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南山铝业-公司研究报告-海外拓展上游产业链高端铝加工业务成第二成长曲线-240329(22页).pdf

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南山铝业-公司研究报告-海外拓展上游产业链高端铝加工业务成第二成长曲线-240329(22页).pdf

1、证券研究报告公司深度研究工业金属 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 南山铝业(600219)海外拓展上游产业链,海外拓展上游产业链,高端铝加工高端铝加工业务业务成第成第二成长曲线二成长曲线 2024 年年 03 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 孟祥文孟祥文 执业证书:S0600523120001 研究助理研究助理 徐毅达徐毅达 执业证书:S0600123090025 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)3.37 一年最低/最高价 2.69/3.59 市净率(倍)0.82 流通 A 股市值(百万元)39,

2、457.82 总市值(百万元)39,457.82 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.13 资产负债率(%,LF)21.49 总股本(百万股)11,708.55 流通 A股(百万股)11,708.55 相关研究相关研究 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)34,951 28,844 33,857 36,722 38,533 同比 21.68%-17.47%17.38%8.46%4.93%归母净利润(百万元)3,516 3,474 3,933 4,220 4,569 同比 3.07%-1.18%13.2

3、0%7.30%8.27%EPS-最 新 摊 薄(元/股)0.30 0.30 0.34 0.36 0.39 P/E(现 价&最 新 摊薄)11.22 11.36 10.03 9.35 8.64 关键词:关键词:#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 公司向下布局高端铝业深加工产品,公司向下布局高端铝业深加工产品,2023 年高端产品毛利占公司总毛利的年高端产品毛利占公司总毛利的 30%,2023Q3 公司综合毛利率为公司综合毛利率为 20.47%,远高于同行业公司均值的,远高于同行业公司均值的 15.13%,随着新产,随着新产能的释放,能的释放,公司公司将将迎来量价齐升

4、阶段:迎来量价齐升阶段:1)公司汽车板业务具备先发优势,预计)公司汽车板业务具备先发优势,预计 24 年迎来年迎来 20 万吨新增产能。万吨新增产能。公司是 A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业,并率先完成相关车企 5 系内板、6 系外板材料等 8 项认证工作,领先行业 2-3 年;公司 2023 年汽车板国内市占率约为25%,充分受益于汽车板需求量的快速增长(预计中国汽车板 2023-2025 年化增长达 19.1%);公司目前拥有汽车板建成产能 20 万吨,我们预计新增 20 万吨产能将于 2024 年内投产。2)公司航空板业务成功打入商飞)公司航空板业务成功打入商飞 C919 供应体

5、系,航空用铝增长曲线清晰。供应体系,航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业;公司现拥有航空板 5 万吨产能,预计随着 C919 的订单逐步落地,公司航空板产能利用率将不断提高。3)公司切入高端动力电池箔领域,受益于新能源汽车渗透率快速提高,下游产品)公司切入高端动力电池箔领域,受益于新能源汽车渗透率快速提高,下游产品空间广阔。空间广阔。公司聚焦于 10-12高端电池箔领域,现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中,公司现拥有动力电池箔 2.1 万吨产能,产量爬坡顺利。公司向上布局印尼氧化铝产能并剥

6、离老旧电解铝产能,充分享受行业景气度提公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能,充分享受行业景气度提升:升:1)公司布局印尼 200 万吨氧化铝已于 2023 年 Q2 全部达产;2)公司投资建设 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目,并预计将于 2026 年内建成投产;3)公司转让 33.6 万吨落后电解铝产能指标,并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口;公司投资建设 10 万吨再生铝保级综合利用项目,并于 2023 年实现小规模试生产。公司大幅提高分红与回购比例,提高股东回报:公司大幅提高分红与回购比例,提高股东回报:1)公司计划 2024-2026 年,每年以不低于

7、3 亿元且不超过 6 亿元人民币自有资金回购股份并注销;2)公司计划 2023 年度分红(不含回购)比例为当年归母净利润的 40.44%(上一年为13.32%),按照 2024年 3 月 28日股价计算股息率为 3.56%。盈 利 预 测 与 投 资 评 级:盈 利 预 测 与 投 资 评 级:我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 分 别 为338.57/367.22/385.33 亿元,同比增速分别为 17.38%/8.46%/4.93%;实现归属母公司 股 东 净 利 润 分 别 为39.33/42.20/45.69亿 元,同 比 增 速 分 别 为13.20%/

8、7.30%/8.27%。对应 2024-2026 年的 PE 分别为 10.03/9.35/8.64 倍,低于可比公司估值,考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高,因此首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:下游需求不及预期导致铝价下跌风险;公司汽车板新增 20 万吨产能达产进度不及预期风险;美元持续走强风险。-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2023/3/292023/7/282023/11/262024/3/26南山铝业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证

9、券研究所东吴证券研究所 2/22 内容目录内容目录 1.公司概述:发力高附加值的铝深加工企业公司概述:发力高附加值的铝深加工企业.4 1.1.公司股权稳定,南山村民委员会为其实际控制人.4 1.2.海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩,高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石.5 2.公司基本盘稳固,汽车与航空业务向上拓展盈利空间公司基本盘稳固,汽车与航空业务向上拓展盈利空间.7 2.1.公司全方位布局铝加工前端原料市场,充分享受行业景气度提升.9 2.2.抓住汽车轻量化浪潮,公司汽车板业务迎高速发展期.11 2.3.定位高端,公司切入动力电池箔领域.12 2.4.打破技术壁垒,航空板国

10、产替代进行时.13 3.供给刚性约束,新能源需求支撑铝价维持高位供给刚性约束,新能源需求支撑铝价维持高位.15 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.风险提示风险提示.20 LZkZNAbWkWdWJViWaXkX6MbP9PpNqQpNnRkPnNqMiNnNmOaQmMzQuOoNpQNZoOpO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/22 图表目录图表目录 图 1:南山铝业股权结构(截至 2023 年底).4 图 2:公司发展历程.5 图 3:公司营业收入(亿元)及同比(%).6 图 4:公司归母净利润(亿

