行业分析报告-PDF版

WSGN&亚马逊全球开店：2025秋冬欧洲站女装趋势洞察报告（153页）.pdf

由WGSN为Amazon制作|2024年12月WGSN工作成果 仅供参考卖家选品指导手册女装趋势洞察2025年秋冬2目录本文档包含可跳转到其他章节及探索拓展阅读内容的链接。01方法论022025年秋冬.

2025-02-07 153页 5星级

WSGN&亚马逊全球开店：2025秋冬欧洲站男装趋势洞察报告（95页）.pdf

男装趋势洞察2025年秋冬卖家选品指导手册由WGSN为Amazon制作|2024年12月WGSN工作成果 仅供参考2目录本文档包含可跳转到其他章节及探索拓展阅读内容的链接。01方法论022025年秋冬.

2025-02-07 95页 5星级

WSGN&亚马逊全球开店：2025秋冬欧洲站童装趋势洞察报告（87页）.pdf

童装趋势洞察由WGSN为Amazon制作|2024年12月WGSN工作成果 仅供参考卖家选品指导手册2025年秋冬2目录01方法论022025年秋冬趋势指南本文档包含可跳转到其他章节及探索拓展阅读内容.

2025-02-07 87页 5星级

嵩山实验室：2024高效柔性负荷微网系统研究报告（37页）.pdf

点击查看更多嵩山实验室：2024高效柔性负荷微网系统研究报告（37页）.pdf精彩内容。

2025-02-07 37页 5星级

红餐智库：精品咖啡发展趋势研究报告2024（35页）.pdf

点击查看更多红餐智库：精品咖啡发展趋势研究报告2024（35页）.pdf精彩内容。

2025-02-07 35页 5星级

中国南方电网：2024智慧配电网数字化运营实践报告（22页）.pdf

点击查看更多中国南方电网：2024智慧配电网数字化运营实践报告（22页）.pdf精彩内容。

2025-02-07 22页 5星级

煤化工行业专题：煤炭资源优势凸显西北煤化工前景可期-250207（38页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0202月月0707日日优于大市优于大市煤化工行业专题煤化工行业专题煤炭资源优势凸显，西北煤化工前景可期煤炭资源优势凸显，西北煤化工前景可期核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题基础化工基础化工化学原料化学原料优于大市优于大市维持维持证券分析师：杨林证券分析师：杨林证券分析师：余双雨证券分析师：余双雨010-88005379021-S0980520120002S0980523120001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告可持续航空燃料(SAF)深度报告-2025 年全球进入 SAF 爆发性增长元年 2024-12-05可持续航空燃料行业点评-原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 2024-11-22可持续航空燃料行业点评-原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 2024-11-22天然气行业研究框架 2024-11-08石化化工行业 2024 年 8 月投资策略-看好原油、煤层气、维生素、电子气体的投资方向 2024-08-01发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势。我国煤炭资源丰富，2023 年我国煤炭产量47.1 亿吨，占全球煤炭产量的51.8%；而原油和天然气产量分别占全球总产量的4.6%和5.8%，资源仍相对匮乏。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。煤制油气保障能源安全煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高煤制烯烃效益较高。2024 年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃，煤制烯烃成本较低。据卓创资讯，2024年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为7319 和8373 元/吨，煤制烯烃成本优势约为1055 元/吨。主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高，意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。传统煤化工中合成氨和甲醇为核心产品，我国合成氨/甲醇在产企业中以煤炭为原料的产能占比达89%/76%。2024年，我国煤制合成氨毛利率高于气制合成氨，而煤制甲醇利润率低于气制作甲醇。西北煤炭资源集中西北煤炭资源集中，利于发展煤化工利于发展煤化工，规划项目总投资额或超万亿元规划项目总投资额或超万亿元。中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富，东部资源面临枯竭。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。截至2024 年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。晋陕蒙新四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023 年合计产量占全国原煤总产量的比重高达81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由2015 年的31%增至2022年的43%。运力及供水持续优化运力及供水持续优化。煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势，运力改善，未来煤化工产品外运能力也将随运输通道发展而提升。我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，西部地区水资源相对短缺对煤化工产业发展形成一定制约。晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，未来供水工程的发展或将助力当地煤化工发展。风险提示风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。投资建议投资建议：我们推荐在西北地区布局煤化工产业或具备煤炭资源的公司。1）宝丰能源宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新。公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目逐步投产，新疆项目规划推进，为未来利润增量的核心来源；2）湖北宜化湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，疆煤资源注入将为公司带来利润增长；3）广汇能源：广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张。公司现有白石湖煤矿、马朗煤矿两大矿区，煤炭产能持续增长。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2024E2024E2025E2025E20202424E E20202525E E600989.SH600989.SH 宝丰能源宝丰能源优于大市16.47123,567.120.891.6618.59.9000422.SZ000422.SZ 湖北宜化湖北宜化优于大市12.0312,962.490.961.5212.57.9600256.SH600256.SH 广汇能源广汇能源优于大市6.1740,313.740.640.889.67.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业行业概况概况：高效利用煤炭资源，促进煤化工高质量发展高效利用煤炭资源，促进煤化工高质量发展.5 5煤化工：加工转化原料煤，煤气化为核心工艺.5我国煤炭资源丰富，煤化工助力保障能源安全.6双碳背景下煤企转型，产业链延伸发展煤化工.8现代煤化工提升效益，现代煤化工提升效益，传统煤化工存量优化传统煤化工存量优化.1313现代煤化工：煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高.13传统煤化工：合成氨和甲醇为核心，行业内存量优化.16西北煤化工优劣势：煤炭资源集中，运力及供水持续优化西北煤化工优劣势：煤炭资源集中，运力及供水持续优化.2020西北地区为我国煤炭资源最丰富地区.20运力持续提升，仍有较大空间.23水资源不足问题有望改善.25重点公司及投资建议重点公司及投资建议.2828宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新.28湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽.31广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张.33风险提示风险提示.3636nWbWiUuXkWpOoMaQcM8OsQqQtRtOjMpPpNjMpPrObRrRyRwMpNrQuOtRoQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：煤化工路线图.5图2：煤气化分类图.6图3：全球及中国煤炭产量（亿吨）.7图4：全球及中国原油产量（亿吨）.7图5：全球及中国天然气产量（十亿立方米）.7图6：动力煤价格（元/吨）与布伦特原油价格（美元/桶）.7图7：中国一次能源生产情况.8图8：中国一次能源消费结构变化.8图9：煤制油工艺流程.13图10：煤制气工艺流程.14图11：典型煤制烯烃加工流程图.14图12：我国聚乙烯各工艺产能占比.15图13：我国聚丙烯各工艺产能占比.15图14：我国煤制及油制烯烃日度含税装置成本（元/吨）.15图15：我国合成氨在产企业按工艺统计.17图16：我国合成氨下游结构.17图17：我国合成氨产能、产量及表观消费量（万吨）.17图18：我国合成氨进出口量（万吨）及进口依存度.17图19：我国煤制及气制合成氨企业月度毛利率.18图20：我国甲醇在产企业按工艺统计.18图21：我国甲醇下游结构.18图22：我国甲醇产能、产量及表观消费量（万吨）.19图23：我国甲醇进出口量（万吨）及进口依存度.19图24：我国甲醇月度社会库存（万吨）.19图25：我国甲醇周度港口库存及样本企业库存（万吨）.19图26：我国煤制及气制甲醇日度税后装置毛利（元/吨）.19图27：西北地区及中国总体制造业固定资产投资完成额同比.20图28：中国煤炭消费量（亿吨）.22图29：我国东中西部生产在建煤矿产量趋势比较（亿吨）.22图30：我国规划煤矿产能分布情况(截至 2022 年 2 月底).22图31：我国各地区动力煤坑口价对比.22图32：我国及各煤炭主产区月度煤炭铁路发运量（国有重点煤矿，万吨）.24图33：西北地区铁路网及规划图.25图34：晋陕蒙新宁地区供水总量（亿吨）.26图35：晋陕蒙新宁地区用水总量（亿立方米）.26图36：宝丰能源各项业务营收（亿元）.28图37：宝丰能源各项业务毛利（亿元）.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：宝丰能源各项业务毛利率.29图39：宝丰能源归母净利润（亿元）.29图40：宝丰能源毛利率、净利率.29图41：宝丰能源销售、管理、研发、财务费用率.29图42：可比公司毛利率.30图43：可比公司 ROE（加权）.30图44：湖北宜化各项业务营收（亿元）.31图45：湖北宜化各项业务毛利（亿元）.31图46：湖北宜化营收（亿元）.31图47：湖北宜化归母净利润（亿元）.31图48：湖北宜化毛利率、净利率.32图49：湖北宜化销售、管理、研发、财务费用率.32图50：广汇能源各项业务营收（亿元）.33图51：广汇能源各项业务毛利（亿元）.33图52：广汇能源各项业务毛利率.33图53：广汇能源归母净利润（亿元）.33图54：广汇能源毛利率、净利率.34图55：广汇能源销售、管理、研发、财务费用率.34图56：广汇能源煤炭产销量情况（万吨）.34图57：广汇能源天然气产销量情况（万方）.34表1：中国主要能源矿产储量.6表2：我国煤炭消费量（万吨）.8表3：西北地区投资额超百亿元的煤化工项目规划.10表4：煤化工行业政策.11表5：煤化工单位产品能源消耗限额.16表6：我国各地区煤炭资源储量及原煤产量（亿吨）.21表7：我国各地区动力煤坑口价参考.23表8：我国及晋陕蒙新地区水资源总量和工业用水总量（亿立方米）.25表9：2021 年我国典型煤化工项目平均水耗.26表10：2023 年全国省级行政区供水量和用水量（亿立方米）.27表11：重点公司估值表.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5行业行业概况概况：高效利用煤炭资源高效利用煤炭资源，促进煤化工高促进煤化工高质量发展质量发展煤化工：加工转化原料煤，煤气化为核心工艺煤化工：加工转化原料煤，煤气化为核心工艺煤化工是以煤为原料煤化工是以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体经过化学加工使煤转化为气体、液体液体、固体三种形态的化固体三种形态的化学品和燃料的过程。学品和燃料的过程。煤化工产业可分为传统煤化工和现代煤化工，传统煤化工包括煤制合成氨、甲醇、焦化等，主要为化肥、钢铁、有机合成等提供原料及燃料；现代煤化工以合成气工艺为基础，进一步加工制取油气、燃料和各种化工产品，以煤经甲醇制烯烃、煤制油、煤制气等为主，主要生产化工产品和清洁能源产品。图1：煤化工路线图资料来源：唐宏青，现代煤化工新技术(第二版)，化学工业出版社，2016，第 1.1 章节，国信证券经济研究所整理煤气化工艺在煤化工中具有重要地位煤气化工艺在煤化工中具有重要地位，特别是在现代煤化工中起决定性作用特别是在现代煤化工中起决定性作用。煤气化产生合成气（CO、H2等)既可直接用作能源，又可后加工合成液体燃料和其他化学品。作为龙头工艺，合成气化工需求量大、所需投资额大、工艺难度高。工业上对于不同的煤种、产品，使用不同的煤气化技术，煤气化工艺呈现多样化的特征。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：煤气化分类图资料来源：唐宏青，现代煤化工新技术(第二版)，化学工业出版社，2016，第 1.1 章节，国信证券经济研究所整理我国煤炭资源丰富，煤化工助力保障能源安全我国煤炭资源丰富，煤化工助力保障能源安全我国能源结构仍然是我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。，油气对外依存度高。截至 2023 年底，中国煤炭储量为 2,185.7 亿吨，同比增长 5.6%；石油和天然气剩余探明技术可采储量分别为 38.5 亿吨和 6.7 万亿立方米，同比增长 1.2%和 2.6%。2023 年我国煤炭产量 47.1 亿吨，同比提升 3.4%，占全球煤炭产量的 51.8%，占据重要地位。2023 年我国原油和天然气产量分别为 2.1 亿吨和 2343.0 亿立方米，分别占全球总产量的 4.6%和 5.8%。我国原油产量实现连续 5 年正增长，天然气连续 7 年增产超 100 亿立方米，但资源仍相对匮乏。煤化工助力保障我国能源安全。煤化工助力保障我国能源安全。以乙烯和丙烯为主的低碳烯烃是重要的基本有机化工原料，传统的低碳烯烃生产技术以石脑油蒸汽裂解为主，强烈依赖石油资源。一般来说，一个百万吨级的烯烃工厂需要有千万吨级的炼油厂配套提供石脑油原料。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。表1：中国主要能源矿产储量中国矿产储量中国矿产储量:煤炭煤炭（亿吨亿吨）中国矿产储量中国矿产储量:石油（亿吨）石油（亿吨）中国矿产储量中国矿产储量:天然气天然气（亿立方米）（亿立方米）202320232,185.7038.5167,424.52202220222,070.1238.0665,690.12202120212,078.8536.8963,392.67202020201,622.8836.1962,665.78资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理注：油气（石油、天然气）储量参照国家标准油气矿产资源储量分类（GB/T194922020），为剩余探明技术可采储量；其他矿产储量参照国家标准固体矿产资源储量分类（GB/T177662020），为证实储量与可信储量之和。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3：全球及中国煤炭产量（亿吨）图4：全球及中国原油产量（亿吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：全球及中国天然气产量（十亿立方米）图6：动力煤价格（元/吨）与布伦特原油价格（美元/桶）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理20232023 年中国能源安全稳定供应能力提升。年中国能源安全稳定供应能力提升。2023 年中国一次能源生产总量达 48.3亿吨标准煤，同比增长 4.2%。能源生产结构方面，煤炭占 66.6%、石油 6.2%、天然气 6.0%，非化石能源（水电、核电、风电、光电等）占 21.2%。能源消费总量为 57.2 亿吨标准煤，增长 5.7%，能源自给率 84.4%。中国能源消费结构不断优化中国能源消费结构不断优化。2023 年我国能源消费量继续提升，煤炭、原油、天然气消费量分别同比增长 5.6%、9.1%、7.2%。2023 年，煤炭在一次能源消费总量中的占比降至 55.3%，同比降低 0.7 个百分点；石油占 18.3%，同比上升 0.3 个百分点；天然气占 8.5%，同比上升 0.1 个百分点；非化石能源（水电、核电、风电、太阳能发电等）占 17.9%，同比上升 0.3 个百分点。与 2013 年相比，煤炭消费占比下滑 12.1 个百分点，非化石能源占比提升 7.7 个百分点。我国是世界上第一大煤炭生产国及消费国我国是世界上第一大煤炭生产国及消费国，煤化工产业持续发展煤化工产业持续发展。近年来，我国现代煤化工产业发展迅速，主要产品产能、产量保持在世界第一。据中国能源报，2023 年我国煤化工行业中，煤（经甲醇）制烯烃产能为 1865 万吨，较 2019 年增长 17.9%；煤制气产能 67.1 亿立方米，较 2019 年增长 33.3%；煤制乙二醇产能1118 万吨，较 2019 年增长 131.5%；煤制油产能 1138 万吨，较 2019 年增长 23.56%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图7：中国一次能源生产情况图8：中国一次能源消费结构变化资料来源：中华人民共和国自然资源部，中国矿产资源报告 2024，国信证券经济研究所整理资料来源：中华人民共和国自然资源部，中国矿产资源报告 2024，国信证券经济研究所整理双碳背景下煤企转型，产业链延伸发展煤化工双碳背景下煤企转型，产业链延伸发展煤化工火力发电仍为我国煤炭消费最大领域火力发电仍为我国煤炭消费最大领域，20222022 年消费量占比年消费量占比 53.1S.1%。煤炭下游应用主要包括电力、冶金、化工、建材、供热等行业领域。从 2014-2022 年我国煤炭消费结构可以看出，煤炭终端消费量在减少，但作为加工转换的中间消费量在增加，尤其是用于火力发电的煤炭消费量增量较大，由 2014 年的 19.0 亿吨提升至2022 年的 23.8 亿吨，占总消费量比例由 45.8%提升至 53.1%。炼焦消费量较为稳定，同时，煤制油和制气等现代煤化工产品的煤炭消费量尽管体量较小，但增幅较高，消费量占比均由 2014 年的 0.2%提升至 2022 年的 1%左右。严控煤炭消费增长，助力碳达峰。严控煤炭消费增长，助力碳达峰。2021 年 10 月国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，提出要推进煤炭消费替代和转型升级，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少。方案指出要严格控制新增煤电项目，有序淘汰煤电落后产能，推动重点用煤行业减煤限煤；严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。2021 年 12 月国务院印发的“十四五”节能减排综合工作方案提出到 2025 年，非化石能源占能源消费总量比重达到20%左右；“十四五”时期，京津冀及周边地区、长三角地区煤炭消费量分别下降10%、5%左右，汾渭平原煤炭消费量实现负增长。表2：我国煤炭消费量（万吨）年份年份201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022煤炭消费量煤炭消费量413633413633399834399834388820388820391403391403397452397452401915401915404860404860429576429576448246448246煤炭终端消费量112804112975101569928418117173449724266882871525占比27.3(.3&.1#.7 .4.3.9.0.0%其中：工业终端煤炭消费量917389133180183725986441558802584575683860454占比22.2.8 .6.5.2.6.4.2.5%中间消费(用于加工转换)277954267061272512285325303986316252321133350636366548占比67.2f.8p.1r.9v.5x.7y.3.6.8%其中：火力发电中间消费煤炭189525179568182666193925205197210159211635233487237813占比45.8D.9G.0I.5Q.6R.3R.3T.4S.1%供热中间消费煤炭224452411526577289833238834442369334418550492占比5.4%6.0%6.8%7.4%8.1%8.6%9.1.3.3%炼焦中间消费煤炭639446087460649589106160365673659686533469449占比15.5.2.6.1.5.3.3.2.5%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9煤制油中间消费煤炭6506791105156824973240304737464046占比0.2%0.2%0.3%0.4%0.6%0.8%0.8%0.9%0.9%制气中间消费煤炭85813201212166320102459330936674710占比0.2%0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%0.9%1.1%洗选损耗煤炭228751979814740132371229512213113011011110173占比5.5%5.0%3.8%3.4%3.1%3.0%2.8%2.4%2.3%资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理新增煤电及自备燃煤机组新增煤电及自备燃煤机组受限受限。2023 年 11 月 30 日，国务院发布空气质量持续改善行动计划，原则上不再新增自备燃煤机组，支持自备燃煤机组实施清洁能源替代。2024 年，各省级行政区陆续发布空气质量持续改善行动计划实施方案，其中，辽宁、吉林、黑龙江、江苏、浙江、福建、江西、甘肃、重庆、四川、山西、山东、河北、河南、湖南、广东、广西、宁夏、青海、陕西明确原则上不再新增自备燃煤机组；安徽、海南禁止新增煤电及自备燃煤机组；内蒙古实施自备燃煤机组清洁能源替代，严禁在政策允许的领域以外新（扩）建自备燃煤机组；贵州鼓励关停规模小、煤耗高、服役时间长、排放强度大的煤电机组，推动支撑性煤电项目等容量替代建设。鼓励煤炭原料化鼓励煤炭原料化，原料煤不纳入能源消费总量控制原料煤不纳入能源消费总量控制。为实现碳达峰、碳中和目标，煤炭消费需要转型升级，作为燃料、动力使用的煤炭消费受到严控，而原料煤不纳入能源消费总量控制。能源产品在转化为原料的过程中，并非 100%排放二氧化碳到空气中，一般是 20%排放，80%转化成原料，即原料煤碳排放低于燃料、动力用煤。2022 年 10 月，国家发改委、统计局发布关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知，明确用于生产非能源用途的烯烃、芳烃、炔烃、醇类、合成氨等产品的煤炭、石油、天然气及其制品等，属于原料用能范畴，在国家开展“十四五”省级人民政府节能目标责任评价考核中，将原料用能消费量从各地区能源消费总量中扣除，据此核算各地区能耗强度降低指标。2024年 9 月，国家发改委等部门发布关于加强煤炭清洁高效利用的意见，提出有序发展煤炭原料化利用，鼓励煤基新材料、煤制油气建设等。国家能源集团、中煤集团、平煤集团和陕煤集团等大型煤炭企业纷纷加快转型国家能源集团、中煤集团、平煤集团和陕煤集团等大型煤炭企业纷纷加快转型。煤化工产业可以将煤炭转化为化工产品，部分替代石油等传统化石能源，实现煤炭的清洁高效利用，是煤炭企业实现能源转型的重要途径之一。同时，发展煤化工可以使煤炭企业实现产业链的延伸和多元化发展，与煤炭开采、洗选、发电等业务形成协同效应，将煤炭资源转化为高附加值的化工产品，提高企业的经济效益和竞争力。各企业积极探索低碳技术研发、煤化一体与产业链延伸等煤化工领域的绿色低碳发展路径，加大了对煤炭清洁高效生产、产品高端化精细化发展等技术研究的投入，通过技术创新提高资源转化率，解决产能同质化问题，提升煤化工行业的整体技术水平。截至截至 20242024 年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元。年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元。传统煤炭企业加大了煤化工项目投资力度，在煤炭资源丰富的西北地区规划多个大型煤化工项目。据不完全统计，西北地区规划投资额超百亿元的煤化工项目总投资额已达一万亿元左右，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。如国家能源集团 1700 亿投资额建设的哈密能源集成创新基地项目，以岔哈泉富油煤为主要原料，建设包括煤、油、化、新能源、绿氢、CCS/CCUS 等一体化的现代请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10综合能源项目，是首个应用二代技术直接液化煤制油项目，也是新疆第一个煤制油项目；中煤集团在新疆投资 320 亿元建设煤炭清洁高效转化多能融合综合示范项目，包含 40 亿方/年煤制天然气等；平煤神马拟投资 300 亿元在新疆建设尼龙66 工业丝、民用丝产业链项目；陕煤集团榆林化学投资 1760 亿元建设 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目二期工程，依托煤热解、煤焦油加氢、粉焦气化技术系统集成，进一步拓展和延伸产业链，探索煤基烯烃和煤基芳烃耦合发展的新路径。表3：西北地区投资额超百亿元的煤化工项目规划类别类别省（区省（区）公司公司项目项目主要产品年产能主要产品年产能投资额投资额（亿元亿元）进展进展煤制烯烃煤制烯烃新疆新疆东明塑胶有限公司80 万吨煤制烯烃（聚丙烯、聚乙烯）80 万吨189.67在建，预计 2026 年建成新疆新疆山能化工有限公司80 万吨煤制烯烃（聚丙烯、聚乙烯）80 万吨208.58在建，预计 2026 年建成新疆新疆中新建煤炭产业有限公司煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程 150 万吨/年煤制烯烃项目（聚丙烯、聚乙烯各 75 万吨）150 万吨3702024年8月环境影响评价公众参与信息公示内蒙古内蒙古宝丰煤基新材料有限公司260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目260 万吨478在建，预计 2025 年建成内蒙古国能包头煤化工有限责任公司包头化工煤制烯烃升级示范项目75 万吨171.52024 年 11 月招标内蒙古中国石化长城能源化工有限公司80 万吨/年煤制烯烃升级示范项目 80 万吨2382024年7月启动环评宁夏宁夏宝丰能源集团股份有限公司50 万吨/年煤制烯烃项目50 万吨127.02待建煤制气煤制气新疆国家能源集团新疆公司准东一期 20 亿立方米/年煤制天然气项目20 亿立方米170.612024 年 10 月召开可研专家评审会新疆新疆新业国有资产经营(集团)有限责任公司准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目20 亿立方米1552024年6月召开可研专家评审会新疆新疆天池能源有限责任公司20 亿立方米/年煤制天然气项目20 亿立方米2302024年2月首次环评公开新疆中煤集团新疆能源有限公司条湖煤炭清洁高效转化多能融合综合示范项目 40 亿方/年煤制天然气40 亿立方米320在建新疆新疆龙宇能源准东煤化工有限责任公司新疆龙宇能源准东煤化工年产 40亿立方米煤制天然气项目40 亿立方米200在建新疆新疆其亚化工有限公司准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目40 亿立方米（一期 20 亿立方米）359（一期 160）一期在建，预计 2027年投产新疆新疆中新建煤炭产业有限公司煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程-40 亿立方米/年煤制天然气项目40 亿立方米3002024年8月环评公示煤制甲醇煤制甲醇新疆新疆其亚新材料有限公司年产 600 万吨煤基甲醇项目600 万吨287在建，预计 2026 建成内蒙古内蒙古卓正煤化工有限公司年产 100 万吨煤制甲醇项目、甲醇醋酸延链项目100 万吨甲醇，100 万吨醋酸2552024 年 12 月开工准备煤制乙醇煤制乙醇新疆新业煤化工(鄯善)有限责任公司120 万吨/年煤制乙醇多联产项目120 万吨乙醇、30 万吨碳酸二甲酯(DMC)、30 万吨醋酸）176.162024年9月召开可研专家评审会新疆新疆疆纳能源科技集团色低碳煤基新材料资源综合利用示范项目，2*60 万吨煤基乙醇装置、2*135 兆瓦亚临界焦炉煤气综合利用发电装置120 万吨338在建煤制油煤制油新疆国家能源集团国家能源集团哈密能源集成创新基地项目(一阶段煤制油工程)400 万吨1700（一阶段煤制油 567）在建，预计 2027 年建成投产新疆伊泰伊犁能源有限公司伊泰伊犁能源有限公司 100 万吨/年煤制油示范项目100 万吨183重启建设，计划 2026年 12 月建成投产其他其他甘肃甘肃智汇格林新能源有限公司1000 万吨/年低阶煤分级分质清洁高效利用与新能源耦合一体化示范项目60 万吨240在建新疆新疆慧能煤清洁高效利用有限公司煤清洁高效利用有限公司年产 1500万吨煤化工项目870 万吨提质煤、120 万吨煤焦油、70 万吨煤油气等100在建，预计 2025 年10 月建成投产新疆新疆广汇新材料科技有限公司伊吾广汇 1500 万吨/年煤炭分质分级利用示范项目714 万吨提质煤、150 万吨煤焦油、77.766 万吨 LNG 等164.8在建，2024 年 10 月开工新疆新疆心连心化学工业有限公司新疆心连心化学工业有限公司化工新材料一期项目32 万吨三聚氰胺、50 万吨复合肥330.8在建，预计 2026 年建成新疆新疆黑猫煤化工有限公司年产 640 万吨焦化及焦炉煤气综合利用生产粗苯加氢、焦油加工、LNG等煤化工循环产业并配套煤矿项目640 万吨396在建，分四期十年建成新疆中国平煤神马控股集团有限公司尼龙 66 工业丝、民用丝产业链项目/300待建，2024 年 4 月签约请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11内蒙古荣盛能源科技（内蒙古）有限公司煤制丁辛醇、醋酸酯项目50 万吨醋酸、35 万吨醋酸乙烯、335 万吨 EVA、40 万吨丁辛醇等2002024年8月首次环评公示内蒙古内蒙古佰能富燃新能源有限公司现代煤炭分级分质清洁高效综合利用项目利用低阶煤、粉煤等不同品质的煤炭资源 1000 万吨，建设现代煤炭分级分质清洁高效利用装置等400在建，计划 2025 年 9月建成陕西陕煤集团榆林化学陕煤集团榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目1350 万吨煤热解、粉焦气化、甲醇制烯烃、煤焦油加氢、芳经联合和烯烃/芳烃深加工工程等二期 1760在建，预计 2027 年底投产资料来源：公司公告，环评报告，国信证券经济研究所整理政策推动煤化工行业高质量健康发展政策推动煤化工行业高质量健康发展政策政策致力于推动行业致力于推动行业高质量健康发展高质量健康发展。煤化工行业各项政策不断出台，对于集中力量支持国家规划内项目建设、实现行业高质量健康发展、防止低水平盲目扩张提供了强大的政策支持和保障。节能降碳为政策着重点之一，政府对此设立了明确的量化目标，促使企业积极采取措施提升能效。煤化工行业不能仅仅满足于传统产品的生产，而是要向高附加值、精细化、差异化的产品方向发展。鼓励煤化工行业与其他行业的耦合发展，实现资源的循环利用和协同增效，提高整个产业链的资源利用效率和经济效益。表4：煤化工行业政策行业政策行业政策发布机关发布机关发布时发布时间间主要内容主要内容石化和化学工业发展石化和化学工业发展规划（规划（2016-20202016-2020 年）年）工信部2016 年11 月在中西部符合资源环境条件地区，结合大型煤炭基地开发，按照环境准入条件要求，稳步开展现代煤化工关键技术工程化和产业化升级示范。开展煤制烯烃升级示范，统筹利用国际、国内两种资源，适度发展甲醇制烯烃、丙烷脱氢制丙烯，提升非石油基产品在乙烯和丙烯产量中的比例，提高保障能力。现代煤化工产业创新现代煤化工产业创新发展布局方案发展布局方案国家发展改革委、工信部2017 年3 月我国煤炭资源相对丰富，采用创新技术适度发展现代煤化工产业，对于保障石化产业安全、促进石化原料多元化具有重要作用。规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区，推动产业集聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。每个示范区“十三五”期间新增煤炭转化量总量须控制在 2000 万吨以内（不含煤制油、煤制气等煤制燃料）。新建煤制烯烃、煤制芳烃项目必须列入现代煤化工产业创新发展布局方案。关于进一步加强塑料关于进一步加强塑料污染治理的意见污染治理的意见国家发展改革委、生态环境部2020 年1 月到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广；到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，塑料污染得到有效控制。中华人民共和国能源中华人民共和国能源法（征求意见稿）法（征求意见稿）国家发展改革委、国家能源局2020 年4 月国家优化煤炭开发布局和生产结构，推进煤炭安全绿色开采，鼓励发展矿区循环经济，促进煤炭清洁高效利用，适当发展煤制燃料和化工原料。中共中央中共中央 国务院关于国务院关于新时代推进西部大开新时代推进西部大开发形成新格局的指导发形成新格局的指导意见意见中共中央、国务院2020 年5 月优化能源供需结构。优化煤炭生产与消费结构，推动煤炭清洁生产与智能高效开采，积极推进煤炭分级分质梯级利用，稳步开展煤制油、煤制气、煤制烯烃等升级示范。石油和化学工业石油和化学工业“十四十四五五”发展指南发展指南中国石油和化学工业联合会2021 年1 月提出“十四五”末化工新材料的自给率要达到 75%，占化工行业整体比重超过 10%。重点突破高端聚烯烃、工程塑料、高性能氟硅材料、高性能膜材料、电子化学品、生物基及可降解材料以及己二腈、高碳-烯烃共聚单体、茂金属催化剂等关键原料。合理优化产能布局。以石油化工产品能力补充和原料多元化为重点，规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东等 4 个重点现代煤化工产业示范区。高耗能行业重点领域高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准能效标杆水平和基准水平（水平（20212021 年版）年版）国家发展改革委、生态环境部等五部委2021 年11 月一是确定了较高水平的能效标杆水平和基准水平，煤制烯烃单位产品能耗标杆水平为 2.8 吨标煤/吨烯烃，基准水平为 3.3 吨标煤/吨烯烃。二是要求各地对不达标项目限期（一般不超过 3 年）实施改造升级和淘汰。三是对拟建、在建项目，应对照能效标杆水平建设实施，力争全面达到标杆水平。内蒙古自治区内蒙古自治区“十四十四五五”工业和信息化发展工业和信息化发展规划规划内蒙古自治区工业和信息化厅2021 年10 月推进能源和战略资源基地建设。建设风光氢储一体化源网荷储一体化示范项目，最大化开发利用风光资源。推进氢气制取、存储、运输、应用一体化发展”。“打造绿色化、精细化、循环化现代煤化工产业链。除在建项目和列入国家规划项目外，原则上不再新批单纯煤制甲醇、煤制烯烃等项目高耗能行业重点领域高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实节能降碳改造升级实施指南施指南(2022(2022 年版年版)；现现代煤化工行业节能降代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南碳改造升级实施指南国家发改委、工信部等 4部门2022 年2 月现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南提出，到 2025 年，煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇行业达到能效标杆水平以上产能比例分别达到 30%、50%、30%，基准水平以下产能基本实现清零。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12关于关于“十四五十四五”推动石推动石化化工行业高质量发化化工行业高质量发展的指导意见展的指导意见工信部、发改委、科技部、生态环境部、应急部、能源局2022 年3 月有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。严控炼油、磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展，按照生态优先、以水定产、总量控制、集聚发展的要求，稳妥有序发展现代煤化工。关于进一步做好原料关于进一步做好原料用能不纳入能源消费用能不纳入能源消费总量控制有关工作的总量控制有关工作的通知通知国家发改委、统计局2022 年10 月通知明确了原料用能的基本定义和具体范畴，即能源产品不作为燃料、动力使用，而作为生产非能源产品的原料、材料使用。用于生产非能源用途的烯烃、芳烃、炔烃、醇类、合成氨等产品的煤炭、石油、天然气及其制品，属于原料用能范畴；若作为燃料、动力使用，不属于原料用能范畴。关于推动现代煤化工关于推动现代煤化工产业健康发展的通知产业健康发展的通知国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部、水利部、应急管理部2023 年6 月从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，方案明确的每个示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转化总量不再延续。确需新建的现代煤化工项目，应确保煤炭供应稳定，优先完成国家明确的发电供热用煤保供任务，不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设。2024202420252025 年节能降年节能降碳行动方案碳行动方案国务院2024 年5 月严格合理控制煤炭消费。加强煤炭清洁高效利用，推动煤电低碳化改造和建设，推进煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造“三改联动”。严格实施大气污染防治重点区域煤炭消费总量控制，重点削减非电力用煤，持续推进燃煤锅炉关停整合、工业窑炉清洁能源替代和散煤治理。对大气污染防治重点区域新建和改扩建用煤项目依法实行煤炭等量或减量替代。合理控制半焦（兰炭）产业规模。到 2025 年底，大气污染防治重点区域平原地区散煤基本清零，基本淘汰 35 蒸吨/小时及以下燃煤锅炉及各类燃煤设施。合成氨行业节能降碳合成氨行业节能降碳专项行动计划专项行动计划国家发展改革委、工信部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局2024 年5 月推动合成氨关键装置大型化发展，推广大型先进流程空分、气化炉、换热器。普及高效变频电机、变压器、压缩机等用能设备，推广水冷壁型水煤浆气化、低能耗尿素等先进工艺装置。钢铁行业节能降碳专钢铁行业节能降碳专项行动计划项行动计划加强钢铁与电力、建材、化工等行业耦合提效，支持利用钢铁副产煤气生产高附加值化工产品，推动以高炉矿渣、钢渣替代水泥和混凝土原辅料，加快焦炉煤气制氢联产液化天然气技术应用。关于加强煤炭清洁高关于加强煤炭清洁高效利用的意见效利用的意见国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部、交通运输部、国家能源局2024 年9 月有序发展煤炭原料化利用。加强煤基新材料应用创新，优化调整产品结构，加快煤基新型合成材料、先进碳材料、可降解材料等高端化工产品技术开发应用。加快煤制油气战略基地建设。加强煤制油气等产能和技术储备。推动煤化工与绿电、绿氢、储能、二氧化碳捕集利用与封存等耦合发展，打造低碳循环的煤炭高效转化产业链，促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。资料来源：国家发改委等部门官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13现代煤化工提升效益，现代煤化工提升效益，传统煤化工存量优化传统煤化工存量优化现代煤化工：煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高现代煤化工：煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高煤制油和煤制气产业的发展对于保障国家能源安全具有重要意义煤制油和煤制气产业的发展对于保障国家能源安全具有重要意义。我国具有“富煤贫油少气”的能源格局，煤炭资源相对丰富，煤制油技术能够将丰富的煤炭资源转化为清洁的油品，同时过程中产生的二氧化碳、二氧化硫、废渣等都可以实现有效回收和清洁利用。煤制油工艺可分为直接液化或间接液化法。煤制油工艺可分为直接液化或间接液化法。煤直接液化：煤直接液化：在高温（400以上）、高压（10 MPa 以上）条件下，通过催化剂和溶剂的作用使煤分子裂解加氢，直接转化成液体燃料。这一过程可以进一步加工精制成汽油、柴油等燃料油。直接液化对煤的种类适应性差，反应及操作条件苛刻，产出燃油的芳烃、硫和氮等杂质含量高，十六烷值低，因此在发动机上直接燃用较为困难。煤间接液化：煤间接液化：这一技术路线首先将煤全部气化成合成气（一氧化碳和氢气），然后在一定温度和压力下，通过催化剂将合成气合成为烃类燃料油及化工原料和产品。间接液化的过程包括煤炭气化制取合成气、气体净化与交换、催化合成烃类产品以及产品分离和改制加工等步骤。间接液化对煤种的要求不高，产物主要由链状烃构成，因此所获得的十六烷值很高，几乎不含硫和芳香烃。在我国间接法研发和投入较大。图9：煤制油工艺流程资料来源：郭晋伟等，煤制油技术和产业发展现状及前景探析，山西化工，2022，42(5):41-42，国信证券经济研究所整理工业上采用两步法制备天然气工业上采用两步法制备天然气：煤煤合成气合成气（甲烷化甲烷化）天然气天然气。煤制气工艺流程可简化为：空气在空气分离装置中被分离以获取氧气，煤炭与氧气在气化炉中反应生成合成气，合成气经过气体净化以去除杂质，合成气在水煤气变换装置中进一步转化为氢气和二氧化碳，最后，变换后的气体可能还需经过再次净化，以确保煤制气的纯度和质量。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图10：煤制气工艺流程资料来源：李瑶等，煤制合成天然气现状与发展，洁净煤技术，2013，19(6):62-66，96，国信证券经济研究所整理煤制烯烃产能占比低，经济效益较强煤制烯烃产能占比低，经济效益较强除煤制气、煤制油外，现代煤化工主要产品还包括煤制烯烃、煤制乙二醇等。煤制烯烃（CTO）主要工艺流程为：煤合成气甲醇烯烃。典型煤制烯烃加工以煤为原料，先通过水煤浆加压气化技术生产粗煤气，然后采用耐硫变换及热回收、低温甲醇洗工艺净化粗合成气，净化后的合成气再通过甲醇合成技术生产 MTO 级甲醇。图11：典型煤制烯烃加工流程图资料来源：宝丰能源环评报告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1520242024 年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃。聚乙烯、聚丙烯各工艺产能占比中，油制烯烃工艺分别占据 78%和 54%，仍为主流工艺，煤制烯烃有较大提升空间。图12：我国聚乙烯各工艺产能占比图13：我国聚丙烯各工艺产能占比资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2024年 12 月 31 日，“乙烯裂解”均属于油制烯烃工艺。资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2024年 12 月 31 日，“乙烯裂解”均属于油制烯烃工艺。煤制烯烃成本低于国内主流的油制烯烃工艺煤制烯烃成本低于国内主流的油制烯烃工艺。2024 年四季度以来，布伦特原油价格在 75 美元/桶上下震荡，而煤价有所下滑。尽管原油价格仍处于相对较高区间，但受到宏观经济与地缘冲突的影响反复拉锯，国际油价呈现震荡状态。原油价格四季度整体较三季度有所下降，主要由于需求增速预期放缓，且供给端或有增加预期，然而整体供需依然相对偏紧，石油需求温和复苏的背景下，油价仍有望继续维持较高区间。据卓创资讯，2024 年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为 7319和 8373 元/吨，煤制烯烃成本优势约为 1055 元/吨。图14：我国煤制及油制烯烃日度含税装置成本（元/吨）资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理在主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高。在主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高。在生产乙烯和丙烯的情况下，煤制烯烃单吨能源消耗约为 4 吨标准煤左右。这意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表5：煤化工单位产品能源消耗限额单位产品能源消耗单位产品能源消耗产品类型产品类型限定值限定值准入值准入值先进值先进值单位单位煤制甲醇（褐煤）煤制甲醇（褐煤）240020001900kgce/t煤制甲醇（烟煤）煤制甲醇（烟煤）220018001700kgce/t煤制甲醇（无烟煤）煤制甲醇（无烟煤）180016001500kgce/t煤制烯烃（乙烯和丙烯）煤制烯烃（乙烯和丙烯）450040003700kgce/t煤制烯烃（丙烯）煤制烯烃（丙烯）600055005200kgce/t煤制天然气煤制天然气1.51.41.3kgce/m3煤直接液化制油煤直接液化制油220019001900kgce/toe煤间接液化制油煤间接液化制油250022002200kgce/toe资料来源：中华人民共和国国家标准，国信证券经济研究所整理注：“kgce”表示千克标准煤，“t”表示吨，“toe”表示吨标准油。传统煤化工：合成氨和甲醇为核心，行业内存量优化传统煤化工：合成氨和甲醇为核心，行业内存量优化传统煤化工行业产能存在结构性过剩传统煤化工行业产能存在结构性过剩，阶段性供大于求阶段性供大于求。为实现碳达峰碳中和的目标任务，国家对于“能耗双控”政策力度不断加强。传统煤化工具有高能耗、高污染、资源利用率低、附加值低的特点，“碳耗双控”政策下，行业空间不断压缩。行业内企业竞争力较差，行业内存量优化，产业结构面临转型升级，不断淘汰落后产能，未来多元一体化的高效率生产龙头有望稳步向前。合成氨和甲醇在传统煤化工中占据了重要地位，作为基础化工关键原料，在化工领域用途广泛。我国合成氨和甲醇生产均以煤炭作为主要原料。合成氨合成氨合成氨合成氨（NHNH3 3）是由氮和氢在高温高压以及催化剂的作用下直接合成的氨是由氮和氢在高温高压以及催化剂的作用下直接合成的氨。它是一种无色、有刺激性气味的有毒气体，可液化为具有腐蚀性和易挥发性的液体无水氨（液氨）。合成氨是一种重要的无机化工原料，尤其在化肥生产中，是氮元素的主要来源。我国合成氨在产企业我国合成氨在产企业中，以煤炭为原料的产能占比达中，以煤炭为原料的产能占比达 89%，天然气和焦炉气为原，天然气和焦炉气为原料的产能占比则为料的产能占比则为 9%9%和和 2%2%。煤炭通过煤气化生成含氢、一氧化碳和二氧化碳的合成气，经净化分离后用于合成氨生产；天然气则通过蒸汽重整生成合成气。中国是全球合成氨的主要生产和消费国，其产品约 80%用于化肥制造，其中尿素占比高达 63%，其余 20%用于生产化工产品，如纯碱、硝酸、己内酰胺、丙烯腈和乙醇胺等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图15：我国合成氨在产企业按工艺统计图16：我国合成氨下游结构资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理产能方面产能方面，2018 年以来我国合成氨产能较为稳定，产能利用率由 63%提升至 78%，2018-2023 年产量及表观消费量复合增速均为 4%。进出口方面进出口方面，2022 年以来，受国际能源价格高企和供应减少等因素影响，我国合成氨出口量显著提升，从 2018 年的 1150 吨增长至 2023 年的 19 万吨，五年复合增速达 176%。同时，叠加国际局势紧张等因素，我国合成氨进口量下降，从 2018年的 93 万吨降至 2023 年的 69 万吨，五年复合增速为-6%。2022 年，我国一度由净进口国转变为净出口国，但随着 2023 年国际能源合成氨价格调整，我国再度恢复为合成氨净进口国家，年度进口依存度为 1.2%。图17：我国合成氨产能、产量及表观消费量（万吨）图18：我国合成氨进出口量（万吨）及进口依存度资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理20242024 年以来，我国煤制合成氨企业月度毛利率一直高于气制合成氨企业。年以来，我国煤制合成氨企业月度毛利率一直高于气制合成氨企业。2024年 12 月，我国煤制及气制合成氨企业月度毛利率分别为 18.08%和 4.75%，煤制合成氨盈利存在一定优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图19：我国煤制及气制合成氨企业月度毛利率资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理甲醇甲醇甲醇甲醇（MethanolMethanol，CHCH3 3OHOH）是一种基本的有机化工原料是一种基本的有机化工原料，结构简单结构简单、应用广泛应用广泛。作为饱和一元醇，甲醇是一种无色、易挥发且具有酒精气味的液体。它在工业上有着广泛的用途，包括生产烯烃、甲醛、二甲醚、冰醋酸等重要化工产品，同时也是溶剂和燃料的重要来源。我国甲醇在产企业我国甲醇在产企业生产工艺以生产工艺以煤制甲醇为主煤制甲醇为主，产能占比约，产能占比约 76v%，其次是焦炉气和天然气分别占据 14%和 10%。甲醇的下游应用非常广泛，消费结构和区域分布相对稳定，其中以煤经甲醇制烯烃消费占比最高，2023 年该比例为 51%，其余下游则较为分散，包括 MTBE、冰醋酸等。图20：我国甲醇在产企业按工艺统计图21：我国甲醇下游结构资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理产能方面，产能方面，2018 年以来我国甲醇产能、产量及表观消费量均呈现逐年增长态势，2018-2023 年复合增速分别为 5%、7%及 8%，产能和产量增速略低于需求增速。2023年我国甲醇产能利用率为 73%。进出口方面进出口方面，2018-2023 年，我国甲醇进口量由 743 万吨提升至 1455 万吨，五年复合增速达 14%，同时出口量一直维持在较低水平。我国甲醇进口依存度在 2018年为 11.8%，2023 年上升至 15.6%，而出口依赖度维持在较低水平，2023 年为 0.2%，一定程度上反映出国内市场对甲醇的需求较为强劲。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图22：我国甲醇产能、产量及表观消费量（万吨）图23：我国甲醇进出口量（万吨）及进口依存度资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理图24：我国甲醇月度社会库存（万吨）图25：我国甲醇周度港口库存及样本企业库存（万吨）资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理2022-20242022-2024 年煤制甲醇利润率较低年煤制甲醇利润率较低。据卓创资讯，截至 2023 年底，中国甲醇产能占全球的 60%，达到 1.08 亿吨。中国产能的增长主要是由于西北地区大型配套项目的上马，产能集中度较高。然而，尽管 2023 年煤制甲醇成本较 2022 年下降，但价格的同步下跌使得甲醇行业盈利水平下滑，生产企业亏损，并导致甲醇新建产能增速放缓。甲醇生产企业在双碳背景下面临更加严峻的市场考验。图26：我国煤制及气制甲醇日度税后装置毛利（元/吨）资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20西北煤化工优劣势西北煤化工优劣势：煤炭资源集中煤炭资源集中，运力及供运力及供水持续优化水持续优化西北煤化工产业集聚发展西北煤化工产业集聚发展。2017 年 3 月，国家发改委、工信部联合印发的现代煤化工产业创新发展布局方案中即规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区，拟推动产业集聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。西北地区制造业投资额增速较高西北地区制造业投资额增速较高。自 2021 年以来，西北大部分省（区）制造业固定资产投资完成额同比增速高于我国总体增速。尤其是内蒙古，2021-2023 年制造业固定资产投资完成额同比增速分别为 29.2%/42.6%/46.4%，保持较高增速。新疆 2021 年制造业固定资产投资完成额同比增速达 36.9%，而后在 2022-2023 年分别为 15.0%和 1.5%，但新疆是后续规划煤化工项目最多的地区，未来 3-5 年或有望实现多个煤化工项目投产。图27：西北地区及中国总体制造业固定资产投资完成额同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理西北地区为我国煤炭资源最丰富地区西北地区为我国煤炭资源最丰富地区我国煤炭资源分布不均衡我国煤炭资源分布不均衡，表现为表现为“北富南贫北富南贫，西多东少西多东少”。山西、内蒙古、陕西和新疆这四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023 年合计产量占全国原煤总产量的比重高达 81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。其中，山西以 13.78 亿吨的产量位居榜首，占比达到 29.18%，长期以来作为我国重要的煤炭能源基地，凭借丰富的煤炭储量和成熟的开采产业体系，在全国煤炭市场有着举足轻重的地位；内蒙古紧随其后，产量为 12.42 亿吨，占比 26.30%，其广袤的煤炭资源储备以及大规模的开采作业保障了其在全国煤炭供应中的重要分量。西北地区煤炭资源丰富的同时，优质煤居多，以无烟煤、瘦煤等优质煤为主，热值较高，这对发展燃料电站、化工产业等都具有重要意义。新疆是中国煤炭远景储量最丰富的地区新疆是中国煤炭远景储量最丰富的地区，目前勘探程度较低目前勘探程度较低。2021 年新疆煤炭资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21源储量 364.52 亿吨，位居全国第二位。据中国能源网，新疆预测煤炭资源量 2.19万亿吨，占全国煤炭资源总量的 40%左右，资源量位居全国第一。新疆 2023 年原煤产量同比增速达 11.38%，一方面得益于当地不断加大对煤炭资源开发的投入，新矿井的建设和原有矿井产能的扩充，另一方面也是由于其煤炭资源丰富且市场对其煤炭的需求在增长，尤其是在“西煤东运”等能源调配格局下，运输通道不断完善，促进了产量提升。表6：我国各地区煤炭资源储量及原煤产量（亿吨）地区地区20232023 年原煤产量年原煤产量（亿吨亿吨）占比占比同比增速同比增速20212021 年煤炭资源储量（亿吨）年煤炭资源储量（亿吨）山西山西13.7829.18%4.39I4.17内蒙古内蒙古12.4226.30%2.3127.02陕西陕西7.6216.13%1.7410.62新疆新疆4.609.74.3864.52贵州贵州1.332.82%1.534.90安徽安徽1.122.37%0.00Y.95河南河南1.032.18%5.10E.05宁夏宁夏0.992.10%4.21V.98山东山东0.871.84%-1.143.43云南云南0.751.59.94t.12黑龙江黑龙江0.701.48%0.006.99甘肃甘肃0.601.27.11A.50河北河北0.460.97%-2.13&.42辽宁辽宁0.290.61%-9.38.51四川四川0.210.44%-8.70(.98吉林吉林0.090.19%-10.00%6.96湖南湖南0.090.19.50%4.89江苏江苏0.080.17%-20.00%3.14青海青海0.080.17%-11.11.02福建福建0.040.08%0.00%2.65广东广东0.040.08%0.00%0.01江西江西0.020.04%0.00%1.89湖北湖北0.010.02%0.00%0.17北京北京/0.97天津天津/上海上海/浙江浙江/0.15广西广西/1.73海南海南/重庆重庆/西藏西藏/0.11资料来源：国家统计局，中国煤炭经济研究会，国信证券经济研究所整理我国煤炭消费量稳中有升我国煤炭消费量稳中有升，新增消费量主要来自主产区晋陕蒙宁甘新新增消费量主要来自主产区晋陕蒙宁甘新。近年来我国煤炭消费量稳中有升，由 2015 年的 40.0 亿吨提升至 2022 年的 44.8 亿吨，复合增速为 1.6%。其中，消费增量主要集中在北方主产地和南方消费地，尤其是晋陕蒙新等省（区）。随着中部崛起战略和西部大开发战略的实施，中西部地区的经济发展加速，能耗需求增长迅速，其煤炭消费量占全国总消费量的比重逐步上升。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由 2015 年的 31%增至 2022 年的 43%，提升了12 个百分点。据国家能源集团技术经济研究院预测，预计中国煤炭消费将在 2028年达到约 45 亿吨的峰值，之后进入峰值平台期，2038 年后开始明显下降，2050年降至 25 亿吨，2060 年降至 8 亿至 10 亿吨。中国煤炭资源分布不均中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富西部资源丰富，东部资源面临枯竭东部资源面临枯竭。据国家能源集团技请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22术经济研究院预测，现有煤矿产量 2030 年前可维持在 37 亿吨以上，2030 年后将快速衰减，2050 年降至 19 亿吨，2060 年降至 14.9 亿吨。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。为满足碳达峰前后的煤炭需求，预计需要在晋陕蒙新等重点区域新建 9 亿吨/年的煤炭产能。煤炭产业将进一步向西部地区集中，预计到 2035 年，东部地区煤炭产量占比将降至 3%，中部地区降至 24%，西部地区升至 73%。图28：中国煤炭消费量（亿吨）图29：我国东中西部生产在建煤矿产量趋势比较（亿吨）资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：朱吉茂等，“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究，中国煤炭，49(1)，44-50，2023，国信证券经济研究所整理图30：我国规划煤矿产能分布情况(截至 2022 年 2 月底)图31：我国各地区动力煤坑口价对比资料来源：朱吉茂等，“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究，中国煤炭，49(1)，44-50，2023，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：除新疆地区参考5500 大卡煤价之外，其余地区均以 5000 大卡煤价为参考。新疆地区坑口煤价较低新疆地区坑口煤价较低，其次是内蒙古其次是内蒙古。以 2024 年 12 月 27 日市场价格为例，所列地区坑口煤价从新疆（乌鲁木齐）的 250 元至贵州（贵阳）的 830 元不等，价格差异较大。煤炭资源相对丰富的新疆、内蒙古、陕西、甘肃等地煤炭价格相对较低，尤其是新疆地区。西北地区煤炭开采成本较低，主要是由于地质条件优越，煤层埋藏浅、厚度大且地质构造简单，易于开采，从而规模化开采程度高，大型煤矿多、资源整合佳，能充分发挥优势降成本。新疆受限于相对较远的地理位置，煤炭运输成本较高，在一定程度上限制了其市场辐射范围，当地需求有限，市场竞争相对不激烈，同时供给充裕且开采成本较低，于是售价相对较低。其次是内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23蒙古地区，煤炭产量较大，供应充足，下游需求、交通运输便捷度高于新疆，煤炭价格中枢高于新疆而低于其余地区。煤化工产业对于煤价较为敏感，在新疆、内蒙古等煤价较低地区发展煤化工，在原料成本方面具有较大优势，同时也更加高效地利用了当地的煤炭资源。表7：我国各地区动力煤坑口价参考新疆新疆（乌鲁木齐）乌鲁木齐）内蒙古内蒙古（鄂尔多斯）鄂尔多斯）陕西陕西（黄陵）黄陵）甘肃甘肃（华亭）华亭）山东山东（淄博）淄博）云南云南（昭通）昭通）湖南湖南（娄底）娄底）四川四川（宜宾）宜宾）贵州贵州（贵阳）贵阳）2024-12-272024-12-272504556206907007607708008302024-12-202024-12-202704586406907207608008008302024-12-132024-12-132704896606908307608068008302024-12-062024-12-062705116706908307608108008312024-11-292024-11-292905177306908307708108208352024-11-222024-11-223105308106908307708188208352024-11-152024-11-153105378106908307708208208352024-11-082024-11-083305418106908307708248208352024-11-012024-11-01370541800690830770830820835资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：除新疆地区参考 5500 大卡煤价之外，其余地区均以 5000 大卡煤价为参考。新疆凭借资源禀赋和政策红利新疆凭借资源禀赋和政策红利，成为全国煤炭及煤化工产业的核心增长极成为全国煤炭及煤化工产业的核心增长极。新疆地区丰富的煤炭资源以及低开采成本吸引众多企业奔赴新疆开采煤炭及发展煤化工产业。2023 年 12 月 28 日，国家能源集团新疆公司红沙泉二号露天煤矿工程在准东地区西黑山矿区开工，矿区地质资源量约为 58.57 亿吨，产能规划 2000 万吨/年，其中一期核准产能 1000 万吨/年。2024 年 10 月 17 日，广汇能源正式取得新疆淖毛湖矿区马朗一号煤矿采矿许可证，开采方式为露井联采，规模 1000 万吨/年。2024 年 11 月 19 日，新天然气控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司以 35.23 亿元竞得新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权，探矿权面积 109.28 平方公里，煤炭资源量 1000 米以浅估算资源量 20.93亿吨。运力持续提升，仍有较大空间运力持续提升，仍有较大空间运力改善，煤炭转运能力提高。运力改善，煤炭转运能力提高。得益于基础设施建设加强、运输组织管理优化、技术装备进步以及市场需求与政策推动等多方面因素共同作用，近年来我国煤炭转运能力总体有所提高，煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势。2015-2023年，我国国有重点煤矿煤炭铁路发运量由 18.0 提升至 25.6 亿吨，复合增速 5.4%。各煤炭主产区中，新疆和陕西地区国有重点煤矿煤炭铁路发运量由 2015 年的 0.1和 0.5 亿吨提升至 2023 年的 0.4 和 1.5 亿吨，复合增速分别达 17.8%和 15.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图32：我国及各煤炭主产区月度煤炭铁路发运量（国有重点煤矿，万吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理新疆煤炭铁路外送通道呈现为新疆煤炭铁路外送通道呈现为“一主两翼一主两翼”。“一主”指兰新铁路，兰新铁路东起甘肃省兰州市，西至新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市，全长 1903 公里，是连接新疆与内地的骨干线路，承担了大部分煤炭东运任务，将准东、吐哈等煤田煤炭运往甘肃、青海乃至华东地区。“两翼”中，北翼为将军庙-淖毛湖-额济纳旗铁路，与包兰铁路接轨，构建起新疆煤炭外运的北部迂回线路，拓宽了煤炭流向华北、东北市场的路径；南翼是库尔勒-若羌-格尔木铁路，打通了新疆煤炭南下入藏、进川渝，以及通过青藏铁路转运至内地其他地区的新通道，为新疆煤炭开拓了广阔的西南市场空间。临哈铁路扩能增强运力。临哈铁路扩能增强运力。随着经济发展，新疆煤炭等资源外运需求大增，既有铁路线路无法满足货运需求。“北翼”临哈铁路扩能改造工程进行中，扩能改造完成后，运力将从当前的 1300 万吨有望提升至 2 亿吨，极大提高临额段货运能力，为新疆煤炭等资源外运提供有力保障，满足华北等地区的能源需求。中吉乌铁路将为新疆打开新的市场空间中吉乌铁路将为新疆打开新的市场空间。2024 年 6 月 6 日，中国、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦三国政府间协定签署中吉乌铁路项目；12 月 27 日，中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行。中吉乌铁路建成后，将进一步完善中亚地区的铁路网络布局，大大缩短中国到欧洲和中东的货运路程，节省运输时间。该铁路的开通将为中国与吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦以及更广泛的中亚、西亚和欧洲地区之间的贸易往来提供更加便利的条件，降低贸易成本。西北其余地区煤炭外运依赖包西、太中银等铁路。西北其余地区煤炭外运依赖包西、太中银等铁路。包西铁路北起内蒙古包头，南至陕西西安，纵贯内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林等煤炭富集区，紧密衔接神府煤田、榆横煤田等，全长 800 余公里，是连接华北与西北的重要货运干线。太中银铁路向华北、华东输送晋陕宁煤炭，西起宁夏中卫，途经陕西榆林、山西吕梁，东至山西太原、河北石家庄，横跨陕甘宁晋冀五省（区），全长 944 公里，是一条兼顾客运与货运的区域性铁路干线。内蒙古西部主要借助京包、集通铁路，京包铁路位于内蒙古西部煤炭产区与华北地区消费市场之间，为煤炭东运提供了便捷的通道，从北京经河北张家口、山西大同、内蒙古呼和浩特，最终到达包头；集通铁路西起内蒙古乌兰察布市集宁南站，东至通辽市，全长 943 公里，连接了内蒙古西部的煤炭产区与东部的交通枢纽和市场，使得煤炭可以通过这条线路转运至东北地区或其他更广泛的市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图33：西北地区铁路网及规划图资料来源：国家发展改革委，中长期铁路网规划，国信证券经济研究所整理水资源不足问题有望改善水资源不足问题有望改善我国煤炭资源与水资源呈逆向分布我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，现代煤化工项目多位于“多煤、缺水”的中西部地区，水资源短缺对煤化工产业发展形成制约。2023 年，晋陕蒙新水资源总量分别占全国总量的 0.6%/2.1%/1.9%/3.4%，工业用水总量占全国总量的1.2%/1.1%/1.5%/1.2%。表8：我国及晋陕蒙新地区水资源总量和工业用水总量（亿立方米）水资源总量水资源总量工业用水总量工业用水总量中国中国山西山西陕西陕西内蒙古内蒙古新疆新疆中国中国山西山西陕西陕西内蒙古内蒙古新疆新疆2023202325,782.5143.9546.3491.9868.3970.211.610.514.811.32022202227,088.1153.5365.8509.2914.1968.411.610.713.210.92021202129,638.2207.9852.5942.9809.01,049.612.310.913.411.22020202031,605.2115.2419.6503.9801.01,030.412.410.913.410.72019201929,041.097.3495.3447.9870.11,217.613.514.814.611.52018201827,462.5121.9371.4461.5858.81,261.614.014.515.912.62017201728,761.2130.2449.1309.91,018.61,277.013.514.315.713.12016201632,466.4134.1271.5426.51,093.41,308.012.913.717.411.72015201527,962.694.0333.4537.0930.31,334.813.714.218.811.8资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26煤化工煤化工用水效率虽有提升但水耗总量仍大用水效率虽有提升但水耗总量仍大。“十一五”时期煤化工产业化初期，单位水耗较高，如国家能源集团百万吨级煤制油项目单吨产品设计水耗达 10 吨，单个项目设计水耗超千万吨。“十二五”后项目单位联合科研院所进行技术攻关，单位产品水耗大幅下降，到“十三五”期间，煤制油项目总体吨产品水耗降至 7.5吨以下，但产业用水总量依旧较大。据中国石油和化学工业联合会统计数据，2021年煤直接液化制油、煤间接液化制油、煤（甲醇）制烯烃、煤制乙二醇的平均每吨产品水耗分别为 6.05、7.99、18.18、16.95 吨，单个项目的耗水量超过 600万吨/年，且多数项目整体运行水耗和标定水耗存在差距，日常运行管理水平有待提高。表9：2021 年我国典型煤化工项目平均水耗项目项目规模（万吨）规模（万吨）水资源消耗水资源消耗（万吨）万吨）每吨每吨产品水耗产品水耗（吨）吨）煤直接液化制油煤直接液化制油1006056.05煤间接液化制油煤间接液化制油1007997.99煤煤（甲醇甲醇）制烯烃制烯烃60109118.18煤制乙二醇煤制乙二醇4067816.95资料来源：易学睿等，我国煤化工产业水资源短缺问题分析与建议，现代化工，2023 年第 11 期，国信证券经济研究所整理晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，分别由 2014 年的 9.2 和 9.3 亿吨提升至 2023 年的 12.4 和 13.8 亿吨；新疆和内蒙古的用水总量有所增加，分别由 2014 年的 581.8 和 182.0 亿立方米提升至 2023 年的 633.3 和202.9 亿立方米。新疆由于大量的农业用水需求，其用水总量在全国位居前列。西北地区正在积极建设供水工程以助力未来的煤化工发展西北地区正在积极建设供水工程以助力未来的煤化工发展。例如，新疆的准东煤田供水工程，自 2006 年准东煤田开始大规模开发时，铁路、公路、供水等基础设施建设就紧锣密鼓地进行，目前已具备 1 亿立方米供水能力，远期可达 2 亿立方米，为煤田的煤化工等项目开发奠定了基础。图34：晋陕蒙新宁地区供水总量（亿吨）图35：晋陕蒙新宁地区用水总量（亿立方米）资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表10：2023 年全国省级行政区供水量和用水量（亿立方米）供水量供水量用水量用水量地表水地表水地下水地下水 非常规水源非常规水源供水总量供水总量生活生活工业工业（其中直流（其中直流火火(核核)电）电）农业农业人工生态环人工生态环境补水境补水用水总量用水总量全国全国4874.7819.5212.35906.5909.8970.2490.03672.4354.15906.5新疆新疆494.5124.814.0633.319.411.30.2563.639.1633.3江苏江苏553.92.515.0571.466.0251.9206.2240.013.4571.4广东广东382.05.313.1400.4115.973.629.0197.513.4400.4湖北湖北325.34.36.7336.452.570.038.4189.724.2336.4湖南湖南297.86.05.1308.945.551.138.8197.215.1308.9黑龙江黑龙江186.499.53.1288.914.711.64.5259.43.2288.9安徽安徽243.822.27.8273.736.579.951.8148.29.1273.7广西广西249.15.53.9258.535.335.423.1182.55.3258.5四川四川239.85.77.0252.559.820.70.0162.010.1252.5江西江西234.72.63.4240.629.537.919.8169.24.0240.6山东山东133.871.118.6223.443.733.50.0128.118.1223.4河南河南107.587.813.5208.842.120.70.8118.627.3208.8内蒙古内蒙古86.8108.27.9202.911.214.80.0154.122.8202.9河北河北94.075.017.6186.528.016.20.2100.741.6186.5浙江浙江163.70.15.8169.653.636.30.473.16.7169.6福建福建159.82.36.1168.130.123.910.097.616.5168.1云南云南155.23.04.1162.326.413.10.0113.98.8162.3辽宁辽宁75.743.07.5126.126.414.70.074.610.4126.1甘肃甘肃76.535.53.8115.810.76.40.091.47.3115.8吉林吉林71.131.03.3105.413.18.62.277.46.2105.4上海上海103.90.00.9104.824.266.057.113.71.0104.8陕西陕西59.227.37.193.620.710.50.055.07.493.6贵州贵州90.81.01.493.220.811.00.060.31.293.2重庆重庆64.10.46.370.822.321.47.525.51.670.8山西山西36.926.66.269.715.211.60.037.85.169.7宁夏宁夏57.15.22.464.83.74.90.053.03.364.8海南海南43.71.40.545.69.71.70.032.12.145.6北京北京15.5124.012.840.719.02.80.02.516.440.7天津天津23.92.66.232.77.64.60.09.411.232.7西藏西藏29.723.00.232.23.01.20.027.60.332.2青海青海18.95.01.024.93.13.20.016.71.924.9资料来源：中华人民共和国水利部，2023 年中国水资源公报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28重点公司及投资建议重点公司及投资建议宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新公司营收主要来自焦化产品和烯烃产品。公司营收主要来自焦化产品和烯烃产品。2024 年上半年，烯烃产品营收占比达58%，毛利占比为 61%，为近五年来最高；焦化产品营收占比为 31%，毛利占比为25%，为近五年来最低。烯烃项目为近年公司发展重点，产能持续扩张之下，板块营收、毛利占比将持续提升。受能源价格波动、烯烃供需格局变化等因素影响，公司焦化、烯烃产品盈利能力存在波动，2019 年以来整体毛利率有所下滑。自 2023年，烯烃产品毛利率高于焦化产品毛利率。公司近五年营收逐年提升公司近五年营收逐年提升，归母净利润归母净利润 20212021 年大增后略有回落年大增后略有回落。公司 20192023年营收复合增长率约为 21%，归母净利润复合增长率约为 10%，增速较高。2021年为公司盈利高点，主要由于产品景气度提升带来的量价齐升，聚烯烃/焦炭销量同比增加 4.21/11.71 万吨，价格同比上涨 14%/70%。随后公司产品产能持续扩张支撑营收持续增长，但产品利润率下跌使得公司归母净利润有所下滑。公司 2024年上半年营收 169.0 亿元（同比 29%），归母净利润 33.0 亿元（同比 46%），营收、归母净利润同比均有所提升。盈利提升主要是由于公司产能扩张后聚烯烃产销量提升，同时烯烃价格有所提升，后者受油价支撑及二季度国内聚烯烃装置检修集中导致的供给收缩。图36：宝丰能源各项业务营收（亿元）图37：宝丰能源各项业务毛利（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图38：宝丰能源各项业务毛利率图39：宝丰能源归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理近两年公司利润率有所回落。近两年公司利润率有所回落。20192021 年公司毛利率及净利率分别处于 40%及30%左右的较高水平，随后受到化工品产能增加而需求走弱、宏观经济疲软、能源价格波动等因素的影响，公司毛利率及净利率均呈现下滑趋势。2024 年上半年公司毛利率略有回升至 34%，净利率维持稳定。公司管理费用率逐渐优化，销售费用率处于较低水平，其中 2021 年销售费用率大幅下降主要是由于开始将配送产生的运输费、装卸费在营业成本进行核算。此外，公司高度重视产品及工艺创新，加大了研发投入。2024 年上半年财务费用率的提升主要由于新建项目投产，利息资本化费用减少。图40：宝丰能源毛利率、净利率图41：宝丰能源销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理宝丰能源毛利率在同类公司中领先宝丰能源毛利率在同类公司中领先。2019-2021 年焦炭、烯烃行业的景气度提升，宝丰能源毛利率高于其余四家公司。而近两年受产品景气度下降的影响，煤化工行业普遍利润率下跌，宝丰能源利润率与主营煤炭行业的中国神华接近。2024 年上半年宝丰能源 ROA 为 4%，略低于中国神华和华鲁恒升；而 ROE 为 8%，略高于其余四家公司的 7%。近年来的资产投入较高，宝丰能源资产利用效率仍有提升空间，而 ROE 依然表现良好，盈利能力在同类公司中较优。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图42：可比公司毛利率图43：可比公司 ROE（加权）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理新疆新疆400400 万吨烯烃项目环评公众参与公示万吨烯烃项目环评公众参与公示。2024 年7 月 30 日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4100万吨/年甲醇制烯烃、4110 万吨/年烯烃分离、365 万吨/年聚丙烯、365 万吨/年聚乙烯，1 套25 万吨/年C4 制1-丁烯装置，1 套29 万吨/年蒸汽裂解装置，1 套 3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1 套25 万吨/年 EVA 装置，1 套5 万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。目前公司煤炭资源用于焦化板块目前公司煤炭资源用于焦化板块，公司在宁夏拥有自有煤矿产能820万吨，在建丁家梁煤矿90 万吨；另有参股40%的宁夏红墩子煤业公司在建产能全部建成后，公司权益产能将达192 万吨。鉴于公司在内蒙古、新疆地区的煤制烯烃规划产能规模较大，预期未来存在在两地新增煤炭资源的可能性。投资建议：投资建议：公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目逐步投产，新疆项目规划推进，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司 2024-2026 年营收预测为340.33/514.56/560.36 亿元，归母净利润预测为 65.52/122.06/124.13 亿元，对应 EPS 为 0.89/1.66/1.69 元，当前股价对应 PE 为 18.5/9.9/9.7 X，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽湖北宜化化工股份有限公司湖北宜化化工股份有限公司（下简称湖北宜化下简称湖北宜化）主要从事尿素主要从事尿素、磷酸二铵等化肥磷酸二铵等化肥产品和聚氯乙烯产品和聚氯乙烯、片碱等氯碱产品的开发片碱等氯碱产品的开发、生产和经营生产和经营。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超 70%的收入。图44：湖北宜化各项业务营收（亿元）图45：湖北宜化各项业务毛利（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司近五年营收公司近五年营收存在波动存在波动，2021-2021-2022022 2 年归母净利润大增后回落年归母净利润大增后回落。公司 20192023年营收复合增长率约为 3.8%，归母净利润复合增长率约为 29.9%。2022 年为公司盈利高点，主要由于化工、化肥行业景气度持续提升，主营产品价格上涨。2023年盈利回落之后 2024 年有所修复，公司 2024 年上半年营收 90.6 亿元（同比-0.4%），归母净利润 5.4 亿元（同比 114.2%）。图46：湖北宜化营收（亿元）图47：湖北宜化归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司利润率波动较大公司利润率波动较大。20192023 年公司毛利率及净利率受化工景气度变化、能源价格波动等因素的影响存在较大波动，2021-2022 年出现阶段性高点后回落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告322024 年上半年公司毛利率略有回升至 14%，净利率 8%。2019 年以来公司财务费用率优化较为显著，销售、管理、研发费用率窄幅变化。图48：湖北宜化毛利率、净利率图49：湖北宜化销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司规模优势显著，多产品产能位居前列。公司规模优势显著，多产品产能位居前列。截至 2023 年 12 月，公司共有尿素产能 156 万吨/年，磷铵产能 126 万吨/年，聚氯乙烯产能 84 万吨/年（配套电石 105万吨/年），烧碱产能 68 万吨/年，季戊四醇产能 6 万吨/年，保险粉产能 10 万吨/年，PBAT 产能 6 万吨/年，TMP 产能 2 万吨/年，TPO 产能 1000 吨/年。公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。公司以公司以 3232 亿元现金收购新疆宜化亿元现金收购新疆宜化 40%股权股权，重组完成后将并表新疆宜化重组完成后将并表新疆宜化。新疆宜化的子公司新疆宜化矿业具备年产 3000 万吨原煤产能，煤炭储量约为 28.2 亿吨，煤品质量稳定，以生产无烟煤为主，露天开采成本极低。未来随着进一步规划，公司将结合煤种品质，逐步发展为综合的煤化工产业基地。并表新疆宜化有助于公司整合产业链，公司将具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务，上游具备 3000 万吨/年原煤产能，中游具备 114 万吨 PVC、103 万吨烧碱、216 万吨尿素、126 万吨磷酸二铵产能，产业链向上游打通，优质资产产能提升。投资建议：投资建议：公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长，考虑到公司的行业领先地位以及成长性，我们维持公司2024-2026 年营收预测为 182.95/269.75/273.65 亿元，归母净利润预测为10.21/16.06/18.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.96/1.52/1.73 元，当前股价对应 PE分别为 12.5/7.9/7.0 X，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张公司是我国唯一一家同时具备煤炭、天然气、石油资源的民营企业，产品布局于新疆、南通、中亚区域，产能体量位于全国民营企业前列。公司近五年营收逐年提升公司近五年营收逐年提升，归母净利润归母净利润 2022022 2 年大增后回落年大增后回落。公司 20192023 年营收复合增长率约为 44.7%，归母净利润复合增长率约为 34.2%，增速较高。2022年为公司盈利高点，主要由于供需及国际局势影响，全球能源价格上涨，叠加公司煤炭、天然气等主营产品产销量提升。随后能源价格下跌使得公司归母净利润有所下滑。2024 年，受海内外天然气价格下降、价差收窄等因素影响，公司主动缩减天然气贸易量，此外煤炭售价也出现一定幅度的下滑。公司 2024 年上半年营收 172.5 亿元（同比-51%），归母净利润 14.6 亿元（同比-65%），下滑原因主要是煤炭、天然气价格有所下跌影响公司利润率。图50：广汇能源各项业务营收（亿元）图51：广汇能源各项业务毛利（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图52：广汇能源各项业务毛利率图53：广汇能源归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理近两年公司利润率有所回落近两年公司利润率有所回落，费用率整体优化费用率整体优化。20192023 年公司毛利率及净利率受能源价格波动等因素的影响存在较大波动，2021-2022 年出现阶段性高点后回落。2024 年上半年公司毛利率略有回升至 19%，净利率 8%。2019 年以来公司费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34用率整体优化，2022-2023 年公司各项费用率下滑至较低水平。图54：广汇能源毛利率、净利率图55：广汇能源销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司将投建公司将投建 15001500 万吨煤炭分质分级利用示范项目。万吨煤炭分质分级利用示范项目。公司将投建伊吾广汇 1500 万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，项目产品包括提质煤 714 万吨、煤焦油 150万吨、LNG 77.766 万吨、燃料电池氢气 2 万吨（量可调节）、液体二氧化碳 50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等。根据公司测算，本项目投资额约 164.8 亿元，建设周期为 30 个月，项目建成后年均税后利润可达16.4 亿元，未来将进一步延伸公司煤化工产业链。能源资源丰富，高股息有望持续。能源资源丰富，高股息有望持续。公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，其中，公司在新疆哈密淖毛湖矿区的煤炭资源储量达 65.97 亿吨。公司现有白石湖煤矿、马朗煤矿两大矿区，其中白石湖煤矿产能已核增至 3500 万吨，马朗煤矿 1000 万吨产能已投入生产；后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，预计产能 2000 万吨。预计 2025 年公司煤炭产量将超 8000 万吨，公司煤炭产能增长具备可持续性，看好煤炭产量上行带动公司盈利向上。公司将持续发布三年分红计划，看好高股息优质标的。图56：广汇能源煤炭产销量情况（万吨）图57：广汇能源天然气产销量情况（万方）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：投资建议：公司煤炭产能将持续提升，我们维持公司 2024-2026 年营收预测为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35435.74/560.44/722.41 亿元，归母净利润预测为 41.75/57.77/71.29 亿元，对应EPS 分别为 0.64/0.88/1.09 元，当前股价对应 PE 分别为 9.6/7.0/5.7 X，维持“优于大市”评级。表11：重点公司估值表公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘收盘价价（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPSEPSPEPEPBPB202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E(MRQ)(MRQ)600989.SH600989.SH宝丰能源宝丰能源优于大市16.47 123,567.120.770.891.6621.418.59.92.9000422.SZ000422.SZ湖北宜化湖北宜化优于大市12.0312,962.490.430.961.5228.012.57.91.8600256.SH600256.SH广汇能源广汇能源优于大市6.1740,313.740.790.640.887.89.67.01.5数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至 2025 年 2 月 6 日。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36风险提示风险提示市场风险：市场风险：煤化工产品的价格波动较大，受到国际原油价格、天然气价格以及煤炭价格的影响。这些原材料价格的剧烈波动可能会直接影响产品的成本和企业的盈利能力。技术风险：技术风险：技术创新和研发的不足可能会影响企业的竞争力和可持续发展。安全风险：安全风险：煤化工生产涉及高温、高压、易燃易爆和有毒有害气体等危险环境，生产过程存在一定的安全隐患。生产设备如果缺乏定期的维护和检测，可能发生设备故障，导致生产中断，甚至引发安全事故。政策风险：政策风险：煤化工行业受到国家产业调控政策的影响较大，节能环保政策的进一步趋严可能会增加企业的运营成本。此外，新建项目的审批和建设可能会受到政策限制，影响行业的扩张和发展。资源风险：资源风险：煤化工行业对水资源的需求较大，水资源的短缺和分配问题可能会限制行业的生产能力。同时，煤炭资源的供应稳定性也是行业需要关注的风险因素。产能过剩风险：产能过剩风险：煤化工行业可能会出现产能过剩的情况，导致市场竞争加剧，产品价格下跌，影响企业的盈利和生存。财务风险财务风险：煤化工项目资金投入大，投资回报周期长，若项目投产后的收益达不到预期，可能导致企业陷入财务困境。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

