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【公司研究】中光防雷-公司首次覆盖报告:夯实自主可控再起航开拓业绩增长新空间-20200919(21页).pdf

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【公司研究】中光防雷-公司首次覆盖报告:夯实自主可控再起航开拓业绩增长新空间-20200919(21页).pdf

1、通信通信/通信设备通信设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 中光防雷中光防雷(300414.SZ) 2020 年 09 月 19 日 投资评级:投资评级:增持增持(首次首次) 日期 2020/9/18 当前股价(元) 14.76 一年最高最低(元) 18.92/9.56 总市值(亿元) 47.93 流通市值(亿元) 44.70 总股本(亿股) 3.25 流通股本(亿股) 3.03 近 3 个月换手率(%) 254.87 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 夯实自主可控再起航,开拓业绩增长新空间夯实自主可控再起航,开拓业绩增长新空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、赵良毕(分析师)赵良毕(分析师) 证书编号:S0790520030005 雷电防护龙头,营收高增长可期,首次覆盖给予“增持”评级雷电防护龙头,营收高增长可期,首次覆盖给予“增持”评级 公司是防雷产品和防雷工程一体化整体解决方案服务商,由通信向其他行业辐 射, 2020H1 通信行业营收占比达 62.8%, 受益于 5G 基站放量带来的防雷系列产 品需求提升,主要客户为华为、中兴通讯、爱立信等通信设备制造商龙头,关键 器件自主可控实力强劲, 估值与业绩有望双升。 我们预测公司 2020/2021/2022 年 可实现归母净利润为 0.63/0.90/1.35 亿元,同比增长为 26.0%/42.

3、7%/50.9%,EPS 为 0.19/0.28/0.42 元,当前股价对应 PE 分别为 76.2/53.4/35.4 倍,考虑公司龙头 地位及技术优势明显,给予一定估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。 原材料及技术自主可控, 产品定制化及全产业链布局, 市占率有望进一步提升原材料及技术自主可控, 产品定制化及全产业链布局, 市占率有望进一步提升 公司 SPD 系列产品原材料主要以国产为主,自主可控。公司防雷模块根据客户 定制需求研发,2020H1 实现多款产品批量生产交付。5G AC 防雷模块中兼容 4G 及 5G 的防雷模块完成全球销售认证,军队电源防雷箱实现小规模供货阶段,为 风电、光

4、伏发电、充电桩等新能源设备商提供全面技术支持和配套定制化服务。 公司拥有防雷产品研发、检测及生产,防雷工程研究、设计及施工的全面的技术 能力及产业链条,拥有直击雷防护、雷电感应防护、接地及雷电监测系统全系列 产品及技术, 随着行业龙头效应逐渐凸显, 公司核心产品市占率有望进一步提升。 “通信“通信+高铁高铁+新能源新能源+航天国防”航天国防”新产品多点开花,业绩高增长可期新产品多点开花,业绩高增长可期 公司主要聚焦于国内市场,以定制化 SPD 产品为主, “通信+高铁+新能源+航天 国防”四轮驱动。公司 SPD 产品作为基站不可或缺的器件同基站部署节奏深度 绑定,在 4G 向 5G 升级,基站

5、放量时期具备较充足的增长空间;铁路和轨道防 雷业务随着铁路投资需求增长将保持快速增长; 新能源领域装机容量将延续高增 长,将带动防雷产品需求增加;国防领域信息化提升,信息技术产品催生了对雷 电和强电磁脉冲防护的刚性需求。同时公司不断开拓新的技术领域并取得突破, 龙头地位显著,公司有望抓住机遇优先受益,未来业绩高增长可期。 风险提示:风险提示:5G 基站建设数量不及预期风险、海外市场复工复产节奏降低风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 380 401 449 538 716 YOY(%) 4.2 5.

