装配式建筑行业报告-PDF版

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2022 年 07 月 20 日“双低”打造机遇，铝模击浪腾飞 看好 建筑业“碳中和”系列研究之九：铝模板行业专题研究 证券分析师 袁豪 A0230520120001 研究支持 唐猛 A0230121080006 联系人 唐猛(8621)23297818转 本期投资提示：我国铝模板行业发展兼具外部机遇和内部优势，快速发展正当其时。1）外部机遇：相较于木模板和钢模板，建筑铝模板具备重复使用次数高、便捷轻盈、废料可回收利用等优点，具备极强的环保属性。建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要，在降碳的大背景下，国家政策亦大力推进铝模板应用发展，当前其存在较强的外部机遇。2）内部优势：建筑铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势，施工效率 20-30m2/天，远高于木模板（12m2/天）和钢模板。此外，铝模板施工质量好，可省去拆除建筑模板后的人工找平抹灰环节，预计在重复标准层超过 30 层以上时，铝模板更具经济优势，随着项目精益化管理水平提升，铝模板更受市场青睐。综上，我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势，有望进入发展快车道。我国铝模板行业呈现低渗透率 低集中度，赋予行业和龙头高成长性。近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展提速，但渗透率仍处在较低水平。当前国外铝模板市场占有率约为 70%左右，森林资源匮乏的国家和地区市占率更高，2020 年我国建筑市场中铝模板占比仅约 20%（2016 年为 5%，年均提升 3.75pct），仍处在早期发展阶段。根据我们的测算，假设铝模板渗透率每年提升 4.0pct、房地产施工面积持续低迷的情况下，预计 2022-25 年铝模板市场空间 CAGR 为 13.6%。2020 年我国建筑铝合金模板市场收入 364 亿元，中国忠旺、志特新材、闽发铝业占比分别为27.0%/2.8%/0.2%，CR3 仅 30%，呈现“大行业小企业”竞争格局。我们认为我国铝模板行业的“双低”特征将赋予行业以及龙头企业更高的成长性，仍有望在房地产行业较弱的背景下，凭借行业渗透率提升以及企业自身市占率提升走出长期成长性的趋势。成本、需求双重影响加速行业出清，龙头更具韧性，并加速集中度提升。铝模板行业上游为铝型材厂商，下游是建筑总包，终端需求主要源于地产企业。2021 年至今，铝价的持续走高以及地产开发投资的低迷，使得铝模板行业遭受成本、需求双重打击，市场逐步出清。根据中国基建物资租赁承包协会数据，2021 年企业数量由 2020 年的 800 余家大幅降低至 700 余家。成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势，以志特新材为例，根据我们的测算，2021 年市场铝价上涨 33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨 6.9%，具备极强的韧性。我们认为，后续随着铝价高位回落，房地产市场好转，铝模板行业运行情况有望筑底回升。投资分析意见：“双低”打造机遇，铝模击浪腾飞，维持行业“看好”评级。我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势，外部享受“双碳“背景下的建筑行业降碳政策加持，内部具备项目精细化管理下的经济优势。我国铝模板行业仍处在早期发展阶段，低行业渗透率、低龙头集中度的特性，使得行业以及企业仍有望在房地产行业较弱的背景下走出成长性的趋势。与此同时，从事租赁业务的铝模板龙头更能够有效应对外部环境冲击（如铝价上涨等），建议关注铝模板行业快速发展情境下弹性最大的受益标的：志特新材。志特新材：铝模租赁龙头，乘风快速扩张。公司是我国建筑铝模板租赁龙头，2020 年租赁业务市占率约 4.8%。公司产能持续提升，铝模板产能从 2017 年的 55 万平方米增加至2020 年的 220 万平方米，CAGR 达 58.7%，截至 2021 年期末，公司结存的可用于出租的模板数量达到 233 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174 万平方米。凭借信息化科技赋能，公司有望突破管理瓶颈，进一步抢占铝模板市场。风险提示：铝价上行风险，房地产下行风险，新兴模板工艺技术替代风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 维持行业“看好”评级。我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势，外部享受“双碳“背景下的建筑行业降碳政策加持，内部具备项目精细化管理下的经济优势。我国铝模板行业仍处在早期发展阶段，低行业渗透率、低龙头集中度的特性，使得行业以及企业仍有望在房地产行业较弱的背景下走出成长性的趋势。与此同时，从事租赁业务的铝模板龙头更能够有效应对外部环境冲击（如铝价上涨等），建议关注铝模板行业快速发展情境下弹性最大的受益标的：志特新材。原因及逻辑 建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益，铝模板优势突出。传统现浇建筑中，模板工程约占混凝土工程量 30%-40%，占工期 50%左右，约占混凝土工程造价20%-30%，建筑模板的选择至关重要。建筑铝模板施工效率 20-30m2/天，远高于木模板（12m2/天）和钢模板。此外，铝模板可循环次数较高，施工质量好，可省去拆除建筑模板后的人工找平抹灰环节，更具经济优势，未来发展潜力较大。有别于大众的认识 1）市场对铝模板行业发展认知不足，我们认为铝模板行业目前仍处在快速发展阶段，处在高成长性赛道，“以铝代木”是大趋势，2016 年行业发展伊始，市占率仅 5%，2020 年渗透率已快速提升至 20%，我们预计“双低”特征将赋予行业以及龙头企业更高的成长性，仍有望在房地产行业较弱的背景下，凭借行业渗透率提升以及企业自身市占率提升走出长期成长性的趋势，预计2022-2025年铝模板行业规模CAGR为13.6%。2）市场认为铝价上涨会对公司产生较大冲击，不愿给予行业内公司高估值，我们认为铝价上涨会对行业整体盈利能力产生较大冲击，但是具备低成本存货的铝模板租赁企业更有韧性，公司开展铝模板租赁业务较早，旧板占比高，铝价上涨仅影响公司新板价格，旧板价值所受影响较小，根据我们的测算，2021 年在市场铝价上涨 33.2%至 1.89万/吨的情况下，公司租赁用模板均摊价值仅提升 6.9%。0UBVOZAVDVQXEYEW8O9R8OpNmMmOnPfQpPpQeRsQqR7NnNvMMYoMoOvPmQpR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所趋.6 1.1 建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要.6 1.2 建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益.8 1.3 铝模板更具经济和环保价值.9 1.4 政策推动铝模板行业发展.11 2.铝模板有望快速发展，市场格局更加清晰.12 2.1 十四五期间建筑铝模板有望快速发展.12 2.2 成本、需求双重影响，市场格局有望重塑.14 2.2.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫.14 2.2.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性.17 3.行业呈现大行业小企业格局，龙头集中度低.19 3.1 志特新材：铝模租赁龙头，乘风快速扩张.21 3.2 中国忠旺：亚洲最大工业铝挤压制造商，进军铝模板.23 3.3 闽发铝业：海西铝型材行业的龙头企业.24 3.4 德国 PERI：全球范围内模板、脚手架领域的领军者.25 4.投资分析意见：“双低”打造机遇，铝模击浪腾飞，维持“看好”评级.27 5.风险提示：铝价上行风险，房地产下行风险，新兴模板工艺技术替代风险.27 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：碳排放贯穿建筑业全过程.6 图 2：建筑全过程碳排放占全国碳排放 51%.6 图 3：绿色建筑产业链.7 图 4：建筑模板的细分构成.8 图 5：建筑模板工程占混凝土工程总量情况.8 图 6：铝模板凭借施工质量高、安全环保、节省工期等优势进入快速发展阶段.9 图 7：21 年全国铝模板保有量约 8,000 万平方米.13 图 8：2020 年铝模板市占率为 20%.13 图 9：建筑铝模板行业上下游情况.15 图 10：2021 年铝模板相关企业数量降低至 700 余家.15 图 11：2021 年 2 亿元以上企业占比提升至 32.7%.15 图 12：2021 年起，铝模板原材料价格飙升.16 图 13：房地产施工、竣工面积增速双双放缓.17 图 14：房地产开发投资增速持续走低.17 图 15：房地产产业链示意图.19 图 16：2018 年全球铝模板消费量市场份额.20 图 17：2018 年全球铝模板产值企业分布.20 图 18：中国忠旺和志特新材分别为销售和租赁铝模板业务龙头.21 图 19：公司铝模板业务收入构成.23 图 20：公司铝模板业务毛利构成.23 图 21：忠旺集团是全球领先的铝加工产品研发制造商.23 图 22：中国忠旺铝模板板块收入情况.24 图 23：公司铝模板业务收入比重较低.25 图 24：公司铝模板收入（租赁 销售）情况.25 图 25：德国 PERI 业务构成.26 图 26：PERI 公司员工总数情况.26 图 27：PERI 公司年销售额情况.26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 1：铝模板施工质量和效率优势显著.9 表 2：重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势.11 表 3：铝合金模板受政策大力推广.12 表 4：预计 2025 年铝模板市场空间达 637 亿，2022-25 年 CAGR 为 13.6 表 5：2021 年市场铝价上涨 33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨 6.9%.18 表 6：公司产能持续提升，抢占铝模板市场（万平方米）.21 表 7：公司积极开拓国内外市场，先后设立多家子公司.22 表 8：2021 年公司铝模板产量 5.94 万平方米，同比增长 4.2%.25 表 9：建筑行业重点公司估值表.28 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所趋 1.1 建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要 建筑业全过程碳排放占全国碳排放比例较高，发展绿色建筑减排至关重要。根据中国建筑能耗研究报告（2021），2019 年全国建筑全过程碳排放总量为 50.0 亿 tCO2，其中内含碳排放约 28.7 亿 tCO2，最主要来源于建材生产阶段、达 27.7 亿 tCO2，建筑施工阶段碳排放 1tCO2，运营碳排放约 21.3 亿 tCO2。建筑全过程碳排放量超全国碳排放量的一半，是中国实现碳中和进程中非常重要的一环。图 1：碳排放贯穿建筑业全过程 图 2：建筑全过程碳排放占全国碳排放 51%资料来源：CABEE，中国建筑能耗研究报告（2021），申万宏源研究 资料来源：CABEE，中国建筑能耗研究报告（2021），申万宏源研究 发展绿色建筑是建筑降碳的主要抓手，有望带动全产业链变革。从建筑工程企业受益角度来看，碳中和概念贯穿建筑业建筑材料、设计到施工安装全过程，将带来全产业链的变革。建筑材料方面，有传统建材的生产绿色智能改造，也有 3R、BIPV 等绿色建材材料；设计方面有开展绿色建筑规划的业务；施工安装方面，装配式和现浇建筑已经成为绿色施工的主要载体。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 3：绿色建筑产业链 资料来源：Wind，申万宏源研究 施工阶段碳排放时间密集，同样具有减排意义。根据 CABEE，2018 年中国建筑施工阶段碳排放总量为 0.95 亿 tCO2，占当年全国碳排放比重为 1.0%，虽然其占比较低，但建筑施工环节集中在 1-2 年，短时间内消耗资源较多，同时释放大量 CO2气体。根据 CNKI，考虑建设期一年，施工阶段 CO2单位面积排放量为 54.78kg/m2，使用阶段年平均单位能耗为 139.5kg/m2，因此施工阶段减排同样具有重要意义。施工环节降碳方式主要有两种：1）采用装配式建筑改革传统施工方式，实现建造方式从粗狂向集约高效节能的转变：装配式建筑是指将构件预先在工厂进行生产，之后运输至施工现场，通过吊装、连接、现浇等方式进行装配形成的建筑。相较于传统建造方式，装配式建筑在工期、人工、能源消耗方面具有明显优势，根据远大住工招股说明书显示，装配式混凝土建筑在能源消耗方面较现场浇筑建筑节省 20%-25%；2）对现浇建筑的建筑模板进行升级，优化施工效率：现浇建筑的施工过程碳排放主要在于辅件以及相关能源使用，建筑模板的选择关乎施工效率以及项目质量，对模板进行升级是现浇建筑施工环节降碳的主要抓手，铝模板成为最优解。我国装配式建筑仍处在前期发展阶段，未来很长一段时期预计将形成现浇建筑 装配式建筑并存的局面，因此当下研究现浇建筑降碳亦存在价值。本文主要立足分析对现浇建筑降碳帮助最大的铝模板行业，对其优势、成长空间以及竞争格局进行详细探讨分析。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.2 建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益 建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益。建筑模板是混凝土浇筑成形的模壳和支架，作为一种按设计要求制作的临时性支护结构，主要由模板、支撑件、加固件和辅件四部分组成，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。模板工程约占混凝土工程量 30%-40%，占工期50%左右，约占混凝土工程造价 20%-30%，建筑模板的选择至关重要。图 4：建筑模板的细分构成 图 5：建筑模板工程占混凝土工程总量情况 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究 资料来源：CNKI，申万宏源研究 我国建筑模板发展经历了由木模板到钢模板，再到铝模板的发展过程。建国初期，我国经济发展较落后，建筑业水平较低，以木模板体系为主。后来随着建筑规模扩大，建筑木模板周转次数低，消耗大量木材难以满足需求，开始采用“以钢代木”的新型模板现浇钢筋混凝土结构施工，施工成本显著提高。随后出现的竹胶合板、素面木胶合板成本较低但是施工质量下降，难以满足现代建筑施工的要求。直到 2000 年铝模板出现，因其具有强度高、周转循环次数多、绿色环保等突出优点，推动了建筑业施工标准化、工业化，近年来快速得到行业广泛推广应用。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 6：铝模板凭借施工质量高、安全环保、节省工期等优势进入快速发展阶段 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究 1.3 铝模板更具经济和环保价值 铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势。铝合金模板具有精度高、误差小的优点，模板表面光滑、平整，拼缝较少，浇筑成型的混凝土能达到饰面清水混凝土的要求，整体质量较高。同时，铝模板工业化、标准化程度高的特点，使施工效率高提升至 20-30m2/天，显著优于传统木模板。其采用的早拆模支撑系统，拥有 18-36 小时即可拆模的优势，施工速度提升至 4-5 天/层，工期大幅缩短。表 1：铝模板施工质量和效率优势显著 铝模板 木模板 钢模板 承载力（Kg/m2）60 30 60 混凝土成型质量 表面平整光滑成型质量好 混凝土表面容易出现质量问题 干净整洁，表面光滑 漏浆情况 不漏浆、无需清理 漏浆多、需要人清理 重量 2527（Kg/m2）10.5（Kg/m2）8085（Kg/m2）施工难度 易 易 难 拆模时间 柱、剪力墙 24 小时拆模，楼层板 36 小时拆模 楼层板最少 168 小时拆模 施工效率 较高（约 20-30m2/天）高（约 12m2/天）高 每层工期 4-5 天 7 天 8 天 资料来源：路亮建筑工程施工中铝合金模板综合价值研究，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势。据博牛工程优化咨询测算，当重复栋数超过 2 栋、标准层累计超过 30 层时，铝模板凭借其更高的循环次数，较木模板和钢模板更具成本优势，如再考虑工期等因素带来的隐形成本，铝模板优势将更为显著。1）木模板：假设木模板当前市场价格为 33.0 元/m2，18 层建筑需重复购买模板 3 至4 次，叠加其他辅件及材料费用，木模板系统综合造价约 150 元/m2，加入人工、机械及抹灰费后，整楼折合楼面模板造价为 262 元/m2。由于木模板可循环次数较低，单栋建筑已超过其最大值，重复楼栋建筑成本与首栋建筑相同，均为 262 元/m2。2）钢模板：假设钢模板系统综合造价约 800 元/m2，钢模板较高的自重导致了更高的安装机械费，折算后单栋 18 层建筑楼面每平的模板造价为 341 元/m2，显著高于木模板。但由于钢模板可循环使用 30 至 40 次，第二栋重复建筑无需新增模板购置成本，模板造价降低至 245 元/m2。当标准层总数超过钢模板可使用次数后，成本将再次回升。3）铝模板：假设铝模板系统综合造价约 1,210 元/m2，尽管其具有免抹灰等优势，高昂的模板成本仍导致其单栋建筑平均成本高达 439 元/m2。但铝模板具有远高于木、钢模板的循环次数，其平均成本将随楼栋数、标准层数的增加而降低，以博牛工程优化咨询所使用 18 层建筑为例，当重复栋数达 3 栋时，铝模板经济性已明显优于木、钢模板。注：标准层之间所使用模板规格相同。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 2：重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势 模板类别 木模板 钢模板 铝模板 结论 模板系统通用件使用次数 56 次 3040 次 300500 次 非通用模板使使用次数 56 次（m 为重复栋数，n为重复层数）m*n（m 为重复栋数，n 为重复层数）m*n（m 为重复栋数，n 为重复层数）模板系统造价（元/每平米）150 800 1,210 安装人工费（元/每平米）25 20 25 安装机械费（元/每平米）1.5 5 1.5 后期抹灰费用（元/每平米）25 25 0 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 每平米模板的模板造价 折合楼面每平的模板造价 重复 1 栋时综合单方造价（元/每平米）65.1 262.3 91.9 341 107.2 439.4 木模板略省 重复 2 栋时综合单方造价（元/每平米）65.1 262.3 65.3 244.9 66.8 274 基本持平 重复 3 栋时综合单方造价（元/每平米）65.1 262.3 56.4 276.9 53.4 218.9 铝模板省较多 资料来源：博牛工程优化咨询，申万宏源研究 注：1.按每栋 15 层完全相同计；2，人工和机械费按每层计算；3.材料费按（总层数/可重复次数）计算；4.假设建筑面积为 514.8 m2，钢模和木模板展开面积 1,856 m2，铝模板展开面积 2,111 m2。1.4 政策推动铝模板行业发展 政策助力铝模板应用发展。铝模板的高周转次数、高循环利用率带来经济效益的同时，大大减少了对自然资源的占用，带来良好的社会效益；高标准化亦使得铝合金模板无需现场裁剪、切割，不会产生相应的废料，拆除模板后基本没有建筑垃圾遗留。因此，铝模板全产业链绿色环保优势显著，特性上十分契合绿色建筑的发展趋势，近年来各地方政府逐步将铝模板纳入建筑评分标准，或出台相关政策推动铝模板发展，“以铝代木”为大势所趋。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 3：铝合金模板受政策大力推广 时间 地区 政策文件 具体内容 2022 年 2 月 山西 2022 年度山西省骨干建筑业企业评选条件及量化标准 企业近一年应用装配式建造、BIM 技术、铝模板技术等创新技术项目数合计达到 3 个以上，或取得 1 项以上科技成果登记。2021 年 3 月 浙江 浙江省建筑施工质量安全标准化三年行动实施方案 推广起重机械设备一体化、工具式模板支撑系统、标准化防护措施、“铝模板和爬架”技术等新技术、新工艺应用。2021 年 3 月 山东 山东省建筑垃圾减量化工作实施方案 推行绿色施工，鼓励采用如铝合金、塑料、玻璃钢及其他可再生材质的大模板和钢框镶边模板等工具式模板。2020 年 3 月 陕西 关于疫情期间促进建筑施工企业复工复产的指导意见 推广附着式全钢自动升降脚手架、铝合金模板等技术。2019 年 3 月 湖南 湖南省人民政府办公厅关于加强城市建筑垃圾管理促进资源化利用的意见 鼓励和支持采用铝合金模板，从源头降低建筑施工和房屋装修建筑垃圾产生。2017 年 2 月 江苏 江苏省装配式建筑预制装配率计算细则(试行)采用装配式铝合金组合模板，实现墙面免抹灰工艺，预制装配率 增加 0.5%。2015 年 6 月 深圳 深圳市住宅产业化项目预制率和装配率计算细则（试行）铝模板享有装配率计算优惠。资料来源：地方政府官网，申万宏源研究 2.铝模板有望快速发展，市场格局更加清晰 2.1 十四五期间建筑铝模板有望快速发展 建筑铝模板运用范围广，目前进入快速发展期。2000 年后，清水饰面混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，铝模系统开始得到应用，铝合金模板需求近年迎来市场爆发期，2018 年，铝合金模板向房建和基建领域全面渗透，趋生出了广阔的增量需求；20142019 年，铝合金模板的市场需求量由 100 万平方米增至 4,920 万平方米，复合增长率高达 118%。近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展再次提速，目前建筑市场中铝模板占约 20%左右（2016 年市占率仅 5%），木模板的占有率依然在 60%以上。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 7：21 年全国铝模板保有量约 8,000 万平方米 图 8：2020 年铝模板市占率为 20%资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 预计 2022-2025 年铝模板市场空间 CAGR 为 13.6%。根据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2021 年全国铝模板保有量 7,950 万平方米，铝模板市场收入 383 亿元。根据我们的预测，预计 2025 年铝模板市占率将提升至 40%，市场空间将进一步提升至 637亿，2022-2025 年 CAGR为 13.6%。核心假设：1）2020年全国建筑模板保有量约3.10亿方（根据当期铝模板保有量6,200万平方米，渗透率 20%测算），占全国房屋施工面积 3.34%，假设未来建筑模板保有量占施工面积比重维持 3.34%；2）根据退市中房的中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书，当前国外铝模板市场占有率约为 70%左右，森林资源匮乏的国家和地区市占率更高，墨西哥、新加坡均超过 80%，2016 年我国铝模板渗透率 5%，2020 年提升至 20%，渗透率年均提升速率约 4%，但仍处在早期阶段，渗透率仍有望持续提升，因此假设“十四五”期间我国每年铝模板渗透率提升 4.0pct，2025 年铝模板渗透率有望达到 40%；3）铝模板分为销售和租赁两块业务，2021 年受原材料价格影响，行业内企业以租赁为主，租赁模板占比 91%，假设未来租赁模板占比维持 91%，租赁价格 18 元/平方米，租赁模板周转次数每年提升 0.5 次，预计 2025 年租赁铝模板周转次数达到 26.5 次/年。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 4：预计 2025 年铝模板市场空间达 637 亿，2022-25 年 CAGR 为 13.6%序号 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E A=B C 铝模板市场收入（亿元）364364 383383 425 494 564 637 YoY 5.2.9.2.4.9%B=I*L 销售 190 63 69 79 88 98 YoY-66.8%9.1.3.5.1%C=L*M*N 租赁 174 320 356 415 476 539 YoY 83.8.3.6.7.2%D=G*H 建筑模板保有量（万平方米）31,000 32,627 30,963 30,963 30,963 30,963 E=D*F 铝模板保有量（万平方米）6200 7950 8670 9908 11147 12385 F 铝模板渗透率 20$(26%G 房屋施工面积（万方）926,759 975,387 925,642 925,642 925,642 925,642 YoY 5.2%-5.1%0.0%0.0%0.0%H 建筑模板保有量占施工面积比重 3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%I=E*(1-K)销售铝模板面积 2171 694 757 865 973 1081 J=E*K 租赁铝模板面积 4029 7256 7913 9043 10174 11304 K 租赁模板占比 65%L 销售价格（元/平方米）875 908 908 908 908 908 M 单次租赁价格（元/平方米）18 18 18 18 18 18 N 租赁铝模板周转次数（次/年）24 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，志特新材招股说明书，申万宏源研究 注：棕黄色底色标注为公开披露数据，紫色底色标注数据为预测数据，绿色底色标注数据为计算得到数据 2.2 成本、需求双重影响，市场格局有望重塑 2.2.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫 铝模板行业上游为铝型材厂商。铝模系统主要原材料为铝型材及少量铁配件，铝模板企业向上游铝型材、铁器厂商采购原材料，采购单价参考同期市场铝锭单价（如长江有色铝价）加上铝型材加工费，含税加工费单价 3,000-5,000 元/吨不等。铝模板行业下游是建筑总包和房地产企业，终端需求主要源于地产。按应用场景划分，铝模板主要应用于标准化程度高的住宅类房建，以此体现高重复利用率的优势，非住宅类建筑则应用较少。此外铝模板建筑厂商一般与建筑总包，如中国建筑、中国中铁等签订分包合同，合同周期 8-12 个月不等，因此铝模板行业下游是建筑总包，终端需求主要源于地产企业，受到全国房地产新开工、施工及竣工面积影响。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 9：建筑铝模板行业上下游情况 资料来源：志特新材招股说明书，申万宏源研究 成本端和需求端双重挤压下，行业陆续出清。需求受阻叠加原材料价格上行带来的成本压力，部分小企业出现经营困境，逐步退出市场，2021 年企业数量由 2020 年的 800 余家大幅降低至 700 余家，营收 2 亿元以上企业占比提升 4.1pct 至 32.7%，0.5 亿元以下企业占比下降 11.7pct 至 18.2%，市场出清加速，头部企业市占率有望进一步提升。图 10：2021 年铝模板相关企业数量降低至 700 余家 图 11：2021 年 2 亿元以上企业占比提升至 32.7%资料来源：中国基建物资租赁承包协会，申万宏源研究 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，申万宏源研究 铝锭价格飙升，行业盈利性承压。近两年铝锭价格持续走高，从 2020 年 4 月低点起至 2022 年 3 月铝价高点为止，铝锭价格上涨超过 100%，对于铝模板企业而言原材料成本快速提升。但在激励市场竞争下，受下游市场需求不足影响，铝模板销售和租赁价格反而80070064066068070072074076078080082020202021铝合金模板相关企业数（个）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 不断走低，据中国基建物资租赁承包协会统计，2022 年 4 月铝模板销售和租赁价格指数分别为 36.3%、25.5%，较 2021 年同期分别降低 24.9pct、30.2pct；利润水平指数为 26.4%，较 2021 年同期下降 15.1pct，行业利润进一步被挤压。图 12：2021 年起，铝模板原材料价格飙升 资料来源：Wind，申万宏源研究 地产市场遇冷，铝模行业新签回落。在融资和调控政策趋严，疫情持续反复等多重因素的影响下，2021 年下半年起我国地产行业再度遇冷，房地产施工、竣工面积增速双双放缓，房地产开发投资增速创近年新低。受需求下降影响，2021 年铝模板企业经营形势严峻，据中国模架协会调研数据显示，近 8 成企业新签订单与去年同期相比持平甚至下降。11,280 24,240 23,540 17,740 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(元/吨)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 13：房地产施工、竣工面积增速双双放缓 图 14：房地产开发投资增速持续走低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性 铝模板企业经营模式分成销售和租赁。无论销售还是租赁业务，铝模企业都需要投建工厂，按照业主需求进行模板细加工。销售业务中营业成本主要为原材料成本，模板售出后所有权归属于业主，租赁业务中所有权不发生变更，项目完工后铝模板企业收回旧板，在自身生产线内翻新，实现铝模板的租赁-回收-再租赁的闭环，营业成本主要为折旧费用。成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势。以志特新材为例，公司开展铝模板租赁业务较早，旧板占比高，铝价上涨仅影响公司新板价格，旧板价值所受影响较小，根据我们的测算，2021 年在市场铝价上涨 33.2%至 1.89 万/吨的情况下，公司租赁用模板均摊价值仅提升 6.9%。核心假设：1）公司租赁业务结存模板分为旧板和新板，当年生产的新板将在第二年成为旧板；2）公司铝型材采购单价=原材料（同期市场铝锭价格） 铝型材加工费，加工费价格占铝型材价格比重大致 15%-30%区间范围；3）公司采用加权平均法核算铝模板总价值，按使用次数进行折旧摊销，假设铝模板120 次折旧，残值率 35%。-30-20-1001020300200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000房地产施工面积累计值房地产竣工面积累计值房地产施工面积YoY(右轴)房地产竣工面积YoY(右轴)万平方米%-10-5051015202530-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000房地产开发投资累计值房地产开发投资YoY(右轴)%（亿元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 5：2021 年市场铝价上涨 33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨 6.9 18 2019 2020 2021 2022E 市场铝价（元/吨）14,198 13,943 14,190 18,898 20,000 YoY-1.8%1.83.2%5.8%公司铝型材采购价 15,904 15,763 15,744 20,591 21,689 YoY-0.9%-0.10.8%5.3%单位新板耗用铝型材（kg/平方米）26.2 27.0 28.6 28.6 28.6 租赁业务结存模板（万平方米）103.2 148.8 203.1 281.3 356.0 新板量（万平方米）73.9 74.1 67.2 55.1 54.3 旧板量（万平方米）29.4 74.7 135.9 226.2 301.7 租赁用模板总价值（万元）62,738 87,609 129,712 171,900 租赁用模板均摊价值（元/平方米）421.6 431.4 461.1 482.9 YoY 2.3%6.9%4.7%资料来源：Wind，公司招股说明书，申万宏源研究 建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。建筑业的四个细分子行业中，2017 年房屋建筑增加值 3.3 万亿元，占比生产法 GDP 为 4.0%；土木工程建筑增加值 1.4 万亿元，占比生产法 GDP 为 1.7%；建筑安装增加值 3,633 亿元，占比生产法 GDP 为 0.4%；建筑装饰和其他增加值为 4,996 亿元，占比生产法 GDP 为 0.6%，建筑业自身占 GDP 比重接近 7%。根据地产组此前发布 地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对 GDP的影响分析，通过支出法和生产法分析，测算得到 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达 19.9%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。当前随着疫情复苏、地产政策利好频出，2022 年下半年地产有望触底回升，铝模板行业需求回暖。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 15：房地产产业链示意图 资料来源：Wind，申万宏源研究 铝模板行业中长期有成长，短期有弹性。中长期看，房地产作为我国国民经济的重要构成，行业总量有支撑，随着绿色建筑的持续深化，铝模板行业渗透率有望持续提升，带来铝模行业的快速增长，同时具备优秀管理能力的龙头企业将凭借自身优势，集中度进一步提升；短期看，2022 年至今房地产政策陆已经续放开，预计 2022 年下半年地产行业有望迎来复苏，同时铝价高位回落也为铝模板企业低成本补库存提供良机，以此带来建筑铝模板行业高弹性。3.行业呈现大行业小企业格局，龙头集中度低 铝模板国际市场：全球铝模板市场格局依然非常分散，龙头集中度低。根据恒州博智建材研究中心数据，2018 年前 16 家大企业产量份额仅占全球 42%，市场规模占比 54%，铝合金建筑模块市场规模前三大企业分别为中国忠旺、韩国三木、德国 PERI。中国既是铝模板最大的生产区，也是铝模板销量最大的地区，2018 年中国市场铝模板产量占全球40.1%，销量占全球 35.6%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 16：2018 年全球铝模板消费量市场份额 图 17：2018 年全球铝模板产值企业分布 资料来源：恒州博智建材研究中心，申万宏源研究 资料来源：恒州博智建材研究中心，申万宏源研究 铝模板国内市场，中国忠旺和志特新材分别为销售和租赁铝模板业务龙头。2021 年我国铝合金模板保有量已达 7,950 万平方米，行业高速扩容，但大部分企业生产规模较小。按中国基建物资租赁承包协会披露数据计算，2020 年全国建筑铝合金模板市场收入 364亿元，其中中国忠旺占比 27.0%（铝模板板块收入 98.2 亿），志特新材占比 2.8%（铝模板板块收入 10.1 亿），闽发铝业占比 0.20%（铝模板板块收入 0.72 亿），行业呈现“大行业小企业”竞争格局。中国,36%欧洲,19%北美,18%韩国,7%印度,6%东南亚,4%其他,10%中国忠旺,32%韩国三木,5%德国PERI,3%其他,60%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 18：中国忠旺和志特新材分别为销售和租赁铝模板业务龙头 资料来源：中国基建物资租赁承包协会，Wind，申万宏源研究 注：1）铝模板市场由铝模板销售和租赁两种模式构成，因中国忠旺未披露 2021 年数据，因此本处采用 2020 年情况进行比较；2）因昌宜铝模非公共公司，上述市占率未考虑其规模影响。3.1 志特新材：铝模租赁龙头，乘风快速扩张 公司铝模板产能持续提升，抢占铝模板市场。公司铝模板产能从 2017 年的 55 万平方米增加至 2020 年的 220 万平方米，CAGR 达 58.7%，产量也由 2017 年的 55 万平方米快速上升至 2020 年的 210 万平方米，CAGR 达 56.6%。经过多年的积累和发展，公司业务规模得到了快速增长。截至 2021 年期末，公司结存的可用于出租的模板数量达到 233 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174 万平方米。表 6：公司产能持续提升，抢占铝模板市场（万平方米）项 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 A 产能 55 120 160 220 B=C D 产量 54.7 118 155 210 C 其中：新板 40.5 91.0 88.1 77.2 D 旧板 14.2 27.3 67.2 133 E=B/A 产能利用率 99.5.3.9.5%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著。公司已建立华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）生产基地，充分利用各自的区位优势，同时海南志特、重庆志特、甘肃志特、广东凯瑞等基地也在同步进行，后续有望打造成面向华南、华东、华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。表 7：公司积极开拓国内外市场，先后设立多家子公司 公司名称 主营业务 成立日期 持股比例 上海志特、志特技术、中山志特、广东志特、山东志特、湖北志特、江门志特、湖南志特 铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁 2014-2019 年 100%海南志特 铝模系统的设计、生产、销售、租赁等，以及装配式建筑 PC 构件的设计、生产、销售等 2021 年 1 月 100%重庆志特 铝模系统的生产、销售等 2021 年 7 月 100%甘肃志特 铝模系统的生产、销售等 2021 年 8 月 60%广东凯瑞 铝模系统的生产、销售等 2021 年 8 月 51%湖北万北源 房屋建筑 2018 年 3 月 41%马来西亚志特 铝模系统的加工、销售、租赁 2015 年 4 月 100%新加坡志特 铝模系统的销售、租赁 2016 年 1 月 100%柬埔寨志特 铝模系统的销售、租赁 2019 年 10 月 100%资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司铝模板块发展态势良好，其中租赁业务占比不断提升。公司铝模板块自 2014 年以来保持高速发展，2021 年实现收入 11.4 亿元，同比增加 19.7%，其中租赁业务凭借减少客户资金占用等优点，收入增速显著高于销售业务，在铝模板块中占比随之提高，2021 年实现收入 9.93 亿元，占比 87%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 19：公司铝模板业务收入构成 图 20：公司铝模板业务毛利构成 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 中国忠旺：亚洲最大工业铝挤压制造商，进军铝模板 忠旺集团是全球领先的铝加工产品研发制造商。公司于 1993 年成立于中国辽宁省，2009 年于香港联交所上市（股票代码 01333.HK）。公司产品广泛应用于绿色建造、交通运输、机械设备及电力工程等领域，并推动其轻量化发展。至今已发展成为全球第二大、亚洲最大的工业铝挤压产品研发制造商，形成了以工业铝挤压、深加工以及铝压延三大核心业务并举的发展格局。图 21：忠旺集团是全球领先的铝加工产品研发制造商 资料来源：中国忠旺官网，申万宏源研究 1041281521701431484415534761881199391.0v.2X.0!.0.7%0 0Pp00040060080010001200201620172018201920202021铝模板销售收入（百万）铝模板租赁收入（百万）铝模业务收入YoY（右轴）424132505132248818733032436596.5i.7s.5%-1.3%5.9%-20%0 000100150200250300350400450201620172018201920202021铝模板销售毛利（百万）铝模板租赁毛利（百万）铝模业务毛利YoY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 进军建筑铝模板市场，已成为我国建筑铝模板销售龙头。2013 年中国忠旺成立“建筑轻量化材料设计中心”，重点研发铝合金模板；2014 年产品研发获得突破，铝合金模板的品质大幅提高。2017 年公司业务新增铝模板板块，当年实现收入 89.3 亿元，2018 年铝模板板块收入大幅提高 44.6%至 129.1 亿。19 年公司开始尝试铝模板租赁业务，当年实现铝模板租赁收入 7.0 亿元，铝模板销售收入 83.9 亿元，同比减少 35.0%。图 22：中国忠旺铝模板板块收入情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资产重组失败，公司当前仍处于停牌状态，需警惕相关风险。2021 年 8 月 11 日，公司发布公告称，因市场环境发生重大变化，公司终止分拆辽宁忠旺集团与中房置业的资产重组计划。2021 年 8 月 30 日公司因存在待发布内幕消息停牌，2021 年 10 月 15 日，公司发布公告，因重大亏损、运营困难，下属公司已出现严重经营困难，经多方努力，已无法依靠自身力量解决当前问题，公司股份继续停牌。截至目前，公司仍处于停牌状态，需警惕相关风险。3.3 闽发铝业：海西铝型材行业的龙头企业 闽发铝业是国内行业中较早涉足工业型材领域的企业之一，主业为铝型材销售，铝模板业务占比较低。公司主营业务和产品是建筑铝型材、工业铝型材和建筑铝模板的研发，2021年铝型材销售收入20.8亿元，同比增长41.2%，是公司第一大业务，收入占比92.8%。89.3129.183.990.17.08.144.6%-29.6%8.0%-40%-30%-20%-10%0 0P04060801001201402017201820192020铝合金模板销售收入铝合金模板租赁收入铝合金模板收入增速（右轴）（亿元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 铝模板销售和租赁业务规模较小，2021 年分别实现收入 660 万元和 1.11 亿元，合计收入占比 5.24%。图 23：公司铝模板业务收入比重较低 图 24：公司铝模板收入（租赁 销售）情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 闽发铝业铝模板业务以租赁为主，2021 年铝模板产量 5.94 万方。近些年公司铝模板业务逐步扩大，2021 年铝模板租赁面积 624 万方，同比增长 97.0%，主要系当期铝模板租赁工程项目增加所致。2021 年铝模板生产量 5.94 万方，同比增长 4.2%，产量有所回暖。表 8：2021 年公司铝模板产量 5.94 万平方米，同比增长 4.2%万平方米 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售量 63.6 82.0 182.5 314.6 318.7 624.9 销售 0.1 4.3 1.3 1.0 1.8 0.9 租赁 63.5 78.9 181.1 313.6 316.8 624.0 生产量 6.02 8.18 8.57 9.25 5.70 5.94 库存量 2.91 2.72 1.77 0.23 0.18 0.15 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.4 德国 PERI：全球范围内模板、脚手架领域的领军者 德国派利（PERI）公司是世界上最大的建筑模板、脚手架制造商之一，全球范围内模板、脚手架领域的领军者。公司创建于 1969 年，产品涉及建筑模板系统、建筑脚手架/支架系统、市政工程系统以及工程技术服务等，是全球模板和脚手架技术领域的领军企业。1.36%4.57%3.30%5.04%4.52%5.24%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00201620172018201920202021铝型材销售铝模板销售铝模板租赁其他业务铝模板销售 租赁收入占比（右轴）（亿元）1,4155,6164,7067,3707,19711,763-50%0P00 0%00050,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021铝模板收入（万元）YoY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 25：德国 PERI 业务构成 资料来源：德国 PERI 官网，申万宏源研究 公司规模持续扩张。根据公司官网披露数据，进入 21 世纪以来，公司员工总数以及年销售额持续提升，2021 年员工总数 9100 人，是 2000 年员工总数的 3.13 倍，2021 年实现销售额 16.14 亿欧元，同比增长 7.4%，2000-2021 年销售额 CAGR 为 6.5%，公司规模持续且稳定扩张。图 26：PERI 公司员工总数情况 图 27：PERI 公司年销售额情况 资料来源：PERI 官网，申万宏源研究 资料来源：PERI 官网，申万宏源研究 2,911 9,100-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021员工总数（个）430 1,614-40%-30%-20%-10%0 0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021年销售额（百万欧元）YoY（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 4.投资分析意见：“双低”打造机遇，铝模击浪腾飞，维持“看好”评级 维持行业“看好”评级，我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势，外部享受“双碳“背景下的建筑行业降碳政策加持，内部具备项目精细化管理下的经济优势。我国铝模板行业仍处在早期发展阶段，低行业渗透率、低龙头集中度的特性，使得行业以及企业仍有望在房地产行业较弱的背景下走出成长性的趋势。与此同时，从事租赁业务的铝模板龙头更能够有效应对外部环境冲击（如铝价上涨等），建议关注：铝模板行业快速发展情境下弹性最大的受益标的：志特新材。5.风险提示：铝价上行风险，房地产下行风险，新兴模板工艺技术替代风险 1）铝价上行风险：铝价上涨将使得建筑铝模板企业成本提升，影响行业盈利能力，需格外关注；2）房地产下行风险：建筑铝模板下游终端需求主要源于地产，因此需要警惕地产投资下行风险；3）新兴模板工艺技术替代风险：当前环境下，相较于木模板和钢模板，铝模板具备环保、经济价值，但需要警惕未来新兴模板工艺技术替代风险。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 9：建筑行业重点公司估值表 证券简称 证券代码 收盘价 EPS 市盈率 PE 归母净利润（百万元）归母净利润增速 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中国建筑 601668.SH 5.36 1.23 1.34 1.46 4.4 4.0 3.7 51,408 56,241 61,405 14%9%9%中国中铁 601390.SH 6.46 1.12 1.25 1.40 5.8 5.2 4.6 27,618 30,824 34,523 10%中国铁建 601186.SH 7.80 1.82 1.98 2.17 4.3 3.9 3.6 24,691 26,820 29,506 10%9%中国化学 601117.SH 9.99 0.76 0.91 1.08 13.2 11.0 9.2 4,633 5,561 6,605 27 %中国电建 601669.SH 7.58 0.57 0.64 0.70 13.3 11.8 10.8 8,632 9,697 10,626 8%中国能建 601868.SH 2.35 0.16 0.23 0.25 15.1 10.3 9.4 6,504 9,485 10,433 39F%中国交建 601800.SH 8.93 1.11 1.28 1.45 8.0 7.0 6.2 17,993 20,766 23,367 11%中国中冶 601618.SH 3.45 0.40 0.47 0.54 8.5 7.3 6.4 8,375 9,840 11,223 7%安徽建工 600502.SH 6.81 0.64 0.79 0.95 10.7 8.6 7.2 1,096 1,364 1,631 34$%鸿路钢构 002541.SZ 32.66 1.67 2.10 2.59 19.6 15.5 12.6 1,150 1,451 1,788 44&#%志特新材 300986.SZ 32.59 1.00 1.35 1.84 32.5 24.1 17.7 164 222 302-256%资料来源：Wind，申万宏源研究 注：中国交建、中国中冶、安徽建工和志特新材选择 Wind 一致预测，选择 2022/7/19 日收盘价 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

