1、公 司 研 究 2024.09.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -21%-5%11%27%43%23/9/223/12/224/3/224/6/124/8/31首钢资源恒生指数 首 钢 资 源（00639）公 司 深 度 报 告 焦煤禀赋得天独厚，高煤价高股息凸显投资价值 分析师 张明磊 登记编号：S1220524040004 联系人 韩笑 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 焦煤 最新收盘价(港元)2.61 总市值(亿)(港元)128.59 52 周最高/最低价(港元)3.57/2.36 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相

2、关 研 究 首钢资源主要资源为焦煤，产品品质较好，被誉为“熊猫煤”。首钢资源主要资源为焦煤，产品品质较好，被誉为“熊猫煤”。公司矿区位于山西焦煤主产地离柳矿区，资源丰富煤炭品位高，优质主焦煤资源有所保障。公司拥有兴无、金家庄、寨崖底三个煤矿，总产能 525 万吨，均为主焦煤产能，此外郭家沟煤矿有望投产，该煤矿拥有主焦煤产能 400 万吨/年，权益产能176万吨/年。根据柳林县政府公告，2023年郭家沟煤矿“探转采”项目已经完成矿井产能置换承诺，争取于 2024 年开工建设，新产能释放有望给公司注入成长。优质产能优质产能带来高售价优势。带来高售价优势。主焦煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗

3、选后品质优秀，吨煤价格远高于原煤。近年来炼焦煤尤其是主焦煤供给偏紧，售价也维持高位，2021-2023 年公司焦精煤售价为 2019/2402/1932元/吨，相比之前有较大幅度提升。随着我国高炉炼铁技术的进步，大型化、现代化、高效化成为发展趋势，对优质主焦煤的需求将会增长。2024 年 H1公司焦精煤售价 1938 元/吨，相比 2023 年 H1 仅下降 2%，这也得益于主焦煤需求增加，未来优质主焦煤价格有望坚挺。钢厂开工率有望企稳，低库存有望补库。钢厂开工率有望企稳，低库存有望补库。钢厂开工率呈季节性波动，2024年 8 月全国钢厂开工率处于低位，随着“金九银十”进入传统开工旺季，钢价反

4、弹利润也有所修复，我们认为钢厂开工率会随之企稳回升，当前炼焦煤库存可用天数处于近几年低位，开工旺季叠加 10 月份冬储开启推动下游焦钢企业补库需求，将对焦煤需求形成支撑。动力煤价格对焦煤价格有动力煤价格对焦煤价格有所支撑。所支撑。在焦煤价格下跌时，部分炼焦煤煤矿存在将原煤转售为动力煤的现象，山西省动力煤 Q5500 出矿价长协区间为 370-570 元/吨，炼焦煤原煤热值通常较高，假设炼焦煤洗选率为 40%，对应焦煤价格为 1450 元/吨。因此我们认为 1450 元/吨为焦煤期限货价格合理区间下限，一旦跌破 1450 元/吨，焦煤价格均有望回升。公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例

5、均在公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例均在 70%70%以上。以上。公司虽承诺分红比例不低于 40%，但 2021-2023 年公司分红比例为 79.6%/80.0%/73.02%，均在 70%以上远高于 40%。现金流方面，2023 年末公司账面现金59.4 亿元，同比+73.4%，账面现金较为充裕；2023 年公司经营性现金流 41.2亿元，同比+19.8%，经营活动支撑公司现金流宽松，公司无较大资本开支，且经营健康，通过高分红回馈股东。2024 年中报，公司宣布每股分红 9 港仙，对应 8 月 30 日收盘价股息率为 3.4%；根据盈利预测，假设未来三年公司分红率保持 80%

6、，2024-2026 年股息对应 8 月 30 日收盘价股息率为10.1%/12.6%/15.7%。综合来看，看好公司在焦煤主业上的长足发展，公司分红率常年高位，投资价值凸显。我们预计公司 2024/2025/2026 年度分别实现归母净利润16.19/20.33/25.25 亿港元，同比变化-14.31%/+25.56%/+24.22%；EPS 分别为 0.33/0.41/0.51 港元，对应当前股价，PE 分别为 7.94/6.33/5.09 倍。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。”评级。风险提示：煤价波动风险、安全生产风险、新建产能不及预期风险、宏观经济风险。方 正

7、 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 首钢资源(00639)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(港元)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5989 5625 6514 9355(+/-)%-28.21-6.08 15.81 43.60 归母净利润 1889 1619 2033 2525(+/-)%-30.42-14.31 25.56 24.22 EPS(元)0.38 0.33 0.41 0.51 ROE(%)11.60 9.77 10.93 11.95 PE 7.65 7.94 6.33 5.

8、09 PB 0.87 0.78 0.69 0.61 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 aV9WfVdXeZ8XeUcW8O8QbRtRnNnPtPiNqQwPeRqQmR6MrRxOvPmOnQwMtPnR首钢资源(00639)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 离柳矿区优质焦煤企业.5 1.1 公司实控人为首钢集团.5 1.2 利润维持较高位置.5 2 资源禀赋优异，主焦煤售价稳定.6 2.1 公司煤质优异，被誉为“熊猫煤”.6 2.2 在产产能 525 万吨，还有待投产煤矿 400 万吨.8 2.