6、5 12.0 20.0 33.0 归母净利润(百万元) 54 50 63 90 135 YOY(%) 39.2 -6.8 26.0 42.7 50.9 毛利率(%) 33.4 34.0 34.2 34.4 34.4 净利率(%) 14.1 12.5 14.0 16.7 18.9 ROE(%) 6.2 5.2 6.4 8.5 11.5 EPS(摊薄/元) 0.17 0.15 0.19 0.28 0.42 P/E(倍) 89.4 96.0 76.2 53.4 35.4 P/B(倍) 5.7 5.4 5.2 4.8 4.3 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16

7、% 32% 2019-092020-012020-05 中光防雷沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 防雷市场龙头企业,客户粘性大、营收增长确定性高 . 4 1.1、 公司深耕防雷市场,营收及毛利率增长向好. 4 1.2、 公司股权较集中,通过设立子公司及收购公司提升公司盈利能力 . 5 1.3、 聚焦国内市场,定制化 SPD 产品为主,“通

8、信+高铁+新能源+航天国防”四轮驱动 . 6 1.4、 公司三费维持合理水平,公司注重新客户培育及规模拓展 . 8 2、 各细分行业防雷需求提升,公司业务位于高速发展赛道 . 9 2.1、 5G 基站建设放量,SPD 产品同 5G 基站联系紧密 . 9 2.2、 铁路系统需求持续走高,向 5G 升级趋势明显 . 10 2.3、 新能源替代是主流趋势,公司作为防雷龙头优先收益 . 11 2.4、 国防信息化提升防雷需求 . 12 2.5、 磁性元器件为公司未来发展方向,随 4G 向 5G 升级需求空间增厚 . 12 3、 公司核心竞争力-研发优势,客户优势、产业链优势 . 15 3.1、 公司具

9、备较强技术创新优势 . 15 3.1.1、 公司重研发 . 15 3.1.2、 公司参与行业标准制定 . 16 3.2、 下游客户群体较稳定 . 16 3.3、 公司实现定制化服务 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 17 4.1、 关键假设 . 17 4.2、 盈利预测 . 17 5、 风险提示 . 18 附:财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1: 2016 年后公司营收持续向好,2017-2019 年毛利率提升 . 5 图 2: 公司股权较为集中 . 5 图 3: 公司各子公司分工明确 . 6 图 4: 公司主营业务中通信行业占比最高 . 6 图 5: 公司在建筑行业营收增

10、速较快 . 6 图 6: 公司主营业务以防雷系列产品为主 . 7 图 7: 公司防雷工程系列产品整体保持上升态势 . 7 图 8: 公司营收以中国大陆为主 . 8 图 9: 公司海外业务毛利率较高 . 8 图 10: 公司销售费用率及管理费用率持续走高 . 8 图 11: 公司防雷产品全产业链覆盖 . 9 图 12: SPD 产品主要工作原理较简单 . 9 图 13: 我国基站建设仍处于快速建设进程中 . 10 图 14: 2020Q1 公司客户在通信设备市场中占比较大 . 10 图 15: 我国铁路固定资产投资额维持高位 . 11 图 16: 2011-2019 年我国铁路里程数持续上升 .

11、 11 图 17: 我国铁路旅客发送量持续上升 . 11 图 18: 我国铁路货运发送量总体呈上升趋势 . 11 nMsNsNrNsMmQsOnQpNtNrO9P9R9PpNmMpNnNfQoOxOiNpNnM9PnNyRNZmOrRxNsOtR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 19: 国网电能替代带来的新能源消耗增量预计较多. 12 图 20: 新能源替代化石能源为主要发展方向 . 12 图 21: 磁性元器件主要以电子变压器及电感器为主 . 13 图 22: 电感器行业规模预计将稳定增长 . 13 图 23: 全球电感终端应用以移

12、动通讯、工业和基础设施为主 . 15 图 24: 公司客户集中较高,5G 时代营收增长较确定 . 16 图 25: 公司可提供完整通信基站系统防雷应用方案 . 17 表 1: 公司发展过程大事件较多 . 4 表 2: 公司可实现批量交货的产品较多,在研项目转化率较高 . 7 表 3: 我国铁路交通发展迅速 . 10 表 4: 国家大力扶持磁性元器件相关产业发展 . 13 表 5: 磁性元器件向高频化、小型化、高可靠性和磁集性发展 . 15 表 6: 可比公司估值:中光防雷存在一定估值溢价 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 防