67人已浏览 2022-07-21 29页 5星级

2020 年 7 月，国常会研究部署了总投资 1.29 万亿元的 150 项重大水利工程，在 2020 年2022 年期间重点推进。2022 年 4 月，中央财经委会议明确将全面加强基础设施建设。2022 年 6 月，水利部表示争取全年完成 1 万亿元水利投资建设目标，同比增长 32%。资金方面，专项债发行预计在 6 月达到新高，政策性银行新增 8000 亿信贷用于支持基建，还有越来越多的社会资本也投入到了水利基建中。双碳战略下的必然选择，抽水蓄能即将迎来飞跃。双碳战略下的必然选择，抽水蓄能即将迎来飞跃。抽蓄是目前最主要的储能形式，成本具有显著优势。

89人已浏览 2022-07-01 38页 5星级

三大投资方面，基建投资预计三季度增速进一步上行，全年有望维持较高景气，预计全口径全年增长 8%；房地产投资在政策持续放松及去年同期低基数的情况下有望迎来边际改善，全年预计同比下滑 3%；制造业投资随疫情好转将维持韧性，预计全年增长 8%。整体看固投总量下半年会继续修复，建筑行业政策与基本面有望迎来共振。基建稳增长主线清晰，把握全面加强基建新机遇。基建稳增长主线清晰，把握全面加强基建新机遇。三季度资金加快到位，疫后物流恢复，企业加速赶工；地方政府换届完成，在中央督察下积极性有望明显提高，促前期政策加速生效，预计行业基本面有望加速上行，全年有望保持较高景气。

123人已浏览 2022-07-01 32页 5星级

稳增长优先发力基建逻辑持续印证，22 年水利工程项目加快推进、水利基建需求或超预期；上海复工复产有序推进，地产调控放松，预期地产销售降幅逐步收窄。推荐最低估值中国铁建，优选新能源基建中国电建、中国能建。投资要点投资要点 投资建议投资建议

17人已浏览 2022-05-19 36页 5星级

1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 建筑装饰行业建筑装饰行业 报告日期：2022 年 2 月 9 日 旱时造舟，旱时造舟，手手有余粮心不慌；估值有余粮心不慌；估值底部底部，布局央企正当时布局央企正当时 基建稳增长分歧点深度分析 行业公司研究建筑装饰行业 证券研究报告 table_invest 行业评级行业评级 建筑装饰 看好 基建市政工程 看好 钢结构 看好 Table_relate 相关报告相关报告 1建筑行业专题报告：以进促稳!坚定看好建筑行业、积极布局建筑央企、钢结构板块2022.1.19 2建筑行业专题报告：经济定调维稳，板块量变转向质变，坚定看好建筑央企2021.12.16 3建筑行业专题报告：“双碳 1 N”政策刚性驱动，看好能源电力建筑央企、装配式板块2021.11.18 4建筑行业专题报告：风光大基地开发启动、基建发力预期加强，看好建筑央企、装配式板块2021.10.21 5建筑行业专题报告：基建托底预期强化，持续看好建筑央企、装配式板块2021.09.21 6建筑行业专题报告：施工迎旺季、基建提预期，继续看好建筑央企、装配式板块2021.08.18 7建筑行业专题报告：中报预告业绩分化，持续看好装配式板块、建筑央企 2021.07.19 8建筑行业专题报告：政策加码看好装配式板块，专项债提速关注建筑央企2021.06.20 报告导读报告导读 本报告针对基建稳增长相关热点问题，从订单、资金、政策和估值四个维度逐一解答。推荐新能源基建龙头中国能建、传统基建龙头中国铁建、中国中冶，关注中国电建、中国中铁、中国交建。投资要点投资要点 问答问答 1：基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、个股个股订单充足订单充足 总盘子：“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，总盘子：“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，22 年项目年项目端料无虞。端料无虞。1）交通：“十四五”建设需求或超十万亿，体量高位、增速较“十三五”有所放缓，城轨、高铁建设增速有望继续保持领先；2）水利：“十四五”水利投资体量有望保持高位；3）电力：保供工作叠加“双碳”战略，以风光大基地、特高压为代表的新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。行业：主要头部建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速行业：主要头部建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速 1-2 个季度，归个季度，归母净利增速则基本同步。母净利增速则基本同步。1）2018 年以来，建筑行业订单再次向头部央企集中。截至 21Q3 末，8 大建筑央企新签订单/营收 CR8 指数分别达到 38.1/22.6，分别较 2018 年末提升 6.9/5.0；2）稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”。2021全年，7 大建筑央企新签合同额合计 11.78 万亿元，累计同比 8.3%，保持高位较快增长。为 22 年营收、归母净利增长“筑牢地基”。个股：新能源基建央企个股：新能源基建央企 21 年新签同比高增。年新签同比高增。中国能建、中国电建 2021 年新签合同额分别达分别 8009/7803 亿元，yoy 44%/16%；从细分板块订单看，中国能建 21 年新签新能源基建合同额 1928 亿元，同比高增 52%。问答问答 2：基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足 资金来源：预算内资金：国内贷款：自筹资金来源：预算内资金：国内贷款：自筹=1:1:3.5，预算内资金中一般公共预，预算内资金中一般公共预算支出、自筹中地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，算支出、自筹中地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，撬动投资。撬动投资。一般公共预算支出：子弹充足，一般公共预算支出：子弹充足，21 年公共预算收支增速现剪刀差，超收节支近年公共预算收支增速现剪刀差，超收节支近9000 亿。亿。超收 4889 亿元将全部用于补充 22 年预算稳定调节基金。投向方面，21 年一般公共预算支出中，约 24%投向基建。专项债：专项债：21 年发行后置、年发行后置、22 年额度提前下达，年额度提前下达，22H1 可用额度充足。量方面，可用额度充足。量方面，21Q4 新增专项债 1.2 万亿元，提前下达 22 年专项债限额 1.46 万亿元；节奏方节奏方面，面，22 年 1 月新增专项债超 4800 亿元，提前下达额度有望在 22Q1 全部发行完；投向方面，投向方面，21 年半数以上专项债额度投向基建类项目，21Q4 基建类投向占比显著提升。政府性基金：子弹充足，建议关注政府性基金：子弹充足，建议关注 22 年房地产行业政策面、资金面边际变化年房地产行业政策面、资金面边际变化对对 22 年政府性基金收入影响。年政府性基金收入影响。21 年政府性基金超收节支超 2 万亿元，结转结余为 22 年基建投资提供子弹。地方政府性基金支出约 45%投向城市、农村基建；21 年 12 月，房地产投资当月同比-13.9%，连续第 4 个月单月同比下降，对应全年土地购置费同比-2.1%。table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 问答问答 3：稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，22 年主靠基建年主靠基建 执行效果执行效果复盘：中央历次提出“稳增长”、次年基建固投均如期发力。复盘：中央历次提出“稳增长”、次年基建固投均如期发力。历次“稳增长”，基建发挥作用虽有差异，基建固投增速均有提升。2011 年 12 月、2014年 12 月定调“稳增长”，发力基建主要对冲地产投资下行；2008 年 12 月、2018 年 12 月，外贸处下行通道，基建、地产均发力，冲高/保稳投资增速，确保经济平稳发展。22 年政策：年政策：22 年或不同以往年或不同以往消费低迷、出口高增或难延续，地产短期走弱消费低迷、出口高增或难延续，地产短期走弱稳增长可能更多需要靠基建来带动。稳增长抓手明确，政策已从中央传至地方。稳增长可能更多需要靠基建来带动。稳增长抓手明确，政策已从中央传至地方。（1）中央：）中央：22 年宏观经济面临三重压力、处于爬坡过坎的关口；（年宏观经济面临三重压力、处于爬坡过坎的关口；（2）主要部）主要部委：当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。委：当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。央行明确表态：当前经济面临三重压力，“稳”本身就是最大的“进”；国家发改委表示 22Q1 要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，加快推进“十四五”规划 102项重大工程项目，尽快将 21Q4 专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在 22Q1 形成更多实物工作量。传统交通基建、水利建设、保障房三传统交通基建、水利建设、保障房三大稳增长方向政策已明朗。（大稳增长方向政策已明朗。（3）地方：）地方：22 年各省固投增速目标总体稳升，水年各省固投增速目标总体稳升，水利、两新一重、利、两新一重、5G、高铁等成热门投向。、高铁等成热门投向。21 个省份发布 22 年固投目标增速，均值 8.1%，较 21 年实际增速 7.0%上调 1.1pct。问答问答 4：当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动：当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动 估值估值分位：分位：自 21 年 12 月 10 日国常会召开以来，建筑行业估值有所修复，但仍处底部位置。截至 2 月 8 日收盘，建筑行业 PE-TTM 为 11.1 倍、PB 估值为1.02 倍，分别较 21 年 12 月 10 日收盘值提升 17%、10%。当前 PE 估值、PB估值分别处于 2012 年初以来 13%、8%分位，处 10 年来历史估值底部。风险判断：风险判断：当前建筑估值修复或刚启动。前 4 次“稳增长”行情下，建筑行业指数上涨持续 48 个月，建筑行业跑出绝对收益行情、部分年份超额收益显著。（1）传统建筑央企中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶：当前 PE 估值处历史底部（PE 估值分位 3%），安全边际充足；（2）新能源基建央企中国能建、中国电建：考虑到未来 3 年 15%左右业绩年复合增速，当前位置够便宜（22 年二者 PE 分别 12.2 倍、13.8 倍）。投资建议投资建议：（1）策略：）策略：我们重申于 2021 年 11 月 24 日外发2022 年建筑行业投资策略：基建发力优选新能源建设，装配式高增长看好钢结构报告中所提出观点：22 年建筑行业投资优选两条主线年建筑行业投资优选两条主线基建发力优选新能源基建，装配式基建发力优选新能源基建，装配式建筑优选钢结构，重视传统建筑央企。（建筑优选钢结构，重视传统建筑央企。（2）标的：推荐新能源基建龙头中国）标的：推荐新能源基建龙头中国能建、传统基建龙头中国铁建、中国中能建、传统基建龙头中国铁建、中国中冶，钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；冶，钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；关注中国电建、中国中铁、中国交建。关注中国电建、中国中铁、中国交建。风险提示风险提示 稳增长政策力度不及预期；基建投资增速不及预期；新能源基建推进节奏不及预期。kYNBuWnOoOpPpPbR8QbRsQmMpNoMlOrRnPfQmMyR8OnNzQuOrNpNwMoMtP table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、订单充足基建订单需求是否存在风险？相关规划发布、订单充足.5 1.1.总盘子：“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地建设需求足，22 年项目端料无虞.5 1.2.板块：订单向头部建筑央企集中，21 年新签高增基建固投有保障.6 1.3.亮点：能源电力建筑央企新签势头良好.8 2.基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足基建投资配套资金是否充足？跨周期调节，财政子弹充足.9 2.1.预算内资金：21 年公共预算收支增速现剪刀差，保 22 年支出强度.9 2.2.自筹资金：地方专项债子弹足，关注土地出让金对政府性基金影响.10 3.稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，稳增长是否存在政策执行风险？似曾相识，22 年主靠基建年主靠基建.13 3.1.复盘：中央历次提出“稳增长”、次年基建固投均如期发力.13 3.2.22 年稳增长可能更多需要靠基建来带动，中央、地方政策已明朗.14 4.当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动当前估值分位如何、回调风险多大？底部小修复，或刚启动.20 4.1.当前估值：近两月估值有所修复，当前仍处历史底部.20 4.2.未来估值走势判断：稳健增长角度看当前估值偏低，修复或刚启动.20 图表目录图表目录 图 1：2021 年，全国新投运新能源装机 101GW，仅次于 20 年.6 图 2：2021 年，风光发电量占比提升至 11.8%.6 图 3：复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投 1-2 季度.7 图 4：复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步.7 图 5：18-21Q3，8 大建筑央企新签市占率由 31.2%升至 38.1%.7 图 6：18-20 年，8 大建筑央企营收市占率由 17.6%升至 20.1%.7 图 7：2021 年，中国能建新能源工程建设新签同比高增 52%.8 图 8：2021 年，中国电建工程建设新签同比稳增 16%.8 图 9：我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成.9 图 10：基建资金三大构成：自筹、国内贷款、国家预算内资金.9 图 11：基建资金构成比例预算内：贷款：自筹=1:1:3.5.9 图 12：21 年全国一般公共预算超收 0.5 万亿元，增速现剪刀差.10 图 13：2021 年，基建类支出占一般公共预算支出 24%.10 图 14：21Q4 和 22.1 新增专项债合计 1.7 万亿元，子弹较充足.10 图 15：2021 年，约 58%新增专项债额度投向基建类项目.10 图 16：21Q4，约 66%新增专项债额度投向基建类项目.11 图 17：21 年政府性基金超收节支达 2.1 万亿元，为历年最高.11 图 18：地方政府性基金约 45%直接投向城市、农村基建.11 图 19：2021 年，地方国有土地出让金贡献近 9 成政府性基金.12 图 20：21 年 12 月，地产投资/土地购置费累计同比 4.4/-2.1%.12 图 21：2008 年至今中央经济工作会议 5 次定调“稳增长”，前四次基建固投增速均有提速.13 图 22：2021 年，支出法口径下，消费支出拉动 GDP 增长 5.3%.14 图 23：投资对 GDP 拉动多体现在逆周期稳增长年份.14 图 24：21 年 12 月社零单月同比仅 1.7%，消费增速持续下滑.14 图 25：21 年下半年以来，外贸吞吐量增速放缓.14 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26：21 年全年，制造业/房地产/基建投资同比 13.5/5.0/0.2%.15 图 27：制造业/基建投资占固投总体提升、房地产下降.15 图 28：2 月 8 日，建筑行业/基建市政板块 PE 仅 11.1/9.5 倍.20 图 29：2 月 8 日，建筑行业/基建市政板块 PB 仅 1.02/0.83 倍.20 图 30：2008 年至今中央经济工作会议 5 次定调“稳增长”，前述 4 次稳增长建筑行业均有绝对收益行情.20 表 1：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划框定未来 5 年全国交通基建总盘子大体量、缓增长.5 表 2：从“十四五”水安全保障规划各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳.5 表 3：2021 年，除中国交建外的 7 大建筑央企新签合同额达 11.78 亿元，同比增长 8.3%.8 表 4：中央研判当前宏观经济处于“爬坡过坎”关口，1 月 10 日召开国常会要求加快推进重大项目实施和专项债落实.15 表 5：21 年 12 月中央经济工作会议结束以来，各部委密集出台稳增长政策.16 表 6：21 个省份公布 22 年固投增速目标，均值 8.1%（截至 1 月 26 日）.19 表 7：当前建筑央企和钢结构板块个股估值分位数一览（2 月 8 日）.21 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.基建基建订单订单需求是否存在风险？需求是否存在风险？相关相关规划发布、订单充足规划发布、订单充足 稳增长稳增长预期下预期下，投资发力或已成托底经济最大公约数。投资发力或已成托底经济最大公约数。下面下面我我们从们从基建规划总盘子基建规划总盘子、建筑央企建筑央企板块板块、新能源基建子赛道、新能源基建子赛道三三个个层次层次探讨探讨 2022 年年基建订单需求情况基建订单需求情况。1.1.总盘子：总盘子：“十四五”交通、水利“十四五”交通、水利规划落地，风光大基地规划落地，风光大基地建设需求建设需求足足，22 年项目端年项目端料料无虞无虞“十四五十四五”交通交通基建建设需求基建建设需求或或超十万亿超十万亿，城轨城轨、高铁建设高铁建设增速增速有望有望继续保持继续保持领先领先。2022 年 1 月 18 日，国务院于对外发布“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，明确“十四五”期间铁路、公路、内河航道、机场和城轨发展目标。投资体量上投资体量上，预期至 2025年，全国高速铁路、高速公路、内河航道、城轨运营里程分别达到 5/19/1.85/1 万公里，年均新增里程 2400/5800/680 公里，根据我们 2020 年 5 月外发基建行业深度报告测算单价，上述四项交通基建“十四五”投资总额合计约 10 万亿元；增速上，增速上，高基数效应下，“十四五”各类交通基础设施投运里程 CAGR 较“十三五”有所放缓，城轨、高铁里程增速有望继续保持领先。表表 1：“十四五”现代综合交通运输体系发展规划“十四五”现代综合交通运输体系发展规划框定未来框定未来 5 年年全国交通基建全国交通基建总盘子总盘子大体量、缓增长大体量、缓增长 项目项目 2010 2015 2020 2025（E）十三五十三五 实际增量实际增量 十四五十四五 目标增量目标增量 十二五十二五 CAGR 十三五十三五 CAGR 十四五十四五 CAGR（E）铁路营业里程（万公里）9.12 12.1 14.6 16.5 2.5 1.9 5.8%3.8%2.5%高速铁路营业里程（万公里）0.51 1.9 3.8 5 1.9 1.2 30.1.9%5.6%公路通车里程（万公里）401 458 520 550 61.8 30.2 2.7%2.6%1.1%高速公路建成里程（万公里）7.41 12.4 16.1 19 3.7 2.9 10.8%5.4%3.4%内河高等级航道里程（万公里）1.02 1.36 1.61 1.85 0.25 0.24 5.9%3.4%2.8%民用运输机场数（个）175 207 241 270 34 29 3.4%3.1%2.3%城市轨道交通运营里程（公里）930.7 3300 6600 10000 3300 3400 28.8.9%8.7%资料来源：中国政府网，Wind，浙商证券研究所“十四五十四五”水利目标水利目标落地落地，投资强度有望保持高位投资强度有望保持高位。1 月 11 日，国家发改委网站对外发布其与水利部联合印发“十四五”水安全保障规划，要求加强重大水资源工程、防洪薄弱环节、水土保持和河湖整治、农业农村水利、智慧水利等多方面建设。具体指标方面，要求至 25 年新增供水能力 290 亿立方米，农村自来水普及率达到 88%，万元 GDP 用水量较 20 年末再下降 16%。从指标增量从指标增量推断推断，“十四五”水利投资体量有望保持高位。，“十四五”水利投资体量有望保持高位。表表 2：从“十四五”水从“十四五”水安全保障规划安全保障规划各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳各主要指标增量看，“十四五”水利投资体量有望高位维稳 项目项目“十二五”“十二五”完成值完成值“十三五”“十三五”目标值目标值“十四五”“十四五”目标值目标值 全国用水总量（亿立方）6350 6700 6400 新增水利工程供水能力（亿立方）380 270 290 万元 GDP 用水量下降（%）35 %农村自来水普及率（%）76%农田灌溉水有效利用系数 0.532 0.55 0.58 水利投资（万亿元）水利投资（万亿元）2.28 3.58-水利投资水利投资 CAGR（%）26.5%9.4%-资料来源：水利部，浙商证券研究所 注：*为实际完成值。table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 年全社会用电增速加快，新能源投运装机规模保持高体量、发电量占比持续提升。年全社会用电增速加快，新能源投运装机规模保持高体量、发电量占比持续提升。需求方面，需求方面，根据国家发改委公开披露信息，21 年我国全社会用电总量提升、增速加快，全社会用电量 8.31 万亿千瓦时，同比 10.3%，两年平均 7.1%；供给方面，新能源装机及发电量持续提升：1）21 年全国新投运风光装机规模合计 101GW，考虑到因补贴导致 20年陆域风电抢装潮等因素，21 年新能源投运保持高体量。2）21 年风光新能源发电量合计9785 亿千万时，较 20 年高增 34.6%，占全社会用电量 11.8%，较 20 年提升 2.3pct，增幅达历年来高点。图图 1：2021 年年，全国新投运新能源装机全国新投运新能源装机 101GW，仅次于，仅次于 20 年年 图图 2：2021 年年，风光发电量占比提升至风光发电量占比提升至 11.8%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 前瞻看，我们认为：电力保供叠加“双碳”战略下，以风光大基地、特高压为代表的前瞻看，我们认为：电力保供叠加“双碳”战略下，以风光大基地、特高压为代表的新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。新能源基建项目开工、建设节奏有望加快。1 月 18 日，国家发改委召开新闻发布会，研判 22 年全国用电量及最高用电负荷仍将较快增长，电力保供工作要求更高，要求加快推进以沙漠、戈壁、荒漠化地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。根据国家发改委公开根据国家发改委公开披露信息，截至披露信息，截至 22 年年 1 月月上旬，全国第上旬，全国第 1 批批 100GW 大型风电光伏基地项目已开工约大型风电光伏基地项目已开工约75GW，其余将在，其余将在 22Q1 全部全部开工开工；国家发改委要求；国家发改委要求各省级能源主管部门于各省级能源主管部门于 21 年年 12 月月 15日日前上报前上报第第 2 批大型风光基地项目批大型风光基地项目清单，单体项目规模不小于清单，单体项目规模不小于 1GW，其中已核准（备案）且能够在 22 年开工建设，原则上能在 23 年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在 24 年建成并网。1.2.板块：板块：订单向头部订单向头部建筑建筑央企集中央企集中，21 年新签高增基建固投有保障年新签高增基建固投有保障 复盘复盘建筑央企经营数据和基建固投增速指标建筑央企经营数据和基建固投增速指标，我们观察到以下我们观察到以下三三点信息：点信息：信息一：信息一：主要主要头部头部建筑央企建筑央企新签增速指标通常领先基建固投增速新签增速指标通常领先基建固投增速 1-2 个季度个季度，归母，归母净利增速则基本同步。净利增速则基本同步。我们选取 17Q1 至 21Q4（Q3）头部建筑央企新签（归母净利）数据进行观察，发现：1）17Q2，中国铁建、中国交建、中国电建、中国中铁新签增速达到当年内峰值，17Q3，中国建筑、中国中冶、中国能建新签增速达到当年内峰值，随后 17Q4，基建固投随时迎来一波反弹；2）18Q2，中国建筑、中国中冶、中国电建新签增速降至年内低谷，此时，中国中铁、中国交建、中国能建等新签增速也处于下行区间，随后 18Q3基建固投增速降至年内低点；3）19 Q2，各大建筑央企新签增速普遍向上，随后 19Q4 基建固投增速达到年内峰值；4）头部建筑央企归母净利累计增速和基建固投累计增速走势基本趋同。48722621201953482745533510112052667353-169%-21%-107&%-40%000080120160光伏新增装机（光伏新增装机（GW）风电新增装机（风电新增装机（GW）新能源新增装机新能源新增装机yoy-右轴右轴9785 7269 6305 5436 4038 2988 2293 11.8%9.5%8.4%7.6%6.1%4.9%3.9%0%2%4%6%80004000600080001000012000风光发电量（亿千瓦时）风光发电量（亿千瓦时）占全社会发电量比例（占全社会发电量比例（%）-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投复盘看，建筑央企订单普遍领先基建固投 1-2 季度季度 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图图 4：复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步复盘看，建筑央企归母净利增速与基建固投增速基本同步 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 信息信息二二：2018 年以来，年以来，建筑行业建筑行业订单订单再次再次向头部央企集中向头部央企集中。2018 年以来，随着 PPP热潮退去，建筑央企凭借低融资成本、稳健现金流和过硬市场开拓能力，新签、营收市占率持续提升。截至 21Q3 末，8 大建筑央企新签订单/营收 CR8 指数分别达到 38.1/22.6，分别较 2018 年末提升 6.9/5.0。图图 5：18-21Q3，8 大建筑央企新签市占率大建筑央企新签市占率由由 31.2%升至升至 38.1%图图 6：18-20 年，年，8 大建筑央企营收市占率由大建筑央企营收市占率由 17.6%升至升至 20.1%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所-20-1001020304050-40-20020406080100中国建筑中国建筑-新签累计同比（新签累计同比（%）中国中铁中国中铁-新签累计同比（新签累计同比（%）中国交建中国交建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国中冶中国中冶-新签累计同比（新签累计同比（%）中国电建中国电建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国能建中国能建-新签累计同比（新签累计同比（%）中国铁建中国铁建-新签累计同比（新签累计同比（%）基建固投累计同比基建固投累计同比-右轴（右轴（%）新新签领先固投签领先固投2 2个季度个季度新新签领先固投签领先固投1 1个季度个季度新新签领先固投签领先固投2 2个季度个季度-20-10010203040-60-300306090120基建固投累计同比基建固投累计同比-右轴（右轴（%）中国建筑中国建筑-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国中铁中国中铁-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国交建中国交建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国铁建中国铁建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国中冶中国中冶-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）中国电建中国电建-归母净利累计同比（归母净利累计同比（%）26.1&.2).11.01.31.24.76.78.1 %05468101214中国化学中国化学:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国能建中国能建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国电建中国电建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国中铁中国中铁:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国交建中国交建:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国铁建中国铁建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国建筑中国建筑:新签合同金额（万亿元）新签合同金额（万亿元）中国中冶中国中冶:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）全国建筑业新签全国建筑业新签CR8-右轴右轴22.6 .1.5.6.1.3.4.6.6.9.5!#23456中国建筑：营收（万亿元）中国建筑：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）全国建筑业营收全国建筑业营收CR8-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信息三：信息三：21 年建筑央企新签合同额总体保持稳健增长，为年建筑央企新签合同额总体保持稳健增长，为 22 年营收、归母净利增长年营收、归母净利增长“筑牢地基”“筑牢地基”，稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”，稳增长背景下建筑央企订单“存粮充足”。从已披露情况看，2021 全年7 大建筑央企新签合同额合计 11.78 万亿元，累计同比 8.3%，虽较 19、20 年放缓，但总体保持高位较快增长。我们认为，我们认为，考虑到考虑到基建、大型公建、城市综合开发等大型工程订单基建、大型公建、城市综合开发等大型工程订单转结营收周期较长，加之建筑央企转结营收周期较长，加之建筑央企 21 年新签增速较快，对在手订单构成有效补充，年新签增速较快，对在手订单构成有效补充，2022年建筑央企年建筑央企在在经济稳增长经济稳增长背景下，订单充足背景下，订单充足、“有活可干”有活可干”。表表 3：2021 年年，除中国交建外的，除中国交建外的 7 大建筑央企新签合同额达大建筑央企新签合同额达 11.78 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.3%新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国建筑中国建筑 中国铁建中国铁建 中国中铁中国中铁 中国中冶中国中冶 中国电建中国电建 中国能建中国能建 中国化学中国化学 合计合计 yoy 2018 2.63 1.58 1.69 0.67 0.46 0.46 0.15 7.63 8.0 19 2.87 2.01 2.16 0.79 0.51 0.52 0.23 9.09 19.1 20 3.20 2.55 2.61 1.02 0.67 0.58 0.25 10.88 19.8 21 3.11 2.82 2.73 1.20 0.78 0.87 0.27 11.78 8.3%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 注：截至报告外发日，中国交建 2021 年四季度经营数据尚未外发。1.3.亮点：能源电力建筑央企新签势头良好亮点：能源电力建筑央企新签势头良好 个股角度看，新能源基建央企个股角度看，新能源基建央企 21 年新签年新签同比高增。同比高增。传统八大建筑央企中，中国能建、中国电建两家建筑央企各自母公司均设立于 2011 年 9 月 28 日，且均源自国家电力系统。作为全球能源电力建设市场两大龙头企业，中国能建、中国电建 2021 年新签数据亮眼，从总量看，中国能建工程建设、中国电建工程承包业务 21 年新签分别 8009/7803 亿元，yoy 44%/16%；从细分板块订单看，中国能建 21 年新签新能源基建合同额 1928 亿元，同比高增 52%。图图 7：2021 年，年，中国能建新能源工程建设新签同比高增中国能建新能源工程建设新签同比高增 52%图图 8：2021 年，年，中国电建工程建设新签同比稳增中国电建工程建设新签同比稳增 16%资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：中国能建 21 年工程建设新签包含传统能源、新能源、城市建设、综合交通及其他 资料来源：Wind，浙商证券研究所 68776477812651928175518022001168220194207 4393 4972 5566 8009 20%2cR%-2%3%-16 %9%4D%-50%0P00004000600080001000020172018201920202021其他工程承包新签（亿元）其他工程承包新签（亿元）传统能源工程建设新签（亿元）传统能源工程建设新签（亿元）新能源工程建设新签（亿元）新能源工程建设新签（亿元）新能源新签新能源新签yoy-右轴右轴传统能源新签传统能源新签yoy-右轴右轴工程建设新签合计工程建设新签合计yoy-右轴右轴15371598179918662531296033194867780340684558511867337803-13%4%42%-20%0 0004000600080001000020172018201920202021工程承包新签合计（亿元）工程承包新签合计（亿元）其他工程承包新签（亿元）其他工程承包新签（亿元）能源电力工程承包新签（亿元）能源电力工程承包新签（亿元）能源电力新签能源电力新签yoy-右轴右轴其他工程新签其他工程新签yoy-右轴右轴工程承包新签合计工程承包新签合计yoy-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.基建投资配套基建投资配套资金资金是否充足是否充足？跨周期调节，财政子弹充足跨周期调节，财政子弹充足 基建投资资金主要有三大来源：基建投资资金主要有三大来源：国家预算内资金国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、自筹资金、国内贷款。根据 2017年国家统计局公布数据，广义基建投资资金构成中，预算内资金：国内贷款：自筹大致为1:1:3.5，其中预算内资金中一般公共预算支出、自筹中的地方专项债、政府性基金等主要作为项目资本金，起撬动作用。下面我们对上述两类资金进行分析。图图 9：我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成我国基建项目资金来源主要由自筹资金、国内贷款和财政预算构成 中央财政预算各级地方政府公益性项目（非收费道路、桥梁、隧道、水利工程市政工程）经营性基建项目（收费公路、轨道交通、机场）政府性基金地方一般债银行贷款信托融资社会资本政府和社会资本合作项目（PPP项目）交投、城投平台地方专项债中央政府国债地方财政 国家预算内资金国家预算内资金 自筹自筹企业债资产证券化 自有资金贷款贷款 资料来源：CNKI，浙商证券研究所整理 图图 10：基建资金三大构成：基建资金三大构成：自筹、国内贷款、国家预算内资金自筹、国内贷款、国家预算内资金 图图 11：基建资金构成比例基建资金构成比例预算内：贷款：自筹预算内：贷款：自筹=1:1:3.5 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.1.预算预算内内资金资金：2121 年年公共预算收支增速现剪刀差公共预算收支增速现剪刀差，保，保 2 22 2 年支出强度年支出强度 量方面：量方面：21 年年一般公共预算一般公共预算超收节支近超收节支近 9000 亿，亿，超收超收 4889 亿元亿元将全部用于补将全部用于补充充 22 年年预算稳定调节基金预算稳定调节基金。1 月 25 日，国务院召开新闻发布会，财政部披露 21 年财政收支情况：全年一般公共预算收入/支出实际值分别为 20.25/24.63 万亿元，对应21 年初批复预算目标值分别 19.77/25.01 万亿元，超收/节支分别达 4889/3798 亿元，合计 8687 亿元。财政部表示 21 年一般公共预算超收部分将全部用于补充预算稳定调节基金，为保证 22 年财政支出强度、推动财力下沉提供资金支持。增速方面：增速方面：21年全国一般公共预算支出增速 0.3%，收入增速 10.7%，自 2014 年后时隔 7 年再现增速剪刀差；投向方面，；投向方面，21 年一般公共预算支出中，约年一般公共预算支出中，约 24%投向基建。投向基建。我们认为 21 年财政主动放慢支出节奏，系旱时造车之举，旨在为 22 年稳增长蓄力、留足子弹。16 #%00)YcYXUSIHP.0 13.6 12.7 11.1 9.4 7.7 6.8 6.5 5.5 3.8 04812160 0 1720162015201420132

