1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 重组胶原蛋白龙头重组胶原蛋白龙头 医美医美构建构建第二增长曲第二增长曲线线 巨子生物（02367.HK）首次覆盖报告 美容护理/医疗美容 投资摘要：投资摘要：巨子生物为重组胶原蛋白行业领军者巨子生物为重组胶原蛋白行业领军者，深耕专业皮肤护理深耕专业皮肤护理。公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者，2021 年为中国第二大的专业皮肤护理公司。公司产品矩阵丰富，覆盖功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领域。多品牌助力，营业规模快速增长，盈

2、利能力处于行业较高水平，归母净利润保持稳定。2019-2022 年公司营业收入增长迅速，复合增速为 35.20%。重组胶原赛道成长空间广阔。重组胶原赛道成长空间广阔。胶原蛋白为人体重要组成部分，具有抗衰、修复等多功能，胶原蛋白制备方法分动物提取与基因重组两种。中国重组胶原蛋白市场规模 2017-2021 年的复合年增长率为 63.0%。未来五年市场规模预计从2021年的 108亿元将增长至 2027年的 1083亿元。重组胶原终端主要应用方向为：功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活三个方向。（1）功效性护肤：基于重组胶原的功效性护肤市场预计 2022-2027 年复合年增长率为 55.0%。（2）

3、医用敷料：基于重组胶原的医用敷料市场规模从 2017-2021 年复合增长率为92.2%，预计 2027 年将会增长至 255 亿元。（3）肌肤焕活：基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计预计 2022 年市场渗透率为 4.8%，预计 2027年市场渗透率将为 9.7%。人参皂苷方面，稀有人参皂苷功效显著，东亚国家为其主要市场。公司公司看点：看点：技术研发优势构筑基础技术研发优势构筑基础 产品与渠道多方发力产品与渠道多方发力 产品产品端：端：产品矩阵丰富，巨子生物旗下共有八大品牌，拥有 121 个 SKU，多种产品满足消费者需求。主要品牌为可复美与可丽金。可复美拓展功效性护肤产品，未来有望加入稀有

4、人参皂苷成分升级功效；可丽金围绕重组胶原，针对抗皱抗老拓展产品。（1）可复美：品牌由专业推向大众，产品管线丰富，以医用敷料为基础，该品类受市场认可度高。可复美目前正向功效性护肤品拓展，多线产品同步发力，复购率较高。（2）可丽金：中高端功效性护肤品牌，产品品类丰富，满足消费者多样化需求。可丽金大单品围绕重组胶原核心成分，实现保湿、修护和褪红等多功效组合。研发研发端：端：公司重组胶原技术基础雄厚，在研产品管线丰富。公司创始人技术背景深厚，积极与专业机构开展合作，围绕“产学研医”一体化发展。公司研发人员占比较高，研发投入比例不断增长。原料与成品研发相结合。（1）原料端：公司采用合成生物学方法来生产重

5、组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分。可生产重组胶原蛋白种类丰富，助力产品研发，高纯度人参皂苷功效强。（2）成品端：研发产品管线丰富，多品类美丽健康领域同时发力。美丽领域除已布局领域推进产品研发外，公司加快布局重组胶原医美领域。产能端产能端：产能领先于同业，拓产计划原料和产品兼顾。公司原料生产技术突破，对比同业产能领先，重组胶原产能利用率高，稀有人参皂苷生产尚有发展空间，功效性护肤与医用敷料产能利用率超 80%。公司扩建原有工厂的同时建设新的生产工厂，扩产计划中各品类覆盖较均匀。渠道渠道&营销端营销端：公司采用“医疗机构+大众销售”双轨并行模式，医疗机构渠道奠基，大众渠道拓宽市场。加强布

6、局线上直销渠道，直销占比上升，线上销售占比提升，把握电商平台机遇，线上渠道 GMV 涨幅较大。可复美线上占比较大，可丽金线下渠道扎实，有助于后续医美产品快速推广。为促进产品营销，公司与杭州悠可合作，并共同成立以稀有人参皂苷为核心成分的品牌欣苷生物。同时公司计划开拓海外市场，借助国内专业技术和商业化基础推动产品海外拓展。投资建议投资建议：预计公司 2023年2025 年 EPS分别为 1.39元、1.84元、2.33元，当前股价市盈率分别为22.62 倍、17.11 倍、13.54 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、盈利预测中假设偏离 评级

7、评级 买入买入（首次首次）2023 年 09 月 12 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 交易数据交易数据 时间时间 2023.9.12 总市值/流通市值（亿元）353/353 总股本（亿股）9.95 资产负债率（%）9.3%每股净资产（元）3.53 收盘价（元）35.45 一年内最低价/最高价（元）24.15/58.8 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/45 证券研究报告 真实情况的风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标

8、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1555 2375 3431 4896 6390 增长率（%）30.4%52.7%44.5%42.7%30.5%归母净利润（百万元）828 1002 1388 1835 2318 增长率（%）0.2%21.0%38.5%32.2%26.3%净资产收益率（%）81.4%35.4%29.5%31.3%31.6%每股收益(元)0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 PE 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 PB 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 资料来源：wind，

9、申港证券研究所 fYpOwPzQsR9W9P9RaQoMoOpNpMjMoOyRiNnMwO6MqRnMvPnPyQwMmQmN巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/45 证券研究报告 内容目录内容目录 1.巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者 深耕专业皮肤护理深耕专业皮肤护理.5 1.1 发展历程：重组胶原技术领先 引领行业发展.5 1.2 业务：多品牌助力 营业规模快速增长 盈利能力突出.5 1.3 股权结构集中 联合创始人控制 60%+股份.8 1.4 募集资金用途以促进销售以及拓展产能为主.9 2.重组胶原赛道成长空间广阔重组

10、胶原赛道成长空间广阔.10 2.1 胶原蛋白为人体重要组成部分 具有抗衰、修复等多功能.10 2.2 重组胶原应用方向多样 市场渗透率提升空间较大.13 2.2.1 功效性护肤：市场渗透率有提升空间 赛道正值风口.14 2.2.2 医用敷料：皮肤修护需求驱动市场扩大 市场潜力大.17 2.2.3 肌肤焕活：技术+市场需求驱动 胶原医美应用方兴未艾.19 2.3 人参皂苷功效显著 东亚国家为其主要市场.21 3.技术研发优势构筑基础技术研发优势构筑基础 产品与渠道多方发力产品与渠道多方发力.22 3.1 产品端：产品矩阵丰富 胶原为基 核心品牌中流砥柱.22 3.1.1 可复美：皮肤科级别品牌

11、拓品加快.24 3.1.2 可丽金：产品品类丰富 核心单品突出.28 3.2 研发端：重组胶原技术基础雄厚 在研产品管线丰富.30 3.3 产能端：产能领先于同业 拓产计划原料和产品兼顾.34 3.4 渠道&营销：“医疗机构+大众销售”双轨并行.37 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.40 4.1 核心假设.40 4.2 盈利预测.41 4.3 估值.41 5.风险提示风险提示.42 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程.5 图图 2 2：巨子生物主要品牌巨子生物主要品牌.6 图图 3 3：公司营业收入及同比增长（公司营业收入及同比增长（亿元）亿元）.6 图图 4 4：公司

12、归母净利润及同比增长（亿元）公司归母净利润及同比增长（亿元）.6 图图 5 5：公司分品类营收（亿元）公司分品类营收（亿元）.7 图图 6 6：公司分品类毛利率公司分品类毛利率.7 图图 7 7：可复美与可丽金为公司主要品牌（亿元）可复美与可丽金为公司主要品牌（亿元）.7 图图 8 8：公司与同业相比毛利率较高公司与同业相比毛利率较高.8 图图 9 9：公司与同业相比净利率较高公司与同业相比净利率较高.8 图图 1010：公司销售费用率与同业比较公司销售费用率与同业比较.8 图图 1111：公司研发费用率公司研发费用率与同业比较与同业比较.8 图图 1212：公司股权结构图公司股权结构图.9

13、图图 1313：重组胶原蛋白主要应用方向重组胶原蛋白主要应用方向.11 图图 1414：重组胶原市场规模（十亿元）和渗透率（重组胶原市场规模（十亿元）和渗透率（%）快速提升）快速提升.12 图图 1515：重组胶原终端应用（十亿元）重组胶原终端应用（十亿元）.13 图图 1616：中国功效性中国功效性护肤市场规模（十亿元）与增长率（护肤市场规模（十亿元）与增长率（%）.14 图图 1717：不同成分功效性护肤市场规模（亿元）与重组胶原渗透率（不同成分功效性护肤市场规模（亿元）与重组胶原渗透率（%）.15 图图 1818：20212021 年功效性护肤企业市场份额（年功效性护肤企业市场份额（%）

14、.17 图图 1919：医用敷料市场规模（十亿元）医用敷料市场规模（十亿元）.18 图图 2020：重组胶原医用敷料市场规模（十亿元）重组胶原医用敷料市场规模（十亿元）.18 图图 2121：肌肌肤焕活市场规模（十亿元）与增长率（肤焕活市场规模（十亿元）与增长率（%）.19 图图 2222：重组胶原肌肤焕活市场渗透率存在增长空间（十亿元）重组胶原肌肤焕活市场渗透率存在增长空间（十亿元）.20 图图 2323：中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场（亿元）中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场（亿元）.22 图图 2424：可复美与可丽金不断丰富产品线可复美与可丽金不断丰富产品线.24 图图 2

15、525：可复美发展历程可复美发展历程.25 图图 2626：20192019 年年-20222022 年年 M5M5 可复美前三销售额产品可复美前三销售额产品.27 图图 2727：20212021 年不同品牌复购率年不同品牌复购率.27 图图 28：范代娣博士本人担任职务与所获奖项范代娣博士本人担任职务与所获奖项.30 图图 2929：重组胶原技术获得奖项重组胶原技术获得奖项.31 图图 3030：合成生物学平台用于生产多种类型的胶原蛋白分子和稀有人参皂苷合成生物学平台用于生产多种类型的胶原蛋白分子和稀有人参皂苷.32 图图 3131：公司美丽领域在研管线潜力较大，关注肌肤焕活类产品进展公司

16、美丽领域在研管线潜力较大，关注肌肤焕活类产品进展.33 图图 3232：研发投入金额及其占总营收比例（百万元）研发投入金额及其占总营收比例（百万元）.34 图图 3333：重组胶原产能（重组胶原产能（kgkg）、产量（）、产量（kgkg）与产能利用率）与产能利用率.35 图图 3434：人参皂苷产能（人参皂苷产能（kgkg）、产量（）、产量（kgkg）与产能利用率）与产能利用率.35 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/45 证券研究报告 图图 3535：功效性护肤品、医用敷料与保健食品产能与产能利用率功效性护肤品、医用敷料与保健食品产能与产能利用率.36 图

17、图 3636：“医疗机构医疗机构+大众销售大众销售”双轨并行模式双轨并行模式.37 图图 3737：业务收入按销售模式分类（亿元）业务收入按销售模式分类（亿元）.37 图图 3838：线上销售占比不断提升（亿元）线上销售占比不断提升（亿元）.38 图图 3939：巨子生物与同业公司线上销售占比巨子生物与同业公司线上销售占比.38 图图 4040：可复美线上直销占比不断提升可复美线上直销占比不断提升.39 图图 4141：可丽金线下渠道扎实可丽金线下渠道扎实.39 表表 1：募集资金用途募集资金用途.9 表表 2：胶原蛋白应用范围广泛胶原蛋白应用范围广泛.10 表表 3：动物胶原与重组胶原对动物

18、胶原与重组胶原对比比.11 表表 4：主要三类已产业化胶原蛋白主要三类已产业化胶原蛋白.12 表表 5：2021 至今药监局重组胶原主要相关政策文件至今药监局重组胶原主要相关政策文件.13 表表 6：重组胶原蛋白与其他主要功效性护肤成分比较重组胶原蛋白与其他主要功效性护肤成分比较.15 表表 7：2021-2023 中国医用敷料相关政策梳理中国医用敷料相关政策梳理.17 表表 8：医用敷料主要厂商医用敷料主要厂商.19 表表 9 9：胶原蛋白肌肤焕活产品对比胶原蛋白肌肤焕活产品对比.20 表表 1010：稀有人参皂苷功效稀有人参皂苷功效.21 表表 11：已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药品已

19、在中国获批的含有稀有人参皂苷的药品.22 表表 12：巨子生物各品牌概览巨子生物各品牌概览.23 表表 13：以重组胶原蛋白为核以重组胶原蛋白为核心成分的部分畅销产品心成分的部分畅销产品.23 表表 14：可复美五大系列产品可复美五大系列产品.25 表表 15：已获批医疗器械产品已获批医疗器械产品.26 表表 16：主要医用敷料产品主要医用敷料产品.26 表表 17：可丽金部分系列与主要产品可丽金部分系列与主要产品.28 表表 18：可丽金重组胶原喷雾与竞品对比可丽金重组胶原喷雾与竞品对比.29 表表 19：可丽金可丽金大膜王竞品对比大膜王竞品对比.29 表表 2020：公司与西北大学开展联合

20、研究公司与西北大学开展联合研究.30 表表 2121：公司与其他同业胶原蛋白领域专利情况和技术对比公司与其他同业胶原蛋白领域专利情况和技术对比.31 表表 2222：重组胶原蛋白和人参皂苷等公司主要可生产原料类型重组胶原蛋白和人参皂苷等公司主要可生产原料类型.32 表表 23：公司健康领域在研产品公司健康领域在研产品.34 表表 24：国内胶原蛋白厂国内胶原蛋白厂家产品线、产能、产量对比家产品线、产能、产量对比.35 表表 25：公司扩产计划公司扩产计划.36 表表 26：可复美和可丽金在小红书、抖音、微博平台布局可复美和可丽金在小红书、抖音、微博平台布局.39 表表 27：欣苷生物畅销产品及

21、系列欣苷生物畅销产品及系列.40 表表 28：巨子生物盈利预测业务拆分巨子生物盈利预测业务拆分.41 表表 30：公司盈利预公司盈利预测表测表.43 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/45 证券研究报告 1.巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者 深耕专业皮肤护理深耕专业皮肤护理 公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者，公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者，2021 年为中国第二大的专业皮肤护理年为中国第二大的专业皮肤护理公司公司。公司利用专有的合成生物学技术，研究开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分，

22、自2019年起连续三年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的护肤产品公司。公司以重组胶原为核心，不断扩展产品矩阵，形成多类型品牌，是拥有从研发、生产到销售的完整生产体系和产业链的胶原蛋白龙头企业。1.1 发展历程：重组胶原技术领先发展历程：重组胶原技术领先 引领行业发展引领行业发展 公司胶原研发起步，技术积累深厚公司胶原研发起步，技术积累深厚，坚持科技美学定位，坚持科技美学定位。巨子生物于2000年成立，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业，为重组胶原蛋白行业先行者和领军者。公司发展经历了技术积累与研究（2000-2005），产业化与应用（2006

23、-2015），快速成长与品牌化（2016-2022）三个阶段。技术积累与研究技术积累与研究：2000 年在范代娣博士与其团队带领下，成功研制出重组胶原蛋白技术，2005 年专有重组蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，为公司发展奠定了技术领先优势。产业化与应用：产业化与应用：2006 年巨子生物的第一期工厂竣工，2009 年可丽金品牌创立，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构，2011 年推出了可复美专业皮肤护理品牌，同年可复美获批类医疗器械注册上市；2015 年，公司继续推出新品牌“可预”，进一步丰富品牌矩阵。快速成长与品牌化：快速成长与品牌化：2016-2019 年公司加速产品