2025-02-07 38页 5星级

国防军工行业材料强国之陶瓷基复合材料报告系列之一：陶瓷基复材牵引航空航天材料新方向产业化提速开启广阔空间-250206（46页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2025 年 02 月 06 日 陶瓷基复材牵引航空航天材料新方向，产业化提速开启广阔空间 看好材料强国之陶瓷基复合材料报告系列之一 相关研究-证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 穆少阳 A0230524070009 研究支持 田昕 A0230124060003 联系人 田昕(8621)23297818 本期投资提示：陶瓷基复合材料（CMC）凭借其耐高温和轻量化等特性，已成为重要战略性热结构材料之一，行业将迎来高速发展期。CMC 具有显著的耐高温和轻量化等优势，广泛应用于航空航天、核能、刹车等领域。国外在 CMC 研究上起步早，技术成熟，而我国虽起步较晚，但已实现关键技术突破，逐步追赶国际先进水平。国家政策的大力支持为 CMC 的研发和产业化提供了有力保障，推动我国 CMC 产业初现曙光，未来发展前景广阔。CMC 细分种类众多，不同特点引领差异化应用。SiC 纤维和 Al2O3 纤维是驱动陶瓷基复合材料（CMC）发展的两大核心技术路线，未来多工艺联用将成为主流工艺发展趋势。1）分类：CMC 按增强体和基体组合分为多种类型，如 Cf/SiC、SiCf/SiC 和氧化物/氧化物等，各具性能优势，分别应用于航空航天热防护、航发热端部件和高温隔热等领域。2）SiCf/SiC CMC：SiC 纤维是 SiCf/SiC CMC 的核心，采用先驱体转化法和化学气相沉积法制备。其工艺流程包括纤维制备、预制体成型、界面层制备、基体增密等，多工艺联用（如 CVI、PIP、RMI）是未来发展方向，环境障涂层（EBC）技术则保障其高温应用。3）Al2O3/Al2O3 CMC：Al2O3/Al2O3 CMC 具有良好的抗氧化性和抗水蒸气性能，制备工艺包括料浆浸渗法（适用于简单部件）和溶胶-凝胶法（适用于复杂部件）。我国在 Al2O3纤维供应国产化进程逐渐加速，应用前景广阔。需求端：陶瓷基复合材料（CMC）在航空航天、核能等高端领域的应用需求快速增长，市场前景广阔。全球 CMC 市场规模预计在 2024-2031 年间实现超过 10%的复合增长率，进入高速发展期。1）航空：CMC 作为耐高温、轻量化材料，广泛应用于航发热端部件、隐身设计和轻量化设计，预计未来十年我国航发 CMC 市场将达到千亿市场。2）航天：领域对高性能热防护和结构材料的需求增加，CMC 在航天飞行器和遥感相机中的应用不可或缺。3）核能：CMC 凭借耐高温、抗辐照特性，随着第四代核电站建设和现有核电站升级改造，需求持续稳定增长。4）刹车：CMC 在刹车领域的应用也展现出强劲的市场潜力。供给端：全球 CMC 市场中，日本碳素及日本宇部占据碳化硅纤维领军地位，碳素公司与 GE、赛峰设立子公司实现全球一体化布局。GE 公司凭借从纤维到零部件的全流程掌控，构建了一体化供应链，占据领先地位。我国已建成相对完善的 CMC 产业链，各环节依托校企合作实现规模化生产。1）上游：SiC 纤维生产已形成以国防科大、厦门大学和中南大学为研发中心的三个产业集群。我国目前已具备第二代 SiC 纤维的规模化生产能力，火炬电子、苏州赛菲和众兴新材均建成年产 10 吨级产线；第三代 SiC 纤维仅火炬电子实现量产，国内供应高度依赖进口，国产替代空间巨大。2）中游：仍处于市场开发阶段，企业数量较少、单体规模较小，主要由依托高校及科研院所开展产学研合作的民营企业和军工央企集团子公司及下属科研单位主导。未来校企合作将继续成为推动CMC 市场的重要途径之一。看好陶瓷基复材产业链的投资机会，建议重点关注产业链各环节核心企业。从细分环节来看，1）上游：建议关注具备陶瓷纤维规模化生产能力的厂商，如火炬电子。2）中游：建议关注具备 CMC 生产能力的厂商，如华秦科技、中航高科、航材股份。风险提示：下游应用拓展进度不及预期；上游原材料产业化节奏不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 看好陶瓷基复材产业链的投资机会，建议重点关注产业链各环节核心企业。从细分环节来看，1）上游：建议关注具备陶瓷纤维规模化生产能力的厂商，如火炬电子。2）中游：建议关注具备 CMC 生产能力的厂商，如华秦科技、中航高科、航材股份。原因与逻辑 从需求端来看，陶瓷基复合材料（CMC）在航空航天、核能等高端领域的应用需求快速增长，市场前景广阔。全球 CMC 市场规模预计在 2024-2031 年间实现超过10%的复合增长率，进入高速发展期。1）航空：CMC 作为耐高温、轻量化材料，广泛应用于航发热端部件、隐身设计和轻量化设计，预计未来十年我国航发 CMC 市场将达到千亿市场。2）航天：领域对高性能热防护和结构材料的需求增加，CMC 在航天飞行器和遥感相机中的应用不可或缺。3）核能：CMC 凭借耐高温、抗辐照特性，随着第四代核电站建设和现有核电站升级改造，需求持续稳定增长。4）刹车：CMC在刹车领域的应用也展现出强劲的市场潜力。从供给端来看，我国已建成相对完善的 CMC 产业链，各环节依托校企合作实现规模化生产。1）上游：SiC 纤维生产已形成以国防科大、厦门大学和中南大学为研发中心的三个产业集群。我国目前已具备第二代 SiC 纤维的规模化生产能力，火炬电子、苏州赛菲和众兴新材均建成年产 10 吨级产线；第三代 SiC 纤维仅火炬电子实现量产，国内供应高度依赖进口，国产替代空间巨大。2）中游：仍处于市场开发阶段，企业数量较少、单体规模较小，主要由依托高校及科研院所开展产学研合作的民营企业和军工央企集团子公司及下属科研单位主导。未来校企合作将继续成为推动 CMC 市场的重要途径之一。有别于大众的认识 市场对我国陶瓷基复合材料国产替代及产业化进程存在担忧。1）国产替代确定性强：国内企业在技术追赶方面成绩斐然，已实现多个关键技术突破，如 SiC 纤维国产化进程加速，部分产品性能与国外相当且成本优势逐渐显现，随着研发持续投入与产业协同发展，国产 CMC 在高端领域实现大规模替代进口产品是大势所趋。2）产业化进程确定：我国已经构建了相对完善的 CMC 产业链。上游原材料供应逐步实现国产化，中游企业在技术研发和产业化推进方面积极作为，部分企业已经具备规模化生产能力。在航空航天领域，CMC 材料已经得到实际应用，并且应用范围还在不断扩大，产业发展正处于快速上升期。核心假设风险 下游批产进度不及预期；上游原材料产业化节奏不及预期 nWcZjVoZnVoPsQ8O8QbRtRpPtRmRiNnNnPfQmMtM7NnNuNwMmNxOMYqRtO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共46页 简单金融 成就梦想 1陶瓷基复合材料：新型战略性热结构材料，行业进入高速发展阶段.7 1.1 陶瓷基复合材料正在引领工程领域变革.7 1.2 政策发力助推，国内不断追赶国际领先水平.9 2.CMC 细分种类众多，不同特点引领差异化应用.11 2.1 CMC 按照增强体与基体组合分类，下游应用各有差异.11 2.2 SiCf/SiC CMC：以纤维制备为核心，多工艺联用引领基体制备新趋势 12 2.3 AI2O3/AI2O3 CMC：聚焦料浆浸渗与溶胶-凝胶工艺发展.21 3.需求：航空航天引领需求提升，核能及刹车领域打开民用市场 25 3.1 航空：领域的多面能手与航发市场潜力洞察.26 3.2 航天：航天器与遥感相机双擎驱动，CMC 扮演重要角色.31 3.3 核电：全球首座第四代核电站建成，核能领域打开 CMC 长期市场.33 3.4 刹车：传统刹车材料渐显疲态，CMC 成为破局关键.34 4.供给：GE 一体化生产体系领跑全球，国内依托产学研融合迈向规模化生产.35 4.1 全球：具备成熟产业链，正逐步拓展应用领域.35 4.2 我国：已建成相对完善的 CMC 产业链.38 5重点公司推荐：火炬电子、华秦科技、中航高科、航材股份 41 5.1 火炬电子：元器件业务底部复苏，新材料业务打造第二增长曲线.41 5.2 华秦科技：中高温隐身材料领军企业，布局航发全产业链.42 5.3 中航高科：航空复材核心供应商，下游多领域需求释放.43 5.4 航材股份：航材院产业化平台，四大业务驱动成长.43 5.5 重点公司估值表.44 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共46页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：航空发动机用高温结构材料发展趋势.7 图 2：CMC 由增强体、基体和界面相三者组合而成.8 图 3：世界陶瓷基复合材料发展历程.9 图 4：国内陶瓷基复合材料发展历程.10 图 5：制备 SiCf/SiC 复合材料工艺流程图.12 图 6：先驱体法制备连续 SiC 纤维生产工艺流程.13 图 7：国防科大研发的三代 SiC 纤维.14 图 8：最佳增韧效果.16 图 9：CVI 工艺路线.18 图 10 PIP 工艺路线.19 图 11 RMI 工艺路线.20 图 12：第一代 EBC 涂层截面.21 图 13：第二代 EBC 涂层截面.21 图 14 料浆浸渗法制备 AI2O3/AI2O3 CMC 示意图.22 图 15 溶胶-凝胶法制备 AI2O3/AI2O3 CMC 示意图.23 图 16：陶瓷基复合材料将迎来高速发展期.25 图 17：民用航空航天应用占 CMC 下游市场的主导地位.25 图 18：航发推重比随年份逐步提升.26 图 19：航发温度随推重比逐步提升.26 图 20：陶瓷基复合材料在航空发动机中广泛应用.26 图 21：国产大飞机 C919 使用的 Leap-1C 发动机使用陶瓷基复合材料涡轮外环 27 图 22：陶瓷基复合材料已用于先进战机的吸波设计中.28 图 23：CMC 夹芯材料可应用于飞机轻量化设计.28 图 24：新型一体化轻量 CMC 结构件.28 图 25：我国国防预算稳步增长.29 图 26：我国装备费占军费比重稳步提升.29 图 27：我国各类军机数量与美国差距较大.29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共46页 简单金融 成就梦想 图 28：中美战斗机代次差异显著.29 图 29：预计 2042 年我国民航客机机队规模将达 9171 架.30 图 30：X-37B 的热防护系统大量使用陶瓷基复合材料.32 图 31：陶瓷基复合材料已被实际应用于空间遥感相机中.32 图 32：陶瓷基复合材料在核能领域已有一定应用.33 图 33：我国建成全球首座第四代核电站.34 图 34：CMC 刹车片在制动系统中广泛应用.35 图 35：GE 的 CMC 供应链.36 图 36：全球陶瓷基复合材料市场主要参与者及市占率.36 图 37：GE 公司 CMC 发展路线.37 图 38：GE 航空的 CMC 零件应用.37 图 39：可使用 CMC 的发动机零件.37 图 40：CMC 产业链.38 图 41：2020-2024Q1Q3 火炬电子营收及归母净利润情况.41 图 42：2019-2023 年火炬电子陶瓷材料业务营收及增速.41 图 43：2020-2024Q1Q3 华秦科技营收及归母净利润情况.42 图 44：2019-2023 年华秦科技特种材料产品营收及增速.42 图 45：2020-2024Q1Q3 中航高科营收及归母净利润情况.43 图 46：2019-2023 年航空工业复材营收及增速.43 图 47：2019-2024Q1Q3 航材股份营收情况.44 图 48：2019-2024Q1Q3 航材股份归母净利润情况.44 表 1：CMC 在航空发动机热端部件应用.8 表 2：国内扶持 CMC 产业政策一览.10 表 3：各类陶瓷基复合材料对比.11 表 4：三代 SiC 纤维制造、组成与价格比较.13 表 5：不同预制体类型优缺点对比.15 表 6：界面层在 SiCf/SiC 中的应用.16 表 7：三种 SiC 基体制备工艺对比.17 表 8：单种制备方法各有优劣，多方法联用是发展趋势.17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共46页 简单金融 成就梦想 表 9：RMI 工艺制备的 SiCf/SiC 的力学性能.20 表 10：不同工艺制备的 AI2O3/AI2O3复合材料力学性能.22 表 11：国内 AI2O3纤维生产相关企业.24 表 12：预计未来十年我国军民航发共将新增 12115 台.31 表 13：保守来看，预计未来十年我国航发 CMC 市场将达到 349 亿元.31 表 14：CMC 上游主要参与企业.39 表 15：CMC 中游主要企业.40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共46页 简单金融 成就梦想 1陶瓷基复合材料：新型战略性热结构材料，行业进入高速发展阶段 1.1 陶瓷基复合材料正在引领工程领域变革 1.1.1 陶瓷基复合材料具有耐高温和轻量化两大特性 陶瓷基复合材料（CMC）是近年来材料科学前沿领域的关键成果，美国 GE 公司称“陶瓷基复合材料代替高温合金引发了发动机高温材料领域的一场革命”。陶瓷基复合材料是一种高性能复合材料，由陶瓷基体和分布在其中的增强相组成。与单晶高温合金相比，SiCf/SiC 陶瓷基复合材料具有轻质、高强、抗氧化、对裂纹不敏感、耐温性优等特点，CMC 因其特性在航空航天、能源、交通等领域具有广泛的应用前景，具体体现在：1)耐高温：当前，航空发动机追求高推重比（战机发动机）、高涵道比（商用发动机）、高功重比（涡轴发动机），依据布雷顿循环原理，可通过提高压缩比和增温比来提升燃气涡轮效率。对于航空发动机，Cf/SiC 的使用温度为 1650，SiCf/SiC 的使用温度为 1450，提高 SiC 纤维的使用温度可使 SiCf/SiC 使用温度提高到 1650。1）与聚合物复合材料相比，CMC 可提高强度和使用温度。2）与高温合金相比，在无空气冷却和热障涂层的情况下，碳化硅基 CMC 可降低冷却气流量 15%，提高工作温度150350，潜在使用温度可达 1650，同时实现减重。3）与陶瓷材料相比，CMC 可改善脆性、缺陷敏感性并抑制缺陷体积效应，提高可靠性。与 Cf/C 复合材料相比，CMC可提高抗氧化性、强度和使用寿命。由此可见，CMC 是高推重比航空发动机高温部件用最具潜力的关键热结构材料之一。图 1：航空发动机用高温结构材料发展趋势 资料来源：知网论文碳化硅陶瓷基复合材料在航空发动机上的应用需求及挑战、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共46页 简单金融 成就梦想 表 1：CMC 在航空发动机热端部件应用 年份 国家 公司/机构 材料 部件 1989 法国 赛峰 SiCf/Si-B-C M53-2 发动机 喷嘴内挡板 1998 美国 通用电气 SiCf/SiC GE-7FA 发动机 燃烧室 2008 法国 赛峰 A40C SiCf/SiC CFM56-5B 发动机 涡轮叶片 2009 德国 德国宇航中心 聚合氧化物 CMC 管状燃烧室衬里 2015 美国 通用电气 SiCf/SiC Leap-1A 发动机 涡轮机护罩 2020 中国 北京航空航天大学 2D 平面编织 SiCf/SiC 涡轮导叶 2021 美国 通用电气 SiCf/SiC HA 发动机 涡轮导叶 2023 中国 北京航空航天大学 SiCf/SiC 涡轮叶片 资料来源：知网论文陶瓷基复合材料在航空发动机应用与适航符合性验证研究进展、申万宏源研究 2)轻量化：陶瓷基复合材料构件质量通常为镍基高温合金构件质量的 1/41/3。在航空发动机涡轮机领域，减轻叶片重量直接关联到飞行性能的提升。使用 CMC 材料，能降低发动机自身重量，减少燃油消耗，提高飞机的续航里程。同时，飞机的加速性能与机动性也会得到显著改善，使得飞行更加灵活高效。此外，在航天器领域，CMC 的轻量化特性同样极具价值。它有助于减轻航天器的整体重量，降低发射成本。1.1.2 不同增强体与基体的结合产生不同类型的陶瓷基复材 陶瓷基复合材料主要由纤维增强体、陶瓷基体和界面三部分组成。1）纤维增强体：材料的骨架，主要承受载荷，在基体开裂过中，保持材料的完整性，提高材料抵抗破坏的能力。常见的陶瓷基纤维有碳纤维、碳化硅纤维、氮化硅纤维、氧化物纤维等。2）基体：主要成分为陶瓷，主要起到传递载荷、隔离纤维、保护纤维和调节性能的作用。陶瓷基体中的陶瓷主要有氧化物陶瓷基体、碳化物陶瓷基体、氮化物陶瓷基体以及玻璃陶瓷基体。3）界面层：位于纤维和陶瓷基体之间，起到传递载荷、阻止裂纹扩展和阻挡外部环境侵害的作用。对于非氧化物陶瓷基复合材料，常用的界面层体系有热解碳界面层、氮化硼界面层和复合界面层。图 2：CMC 由增强体、基体和界面相三者组合而成 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网论文 陶瓷基复合材料在航空发动机应用与适航符合性验证研究进展、申万宏源研究整理绘制 1.2 政策发力助推，国内不断追赶国际领先水平 1.2.1 国外率先研发，国内起步较晚但已实现技术突破 国外陶瓷基复合材料的研究起步早，成果斐然。1977 年，法国提出以 SiC 基体替代树脂基体制造陶瓷基复合材料，引发全球研究热潮。此后，各国对 CMC 的研究不断深入，CMC 的应用面越发广泛。美国通用电气自 90 年代初投入超 10 亿美元研发，成功将CMC 应用于发动机旋转部件，在亨茨维尔投资建厂实现大规模生产。法国塞峰集团前身在 80 年代就进行相关应用探索，掌握领先技术，通过合作不断拓展产品应用。如今，国外在航空航天等高端领域广泛应用 CMC，持续推动该技术发展。图 3：世界陶瓷基复合材料发展历程 资料来源：知网论文连续纤维增强陶瓷基复合材料研究与应用进展、粉体网公众号、申万 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共46页 简单金融 成就梦想 宏源研究整理 国内 CMC 的发展起步相对较晚，但在技术追赶方面已实现多个关键技术突破。国内对 CMC 的研究始于 20 世纪 80 年代，当时主要是高校和科研院所开展基础研究工作。此后，我国在 CMC 领域不断努力追赶，通过持续投入研发、加强产学研合作等方式，逐步取得了一系列成果。1）在 SiC 纤维方面：第二代碳化硅纤维已发布国家标准，产业趋于成熟，第三代碳化硅纤维也实现了技术突破，实验室研发产品与日本同类型产品水平相近。2）在制备工艺上：CVI 工艺已实现工业化生产，PIP 工艺较为成熟，MI 工艺也有相关单位及企业布局。3）在刹车、飞行器防热等领域，碳陶刹车盘已批量应用于汽车、飞机和高铁等。在航空发动机领域，第三代 SiC 纤维的生产以及 CMC 在航发上尚未实现规模化工程应用。1.2.2 国家出台多项政策，助推陶瓷基复材研发及产业化 近年来，国家针对陶瓷基复合材料、高性能陶瓷/纤维材料等新材料出台多项政策，推动陶瓷基复合材料的研发及产业化。CMC 工艺壁垒高，且外国对我国长期实施技术封锁，导致初期我国陶瓷基复合材料市场进展缓慢。随着国家对 CMC 的重视及相关政策的出台，高校、研究机构与企业深度合作，联合开展技术攻关，大力推进 CMC 的研发生产。这些政策激发了国内企业和科研人员的积极性，吸引大量人才投身 CMC 领域。如今，我国已在部分 CMC 关键技术上取得重要突破，逐步摆脱对国外技术的依赖，产业发展初见曙光。表 2：国内扶持 CMC 产业政策一览 时间 出台部门 政策 主要内容 2017 年 科技部“十三五”材料领域科技创新专项规划 提出以陶瓷基复合材料等为重点，突破结构与复合材料制备及应用的关键共性技术,提升先进结构材料的国际竞争图 4：国内陶瓷基复合材料发展历程 资料来源：航空产业网公众号、中国化工报、知网论文纤维增强陶瓷基复合材料的发展及应用、申万宏源研究整理 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共46页 简单金融 成就梦想 力。2020 年 发改委 关于扩大战略性新兴产业投资，培育壮大新增长点增长极的指导意见 指出加快新材料产业强弱项，加快在高性能纤维材料、高强高导耐热材料等领域形成突破。2021 年 工信部“十四五”原材料工业发展规划 指出提升纤维新材料、复合材料等综合竞争力，攻克先进陶瓷材料。2021 年 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦高端新材料，推动高性能陶瓷、无机非金属材料取得突破，加强高性能纤维及其复合材料的研发应用。2021 年 国标委 2021 年全国标准化工作要点 提出持续开展新材料标准领航行动，推动碳纤维及其复合材料的标准研制。2022 年 发改委 关于化纤工业高质量发展的指导意见 提出研发第三代连续碳化硅纤维制备技术，突破氧化铝纤维、硅硼氮纤维、氧化错纤维等制备关键技术。2022 年 商务部 鼓励外商投资产业目录2022 年版)将高性能陶瓷基复合材料及其制品列在鼓励类中，鼓励外商投资。2024 年 发改委 产业结构调整指导目录(2024 年本)包含多项先进陶瓷相关技术、产品及相关设备入选鼓励类目录，其中包含航空航天高性能陶瓷、碳化硅纤维等。2024 年 工信部 重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版)对三类陶瓷基复合材料的性能（室温拉伸强度、拉伸模量、断裂韧性等)进行了规范。资料来源：工信部、发改委、商务部、中国政府网、申万宏源研究 2.CMC 细分种类众多，不同特点引领差异化应用 2.1 CMC 按照增强体与基体组合分类，下游应用各有差异 CMC 一般按照不同增强体与基体的组合来分类。碳纤维碳化硅基复合材料（Cf/SiC）、碳化硅纤维碳化硅基复合材料（SiCf/SiC）、超高温陶瓷复合材料、氧化物纤维/氧化物陶瓷基复合材料。不同的 CMC 具有不同的性能特点，应用场景也存在差异。如 Cf/SiC 材料常在航空航天器的热防护系统及汽车的刹车盘中使用；SiCf/SiC 材料常在航发核心热端部件如燃烧室、涡轮叶片中使用。表 3：各类陶瓷基复合材料对比 类别 特点 主要应用 不足 Cf/SiC 1）耐高温；2）抗氧化性良好；3）密度较低，比强度高 1）航空航天领域的发动机部件、飞行器机翼前缘、热防护系统；2）汽车工业中的刹车盘、发动机零部件等；3）能源领域的核能反应堆部件等 1）制备工艺复杂，成本较高，限制其大规模应用；2）碳纤维与陶瓷基体的界面结合问题较难控制，若结合过强则会降低韧性，结合过弱则无法有效传递载荷 SiCf/SiC 1）耐高温；2）具有极高的强度和硬度，可承受较大的外力；3）抗氧化性能高于 Cf/SiC；4）化学稳定性好；5）抗蠕变性能强 1）航空发动机的热端部件，如燃烧室、涡轮叶片等；2）导弹鼻锥、发动机喷管等；3）核反应堆的结构材料，如包壳、反射层等 1）制备成本高，生产周期长；2）材料的脆性较大，韧性相对不足，在受到冲击载荷时容易发生脆性断裂 3）纤维与基体的界面结合要求高，制备过程中需精确控制工艺参数以获得良好的界面结合性能 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共46页 简单金融 成就梦想 超高温陶瓷复合材料 1）使用温度一般在 2000以上；2）抗氧化性能极强，在高温氧化气氛中能形成致密的氧化膜，阻止氧气进一步侵蚀；3）抗热震性能优越 1）高超声速飞行器的前缘、机翼、发动机燃烧室等；2）航天飞行器的热防护系统、发动机热端部件等；3）新一代航空发动机的高温部件，如涡轮叶片、火焰稳定器等 1）制备技术难度大，需要采用特殊的制备工艺和设备生产；2）材料的脆性问题严重；3）密度较大，不利于实现结构的轻量化设计 氧化物/氧化物陶瓷基复合材料 1）良好的抗氧化性和化学稳定性；2）隔热性能优异，热导率低；3）相比其他陶瓷基复合材料，其脆性相对较小 4）生物相容性好，可用于生物医学领域 1）航空发动机的燃烧室、涡轮叶片的热障涂层等；2）燃气轮机的热部件，如叶片、燃烧室等；3）工业炉窑的隔热材料；4）生物医学领域的人工关节、牙齿修复等 1）使用温度范围有限，一般不超过 1200；2）硬度和耐磨性不如碳化物、氮化物等陶瓷基复合材料 资料来源：知网论文陶瓷基复合材料在航空发动机应用与适航符合性验证研究进展、知网论文连续纤维增强陶瓷基复合材料研究与应用进展、上海硅酸盐研究所、申万宏源研究总结整理 2.2 SiCf/SiC CMC：以纤维制备为核心，多工艺联用引领基体制备新趋势 根据碳化硅陶瓷基复合材料在航空发动机上的应用需求及挑战，国内外普遍认为，航空发动机热端部件最终获得应用的应该是 SiCf/SiC 材料。SiCf/SiC 的制备工艺复杂。总体而言，SiCf/SiC 的制备流程分为纤维制备、预制体成型、界面层制备、基体增密、机加工成型以及环境障涂层制备几个关键步骤。图 5：制备 SiCf/SiC 复合材料工艺流程图 资料来源：知网论文航空发动机 SiCf/SiC 复合材料与环境障涂层系统及制备技术研究进展、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共46页 简单金融 成就梦想 2.2.1 SiC 纤维:制备技术迭代升级，第三代纤维引领高温材料突破 SiC 纤维制备在 SiCf/SiC 制备流程中居于核心地位，其性能对编织预制体和 CMC 部件性能影响较大。SiC 纤维的制备方法主要有化学气相沉积（CVD）法和先驱体转化法（PD）。CVD 法是最早制备 SiC 纤维的方法，其制备的 SiC 纤维纯度较高，因而纤维在高温下的强度、抗蠕变、稳定性等性能良好，但是由于直径较粗（100 m），无法进行编织，且成本较高，应用受到较大的限制。与 CVD 法相比，PD 法生产效率高、成本低，适合于工业化生产，是目前采用比较广泛且技术最为成熟的制备连续 SiC 纤维的方法。PD 法以聚碳硅烷（PCS）为先驱体，经过纺丝（300）、不熔化处理（200）、高温烧成（惰性氛围，11001300）等一系列工艺制成 SiC 纤维。PD 法制备碳化硅纤维具有显著的优势：1）先驱体陶瓷化温度低，通过热解过程中的气氛调控，可控制纤维中的氧、碳等元素组成；2）先驱体可设计性强，可引入 Al、B、Zr 等；3）先驱体在高温下熔融，可纺性好，纤维直径细小，有利于后续复合材料预制件的编织。图 6：先驱体法制备连续 SiC 纤维生产工艺流程 资料来源：知网论文连续 SiC 纤维制备技术进展及其应用、申万宏源研究 根据纤维组成、结构及性能的发展历程，先驱体法制备的 SiC 纤维可分为三代：第一代为高氧碳 SiC 纤维，第二代为低氧高碳含量 SiC 纤维，第三代为接近化学计量比的 SiC纤维。第一、二代纤维主要表现为低密度、高碳含量及无定形结构，其耐高温性能普遍不超过 1300；第三代纤维具有高密度、多晶结构及接近化学计量比的特性，耐高温性能超过 1700，能够满足尖端装备对材料性能的严苛要求，是 CMC 复合材料研发、应用的重点。表 4：三代 SiC 纤维制造、组成与价格比较 阶段 牌 号 制造商 交联方法 AMPT/元素组成/wt%C/Si 比值 密度/(g cm)直径/m 估价/($kg-1)第 1 代 Nicalon 200 日本碳素公司 氧化交联 1200 56Si 32C 120 1.33 2.55 14 2000 Tyranno Lox-M 日本宇部兴产 氧化交联 1200 54Si 32C 120 2Ti 1.38 2.48 11 1250 KD-I 中国国防科技大学 氧化交联 一 一 一 一 一 一 第 2 代 Hi-Nicalon 日本碳素公司 电子束交联 1300 62.5Si 37C 0.50 1.38 2.74 12 8000 Tyranno Lox-E 日本宇部兴产 电子束交联 1300 55Si 37.5C 5.50 2Ti 1.59 2.39 11 一 Tyranno ZM 氧化交联 1300 57Si 34.5C 7.50 1Zr 1.41 2.48 11 1500 Tyranno ZE 电子束交联 1300 58.5Si 38.5C 20 1Zr 1.54 2.55 11 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共46页 简单金融 成就梦想 KD-II 中国国防科技大学 电子束交联 一 一 一 一 一 一 Sericafila Z 中国众兴新材 一 一 一 一 一 一 一 Shincolon-一 一 一 一 一 一 一 第 3 代 Tyranno SA1 日本宇部兴产 氧化交联 1700 68Si 32C 0.6Al 1.10 3.02 11 Tyranno SA3 氧化交联 1700 68Si 32C 0.6Al 1.10 3.10 7.5 5000 Sylramic 美国道康宁 氧化交联 1700 67Si 29C 0.80 2.3B 0.4N 2.1Ti 1.01 3.05 10 10000 Sylramic iBN 氧化交联 1700 3.05 10 10000 Siboramic 德国拜耳 化学交联 1500 34Si 12C 1.00 40N 11.6B 1.21 1.85 12-14 一 Hi-Nicalon Type-S 日本碳素公司 电子束交联 1500 69Si 31C 0.20 1.05 3.05 12 13000 KD-S 中国国防科技大学 电子束交联 一 一 一 一 一 一 KD-SA 一 一 一 一 一 一 一 Zeralon 300 中国泽睿新材 一 一 一 一 一 81.0 一 Sericafila ZB 中国众兴新材 一 一 一 一 一 一 一 资料来源：知网论文连续 SiC 纤维制备技术进展及其应用、知网论文KD 系列连续碳化硅纤维组成、结构与性能关系研究、中国复合材料协会、众兴新材官网、中国粉体网、申万宏源研究 注：AMPT 意为大概最高生产温度 估价为2012 年发表论文中数据，与目前实际情况或存在差距 碳化硅纤维是 SiCf/SiC 材料的核心。第二代 SiC 纤维是当前主要工程使用的纤维材料，其拉伸强度可达 2800MPa 左右，模量约 220GPa，在 1200高温环境下仍能保持较好的稳定性。第三代碳化硅纤维在保持高强度的基础上，进一步提高了耐高温性能，可在 1400以上的高温中长时间使用，化学稳定性也更为出色。国外已实现三代连续 SiC 纤维的工业化生产与应用，SiC 纤维的制造企业主要集中在日本和美国，包括日本碳素公司（Nippon Carbon）、日本宇部公司（Ube Industries）和美国道康宁公司（Dow Corning）等，其生产的纤维商品号为 Nicalon 系列、Tyranno 系列和 Sylramic。我国 SiC 纤维技术实现从研发到产业化的突破，成功打破国外技术垄断。国防科技大学是国内 SiC 纤维研发的先行者，于 1991 年建成了国内首条连续 SiC 纤维实验生产线，实现了第一、二代 SiC 纤维的工程化，第三代 SiC 纤维的中试研制。本世纪初，厦门大学也开始进行 SiC 纤维的研究，推出了 Cansans 系列 SiC 纤维，后与火炬电子的子公司立亚新材合作，建成了第二代、第三代 SiC 纤维商品化生产线。2020 年，过程工程所成功研发并投产具备完全自主知识产权的新型 SiC 陶瓷纤维 Sericafila_Zr（中文：赛利丝，即中国丝），其力学性能高于日本 Hi-Nicalon 第二代和第三代纤维，打破了国外垄断。图 7：国防科大研发的三代 SiC 纤维 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网论文KD 系列连续碳化硅纤维组成、结构与性能关系研究、申万宏源研究 2.2.2 预制体:多维编织结构助力性能优化与应用拓展 在实际应用中，需将纤维(束)编织成各种预制体，编织结构除了满足几何形状等需求外，还要尽量简化编织方式、降低成本，提高结构强度和热导率等。目前常用的 SiC 纤维增强体主要包括 2D SiC 纤维布以及三维编织预制体，其中后者又包括 2.5D、三维四向、三维五向编织结构等。2D 预制体是由经纬两向 SiC 纤维束交织构成，典型编织方式包括平纹、斜纹和缎纹。其中，平纹布因纱线交织密度高，具备优异的耐磨性和强度，是制备 SiCf/SiC CMC 的常用增强体。然而，2D 预制体层间缺乏纤维连接，层间力学性能较差，易出现分层问题。2.5D 预制体通过正弦状经纱与直纬纱交联编织形成，层间纤维的连接有效提升了结合强度和抗分层能力。2.5D 预制体面内性能优异，在 X、Y 方向上具有较好的力学均匀性，但在厚度方向的热力学性能相对较弱。由于工艺相对简单且结合强度高，2.5D 预制体应用较为广泛。3D 预制体通过将纤维束在经向、纬向和法向三个方向交织形成整体预制体，典型结构包括 3D 四向、五向和六向。3D 预制体具有较强的抗分层能力和良好的断裂韧性，但生产成本高，编织速度慢，预制件尺寸也有较大限制。表 5：不同预制体类型优缺点对比 预制体类型 优 点 缺 点 2D 预制体 面内性能优良；造型便捷；编织工艺简单 层间抗剪切性差，容易分层 2.5D 预制体 面内性能优良；层间结合强度高；工艺简单 厚度方向热力学性能较差 3D 预制体 可实现复杂结构近净成型；厚度方向性能较好；损伤容限较高 面内性能一定程度弱化 3 维 4 向、3 维 5 向 沿纤维方向性能高；纤维卷曲少 造型困难，预制体尺寸受限 资料来源：知网论文航空发动机 SiCf/SiC 复合材料与环境障涂层系统及制备技术研究进展、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共46页 简单金融 成就梦想 2.2.3 界面相：决定 SiCf/SiC 复合材料性能与强韧化的关键要素 界面层具有连接纤维与基体两相、传递载荷、缓解残余热应力、阻止纤维与基体间元素扩散的作用，是影响 SiCf/SiC CMC 性能的关键。适当的界面结合强度可以使基体微裂纹偏转，使纤维桥联、纤维拔出等增韧机制得以发挥。图 8：最佳增韧效果 资料来源：知网论文航空发动机 SiCf/SiC 复合材料与环境障涂层系统及制备技术研究进展、申万宏源研究 热解碳（PyC）与氮化硼（BN）是 SiCf/SiC CMC 中应用最广泛的界面相，两者均具有特殊的层状结构，能有效阻止裂纹扩展并提升复合材料的强度和韧性。然而，PyC 界面层在 450C 以上氧化性能较差，长期处于氧化环境下力学性能大幅衰减。BN 界面层的氧化温度较高（约 850C），但对水汽高度敏感，即使通过 Si 掺杂提高其稳定性，在高湿度条件下效果仍然有限。复合界面层如(PyC-SiC)n 和(BN-SiC)n 相较于单层 PyC 或 BN 界面提高了抗氧化性能。由于复合界面相中 PyC 和 BN 含量减少以及 SiC 亚层氧化生成的 SiO2 薄层对其它亚层的保护作用，这类复合界相面能有效阻止纤维的氧化损伤。表 6：界面层在 SiCf/SiC 中的应用 界面层 材料 纤维预型体类型 预制方法 界面厚度（m）弯曲强度（MPa）PyC 2D-Nicalon CVI 0.13 420 2D-Nicalon CVD 0.04 350 BN 2D-Hi-Nicalon CVI 0.40 563 PyC/SiC/PyC 2D-Tyranno-SA CVI 0.25 520 SiC/BN 3D(厦门大学)CVI/PIP 2.00 532 资料来源：知网论文碳化硅纤维增韧碳化硅陶瓷基复合材料研究进展综述、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共46页 简单金融 成就梦想 化学气相渗透法（CVI）和聚合物浸渍裂解法（PIP）是制备界面层常用工艺。CVI 工艺制备的界面层具有表面光滑、内部致密、无明显缺陷的特点，但其技术设备成本高且材料利用率低。PIP 工艺制备的界面层相对疏松，表面较为粗糙，且存在明显裂纹，但其工艺流程简单，对设备要求低，具备成本优势。2.2.4 基体制备:CVI、PIP 和 RMI 工艺成熟但各有局限性，多工艺联用成发展趋势 现阶段制备 SiC 基体的成熟工艺主要包括先驱体浸渍裂解法（PIP）、化学气相渗透法（CVI）和反应熔渗法（RMI），目前 CVI 法与 RMI 法均已实现大规模工业化生产，PIP 法制备大型结部件也逐步达到实用化水平。SiCf/SiC CMC 的组成、密度、微观形貌、孔隙率及力学性能等方面会因制备工艺不同而产生明显差异，因此应根据制备结部件所需的热力学特征选择合适的制备工艺。表 7：三种 SiC 基体制备工艺对比 制备工艺 温度（）制备周期（天）孔隙率（%）特征 制造部件类型 PIP 1100-1200 30-45 10-20 结晶度低、多孔、多微裂纹 尺寸大、形状复杂且厚度大的部件 CVI 1000-1100 90 10-15 结晶度高 形状复杂的薄壁组件 RMI 16001700 5 1200），高温处理对纤维的损伤过大；2)基体在干燥、烧结过程中会发生体积收缩，在复合材料内部留下大量孔隙及裂纹，影响复合材料的整体性能；3)纤维束及纤维布的层间结合强度过低。图 14 料浆浸渗法制备 AI2O3/AI2O3 CMC 示意图 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网论文氧化铝纤维增强氧化铝陶瓷基复合材料的组成及制备工艺的研究进展、申万宏源研究 2.3.2 溶胶-凝胶法：低成本适用于复杂形状，致密化周期较长 对于形状复杂、具有净尺寸成型需求的纤维预制件来说，更多地选择溶胶-凝胶法来制备基体。溶胶-凝胶法利用氧化物溶胶（一般为某种金属有机醇盐或其混合物）浸渍纤维预制件，通过干燥、烧结等工艺制备得到基体，然后进行多次的浸渍-干燥-烧结，最终得到致密的复合材料（增重1%)。溶胶-凝胶工艺的原料来源广、成本低、操作简单、技术要求低，是目前使用最广泛的 AI2O3/AI2O3复合材料制造工艺。AI2O3溶胶干燥温度和烧结温度都较低，避免了多次高温使复合材料性能下降。但溶胶凝胶工艺耗时较长，通常需要 10 次以上循环才可实现复合材料的致密化。图 15 溶胶-凝胶法制备 AI2O3/AI2O3 CMC 示意图 资料来源：知网论文氧化铝纤维增强氧化铝陶瓷基复合材料的组成及制备工艺的研究进展、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共46页 简单金融 成就梦想 2.3.3 工艺发展：国外领先工程应用布局，国内量产能力突破 国外对 AI2O3/AI2O3 CMC 的研究起步较早，现已在制备技术、微观结构及性能等方面展开了系统的基础研究，并进入了工程应用阶段。美国 CHI(Composites Horizons)公司率先将 AI2O3/AI2O3复合材料应用于商用航空发动机中，其制备的中心锥、混合器和核心整流罩等部件成功用于 GE Passport 20 发动机。此外，美国罗罗公司的 AE3007 发动机、F414 发动机等也都装配了 AI2O3/AI2O3复合材料部件。同时，AI2O3/AI2O3复合材料也被广泛应用于民用工业领域。在民用工业领域，德国 WPS 公司 在 AI2O3/AI2O3复合材料部件的开发与制造方面具有丰富经验，成功制备了高温炉部件、汽车排气系统、陶瓷紧固件和太阳能吸收器等复杂形态的 AlO/AlO 复合材料产品。受限于高性能 AI2O3纤维原材料供应，我国对 AI2O3/AI2O3 CMC 的研究起步较晚，整体仍处于基础研究阶段。目前，我国 AI2O3纤维主要生产商有鲁阳节能、上海榕融、东珩国纤、新威特、欧诗漫晶体、炜烨晶体纤维等企业，受制于产业工艺的技术壁垒，行业整体名义产能不足 2000 吨，国内产品需求多依赖于进口。表 11：国内 AI2O3纤维生产相关企业 企业名称 成立时间 主营业务 鲁阳节能 1984 年 是集陶瓷纤维、氧化铝纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等研发、制造、销售等于一体的中外合资企业，是全球知名的陶瓷纤维制造基地。其中，氧化铝纤维主要为晶盾系列产品。上海榕融 2019 年 主要从事高性能氧化铝纤维及其制品的研发、生产和销售，目前已完成国产氧化铝连续纤维中试，具备氧化铝连续纤维量产能力。东珩国纤 2018 年 致力于高性能氧化铝纤维及系列产品的研发、生产和销售，主营产品有氧化铝短纤维、氧化铝连续纤维及纤维制品系列。项目产品采用国际领先的溶胶凝胶”制备工艺生产而成，公司拥有该技术的完全自主知识产权，是国内首家产业化生产氧化铝纤维的企业。欧诗漫晶体 1984 年 主要从事氧化铝基系列陶瓷耐火纤维研发、生产、应用和销售，建有国内第一套氧化铝纤维连续生产装置。炜烨晶体纤维 2011 年 主营产品包括以“炜烨”为品牌的多晶莫来石纤维及其制品和陶瓷纤维及其制品两大系列。公司拥有国内生产多晶莫来石纤维、多晶氧化铝纤维最先进的生产工艺技术和装备。资料来源：各公司官网、申万宏源研究 在政策、需求、技术驱动下，国内企业正加速产能扩张，AI2O3纤维国产化程度持续走高。2022 年，上海榕融新材料先进制造基地一期项目在临港新片区落成投产，项目产能可达 700 吨，成功突破了国内 AI2O3纤维长期无法实现大规模连续工业化生产的技术瓶颈。该项目的投产使上海榕融成为世界第三家、中国第一家具有 AI2O3连续纤维量产能力的企业，填补了国内高性能纤维材料的行业空白，为 AI2O3/AI2O3 CMC 的产业化应用奠定了基础。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共46页 简单金融 成就梦想 3.需求：航空航天引领需求提升，核能及刹车领域打开民用市场 陶瓷基复合材料将迎来高速发展期，预计 2024-2031 年 CAGR 达 10%。2019-2023 年，全球陶瓷基复合材料市场规模从 697.76 亿元增长至 775 亿元，年复合增长率为 2.7%。而 2024-2031 年复合增速将超过 10%，陶瓷基复合材料将迎来高速发展期。图 16：陶瓷基复合材料将迎来高速发展期 资料来源：Markets and Markets（市场）、申万宏源研究 在 CMC 的下游市场中，航空航天市场占据主导地位。根据 Precedence Research，2023 年全球航空航天占 CMC 下游市场规模的 43%；能源动力领域及国防领域紧随其后，分别占 23%和 18%；电气电子领域则占下游市场规模的 10%。图 17：民用航空航天应用占 CMC 下游市场的主导地位 资料来源：Precedence Research（先例研究）、申万宏源研究 民用航空航天43%能源与动力23%国防18%电气电子10%其他6%图表标题 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共46页 简单金融 成就梦想 3.1 航空：领域的多面能手与航发市场潜力洞察 3.1.1 CMC 是航发领域中理想的耐高温、吸波、轻量化材料(1)新一代战斗机搭载着新一代航空发动机，随着航发推重比的不断提升，航空发动机的温度也逐步提升，产业亟需新的耐高温材料。第三代航空发动机的涡轮进口温度就已超过 1400K，达到当前镍基高温合金的极限温度。第四代战机 F22 的发动机 F119 推重比为 10，其涡轮进口温度达 1900K。面向未来的推重比 12-15 的发动机涡轮进口平均温度超过 2000K，推重比 15-20 以上的发动机涡轮进口温度最高可达 2200K-2450K，远超高温合金材料的耐温极限。目前，CMCs 在航空发动机热端部件的应用研究涵盖中温(7001000)中等载荷（120 MPa）静子件（喷管密封片/调节片、混合器/中心体等）、高温(10001300)中等载荷(120 MPa)静子件（燃烧室火焰筒、火焰稳定器、涡轮外环、涡导叶片等）、高温高载荷（max 300 MPa）转子件（涡轮叶片、涡轮叶盘等），其中，CMCs 调节片/密封片、涡轮外环、混合器/中心体等已经完成全寿命验证，进入实际使用和批生产阶段；燃烧室火焰筒、涡轮导向叶片等正在进行全寿命验证，有望进入实际应用阶段；而涡轮叶片和涡轮叶盘等已经进入发动机测试。我国积极开展 CMCs 航空发动机热端部件的设计、制造、测试和考核等研究，但在应用范围和累积考核时间仍与欧美发达国家存在差距。近年来，国内西北工业大学、国防科技大学、北京航空航天大学、南京航空航天大学、中国航发湖南动力机械研究所、中国航发北京航材院、中科院上海硅酸盐研究所、中国航发商发等积极开展了 CMCs 航空发动机热端部件的设计、制造、测试和考核等研究，但是，在 CMCs 航空发动机热端部件的应用范围和累积考核时间等方面，仍与欧美发达国家存在差距。图 20：陶瓷基复合材料在航空发动机中广泛应用 图 18：航发推重比随年份逐步提升 图 19：航发温度随推重比逐步提升 资料来源：知网论文陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展、申万宏源研究 资料来源：知网论文陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网论文航空发动机陶瓷基复合材料无损表征技术研究进展、申万宏源研究 CMC 的应用已成为提升发动机性能的关键技术之一。1）军用：以美国 F119 发动机为例，其喷管调节片采用 SiCf/SiC 材料，显著减轻了重量并优化了飞机重心布局；F414发动机的燃烧室和喷管调节片也通过使用 SiCf/SiC 材料，减少了冷却空气需求，提高了工作温度和寿命；欧洲 EJ200 发动机的燃烧室、火焰稳定器和喷管调节片采用了 SiCf/SiC复合材料，在高温高压环境下表现出优异的性能。2）民用：通用电气公司采用 Prepreg-MI 工艺批生产 SiCf/SiC 涡轮外环，装配在 LEAP-1A/1B 以及 GE-9X 发动机。国产大飞机 C919 使用的 Leap-1C 发动机的涡轮外环使用了 CMC 材料。图 21：国产大飞机 C919 使用的 Leap-1C 发动机使用陶瓷基复合材料涡轮外环 资料来源：知网论文陶瓷基复合材料在航空发动机应用与适航符合性验证研究进展、申万宏源研究 (2)现代战争对航空器隐身性能的要求日益提高，不仅要在雷达频段实现隐身，在红外频段的隐身也变得至关重要。航空器在飞行过程中，其发动机、尾喷口等部位会产生大量的热辐射，容易被红外探测设备发现。在红外隐身方面，除了采用传统的降温设计外，行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共46页 简单金融 成就梦想 利用特殊材料来降低红外辐射特征成为关键。CMC 材料具有较低的红外发射率，在发动机外涵道等部位使用，能够有效减少红外辐射。对于航空器的整体隐身设计，CMC 材料可以通过其独特的结构和电磁特性，与航空器的外形设计相结合，减少雷达反射截面。在国外先进的隐身航空器设计中，CMC 材料已经在多个关键部位得到应用。部分先进战机的进气道采用了 CMC 材料进行部分覆盖，这种材料在保障结构强度的同时，能够吸收特定频段的雷达波，从而提升进气道的隐身能力。此外，在无人机的设计中，由于其对重量较为敏感，CMC 材料凭借其轻质高强的特点在机翼前缘和尾翼等部位得到广泛应用。法国“幻影 2000”战斗机的 M53 发动机鱼鳞板内侧及尾喷管与美国洛马公司生产的 F-22 隐身战机的四个直角尾翼均使用了 SiC 纤维。图 22：陶瓷基复合材料已用于先进战机的吸波设计中 资料来源：知网论文KD 系列连续碳化硅纤维组成、结构与性能关系研究、申万宏源研究 国内对高温吸波材料研究起步较晚，在 CMC 材料应用方面正在不断发展。随着航空航天技术的发展，国内科研机构如西北工业大学与国防科技大学加大了对 CMC 材料的研发投入。在一些新型航空器的预研项目中，已经开始考虑将 CMC 材料应用于机身、机翼等部位，通过优化材料结构和制造工艺，提高材料的隐身性能。(3)结构的轻量化一直以来是飞行器设计和制造的永恒追求。飞行器中材料和构型的设计很大程度上取决于所处位置的最高温度。具备轻质高强的耐高温陶瓷基复合材料为实现轻量化及热防护需求提供强力保障，同时一体化热防护结构是将轻质承载结构与防隔热材料进行整体设计，这种结构大大减轻飞行器的质量并有效提高热防护能力。CMC 可以制备为夹芯结构，夹芯结构具有高比强度、高比刚度以及优秀能量吸收等特点，通过设计开孔和排布方式进而填充防隔热材料，可以有效实现承载和热防护的功能一体化。图 23：CMC 夹芯材料可应用于飞机轻量化设计 图 24：新型一体化轻量 CMC 结构件 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共46页 简单金融 成就梦想 3.1.2 CMC 在航空领域具有广阔市场空间 未来装备费用增速有望加快，有力保障军机升级换代要求。2017 年 10 月 18 日，中央军委主席习近平明确提出了国防和军队现代化新“三步走”战略，以适应世界新军事革命加速发展趋势和国家安全的需求。在“三步走”战略的指导下，我国国防预算稳步增长，2024 年国防预算为 16655.4 亿元人民币，同比增长 7.2。预计未来我国国防支出将从“补偿期”转向“赶超期”，国防预算增速有望超过 GDP 增速，结合装备费占比不断提升，装备费用将有力保障军机升级换代要求。图 25：我国国防预算稳步增长 图 26：我国装备费占军费比重稳步提升 资料来源：财政部、申万宏源研究 资料来源：中国军网、申万宏源研究 我国军用飞机数量及代次与美国差距较大，先进军机更新迭代需求迫切。根据世界空军 2024披露数据，2023 年底美国军机保有量总计 12603 架，而中国军机保有量总计仅 3294 架，我国包括战斗机、特种任务机、运输机、武装直升机和教练机在内的各类军机数量均与美国有着巨大差距。在代次结构上，中美军机代差明显，美国战斗机保有量为 2750 架，主要为第三代与四代战斗机，二代战机基本淘汰；我国战斗机保有量为1578 架，主要仍为第二代和三代战斗机，整体水平比美国落后一代，升级换装需求迫切。图 27：我国各类军机数量与美国差距较大 图 28：中美战斗机代次差异显著 0%5 %00004000600080001000012000140001600018000两会公告国防预算（亿元）增长率33.2 34.23636.6 39.1 40.2 41.3 41.1010203040506070809010020102011201220132014201520162017人员生活费（%）训练维持费（%）装备费（%）资料来源：知网论文飞行器陶瓷基复合材料轻量化结构设计研究进展、申万宏源研究 资料来源：知网论文飞行器陶瓷基复合材料轻量化结构设计研究进展、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：World Air Forces 2024（世界空军 2024）、申万宏源研究（单位：架）资 料 来 源：World Air Forces 2024（世 界 空 军2024）、申万宏源研究 未来二十年我国民用航空市场空间广阔，增速领先全球平均水平。随着民用航空运输周转率快速增加推动民用客机需求上升，根据2023 年民航行业发展统计公报，截至2023 年底，我国民航客机机队规模为 4013 架；根据航空工业发布的中国商飞公司2022-2041 年民用飞机市场预测年报，预计到 2042 年将会增加至 9171 架，包括涡扇支线客机 898 架，单通道喷气客机 6451 架以及双通道喷气客机 1822 架，中国航空市场正在从高速增长转向高质量增长。此外，预计未来 20 年全球航空旅客的周转量年均增长率为 3.8%，中国航空旅客周转量将以平均每年 5.4%的速度增长。图 29：预计 2042 年我国民航客机机队规模将达 9171 架 资料来源：中国商飞、申万宏源研究 保守来看，预计未来十年我国航发 CMC 市场将达到 349 亿元。基于如下假设：1)我国自主研发的主力军用发动机涡扇 10“太行”发动机重 1997 千克，涡扇-15“峨眉”发动机重 1800 千克，美国军用发动机 F135 重 1460 千克；美国民用航空发动机 Leap-1 各型号重量平均在 3000 千克，其高温合金使用比例均在 45%-60%。因此我们假设单台军用发动机质量为 1700 千克，高温合金用量为 55%；单台民用发动机质量为 3000 千克，高温合金用量为 50%。02000400060008000100001200014000战斗机运输机教练机直升机特种机总计中国美国46Ru%2%0 0%中国美国二代机三代机四代机 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共46页 简单金融 成就梦想 2)考虑到 CMC 轻质化的特性，其密度约为高温合金的 1/4，因此 CMC 替换高温合金之后的重量按原高温合金的 1/4 计算。3)根据美国陶瓷纤维与涂层及特种材料网站，目前军工级陶瓷纤维价格按产量和性能不同约在 3000 美元/千克，而陶瓷纤维约占 CMC 价值量的 30%-50%。考虑到汇率及需求量，我们假设军用 CMC 单价为 6 万元/千克，民用 CMC 单价为 4 万元/千克。4)预计未来十年我国将新增军用航发 7163 台，民用航发 4952 台。由以上假设，可计算得出按不同比例替代高温合金下，CMC 的市场规模。当替换比例达到 40%时，军民 CMC 市场将达到 2796 亿元。考虑到目前 CMC 的价格较高，随着技术成熟及大批量使用，CMC 的价格具有一定下降空间。当 CMC 单价下降 30%，替代高温合金比例为 20%时，军民 CMC 市场将达到 979 亿元。表 12：预计未来十年我国军民航发共将新增 12115 台 飞机种类 存量飞机数（架）飞机增量（架）单机平均装备发动机数量（台/架）新增飞机所需发动机数量（台）备发数量（台）存量及新增飞机换发总量（台）新增发动机总量（台）军用战斗机 647 1500 1.5 2650 883 3630 7163 民机-2476 2 4952-4952 资料来源：申万宏源研究 表 13：保守来看，预计未来十年我国航发 CMC 市场将达到 349 亿元 飞机种类 新增发动机总量（台）单台发动机种高温合金质量（吨）CMC 单价（千万元/吨）未来十年发动机领域 CMC 市场（亿元）替换 5%替换20%替换 40%降价 10%，替换 20%降价 30%，替换 20%军用战斗机 7163 0.935 6 201 804 1607 723 563 民机 4952 1.5 4 149 594 1188 535 416 合计-349 1398 2796 1258 979 资料来源：知网论文陶瓷纤维与涂层、申万宏源研究 3.2 航天：航天器与遥感相机双擎驱动，CMC 扮演重要角色 3.2.1 航天飞行器：我国在热结构的 CMC 使用上取得研究突破 CMC 作为新一代热防护材料主要应用在航天器的头锥帽、涡轮叶片、机翼前缘和盖板等。欧洲航天局对其进行了大量的研究，并将其应用在航天热结构和热防护系统。德国宇航中心利用 CMC 研发了飞行器的头锥帽，之后美国航天局对该部件进行了测试，并将其成功应用在 X-37B 飞行器上。X-37B 项目标志着美国在航天领域的又一项里程碑。X-37B 在航天飞机热防护结构的基础上提出了一种新型的耐高温抗氧化陶瓷瓦，其性能超过了传统机翼前缘使用的碳/碳材料。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共46页 简单金融 成就梦想 图 30：X-37B 的热防护系统大量使用陶瓷基复合材料 资料来源：知网论文飞行器陶瓷基复合材料轻量化结构设计研究进展、申万宏源研究 近年来，我国对 CMC 在航天飞行器方面的使用研发也在不断突破，取得了不错的成绩。西北工业大学超高温结构复合材料国防科技重点实验室采用 Cf/SiC 复合材料制成了机翼前缘和头锥，并将其成功应用于飞行器上，完成了试飞测试；西安航天复合材料研究所通过不断尝试，将 CMC 投入到液体冲压发动机燃烧室和喷管的研发中，达到了模拟应用条件的多项测试标准，并具备一定的长时间热防护能力。国防科技大学研制了 CMC 喷管延伸段，并将其成功应用于远征三号 5000 发动机，该发动机累计启动 21 次，在轨时间长达 1100。3.2.2 空间遥感相机：市场火热，CMC 需求攀升 Cf/SiC 复合材料是一种理想的空间相机结构材料。随着空间相机分辨率的逐渐提高，空间相机正朝着大口径、长焦距、轻量化方向发展。其中空间相机反射镜和支撑结构是高分辨率空间相机的关键部件，必须具有优异的力学性能和热稳定性。Cf/SiC 复合材料恰好具有该特点，此外碳纤维的热膨胀系数表现为各向异性，通过调节纤维在复合材料内部的分布，甚至能够获得热膨胀系数接近于零的 Cf/SiC 材料，可以极大地提高空间相机部件的尺寸稳定性。同时，其低密度特性可有效减轻相机整体重量。在航天领域，每减轻一克重量都能带来显著的成本节约和性能提升。更轻的相机有助于降低火箭发射成本，提高卫星的有效载荷能力。图 31：陶瓷基复合材料已被实际应用于空间遥感相机中 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：知网论文C_SiC 陶瓷基复合材料研究与应用现状、申万宏源研究 2023 年，我国卫星遥感及应用产业规模达到 2450 亿元，增幅达 6.5%，市场规模增长明显。根据中国国际工程咨询有限公司战略研究院近日发布中国卫星遥感及应用产业发展蓝皮书，我国卫星遥感及应用产业直接效益达 434 亿元，同比增长 3.6%。卫星遥感在自然资源、生态环境、农业农村、住房城乡建设、气象、海洋等领域广泛应用，赋能各行业发展。考虑到 CMC 材料在遥感产业良好的应用前景，随着卫星遥感产业的持续快速发展，对高性能材料的需求将进一步增加，CMC 作为理想的空间相机结构材料，有望在该领域获得更广泛的应用和更大的市场份额。3.3 核电：全球首座第四代核电站建成，核能领域打开 CMC长期市场 新型核能系统的核心部件对材料耐高温性质要求高，CMC 可以有效应对。新型核能系统，如四代核电和聚变堆，正处于快速发展阶段。2023 年我国在建核电工程稳步推进，全年新开工核电机组 5 台，核电工程建设投资完成额 949 亿元，创近五年最高水平；商运核电机组继续保持安全稳定运行，额定装机容量 5703 万千瓦，位列全球第三。截至2024 年底，我国在建核电机组 27 台，连续第 18 年位居全球第一位。四代核电与聚变堆的核心部件如 ATF 包壳、控制棒套管以及包壁第一层材料需在高温、强辐照环境下长期稳定运行，传统材料难以满足要求。具有高温稳定性的 CMC 复合材料能有效应对高温挑战，同时其良好的抗辐照性能可保障部件在强中子辐照下的性能稳定，确保反应堆高效安全运行。图 32：陶瓷基复合材料在核能领域已有一定应用 资料来源：知网论文KD 系列连续碳化硅纤维组成、结构与性能关系研究、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共46页 简单金融 成就梦想 从长远的核能发展趋势来看，未来将朝着更高效、安全和可持续的方向发展。目前全球众多现役核电站在长期运行后面临部件老化、性能下降等问题，急需升级改造。反应堆的一些结构部件采用 CMC 复合材料后，将由于其高耐久性延长核电站使用寿命，降低维护成本和安全风险。同时，在提高发电效率方面，基于其良好的热导率，用于热交换部件能优化能量转换过程，提升发电效能，使核电站在现有基础上进一步提高电力输出，满足能源市场不断增长的需求，这将促使核电站在升级改造中对 CMC 复合材料的需求大幅增加。在核燃料元件制造领域，CMC 复合材料的化学稳定性和高温性能可保障元件在复杂环境下的安全性和可靠性，减少事故隐患，提高核燃料利用率。图 33：我国建成全球首座第四代核电站 资料来源：新华社、申万宏源研究 3.4 刹车：传统刹车材料渐显疲态，CMC 成为破局关键 航空航天领域始终站在材料技术应用的前沿，对于飞行器的刹车系统，可靠性与高性能是永恒的追求。CMC 复合材料因其独特的材料特性，如抗氧化和抗烧蚀能力，完美契合了航空航天刹车系统的严格要求。在飞机的起降过程中，刹车系统需要在瞬间承受巨大的能量转化，CMC 复合材料刹车部件能够高效稳定地完成制动任务，确保飞行安全。韩国 DACC 公司研制的 Cf/SiC 刹车盘已成功应用于 F16 战斗机；西北工业大学联合西安航空制动科技有限公司研究开发出一种应用在军用飞机上的 CMC 刹车材料。在汽车行业的高速发展进程中，高性能刹车领域对材料的要求愈发严苛，这为 CMC 材料带来了广阔的市场空间。2024 年，中国新能源汽车销量达到 1,286.6 万辆，同比增长 35.5%，仍处于高速发展阶段。随着新能源汽车市场的蓬勃兴起，电动汽车强大的动力输出对刹车系统的制动效能和抗热衰退能力提出了前所未有的挑战。传统刹车材料在应对频繁且高强度的制动需求时渐显疲态，而 CMC 材料以其出色的耐高温、耐磨损以及稳定的摩擦性能，成为解决这一困境的关键所在。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共46页 简单金融 成就梦想 图 34：CMC 刹车片在制动系统中广泛应用 资料来源：知网论文C_SiC 陶瓷基复合材料研究与应用现状、申万宏源研究 展望未来，高性能刹车领域的发展将呈现多元化趋势，这无疑为 CMC 复合材料创造了更多的机遇。2023 年全球高性能刹车系统市场销售额达到了 356 亿元，预计 2030 年将达到 579 亿元，CAGR 为 7.1%。除了汽车和航空航天领域，高速列车在追求更高速度和更短制动距离的征程中，也将目光投向了 CMC 复合材料刹车系统。CMC 制动盘已广泛应用于法国 TGV-NG 高速列车、英国希斯罗特快列车与日本新干线列车。中南大学研制的 CMC 刹车材料已被成功应用在高速列车、磁悬浮列车滑橇、直升机等制动系统。4.供给：GE 一体化生产体系领跑全球，国内依托产学研融合迈向规模化生产 4.1 全球：具备成熟产业链，正逐步拓展应用领域 4.1.1 日本碳素公司：碳化硅纤维全球领军企业，全球化布局与下游深度捆绑 日本碳素公司成立于 1937 年，是碳化硅（SiC）纤维领域的全球领军企业。根据纺织导报，公司 SiC 纤维的产能达 120 吨/年。通过“先驱体转化法”工艺（聚碳硅烷氧化交联 高温裂解），公司实现了三代纤维迭代升级，耐温性从 1000提升至 1300以上，抗拉强度达 2.8-3.5GPa，工艺成本降低 30%。产品广泛应用于航空发动机（如 GE LEAP 涡轮罩环）、航天器热防护系统及核能领域耐辐射部件，成为高端复合材料的核心增强材料。公司通过技术积累和战略合作实现了全球化布局。1975 年公司与日本东北大学合作开发首代碳化硅纤维，2012 年与 GE、法国赛峰合资成立 NGS Advanced Fiber，整合全球资源扩大产能。公司深度参与国际航空项目（如 LEAP、GE9X 发动机），推动碳化硅纤维在商用航空领域的规模化应用。公司通过垂直整合产业链和专利壁垒主导市场。其业务覆盖上游纤维生产（日本碳素）、中游 CMC 部件制造（NGS 公司）到下游航空与核能 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共46页 简单金融 成就梦想 终端应用，形成全链条闭环。依托超 200 项全球专利（涵盖纤维生产、抗氧化涂层等），构建技术垄断优势，产品聚焦高附加值市场，与 GE、NASA 等巨头合作，避开低端竞争。图 35：GE 的 CMC 供应链 资料来源：航空产业网、申万宏源研究 4.1.2 GE：深耕年实现技术积累，构建一体化供应链体系 GE 公司凭借技术积累与产业布局领跑全球 CMC 产业，市场份额居全球首位。全球CMC 生产商主要集中美国和欧洲地区，包括 GE（美国）、Safran（法国）、CoorsTek（美国）、Rolls-Royce Group（英国）、COI Ceramics（美国）等。据 QYResearch（恒州博智）数据统计，2021 年全球前五大厂商合计占据约 52.0%的市场份额。图 36：全球陶瓷基复合材料市场主要参与者及市占率 资料来源：QYResearch（恒州博智）、申万宏源研究 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共46页 简单金融 成就梦想 GE 构建一体化供应链，引领全球 CMC 产业布局。自 20 世纪 80 年代起，GE 开始布局 CMC 材料的研发，累计投入超过 10 亿美元，实现了从 SiC 纤维原材料到 CMC 零部件制造的全流程掌控。GE 建立了高度一体化的生产体系，包括纽约全球研发中心（基础研究与工艺创新）、CMC FastWorks 实验室（开发 CMC 产品设计）、特拉华州纽瓦克（原材料及部件小批试制）、北卡罗来纳州阿什维尔（批产，生产包括 CFM 和 LEAP 发动机所使用的静子涡轮罩环）及阿拉巴马州亨茨维尔（SiC 纤维原材料生产），形成了全球领先的 CMC 供应链体系。根据中国民航网，GE 航空集团投资两亿多美元在亨茨维尔将建造两间工厂，一间工厂将批量生产碳化硅（SiC）陶瓷纤维，另一间工厂将使用碳化硅陶瓷纤维来生产 CMC 部件所需要的单向预浸材料。图 37：GE 公司 CMC 发展路线 资料来源：知网论文GE 的陶瓷基复合材料发展概述、申万宏源研究 GE 航空已将 CMC 广泛应用于航空发动机的零件中，包括燃烧室衬管、导向叶片、整流罩、转子叶片、加力燃烧室冷却流道和尾喷口叶片。GE 首个实现产业化应用的 CMC零部件是 LEAP 发动机的高压涡轮一级外环，每台 LEAP 发动机配备 18 个外环引导气流导向，保障涡轮叶片效率。为了满足航空发动机对 CMC 材料的需求、提高 CMC 零件生产效率，GE 公司目前正在实验室研究采用增材制造技术生产 CMC 零件。此外，碳化硅纤维价格比碳纤维价格高 100 倍，由碳化硅纤维制备的 CMC 材料价格更高。GE 公司目前正在实验室研究采用增材制造技术生产 CMC 零件。图 38：GE 航空的 CMC 零件应用 图 39：可使用 CMC 的发动机零件 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共46页 简单金融 成就梦想 4.2 我国：已建成相对完善的 CMC 产业链 我国 CMC 研究起步较晚，目前已建成相对完善的 CMC 产业链。CMC 上游原材料主要包括增强纤维、界面层和陶瓷基体，其中增强纤维以碳纤维、碳化硅纤维和氮化硅纤维（Si3N4纤维）为主；中游环节重点布局 SiCf/SiC CMC、Cf/SiC CMC 及 Si3N4纤维增强 CMC 材料的研发与制造；下游应用集中在航空、航天、核能等高端制造领域。图 40：CMC 产业链 资料来源：华经产业研究院、观知海内咨询、各公司官网、申万宏源研究 4.2.1 CMC 上游：发展完备，SiC 和 Si3N4 纤维市场快速扩张 CMC 上游发展较为完备，SiC 和 Si3N4纤维市场正处于快速扩张阶段。SiC 纤维方面，我国已形成以国防科大、厦门大学和中南大学为研发中心的三个 SiC 纤维产业集群。其中，其中，火炬电子与厦门大学合作，苏州赛菲、众兴新材对国防科技大学研究成果进行转化，资料来源：知网论文GE 的陶瓷基复合材料发展概述、申万宏源研究 资料来源：知网论文GE 的陶瓷基复合材料发展概述、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共46页 简单金融 成就梦想 泽睿新材依托中南大学推进 SiC 纤维研制。我国目前已经具备第二代 SiC 纤维量产能力，第三代 SiC 纤维产业化仍处于起步阶段。针对第二代 SiC 纤维，火炬电子、苏州赛菲和众兴新材三家公司目前均已建成年产 10 吨级产线；针对第三代 SiC 纤维，仅火炬电子具备量产能力,国内供应高度依赖进口，国产替代空间巨大。Si3N4纤维方面，国内主要研制单位为山东工陶院、国防科技大学和厦门大学，已具备批产能力。国内 Si3N4纤维的发展稍晚于国外，但是基础研究发展很快，基本形成了与美、日、德、法并跑的科研格局。表 14：CMC 上游主要参与企业 公司名称 业务概况及产品 合作院校 产能情况 未来布局 火炬电子 立亚新材：从事陶瓷纤维研发生产。2015 年，公司通过技术独占许可方式掌握了 CASAS-300 特种陶瓷材料产业化的一系列专有技术，成为国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一。立亚化学：从事陶瓷先驱体制造销售。产品：Cansans 系列（第二/三代 SiC 纤维）、固态/液态聚碳硅烷 与厦门大学合作研发，实现第二代、第三代 SiC 纤维和Si3N4 纤维的量产。纤维：公司现已建成第二代、第三代 SiC 纤维 10 吨级产业化生产线，透波 Si3N4纤维和宽频吸波纤维 5 吨级产能产业化生产线。公司规划总产能 100 吨，现已建成年产 30 吨各类纤维能力。先驱体：公司规划产能 200吨,现已建成年产 100 吨各类陶瓷先驱体生产能力。公司向下游 CMC材料延伸布局，参与设立的福建泉州华兴新材料产业投资合伙企业在 2023年已完成三个下游CMC 材料相关标的的投资。苏州赛菲 公司主要产品涵盖陶瓷先驱体聚碳硅烷、连续碳化硅纤维及其编织制品等。公司技术研发实力雄厚，目前拥有 1 个国家工程中心、2 个省级工程中心和 1个联合实验室。产品：第一、二代 SiC 纤维 依托国防科技大学实现第一代 SiC 纤维的产业化。2005 年，公司与国防科技大学接洽成果转化任务，并于 2010年历史性地实现我国连续碳化硅纤维的产业化。“年产 5 吨聚碳硅烷的制备技术”和“年产吨级连续碳化硅纤维的制备技术”于2013 年 1 月通过江苏省国防工办组织的以孙晋良院士为首的专家组的现场认定。在苏州、宿迁、镇江等地布局 SiC 纤维生产的中下游产业链。众兴新材 公司主要从事聚碳硅烷 PCS、新型连续碳化硅陶瓷纤维等高科技产品的研发、生产及销售，产品广泛应用于航天、航空、核工业等领域，目前已为国内多家航空航天相关单位提供产品。产品：Shincolon-系列（第二代连续SiC 纤维）、聚碳硅烷 二代 SiC 纤维：与国防科技大学合作，2016 年 8 月公司获得其第二代连续 SiC 纤维制备技术独家使用权。三代 SiC 纤维：与中国科学院合作，2020 年，公司与中科院联合承担宁波市第三代连续碳化硅纤维产业化制备关键技术研究。已建成年产 40 吨级聚碳硅烷（PCS）生产线以及年产 10吨级第二代连续 SiC 纤维（Shincolon-）生产线。持续推进第三代连续 SiC 纤维和复相SiC 纤维产业化。泽睿新材 公司专注于 SiC 纤维及其复合材料的研制开发与产业化建设,拥有全流程自主可控的 SiC 纤维生产能力，是国内领先的掺杂碳化硅纤维研发和产业化的单位，可提供国内种类最全和产能最大的掺杂系列碳化硅纤维。产品：Zerlon系列 SiC 纤维、Zerafber系列（高性价比 SiC 纤维）、聚碳硅烷 公司依托中南大学碳化硅纤维复合材料研究所，公司建有碳化硅纤维及其复合材料湖南省工程实验室、湖南省掺杂碳化硅纤维及其复合材料工程技术研究中心两个省级科研平台。正在建设 300 亩规模生产基地，已形成了 20 吨/年的产能规模。规划建设 100 吨级掺杂碳化硅纤维生产基地。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共46页 简单金融 成就梦想 资料来源：各公司官网、国际先进材料与制造工程学会、中国复合材料工业协会、聚展网、中国粉体网、申万宏源研究 4.2.2 CMC 中游：处于市场开发阶段，参与者较少 CMC 中游环节仍处于市场开发阶段。CMC 中游当前企业数量较少、单体规模较小，主要由依托高校及科研院所开展产学研合作的民营企业和军工央企集团子公司和下属科研单位主导。未来，产学研结合将成为新进入者推动 CMC 市场突破的重要途径。表 15：CMC 中游主要企业 公司名称 业务概况 CMC 相关产品 产业布局情况 华秦科技 公司围绕航空发动机产业链、先进新材料产业领域持续进行业务布局，开拓航空发动机零部件加工、航空发动机用陶瓷基复合材料等业务或产品。航空发动机用陶瓷基复合材料及其构件 2023 年 7 月，公司出资 3.09 亿设立控股子公司上海瑞华晟新材料有限公司，主要实施董绍明院士团队的“航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件研发与产业化项目”。航发陶瓷项目建设地位于上海市及沈阳市，其中上海市主要为项目研发中心，沈阳市主要为项目生产与维保基地。项目前期总投资为 3.72 亿元，正在积极开展项目前期建设工作。西安鑫垚 西安鑫垚是国内首个陶瓷基复合材料产业化公司，于 2011 年 3 月依托西北工业大学陶瓷基复合材料工程中心成立，致力于推进张立同院士主持的国家技术发明一等奖项目“耐高温长寿命抗氧化陶瓷基复合材料及其应用技术”的产业化。C/SiC 刹车盘：已在 13 种军用机型上使用;民机刹车已进入装机试验阶段，民用汽车刹车大样试验考核通过。航天防热 CMC 构件：研制的各种构件多次突破尺寸和应用极限，通过各种地面和飞行试验。航发热端 CMC 部件：研制的多个构件已通过长时间的试车考核。2021 年公司开始建设全国首个陶瓷基复合材料智能制造园，项目地位于西安阎良区航空基地，占地面积 302 亩，总投资 21 亿元，由空天飞行器防热构件制造中心、空天发动机热结构件制造中心、高性能碳陶刹车构件制造中心和陶瓷基复合材料创新研发中心 4 个分区组成。预计项目建成达产后，将实现 100 吨/年产量，40 亿年产值。睿创新材 公司主要从事陶瓷基复合材料以及相关工程构件的研制与生产，团队由中国工程院院士、中国科学院上海硅酸盐研究所研究员董绍明领衔，依托两个国家技术发明二等奖的研究成果，大力开展科技成果的落地转化。C/SiC 复合材料光机：2024 年2 月，公司自主研发生产的首件C/SiC 复合材料光机产品配套东方慧眼高分 01 星载荷高分相机，成功实现在轨应用。目前该材料已成功在高分二号，高分七号、高分九号、高景一号、北京三号 C 星星座、东方慧眼高分01 星等卫星上应用。2022 年底，公司成功中国科学院上海硅酸盐研究所签约陶瓷基复合材料高效低成本制备技术转让项目，建立产学研合作关系。目前公司建立的陶瓷基复合材料产业链平台已全部投入运行，形成了1.5 万平米的科研生产车间，已实现生产能力及供货保证。中航高科 公司拥有中航高科、优材百慕、航智装备和万通新材 4 家全资和控股子公司，其中中航复材是我国航空复合材料行业的领跑者，设立超高温复合材料研究室推进超高温复材产品的预先研究及工程化研究。热结构陶瓷基复合材料、高温透波陶瓷基复合材料、雷达隐身陶瓷基复合材料、抗烧蚀陶瓷基复合材料、炭/炭复合材料及热防护涂层。经过多年的研究、研发和应用积累，超高温复合材料研究室发展出了以先驱体浸渍裂解（PIP）工艺为特色的自主知识产权工艺路线，具备陶瓷基复合材料热端部件小批量生产能力。同时发展出化学气相渗透（CVI）、液态成型裂解（LCMP）等工程化制造技术，以及熔渗法（MI）、料浆法（Slurry）等多种陶瓷基及碳基复合材料成型工艺。资料来源：各公司官网、西北工业大学资产经营管理有限公司官网、中国粉体网、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共46页 简单金融 成就梦想 5重点公司推荐：火炬电子、华秦科技、中航高科、航材股份 5.1 火炬电子：元器件业务底部复苏，新材料业务打造第二增长曲线 火炬电子是国内特种 MLCC 核心供应商，CMC 新材料国内领军企业，围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，构建泉州、广州和成都三大生产基地,北京、上海、深圳三大运营中心。公司自产元器件业务受下游影响短期承压，军民融合与多品类布局助力长期增长。2023 年公司自产元器件业务实现营业收入 11.2 亿元，同比变化-23.83%。在军工装备国产化、信息化升级叠加民用新兴产业蓬勃发展的趋势下，军民融合将带动 MLCC 需求持续放量；同时公司持续聚焦元器件主业，不断丰富产品组合，多品类布局有望打开自产元器件业务新的增长点。公司陶瓷材料业务营收稳步提升，有望打造第二增长曲线。2019 年火炬电子陶瓷材料业务板块实现营业收入 4381 万元，2023 年提升至 1.6 亿元，年复合增长率达38.24%，业务规模增长迅速。随着国产航空发动机、航空航天设备等的 CMC 部件研发逐渐成熟并进入实际应用阶段，叠加当前我国军用战机列装数量相较于美、俄等国存在巨大差异所带来的未来战机需求量的增长，航空航天领域 CMC 渗透率有望迎来拐点，打造公司第二增长曲线。图 41：2020-2024Q1Q3 火炬电子营收及归母净利润情况 图 42：2019-2023 年火炬电子陶瓷材料业务营收及增速 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 36.5647.3435.5935.0421.516.099.568.013.182.26-80%-60%-40%-20%0 020304050营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%）归母净利润增速（%）0.44 0.49 0.66 1.01 1.60 0 0Pp%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820192020202120222023陶瓷材料业务收入（亿元）同比增速（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共46页 简单金融 成就梦想 5.2 华秦科技：中高温隐身材料领军企业，布局航发全产业链 华秦科技主要从事特种功能材料的研发、生产和销售，其产品广泛应用于我国重大国防武器装备的隐身技术、重要地面军事目标的伪装以及各类装备部件的表面防护领域。公司亦围绕航空发动机产业链、先进新材料产业领域持续布局，积极融入航发集团“小核心、大协作”的科研生产体系。公司隐身主业保持高速增长，市场需求释放与技术优势驱动未来发展。随着隐身材料逐步实现批产，2019-2023 年公司以隐身材料为主的特种功能材料业务营收由 1.1 亿元增长至 8.7 亿元，年复合增长率达 69.21%。受益于前装和维保需求景气，叠加市场壁垒，业绩有望稳定提升。1）与美军相比，我国航空装备仍有较大提升空间，第五代先进战机有望超预期放量，隐身材料需求空间广阔；2）耗材特征显著，实战化训练强度加大驱动维保后市场扩容；3）公司在中高温隐身材料领域的技术和产业化上具备先发优势，核心产品已实现批产，形成较强的市场壁垒。公司扩展陶瓷基和机加工业务，纵向延伸航发产业链布局。1）陶瓷基复材：公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；2）航发零部件加工：公司投资设立沈阳华秦航发拓展航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。公司积极开拓军工技术向民用转化。1）公司依托军品技术向民品应用转化，开发重防腐材料、高效热阻材料等系列民品，积极拓展防护材料在冶金、石油化工、船舶、海洋产业等民用领域的推广应用；2）公司成立南京华秦光声，进军声学超材料领域，目前相关技术在轨道交通、能源电力、航空航天、核工业、建筑声学、水下声隐身等领域已经逐渐进入实际运用的工程化阶段。图 43：2020-2024Q1Q3 华秦科技营收及归母净利润情况 图 44：2019-2023 年华秦科技特种材料产品营收及增速 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 4.145.126.729.177.381.552.333.333.353.090P00 0%00046810营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%）归母净利润增速（%）1.06 3.59 4.92 6.15 8.69 0P00 0%04681020192020202120222023特种功能材料产品收入（亿元）同比增速（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共46页 简单金融 成就梦想 5.3 中航高科：航空复材核心供应商，下游多领域需求释放 中航高科采取“集团管控型”经营管理模式，总部是成果转化统筹规划和资本运作的平台，各业务板块以子公司形式独立经营。公司主营业务聚焦“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，业务范围涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件等应用领域，拥有航空工业复材、优材百慕、航智装备、万通新材四家全资或控股子公司。公司航空复材业务稳定增长，有望持续受益于航空新材料行业的高景气度。受益于预浸料和炭刹车产品交付的增长，子公司航空工业复材 2023 年实现营收 45.15 亿元，同比增长 6.01%，实现净利润 10.88 亿元，同比增长 30.20%。航空工业复材作为我国航空领域一家专业从事复合材料研发工程化的单位，承担了航空工业集团绝大多数在研在产航空装备的复合材料原材料及中间材料的生产与交付，在航空复材领域具有领先的行业地位。随着新型战机放量及国产大飞机 C919 完成商业首飞，军民航空航天装备需求上升叠加复合材料应用比例不断提高，公司有望持续受益于航空新材料行业的高景气度。公司积极布局民用复材市场，有望打造未来业绩新支撑。公司依托子公司优材百慕开展刹车盘副业务，受益于国际市场订单大幅增长，2023 年优材百慕实现营收 1.53 亿元，同比增长 95.76%，实现净利润 1374.29 万元，同比增长 2861.83%。随着民航飞机刹车盘副国产替代进程加速及高速列车刹车组件的应用铺开，叠加刹车盘的高耗材属性，市场前景广阔。图 45：2020-2024Q1Q3 中航高科营收及归母净利润情况 图 46：2019-2023 年航空工业复材营收及增速 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：中航高科年度报告、申万宏源研究 5.4 航材股份：航材院产业化平台，四大业务驱动成长 公司是航材院产业化平台，深耕航空材料领域。公司背靠航材院，下设钛合金精密铸造、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件与高温合金熔铸四大事业部，航材院与公司实现产29.1238.0844.4647.8038.214.315.917.6510.319.12-30%-20%-10%0 0P02030405060营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%）归母净利润增速（%）19.46 26.70 35.53 42.59 45.15 0%5 %0510152025303540455020192020202120222023航空工业复材营收（亿元）同比增速（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共46页 简单金融 成就梦想 研协同，各领域产品具备深厚技术积累。公司近五年营收及归母净利润稳定增长。2019-2023 年公司营业收入由 13.25 亿元增至 28.03 亿元，复合增速达 20.6%；归母净利润由3.32 亿元增至 5.76 亿元，复合增速达 14.7%。航材院先进复合材料科技重点实验室（第二十八研究室）是我国材料领域的一个开放式、跨学科的复合材料研究发展中心，是国家科技创新体系的重要组成部分，是从事先进复合材料基础研究、技术发展和人才教育的最重要的国家资源。主要研究领域为：先进的树脂基复合材料；先进的金属基和陶瓷基复合材料；结构复合材料的测试、表征与模拟。重点实验室成立以来，完成了国家一大批科研任务，取得了一批国家和省部级的高水平科研成果，申报了 70 多项发明专利，发表论文约 700 篇。图 47：2019-2024Q1Q3 航材股份营收情况 图 48：2019-2024Q1Q3 航材股份归母净利润情况 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 5.5 重点公司估值表 股票代码 股票简称 2025/2/6 归母净利润（亿元）市盈率 总市值（亿元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603678.SH 火炬电子 124 3.2 3.3 4.5 5.9 39 37 27 21 688281.SH 华秦科技*159 3.4 5.0 6.2 8.4 47 32 26 19 600862.SH 中航高科*331 10.3 12.9 16.1 19.3 32 26 21 17 688563.SH 航材股份*243 5.8 6.2 7.5 8.8 42 39 32 28 资料来源：iFinD、申万宏源研究 注：标*标的归母净利润预测为申万预测，其余标的归母净利润预测均为 iFinD 机构一致预期 6.风险提示 下游应用拓展进度不及预期。陶瓷基复合材料（CMC）下游应用拓展可能因多种因素延迟。在航空航天领域，CMC 的应用需经过严格的技术验证和适航认证，可能因技术标准提高、测试周期延长或政策法规变化而受阻。例如，CMC 在航空发动机热端部件的应用可能因适航标准调整或新型号发动机研发进度不匹配而延迟。0%5 %051015202530营业收入（亿元）营收增速-20%-10%0 0234567归母净利润（亿元）归母净利润增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共46页 简单金融 成就梦想 上游原材料产业化节奏不及预期。上游原材料的产业化是陶瓷基复合材料（CMC）产业链发展的关键。原材料产业化节奏可能因技术瓶颈、市场需求波动和政策环境变化或不及预期。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共46页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。

