【公司研究】科顺股份-防水翘楚小而美管理优化开新篇-210208（23页）.pdf

1、  控本降费空间大，中长期扩张动能强劲。公司毛利率对沥青价格弹性大。毛利率方面，东方雨虹（002271CH）、科顺股份与凯伦股份（300715CH）三家防水行业公司的毛利率与沥青价格相关性较大，但头部公司行业地位较高，对下游有一定议价权，对于原材料涨价的传导更为顺畅。2014-2020年科顺股份毛利率对于沥青价格更敏感，但随着公司防水涂料配方改进，以及收入、原料采购规模扩大，毛利率敏感性有望降低，而且从另一方面看，原料价格若下跌较多，公司利润弹性较可比公司更高。从个体来看，2018年以来，由于凯伦股份高分子防水卷材占比更高，导致整体毛利率比同业要高；东方雨虹沥青储备规模较大，能够较好

2、的平滑沥青成本波动的影响。随着科顺产能提升，规模效应显现，我们预计毛利率与东方雨虹的差距将逐渐缩小。  除沥青价格影响外，2017、2018年科顺毛利率降幅较大与北京基地停产、外购OEM产品增多有关。2017年公司毛利率下降较多，除沥青价格显著上涨外，主要系2016年12月北京生产基地因政府要求永久性退出停产，同时承接北京产能的鞍山和德州基地未投产，产能不足导致外购的OEM产品增多，而外购产品成本高导致毛利率下降较多。2018年毛利率继续下行，除原料价格上行外，主要系新建产能同比+38%且2017年底投产产能爬坡影响，产能利用率提升幅度不显著，导致单位生产成本较高。2019年公司毛利率开始恢复，我们认为随着产能的逐步投产以及外购产品的减少，公司毛利率有望加速恢复。  期间费用率下降明显，未来改善空间仍较大。费用管控方面，相比于凯伦股份，近几年公司与东方雨虹期间费用率下降明显，得益于公司规模扩张带来的成本下降，以及全国布局降低了运输费用，整体看科顺运输费用率比雨虹高2pct左右。凯伦股份2020年期间费用率上行较多，主要是研发投入增多以及运输费用率显著提升。2019年公司期间费用率已与东方雨虹接近，但考虑到未来随着公司生产基地的逐步投放，以及高效管控系统的投入使用，费用率有望进一步改善。