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行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业点评:装配式建筑景气回升，BIM 推动数字化转型 2022-01-26 2 建筑装饰-行业研究周报:政策利好释放，低估值春季躁动仍可期 2022-01-22 3 建筑装饰-行业点评:全年稳定收官，关注基建和地产政策改善预期升温 2022-01-18 行业走势图行业走势图 管网投资有望加速，首推管材龙头管网投资有望加速，首推管材龙头 政策驱政策驱暖风频吹暖风频吹，管网新增市场空间超万亿管网新增市场空间超万亿 近期地下管网改造多次在国常会等重点会议上被提及，政策层面对于城市管网改造的需求明显提升，我们预计十四五阶段管道投资有望加速，保守测算下潜在的管道投资规模或超 1.4 万亿，主要看好几大领域的投资机会：1）城市管网改造更新有望带动水电燃热等市政领域管道的需求释放，其中有望带动供水管网改造市场 191 亿元（其中管材投资 115 亿元），燃气管道改造（含施工）606 亿元；2）水利政策频出加码，十四五重点聚焦防洪减灾、供水排水、水生态修复以及智慧水利，对于引调水、水源工程等重大工程的管道存在显著提振作用，有望带动输水管道（含施工）市场规模 4744 亿元以上，相比十三五增加近 1100 亿元；3）此外抽水蓄能、农业灌溉、农村供水等多领域需求均有释放空间。三大领域投资需求三大领域投资需求放量放量，地下管网迎来发展机遇期地下管网迎来发展机遇期 1）水利工程：目前已有 15 省市发布十四五水利工程投资规划，其中供水项目占规划总投资额 50%以上，其中 PCCP 混凝土管有望持续受益，由水利工程投资带动的管道（含施工）市场规模达 4744 亿元，同比十三五增长 30.2%；2）市政改造：“十四五”节水型社会建设规划提出到 2025年我国供水漏损率降低至 9%，相比目前 13.4%仍有较大空间，我们预计供水管道在十四五期间有望持续受益，更新改造市场规模达 191 亿元；燃气管道更新改造需求迫切，预计十四五期间市场规模 606 亿元；3）抽水蓄能：目前主要使用混凝土管及压力钢管，十四五期间预计开工规模可达100GW 以上，有望带动 116 亿元压力管道市场需求，此外，钢塑复合管在抽水蓄能电站应用中具有优势，当前河南洛宁抽水蓄能电站已经采用东宏股份所产的钢塑复合压力管道，未来该管道渗透率有望逐步提升。旧改旧改 存量房支撑存量房支撑塑料管道需求塑料管道需求，农村给水、农村给水、地下管廊地下管廊等领域等领域多点开花多点开花 十四五老旧小区改造和存量房二次装修有望带动管道需求增长：1）全国2000 年底前建成的老旧小区约 17 万个，建筑面积约 40 亿平方米，到十四五末旧改全部完成有望拉动 650 亿元塑料管道需求；2）我国存量房占比超 40%，按 20 年重装周期测算，到 2025 年潜在的管网改造规模为 2122亿元；3）我国十四五末建设 1.1 亿亩高效节水灌溉农田提上日程，低压管灌、喷滴灌有望带动新增管道市场 461 亿元；4）十四五末农村自来水普及率提高至 88%有望带动供水管网投资 4404 亿元；5）城市地下综合管廊建设仍有增长空间，至十四五末有望带动新增管线投资 853 亿元。投资建议投资建议：从产业链角度看，我们认为地下管网投资机会主要围绕“管道制造”、“管道施工”、“管道安防”、“勘探设计”四个方面，我们预计十四五期间，不同细分赛道均有望呈现景气度回升的态势，重点推荐东宏股东宏股份、中国联塑、份、中国联塑、公元公元股份、伟星新材股份、伟星新材等，建议关注新兴铸管、友发集团、新兴铸管、友发集团、纳川股份、正元地信纳川股份、正元地信等。风险风险提示提示：水利投资建设不及预期水利投资建设不及预期、城市管道更新不及预期城市管道更新不及预期、抽水蓄能建抽水蓄能建设不及预期设不及预期、基建投资和地产竣工增速不及预期基建投资和地产竣工增速不及预期、市场空间不及预期、市场空间不及预期。-18%-11%-4%3$ 21-022021-062021-10建筑装饰沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.地下管道用途广泛，是城市建设的重要生命线地下管道用途广泛，是城市建设的重要生命线.6 1.1.混凝土管道：大口径管道中应用具有优势.8 1.2.球墨铸铁管：寡头垄断格局，新兴铸管市占率约 50%.9 1.3.钢管：产量较大且用途广泛，钢塑复合的应用逐渐增多.11 1.4.塑料管道：PVC 仍是核心产品，行业竞争分散.12 2.政策暖风频吹，看好三大领域管网投资放量政策暖风频吹，看好三大领域管网投资放量.15 2.1.水利工程投资加快，管道投资有望加码.15 2.2.城市改造迫在眉睫，市政管道更新需求显著提升.19 2.3.抽水蓄能电站投资提速，带动压力管道需求释放.24 3.旧改旧改 存量改造需求释放，塑料管道有望平稳增长存量改造需求释放，塑料管道有望平稳增长.27 3.1.存量时代来临，塑料管道更新需求有望放量.28 3.2.老旧小区改造提速，测算 21-25 年拉动塑管需求 650 亿元.30 4.农村供水、地下综合管廊等领域有望多点开花农村供水、地下综合管廊等领域有望多点开花.32 4.1.农业灌溉与农村生活用水仍有需求空间.32 4.2.地下综合管廊建设仍有望保持平稳增长.35 5.地下管网相关投地下管网相关投资标的梳理资标的梳理.39 6.风险提示风险提示.41 图表目录图表目录 图 1：管道的口径划分.6 图 2：2008-2013 年城市供水管道中各类型管道长度（万公里）.7 图 3：2008-2013 年城市供水管道中各类型管道长度占比.7 图 4：标准 PCCP 管道构造.8 图 5：内衬式预应力钢筒混凝土管（PCCP-L）.9 图 6：埋置式预应力钢筒混凝土管（PCCP-E）.9 图 7：2015-2020 年前十大企业 PCCP 产量及市占率.9 图 8：2020 年前五大上市 PCCP 企业产量占比.9 图 9：离心球墨铸铁管供水管材.10 图 10：离心球墨铸铁管供热管材.10 图 11：离心球墨铸铁管特殊涂层管材.10 图 12：离心球墨铸铁管雨污水管材.10 图 13：2009-2018 年新兴铸管市占率.10 图 14：2013-2020 年新兴铸管产量及增速.10 图 15：2010-2019 年我国钢管产量.11 图 16：钢丝网骨架塑料（聚乙烯）复合管.12 图 17：给排水用内外环氧粉末涂塑复合钢管.12 图 18：不同材质塑料管道占比.13 图 19：2012-2020 年塑料管道产量及增速.14 gUxVoYpMpPnNpP7NdN9PpNrRnPsQlOnNmOeRoOxPbRnMnNMYtRmQNZnRoM 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2012-2020 年塑料管道产销率情况.14 图 21：2016-2020 年塑料管道行业集中度.14 图 22：2020 年塑料管道行业竞争格局.14 图 23：PCCP 在水资源建设体系中的应用.16 图 24：2004-2021 年我国水利建设投资完成额及增速.16 图 25：2014-2020 年水利投资项目数量及增速.16 图 26：十四五期间 15 个省市水利投资额分类.17 图 27：我国水资源分布情况.17 图 28：各省“十四五”期间水利工程投资规划情况.19 图 29：2003-2020 年市政类地下管道新增长度及增速.20 图 30：2003-2020 年市政设施固定资产投资完成额及增速.20 图 31：2002-2020 年不同用途市政类管道长度占比.20 图 32：2002-2020 年不同用途市政类管道长度增速（%）.20 图 33：2002-2020 年市政类固定资产投资额（亿元）.20 图 34：2008-2020 年我国新增燃气管道长度及普及率.20 图 35：2003-2020 年我国新增供水管道长度及增速.21 图 36：2006-2020 年我国城市供水漏损率.21 图 37：2010-2020 年我国各类燃气供应量.23 图 38：2010-2020 年我国各类燃气用气人口数量.23 图 39：2005-2020 年我国燃气管道长度及增速（万公里）.23 图 40：2005-2020 年我国燃气管道占比情况.23 图 41：抽水蓄能电站原理.24 图 42：丰宁抽水蓄能电站.24 图 43：钢管拼圆及纵缝焊接.25 图 44：钢管内、外壁的除锈和防腐.25 图 45：河南洛宁抽水蓄能电站采用的钢丝网骨架聚乙烯复合管.25 图 46：抽水蓄能装机规模（GW）.26 图 47：抽水蓄能在建装机分布.26 图 48：塑料管道下游应用.27 图 49：2002-2020 年城市排水管道长度及投资额.27 图 50：新开工面积滚动均值（万平方米）.27 图 51：2010-2020 年我国城镇化率变化.28 图 52：2018 年以来基建投资同比增速变化.28 图 53：2016-2020 年二手房销售额占比.28 图 54：2016-2020 年我国住宅装修市场住宅供给规模结构.28 图 55：中国家装用户消费动机分布情况.29 图 56：昆山市中华北村居民对各类设施的需求.30 图 57：低压管道灌溉技术原理.32 图 58：2006 年到 2020 年全国节水灌溉面积.33 图 59：高标准农田规划总量.33 图 60：节水灌溉中各类型占比.33 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 61：2008-2020 年我国集中供水的村庄个数及占比.35 图 62：2011-2020 年我国农村新增供水管道长度及用水普及率.35 图 63：干线综合管廊.35 图 64：南京下关综合管廊一体化断面.36 图 65：广州金融城综合管廊.36 图 66：地下管廊建设模式.36 图 67：地下管廊建设成本拆分.36 图 68：2016-2020 年我国地下综合管廊长度及增速.37 图 69：2016-2020 年我国地下综合管廊投资额及增速.37 表 1：地下管道类别（按用途分类）.6 表 2：地下管道类别（按材质分类）.7 表 3：三种不同的混凝土管道对比.8 表 4：十三五期间钢管下游应用情况.11 表 5：各类管道导热系数对比.12 表 6：塑料管道相较于传统管材的优势.12 表 7：塑料管道分类情况.13 表 8：十四五期间下游市场规模测算.15 表 9：乌鲁木齐市水资源利用骨干工程各项投资额测算及占比.18 表 10：莲花水库供水工程管道投资额占比.18 表 11：水利工程拉动管道市场空间测算.18 表 12：“十四五”地下管网政策梳理.19 表 13：管道修复的不同工艺.21 表 14：四平路工程开挖法与非开挖法成本比较.22 表 15：四平路工程非开挖法合同报价表.22 表 16：市政供水管网修复市场空间测算.22 表 17：不同压力燃气管道的管材选用.23 表 18：十四五期间天然气管道更新改造市场空间测算.24 表 19：抽水蓄能电站在建案例.26 表 20：水电设备安装工程预算定额表.26 表 21：我国存量住房建筑面积测算.29 表 22：塑料管道吨单价测算.29 表 23：存量房重装修管道用量单价测算.30 表 24：存量房改造带来管道市场规模测算.30 表 25：老旧小区改造需求的塑料管道规模测算.31 表 26：滴灌输水管道管材选用分析表.32 表 27：十四五期间农业灌溉用管测算.34 表 28：农村供水工程价值量分布情况.34 表 29：农村生活用水管道需求量测算.35 表 30：综合管廊成本拆分.37 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 31：直埋管线成本拆分.37 表 32：十四五期间地下综合管廊中管线投资额测算.38 表 33：地下管网投资标的梳理.39 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.地下管地下管道道用途广泛，是城市建设的重要生命线用途广泛，是城市建设的重要生命线 地下管线是埋设在地下的管道及电缆的总称地下管线是埋设在地下的管道及电缆的总称，用途广泛，用途广泛。作为一种用途广泛的输送装置，管线广泛应用于市政工程和各种工业装置中，在国民经济和国防建设中发挥着不可或缺的作用。按照管道的应用场景来划分，市政管道主要包括供水管道、排水管道、燃气管道、热力管道以及电力、电信电缆等六大类，是城市建设的重要基础设施。除市政管道以外，工业管道和油气管道也是当前地下管线工程当中的重要组成部分。表表 1：地下管道类别（按用途分类）地下管道类别（按用途分类）管道类别管道类别 管道用途管道用途 给水管道 包括生活用水、消防用水及工业用水等输配水管道 排水管道 包括雨水管道、污水管道、雨污河流管道和工业废水等各种管道，特殊地区还包括与其工程衔接的明沟（渠）盖板方沟等 燃气管道 包括燃气管道、天然气管道、液化石油气等输配管道 热力管道 包括供热水管道和供热气管道 电力电缆 包括动力电缆、照明电缆、路灯等各种输配电力电缆等 电信电缆 包括市话、长话、广播、光缆、有线电视、军用通信、铁路及其他各种专业通信设施的直埋电缆 工业管道 包括氧气、乙烯、液体燃料、重油、柴油、氯化钾、丙烯、甲醇等化工管道以及工业排渣管道、排灰管道等 油气管道 包括油气田内部集输管道、站间管道及跨地区及全国联网的长输管道 资料来源：迪斯凯瑞公众号，天风证券研究所 以口径区分，管材可分为大、中、小口径管材。以口径区分，管材可分为大、中、小口径管材。管道的直径可以分为外径（De、）、内径（D、d）和公称直径（DN）。而管道的公称直径（DN）是外径和内径的平均值。以公称直径（DN）来看，超过 1200mm 的被称为大口径管材，介于 300-1200mm 之间的为中等口径管材，公称直径小于 300mm 的为小口径管材。图图 1：管道的口径划分管道的口径划分 资料来源：辉达管业公众号，天风证券研究所 从从材质和材质和应用情况来看应用情况来看，目前我国常用的管道大致可分为混凝土管道、金属管道、塑料，目前我国常用的管道大致可分为混凝土管道、金属管道、塑料管管道道，三三类类管道各有所长管道各有所长，在各自细分领域中有不同的广泛应用，在各自细分领域中有不同的广泛应用。此外，各个管道大类之下又有较多的细分管道类型，包括钢管、铸铁管、镀锌钢管、有色金属管、预应力混凝土管、预应力钢筒混凝土管以及各类细分塑料管等。混凝土类管道的强度高、取材方便，但是抗酸碱及抗渗性差、接头多、自重大，运输中易破损，主要应用于规模较大的给水、排水管道工程。金属管道的强度高、抗渗性能好、管壁光滑、接口少，但是价格高且易腐蚀，在排水、给水、供热和燃气管道中都有应用。而塑料管与传统管道相比，具有自重轻、耐腐蚀、耐压强度高、卫生安全、水流阻力小、节约能源、节省金属、改善生活环境、使用寿命长、安装方便等特点，因而在市政管道工程当中受到广泛应用。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 地下管网地下管网发展发展的的主流方向为主流方向为 PCCP 混凝土管、混凝土管、球墨铸铁管球墨铸铁管、塑料管。塑料管。根据中国铸造协会铸管及管件行业十三五发展规划，截止到 2013 年，全国城市公共供水管道各类型管材长度合计为 25.3 万公里，其中球墨铸铁管、塑料管增长较快，球墨铸铁管占比33.85%，塑料管占比 30.65%，且塑料管道占比的提升速度明显快于其他管道。此外，国家发改委、科技部、水利部、建设部、农业部于 2005 年 4 月 21 日联合下发的中国节水技术政策大纲第 4.4.2 条提出，推广应用新型供排水管材，大口径管材优先考虑预应力钢筒混凝土管（PCCP）；中等口径管材优先采用塑料管和球墨铸铁管，逐步淘汰灰口铸铁管；小口径管材优先采用塑料管，逐步淘汰镀锌铁管，上述内容在一定程度上反映出行业的发展趋势朝着 PCCP、塑料管和球墨铸铁管这三种类型倾斜。图图 2：2008-2013 年城市供水管道中各类型管道长度（万公里）年城市供水管道中各类型管道长度（万公里）图图 3：2008-2013 年城市供水管道中各类型管道长度占比年城市供水管道中各类型管道长度占比 资料来源：中国铸造协会铸管及管件行业十三五发展规划，天风证券研究所 资料来源：中国铸造协会铸管及管件行业十三五发展规划，天风证券研究所 表表 2：地下管道类别（按材质分类）地下管道类别（按材质分类）管道大类管道大类 优点优点 缺点缺点 按材质细分按材质细分 应用领域应用领域 常见管道口径常见管道口径（mm）结构类型结构类型 金属管道金属管道 强度高、抗渗、管壁光滑、接口少 价格高、易腐蚀 钢管 给水、排水、煤气、蒸汽、石油输送、石油天然气、农业灌溉用和喷灌用管等 DN8-2400 丝扣接口、焊接接口、法兰接口 铸铁管 给水、排水和煤气输送 DN75-2200 承插橡胶圈法兰压盖连接、不锈钢卡箍内衬橡胶圈连接 镀锌钢管 建筑、机械、煤矿、化工、电力、公路、桥梁、集装箱、体育设施、农业机械、石油机械、探矿机械等制造工业 DN15-100 挤压卡箍连接、胀形连接、橡胶密封圈连接、氩弧焊接连接 有色金属管（铜管、黄铜管）自来水管道、供热、制冷管道 DN20-300 卡套式、焊接式（分锡焊和铜焊）混凝土管混凝土管 强度高、取材方便 抗酸碱及抗渗性差、接头多、自重大，运输中易破损 预应力混凝土管 给水管 DN50-2800 承插式连接、包含水泥捻口、石棉水泥接口、铅接口、橡胶圈接口 预应力钢筒混凝土管 长间隔输水干线、压力倒虹吸、城市供水工程、产业有压输水管线、电厂循环水工程下水管道、压力排污干管等 DN600-4000 承插式连接、包含水泥捻口、石棉水泥接口、铅接口、橡胶圈接口 塑料管塑料管 施工方便、材质轻、内壁光滑 强度较低、刚性差、热胀冷缩大、在日照下易老化 塑料管 给水、排水、通讯、电力等 DN16-500 热熔接、粘结连接、卡套式连接、法兰连接 陶土管陶土管 上釉后管壁光滑、抗易碎、强度低 陶土管 城市污水管道、农用排水灌溉管道 DN200-500 承插式连接 020000400006000080000100000120000140000200820092010201120122013球墨铸铁管PCCP管塑料管钢管灰铸铁管石棉水泥管0%5 %05 0820092010201120122013球墨铸铁管PCCP管塑料管钢管灰铸铁管石棉水泥管 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 渗、抗腐蚀 石棉水泥石棉水泥管管 外表面光滑,耐久性好，质轻 抗冲击能力差，材质较脆 石棉水泥管 电力电缆管 DN100-200 沟槽式连接 资料来源：赵金飞城市地下管线材质及其接口形式分类，中国给水排水公众号，天风证券研究所 1.1.混凝土管道混凝土管道：大口径管道中应用具有优势：大口径管道中应用具有优势 PCCP 管道管道在大口径管道应用中在大口径管道应用中优势明显。优势明显。当前混凝土管道大致分为 PCCP、PCP、RCP 三种，其中，PCCP 是由预应力钢丝、钢筒、混凝土构成的复合管材，是将预应力钢丝按设计要求缠绕在带有薄钢筒（通常 1.5cm 厚）的混凝土管芯上，最后在管外部施喷水泥砂浆保护层而制成的。相比于 PCP 和 RCP 而言，PCCP 管道无论是在工作压力还是寿命方面均具有显著优势。目前中小型口径管材（DN300-DN1200mm）主要采用PCP 和 RCP 管，而 PCCP 管道因具有造价低、抗震性强、抗压性好的优点，在长距离大口径（DN1200mm）输水管道中被广泛应用。图图 4：标准标准 PCCP 管道构造管道构造 资料来源：青龙管业招股说明书，天风证券研究所 表表 3：三种不同的三种不同的混凝土管道对比混凝土管道对比 比较项目比较项目 混凝土管道混凝土管道 预应力钢筒混凝土管预应力钢筒混凝土管（PCCP）预应力混凝土管预应力混凝土管（PCP）钢筋混凝土排水管钢筋混凝土排水管（RCP）管径管径（mm）DN600-DN4000 DN400-DN2000 DN300-DN3000 工压工压（MPa）2.0 0.8 0.1 寿命（年）寿命（年）50 30-50 30-50 特点特点 深覆土、耐腐蚀、抗震强、易控制 造价造价 中 低 低 性价比性价比 高 较高 较高 适用范围适用范围 引水、输水工程、城市工业供水 引水、输水工程、城市工业供水 排水 资料来源：韩建河山招股说明书，天风证券研究所 PCCP 从结构型式上主要分为两种：一种为内衬式预应力钢筒混凝土管（PCCP-L），即在钢筒内壁成型混凝土，在钢筒外面缠绕环向预应力钢丝，然后喷射砂浆保护层而制成的管道；一种是埋置式预应力钢筒混凝土管（PCCP-E），是将钢筒埋置在管芯混凝土里面，然后在管芯混凝土上缠绕环向预应力钢丝后辊射砂浆保护层。此外，PCCP 多为非标准化产品，会因所用水利工程的不同而在性能指标方面存在差异，因此往往为订单式的生产方式。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5：内衬式预应力钢筒混凝土管内衬式预应力钢筒混凝土管（PCCP-L）图图 6：埋置式预应力钢筒混凝土管埋置式预应力钢筒混凝土管（PCCP-E）资料来源：龙泉股份官网，天风证券研究所 资料来源：龙泉股份官网，天风证券研究所 大型大型 PCCP 生产厂家具有规模优势，小企业加速出清。生产厂家具有规模优势，小企业加速出清。混凝土管道主要依靠汽车运输，管道口径越大，销售半径越小，一般为 200 公里至 500 公里。受产品销售半径的制约，区域化竞争是混凝土管道行业的主要竞争方式，因此行业内的大型生产企业只有把某些特定区域培养成自己的核心市场才能取得较好的盈利能力。根据中国混凝土与水泥制品协会不完全统计，高峰期国内生产厂家已达 80 多家，生产线 110 余条，年设计生产能力超过了 5000 公里。近年来由于 PCCP 分化较为明显，大型项目、大口径管道的技术及市场均被大型管厂所占有。小口径管道生产厂家受其他类型管道挤压，生存较为困难，多将生产线关停或转型。PCCP 行业集中度行业集中度较高，龙头公司竞争优势较强。较高，龙头公司竞争优势较强。由于混凝土输水管道的销售受到运输半径的制约，在需求相对旺盛区域占据主导地位的企业发展更加迅速，产能技术均提升较快，辐射范围增大，逐步走出核心区域市场，发展为在全国范围内有竞争力的企业，使行业集中度得以提升。根据 CCPA 统计，2018 年以前行业前十强 PCCP 企业的产量占全国总产量的 80%以上，市场格局较为稳定；而前十榜单中有 5 家为上市公司，2020 年合计占前十榜单产量的 76%，行业内上市公司市占率较高。图图 7：2015-2020 年前十大企业年前十大企业 PCCP 产量及市占率产量及市占率 图图 8：2020 年前五大上市年前五大上市 PCCP 企业产量占比企业产量占比 资料来源：CCPA，天风证券研究所 注：产量折合成 DN2200mm 管计算，2019 年起不披露市占率数据 资料来源：CCPA，天风证券研究所 注：产量折合成 DN2200mm 管计算 1.2.球墨铸铁管球墨铸铁管：寡头垄断格局，新兴铸管市占率约寡头垄断格局，新兴铸管市占率约 50%铁的本质、钢的性能。铁的本质、钢的性能。球墨铸铁管是指材质为球墨铸铁，使用 18 号以上的铸造铁水经添加球化剂后，经过离心球墨铸铁机高速离心铸造而成，经过退火，内外防腐处理，采用橡胶密封圈密封，用于城市，小区，市政，消防，污水管道的一种优质供水、排水管材。球墨铸铁材料具有同碳钢接近的力学性能，如机械强度高、韧性好等，同时具有铸铁特有的耐腐蚀性能，逐渐成为当今世界给排水领域安全可靠的管材。球墨铸铁管中石墨是以球状形态存在的，一般石墨的大小为 6-7 级，具有铁的本质、钢的性能、防腐性能优异、0 0Pp000400600800100012001400201520162017201820192020产量（千米）市占率25.7.6.5.2%8.4$.5%青龙管业龙泉管道韩建河山国统管道巨龙管业其他 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 延展性能好、安装简易，主要用于市政工矿企业给水、输气等。球墨铸铁管具有管壁薄、韧性好、强度高、耐腐蚀等优点，其机械性能接近钢管，而耐腐蚀性能又优于钢管，不仅可以用作输水管道，而且可用于煤气管道及腐蚀性、磨损性物质的输送以及地下建筑构件等。再加上采用柔性接口，施工方便，大大降低了工程造价。图图 9：离心球墨铸铁管供水管材离心球墨铸铁管供水管材 图图 10：离心球墨铸铁管离心球墨铸铁管供热管材供热管材 资料来源：新兴铸管官网，天风证券研究所 资料来源：新兴铸管官网，天风证券研究所 图图 11：离心球墨铸铁管离心球墨铸铁管特殊涂层管材特殊涂层管材 图图 12：离心球墨铸铁管离心球墨铸铁管雨污水管材雨污水管材 资料来源：新兴铸管官网，天风证券研究所 资料来源：新兴铸管官网，天风证券研究所 当前球墨铸铁管当前球墨铸铁管处于处于寡头垄断竞争格局寡头垄断竞争格局，新兴铸管独占鳌头，新兴铸管独占鳌头。由于进入门槛较高，球墨铸铁管行业集中度较高，新兴铸管是市场内的绝对龙头，截止 2020 年拥有管铸件产能320 万吨，2018 年市场占有率约为 49.2%。图图 13：2009-2018 年新兴铸管市占率年新兴铸管市占率 图图 14：2013-2020 年新兴铸管产量及增速年新兴铸管产量及增速 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 资料来源：新兴铸管公司公告，天风证券研究所 45EEEEEEGGI.20BCDEFGHIP 09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%5 %010015020025030035020132014201520162017201820192020铸管及配套管件产量（万吨）YOY 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 1.3.钢管：产量较大钢管：产量较大且且用途广泛用途广泛，钢塑复合的应用逐渐增多，钢塑复合的应用逐渐增多 钢管主要包括焊接钢管和无缝钢管两种。钢管主要包括焊接钢管和无缝钢管两种。钢管产品主要应用于流体输送、钢结构建筑、机械工业制造等领域，被誉为工业的“血管”，钢管产品在技术结构上主要分为焊接钢管和无缝钢管。无缝钢管是一种具有中空截面、周边没有接缝的长条钢材，按照制造工艺又分为热轧（挤压）无缝钢管和冷拔（轧）无缝钢管两种；而焊接钢管制作较为简单，由钢板卷曲焊接而成。我国为钢管产量最大的国家，钢管产量占全球的 60%左右。图图 15：2010-2019 年我国钢管产量年我国钢管产量 资料来源：友发集团招股说明书，天风证券研究所 钢管下游应用十分广泛。钢管下游应用十分广泛。钢管用途较为广泛，单一应用领域消费量占比均不到 20%，机械工程、房地产和石油天然气消费量占比分别为 15.00%、12.20%和 10.00%，为钢管应用的三大领域。表表 4：十三五期间钢管下游应用情况十三五期间钢管下游应用情况 行业名称行业名称 钢管消费量钢管消费量（万吨）（万吨）占比占比 工程机械（工程、农业、石化、通用机械等用管）1,350 15.00%房地产（脚手架管、供水、气管、消防用管等）1,100 12.22%外贸（无缝、焊接管等）1,000 11.11%石油天然气（油井管、管线管等）900 10.00%钢结构（大型建筑、民用建筑结构用管等）800 8.89%化工（流体管、换热器管、各类不锈钢管等）800 8.89%电力（火电、核电、水电、风电及电力输送钢管塔等）700 7.78%轻纺工程（自行车用管、家电及家具等用管）600 6.67%煤炭（竖井用圆、方、矩形管、液压支柱、支架管、煤矿排水、通风管、输送托辊管等）500 5.56%交通运输（结构管、异型管等）340 3.78%港口（港口清理输送泥沙，泥浆以及其它混合杂物用的疏浚钢管等）300 3.33%汽车（传动、消音、减震、冷凝、冷却空调、排气等薄壁精密管；半轴、桥壳轴管等热轧无缝钢管；底盘悬臂架等）280 3.12%船舶（常规系统用管及构造用管）200 2.22%海洋工程（海洋平台构造用管-钢桩管、导管架管等）100 1.12%集装箱（方矩形管及各类异型管）30 0.33%总计 9,000 100%资料来源：友发集团招股说明书，天风证券研究所 此外，涂塑管材（钢塑复合管）是一种以钢管为基体，内外表面熔接塑料防腐层的钢塑此外，涂塑管材（钢塑复合管）是一种以钢管为基体，内外表面熔接塑料防腐层的钢塑复合型管材。复合型管材。钢塑复合管抗冲击性能强、强度高、可塑性强、蠕变能力突出且质量轻的特征。由于钢塑复合管的抗静电性能较强，其中间的钢管部分又有着良好的导电性能，因此可作为接地、接零的导体，同时又因为具有良好的电磁屏蔽性能，在易燃易爆液体运输中作用突出。此外，和其他管材相比，钢塑复合管的导热系数较低，因而具有优异242325912755313126542862252721072483279831754242465653085793709354184503483756190100020003000400050006000700080002010201120122013201420152016201720182019无缝钢管（万吨）焊接钢管（万吨）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 的保温性能。表表 5：各类管道导热系数对比各类管道导热系数对比 管道管道 导热系数（导热系数（()）钢塑复合管 0.45 铜管 320 不锈钢管 42 镀锌铁管 52 水泥管 1.55 玻璃钢管 0.76 资料来源：郎魁元、郑中胜、张国玉试析钢塑复合管的性能与制备工艺，天风证券研究所 图图 16：钢丝网骨架塑料（聚乙烯）复合管钢丝网骨架塑料（聚乙烯）复合管 图图 17：给排水用内外环氧粉末涂塑复合钢管给排水用内外环氧粉末涂塑复合钢管 资料来源：东宏股份官网，天风证券研究所 资料来源：东宏股份官网，天风证券研究所 1.4.塑料塑料管道：管道：PVC 仍是核心产品，行业竞争分散仍是核心产品，行业竞争分散 塑料管道用途广泛，种类较多。塑料管道用途广泛，种类较多。塑料管道是化学建材行业众多组成部分中的一个重要分支，上游包括 PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料，并经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工成 PVC、PE、PP、PB 等各类管材。相比于市政管道中常用的水泥、铸铁和金属等传统管道而言，塑料管道具有制造能耗低、化学性能好、耐用无毒等优点，因而具备广阔的应用前景。表表 6：塑料管道相较于传统管材的塑料管道相较于传统管材的优势优势 塑料管道优点塑料管道优点 描述描述 制造能耗低，对环境影响较小 相比金属管道和水泥管道，塑料管道在加工制造过程中产生的能源消耗和污染较少。传输介质不易泄漏，输送废弃物、化学品等不会对周围环境造成污染。耐化学性能好，维护成本低 塑料管道的耐化学性能良好，表层不易遭受化学腐蚀或降解。因为塑料管道不会生锈、结垢，无论埋藏于酸性、碱性、潮湿或干燥的土地中均不需要其他防护涂层，并且极少需要维护。无毒，抗生物侵蚀 由塑料制成的管道没有毒性，不会受白蚁、真菌、细菌等生物的侵蚀，安全、健康，适用于生活饮用水的传输。绝缘，导热性低 塑料管道不导电，因此不会遭到电解，又为热的不良导体，可输送介质范围广泛。耐用，柔软性好 塑料管道与金属、水泥等传统管道相比，柔韧度好弯曲角度相对较大，适合地震多发地区。资料来源：东宏股份招股说明书，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 PVC 管道仍然是塑料管道的核心产品管道仍然是塑料管道的核心产品。从类别来看，塑料管道主要包括 PVC、PE、PP三种管道，此外还有 PB、ABS 等其他类型塑料管道。截止 2019 年，PVC、PP、PE 和其他管道的产量分别占总产量的 36%/28%/24%/12%。其中，PVC 管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR 管道为主，主要用于冷热水管及采暖等家装领域。图图 18：不同材质塑料管道占比不同材质塑料管道占比 资料来源：产业信息网，天风证券研究所 表表 7：塑料管道分类情况塑料管道分类情况 管道大类管道大类 细分类别细分类别 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 PVC PVC-U PVC-U 排水管件、管材 建筑排水 PVC-U 给水管件、管材 建筑、市政给水 PVC-U 双壁波纹管 室外排水 PVC-U 电工套管 建筑电线护套 PVC-C PVC-C 给水管件、管材 建筑内热水管 PVC-C 电缆护套 高压电缆护套 PVC-C 化工用管 化工用管道 软质 PVC 软质 PVC 医用导管、花园管 PE HDPE、LDPE、MDPE PE 建筑排水用管材管件 建筑同层、虹吸排水系统 PE 给水管材、管件 城乡供水输送、地源热泵中央空调系统、农业灌溉 PE 双壁波纹管等结构壁管材 市政排水、排污 PE 燃气用管材、管件 城市燃气输送 PE 护套管 电力、光纤护套 PE-X PE-X 建筑内冷热水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材管件 建筑内地板辐射采暖 PP PP-R PP-R 管材、管件 建筑内冷热水管、采暖 PP-H PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管件 高压电缆护套 PP PP 双壁波纹管 工业排水、排污 PB PB PB 管材、管件 建筑内冷热水管、建筑内采暖 ABS ABS ABS 管道 建筑内热水管、化工用管道 资料来源：雄塑科技招股说明书，天风证券研究所 塑料管道产量塑料管道产量增

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本篇报告，主要从订单及收入角度，探讨建筑央企的市场份额提升趋势，及未来收入增长的确定性。建筑业韧性较强建筑业韧性较强 在基建、地产投资增速相对放缓的背景下，建筑业新签订单、总产值增长呈现较强韧性。

