【公司研究】华伍股份-深度报告：业绩高增长的工业制动器龙头航空军工业务有望加速放量-20200918（42页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 09 月月 18 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 研究所 证券分析师： 苏立赞 S0350519090001 证券分析师： 钱佳兴 S0350520090001 业绩高增长的工业制动器龙头， 航空军工业务有业绩高增长的工业制动器龙头， 航空军工业务有 望加速放量望加速放量 华伍股份华伍股份（300095）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 华伍股份 19.6 69.9 109.1 沪深 300 -1.0 16.0 17.7 市场数据 2020-09-17 当前

2、价格（元） 13.24 52 周价格区间（元） 4.69 - 17.59 总市值（百万） 5014.13 流通市值（百万） 3649.16 总股本（万股） 37871.09 流通股（万股） 27561.65 日均成交额（百万） 102.65 近一月换手（%） 196.07 相关报告 华伍股份（300095）中报点评：中报净利润 超去年全年， 看好下半年军工业务放量带动全年 业绩再超预期2020-08-30 华伍股份（300095）事件点评：中报预告高 增长，全年业绩有望超预期2020-07-07 华伍股份（300095）事件点评：需求高景气， 一季度高增长2020-04-11 华伍股份（300

3、095）动态点评：军工、工业 制动器双轮驱动2020-03-03 投资要点：投资要点： 公司是工业制动器龙头，军民融合发展，业绩进入高速增长期。公司是工业制动器龙头，军民融合发展，业绩进入高速增长期。公 司工业制动器市占率较高，超过 40%，行业内居首。公司立足于较 强的技术和产品实力， 坚持中高端产品定位和国产替代策略， 下游逐 步覆盖港口起重、 冶金、 风电等众多领域， 并积极向轨交等领域拓展。 公司军民融合发展，航空零部件和军用无人机维修业务快速发展。 20H1 公司净利润超去年全年，同比增速达 159.57%，利润增量主要 来源于风电制动器（收入+72.02%） 、起重运输制动系统（收

4、入 +34.64%）和军工业务（收入+109.22%） 。公司预告前三季度业绩同 比增长 130%-160%。 公司公司是是军机和航空发动机产业链重要配套企业，军机和航空发动机产业链重要配套企业，受益于主战装备上受益于主战装备上 量，量，军工军工任务饱满，任务饱满，相关相关业务快速增长。业务快速增长。20H1 公司航空零部件业务 收入同比增长 109%，业务进入快速增长期。子公司安德科技是成发 核心配套企业，为其提供机匣和反推装置，二者价值量较高，合计约 占发动机成本的 15%，公司从研制阶段即进入某新型号发动机项目， 随着其快速上量，将带动安德科技业务高增长；为成飞、西飞等主要 提供工装模具

5、，随着主机厂规模不断扩张，公司迎来重大发展机遇， 且公司正推进飞机零部件产能建设，配套层次有望提升至飞机零部 件。 公司是国内首家具有军用无人机维修资质的民营企业，公司是国内首家具有军用无人机维修资质的民营企业， 军用无人机维军用无人机维 修需求旺盛，有望成为重要的业绩增长点修需求旺盛，有望成为重要的业绩增长点。目前国内第一代大型军 用无人机进入维保期， 且随着无人机在各军兵种中的配备数量和使用 强度逐渐提升， 维修需求将进一步增多。 无人机维修不仅是自身功能 升级和结构维修，还涉及到如通信、控制等复杂的子系统改造，价值 量较高，首次大修造价约是飞机造价的三分之一，市场空间较大。长 沙天映与贵

6、飞深度绑定，后者是国内无人机重要的制造和试飞基地， 公司将随贵飞共同壮大。长沙天映安顺子公司维修基地建设基本完 成，维修能力将进一步提升，且有望向有人机维修领域拓展。 风电风电制动器市场成长空间大制动器市场成长空间大，公司市占率较高，公司市占率较高，业务业务有望保持有望保持快速增快速增 长长。 2019-2021 年为风电确定性抢装期， 行业对于风电制动器需求强 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 华伍股份 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 烈

