亿翰智库：房地产行业2020H1年报综述：规则已定房企的空间还有多大？（31页）.PDF

1、1 1 / 3131 2020H12020H1 年报年报综述综述：规则已定，：规则已定，房企的空间还有多大？房企的空间还有多大？ 文/EH50 研究组 写在写在前面前面 岁月不居，时节如流。 站在此刻回忆过往， 不仅感叹时光匆匆， 亿翰智库坚持年报综述系列研究已有四年时间， 在这四年的时间里，房企经历过高增，也迎接过挑战，体验过繁荣，也感受过焦虑，但每次 的洗礼都使企业对发展、对战略、对经营有了更深刻的了解和认知，更加清楚未来的方向与 道路。 年报综述之所以诞生是本着为企业挖掘价值，为企业发展提供更多借鉴和参考的初 心，我们选取了 A+H 股具有代表性的 50 家企业（即 EH50）作为研究对

2、象，经验表明， 典型房企的行为常常会指引行业未来一定阶段的趋势性走向，所以通过对企业先导性行为 或前瞻性战略的分析可以帮助房企拨开迷雾见到月明。 2020 年是个特殊的时点，不仅仅因为疫情的突然爆发，也因为 2020 年是多家房企三年 规划或者五年战略的终点，也是企业新的战略规划的起点。站在这个位置，我们可能都要 思考过去的得与失，思考如何以新的姿态迎接未来的挑战，在这个过程中，我们需要做的 不仅仅在于总结企业过往的经验，还需要以更加开放的心态去掌握同行的动向，特别是发 展模式成熟，想法前瞻的企业的做法，更好的实现战略纠偏和战略更新迭代，保证企业更 加平稳安全的向前走。 摘要摘要 2020 年

3、房地产行业确实经历了挑战，经历了挫折，在过去的时间内，可能每家房企都 会忙着去理顺企业自身的战略，也保持着对同行的观察和学习，在这过程中，同行一些战 略变化可能也会使企业充满疑惑，看不懂其中的道理在哪？行业又将出现怎样新的变化？ （1 1）疫情）疫情之下，之下，房企的销售房企的销售业绩业绩经历经历了了怎样怎样的的修复修复过程？过程？为何为何中国中国金茂金茂能够能够在在 TOP30TOP30 房企房企中表现中表现如此如此亮眼，亮眼，并且净利润率能达到如此并且净利润率能达到如此高高的的水平？水平？ （2 2）收入、利润收入、利润增长增长放缓放缓甚至甚至出现出现负增长的情况负增长的情况下下，中国海外

4、发展再次回到中国海外发展再次回到利润王的利润王的 宝座宝座，为何在这个时点，为何在这个时点，它能够它能够依然依然保持保持着利润增长着利润增长的稳健性的稳健性和和持续性？持续性？ （3 3）融资融资的的三道三道红线严重制约了房企的融资规划红线严重制约了房企的融资规划，为何有些为何有些房企能够房企能够在在保持保持稳健稳健成长成长 的同时的同时依旧依旧维持了维持了健康健康稳健的财务稳健的财务结构结构，在其他同行想方设法控负债在其他同行想方设法控负债、降杠杆的降杠杆的同时，同时，能能 够够反其道反其道行之行之，加大加大对杠杆对杠杆的的利用？利用？ （4 4）疫情之后，土地市场出现疫情之后，土地市场出现

5、了一波了一波抢地抢地热潮，热潮，不乏不乏规模房企规模房企亦参与了亦参与了高价高价土地土地角角 逐。逐。在在土地土地投资上投资上，融创融创中国中国有其有其独特独特的嗅觉和的嗅觉和明锐度明锐度，而在，而在上上半年半年，无，无论论是是在在公开公开市场市场 还还是是在在收并购收并购市场市场都都表现得没那么积极表现得没那么积极，而，而老孙却老孙却在在疫情逐渐疫情逐渐平息平息之后之后，频繁的频繁的出现在出现在各各 核心核心城市城市，与与当地当地政府进行深入的政府进行深入的沟通交流沟通交流？融创的融创的一一系列系列动作动作之后之后代表了代表了行业行业怎样的怎样的变变 化，化，或者融创或者融创看到了看到了行业

