养殖业报告-PDF版

1证券研究报告作者,行业评级,上次评级,行业报告,请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔农林牧渔强于大市强于大市维持2023年09月11日,评级,分析师吴立SAC执业证书编号,S1110517.

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本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1水产行业专题报告日本核污排海,水产行业的危与机,2023年09月07日核污水排海对海洋生态系统造成潜在威胁,地球洋流系统决定核排.

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1行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究请务必阅读报告末页的重要声明农林牧渔农林牧渔低猪价致板块承压,多子版块业绩拐点低猪价致板块承压,多子版块业绩拐点或或至至简述行业变化,简述行业变化,农林牧渔年.

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告,20220233年年0099月月0101日日生猪养殖行业投资框架生猪养殖行业投资框架行业研究行业研究深度报告深度报告投资评级,超配.

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分析师分析师联系人联系人王泽华王泽华登记编号,S1220523060002邱星皓邱星皓从历史复盘看猪价周期与股价周期演绎,以及当前的位置,农业团队农业团队行业深度报告行业深度报告证券研究报告,农林牧渔.

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读,1证券研究报告农林牧渔农林牧渔把握白羽鸡周期,关注把握白羽鸡周期,关注食品化布局食品化布局华泰研究华泰研究农林牧渔农林牧渔增持增持,维持维持.

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敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告生猪养殖行业去化趋势难改,估值先于基本面调整到位,农林牧渔农林牧渔行业研究行业专题,行业行业评级,评级,增增持持报告日期,行业指数与沪深行业指数与沪深走势比较.

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证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明种植聚焦天气,种植聚焦天气,贸易贸易与政策,与政策,生猪生猪关注产能去化关注产能去化农林牧渔.

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告,20232023年年0808月月1616日日超配超配白羽肉鸡行业深度报告白羽肉鸡行业深度报告鸡肉消费深度剖析,预期的替代压制,现实.

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告,20232023年年0808月月1414日日超配超配生猪行业深度报告系列四生猪行业深度报告系列四猪周期复盘与展望,行业底部明确,拥.

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本报告的风险等级为中高风险,本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担,请务必阅读末页声明,农林牧渔农林牧渔行业行业标配,维持,聚焦聚焦养殖周期,养.

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中国中国农场农场动物福利动物福利2013,2022年年发展报告发展报告中国农业国际合作促进会动物福利国际合作分会中国农业国际合作促进会动物福利国际合作分会2023年年6月月中国农场动物福利2013,2.

25人已浏览 2023-07-11 51页 5星级

周期底部,加码大小动物产业链周期底部,加码大小动物产业链李淼,农业首席分析师,李淼,农业首席分析师,冯鹤,农业联席首席分析师,冯鹤,农业联席首席分析师,巩健,农业分析师,巩健,农业分析师,年年月月日日.

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敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告仔猪价格大跌或加速去化,估值先于基本面调整到位,农林牧渔农林牧渔行业研究行业专题,行业行业评级,评级,增增持持报告日期,行业指数与沪深行业指数与沪深走势比较走.

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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国,仅为本报告目的,不包括香港,澳门,台湾,提供,在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投,国际,证券有限公司在香港提供,同时请务必阅读正文之后.

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行业研究2023,06,091敬请关注文后特别声明与免责条款农林牧渔行业深度报告猪价回顾与演绎系列,一,猪价深度分析框架分析师娄倩登记编号,S1220522060003联系人邱星皓推荐公司信息上市公司.

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草鱼是中国产量最的淡养殖类品种，2020 年，草产量为 557.11 万吨，草产量在淡养殖类产量中所占的重为 21.54%，产量规模明显超过其他类品种。近年来，随着草产业逐渐向效、绿，兼顾经济、社会和态效益调整转型，草产业链上游（育种、饲料、病害防控）、中游（养殖）、下游（加、销售）及贯穿整个体化的产业链条的流通、技术、融等环节都将迎来新的机遇和挑战。