24、矩阵的丰富，连续推出可痕、参苷、可复平、利妍、欣苷等皮肤护理品牌和首个参苷功能性食品品牌；2019 年公司建筑面积约 3 万平米的二期工厂投入生产；2021 年受国家药监局邀请，参与起草中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求；2022 年 11 月，巨子生物成功在港交所发行上市，成为中国胶原蛋白第一股。图图1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，巨子生物招股说明书，缇苏 TISU 公众号，申港证券研究所 1.2 业务：业务：多品牌助力多品牌助力 营业规模快速增长营业规模快速增长 盈利能力突出盈利能力突出 公司产品矩阵丰富，公司产品矩阵丰富，覆盖

25、功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领覆盖功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领域。域。截至 2022 年末公司拥有 121 项 SKU 的丰富产品组合和八大品牌，即可复美、在范代娣博士与其团队带领下，成功研制出重组胶原蛋白技术；巨子生物正式成立。2000推出新品牌“可预”，进一步丰富品牌矩阵2015连续推出可痕、参苷、可复平、利妍、欣苷等皮肤护理品牌和首个参苷功能性食品品牌2021年受国家药监局邀请，参与起草中华人民共和国医药行业标准2021公司建筑面积约 3 万平米的二期工厂投入生产2019专有重组蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权2005可丽金品牌创立2011

26、技术研究技术研究与积累与积累（20002000年年-20052005年）年）产业化与应用产业化与应用（20062006年年-20152015年）年）快速成长与品牌化快速成长与品牌化（20162016年至今）年至今）巨子生物第一期工厂竣工20062009推出了可复美专业皮肤护理品牌，同年可复美获批类医疗器械注册上市2016-20192022成功在港交所发行上市，成为中国胶原蛋白第一股巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/45 证券研究报告 可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，业务范围覆盖功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领域，。图图2 2：

27、巨子生物主要品牌巨子生物主要品牌 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 公司财务：公司财务：公司营收增速较快，归母净利润保持稳定。公司营收增速较快，归母净利润保持稳定。2019-2022 年公司营业收入增长迅速，由 2019 年的 9.57 亿元增长至 2022 年的 23.64 亿元，19-22 年复合增速为 35.20%，2023 年 1-6 月销售收入达到人民币 16.06 亿元，与 2022 年同期相比增长 63.0%；期内利润达人民币 6.66 亿元，与 2022 年同期相比增长 52.3%。2019-2022年公司归母净利润由5.52亿元增长至10.02亿元，19-22年复

28、合增速为21.97%，2023 年 1-6 月归母净利润为 6.669 亿元。总体来看公司收入端呈现稳定增长的趋势，而利润端增速略低于收入端，原因在于2021年公司线上营销开支增加以及出售若干金融资产的其他净收益大幅减少。图图3 3：公司营业收入及同比增长（公司营业收入及同比增长（亿亿元）元）图图4 4：公司归母净利润及同比增长（公司归母净利润及同比增长（亿亿元）元）资料来源：同花顺 ifind，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，申港证券研究所 资料来源：同花顺 ifind，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，申港证券研究所 专

29、业专业皮肤皮肤护理产品护理产品带动公司营收增长，毛利率稳中有升。带动公司营收增长，毛利率稳中有升。公司产品品类为专业皮肤护理与功能性食品及其他，其中专业皮肤护理为公司核心业务，为公司营收增长的主要来源。专业皮肤护理品类 2022 年营业收入为 23.217 亿元，营收同比增长 54%，占比超过九成。2023年1-6月专业皮肤护理营收为15.948亿元，营收占比为99.3%专业皮肤护理营收占比持续增大。2021-2022 年保健食品及其他营收下降原因在于公司调整销售策略和产品结构，主动减少了低毛利的其他产品的销售。2019-2022巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明

30、 7/45 证券研究报告 年 5 月，公司两品类毛利率整体较高，2022 年 1-5 月份专业皮肤护理与保健食品及其他毛利率分别为 85.00%与 85.80%，均维持在较高水平。图图5 5：公司公司分品类营收分品类营收（亿元）（亿元）图图6 6：公司分品类毛利率公司分品类毛利率 资料来源：巨子生物 2022 年年报，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所（截至 2022 年 5 月 31 日）两大两大核心品牌核心品牌驱动发展，可复美营收占比跃居第一。驱动发展，可复美营收占比跃居第一。

31、专业皮肤护理中，可复美与可丽金为两大核心品牌，可复美旨在提供皮肤修护和针对问题肌肤，2022年可复美营收相比2021年增长79.68%，2021年可复美营收占比为57.8%，超越可丽金成为公司品牌第一。2022 年可复美一方面拓展线上线下营销渠道，一方面成功拓展精华等品类产品，营收占比增长至 68.20%。2023 年 1-6 月可复美营收为 12.282 亿元，营收占比为 76.4%。可丽金为中高端多功能功效性皮肤护理品牌，主要功能为抗衰老，皮肤修护和保养等。2020-2021 年营收增长有所下降主要原因在于最大客户的采购量下降和消费者偏好转移导致。2022 年可丽金通过拓展线上渠道，提升品

32、牌知名度，营收增长 17.58%。图图7 7：可复美与可丽金为公司主要品牌可复美与可丽金为公司主要品牌（亿元）（亿元）资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，公司 2022 年年报，申港证券研究所 期间费用增长，期间费用增长，公司盈利能力处于行业较高水平公司盈利能力处于行业较高水平。2022 年公司毛利率为 84.39%，2019-2022 年毛利率均在 80%以上，位于行业领先水平，22 年较 21 年毛利率有所下降主要在于公司扩充产品类型和拓展新渠道所致。2022 年公司净利率为 42.36%，净利率较高，2020-2022 年 5

33、 月净利率有所下滑主要在于公司增加了线上营销活动的支出。-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820192020202120222023M1-6可复美可丽金其他品牌可复美yoy可丽金yoy巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/45 证券研究报告 图图8 8：公司公司与同业相比毛利率较高与同业相比毛利率较高 图图9 9：公司公司与同业相比净利率较高与同业相比净利率较高 资料来源：同花顺 ifind，申港证券研究所 资料来源：同花顺 ifind，申港证券研究所 销售费率逐年增长，研发费率销售费率逐年增长，研发费率低于同业水平

34、。低于同业水平。公司销售费用率显著低于同业，但由于业务扩张推动公司线上营销活动增强，线上营销发力导致费用率走高；公司研发费用率略低于同业，近年来逐渐增加。图图1010：公司公司销售费用率与同业比较销售费用率与同业比较 图图1111：公司公司研发费用率与同业比较研发费用率与同业比较 资料来源：珀莱雅 2021-2022 年年报，敷尔佳首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）（2023 年 7 月），敷尔佳首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）（2021 年 9 月），锦波生物 2020-2022 年年报，丸美股份 2020-2022 年年报，华熙生物 2020-2022 年

35、年报，巨子生物招股说明书，巨子生物 2022 年年报，同花顺 ifind，申港证券研究所 资料来源：珀莱雅 2021-2022 年年报，敷尔佳首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）（2023 年 7 月），敷尔佳首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）（2021 年 9 月）锦波生物 2020-2022 年年报，丸美股份2020-2022 年年报，华熙生物 2020-2022 年年报，巨子生物招股说明书，巨子生物 2022 年年报，同花顺 ifind，申港证券研究所 1.3 股权结构集中股权结构集中 联合创始人联合创始人控制控制 60%+股份股份 公司创始人公司创始人为实

36、际控股人，为实际控股人，股权结构股权结构集中集中。根据公司招股说明书，Juzi Holding 持有公司股份 58.60%，其中范代娣博士(执行董事兼首席科学官)为委托人及收益人，同时范代娣通过 Healing Holding 间接持有公司 0.09%股份。GBEBT Holding 为员工持股激励平台，持股 1.9%（其投票权被委托给范代娣）。联合创始人严建亚、范代娣夫妻合计拥有 60.61%的投票权，股权结构集中。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/45 证券研究报告 图图1212：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所

37、 1.4 募集资金募集资金用途以促进用途以促进销售销售以及拓展产能为主以及拓展产能为主 募集募集资金主要用于资金主要用于增强增强销售网络与渠道以及扩展产品组合和增强生产能力销售网络与渠道以及扩展产品组合和增强生产能力。巨子生物上市实际募集资金共 5.737 亿港元，根据招股说明书，其中约 28%的所得款项净额用于扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力；约 46%的所得款项净额用于增强全渠道销售及经销网络，并开展以科学和知识为导向的营销活动以提高品牌知名度。表表1：募集资金用途募集资金用途 募集资金用途募集资金用途 详细用途详细用途 金额金额 约11%（即58.5百万港元）的所得款项净额用于

38、研发投资，以通过招聘扩大研发团队、扩展研发设施及进行测试和验证研究 约 2%的所得款项净额用于未来推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发 10.6 百万港元 约 3%的所得款项净额用于功效性护肤品和医用敷料的研发。16 百万港元 约 3%的所得款项净额用于管线中的肌肤焕活产品及生物医用材料的研发。16 百万港元 约 1%的所得款项净额用于管线中保健食品及特殊医学用途配方食品的研发 5.3 百万港元 约 2%的所得款项净额用于扩大研发团队 10.6 百万港元 约 28%的所得款项净额（即 149.0 百万港元）用于扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产

39、能力 约 3%的所得款项净额用于拓展功效性护肤品的现有生产设施。16 百万港元 约 11%的所得款项净额用于医疗器械产品（包括医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料）的新设施建设。58.5 百万港元 约 4%的所得款项净额用于保健食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设。21.3 百万港元 约 10%的所得款项净额用于现有的重组胶原蛋白生产设施的扩建，以及用于稀有人参皂苷生产设施的扩建 53.2 百万港元 约 46%的所得款项净额（即 244.8 百万港元），用于增强全渠道销售及经销网络。约 35%的所得款项净额用于扩大线上直销渠道，以及开展线上营销活动 186.2 百万港元 巨子生物（2367.

40、HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/45 证券研究报告 约 9%的所得款项净额于未来五年用于扩大的线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动 47.9 百万港元 约 2%的所得款项净额用于扩大销售及营销团队。10.6 百万港元 约 5%的所得款项净额（即 26.6 百万港元）用于提升运营及信息系统 26.6 百万港元 约 10%的所得款项净额（即 53.2 百万港元）用作营运资金及一般公司用途。53.2 百万港元 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 2.重组胶原赛道成长空间广阔重组胶原赛道成长空间广阔 2.1 胶原蛋白为人体重要组成部分胶原蛋白为人体重要组成部分 具有抗

41、衰、修复等多功能具有抗衰、修复等多功能 胶原蛋白生物性能优越，可应用于多个领域。胶原蛋白生物性能优越，可应用于多个领域。胶原蛋白具有多种优良的功能特性，如良好的生物相容性、高保水性、低免疫原性、抗氧化性、易吸收以及可生物降解性等。胶原蛋白应用主要领域有（1）医药领域（含医疗器械），作为生物敷料可用于皮肤修复，作为注射填充材料可用于面部轮廓矫正，皱纹瘢痕修复等，还可作为止血材料，药物载体，骨修复等。（2）功能性护肤品，胶原蛋白具有修复性和保湿性等功能，在美容与化妆品中的运用可以起到美白保湿，抗衰老等功效。（3）食品，人造胶原肠衣、水解胶原作为功能性食品如咀嚼片、蛋白质粉、肠内营养剂等；动物胶原蛋

42、白作为食品添加剂。表表2：胶原蛋白应用范围广泛胶原蛋白应用范围广泛 应用领域应用领域 作用作用 效果效果 医药（含医疗器械）生物敷料，用于皮肤修复、口腔修复、神经外科修复等 以胶原蛋白为基质构建的生物支架可以为细胞生长提供适宜的环境，使得胶原蛋白人工皮肤能被运用于患者的各类创面，能够促进细胞的生长和伤口的愈合。医美场景下，医用胶原（目前主要是动物源胶原蛋白）注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起支撑填充作用，还能诱导受术者自身组织重建，逐渐生成的新生组织将与周围正常皮肤共同协同实现局部矫形作用，整形美容外科将胶原蛋白注射于真皮层则可用来消除较深的皱纹皱褶。胶原与羟基磷酸钙是动物、人体骨骼的主要成分，通

43、过复合二者制得的人工骨具有良好的安全性和有效性，可以替代自体骨用于骨折创伤治疗。止血材料，尤其在肝、脾等创伤止血效果明显等 药物载体，疫苗佐剂；结合抗生素、蛋白类、基因类药物，构建多样药物载体释放 体系 注射填充材料，用于面部轮廓矫正、皱纹、瘢痕修复等 骨修复，包括骨再生、软骨组织再生、口腔骨缺修复等 心血管，包括心脏支架涂层、心肌衰竭、血管支架等 功能性护肤品 美白保湿，抗衰老等功效 营养性：胶原蛋白的降解产物可以进入皮肤深层，使皮肤细胞的生存环境得到改善，并促进组织的新陈代谢，达到营养滋润、美容养发的目的。保湿性：胶原蛋白分子中存在大量羟基和羧基等亲水基团，与水分子可形成较强的氢键结合，使

44、用含胶原蛋白的养护产品能有效提高皮肤的持水能力。修复性：胶原蛋白与皮肤中的胶原结构相似，能促进上皮细胞的生长，使受损老化的皮肤得到填充和修复。抗皱防衰：胶原蛋白可以与皮肤充分亲和，并在皮肤表面形成一层极薄的膜层，使皮肤丰满、皱纹舒展，同时可提高皮肤密度、产生张力，从而起到抗皱作用 食品 人造胶原肠衣、水解胶原作为功能性食品如咀嚼片、蛋白质粉、肠内营养剂等；动物胶原蛋白作为食品添加剂。减肥、降压和降血脂：胶原蛋白是低热量、无脂肪、不含糖的良质动物性蛋白质，在降低血甘油三酯和胆固醇、补充调节微量元素、加速血红蛋白和红细胞生成等多方面均有一定功效。资料来源：锦波生物招股说明书，创尔生物招股说明书，日

45、用化学工业天然生物质材料的制备、性质与应用（V）生物相容性良好的功能蛋白质材料:胶原蛋白，申港证券研究所 胶原蛋白制备方法分动物提取与基因重组两种，重组胶原蛋白制备方法分动物提取与基因重组两种，重组应用方向多样应用方向多样。胶原蛋白可分巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/45 证券研究报告 为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，而动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。过去，动物源性胶原蛋白通常被应用于美丽与健康产品，主要由于其生产成本较低且生产过程更简单。重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、

46、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势。鉴于重组胶原蛋白的变性温度在 72C以上，远高于动物源性胶原蛋白的变性温度 40C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。与动物源性胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具有明显的优势，是一种相对更安全且更适合美丽与健康产品的材料，目前主要应用方向为功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活等。表表3：动物胶原与重组胶原对比动物胶原与重组胶原对比 动物组织提取胶原蛋白动物组织提取胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 来源 牛等动物组织水解 微生物发酵 组成成分 各种结构混杂，杂质多 结构清晰单一，杂质少 生物活性 可保持完整的生物活性 难有完整的生物活性 水溶性 差 好

47、 变性温度 较低，约 40，一般需冷链运输 较高，72+，可常温运输 可加工性 弱，可能产生结构变形等 强，可进一步加工 病毒风险 存在动物源病毒风险 无动物源成分，安全 排异过敏反应 有 无动物源成分，安全 生产过程 生产相对简单，批件差异大（每批动物皮等质量差异等）生产难度较高，批件差异小 生产周期 半年 2 周以内，细菌发酵体系快于酵母发酵体系 技术难度 保留完整三螺旋结构，提升产率，动物病毒灭活以及免疫原性控制等 基因序列设计，提升蛋白表达量以及纯化回收率以做大产量 价格 品质不同，价格不同，一般 20-40 万/kg 医用级每千克接近百万元 优势 可以保持完整的生物活性 无病毒隐患，