9、2.1 在产产能 525 万吨.8 2.2.2 联山郭家沟煤矿有望投产.9 2.3 优质主焦煤带来价格优势.11 3 紧供给&稳增长，焦煤企业有望维持较高盈利.13 3.1“双碳”目标下我国炼焦煤供给偏紧国内炼焦煤无明显增量.13 3.2 当前我国进口煤缺口仍在.16 3.3 钢厂开工率有望企稳.17 4 回购+高股息彰显公司信心.20 5 盈利预测及估值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 可比公司估值.22 6 风险提示.23 首钢资源(00639)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司实控人为首钢集团.5 图表 2:近几年

10、公司营收维持高位（亿元）.6 图表 3:近几年公司归母净利润较高（亿元）.6 图表 4:公司煤矿地处山西柳林.7 图表 5:河东矿区稀缺炼焦煤总量占全国 17.6%.8 图表 6:河东矿区焦煤资源多分布在离柳矿区.8 图表 7:公司在产产能 525（万吨）.9 图表 8:公司煤炭指标优异.10 图表 9:河东煤田地理位置与矿区分布.10 图表 10:公司产量稳定.11 图表 11:2024H1 精煤售价 1938 元/吨.11 图表 12:公司生产成本较为稳定.12 图表 13:首钢集团为公司最大客户.12 图表 14:炼焦配煤中主焦煤和肥煤占比较高.13 图表 15:供给侧改革导致煤炭行业固

11、定资产投资减少.14 图表 16:上市煤企在建工程金额占现金比重下降明显.14 图表 17:我国炼焦煤产量增量很小（万吨）.15 图表 18:保供背景下，炼焦煤增量并不明显（万吨）.15 图表 19:2023 年以来煤炭安全生产政策不断加码.16 图表 20:2023 年蒙古煤炭产量大增（万吨）.17 图表 21:蒙古煤炭出口量持续增长（万吨）.17 图表 22:禁运导致 2021-2023 年澳煤进口量大减（万吨）.17 图表 23:2023 年我国进口炼焦煤总量为 10190.1 万吨.17 图表 24:螺纹钢现货价格反弹（元/吨）.18 图表 25:独立焦化厂焦煤可用天数较低（天）.18

12、 图表 26:样本钢厂焦煤可用天数较低（天）.18 图表 27:焦煤期货价格开始反弹（元/吨）.19 图表 28:主产地动力煤 Q5500 限价区间汇总（元/吨）.19 图表 29:公司回购后，首钢控股持股比例提高.20 图表 30:公司股息率较高（%）.21 图表 31:近几年经营性净现金流增加（亿元人民币）.21 图表 32:公司资产负债率不断降低（%）.21 图表 33:公司账面现金充裕（亿元人民币）.21 图表 34:首钢资源业绩拆分.22 图表 35:可比公司估值.23 首钢资源(00639)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 离柳矿区优

13、质焦煤企业 1.1 公司实控人为首钢集团 首钢福山资源集团有限公司（以下简称“公司”或“首钢资源”）是我国中西部焦煤企业，以山西省为主要基地，从事焦煤开采、原焦煤及精焦煤生产销售业务。公司实控人为首钢集团，首钢集团通过首钢控股(香港)和首程控股持有公司股权，其中首钢控股（香港）持有公司股权 17.52%，首程控股持有公司股权 15.73%。图表1:公司实控人为首钢集团 资料来源：公司公告、方正证券研究所 1.2 利润维持较高位置 近近几几年年公司业绩处于历史高位公司业绩处于历史高位。2021 年起煤炭紧缺导致价格上涨，且全球范围内炼焦煤都是较为稀缺的资源，尤其是主焦煤的供给紧张导致近几年主焦煤

14、煤价一直居于高位，公司归母净利润 2023 年虽同比下降但仍处于较高水平。2023 年公司实现营业收入53.4亿元，同比-27.2%；实现归母净利润 17.1 亿元，同比-29.4%。2024 年 H1 公司实现营业收入 22.8 亿元，同比-28.2%；实现归母净利润 12.8 亿元，同比-37.7%。首钢集团首钢（香港）首程控股（）利投资 生 人 金 控股 控股首钢福山资源集团有限公司（）资源（）山西柳林 煤业山西柳林金家 煤业山西柳林 无煤矿柳林 联山郭家沟矿 首钢资源(00639)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:近几年公司营收维持高

15、位（亿元）图表3:近几年公司归母净利润较高（亿元）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 2 资源禀赋优异，主焦煤售价稳定 2.1 公司煤质优异，被誉为“熊猫煤”公司拥有 无、金家、三个煤矿，总产能525 万吨，均为主焦煤产能，井田位于山西河东煤田离柳矿区。山西省是我国最主要的炼焦煤产区，配套拥有不少焦化产能，同时距离河北钢铁生产基地较近，山西炼焦煤拥有低成本运费的优势。首钢资源(00639)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司煤矿地处山西柳林 资料来源：公司公告、方正证券研究所 河东煤田河东煤田主焦主焦煤质