6、又将行业又将有怎样有怎样新的变化新的变化动向和趋势？动向和趋势？ 2 2 / 3131 目录 一、疫情影响基本消化，全年目标保持不变 . 5 1.1 疫情影响逐步消化，80%房企业绩增长转正 . 5 1.2 准备充分，冲刺全年目标信心十足 . 7 1.2.1 货值总量足货值总量充裕，去化率安排在 60%左右 . 7 1.2.2 货值结构优核心区域，核心城市占比较高 . 9 1.2.3 货值配比佳新货占比高，历史遗留货值较低 . 9 1.2.4 货值节奏稳效率提升，节奏把握准确 . 10 二、 收入增长放缓，利润率下滑 1 个百分点至 12% . 10 2.1 结转滞后，2020 年收入涨幅或收

7、窄至 12% . 10 2.2 净利润负增长，2020H1 净利润率下滑至 12%. 14 三、条红线成最大变量，房企强力控负债总量，优债务结构 . 15 3.1 融资成本下滑至 6.33%，账期普遍延长 . 15 3.2 净负债率略有抬头，长期下滑趋势不改 . 18 四、投资|阶段性特征明显，保持安全为当前关键词 . 20 4.1 恪守谨慎为先原则，保证风险可控 . 20 4.2 量入为出，50%的金额安排为上限 . 22 4.3 聚焦城市群，深耕核心城市 . 23 4.4 多渠道相结合，做综合性安排 . 26 4.5 寻求效益性发展，严守投资刻度 . 30 3 3 / 3131 核心观点核

8、心观点： 一、一、 疫情疫情影响影响基本基本消化，消化，全年目标全年目标决心不改决心不改 如果问疫情对房企销售造成了什么影响，那么可以说最大的影响就是延后了购房需求 的释放时点。只要企业前期布局优质，手中有一定资金保证企业能够顺利度过阶段性难 关，待疫情的影响逐步消化，企业的业绩就会有序的释放出来。 从前 8 月房企的销售情况来看，规模房企销售业绩增幅转正，1 1- -8 8 月月销售销售业绩的目标完业绩的目标完 成率在六成成率在六成左右左右，包括中包括中国海外发展国海外发展、中国金茂、中国金茂等在内等在内的国企的国企/ /央企为央企为表现最佳的一支力表现最佳的一支力 量量，主要，主要原因原因

9、无外乎资源无外乎资源、资金成本资金成本优势优势明显明显，布局聚焦于布局聚焦于核心城市核心城市群，在不确定性群，在不确定性因素因素 袭来时袭来时，企业企业自身的自身的抗风险抗风险能力能力更强更强。 从房企对全年从房企对全年业绩业绩展望和展望和目标目标设定设定来看，来看，纵然受到纵然受到疫情疫情影响影响，但但企业企业并并没没有有调整全年调整全年 业绩业绩目标目标的的想法和打算，而是想法和打算，而是在货值总量在货值总量、货值结构、货值结构、推货节奏等推货节奏等方面做了方面做了相应相应的的安排安排， 尽最大努力去尽最大努力去完成完成全年全年的业绩的业绩，并，并争取争取在在完成完成目标的目标的基础上基础

10、上实现增量实现增量。 二、二、 收入增长收入增长放缓放缓，净利润率下滑至，净利润率下滑至 1212% 收入和利润增长下滑已然是行业共识，2020 年上半年企业财报表现除前期销售业绩的 兑现之外，疫情成为其中一大变量，特别是疫情造成的开发物业竣工结算节奏的调整，非 开发物业的一次性不可逆损失等等都对收入和利润的增速造成显著负面冲击，以至于上半上半 年年在在可比口径可比口径之下，之下，EH50EH50 房企的房企的营业收入营业收入和净利润和净利润同比同比涨幅分别为涨幅分别为 9 9%和和- -9%9%，以文旅文以文旅文 化化为主要为主要业务的业务的企业企业遭受遭受冲击更甚冲击更甚。利润率。利润率层