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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 装配式建筑迎来热潮，钢结构前景广阔 Table_IndNameRptType 建筑装饰建筑装饰 行业研究/深度报告 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2022-02-10 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 主要观点：主要观点：Table_Summary 装配式建筑装配式建筑契合双碳发展目标，契合双碳发展目标，政策驱动持续强化政策驱动持续强化 装配式建筑在节能减排、降碳等层面多个方面优于传统建筑，契合“双碳”的发展目标，近年来，国家和地方密集出台多项政策，推动装配式建筑的发展。2021 年 10 月，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，提出“加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅”；同期，国务院关于推动城乡建设绿色发展的意见中再次强调“重点推动钢结构装配式住宅建设”。随着各地积极推进装配式建筑项目的落地，我国新建装配式建筑规模不断壮大。据住建部统计，2020 年全国新开工装配式建筑累计为 6.3亿平方米，同比增长约 50%，占新建建筑面积的比例约为 20.5%。预计“十四五”期间装配式建筑将持续快速增长，2025 年装配式建筑占新建建筑面积的比例有望达到 30%以上。大力推进保障性租赁住房建设有望提振装配式钢结构住宅需求大力推进保障性租赁住房建设有望提振装配式钢结构住宅需求 装配式建筑的结构形式主要有三种，即装配式混凝土结构（PC）、装配式钢结构（PS）和装配式木结构。当前装配式钢结构约占装配式建筑的 30%，造价约为装配式混凝土结构的 1.1 倍，但 PS 的人工费仅为 PC 的 60-70%，我们预计随着劳动力成本上升和 PS 企业规模效应提升，两者的价差将持续缩小。与其他结构形式相比，钢结构不仅具有强度高、自重轻、塑性韧性与抗震性能好等诸多特点，且其适用于机械化加工，施工周期短，因此，钢结构住宅在保障性租赁住房的建设中优势凸显。中央经济工作会议提出2022年将大力推进保障性住房建设。2021年，全国 40 个重点城市计划新筹集保障性租赁住房 93.6 万套。2021 年前三季度，40 个城市已开工建设保障性租赁住房 72 万套，占全年计划的 76.9%，完成投资 775 亿元，预计 2022 年保障性住房建设规模将继续扩大，装配式钢结构建筑正迎来重要的发展机遇。钢结构钢结构市场集中度仍低，市场集中度仍低，强者恒强格局可期强者恒强格局可期 钢结构企业的商业模式主要有三种形式，1）是客户提供图纸，钢结构企业以制作钢结构构件为主要业务的制造模式；2）是钢结构企业负责制作与施工、安装为主的承包商模式；3）钢结构建筑总承包模式，钢结构企业负责钢结构的设计、制造、安装等全过程。当前我国钢结构行业的市场集中度较低，行业内中小型企业众多，头部企业少。钢结构行业 CR5 仅为 5%左右，而美国钢结构企业 CR3 超过 50%，预计随着钢结构技术标准、行业规范的完善将进一步加速中小企业退出市场，钢结构行业强者恒强格局可期。风险提示风险提示 宏观经济下行、基建与房地产投资增速大幅下降风险；原材料及大宗商品价格波动风险；企业产能投放不及预期。-25%-14%-2%9 1%1/214/217/2110/211/22建筑装饰沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/30 证券研究报告 正文正文目录目录 1 钢结构是具备多种优势的建筑结构形式钢结构是具备多种优势的建筑结构形式.5 1.1 钢结构行业已进入新的发展阶段.5 1.2 我国钢结构渗透率仍有较大提升空间.6 1.3 政策力度大，产业升级与生态环保双管齐下.8 2 装配式建筑热潮开启，钢结构住宅大有可为装配式建筑热潮开启，钢结构住宅大有可为.9 2.1 装配式建筑：建筑工业化转型的必由之路.9 2.2 钢结构是装配式建筑的主流形式之一.12 2.3 预计“十四五”期间装配式建筑复合增速不低于 25%.14 3 钢结构各细分市场均有较强需求韧性钢结构各细分市场均有较强需求韧性.14 3.1 设备钢结构市场：制造业需求稳定，新基建注入新动能.14 3.2 建筑重钢结构市场：城镇化建设支撑多层建筑需求.16 3.3 建筑轻钢结构市场：政策力度大，钢结构住宅前景广阔.17 3.4 桥梁钢结构市场：受益交通基建的不断加速.19 3.5 空间钢结构市场：钢结构在公共建筑领域具有显著优势.20 3.6 钢结构市场空间拆分与测算.21 4 市场集中度仍低，商业模式趋向多元市场集中度仍低，商业模式趋向多元.21 4.1 市场竞争较为激烈，强者恒强格局可期.22 4.2 制造模式和承包模式代表钢结构企业的不同发展路径.23 4.3 不同商业模式下核心竞争力的来源不同.25 4.4 钢结构行业加速迈向标准化、规模化、市场化.29 5 风险提示风险提示.29 kYwUuWsRnNpPoO8OaO6MtRpPsQpNjMqQrQiNtRtO9PpPxOxNmPtONZoMtMTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 我国钢结构行业的发展历程.5 图表 2 按照应用领域的不同钢结构分为五大类.6 图表 3 按 2012-2019 年钢结构产量 CAGR 12.37%.7 图表 4 2019 年钢结构产值同比下降 8.82%.7 图表 5 我国钢结构占建筑用钢量之比较低.7 图表 6 钢结构产量还有至少一倍的上升空间.7 图表 7 2018 年钢结构完工项目.7 图表 8 2018 年钢结构住宅完工面积 91.22 万平方米.7 图表 9 钢结构行业相关政策.8 图表 10 建筑业传统生产方式和工业化生产方式的对比.9 图表 11 建筑业农民工人数近年来有所下降.9 图表 12 建筑业农民工月平均工资不断提高.9 图表 13 装配式建筑占建筑业新开工面积比显著提高.10 图表 14 2019 年新开工装配式建筑的应用占比.10 图表 15 装配式建筑与传统建筑经济指标对比分析.10 图表 16 各省装配式建筑目标及主要政策.11 图表 17 重点/积极推进地区新建装配式建筑显著增长.12 图表 18 2019 年新建装配式建筑结构形式占比.12 图表 19 装配式建筑主要有 3 种结构形式.12 图表 20 三种装配式结构形式对比.13 图表 21 装配式建筑工程消耗量定额.13 图表 22 装配式钢结构建筑新开工面积预测.14 图表 23 山西赵庄金光低热值煤发电项目冷却塔.15 图表 24 巴西石油里约炼油厂炼焦项目.15 图表 25 工业增加值及增速.15 图表 26 基建投资累计同比增速.15 图表 27 2020 年专项债创造的基建增量需求测算.16 图表 28 水泥专用设备/石油钻井设备企稳.16 图表 29 基建投资累计同比增速.16 图表 30 2018 年我国超高层建筑数量.17 图表 31 我国超高层建筑中钢-混凝土混合结构占比最大.17 图表 32 2019 年厂房仓库投资逐步复苏.17 图表 33 2014 年部分国家和地区住宅装配式结构占比.17 图表 34 商业营业用房累计新开工面积回升.18 图表 35 住宅新开工已有所复苏.18 图表 36 我国城市化率尚有较大提升空间.18 图表 37 我国新型城市化建设提及的 13 大城市群.18 图表 38 2019 年我国密集设立 7 省为装配式钢结构住宅试点.19 图表 39 高铁营业里程不断增长.20 图表 40 公路桥梁里程.20 图表 41 历年机场建设投资规模及增速.20 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/30 证券研究报告 图表 42 城镇文化、体育和娱乐业建筑安装工程固定资产投资规模及增速.20 图表 43 我国钢结构市场空间拆分与测算.21 图表 44 钢结构行业上下游产业链.21 图表 45 2012-2019 年我国钢材产量（万吨）.22 图表 46 2012-2020 年 H 型钢、无缝管、焊管价格指数.22 图表 47 我国五大钢结构企业合计市占率仅 5%.23 图表 48 年产 5-10 万吨的小企业数量快速下降.23 图表 49 钢结构企业商业模式示意.23 图表 50 鸿路钢构与精工钢构净现比对比.24 图表 51 鸿路钢构与精工钢构存货周转率对比.24 图表 52 鸿路钢构与精工钢构应收账款周转率对比.24 图表 53 鸿路钢构与精工钢构收现比对比.24 图表 54 鸿路钢构 2016 年以来加速扩产.24 图表 55 鸿路钢构与精工钢构资本支出/折旧摊销对比.24 图表 56 钢结构业务吨成本对比.25 图表 57 鸿路钢构 2020 年部分新签订单情况.26 图表 58 鸿路钢构期间费用率下降明显.26 图表 59 鸿路钢构规模效应凸显.26 图表 60 鸿路钢构主要生产基地布局.27 图表 61 鸿路钢构制造订单占比逐渐扩大.27 图表 62 EPC 模式流程及付款节点.27 图表 63 2020 年主要钢结构企业募资情况.28 图表 64 主要钢结构企业近两年的 EPC 项目承揽情况.29 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/30 证券研究报告 1 钢结构是具备多种优势的建筑结构形式钢结构是具备多种优势的建筑结构形式 1.1 钢结构行业已进入新的发展阶段钢结构行业已进入新的发展阶段 钢结构钢结构是主要由钢板、型钢、钢管、钢索等钢材，用焊缝、螺栓或铆钉连接而成的建筑结构形式。与其他结构形式如钢筋混凝土结构、砖石等砌体结构相比，钢结构不仅具有强度高、自重轻、塑性韧性与抗震性能好等诸多优点，且适用于机械化加工，工业化程度高，施工周期短。由于很少使用水泥砂石等材料，大幅度减轻了扬尘、建筑垃圾和噪音等环境污染问题，符合可持续发展的要求。图表图表 1 1 我国钢结构行业的发展历程我国钢结构行业的发展历程 资料来源：把握钢结构行业发展的历史机遇，华安证券研究所 钢结构在我国的发展大致可分为 4 个阶段。新中国成立后，随着经济建设的发展，钢结构曾起到重要的作用。第一个五年计划期间，我国建设了一大批钢结构厂房、桥梁，但受到钢产量的制约，在其后很长一段时间内，钢结构被限制使用在其他结构不能代替的重大工程项目中，我国钢结构的发展在一定程度上受到限制。自1978 年改革开放以来，我国经济飞速发展，钢产量逐年增加，1996 年钢产量更是超过 1 亿吨，钢材供不应求的局面得以改变。建设部于 1997 年发布的1996-2010年建筑技术政策中明确提出了合理使用钢材，推广和发展钢结构。2008 年奥运会和2010年世博会在我国举办,更为钢结构在我国的发展提供了前所未有的历史契机。市场经济的发展与不断成熟更是为我国钢结构的发展创造了有利条件，我国钢结构正处于迅速发展的初期。作为最主要的建筑结构形式之一，钢结构广泛应用于房屋建筑、机械、能源、作为最主要的建筑结构形式之一，钢结构广泛应用于房屋建筑、机械、能源、市政设施等行业。市政设施等行业。钢结构的分类方法尚无统一标准，按应用领域可分为设备钢结构设备钢结构（密封压力容器钢结构，塔桅钢结构、船舶海洋钢结构、水利钢结构、煤炭电力钢结构、钎具和钎钢、地下钢结构等）、建筑重钢结构建筑重钢结构（高层钢结构、重型厂房等）、建筑建筑轻钢结构轻钢结构（轻型厂房、钢结构住宅等）、桥梁钢结构桥梁钢结构、空间钢结构等五大类。空间钢结构等五大类。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/30 证券研究报告 图表图表 2 2 按照应用领域的不同钢结构分为五大类按照应用领域的不同钢结构分为五大类 分类分类 优点优点 主要应用主要应用 设备钢结构设备钢结构 煤炭电力钢结构 自重轻，强度高；密封，耐高压 密封压力容器钢结构 塔桅钢结构 船舶海洋钢结构 水利钢结构 建筑重钢结构建筑重钢结构 现代高层、超高层公共建筑、商业中心等 强度高，重载 建筑轻钢结构建筑轻钢结构 轻型的工业厂房、仓库、展览厅、超市、活动房屋、3 层以下住宅以及货场、站棚等 自重轻、建设周期短、适应性强、外表美观、造价低、易维护 桥梁钢结构桥梁钢结构 应用于市政建设、过水桥、高速公路、高速铁路、跨海大桥等大型交通工程中的桥梁建设 跨越能力大，便于运输，安装速度快，荷载能力强，易修复 空间钢结构空间钢结构 又称大跨度空间钢结构，是指能够形成较大的连续空间的结构体系，主要包括网架、网壳、桁架、索膜结构及其组合、杂交结构 大跨度、大空间、大面积；外观轻巧、美观、具现代感 资料来源：鸿路钢构、富煌钢构招股说明书，鸿路钢构、精工钢构、杭萧钢构、东南网架、富煌钢构官网，华安证券研究所 1.2 我国钢结构渗透率仍有较大提升空间我国钢结构渗透率仍有较大提升空间 钢结构行业仍处于成长期，钢结构占建筑用钢量比例较低。钢结构行业仍处于成长期，钢结构占建筑用钢量比例较低。2012-2019 年我国钢结构产量持续较快增长，CAGR 为 12.37%，2019 年全国钢结构产量 7920 万吨，同比增速 15.22%。从钢结构占粗钢产量之比来看，2017-2019 年钢结构占粗钢产量分别为7.39%/7.41%/7.59%，未出现显著提高。2018年建筑钢结构产值6736亿元，同比增速 32.08%；建筑钢结构产值占建筑业产值的比例在 2012-2018 年始终稳定在 2%3%之间；从下游建筑领域来看，建筑业是钢材最重要的应用领域之一，2017-2019 年钢结构建筑用钢量占建筑业总用钢量之比为 14.9%/16.4%/17.7%。2016 年年11 月工信部发布的钢铁工业调整升级规划（月工信部发布的钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）年）中提出中提出“到到 2020 年年钢结构用钢占建筑用钢比例从钢结构用钢占建筑用钢比例从 2015 年的年的 10%提升到提升到 25%以上以上”，依此目标，依此目标，2020年钢结构产量有望实现快速增长。年钢结构产量有望实现快速增长。在欧美等发达国家发展钢结构较早，钢结构行业Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/30 证券研究报告 已成为主要的建筑结构形式，美国钢结构建筑用钢量占比逾 50%，日韩等国家的钢结构用钢量约 40%，相比之下，我国钢结构产量还有至少一倍的上升空间我国钢结构产量还有至少一倍的上升空间。图表图表 3 3 按按 20122012-20192019 年钢结构产量年钢结构产量 CAGR 12.37GR 12.37%图表图表 4 4 20192019 年钢结构产值同比下降年钢结构产值同比下降 8.82%8.82%资料来源：上海市金属结构行业协会，华安证券研究所 资料来源：上海市金属结构行业协会，华安证券研究所 图表图表 5 5 我国钢结构占建筑用钢量之比较低我国钢结构占建筑用钢量之比较低 图表图表 6 6 钢结构产量还有至少一倍的上升空间钢结构产量还有至少一倍的上升空间 资料来源：上海市金属结构行业协会，华安证券研究所 资料来源：国外钢结构产业发展介绍，华安证券研究所 图表图表 7 7 20182018 年钢结构完工项目年钢结构完工项目 图表图表 8 8 20182018 年钢结构住宅完工面积年钢结构住宅完工面积 91.2291.22 万平方米万平方米 资料来源：中国建筑金属结构协会，华安证券研究所 资料来源：中国建筑金属结构协会，华安证券研究所 0%5 %0.00.20.40.60.81.020122013201420152016201720182019钢结构产量（亿吨）钢结构产量增速（%）-15%-10%-5%0%5 %0500020003000400050006000700020122013201420152016201720182019钢结构产值（亿元）钢结构产值增速（%）46.1F.1G.0G.0H.1H.1D.8D.8E.8E.8E.0E.0E.0E.0E.0E.0%4.9%4.9%5.3%5.3%5.6%5.6%6.2%6.2%6.9%6.9%7.4%7.4%7.4%7.4%7.9%7.9.6.6.2.2.6.6.9.9.1.1.5.5.5.5.7.7%0 0P 122013201420152016201720182019建筑用钢量占钢产量（%）钢结构占钢产量（%）钢结构占建筑用钢（）0 0P%美国欧日韩中国钢结构用钢量占建筑业用钢量比例多高层、高层、多高层、高层、超高层建筑超高层建筑33.523.52%桥梁 5.92%能源（电厂等）类建筑2.44%文体中心、展览中心等文体中心、展览中心等,26.40&.40%交通枢纽（车站、机场）7.93%仓储 1.81%厂房厂房 20.83 .83%住宅 2.39%海外工程 0.9800200300400500600700800万m2Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/30 证券研究报告 2018 年钢结构建筑完工项目用钢量 276.57 万吨，建筑面积 2450 万平方米，占2018 年全国房屋竣工面积的 0.6%。从钢结构的应用领域来看，多高层多高层/高层高层/超高层超高层建筑钢结构用钢量最大，建筑钢结构用钢量最大，占比为 33.52%、其次是文体中心、展览中心等公共建筑，占比 26.40%，厂房钢结构用钢量占比 20.83%，桥梁、车站、机场等交通枢纽以及电厂、通信塔架等基础设施总共占比 15.79%，住宅之比为 2.39%。1.3 政策力度大，产业升级与生态环保双管齐下政策力度大，产业升级与生态环保双管齐下 通过梳理国家近年来与钢结构行业的相关政策，我们认为国家推动钢结构建筑发展主要有两个层面，一是以带动智能建造与建筑工业化协同发展的建筑业全面转一是以带动智能建造与建筑工业化协同发展的建筑业全面转型升级，二是以推广绿色建材、建筑垃圾减量的生态环保路线。型升级，二是以推广绿色建材、建筑垃圾减量的生态环保路线。图表图表 9 9 钢结构行业相关政策钢结构行业相关政策 时间时间 机构机构 相关政策相关政策 主要内容主要内容 2007 年 住建部“十一五”期间我国钢结构行业形势及发展对策 到 2010 年，建筑钢结构的综合技术水平接近或达到国际先进水平；钢结构产量目标达到全国钢产量的 10 09 年3 月 国务院 钢铁产业调整和振兴规划 研究出台扩大工业厂房、公共建筑、商业设施等建筑物钢结构使用比例的规定，修改提高地震多发地区建筑物、重点工程、建筑物基础工程等用钢标准及设计规范 2011 年7 月 住建部 建筑业发展“十二五”规划 增加钢结构工程比例，推进节能减排，积极推动建筑工业化 2012 年5 月 住建部“十二五”建筑节能专项规划 加快建立预制构件设计、生产、装配化施工等方面的标准体系，推广适合工业化生产的预制装配式混凝土、钢结构等建筑体系。2013 年1 月 国务院 绿色建筑行动方案 十二五期间，完成新建绿色建筑 1 亿平方米；到 2015 年末，20%的城镇新建建筑达到绿色建筑标准要求。重点任务包括推广适合工业化生产的预制装配式混凝土、钢结构等建筑体系。2013 年2 月 国家发改委 产业结构调整指导目录(2011 年本)（2013 年修订）鼓励智能建筑产品与设备的生产制造与集成技术研究、钢结构住宅集成体系及技术研发与推广。2013 年10 月 国务院 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 推广钢结构在建设领域的应用，提高公共建筑和政府投资建设领域钢结构使用比例，地震等自然灾害高发地区推广轻钢结构集成房屋等抗震建筑。2016 年2 月 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 推广应用钢结构建筑，结合棚户区改造、危房改造和抗震安居工程实施，开展钢结构建筑应用试点，大幅提高钢结构应用比例。2016 年7 月 交通运输部 关于推进公路钢结构桥梁建设的指导意见 到“十三五”时期末，公路行业钢结构桥梁设计、制造、施工、养护技术成熟，技术标准体系完备，专业化队伍和技术装备满足钢结构桥梁建设养护需要。新建大跨、特大跨径桥梁以钢结构为主，新改建其他桥梁钢结构比例明显提高。2016 年9 月 国务院 关于大力发展装配式建筑的指导意见 以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过 300万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑，力争用 10 年左右使装配式建筑占新建建筑面积的比例达 30%。2016 年11 月 工信部 钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年）目标到 2020 年钢结构用钢占建筑用钢比例从 2015 年的 10%提升到 25%以上；加快钢结构建筑推广应用，力争钢结构用钢量由目前的 5000 万吨增加到 1 亿吨以上。2020 年7 月 住建部、发改委等 绿色建筑创建行动方案 大力发展钢结构等装配式建筑，新建公共建筑原则上采用钢结构。2020 年7 月 住建部、发改委等 关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见 加快打造建筑产业互联网平台，推广应用钢结构构件智能制造生产线和预制混凝土构件智能生产线。2020 年9 月 住建部、发改委等 住房和城乡建设部等 9 部门印发意见加快新型建筑工业化发展 大力发展钢结构建筑，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设；加大科技研发力度，加大钢结构住宅在围护体系、材料性能、连接工艺等方面的联合攻关。资料来源：政府官网，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/30 证券研究报告 2 装配式建筑热潮开启，钢结构住宅大有可为装配式建筑热潮开启，钢结构住宅大有可为 2.1 装配式建筑：建筑工业化转型的必由之路装配式建筑：建筑工业化转型的必由之路 国家大力推动新型建筑工业化的发展，装配式建筑得到了广泛的关注。简单来说，装配式建筑是指由预制构件通过可靠连接方式而建造的建筑。根据国家标准 装配式钢结构建筑技术标准GBT 51232-2016 中的定义，装配式建筑是“结构系统、外围护系统、设备与管线系统、内装系统的主要部分采用预制部品部件集成的建筑。”装配式建筑的特点围绕“六化”展开，即标准化设计、工厂化生产、装配化施工、一体标准化设计、工厂化生产、装配化施工、一体化装修、信息化管理、智能化应用化装修、信息化管理、智能化应用。图表图表 1010 建筑业传统生产方式和工业化生产方式的对比建筑业传统生产方式和工业化生产方式的对比 阶段阶段 传统生产方式传统生产方式 工业化生产工业化生产 设计设计 不注重一体化设计 设计与施工相脱节 标准化、一体化设计 信息化技术协同设计 设计与施工紧密结合 施工施工 现场湿作业、手工操作 工人综合素质、工业化程度低 设计施工一体化、构件生产工厂化 现场施工装配化、施工队伍专业化 装修装修 以毛坯房为主 需要二次装修 装修与建筑设计同步 装修与主体结构一致化 验收验收 竣工分部、分项抽检 全过程质量检验、验收 管理管理 以包代管、专业化程度低 依赖农民工劳务市场分包 要求设计与施工各自效益最大化 工程总承包管理模式 全过程的信息化管理 项目整体效益最大化 资料来源：装配式建筑，华安证券研究所 在我国工业化水平稳步推进、人口红利消退，以及城镇化率快速提升等因素的背景下，2015 年-2018 年我国建筑业农民工人数持续下降，2019 年小幅上升 1.38%为 5364 万人，整体下降趋势未明显改变。与此同时，建筑业农民工工资不断上涨，2019 年建筑业农民工月均收入达到 4567 元，同比增长 8.51%。装配式建筑减少施装配式建筑减少施工现场的操作工现场的操作，进而减少建筑垃圾的产生。相比传统的现浇建筑，装配式建筑的产业化、工业化水平高，工厂生产构件，现场机械化装配可大大减轻工人劳动强度，减减少劳动力需求少劳动力需求，同时可为我国城镇化建设提供大量产业化的新农民工人技术队伍。图表图表 1111 建筑业农民工人数近年来有所下降建筑业农民工人数近年来有所下降 图表图表 1212 建筑业农民工月平均工资不断提高建筑业农民工月平均工资不断提高 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所-10%-5%0%5 %0002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑业农民工人数（万人）同比增速（%）0%5 %00020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑业农民工月平均收入（元）同比增速（%）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/30 证券研究报告 据住建部的统计数据，2019 年全国新开工装配式建筑面积达到 41800 万平方米，较 2018 年增长 44.6%，2015-2019 复合年均增长率达 54.90%。装配式建筑占建筑业新开工面积之比也不断提高，2015 年装配式建筑占建筑业新开工面积之比为1.55%，2019 年该比例达 8.12%。装配式建筑在商品房中的应用也在逐步增加，装配式建筑在商品房中的应用也在逐步增加，2019年新开工装配式建筑中，商品住房为 1.7 亿 m，保障性住房 0.6 亿 m，分别占新开工装配式建筑的 40.7%、13.4%，合计占比超 50%。图表图表 1313 装配式建筑占建筑业新装配式建筑占建筑业新开工面积比显著提高开工面积比显著提高 图表图表 1414 20192019 年新开工装配式建筑的应用占比年新开工装配式建筑的应用占比 资料来源：住建部，华安证券研究所 资料来源：住建部，华安证券研究所 就装配式建筑的结构形式来看，国国家及地方推广装配式钢结构建筑的力度显然家及地方推广装配式钢结构建筑的力度显然更大更大，如住建部等部门住房和城乡建设部等部门关于加快新型建筑工业化发展的若干意见：大力发展钢结构建筑。鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。根据住建部发布的装配式建筑工程投资估算指标（征求意见稿）中的相关内容，对比装配式建筑与传统建筑，装配式建筑可以减少 20-80%的人工，同时效率更高，最快能使工期提前 50%。在建筑垃圾减量方面，装配式建筑可减少施工现场垃圾 10-70%，减少建筑污水 5%-30%，能耗方面，装配式建筑相比于传统建筑减少能耗 10%-35%。此外，装配式钢结构建筑具有可回收性，可实现 25%-40%的材料回收利用，充分体现可持续发展的观念。图表图表 1515 装配式建筑与传统建筑经济指标对比分析装配式建筑与传统建筑经济指标对比分析 装配式混凝土建筑装配式混凝土建筑 装配式钢结构建筑装配式钢结构建筑 装配率装配率 150Pp0Pp%人工用量下降人工用量下降 20pu %-25 %-25 %-25%-30%-300%-400%-40%工期提前工期提前 10%5E %05EP%建筑垃圾减少建筑垃圾减少 10 %0EPUep%建筑污水减少建筑污水减少 5%-15%8%-20%-25%-27%-30%5%7%8 %能耗降低能耗降低 10%050000000%得房率提升得房率提升 5%-8%5%-8%5%-8%5%-8%5%-8%5%-8%5%-8%材料回收利用率材料回收利用率 25(0358%装配式增量成本装配式增量成本 10 $(%-12%-15%-20%-20%-20%-20 %-25%资料来源：装配式建筑工程投资估算指标（征求意见稿），华安证券研究所 1.55%2.38%3.07%5.17%8.12%0%2%4%6%800002000030000400005000020152016201720182019装配式建筑新开工建筑面积（万平方米）占建筑业新开工面积比（%）保障性住房,13.40%商品住房,40.70%公共建筑,21.60%其他,23.50%农村及旅游景观项目,0.80%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/30 证券研究报告“十三五十三五”期间装配式建筑经历了政策密集出台期。期间装配式建筑经历了政策密集出台期。自国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见出台后，2016 年-2019 年全国 31 个省（自治区、直辖市）出台装配式建筑相关政策文件的数量分别为 33/157/235/261 个，不断完善配套政策和细化落实措施，特别是各项经济激励政策和技术标准为推动装配式建筑发展提供了制度保障和技术支撑。图表图表 1616 各省装配式建筑目标及主要政策各省装配式建筑目标及主要政策 装配式建筑占比目标装配式建筑占比目标 优惠政策优惠政策 2020 年年 2025 年年 资金奖补资金奖补 税收优惠税收优惠 信贷支持信贷支持 容积率奖励容积率奖励 优先供地优先供地 购房优惠购房优惠 北京北京 30%天津天津 30% 河北河北 20% 山西山西 15% 内蒙古内蒙古 100%辽宁辽宁 205%吉林吉林 13% 30%黑龙江黑龙江 100%上海上海 江苏江苏 30P%浙江浙江 30%安徽安徽 150%福建福建 20% 35%江西江西 30P%山东山东 15% 40%河南河南 20%湖北湖北 15% 30%湖南湖南 30% 广东广东 10% 25%广西广西 200%海南海南 10%重庆重庆 30%四川四川 30%贵州贵州 10% 30%云南云南 200%西藏西藏 30%陕西陕西 200%甘肃甘肃 30%青海青海 10%宁夏宁夏 10%新疆新疆 30%资料来源：住建部、各省住建厅，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/30 证券研究报告 图表图表 1717 重点重点/积极推进地区新建装配式建筑显著增长积极推进地区新建装配式建筑显著增长 图表图表 1818 20192019 年新建装配式建筑结构形式占比年新建装配式建筑结构形式占比 资料来源：住建部，华安证券研究所 资料来源：住建部，华安证券研究所 2.2 钢结构是装配式建筑的主流形式之一钢结构是装配式建筑的主流形式之一 装配式建筑的结构形式主要有三种，即装配式混凝土结构（PC）、装配式钢结构（PS）和装配式木结构，其余少量装配式建筑采用混合结构。装配式混凝土结构的造价相对较低，我国的装配式建筑大约我国的装配式建筑大约 2/3 为装配式混凝土结构，装配式钢结构约为装配式混凝土结构，装配式钢结构约占占 30%，木结构占比较少。，木结构占比较少。图表图表 1919 装配式建筑主要有装配式建筑主要有 3 3 种结构形式种结构形式 资料来源：装配式建筑，华安证券研究所 2019年新开工装配式混凝土结构建筑2.7亿m，占新开工装配式建筑的65.4%；钢结构建筑 1.3 亿 m,占新开工装配式建筑的 30.4%；木结构建筑 242 万 m，占比0.6%，其他混合结构 1512 万 m2，占比 3.6%。在产能方面，2019 年预制混凝土构配件生产线 2483 条，设计产能 1.62 亿 m2；钢结构构件生产线 2548 条，设计产能5423 万吨。0500010000150002000025000201720182019单位：万平米单位：万平米重点推进地区：京津冀、长三角、珠三角三大城市群积极推进地区：常住人口超过300 万 的 其 他城市装配式混凝土结构建筑,65.40%钢结构建筑,30.40%木结构建筑,0.60%其他,3.60%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/30 证券研究报告 图表图表 2020 三种装配式结构形式对比三种装配式结构形式对比 装配式钢结构（装配式钢结构（PS）装配式混凝土结构（装配式混凝土结构（PC）装配式木结构装配式木结构 主要构件主要构件 钢构件预制楼板、外墙板、钢框架柱、钢梁等 钢筋混凝土预制构件 木结构承重构件、木组件和部品 现场湿作业量现场湿作业量 构件轻，基本靠螺栓或其他金属配件作机械性连接，湿作业量少 构件重，许多部位需要现场扎钢筋，浇混凝土，湿作业量较多 构件轻，湿作业量少 材料环保性材料环保性 较强，大部分构件拆卸后可回收利用 较差，混凝土构件不可回收，钢筋回收过程复杂 木结构可再生，回收利用 成本成本 材料成本较高，但构件和模块重量轻，运输和吊装成本低 材料成本略低于钢结构，但构件重，后期运输和吊装成本高 木材生长周期长，国内木材缺乏；木结构从设计深化、工业拆分到施工建设技术要求都相对较高，单位造价远高于混凝土和钢材 一体化程度一体化程度 较高，能够进行三维模块化设计，集建筑结构、装修一体化设计和工厂化生产 现场施工安装现场施工安装的便利性的便利性 较便利，大部分连接节点及缝隙连接偏向柔性，不易产生裂缝，后期若产生部分裂缝，较好维修 较复杂，由于采用较多叠合现浇技术，施工缝容易开裂，且开裂后难以补救，渗水情况较普遍 连接是木结构的关键，设计与施工要求严格，制作和质量检查复杂 适用适用 公共建筑、工业建筑、商业建筑 居住类建筑 旅游设施、园林景观、别墅等低层建筑及小型公共建筑 资料来源：谈装配式建筑的经济价值，华安证券研究所 图表图表 2121 装配式建筑工程消耗量定额装配式建筑工程消耗量定额 装配式混凝土高层住宅装配式混凝土高层住宅 装配式钢结构高层住宅装配式钢结构高层住宅 PC 装配率装配率 20P%/总价总价（元/m2）223

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。我国保障性安居体系不断完善，自 1994 年起经历了廉租房、经适房、棚改、老旧小区改造等多种形式发展，特别是 14-18 年的棚改，通过货币化安臵有力拉动了房地产市场需求。