2025-02-07 46页 5星级

纺服行业专题研究：复盘过往贸易摩擦挖掘强防御型企业特征-250206（19页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 纺服行业专题研究 复盘过往贸易摩擦，挖掘强防御型企业特征 2025 年 02 月 06 日 1980s 前后，日美贸易摩擦正式打响，带来了哪些影响？1）贸易摩擦发生背景：1980 年代日本经济快速发展，日美贸易逆差显著，全球纺织制造发展也已经历从美国制造为主体转向日本制造为主体，当时正处在日本纺织制造业为全球纺织制造业中心，日本也是美国纺织品及服装的主要进口国。美国认为因日本的廉价商品出口，特别是纺织品，给美国本土产业带来了巨大压力，因此采取一系列保护主义措施，包括纺织品方面的配额限制、关税增加等。2）对日本纺织品产业的影响：短期影响，日本纺织品及服装对美出口占比显著下滑，整体出口受影响较大；企业端，日本纺织企业利润收窄，尤其应对不及时的中小企业运营困难。长期影响，一方面，产业转移加速，20 世纪 70 年代后日本纺织企业将生产基地向韩国、中国台湾和中国香港等地转移，80 年代中后，又以东亚、北美、欧洲为目的地，加速扩大生产；另一方面，也加速拓展多元化市场，减少美国单一市场的依赖；此外，日本纺织企业发展也将重心转向高附加值、高科技含量的产品研发与生产。尽管日本企业加速转移产能至其他海外国家，但日元汇率高企、人力成本较高、产能布局不够前瞻，叠加中国企业快速崛起，同时更低的中国人力成本和快速发展的纺织业，最终纺织制造产业主体向中国转移。我国上一轮贸易摩擦期间，纺织制造业受到影响几何？1）政策内容：在上一轮贸易摩擦期间（2017.1-2021.1），美国曾对超 400 亿美元的中国纺织品及服装加征关税。2）行业角度影响：整体出口数据看，我国纺服行业出口压力加大，其中 2019 年我国纺织品服装累计出口金额同比减少 1.5%，增速比上年低5.3pct。从中国纺织品及服装鞋履对美出口占比看，鞋履受影响最大（2017-2023年鞋履对美出口下降 12.75%），在美国的进口国占比中，越南占比显著提升，尤其鞋履品类。3）公司角度影响：在此轮贸易摩擦之前，中下游制造企业因大多产能已布局至海外，从业绩表现看受到影响较小，尤其体现在偏中下游鞋履服装制造业。同时在此之后，国内各大纺服企业持续加大在海外的产能布局，一方面把握东南亚区域发展红利，另一方面，也较好规避过往类似贸易政策风险。投资建议：看好海外产能布局较完善的制造业龙头。基于上述历史情况梳理，我们认为：1）运营管理效率高，应对策略能够实施较快的企业，可以快速根据环境变化进行自身调整，从而降低外部环境带来的运营风险；2）较早在海外进行了产能布局，且在布局所在区域已拥有较强话语权的企业，能够通过产业链转移至其他国家，进一步降低加征关税带来的影响。我国纺织制造企业中，海外布局相对完善且具备高运营管理效率的企业，包括申洲国际、裕元集团、伟星股份和华利集团。基于此，当前我们核心推荐：运动鞋履代工龙头，产能扩张 新客户拓展顺利的华利集团，推荐受益于行业景气度回暖与自身制造业务增速上行，获得稳健大客户份额的同时，扩展新的品牌客户拉动订单成长的裕元集团，推荐国内服饰辅料领军企业，智造与规模、营销与服务等方面有强竞争优势的伟星股份，推荐针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆的申洲国际。风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、终端需求不及预风险。重点公司盈利预测、估值与推荐 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300979.SZ 华利集团 71.30 3.33 3.87 4.47 21 18 16 推荐 0551.HK 裕元集团 17.04 0.28 0.30 0.33 8 7 7 推荐 002003.SZ 伟星股份 13.93 0.61 0.70 0.79 23 20 18 推荐 2313.HK 申洲国际 62.90 3.79 4.34 4.93 16 14 12 推荐 资料来源：iFinD，民生证券研究院测；（收盘价对应 2025 年 2 月 5 日，其中，申洲国际及裕元集团股价为港元，申洲国际 EPS 为人民币、裕元集团为美元）推荐 维持评级 分析师 郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱： 相关研究 1、申洲国际(2313.HK)深度报告：针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆-2024/12/27 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 1980s 前后，日美贸易摩擦正式打响.3 1.1 背景：日美贸易逆差显著，日本纺织制造业崛起.3 1.2 针对纺织业，美国提出贸易保护措施.5 1.3 日本纺织品行业受到了哪些影响？.6 2 我国上一轮贸易摩擦期间，纺织制造业受影响几何？.9 2.1 中美贸易摩擦中的具体关税政策.9 2.2 行业角度：中国对美出口份额下滑，越南份额提升.10 2.3 公司角度：中下游制造业产能较早布局海外，整体受影响较小.13 3 投资建议：看好海外产能布局较完善的制造业龙头.16 4 风险提示.17 插图目录.18 表格目录.18 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2025 年特朗普上台后提出了对各个国家的关税政策：1）对加拿大和墨西哥：当地时间 1 月 20 日，特朗普表示计划 2 月 1 日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25%的关税。1 月 30 日，特朗普再次表示将兑现这一承诺。但随后在当地时间 2 月 3 日，特朗普签署行政命令，暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将实施时间推迟到 2025 年 3 月 4 日。2）对中国：当地时间 2 月 1 日，特朗普签署行政令，以芬太尼等问题为由，对所有中国输美商品加征 10%关税，并且对中国加征关税的政策自 2 月 1 日起实施。基于本轮关税带来的可能担忧，我们对 1980 年代前后日美贸易摩擦和2017.1-2021.1 期间，中美贸易摩擦进行了深度复盘，总结出在美国对各国当地企业加征关税的情况下，哪些类型的标的更具备强防御性。1 1980s 前后，日美贸易摩擦正式打响 1.1 背景：日美贸易逆差显著，日本纺织制造业崛起 1980 年代日本经济快速发展，日美贸易逆差显著。自 20 世纪 60 年代起，日本经济快速发展，对美出口不断增加，美国对日贸易赤字持续扩大，到 1980-1985 年，年均贸易逆差达 233.8 亿美元，且逆差约占美国逆差总额的 50%。从GDP 数据来看，1980 年代，日本成为世界第二大经济国和美国的主要债权国，GDP 达到 1980 年代美国的一半。图1：1980-1989 年日本 GDP（十亿日元）图2：1960-1989 年美国对日本贸易差额(出口-进口）（百万美元）资料来源：iFinD，联合国统计司，民生证券研究院 资料来源：iFinD，国际货币基金组织，民生证券研究院 全球纺织制造发展刚经历从美国制造为主体转向日本制造为主体，且 1980 年代正处在日本纺织制造业为全球纺织制造业中心。1）19 世纪末至 20 世纪中叶，美国纺织业迅速发展，成为新的纺织制造中心。随着英国劳动力成本的上升和技术扩散，其他国家和地区也开始采用先进的纺织机械。同时，美国南北冲突后南部棉花生产的恢复以及北部工业资本的增长共同推动了了美国纺织业的发展。此外，美国有着大量的移民劳动力，从而进一步降低了生产成本。与此同时，由于美国规模0100000200000300000400000500000-70000-60000-50000-40000-30000-20000-100000100001960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-01行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 生产的需求、城市化进程的加快以及消费文化的兴起，时尚产业也得到了迅速发展，对服装的需求迅速增加，世界纺织制造中心也逐渐转移到美国。2）1950s 至1980s，日本纺织制造业崛起。美国二战后虽经济繁荣，但随着劳动力成本的上升，制造商开始寻找成本更低的地区，同时两次世界大战对欧洲各国造成了严重破坏，欧洲各国正处于恢复时期，而日本则在战后重建中获得了发展机遇。日本通过引进西方技术和管理经验，加上政府的支持政策，快速建立起强大的纺织工业基础。美国二战后虽经济繁荣，但随着劳动力成本的上升，制造商开始寻找成本更低的地区。日本则依靠着其高效的生产和低成本的劳动力技术，逐渐成为亚洲乃至全球重要的纺织品制造中心。图3：全球纺织制造行业发展历程 资料来源：前瞻经济学人，民生证券研究院绘制 日本纺织品出口在 80 年代前后在核心出口国中位居首列，且其为美国纺织品及服装的主要进口国。在 1986 年以前，在当时各个核心大国的纺织品出口金额中，日本出口金额首屈一指，在 1985 年接近 50 亿美元，美国 1980 年的纺织品和服装进口总额约为 100 亿美元，其中日本为其最大的进口国家。南部棉花生产的恢复及北部工业资本的增长拥有大量移民劳动力规模生产需求、城市化进程加快及消费文化兴起美国纺织业迅速发展，成为新的纺织制造中心（19世纪末-20世纪中叶）战后重建中获得发展机遇引进西方技术和管理经验及政府的支持政策拥有高效的生产和低成本的劳动力技术日本纺织制造业崛起（1950-1980年）行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4：1980-2000 年各国纺织品出口金额情况（单位：百万美元）数据来源：Wind,民生证券研究院 1.2 针对纺织业，美国提出贸易保护措施 随着 1950s 至 1980s 日本纺织制造业的崛起，逐步替代了此前美国在全球纺织产业链的地位，美国政府采取了一系列贸易保护措施。美国认为因日本的廉价商品出口，特别是纺织品，给美国本土产业带来了巨大压力，因此采取一系列保护主义措施，其中包括纺织品方面的配额限制、关税增加以及与日本的多轮贸易谈判。日美贸易摩擦的起点可以追溯到 1970 年代末至 1980 年代初。1971 年，美国开始对日本的纺织品进口实行限制，包括设置配额和关税壁垒。同年，美国通过了综合贸易法；1974 年，美国和日本签订了纺织品协议，日本对美国纺织品出口额下降了 20%以上；1981 年，美国开始对日本纺织品加征关税，并实施反倾销措施；1985 年，美国和日本签订了日美纺织品协议，该协议规定了日本每年向美国出口的纺织品数量的上限（即配额），超出配额的部分将面临额外的关税或根本无法进入美国市场；1986 年，为了进一步控制日本纺织品的进口，美国政府要求对特定类型的纺织品（如衬衫、毛衣等）增加配额限制，进一步减少其市场份额，对于超过配额的产品，美国也加大了关税和罚款力度；1988 年，美国政府决定在 1988 年对日本纺织品实施最后的关税制裁，除了继续执行配额制度外，还在部分纺织品上加征了高额关税。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998中国日本美国英国法国行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表1：美国对日本纺服行业限制政策 时间 纺服行业限制政策 1971 年 美国通过综合贸易法，授权总统在必要时可以采取措施限制进口，特别是针对那些对美国国内产业造成损害的产品。1974 年 美国和日本签订了纺织品协议，限制日本对美出口纤维条、纱、匹布、制成品和其他棉、毛、人造纤维或混纺的其它纺织纤维制成品。该协议规定了日本对美出口这些产品的数量限制。1980 年代 美国开始对日本产品实施特保措施（Special Section 301），专门针对那些美国认为对知识产权没有提供充分有效保护的国家和地区。美国贸易代表办公室（USTR）每年发布“特别 301 评估报告”，全面评价与美国有贸易关系的国家的知识产权保护情况，并视其存在问题的程度，分别列入“重点国家”、“重点观察国家”、“一般观察国家”，以及“306 条款监督国家”。对于被美国贸易代表办公室列入“重点国家”的公告后 30 天内对其展开 6-9 个月的调查并进行谈判，迫使该国采取相应措施检讨和修正其政策，否则美国将采取贸易报复措施予以制裁；一旦被列入“301 条款监督国家”，美国可不经过调查自行发动贸易报复；而被列入“重点观察国家”、“一般观察国家”则不会立即面临报复措施或要求磋商。1985 年 美国和日本签订广场协议，虽然广场协议的主要焦点是解决美元的高估和美国的贸易逆差，但该协议也要求日本限制对美出口，包括纺织品和汽车等产品。资料来源：USJapan Trade Frictions，Shujiro Urata，民生证券研究院整理 1.3 日本纺织品行业受到了哪些影响？短期影响：纺织品出口显著下滑，企业利润收窄 日美贸易下，日本纺织品及服装对美出口占比显著下滑，整体出口受影响较大。从日本纺织品对美出口数据看，自 1982 年后，美对日的纺织品进口占比呈现断崖式下跌，至 1990 年其占比下滑至约 10%。从日本纺织品出口占全球比重来看，1970-1980 年受美日关系、美国贸易保护主义影响，日本被迫减少纺织品出口，且日元升值加速日本纺织业萎缩，其占全球纺织品出口份额有所下降，1980 年日本纺织业出口份额占全球的 6.8%；1980-1985 年日本出口份额经历短暂回弹；1985 年签署“广场协议”后，日元大幅升值，日本纺织品出口竞争力下降，出口占比再度下滑，1989 年降至 9.5%。图5：美国来自日本的纺织品进口占比变化 图6：美国来自日本的服装进口占比变化 资料来源：USJapan Trade Frictions，Shujiro Urata，民生证券研究院 资料来源：USJapan Trade Frictions，Shujiro Urata，民生证券研究院 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 对企业端，贸易保护措施致使日本纺织企业端利润收窄，中小企业运营困难。因贸易限制措施使得日本纺织企业接到的美国订单大量减少，导致以美国市场为主的日本纺织企业开工率受到影响，致使生产设备闲置，产能过剩的情况加剧。因企业需要寻找新的出口市场或者调整产品结构，如市场调研、产品重新设计和营销渠道建设等费用，最终呈现为产量下滑、成本居高不下、费用高企，致使企业利润大幅下滑，大多中小企业面临倒闭风险。以三菱纺织为例，其纺织品出口受到了美国的限制，直接影响了公司的出口收入和生产计划。同时由于美国的贸易保护政策，三菱纺织为了保持市场份额，选择降低产品价格或提供折扣，进一步压缩了公司的利润空间。此外，公司也放缓了在美投资的速度，暂停部分在美国的投资项目，在一定程度上影响公司在海外市场的发展战略和长期规划。长期影响：加速产业转移和提升，强者更强 1）加速产业转移：20 世纪 70 年代后，日本纺织品企业将劳动密集型产业向韩国、中国台湾和中国香港等地区转移，80 年代中期以后，又以东亚、北美、欧洲为目的地，加速扩大现地生产，降低生产成本，规避贸易摩擦。以 YKK 为例，1970 年代，YKK 陆续在多个国家设立生产和销售据点，包括美国、加拿大、德国、印度等国家；1990 年后，YKK 加大对中国建厂力度，包括上海、大连、深圳、苏州、无锡等地。图7：YKK 发展时间轴 资料来源：YKK 公司官网，民生证券研究院绘制 2）拓展多元市场：减少对美国单一市场的依赖，积极开拓欧洲、亚洲等其他海外市场，降低贸易风险，寻找新的增长机会。YKK 在亚洲多个国家建立了生产基地，如中国、越南、泰国、印尼等。这些生产基地利用当地劳动力和资源优势，降低了生产成本，提高了竞争力。同时，YKK 与亚洲地区的品牌和制造商建立了紧密的合作关系。例如，YKK 与日本的户外品牌 Columbia、The North Face 等建立了长期稳定的合作关系，共同开发新产品和市场。行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 3）加强技术研发，推动产业升级：面对贸易保护，日本纺织企业加大了研发投入，将发展重心转向高附加值、高科技含量的产品研发与生产，如功能纤维、超强纤维等。推动了日本纺织机械行业的发展，如纺纱机械、织造机械和后整理机械等。例如，YKK 在越南推出了ECO-CHAIN回收系统，实现了拉链生产的环保化。此外，日本纺织业界整体也在努力从传统劳动密集型产业向技术密集型、知识密集型产业升级。例如，YKK 开发了 YKK Digital Showroom 平台，实现了产品设计、生产和物流的数字化管理。尽管日本企业加速转移产能至其他海外国家，但日元汇率高企、人力成本较高、产能布局不够前瞻，叠加中国企业快速崛起，同时更低的中国人力成本和快速发展的纺织业，最终纺织制造产业主体向中国转移。行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 我国上一轮贸易摩擦期间，纺织制造业受影响几何？2.1 中美贸易摩擦中的具体关税政策 在上一轮贸易摩擦期间（2017.1-2021.1），美国曾对超 400 亿美元的中国纺织品及服装加征关税。其中，2018 年 7 月 6 日和 8 月 23 日的两批加征关税的商品中，并未涉及纺织服装产品。在 9 月 24 日，美国对“清单三”中价值 2000 亿美元的商品加征 10%的关税，并且在 2019 年 5 月 10 日对“清单三”中的 2000亿美元的商品加征关税上调至 25%，其中涉及大约 61 亿美元的纺织服装产品。在 2019 年 9 月 1 日和 12 月 15 日美国分别对清单 4A 和清单 4B 中共计 3000 亿美元的商品加征 15%的关税，涉及大约 427 亿美元的纺织服装产品。“清单三”和“清单四”几乎覆盖了我国当年对美出口的所有纺织服装产品，纺织服装行业成为这一阶段受影响最大的行业，在2019年我国对美纺织服装产品出口额也下降了13%。表2：上一轮中美贸易摩擦美国对中国纺服行业出台的限制政策及关税措施 时间 纺服行业限制政策 2022E 2018 年 7 月 6 日 美国对总值 500 亿美元原产于中国的商品加征 25%的关税，其中 340 亿美元（清单一）于 7 月 6 日当天正式开始征收，另外160 亿美元（清单二）于 8 月 26 日开始征收 2018 年 9 月 24 日 美国对总值 2000 亿美元原产于中国的商品（清单三）加征 10%的关税，其中涉及大约 61 亿美元的纺织服装产品 2019 年 5 月 10 日 美国对从中国进口的 2000 亿美元商品（清单三）加征的关税税率由 10%提升至 25 19 年 9 月 1 日 美国对总值 3000 亿美元原产于中国的商品（清单四）加征 10%的关税，其中包含了我国全部的纺织服装产品，涉及金额达 427亿美元 2020 年 1 月 22 日 美国贸易代表办公室(USTR)公告，自 2020 年 2 月 14 日，3000 亿美元清单中，4A 附加关税从 15%降至 7.5%；并于 2020.1.16取消 4B 清单关税。资料来源：中国棉花信息网，纺织经济信息网，民生证券研究院整理 表3：清单 3 和清单 4 涉及的纺织品及服装鞋履的品类和关税 清单批次 税率 HS 章节 产品名称 清单 3 2018 年 9 月 24 日开始征收 10%的关税；2019 年 5 月 10 日关税上调至 254 3401、3402 湿巾 39 39262 其他塑料服装及附件 40 4015 硫化橡胶（硬质橡胶除外）制的衣着用品及附件 42 4203 皮革或再生皮革制的衣服及衣着附件 43 43031 毛皮制的衣服、衣着附件 50 蚕丝 51 羊毛等动物毛；马毛纱线及其机织物 52 棉花 53 其他植物纤维；纸纱线及其机织物 54 化学纤维长丝（包括纱线及其织物）55 化学纤维短纤及其织物 56 絮胎、毡呢及无纺织物、线绳制品等 57 地毯及纺织材料的其他铺地制品 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 58 特种机织物、簇绒织物、刺绣品等，花边、装饰毯、装饰带 59 浸渍、涂布、包覆或层压的纺织物；工业用纺织制品 60 针织物及钩编织物 65 帽类及其零件 清单 4 2019 年 9 月 1 日开始征收 15%的附加关税；2020 年 2 月 14 日改为征收 7.5%的附加关税 52 棉花 53 其他植物纤维；纸纱线及其机织物 54 化学纤维长丝（包括纱线及其织物）55 化学纤维短纤及其织物 58 特种机织物、簇绒织物、刺绣品等，花边、装饰毯、装饰带 59 浸渍、涂布、包覆或层压的纺织物；工业用纺织制品 60 针织物及钩编织物 61 针织或钩编的服装及衣着附件 62 非针织或非钩编的服装及衣着附件 63 其他纺织制品；成套物品；旧纺织品 64 鞋靴、护腿和类似品及其零件 65 帽类及其零件 94 9401、9404 软垫、枕头、靠垫 2.2 行业角度：中国对美出口份额下滑，越南份额提升 在加关税的影响下，从整体出口数据看，我国纺服行业出口压力进一步加大。自 2018 年以来中美贸易摩擦持续升级，处于观望情绪，下游下单积极性较弱，2018 年 9 月开始美国对我国部分纺织服装出口商品加征关税，我国纺织服装出口增速同比持续放缓。12 月当月出口额 231.1 亿美元，同比下降 3.7%，相较于 11月降幅持续扩大，其中纺织品出口 98.8 亿美元，下降 2.8%；服装出口额为 132.3亿美元，下降 4.5%。2019 年 9 月 1 日美国对我国 3000 亿美元商品加征 10%关税，包含我国所有纺织服装、影响扩大，我国纺服总体出口压力进一步加大。根据中国海关统计数据显示，2019 年我国纺织品服装累计出口金额为 2807 亿美元，同比减少 1.5%，增速低于上年 5.3 个百分点。图8：我国纺织品服装出口金额（亿美元）及同比增速 资料来源：iFinD，中国海关总署，民生证券研究院-100%00 0000002003004002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10纺织品服装同比变化资料来源：中国棉花信息网，纺织经济信息网，民生证券研究院整理 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图9：我国箱包等出口金额（亿美元）及同比增速 图10：纺织纱线、织物及其制品出口金额（亿美元）资料来源：iFinD，中国海关总署，民生证券研究院 资料来源：iFinD，中国海关总署，民生证券研究院 图11：服装及衣服附件出口金额（亿美元）及同比 图12：鞋靴出口金额（亿美元）及同比 资料来源：iFinD，中国海关总署，民生证券研究院 资料来源：iFinD，中国海关总署，民生证券研究院 从中国纺织品及服装鞋履出口美国占比来看，鞋履受到影响最大。我国纺织品服装对美国出口金额也有所下降，2019 年对美国出口金额为 452.1 亿美元，同比下降 7.7%。从 2017 至 2023 年，美国始终是我国纺织品、服装及鞋靴的最大出口国，其中 2017 至 2023 年，我国鞋靴对美出口比例下降了 12.75%。图13：中国纺织品主要出口国出口额占比 图14：中国服装主要出口国出口额占比 资料来源：Wind，中国海关总署，民生证券研究院整理 资料来源：Wind，中国海关总署，民生证券研究院整理-80%-30 p02030402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09箱包及类似容器同比变化-70%-50%-30%-100Pp01001502002502017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09纺织纱线、织物及其制品同比变化-80%-30 p01001502002502017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09服装及衣服附件同比变化-80%-30 p0406080201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022202320232023鞋靴同比变化0.00%5.00.00.00 .00%美国越南孟加拉国日本印度尼西亚20172018201920202021202220230.00%5.00.00.00 .00%.00%美国日本韩国英国德国2017201820192020202120222023行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图15：中国鞋履主要出口国出口额占比 资料来源：Wind，中国海关总署，民生证券研究院整理 美国的出口国占比中可见，越南占比显著提升，尤其在鞋履品类。从 2017 至2023 年，中国依然是美国纺织品、服装及鞋靴最大的进口国，但是在中美”贸易摩擦”的影响下，纺织品、服装及鞋靴的进口额占比均有所下降。而美国从越南进口的服装和鞋靴占比均有较大的提升，分别上升 3.63%和 8.33%。图16：美国纺织品主要进口国进口额占比 图17：美国服装主要进口国进口额占比 资料来源：Wind，美国人口普查局，民生证券研究院整理 资料来源：Wind，美国人口普查局，民生证券研究院整理 0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%美国日本德国俄罗斯比利时20172018201920202021202220230.00.00 .000.00.00P.00.00%中国印度墨西哥土耳其巴基斯坦20172018201920202021202220230.00.00 .000.00.00%中国越南孟加拉国马来西亚印度尼西亚2017201820192020202120222023行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图18：美国鞋履主要进口国进口额占比 资料来源：Wind，美国人口普查局，民生证券研究院整理 2.3 公司角度：中下游制造业产能较早布局海外，整体受影响较小 在此轮贸易摩擦之前，中下游制造企业因大多产能较早已至海外布局。截至2018 年，运动鞋制造业中，丰泰海外产能占比达到 90%、裕元集团海外产能占比超 85%、华利集团海外产能占比 94%；服装制造业中，申洲国际海外产能占比37%、晶苑国际海外产能占比 66%。对于海外布局较早的企业来说，从收入和业绩表现看，整体受到波动影响较小。图19：2016-2020 年纺织服装企业分区域的产能分布 资料来源：iFinD，民生证券研究院整理（注：申洲国际 2016-2020 年、晶苑国际 2017-2020 年的产能分布以员工分布占比替代，华利集团 2017-2020 年的产能分布以净资产分布占比替代）0.00.00 .000.00.00P.00.00%中国越南意大利印度尼西亚柬埔寨20172018201920202021202220230 0Pp0%中国越南印尼印度中国印尼越南其他中国其他中国越南柬埔寨中国国外丰泰裕元集团华利集团申洲国际晶苑国际20162017201820192020行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表4：鞋服制造企业财务数据梳理 主要业务 公司名称 财务数据 2016 2017 2018 2019 2020 2021 裕元集团 制造业收入（亿美元）60.39 63.46 62.74 61.72 47.36 49.14 运动鞋 yoy（%）(1.59)5.08 (1.14)(1.61)(23.28)3.77 制造业利润（亿美元）4.80 4.83 2.56 2.26-1.18 0.81 yoy（%）0.65 (46.99)(11.90)(152.34)(168.35)华利集团 营业收入（亿元）100.09 123.88 151.66 139.31 174.7 运动鞋 yoy（%）23.77 22.42-8.14 25.4 归母净利润（亿元）11.06 15.32 18.21 18.79 27.68 yoy（%）38.49 18.86 3.16 47.34 申洲国际 营业收入（亿元）151.22 181.04 209.68 226.88 230.62 238.77 服装 yoy（%）19.45 19.72 15.82 8.21 1.65 3.54 归母净利润（亿元）29.48 37.63 45.40 50.95 51.07 33.72 yoy（%）25.18 27.65 20.67 12.22 0.23 (33.98)开润股份 营业收入（亿元）7.7107 11.62 20.48 26.95 19.44 22.89 yoy（%）57.17 49.84 76.19 31.58 (27.87)17.76 箱包 归母净利润（亿元）0.84 1.33 1.74 2.26 0.78 1.8 yoy（%）99.95 58.81 30.23 30.09 (65.51)131.03 丰泰 营业收入（亿元）581.22 586.33 644.98 739.30 696.26 707.73 yoy（%）4.16 0.88 10.00 14.62 (5.82)1.65 运动鞋 归母净利润（亿元）44.53 43.95 52.63 62.31 48.79 45.42 yoy（%）5.08 (1.31)19.74 18.39 (21.70)(6.91)晶苑国际 营业收入（亿元）17.84 21.87 25.11 24.41 19.98 23.57 yoy（%）5.35 22.59 14.81 (2.79)(18.17)18.00 服装 归母净利润（亿元）1.24 1.48 1.49 1.52 1.08 1.63 yoy（%）81.08 20.04 0.51 1.82 (28.85)50.91 健盛集团 营业收入（亿元）6.57 11.38 15.77 17.8 15.82 20.52 yoy（%）(7.46)71.44 38.62 12.86 (11.12)29.65 袜子及服装 归母净利润（亿元）1.04 1.32 2.06 2.73-5.28 1.67 yoy（%）34.53 26.91 56.98 32.39 (293.09)131.69 资料来源：iFinD，各公司公告，民生证券研究院 在此之后，国内各大纺服企业持续加大在海外的产能布局，不仅把握东南亚区域发展红利，也能较好规避过往类似贸易政策风险。1）成衣制造企业：2020 年，申洲国际的成衣产能 60%分布于中国，40%位于越南和柬埔寨，而 2023 年境内产能降低至 47%，越南产能占比 27%，柬埔寨为 26%，境外产能占比超过境内。2）鞋履制造企业：裕元集团的中国大陆的鞋履产能占比从 2015 年的 25%降低至2023 年的 12%，与此同时，越南及印尼产能合计占比提升，由 2015 年的 74%增至 2023 年的 85%；华利集团均为境外产能，2017-2023 年，境外鞋履产能占比 100%；丰泰的鞋履产能主要分布在越南、印度和印尼，2023 年产能占比分别为 47%、31%与 12%，而中国产能仅 10%。3）辅料制造企业：伟星股份境内产能由 2020 年的 91%降低至 2023 年的 85%，海外产能占比提升，目前主要分布在孟加拉，随着越南产能投产，海外产能占比有望进一步提升。4）纱线制造企业：百隆东方的越南产能占比由 2015 年的 40%提升至 2023 年的 70%，境外产能占比不断提升。行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表5：各纺服制造业务境内与境外产能分布 公司 产品类型 2023 年产能分布 未来产能规划 申洲国际 成衣 成衣产出占比：越南（27%）、柬埔寨（26%）、中国（47%）计划进一步加大海外产能布局规模，完善产业链上下游的配套成都，计划扩建越南面料产能规模以及增加色纱、织带等辅助工序的配套，已通过股权购买方式获得一家附属公司的土地使用权和污水排放许可 裕元集团 鞋履 鞋履出货量占比：中国大陆（12%）、越南（34%）、印尼（49%）、其他（5%）灵活配置产能、以平衡需求、订单排程及劳动力供应，在适当时机放宽人力增补以重启产能扩充计划 华利集团 鞋履 成品鞋制造厂均位于境外，目前主要位于越南北部及中部区域 2024 年上半年，越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）逐步投产 伟星股份 辅料 孟加拉国产能占比 14.95%，境内产能占比85.05%越南工业园于 24 年 3 月建成投产，国内募投项目按计划正常推进，计划分别于 2025 年和 2026 年完成 丰泰 鞋履 鞋履产量：中国区占比 10%、越南区占比47%、印尼区占比 12%、印度区占比 31%-百隆东方 纱线 越南约占 70%产能 截至 2023 年年末，越南百隆已建成并投产 126 万纱锭产能，计划以自有资金持续投入越南百隆 39 万纱锭纱线扩产项目 鲁泰 服装及辅料 面料境内产能占比 80%，主要分布在山东省，境外产能占比 20%，主要分布在越南；服装境内产能占比40%，境外产能占比60%海外高档面料产品线项目（一期）目前处于产能爬坡阶段 开润股份 箱包 境外产能（印度、印尼）占比 65.13%，境内产能（滁州）占比 34.87%未来公司将有序推进印尼箱包与服装生产基地及产业园项目建设，结合市场及订单情况扩建产能 晶苑国际 服装及辅料-积极推进已收购的两间布厂的创新及升级，一间位于越南，另一间位于孟加拉 健盛集团 袜子及服装 公司于 2013 年开始生产基地海外布局，目前在越南海防、兴安、清化规划建设了三大生产基地 继续推进越南兴安染厂扩产改建项目、越南海防扩产项目及越南清化二期项目等重点项目的投产上线工作 新澳股份 羊毛及纱线-公司“60,000 锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的 15,000 锭设备陆续投产；子公司新澳越南“50,000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划稳步推进，项目一期 2 万锭预计今年年底至 2025 年建设完成并陆续投产；子公司新澳银川“20000 锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于 2025 年下半年陆续投产。资料来源：各公司公告，民生证券研究院 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 投资建议：看好海外产能布局较完善的制造业龙头 基于上述历史情况梳理，我们发现具备以下几方面特征的企业在面临美国加征关税时，受到的影响相对较小：1）公司运营管理效率高，应对策略能够实施较快的企业，可以快速根据环境变化进行自身调整，包括业务拓展方面和产能布局方面，从而降低风险；2）较早在海外进行了产能布局，且在产能布局所在区域已拥有较强话语权的企业，能够通过产业链转移至其他国家，进一步降低加征关税带来的影响。当前我国的纺织制造企业中，海外布局相对较完善的企业包括有申洲国际、裕元集团、伟星股份和华利集团。我们预计在海外布局相对完善的情况下，受到贸易冲击较小，同时作为行业龙头，自身也具备较强的核心竞争力。核心推荐：运动鞋履代工龙头、产能扩张、新客户拓展顺利，同时产品结构不断优化的华利集团，推荐受益于行业景气度回暖与自身制造业务增速上行，获得稳健大客户份额的同时，扩展新的品牌客户拉动订单成长的裕元集团，推荐国内服饰辅料领军企业，在研发与技术、智造与规模、营销与服务等方面形成较强竞争优势的伟星股份，推荐针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆的申洲国际。表6：盈利预测及估值表 证券代码 证券简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300979.SZ 华利集团 71.30 2.74 3.33 3.87 4.47 26 21 18 16 推荐 0551.HK 裕元集团 17.04 0.17 0.28 0.30 0.33 13 8 7 7 推荐 002003.SZ 伟星股份 13.93 0.53 0.61 0.70 0.79 26 23 20 18 推荐 2313.HK 申洲国际 62.90 3.03 3.79 4.34 4.93 19 16 14 12 推荐 资料来源：iFinD，民生证券研究院；（收盘价对应 2025 年 2 月 5 日，其中，申洲国际及裕元集团股价为港元，申洲国际 EPS 为人民币、裕元集团为美元）行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 4 风险提示 1）国际贸易风险。当前纺织制造类企业的主要客户为全球知名的运动、休闲服饰品牌，销售遍及全球多个国家和地区，而制造企业生产工厂主要设于越南、柬埔寨等人力资本相对较低的国家，如果国际政治、经济环境或者进出口国的贸易政策发生重大变化，将可能对企业发展产生重要影响。2）劳动力成本上升风险。服饰制造属于劳动密集型产业，当前国内头部纺服企业的生产基地位多位于劳动力充足的越南、柬埔寨等地，人力成本相对较低，但未来随着这些地区的经济发展，存在劳动力成本不断上升的可能性。若各企业不能有效应对劳动力成本上升带来的挑战，合理规划和布局，将对其经营产生不利影响。3）终端需求不及预期风险。纺织制造业的经营状态与品牌客户的订单需求关联度较高，零售业务与终端消费者对服饰的需求高度相关，若终端需求不及预期，则会影响到制造业务与零售业务的经营，最终对企业运营造成影响。行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 插图目录 图 1：1980-1989 年日本 GDP（十亿日元）.3 图 2：1960-1989 年美国对日本贸易差额(出口-进口）（百万美元）.3 图 3：全球纺织制造行业发展历程.4 图 4：1980-2000 年各国纺织品出口金额情况（单位：百万美元）.5 图 5：美国来自日本的纺织品进口占比变化.6 图 6：美国来自日本的服装进口占比变化.6 图 7：YKK 发展时间轴.7 图 8：我国纺织品服装出口金额（亿美元）及同比增速.10 图 9：我国箱包等出口金额（亿美元）及同比增速.11 图 10：纺织纱线、织物及其制品出口金额（亿美元）.11 图 11：服装及衣服附件出口金额（亿美元）及同比.11 图 12：鞋靴出口金额（亿美元）及同比.11 图 13：中国纺织品主要出口国出口额占比.11 图 14：中国服装主要出口国出口额占比.11 图 15：中国鞋履主要出口国出口额占比.12 图 16：美国纺织品主要进口国进口额占比.12 图 17：美国服装主要进口国进口额占比.12 图 18：美国鞋履主要进口国进口额占比.13 图 19：2016-2020 年纺织服装企业分区域的产能分布.13 表格目录 重点公司盈利预测、估值与推荐.1 表 1：美国对日本纺服行业限制政策.6 表 2：上一轮中美贸易摩擦美国对中国纺服行业出台的限制政策及关税措施.9 表 3：清单 3 和清单 4 涉及的纺织品及服装鞋履的品类和关税.9 表 4：鞋服制造企业财务数据梳理.14 表 5：各纺服制造业务境内与境外产能分布.15 表 6：盈利预测及估值表.16 行业专题研究/纺织服装 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 1 座 10 层 01 室；518048