11、元)及同比(%).6 图 5:公司毛利率高于同行业公司(%).6 图 6:公司高端业务比重逐年增长(%).6 图 7:公司资产负债率稳步改善.7 图 8:公司期间费用率逐年降低(%).7 图 9:公司完整业务产业链布局.8 图 10:公司各业务板块收入贡献情况(%).9 图 11:公司细分业务毛利率情况(%).9 图 12:BAI股权结构(截至 2023 年 10 月).10 图 13:汽车板产品示意图.11 图 14:公司汽车板合作车企.11 图 15:C919 全机材料使用示意图.14 图 16:公司航空板合作企业.14 图 17:中国新能源汽车销量(万辆).17 图 18:中国广义乘用车

12、销量(万辆).17 图 19:中国光伏新增装机量(GW).18 图 20:全球光伏新增装机量(GW).18 图 21:中国房屋竣工面积累计同比(%).18 图 22:中国房地产开发投资完成额(亿元).18 表 1:公司国内上游产品产能情况.10 表 2:公司海外上游产品产能情况.11 表 3:中国汽车铝板市场测算.12 表 4:全球动力电池箔需求量测算.13 表 5:2022-2041年全球各类型客机交付量预测.15 表 6:2024年中国电解铝新投及待复产产能(万吨).16 表 7:2021-2023年云南电解铝企业减产情况(万吨).16 表 8:公司主要业务板块营收及毛利拆分(亿元).19

13、 表 9:可比公司估值(2024 年 3月 28 日).20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/22 1.公司概述:发力高附加值的铝深加工企业公司概述:发力高附加值的铝深加工企业 1.1.公司股权稳定,南山村民委员会为其实际控制人公司股权稳定,南山村民委员会为其实际控制人 公司依托产业优势,不断创新专注于高附加值铝深加工领域。公司依托产业优势,不断创新专注于高附加值铝深加工领域。南山铝业成立于1993 年,并于 1999 年在上交所上市,公司发展紧扣上下游产业链延伸,业务触及铝行业全产业链,现已成为一家集上游冶炼端

14、和下游铝加工端于一体的铝产业链综合性公司。实际控制人南山村村民委员会,大股东南山集团。实际控制人南山村村民委员会,大股东南山集团。南山集团为南山铝业控股股东,截至 2023 年底,其直接持有公司 22.08%股份,并通过全资子公司山东怡力电业间接持有 22.04%的股权,合计持股比例为 44.11%,股权架构较为稳定。南山集团前身为龙口市东江镇前宋家村村办企业,其实际控制人为南山村村民委员会,持股比例 51%,南山集团现已发展为覆盖工业、金融、航空、房地产、高新技术、教育、旅游等多产业发展的综合性集团企业。图图1:南山铝业股权结构(截至南山铝业股权结构(截至 2023 年底)年底)数据来源:公

15、司官网,公司公告,东吴证券研究所 公司向上拓展公司向上拓展布局海外布局海外电解铝产业链电解铝产业链,优化上游产业布局,优化上游产业布局。2007-2016 年期间,公 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/22 司通过资产收购方式不断拓展国内电解铝产业链,现拥有 48 万吨电解铝产能及 140 万吨氧化铝产能;2017 年,公司在印尼规划一期 100 万吨氧化铝项目,正式开始布局东南亚电解铝产业链,现已建成 200 万吨印尼氧化铝产能;2023 年,公司在印尼投资扩产 25 万吨电解铝、26万吨炭素项目,并配套建设码头

16、、水库等辅助设施。公司公司向下向下发展高端业务拓宽自身护城河发展高端业务拓宽自身护城河,提升自身毛利水平,提升自身毛利水平。2015 年,公司 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目达产,正式布局以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品,其下游客户已拓展至波音、空客、中商飞等全球知名主机厂,以及特斯拉、赛力斯、宝马、上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车主机厂。图图2:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 1.2.海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩,高端业务营收增速显著高

17、端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石为公司长远发展奠定基石 行业供需格局向好,公司历史业绩长期稳定增长。行业供需格局向好,公司历史业绩长期稳定增长。公司近些年不断优化业务结构,拓展上下游业务边界,公司历史业绩逐年提升,由于中美贸易摩擦和环保整治等影响,公司经营业绩在 2018 年短暂出现下滑;受益于供给侧改革,国内电解铝产能受到刚性约束,自 2019 年行业进入景气周期以来,公司营收及利润进入快速增长期。2023 年年受到铝价下跌及海外需求疲软、出口策略调整等综合因素影响,公司业绩受到铝价下跌及海外需求疲软、出口策略调整等综合因素影响,公司业绩短期下滑短期下滑 2023 年公司实现营收 2

18、88.4 亿元,同比下降 17.5%;23 年公司转让 33.6 万吨电解铝产能指标,并于 Q4 获得资产处置收益 7.55 亿元,全年实现归母净利润 34.7 亿元,同比下降 1.2%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/22 图图3:公司营业收入(亿元)及同比(公司营业收入(亿元)及同比(%)图图4:公司归母净利润(亿元)及同比(公司归母净利润(亿元)及同比(%)数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 印尼氧化铝全面达产,印尼氧化铝全面达产,高端业务助力公司毛利率远高于同行业公司高

19、端业务助力公司毛利率远高于同行业公司。1)随着 23年公司印尼氧化铝项目全部实现达产,全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86万吨,同比分别增长 19.73%和 18.69%;2)公司着力发展高附加值业务板块,以汽车板、航空板,及动力电池箔为主的高端业务比重逐年增长,2023 年公司高端业务产品毛利占铝产品比达 30%,未来随着汽车板三四期 20 万吨产能的投产,公司高端业务收入占比有望进一步提升;3)受益于公司立足高端业务的企业定位,公司综合毛利率处于行业高点,2023Q3公司综合毛利率为 20.47%,远高于同行业公司均值的 15.13%。图图5:公司毛利率高于同行业公司