16、优良。煤质优良。河东煤田保有煤炭资源总量为 579.6 亿 t，占山西省保有煤炭资源总量的 21.4%。其中河东煤田炼焦用煤占河东煤田煤炭资源总量的74.4%。炼焦用煤中 64.2%的煤炭资源为稀缺炼焦煤，占河东煤田保有煤炭资源总量的 47.8%，占全国稀缺炼焦煤总量的 17.6%。而稀缺炼焦煤中焦煤和肥煤分别占比河东煤田、山西和全国焦煤和肥煤保有煤炭资源总量的26.6%、34.7%和20.3%。河东煤田是我国稀缺炼焦煤焦煤和肥煤中的重要产地，其中离柳矿区主焦煤资源量占河东煤田 81.1%。离柳矿区属中国主要优质硬焦煤储量区域之一，公司主要开采优质硬焦煤和半硬焦煤，其中主焦煤具有低硫、低灰、低

17、磷、高发热量、结焦性强的优点，是焦化、钢铁、冶金企业所必须的稀有原料煤。公司所属离柳矿区生产的主焦煤质良好，被誉为熊猫煤或工业味精，“熊猫煤”是上世纪八十年代国际对山西吕梁焦煤的专用称谓，因其低硫、低灰高黏结性、高胶质层等特点被评为全球最优质的焦煤资源，公司在产+在建煤矿均处离柳矿区，优质主焦煤资源有所保障。首钢资源(00639)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:河东矿区稀缺炼焦煤总量占全国 17.6%分类 河东总量/亿 t 占比河东煤田/%占比山西/%占比全国/%资源总量 579.61 100 21.4 3.7 炼焦用煤 430.97 74

18、.4 27.6 14.7 稀缺炼焦煤 276.67 47.8 35.0 17.6 焦煤、肥煤 153.95 26.6 34.7 20.3 非炼焦用煤 148.64 25.6 13.0 1.20 资料来源：基于资源和地质环境特征的河东煤田煤炭绿色开采战略研究、方正证券研究所 图表6:河东矿区焦煤资源多分布在离柳矿区 煤类 资源总量/亿t 河保偏/亿 t 离柳/亿 t 石隰/亿 t 乡宁/亿 t 占全省比例/%痩煤 81.89 33.35 48.54 37.9 焦煤 131.5 106.65 24.85 48.2 1/3 焦煤 40.83 3.72 34.23 0.28 2.60 27.8 肥煤

19、22.45 21.63 0.40 0.42 16.0 气煤 154.30 77.00 77.30 31.0 贫煤 47.45 9.02 38.43 10.6 无烟煤 14.51 14.51 2.6 长焰煤 53.55 53.55 24.0 资料来源：基于资源和地质环境特征的河东煤田煤炭绿色开采战略研究、方正证券研究所 2.2 在产产能 525 万吨，还有待投产煤矿 400 万吨 2.2.1 在产产能 525 万吨 公司主要煤种为硬焦煤及半硬焦煤。公司主要煤种为硬焦煤及半硬焦煤。公司储量测算于 2007 年完成，后未作进一步勘测，因此储量数值显示较低，我们通过 2007 年资源量减去 2008-

20、2023 开采量测算，截至 2023 年末公司煤炭资源保有储量 1.2 亿吨，可采储量 5887 万吨。公司共有 3 处在产煤矿，核定产能总计达 525 万吨。其中：无煤矿位于山西省柳林 以南6 公里，采矿面积为 11.63 平方公里，于1968 年开始投产，核定产能为 175 万吨，权益产能 154 万吨。金家 煤矿位于山西省柳林 以南14 公里，采矿面积为 6.35 平方公里，核定产能 175 万吨，权益产能 114 万吨。煤矿位于山西省柳林 以西南16公里，采矿面积为13.91平方公里，核定产能为每年 175 万吨，权益产能 166 万吨。首钢资源(00639)公司深度报告 9 敬 请

21、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:公司在产产能 525（万吨）运营煤矿 无 金家 总额 资源量（2007 年）6323 6418 7834 20575 证实储量（2007 年）1111 2078 1332 4521 可采储量估计（2007 年）3523 2302 3889 9714 可采合计 2007 4634 4380 5221 14235 2008-2023 2735 2245 3368 8348 资源量估计（2023 年）3588 4173 4466 12227 可采储量估计（2023 年）1899 2135 1853 5887 产能 175 175 175 5

22、25 权益比例 87.75%65%95%权益产能 154 114 166 434 配套洗煤厂处理量 120 300 210 630 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.2.2 联山郭家沟煤矿有望投产 郭家沟煤矿郭家沟煤矿 400400 万吨万吨/年优质产能年优质产能有望投产。有望投产。联山郭家沟煤矿位于柳林 城 10km处的薛村镇，距离柳林吴堡高速公路柳西交口处距离工业场地约 1.0km，隶属柳林 薛村镇管辖，井田位于河东煤田中段，井田面积9723 平方公里，拥有主焦煤产能 400 万吨/年，权益产能 176 万吨/年。根据柳林 政府官网，2023年郭家沟煤矿“探转采”项目已经完成矿井产能

