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房地产中介行业报告-PDF版

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    1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业深度研究行业深度研究|房地产房地产 头部企业优势稳固,贝壳加码家装赛道 中介行业更新报告 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 房地产-1.66-6.61-29.59 沪深 300 1.03 5.33-12.45 分析师分析师 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相关研究相关研究 房地产:新房同比跌幅收窄,二手修复增速放缓 房 地 产 周 报(2024 年 第 12 周:03180324)2024-03-24 房地产:新房二手成交降幅均收窄,杭州取消二手限购房地产周报(2024 年第 11 周:03110317)2024-03-17 房地产:新房同比跌幅扩大,二手环比持续回暖 房 地 产 周 报(2024 年 第 10 周:03040310)2024-03-10 预计预计 2024 年年新房成交额新房成交额同比同比-10.2%,二手房交易额,二手房交易额同比同比 6.0%。2023 年全国新房住宅销售面积同比下跌 8.2%,销售额同比下降 6.0%;全国二手房成交金额约 6.1 万亿元,同比增长 27.4%,二手房交易额占比约 37.1%,同比上升 8.1pct。我们预计 2024 年二手房成交韧性将优于新房,预计新房全年成交金额约 9.3 万亿元,同比下降 10.2%;预计二手房全年成交金额可达到6.4 万亿元,同比上升 6.0%,二手房交易额占比有望提升至 41.1%,同比上升 3.9pct。贝壳新房二手市占率贝壳新房二手市占率均有提升均有提升,但直营品牌链家在多数城市市占率有所下,但直营品牌链家在多数城市市占率有所下降。降。2023 年贝壳在新房市场成交额口径市占率达到 9.7%,同比提升 1.7pct,行业成交下行期内份额实现逆势提升;二手房交易领域,我们测算 2023 年贝壳二手房交易额口径市场份额为 33.3%,同比微增 0.3pct,头部优势持续巩固。从主要城市竞争结构来看,参考二手房套数口径成交份额,除深圳仍由乐有家占据市占率第一外,其余城市贝壳系的链家和德佑均保持市占率领先,其中杭州市场德佑在 2023 年反超我爱我家升至市占头名。对比 2022年,2023 年链家除在杭州市占率提升 2.8pct 外,其它城市都出现了市占率下滑,北京/广州/深圳分别下滑 3.8pct/1.1pct/0.4pct。房产经纪新规引导行业健康发展,房产经纪新规引导行业健康发展,双边收费模式或成新趋势双边收费模式或成新趋势。房产经纪新规从主体管理、服务内容、费率模式等方面进一步规范房产经纪服务,引导促进行业实现健康发展。收费模式上,新规提到引导交易双方共同承担经纪费用,北京地区链家、我爱我家等中介公司开始推行双边收费,考虑到当前中介收费模式中买卖均摊占比仍较小,在行业供需关系转变大背景以及政策引导下,双边收费或将成为二手房交易服务的新趋势。贝壳收购贝壳收购整装企业爱空间,整装企业爱空间,继续完善家装业务品牌和产品矩阵继续完善家装业务品牌和产品矩阵。2023 年 10 月贝壳宣布收购一站式整装企业爱空间,这是继收购圣都之后贝壳再次落子家装赛道,全国性布局有望进一步深入。当前家装行业玩家类型多样,我们认为房产中介企业入局家装领域的差异化优势主要在于其具备精准获取客户流量的能力。通过自建 整合品牌融合发展,贝壳在家装领域构建起较为丰富的覆盖整装及新零售的品牌矩阵,家装业务已成为公司一体三翼战略中重要一环,2023Q4 贝壳家装业务实现收入 36.4 亿元,同比 73.9%,占整体收入比重攀升至 18.0%。投资建议:投资建议:当前供给和需求端政策齐发力,监管层维护行业稳定的态度明确,需求端四个一线城市不同维度放松限购,核心二线城市杭州全面放开二手限购,有望带动市场成交逐步回暖,建议对行业进行标准化配置参与反弹。