7、；抢装过后，陆上风电发展依然稳健，海上风电进入快速发展期。 我们测算2020-2030年风电制动器行业总市场规模有望达140亿元。 公司是风电制动器领域头部供应商， 市占率较高， 技术达国际先进水 平，海上风电制动产品已批量装机。公司风电制动器收入 2019 年同 比增长 66%，20H1 同比增长 72%，有望保持快速增长。 传统传统领域领域制动器业务制动器业务稳步增长稳步增长，轨交轨交制动器有望成为重要增长点制动器有望成为重要增长点。公 司是国内港机龙头企业振华重工制动器的首选供应商， 港机起重等传 统制动器业务稳步增长， 随着港口智能化和传统港口改造等为公司发 展带来新机遇。 城市轨道交

8、通建设规划规模持续处于高位， 地铁在城 轨交通中占比高， 相关制动器产品的市场空间约 40-50 亿元； 目前国 内轨交市场制动器产品多由德国克诺尔提供， 公司产品能够实现和克 诺尔同类产品尺寸互换和功能互换， 目前公司地铁空气制动系统正努 力突破首台套， 液压制动系统已具有批量业绩， 公司轨交制动器业务 有望成为重要增长点。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：军品方面，下游主机厂需求旺盛，公司订单饱 满，军工业务有望加速放量。民品方面，公司工业制动器快速增长， 特别是风电制动器高速增长， 风电抢装过后仍有望保持较快增长； 轨 交制动器有望成为新的增长点。我们预计公司 2020-2022

9、年归母净 利润分别为 1.61 亿元、2.42 亿元以及 3.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.43 元、0.64 元及 0.92 元，对应当前股价 PE 分别为 31 倍、21 倍 及 14 倍，维持买入评级。 风险提示风险提示：1）下游发动机产量提升不及预期；2）无人机维修业务发 展不及预期；3）零部件产能建设不及预期；4）风电市场发展不及 预期；5）轨交业务拓展不及预期；6）系统性风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 1074 1310 1562 1890 增长率(%) 16% 22% 19% 21% 归母净利润（百万元） 78

10、161 242 350 增长率(%) -179% 106% 50% 45% 摊薄每股收益（元） 0.21 0.43 0.64 0.92 ROE(%) 5.69% 10.95% 14.97% 19.13% 资料来源：Wind、国海证券研究所 pOpQsNsOqOtPtPqNsQqOqP7NdNaQtRmMoMnNkPoOvMfQsQrQ8OoOxOuOoNmRvPrNtO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 公司是工业制动器龙头，军民融合发展，20H1 业绩大幅增长 . 6 1.1、 公司是工业制动器龙头，技术和产品实力雄厚 . 6 1.2、 公司军民融合发展

11、，向航空军工、风电、轨交等领域拓展 . 7 1.3、 公司收入持续增长，20H1 业绩大幅增长 . 8 2、 战斗机和航空发动机产业链优质配套企业，下游需求旺盛 . 9 2.1、 主战装备上量，军机和发动机需求旺盛 . 10 2.2、 航空发动机配套：机匣和反推价值量较高，公司成长空间大 . 12 2.3、 飞机零部件配套：工装模具随主机厂产能扩大而扩张，有望向零部件配套提升 . 17 3、 军用无人机维修业务深度绑定贵飞，有望成为重要的业绩增长点 . 19 3.1、 贵飞是航空工业无人机基地，长沙天映与贵飞深度绑定 . 19 3.2、 无人机对维修保障的依赖程度更大，基地级维修重要性凸显 .

12、 20 3.3、 军用无人机维修需求旺盛，有望成为重要的业绩增长点 . 23 4、 工业制动器是公司基石，业务有望保持较快增长. 26 4.1、 公司深耕工业制动器领域，市占率国内居首 . 26 4.2、 20H1 公司风电制动器收入同比增长 72%，业务有望保持快速增长 . 28 4.3、 传统制动器业务稳步增长，港口智能化带来新机遇 . 36 4.4、 轨交制动器行业成长空间大，有望成为重要增长点 . 37 4.5、 收购并控股瑞士福尔卡，向海外市场扩张 . 38 5、 盈利预测与评级 . 39 6、 风险提示 . 39 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图