23、置换承诺，争取于 2024 年开工建设，新产能释放有望给公司注入成长。郭家沟煤矿位于柳林 城10km 处的薛村镇，距离柳林吴堡高速公路柳西交口处距离工业场地约 1.0km，隶属柳林 薛村镇管辖，井田位于河东煤田中段，井田面积 97 23km，矿井初期主要可采煤层 4、5 号煤层，平均煤厚分别为 1 86m和 214m，属于中厚煤层，倾角小于 7，结构简单，顶 板岩性一般，煤层不易自燃，属高瓦斯矿井。井田内煤层上覆各含水层 水性都较弱，对矿井开采影响不大。首钢资源(00639)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司煤炭指标优异 主要煤炭指标

24、Moisture(%)水分(%)Ad 0.280.41 Ash(%)灰分(%)D 8.79.85 Sulfur Total(%)总含硫量（%）D 0.552.25 Volatile Matter(%)挥发物含量（%）Daf 18.321.27 Fixed Carbon(%)固碳（%）Ad 6473 Calorific Value(Kcal./kg)发热量（千卡/千克）Gr.v.d 74107475 Caking Index(G)粘結指數(G)7588 资料来源：公司公告、方正证券研究所 图表9:河东煤田地理位置与矿区分布 资料来源：基于资源和地质环境特征的河东煤田煤炭绿色开采战略研究、方正证券

25、研究所 公司生产较为稳定。公司生产较为稳定。2021-2023 年公司原煤产量 517/525/525 万吨，2023 年原煤产量与 2022 年基本持平；焦精煤产量为 320/323/325 万吨，每年增加 2-3 万吨，近三年公司生产基本稳定，也说明公司资源量接续没有较大问题。根据公司披露数据，2021-2023 年精煤洗出率为 61.9%/61.5%/61.9%，精煤洗出率较高，证明公司原煤品质优异。2024 年 H1 由于 无煤矿倒工作面，公司原煤产量有所下滑，但复产之后对后续影响有限。首钢资源(00639)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

26、 图表10:公司产量稳定 资料来源：Wind、方正证券研究所 2.3 优质主焦煤带来价格优势 “熊猫煤”带来高售价优势。“熊猫煤”带来高售价优势。主焦煤是下游钢铁行业所必须的炼钢质料，经过洗选后品质优秀，吨煤价格远高于原煤。近年来炼焦煤尤其是主焦煤供给偏紧，售价也维持高位，2021-2023 年公司焦精煤售价为 2019/2402/1932 元/吨，相比之前有较大幅度提升。高炉大型化对主焦煤需求愈强。高炉大型化对主焦煤需求愈强。随着我国高炉炼铁技术的进步，大型化、现代化、高效化成为发展趋势。大型高炉对原料的质量要求更高，尤其是对焦炭强度要求更高，对焦煤的品质也有了更严格的标准。因此，随着高炉大

27、型化，对优质主焦煤的需求将会增长，以满足高效生产和环保要求。2024 年 H1公司焦精煤售价 1938元/吨，相比 2023 年 H1 仅下降 2%，这也得益于主焦煤需求增加，未来优质主焦煤价格有望坚挺。图表11:2024H1 精煤售价 1938 元/吨 资料来源：Wind、方正证券研究所 成本方面，公司生产成本较为稳定。成本方面，公司生产成本较为稳定。公司 2021-2024H1 原煤生产成本为379/404/401/453 元/吨，精煤加工费为 50/50/47/50 元/吨，成本整体较为稳定，2024 年由于倒工作面导致产量下滑，生产成本有所增加。根据公司披露，2021-2024H1 公

28、司煤炭经营毛利率为 68.1%/71.3%/62.4%/58.2%。首钢资源(00639)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:公司生产成本较为稳定 资料来源：Wind、方正证券研究所 下游客户集中度高，合作较为稳定。下游客户集中度高，合作较为稳定。公司客户主要为焦炭钢铁企业，与下游客户保持稳定的合作关系，销售渠道稳定。2023年公司前五大客户合计占比约为67.0%，其中最大客户首钢集团占比约为 42.8%。图表13:首钢集团为公司最大客户 资料来源：公司官网、方正证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后

29、特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 紧供给&稳增长，焦煤企业有望维持较高盈利 3.1“双碳”目标下我国炼焦煤供给偏紧国内炼焦煤无明显增量 炼焦煤是炼钢的上游原料。炼焦煤是炼钢的上游原料。焦煤通过一定配比，在炼焦炉中冶炼得到焦炭，进一步作为高炉炼铁当中的热源和还原剂。炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量的 7.65%，保有查明资源量为 2961 亿吨，其中经济可采的炼焦煤储量仅有 567.6 亿吨，占炼焦煤保有查明资源储量的 19.2%。我国煤炭总产能约在 46 亿吨，而其中炼焦煤仅占约 22%，由于煤化程度和地质等原因，炼焦煤矿井多为埋藏较 的井工矿，优质炼焦煤更少。图表14:炼焦配煤中主焦煤和肥