20、公司毛利率高于同行业公司(%)图图6:公司高端业务比重逐年增长(公司高端业务比重逐年增长(%)数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 营业收入同比增速 归母净利润同比增速 南山铝业明 铝业 铝业亚 科技 美新材 高端产品销量占铝产品比高端产品毛利占铝产品比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/22 公司运营管理能力持续加强,资产负债率及期间费用率逐年降低。公司运营管理能力持续加强,资产负债率及期间费用率逐年降低。公司充分发挥产业资源协同效应,内部运营管理能力得到大幅增强。报告期内,公司

21、资产负债率为21.49%,同比减少 1.23%;公司期间费用率近年来逐年降低,其中销售费用率/管理费用率分别为 0.92%/2.97%,受到到汇兑损益影响,公司财务费用率为-3.46%。图图7:公司资产负债率稳步改善公司资产负债率稳步改善 图图8:公司期间费用率逐年降低(公司期间费用率逐年降低(%)数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2.公司基本盘稳固,汽车与航空业务向上拓展盈利空间公司基本盘稳固,汽车与航空业务向上拓展盈利空间 公司业务模式多点开花,构建了打通铝产业链上下游的多重业务模式。公司业务模式多点开花,构建了打通铝产业链上下游的多重业务模式。在产业

22、链上游,公司具备氧化铝产能 340 万吨(国内 140 万吨、印尼 200 万吨)、电解铝产能81.6 万吨(其中拟转让 33.6 万吨)、再生铝产能 10 万吨,充分享受因行业景气度上升带来的铝价升值空间;在产业链下游,公司在传统铝加工领域具备 28 万吨铝型材(建筑型材、工业型材)、60 万吨罐料、7 万吨包装箔率,在高附加值的大交通领域,公司目前具备 20万吨汽车板、5 万吨航空板,以及 2.1 万吨动力电池箔产能。资产总计(亿元)负债合计(亿元)资产负债率()销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东

23、吴证券研究所 8/22 图图9:公司完整业务产业链布局公司完整业务产业链布局 数据来源:公司官网,公司公告,东吴证券研究所 2023 年公司主要业务中冷轧/氧化铝/铝型材/高精度铝箔/铝合金产品收入占比分别为 51.88%/19.87%/14.63%/4.89%/4.57%,合计占比 95.84%。毛利率方面,1)热轧板的毛利率随着航空板产能利用率的进一步提升而提高至历史新高的 33.76%,我们预计随着全球航空业的进一步复苏,热轧板的毛利率有进一步提升的空间;2)由于 2023 年小金属跌价及海外需求不及预期的原因,冷轧板毛利率环比回落 2.24pct至 20.15%,我们认为随着 2024

24、 年海外需求的复苏以及公司调整海外出口策略,该部分毛利率有望回升;3)随着印尼氧化铝业务产能利用率的爬升,受益于东南亚旺盛的铝需求,公司2023 年氧化铝毛利率达 25.24%,环比提升 1.96pct,我们认为随着 2024 年印尼氧化铝达到满产的预期,该部分业务毛利率有进一步提升的空间。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/22 图图10:公司各业务板块收入贡献情况(公司各业务板块收入贡献情况(%)图图11:公司公司细分业务毛利率情况细分业务毛利率情况(%)数据来源:公司年报,东吴证券研究所 数据来源:公司年报,东

25、吴证券研究所 2.1.公司全方位布局铝加工前端原料市场,充分享受行业景气度提升公司全方位布局铝加工前端原料市场,充分享受行业景气度提升 公司在国内拥有氧化铝产能公司在国内拥有氧化铝产能 140 万吨,阳极炭素万吨,阳极炭素 46 万吨、自备电装机量达万吨、自备电装机量达 153 万万千瓦。千瓦。公司 2007 年收购控股股东南山集团 140 万吨氧化铝项目 75%权益,正式布局上游冶炼环节,按照单吨电解铝消耗 1.95 吨氧化铝与 0.5 吨预焙阳极测算,公司氧化铝与预焙阳极自给率超过 100%。公司转让部分传统火电电解铝产能指标,布局再生铝公司转让部分传统火电电解铝产能指标,布局再生铝 10

26、 万吨。万吨。截至 2022 年底,公司在国内拥有电解铝产能 81.6 万吨,由于公司部分电解槽较为老旧,能耗较高,为满足 2022 年国家发改委、工信部等印发关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知以及 2018 年山东省关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案的通知中做出的对于电解铝单吨能耗的要求,公司于 2023 年转让 33.6万吨落后电解铝产能指标并逐步关停、拆除相关电解铝生产线(包括 78 台 160 KA 预焙电解槽和412 台 300 KA 预焙电解槽),在转让后公司保留电解铝产能 48 万吨,并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口。为响应国家“双碳”

27、政策目标,公司于 2022 年投资建设 10 万吨再生铝保级综合利用项目,并于 2023 年实现小规模试生产,与部分核心客户达成了废铝回收、循环利用的业务合作,我们预计该再生铝项目将于 2024 年内可实现完全投产。冷轧产品铝型材产品热轧 铝合金锭高精度铝箔其 业务氧化铝产品电气 气 冷轧铝型材热轧 铝合金锭高精度铝箔氧化铝 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/22 表表1:公司国内上游产品产能情况公司国内上游产品产能情况 产品产品 地区地区 状态状态 产能(万吨)产能(万吨)氧化铝 国内 在产 140 电解铝 国