13、雷市场龙头企业,客户粘性大、营收增长确定性高防雷市场龙头企业,客户粘性大、营收增长确定性高 1.1、 公司深耕防雷市场,营收及毛利率增长向好公司深耕防雷市场,营收及毛利率增长向好 三十余载三十余载深耕防雷领域,雷电防护类产品冲击世界领先。深耕防雷领域,雷电防护类产品冲击世界领先。中光防雷成立于 1987 年,是一家提供防雷工程的设计和安装,防雷产品和防雷工程一体化的整体解决方 案的服务商,产品主要应用于通信、新能源、铁路交通及航天国防四大领域。公司 2015 年在深交所上市,目前已经成为国内雷电防护产品全国领先的企业。公司渠道 端整体以国内为主,海外为辅,同华为、中兴通讯、爱立信等巨头合作较为

14、密切。 公司主要通过外部并购及内部研发两种手段扩充自身业务线条。公司主要通过外部并购及内部研发两种手段扩充自身业务线条。外部并购看, 公司 2017 年出资收购凡维泰科技 54.95%股权, 成为凡维泰科技的实际控制人, 拓展 自身 5G 产品及 Small Cell 小基站等产品线;收购铁创科技,进军铁路和轨道防雷业 务并成为公司目前主要营收来源之一。内部研发看,公司研发费用整体保持高位, 2017 年公司正式启动磁性元件等自研项目,目前磁性元件产品增速较快,有望成为 公司未来营收的主要贡献,高研发费用及研发成果转化率维护公司产品质量,构筑 公司护城河。 表表1:公司发展过程大事件较多公司发

15、展过程大事件较多 年份年份 主要大事件主要大事件 1987 年 四川中光防雷科技股份有限公司成立 1999 年 通过 ISO9000 认证 2002 年 获得国家颁布的防雷工程专业设计与施工双甲资质 2003 年 公司在韩国设立首个海外销售合作代理机构 2005 年 通过 ISO14001 认证;建立国内第一条 SPD 流水生产线 2007 年 通过 OHSAS18001 认证 2008 年 公司检测中心取得国家 CNAS 认证 2015 年 深交所成功上市 2017 年 通过 IATF16949 认证;出资设立阿库雷斯,出资占有凡维泰科技全部股权的 54.95%,增资及收购铁创科技 2018

16、 年 与四川商投基金、四川川商投资基金公司合作设立产业投资基金成都鹰击长空投资中心; 全资子公司阿库雷斯取得了雷电防护装置检测资质证,全资子公司信息防护取得了建筑业企业资质证书 2019 年 公司为拓展出口业务,在香港设立控股子公司中光国际(香港) 资料来源:Wind、公司官网、开源证券研究所 公司公司 2016 年后营收持续向好,年后营收持续向好,2017 年后整体毛利率年后整体毛利率企稳回升企稳回升。公司 2016 年在 通信行业领域内收入在国际宏观形势及 4G 部署成熟的整体影响下需求放缓, 营收降 低,导致公司营收下跌;2017 年公司积极争取市场份额,毛利率有所下降但成功保 留目标市

17、场, 维持客户粘性并于 2017 年后逐步拉高公司营收及毛利率, 2017-2019 年 实现毛利率持续提升。2020H1 公司整体受疫情影响,海外业务出货节奏放缓,致使 毛利率下跌至 29.30%。我们认为在疫情逐步可控、复工复产节奏恢复的情况下,公 司 2020H2 营收及毛利率有较大回升空间。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图1:2016 年后公司营收持续向好,年后公司营收持续向好,2017-2019 年年毛利率提升毛利率提升 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2、 公司股权较集中,公司股权较集中,通过通过设立子公司设立子