2025-02-07 19页 5星级

燃机轮机行业深度研究：AI催化燃气轮机需求上行关注国内产业链投资机会-250206（101页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球全球 AIAI 数据中心扩张数据中心扩张加剧电力消耗，加剧电力消耗，带动带动燃气轮机燃气轮机发电发电需求需求高增高增。目前全球 AI 数据中心规模大幅扩张，导致电力需求高增。高德纳预测 2023-2027 年全球 AI 服务器用电量将从 195 太瓦时提升到 500 太瓦时。燃气轮机凭借项目建设速度快、发电稳定、启动速度快，碳排放低，成本较低等优势，未来有望成为 AI 数据中心领域供电的重要方案，看好燃机长期需求上行。2019-2023 年全球燃机销量从 39.98GW 提升到 44.10GW，CAGR 为 2.49%，三菱重工预计 2024-2026 年全球燃机年均销量为 60GW，较 23 年提升 36%，增长加速。我们预计 2025-2027 年美国 AI 新增用电对应燃机的新增装机需求分别为 12/15/18GW，分别同比 47%/25%/20%，保持高增。燃气轮机燃气轮机：全球市场高度集中，海外燃机龙头订单高增全球市场高度集中，海外燃机龙头订单高增，且长期享受高估值。，且长期享受高估值。（1）规模：根据 Precedence research，2023 年全球新机/服务市场规模分别为 262/376 亿美元，未来有望持续增长。（2）格局：三菱重工、西门子能源、GEV 为全球三家龙头，2023 年全球份额合计达 82%，集中度高。（3）趋势：伴随燃机景气度上行，海外燃机龙头呈现出 3 个共同点：燃机订单高增、计划扩大燃机产能、燃机订单以服务为主，且订单可见度高。例如 GEV：2024 财年，燃机新签订单 20.2GW，同比 113%；并计划 2024-2027 年将燃机产能从 55 台提升到 80 台。2024 年末，GEV 电力业务在手订单 734 亿美元，按 2024 年收入算，电力业务订单可见度已达 4 年。（4）估值：高维保占比带动现金流改善，催化海外燃机龙头估值提升。例如 GEV：持续稳定的维保订单带动现金流改善，2024 年 GEV 经营活动现金流 26 亿美元，同比 118%。同时，GEV 估值水平持续攀升，2024M7-2025M1，PE-TTM 约从 37 倍提升到 90 倍。燃气轮机叶片燃气轮机叶片：燃机核心零部件，技术壁垒高，燃机核心零部件，技术壁垒高，技术迭代慢，技术迭代慢，全球产能严重不足。全球产能严重不足。（1）地位：叶片是燃机核心零部件，价值量占比 35%，占比最高，耐高温程度直接决定了燃机的性能，涡轮进口温度每提高 40，燃机热效率可提高 1.5%，功率增加 10%。（2）特征：第一，涡轮叶片的技术壁垒高，由于工作环境高温高压，通常选择高温合金作为制作材料。同时制造工艺复杂，铸造和精密加工环节均包含 10 余道工序。第二，叶片技术迭代慢，单晶技术从 90年代沿用至今仍为主流，内部冷却技术更是从 60 年代沿用至今。壁垒高、迭代慢的特征导致行业新进入者较少，新技术替代的风险小，龙头公司份额稳固。（3）产能：全球燃机叶片产能不足，PCC 和 Howmet 为全球两大龙头，PCC 在2020 年员工数量减少 40%，直到 2023 年收入尚未恢复 2019 年的水平，慢于整机龙头。Howmet 在 2020-2023 年固定资产净额持续下滑。2018 年以来，PCC 和 Howmet 固定资产周转率维持在 2 左右，显著低于 GEV 等整机公司。中国中国燃机市场持续扩容燃机市场持续扩容，国产化，国产化加速加速推进。推进。（1）规模：2015-2023 年，我国燃机市场规模 CAGR 为 9%，未来随着国产化提升和燃气发电占比提升，看好中国燃机市场持续扩容。（2）国产化：21 世纪初，我国通过合作海外龙头，以市场换技术引进重燃。2009 年开始我国自主研发 F 级 50MW 重燃，在两机专项等政策支持下，近年来重燃技术不断取得新突破。例如 2022 年我国实现 F 级 50MW 重燃国产化；2024 年 F 级 300MW 重燃首次点火成功，国产化不断加速。龙头龙头公司基业长青的公司基业长青的秘诀秘诀：重视研发投入重视研发投入 重视维保业务重视维保业务 业务多元化、市场国际化业务多元化、市场国际化 长期重资产投入。长期重资产投入。我们复盘全球燃机产业链龙头成长历程发现，重视研发带来的技术领先；重视维保业务带来的现金流改善；业务多元化、市场全球化带来的抗周期波动能力，以及长期重资产投入为铸件公司带来的长期收入提升，是龙头公司基业长青的秘诀。投资建议 全球 AI 数据中心规模扩张带动燃机需求提升，2024 年全球燃机龙头订单高增。同时，由于海外燃机产业链龙头产能紧张，叠加国内燃气轮机的国产化加速推进，看好国内产业链龙头份额提升，推荐国内燃机叶片龙头应流股份。风险提示 全球数据中心扩张不及预期、国内主要厂商扩产进度不及预期、汇率波动风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1.全球 AI 数据中心扩张，带动燃气轮机长期需求高增.10 1.1 全球 AI 数据中心迅速扩张，带动用电需求高增.10 1.2 燃气轮机性能优越，更适合用于为 AI 数据中心供电.12 2.燃气轮机：全球市场高度集中，海外龙头订单高增、长期享受高估值.17 2.1 燃气轮机下游应用广泛，市场规模持续增长.17 2.2 燃气轮机的技术壁垒较高，设计、制造难度大.20 2.3 燃气轮机行业格局集中，海外龙头主导全球市场.21 2.3.1 西门子能源：受益燃气轮机景气度提升，2024 财年新签订单加速提升.23 2.3.2 三菱重工：燃气轮机订单持续高增，规划 2024-2026 年燃机扩产 30%.29 2.3.3 GE Vernova：2024 年燃机订单高增，收购 Woodward 进一步完善燃机产业链.34 2.4 高维保占比带动现金流改善，催化海外燃机龙头估值提升.39 3.燃气轮机叶片：燃机核心零部件，技术壁垒高，迭代速度慢，全球产能严重不足.40 3.1 燃气轮机包括压气机、燃烧室、涡轮三大核心部件.40 3.2 燃气轮机叶片：燃机皇冠上的明珠，技术壁垒高，技术更迭慢.43 3.3 PCC：“两机”零部件龙头，内生增长 外延并购 应用拓展成就行业隐形冠军.44 3.4 Howmet：“两机”零部件龙头，后市场占比提升带动现金流改善.49 3.5 燃机产业链整体产能偏紧，零部件环节尤为紧张.52 4.中国燃机市场持续扩容，国产化加速推进.53 4.1 中国燃机市场规模稳健增长，未来有望持续扩容.53 4.2 整机：燃气轮机国产化持续推进，我国重燃技术取得重要突破.57 4.3 零部件：国产化率已有较大提升，部分关键部件仍依赖进口.59 4.4 全球燃机景气度上行，看好燃机国产化进程加速.60 5.产业链龙头基业长青秘诀：重视研发投入 重视维保业务 业务多元化、市场国际化 长期重资产投入.62 5.1 重视研发投入，技术行业领先.62 5.2 重视维保业务，维保占比提升带来利润率和现金流改善.63 5.3 业务多元化、市场全球化，提升抗周期波动能力.64 5.4 长期重资产投入，带来铸件龙头收入和份额提升.65 6.投资建议.66 6.1 应流股份：国内燃气轮机叶片龙头，3Q24 合同负债大幅提升.66 6.2 万泽股份：铸造、医药双轮驱动，高温合金材料业务高速成长.69 6.3 豪迈科技：全球轮胎模具龙头，燃气轮机业务持续增长.71 6.4 航亚科技：布局“两机”和医疗两大板块，燃气轮机业务 2023 年快速突破.77 6.5 鹰普精密：全球铸件和机加工零部件头部厂商，全球化布局完善.82 6.6 联德股份：卡特彼勒燃机零部件供应商，充分受益北美市场燃机高景气.85 6.7 杰瑞股份：国产压裂设备龙头，AI 催化燃机发电机组长期增长.87 6.8 东方电气：重燃国产化顺利推进，燃机业务持续高增长.93 6.9 上海电气：国内燃气轮机头部厂商，重燃国产化持续推进.95 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 6.10 哈尔滨电气：国内燃机头部厂商，气电设备收入保持高增.96 6.11 杭汽轮 B：西门子燃机国内总成套商，燃机收入占比已提升至 10% .97 7风险提示.99 图表目录图表目录 图表 1：全球部分主要数据中心市场概况.10 图表 2：美国弗吉尼亚州的数据中心集中在北部，对局部电网造成较大压力.11 图表 3：美国弗吉尼亚州未来更多地区将面临数据中心的用电压力.11 图表 4：使用历史用电量测算，中性情形 2035 年数据中心用电量将达到 2321TWh.12 图表 5：使用英伟达 GPU 测算，中性情形 2035 年数据中心 AI 训练&推理用电量将达到 2428TWh.12 图表 6：燃气轮机外观.12 图表 7：美国新气电项目的建设周期大多在 3 年以内.13 图表 8：2023 年，美国新增气电项目申请并网许可等待时间仅 10 个月，短于风电、光伏.13 图表 9：相比柴油机发电，燃气轮机综合优势明显.14 图表 10：燃气轮机启动速度快、易于部署、发电品质好、节能环保、维护方便.14 图表 11：相比柴油机，燃气轮机更加易于部署.14 图表 12：2020 年，美国气电项目平准化度电成本相对较低.15 图表 13：预计到 2028 年，美国气电 LCOE 仍处于较低水平.15 图表 14：2024 年公布了较多数据中心与气电的合作.15 图表 15：预计 2024-2026 年全球燃气轮机销量均值为 60GW，较 23 年提升 36%.16 图表 16：数据中心对气电的需求有望快速增长.16 图表 17：数据中心刺激全球气电装机高速增长.16 图表 18：预计 2025-2028 年美国 AI 新增用电对应燃气轮机新增装机量需求分别为 12/15/18/21GW.16 图表 19：燃气轮机广泛应用于发电、工业驱动、舰船动力等领域.17 图表 20：目前发电为燃气轮机主要应用领域，下游应用占比达 32%.17 图表 21：燃气轮机可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机.17 图表 22：按照燃气温度，重型燃气轮机可分为 E、F、G、H、J 级.17 图表 23：预计到 2034 年全球燃气轮机市场规模将达到 574.4 亿美元.18 图表 24：2023 年，亚太区域为第一大燃机市场，占比 37%.18 图表 25：燃气轮机小修、中修和大修的周期分别约 2 年、6 年和 12 年.18 图表 26：燃气轮机年启停次数与燃机运维费用正相关.19 图表 27：预计到 2033 年全球燃气轮机服务市场规模将达到 868.4 亿美元.19 图表 28：2023 年，亚太地区为全球第一大燃气轮机服务市场.19 图表 29：预计 2024-2034E 亚太地区燃气轮机市场规模 CAGR 为 8%.19 图表 30：预计 2024-2034E 亚太地区燃气轮机服务市场规模 CAGR 为 8.85%.19 图表 31：2024-2033E 北美燃气轮机服务市场规模 CAGR 达 8.91%.20 图表 32：典型涡轮叶片制造的工艺路线.21 图表 33：2023 年三菱重工、西门子能源、GEV 合计占据全球 81.6%的市场份额.22 图表 34：2024 年，GEV、三菱重工、西门子能源的燃气轮机订单高速增长.22 图表 35：GEV、三菱重工、西门子能源的燃机相关业务的订单/收入以服务业务为主，且订单可见度较高.22 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 36：GEV、西门子能源、三菱重工均提出计划扩大燃气轮机产能.23 图表 37：西门子能源发展历程.23 图表 38：西门子能源燃气轮机产品系列丰富，重燃功率最高达 593 兆瓦.24 图表 39：西门子能源氢气燃机技术不断进步.25 图表 40：西门子能源的氢气燃机在巴西 Braskem 的应用案例.25 图表 41：西门子能源燃气轮机在中国应用案例.26 图表 42：2024 财年西门子能源收入加速提升.26 图表 43：2024 财年西门子能源业绩转正.26 图表 44：2022-2024 年西门子能源各业务收入分布（亿欧元）.27 图表 45：2024 财年，西门子能源燃气服务业务订单加速提升.27 图表 46：2024 财年，西门子能源燃气服务业务新增资产同比 48.77%.27 图表 47：2022 年以来，西门子能源的合同负债保持高增长.28 图表 48：西门子能源预计到 2028 财年，燃气服务业务税前利润率将提升到 12-14%.28 图表 49：公司累计交付的燃机中，小于 10 岁的占比 30%，即将迎来维修周期.28 图表 50：2024 年末，西门子能源燃气服务业务在手订单 450 亿欧元，其中服务占比 80%.29 图表 51：2024 年，西门子能源燃气服务业务收入 108 亿欧元，其中服务占比 65%.29 图表 52：2024 年，西门子能源实现经营活动现金流 28.89 亿欧元，同比 78.1%.29 图表 53：2023 财年三菱重工能源系统业务占比 37.8%.29 图表 54：三菱重工 2021 年以来收入持续提升.29 图表 55：三菱重工燃气轮机研发史.30 图表 56：三菱重工主要产品型号及特征.30 图表 57：截至 2023 年 3 月，三菱重工燃气轮机已经交付 1600 台.31 图表 58：三菱重工已交付的燃机型号多样（数据截至 2023 年 3 月底）.31 图表 59：1-3Q24，三菱重工能源系统业务新签订单增长 13%.32 图表 60：1-3Q24，三菱重工能源系统收入增长加速.32 图表 61：1-3Q24，三菱重工能源系统业务订单中燃气轮机订单占比 59%.32 图表 62：2022 年以来，三菱重工燃气轮机订单持续高增，1-3Q24 同比 29.54%.32 图表 63：1-3Q24，三菱重工能源系统业务收入中燃气轮机收入占比 46%.32 图表 64：1-3Q24，三菱重工燃气轮机收入同比 8.49%，恢复增长.32 图表 65：1-3Q24，三菱重工能源系统业务收入中，日本地区收入达 4815 亿日元.33 图表 66：2020 年以来，三菱重工能源系统业务收入中美洲地区收入占比稳步提升.33 图表 67：2019-2023 年，三菱重工的燃气轮机收入中，服务业务收入在 50%左右.33 图表 68：截至 1H24 末，三菱重工能源系统业务在手订单提升到 49782 亿日元.33 图表 69：GE Vernova 发展历程.34 图表 70：2024 年 GE Vernova 实现收入 349 亿美元，同比增长 5%（单位：亿美元）.34 图表 71：2024 年 GE Vernova 实现净利润 15.52 亿美元，扭亏为盈（单位：亿美元）.34 图表 72：电力业务为 GE Vernova 第一大业务板块，2024 年收入占比 52%（单位：亿美元）.35 图表 73：GE Vernova 收入主要来自美国市场，2023 年收入占比 37.51%（单位：亿美元）.35 图表 74：2024 年，GE Vernova 电力业务中燃气电力收入 145 亿美元，同比 9.4%（单位：亿美元）.35 图表 75：GE Vernova 电力业务收入中，燃气电力收入占比最高，且近年来占比持续提升.35 图表 76：GE 燃气轮机的发展历程.35 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表 77：GE Vernova 燃气轮机种类丰富，覆盖 34-571MW 各型燃机.37 图表 78：GE Vernova 的燃气轮机维保业务较为成熟.37 图表 79：2024 年，GE Vernova 新签燃气轮机订单 20.2GW，同比增长 112.6%.38 图表 80：2024 年，GE Vernova 燃气轮机销量 11.9GW，同比下滑 13.8%.38 图表 81：2024 年末，GE Vernova 电力业务在手订单 734 亿美元，其中服务业务占比 83%（单位：亿美元）.38 图表 82：2024 年，GE Vernova 电力业务收入 181 亿美元，其中服务收入占比 69%（单位：亿美元）.38 图表 83：2024 年 GE Vernova 电力业务的服务订单的可见度已达 4.9 年（单位：年）.38 图表 84：GE Vernova 近年来经营活动现金流持续改善.38 图表 85：2024 年 4 月上市后，现金流改善带动 GEV 估值稳步提升.39 图表 86：2022 年初以来，西门子能源三次估值提升均伴随着现金流改善.40 图表 87：燃气轮机内部结构图.40 图表 88：涡扇航空发动机价值量分布.40 图表 89：燃气轮机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片.41 图表 90：燃气轮机涡轮动叶与静叶结构图.41 图表 91：燃气轮机 4 级涡轮机正视剖面图.41 图表 92：分管形燃烧室结构.41 图表 93：单个燃烧室结构图.41 图表 94：燃气轮机压气机结构图.42 图表 95：压气机动叶和静叶结构图.42 图表 96：燃气轮机零部件各环节主要代表公司.42 图表 97：涡轮进口温度每提升 40，燃气轮机热效率提升 1.5%.43 图表 98：燃气轮机涡轮叶片材料及成形技术发展.44 图表 99：单晶叶片的抗蠕变性能更强.44 图表 100：燃气轮机冷却技术发展历程.44 图表 101：PCC 拥有三大业务板块，业务贯穿航空航天金属零部件的上中下游.45 图表 102：1990-2015 年 PCC 营收自 4.57 亿美元增至 100.5 亿美元，CAGR 为 13.2%.45 图表 103：2023 年 PCC 收入基本恢复到 2017 年水平.46 图表 104：2023 年 PCC 税前利润恢复至 2017 年水平.46 图表 105：1986-1987 年 PCC 收入增长 70%.46 图表 106：1986-1987 年 PCC 净利润增长 128%.46 图表 107：PCC 业务贯穿上、中、下游.47 图表 108：纵向一体化促使 PCC 毛利率提升，1996-2015 年 PCC 毛利率自 19.88%提至 32.51（ 12.63pct）.48 图表 109：2006-2015 年 PCC 净利润 CAGR 为 18%.48 图表 110：2006-2015 年 PCC 盈利能力稳步提升.48 图表 111：2006-2015 年 PCC 经营活动现金流 CAGR 为 25%.49 图表 112：Howmet 公司业务主要包括发动机产品、紧固件、结构件、锻造车轮.49 图表 113：2023 年 Howmet 公司对商用航空销售占总销售额的 49%.49 图表 114：Howmet 公司发展历程.50 图表 115：2021-2023 年，Howmet 收入从 49.7 亿美元提升到 66.4 亿美元，CAGR 为 15.56%.51 图表 116：2021-2023 年，Howmet 归母净利润从 2.56 亿美元提升到 7.63 亿美元，CAGR 为 72.64%.51 图表 117：近年来 Howmet 后市场收入占比提升.51 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表 118：近年来 Howmet 盈利能力稳步提升.51 图表 119：2021 年以来，Howmet 公司发动机产品收入持续提升（亿美元）.52 图表 120：2024 年，Howmet 发动机领域收入逐季度提升，3Q24 收入占比已提升至 51.5%.52 图表 121：2024Q1-3，Howmet 发动机收入中，商业航空航天、工业和其他领域收入逐季度持续提升.52 图表 122：2020 年以来，Howmet 经营活动现金流显著提升.52 图表 123：相对整机公司，2021-2023 年 PCC 和 Howmet 的收入增幅较小.53 图表 124：2018 年以来，PCC 和 Howmet 的固定资产周转率显著低于三家整机公司.53 图表 125：2018-2023 年，Howmet 固定资产净额、无形资产持续下滑.53 图表 126：2020 年以来，Howmet 资本开支处于历史低位.53 图表 127：2015-2023 年中国燃气轮机市场规模 CAGR 为 8.98%.54 图表 128：全球四大燃机制造厂的 H/J 级燃机的机型及性能.54 图表 129：中国近年来投入运行的燃气轮机项目（不完全统计）.54 图表 130：2013-2023 年中国燃气发电量占全国总发电量的比例整体呈提升态势.55 图表 131：相比美国、日本、韩国等国家，中国燃气发电量占比仍有较大提升空间.55 图表 132：2016-2023 年，美国天然气发电量占全国总发电量的比例从 34%提升到 43%.56 图表 133：2013-2023 年中国天然气年产量提升 92%.56 图表 134：中国天然气供应量在 2004 年后显著提升.56 图表 135：目前我国天然气进口价格指数处于 2021 年以来的相对较低水平.56 图表 136：中国当前液化天然气出厂价、市场价均处于历史相对较低水平.56 图表 137：截至 1H24，东方汽轮机持股东方三菱 49%股权.57 图表 138：截至 1H24，哈尔滨电气持股哈电通用燃气轮机（秦皇岛）50%股权.57 图表 139：2005 年上海电气与西门子设立合资公司（2018 年注销）.58 图表 140：截至 1H24，上海电气持股上海电气燃气轮机 60%股权.58 图表 141：全球和中国燃气轮机产业发展历程.58 图表 142：中国燃气轮机国产化历程中的重要时间节点.59 图表 143：2022 年后，我国燃气轮机进出口差值缩小（金额口径），国产化成效逐步显现.59 图表 144：国内燃气轮机零部件头部厂商技术进展.60 图表 145：截至 2021 年，我国燃气轮机部分零部件在量产时仍依赖进口.60 图表 146：2022 年以来，东方电气的燃机收入持续高增.61 图表 147：2023 年哈尔滨电气的气电设备收入同比 86%.61 图表 148：2017 年以来，应流股份“两机”业务收入保持高增长.61 图表 149：应流股份燃气轮机业务研发历程.62 图表 150：燃机产业链龙头研发投入.63 图表 151：燃机整机公司近年来的研发费用率保持在 4%左右.63 图表 152：海外燃机产业链龙头的收入中，服务业务占比较高.64 图表 153：近年来，海外燃机产业链龙头经营活动现金流整体呈上升趋势（亿美元）.64 图表 154：近年来，海外燃机产业链龙头毛利率整体呈上升趋势.64 图表 155：2023 财年各公司收入结构产品分布.65 图表 156：2023 财年各公司本国(洲)收入占比.65 图表 157：Howmet 收入和资本开支同步增长.65 图表 158：Howmet 收入增速和固定资产增速正相关.65 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表 159：PCC 固定资产和收入同步提升.65 图表 160：2006-2015 年，PCC 资本开支整体呈上升趋势.65 图表 161：相关标的估值表.66 图表 162：1-3Q24 应流股份收入同比增长 5.72%.66 图表 163：应流股份近年来扣非后归母净利润稳步提升.66 图表 164：应流股份燃气轮机领域主要客户.67 图表 165：应流股份“两机”叶片产品.67 图表 166：近年来公司“两机”业务高速增长且收入占比稳步提升（亿元，%）.68 图表 167：2024 年三季度末应流股份合同负债大幅提升.68 图表 168：应流股份持续重资产投入，1-3Q24 在建工程同比 25.58%.69 图表 169：应流股份重视研发投入，近年来研发费用率基本保持在 12%左右.69 图表 170：应流股份“两机”业务毛利率相对较高.69 图表 171：2017 年以来，应流股份净利率显著提升.69 图表 172：2017-2023 年万泽股份营业收入持续提升.70 图表 173：万泽股份高温材料业务成长较快（亿元）.70 图表 174：2023 年，万泽股份高温材料销售业务收入占比提升到 25.9%.70 图表 175：2019 年以来，万泽股份高温材料销售业务收入保持高速增长（亿元）.70 图表 176：万泽股份燃气轮机相关业务研发历程.71 图表 177：豪迈科技主要业务板块及下游应用领域.72 图表 178：2018-2023 年豪迈科技收入 CAGR 为 14%.72 图表 179：2018-2023 年豪迈科技归母净利润 CAGR 为 17%.72 图表 180：近年来豪迈科技大型零部件机械业务稳健增长，机床业务迅速成长（亿元）.72 图表 181：近年来，豪迈科技大型零部件机械业务占比在 40%左右.73 图表 182：2022 年后，豪迈科技轮胎模具、大型零部件机械业务毛利率显著提升.73 图表 183：豪迈科技毛利率 2023 年后持续提升.73 图表 184：豪迈科技销售、管理费用率管控良好.73 图表 185：豪迈科技机械零部件业务主要产品.74 图表 186：豪迈科技机械零部件业务主要客户.74 图表 187：豪迈科技大型零部件机械业务收入稳健增长.75 图表 188：豪迈科技机床领域主要产品.75 图表 189：豪迈科技的机床及核心部件技术水平先进.75 图表 190：豪迈科技机床业务收入持续高增长.76 图表 191：豪迈科技主要轮胎模具产品.76 图表 192：豪迈科技轮胎模具花纹种类齐全.76 图表 193：豪迈科技轮胎模具业务客户资源丰富.76 图表 194：轮胎模具行业主要公司.77 图表 195：豪迈科技收入及增速国内领先.77 图表 196：航亚科技客户资源丰富.78 图表 197：航亚科技主要产品具体用途及技术特征、难点.78 图表 198：近年来，航亚科技收入中航空产品占比保持在 90%左右.79 图表 199：航亚科技航空发动机零部件产品示意图.79 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表 200：2023 年航亚科技国际发动机零部件业务收入同比 68%.80 图表 201：2020 年后，航亚科技交付法国赛峰压气机叶片数量持续提升.80 图表 202：2023 年，航亚科技总收入中压气机叶片占比显著提升.80 图表 203：2021-2023 年，国内航发零部件中，批产/类批产业务占比持续增长.80 图表 204：2023 年后航亚科技航空产品收入保持高增.80 图表 205：2023 年后，航亚科技航空业务毛利率持续恢复.80 图表 206：2023 年，航亚科技医疗产品收入同比 38%.81 图表 207：1H24，航亚科技医疗产品毛利率提升至 37%.81 图表 208：1-3Q24 航亚科技实现收入 5.20 亿元，同比 30.24%.81 图表 209：1-3Q24 航亚科技实现归母净利润 0.93 亿元，同比 33.49%.81 图表 210：2022 年后，航亚科技盈利能力稳步提升.82 图表 211：鹰普精密发展历程.82 图表 212：2015-2023 年鹰普精密收入 CAGR 为 8.12%.83 图表 213：2015-2023 年归母净利润 CAGR 为 7.34%.83 图表 214：鹰普精密主要工艺产品.84 图表 215：2015-2023 年精密机加工收入 CAGR 为 13%.84 图表 216：熔模铸件为鹰普精密第一大业务板块.84 图表 217：鹰普精密墨西哥工厂.85 图表 218：鹰普精密收入以美洲市场为主.85 图表 219：联德股份拥有从铸造到精密加工的铸件零部件全链条制造能力.85 图表 220：联德股份主要产品介绍.85 图表 221：2016-2023 年联德股份收入 CAGR 为 16%.86 图表 222：2016-2023 年联德股份归母净利润 CAGR 为 19%.86 图表 223：工程机械部件业务成长较为迅速.86 图表 224：压缩机部件为第一大业务板块.86 图表 225：2023 年，联德股份境外收入占比提升至 44.09%.87 图表 226：杰瑞股份主要油田装备和天然气装备.88 图表 227：厚积薄发成就民营油服龙头.88 图表 228：1-3Q24 杰瑞股份收入短期承压.89 图表 229：1-3Q24 杰瑞股份归母净利润维持同比 2.2%.89 图表 230：油气装备制造及技术服务收入占比超 80%.89 图表 231：24H1 油气装备制造及技术服务毛利率超 37%.89 图表 232：24H1 费用率波动主要因为收入规模短暂上行.89 图表 233：24H1 杰瑞股份毛利率提升至 35.8%.89 图表 234：24H1 新增订单为 71.8 亿元，同比增长 18.9%.90 图表 235：压裂技术示意图.90 图表 236：杰瑞股份压裂成套设备示意图.90 图表 237：2023 年杰瑞股份压裂设备中国市占率超 50%.91 图表 238：电驱压裂设备核心零部件自制率高.91 图表 239：国产柴驱压裂车需进口核心零部件成本超 44%.91 图表 240：杰瑞股份依靠涡轮压裂打开北美市场，顺势成功推广电驱压裂设备.92 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表 241：杰瑞股份在美国具备研发、生产、仓储、售后服务基地.92 图表 242：杰瑞股份实现北美地区高端全系产品突围.92 图表 243：1H24 东方电气收入增长 11.84%，增长加速.93 图表 244：近年来，东方电气清洁高效能源装备收入高增，1H24 增长 40.2%.93 图表 245：东方电气的清洁高效能源装备中，燃机收入持续高增，1H24 增长 154%.94 图表 246：东方电气燃气轮机业务研发历程.94 图表 247：2022 年 11 月，国内首台完全自主研制的 F 级 50 兆瓦重燃正式发运.95 图表 248：国内首台全国产化 F 级 50MW 重型燃气轮机（G50）研制历程.95 图表 249：2018 年以来，上海电气收入连续 6 年突破千亿元.95 图表 250：上海电气主打的三款燃气轮机 AE94.3A、AE64.3A、AE94.2（或 AE94.2K/KS）.96 图表 251：上海电气燃气轮机业务研发历程.96 图表 252：哈尔滨电气燃气轮机业务发展历程.97 图表 253：2021 年以来哈尔滨电气营业收入持续提升.97 图表 254：2023 年哈尔滨电气的气电设备收入同比 86%.97 图表 255：2017-2023 年杭汽轮 B 收入、归母净利润 CAGR 分别为 9%和 40%.98 图表 256：杭汽轮 B 和三菱、西门子合作的燃机产品类型丰富.98 图表 257：2023 年以来，杭汽轮 B 燃气轮机业务收入占比已经提升到 10%以上.98 图表 258：2020 年以来，杭汽轮 B 的燃气轮机产销量保持高增长.98 图表 259：杭汽轮 B 的燃气轮机研发历程.99 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 1.全球 AI 数据中心扩张，带动燃气轮机长期需求高增 1.11.1 全球全球 AIAI 数据中心迅速扩张，带动用电需求高增数据中心迅速扩张，带动用电需求高增 全球数据中心的规模正在迅速扩大。AI 模型的训练和推理、云计算、数据分析等需要消耗大量计算资源，催生了对数据中心井喷式的需求，不论是单个数据中心的规模还是全球数据中心整体规模，均将迅速扩大。在过去，一个功耗不到 50MW 的数据中心被认为是大型数据中心，而现在超过 100MW 的数据中心已变得常见。以目前常见的单个数据中心10 万卡集群和单卡功率 1.2kW 计算，一个 AI 数据中心的功耗就可以达到 120MW，部分未来的数据中心园区的功耗甚至会超过 1GW。图表图表1 1：全球全球部分主要数据中心市场概况部分主要数据中心市场概况 地区地区 概况概况 20232023 年已投产年已投产 (IT(IT MW)MW)20232023 年规划年规划/在在建建 (IT MW)(IT MW)20232023 年早期阶段年早期阶段 (IT MW)(IT MW)美国-弗吉尼亚州 1、弗吉尼亚州是全球最大数据中心市场。2、2022 年，当地主要电力公司 Dominion Energy 宣布将无法满足市场上的电力需求。预计在新建电力基础设施期间，电力交付将延迟到 2025 年或 2026 年。3、弗吉尼亚州的空置率低至不足 1%。4248 4430 2094 美国-新奥尔巴尼 1、与相邻地区相比，新奥尔巴尼提供了更有性价比的土地和电力供应。2、新奥尔巴尼的空置率低至 2.7%。319 430 371 美国-盐湖城 1、由于相对便宜的电力价格、更低的税收、强大的基础设施，犹他州几乎所有活动仍然集中在盐湖城。2、其气候和地理位置也适合建设数据中心。229 242 166 日本-东京 1、亚洲最成熟的数据中心市场之一。2、由于电力限制，数据中心建设越来越困难。1124 1434 755 印度-孟买 1、通过马哈拉施特拉邦新信息技术和信息技术服务政策-2023吸引数据中心建设。2、许多国际数据中心公司一直在关注并且持续进入孟买市场。311 963 1390 马来西亚-柔佛州 1、受益于新加坡数据中心禁令。2、马来西亚当局一直非常支持数据中心的发展，并积极将自己定位为即将崛起的区域枢纽。3、为了简化电力审批，当局还在 2023 年启动了绿色通道计划，将为数据中心供电所需的时间缩短至最短 12 个月。182 585 811 英国-伦敦 1、欧洲最成熟的数据中心市场之一。2、由于土地和店里限制，伦敦新数据中心建设正在向新的地区拓展。1178 1041 1226 西班牙-马德里 1、马德里是欧洲蓬勃发展的数据中心市场，国际公司对其兴趣增加。2、马德里土地价格在欧洲相对较低。3、由于城市电力限制，马德里的数据中心建设也正在移向郊区。194 367 153 德国-柏林 1、柏林土地相对于慕尼黑和法兰克福价格更低，数据中心在法兰克福受到电力和土地限制后柏林市场快速发展。2、柏林面临电网升级所需的资金不足问题。147 247 208 来源：DCByte，国金证券研究所 大型数据中心自备电力将是大势所趋。大功耗的数据中心接入电网将造成极大的负担，这种负担体现在两方面：1）整个电网的发电能力开始承压；2）数据中心选址存在聚集效应，导致局部区域电力负荷过高。因此新建数据中心需要与电站合作，提前规划单独供电。例如，美国德克萨斯州公用事业委员会已向科技公司表示，若希望尽快接入电网，那么他们需要自备一些电力。美国弗吉尼亚州聚集了大量数据中心，据弗吉尼亚州联合立法审计和审查委员会估算，若没有限制，数据中心将导致该地区 2040 年电力装机规模较 2025 年增长超过 30GW，接近目前装机量存量，建设足够的发电和输电设施将非常困难。在“大型化”趋势下，自然需要整个电网以更快的速度扩大装机规模，数据中心自备电站也越来越有必要性，尤其是在数据中心聚集的地区。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表2 2：美国弗吉尼亚州的数据中心集中在北部，对局部美国弗吉尼亚州的数据中心集中在北部，对局部电网造成较大压力电网造成较大压力 图表图表3 3：美国弗吉尼亚州未来更多地区将面临数据中心的美国弗吉尼亚州未来更多地区将面临数据中心的用电用电压力压力 来源：JLARC，国金证券研究所 来源：JLARC，国金证券研究所 全球数据中心持续扩张背景下，AI 用电量将保持高速增长。根据高德纳预测，目前全球为实现生成式 AI 而新建的大型数据中心数量高速增长，导致电力需求高增。2023-2027年全球 AI 服务器用电量将从 195 太瓦时提升到 500 太瓦时，2027 年现有 AI 数据中心的40%将因电力供应问题而受到运营限制。对于数据中心领域用电量，如果再往远期来看：1）使用数据中心历史用电量测算：AI 发展和数字化推动数据中心计算规模激增，尽管历史上能源效率不断提高，但未来效率提高的潜力正在下降，随着数据中心的规模和复杂性提升，冷却系统、电力分配系统和服务器基础设施的效率改善可能难以跟上步伐。据 GECF 统计，2023 年全球数据中心用电量为 414TWh，3 年 CAGR 约为 19%。假设人工智能稳步增长，数据中心容量适度增加，能源效率提升抵消部分增加的电力需求。在谨慎、中性和乐观假设下，2035 年，数据中心用电量将分别达到 1544.38/2321.05/3911.11TWh，占 2023 年全球用电量的比例分别为5.17%/7.77%/13.10%。2）通过英伟达 GPU 销量和功耗测算：由于 GPU 产能受 CoWoS 产能影响，我们按照台积电 CoWoS 产能上限来预测。目前台积电CoWoS 扩产计划一直在持续，我们推测 2025 年平均月产能约为 55K 左右，全年 660K CoWoS 产能，其中英伟达占据了约 60%，约 420K 的 CoWoS 产能，英伟达 2025 年 B200 系列将获得约 320K 产能，H100 将获得约 60K 产能，B300A 将获得约 40K 产能。综合来看，采用英伟达加速卡的数据中心中服务器容量将达到 6886MW。PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量数据中心整体能效表现的关键指标之一，通常由数据中心总耗电量除以 IT 设备耗电量（即服务器耗电量）得出。在传统风冷数据中心中，这一比例通常达到 1.5。而在现代液冷数据中心中，这一比例通常为 1.05-1.2 之间。我们为采用英伟达卡的数据中心选择 PUE 为 1.2，最终得到 8263MW 的容量。同理，我们对自研加速卡厂商采用同样的方法测算，最终得出采用自研芯片的数据中心容量可达 4383MW，英伟达 自研芯片容量合计达到 12646MW，一年的耗电量将达到约 111TWh。考虑到训练 1T 参数级别的模型、视屏模型等高算力需求的模型依然需要大的算力集群去训练，同时多模态模型推理需求的大幅提升也对算力提出了要求，我们认为未来计算卡将在较长时间内继续保持高增速。在 GPU 更新换代时，通常厂商会提高额定功率以提升芯片性能，我们同时也会预计加速卡功耗将不断提升。但一般计算卡在训练 1-3 年后就将损坏，我们将累计三年耗电量作为数据中心累计耗电量。在我们谨慎、中性、乐观估计下，2035 年全球数据中心 AI 训练&推理对电力的需求将达到 807/2428/6905TWh。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表4 4：使用历史用电量测算，中性情形使用历史用电量测算，中性情形 20352035 年数据中年数据中心用电量将达到心用电量将达到 2321TWh2321TWh 图表图表5 5：使用英伟达使用英伟达 GPUGPU 测算，中性情形测算，中性情形 20352035 年数据中年数据中心心 AIAI 训练训练&推理用电量将达到推理用电量将达到 2428TWh2428TWh 来源：IEA，GECF，国金证券研究所 来源：NVIDIA，Google，AMD，Toms Hardware，TREND FORCE，国金证券研究所 1.1.2 2 燃气轮机性能优越，燃气轮机性能优越，更适合用于为更适合用于为 AIAI 数据中心供电数据中心供电 燃气轮机（Gas Turbine）是以连续流动的气体为工质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械，包括压气机、燃烧室、透平三大核心设备。其工作原理为：压气机从外部吸入空气，空气从燃气轮机进气口进入，通过压气机叶片升压，压缩后送入燃烧室，同时燃料(气体或液体燃料)也通过燃料喷嘴喷入燃烧室,与高压空气进行混合后燃烧。燃烧生成的高温、高压烟气受热后膨胀,经过导流后与透平叶片接触,气体在接触过程中逐渐膨胀,推动透平叶片带动主轴旋转，实现热能转化为机械能。燃气轮机在电力、能源开采与输送、舰船以及分布式能源系统方面应用广泛，是关系国家安全和国民经济持续增长的重大动力装备，被誉为工业制造领域“皇冠上的明珠”，是展现一个国家先进科技水平、强大军事实力和综合国力的重要标志。图表图表6 6：燃气轮机外观燃气轮机外观 来源：中国战略性新兴产业研究与发展燃气轮机，国金证券研究所 我们认为，燃气轮机发电凭借项目建设速度快、发电稳定、启动速度快，碳排放低，成本较低等优势，未来有望成为 AI 数据中心领域供电的重要方案。优势 1：相比核电，气电项目建设速度较快。根据 2024 年 8 月世界核能协会（WNA）发布的2024 年世界核电厂运行实绩报告，2023年开始供电的核反应堆平均建设周期为 115 个月（约 9-10 年），高于 2021 年的 88 个月和2022年的89个月，也高于近年来的平均水平。相比之下，气电项目的建设时间较短。根据国金数字未来实验室统计，美国 2020 年后投产的 500MW 以上功率的气电站建设周期均在 4 年以内，大多在 3 年以内。目前数据中心的建设周期通常在 2-4 年，气电站的建设周期与数据中心匹配，功率也可完全覆盖。此外，美国气电站建设技术成熟，目前美国主流的新一代 F 级、H 级、J 级燃气轮机从 2010 年便已开始建设，目前技术成熟，因此也不存在等待商业化的过程。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表7 7：美国美国新气电项目的建设周期大多在新气电项目的建设周期大多在 3 3 年以内年以内 来源：EIA，Power-technology，NGI，JPOWER，NS ENERGY，POWER，Indeck Niles，国金证券研究所 优势 2：相比光伏和风电，美国气电项目的审批时间更短，且发电更加稳定。（1）根据BERKELEY LAB，凭借占地面积小、建设周期短、清洁高效等众多优势，近年来美国新增气电项目申请并网许可的等待时间显著下滑，2023 年已下滑至 10 个月左右，相比之下，风电和光伏项目需要等待 30 个月以上，气电项目建设的响应速度更快。此外，风电和光伏发电具有一定的季节性和周期性，而数据中心的高商业价值要求其需要 365 天*24 小时具备稳定的电源，相比之下，燃气轮机发电更加稳定。图表图表8 8：20232023 年，美国年，美国新增气电项目申请并网许可等待时间新增气电项目申请并网许可等待时间仅仅 1 10 0 个月个月，短于风电、光伏，短于风电、光伏 来源：BERKELEY LAB，国金证券研究所 优势 3：相比柴油机发电，燃气轮机具有启动速度快、易于部署、发电品质好、节能环保、维护方便等优势。燃气轮机从启动到满负荷运转仅需 20 分钟，热态启动速度更快，可以在 1 分钟内快速发电出力。同时，燃气轮机易于部署，相同功率下，燃气轮机比柴油机尺寸小，重量轻，占地面积小。此外，燃气轮机结构简单、运动部件少，可靠性高，日常维护费用低于柴油机。其操作方便且可实现无人值守监控，维护工作量小，运行成本低。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表9 9：相比柴油机发电，燃气轮机综合优势明显相比柴油机发电，燃气轮机综合优势明显 来源：国产燃气轮机在数据中心应急电源的应用，国金证券研究所 图表图表1010：燃气轮机燃气轮机启动速度快、易于部署、发电品质好、节能环保、维护方便启动速度快、易于部署、发电品质好、节能环保、维护方便 燃气轮机燃气轮机 柴油机柴油机 启动速度 从启动到满负荷运转需要 20 分钟，热态启动速度更快，可以在 1 分钟内快速发电出力 柴油机正常状态下启动时间需要 45 分钟 安置部署 燃气轮机的体积小、重量轻，更易于安装及容量提升，同时，由于燃气轮机的振动小、动载荷小，更适合楼层部署，对安装基础要求低 柴油机由于体积大、重量重，不便于在空间有限的数据中心进行灵活安置，对安装基础的要求较高，增加了安装的复杂性 发电品质 燃气轮机具有强抗负载突变能力，能够快速稳定地响应电网需求，确保发电机端输出电压和频率稳定 柴油机在面对负载突变时，输出电源的品质和稳定性较差，无法承载同样的非线性负载 节能环保 燃气轮机箱体外噪声低于 85 分贝，烟气排放符合环保标准。相较于柴油机，燃气轮机的运行效率更高，使用寿命更长，且可实现完全燃烧，减少有害气体的排放 柴油机的噪声和废气排放相对较高，排放的SOx、NOx 和颗粒物等污染物对环境造成较大影响。且柴油机需要暖机预热才能完全负载运行，增加了能耗并降低了效率 运行维护 燃气轮机结构简单、运动部件少，可靠性高，日常维护费用低于柴油机。其操作方便且可实现无人值守监控，维护工作量小，运行成本低 柴油机结构复杂、运动部件较多，维护频繁且成本较高。由于柴油机的频率与地震频率接近，容易产生谐振，影响使用寿命和稳定性 来源：联合循环单轴调峰机组快速启动研究，燃机电厂黑启动与保安柴油发电机组配置方案及启动方式研究，科学网，工联网，国金证券研究所 图表图表1111：相比柴油机，燃气轮机更加易于部署相比柴油机，燃气轮机更加易于部署 3200kW3200kW 燃气轮机燃气轮机 2400kW2400kW 柴油机柴油机 外形尺寸 7200*2600*2300 7650*3000*3382 整机重量 17 吨 22.7 吨 占地面积 18.72 22.86 来源：工联网，国金证券研究所 优势 4：气电发电建设成本相对较低。平准化度电成本 LCOE（Levelized Cost of Energy），是对项目生命周期内的成本和发电量进行平准化后计算得到的发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值，一般以兆瓦时（MWH）为单位，一兆瓦时等于 1000 度电（KWH），常被用于比较和评估不同发电方式之间的综合经济效益。根据IEA，2020 年美国气电项目平准化度电成本为 45 美元/兆瓦时，在各类发电方式中处于较低水平。此外，据 EIA 预测，到 2028 年，美国气电的 LCOE 平均为 42.72 美元/MWh，较行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 2020 年成本进一步下滑，气电项目经济性较为突出。图表图表1212：20202020 年，美国气电年，美国气电项目项目平准化度电成本平准化度电成本相对较低相对较低 来源：IEA，国金证券研究所 图表图表1313：预计到预计到 20282028 年，美国年，美国气电气电 LCOELCOE 仍处于较低水平仍处于较低水平 来源：EIA，国金证券研究所 得益于上述综合优势，目前在 AI 数据中心领域，已经有较多科技公司使用气电发电，尤其是 2024 年开始，气电在数据中心供电领域的应用迅速推广，例如META、xAI、Equinix等数据中心巨头也逐步采用气电。图表图表1414：20242024 年公布了较多数据中心与气电的合作年公布了较多数据中心与气电的合作 公布时间公布时间 数据中心公司数据中心公司 电力公司电力公司 计划投产时间计划投产时间 气电规模气电规模 位置位置 2022 年 1 月 ClusterPower 200MW 罗马尼亚 2023 年 7 月 Microsoft 170MW 爱尔兰 2023 年 8 月 Crusoe Energy Systems XCL Resources 犹他州 2024 年 4 月 Equinix Sembcorp 30MW 新加坡 2024 年 6 月 We Energies 威斯康星州 2024 年 8 月 xAI 100MW 田纳西州 2024 年 8 月 Flexnode Hyliion 2MW 2024 年 9 月 Rpower、Wise Asset 2027 年 德克萨斯州 2024 年 10 月 Balico Balico 最高 3.5GW 弗吉尼亚州 2024 年 10 月 MARA NGON 2025 年 25MW 德克萨斯州 2024 年 11 月 META Entergy 2028-2029 年 2.26GW 路易斯安娜州 2024 年 11 月 AXP Energy Blackhart Technologies 科罗拉多州 2024 年 11 月 Hilcorp TA Infrastructure 阿拉斯加 2024 年 11 月 Innio Group 60MW 爱尔兰 2024 年 12 月 Sharon AI New Era Helium 250MW 德克萨斯州 020406080100120煤电气电核电陆上风电海上风电光伏平准化度电成本 美元/兆瓦时行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 公布时间公布时间 数据中心公司数据中心公司 电力公司电力公司 计划投产时间计划投产时间 气电规模气电规模 位置位置 2024 年 12 月 ExxonMobil 1.5GW 来源：Data Center Dynamics，Business Wire，Yahoo，Power Engineering，Crusoes AI，reuters，MinnPost，国金证券研究所 伴随着美国科技公司逐步使用燃气轮机为 AI 数据中心供电，全球燃气轮机需求正在加速提升。根据 Gas Turbine World 和三菱重工预测，2019-2023 年全球燃气轮机销量从39.98GW 提升到 44.1GW，CAGR 为 2.49%，预计 2024-2026 年全球燃机年均销量为 60GW，较 23 年的 44.1GW 提升 36%，增长加速。图表图表1515：预计预计 20202424-20202626 年全球燃气轮机销量均值年全球燃气轮机销量均值为为 60GW60GW，较较 2323 年提升年提升 3636%来源：Gas Turbine World，三菱重工，国金证券研究所 远期来看，根据国金证券数字未来实验室预测，在谨慎、中性、乐观假设下，2035 年，全球数据中心对气电的需求分别为 510/813/1444TWh，占 2023 年气电总 发电 量的7.8%/12.4%/22.1%；若为数据中心建设的气电站均为基荷电站，以 65%的容量因子计算，对气电新装机规模的需求分别为 7.94/15.74/34.62GW，占 2023 年气电新装机规模的14.11%/27.96%/61.49%。图表图表1616：数据中心对气电的需求有望快速增长数据中心对气电的需求有望快速增长 图表图表1717：数据中心刺激数据中心刺激全球全球气电装机气电装机高速增长高速增长 来源：IEA，GECF，国金证券研究所 来源：IEA，GECF，Global Energy Monitor，国金证券研究所 预计 2025 年美国 AI 数据中心新增用电量对应燃气轮机新增装机需求同比提升47%。根据BERKELEY LAB，2025-2028E 美国 AI 数据中心用电量分别为 305/387/480/578 太瓦时，则：2025-2028 年新增用电量分别为 74/81/93/98 太瓦时。2025-2028 年美国燃气轮机开机小时数采用 2018-2023 年均值的 3323 小时，则：2025-2028 年美国 AI 新增用电对应燃气轮机的新增装机需求分别为 12/15/18/21GW，分别同比提升 47%/25%/20%/13%。图表图表1818：预计预计 20252025-20282028 年美国年美国 AIAI 新增用电对应燃气轮机新增装机量需求分别为新增用电对应燃气轮机新增装机量需求分别为 12/15/18/21GW12/15/18/21GW 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 美国 AI 数据中心用电量(TWh)78 89 106 128 152 176 232 305 387 480 578 美国 AI 数据中心用电量-新增(TWh)11 17 22 24 25 55 74 81 93 98 美国 AI 数据中心新增用电中，燃机发电占比 40EEPPUbep%美国天然气发电量(TWh)1472 1589 1627 1579 1687 1806 39.98 38.79 35.48 50.92 44.10 60.00 202530354045505560652019202020212022202324-26E均值全球燃气轮机销量（GW）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 美国天然气发电累计装机量(GW)470 477 486 492 502 508 美国燃气轮机年工作小时数=/3130 3333 3349 3211 3358 3558 3323 3323 3323 3323 3323 美国 AI 新增用电对应燃机新增装机需求(GW)1 2 3 3 3 8 12 15 18 21 YOY 48S%6%79G% %来源：BERKELEY LAB，EIA，国金证券研究所 注：假设 2019-2028 年美国 AI 数据中心新增用电中，燃机发电占比逐步从 40%提升到 70%2.燃气轮机：全球市场高度集中，海外龙头订单高增、长期享受高估值 2 2.1.1 燃气轮机燃气轮机下游应用广泛，下游应用广泛，市场规模持续增长市场规模持续增长 燃气轮机性能优越，广泛应用于发电、工业驱动、舰船动力等领域。相比柴油机和蒸汽轮机，燃气轮机具有体积小，结构紧凑；噪音低，运动平稳，振动小；单机功率大，功率重量比大，起动加速性好；润滑油消耗低，保养量小，管理人员少；可靠性高，可利用率高等特点和优势，广泛应用于发电、石油化工、天然气输送及航空、舰船、铁路运输等领域。具体从下游应用情况来看，根据观研天下，目前发电为燃气轮机主要应用领域，下游应用达到了 32%；其次是油气领域，占比为 29%，舰船等其他领域占比 39%。图表图表1919：燃气轮机广泛应用于发电、工业驱动、舰船动燃气轮机广泛应用于发电、工业驱动、舰船动力等领域力等领域 图表图表2020：目前目前发电为燃气轮机主要应用领域，下游应用发电为燃气轮机主要应用领域，下游应用占比达占比达 322%应用领域 介绍 发电 燃气轮机效率高、起动快，能快速适应负荷需求的变化，既适用于大型电站发电，又适用于在无电网地区独立运行发电。目前，燃气轮机已经成为世界电力行业使用设备的重要组成部分。工业驱动 工业现场大量使用燃气轮机来驱动泵、压缩机和发电机等。例如石油天然气工业中，由燃气轮机驱动天然气压缩机的增压机组在 20 世纪 60 年代就被认为是最佳动力形式。舰船驱动 20 世纪 60 年代，轻型燃气轮机就被认为是军舰的最佳动力。此后在排水量为数千吨的驱逐舰、护卫舰等大中型军舰中，燃气轮机均得到了广泛应用。来源：中国战略性新兴产业研究与发展燃气轮机，国金证券研究所 来源：观研天下，国金证券研究所 燃气轮机按照功率范围可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机。其中重型燃气轮机主要用作于城市电网，中型燃气轮机主要用作于工业发电、船舶发电、管道增压、坦克机车等，轻型燃气轮机主要用作于分布式发电。此外，重型燃气轮机可以按燃烧温度分级，E 级、F 级、G/H、J 级燃气轮机的透平转子进口温度分别在 1200、1400、1500、1600。图表图表2121：燃气轮机可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮燃气轮机可以分成重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机机和轻型燃气轮机 图表图表2222：按照燃气温度，重型燃气轮机可分为按照燃气温度，重型燃气轮机可分为 E E、F F、G G、H H、J J 级级 特征 重型燃气轮机 中型燃气轮机 轻型燃气轮机 功率范围 50MW 20-50MW 20MW 热效率（%）38-45 32-40 26-39 用途 城市电网 工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车 分布式发电 来源：航空产业网微信公众号，智研咨询，华经产业研究院，国金证券研究所 来源：中国工业报，国金证券研究所 根据 Precedence research，2023 年全球燃气轮机市场规模为 261.8 亿美元，2024 年预计为 281.4 亿美元，预计到 2034 年将达到 574.4 亿美元，从 2024 年到 2034 年的复合年32)9%发电油气其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 增长率为7.4%。2023年，亚太地区为第一大市场，占比37%，其次为北美地区，占比30%。图表图表2323：预计到预计到 20342034 年全球燃气轮机市场规模将达到年全球燃气轮机市场规模将达到574.4574.4 亿美元亿美元 图表图表2424：20232023 年年，亚太区域为第一大燃机市场，占比，亚太区域为第一大燃机市场，占比377%来源：Precedence research，国金证券研究所 来源：Precedence research，国金证券研究所 此外，燃气轮机热端部件较高的工作环境温度决定了其核心零部件拥有较高的运维频率。根据国家能源局燃气发电安全监管报告、9FA 燃气-蒸汽联合循环机组维修规程和上海电机学院官网，燃气轮机的维修可分为小修、中修和大修，小修主要检查燃烧系统，中修检查热通道，大修则进行整机检查。小修、中修和大修的周期分别约 2 年、6 年和12 年。小修（燃烧系统检查）包括从燃烧室头部至过渡段出口所有属于燃烧系统的部件，主要包括燃料喷嘴、火焰筒、过渡段、联焰管及持环、火花塞组件、火焰探测器和导流套等。检查的重点在火焰筒、过渡段、燃料喷嘴和端盖。根据中国电力设备管理协会，小修时，由于燃烧器形式不同，环形燃烧室只需要进行陶瓷隔热瓦的更换；筒型燃烧室则需进行各燃烧筒的轮换，拆下的燃烧系统部件送往制造厂进行修复，经过修理后的部件返回用户，以备下次机组检修时使用。中修（热通道检查）涵盖燃烧系统检查(小修)的所有项目，热通道检查包括从燃料喷嘴开始到透平末级动叶为止的所有零部件。根据中国电力设备管理协会，中修需对部分透平动静叶进行更换。大修（整机检查）涵盖热通道检查的所有项目，包括从压气机的进气室开始到透平排气部分为止的所有内部转动和静止部件。根据中国电力设备管理协会，大修需对全部动静叶进行更换。图表图表2525：燃气轮机燃气轮机小修、中修和大修的周期分别约小修、中修和大修的周期分别约 2 2 年、年、6 6 年和年和 1212 年年 小修小修 中修中修 大修大修 维修范围 燃烧系统维修 热通道部件维修 整机维修 维修内容 主要包括燃料喷嘴、火焰筒、过渡段、旋流器等部件 主要包括透平静叶片、动叶片、护环等零部件，重点对透平通流部分（喷嘴、动叶）进行检查 包括压气机、燃烧室和透平涉及的所有部件，是所有检修中工作量最大、耗时最长、费用最高的一项检修工作 案例 三菱 M701F3 运行 8000 小时或启停机 300 次（2 年）运行 16000 小时或启停机 600 次（6年）运行 48000 小时或启停机 1800 次（12 年）GE PG9351 9FA 运行 8000 小时或启停机 450 次（2 年）运行 24000 小时或启停机 900 次（6年）运行 48000 小时或启停机 2400 次（12 年）西门子 SGT5-4 000F 运行 8300 小时（2 年半）运行 25000 小时（6 年）运行 50000 小时（12 年）来源：国家能源局燃气发电安全监管报告，9FA 燃气-蒸汽联合循环机组维修规程，上海电机学院官网，国金证券研究所 注：比照运行小时数和启动次数，以先到者为准安排检修 燃气轮机的启停次数越多，热端部件维保费用越高。根据上海电机学院官网，以欧洲某燃机电厂为例，其运维费用与年启停次数存在较大的正相关关系。尽量延长机组运行时间，减少机组启停次数，可有效减少燃气轮机的运维费用。262 281 302 325 349 376 404 434 466 501 539 574 0100200300400500600700全球燃气轮机市场规模（亿美元）370#%6%4%Asia PacifficNorth AmericaEuropeLatin AmericaMiddle East&Africa行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 图表图表2626：燃气轮机燃气轮机年启停次数与燃机运维费用年启停次数与燃机运维费用正相关正相关 年启停次数年启停次数 运行维修费用（欧元）运行维修费用（欧元）费用占比费用占比%固定费用固定费用 热端部件费用热端部件费用 其他其他 50 370 万 15 45 40 350 600 万 15 65 20 500 800 万 15 70 15 来源：上海电机学院官网，国金证券研究所 根据 Precedence research，2023 年全球燃气轮机服务（维修、备件供应等）市场规模为 376.4 亿美元，预计到 2033 年将达到 868.4 亿美元，2024 年至 2033 年的复合年增长率为 8.72%。2023 年，亚太地区在服务市场中占比最高，达40%，其次为北美地区，占比28%。图表图表2727：预计到预计到 20332033 年全球燃气轮机服务市场规模将达年全球燃气轮机服务市场规模将达到到 868.4868.4 亿美元亿美元 图表图表2828：20232023 年年，亚太地区为全球第一大，亚太地区为全球第一大燃气轮机服务燃气轮机服务市场市场 来源：Precedence research，国金证券研究所 来源：Precedence research，国金证券研究所 分区域来看：亚太区域：根据 Precedence research，2023 年亚太地区的燃气轮机新机和服务市场全球份额分别为 37%和 40%，均位居第一。其中，2023 年亚太地区燃气轮机新机市场规模为96.9 亿美元，预计到 2034 年将达到 212.5 亿美元，2024 年至 2034 年的复合年增长率为8%。2023 年亚太地区燃气轮机服务市场规模为 150.6 亿美元，预计到 2033 年将达到351.7 亿美元，2024 年至 2033 年的复合年增长率为 8.85%。图表图表2929：预计预计 20242024-20342034E E 亚太地区燃气轮机市场规模亚太地区燃气轮机市场规模CAGRCAGR 为为 8%8%图表图表3030：预计预计 20242024-20342034E E 亚太地区燃气轮机服务市场规亚太地区燃气轮机服务市场规模模 CAGRCAGR 为为 8.858.85%来源：Precedence research，国金证券研究所 来源：Precedence research，国金证券研究所 北美：根据 Precedence research，2023 年北美地区的燃气轮机新机和服务市场全球份额分别为 30%和 28%，均位居第二。2023 年北美燃气轮机服务市场规模为 105.4 亿美元，预计到 2033 年将扩大至 247.5 亿美元左右，2024 年到 2033 年的复合年增长率达 8.91%。376 409 445 484 526 572 622 676 735 799 868 01002003004005006007008009001000全球燃气轮机服务市场规模（亿美元）40(%7%3%Asia PacifficNorth AmericaEuropeLatin AmericaMiddle East&Africa050100150200250亚太地区燃气轮机市场规模（亿美元）050100150200250300350400亚太地区燃气轮机服务市场规模（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 图表图表3131：20242024-20332033E E 北美燃气轮机服务市场规模北美燃气轮机服务市场规模 CAGRCAGR 达达 8.91%8.91%来源：Precedence research，国金证券研究所 2.2 2.2 燃气轮机燃气轮机的的技术壁垒较高技术壁垒较高，设计、设计、制造制造难度大难度大 燃气轮机的技术壁垒较高，主要体现在设计技术、材料技术和制造工艺等方面。设计技术设计技术 燃气轮机内部的气体流动、燃烧过程较为复杂。先进的气动设计能有效提高压气机和涡轮的效率，这需要高精度的计算流体动力学（CFD）模拟技术来优化叶片形状、流道等结构，确保气流均匀稳定，减少能量损失。在压气机的设计中，空气动力学优化是提升效率的核心。通过精确的叶片型线设计和流动控制技术，压气机能够减少流动损失和二次流动效应，从而提高压缩效率。其中涉及到的技术包括：压气机气动高负荷、高效率、高转速设计技术，气动性能高稳定性设计技术，整机气动性能模拟与实验技术，转子强度与振动设计技术等。燃烧室的设计难度也较高。根据大国重器：燃气轮机技术的演进与展望，燃烧室的设计不仅要保证燃料的完全燃烧，实现高热效率，还需要在燃烧过程中尽量抑制污染物的生成。为此，燃烧室通常采用预混合燃烧技术，使空气和燃料在进入燃烧区域前充分混合，从而实现更均匀的燃烧，抑制局部高温区的形成，减少有害物质的生成。材料技术材料技术 燃气轮机的燃烧室和涡轮叶片，由于工作环境温度较高，因此制造材料的选择较为重要。燃烧室：由于燃烧过程中产生的高温气体会对燃烧室壁面造成巨大的热负荷，先进的燃烧室设计通常采用耐高温合金或陶瓷基复合材料，并采用诸如气膜冷却、冲击冷却和对流冷却等冷却技术。这些技术能够降低燃烧室壁面的温度，延长其使用寿命，确保燃气轮机在高负荷下的长期稳定运行。涡轮叶片：涡轮叶片工作在高温高压的环境中，基体材料通常为镍基或钴基高温合金。其中，静叶由于燃气热负荷更高，燃气温度不均匀性更突出，要求具有良好的抗高温热疲劳性能、抗高温氧化和腐蚀性能，常采用钴基高温合金。动叶虽然燃气热负荷相对于静叶较低，但需承受高离心应力、振动应力和高温燃气的高速冲蚀，要求具有良好的高温持久强度和抗蠕变性能、良好的高温强度和韧性等，一般选择镍基高温合金。此外，为了提高叶片耐高温、抗氧化及腐蚀的能力，透平前两级叶片表面通常喷涂50-600m 的热障涂层(TBC)。热障涂层由金属粘结底层和陶瓷面层组成，粘结底层主要担负着热膨胀匹配过渡、抗氧化、抗腐蚀的多重功效，而陶瓷面层主要起隔热作用。制造工艺制造工艺 燃气轮机对部件的制造精度要求高。例如，涡轮叶片的制造需要精密的铸造和加工技术，其叶型尺寸公差极小，稍有偏差就会影响性能。根据燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发展方向，燃气轮机涡轮叶片处在温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，被列为第一关键件，其性能水平是整机先进程度的重要标志。涡轮叶片的制造工艺路线较为复杂，铸造和精密加工环节均包含 10 余道工序。精密加工通常包含封堵与去密封、叶根05010015020025030020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E北美燃气轮机服务市场规模（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 装配面加工、气膜孔加工、铝化物涂层、组件焊接、热障涂层、流量检测等多种以高新前沿技术为依托的关键工艺，这些加工工艺在发展和应用过程中造就了燃气轮机热端涡轮叶片高附加值的特点。图表图表3232：典型涡轮叶片制造典型涡轮叶片制造的的工艺路线工艺路线 来源：燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发展方向，国金证券研究所 燃气轮机装配是制造及修理过程中的后期工序，其难点在于自动化程度低、装配精度要求高且工作量大。自动化程度低：根据两级动力控制，相对飞机、汽车等大型工业产品，燃气轮机装配的数字化和自动化程度较低。由于燃机结构复杂，零部件数量多，使得装配过程复杂，工序繁多，且装配过程主要由手工完成，对装备技能人才队伍的素质要求高。精度要求高且工作量大：燃机装配是一个将零件制造和部件、组件、成品件、附件等系统装配并验证设计质量的过程，装配质量直接影响发动机性能、寿命及工作可靠性。燃机对装配的精度要求较高，要保证各个部件的同心度、轴向间隙等参数精准无误。其中，涉及到的关键技术包括：转子组合件的同心度控制技术、单元体内部的转静子间隙和同轴度测量技术、精密流量和密封性检测技术、涡轮导向器喉道面积测量技术等。燃机装配过程工作量较大，装配平均工作量约占整个发动机修理工作量的 50%左右。2.3 2.3 燃气轮机燃气轮机行业格局集中，行业格局集中，海外龙头主导全球市场海外龙头主导全球市场 目前全球燃气轮机主要为三菱、西门子能源、GEV 等公司垄断，2023 年三家公司全球份额合计达 81.64%。根据 Gas Turbine world，2023 年按功率统计，全球新签订单前三的燃机厂商是三菱重工（35.6%）、西门子能源（24.5%）和 GEV（21.5%）。根据 McCoy Power Reports，三菱重工 2023 年的全球燃机订单份额 36%，连续两年位居世界第一，并且在重型燃机市场（G、H 和 J 级别）中占据 56%市场份额。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 图表图表3333：2022023 3 年三菱重工、年三菱重工、西门子西门子能源能源、GEGEV V 合计占据全球合计占据全球 81.6.6%的的市场份额市场份额 来源：Gas Turbine world，GEV 公告，国金证券研究所 我们发现，在当前全球燃气轮机景气度提升背景下，海外燃机龙头 GEV、西门子能源、三菱重工已呈现出 3 个共同点，分别是：燃机订单高增长、燃机订单中服务占比高且订单的可见度高、计划扩大燃气轮机产能。共同点 1：订单高增长。例如 GEV 在 2024 财年燃机业务新签订单 20.2GW，同比增长 113%。西门子能源 2024 财年的燃气服务业务新签订单金额增长 27%，加速提升。三菱重工 1-3Q24 燃气轮机订单金额增长 29.5%。图表图表3434：20242024 年，年，GEVGEV、三菱重工、西门子能源的燃气轮机订单高速增长、三菱重工、西门子能源的燃气轮机订单高速增长 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 GEV 燃气轮机新签订单（GW）14.9 12.6 9.8 9.5 20.2 YOY -15.4%-22.2%-3.12.6%燃气轮机销量（GW）10.2 11.1 13.8 11.9 YOY 8.8$.3%-13.8%三菱重工 燃气轮机新签订单（十亿日元）552.2 638.4 834.6 1259.3 1167.4 YOY 15.60.7P.9).5%燃气轮机收入（十亿日元）538.2 616.8 736.8 735.6 582.9 YOY 14.6.5%-0.2%8.5%西门子能源 燃气业务新签订单（亿欧元）211.87 193.37 208.8 118.13 128.97 163.65 YOY -8.73%7.98%-9.18&.89%燃气业务收入（亿欧元）185.69 181.2 183.95 94.99 109.14 107.96 YOY -2.42%1.52%-14.90%-1.08%来源：各公司公告，国金证券研究所 注：（1）三菱重工 2024 年的金额和增速为 1-3Q24 数据（4 月 1 日-12 月 31 日）；（2）西门子能源采用各财年数据，例如 2024财年区间为 2023 年 10 月 1 日-2024 年 9 月 30 日；此外，西门子能源因为板块分类调整，表中 2019-2021 年为 gas and power 业务，2022-2024 年为 gas service业务 共同点 2：在手订单和收入均以服务为主，且订单的可见度高。根据 GEV 公告，2024 年 GEV 电力业务的在手订单 734 亿美元，其中，服务业务在手订单609 亿美元，占比 83%。2024 年，GEV 电力业务收入 181 亿美元，其中，服务收入 124 亿美元，占比 69%。按照 2024 年电力业务收入 181 美元计算，GEV 的电力业务订单可见度已达 4 年，其中，服务业务订单可见度已达 4.9 年。截至 2024 年末，西门子能源燃气服务板块在手订单 450 亿欧元，其中服务业务在手订单360 亿欧元。同时，2024 年西门子能源燃气服务板块收入 108 亿欧元，其中服务业务收入 70.2 亿欧元。按照 2024 年收入计算，当前西门子能源燃气服务板块的订单可见度已达 4.2 年，其中服务业务订单可见度更是高达 5.1 年。图表图表3535：GEVGEV、三菱重工、西门子能源的燃机相关业务的订单、三菱重工、西门子能源的燃机相关业务的订单/收入以服务业务为主，且订单可见度较高收入以服务业务为主，且订单可见度较高 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 GEV 电力业务在手订单（亿美元）699.92 709.34 729.74 733.51 新机在手订单（亿美元）134.4 135.79 136.36 124.61 35.60$.50!.54.70%5.70%0.96%三菱重工西门子能源GE Vernova贝克休斯安萨尔多其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 服务在手订单（亿美元）565.52 573.55 593.38 608.9 新机占比 19.20.14.69.99%服务占比 80.80.86.31.01%电力业务收入（亿美元）167.29 161.24 174.36 181.27 新机收入（亿美元）50.99 48.96 55.98 57.08 服务收入（亿美元）116.3 112.28 118.38 124.19 新机收入占比 30.480.362.111.49%服务收入占比 69.52i.64g.89h.51%电力业务订单可见度（年）4.18 4.40 4.19 4.05 新机业务（年）2.64 2.77 2.44 2.18 服务业务（年）4.86 5.11 5.01 4.90 三菱重工 燃机业务收入（十亿日元）478.8 538.2 616.8 736.8 735.6 新机市场收入（十亿日元）223.8 256.5 312.3 398.9 355.3 服务市场收入（十亿日元）255 281.7 304.5 337.9 380.3 服务收入占比 53.26R.34I.37E.86Q.70%西门子能源 燃气服务在手订单（亿欧元）450 新机在手订单（亿欧元）90 服务在手订单（亿欧元）360 新机占比 20%服务占比 80%燃气服务收入（亿欧元）108 新机收入（亿欧元）37.8 服务业务（亿欧元）70.2 新机收入占比 35%服务收入占比 65%燃气服务订单可见度（年）4.17 新机业务（年）2.38 服务业务（年）5.13 来源：各公司官网，各公司公告，国金证券研究所 共同点 3：计划扩大燃气轮机产能。2024 年，GEV、西门子能源、三菱重工等全球头部燃机厂商均提出燃气轮机的扩产计划，例如 GEV 计划 2024-2027 年将燃气轮机产能从 55 台提升到 80 台，3 年产能提升 45%。西门子能源在 2024 年 11 月提出计划，约用两年时间将大型燃气轮机产能提升 30%。三菱重工计划 2024 到 2026 财年，燃气轮机产能提升 30%。图表图表3636：GEVGEV、西门子能源、三菱重工均提出计划扩大燃气轮机产能、西门子能源、三菱重工均提出计划扩大燃气轮机产能 公司公司 产能规划产能规划 GEV 计划 2024-2027 年将燃气轮机产能从 55 台提升到 80 台，3 年产能提升 45%西门子能源 2024 年 11 月提出计划，约用两年时间将大型燃气轮机产能提升 30%三菱重工 计划 2024 到 2026 财年，燃气轮机产能提升 30%来源：各公司公告，国金证券研究所 2.3.1 2.3.1 西门子能源：西门子能源：受益燃气轮机景气度提升，受益燃气轮机景气度提升，20242024 财年新签订单加速提升财年新签订单加速提升 西门子能源是西门子集团的一个分支，是一家全球领先的能源技术公司，于 2020 年 9 月在法兰克福证券交易所上市，实现独立自主运营。公司业务覆盖从发电、输电、储能到低碳工业的整体能源价值链，包括传统和可再生能源技术，如燃气轮机、蒸汽轮机、以氢气驱动的混合动力发电厂、发电机与变压器等。图表图表3737：西门子能源发展历程西门子能源发展历程 时间时间 事件事件 1866 维尔纳冯西门子提出发电机工作原理并发明发电机，为能源发展进入新时代奠定基础 1897 在南非建造了第一座发电厂 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 时间时间 事件事件 1903 Siemens&Halske 公司的高压部门与 Aktiengesellschaft vorm 合并成立了 Siemens-Schuckertwerke 公司 1927 研发了一款 110kV 充油电缆，可在长距离架空电缆与市内电缆之间安全连接，成为德国电力传输发展史上的里程碑 1927 Siemens-Schuckertwerke 公司收购了德国蒂森公司位于鲁尔河畔米尔海姆的蒸汽轮机厂 1929 香农河上的 Ardnacrusha 水力发电厂投入运行，向爱尔兰自由邦（1922-1937）供电 1930 开发热膨胀式断路器，开启了高压断路器产品发展的新篇章 1931 西部大型发电厂（现为 Ernst Reuter 发电厂）以交钥匙工程模式建成，是欧洲当时最先进的火力发电厂 1956 300MW 的 San Nicols 发电厂在阿根廷投运，这是二战后的第一笔大型出口订单，标志着西门子能源业务重返全球市场 1961 第一台发电厂汽轮机 VM80 在慕尼黑 Obersendling 热电联产电厂投入运行 1964 成为欧洲首家推出 SF6 高压断路器的公司，该款产品运行可靠，维护简单 1969 与德国 AEG 公司成立了 Kraftwerk Union AG 与 Transformatoren AG 1975 在非洲南部建造了 Cahora Bassa 电站，这是第一批大型高压直流输电项目之一 1983 大型风力发电机 GROWIAN 使用了西门子发电机，并投入试运行 1987 KWU 与 TU 并入当时的西门子发电集团 1997 收购美国西屋公司的化石燃料发电厂业务 2004 收购丹麦风电公司 Bonus Energy A/S 2008 推出了全球首款可在 800kV 输电电压下运行的高压直流输电系统 2015 收购全球领先的压缩机、蒸汽轮机、燃气轮机和电机供应商德莱赛兰公司 2017 西门子歌美飒可再生能源公司成立 2018 在埃及建成全球最大的三座联合循环电厂 2020 西门子能源独立运营，并在德国法兰克福证交所上市。2020 西门子能源为国家电投在北京延庆的氢能产业园提供中国首台兆瓦级绿色氢能设施 2020 西门子能源 H 级重型燃气轮机首次成功在中国内地投运，携手华电集团建设国内最大的燃气-蒸汽联合循环项目 来源：西门子能源官网，长沙景晴文化官微，国金证券研究所 西门子能源燃气轮机产品丰富，最大功率达 593MW，燃机技术成熟。西门子能源燃气轮机产品种类丰富：1）西门子能源的重型燃气轮机专为大型简单循环或联合循环发电厂而设计，适用于峰荷、腰荷或基本负荷负载，以及热电联产应用。2）工业型燃气轮机主要用于工业发电和机械驱动应用，目前已在小型发电公司、独立发电商以及油气领域销售超过 2250 台机组，性能运行良好。3）航改型燃气轮机最初开发应用于航空领域，灵活、紧凑、重量轻，同时也适用于油气行业发电和机械驱动应用，目前装机量已超 2250 台，累计运行了数百万小时。图表图表3838：西门子能源燃气轮机产品系列丰富，重燃功率最高达西门子能源燃气轮机产品系列丰富，重燃功率最高达 593593 兆瓦兆瓦 来源：西门子能源官网，国金证券研究所 西门子能源氢燃料燃机技术领先，目标 2030 年实现纯氢燃机运行。根据西门子能源官网，在全球碳减排趋势下，公司基于 DLE 干式低排放燃烧器技术不断提升掺氢燃机技术水平，现已具备高达 75%掺氢燃烧能力，目前已拥有欧盟 HYFLEXPOWER、巴西 Braskem、俄罗斯行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 TAIF集团等多个氢气燃机项目应用案例。公司计划到2030年实现100%纯氢气燃料运行。图表图表3939：西门子能源氢气燃机技术不断进步西门子能源氢气燃机技术不断进步 来源：西门子能源官网，国金证券研究所 图表图表4040：西门子能源的氢气燃机在西门子能源的氢气燃机在巴西巴西 BraskemBraskem 的应用案例的应用案例 来源：西门子能源官网，国金证券研究所 西门子能源燃机全球化销售布局完善，中国市场应用广泛。根据西门子能源官网，公司生产的燃气轮机已交付到 60 多个国家或地区，已累计安装了 7000 台重型、工业和航改式燃气轮机。在中国市场，1994 年，西门子(中国)成立，成为中国第 1 家由外资企业组建的控股公司。2017 年，西门子燃气轮机部件公司在江苏宜兴正式投产。近年来，西门子能源燃气轮机在中国已经应用于广州增城燃气冷热电三联供项目、上海东冠纸业燃机发电等多个项目。广州增城燃气冷热电三联供项目：提供 2 台 SGT5-8000H 重型燃机，2 台蒸汽轮机和四台发电机，建设 2 套 H 级燃气-蒸汽联合循环机组，现已成为目前国内单机容量最大的冷热电三联供项目。上海东冠纸业有限公司：提供了 SGT-300 型燃气轮机，这是西门子能源工业型燃气轮机首次运用于中国的造纸行业。使得工厂降低了 60%的碳排放并且每年节约了 20%的能源成本。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 图表图表4141：西门子能源燃气轮机在中国应用案例西门子能源燃气轮机在中国应用案例 来源：西门子能源官网，国金证券研究所 2022 年以来西门子能源总收入加速提升。2022 年以来，西门子能源收入持续提升，2024财年，受益于能源转型，公司电网和燃气轮机业务高速增长，公司实现收入 344.65 亿欧元，同比增长 10.75%，增长加速；实现净利润 11.84 亿欧元，业绩转正。图表图表4242：20242024 财年财年西门子能源收入西门子能源收入加速提升加速提升 图表图表4343：20242024 财年财年西门子能源西门子能源业绩转正业绩转正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 燃气服务业务（gas service）为西门子能源第一大业务板块。根据西门子能源年报，公司燃气服务业务包括燃气轮机、大型蒸汽涡轮机、大型发电机、热泵以及相关服务。该业务专注于生产新的燃气和蒸汽涡轮机，并为已安装的机组提供维护服务。服务组合包括维护、性能提升、数字化和专业咨询。2024 年燃气服务业务实现收入 107.96 亿元，占比 31.3%，为第一大业务板块。其次为歌美飒可再生能源业务，主营陆上和海上风力发电机以及运维业务，2024 年收入占比 29.0%。电网科技业务主要为高压直流输电、电网稳定和电力存储、高压开关设备以及数字电网技术提供解决方案，2024 年收入占比26.9%。低碳工业业务包括电解水制氢设备、透平式和往复式压缩机等，2024 年收入占比 14.8%。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%80100150200250300350400营业总收入(亿欧元)YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0 00%-50-40-30-20-1001020净利润(亿欧元)YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表4444：20222022-20242024 年年西门子能源各业务收入分布（亿欧元）西门子能源各业务收入分布（亿欧元）来源：西门子能源公告，国金证券研究所 注：西门子能源第一大业务板块为 gas service 业务，虽然翻译成中文带有“服务”二字，包括其实包括了燃气轮机、大型蒸汽涡轮机、大型发电机、热泵等新机产品，以及相应的维护、性能提升、数字化和专业咨询等服务 受益燃气轮机景气度上升，西门子能源燃气服务业务（燃气轮机、热泵等产品的新机和维护）订单持续高增。根据西门子能源年报，2023 财年西门子能源燃气服务业务新签订单 128.97 亿欧元，同比 9.18%。2024 财年燃气服务业务新签订单 163.65 亿欧元，同比 26.89%，增长加速。此外，为应对全球燃气轮机需求上行，公司在燃气服务领域持续扩产，2024 财年燃气服务领域新增资产（无形资产和物业、厂房及设备的增加值）2.41 亿欧元，同比 48.77%。图表图表4545：20242024 财年，西门子能源燃气财年，西门子能源燃气服务服务业务订单业务订单加速加速提升提升 图表图表4646：20242024 财年财年，西门子能源燃气服务业务新增资产西门子能源燃气服务业务新增资产同比同比 48.77% 48.77%来源：西门子能源年报，国金证券研究所 注：西门子能源的财年结束于每年的 9 月 30 日 来源：西门子能源年报，国金证券研究所 2022年后，西门子能源的合同负债保持高增长，2024财年实现合同负债188.67亿欧元，同比增长 18%。94.99109.15107.9662.8571.8192.840.844.3951.0998.1490.92100.08050100150200250300350400202220232024燃气服务电网科技低碳工业Gamesa可再生能源118.13128.97163.659.18&.89%0%5 %004060801001201401601802022FY2023FY2024FY燃气服务业务订单（亿欧元）YOY1.331.622.4121.80H.77%0 0P.511.522.532022FY2023FY2024FY燃气服务业务新增资产（亿欧元）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 图表图表4747：20222022 年以来，西门子能源的合同负债保持高增长年以来，西门子能源的合同负债保持高增长 来源：西门子能源年报，国金证券研究所 规划将大型燃气轮机两年扩产 30%，持续提升燃气服务业务利润率。根据西门子能源2024Q4 业绩公告，得益于德国“发电厂安全法”计划、欧洲煤改气、美国 AI 数据中心和亚洲煤制气项目带来的催化，燃气服务市场需求未来将迎来高速增长。公司计划进一步聚焦燃气服务业务，规划两年时间将大型燃气轮机产能提升 30%，公司预计到 2024-2028财年，燃气服务业务的税前利润率将从 9.5%提升到 12%-14%。燃气服务板块订单可见度已超 4 年，稳定的维保需求为公司带来持续健康的现金流。根据西门子能源公告，公司交付的在运营的大型燃气轮机中，机龄在 10 年以下的占比 30%，即将迎来维修周期，未来维修市场空间广阔。2024 年公司燃气服务业务收入108亿欧元（该业务板块名为gas service业务，包括新机和服务业务），其中65%为服务业务收入；在手订单 450 亿欧元，其中服务业务占比 80%。2022-2024 年公司燃气服务业务收入基本在 100 亿欧元左右，当前在手订单的可见度已达 4 年（在手订单与收入的比值）。公司生产的燃气轮机已交付到 60 多个国家或地区，已累计安装了 7000 台燃气轮机。未来燃气轮机的维保需求有望带来持续健康的现金流。2019 年以来，西门子能源的经营活动现金流保持在 16 亿欧元以上。2024 年，西门子能源实现经营活动现金流28.89 亿欧元，同比 78.1%。图表图表4848：西门子能源预计到西门子能源预计到 20282028 财年，燃气服务业务税财年，燃气服务业务税前利润率将提升到前利润率将提升到 1212-14%图表图表4949：公司累计交付的燃机中，小于公司累计交付的燃机中，小于 1010 岁的占比岁的占比300%，即将迎来维修周期，即将迎来维修周期 来源：西门子能源公告，国金证券研究所 来源：西门子能源公告，国金证券研究所 0%5 %00406080100120140160180200201920202021202220232024合同负债（亿欧元）YOY0%2%4%6%8 22FY2023FY2024FY2025FY2028FY30p%机龄小于10年机龄10年以上行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 图表图表5050：20242024 年末，西门子能源年末，西门子能源燃气服务燃气服务业务在手订单业务在手订单450450 亿欧元，其中服务占比亿欧元，其中服务占比 80%图表图表5151：20242024 年，西门子能源燃气服务业务年，西门子能源燃气服务业务收入收入 108108 亿亿欧元，其中服务占比欧元，其中服务占比 65e%来源：西门子能源公告，国金证券研究所 注：西门子能源第一大业务板块 gas service 业务，虽然翻译成中文带有“服务”二字，包括其实包括了燃气轮机、大型蒸汽涡轮机、大型发电机、热泵等新机产品，以及相应的维护、性能提升、数字化和专业咨询等服务 来源：西门子能源公告，国金证券研究所 图表图表5252：20242024 年，西门子能源实现经营活动现金流年，西门子能源实现经营活动现金流 28.8928.89 亿欧元，同比亿欧元，同比 78.1% 78.1%来源：Wind，国金证券研究所 2.3.2 2.3.2 三菱重工三菱重工：燃气轮机订单持续高增燃气轮机订单持续高增，规划规划 20242024-20262026 年燃机年燃机扩产扩产 300%三菱重工(MHI)成立于 1884 年，主营业务包括四大板块，分别为能源系统（燃气和蒸汽动力系统、核电力系统、航空发动机、压缩机等）、工厂和基础设施系统（金属机械、船舶等）、物流、热能与驱动系统（物料搬运系统、涡轮增压器、暖通空调系统等）和飞机、国防业务（商用航空、国防飞机、导弹等）。燃气轮机属于能源系统业务，2023 财年公司能源系统业务收入占比 37.8%，占比最高。图表图表5353：20232023 财年财年三菱重工三菱重工能源系统业务占比能源系统业务占比 37.87.8%图表图表5454：三菱重工三菱重工 20212021 年以来收入持续提升年以来收入持续提升 80 %在手订单-服务占比在手订单-新机占比655%服务收入占比新机收入占比0510152025303520172018201920202021202220232024经营活动现金流净额（亿欧元）-10%-5%0%500100015002000250030003500400045005000总收入（十亿日元）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 三菱重工燃气轮机研发历史悠久，2023 年全球市场份额第一。三菱重工从 1961 年开始与西屋电气公司开展技术合作，并于 1976 年利用自主技术开发出 1000级燃气轮机。根据McCoy Power Reports，三菱重工（MHI）在 2023 年的全球燃气轮机市场份额为 36%，连续两年位居世界第一，并且在高级燃机市场（G、H 和 J 级别）中占据了 56%市场份额。图表图表5555：三菱重工燃气轮机研发史三菱重工燃气轮机研发史 时间时间 燃气轮机研发历程燃气轮机研发历程 1961 与西屋电气公司（Westinghouse）开展技术合作 1963 730级 MW-171 商用燃气轮机 1 号机开始商业运行（千叶县、旭硝子公司）1976 利用自主技术开发出 1000级 MW-701B 1986 利用自主技术开发出 1250级 MF-111，1 号机开始商业运行 1987 大容量低热值 BFG 燃气轮机 MW-701D 开始商业运行（千叶县、JEF 钢铁公司）1988 H-25 1 号机开始商业运行 1992 1350级燃气轮机 M701F 开始验证运行 1997 全球首台 1500级燃气轮机 M501G 开始验证运行 2004 30 万 kW 低热值 BFG 燃气轮机 M701F 联合循环成套设备商业运行（君津共同火力发电厂）2010 1400级 M701F 联合循环成套设备商业运行（东北电力公司、仙台火力发电厂）H-100 开始商业运行（双轴燃气轮机）2011 首台 1600级燃气轮机 M501J 开始验证运行 2013 M501J 联合循环成套设备开始商业运行（关西电力公司、姬路第二发电厂）2015 采用 J 型技术的 M701F 开始商业运行（东北电力公司、新仙台火力发电厂）2016 J 型商用机累计运行时间达 25 万小时，高可靠性得到验证 1600级 50Hz 机组 M701J 开始商业运行（东京电力公司、川崎火力发电厂 2 号机组）2020 新一代 1650级燃气轮机 M501JAC 开始验证运行 2023 凭借全球最高效率和输出能力，在 2023 财年全球份额为 36%，连续两年保持全球第一 来源：三菱重工官网，国金证券研究所 图表图表5656：三菱重工主要产品型号及特征三菱重工主要产品型号及特征 产品系列产品系列 特点特点 发电用、工业用 中小型燃气轮机（40-120MW）（1）可靠性高：可靠性高达 99%以上（运行时间超 660 万小时）（2）适用多种燃料且环保：天然气、液化石油气、尾气、合成气、轻油、生物质乙醇（3）效率高：使用燃气轮机废气的热电联产（CHP）工厂的整体效率达到 80%以上（4）几年内即可回收投资成本（5）现场维护方便 H-25 系列：单机功率 41MW，1 拖 1 联合循环出力约 60MW，2 拖 1 联合循环出力约为 120MW。热电联产效率 80%以上，累计总运行时间超过 630 万小时 H-100 系列：单机功率为 105-116MW，联合循环出力约为 150-350MW。作为双轴燃气轮机，适用于发电和机械驱动领域 发电用 大型燃气轮机（120-560MW）（1）联合循环发电性能优越，效率全球领先（2）工厂发电效率超过 64%（3）环保（4）采用了三菱干式低氮(Dry Low NOx)燃烧器（5）可用于热电联产成套设备（6）负荷响应性高，支持日常启动和停止操作 M501D 系列：单机功率 110MW，联合循环输出 170MW/340MW/510MW M501F 系列：单机功率 180MW，联合循环输出 280MW/580MW M701D 系列：单机功率 140MW，联合循环输出 210MW/430MW/650MW M701G 系列：单机功率 330MW，联合循环输出 500MW/1000MW M701F 系列：单机功率 380MW，联合循环功率 570MW/1130MW，联合循环效率 62%以上 M701J 系列：单机功率 440-570MW，联合循环功率 650-840MW，联合循环效率超过 64%，累计运行时间超过 100 万小时 来源：三菱重工官网，国金证券研究所 三菱重工燃气轮机制造经验丰富，产品型号多样，已交付产品运行性能良好。截至 2023年 3 月底，三菱重工已交付的燃气轮机发电设备超过 1600 台。已交付的成套设备运行性能良好、可靠性高，客户认可度高。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 图表图表5757：截至截至 20232023 年年 3 3 月，三菱重工燃气轮机已经交付月，三菱重工燃气轮机已经交付 16001600 台台 重型重型（台）（台）航改型燃气轮机航改型燃气轮机（台）（台）南美、北美 163 339 欧洲 57 100 亚洲（除日本外）425 23 日本 256 22 中东、非洲 178 92 大洋洲 9 16 合计 1088 592 来源：三菱重工官网，国金证券研究所 图表图表5858：三菱重工已交付的燃机型号多样（数据截至三菱重工已交付的燃机型号多样（数据截至 20232023 年年 3 3 月底）月底）类型类型 具体型号具体型号 交付数量交付数量 重型燃气轮机（合计：1088 台）系列 231 台 H-15（6）,H-25（193）,H-100（32）D 系列 135 台 M501D（26）,M701D（109）F 系列 312 台 M501F（80）,M701F（232）G 系列 101 台 M501G（90）,M701G（11）J 系列 106 台 M501J（69）,M701J（37）其他 203 台 航改型燃气轮机（合计：592 台）FT8 578 台 FT4000 14 台 来源：三菱重工官网，国金证券研究所 1-3Q24 能源系统业务收入加速增长，公司规划到 2026 财年燃机产能扩张 30%。根据三菱重工公告，受益燃气轮机业务增长，公司 1-3Q24 能源系统业务收入同比增长 6.8%，增长加速。2022-1H24，三菱重工能源系统业务的新签订单增速保持在 10%以上。拆开来看，能源系统业务中，燃气轮机占比最高。（1）订单方面，1-3Q24 三菱重工能源系统业务新签订单 1.97 万亿日元，其中燃气轮机新签订单 1.17 万亿日元，占比59%。2022年以来，三菱重工燃气轮机订单持续高增，1-3Q24同比 29.54%。（2）收入方面，1H24 三菱重工能源系统业务收入中燃气轮机收入占比 46%，占比最高。1-3Q24 三菱重工燃气轮机收入同比 8.49%，恢复增长。此外，根据三菱重工 1H24 财年投资者业绩交流公告，受益中东地区能源转型和北美地区数据中心建设带动全球电力需求增长，公司认为燃气轮机是未来几年应对数据中心扩张最合适的解决方案。并且公司计划扩大涡轮叶片的生产能力，到 2026 财年将燃气轮机业务的员工人数增加 10%，燃机产能增加约 30%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 图表图表5959：1 1-3Q243Q24，三菱重工能源系统三菱重工能源系统业务业务新签订单新签订单增长增长13%图表图表6060：1 1-3Q243Q24，三菱重工能源系统收入增长加速三菱重工能源系统收入增长加速 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 图表图表6161：1 1-3Q3Q2424，三菱重工能源系统业务订单中燃气轮，三菱重工能源系统业务订单中燃气轮机订单占比机订单占比 5 59 9%图表图表6262：20222022 年以年以来，来，三菱重工燃气轮机三菱重工燃气轮机订单持续高订单持续高增，增，1 1-3Q243Q24 同比同比 2 29.549.54%来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 注：GTCC 为 Gas Turbine Combined Cycle（燃气轮机联合循环发电）来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 图表图表6363：1 1-3Q3Q2424，三菱重工能源系统业务收入中燃气轮，三菱重工能源系统业务收入中燃气轮机收入占比机收入占比 4 46 6%图表图表6464：1 1-3Q3Q2424，三菱重工燃气轮机收入同比，三菱重工燃气轮机收入同比 8.498.49%，恢复增长恢复增长 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 分地区来看，三菱重工能源系统业务收入主要集中在日本、美洲、亚太地区（除日本）等地区。2020 年以来，日本始终为主要市场，但是收入占比逐步下滑，2020 年到 1-3Q24收入占比从 55%下滑到 38%。美洲地区增长迅速，2020 年到 1-3Q24，收入占比从 16%提升到 28%，考虑到北美地区 AI 数据中心的需求拉动，美洲地区的收入占比未来预计将进一-30%-20%-10%0 0001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023 1-3Q24能源系统业务新签订单（十亿日元）YOY-4%-2%0%2%4%6%800400600800100012001400160018002000201820192020202120222023 1-3Q24能源系统业务收入（十亿日元）YOY05001000150020002500300020202021202220231-3Q24单位：十亿日元GTCCSteam PowerAero EnginesNuclear Power其他-50%0P00 21202220231-3Q24能源系统业务中各细分业务订单增速GTCCSteam PowerAero EnginesNuclear Power020040060080010001200140016001800200020202021202220231-3Q24单位：十亿日元GTCCSteam PowerAero EnginesNuclear Power其他-20%0 0 21202220231-3Q24能源系统业务中各细分业务收入增速GTCCSteam PowerAero EnginesNuclear Power行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 步提升。图表图表6565：1 1-3Q243Q24，三菱重工能源系统业务收入中，日本三菱重工能源系统业务收入中，日本地区收入达地区收入达 48154815 亿日元亿日元 图表图表6666：20202020 年以来，三菱重工能源系统业务收入中年以来，三菱重工能源系统业务收入中美美洲洲地区收入占比地区收入占比稳步提升稳步提升 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 公司燃气轮机收入以服务为主。2019 年以来，三菱重工燃气轮机业务收入中，服务业务收入占比基本保持在 50%左右的较高水平。图表图表6767：20192019-20232023 年，三菱重工的燃气轮机收入中，服务业务收入在年，三菱重工的燃气轮机收入中，服务业务收入在 50P%左右左右 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 根据三菱重工公告，截至 1H24 末，三菱重工能源系统业务在手订单提升到 49782 亿日元，结合前文所述，三菱重工能源系统业务 2023 年收入为 17615 亿日元，当前在手订单基本可以覆盖未来 2.83 年，订单较为饱满。图表图表6868：截至截至 1H241H24 末，三菱重工能源系统业务在手订单提升到末，三菱重工能源系统业务在手订单提升到 4 497829782 亿日元亿日元 来源：三菱重工 MHI 官网，国金证券研究所 020040060080010001200140016001800200020202021202220231-3Q24单位：十亿日元日本亚太地区（除日本）美洲欧洲、中东、非洲0 0Pp0 202021202220231-3Q24日本亚太地区（除日本）美洲欧洲、中东、非洲224 257 312 399 355 255 282 305 338 380 53RIFRBDFHPRTV010015020025030035040045020192020202120222023新机市场收入（十亿日元）服务市场收入（十亿日元）服务市场收入占比010002000300040005000600020202021202220231-3Q24能源系统业务在手订单（十亿日元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 扫码获取更多服务 2.3.3 2.3.3 GE VernovaGE Vernova：20242024 年年燃机订单燃机订单高高增增，收购收购 WoodwardWoodward 进一步进一步完善燃机产业链完善燃机产业链 GE Vernova 是一家专门致力于推动电气化和脱碳化的公司，于 2024 年 4 月 2 日从 GE 分拆而来，分拆后 GE 更名为 GE Aerospace。公司主营业务包括电力、风能和电气化业务。电力业务包括燃气、核能、水电和蒸汽技术；风能部门包括陆上和海上风力涡轮机和叶片；电气化包括电网解决方案、电力转换、电气化软件等。图表图表6969：GE VernovaGE Vernova 发展历程发展历程 时间时间 具体内容具体内容 1892 GE 公司成立 2008 由于财务损失引发的公司范围的重组导致 GE Infrastructure 部门内成立了 GE Energy 2011 GE Energy 宣布计划以 32 亿美元收购法国 Converteam 公司 90%的股权 2012 约翰克雷尼基(John Krenicki)宣布辞去 GE Energy 总裁职务，该业务将分为三个新的 GE 业务部门，包括：GE Energy Management、GE Oil&Gas、GE Power&Water 2015 GE 完成了对阿尔斯通（Alstom）发电和输电业务的收购，该业务并入 GE Power&Water。其后，阿尔斯通新收购的水电和风电业务与 GE 自己的风能部门一起被分拆出来，成立了一个新的子公司，名为 GE Renewable Energy 2017 GE Oil&Gas 与贝克休斯公司（Baker Hughes Incorporated）合并，创建 Baker Hughes,a GE company(BHGE)GE Energy Connections 再次与 GE Power&Water 合并，成立 GE Power 总部位于瑞士的 ABB 宣布斥资 26 亿美元收购 GE Power 旗下工业解决方案部门 GE Power 将其水与工艺技术部门（Water&Process Technology）以总计 34 亿美元的价格出售给法国公用事业公司苏伊士集团（Suez）2018 私募股权公司 Advent International 同意以 32.5 亿美元收购 GE 的分布式发电部门 2019 GE Steam Power 开始为土耳其第一座核电站阿库尤核电站（Akkuyu Nuclear Power Plant）建造的四台 Rosatom VVER-1200 制造半速蒸汽轮机。这是 2007 年通用电气和 Rosatom 子公司 Atomenergomash 成立的合资企业的一部分，名为 AAEM Turbine Technology，为 VVER 核电站提供设备 2021 通用电气宣布计划将 GE 拆分为三个新的上市公司：GE Vernova、GE HealthCare 和 GE Aerospace。其中 GE Power、GE Digital、GE Renewable Energy 和 GE Energy Financial Services 将合并为 GE Vernova 2022 法国电力公司（EDF）同意收购 GE Steam Power 的核业务，包括为新核电站制造包括蒸汽轮机在内的非核设备，以及美国境外现有核电站的维护和升级 2023 GE 宣布计划 GE Vernova 分拆日期为 2024 年第二季度初。GE Vernova 于 2024 年 4 月 2 日在纽交所开始交易 2024 GE Vernova(GEV)宣布将收购位于南卡罗来纳州格林维尔的 Woodward（WWD）的重型燃气轮机燃烧部件业务的所有资产 来源：美股之家，国金证券研究所 2023 年以来，GE Vernova 营业收入持续提升，净利润显著改善。2023 年 GE Vernova 实现收入 332 亿美元，同比 12%；2024 年实现收入 349 亿美元，同比 5%，收入端保持增长。同时利润端显著改善，2024 年实现净利润 15.52 亿美元，净利率为 4.44%，实现扭亏为盈。收入结构上看，公司收入以电力业务为主，2024 年收入占比 52%。分地区来看，公司主要收入来自美国，2023 年美国地区贡献收入 125 亿美元，占比 37.51%，其次为欧洲市场，2023 年收入占比 25.32%。图表图表7070：20242024 年年 GE VernovaGE Vernova 实现收入实现收入 349349 亿美元，同亿美元，同比增长比增长 5%5%（单位：亿美元）（单位：亿美元）图表图表7171：20242024 年年 GE VernovaGE Vernova 实现净利润实现净利润 1 15.525.52 亿美亿美元，元，扭亏为盈扭亏为盈（单位：亿美元）（单位：亿美元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -15%-10%-5%0%502802903003103203303403503602021202220232024营业总收入YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-30-20-10010202021202220232024净利润净利率（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 扫码获取更多服务 图表图表7272：电力业务为电力业务为 GE VernovaGE Vernova 第一大业务板块，第一大业务板块，20242024年年收入占比收入占比 52R%（单位：亿美元）（单位：亿美元）图表图表7373：GE VernovaGE Vernova 收入主要来自美国市场，收入主要来自美国市场，20232023 年收年收入占比入占比 37.517.51%（单位：亿美元）（单位：亿美元）来源：Wind，GE Vernova 公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2024 年公司燃气轮机业务收入持续提升。我们将 GE Vernova 的电力业务进一步拆分发现，2021 年以来，公司电力业务中占比最高的燃气轮机业务，2021-2024 年，收入占比从 72%提升到 80%。其中，2023 年燃气轮机收入 132 亿美元，同比增长 9.4%；2024 年，燃气轮机收入 145 亿美元，同比 9.4%，燃机收入持续提升。图表图表7474：2022024 4 年，年，GE VernovaGE Vernova 电力业务中燃气电力收入电力业务中燃气电力收入1 14545 亿美元，同比亿美元，同比 9.4% 9.4%（单位：亿美元）（单位：亿美元）图表图表7575：GE VernovaGE Vernova 电力业务收入中，燃气电力收入占电力业务收入中，燃气电力收入占比最高，且近年来占比持续提升比最高，且近年来占比持续提升 来源：GE Vernova 官网，GE Vernova 招股说明书，国金证券研究所 来源：GE Vernova 官网，GE Vernova 招股说明书，国金证券研究所 GE Vernova 为全球燃气轮机头部厂商，2023 年全球订单份额 22%（功率口径）。根据公司官网，公司燃气轮机的累计交付量超过7000 台，全球大约 25%的电力是使用公司技术产生的。根据GE 燃气轮机技术发展简史，GE 燃气轮机制造技术领先，1949 年，全球第一台用于发电的燃气轮机便由 GE 设计制造，出力为 3.5MW；1960 年，首座采用 GE 燃机的联合循环燃气发电站投入商用；2014 年，GE 推出更高级别的 9HA 重型燃机，是当时最大的重型燃气轮机，联合循环效率超过 61%。根据 Gas Turbine world，2023 年全球新签订单 44.1GW，GEV 新签订单 9.5GW，全球份额为 22%。图表图表7676：GEGE 燃气轮机的发展历程燃气轮机的发展历程 时间时间 事件事件 1939 全球首台台工业燃气轮机（简单循环出力 4MW）在瑞士一座市政发电站投入商业运行。这台燃气轮机由 BBC 公司设计研发，BBC于 1988 年与 ASEA AB 合并成为 ABB 公司，2000 年，作为 ABB 发电业务的一部分出售给阿尔斯通。GE 于 2015 年收购了阿尔斯通的电力和电网业务 1949 世界上第一台用于发电的燃气轮机在位于美国俄克拉荷马州贝尔岛的电站投入商业运营，这台燃机由 GE 设计制造，出力为3.5MW。燃机采用水平轴向布置，燃机厂房与一台 51MW 的蒸汽轮机机组厂房毗连。这台 GE Frame 3 燃机的效率约为 17%。除了发电，燃机排气还用于为传统蒸汽轮机发电机组加热给水。这样的“联合循环”配置模式也是首次应用 1951 双轴中间冷却回热式燃气轮机诞生。这一年，GE 在美国佛蒙特州拉特兰县安装了三台 5MW 燃气轮机。这三台燃机的设计基于GE Frame 3 燃机，采用双轴配置，包括两台空压机中间冷却器和余热回收器 1953 第一台再热的中间冷却回热式燃气轮机投入商用。BBC 公司在瑞士纳沙泰尔燃机的基础上，进一步将燃机透平初温提高到 649摄氏度。1953 年，该公司参与建造的 27 MW 瑞士贝兹诺二电站采用了两台 40 MW 燃机，燃机效率达到 3060 第一台联合循环燃气发电站投入商用。奥地利公用事业公司 NEWAG 建设了一座 75 兆瓦联合循环电厂 Korneuburg-A。该工厂采用两台 25 MW BBC 12 型燃机，一台 25 MW 蒸汽轮机，以及一台带补燃的余热锅炉 164.72158.94172.93181.000501001502002503003504002021202220232024风能电力电气产品销售136.00115.90124.6773.7565.8384.1757.4149.4252.5922.8730.9031.7740.0334.4939.19050100150200250300350202120222023美国欧洲亚洲美洲中东及非洲120.87 120.79 132.20 144.65 0204060801001201401601802002021202220232024燃气电力核电水力发电蒸汽动力72uv%0 0Pp0 21202220232024燃气电力核电水力发电蒸汽动力行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 扫码获取更多服务 时间时间 事件事件 1967 GE 在安大略省渥太华市分别安装了 11 MW 的 FS3 燃机和 21 MW 的 FS5 燃机，成立第一家专用的 GE 联合循环电厂 1968 GE 的工程师将 1955 年首飞的 J79 航空发动机改装为 LM1500 轻型燃机。这种燃机主要用作工业驱动和舰船动力。第一台LM1500 安装在美国康涅狄格州米尔斯通核电站，出力为 13.3MW 1969 第一台 LM2500 燃机被美国海军卡拉汉号货船采用，为其提供动力。该燃机源自 GE CF6-6 航空发动机，采用 16 级压气机，进气导叶和 6 级可调静叶，2 级高压透平串联 6 级动力透平 1970 第一台 Frame 5 燃机于 1970 年安装在位于巴林王国的一家铝冶炼厂，额定功率为 24 MW，Frame 5 级燃机得到广泛应用。同时，Frame 7 系燃机问世在 Frame 7 系燃机问世后不久，GE 开始与阿尔斯通公司开发 50 赫兹的单轴 Frame 9 系燃机 1971 首款 E 级（7E）燃机在英国国家电网的肖勒姆燃气发现站首次亮相 1972 GE 推出 MS7001B 燃机，这是首台 Frame 7B 燃机，额定出力为 51.8 MW 1975 首台 80.7MW Frame 9B 燃机安装在了巴黎市郊法国电力公司的一家电厂，主要用于调峰 1978 第一台 6B 级燃机安装在美国蒙大拿州达科他公用事业公司燃气发电站 1985 两台 GE LM2500 航改型燃气轮机、一台汽轮机，以及一台发电机，以一拖一单轴配置的方式被安装在荷兰 IJsselcentrale 电厂，用于区域供暖 1987 ABB 生产的首台 GT13E 燃气轮机（后被阿尔斯通收购，现被 GE 收购）额定出力为 147.9MW。这台燃机被安装在荷兰公用事业公司的一座电站；同年，GE 推出出力为 150MW 的 Frame 7（也就是第一台 F 级燃机）1988 GE LM 级燃机家族增添了新成员LM6000。这款燃机源自 GE 的 CF6-80C2 航空发动机一款高涵道比涡轮风扇发动机。在 ISO 工况下，采用简单循环、双轴配置的 LM6000 出力 36.6MW，效率可达 41.992 GE 和阿尔斯通联合研发的第一台 9F 燃机也在位于法国巴黎北部的法国电力公司的一个电厂投入商业运行，这台 9F 燃机采用的是简单循环模式，出力为 212MW；同年，ABB 公司的 GT13E2 燃机上市，这台燃机的出力为 166MW 1996 GE 推出了被誉为“车轮上的发电站”的 TM2500 机型。这是一款移动式航改型燃气轮机 2003 GE 发布了第一台 H 级燃机9H，这是一台 50 赫兹的燃机，出力 480MW，透平初温 1427 摄氏度。采用这台燃机的是威尔士Baglan 海湾电站 2005 两台出力为 130MW，采用联合循环配置的 Frame 6C（6F.01 燃机的前身）在土耳其首次亮相 2014 GE 推出了具有划时代意义的新型空冷 H 级燃机50 赫兹的 9HA 燃机和 60 赫兹的 7HA 燃机。HA 级燃机集全球最尖端的材料、冷却、空气动力学、先进制造和数字能力于一身 2017 GE 推出了 LM9000 燃机，这款燃机源自 GE-90 航空发动机；同年，GE 结合华能桂林能源项目实际需求，利用全球设计与制造资源为该项目量身打造了 6F.01 燃机，6F.01 燃机采用了 GE 在 H 级和 F 级机组上使用的先进材料技术，燃机单循环出力 50MW，机组联合循环效率 57%，燃料利用效率 81.15%，非常适合应用于分布式能源 2018 位于美国新泽西州的 PSEG Sewaren 7 联合循环发电项目投入商业运行。这台 7HA.02 燃机出力为 540MW，是世界上第一台双燃料 H 级燃机 2019 单机出力达 571MW 的 9HA.02 燃机是 GE 目前最大的 HA 级燃机。2019 年，首台 9HA.02 燃机被运往位于马来西亚帕西尔古当的马来西亚南方电力公司 Track 4A 联合循环发电厂 2021 GE Vernova 的 9HA 燃机实现了首个 100 万小时的运行时间和首次商业运营。位于马来西亚南部的南方发电公司的 1.4GW 苏丹易卜拉欣发电厂(Track4A)安装了世界上最大和最高效的 50Hz 燃气轮机 2022 GE Vernova 宣布在佛罗里达电力与照明公司的达尼亚滩清洁能源中心首次商业运行 7HA.03 技术。7HA.03 燃气轮机是 HA 的下一代，也是目前全球运行的最大、最高效、最灵活的 60 Hz 燃气轮机，具有最低的燃气到电力转换成本 2023 GE Vernova 先进的 H 级重型燃气轮机在全球 88 台机组中累计商业运行时间已超过 200 万小时 来源：北极星火力发电网，全球能源聚焦，POWER MagazineGE 燃气轮机技术发展简史，国金证券研究所 GE Vernova 燃气轮机覆盖功率范围广，维保业务成熟完善。根据 GE Vernova 官网，公司的航改型和重型燃气轮机的输出功率范围为 34-571MW，可为城市发电、工厂运营供电以及短期紧急电力短缺提供电力。此外，GE Vernova 的燃气轮机维保业务也较为成熟，公司通过与燃气发电厂签订长期服务协议来提供设备运营监控和维保服务。同时，公司也提供燃气轮机零件替换和整机维修服务，服务团队全球化布局完善。截至 2024 年 5 月，公司所有燃气轮机长期服务协议中，平均剩余期限超过 10 年的占比超过 70%，并且公司有大约 70%的续约率。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 37 扫码获取更多服务 图表图表7777：GE VernovaGE Vernova 燃气轮机种类丰富，覆盖燃气轮机种类丰富，覆盖 3434-571MW571MW 各型燃机各型燃机 来源：GE Vernova 官网，国金证券研究所 图表图表7878：GE VernovaGE Vernova 的燃气轮机维保业务较为成熟的燃气轮机维保业务较为成熟 来源：GE Vernova 官网，国金证券研究所 2024 年燃气轮机订单高增，规划 2024-2027 年燃机扩产 45%。根据公司官网，公司看好全球重型燃气轮机需求的不断增长，并于 2024 年 11 月宣布收购 Woodward 的燃气轮机燃烧部件业务，以进一步完善供应链。根据公司公告，受益于人工智能中心用电需求的提升，公司 24 全年新签燃机订单 20.2GW，同比提升 112.6%。此外，公司计划从 2024-2027年将燃气轮机产能从 55 台提升到 80 台，产能（台数）提升 45%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 38 扫码获取更多服务 图表图表7979：20242024 年，年，GE VernovaGE Vernova 新签新签燃气轮机燃气轮机订单订单2 20.20.2GWGW，同比增长，同比增长 112.6112.6%图表图表8080：20202424 年年，GE VernovaGE Vernova 燃气轮机销量燃气轮机销量 11.911.9GWGW，同比同比下滑下滑 1 13 3.8 8%来源：GE Vernova 公告，GE 公告，国金证券研究所 来源：GE Vernova 公告，国金证券研究所 公司电力业务的在手订单和收入结构中，均以服务业务为主，订单可见度高。订单：根据 GE Vernova 公告，截至 2024 年末，公司电力业务在手订单 733.51 亿美元，其中服务业务在手订单 608.9 亿美元，占比 83%。收入：根据 GE Vernova 公告，2024 年公司电力业务收入 181.27 亿美元，其中服务收入 124.19 亿美元，占比高达 69%。我们结合公司 2024 年末的在手订单，可计算出公司目前电力业务的订单可见度已达4年，其中，服务业务的订单可见度达4.9年。图表图表8181：20242024 年末，年末，GE VernovaGE Vernova 电力业务电力业务在手订单在手订单 734734亿美元，其中亿美元，其中服务服务业务占比业务占比 83%（单位：单位：亿美元）亿美元）图表图表8282：2022024 4 年年，GE VernovaGE Vernova 电力业务电力业务收入收入 181181 亿美亿美元，其中元，其中服务服务收入占比收入占比 6 69 9%（单位：亿美元）（单位：亿美元）来源：GE Vernova 官网，GE Vernova 公告，国金证券研究所 来源：GE Vernova 官网，GE Vernova 公告，国金证券研究所 公司近年来现金流持续改善。服务业务包括对现有产品进行升级，以提高性能、延长工厂寿命或停电周期、减少排放，并增强灵活性。根据公司公告，截至 2024 年 5 月，公司所有燃气轮机长期服务协议中，平均剩余期限超过 10 年的占比超过 70%，并且公司有约70%的续约率。公司电力部门较高的维保续约率，为公司提供了持久且不断增长的收入和现金流。2024 年公司实现经营活动现金流净额 25.83 亿美元，持续改善。图表图表8383：20202424 年年 GE VernovaGE Vernova 电力业务的服务订单电力业务的服务订单的可的可见度已达见度已达 4.94.9 年年（单位：年）（单位：年）图表图表8484：GE VernovaGE Vernova 近年来经营活动现金流持续改善近年来经营活动现金流持续改善 14.912.69.89.520.2-15.4%-22.2%-3.12.6%-40%-20%0 001015202520202021202220232024E燃气轮机新签订单（GW）YOY-20%-15%-10%-5%0%5 %0468101214162021202220232024燃气轮机销量（GW）YOY134.4135.79136.36124.61565.52573.55593.38608.901002003004005006007008002021202220232024在手订单-新机在手订单-服务50.9948.9655.9857.08116.3112.28118.38124.190501001502002021202220232024新机收入服务收入2.64 2.77 2.44 2.18 4.86 5.11 5.01 4.90 01234562021202220232024新机服务-16.60-1.1411.8625.83-20.0-10.00.010.020.030.02021202220232024经营活动现金流净额（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 39 扫码获取更多服务 来源：GE Vernova 公告，国金证券研究所 注：采用 RPO 与收入的比值 来源：Wind，国金证券研究所 2.42.4 高高维保维保占比带动占比带动现金流改善，现金流改善，催化海外燃机龙头估值提升催化海外燃机龙头估值提升 我们判断，持续稳定的燃机维保订单为公司现金流提升注入了较强的动力。根据 GEV 公告，截至 2024 年 5 月，公司所有燃气轮机长期服务协议中，平均剩余期限超过 10 年的占比超过 70%，并且公司有约 70%的续约率。2024 年 GEV 电力业务的在手订单 734 亿美元，其中，服务业务在手订单 609 亿美元，占比 83%。如果按照 2024 年 GEV 电力业务中服务收入的 124 亿美元计算，目前 GEV 电力业务的服务订单可见度已达 4.9 年，预计将为公司带来持续健康稳定的现金流。现金流改善进一步带动 GEV 估值持续攀升。GEV 于 2024 年 4 月 2 日上市，并于 2024 年 7月 24 日发布中报，在此期间公司 PE-TTM 为负，中报发布后，1H24 实现净利润 11.64 亿美元，开始扭亏为盈，PE 转正。2024 年公司实现经营活动现金流净额 25.83 亿美元，同比增长 118%。其中，24Q1-Q3 分别为-4.4/9.79/11.27 亿美元，环比持续改善。同时，公司估值水平持续攀升，2024 年 7 月至 2025 年 1 月，公司 PE-TTM 约从 37 倍提升到 90 倍。图表图表8585：20242024 年年 4 4 月上市后，现金流改善带动月上市后，现金流改善带动 GEVGEV 估值稳步提升估值稳步提升 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 2022 年初以来，西门子能源三次估值提升均伴随着现金流改善。2022Q2-2022Q4（2022M1-M9）：经营活动现金流净额从-2.51 亿欧元提升到 22.45 亿欧元，对应 PE 从-33 提升到-16 倍。2023Q2-2023Q4（2023M1-M9）：经营活动现金流净额从-1.73 亿欧元提升到 15.34 亿欧元，对应 PE 从-35 提升到-3 倍。2024Q1-2024Q4（2023M10-2024M9）：经营活动现金流净额从-1.46 亿欧元提升到16.42 亿欧元，对应 PE 从-3 提升到 46 倍。西门子能源作为全球燃气轮机龙头，生产的燃气轮机已交付到 60 多个国家或地区，已累计安装了 7000 台燃气轮机。截至 2024 财年末，西门子能源燃气服务板块的订单可见度已达 4.2 年，其中服务业务订单可见度更是高达 5.1 年，燃气轮机的维保需求带动公司现金流不断改善。从年度上看，2019 年以来，西门子能源的经营活动现金流保持在16 亿欧元以上的较高水平。2024 年更是实现经营活动现金流 28.89 亿欧元，同比 78.1%。显著提升的现金流带动估值水平在 2024 财年实现大幅提升。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 40 扫码获取更多服务 图表图表8686：20222022 年初以来，西门子能源三次估值提升均伴随着现金流改善年初以来，西门子能源三次估值提升均伴随着现金流改善 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 注：西门子能源为德国上市公司，财年范围是前一年的 10 月 1 日至当年 9 月 30 日 3.燃气轮机叶片：燃机核心零部件，技术壁垒高，迭代速度慢，全球产能严重不足 3.13.1 燃气轮机燃气轮机包括压气机、燃烧室、涡轮三大核心部件包括压气机、燃烧室、涡轮三大核心部件 燃气轮机是以连续流动的气体为工质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械，包括压气机、燃烧室、透平三大核心设备。从价值量分布上看，叶片是燃气轮机的核心部件，价值量占比较高，制造难度大。以应用于航空领域的燃气轮机（航空发动机）为例，其叶片价值占比 35%，占比最大。其次，控制系统价值量占比 18%、燃烧室占比 10%、附件及转动占比 9%，其他部件占比 28%。图表图表8787：燃气轮机内部结构图燃气轮机内部结构图 图表图表8888：涡扇涡扇航空发动机价值量分布航空发动机价值量分布 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 燃气轮机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片，其中涡轮叶片是核心零部件。压气机叶片的作用是通过叶片与叶片间形成的流道将气体压缩，提供给燃烧室充足的空气进行燃烧。涡轮叶片的主要作用是将在燃烧室燃烧后的高温燃气通过叶片间流道进行膨胀做功，将热能转换为机械能。涡轮叶片是燃气轮机中关键热端部件，长期连续工作于高温、高腐蚀环境和复杂应力环境下。目前主流的燃气轮机透平初温普遍在 1300以上，接近或超过了大部分合金的熔点，一般采用高温合金作为涡轮叶片的主要材料。35%9(%叶片控制系统燃烧室附件及转动其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 41 扫码获取更多服务 图表图表8989：燃气轮机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片燃气轮机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 涡轮主要由涡轮叶片、涡轮盘（叶盘）、涡轮轴构成，涡轮上的叶片称为动叶，即带动涡轮轴旋转的叶片。涡轮机一般有一至四个涡轮，大多数燃气轮机的几个涡轮共一个转轴，一同组成涡轮转子。在涡轮每级动叶的前方安装一组静止的叶片（静叶），静叶是燃气的导向器，安装在机匣内，起着喷嘴的作用，使气流以最佳方向喷向动叶。一组静叶加一组动叶为一级涡轮。图表图表9090：燃气轮机燃气轮机涡轮动叶与静叶涡轮动叶与静叶结构结构图图 图表图表9191：燃气轮机燃气轮机 4 4 级涡轮机正视剖面图级涡轮机正视剖面图 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 燃烧室是燃气轮机的动力发源地，包括火焰筒、燃料喷嘴等部件。在机组结构布置方面，燃烧室位于压气机之后、涡轮之前。燃烧室的作用是完成燃料和空气的等压加热过程，将燃料的化学能转化为热能，产生高温高压燃气供给涡轮。从设计角度讲，涡轮前的温度越高，燃气轮机效率越高、功率越大。图表图表9292：分分管形燃烧室结构管形燃烧室结构 图表图表9393：单个燃烧室结构单个燃烧室结构图图 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 压气机负责从周围大气中吸入空气，增压后供给燃烧室。为了生成高压空气，压气机在主轴轴向装有多级叶轮，若干叶轮固定在压气机的转轴上构成压气机转子,转子上的叶片与主轴一同旋转，称为动叶。在两级动叶之间装上一组静止的叶片（静叶），静叶起着对行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 42 扫码获取更多服务 空气整流的作用，一组动叶与后面相邻的静叶称为压气机的一个级。高速旋转的动叶把空气从进气口吸入压气机，经过逐级压缩，变成高压空气送入燃烧室。图表图表9494：燃气轮机压气机结构图燃气轮机压气机结构图 图表图表9595：压气机动叶和静叶结构图压气机动叶和静叶结构图 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 来源：鹏芃科艺，国金证券研究所 从各环节主要参与企业上看：（1）涡轮叶片：美国 PCC 和 Howmet 是全球两大燃机叶片龙头，2023 年营业总收入分别为 93 和 66 亿美元。国内主要参与企业包括应流股份、万泽股份、江苏永瀚等公司。应流股份 2023 年的航空航天新材料及零部件业务（燃气轮机和航空发动机领域）收入7.88亿元；万泽股份 2023 年高温合金材料业务收入 2.54 亿元。（2）压气机：1）缸体：豪迈科技是国内压气机缸体头部厂商，燃机领域主要生产压气缸、排气缸、进气缸、透平缸和内缸，客户包括 GE、三菱、西门子、上海电气、东方电气、哈电等。2023 年大型零部件机械板块收入 27.7 亿元。2）叶片：航亚科技是国内航空发动机压气机叶片头部厂商，2023 年加大了轻燃业务拓展力度，获得了国内知名燃机公司 1599 万元订单。目前在燃机领域，已成为中国航发燃机、龙江广瀚等国内主流轻型燃气轮机公司的供应商。（3）燃烧室：鹰普精密为国内航空和工业燃机零部件头部厂商，生产的精密机加工零部件可用于工业燃机燃烧室，如端盖、燃油喷嘴以及其装配件。此外应流股份也生产燃气轮机燃烧室喷嘴环。图表图表9696：燃气轮机零部件各环节主要代表公司燃气轮机零部件各环节主要代表公司 环节环节 国家国家 公司公司 介绍介绍 涡轮叶片 美国 PCC 全球燃机叶片龙头：主要生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件等；工业燃气轮机的叶片铸件；用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金等 2015 年总收入 100 亿美元，其中，熔模铸造业务收入 25.36 亿美元，2016 年 1 月被伯克希尔哈撒韦收购。2023 年 PCC 实现总营收 93 亿美元 美国 Howmet 全球燃机叶片龙头：拥有 4 大业务，发动机产品、紧固件、结构件和锻造车轮。其中，发动机部门主要提供用于飞机发动机和工业燃气轮机的叶片和无缝轧制环，以及旋转和结构部件 2023 年实现总收入 66.4 亿美元，其中发动机产品领域收入 32.66 亿美元，占比 49%。在发动机产品中，商用航空航天领域 17.98 亿美元，国防航空航天领域 6.70 亿美元，工业及其他领域 7.98亿美元 中国 应流股份 国内燃气轮机叶片龙头：目前在燃机领域已经可以生产燃机动叶片、静叶片、喷嘴环以及其他高温合金热端部件，客户包括中国重燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、哈尔滨汽轮机等行业龙头，同时还为西门子、贝克休斯、安萨尔多、曼恩等批量供应动叶、导和护环等热端部件，并稳定批产交付 2023 年总收入 24.12 亿元，其中航空航天新材料及零部件业务（燃气轮机和航空发动机领域）7.88 亿元 中国 万泽股份 国内燃机叶片头部厂商：2014 年开始布局高温合金领域，2018 年取得了首份燃机行业订单，2021年开始在中小型燃气轮机市场实现高速增长，2023 年参与上海电气主导的 78MW 燃机高温合金叶片研发项目通过验收，实现了国产商用大涵道比涡扇发动机低压涡轮叶片的首台套突破 2023 年实现高温合金材料收入 2.54 亿元，同比 52%中国 江苏永瀚 国内“两机”叶片头部厂商：主营航空发动机、燃气轮机用等轴、定向、单晶高温合金涡轮叶片及燃烧室扩压器等热端部件。江苏永瀚 2018 年实现销售 1.56 亿人民币，产品出口美国 GE 能源、意大利安萨尔多和其他地区 压气机 中国 豪迈科技 国内压气机缸体头部厂商：公司在燃气轮机领域主要生产压气缸、排气缸、进气缸、透平缸和内行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 43 扫码获取更多服务 环节环节 国家国家 公司公司 介绍介绍 缸，客户包括 GE、三菱、西门子、上海电气、东方电气、哈电等 2023 年大型零部件机械板块（包括风电、燃气轮机、齿轮箱、工程机械、注塑机等领域铸件）收入 27.7 亿元。2024 年燃气轮机业务订单饱满，公司公告预计将保持一定的增长 中国 航亚科技 国内航空发动机和燃气轮机零部件头部厂商：主业为航空发动机的压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘及整流器、机匣、涡轮盘及压气机盘等盘环件）。2023 年加大了轻燃业务拓展力度，获得了国内知名燃机公司 1599 万元订单 2023 年实现总收入 5.44 亿元，其中航空领域 4.84 亿元，医疗领域 0.54 亿元，其他领域 0.05 亿元 中国 无锡透平 满足 GE、西门子、三菱、安萨尔多、斗山等国际知名燃机生产商的技术要求，为燃气轮机提供全套压气机成品叶片、压气机盘，以及涡轮叶片成品加工 燃烧室 中国 鹰普精密 航空和工业燃机零部件头部厂商：业务包括熔模铸造、金属型铸造、壳型铸造、精密机加工等。公司的精密机加工零部件用于工业燃气轮机燃烧室，如端盖、燃油喷嘴以及其装配件 2023 年实现总收入 46.04 亿元，其中熔模铸件 19.15 亿元，精密机加工 18.08 亿元 中国 应流股份 可以生产燃气轮机燃烧室喷嘴环 中国 明阳智能 2024 年，子公司无锡明阳氢燃自主研发的“木星一号”纯氢燃机燃烧室试验成功，连续烧氢 10小时，是目前国内最长周期、最大流量的纯氢燃烧室测试，是我国自主研发纯氢燃气轮机技术的关键一环 中国 渤海装备 2023 年 7 月，渤海装备公司与华天航空动力联合研发了“高效纯氢燃气轮机燃烧室”，并成功实现了 2MW 与 10MW 功率等级燃烧室的定型 中国 华天航空 燃气轮机整机公司，可生产 2-50MW 燃机，推出了全球首款涡轮导叶可调的纯氢商用燃机。24 年 8月中标某能源央企纯氢燃烧器设计加工制造及相关测试试验项目 来源：各公司公告，Wind，iFind，世展网，未来光锥，国金证券研究所 3.3.2 2 燃气轮机燃气轮机叶片：叶片：燃机皇冠上的明珠燃机皇冠上的明珠，技术壁垒高技术壁垒高，技术更迭慢，技术更迭慢 燃气轮机叶片具有技术壁垒高、技术更迭速度慢的两大明显特征，这两大特点导致行业内新进入者较少，巩固了龙头公司的市场份额，为龙头公司带来了持续稳定的现金流。涡轮叶片是燃机核心零部件，耐高温程度直接决定了燃机的性能。根据燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发展方向，燃机的热效率和输出功率随着进气温度的提升而大幅增加，涡轮进口温度每提高 40，燃机热效率可提高 1.5%，功率相应增加 10%。所以，涡轮叶片的综合性能优化是提升燃气轮机效率、延长其寿命的关键。图表图表9797：涡轮进口温度每提升涡轮进口温度每提升 4040，燃气轮机燃气轮机热效率提升热效率提升 1.5%1.5%来源：燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发展方向，国金证券研究所 燃气轮机叶片制造的技术壁垒较高。壁垒高体现在材料选择和制造工艺上。涡轮叶片的工作环境恶劣，通常需要长时间在高温高压下工作，因为通常选择高温合金作为制作材料。此外，涡轮叶片制造工艺复杂，精密加工通常包含封堵与去密封、叶根装配面加工、气膜孔加工、铝化物涂层、组件焊接、热障涂层、流量检测等多种以高新前沿技术为依托的关键工艺，导致技术壁垒较高。涡轮叶片的技术路线更迭速度慢，进一步巩固了龙头公司竞争力。为提高燃机的热效率，行业内一般围绕涡轮叶片在耐高温材料、冷却设计等方面进行专业化设计，以提升叶片的耐高温程度。但是行业技术更迭速度较慢，单晶叶片技术从 90 年代开始用于燃机，至今依然是行业内主流技术路线；内部冷却技术更是从 20 世纪 60 年代出现后一直沿用至今。我们认为，涡轮叶片的技术更迭较慢，一方面说明了行业技术壁垒高，新进入者少，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 44 扫码获取更多服务 同时也说明行业出现新技术替代的可能性小，那么掌握核心技术的龙头公司份额稳固，有望实现长期稳定的现金流。（1）耐高温材料：涡轮叶片的高温合金材料按照凝固结晶组织不同可分为：传统等轴晶、定向凝固柱状晶、单晶高温合金，此顺序也代表了行业技术的进步方向。相比之下，单晶叶片较传统等轴晶、柱状晶具有更强的抗蠕变以及抗疲劳能力。目前，重型燃气轮机 1、2 级动叶片通常采用单晶高温合金技术。从时间上看，到了 90 年代后期，定向凝固柱晶和单晶高温合金逐步应用于重型燃气轮机动叶片。单晶叶片技术从 90 年代沿用至今依然是行业内主流，技术更迭较慢。图表图表9898：燃气轮机涡轮叶片材料及成形技术发展燃气轮机涡轮叶片材料及成形技术发展 图表图表9999：单晶单晶叶片叶片的抗的抗蠕变性能蠕变性能更强更强 来源：重型燃气轮机涡轮叶片材料及制造技术研究进展，国金证券研究所 来源：重型燃气轮机涡轮叶片材料及制造技术研究进展，国金证券研究所（2）叶片冷却技术：仅依靠高温合金本身的承温能力，无法满足叶片服役的需求，因此冷却结构设计应运而生。涡轮叶片冷却方式主要为内部冷却和外部冷却。单一的冷却技术无法满足叶片服役需求，大部分都是组合冷却，结合内部冲击冷却、外部气膜冷却等协同使用。内部冷却技术：技术出现于 20 世纪 60 年代，并一直沿用至今。主要利用对流传热作用，使冷却工质在叶片内部通道流动，经过不同强化换热的结构，冷却工质与通道壁面进行对流热交换，以此降低叶片温度。外部冷却技术：20 世纪 70 年代，气膜冷却技术开始普及，成为外部冷却的主要技术。气膜冷却是指将内部通道中的冷却工质通过气膜孔引到叶片外表面，在主流压力和摩擦力的冲击作用下向下游运动，粘附在壁面附近，形成一层低温的冷气膜层。图表图表100100：燃燃气轮机冷却技术发展历程气轮机冷却技术发展历程 来源：重型燃气轮机涡轮叶片材料及制造技术研究进展，国金证券研究所 3.3.3 3 PCCPCC：“两机”零部件龙头，内生增长“两机”零部件龙头，内生增长 外延并购外延并购 应用拓展应用拓展成就行业成就行业隐形冠军隐形冠军 PCC 是全球精密金属零部件制造龙头。PCC 成立于 1953 年，主要生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、金属材料、航空结构件和紧固件等，产品行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 45 扫码获取更多服务 主要服务于航空、电力和一般工业市场。2015 年实现收入 100 亿美元，其中精密铸造、锻造、机身产品分别占比 25%/43%/32%。根据航空产业网，2015 年 PCC 在财富500 强中排名第 322 位，在航空航天和国防工业中排第 9 位。2014 年，根据市值，PCC 在标普500 指数中排名第 133 位。2016 年 1 月，PCC 被伯克希尔哈撒韦以 372 亿美元收购。从产品业务上看，PCC 拥有精密铸造、锻件和机身产品等三大业务板块。（1）精密铸造板块，PCC 主要生产用于飞机发动机、工业燃气轮机、机身和其他应用的高质量、复杂熔模铸件。在飞机和工业燃机领域，PCC 主要生产热部件，包括叶片、轮叶、护置、隔热置和整流置。（2）锻造板块，公司为航空航天、工业燃气轮机和一般工业市场生产镍基、钛和钢合金部件；用于能源市场的挤压无缝管，以及上游钛合金、镍钴合金等金属产品。（3）机身产品板块，PCC 主要生产工程紧固件、紧固系统、金属部件和组件，服务于航空航天、交通运输、电力生产和通用工业市场。从下游应用上看，PCC 主要服务于航空、电力和一般工业市场，生产用于航空领域的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、航空结构件和紧固件。同时，PCC 业务还涉及工业燃气轮机市场的叶片铸件、用于发电和油气领域的无缝管件及锻件、金属合金和其他材料。图表图表101101：PCCPCC 拥有三大业务板块拥有三大业务板块，业务贯穿航空航天金属零部件的上中下游业务贯穿航空航天金属零部件的上中下游 主要产品主要产品 20201 15 5 财财年收入年收入 （亿美元）（亿美元）20152015 财财年年 收入占比收入占比 精密铸造产品 航空发动机涡轮、风扇、外壳；燃气轮机叶片；以及医疗等其他领域结构件等 25.36 25%锻造产品 风扇盘、压缩机盘、涡轮盘密封件、垫片、轴、轮毂和外壳等用于航空发动机燃气轮机领域的钛和镍基合金锻件；无缝管等燃气轮机、煤炭、核电等电厂用的结构件；以及高性能镍基合金、钛合金等上游金属材料 42.59 43%机身产品 航空发动机、燃气轮机紧固件；机身结构件；燃气轮机外壳、冷却系统等部件 32.1 32%来源：PCC 官网，空天界，PCC 年报，Wind，国金证券研究所 PCC 营业收入实现长期持续增长。根据 PCC 官网和 ZIPPIA，1990-2015 年，PCC 收入从4.57 亿美元增长到 100.05 亿美元，25 年 CAGR 达 13.2%。图表图表102102：19901990-20152015 年年 PCCPCC 营收自营收自 4.574.57 亿美元增至亿美元增至 100.5100.5 亿美元，亿美元，CAGRCAGR 为为 13.2.2%来源：PCC 官网，ZIPPIA，Capital IQ，国金证券研究所 PCC 于 2016 年 1 月 29 日被伯克希尔哈撒韦收购，根据伯克希尔哈撒韦年报，2016 年 PCC被收购后（2-12 月）实现收入 88 亿美元，到 2019 年稳步提升至 103 亿美元。2020-2021年，受公共卫生事件影响，航空航天产品需求下滑，2020 年 PCC 实现收入 73 亿美元，同比-28.9%，税前利润 6.5 亿美元，同比-64%。并且，2020 年 PCC 的员工数量较 2019 年底减少了 40%。2022 年后，随着航空需求逐步恢复，公司收入恢复增长，到 2023 年实现收入 93 亿美元，基本恢复至 2017 年水平。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 46 扫码获取更多服务 图表图表103103：20232023 年年 PCCPCC 收入基本恢复到收入基本恢复到 20172017 年水平年水平 图表图表104104：20232023 年年 PCCPCC 税前利润恢复至税前利润恢复至 20172017 年水平年水平 来源：伯克希尔哈撒韦年报，国金证券研究所 来源：伯克希尔哈撒韦年报，国金证券研究所 复盘 PCC 的成长历程，我们认为内生增长、外延并购和应用拓展是公司成为行业隐形冠军的三大途径。（一）凭借技术优势实现内生增长 PCC 前身为 1949 年成立的一家小型熔模铸造厂。1953 年，铸造部门分立为 PCC 精密铸件，主要生产飞机发动机外壳等铸件。1962 年，公司所有者埃德库利判断，公司成功的关键在于制造比竞争对手尺寸和复杂性更高的铸件。为此，PCC 公司在 1962 年购买了一台能够浇注重达 1000 磅(454kg)部件的真空炉。这使其在行业内远远领先于竞争对手，并促成了几份航空发动机大型铸件合同的签订。1967 年，PCC 与 GE 签订了 TF39 发动机部件的供应合同。不久，又与普惠公司签署了 JT9D 商用发动机的大型结构铸件协议。由此，精密铸件公司成为航空领域的重要参与者。1963-1967 年间 PCC 收入增长了 4 倍，达到950 万美元。1968 年 PCC 上市。（二）外延并购，横向与纵向一体化并举 1、横向收购成熟的铸造、锻造公司 PCC 于 1976 年收购了英国 Centaur Alloys 并更名为 PCC-UK，作为欧洲航空航天市场小型熔模铸件平台，此时 PCC 的铸件已经覆盖德国 RR、法国 SNECMA 和意大利菲亚特等头部航空发动机厂商。得益于不断扩产和技术提升，1978-1980 年，PCC 在美国国内向 GE 和普惠的销售额从 4000 万美元增至 9700 万美元。1984 年，PCC 收购了法国阿鲁迪的两家小型钛铸造厂，并于 1986 年收购了 TRW 的叶片加工部门（后更名为 PCC Airfoils），正式进入了叶片铸造领域和航空发动机后市场，该部门并入后，PCC 迅速扭亏为盈。1986-1987 年 PCC Airfoils 并入 PCC 之后，营收自 1.92亿美元增至 3.26 亿美元，净利润自 930 万美元增至 2120 万美元。图表图表105105：19861986-19871987 年年 PCCPCC 收入增长收入增长 70p%图表图表106106：19861986-19871987 年年 PCCPCC 净利润增长净利润增长 1288%来源：PCC 官网，ZIPPIA，国金证券研究所 来源：PCC 官网，ZIPPIA，国金证券研究所 1991 年，GE 的 Bill McCormick 成为 PCC 的 CEO，PCC 横向扩张开启了发展新阶段。尤其是 1992 年后，随着航空航天领域需求波动，PCC 收购的对象逐步向非航空航天领域倾斜。1）金属注射成型：1991 年 PCC 收购了 Advanced Forming，该公司年收入 700 万美元，88 95 10210373657593778.6%7.2%0.7%-28.9%-11.6.5.7.40%-40%-30%-20%-10%0 00406080100120营业收入（亿美元）YOY17 15 17 18 6.5121215-12.5.0%5.1%-64.5x.8%1.60.0%-80%-60%-40%-20%0 0468101214161820税前利润（亿美元）YOY00.511.522.533.519861987收入（亿美元）0500100015002000250019861987净利润（万美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 47 扫码获取更多服务 从事军械、商用机器、电子产品、枪支和医疗器械金属注射成型零件，为未来几年经济衰退之下 PCC 的稳健增长奠定了基础。2）金属基复合材料零件：1994 年收购 ACC Electronics，该公司是金属基复合材料零件的小型制造商，后来更名为 PCC Composites。3）1995 年收购了 Quamco，该公司为工业应用领域提供各种工具和设备。4）锻造：1999 年收购锻造巨头 Wyman-Gordon，进军锻造领域。Wyman-Gordon 是全球航空航天和能源锻造龙头，自 1883 年成立以来一直从事锻造业务。2、纵向一体化发展 2001 年，马克多尼根被任命为 PCC 的总裁兼 CEO，PCC 开启了纵向一体化发展时期。1）向下游进军，布局机身结构件：2003 年 PCC 收购 SPS Technologies，进军航空航天紧固件领域；2007 年，PCC 收购了 Cherry Aerospace，进一步扩大了紧固件生产；2011-2012 年，先后收购了 Primus 公司、Centra Industries 等飞机零件供应商；以及精密管材加工商 Texas Honing。2）向上游：2006年PCC收购了Special Metals，进军镍基高温合金材料领域。2012年，PCC 收购了钛金属龙头 Titanium Metals。图表图表107107：PCCPCC 业务贯穿上、中、下游业务贯穿上、中、下游 来源：PCC 官网，ZIPPIA，国金证券研究所 伴随着产业链纵向一体化的发展，PCC 毛利率亦开启了稳步提升：1996-2015 年，PCC 毛利率自 19.88%提升至 32.51%（ 12.63pct）。我们认为，PCC 毛利率的提升得益于两大方面，第一，向上游延伸至原材料领域，收购钛合金、镍基高温合金供应商 TIMET 和SPECIAL METAL，充分发挥了原材料自己带来的降本空间；第二，向下游延伸至零部件，亦提升了自身的产业链地位和交付层级，产品附加值实现提升。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 48 扫码获取更多服务 图表图表108108：纵向一体化促使纵向一体化促使 PCCPCC 毛利率提升，毛利率提升，19961996-20152015 年年 PCCPCC 毛利率自毛利率自 19.88.88%提至提至 32.5132.51（ 12.63pct 12.63pct）来源：PCC 官网，ZIPPIA，国金证券研究所（三）拓展应用，从航空发动机到燃气轮机 PCC 从 1994 财年开始布局燃气轮机铸件业务。原因在于，第一，燃气轮机和航空发动机工作原理相似，PCC 在航空航天铸件领域积累的经验可以延用到燃机铸件的制造。第二，PCC 判断，工业燃气轮机在发电方面相对燃煤和核电具有平均资本成本较低、安装和审批时间较短、环保等优势，未来燃气轮机铸件需求将持续增加。第三，90 年代初期，冷战结束，受美国削减军费及民航客机需求回落影响，航空航天需求下滑。1992-1994 年，PCC 收入从 5.83 亿美元下滑到 4.20 亿美元，下滑 28%。切入燃气轮机铸件领域可以降低航空航天对业绩的扰动。第四，蓝海市场，竞争者少，行业门槛高但公司有前期航空航天领域的技术积累。PCC 从 1994 年开始布局，到 2022 财年，PCC 在工业燃机铸造零部件领域的市场份额已超过 40%。得益于公司成功的经营战略，以及“两机”叶片行业良好赛道的加持，PCC 凭借行业龙头地位实现了业绩的长期高增长和盈利能力稳步提升。2006-2015 年，PCC 营业收入从35.46亿美元提升到100.05亿美元，9年CAGR为12%；净利润从3.51亿美元提升到15.30亿美元，9 年 CAGR 为 18%，利润端保持较高增速。并且，在持续并购背景下，PCC 的 EPS依然实现了长期提升，2006-2015 年 EPS（稀释）从 2.58 提升到 10.66，毛利率从 22.76%提升到 32.51%，净利率从 9.93%提升到 15.32%。图表图表109109：20062006-20152015 年年 PCCPCC 净利润净利润 CAGRCAGR 为为 18%图表图表110110：20062006-20152015 年年 PCCPCC 盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PCC 经营活动现金流持续高增长。2006-2015 年，PCC 经营活动现金流从 2.31 亿美元提升到 17.02 亿美元，9 年 CAGR 为 25%。经营活动现金流持续高增长一方面得益于行业赛道的加持，前文分析，燃气轮机叶片由于技术壁垒高、技术更迭慢，行业新进入者较少，龙头公司市场份额稳固，产生了持续稳定的现金流。并且，“两机”叶片作为易耗品，需-40%-20%0 00406080100120营业总收入（亿美元）净利润（亿美元）收入YOY净利润YOY0%5 %05468101214EPS(稀释)销售毛利率销售净利率行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 49 扫码获取更多服务 要频繁的维保或更换，PCC 作为行业龙头，和下游客户建立了长期稳定的合作关系，叶片后市场服务也为公司带来了长期健康的现金流。另外，从行业属性上看，“两机”铸件属于重资产行业，固定资产折旧较多，也带来了更多的经营活动现金流。图表图表111111：20062006-20152015 年年 PCCPCC 经营活动现金流经营活动现金流 CAGRCAGR 为为 25%来源：Wind，国金证券研究所 3.3.4 4 HowmetHowmet：“两机”零部件“两机”零部件龙头，龙头，后市场占比后市场占比提升提升带动现金流改善带动现金流改善 Howmet Aerospace 为全球航空航天、工业和运输行业零部件龙头，是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一。公司成立于 1988 年，后经过多次变革，于 2020 年 4 月 1日更名为 Howmet。在燃气轮机领域，Howmet 是 GEV、西门子、三菱最大的燃机涡轮叶片供应商。Howmet 业务分为四大部分，包括发动机产品、紧固系统、工程结构和锻造车轮。（1）发动机部门主要提供用于飞机发动机和工业燃气轮机的叶片和无缝轧制环，以及旋转和结构部件。（2）紧固系统部门生产航空紧固系统、以及商业运输、工业和其他紧固件，还包括门闩、轴承、流体配件和安装工具。（3）工程结构部门提供用于航空和国防用的钛锭和轧制产品、铝和镍锻件；还为机身、机翼、航空发动机提供钛锻件、挤压件以及成形和加工服务。（4）锻造车轮部门提供用于重型卡车和商业运输市场的锻造铝轮。2023 年，Howmet 营收 66 亿美元：1）按产品分，其中发动机产品营收 32.66 亿美元（占比 49%）；紧固件 13.49 亿美元（占比 20%）；结构件营收 8.78 亿美元（占比 13%）；锻造车轮 11.47 亿美元（占比 18%）。2）按下游分，2023 年对商用航空销售 32.29 亿美元（占比 49%）；国防航空销售 10.15 亿美元（占比 15%）；商业运输销售 14.02 亿美元（占比21%）；工业及其他销售 9.94 亿美元。图表图表112112：HowmetHowmet 公司业务主要包括发动机产品、紧固公司业务主要包括发动机产品、紧固件、结构件、锻造车轮件、结构件、锻造车轮 图表图表113113：20232023 年年 HowmetHowmet 公司对商用航空销售占总销售公司对商用航空销售占总销售额的额的 49I%来源：Howmet2023 年报，国金证券研究所 来源：Howmet2023 年报，国金证券研究所 从牙科器具公司到航发铸件龙头。Howmet 是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，创建于 1926 年，最早用失蜡种铸造的方法生产牙科医生用具。二战时，Howmet 转向用精密铸造的方式生产小型航空发动机部件，解决了当时发动机上某些部件无法通过锻造工艺生产的问题。目前，Howmet 已经拥有国际先进的生产设备与技术，30 多个子公司遍布世界各地，能够生产航空发动机所需的各种结构铸件，包括叶片、机匣、热端部024681012141618202006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY经营活动现金流量（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 50 扫码获取更多服务 件等，还可以生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等。图表图表114114：HowmetHowmet 公司发展历程公司发展历程 时间时间 具体内容具体内容 1926 年 Howmet 的历史可追溯到 1926 年，时名 Austenal，是一家生产牙科器械公司 1930 年代 当通用电气寻求帮助以改善战时生产需求的制造方法时，Austenal 扩大了飞机发动机增压器的制造 1958 年 金属和采矿公司 Howe Sound Company 收购了 Austenal 1959 年 Howe 收购了 MISCO，后者提供了整体式外壳工艺，该工艺使用具有薄而坚固的壁的陶瓷外壳来增强对凝固过程的控制，以生产出更坚固的铸件 1965 年 Howe 更名为 Howmet，标志着从矿业公司向精密金属产品制造商的过渡 1975 年 Howmet 被跨国铝业公司 Pechiney 收购 1989 年 佩奇尼(Pechiney)收购了 Cercast 集团公司，使 Howmet 进入了铝铸造行业 1995 年 Pechiney 将 Howmet 卖给了 Thiokol 与 The Carlyle Group 的合资企业 1997 年年底 Howmet 的所有权结构已变成 Thiokol 拥有 62%，Carlyle 23%和公众 1598 年 Thiokol 更名为 Cordant Technologies Inc.1999 年 2 月 Cordant 拥有 Howmet 的 84.7%的股份 2016 年 11 月 1 日 美国铝业公司(Alcoa Inc.)将其铝土矿、氧化铝和铝业务剥离给美国铝业公司(Alcoa Corp.)2019 年 2 月 8 日 Arconic Inc.宣布将拆分为两个独立的业务。Arconic Inc.将更名为 Howmet Aerospace Inc.，并将从 Arconic Inc.分拆出一家新公司 Arconic Corporation 2020 年 4 月 1 日 分拆工作完成。新的 Arconic Corporation 将专注于轧制铝产品，而 Howmet Aerospace 将专注于工程产品 来源：美股之家，国金证券研究所 Howmet 的历史可以追溯到 1926 年，通过多次并购重组，从一家制造牙科器具材料的公司演变成为全球航发结构铸件龙头企业。复盘 Howmet 发展历程，大致可分为四个阶段：（一）Austenal 时期（1926-1957 年）Howmet 前身 Austenal 是一家制造牙科器具材料的公司，20 世纪 30 年代，Austenal 扩展到具有优质铸件的飞机发动机增压器，以满足通用电气战时的生产需求。（二）Howe 时期（1958-1974 年）1958 年，金属和采矿业 Howe 收购了 Austenal，1959 年 Howe 收购了 MISCO，MISCO 提供整体壳体工艺，该工艺使用具有薄而坚固的外壁的陶瓷外壳，以加强对凝固过程的控制并生产更坚固的铸件。Howe 于 1965 年更名为 Howmet，从一家矿业公司转变为一家精密金属产品制造商。（三）佩奇尼（Pechiney）和 Cordant 时期（1975-1999 年）Howmet 于 1975 年被跨国铝业公司 Pechiney 收购。1989 年，Pechiney 收购了 Cercast 集团公司，将 Howmet 带入铝铸造行业。1995 年，Pechiney 将 Howmet 出售给了 Thiokol。1998 年，Thiokol 更名为 Cordant。截至 1999 年 2 月，Cordant 拥有 Howmet 的 85%的股份。（四）Alcoa 和 Arconic 时期，逐步推进专业化（2000 年至今）2000 年，Cordant 将 Howmet 出售给美国铝业公司 Alcoa，Alcoa 将 Howmet 纳入工业零件部门。2004 年 Howmet 创建了 Alcoa 熔模铸造和锻造产品部门。2007 年 Howmet更名为 Alcoa Howmet，成为新成立的 Alcoa Power and Propulsion 部门。2016 年美国铝业公司 Alcoa 将其铝土矿、氧化铝和铝业务分拆给 Alcoa Corp，美国铝业公司更名为 Arconic，保留了铝轧制、铝板、精密铸件以及航空航天和工业紧固件的业务，其重点转向将铝和其他轻质金属转化为工程产品。2019 年，Arconic 分拆，分拆出一家新公司 Arconic Corporation（专注于轧制铝产品），剩余的 Arconic 更名为 Howmet Aerospace（专注于工程产品）。专业化发展不断推进，专业化发展不断推进，后市场收入占比提升带动后市场收入占比提升带动盈利能力提升。盈利能力提升。近十年内，公司收入在2016 和 2020 年经历了两次显著下滑，分别对应两次业务分拆。2016 美国铝业公司 Alcoa将其铝土矿等业务分拆给 Alcoa Corp。2019 年 Arconic 分拆出 Arconic Corporation。根据 Howmet 业绩交流会公告，2020 年分拆完成后，Howmet 剥离掉轧制铝业务，业务进一步聚焦航空航天、商业运输和工业燃气轮机领域。2019-2024 年，Howmet 收入中的备件、售后市场收入占比从 11%提升到 17%，公司预计未来 2-3 年将进一步提升到 20%。后市场收入占比提升，带动公司盈利能力稳步提升。2021-2023 年，Howmet 归母净利润从行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 51 扫码获取更多服务 2.56 亿美元提升到 7.63 亿美元，CAGR 为 72.64%。2021 年到 1-3Q24，Howmet 毛利率从27.68%提升到 30.85%，ROE 从 7.23%提升至 19.65%。图表图表115115：20212021-20232023 年，年，HowmetHowmet 收入收入从从 49.749.7 亿美元提亿美元提升到升到 66.466.4 亿美元，亿美元，CAGRCAGR 为为 15.5615.56%图表图表116116：20212021-20232023 年，年，HowmetHowmet 归母净利润从归母净利润从 2.562.56 亿亿美元提升到美元提升到 7.637.63 亿美元，亿美元，CAGRCAGR 为为 72.64r.64%来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 图表图表117117：近年来近年来 HowmetHowmet 后市场收入占比提升后市场收入占比提升 图表图表118118：近年来近年来 HowmetHowmet 盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 来源：Howmet 公告，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 美国美国 AIAI 数据中心催化燃机需求上行，数据中心催化燃机需求上行，HowmetHowmet 燃机叶片收入未来有望实现长期提升。燃机叶片收入未来有望实现长期提升。在燃气轮机领域，Howmet 主要生产工业燃气轮机部件，包括叶片、环、盘和锻件等。根据 24 年三季报，得益于商业航空航天、工业燃气轮机等领域收入增长，2024 年Howmet 发动机产品收入逐季度环比持续提升，3Q24 实现收入 9.45 亿美元，发动机产品收入占总收入的比例已提升至 51.5%。发动机产品中，工业和其他领域收入在 24Q1-Q3 也实现了环比持续提升。根据Howmet 业绩交流会公告，美国 AI 数据中心建设带动燃气轮机涡轮叶片需求增加，而 Howmet 是 GEV、西门子能源、三菱重工、安萨尔多最大的燃机涡轮叶片供应商，未来燃机叶片收入有望实现长期提升。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0020304050607020202021202220231-3Q24营业收入（亿美元）YOY-200%-150%-100%-50%0P02345678920202021202220231-3Q24归母净利润（亿美元）YOY11 %0%5 % 1920242026-2027E备件和售后市场收入占比-30%-20%-10%0 0%ROE-平均(%)净利率(%)毛利率(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 52 扫码获取更多服务 图表图表119119：20212021 年以来，年以来，HowmetHowmet 公司发动机产品收入公司发动机产品收入持续提升（亿美元）持续提升（亿美元）来源：ifind，国金证券研究所 图表图表120120：20242024 年，年，HowmetHowmet 发动机发动机领域领域收入收入逐季度提逐季度提升，升，3Q243Q24 收入占比已提升至收入占比已提升至 51.5Q.5%图表图表121121：2024Q12024Q1-3 3，HowmetHowmet 发动机收入发动机收入中，商业航空中，商业航空航天、工业和其他领域收入逐季度持续提升航天、工业和其他领域收入逐季度持续提升 来源：ifind，国金证券研究所 来源：Howmet 公告，国金证券研究所 后市场收入占比提升也带动 Howmet 现金流持续改善，2021 年到 1-3Q24，Howmet 的经营活动现金流净额从 4.49 亿美元提升到 8.18 亿美元，CAGR 达 42%。图表图表122122：20202020 年以来，年以来，HowmetHowmet 经营活动现金流经营活动现金流显著显著提升提升 来源：ifind，国金证券研究所 3.3.5 5 燃机产业链整体产能偏紧，零部件环节尤为紧张燃机产业链整体产能偏紧，零部件环节尤为紧张 当前燃机产业链整体产能偏紧，零部件环节尤为紧张。（1）整机环节目前产能紧张：在当前燃气轮机景气度上行背景下，国外整机龙头产能偏紧。根据三菱重工、GEV、西门子能源公司公告，2024 年上述三家公司为应对燃气轮机订单高增长，均提出扩产计划。例如，GEV 计划 2024-2027 年将燃气轮机产能从 55 台提24.1122.8626.9832.6627.6312.4510.4411.1713.4911.759.347.317.908.787.906.799.2110.5811.478.1101020304050607020202021202220231-3Q24发动机产品紧固件工程结构锻造车轮7.958.217.988.528.859.339.4546GHIPQRw.588.599.5101Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24发动机领域销售额（亿美元）发动机领域收入占比4.324.464.464.744.925.285.341.631.741.651.681.851.921.8922.011.872.12.082.132.220123456789101Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24商用航空航天军用航空航天工业和其他领域01234567891020202021202220231-3Q24经营活动现金流量净额（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 53 扫码获取更多服务 升到 80 台。西门子能源在 2024 年 11 月提出计划，约用两年时间将大型燃气轮机产能提升 30%。三菱重工计划 2024 到 2026 财年，燃气轮机产能提升 30%。（2）零部件环节产能更加紧张：PCC：2020 年受公共卫生事件影响，航空航天领域需求下滑，PCC 实现收入 73 亿美元，同比-28.9%，员工数量同比减少了 40%。2021 年实现收入 65 亿美元，进一步下滑 11.6%。2022 年后，随着航空需求恢复，PCC 收入恢复增长，但对比整机公司，PCC 增长相对缓慢，2023 年实现收入 93 亿美元，尚未恢复 2019 年的水平。而其他整机龙头，例如三菱重工、西门子能源均已在 2022 年恢复 2019 年的收入体量，PCC产能恢复有限。Howmet：根据 Howmet 公告，2020 年分拆完成后，公司固定资产大幅下滑。其后在2020-2023 年，公司固定资产净额、无形资产持续下滑，1-3Q24 才恢复增长。从资本开支的角度看，2020 年后，Howmet 的资本开支一直处于历史低位。2018 年以来，燃机叶片龙头 Howmet 和 PCC 的固定资产周转率维持在 2（次）左右，显著低于三家头部整机公司，相比整机公司，叶片环节产能更加紧张。图表图表123123：相对整机公司，相对整机公司，20212021-20232023 年年 PCCPCC 和和 HowmetHowmet的收入的收入增增幅较小幅较小 图表图表124124：20182018 年以来，年以来，PCCPCC 和和 HowmetHowmet 的固定资产周转的固定资产周转率显著低于三家整机公司率显著低于三家整机公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：iFind，Wind，国金证券研究所 注 1）GEV 2016-2022 年为 GE 数据，2023-2024 年为 GEV 数据；2）PCC 采用母公司伯克希尔哈撒韦数据 图表图表125125：20182018-20232023 年，年，HowmetHowmet 固定资产净额、无形资固定资产净额、无形资产持续下滑产持续下滑 图表图表126126：20202020 年以来，年以来，HowmetHowmet 资本开支处于历史低位资本开支处于历史低位 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.中国燃机市场持续扩容，国产化加速推进 4.1 4.1 中国中国燃机市场规模稳健增长燃机市场规模稳健增长，未来有望持续扩容未来有望持续扩容 我国燃气轮机行业发展受到国家政策大力支持，2015-2023 年行业市场规模从 386 亿元提升至 768 亿元，CAGR 为 8.98%。与国外相比，中国重型燃气轮机的制造技术，以及天然气的发电占比仍有较大提升空间，我们认为未来随着重燃国产化提升以及天然气的发电01002003004005002018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY西门子能源收入（亿欧元）三菱重工收入（百亿日元）GEV收入（亿美元）PCC收入（亿美元）Howmet收入（亿美元）02468102018201920202021202220232024固定资产周转率对比GEV西门子能源三菱重工HWMPCC57.0454.6325.9224.6723.3223.2823.589.196.585.715.495.215.054.8401020304050602018201920202021202220231-3Q24固定资产净额（亿美元）无形资产（亿美元）0510152025303540200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231-3Q24Howmet资本支出（亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 54 扫码获取更多服务 占比提升，中国燃机市场规模有望持续扩容。图表图表127127：20152015-20232023 年中国燃气轮机市场规模年中国燃气轮机市场规模 CAGRCAGR 为为 8.98%8.98%来源：智研咨询，国金证券研究所（一）与国外相比，中国重型燃气轮机制造技术仍有提升空间 H 级重燃热效率更高，核心技术主要掌握在 GE、西门子能源等海外龙头手中。伴随冶金技术、冷却技术和热障涂层技术的快速发展,国际重型燃机已发展到 H 级,即西门子能源，GE、安萨尔多的 H 级燃机，以及与之相对应三菱重工的 J 级燃气轮机。H/J 级燃机的透平入口燃气温度超过 1600，联合循环输出功率最高已经达到 880MW,联合循环净效率高达 64%。与 F 级和 E 级燃机相比,H/J 级燃机技术更先进、输出功率更大、发电效率更高。目前，H/J 级燃机研制的核心技术主要由三菱重工、西门子能源、GE 和安萨尔多四家公司掌握。图表图表128128：全球全球四大燃机制造厂的四大燃机制造厂的 H/JH/J 级燃机的机型及性能级燃机的机型及性能 性能参数性能参数 三菱三菱 (Mitsubishi)(Mitsubishi)西门子西门子 (SIEMENS)(SIEMENS)通用电气通用电气 (GE)(GE)安萨尔多安萨尔多 (Ansaldo)(Ansaldo)设备型号 701J 701JAC SGT5-8000H SCT5-9000HL 9HA.01 9HA.02 GT36-S5 输出功率/MW 478 448 450 593 448 571 538 效率/B.3 44 41.2 43 42.9 44 42.8 联合输出功率/MW 701 650 674 880 680 838 760 联合循环效率/b.3 64 62.4 64 63.7 64.1 62.6 电站调节比/P 50 20 21 33 33 30 变负荷速率/MWmin 58 53 85 85 65 88-启动时间/min 30 30 30 30 30 4500m)占 56.6%，较差的地质条件推动了国产压裂设备的进步。国产电驱压裂设备在单机功率、冲程、连杆推力、承压能力等核心指标追平或超越海外头部厂商。其中杰瑞股份自主研发生产电驱压裂撬核心零部件柱塞泵，覆盖马力范围全球最广（500-8000 马力）。（3）产品布局：依靠涡轮实现北美市场压裂设备“0 到 1”，燃气轮机 电驱压裂撬方案解决电驱“用电难”。涡轮直驱压裂设备（天然气直驱）：该设备可以使用井口气、管道气、CNG 等多种气源，在天然气价格较低的美国具有较高的成本优势，公司是全球唯一能提供涡轮压裂成套设备的企业，依靠涡轮设备实现北美地区“0 到 1”突破。电驱压裂设备配套燃气轮机发电机组（天然气电驱）：公司可为北美电网不发达地区提供 35MW 燃6P%0 0P 082023杰瑞中国压裂设备市占率市占率50%以上44V%柴驱压裂车成本占比柴油发动机 变速箱 底盘其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 92 扫码获取更多服务 气轮机发电机组，解决电驱设备供电难问题。并且根据长庆区域电驱压裂装备配套技术研究及应用，使用井口气相对柴驱动力费用降幅达 64.9%。图表图表240240：杰瑞股份杰瑞股份依靠涡轮压裂打开北美市场，顺势成功推广电驱压裂设备依靠涡轮压裂打开北美市场，顺势成功推广电驱压裂设备 来源：杰瑞股份官网，杰瑞股份投资者关系活动记录表，国金证券研究所（4）本地化建设深入，公司在北美具备研、产、供、销、服全产业链职能布局：公司从09 年压裂设备进入北美时就开始进行本地化建设，2011 年公司建立杰瑞美国公司，并持续推进本地化，现北美基地能够提供本地化组装-测试交付-整机售后维保-维修改造和技术培训。根据公司 24 半年报，公司正在北美地区扩建设备生产车间与新建综合基地，未来将根据市场实际情况及公司发展需要，进一步规划北美能力建设。图表图表241241：杰瑞股份在美国具备研发、生产、仓储、售后服务基地杰瑞股份在美国具备研发、生产、仓储、售后服务基地 来源：杰瑞股份官网，杰瑞股份公告，国金证券研究所 公司在北美地区实现高端全系产品突围，北美份额有望继续提升。涡轮压裂设备：公司自 2009 年开始打开北美压裂设备市场，2019 年实现涡轮压裂成套设备在北美地区销售，19-22 年期间实现共 5 套整套车组销售。燃气轮机：2022 年向北美客户交付 35MW 燃气轮机，用于为压裂设备供电。电驱压裂：2023 年 12 月公司实现在北美地区销售 7000 型电驱压裂成套设备，并在 2024 年 7 月实现第二套销售。预计随着公司高端设备实现突破，品牌效应及客户口碑积累有望带动公司电驱压裂设备进一步打开北美市场。图表图表242242：杰瑞股份杰瑞股份实现北美地区高端全系产品突围实现北美地区高端全系产品突围 年份年份 杰瑞在北美地区进展杰瑞在北美地区进展 2009 年 2500 型压裂车进入北美市场 2011 年 成立美国公司，成套压裂设备进入美国市场 2019 年 杰瑞生产的中国最大连续油管进入北美市场 2019 年 在北美地区实现首套涡轮压裂设备销售 2021 年 在北美实现 2 套涡轮压裂设备销售，金额超 4 亿元 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 93 扫码获取更多服务 年份年份 杰瑞在北美地区进展杰瑞在北美地区进展 2022 年 6 月实现超 2 亿元涡轮压裂订单，12 月实现超 1 亿元涡轮压裂车组订单 2022 年 35MW 燃气轮机交付北美客户，用于为压裂设备供电 2023 年 实现在北美销售第二套 35MW 燃气轮机发电机组 2023 年 实现 7000 型电驱压裂设备在北美销售，也是中国电驱压裂设备首次在北美实现销售；公司实现北美地区高端全系产品突围 2024 年 再获北美老客户电驱压裂设备订单 来源：杰瑞股份公告，杰瑞股份官网，国金证券研究所 北美 AI 数据中心规模扩张，有望进一步拉动公司燃机机组收入增长。根据公司公告，公司可提供燃气内燃发电机组、航改型燃气轮机发电机组及相关供电服务等，目前已在国内外实现应用。其中在北美地区，公司自主研制的 35MW 移动式燃气轮机发电机组已成功开展设备销售和设备租赁两种业务模式，目前主要用于石油、天然气开发领域，亦可用于其他非油气领域。35MW 移动式燃气轮机发电机组具有单机功率大、移动灵活、组装高效、性能可靠、集成度高、操控便捷、维修保养成本较低等优势，且燃料适应性好，可用天然气、井口气等作为燃料，能够为电网基础设施建设不足的地区提供快捷、高效的电力供应。伴随美国 AI 数据中心规模扩张，公司燃机机组业务收入有望持续增长。6 6.8 8 东方电气东方电气：重燃国产化顺利推进，燃机业务持续高增长重燃国产化顺利推进，燃机业务持续高增长 东方电气成立于 1958 年，是中国东方电气集团控股特大型企业，历经 60 余年的发展，已成为全球最大的发电设备供应商和电站工程总承包商之一。公司主营业务包括高效清洁能源装备（火电、燃机、核电）、可再生能源装备（风电、水电）、新兴成长产业、工程及服务、现代服务业共 5 大业务板块。其中，燃气轮机业务增长迅速，2023 年收入 38亿元，同比 107%；1H24 实现收入 36 亿元，同比 154%。图表图表243243：1H241H24 东方电气收入增长东方电气收入增长 11.84.84%，增长加速，增长加速 来源：iFinD，国金证券研究所 图表图表244244：近年来，近年来，东方电气东方电气清洁高效能源装备收入高增，清洁高效能源装备收入高增，1H241H24 增长增长 40.2.2%来源：iFinD，国金证券研究所 307.06328.40372.83478.19553.53606.77334.570%5 %0002003004005006007002018201920202021202220231H24营业收入（亿元）YOY171 155 112 128 147 206 141 40 59 101 151 149 138 82 27 31 63 82 110 88 41 35 44 48 78 105 120 35 34 39 49 40 42 54 35 01002003004005006007002018201920202021202220231H24清洁高效能源装备（亿元）可再生能源装备（亿元）新兴成长产业（亿元）工程及服务（亿元）现代服务业（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 94 扫码获取更多服务 图表图表245245：东方电气的东方电气的清洁高效能源装备中，燃机收入清洁高效能源装备中，燃机收入持续高增持续高增，1H241H24 增长增长 1544%来源：iFinD，国金证券研究所 东方电气燃气轮机研发历程主要分为三个阶段。（1）1966-2007 年，以市场换技术，和三菱重工合作，实现燃气轮机技术的早期积累。（2）2008-2019 年：2008 年底正式启动G50 自主研制工作，开启了核心技术加速追赶国外的阶段。（3）2020-至今：2020 年 G50成功实现满负荷稳定运行，公司正式进入重型燃气轮机商业化阶段。2022 年首台全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机（G50）完工发运、并网发电，标志着我国在自主重型燃气轮机领域完成了“从 0 到 1”的突破。图表图表246246：东方电气燃气轮机业务研发历程东方电气燃气轮机业务研发历程 来源：大国重器研制的关键核心技术突破东方电气集团 G50 重型燃气轮机纵向案例研究，国金证券研究所 2022 年以来，公司自主研制的首台全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机完工发运、并网发电。2022 年，公司完成全国产化的 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机正式发运，标志国产重型燃机自主研制迈出关键一步。2023 年 3 月，我国首台全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业示范机组正式投入商业运行。2024 年 3 月，公司自主研制的 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机，在四川德阳经开区分布式能源站通过“72 24”小时运行考核，正式投入商运，标志全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业应用迈向成熟化。108 139 85 18 38 36 21 29 19 2974A%0 000000406080100120140160202220231H24火电收入（亿元）燃机收入（亿元）核电收入（亿元）火电收入YOY燃机收入YOY核电收入YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 95 扫码获取更多服务 图表图表247247：20222022 年年 1111 月，国内首台完全自主研制的月，国内首台完全自主研制的 F F 级级 5050 兆瓦重兆瓦重燃燃正式发运正式发运 来源：东方电气官网，国金证券研究所 图表图表248248：国内首台全国产化国内首台全国产化 F F 级级 50MW50MW 重型燃气轮机重型燃气轮机（G50G50）研制历程研制历程 时间时间 具体内容具体内容 2009 年 东方电气开始 50 兆瓦重型燃气轮机自主研发 2013 年 完成总体结构设计 2016 年 建成国内首批压气机、燃烧器、透平部件级试验台 2018 年 压气机、燃烧器相继研制成功，同年建成目前国内最大功率的燃气轮机整机试验台 2019 年 整机透平叶片精密铸造、加工完成，实现全部高温部件的 100%自主制造；整机点火试验一次成功 2020 年 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机首次运行至 100%负荷 2022 年 实现满负荷连续运行 24 72 小时，标志着该型号燃气轮机完整地具备了商业化条件 2022 年 11 月 25 日 东方电气完全自主知识产权 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机正式发运 2023 年 3 月 8 日 我国首台全国产化 F 级 50 兆瓦重型燃气轮机商业示范机组正式投入商业运行 2024 年 3 月 16 日“G50”在中电德阳经开区分布式能源站投用，标志着商业化应用更加成熟 来源：中国工业报，国金证券研究所 6.6.9 9 上海电气上海电气：国内燃气轮机头部厂商，重燃国产化持续推进国内燃气轮机头部厂商，重燃国产化持续推进 上海电气是全球领先的工业级绿色智能系统解决方案提供商，核心产业聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大板块。（1）能源装备板块主营核电设备、储能设备、燃煤发电及配套设备、燃气发电设备、风电设备、氢能设备、光伏设备、高端化工设备等。（2）工业装备板块主营电梯、大中型电机、智能制造设备、工业基础件等。（3）集成服务板块主营能源、环保及自动化工程及服务等。2018 年以来，公司营业总收入连续 6 年突破千亿元。图表图表249249：20182018 年以来，年以来，上海电气上海电气收入收入连续连续 6 6 年突破年突破千亿元千亿元 来源：iFinD，国金证券研究所 收购安萨尔多 40%股份，提升燃机技术实力。在燃气轮机方面，上海电气 2014 年斥资 4795.441,011.581,275.091,372.851,313.881,176.231,147.97765.950.59.17&.05%7.67%-4.30%-10.48%-2.40%-2.27%-15%-10%-5%0%5 %05004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021202220231-3Q24营业收入（亿元）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 96 扫码获取更多服务 亿欧元收购了意大利安萨尔多 40%股份，组建了合资公司上海电气燃气轮机有限公司，主要负责研发、设计、生产重型燃气轮机及其发电设备、辅助系统及零部件，产品包括F 级、E 级、小 F 级等重型燃气轮机，以及新研发的燃气轮机、升级改造与服务业务，目前公司已成长为国内掌握重型燃气轮机核心技术的领先者。图表图表250250：上海电气上海电气主打的三款燃气轮机主打的三款燃气轮机 AE94.3AAE94.3A、AE64.3AAE64.3A、AE94.2AE94.2（或（或 AE94.2K/KSAE94.2K/KS）来源：上海电气官网，国金证券研究所 公司近年来重型燃气轮机国产化推进顺利。根据上海电气公告，2023 年公司顺利完成我国首台自主化 300 兆瓦级 F 级重型燃气轮机多级压气机叶片的交付，取得了国产化突破。2024 年上半年，公司实现了 F 级 G50 重型燃气轮机透平叶片的批产加工，初步实现了国产重型燃气轮机透平叶片精密加工技术的工程化应用。图表图表251251：上海电气燃气轮机业务研发历程上海电气燃气轮机业务研发历程 时间时间 事件事件 2014 出资收购意大利安萨尔多 40%股权，并将通过与安萨尔多在重型燃气轮机市场的合作，加快燃机国际化进程 2015 承接了上海电力闵行燃气轮机长期维护服务订单，标志着上海电气已成为中国唯一具备燃气轮机完整技术，能够为用户提供设备及全套检修维护服务的设备制造企业 2016 出资收购江苏永瀚特种合金技术有限公司 14%股权完善了在燃气轮机产业链上的产业布局 取得了 9 台燃气轮机订单；新接燃气轮机订单 35.9 亿元，同比略有增长；在手燃气轮机订单 104 亿元，同比增长14.92 18 上海电气国内首个安萨尔多 E 级燃气轮机项目顺利通过 96 小时试运行，正式进入商业运行阶段。至此，包括大 F、小 F级在内的上海电气三款安萨尔多燃机产品在同一年内全部投运 2019 与本钢集团签订了 1 台 AE94.2K 燃气轮机及合成气压缩机机组的供货合同，这是国内燃机厂商首次承接超低热值燃气轮机订单 完成适用于分布式能源的 75MW 等级小 F 级燃气轮机研制、基于钢铁领域伴生气燃料的 E 级超低热值燃气轮机开发 2019 年新增燃机设备订单 65.5 亿元，同比增长 630.7%；2019 年末，在手燃机设备订单 105.0 亿元，同比增长 41.9 20 完成首台国产化 AE64.3A 型 F 级燃气轮机总装发运；实现了京能上庄燃气轮机电厂智能化项目的首台突破，为电厂提供部分负荷优化改造，机组联合循环效率提升 0.19 个百分点 2021 首次自主开发并采用 3D 打印技术的 F 级燃气轮机 DeNOx 低排放燃烧器研制完成并在项目上成功应用，实现了 50%-100%负荷 NOx 排放低于 15ppm 的超低排放指标 2023 首台 H 级燃气轮机联合循环设备在上海电力闵行发电厂燃气-蒸汽联合循环发电机组示范项目上顺利通过了 168 小时满负荷试运行，正式投入商业运营 顺利完成我国首台自主化 300 兆瓦级 F 级重型燃气轮机多级压气机叶片的交付，取得了国产化突破 1H24 实现了 F 级 G50 重型燃气轮机透平叶片的批产加工，初步实现了国产重型燃气轮机透平叶片精密加工技术的工程化应用 来源：上海电气公告，国金证券研究所 6.6.1010 哈尔滨电气哈尔滨电气：国内燃机头部厂商，气电设备收入保持高增国内燃机头部厂商，气电设备收入保持高增 燃气轮机制造经验丰富，市场份额国内领先。公司由始建于 1950 年代的哈尔滨“三大动力厂”（哈尔滨电机厂、锅炉厂、汽轮机厂）在 1994 年组建而成，是哈电集团的重点骨干企业，主营业务包括火电、水电、核电、气电（燃机）等设备。根据公司官网，在气电（燃机）领域，公司气电年产能达到 6000MW，国内市场份额超过 1/3。公司主要燃机产品包括 9F 级（9FA、9FB）重型燃机和 E 级燃机。公司目前已赢得国内 12 个电厂、27台 9FA 燃机及联合循环机组的供货合同，国内同型燃机市场占有率达到 50%。2024 年我国自主研制的 300 兆瓦级 F 级重型燃机在上海临港首次点火成功，哈电集团承制了该项目首台样机燃烧室等关键部件。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 97 扫码获取更多服务 图表图表252252：哈尔滨电气燃气轮机哈尔滨电气燃气轮机业务发展历程业务发展历程 时间时间 事件事件 2003 与 GE 签署 9FA 重型燃机及其配套的 D10 增汽轮机、390H 发电机的技术转让协议，在国内率先进入 F 级重型燃机及联合循环发电设备制造领域 2004 首台 9FA 重型燃机在哈电集团秦皇岛生产基地完成试车并发运，之后形成了居国内第一，合作年生产 9FA 重型燃机年产 9台套、年产能 230 万千瓦的制造能力，并占据了当期 45%的市场份额 2014 与 GE 签署合作意向书，GE 向哈电转让制造技术，并展开相关培训和人才培养，为 9HA 燃机技术的本地化提供支持 2015 哈电集团制造的国产首台 30MW 级燃压机组在中石油西部管道西三线烟墩站一次点火成功 2016 烟墩站机组通过 72 小时零质量事故工业运行试验后，正式投入商业运行 2017 西气东输衢州站燃压机组项目 2015 年启动，2016 年完成燃气轮机本体装配工作，2017 年初完成发货 哈电集团供货的江苏华电昆山热电有限公司 2400MW 级燃机热电联产工程机岛设备 2 号机组顺利通过 168 小时试运行并正式投产，机组各项指标优良，运行稳定 2024 我国自主研制的 300 兆瓦级 F 级重型燃机在上海临港首次点火成功，哈电集团承制了该项目首台样机燃烧室等关键部件 哈电集团在沙特阿拉伯电力市场取得重大突破，成功中标两座联合循环燃气轮机（CCGT）电站的 EPC 合同，巩固了其在海湾地区电力建设领域的领先地位 来源：哈尔滨电气官网，哈电集团官网，中国对外承包工程商会，国金证券研究所 营业总收入持续提升，气电设备收入保持高增。2021 年以来公司收入持续增长，其中，气电设备增长迅速，2022 年快速放量，实现收入 6.14 亿元，同比增长 737.67%；2023 年实现收入 11.44 亿元，同比增长 86.35%，保持较高增速。图表图表253253：20212021 年以来哈尔滨电气营业收入持续提升年以来哈尔滨电气营业收入持续提升 图表图表254254：20232023 年哈尔滨电气的年哈尔滨电气的气电设备收入气电设备收入同比同比 86% 86%来源：iFinD，国金证券研究所 来源：哈尔滨电气公告，国金证券研究所 6 6.1111 杭汽轮杭汽轮 B B：西门子燃机国内总成套商西门子燃机国内总成套商，燃机收入占比已提升至，燃机收入占比已提升至 10% 10% 公司是国内领先的工业透平机械装备和服务提供商，前身是创建于 1958 年的杭州汽轮机厂，主营工业汽轮机、燃气轮机两大业务。2017-2023 年，杭汽轮 B 收入、归母净利润CAGR 分别为 9%和 40%。工业气轮机：根据杭州资本官微，1970 年代公司引进西门子工业汽轮机技术，成功制造出功率范围 0.5-150MW 的各种工业汽轮机，应用于石油炼化、化工、钢铁等驱动领域。目前公司工业汽轮机国内份额超 50%，几乎囊括了所有国内工业汽轮机首台套的设计和制造。燃气轮机：2004 年公司与日本三菱重工在小型燃气轮机 M251S 开展合作，开启了燃气轮机市场的拓荒之路。2015 年开始，公司又与西门子就燃机设计、制造、成套、售后等业务全面深化合作。根据公司年报，公司通过与西门子就天然气燃气轮机SGT800 机型开展合作，进入天然气分布式能源领域，机型逐步拓展到 SGT-300、SGT-700、SGT5-2000E。作为西门子燃机在国内的总成套商，公司从项目采购与集成实施两个方面开展燃机业务，已具备分布式能源联合循环项目的选型能力，建立了完善的系统配套标准和材料体系，可以完成燃气轮机本体之外的设备自主加工和配套工作。在分布式能源项目的热电联产/联合循环电厂及油气等需采用中小型燃气轮机的工业领域中，公司不仅能够为客户提供燃气轮机设备，还可以为客户提供燃气轮机电站成套设备和高效的整体解决方案。320 263 228 238 214 248 291 172 2%-18%-13%6%-11%-30%-20%-10%0 0010015020025030035020172018201920202021202220231H24营业收入（亿元）YOY00 0000P00p00468101214202120222023气电设备收入（亿元）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 98 扫码获取更多服务 图表图表255255：20172017-20232023 年杭汽轮年杭汽轮 B B 收入、归母净利润收入、归母净利润 CAGRCAGR 分别为分别为 9%9%和和 40%来源：ifind，国金证券研究所 燃机产品种类丰富，收入占比已提升至 10% 。根据杭汽轮 B 官网，公司与西门子合作的燃气轮机产品线涵盖了 SGT-500、SGT-600、SGT-700、SGT-750、SGT-800，功率范围覆盖 20-57MW，产品种类丰富。近年来，公司的燃气轮机销量迅速突破，2020-2023 年分别销售 2/5/9/12 台燃机，2023 年以来公司燃机收入占比已提升到 10%以上。图表图表256256：杭汽轮杭汽轮 B B 和三菱、西门子合作的燃机产品类型和三菱、西门子合作的燃机产品类型丰富丰富 图表图表257257：20232023 年以来，杭汽轮年以来，杭汽轮 B B 燃气轮机业务收入占燃气轮机业务收入占比已经提升到比已经提升到 10%以上以上 来源：杭汽轮 B 官网，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 近年来，随着国家产业政策调整，分布式天然气发电以及企业自备电厂对燃气轮机需求增加，公司燃气轮机业务收入增长迅速，2023 年实现收入 10.26 亿元，同比增长 108%，收入占比从 2022 年的 8.92%提升到 17.32%。图表图表258258：20202020 年以来，杭汽轮年以来，杭汽轮 B B 的燃气轮机产销量保持高增长的燃气轮机产销量保持高增长 来源：杭汽轮 B 公告，国金证券研究所 -100%-50%0P00 0%000500E0020304050607020172018201920202021202220231-3Q24收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YOY归母净利润YOY4.923710.2594.98.92.32.49%0%2%4%6%8 4681012202220231H24燃气轮机业务收入（亿元）收入占比25912251012024681012142020202120222023销售量（台套）生产量（台套）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 99 扫码获取更多服务 图表图表259259：杭汽轮杭汽轮 B B 的燃气轮机研发历程的燃气轮机研发历程 时间时间 事件事件 2014 组建了燃气轮机研究所，对燃气轮机设计技术进行研发和储备 2015 公司的高炉煤气燃气轮机在身处深度调整的冶金行业又成功获得订单 2016 公司承接协鑫分布式能源燃气轮机机组订单 4 台，金额 51675 万元，成为公司在分布式能源领域的首个燃气轮机订单 携手西门子进军国内天然气分布式能源领域，并与用户成功签订燃气轮机的长期服务合同，实现了该领域新突破 2018 积极开拓中小型燃机、分布式能源等产业链相关领域合作项目，获得华峰超纤燃机联合循环项目合同，实现从燃机产品到燃机工程，从合作制造向燃机工程服务延伸，承接燃气轮机售后服务合同 8000 万元，创历史新高 2019 签订浙石化 3 台 SGT-2000E 燃机合同，成功进入石化领域，覆盖了 8MW 至 180MW 功率燃机机型；签订华润郑州空港 2 台燃机合同，首次成功实现 SGT-700 燃机机组销售；签订景兴纸业马来西亚纸厂 1 台 SGT-700 燃机合同，燃机业务首次进军海外市场。此外，在燃机备品备件及服务的合同承接总额超过 1 亿元，燃机服务合同承接总额呈逐年上升趋势 2020 与西门子全面深化合作，已覆盖 SGT-800、SGT-700、SGT-300，SGT-2000E 等机型，进一步扩大市场影响力 公司在燃气轮机市场领域签约中广核武汉汉能分布式能源项目、安徽善能繁昌经济开发区热电联产项目 2022 公司有序推进建设年产 10 台套燃气轮机机组项目建设 2023 2023 年燃气轮机业务实现收入 10.26 亿元，同比增长 108%，收入占比从 2022 年的 8.92%提升到 17.32%1H24 顺利完成燃烧室掺氢 30%全温全压试验，完成燃料喷嘴特性试验和整环燃料均匀性试验；顺利通过转子总成高速动平衡和燃机本体刚度测试，圆满完成燃机整机装配及所有测点安装。燃机试验中心项目 6 个单体建筑如期竣工 来源：杭汽轮 B 公告，国金证券研究所 7风险提示 全球数据中心扩张进度不及预期。如果全球 AI 数据中心扩张进度不及预期，将会减少全球电量消耗，影响燃气轮机发电需求，进而影响国内燃气轮机整机和零部件公司业绩表现。国内主要厂商产能扩张进度不及预期。国内燃气轮机产业链头部企业应流股份、万泽股份等均有扩产计划，如果产能扩张进度不及预期将影响收入和利润释放。汇率波动风险。全球头部燃气轮机厂商（国内燃机叶片厂商客户）主要为三菱重工、西门子、GE 等海外龙头，例如，应流股份 2023 年外销收入占比 45%，占比较高，如果人民币汇率变化幅度较大，将会对公司的经营产生一定的不利影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 100 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 101 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806