30、煤占比较高 煤种 简写 特点 瘦煤 SM 中等或低挥发分、中等粘结或强粘结性、具有热稳定性很高的胶质体 主焦煤 JM 中高挥发分、强粘结性，介于焦煤、肥煤和气煤之间 1/3 焦煤 1/3JM 中等及中高挥发分、强粘结性，具有大量胶质体 肥煤 FM 挥发分和胶质体厚度都很高的强粘结性肥煤，结焦性介于肥煤和气煤之间 气肥煤 QF 变质程度较低、高挥发分、含焦油 气煤 QM 低挥发分、中等粘结性 资料来源：矿道网、方正证券研究所 煤企新建产能意愿大幅下降。煤企新建产能意愿大幅下降。由于双碳政策目标不变，2030 年碳达峰，2060 年碳中和，导致煤企对新建产能产生顾虑，开采年限（40-50 年）远远

31、大于碳达峰年限，新投资会成为沉没成本，煤企新建产能意愿大幅下降。自供给侧改革之后，煤炭行业固定资产投资额大幅减少，近年来煤炭行业固定资产投资大幅增长主因智能矿山改造投资。近年近年国家国家发改委新批产能明显大幅下降。发改委新批产能明显大幅下降。国家发改委自 2020 年开始新批产能大幅下滑，2020-2022 年新批产能平均约 3000 万吨明显低于 2019 年 1.9 亿吨，且大部分用于超产煤矿合法化，实际新增产量贡献有限。新矿从建设到投产基本为3-5 年左右，产能释放较慢。2020 年以来更多批复产能位于新疆，由于运距 远不具备经济性，新疆煤炭大多就地消化，对内地煤炭供需影响不大 首钢资源

32、(00639)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 现存炼焦煤产能现存炼焦煤产能仍仍存在减量存在减量空间空间。根据国家发改能源 1377 号文指示，华北地区30 万吨/年以下煤矿准备全部淘汰。山东省发布全省落实“三个坚决”行动方案(20212022 年)，宣布拟关闭全省 30 万吨/年及以下 8 处煤矿，合计产能 240万吨，并准备关闭退出 19 处采 超千米冲击地压煤矿，合计产能 3160 万吨。但产能退出进度不及预期，仍有超千米冲击地压煤矿在产贡献产量，2024 年 6 月华丰煤矿发生透水事故后，该部分未退出产能将逐步清退。保供背景下，保供背景下，

33、存在动力煤挤兑炼焦煤的情况存在动力煤挤兑炼焦煤的情况。为保障能源安全，2023 年 12 月国家发改委发布 关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿），目标 2027年初步建立煤矿产能储备制度，到 2030 年力争形成3 亿吨/年的可调度产能储备。炼焦煤作为“煤焦钢”产业链上游，与发电侧关系不大，因此不受政策重点照顾，产能产量增加值不大。2022 年全国新投和核增煤炭产能共计 3.01 亿吨，其中动力煤 2.67 亿吨，炼焦煤仅为 0.34 亿吨，占煤炭产能增量的 11%。在“双碳”压制煤炭总量、“保供”向动力煤倾斜的大背景下，我国炼焦煤供应增量有限。此外，部分配煤煤种在动力煤价格上涨、

34、与炼焦煤价格出现分化时，存在炼焦煤向动力煤转化的情况。图表15:供给侧改革导致煤炭行业固定资产投资减少 图表16:上市煤企在建工程金额占现金比重下降明显 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：各公司公告、方正证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20242024 年国家实施了一系列煤矿安全政策，将对煤矿产量年国家实施了一系列煤矿安全政策，将对煤矿产量带来带来限制性影响。限制性影响。2023年全国共发生煤矿安全生产事故 99 起，造成 277 人死亡，伤 73 人，其中 8 人重伤。2024 年煤矿安全事故态势依

35、然严峻，截至 5 月 25 日，全国煤矿行业共记录了 47 起事故，导致了约 76 名矿工遇难，多人受伤。2024 年我国政府相继颁布了煤矿安全生产条例以及关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施，明确了实行审查审批终身负责制度，即国家矿山安全监察机构及其下属机构将负责煤矿的安全监察工作，同时规定矿山企业主要负责人严格履行其安全责任，并对发生的事故承担相应的责任。这些措施旨在增强煤矿的安全生产管理，但也对企业经营造成压力，对煤矿的开工率和产量造成影响。图表17:我国炼焦煤产量增量很小（万吨）图表18:保供背景下，炼焦煤增量并不明显（万吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wi

36、nd、方正证券研究所 国内炼焦煤产量（左：万吨）（右：）首钢资源(00639)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:2023 年以来煤炭安全生产政策不断加码 时间 单位 政策文件 2024/6 中共山西省委 山西省人民政府 关于印发山西省进一步加强矿山安全生产工作措施的通知 2024/5 山西省人民政府网 山西省煤矿复工复产验收管理办法的通知 2024/5 山东省人民政府办公厅 山东省关于进一步压实安全生产责任全面提升煤矿安全监管和治理能力的通知 2024/5 新疆自治区人民政府 关于推进矿山安全高质量发展的实施意见 2024/5 国家能源局