48、低排异反应，酸碱度中度，变性温度高，可精准定制功能，生产周期短，生产规模大，批件差异小 劣势 排异反应大，病毒隐患（疯牛病，猪瘟疫等）水溶性差，产品批次质量不均一，生物功效不稳定，制造成本高，量产难度大 在实现完整生物活性上面临挑战 资料来源：智研咨询2022年中国重组胶原蛋白市场规模分析：市场规模达108亿元，其中功效性护肤品领城占42.6%，申港证券研究所 图图1313：重组重组胶原胶原蛋白主要应用方向蛋白主要应用方向 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 主要类型胶原蛋白功效强，主要类型胶原蛋白功效强，型与型为重组胶原重要生产类型型与型为重组胶原重要生产类型。目前

49、已发现的人类体内至少有 28 种胶原蛋白，常见胶原类型为型、型、型、型和型，大重组胶原蛋白的重组胶原蛋白的应用应用美丽美丽健康健康生物医用材料生物医用材料保健食品保健食品皮肤护理皮肤护理肌肤焕活肌肤焕活功效性护肤品功效性护肤品医用敷料医用敷料巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/45 证券研究报告 多分布在皮肤和肌腱等组织中。其中，型胶原含量最多，约占胶原总量的 80%-90%，大量存在于成人皮肤、骨骼与肌腱组织中，纤维直径粗大，起到组织功能结构的支撑的作用；型主要存在于软骨组织，可以对损伤软骨进行修复，应用于关节腔的润滑；型是幼稚、纤细的胶原，主要存在于婴幼

50、儿的皮肤中，起到保持皮肤弹性和损伤修复的作用。目前，学界对型、型及型胶原蛋白研究较为透彻，市场上产业化运用较多。型与型胶原蛋白主要分布在人体真皮组织中，起到支撑、连接真皮组织的作用，因此它是治疗由于萎缩或迁移而引起的皮肤体积消耗的常见材料选择之一，适宜于运用到护肤品与医用敷料产品中去，所以为重组胶原蛋白重要生产类型。目前巨子生物可生产、和型重组胶原蛋白，且已运用到产品中去。表表4：主要三类已产业化胶原主要三类已产业化胶原蛋白蛋白 类别类别 分布分布 作用作用 型胶原 真皮，骨骼，肌腱，韧带 活化上皮皮肤，促进上皮细胞增长，促进胶原蛋白分解酵素，使皮肤有弹力与张力。型胶原 软骨，玻璃体 维持软骨

51、组织的完整性，刺激软骨细胞生长和再分化，诱导免疫耐受。型胶原 婴儿皮肤，血管，肠 保持皮肤弹性，人体损伤修复 资料来源：华经产业研究院，华经情报网2020中国“颜值经济”下胶原蛋白应用市场广泛，行业市场前景广阔，申港证券研究所 重组胶原重组胶原按与人胶原蛋白相似程度分为三类，主要生产类型为按与人胶原蛋白相似程度分为三类，主要生产类型为重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白和重组类胶原蛋白。我国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。重组人胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构，与人胶原蛋白

52、结构性质几乎完全相同。重组人源化胶原蛋白是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白是胶原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的组合，与天然人胶原蛋白的同源性较低。由于生物合成技术水平受限，截至 2023年 4月市场上未出现重组人胶原蛋白，只有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。我国重组胶原市场规模和渗透率快速上升我国重组胶原市场规模和渗透率快速上升，有望在未来超越动物胶原蛋白，有望在未来超越动物胶原蛋白。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，中国重组胶原蛋白市场规模从2017年的人民币 15 亿元增至 2021 年的人

53、民币 108 亿元，复合年增长率为 63.0%。预计未来五年重组胶原市场规模将不断扩大，市场规模预计从2021年的108亿元将增长至2027 年的 1083 亿元。随着重组胶原蛋白开始在专业护肤、轻医美、生物材料以及食品的应用不断成熟，2017-2021 年重组胶原蛋白的渗透率从 15.9%提升至 37.7%，并预计在 2027E 渗透率将持续增长至 62.3%。图图1414：重组胶原市场规模（十亿元）和渗透率（重组胶原市场规模（十亿元）和渗透率（%）快速提升）快速提升 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/45 证券研究报告 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生

54、物招股说明书，申港证券研究所 重组胶原终端应用以美丽健康两大领域为主，专业皮肤护理应用前景可期。重组胶原终端应用以美丽健康两大领域为主，专业皮肤护理应用前景可期。按下游终端应用分类，重组胶原可细分为美丽与健康两大领域，美丽包括功效性护肤品，敷料和肌肤焕活（医美）等，健康则包括保健食品和医用材料等。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，2021 年我国重组胶原主要终端应用为功效性护肤和敷料，市场规模占比为 42.6%与 44.4%，肌肤焕活随着技术和审批的推进有望扩张。预计 2022 年至 2027 年功效性护肤，医用敷料和肌肤焕活的年复合增长率分别为 55.0%/28.8%/36.5%

55、。图图1515：重组胶原终端应用（十亿元）重组胶原终端应用（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 2.2 重组胶原应用重组胶原应用方向多样方向多样 市场渗透率提升空间较大市场渗透率提升空间较大 重组胶原行业政策规则频出，引导行业快速成长。重组胶原行业政策规则频出，引导行业快速成长。2021-2023 年药监局多次出台重组胶原相关政策，涉及重组胶原蛋白产品命名、分类等多个方面。2021 年 3 月 15 日，药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，对三类重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白做出明确定义。2021 年 4 月 13 日，药监局发布重

56、组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则，对重组胶原蛋白类医疗产品类别进行了界定，明确规定重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类。2023 年 1月 18 日药监局发布重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告规定了重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求等。多项政策和文件的出台规范了重组胶原行业的发展，为其创造良好的环境。表表5：2021 至今药监局重组胶原主要相关政策文件至今药监局重组胶原主要相关政策文件 政策名称政策名称 发布发布时间时间 发布部门发布部门 主要内容主要内容 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 2021 年 3 月 国家药监局 对重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白

57、做出明确定义，并要求企业在产品命名中采用“特征词 A+核心词 B”的形式 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 2021 年 4 月 国家药监局（一）重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类。（二）重组胶原蛋白类产品作为无源植入物应用时，应当按照第三类医疗器械管理。（三）重组胶原蛋白类产品作为止血和防黏连材料应用时，若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时，按照第三类医疗器械管理；若产品不巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/45 证券研究报告 政策名称政策名称 发布发布时间时间 发布部门发布部门 主要内容主要内容 可被人体吸收且仅用于体表时，按照第二类医

58、疗器械管理。（四）重组胶原蛋白类产品作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照第二类医疗器械管理。YY/T 1849-2022重组胶原蛋白行业标 2022 年 1 月 国家药监局 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等。适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。YY/T 1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准的公告 2023 年 1 月 国家药监局 规定了重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求、试验方法、稳定性、生物学评价以及包装、运输和贮存等。资料来源：NMP

59、A，华经产业研究院2022年中国重组胶原蛋白上下游产业链、主要产业政策分析及行业竞争格局，申港证券研究所 2.2.1 功效性护肤：市场渗透率有提升空间功效性护肤：市场渗透率有提升空间 赛道正值风口赛道正值风口 功效性护肤针对问题皮肤功效性护肤针对问题皮肤，适宜于敏感肌等人群使用。，适宜于敏感肌等人群使用。功效性护肤品针对有问题性肌肤状况的消费者，用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物，能增强皮肤健康。由于不健康的生活方式和长时间暴露在电子设备的蓝光下以及受日益严重的污染影响，越来越多的人出现了皮肤敏感、皮肤早衰、慢性湿疹及过敏等肌肤状况。问题性肌肤人群累计超问题性肌肤人群累计

60、超4亿人亿人，需求驱动市场增长。，需求驱动市场增长。截至2021年，问题性肌肤人群总数累计超过 4 亿人，占中国总人口的 30%以上，为功效性护肤品市场增长背后的一个关键人口群体。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，中国功效性护肤市场规模从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，4 年 CAGR 为23.40%，预计 2027 年市场规模可达到 2,118 亿元，预计 2022-2027 年 CAGR 为38.80%。图图1616：中国中国功效性护肤市场规模（功效性护肤市场规模（十十亿元）与增长率（亿元）与增长率（%）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说

61、明书，申港证券研究所 重组胶原功效性护肤应用潜力大，渗透率提升，未来可期。重组胶原功效性护肤应用潜力大，渗透率提升，未来可期。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，基于重组胶原蛋白的功效性护肤市场规模从2017年的8 亿元增长至 2021 年的 46 亿元，复合年增长率为 52.8%。并预计将进一步从 2022年的人民币 72 亿元增至 2027 年的人民币 645 亿元，复合年增长率为 55.0%。从巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/45 证券研究报告 2017年至 2021年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率从 6.3%增至 14.9%，

62、预计将从 2022 年 17.6%进一步增至 2027 年的 30.5%。图图1717：不同成分功效性护肤市场规模（亿元）与重组胶原渗透率（不同成分功效性护肤市场规模（亿元）与重组胶原渗透率（%）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 重组胶原为优质重组胶原为优质生物活性成生物活性成分分，具备修护、美白、保湿、抗衰等多样功效具备修护、美白、保湿、抗衰等多样功效。目前市面上的部分美容活性原料，在过热、过冷的环境中，都容易造成失活失效，从而失去原有的功效，无法达到安全塑颜的目的。例如：烟酰胺中含有副产物烟酸，具有一定刺激性，不耐受的人群使用后可能出现轻度灼烧或瘙痒现象；A 醇

63、是光敏物质，在阳光照射下易失去活性，造成皮肤敏感，过量使用可能造成肌肤屏障受损，出现泛红、敏感、甚至脱屑、爆痘情况，或是防晒不足肌肤反黑等现象。相比之下，胶原蛋白不仅能够具备修护效果，还具备美白、保湿、抗衰等多样化功效，有望对当前部分活性成分实现替代，同时随着基因工程制备技术逐渐成熟，未来有望实现大规模量产，行业前景广阔。表表6：重组重组胶原蛋白与胶原蛋白与其他主要功效性护肤其他主要功效性护肤成分比较成分比较 成分成分 功效功效 作用机理作用机理 可能伴有副作可能伴有副作用用 主要应用主要应用 生 产生 产复 杂复 杂性性 市 场 规 模市 场 规 模（2021年年全球）全球）以 其 为 主以

64、 其 为 主要 成 分 的要 成 分 的功 效 性 护功 效 性 护肤产品肤产品 重 组 胶 原蛋白 追求高生物活性和生物相抗性，抗敏 感，抗痘，美白，抗早衰，祛皱，保湿，美白方面，胶原可以通过酪氨酸残基竞争与酪氨 酸 酶 的 活 性 中 心 结合，或者通过螯合铜离子使酪氨酸酶失活，减少多巴生成进而抑制黑色素 胶原蛋白通过减少自由基的生成能延缓皮肤衰老，让皮肤富有韧性，减少和消除皱纹 功效性护肤品，医用敷料，肌肤焕活，生物医用材料及保健食品 高 人 民 币 94亿元 可 复 美 胶原 棒 次 抛精 华、丸美 重 组 双胶 原 蛋 白次抛精华 动 物 胶 原蛋白 抗敏感，抗痘，抗 早衰，受损皮肤

65、屏障修护 提供结构支持，刺激细胞再生及增殖，修复受损皮肤屏障 功效性护肤品，医用敷料，肌肤焕活，生物医用材料及保健食品 中 人 民 币 41亿元 雅 思 兰 黛胶 原 霜、创 福 康 胶原 蛋 白 舒缓面膜 烟酰胺 美白，增强皮肤屏障，抗衰老，收烟酰胺阻隔了黑色素向表层细胞的迁移，有效减少黑色素的产生，对烟酰胺中含有的 副 产 物 烟酸，具有一定医用领域治疗 皮 肤 病等，化妆品中 68 亿 元 人民币 Olay 小白瓶 精 华、欧 诗 漫 柔巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/45 证券研究报告 成分成分 功效功效 作用机理作用机理 可能伴有副作可能伴有副

66、作用用 主要应用主要应用 生 产生 产复 杂复 杂性性 市 场 规 模市 场 规 模（2021年年全球）全球）以 其 为 主以 其 为 主要 成 分 的要 成 分 的功 效 性 护功 效 性 护肤产品肤产品 缩毛孔 治疗黄褐斑和色素沉着有一定功效；高浓度烟酰 胺 能 促 进 蛋 白 质 合成，加快角蛋白细胞分化，使皮肤饱满，起到抗衰老作用 刺激性,不耐受的人群使用后可能出现轻度灼烧或瘙痒现象 护肤品中应用，食品饲料添加剂 肤 水、凡士 林 美 白身 体 乳、SK2 小灯泡 A 醇（视黄醇）美 白，抗衰，改善皮肤炎症，淡纹 A 醇能够加快角质化细胞脱落，加速黑色素的代谢同时抑制黑色素的形成，起到

67、美白的作用；A醇抑制金属蛋白酶，促进胶原合成，促进角质代谢和更新，让皮肤饱满有光泽，有抗衰效果 A 醇是光敏性物质,在阳光照射下 易 失 去 活性，造成皮肤敏感；可能会造成肌肤屏障受损，出现泛红、敏感，甚至脱屑、爆痘情况，或是防晒不足肌肤反黑等 化妆品护肤品领域 高 48 亿 元 人民币 珀 莱 雅 红宝石精华、HBN视 黄 醇 塑颜精华乳、丸 美小 紫 弹 颜霜 透 明 质 酸（玻尿酸）皮肤润滑和保湿，帮助和加速伤口愈合 透明质酸原本就存在于皮肤内，能够帮助皮肤从体内及皮肤表层吸得水分，还能增强皮肤长时间的保水能力。透明质酸（玻璃酸）HA其生理功能是能使水分进入细胞间隙，并与蛋白质结合而形成

68、蛋白凝胶，将细胞粘在一起，发挥正常的细胞代谢作用，起 到 保 持 细 胞 水分，保护细胞不受病原菌的侵害，加快恢复皮肤组织，提高创口愈合再生能力，减少疤痕，增强免疫力等作用 偶尔出现荨麻疹、皮症瘙痒感，应停药，适当处理。有 时 出 现 疼痛、肿胀、阻塞水流渗透，偶 尔 出 现 水肿、发红、热感、局部重压感。功效性护肤品，医用敷料，肌肤焕活，生物医用材料及保健食品 中 人民币 193亿元 修 丽 可 维生素 B5 透明 质 酸、敷 尔 佳 白膜 医 用 敷料 术 后 修复贴 资料来源：丸美天猫旗舰店，搜狐，辰宇信息咨询全球及中国烟酰胺行业研究及十四五规划分析报告，新疆维吾尔自治区药品监督管理局，

69、巨子生物招股说明书，观研报告网我国胶原蛋白行业现状及发展特点：政策扶持剑指千亿规模 重组胶原蛋白成新赛点，唯铂莱公司官网，中研网2023烟酰胺行业报告分析 烟酰胺市场发展潜力及竞争分析，太平洋时尚网，创尔生物官网，八宝网，QYRESEARCH2022-2028全球及中国视黄醇行业研究及十四五规划分析报告，新浪财经，C2CC新传媒抗衰“模范生”，A醇未来的研发方向在哪？，透明质酸百度百科，透明质酸医学百科，修丽可天猫官方旗舰店，敷尔佳天猫官方旗舰店，雅诗兰黛官网，弗若斯特沙利文，可复美天猫官方旗舰店，申港证券研究所 功效护肤行业集中度高，重组胶原厂商市场份额大。功效护肤行业集中度高，重组胶原厂商