2025-02-07 101页 5星级

电力设备行业深度报告：高功率密度智算数据中心资本开支扩张供配电系统迎来升级迭代-250206（25页）.pdf

电力设备电力设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 电力设备电力设备 2025 年 02 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（首次首次）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 低空经济行业周报（12 月第 4 周）：低空经济发展司成立，低空经济纳入专项债券资本金“正面清单”行业周报-2024.12.29 低空经济行业周报（12 月第 3 周）：广汽集团发布第二代飞行汽车，上海低空产业发展公司成立行业周报-2024.12.22 低空经济行业周报（12 月第 2 周）：中央经济工作会议提出因地制宜发展新质生产力行业周报-2024.12.15 高功率密度高功率密度智算数据中心智算数据中心资本开支扩张资本开支扩张，供配电系统，供配电系统迎来迎来升级迭代升级迭代 行业深度报告行业深度报告 殷晟路（分析师）殷晟路（分析师）鞠爽（分析师）鞠爽（分析师） 证书编号：S0790522080001 证书编号：S0790524070002 高功率密度数据中心资本开支扩张，供配电系统高功率密度数据中心资本开支扩张，供配电系统升级迭代利好产业链公司升级迭代利好产业链公司 AI 浪潮拉动全球智算数据中心规模持续扩张与下游算力芯片升级迭代带来的单服务器与机柜功率密度扩大，使得本轮全球智算数据中心的资本开支呈现出明显的高功率密度特征。供配电系统作为数据中心中向 IT 负载与辅助设施保障稳定供电的关键设备，提高供电效率、降低其设备能耗水平实现降本增效是机柜功率密度持续提升下供配电系统升级迭代的重点方向。HVDC 系统有望凭借其更高的供电效率和更好的可靠性提升其在国内和海外自建数据中心中的渗透率，带动产业链公司业绩弹性，推荐禾望电气、科华数据禾望电气、科华数据等，受益标的中恒电气、伊戈尔中恒电气、伊戈尔等等。同时，锂电池有望凭借其更好的充放电性能、更少的全生命周期成本实现对铅酸电池的替代，受益标的雄韬股份雄韬股份、南都电源、南都电源。全球全球高功率密度高功率密度智算数据智算数据中心资本开支中心资本开支增增加加，供配电系统升级迭代方向明确供配电系统升级迭代方向明确 根据 SemiAnalysis 统计预测，全球数据中心核心 IT 电力需求有望从 2023 年的49GW 增长至 2026 年的 96GW，年化复合增速达 25.1%。同时，伴随算力芯片性能增强，其功耗持续增加并带动服务器与数据中心单机架功耗显著增长，全球数据中心平均单机架的功率密度有望从 2017 年的 5.6kW/机架提升至 2026 年的20kW/机架。智算数据中心资本开支扩张呈现出明显的高功率密度及能耗增加特征。因此在数据中心能耗占比 10%的供配电系统升级迭代方向主要为降低非 IT负载的能耗水平，提升整体效率从而实现数据中心 PUE 的降低和经济性提升。HVDC 与备电锂电池与备电锂电池均有望迎来渗透率向上的拐点均有望迎来渗透率向上的拐点 预计 2025 年全球 HVDC 系统出货有望达 4.4GW，市场空间 41.7 亿元，到 2030年 HVDC 系统出货有望达 9.3GW，市场空间达 105.6 亿元。定制化的 HVDC 系统能提升整体效率并提高用电可靠性，有望在国内外市场实现渗透率的提升。国内市场方面，渗透率提升主要依靠此前已经采用 HVDC 方案的腾讯与阿里巴巴资本开支扩张，进一步提升的潜在因素为开始自建数据中心的字节跳动也使用该方案。海外市场方面，主要系英伟达产品迭代影响，其 2028-2029 年规划的 Rubin Ultra 系列峰值功率或将超过 1MW，该机柜搭配高电压直流能带来潜在的性能提升和成本节约，终端向更高功率的迭代是海外 HVDC 渗透率提升的关键。预计 2025 年全球数据中心锂电池出货有望达 3.9GWh，市场空间达 67.4 亿元，到 2030 年全球数据中心锂电池出货有望达 7.1GWh，市场空间将达 107.5 亿元。渗透率提升一方面系机柜外搭配 UPS/HVDC 的备电锂电池充放电性能好、全生命周期成本更低、占地面积更小，有望取代铅酸电池。另一方面系英伟达 GB 300采用 BBU 方案机柜内自带锂电池备电，该产品出货后同样能提升锂电池渗透率。风险提示：风险提示：全球数据中心资本开支不及预期；HVDC 方案渗透率提升不及预期；数据中心锂电池渗透率提升不及预期；行业竞争加剧导致市场盈利能力下滑。-12%0$6H 24-022024-062024-102025-02电力设备沪深300相关研究报告相关研究报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、智算数据中心资本开支有望持续扩张.4 1.1、全球互联网资本开支进入新一轮上行周期.4 1.2、数据中心资本开支扩张带动配套设备需求放量.5 2、机柜高功率密度趋势下带动供配电系统升级迭代.7 2.1、终端机柜功率密度提升导致数据中心能耗变高.7 2.2、数据中心能耗控制核心在于降低 PUE.8 2.3、HVDC 系统：内外需共振，渗透率已至提升拐点.9 2.3.1、国内：成熟互联网企业自建数据中心成为趋势.10 2.3.2、海外：机柜功率密度持续增加带动高压直流系统渗透率提升.11 2.4、锂电池备电：性能优势显著，渗透率有望加速提升.12 2.4.1、机柜外：备电锂电池对比铅酸电池综合性能优势显著.12 2.4.2、服务器内部：BBU 方案在英伟达推广下渗透率有望提升.12 2.5、HVDC 与锂电池市场空间有望逐步扩张.13 3、受益标的.16 3.1、中恒电气.16 3.2、伊戈尔.16 3.3、科华数据.17 3.4、禾望电气.18 3.5、雄韬股份.19 3.6、南都电源.20 4、投资建议.22 5、风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：2023Q1-2024Q3 间美国主要互联网企业资本开支持续扩张（单位：亿美元）.4 图 2：2023Q1 以来中国主要互联网企业资本开支持续增加（单位：亿元）.4 图 3：全球数据中心核心 IT 设备电力需求持续增长.5 图 4：2024 年国内新增标准机架有望达 1000 万个.5 图 5：数据中心硬件包括主设备与配套设备.5 图 6：数据中心基础设备包括柴油发电机组、电力用户站等.5 图 7：数据中心供配电设备目的在于实现市电对终端设备的供电.6 图 8：传统数据中心采用 12V 母线电压.6 图 9：新一代母线电压提升至 48V.6 图 10：终端用电负载包括 3.3V、1V、0.8V 等.6 图 11：新一代 GPU 芯片功耗显著增加.7 图 12：新服务器功耗持续增加.7 图 13：预计全球机架功率密度将呈现逐年提升态势.7 图 14：电力成本在国内数据中心运营成本的比重为 56.7%.8 图 15：典型数据中心能耗由 IT 设备、制冷系统、供配电系统等产生.8 图 16：HVDC 通过减少二级变换提升效率.9 图 17：泛 HVDC 方案系统效率更高.9 图 18：腾讯数据中心经过租赁到自建.10 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 19：阿里巴巴数据中心租赁到自建.10 图 20：预计 2024-2029 年机柜功耗和机架功率密度将逐步增加.11 图 21：全直流供电架构能够实现降本增效.11 图 22：锂电池方案能够减少占地面积.12 图 23：铅酸电池占地面积相对较高.12 图 24：英伟达 GB300 将 BBU 作为标配.13 图 25：中恒电气 2024Q1-3 实现营收 11.8 亿元.16 图 26：中恒电气 2024H1 数据中心电源营收 2.5 亿元.16 图 27：伊戈尔 2024Q1-3 实现营收 32.4 亿元.17 图 28：伊戈尔营收主要来自新能源产品.17 图 29：伊戈尔具有移相变压器产品.17 图 30：科华数据 2024Q1-3 实现营收 53.9 亿元.18 图 31：科华数据 2024H1 数据中心业务营收 12.0 亿元.18 图 32：科华数据在通信领域具备丰富的 HVDC 项目交付经验.18 图 33：禾望电气 2024Q1-3 实现营收 23.1 亿元.19 图 34：禾望电气营收主要来自新能源电控与传动系统.19 图 35：雄韬股份 2024Q1-3 实现营收 26.3 亿元.19 图 36：雄韬股份 2024H1 锂离子电池营收 6 亿元.19 图 37：2024H1 雄韬股份是全球 LFP 锂电 UPS 领域全球市占率第一.20 图 38：南都电源 2024Q1-3 实现营收 78.6 亿元.20 图 39：南都电源 2024H1 锂电产品营收 6 亿元.20 图 40：南都电源位于 2023 年中国基站/数据中心用锂电池供应商第二（单位：MWh）.21 表 1：国内各地与德国均对数据中心 PUE 提出了一定要求.8 表 2：HVDC 系统相比 UPS 能够节省 CAPEX 与 OPEX 成本.9 表 3：字节跳动自建数据中心项目规模加大.11 表 4：数据中心锂电池供电相比铅酸电池具备显著优势.12 表 5：预计到 2030 年全球数据中心锂电池市场空间将达 107.5 亿元、HVDC 市场空间将达 105.6 亿元.13 表 6：中恒电气在 HVDC 领域项目交付经验丰富.16 表 7：受益标的盈利预测与估值.22 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、智算数据中心资本开支有望持续扩张智算数据中心资本开支有望持续扩张 1.1、全球互联网资本开支进入新一轮上行周期全球互联网资本开支进入新一轮上行周期 全球互联网资本开支全球互联网资本开支加速加速扩张，数据中心扩张，数据中心建设建设规模有望持续扩大。规模有望持续扩大。AI 浪潮驱动全球互联网企业资本开支持续扩张。北美互联网企业方面，2024Q3 微软、Meta、亚马逊、谷歌合计实现资本开支 588.6 亿美元，环比增长 11.4%，同比增长 59.1%，资本开支呈现显著的逐季增长态势。同时根据各家的资本开支规划，2025 年北美主要互联网与云计算企业的支出规模有望持续扩张。在在中国市场，下游中国市场，下游 AI 应用的推广和国产算力硬件性能的提升同样带动了国内互应用的推广和国产算力硬件性能的提升同样带动了国内互联网企业的资本开支联网企业的资本开支拐点向上。拐点向上。根据百度、阿里巴巴与腾讯的公告显示，2024Q3 三家合计实现资本开支 333 亿元，环比增长 56.8%，同比增长 134%。此外包括字节跳动在内的国内其他互联网企业同样加大了资本开支，据 AGI 人工智能公众号消息，2024 年字节跳动的资本开支预计达到了 800 亿元。2024 年国内互联网企业的资本开支增速迎来了向上拐点，并且在国产硬件推广与应用大规模推广的背景下，2025 年国内算力资本开支增速仍有望保持较高水平。图图1：2023Q1-2024Q3 间美国主要互联网企业资本开支间美国主要互联网企业资本开支持续持续扩张（单位：亿美元）扩张（单位：亿美元）图图2：2023Q1 以来中国主要互联网企业资本开支持续增以来中国主要互联网企业资本开支持续增加加（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 资本开支扩张资本开支扩张带动带动全球数据中心规模全球数据中心规模持续持续扩扩大大。根据 SemiAnalysis 统计预测，全球数据中心核心 IT 电力需求有望从 2023 年的 49GW 增长至 2026 年的 96GW，年化复合增速达 25.1%。并且就 2023-2026 年三年间新增的 47GW 功率需求中，智算数据中心规模有望达 40GW，占比超 85%。智算需求的提升推动了数据中心规模的大幅增长。同时在中国市场，以标准机架规模计，预计 2024 年国内数据中心机架规模累计将达 1000 万架，累计量同比增长 23.5%。预计 2024 年当年新增数据中心机架 190万架，同比增长 18.8%。并且 2025 年在国内算力资本开支持续加大的情况下，国内新增数据中心机架规模有望进一步扩大。149.2 82.6 226.2 130.6 588.6 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0微软Meta亚马逊谷歌合计2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3169.8 147.0 16.5 333.2 050100150200250300350阿里巴巴腾讯百度BAT合计2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 图图3：全球数据中心核心全球数据中心核心 IT 设备电力需求持续增长设备电力需求持续增长 图图4：2024 年国内新增标准机架有望达年国内新增标准机架有望达 1000 万个万个 资料来源：SemiAnalysis 数据来源：中国信息通信研究院云计算与大数据研究所、中商情报网、开源证券研究所 1.2、数据中心资本开支扩张带动配套设备需求放量数据中心资本开支扩张带动配套设备需求放量 数据中心数据中心设备设备包括主设备与配套设备包括主设备与配套设备。建设数据中心所需的设备包括主设备与配套设备两类，其中主设备以 IT 算力设备和通信设备为主，配套设备则包括了供配电系统、散热制冷装备与管理系统。配套设备多为数据中心基础设施建设的必备辅助装备，其中供配电相关设备的配套设备多为数据中心基础设施建设的必备辅助装备，其中供配电相关设备的成本占比相对较高。成本占比相对较高。以采用 UPS 与柴油发电机方案的传统数据中心为例，供配电设备包括了柴油发电机、电力用户站、UPS 与配电柜，其成本占比分别为 23%、20%、18%与 8%，合计占数据中心基础设施的比重达到了 69%。因此全球数据中心规模扩张有望拉动相应设备的销售。图图5：数据中心硬件包括主设备与配套设备数据中心硬件包括主设备与配套设备 图图6：数据中心基础设备包括柴油发电机组、电力用户站数据中心基础设备包括柴油发电机组、电力用户站等等 资料来源：华经产业研究院 数据来源：商启咨询、开源证券研究所 数据中心供配电系统目的在于实现市电对数据中心供配电系统目的在于实现市电对 IT 负载的供电负载的供电并在市电断电时提供并在市电断电时提供紧急备电功能紧急备电功能。以传统 UPS 方案为例，电流传输路径主要为 10kV 高压供电经过变压器降低为 380V/220V 的交流市电，380V/220V 在经过低压配电柜分配给下游用电单位包括机房、温控设备、照明设备等等，还要将配电后的 380V/220V 市电接入 UPS设备，该设备和直流蓄电池配套使用，负责市电故障后持续给机房数据中心提供一定时间的电能保障。-20%0 0010001500标准机架数量（万个）新增标准机架数量（万个）累计yoy（%）新增yoy（%）23 %8%8%7%6%4%3%3%柴油发电机组电力用户站UPS配电柜冷水机组精密空调机柜列头柜静电地板冷却塔行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 经过 UPS 的 380V/220V 交流电被引入 IT 机房接入整机柜的 PDU。最后，服务器从机柜的 PDU 取 380V/220V 交流电接入机箱内置的 PSU 并将其降压转换为48V/12V 的直流电，最终通过主板上的 DC-DC 电源模块降压至 5V、3.3V、1V 等低压给负载芯片供电。图图7：数据中心供配电设备目的在于实现市电对终端设数据中心供配电设备目的在于实现市电对终端设备的供电备的供电 图图8：传统数据中心采用传统数据中心采用 12V 母线电压母线电压 资料来源：电源网公众号 资料来源：上科大科技发展公众号 图图9：新一代母线电压提升至新一代母线电压提升至 48V 图图10：终端用电负载包括终端用电负载包括 3.3V、1V、0.8V 等等 资料来源：上科大科技发展公众号 资料来源：上科大科技发展公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 2、机柜机柜高功率密度趋势下带动高功率密度趋势下带动供配电系统供配电系统升级迭代升级迭代 2.1、终端机柜功率密度终端机柜功率密度提升导致数据中心能耗变高提升导致数据中心能耗变高 智算中心智算中心 GPU 芯片算力提升带动其功耗提升。芯片算力提升带动其功耗提升。以英伟达算力芯片为例，其目前H100/H200/H800 等芯片 TDP 设计功耗已达 700W，于 2024 年 3 月发布的 B200 功耗达到了 1000W，GB200 的功耗甚至达到了 2700W。算力的快速提升带动其功率快速增长。同时，AI 服务器通常由 8 卡 GPU 组合或 NPU 模组构成，单台服务器的功耗在5-10kW 之间，将其进一步组成整机机柜时，机柜密度可以达到 40kW 以上。同样以英伟达服务器为例，其 DGX 架构 8 卡 GPU H100 服务器额定功耗为 10.2kW，安装 4台服务器的风冷机柜功耗为 42kW。而在 24 年 3 月公布的 GB200 架构中，NVL36机柜功率密度为 72kW，NVL72 液冷机柜功率密度则高达 120kW。图图11：新一代新一代 GPU 芯片功耗显著增加芯片功耗显著增加 图图12：新服务器功耗持续增加新服务器功耗持续增加 资料来源：维谛技术智算中心基础设施演进白皮书 资料来源：维谛技术智算中心基础设施演进白皮书 智算数据中心占比显著提高了全球机柜的平均功率密度。智算数据中心占比显著提高了全球机柜的平均功率密度。根据 EY-Parthenon Analysis 和 Data Center Dynamic 的预测，全球数据中心平均单机架的功率密度已经从 2017 年的 5.6kW/机架提升至 2023 年的 12.8kW/机架。同时伴随超算、智算数据中心占比的提升，全球高功率机架的出货占比有望进一步提升。IT负载的大功率化带来的负载的大功率化带来的数据中心机柜高密度化趋势使得相关数据中心的能源数据中心机柜高密度化趋势使得相关数据中心的能源消耗持续增加消耗持续增加。图图13：预计全球机架功率密度将呈现逐年提升态势预计全球机架功率密度将呈现逐年提升态势 资料来源：EY-Parthenon Analysis、Data Center Dynamic 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 2.2、数据中心能耗数据中心能耗控制核心在于降低控制核心在于降低 PUE 数据中心数据中心 OPEX 成本以电力为主。成本以电力为主。以国内数据中心为例，其运营成本占比前三的分别为电力、折旧与房租，其占比分别为 56.7%、25.6%与 7.7%。而在数据中心当中产生能耗的除数据中心机柜等 IT 核心负载外，还包括制冷系统、供配电系统与照明设备等，根据通信电源人公众号数据，其比重分别为 50%、35%、10%与 5%。因此在数据中心总能耗因为核心负载功率提升的情况下，降低供配电、制冷系统的能耗是提升数据中心能源应用效率的关键。图图14：电力成本电力成本在国内数据中心运营成本的比重为在国内数据中心运营成本的比重为56.7%图图15：典型数据中心能耗由典型数据中心能耗由 IT 设备、制冷系统、供配电设备、制冷系统、供配电系统等产生系统等产生 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 数据来源：通信电源人公众号、开源证券研究所 政策同样对数据中心能效水平提出了强制要求。政策同样对数据中心能效水平提出了强制要求。PUE（数据中心总设备能耗和（数据中心总设备能耗和IT 设备能耗之间的比率，越靠近设备能耗之间的比率，越靠近 1 代表能效水平越高）代表能效水平越高）是数据中心关键能效考核指标之一，目前在国内多省市及德国等海外国家均对数据中心的 PUE 提出了一定要求。因此因此无论从满足政策无论从满足政策 PUE 要求还是提升经济性的角度，对供配电系统等在内的基础要求还是提升经济性的角度，对供配电系统等在内的基础设备进行技术迭代升级都是数据中心高功率密度趋势下的必然选择。设备进行技术迭代升级都是数据中心高功率密度趋势下的必然选择。表表1：国内各地与德国均对数据中心国内各地与德国均对数据中心 PUE 提出了一定要求提出了一定要求 区域区域 枢纽枢纽 省市省市 各地绿色低碳建设目标各地绿色低碳建设目标 国内 粤港澳 韶关 到 2025 年，PUE(电能利用效率)达到 1.25。长三角 上海 到 2025 年，集聚区新建大型数据中心综合 PUE 降至 1.25 左右，绿色低碳等级达到 4A 级以上；完成对不少于 5000 机架的数据中心退旧上新或腾换；试点打造近零碳数据中心。建利用区域余热(冷)资源数据中心 5 家，零碳数据中心 5 家。京津冀 河北 到 2025 年，PUE1.3 以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。成渝 四川 到 2025 年，全省数据中心电能利用效率(PUE)不高于 1.3。集群起步区内数据中心 PUE 不高于 1.25，可再生能源使用率达到 85%。新建大型、超大型数据中心电能利用效率指标(PUE 值)不高于 1.25。成渝 重庆 到 2025 年，新建大型、超大型数据中心电能利用效率指标(PUE 值)不高于 1.25。贵州 贵州 到 2025 年，新建大型以上数据中心 PUE(电能利用效率)低于 1.2。内蒙古 内蒙古 新建数据中心须达到绿色数据中心建设标准，PUE 值(电能利用效率)不超过 1.3。甘肃 甘肃 大型及超大型数据中心的 PUE 力争降到 1.25 以下，中小型数据中心的 PUE 力争降到 1.35以下；绿色等级达到 G4 及以上(即 AAAA 及以上)。宁夏 宁夏 2025 年，新建数据中心 PUE(电源使用效率)值小于等于 1.2，集群内数据中心可再生能源利用率大于 65%。海外 欧洲 德国 在 2026 年 1 月 1 日前投入运营的数据中心 PUE：自 2027 年 7 月 1 日起，不得高于 1.5 同56.7%.6%7.7%3.7%3.4%3.1%电力成本折旧房租人工费设备租赁其他505%5%IT设备制冷系统供配电系统照明及其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 区域区域 枢纽枢纽 省市省市 各地绿色低碳建设目标各地绿色低碳建设目标 时自 2030 年 7 月 1 日起，达到 1.3 或更低。在 2026 年 1 月 1 日或之后投入运营的数据中心，必须设计和运营以实现：PUE 达到 1.2或更低与能源再利用系数至少达到 10%。数据来源：数据中心 DATA 公众号、海云兰 UDC 公众号、开源证券研究所 2.3、HVDC 系统：系统：内外需内外需共振，渗透率共振，渗透率已至提升已至提升拐点拐点 HVDC 系统具备效率高、供电可靠性强等多重优势。系统具备效率高、供电可靠性强等多重优势。高压直流系统（HVDC）主要由交流配电单元、整流模块、蓄电池、直流配电单元、电池管理单元、绝缘监测单元及监控模块组成。其主要作用同 UPS 相同，在市电工作时，整流模块将交流配电单元输出的 380V 交流电转换成 240V/336V 高压直流（240V 为为国内国内电信标电信标准输出额定电压、准输出额定电压、336V 为为国内国内移动标准输出电压）移动标准输出电压），高压直流经直流配电单元给 IT设备供电，同时也给蓄电池充电。在市电异常时，由蓄电池给 IT 设备提供紧急备电功能。对比 HVDC 与 UPS 的供电结构可以看出：（1）HVDC 系统相较传统 UPS取消两级变换，整体效率更高，传统 UPS 方案效率为 94.7%，HVDC 为 95.2%；（2）系统的备用电池作为电源直接并联在输出母线上，当市电断电时可以直接提供紧急备电功能；（3）系统拓扑结构更加简单，可靠性更高。不过其输出电压的非通用性不过其输出电压的非通用性导致其应用场景相对定制化，导致其应用场景相对定制化，因此较多集中在互联网与通信运营商自建数据中心中。因此较多集中在互联网与通信运营商自建数据中心中。此外，“巴拿马电源”属于泛 HVDC 系统，该电源柔性集成了 10kV 的配电，隔离变压，模块化整流器和输出配电等环节，采用移相变压器取代工频变压器，并从 10kV DC 到 240V DC 整个供电链路做到了优化集成。进一步提升了供配电系统的效率、可靠性同时维护更加简单。根据台达公众号信息，巴拿马电源方案效率可达 97.5%，相比传统 HVDC 实现进一步提升。图图16：HVDC 通过减少二级变换提升效率通过减少二级变换提升效率 图图17：泛泛 HVDC 方案系统效率更高方案系统效率更高 资料来源：数据中心基础设施运营管理公众号 资料来源：台达公众号 应用定制化的应用定制化的 HVDC 方案相比方案相比 UPS 能够实现能够实现 CAPEX 和和 OPEX 双双降低。双双降低。根据腾讯数据中心公众号对比“1 1 系统”400kVA UPS 与 1 台市电直供 1 台 1200A 240V 高压直流系统方案的占地面积与成本，可以看出 UPS 占地面积可等效为 16.5面柜子，CAPEX 在不含滤波的情况下为 154 万元、每年浪费 28.04 万元电费。同时高压直流系统占地面积为 10.5 面柜子、CAPEX 为 100 万元，每年浪费 8.41 万元电费。高压直流方案在占地面积、初始投资成本与运营成本等多方面具备明显优势。表表2：HVDC 系统相比系统相比 UPS 能够节省能够节省 CAPEX 与与 OPEX 成本成本 设备类型 400KVA UPS 采用 1 1 系统 1 台市电直供 1 台 1200A 直流 240V 系统 CAPEX 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 设备类型 400KVA UPS 采用 1 1 系统 1 台市电直供 1 台 1200A 直流 240V 系统 单套电源系统设备配置 1 主输入 2 柜整流逆变 1 主输出 1 交流输入 2 整流 1 直流输出 1、变压器低压输出柜 800A 柜 2 台，每台 2 框架断路器 800A 柜 0.5 台 1 框架，5*250A 柜 1 台 变压器低压输出柜及造价及占地面积 15*2=30 万(双框架)占地面积:2 个配电柜 8 万*1 5 万*1=13 万(单框架)占地面积:1.5 个配电柜 2、不间断电源系统 2 套 400KVA UPS 主机 1 套 240V HVDC 电源含输出配电 不间断电源系统造价及占地面积 24 万*2=48 万(UPS 按 6 毛/VA 算)占地面积:8 个配电柜 22 万*1=22 万(HVDC 按 6 毛/瓦算)占地面积:4 个配电柜 3、不间断电源输出配电柜 2 套 UPS 主输出 2 套支路配电 0 套市电直供 0 套高压直流配电 电源输出配电柜造价及占地面积(8 万*1 5 万*1)*2=26 万 占地面积:4 个配电柜 高压直流输出配电含在电源系统内 占地面积:0 4、末端配电柜数量(单列头柜容量 72KW 算)5 套交流(双路输入)10 套交直流(交、直流单输入)末端配电投资(直流空开价格约为交流的 2 倍，且列头柜占地面积按 0.5 个低压配电柜用地算)10 万*5 套=50 万 占地面积:2.5 个配电柜 10 万*5 套*1 5 万*5 套*1=75 万 占地面积:5 个配电柜 5、线缆数量(耗铜量类似，市电 240V HVDC总线缆造价不高于 2N UPS 的交流线缆总造价)多输出配电及维修旁路线缆等 单相直流线缆比三相交流线缆稍贵 占地面积占地面积(不含电池室，且交直流分开不含电池室，且交直流分开)16.5 面柜子面柜子 10.5 面柜子面柜子 一次性投资成本一次性投资成本(不含电池及线缆投资不含电池及线缆投资)154 万元万元(不含配套滤波不含配套滤波)110 万元万元 OPEX 电源设备效率 90%(负载率小于 40%，效率低)97%(全负载范围高效率)电源设备年浪费电费(按每度电 8 毛来估算)320KW*8760*10%*0.8=22.43 万 320KW*8760*3%*0.8=6.73 万 电力空调年散热电费 5.61 万(按 COP 为 4 来计算)1.68 万(按 COP 为 4 来估算)8 年总浪费电费合计年总浪费电费合计 224.32 万万 67.28 万万 每每年浪费电费合计年浪费电费合计 28.04 万万 8.41 万万 数据来源：腾讯数据中心公众号、开源证券研究所 2.3.1、国内国内：成熟互联网企业自建数据中心成为趋势：成熟互联网企业自建数据中心成为趋势 自建数据自建数据中心互联网企业增多有望加速国内中心互联网企业增多有望加速国内 HVDC 方案渗透率提升。方案渗透率提升。复盘腾讯与阿里巴巴数据中心相关的发展历史可以看出，其在业务发展初期多采用租赁数据中心方案，而且业务规模扩大后均开始自建数据中心，选择或开发有利于自持数据中心降本增效的方案。其中腾讯最早于 2009 年在自建数据中心中进行 240V HVDC系统试点，阿里巴巴则在 2019 年联合中恒电气与台达推出了国内首款巴拿马电源。图图18：腾讯数据中心经过租赁到自建腾讯数据中心经过租赁到自建 图图19：阿里巴巴数据中心租赁到自建阿里巴巴数据中心租赁到自建 数据来源：腾讯数据中心公众号、开源证券研究所 数据来源：数据中心之家公众号、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 伴随业务规模成熟，字节跳动伴随业务规模成熟，字节跳动有望有望加速自建数据中心加速自建数据中心。伴随业务规模体量的扩大与成熟，字节跳动加大了自建数据中心规模。根据字节跳动采购公众号与火山云公众号信息显示，其近年来加大自建数据中心规模，因此公司有望未来在数据中心供配电系统当中使用更多定制化的解决方案。未来随着国内更多具备资金实力同时业务规模庞大互联网企业自建数据中心，具备更高性价比方案的 HVDC 方案渗透率有望持续提升。表表3：字节跳动自建数据中心项目规模加大字节跳动自建数据中心项目规模加大 时间时间 项目项目 内容内容 订单金额（订单金额（亿亿元）元）2025 年 1 月 3 日 字节跳动自建数据中心变电站设计框架采购 自建变电站的主要设计原则及工程设想，完成变电站的建筑、电力一次系统、电力二次系统的扩初设计等。/火山云太行算力中心项目（一期）主要建设内容为 4 栋机房楼、自建一处变电站、1 座综合楼、相应配套设施，新增一栋 6-5 数据中心柴发楼、6-5 数据中心水池、6-5 数据中心油罐，28/火山云太行算力中心二期项目 共规划 12 kW 服务器机柜 15604 台，规划网络机柜 510 架，并配套购置安装应急电源系统、10 kV 配电系统、变配电系统、UPS 系统、动力配电系统、暖通系统、弱电系统等。45 数据来源：字节跳动采购部公众号、火山云公众号、开源证券研究所 2.3.2、海外：机柜功率密度持续增加带动海外：机柜功率密度持续增加带动高压直流高压直流系统渗透率提升系统渗透率提升 英伟达引领的英伟达引领的服务器持续升级迭代有望服务器持续升级迭代有望带动产业高压直流系统需求。带动产业高压直流系统需求。根据维谛预测，2024-2025 年 Blackwell 芯片系列机柜单机柜（假设单机柜 36-576 个 GPU，下同）峰值功率或将达到 130-250kW，行业机架平均功率密度 15-25kW；2026-2027 年，Blackwell ultra 和 Rubin 系列机柜峰值功率或将达到 250-900kW，行业机架平均功率密度 25-50kW；2028-2029 年 Rubin Ultra 系列机柜峰值功率或将超过 1MW，行业机架平均功率密度将超 50kW。伴随智算中心单机柜功率密度的提升，供电系统优化的关注点将转向更高电压等级，更高电压输电的应用能够减少电源线所占的空间，带来潜在的性能提升和成本节约。同时直流供电模式能够更好适配新能源供电，风电、光伏、储能等直流侧电源能够更好的接入，提高用电效率。图图20：预计预计 2024-2029 年机柜功耗和机架功率密度将逐年机柜功耗和机架功率密度将逐步增加步增加 图图21：全直流供电架构能够实现降本增效全直流供电架构能够实现降本增效 资料来源：维谛 资料来源：维谛技术智算中心基础设施演进白皮书 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 2.4、锂电池备电锂电池备电：性能优势显著，渗透率有望加速提升：性能优势显著，渗透率有望加速提升 2.4.1、机柜机柜外：外：备电备电锂电池对比铅酸电池综合性能优势显著锂电池对比铅酸电池综合性能优势显著 锂电锂电备电备电电源具备多重优势，渗透率有望加速提升。电源具备多重优势，渗透率有望加速提升。根据存能电气公众号信息，UPS 用锂电池相对铅酸电池在能量密度、重量密度、使用寿命与循环寿命、环保性能等多方面相比铅酸电池均具备显著领先优势，能够减少占地面积、减少数据中心改造支出、提高备电可靠性同时缩短电池充放时间。备电电池作为 UPS 与 HVDC 方案均需要配置的部件，其不受 HVDC 与 UPS 技术方案选型影响，在机柜功率持续加大的背景下其渗透率提升确定性较强。图图22：锂电池方案能够减少占地面积锂电池方案能够减少占地面积 图图23：铅酸电池占地面积相对较高铅酸电池占地面积相对较高 资料来源：台达公众号 资料来源：台达公众号 表表4：数据中心锂电池供电相比铅酸电池具备显著优势数据中心锂电池供电相比铅酸电池具备显著优势 性能性能 锂电池锂电池 铅酸电池铅酸电池 锂电优势锂电优势 能量密度（W/L）200300 6090 满足相同备电时间要求时，需要的锂电池占地面积比铅酸电池少 2/3。重量密度（W/kg）100150 3050 满足相同备电时间要求时，需要的锂电池重量比铅酸少2/3，对地板承重要求更低，容易选址，地板承重不需要改造。使用寿命（年）1015 年 46 年 锂电池 10 年内可以不用更换，进而提高供电可靠性，简化运维，降低 OPEX，并弥补供电系统寿命短板。循环寿命（次）3500-5000 12V 下 600 次 1、在电网不好的场景可以保证更长的使用寿命；2、支持大电流充电，充电更快，充电时间可缩短到 12h。环保与否 生产及使用中均无污染 铅使用不当会产生污染 数据来源：存能电气公众号、开源证券研究所 2.4.2、服务器内部：服务器内部：BBU 方案方案在英伟达推广下渗透率有望提升在英伟达推广下渗透率有望提升 BBU 在英伟达推广下渗透有望提升。在英伟达推广下渗透有望提升。根据芝能智芯公众号信息，英伟达 GB300服务器架构设计整合了超级电容器与电池备份单元（BBU），进一步提升了电源质量与可靠性，优化能效与空间利用率。其中 BBU 作为服务器内部的备用电源系统，通过锂电池提供短期供电保障。在市电中断时，能够为服务器提供持续 5-7 分钟的电力支持，确保数据备份与系统安全关闭。BBU 与机柜外搭配 UPS/HVDC 的集中式备电电池两者功能相同，根据数据中心的应用场景、电力系统环境与成本预算等综合选型。不过在终端负载持续加大的背行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 景下，紧急备电用电池锂电化的趋势确定性较强。图图24：英伟达英伟达 GB300 将将 BBU 作为标配作为标配 资料来源：芝能智芯公众号 2.5、HVDC 与锂电池市场空间有望逐步扩张与锂电池市场空间有望逐步扩张 据我们测算到据我们测算到 2030 年全球数据中心锂电池市场空间有望达年全球数据中心锂电池市场空间有望达 107.5 亿元、亿元、HVDC系统市场空间有望达系统市场空间有望达 105.6 亿元。亿元。1、HVDC 方面：方面：假定 2025 年全球数据装机功率 13.6GW，2025 年起国内 HVDC装机占比提升至 25%，海外 HVDC 装机占比为 10%，2 倍冗余情况下全球HVDC 系统出货有望达 4.4GW，假定国内 HVDC 产品售价 0.55 元/W，海外售价为国内 3 倍 1.65 元/W，全球市场空间将达 41.7 亿元，同比提升 14.9%。到 2030 年假定全球数据装机功率 18.7GW，国内 HVDC 渗透率保持 25%，海外 HVDC 装机占比提升至 25%，2 倍冗余的情况下全球 HVDC 系统出货有望达 9.3GW，产品售价同 2025 年一致的情况下，全球 HVDC 市场空间将达 105.6 亿元。2、锂电池方面：锂电池方面：假定2025年全球数据装机功率13.6GW、锂电池渗透率57.9%，备电时长 15 分钟、2 倍冗余的情况下，全球数据中心锂电池出货有望达3.9GWh，假定国内锂电池产品售价 0.4 元/Wh，海外产品售价为国内 5 倍 2元/Wh，全球市场空间将达 67.4 亿元，同比提升 11.2%。到 2030 年假定全球数据装机功率 18.7GW、锂电池渗透率 76.5%，备电时长 15 分钟、2 倍冗余的情况下，全球数据中心锂电池出货有望达 7.1GWh，产品售价同 2025年一致的情况下，市场空间将达 107.5 亿元。表表5：预计到预计到 2030 年全球数据中心锂电池市场空间将达年全球数据中心锂电池市场空间将达 107.5 亿元、亿元、HVDC 市场空间将达市场空间将达 105.6 亿元亿元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 标准 IDC 机架规模（万架）1000 1220 1464 1728 2021 2345 2696 yoy（%）23.5 %中国新增 IDC 机架（万架）190 220 244 264 294 323 352 中国标准机架功率（kW）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 中国 IDC 功率（GW）4.8 5.5 6.1 6.6 7.3 8.1 8.8 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 锂电池渗透率（%）20%.00.05.0.0E.0P.0%备电时长（min）15 15 15 15 15 15 15 中国需求（GWh）0.48 0.69 0.92 1.15 1.47 1.82 2.20 美洲新增 IDC 功率（GW）6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 yoy（%）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%锂电池渗透率（%）80.0.0.00.00.00.00.0%备电时长（min）15 15 15 15 15 15 15 美洲需求（GWh）2.52 2.68 2.84 3.15 3.15 3.15 3.15 东南亚新增 IDC 功率（GW）0.21 0.24 0.44 0.53 0.64 0.77 0.92 yoy（%）63.0.3.6 .4 .4 .0 .0%锂电池渗透率（%）80.0.0.00.00.00.00.0%备电时长（min）15 15 15 15 15 15 15 东南亚需求（GWh）0.08 0.10 0.20 0.27 0.32 0.38 0.46 欧洲&中东&非洲新增 IDC 功率（GW）1.3 1.5 1.7 2.0 2.3 2.3 2.7 yoy（%）14.5.5.5.5.5%3.1.0%锂电池渗透率（%）50.0.0p.0.0.00.00.0%备电时长（min）15 15 15 15 15 15 15 欧洲&中东&非洲需求（GWh）0.33 0.46 0.61 0.80 1.02 1.17 1.33 全球新增 IDC 功率（GW）12.6 13.6 14.6 15.4 16.6 17.5 18.7 锂电池渗透率（%）54.2W.9b.5i.6r.0t.6v.5%新增锂电备电需求量（新增锂电备电需求量（GWh）3.4 3.9 4.6 5.4 6.0 6.5 7.1 yoy（%）15.0.2.7.2%9.5%9.3%国内锂电池系统单价（元/Wh）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 海外锂电池系统单价（元/Wh）2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 锂电池系统市场空间（亿元）锂电池系统市场空间（亿元）60.6 67.4 76.5 88.8 95.8 101.4 107.5 yoy（%）11.2.4.1%7.8%5.9%6.0%中国：HVDC 渗透率（%）20.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%UPS 渗透率（%）80.0u.0u.0u.0u.0u.0u.0%HVDC 装机（GW）1.9 2.8 3.1 3.3 3.7 4.0 4.4 UPS 装机（GW）12.5 12.1 12.7 13.2 13.8 14.1 14.8 HVDC 单价（元/W)0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 UPS 单价（元/W)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 中国中国 HVDC 市场空间（亿元）市场空间（亿元）10.5 15.1 16.8 18.1 20.2 22.2 24.2 中国中国 UPS 市场空间（亿元）市场空间（亿元）62.7 60.4 63.6 66.1 69.1 70.6 74.1 海外：HVDC 渗透率（%）10.0.0.0 .0%.0%.0%.0%UPS 渗透率（%）90.0.0.0.0u.0u.0u.0%HVDC 装机（GW）1.6 1.6 2.5 3.5 4.6 4.7 4.9 UPS 装机（GW）14.1 14.5 14.4 14.1 13.8 14.1 14.8 HVDC 单价（元/W)1.65 1.65 1.65 1.65 1.65 1.65 1.65 UPS 单价（元/W)1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 海外海外 HVDC 市场空间（亿元）市场空间（亿元）25.9 26.6 42.0 58.2 76.0 77.7 81.5 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 海外 UPS 市场空间（亿元）211.6 217.5 216.2 211.7 207.4 211.8 222.2 全球全球 HVDC 市场空间（亿元）市场空间（亿元）36.3 41.7 58.7 76.3 96.2 99.9 105.6 yoy（%）14.9.8).9&.1%3.8%5.7%全球 UPS 市场空间（亿元）274.3 277.9 279.8 277.8 276.5 282.5 296.3 注：数据测算具有一定主观性 数据来源：数据中心行业投资与价值洞察、电气时代公众号、科智咨询公众号、EIA、雄韬股份公告、中恒电气公告、开源证券研究所测算 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 3、受益标的受益标的 3.1、中恒电气中恒电气 中中恒电气恒电气是国内数据中心是国内数据中心 HVDC 绿色供电技术方案先行者绿色供电技术方案先行者。根据公司公告，公司牵头制订了信息通信用 240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法国家标准。在产品储备方面，公司新一代的巴拿马电力模组系列产品能够有效提升数据中心电能转化效率、降低空调能耗，并且大幅缩短配电建设周期、提升功率密度。中恒电气中恒电气 HVDC 项目交付经验丰富。项目交付经验丰富。自 2013 年以来公司获得了包括中国移动等通信运营商的 HVDC 订单并且向阿里巴巴和腾讯等国内互联网头部企业提供相应的 HVDC 产品，项目交付经验丰富、产品储备充足，是国内 HVDC 领域的头部企业。2024 年 Q1-3 公司实现营收 11.8 亿元，yoy 20.5%，伴随国内智算数据中心建设逐步放量，公司有望凭借其丰富的项目交付经验获取更多订单。图图25：中恒电气中恒电气 2024Q1-3 实现营收实现营收 11.8 亿元亿元 图图26：中恒电气中恒电气 2024H1 数据中心电源营收数据中心电源营收 2.5 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表6：中恒电气在中恒电气在 HVDC 领域项目交付经验丰富领域项目交付经验丰富 日期 客户 内容 订单金额（万元）2013/9/11 中国移动 中国移动广东公司2013年高压直流分立式电源系统设备采购招标 105.4 2014/3/3 浙江华通云数据科技 高压直流系统招标 339 2017/7/3 杭州西石科技 西石项目 5#6#楼 240V 高压直流设备 252 2017/7/3 中国移动通信集团浙江有限公司 中国移动浙江公司 2017-2018 年度 240V、336V 高压直流供电系统/2017/8/16 阿里巴巴&数据港 阿里巴巴云计算某数据中心项目1/数据港HB33项目2 5000 2017/9/6 张北云通数据网络科技有限公司 张北云计算数据中心某项目 5000 2017/10/18 某研究所 高压直流电源 HVDC 1100 2021/2/8 腾讯科技（深圳）有限公司 2021 年腾讯高压直流及综合配电柜采购项目 2021/11/26 阿里巴巴（中国）有限公司 巴拿马电源设备 80000 资料来源：中恒电气公告、开源证券研究所 3.2、伊戈尔伊戈尔 伊戈尔伊戈尔有巴拿马电源移相变压器产品出货有巴拿马电源移相变压器产品出货。公司变压器产品主要包括新能源变11.714.318.216.115.611.8-20%-10%0 0%0.05.010.015.020.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）4.16.93.93.22.50.010.020.020202021202220232024H1其他（亿元）技术服务维护（亿元）通信电源系统（亿元）电力操作电源系统（亿元）数据中心电源（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 压器与工业控制变压器产品。新能源变压器主要为配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。工业控制变压器用于数据中心、医疗、安防等定制化领域，其中数据中心用变压器包括巴拿马电源所应用的移相变压器产品，根据公司根据公司 2020 年年报信息，公司参与阿里巴巴最新的巴拿年年报信息，公司参与阿里巴巴最新的巴拿马电源核心部件移相变压器的研发，当时是该移相变压器产品的唯一供应商。马电源核心部件移相变压器的研发，当时是该移相变压器产品的唯一供应商。2024Q1-3 公司实现营收 32.4 亿元，yoy 28.8%，未来伴随阿里巴巴等国内头部互联网企业资本开支扩张与公司新能源变压器出海持续进行，公司业绩有望实现稳步增长。图图27：伊戈尔伊戈尔 2024Q1-3 实现营收实现营收 32.4 亿元亿元 图图28：伊戈尔营收主要伊戈尔营收主要来自新能源来自新能源产品产品 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图29：伊戈尔伊戈尔具有具有移相变压器产品移相变压器产品 资料来源：伊戈尔官网 3.3、科华数据科华数据 科华数据主营业务包括新能源光储产品、数据中心产品与智慧电能产品。科华数据主营业务包括新能源光储产品、数据中心产品与智慧电能产品。科华数据电力电子技术为基石，横向开拓数据中心与新能源业务领域。在数据中心领域能够多类整体解决方案，除传统 UPS 方案外，公司同样 HVDC 领域积累了一定的项目交付案例。根据公司官网信息披露，其依据腾讯微模块设计规范为中国移动南京数据中心项目和中国电信广州科云数据中心项目，以及国家超级计算中心项目群、中国工商银行数据中心项目提供了多套 HVDC 系统。13.014.122.328.236.332.40.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）0.05.010.015.020.025.030.035.040.020202021202220232024H1新能源产品（亿元）景观照明灯具（亿元）其他收入（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 科华数据 2024Q1-3 公司实现营收 53.9 亿元，yoy-2%，主要系公司系新能源业务当中储能产品价值量通缩影响。未来，伴随国内数据中心资本开支加大与新能源业务基于国内稳步增长的情况下出海发展，公司有望进入新一轮向上发展周期。图图30：科华数据科华数据 2024Q1-3 实现营收实现营收 53.9 亿元亿元 图图31：科华数据科华数据 2024H1 数据中心业务营收数据中心业务营收 12.0 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图32：科华数据在通信领域具备丰富的科华数据在通信领域具备丰富的 HVDC 项目交付经验项目交付经验 资料来源：科华数据官网 3.4、禾望电气禾望电气 禾望电气主营业务新能源电控（风电变流器、光伏逆变器、储能禾望电气主营业务新能源电控（风电变流器、光伏逆变器、储能 PCS）与传统）与传统系统。系统。公司技术实力雄厚，经过多年发展形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台。同时以技术平台为基础，公司根据不同的产品类别，建立了全系列风电变流器、全系列光伏逆变器和储能变流器、全系列工程型变频器、全系列SVG无功补偿器为核心的四大产品平台。在风光储等新能源领域，为全球首家获得构网型 DNV 证书的厂家并将其运用于风光储领域。在工业变频器领域，公司是全国少有的能和 ABB、西门子和三菱等海外龙头竞争实现国产替代的头部企业。根据公司公告，公司数据中心产品公司数据中心产品尚处前期论证尚处前期论证38.741.748.756.581.453.9-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0%0.020.040.060.080.0100.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）27.930.528.227.612.08.810.910.010.15.70.020.040.060.080.0100.020202021202220232024H1新能源行业（亿元）数据中心（亿元）智慧电能行业（亿元）其他（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 阶段，但是雄厚的技术实力是公司能够在领域实现突破的重要保障。阶段，但是雄厚的技术实力是公司能够在领域实现突破的重要保障。2024Q1-3 公司实现营收 23.1 亿元，yoy-11.6%，主要系新能源领域光伏逆变器及储能逆变器竞争加剧，价格下行及传动系统业务行业景气度下行影响。伴随公司新能源电控业务行业竞争趋缓及宏观经济景气度恢复带动公司传动业务复苏，公司传统业务业绩有望触底反弹。图图33：禾望电气禾望电气 2024Q1-3 实现营收实现营收 23.1 亿元亿元 图图34：禾望电气营收主要来自新能源电控与传动系统禾望电气营收主要来自新能源电控与传动系统 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.5、雄韬股份雄韬股份 雄韬股份雄韬股份在在 UPS 备电领域深耕多年，是磷酸铁锂锂电备电领域深耕多年，是磷酸铁锂锂电 UPS 领域出货全球第一领域出货全球第一。雄韬股份成立于 1994 年历经 30 余年发展，开拓了铅酸电池、锂电池、氢燃料三大业务领域范围，产品下游应用包括交通、新能源、数据中心、通信等。在数据中心领域，公司 LFP 锂电 UPS 领域公司全球出货第一，产品广泛应用于欧美、东南亚与中国数据中心建设当中。根据公司公众号信息，其针对智算中心最新推出的 REVO3.0产品单柜功率高达 600kW，远超同行 200-300kW 的水平，较同行产品功率领先一倍以上。2024Q1-3 公司实现营收 26.3 亿元，yoy-11.9%，主要系碳酸锂价格下行导致公司产品售价下降所致。图图35：雄韬股份雄韬股份 2024Q1-3 实现营收实现营收 26.3 亿元亿元 图图36：雄韬股份雄韬股份 2024H1 锂离子电池营收锂离子电池营收 6 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 17.923.421.028.137.523.1-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）0.05.010.015.020.025.030.035.040.020202021202220232024H1新能源电控（亿元）传动系统（亿元）其他主营业务（亿元）其他业务（亿元）29.325.531.140.836.026.3-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0%0.010.020.030.040.050.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）4.810.118.016.26.00.010.020.030.040.050.020202021202220232024H1铅酸蓄电池（亿元）锂离子电池（亿元）燃料电池（亿元）其他（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 图图37：2024H1 雄韬股份是全球雄韬股份是全球 LFP 锂电锂电 UPS 领域全球市占率第一领域全球市占率第一 资料来源：雄韬股份官网 3.6、南都电源南都电源 南都电源是数据中心后备电源行业头部企业。南都电源是数据中心后备电源行业头部企业。根据南都电源公众号资料，公司在数据中心备电产品储备方面，已经迭代开发完成了 6C/5C/2C/1C 高压锂电全系列产品，能够满足数据中心等高端电源场景需求。同时公司凭借丰富的产品系列与技术实力，同海内外主要客户均建立了良好的合作关系。国内市场公司先后与万国数据、字节跳动、阿里巴巴等头部多家大型互联网企业、服务商及金融机构形成长期合作。海外市场方面，公司入选美国大型数据中心非美国本土品牌电池优选供应商，并成功进入亚太、拉美等大型数据管理中心高端市场。根据中关村储能产业技术联盟公众号统计，2023 年公司位列全球基站/数据中心用锂电池出货量（中国企业）排行榜第二，位居海外数据中心用高压锂电出货量（中国企业）榜首。2024Q1-3 公司实现营收 78.6 亿元，yoy-28.7%，主要系碳酸锂价格下行导致公司锂电产品售价下降所致。图图38：南都电源南都电源 2024Q1-3 实现营收实现营收 78.6 亿元亿元 图图39：南都电源南都电源 2024H1 锂电产品营收锂电产品营收 6 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 90.1102.6118.5117.5146.778.6-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0营业收入（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）0.050.0100.0150.0200.020202021202220232024H1锂电池材料（亿元）阀控密封电池产品（亿元）锂电产品（亿元）再生铅（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 图图40：南都电源位于南都电源位于 2023 年年中国基站中国基站/数据中心用锂电池供应商数据中心用锂电池供应商第二第二（单位：（单位：MWh）资料来源：中关村储能产业技术联盟公众号 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 4、投资建议投资建议 AI 浪潮拉动全球智算数据中心规模持续扩张与下游算力芯片升级迭代带来的单服务器与机柜功率密度扩大，使得本轮全球智算数据中心的资本开支呈现出明显的高功率密度特征。供配电系统作为数据中心中向 IT 负载与辅助设施保障稳定供电的关键设备，提高供电效率、降低其设备能耗水平实现降本增效是机柜功率密度持续提升下供配电系统升级迭代的重点方向。HVDC 系统有望凭借其更高的供电效率和更好的可靠性提升其在国内和海外自建数据中心中的渗透率，带动产业链公司业绩弹性，推荐禾望电气、科华数据禾望电气、科华数据等，受益标的中恒电气、伊戈尔中恒电气、伊戈尔等。同时，锂电池有望凭借其就更好的充放电性能、更少的全生命周期成本实现对铅酸电池的替代，受益标的雄韬股份雄韬股份、南都电源、南都电源。表表7：受益标的盈利预测与估值受益标的盈利预测与估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 评级评级 收盘价（元）收盘价（元）EPS PE 2024/2/6 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002335.SZ 科华数据 买入 30.2 4.3 6.0 7.3 32.4 23.2 19.1 603063.SH 禾望电气 买入 27.6 3.8 5.0 6.2 32.3 24.5 19.8 002364.SZ 中恒电气 未评级 12.1/002922.SZ 伊戈尔 未评级 17.6 3.8 5.1 6.5 17.9 13.5 10.7 002733.SZ 雄韬股份 未评级 15.6/300068.SZ 南都电源 未评级 15.0 5.1 8.5 10.8 26.3 15.8 12.4 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：科华数据、禾望电气盈利预测来自开源证券研究所，伊戈尔、南都电源来自 Wind 一致预期 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 5、风险提示风险提示 全球数据中心资本开支不及预期；HVDC 方案渗透率提升不及预期；数据中心锂电池渗透率提升不及预期；行业竞争加剧导致市场盈利能力下滑。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