37、 关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知 2024/5 山东省政府办公厅 关于进一步压实安全生产责任全面提升煤矿安全监管和治理能力的通知 2024/4 河南省发展和改革委员会 关于印发 河南省发展改革系统 2024 年能源安全生产工作要点的通知 2024/4 国家矿山安全监察局 关于 入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见 2024/3 山西省人民政府办公厅 关于印发 2024 年山西省煤炭稳产稳供 工作方案的通知 2024/3 国家矿山安全监察局陕西局 煤矿安全生产治本攻坚三年行动实施方案（2024-2026 年）2024/1 国务院 煤矿安全生产条例 2024/1 贵

38、州省能源局 加快贵州省煤矿智能化建设实施方案（2024-2026）2024/1 国务院 关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施 2023/12 山东省能源局 关于进一步规范和加强全省煤矿安全调度工作的通知 2023/9 中共中央办公厅 国务院办公厅 关于进一步加强矿山安全生产工作的意见 2023/8 新疆自治区应急管理厅等 9 部门 新疆维吾尔自治区煤矿智能化建设三年行动计划（20232025 年）解读 2023/6 内蒙古自治区人民政府办公厅 关于进一步加强全区井工煤矿安全管理若干措施的通知 资料来源：各地政府网、方正证券研究所 3.2 当前我国进口煤缺口仍在 澳煤放开影响不大。澳煤

39、放开影响不大。2023 年我国进口炼焦煤总量为 10190.1 万吨，来源国主要有蒙古国、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利，进口量占比分别是 52.92%、25.59%、7.46%、5.77%、2.74%。蒙古国和俄罗斯仍占据着中国炼焦煤进口量的主要地位，两国合计进口占比接近 80%。若澳煤放开更多会是结构调整而非总量冲击，由于2020 澳煤禁运以来煤炭销售格局已完成重塑，预计短期内进口炼焦煤将无大幅增长。蒙古炼焦煤出口受制于运输能力。蒙古炼焦煤出口受制于运输能力。蒙古国探明煤炭总储量为 1623 亿吨，约占世界已探明煤炭资源总量的10%，蒙古煤炭出口到中国的量占其煤炭总出口量的94%左右，出口的

40、煤炭以焦煤为主。2019-2021 年煤炭产量持续下滑，2021 年降至 3012万吨，2022 年产量回升至 3716 万吨，2023 年蒙古煤炭产量达到了 8119 万吨，较 2022 年大幅度增长，中国整体的进口来源国格局从“澳煤+蒙煤”逐步转变为“蒙煤+澳煤”。未来国内市场对蒙煤需求会更强，我们预计未来蒙古炼焦煤产量仍有增长，但运力有限且成本高昂已成为制约其矿业发展的瓶颈，当前蒙煤通关量已达高位，西伯库伦-策克口岸跨境铁路建设完成通车能带来煤炭运输增量，但增量有限不宜期待过高，毕其格图-珠恩嘎达布其口岸跨境铁路进展仍然较慢。首钢资源(00639)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文

41、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 钢厂开工率有望企稳 钢厂开工率钢厂开工率有望企稳有望企稳，低库存有望低库存有望补库。补库。钢厂开工率呈现明显的季节性波动，夏季为传统的开工淡季，叠加钢厂利润差停工检修，2024 年 8 月全国钢厂开工率处于低位。随着“金九银十”进入传统开工旺季，钢价反弹利润也有所修复，我们认为钢厂开工率会随之企稳回升，截至 8 月 30 日，上海螺纹钢现货价格 3290 元/吨，环比一周前上涨 3.13%。炼焦煤库存方面，炼焦煤库存可用天数处于近几年低位，截至 8 月 30 日独立焦化厂/钢厂炼焦煤可用天数为 10.4/11.76 天，从图中我们看到可用天数均处

42、于近几年低位。开工旺季叠加 10 月份冬储开启推动下游焦钢企业补库需求，将对焦煤价格形成支撑。图表20:2023 年蒙古煤炭产量大增（万吨）图表21:蒙古煤炭出口量持续增长（万吨）资料来源：中国能源网、蒙古国家统计局、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表22:禁运导致 2021-2023 年澳煤进口量大减（万吨）图表23:2023 年我国进口炼焦煤总量为 10190.1 万吨 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 蒙古煤炭产量蒙古煤炭产量（左左：万吨万吨）（右右：）蒙古煤炭出口量蒙古煤炭出口量（左左：万吨万吨）（右右：）首钢资源(00639

43、)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:螺纹钢现货价格反弹（元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 动力煤价格对焦煤价格有所支撑。动力煤价格对焦煤价格有所支撑。在焦煤价格下跌时，部分炼焦煤煤矿存在将原煤转售为动力煤的现象，山西省动力煤Q5500 出矿价长协区间为370-570元/吨，炼焦煤原煤热值通常较高，假设炼焦煤洗选率为 40%，对应焦煤价格为 1450 元/吨。因此我们认为 1450 元/吨为焦煤期限货价格合理区间下限，一旦跌破 1450元/吨，焦煤价格均有望回升。2024 年 8 月 20 日焦煤期货收盘价跌至 1327 元/吨，