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证券研究报告证券研究报告行业研究养殖业行业研究养殖业2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明猪肉：分拆产业全景，探解猪肉：分拆产业全景，探解“周期周期”之谜之谜Table_Author易碧归 分析师Email:证书:S1320523020003投资要点：投资要点：我国猪肉食用后来居上成为餐桌主导，目前消费趋于稳定。我国猪肉食用后来居上成为餐桌主导，目前消费趋于稳定。猪肉消费作为传统饮食文化的一部分，食用习惯较难改变，目前需求量保持一定刚性。猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。猪肉产业链趋向完善，各环节市场规模与盈利能力差距较大。猪肉产业链趋向完善，各环节市场规模与盈利能力差距较大。猪肉产业链中，上游的饲料加工、种猪繁育和动物保健行业或将有利润增速边际改善的机会；中游生猪养殖行业市场规模最大，利润率水平波动也最大，其产能扩张或收缩基本主导猪周期的变化，可把握受益于猪周期上行的投资机会；下游的生猪屠宰、猪肉收储和肉制品加工行业市场反应相对变动，景气度与猪周期反向波动，可关注肉类预制菜的市场开拓情况。自自 2002 年来我国已经历五轮完整猪周期，影响重点看供给。年来我国已经历五轮完整猪周期，影响重点看供给。猪周期主要受市场供需推动，由于中国生猪养殖周期较长且行业集中度不高，供给变化会对价格周期造成较大影响。此外，动物疫病爆发、行业政策变化等外部冲击可加强周期性表现，养殖市场的内部博弈会影响周期的上下行时间，国家收储政策的影响不大但能作为市场方向判断的重要参考。新一轮猪周期即将开启，等待年中新一轮猪周期即将开启，等待年中 6-7 月的投资机会。月的投资机会。结合年初开启的冻猪肉收储政策和目前的生猪养殖成本来看，二、三季度猪肉价格可能下行至 20 元/千克左右。从能繁母猪存栏量和生猪存栏量来看，预计年中消化好 2022 年年中集中压栏与二次育肥带来的新增供给后，新一轮猪周期将在四季度再次开启上行阶段，产能扩张和周期回归作用下，上行幅度预计难超前轮。基于估值领先业绩大约半年的历史经验，2023 年 6-7 月可能是较为不错的投资窗口。投资建议：投资建议：猪肉产业业链环节建议关注存受益猪周期底部边际改善的生猪养殖，市场规模扩容、毛利率较高的动物保健板块。其中，重点可把握生猪养殖行业的底部配置机会，个股可关注牧原股份（行业龙头、规模化优势明显）、温氏股份（消费恢复带来的猪鸡共振增厚利润）、巨星牧农（生猪养殖业务占比大、对周期上行敏感）、唐人神（上下游产业链整合优势）。风险提示：风险提示：需关注经济复苏偏缓超预期、猪瘟等疫病影响超预期、生猪价格波动过大带来的市场情绪变化超预期、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度、一致预期下行业出现超预期博弈等风险。投资评级：投资评级：看好看好（首次）（首次）市场表现市场表现相关报告相关报告 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目 录目 录1.猪肉行业简介.51.1猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变.51.2猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一.51.3猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立.72.猪肉产业链分析.82.1全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键.82.2上游：市场规模有上限，但利润增长有空间.92.2.1饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移.92.2.2育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向.102.2.3动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强.122.3中游：基本主导猪周期，产能去化已显现.122.3.1生猪养殖规模：小企业瓜分大市场.122.3.2生猪养殖周期：长时间传导慢预期.142.3.3生猪养殖成本：大差距考验强资金.142.4下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动.152.4.1屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位.162.4.2收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准.162.4.3加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击.183.国内猪肉行业的周期轮动.193.1历次猪周期的行情演绎.193.1.1猪肉价格变动大约四年一周期.193.1.2上市公司估值抬升先于业绩提振.203.2猪周期规律特点与影响因素.213.2.1历史规律特点总结.213.2.2周期根本是供需跨期错配.223.2.3外部冲击加强周期性表现.233.2.4内部博弈看预期更看实力.243.2.5政策调节是试探更是方向.253.3新一轮猪周期的研判.263.3.1时间：近在咫尺，拭目以待.263.3.2空间：预期一致，难超前浪.273.3.3结构：格局优化，强者恒强.274.猪肉板块投资机会.284.1投资逻辑.284.2投资建议.295.风险提示.29 EYkZ0XiYfWFZkZZYiYcV6MdNbRtRrRpNpMlOrRnQiNoPvN9PnMoONZrQtMwMpOxO行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图目录图 1猪肉食用习惯变迁.5图 2全球猪的供需库存（单位：千头）.6图 3全球猪肉的供需库存（单位：千吨）.6图 42022 年各国人均猪肉消费量（单位：千克/人）.6图 5我国肉类产量（单位：万吨）.7图 6我国居民人均肉类消费（单位：千克）.7图 7我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）.7图 8我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨）.7图 9我国猪肉进出口情况.8图 10A 股生猪养殖行业上市公司 2022 年年中国内收入占比（%）.8图 11猪肉产业链全景.9图 12猪饲料产量及价格.9图 13畜禽饲料行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况.9图 14猪饲料产量开始与生猪存栏量挂钩.10图 15饲料成本上涨带动饲料价格上涨（单位：元/公斤）.10图 16我国种猪主要依赖进口，商品肉猪以外三元为主.11图 17我国改良种用猪进口自高位回落.11图 18种猪存栏量及平均价格（单位：万头）.11图 19猪用疫苗市场处于缓慢增长阶段（单位：亿元）.12图 20动保行业盈利能力相对较强.12图 21我国生猪存栏仍处高位（单位：万头）.13图 22生猪养殖行业盈利能力波动较大.13图 23生猪出栏场数规模占比.13图 24生猪养殖逐步向规模化发展（单位：%）.13图 25三元体系下的生猪养殖周期.14图 262022 年养猪成本构成.15图 27猪饲料价格上涨给养殖成本带来压力（单位：元/公斤）.15图 28我国生猪养殖的成本与利润（单位：元/头）.15图 29生猪养殖行业盈利能力波动较大.15 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4图 30生猪屠宰利润来源（单位：元/千克）.16图 31我国生猪屠宰量再攀高峰（单位：万头）.16图 32历次国家冻猪肉收储时段的猪粮比表现.18图 33肉制品加工行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况.19图 34肉制品加工产量近年来缩减明显.19图 35五轮猪周期演绎（单位：元/千克）.19图 37生猪养殖公司股价与猪肉价格周期基本同步反映.21图 38猪周期运行规律及影响因素.22图 39种猪进口量拐点先于能繁母猪存栏拐点.23图 40能繁母猪存栏变化拐点先于生猪存栏拐点（单位：%）.23图 41猪肉价格上涨带动能繁母猪存栏增加（单位：%）.23图 42猪肉价格上涨带动生猪存栏增加（单位：%）.23图 43疫病对猪周期表现的影响.24图 44生猪养殖行业 2023 年初开始进入亏损状态（单位：元/头）.24图 452023 年年初猪粮比过度下跌预警，迎来冻猪肉收储.26图 46能繁母猪存栏拐点已现（单位：万头）.26图 47规模化发展是现在，也是未来（单位：%）.28图 48猪周期的供给观测指标.29图 49猪周期的养殖业绩观测指标.29 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.猪肉行业简介猪肉行业简介1.1 猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变猪肉在我国的食用史既是一部自身逆境反转的发展史，也是一部朝代政权更迭、猪肉在我国的食用史既是一部自身逆境反转的发展史，也是一部朝代政权更迭、生活习惯变化的见证史。生活习惯变化的见证史。虽在两千多年前的华夏大地上就已有规模饲养家猪、百姓食用猪肉的历史记载，但猪肉成为餐桌主导仍经历了许多波折。推动猪肉食用习惯变迁的因素多元，比如猪的主要用途、养殖条件、生活饮食习惯、烹饪方式、品种质量等，直至明清时期，猪肉才成为民间和宫廷的主要食用肉类。如今，作为传统饮食文化的一部分，猪肉食用习惯已经较为充分地渗透在国人的生活里，根深蒂固。图图 1 猪肉食用习惯变迁猪肉食用习惯变迁资料来源：中国三千年吃肉史：牛羊肉为上等肉，联储证券研究院1.2 猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一全球猪和猪肉供应实现近五十年来的稳定增长，头均重量变化反映各阶段育种方全球猪和猪肉供应实现近五十年来的稳定增长，头均重量变化反映各阶段育种方向。向。从全球猪的供需情况来看，2022 年全球猪的总供应约 20.76 亿头，新增产量约12.85 亿头，头均重量达 88.53 千克；猪肉的总供应量 1.24 亿吨，产量 1.14 亿吨，消费量 1.12 亿吨。猪肉产量和消费量总体上实现持续增长，其中 2019-2020 年受非洲猪瘟和疫情影响，出现一段较为明显的回落。头均重量先升后降再小幅回升主要是因为受需求变化的影响，全球猪育种从满足基本需求（存活率高、能提供肥料和肉）到脂肪型猪（能产出较多肥肉以供榨油）需求的转变，再从脂肪型猪的培育需求转向瘦肉型猪（能产出较多瘦肉以供食用）的培育，此后通过不断选育提升出肉率和瘦肉率。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6图图 2 全球猪的供需库存（单位：千头）全球猪的供需库存（单位：千头）图图 3 全球猪肉的供需库存（单位：千吨）全球猪肉的供需库存（单位：千吨）资料来源：美国农业部，联储证券研究院资料来源：美国农业部，联储证券研究院我国是全球最大的猪肉生产、消费市场，人均猪肉消费居第三。我国是全球最大的猪肉生产、消费市场，人均猪肉消费居第三。从总量来看，我国 2022 年猪肉产量为 5541 万吨，占全球猪肉总产量的 48.61%；猪肉消费量为5694.8 万吨，占全球猪肉总消费量的 50.6%。从各国人均猪肉消费量来看，2022 年中国以 25.39 千克/人居第三位，仅次于韩国和越南，远高于全球平均水平 11.09 千克/人。图图 4 2022 年各国人均猪肉消费量（单位：千克年各国人均猪肉消费量（单位：千克/人）人）资料来源：经济合作与发展组织，联储证券研究院猪肉是国人消费的主要肉类，占肉类消费超七成，近十年来平均年消费猪肉是国人消费的主要肉类，占肉类消费超七成，近十年来平均年消费 5360 万吨万吨左右，保持相对稳定。左右，保持相对稳定。2022 年我国猪肉产量占我国猪、禽、牛、羊四大肉类合计产量的 60%。据国家统计局数据显示，2021 年全国人均肉类消费量为 32.9 千克，其中，人均猪肉消费量为 25.2 千克，占比约 76.6%。猪肉消费基本在 2014 年前后结束了高速增长阶段，2014-2018 年的猪肉消费量基本稳定在 5500-5900 万吨之间，非洲猪瘟和新冠疫情影响下速降后回升，也未超 2014 年的高点，近十年来平均每年消费猪肉约5360 万吨。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7图图 5 我国肉类产量（单位：万吨）我国肉类产量（单位：万吨）图图 6 我国居民人均肉类消费（单位：千克）我国居民人均肉类消费（单位：千克）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院图图 7 我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）图图 8 我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨）我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院1.3 猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立猪肉贸易从依赖进口补充到基本实现自给自足，出口微乎其微。猪肉贸易从依赖进口补充到基本实现自给自足，出口微乎其微。从我国近十年的猪肉进口情况来看，我国每年需要从国外进口 56-430 万吨不等的猪肉，曾是猪肉进口大国。2014-2018 年每年进口猪肉大致在 100 万吨左右；2019-2020 年非洲猪瘟席卷后，国内猪肉供应出现紧缺，2020 年猪肉进口关税暂时由 12%下调至 8%，进口量随之猛增，创 429.57 万吨新高；2021 年国内生猪产能恢复，进口量回落，至 2022 年我国猪肉进口量为 174.35 万吨，同比下降约 51.2%，不足国内产量的 4%，进口金额为38.4 亿美元，同比下降 61.1%。由于国内猪肉市场产能可达 5500 万吨以上，除收储库存和肉制品加工外，实际猪肉消费约 3554.6 万吨（14 亿人口*25.39 千克/人），目前呈现出较为明显的供大于求，预计猪肉进口数量仍有下降空间。出口方面，我国猪肉出口量始终维持较低水平，自 2014 年出口为 9.14 万吨已减少至 2022 年的 1.21 万吨，近五年出口额均未超 2 亿美元，对猪肉贸易及国内猪肉市场影响不大。生猪养殖板块生猪养殖板块 A 股上市公司的国内收入占股上市公司的国内收入占 90%以上，猪肉市场独立性逐步提升。以上，猪肉市场独立性逐步提升。生猪养殖板块 A 股上市公司 2022 年年中国内收入占比均值达 96%，体现出我国猪肉市场的自给自足。2021 年 12 月，农业农村部制定印发的“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划中指出，“在产品保障目标上，猪肉自给率保持在 95%左右”、“在现代化 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8建设目标上，实现畜禽核心种源自给率达到 78%，畜禽养殖规模化率达到 78%以上”，国内猪肉市场在政策催化下独立性再加强或将成为大势所趋。图图 9 我国猪肉进出口情况我国猪肉进出口情况资料来源：海关总署，汇易网，联储证券研究院图图 10A 股生猪养殖行业上市公司股生猪养殖行业上市公司 2022 年年中国内收入占比（年年中国内收入占比（%）资料来源：Wind，联储证券研究院2.猪肉产业链分析猪肉产业链分析2.1 全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键我国猪肉产业链可分为上游的饲料加工、种猪繁育、动物保健和厂房设备，中游的生猪养殖，以及下游的生猪屠宰、猪肉收储、肉制品加工和流通消费。基于目前猪肉消基于目前猪肉消费需求保持相对稳定，我们认为，猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。费需求保持相对稳定，我们认为，猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。生猪养殖市场大而强，是影响产业链的关键环节。生猪养殖市场大而强，是影响产业链的关键环节。一方面，生猪养殖行业的市场规模达万亿以上，利润空间波动幅度最大，国内养殖户的扩产能意愿情况对产业链整体规模的扩张几乎有着决定性的作用，从养殖生猪的质和量方面来看均是影响猪肉供给的最重要因素；另一方面，生猪养殖行业存栏量的变化会直接影响上游市场的饲料和种猪需求，收猪屠宰的成本和难易也直接影响下游屠宰企业和肉制品加工企业的开工率，从而传导至对终端猪肉价格和猪肉行业投融资预期的影响，从影响程度来看生猪养殖行业也是产业链的关键。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9图图 11猪肉产业链全景猪肉产业链全景资料来源：Wind，联储证券研究院2.2 上游：市场规模有上限，但利润增长有空间上游：市场规模有上限，但利润增长有空间对于猪肉产业链上游而言，原料价格与生猪存栏影响并重。对于猪肉产业链上游而言，原料价格与生猪存栏影响并重。由于需求端猪肉消费稳定在 5500-5900 万吨以内，以 65%的出肉率，120 公斤/头测算大约需出栏生猪 8 亿头，对应的上游饲料、育种和动保需求均有上限；原料价格变动则是通过增减企业生产成本来传导，影响上游自身利润率以及下游生猪养殖成本。2.2.1饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移猪饲料行业近四年来实现了量价其升，成本上涨对自身毛利影响较大。猪饲料行业近四年来实现了量价其升，成本上涨对自身毛利影响较大。据中国饲料工业协会数据，2022 年猪饲料产量 13597.5 万吨，同比增长 4%，市场价格 3.65 元/千克，同比增长 10.3%，据此测算，猪饲料加工市场规模约 4963 亿元。