2025-02-07 25页 5星级

基础化工行业深度报告：乙二醇跬步已积行将致远-250206（19页）.pdf

基础化工基础化工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/19 基础化工基础化工 2025 年 02 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 氯化钾价格拉涨，关注碳酸锶供给端扰动、价格上涨行业周报-2025.1.19 供给端扰动不断，看好碳酸锶价格持续上涨碳酸锶行业点评报告-2025.1.15 Q4 末沪（深）股通持股数据公布，新凤鸣、杭氧股份等持股环比增幅居前行业周报-2025.1.12 乙二醇：跬步已积乙二醇：跬步已积，行将致远行将致远 行业深度报告行业深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师）张晓锋（分析师）张晓锋（分析师）宋梓荣（联系人）宋梓荣（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790522080003 证书编号：S0790123070025 下游聚酯产业链蓬勃发展，下游聚酯产业链蓬勃发展，未来未来乙二醇乙二醇产能增量有限，景气有望继续上行产能增量有限，景气有望继续上行 2020 年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。根据百川盈孚数据，2020 年以来，涤纶短纤、涤纶长丝、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持续扩产，持续带动乙二醇需求增长。2020-2024 年，涤纶短纤、涤纶长丝、PET 瓶片产能分别增长了 248、779、734 万吨，合计 1,761 万吨，或带动乙二醇需求 590 万吨，乙二醇表观消费量由 2020 年的 1,870 万吨增长至 2024 年的 2,487万吨。2022 年以来，国内新增产能有限、海外净进口量降低、下游持续扩产，供需共振下，乙二醇景气度持续上行。2024 年 8 月以来，乙二醇乙烯制、煤制工艺开工率呈现上升趋势，乙二醇市场库存持续下降，价格逐渐上涨。2025-2026年，聚酯产业链仍在继续扩张，而乙二醇产能增量或较为有限，乙二醇重心有望继续上移。2025-2026 年，聚酯产业链仍将继续年，聚酯产业链仍将继续扩产扩产，或继续拉动乙二醇需求，或继续拉动乙二醇需求 涤纶长丝方面，涤纶长丝方面，2025 年新增产能总规划为 215 万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求 72.03 万吨/年；2026 年，涤纶长丝新增产能总规划为 555 万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求 185.93 万吨/年。涤纶短纤方面，涤纶短纤方面，2025年行业规划新增产能为 88 万吨，2026 年为 60 万吨，两年规划新增产能合计为148 万吨，若这些新增产能如期投产，有望拉动乙二醇需求 49.58 万吨。我们预计，随着 2025 年国内外宏观经济继续复苏，涤纶长丝、涤纶短纤的这些新增产能有望被逐步消化。PET 瓶片方面，瓶片方面，2025 年行业合计规划 360 万吨新增产能，若完全投产，有望拉动乙二醇需求合计 120.6 万吨/年。乙二醇产能扩张接近尾声，国内、外供应增幅有所减少乙二醇产能扩张接近尾声，国内、外供应增幅有所减少 2022 年以来，乙二醇产能增长放缓。根据百川盈孚数据，2020-2022 年，乙二醇产能由 1,553.9 万吨增长至 2,577.4 万吨，产能增速分别为 45.81%、34.56%、26.14%，快速的产能投放导致乙二醇供过于求，乙二醇企业利润大幅承压，乙二醇新增产能放缓。2022-2023 年，乙烯制和煤制乙二醇毛利润均为负值，各工艺普遍深度亏损，诸多新增乙二醇产能规划纷纷取消、放缓。2023-2024 年，乙二醇产能分别为 2,762.2、2,792.2 万吨，同比仅增长 7.32%、1.06%。同时海外装置盈利亦下降，部分海外装置淘汰，乙二醇净进口量也在逐年减少，由 2020 年 1,048万吨下降至 2024 年的 639 万吨。2023 年以来，乙二醇国内、外供应增量有限。在乙二醇需求增长、产能增幅有限背景下，乙二醇重心有望上移。【推荐标的】：荣盛石化、恒力石化；【受益标的】：万凯新材（含转债）、丹化科技（含 B 股）、东方盛虹、卫星化学、新疆天业。风险提示：风险提示：部分原先转、停产的煤制乙二醇装置复产、下游聚酯产能扩张不及预期、原油价格大幅下跌。-10%0)8 24-022024-062024-10基础化工沪深300相关研究报告相关研究报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/19 目目 录录 1、需求端：下游聚酯产业链蓬勃发展，乙二醇需求逐渐增长.4 1.1、涤纶长丝：行业景气度上行，新增产能有望被充分消化.5 1.2、涤纶短纤：2024 年国内外需求同比增长，未来规划新增产能有望被充分消化.8 1.3、PET 瓶片：需求步入增长快车道，产能扩张接近尾声.9 2、2025 年新增产能有限，坚定看好乙二醇景气度上行.11 3、聚酯产能继续扩张，乙二醇产能扩张大幅放缓，重心有望上移.15 4、风险提示.16 图表目录图表目录 图 1：2024 年，90%的乙二醇用于聚酯产业链.4 图 2：2020 年以来，乙二醇下游产能持续扩张.5 图 3：2020 年以来，乙二醇表观消费量持续增长.5 图 4：乙二醇为涤纶长丝的主要原材料之一.5 图 5：2023 年，涤纶长丝为国内主要的合成纤维品种（单位:万吨）.6 图 6：2024 年，美国服装销售额同比增长.6 图 7：2024 年，纺织服装出口交货值同比增长.6 图 8：2024 年化学纤维制造业出口交货值同比增长.6 图 9：2024 年，涤纶长丝的表现消费量同比大增.7 图 10：2024 年，涤纶长丝产能利用率达 85.72%.7 图 11：2024 年涤纶长丝 POY 平均库存天数为 20.5 天.7 图 12：2024 年坯布平均库存天数为 29.91 天.7 图 13：涤纶短纤主要用于纺纱制线.8 图 14：2024 年涤纶短纤平均价差同比扩大.9 图 15：2024 年短纤的表观消费量、净出口量均同比增长.9 图 16：2024 年涤纶短纤产能利用率维持较高水平.9 图 17：2024 年涤纶短纤的平均库存天数同比略增 2.88 天.9 图 18：2024 年 PET 瓶片平均价差同比下降.10 图 19：2024 年，PET 瓶片消费量与净出口量双双大增.10 图 20：2024 年 PET 瓶片行业产能利用率高企.10 图 21：2024 年，聚酯瓶片理论毛利润持续为负.10 图 22：乙二醇生产可采用草酸酯法.11 图 23：乙二醇生产可采用加压水合法.11 图 24：2023 年以来，乙二醇价格呈现上涨趋势.12 图 25：2022-2024 年，乙二醇产能增长大幅放缓.12 图 26：2020 年以来，乙二醇净进口量逐年递减.12 图 27：2020-2021 年，DMC 价格大幅波动.13 图 28：2022 年 3 月以来，EO-MEG 价差始终为正.13 图 29：2024 年 6 月以来，乙烯制乙二醇开工率持续上行.13 图 30：2024 年以来，乙二醇市场库存持续下探.13 图 31：2024 年以来，乙二醇各工艺毛利润持续修复.14 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/19 表 1：2025 年，涤纶长丝行业规划 215 万吨新增产能.7 表 2：2025-2026 年，预计新增涤纶短纤产能 148 万吨.9 表 3：2025 年仍有 PET 瓶片企业规划新增产能合计 360 万吨.10 表 4：2025 年 3 月，万凯新材或投产乙二醇新产能.14 表 5：预计 2025-2027 年，乙二醇表观消费量分别同比增长 4.02%、4.72%、4.68%.15 表 6：东方盛虹、卫星化学、荣盛石化、恒力石化等均有乙二醇产能.16 表 7：随着乙二醇重心上移，万凯新材等标的有望充分受益.16 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/19 1、需求端：下游聚酯产业链蓬勃发展，乙二醇需求逐渐增长需求端：下游聚酯产业链蓬勃发展，乙二醇需求逐渐增长 乙二醇乙二醇为聚酯产业链的主要原材料。为聚酯产业链的主要原材料。乙二醇是无色无臭、有甜味液体，能与水、丙酮互溶，但在醚类中溶解度较小。根据百川盈孚数据，乙二醇下游消费领域主要为聚酯产业链，聚酯的产品形态包括涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片。2024 年，50%的乙二醇用于涤纶长丝、20%用于聚酯瓶片、11%用于涤纶短纤、9%用于聚酯切片等，另有 4%用于防冻液，6%用于表面活性剂、吸湿剂等领域。涤纶长丝广泛用于各种衣料、装饰材料和工业丝，涤纶短纤主要用于棉纺行业，单独纺成纯涤纶纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等制作成混纺纱线，而聚酯瓶片主要用于食品包装、各种饮料瓶、化妆品瓶、油瓶、片材、拉丝产品等，乙二醇的终端消费主要为纺织服装、食品饮料等领域。图图1：2024 年，年，90%的乙二醇用于聚酯产业链的乙二醇用于聚酯产业链 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2020 年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。根据百川盈孚数据，2020 年以来，涤纶短纤、涤纶长丝、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持续扩产，持续带动乙二醇需求增长。2020-2024 年，涤纶短纤、涤纶长丝、PET 瓶片产能分别增长了 248、779、734 万吨，合计 1,761 万吨，或带动乙二醇需求 590 万吨，乙二醇表观消费量由2020年的1,870万吨增长至2024年的2,487万吨。2022年以来，国内新增产能有限、海外净进口量降低、下游持续扩产，供需共振下，乙二醇景气度持续上行。2024 年 8 月以来，乙二醇乙烯制、煤制工艺开工率呈现上升趋势，乙二醇市场库存持续下降，价格逐渐上涨。05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024万吨涤纶长丝聚酯瓶片涤纶短纤聚酯切片其他防冻液行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/19 图图2：2020 年以来，乙二醇下游产能持续扩张年以来，乙二醇下游产能持续扩张 图图3：2020 年以来，乙二醇表观消费量持续增长年以来，乙二醇表观消费量持续增长 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 1.1、涤纶长丝：涤纶长丝：行业景气度上行，新增产能有望行业景气度上行，新增产能有望被被充分消化充分消化 涤纶又称聚酯纤维，上游为石化产业，以 PTA 和 MEG 为原料缩聚制得聚酯，再经熔体直纺或切片纺加工成丝，按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤。涤纶长丝的长度通常在千米以上，而涤纶短纤则在几厘米至十几厘米，通常由长丝束切断制得。涤纶长丝凭借易洗快干、结实耐用、弹性好、耐光性好、耐腐蚀等特点，广泛应用于服装、家用纺织、产业纺织、工业等领域。图图4：乙二醇为涤纶长丝的主要原材料之一乙二醇为涤纶长丝的主要原材料之一 资料来源：百川盈孚 2024 年纺织服装行业出口景气年纺织服装行业出口景气度度同比上行。同比上行。根据中国化学纤维工业协会，2023年国内涤纶产量为 5,702 万吨，占合成纤维总量的 89.93%，其中涤纶短纤占比 18.81%，涤纶长丝占比 71.11%，可见涤纶为主要的合成纤维品种。根据 Wind 数据，2024 年美国服装及服装配置店销售总额为 3,138.40 亿美元，同比 2.24%。与此同时，2024年国内以人民币计价的纺织服装出口交货值为 2,905.70 亿元，同比 4.90%；以人民币计价的化学纤维出口交货值为 695.60 亿元，同比 12.10%。2024 年随着海外经济05101520253035050010001500200025003000350040004500500020202021202220232024涤纶短纤有效产能（万吨）涤纶长丝有效产能（万吨）PET瓶片有效产能（万吨）涤纶短纤同比（%，右轴）涤纶长丝同比（%，右轴）PET瓶片同比（%，右轴）0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024表观消费量（万吨）消费量YoY（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/19 复苏，国内纺织服装、化学纤维出口交货值亦同比增长，涤纶长丝作为主要的合成纤维品种亦充分受益。图图5：2023 年，涤纶长丝为国内主要的合成纤维品种年，涤纶长丝为国内主要的合成纤维品种（单（单位位:万吨）万吨）图图6：2024 年，美国服装销售额同比增长年，美国服装销售额同比增长 数据来源：中国化学纤维工业协会、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图7：2024 年，纺织服装出口交货值同比增长年，纺织服装出口交货值同比增长 图图8：2024 年化学纤维制造业出口交货值同比增长年化学纤维制造业出口交货值同比增长 数据来源：海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开源证券研究所 2024 年，涤纶长丝年，涤纶长丝表观消费量同比大增。表观消费量同比大增。根据百川盈孚数据，2024 年涤纶长丝表观消费量为 3,398.71 万吨，同比 17.85%。产能方面，2024 年涤纶长丝有效产能为 4,331 万吨，仅同比增加 0.63%，但产能利用率高达 85.72%。根据 Wind 数据，2024年涤纶长丝 POY 的平均库存天数为 20.5 天，同比略增 4.4 天；下游环节坯布的平均库存天数为 29.91 天，同比下降 6.24 天；涤纶长丝以及下游坯布的库存天数均较为健康。在 2024 年涤纶长丝产能利用率大幅增长的情况下，涤纶长丝库存天数同比仅略增，坯布库存同比有所下降，进一步印证了涤纶长丝的高景气。2025 年，涤纶长丝新增产能总规划为 215 万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求 72.03 万吨/年；2026 年，涤纶长丝新增产能总规划为 555 万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求 185.93 万吨/年。2025 年-2026 年新增涤纶长丝规划产能或拉动乙二醇需求合计 257.95 万吨/年。在在 2024 年年涤纶长丝产能利用率高企的背景下，我们预计涤纶长丝产能利用率高企的背景下，我们预计随随着着 2025 年年国内外经济继续复苏，涤纶长丝的新增产能亦能被国内外经济继续复苏，涤纶长丝的新增产能亦能被充分充分消化，消化，有望如期拉有望如期拉动乙二醇需求。动乙二醇需求。锦纶,432,7%氨纶,96,1%短纤,1193,19%长丝,4509,71%涤纶,5702锦纶腈纶维纶丙纶氨纶短纤长丝-200%-100%00 0000P00p0001001502002503002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调:亿美元美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调:同比（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12出口交货值:纺织服装、服饰业:累计值（亿元）出口交货值:纺织服装、服饰业:累计同比-60%-40%-20%0 002003004005006007008002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12出口交货值:化学纤维制造业:累计值（亿元）出口交货值:化学纤维制造业:累计同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/19 图图9：2024 年，涤纶长丝的表年，涤纶长丝的表现消费量同比大增现消费量同比大增 图图10：2024 年，涤纶长丝产能利用率达年，涤纶长丝产能利用率达 85.72%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图11：2024 年涤纶长丝年涤纶长丝 POY 平均库存天数为平均库存天数为 20.5 天天 图图12：2024 年坯布平均库存天数为年坯布平均库存天数为 29.91 天天 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表1：2025 年，涤纶长丝行业规划年，涤纶长丝行业规划 215 万吨新增产能万吨新增产能 品种品种 企业企业 产能（万产能（万吨）吨）预计投产时间预计投产时间 省份省份 涤纶长丝 桐昆集团股份有限公司 60 2025-03 浙江省 新凤鸣集团股份有限公司 25 2025-03 浙江省 荣盛石化股份有限公司 30 2025-03 浙江省 新疆宇欣新材料有限公司 30 2025-09 新疆维吾尔自治区 新凤鸣集团股份有限公司 40 2025-10 浙江省 安徽佑顺新材料有限公司 30 2025-12 安徽省 小计 215 桐昆集团股份有限公司 30 2026-03 浙江省 江苏恒力化纤股份有限公司 60 2026-03 江苏省 浙江古纤道绿色纤维有限公司 65 2026-03 浙江省 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 120 2026-05 江苏省 新疆宇欣新材料有限公司 40 2026-05 新疆维吾尔自治区 华祥(中国)高纤有限公司 40 2026-05 浙江省 江苏国望高科纤维有限公司 200 2026-12 江苏省 小计 555 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所-10%-5%0%5 %0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024涤纶长丝表观消费量（万吨）涤纶长丝净出口量（万吨）消费量YoY（右轴）净出口量YoY（右轴）010203040506070809010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020202021202220232024涤纶长丝有效产能（万吨）涤纶长丝产量（万吨）产能利用率（%，右轴）产能YoY（%，右轴）05101520253035404550库存天数:涤纶长丝(POY):江浙织机库存天数:涤纶长丝(DTY):江浙织机库存天数:涤纶长丝(FDY):江浙织机051015202530354045502012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01库存天数:坯布（天）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/19 1.2、涤纶短纤：涤纶短纤：2024 年国内外需求同比增长，未来规划新增产能有望被年国内外需求同比增长，未来规划新增产能有望被充分消化充分消化 涤纶短纤是由聚酯(由 PTA 和 MEG 聚合而成)再纺成丝束切断后得到的纤维。根据百川盈孚，77%的涤纶短纤用于纺纱制线，单独纺成纯涤纶纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等制作成混纺纱线，另有 17%用于生产非织造布，6%用作生产填充材料，其景气度跟纺织服装行业亦是高度相关。图图13：涤纶短纤主要用于纺纱制线涤纶短纤主要用于纺纱制线 资料来源：百川盈孚 2024 年，涤纶短纤价差景气有所修复。年，涤纶短纤价差景气有所修复。根据百川盈孚数据，我们测算得出 2024年涤纶短纤的平均价差为 1,075.92 元/吨，同比扩大 11.23%。2024 年得益于纺织服装行业景气修复、涤纶短纤产能无明显增长，涤纶短纤价差同比扩大。2024 年涤纶短纤的表观消费量为673.33万吨，同比 10.03%；净出口量为121.26万吨，同比 9.74%，自 2020 年以来，涤纶短纤的净出口量呈现持续增长趋势。同时 2024 年涤纶短纤的产能为 1,036 万吨，同比 7.58%，但产能利用率仍能达到 76.70%的较高水平，侧面说明涤纶短纤新增产能得以有效消化。2025 年，涤纶短纤行业规划新增产能为 88万吨，2026 年为 60 万吨，两年规划新增产能合计为 148 万吨，若这些新增产能如期投产，有望拉动乙二醇需求 49.58 万吨。我们预计，随着 2025 年国内外宏观经济继续复苏，涤纶短纤的这些新增产能有望被逐步消化。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/19 图图14：2024 年涤年涤纶短纤平均价差同比扩大纶短纤平均价差同比扩大 图图15：2024 年短纤年短纤的的表观消费量、净出口量均同比增长表观消费量、净出口量均同比增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图16：2024 年涤纶短纤产能利用率维持较高水平年涤纶短纤产能利用率维持较高水平 图图17：2024年涤纶短纤的平均库存天数同比略增年涤纶短纤的平均库存天数同比略增2.88天天 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表2：2025-2026 年，预计新增涤纶短纤产能年，预计新增涤纶短纤产能 148 万吨万吨 品种品种 企业企业 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 省份省份 涤纶短纤 四川吉兴新材料有限公司 30 2025-07 四川省 宿迁逸达新材料有限公司 30 2025-10 江苏省 四川能投化学新材料有限公司 28 2025-10 四川省 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 60 2026-07 江苏省 合计合计 148 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 1.3、PET 瓶片：瓶片：需求步入增长快车道，需求步入增长快车道，产能扩张接近尾声产能扩张接近尾声 2023 年年-2024 年，年，PET 瓶片表观消费量与净出口量均实现同比增长。瓶片表观消费量与净出口量均实现同比增长。根据百川盈孚数据，2023 年、2024 年 PET 瓶片的表观消费量分别为 793.59、866.04 万吨，分别同比 19.44%、 9.13%。2023 年以来，冷链物流日益发达，牛奶包装部分由传统包装替换为 PET 瓶装包装；人们健康意识提高，带动瓶装水消耗量增长；PET 瓶片性能逐步改善，果蔬、调味品等饮食类相关商品包装也部分被 PET 瓶片材质替代。得益于多行业开始广泛使用 PET 瓶片包装材料，PET 瓶片需求的快速增长。2023-2024 年，年，PET 瓶片产能大幅扩张瓶片产能大幅扩张，价格下降，价格下降。根据百川盈孚数据，201905001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01元/吨元/吨涤纶短纤价差（右轴）涤纶短纤PTAMEG-10%-5%0%5 %00020030040050060070080020202021202220232024表观消费量（万吨）净出口量（万吨）消费量YoY（右轴）净出口量YoY（右轴）010203040506070809002004006008001,0001,20020202021202220232024涤纶短纤有效产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（%，右轴）产能利用率（%，右轴）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中国:库存天数:涤纶短纤:江浙织机（天）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/19 年-2021 年 5 月，随着 PET 瓶片景气上行，其理论毛利润多数时间处于较高水平，企业纷纷开始新一轮的产能扩张。2023 年与 2024 年，PET 瓶片的有效产能分别为1,673、1,933 万吨，同比分别 29.59%、 15.54%，虽然期间 PET 瓶片需求快速增长，但仍陷入产能过剩泥潭，价格开始呈现下跌趋势。2023-2024 年，PET 瓶片的净出口量分别为 450.24、580.13 万吨，分别同比 5.63%、 28.85%。随着 PET 瓶片价格下跌、海外需求复苏，PET 瓶片的出口量亦有所增长。2023 年 7 月以来，根据百川盈孚测算的 PET 瓶片理论毛利润数据显示，PET 瓶片行业普遍亏损。2025 年，PET 瓶片行业合计规划 360 万吨新增产能，若完全投产，有望拉动乙二醇需求合计 120.6 万吨/年。但目前 PET 瓶片盈利水平不佳，且行业普遍亏损时间较长，我们预计 2025 年 PET 瓶片低价竞争行为有望缓解，产能扩张或有所延后。随着国内外经济持续复苏，随着国内外经济持续复苏，PET 瓶片内外需增长，新增产能有望逐步消化，瓶片内外需增长，新增产能有望逐步消化，逐步逐步拉动乙二醇需求。拉动乙二醇需求。图图18：2024 年年 PET 瓶片平均价差同比下降瓶片平均价差同比下降 图图19：2024 年，年，PET 瓶片消费量与净出口量双双大增瓶片消费量与净出口量双双大增 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图20：2024 年年 PET 瓶片行业产能利用率高企瓶片行业产能利用率高企 图图21：2024 年，聚酯瓶片理论毛利润持续为负年，聚酯瓶片理论毛利润持续为负 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 表表3：2025 年仍有年仍有 PET 瓶片企业规划新增产能合计瓶片企业规划新增产能合计 360 万吨万吨 品种品种 企业企业 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 省份省份 PET 瓶片 仪征化纤 50 2025-01 江苏省 三房巷 75 2025-01 江苏省 汉江新材料 30 2025-06 四川省 三房巷 75 2025-06 江苏省 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01元/吨元/吨聚酯瓶片价差（右轴）聚酯瓶片 PTA乙二醇-20%-10%0 0P002003004005006007008009001,00020202021202220232024PET瓶片表观消费量（万吨）PET瓶片净出口量（万吨）表观消费量YoY（右轴）净出口量YoY（右轴）010203040506070809005001,0001,5002,0002,50020202021202220232024PET瓶片有效产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（%，右轴）产能利用率（%，右轴）-50005001,0001,5002,000中国:毛利:聚酯瓶片（元/吨）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/19 品种品种 企业企业 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 省份省份 富海集团 60 2025-07 山东省 逸普新材料 30 2025-12 新疆维吾尔自治区 浙江天圣 40 2025-12 浙江省 合计合计 360 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2、2025 年年新增产能有限，新增产能有限，坚定看好乙二醇坚定看好乙二醇景气度上行景气度上行 乙二醇工艺主要分草酸酯法和加压水合法。乙二醇工艺主要分草酸酯法和加压水合法。根据百川盈孚，草酸酯法乙二醇草酸酯法乙二醇主要先经由CO合成草酸二甲酯（DMO），再由草酸二甲酯加氢（H2）合成乙二醇（MEG）。合成气（CO H2）的来源可以系煤气化、天然气、焦炉尾气等。加压水合法加压水合法主要先经由乙烯与氧气合成环氧乙烷（EO），再由环氧乙烷经由水合反应合成乙二醇（MEG）。图图22：乙二醇生产可采用乙二醇生产可采用草酸酯法草酸酯法 图图23：乙二醇生产可采用加压水合法乙二醇生产可采用加压水合法 资料来源：百川盈孚 资料来源：百川盈孚 2022 年以来，乙二醇产能增长放缓。年以来，乙二醇产能增长放缓。根据百川盈孚数据，2020-2022 年，乙二醇产能由 1,553.9 万吨增长至 2,577.4 万吨，产能增速分别为 45.81%、34.56%、26.14%，快速的产能投放导致乙二醇供过于求，乙二醇企业利润大幅承压，乙二醇新增产能放缓。2022-2023 年，乙烯制和煤制乙二醇毛利润均为负值，各工艺普遍深度亏损，诸多新增乙二醇产能规划纷纷取消、放缓。2023-2024 年，乙二醇产能分别为 2,762.2、2,792.2 万吨，同比仅增长 7.32%、1.06%。同时海外装置盈利亦下降，部分海外装置停运，乙二醇净进口量也在逐年减少，由 2020 年 1,048 万吨下降至 2024 年的 639万吨。2023 年以来，乙二醇国内年以来，乙二醇国内、外供应增量有限。外供应增量有限。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/19 图图24：2023 年以来，乙二醇价格呈现上涨趋势年以来，乙二醇价格呈现上涨趋势 图图25：2022-2024 年，乙二醇产能增长大幅放缓年，乙二醇产能增长大幅放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图26：2020 年以来，乙二醇净进口量逐年递减年以来，乙二醇净进口量逐年递减 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2021 年以来，部分煤制乙二醇装置转产年以来，部分煤制乙二醇装置转产碳酸二甲酯碳酸二甲酯、草酸。、草酸。2021 年，随着碳酸二甲酯（DMC）需求增长，价格上扬，而乙二醇因产能快速扩张而价格下跌，部分煤制乙二醇装置开始转产 DMC 和草酸。根据华鲁恒升公告，2021 年 10 月，公司通过中试实验，自主研发了乙二醇生产线联产碳酸二甲酯的新工艺和新型催化技术，同时对年产 50 万吨乙二醇生产装置实施了增产提质系列技术改造。随着技改项目陆续完成并投产，预计整套装置具备联产 30 万吨/年优质碳酸二甲酯的能力。根据丹化科技 2023 年报，公司控股子公司通辽金煤的煤制乙二醇化工装置，以褐煤为原料生产乙二醇并联产草酸，设计产能为年产乙二醇 22 万吨、草酸 8 万吨。随着这些煤制乙二醇部分转产 DMC、草酸等，当前煤制乙二醇行业实际开工率较名义开工率高，乙二醇的有效供给有所收缩。若未来 MEG 重心继续上移，这些原来转产的乙二醇装置或将复产，但其在行业总产能中占比较小，影响行业新增供给影响或不明显。2022 年年 3 月以来，月以来，石化石化企业生产企业生产 EO 的效益更明显。的效益更明显。根据百川盈孚，生产 1 吨EO 需要乙烯 0.79t，生产 1 吨 MEG 需要乙烯 0.605t，因此石化企业在考虑 EO、MEG装置开工率配置时，通常会考虑，EO-1.306MEG 的价差的正负。当该价差为正时，只生产 EO 的盈利水平更佳；当该价差为负时，将 EO 全部转产 MEG 的盈利水平会更好。当然在实际操作时，石化企业为了维护长期稳定的客户关系，不太可能单方2,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5009,5002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01中国:现货价:乙二醇（元/吨）01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024乙二醇产能（万吨）乙二醇产量（万吨）产能YoY（%，右轴）产能利用率（%，右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0004006008001,0001,20020202021202220232024乙二醇净进口量（万吨）YoY（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/19 面只生产 EO 或 MEG。2022 年 3 月以来，EO 景气度较高，而 MEG 景气度低迷，该价差始终为正，因此当前部分石化企业增加了 EO 的独立产出，MEG 装置的负荷提高仍不明显，即 MEG 的价格仍有抬升空间。按照目前环氧乙烷 6,885 元/吨的价格计算，MEG 的价格至少需要上涨至 5,272 元/吨，乙烯制的乙二醇装置负荷才有进一步提升的动力。图图27：2020-2021 年，年，DMC 价格大幅波动价格大幅波动 图图28：2022 年年 3 月以来，月以来，EO-MEG 价差始终为正价差始终为正 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所 2022 年 Q3 以来，随着下游聚酯产能扩张、需求增长，乙二醇需求持续增长，而乙二醇国内外有效供给增幅有限，乙二醇利润开启修复之路，煤制、乙烯制乙二醇装置开工率呈现上升趋势，同时 2024 年以来，乙二醇港口库存、市场库存呈现下降趋势。根据百川盈孚测算的乙二醇理论毛利润，2024 年 1 月 12 日起，煤制乙二醇装置毛利润已由负转正。图图29：2024 年年 6 月以来，乙烯制乙二醇开工率持续上行月以来，乙烯制乙二醇开工率持续上行 图图30：2024 年以来，乙二醇市场库存持续下探年以来，乙二醇市场库存持续下探 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中国:参考价:碳酸二甲酯（元/吨）中国:市场均价:草酸（元/吨）中国:参考价:MEG（元/吨，右轴）(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50002,0004,0006,0008,00010,00012,000元/吨元/吨EO-1.306MEG（右轴）EOMEG200Pp 20-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01乙烯制开工率煤制开工率0204060801001201401602017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12市场库存量:乙二醇（万吨）工厂库存量:乙二醇（万吨）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/19 图图31：2024 年以来，乙二醇各工艺毛利润持续修复年以来，乙二醇各工艺毛利润持续修复 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 2025-2026 年年，乙二醇新增产能较少。，乙二醇新增产能较少。根据百川盈孚数据，2025 年 H1，仅万凯新材 120 万吨乙二醇项目一期装置 60 万吨投产、宁夏鲲鹏 20 万吨乙二醇装置投产，乙二醇产能增量有限；2025 年 H2，裕龙石化 80 万吨装置、宝丰能源 10 万吨装置或将投产。2026 年，尽管内蒙古久泰有 100 万吨产能规划，但根据百川盈孚统计显示，该项目目前处于搁置状态，即 2026 年或仅有中煤平朔 60 万吨装置和华锦阿美 40 万吨装置投产。剔除内蒙古久泰 100 万吨产能规划，若其余规划新增产能如期落地，在 2024 年乙二醇行业产能 2,792.2 万吨的基础上，预计 2025 年乙二醇产能同比增长6.09%，2026 年同比增长 3.38%。新增产能政策方面，根据国家发改委发布的产业结构调整指导目录（2024 年本），80 万吨/年以下石脑油裂解制乙烯、20 万吨/年以下乙二醇等均属于限制性产能。煤制乙二醇方面，以榆林化学为例，根据陕煤集团报道，2024 年其 180 万吨乙二醇装置关键能耗指标全部优于行业标杆值，全年全煤单耗 2.92t/t。同时根据国家国家发展改革委等部门关于发布 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（发展改革委等部门关于发布 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）年版）的通知的通知，本次增加的乙二醇等本次增加的乙二醇等 11 个领域，原则上应在个领域，原则上应在 2026 年底前完成技术改造或年底前完成技术改造或淘汰退出淘汰退出。根据文件显示，煤制乙二醇的能耗基准水平位 1.3t 标准煤/吨，而乙二醇的能耗基准水平为 0.47t 标准煤/吨。我们认为，煤制工艺单吨乙二醇耗煤量较高，在碳达峰、碳中和背景下，未来煤制工艺新增产能或受到更严格的政策约束，甚至部分能耗水平较高的装置将被淘汰。表表4：2025 年年 3 月，万凯新材或投产乙二醇新产能月，万凯新材或投产乙二醇新产能 企业企业 省份省份 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 备注备注 四川正达凯新材料有限公司（万凯新材 100%全资子公司）四川省 60 2025-03 宁夏鲲鹏清洁能源有限公司 宁夏回族自治区 20 2025-05 山东裕龙石化有限公司 山东省 80 2025-06 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 宁夏回族自治区 10 2025-06 2025 年年小计小计 170 -4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,000乙烯制毛利润（元/吨）煤制毛利润（元/吨）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/19 企业企业 省份省份 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 备注备注 内蒙古久泰新材料有限公司 内蒙古自治区 100 2026-03 项目搁置 中煤平朔集团有限公司 山西省 60 2026-08 华锦阿美石油化工有限公司 辽宁省 40 2026-08 2026 年年小计小计 200 合计合计 370 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 3、聚酯产能继续扩张，乙二醇聚酯产能继续扩张，乙二醇产能扩张大幅放缓产能扩张大幅放缓，重心有望，重心有望上移上移 我们基于以上供需分析和以下核心假设，预测 2025-2027 年乙二醇的供需平衡表。预计 2025 年-2027 年乙二醇表观消费量分别同比增长 4.02%、4.72%、4.68%。在乙在乙二醇需求增长、产能增幅有限背景下，乙二醇重心有望上移，国内装置产能利用率二醇需求增长、产能增幅有限背景下，乙二醇重心有望上移，国内装置产能利用率或小幅上移。或小幅上移。核心假设：（1）新增产能方面，在两碳背景下，不考虑内蒙古久泰目前搁置的 100 万吨新增产能；（2）涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片新增产能均能如规划投产；（3）随着乙二醇价格重心上移，净进口量或将逐渐增加。表表5：预计预计 2025-2027 年，乙二醇表观消费量分别同比增长年，乙二醇表观消费量分别同比增长 4.02%、4.72%、4.68%产能（万吨）产能（万吨）产能利用率产能利用率 产量（万吨）产量（万吨）表观消费量（万吨）表观消费量（万吨）消费量消费量 YoY 净进口量（万吨）净进口量（万吨）2020A 1,554 532 1,870 10.58%1,048 2021A 2,056 57%1,180 2,010 7.510 2022A 2,577 51%1,314 2,061 2.56t7 2023A 2,762 59%1,643 2,347 13.86p5 2024A 2,792 66%1,849 2,487 5.98c9 2025E 2,962 66%1,949 2,587 4.02c9 2026E 3,062 67%2,041 2,710 4.72f9 2027E 3,062 70%2,138 2,836 4.68i9 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所【推荐标的】：【推荐标的】：荣盛石化、恒力石化荣盛石化、恒力石化；【受益标的】：万凯新材【受益标的】：万凯新材（含转债）（含转债）、丹化科技、丹化科技（含（含 B 股）股）、东方盛虹、卫星化学、东方盛虹、卫星化学、新疆天业新疆天业。丹化科技：丹化科技：根据公司 2023 年报，丹化科技设计产能为年产乙二醇 22 万吨、草酸 8 万吨，2023 年实际生产乙二醇 13.42 万吨、草酸 10.02 万吨，折算产能利用率70.89%。万凯新材：万凯新材：四川正达凯新材料有限公司四川正达凯新材料有限公司为万凯新材的为万凯新材的 100%全资子公司。全资子公司。根据化纤头条2024年12月14日报道，四川正达凯一期项目合成气制备装置已完成93%，乙二醇装置完成 78%，整体进度超 80%。设备基本安装完成，正在进行管道安装工行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/19 作。乙二醇产能在 120 万吨联产 10 万吨电子级碳酸二甲酯新材料项目以天然气为原料，经压缩、脱硫、转化，生产合成气，浦景化工乙二醇及碳酸二甲酯技术。2025年 3 月，若公司乙二醇项目一期投产，或有望明显受益。新疆天业：新疆天业：根据公司 2023 年报，公司参股子公司天业汇合（持股比例 37.88%），拥有乙二醇产能 60 万吨/年。表表6：东方盛虹、卫星化学、荣盛石化、恒力石化等均有乙二醇产能东方盛虹、卫星化学、荣盛石化、恒力石化等均有乙二醇产能 公司名称公司名称 产能（万吨）产能（万吨）2025 年年 1 月月 27 日日 市值（亿元）市值（亿元）产能产能/市值（吨市值（吨/万元）万元）万凯新材（产能待投产，含转债）60 51.51 1.16 丹化科技（含 B 股）22 22.47 0.98 东方盛虹 190 566.58 0.34 新疆天业 22.73 74.95 0.3 卫星化学 182 674.74 0.27 荣盛石化 240 894.08 0.27 上海石化 52.5 246.26 0.21 恒力石化 180 1,054.46 0.17 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：新疆天业的测算系按照其乙二醇权益产能测算的；根据上海石化 2023 年报，上海石化 52.5 万吨环氧乙烷/乙二醇装置中，第 1 号环氧乙烷/乙二醇装置（22.5 万吨/年）2023 年全年停产。表表7：随着乙二醇重心上移，万凯新材等标的有望充分受益随着乙二醇重心上移，万凯新材等标的有望充分受益 证券代码证券代码 证券简称证券简称 评级评级 1月月 27日总日总市值市值 1 月月 27 日日收盘价收盘价 EPS（摊薄（摊薄/元）元）PE（倍）（倍）（亿元）（亿元）（元（元/股）股）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301216.SZ 万凯新材 未评级 51.51 10 0.85 0.38 0.71 1.04 11.76 26.32 14.08 9.62 600844.SH 丹化科技 未评级 22.47 2.51-0.39-6.44 000301.SZ 东方盛虹 未评级 566.58 8.57 0.11-0.09 0.31 0.55 77.91-95.22 27.65 15.58 600075.SH 新疆天业 未评级 74.95 4.39-0.45-9.76 002648.SZ 卫星化学 未评级 674.74 20.03 1.42 1.64 1.99 2.57 14.11 12.21 10.07 7.79 002493.SZ 荣盛石化 买入 894.08 8.83 0.11 0.2 0.44 0.64 80.27 44.15 20.07 13.8 600346.SH 恒力石化 买入 1,054.46 14.98 0.98 1.33 1.6 1.93 15.29 11.26 9.36 7.76 600688.SH 上海石化 未评级 246.26 2.86-0.13 0.01 0.07 0.15-22 286 40.86 19.07 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：恒力石化盈利预测来自开源证券研究所，其余盈利预测来自 Wind 一致预测。4、风险提示风险提示 部分原先转部分原先转、停、停产的煤制乙二醇装置复产产的煤制乙二醇装置复产：2021-2023 年，煤制乙二醇盈利较差时，部分煤制工艺停产乙二醇装置，转产草酸/碳酸二甲酯，若乙二醇价格继续上行，这部分煤制装置或重新生产乙二醇，增加行业供给。下游聚酯产能扩张不及预期下游聚酯产能扩张不及预期：若经济、消费下行，下游聚酯产业供过于求风险增加，扩产进度或不及预期，无法如预期般拉动乙二醇需求。原油价格大幅下跌原油价格大幅下跌：乙二醇乙烯制工艺产能较多，这部分工艺成本由石油-石脑油-乙烯原料定价，若原油价格下跌，或连带乙烯价格下跌，进而带动乙二醇价格下行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/19 跌。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/19 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/19 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

2025-02-07 19页 5星级

FDL数食主张：2025年全球食品原料趋势洞察报告（42页）.pdf

FOOD DATA LINK 全球食品，智能链接数食链2025年全球食品原料趋势洞察2025年全球食品原料趋势洞察2025年全球食品原料趋势洞察搜罗全球超20国家及地区，超200 品牌，累计超3000 新品，按月持续更新百万级曝光FDL数食主张公众号60000 食品行内人关注，与200 媒体达成友好合作的优质内容平台，以文章C位垂直曝光优质企业,帮助企业获得专业背书 加速破圈,提升形象专业性、影响力、业务增长力。专业原创文章PR新闻稿新原料资讯数读食势栏目数食专访栏目百万级曝光FDL数食主张公众号60000 食品行内人关注，与200 媒体达成友好合作的优质内容平台，以文章C位垂直曝光优质企业,帮助企业获得专业背书 加速破圈,提升形象专业性、影响力、业务增长力。线上线下曝光量1年N场创新论坛，赋能持续增值线下平均对接次数百万级曝光FDL数食主张公众号60000 食品行内人关注，与200 媒体达成友好合作的优质内容平台，以文章C位垂直曝光优质企业,帮助企业获得专业背书 加速破圈,提升形象专业性、影响力、业务增长力。全 网 内 容 矩 阵 和 私 域 社 群 的 同 步 发 布，是 我 们 构 建 品 牌 形 象 和 提 升 知 名 度 的 战略 举 措。通 过 在 各 大 社 交 平 台 上 的 统 一发 声，不 仅 能 够 覆 盖 更 广 泛 的 受 众，还能 够 在 不 同 平 台 建 立 正 面 的 口 碑，从 而优 化 全 平 台 的 搜 索 结 果。这 种 多 渠 道 的 内 容 分 发 策 略，有 助 于 我们 与 用 户 建 立 更 紧 密 的 联 系，了 解 他 们的 需 求，使 潜 在 客 户 转 化 为 忠 实 的 消 费者，推 动 企 业 的 长 期 发 展。10000 精准私域用户百万级曝光60000 行业用户精准曝光2025年全球食品原料趋势洞察报告内容简介 Introduction全民健康浪潮下，消费者对功能性食品的需求持续增长，推动着国内外市场对功能性配料的应用领域不断拓宽。同时，随着相关管理制度的不断完善和创新技术的提升，功能性配料行业正加快培育发展新质生产力，以更优质的产品赋能行业高质量发展。当下市场出现了哪些让人惊喜的新原料？过去一年里，食品原料的指向如何？从中又为食企品牌们带来哪些新的启发思路和灵感？秉承“捕捉全球最新原料动态，赋能供应链升级”的宗旨，FDL数食主张聚焦全球食品原料最新动态，特别推出【2025年全球食品原料趋势洞察】，总结出3大食品饮料行业高潜力趋势预测，助力行业在未来持续创新升级。2025年全球食品原料趋势洞察数据说明 Data Coverage数据来源：本次报告中涉及的原料产品数据来源于FDL数食主张【新原料资讯】栏目中所收录的公开的全球新原料产品。筛选范围：本次共筛选出发布范围在2024年1月到2024年11月，来自全球183家企业共计202款原料产品。原料划分定义：凡是符合相关法规标准，能添加到食品中以达到预期效果的任何物质，当中也包括食品添加剂，即在加工、储存或包装过程中出于特定技术或功能目的添加到食品中的物质。报告声明：报告所有权归FDL数食主张所有，若有转载或引用，请注明来源出处【FDL数食主张】。2025年全球食品原料趋势洞察目录Content1 健康功效细分化聚焦群体核心需求23原料品质升级优化健康功能细分化 Chapter 12025年全球食品原料趋势洞察2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：麦肯锡消费者调研、Food Industry Executive、The Vitamin Shoppe、京东健康、FDL数食主张健康意识觉醒下，健康消费需求渗透至生活方方面面快节奏的工作与生活习惯变化等多方面因素，使得当代人对于自身的健康关注度持续提升，其中，中国地区消费者以及年轻一代对健康的重视程度更高。同时，健康需求渗透至生活的方方面面，并纷纷在日常饮食和生活中采取改善身心健康的行动。93%的受访者表示期望在饮食方面能更加健康。88%受访者将“保持身体健康”列为生活中最关注的问题。59%的受访者表示正在采取主动措施来管理自己的健康。全球中国美国全球消费者对健康消费趋势调研英国、美国、中国等地区各代际消费者对健康的关注占比（%）*N=5000，2023年8月605844433633323129262366625058494336373730336362454139323232323223整体Z世代千禧一代心脏健康身体健康&身体素质肠胃健康认知健康压力管理精神健康整体健康抗衰性健康皮肤及头发护理体重管理与整体相比，Z世代/千禧一代更加重视2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：Global information、FDL数食主张高涨的健康需求驱动着全球健康食品产业蓬勃发展。在消费品市场，其中亚太地区中国市场的营养健康消费品发展前景良好，2023年该市场规模达到2500亿元。在原料端，2024年全球原料市场中主打健康概念的原料占比近7成，涉及口服美容、肠道健康、运动营养、情绪健康、体重管理等多领域功能性原料。需求侧、供给侧双向驱动，推动营养健康消费品持续创新升级2024年全球健康原料占比2023年营养健康消费品市场规模1200050002500全球市场亚洲市场中国市场市场规模（亿元）69 24年全球健康原料细分领域分布14%8%8%8%6%7%7%4%4%4%口服美容肠道健康运动营养睡眠健康认知健康体重管理情绪健康免疫支持心脏健康改善代谢关节骨骼健康眼睛健康心血管健康降低胆固醇大脑健康保护神经经期管理肝脏健康缓解疲劳泌尿系统健康2931.333.864.26570.275.9146.32022202320242032E亚太地区全球2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：头豹研究院、方正证券研究所、FDL数食主张内服外养，聚焦内服外养的口服美容新成分随着大众对健康内涵理解迈向更深层次，人们开始积极地追求由内而外、全面协调的整体健康体现。口服美容营养品因其独特的健康价值，逐渐成为消费者提升内在健康与外在状态的首选产品，这也推动着全球口服美容市场增长与创新。2024全球口服美容原料中除烟酰胺、透明质酸钠等高认知成分，新兴成分如PQQ、益生菌、多酚植物提取物等受关注。全球口服美容产品市场规模预测（单位：亿美元）2024全球口服美容原料成分&功效分布口服美容产品明星成分高认知成分胶原蛋白肽透明质酸钠烟酰胺虾青素维生素C维生素E谷胱甘肽葡萄籽芦荟花青素高潜力成分麦角硫因GABA燕窝酸白番茄PQQ益生菌白桦树汁NMN二氢槲皮素蛋壳膜提取物2025年全球食品原料趋势洞察来源：Nutritional Outlook产品案例：口服美容Monteloeder,S.L.：Zeropollution多酚植物提取物产品特点：该成分由迷迭香、柑橘、油橄榄叶和槐花提取物混合而成，富含多酚物质。经临床试验证明，该成分能够帮助减轻由空气污染导致的氧化应激对皮肤造成的损害，并提升皮肤对抗环境压力，同时还能增加皮肤保湿度及头皮和头发健康。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：Mintel、Health Focus International 2020全球肠道健康报告、国人肠道健康白皮书、2024中国功能食品消费者洞察报告、marketresearchfuture、FDL数食主张养肠护菌，肠健康才能常健康肠道不仅是消化系统的重要组成部分，还是人体的“第二大脑”，它与情绪的波动紧密相连，更甚乎影响全身健康。近年，随着越来越多消费者逐渐意识到肠道健康的重要性，维护肠道健康的成分及功能性食品的需求正在逐年上涨。市场需求进一步激发上游原料供应商关注，2024年全球健康原料中益生菌和膳食纤维等成为推动肠道健康关键成分。中国全球2024年全球肠道健康原料分布全球综合肠道健康市场研究（2022-2032年）消费者消化系统健康状况情况调研2022年全球肠道健康市场规模持续增长，在 2032年将达到 根据Mintel的调查数据显示，全球范围内有超过60%的成年人遭受消化疾病的困扰。全球肠道健康报告显示，超过 70%的消费者认为消化系统健康对全身健康中起着关键作用。60%的消费者将肠道健康与免疫力、情绪、体重管理、健康衰老等联系起来。据2024中国功能食品消费者洞察报告，消费者对消化系统健康产品的需求主要集中在健脾养胃（59.7%）、促进消化吸收（54.5%）和促进肠胃蠕动预防便秘（51.3%）等。2025年全球食品原料趋势洞察来源：nutritionaloutlook产品案例：肠道健康NXT USA X Infinity Pharma：植物混合成分Digexin产品特点：Digexin 是一种融合 Withania somnifera根（南非醉茄）和 Abelmoschus esculentus 果实（秋葵）的专有混合物成分。根据最新发表的一项研究结果显示，Digexin对于患有功能性便秘的人群而言，具有显著促进肠道规律性的作用，并有效提升服用者的生活质量，强化肠脑轴功能。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：Global Information、中国营养保健品协会、FDL数食主张能量补充，运动营养从小众迈向大众化全球社会经济的快速发展和健康生活方式的普及，专业运动员、健身健美人群及大众运动健身爱好者数量越来越多，运动营养品的优点也正被人们逐渐认识，这也进一步推动着运动营养品市场需求和市场规模逐年增长。面对不同人群的个性化需求，2024年全球运动营养原料中出现越来越多主打植物提取物、替代蛋白概念的成分。2024年运动营养原料分布全球运动营养食品市场规模 运动营养品分类及主要功能特征2023年全球运动营养品市场规模，同比增长6.30 24年全球运动营养品市场规模预测类别功能特征按特殊营养素补充能量类：以碳水化合物为主要成分，提供能量控制能量类：控制体重，促进能量代谢和能量代替补充蛋白类：以蛋白或蛋白水解为主要成分，满足肌 体组织生长和修复需求按照运动项目速度力量类：以肌酸为主要成分，适用无氧运动人群耐力类：以维生素B1和维生素B2维主要成分，适用有氧运动人群运动后恢复类：以肽类为主要成分，适用高强度运动后恢复人群2025年全球食品原料趋势洞察来源：foodingredientsfirst产品案例：运动营养Vivici：发酵乳清蛋白原料(B-乳球蛋白)产品特点：这是一种发酵衍生的纯天然乳清蛋白，不含乳糖、胆固醇、激素和抗生素，富含有人体所需的所有必需氨基酸，能迅速被血浆吸收，可提供比乳清蛋白分离物更可持续的蛋白质来源，含有更多有益于肌肉生长和恢复的氨基酸。其已获得美国GRAS认证，可应用于即食蛋白粉、即饮饮料和蛋白棒。全球情绪支持补充剂市场规模2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：2022年盖洛普全球情绪报告、丁香医生、Innova、FDL数食主张食慰心灵，功能性成分助力身心健康当下，各行各业人士面临的工作和生活压力逐步加剧，从而导致愤怒、焦虑、失眠等情绪健康问题日益突出，人们对心理和情绪健康的关注日益增加，这为企业带来了进入这一增长迅速且尚未充分开发的市场的机会。FDL数食主张统计，2024年全球健康原料中情绪支持成分大致可分为三种：植物提取类、氨基酸类和化合物类。全球消费者情绪问题调查2024年常用减压类原料47%中国公民表示在过去一年经历过情绪问题。36%全球36%的消费者表示，保持心理和情绪健康是他们的首要健康目标。分类植物提取类藏红花、南非醉茄、非洲豆蔻、红景天、圣罗勒、黑接骨木、迷迭香、缬草提取物氨基酸类S-腺苷-L-甲硫氨酸、-丙氨酸化合物类PQQ、钙、镁46.2391.6120222033销售额（亿元）CAGR=6.4%全球近四分之一的受访者在受访前24小时感受到了愤怒的情绪。2025年全球食品原料趋势洞察来源：Roelmi HPC产品案例：情绪支持Nektium：植物提取物Vanizem 产品特点：Vanizem由非洲豆蔻香料经专有技术提取而成，其核心生物活性成分为总香草醛。该提取物可通过调节内源性大麻素系统中的受体和酶，为人体提供独特的压力管理机制。这种神经调节系统可部分调节中枢神经系统的认知和情绪过程，如行为、情绪和神经紊乱等。聚焦细分群体需求 Chapter 22025年全球食品原料趋势洞察2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：CBNData 2022年8月调研数据、FDL数食主张以人为本，打造精准化、定制化的健康护盾在食品饮料市场，主流消费人群同样是多样且多变的，从婴幼儿到中青年，再到老龄群体，各年龄段的消费者拥有不同的消费需求，从个人健康管理到全家守护趋势愈发明显。基于市场的个性化需求，全球创新产品和原料开始基于不同目标群体制定精准化的健康解决方案，尤其是银发人群、女性健康以及机能表现乃至宠物健康等领域均备受关注。2024年全球食品原料细分群体关键词消费者购买营养保健品的食用场景*数据说明：请问您平时购买保健营养品的食用场景有哪些？消费者生命阶段营养补充贯穿人生全过程额外养宠阶段93%93Y%8%自身补充备孕/孕期补充婴幼儿补充青少年补充父母补充爱宠补充2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：世界卫生组织、population-pyramid、英敏特、FDL数食主张健康老龄化随着年龄的增长，衰老是一个不可避免的渐进过程，延长寿命时间和提升生活质量是这一群体最迫切的需求。同时，抗衰老意识觉醒，越来越多X世代消费者也开始关注并重视这一问题，进一步推动全球营养功能原料和健康老龄化相关宣称的产品逐渐指向更为全面的健康诉求，包括认知健康、免疫健康、心脏健康、睡眠健康、骨骼健康、促进代谢等。2025年健康老龄化原料创新方向全球消费者对老龄化的认知和态度63%出生于1965年至1980年间的X世代消费者认为健康饮食是维护健康的关键因素。60%年龄在40-59岁中国消费者表示，尽管他们目前患有心血管疾病，但对未来患病风险仍感到忧虑。76%出生于1966年至1971年间的X世代消费者对与老龄化相关的疾病表示担忧。中国加拿大全球全球人口老龄化数据调研全球人口老龄化速度远超过去，2015年至2050年期间，世界60岁以上人口占比将翻一番，从12%增至22%，增至21亿。诉求相关功能性原料认知健康 L-茶氨酸；PQQ；红景天、鼠尾草等植物提取物等；虾青素；藻类DHA免疫支持穿心莲等植物提取物；藻类提取物；益生元、益生菌；维矿类营养素等心脏健康辅酶Q10；姜黄素；鼓槌叶、咖喱叶等植物提取物；藻类成分等睡眠健康齿叶乳香、生姜、藏红花、天门冬根豆蔻、迷迭香、异槲皮素等植物提取物骨骼健康齿叶乳香、南非醉茄、迷迭香等提取物；Omega-3脂肪酸；胶原蛋白等2025年全球食品原料趋势洞察来源：nutritioninsight产品案例：健康老龄化Nektium：杧果提取物Zynamite产品特点：该成分通过提供非刺激能量来支持精神警觉性并提高记忆力和注意力，其作用机制集中于抑制部分COMT（儿茶酚-O-甲基转移酶）并调节与认知功能或记忆相关的其他神经递质。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：百度百科、第一财经女性健康影响力洞察报告、2024年女性品质生活消费报告、GenM、FDL数食主张女性全生命周期健康不同阶段女性面临的健康困扰受特殊生理构造影响，除了常见的亚健康问题，不同生命周期的女性面临着更多隐藏于表象之下的健康问题。尽管大家对女性的身心健康的关注度增加，但目前还未达到理想状态，市面上尤其针对青春期和更年期女性营养品甚少。2024年全球食品原料中也推出众多聚焦女性健康的成分，主要从植物提取类和功能性成分中寻找该市场的最佳切口。2025年女性健康原料创新方向女性健康类产品常用原料植物提取类经前综合症：有机晚樱草、异槲皮苷；更年期症状：天门冬根、伞形花代谢疾病：藏红花、柠檬类黄酮、石榴、螺旋藻改善皮肤，抗氧化：陈年黑蒜、地黄叶、野生越橘功能性成分泌 尿 系 统：鼠 李 糖 乳 杆 菌LRH020、乳双歧杆菌BL050等青春期:月经来潮到生殖器官大致成熟时期健康挑战：痤疮、经期综合征、肥胖、骨骼发育等孕龄期:卵巢功能及内分泌旺盛时期健康挑战：生殖问题、妊娠疾病、乳腺疾病、内分泌紊乱、肥胖、营养不良、情绪问题等更年期:卵巢功能衰退到生殖器官开始萎缩健康挑战：骨质疏松、更年期综合征、泌尿生殖系统问题、乳腺疾病、代谢疾病等老年期:卵巢及身体机能进一步衰退健康挑战：慢性病、退行性疾病、泌尿系统疾病等在我国，84.7%的女性消费者表示存在一定健康问题，其中58%的女性会选择购买营养保健品来改善健康问题;预计到2025年，全球将有11亿女性进入更年期，而到2030年世界上年龄在40-64岁的女性甚至会超过18岁以下的群体数量。在全球，78%的女性愿意购买贴有“更年期友好型”标签的产品；另有91%的更年期女性认为现时商家没有充分了解她们的所想与所需。女性对健康营养品的消费诉求2025年全球食品原料趋势洞察来源：foodingredientsfirst产品案例：更年期健康Waleria Healthtech：植物性非激素成分aspurs产品特点：该成分源于Shatavari天门冬根植物性非激素成分，经临床试验证明，其能有效缓解更年期女性所面临的一系列症状，包括但不限于盗汗、夜间潮热、焦虑情绪、疲劳感、失眠问题、情绪波动及尿失禁等。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：半月谈、mckinsey、iiMedia Research、Innova、FDL数食主张慢性病综合健康亚健康状态不断蔓延，其中心脑血管、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢性病更是成为威胁全球生命健康的重要公共卫生问题，而传统以治病为主的模式难以解决慢性病长期不可治愈性问题，因此形成科学合理“治未病”体系尤为重要。在营养保健品领域，2024年慢病营养产品研发创新聚焦在体重管理、血糖管理、心血管健康、降低胆固醇、肝脏健康等方面。慢性病人群市场概述2024年慢病相关原料分布常见慢性病分类 心 脑 血管 类肿 瘤糖 尿 病精 神 卫生 疾 病慢 性 呼 吸系 统 疾 病2020年，心血管疾病、糖尿病等多种慢性病症造成了全球79%的死亡率，预测到2030年，这一比例可能会增长84%。据前瞻产业研究院的数据显示，全球慢病管理市场规模增速约为7.2%，预计到2028年，全球慢病管理市场规模将达6737亿美元。在全球，近60%的消费者表示自己在健康管理上十分主动，其中超过一半的人会基于自身健康状况来规划营养摄入。27$!%7%6%体重管理血糖管理改善代谢心血管健康降低胆固醇肝脏健康2025年全球食品原料趋势洞察来源：nutritioninsight产品案例：慢性病TriNutra：ThymoQuin黑籽油产品特点：该成分中黑籽油中的有效活性成分含量为3%，游离脂肪酸不超过 1.25%，目前加拿大卫生部批准的多项结构功能健康声明，包括支持肝功能健康、心血管健康、血糖健康、缓解压力以及有助于肠道微生物菌群等，可应用于口服补充剂产品中。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：GlobalData、世界卫生组织、益普索、FDL数食主张科学养宠，宠食升级随着单身群体、银发一族等人群逐渐增多，宠物逐渐成为人们重要的情感寄托，晋升为家人一般的存在。随着宠物渗透率不断提高，养宠知识不断普及和分享，消费者养宠逐渐走向科学化和精细化。对标自己的生活方式，宠物主们也十分重视产品配料表中添加的成分来源，关注宠物关节养护、肠道健康、口腔健康、免疫健康等多方面健康成分的配比。追 求 高 品 质：高 端主 粮 占 比 提 升，人均关注4个选购因素关注配方：果蔬添加，特殊肉源偏好上升，健康养生成分成新宠关注功效：关节养护、体重管理、肠道健康等功能粮趋向日常天然少添加：追求主食类罐头、追求天然果蔬或植物提取物成分单身青年银发一族多宠家庭 情感补充 社交分享 丰富生活 精细养宠 精神陪伴 情感寄托 规律生活 带动锻炼 猫狗双全 陪伴小孩 科学养宠 省时省力养宠人群分布和特点驱动养宠人购买宠物食品的因素2025年宠物食品原料创新方向2025年全球食品原料趋势洞察来源：petfoodprocessing产品案例：健康老龄化Layn Natural Ingredients：天然宠物食品添加剂SophorOx产品特点：SophorOx是一种来源于槐花的天然植物提取物，富含丰富的多酚成分，且其中黄酮类化合物的含量高达90%，减少狗和猫的氧化应激反应，可增强动物的生长、免疫力、关节功能和整体生活质量，为其体重管理提供有力支持。原料品质升级优化 Chapter 32025年全球食品原料趋势洞察2024年全球食品原料趋势洞察数据来源：CBNData2024新健康消费生活趋势报告、尼尔森IQ、FDL数食主张附加值需求成新常态，优质原料助力企业脱颖而出消费需求持续升级，消费者饮食消费也从“满足基础温饱”向“常态化品质化升级”跃迁。随着消费者对食品饮料附加价值关注度的需求逐渐成为常态化，FDL 数食主张观察到，越来越多的食品上游原料供应商也纷纷从成分配方、加工技术、功效认证等方面着手升级，旨在为市场端提供更高品质的原料产品，满足消费者的多元化需求。2025年原料品质优化方案成分配方86%加工技术33%概念声称26%功效认证10F#%3%偶尔为之视情况而定总是如此非常重视经常这样比较重视很少不太关注69%消费者在日常饮食中会有意识减少不利健康成分,同时增加有益成分的摄入消费者对日常饮食的态度消费者的需求变化常 态 化 品 质 化 升 级满 足 基 础 需 求2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：Ingredion宜瑞安、FDL数食主张成分配方升级伴随消费者对个人健康关注度不断提升，消费者对于加工食品配料表和营养信息的天然性、简单性、透明性、健康效益等需求不断涌现。众多上游企业也在积极调整配方，采用植物提取物和替代蛋白生产出应用于保健品、饮料、烘焙、乳制品等多个领域产品中的具有清洁标签属性的天然添加剂和健康营养成分。驱动消费者购买包装食品饮料十大因素2025年原料配方升级创新方案属性来源功能特性植物成分可食用蔬菜水果或藻类提取物；米糠、草本等植物提取物；马铃薯、小麦、玉米淀粉等感官优化野生迷迭香等天然提取物防腐保鲜天然甜菊糖；蔬菜废弃物提取物；天然可可粉等减糖酶制剂、马铃薯淀粉、纯鳄梨油等天然添加剂等提升加工效率替代蛋白霉菌蛋白、蚕豆分离蛋白、植物基鹰嘴豆粉等营养强化发酵蛋白如水果甜蛋白、植物蛋白如豌豆蛋白等优化口感无热量甜味剂蛋白等、鳄梨油、椰汁油等减脂无麸质鸡蛋替代品、环保可持续的无动物酪蛋白其他附加价值2025年全球食品原料趋势洞察来源：GNT产品案例：GNT：天然植物着色剂系列EXBERRY产品特点：EXBERRY采用水处理的物理制造工艺，将色彩浓郁的水果、蔬菜等可食用的天然植物转化为高饱和高性能的色彩解决方案，是产品成分更简单干净，适用于各种食品和饮料包括饮料、糖果、烘焙、乳制品和咸味食品的应用，旨在满足消费者对清洁标签和环境可持续的要求，同样适合素食、纯素食、犹太洁食和清真饮食。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：businessnewsdaily、FDL数食主张生产技术创新科学技术是第一生产力，技术创新为食品饮料行业提供更高效、高质、可持续的生产工具，也提升了食品的品质与安全保障，近年，科技发展推动全球食品科技市场规模不断上升。食品原料端不断突破技术壁垒，通过先进的精准农业、生物技术、人工智能等开发产品，降本增效，提升产品的质构、风味、口感，为市场带来新式健康解决方案。食品技术市场规模（十亿美元）184.3202.6222.7244.9269.3296325.4357.8393.3432.4475.460.867.073.781.289.498.4108.4119.3131.4144.7159.320232024202520262027202820292030203120322033全球食品技术市场规模亚太区食品技术市场规模E 2025年技术创新方案植物细胞培养技术2025年全球食品原料趋势洞察来源：nutritioninsight产品案例：创新技术Vanizem Vantage Nutrition：beadlet technolog微珠技术产品特点：该技术致力于提升成分的吸收率和生物利用率，为制造商与单一供应商合作提供全面控制的可能性，从而生产出性能更佳、利用率更高的产品，其利用热凝胶技术（仅使用水和纤维素）打造出全球首款独立认证的“清洁标签”环保胶囊ACGcaps H 。2025年全球食品原料趋势洞察数据来源：FDL数食主张功效科学循证营养健康产品是大健康产业的主角，其市场属性是“专业化的消费品”，企业通过科学研究和严谨的实验验证产品的功效，能够提高产品的信誉度和口碑，提升产品的市场竞争力。不仅如此，越来越多企业通过申请欧盟认证、GRAS认证、LGC知情成分认证、非转基因认证、有机认证以及第三方机构认证为产品提供强劲的权威背书。确保食品安全 给出基础数据 法规强制要求理化检测动物实验 确保食品安全 初步验证功效 提供动物数据临床试验 确保食品安全 数据科学严谨 数据等级最高人体评测 确保食品安全 真实有效验证 宣称更有力度科学循证的递进2024年全球原料认证类型2025年全球食品原料趋势洞察来源：nutritioninsight产品案例：创新技术New Cuture：经GRAS认证的无动物酪蛋白产品特点：New Cuture通过精密发酵技术开发出首款模拟传统奶酪口感和外观的无动物酪蛋白产品，可用于替代披萨产品中的马苏里拉奶酪。据介绍，该产品相比植物干酪具有更纯正的口感和质地，且不含动物成分、乳糖、胆固醇、微量激素和抗生素，其生产过程减少了温室气体的排放、土地和水资源的使用，具有可持续发展的优势，目前已获得GRAS认证。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的观点均不构成任何建议。本报告只提供给用户作为市场参考资料，本公司对该报告的数据和观点不承担法律责任。

2025-02-06 42页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国畜禽类肉产品贸易月度监测报告（2024年1-12月）（16页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室中国畜禽类肉产品贸易月度监测报告中国畜禽类肉产品贸易月度监测报告中国畜禽类肉产品贸易月度监测报告（2024 年年 1-12 月）月）对外经济贸易大学 数字经济实验室对外经济贸易大学 数字经济实验室2025 年年 1 月月 21 日日1一、贸易总体情况一、贸易总体情况2024 年 12 月，中国畜禽类肉产品1进出口 2449.6 百万美元，同比上升 9.4%。其中，出口 232.1 百万美元，同比上升 23.5%；进口2217.5 百万美元，同比上升 8.1%；当月净进口 1985.4 百万美元。2024年 1-12 月，中国畜禽类肉产品累计进出口 25538.7 百万美元，同比下降 13.2%。其中，累计出口 2159.3 百万美元，同比上升 13.5%；累计进口 23379.4 百万美元，同比下降 15.1%；累计净进口 21220.1 百万美元。2024 年 12 月，中国畜禽类肉产品进出口总量为 683.4 千吨，同比上升 10.9%。其中，出口 72.5 千吨，同比上升 43.5%；进口 610.8千吨，同比上升 8.0%。2024 年 1-12 月，中国畜禽类肉产品累计进出口总量为 7300.4 千吨，同比下降 6.6%。其中，累计出口 634.7 千吨，同比上升 45.7%；累计进口 6665.7 千吨，同比下降 9.7%。1本报告定义畜禽类肉产品对应的产品分类采用海关总署分类标准，对应的 HS2022 代码为：牛肉(02011000,02012000,02013000,0202100002022000,02023000,02102000)、牛杂碎(02061000,02062100,02062200,02062900)、猪肉(02031110,02031190,02031200,02031900,02032110,02032190,02032200,02032900,02091000,02101110,02101190,02101200,02101900)、猪杂碎(02063000,02064100,02064900,05040011,05040014)、羊肉(02041000,02042100,02042200,02042300,02043000,02044100,02044200,02044300,02045000)、禽肉(02071100,02071200,02071311,02071319,02071321,02071411,02071419,02071421,02072400,02072500,02072600,02072700,02074100,02074200,02074400,02074500,02075100,02075200,02075400,02075500,02076000,02089010,02099000)、其他肉类(02050000,02068000,02069000,02071329,02071422,02071429,02074300,02075300,02081010,02081020,02081090,02083000,02085000,02086000,02089090,02109100,02109300,02109900,05040012,05040013,05040019,05040021,05040029,05040090)。2表 1：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品进出口概况（百万美元/千吨）12 月当月月当月12 月累计月累计绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）进出口总额进出口总额2449.69.425538.7-13.2出口额232.123.52159.313.5进口额2217.58.123379.4-15.1净出口额净出口额-1985.4-122.2（百万美元）-21220.14407.4（百万美元）进出口总量进出口总量683.410.97300.4-6.6出口量72.543.5634.745.7进口量610.88.06665.7-9.7数据来源：中国海关总署，下文同。注：净出口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额减去2023 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额。二、产品结构情况（一）出口畜禽类肉产品结构二、产品结构情况（一）出口畜禽类肉产品结构2024 年 12 月，中国畜禽类肉产品出口金额排名前三的产品为禽肉、猪杂碎和猪肉，分别出口 114.9 百万美元、48.6 百万美元和 16.7百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易出口总额的 49.5%、21.0%和7.2%，同比增速分别为 20.0%、18.7%和 49.6%。2024 年 1-12 月，中国畜禽类肉产品出口额排名前三的产品为禽肉、猪杂碎和猪肉，出口分别为 1037.1 百万美元、468.6 百万美元和123.5 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易出口总额的 48.0%、21.7%和 5.7%，同比增速分别为 26.0%、-0.7%和 4.6%。3表 2：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品分产品出口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）禽肉禽肉114.949.520.01037.148.026.0猪杂碎猪杂碎48.621.018.7468.621.7-0.7猪肉猪肉16.77.249.6123.55.74.6羊肉羊肉2.81.248.618.30.80.1牛肉牛肉1.70.72330.45.80.3597.5牛杂碎牛杂碎0.30.12306.01.20.1163.3其他肉类其他肉类47.120.323.8504.923.47.32024 年 12 月，中国畜禽类肉产品出口数量排名前三的产品为禽肉、猪杂碎和猪肉，出口分别为 57.4 千吨、7.0 千吨和 3.3 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易出口总量的 79.2%、9.7%和 4.6%，同比增速分别为 46.3%、21.0%和 19.9%。2024 年 1-12 月，中国畜禽类肉产品出口数量排名前三的产品为禽肉、猪杂碎和猪肉，出口分别为 500.0 千吨、66.6 千吨和 27.7 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易出口总量的 78.8%、10.5%和 4.4%，同比增速分别为 58.4%、6.8%和 3.4%。表 3：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品分产品出口量情况（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）禽肉禽肉57.479.246.3500.078.858.4猪杂碎猪杂碎7.09.721.066.610.56.8猪肉猪肉3.34.619.927.74.43.4羊肉羊肉0.30.446.01.80.39.5牛杂碎牛杂碎0.10.11181.30.40.183.0牛肉牛肉0.20.22550.20.60.1533.6其他肉类其他肉类4.25.867.437.65.930.64（二）进口畜禽类肉产品结构（二）进口畜禽类肉产品结构2024 年 12 月，中国畜禽类肉产品进口金额排名前三的产品为牛肉、猪杂碎和猪肉，进口分别为 1296.9 百万美元、240.8 百万美元和197.2 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易进口总额的 58.5%、10.9%和 8.9%，同比增速分别为 11.2%、16.5%和 5.4%。2024 年 1-12 月，中国畜禽类肉产品进口金额排名前三的产品为牛肉、猪杂碎和猪肉，进口分别为 13690.2 百万美元、2664.7 百万美元和 2154.2 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易进口总额的 58.6%、11.4%和 9.2%，同比增速分别为-3.7%、-8.6%和-39.1%。表 4：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品分产品进口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）牛肉牛肉1296.958.511.213690.258.6-3.7猪杂碎猪杂碎240.810.916.52664.711.4-8.6猪肉猪肉197.28.95.42154.29.2-39.1禽肉禽肉107.14.8-7.51145.54.9-33.9羊肉羊肉142.66.4-3.81193.95.1-32.8牛杂碎牛杂碎14.30.66.6171.90.7-11.3其他肉类其他肉类218.69.92.52359.010.1-25.32024 年 12 月，中国畜禽类肉产品进口数量排名前三的产品为牛肉、猪杂碎和猪肉，进口分别为 272.4 千吨、105.0 千吨和 91.6 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易进口总量的 44.6%、17.2%和 15.0%，同比增速分别为 13.0%、15.4%和 0.04%。2024 年 1-12 月，中国畜禽类肉产品进口数量排名前三的产品为牛肉、猪杂碎和猪肉，进口分别为 2874.4 千吨、1210.9 千吨和 1073.1千吨，分别占畜禽类肉产品贸易进口总量的 43.1%、18.2%和 16.1%，同比增速分别为 5.0%、4.4%和-30.8%。5表 5：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品分产品进口量情况（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）牛肉牛肉272.444.613.02874.443.15.0猪杂碎猪杂碎105.017.215.41210.918.24.4猪肉猪肉91.615.00.041073.116.1-30.8禽肉禽肉39.36.43.4405.36.1-40.7羊肉羊肉36.76.0-10.0366.55.5-15.5牛杂碎牛杂碎3.30.533.739.80.614.2其他肉类其他肉类62.510.22.7695.810.4-11.1三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化2024 年 12 月，从出口金额看，中国畜禽类肉产品前三大出口贸易伙伴为中国香港、德国和俄罗斯，出口分别为 76.7 百万美元、25.5百万美元和 11.9 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易出口总额的33.0%、11.0%和 5.1%，同比增速分别为 5.4%、49.7 和 113.5%。2024 年 1-12 月，从出口金额看，中国畜禽类肉产品前三大出口贸易伙伴为中国香港、德国和俄罗斯，出口分别为 641.2 百万美元、235.2 百万美元和 125.8 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易出口总额的 29.7%、10.9%和 5.8%，同比增速分别为-3.8%、5.5%和 291.0%。6表 6：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品前十大出口目的地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟20.78.9115.7东盟东盟166.37.727.3欧盟欧盟47.220.313.6欧盟欧盟484.222.42.5排名前排名前 10 地区地区中国香港中国香港76.733.05.4中国香港中国香港641.229.7-3.8德国德国25.511.049.7德国德国235.210.95.5俄罗斯俄罗斯11.95.1113.5俄罗斯俄罗斯125.85.8291.0美国美国11.55.038.3日本日本113.05.2-16.5柬埔寨柬埔寨9.64.1104.2美国美国99.54.611.5日本日本8.23.5-3.7荷兰荷兰84.13.9-5.2吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦8.03.450.2南非南非81.03.78.7荷兰荷兰7.53.2-25.8中国澳门中国澳门74.13.43.2中国澳门中国澳门6.93.05.1巴西巴西62.32.912.4巴西巴西6.12.635.5吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦58.42.7105.0注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2024 年 12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为中国香港、俄罗斯和吉尔吉斯斯坦，出口分别为 23.6 千吨、7.2 千吨和 5.3千吨，分别占畜禽类肉产品贸易出口总量的 32.6%、9.9%、7.3%，同比增速分别为 12.9%、122.0%、65.0%。2024 年 1-12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为中国香港、俄罗斯和吉尔吉斯斯坦，出口分别为 203.4 千吨、75.6 千吨和 37.5 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易出口总量的 32.0%、11.9%和5.9%，同比增速分别为 5.1%、301.2%和 130.4%。7表 7：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟5.88.083.8东盟东盟56.78.954.2欧盟欧盟4.35.917.1欧盟欧盟42.06.66.9排名前排名前 10 地区地区中国香港中国香港23.632.612.9中国香港中国香港203.432.05.1俄罗斯俄罗斯7.29.9122.0俄罗斯俄罗斯75.611.9301.2吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦5.37.365.0吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦37.55.9130.4蒙古蒙古3.44.645.3蒙古蒙古31.95.022.8柬埔寨柬埔寨3.24.436.2柬埔寨柬埔寨24.33.829.9朝鲜朝鲜2.73.7-25.8马来西亚马来西亚23.83.7105.6阿联酋阿联酋2.53.53035.5朝鲜朝鲜22.73.6249.5美国美国2.33.234.2中国澳门中国澳门21.93.58.8中国澳门中国澳门2.02.85.3美国美国20.13.25.7阿富汗阿富汗1.92.7490.2巴林巴林19.13.070.5注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。（二）（二）进口区域分布及变化进口区域分布及变化2024 年 12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和阿根廷，进口分别为 923.7 百万美元、255.5 百万美元和 240.6百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易进口总额的 41.7%、11.5%和10.8%，同比增速分别为 16.9%、2.5%和 44.9%。2024 年 1-12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和阿根廷，进口分别为 8375.9 百万美元、2824.1 百万美元和 2219.1 百万美元，分别占畜禽类肉产品贸易进口总额的 35.8%、12.1%和 9.5%，同比增速分别为-7.0%、-24.8%和-2.3%。8表 8：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品前十大进口来源地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟44.22.09.6东盟东盟458.12.0-12.7欧盟欧盟233.410.58.5欧盟欧盟2552.610.9-24.7排名前排名前 10 地区地区巴西巴西923.741.716.9巴西巴西8375.935.8-7.0美国美国255.511.52.5美国美国2824.112.1-24.8阿根廷阿根廷240.610.844.9阿根廷阿根廷2219.19.5-2.3澳大利亚澳大利亚130.55.9-16.3澳大利亚澳大利亚2189.39.4-11.2西班牙西班牙114.75.213.4新西兰新西兰1414.36.0-35.0新西兰新西兰108.14.9-33.6西班牙西班牙1246.65.3-21.0乌拉圭乌拉圭76.83.5-15.7乌拉圭乌拉圭908.63.9-25.5俄罗斯俄罗斯59.42.766.1俄罗斯俄罗斯620.42.76.6玻利维亚玻利维亚44.42.061.8玻利维亚玻利维亚491.62.142.6泰国泰国44.22.09.6泰国泰国458.12.0-12.7注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2024 年 12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、阿根廷和美国，进口分别为 223.4 千吨、61.7 千吨和 60.8 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易进口总量的 36.6%、10.1%和 9.9%，同比增速分别为 12.7%、44.3%和 10.5%。2024 年 1-12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和阿根廷，进口分别为 2158.5 千吨、666.1 千吨和 596.0 千吨，分别占畜禽类肉产品贸易进口总量的 32.4%、10.0%和 8.9%，同比增速分别为-5.3%、-27.8%和 6.9%。9表 9：2024 年 12 月中国畜禽类肉产品前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟11.31.912.6东盟东盟118.41.8-2.0欧盟欧盟102.616.89.1欧盟欧盟1158.117.4-14.3排名前排名前 10 地区地区巴西巴西223.436.612.7巴西巴西2158.532.4-5.3阿根廷阿根廷61.710.144.3美国美国666.110.0-27.8美国美国60.89.910.5阿根廷阿根廷596.08.96.9西班牙西班牙48.37.911.7西班牙西班牙541.28.1-12.4澳大利亚澳大利亚32.05.2-5.3澳大利亚澳大利亚434.46.5-3.0新西兰新西兰25.44.2-36.5新西兰新西兰365.25.5-21.6乌拉圭乌拉圭21.23.5-12.4乌拉圭乌拉圭267.44.0-11.1俄罗斯俄罗斯19.23.193.8荷兰荷兰208.73.1-18.6加拿大加拿大18.63.010.8加拿大加拿大208.13.1-16.0荷兰荷兰17.82.9-5.6俄罗斯俄罗斯196.62.924.6注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。四、重要畜禽类肉产品进口来源及变化（一）牛肉进口贸易伙伴变化四、重要畜禽类肉产品进口来源及变化（一）牛肉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国牛肉前三大进口贸易伙伴为巴西、阿根廷和乌拉圭，进口分别为 148.7 千吨、61.6 千吨和 18.6 千吨，分别占牛肉贸易进口总量的 54.6%、22.6%和 6.8%，同比增速分别为 22.7%、44.2%和-16.8%。2024 年 1-12 月，中国牛肉前三大进口贸易伙伴为巴西、阿根廷和乌拉圭，进口分别为 1339.9 千吨、594.6 千吨和 243.7 千吨，分别占牛肉贸易进口总量的46.6%、20.7%和8.5%，同比增速分别为13.8%、12.9%和-11.3%。10表 10：2024 年 12 月中国牛肉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）巴西巴西148.754.622.7巴西巴西1339.946.613.8阿根廷阿根廷61.622.644.2阿根廷阿根廷594.620.712.9乌拉圭乌拉圭18.66.8-16.8乌拉圭乌拉圭243.78.5-11.3美国美国11.54.23.9澳大利亚澳大利亚216.17.5-4.5玻利维亚玻利维亚9.73.669.7新西兰新西兰150.55.2-26.9新西兰新西兰9.43.4-38.8美国美国138.14.8-11.5澳大利亚澳大利亚6.52.4-51.4玻利维亚玻利维亚107.13.754.3白俄罗斯白俄罗斯1.60.6-63.1白俄罗斯白俄罗斯21.30.7-33.7俄罗斯俄罗斯1.40.527.9智利智利18.50.6-1.7智利智利1.10.4-18.5俄罗斯俄罗斯17.80.6-2.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（二）牛杂碎进口贸易伙伴变化（二）牛杂碎进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国牛杂碎前三大进口贸易伙伴为乌拉圭、美国和俄罗斯，进口分别为 1.3 千吨、1.1 千吨和 0.3 千吨，分别占牛杂碎贸易进口总量的 40.3%、34.1%和 9.8%，同比增速分别为 85.7%、24.6%和 158.6%。2024 年 1-12 月，中国牛杂碎前三大进口贸易伙伴为乌拉圭、美国和新西兰，进口分别为 14.7 千吨、12.4 千吨和 5.8 千吨，分别占牛杂碎进口总量的 36.9%、31.1%和 14.5%，同比增速分别为 18.0%、26.8%和-12.3%。11表 11：2024 年 11 月中国牛杂碎主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）乌拉圭乌拉圭1.340.385.7乌拉圭乌拉圭14.736.918.0美国美国1.134.124.6美国美国12.431.126.8俄罗斯俄罗斯0.39.8158.6新西兰新西兰5.814.5-12.3新西兰新西兰0.39.2-33.4俄罗斯俄罗斯3.17.739.5澳大利亚澳大利亚0.14.0-24.1澳大利亚澳大利亚2.86.9-4.2哥斯达黎加哥斯达黎加0.12.2-21.6哥斯达黎加哥斯达黎加1.02.54.7南非南非0.10.2-尼加拉瓜尼加拉瓜-智利智利-注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（三）羊肉进口贸易伙伴变化（三）羊肉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国羊肉前三大进口贸易伙伴为澳大利亚、新西兰和乌拉圭，进口分别为 23.3 千吨、12.8 千吨和 0.5 千吨，分别占羊肉贸易进口总量的 63.6%、34.9%和 1.3%，同比增速分别为 25.6%、-38.5%和-58.1%。2024 年 1-12 月，中国羊肉前三大进口贸易伙伴为澳大利亚、新西兰和乌拉圭，进口分别为 191.0 千吨、167.5 千吨和 5.5 千吨，分别占羊肉贸易进口总量的 52.1%、45.7%和 1.5%，同比增速分别为-3.9%、-23.2%和-59.5%。12表 12：2024 年 12 月中国羊肉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）澳大利亚澳大利亚23.363.625.6澳大利亚澳大利亚191.052.1-3.9新西兰新西兰12.834.9-38.5新西兰新西兰167.545.7-23.2乌拉圭乌拉圭0.51.3-58.1乌拉圭乌拉圭5.51.5-59.5智利智利0.10.3-63.6智利智利2.40.7-4.6-阿根廷阿根廷-94.6注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（四）猪肉进口贸易伙伴变化（四）猪肉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国猪肉前三大进口贸易伙伴为西班牙、巴西和美国，进口分别为 27.7 千吨、17.2 千吨和 9.3 千吨，分别占猪肉贸易进口总量的 30.2%、18.7%和 10.1%，同比增速分别为 14.0%、-31.0%和 117.5%。2024 年 1-12 月，中国猪肉前三大进口贸易伙伴为西班牙、巴西和加拿大，进口分别为 297.2 千吨、237.7 千吨和 76.5 千吨，分别占猪肉进口总量的 27.7%、22.1%和 7.1%，同比增速分别为-22.1%、-40.9%和-42.0%。13表 13：2024 年 12 月中国猪肉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）西班牙西班牙27.730.214.0西班牙西班牙297.227.7-22.1巴西巴西17.218.7-31.0巴西巴西237.722.1-40.9美国美国9.310.1117.5加拿大加拿大76.57.1-42.0加拿大加拿大7.48.123.1荷兰荷兰76.07.1-37.0荷兰荷兰6.67.23.6智利智利74.46.9-16.9英国英国6.57.127.1美国美国73.16.8-40.3法国法国4.65.021.9英国英国61.95.8-6.3丹麦丹麦4.14.5-25.4丹麦丹麦61.15.7-46.6爱尔兰爱尔兰3.03.364.7法国法国47.74.4-22.5俄罗斯俄罗斯2.02.2-爱尔兰爱尔兰29.72.8-9.9注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（五）猪杂碎进口贸易伙伴变化（五）猪杂碎进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国猪杂碎前三大进口贸易伙伴为美国、西班牙和荷兰，进口分别为 30.5 千吨、20.6 千吨和 11.1 千吨，分别占猪杂碎贸易进口总量的 29.1%、19.6%和 10.6%，同比增速分别为 46.7%、8.7%和-10.6%。2024 年 1-12 月，中国猪杂碎前三大进口贸易伙伴为美国、西班牙和荷兰，进口分别为 335.1 千吨、244.0 千吨和 132.5 千吨，分别占猪杂碎进口总量的 27.7%、20.1%和 10.9%，同比增速分别为 1.2%、3.1%和-1.8%。14表 14：2024 年 12 月中国猪杂碎主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）美国美国30.529.146.7美国美国335.127.71.2西班牙西班牙20.619.68.7西班牙西班牙244.020.13.1荷兰荷兰11.110.6-10.6荷兰荷兰132.510.9-1.8加拿大加拿大10.610.14.2加拿大加拿大124.510.313.0丹麦丹麦9.79.2-0.5丹麦丹麦117.99.7-3.3法国法国8.07.733.3法国法国78.46.52.8英国英国5.45.126.2英国英国54.94.510.4爱尔兰爱尔兰2.12.017.4智利智利39.03.2-1.8俄罗斯俄罗斯2.12.0-爱尔兰爱尔兰25.72.17.1巴西巴西1.61.51.5巴西巴西21.91.88.7注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（六）禽肉进口贸易伙伴变化（六）禽肉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国禽肉前三大进口贸易伙伴为巴西、俄罗斯和泰国，进口分别为 30.6 千吨、4.0 千吨和 3.6 千吨，分别占禽肉贸易进口总量的 77.8%、10.3%和 9.3%，同比增速分别为 10.1%、91.5%和 0.3%。2024 年 1-12 月，中国禽肉前三大进口贸易伙伴为巴西、俄罗斯和泰国，进口分别为 303.9 千吨、43.5 千吨和 39.1 千吨，分别占禽肉进口总量的 75.0%、10.7%和 9.6%，同比增速分别为-31.0%、-18.4%和-15.6%。15表 15：2024 年 12 月中国禽肉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）巴西巴西30.677.810.1巴西巴西303.975.0-31.0俄罗斯俄罗斯4.010.391.5俄罗斯俄罗斯43.510.7-18.4泰国泰国3.69.30.3泰国泰国39.19.6-15.6白俄罗斯白俄罗斯0.41.010.3美国美国10.52.6-90.9美国美国0.41.0-90.9白俄罗斯白俄罗斯8.02.04.3注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。