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1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专题 建筑装饰行业建筑装饰行业 报告日期：2022 年 1 月 19 日 以进促稳以进促稳!坚定看好建筑行业坚定看好建筑行业，积极布局建筑央企、钢结构板块积极布局建筑央企、钢结构板块 建筑装饰行业专题报告 行业公司研究建筑装饰行业 证券研究报告 table_invest 行业评级行业评级 建筑装饰 看好 Table_relate 相关报告相关报告 1建筑行业专题报告：经济定调维稳，板块量变转向质变，坚定看好建筑央企2021.12.16 2建筑行业专题报告：“双碳 1 N”政策刚性驱动，看好能源电力建筑央企、装配式板块2021.11.18 3 建筑行业专题报告：风光大基地开发启动、基建发力预期加强，看好建筑央企、装配式板块2021.10.21 4建筑行业专题报告：基建托底预期强化，持续看好建筑央企、装配式板块2021.09.21 5建筑行业专题报告：施工迎旺季、基建提预期，继续看好建筑央企、装配式板块2021.08.18 6建筑行业专题报告：中报预告业绩分化，持续看好装配式板块、建筑央企 2021.07.19 7建筑行业专题报告：政策加码看好装配式板块，专项债提速关注建筑央企2021.06.20 8建筑行业专题报告：钢价拐点向下，建 议 重 点 关 注 装 配 式 建 筑 板 块 2021.05.23 报告导读报告导读 1 月 18 日，国家发改委强调“今年一季度要把政策发力点适当向前移，力争在一季度形成更多实物工作量”；中国人民银行表态“以进促稳，有利于稳的政策多出台”。预计近期将密集出台“稳增长”系列政策，我们重申 22 年建筑行业投资策略：基建发力优选新能源基建，装配式建筑优选钢结构，从确定性和 角度优选中国能建、中国电建、鸿路钢构、精工钢构。投资要点投资要点 投资建议投资建议 复盘：历次中央经济工作会议定调复盘：历次中央经济工作会议定调“稳增长稳增长”后的后的 48 个月内，个月内，A 股建筑行业均股建筑行业均出现绝对收益行情，部分年份超额收益显著。出现绝对收益行情，部分年份超额收益显著。2008 年初至 2021 年末，共有 2008年、2011 年、2014 年和 2018 年和 2021 年合计 5 个年份召开的中央经济工作会议明确提出“经济稳增长”或类似表述，前述，前述 4 次定调次定调“稳增长稳增长”后，基建固投后，基建固投增速加快，在此后增速加快，在此后 48 个月内，个月内，A 股建筑股建筑行业均跑出绝对收益行情。行业均跑出绝对收益行情。板块：板块：我们重申于我们重申于 2021 年年 11 月月 24 日外发日外发2022 年建筑行业投资策略报告年建筑行业投资策略报告中所提出观点：中所提出观点：22 年建筑行业投资优选两条主线年建筑行业投资优选两条主线基建发力优选新能源基建，基建发力优选新能源基建，装配式建筑优选钢结构，建议关注传统建筑央企：装配式建筑优选钢结构，建议关注传统建筑央企：1）优选新能源基建央企：中国能建、中国电建。）优选新能源基建央企：中国能建、中国电建。全球 Top2 能源电力建设企业，深度受益“双碳”战略下新能源大建设，“十四五”业绩高成长确定高，双双发力新能源投建营，在手运营风光发电装机资产价值有望迎来重估。2）优选装配式建筑钢结构赛道龙头：鸿路钢构、精工钢构。）优选装配式建筑钢结构赛道龙头：鸿路钢构、精工钢构。“双碳 1 N”政策体系下，装配式钢结构凭借更低碳排放强度，发展格局占优，22 年基建、公建等政府投资占主导领域预期发力，作为全国钢结构制造、工程两大子赛道龙头企业， 共振，看好鸿路钢构、精工钢构 22 年业绩表现。3）重视传统基建央企：中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国交建。）重视传统基建央企：中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国交建。“十二五”、“十三五”期间，中国铁建、中国中铁、中国交建等传统“铁公基”领域建筑央企战略布局“大市政”、“大城建”，上岸进城，实现业务结构调整和转型。上述企业有望受益城市群、城市内部基建发力。个股：个股：重点关注“十四五”发力新能源投资运营，全产业链优势突出的中国能建；中国能建；重点关注大力发展海外业务，短、中、长期均兼具稳健成长性的中国铁建；中国铁建；重点关注冶金工程发展稳健、发力“投建营”带动业务模式转型的中国中冶；中国中冶；重点关注产能扩张确定性强、毛利率随产能利用率爬坡有望提升的鸿路钢构；鸿路钢构；重点关注EPC “专利授权”双轮驱动模式下，有望收获钢结构订单超额增长的精工钢构精工钢构；重点关注地产政策见底估值迎来修复，全国化布局、业绩有望高成长的工程评估企业深圳瑞捷深圳瑞捷。table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游：基建投资下游：基建投资边际改善边际改善，城投城投债发行债发行额同比额同比 49.1%资金端：资金端：12 月 M2 余额 238.3 万亿元、新增社融 2.37 万亿元，12 月专项债环比减少 81%，城投债同比增加 49.1%。投资端：投资端：固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比 4.9%，基建投资，基建投资 12 月单月同比月单月同比-0.6%。（1）地产：）地产：12 月房地产开发投资单月同比 6.0%，土地购置、销售面积持续下滑；（2）基建：基建：12 月基建投资（不含电力）单月同比-0.6%，降幅环比收窄；（3）工业：）工业：12 月制造业、采矿业固定资产投资单月同比 11.8%、 631.4%。需求端：需求端：12 月建筑业月建筑业 PMI 降至降至 56.3%。上游：上游：水泥价格持续回落，玻璃略降，钢材企稳水泥价格持续回落，玻璃略降，钢材企稳 建筑材料：建筑材料：1 月 14 日，建材综合指数 169.22 点，单月环比-4.2%，较 21 年同期 9.3%；水泥、玻璃价格指数月环比分别水泥、玻璃价格指数月环比分别-9.1%、-4.2%。建材零售：建材零售：12 月，建筑及装潢材料类当月零售额 218.0 亿元，同比增加 7.5%；1-12 月累计零售额 1967.0 亿元，同比增加 20.4%。钢材：钢材：1 月 14 日，螺纹钢、中板、高线、圆钢单价月环比分别-1.1%、-2.3%、-1.3%、 0.1%。建筑设备：建筑设备：12 月，挖掘机销量同比降低 43.5%，开工小时数同比降低 14.4%。铝合金模板：铝合金模板：12 月，铝合金模板发展指数 PMI 为 34.1%，环比下降 3.7pct，其中生产量指数环比下降12.1pct至24.6%，新订单指数环比下降新订单指数环比下降0.9pct至至29.7%。装配式板块跟踪装配式板块跟踪 政策：政策：近期海南省提出到2025年末，全省装配式建筑占新建建筑比例大于80%。订单：订单：2021 年度鸿路钢构、精工钢构累计新签订单合同额分别为 228.3 亿元、169.5 亿元，同比 31.5%、 13.3%。基建板块跟踪基建板块跟踪 建筑央企建筑央企新签新签订单：订单：中国能建中国能建 2021 全年新签高增全年新签高增 51%。1）2021 全年，中国能建、中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国建筑、中国化学新签合同额分别为 8726、28197、12048、27293、31074、2698 亿元，同比增长 51.0%、10.4%、18.1%、4.7%、12.2%、7.4%；2）2021 年 1-11 月，中国电建新签合同额为 6218 亿元，同比增加 4.2%；3）21Q1-3，中国交建累计新签合同额 10067 亿元，同比增长 36.6%。PPP 入库项目：入库项目：1-11 月新入库项目金额 10599.4 亿元，累计同比减少 32.4%。风险提示风险提示 国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；装配式建筑渗透率提升不及预期。kYzXvXpMoOmMmMbRbPbRsQrRpNmOkPpPpOlOsQpPaQpOmMuOoMtONZnMtQ table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.投资建议：投资建议：“稳增长稳增长”政策强化，优选新能源基建央企、装配式钢结构板块政策强化，优选新能源基建央企、装配式钢结构板块.6 1.1.板块布局：优选新能源基建央企、钢结构，关注水利建设、保障房建设产业链.7 1.2.重点推荐个股.10 2.下游：基建投资边际改善，城投债发行额同下游：基建投资边际改善，城投债发行额同比比 49.1%.12 2.1.资金端：12 月专项债环比减少 82.4%，城投债同比增加 49.1%.12 2.2.投资端：固定资产投资累计同比 4.9%，基建投资 12 月单月同比-0.6%.14 2.3.需求端：建筑业 PMI 降至 56.3%，仍处高景气区间.19 3.上游：单月看，水泥价格持续回落，玻璃略有下降，钢材企稳上游：单月看，水泥价格持续回落，玻璃略有下降，钢材企稳.20 3.1.非金属建材：水泥价格下跌，浮法平板玻璃价格略有下降.21 3.2.钢材：1 月中旬钢价维稳，中板价格月环比下降 2.3%.22 3.3.挖掘机：12 月销量同比-43.5%，开工小时数同比-14.4%.23 3.4.铝合金模板：12 月 PMI 指数为 34.1%，环比下降 3.7pct.23 4.装配式板块跟踪装配式板块跟踪.24 4.1.装配式行业重要政策：中央、部委、地方政策持续加码.24 4.2.装配式钢结构企业订单：鸿路钢构 2021 年度累计新签同比 31.5%.26 5.基建板块跟踪基建板块跟踪.27 5.1.基建板块重要政策.27 5.2.建筑央企：2021 全年，中国能建新签同比高增 51.0%.28 5.3.PPP 入库项目：前 11 月新入库项目金额 1.06 万亿元，累计同比-32.4%.30 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：2008 年至今中央经济工作会议 5 次定调“稳增长”，前 4 次建筑行业绝对收益 168%.6 图 2：12 月 M2 同比增加 9.0%，环比上升 0.5pct.12 图 3：12 月当月新增社融 2.37 万亿元，社融存量同比 10.3%.12 图 4：12 月新增地方专项债中交通基础设施、保障性安居工程、市政建设投资额居前.13 图 5：12 月份，湖北、重庆、内蒙古自治区发行额分别为 556.6、165.4、109.4 亿元，分别占比 55.0%、16.4%、10.8%.13 图 6：1-12 月，固定资产投资累计同比 4.9%.14 图 7：1-12 月地产、基建、制造业累计同比 4.4%/ 0.4%/ 13.5%.14 图 8：12 月份，房地产、基建、制造业当月同比分别-13.9%、-0.6%、 11.8%.15 图 9：1-12 月，房地产开发投资累计同比 4.4%.15 图 10：1-12 月，土地购置面积累计同比-15.5%.15 图 11：1-12 月，房屋新开工面积累计同比-11.4%.16 图 12：1-12 月，房屋施工面积累计同比 5.2%.16 图 13：1-12 月，房屋竣工面积累计同比 11.2%.16 图 14：1-12 月，住宅竣工面积累计同比 10.8%.16 图 15：1-12 月，商品房销售面积累计同比 4.8%.16 图 16：1-12 月，住宅销售面积累计同比 1.1%.16 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：狭义、广义基建投资累计同比分别 0.4%、-0.2%.17 图 18：交通运输、水利环保市政投资累计同比 1.6%、-1.2%.17 图 19：狭义、广义基建投资 12 月单月同比分别-0.6%、3.8%.17 图 20：交通运输、水利环保市政投资单月同比 7.1%、-0.3%.17 图 21：1-12 月，制造业固定资产投资累计同比 11.8%.18 图 22：1-12 月，采矿业固定资产投资累计同比 631.4%.18 图 23：1-11 月，工业企业利润累计同比 38.0%.19 图 24：12 月，制造业 PMI 指数 50.3%，环比上升 0.2pct.19 图 25：12 月，建筑业商务活动指数 56.3%，较上月下降 2.8pct.19 图 26：12 月建筑业新订单/从业人员指数环比-4.2pct/ 0.5pct.19 图 27：12 月，部分主要大类建材制品 PPI 环比略有下降.20 图 28：1 月 14 日，建材综合指数单月环比-4.2%，同比 9.3%.20 图 29：12 月，建筑及装潢材料类当月零售额同比 7.5%.20 图 30：1-12 月，建筑及装潢材料类零售额累计同比 20.4%.20 图 31：1 月 14 日，全国水泥价格指数月环比-9.1%，同比 14.4%.21 图 32：1 月 10 日，全国浮法平板玻璃市场价月环比-4.2%.21 图 33：1 月 7 日，管材价格指数较上月上升 0.76 点.21 图 34：1 月 7 日，防水材料价格指数较上月持平.21 图 35：1 月 14 日，螺纹钢单价月环比-1.1%.22 图 36：1 月 14 日，中板单价月环比-2.3%.22 图 37：1 月 14 日，高线单价月环比-1.3%.22 图 38：1 月 14 日，圆钢单价月环比 0.1%.22 图 39：12 月份，挖机销量同比-43.5%.23 图 40：12 月份，挖机开工小时数同比-14.40%.23 图 41：12 月份，铝合金模板 PMI 为 34.1%.23 图 42：鸿路钢构 2021 年度新签合同额累计同比 31.5%.26 图 43：精工钢构 2021 年度新签合同额累计同比 13.3%.26 图 44：东南网架 21Q13 新签合同额累计同比 14.1%.26 图 45：杭萧钢构 21Q13 新签合同额累计同比 18.4%.26 图 46：富煌钢构 21Q1-3 新签合同额累计同比 9.7%.26 图 47：2021 全年，中国能建累计新签合同额同比 51.0%.28 图 48：2021 全年，中国铁建累计新签合同额同比 10.4%.28 图 49：2021 全年，中国中冶累计新签合同额同比 18.1%.29 图 50：2021 全年，中国中铁累计新签合同额同比 4.7%.29 图 51：2021 全年，中国建筑累计新签合同额同比 12.2%.29 图 52：2021 全年，中国化学累计新签合同额同比 7.4%.29 图 53：2021 年 1-11 月，中国电建累计新签合同额同比 4.2%.29 图 54：21Q1-3，中国交建累计新签合同额同比 36.6%.29 图 55：11 月份，新入库 PPP 项目 74 个，投资金额 1371.23 亿元，同比 31.49%，环比 328.38%.30 图 56：11 月份，新入库项目投资合计 1371.2 亿元.30 图 57：11 月份，交通运输投资额 733.0 亿元，占比 53.5%.30 图 58：11 月份，广西新入库 PPP 项目 512.7 亿元，位列第一.31 图 59：11 月份，华南、东北、西南 PPP 新入库投资额占据主导地位.31 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：近期，中央及各部委密集出台政策推进 2022 年基建投资早落地.8 表 2：“十四五”期间，水利部规划建成一批国家水网骨干工程及重大引调水工程.9 表 3：住建部计划“十四五”期间，40 个重点城市新增 650 万套(间)保障性租赁住房.9 表 4：装配式&基建行业重点公司估值表（2021.1.18）.11 表 5：截至 1 月 16 日，专项债年度累计发行 382 亿元.12 表 6：12 月城投债发行规模 5058 亿元，同比 49.1%，1-12 月累计发行规模 5.80 万亿元，同比 23.4%.14 表 7：1-12 月，铁路、公路、水利、市政公用固定资产投资累计同比分别-1.8%、-1.2%、 1.3%、-1.3%.18 表 8：12 月单月，铁路、公路、水利、市政公用固定资产投资同比分别-2.6%、-10.5%、-5.9%、 1.4%.18 表 9：截至 1 月 16 日，全国 100 大中城市累计土地规划建筑面积 0.08 亿平方米，同比-90%.19 表 10：水泥价格单月环比：长江地区、京津冀、华东、西南月环比分别下降 13.0%、12.8%、11.5%和 9.0%.21 表 11：1 月 14 日，价格单月环比看，螺纹钢、中板、高线、圆钢分别-1.1%、-2.3%、-1.2%、-0.1%.22 表 12：装配式行业重要政策.24 表 13：基建板块重要政策.27 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.投资建议：投资建议：“稳增长”政策强化，优选新能源基建央企、装配“稳增长”政策强化，优选新能源基建央企、装配式钢结构板块式钢结构板块 复盘历史数据，中央经济工作会议定调复盘历史数据，中央经济工作会议定调“稳增长稳增长”后的后的 48 个月内，个月内，A 股建筑行业均股建筑行业均出现绝对收益行情，部分年份超额收益显著。出现绝对收益行情，部分年份超额收益显著。2008 年初至 2021 年末，共有 2008 年、2011年、2014 年和 2018 年和 2021 年合计 5 个年份召开的中央经济工作会议明确提出“经济稳增长”或类似表述，我们复盘后得到如下规律：1）前述）前述 4 次定调次定调“稳增长稳增长”的中央经济工作会议召开前，基建固投单月增速均处于相的中央经济工作会议召开前，基建固投单月增速均处于相对低位。对低位。2021 年 5 月-12 月，连续 8 个月基建（不含电力）固投单月同比负增长，其中 21年 7 月单月基建（不含电力）固投同比-10.5%，达到阶段性低点，三驾马车中投资表现相对疲弱；2）前述）前述 4 次定调次定调“稳增长稳增长”的中央经济工作会议召开后，基建固投增速加快，在此后的中央经济工作会议召开后，基建固投增速加快，在此后48 个月内，个月内，A 股建筑行业均跑出绝对收益行情、部分年份超额收益显著：股建筑行业均跑出绝对收益行情、部分年份超额收益显著：2008.122009.7 持续 8 个多月，建筑累计涨幅 50%，上证指数累计涨幅 69%；2011.122012.5 持续 6 个多月，建筑累计涨幅 16%，上证指数累计涨幅 9%；2014.122015.6 持续近 7 多月，建筑累计涨幅 128%，上证指数累计涨幅 71%；2019.122020.4 持续近 4 多月，建筑累计涨幅 22%，上证指数累计涨幅 29%。图图 1：2008 年至今中央经济工作会议年至今中央经济工作会议 5 次次定调定调“稳增长稳增长”，前，前 4 次建筑行业绝对收益次建筑行业绝对收益 168%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所(40)(30)(20)(10)0102030405060基建固投单月同比（基建固投单月同比（%）(100)(50)050100150200250300建筑建筑(SW)涨幅涨幅-定基定基2007.2.28上证指数涨幅上证指数涨幅-定基定基2007.2.2820212021.1212.1010 中 央 经 济中 央 经 济工作会议：明年经济工作会议：明年经济工作要工作要稳字当头稳字当头、稳稳中求进中求进，各方面要积各方面要积极推出有利于经济稳极推出有利于经济稳定的政策定的政策，政策发力政策发力适当靠前适当靠前。20142014.1212.1111中央中央经济工作会议：经济工作会议：努力保持经济稳努力保持经济稳定增长定增长。20112011.1212.1414中央经济工中央经济工作会议：要突出把握好作会议：要突出把握好稳中求进的工作总基调稳中求进的工作总基调。稳稳，就是要保持宏观经就是要保持宏观经济政策基本稳定济政策基本稳定，保持保持经济平稳较快发展经济平稳较快发展。20082008.1212.1010中央经济工中央经济工作会议：作会议：必须把必须把保持经保持经济平稳较快发展作为明济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务年经济工作的首要任务。20082008.1212.1111-20092009.7 7.2828建筑建筑（SWSW）累计涨幅累计涨幅5050%上证指数累计涨幅上证指数累计涨幅6969 112011.1212.1515-20122012.5 5.3030建筑建筑（SWSW）累计涨幅累计涨幅1616%上证指数累计涨幅上证指数累计涨幅9 9 142014.1212.1212-20152015.6 6.5 5建筑建筑（SWSW）累计涨幅累计涨幅128128%上证指数累计涨幅上证指数累计涨幅7171 182018.1212.2121中央经中央经济工作会议：济工作会议：宏观宏观政策要强化逆周期政策要强化逆周期调节调节，积极的财政积极的财政政策要加力提效政策要加力提效，较大幅度增加地方较大幅度增加地方政府专项债券规模政府专项债券规模20192019.1212.2222-20202020.4 4.1919建筑建筑（SWSW）累计涨幅累计涨幅2222%上证指数累计涨幅上证指数累计涨幅2929%table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 据国家发改委、央行最新表态，我们预计近期将密集出台据国家发改委、央行最新表态，我们预计近期将密集出台“稳增长稳增长”系列政策系列政策。2022年年 1 月月 18 日，央行于国新办发布会上明确表态：当前经济面临三重压力，日，央行于国新办发布会上明确表态：当前经济面临三重压力，“稳稳”本身就是本身就是最大的最大的“进进”。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳；同日，国家发改委在国家发改委在 2022 年首场新闻发布会上表年首场新闻发布会上表示：当前国内发展面临多年未见的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。示：当前国内发展面临多年未见的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。今年一季度要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划 102 项重大工程项目，按照“资金跟着项目走”的要求，尽快将尽快将 21年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实物工作量。度形成更多实物工作量。1.1.板块布局：优选新能源基建央企、钢结构，关注板块布局：优选新能源基建央企、钢结构，关注水利建设、保障房建水利建设、保障房建设产业链设产业链 对近期相关政策梳理后，我们重申于对近期相关政策梳理后，我们重申于 2021 年年 11 月月 24 日外发 日外发 2022 年建筑行业投资年建筑行业投资策略：基建发力优选新能源建设，装配式高增长看好钢结构报告中所提出观点：策略：基建发力优选新能源建设，装配式高增长看好钢结构报告中所提出观点：22 年年建筑行业投资优选两条主线建筑行业投资优选两条主线基建发力优选新能源基建，装配式建筑优选钢结构，重视基建发力优选新能源基建，装配式建筑优选钢结构，重视传统建筑央企。传统建筑央企。1）优选新能源基建央企：中国能建、中国电建。）优选新能源基建央企：中国能建、中国电建。全球Top2能源电力建设企业，深度受益“双碳”战略下新能源大建设，“十四五”业绩高成长确定高，双双发力新能源投建营，在手运营风光发电装机资产价值有望迎来重估。2）优选装配式建筑钢结构赛道龙头：鸿路钢构、精工钢构。）优选装配式建筑钢结构赛道龙头：鸿路钢构、精工钢构。“双碳1 N”政策体系下，装配式钢结构凭借更低碳排放强度，发展格局占优，22年基建、公建等政府投资占主导领域预期发力，作为全国钢结构制造、工程两大子赛道龙头企业， 共振，看好鸿路钢构、精工钢构22年业绩表现。3）重视传统基建央企：中国铁建、中国中冶中国中铁、中国交建。）重视传统基建央企：中国铁建、中国中冶中国中铁、中国交建。“十二五”、“十三五”期间，中国铁建、中国中铁、中国交建等传统“铁公基”领域建筑央企战略布局“大市政”、“大城建”，上岸进城，实现业务结构调整和转型。上述企业有望受益城市群、城市内部基建发力。我们详细梳理近期基建、水利建设、保障房三大稳增长方向相关政策如下：我们详细梳理近期基建、水利建设、保障房三大稳增长方向相关政策如下：1）基建：国务院常务会议要求加快推进）基建：国务院常务会议要求加快推进 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实项重大工程项目和专项规划重点项目实施。施。1 月 10 日，国务院常务会议召开，会议指出要加快推进“十四五”规划纲要确定的 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施，并尽快落实去年四季度发行的 1.2 万亿元地方政府专项债。目前已有多个省市部署 2022 年一季度重大项目建设开工。预期基建预期基建投资将在节能降碳、新能源等领域投资将在节能降碳、新能源等领域加大投入，扩大短期需求的同时增强长期动能。加大投入，扩大短期需求的同时增强长期动能。传统基建方面：传统基建方面：2021 年年 12 月 29 日，国家发改委办公厅提出要进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作，将有利于基建项目拓宽投融资渠道，推动基础设施投融资市场化、规范化发展。1 月 4 日-5 日，国家铁路集团在 2022 年工作会议中明确提出目标：2022 年将高质量推进川藏铁路等国家重点工程，投产新线 3300 公里以上，其中普速铁路 1900 公里左右。1 月 18 日国家发改委在新闻发布会上提到，稳增长政策端发力要适当靠前，适当超前开展基础设施投资。新能源基建方面：新能源基建方面：1 月 4 日，工信部等 5 部委印发智能光伏产业创新发展行动计划(2021-2025 年)，提出在有条件的城镇和农村地区，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能屋顶系统；1 月 6 日，国家发改委环资司在“双碳”研究专题会议上提出 2022 年要加快完善碳达峰碳中和“1 N”政策体系，table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 并高水平推进节能降碳工作。节能降碳将成为建筑领域重点关注问题；1 月 13 日，国家电网的年度工作会议提出，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，创历史新高，同比增长 8.84%；1 月 18 日，国家发改委强调加快推进以沙漠、戈壁、荒漠化地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，发挥大电网资源优化配置作用，推动跨省区输电建设。在新能源大力发展背景下，特高压电网将持续迎来增量需求。表表 1：近期，中央及各部委密集出台政策推进：近期，中央及各部委密集出台政策推进 2022 年基建投资早落地年基建投资早落地 发布部门发布部门 发布时间发布时间 政策内容政策内容 国务院 1 月 10 日 加快推进加快推进“十四五十四五”规划纲要确定的规划纲要确定的 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施。项重大工程项目和专项规划重点项目实施。按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的 1.2 万亿万亿元地方政府专项债券资金落到具元地方政府专项债券资金落到具体项目。体项目。要深化投资项目审批制度改革，推行承诺制、区域评估等创新举措。国家 发改委 1 月 18 日 发挥大电网资源优化配置作用。推动跨省区输电通道加快核准，并尽早开工、尽早投产，有效提发挥大电网资源优化配置作用。推动跨省区输电通道加快核准，并尽早开工、尽早投产，有效提升大范围资源优化配置能力；升大范围资源优化配置能力；适度超前开展基础设施投资。适度超前开展基础设施投资。继续推进交通、能源、水利、农业、环保、物流等传统基础设施建设，加大 5G、数据中心、工业互联网等新型基础设施建设力度，促进传统基础设施数字化改造。加快推进保障性住房建设，抓好城市管道改造和建设，统筹推进城市内涝治理，加强“一老一小”、教育医疗、文化体育等社会民生领域建设。扎实推动扎实推动“十四五十四五”规划规划 102 项重大工程项目实施。项重大工程项目实施。着力扩大制造业有效投资。实施产业基础再造工程。着力扩大制造业有效投资。实施产业基础再造工程。加大对传统产业改造优化升级的支持力度。加快推进工业、建筑、交通等行业节能降碳改造。工信部等 五部委 1 月 4 日 工信部等 5 部委印发智能光伏产业创新发展行动计划(2021-2025 年)。提出：在有条件的在有条件的城镇和农村地区，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推城镇和农村地区，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能屋顶系统。广太阳能屋顶系统。开展以智能光伏系统为核心，以储能、建筑电力需求响应等新技术为载体的区域级光伏分布式应用示范。提高建筑智能光伏应用水平。积极开展光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的积极开展光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔光储直柔”建筑建设示范。建筑建设示范。国家铁路 集团 1 月 4 日-5 日 中国国家铁路集团有限公司召开 2022 年工作会议，提出主要目标：铁路安全保持持续稳定；国家铁路完成旅客发送量 30.38 亿人、同比增长 20%，货物发送量 38.04 亿吨、同比增长 2.1%；全面完全面完成国家铁路投资任务，高质量推进川藏铁路等国家重点工程，投产新线成国家铁路投资任务，高质量推进川藏铁路等国家重点工程，投产新线 3300 公里以上，其中普速公里以上，其中普速铁路铁路 1900 公里左右。公里左右。财政部 12 月 27 日 全国财政工作视频会议在北京召开。会议总结 2021 年财政工作，如财政政策调节取得成效，预计全年新增减税降费达到 1 万亿元；对外财经交流合作得到深化，关税总水平降至 7.4%等。会议同时研究部署 2022 年财政工作，如实施积极的财政政策来提升效能，加强对市场主体支持来着力支持稳定和扩大就业，适度超前开展基础设施投资等。适度超前开展基础设施投资等。资料来源：国务院、国家发改委、工信部、国家铁路集团、财政部等，浙商证券研究所 2）水利建设：）水利建设：“十四五十四五”期间，水利部规划建成一批国家水网骨干工程及重大引调水期间，水利部规划建成一批国家水网骨干工程及重大引调水工程。工程。1 月 7 日，水利部在关于实施国家水网重大工程的指导意见中要求，到 2025年，建设一批国家水网骨干工程及一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力 290 亿立方米。1 月 11 日，国家发改委在“十四五”重点流域水环境综合治理规划中提出，到2025 年城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上，基本消除城市黑臭水体。预期水利水网投资将迎来大建设期，城市减污环保体系建设或提速。table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：“十四五十四五”期间，水利部规划建成一批国家水网骨干工程及重大引调水工程期间，水利部规划建成一批国家水网骨干工程及重大引调水工程 发布部门发布部门 发布时间发布时间 政策内容政策内容 国家发展 改革委 1 月 11 日 国家发展改革委印发“十四五”重点流域水环境综合治理规划。规划分别从规划背景、总体要求、聚焦重要湖泊推进保护治理、推动大江大河综合治理、项目实施以及保障措施等方面进行具体阐释，提出到到 2025 年，基本形成较为完善的城镇水污染防治体系，城市生活污水集中收集率力年，基本形成较为完善的城镇水污染防治体系，城市生活污水集中收集率力争达到争达到 70%以上以上，基本消除城市黑臭水体。水利部 1 月 7 日 水利部印发“十四五”水利科技创新规划。规划明确，到“十四五”末，科技自立自强成为水利高质量发展的战略支撑，科技创新的引领和支撑作用充分发挥，理论创新、实践创新、体制机制创新、管理创新活力竞相迸发，为水利发展质量变革、效率变革、动力变革提供源源不断的牵引力和驱动力。水利部 12 月 31 日 水利部印发关于实施国家水网重大工程的指导意见和实施方案。指导意见要求，到到 2025 年，年，建设一批国家水网骨干工程，有序实施省市县水网建设；建成一批重大引调水和重点水源工程，新建设一批国家水网骨干工程，有序实施省市县水网建设；建成一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力增供水能力 290 亿立方米；亿立方米；城乡供水保障水平进一步提高，农村自来水普及率达到 88%；新增、恢复有效灌溉面积 1500 万亩。生态 环境部 12 月 31 日 生态环境部等七部委印发十四五”土壤、地下水和农村生态环境保护规划（以下简称“通知”）。通知要求，土壤环境方面，到到 2025 年，全国土壤和地下水环境质量总体保持稳定，受污染耕年，全国土壤和地下水环境质量总体保持稳定，受污染耕地和重点建设用地安全利用得到巩固提升；农业面源污染得到初步管控，农村环境基础设施建设地和重点建设用地安全利用得到巩固提升；农业面源污染得到初步管控，农村环境基础设施建设稳步推进，农村生态环境持续改善。稳步推进，农村生态环境持续改善。资料来源：国家发改委、水利部、生态环境部等，浙商证券研究所 3）保障性住房：中央陆续发布多条重磅政策推进保障性住房建设。）保障性住房：中央陆续发布多条重磅政策推进保障性住房建设。1 月 16 日，国家发改委在关于做好近期促进消费工作的通知中指出，要促进住房消费健康发展，在人口流入多、房价高的重点城市扩大保障性租赁住房供给；国家发改委等 21 部门联合发布的“十四五”公共服务规划 同样提到，人口净流入的大城市要大力发展保障性租赁住房，“十四五”期间将在 40 个重点城市初步计划新增 650 万套(间)。1 月 11 日，国务院新闻发布会透露，“十四五”期间 40 城市拟增 650 万套保障性租赁住房。我们预计我们预计 2022 年度保年度保障房建设提速，带动房地产投资增速提升，房建链条景气度或迎回升。障房建设提速，带动房地产投资增速提升，房建链条景气度或迎回升。表表 3：住建部计划：住建部计划“十四五十四五”期间，期间，40 个重点城市新增个重点城市新增 650 万套万套(间间)保障性租赁住房保障性租赁住房 发布部门发布部门 发布时间发布时间 政策内容政策内容 国家发展改革委 1 月 16 日 国家发展改革委印发关于做好近期促进消费工作的通知，要求促进住房消费健康发展。加强预期引导，坚持租购并举，加快发展长租房市场，逐步使租购住房在享受