量价齐升的猪饲料行业自 2020 年以来受成本上行和行业竞争加剧的影响，利润率有明显下降，2021年畜禽饲料行业 A 股上市公司的营收规模为 1264.26 亿元，同比增长 30.3%，但毛利率和净利率平均水平分别降至 7.22%、-4.59%。图图 12猪饲料产量及价格猪饲料产量及价格图图 13畜禽饲料行业上市公司营收与毛利率（整体法）情畜禽饲料行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况况资料来源：中国饲料工业协会，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10近年来猪饲料行业业绩增厚因素从产能扩张逐渐转为需求增多。近年来猪饲料行业业绩增厚因素从产能扩张逐渐转为需求增多。猪饲料产量在2017 年前维持持续增长态势，应是受益于生产工艺优化和市场渗透率增加带来的产能扩张，随后自 2018 年开始与生猪存栏量挂钩，表现出较强的正相关性，下游需求对饲料市场的主导作用逐渐显现，近三年来猪饲料行业的业绩增厚主要由需求增多驱动。未来猪饲料行业利润来源可关注成本下行带来的毛利率提升情况。未来猪饲料行业利润来源可关注成本下行带来的毛利率提升情况。据牧原股份公告和四川川娇农牧科技资料显示，生猪饲料中小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占成本的 60-70%左右。2020 年来，由于国际局势变化、原粮供应不足等因素影响，原粮价格涨幅较大，我国玉米和豆粕市场价格近三年也上涨较多，推高了生猪饲料的成本和价格。基于生猪存栏和饲料成本均处于历史高位的考虑，未来猪饲料行业业绩驱动因素或将转变为成本下行带来的毛利率提升。与此同时，待全球原粮市场供应改善，玉米、豆粕的价格下行也将带动生猪饲料价格下行，有利于生猪养殖企业养殖成本的控制。图图 14猪饲料产量开始与生猪存栏量挂钩猪饲料产量开始与生猪存栏量挂钩图图 15饲料成本上涨带动饲料价格上涨（单位：元饲料成本上涨带动饲料价格上涨（单位：元/公公斤）斤）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院2.2.2育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向我国生猪核心育种场种猪与国外先进育种水平大白猪相比仍有差距，商品肉猪以我国生猪核心育种场种猪与国外先进育种水平大白猪相比仍有差距，商品肉猪以外三元为主。外三元为主。据中国农业农村部公开资料显示，本土猪种对比外国猪种在主要性能上略显劣势，达 100kg 体重日龄多 15 天，母猪每次产仔数少 2-3 头，瘦肉率和饲料转化率也有不及，因此在产业化基础上，杜洛克、长白、大白等引进猪品种逐步在全国范围内被推广应用，商品猪主要以生长周期短、瘦肉多、饲料转化率高的外三元为主。表表 1 本土猪种与外国猪种的主要性能对比本土猪种与外国猪种的主要性能对比主要性能本土猪种外国猪种达 100kg 体重日龄（天）163148母猪每次产仔数（头）12-1315瘦肉率（%）4060养殖料肉比（增重：饲料量）1：4-61：2-3肌肉脂肪（imf，%）31-2.05资料来源：中国农业农村部，生猪产业链研究报告，瘦肉猪育种的发展及展望，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11图图 16我国种猪主要依赖进口，商品肉猪以外三元为主我国种猪主要依赖进口，商品肉猪以外三元为主资料来源：中国生猪养殖网，联储证券研究院国外引种自高位回落，内部扩繁开始形成，国内种猪培育自给进程加快。国外引种自高位回落，内部扩繁开始形成，国内种猪培育自给进程加快。自 2020年我国改良种用猪进口达 2.9 万头创历史新高后，随后两年回落明显，据中国海关数据，2022 年改良种用猪进口仅 5280 头，进口量 33.89 万吨。据中国经营报资料显示，我国近五年平均进口种猪仅 1 万头左右，仅占我国每年 15 万左右的曾祖代（核心群）种猪更新需要量的 10%，生猪繁育体系中，90%的曾祖代（GGP）和祖代（GP）种猪更新都是靠自主选育。种业自主成为国家战略要求，本地猪种优化存在较大潜力。种业自主成为国家战略要求，本地猪种优化存在较大潜力。据家禽科学资料显示，肉质指标肌内脂肪（imf）为 2-3是鲜肉的理想水平。中国土猪 imf 可以达到3%左右，口感优于外国猪种，或将更好地满足消费者从量到质转变的猪肉食用需求，叠加地方猪的环境适应能力及区域特性，以及种业自主创新的国家战略要求，未来猪肉市场上对本土猪种的改良、培育和繁殖将会是必然趋势。预计种猪市场或将先抑后扬，保持相对平稳发展。预计种猪市场或将先抑后扬，保持相对平稳发展。一方面，2021-2022 年来我国生猪产能恢复迅速，能繁母猪存栏居高不下，2023 年年初猪肉价格的超预期下跌导致养殖户补栏信心受损，国内种猪的优化培育也仍需时间。另一方面，我国种猪市场价格先升后降，如无超预期疫病或突发性事件，预计短期将稳定在 2500 元/头附近，长期受通胀和种猪优化推动有上行空间，能繁母猪正常保有量 4100 万头有国家政策调控，种猪市场将实现平稳发展。图图 17我国改良种用猪进口自高位回落我国改良种用猪进口自高位回落图图 18种猪存栏量及平均价格（单位：万头）种猪存栏量及平均价格（单位：万头）资料来源：中国海关，汇易网，联储证券研究院资料来源：中国农业农村部，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明122.2.3动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强国内兽药市场整体规模增长提速，猪用疫苗缓慢增长。国内兽药市场整体规模增长提速，猪用疫苗缓慢增长。根据兽药产业发展报告（2021 年度），2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长 10.5%，按10%的增速大致估算，预计 2022 年动保市场规模约 755 亿元。2021 年非生物制品规模在 450-500 亿左右，兽用疫苗等生物制品市场规模在 150 亿左右，其中猪用疫苗销售规模为 56.95 亿元。2012-2020 年来，兽药市场规模复合增速约 6-7%，而猪用疫苗市场复合增速仅为 3-4%，其缓慢增长的原因不仅在于个别年份非洲猪瘟疫情影响下生猪存栏的减少，也与 2017 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出强制免疫导致的强制免疫猪用疫苗销售减少相关。动保行业盈利能力相对较强，可关注竞争格局优化后的龙头公司表现。动保行业盈利能力相对较强，可关注竞争格局优化后的龙头公司表现。2021 年动物保健行业平均毛利率和净利率分别在 44.17%和 17.19%左右，整体盈利能力高于下游屠宰与加工行业。行业营收近三年迅速恢复并超 2018 年高点持续增长，我们认为，主要原因有三：一是动保行业产品和业务逐步实现了禽畜全覆盖，下游肉类消费替代对行业影响较小；二是受益于下游生猪和禽类规模养殖占比的提升，以及非洲猪瘟疫情后疫病防控意识增强；三是行业集中度的持续提升利好竞争格局的优化调整。基于此，预计未来动物保健行业仍将保持良好发展态势。图图 19猪用疫苗市场处于缓慢增长阶段（单位：亿元）猪用疫苗市场处于缓慢增长阶段（单位：亿元）图图 20动保行业盈利能力相对较强动保行业盈利能力相对较强资料来源：中国兽药协会，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院2.3 中游：基本主导猪周期，产能去化已显现中游：基本主导猪周期，产能去化已显现中游生猪养殖行业凭借对养殖规模、养殖周期、养殖成本的控制基本可以实现对中游生猪养殖行业凭借对养殖规模、养殖周期、养殖成本的控制基本可以实现对市场猪肉供给的调控，从而主导猪周期的节奏和进程。市场猪肉供给的调控，从而主导猪周期的节奏和进程。就目前来看，中游呈现出小企业瓜分大市场、长时间传导慢预期、大差距考验强资金三大特点。2.3.1生猪养殖规模：小企业瓜分大市场生猪养殖规模：小企业瓜分大市场生猪养殖市场规模超万亿，头部企业营收持续增长。生猪养殖市场规模超万亿，头部企业营收持续增长。以生猪出栏量*出栏均重*生猪均价来衡量行业市场规模来测算，2022 年农业农村部公布的生猪出栏量数据为 7 亿头，22 省市生猪年均价 18.91 元/千克，出栏均重约 120 千克/头，生猪养殖行业市场规模约1.59 万亿元。其中，生猪养殖行业上市公司 2021 年营收规模达 3389.71 亿元，实现了近十年的连续增长。能繁母猪存栏出现拐点，能繁母猪存栏出现拐点，生猪存栏开始下降，生猪存栏开始下降，产能去化趋势明确产能去化趋势明确。截至 2022 年年底，全国生猪存栏约 4.53 亿头，创 2014 年以来的新高，2023 年 1 月能繁母猪存栏 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明134367 万头，是产能调控目标 4100 万头的 107.07%，处于存栏目标波动不超 10%的正常保有量范围以内，较 2022 年年底的 4390 万头高位减少 23 万头，也是继 2021 年 6月拐点出现向下拐点之后再次出现下降，产能去化趋势较为明确。图图 21我国生猪存栏仍处高位（单位：万头）我国生猪存栏仍处高位（单位：万头）图图 22生猪养殖行业盈利能力波动较大生猪养殖行业盈利能力波动较大资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院我国生猪养殖市场集中度较低，散户养殖占比大。我国生猪养殖市场集中度较低，散户养殖占比大。据中新网资料显示，2021年我国生猪出栏量居前五的企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望）合计出栏达 9004 万头，仅占全国生猪总出栏量的 13.41%；生猪出栏场数规模在 1-49头的占比达 93.8%，显示我国散户养殖占比较大，规模化程度仍处于较低水平。近年来散养户退出增多，市场与政策共同推动下规模化进程加快。近年来散养户退出增多，市场与政策共同推动下规模化进程加快。2011-2020 年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比从 63.40%下降至 43.00%，受行业政策标准趋严、猪疫病频发、养殖成本高企、食品安全和环保政策加速推进等因素的影响，生猪养殖行业散养户退出增多。规模养殖对于养殖成本、疫病防控、管理效益好等特点，头均净利润也相对较高，叠加政策催化（2020 年国家出台的关于促进畜牧业高质量发展的意见提出，“到 2025 年畜禽养殖规模化率达到 70%以上，到 2030 年畜禽养殖规模化率达到 75%以上”），预计未来我国生猪养殖的市场规模化程度将进一步提升。图图 23生猪出栏场数规模占比生猪出栏场数规模占比图图 24生猪养殖逐步向规模化发展（单位：生猪养殖逐步向规模化发展（单位：%）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明142.3.2生猪养殖周期：长时间传导慢预期生猪养殖周期：长时间传导慢预期生猪养殖周期较长，从引种到商品猪需要三年多。生猪养殖周期较长，从引种到商品猪需要三年多。时间上来看，1 头母猪从出生到性成熟需要 8 个月的生长期，从配种怀孕到生产需要约 4 个月的妊娠期，种仔猪从曾祖代、祖代、父母代扩繁各需 1 年，至商品仔猪从出生到 110-120 公斤的出栏体重需6-8 个月的生长期，三元体系下生猪养殖的完整周期需要近四年的时间。数量上来看，ju1 头曾祖代母猪每年产 5-6 头左右的祖代母猪（年产仔猪 18 头，留种率 30%），1 头祖代母猪每年产 7-8 头父母代二元母猪（年产仔猪 18 头，留种率 40%），1 头父母代母猪每年产 18-26 头商品代仔猪。据此测算，一头曾祖代母猪可以扩繁到年产约 630-1200 头商品猪。图图 25三元体系下的生猪养殖周期三元体系下的生猪养殖周期资料来源：布瑞克农业咨询，知网，搜猪网，联储证券研究院生长周期的调控会直接影响猪肉市场供给，能繁母猪到商品猪出栏时间可从生长周期的调控会直接影响猪肉市场供给，能繁母猪到商品猪出栏时间可从 9-15月不等，育肥时间差别可近半年。月不等，育肥时间差别可近半年。由于种猪、饲料、养殖技术和圈舍环境猪的不断改善，生长周期逐渐缩短，一般从出生仔猪到商品出栏育肥需 6-8 个月，每头猪重量一般在 100-130 公斤之间。但具体出栏时间可调控，一方面，出栏基础时间与养殖猪种相关，据中国农科院资料显示，目前我国生猪正常的养殖周期一般为 5-6 个月，利用地方品种进行杂交的猪育肥时间相对较长，平均生产周期约为 6-6.5 个月；另一方面，调控范围与养殖户的出售意愿相关，如非洲猪瘟类似事件发生带来市场恐慌性抛售，会导致出栏时间提前，略短于正常 6 个月；如猪肉价格上涨预期较强，可能导致养殖户压栏惜售或是二次育肥意愿增加，出栏时间可延长 2-3 个月。扩繁时间之长与育肥时间的灵活性共同影响下，对于周期表现的预期需慢。扩繁时间之长与育肥时间的灵活性共同影响下，对于周期表现的预期需慢。从养殖企业决定扩产开始，如能繁母猪充足，至少需要 9-10 个月能看到增量生猪出栏；如能繁母猪不足祖代种猪充足，从补充二元仔猪开始需要 29-30 个月的时间才能见到商品猪猪出栏；如祖代纯种猪也不够但曾祖代充足，从补充祖代一元猪开始需要 35-36 个月的时间才能见到商品猪出栏。对于周期表现的预期不仅要结合猪种生长性能预计正常育肥时间，也要据养殖户对生猪价格预期下作出的抛售或压栏行为，预计育肥调整的时间。2.3.3生猪养殖成本：大差距考验强资金生猪养殖成本：大差距考验强资金饲料成本是生猪养殖行业的主要日常开支，饲料价格上涨带来成本控制压力。饲料成本是生猪养殖行业的主要日常开支，饲料价格上涨带来成本控制压力。生猪养殖成本主要由饲料、动保防疫、人员成本、厂房设备折旧/租金、种猪和耗用能源等项目组成，各项分别占比约 72%、11%、6%、4%、3%和 3%，其他费用约占 1%。2021-2022 年饲料价格上涨给生猪养殖企业的成本控制带来明显压力，据公开资料显示，牧原股份 2022 年商品猪养殖完全成本略低于 15.5 元/千克，全年饲料原材料上涨影响约 0.9 元/千克，预计行业养殖成本受饲料价格上涨影响涨约 6-10%。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15图图 262022 年养猪成本构成年养猪成本构成图图 27猪饲料价格上涨给养殖成本带来压力（单位：元猪饲料价格上涨给养殖成本带来压力（单位：元/公斤）公斤）资料来源：中信期货，联储证券研究院资料来源：农业农村部，联储证券研究院生猪养殖行业盈利水平波动大，养殖成本差距大，规模养殖的头均净利润明显更生猪养殖行业盈利水平波动大，养殖成本差距大，规模养殖的头均净利润明显更高。高。近十年行业毛利率在-0.7%.5%之间、净利率在-11.5.7%之间波动，与猪肉价格有相似的周期性表现。2022 年规模养殖和散养生猪的净利润差距平均可达140 元/头，其中规模养殖成本较散养平均少 76.75 元/头。图图 28我国生猪养殖的成本与利润（单位：元我国生猪养殖的成本与利润（单位：元/头）头）图图 29生猪养殖行业盈利能力波动较大生猪养殖行业盈利能力波动较大资料来源：中国农业农村部，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院生猪养殖行业具有高投入、重资产的属性，企业资金实力构筑竞争优势。生猪养殖行业具有高投入、重资产的属性，企业资金实力构筑竞争优势。三元体系生猪养殖本身对行业参与者的资本投入有较高要求，一方面，为建立核心种群保证自繁自养，养殖企业需保留大量的曾祖代、祖代和父母代的种猪群体，各代次的引种、培育和繁殖需要大量的资本投入和长时间的资金占用；另一方面，如不费资建立核心种群，直接外购能繁母猪进行繁育，而上游种猪市场议价权相对较高，养殖户的成本和商品猪质量将难以控制，规模化生产难以实现，可获得的经济效益也比较有限。2.4 下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动对于下游屠宰、收储和加工流通市场来说，猪肉价格变动是影响市场容量和利润对于下游屠宰、收储和加工流通市场来说，猪肉价格变动是影响市场容量和利润空间的空间的“锚锚”，下游景气度与猪周期反向波动。，下游景气度与猪周期反向波动。一方面，生猪供给量和价格影响收猪或收储的难易和成本，从而传导至猪肉价格；另一方面，猪肉价格变动和市场预期影响养殖企业产能扩张行为，基于此，下游市场反应相对被动，对产业波动影响较小。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明162.4.1屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位生猪屠宰市场产能充足，开工率主要受猪价变化影响，盈利能力与猪周期反向波生猪屠宰市场产能充足，开工率主要受猪价变化影响，盈利能力与猪周期反向波动。动。由于猪肉市场需求相对刚性，除年节消费、腌腊需求会造成一定季节性变化，呈现出夏季少，冬季多的特点外，通常年均屠宰量比较稳定。但在猪肉价格出现拐点时，屠宰量会随之产生较为明显的边际变化：猪肉价格走高，生猪供给减少，收猪难度增大，屠宰量减少，减少屠宰企业的利润空间；猪肉价格走低，生猪供给增多，收猪难度降低，屠宰量增多，增厚屠宰企业的利润空间。屠宰收入来源于猪肉与生猪的价差，市场份额高度分散。屠宰收入来源于猪肉与生猪的价差，市场份额高度分散。2022 年猪肉-生猪平均价差为 7.72 元/千克，以头均重量 120 千克、屠宰每头净收入 926 元、全国定点屠宰量2.85 亿头测算，生猪屠宰市场规模约为 2640 亿元。2022 年我国生猪出栏 6.71 亿头，而定点屠宰仅 2.85 亿头，占屠宰市场不到 50%的份额，市场集中度不高。据屠宰行业龙头双汇、罗牛山的业务经营情况来看，2021-2022 年毛利率约在 3.25%-5.12%之间。目前生猪存栏仍处高位，预计全年屠宰量可实现同比增长。目前生猪存栏仍处高位，预计全年屠宰量可实现同比增长。2023 年 1 月全国生猪定点屠宰企业屠宰量为 2897 万头，同比增长 1.7%，是结束 2022 年 7-11 月五个月的同比减少后连续第二个月增长，虽年中将进入屠宰淡季，但就生猪存栏来看，预计2023 年的屠宰量同比可能持续高增。