44、随后开始回升。图表25:独立焦化厂焦煤可用天数较低（天）图表26:样本钢厂焦煤可用天数较低（天）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:焦煤期货价格开始反弹（元/吨）资料来源：Wind、方正证券研究所 图表28:主产地动力煤 Q5500 限价区间汇总（元/吨）长协价格区间 1.5 倍长协上限 山西地区 370-570 855 陕西地区 320-520 780 蒙西地区 260-460 690 蒙东地区 200-300 450 资料来源：国家发改委、方正

45、证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 回购+高股息彰显公司信心 公司通过回购彰显信心。公司通过回购彰显信心。2023 年 7 月 11 日公司发布公告，以溢价 17.65%、每股2.4 港元回购公司 1.25 亿股股份，要约最终获超额认购，公司以现金支付合资格参与回购股东 3 亿港元。本次回购首钢控股并未减持，总持股比例从 17.09%提升到 17.52%，溢价回购保障了股东利益，彰显公司信心。图表29:公司回购后，首钢控股持股比例提高 回购前 回购后 股东名称 股份数 占比（%）股份数 占比（%）首钢控股 600

46、,000,000 11.88 600,000,000 12.18 King Rich Group 247,866,000 4.9 247,866,000 5.03 首钢首钢（香港）15,492,000 0.31 15,492,000 0.31(A）小计 863,358,000 17.09 863,358,000 17.52 首程控股 Fine Power Group 663,918,497 13.14 595,357,359 12.09 利投资 200,043,993 3.96 179,385,970 3.64（B）小计 863,962,490 17.1 774,743,329 15.73 首

47、钢首钢 A+BA+B 小计小计 1,727,320,490 34 1,638,101,329 33 生 人 1,413,284,000 27.98 1,413,284,000 28.69 董事 A 1,110,000 0.02 1,110,000 0.02 董事 B 650,000 0.01 650,000 0.01 公众股东 1,909,473,352 37.8 1,873,692,513 38.03 总计 5,051,837,842 100 4,926,837,842 100 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司一直维持高分红、高股息政策，近几年分红比例均在公司一直维持高分红、高股息政

48、策，近几年分红比例均在 70%70%以上。以上。公司虽承诺分红比例不低于 40%，但 2021-2023 年公司分红比例为 79.6%/80.0%/73.02%，均在 70%以上远高于 40%，公司无较大资本开支，且经营健康，通过高分红回馈股东，2024年中报，公司宣布每股分红9港仙，对应8月30日收盘价股息率为3.4%。根据盈利预测，假设未来三年公司分红率保持 80%，2024-2026 年股息对应 8 月30 日收盘价股息率为 10.1%/12.6%/15.7%。现金流方面，2023 年末公司账面现金59.4 亿元，同比+73.4%，账面现金较为充裕；2023 年公司经营性现金流 41.2

49、 亿元，同比+19.8%，经营活动支撑公司现金流宽松。首钢资源(00639)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:公司股息率较高（%）图表31:近几年经营性净现金流增加（亿元人民币）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表32:公司资产负债率不断降低（%）图表33:公司账面现金充裕（亿元人民币）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 盈利预测及估值 5.1 盈利预测 考虑

50、到公司原煤产量稳定，我们假设公司 2024-2026 年 无、金家、三个煤矿产量为 500/525/525 万吨，销量为 300/326/326 万吨。价格方面，假设2024-2026 无、金家、三个煤矿平均售价为1900/2000/2000 元/吨，随着经济复苏焦煤价格逐渐增加，平均成本 760/726/726 元/吨，2024 年产量下滑成本摊销有所增加，公司进行成本控制，2025-2026 年成本保持稳定状态。最终得到 2024-2026 年三矿合计收入 57/65/65 亿元，成本 23/24/24 亿元。新建矿方面，我们假设 2024 年公司拿到采矿许可证，2026 年贡献原煤产量

51、200 万吨，贡献煤炭收入 26 亿元，成本 9.6 亿元。综上，我们预测 2024-2026 年公司煤炭收入 57/65/91 亿元，煤炭成本 23/24/33 亿元，煤炭毛利 34/41/58 亿元。图表34:首钢资源业绩拆分 2024E 2025E 2026E 三矿产量（万吨）500 525 525 三矿销量（万吨）300 326 326 平均售价（元/吨）1900 2000 2000 平均成本（元/吨）760 726 726 三矿收入（亿元）57 65 65 三矿成本（亿元）23 24 24 联山矿产量（万吨）0 0 200 联山矿销量（万吨）0 0 124 平均售价（元/吨）0 0

52、2100 平均成本（元/吨）0 0 776 联山矿收入（亿元）0 0 26 联山矿成本（亿元）0 0 10 煤炭收入（亿元）57 65 91 煤炭成本（亿元）23 24 33 煤炭毛利（亿元）34 41 58 资料来源：方正证券研究所 5.2 可比公司估值 我们选取在港股上市的煤炭公司：中煤能源、兖矿能源和中国神华作为可比公司，选取8月 30日收盘价作为参考，得到2023-2026 平均PE 估值为 8.8/8.9/8.6/8.2倍，根据预测我们得到首钢资源对应 2023-2026 年 PE 估值为 6.8/7.9/6.3/5.1倍，低于可比公司平均值。我们选取可比公司最新一期 PB 作为参考