2025-02-06 16页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国水产品贸易月度监测报告（2024年1-12月）（27页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告中国水产品贸易月度监测报告中国水产品贸易月度监测报告（2024 年年 1-12 月）月）对外经济贸易大学 数字经济实验室对外经济贸易大学 数字经济实验室2025 年年 1 月月 21 日日对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告一、贸易总体情况一、贸易总体情况2024 年 12 月，中国水产品i进出口 4014.5 百万美元，同比上升19.9%。其中，出口 2087.5 百万美元，同比上升 17.7%；进口 1927.0百万美元，同比上升 22.4%；当月净出口 160.5 百万美元。2024 年 1-12月，中国水产品累计进出口 38681.7 百万美元，同比下降 2.4%。其中，累计出口 20139.2 百万美元，同比上升 1.3%；累计进口 18542.5 百万美元，同比下降 6.2%；累计净出口 1596.8 百万美元。2024 年 12 月，中国水产品进出口总量为 90.3 万吨，同比上升21.4%。其中，出口 43.2 万吨，同比上升 22.1%；进口 47.1 万吨，同比上升 20.6%。2024 年 1-12 月，中国水产品累计进出口总量为 900.5万吨，同比上升 3.3%。其中，累计出口 417.0 万吨，同比上升 12.6%；累计进口 483.6 万吨，同比下降 3.6%。表 1：2024 年 12 月中国水产品进出口概况（百万美元/万吨）12 月当月月当月12 月累计月累计绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）进出口总额进出口总额4014.519.938681.7-2.4出口额出口额2087.517.720139.21.3进口额进口额1927.022.418542.5-6.2净出口额净出口额160.5-39.3（百万美元）1596.81503.0（百万美元）进出口总量进出口总量90.321.4900.53.3出口量出口量43.222.1417.012.6进口量进口量47.120.6483.6-3.6数据来源：中国海关总署，下文同。注：净出口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额减去 2023 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告二、产品结构情况（一）水产品出口结构二、产品结构情况（一）水产品出口结构2024 年 12 月，中国水产品出口金额排名前三的产品为水产品制品、冻鱼和软体动物，分别出口 929.8 百万美元、251.4 百万美元和251.3 百万美元，分别占水产品贸易出口总额的 44.5%、12.0%和 12.0%，同比增速分别为 24.7%、-1.1%和 8.9%。2024 年 1-12 月，中国水产品出口额排名前三的产品为水产品制品、软体动物和冻鱼，出口分别为 9160.4 百万美元、2552.2 百万美元和 2257.0 百万美元，分别占水产品贸易出口总额的 45.5%、12.7%和 11.2%，同比增速分别为 2.6%、1.0%和 0.04%。表 2：2024 年 12 月中国水产品分产品出口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）水产品制品水产品制品929.844.524.79160.445.52.6其他水产品其他水产品370.817.833.63475.517.32.3软体动物软体动物251.312.08.92552.212.71.0冻鱼冻鱼251.412.0-1.12257.011.20.04甲壳动物甲壳动物83.64.07.3809.34.0-0.6植物及藻类水产品植物及藻类水产品59.62.934.6628.83.120.1活鱼活鱼50.32.4-16.9649.23.2-17.3熏鱼熏鱼39.71.929.0359.21.8-1.7鲜冷鱼鲜冷鱼51.12.4-3.2247.51.2-10.62024 年 12 月，中国水产品出口数量排名前三的产品为水产品制品、冻鱼和软体动物，出口分别为 15.9 万吨、10.7 万吨和 5.6 万吨，分别占水产品贸易出口总量的 36.8%、24.8%和 13.0%，同比增速分对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告别为 29.1%、8.1%和 29.0%。2024 年 1-12 月，中国水产品出口数量排名前三的产品为水产品制品、冻鱼和软体动物，出口分别为 155.3 万吨、102.1 万吨和 52.4万吨，分别占水产品贸易出口总量的 37.3%、24.5%和 12.6%，同比增速分别为 12.2%、14.7%和 17.4%。表 3：2024 年 12 月中国水产品分产品出口量情况（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）水产品制品水产品制品15.936.829.1155.337.312.2冻鱼冻鱼10.724.88.1102.124.514.7其他水产品其他水产品7.417.032.170.516.912.2软体动物软体动物5.613.029.052.412.617.4植物及藻类水产品植物及藻类水产品0.81.840.08.72.122.2活鱼活鱼0.71.6-17.88.62.1-16.0甲壳动物甲壳动物1.02.320.79.52.38.4熏鱼熏鱼0.71.527.16.01.412.8鲜冷鱼鲜冷鱼0.51.12.63.70.9-2.1（二）水产品进口结构（二）水产品进口结构2024 年 12 月，中国水产品进口金额排名前三的产品为甲壳动物、冻鱼和软体动物，进口分别为 956.3 百万美元、516.7 百万美元和 168.2百万美元，分别占水产品贸易进口总额的 49.6%、26.8%和 8.7%，同比增速分别为 19.9%、37.2%和 12.3%。2024 年 1-12 月，中国水产品进口金额排名前三的产品为甲壳动物、冻鱼和软体动物，进口分别为 9076.2 百万美元、4725.7 百万美元和 1765.9 百万美元，分别占水产品贸易进口总额的 48.9%、25.5%和 9.5%，同比增速分别为-5.1%、-1.5%和-10.8%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 4：2024 年 12 月中国水产品分产品进口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）甲壳动物甲壳动物956.349.619.99076.248.9-5.1冻鱼冻鱼516.726.837.24725.725.5-1.5软体动物软体动物168.28.712.31765.99.5-10.8鲜冷鱼鲜冷鱼106.05.532.31174.26.30.7其他水产品其他水产品47.52.512.9514.02.8-10.8植物及藻类水产品植物及藻类水产品38.72.013.9422.22.3-28.4水产品制品水产品制品29.61.5-13.0281.41.5-40.6活鱼活鱼39.52.010.3303.81.6-10.5熏鱼熏鱼24.51.30.6279.11.5-5.12024 年 12 月，中国水产品进口数量排名前三的产品为冻鱼、甲壳动物和软体动物，进口分别为 23.7 万吨、11.8 万吨和 4.2 万吨，分别占水产品贸易进口总量的 50.4%、25.1%和 9.1%，同比增速分别为21.0%、25.1%和 29.7%。2024 年 1-12 月，中国水产品进口数量排名前三的产品为冻鱼、甲壳动物和软体动物，进口分别为 237.7 万吨、119.3 万吨和 46.0 万吨，分别占水产品贸易进口总量的 49.1%、24.7%和 9.5%，同比增速分别为-0.2%、-4.0%和-16.7%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 5：2024 年 12 月中国水产品分产品进口量情况（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）冻鱼冻鱼23.750.421.0237.749.1-0.2甲壳动物甲壳动物11.825.125.1119.324.7-4.0软体动物软体动物4.39.129.746.09.5-16.7植物及藻类水产品植物及藻类水产品3.06.3-1.233.46.9-3.2其他水产品其他水产品2.04.222.921.74.51.1鲜冷鱼鲜冷鱼1.12.325.711.22.322.0熏鱼熏鱼0.51.132.56.71.4-7.3活鱼活鱼0.30.519.23.30.73.8水产品制品水产品制品0.40.9-24.14.40.9-47.1三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化2024 年 12 月，从出口金额看，中国水产品前三大出口贸易伙伴为美国、日本和韩国，出口分别为 284.7 百万美元、248.3 百万美元和 178.3 百万美元，分别占水产品贸易出口总额的 13.6%、11.9%和8.5%，同比增速分别为 53.3%、9.0%和-0.03%。2024 年 1-12 月，从出口金额看，中国水产品前三大出口贸易伙伴为日本、美国和韩国，出口分别为 3440.1 百万美元、2198.0 百万美元和 1733.9 百万美元，分别占水产品贸易出口总额的 17.1%、10.9%和 8.6%，同比增速分别为 3.4%、9.2%和-0.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 6：2024 年 12 月中国水产品前十大出口目的地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟391.418.71.2东盟东盟3960.619.7-14.5欧盟欧盟195.09.349.1欧盟欧盟1962.59.75.5排名前排名前 10 地区地区美国美国284.713.653.3日本日本3440.117.13.4日本日本248.311.99.0美国美国2198.010.99.2韩国韩国178.38.5-0.03韩国韩国1733.98.6-0.1马来西亚马来西亚161.47.79.1马来西亚马来西亚1486.97.4-3.6中国台湾中国台湾152.17.31.2中国香港中国香港1206.66.0-19.5中国香港中国香港130.26.2-5.1泰国泰国1049.65.2-21.2泰国泰国90.54.310.8中国台湾中国台湾999.05.0-11.7墨西哥墨西哥86.44.174.0墨西哥墨西哥704.83.536.5越南越南54.12.61.7菲律宾菲律宾536.22.7-26.9菲律宾菲律宾47.22.3-21.3西班牙西班牙526.32.628.7注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2024 年 12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为美国、韩国和日本，出口分别为 5.2 万吨、4.7 万吨和 4.0 万吨，分别占水产品贸易出口总量的 12.0%、11.0%和 9.2%，同比增速分别为 55.1%、1.6%和 11.7%。2024 年 1-12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为日本、韩国和美国，出口分别为 54.3 万吨、43.5 万吨和 39.8 万吨，分别占水产品贸易出口总量的 13.0%、10.4%和 9.5%，同比增速分别为8.9%、7.4%和 14.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 7：2024 年 12 月中国水产品前十大出口目的地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟7.316.96.9东盟东盟72.417.4-5.1欧盟欧盟4.510.354.8欧盟欧盟45.811.014.3排名前排名前 10 地区地区美国美国5.212.055.1日本日本54.313.08.9韩国韩国4.711.01.6韩国韩国43.510.47.4日本日本4.09.211.7美国美国39.89.514.1马来西亚马来西亚1.94.323.7泰国泰国20.34.96.9墨西哥墨西哥1.84.253.5马来西亚马来西亚16.33.98.3泰国泰国1.764.117.1中国香港中国香港15.53.7-10.1中国香港中国香港1.7554.15.2墨西哥墨西哥14.73.532.5菲律宾菲律宾1.433.3-20.0菲律宾菲律宾14.13.4-22.4越南越南1.43.219.2西班牙西班牙12.33.038.6中国台湾中国台湾1.33.131.1越南越南12.02.931.5注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。（二）（二）进口区域分布及变化进口区域分布及变化2024 年 12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为厄瓜多尔、俄罗斯和印度，进口分别为 333.1 百万美元、246.9 百万美元和 152.7 百万美元，分别占水产品贸易进口总额的 17.3%、12.8%和7.9%，同比增速分别为 36.9%、-0.6%和 40.6%。2024 年 1-12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为厄瓜多尔、俄罗斯和加拿大，进口分别为 3116.6 百万美元、2741.6 百万美元和 1279.8 百万美元，分别占水产品贸易进口总额的 16.8%、14.8%和 6.9%，同比增速分别为-12.5%、-5.2%和-4.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 8：2024 年 12 月中国水产品前十大进口来源地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟378.019.650.5东盟东盟3459.918.710.5欧盟欧盟34.81.834.8欧盟欧盟368.52.0-15.3排名前排名前 10 地区地区厄瓜多尔厄瓜多尔333.117.336.9厄瓜多尔厄瓜多尔3116.616.8-12.5俄罗斯俄罗斯246.912.8-0.6俄罗斯俄罗斯2741.614.8-5.2印度印度152.77.940.6加拿大加拿大1279.86.9-4.6印度尼西亚印度尼西亚143.37.438.4印度尼西亚印度尼西亚1219.46.69.4挪威挪威137.57.146.0越南越南1205.96.551.4越南越南122.46.4156.7印度印度1149.36.2-8.5美国美国115.06.08.8美国美国1098.55.9-4.9加拿大加拿大96.25.0-20.9挪威挪威984.25.32.7智利智利53.22.840.0智利智利518.62.8-11.7泰国泰国50.32.611.3泰国泰国462.32.5-9.3注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2024 年 12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为俄罗斯、厄瓜多尔和印度尼西亚，进口分别为 7.2 万吨、6.6 万吨和 6.0 万吨，分别占水产品贸易进口总量的 15.4%、13.9%和 12.8%，同比增速分别为-18.5%、27.3%和 45.2%。2024 年 1-12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为俄罗斯、厄瓜多尔和印度尼西亚，进口分别为 111.2 万吨、68.5 万吨和49.8 万吨，分别占水产品贸易进口总量的 23.0%、14.2%和 10.3%，同比增速分别为-12.8%、-2.6%和 18.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 9：2024 年 12 月中国水产品前十大进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟11.724.847.0东盟东盟107.322.29.9欧盟欧盟0.51.013.3欧盟欧盟6.31.3-19.5排名前排名前 10 地区地区俄罗斯俄罗斯7.215.4-18.5俄罗斯俄罗斯111.223.0-12.8厄瓜多尔厄瓜多尔6.613.927.3厄瓜多尔厄瓜多尔68.514.2-2.6印度尼西亚印度尼西亚6.012.845.2印度尼西亚印度尼西亚49.810.318.6印度印度4.69.720.1越南越南33.87.07.4美国美国3.26.744.6印度印度32.56.7-8.7越南越南3.06.475.0美国美国27.85.7-3.6挪威挪威2.976.341.7挪威挪威18.83.920.6巴基斯坦巴基斯坦1.43.030.5韩国韩国11.32.343.3智利智利1.02.122.3加拿大加拿大11.12.3-4.9马来西亚马来西亚0.91.947.6智利智利10.62.29.3注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。四、重要水产品出口目的地及变化（一）水产品制品出口贸易伙伴变化四、重要水产品出口目的地及变化（一）水产品制品出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国水产品制品前三大出口贸易伙伴为美国、日本和墨西哥，出口分别为 25.9 千吨、17.4 千吨和 15.0 千吨，分别占水产品制品贸易出口总量的 16.3%、11.0%和 9.5%，同比增速分别为52.8%、10.8%和 42.2%。2024 年 1-12 月，中国水产品制品前三大出口贸易伙伴为日本、美国和墨西哥，出口分别为 247.5 千吨、200.2 千吨和 128.3 千吨，分别占水产品制品出口总量的 15.9%、12.9%和 8.3%，同比增速分别为对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告6.5%、10.0%和 29.3%。表 10：2024 年 12 月中国水产品制品前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）美国美国25.916.352.8日本日本247.515.96.5日本日本17.411.010.8美国美国200.212.910.0墨西哥墨西哥15.09.542.2墨西哥墨西哥128.38.329.3韩国韩国14.49.110.9韩国韩国110.87.16.2马来西亚马来西亚11.27.08.5马来西亚马来西亚105.16.81.5泰国泰国6.94.322.7泰国泰国89.65.8-3.6中国台湾中国台湾5.53.446.5中国台湾中国台湾43.42.8-2.0中国香港中国香港5.33.318.8中国香港中国香港41.62.74.8以色列以色列4.22.747.7以色列以色列36.42.343.9智利智利3.92.568.5智利智利35.52.336.2注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。（二）冻鱼出口贸易伙伴变化（二）冻鱼出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国冻鱼前三大出口贸易伙伴为韩国、菲律宾和科特迪瓦，出口分别为 10.1 千吨、9.0 千吨和 8.4 千吨，分别占冻鱼贸易出口总量的 9.5%、8.4%和 7.8%，同比增速分别为-16.6%、-25.7%和 41.6%。2024 年 1-12 月，中国冻鱼前三大出口贸易伙伴为韩国、科特迪瓦和菲律宾，出口分别为 106.6 千吨、76.1 千吨和 75.1 千吨，分别占冻鱼出口总量的 10.4%、7.5%和 7.4%，同比增速分别为 5.5%、41.0%和-32.9%对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 11：2024 年 12 月中国冻鱼前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）韩国韩国10.19.5-16.6韩国韩国106.610.45.5菲律宾菲律宾9.08.4-25.7科特迪瓦科特迪瓦76.17.541.0科特迪瓦科特迪瓦8.47.841.6菲律宾菲律宾75.17.4-32.9越南越南7.67.19.4泰国泰国67.26.69.1南非南非7.26.70.2越南越南65.36.465.0泰国泰国5.55.2-14.5尼日利亚尼日利亚58.05.718.7马来西亚马来西亚5.34.960.4印度尼西亚印度尼西亚53.35.2-47.2中国香港中国香港3.93.650.9南非南非48.64.8166.0美国美国3.83.555.2马来西亚马来西亚38.93.821.3印度尼西亚印度尼西亚3.83.5-16.8卢旺达卢旺达37.43.760.2注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。（三）软体动物出口贸易伙伴变化（三）软体动物出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国软体动物前三大出口贸易伙伴为韩国、日本和西班牙，出口分别为 13.3 千吨、5.8 千吨和 5.1 千吨，分别占软体动物贸易出口总量的 23.8%、10.4%和 9.1%，同比增速分别为 4.7%、5.6%和 125.5%。2024 年 1-12 月，中国软体动物前三大出口贸易伙伴为韩国、日本和西班牙，出口分别为 121.0 千吨、68.4 千吨和 41.1 千吨，分别占软体动物出口总量的 23.1%、13.1%和 7.8%，同比增速分别为 11.9%、7.0%和 90.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 12：2024 年 12 月中国软体动物前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）韩国韩国13.323.84.7韩国韩国121.023.111.9日本日本5.810.45.6日本日本68.413.17.0西班牙西班牙5.19.1125.5西班牙西班牙41.17.890.6美国美国4.88.682.3泰国泰国40.17.631.0泰国泰国4.68.276.9美国美国39.57.515.3越南越南2.44.3192.0菲律宾菲律宾25.34.8-10.7菲律宾菲律宾1.542.8-39.5俄罗斯俄罗斯19.13.7110.2中国香港中国香港1.522.7-18.9中国香港中国香港17.63.4-21.0马来西亚马来西亚1.42.532.5越南越南15.02.927.8意大利意大利1.32.382.2澳大利亚澳大利亚13.62.622.4注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。（四）甲壳动物出口贸易伙伴变化（四）甲壳动物出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国甲壳动物前三大出口贸易伙伴为日本、韩国和中国香港，出口分别为 2.2 千吨、2.1 千吨和 1.1 千吨，分别占甲壳动物出口总量的 22.0%、21.1%和 10.6%，同比增速分别为 53.6%、9.3%和-1.2%。2024 年 1-11 月，中国甲壳动物前三大出口贸易伙伴为日本、韩国和西班牙，出口分别为 20.7 千吨、20.2 千吨和 12.2 千吨，分别占甲壳动物贸易出口总量的 21.8%、21.3%和 12.9%，同比增速分别为21.6%、3.3%和 16.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 13：2024 年 12 月中国甲壳动物前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）日本日本2.222.053.6日本日本20.721.821.6韩国韩国2.121.19.3韩国韩国20.221.33.3中国香港中国香港1.110.6-1.2西班牙西班牙12.212.916.6西班牙西班牙1.010.1-11.1中国香港中国香港8.99.4-19.8美国美国0.99.58.4美国美国7.37.7-18.6俄罗斯俄罗斯0.76.8422.2俄罗斯俄罗斯5.86.1108.6中国台湾中国台湾0.54.94.4中国台湾中国台湾4.34.5-16.5葡萄牙葡萄牙0.32.63.0葡萄牙葡萄牙2.83.032.8越南越南0.22.0170.6越南越南1.41.5194.1中国澳门中国澳门0.11.5-20.3中国澳门中国澳门1.01.1-8.1注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。（五）活鱼出口贸易伙伴变化（五）活鱼出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国活鱼前三大出口贸易伙伴为中国香港、韩国和越南，出口分别为 3.0 千吨、1.6 千吨和 1.1 千吨，分别占活鱼贸易出口总量的 42.5%、23.0%和 15.3%，同比增速分别为-19.1%、-8.2%和-34.0%。2024 年 1-12 月，中国活鱼前三大出口贸易伙伴为中国香港、韩国和越南，出口分别为 36.3 千吨、23.2 千吨和 11.9 千吨，分别占活鱼贸易出口总量的 42.1%、26.9%和 13.8%，同比增速分别为-20.2%、-7.5%和-23.2%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 14：2024 年 12 月中国活鱼前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）中国香港中国香港3.042.5-19.1中国香港中国香港36.342.1-20.2韩国韩国1.623.0-8.2韩国韩国23.226.9-7.5越南越南1.115.3-34.0越南越南11.913.8-23.2日本日本0.69.0-10.5日本日本9.511.0-6.3中国澳门中国澳门0.68.60.7中国澳门中国澳门4.24.9-7.7中国台湾中国台湾0.10.717.0中国台湾中国台湾0.50.6-4.1柬埔寨柬埔寨-0.5-新加坡新加坡0.20.22.7马来西亚马来西亚-0.2290.5马来西亚马来西亚0.20.226.9新加坡新加坡-0.275.2柬埔寨柬埔寨0.10.146.6泰国泰国-0.1742.0老挝老挝0.10.1-89.9注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（六）鲜冷鱼出口贸易伙伴变化（六）鲜冷鱼出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国鲜冷鱼前三大出口贸易伙伴为中国台湾、中国香港和越南，出口分别为 2.0 千吨、1.2 千吨和 0.9 千吨，分别占鲜冷鱼贸易出口总量的 42.8%、25.5%和 18.6%，同比增速分别为 39.3%、-20.7%和-6.4%。2024 年 1-12 月，中国鲜冷鱼前三大出口贸易伙伴为中国香港、中国台湾和越南，出口分别为 16.3 千吨、9.0 千吨和 7.3 千吨，分别占鲜冷鱼贸易出口总量的 44.3%、24.3%和 19.9%，同比增速分别为-13.2%、12.0%和 12.2%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 15：2024 年 12 月中国鲜冷鱼前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）中国台湾中国台湾2.042.839.3中国香港中国香港16.344.3-13.2中国香港中国香港1.225.5-20.7中国台湾中国台湾9.024.312.0越南越南0.918.6-6.4越南越南7.319.912.2中国澳门中国澳门0.47.4-1.5中国澳门中国澳门1.95.2-16.4日本日本0.12.9-3.2韩国韩国1.23.325.7韩国韩国0.11.3-62.3日本日本0.51.5-7.1新加坡新加坡-0.9199.5新加坡新加坡0.30.854.9美国美国-0.53.8美国美国0.30.71.6泰国泰国-0.1-加拿大加拿大-0.112.5法国法国-泰国泰国-注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（七）藻类出口贸易伙伴变化（七）藻类出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国藻类前三大出口贸易伙伴为日本、中国台湾和美国，出口分别为 1.7 千吨、1.3 千吨和 0.8 千吨，分别占藻类贸易出口总量的 21.5%、16.6%和 10.3%，同比增速分别为 39.5%、32.2%和 33.9%。2024 年 1-12 月，中国藻类前三大出口贸易伙伴为日本、中国台湾和美国，出口分别为 29.0 千吨、12.7 千吨和 7.5 千吨，分别占藻类贸易出口总量的33.2%、14.5%和8.6%，同比增速分别为29.7%、19.2%和 11.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 16：2024 年 12 月中国藻类前十大出口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）日本日本1.721.539.5日本日本29.033.229.7中国台湾中国台湾1.316.632.2中国台湾中国台湾12.714.519.2美国美国0.810.333.9美国美国7.58.611.6俄罗斯俄罗斯0.56.5123.1俄罗斯俄罗斯4.04.54.3泰国泰国0.44.794.8泰国泰国3.84.430.1荷兰荷兰0.44.657.8荷兰荷兰3.54.030.1西班牙西班牙0.34.2137.2韩国韩国3.43.971.6韩国韩国0.33.5133.8意大利意大利2.12.412.0白俄罗斯白俄罗斯0.22.9169.2西班牙西班牙1.82.017.8意大利意大利0.22.79.6越南越南1.51.89.5注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。（八）腌熏鱼出口贸易伙伴变化（八）腌熏鱼出口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国腌熏鱼前三大出口贸易伙伴为美国、巴西和日本，出口分别为 1.1 千吨、1.1 千吨和 0.9 千吨，分别占腌熏鱼贸易出口总量的 17.4%、16.6%和 13.6%，同比增速分别为 74.3%、-10.0%和 83.8%。2024 年 1-12 月，中国腌熏鱼前三大出口贸易伙伴为日本、韩国和美国，出口分别为 9.8 千吨、8.4 千吨和 7.6 千吨，分别占腌熏鱼贸易出口总量的 16.3%、14.0%和 12.6%，同比增速分别为-1.3%、2.9%和 60.9%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 17：2024 年 12 月中国腌熏鱼前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）美国美国1.117.474.3日本日本9.816.3-1.3巴西巴西1.116.6-10.0韩国韩国8.414.02.9日本日本0.913.683.8美国美国7.612.660.9韩国韩国0.711.00.1葡萄牙葡萄牙7.512.5-7.4葡萄牙葡萄牙0.68.420.4巴西巴西6.410.711.8波多黎各波多黎各0.46.6-0.4波多黎各波多黎各3.76.119.4多米尼加多米尼加0.46.3145.5多米尼加多米尼加3.25.4113.7加拿大加拿大0.33.938.3英国英国2.74.58.8英国英国0.22.5-29.7加拿大加拿大2.23.6-12.3中国香港中国香港0.11.850.3中国香港中国香港1.01.7-2.0注：表中国家或地区按照出口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口量排名前 10 国家或地区的情况。五、重要水产品进口来源及变化（一）甲壳动物进口贸易伙伴变化五、重要水产品进口来源及变化（一）甲壳动物进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国甲壳动物前三大进口贸易伙伴为厄瓜多尔、印度和越南，进口分别为 64.0 千吨、13.3 千吨和 5.8 千吨，分别占甲壳动物进口总量的 54.1%、11.3%和 4.9%，同比增速分别为 25.4%、35.3%和 323.0%。2024 年 1-12 月，中国甲壳动物前三大进口贸易伙伴为厄瓜多尔、印度和加拿大，进口分别为 672.2 千吨、144.6 千吨和 65.7 千吨，分别占甲壳动物贸易进口总量的 56.3%、12.1%和 5.5%，同比增速分别为-3.6%、-0.9%和-10.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 18：2024 年 12 月中国甲壳动物前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）厄瓜多尔厄瓜多尔64.054.125.4厄瓜多尔厄瓜多尔672.256.3-3.6印度印度13.311.335.3印度印度144.612.1-0.9越南越南5.84.9323.0加拿大加拿大65.75.5-10.5加拿大加拿大4.94.1-18.6俄罗斯俄罗斯45.93.8-1.3沙特阿拉伯沙特阿拉伯4.43.7377.8越南越南45.13.8128.4俄罗斯俄罗斯4.33.6-10.3泰国泰国28.72.4-6.4格陵兰格陵兰4.13.521.3格陵兰格陵兰26.02.25.5泰国泰国3.42.912.2印度尼西亚印度尼西亚21.61.8-10.0印度尼西亚印度尼西亚2.52.1174.4沙特阿拉伯沙特阿拉伯17.61.5-3.8缅甸缅甸1.31.1-19.3阿根廷阿根廷17.41.5-42.0注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（二）冻鱼进口贸易伙伴变化（二）冻鱼进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国冻鱼前三大进口贸易伙伴为俄罗斯、印度和挪威，进口分别为 62.3 千吨、29.3 千吨和 24.7 千吨，分别占冻鱼贸易进口总量的 26.2%、12.4%和 10.4%，同比增速分别为-23.0%、19.7%和 43.7%。2024 年 1-12 月，中国冻鱼前三大进口贸易伙伴为俄罗斯、美国和印度，进口分别为 1012.4 千吨、217.2 千吨和 152.9 千吨，分别占冻鱼进口总量的 42.6%、9.1%和 6.4%，同比增速分别为-15.5%、-1.9%和-8.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 19：2024 年 12 月中国冻鱼前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）俄罗斯俄罗斯62.326.2-23.0俄罗斯俄罗斯1012.442.6-15.5印度印度29.312.419.7美国美国217.29.1-1.9挪威挪威24.710.443.7印度印度152.96.4-8.1印度尼西亚印度尼西亚21.79.2176.7印度尼西亚印度尼西亚139.15.978.6美国美国20.48.636.6挪威挪威138.15.825.3巴基斯坦巴基斯坦9.03.857.8越南越南93.94.025.7越南越南7.13.038.0韩国韩国81.73.494.8密克罗尼西亚联邦密克罗尼西亚联邦6.62.82099.2密克罗尼西亚联邦密克罗尼西亚联邦65.72.8298.3伊朗伊朗6.12.655.3巴基斯坦巴基斯坦50.02.1-3.0韩国韩国5.62.486.0伊朗伊朗42.01.842.0注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（三）软体动物进口贸易伙伴变化（三）软体动物进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国软体动物前三大进口贸易伙伴为印度尼西亚、美国和马来西亚，进口分别为 13.6 千吨、9.3 千吨和 3.8 千吨，分别占软体动物贸易进口总量的 31.9%、21.8%和 8.8%，同比增速分别为28.3%、186.3%和 53.4%。2024 年 1-12 月，中国软体动物前三大进口贸易伙伴为印度尼西亚、中国台湾和阿根廷，进口分别为 113.8 千吨、47.3 千吨和 41.7 千吨，分别占软体动物进口总量的 24.7%、10.3%和 9.1%，同比增速分别为 27.2%、395.1%和 112.8%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 20：2024 年 12 月中国软体动物前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）印度尼西亚印度尼西亚13.631.928.3印度尼西亚印度尼西亚113.824.727.2美国美国9.321.8186.3中国台湾中国台湾47.310.3395.1马来西亚马来西亚3.88.853.4阿根廷阿根廷41.79.1112.8俄罗斯俄罗斯2.45.7329.9美国美国37.38.1-9.6越南越南2.35.384.5秘鲁秘鲁28.46.2-75.4印度印度2.25.1-20.9越南越南27.46.054.2巴基斯坦巴基斯坦1.53.4-7.3马来西亚马来西亚26.45.7-13.6泰国泰国1.02.3-18.1印度印度20.24.4-39.2阿根廷阿根廷0.92.2-33.5巴基斯坦巴基斯坦19.34.2-8.2厄瓜多尔厄瓜多尔0.92.1-泰国泰国14.13.132.8注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（四）鲜冷鱼进口贸易伙伴变化（四）鲜冷鱼进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国鲜冷鱼前三大进口贸易伙伴为挪威、澳大利亚和中国台湾，进口分别为 4.6 千吨、2.2 千吨和 1.9 千吨，分别占鲜冷鱼贸易进口总量的 41.4%、19.7%和 17.3%，同比增速分别为 32.2%、-1.3%和 22.8%。2024 年 1-12 月，中国鲜冷鱼前三大进口贸易伙伴为挪威、智利和澳大利亚，进口分别为 42.7 千吨、17.3 千吨和 12.5 千吨，分别占鲜冷鱼贸易进口总量的38.2%、15.5%和11.2%，同比增速分别为7.5%、-0.2%和-12.3%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 21：2024 年 12 月中国鲜冷鱼前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）挪威挪威4.641.432.2挪威挪威42.738.27.5澳大利亚澳大利亚2.219.7-1.3智利智利17.315.5-0.2中国台湾中国台湾1.917.322.8澳大利亚澳大利亚12.511.2-12.3智利智利0.76.131.0中国台湾中国台湾11.410.2199.1法罗群岛法罗群岛0.43.986.6法罗群岛法罗群岛9.08.1107.9英国英国0.32.8-英国英国7.56.7159.7韩国韩国0.21.970.3加拿大加拿大2.22.01147.5印度尼西亚印度尼西亚0.21.989.5印度尼西亚印度尼西亚1.81.6246.2冰岛冰岛0.21.7110.6冰岛冰岛1.71.558.6西班牙西班牙0.10.825.4韩国韩国1.41.3-8.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（五）活鱼进口贸易伙伴变化（五）活鱼进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国活鱼前三大进口贸易伙伴为菲律宾、孟加拉国和缅甸，进口分别为 1.2 千吨、0.5 千吨和 0.4 千吨，分别占活鱼贸易进口总量的 45.2%、21.5%和 17.3%，同比增速分别为-1.7%、19.7%和 24.8%。2024 年 1-12 月，中国活鱼前三大进口贸易伙伴为菲律宾、缅甸和孟加拉国，进口分别为 11.1 千吨、8.4 千吨和 7.2 千吨，分别占活鱼贸易进口总量的 34.0%、25.7%和 22.0%，同比增速分别为 1.4%、-36.0%和 19.3%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 22：2024 年 12 月中国活鱼前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）菲律宾菲律宾1.245.2-1.7菲律宾菲律宾11.134.01.4孟加拉国孟加拉国0.521.519.7缅甸缅甸8.425.7-36.0缅甸缅甸0.417.324.8孟加拉国孟加拉国7.222.019.3印度尼西亚印度尼西亚0.27.371.8中国台湾中国台湾3.09.24171227.8中国台湾中国台湾0.15.8-印度尼西亚印度尼西亚2.26.6137.5泰国泰国-1.477.9越南越南0.41.2339.8越南越南-0.7258.5泰国泰国0.30.817.4澳大利亚澳大利亚-0.425.5澳大利亚澳大利亚0.10.436.7中国香港中国香港-0.229.6中国香港中国香港0.00.1-11.1新西兰新西兰-0.123.9马来西亚马来西亚0.00.1-37.3注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（六）水产品制品进口贸易伙伴变化（六）水产品制品进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国水产品制品前三大进口贸易伙伴为巴基斯坦、泰国和韩国，进口分别为 1.3 千吨、0.9 千吨和 0.5 千吨，分别占水产品制品贸易进口总量的 32.0%、20.3%和 12.1%，同比增速分别为-35.7%、13.3%和-5.1%。2024 年 1-12 月，中国水产品制品前三大进口贸易伙伴为巴基斯坦、泰国和韩国，进口分别为 8.6 千吨、8.5 千吨和 7.3 千吨，分别占水产品制品贸易进口总量的 19.6%、19.4%和 16.7%，同比增速分别为-13.8%、-1.4%和-5.3%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 23：2024 年 12 月中国水产品制品前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）巴基斯坦巴基斯坦1.332.0-35.7巴基斯坦巴基斯坦8.619.6-13.8泰国泰国0.920.313.3泰国泰国8.519.4-1.4韩国韩国0.512.1-5.1韩国韩国7.316.7-5.3越南越南0.38.387.5越南越南4.19.3-5.6印度尼西亚印度尼西亚0.36.0566.4秘鲁秘鲁3.98.9-89.9意大利意大利0.24.51357.6印度尼西亚印度尼西亚2.04.698.0马来西亚马来西亚0.13.3-28.7马来西亚马来西亚1.63.6-15.7秘鲁秘鲁0.12.9-82.4加拿大加拿大1.12.6-6.6菲律宾菲律宾0.12.2-3.6智利智利1.02.219.6加拿大加拿大0.11.6-73.5阿根廷阿根廷0.81.8-注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（七）藻类进口贸易伙伴变化（七）藻类进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国藻类前三大进口贸易伙伴为印度尼西亚、智利和秘鲁，进口分别为 20.3 千吨、5.4 千吨和 1.5 千吨，分别占藻类贸易进口总量的 68.0%、18.2%和 5.2%，同比增速分别为-0.1%、12.8%和-46.0%。2024 年 1-12 月，中国藻类前三大进口贸易伙伴为印度尼西亚、智利和秘鲁，进口分别为 208.2 千吨、60.8 千吨和 22.8 千吨，分别占藻类贸易进口总量的 62.4%、18.2%和 6.8%，同比增速分别为-4.3%、33.7%和-39.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 24：2024 年 12 月中国藻类前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）印度尼西亚印度尼西亚20.368.0-0.1印度尼西亚印度尼西亚208.262.4-4.3智利智利5.418.212.8智利智利60.818.233.7秘鲁秘鲁1.55.2-46.0秘鲁秘鲁22.86.8-39.5菲律宾菲律宾0.92.932.2菲律宾菲律宾17.95.4-1.2韩国韩国0.41.3-13.9越南越南6.72.0-16.3越南越南0.41.2408.2韩国韩国5.81.7-19.4所罗门群岛所罗门群岛0.30.9-35.0所罗门群岛所罗门群岛4.71.435.1南非南非0.20.8-40.3南非南非2.30.71.2坦桑尼亚坦桑尼亚0.20.7278.4坦桑尼亚坦桑尼亚2.10.6-18.1泰国泰国0.10.3-9.3泰国泰国0.90.3-19.2注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（八）腌熏鱼进口贸易伙伴变化（八）腌熏鱼进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国腌熏鱼前三大进口贸易伙伴为越南、缅甸和印度尼西亚，进口分别为 4.3 千吨、0.5 千吨和 0.2 千吨，分别占腌熏鱼贸易进口总量的 80.8%、9.7%和 4.5%，同比增速分别为 43.7%、-3.2%和-13.5%。2024 年 1-12 月，中国腌熏鱼前三大进口贸易伙伴为越南、缅甸和挪威，进口分别为 57.3 千吨、4.2 千吨和 2.7 千吨，分别占腌熏鱼贸易进口总量的 85.3%、6.3%和 4.0%，同比增速分别为-7.6%、51.4%和-1.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告表 25：2024 年 12 月中国腌熏鱼前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）越南越南4.380.843.7越南越南57.385.3-7.6缅甸缅甸0.59.7-3.2缅甸缅甸4.26.351.4印度尼西亚印度尼西亚0.24.5-13.5挪威挪威2.74.0-1.5挪威挪威0.11.911.0印度尼西亚印度尼西亚1.62.46.9泰国泰国0.11.5198.7葡萄牙葡萄牙0.20.335.5巴基斯坦巴基斯坦-0.6-泰国泰国0.20.3-87.2坦桑尼亚坦桑尼亚-0.45.7坦桑尼亚坦桑尼亚0.20.335.6韩国韩国-0.2647.3美国美国0.20.3-11.8澳大利亚澳大利亚-0.1-苏里南苏里南0.10.2-28.5巴布亚新几内亚巴布亚新几内亚-0.1-52.1肯尼亚肯尼亚0.10.2-27.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。对外经济贸易大学数字经济实验室中国水产品贸易月度监测报告i本报告按照海关界定的水产品分类（具体 HS 代码对应见链接 http:/ HS2022 代码如下：活鱼（3019110,3019190,3019210,3019290,3019310,3019390,3019410,3019491,3019492,3019510,3019590,3019911,3019912,3019919,3019991,3019992,3019993,3019999）、鲜冷鱼（3021100,3021300,3021410,3021420,3021900,3022100,3022200,3022300,3022400,3022900,3023100,3023200,3023300,3023400,3023510,3023520,3023600,3023900,3024100,3024200,3024300,3024400,3024500,3024600,3024700,3024910,3024990,3025100,3025200,3025300,3025400,3025500,3025600,3025900,3027100,3027200,3027300,3027400,3027900,3028100,3028200,3028300,3028400,3028500,3028910,3028920,3028930,3028940,3028990,3029100,3029200,3029900）、冻鱼（3031100,3031200,3031310,3031320,3031400,3031900,3032300,3032400,3032500,3032600,3032900,3033110,3033190,3033200,3033300,3033400,3033900,3034100,3034200,3034300,3034400,3034510,3034520,3034600,3034900,3035100,3035300,3035400,3035500,3035600,3035700,3035910,3035990,3036300,3036400,3036500,3036600,3036700,3036800,3036900,3038100,3038200,3038300,3038400,3038910,3038920,3038930,3038990,3039100,3039200,3039900）、腌熏鱼（3052000,3053100,3053200,3053900,3054110,3054120,3054200,3054300,3054400,3054900,3055100,3055200,3055300,3055410,3055490,3055910,3055990,3056100,3056200,3056300,3056400,3056910,3056920,3056930,3056990,3057100,3057200,3057900）、甲壳动物（3061100,3061200,3061410,3061490,3061500,3061630,3061640,3061690,3061730,3061790,3061911,3061919,3061990,3063110,3063190,3063210,3063290,3063310,3063391,3063392,3063399,3063410,3063490,3063510,3063590,3063610,3063690,3063910,3063990,3069100,3069200,3069310,3069320,3069390,3069400,3069510,3069590,3069900）、软体动物（3071110,3071190,3071200,3071900,3072110,3072191,3072199,3072210,3072290,3072910,3072990,3073110,3073190,3073200,3073900,3074210,3074291,3074299,3074310,3074390,3074910,3074990,3075100,3075200,3075900,3076010,3076090,3077110,3077191,3077199,3077200,3077900,3078110,3078190,3078210,3078290,3078300,3078400,3078700,3078800,3079110,3079190,3079200,3079900）、水产品制品（16041110,16041190,16041200,16041300,16041400,16041500,16041600,16041700,16041800,16041920,16041931,16041939,16041990,16042011,16042019,16042091,16042099,16043100,16043200,16051000,16052100,16052900,16053000,16054011,16054019,16054090,16055100,16055200,16055300,16055400,16055500,16055610,16055620,16055700,16055800,16055900,16056100,16056200,16056300,16056900）、藻类（12122910,12122990,2084000,2109200,3091000,3099000,12122110,12122120,12122131,12122132,12122139,12122141,12122142,12122149,12122161,12122169,12122171,12122179,12122190,20089931,20089932,20089933,20089934,20089939）和其他水产品（3043100,3043200,3043300,3043900,3044100,3044200,3044300,3044400,3044500,3044600,3044700,3044800,3044900,3045100,3045200,3045300,3045400,3045500,3045600,3045700,3045900,3046100,3046211,3046219,3046290,3046300,3046900,3047100,3047200,3047300,3047400,3047500,3047900,3048100,3048200,3048300,3048400,3048500,3048600,3048700,3048800,3048900,3049100,3049200,3049300,3049400,3049500,3049600,3049700,3049900,3081110,3081190,3081200,3081900,3082110,3082190,3082200,3082900,3083011,3083019,3083090,3089011,3089012,3089019,3089090,12122910,12122990,2084000,2109200,3091000,3099000）。

2025-02-06 27页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国粮食贸易月度监测报告（2024年1-12月）（15页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告中国粮食贸易月度监测报告中国粮食贸易月度监测报告（2024 年年 1-12 月）月）对外经济贸易大学 数字经济实验室对外经济贸易大学 数字经济实验室2025 年年 01 月月 23 日日对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告一、贸易总体情况一、贸易总体情况2024年12月，中国粮食进出口4667.1百万美元，同比下降45.6%。其中，出口 106.3 百万美元，同比下降 47.5%；进口 4560.8 百万美元，同比下降 45.6%；当月净进口 4454.4 百万美元。2024 年 1-12 月，中国粮食累计进出口 70451 百万美元，同比下降 15.6%。其中，累计出口 1430.8 百万美元，同比下降 18.9%；累计进口 69020.2 百万美元，同比下降 15.6%；累计净进口 67589.5 百万美元。2024 年 12 月，中国粮食进出口总量为 1042.5 万吨，同比下降43.9%。其中，出口 17.7 万吨，同比下降 42.2%；进口 1024.9 万吨，同比下降43.9%。2024年1-12月，中国粮食累计进出口总量为15978.7万吨，同比下降 2.4%。其中，累计出口 226 万吨，同比下降 13.7%；累计进口 15752.6 万吨，同比下降 2.3%。表 1：2024 年 1-12 月中国粮食进出口概况（百万美元/万吨）12 月当月月当月12 月累计月累计绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）进出口总额进出口总额4667.1-45.670451-15.6出口额106.3-47.51430.8-18.9进口额4560.8-45.669020.2-15.6净出口额净出口额-4454.43721.8-67589.512396.6进出口总量进出口总量1042.5-43.915978.7-2.4出口量17.7-42.2226-13.7进口量1024.9-43.915752.6-2.3数据来源：中国海关总署，下文同。注：净出口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额减去 2023年 12 月（或 1-12 月）的净出口额。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告二、产品结构情况（一）出口产品结构二、产品结构情况（一）出口产品结构2024年12月，中国粮食出口金额排名前三的产品1为稻谷及大米、小麦和大豆，分别出口 27.5 百万美元、7.5 百万美元和 6.9 百万美元，分别占粮食出口总额的 25.8%、7.1%和 6.5%，同比增速分别为-75.5%、-18.7%和-10.2%。2024 年 1-12 月，中国粮食出口额排名前三的产品为稻谷及大米、大豆和小麦，出口分别为 635.2 百万美元、66.9 百万美元和 60.7 百万美元，分别占粮食出口总额的 44.4%、4.7%和 4.2%，同比增速分别为-28.6%、-19.6%和-39.9%。表 2：2024 年 12 月中国粮食分产品出口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）稻谷及大米稻谷及大米27.525.8-75.5635.244.4-28.6小麦小麦7.57.1-18.760.74.2-39.9大豆大豆6.96.5-10.266.94.7-19.6高粱高粱0.20.124.91.70.1-15.9玉米玉米0.10.166.80.60.0-79.6大麦大麦0.00.0235.00.10.090.7其他其他64.260.3-12.7665.746.5-3.01本报告定义的粮食对应的产品分类采用海关总署分类标准，对应的 HS2024 代码为：稻谷及大米（10061081,10061089,10062020,10062080,10063020,10063080,10064020,10064080,11029021,11029029,11031931,11031939）、玉米（10059000,11022000,11031300,11042300）、大豆（12019011,12019019,12019020,12019030,12019090）、小麦（10011900,10019900,11010000,11031100,11032010）、大麦（10039000）、高粱（10079000）、其他（07019000,07142019,07142020,07142030,10029000,10049000,10081000,10082900,10084090,10085090,10086090,10089090,11029021,11029029,11029090,11031910,11031931,11031939,11031990,11032090,11041200,11041910,11041990,11042200,11042300,11042910,11042990,11043000,07131090,07132090,07133190,07133290,07133390,07133400,07133500,07133900,07134090,07135090,07136090,07139090,07101000,11051000,11052000,11061000）。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告2024 年 12 月，中国粮食出口数量排名前三的产品为稻谷及大米、小麦和大豆，出口分别为 5.0 万吨、1.6 万吨和 0.7 万吨，分别占粮食出口总量的28.5%、8.8%和4.1%，同比增速分别为-73.9%、-15.1%和-1.0%。2024 年 1-12 月，中国粮食出口数量排名前三的产品为稻谷及大米、小麦和大豆，出口分别为 110.8 万吨、11.7 万吨和 6.6 万吨，分别占粮食出口总量的 49.0%、5.2%和 2.9%，同比增速分别为-30.8%、-42.7%和-7.1%。表 3：2024 年 12 月中国粮食分产品出口量情况（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）稻谷及大米稻谷及大米5.028.5-73.9110.849.0-30.8小麦小麦1.68.8-15.111.75.2-42.7大豆大豆0.74.1-1.06.62.9-7.1玉米玉米0.10.5173.20.30.1-65.2大麦大麦0.00.0186.20.00.0151.0高粱高粱0.00.182.00.20.14.2其他其他10.258.118.096.342.632.0（二）进口产品结构（二）进口产品结构2024 年 12 月，中国粮食进口金额排名前三的产品为大豆、稻谷及大米和大麦，进口分别为 3717.6 百万美元、225.5 百万美元和 200.5百万美元，分别占粮食进口总额的 81.5%、4.9%和 4.4%，同比增速分别为-33.9%、43.4%和-58.3%。2024 年 1-12 月，中国粮食进口金额排名前三的产品为大豆、大麦和玉米，进口分别为 52749.7 百万美元、3791.8 百万美元和 3718.9百万美元，分别占粮食进口总额的 76.4%、5.5%和 5.4%，同比增速对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告分别为-10.9%、0.6%和-58.7%。表 4：2024 年 12 月中国粮食分产品进口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）大豆大豆3717.681.5-33.952749.776.4-10.9稻谷及大米稻谷及大米225.54.943.4953.61.4-34.0大麦大麦200.54.4-58.33791.85.50.6高粱高粱102.02.2-10.42592.63.841.6玉米玉米93.42.0-93.83718.95.4-58.7小麦小麦46.81.0-77.73570.55.2-19.2其他其他175.03.8-40.21643.22.4-20.42024 年 12 月，中国粮食进口数量排名前三的产品为大豆、大麦和稻谷及大米，进口分别为 794.1 万吨、77.2 万吨和 38.1 万吨，分别占粮食进口总量的 77.5%、7.5%和 3.7%，同比增速分别为-19.2%、-53.4%和 63.9%。2024 年 1-12 月，中国粮食进口数量排名前三的产品为大豆、大麦和玉米，进口分别为 10503.2 万吨、1424.0 万吨和 1363.8 万吨，分别占粮食进口总量的 66.7%、9.0%和 8.7%，同比增速分别为 6.5%、25.8%和-49.7%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 5：2024 年 12 月中国粮食分产品进口量情况（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）大豆大豆794.177.5-19.210503.266.76.5大麦大麦77.27.5-53.41424.09.025.8稻谷及大米稻谷及大米38.13.763.9165.61.1-37.1高粱高粱37.03.66.9865.65.566.0玉米玉米34.33.4-93.11363.88.7-49.7小麦小麦15.41.5-74.51117.97.1-7.6其他其他28.72.8-56.1312.52.0-24.9三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化三、区域分布及变化情况（一）出口区域及变化2024 年 12 月，从出口金额看，中国粮食前三大出口贸易伙伴为喀麦隆、中国香港和韩国，出口分别为 12.3 百万美元、10.4 百万美元和 9.7 百万美元，占比分别为 11.5%、9.7%和 9.1%，同比增速分别为-%、-2.0%和-70.5%。2024 年 1-12 月，从出口金额看，中国粮食前三大出口贸易伙伴为韩国、日本和越南，出口额分别为 203.1 百万美元、172.3 百万美元和 105.3 百万美元，分别占粮食出口总额的 14.2%、12.0%和 7.4%，同比增速分别为-8.1%、39.3%和-28.8%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 6：2024 年 12 月中国前十大粮食出口目的地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟24.923.4-23.0东盟东盟238.416.7-11.3欧盟欧盟11.010.363.5欧盟欧盟72.85.133.9排名前排名前 10 地区地区喀麦隆喀麦隆12.311.5-韩国韩国203.114.2-8.1中国香港中国香港10.49.7-2.0日本日本172.312.0-39.3韩国韩国9.79.1-70.5越南越南105.37.4-28.8越南越南9.58.9-51.5中国香港中国香港96.06.73.5日本日本7.77.2-35.0马来西亚马来西亚64.04.518.6马来西亚马来西亚6.96.522.8喀麦隆喀麦隆49.33.4313.0泰国泰国4.13.918.7波多黎各波多黎各40.32.80.0意大利意大利3.33.1325.2巴布亚新几内亚巴布亚新几内亚37.22.6-55.8东帝汶东帝汶3.33.1-7.7俄罗斯俄罗斯33.52.365.9美国美国3.33.126.3泰国泰国32.02.247.5注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。（二）（二）进口区域分布及变化进口区域分布及变化2024 年 12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为美国、巴西和加拿大，进口分别为 2038.6 百万美元、1406.7 百万美元和 230.1百万美元，分别占粮食进口总额的 44.7%、30.8%、5.0%，同比增速分别为-18.3%、-65.3%、-52.7%。2024 年 1-12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和澳大利亚，进口分别为 38371.3 百万美元、14983.3 百万美元和 3299.3 百万美元，分别占粮食进口总额的 55.6%、21.7%和4.8%，同比增速分别为-14.7%、-21.1%和-13.8%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 7：2024 年 12 月中国前十大粮食进口来源地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟277.56.132.4东盟东盟1404.52.0-23.1欧盟欧盟18.10.4-87.4欧盟欧盟1322.71.9-28.7排名前排名前 10 地区地区-美国美国2038.644.7-18.3巴西巴西38371.355.6-14.7巴西巴西1406.730.8-65.3美国美国14983.321.7-21.1加拿大加拿大230.15.0-52.7澳大利亚澳大利亚3299.34.8-13.8阿根廷阿根廷159.93.5-44.2阿根廷阿根廷2810.84.123.8乌拉圭乌拉圭118.62.6-加拿大加拿大2350.13.4-31.9澳大利亚澳大利亚108.12.4-64.4乌克兰乌克兰1488.12.2-22.8缅甸缅甸100.52.2102.3法国法国1289.91.9-16.9泰国泰国95.12.14.2乌拉圭乌拉圭1102.41.63688.2老挝老挝58.71.331.7俄罗斯俄罗斯1005.51.5-26.7俄罗斯俄罗斯54.91.2-72.6缅甸缅甸650.50.94.1注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。2024 年 12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为美国、巴西和加拿大，进口分别为 442.2 万吨、305.6 万吨和 63.7 万吨，分别占粮食贸易进口总量的 43.2%、29.8%、6.2%，同比增速分别为-6.0%、-66.0%、-43.3%。2024 年 1-12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和澳大利亚，进口分别为 8111.2 万吨、3186.0 万吨和 1091.9万吨，分别占粮食贸易进口总量的 51.5%、20.2%和 6.9%，同比增速分别为-2.0%、-6.7%和 1.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 8：2024 年 12 月中国前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟48.64.749.8东盟东盟234.01.5-26.4欧盟欧盟6.80.7-85.9欧盟欧盟455.52.9-14.7排名前排名前 10 地区地区-美国美国442.243.2-6.0巴西巴西8111.251.5-2.0巴西巴西305.629.8-66.0美国美国3186.020.2-6.7加拿大加拿大63.76.2-43.3澳大利亚澳大利亚1091.96.91.1阿根廷阿根廷40.43.9-32.1阿根廷阿根廷679.54.338.1澳大利亚澳大利亚38.93.8-61.1加拿大加拿大626.44.0-20.4乌拉圭乌拉圭24.02.3-乌克兰乌克兰597.23.82.2缅甸缅甸23.82.3116.5法国法国446.92.8-0.7俄罗斯俄罗斯19.21.9-65.9俄罗斯俄罗斯313.72.0-11.0泰国泰国12.71.27.6乌拉圭乌拉圭228.01.42967.4哈萨克斯坦哈萨克斯坦10.71.0-17.4哈萨克斯坦哈萨克斯坦146.90.99.8注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。四、重要粮食品类进口来源及变化（一）大豆进口贸易伙伴变化四、重要粮食品类进口来源及变化（一）大豆进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国大豆前三大进口贸易伙伴为美国、巴西和阿根廷，进口分别为 425.5 万吨、293.5 万吨和 26.4 万吨，分别占大豆贸易进口总量的 53.6%、37.0%、3.3%，同比增速分别为10.6%、-41.1%、-32.1%。2024 年 1-12 月，中国大豆前三大进口贸易伙伴为巴西、美国和对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告阿根廷，进口分别为 7464.7 万吨、2213.4 万吨和 410.2 万吨，分别占大豆贸易进口总量的 71.1%、21.1%和 3.9%，同比增速分别为 6.7%、-5.7%和 110.8%。表 9：2024 年 12 月中国大豆前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）美国美国425.553.610.6巴西巴西7464.771.16.7巴西巴西293.537.0-41.1美国美国2213.421.1-5.7阿根廷阿根廷26.43.3-32.1阿根廷阿根廷410.23.9110.8乌拉圭乌拉圭24.03.0-乌拉圭乌拉圭202.51.9124361.7加拿大加拿大22.12.8-40.5加拿大加拿大122.81.2-16.3俄罗斯俄罗斯2.50.3-75.7俄罗斯俄罗斯61.40.6-52.5埃塞俄比亚埃塞俄比亚0.00.0-98.3贝宁贝宁20.90.2132.3乌克兰乌克兰4.20.0-14.5埃塞俄比亚埃塞俄比亚2.90.0-77.4坦桑尼亚坦桑尼亚0.20.0-97.6注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。（二）玉米进口贸易伙伴变化（二）玉米进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国玉米前三大进口贸易伙伴为巴西、缅甸和老挝，进口分别为 12.1 万吨、11.9 万吨和 3.4 万吨，分别占玉米贸易进口总量的 35.1%、34.7%、9.9%，同比增速分别为-97.0%、124.7%、37.9%。2024 年 1-12 月，中国玉米前三大进口贸易伙伴为巴西、乌克兰和美国，进口分别为 646.6 万吨、451.5 万吨和 207.3 万吨，分别占玉米进口总量的 47.4%、33.1%和 15.2%，同比增速分别为-49.5%、-18.1%对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告和-71.0%。表 10：2024 年 12 月中国玉米前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）巴西巴西12.135.1-97.0巴西巴西646.647.4-49.5缅甸缅甸11.934.7124.7乌克兰乌克兰451.533.1-18.1老挝老挝3.49.937.9美国美国207.315.2-71.0俄罗斯俄罗斯3.29.212.5缅甸缅甸17.81.3-53.3乌克兰乌克兰2.77.8-80.5俄罗斯俄罗斯15.51.1-47.2美国美国0.82.2-98.8老挝老挝7.70.69.8哈萨克斯坦哈萨克斯坦0.30.9661.4保加利亚保加利亚7.60.6-89.7墨西哥墨西哥0.00.1-南非南非5.60.4-65.8南非南非0.00.1798.1哈萨克斯坦哈萨克斯坦3.90.3381.3墨西哥墨西哥0.20.032.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。（三）稻谷及大米进口贸易伙伴变化（三）稻谷及大米进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国稻谷及大米前三大进口贸易伙伴为泰国、缅甸和巴基斯坦，进口分别为 12.1 万吨、10.3 万吨和 6.7 万吨，分别占稻谷及大米贸易进口总量的 31.9%、27.1%、17.7%，同比增速分别为 4.9%、95.9%、303.3%。2024 年 1-12 月，中国稻谷及大米前三大进口贸易伙伴为缅甸、泰国和越南，进口分别为 56.4 万吨、46.5 万吨和 28.1 万吨，分别占稻谷及大米贸易进口总量的 34.1%、28.0%和 16.9%，同比增速分别为 4.3%、-6.5%和-70.0%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 11：2024 年 12 月中国稻谷及大米前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）泰国泰国12.131.94.9缅甸缅甸56.434.14.3缅甸缅甸10.327.195.9泰国泰国46.528.0-6.5巴基斯坦巴基斯坦6.717.7303.3越南越南28.116.9-70.0印度印度4.511.810288.3巴基斯坦巴基斯坦15.99.6-12.0越南越南1.95.0-0.8柬埔寨柬埔寨9.45.7-55.1老挝老挝1.54.015.5印度印度5.73.5-76.3柬埔寨柬埔寨0.92.5-34.5老挝老挝3.62.234.8韩国韩国0.00.1-韩国韩国0.00.0-日本日本0.00.0-日本日本0.00.0-45.4意大利意大利0.00.0118.8注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。（四）小麦进口贸易伙伴变化（四）小麦进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国小麦前三大进口贸易伙伴为加拿大、哈萨克斯坦和俄罗斯，进口分别为 8.5 万吨、4.6 万吨和 1.1 万吨，分别占小麦贸易进口总量的 55.3%、29.9%和 6.9%，同比增速分别为-75.6%、58.5%、-72.3 24 年 1-12 月，中国小麦前三大进口贸易伙伴为澳大利亚、加拿大和法国，进口分别为 335.9 万吨、252.6 万吨和 230.4 万吨，分别占小麦进口总量的 30.0%、22.6%和 20.6%，同比增速分别为-51.6%、-0.9%和 179.4%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 12：2024 年 12 月中国小麦前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）加拿大加拿大8.555.3-75.6澳大利亚澳大利亚335.930.0-51.6哈萨克斯坦哈萨克斯坦4.629.958.5加拿大加拿大252.622.6-0.9俄罗斯俄罗斯1.16.9-72.3法国法国230.420.6179.4日本日本0.63.737.8美国美国190.217.0105.5澳大利亚澳大利亚0.53.4-96.5哈萨克斯坦哈萨克斯坦59.25.313.9法国法国0.10.6-30.3俄罗斯俄罗斯45.34.158.8韩国韩国0.00.16.0日本日本4.00.424.9美国美国0.00.0-99.9韩国韩国0.20.0-33.8越南越南0.00.0-93.8越南越南0.10.0-96.9德国德国0.00.0-12.9德国德国0.00.054.7注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（五）大麦进口贸易伙伴变化（五）大麦进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国大麦前三大进口贸易伙伴为加拿大、澳大利亚和法国，进口分别为 28.5 万吨、24.7 万吨和 6.6 万吨，分别占大麦贸易进口总量的 36.9%、32.0%、8.6%，同比增速分别为69.7%、-68.1%、-84.6%。2024 年 1-12 月，中国大麦前三大进口贸易伙伴为澳大利亚、法国和加拿大，进口分别为 525.1 万吨、213.3 万吨和 191.3 万吨，分别占大麦贸易进口总量的 36.9%、15.0%和 13.4%，同比增速分别为242.3%、-41.9%和-15.7%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 13：2024 年 12 月中国大麦前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）加拿大加拿大28.536.969.7澳大利亚澳大利亚525.136.9242.3澳大利亚澳大利亚24.732.0-68.1法国法国213.315.0-41.9法国法国6.68.6-84.6加拿大加拿大191.313.4-15.7哈萨克斯坦哈萨克斯坦5.26.8-47.6阿根廷阿根廷167.311.7-22.0乌克兰乌克兰5.06.5138.2乌克兰乌克兰141.69.9404.8俄罗斯俄罗斯4.45.7-49.8哈萨克斯坦哈萨克斯坦81.95.82.2阿根廷阿根廷2.83.6-64.2俄罗斯俄罗斯77.95.567.5丹麦丹麦0.10.1-乌拉圭乌拉圭25.31.8247.7丹麦丹麦0.40.0-95.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。（六）高粱进口贸易伙伴变化（六）高粱进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国高粱前三大进口贸易伙伴为美国、阿根廷和澳大利亚，进口分别为 15.2 万吨、11.2 万吨和 10.9 万吨，分别占大麦贸易进口总量的 41.1%、30.2%、28.7%，同比增速分别为-9.3%、-12.9%、110.2%。2024 年 1-12 月，中国高粱前三大进口贸易伙伴为美国、澳大利亚和阿根廷，进口分别为 568.3 万吨、195.0 万吨和 102.0 万吨，分别占大麦贸易进口总量的 65.6%、22.5%和 11.8%，同比增速分别为127.1%、3.8%和 23.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国粮食贸易月度监测报告表 14：2024 年 12 月中国高粱前十大粮食进口来源地（万吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）美国美国15.241.1-9.3美国美国568.365.6127.1阿根廷阿根廷11.230.2-12.9澳大利亚澳大利亚195.022.53.8澳大利亚澳大利亚10.628.7110.2阿根廷阿根廷102.011.823.1乌拉圭乌拉圭0.30.0-缅甸缅甸0.00.0-89.7注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有出/进口或接近于零。

2025-02-06 15页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国乳品贸易月度监测报告（2024年1-12月）（19页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告中国中国乳品乳品贸易月度监测报告贸易月度监测报告（2024 年年 1-12 月）月）对外经济贸易大学对外经济贸易大学 数字经济实验室数字经济实验室2025 年年 1 月月 21 日日对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告一、一、贸易总体情况贸易总体情况2024年12月，中国乳品1进出口1199.5百万美元，同比上升37.6%。其中，出口 39.5 百万美元，同比上升 50.7%；进口 1160.0 百万美元，同比上升 37.2%；当月净进口 1120.5 百万美元。2024 年 1-12 月，中国乳品累计进出口 11522.0 百万美元，同比下降 6.6%。其中，累计出口 289.0 百万美元，同比上升 8.8%；累计进口 11233.0 百万美元，同比下降 6.9%；累计净进口 10944.0 百万美元。2024年12月，中国乳品进出口总量为274.8千吨，同比上升21.1%。其中，出口 11.3 千吨，同比上升 119.6%；进口 263.5 千吨，同比上升 18.8%。2024 年 1-12 月，中国乳品累计进出口总量为 2693.3 千吨，同比下降 8.2%。其中，累计出口 77.7 千吨，同比上升 33.9%；累计进口 2615.5 千吨，同比下降 9.0%。表 1：2024 年 12 月中国乳品进出口概况（百万美元/千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计绝对值绝对值同比变化同比变化（%）绝对值绝对值同比变化同比变化（%）进出口总额进出口总额1199.537.611522.0-6.6出口额39.550.7289.08.8进口额1160.037.211233.0-6.9净出口额净出口额-1120.5-301.2-10944.0862.1进出口总量进出口总量274.821.12693.3-8.2出口量11.3119.677.733.9进口量263.518.82615.5-9.0数据来源：中国海关总署，下文同。注：净出口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额减去 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净出口额。1本报告按照海关界定的乳品分类（具体 HS 代码对应见链接 http:/ HS2022 代码如下：鲜奶（04011000,04012000,04014000,04015000）、酸奶（04032010,04032090,04039000）、乳清（04041000,04049000）、奶油（04051000,04052000,04059000）、干酪（04061000,04062000,04063000,04064000,04069000）、婴幼儿奶粉（19011010）、其它奶粉（04021000,04022100,04022900）、炼乳（04029100,04029900）、蛋白（35011000,35022000）对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告二、二、产品结构情况产品结构情况（一）（一）出口出口乳品乳品结构结构2024 年 12 月，中国乳品出口金额排名前三的产品为婴幼儿奶粉、其他奶粉和奶油，分别出口 15.1 百万美元、12.9 百万美元和 5.0 百万美元，分别占乳品贸易出口总额的 38.3%、32.6%和 12.7%，同比增速分别为-15.3%、224.8%和 1733.7%。2024 年 1-12 月，中国乳品出口额排名前三的产品为婴幼儿奶粉、其他奶粉和鲜奶，出口分别为 145.8 百万美元、68.2 百万美元和 26.3百万美元，分别占乳品贸易出口总额的 50.5%、23.6%和 9.1%，同比增速分别为-6.1%、30.1%和 14.4%。表 2：2024 年 12 月中国乳品分产品出口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉15.138.3-15.3145.850.5-6.1其他奶粉其他奶粉12.932.6224.868.223.630.1奶油奶油5.012.71733.717.05.981.8鲜奶鲜奶2.46.018.026.39.114.4酸奶酸奶1.84.640.119.56.739.1干酪干酪1.53.8287.43.71.338.8蛋白蛋白0.30.7186.12.40.8-16.6炼乳炼乳0.30.7-12.44.41.5-13.8乳清乳清0.20.6546.51.70.672.2注：“-”表明去年同期完全没有出口或接近于零。2024 年 12 月，中国乳品出口数量排名前三的产品为其他奶粉、鲜奶和奶油，出口分别为 5.0 千吨、2.7 千吨和 1.4 千吨，分别占乳品贸易出口总量的 44.2%、24.2%和 12.1%，同比增速分别为 327.6%、20.7%和 1858.3%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告2024 年 1-12 月，中国乳品出口数量排名前三的产品为鲜奶、其他奶粉和酸奶，出口分别为 30.2 千吨、22.7 千吨和 8.7 千吨，分别占乳品贸易出口总量的 38.9%、29.2%和 11.1%，同比增速分别为 18.6%、64.1%和 28.1%。表 3：2024 年 12 月中国乳品分产品出口量情况（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）其他奶粉其他奶粉5.044.2327.622.729.264.1鲜奶鲜奶2.724.220.730.238.918.6奶油奶油1.412.11858.35.26.7148.9酸奶酸奶0.86.929.98.711.128.1婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉0.86.9-1.47.09.014.9干酪干酪0.33.0330.20.81.1124.7乳清乳清0.21.4641.50.91.163.3炼乳炼乳0.11.0-24.62.02.5-26.1蛋白蛋白0.030.3210.70.30.318.8（二）（二）进口进口乳品乳品结构结构2024 年 12 月，中国乳品进口金额排名前三的产品为婴幼儿奶粉、其他奶粉和鲜奶，进口分别为 382.9 百万美元、256.5 百万美元和 143.0百万美元，分别占乳品贸易进口总额的 33.0%、22.1%和 12.3%，同比增速分别为 27.0%、91.3%和 3.7%。2024 年 1-12 月，中国乳品进口金额排名前三的产品为婴幼儿奶粉、其他奶粉和鲜奶，进口分别为 4038.8 百万美元、2321.1 百万美元和 1491.4 百万美元，分别占乳品贸易进口总额的 36.0%、20.7%和13.3%，同比增速分别为-4.2%、-20.3%和-6.3%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 4：2024 年 12 月中国乳品分产品进口额情况（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉382.933.027.04038.836.0-4.2其他奶粉其他奶粉256.522.191.32321.120.7-20.3鲜奶鲜奶143.012.33.71491.413.3-6.3奶油奶油131.811.466.4945.98.414.7干酪干酪94.58.120.5895.08.0-7.5乳清乳清77.66.731.8811.47.2-6.1蛋白蛋白67.75.834.7652.55.86.7炼乳炼乳3.30.3-2.834.20.3-11.4酸奶酸奶2.70.245.742.60.4-11.62024 年 12 月，中国乳品进口数量排名前三的产品为其他奶粉、鲜奶和乳清，进口分别为 69.2 千吨、66.5 千吨和 64.8 千吨，分别占乳品贸易进口总量的 26.3%、25.2%和 24.6%，同比增速分别为 78.3%、-12.7%和 14.6%。2024 年 1-12 月，中国乳品进口数量排名前三的产品为鲜奶、乳清和其他奶粉，进口分别为 704.6 千吨、661.1 千吨和 638.3 千吨，分别占乳品贸易进口总量的 26.9%、25.3%和 24.4%，同比增速分别为-13.4%、-0.3%和-17.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 5：2024 年 12 月中国乳品分产品进口量情况（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）其他奶粉其他奶粉69.226.378.3638.324.4-17.5鲜奶鲜奶66.525.2-12.7704.626.9-13.4乳清乳清64.824.614.6661.125.3-0.3婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉20.07.640.0208.88.0-6.4干酪干酪17.96.816.6172.66.6-3.2奶油奶油17.06.529.2136.25.24.3蛋白蛋白5.01.9-5.057.62.26.7炼乳炼乳1.70.711.918.60.79.6酸奶酸奶1.40.5116.917.80.7-16.5三、三、区域分布及变化情况区域分布及变化情况（三）（三）出口出口区域及变化区域及变化2024 年 12 月，从出口金额看，中国乳品前三大出口贸易伙伴为中国香港、巴林和朝鲜，出口分别为 15.7 万美元、3.5 百万美元和 3.2百万美元，分别占乳品贸易出口总额的 39.8%、9.0%和 8.1%，中国香港和朝鲜同比增速分别为-18.6%和 236.7%。2024 年 1-12 月，从出口金额看，中国乳品前三大出口贸易伙伴为中国香港、新加坡和中国澳门，出口分别为 177.2 百万美元、11.8百万美元和 10.8 百万美元，分别占乳品贸易出口总额的 61.3%、4.1%和 3.7%，同比增速分别为-1.0%、204.1%和 13.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 6：2024 年 12 月中国乳品前十大出口目的地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟7.519.1496.2东盟东盟38.313.272.7欧盟欧盟0.20.5424.2欧盟欧盟0.60.2-33.2排名前排名前 1010 地区地区中国香港中国香港15.739.8-18.6中国香港中国香港177.261.3-1.0巴林巴林3.59.0-新加坡新加坡11.84.1204.1朝鲜朝鲜3.28.1236.7中国澳门中国澳门10.83.713.5新加坡新加坡2.97.4720.0尼日利亚尼日利亚9.83.4251.6中国澳门中国澳门1.94.7140.5委内瑞拉委内瑞拉9.03.1-尼日利亚尼日利亚1.74.36769.3菲律宾菲律宾8.73.064.0菲律宾菲律宾1.64.1647.6越南越南7.82.747.4泰国泰国1.53.81049.8朝鲜朝鲜7.42.6-77.3蒙古蒙古1.02.6-59.8蒙古蒙古7.32.5-7.9以色列以色列0.962.4-巴林巴林5.41.9-注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有出口或接近于零。2024 年 12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为中国香港、朝鲜和新加坡，出口分别为 3.7 千吨、1.4 千吨和 1.3 千吨，分别占乳品贸易出口总量的 33.0%、12.3%和 11.2%，同比增速分别为13.6%、415.9%和 823.2%。2024 年 1-12 月，从出口数量看，中国前三大出口贸易伙伴为中国香港、新加坡和委内瑞拉，出口分别为 42.7 千吨、5.3 千吨和 4.1千吨，分别占乳品贸易出口总量的 54.9%、6.8%和 5.3%，同比增速分别为 16.7%、258.0%和-%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 7：2024 年 12 月中国乳品前十大出口目的地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟2.824.7683.9东盟东盟12.616.2156.9欧盟欧盟0.00.1-18.9欧盟欧盟0.40.5-4.6排名前排名前 1010 地区地区中国香港中国香港3.733.013.6中国香港中国香港42.754.916.7朝鲜朝鲜1.412.3415.9新加坡新加坡5.36.8258.0新加坡新加坡1.311.2823.2委内瑞拉委内瑞拉4.15.3-巴林巴林0.98.4-尼日利亚尼日利亚3.64.6331.6尼日利亚尼日利亚0.6605.828595.7菲律宾菲律宾3.14.0158.4菲律宾菲律宾0.6555.8925.1朝鲜朝鲜2.73.5-70.6泰国泰国0.54.62917.3蒙古蒙古2.12.7-10.1孟加拉国孟加拉国0.32.8-中国澳门中国澳门2.12.656.1蒙古蒙古0.282.5-65.7巴林巴林1.52.0-中国澳门中国澳门0.262.3114.2美国美国1.41.818.8注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有出口或接近于零。（四）（四）进口进口区域分布及变化区域分布及变化2024 年 12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为新西兰、荷兰和德国，进口分别为 634.2 百万美元、153.7 百万美元和 87.9百万美元，分别占乳品贸易进口总额的 54.7%、13.2%和 7.6%，同比增速分别为 53.8%、78.5%和 7.2%。2024 年 1-12 月，从进口金额看，中国前三大进口贸易伙伴为新西兰、荷兰和德国，进口分别为 5426.7 百万美元、1707.7 百万美元和866.2百万美元，分别占乳品贸易进口总额的48.3%、15.2%和7.7%，同比增速分别为-2.1%、-16.6%和 17.5%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 8：2024 年 12 月中国乳品前十大进口来源地（百万美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟4.10.457.3东盟东盟39.90.457.6欧盟欧盟391.533.729.3欧盟欧盟4357.138.8-8.0排名前排名前 1010 地区地区新西兰新西兰634.254.753.8新西兰新西兰5426.748.3-2.1荷兰荷兰153.713.278.5荷兰荷兰1707.715.2-16.6德国德国87.97.67.2德国德国866.27.717.5澳大利亚澳大利亚58.95.12.8法国法国653.65.8-9.6法国法国48.24.2-6.8澳大利亚澳大利亚620.85.5-26.2爱尔兰爱尔兰42.73.723.9美国美国458.94.1-7.4美国美国40.43.531.0爱尔兰爱尔兰417.73.7-10.4丹麦丹麦20.41.826.9丹麦丹麦230.82.119.1意大利意大利10.70.948.7意大利意大利102.80.919.3西班牙西班牙8.60.768.1西班牙西班牙98.10.9-2.1注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2024 年 12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为新西兰、美国和德国，进口分别为 129.0 吨、26.6 千吨 22.0 千吨，分别占乳品贸易进口总量的 49.0%、10.1%、8.4%，同比增速分别为 43.7%、-7.3%、-24.2%。2024 年 1-12 月，从进口数量看，中国前三大进口贸易伙伴为新西兰、美国和德国，进口分别为 1170.6 千吨、323.3 千吨和 240.5 千吨，分别占乳品贸易进口总量的 44.8%、12.4%和 9.2%，同比增速分别为-0.3%、-8.6%和-23.2%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 9：2024 年 12 月中国乳品前十大进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）重点区域重点区域东盟东盟0.70.386.6东盟东盟7.00.339.8欧盟欧盟74.328.26.5欧盟欧盟812.731.1-15.2排名前排名前 1010 地区地区新西兰新西兰129.049.043.7新西兰新西兰1170.644.8-0.3美国美国26.610.1-7.3美国美国323.312.4-8.6德国德国22.08.4-24.2德国德国240.59.2-23.2荷兰荷兰17.16.571.5荷兰荷兰181.06.9-1.9澳大利亚澳大利亚12.44.7-10.2澳大利亚澳大利亚136.95.2-28.8法国法国10.74.06.9法国法国127.54.9-9.0波兰波兰9.13.414.5波兰波兰73.52.8-34.0爱尔兰爱尔兰7.22.775.8白俄罗斯白俄罗斯67.52.6-27.6土耳其土耳其6.22.4578.6爱尔兰爱尔兰61.22.34.2白俄罗斯白俄罗斯5.82.2-37.8芬兰芬兰30.51.2-10.0注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。四、四、重要乳品进口来源及变化重要乳品进口来源及变化（一）婴幼儿奶粉进口贸易伙伴变化（一）婴幼儿奶粉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国婴幼儿奶粉前三大进口贸易伙伴为荷兰、新西兰和德国，进口分别为 7.0 千吨、6.7 千吨和 2.6 千吨，分别占婴幼儿奶粉贸易进口总量的 35.2%、33.6%和 12.9%，同比增速分别为113.3%、28.6%和 27.2%。2024 年 1-12 月，中国婴幼儿奶粉前三大进口贸易伙伴为荷兰、新西兰和德国，进口分别为 76.7 千吨、60.6 千吨和 25.0 千吨，分别占婴幼儿奶粉进口总量的 36.7%、29.0%和 12.0%，同比增速分别为-23.1%、5.6%和 78.2%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 10：2024 年 12 月中国婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）荷兰荷兰7.035.2113.3荷兰荷兰76.736.7-23.1新西兰新西兰6.733.628.6新西兰新西兰60.629.05.6德国德国2.612.927.2德国德国25.012.078.2爱尔兰爱尔兰1.78.614.6法国法国18.48.8-9.4法国法国0.83.9-39.9爱尔兰爱尔兰16.88.0-11.1丹麦丹麦0.41.9415.6丹麦丹麦3.11.566.6韩国韩国0.20.9-44.8韩国韩国3.11.5-6.0瑞士瑞士0.20.932.1瑞士瑞士1.90.9-20.0澳大利亚澳大利亚0.20.915.3澳大利亚澳大利亚1.80.8-49.8瑞典瑞典0.10.6-33.1瑞典瑞典1.10.54.2注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（二）鲜奶进口贸易伙伴变化（二）鲜奶进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国鲜奶前三大进口贸易伙伴为新西兰、德国和法国，进口分别为 31.9 千吨、14.2 千吨和 5.7 千吨，分别占鲜奶贸易进口总量的 47.9%、21.4%和 8.5%，同比增速分别为-6.3%、-39.1%和47.2%。2024 年 1-12 月，中国鲜奶前三大进口贸易伙伴为新西兰、德国和法国，进口分别为 327.0 千吨、160.9 千吨和 56.1 千吨，分别占鲜奶进口总量的 46.4%、22.8%和 8.0%，同比增速分别为-0.4%、-28.7%和 15.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 11：2024 年 12 月中国鲜奶主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）新西兰新西兰31.947.9-6.3新西兰新西兰327.046.4-0.4德国德国14.221.4-39.1德国德国160.922.8-28.7法国法国5.78.547.2法国法国56.18.015.6波兰波兰4.67.060.0澳大利亚澳大利亚46.76.6-33.1澳大利亚澳大利亚3.55.3-38.0波兰波兰30.94.4-39.2荷兰荷兰1.52.228.5比利时比利时20.22.9-10.0英国英国1.32.0-16.7英国英国16.92.45.3比利时比利时1.11.621.2荷兰荷兰13.41.9-0.1西班牙西班牙1.01.553.4西班牙西班牙11.91.7-5.2爱尔兰爱尔兰0.81.39.3爱尔兰爱尔兰11.61.6-5.9注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（三）其他奶粉进口贸易伙伴变化（三）其他奶粉进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国其他奶粉前三大进口贸易伙伴为新西兰、澳大利亚和美国，进口分别为 59.8 千吨、5.0 千吨和 0.9 千吨，分别占其他奶粉贸易进口总量的 86.3%、7.3%和 1.4%，同比增速分别为134.1%、6.3%和 141.5%。2024 年 1-12 月，中国其它奶粉前三大进口贸易伙伴为新西兰、澳大利亚和芬兰，进口分别为 523.7 千吨、49.3 千吨和 16.8 千吨，分别占其他奶粉进口总量的 82.0%、7.7%和 2.6%，同比增速分别为-1.9%、-42.2%和-4.2%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 12：2024 年 12 月中国其他奶粉主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）新西兰新西兰59.886.3134.1新西兰新西兰523.782.0-1.9澳大利亚澳大利亚5.07.36.3澳大利亚澳大利亚49.37.7-42.2美国美国0.91.4141.5芬兰芬兰16.82.6-4.2荷兰荷兰0.91.342.7荷兰荷兰11.31.843.9芬兰芬兰0.40.6643.3白俄罗斯白俄罗斯9.01.4-67.4波兰波兰0.40.6216.7美国美国5.80.9-74.0法国法国0.40.6-22.1法国法国4.60.7-76.0马来西亚马来西亚0.30.5198.3瑞士瑞士3.70.6-52.1白俄罗斯白俄罗斯0.20.3-94.3马来西亚马来西亚3.00.52010.3德国德国0.20.3-58.2德国德国2.50.4-81.0注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（四）奶油进口贸易伙伴变化（四）奶油进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国奶油前三大进口贸易伙伴为新西兰、法国和荷兰，进口分别为 15.5 千吨、0.7 千吨和 0.3 千吨，分别占奶油贸易进口总量的 91.1%、3.9%和 2.0%，同比增速分别为 28.8%、19.0%和285.7%。2024 年 1-12 月，中国奶油前三大进口贸易伙伴为新西兰、法国和荷兰，进口分别为 114.7 千吨、7.3 千吨和 4.2 千吨，分别占奶油进口总量的84.2%、5.4%和3.1%，同比增速分别为0.4%、33.5%和18.0%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 13：2024 年 12 月中国奶油主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）新西兰新西兰15.591.128.8新西兰新西兰114.784.20.4法国法国0.73.919.0法国法国7.35.433.5荷兰荷兰0.32.0285.7荷兰荷兰4.23.118.0比利时比利时0.21.5-5.5比利时比利时4.02.931.7澳大利亚澳大利亚0.10.621.5澳大利亚澳大利亚3.02.2432.0越南越南0.10.4-德国德国1.10.8-15.2德国德国0.10.3204.3爱尔兰爱尔兰0.40.3-30.0白俄罗斯白俄罗斯0.020.1-丹麦丹麦0.30.230.5美国美国0.010.1350100.0西班牙西班牙0.20.293.3英国英国0.0030.0-阿根廷阿根廷0.20.2-71.2注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（五）干酪进口贸易伙伴变化（五）干酪进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国干酪前三大进口贸易伙伴为新西兰、澳大利亚和意大利，进口分别为 11.5 千吨、2.3 千吨和 1.3 千吨，分别占干酪贸易进口总量的 64.5%、12.9%和 7.2%，同比增速分别为-24.4%、9.2%和 78.2%。2024 年 1-12 月，中国干酪前三大进口贸易伙伴为新西兰、澳大利亚和意大利，进口分别为 102.9 千吨、24.2 千吨和 11.5 千吨，分别占干酪进口总量的 59.6%、14.0%和 6.7%，同比增速分别为-3.6%、15.8%和 34.4%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 14：2024 年 12 月中国干酪主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）新西兰新西兰11.564.524.4新西兰新西兰102.959.6-3.6澳大利亚澳大利亚2.312.99.2澳大利亚澳大利亚24.214.015.8意大利意大利1.37.278.2意大利意大利11.56.734.4美国美国0.74.0-7.3美国美国7.94.6-31.6法国法国0.63.1-13.6丹麦丹麦7.04.0-25.2丹麦丹麦0.42.2-49.9法国法国6.13.5-1.1荷兰荷兰0.42.0117.4荷兰荷兰4.82.870.8越南越南0.20.815.6越南越南1.60.952.3乌拉圭乌拉圭0.10.60.0德国德国1.00.6-29.4俄罗斯俄罗斯0.10.575.4新加坡新加坡0.80.513.1注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。（六）乳清进口贸易伙伴变化（六）乳清进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国乳清前三大进口贸易伙伴为美国、土耳其和荷兰，进口分别为 23.9 千吨、6.2 千吨和 6.1 千吨，分别占乳清贸易进口总量的 37.0%、9.6%和 9.4%，同比增速分别为-9.8%、588.9%和57.4%。2024 年 1-12 月，中国乳清前三大进口贸易伙伴为美国、荷兰和白俄罗斯，进口分别为 295.7 千吨、59.3 千吨和 57.3 千吨，分别占乳清进口总量的 44.7%、9.0%和 8.7%，同比增速分别为-3.7%、20.1%和-11.9%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 15：2024 年 12 月中国乳清主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）美国美国23.937.0-9.8美国美国295.744.7-3.7土耳其土耳其6.29.6588.9荷兰荷兰59.39.020.1荷兰荷兰6.19.457.4白俄罗斯白俄罗斯57.38.7-11.9白俄罗斯白俄罗斯5.58.42.0波兰波兰40.06.0-28.6爱尔兰爱尔兰4.67.0305.2法国法国31.94.8-13.5波兰波兰4.06.2-17.7爱尔兰爱尔兰29.84.5119.2阿根廷阿根廷3.45.3156.7德国德国26.64.0-19.0法国法国2.63.9-8.8阿根廷阿根廷23.13.520.8新西兰新西兰2.43.6217.9新西兰新西兰19.12.9106.5德国德国1.62.5-33.3芬兰芬兰13.62.1-16.5注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（七）蛋白进口贸易伙伴变化（七）蛋白进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国蛋白前三大进口贸易伙伴为德国、新西兰和美国，进口分别为 1.8 千吨、1.2 千吨和 0.9 千吨，分别占蛋白贸易进口总量的 35.4%、23.0%和 18.9%，同比增速分别为 759.7%、-58.6%和-0.8%。2024 年 1-12 月，中国蛋白前三大进口贸易伙伴为新西兰、美国和德国，进口分别为 21.7 千吨、13.6 千吨和 8.8 千吨，分别占蛋白进口总量的 37.7%、23.6%和 15.2%，同比增速分别为 0.6%、8.0 和 6.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 16：2024 年 12 月中国蛋白主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）德国德国1.835.4759.7新西兰新西兰21.737.70.6新西兰新西兰1.223.0-58.6美国美国13.623.68.0美国美国0.918.9-0.8德国德国8.815.26.1丹麦丹麦0.36.649.8丹麦丹麦3.86.645.4荷兰荷兰0.36.191.1澳大利亚澳大利亚2.54.4128.4澳大利亚澳大利亚0.35.064.6荷兰荷兰2.44.285.6阿根廷阿根廷0.11.5-74.8爱尔兰爱尔兰1.32.3-10.4爱尔兰爱尔兰0.11.3-60.3法国法国1.22.1-28.4英国英国0.051.00.0白俄罗斯白俄罗斯0.61.1819.0法国法国0.040.9-81.0英国英国0.61.018.9注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（八）炼乳进口贸易伙伴变化（八）炼乳进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国炼乳前三大进口贸易伙伴为荷兰、澳大利亚和意大利，进口分别为 0.6 千吨、0.5 千吨和 0.3 千吨，分别占炼乳贸易进口总量的 33.0%、31.3%和 14.3%，同比增速分别为-3.7%、-12.3%和-%。2024 年 1-12 月，中国炼乳前三大进口贸易伙伴为荷兰、澳大利亚和德国，进口分别为 8.8 千吨、5.8 千吨和 1.3 千吨，分别占炼乳进口总量的 47.5%、31.4%和 6.9%，同比增速分别为 36.4%、17.9%和-12.0%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 17：2024 年 12 月中国炼乳主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）荷兰荷兰0.633.0-3.7荷兰荷兰8.847.536.4澳大利亚澳大利亚0.531.3-12.3澳大利亚澳大利亚5.831.417.9意大利意大利0.314.3-德国德国1.36.9-12.0新西兰新西兰0.29.941.2意大利意大利0.94.9308.4德国德国0.17.279.3比利时比利时0.52.5-76.3泰国泰国0.031.915.2新西兰新西兰0.52.5140.9比利时比利时0.031.6-73.8泰国泰国0.42.4-44.6白俄罗斯白俄罗斯0.010.6-丹麦丹麦0.10.8-俄罗斯俄罗斯0.0030.2-49.3西班牙西班牙0.10.6-31.1美国美国0.0020.15375.0白俄罗斯白俄罗斯0.040.2-注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。（九）酸奶进口贸易伙伴变化（九）酸奶进口贸易伙伴变化2024 年 12 月，中国酸奶前三大进口贸易伙伴为德国、澳大利亚和西班牙，进口分别为 1.3 千吨、0.05 千吨和 0.03 千吨，分别占酸奶贸易进口总量的 91.3%、3.2%和 2.1%，同比增速分别为 285.2%、21.7%和 73.5%。2024 年 1-12 月，中国酸奶前三大进口贸易伙伴为德国、法国和新西兰，进口分别为 13.5 千吨、1.9 千吨和 0.5 千吨，分别占酸奶进口总量的 75.8%、10.6%和 2.9%，同比增速分别为-11.2%、2.3%和-77.1%。对外经济贸易大学数字经济实验室中国乳品贸易月度监测报告表 18：2024 年 12 月中国酸奶主要进口来源地（千吨）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重所占比重（%）同比变化同比变化（%）德国德国1.391.3285.2德国德国13.575.8-11.2澳大利亚澳大利亚0.053.221.7法国法国1.910.62.3西班牙西班牙0.032.173.5新西兰新西兰0.52.9-77.1新西兰新西兰0.021.1-80.3澳大利亚澳大利亚0.52.77.4爱尔兰爱尔兰0.010.7-奥地利奥地利0.42.4-43.0法国法国0.010.7-89.5西班牙西班牙0.42.322.2希腊希腊0.0040.3212.3越南越南0.21.290.3美国美国0.0030.2-19.3美国美国0.10.62.0意大利意大利0.0030.2-荷兰荷兰0.10.3533650.0韩国韩国0.0020.248.4意大利意大利0.10.3-46.4注：表中国家或地区按照进口量大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口量排名前 10 国家或地区的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。

2025-02-06 19页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国农产品贸易月度监测报告（2024年1-12月）（11页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告中国农产品贸易月度监测报告中国农产品贸易月度监测报告（2024 年年 1-12 月）月）对外经济贸易大学 数字经济实验室对外经济贸易大学 数字经济实验室2025 年年 01 月月 23 日日对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告一、贸易总体情况一、贸易总体情况2024 年 12 月，中国农产品进出口总额 287.3 亿美元，同比变化-4.5%；其中，出口 105.4 亿美元，同比变化 12.1%；进口 181.9 亿美元，同比变化-12.0%；当月净进口 76.5 亿美元。2024 年 1-12 月，中国农产品累计进出口总额 3181.6 亿美元，同比变化-4.3%；其中，出口 1030.0 亿美元，同比变化 4.1%；进口 2151.6亿美元，同比变化-7.9%；累计净进口 1121.6 亿美元。表表 1：2024 年年 12 月中国农产品贸易进出口概况（亿美元）月中国农产品贸易进出口概况（亿美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值同比变化（同比变化（%）进出口总额287.3-4.53181.6-4.3出口额105.412.11030.04.1进口额181.9-12.02151.6-7.9净进口额（亿美元）76.5-36.31121.6-219.2数据来源：中国海关总署，下文同。注：净进口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 12 月（或 1-12 月）的净进口额减去2023 年 12 月（或 1-12 月）的净进口额。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告二、产品结构情况（一）出口产品结构二、产品结构情况（一）出口产品结构2024 年 12 月，中国出口农产品主要为“食用蔬菜等”、“肉、鱼等制品”和“鱼等水生动物”，分别出口 11.9 亿美元、11.1 亿美元和 11.0 亿美元，占全部农产品出口比重分别为 11.3%、10.5%和10.4%（合计 32.2%），增速分别为 15.4%、22.9%和 11.6%。2024 年 1-12 月，中国出口农产品1主要为“食用蔬菜等”、“肉、鱼等制品”和“鱼等水生动物”，分别出口 123.5 亿美元、111.9 亿美元和 103.5 亿美元，占全部农产品出口比重分别为 12.0%、10.9%和 10.1%（合计 33.0%），同比增速分别为 12.4%、3.8%和-0.7%。1本报告中农产品分类采用中国海关的分类标准，具体分类及对应 HS 代码为：活动物（01章）、肉及食用杂碎（02 章）、鱼等水生动物（03 章）、乳品等动物产品（04 章）、其他动物产品（05 章）、活树等植物产品（06 章）、食用蔬菜等（07 章）、食用水果坚果等（08章）、咖啡、茶等（09 章）、谷物（10 章）、制粉工业产品等（11 章）、含油子仁果实等（12 章）、虫胶、树胶等（13 章）、其他植物产品（14 章）、动、植物油等（15 章）、肉、鱼等制品（16 章）、糖及糖食（17 章）、可可及可可制品（18 章）、谷物制品等（19 章）、蔬菜水果制品等（20 章）、杂项食品（21 章）、饮料、酒及醋（22 章）、动物饲料等（23章）、烟草及烟草制品（24 章）、其他农产品（HS 编码 3301、3501-05、4101-03、4301、5001-03、5101-03、5201-03、5301-02、290543-44、380910、382460）。中国海关农产品标准链接：http:/ 2：2024 年年 12 月中国农产品出口情况（金额：亿美元）月中国农产品出口情况（金额：亿美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品金额金额占比占比1（%）同比变化（同比变化（%）金额金额占比（占比（%）同比变化（同比变化（%）活动物0.80.72.44.90.5-1.6肉及食用杂碎1.41.325.212.31.223.3鱼等水生动物11.010.411.6103.510.1-0.7乳品等动物产品0.80.830.47.80.84.0其它动物产品1.91.840.718.41.85.8活树等植物产品0.70.617.96.10.615.0食用蔬菜等11.911.315.4123.512.012.4食用水果坚果等10.09.523.072.17.021.6咖啡、茶等2.83.03.735.73.5-5.7谷物0.50.5-60.98.10.8-20.8制粉工业产品等1.01.051.88.90.9-1.1含油子仁果实等4.44.211.831.23.0-5.5虫胶、树胶等2.42.236.822.02.1-5.3其它植物产品0.30.313.63.00.310.8动、植物油等2.82.6-31.141.44.018.5肉、鱼等制品11.110.522.9111.910.93.8糖及糖食3.23.016.933.53.311.3可可及可可制品0.80.756.45.60.530.1谷物制品等2.82.711.929.12.810.6蔬菜水果制品等9.38.814.491.18.9-8.1杂项食品6.56.218.564.46.3-7.3饮料、酒及醋3.63.417.031.83.16.6动物饲料等3.73.59.844.04.311.5烟草及烟草制品9.28.7-3.992.89.01.1其它农产品2.12.019.724.32.411.8注：1.表中占比为该类产品贸易额占全部农产品贸易额比重，下文同。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告（二）进口产品结构（二）进口产品结构2024 年 12 月，中国进口农产品主要为“含油子仁果实等”、“肉及食用杂碎”和“食用水果坚果等”，分别进口 44.5 亿美元、21.6亿美元和 20.0 亿美元，占全部农产品进口比重分别为 24.5%、11.9%和 11.0%（合计 47.4%），同比增速分别为-30.8%、8.1%和 44.9%。2024 年 1-12 月，中国进口农产品主要为“含油子仁果实等”、“肉及食用杂碎”和“食用水果坚果等”，分别进口 615.2 亿美元、227.7 亿美元和 201.3 亿美元，占全部农产品进口比重分别为 28.6%、10.6%和 9.4%（合计 48.6%），同比增速分别为-10.2%、-14.8%和 6.9%。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告表 3：2024 年 12 月中国农产品进口情况（金额：亿美元）表 3：2024 年 12 月中国农产品进口情况（金额：亿美元）12 月当月月当月1 至至 12 月累计月累计产品产品金额金额占比（占比（%）同比变化（同比变化（%）金额金额占比（占比（%）同比变化（同比变化（%）活动物0.30.2109.33.00.1-37.0肉及食用杂碎21.611.98.1227.710.6-14.8鱼等水生动物18.610.223.3178.88.3-4.7乳品等动物产品7.84.336.972.23.4-10.1其它动物产品1.00.6-1.312.40.6-6.2活树等植物产品0.20.15.32.70.1-1.6食用蔬菜等1.50.8-44.819.90.9-40.9食用水果坚果等20.011.044.9201.39.46.9咖啡、茶等5.90.912.221.01.016.5谷物6.73.7-72.7147.86.9-28.0制粉工业产品等2.61.40.922.81.110.0含油子仁果实等44.524.5-30.8615.228.6-10.2虫胶、树胶等0.40.239.84.20.20.1其它植物产品0.10.1-0.51.90.125.9动、植物油等13.87.68.3126.25.9-16.8肉、鱼等制品0.80.441.65.80.3-5.4糖及糖食3.72.0-15.441.81.98.4可可及可可制品1.91.046.213.40.629.3谷物制品等5.93.321.761.72.9-5.8蔬菜水果制品等3.51.931.026.01.217.5杂项食品6.73.720.370.13.314.6饮料、酒及醋5.32.911.455.42.6-2.8动物饲料等4.22.3-33.772.33.4-7.4烟草及烟草制品0.70.429.524.71.19.3其它农产品8.34.6-24.3123.35.712.7对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告三、区域分布及变化情况（一）出口区域分布及变化三、区域分布及变化情况（一）出口区域分布及变化2024 年 12 月，中国向东盟和欧盟地区分别出口农产品 23.0 亿美元和 11.8 亿美元，同比增速分别为 10.1%和 15.8%。中国前三大农产品出口贸易伙伴为美国、中国香港和日本，出口贸易额分别为 13.7亿美元、10.1 亿美元和 8.0 亿美元，同比增速分别为 31.8%、-0.8%和 8.3%。2024 年 1-12 月，中国向东盟和欧盟地区分别出口农产品 227.5亿美元和 122.0 亿美元，同比增速分别为-2.5%和 9.1%。中国前三大农产品出口贸易伙伴为美国、日本和中国香港，出口贸易额分别为123.3 亿美元、102.4 亿美元和 91.2 亿美元，同比增速分别为 22.3%、0.7%和-16.9%。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告表 4：2024 年 12 月中国农产品主要出口目的地（亿美元）表 4：2024 年 12 月中国农产品主要出口目的地（亿美元）12 月当月1 至 12 月累计区域出口额占比(%)同比变化(%)区域出口额占比(%)同比变化(%)重点区域重点区域东盟23.021.810.1东盟227.522.1-2.5欧盟11.811.215.8欧盟122.011.99.1排名前排名前 10 地区地区美国13.713.031.8美国123.312.022.3中国香港10.19.6-0.8日本102.410.00.7日本8.07.68.3中国香港91.28.9-16.9韩国5.95.6-0.8韩国60.85.9-1.9越南5.65.310.7越南56.55.55.0马来西亚5.14.915.4马来西亚47.34.6-7.4印尼3.63.432.2泰国38.53.7-17.2泰国3.43.31.0印尼33.43.26.8俄罗斯3.23.08.9荷兰31.83.115.0荷兰2.72.60.1俄罗斯30.83.022.8注：1.排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。2.表中占比为与该区域/地区农产品贸易额占全部农产品贸易额比重，下文同。（二）进口区域分布及变化（二）进口区域分布及变化2024 年 12 月，中国从东盟和欧盟地区分别进口农产品 33.7 亿美元和 14.7 亿美元，同比增速分别为 26.6%和-5.5%。中国前三大农产品进口贸易伙伴为美国、巴西和印度尼西亚，进口贸易额分别为31.5 亿美元、27.6 亿美元和 10.2 亿美元，同比增速分别为-13.7%、-49.9%和 24.9%。2024 年 1-12 月，中国从东盟和欧盟地区分别进口农产品 347.3亿美元和 177.8 亿美元，同比增速分别为-4.4%和-10.2%。中国前三对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告大农产品进口贸易伙伴为巴西、美国和澳大利亚，进口贸易额分别为525.7亿美元、275.3亿美元和120.4亿美元，同比增速分别为-10.2%、-15.1%和-2.5%。表 5：2024 年 12 月中国农产品主要进口来源地（亿美元）表 5：2024 年 12 月中国农产品主要进口来源地（亿美元）12 月当月1 至 12 月累计区域进口额占比(%)同比变化(%)区域进口额占比(%)同比变化(%)重点区域重点区域东盟33.718.526.6东盟347.316.1-4.4欧盟14.78.1-5.5欧盟177.88.3-10.2排名前排名前 10 地区地区美国31.517.3-13.7巴西525.724.4-10.2巴西27.615.2-49.9美国275.312.8-15.1印尼10.25.624.9澳大利亚120.45.6-2.5新西兰9.04.926.1泰国115.75.4-12.1智利8.54.789.9新西兰93.24.3-7.6澳大利亚8.44.6-8.0加拿大85.44.0-16.6泰国8.34.512.2印尼85.34.0-12.7加拿大7.84.3-33.2越南80.63.718.9越南6.93.861.1俄罗斯73.83.4-16.2俄罗斯6.43.5-19.7阿根廷58.22.76.2注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。四、分省变化情况（一）出口变化四、分省变化情况（一）出口变化2024 年 12 月，中国前三大农产品出口省/直辖市（下文简称“省市”）为山东、广东和福建，出口分别为 22.9 亿美元、19.0 亿美元和 11.2 亿美元，同比增速分别为 17.4%、-0.7%和 4.6%。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告2024 年 1-12 月，中国前三大农产品出口省市为山东、广东和福建，出口分别为 231.9 亿美元、187.6 亿美元和 111.2 亿美元，同比增速分别为 10.6%、0.8%和-1.9%。表表 6：2024 年年 12 月中国农产品分省出口情况（亿美元）月中国农产品分省出口情况（亿美元）12 月当月1 至 12 月累计省市出口额同比变化（%）省市出口额同比变化（%）山东22.917.4山东231.910.6广东19.0-0.7广东187.60.8福建11.24.6福建111.2-1.9浙江6.05.7浙江65.911.6辽宁5.019.2江苏47.113.2江苏4.213.8辽宁44.8-0.5上海3.524.1上海33.413.1湖南3.49.2湖南32.86.4云南2.516.2云南26.912.8河北2.528.2河北24.37.7注：表中省市按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口额排名前 10 省市的情况。（二）进口变化（二）进口变化2024 年 12 月，中国前三大农产品进口省市为广东、上海和浙江，进口分别为 29.7 亿美元、26.5 亿美元和 17.2 亿美元，同比增速分别为 13.7%、3.2%和 16.5%。2024 年 1-12 月，中国前三大农产品进口省市为北京、广东和上海，进口分别为 301.1 亿美元、277.9 亿美元和 276.8 亿美元，同比增速分别为-4.5%、7.0%和-13.0%。对外经济贸易大学数字经济实验室-中国农产品贸易月度监测报告表表 7：2024 年年 12 月中国农产品分省进口情况（亿美元）月中国农产品分省进口情况（亿美元）12 月当月1 至 12 月累计省市进口额同比变化（%）省市进口额同比变化（%）广东29.713.7广东301.1-4.5上海26.53.2北京277.97.0浙江17.216.5上海276.8-13.0山东16.5-23.1山东210.7-11.5江苏15.8-16.5江苏191.6-18.4福建12.3-19.8浙江159.61.2北京11.1-57.6福建151.4-10.8天津9.2-20.5天津87.3-17.0广西5.9-7.4广西73.0-9.6辽宁5.119.1河北61.81.4注：表中省市按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口额排名前 10 省市的情况。