11、面上，层面上，20202020 年上半年年上半年 EH50EH50 房企的净利润率房企的净利润率 较较 2 2019019 年年下滑下滑 1 1 个个百分点至百分点至 12%12%。 长期来看长期来看，伴随销售伴随销售业绩的持续业绩的持续入入表表，房地产房地产企业收入和利润增长降速的企业收入和利润增长降速的趋势趋势会会一直一直 延续，延续，而企业需要考虑发展的可持续性，在而企业需要考虑发展的可持续性，在更长的周期更长的周期内内做好做好战略战略安排，安排，并并采用采用多种多种方式方式 最大化最大化减缓利润率下滑的减缓利润率下滑的趋势。趋势。 三、三、 三三道道红线成最大变量红线成最大变量，房企房

12、企强力控强力控负债负债总量，总量，优优债务结构债务结构 对于房地产行业融资的收紧政策已持续很久，房企也在主动有序的进行财务的管控和 债务的管理，有序的调整杠杆水平。三道红线政策的出现实实在在给部分企业融资带来一 定压力，企业优化债务结构的节奏或将进一步加速，而对于杠杆率处于低位的企业反而能 够有更大的空间有效利用杠杆实现更从容的发展。 从从 20202020 年上半年年上半年 EH50EH50 房企净负债率和房企净负债率和融资融资成本变化成本变化来看来看，可比口径，可比口径之下，之下， EH50EH50 房房 企的净负债率均值反而较企的净负债率均值反而较 20192019 年年有有所提升，其中

13、所提升，其中主要原因在于主要原因在于前期前期净净负债率水平处于低位负债率水平处于低位 的的企业企业在在上半年上半年加大加大投资投资的力度，的力度，如如华润置地华润置地、招商招商蛇口、蛇口、新城控股等新城控股等，进而，进而使得使得 E EH50H50 企业整体净负债率水平企业整体净负债率水平有所提升有所提升。加权平均融资加权平均融资成本成本普降普降，至至 20202020 年上半年，年上半年，EH50EH50 房企房企 加权加权平均融资平均融资成本均值成本均值为为 6.33%6.33%，较较 20192019 年末降低年末降低 0 0.11.11 个个百分点百分点。 四、四、 阶段性特征明显，保

14、持安全为当前关键词阶段性特征明显，保持安全为当前关键词 房地产行业的政策性特征明显，所以企业的行为决策也会随着政策变化表现出明显的 阶段性特征。在“房住不炒”的大的政策基调下，房地产行业的发展都在求稳，相应的相应的企企 业的业的投资投资决策也决策也表现出表现出明显明显的求稳的求稳倾向，倾向，力求保持安全边界以保证力求保持安全边界以保证企业企业能够能够抵抗风浪。抵抗风浪。 从企业投资决策来看，EH50 房企表现出明显特征： 4 4 / 3131 （1 1）坚持）坚持谨慎谨慎为先的为先的原则，原则，保证风险保证风险在可在可掌握范围掌握范围之内之内； （2 2）以以销售销售业绩或业绩或回款为参照，回

15、款为参照，50%50%的比例的比例为房企为房企普遍的总量普遍的总量安排；安排； （3 3）聚焦于核心的城市群聚焦于核心的城市群，长三角长三角、大湾区为、大湾区为主导主导，其他，其他相相辅助，辅助，强化强化核心城市核心城市的的深深 耕，耕，提升提升单一城市单一城市的资源的资源厚度厚度和和影响影响力强度；力强度； （4 4）多方式多方式相结合相结合进行资源进行资源的获取，的获取，以产业为先导以产业为先导或为或为企业打开企业打开新的窗口，新的窗口，以以融创融创中中 国、新城控股国、新城控股等等企业为代表的企业为代表的企业企业已走在前列已走在前列； （5 5）高价土地给）高价土地给企业企业带来风险的带