28、内 转让 33.6 在产 48 再生铝 国内 小规模试产 10 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 公司公司携手当地战略投资者布局海外氧化铝产能,增厚冶炼端利润。携手当地战略投资者布局海外氧化铝产能,增厚冶炼端利润。受限于我国铝土矿品级较低、储量供应较为紧缺的现状,为进一步缓解上游资源端压力,充分利用印度尼西亚丰富铝土矿资源及煤炭资源,公司在印尼规划 200 万吨氧化铝项目,并在当地享有 20 年税收优惠政策。2017年,公司通过配股募资由海外间接控股子公司 BAI建设一期 100万吨氧化铝项目,并于 2021 年顺利投产;2019年,公司引入齐力铝业、MKU 等战略投资者,合作建设二期 10

29、0 万吨项目,并于 2022 年完成建设并投产,其中齐力铝业作为目前东南亚最大的铝工业企业,其销售网络遍布英国、北美、澳大利亚、中国等地,在 2020 年 11 月与项目公司 BAI 签署氧化铝销售合同,并约定在十年间由 BAI 向齐力铝业提供氧化铝,在确保稳定的下游客户同时加快了公司海外的销售布局。随着 2023 年 Q2 印尼二期 100 万吨氧化铝实现达产,公司印尼氧化铝产量大幅提升,2023 年公司印尼氧化铝实现产量约为 190 万吨,我们预计 2024 年实现 200 万吨满产。图图12:BAI 股权结构(截至股权结构(截至 2023 年年 10 月)月)数据来源:山东南山铝业股份有

30、限公司关于分拆所属子公司南山铝业国际控股有限公司至香港联交所上市的预案,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/22 公司投资建设公司投资建设 25 万吨印尼电解铝产能,扩大海外上游产业链整体布局。万吨印尼电解铝产能,扩大海外上游产业链整体布局。2023 年,公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目,并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施,公司预计该项目将于 2026 年内建成投产。表表2:公司公司海外海外上游产品产能情况上游产品产能情况 产品产品 地区地区 状态

31、状态 产能(万吨)产能(万吨)氧化铝 印尼 在产 200 电解铝 印尼 在建 25 再生铝 国内 小规模试产 10 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 2.2.抓住汽车轻量化浪潮,公司汽车板业务迎高速发展期抓住汽车轻量化浪潮,公司汽车板业务迎高速发展期 公司作为公司作为 A 股首家批量供应四门两盖汽车铝板的生产商,具备明显先发优势。股首家批量供应四门两盖汽车铝板的生产商,具备明显先发优势。公司自 2012 年开始布局汽车板业务,成为首家打破国外竞争对手对汽车外板垄断性供货的企业,截至 2023 年底,公司已拥有铝制汽车板建成产能 20 万吨与 20 万吨在建产能,我们预计该部分新建产能将于 2

32、024 年内投产,其国内主要竞争对手诺贝丽斯(中国)及神户制钢等外资企业。图图13:汽车板产品示意图汽车板产品示意图 图图14:公司汽车板合作车企公司汽车板合作车企 数据来源:神钢集团,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司掌握汽车板核心专利具备高壁垒公司掌握汽车板核心专利具备高壁垒,领先国内同行领先国内同行 2-3 年年。汽车板主要生产材料为 5 系及 6 系合金,其中 6 系铝合金汽车板在高温热处理时强度低、表面易擦伤、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/22 温度敏感性高,具备较高的生产技艺

33、壁垒,目前汽车板主要供应商以美国铝业(Alcoa)、奥肯铝业(Alusuisse)、加拿大铝业(Alcan)为主,南山铝业在国内率先完成相关车企 5 系内板、6系外板材料及零部件认证等 8 项认证工作,为国内 A股市场唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业;此外汽车板行业具备长认证周期的特点,公司积极推动与特斯拉、一汽大众、沃尔沃、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代等国际主流汽车主机厂商的认证,现已领先国内同行 2-3年。公司公司 2023 年年国内国内汽车板市占率约为汽车板市占率约为 25%,将充分受益于汽车板需求量的快速增,将充分受益于汽车板需求量的快速增长。长。根

34、据 SMM 数据披露,供给端,2020 年全球汽车板产能 390 万吨,中国产能占全球比重约 26.2%,但大多为老旧产能,整体开工率较低,2023 年中国汽车板产量约为48.4 万吨,南山铝业市占率约为 25%;需求端,内燃机车平均铝化率 27.2%左右,其中压延铝材占比在 13%-18%;新能源车平均铝化率在 33%,其中压延铝材占比预计20%;参考北美汽车生产结构中汽车铝板占压延铝材占比约 40%-55%,压延铝材占整体汽车用铝约为 26%的占比趋势,我们测算得出 2020 年中国汽车铝板需求量为 27.87万吨(国内自给率为 66.7%),2023年汽车板需求达 53.79万吨,并在

35、2025年需求量达到 76.36 万吨,2023-2025 年化增长率达 19.1%。考虑到汽车铝板具备高技术壁垒,以及产能投放周期较长,预计国内汽车铝板需求将常年维持供不应求的态势。表表3:中国汽车铝板市场测算中国汽车铝板市场测算 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 燃油车产量(万辆)2317 2285 1940 2057 1811 1702 燃油车用铝(万吨)284.9 301.8 279.9 311.2 290 284.3 压延铝材占比 16.0%17.0%18.0%18.5%19.0%19.5%压延铝材需求(万吨)45.59 51.30 50.38

36、57.57 55.10 55.44 新能源车产量(万辆)147 368 722 959 1,218 1,522 新能源车用铝(万吨)25.4 68.5 142.1 202.5 274.1 360.8 压延铝材占比 20.0%22.0%24.0%26.0%27.0%28.0%压延铝材需求(万吨)5.09 15.07 34.09 52.66 74.00 101.03 汽车用压延铝材(万吨)50.7 66.4 84.5 110.2 129.1 156.5 汽车板需求汽车板需求(万吨)(万吨)27.87 34.51 41.22 53.79 63.00 76.36 数据来源:SMM,东吴证券研究所 2.