基本面上看,贝壳仍保持新房、二手房的市占率领先,行业龙头地位稳固,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:房地产政策调控效果不及预期风险;商品房销售复苏不及预期风险;二手房佣金率下调风险。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1 23-032023-072023-11房地产沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 03 月 25 日 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、2023 年市场回顾及 2024 年展望.4 1.1 新房销售全年同比下降,二手房市场成交韧性更佳.4 1.2 中介市场份额变动:贝壳新房份额逆势提升,二手优势持续巩固.5 二、市场动态:新规引导行业变化,贝壳加码家装赛道.8 2.1 房产经纪新规引导行业新变化.8 2.2 贝壳收购爱空间加码家装赛道.9 2.2.1 家装行业玩家众多,中介入局具备自身独特优势.9 2.2.2 贝壳收购爱空间,家装赛道布局再落子.11 三、主要标的投资要点.16 四、风险提示.16 图表目录 图 1:新房/二手房交易 GTV 及二手占比.4 图 2:2023 年新房月度销售面积及增速.5 图 3:2023 年 12 城二手房月度成交及增速.5 图 4:贝壳新房/二手房交易 GTV 市占率变化.5 图 5:2022 年主要城市二手中介市场份额(成交套数口径).6 图 6:2023 年主要城市二手中介市场份额(成交套数口径).7 图 7:2024 年 1-2 月主要城市二手中介市场份额(成交套数口径).7 图 8:中介费承担类型结构.9 图 9:中介费买卖双方负担比例.9 图 10:预计 2022-30 年家装行业规模复合增速约 8.4%.10 图 11:家装行业线上化率持续提升.10 图 12:贝壳家装业务布局梳理.12 图 13:贝壳家装业务规模快速增长.12 图 14:爱空间发展历程.13 图 15:爱空间服务范围覆盖全国 14 个重点城市.13 图 16:被窝&圣都&爱空间整装流程对比.15 图 17:爱空间与圣都数字化运营模式对比.15 表 1:关于房地产经纪费用的指导文件梳理.8 表 2:北京地区房产中介费用调整情况.9 表 3:家装行业发展历程梳理.10 wWmVkWfXlYkWjYbRdNaQoMpPnPtPfQpPtQkPnPyQ9PrQpPvPsPvNuOmNyR 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:家装行业各类型企业竞争特点.11 表 5:贝壳旗下家装品牌对比.14 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、2023年市场回顾及年市场回顾及2024年展望年展望 1.1 新房销售全年同比新房销售全年同比下降,下降,二手房市场二手房市场成交韧性更佳成交韧性更佳 新房市场新房市场:根据国家统计局数据,2023 年全国新房住宅销售额约 10.3 万亿元,同比下降6.0%,其中住宅销售面积同比下降 8.2%,销售均价同比上升 2.4%。节奏上,全年新房销售增速呈现前高后低态势,年初传统旺季叠加积压需求集中释放,销售持续回暖,3 月/4 月新房住宅销售面积同比增速分别为 3.6%/8.1%;随着需求增长放缓,销售增速由正转负,6 月后月度新房销售面积同比持续双位数下跌。二手房市场:二手房市场:我们测算 2023 年全国二手房成交金额约 6.1 万亿元,同比增长 27.4%。节奏上,全年二手房成交呈现前高中低后稳态势,年初需求集中释放下二手房成交迎来强势复苏,根据我们跟踪的各地住建局高频数据统计,12 城二手房整体 2-4 月单月成交套数同比增速均超过 100%;脉冲式复苏后市场出现回调,6 月后同比增速由正转负;在认房不认贷、核心一二线城市限购松绑等政策刺激下,二手房成交再次迎来阶段性反弹,9 月后 12 城二手房成交同比增速回正。整体看二手房成交韧性优于新房,成交占比实现增长,我们测算 2023 年二手房交易额占比约 37.1%,同比上升 8.1pct。展望全年,我们预计 2024 年二手房韧性仍将优于新房,预计新房全年成交金额约 9.3 万亿元,同比下降 10.2%;预计二手房全年成交金额约 6.4 万亿元,同比上升 6.0%,二手房交易额占比有望提升至 41.1%,同比上升 3.9pct。