2025-02-06 11页 5星级

食品饮料行业专题研究报告：春节调研反馈白酒持续改善大众品亮点显著-250205（16页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 当下市场担忧消费情绪&消费力扰动的背景下食品饮料春节实际动销反馈如何？春节期间我们团队开展返乡调研，持续追踪白酒、软饮、调味品、乳制品板块价盘、动销及竞争情况，区域覆盖四川、江西等多地，详细结论如下：白酒板块：春节动销符合预期，茅五等结构性亮点仍存白酒板块：春节动销符合预期，茅五等结构性亮点仍存。我们认为 25 年春节的特征为：整体动销略受环境扰动，局部区域&价位&品牌有结构性优势。具体而言：1）春节动销反馈与节前市场预期基本一致，环比 24 年中秋有所改善。2）结构性优势根源为品牌势能（例如山西汾酒在省外多地动销起势不错）、区位优势（如四川、安徽区域反馈占优）、需求场景优势（如大众宴席）。3）结构性亮点中也有厚积薄发的产品释放不错的动销势能，典型为茅台 1935。今年春节可圈可点的还有头部流通大单品的批价表现今年春节可圈可点的还有头部流通大单品的批价表现，即飞天茅台与五粮液普五。春节前后飞天茅台批价平稳在 2270元上下、稳健性表现不错；五粮液自 25 年初以来针对普五渠道梳理管控的营销政策密集出台，普五批价应声回升至920 元及以上；节后仍建议着重关注飞天茅台&普五价盘情况，或存在市场预期修正。考虑接近 4%及以上的股息率 中期高概率业绩 CAGR 有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，短期存在顺周期情绪回暖催化。推荐布局稳健性的全国性龙头（如高端酒茅五泸）以及具备不错禀赋的区域龙头，关注泛全国化酒企的弹性配置契机。休闲零食休闲零食：受春节错期影响，今年 1 月备货时间缩短，但零食量贩、抖音电商等渠道势能依旧持续，且多数企业仍在探索如微信小店的新增长点，我们预计农历可比口径来看，零食企业多数在高基数下仍有双位数增长。展望 25 年，我们认为需关注商超调改背景机遇，以及海外市场、会员商超等多样化渠道贡献的业绩增量。推荐盐津铺子、甘源食品，建议关注劲仔食品。软饮料软饮料：春节期间软饮促销力度加大，行业竞争仍然激烈春节期间软饮促销力度加大，行业竞争仍然激烈。陈列方面以堆头、大规格、大单品为主，主流产品均有上架。促销方面，终端针对核心大单品强化促销力度，多以直接降价的形式吸引消费者，预调酒、无糖茶等品类降价更为显著。货龄方面，淡季动销偏慢，尤其低度酒饮货龄较高，其他饮料基本良性（3 个月内），包装水和无糖茶货龄最优。我们预计春节期间仅东鹏特饮、部分送礼属性产品动销表现较好。推荐农夫山泉、东鹏饮料，建议关注百润股份。调味品调味品：调研结果反馈零添加渗透率持续提升，且龙头动销好于二线品牌调研结果反馈零添加渗透率持续提升，且龙头动销好于二线品牌。陈列方面，海天、千禾、天味好人家陈列齐全且品类丰富，其中千禾在大部分商超有专门货架与堆头集中陈列，内部调整逐步接近尾声，商超端持续发力。行业价盘大体表现稳定，除部分热门单品如火锅底料有多件促销活动。货龄方面不同品牌和品类表现分化，零添加酱油较短、龙头品牌较短。行业经历此前库存、渠道、产品结构多方面调整，供给端持续优化，龙头企业多依靠抢占市场份额实现挤压式增长，如海天、安琪、天味等企业预计稳健兑现收入增长目标。我们认为后续随着消费政策释放效果，餐饮端需求有望改善，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐安琪酵母、中炬高新，建议关注颐海国际。乳制品乳制品：渠道库存持续调整下常温奶新鲜度保持较优渠道库存持续调整下常温奶新鲜度保持较优，其中常温酸奶新鲜度改善明显，常温酸奶终端销售产品新鲜度多在 1-2 月区间；双龙头终端新鲜度均保持较好，同时在陈列方面占据主要比例。春节期间常温奶多折扣促进销售，但是整体售价相对表现稳健，动销方面有所改善，产品方面持续向 A2 属性、益生菌属性、高钙属性等健康产品方向升级。奶酪棒领域妙可蓝多在底线城市陈列与动销上优于其他品牌，高线城市方面伊利与蒙牛奶酪陈列占比有所增加。奶酪棒方面竞争格局有所改善，其他品牌陈列情况有所减少，奶酪类产品丰富度较此前持续增加。风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争风险，食品安全问题风险，调研样本偏差风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、白酒板块：春节动销符合此前预期，茅五等结构性亮点仍存.4 二、软饮料：礼盒供给丰富，促销力度加强.8 三、调味品：零添加持续发力，龙头动销端占优.10 四、乳制品：春节动销表现旺盛，新鲜度维持较好水平.12 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：2025 年春运全社会跨区域人员流动量（万人次）及往年同期对比.4 图表 2：2025 年百度迁徙指数及往年同期对比.4 图表 3：2025 年春节前后迁徙中迁入比例 TOP10 区域.5 图表 4：2025 年春节前后迁徙中迁出比例 TOP10 区域.5 图表 5：2024 年至今茅台 1935/君品习酒/青花郎批价走势（元/瓶）.5 图表 6：2022 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.6 图表 7：次高端价位浓香&清香大单品批价近期整体趋稳（元/瓶）.7 图表 8：经历 2024 年价盘回落后，次高端酱酒单品批价近期亦趋稳（元/瓶）.7 图表 9：超高端价位非标茅台酒批价稳中有升（元/瓶）.7 图表 10：四川江油市烟酒店陈列情况，丰谷占据不少陈列面.8 图表 11：江西赣州市烟酒店陈列情况，陈列以名酒为主.8 图表 12：百润 RIO“3-5-8”矩阵陈列明显.9 图表 13：无糖茶具备单独堆头陈列.9 图表 14：软饮料重点公司盈利预测.10 图表 15：千禾具备单独陈列货架.11 图表 16：千禾零添加酱油堆头促销.11 图表 17：颐海海底捞品牌陈列较多.12 图表 18：中式复调品类品牌多样，市场竞争激烈.12 图表 19：调味品重点公司盈利预测.12 图表 20：安慕希系列陈列情况.13 图表 21：金典陈列情况.13 图表 22：蒙牛陈列堆头.13 图表 23：多品牌混合堆头.13 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 24：奶酪棒妙可蓝多陈列较多.14 图表 25：部分超市奶酪产品陈列相对平均.14 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、白酒板块：春节动销符合此前预期，茅五等结构性亮点仍存 复盘往年春节的特征：1）21 年春节基调为就地过年，限制人员流动因此宴席、团拜等需求受限；2）22 年春节基调为返乡过年，需求整体释放较好；3）23 年春节基调为返乡回补，节前需求释放斜率高但时间短。4）24 年春节基调为需求释放时间充足，但消费情绪&消费力走弱初显端倪，临近春节大众需求释放致使动销实现超预期平稳增长。结合渠道及终端反馈，我们认为 25 年春节的特征为：动销整体略受环境扰动，局部区域&价位&品牌有结构性优势。具体而言：1）春节动销符合市场预期，临近春节大众需求密集释放，整体受略受消费力&消费情绪所扰动。2）结构性优势根源为品牌势能（例如山西汾酒在省外多地动销起势不错，延续了 24 年的趋势）、区位优势（如四川、安徽区域整体反馈在各地内相对占优）、需求场景优势（大众需求（含宴席）高端礼赠需求商务招待，因此 100200 元价位反馈在各价位相对占优，其次是高端酒价位，表现相对疲软的仍是 400 元的泛商务价位）。大众需求释放的韧性也基于区域人口流动情况仍相对不错，参考交通运输部披露的春运全社会跨区域人员流动量，自 25 年 1 月 14 日（即腊月十五）至 2 月 3 日（即正月初六）累积流动量较 24 年农历同期 7.7%，较 19 年农历同期 20.3%；百度迁徙指数呈现相似结论。图表图表1 1：20252025 年春运全社会跨区域人员流动量（万人次）及往年同期对比年春运全社会跨区域人员流动量（万人次）及往年同期对比 来源：交通运输部，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 3 日）图表图表2 2：20252025 年百度迁徙指数及往年同期对比年百度迁徙指数及往年同期对比 来源：百度迁徙，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 4 日，即 25 年农历正月初七）100001500020000250003000035000400002025年2024年农历同期2019年农历同期020040060080010001200腊月十五腊月十六腊月十七腊月十八腊月十九腊月二十腊月廿一腊月廿二腊月廿三腊月廿四腊月廿五腊月廿六腊月廿七腊月廿八腊月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五正月廿六正月廿七201920242025行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 此外，从百度迁徙的区域迁入&迁出集中度也能侧面印证部分区域的区位优势，尤其是四川区域，25 年春节前后无论是迁入&迁出占比相较于 23 年均有明显提升、在全国范围内位列第二（仅次于广东区域，23 年迁入/迁出分别为第三/第四），相对活跃的区域经济发展态势也会伴随人口流动的热度提升。图表图表3 3：20252025 年春节前后迁徙中迁入比例年春节前后迁徙中迁入比例 TOP10TOP10 区域区域 图表图表4 4：20252025 年春节前后迁徙中迁出比例年春节前后迁徙中迁出比例 TOP10TOP10 区域区域 来源：百度迁徙，国金证券研究所（注：迁入比例计算为 25 年 1 月 27 日至 2 月2 日区间日度迁入比例均值，下同）来源：百度迁徙，国金证券研究所 3）结构性亮点中也有厚积薄发的产品释放不错的动销势能，典型为茅台 1935，茅台 1935批价自临近 24 年末起逐步从企稳转而回升、目前批价约 700 元，其逐步构建起高度酒的“伪高端”价位、亦或高线次高端价位，但其需求主要仍以承接千元价位传统高端酒的降级需求为主，此前 700 元价位主要单品以低度产品为主，茅台 1935 给商务招待&宴席&礼赠等需求提供了新的价位选择、带动春节动销在各品牌内相对占优。相类似的还有洞 6/洞 9 在安徽省内 100200 元延续放量，这也与前述大众价位需求相对占优相关。图表图表5 5：20242024 年至今茅台年至今茅台 1935/1935/君品习酒君品习酒/青花郎批价走势（元青花郎批价走势（元/瓶）瓶）来源：酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 5 日）此外，今年春节可圈可点的还有头部流通大单品的批价表现，即飞天茅台与五粮液普五。回顾 24 年，飞天茅台批价在 618 前后、国庆前后等多个节点快速回落，就飞天茅台批价在春节期间的表现是自 24 年末以来市场尤为关注的一点，25 年初蛇年生肖茅台面市、批价快速回落又加剧了市场对飞天茅台批价的担忧，甚至悲观预期下担忧飞天茅台批价跌破24 年 618 前后底部。从实际表现来看，春节前后飞天茅台批价平稳在 2270 元上下、稳健性表现不错，我们认为一方面与实际需求回落幅度相对有限相关，毕竟当下价盘相较于 24 年同期 2900 元以上的水平已有反映，另一方面也与酒厂对渠道加强管控相关。建议节后仍着重关注飞天茅台价盘情况，我们预计由于需求由旺转淡会致使批价小幅回落，相对平稳过渡仍可视为泛春0%2%4%6%8%广东 四川 河南 江苏 山东 湖南 安徽 湖北 广西 浙江迁入比例0%2%4%6%8%广东 四川 江苏 河南 山东 湖南 安徽 浙江 湖北 广西迁出比例60065070075080085090095010002024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/102024/112024/12 2025/1君品习酒青花郎茅台1935行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 节期间价盘表现超预期。图表图表6 6：20222022 年至今飞天茅台批价走势（元年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 3 日）就五粮液普五而言，自 25 年初以来针对渠道梳理管控的营销政策密集出台，包括全面停货、运营商及专卖店规划合同减量、规划终端直配模式试点等，最直观的成果便是普五批价迅速由 900 元以内回升至 920 元及以上，叠加临近年末物流停运、部分区域拿货价回升幅度更高。从历史维度来看，头部核心单品在春节旺销期前执行停货并不常见，特别是产业尤为内卷的当下，不乏酒厂采取对渠道&终端持续压货的方式、利用渠道&终端去库存的诉求加大市场份额占有。前述提及，茅台 1935 逐渐开辟 700 元价位新赛道、给消费者商务礼赠等需求一个新的选择。相对应地，考虑定位千元价位的需求 寡头垄断的竞争格局，无论是礼赠亦或是商务招待，消费者对普五的价格敏感度相对并不高，造成普五批价此前迅速回落的主因仍在于渠道管控欠缺。因此，我们认为五粮液酒厂通过渠道梳理等动作恢复普五价盘至当下相对合理水平具备可行性，短期批价再回升至例如 960 元甚至更高、对应成交价至千元以上仍需需求支撑，或酒厂利用侧翼 1618 等产品拱卫分流普五需求等。整体而言，亦建议着重关注春节后五粮液针对普五停货等措施的落地执行情况，核心品价格始终是酒企的营销重心，市场也会对酒企量价管控进行定价。对于其余品牌单品而言，目前酒厂普遍施行控盘分利的营销政策，叠加近年来更广泛使用的五码技术以及酒厂一路向 C 的费投倾向，近期在酒厂普遍未针对 B 端加大费投的背景下价盘整体趋稳，酒厂通过直接让利消费者、通过扫码红包等方式降低消费者心理对实际购买成本的预期以达成促动销目的。我们预计该趋势在 25 年仍会延续，利用数字化来辅助监管渠道行为、改革传统费投模式。200022002400260028003000320034002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/2飞天茅台（原箱）飞天茅台（散瓶）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表7 7：次高端价位浓香次高端价位浓香&清香大单品批价近期整体趋稳（元清香大单品批价近期整体趋稳（元/瓶）瓶）来源：酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 5 日）图表图表8 8：经历经历 20242024 年价盘回落后，次高端酱酒单品批价近期亦趋稳（元年价盘回落后，次高端酱酒单品批价近期亦趋稳（元/瓶）瓶）来源：酒价参考，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 5 日）图表图表9 9：超高端价位非标茅台酒批价稳中有升（元超高端价位非标茅台酒批价稳中有升（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 25 年 2 月 3 日）200250300350400450500550600梦6 古20水晶剑青花20品味舍得臻酿八号2002503003504004505005506002024/12024/2 2024/32024/4 2024/52024/6 2024/72024/82024/9 2024/10 2024/11 2024/12 2025/1红花郎10国台国标（15）珍15赖茅（传承蓝）红花郎15汉酱（铂金蓝）习酒窖藏1988金沙摘要200025003000350040004500500055006000生肖虎年生肖兔年生肖龙年生肖蛇年精品茅台珍品茅台十五年年份茅台散花飞天行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 除却动销的分化外，各区域内全国化名酒与区域酒企在大众价位的竞争态势也较为分化，典型如安徽区域由古井贡酒、迎驾贡酒等区域名酒主导，并逐步向次高端价位拉升品牌力；四川、山东等区域也类似，丰谷、扳倒井等地方酒企在大众价位仍占有一席之地，全国化名酒与其的份额割据预计仍将延续。图表图表1010：四川江油市烟酒店陈列情况，丰谷占据不少陈列面四川江油市烟酒店陈列情况，丰谷占据不少陈列面 来源：国金证券研究所 图表图表1111：江西赣州市烟酒店陈列情况，陈列以名酒为主江西赣州市烟酒店陈列情况，陈列以名酒为主 来源：国金证券研究所 整体而言，春节动销反馈符合市场预期、白酒行业景气度处于下行趋缓阶段，此间也存在一些结构性亮点。如前所述，节后步入相对真空期、春糖时点在 3 月下旬，仍建议着重关注飞天茅台&普五价盘情况，或存在部分市场的悲观预期修正。考虑接近 4%甚至以上的股息率 中期高概率业绩 CAGR 有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，短期也存在顺周期情绪回暖催化。参考上一轮景气周期，酒企估值、亦或市场预期见底早于基本面拐点右侧。推荐布局稳健性的全国性龙头（如高端酒茅五泸）以及具备不错禀赋的区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），关注泛全国化酒企的弹性配置契机。二、软饮料：礼盒供给丰富，促销力度加强 陈列方面：1）商超货架陈列以堆头、大规格、大单品为主，例如：可乐、橙汁、植物蛋白饮、无糖茶等产品。货架旁有较为显眼的双件、箱装堆头陈列。2）顺应过年送礼需求，多数品牌推出礼盒装产品，如：农夫绿水 12 瓶/包装、东鹏特饮礼盒、海岛椰礼盒、锐澳 6 连包等。3）预调酒一般可占据一个单独货架，Rio 作为龙头品牌陈列醒目且集中，多位于货架中心视觉焦点位置。其次水和饮料多陈列在同一个货架，从铺货覆盖广度来看，Rio 鸡尾酒、农夫山泉天然水、东方树叶、东鹏特饮在样本商超实现全覆盖，但三得利、行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 补水啦等产品在样本范围陈列内有小幅缺失。促销方面：今年春节终端针对核心大单品强化促销力度，多以直接降价的形式吸引消费者，如赣州市、三亚市代表商超预调酒品类强爽原价 13.5 元，促销价 10.5 元。清爽原价 7.8元，促销降价为 5.9 元。东鹏特饮原价 4.5 元，促销降价为 3.9 元。与之相应的竞品，三得利和乐怡、贝瑞甜心促销力度同样加大，市场竞争仍较为激烈。水品类方面，农夫山泉绿水保持 9.9 元/12 瓶的促销力度，与旺季基本一致。其他瓶装水如怡宝、娃哈哈、百岁山等均有小幅折让，原价 2-3 元基础上下降 0.5 元。无糖茶饮东方树叶表现较好，小包装多以 5 元正价销售，大包装仍具备降价促销支持，900ml 产品建议零售价 7 元，样本商超普遍售价在 6.5 元。图表图表1212：百润百润 R RIOIO“3 3-5 5-8 8”矩阵陈列明显”矩阵陈列明显 图表图表1313：无糖茶具备单独堆头陈列无糖茶具备单独堆头陈列 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 货龄方面：淡季动销偏慢，尤其低度酒饮货龄较高，其他饮料基本良性，无糖茶货龄最优。低度酒 RIO 旗下产品在样本商超内货龄多高于 3 个月，其中清爽平均货龄最低，我们推测系其高性价比所致。其竞品如三得利和乐怡、贝瑞甜心货龄较 RIO 普遍延长 0.5-1 个月，但梅见表现相对突出，货龄多处于 2 个月以内。其他饮料如东鹏特饮、补水啦等品类货龄处于 2-3 个月之间，竞品红牛货龄略高于东鹏 10 天左右。包装水方面，因其刚需属性货龄整体优于其他品类，但各地区分化明显，如怡宝强势区域华中样本地商超货龄约 50 天，而西部区域则延长至 100 天。百岁山在多地样本商超内货龄均偏长，多处于 3 个月左右。农夫综合表现最好，包装水方面红水和绿水均处于 3 个月以内，另外无糖茶东方树叶货龄多处于 2 个月以内，动销显著优于其他品类。分公司更新 东鹏饮料：已发布业绩预告，单 Q4 预计实现营业收入 31.6-35.4 亿元，同比 21%-35%；实现归母净利润 4.4-7.4 亿元，同比 15%-94%；实现扣非净利润 4.1-7.1 亿元，同比 11%-92%，业绩中枢符合预期。Q4 高基数下收入增长中枢 28%，考虑到控库存&移仓订单影响、预计实际出货有 30% ，主要系公司以动销指导相关的经营活动、精细化渠道管理、加强渠道运营能力及冰冻化建设，提高全品项曝光率。利润端，原料成本下降 规模效应释放，Q4 淡季净利率显著改善。按中枢计算，24 年/24Q4 净利率分别为 20.7%/17.7%，分别同比 2.6pct/ 3.0pct。展望后续，我们认为成本端在低位企稳，第二曲线品类有望持续扩张，25 年持续释放利润空间。农夫山泉：Q4 为行业淡季且公司加强价盘管控，10-11 月价盘企稳，红水动销逐步改善，库存持续去化。我们预计 H2 收入端有望维持高个位数增长态势，但利润端因绿水占比提升及规模效应等扰动，预计慢于收入。目前公司对于绿水不做宣导，仅以性价比策略做自然动销，绿水占比呈下降趋势。我们预计后续配合各项市场政策，红水动销将于 3 月（同期舆论事件影响下滑较多）开始加速修复，东方树叶网点扩张&单点产出提升均有空间。百润股份：受消费需求疲软 大单品尝鲜需求褪去等影响，Q4 公司预调酒业务仍承压，预计同比具备双位数下滑，其中强爽高基数拖累仍较为严重。同时公司发布第二曲线威士忌产品，目前在售崃州、百利得两款创世版产品，截止 2024 年 12 月 20 日，崃州单一麦芽威士忌创世版限量 10000 瓶新品已全部售罄，结合单价在 399 元，预计 Q4 威士忌亦有大几百万元贡献。后续常规版威士忌产品将以不同品牌、不同规格、不同价格带铺设多个渠行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 道、覆盖多样化的消费场景，预计在 25 年为公司收入带来显著增量。整体来看，Q4 Q1 为软饮消费淡季，动销表现相对平淡，行业景气度略有承压。春节期间仅高势能增长的东鹏饮料、部分送礼属性的（养元饮品、承德露露）动销表现较好。展望后续，我们认为市场更多关注需求端修复和竞争格局改善，持续推荐大单品稳基本盘 第二曲线高成长的个股，推荐农夫、东鹏，建议关注百润。图表图表1414：软饮料重点公司盈利预测软饮料重点公司盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）yoyyoy 归母净利润（归母净利润（亿元）亿元）yoyyoy PEPE 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 软饮料 农夫山泉 427 446 527 50.8 118.8 140.3 -23 28 东鹏饮料 113 157 200 40 .4 31.4 40.4 54) 31 百润股份 33 32 36 -3%8.1 8.0 9.9 -1$2 26 来源：Ifind，国金证券研究所（注：股价截止至 2 月 2 日）三、调味品：零添加持续发力，龙头动销端占优 基础调味品 陈列：海天、千禾在走访样本商超中陈列齐全且品类丰富，其他品牌存在部分品类缺失情况。其中，千禾在 KA 终端持续发力，大部分商超均有专门货架与堆头集中陈列，凭借味极鲜、零添加酱油等主力单品收获大量曝光，同时，千禾其他常规大单品也覆盖广泛，各类零添加产品在各样本商超均有陈列，包装上简单明了的“0”标识使得千禾产品在众多调味品中格外突出，但相对而言，以有机醋为代表的高端产品覆盖度则较低。分品类来看，1）酱油方面，海天和千禾平分秋色，终端覆盖度高，陈列面积最大，其中海天的品类相对更为丰富。李锦记在中西部地区表现出色，有堆头专门陈列，而厨邦、金龙鱼、太太乐、欣和等品牌在样本范围内均有不同程度缺失。2）醋方面，地域性品牌更为强势，恒顺虽仍保持相对优势，但相较前期调研，我们发现其陈列产品种类减少，高端产品更是仅覆盖 1 家样本商超。而千禾零添加糯米香醋和海天白米醋覆盖半数样本商超。3）其余品类中，料酒、耗油海天仍占优势，但千禾葱姜料酒覆盖度也大为提升，鸡精、鸡粉以太太乐等品牌为主，厨邦覆盖度较低。促销：此次春节调研期间基础调味品整体促销活动较少，各地热门单品&小品类终端价盘稳定，常规大单品如海天金标生抽、古道料酒、恒顺镇江香醋、千禾葱姜料酒等普遍以正价销售。部分地区千禾味极鲜和零添加酱油 180 天存在堆头促销。1）酱油方面，价格梯队明显，零添加酱油价盘普遍比同规格普通产品高 1-2 元，常规生抽、老抽等产品价盘稳定，味极鲜和零添加酱油在局部地区存在促销活动，以价格直降为主。2）醋和料酒等品类单价本身偏低，价格相对稳定。动销：从产品角度看，醋和料酒普遍货龄更长，酱油中热门单品和零添加产品货龄更短，较同品牌其他单品货龄新鲜 0.51 个月。从品牌角度看，海天和千禾货龄较为新鲜，平均控制在 3 个月内。其余如厨邦、恒顺等动销情况良好，货龄大多集中在 5 个月内。1）酱油方面，海天、千禾货龄健康，在大部分地区货龄优于李锦记和厨邦。而零添加酱油货龄更具优势，普遍比味极鲜和普通生抽更加新鲜。2）其他品类方面，各品牌优势品类货龄更加新鲜，典型的有恒顺香醋和海天蚝油，产品动销占优。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1515：千禾具备单独陈列货架千禾具备单独陈列货架 图表图表1616：千禾零添加酱油堆头促销千禾零添加酱油堆头促销 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 复合调味品 陈列：龙头品牌的核心单品如天味的“好人家牛油火锅底料”和颐海的“海底捞番茄火锅底料”在各地样本商超陈列广泛，其中“好人家”在样本商超中基本做到全覆盖，而颐海的“海底捞”则在部分商超出现缺失。非核心单品缺失现象严重，如颐海中式复调品类仅在少数样本商超中陈列。小众品牌则呈现明显的地域分化，表明复调市场竞争格局依然激烈。1）火锅底料上，天味在样本区域实现全覆盖，而颐海部分品类缺失，德庄在其他品牌中脱颖而出，尤其在西南地区陈列面积较大，且有专门堆头。2）中式复调方面，陈列面积较小且品牌较为分散，其中天味酸菜鱼和水煮鱼铺货率最高，其他品牌陈列受地域影响，但也占据半数货架空间，市场竞争激烈。促销：春节期间复调需求旺盛，商超配合以年货节活动刺激单次购买量，各品牌的火锅底料普遍促销力度更大。分品牌看，样本商超中天味促销力度最大，火锅底料基本具备 7-8折活动；颐海价盘也有所下降，部分样本商超的火锅底料开展满减降价活动，如“满 13.5立减 2.6”，方便速食也在局部地区开展 6 折促销活动；其他品牌如德庄积极开展堆头促销，在中西部地区价盘偏低。动销：总体而言，头部品牌火锅底料类和中式复调类货龄都基本维持在 3-4 个月的水平。分品牌看，天味和颐海的总体货龄接近，而其他品牌的货龄分化较为明显。中、东部地区的颐海货龄最为新鲜，基本控制在 2 个月左右，主要系颐海渠道价盘管控较为严格；而四川地区作为天味大本营，天味的动销相对更好。1）火锅底料方面，西南地区天味货龄比颐海等品牌更加新鲜，而其他地区反之。2）中式复调方面，不同产品分化明显，天味酸菜鱼和水煮鱼单品货龄最短，且天味货龄较颐海更具优势。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1717：颐海海底捞品牌陈列较多颐海海底捞品牌陈列较多 图表图表1818：中式复调品类品牌多样，市场竞争激烈中式复调品类品牌多样，市场竞争激烈 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 投资建议 行业经历此前库存、渠道、价盘、产品方面的调整，24 年供给端优化为主旋律（龙头企业多依靠抢占市场份额实现挤压式增长），需求端则略有承压（餐饮需求表现疲软，但 C 端仍处于结构升级过程中）。从 Q4 需求来看，考虑到开门红政策刺激打款，12 月多数企业出货具备边际改善，尤其调味品实现韧性增长，龙头企业表现更优，如海天、安琪、天味等企业 Q4 预计实现收入双位数增长，兑现全年收入增长目标。我们认为后续随着消费政策持续加码，餐饮端有望实现量价同步修复，居民端健康化升级趋势将延续，行业整体有望受益于需求改善。展望后续，我们依旧看好估值和 EPS 双击带来的高弹性，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐安琪酵母、中炬高新，建议关注颐海国际。图表图表1919：调味品重点公司盈利预测调味品重点公司盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）yoyyoy 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy PEPE 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 24E24E 25E25E 调味品 海天味业 246 275 306 12V.3 62.9 69.3 126 33 中炬高新 51 56 63 8.0 7.5 9.0 -56 18 千禾味业 32 33 36 1%5.3 5.2 5.9 -1# 20 安琪酵母 136 154 174 13.7 13.6 16.5 7 18 天味食品 31 35 40 10%4.6 6.3 7.2 37# 20 颐海国际 62 67 74 10%8.5 8.0 9.1 -7 14 来源：Ifind,国金证券研究所（注：股价截至 2 月 2 日，其中天味食品已公布 24 年业绩预告，盈利预测采用一致预期）四、乳制品：春节动销表现旺盛，新鲜度维持较好水平 常温奶 春节期间龙头积极布局礼赠产品，设立堆头抢占货架。春节期间龙头积极布局礼赠产品，设立堆头抢占货架。春节期间乳制品企业积极抢占陈列位，其中双龙头依旧占据明显优势，合计占比超过 80%，其余品牌陈列位占比，其中会员超市陈列自营品牌有一定空间。从产品来看，龙头重点布局高端白奶和常温酸奶等礼赠属性产品，同时配有新年属性礼袋吸引消费者，而从产品陈列来看，双龙头以高端白奶与常温酸为主，其中蒙牛陈列特仑苏更多。从产品品类来看，白奶方面龙头持续推广 A2 属性、益生菌属性、高钙属性等健康产品，常温酸奶方面则是继续采用多口味、益生菌添加等方式持续升级，同时积极配合春节档进行宣传，提升礼赠销售表现。促销：进入节假日消费旺季，多数产品处于折扣状态促进销售，整体促销投入相对理性，行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 前期渠道库存调整下整体价盘表现较稳。从陈列上看高端产品如金典与特仑苏占据主要展示位置，多数超市在普通金典与特仑苏产品上均有打折，主流销售价格在 49.9 元/箱，少数长货龄超市存在 39.9 元/箱的价格，整体表现优于去年同期。分价格段来看，伊利基础白奶价盘相对坚挺，臻浓在新鲜度较好的情况下价盘稳定；蒙牛特仑苏有机系列价盘稳中有升，其余产品价盘稳定。动销：动销方面整体出现改善，高端产品在节假日动销受礼赠需求提振。样本超市统计中常温白奶新鲜度略弱于常温酸奶，但是整体货龄趋势好转，白奶平均货龄不到 2 个月，高端产品货龄略低于普通产品，其中伊利臻浓在样本超市中出现较大货龄产品，伊利其余系列产品维持较高新鲜度；高端产品中金典与特仑苏货龄均有所下降，金典货龄与特仑苏基本持平。常温酸奶平均货龄 1-2 个月左右，安慕希整体货龄优于纯甄，安慕希原味货龄表现最好，维持在 1 个月以内。竞争格局：从各个超市陈列情况来看，双龙头覆盖率较其他品牌存在优势，而在产品终端售价上来看，虽然多数产品均处于折扣状态，整体价盘相对稳定，鲜有出现大力折扣的现象。从产品角度来看，金典与特仑苏系列铺货面积较大，酸奶产品安慕希占据较大陈列面积，常温奶领域两大龙头基本占据主要陈列位置。图表图表2020：安慕希系列陈列情况安慕希系列陈列情况 图表图表2121：金典陈列情况金典陈列情况 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表2222：蒙牛陈列堆头蒙牛陈列堆头 图表图表2323：多品牌混合堆头多品牌混合堆头 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 奶酪 促销：从价格方面来看，常温奶酪棒与低温奶酪棒促销力度与前期变化不大，整体价盘基本保持稳定，奶酪制品存在一定程度的折扣，同一陈列区域来看，伊利奶酪棒价格折后略低于妙可蓝多与百吉福。动销：动销方面奶酪棒产品妙可蓝多表现最优，伊利产品货龄与妙可蓝多产品货龄相差不大，整体维持在 2 个月左右，低温奶酪棒动销表现优于常温产品，整体表现相对健康。竞争格局：奶酪棒产品妙可蓝多铺货面积最大，基本占据主要陈列位置，其他小品牌在主流超市中可见度下降，整体竞争格局有所改善。目前中型超市中奶酪制品品类丰富度有所行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 增加，随餐&原料&零食类奶酪铺货面积较之前有所增加。投资建议 从调研反馈来看，乳制品在春节礼赠属性支撑下，终端动销呈现好转态势，整体价盘相对稳定，而龙头仍在通过丰富产品品类来提升销量。我们认为乳制品需求虽然整体呈现弱复苏态势，但是在龙头库存持续调整下，终端动销改善有望较快向上传导，在上游产能逐步削减的背景下，预计行业竞争格局有望逐步改善。中长期来看，乳制品需求总量有望持续增加，随着居民收入预期的改善，高端产品的占比有望持续提升，在需求端逐步改善的背景下，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等。风险提示 宏观经济恢复不及预期：经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏；区域市场竞争风险：区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策；食品安全问题风险：食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。调研样本偏差风险：此次调研范围存局限性，样本情况与整体情况或有差异。图表图表2424：奶酪棒妙可蓝多陈列较多奶酪棒妙可蓝多陈列较多 图表图表2525：部分超市奶酪产品陈列相对平均部分超市奶酪产品陈列相对平均 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806

2025-02-06 16页 5星级

缅甸稀土行业专题报告：“稀土小强”难放量“两新”强化反转逻辑-250205（28页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.02.05 “稀土小强”难放量稀土小强”难放量，“两新”强化反转逻辑“两新”强化反转逻辑 Table_Industry 稀土稀土 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_Report 相关报告相关报告 稀土新老动力共振，反转大幕拉开2024.10.25 缅甸缅甸稀土专题报告稀土专题报告 table_Authors 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)兰洋兰洋(研究助理研究助理)021-38038404 021-38031027 登记编号登记编号 S0880522080001 S0880123070158 本报告导读：本报告导读：近年缅甸稀土产量增长迅速，已成为近年缅甸稀土产量增长迅速，已成为我国我国第一大进口来源国，但受制于政局动乱第一大进口来源国，但受制于政局动乱、资源禀赋透支风险，资源禀赋透支风险，供给或形成较强约束，供给或形成较强约束，考虑当前国内“两新”政策强化终端景考虑当前国内“两新”政策强化终端景气周期，供需两端共振，有望助力气周期，供需两端共振，有望助力稀土板块第二阶段反转稀土板块第二阶段反转行情行情开启。开启。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：维持稀土行业投资建议：维持稀土行业“增持增持”评级。评级。近年缅甸稀土产量增长迅速，已成为我国第一大进口来源国，但受制于政局动乱、资源禀赋透支风险，供给或形成较强约束，而需求端国内“两新”政策加码强化终端景气周期，稀土价格有望呈现稳步上涨，稀土板块第二阶段反转或逐步开启。推荐标的：推荐标的：金力永磁、中国稀土、广晟有色、北方稀土，受益标的：受益标的：正海磁材、宁波韵升。近年近年缅甸稀土产量增长迅速，但缅甸稀土产量增长迅速，但资源禀赋透支风险剧增，开发前景资源禀赋透支风险剧增，开发前景不容乐观不容乐观。缅甸稀土资源潜力大、产量增长迅速，2023 年缅甸已经成为全球第三大稀土生产国（产量占比 11%）、我国第一大进口来源国（占我国稀土矿进口总量比重 45%），2024 年我国自缅甸进口的中重稀土矿体量已经达到 3.2 万吨，是国内重稀土矿配额的 1.6 倍，表明缅甸稀土对国内中重稀土矿的供给尤其重要。但受制于政局动荡、稀土矿业政策偏紧、基础设施不完善等因素，稀土资源开发环境不容乐观，在经历 2018-2023 年产量快速增长后，缅甸稀土矿受滥采滥挖、战乱等扰动因素更加明显，我们认为缅甸后续产量大幅增加的难度较大。当前当前缅甸封关影响缅甸封关影响并未并未结束，结束，2025 年年缅甸稀土供给缅甸稀土供给或或低于预期。低于预期。2024 年 10-12 月缅甸由于内战封关，12 月国内自缅甸进口稀土量急剧下滑至 300 吨左右。尽管 12 月以来已经通关，但矿商和当地政府利益协商难度加大，至今缅甸进口量仍未恢复，若扰动时间拉长，2025 年缅甸进口对国内稀土矿供给量补充或不及预期。据我们测算，中性预期下，2025 年我国自缅甸进口稀土矿约 2.4 万吨，较2023/2024 年分别下滑 42%/30%，有望形成较强的供给约束。稀土“小强”难放量，稀土“小强”难放量，叠加“两新”政策强化终端景气周期，助力叠加“两新”政策强化终端景气周期，助力稀土磁材板块第二阶段反转开启。稀土磁材板块第二阶段反转开启。我们认为稀土反转周期已经逐步开启，稀土价格有望随供需改善稳步上涨。需求方面，2024 年以来国内“两新”政策加码强化终端景气周期，我们测算 2025 年国内新能源汽车、空调对稀土磁材需求有望维持 33%/7%增速，氧化镨钕维持紧平衡状态；供给方面，若缅甸 2025 年稀土供给低于预期，将明显放大价格上涨弹性。复盘 2020-2021 年稀土板块表现，第一阶段股价领先稀土商品价格反弹，我们认为 2024 年 H2 以来稀土板块股价的第一阶段反转已经基本完成，后续板块业绩有望随稀土价格稳步回暖，优选量增逻辑明确、能够贡献超额利润的稀土/磁材龙头标的。风险提示：风险提示：海外供给释放超预期，下游需求增速不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目录目录 1.缅甸：快速崛起的稀土“小强”.3 1.1.缅甸已成为全球第三大稀土生产国，我国第一大进口来源国.3 1.2.稀土资源潜力不俗，但快速增长的产量可能隐含透支隐患.5 1.3.政治/政策/基础设施条件不佳，稀土开发环境不容乐观.9 1.4.无序开采突出，资源禀赋透支风险剧增.12 2.战乱、封关频频，供给扰动已成常态.13 2.1.缅甸局势：“民地武”割据，大小冲突不断.13 2.2.2018 年以来，缅甸多次封关，对我国稀土进口扰动明显.14 2.3.本次封关影响尚未结束，25 年缅甸供给可能低于预期.17 3.稀土磁材第二阶段反转将启，关注超额利润龙头.18 3.1.2020-2021 年稀土板块复盘：股价上涨大致分为三阶段.18 3.2.本轮行情：第一阶段已基本完成，第二阶段反转临近.19 3.3.国内“两新”政策持续发力，加速第二阶段反转确认.21 4.投资建议与标的估值.26 5.风险提示.26 5.1.海外供给释放超预期.26 5.2.下游需求增速不及预期.27 gZiUoPnPmPqMnQ6MdN7NoMpPsQqNeRoOtRjMpPrP9PnNxOuOmPpRuOsRnN行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.缅甸缅甸：快速崛起的稀土“小强”快速崛起的稀土“小强”1.1.缅甸已成为全球第三大稀土生产国缅甸已成为全球第三大稀土生产国，我国第一大进口来源国，我国第一大进口来源国 缅甸已成为全球第三大稀土生产国，缅甸已成为全球第三大稀土生产国，产量产量占比占比达达 11%，仅次于中国、美国。，仅次于中国、美国。据 USGS 统计，缅甸稀土资源最早于 2018 年进入统计范围，到 2023 年产量已经达到 3.8 万吨 REO，占比达 11%，成为仅次于中国、美国的第三大稀土生产国。图图 1 2023 年缅甸已成为全球第三大稀土生产国，产量占比年缅甸已成为全球第三大稀土生产国，产量占比 11%（吨（吨 REO）数据来源：USGS，国泰君安证券研究 近年缅甸稀土占我国稀土进口总量的近年缅甸稀土占我国稀土进口总量的 60%左右，其进口地位举足轻重。左右，其进口地位举足轻重。2023-2024 年我国进口的稀土产品共有 43 种海关编码，据我们统计，2024年全口径进口稀土总量约 7.73 万吨，同比-30%，其中稀土化合物 7.7 万吨，稀土金属 328 吨。我国稀土进口总量中，自缅甸进口量 4.4 万吨，数量占比57%，金额占比 58%，缅甸已成为我国稀土的第一大进口来源国。表表 1:2024 年年我国稀土进口我国稀土进口总总量同比量同比-30%，金额同比，金额同比-27 24 年稀土进口年稀土进口(全口径全口径实物吨实物吨)进口数量进口数量(吨吨)进口金额进口金额(亿美元亿美元)均价均价（美元（美元/吨）吨）数量同比数量同比 金额同比金额同比 均价同比均价同比 稀土化合物 76973 14 17937-30%-27% 3%稀土金属 328 0.2 67367 28% 9%-15%数据来源：海关总署，稀土信息，国泰君安证券研究 图图 2 2024 年我国年我国自自缅甸稀土进口量占比缅甸稀土进口量占比 57%图图 3 2024 年年自缅甸自缅甸稀土稀土进口金额占比进口金额占比 58i%5%1%1%2%0%0 0Pp00001000001500002000002500003000002023占全球比重缅甸,57%马来西亚,21%越南,4%印度,1%美国,0%老挝,14%其他,2%缅甸,58%马来西亚,15%越南,3%印度,0%美国,1%老挝,19%其他,4%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 数据来源：ALD，国泰君安证券研究 从稀土矿从稀土矿折折 REO 口径来看，缅甸稀土进口口径来看，缅甸稀土进口量量占比占比在在 50%左右。左右。海关总署统计中，我国稀土矿类产品进口主要包括 7 类：稀土金属矿、未列名氧化稀土、混合碳酸稀土、未列名稀土金属及其混合物的化合物、钍矿砂及其精矿、钛矿砂及其精矿、锆矿砂及其精矿。由于钍矿砂、钛矿砂、锆矿砂及其精矿氧化物品位相对较低，仅仅计算计算稀土金属矿、未列名氧化稀土、混合碳酸稀稀土金属矿、未列名氧化稀土、混合碳酸稀土、未列名稀土金属及其混合物的化合物四个品类的土、未列名稀土金属及其混合物的化合物四个品类的口径，口径，2021-2024 年我国进口稀土矿 6.6/5.7/9.3/8.3 万吨(折 REO)，其中自缅甸进口量分别为2.3/1.4/4.9/3.7 万吨(折 REO)，占比分别为 36%/25%/53%/45%，在我国稀土矿进口中地位十分突出。图图 4 近年缅甸占我国稀土矿进口量近年缅甸占我国稀土矿进口量来源来源的的 50%左右左右 数据来源：海关总署，稀土信息，国泰君安证券研究 缅甸稀土对我国缅甸稀土对我国中重稀土中重稀土供给地位尤其重要。供给地位尤其重要。我国当前从缅甸进口的稀土矿品类主要为未列名氧化稀土，按照未列名氧化稀土与国内中钇富铕标矿氧化物含量92:100比例折算，2020-2024年我国自缅甸稀土矿进口量折REO分别达到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2万吨，而国内中重稀土矿端配额维持在19150吨，这意味着从缅甸进口的中重稀土矿已经超过国内配额（2024 年进口量是国内配额量的 1.6 倍），对国内中重稀土供给尤其重要。图图 5 自自缅甸进口缅甸进口的的中重稀土矿已经大幅超过国内配额量中重稀土矿已经大幅超过国内配额量 数据来源：海关总署，稀土信息，国泰君安证券研究 0 0P000020000300004000050000600007000080000900001000002015201620172018201920202021202220232024缅甸稀土矿进口量（吨）稀土矿总进口量（吨）缅甸占比05000100001500020000250003000035000400004500005000100001500020000250003000035000400004500020202021202220232024自缅甸的稀土矿进口量（吨）中重稀土矿配额(吨)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 1.2.稀土资源稀土资源潜力不俗潜力不俗，但快速增长的产量但快速增长的产量可能隐含透支隐患可能隐含透支隐患 尽管缅甸尽管缅甸的地质工作研究程度较低，但结合已经的地质工作研究程度较低，但结合已经披露的稀土矿床信息和周披露的稀土矿床信息和周边边邻国邻国稀土勘察判断，缅甸具有稀土勘察判断，缅甸具有较好较好的稀土资源潜力的稀土资源潜力1。由于频繁的战乱等因素，缅甸矿产勘察及采掘业尚处于起步阶段，至今仍未进行过大比例尺的区域地质调查，稀土资源也存在非法盗采现象，因此有关矿产地和资源储量的数据十分有限。但结合周边邻国的稀土勘察发现可以推断，缅甸具有不俗的稀土资源潜力。（1）缅甸北部毗邻的）缅甸北部毗邻的中国中国云南省云南省存在丰富的存在丰富的离子吸附型稀土矿藏。离子吸附型稀土矿藏。缅北与云南省接壤，是西南三江成矿带向南的境外延伸，地质背景相似，成矿地质条件相当。云南省相继在滇西腾冲-陇川地区、临沧陂阴寨、勐往、新营盘等地区、元谋峨山、滇东南建水和普雄等发现了多个离子吸附型稀土矿床，其中，滇西腾冲-陇川地区估算稀土氧化物资源量 73.02 万 t，构成大型离子吸附型稀土矿产地，表现出良好的稀土资源潜力。缅甸正处于滇西花岗岩带的南延，而且在缅北的道茂-平梨铺地区、英昆-密支那地区、南坎-抹谷地区和孟宾-孟马地区等 4 个区域出露有多期与稀土有关的花岗岩与风化壳，面积达 35000 km2，稀土资源潜力较好。图图 6 与缅甸毗邻的与缅甸毗邻的我国我国云南省云南省西部、南部地区存在丰富的稀土矿藏西部、南部地区存在丰富的稀土矿藏 数据来源：自然资源部成矿作用与资源评价重点实验室，陆蕾等，云南离子吸附型稀土矿成矿规律 （2）缅甸东部毗邻的老挝北部）缅甸东部毗邻的老挝北部中重稀土资源亦较为丰富中重稀土资源亦较为丰富。缅东与老挝北部相连，同属东南亚花岗岩省。目前，相关研究发现老挝北部川圹省和华潘省分布有典型风化壳型稀土矿2，与离子吸附型矿床类似，中重稀土元素富集，平均品位可达 0.40.7。另外，从海关数据来看，另外，从海关数据来看，2023-2024 年中国自年中国自老挝老挝进口稀土量已经达到进口稀土量已经达到1万吨以上，也可佐证万吨以上，也可佐证老挝的稀土资源老挝的稀土资源较为丰富较为丰富。1 本段内容参考中国地质调查局发展研究中心张鑫刚等，缅甸稀土资源潜力及产业发展现状分析 2 吕亮等，老挝稀土资源特征及勘察开发前景 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 图图 7 与缅甸毗邻的与缅甸毗邻的老挝北部老挝北部中重稀土资源亦较为丰富中重稀土资源亦较为丰富 数据来源：吕亮等，老挝稀土资源特征及勘察开发前景 图图 8 2023-2024 年中国自老挝进口稀土量大幅增加年中国自老挝进口稀土量大幅增加至至 1 万吨以上万吨以上 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 （3）缅甸南部毗邻的泰国南部已发现离子吸附型稀土矿。缅甸南部毗邻的泰国南部已发现离子吸附型稀土矿。缅南与泰国南部接壤，有关研究表明，普吉、春蓬、攀牙湾等地区二叠纪白垩纪到花岗岩中发现大量离子吸附型稀土元素矿化，其中，Layan 矿氧化钇含量高达 2.2%。东南亚花岗岩省从缅甸南部延伸到泰国南部，且在缅甸南部石炭系 Mergui 群南北走向钙碱性花岗岩带存在风化壳，蕴含关键稀土元素和高附加值的富钇型重稀土矿为主，因此，缅甸拥有不俗的稀土资源潜力。0%2%4%6%80004000600080001000012000202220232024自老挝进口稀土量（吨）占比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 图图 9 缅甸南部毗邻的泰国南部亦有离子型稀土矿资源发现缅甸南部毗邻的泰国南部亦有离子型稀土矿资源发现 数 据 来 源：Kenzo Sanematsu,Fractionation of rare-earth elements during magmatic differentiation and weathering of calc-alkaline granites insouthern Myanmar 缅甸稀土矿主要分布在北部缅甸稀土矿主要分布在北部的的佤邦、克钦邦、佤邦、克钦邦、掸邦等地区。掸邦等地区。根据美国地质调查局 2002 年发布的 全球稀土矿山、矿床和矿点，从地质构造单元来看，缅甸中部的花岗岩地质是离子吸附型稀土矿的主要产出区域；而从行政区划来看，缅甸离子稀土矿则主要分布在北部佤邦、克钦邦、掸邦等地区。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图图 10 缅甸缅甸中北部有较多稀土中北部有较多稀土矿山矿山 数据来源：USGS，Rare earth element mines,deposits,and occurrences，国泰君安证券研究 2018 年以来，缅甸稀土产量增长迅速。年以来，缅甸稀土产量增长迅速。缅甸稀土矿床及主要开发项目主要由地方势力管控，尤其是缅北的佤邦和克钦邦，具体信息披露较少。在中国海关数据开始反映中缅稀土贸易情况之前，缅甸基本没有出现在全球稀土矿的生产统计之中。据 USGS 数据，2018 年缅甸稀土开始进入统计范围，当年稀土产量仅 5000 吨，到 2023 年大幅增长至 3.8 万吨，增幅约 6.6 倍。我们认为，缅甸稀土矿产量的快速增长，一方面我们认为，缅甸稀土矿产量的快速增长，一方面得益于得益于下游新能源汽车等下游新能源汽车等领域需求爆发，另一方面，也与中国领域需求爆发，另一方面，也与中国 2015 年之后对“黑稀土”监管趋严，年之后对“黑稀土”监管趋严，部分中国矿商部分中国矿商寻找其他稀土矿来源有关。寻找其他稀土矿来源有关。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 图图 11 2018 年以来，缅甸稀土产量增长迅速年以来，缅甸稀土产量增长迅速 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 与产量增长相对应，缅甸对中国稀土出口大幅增加，已成为中国最大稀土与产量增长相对应，缅甸对中国稀土出口大幅增加，已成为中国最大稀土进口来源国。进口来源国。从海关口径来看，2020 年之前中国自缅甸进口的主要是两类类稀土产品：混合碳酸稀土、未列名氧化稀土，2020 年开始，混合碳酸稀土进口量逐渐降至 0，“未列名稀土金属及其混合物的化合物”成为主要进口品类之一。综合这三种进口产品名录，2015 年中国自缅甸稀土产品进口量仅 340 吨(折 REO)，但到 2024 年，进口量已经增加至 3.7 万吨(折 REO)，增幅超过 100 倍。目前，中国自缅甸进口的主要是未列名氧化稀土，占比93%(REO 口径)。图图 12 中国中国自缅甸进口稀土大幅增加，目前以自缅甸进口稀土大幅增加，目前以未列名氧化稀土为主未列名氧化稀土为主(吨吨 REO)数据来源：海关总署，稀土信息，国泰君安证券研究 1.3.政治政治/政策政策/基础设施基础设施条件条件不佳，稀土开发不佳，稀土开发环境环境不容乐观不容乐观 目前中资企业是缅甸稀土矿开发的主力。目前中资企业是缅甸稀土矿开发的主力。据中国地质调查局发展研究中心，截至 2023 年，缅甸只有五家国有公司垄断重稀土矿的开采和加工，这五家公司已经合并或将在未来几年内被收购，中资龙头企业或是其中最大的参与者，拥有当局批准采矿配额的 40%以上3。考虑到考虑到受开采和分离技术的限受开采和分离技术的限制，以及下游市场需求的影响，缅甸生产的稀土矿产品几乎全部出口中国。制，以及下游市场需求的影响，缅甸生产的稀土矿产品几乎全部出口中国。这意味着缅甸稀土这意味着缅甸稀土实际上实际上已经已经被纳入我国稀土上下游庞大产业链的重要一被纳入我国稀土上下游庞大产业链的重要一 3 中国地质调查局发展研究中心，张鑫刚等，缅甸稀土资源潜力及产业发展现状分析-2%0%2%4%6%8000010000015000020000025000030000035000040000020162017201820192020202120222023缅甸产量（吨）全球总产量（吨）缅甸占比-100%-50%0P00 0%000500000020000300004000050000600002015201620172018201920202021202220232024混合碳酸稀土未列名稀土金属及其混合物的化合物未列名氧化稀土合计同比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 环，战略地位突出环，战略地位突出。但从缅甸国内但从缅甸国内的政治局势、政策环境、基础设施等方面的政治局势、政策环境、基础设施等方面条件条件来看，来看，其其稀土资源开发稀土资源开发环境不容乐观。环境不容乐观。政治环境方面，缅甸政局长期处于不稳定状态政治环境方面，缅甸政局长期处于不稳定状态，尤其是缅北的，尤其是缅北的实皆省实皆省、克钦、克钦邦、掸邦邦、掸邦。从 1960 年开始，政权、民族等问题交织，缅甸陷入持续的内战。据非营利组织 ACLED 发布的调查报告，截至 2024 年年中，缅甸在内战伤亡人数方面位居世界第三，在世界冲突指数中排名第二，在国家分裂程度（most fragmented）上甚至都已排名全球第一，缅甸全国人口的 43%（超过2280 万人）生活在冲突区域。其中北部的实皆省、克钦邦、掸邦冲突次数最多。政局变化虽然没有对缅甸稀土开采活动产生重大干扰，但较为频繁的封关行为，对于常规的跨境稀土产品贸易活动产生较为显著的扰动。图图 13 缅甸军事缅甸军事冲突频繁，北部三邦冲突频繁，北部三邦更为突出更为突出 数据来源：Armed Conflict Location and Event Data 基础设施方面基础设施方面，缅北稀土矿区多，缅北稀土矿区多为为崎岖山区，基础设施较为薄弱。崎岖山区，基础设施较为薄弱。陆运方面，公路是缅甸主要的交通方式，滇西腾冲-缅北密支那公路是中缅稀土贸易的唯一陆路运输通道，加之地势崎岖，公路运输业多有不便。电力方面，虽然缅北地区蕴藏的水电资源丰富，但以少数中小型水电站为主，个别中型水电站，以瑞丽江一级水电站、太平江一级电站、小其培电站等为代表，密松水电站等大型水电站建设陷入停滞，虽能满足基本生活用电需求，但对工矿生产等产业用电的保障较为乏力，加之缺少输配电网络，整体电网支撑能力仍有较大提升空间。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 图图 14 缅甸北部缅甸北部多位崎岖山谷，交通线路较少多位崎岖山谷，交通线路较少 数据来源：世界电子地图 矿业政策方面，矿业政策方面，官方的稀土开发政策仍然偏紧。官方的稀土开发政策仍然偏紧。根据缅甸的 外国投资法 和相关法律通知，禁止外国投资中小型矿产开发。外资可以向缅甸投资委员会申请豁免，但缅甸投资委员会尚未颁发任何开采稀土矿的许可证。缅甸国内公司可以在获得缅甸自然资源和环境保护部许可的情况下开采稀土矿，但该部只向两家公司颁发过许可证，两者都是小规模采矿，为期六个月，均于 2019 年 9 月到期。从目前缅甸从目前缅甸在产的大型矿山来看，基本以国有控股为在产的大型矿山来看，基本以国有控股为主，且集中在锡钨、铅锌、铜等领域，主，且集中在锡钨、铅锌、铜等领域，官方官方并没有核准大型稀土矿山。并没有核准大型稀土矿山。表表 2:目前缅甸官方核准的大型矿山数量较少目前缅甸官方核准的大型矿山数量较少、开发进度不佳开发进度不佳，且，且其中其中没有稀土矿山没有稀土矿山 矿种矿种 矿山名称矿山名称 股权分布股权分布 开发阶段开发阶段 资源量资源量 产量产量 锡钨锡钨 茂奇（Mawchi）缅甸经济控股公司（70%）；缅甸第二矿业公司（30%）勘察 3100 万吨矿石量 海因达（Heinda）Pongpipat 公司（Optionee）、缅甸第二矿业公司（Optionor）生产 包德温（Bawdwin）国家基础设施控股有限公司（75.5%）、东亚电力（矿业）有点公司（24.5%）可研 410 万吨矿石量 昂久佳（Aung Jiujia）绿路矿业有限公司（90%）、私人股份（10%）生产 59300 吨 1120 吨（2020 年）铅锌铅锌 包塞（Bawsaing）缅甸第一矿业公司（100%）生产 40 万吨 GPS 绿路矿业有限公司（50%）、未知拥有者（50%）10 万吨 10 万吨 1001 吨（2020 年）龙坑（Long Keng）基石公司（Owner，100%）、详查 6.31 万吨 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 缅甸第一矿业公司（Carried）铜铜 蒙育瓦（Monywa）缅甸第一矿业公司（51%）、万宝矿业公司（30%）、缅甸经济控股公司（19%）生产 131.4 万吨 2.9 万吨（2020 年）镍镍 达贡山（Tagaung Taung）中国有色矿业集团有限公司（75%）、缅甸第三矿业公司（25%）、太原钢铁（Optionee）生产 80 万吨 2.22（2020 年）姆韦当（Mwetaung）详查 15 万吨 金金 伐远塘（Phayaung Taung）生产 13.92 吨 煤炭煤炭 茅塘（Maw Tuang）Saraburi 煤炭公司 生产 1000 万吨 数据来源：中国地质调查局发展研究中心，何学洲等，缅甸地质矿产特征与矿业投资环境分析，国泰君安证券研究 1.4.无序开采突出无序开采突出，资源禀赋透支风险剧增，资源禀赋透支风险剧增 缅甸稀土矿无序开采现象突出，资源禀赋有过度透支风险。缅甸稀土矿无序开采现象突出，资源禀赋有过度透支风险。当前缅甸地质勘探程度较低，暂未有明确的稀土矿储量、品味数据。尽管从缅甸周边的中国云南、老挝等地的稀土资源来看，缅甸拥有不俗的资源禀赋，但 2018 年以来缅甸稀土产量快速增长的背后，资源禀赋过度透支的风险剧增：（1）缅甸官方未颁布合法采矿权证，非法盗采突出。）缅甸官方未颁布合法采矿权证，非法盗采突出。缅甸投资委员会目前未颁发任何开采稀土矿的许可证（此前颁发国的两个稀土矿采矿权证均于2019 年到期），这意味着缅甸地区庞大的稀土矿产出均为非法开采，就克钦邦的稀土矿山而言，多由当地的地方武装颁发许可证，来自中国和缅甸当地的矿商、工人参与开发，产出的稀土矿运至中国销售。这种稀土矿端的“非法开采”意味着，在当地政局变动时，地方武装控制权的易手往往会对当地开发政策，乃至稀土矿实际产量产生明显影响；（2）滥采滥挖现象严重，过度透支资源禀赋。）滥采滥挖现象严重，过度透支资源禀赋。据 GlobalWitness 报道，卫星图像显示 2021-2023 年克钦邦板瓦地区的稀土采矿点数量从 200 个大幅增加至 300 多个（增幅 40%以上），与之对应的是 2021-2023 年缅甸稀土矿产量从 2.6 万吨增长至 3.8 万吨。我们认为，在其产量快速增长的背后是突出的滥采滥挖现象，其稀土资源或有过度透支的风险。（3）开采工艺落后，环境污染严重。）开采工艺落后，环境污染严重。缅甸主要采用原地浸出法开采稀土资源，工艺流程为“清除山体植被钻孔注入硫酸铵溶液溶液收集稀土离子析出”，由于地方武装对稀土开采利润的追求远大于环境，因此当地稀土开采极少进行环境成本核算。据 GlobalWitness 报道，“当一座山被浸透后，这些充满化学物质的池子就被废弃了，不进行任何修复”。这种粗放的开采工艺，不仅造成严重的环境污染，也意味着矿山寿命被大大缩短，不利于当地稀土资源的可持续、长久开发。图图 15 缅甸稀土开采主要为较为落后的铵盐浸出工艺缅甸稀土开采主要为较为落后的铵盐浸出工艺 数据来源：Global Witness 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 2.战乱战乱、封关、封关频频频频，供给供给扰动已成扰动已成常态常态 2.1.缅甸局势：缅甸局势：“民地武”割据，大小冲突不断“民地武”割据，大小冲突不断 缅甸内战长达数十年，缅甸内战长达数十年，已形成已形成众多众多民族地方武装割据的局面，且集中于缅民族地方武装割据的局面，且集中于缅北地区。北地区。上世纪 60 年代开始，缅甸一直存在众多民族地方武装，据 Burma News International 统计，目前有 40 支左右的地方武装，主要包括克钦独立军、德昂解放军、果敢同盟军、若开军等等，且这些武装大多分布在缅甸的北部、东部地区。这些地区既是重要的稀土产地，又由于这些地区既是重要的稀土产地，又由于是边境地带，对跨是边境地带，对跨国贸易有国贸易有较强较强话语权。话语权。图图 16 缅甸北部缅甸北部、东部存在多个民族地方武装割据、东部存在多个民族地方武装割据 数据来源：Burma News International 大小冲突不断，且近年冲突大小冲突不断，且近年冲突呈加剧态势呈加剧态势。据 ALCED 统计，2018 年缅甸各类冲突事件总数在 1200-1300 件，但从 2021 年开始，各类冲突事件陡增，2024 年全年，缅甸境内各类冲突事件总数达到 1.3 万件，较 2018 年增长 9倍。而且由于民族地方武装多分布于北部稀土主要产区，稀土由于其经济价值较高，成为各支武装的重要争夺目标。尽管尽管政局变动对缅甸稀土开采活动政局变动对缅甸稀土开采活动较少产生重大影响较少产生重大影响(地方武装为获取经济利益，成为采矿业的秩序维持者地方武装为获取经济利益，成为采矿业的秩序维持者)，但由冲突导致的频繁封关行为，对于中缅稀土贸易，但由冲突导致的频繁封关行为，对于中缅稀土贸易，时常时常产生严重影响。产生严重影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 图图 17 2018 年以来缅甸各类冲突事件总数大幅增加年以来缅甸各类冲突事件总数大幅增加(件件)图图 18 2024 年缅北三邦冲突数合计约年缅北三邦冲突数合计约 4600 件件(件件)数据来源：Armed Conflict Location and Event Data，国泰君安证券研究 2.2.2018 年以来，缅甸多次封关，年以来，缅甸多次封关，对我国稀土进口扰动明显对我国稀土进口扰动明显 2018 年以来缅甸共有三次年以来缅甸共有三次较为严重的封关事件，均对我国稀土进口形成明较为严重的封关事件，均对我国稀土进口形成明显扰动显扰动。从对进口量的实际影响来看，2018-2019 年封关扰动量是脉冲式的，即封关当月进口量下滑明显；2022 年 H1 疫情导致的封关则导致连续两个季度我国从缅甸进口量大减，多个月份进口量降至 200 吨以下；2024 年 10月以来，到目前为止，战乱导致的封关则对于实际进口量的影响正逐步显现。（1）2018-2019 年年：2018 年底开始，由于央地矛盾，缅甸政府禁止中资矿企从事稀土开采活动，对此我国云南腾冲海关于 2018 年 11 月 3 日宣布，将禁止所有从缅甸进口的矿产品入关；2019 年 2 月 14 日，腾冲市政府全面停止稀土有关的化工原料出口至缅甸，缅甸供给收缩担忧再次升温；2019 年5 月 15 日，腾冲与缅甸边境口岸正式封关，全面禁止所有稀土相关商品进出口贸易；2019 年 12 月，鉴于部分开采企业不具备合法的采矿证，为避免重要资源流失，面访宣布封停对中国离子吸附型矿出口，即第三次封关，但第三次封关对稀土矿的进口量影响相对较小，封关后当月我国自缅甸稀土矿进口量仍有 1300 吨左右。（2）2022 年年 H1：2021 年底开始，缅甸疫情传播速度加快，为防止疫情蔓延，缅甸边境实行疫情管控，我国自缅甸的稀土矿进口量明显下滑，从 2021年 8 月开始到 2022 年 6 月，多数月份进口量不足 200 吨。（3）2024 年年 10 月以来：月以来：缅甸克钦邦内战导致当地稀土矿山停采，进口量逐步减少，2024 年 9 月至 12 月，我国自缅甸的稀土矿月度进口量从 4200吨降至 300 吨左右，实际减量明显。020004000600080001000012000140002018201920202021202220232024BattlesExplosions/Remote violenceProtestsRiotsViolence against civilians05001000150020002500克钦邦实皆省掸邦BattlesExplosions/Remote violenceProtestsRiotsViolence against civilians行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 图图 19 缅甸扰动缅甸扰动频频频频，导致我国自缅甸的稀土，导致我国自缅甸的稀土月度月度进口量波动非常大进口量波动非常大（实物实物吨）吨）数据来源：海关总署，SMM，国泰君安证券研究 从稀土价格和板块股价来看，从稀土价格和板块股价来看，2018-2019 年年封关封关影响影响最为显著。最为显著。除三次封关影响之外，中美贸易摩擦也有助力，2018 年中美先后加征关税，刺激稀土价格阶段性上涨；至 2019 年 6 月，我国将稀土金属列入对美关税清单，叠加当时的封关消息，刺激稀土价格及股价大幅上涨。综合而言，综合而言，2019 年在年在缅甸封关缅甸封关导致的供给扰动情况下导致的供给扰动情况下，叠加叠加中美贸易中美贸易摩擦摩擦情绪刺激情绪刺激，稀土，稀土价格价格和股价的上涨幅度和股价的上涨幅度被明显放大被明显放大。图图 20 2018-2019 年稀土年稀土价格复盘：缅甸封关为引，贸易价格复盘：缅甸封关为引，贸易摩擦摩擦情绪情绪放大放大稀土价格及股价上涨稀土价格及股价上涨弹性弹性 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究，氧化镝价格为右轴 2022 年疫情封关：年疫情封关：稀土价格稀土价格高位上行高位上行，但但对股价刺激不大。对股价刺激不大。2021 年底至 20220200040006000800010000120002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/1未列名氧化稀土未列名稀土金属及其混合物的化合物混合碳酸稀土2018年12月、2019年5月、2019年12月三次封关2024年10月克钦邦内战封关2022年H1缅甸疫情封关行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 年 Q1，缅甸由于疫情封关，中国单月自缅甸进口的稀土矿数量降至 200 吨以下，刺激稀土价格继续高位上行，氧化镨钕最高涨至 110 万元/吨，氧化铽最高涨至 1500 万元/吨。但由于此前稀土股价因新能源汽车增长预期拉动，已有较大涨幅，因此 2022Q1 稀土股价并未跟随稀土价格上涨。图图 21 2022 年稀土价格复盘：年稀土价格复盘：缅甸封关推动稀土商品价格上涨，但对股价刺激不大缅甸封关推动稀土商品价格上涨，但对股价刺激不大 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究，氧化铽价格为右轴 2024 年年 10 月封关：暂时对稀土价格影响不大，月封关：暂时对稀土价格影响不大，短期短期对股价刺激更为明显。对股价刺激更为明显。2024 年 10 月 23 日缅甸克钦独立军宣布已控制该国稀土矿区，当地稀土矿开采已经停滞，对稀土板块股价刺激明显，10 月 23 日-11 月 6 日，北方稀土/中国稀土股价分别涨 31%/32%。但由于 8-9 月稀土价格已有明显回暖，且 24Q4 渐入需求淡季，稀土商品价格涨幅不大。图图 22 2024 年年 10 月封关：暂时对稀土价格影响不大，短期对股价刺激更为明显月封关：暂时对稀土价格影响不大，短期对股价刺激更为明显 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究，氧化铽价格、中国稀土股价为右轴 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 2.3.本次封关影响尚未结束，本次封关影响尚未结束，25 年缅甸供给可能低于预期年缅甸供给可能低于预期 2024 年年 10-11 月月缅甸内战缅甸内战封关，当地稀土矿开采陷入停滞封关，当地稀土矿开采陷入停滞。据自然资源部官网通报，2024 年 10 月 23 日克钦独立军宣布占领了缅甸北部的稀土产区板瓦（Panwa）和其培（Chipwe），板瓦地区此前由克钦新民主军控制，分布着 300 余个稀土采矿点。克钦独立军宣布占领后，当地采矿陷入停滞，边境贸易通道也进入关闭状态。图图 23 板瓦和其培地区分布众多稀土采矿点板瓦和其培地区分布众多稀土采矿点 数据来源：Global Witness，国泰君安证券研究 解除封关后，我国自缅甸的稀土矿进口量仍未恢复。解除封关后，我国自缅甸的稀土矿进口量仍未恢复。据 SMM，12 月缅甸地区关口虽然已经恢复，但由于当地要求加征 20%的资源税，使得矿商成本大幅增加，双方利益协调暂未达成一致。因此，从 12 月我国稀土进口量来看，12 月进口并未如期恢复。2024 年 10-12 月我国从缅甸进口稀土量分别为 2306/756/300 吨（全部为未列名氧化稀土），同比分别减少 57%/88%/96%。图图 24 2024 年年 10-12 月月我国我国自缅甸进口的稀土量持续大减自缅甸进口的稀土量持续大减 数据来源：海关总署，SMM，国泰君安证券研究 我们认为，我们认为，由于矿商和当地政府利益暂未协调，由于矿商和当地政府利益暂未协调，2025 年我国自缅甸的稀土年我国自缅甸的稀土矿进口量矿进口量或将或将低于预期。低于预期。12 月缅甸开始通关时市场预期缅甸稀土矿将快速-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%000020003000400050006000未列名氧化稀土进口量（吨）同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 进入国内，但从矿商和当地政府的协调过程来看，双方分歧弥合难度较大，而且考虑到矿山恢复生产后，也需要 1-2 个月才能运至国内，我们认为，2025 年缅甸供给或有大幅低于预期的可能。乐观预期，乐观预期，若双方谈判进度较快若双方谈判进度较快，2-3 月份达成一致月份达成一致：参照 2023-2024H1我国从缅甸月均进口约 4000 吨稀土矿（折 REO 口径），考虑 1 个月运输周期，Q2 开始恢复正常进口，全年缅甸稀土矿供给在 3.6 万吨；中性预期，中性预期，若双方若双方在在 4-6 月份达成一致：月份达成一致：考虑 1 个月运输周期，Q3 开始恢复正常进口，全年供给量在 2.4 万吨；保守保守预期预期，若双方若双方在在 7-9 月之后达成一致月之后达成一致：考虑 1 个月运输周期，Q3开始恢复正常进口，全年供给量仅有 1.2 万吨。图图 25 不同假设下不同假设下 2025 年我国自缅甸稀土进口量预计（折年我国自缅甸稀土进口量预计（折 REO）数据来源：海关总署，SMM，国泰君安证券研究 3.稀土稀土磁材磁材第二阶段反转将启，关注第二阶段反转将启，关注超额利润超额利润龙头龙头 3.1.2020-2021 年稀土板块复盘：股价年稀土板块复盘：股价上涨上涨大致分为三阶段大致分为三阶段 复盘复盘 2020-2021 年稀土板块行情，年稀土板块行情，我们分别选取稀土龙头企业我们分别选取稀土龙头企业 A、磁材龙头磁材龙头企业企业 A，来观测股价与稀土价格的关系，来观测股价与稀土价格的关系，稀土企业稀土企业 A 和磁材企业和磁材企业 A 的的股价股价上涨上涨均均大致分为三阶段：大致分为三阶段：第一阶段：第一阶段：稀土价格筑底，股价弹性明显大于商品价格。稀土价格筑底，股价弹性明显大于商品价格。2020.1-2020.8，随着稀土配额增速放缓，新能源汽车需求增速逐渐上行，价格底部探明，市场对行业筑底反转预期逐渐增强，此阶段稀土板块股价领先稀土商品价格修复。这一阶段稀土A企业和磁材A企业涨幅分别为25%/20%，总体差别不大。第二阶段：第二阶段：稀土价格稳步上涨，超额利润标的表现更优。稀土价格稳步上涨，超额利润标的表现更优。2020.9-2021.3，稀土价格从底部修复后企稳，随后稀土价格跟随供需改善稳步上涨，但这一阶段稀土 A 企业和磁材 A 企业的股价表现差异明显，截止 2021年 3 月初，稀土企业 A 较基准日（2020 年 1 月 2 日）涨幅达 110%，但磁材企业 A 较基准日涨幅仅 12%，差异较为明显。我们认为，两者股价表现或与其利润增速差异相关，2020Q3 开始稀土企业扣非净利润同环比增速均大幅跑赢。两者股价差异表明，在第一阶段修复行情过后，在稀土价格稳步上涨过程中，能贡献超额利润的标的表现可能更好。第三阶段第三阶段：景气度爆发，价格上涨加速，板块普涨。：景气度爆发，价格上涨加速，板块普涨。2021.4-2021.12，下游新能源汽车需求增长加速，景气度爆发，稀土价格明显上涨，稀土、磁材板块普涨。00.511.522.533.54乐观预期中性预期保守预期2025年进口量预计（万吨）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 图图 26 2020-2021 年稀土板块复盘：年稀土板块复盘：股价上涨大致分为三阶段股价上涨大致分为三阶段 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究，以 2020 年 1 月 2 日为基准价格 图图 27 20Q3 开始开始稀土稀土 A 企业扣非归母净利同比增速大幅领先企业扣非归母净利同比增速大幅领先 图图 28 稀土稀土 A 企业扣非归母净利环比增速大幅领先企业扣非归母净利环比增速大幅领先 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.本轮行情本轮行情：第一阶段已：第一阶段已基本完成基本完成，第二阶段，第二阶段反转临近反转临近 我们认为本轮稀土价格大周期反转正逐步开启我们认为本轮稀土价格大周期反转正逐步开启。参考我们在新老动力共振，反转大幕拉开报告中发布的观点，我们认为，随着新能源汽车单车耗磁材上升、风电需求转暖仍有望支撑需求增长基本盘，2024 年开始落地的设备更新需求有望成为稀土需求新动力。而供给端约束持续。我们测算2024-2026 年全球高性能钕铁硼需求增速有望达到 18%、18%、16%，结合中低性能、其他领域对氧化镨钕的需求，综合测算 2024-2026 年全球氧化镨钕需求增速维持 10%左右高位。稀土国内供给整合成效显著而国外放量缓稀土国内供给整合成效显著而国外放量缓慢，供给刚性强化，设备更新政策加速落地或重振磁材需求，稀土供需格局慢，供给刚性强化，设备更新政策加速落地或重振磁材需求，稀土供需格局重塑进行时，重塑进行时，稀土价格有望开启稀土价格有望开启 2-3 年反转周期年反转周期。2024 年年 H2 以来，稀土价格以来，稀土价格回暖，回暖，磁材磁材板块板块股价弹性更大股价弹性更大，本轮本轮反转第一反转第一阶段阶段已经已经基本完成基本完成。7 月初以来，氧化镨钕价格最大涨幅 20%，9-12 月稀土价格整体处于窄幅震荡区间，但 9 月 24 日以来，稀土磁材板块股价均有明显涨幅，磁材企业 A、稀土企业 A 最大涨幅分别接近 80%/40%，磁材企业股价涨幅更大。随着 11-12 月稀土价格企稳，我们认为板块第一阶段上涨或已经完成（即底部业绩预期的修复阶段）。-100%00 0000P00p0 20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4磁材A企业稀土A企业-40%-20%0 000 20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4磁材A企业稀土A企业行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 图图 29 2024 年年 H2 以来，稀土价格以来，稀土价格小幅小幅修复，修复，磁材磁材企业企业股价涨幅股价涨幅更为明显更为明显 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究，以 2024 年 7 月 1 日为基准价格 当前稀土、磁材企业利润已当前稀土、磁材企业利润已筑底筑底，后续业绩有望随稀土价格逐步回暖。，后续业绩有望随稀土价格逐步回暖。我们选取三家稀土企业（北方稀土、中国稀土、广晟有色）和四家磁材企业（金力永磁、中科三环、正海磁材、宁波韵升）统计，截止 2024Q3，稀土/磁材企业扣非归母净利同比增速已收窄至-32%/-54%，从毛利率来看，2024Q1-2024Q3 稀土企业毛利率分别为 4%/9%/7%，磁材企业毛利率分别为11%/12%/13%，企稳态势更加明显。预计随着价格中枢逐步上移，稀土磁材企业业绩均有望继续回暖。图图 30 24 年稀土磁材企业年稀土磁材企业扣非归母净利同比增速扣非归母净利同比增速逐步筑底逐步筑底 图图 31 稀土磁材企业平均毛利率逐步回升稀土磁材企业平均毛利率逐步回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -200%-150%-100%-50%0P00%磁材企业稀土企业0%5 %05%磁材企业稀土企业行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 图图 32 2024 年氧化镨钕和钕铁硼毛坯价格均呈逐季回暖态势年氧化镨钕和钕铁硼毛坯价格均呈逐季回暖态势 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究 3.3.国内“两新”政策持续发力，加速第二阶段反转确认国内“两新”政策持续发力，加速第二阶段反转确认 2024 年以来“两新”政策持续加码。年以来“两新”政策持续加码。从 2024 年 2 月中央财经委员会第四次会议研究“大规模设备更新和消费品以旧换新”问题开始，各部门“两新”配套措施持续出台。2024 年 7 月，国家发改委和财政部印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，明确了对“两新”领域提供特别国债资金支持额度。2024 年 9 月以来，工业设备、用能设备、环境基础设施、营运船舶、营运货车、新能源公交车、农业机械、老旧电梯等 8 个领域设备更新实施细则，和汽车、家电、电动自行车、家装厨卫等 4 个领域消费品以旧换新实施细则已全部印发实施。表表 3:2024 年年 2 月以来大规模设备更新政策密集出台月以来大规模设备更新政策密集出台 时间时间 会议会议/政策文件政策文件 相关部门相关部门 主要内容主要内容 涉及领域涉及领域 2024 年 2 月 23 日 中央财经委员会第四次会议-会议研究了大规模设备更新和消费品以旧换新问题-2024 年 3 月 13 日 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 国务院 提出实施设备更新行动和消费品以旧换新行动，大规模设备更新方面，包括推进重点行业设备更新改造加快建筑和市政基础设施领域设备更新、支持交通运输设备和老旧农业机械更新、提升教育文旅医疗设备水平消费品以旧换新方面，包括开展汽车以旧换新、开展家电产品以旧换新、推动家装消费品换新。设备更新、以旧换新各领域 2024 年 3 月 27 日 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案 住建部 住宅老旧电梯更新、既有住宅加装电梯、供水设施设备更新、污水处理设施设备更新、液化石油气充装站标准化更新建设、城市生命线工程建设、环卫设施设备更新、建筑施工设备、建筑节能改造。电梯、建筑和市政工程设备 2024 年 3 月 27 日 推动工业领域设备更新实施方案 工信部等七部门 加快落后低效设备替代、更新升级高端先进设备、更新升级试验检测设备；推广应用智能制造装备、加快建设智能工厂、加强数字基础设施建设；加快生产设备绿色化改造、推动重点用能设备能效升级、加快应用固废处理和节水设备；推动石化化工老旧装置安全改造、提升民爆行业本质安全水平、推广应用先进适用安全装备。工业领域设备 2024 年 3 月 27 日 以标准提升牵引设备更新和消费品市场监管总局等七部门 加快能耗排放技术标准升级，持续引领设备更新。-50%-40%-30%-20%-10%0 0406080100120氧化镨钕均价（万元/吨）N45钕铁硼均价（万元/吨）氧化镨钕环比钕铁硼环比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 以旧换新行动方案 2024 年 5 月 21 日 推动文化和旅游领域设备更新实施方案 国家发改委等部门 对观光游览设施、游乐设施、演艺设备、智慧文旅、文物保护、电影产业、高清超高清设备等实施更新提升行动，对历史文化名城和街区实施保护行动。文旅领域设备设施 2024 年 5 月 23 日 工业重点行业领域设备更新和技术改造指南 工信部 设备更新重点行业包括：石化化工、钢铁、有色金属、建材、汽车、工程机械、重型机械、基础零部件与基础制造工艺、工业机器人、工业母机、船舶、航空、石化通用装备、轨道交通装备、农机装备、医疗装备、电力装备、食品、纺织、轻工、医药、电子组装、电子元器件和电子材料、锂电池、仪器仪表、光伏、民爆等行业；重点领域包括：工业软件、工业网络设备、绿色节能设备、安全应急装备等领域。工业领域设备 2024 年 5 月 31 日 交通运输大规模设备更新行动方案 交通运输部等十三部门 城市公交车电动化、老旧营运柴油货车淘汰更新、老旧营运船舶报废更新、老旧机车淘汰更新、邮政快递老旧设备替代、物流设施设备更新改造。交通运输领域设备更新 2024 年 6 月 20 日 市场监管总局关于加快推动特种设备更新有关工作的通知 市场监管总局 推动锅炉、压力容器、电梯、客运索道、大型游乐设施、起重机械和场（厂）内专用机动车辆等特种设备更新 特种设备 2024 年 7 月 24 日 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施 国家发改委、财政部 安排超长期特别国债大规模设备更新专项资金加大对设备更新的支持力度。将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。统筹考虑不同领域特点，降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求，支持中小企业设备更新。设备更新、以旧换新各领域 2024 年 8 月 3 日 能源重点领域大规模设备更新实施方案 国家发改委、国家能源局 推进火电设备、配电设备、风电设备、光伏设备、水电设备、清洁取暖设备更新和技术改造 能源设备领域 2024 年 9 月 10 日 水电设备、清洁取暖设备更新和技术改造 能源设备领域 鼓励发挥融资租赁专业优势，提升金融服务设备更新质效；鼓励以融资租赁方式推进重点行业设备更新改造；发挥财务公司特色功能，支持集团客户设备更新换代和技术改造。设备更新、以旧换新各领域 数据来源：政府各部门官网，国泰君安证券研究 表表 4:2024 年年 2 月以来消费品以旧换新密集月以来消费品以旧换新密集政策政策出台，而且资金支持举措较为详细出台，而且资金支持举措较为详细 时间时间 政策文件政策文件 相关部门相关部门 主要内容主要内容 重点重点领域领域 2024 年 3 月 27 日 推动消费品以旧换新行动方案 商务部等十四部门 开展汽车、家电、家装厨卫等领域以旧换新。汽车、家电、家装厨卫 2024 年 3 月 28 日 关于调整汽车贷款有关政策的通知 中国人民银行、金融监管总局 自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例由金融机构自主确定；商用传统动力汽车贷款最高发放比例为70%，商用新能源汽车贷款最高发放比例为 75%；二手车贷款最高发放比例为 70%。汽车 2024 年 4 月 24 日 汽车以旧换新补贴实施细则 商务部等七部门 对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018 年4 月 30 日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部减免车辆购置税的新能源汽车车型目录的新能源乘用车或 2.0 升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。汽车 2024 年 7 月 23 日 关于将酒店电视终端纳入地方消费国家广播电视总局等三部门 鼓励有条件的地区结合当地消费品以旧换新行动，并根据本地实际情况，因地制宜将酒店电视终端纳入消费品以旧换新补贴家电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 品以旧换新工作范围的通知 范围。2024 年 7 月 24 日 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施 国家发改委、财政部 直接向地方安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、提高农业机械报废更新补贴标准、提高新能源公交车及动力电池报废更新补贴标准、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新。汽车、家电等 2024 年 7 月 29 日 新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则 交通运输部、财政部 每辆车平均补贴 6 万元，其中，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴 8 万元；对更换动力电池的，每辆车补贴 4.2 万元。各地根据财政部、交通运输部安排的补贴资金和下达的绩效目标制定本地补贴标准。补贴资金支持车龄 8 年及以上，即 2016 年 12 月 31 日前注册登记的城市公交车车辆更新和新能源城市公交车辆动力电池更换。汽车 2024 年 8 月 15 日 关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知 商务部等七部门 个人消费者于 2024 年 4 月 24 日至 2024 年 12 月 31 日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018 年 4 月 30日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部减免车辆购置税的新能源汽车车型目录的新能源乘用车或2.0 升及以下排量燃油乘用车的，调整补贴标准 汽车 2024 年 8 月 24 日 关于进一步做好家电以旧换新工作的通知 商务部等四部门 各地要统筹使用中央与地方资金，对个人消费者购买 2 级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机 8 类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的 15%，对购买 1 级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格 5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 2000元。家电、家居 数据来源：政府各部门官网，国泰君安证券研究 从终端表现来看，从终端表现来看，汽车、家电、消费电子领域受政策提振明显。汽车、家电、消费电子领域受政策提振明显。汽车方面，汽车方面，2024 年 10-12 月，国内汽车销量同比增速分别达到 7%/12%/11%，其中新能源汽车销量增速 50%/47%/34%，新能源汽车渗透率持稳在 47%/46%/46%；家电方面，家电方面，2024 年 10-12 月国内空调产量增速分别达到 18%/23%/10%，电梯产量增速-3%/-4%/-1%，电梯产量增速筑底回升较为明显；消费电子方面，消费电子方面，2024 年 10-12 月国内笔记本电脑销量同比增速达到 58%/-11%/26%，增速明显上行，手机出货量增速 25%/-22%/-20%，亦有筑底回升。图图 33 24Q4 国内汽车销量增速上行国内汽车销量增速上行（万辆）（万辆）图图 34 24Q4 国内新能源汽车渗透率继续提升国内新能源汽车渗透率继续提升(万辆万辆)-60%-40%-20%0 001001502002503003504002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中国:销量:汽车:当月值同比0%5 %05EP%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中国:销量:新能源汽车:当月值渗透率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 35 24Q4 国内空调产量增速上行国内空调产量增速上行（万台）（万台）图图 36 24Q4 国内新电梯产量增速筑底回升国内新电梯产量增速筑底回升（万台）（万台）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 37 24Q4 国内笔记本电脑销量增速大幅上行国内笔记本电脑销量增速大幅上行（万台）（万台）图图 38 24Q4 国内手机销量增速筑底回升国内手机销量增速筑底回升（万台）（万台）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 新能源汽车、家电新能源汽车、家电换新换新对稀土对稀土、磁材磁材需求增量明确。需求增量明确。我们测算 2024 年新能源汽车换新、两新政策拉动空调产量增长合计对钕铁硼需求增量合计约 1.7万吨，折合氧化镨钕约 3800 吨。（1）汽车：测算）汽车：测算 2024 年汽车换新对钕铁硼需求年汽车换新对钕铁硼需求拉动量约拉动量约 1.6 万吨，折合氧万吨，折合氧化镨钕约化镨钕约 3500 吨。吨。据商务部数据，2024 年全年汽车报废更新超过 290 万辆，置换更新超过 370 万辆，而以旧换新中新能源汽车的比例超过 60%，则两新政策拉动的新能源汽车更新需求约 660 万辆，新能源汽车约 400 万辆，按照平均单车用磁材量 4kg 计算，两新政策对新能源汽车用钕铁硼的需求增量约 1.6 万吨，折合氧化镨钕约 3500 吨。表表 5:测算测算 2024 年新能源汽车换新对钕铁硼需求增量约年新能源汽车换新对钕铁硼需求增量约 1.6 万吨万吨 项目项目 测算数据测算数据 新能源汽车更新需求（万辆）新能源汽车更新需求（万辆）396 2024 年报废更新汽车量（万辆）290 2024 年置换更新汽车量（万辆）370 新能源汽车比例 60%平均单车用钕铁硼量（公斤平均单车用钕铁硼量（公斤/辆）辆）4.0-30%-20%-10%0 0001000150020002500300035002015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06中国:产量:空调:当月值同比-60%-40%-20%0 46810121416182015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06中国:产量:电梯、自动扶梯及升降机:当月值同比-60%-40%-20%0 0%-500501001502002503002015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05销售量:笔记本电脑同比-40%-20%0 000400600800100012001400160018002015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05销售量:手机同比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 对钕铁硼需求增量（吨）对钕铁硼需求增量（吨）15840 折合氧化镨钕（吨）折合氧化镨钕（吨）3506 数据来源：商务部，SMM，国泰君安证券研究 （2）家电）家电：测算测算 2024 年两新政策后空调产量增长对钕铁硼需求拉动量约年两新政策后空调产量增长对钕铁硼需求拉动量约1339 吨，折合氧化镨钕约吨，折合氧化镨钕约 296 吨。吨。我们统计实施两新政策后，2024 年 9-12月空调产量增速明显高于 9 月以前。采用双重差分法粗略估算，2024 年 9-12 月空调产量月均增速受政策拉动约 19 个百分点，对应约 1339 万台，按照单台空调磁材用量 100g 计算，两新政策下空调对磁材需求增量约 1339吨，折合氧化镨钕约 296 吨。表表 6:测算测算 2024 年新能源汽车换新对钕铁硼需求增量约年新能源汽车换新对钕铁硼需求增量约 1.6 万吨万吨 项目项目 测算数据测算数据 2023 年 3-8 月空调产量增速均值 8 24 年 3-8 月空调产量增速均值 3 23 年 9-12 月空调产量增速均值 3 24 年 9-12 月空调产量增速均值 17 24 年 3-8 月比 2023 年同期产量增速变化-5 24 年 9-12 月比 2023 年同期产量增速变化 14%政策拉动政策拉动 2024 年年 9-12 月均产量增速月均产量增速 19 23 年 9-12 月空调需求量（万台）6934 2024 年年政策合计拉动空调需求量（万台）政策合计拉动空调需求量（万台）1339 单台用量（g/台）100 两新政策下空调磁材需求增量（吨）两新政策下空调磁材需求增量（吨）1339 折合氧化镨钕（吨）折合氧化镨钕（吨）296 数据来源：Wind，SMM，国泰君安证券研究 国内稀土供需平衡：“两新”政策国内稀土供需平衡：“两新”政策强化强化终端终端景气周期，加速供需反转确认。景气周期，加速供需反转确认。我们测算，2025-2026 年在“两新”政策拉动下，新能源汽车、家电领域有望维持较快增速，2025 年新能源汽车/节能变频空调对钕铁硼需求增速有望达到 33%/7%；而供给端国内稀土配额增速放缓，进口端由于缅甸难以放量维持约束。综合测算2025-2026年国内氧化镨钕供给-需求差额为79/-494吨，逐渐由过剩转向错配。表表 7:测算测算 2024 年中国年中国氧化镨钕过剩幅度有望收窄至氧化镨钕过剩幅度有望收窄至 178 吨，吨，2025-2026 年年逐渐进入错配逐渐进入错配状态状态（吨吨）中国氧化镨钕供需平衡中国氧化镨钕供需平衡 2023 2024E 2025E 2026E 需求需求 中国新能源汽车对钕铁硼总需求量 38691 57604 76492 93510 yoy 52I3%中国燃油汽车对钕铁硼需求总量 3834 2935 2492 2197 yoy-14%-23%-15%-12%中国风电新增装机对钕铁硼需求量 12274 13623 17214 21335 yoy 107&$%中国变频空调对钕铁硼需求总量 16651 21548 23126 25387 yoy 25)%7%中国节能电梯对钕铁硼需求量 7998 7278 6258 5633 yoy 9%-9%-14%-10%中国消费电子对钕铁硼需求量 4325 4433 4484 4513 yoy-1%2%1%1%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 中国工业机器人对钕铁硼需求量 8600 11696 15205 19766 yoy-2600%中国其他下游对钕铁硼需求量 108396 101471 86250 77625 yoy-10%-6%-15%-10%中国稀土永磁出口量 59983 65981 74558 82014 yoy-2%中国钕铁硼需求总量 260751 286570 306080 331980 yoy 4%7%8%中国氧化镨钕的需求总量中国氧化镨钕的需求总量 104746 113230 119482 128050 yoy 4%8%6%7%供给供给 中国稀土矿指标合计 255050 270000 285051 301005 yoy 21%6%6%6%中国轻稀土矿开采指标 235900 250850 265901 281855 来源于中国轻稀土矿指标的氧化镨钕产量 47180 50170 53180 56371 中国重稀土矿开采指标 19150 19150 19150 19150 来源于中国中重稀土矿指标的氧化镨钕产量 4979 4979 4979 4979 来源于中国轻重稀土矿配额的氧化镨钕产量 52159 55149 58159 61350 yoy 21%6%5%5%来源于中国进口稀土原料的氧化镨钕总量 27750 25821 25071 26242 来源于中国钕铁硼废料的氧化镨钕产量 25249 32438 36330.56 39963.616 中国氧化镨钕供应总量中国氧化镨钕供应总量 105158 113408 119561 127556 yoy 23%8%5%7%中国氧化镨钕供需平衡中国氧化镨钕供需平衡 412 178 79-494 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 4.投资建议与投资建议与标的估值标的估值 投资建议：板块有望随稀土价格和业绩稳步上行，优选超额利润的龙头标投资建议：板块有望随稀土价格和业绩稳步上行，优选超额利润的龙头标的。的。推荐：推荐：稀土磁材龙头金力永磁、量增逻辑明确的广晟有色、中国稀土、北方稀土。受益标的：受益标的：正海磁材、宁波韵升。表表 8:核心上市公司盈利预测与估值表核心上市公司盈利预测与估值表 上市上市公司公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 评级评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 金力永磁金力永磁 19.79 0.66 0.24 0.48 30.2 82.1 41.6 增持 中国稀土中国稀土 21.05 0.66 0.29 0.47 32.1 73.6 44.4 增持 广晟有色广晟有色 27.59 0.42 0.08 0.40 65.2 345.9 69.3 增持 北方稀土北方稀土 28.38 0.60 0.04 1.00 47.3 717.5 28.3 增持 正海磁材正海磁材 11.96 0.55 0.42 0.51 21.7 28.3 23.4-宁波韵升宁波韵升 7.59-0.21 0.14 0.29 -36.5 53.1 26.4-数据来源：Wind，国泰君安证券研究，收盘价截止 2025 年 1 月 27 日，未评级公司盈利预测来自 Wind 5.风险提示风险提示 5.1.海外供给释放超预期海外供给释放超预期 海外矿山有较多新投项目和扩产计划，但受制于成本、工艺、环保政策等问题进度持续延后，若海外矿山供给超预期释放，则会给稀土供给和价格带来压力。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 5.2.下游需求增速不及预期下游需求增速不及预期 目前稀土下游需求由新能源汽车、风电以及工业电机拉动，如果下游核心需求领域的需求增长不及预期，可能对稀土价格形成压力。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

2025-02-06 28页 5星级