37、3.定位高端,公司切入动力电池箔领域定位高端,公司切入动力电池箔领域 公司聚焦高端产品,现已成为国内动力电池铝箔核心供应商之一。公司聚焦高端产品,现已成为国内动力电池铝箔核心供应商之一。动力电池箔领域减薄趋势明显,使用更薄的电池铝箔可以实现更高的能量密度,公司主要聚焦于 10-12高端电池箔领域,行业供求关系更为良性,目前公司 2.1 万吨万吨高性能动力电池铝箔项目已达产,现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/22 电池企业的供应体系中。乘新能源汽车产业东风

38、,动力电池箔下游需求旺盛。乘新能源汽车产业东风,动力电池箔下游需求旺盛。动力电池箔主要用作锂电池正极集流体,有利于降低电池内部锂离子的电阻,提高电池效率,是锂电池生产的重要原材料。随着新能源汽车的渗透率不断提高,带动动力电池装机量同步提升,2022年全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆,同比增长 61.6%,全球动力电池装车量为517.9GWh,同比增长 71.8%,根据力鼎产业研究网的预测,2025 年全球新能源车销量将达 2102 万辆,按照单 GWh 用量 400 吨计算,2025 年全球动力电池箔需求将达 52.1万吨,2022-2025 年化增长达 36%。表表4:全球动力电池

39、箔需求量测算全球动力电池箔需求量测算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量(万辆)319 670 1082 1450 1800 2102 全球动力电池装机量(GWh)136 297 518 749 1044 1303 单位装机量(GWh/万辆)0.43 0.44 0.48 0.52 0.58 0.62 每 GWh 需求量(吨)400 400 400 400 400 400 全球动力电池箔需求量(万吨)5.5 11.9 20.7 30.0 41.8 52.1 数据来源:艾媒咨询、力鼎产业研究网、EVTank、东吴证券研究所 2.4.打破技术壁

40、垒,航空板国产替代进行时打破技术壁垒,航空板国产替代进行时 公司航空板核心技术打破垄断,国产化替代进行时。公司航空板核心技术打破垄断,国产化替代进行时。航空铝材以高强度的 2 系铝合金和超高强度的 7 系铝合金为主,通过对主合金元素及微合金元素的含量及配比调整,至今已演化出 4 代商业化铝合金,由于我国先进铝合金材料研制起步较晚,我国商用飞机航空铝材长期以来依赖于以美国铝业、加拿大铝业为首的海外企业。南山铝业自 2016 年起承担了中国商飞 C919 大飞机用铝合金厚板产品的研发任务;2017 年中国商飞(C919 机型)对公司 7050-T7451 厚板合金的认证工作取得实质性进展;2021

41、年,公司自主研发的 2 系和 7 系合金型号等 5 项厚板及薄板产品通过中国商飞认证,标志着商用飞机航空铝材国产替代的正式实现。同时自 2017 年起,公司陆续通过空客、波音等知名航企认证,成为国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业。截至 2023 年底,公司拥有航空板 5 万吨产能,我们预计公司2023 全年航空板产量将达 1.5-1.8 万吨,预计后续随着全球航企从疫情扰动中进一步恢复,公司产量有进一步提升的空间。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/22 图图15:C919 全机

42、材料使用示意图全机材料使用示意图 图图16:公司航空板合作企业公司航空板合作企业 数据来源:大飞机引领先进材料发展,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 航空用铝增长曲线清晰,预计航空用铝增长曲线清晰,预计 2022 至至 2026 年年均客机用铝需求量达年年均客机用铝需求量达 20.4 万吨并万吨并不断增长,不断增长,2037 至至 2041 年年均客机用铝需求将攀升至年年均客机用铝需求将攀升至 32 万吨。万吨。根据中国商飞公司市场预测年报(2022-2041)中所测算的未来民航客机交付数据,通过选取全球不同大小及不同机型的具有代表性的交付客机,预估各个细分机型的空载质量,参

43、考我国客机平均铝化率为 70%,则可测算得出在各个 5 年的交付周期中全球客机的铝使用量,根据发布于中国有色金属报的三大民机崛起,铝材需求旺盛一文中所提及的我国ARJ21 飞机的铝制零部件质量占飞机净质量 25 吨的 75%,约合 50 吨(含铸件与锻件)铝材的采购量,可测算得出航空用铝的材料利用率约为 37.5%,预计自 2022 年至 2041年间依次 4个 5年交付周期中,全球航空客机用铝量将达 102、116、135,和 160 万吨,其中 2022至 2026年年均客机用铝需求量达 20.4 万吨并不断增长,2037至 2041年年均客机用铝需求将攀升至 32万吨。请务必阅读正文之后

44、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/22 表表5:2022-2041 年全球各类型客机交付量预测年全球各类型客机交付量预测 代表机型代表机型 单架空载重量单架空载重量(吨吨)单机用铝单机用铝(吨吨)2022-2026 2027-2031 2032-2036 2037-2041 共计共计 涡扇支线客机(架)小型 Dornier 328Jet 9 6 0 0 70 90 160 中型 Embraer E175 22 15 173 127 92 92 484 大型 COMAC ARJ21 25 18 572 714 1077 1360 3

45、723 单通道喷气客机(架)小型 Airbus A318 39.9 28 657 537 461 437 2092 中型 COMAC C919 45.7 32 3830 4425 5560 6772 20587 大型 Tupolev TU-204 59 41 1800 1853 1863 2172 7688 双通道喷气客机(架)小型 Boeing 777-200LR 148 104 1137 1346 1491 1715 5689 中型 Boeing 777-8 153 107 183 286 419 578 1466 大型 Boeing 747-8 186 130 125 137 140 1