16、来风险的例子例子已已不不在少数在少数，企业企业在在兼顾流量的兼顾流量的同时，更多考虑同时，更多考虑 投资的投资的效益，效益，设定严格的投资标准设定严格的投资标准，低于标准之外低于标准之外的的资源果断放弃资源果断放弃。 5 5 / 3131 一一、疫情影响疫情影响基本基本消化消化，全，全年年目标目标决心不改决心不改 新冠肺炎疫情是 2020 年国民经济发展面临的最大不确定性之一，而这种不确定性也给 整个房地产行业发展和房地产企业经营带来了严峻挑战， 首当其冲的便是房企的销售业绩和 销售回款，这在一定程度上影响企业的经营和战略决策。 1 1.1 .1 疫情疫情影响逐步影响逐步消化消化，房企业绩完成

17、房企业绩完成率已超率已超 6 6 成成 从 2020 年 1-8 月企业销售业绩来看，疫情给房企销售业绩确实造成了影响，特别是一 季度，企业的业绩都出现陡降，一季度之后，伴随疫情负面影响的逐步消化，售楼处的逐步 开放，房企的销售业绩开始逐渐恢复，至 8 月末，TOP50 房企销售业绩门槛值均已实现转 正。 图表：不同梯队房企销售业绩门槛值走势（亿元） 资料来源：亿翰智库 从 8 月房企业绩完成情况来看，1-8 月累计合约销售金额占全年业绩目标的比例普遍在 60%左右，部分房企业绩目标完成率在超 60%，甚至达到 70%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 160

18、0 1800 T0P10T0P20T0P30T0P50T0P100 2017.82018.82019.82020.8 6 6 / 3131 图表：典型房企 1-8 月销售业绩目标完成率（亿元） 企业名称 2020 年业绩目标 2020.1-8 月销售业绩 目标完成率 中国恒大 6500（内 8000） 4506 69% 融创中国 6000 3118 52% 中国海外发展 4000 2223 56% 世茂集团 3000 1690 56% 华润置地 2620 1620 62% 龙湖集团 2600 1563 60% 招商蛇口 2500 1604 64% 新城控股 2500 1391 56% 绿城中国

19、 2500 1345 54% 旭辉控股集团 2300 1283 56% 中南建设 2300 1195 52% 金科股份 2200 1239 56% 中国金茂 2000 1458 73% 阳光城 2000+ 1284 64% 中梁控股 1680 965 57% 融信中国 1554 845 54% 富力地产 1520 726 48% 正荣地产 1400 819 58% 中国奥园 1320 713 54% 远洋集团 1300 600 46% 雅居乐集团 1200 777 65% 美的置业 1163.8-1214.4 718 62% 龙光集团 1100 705 64% 合景泰富集团 1033 556

20、54% 首开股份 1011 594 59% 佳兆业集团 1000 549 55% 禹洲集团 1000 654 65% 中骏集团控股 930 570 61% 大悦城 900 502 56% 时代中国控股 823 494 60% 越秀地产 802 517 64% 建业地产 800 568 71% 首创置业 800 409 51% 弘阳地产 750 480 64% 宝龙地产 750 462 62% 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩公告 备注： 1.中国海外发展销售业绩目标单位为港币， 在计算业绩目标完成率时将港币按 2019 年 12 月 31 日港币兑人民币汇率进行了单位换算； 2、富力地产、佳

21、兆业集团、龙光集团为权益数据； 3、若企业已公布 8 月销售数据则以企业公布为准，若未公布则以亿翰榜单数据为准。 7 7 / 3131 总体上看， 预期之外的因素给企业带来的不完全是负面影响， 疫情给房企销售业绩带来 冲击的同时也促使企业根据实际情况调整战略决策， 并做好应对突发事件的准备。 此次疫情 迫使企业营销模式创新，而这种新的营销模式将在企业的销售渠道中占据一定地位。 1.21.2 准备充分，冲刺准备充分，冲刺全年全年目标目标信心十足信心十足 从房企中期业绩表述来看，尽管经历了疫情，房企的销售业绩受到一定的影响，但是房 企普遍对于未来行业走势仍保持相对乐观的态度， 认为疫情的冲击只是阶