图图 30生猪屠宰利润来源（单位：元生猪屠宰利润来源（单位：元/千克）千克）图图 31我国生猪屠宰量再攀高峰（单位：万头）我国生猪屠宰量再攀高峰（单位：万头）资料来源：中国种猪信息网，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院2.4.2收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准国家的收储投放政策目标主要是“为更好发挥政府猪肉储备调节作用，有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，促进产业持续健康发展”。我国关于猪肉收储的政策指导文件从 2009 年首次颁布到当前，经历了四次调整更新，分别是 2009 年、2012 年、2015 年及 2021 年，政策调整主要是考虑了不同阶段猪粮比价盈亏平衡点发生变化，进而对触发响应/预警条件做出调整。2021 年 6 月 9 日，发改委等五部门联合印发完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案，较以往主要变化有二：一是丰富了预警指标，除“猪粮比价”指标外，增加了“能繁母猪存栏量变化率”和“36 个大中城市精瘦肉平均零售价格”；二是调整了预警区间，根据近年来养殖成本收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5-5.8 提高到 7，当猪粮比价处在 6-9 时不进行预警。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17表表 2 2021 年猪肉市场保供稳价工作预案年猪肉市场保供稳价工作预案分级预警分级预警触发标准触发标准调节举措调节举措过度上涨一级预警猪粮比高于 12，或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周同比涨幅超 40%加大投放力度过度上涨二级预警猪粮比连续 2 周处于 10-12，或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周同比涨幅 30-40%中央和地方联合进行储备投放过度上涨三级预警猪粮比高于 9-绿色区域猪粮比 6-9-过度下跌三级预警猪粮比低于 6-过度下跌二级预警猪粮比连续 3 周处于 5-6，或能繁母猪存栏单月同比降幅 5%，或能繁母猪存栏连续 3 个月累计降幅 5-10%视情况启动储备收储过度下跌一级预警猪粮比低于 5，或能繁母猪存栏单月同比降幅达 10%，或能繁母猪存栏连续 3 个月累计降幅超 10%中央和地方全面启动收储资料来源：国家发改委，联储证券研究院我国自 2009 年以来历次冻猪肉收储启动时间、计划收储量、收储时的猪粮比价以及收储前后猪肉市场价格即时变动情况如下：表表 3 历次国家冻猪肉收储历次国家冻猪肉收储年份年份时间时间收储数量收储数量收储时的猪粮比价收储时的猪粮比价2009 年6 月 15 日12 万吨5.992010 年4 月 13 日17 万吨4.994 月 20 日4.995 月 20 日4.836 月 2 日4.676 月 30 日5.052012 年5 月 17 日4 万吨5.748 月 9 日6 万吨5.742013 年4 月 11 日7.5 万吨5.305 月 9 日9.37 万吨5.282014 年3 月 26 日6.5 万吨4.855 月 8 日8.8 万吨5.122017 年3 月 29 日1 万吨9.262018 年3 月 16 日1 万吨5.072019 年3 月 8 日10 万吨7.373 月 14 日5 万吨7.493 月 20 日5 万吨7.882021 年7 月 7 日2 万吨6.217 月 14 日1.3 万吨5.677 月 21 日2 万吨5.9310 月 10 日3 万吨3.8数据来源：Wind，东方财富网，联储证券研究院回顾历次收储总结如下：1、历次猪价调控措施都是通过收储/投放行为来进行调控，收储侧重于在猪周期下行阶段保护养殖户，投放侧重于在猪周期上行阶段保供稳价。2、国家收储政策是保供稳价的有效措施主因有：一是由于收储主要触发指标是猪粮比的偏离，开启时猪价已位于历史偏低水平或是养殖行业处于亏损态势，低价时养殖 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18端原意放缓出栏节奏，主动压栏等待猪价回升；二是收储意味着政府对猪价继续下行容忍度低，政策导向是进行托底，给市场以乐观的心理预期，令养殖端产生惜售心态，生猪供给减少推动猪肉价格上涨。3、在猪粮比快速上行或下行时开始预警，收储与投放启动有一定滞后性，持续时间取决于猪粮比的高低位置，通常猪粮比快速下跌但仍高于盈亏平衡点时，触发预警后收储一次；快速下跌且低于盈亏平衡点时，会开展多次收储。4、观察历次收储情形下猪价表现，绝大多数年份在猪肉收储时点基本对应猪价底部或比较临近猪价底部区间，但也有部分年份在收储启动后仍出现了持续的价格下跌。尤其自 2017 年开始，收储政策表现为先小数量试探，给予市场信号，再据反馈进一步调整收储规模，对市场调节趋向精准化。5、国家收储的计划量与实际成交量相对于我国猪肉产量而言并不大，猪肉市场价格变动的根本性因素仍是生猪基本面供需形势是否边际好转，具体可结合国家收储/投放政策带来了上涨/下跌信号来进行综合判断。图图 32历次国家冻猪肉收储时段的猪粮比表现历次国家冻猪肉收储时段的猪粮比表现资料来源：Wind，联储证券研究院2.4.3加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击肉制品加工行业市场规模近年来呈缩减态势，产品高端化或将开拓新局面。肉制品加工行业市场规模近年来呈缩减态势，产品高端化或将开拓新局面。肉制品加工行业上市公司营收规模自 2020 年 1346.58 亿元高点持续减少至 2022 年的625.76 亿元，降幅超 50%。2021 年，中国肉制品加工量为 1580 万吨，同比下降7.76%；与 2015 年的 1531 万吨相比，仅增长了 49 万吨，增幅约为 3.2%。2022 年来肉制品加工企业纷纷寻求新消费市场的开拓，除传统火腿、罐头产品外，在肉类预制菜和休闲食品方面也有所尝试，与此同时，2022 年猪肉价格下行也共同促推动了行业毛利率和净利率分别提升至 16.39%、9.14%。预计猪肉消费总量短期保持稳定，中长期有下降趋势。预计猪肉消费总量短期保持稳定，中长期有下降趋势。短期来看，猪肉消费在我国肉类的主导地位未有动摇迹象，猪肉价格不高的情况下，叠加后疫情时代餐饮恢复加速，人均猪肉消费仍有上行空间，猪肉消费总量波动不会太大。中长期来看，一方面，人口老龄化和少子化背景下猪肉消费群体会减少，老人牙口脆弱可能更倾向于鸡肉和鱼肉的消费；另一方面，随着健康饮食观念深入人心，国人对肉类的营养成份、新鲜程度、口感、部位乃至产地有了更高的要求，对种类丰富性的需求增加了其他肉类消费的可替代性，中长期从量增转向质增或将成为猪肉市场主旋律。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19图图 33肉制品加工行业上市公司营收与毛利率（整体法）肉制品加工行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况情况图图 34肉制品加工产量近年来缩减明显肉制品加工产量近年来缩减明显资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：农小蜂，联储证券研究院3.国内猪肉行业的周期轮动国内猪肉行业的周期轮动3.1 历次猪周期的行情演绎历次猪周期的行情演绎3.1.1猪肉价格变动大约四年一周期猪肉价格变动大约四年一周期生猪养殖业是一个周期性比较明显的行业，大概生猪养殖业是一个周期性比较明显的行业，大概 3-4 年一个完整的周期。年一个完整的周期。2002 年7 月-2006 年 6 月，2006 年 7 月-2010 年 6 月，2010 年 7 月-2014 年 4 月，2014 年 5月-2018 年 5 月，2018 年 6 月-2022 年 4 月，大约三到四年一个周期。这是因为我国猪肉市场发展已经相对成熟，需求量保持一定刚性的同时，市场波动由商品猪的养殖周期到生猪存栏的供给周期，再到猪肉价格的变动周期进行传导。图图 35五轮猪周期演绎（单位：元五轮猪周期演绎（单位：元/千克）千克）资料来源：Wind，中国畜牧业年鉴，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20回顾历年我国猪肉价格的波动，已经历了较为完整的五轮周期：第一轮周期：小幅波动期。第一轮周期：小幅波动期。猪肉价格从 2002 年 7 月开启上涨趋势，从 9.74 元涨至 2004 年 9 月的 15.21 元/公斤，上行持续 27 个月，涨幅达 56%；随后下行至 2006年 6 月的 10.58 元/公斤，持续时间 21 个月，跌幅达 30%。此轮猪周期表现出的特点为：产业链之间供需传导相对割裂，规模化养殖户较少，无动物疫病等外部冲击，价格变动幅度较小，周期历时较长。第二轮周期：外部冲击期。第二轮周期：外部冲击期。从 2006 年 7 月开始，国内猪肉价格开启上行阶段，到2008 年 4 月达到高点 25.68 元/公斤，持续时间 22 个月，涨幅高达 143%；同年 4 月开始，生猪价格持续下跌至 2009 年 6 月的 15.46 元/公斤，持续时间 14 个月，跌幅达35%；随后低位震荡了 12 个月，小幅反弹至 2010 年 6 月的 16.04 元/公斤。此轮猪周期表现出的特点为：产业链之间供需价格传导联系加强，规模化养殖户增多，2007 年、2009 年猪疫病以及 2010 年的注水肉、瘦肉精事件等外部冲击频发，猪肉价格变动幅度较大。第三轮周期：常规波动期。第三轮周期：常规波动期。从 2010 年 7 月开始，猪肉价格开始持续走强，行情一直上涨到 2011 年的 9 月的 30.35 元/公斤，持续时间 15 个月，涨幅高达到 89%；随后价格持续 31 个月下行，至 2014 年 4 月跌至 19.7 元/公斤，跌幅达 35%。此轮猪周期表现出的特点为：外生性干扰较少，内部养殖周期因素驱动影响明显。第四轮周期：市场成熟期。第四轮周期：市场成熟期。从 2014 年 5 月起，猪价再次进入上行周期，到 2015年 3 月突破 21.44 元/公斤，2016 年 6 月达到峰值 31.29 元/公斤，持续 26 个月，涨幅达到 59%；随后猪价进入一个下行趋势，持续 23 个月到 2018 年 5 月的 19.52 元/公斤。虽然 2015 年上半年爆发的猪丹毒疫情对周期有催化作用，但由于 2014 年我国实施的环保禁养规定促进市场规模化集约化，大量散养殖户退出市场，因此，此轮猪周期表现出的特点为：外部动物疫情和新出政策规定对市场影响较大，规模化市场应对外部冲击更加成熟，大厂的生猪育肥和母猪繁殖效率提升使得周期上行空间受到压缩。第五轮周期：超级猪周期。第五轮周期：超级猪周期。2018 年下半年中国爆发了非洲猪瘟疫病，之后猪肉价格的涨跌幅度加大、变化频率增多，供需两端超预期干扰下，周期波动规律出现了一些变化。非洲猪瘟加速了第五轮猪周期的开启，多因素交织导致猪肉价格出现一段时间的非洲猪瘟加速了第五轮猪周期的开启，多因素交织导致猪肉价格出现一段时间的高位宽幅震荡。高位宽幅震荡。自 2018 年 6 月-2019 年 8 月，非洲猪瘟疫爆发蔓延，加速了养殖抛售，生猪存栏快速下降，加速了第五轮猪周期的开启。由于短期产能深度去化，缺肉局面逐渐形成，猪肉价格也止跌上涨至 2020 年 2 月的高点 58.89 元/公斤，涨幅超 200%。随后进入了一段高位震荡期，高位震荡期猪价下行的主因有疫情影响下餐饮消费场景受到限制令需求减少，下跌时养殖户的恐慌性抛售；国家储备肉投放等系列稳产保供政策调控令供应增加；后续全国逐步复工复产，疫情期间压栏生猪出栏堆积供应。猪价上行的主因有饲料价格上涨带来的养殖成本上涨传导；春节猪肉消费和腌腊需求推动而冷冬雨雪天气影响屠宰、调运，年末散户压栏意愿增加；猪价反弹刺激的二次育肥增多会增加一定的出栏压力。2021 年，行业产能基本恢复，市场供应明显回升，猪肉价格呈现回落态势，高位震荡至 2021 年 1 月的 53.63 元/公斤后，持续下行 9 个月至 2021 年 10 月的 22.4 元/公斤，下跌幅度 62%；2022 年产能继续恢复，下半年猪肉价格在低位震荡，该轮周期截至 2022 年 4 月到达低点，从历史规律来看，第五轮猪周期已经接近尾声。3.1.2上市公司估值抬升先于业绩提振上市公司估值抬升先于业绩提振上市公司估值抬升先于业绩提振，生猪养殖公司股价与猪肉价格周期基本同步反上市公司估值抬升先于业绩提振，生猪养殖公司股价与猪肉价格周期基本同步反映。映。从最近的两轮猪周期对应的资本市场表现来看，上市公司的估值抬升是明显先于业 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21绩提振的。在周期上行阶段，生猪养殖板块的市净率较 ROE 大致提前半年反映；在周期下行阶段，市净率较 ROE 提前近一年反映，这可能是与市场预期看好慢进、看空快退的风格影响相关。生猪养殖指数呈现出与猪肉价格基本同步的周期性波动，每轮涨幅约 30-40%不等，且指数底部位置逐轮抬升。基于此，我们认为，投资受益于猪周期即将上行的生猪养殖板块不能等待上市公基于此，我们认为，投资受益于猪周期即将上行的生猪养殖板块不能等待上市公司业绩体现或是猪肉价格持续上涨作为信号，而应追溯周期之本质，总结历史周期规司业绩体现或是猪肉价格持续上涨作为信号，而应追溯周期之本质，总结历史周期规律与当期影响因素进行综合判断，提前分步入场，静待佳音。律与当期影响因素进行综合判断，提前分步入场，静待佳音。图图 36上市公司估值抬升先于业绩提振上市公司估值抬升先于业绩提振图图 37生猪养殖指数有较为明显的周期性表现生猪养殖指数有较为明显的周期性表现资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院3.2 猪周期规律特点与影响因素猪周期规律特点与影响因素3.2.1历史规律特点总结历史规律特点总结历轮周期表现中可总结规律特点如下：周期时长一般持续在 3-4 年，4-6 月为淡季时间节点，周期开启多在 7 月，结束多在 4-6 月。每轮大周期中因淡旺季消费、运输流通、成本变动等因素会导致小周期性的波动，但大周期猪肉价格通常表现为波动幅度上行大于下行，上行阶段基本表现相对快且陡峭，周期结束后的价格低点大多都高于上一轮的周期结束低点。整体而言，猪周期主要受供需内部因素推动，由于近二十多年来国内的通货膨胀和猪肉消费量上升，猪价整体呈现出宽幅震荡向上的走势。周期上行前猪价会有二次探底，第二次触底与第一次触底之间间隔近一年，这可能是因为市场预期周期开启时存在二元回交、三元回交、二次育肥等类似的短期补栏行为，导致价格持续上行承压。如上下行时间持续较短，市场会低位震荡一段时间补足，比如第二、五轮周期末；如上一轮周期上下行时间持续较长，近 48 个月，下一轮周期开启前第二次探底相比第一次价格都存在明显涨幅，如第四、五轮周期的开启。每轮猪周期都存在动物疫病、行业政策等外部冲击的影响，影响程度差距较大。影响较大的如 2014 年的环保禁养规定、2018 年非洲猪瘟，带来了周期进程加速和周期表现加剧；影响较小的如政府收储投放、食品安全事件只能激起市场涟漪，不会动摇周期运行的根本。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22图图 38猪周期运行规律及影响因素猪周期运行规律及影响因素资料来源：安徽农业科学，联储证券研究院3.2.2周期根本是供需跨期错配周期根本是供需跨期错配猪周期一般遵循猪周期一般遵循“生猪产能扩张生猪产能扩张猪肉供给增多猪肉供给增多猪价下跌猪价下跌生猪产能缩紧生猪产能缩紧猪猪肉供给减少肉供给减少猪价上涨猪价上涨生猪产能扩张生猪产能扩张”这样循环往复的规律，猪肉价格周期表现的这样循环往复的规律，猪肉价格周期表现的主要推动力是猪肉供需的跨期错配。主要推动力是猪肉供需的跨期错配。形成我国猪肉市场周期性运行的主要原因：一是受生猪养殖周期较长影响。能繁母猪到商品猪出栏通常需 10-12 个月，叠加养殖户的市场预期对出栏的调控，可据能繁母猪存栏数量变化测算 9-15 个月后生猪供给变化，传导链条较长，难以完全反映在当下的猪肉市场价格中。二是由于散户养殖占比较大增强了周期性表现。虽然近年来我国生猪养殖规模化程度有所提高，但出栏量占比仍以散户为主。众多中小生产者的补栏、出栏随意性很大，导致我国生猪价格周期性十分明显。供给变化主要看供给变化主要看“种猪进口量拐点种猪进口量拐点能繁母猪存栏拐点能繁母猪存栏拐点生猪出栏拐点生猪出栏拐点猪价拐猪价拐点点”，跨期错配主要看养殖时间差和量差。，跨期错配主要看养殖时间差和量差。据猪肉产业链上下游以及实际生猪养殖情况来看，种猪进口量拐点是先于能繁母猪存栏量拐点出现的，能繁母猪存栏量变化的拐点是先于生猪存栏拐点出现的（约 1 个月时间），再传导到真正的猪肉供应量拐点和价格拐点。跨期错配主要需结合实际育肥时间和猪种的性能优化进行观测，无外部干扰性因素存在的情况下，种猪到能繁母猪培育约 20-32 个月，能繁母猪到商品猪出栏约 10-12个月，一头能繁母猪的每年能提供的断奶仔猪数（PSY）大约 18-26 头，据此可推算出商品猪供应拐点的大致时间和数量。猪肉价格对于生猪供应的反作用可提前预计养殖市场的扩产或压栏预期。猪肉价格对于生猪供应的反作用可提前预计养殖市场的扩产或压栏预期。历史规律告诉我们，猪肉价格上行的情况下，养殖户有资金也更有信心补栏扩产，能繁母猪会在猪价拐点出现后的约一年时间也开启反转，生猪存栏转向则会在猪价转向的 18-24 个月内反应。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23图图 39种猪进口量拐点先于能繁母猪存栏拐点种猪进口量拐点先于能繁母猪存栏拐点图图 40能繁母猪存栏变化拐点先于生猪存栏拐点（单能繁母猪存栏变化拐点先于生猪存栏拐点（单位：位：%）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院图图 41猪肉价格上涨带动能繁母猪存栏增加（单位：猪肉价格上涨带动能繁母猪存栏增加（单位：%）图图 42猪肉价格上涨带动生猪存栏增加（单位：猪肉价格上涨带动生猪存栏增加（单位：%）资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院3.2.3外部冲击加强周期性表现外部冲击加强周期性表现猪疫病的发生会显著加强周期的波动幅度，尤其是加剧仔猪市场的价格波动。猪疫病的发生会显著加强周期的波动幅度，尤其是加剧仔猪市场的价格波动。从历轮周期来看，第二、四、五轮次均受到了不同程度的动物疫病影响，猪肉市场的价格波动幅度都会相对更大，尤其是仔猪市场价格的波幅。