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请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2022 年 01 月 03 日 建筑装饰建筑装饰 BAPV/BIPV 发展提速发展提速，如何如何看待看待其其经济经济性性？BAPV/BIPV 优缺互补，行业呈多元融合化发展态势。优缺互补，行业呈多元融合化发展态势。光伏建筑根据光伏组件集成程度可以分为后置式（BAPV）和一体式（BIPV），虽然 BIPV 在成本、性能等方面具备一定优势，但其发展尚处早期阶段，能够在存量建筑上直接加装的 BAPV 仍是主 流 形 式。对 标 海外，日本/法 国/意 大 利/美 国 BIPV 装 机 量 分别 已 达3/2.7/2.5/0.6GW，我国 2020 年仅 0.7GW，未来 BIPV 渗透率提升空间广阔。此外，从商业模式上看，BAPV 更加具备光伏产品特征，相关项目主要以光伏制造企业牵头；而 BIPV 与建筑整体建造过程紧密相连，更加依赖建筑企业 EPC 能力，为建筑企业带来新增长点。整体看，BAPV/BIPV 优缺点较为互补，光伏制造企业与建筑企业均有望深度受益光伏建筑行业成长。双碳下行业需求加速释放，龙头持续布局。双碳下行业需求加速释放，龙头持续布局。我国建筑业碳排放量约占全国总量的40%，BIPV/BAPV 建筑碳减排大有可为。2021 年 10 月 2030 年前碳达峰行动方案中明确提出“推广光伏发电与建筑一体化应用，到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%”，我们测算建筑 BAPV/BIPV 存量可安装市场规模超万亿，且每年新增建筑 BAPV/BIPV 可安装规模超 1400 亿，市场空间广阔。当前我国积极推动 676 个整县分布式光伏试点工作，国内 BAPV/BIPV 市场需求有望加速释放。在此背景下，建筑 光伏制造企业正打破行业壁垒，联合起来加速布局 BAPV/BIPV 市场，包括隆基股份 森特股份、龙元建设 天合光能、协鑫集成 上海钢之杰、东方雨虹 晶澳科技等，行业呈较快发展态势。静态看：静态看：工业厂房工业厂房 BAPV/BIPV 投资回收期分别投资回收期分别 8-9 年年/6-7 年，公共建筑年，公共建筑BAPV/BIPV 投资回收期分别投资回收期分别 5-6 年年/4-5 年。年。我们针对工业厂房和公共建筑这两类BAPV/BIPV 常见建筑进行分析，同时每类建筑均细分为“传统屋顶”、“BAPV”、“BIPV”三种屋顶模式进行具体分析，发现：1）1 万平米的工业厂房，在 25 年使用期限内，BAPV/BIPV 的初始建设成本分别为 720/675 万元，每年发电量分别为120/150 万度，相对于传统屋顶来看投资静态回收期分别为 8-9 年/6-7 年；2）1 万平米的公共建筑，在 50 年使用期限内，BAPV/BIPV 的初始建设成本分别为 780/750万元，全生命周期建设成本分别为 1260/1500 万元，每年发电量分别为 120/150 万度，相对于传统屋顶来看投资静态回收期分别为 5-6 年/4-5 年。动态看：投资回收期有望缩短，行业景气有望提升。动态看：投资回收期有望缩短，行业景气有望提升。前期多因素制约我国分布式光伏发展：1）“隔墙售电”政策未全面实施，限制余电出售经济性；2）配电网消纳能力有待提升，制约分布式光伏大规模接入；3）缺乏项目融资与退出渠道。但短期看，近期硅料、钢材及其他原材料大宗商品价格已企稳或开始回落，2022 年光伏组件、钢支撑件等成本有望下降，缩短 BAPV/BIPV 投资回收期，提升项目经济性。中长期看，新型电力系统加快投资建设，储能装置规模不断扩张、企业微电网配套完善，配电网消纳能力有望提升，同时国家大力推动绿色金融，有望促 BAPV/BIPV 行业景气提升。投资机会梳理：投资机会梳理：1）建筑企业：重点推荐龙元建设龙元建设（充分调动在手资源，积极布局光伏业务）、精工钢构精工钢构（钢结构行业领军企业，早期 BIPV 业务已有布局），关注森特森特股份股份（金属维护行业领军企业，联手隆基共推 BIPV 业务）；2）光伏制造：重点推荐隆基股份隆基股份（光伏龙头积极进军 BIPV 产业）、天合光能天合光能（率先布局分布式业务，积极把握 BIPV 机遇）、晶澳科技晶澳科技（组件老牌厂商积极布局 BIPV 业务）、亚玛顿亚玛顿（BIPV用超薄玻璃生产商）；3）微电网企业：重点推荐苏文电能苏文电能（光伏业务推进持续顺利，分布式光伏 户用储能订单获取能力较强）、安科瑞安科瑞（积极推动微电网项目建设，持续受益分布式新能源发展）。风险提示风险提示：BAPV/BIPV 政策推动不及预期，组件成本降低不及预期，行业标准设立不及预期等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 相关研究相关研究 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600491.SH 龙元建设 买入 0.53 0.56 0.62 0.71 13.00 12.30 11.11 9.70 600496.SH 精工钢构 买入 0.32 0.34 0.43 0.54 13.31 12.53 9.91 7.89 601012.SH 隆基股份 增持 1.58 2.04 2.87 3.29 54.56 42.25 30.03 26.20 688599.SH 天合光能 增持 0.59 0.91 1.70 2.63 133.73 86.70 46.41 30.00 002459.SZ 晶澳科技 买入 0.94 1.17 2.22 3.10 98.62 79.23 41.76 29.90 002623.SZ 亚玛顿 增持 0.69 0.92 1.86 1.96 49.51 37.13 18.37 17.43 300982.SZ 苏文电能 买入 1.69 2.21 3.00 4.06 43.54 33.30 24.53 18.13 300286.SZ 安科瑞 买入 0.57 0.80 1.12 1.55 58.21 41.48 29.63 21.41 资料来源：Wind，国盛证券研究所-16%02 20-122021-042021-082021-12建筑装饰沪深300 2022 年 01 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.建筑光伏相关概念梳理.5 1.1.安装形式：后置式光伏（BAPV）和一体化光伏（BIPV）对比.5 1.2.技术体系：晶硅、薄膜为主要组件材料.7 2.行业概况：双碳下行业需求加速释放，龙头持续布局.9 2.1.发展现状：BAPV 为当前主要形式，BIPV 渗透率有望持续提升.9 2.2.政策环境：BAPV/BIPV 契合双碳目标，需求有望加速释放.12 2.3.产业协同：建筑 光伏企业共拓 BAPV/BIPV 市场，打破产业壁垒.15 2.3.1.隆基入股森特，推动 BIPV 产业链融合升级.15 2.3.2.龙元建设与两地签署光伏新能源投资开发战略协议，积极进军光伏建筑领域.16 2.3.3.协鑫集成携手上海钢之杰共同研发新型 BIPV 产品.17 2.3.4.东方雨虹与晶澳科技签署战略协议，共推光伏发电项目.19 3.市场规模：存量改造超万亿，每年增量可超 1400 亿.21 4.BAPV 与 BIPV 经济性测算.25 4.1.基本假设.25 4.2.工业厂房经济性分析（25 年使用期）.25 4.3.公共建筑经济性分析（50 年使用期）.30 4.4.经济性分析总结.34 5.投资机会梳理.35 5.1.建筑企业.35 5.1.1.龙元建设：充分调动在手资源，积极布局光伏业务.35 5.1.2.森特股份：金属维护行业领军企业，联手隆基共推 BIPV 业务.36 5.1.3.精工钢构：钢结构行业领军企业，早期 BIPV 业务已有布局.36 5.2.光伏制造.36 5.2.1.隆基股份：光伏龙头积极进军 BIPV 产业.36 5.2.2.天合光能：率先布局分布式业务，积极把握 BIPV 机遇.37 5.2.3.晶澳科技：组件老牌厂商积极布局 BIPV 业务.38 5.2.4.亚玛顿：BIPV 用超薄玻璃生产商.38 5.3.微电网企业.39 5.3.1.苏文电能：光伏业务推进持续顺利，分布式光伏 户用储能订单获取能力较强.39 5.3.2.安科瑞：积极推动微电网项目建设，持续受益分布式新能源发展.39 5.4.重点公司估值.40 6.风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1：光伏电站分类.5 图表 2：BAPV 后置式光伏发电屋面系统.5 图表 3：BIPV 光伏建筑一体化.5 图表 4：BIPV 与 BAPV 综合成本比较.6 图表 5：BIPV 与 BAPV 对比.6 图表 6：BIPV 和 BAPV 商业模式对比.7 图表 7：建筑光伏领域中晶硅与薄膜电池对比.8 nMoQnPtNtPxPoMqMoPtPmRaQdNbRnPqQtRnPeRqQnMjMrRqO8OpOoPMYqQqNMYqNtP 2022 年 01 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2018 年欧洲 BIPV 屋面项目晶硅、薄膜技术占比.8 图表 9：2018 年欧洲 BIPV 外立面项目晶硅、薄膜技术占比.8 图表 10：光伏电池主要技术体系分类及特点.9 图表 11：我国光伏新增装机容量及同比增速.9 图表 12：我国光伏累计装机容量及同比增速.9 图表 13：我国新增光伏装机结构.10 图表 14：国外推动建筑光伏的相关政策.10 图表 15：欧洲累计及新增 BIPV 装机量.11 图表 16：日本累计及新增建筑光伏装机量.11 图表 17：2018 年全球各地区 BIPV 累计装机量（GW）.11 图表 18：光伏在不同建筑部位的应用.12 图表 19：比较同位于云南昆明的光伏屋顶和光伏幕墙项目.12 图表 20：我国绿色建筑政策汇总.13 图表 21：整县分布式光伏试点市场规模测算.14 图表 22：整县分布式光伏试点全国数量分布.14 图表 23：BAPV/BIPV 产业链全景图.15 图表 24：隆顶装配式 BIPV 光伏建材.16 图表 25：隆锦产品图.16 图表 26：龙元建设光伏建设投资开发协议具体情况.17 图表 27：上海钢之杰主要产品.18 图表 28：上海钢之杰下游客户.19 图表 29：TPO 防水卷材特点.19 图表 30：东方雨虹 TPO 防水屋面系统.20 图表 31：东方雨虹 BIPV 屋面系统构造.20 图表 32：晶澳科技业务范围.20 图表 33：住宅建筑面积估算.21 图表 34：2005 年后历年竣工建筑中住宅占比.22 图表 35：光电转换效率 15%、单位造价 5 元/w 假设下屋顶光伏安装存量市场测算.22 图表 36：弹性假设下存量建筑屋顶光伏改造市场规模敏感性分析（单位：亿元）.23 图表 37：每年新增可安装屋顶光伏面积测算.23 图表 38：光电转换效率 15%、单位造价 5 元/w 假设下屋顶光伏增量市场测算.24 图表 39：弹性假设下屋顶光伏每年增量市场规模敏感性分析（单位：亿元）.24 图表 40：工业厂房建设期成本测算.26 图表 41：工业厂房运营成本测算.26 图表 42：工业厂房运营期关键指标：情景一.27 图表 43：工业厂房运营逐年现金流：情景一（万元）.27 图表 44：工业厂房三类屋顶 25 年累计支出：情景一.28 图表 45：工业厂房运营期关键指标：情景二.29 图表 46：工业厂房运营逐年现金流：情景二（万元）.29 图表 47：工业厂房三类屋顶 25 年累计支出：情景二.30 图表 48：公共建筑建设期成本测算.31 图表 49：公共建筑运营成本测算.31 图表 50：公共建筑运营期关键指标：情景一.32 图表 51：公共建筑运营逐年现金流：情景一（万元）.32 图表 52：公共建筑三类屋顶 25 年累计支出：情景一.33 图表 53：公共建筑运营期关键指标：情景二.33 2022 年 01 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：公共建筑运营逐年现金流：情景二（万元）.34 图表 55：公共建筑三类屋顶 50 累计支出：情景二.34 图表 56：经济性分析总结表.35 图表 57：精工钢构旗下子公司开展的 BIPV 业务.36 图表 58：“隆顶”产品结构图.37 图表 59：晶澳科技户用光伏发电系统参数.38 图表 60：特斯拉 solar roof 产品图.39 图表 61：公司微电网能量管理控制系统.40 图表 62：重点公司估值表.40 2022 年 01 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.建筑光建筑光伏相关概念梳理伏相关概念梳理 1.1.安装形式：后置式光伏（安装形式：后置式光伏（BAPV）和一体化光伏（和一体化光伏（BIPV）对比对比 光伏建筑为太阳能发电的新应用领域，该技术通过集成光伏发电系统与建筑外部结构实现建筑节能降耗，是实现低能耗被动式建筑的重要手段之一。根据集成化程度差异，光根据集成化程度差异，光伏建筑可分为：伏建筑可分为：后置式光伏发电屋面系统（BAPV，Building Attached Photovoltaic），一般指在现有建筑上安装太阳能光伏发电系统，利用建筑闲置空间发电，多运用于存量建筑改造；光伏建筑一体化（BIPV，Building Integrated Photovoltaic），是与建筑物同时设计、施工和安装，并与建筑物融为一体的太阳能光伏发电系统，兼顾发电效益及建筑外观。图表 1：光伏电站分类 资料来源：能辉科技招股说明书，国盛证券研究所 从建造方式看从建造方式看，BAPV 一般采用特殊的支架将光伏组件固定于原有建筑结构，主要起到发电作用，不影响建筑物原有功能，属“安装型“太阳能光伏建筑。BIPV 采用一次性建设和投资模式，在建筑施工时直接安装光伏发电系统支架配件、光伏发电组件单元板和其他电气设备。BIPV 除具备发电功能外还需兼顾建筑物自身结构和使用功能，以替代建筑物原有构件，本质为建筑建材。图表 2：BAPV 后置式光伏发电屋面系统 图表 3：BIPV 光伏建筑一体化 资料来源：光伏建筑公众号，国盛证券研究所 资料来源：光伏建筑公众号，国盛证券研究所 2022 年 01 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 BAPV 与与 BIPV 优缺点较为互补，优缺点较为互补，BIPV 更具经济性更具经济性。根据北极星太阳能光伏网对某钢结构厂房屋面项目测算显示，采用光伏建筑一体化屋面系统可节约材料成本约 164 元/平米，且 BIPV 设计寿命超过 50 年，综合经济优势显著。具体对比来看：1）建筑外观：BIPV 为建筑光伏一体化系统，因此其设计被纳入建筑总体规划，建成建筑的外观整体性更强；BAPV 为后期安装的光伏组件，外观整体性较差。2）屋面受力：BIPV 建筑的屋面为单纯屋面，结构受力清晰，安全性高；BAPV 因需后期安装，屋面受力较为复杂，长期的风载作用和变形可能产生疲劳效应，影响结构安全。3）防水性能：BIPV 采用憎水性玻璃面板与主水槽、防水密封等形成屋面防排水系统，屋面构造、泛水包边、采光带等采用模块化组合构成，可实现较好的防水性能；BAPV本身不需要提供防水能力，只需要既有屋顶具备防水能力即可。4）施工难度：BIPV 系统作为建筑重要结构件，承担屋顶功能，对于防水、隔热等建筑性能要求高，安装难度较大；而 BAPV 直接在既有屋顶上加装，安装较为简单。5）运营维护：BIPV 屋面以单块电池组件为单元模块化设计安装，检修的同时还需要兼顾屋顶功能是否完整，运营维护难度较高；BAPV 可直接在屋顶上进行检修，拆装较为方便，运营维护难度低。图表 4：BIPV 与 BAPV 综合成本比较 对比项对比项 BAPV 系统系统 BIPV 系统系统 铝镁锰屋面板 包括直立锁边铝镁锰屋面板和铝合金 T 型支座，约 200 元/平米 无 系统支架配件 包括夹具、导轨、固定件等，约 0.3 元W*120W/36 元 包括配套轻锅樟条、铝合金压条、橡胶密封条、固定件等，约 0.6 元Wx120 W72 元 光伏发电组件单元板 包括光伏发电板和铭合金边框，约 120 W*2.8 元W336 元 包括光伏发电板和铭合金边框，约 120 W*2.8 元W336 元 综合造价（材料价）铝镁锰屋面板系统支架配件光伏发电组件单元板572 元 系统支架配件光伏发电组件单元板408元 单位造价（元/平米）572 408 结论结论 采用光伏建筑一体化屋面系统可节约材料采用光伏建筑一体化屋面系统可节约材料 164 元元/平米平米 资料来源：北极星太阳能光伏网，国盛证券研究所 图表 5：BIPV 与 BAPV 对比 对比项对比项 BAPV 系统系统 BIPV 系统系统 建筑外观 后期安装，整体性差 纳入建筑总体设计、不失美观 设计寿命 20-25 年 寿命可达 50 年以上 屋面受力 受力复杂，长期的风载作用和变形可能产生疲劳效应，影响结构安全 屋面为单纯屋面，结构受力清晰，结构安全性高 防水性 本身不需要提供防水能力，只需要既有屋顶具备防水能力即可 采用憎水性玻璃面板与主水槽、防水密封等形成屋面防排水系统，屋面构造、泛水包边、采光带等采用模块化组合构成，避免漏水隐患 施工难度 分二期施工，组件安装难度低 安装精度高，承担屋顶防水、隔热等功能，施工难度大 运营维护 可直接在屋顶上进行检修，拆装较为方便，运营维护难度低 屋面以单块电池组件为单元模块化设计安装，检修的同时还需要兼顾屋顶功能是否完整，运营维护难度较高 资料来源：北极星太阳能光伏网，国盛证券研究所 2022 年 01 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 BAPV 更具产品特征，更具产品特征，BIPV 更更依赖总包能力依赖总包能力。BAPV 和 BIPV 虽均属建筑光伏系统，但前者更具“光伏产品”特性，相关项目主要以光伏制造企业牵头，由其负责提供光伏组件，建筑企业负责安装流程，业主主要系工商业及发电企业。而 BIPV 系统与建筑整体建造过程紧密相连，光伏制造企业因缺少 EPC 项目经验在 BIPV 领域多以分包方承接相关订单，建筑企业 EPC 实力突出，总包订单获取能力更强。图表 6：BIPV 和 BAPV 商业模式对比 资料来源：国盛证券研究所 1.2.技术体系：技术体系：晶硅、薄膜为主要组件材料晶硅、薄膜为主要组件材料 光伏电池片为光伏发电系统的底层核心组件，按使用材料差异分为晶硅太阳能电池和薄光伏电池片为光伏发电系统的底层核心组件，按使用材料差异分为晶硅太阳能电池和薄膜太阳能电池两大类，前者占据主要市场份额，后者受益于膜太阳能电池两大类，前者占据主要市场份额，后者受益于光伏建筑光伏建筑发展渗透率有望提发展渗透率有望提升。升。1）晶硅电池：晶硅类太阳能电池经过数十年发展，技术体系已相对成熟，光电转换效率持续提升，且产业规模迅速扩张，边际制造成本显著降低。在当前光伏产业中，晶硅电池依靠规模效应带来的经济成本优势及高转化效率占据超过 95%的光伏电池市场。其中，单晶硅电池以高光电转换效率、高制造成本为主要特点；多晶硅电池转换效率略低，但制造成本低廉，且无明显效率衰退问题，在 2017 年前市占率高达 73%。2017 年以来，新生产技术的引入促单晶硅生产成本大幅降低，叠加 PERC 技术渗透率提升大幅提高单晶硅转化效率，当前单晶硅占据晶硅电池市场约 90%份额。2）薄膜电池：薄膜电池因光电转换效率偏低尚未形成较大市场规模，但其弱光性能较强，在部分非正南安装的 BAPV/BIPV 项目中发电效益显著优于晶硅组件，且因薄膜电池的温度系数更佳，在高温极端情况下仍能维持工作，较好地填补了晶硅短板。同时，晶硅电池片颜色以深蓝、浅蓝为主要色系，较为单调，无法满足光伏建筑色彩多样化需求，而薄膜电池具备颜色可调整优势，当前市场上采用薄膜技术生产的光伏组件已基本覆盖所有常见色系。此外，薄膜电池重量较轻，使用薄膜类光伏组件可降低施工难度及支撑结构制造成本。2022 年 01 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：建筑光伏领域中晶硅与薄膜电池对比 晶硅电池晶硅电池 薄膜电池薄膜电池 单位面积功率单位面积功率 1000 平米屋顶面积晶硅光伏发电站容量约为 100KW 1000 平米屋顶面积晶硅光伏发电站容量约为70KW 弱光性能弱光性能 弱光性较差，以我国南方某城市为例，安装于正朝南位置的晶硅光伏组件转换效率仅最佳效率的 59%弱光性较强，对安装角度要求不高，弱光环境中发电时间长于晶硅电池，更适用于非正南、幕墙及气候阴冷地区的 BIPV 项目 温度系数温度系数 温度系数偏高，工作温度高于 25时，每上升 1，最大发电功率下降 0.40-0.45%温度系数较低，工作温度高于 25时，每上升 1，最大发电功率下降 0.19-0.21%色彩多样性色彩多样性 主要为深蓝、浅蓝等蓝色系色彩 可以据需要生产出相应颜色的组件 组件重量组件重量 组件重量偏重 重量较轻，可降低屋面施工难度和成本，且在幕墙领域使用薄膜类光伏组件时，对钢支撑结构的要求和成本明显低于晶硅类组件 资料来源：2021 晶硅、薄膜与钙钛矿 BIPV 技术与市场论坛，国盛证券研究所 综合来看，晶硅和薄膜两大技术体系在综合来看，晶硅和薄膜两大技术体系在光伏建筑光伏建筑领域以互补关系为主。领域以互补关系为主。在特定光伏建筑项目（如非正南安装屋顶、光伏幕墙、定制化场景等）中薄膜技术更具优势：根据德国Fraunhofer 太阳能系统研究所于 2018 年对欧洲 BIPV 项目统计显示，屋面 BIPV 项目约90%采用晶硅技术，外立面 BIPV 约 56%采用薄膜技术。图表 8：2018 年欧洲 BIPV 屋面项目晶硅、薄膜技术占比 图表 9：2018 年欧洲 BIPV 外立面项目晶硅、薄膜技术占比 资料来源：Fraunhofer，国盛证券研究所 资料来源：Fraunhofer，国盛证券研究所 90%晶硅技术薄膜技术44V%晶硅技术薄膜技术 2022 年 01 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：光伏电池主要技术体系分类及特点 技术体系技术体系 具体材料具体材料 光电转换效率光电转换效率 优势优势 劣势劣势 晶硅电池晶硅电池 单晶硅电池 16-18%使用寿命较长（一般可达 20-30年）、光电转换效率较高 制作成本较高，制作时间较长，弱光性差 多晶硅电池 14-16%光照稳定性高、成本低廉、制作简单、且无明显效率衰退问题 弱光发电性能差 薄膜电池薄膜电池 非晶硅 6%-9%技术较成熟、制造门槛较低 光电转换效率具有上限 铜铟镓硒 11%生产成本低、污染小、不衰退、弱光性能好、光电转换效率较高 元素配比敏感，结构较为复杂，因此对工艺和制备条件的要求极为苛刻 碲化镉 9%-12%制造成本低、转化效率高、温度系数低（低温下表现仍优异）、弱光效应好 受制于原料稀缺且镉具有毒性，须搭配庞大的回收体系，难以大规模运用 资料来源：太阳能光伏在建筑中的应用研究、铜铟镓硒薄膜太阳能电池产业发展综述，国盛证券研究所 2.行业概况：行业概况：双碳下双碳下行业需求加速释放，龙头持续布局行业需求加速释放，龙头持续布局 2.1.发展现状：发展现状：BAPV 为当前主要形式，为当前主要形式，BIPV 渗透率有望持续提升渗透率有望持续提升 我国光伏新增装机容量逐年攀升，分布式光伏快速发展。我国光伏新增装机容量逐年攀升，分布式光伏快速发展。2013-2020 年，我国光伏累计装机容量由 19.4GW 提升至 252.5GW，CAGR 达 44.3%，光伏装机规模迅速扩张。从新增容量看，2020全年新增光伏装机48.2GW，同增60%，其中集中式光伏新增32.68GW，分布式光伏新增15.52GW。从占比看，2013年分布式光伏仅占新增光伏装机的6%，2020年该比例已升至 32%，分布式光伏快速发展。图表 11：我国光伏新增装机容量及同比增速 图表 12：我国光伏累计装机容量及同比增速 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 12.910.615.134.553.144.330.148.2-40%-20%0 0000203040506020132014201520162017201820192020光伏新增装机容量（GW）同比增速19.428.143.277.4130.3174.2204.3252.50 0Pp010015020025030020132014201520162017201820192020光伏累计装机容量（GW）同比增速 2022 年 01 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：我国新增光伏装机结构 资料来源：国家能源局，国盛证券研究所 当前当前 BAPV 为建筑光伏的主流形式为建筑光伏的主流形式。从当前行业格局来看，BAPV 仍然是建筑光伏一体化的主流形式，主要因每年新建建筑有限、标准也尚未健全，即使现在马上应用 BIPV也需要等建筑建造 3-5 年至封顶阶段才会开始使用 BIPV。而存量屋顶改造相对容易，且存量屋顶资源广阔，客观上更加适合当前阶段分布式光伏的快速发展。对标海外成熟市场，对标海外成熟市场，我国我国 BIPV 未来渗透率提升未来渗透率提升空间广阔空间广阔。海外发达国家建筑光伏起步较早，多国早在 20 世纪末就已推出多项激励政策及发展规划，如德国、意大利、日本、美国等国家均曾制定“太阳能光伏屋顶计划”，对未来数年内的建筑光伏装机规模进行了清晰的指标规划。截至 2018 年，根据 BIPVBOOST 机构发布报告显示，全球范围内累计BIPV 装机量最多的国家为日本，BIPV 装机容量达 3GW，其次为法国（2.7GW）、意大利（2.5GW）、美国（0.6GW），中国累计装机量仅 0.1GW（2020 年约 0.7GW）。对比发达地区历史装机容量数据，中国当前的 BIPV 总装机量仅达到日本及欧洲地区约 05-10 年的水平，从发展轨迹看市场远未成熟，未来 BIPV 渗透率提升空间较大。图表 14：国外推动建筑光伏的相关政策 国家国家 年份年份 规划规划 德国德国 1990 年 推行“一千屋顶计划”，在私人住宅屋顶上推广容量为 15KW 的户用联网光伏系统 1998 年 提出在 6 年内安装 10 万套 PV 屋顶系统,总容量在 300500MW 1999 年 开始实施“十万太阳能屋顶”计划 2004 年 通过“优先利用可再生能源法”2006 年 当年光电安装 75 万 KW，累计装机 253 万 KW，居世界首位 意大利意大利 2001 年 指定“1 万光伏屋顶计划”，提出到 2003 年累计装机 50MW 日本日本 20 世纪 90 年代 制定太阳能光伏发电“屋顶”计划，计划 10-15 年内户用光伏屋顶总装机容量达200MW 1993 年 实施“新阳光计划”，率先推动光电商业化应用 2001 年 制定“先进光电 PV 计划”，旨在推进光电技术进步，建立光伏产业集团 美国美国 1992 年 推出“光伏建筑良机计划”（PVBONUS），目的帮助和推进建材工业与光伏器件一体化的新型光伏产品的研究和开发，用光伏-建筑一体化产品来代替常规的窗户、外墙材料等。1997 年 推出“百万太阳能屋顶计划”，提出到 2010 年在 100 万个家庭的每一户屋顶或建筑物其他部位安装 3-5kW 太阳能系统 资料来源：国内外光伏建筑一体化的体现，国盛证券研究所 6%97GA2%0 0Pp0 132014201520162017201820192020分布式光伏集中式光伏 2022 年 01 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：欧洲累计及新增 BIPV 装机量 图表 16：日本累计及新增建筑光伏装机量 资料来源：Becquerel Institute，国盛证券研究所 资料来源：IEA-PVPS，国盛证券研究所 图表 17：2018 年全球各地区 BIPV 累计装机量（GW）资料来源：BIPVBOOST，国盛证券研究所 光伏光伏应用场景多样，应用场景多样，其中屋顶其中屋顶兼具经济性及转换效率优势。兼具经济性及转换效率优势。光伏组件可与多种建筑部位结合形成不同类型的光伏建筑产品，如光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳板等。从发电角度看，屋顶的光照角度较好，因此屋面光伏系统一般具备更高的经济效益，而外立面幕墙虽具备较大的表面积，但光照角度差，发电效益偏低。根据不同 BIPV 系统的收益及环境效益分析中对光伏屋顶及光伏幕墙系统的比较测算显示，位处同一地区的光伏屋顶系统相较光伏幕墙系统综合收益高出 8.79 元/Wp，经济性更优，未来屋顶预计将成为建筑光伏主流安装部位。2009,6832010,188301000200030004000500060007000800005001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019欧洲新增BIPV装机量（MW）欧洲累计BIPV装机量（MW）01000020000300004000050000600007000002000400060008000100001200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019并网BIPV和BAPV新增装机容量（MW）并网BIPV和BAPV累计装机容量（MW）32.72.50.60.50.10.5日本法国意大利美国欧洲其他国家中国其他地区 2022 年 01 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：光伏在不同建筑部位的应用 资料来源：BIPVBOOST，国盛证券研究所 图表 19：比较同位于云南昆明的光伏屋顶和光伏幕墙项目 对比项目对比项目 光伏屋顶光伏屋顶 光伏幕墙光伏幕墙 系统的运行维护费用：系统的运行维护费用：装机容量 68.4kWp 122.4kWp 日常维护费用 8 元/（千瓦年）8 元/（千瓦年）系统运行周期 25 年 25 年 总费用总费用=装机容量装机容量*日常维护费用日常维护费用*运行年数运行年数=68.4*8*25=13680 元=122.4*8*25=24480 元 系统的发电收益：系统的发电收益：实际年发电量 87336.2kWh 114141.3kWh 系统平均衰减系数 0.90 0.90 25 年的总发电量 1965064.5kWh 2568179.5kWh 年平均发电量 78602.6kWh 102727.2kWh 上网电价 前 20 年按（0.8 0.42）元/kWh，后 5 年按 0.8 元/kWh 总发电效益总发电效益=年均发电量年均发电量*电价电价 2232313.84 元 2917451.88 元 最终收益比较最终收益比较 32.63 元元/Wp 23.84 元元/Wp 资料来源：不同 BIPV 系统的收益及环境效益分析，国盛证券研究所 2.2.政策环境：政策环境：BAPV/BIPV 契合双碳目标，需求有望加速释放契合双碳目标，需求有望加速释放 BAPV/BIPV 降耗功能契合绿色建筑发展趋势，双碳推进下政策力度持续加大。降耗功能契合绿色建筑发展趋势，双碳推进下政策力度持续加大。2020年我国先后在联合国大会发言和中央经济工作会议中提出碳达峰、碳中和发展目标二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。后续各部委、各省市碳达峰、碳中和政策持续密集出台。我国建筑业总产值约占 GDP 的 25%，建筑业碳排放量约占全国总量的 40%-50%，建筑碳减排大有可为。绿色建筑优势突出，可有效减少化石能源消耗、降低建筑碳排放，契合碳中和长期发展目标，近年来受到政策大力推动。2012 年 4 月，国务院发布关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见，提出 2022 年 01 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 到 2020 年绿色建筑占新建建筑比重超过 30%的目标，力争 2015 年新增绿色建筑面积10 亿平米。2016 年 12 月“十三五”节能减排综合工作方案中进一步将 2020 年城镇绿色建筑面积占新建建筑面积比重提高到 50%。2019 年 3 月第三次发布绿色建筑评价标准，不断扩充评价维度，完善评价方式。根据住建部数据，截至 2019 年底，全国累计建设绿色建筑面积超过 50 亿平方米，2019 年当年占城镇新建建筑比例达到 65%。2020 年 7 月，住建部、发改委等 7 部委发布绿色建筑创建行动方案，目标到 2022年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，绿色建筑渗透目标不断提高，发展趋势明确、动力充足。2030碳达峰方案碳达峰方案：2025年年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。10 月 26 日，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，从顶层规划角度明晰碳达峰实施路径，重点实施“碳达峰十大行动”，将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面。方案提出应“推广光伏发电与建筑一体化应用，到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%”，进一步明确了 BAPV/BIPV 发展在双碳行动中的积极作用。图表 20：我国绿色建筑政策汇总 时间时间 发文单位发文单位 政策名称政策名称 核心内容核心内容 2006 年 5 月 住建部 绿色建筑评价标准GB50378-2006 为绿色建筑提出完整评价体系，围绕节地与室外环境、节能与能源利用、节水与水资源利用、节材与材料资源利用、室内环境质量、运营管理六大维度，给予建筑一/二/三星级的评价结果。2012 年 4 月 国务院 关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见 1）切实提高绿色建筑在新建建筑中的比重，到 2020 年，绿色建筑占新建建筑比重超过 30%，建筑建造和使用过程的能源资源消耗水平接近或达到现阶段发达国家水平；2）到 2014 年政府投资的公益性建筑和直辖市、计划单列市及省会城市的保障性住房全面执行绿色建筑标准，力争到 2015 年，新增绿色建筑面积