46、37 539 新增客机总和(架)42428 材料利用率 37.50%2022-2026 年航空用铝(万吨)102 2027-2031 年航空用铝(万吨)116 2032-2036 年航空用铝(万吨)135 2037-2041 年航空用铝(万吨)160 数据来源:中国商飞、百度百科、东吴证券研究所 3.供给刚性约束,新能源需求支撑铝价维持高位供给刚性约束,新能源需求支撑铝价维持高位 供给端,当下国内电解铝行业受到三重因素共同约束,即产能瓶颈、铝锭流动量供给端,当下国内电解铝行业受到三重因素共同约束,即产能瓶颈、铝锭流动量减少,以及绿电省限电减少,以及绿电省限电减产的常态化趋势,我们认为从长期视角

47、出发,电解铝在供给减产的常态化趋势,我们认为从长期视角出发,电解铝在供给端的刚性约束已成为支撑铝价上行的必要条件:端的刚性约束已成为支撑铝价上行的必要条件:1)双碳背景叠加供给侧改革,电解铝产能逼近 花板。)双碳背景叠加供给侧改革,电解铝产能逼近 花板。2017 年中国电解铝供给侧改革开始,政府对新增产能的规模进行了严格的限制,所有新增产能必须通过关闭旧有产能以实现等量或减量替换。截至 2024年 1 月,我国电解铝建成产能为 4734.9万吨,开工产能为 4207.8 万吨,总产能逼近工信提案201875 号文件中提及的 4500万吨上限,我们预计 2024 至 2025 年,我国电解铝产能

48、年化增量在 1.5%-2%之间,总供给量未来增幅有限。根据百川盈孚,预计 2024 年年内可新投产 125 万吨电解铝产能,待复产产能 161 万吨。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/22 表表6:2024 年中国电解铝新投及待复产产能(万吨)年中国电解铝新投及待复产产能(万吨)企业企业 新产能新产能 新产能已投新产能已投 待开工新产能待开工新产能 预期投产时间预期投产时间 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 10 0 10 2024年三季度 内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 35 2024年末 内蒙古 云新材料有限

49、公司 42 0 42 2024/3 中国铝业股份有限公司青海分公司 10 2024年末 新疆农六师铝业有限公司准东项目 55 0 20 2024年三季度 云南宏 新型材料有限公司 53 0 53 2024年二季度 云南宏合新型材料有限公司 93 0 待定 新产能待投产总计(万吨)298 125 全年待复产产能(万吨)161 数据来源:百川盈孚,东吴证券研究所 2)铝水比例受政策驱动及市场效率鞭策不断提高,可流通原铝铝锭以及交易所仓)铝水比例受政策驱动及市场效率鞭策不断提高,可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少。单大幅减少。近些年铝冶炼厂为了提升生产效率,减少能源和原材料损耗,根据工业领域碳达

50、实施方案与有色金属行业碳达 实施方案的政策指导,明确要求到 2025年,铝水直接合金化比例提高到 90%以上。据 Mysteel调研,截至 2023年 9月,山东、重庆的铝水直接合金化比例已超 90%。铝水比例的提高直接导致原铝铝锭的数量减少,从而使得其在贸易环节的流动性大幅下降,市场存在一定时间内供给不足的风险。3)我国电解铝产能向绿电省转移,枯水期限电加大产量波动性。)我国电解铝产能向绿电省转移,枯水期限电加大产量波动性。随着双碳目标的提出,多地省份提出限制新增高能耗电解铝产能的政策要求,电解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。云南省的电解铝产能从 20

51、17年的 158.5万吨增加到 2023 年的 638 万吨,占全国建成产能的 13.5%,增幅高达 303%。2021 年 2023 年,因西南地区枯水期限电政策,云南地区共计减产 4 次,从长期视角出发,绿电省枯水期限电的长期化将使得我国电解铝产量将难以触及 4500 万吨产能上限。表表7:2021-2023 年云南电解铝企业减产情况(万吨)年云南电解铝企业减产情况(万吨)时间时间 建成产能建成产能 减产前开工产能减产前开工产能 减产后开工产能减产后开工产能 影响产能影响产能 2021年 5 月 443 391 230.5 160.5 2022年 9 月 600 528 404 124 2

52、023年 2 月 638 404 336.8 67.2 2023年 11月 638 571 458.5 112.5 数据来源:百川盈孚,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/22 需求端,在“双碳”政策的引导下,新能源行业具备持续高增的潜力,我们测算需求端,在“双碳”政策的引导下,新能源行业具备持续高增的潜力,我们测算2023 年“光伏年“光伏+新能源汽车”对铝需求体量占整体比重达到新能源汽车”对铝需求体量占整体比重达到 17.2%,预计,预计 2024 年该需年该需求比重将达到求比重将达到 20.3

53、%,以电车和光伏为首的新需求有望成为铝价在房地产弱周期中的,以电车和光伏为首的新需求有望成为铝价在房地产弱周期中的稳步上涨的必要条件,电解铝在稳步上涨的必要条件,电解铝在 2024 年将继续保持供需紧平衡的态势。年将继续保持供需紧平衡的态势。1)汽车轻量化趋势以及电车普及率有望进一步提升,预测汽车轻量化趋势以及电车普及率有望进一步提升,预测 2024 年新能源车用铝年新能源车用铝需求达需求达 274.1 万吨。万吨。据中国汽车协会数据,2023 年,中国燃油车产量 2057.4 万辆,同比增长 6.1%;新能源汽车产量为 959 万辆,同比增长 32.8%。我们认为受到政策端的进一步支持以及新

54、能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力,2024 至 2025 年我国新能源汽车产量将进一步同比增长 27%/25%,而燃油车产量将同比下降 12%/6%,随着汽车用铝渗透率的进一步提升,预计 2024 年新能源车用铝需求达 274.1 万吨,整体汽车用铝需求达 564万吨,分别同比增长 35.4%/9.8%。图图17:中国新能源汽车销量(万辆)中国新能源汽车销量(万辆)图图18:中国广义乘用车销量(万辆)中国广义乘用车销量(万辆)数据来源:大飞机引领先进材料发展,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2)中国光伏制造能力)中国光伏制造能力将将配合全球需求配合全球需求进一步加快碳中和