70、市场份额大。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，2021 年中国功效性护肤品的市场规模达到人民币 308 亿元，2021 年中国功效性护肤品市场 CR5 占比 67.5%，在前五大市场参与者中，其中三家为中国国内公司，约占市场份额的 44.5%，其他两家为国际公司，约占市场份额的 23.0%。巨子生物研发生产的是重组人源化胶原蛋白，与人体氨基酸序列 100%一致。同时巨子生物现在已经可以生产分子量为 217Da（道尔顿）的重组胶原蛋白，仅为最小玻尿酸的 1/4 左右，以克服胶原蛋白作为大分子蛋白在护肤品中运用时受关注的透皮吸收问题。巨子生物作为重组胶原主要生产厂商在功效性护肤品市场排

71、名第三，同时在基于胶原蛋白的功效性护肤品市场排名第一。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/45 证券研究报告 图图1818：20212021 年功效性护肤企业市场份额（年功效性护肤企业市场份额（%）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，中国报告大厅2023 年功效护肤品行业产业布局：功效护肤品产业链逐渐趋于成熟，申港证券研究所 2.2.2 医用敷料：皮肤修护需求驱动市场扩大医用敷料：皮肤修护需求驱动市场扩大 市场潜力大市场潜力大 医用敷料为辅助治疗产品，医用敷料为辅助治疗产品，胶原等为主要原料胶原等为主要原料。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损

72、伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，但不包括纱布等医用耗材。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料。医用敷料的消费者主要有三类：具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群和追求功能性护肤的普通消费者。医用敷料医用敷料械类标准打造械类标准打造进入进入壁垒，市场规范化发展壁垒，市场规范化发展。在中国，根据医疗器械分类目录，医用敷料属于医疗器械范畴，而医疗器械进一步分为三类。更高级别的分类对应著更高的标准，并涉及漫长的审批程序，对市场的新进入者形成了进入壁垒。2020 年国家药监局出台政策，明确不存在“医美面膜”概念；2021 年，I 类医疗

73、器械目录中删除了“冷敷贴”、“冷敷凝胶”等品类，类似产品必须重新注册为门槛更高的 II 类或 III 类医疗器械。自此，医用敷料行业由野蛮生长过渡到有序发展阶段，市场集中度进一步提高。表表7：2021-2023 中国医用敷料相关政策梳理中国医用敷料相关政策梳理 时间时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2022.03 国家药品监督管理局 关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告 只剩持有二类和三类医疗器械证号的“医用 敷料”，被允许在医美或者微整形后使用 2022.10 国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心 2022 年第三次医疗器械产品分类界定结果汇总 一用于非慢性创面

74、（如激光/光子/果酸换肤等）的医用縠料和水凝胶等产品被纳入类医疗器械。二.用于激光，光子术后浅表创面和浅表非慢性创面护理的医用动物源性胶原蛋白縠料被纳入类医疗器械 2023.07 国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心 2023 年第二次医疗器械产品分类界定结果汇总 重组胶原蛋白液体成膜敷料：由重组型人源化胶原蛋白、卡波姆、甘油、氢氧化钠、纯化水组成。无菌提供。通过在创面形成保护层，起到物理屏障作用。同时含有保湿成分，保持创面的湿性愈合环境。用于小创口、擦伤、切割伤等非慢性创面及周围皮肤的护理。建议视具体情况而定（1）如所含成分重组胶原蛋白可被人体吸收，建议按照第三类医疗器械管理（2）如所含成

75、分重组胶原蛋白不可被人体吸收，建议按照第二类医疗器械管理 2023.08 国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心 医用敷料类产品分类界定指导原则 本原则规定的医用敷料类产品是指通过物理覆盖屏障作用，用于创面的护理、止血或是吸收创面巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/45 证券研究报告 时间时间 发布机构发布机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容（征求意见稿）渗出液，也用于手术过程中承托器官、组织等，或是以医疗为目的辅助改善皮肤病理性疤痕、辅助预防皮肤病理性疤痕形成的产品。资料来源：国家药监局，亿欧，华经产业研究院2022年全球及中国医用敷料及高端现代敷料市

76、场现状分析，加快传统产品替换，行业集中度将进一步提升，申港证券研究所 需求需求人群和社媒传播推动需求人群和社媒传播推动需求，医用敷料市场强劲增长。，医用敷料市场强劲增长。受工作生活压力增大及环境污染导致皮肤问题增多、大众尤其新一代消费者对美的关注和投入增多以及“医美面膜”相关概念在社媒快速传播等推动，医用敷料市场快速增长。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，2021 年中国医用敷料市场规模达 259 亿元，从 2017 年至 2021 年年复合增长率为 40%。预计将从 2022 年的 347 亿元进一步增长至 2027 年的 979 亿元，年复合增长率为 23.1%。图图1919：

77、医用敷料市场规模（医用敷料市场规模（十十亿元）亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 重组胶原医用敷料渗透率低，市场空间广阔。重组胶原医用敷料渗透率低，市场空间广阔。由于胶原蛋白具有许多优良性质，基于重组胶原的医用敷料渗透率从 2017 年的 5.2%增长至 2021 年的 18.5%，预计2027 年将会增长至 26.1%。市场规模从 2017 年的 351.6 百万元增长至 2021 年的48 亿元，复合年增长率为 92.2%，预计 2027 年将会增长至 255 亿元。图图2020：重组胶原医用敷料市场规模（十亿元）重组胶原医用敷料市场规模（十亿元）资料来源：

78、弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 多家企业布局医用敷料，巨子生物市场第二，优势突出。多家企业布局医用敷料，巨子生物市场第二，优势突出。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，2021 年中国医用敷料市场 CR5 公司占比 26.5%，行业巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/45 证券研究报告 企业众多，竞争格局分散，目前，我国最大的医用敷料产品公司为敷尔佳，主要以透明质酸为核心成分，2021 市占率 10.1%。巨子生物也为头部医用敷料产品公司，2021 年零售额 23 亿元，市场份额为 9.0%，占医用敷料市场份额排名第二，同时为胶

79、原蛋白医用敷料市场排名第一。表表8：医用敷料医用敷料主要厂商主要厂商 敷尔佳敷尔佳 创福康创福康 巨子生物巨子生物 薇诺娜薇诺娜 品牌背景 为敷尔佳公司旗下品牌，从事专业皮肤护理产品研发，生产和销售 为创尔生物旗下品牌，专业从事活性胶原蛋白生物医用材料科研开发的高新技术产业 巨子生物旗下品牌，以重组胶原蛋白为核心技术成分，以解决肌肤问题为导向，专注肌肤科学护理研究 为贝泰妮旗下品牌，以“解决中国人常见的问题肌肤”为核心，为敏感肌护理品牌 核心成分 透明质酸 牛胶原 重组类人胶原蛋白 透明质酸 酵母重组胶原蛋白 监管类别 二类 二类，三类 二类 二类 二类 生产方式 自主生产 自主生产 自主生产

80、 自主生产 OEM 产品单价 20-30 元/片 32-40/元/片 36-40 元/片 40 元/片 20-40 元/片 2021年医用敷料市场占比 10.1%2.6%9%资料来源：巨子生物招股说明书，搜狐网，智研咨询2022年中国医用敷料市场规模及市场竞争格局分析，申港证券研究所 2.2.3 肌肤焕活：技术肌肤焕活：技术+市场需求驱动市场需求驱动 胶原医美应用方兴未艾胶原医美应用方兴未艾 肌肤焕活为非手术类项目，肌肤焕活为非手术类项目，胶原蛋白适宜其使用。胶原蛋白适宜其使用。肌肤焕活应用作为一种减少细纹、皱纹及其他皮肤早衰的迹象来改善皮肤外观的非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受

81、到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。医美行业正景气，肌肤焕活市场前景广阔。医美行业正景气，肌肤焕活市场前景广阔。随着医疗美容服务需求的不断增长，根据前瞻产业研究院以及弗若斯特沙利文的数据，2021 年，中国医疗美容市场增速提高，达 22%，市场规模为 1891 亿元。预计 2022 年，中国医疗美容市场规模将达2267 亿元。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。中国的肌肤焕活应用市场的市场规模从 2017 年的人民币 206亿元增至 2021 年的人民币 424 亿元，复合年增长率为 19.7%。未来预

82、计该市场将继续从 2022 年的人民币 532 亿元增至 2027 年的人民币 1,255 亿元，复合年增长率为 18.7%。图图2121：肌肤焕活市场规模（十亿元）与增长率（肌肤焕活市场规模（十亿元）与增长率（%）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/45 证券研究报告 胶原蛋白医美应用目前以动物胶原为主，胶原蛋白医美应用目前以动物胶原为主，重组胶原应用重组胶原应用有望逐渐取代有望逐渐取代。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分，2021 年三大成分市场份额分别为 217

83、/139/37 亿元。与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大，在肌肤焕活应用方面的市场份额较小。然而，与透明质酸相比，胶原蛋白在填充和修复上具有明显优势。例如：注射进人体的胶原蛋白本身便会形成一个支架，吸引并支撑周围的组织细胞进行生长，因此同时具备即刻填充与促进组织再生的双重效果。由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。根据巨子生物招股说明书和弗若斯特沙利文的数据，预计 2022 年市场渗透率为 4.8%，预计 2027 年市场渗透率将为 9.7%。图图2222：

84、重组胶原重组胶原肌肤焕活市场肌肤焕活市场渗透率存在增长空间渗透率存在增长空间（十亿元）（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 重组胶原医美赛道尚处蓝海，重组胶原医美赛道尚处蓝海，目前合规产品较少目前合规产品较少。胶原注射类合规产品较少，且动物胶原类占比较高。截至 2021年 7月，国内胶原蛋白注射剂获的国家药监局批准的三类医疗器械的主要有 6 款，包括双美生物的肤丽美、肤丽原、肤柔美，长春博泰的肤美达，锦波生物的薇旖美，以及荷兰汉福生物的爱贝芙，其中肤柔美、肤美达常用于水光项目，其他产品则主要用于填充。重组胶原注射类医美应用品类注册时间长，审核要求严格，技术壁垒

85、较高。2023 年 6 月巨子生物获授权专利透皮吸收性肽及通过该肽的重复构建的重组胶原蛋白，专利所述的重组胶原蛋白，具有优异的透皮吸收性能，可作为原料用于生产多种胶原蛋白产品如注射剂、面部填充剂等。同时巨子生物在研重组胶原注射类产品 4 种，其中有两种已进入临床阶段，预计有望于 2024 年注册获批，另两种有望在 2025 年进入市场，公司有望在在研产品上市后享受行业高增长曲线。表表9 9：胶原蛋白胶原蛋白肌肤焕活产品肌肤焕活产品对比对比 厂商厂商 产品名产品名 价格（元价格（元/ml）CFDA（获批时间（获批时间 功效功效 技术特色技术特色 台湾双美 肤柔美号胶原蛋白植入剂 5160-960

86、0 2009 纠正额部动力性皱纹 以 SPF（无特定病原）猪场生产的猪皮体为原料，以确保原料品安全性，其胶原蛋白分子结构完整，能够组成三股螺旋体 肤丽美号胶原蛋白植入剂（加强型）8800-13800 2012 年 纠正鼻唇沟重力性皱纹 肤丽原胶原蛋白植入剂（含利多卡因）2019 年 面部皮肤缺陷矫正，皱纹填补 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/45 证券研究报告 长春博泰 肤美达（已更 名 为 弗缦）6800-8800 2012 年 美白抑黑，祛纹紧致，胶原再生 注射后不易出现条索、硬结问题，提取自牛胶原蛋白，无任何交联添加，适合治疗眼周静态纹 荷兰汉福

87、爱贝芙 13800-16800 2002 年 纠正鼻唇沟纹，隆鼻 提取自澳大利亚小于六个月的小牛胶原蛋白，并去除了致敏端点，几乎无过敏反应 锦波生物 薇旖美 5800 2021 年 补充流失的婴儿胶原，祛黄褐斑、改善敏感肌等 与人自身型胶原蛋白序列100%相同，无排异、病毒、内毒素等风险，是人天然胶原蛋白 190%的活性 巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂（在研）2024 年第一季度 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）凭藉生产纯度为 99.9%（超出皮肤填充剂要求的最低水平）的重组胶原蛋白的生产能力。是用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品，具有额外的补水保湿功能，主要针对面部皮肤

88、 重组胶原蛋白固体制剂（在研）2024 年第一季度 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹）凭藉生产纯度为 99.9%（超出皮肤填充剂要求的最低水平）的重组胶原蛋白的生产能力。包含极纯的具有良好生物相容性的重组胶原蛋白，能够补充皮肤中的胶原蛋白，刺激自体胶原蛋白再生。重组胶原蛋白凝胶（在研）2025 年上半年 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度及重度的颈纹）凭藉生产纯度为 99.9%（超出皮肤填充剂要求的最低水平）的重组胶原蛋白的生产能力。包含极纯的具有良好生物相容性的重组胶原蛋白，能够补充皮肤中的胶原蛋白，刺激自体胶原蛋白再生。交流重组胶原蛋白凝

89、胶（在研）2025 年上半年 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度法令纹）凭藉生产纯度为 99.9%（超出皮肤填充剂要求的最低水平）的重组胶原蛋白的生产能力。其包含具有良好生物相容性和降解性的强交联重组胶原蛋白。交流重组胶原蛋白凝胶可立即填充皮肤皱纹（特别是法令纹），刺激自体胶原蛋白再生。资料来源：巨子生物招股说明书，华经情报网2020 中国“颜值经济”下胶原蛋白应用市场广泛，行业市场前景广阔，医美部落锦波生物：旗下薇旖美至真重磅上市，开启胶原抗衰”活性新生”时代，申港证券研究所 2.3 人参皂苷功效显著人参皂苷功效显著 东亚国家为其主要市场东亚国家为其主要市场 人参皂苷种类

90、丰富，功效显著。人参皂苷种类丰富，功效显著。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，其具有抗肿瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。人参皂苷可分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷。原型人参皂苷天然存在于人参中并可通过简单物理提纯提取，而稀有人参皂苷是通过运用合成生物学技术从原型人参皂苷获得。稀有人参皂苷的示例包括 Rg3、Rh2、Rk1、Rg5、Rk3、Rh4、Rk2、Rk3、CK 及 aPPD 等。稀有人参皂苷的药理功效包括且不限于抑制肿瘤生长及增强免疫能力，常被用于制作健康产品和药品。表表1010：稀有人参皂苷功效稀有人参皂苷功效 型号型号 功效功效 Rk3 促进肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4

91、 缓解肠道炎症，降血糖及血脂水平 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/45 证券研究报告 Rk1 抑制肿瘤细胞扩散 Rg5 诱导若干癌细胞凋亡，降血脂及血糖水平 CK 诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统 资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 主要消费为亚洲国家，基于稀有人参皂苷的保健食品市场有望增长。主要消费为亚洲国家，基于稀有人参皂苷的保健食品市场有望增长。人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家（包括中国、韩国及日本）。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场。根据巨子生物和弗若斯特沙利文的数据，