53、，得到可比公司平均 PB 为 1.8 倍，高于首钢资源（首钢资源为 2023 年年报披露数据）0.8倍，我们认为公司估值仍有向上空间。综合来看，看好公司在焦煤主业上的长足发展，公司分红率常年高位，投资价值凸显。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。首钢资源(00639)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:可比公司估值 净利润（亿港元）PE PB 总市值（亿港元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2024/8/30 1898.HK 中煤能源 222.7 215.9 227.8 240.4

54、 7.7 7.9 7.5 7.1 1.2 1,714 1171.HK 兖矿能源 196.2 214.0 229.0 244.5 6.8 6.3 5.9 5.5 2.4 1,341 1088.HK 中国神华 713.1 669.4 684.9 701.6 11.9 12.7 12.4 12.1 1.9 8,469 平均 8.8 9.0 8.6 8.2 1.8 0639.HK 首钢资源 18.9 16.2 20.3 25.3 6.8 7.9 6.3 5.1 0.8 129 资料来源：Wind、方正证券研究所 首钢资源业绩来自方正证券研究所盈利预测，其他来自 wind 一致预期；货币单位为港元。6

55、风险提示 （1）煤价波动风险。若煤价超预期大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。（2）安全生产风险。公司所处的煤炭开采行业属于高风险行业，存在安全生产方面风险。（3）新建产能不及预期风险。公司在建工程中包括煤矿和化工项目，如果因为手续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险。（4）宏观经济风险。宏观经济大幅下滑，经济复苏力度不足。首钢资源(00639)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(港元)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

56、 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 1002410024 1082710827 1366613666 1861218612 营业总收入营业总收入 59895989 56255625 65146514 93559355 现金 6552 7186 10176 14455 营业成本 2425 2492 2583 3635 应收账款 688 1378 1424 1978 销售费用 215 214 247 354 存货 126 99 102 151 管理费用 201 168 197 289 其他

57、2658 2164 1964 2028 财务费用-171-66-72-102 非流动资产非流动资产 1246812468 1228812288 1217712177 1206712067 营业利润 3141 2745 3480 5066 固定资产 3693 3656 3619 3583 利润总额 3219 2737 3447 5028 无形资产 7471 7396 7322 7249 所得税 918 768 975 1421 其他 1304 1236 1235 1235 净利润净利润 23012301 19691969 24722472 36073607 资产总计资产总计 2249222492

58、 2311523115 2584325843 3067930679 少数股东损益 412 350 439 1082 流动负债流动负债 25232523 24962496 27522752 39813981 归属母公司净利润归属母公司净利润 18891889 16191619 20332033 25252525 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 3750 2783 3486 5036 应付账款 621 588 616 874 EPS（元）0.38 0.33 0.41 0.51 其他 1901 1909 2137 3107 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E

59、 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债非流动负债 14981498 15101510 15101510 15101510 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 0 0 0 0 营业收入-28.21-6.08 15.81 43.60 其他 1498 1510 1510 1510 营业利润-34.41-12.59 26.76 45.58 负债合计负债合计 40214021 40064006 42624262 54915491 归属母公司净利润-30.42-14.31 25.56 24.22 股本 15157 15157 15157 15157 获利能力获利能力(%)

60、%)储备 1957 2246 4279 6804 毛利率 58.84 54.85 59.66 60.70 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1628216282 1657016570 1860318603 2112821128 净利率 32.07 29.34 31.74 27.30 少数股东权益 2189 2538 2977 4060 ROE 11.60 9.77 10.93 11.95 股东权益合计股东权益合计 1847118471 1910919109 2158121581 2518825188 ROIC 11.80 10.06 11.21 14.03 负债和股东权益负债和股东权益 2

61、249222492 2311523115 2584325843 3067930679 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)17.88 17.33 16.49 17.90 净负债比率(%)-35.47-37.61-47.15-57.39 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 3.97 4.34 4.97 4.67 经营活动现金流经营活动现金流 45434543 17781778 26932693 39623962 速动比率 3.55 4.03 4.63 4.33 净利润 1889 1619 2033 2525 营运能

62、力营运能力 折旧摊销 702 112 111 109 总资产周转率 0.26 0.24 0.26 0.33 少数股东权益 412 350 439 1082 应收账款周转率 3.29 5.34 4.57 5.44 营运资金变动及其他 1540-303 111 245 应付账款周转率 3.92 4.12 4.29 4.88 投资活动现金流投资活动现金流 759759 187187 297297 316316 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-507 0 0 0 每股收益 0.38 0.33 0.41 0.51 其他投资 1266 187 297 316 每股经营现金 0.92 0.36 0.5

63、5 0.80 筹资活动现金流筹资活动现金流-23422342 -13301330 0 0 0 0 每股净资产 3.30 3.36 3.78 4.29 借款增加-6 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-303 0 0 0 P/E 7.65 7.94 6.33 5.09 其他-2034-1330 0 0 P/B 0.87 0.78 0.69 0.61 现金净增加额现金净增加额 27182718 634634 29902990 42784278 EV/EBITDA 2.04 2.04 0.77-0.32 数据来源：wind 方正证券研究所 首钢资源(00639)公司深度报告 25 敬 请 关

64、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3

65、 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之

66、证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：