55、进程,预测进一步加快碳中和进程,预测 2024 年光伏年光伏用铝需求达用铝需求达 603.51 万吨。万吨。根据国家能源局,2023 年我国新增光伏装机量达 216GW,同比增长 148.3%,预计全球装机量同样保持高增至 417GW。我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力,随着碳中和进程的进一步加速,预计 2024 年全球光伏新增装机量达 487GW,同比增长 17%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/22 图图19:中国光伏新增装机量(中国光伏新增装机量(GW)图图20:全

56、球光伏新增装机量(全球光伏新增装机量(GW)数据来源:Wind,国家能源局,东吴证券研究所 数据来源:Wind,国家能源局,东吴证券研究所 3)房地产弱周期下,“保交楼”政策为竣工用铝托底,预计房地产弱周期下,“保交楼”政策为竣工用铝托底,预计 2024 年建筑用铝需求年建筑用铝需求达达 993 万吨,小幅下降万吨,小幅下降 3.1%。回顾整个地产端在 2023 年的表现,市场呈现出由需求导致的弱投资,以及由政策托底的强竣工表现,从竣工端角度,2023 年疫情影响消退,叠加 2022 年 11月国家出台一系列“保交楼、保民生”政策托底市场,截至 2023年 12月,中国房屋竣工面积累计同比增长

57、 17%,我们认为多层次的政策刺激对需求端的影响会逐步体现,预测 2024年整体地产端用铝 993.0万吨,同比下降 3.1%。图图21:中国房屋竣工面积累计同比中国房屋竣工面积累计同比(%)图图22:中国房地产开发投资完成额(亿元)中国房地产开发投资完成额(亿元)数据来源:Wind,国家统计局,东吴证券研究所 数据来源:Wind,国家统计局,东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 全球新增光伏装机量同比增长(30)(20)(10)010203040502 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 202320222021202005,00010,00015,00020,0002

58、5,00030,0002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2023202220212020 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/22 为增强投资者回报,推进公司质量、价值双增长,公司推出一系列股东回报方案 1)计划 2024-2026 年,每年以不低于 3 亿元且不超过 6 亿元人民币自有资金回购股份并注销;2)计划 2023 年度分红(不含回购)比例为当年归母净利润的 40.44%(上一年为 13.32%),按照 2024 年 3月 28 日股价计算股息率为 3.56%。我们认为公司持续回购注销以及

59、大幅提高分红比例的举措增强了投资的确定性。基于宏观经济状况及公司自身经营情况,我们对未来公司细分业务以及电解铝价格做出核心假设:细分业务产量:1)汽车板业务:随着公司 2024 年新增 20 万吨产能释放,以及公司对下游整车厂商的认证进度接近尾声,预计公司 2024、2025、2026 年汽车板销量达13 至 15 万吨、17 至 20 万吨、22 至 24 万吨;2)航空板业务:随着全球航空业复苏以及国产大飞机的进一步放量,预计公司 2024、2025、2026 年航空板销量达 1.6 至 1.8万吨、2 至 2.2 万吨、2.4 至 2.6 万吨;3)动力电池箔:随着公司对客群的调整趋于尾

60、声,以及新能源汽车的渗透率进一步提升,预计公司 2024、2025、2026 年动力电池箔销量达 1.2 万吨、1.4 万吨、1.5 万吨;4)罐体罐料业务:随着公司将海外销售中心从欧洲调整至铝需求更为旺盛的东南亚地区,预计公司 2024、2025、2026 年罐体罐料销售量保持稳定,维持 60 万吨的产销预期。电解铝价格:从宏观层面,我们认为目前美联储在 2024 年降息的概率较高,从相对资产的角度出发,铝价受到美元压制的态势将有所减弱;从供需层面,2024 至 2026年中国电解铝产量增速预计为 1.7%、1.5%、1%,在中性测算下 2024至 2026 年中国原铝需求增速预计为 1.6

61、%、1.8%、2.2%,我们认为在“保交楼、稳增长”的政策目标下,房地产竣工面积与国内光伏新增装机需求存在短期超预期的可能性,我们预计 2024-2026 年含税铝价均值为 19,800/20,200/20,500 元/吨。表表8:公司主要业务板块公司主要业务板块营收及营收及毛利拆分毛利拆分(亿元)(亿元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 印尼氧化铝 营业收入 31.83 48.00 52.00 52.00 52.00 毛利 8.480 14.535 15.300 15.300 15.300 毛利率 28.3%30.3%29.4%29.4%29.4%高端铝加工产品(汽

62、车板、航空板、动力电池箔)营业收入 47.97 44.35 61.32 81.04 97.22 毛利 13.64 12.65 17.53 24.11 29.49 毛利率 21.6%30.0%32.2%38.7%43.1%中端铝加工产品(罐体罐料、包装箔、铝型材)营业收入 240.76 167.69 199.19 202.16 204.40 毛利 49.54 29.45 38.16 39.46 39.93 毛利率 20.6%17.6%19.2%19.5%19.5%数据来源:公司年报,东吴证券研究所 根据公司自身经营策略,主要业务板块可分为高端铝加工、中端铝加工产品,以及上游电解铝及氧化铝产品。诺

63、德股份、铝业在高端有色加工业务板块和公司业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/22 务相近;亚 科技、美新材在中端有色加工板块和公司业务相近;中国铝业和 山铝业在电解铝上游端和公司业务较为相近,故选择这六家有色金属加工企业为可比公司。我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 338.57/367.22/385.33 亿元,同比增速分别为 17.38%/8.46%/4.93%;实现归属母公司股东净利润分别为 39.33/42.20/45.69 亿元,同 比 增 速 分 别 为 13.20%/7.30%/8