92、中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品的销售额从 2017年的人民币 405.9 百万元增至 2021 年的人民币 645.4 百万元，复合年增长率为12.3%。于 2021 年，巨子生物为中国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司（按零售额计），拥有 24.0%的市场份额。图图2323：中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场（亿元）（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 与国际品牌相比，与国际品牌相比，中国本土品牌部分中国本土品牌部分稀有人参皂苷生产效率更高，健康医疗领域为稀有人参皂苷生产效率更高，健康医疗领域为其主要应用其主

93、要应用端端。稀有人参皂苷技术方面，与国际品牌相比，中国本土品牌实现了CK等若干种稀有人参皂苷的更高生产效率及于医药、护肤品及保健食品更广泛的下游应用。如今，稀有人参皂苷 Rg3 已在中国获批准用于临床癌症治疗，而其他种类的稀有人参皂苷已被广泛地用于制作能够增强免疫系统、改善睡眠等方面的健康产品。表表11：已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药品已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药品 产品名称产品名称 代表稀有人参皂苷代表稀有人参皂苷 功效功效 参一胶囊 人参皂苷 Rg3 与化疗配合用药，提高治疗癌症的疗效 20（S）-人参皂苷 Rg3 眼膏 人参皂苷 Rg3 抗病毒 20（S）-人参皂苷 Rg3 注

94、射液 人参皂苷 Rg3 抗癌 20（S）-原人参二醇原料药 人参皂苷 Rg3 抗癌 人参皂苷 CK 片 人参皂苷 C-K 类风湿性关节炎 今幸胶囊 人参皂苷 Rh2 对免疫力低下人群起到 增强免疫力的功效 资料来源：食品工业科技：稀有人参皂苷生物转化的研究进展，申港证券研究所 3.技术研发优势构筑基础技术研发优势构筑基础 产品与渠道多方发力产品与渠道多方发力 3.1 产品端产品端：产品矩阵丰富产品矩阵丰富 胶原为基胶原为基 核心品牌核心品牌中流砥柱中流砥柱 巨子生物旗下共有八大品牌，巨子生物旗下共有八大品牌，多多品牌矩阵品牌矩阵满足消费者需求满足消费者需求。巨子生物旗下八大品牌拥有 121 个

95、 SKU。包括护肤品牌可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/45 证券研究报告 苷以及功能性食品品牌参苷，涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多重领域和应用场景。核心品牌可复美和可丽金以重组胶原蛋白为主要成分，涵盖了功效性护肤品与医用敷料等产品。多个品牌涵盖医疗器械第一类或第二类备案登记，技术壁垒较高。表表12：巨子生物各品牌概览巨子生物各品牌概览 品牌品牌 推出推出时间时间 类目类目 定位定位 SKU数量数量 代表产品代表产品 零售价零售价区间区间 2011年 功效性护肤品/医用敷

96、料（第二类及第一类）中高端皮肤科级重组胶原蛋白品牌（修复）32 类人胶原蛋白敷料，类人胶原蛋白喷雾，液体敷料，透明质酸钠修复贴等 99-459元 2009年 功效性护肤品/医用敷料（第二类）中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌（抗衰）60 类人胶原蛋白健肤喷雾，类人胶原蛋白健肤修复面膜，赋能珍萃紧致驻颜面膜等 109-680 元 2015年 功效性护肤品/医用敷料（第二类）适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 类人胶原蛋白修复敷料 86-283元 2016年 疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 498 元 2016年 医 用 敷 料（第 二类）用于

97、口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 类人胶原蛋白口腔粘膜修复液 199 元 2019年 医 用 敷 料（第 二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 利妍卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶 128-340 元 2019年 功能性护肤 稀有人参皂苷皮肤护理品 4 稀有人参皂苷皮肤护理产品 445-598 元 2016年 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品 1 含稀有人参皂苷的保健食品品牌 570 元 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所（截至2022年5月31日）重组胶原为重组胶原为公司公司主要主要产品产品的的核心原料，优势成分多重运用核心原料，优势成分多重运用。重组胶原蛋白具有较高水平的生物活性和

98、生物相容性，能够促进细胞生长，支持高细胞黏附性能，因此能够在修复受损皮肤屏障和解决此类问题性肌肤状况中提供强大的功效。公司主要产品以重组胶原为核心原料，有助于在营销方面以核心成分带动全线产品，推动品牌知名度提升，同时有助于公司在消费者心中树立专业形象，获取消费者信任。巨子生物旗下多品牌已经围绕重组胶原打造差异化和多品类的产品，从而实现多方覆盖，满足消费者的不同需求。表表13：以重组以重组胶原蛋白为核心成分的胶原蛋白为核心成分的部分部分畅销产品畅销产品 品牌品牌 敷料系列敷料系列 面霜、乳液面霜、乳液 面膜面膜 精华精华 爽肤水爽肤水/喷雾喷雾 眼霜眼霜 可复美 重组胶原蛋白敷料：重组胶原蛋白敷

99、料是可复美的王牌单品，添加核心成分重组 I 型人源化胶原蛋白，成分精简。可复美重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳 可复美 Human-like 胶原蛋白舒护亮泽面膜 可复美 Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华 可 复 美 焕 能舒润柔肤水 驻颜凝时眼霜 可复美类人胶原蛋白舒护面霜 可复美重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜 可 复 美 类 人胶 原 蛋 白 舒护喷雾 可丽金 可丽金类人胶原蛋白敷料：含有核心成分重组胶原蛋白类人胶 原 蛋 白，成 分 精简，为肌肤提供良好修护环境。可丽金类人胶原蛋白健肤面霜 可丽金类人胶原蛋白健肤修护面膜 可丽金类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 可 丽 金 类 人胶

100、 原 蛋 白 健肤精华喷雾 可丽金类人胶原蛋白赋能珍萃晚霜 可丽金类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 可 丽 金Human-like 重组胶原蛋白安护特润霜 可丽金 Human-like胶原蛋白赋能珍萃原液 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/45 证券研究报告 资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物官网，申港证券研究所 可复美与可丽金拓展精华、面霜类高单价产品，可复美与可丽金拓展精华、面霜类高单价产品，拓展产品反响较好拓展产品反响较好。可复美于 2021年末推出可复美胶原棒，该产品市场反响较好。在 2023 年 6.18 中全渠道销售3500w+支，GMV 同比增长

101、 700%+。可丽金赋能系列 2022 年推出了三款全新产品Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜、Humanlike 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华（可丽金嘭嘭次抛）及 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华。可丽金嘭嘭次抛 2023 年 6.18 中线上全渠道销售 170W+支。可复美可复美拓展拓展功效性护肤产品，加功效性护肤产品，加入稀有人参皂苷成分入稀有人参皂苷成分丰富原料升级功效丰富原料升级功效；可丽金围；可丽金围绕重组胶原，针对抗皱抗老拓展产品。绕重组胶原，针对抗皱抗老拓展产品。可复美以医用敷料为基础不断丰富产品线，拓展品牌产品组合，发挥重组胶

102、原在修复方面的功效，针对市场补水舒缓等热点关注功效开发产品。可丽金则围绕重组胶原成分，添加市场热点成分乳烟酰胺，透明质酸钠等，重点针对抗皱抗老功效开发产品。同时可复美在功效性护肤品中加入公司专研的稀有人参皂苷成分，开发其他产品，截至 2023年 6月底可复美升级了可复美净痘清颜系列（OK 系列），主要针对炎症痤疮、肌肤微生态失衡的肌肤问题。该系列特含专研的稀有人参皂苷单体 CK，该系列丰富了可复美品牌所解决的肌肤问题场景，未来可复美有望利用稀有人参皂苷这一生物活性成分，扩展敏感，油性肌肤等细分人群。可丽金围绕公司专研重组胶原成分，主推赋能系列，发挥其抗老淡纹功效。图图2424：可复美与可丽金不

103、断丰富产品线可复美与可丽金不断丰富产品线 资料来源：可复美公众号，可丽金公众号，申港证券研究所 3.1.1 可复美：可复美：皮肤科级别品牌皮肤科级别品牌 拓品加快拓品加快 品牌由专业推向大众，产品管线丰富。品牌由专业推向大众，产品管线丰富。可复美是巨子生物皮肤科级别（产品获得第二类医疗器械注册证）专业皮肤护理品牌，旨在提供皮肤修护和其他护肤解决方案。可复美于 2011 年推出，最开始面向于医疗机构等专业客户，后推广至大众市场，为公司核心品牌。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。截至 22 年 11 月，可复美旗下有 30+项SKU，

104、含医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时五大系列，提供多种产品类型，包括敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/45 证券研究报告 图图2525：可复美发展历程可复美发展历程 资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物官网，申港证券研究所 表表14：可复美可复美五大系列产品五大系列产品 系列系列 产品产品 功效功效 产品种类产品种类 类别类别 天猫旗舰店畅销产品天猫旗舰店畅销产品TOP2 医用敷料系列 辅助治疗创面或皮肤炎症，其中含有重组类人胶原蛋白，可修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮等皮肤问题 敷料（面

105、膜以及乳液）械字号 可复美重组胶原蛋白敷料敏感性肌肤修复医用敷料敷贴非面膜（188/盒）可复美修复乳重组胶原蛋白修复敷料敏感肌创面保护愈合乳液（178/盒）胶原修护系列 胶原修护系列旨在修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 喷雾、精华、面膜、面霜，乳液 妆字号 可复美胶原棒次抛精华重组胶原蛋白玻尿酸敏感肌屏障修护精华液(439/盒)可复美涂抹式高光小蓝杯焕亮细腻敏感肌修护补水锁水面膜（118/盒）补水安敏系列 专为敏感肌肤设计，该等产品为肌肤补水保湿，同时也降低了肌肤的敏感度 面 膜、爽 肤水、乳液 械字号 可复美小水膜保湿补水舒缓面膜女敏感肌修护皮肤面膜贴片（109/盒）可复美爽

106、肤水保湿补水男女面部敏感肌肤强韧屏障柔肤水（145/瓶）净痘清颜系列 专为痘痘肌设计。该等产品提供痤疮护理，保持水油平衡及缓解泛红等症状 面膜、凝胶、乳液 妆字号 可复美清肌修护清洁面膜涂抹面膜（119/盒）可复美痘痘修护面膜青春痘男女控油保湿油痘肌肌肤面膜（128/盒）驻颜凝时系列 帮助用户保持年轻肌肤。该等产品可帮助抚平肌肤纹路、提亮肌肤光泽并改善肌肤弹性 面膜、面霜、眼霜 妆字号 资料来源：巨子生物招股说明书，可复美天猫官方旗舰店，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/45 证券研究报告 以医用敷料为以医用敷料为基础，基础，该该品类品类受

107、市场认可度高受市场认可度高。可复美深耕医用敷料市场，以重组胶原蛋白敷料为核心原料，2011 年可复美类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为了中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品。公司该系列下主要包括三款产品，即(i)类人胶原蛋白敷料；(ii)类人胶原蛋白修复敷料及(iii)类人胶原蛋白生物修复敷料，均被注册为第二类医疗器械。可复美旗下重组胶原蛋白敷料为 2021 年天猫及京东平台最畅销的医用敷料，2021 年销售量超过 740 万件。在2023年 6.18活动中，可复美重组胶原蛋白敷料为天猫伤口敷料类目 TOP1，京东医用美护类目 TOP1。表表15：已获批医疗器械产品已获

108、批医疗器械产品 产品名称产品名称 产品图样产品图样 管 理 类管 理 类别别 注 册 证 编 号注 册 证 编 号/备案编号备案编号 用途用途 价格（天猫价格（天猫旗舰店）旗舰店）类人胶原蛋白敷料 第二类 陕械注20152140026 该产品用于提供激光治疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤炎症（寻常性痤疮、皮炎、敏感性肌肤等）反应，促进创面愈合，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险 188 元/5 片每盒 类人胶原蛋白生物修复敷料 第二类 陕械注20192140042 该产品用于提供皮肤过敏、激光、光子治疗术后、痤疮受损创面的愈合环境 198 元/100ml 类人胶原蛋白修复敷料 第二类 陕械

109、注准20142140018 该产品用于提供激光治疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤湿疹、皮肤干燥症、敏感性肌肤等皮肤炎症反应，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险 178 元/40g 资料来源：可复美天猫官方旗舰店，申港证券研究所 可复美医用敷料可复美医用敷料使用重组胶原使用重组胶原，原料原料在在保湿补水的基础上具备抗衰除皱等多功效，保湿补水的基础上具备抗衰除皱等多功效，对比竞品定价较高。对比竞品定价较高。国内主要医用敷料厂商为敷尔佳，巨子生物以及创福康、芙清等，其中主要运用成分为透明质酸和胶原蛋白。透明质酸敷料侧重补水保湿，胶原蛋白在补水保湿基础上还具备改善肤质、刺激组织再生、抗衰除皱等功效

110、，重组胶原相比动物胶原则更具生物活性及生物相容性，可复美医用敷料产品主要使用原料为重组胶原。相比于其他竞品而言，可复美重组胶原蛋白敷料定价较高，销量较好，体现了消费者对可复美医用敷料的认可度较高。表表16：主要医用敷料产品主要医用敷料产品 产品名称产品名称 产品图样产品图样 主要成分主要成分 功效功效 价格（天价格（天猫 旗 舰猫 旗 舰店）店）单 价（元单 价（元/片）片）天 猫 旗天 猫 旗舰 店 月舰 店 月销销 可复美重组胶原蛋白敷料 重组型人源化胶原蛋白 该产品用于提供激光治疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤炎症（寻常性痤疮、皮炎、敏感性肌肤等）反应，促进创面愈合，减轻炎症后色素沉

111、着与瘢痕形成的风险 188元/5片每盒 37.6 元/片 3 万+敷尔佳白膜医用敷料术后修复贴 透明质酸纳溶液 适用于中轻度痤疮，促进创面愈合与皮肤修复，对痤疮愈后、皮肤过敏、激光光子治疗术后早期色素沉淀和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用 118元/5片每盒 23.6 元/片 1 万+巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/45 证券研究报告 产品名称产品名称 产品图样产品图样 主要成分主要成分 功效功效 价格（天价格（天猫 旗 舰猫 旗 舰店）店）单 价（元单 价（元/片）片）天 猫 旗天 猫 旗舰 店 月舰 店 月销销 敷尔佳医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴

112、重组型类人胶原蛋白 适 用 于 人 体 小 创 口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理 134元/5片每盒 26.8 元/片 1000+芙清医用修复敷料 抗菌十三肽、透明质酸 美容术后修复，改善美容术后、皮损红斑，轻度痤疮，减少色沉，促进创面愈合，预防早期色素沉着 108元/5片每盒 21.6 元/片 4 万+创福康医用胶原蛋白敷料 活性胶原 适用于轻中度炎症痤疮，痤疮愈后，对治疗皮肤过敏，减轻激光、光子治疗术后疤痕的形成有辅助疗效，在创面愈合期有减轻色素沉着的作用。150元/5片每盒 30 元/片 9000+资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，申港证券研究所 医用敷料线上线下双管布局，

113、线下奠基，线上拓展市场。医用敷料线上线下双管布局，线下奠基，线上拓展市场。截至2022年底，可复美类人胶原蛋白敷料已入驻3500余家医疗机构皮肤科、激光科及民营医疗美容机构，其中包括空军特色医学中心、解放军总医院第七医学中心、北京大学第一医院等国内知名的公立医院。线下积累的用户与口碑为可复美类人胶原蛋白敷料在线上的销售发展奠定了基础，可复美于2015年入驻天猫，之后相继入驻京东、网易考拉、小红书等电商平台。膜状的该重组胶原敷料自2019年以来连续三年都是巨子生物所有品牌中最畅销的产品，构筑起品牌核心护城河。可复美以医用敷料为基础向功效性护肤品拓展，可复美以医用敷料为基础向功效性护肤品拓展，多线