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 建筑装饰建筑装饰 推荐推荐(维持维持）emailAuthor 投资要点投资要点 REITs 于 1960 年起源于美国不动产市场，随后拓展至不同行业和不同国 家及地区，美国作为 REITs 的起源地，相关领域研究水平高、角度新 颖，各方面都值得我国借鉴。这促使我们通过阅读大量文献，陆续将有 价值的海外文献呈现在大家面前，这次是我们海外 REITs 文献分享系列 第二十一篇。推荐理由：推荐理由：全球金融危机对全球的长期影响可能会导致 REITs 市场在美 国以外的地区蔓延。本研究使用了迭代累积平方和（ICSS），相关系数 分析和极值理论估计函数考察了 2006 年至 2010 年期间全球 REITs 市场 的蔓延。实证结果清楚地支持了全球金融危机期间全球 REITs 市场的蔓 延现象。推荐文献主要研究成果：推荐文献主要研究成果：1）研究结果发现全球 REITs 市场存在显著的蔓 延证据，因此，不动产投资者应考虑投资组合资产配置中的 REITs 以外 的资产类别，以构建一个多元化的投资组合和扩大其在海外的投资；2）在危机期间，美国不动产投资者在亚洲 REITs 市场的投资将遭受损失。与美国相比，加拿大和大多数欧洲国家的 REITs 市场回报呈现出相反的 趋势；3）欧洲和亚洲国家的 REITs 市场都经历了蔓延，但传导机制不 同；4）在危机之前，REITs 市场资产收益率中存在两组不同的国家间协 动；5）ICSS算法生成两个危机时期：2007年 8月 6 日和 2008年 9月 15 日。然而，如果使用后一个危机日期，所有分析的实证结果在统计上不 太显著。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完 成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险 title REITs 他山之石他山之石系列之系列之二十二十一一 全球全球 REITs 投资蔓延的实证研究投资蔓延的实证研究 createTime1 2021 年年 12 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 全球全球 REITs 投资蔓延的实证研究投资蔓延的实证研究（Evidence of contagion in global REITs investment）文献来源：文献来源：G.Chang&C.Chen International Review of Economics and Finance(2014)推荐推荐理由理由：全球金融危机对全球的长期影响可能会导致 REITs 市场在美国以外的 地区蔓延。本研究使用了迭代累积平方和（ICSS），相关系数分析和极值理论估 计函数考察了 2006 年至 2010 年期间全球 REITs 市场的蔓延。实证结果清楚地支 持了全球金融危机期间全球 REITs 市场的蔓延现象。pOoQoMoQnRwOsQsRvMvNzQ8ObPbRoMqQpNpOlOnMtRkPsQqR6MrQrRvPtRnRNZoMrR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业跟踪报告行业跟踪报告 1.引言引言 REITs等投资工具使不动产投资者能够构建国际性不动产投资组合来克服直接投 资国际不动产的许多弊端（Wilson&Zurbruegg，2003；Yunus，2009）。然而，尽管关于各种金融资产类别中的国际多元化效应的研究文献历史由来已久（如 Grubel，1968；Levy&Sarnat，1970；Solnik，1974），但与全球 REITs 投资中的 国际多元化效应相关的研究相对较新。例如，Gordon 和 Canter（1999年）在一 项涵盖 1984年至 1997 年的研究中得出结论，14个国家的 REITs 和不动产股票在 国家基础上的相关系数随着时间的推移并不稳定。此外，Wilson 和 Zurbruegg（2003）认为，不同国家的资产回报共同变动的时间不稳定性是对于投资海外 REITs 作为多元化投资组合的一部分的多元化收益并不存在普遍共识的主要原因。本研究通过研究 2006年至 2010年间全球性 REITs回报蔓延的证据，对有关全球 REITs投资国际多元化的文献进行了补充。因此，我们探讨了国际多元化对于通 过全球性 REITs配置实现投资组合多元化的不动产投资者的有效性。由于其长期的全球影响，2007-2009年的全球金融危机给我们提供了一个机会，使我们能在对蔓延的研究的基础上，研究全球性 REITs 投资中不动产投资者的国 际多元化的有效性。因为危机根源于 2007年年中的美国次级抵押贷款市场（Ostrup,Oxelheim&Wihlborg，2009），我们重点关注 REITs 市场从美国蔓延到 其他国家的证据上。具体而言，我们应用福布斯和里戈本（2002）提出的相关系 数分析框架来检验全球性 REITs回报的国家间相关系数是否因金融危机而发生显 著变化。通过实施 Incln 和 Tiao（1994）开发的迭代累积平方和（ICSS）算法，我们确定了蔓延期开始和结束的潜在时间点。我们还使用单变量风险值（VaR）估计函数和多变量条件共崩溃（CCC）频率估计器进行极值分析，以评估尾部风 险的变化以及危机期间全球性 REITs回报的蔓延证据。这些发现为 2007-2009 年全球金融危机期间全球性 REITs市场的蔓延提供了重要 证据。然而，研究结果显示，国际性 REITs 投资的多元化收益有限。在此期间，全球性 REITs 回报的国家间 CCC 频率显著增加。因此，不动产投资者应考虑投 资组合资产配置中的 REITs 以外的资产类别，以构建一个多元化的投资组合和扩 大海外投资。本研究的其余部分结构如下。第 2节回顾了有关金融资产收益蔓延的实证文献。第 3 节描述了我们测试蔓延证据的方法。第 4 节提供了数据集和实证结果。最后，第 5节总结了主要发现。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.文献综述文献综述 这项研究遵循了学术研究（Forbes&Rigobon，2001）中对蔓延的严格定义。我 们将蔓延定义为在一个市场或一组市场受到冲击后，超过资产回报预期的共同变 化。基于这一定义的结果清楚地表明，在研究范围内的市场中，REITs是一种有 效的国际多元化方法。为数不多的关于全球性 REITs 市场蔓延的研究给出了相互矛盾的结果。Mun（2005）考察了在四次金融危机期间（即墨西哥比索 1994的暴跌危机，东亚 1997年危机，俄罗斯货币市场 1998 年的崩溃危机和巴西 1999 年的贬值危机）环太平洋国家不动产市场的蔓延，发现中国香港和日本、中国香港和新加坡，以 及日本和新西兰在所有四个危机时期之间存在蔓延。他认为，国际多元化只在全 球不动产投资中存在有限的收益。Bond、Dungey和 Fry（2006）研究了东亚 1997年金融危机期间新加坡、中国香港、日本、澳大利亚和美国 REITs市场和 不动产股票市场的蔓延。与 Mun（2005）类似，他们发现了蔓延存在的证据，并得出结论，用于全球不动产投资的国际多元化只能提供有限的收益。相比之下，Wilson 和 ZurruuGug（2004）运用了相关系数分析来检验在 1997 年 亚洲金融危机期间泰国的类似 REITs的资产市场在澳大利亚、中国香港、马来西 亚和新加坡的 REITs 市场中是否存在蔓延。他们几乎没有发现蔓延的迹象。此外，FRY、Martin和 Tang（2010），没有发现中国香港、日本、澳大利亚、美国、英 国和德国的 REITs 市场和不动产股票市场在 19971998年间中国香港投机袭击 期间存在蔓延的证据。Hatemi-J 和 Roca（2011）调查了最近次贷危机期间美国、英国、日本和澳大利亚 REITs 市场的蔓延，但没有发现蔓延存在的证据。一些研究调查了危机期间不动产在跨市场中的蔓延。例如，Guo、Chen 和 Huang（2011）利用制度转换方法研究了股票市场、不动产市场、信用违约市场和能源 市场之间的蔓延效应。他们得出结论，在 2007年之后的更大平均值和高波动率 制度下，市场间的蔓延效应更为显著。他们的一项研究结果表明，在高波动和低 波动的制度下，不动产市场本身的冲击激活了房价指数中最强的反应。然而，他 们的分析并没有调查全球市场的蔓延。其他研究在一定程度上与不动产市场相关，但与 2007-2009年的蔓延相关更多。例如，Syllignakis 和 Kouretas（2011）利用 1997-2009年期间的每周数据调查美国、德国和俄罗斯股市以及中欧和东欧股市 之间的潜在蔓延。他们的结论是，在 2007-2009 年的危机期间，新兴市场正面临 着外部冲击而且条件相关性发生了重大的制度变迁，并且中欧和东欧股市作为国 际多元化工具的优势有所减弱。类似地，Morales和 Andreosso-OCallaghan（2014）分析了美国次贷危机中产生的蔓延效应，并没有发现支持世界市场或跨 区域市场蔓延效应存在的重要证据。鉴于这些先前的研究结果喜忧参半，文献未 能就金融危机期间全球 REITs 投资的国际多元化有效性达成普遍共识。根据蔓延的严格定义，本研究采用了 Forbes 和 Rigobon（2002）提出的直接相关 系数分析。Baig 和 Goldfajn（1999）利用这种方法彻底检查了许多不同金融资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业跟踪报告行业跟踪报告 类别中是否存在蔓延。他们发现了泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和韩国 股市指数、货币和主权价差因 1997-1998年东亚危机而产生蔓延的证据。然而，先前基于相关系数分析的蔓延研究受到与波动聚类相关的缺陷、估计中收 益数据点的偶数权重以及资产收益率和线性相关性的基本高斯分布假设有关的阻 碍（有关讨论，请参见 Bae、Karolyi 和 Stulz，2003；Billio 和 Caporin，2010；Dungey和 Yalama，2012；Poon、Rockinger 和 Tawn，2004）。尽管许多研究试图 在相关系数分析中控制这些问题，但该修正为计量经济模型规范增加了更多限制 性假设（例如，参见 Caporale,Cipollini&Spagnolo，2005；Pesaran&Pick，2007）。图表图表 1.汇总统计汇总统计 摘要统计数据是整个样本期内（02/01/2006到 31/12/2010）所有 16 个 AME 每日总收益指数自然对数的第一个差值。*表示 5%的显著性 资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 最近，Hartmann、Straetmans 和 de Vries（2006）使用非参数极值估计函数来测 试欧盟和美国经济体的银行系统稳定性。它们区分了两种度量：蔓延，即极端股 票收益从一家银行溢出到另一家银行；系统，表示为尾部，是股票指数整体极 端共动的结果。他们认为，极值分析优于相关系数分析有两个原因。首先，极值 分析使用非参数估计函数，该估计函数不依赖于资产收益的高斯分布的基本假设，因此可以解释非线性关系。第二，由于极值分析仅将较大的负回报作为估计中的 样本点，因此与相关系数分析相比，特别是在关注市场崩溃中的极端资产回报时，它提供了更多关于蔓延的信息。Pais和 Stork（2011）使用三种极端风险估计函 数来衡量资产回报率的单变量下行风险和联合崩溃的可能性。他们通过联合崩溃 可能性估计器分析了澳大利亚银行业和不动产行业的蔓延。他们发现 2007-2009 年的全球金融危机增加了不动产行业内部的依赖性。他们还发现，鉴于澳大利亚 不动产行业的股票回报率为负，这种蔓延存在于澳大利亚的银行系统中。为了进一步调查全球 REITs 投资中国际多元化的有效性，我们对全球 REITs 市场 的相关系数进行参数稳定性测试，并基于极值理论估计函数，以寻找 2007-2009 年全球金融危机期间全球 REITs市场蔓延的证据。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业跟踪报告行业跟踪报告 3.研究方法研究方法 3.1.迭代累积平方和迭代累积平方和（ICSS）蔓延的研究结果可能因预先确定的危机日期和时间间隔的长度而有偏差，这可能 导致数据集中的内源性结构断裂（Bacchiocchi&Bevilacqua，2009；Dungey，Fry，Gonzlez Hermosilloc&Martin，2005）。本研究使用 Incln 和 Tiao（1994）开发、随后由 Wang 和 Thi（2013）改进以检索市场恐慌的潜在时间点 2的 ICSS 算法检测资产回报方差的突然变化：式中，ai,t是一系列独立观测值，来自均值为零且无条件方差2的分布；t 期间 资产 i的回报率 ri,t是原始价格指数 Pi,t的自然对数的第一个差值；i是 ri,t的平均 值。假设每个区间内的方差由2(j=0,1,N)给出，如下所示：NT是 T 观察值的方差变化总数，1K1K2 T 是一组变化点。根据齐次 方差的零假设设置统计量 DK，如下所示：=,2=1,随机变量序列的平方和ai,t,t=1,2,T。在齐次方差的零假设下，DK对 K 的图类似于零轴上的水平线。如果方差发生一 个或多个变化，则 DK的值会从零向上或向下漂移。在数据集 中，我们使用提 供 maxK|作为对变化点的估计并测试 2|的相应值是否超过 1.358。我们分 别对系列的第一部分和第二部分进行估计和测试。迭代例程，直到没有找到新的 更改点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业跟踪报告行业跟踪报告 图表图表 2.每日每日 REITs 收益率序列的相关性系数收益率序列的相关性系数 此表总结了 02/01/2006 至 31/12/2010 整个样本期内相关系数的估计结果.*,*和*表示 1%，5%，10%的显著性 资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2.相关系数分析相关系数分析 为了进行相关系数分析，我们估计了一个无限制向量自回归模型来计算市场间的 相关系数。我们使用向量自回归模型来控制资产回报的线性相互依赖性（Favero&Giavazzi，2002）。一旦我们模拟了模型，我们就使用残差来计算市场间的相关 系数。我们使用调整（无条件）相关系数估计器，如下所示：是最初计算的相关系数,和,分别表示危机市场处于稳定期和 危机期资产回报率的标准差。为了测试相关系数是否发生显著变化，我们使用 FR统计：Ncrisis和 Nstable分别表示稳定期和危机期的观测数量。如果 FR 统计量的值大于临 界值，则拒绝无蔓延的零假设。（H0:）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业跟踪报告行业跟踪报告 图表图表 2.（承上承上）资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.极值理论估计函数极值理论估计函数 鉴于本研究侧重于极端收益，我们估计了一个左尾指数参数，该参数测量收益 分布尾部的肥满度（Hill，1975），如下所示：其中，参数 k表示估计中使用的极端收益数，xj是极端收益样本数据的第 j阶统 计量。因此，XjXj-1(j=2,3,T)。的低（高）值表示尾巴肥（瘦）。一旦对尾部指数进行了估计，我们就根据零假设得出了一个 t统计量，即在危机 期间极端回报率没有结构性变化，如下所示（Hartmann,Straetmans&de Vries，2004）：计算为自举差 1 2的标准偏差.我们将引导的数量设置为 1800。根据估计的 尾部指数，我们提供了下行风险估计函数，这是一种半参数 VaR 估计函数，用 于测量资产价格大幅下跌的下行风险：式(9)的 VaR是具有相应超越概率 p 的五分位估计量。再次强调极端回报，我们 将 p设定在 1%的低水平。我们使用与式（8）类似的 t统计量来检验稳定期和危 机期之间 VaR 估计的相等性。此外，我们使用多元极端蔓延估计函数来确定一 个市场的资产回报率与另一个市场的资产回报率联合崩溃的可能性。Huang（1992）推导了一个非参数条件遇险（CD）频率估计器，其给出如下：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业跟踪报告行业跟踪报告 其中 I为指示函数；Xi,T k和 Xc,T k分别是市场 i和危机市场 c 中资产收益的第 个和第 k 个最高阶统计量；是一个乘数，给定为 1，表示给定极端回报的市 场崩溃频率。我们采用 MannWhitney U检验来确定危机期间 CCC频率是否出 现统计上的显著增加。4.数据和实证结果数据和实证结果 我们的研究使用了 2006 年至 2010年期间各国 REITs的每日收益数据。该数据集 来自 AME Capital3，并从彭博数据库获得。2006年 3 月，AME Capital推出了一 系列全球 REIT 指数集，涵盖各个国家的所有 REITs 管辖区，并以当地货币计量。4该数据集包括两个北美国家（美国和加拿大）、四个欧洲国家（荷兰、比利时、法国和希腊），两个非洲和中东国家（南非和土耳其）和八个亚太国家/地区（新 加坡、马来西亚、中国香港、中国台湾、韩国、日本、新西兰和澳大利亚）。5 表 1列出了所有收益序列的汇总统计数据，这些数据是原始全球 REIT指数集与 每日收盘时的指数的第一个自然对数差值。在样本期内波动率不超过 2%的四个 亚洲国家/地区（中国香港、新加坡、马来西亚和中国台湾）的 REITs 市场平均 表现优于其他经济区域的 REITs市场。因此，亚洲的 REITs 市场有可能提供更高 的风险调整回报。美国 REITs 市场的标准差是样本期内最高的，这证实了之前的 发现（Seiler,Webb&Myer，1999），即美国 REITs 的行为更像小型股。第 7列中 的 Jarque Bera 统计数据表明，所有地区的 REITs 收益分布都远未表现出正态性，这意味着可能违背相关系数分析中资产收益的基本正态分布假设。表 2提供了每日 REITs收益序列的相关系数。120个国家之间的不动产投资信托 基金回报相关系数中有 21个为负。结果表明，REITs 投资的国际配置可能带来 风险分散收益。例如，基于中国香港的不动产投资者可以明显受益于海外 REITs 投资，具有过度多样化效应。研究结果还表明，加拿大和欧洲经济区的大多数国 家在 REITs市场上存在显著的相关性。新加坡、韩国、日本、新西兰和澳大利亚 在 REITs 市场上也相互关联。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业跟踪报告行业跟踪报告 4.1.ICSS 算法的结果算法的结果 我们实施 ICSS 算法来分析 16 个样本 REITs指数，从而检索市场恐慌的潜在时间 点。5我们关注与 2007-2009 年全球金融危机开始和结束相对应的潜在时间点，并总结美国 REITs 市场的波动率在 3 个月内突然发生的变化的 16 个样本 REITs 波动性集的总变化数。附录指出了算法确定的波动率突然变化的时间点。最后一 栏中最大的两个总变化数是 2007年 8月 6 日和 2008 年 9月 15 日的 23。值得注 意的是，第一个危机日期与法国巴黎银行于 2007年 8月 9 日暂停三只次级抵押 贷款债务基金以及欧洲央行向欧洲银行市场注入 950 亿欧元一致，而第二个危机 日期与雷曼兄弟的倒闭一致。ICSS 算法的结果为蔓延分析提供了两个时间点，这两个时间点都位于危机即将结束时：2008年 4 月 30 日和 2010 年 3 月 31日。因此，在我们的进一步分析中，我们测试了两个时间段的蔓延：2006年 1 月 2 日至 2008 年 4 月 30日和 2006年 1 月 2 日至 2010年 3 月 31日。4.2.相关系数分析相关系数分析的结果的结果 表 3提供了相关系数分析的结果。面板 A显示了在第一个测试时间段内，美国 REITs市场向亚洲国家/地区 REITs 市场的蔓延。危机期间，美国与新加坡、马来 西亚、中国台湾和新西兰之间的相关系数显著增加。也就是说，如果在美国的不 动产投资者将资产配置在亚洲，他们在危机期间可能会遭受损失。有趣的是，投 资于欧洲 REITs市场的美国不动产投资者获得了国际多元化收益。与 A 组一样，表 3的 B 组也提供了一些蔓延的证据。然而，在这两种情况下，结果在统计学上并不显著。缺乏统计学意义可能是因为本研究违反了相关系数分 析中的假设中残差必须为正态分布的条件。此外，Forbes和 Rigobon（2002）使 用的线性框架可能低估了当波动性出现重大突破时，与相关性系数的突破相比，蔓延的存在（Way&Candelon，2010）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业跟踪报告行业跟踪报告 图表图表 3.相关性分析相关性分析 该表报告了每个样本国家 16个样本 REITs市场的交叉市场相关系数和标准差。通过式（4）调整了相关系数的异方差。稳定期定义为 2006年 1 月 2日至 2008年 9月 15日。危机期定义为 2008年 9 月 15 日至 2010年 3 月 31 日。整个时期是稳定期加上危机期。检验统计数据用于单侧 z检验，检验危机期间的交叉市场相关系数是否显著大于稳定期间。最后一列中的 C表示测试统计值大于临界值，因此存在蔓延。最后一列 中的 N 表示测试统计值小于临界值，因此不存在蔓延。*和*分别表示 5%和 10%水平的显著性。资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3.极值分析的结果极值分析的结果 在估计式（6），（9）和（10）中的统计数据之前，我们根据式（6）中的 Hill 估计函数构建 Hill 图，以确定式（7）中的最佳 k 水平。在第一次蔓延测试期间，稳定期、危机期和完整期的参数 k分别设置为 40、40和 50。接下来，在第二次 蔓延测试期间，稳定期、危机期和完整期的 k 分别设置为 60、40 和 70。作为稳 健性测试，我们在等式（6）（9）和（10）中对于第一次和第二次蔓延试验期 间的不同 k 组测试估计结果。结果表明，k 的适度变化对关键结论没有显著影响。表 4给出了式（6）中尾部指数的估计值。结果表明，大多数尾部指数估计值在 2 到 4之间变化，这与 Pais 和 Stork（2011）的结果一致。我们的结果表明，欧 洲国家的 REITs市场受到的冲击比亚洲国家更大，尾部指数估计值的更大跌幅就 证明了这一点。回想一下，表 3 中的相关系数分析显示了美国和大多数欧洲国家 之间 REITs市场的相反趋势，以及美国和亚洲国家/地区之间相关系数的上升趋 势。因此，我们得出结论，亚洲和欧洲的 REITs 市场都受到危机的影响，但正如 Kaminsky 和 Reinhart（2002）所观察到的那样，它们之间的传导机制不同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业跟踪报告行业跟踪报告 图表图表 4.两个两个蔓延蔓延试验期的左尾指数估计值试验期的左尾指数估计值 该表报告了在 2006年 1月 2 日至 2008 年 4月 30 日和 2006 年 1 月 2日至 2010 年 3月 31 日这两个蔓延测试期间，16个样本国家收益概率分 布函数的左尾公式（6）中的尾部指数估计值。对于第一个蔓延测试期，稳定期和危机期按 2007年 7 月 6 日的时间点划分，对于第二个蔓延 测试期，稳定期和危机期按 2008年 9 月 15日的时间点划分。在第一个（第二个）测试期间，对于稳定期、危机期和完整期，估算中使用的 k 分别给定为 40、40和 50（60、40和 70）。最后一列报告了 z检验的结果，以确定每个国家的尾部指数在危机期间是否有显著变化。*和*分别表示 1%和 10%水平的显著性 资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 表 5 报告了等式（9）中 99.9%VaR 的估计值。在危机前的第二次蔓延测试期间，欧洲国家和亚洲国家 99.9%的 VaR估计平均值分别为 13.19%和 19.81%。然而，在危机期间，平均值分别上升到 35.52%和 38.82%。结果还表明，欧洲国家 REITs资产收益率分布的左尾比亚洲国家的左尾受影响更大。这些调查结果与表 4 中的调查结果一致。表 6给出了美国 REITs市场和其他国家 REITs市场之间观察到的每对 REITs联合 崩溃的 CCC 频率估计，如式（10）所示。结果支持表 2中报告的结果，并揭示 了 REITs 市场资产回报中两组不同的国家间共同变动。首先，加拿大和欧洲经济 区的大多数国家在 REITs 市场上有着显著的相关性。其次，新加坡、韩国、日本、新西兰和澳大利亚相互关联。危机爆发后，大多数 REITs市场的尾部依赖程度显 著增加。此外，2007年 8月 6日的危机期间，全球范围内首次发生了大量波动 率变化，与之后 2008年 9月 15 日的危机期间相比，它提供了更多关于蔓延的信 息。图表图表 5.两个蔓延测试期间的单变量极端下行风险估计值（以百分比为单位）两个蔓延测试期间的单变量极端下行风险估计值（以百分比为单位）该表报告了 16个样本国家在 2006 年 1月 2 日至 2008年 4月 30 日和 2006 年 1月 2 日至 2010年 3 月 31 日两个蔓延测试期间收益概率分布函 数的公式（9）中 99.9%风险值的估计值。稳定期和危机期分别以 2007 年 7 月 6日和 2008 年 9月 15日为第一个蔓延测试期和第二个蔓延测 试期。在第一个（第二个）测试期间，对于稳定期、危机期和完整期，估算中使用的 k分别设置为 40、40 和 50（60、40 和 70）。最后一列 报告了 z检验的结果，以确定每个国家的 99.9%风险价值估计值在危机期间是否发生了重大变化。*，*，和*分别表示 1%、5%和 10%水 平的显著性 资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业跟踪报告行业跟踪报告 图表图表 6.两个蔓延测试周期的条件共同崩溃（两个蔓延测试周期的条件共同崩溃（CCC）概率估计（以百分比为单位）概率估计（以百分比为单位）该表报告了 16个样本国家在 2006 年 1月 2 日至 2008年 4月 30 日和 2006 年 1月 2 日至 2010年 3 月 31 日两个蔓延测试期间收益概率分布函 数的公式（10）中的 CCC概率估计值。稳定期和危机期分别以 2007 年 7 月 6日和 2008 年 9月 15 日为第一个蔓延测试期和第二个蔓延测试 期。在第一个（第二个）测试期间，对于稳定期、危机期和完整期，估算中使用的 k分别设置为 40、40 和 50（60、40 和 70）。最后一列报 告了 MannWhitney U检验的结果，以确定每个国家的 CCC概率估计值在危机期间是否发生了重大变化。*，*，和*分别表示 1%、5%和 10%水平的显著性。资料来源：Evidence of contagion in global REITs investment，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业跟踪报告行业跟踪报告 5.结结论论 本研究考察了 2006 年至 2010 年期间全球 REITs 市场的蔓延。全球金融危机对全 球的长期影响可能会导致 REITs 市场在美国以外的地区蔓延。因此，我们使用 ICSS 算法来分析美国的 REITs 市场，以获取潜在的市场恐慌时间点。通过相关 系数分析和尾部相关性检验，我们发现全球 REITs 市场存在显著的蔓延证据。因 此，不动产投资者应考虑投资组合资产配置中的 REITs 以外的资产类别，以构建 一个多元化的投资组合和扩大其在海外的投资。这项分析还得出了其他几个重要的发现。首先，中国香港、新加坡、马来西亚和 中国台湾的亚洲国家 REITs 市场在研究期间为不动产投资者提供了更高风险调整 的回报。然而，我们在亚洲发现了大多数蔓延的证据。因此，在危机期间，美国 不动产投资者在亚洲 REITs 市场的投资将遭受损失。与美国相比，加拿大和大多 数欧洲国家的 REITs 市场回报呈现出相反的趋势。其次，我们认为，欧洲和亚洲 国家的 REITs 市场都经历了蔓延，但传导机制不同。第三，相关系数分析和尾部 相关性检验的结果表明，在危机之前，REITs 市场资产收益率中存在两组不同的 国家间协动：加拿大和欧洲经济区的大多数国家在 REITs 市场上显著相关；新加 坡、韩国、日本、新西兰和澳大利亚相互关联。最后，ICSS 算法生成两个危机 日期：2007 年 8 月 6 日和 2008年 9 月 15日。然而，如果使用后一个危机日期，所有分析的实证结果在统计上不太显著。我们的实证结果清楚地支持了全球金融危机期间全球 REITs 市场的蔓延现象。然 而，由于全球 REITs 市场的市值不平衡，我们的研究结果需要进一步调查，包括 市场规模的分类。此外，基于我们欧洲和亚洲国家的 REITs 市场表现出不同的传 播机制的观点，我们还鼓励在未来的研究中纳入区域分类。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业跟踪报告行业跟踪报告 备注备注 1.在本研究中，REITs 指上市 REITs 2.这项研究遵循的论点是，危机时期通常以波动性增加为特征（Dungey et al.,2005）。Manway 和 Candelon（2010）最近的研究证实，方差的突变总是先于条 件相关系数的突变。Wang 和 Thi（2013）使用不同的方法测试蔓延效应。他们 的模型包括 ICSS、虚拟变量和动态条件相关（DCC）双变量 GARCH 模型。其 他常用于检验蔓延效应的方法包括 GARCH 模型、协整检验和冲击概率（Wang&Thi，2013）3.我们将数据限制在单一来源。一个优点是，我们的研究没有因不同指标的选择 标准和权重方法而导致的数据样本偏差。AME Capital 提供金融数据和研究服务，专门从事不动产行业。2007 年，其客户包括 EPREA、投资不动产数据库以及 REITs和上市不动产集团 4.全球 REIT 指数是以总回报为基础计算的一系列指数，按市值加权，并以当地 货币计量。资产回报数据的本币计量使实证蔓延研究不受汇率波动造成的偏见的 影响（Mink，2009）5.根据 ING Clarion Real Estate Securities 在 2007 年进行的调查，我们将 2006年 拥有 REIT 投资工具的所有国家包括在内，保加利亚除外，因为 2006 年初的数 据不可用 附录附录 A.ICSS 算法检测到的波动性突然变化算法检测到的波动性突然变化 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业跟踪报告行业跟踪报告 参考文献参考文献 1.Bacchiocchi,E.,&Bevilacqua,M.(2009).International crises,instability periods and contagion:The case of the ERM.International Review of Economics,56,105122.2.Bae,K.-H.,Karolyi,G.A.,&Stulz,R.M.(2003).A new approach to measuring financial contagion.Review of Financial Studies,16,717763.3.Baig,T.,&Goldfajn,I.(1999).Financial market contagion in the Asian crisis.IMF Staff Paper,46,167195.4.Billio,M.,&Caporin,M.(2010).Market linkages,variance spillovers,and correlation stability:Empirical evidence of financial contagion.Computational Statistics and Data Analysis,54,24432458.5.Bond,S.A.,Dungey,M.,&Fry,R.(2006).A web of shocks:Crises across Asian real estate markets.Journal of Real Estate Finance and Economics,32,253274.6.Caporale,G.M.,Cipollini,A.,&Spagnolo,N.(2005).Testing for contagion:A conditional correlation analysis.Journal of Empirical Finance,12,476489.7.Dungey,M.,Fry,R.,Gonz lez-Hermosilloc,B.,&Martin,V.(2005).Empirical modeling of contagion:A review of methodologies.Qu

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保障性租赁住房将是装配式与绿色建筑的重大发展机遇保障性租赁住房将是装配式与绿色建筑的重大发展机遇

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http:/1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 专 题 建筑装饰行业建筑装饰行业 报告日期：2021 年 12 月 16 日 经济定调维稳经济定调维稳，板块板块量变量变转向转向质变，坚定看好建筑央企质变，坚定看好建筑央企 建筑装饰行业专题报告 行 业 公 司 研 究 建 筑 装 饰 行 业 证 券 研 究 报 告：table_invest 行业评级行业评级 建筑装饰 看好 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1建筑行业专题报告：“双碳 1 N”政 策刚性驱动，看好能源电力建筑央企、装 配式板块2021.11.18 2建筑行业专题报告：风光大基地开发 启动、基建发力预期加强，看好建筑央 企、装配式板块2021.10.21 3建筑行业专题报告：基建托底预期强 化，持续看好建筑央企、装配式板块 2021.09.21 4建筑行业专题报告：施工迎旺季、基 建提预期，继续看好建筑央企、装配式板 块2021.08.18 5建筑行业专题报告：中报预告业绩分 化，持续看好装配式板块、建筑央企 2021.07.19 6建筑行业专题报告：政策加码看好装 配式板块，专项债提速关注建筑央企 2021.06.20 7建筑行业专题报告：钢价拐点向下，建 议 重 点 关 注 装 配 式 建 筑 板 块 2021.05.23 8 建筑行业专题报告：绿色建筑迎立法，关 注 更 高 装 配 率 的 模 块 化 建 筑 2021.04.19 table_research 报告撰写人：匡培钦 联系人：耿鹏智 报告导读报告导读 近期，中央经济工作会议、全国发展和改革工作会议均强调“适度超前开展基 础设施投资”。当前“天时、地利、人和”，建筑央企板块最佳投资窗口期已 经开启，建议优选新能源基建板块龙头中国能建、中国电建，积极布局“大 交通、大城市”两手布局的传统基建央企中国铁建、中国中铁、中国交建。投资要点投资要点 下游：下游：基建投资修复弱于预期，专项债发行持续提速基建投资修复弱于预期，专项债发行持续提速 资金端：资金端：11 月 M2 余额 235.6 万亿元、新增社融 2.61 万亿元，11 月专项债环 比增加 12.2%，城投债同比增加 56.1%。投资端：投资端：固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比 5.2%，基建投资，基建投资 11 月单月同比月单月同比-3.6%。（1）地产：）地产：11 月房地产开发投资单月同比-4.3%，房屋施工、销售面积持续下 滑；（2）基建：）基建：11 月基建投资（不含电力）单月同比-3.6%，降幅环比收窄；（3）工业：）工业：11 月制造业、采矿业固定资产投资单月同比 10.0%、 33.0%。需求端：需求端：11 月建筑业月建筑业 PMI 上升上升至至 59.1%。上游：上游：水泥价格水泥价格持续回落持续回落，玻璃略升，钢材，玻璃略升，钢材企企稳稳 建筑材料：建筑材料：12 月 14 日，建材综合指数 177.78 点，单月环比-0.9%，较 20 年同 期 17.6%；水泥、玻璃价格指数月环比分别水泥、玻璃价格指数月环比分别-8.7%、 7.43%。建材零售：建材零售：11 月，建筑及装潢材料类当月零售额 200.0 亿元，同比增加 14.1%；1-11 月累计零售额 1753.0 亿元，同比增加 22.2%。钢材：钢材：12 月 15 日，螺纹钢、中板、高线、圆钢单价月环比分别 1.0%、-1.6%、 0.8%、-0.8%。建筑设备：建筑设备：11 月，挖掘机销量同比降低 51.4%，开工小时数同比降低 19.5%。铝合金模板：铝合金模板：11 月，铝合金模板发展指数 PMI 为 37.8%，环比上升 2.3pct，其 中生产量指数环比上升 2.7pct 至 36.7%，新订单指数环比下降新订单指数环比下降 1.5pct 至至 30.6%。装配式板块跟踪装配式板块跟踪 政策：政策：近期苏州、青岛两市均提出到 2025 年，全市装配式建筑占新建建筑面 积的比例达到 50%以上。订单：订单：21Q13 鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构累计新签订单合同额分别为 173.1 亿元、130.0 亿元、47.2 亿元，同比 40.1%、-3.9%、 9.7%。投资：投资：2021 年 11 月份，装配式工业项目备案数合计 28 个。与上月相比上升，较 20 年同期减少 29 个，同比减少 50.9%（发改委披露口径）。基建板块跟踪基建板块跟踪 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 建筑央企建筑央企订单订单：月度新签订单方面，2021 年 1-11 月，中国建筑、中国化学、中国中冶建筑业务新签合同额分别为 26413、2351、10707 亿元，同比分别增 加 8.1%、6.7%、19.7%。1-10 月，中国电建建筑业务新签合同额为 5635 亿元，同比增加 3.0%；PPP 入库项目：入库项目：1-10 月新入库项目金额 10375.3 亿元，累计同比-29.1%。投资建议投资建议 板块：板块：国家发改委 12 月 16 日表示，21 年专项债发行后置将与 22 年发行专项 债券形成叠加效应，对扩大 22 年有效投资将提供有力支撑。我们预计 22 年前 段基建投资正式发力。我们认为：国资委管控考核强化叠加公司治理结构持续 优化，建筑行业头部集中趋势加强，盈利、管控能力持续提升，板块呈现“量 变带动质变”良好发展格局，建议重点关注以下两大板块：1）优选）优选新能源新能源建筑央企建筑央企。建议重点关注中国能建、中国电建，全球Top2能源 电力建设企业，深度受益“双碳”战略下新能源大建设，“十四五”业绩高成 长确定高，双双发力新能源投建营，在手运营风光发电装机高增长有望带来价 值重估。2）重视）重视传统基建传统基建央企央企。“。“十二五”、“十三五”期间，中国铁建、中国中铁、中国交建等传统“铁公基”领域建筑央企战略布局“大市政”、“大城建”，上岸进城，实现业务结构调整和转型。上述企业有望受益城市群、城市内部基 建发力。建议关注中国铁建、中国中铁、中国交建。个股个股：重点关注“十四五”发力新能源投资运营，全产业链优势突出的中国能建；中国能建；重 点关注大力发展海外业务，短、中、长期均兼具稳健成长性的中国铁建；中国铁建；重点 关注产能扩张确定性强、毛利率随产能利用率爬坡有望提升的鸿路钢构鸿路钢构；重点 关注 EPC “专利授权”双轮驱动模式下，有望收获钢结构订单超额增长的精工精工 钢构钢构；重点关注地产政策见底估值迎来修复，全国化布局、业绩有望高成长的 工程评估企业深圳瑞捷深圳瑞捷。风险提示风险提示 国内新冠疫情出现反弹；基建投资增速不及预期；房地产投资增速不及预期；装配式建筑渗透率提升不及预期。UXmWhU9UlX9UyXNA8O8Q6MsQoOtRrQjMrQoMlOrQsNaQmMyRxNqNuMwMnOrR table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.投资建议：基建投资适度超前，坚定看好建筑央企板块投资建议：基建投资适度超前，坚定看好建筑央企板块.6 1.1.板块布局：基建发力看好建筑央企，优选高 的新能源建设子板块.6 1.2.重点推荐个股.8 2.下游：基建投资修复弱于预期，专项债发行持续提速下游：基建投资修复弱于预期，专项债发行持续提速.10 2.1.资金端：11 月专项债环比增加 12.2%，城投债同比增加 56.1%.10 2.2.投资端：固定资产投资累计同比 5.2%，基建投资 11 月单月同比-3.6%.12 2.3.需求端：建筑业 PMI 上升至 59.1%，仍处高景气区间.17 3.上游：单月看，水泥价格持续回落，玻璃略有回升，钢材企稳上游：单月看，水泥价格持续回落，玻璃略有回升，钢材企稳.18 3.1.非金属建材：水泥价格下跌，玻璃期货价格略有回升.19 3.2.钢材：12 月中旬钢价维稳，中板价格月环比下降 1.6%.20 3.3.挖掘机：11 月销量同比-51.4%，开工小时数同比-19.5%.21 3.4.铝合金模板：11 月 PMI 指数为 37.8%，环比上升 2.2pct.21 4.装配式板块跟踪装配式板块跟踪.22 4.1.装配式行业重要政策：中央、部委、地方政策持续加码.22 4.2.装配式钢结构企业订单：鸿路钢构 21Q13 累计新签同比 40.1%.23 4.3.装配式工业项目投资：数量稳定，装配式部品部件、PC 构件为主类型.24 5.基建板块跟踪基建板块跟踪.25 5.1.基建板块重要政策.25 5.2.建筑央企：1-11 月中国中冶、中国化学新签同比 19.7%、 6.7%.26 5.3.PPP 入库项目：前 10 月新入库项目金额 1.04 万亿元，累计同比-29.1%.27 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：18-20 年，8 大建筑央企营收市占率由 17.6%升至 20.1%.6 图 2：18-20 年，8 大建筑央企新签市占率由 31.2%升至 36.7%.6 图 3：21Q1-3，八大建筑央企累计新签合同总额同比增加 16.1%.6 图 4：2017 年以来 8 大建筑央企运营能力持续增强，20 年 8 大建筑央企整体净现比提升至 0.9.7 图 5：11 月 M2 同比增加 8.5%，环比上升 0.8pct.10 图 6：11 月当月新增社融 2.61 万亿元，社融存量同比 10.1%.10 图 7：11 月新增地方专项债中市政建设、保障性安居工程、交通基础设施投资额居前.11 图 8：11 月份，浙江、湖南、河北发行额分别为 869.7、577.4、474.7 亿元，分别占比 15.1%、10.0%、8.2%.11 图 9：1-11 月，固定资产投资累计同比 5.2%.12 图 10：1-11 月地产、基建、制造业累计同比 6.0%、 0.5%、 13.7%.12 图 11：11 月份，房地产、基建、制造业当月同比分别-4.3%、-3.6%、 10.0%.13 图 12：1-11 月，房地产开发投资累计同比 6.0%.13 图 13：1-11 月，土地购置面积累计同比-11.2%.13 图 14：1-11 月，房屋新开工面积累计同比-9.1%.14 图 15：1-11 月，房屋施工面积累计同比 6.3%.14 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：1-11 月，房屋竣工面积累计同比 16.2%.14 图 17：1-11 月，住宅竣工面积累计同比 16.2%.14 图 18：1-11 月，商品房销售面积累计同比 8.5%.14 图 19：1-11 月，住宅销售面积累计同比 4.4%.14 图 20：狭义、广义基建投资累计同比分别 0.5%、-0.2%.15 图 21：交通运输、水利环保市政投资累计同比 1.1%、-1.3%.15 图 22：狭义、广义基建投资 11 月单月同比分别-7.3%、-3.6%.15 图 23：交通运输、水利环保市政投资单月同比-9.5%、-8.0%.15 图 24：1-11 月，制造业固定资产投资累计同比 13.7%.16 图 25：1-11 月，采矿业固定资产投资累计同比 7.3%.16 图 26：1-10 月，工业企业利润累计同比 42.2%.17 图 27：11 月，制造业 PMI 指数 50.1%，环比上升 0.9pct.17 图 28：11 月，建筑业商务活动指数 59.1%，较上月上升 2.2pct.17 图 29：11 月建筑业新订单/从业人员指数环比 1.9pct/-1.1pct.17 图 30：11 月，部分主要大类建材制品 PPI 环比持续回升.18 图 31：12 月 14 日，建材综合指数单月环比-0.9%，同比 17.6%.18 图 32：11 月，建筑及装潢材料类当月零售额同比 14.1%.18 图 33：1-11 月，建筑及装潢材料类零售额累计同比 22.2%.18 图 34：12 月 14 日，全国水泥价格指数月环比-8.7%，同比 24.6%.19 图 35：12 月 15 日，全国玻璃期货合约价月环比 5.44%.19 图 36：12 月 10 日，管材价格指数较上月下降 0.82 点.19 图 37：12 月 10 日，防水材料价格指数较上月持平.19 图 38：12 月 15 日，螺纹钢单价月环比 1.0%.20 图 39：12 月 15 日，中板单价月环比-1.6%.20 图 40：12 月 15 日，高线单价月环比 0.8%.20 图 41：12 月 15 日，圆钢单价月环比-0.8%.20 图 42：11 月份，挖机销量同比-51.4%.21 图 43：11 月份，挖机开工小时数同比-19.50%.21 图 44：11 月份，铝合金模板 PMI 为 37.8%.21 图 45：鸿路钢构 21Q13 累计新签合同额同比 40.1%.23 图 46：精工钢构 21Q13 累计新签合同额同比-3.9%.23 图 47：东南网架 21Q13 累计新签合同额同比 14.1%.23 图 48：杭萧钢构 21Q13 新签合同额同比 18.4%.23 图 49：富煌钢构 21Q3 单季新签合同额同比-4.8%，累计同比 9.7%.24 图 50：11 月装配式项目总备案数 28 个，与上月相比上升.24 图 51：11 月份，江苏、河北分别新增装配式工业项目 2、9 项.24 图 52：11 月份，装配式部品部件、钢结构项目数为 20、3 个.24 图 53：2021 年 1-11 月，中国建筑累计新签合同额同比 8.1%.26 图 54：2021 年 1-11 月，中国化学累计新签合同额同比 6.7%.26 图 55：2021 年 1-10 月，中国电建累计新签合同额同比 3.0%.26 图 56：2021 年 1-11 月，中国中冶累计新签合同额同比 19.7%.26 图 57：21Q3，八大建筑央企当季新签合同总额同比减少 1.05%.27 图 58：10 月份，新入库 PPP 项目 73 个，投资金额 1178.01 亿元，同比 8.1%，环比 97.3%.27 图 59：10 月份，新入库项目投资合计 1178.01 亿元.28 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 60：10 月份，交通运输投资额 736.8 亿元，占比 62.5%.28 图 61：10 月份，贵州新入库 PPP 项目 514.5 亿元，位列第一.28 图 62：10 月份，西南、华东、华南 PPP 新入库投资额占据主导地位.28 表 1：装配式&基建行业重点公司估值表（2021.12.16）.9 表 2：截至 12 月 12 日，专项债年度累计发行 35709 亿元，同比 0.4%.10 表 3：11 月城投债发行规模 5702 亿元，同比 56.1%，1-11 月累计发行规模 5.30 万亿元，同比 21.4%.12 表 4：1-11 月，铁路、公路、水利、市政公用固定资产投资累计同比分别-1.7%、-0.3%、 2.1%、-1.6%.16 表 5：11 月单月，铁路、公路、水利、市政公用固定资产投资同比分别 18.1%、-1.2%、-7.8%、-7.9%.16 表 6：截至 12 月 12 日，全国 100 大中城市累计土地规划建筑面积 24.93 亿平方米，同比-22%.17 表 7：水泥价格单月环比：东北、西南、京津冀、长江地区分别下降 16.3%、11.8%、11.3%和 9.8%.19 表 8：12 月 15 日，价格单月环比看，螺纹钢、中板、高线、圆钢分别 1.0%、-1.6%、 0.8%、-0.8%.20 表 9：装配式行业重要政策.22 表 10：基建板块重要政策.25 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.投资建议：投资建议：基建投资适度超前，基建投资适度超前，坚定看好坚定看好建筑央企建筑央企板块板块 1.1.板块布局板块布局：基建发力看好建筑央企，优选高的新能源建设基建发力看好建筑央企，优选高的新能源建设子板块子板块 政策政策层面看，层面看，中央经济会议结束，深度解读“适度超前开展基础设施投资”中央经济会议结束，深度解读“适度超前开展基础设施投资”。12 月 11 日，国家发展改革委召开全国发展和改革工作会议并部署 2022 年发展改革重点任务。会议明确指出要扎实推进“十四五”规划 102 项重大工程项目建设，适度超前开展基础设 施投资，鼓励和引导民间资本参与交通、物流、生态环境、社会事业等补短板项目建设。预期基建投资将在减污、降碳、新能源等领域加大投入，扩大短期需求的同时增强长期动 能。量变量变：建筑行业集中度持续提升，马太效应建筑行业集中度持续提升，马太效应凸显。凸显。2018 年以来，随着 PPP 热潮退去，建筑央企凭借低融资成本、稳健现金流和过硬市场开拓能力，营收、新签市占率持续提升。截至 2020 年底，8 大建筑央企营收、新签订单 CR8 指数分别 20.1/36.7，较 2016 年分别 提升 2.8/5.7；八大建筑央企新签靓丽八大建筑央企新签靓丽，蓄力蓄力 22 年，业绩可期年，业绩可期。八大建筑央企 2021 年前 三季度累计新签订单总额 8.35 万亿元，较 20 年同期增长 16.1%。从增速看，中国能建、中国交建、中国中冶分别以 44.6%、36.6%、25.1%排名前三，从订单金额看，中国建筑、中国铁建、中国中铁分别以 2.15 万亿元、1.57 万亿元、1.47 万亿元排名前三。图图 1：18-20 年，年，8 大建筑央企营收市占率由大建筑央企营收市占率由 17.6%升至升至 20.1%图图 2：18-20 年，年，8 大建筑央企新签市占率大建筑央企新签市占率由由 31.2%升至升至 36.7%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 3：21Q1-3，八大建筑央企，八大建筑央企累计累计新签合同总额同比新签合同总额同比增加增加 16.1%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 20.1.5.6.1.3.4.6.6.9.5 !%0 1 2 3 4 5 6 中国建筑：营收（万亿元）中国建筑：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国铁建：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国中铁：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国交建：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国中冶：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国电建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国能建：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）中国化学：营收（万亿元）全国建筑业营收全国建筑业营收CR8-右轴右轴 26.1&.2).11.01.31.24.76.7 %05%0 2 4 6 8 10 12 14 中国化学中国化学:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国能建中国能建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国电建中国电建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国中铁中国中铁:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国交建中国交建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国铁建中国铁建:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国建筑中国建筑:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）中国中冶中国中冶:新签合同额（万亿元）新签合同额（万亿元）全国建筑业新签全国建筑业新签CR8-右轴右轴 8.3.66.6.3.3%3.6%.1D.6%0%5 %05EP%0 5000 10000 15000 20000 25000 21Q1-3累计新签合同额（亿元）累计新签合同额（亿元）20Q1-3累计新签合同额（亿元）累计新签合同额（亿元）YoY-右轴右轴 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 质变：质变：国有资本做大做强，建筑央企当仁不让国有资本做大做强，建筑央企当仁不让，财务指标持续向好，财务指标持续向好，建筑央企高质增建筑央企高质增 长确定性增强长确定性增强。1）总体看，国资考核总体看，国资考核持续持续强化，建筑央企自身考核管理强化，建筑央企自身考核管理同步同步加强。加强。11 月 9 日国资委网站公开披露信息要求：国有企业要更高质量更有效率地创造财富，加快国有 经济布局结构调整，整体提高国有资本配置效率，切实提高经济发展质量效益，国资考核 进一步强化。2）股权激励）股权激励建筑建筑企业数扩容，企业数扩容，有望强化公司治理、丰富管理手段，有望强化公司治理、丰富管理手段，积极信积极信 号加强号加强。12 月 13 日，中国中铁发布公告，公司股权激励获国资委批复，其解除限售期的 三个会计年度（22 年-24 年）中，业绩考核目标 22/23/24 年度扣非 ROE 不低于 10.50%/11.00%/11.50%，对应扣非净利润复合增长率不低于 12%，且指标均需不低于同行 业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平。公司成为继中国建筑后第 2 家实施大范围股 权激励建筑央企，考核管理要求提升。3）“两金”“两金”压压降降背景下，背景下，建筑央企应收及存货账建筑央企应收及存货账 期持续下降，期持续下降，财务指标财务指标稳步稳步向好。向好。资产结构上，8 大建筑央企整体资产负债率由 2011 年 80.3%降至 2020 年 73.5%；营运能力上，8 大建筑央企存货及应收合计周转天数由 2016 年末 228 天高点降至 2020 年末 151 天；整体净现比从 19 年起拐点向上。公司净现比提 升，建筑央企营运能力持续增强，盈利质量拐点向好，高质量增长确定性增强。图图 4：2017 年以来年以来 8 大建筑央企运营能力持续增强，大建筑央企运营能力持续增强，20 年年 8 大建筑央企整体净现比提升至大建筑央企整体净现比提升至 0.9 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：8 大建筑央企指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学 宽信用背景下，宽信用背景下，22 年专项债提前批额度下达，基建发力子弹充足。年专项债提前批额度下达，基建发力子弹充足。发改委全国发展 和改革工作会议强调“适度超前开展基础设施投资”，且 2022 年提前批专项债额度已下 达，最大额度或达 2.19 万亿（2020/2021 年分别为 1/1.77 万亿），预期 2022 年地方专项 债发行规模会有相应提升。国家发改委 12 月 16 日表示，21 年专项债发行后置将与 22 年 发行专项债券形成叠加效应，对扩大 22 年有效投资将提供有力支撑。我们预计 22 年前 段基建投资正式发力。我们建议重点关注以下投资机会：我们建议重点关注以下投资机会：1）优选优选新能源新能源建筑央企建筑央企：中国能建、中国电建。中国能建、中国电建。全球Top2能源电力建设企业，深度 受益“双碳”战略下新能源大建设，“十四五”业绩高成长确定高，双双发力新能源投建 营，在手运营风光发电装机资产价值有望迎来重估。2）重视重视传统基建传统基建央企央企：中国铁建、中国中铁、中国交建。“中国铁建、中国中铁、中国交建。“十二五”、“十三五”期间，中国铁建、中国中铁、中国交建等传统“铁公基”领域建筑央企战略布局“大市政”、“大城建”，上岸进城，实现业务结构调整和转型。上述企业有望受益城市群、城市内部 基建发力。159 191 207 215 223 228227 200 162 151 153(0.5)0.5 0.4 0.8 1.7 2.3 0.7 0.5 0.4 0.9-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 100 120 140 160 180 200 220 240 201120122013201420152016201720182019202021Q3 建筑央企应收建筑央企应收&存货周转天数（天）存货周转天数（天）建筑央企净现比建筑央企净现比 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.重点推荐个股重点推荐个股（1）建议重点关注“十四五”发力新能源投资运营，全产业链优势突出的中国能建；建议重点关注“十四五”发力新能源投资运营，全产业链优势突出的中国能建；（2）建议重点关注大力发展海外业务，短、中、长期均兼具稳健成长性的中国铁建；）建议重点关注大力发展海外业务，短、中、长期均兼具稳健成长性的中国铁建；（3）建议重点关注产能扩张确定性强、毛利率随产能利用率爬坡有望提升的鸿路钢构建议重点关注产能扩张确定性强、毛利率随产能利用率爬坡有望提升的鸿路钢构；（4）建议建议重点重点关注关注 EPC “专利授权专利授权”双轮驱动模式下，有望收获钢结构订单超额增长的双轮驱动模式下，有望收获钢结构订单超额增长的 精工钢构；精工钢构；（5）建议建议重点重点关注行业高增速、开启全国化布局和加强平台化建设的深圳瑞捷。关注行业高增速、开启全国化布局和加强平台化建设的深圳瑞捷。中国能建中国能建：全球能源建设巨头全球能源建设巨头，公司凭借管理、项目和技术三大优势引领能源电力公司凭借管理、项目和技术三大优势引领能源电力 行业变革，“十四五”发力新能源投资运营，价值有望重估行业变革，“十四五”发力新能源投资运营，价值有望重估。3060 双碳目标下，国 内特高压、新能源、“源网荷储一体化”建设方兴未艾，15-20 年风电、光电装机增 速均超 10%；公司通过管理、项目、技术三重优势打造核心竞争力，21 年 1-9 月，公司新签新能源投资装机已接近“十四五”20GW 设定目标，新能源投资运营有望提 速。预计公司预计公司 21-23 年归母净利润年归母净利润 67.67/96.03/109.91 亿元，对应亿元，对应 21-23 年年 PE 分别分别 为为 17.1/12.0/10.5 倍。基于分布估值法、整体估值法测算，公司当前估值偏低。倍。基于分布估值法、整体估值法测算，公司当前估值偏低。中国铁建：基建“国家队”转型投资运营商，分拆过会有望提升估值中枢中国铁建：基建“国家队”转型投资运营商，分拆过会有望提升估值中枢。短期看，公司 20 年新签订单同比 27.3%，在手订单同比 31.9%，业绩有保障；中期看，国内 铁路、公路、轨道交通待建里程储备充足，叠加新型城镇化下房地产需求，建设市场 空间广阔；长期看，公司积极拓展海外叠加转型投资运营，发展动能足；同时，旗下 铁建重工拟分拆上市，为公司低估值修复注入催化剂。预测预测 21-23 年年归母净利润分别归母净利润分别 为为 256.74/288.07/321.52 亿元，对应亿元，对应 21-23 年年 PE 仅仅 4.1/3.6/3.3 倍，倍，PB 仅仅 0.5 倍，低倍，低 于行业同体量公司于行业同体量公司中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近 20%，并处公，并处公 司历史估值底部位置，司历史估值底部位置，公司价值被低估。公司价值被低估。精工钢构：精工钢构：21Q3 净利润稳增，看好净利润稳增，看好全年业绩全年业绩。2021 年前三季度，公司实现营收 103.95 亿元，同比增长34.0%，实现归母净利/扣非净利5.60/5.22亿元，同比增长14.6%/17.2%。实现钢结构产销量 72 万吨，同比增长 35.8%。行业层面，10 月 24 日，国务院印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知，提出大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅。我们认为装配式钢结构建筑有望凭借全寿命周期优异的节碳能力，推进力度和渗透 率提升速度有望超预期。预测预测 21-23 年年归母净利润分别为归母净利润分别为 6.98/8.71/10.94 亿元，亿元，对应对应 21 年年 PE 仅仅 12.4 倍、倍、22 年年 PE 仅仅 10.0 倍。相较行业平均倍。相较行业平均 PE，公司价值被低估。，公司价值被低估。深圳瑞捷：第三方工程评估先锋，客户、产品、品牌三大竞争优势铸就深厚护城河，深圳瑞捷：第三方工程评估先锋，客户、产品、品牌三大竞争优势铸就深厚护城河，短、中长期兼具高成长性。短、中长期兼具高成长性。短期看，公司战略布局五大城市群，市场、人才、成本多 维受益；中长期看，平台化强化核心竞争力，布局检测、存量市场贡献新动能。预计预计 公司公司 21-23 年归母净利润年归母净利润 1.64/2.28/3.13 亿元，对应亿元，对应 21-23 年年 PE 分别为分别为 25.4/18.2/13.3 倍。公司倍。公司 20-23 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 37.49%，从成长性角度综合，从成长性角度综合 PEG 估值和行估值和行 业可比公司估值看，公司估值偏低。业可比公司估值看，公司估值偏低。table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：装配式装配式&基建基建行业重点公司估值表行业重点公司估值表（2021.12.16）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 PE PB 亿元亿元 2020A TTM 2021E 2022E 2023E LF 装配式制造、施工装配式制造、施工 002541.SZ 鸿路钢构鸿路钢构 288 36.1 25.7 25.7 19.1 15.0 4.3 600496.SH 精工钢构精工钢构 87 13.4 12.1 12.4 10.0 7.9 1.2 600477.SH 杭萧钢构 88 12.2 20.2 17.7 14.4 11.3 2.1 002135.SZ 东南网架 107 39.3 21.8 17.7 14.2 11.6 2.2 002743.SZ 富煌钢构 30 22.6 18.6 19.6 15.8-1.0 装配式设计 002949.SZ 华阳国际 29 16.5 14.0 12.8 10.0 7.8 2.1 装配式装修 002081.SZ 金螳螂 160 6.7 7.7 6.5 5.8 5.0 0.9 002375.SZ 亚厦股份 105 33.1 32.2 22.6 16.8 12.7 1.2 建筑央企 601868.SH 中国能建中国能建 1,130 24.2 18.7 16.7 11.8 10.3 1.4 601186.SH 中国铁建中国铁建 1,029 4.6 4.1 4.0 3.6 3.2 0.5 601668.SH 中国建筑 2,076 4.6 4.0 4.1 3.7 3.4 0.7 601390.SH 中国中铁 1,401 5.6 5.1 5.0 4.4 4.0 0.6 601800.SH 中国交建 1,313 8.1 6.2 6.4 5.6 4.9 0.6 601618.SH 中国中冶 843 10.7 9.0 8.8 7.6 6.6 1.0 600970.SH 中材国际 267 23.6 17.5 15.5 13.3 13.3 1.7 601669.SH 中国电建 1,285 16.1 15.1 14.3 12.4 12.4 1.3 第三方工程评估第三方工程评估 300977.SZ 深圳瑞捷深圳瑞捷 42 34.5 28.5 25.4 18.2 13.3 3.1 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：鸿路钢构、精工钢构、中国能建、中国铁建、深圳瑞捷为浙商建筑覆盖标的，其余公司数据采用 Wind 一致预期 table_page 建筑装饰行业专题建筑装饰行业专题 http:/10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.下游下游：基建投资基建投资修复修复弱于弱于预期预期，专项债专项债发行发行持续提速持续提速 2.1.资金端：资金端：11 月专项债环比增加月专项债环比增加 12.2%，城投债城投债同比同比增加增加 56.1%（1）人民币贷款余额人民币贷款余额 191.56 万亿元，万亿元，M2 余额余额同比同比 8.5%，新增社融，新增社融 2.61 万亿元万亿元 11 月月 M2 余额达余额达 235.6 万亿元，同比万亿元，同比 8.5%，增速较，增速较上上月月上升上升 0.8pct。11 月社融增月社融增 量：当月新增社融量：当月新增社融 2.61 万亿元，较上年同期万亿元，较上年同期增加增加 4745 亿元，亿元，其中政府债券净融资 8158 亿元，同比增加 4158 亿元。存量方面：截至 11 月末，社融存量 311.9 万亿元，同比增长 10.1%，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 191.56 万亿元，同比增长 11.7%。图图 5：11 月月 M2 同比增加同比增加 8.5%，环比，环比上升上升 0.8pct 图图 6：11 月当月新增社融月当月新增社融 2.61 万亿元，社融存量同比万亿元，社融存量同比 10.1%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所（2）专项债）专项债提速提速：11 月新增地方专项债月新增地方专项债 5760.61 亿元，亿元，环环比增加比增加 12.2 月前两周月前两周发行地方专项债发行地方专项债 459 亿元亿元。截至 12 月 12 日，专项债年度累计发行 35709 亿元，同比 0.4%，净融资额 31989 亿元，累计同比-1.6%。表表 2：截至截至 12 月月 12 日，专项债年度累计发行日，专项债年度累计发行 35709 亿元，同比亿元，同比 0.4%资料来源：Wind，浙商证券研究所 按发行起始日计，按发行起始日计，11 月新增地方专项债月新增地方专项债 5760.61 亿元，同比增加亿元，同比增加 799.3%，环比增加，环比增加 12.19%；1-11 月新增地方专项债月新增地方专项债 33281.47 亿元，累计同比亿元，累计同比 26.8%。从债券资金投向看从债券资金投向看，市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、交通基础设施、农 林水利、社会事业分别获专项债资金 1408.3、1234.1、1088.5、544.1、542.6 亿元，分别 占比 24.4%、21.4%、18.9%、9.4%、9.4%，排名靠前。8.5%6%7%8%90 170 180 190 200 210 220 当月当月M2(万亿万亿)y