13、 1：公司股权结构与主要子公司 . 6 图 2：公司是工业制动器龙头企业 . 7 图 3：公司由传统制动器逐步拓展至航空军工、风电和轨交等领域 . 8 图 4：公司营业收入情况 . 8 图 5：公司净利润情况 . 8 图 6：2019 年公司收入结构 . 9 图 7：2019 年公司毛利结构 . 9 图 8：公司毛利率和净利率较为平稳（除 2018 特殊情况） . 9 图 9：公司整体费用率呈下降趋势 . 9 图 10：我国航空装备数量同美军差距较大 . 10 图 11：近年来我国国防预算保持增长趋势 . 11 图 12：我国国防军费占 GDP 比例低于美国 1.3pct（%） . 11 图

14、13：我国国防军费占财政支出比例低于美国 3.5pct（%） . 11 图 14：装备费在我国军费中的占比不断提升 . 11 图 15：近年来我国主战装备迎来加速列装期 . 12 图 16：航空发动机基本构造图 . 12 图 17：航空发动机剖面图 . 12 图 18：机匣属于航空发动机重要零部件 . 13 图 19：中介机匣实例 . 13 图 20：机匣的分类 . 14 图 21：客机和运输机的航空发动机安装于短舱之中 . 14 图 22：短舱实物图 . 14 图 23：反推装置相对其他减速方式具有优势 . 15 图 24：反推装置在湿滑跑道上减速效果明显 . 15 图 25：反推装置安装于

15、短舱中部 . 15 图 26：反推装置通过改变气流方向产生反向推力 . 15 图 27：不同类型反推装置一览 . 16 图 28：C17 运输机阻流门式反推装置 . 16 图 29：我国航空零部件转包市场参与企业主要可分为四类 . 17 图 30：飞机工艺装备分类 . 18 图 31：我国民用航空工艺装备产值持续上升 . 19 图 32：国内航空模具销售额持续上升 . 19 图 33：贵飞“山鹰”高级教练机 . 20 图 34：贵飞“鹞鹰”察打一体无人机首飞成功 . 20 图 35：贵飞工业联合体签约仪式 . 20 图 36：贵飞工业联合体发展思路 . 20 图 37：无人机发展历程图 . 2

16、1 图 38：在同样飞行小时数下，无人机相对有人机故障率更高 . 22 图 39：维修保障系统是无人机系统的重要组成部分 . 22 图 40：无人机维修保障具有自身特点 . 22 图 41：航空装备两级维修基本过程 . 23 图 42：无人机维修保障体系 . 23 图 43：军机全寿命周期划分 . 24 图 44：综合保障费用在军机全寿命周期中占比较高 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：长沙天映主要产品和产品开发情况 . 25 图 46：贵飞公司领导出席长沙天映飞机维修项目开工仪式 . 26 图 47：公司主要工业制动器产品一览 . 27 图 48：近年来公司

17、工业制动器产品市占率保持在 40%以上 . 27 图 49：风电机组构成 . 28 图 50：某公司员工安装风电偏航系统现场图 . 28 图 51：近年来国内风电制动器产量增长明显 . 29 图 52：中国风电市场迎来抢装期（GW） . 30 图 53：2020-2024 年中国陆上风电装机容量预测（GW） . 31 图 54：2015-2019 年中国海上风电装机容量高速增长（GW） . 32 图 55：2019 年中国海上风电装机容量全球第三（GW） . 32 图 56：2019 年中国海上风电新增装机容量全球居首（GW） . 32 图 57：2030 年海上风电装机容量前五大市场预测（G

18、W） . 33 图 58：2020-2030 年中国海上风电新增装机容量预测（GW） . 33 图 59：近年来风电后市场市场容量持续提升（亿元） . 33 图 60：2025 年后陆续有风电机组换新，2028 年起风电换新需求明显增加 . 34 图 61：制动系统在风机成本中占比约 1.32% . 34 图 62：公司的风力发电制动器产品 . 35 图 63：公司制动器在起重运输方面的应用 . 36 图 64：地铁占城市轨道交通的主导地位 . 37 图 65：地铁相关制动器市场空间约 40-50 亿元（亿元） . 37 图 66：城市轨道交通运营里程不断增长 . 38 图 67：闸片用于制动盘的试验 . 38 图 68：福尔卡公司产品的应用案例 .