如猪疫病的致病率和致死率超预期，生猪供给市场产能去化深，且冲击带来的产能调整具有滞后性和超调性，周期上行幅度能超 100%，如第二、五轮周期。就目前来看，周期性波动加强的概率偏小，就目前来看，周期性波动加强的概率偏小，主要是因为：一方面，规模化集约化专业化的生猪养殖市场在市场与政策共同推动下发展顺利，规模化养殖匹配的养殖环境更佳、动物保健覆盖更全，叠加此前经历的大小疫病已有经验积攒，大规模疫病的爆发预计较少；另一方面，动物保健行业提供的疫苗、药物等产品已经发展得相对成熟，技术条件也有较大升级，疫病防控专业性增强。与此同时，行业政策方面的外部冲击可能存在，由于猪肉生产和消费乃民生要事，与此同时，行业政策方面的外部冲击可能存在，由于猪肉生产和消费乃民生要事，保供稳价和自主自给仍将是主旋律，猪肉行业相关政策有望发挥对行业的整体效率提保供稳价和自主自给仍将是主旋律，猪肉行业相关政策有望发挥对行业的整体效率提升、格局优化等方面的促进作用。升、格局优化等方面的促进作用。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24图图 43疫病对猪周期表现的影响疫病对猪周期表现的影响资料来源：Wind，联储证券研究院3.2.4内部博弈看预期更看实力内部博弈看预期更看实力周期下行阶段亏损频频，内部博弈看预期更看实力。周期下行阶段亏损频频，内部博弈看预期更看实力。在第五轮猪周期下行阶段中，生猪养殖行业继 2021 年 4-11 月深度亏损、2022 年 1-6 月浅度亏损后，于 2023 年年初再度陷于亏损状态，超长的资金占用和扩繁周期考验经营者对整个猪肉产业链发展以及猪周期上行预期的同时，更考验养殖企业的成本控制能力和资金实力。每一轮猪周期都在筛掉行业中的短期投机行为，只有把握猪周期自身供需节奏、对外部冲击因素充分预期，并且严格成本控制和稳定资金运营的公司才能收获行业向上的稳定业绩利润。目前生猪养殖行业的目前生猪养殖行业的 A 股上市公司规模和盈利差距较大。股上市公司规模和盈利差距较大。生猪养殖成本在 15.5-19元/公斤之间，出栏量从 50-6100 万头不等，2022 年三季度实现利润从亏损超 70 亿元到盈利 15 亿元不等。行业内头部企业出栏控制对于市场供需的影响较大，具有纵向一体化优势的企业盈利能力稳定性更强，稳定经营现金流的企业市场把握更准确。图图 44生猪养殖行业生猪养殖行业 2023 年初开始进入亏损状态（单位：元年初开始进入亏损状态（单位：元/头）头）资料来源：Wind，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25表表 4 A 股股生猪养殖行业个股对比生猪养殖行业个股对比证券简称总市值(亿元)2022Q3 归母净利（亿元）2022 生猪出栏量（万头）2023 计划出栏量（万头）2022Q3 生猪养殖成本（元/kg）生猪养殖业务占比备注牧原股份（002714.SZ）2655.7015.126120.17000-800015.5099.96%行业龙头，出栏第一温氏股份（300498.SZ）1224.316.861791.002600.0016.8044.80%肉鸡养殖占 47.09%新希望（000876.SZ）588.17-27.071461.391850.0019.0012.46%饲料占 57.82%，禽类养殖占 13.3%大北农（002385.SZ）334.57-3.29443.1260016-1913.68%饲料产品占 71.36%神农集团（605296.SH）133.910.3292.90150.0015.4-16.748.87%猪肉制品占 26.31%，饲料占 21.79%巨星农牧（603477.SH）124.750.96153.0030017.0071.19%饲料占 15.01%，皮革占10.12%天康生物（002100.SZ）114.312.58202.7050017.38.78%饲料占 34.36%，屠宰占18.71%，烘干玉米 16%天邦食品（002124.SZ）107.4110.00442.00800-100017.0062.23%食品加工占 33.01%傲农生物（603363.SH）106.88-5.72519.0080018-1920.07%饲料占 56.35%京基智农（000048.SZ）106.017.73126.4420017.0037.89%商品房占 45.16%，饲料占 14.45%正邦科技（002157.SZ）104.14-76.44844.65-16.4548.74%全价料 40.48%唐人神（002567.SZ）101.670.34215.7935016.4011.39%饲料占 83.62%新五丰（600975.SH）91.39-1.52183.00-59.15%屠宰 19.84%罗牛山（000735.SZ）86.250.0650.03-41.86%屠宰 41.09%东瑞股份（001201.SZ）63.100.0552.0310018.0093.14%-金新农（002548.SZ）30.84-0.70125.64130-1401739.45%猪用配合料 42.98%数据来源：Wind，联储证券研究院3.2.5政策调节是试探更是方向政策调节是试探更是方向实际收储成交低迷，调节猪肉供应力度有限。实际收储成交低迷，调节猪肉供应力度有限。整体来看，2022 年总共十一批次的猪肉收储总计划量为 43.8 万吨，但实际总成交量仅为 10.14 万吨，占收储总量的23.15%。从单次成交来看，在十一轮收储中，只有 3-4 月的前三轮收储完成量超过了1 万吨，其余 8 批次收储量均在 1 万吨之下，而且近三轮收储完成量均处较低水平，反映出 2022 年收储对猪肉供应调节力度十分有限。表表 5 2022-2023 年国家冻猪肉收储工作年国家冻猪肉收储工作年份开启时间当月收储次数计划收储数量成交率收储时的猪粮比价2022 年3 月 3 日3 次7.8 万吨79.49.234 月 2 日5 次16 万吨15.5%8.985 月 13 日4 次12 万吨10.17%7.696 月 2 日2 次16 万吨3%6.74合计-51.8 万吨19.58%-2023 年2 月 24 日1 次2 万吨35.5%4.31数据来源：Wind，东方财富网，联储证券研究院2023 年再度迎来中央收储，是试探更是方向。年再度迎来中央收储，是试探更是方向。2023 年年初，猪粮比再次触发度下跌一级预警，市场再次迎来冻中央的冻猪肉收储。从猪粮比价来看，目前还处在过度下跌预警二级区间，未来一段时间冻猪肉收储还将继续。但随着生猪价格的持续上涨，后 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26期的收储力度可能会逐渐放缓。收储政策托底猪价和实际成交量低迷都反映出行业对于未来猪价上涨有着乐观的预期。图图 452023 年年初猪粮比过度下跌预警，迎来冻猪肉收储年年初猪粮比过度下跌预警，迎来冻猪肉收储资料来源：Wind，发改委，联储证券研究院3.3 新一轮猪周期的研判新一轮猪周期的研判3.3.1时间：近在咫尺，拭目以待时间：近在咫尺，拭目以待能繁母猪拐点已现，新一轮猪周期近在咫尺能繁母猪拐点已现，新一轮猪周期近在咫尺。（1）从上游育种市场来看，种猪进口量在 2020 年 12 月达高位后持续回落，而种猪培育开始需 20-32 个月传导至能繁母猪存栏，据此推算能繁母猪存栏应当在 2022 年 8 月到 2023 年 8 月出现真正的下行拐点，实际上于 2022 年 12 月出现了拐点开始下行；（2）考虑市场博弈带来的短期供需变化的话，从能繁母猪培育至商品猪出栏需要 9-15 个月，生猪出栏量预计出现下行拐点的时间预计在 2023 年 9 月到 2024 年 3 月之间，结合猪肉消费旺季下半年开启，预计 2023 年四季度初生猪产能开始去化，猪肉价格开启上行阶段，春节前后产能去化加速；（3）结合资本市场通常较猪肉价格上行提前半年预期的规律，预计 6-7 月是个较好的投资时间窗口。图图 46能繁母猪存栏拐点已现（单位：万头）能繁母猪存栏拐点已现（单位：万头）资料来源：Wind，联储证券研究院 行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明273.3.2空间：预期一致，难超前浪空间：预期一致，难超前浪市场预期一致导致猪价提前上涨，规模养殖盈利依赖生猪产能扩张。市场预期一致导致猪价提前上涨，规模养殖盈利依赖生猪产能扩张。在猪价高企的时猪肉养殖户积极补栏扩产能、加大资本投入，而在猪价低迷时市场则会出清，甚至出现恐慌性抛售。除猪肉市场本身供需外，生猪养殖企业各自有意识的市场行为也组成了猪周期波动的一部分。在经历了第五轮超级猪周期后，越来越多以上市公司为代表规模养殖企业意识到了跨越周期的重要性，只有在行情低迷时抗住现金压力扩大产能活压低出栏，待到周期高点才能赚取稳定高额的利润，因此，产能扩张成为了主流选择。对于第六轮猪周期开启的一致预期也导致猪肉价格在 2022 年的快速上涨，然而产能去化在二次育肥市场热度增高和集体压栏待售的情况下进展缓慢，导致 2023 年初的猪价回落。产能扩张和周期回归作用下，新一轮的周期上限难超前轮。新周期上行空间有限产能扩张和周期回归作用下，新一轮的周期上限难超前轮。新周期上行空间有限的主要原因在于：一是的主要原因在于：一是受非洲猪瘟和新冠疫情的影响散养户得到了很大的出清，而专业且资金实力强的规模养殖户则通过增资扩大了产能，规模化加速，市场份额更多向头部企业集中，周期低位时很大程度上抗住了产能去化的压力，并且一定程度上有实力压栏或二次育肥等待价格回升，生猪供应增多。二是因为外部冲击因素减少，周期回归可能和历史第四轮周期表现趋同，猪肉价格基数也在经历多轮周期后到达相对高位，市场一致预期下，新周期空间很难超越前浪。表表 6 产能扩张是争夺市场份额的选择产能扩张是争夺市场份额的选择证券简称2022 生猪出栏量（万头）2023 计划出栏量（万头）牧原股份（002714.SZ）6120.17000-8000温氏股份（300498.SZ）1791.002600.00新希望（000876.SZ）1461.391850.00大北农（002385.SZ）443.12600神农集团（605296.SH）92.90150.00巨星农牧（603477.SH）153.00300天康生物（002100.SZ）202.70500天邦食品（002124.SZ）442.00800-1000傲农生物（603363.SH）519.00800京基智农（000048.SZ）126.44200正邦科技（002157.SZ）844.65-唐人神（002567.SZ）215.79350新五丰（600975.SH）183.00-罗牛山（000735.SZ）50.03-东瑞股份（001201.SZ）52.03100金新农（002548.SZ）125.64130-140数据来源：Wind，联储证券研究院3.3.3结构：格局优化，强者恒强结构：格局优化，强者恒强规模化是市场发展与国家战略的共同需求，是过去，是现在，也将是未来。规模化是市场发展与国家战略的共同需求，是过去，是现在，也将是未来。自2007 年来，生猪出栏场数在 500 头以上的比例从 0.05%增至 0.78%，1000 头以上的比例从 0.05%增至 0.33%，规模化养殖户持续增多。国家层面而言，2020 年国家出台的关于促进畜牧业高质量发展的意见提出，到 2025 年畜禽养殖规模化率达到 70%以上，到 2030 年畜禽养殖规模化率达到 75%以上；企业层面而言，规模化是控制养殖成本实现周期跨越的“捷径”之一。由此，散养殖户的出清与市场份额的抢夺都将加速行业格局优化，就目前来看，龙头企业优势较大，参考农牧和食饮板块中相对成熟的子行业历程来看，强者恒强的概率较大。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28图图 47规模化发展是现在，也是未来（单位：规模化发展是现在，也是未来（单位：%）资料来源：Wind，联储证券研究院4.猪肉板块投资机会猪肉板块投资机会4.1 投资逻辑投资逻辑对于产业链投资来说，我们认为伴随新一轮猪周期的开启，更多机会将集中在上中游，其中，上游饲料加工行业有望受益于原粮价格回落带来的毛利率提升，动物保健有望受益于养殖市场规模化、专业化发展与防疫意识增强带来的动保需求提升，尤其是中游生猪养殖行业有望伴随猪周期上行预期的加强，迎来主线行情。对于新一轮猪周期的研判主要需考虑三方面因素：一是历史周期规律，生猪供给是猪价变化的主要驱动因素，可推测新一轮周期到来的大致时间。就历史周期规律来看，第五轮周期于 2022 年年中接近尾声，大致于2023 年 4-6 月真正结束。由于 2022 年年中市场对周期上行的一致预期超预期，养殖户压栏惜售和二次育肥市场的火热造成了市场持续更长时间的高位的生猪存栏，从而导致 2022 年下半年猪价的上行于 2023 年年初回落，但对整体大周期的影响不大，2022年 12 月开始年能繁母猪存栏已经出现向下拐点，预计生猪出栏将于 2023 年 9 月-2024年 3 月到达拐点，2023 年四季度开启产能去化，猪肉价格开启上行周期。二是市场养殖成本，饲料成本上行基础上养殖户可承担的亏损程度、国家收储政策的力度，可据此预计周期底部位置。就市场养殖成本来看，猪肉价格下行仍有空间。行业平均养殖成本约为 17 元/千克，折算完全成本大致约为 18.28 元/千克，2023 年一季度猪肉平均批发价约为 22 元/千克，略高于 2022 年 4 月 18 元/千克的底部和生猪养殖的完全成本，猪肉价格下行仍有空间，周期底部受生猪存栏高位、淡季消费，以及收储政策的影响预计在二、三季度得以巩固。近期正邦科技公告 2022 年预亏 110 亿，净资产预计为负、新希望公告对 2022 年生物性资产超出预期部分进行 12.35 亿减值计提。猪价再次跌至散养户殖户亏损区间，猪粮比也自 2022 年 10 月 9.68 持续下跌至 2023年 2 月 5.11，尚未有回升迹象，资金实力较弱成本较高的散养户将面临更多去化压力，周期底部不断得到验证。三是市场环境新变化，可据此细化调整周期开启的时间，预判猪周期上行的空间。比如行业对周期上行市场预期加强可能推后周期进程，前期惜售压栏和二次育肥热度增加带来的生猪出栏体重增长与种猪性能和养殖技术的提升增多了猪肉供应，可能降低周期上行空间，以及市场规模化程度加深带来的成本下降等因素可能带来养殖企业差异化的表现。基于此，第六轮周期特点可能表现为：周期时间拉长、波动幅度减少、企业分化加大。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29图图 48猪周期的供给观测指标猪周期的供给观测指标图图 49猪周期的养殖业绩观测指标猪周期的养殖业绩观测指标资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院整体而言，一方面，随着我国居民收入水平的不断提高，工业化和城镇化步伐的加快，扩大内需和城乡统筹发展等战略深入实施，预计未来我国猪肉消费需求仍将维持刚性、小幅增长；另一方面，消费者们愈来愈抛弃“填饱肚子”的观念，转而追求便捷、健康和有附加值的食品，人们对符合食品安全高标准和高品质猪肉的需求逐渐增加，消费市场逐渐细化。猪肉消费市场的总量稳定和需求细化可以进一步推动生猪养殖行业猪肉消费市场的总量稳定和需求细化可以进一步推动生猪养殖行业发展，在相对稳定的行业政策环境中，推荐把握猪周期上行的生猪养殖板块投资机会。发展，在相对稳定的行业政策环境中，推荐把握猪周期上行的生猪养殖板块投资机会。结构上来看，产能出清带来的生猪养殖行业集中度提升和竞争格局优化，以及政结构上来看，产能出清带来的生猪养殖行业集中度提升和竞争格局优化，以及政策支持下种猪优化培育，将为新一轮猪周期中养殖规模大、资金实力强的龙头企业创策支持下种猪优化培育，将为新一轮猪周期中养殖规模大、资金实力强的龙头企业创造更好的盈利环境。造更好的盈利环境。4.2 投资建议投资建议新一轮猪周期即将开启，等待年中新一轮猪周期即将开启，等待年中 6-7 月投资机会。月投资机会。虽然由于产能扩张和集中度增加的影响或将拉长周期底部，但需求方面经济复苏与消费场景修复方兴未艾；供给方面能繁母猪存栏向下拐点已现，生猪存栏有望在 2023 年 9 月到 2024 年 3 月出现拐点，周期再次起步是时间问题，建议把握市场超预期波动带来的机会。结合年初开启的冻猪肉收储政策和目前的生猪养殖成本来看，二、三季度猪肉价格可能下行至 20 元/千克左右。从能繁母猪存栏量和生猪存栏量来看，预计年中消化好 2022 年年中集中压栏与二次育肥带来的新增供给后，新一轮猪周期将在四季度再次开启上行阶段，产能扩张和周期回归作用下，上行幅度预计难超前轮。猪肉产业链环节建议关注存受益猪周期底部边际改善的生猪养殖，市场规模扩容、毛利率较高的动物保健板块，以及原粮价格下跌可能带来毛利率提升的饲料加工行业。其中，重点可把握生猪养殖行业的底部配置机会，个股可关注牧原股份（行业龙头、规模化优势明显）、温氏股份（消费恢复带来的猪鸡共振增厚利润）、巨星牧农（生猪养殖业务占比大、对周期上行敏感）、唐人神（上下游产业链整合优势）。5.风险提示风险提示需关注经济复苏偏缓超预期、猪瘟等疫病影响超预期、生猪价格波动过大带来的市场情绪变化超预期、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度、一致预期下行业出现超预期博弈等风险。行业研究2023 年 04 月 21 日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30免责声明免责声明联储证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“联储证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在 10%以上增持相对同期基准指数涨幅在 5%之间中性相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间减持相对同期基准指数跌幅在 5%以上行业评级看好相对表现优于市场中性相对表现与市场持平看淡相对表现弱于市场联储证券研究院联储证券研究院青岛青岛北京北京地址：山东省青岛市崂山区香港东路 195 号 8 号楼 11、15F邮编：266100地址：北京市朝阳区安定路 5 号院中建财富国际中心 27F邮编：100029上海上海深圳深圳地址：上海市浦东新区陆家嘴环路 1366 号富士康大厦 9-10F邮编：200120地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路 2 号侨城一号广场 28-30F邮编：518000