18、公司及收购公司及收购公司提升公司盈利能力提升公司盈利能力 公司股权较集中,决策效率高公司股权较集中,决策效率高,具备,具备战略灵活度。战略灵活度。公司实际控制人为王雪颖,其 直接持股 6.74%, 通过四川中光高技术研究所有限责任公司间接持股, 整体持股比例 约 40%。公司目前较集中的股权结构使得公司整体决策受创始人意志影响较大,整 体决策效率较高。同时公司核心团队稳定且普遍具备较丰富的产业经验,保障公司 战略的合理高效执行。 图图2:公司股权较为集中公司股权较为集中 资料来源:Wind、开源证券研究所 公司通过设立及收购公司拓展公司通过设立及收购公司拓展业务边界业务边界,提升盈利能力。,提

19、升盈利能力。公司目前主要子公司 及收购公司以四川阿库雷斯、 深圳铁创科技、 以及深圳凡维泰科技服务公司为主。 拆 分来看,公司全资子公司四川阿库雷斯检测认证有限责任公司已取得检验检测机构 资质认定 CMA、中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认可实验室与 ILAC 实验 室资格、美国 UL 目击实验室资格、TV 目击实验室资格; 公司全资子公司深圳铁创 科技主要经营防雷设备、产品销售及防雷工程三块业务,主要应用场景集中于铁路 及轨交系统,拓展公司行业应用场景。2020H1 公司在铁路及轨交中毛利率最高,达 43.04%,营收占比达 18.16%,成为公司除通信行业外最大的营收来源。公司于 2

20、017 年出资收购深圳凡维泰科技服务公司 54.95%股权,成为深圳凡维泰科技公司的实际 控制人, 拓展了公司在 4G、 5G 基站核心技术研发及家庭基站、 室分系统中的业务能 力及核心技术,目前公司成功取得中兴通讯小基站的供应商资格,在宏基站建设成 熟后该部分业务预计将快速增长。 35.76% 35.02% 31.12% 33.43% 33.98% 29.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0亿元 1亿元 2亿元 3亿元 4亿元 5亿元 201520162017201820192020H1 营收归母净利润毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必

21、参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图图3:公司各子公司分工明确公司各子公司分工明确 资料来源:Wind、开源证券研究所 1.3、 聚焦国内市场, 定制化聚焦国内市场, 定制化 SPD 产品为主, “通信产品为主, “通信+高铁高铁+新能源新能源+航天国航天国 防”四轮驱动防”四轮驱动 公司主要布局通信行业,公司主要布局通信行业,实现业绩来源于实现业绩来源于“5G 通信通信+高铁高铁+新能源新能源+航天国防航天国防” 四轮驱动格局四轮驱动格局。业务拆分看,公司 2020H1 通信行业营收占比 62.8%为公司主要营 收贡献来源,主要客户为中兴通讯、诺基亚、爱立信等;铁路与轨道交通行

22、业营收 占比 18.16%,新能源行业占比 12.58%,航天国防占比 2.4%;从主营业务发展趋势 看,公司 2017-2019 年铁路与轨道交通行业整体增速较快,2017-2019 年 CAGR 为 37.42%,营收占比从 14.51%提升至 24.92%;航天国防 CAGR 为 53.73%,营收占 比从 2.25%提升至 4.84%;通信行业较稳健,虽然营收占比有小幅下滑但仍为公司 主要营收场景。防雷产品行业应用门槛较高,目前公司在通信行业内具备先发优 势,积极拓展除通信行业外的其它新兴行业。 图图4:公司主营业务中通信行业占比最高公司主营业务中通信行业占比最高 图图5:公司在公司在

23、建筑行业建筑行业营收增速较快营收增速较快 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 主营业务拆分看,公司主营业务为防雷系列产品及防雷工程系列产品,主营业务拆分看,公司主营业务为防雷系列产品及防雷工程系列产品,包括电 源 SPD、天馈 SPD、信号 SPD、接地产品、避雷针、无线通信产品(小基站) 、磁 性元器件、轨道交通防雷产品以及其他雷电防护设备等。其中防雷系列产品贡献公 司整体营收的 71.47%,防雷工程构成公司整体营收的 12.65%。细分看,目前非防 雷通信类市场中公司防雷系列产品中磁性器件已实现批量供应,于 2020H1 实现营 收 2144.03 万

