【研报】物流行业系列六：重估加盟制快递商业模式寻找下一阶段效率冠军-20200623[26页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 Table_Page 行业专题研究|物流 2020 年 6 月 23 日 证券研究报告 本报告联系人： 徐君 物流行业物流行业 物流系列六：物流系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军 分析师：分析师： 曾靖珂 分析师：分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520050002 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-60750602 010-59136622 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人

2、，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核心观点： 投资者通常以互联网平台型企业或连锁加盟制企业的商业模式理解加盟制快递公司，不同的商业模式自有其共 性，而加盟制快递公司的供需特性在于：To B 的交易模式的交易模式+不生产实物商品不生产实物商品+高价格敏感特性高价格敏感特性。供需特性对加盟 制快递公司商业模式的影响表现为：加盟制快递企业的总部主导“厂加盟制快递企业的总部主导“厂-商”关系的难度远大于消费型加盟连锁公商”关系的难度远大于消费型加盟连锁公 司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。司，加盟商与总部之间存在隐性的“集权与分权”之间的博弈。 总结加盟制快递公司商业模式的两

3、大核心要素：行政发包和固定收费行政发包和固定收费。行政发包，体现为总部对一级加盟商、 一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的 “转包方” ， 而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽 子事务。子事务。固定收费制，体现为总部公司对加盟商的收费制度，其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额； 派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留 存存于自身。于自身。总部公司对

4、加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权” 。总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权” 。 这一模式的形成，本质上是受这一模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束信息收集和监督成本的约束而形成的结果。而形成的结果。总部与加盟商之间的权利调整过程， 亦是总部公司强化渗透能力、降低治理风险的过程，率先完成这一轮模式调整的公司更具比较优势。但总部的 规模效应边际递减和技术后发学习效应，又提高了龙头公司与其他公司拉开差距的难度。当下阶段，总部和加 盟商都在寻找下一个成本效率的优化路径。 看好下一阶段效率冠军的两种路径演绎：看好下一阶段效率冠军的

5、两种路径演绎：第一重路径的核心是突破信息收集与监督成本的约束，即末端直链第一重路径的核心是突破信息收集与监督成本的约束，即末端直链、 真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有 可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。第二重路径的核心是范围经济，为第二重路径的核心是范围经济，为 末端赋能，总部赋能末端赋能，总部赋能+放权放权。为收件端加盟商赋能体现为“强总部-强转运中心”模式把控白牌厂商的短链化趋 势，提高加盟商的盈利能力；为派件端加盟商赋能表现为末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种 接触频次可以高于商超

6、、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。 投资建议投资建议：快递估值的比价重心在成本，快递的每一轮行情都伴随着产能利用率提升和成本管控超预期。过去 20 年里，快递成本优化的底层逻辑是规模经济，抓手是网络化、自动化网络化、自动化。未来竞争的核心将是末端生态建设、 范围经济，抓手是服务化服务化。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化的转变，正大步迈向末端服务化，总 部赋能+放权将加速激发范围经济。重点重点关注：成本领先、不断突破的韵达股份；关注：持续改善、估值较低的关注：成本领先、不断突破的韵达股份；关注：持续改善、估值较低的 圆通速递、申通快递。圆通速递