22、段性的延后了本该 释放的需求。待疫情消化之后，积累的需求会有序的进行释放，企业也未有改变全年销售业 绩目标的想法， 仍在原有的销售业绩目标基础上进行货值的安排， 房企对于全年业绩目标的 实现抱有足够的信心，并为确保全年业绩目标的实现，无论是在货值的总量安排上，还是货 值结构、货值搭配上，房企均做足了准备： 1.2.11.2.1 货值总量货值总量足足货值总量充裕货值总量充裕，去化率安排去化率安排在在 60%60%左右左右 房企业绩目标的实现需要有足够货值储备在手。从货值总量的安排上看，房企的货值 总量相对充裕，全年也基本按照 50%-60%的去化率安排铺货。 图表：EH50 房企销售业绩目标及货

23、值储备情况（亿元） 企业名称 业绩目标（亿元） 可售货值（亿元） 预设去化率 2019 2020 2019 2020 2019 2020 中国恒大 6000 6500（内 8000） - 13500 - 48%(59%) 融创中国 5500 6000 7834 8199 70% 73% 中国海外发展 3500 4000 6955 - - 50% - 世茂集团 2100 3000 4000 5000+ 53% - 华润置地 2420 2620 4150 - 58% - 龙湖集团 2200 2600 3500 4100 63% 63% 招商蛇口 2000 2500 3500 4000+ 57% 新

24、城控股 2700 2500 5000 4000 54% 63% 绿城中国 1800-2000 2500 2909 3583 - 70% 旭辉控股集团 1900 2300 3500 3800 54% 61% 中南建设 - 2300 - 2700 - 85% 金科股份 1500 2200 - - - - 中国金茂 1500 2000 2377 3110 63% 64% 阳光城 1800 2000+ - - - - 中梁控股 1300 1680 - 2600 - 65% 融信中国 1400 1554 2000 - 70% - 富力地产 1600 1520 3000 53% - 正荣地产 1300 1

25、400 - 2300-2500 - - 中国奥园 1140 1320 1900 2200 60% 60% 远洋集团 1400 1300 - - - - 8 8 / 3131 雅居乐集团 1130 1200 2000 2200 57% 55% 美的置业 1000 1163.8-1214.4 - - - - 龙光集团 850 1100 1500 1800 - 61% 合景泰富集团 850 1033 1500 1700 57% 61% 首开股份 1010 1011 - - - - 滨江集团 1000 1000 - - - - 佳兆业集团 875 1000 1580 1800 55% 56% 禹洲集团

26、 670 1000 1103 1800 61% 56% 中骏集团控股 700 930 - 1700 - 55% 大悦城 - 900 - 1500 - 60% 时代中国控股 750 823 - - - - 越秀地产 680 802 - - - - 建业地产 - 800 - - - - 首创置业 800 800 1377 - 58% - 弘阳地产 - 750 - 1110 68% 宝龙地产 550 750 902 1331 61% 56% 建发国际集团 500 700 - 1100 - 64% 德信中国 - 三年 CAGR20%- 30% - 1020 - - 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩发

27、布 备注：1.中国海外发展数据单位为港币； 2、富力地产、佳兆业集团、龙光集团为权益数据； 3、美的置业销售业绩目标为按 15%-20%的涨幅计算所得。 从上下半年的推货节奏和货值配比上看，由于上半年疫情的影响，企业也有意识的将 上半年的推货总量做适当的延后，总体来看，上下半年的推货比例大致遵循 3：7 的规律， 也有企业的货值主要集中在下半年，上下半年的推货比例在 2：8，而其中主要原因也在于 上半年疫情的影响，企业考虑到实际情况而做出的适应性调整。按照正常销售节奏，企业 当前的销售进展以及企业设定的欲实现的去化率目标来看，多数房企实现全年预设销售业 绩目标的难度不大。 图表：部分房企下半年

28、可售货值总量及占比情况（亿元） 企业名称 2020 2020H2 2020H2 货值占比 中国恒大 13500 9000 67% 融创中国 8199 6200 76% 绿城中国 3583 2722 76% 龙光集团 1800 1340 74% 禹洲集团 1800 1158 64% 合景泰富集团 1700 1300 76% 建发国际集团 1100 720 65% 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩发布 9 9 / 3 31 1 1 1.2.2.2.2 货值结构货值结构优优核心区域核心区域、核心城市核心城市占比占比较高较高 从企业货值结构占比来看， 多数企业的货值分布于核心城市群内， 包括长三角、