114、产品同步发力多线产品同步发力，复购率较高，复购率较高。可复美在医用敷料基础上快速拓展其他品类，目前已经形成面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶等产品。2019-2022 年 5 月年可复美品牌最畅销单品为类人胶原蛋白敷料，2022 年 1-5 月，销售额排名第二名与第三名的透明质酸钠修护贴、焕能舒润柔护水占比约为 16%，重组胶原蛋白敷料占比下降至 37%，产品品类逐渐丰富，产品结构优化。2021 年可复美品牌产品及可丽金品牌产品在天猫商城的复购率分别达到了约 42.9%及约 32.4%，对比其他品牌，可复美和可丽金复购率在同品类中较高，体现了产品品质受消费者认可和信任。图图2626：2

115、0192019 年年-20222022 年年 M5M5 可复美前三销售额产品可复美前三销售额产品 图图2727：20212021 年年不同品牌复购率不同品牌复购率 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所（截至 2022 年 5 月 31 日）资料来源：巨子生物招股说明书，敷尔佳招股说明书（2023 年 7 月），申港证券研究所（注：敷尔佳京东与抖音统计为 2021 年 1-8 月数据）巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/45 证券研究报告 3.1.2 可丽金可丽金：产品品类丰富产品品类丰富 核心核心单品单品突出突出 中高端中高端功效性护肤功效性护肤品牌

116、，品牌，多多系列满足消费者差异化需求。系列满足消费者差异化需求。可丽金于2009年推出，是我们的中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，针对寻求主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护的护肤品的消费者，并持续丰富以紧致抗皱为核心功效的系列产品。截至 2022 年 5 月 31 日，可丽金旗下一共有产品组合包括 60 项 SKU（以喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式），具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。推出了 9 大系列品类方面有健肤、赋能、安护、舒缓、活元、莹亮、男士、星光、睿芽等 9 大系列。表表17：可丽金可丽金部分系列与主要产品部分系列与主要产品 系列系列 产品产品 针对人群

117、针对人群 具体类型具体类型 SKU 价格区间价格区间（元）（元）畅 销 单 品畅 销 单 品（天 猫 官 方（天 猫 官 方旗舰店）旗舰店）健肤系列 日 常 肌 肤 针对 亚 健 康 肤质、保 持 肌肤弹润丰 喷雾、面膜、乳液以及面霜 7 79-389 可 丽 金 重 组胶 原 蛋 白 健肤 喷 雾（月销 1000+）赋能系列 成 熟 肌 肤，抗 衰 抗 皱，改 善 及 预 防肌肤老化 面霜、乳液、面膜、精华 6 279-389 可 丽 金 重 组胶 原 保 龄 瓶精 华 抗 皱 紧致 保 湿（月销 200+）安护系列 敏 感 肌 肤，专 业 皮 肤 护理前后使用 喷雾、面膜、面霜、乳液 5

118、139-285 可 丽 金 重 组胶 原 蛋 白 安护 特 润 霜 面霜 保 湿（月销 200+）活元系列 年轻肌肤 面膜、乳液、喷雾、凝胶、精华 1 265 可 丽 金 类 人胶 原 蛋 白 活元 焕 彩 清 洁面膜 莹亮系列 暗沉肌肤 面膜、精华 2 249-399 可 丽 金 类 人胶 原 蛋 白 滢亮 安 瓶 精华、可 丽 金重 组 胶 原 蛋白 滢 亮 光 感面膜 男士系列 男士肌肤 凝胶洗面奶、爽肤水 2 可 丽 金 类 人胶 原 蛋 白 男士 高 能 平 衡水、可 丽 金类 人 胶 原 蛋白 男 士 高 能洁面咖喱 星光系列 专 业 皮 肤 护理后 精华 1 530 可 丽 金

119、星 光精华露 睿芽系列 婴幼儿皮肤 面霜、洗发水 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/45 证券研究报告 资料来源：可丽金天猫官方旗舰店，巨子生物招股说明书，巨子生物官网，申港证券研究所 大单品大单品围绕围绕重组胶原核心成分重组胶原核心成分，实现，实现保湿、修护和褪红等多功效组合保湿、修护和褪红等多功效组合。可丽金主要类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年推出，截至 2022 年 5 月，巨子生物共售出超过12.1百万瓶类人胶原蛋白健肤喷雾。该喷雾使用了巨子生物专研的 Human-like重组胶原蛋白，该成分包含四种重组胶原分子的组合，根据巨子生物招股说明书和

120、弗若斯特沙利文的资料，其为中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。2019 类人胶原蛋白喷雾实现收入 1.06 亿元，2022 年 1-5 月类人胶原蛋白喷雾实现收入 0.52 亿元，在可丽金品牌总销售收入中占比为 22.02%和 21.88%，持续占据品牌畅销单品首位。表表18：可丽金重组胶原喷雾与竞品对比可丽金重组胶原喷雾与竞品对比 品牌品牌 可丽金重组胶原蛋白健可丽金重组胶原蛋白健肤喷雾肤喷雾 理肤泉喷雾理肤泉喷雾 颐莲颐莲玻尿酸深层保湿玻尿酸深层保湿喷雾喷雾 薇诺娜薇诺娜舒敏保湿舒敏保湿喷雾喷雾 图样 主要成分 Human-like 重组胶原蛋白、三重神经酰胺、全普玻尿酸等 天然理肤泉矿泉水，

121、蕴含特有的矿物质和微量元素组合 3 重玻尿酸、依克多因、海藻糖、冰川矿物水 马齿觅，天然芦荟提取物 功效 保湿与胶原修护，快速褪红，维稳修护，胶原满驻，彭弹初生 补水，保湿，滋润，舒缓肌肤 深补水长保湿，可做精华水精简护肤 舒缓敏感不适，保湿滋润 价格 238 元/150ml 198 元/300ml 99 元/300ml 99 元/150ml 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，申港证券研究所 可丽金大膜王将重组胶原与可丽金大膜王将重组胶原与玻色因等成分玻色因等成分相搭配，相搭配，受市场认可。受市场认可。可丽金 Human-like胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜（又称可丽金大膜王）2022 年 1-

122、5 月为品牌畅销第二，其以 Human-like 重组胶原蛋白专利成分为核心，搭配玻色因和 HPR 超维 A 形成温和抗衰新组合，在 2023 年 6.18 活动中天猫平台销售 210W+，GMV 同比增长120%+。表表19：可丽金大膜王竞品对比可丽金大膜王竞品对比 品牌品牌 图片图片 主要功效主要功效 主要成分主要成分 价格（天猫旗舰店）价格（天猫旗舰店）可丽金大膜王 改善肌肤老化，加固皮肤连接，饱满水润，专研抗皱 雨生红球藻提取物、玻 色 因、Human-like 重 组胶原蛋白 209元/60g（月 销1000+）创福康活性胶原保湿涂抹面膜 加层修护，保湿锁水，深入肌底，强韧屏障，长效

123、保湿，舒缓稳定 专研活性胶原、泛醇、依克多因 168元/150g（月 销100+）巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/45 证券研究报告 品牌品牌 图片图片 主要功效主要功效 主要成分主要成分 价格（天猫旗舰店）价格（天猫旗舰店）稀物集小蘑罐 缓解干燥粗糙，改善熬夜暗沉，舒缓脆弱红脸，松 口 蘑 菇 提 取物、桦褐孔菌提取物、泛醇 99元/50g（月销1000+）资料来源：可丽金天猫官方旗舰店，创福康天猫官方旗舰店，稀物集天猫官方旗舰店，申港证券研究所 3.2 研发端：研发端：重组胶原重组胶原技术基础雄厚技术基础雄厚 在研产品管线丰富在研产品管线丰富 公司创

124、始人技术背景公司创始人技术背景深厚，深厚，助力公司产研结合助力公司产研结合。公司首席科学家与创始人范代娣博士于 2000 年带领团队成功开发了巨子生物的专有重组胶原蛋白技术，2005 年该技术成为行业内首个获得国家发明专利的授权，范博士入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白起草专家，在中国胶原蛋白行业的发展中有着重要影响。图图28：范代娣博士本人担任职务与所获奖项范代娣博士本人担任职务与所获奖项 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 积极与专业机构开展合作，围绕“产学研医”一体化发展。积极与专业机构开展合作，围绕“产学研医”一体化发展。巨子生

125、物积极与医疗机构和高校开展研究合作，围绕“产学研医”一体化发展，最有代表性的是与位于西安的西北大学的联合研究项目，截至 2022 年 5 月，公司已与西北大学共拥有八项联合研究项目的专利，未来将继续与西北大学保持互补，探索更多有关重组胶原蛋白及其他生物活性成分的联合研究项目，通过构筑良好的技术基础与环境推动研发与产品生产相结合。表表2020：公司与西北大学公司与西北大学开展联合研究开展联合研究 合作内容合作内容 合作方合作方 权利权利 义务义务 重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试等项目的理论和基础研究 西北大学 享有使用涉及重组类人胶原蛋

126、白、高活性天然产品、生物医用材料及益生菌的技术的非商业化权利 在公司提出请求后，西北大学须向巨子生物转让或授予西北大学与巨子生物共同开发的涉及重组类人胶原蛋白、高活性天然产品、生物医用材料及益生菌的技术专利的独家使用权 巨子生物 享有专利技术商业化的权利以及产业化权利、市场化权利及盈利权利 为联合研究项目提供资金和设备，并为西北大学的学生提供实习机会 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/45 证券研究报告 合作内容合作内容 合作方合作方 权利权利 义务义务 发挥带头作用引导商业应用以及生物活性成分的量产技术的研发 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所

127、 公司公司重组胶原重组胶原领域多次获奖，承担多项国家重点研发计划，为重组胶原行业龙头领域多次获奖，承担多项国家重点研发计划，为重组胶原行业龙头。公司重组胶原技术曾获国家技术发明奖二等奖（国家技术发明奖是国家科技奖三大奖即国家自然奖、国家发明奖、国家科技进步奖三大奖之一、统称国家奖）和中国专利金奖（注：中国专利金奖是中国发明专利的至高荣誉，受联合国世界知识产权组织认可），并且于 2021 年全新研发出 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研技术。2022 年公司新增 27 项已授权和正在申请的专利，承担着 4 项国家重点研发计划、2 项国家高技术研究发展计划（“863”计划）以及国家高技

128、术产业发展项目计划等国家级重大科研项目。2022 年 8 月公司作为起草单位之一的中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白发布，公司的研发实力和科研能力进一步增强，研发水平位于行业前列。图图2929：重组胶原技术获得奖项重组胶原技术获得奖项 资料来源：巨子生物官网，申港证券研究所 表表2121：公司与其他同业公司与其他同业胶原蛋白领域胶原蛋白领域专利情况专利情况和技术和技术对比对比 巨子生物 创尔生物 锦波生物 丸美股份 专利情况 截至 2023 年 6 月底，已授权与在申请中专利 86项，其中胶原蛋白相关技术获得中国国家技术发明奖，中国专利金奖。截至 2021年 2月拥有 28项专利 截至 2

129、022 年，拥有发明专利 32 项 重组胶原蛋白领域拥有2 个专利（翻译暂停技术、双胶原技术）重组胶原蛋白相关技术 全球率先采用合成生物学技术将人体胶原蛋白基因重组,经过细胞发酵及蛋白质的分离纯化,得到重组胶原蛋白 巨 子 生 物 全 新 专 研Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术，具体包含了四种不同的重组胶原蛋白。动物胶原：生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制 重组人源化胶原蛋白 来 源 于生 物 发酵，并且其氨基酸序列确定，具有稳定的三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收。专利三 段蛋白结构设计，同时突破了稳定+双功效壁垒。

130、专利翻译暂停制备技术，突破了蛋白活性壁垒。重组双胶原蛋白（I 型+III 型）嵌合双胶原+C-pro 扣环组成三股螺旋 资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物官网，创尔生物招股说明书，锦波生物官网，网易锦波生物登陆北交所，力争成为国际一流的科技创新型生物材料企业，中华网，财讯网强化核心技术，丸美股份多产品加入重组双胶原蛋白，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，申港证券研究所 基础基础研发与产品开发以合成生物学研发与产品开发以合成生物学为核心为核心，技术壁垒较高技术壁垒较高。合成生物学是一个高度交叉融合的跨学科领域，能够实现生物的定向改造与技术突破。合成生物学技术

131、不巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/45 证券研究报告 仅可以提高成分和原料的安全性、稳定性和生物活性，还可以根据特定要求定制此类物质，从而实现功能的精准化。合成生物学的先进技术使在不牺牲消费者应用场景的高生物活性的前提下以较低的成本大规模生产重组胶原蛋白成为可能。丰富的重组胶原蛋白类别和综合表达系统可实现跨不同类别重组胶原蛋白的高效合成，适用于不同的商业应用。而稀有人参皂苷是通过运用合成生物学技术（如酶法水解或微生物发酵）从原型人参皂苷获得。公司利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，其集生物技术、生物化学及生物工

132、程等跨学科研究和多年积累的专有技术为一体，难以被复制。图图3030：合成生物学平台合成生物学平台用于生产多种类型的胶原蛋白分子和稀有人参皂苷用于生产多种类型的胶原蛋白分子和稀有人参皂苷 资料来源：巨子生物公司官网，申港证券研究所 原料端：原料端：可生产可生产重组重组胶胶原蛋白原蛋白种类种类丰富丰富助力产品研发助力产品研发，高纯度人参，高纯度人参皂苷皂苷功效强功效强。公公司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分等其他生物活性成分。重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：截至 2022 年 5 月公司可生产的重组胶原蛋白有：(i

133、)三种全长重组胶原蛋白，即重组 I 型、II 型及 III 型人胶原蛋白；及(ii)25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。2021 年巨子生物宣布独家重组胶原蛋白专利技术重磅升级为新一代 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专利技术，其将重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini 小分子重组胶原蛋白肽，进行科学配比组合，根据功效的不同需要，运用到不同产品中去。现已应用于可丽金嘭嘭次抛、可复美胶原棒（次抛精华）等产品中。稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：公司还可生产 5 种稀有人参皂苷，通过各种稀有人参皂苷的不同组合，能够最大限度地丰富

134、产品的功能及功效。例如公司研发的稀有人参皂苷 CK单体，利用定向生物转化技术，通过作用于皮脂腺，高效调节抗炎相关基因的表达，具有显著控油、抗炎、祛痘的功效，现已用于可复美推出的功效性护肤品可复美 OK 乳中。表表2222：重组胶原蛋白重组胶原蛋白和人参皂苷等和人参皂苷等公司主要可生产公司主要可生产原料原料类型类型 类型类型 种类种类 功效功效 重组胶原蛋白 型人胶原蛋白 促进前上皮细胞生长，这在皮肤修护中发挥关键作用。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 33/45 证券研究报告 类型类型 种类种类 功效功效 型人胶原蛋白 促进成纤维细胞生长，并促进成纤维细胞分泌胶

135、原蛋白，这具有抗衰老功效 重组类人胶原蛋白 促进细胞迁移，这是多细胞生物发育和维持组织形成和创面愈合的关键过程，由此修复受损皮肤 小分子重组胶原蛋白肽 是一种用途广泛的重组胶原蛋白，容易被皮肤吸 收，促进细胞生长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养。高纯度人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及 CK）Rk3 促进肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 缓解肠道炎症，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制肿瘤细胞扩散 Rg5 诱导若干癌细胞凋亡，降血脂及血糖水平 CK 诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 成品端：成品端：研发产品管线丰富，多品类美丽健康领域同时发