24、元,同增 646.09%,成为公司未来发展方向之一;公司也取得了中兴 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2017201820192020H1 通信行业建筑行业新能源行业 铁路与轨道交通行业航天国防其它 15.19% 4.24%5.46% 2.10% -50% 0% 50% 100% 150% 2017201820192020H1 通信行业建筑行业新能源行业 铁路与轨交航天国防公司整体 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 通讯 Small Cell(小基站)的供应商资格。 图图6

25、:公司公司主营业务以防雷系列产品为主主营业务以防雷系列产品为主 图图7:公司公司防雷工程系列产品整体保持上升态势防雷工程系列产品整体保持上升态势 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司产品以定制为主,主要产品具备批量供货能力。公司产品以定制为主,主要产品具备批量供货能力。目前公司主导产品以 SPD (Surge Protective Device)系列电子产品为主,整体毛利率受下游客户需求影响较 大,目前为 4G 向 5G 升级时期,公司作为行业龙头且产品均为定制化,毛利率具 备上升空间。通信类主要产品 5G AC 防雷模块根据客户定制需求研发,已经可以实

26、 现规模供货且部分产品具备全球销售认证,部分 5G DC 防雷模块已经进入小批量 供货阶段。主要产品在 4G 向 5G 升级趋势中具备多市场、多型号的供货能力,可 配置在 5G SANSA 组网的基站中,根据客户需求进行灵活调整。公司产品力较 强,2020H1 实现多款产品批量交付及生产。2020H1 对照 2019 年产品线看,5G AC 防雷模块中兼容 4G 及 5G 的防雷模块完成全球销售认证,军队电源防雷箱实现从 设计阶段到小规模供货阶段的进步。 表表2:公司可实现批量交货的产品较多,在研项目转化率较高公司可实现批量交货的产品较多,在研项目转化率较高 项目项目名称名称 研发内容及目标研

27、发内容及目标 目前进展目前进展 5G AC 防雷模块 根据通信行业某客户定制需求研发 5G 专用 AC 防雷模块 批量交付 根据通信行业某客户定制需求研发 5G 兼容 4G AC 防雷模块 批量交付 根据通信行业某客户定制需求研发 5G 兼容 4G AC 防雷模块 全球销售认证 5G DC 防雷模块 根据通信行业某客户定制需求,研发 5G 专用防雷模块。 小批量阶段 根据通信行业某客户定制需求,研发 5G 专用防雷模块。 样品阶段 5G DC 防雷产品 根据通信行业某客户定制需求,研发 5G 专用产品。 批量销售 铁道专用防雷模块 多款产品研发及多款产品 CRCC 认证资料提交 批量生产 铁道

28、专用防雷箱(柜) 多款产品研发 批量生产 雷电监测关键技术研究 开展高性能雷电流探测、传感相关技术、故障定位、故障类型判定等雷电监测关键技术 的研究,进一步提升公司雷电监测等产品的产品性能。 批量生产 雷电检测产品 采集雷电流的峰值或波形,实现雷电流的全参数监测。在供电方式,雷电信号处理、监 控组网形式等方法进行研究。研发适合不同系统的雷电监测产品,针对新能源、电力、 石化、通信、建筑等行业需求研发系列化产品。 批量生产 小型电源 SPD 研发系列小型化 SPD 产品,满足被保护电子设备日益小型化的发展需求。 批量生产 风电系统专用 SPD 满足风电客户雷电防护定制需求。 批量生产 光伏电源浪涌保护器 提供一种用于光伏电源的小型化浪涌保护器,通过欧盟及北美认证,可全球广泛销售。 批量生产 通信磁性元件 为 5G 基站研发磁性元器件。 批量生产

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