29、 大湾区、 海西、中西部，且集中于基本面较优的一二线城市及位于核心城市群内的三四线城市，此类 区域或城市由于经济基础厚、产业结构合理、人口支撑力强等原因，对于市场风险的抵抗能 力较强，因此房地产市场整体表现较理想，倘若无预期之外的因素影响，预计年内市场表现 仍能够实现需求的平稳释放。 从世茂集团的货值结构分布来看，2020 年下半年 4000 亿元的可售货值中，87%位于一 二线城市及强三四线城市，一年以内货值占比 74%，货值结构处于较健康水平。四大核心城 市群的可售货值总量超 2800 亿元，其中，海峡西岸 900 亿元，长三角 850 亿元，粤港澳大 湾区 550 亿元，京津冀 520

30、亿元，客观上而言，若市场保持当前现状，需求能够有序释放， 无突发事件造成市场的普遍动荡， 那么世茂集团大概率可以实现 3000+亿元的全年销售业绩。 图表：2020H2 世茂集团 TOP10 核心城市可售资源 城市 可售资源（亿元） 城市 可售资源（亿元） 北京 350+ 温州 150+ 广州 320+ 泉州 120+ 福州 300+ 重庆 120+ 杭州 250+ 南京 120+ 厦门 150+ 深圳 120+ 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩发布 绿城中国 2020 年下半年可售货值 2722 亿元（未包含 2020 年下半年新获取项目中预计 年内可实现销售的货源） ，一二线城市货值总量

31、为 1593 亿元，占比为 79%。其中，投资项目 货值来看，长三角占比 63.9%，一二线城市占比为 83.2%，主推项目包括杭州春来枫华、杭 州春来晓园、北京和锦诚园、广州晓风印月、佛山杨柳郡、成都川菜小镇等。 合景泰富下半年可售货值 1,300 亿元， 45%位于粤港澳大湾区， 30%位于长三角，一二 线城市占比 87%，住宅占比 91%。 禹州集团 2020 年下半年可销售货值约 1158 亿元，同比增加 45%，按区域分布来看，长 三角区域占比为 61.8%，海西区域占比为 10.6%，环渤海占比为 12.4%，一二线及准二线占比 超 89%。 1. 1.2.32.3 货值配比佳货值

32、配比佳新货占比新货占比高，高，历史历史遗留遗留货值货值较低较低 由于去化率表现出一定的下行趋势， 行业对于企业的货值质量存在一定的质疑， 是否会 有部分难以去化的库存存在， 影响企业的销售质量， 进而引起企业在财务报表端做出减值拨 备操作，拖累财务表现。但从 2020 年企业货值安排来看，新推货值占比较高，历史遗留货 值有限，总体来看，新旧货值比例搭配合理，能够在一定程度上保证项目去化工作的顺利推 进。 1010 / 3131 世茂集团下半年 4000 亿的可售货值中，59%为下半年新推货值，41%为截止 2020 年 6 月 30 日遗留的存量货值。 龙湖集团下半年主力项目总数为 211 个

33、，主力老盘新一期项目个数 124 个，6 座城市首 次实现供货，从占比上看，全新项目和老盘新一期的占比分别为 29%、36%。 华润置地下半年可售货源充足约 4122 亿元，其中一二线城市占比高达 83%，住宅产品 占比达 73%，60%的可售资源为下半年新推，质量较高；施工、取证进度严格按计划落实， 保证并加速下半年供货节奏。 绿城中国下半年 2722 亿元的可售货值中，新增货值总量约 1526 亿元，占比 75%。 龙光集团全年推货金额为 1800 亿元；下半年新推货项目 72 个，货值约 1000 亿元，合 计可售资源约 1340 亿元。 禹洲集团全年可售货值 1800 亿元，上下半年推