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11中邮证券2023年5月12日产能持续深度去化，低估值铸就安全边界生猪养殖行业可转债情况梳理证券研究报告行业投资评级：强于大市中邮证券研究所农林牧渔团队分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001 Email:2投资要点 农业转债主要集中在生猪板块，股性较强。截至5月11日，生猪养殖板块共有9只可转债，涉及8家上市公司，合计余额为291亿元，占当前存续转债总余额的 3.39%。9只生猪转债平均转股溢价率为38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。行业概况：产能持续深度去化。1）亏损时间长、程度深。截至5月11日，自繁自养头均亏损325元，目前已累计亏损近5个月，亏损幅度、持续时间仅次于2021年下半年。2）一季度疾病严重，且弱毒非瘟难以根除，其影响程度和时间或超预期。3）行业资产负债率高。亏损时间越长，高杠杆企业风险放大。投资建议：低估值铸就安全边际，产能去化或超预期带来弹性空间。当前行业的头均市值仅在3200元/头左右，处于历史底部区域，且生猪价格大幅下挫可能性较低。板块进一步调整空间较小。同时生猪产能仍在去化中，且有疾病等因素扰动，产能去化幅度或超预期，下一轮周期高度或超预期，板块向上弹性大。1）龙头企业成本优势相对明显，且出栏增长稳健，其确定性更强。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增速更快，且成本下降空间更大，其弹性更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。请参阅附注免责声明FZlYZYlXdUEYiX2VnV9Y7NcM6MsQnNtRpMiNpPmRlOpOqN9PpOmMMYmOqNwMmNpP3农林牧渔行业基本面二目录一转债市场情况重点上市公司情况梳理三4 4一农业转债主要集中在生猪板块，股性较强51.1 转债市场整体情况 总况：截至2023年5月11日，A股中存续可转债共515只，合计余额8567亿。从数量看：根据申万一级行业分类，基础化工、医药生物、电力设备和电子行业存续可转债数量最多，有40只及以上。从余额看：平均单只余额为16.64亿。行业之间差异较大，银行业总余额高达2627亿，其次为电力设备（845亿）、交通运输（481亿）。图表1：各行业存续可转债数量（截至2023年5月11日）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表2：各行业存续可转债余额（截至2023年5月11日）资料来源：iFind，中邮证券研究所61.2 农林牧渔行业转债市场情况 2020-2021年为农林牧渔行业可转债新发行的高峰期，2020年新发行10只，合计规模112亿；2021年新发行6只，合计规模294亿。截至2023年5月11日，农林牧渔行业中存续可转债共18只，行业排名第12位；农林牧渔行业合计可转债余额353亿，排名第8位。从申万二级行业看：养殖业余额 295亿（8只）、饲料 32亿（5只）、种植业 12亿（3只），动物保健 7亿（1只）。请参阅附注免责声明图表3：历年农林牧渔行业可转债新发行数量资料来源：iFind，中邮证券研究所图表4：农业二级行业可转债存量情况(截至23年5月11日)资料来源：iFind，中邮证券研究所024681012050100150200250300350201720182019202020212022新发行规模（亿元）新发行数量（只，右）71.3 农业转债主要集中在生猪板块 涉及生猪养殖业务的可转债标的现有9只，涉及8家上市公司。截至5月11 日，申万三级子行业生猪养殖板块共10只成分股，其中5家公司共发行6只存续期可转债；2只隶属于饲料板块；另有1只华统股份属于食品加工行业。9只生猪养殖可转债存量共计291亿元，占当前存续转债总余额的 3.39%。当前生猪转债整体股性较强，且估值水平位于低位。自2023以来，生猪转债的平均转股溢价率为34.72%，平均纯债溢价率为52.09%。5月11日，9只生猪转债平均转股溢价率为 38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。请参阅附注免责声明图表5：生猪转债平均转股溢价率和平均纯债溢价率资料来源：iFind，中邮证券研究所图表6：生猪转债余额和转股溢价率（23年5月11日）资料来源：iFind，中邮证券研究所81.4 生猪行业转债情况概览（截至2023年5月11日）转债代码转债代码转债名称转债名称正股代码正股代码正股简称正股简称上市日期上市日期余额（亿元）余额（亿元）未转股比例（未转股比例（%）转股溢价率转股溢价率(%)(%)纯债溢价率纯债溢价率(%)(%)债股类型债股类型最新评级最新评级127045.SZ牧原转债002714.SZ牧原股份2021-09-1095.4499.9347.2724.6527.51平衡型127049.SZ希望转2000876.SZ新希望2021-11-2981.4499.9214.4031.3018.75平衡型123107.SZ温氏转债300498.SZ温氏股份2021-04-2177.3983.2417.3718.3227.75平衡型113647.SH禾丰转债603609.SH禾丰股份2022-05-1814.6797.8010.2623.2723.40偏股型128114.SZ正邦转债002157.SZ*ST正邦2020-07-1511.9074.363.6210.5536.81偏股型113648.SH巨星转债603477.SH巨星农牧2022-05-1710.0099.9825.2418.3754.97平衡型127015.SZ希望转债000876.SZ新希望2020-02-049.4923.7419.6670.138.24偏债型127076.SZ中宠转2002891.SZ中宠股份2022-11-217.69100.0028.3554.1442.27平衡型123133.SZ佩蒂转债300673.SZ佩蒂股份2022-01-217.2099.9817.8351.6626.89平衡型123132.SZ回盛转债300871.SZ回盛生物2022-01-077.0099.9928.0078.8923.01偏债型127060.SZ湘佳转债002982.SZ湘佳股份2022-06-106.4099.9942.5633.6547.64偏股型123063.SZ大禹转债300021.SZ大禹节水2020-08-206.3599.464.7215.4420.59平衡型123056.SZ雪榕转债300511.SZ雪榕生物2020-07-245.8499.8311.0967.2411.33偏债型128026.SZ众兴转债002772.SZ众兴菌业2018-01-034.0844.3911.1225.7711.82偏债型123189.SZ晓鸣转债300967.SZ晓鸣股份2023-04-253.29100.0019.4342.1755.67偏股型128106.SZ华统转债002840.SZ华统股份2020-05-082.8752.168.8515.90110.26偏股型113565.SH宏辉转债603336.SH宏辉果蔬2020-03-162.2567.747.6439.2618.81平衡型128036.SZ金农转债002548.SZ金新农2018-04-021.4622.396.8063.4524.71平衡型128030.SZ天康转债002100.SZ天康生物2018-01-290.838.257.4095.64121.39平衡型资料来源：iFind，中邮证券研究所注：1）灰色为生猪转债；2）华统股份按照申万一级行业划分为食品加工业，但其当前已转型开展生猪养殖业务，生猪养殖为公司主要利润来源。9 9二生猪养殖行业：产能持续深度去化，低估值铸就安全边际102.1 2022年12月以来，生猪进入新一轮去产能周期 猪价二次探底中。生猪价格在22年10月末到达阶段性高点后持续下降。2月中旬，生猪价格达13.8元/公斤的阶段性低点后，有过短暂反弹。但由于需求疲弱而供给充足，猪价3月中下旬后再度开启下跌趋势。且五一假期消费好转对猪价支撑并不明显，猪价持续在14块左右波动。截至5月11日生猪价格为14.3元/公斤，再度接近2月低点。亏损时间长、幅度深。22年12月生猪价格跌破成本线，行业正式进入亏损区间。截至5月11日，自繁自养生猪头均亏损325元，目前已累计亏损近5个月。当前亏损幅度、亏损持续时间仅次于2021年下半年。图表7：12月以来猪价持续下行资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表8：生猪养殖深度亏损中资料来源：iFind，中邮证券研究所112.2 产能持续去化中：短期价格或依然承压 能繁母猪存栏持续下降。农业农村部数据，1-3月能繁存栏环比分别：-0.5%、-0.6%和-0.87%，降幅逐月扩大。大体重猪仍有待释放。二次育肥、压栏等情况对行业供给形成压制。2月中下旬属于消费淡季、且行业供给整体偏多，但生猪价格从14元一路反弹至16元，其中二次育肥入场是主要原因。而这部分供给压力或者5-6月释放。另2月中下旬以来，生猪出栏体重持续攀升，压栏现象或相较去年同期增加，亦将对后续供给造成较大压力。截至5月第一周，全国生猪出栏平均体重122.67元/KG，远高于去年同期。图表9：能繁母猪存栏环比和10个月生猪价格资料来源：iFind，中邮证券研究所图表10：生猪出栏体重增长（单位：元/KG）资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所122.3 产能去化中：弱毒非瘟影响不容忽视 非瘟毒株变异，弱毒更难治理。近年来毒株流行已从仅有野毒转变成野毒、疫苗毒、多缺失毒株多种毒株流行。非洲猪瘟病毒变异株虽然毒力相对较弱（致死率低），但具有潜伏期较长、间歇式排毒、临床症状不太典型等特征。在养殖过程中，弱毒非瘟更难察觉、难拔牙、难净化、难溯源，其影响将是长期且难以消除的。一季度生猪疾病情况相对严重，将加速产能去化。1)疫情加速小体重猪出栏。根据钢联农产品数据，1月中下旬-3月初，90KG以下生猪出栏量占比由0.63%提升至1.1%，东北、山东等疫情相对严重的地方，小体重猪占比更高。2）22年12月以来，母猪淘汰量明显增长。5-6月为华南区域猪病高发期，关注华南雨季情况，警惕猪病再度扩散。图表11：90KG以下生猪出栏占比资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表12：淘汰母猪屠宰量资料来源：iFind，中邮证券研究所132.4 产能持续去化中：企业现金流压力大 运营资金压力大，资产负债率高位。2021年至2022年上半年的行业持续亏损，不但当期运营资金紧张，同时对前期积累的现金也消耗严重。尤其是22年一季度和二季度，极低的生猪价格影响下，行业经营活动产生的现金流为净流出。虽然随着猪价的回升，22年下半年行业压力有所缓解，但持续时间短暂，且23年一季度行业再度陷入亏损。在此压力下，行业资金需求急迫，行业资产负债率快速攀升。22年2季度末，行业整体资产负债率达到历史最高点66.88%，虽然年末回落至59.85%，但23年一季度末再度攀升至62.12%。图表13：生猪养殖经营性现金流净额资料来源：iFind，中邮证券研究所注：以上为14家主要生猪养殖企业财务数据汇总图表14：生猪养殖资产负债率高位资料来源：iFind，中邮证券研究所142.5 产能去化幅度决定周期高度，低估值是最根本逻辑 短期：生猪价格将依然低迷。6-7月消费淡季到来、且当前有部分大猪尚未出清，供给压力仍大。下半年：小幅回升。从能繁存栏推断，下半年生猪供给将逐步减少，同时餐饮消费等需求好转明显，供许格局稍有改善。2024年：有望启动新的周期。一是2024年的生猪供给由2023年3月以后的能繁存栏决定，而当前行业产能仍处于出清过程中，且叠加猪病影响，出清程度或超预期。二是亏损时间越久，对企业资金考验越严峻，而当前部分规模场资产负债率已处于高位，不排除其风险暴露的可能。三是二育群体在长期亏损后，逐渐退出市场，行业产能进一步下降。低估值保底，安全边际高。经过4月中下旬以来的调整后，当前行业生猪的平均头均市值仅在3200元/头左右，行业估值处于历史低位。图表15：冻品库容率高位资料来源：iFind，中邮证券研究所图表16：主要公司2023年头均市值（2023年5月11日）资料来源：iFind，公司公告中邮证券研究所测算4,794 3,783 3,769 3,574 2,352 2,344 2,290 2,275 01,0002,0003,0004,0005,0006,000巨星农牧温氏股份牧原股份华统股份天康生物金新农新希望唐人神头均市值（元/头）1515三正股情况梳理：以出栏量增长为矛，以成本管控为盾163.1 竞争格局：出栏量增长放缓，成本竞争加剧 行业集中度已较非瘟之前大幅提升、上市公司出栏体量均已明显增长。在行业周期低迷、资金压力下，主要上市公司出栏增速下降明显。猪价在低位波动，成本对公司盈利影响重大。非瘟之后，行业成本下降明显，公司之间差异大。资料来源：公司公告，光大证券研究所注：新五丰、巨星农牧不公布月度出栏数据，故合计月度同比不包含代码代码公司公司历史出栏量（万头）历史出栏量（万头）出栏预期（万头）出栏预期（万头）20232023年出栏量年出栏量20202020年年20212021年年20222022年年2023E2023E2024E2024E1 1月月2 2月月3 3月月Q1Q1累计累计002714.SZ 牧原股份1,8124,0266,1206,8007,2004424425001,385300498.SZ 温氏股份9551,3221,7912,6003,300159194207560000876.SZ 新希望8299981,4611,8502,350129173169472603363.SH 傲农生物135325519600800425047139002385.SZ 大北农185431443500600494945144002124.SZ 天邦食品308428442650750384054133002567.SZ 唐人神10215421635050023292778002100.SZ 天康生物13516020330050016202157002548.SZ 金新农80107126130180514928002840.SZ 华统股份-1312025045016181953001201.SZ 东瑞股份1837528018057821605296.SH 神农集团4165931302209141235603477.SH 巨星农牧3287153300500-600975.SZ 新五丰3339183350580-62合计合计4,6644,6648,1928,19211,92211,92214,89014,89018,110018,11009349341,0511,0511,1181,1183,1663,166同比同比75.7u.7E.5E.5$.9$.9!.6!.6.6.6D.9D.9%5.0%5.0.9.9%图表17：14家主要生猪养殖公司出栏情况17 成本优势明显。截至23年Q1公司育肥成本仅14.5元/公斤，处于行业绝对领先地位。主要原因：1）自繁自养模式，建立标准化、智能化养殖场，养殖效率高；2）独特的轮回二元育种体系保障种猪优势；3）猪场靠近玉米、豆粕等主要饲料材料产地 近年养殖规模快速增长，出栏量已跃居行业第一。16年-22年出栏量从311万头增至6100万头，年均增幅高达64%。预计23年将达6800万头，占全国生猪出栏量的10%。布局屠宰，打造产业闭环。截至23年Q1，公司已投产10 家屠宰厂，投产产能合计为2900 万头/年。目前仍有 4 家屠宰厂处于建设阶段，建成后屠宰产能将接近4000 万头/年。盈利预测与投资评级：公司出栏量稳健增长，成本优势突出。我们预计公司23-25年EPS分别为：3.21元、5.66元和4.40元。持续看好公司，维持“买入”评级。3.2 牧原股份：产能稳增长的行业龙头，低成本宽护城河图表19：牧原股份养殖成本下行资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表18：牧原股份生猪出栏量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表20：牧原股份盈利预测和财务指标（收盘价为：2023年5月11日）资料来源：ifind，中邮证券研究所项目项目 年度年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)124,826.21 135,865.12 163,003.42 167,345.65 增长率(%)58.23 8.84 19.97 2.66 EBITDA(百万元)29,848.50 40,481.35 57,254.72 51,388.51 归属母公司净利润(百万元)13,266.16 17,579.74 30,955.95 24,044.65 增长率(%)92.16 32.52 76.09-22.33 EPS(元/股)2.43 3.21 5.66 4.40 市盈率（P/E）19.17 14.47 8.22 10.58 市净率（P/B）3.54 2.90 2.14 1.78 EV/EBITDA10.35 6.27 4.32 3.35 18 生猪：出栏增长，成本下降。21年后公司快速淘汰低效母猪、养殖模式升级为“公司 现代养殖小区 农户”，公司改革成效显著，生猪出栏重回增长快车道。2023年公司预计出栏将达到2600万头。同时养殖成本亦在快速下降中，23年有望进一步下降至8元/公斤。肉鸡：行业产能去化深刻，公司稳居行业龙头。当前黄羽鸡父母代存栏处于2019年以来的历史最低位。随着消费改善及生猪价格回升带动，黄羽鸡价格有望重回盈利区间。公司22年出栏肉鸡10.81亿只，市占率近27%，稳占行业龙头地位。盈利预测与投资评级：公司是正在努力赶超的养殖第一梯队企业，出栏量增长较快，且降本增效效果突出。预计公司2023-2025年EPS分别为0.90元、2.80元和1.99元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。3.3 温氏股份：猪鸡共振，王者归来图表22：公司生猪养殖成本下行明显资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表21：温氏股份生猪及肉禽出栏量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表23：温氏股份盈利预测和财务指标（收盘价为：2023年5月11日）资料来源：ifind，中邮证券研究所项目项目 年度年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)83,725.11 99,060.07 122,827.62 123,241.56 增长率(%)28.88 18.32 23.99 0.34 EBITDA(百万元)12,724.97 12,120.80 25,463.23 19,856.47 归属母公司净利润(百万元)5,289.01 5,868.66 18,360.22 13,069.80 增长率(%)139.46 10.96 212.85-28.81 EPS(元/股)0.81 0.90 2.80 1.99 市盈率（P/E）23.40 21.09 6.74 9.47 市净率（P/B）3.12 2.75 1.95 1.62 EV/EBITDA12.57 12.66 5.62 6.26 19 出栏增长战略性放缓，降本增效持续推进中。22年公司出栏1460万头，2023/2024/2025年目标分别为1850/2350/2700-3000万头，从当前公司产能布局来看，完成阶段性出栏目标已不足担忧，更重要的是需要提升降本增效。2022年Q1公司养猪成本18.8元/公斤、Q4已降至16.7元/公斤，23年末计划进一步下降至15.5元/公斤。（不含总部费用）多业务协同发展，进一步发力食品端。公司饲料业务持续保持绝对领先优势，22年销量2480万吨；另外公司肉禽养殖亦持续维持较大体量。近年来公司在食品端发力明显，一方面结合产业链优势发展养宰联动，另一方面，推出小酥肉、牛肉片等多个大单品增厚利润。盈利预测与投资评级：公司出栏量稳步增长，且聚焦于成本管控。预计公司2023-2025年EPS分别为0.52元、1.31元和0.98元。持续看好公司，维持“增持”评级。3.4 新希望：降本增效持续推进，多业务协同共发力图表25：新希望生猪养殖成本下行明显资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表24：新希望生猪出栏量和饲料外销量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表26：新希望盈利预测和财务指标（收盘价为：2023年5月11日）资料来源：ifind，中邮证券研究所项目项目 年度年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)141,507.73 161,657.08 177,785.85 189,304.14 增长率(%)12.07 14.24 9.98 6.48 EBITDA(百万元)6,126.22 7,106.58 11,101.91 9,705.08 归属母公司净利润(百万元)-1,460.61 2,374.64 5,949.10 4,469.33 增长率(%)84.77 262.58 150.53-24.87 EPS(元/股)-0.32 0.52 1.31 0.98 市盈率（P/E）24.06 9.60 12.78 市净率（P/B）1.95 1.81 1.52 1.36 EV/EBITDA19.01 16.12 10.00 10.76 20 种猪、养殖技术、饲料等多途径保障成本优势。公司育种体系与 PIC 长期深度合作，与世界知名养殖技术服务公司Pipestone签订合作协议，同时自产饲料降低原材料成本。公司PSY 达到 27头/年，显著领先于国内及国际平均水平。优异的养殖效率提升了公司盈利能力。2023年一季度公司生猪养殖完全成本在16.6元/公斤左右，处于业内第一梯队。产能提升迅速：公司采取自繁自养和“公司 农户”结合的养殖模式，一方面充分发挥公司的育种优势，另一方面深度绑定农户，实现了产能的快速扩张。公司生猪产能自2020年开始释放，截至22年末，已在四川、安徽和贵州布局了11个生猪养殖基地，已建成29个标准化种猪场，拥有能繁母猪10余万头。22年公司出栏生猪153万头，预计23/24年出栏量将分别达300/500万头。3.5 巨星农牧：西南区域养殖新星图表28：巨星农牧生猪出栏量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表27：巨星农牧能繁母猪存栏资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表29：巨星农牧发展历程资料来源：公司公告，中邮证券研究所21 出栏高增的江浙养殖龙头。公司自2019年开始大力发展养殖，目前在浙江省内建成18个现代化楼房养猪场，并陆续向安徽等外省发展。22年公司出栏生猪120.43万头，23-24年目标为250/400-500万头。公司的优势主要有两个：一是产能位于猪肉销区，价格长期高于全国平均。二是公司采用楼房养猪，养殖密度大，可缓解江浙土地资源紧张的压力。打造自主高繁育种体系，提升养殖效率。2022年下半年公司计划以法系大白猪与美系大白猪为基础培育母系母本，以美系杜洛克猪为基础培育父系（终端父本），打造公司自身的高繁体系。22年末公司养殖的完全成本为18元/公斤，23年Q1下降至17.8元/公斤。盈利预测与投资评级：公司所在区域猪价高于全国均价，且出栏增长明显。预计公司23-25年EPS分别为0.81元、1.72元和1.72元。看好公司发展潜力，维持“买入”评级。3.6 华统股份：产能快速释放，着力提升养殖效率图表31：商品猪出栏价格（元/公斤）资料来源：公司公告，ifind，中邮证券研究所图表30：华统股份初步实现全产业布局资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表32：华统股份盈利预测和财务指标（收盘价为：2023年5月11日）资料来源：ifind，中邮证券研究所项目项目 年度年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)9,452.16 14,095.59 22,319.87 24,612.42 增长率(%)13.30 49.13 58.35 10.27 EBITDA(百万元)729.82 1,259.12 1,927.52 1,982.65 归属母公司净利润(百万元)87.74 499.06 1,052.92 1,055.04 增长率(%)145.59 468.76 110.98 0.20 EPS(元/股)0.14 0.81 1.72 1.72 市盈率（P/E）113.23 19.91 9.44 9.42 市净率（P/B）3.72 3.13 2.35 1.88 EV/EBITDA18.30 10.44 6.50 5.70 22 出栏量高增长，成本有望进一步下降。公司在新疆、河南以及甘肃已建成超过300万头的产能，目前正在推进川渝地区的产能建设。22年公司出栏生猪203万头，预计23-24年将分别达280-300/500万头。22年末公司成本预计17.5元/公斤，23年目标成本为16.5元/公斤。多业务齐发。公司覆盖了育种-饲料-动保-养殖-食品加工全产业环节。疫苗业务竞争力突出，猪瘟E2、布病的基因工程苗以及猪腹泻疫苗等多种产品获得市场高度认可。饲料业务依托靠近新疆原材料基地的优势，盈利能力突出。屠宰和食品业务进一步增厚利润。盈利预测与投资评级：公司多业务并进、出栏高增长、成本持续下降。我们预计公司23-25年EPS分别为0.49元、1.34元和0.96元。看好公司增长潜力，维持至“买入”评级。3.7 天康生物：走出新疆，多业务齐发展图表34：天康生物生猪和疫苗销量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表33：天康生物业务结构资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表35：天康生物盈利预测和财务指标（收盘价为：2023年5月11日）资料来源：ifind，中邮证券研究所项目项目 年度年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)16,731.61 19,749.34 25,352.59 28,223.94 增长率(%)6.50 18.04 28.37 11.33 EBITDA(百万元)1,221.98 1,625.41 2,793.13 2,304.06 归属母公司净利润(百万元)301.55 665.14 1,812.94 1,295.47 增长率(%)142.91 120.57 172.57-28.54 EPS(元/股)0.22 0.49 1.34 0.96 市盈率（P/E）39.98 18.13 6.65 9.31 市净率（P/B）1.52 1.40 1.16 1.03 EV/EBITDA12.53 9.89 5.38 6.07 23 聚焦养殖，出栏量增长放缓。19-20年在养殖周期向好时，公司养殖业务发展迅速。而随着下行周期的到来，21年以来公司进行了较大的战略调整：一是陆续剥离了动保、互联网通信等业务，战略聚焦在养殖业务。二是在养殖端，产能布局以广东、福建、黑龙江为主，在模式上则更加看重自繁自养。22年公司出栏生猪125.6万头，23年预计达130-140万头。更注重降本增效。在下行周期中，成本的管控更加重要。近年来公司通过提高种猪群更新率、改进饲料配方、加强养殖流程管理等多种途径提升养殖效率、降低养殖成本。公司关键生产指标在持续改善，22年PSY是24.05，23年Q1提升至26.15。公司降本增效效果突出，21年自繁自养完全成本为19.84元/公斤，22年下降至18.4元/公斤，23年目标将进一步下降2-3元/公斤。3.8 金新农：聚焦养殖，顺势而为图表37：金新农PSY（单位：头）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表36：金新农生猪出栏和饲料销量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表38：金新农主要业务范围资料来源：公司官网，中邮证券研究所2021222324252627201820192020202120222023Q124风险提示 需求不及预期风险：新冠肺炎疫情对餐饮等终端消费影响巨大，虽然目前情况有所改善，但恢复到正常水平仍需时间；另产品价格高位，亦会对需求有所压制。发生疫情风险：重大疫情的出现将会给畜牧养殖业带来较大的经济损失，同时也会对兽药、饲料行业造成较大的影响。若非洲猪瘟疫情超预期，或发生其他重大疫情，将给养殖行业及其上游企业的稳定经营带来不确定性。原材料价格波动风险：饲料成本主要为玉米、豆粕等原材料的采购成本。如果玉米、大豆等农产品因国内外粮食播种面积减少或产地气候反常导致减产，或受国家农产品政策、市场供求状况、运输条件等多种因素的影响，市价大幅上升，将增加行业内公司生产成本的控制和管理难度，对未来经营业绩产生不利影响。25免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。26免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：010-67017788邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：15800181922邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：18717767929邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：20000027