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坚持示范带动与统筹推进相结合。

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近两年，装配式装修产业格局有了显著变化，从产品形态到企业模式，从市场定位到应用场景，都有了细分化的态势，这于行业发展而言是一个积极的信号，更细的行业分工、更优质的交付效果才是行业长足发展的内核。装配式装修效率的真正提升，标准化是核心、工业化是基础、数字化是引擎。

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全球“去美元 化”浪潮下，建立以我国经济发展为基础的货币发行机制是完善基础货币投 放机制的重要环节。11 月央行推出了碳减排支持工具，以绿色再贷款形式体 现，这是助推实现碳达峰、碳中和目标而创设的新结构性货币政策工具。

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“双碳双碳”顶层政策落地，擘画建筑业拥抱新能源顶层政策落地，擘画建筑业拥抱新能源“路线图路线图”

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 跟跟 踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 建筑装饰建筑装饰 investSuggestion 推荐推荐(维持维持）relatedReport 相关报告相关报告 REITs 他山之石系列之十七 REITs 收益和通货膨胀之间 的关系：向量误差修正法 2021-11-15 REITs 他山之石系列之十六 对于 REITs 是否存在杠杆目 标？2021-11-8 REITs 他山之石系列之十五 国际权益类REITs：未来五大 方向2021-11-1 REITs 他山之石系列之十四 REITs 间的投资组合多样化 分析2021-10-25 REITs 他山之石系列之十三 关于 REITs 的对冲效益：风 险厌恶和市场状态的作用 2021-10-11 REITs 他山之石系列之十二 分解权益类 REITs 中的泡 沫2021-9-23 REITs 他山之石系列之十一 REITs:对冲和分散投资的 可能性2021-9-13 REITs 他山之石系列之八 REITs与银行贷款的关系：资本 结构角度2021-8-23 投资要点投资要点 summary REITs 于 1960 年起源于美国不动产市场，随后拓展至不同行业和不同国 家及地区，美国作为 REITs 的起源地，相关领域研究水平高、角度新颖，各方面都值得我国借鉴。这促使我们通过阅读大量文献，陆续将有价值的 海外文献呈现在大家面前，这次是我们海外 REITs 文献分享系列第十八 篇。推荐理由：推荐理由：以前关于 REITs 收益的研究，考虑的是 REITs 除了一般的股票 市场风险外，是否还系统地暴露在利率风险中。最近的一份研究报告采用 的还是 1993 年年底的数据系列。本研究的目的是进一步研究这个问题，从而考虑更多最新的 REIT 收益率样本是否对股市和利率变化具有敏感 性，以及 REIT 收益率对这两个因素的敏感性在不同的 REITs 中会有什么 变化。推荐文献主要研究成果：推荐文献主要研究成果：1）虽然 REITs 可能无法将其业绩与外部因素（如 经济和市场条件）完全隔离，但它们可能会影响其在这些条件下的敞口，从而影响其市场风险程度。2）最小化财务杠杆的 REIT 可以降低其收益对 股市变化的敏感性，自我管理投资组合的公司也可以如此。3）REIT 收益 对长期或短期利率变化敏感，但未发现任何证据表明资产配置（权益性不 动产与抵押资产）影响 REIT 对股市或利率变化的敞口。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险在宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险 title REITs 他山之石他山之石系列之系列之十十八八 REITs 的特点与其收益的特点与其收益的敏感性的敏感性 createTime1 2021 年年 11 月月 29 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 REITs 的特点与其收益的敏感性的特点与其收益的敏感性（REIT Characteristics and the Sensitivity of REIT Returns）文献来源：文献来源：MARCUS T.ALLEN,JEFF MADURA,THOMAS M.SPRINGER Journal of Real Estate Finance and Economics(2000)推荐推荐理由理由：以前关于 REITs 收益的研究，考虑的是 REITs 除了一般的股票市场风 险外，是否还系统地暴露在利率风险中。最近的一份研究报告采用的还是 1993 年 年底的数据系列。本研究的目的是进一步研究这个问题，从而考虑更多最新的 REIT 收益率样本是否对股市和利率变化具有敏感性，以及 REIT 收益率对这两个 因素的敏感性在不同的 REITs 中会有什么变化。nXiXbWlXcXdWuMxPuMvN9PbP7NmOoOsQmNeRqRoPiNmPqQ7NpPxOuOoNqMwMoNoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业跟踪报告行业跟踪报告 1.引言引言 以前关于 REITs 收益的研究，考虑的是 REITs 除了一般的股票市场风险外，是否 还系统地暴露在利率风险中。这些研究提出的证据有好有坏，并且最近的一份研 究报告采用的还是 1993 年年底的数据系列。本研究的目的是进一步研究这个问 题，从而考虑更多最新的 REIT 收益率样本是否对股市和利率变化具有敏感性，以及 REIT 收益率对这两个因素的敏感性在不同的 REITs 中会有什么变化。我们首先估计了一个 REITs 收益的双因素模型，将利率和股票市场的变化作为独 立变量。该模型提供了 REIT 股票对这两个因素的敏感性的统计方法，然后我们 对其进行测试，以确定 REITs 的某些特征是否与它们对利率和市场风险的敏感性 有关。我们所考虑的特征是资产结构、财务杠杆、管理策略和 REIT 组合的专业 化程度。这些结果使我们能够对 REITs 如何通过管理这些特征来改变其风险暴露 做出一些推断。我们的结果表明，财务杠杆和管理策略值得 REIT 基金经理在分 析 REITs 的股票市场风险暴露时仔细研究，但我们没有发现证据表明利率风险的 暴露会受到资产结构、财务杠杆、管理策略或投资组合专业化程度的影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业跟踪报告行业跟踪报告 2.简要的文献回顾简要的文献回顾 2.1.2.1.资产定价理论中的利率资产定价理论中的利率 金融资产定价理论是由 Sharpe（1964）和 Lintner（1965）发起的，他们提出了资 本资产定价模型（CAPM），认为股票高于无风险利率的超额收益是以其系统风险 为条件的。众多的相关研究试图进一步发展股票定价理论。这些研究可以大致分 为两类。第一类是试图利用定价模型来确定企业收益的横向差异是否可以用企业特有的可 观察因素来解释。特别是 Fama 和 French(1993)建立了一个三因素模型，即股票组 合的超额收益是对市场组合超额收益的敏感性、规模因素和账面价值与市场价值 因素的函数。其他着重于识别与公司股票收益有系统关系的因素的著名研究包括 Fama 等人（1993），Lakonishok 等人（1994），以及 Fama 和 French（1995，1996）的研究。虽然这些研究推动了资产定价理论的发展，但他们的实证检验往往集中 在拥有一般普通股的公司，而不包括 REITs（例如，见 Fama 和 French，1996）。因此，从这些研究中可以得出的关于 REITs 推论是有限的。此外，这些研究建立 的模型不能解释公司或投资组合所经历的连续收益流，因为公司特定特征的变化 是不可持续观察的。第二类股票定价研究试图解释一个公司或一个投资组合的连续收益的时间序列。这些研究通常集中在一个特定类型的公司，其连续收益可能由多种外部力量驱动。因此，来自 CAPM 的单因素模型被多因素模型所取代。Stone（1974）开发了一个 双因素定价模型来解释股票收益，其中包含用利率代理来补充市场代理。利率代 理的加入意味着利率对某些类型公司的收益所产生的影响并没有完全被间接效应（通过他们对市场回报的影响）所覆盖。也就是说，一些公司可能更直接地受到 利率变动的影响，而捕捉这些直接效应的最有效方法是将市场和利率效应分开。有研究表明，通胀预期和股票收益之间存在反比关系，这就支持了对单独捕捉利 率变动的双因素模型的需求。如果利率的变化意味着通胀预期的变化（Fama，1976），那么它们应该与股票收益成反比（Bae，1990）。Stone(1974)开发的双因素模型最适用于评估那些具有可能导致显着利率变动风 险的经营特征的公司的市场价值。Lynge 和 Zumwalt（1980）、Flannery 和 James（1984）、Bae（1990）等人已经应用了各种形式的双因素模型来解释各种类型的 金融机构的收益时间序列。Flannery 和 James 认为，持有金融资产的公司应该对 利率变动更加敏感，特别是当他们的负债期限（以及因此他们的市场定价结构）与他们的金融资产的期限不同。短期利率被认为是双因素模型中的一个额外的市场因素，因为它可以作为一些严 重依赖存款或其他货币市场工具为其资产融资的金融机构的资金成本变化的代理。长期利率可以作为另一个额外的市场代理，因为它包含了市场对未来利率的隐含 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业跟踪报告行业跟踪报告 预期（远期利率），这也可能意味着预期通胀的水平。如果金融机构的负债或资产 的定价是以远期利率的变化或预期通胀为条件的，那么长期利率的变化可能会引 起金融机构的价值重新定价。虽然权益类和抵押类 REITs 有着不同的特点，但每种类型都可能受到利率变动的 影响，其原因如下：首先，由于不动产投资在很大程度上依赖于借贷资金，不动 产的一般价值会受到融资成本的影响，而融资成本会影响到人们的负担能力和需 求。因此，利率的上升可能会导致对不动产的总需求减少，估值降低。第二，市 场利率的提高也可能导致债务融资成本的提高。第三，就不动产投资者从无风险 利率和风险溢价中获得他们所需的投资收益而言，市场利率的上升可能导致不动 产投资者所需的收益率上升，从而转化为较低的估值。第四，在利率上升的周期 中，与开发不动产相关的利息结转导致成本增加。由于导致利率变动的潜在力量，利率和权益类 REITs 之间的关系可能是值得怀疑的。如果说较低的利率是由下降 的经济状况和低通胀预期造成的，那么利率的上升可能反映了更强的经济增长，更高的通胀预期，以及对不动产价格的上升压力。这些影响可能会抵消假设的利 率变动和不动产价值之间的反比关系。当公司的未偿还贷款采用浮动利率时，抵押类 REITs 产生的现金流可能与市场利 率呈正相关。另一方面，如果商业抵押贷款利率对市场利率的调整是滞后的,由于 市场利率的上行导致贴现率较高，现金流的现值可能将会减少。从本质上讲，浮 动利率抵押贷款的行为类似于货币市场投资组合，显示出一些利率上升的风险，尽管短期限限制了这种风险。2.2.2.2.REITsREITs 的风险和业绩的风险和业绩 文献中的许多研究都考虑了 REITs 的风险和业绩。与本研究相关的是先前的结果，这些结果涉及 REIT 收益对利率和股票市场变化的敏感性、REIT Beta 随时间的 稳定性以及 REIT 收益波动性与 REIT 特征之间的关系。Glascock 等人（2000）最近的一项研究探讨了 REIT、债券和股票收益之间的长期 联系和因果关系。他们发现实质性的证据表明，REIT 市场在 20 世纪 90 年代初发 生了变化。一般来说，REITs 的收益，特别是抵押类 REITs 的收益，在 1996 年之 前与债券市场是协整的。在整个研究期间，权益类 REITs 与债券市场是协整的。他们还发现有证据表明，自 1992 年以来，REITs 和股票的收益变得更加一体化。Liang 等人（1995）在一个双因素模型中考虑了 REIT 风险的可变性，并发现权益 类 REITs 的市场值在一段时间内相对稳定，但抵押类 REITs 的市场值在他们 1973 年至 1989 年的研究期间大幅下降。他们的研究结果表明，利率值对权益 类 REITs 来说往往是不重要的，而抵押类 REITs 在 1976 年至 1980 年间对利率特 别敏感。Mueller 和 Pauley（1995 年）使用了 1972 年至 1993 年的数据，发现权益 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业跟踪报告行业跟踪报告 类 REITs 对利率变动的敏感度低于一般的股票，从而得出权益类 REITs 的价格变 动与利率变动没有显著关系的结论。Khoo 等人（1993）也发现，权益类 REITs 的 值随时间变化。他们研究了 1970 年到 1989 年的 14 个权益类 REITs，发现权益 类 REITs 的值在研究期间急剧下降。他们表明，REITs 的值的变化是由于权 益类 REITs 的收益率较低所导致的结果，并认为权益类 REITs 的收益率的标准差 下降是由于 REITs 的相关信息增加所致。各种研究都在追求利率变化对 REITs 的影响。Chen 和 Tzang（1988）发现，在他 们 1973 年到 1985 年的研究期间，抵押和股权类 REITs 都对利率变动很敏感。在 1980 年至 1985 年的子时期，两种类型的 REITs 都对短期和长期利率的变化表现 出敏感性。对于 1973 年至 1979 年的子时期，REIT 样本只对长期利率表现出敏感 性。权益类 REITs 的利率敏感性来源于预期通胀的变化，而不是实际利率的变化。抵押类 REITs 对预期通胀和实际利率的变化都很敏感。Gyourko 和 Nelling（1996）分析了公开交易的 REITs 的值。他们估计了资产和 股票的值，然后用这些值作为回归的因变量，其中自变量描述的是 REIT 财 产类型组成和规模。对于 REITs 的地理分散性也进行了类似的回归。结果显示，系统性风险，如资产或股票的押注，在不同的REITs中是不同的，而这取决于REITs 所拥有的财产类型。Khoo 等人（1993）表示，多样化、利率和市场值之间的关 系会因个别 REITs 而不同。从所回顾的文献（以及许多没有提到的文章）中得出的主要结论是，关于 REIT 风 险构成的经验结果随着时间的推移而变化，并且根据 REITs 的特点而不同。个别 风险成分，如市场值和利率值，会因估计方法、研究期和样本构成而不同。一般来说，REITs 的收益对股票市场状况比对利率变化更敏感，而且有证据表明 个别 REITs 的特征会影响 REITs 的风险性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业跟踪报告行业跟踪报告 3.对对 REIT 收益敏感性的收益敏感性的假设性假设性影响因素影响因素 本研究对现有的研究记录做出了两项具体贡献。首先，我们将有关 REIT 收益率 对股市和利率变化的敏感性的研究扩展到比早期研究更近的时间段（1992 年至 1996 年）。正如 DeLisle（1995）所认为的，REIT 行业在 20 世纪 90 年代前半期显 著成熟。由于对证券化不动产的需求增加，对 REIT 股票的需求急剧增加。REITs 现在为不动产市场提供了一个 极其重要的资本形成功能（Decker，1995）。1992 年至 1996 年期间的 REITs 比早期 REITs 更像普通的运营公司。因为最近发表的 研究该问题的研究使用的数据系列截止于 1993 年，我们的研究认为，即随着 REIT 市场在最近的成熟过程中的进展，REIT 收益对股票市场和利率变化的敏感性可能 已经发生了变化。其次，我们的分析不仅仅是测试 REIT 收益与股市和利率变化之间的关系，而是 测试 REIT 收益对股市和利率变化的敏感性是否受到各种 REIT 特征的影响。特别 是，我们考虑对股市和利率变化的敏感度如何因其资产结构、财务杠杆、管理策 略和/或其投资组合的专业化程度而在不同的 REITs 中有所不同。下文将对这些因 素逐一解释。3.1.3.1.资产结构资产结构 我们提出，将较大比例的资金作为股权投资投资于 REITs 中会更容易受到不动产 价值总体变动的影响。因此，这些 REITs 的价值受到驱动不动产价值的因素的影 响，这些因素可能包括股票市场状况和市场利率。相反，投资于权益类不动产的 资金比例较低意味着投资于抵押贷款的比例较高。抵押贷款的价格预计不会像不 动产的股权投资那样对股票市场状况这么敏感（Liang 等人，1995）。另外，由于 抵押贷款的利率是可变的，它们的价值对利率变动的敏感度甚至比不动产的股权 投资还要低。3.2.3.2.财务杠杆财务杠杆 对于通常借入一部分资金用于支持其投资组合的 REITs，当投资组合的收益充分 为正时，财务杠杆可以放大公司的投资回报。然而，杠杆也会放大投资组合的负 收益，造成更明显的损失。因此，REIT 的风险预计与其财务杠杆程度正相关。Mueller 和 Pauley（1995）提出了 REIT 的利率敏感性与其资产和资本结构之间的 可能关系。3.3.3.3.管理策略管理策略 REIT 可以选择直接或通过附属机构自行管理其投资组合，也可以选择使用独立管 理公司的服务。与之前的研究一致，Capozza 和 Seguin（2000）发现，自我管理的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业跟踪报告行业跟踪报告 REIT 在风险调整的基础上表现优于外部管理的 REIT，外部管理表现不佳归因于 以高于市场的利率使用债务。最后，由于他们没有发现资产或业务风险之间的差 异，他们得出结论，自我管理和外部管理的 REIT 之间的风险差异源自金融风险。无论是自我管理还是外部管理，REITs 都面临着由于所有者和管理层利益不一致 而产生的潜在问题。如果管理层的薪酬是基于业绩的，那么管理层的自利可能会 导致采取风险更大的策略来提高收益。此外，在自我管理者是利益相关者的情况 下，内部 REIT 管理者被激励做出有利于 REIT 的决策，无论是通过提高收益还是 降低风险。由于潜在的复杂性，对于 REIT 管理对 REIT 风险的影响没有事先的预 期。3.4.3.4.专业化程度专业化程度 REITs 在特定类型不动产的专业化程度上差异很大。高度集中于特定类型不动产 的 REITs 可能能够专注于它的最佳表现，从而降低风险水平。一个反驳的论点是，不专业化的 REIT 可以在不同的不动产类型之间进行多样化投资，从而降低总体 风险敞口。风险与投资组合专业化程度之间的实证关系实际上可能取决于单个 REIT 是否在其持有的资产类型方面拥有足够的专业知识，以及跨资产类型的多 元化是否会产生额外的多元化收益超越了通过地域多样化实现的目标。先前的研 究表明，按不动产类型进行多样化的努力是不合理的（Gyorko 和 Nelling，1996），或者这种多样化收益的影响特定于单个 REIT（Khoo 等人，1993）。因此，有一种 合理的预期，即专业化程度对 REIT 的总体风险没有影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业跟踪报告行业跟踪报告 4.数据数据 本研究中使用的数据集包括 46 个公开交易的税务合格 REIT 的信息，以及 60 个 月研究期间的充足数据（26 个股权 REIT 和 20 个非股权 REIT）。利用 NAREIT 1993 年至 1997 年的出版物，我们确定了一份上市 REIT 清单。从 NAREIT 和 Moodys resources 收集了大量资产负债表和资产/投资构成变量。1992 年 1 月至 1996 年 12 月期间的月度股票收益来自证券价格研究中心（CRSP）文件。除了样 本期内每个月各公司的月度股票收益外，还从 CRSP 文件中获取了研究期间标准 普尔 500 指数收益的相关数据。两个利率变量的历史信息，即一年期和 10 年期固 定到期国库券的收益率，可从美联储委员会出版物中获得。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业跟踪报告行业跟踪报告 5.实证实证 我们分析的第一步是估计 REIT 收益对市场回报和利率变化的敏感性。为了解决 权益和非权益类 REIT 之间的潜在差异，使用了以下方程组：在该系统中，,和,分别代表权益 REIT 和非权益类 REIT 投资组合的平均月 收益率，,代表市场收益率，是利率指数，和是要估计的系数，和 是误差项。Zellner（1962）开发的看似无关的回归（SUR）框架用于估计系统中的系数。尽管 从该技术中获得的系数估计值与逐方程 OLS 相同，但该技术允许测试各方程中的 估计系数是否存在显著差异。系数的显著差异表明，权益收益和非权益类 REIT 投 资组合对市场回报和利率变化的反应不同。每个独立变量都需要代理。标准普尔 500 综合指数用于估计股市回报。两种不同 的利率代理用于表示长期和短期利率：10 年期固定到期国库券的收益率和一年期 固定到期国库券的收益率。预计市场回报率 和利率 i 变化之间可能存在共线，通过将市场回报率代理与 每个利率代理回归，对模型进行正交化。这些回归的残差用于系统中，以代替观 察到的市场回报。表 1 给出了使用 A 数据面板中长期利率规范和 B 数据面板中短期利率规范的正 交化 SUR 模型的结果。估计方程组的两个规格的结果表明，股票市场收益变化与 利率之间存在显著的正相关关系，利率变化与股权和非股权 REIT 投资组合回报 之间存在显着负相关关系。预计权益类 REIT 的市场系数微不足道，但支持 REITs 市场结构已经演变的观点。非股权 REIT 的显著正市场系数与 Liang 等人（1995）的系数在量级上相似，表明这些系数的稳定性延伸到最近的一个时期。特别值得注意的是，长期和短期利率模型的股票型 REITs 的市场系数微不足道。这一结果支持了先前的研究结论，即随着时间的推移，REIT 市场发生了根本性的 变化。先前的研究支持市场 一直在下降的概念。Khoo 等人（1993）表明，在 1970 年至 1990 年期间，市场 显著下降。系数的下降归因于市场参与者信息水平的 提高。Chen 和 Tzang（1988）表明，与 1973 年至 1979 年期间相比，1980 年至 1985 年期间的市场值较低。Liang 等人（1995）表明，从 1973 年到 1989 年，市 场值普遍下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业跟踪报告行业跟踪报告 表表 1.通过回归 REIT 在市场回报和利率变化时的回报而获得的 SUR 结果（括号中的 t-统计数据）注：利率系数差异的 Wald 检验：0.1204（不显著）。市场回报系数差异的 Wald 检验：2.385（不 显著）。星号表示 1%或更高水平的显著性。资料来源：International Review of Economics and Finance，兴业证券经济与金融研究院整理 Wald 检验证实，股票和非股票投资组合的股票市场系数存在显著差异，但投资组 合的利率系数没有差异。股权和非股权 REITs 的利率 之间缺乏显著差异，这与 之前的研究相反，之前的研究表明股权 REITs 的利率效应较小。这些系数表明，与短期利率变化相比，权益类 REIT 和非权益类 REIT 对长期利率变化更为敏感。我们分析的第二步是调查单个REIT的收益对股票市场回报和利率变化的敏感性。我们使用普通最小二乘法将以下模型应用于样本中具有足够可用数据（41 家公司）的单个 REIT，以获得每个 REIT 的利率变化和股市回报的估计系数：等式中，,表示第 j 次 REIT 的月收益率，1 表示第 j 次 REIT 收益率对市场回 报率的敏感性，2表示第 j 次 REIT 收益率对利率的敏感性，w 表示误差项。与前 面的模型一样，我们在对数据进行正交化之后进行分析，并且我们分别考虑长期 和短期利率。未显示这些回归的结果，但保留这些结果以供分析的下一步使用。我们分析的最后一步是试图衡量 REIT 的风险是否取决于 REIT 控制下的各种因 素，以及如何做到的。使用前一步骤中估计的股票市场和利率系数来衡量 REIT 的 这些风险类型，我们估计了以下长期和短期利率模型。在这些方程中，自变量是资产，指 REIT 投资于权益类不动产的比例；Leverage，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业跟踪报告行业跟踪报告 定义为 REITs 的财务杠杆程度，以 来衡量。管理，一个虚拟变量，如 果 REIT 自行管理其投资组合，则虚拟变量的值为 1；专业化，定义为投资于每种 不动产类型的 REITs 投资组合的平方比例之和（接近专业 REITs 的平方比例）。因 变量1 和 2 分别是对市场回报和利率的敏感性。三个方程的普通最小二乘估计结果如表 2 所示。在长期和短期利率的市场模型 中，杠杆系数为正且显著，支持 REIT 的市场风险与公司财务杠杆程度直接相关 的假设。表表 2.OLS 通过回归 REITs 对股票市场和各种 REITs 特征的各种利率变化的敏感性得出的结果（括号 中为 t-statistics）资料来源：International Review of Economics and Finance，兴业证券经济与金融研究院整理 管理变量的系数为负且显著，表明自我管理其投资组合的 REITs 比资产由外部管 理的 REITs 表现出更少的市场风险。这两个结果都支持 Capozza 和 Seguin（2000）的研究结果，他们发现外部 REIT 经理似乎在谈判高于市场的债务合同，从而增 加了金融风险。管理上的显著系数也支持一个结论，即自我管理的 REIT 的所有 者和管理层的利益是一致的。资产和专业化变量的系数不重要。鉴于股权和非股 权 REIT 之间的市场 存在显著差异，资产的重要性显而易见。专业化的重要性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业跟踪报告行业跟踪报告 并非出人意料，并支持了先前的研究，该研究认为跨不动产类型的多元化是一种 幼稚的多元化战略。总的来说，这些模型解释了本样本中 REIT 市场风险水平变 化的三分之一。在利率风险模型中，没有一个假设因素与 REIT 收益对长期或短期利率变化的估 计敏感性显著相关。虽然我们在分析的第一部分中的结果强烈表明 REIT 收益与 利率变化相关，但本研究中提出的因素在解释我们样本中的利率敏感性变化方面 并不具有统计学意义 REITs。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业跟踪报告行业跟踪报告 6.结论结论 我们的分析表明，虽然 REITs 可能无法将其业绩与外部因素（如经济和市场条件）完全隔离，但它们可能会影响其在这些条件下的敞口，从而影响其市场风险程度。特别是，最小化财务杠杆的 REIT 可以降低其收益对股市变化的敏感性，自我管 理投资组合的公司也可以如此。我们发现强有力的证据表明，REIT 收益对长期或 短期利率变化敏感，但我们无法得出结论，REIT 可以通过资产结构、财务杠杆、管理战略或专业化程度影响其利率变化风险敞口。虽然我们分析的第一部分中给 出的结果模型表明，权益和非权益类 REIT 在其一般市场风险敏感性方面可能有 所不同，但在我们随后的分析中未发现任何证据表明资产配置（权益性不动产与 抵押资产）影响 REIT 对股市或利率变化的敞口。注：1.Howe 和 Shilling（1990）发现，在 1973 年至 1987 年的研究期间，外部管理的 REIT 具有负异常收益。谢和瑟曼斯（1991）发现，在 1968 年至 1986 年的研究期 间，非适应性 REITs 的表现优于圈养 REITs。Capozza 和 Seguin（2000）支持这两 项早期研究的结果。2.Ambrose 等人（2000）最近研究了 41 个多户型 REITs 的样本，并确认了 Gyorko 和 Nelling（1996）的结果，该结果显示对地理专业化没有显著的益处。Bers 和 Springer（1997）使用传统方法研究 REIT 行业的潜在规模经济，发现规模经济的 重要证据，并且控制 REIT 之间的地理集中度差异不会影响测量的规模经济。本 研究未采用地理集中/多样化措施。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在 宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。宏观政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

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