34、货比例为 4:6，新货占比为 76%。 1.2.41.2.4 货值节奏货值节奏稳稳效率效率提升，提升，节奏把握准确节奏把握准确 为了保证销售工作的顺利进行， 企业对于推货节奏和节点的把握也非常重要， 特别 是土地获取之后， 企业需有足够的能力在一定阶段实现项目的推售， 若仅有获地的能力， 那么销售业绩目标的实现可能也会面临挑战。 从 2020 企业对于推货节奏和时点把握来看，企业的效率提升明显，上半年新增资 源中，有一定的比例能够于下半年实现供货，并有业绩贡献。而且对节点的把握能力也 较前期有明显提高，能够保证项目进度准时准点推进。 二、二、收入增长收入增长放缓，放缓，利润率利润率下滑下滑 1

35、 1 个百分点个百分点至至 1212% 在公众的预期内， 2020 年上半年房地产企业的收入和利润增长大概率会放缓， 主要因素 在于突发事件的影响，此因素造成的影响有阶段性的，可在后续的时间内予以弥补；也有永 久性的，无可挽回，失去之后就只能永久失去。从财务报表端来看，上半年房企的财务报表 确实多多少少都受到了一定影响，无论是营业收入还是利润指标都或增长放缓，或减少。 2 2.1 .1 结转滞后结转滞后，20202020 年收入涨幅或收窄至年收入涨幅或收窄至 1212% 从收入的变化来看，收入的变动于 2018 年达到增速峰值 32%，2019 年开始增长放缓， 2020 年上半年 EH50

36、房企营业收入涨幅为 9%，较 2019 年同期下滑 8 个百分点，较 2019 年 全年涨幅的 25%下滑 16 个百分点。 1111 / 3131 图表：EH50 房企营业收入变动走势 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩公告 究其原因来看，从收入结构上看，房地产企业收入的最大来源来自于物业开发销售，少 部分收入来自于物业管理、商业运营、物流地产等等。从收入贡献的绝对量和占比上看，非 开发物业对绝大多数房企的收入影响有限， 开发物业收入的变动趋势将决定企业整体收入的 走势。 开发物业上，疫情的影响是负向的，但是影响或只是收入结转时点滞后，待疫情消化， 正常经营秩序恢复，前期受到的影响会在一定阶

37、段内予以补足。 （1 1）竣工时点后移竣工时点后移，收入结转滞后收入结转滞后 由于疫情的传播性，为最大化隔绝疫情的传播，除了关闭售楼处外，房企项目工程的暂 缓， 这就必然使得部分可于上半年竣工交付的项目工期延后， 相应的收入结转时间也跟随着 后移，因此对上半年结转收入造成负面影响，或减少或增长放缓。 （2 2）竣工节奏安排）竣工节奏安排，结转集中结转集中在下在下半年半年 常规上来说，上半年由于春节等各种主客观因素制约，房地产企业上下半年结转安排 并非完全对等，或者完全遵照 1：1 的比例，而是通常下半年结转较多，上半年占比较低， 这就使得上半年收入结转相对较少。 13% 21% 20% 32%

38、 25% 33% 17% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 201520162017201820192018H1 2019H1 2020H1 营业收入均值（亿元）同比 1212 / 3131 图表：EH50 房企 2017-2019 年上半年营业收入占比的均值和中位数走势 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩公告 （3 3）新收入准则执行，结转时点后移）新收入准则执行，结转时点后移 部分企业于 2020 年起执行新收入准则，房地产项目收入确认时点延后，上半年满足收 入确认条件的已售商品房同比减少。 非开发非开发物业物

39、业端来看端来看，消费型业态受疫情影响较严重，特别是如商业、酒店、办公、产业 园区、文化、文旅、会展等业态，这种影响常常无法弥补，而如社区服务（物业管理） 、物 流地产等业态受影响较小，或也因疫情催发了需求，收入反而出现上涨。 第一、商业、写字楼等业态受影响较重，特别是如餐饮等受影响更深，客流量、出租率 下滑明显，这就必然造成租金收入的直接缩减； 第二、为了抗击疫情，企业也在积极履行社会责任，对商户、租户实行不同期限、不同 类型的租金减免优惠政策以减轻企业的经营压力，此举同样会使得企业收入减少； 第三、疫情期间，居民需要居家隔离以避免疫情传播，文化、旅游、会展等业态也遭严 重影响，收入亦相应降低