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0生猪养殖生猪养殖行业信用风险回顾与行业信用风险回顾与 2022023 3 年展望年展望2022023 3 年年 3 3 月月行业研究专题报告行业研究专题报告行业信用质量：行业信用质量：2022023 3 年将年将保持稳定保持稳定生猪养殖生猪养殖样本企业主要数据和指标样本企业主要数据和指标（亿元亿元、%）资料来源：iFind，东方金诚整理分析师：黄艺明、房鑫分析师：黄艺明、房鑫 2022 年生猪产能波动增加，存栏和出栏量均同比增长，猪肉进口量处于近年低位，预计 2023 年生猪供应较为充足；2022 年居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，预计 2023 年后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好；2022 年 4 月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启新一轮猪周期，全年生猪价格波动较大，经历筑底-上涨-回调后冲高-见顶回落四个阶段，预计 2023 年生猪价格波动幅度收窄，应在养殖成本线以上；受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年饲料价格高企，生猪养殖成本承压，预计2023 年饲料价格仍维持相对高位；预计 2023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制能力低、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。请务必阅读本报告正文后之免责条款生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望1一、一、行业基本面行业基本面1 1、猪周期回顾、猪周期回顾供需矛盾引起猪价周期性波动，供需矛盾引起猪价周期性波动，20222022 年年 4 4 月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启新一轮猪周期新一轮猪周期猪周期是由供需矛盾导致的猪价周期性波动的现象。当猪价上涨时，养殖户补栏积极性提高，母猪存栏量增加，生猪产能提升，当出现供过于求时，猪价会下跌，养殖出现亏损推动养殖户产能去化，大量母猪被淘汰，生猪供应减少，猪价触底反弹，开始新一轮周期。一轮完整的猪周期包括“价格上涨-供给增加-价格下跌-供给减少”四个阶段，每轮猪周期持续时间约为 34 年。自 2006 年以来，我国共经历了四轮完整的猪周期。第一轮猪周期为 2006 年 7 月2010年 6 月，持续时间 47 个月。2006 年下半年国内爆发高致病性猪蓝耳病疫情对生猪产能冲击明显，生猪价格上涨，并于 2008 年 3 月达到高点，此后受 2009 年“甲型 H1N1（猪流感）”和 2010 年“瘦肉精”事件影响，猪肉需求下降，生猪价格下行。第二轮猪周期为 2010 年 6 月2014 年 4 月，持续时间 46 个月。该轮猪周期的外部扰动因素较少，是较为典型的内生供需轮动引起的周期波动。其中上行区间为 2010 年 6 月2011 年 9 月，历时 15 个月；下行区间为 2011 年 10 月2014 年 4 月，历时 31 个月。第三轮猪周期为 2014 年 4 月2018 年 5 月，持续时间 49 个月。2014 年国家出台环保禁养规定，环保政策趋严导致大量散户退出生猪养殖市场，生猪产能去化加速，2015 年 4月生猪价格开始上涨，冬季疫病多发，猪源短缺，价格持续上涨至 2016 年 6 月到高点 21.20元/公斤，随后进入下行通道。第四轮猪周期为 2018 年 5 月2022 年 4 月，持续时间 48 个月。本轮猪周期被称为“超级猪周期”，价格波动幅度极大且高位震荡时间长，主要驱动因素为非洲猪瘟疫情。2018年受非洲猪瘟爆发影响，能繁母猪存栏急剧下降，市场供应不足，生猪价格大幅走高，至2020 年 2 月达到本轮周期最高点，创下生猪价格的历史新高，2020 年 2 月2021 年 1 月生猪价格维持高位震荡，高盈利吸引大量资本进入，生猪产能快速恢复，猪价开始回落，进入下行周期。第五轮猪周期为 2022 年 4 月至今。2022 年 4 月后随着产能去化逐步兑现，供需矛盾缓解，猪价触底上行，开启新一轮猪周期。EYiXZYlXeXEYkZ3UlXcVaQ8Q9PnPpPoMoNiNrRsPjMnMrRbRpPxOvPoNsPwMmOpQ生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望2图表图表 1 1：20062006 年以来历次猪周期回顾年以来历次猪周期回顾数据来源：iFind，东方金诚整理2 2、20222022 年生猪供需分析年生猪供需分析20222022 年生猪产能波动增加，生猪存栏和出栏量均同比增加，供应较为充足，猪肉进口年生猪产能波动增加，生猪存栏和出栏量均同比增加，供应较为充足，猪肉进口量处于近年低位量处于近年低位2022 年 14 月猪价低迷，养殖端亏损推动产能去化持续，截至 2022 年 4 月末我国能繁母猪存栏量为 4177 万头，较 2021 年最高产能去化 8.5%。随着猪价上涨，能繁母猪产能在 5 月份实现环比转正。截至 2022 年末，全国能繁母猪存栏 4390 万头，同比增长 1.40%。2022 年生猪存栏和出栏量均同比增加。截至 2022 年末，我国生猪存栏数量 45246 万头，同比增长 0.7%。2022 年我国累计出栏生猪 69995 万头，同比增长 4.27%；分季度看，一至四季度生猪出栏量分别同比 14.13%、 2.54%、-0.05%和 0.17%，其中三季度养殖户基于对后期行情的看涨预期，不少进行二次育肥补栏，减少了当期出栏猪源。根据卓创资讯调研数据显示，8 到 9 月份部分省份规模养殖场出栏的猪源流向二次育肥的占比高达 250%。猪肉产量看，2022 年我国全年猪肉产量 5541 万吨，同比增加 4.63%，猪肉产能达到非洲猪瘟后的高点，较非洲猪瘟前 2017 年猪肉产量高出 1.64%，供应较为充足。图表图表 2 2：全国生猪存栏及出栏全国生猪存栏及出栏情况（单位：情况（单位：万头万头、%）数据来源：iFind，东方金诚整理猪肉进口方面，2020 年由于国内猪肉较为短缺，猪肉关税从 12%调整到 8%，2020 年和2021 年前三季度国内猪肉进口处于高位，2021 年四季度由于国内猪价下跌，猪肉进口明显生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望3下降。随着国内生猪产能恢复，2022 年 1 月起，猪肉产品关税从 8%恢复至 12%，全年猪肉月度进口数量处于近年低位，根据海关总署进口数据统计，2022 年 111 月我国累计进口猪肉 156 万吨，同比下降 55.93%。图表图表 3 3：猪肉进口情况猪肉进口情况数据来源：iFind，东方金诚整理20222022 年我国居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，全年生猪屠宰量年我国居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，全年生猪屠宰量同比增加同比增加我国是全球最大的猪肉消费市场，根据经济合作与发展组织、美国农业部公布的数据，我国猪肉消费量约占全球猪肉消费量的 60%。我国猪肉消费需求主要包括家庭消费、餐饮消费、团膳消费和食品加工，其中家庭消费占比在 70%，餐饮消费占比约为 24%。居民对各类肉类产品的消费中，猪肉始终为第一大肉类消费品。据国家五部委联合公布，2022 年我国居民家庭人均猪肉消费量为 26.9 公斤/年，同比增长 6.7%，是 2019 年以来的最高消费量。餐饮端，疫情封控对餐饮抑制明显，2022 年餐饮消费端表现欠佳。2022 年 111 月，餐饮业的社会消费品零售总额为 3.98 万亿元，同比下降 5.4%。屠宰端看，2022 上半年，生猪产能兑现出栏量增加带动屠宰量上升，全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比增长 34.92%；下半年出栏猪源减少，全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降 11.22%。2022 年全年全国生猪定点屠宰企业屠宰量为 28537.42 万头，同比增长 7.74%。图表图表 4 4：我国猪肉消费和屠宰情况我国猪肉消费和屠宰情况数据来源：iFind，东方金诚整理3 3、20222022 年生猪价格情况年生猪价格情况20222022 年生猪价格波动较大，全年行情分为筑底年生猪价格波动较大，全年行情分为筑底-上涨上涨-回调后冲高回调后冲高-见顶回落四个阶段见顶回落四个阶段2022 年生猪行业进入新一轮猪周期，全年行情经历了大起大落，总的来说可分为筑底-生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望4上涨-回调后再次走高-见顶回落四个阶段。2022 年 1 月2022 年 3 月，生猪产能逐步释放，需求端对应春节后淡季和 3 月疫情封控，需求疲软，价格持续走低，在 3 月生猪平均价格降至约 12 元/公斤。2022 年 4 月2022 年 7 月中旬，产能去化逐步兑现，生猪出栏压力下降，猪周期开启快速上涨行情。2022 年 7 月2022 年 10 月，因猪价上涨较快，引起了发改委等有关部门关注，发改委多次约谈大型猪企和屠企和发文建议大型养殖企业保持正常出栏节奏、顺势出栏育肥猪，促进生猪价格稳定和市场平稳运行，不得故意压栏抬价和串通涨价，期间猪价有所回落，但养殖端的压栏惜售和二次育肥导致阶段性供应紧张，叠加中秋国庆节假日需求增加，猪价回调后再次冲高，价格一度超过 28.00 元/公斤。2022 年 10 月下旬年末，前期猪价高企引发压栏惜售及二次育肥将供给压力延后，需求端旺季不旺，一方面是气温较高影响南方腌腊需求，另一方面是随着疫情防控优化，全国疫情感染逐渐进入高峰，抑制猪肉需求。供需矛盾加剧，生猪价格加速下滑，生猪养殖进入亏损。图表图表 5 5：20222022 年生猪价格年生猪价格情况（单位：情况（单位：元元/公斤公斤）数据来源：iFind，东方金诚整理4 4、生猪养殖成本、生猪养殖成本利润利润受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，20222022 年饲料年饲料价格价格高企，生猪养殖成本高企，生猪养殖成本承压承压生猪养殖成本主要包括饲料成本和仔猪采购成本等，饲料和仔猪具体成本占比情况会受到各自价格波动的影响，通常来说饲料成本一般占到生猪养殖总成本的 50%，仔猪采购成本占总成本的 200%。饲料原材料以玉米、豆粕等为主，受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年玉米、豆粕价格创新高，导致生猪养殖成本端承压。仔猪价格主要受养殖户补栏情绪影响，补栏情绪取决于生猪价格走势及预期，因此仔猪价格总体与生猪价格保持共振趋势。仔猪供应量由能繁母猪存栏数量决定，2022 年能繁母猪总存栏量同比增长 4.48%，仔猪供应较为充足。需求端看，年内猪价波动幅度较大，仔猪价格从 4 月中下旬开启上涨，前期补栏成本较高，9 月份仔猪价格出现明显回落但对应出栏时间是 6 个月后的次年 23 月，为传统消费淡季，且四季度仔猪易出现腹泻和口蹄疫等疫病，因此养殖户仔猪补栏积极性不高。相较之下二次育肥的短期补栏盈利风险小于购买仔猪的中长期补栏，养殖户更多选择二次育肥，仔猪需求减少，根据卓创资讯数据显示，2022年 7 公斤仔猪年均价 453 元/头，同比下跌 37.24%，处于近年价格低位。根据农业农村部监测数据，2022 年在饲料价格走高的推动下，生猪养殖成本缓慢爬升，2022 年 12 月规模养殖生猪成本为 2291 元/头，同比增长 11.80%，散养生猪成本为 2369 元/生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望5头，同比增长 14.20%，规模养殖成本连续 14 个月低于散养成本。图表图表 6 6：饲料和仔猪价格饲料和仔猪价格情况（单位：情况（单位：元元/公斤公斤）图表图表 7 7：生猪养殖成本生猪养殖成本数据来源：iFind，东方金诚整理实践中常用生猪出厂价格与玉米批发价格的比率，即“猪粮比”来衡量养殖业的盈利情况。“猪粮比”比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。按照国家发展改革委会同多个部门联合引发的完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案规定，预警区间划设为过度下跌预警分级和过度上涨预警分级，根据近年生产成本数据测算，对应生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为 7:1，当猪粮比价低于 6:1 时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续三周处于 5:16:1，发布二级预警；当猪粮比价低于 5:1 时，发布一级预警。2022 年一二季度猪粮比价均低于盈亏平衡点 7:1，养殖企业陷入亏损；三季度随着生猪价格上涨，猪粮比价提高，于 2022 年 10 月最高至 9.89:1，最后开始回落，至 2023年 1 月上旬猪粮比价已跌破 6:1，进入过度下跌三级预警。分外购仔猪和自繁自养方式看，由于外购仔猪与自繁自养模式在生猪育肥阶段的饲料、防疫、管理等成本差异较小，利润差异影响因素主要系仔猪价格。2022 年一季度外购仔猪和自繁自养养殖利润均陷亏损，生猪价格下跌、饲料成本较高导致自繁自养仔猪落地成本高于外购仔猪成本，外购仔猪养殖利润亏损幅度小于自繁自养。二季度外购仔猪养殖利润和自繁自养养殖利润分别从 5 月和 6 月开始扭亏为盈。三季度生猪价格持续上涨带动外购仔猪和自繁自养养殖利润走高，得益于前期外购仔猪价格较低，外购仔猪的养殖利润始终高于自繁自养养殖利润。四季度因生猪供强需弱价格走低，生猪养殖利润下滑并于年终再次进入亏损，由于二季度以来仔猪采购成本上涨，外购仔猪养殖利润逐渐小于自繁自养。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望6图表图表 8 8：猪粮比价和生猪养殖盈利猪粮比价和生猪养殖盈利情况情况数据来源：iFind，东方金诚整理5 5、行业政策、行业政策20222022 年国家出台稳定定生猪生产长效性支持等政策年国家出台稳定定生猪生产长效性支持等政策，预计预计 20232023 年生猪行业调控政策仍年生猪行业调控政策仍将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开2021 年 9 月，农业农村部印发生猪产能调控实施方案（暂行）（以下简称为“方案”）。方案提出，能繁母猪是生猪生产的基础和市场供应的“总开关”，只要能繁母猪存栏量变动保持在合理区间，仔猪生产就有保障，生猪市场供应和猪肉价格就能保持相对稳定。“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700万头。按照生猪产能调控要求，将能繁母猪存栏量变动划分为绿色、黄色和红色 3 个区域，采取相应的调控措施。2022 年 2 月，中共中央 国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见提出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落。收储和放储方面，2022 年上半年由于生猪价格持续下跌，猪粮比价一度跌至 4.89:1，触发完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案中规定的过度下跌一级预警，为防止生猪价格过度下跌，提振市场信心，上半年中央共进行了十三批十六次中央冻猪肉收储通知，累计挂牌收储 51.80 万吨，但因流拍实际收储量仅为 10.14 万吨。2022年下半年猪价快速上涨，为稳定生猪行情，国家于 9 月、10 月和 11 月多批次投放猪肉储备，计划放储量为 13.71 万吨，已全部成交。国家收储和放储量相对于总的生猪供应量而言偏小，更多是通过收储和放储动作影响市场情绪和预期，从而引导价格回归合理区间。图表图表 9 9生猪价格过度上涨或下跌情形预警机制生猪价格过度上涨或下跌情形预警机制情形情形过度下跌过度下跌过度上涨过度上涨三级预警三级预警猪粮比价低于 6:1猪粮比价高于 9:1二级预警二级预警猪粮比价连续 3 周处于 5:16:1；或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到 5%；或能繁母猪存栏量连续 3 个月累计降幅在 5%猪粮比价连续 2 周处于 10:112:1；或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅在 30%之间一级预警一级预警猪粮比价低于 5：1；或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到 10%；或能繁母猪存栏量连续 3 个月累计降幅超过 10%时猪粮比价高于 12:1；或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅超过 40%数据来源：国家发展与改革委员会，东方金诚整理生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望7此外，政府在价格波动幅度过大时，还通过约谈头部猪企、召开座谈会、新闻发言等方式引导市场情绪以稳定猪价，如 2022 年 7 月和 9 月，国家发展和改革委员会两次约谈中国畜牧业协会、肉类协会以及牧原、温氏、新希望、中粮、双汇等大型生猪养殖企业和屠宰企业，要求大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场监管，严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为，维护正常市场秩序，促进行业长期健康发展。由于生猪价格决定猪肉价格，猪肉价格关乎民生，国家高度重视猪肉价格变化，预计 2023 年生猪行业调控政策仍将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开。6 6、行业竞争格局、行业竞争格局我国生猪养殖以散养为主，行业集中度较低，近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非我国生猪养殖以散养为主，行业集中度较低，近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非洲猪瘟疫情洲猪瘟疫情、新冠疫情、新冠疫情等因素加速行业规模化进程等因素加速行业规模化进程，预计未来具有资金、技术、成本、产，预计未来具有资金、技术、成本、产业链和政策优势的大型养殖企业将继续扩张规模，散户逐步退出，市场集中度将进一步提业链和政策优势的大型养殖企业将继续扩张规模，散户逐步退出，市场集中度将进一步提升升我国生猪养殖以散养为主，行业进入门槛较低，从事养殖的企业和个体数量较多，市场集中度低，以农户和小型养殖企业为主。2020 年全国年出栏生猪 5000 头以上规模场 8847个，占比仅为 0.04%，出栏量占比为 25.40%；而年出栏 100 头以下的散户数量占比 97.54%，出栏量占比 26.30%。近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非洲猪瘟疫情、新冠疫情等因素加速了生猪养殖标准化和规模化进程。根据农业农村部数据显示，2021年我国生猪养殖规模化率1首次达到60%，较 2020 年的 57%提高了 3 个百分点。从前五大上市生猪养殖企业集中度看，2021 年前五大上市生猪养殖企业分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望六和和大北农，全年出栏生猪合计 8318.06 万头，占全国出栏量的 12.39%；2022 年前五大上市生猪养殖企业分别为牧原股份、温氏股份、新希望六和、正邦科技和傲农生物，全年出栏生猪 10735.92 万头，占全国出栏量的 15.34%，较上年提高 2.95 个百分点。