136、力研发产品管线丰富，多品类美丽健康领域同时发力。截至2022年5月，公司产品管线包括 102 种在研产品。包括美丽产品组合下的 49 种功效性护肤品、37种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康产品组合下的两种生物医用产品、七种保健食品及三种特殊医学用途配方食品。美丽领域：美丽领域：除已布局领域推进产品研发外，公司加快布局重组胶原医美领域。除已布局领域推进产品研发外，公司加快布局重组胶原医美领域。主要包括功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活产品，有 39 种功效性护肤品在研产品处于产品开发阶段，三种处于产品转换阶段，六种处于型检阶段，以及一种仍在等待产品注册批准。预计于 2023 年前向陕西省药品监

137、督管理局备案 47 种在研产品，而其余两种在研产品将于 2024 年获得国家药监局的批准。目前 4种肌肤焕活产品中已有两种处于临床阶段，预计将于 2024 年第一季度取证上市，有望分享重组胶原肌肤焕活市场。图图3131：公司公司美丽领域在研管线潜力较大，关注肌肤焕活类产品进展美丽领域在研管线潜力较大，关注肌肤焕活类产品进展 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 健康领域：健康领域：主要包括生物医用产品、保健食品以及医学用途配方食品，生物医用材料中，骨修复材料及可吸收生物膜预计将分别于 2024 和 2026 年获批 III 类医疗器械证；保健食品类关键管线产品三七红曲片则预计于 202

138、3 年后获得产巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 34/45 证券研究报告 品批准。表表23：公司健康领域在研产品公司健康领域在研产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 利用性质利用性质 产品使用领域产品使用领域 发展阶段发展阶段 生物医用材料 骨修复材料 利用可吸收生物医用材料的生理力学特性及其与人体的相容性 用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷 预计 2023 年前临床试验，2024 年第四季度获得国家药监局第三类医疗器械注册 可吸收生物膜 利用重组胶原蛋白结构和修复特性 广泛应用于口腔种植和颌面外科手术，用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后

139、的隔离及填充。预计 2023 年启动临床试验，2026 年获得国家药监局第三类医疗器械注册 功能性食品 三七红曲片 基于人参皂苷保健功效 人 参 皂 苷 类 保 健 食品，帮助降低血脂 已完成人体研究，已提交产品注册申请且申请已受理，预计于2023 年后获得批准 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 公司研发人员占比较高，研发投入比例不断增长。公司研发人员占比较高，研发投入比例不断增长。公司于2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于 2015 年建立博士后工作站。于 2021 年，巨子生物成为了首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤合作研发项目的企业。截止到

140、 2022 年年末，公司共有研发人员 132 人，其中硕士及以上员工 55 人，占比达到 41.7%。2019 年-2022 年公司研发投入从 0.11 亿元增长至 0.44 亿元，2023 年 1-6 月研发投入为 0.34 亿元，同比 2022 年同期增加 80.8%，分别占同期总收入的 2.1%及 1.9%，研发费用率持续提升，科研实力增强。图图3232：研发投入金额及其占总营收比例（研发投入金额及其占总营收比例（百万百万元）元）资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物 2022 年年报，巨子生物截至 2023 年 6 月 30 日止六个月的中期业绩公告，申港证券研究所 3.3 产能端：产

141、能端：产能产能领先于同业领先于同业 拓产计划拓产计划原料和产品兼顾原料和产品兼顾 生物活性成分高效生产，端到端制造平台保驾护航。生物活性成分高效生产，端到端制造平台保驾护航。截至 2022 年 5 月 30 日公司拥有一条重组胶原蛋白生产线、一条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线和两条保健食品生产线。公司建立的端到端制造平台将合成生物学技术与生物制造能力相结合，从而凭借技术优势可以快速响应市场需求。具有关键差异化特性的生物活性成分的稳定供应也可以令公司在开发新产品时享有成本优势，保证供应链稳定性，快速响应不断变化的行业趋势并大规模生产差异化产品。原料生产技术原料

142、生产技术突破突破，对比同业产能领先。对比同业产能领先。公司实现了多项技术突破，公司重组大肠巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 35/45 证券研究报告 杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到 90%，这为行业领先的纯化及回收率。公司生产重组胶原蛋白纯度为 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，符合医用级材料的行业标准。截至 2022 年 5 月，公司重组胶原产能达到 10880 千克。巨子生物也为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司，CK 人参皂苷的生产效率是全球任何其他已报道的

143、公司生产效率的 20 倍以上，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。对比同业，公司产能明显领先。表表24：国内胶原蛋白厂家产品线国内胶原蛋白厂家产品线、产产能、产量对比能、产量对比 公司公司 产品线产品线 产能产能 产量产量 巨子生物 美丽领域：功能性护肤品、医用敷料、肌肤焕 活产品 健康领域：生物医用材料、保健食品及特殊医 学用途配方食 原料：2021 年重组胶原蛋白产能10.88 吨 产品：功效型护肤品产能 5523 万件，医用敷料产能 5720 万件，功能性食品 315 万件 2021 年功效性护肤品 4272 万件，医用敷料 5036 万件。2021 年重组胶原蛋白产量9.08

144、34 吨 创尔生物 医疗器械产品（胶原/非胶原）护肤品产品（胶原生物护肤/非胶原一般护肤 产品：2019年胶原敷料1985万片产能，面膜贴 1187 万片产能 2019 年胶原敷料 1749 万片，面膜贴 933 万片 锦波生物 重组胶原蛋白产品 抗 HPV 生物蛋白产品 原料：2022 年重组型胶原蛋白117248 克 原料：2022 年重组型胶原蛋白 104878.99 克 产 品：重 组 胶 原 蛋 白 产 品707.28 万件 资料来源：2022年巨子生物年报，巨子生物招股说明书，创尔生物招股说明书，锦波生物招股说明书，申港证券研究所 重组胶原产能重组胶原产能利用率高利用率高，稀有稀有

145、人参皂苷生产人参皂苷生产尚有发展空间尚有发展空间。根据弗若斯特沙利文的资料，巨子生物是全球拥有重组胶原蛋白与稀有人参皂苷的最高产能的公司之一。于 2009 年，巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。2022 年1-5 月重组胶原产能利用率达到 91.20%。稀有人参皂苷年产能为 630 千克，稀有人参皂苷生产设施的利用率从 2021 的 83.3%降至截至 2022 年 5 月 31 日止五个月的39.1%，主要是因为公司于 2022 年前五个月进行了稀有人参皂苷原料生产的技术改造，从而影响了其产量。图图3333：重组胶原产能重组胶原产能（kgkg）、）、产量产量（kgkg）与

146、产能利用率与产能利用率 图图3434：人参皂苷产能人参皂苷产能（k kg g）、）、产量产量（kgkg）与产能利用率与产能利用率 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 生产效率不断提升，功效性护肤与医用敷料产能利用率生产效率不断提升，功效性护肤与医用敷料产能利用率均均超超 80%。巨子生物在西安为上市产品设有两个生产工厂。功效性护肤品的生产周期介乎 9 至 13 天，医用敷料的生产周期介乎 11至 15天，以及保健食品的生产周期介乎 12至 13天。2022年 1-5 月公司功效性护肤品与医用敷料产能利用率均超 80%，分别为 86.10%

147、和 96.10%，保健食品生产线使用效率相对较低，主要由于该产线目前仅生产以稀有人参皂苷为巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 36/45 证券研究报告 主要原料的参苷胶囊这一种产品，随着产品开发和销售推进，预计该产线的利用率将有所提升。图图3535：功效性护肤品功效性护肤品、医用敷料与保健食品产能医用敷料与保健食品产能与产能利用率与产能利用率 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 扩建原扩建原有工厂的同时建设新的生产工厂有工厂的同时建设新的生产工厂，扩产计划中扩产计划中各品类各品类覆盖较均匀覆盖较均匀。截至 2022年 5 月，公司重组胶原产能达到 108

148、80 千克，为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司。为了抓住重要的市场机遇，巨子生物计划通过扩大原有生产线来提高产能。计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂。按期计划投产后，预计功能性及特殊医学用途配方食品/医美产品及生物医用材料/稀有人参皂苷/功效性护肤品年产能可达 500 万件/1 亿件/267.8 吨/3,400 万件，产能实现大幅提升。扩产计划投入 14.8 亿元，资金来源于公司上市募集资金。表表25：公司扩产计划公司扩产计划 类型类型 业务业务 计划计划 2021 年年产能产能

149、位置位置 预 计预 计/实 际 开实 际 开工日期工日期 预计竣工日预计竣工日期期 设计年产能设计年产能 预计资本预计资本开支（亿开支（亿元）元）扩建原有产能 重 组 胶原蛋白 扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 10880千 克 重组 胶 原蛋白 西安 2021 年 6 月 2023 年 上半年 212,500 千克重组胶原蛋白 0.33 功 效 性护肤品 功效性护肤品车间扩张 5523 万件 功 效性 护 肤品 西安 2025 年上半年 2026 年 下半年 3,400 万 件功效性护肤品 1.57 新的生产工厂 肌 肤 焕活 品 及生 物 医用材料 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业

150、园 西安 2022 年 6 月 2024 年 上半年 1 亿件肌肤焕活产品及生物医用材料 5.77 功 能 性食 品 及特 赦 医学 用 途配 方 食品 以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 315万件 功 能性食品 陕 西 省沣西 2021 年 7 月 2024 年 上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 2.26 稀 有 人参皂苷 稀有人参皂苷的新生产车间 630千克 稀 有人 参 皂苷 西安 2022 年 6 月 2024 年 下半年 267,800 千克稀有人参皂苷 4.89 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖

151、报告 敬请参阅最后一页免责声明 37/45 证券研究报告 3.4 渠道渠道&营销营销：“医疗机构“医疗机构+大众销售”双轨并行大众销售”双轨并行 公司采用“医疗机构公司采用“医疗机构+大众销售”双轨并行模式，大众销售”双轨并行模式，医疗机构渠道医疗机构渠道奠基，大众渠道拓奠基，大众渠道拓宽市场。宽市场。公司通过通过实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。医疗机构方面，公司依托专业背景，深耕起步的医疗机构渠道，树立品牌专业形象，截至 2022年 5 月，公司产品已经销售和经销至中国 1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。面向大众消费者方面，

152、通过直销和经销商建立了一个面向大众市场的全国性销售网络。公司直销模式针对不同需求的消费者，包括面向习惯购买中高端护肤品以满足抗衰老及皮肤修护需求消费者的 DTC 店铺，和面向大众市场消费者的电商平台，以及面向享受线下零售购买体验消费者的线下渠道。经销网络则覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国门店。图图3636：“医疗机构“医疗机构+大众销售”双轨并行模式大众销售”双轨并行模式 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 公司布局线上公司布局线上直销直销渠道，直销渠道，直销占比上升占比上升。2022 年直销占比为 5

153、9.3%，2019 年直销占比为 20.1%，直销占比上升，经销占比逐年下降。同时公司对主要经销客户依赖度下降，西安创客村是巨子生物五大客户之一。来自西安创客村的收入占总收入的百分比在 2022 年为 17.63%,相较 2019 年的 52.2%下降了 34.57%.图图3737：业务收入按销售模式分类业务收入按销售模式分类（亿元）（亿元）大众消费者大众消费者医疗机构医疗机构线下直销线下直销+经销商经销商10001000多多家公立家公立医院医院约约17001700多家私多家私立医院立医院及诊所及诊所约约300300个个连锁药连锁药房品牌房品牌线上直销线上直销线下直销线下直销+经销商经销商线上

154、线上DTCDTC店店铺铺电商电商平台平台化妆品连锁化妆品连锁店及连锁超店及连锁超市约市约20002000家家门店门店巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 38/45 证券研究报告 资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物 2022 年年报，申港证券研究所 线上销售线上销售占比提升，把占比提升，把握电商平台机遇。握电商平台机遇。巨子生物线上渠道起步较晚，但 2019 年以来，公司进一步加大线上多平台布局与运营，加快布局 DTC 店铺的线上直销和京东唯品会等电商平台的销售渠道，2022 年公司线上收入占比增长至 56.60%，巨子生物作为重组胶原行业龙头与锦波生物相比，巨

155、子生物线上渠道销售占比显著上升，把握电商平台机遇。但巨子生物与巨头贝泰妮，珀莱雅等相比，线上渠道仍存在较大的增长空间。图图3838：线上销售占比不断提升线上销售占比不断提升（亿元）（亿元）图图3939：巨子生物与巨子生物与同业公司线上销售同业公司线上销售占比占比 资料来源：公司 2022 年年报，巨子生物招股说明书，申港证券研究所 资料来源：公司 2022 年年报，巨子生物招股说明书，锦波生物 2023 年招股说明书，锦波生物 2020 年招股说明书，珀莱雅 2022 年年报，珀莱雅 2021 年年报，贝泰妮 2022 年年报，贝泰妮 2021 年年报，贝泰妮 2020 年年报，申港证券研究所

156、 可复美可复美线上占比较大，线上占比较大，可丽金线下渠道扎实，有助于后续医美产品快速推广。可丽金线下渠道扎实，有助于后续医美产品快速推广。可复美线上渠道发展较快，2022 年 1-5 月线上销售占比相比 2019 年增长了 17.6%达到58.1%，可复美最初为专业皮肤护理品牌，线下采用经销模式铺入 OTC 药房、公立医院、医美机构等，在线上快速增长的同时线下渠道为发展奠定基础，截至2022年末，产品已经通过线下直销和经销至中国 1,300 多家公立医院、约 2,000 家私立医院和诊所、约 500 个连锁药房品牌，专业渠道布局有利于医美产品的引入。可丽金以经销为主，2021 年经销占比达 8

157、5%+，近年来可丽金线上销售不断发力，公司通过直播、KOL 代言和短视频与消费者进行互动和交流，2022 年 M1-5 月线上直销占比达 24%+，有望成为新的增长发力点。20.10%27.80%44.40%59.30%79.90%72.20%55.60%40.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162019202020212022直销经销直销占比经销占比巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 39/45 证券研究报告 图图4040：可复美线上直销占比不断提升可复美线上直销占比不断提升 图图4141：可丽金线下渠道扎实

158、可丽金线下渠道扎实 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 资料来源：巨子生物招股说明书，申港证券研究所 多平台布局，线上渠道多平台布局，线上渠道GMV涨幅较大涨幅较大。公司加大线上营销力度，在小红书，抖音，微博等多平台入驻，通过直播、KOL 代言和短视频直接与消费者进行互动和交流。可复美与可丽金在各平台粉丝数量在同业中较为有优势。同时两品牌天猫和抖音官方旗舰店 GMV 在 6.18 同比增长较大。可复美 2023 年 6.18 天猫旗舰店 GMV 同比增长 180%+，抖音官方旗舰店 GMV 同比增长 165%+，京东自营旗舰店 GMV 同比增长 80%+。可丽金 2023 年 6.1

159、8 全周期 GMV 同比增长 70%+，天猫旗舰店 GMV同比增长 135%+，京东官方旗舰店全周期 GMV 同比增长 50%+。表表26：可复美和可丽金在小红书可复美和可丽金在小红书、抖音抖音、微博平微博平台布局台布局 微博微博 小红书小红书 抖音抖音 笔记数量 粉丝数量 笔记数量 粉丝数量 笔记数量 粉丝数量 可复美 1419 11.9 万 354 6.1 万 318 108.7 万 可丽金 2966 19.5 万 343 2.5 万 207 41.5 万 创福康 1216 2.9 万 251 2.1 万 405 8 万 敷尔佳 849 94.6 万 77 11.2 万 173 69 万