64、.27%。对 应 2024-2026 年 的 PE 分 别 为10.03/9.35/8.64 倍,低于可比公司估值均值,考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高,且公司估值较低,因此首次覆盖给予公司“买入”评级。表表9:可比公司估值(可比公司估值(2024 年年 3 月月 28 日)日)行业定位 证券简称 股票代码 股价(元/股)PE EPS(元(元/股)股)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 高端有色加工 诺德股份 600110.SH 4.57 34 25 19 0.14 0.19 0.25 铝业 601702.SH

65、19.04 19 15 13 0.92 1.18 1.39 均值 27 20 16 0.53 0.69 0.82 中端有色加工 亚 科技 002540.SZ 5.82 12 10 8 0.48 0.60 0.73 美新材 002988.SZ 18.95 33 21 16 0.73 0.97 1.25 均值 22 15 12 0.61 0.79 0.99 氧化铝及电解铝 中国铝业 601600.sz 7.11 18 14 12 0.41 0.51 0.61 山铝业 002532.sz 6.39 12 9 7 0.53 0.70 0.82 均值 15 11 10 0.47 0.61 0.72 南山

66、铝业南山铝业 600219.SH 3.37 11 10 9 0.30 0.33 0.35 数据来源:Wind,可比公司估值来自 Wind 一致预期,其 由东吴证券研究所测算 可比公司估值(可比公司估值(2024 年年 3 月月 19 日)日)5.风险提示风险提示 1)下游需求不及预期导致铝价下跌风险 铝的下游消费主要为房地产、电力和交通。地产端,在“保交楼”的政策下,2023 年竣工端增速较快,但新开工数据依旧大幅同比下降,若后续地产竣工端疲软则对用铝需求影响较大;电力端,光伏为主要用铝增长方向,若因经济衰退导致光伏组件需求量降低,则对用铝需求影响较大;交通端看来,新能源汽车为主要汽车用铝需求

67、增长方向,若后续因政策变动导致新能源汽车增长放缓,则对用铝需求影响较大。2)公司汽车板新增 20 万吨产能达产进度不及预期风险 公司 2024 至 2026 年业绩增长的重要原因之一为公司汽车板新增的 20 万吨产能预期将于 2024 年年内投产,若公司该部分产能未能按时投产,将对公司整体业绩产生较大影响。3)美元持续走强风险 铝作为大宗商品具备一定的金融属性,美元若持续走强将对铝价形成压制作用。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/22 南山铝业南山铝业三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产

68、负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 39,926 43,798 48,104 53,911 营业总收入营业总收入 28,844 33,857 36,722 38,533 货币资金及交易性金融资产 26,388 29,270 32,427 37,339 营业成本(含金融类)22,977 26,539 28,615 29,854 经营性应收款项 5,895 6,346 6,914 7,335 税金及附加 237 279 294 314 存货 6,272

69、6,995 7,485 7,886 销售费用 264 311 327 350 合同资产 0 0 0 0 管理费用 858 980 1,054 1,123 其 流动资产 1,371 1,188 1,279 1,351 研发费用 1,273 1,518 1,610 1,706 非流动资产非流动资产 28,889 30,257 31,355 31,338 财务费用(100)0 0 0 长期股权投资 672 758 847 938 加:其 收益 339 199 249 314 固定资产及使用权资产 24,447 26,245 27,245 27,171 投资净收益 70 87 102 100 在建工程

70、 683 144 127 66 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,379 2,402 2,427 2,454 减值损失(132)(10)15 51 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 756 318 5 5 长期待摊费用 34 34 34 34 营业利润营业利润 4,368 4,822 5,194 5,656 其 非流动资产 675 675 675 675 营业外净收支 1 1 1 1 资产总计资产总计 68,815 74,056 79,459 85,249 利润总额利润总额 4,368 4,823 5,195 5,657 流动负债流动负债 14,112 14,885 15,513

71、16,118 减:所得税 366 415 421 473 短期借款及一年内到期的非流动负债 7,636 7,983 8,093 8,295 净利润净利润 4,003 4,408 4,775 5,184 经营性应付款项 4,499 4,677 5,083 5,393 减:少数股东损益 529 476 555 616 合同负债 247 292 310 329 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,474 3,933 4,220 4,569 其 流动负债 1,731 1,932 2,027 2,102 非流动负债 675 675 675 675 每股收益-最新股本摊薄(元)0.30 0.34 0.3

72、6 0.39 长期借款 29 29 29 29 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,503 4,823 5,195 5,657 租赁负债 12 12 12 12 EBITDA 5,848 6,127 6,434 6,985 其 非流动负债 635 635 635 635 负债合计负债合计 14,787 15,560 16,188 16,794 毛利率(%)20.34 21.61 22.08 22.52 归属母公司股东权益 48,344 52,336 56,556 61,125 归母净利率(%)12.04 11.62 11.49 11.86 少数股东权益 5,684 6,160 6,714

73、7,330 所有者权益合计所有者权益合计 54,028 58,496 63,271 68,455 收入增长率(%)(17.47)17.38 8.46 4.93 负债和股东权益负债和股东权益 68,815 74,056 79,459 85,249 归母净利润增长率(%)(1.18)13.20 7.30 8.27 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,230 4,752 5,258 5,866 每股净资产(元)4.13 4.47 4.83 5.

74、22 投资活动现金流 1,307(2,277)(2,212)(1,155)最新发行在外股份(百万股)11,709 11,709 11,709 11,709 筹资活动现金流(2,588)307 111 201 ROIC(%)5.38 6.88 6.92 7.00 现金净增加额 3,049 2,882 3,157 4,913 ROE-摊薄(%)7.19 7.51 7.46 7.47 折旧和摊销 2,346 1,304 1,239 1,328 资产负债率(%)21.49 21.01 20.37 19.70 资本开支 262(2,278)(2,225)(1,163)P/E(现价&最新股本摊薄)11.3

75、6 10.03 9.35 8.64 营运资本变动(1,677)(565)(631)(490)P/B(现价)0.82 0.75 0.70 0.65 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导

76、致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其 服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研

77、究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6个月个股涨跌

78、幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527

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