生猪养殖行业集中度提升原因主要有以下几个方面：一是规模养殖场具备技术、资金等方面优势，面对疫情冲击具有更强的抵抗风险能力；二是规模养殖场具有成本优势，可依靠自身利润积累、资金优势实现产能的快速扩张；三是 2018 年非洲猪瘟爆发导致我国生猪产能严重下滑，近年为稳定生猪生产、保障市场供应，从中央到地方出台多项政策支持规模养殖场的生猪生产，推动行业集中度提升。预计未来具有资金、技术、成本、产业链和政策优势的大型养殖企业将通过新建、收购或兼并等方式扩张规模，随着养殖门槛的提高，散户逐步退出，市场集中度将进一步提升。7 7、20232023 年生猪行情展望年生猪行情展望预计预计 20232023 年生猪供应较为充足年生猪供应较为充足，需求有望好转需求有望好转，价格波动幅度收窄价格波动幅度收窄，生猪养殖企业仍生猪养殖企业仍存盈利空间存盈利空间通常而言，从能繁母猪到培育出栏商品猪需要经历 4 个月的妊娠期、1 个月的哺乳期、1 个月的保育期和 4 个月的育肥期，因此能繁母猪的存栏决定了未来 10 个月后生猪的出栏。2022 年 14 月能繁母猪产能持续去化，于 4 月出现低点，5 月开始环比增长，截至 20221指的是年出栏 500 头以上规模养殖场户占比。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望8年 10 月末全国能繁母猪存栏 4379 万头，同比增长 0.70%，较年度低点恢复 4.84%；从能繁母猪存栏数据推算，预计将在 2023 年 2 月出现生猪出栏低点，2023 年 3 月份以后生猪供应将增加，且随着 2022 年三、四季度养殖企业盈利改善，预计母猪补栏积极性提高，2023 年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍较为充足。从生猪供应节奏看，2022 年三季度猪价上涨催生大量二次育肥进场，生猪供应阶段性后移，年前养殖户加快出栏节奏，生猪供应压力加大。随着春节前供应压力释放，预计节后生猪供应将有所减弱。猪肉进口方面，由于国内生猪供应充足，预计 2023 年国外猪肉进口量仍处于较低水平。从各大上市猪企 2023 年出栏目标看，牧原股份 2023 年计划出栏 70008000 万头，较2022 年出栏量增加 14.380.72%；温氏股份 2023 年出栏目标 2600 万头，较 2022 年出栏量增加 45.18%；新希望 2023 年出栏目标 1850 万头，较 2022 年出栏量增加 26.59%。除正邦科技因现金流紧张预计出栏规模缩小外，其余主要猪企出栏目标均有较大幅度增长，生猪产能仍在扩张。图表图表 1010：能繁母猪存栏情况及部分猪企出栏计划：能繁母猪存栏情况及部分猪企出栏计划数据来源：iFind，东方金诚整理需求端，2023 年初随着疫情感染高峰的到来，原本属传统旺季的节前行情呈现“旺季不旺”，下游需求不达预期。春节过后节假日利好逐渐消失，预计一季度消费需求显疲软。二季度屠宰企业分割入库和养殖户补栏增加，需求好转。下半年中秋、国庆、春节等节假日为传统旺季，一般春节和国庆过后进入消费淡季。后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好，但新冠二次感染风险犹在，届时需关注对需求端的再次冲击。成本端，预计 2023 年饲料价格仍维持相对高位，养殖成本控制压力犹存。2022 年四季度能繁母猪存栏量已达到能繁母猪正常保有量的 107%，对应 2023 年仔猪供应较为充足，预计仔猪采购成本有所下降。整体看，2023 年生猪供应较为充足，需求端有望好转，预计价格波动幅度收窄，应在养殖成本线以上，生猪养殖企业仍存盈利空间。二、二、生猪养殖企业信用表现生猪养殖企业信用表现东方金诚选取5家有存续债券的发债企业和5家重点上市公司作为生猪养殖行业样本企业，对行业整体信用表现进行分析。其中，除新五丰为地方国企外，其余 9 家样本企业均为民营企业。东方金诚从企业规模、盈利能力、债务负担和保障程度三个维度，选取具体指标包括营业总收入、EBITDA 利润率、毛利率、全部债务资本化比率、EBITDA 利息倍数、经营生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望9现金流动负债比和经营性净现金流对样本企业的信用表现进行分析。财务分析数据使用各公司公布的近五年审计报告及 2022 年 9 月末未审计的财务报表。20222022 年生猪养殖企业盈利能力改善带动行业整体信用质量小幅上升年生猪养殖企业盈利能力改善带动行业整体信用质量小幅上升，预计预计 20232023 年生猪年生猪养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高的养殖企业信用风险仍较高2022 年生猪产能去化逐步兑现，全年生猪平均价格同比提高，带动养殖企业盈利能力改善，生猪养殖行业整体信用质量小幅上升。预计 2023 年主要生猪养殖企业产能持续扩张，生猪供应仍较为充足，步入后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好，预计生猪价格波动收窄，全年重心或有所上移，生猪养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。图图 1111：生猪养殖样本企业生猪养殖样本企业信用质量变化情况信用质量变化情况图图 1212：生猪养殖生猪养殖企业一级信用指标变化情况企业一级信用指标变化情况数据来源：iFind，东方金诚整理1 1、企业规模、企业规模20222022 年猪周期反转带动猪企前三季度营收上涨年猪周期反转带动猪企前三季度营收上涨，叠加疫情防控政策放开后叠加疫情防控政策放开后，预计预计 2022023 3年需求有望逐步回暖，猪企整体营收规模将有所提升年需求有望逐步回暖，猪企整体营收规模将有所提升2022 年 4 月份以来，受产能去化等多重因素影响，猪周期迎来反转，牧原股份、新希望、温氏股份、罗牛山、巨星农牧、新五丰前三季度营业收入均同比上涨，其中新五丰近年通过轻资产模式中租赁猪场及“公司 农场”模式快速扩张，且全产业链显著提升公司抗风险能力，前三季营收同比增长 75.18%，增幅最大；正邦科技、天邦食品、神农集团、东瑞股份前三季度营业收入同比下降，其中正邦科技受现金流不足等因素影响，前三季度营收同比下滑 66.54%，下降幅度最大。随着 2022 年四季度猪价回落，预计全年猪企营业收入将小幅上升，叠加疫情防控政策放开后，预计 2023 年需求有望逐步回暖，猪企整体营收规模将有所提升。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望10图表图表 1 13 3：样本企业营业收入中位数（亿元：样本企业营业收入中位数（亿元）图表图表 1 14 4：样本企业营业收入（亿元）：样本企业营业收入（亿元）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望625.67690.63820.511098.251262.621004.19牧原股份100.42133.88202.21562.77788.90807.74温氏股份556.57572.44731.44749.39649.65558.74正邦科技206.15221.13245.18491.66476.70133.76天邦食品30.6145.1960.07107.64105.0768.34巨星农牧6.556.195.5614.3929.8325.16神农集团10.4410.9217.3327.2427.7920.72新五丰17.2420.4121.3027.2420.0325.47罗牛山13.3011.4911.8323.4618.7917.92东瑞股份6.346.148.7213.6610.528.07数据来源：iFind，东方金诚整理2 2、盈利能力、盈利能力20222022 年猪价上行周期导致猪企盈利好转年猪价上行周期导致猪企盈利好转，预计预计 20232023 年在供需矛盾趋缓背景下年在供需矛盾趋缓背景下，猪企仍猪企仍将保持一定盈利空间，其中正邦科技受资金压力等影响，盈利能力或将继续恶化将保持一定盈利空间，其中正邦科技受资金压力等影响，盈利能力或将继续恶化2022 年第二、三季度猪价上行叠加需求回暖，猪企盈利情况好转。2022 年度业绩预告显示，温氏股份、天邦食品、罗牛山、新五丰扭亏，牧原股份、神农集团业绩预增；新希望虽续亏，但公司持续优化种猪配种、产仔，育肥猪料肉比、成活率，非瘟防控等成本管控，使生猪养殖成本下降明显，叠加下半年生猪行情回暖，2022 年度大幅减亏；相比之下，东瑞股份因香港市场猪价同比下降导致公司 2022 年度业绩预减；正邦科技 2022 年度业绩持续亏损超百亿，公司因资不抵债正处于预重整阶段。整体来看，猪企盈利能力大幅改善，仅少数猪企盈利持续下滑。随着疫情影响逐步消散，预计 2023 年生猪供需矛盾将有所缓解，猪价波动幅度收窄，猪企仍有一定盈利空间。正邦科技因仔猪压栏导致死亡率偏高、肥猪提前出栏导致均重严重偏低等因素影响 2022 年度继续大额亏损，预计 2023 年盈利能力将继续恶化。图表图表 1 15 5：样本企业：样本企业 EBITDAEBITDA2 2利润率中位数（利润率中位数（%）图表图表 1 16 6：样本企业：样本企业 EBITDAEBITDA 利润率（利润率（%）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.62022.6新希望7.446.4510.019.33-1.47-2.29牧原股份35.4317.5242.1761.5923.63-0.66温氏股份16.4012.1924.8615.68-9.710.29正邦科技6.826.4212.8119.81-27.46-26.72天邦食品17.33-1.9910.8038.50-24.3536.84巨星农牧15.7615.2813.5815.2918.43-6.13神农集团21.5314.7332.9546.3616.931.95新五丰6.421.556.8014.32-0.041.89罗牛山27.1951.9520.2414.43-7.0015.77东瑞股份15.6810.2336.6454.9529.982.232EBITDA 不含资本化利息。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望11图表图表 1 17 7：样本企业毛利率中位数（：样本企业毛利率中位数（%）图表图表 1 18 8：样本企业毛利率（：样本企业毛利率（%）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望8.158.7312.0710.611.603.89牧原股份29.819.8235.9560.6816.748.46温氏股份20.0616.8527.6619.61-8.3211.29正邦科技11.6310.2315.7422.35-25.18-29.76天邦食品24.4311.6913.6742.22-17.7511.54巨星农牧18.7118.5616.3230.6518.996.48神农集团23.7915.7635.5949.1421.4812.20新五丰9.333.399.0115.121.36-4.49罗牛山30.6524.7420.7916.254.289.98东瑞股份21.9216.8941.2759.9737.6324.21数据来源：iFind，东方金诚整理3 3、债务负担和保障程度、债务负担和保障程度上一轮超级猪周期背景下猪企产能扩张上一轮超级猪周期背景下猪企产能扩张、债务负担加重债务负担加重，预计预计 20232023 年高成本压力下仍年高成本压力下仍可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模将维持高位可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模将维持高位在前一轮超级猪周期背景下，猪企一方面通过规模化、全产业链发展等方式降低成本、扩张产能，另一方面通过举债储备资金、维持日常经营、投资及补亏，导致样本猪企 2021年末债务负担有所加重，其中新五丰因近年通过租赁模式快速扩张，使其债务规模增幅最大，但公司为国有控股上市公司，融资优势明显，且全产业链一体化布局显著提升其抗风险能力。在高成本压力下，可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模仍将维持高位。受受 20212021 年以来猪周期下行及疫情影响，猪企偿债能力显著下降，预计年以来猪周期下行及疫情影响，猪企偿债能力显著下降，预计 20232023 年盈利好年盈利好转背景下，猪企偿债能力将小幅改善转背景下，猪企偿债能力将小幅改善2021 年以来猪价下行周期及疫情影响导致猪企经营性净现金流以及 EBITDA 均有所下降，伴随 2022 年猪价上行周期，猪企经营性净现金流、收入和盈利能力有所改善，但总体偿债能力仍较 2020 年大幅下降。其中天邦食品资产负债率上升幅度最大，2022 年上半年出售子公司股权后整体偿债能力有所改善，但三季度末偿债能力再次出现小幅下降，债务压力较大。在盈利好转背景下，预计 2023 年猪企偿债能力将小幅改善。图表图表 1 19 9：样本企业全部债务资本化比率中位数样本企业全部债务资本化比率中位数（%）图表图表 2020：样本企业全部债务资本化比率（：样本企业全部债务资本化比率（%）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望25.7231.6737.9643.8258.4864.46牧原股份34.9441.8527.1733.4945.5246.79温氏股份15.1316.7013.4029.1453.9048.73正邦科技49.7559.1553.0144.6687.49124.32天邦食品13.3543.1444.0422.0458.4953.07巨星农牧29.2325.7626.0326.2232.3343.27神农集团15.1419.3514.047.291.100.60新五丰13.7310.3911.6022.4536.3042.13罗牛山17.1016.5318.1234.5432.5132.53东瑞股份35.8634.9217.1921.044.0721.60生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望12图表图表 2121：样本企业：样本企业 EBITDAEBITDA 利息倍数利息倍数3 3中位数（中位数（%）图表图表 2222：企业：企业 EBITDAEBITDA 利息倍数（利息倍数（%）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.62022.6新希望23.2715.1019.1512.67-1.72-2.15牧原股份11.734.3916.2851.538.73-0.21温氏股份0.0024.3351.7631.63-5.250.12正邦科技8.124.719.7211.85-11.24-4.84天邦食品84.14-1.444.9830.77-7.686.99巨星农牧6.9011.469.3812.2215.04-2.27神农集团0.0026.1858.90388.790.000.00新五丰33.87176.8926.6354.41-0.011.10罗牛山26.4127.756.935.84-1.734.06东瑞股份0.006.1327.89172.290.002.99图表图表 2 23 3：样本企业经营现金流动负债比中位数样本企业经营现金流动负债比中位数（%）图表图表 2 24 4：企业经营现金流动负债比（：企业经营现金流动负债比（%）名称名称20172017201820182019201920202020202120212022.92022.9新希望20.4218.0716.9417.731.367.65牧原股份21.479.9954.9853.2520.8311.43温氏股份66.0448.89131.7150.393.8924.68正邦科技12.7613.6124.1617.62-6.98-10.62天邦食品24.315.4813.1888.00-5.612.25巨星农牧14.230.6410.1027.259.030.75神农集团90.5935.16179.59 167.55 110.90-1.81新五丰40.74-15.71-20.1224.38-42.01-15.89罗牛山24.646.16-3.98-12.8725.8811.96东瑞股份46.914.75205.88 146.3542.69-8.98数据来源：iFind，东方金诚整理三、三、生猪养殖行业债市表现生猪养殖行业债市表现20222022 年生猪养殖行业债券发行规模同比大幅下降，部分猪企信用风险事件对行业再融年生猪养殖行业债券发行规模同比大幅下降，部分猪企信用风险事件对行业再融资环境形成冲击资环境形成冲击截至 2022 年末，生猪养殖企业存续债券规模 463.53 亿元，新希望六和、温氏股份、新希望集团和牧原股份等头部企业存续债券规模较大。从存续债券的期限分布情况看，2023年和 2027 年债券到期规模较集中，其中 2023 年到期规模 123.60 亿元，分别为新希望集团92 亿元、新希望六和 20 亿元和温氏股份 9 亿元。图表图表 2 25 5：生猪养殖企业债券存续和期限分布情况生猪养殖企业债券存续和期限分布情况数据来源：iFind，东方金诚整理3EBITDA 利息倍数的计算未包含资本化利息。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望132022 年，生猪养殖样本企业信用债发行规模为 102 亿元，发行债券类型以可转换债券和短期债券为主，具体看巨星农牧发行可转换债券 10 亿元，新希望集团发行短期融资券 92亿元。2019 年和 2020 年行业的高景气度驱动生猪养殖企业大幅扩张产能，融资需求旺盛，2020 年和 2021 年行业债券发行规模保持较高水平；2022 年上半年生猪行情延续低迷，猪企盈利能力下降，下半年猪价触底反弹企业盈利能力有所改善但程度有限，受前期规模扩张猪企债务负担加重叠加近年企业盈利能力下滑影响，行业再融资难度加大，2022 年全年信用债发行规模较 2021 年下降 73.44%。图表图表 2 26 6：20222022 年生猪养殖企业债券发行情况年生猪养殖企业债券发行情况数据来源：iFind，东方金诚整理2022 年生猪养殖样本企业无评级上调，1 家样本企业评级或展望出现下调。2022 年 3月以来，正邦科技因盈利能力大幅下滑、流动资金紧张、短期偿付压力较大、有息金融类债务和票据逾期、被裁定预重整和面临被交易所实施退市风险等原因，被东方金诚国际信用评估有限公司和大公国际资信评估有限公司多次下调主体信用等级，未来仍需关注信用水平恶化风险。图表图表 2 27 7：样本企业发债主体信用等级情况：样本企业发债主体信用等级情况名称名称主体级别主体级别评级展望评级展望评级日期评级日期牧原股份牧原股份AA 负面2022-06-28（中诚信国际）新希望新希望AAA稳定2022-06-24（联合资信）温氏股份温氏股份AAA稳定2022-06-15（联合资信）正邦科技正邦科技BB-负面2023-1-29（东方金诚）BBB-负面2022-11-04（大公国际）巨星农牧巨星农牧AA稳定2022-6-21（中证鹏元）资料来源：公开资料，东方金诚整理四、结论四、结论预计预计 20232023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定企业信用质量将保持稳定，但部分但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高2022 年生猪产能波动增加，居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望14预计 2023 年生猪供应仍较为充足，后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好；受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年饲料价格高企，生猪养殖成本承压，预计 2023 年饲料价格仍维持相对高位。2023 年生猪供应较为充足，需求端有望好转，预计价格波动幅度收窄，应在养殖成本线以上，生猪养殖企业仍存盈利空间。整体看，预计 2023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望15声明本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权力，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。

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