160、资料来源：各品牌平台官方号，申港证券研究所 科学传播与向大众营销相结合，拓展品牌声望。科学传播与向大众营销相结合，拓展品牌声望。巨子生物一方面通过专业学术会议等传播品牌科技性和专业性，塑造专业、理性的品牌形象。2023 年 4 月，巨子生物携旗下品牌参加中华医学会第十八次医学美容学术大会、第十届全国微创医学美容大会。2023 年 7 月 13 日至 16 日，巨子生物再度受邀参与了 CSD2023 中华医学会第二十八次全国皮肤性病学术年会并举办了专场卫星会重组胶原蛋白学术研讨会。在大众宣传领域巨子生物通过全域多渠道、多形式的营销活动提升品牌知名度。2023 年 2 月，公司旗下可复美和可丽金品

161、牌携手 CCTV、天猫平台、新浪微博和VOGUE 等打造国货新势力宣传片。2023 年 5 月，可复美品牌推出以科技实力为底色的纪录片成分中国原料之战，纪录片全平台总曝光量超 5 亿引发全网超2 亿人热议。为促进产品营销，为促进产品营销，巨子生物与杭州悠可合作巨子生物与杭州悠可合作，并共同并共同成立以稀有人参皂苷为核心成成立以稀有人参皂苷为核心成分的分的品牌：欣苷生物。品牌：欣苷生物。公司将和悠可签署协议，悠可在中国境内美妆电子商务代运营服务市场中占比 5-10%，双方约定共同设立一家合营企业，合营企业将主要从事美妆产品的销售。2023 年 4 月，巨子生物携手美妆电商运营龙头悠可集团，对外发

162、布了以“稀有人参皂苷”为核心成分的功效护肤品牌欣苷生物。截至 2023 年 4月 11 日，欣苷生物推出 3 条产品线，包括欣苷琢研护肤系列、参苷口服美容系列、参苷保健系列产品，已上市发售。该品牌未来将针对国内抗衰群体需求，将护肤与口服相结合，满足多元化抗衰场景。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 40/45 证券研究报告 表表27：欣苷生物畅销产品及系列欣苷生物畅销产品及系列 系列系列 产品产品 图样图样 成分成分 功效功效 价格（天猫旗舰店）价格（天猫旗舰店）饮品系列 SKIGIN/参 苷 润 颜阿胶肽红参饮品人参皂苷浓缩口服液 含有 6 中稀有人参 皂 苷，

163、黄 精粉，阿胶肽粉，藏红花 外显红润，源头赋活，精力充沛 282.76 元/300g（月 销100+）西洋参胶囊 SKIGIN/参 苷 西 洋参灵芝胶囊人参皂苷滋补保健品 富含人参皂苷，灵芝提取物，西洋参，当归提取物 科学调节免疫力 1098.26 元/盒（月 销22）琢研系列 SKIGIN 欣苷眼霜琢研精华养眼小金瓶淡细纹抗皱紧致黑眼圈 Bio-Gins03 高活性 稀 有 人 参 皂苷，玻 色 因，HPR 淡纹焕亮，淡化浮肿，淡化纹路强韧修护 489.3元/15g（月销36）资料来源：欣苷生物天猫官方旗舰店，申港证券研究所 公司公司计划开拓海外市场计划开拓海外市场，借助国内专业技术和商业化

164、基础推动产品海外拓展。，借助国内专业技术和商业化基础推动产品海外拓展。根据巨子生物招股说明书，公司计划开拓海外市场，公司计划自 2023年 6月其开始建立海外团队，2023 年 1 月起将根据海外市场消费者不同的肌肤状况、护肤喜好和习惯开始差异化的产品开发活动，同时自 2024年 1月起计划结合线上与线下渠道建立海外销售及营销网络并开展海外研发。从而在全球范围内建立品牌知名度并提高国际市场渗透率。公司将借助在中国市场的专业知识和商业成功的业绩记录，探索对业务有协同效应的产品领域的战略合作、投资和收购机会，从而为产品在海外市场的逐步拓展奠定坚实的基础。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 核

165、心假设核心假设 我们对巨子生物几个品牌做出如下假设：我们对巨子生物几个品牌做出如下假设：可复美：可复美：是公司营收增速最快的品牌，参考公司 23H1 品牌营收增速及毛利率整体变化水平，假设 2023-2025 年收入增速分别为 65%/50%/35%，毛利率分别为85%/85.5%/86%。可丽金：可丽金：公司的高端品牌，营收增速相对稳定，参考公司 23H1 品牌营收增速及毛利率整体变化水平，假设 2023-2025 年收入增速分别为 5%/6%/7%，毛利率分别为 81%/81.5%/82%。其他护肤品牌：其他护肤品牌：参考公司 23H1 品牌营收增速，营收相对稳定，假设 2023-2025

166、年收入增速分别为 0%/1%/2%，考虑到 23H1 整体毛利率下降，假设 2023-2025年毛利率分别为 84%/84.5%/85%。保健食品及其他保健食品及其他：这部分营收近期有下降趋势，又考虑到未来新品的发展，假设2023-2025年 收 入 增 速 分 别 为-30%/-20%/-10%，毛 利 率 分 别 为55.9%/57.9%/59.9%。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 41/45 证券研究报告 肌肤焕活：肌肤焕活：这部分产能将于 24-25 年陆续释放，考虑到此赛道高速发展空间大，假设 2024年营收 1亿元，毛利率 75%，2025年收入增

167、速为 50%，毛利率每年上涨 1%。表表28：巨子生物盈利预测业务拆分巨子生物盈利预测业务拆分 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整体营收 营业收入（百万元）957 1,190 1,552 2,364 3,431 4,896 6,390 同比 24.44%30.41%52.30%45.11%42.69%30.54%营业成本（百万元）160 183 198 369 575 755 946 同比 14.68%8.03%86.25%55.85%31.32%25.19%毛利率 83.28%84.59%87.24%84.39%83.23%84.57%85

168、.20%同期增减 1.31%2.64%-2.85%-1.16%1.34%0.63%可复美 营业收入（百万元）289.54 421.32 897.73 1,613 2,661 3,992 5,389 同比 45.51%113.08%79.68%65%50%35%营业成本（百万元）33.30 54.77 101.44 225.82 399.22 578.87 754.52 同比 64.49%85.21%122.61%76.79%45.00%30.34%毛利率 88.50%87.00%88.70%86.0%85.0%85.5%86.0%同期增减 -1.50%1.70%-2.7%-1.0%0.5%0.

169、5%可丽金 营业收入（百万元）481.42 559.40 525.94 618.40 649 688 736 同比 16.20%-5.98%17.58%5.0%6.0%7.0%营业成本（百万元）86.17 81.67 79.42 111.31 123.37 127.33 132.56 同比 -5.22%-2.76%40.16%10.83%3.21%4.11%毛利率 82.10%85.40%84.90%82.0%81.0%81.5%82.0%同期增减 3.3%-0.5%-2.9%-1.0%0.5%0.5%其他护肤品牌 营业收入（百万元）81.83 91.93 79.38 90.30 90 91

170、93 同比 12.34%-13.64%13.75%0%1%2%营业成本（百万元）10.55 10.46 10.09 13.55 14.45 14.14 13.95 同比 -0.84%-3.52%34.25%6.67%-2.16%-1.29%毛利率 87.11%88.62%87.29%85.0%84.0%84.5%85.0%同期增减 1.51%-1.33%-2.29%-1.0%0.5%0.5%保健食品及其他 营业收入（百万元）103.91 117.84 49.43 42.70 30 24 22 同比 13.40%-58.05%-13.62%-30%-20%-10%营业成本（百万元）29.93 3

171、6.53 7.22 18.41 13.18 10.07 8.63 同比 22.07%-80.24%155.02%-28.38%-23.63%-14.28%毛利率 71.20%69.00%85.40%56.9%55.9%57.9%59.9%同期增减 -2.20%16.40%-28.51%-1%2%2%肌肤焕活 营业收入（百万元）100 150 同比 50%营业成本（百万元）25.00 36.00 同比 44%毛利率 75%76%同期增减 1%资料来源：巨子生物招股说明书，巨子生物2022年年报，申港证券研究所（22 年年报没有披露按品牌的成本/毛利率数据，*根据整体毛利率和历史上各品牌表现推算）

172、4.2 盈利预测盈利预测 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 34.31/48.96/63.9 亿元，同比增长44.5%/42.7%/30.5%；2023-2025 年公司归母净利润分别为 13.88/18.35/23.18 亿元，同 比 增 长 38.5%/32.2%/26.3%；当 前 市 值 对 应 2023-2025 年 PE 分 别 为22.62X/17.11X/13.54X。4.3 估值估值 选取同样为化妆品行业的锦波生物、华熙生物、爱美客、珀莱雅、丸美股份作为可巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 42/45 证券研究报告 比公司。采用

173、 Wind 一致预期，可比公司 2023 年 PE 均值为 40.61 倍，最高值为49.34倍，最低值为 37.12倍。考虑到巨子生物是港股，流动性一般，但是公司为重组胶原蛋白赛道龙头企业，具有品牌优势，且处于高速发展的细分领域，仍有较大成长空间，我们给予 2023 年巨子生物 PE 为 35 倍，目标价格 52.22 港币。首次覆盖，给予“买入”评级。表表29：巨子生物可比公司估值表巨子生物可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 当前股价当前股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 8329

174、82.BJ 锦波生物 131.26 97.12 3.49 5.69 7.86 37.64 23.07 16.69 688363.SH 华熙生物 90.90 475.84 2.26 2.86 3.49 40.19 32.12 26.36 603983.SH 丸美股份 27.84 121.32 0.75 0.94 1.13 37.12 29.70 24.73 603605.SH 珀莱雅 107.77 464.76 2.78 3.50 4.33 38.76 30.77 24.86 300896.SZ 爱美客 444.00 1043.99 9.00 12.66 16.99 49.34 35.06 26

175、.13 平均值 440.61 3.66 5.13 6.76 40.61 30.15 23.76 资料来源：Wind，申港证券研究所（截至2023.09.11收盘价）5.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：行业内出现其他重组胶原蛋白类护肤品牌则会抢占巨子生物的市占率。新品销售不及预期风险新品销售不及预期风险：公司研发新品，加大营销投入，若销售不及预期，但成本依旧增加，则会影响公司的毛利率、净利率水平。盈利预测中假设偏离真实情况的风险：盈利预测中假设偏离真实情况的风险：我们主要基于两个主要品牌的营收增速、毛利率的假设对公司未来业绩预测。若实际经营情况不及假设条件，则盈利预测结果将与

176、真实情况出现偏差。对于2023年业绩，我们用公司主要品牌可复美的预测举例：若可复美销售额增速较假设下降1pct，则归母净利润下降11.85百万元（0.85pct）。若可复美毛利率较假设下降 1pct，则归母净利润下降 29.08 百万元（2.1pct）。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 43/45 证券研究报告 表表30：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收

177、入营业收入 1552 2364 3431 4896 6390 流动资产合计流动资产合计 7441 2538 4561 5854 7468 其他收入 3 11 0 0 0 货币资金 7103 1331 3158 4229 5611 营业成本营业成本 198 369 575 755 946 应收账款及票据 66 69 100 143 187 营业费用 346 706 1235 1860 2428 其他应收款 28 87 126 180 235 管理费用 72 111 172 294 447 预付款项 116 171 266 350 438 研发费用 25 44 69 122 192 存货 89 1

178、84 184 184 184 财务费用 0 -13 -15 -7 -11 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 437 600 489 625 755 公允价值变动收益 156 866 200 250 300 固定资产 274 491 594 684 767 投资净收益 0 0 0 0 0 商誉及无形资产 8 9 9 8 8 营业利润营业利润 938 1141 1595 2120 2688 其他非流动资产 72 42 109 156 204 非经常性损益净额 35 37 36 36 36 资产总计资产总计 7878 3138 5050

179、 6479 8223 利润总额利润总额 973 1178 1631 2157 2724 流动负债合计流动负债合计 6843 281 304 429 492 所得税 145 176 244 323 407 短期借款 0 1 0 0 0 净利润净利润 828 1002 1387 1834 2317 应付账款及应付票据 24 55 77 101 126 少数股东损益 0 0 -1 -1 -1 合同负债 16 12 14 13 14 归属母公司净利润 828 1002 1388 1835 2318 应交税费 80 80 81 82 83 EBITDA 960 1152 1608 2155 2725 非

180、流动负债合计非流动负债合计 18 20 35 179 392 EPS（元）（元）0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他非流动负债 18 20 35 45 18 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 6861 301 339 608 884 成长能力成长能力 少数股东权益 0 4 3 2 1 营业收入增长 30.4%52.7%44.5%42.7%30.5%实收资本（或股本）0 995 995 995 995 营业利润增长 16.2%21.7%39.8%32.9%26.8%留存收益 11

181、9 1079 1958 3120 4588 归属于母公司净利润增长 0.2%21.0%38.5%32.2%26.3%归属母公司股东权益合计 1017 2833 4707 5869 7337 获利能力获利能力 负债和所有者权益负债和所有者权益 7878 3138 5050 6479 8223 毛利率（%）87.3%84.5%83.2%84.6%85.2%净利率（%）53.3%42.4%40.4%37.5%36.3%总资产净利润（%）10.5%31.9%27.5%28.3%28.2%ROE(%)81.4%35.4%29.5%31.3%31.6%偿债能力偿债能力 资产负债率(%)87.1%9.6%6

182、.7%9.4%10.8%现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 流动比率 1.09 9.03 14.98 13.65 15.18 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.07 8.38 14.38 13.22 14.80 经营活动现金流经营活动现金流 834 932 1029 1520 1886 营运能力营运能力 净利润 828 1002 1387 1834 2317 总资产周转率 0.30 0.43 0.84 0.85 0.87 折旧摊销 15 16 28 41 47 应收账款周转率 25.9 35.2 40.4 40.2 38.7 财务费用 0 -

183、13 -15 -7 -11 应付账款周转率 7 9 9 8 8 应收账款及票据减少-11 -4 -31 -43 -44 每股指标（元）每股指标（元）合同负债增加 15 -4 2 -1 0 每股收益(最新摊薄)0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 投资活动现金流投资活动现金流-521 -859 284 207 322 每股净现金流(最新摊薄)0.30-5.75 1.84 1.08 1.39 公允价值变动收益 156 866 200 250 300 每股净资产(最新摊薄)1.02 2.85 4.73 5.90 7.37 投资收益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资

184、活动现金流-18 -5790 515 -656 -826 P/E 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/B 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 普通股增加 0 995 0 0 0 EV/EBITDA 25.31 26.11 17.56 12.61 9.46 现金净增加额现金净增加额 295 -5717 1827 1071 1383 资料来源：wind，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 44/45 证券研究报告 分析师分析师简介简介 孔天祎，上海财经大学学士，美国东北大学

185、硕士，曾有美国股票市场和国内债券市场研究经验，善于挖掘消费行业投资机会，2021 年加入申港证券，现任轻纺美妆行业分析师。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对

186、任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 45/45 证券研究报告 免责声明免责声明 本报告由申港证券股份有限公司研究所撰写，申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告中所引用信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

187、考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下作出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经许可，任何机构和个人不得以

188、任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的风险等级定级为 R3 仅供符合本公司投资者适当性管理要求的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。投资投资评级评级说明说明 申港证券行业评级申港证券行业评级说明说明：增持、中性、减持：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市

189、场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。）申港证券公司评级申港证券公司评级说明说明：买入、增持、中性、减持：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。）