40、； 第四、酒店客房入住率大幅下降，酒店业务收入同比减少。 以大悦城为例，2020 年上半年 8 座大悦城项目租金收入为 10.43 亿元，同比减少 25%， 其中，由于北京二次疫情的影响，北京两座大悦城的租金收入跌幅均在 30%左右，朝阳大悦 城租金收入同比减少 34%至 2.17 亿元。 图表：2020H1 大悦城经营情况 项目名称 租金收入（亿元） 商户销售额（亿元） 出租率 2019H1 2020H1 同比 2019H1 2020H1 同比 2019H1 2020H1 北京西单大悦城 3.64 2.67 -27% 19.13 9.05 -53% 98% 97% 北京朝阳大悦城 3.28

41、2.17 -34% 21.14 11.44 -46% 98% 97% 天津南开大悦城 2.12 1.72 -19% 14.87 8.82 -41% 97% 96% 上海静安大悦城 1.15 0.74 -36% 7.32 3.26 -55% 95% 88% 34% 39% 44% 201720182019AVE. 均值中位数 1313 / 3131 沈阳大悦城 1.19 0.99 -17% 12.19 6.44 -47% 97% 96% 烟台大悦城 0.67 0.51 -24% 4.82 2.93 -39% 96% 91% 成都大悦城 0.93 0.85 -9% 8.29 6.06 -27% 9

42、2% 93% 杭州大悦城 0.95 0.79 -17% 4.29 2.91 -32% 93% 90% 合计合计 13.9113.91 10.4310.43 - -25%25% 92.0592.05 50.9150.91 - -45%45% 96%96% 94%94% 资料来源：亿翰智库，企业年报，业绩公告 无论是购物中心、文化旅游，还是酒店等持有性物业收入的下滑，其中的损失都无可 挽回。 对于社区服务和物流地产等业务则受影响有限，社区服务则属于轻资产的业务，疫情 发生之后，居民的居家需求增强，这也为社区服务提供了一定机会，物流地产亦同理。 总体变化趋势上，收入的变化趋势与企业的销售业绩的变化趋

43、势会保持一致性，但是 在时间维度上， 收入的绝对值和涨幅的波峰值或波谷值会滞后于销售业绩， 虽然当前销售业 绩绝对值仍然保持在高位，但是增长放缓的趋势已完全明确，反映到财务报表端的收入上， 其增速下滑的趋势同样不可逆转。根据我们粗略估计，三种方式下，2020 年全年营业收入的 同比涨幅分别为 17.5%、11.8%、4.7%，涨幅均值在 12%左右。 图表：不同方式下，2020 年 EH50 房企营业收入涨幅变动 资料来源：亿翰智库，企业年报 备注：1、方式一、整体法，以 EH50 房企 2017-2019 年上半年收入占比均值，假设 2020H1 收入 占比为 2017-2019 年占比均值

44、的再平均，以此计算 2020 年全年收入总量； 2、方式二、整体法，以 EH50 房企 2017-2019 年上半年收入占比中位数，假设 2020H1 收入占比 为 2017-2019 年占比中位数的均值，以此计算 2020 年全年收入总量； 3、方式三、首先计算 EH50 房企 2017-2019 年上半年营业收收入占比情况，假设 2020 年上半年 营业收入占比为 2017-2019 年上半年收入占比的均值，此计算预估各个企业 2020 年收入总量。 4.7% 17.5% 11.8% 0% 5% 10% 15% 20% 900 950 1000 1050 1100 方式一方式二方式三 EH50房企营业收入均值（亿元）同比涨幅 1414 / 3131 2.22.2 净净利润利润负负增长增长，2020H12020H1 净利润率净利润率下滑至下滑至 12%12% 同样，也由于疫情的影响，企业的利润也出现了同样的变动趋势，整体利润率也出现下 滑或减速情况。 总量上看，利润缩减或者增长减速主要原因仍在于结转总量的减少。从 EH50 房企净利 润来看，2020 年上半年 EH50 房企净利润较 2019 年同期下滑 9%，若以 EH50 房企净利润同 比涨幅的均值口径计算，则同比