图 1:新房/二手房交易 GTV 及二手占比 资料来源:国家统计局,贝壳研究院,西部证券研发中心 0%5 %05E1015202520172018201920202021202220232024E二手房交易额(万亿元)新房交易额(万亿元)二手交易额占比(右轴)行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2:2023 年新房月度销售面积及增速 图 3:2023 年 12 城二手房月度成交及增速 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 资料来源:各地房管局,西部证券研发中心(注:12 城指北京、上海、深圳、杭州、成都、青岛、南京、苏州、厦门、佛山、江门、扬州)1.2 中介市场份额变动:贝壳中介市场份额变动:贝壳新房新房份额份额逆势提升逆势提升,二手优势持续巩固二手优势持续巩固 贝壳贝壳在在新房新房和和二手二手领域的领域的龙头优势龙头优势进一步进一步巩固。巩固。从整个行业来看,2023 年贝壳在新房市场成交额口径市占率达到 9.7%,相较 2022 年提升 1.7pct,行业成交下行期内公司份额实现逆势提升。二手房交易领域,贝壳龙头优势较为显著,我们测算 2023 年贝壳在二手房领域交易额口径市场份额为 33.3%,同比微增 0.3pct,头部优势持续巩固。图 4:贝壳新房/二手房交易 GTV 市占率变化 资料来源:贝壳 2017-2023 年财报,国家统计局,西部证券研发中心 从主要城市来看,我们进一步测算了北京、上海、广州、深圳和杭州五个城市 2023 年中介市场二手房成交份额(成交套数口径),综合来看:1)除除深圳深圳仍仍由乐有家占据市占率第由乐有家占据市占率第一外,贝壳系的链家和德佑在另外的城市都保持一外,贝壳系的链家和德佑在另外的城市都保持市场份额市场份额领先领先;2)北京、上海、广州头)北京、上海、广州头部中介排名相对稳定,深圳部中介排名相对稳定,深圳市场市场乐有家控股市占率升至第三,杭州乐有家控股市占率升至第三,杭州市场市场德佑反超我爱我家德佑反超我爱我家升至第一位。升至第一位。北京:北京:市场份额前三为链家/我爱我家/麦田,2023 年市占率分别为 41.0%/10.0%/3.5%,相较 2022 年分别-3.8pct/持平/-0.8pct,北京市场头部三家中我爱我家市占率保持稳定,-20%-15%-10%-5%0%5000400060008000100001200014000160001-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全国商品住宅销售面积(万平)同比-40%-20%0 0004681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月12城二手住宅成交(万套)同比0%5 %05 17201820192020202120222023新房GTV市占率二手房GTV市占率 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 链家和麦田市占率均有下滑。上海:上海:市场份额前三为德佑/菁英/我爱我家,2023 年市占率(按 2023 年 6-10 月数据计算)分别为 23.6%/5.2%/4.4%,相较 2022 年(按 2022 年 1 月数据计算)分别 6.5pct/-1.4pct/ 0.5pct,上海市场贝壳系的德佑以及我爱我家市占率均有所提升,德佑头部优势进一步扩大。广州:广州:市场份额前三为链家/汇河/宝诚,2023 年市占率分别为 5.8%/1.2%/0.5%,相较 2022年分别-1.1pct/-0.9pct/-0.4pct,广州市场头部三家竞争格局整体保持稳定,但 2023 年三家市场份额均有下降。深圳:深圳:2023 年市场份额前三名相较于 2022 年有所变动,乐有家/链家/乐有家控股市占率(按 2023 年 3-12 月数据计算)分别为 14.1%/6.3%/5.6%,相较 2022 年分别-2.9pct/-0.4pct/ 2.4pct,其中乐有家控股超越中原升至第三位,链家市占率略有下降,乐有家整体优势明显。杭州:杭州:行业头名易主,2023 年市场份额前三为德佑/我爱我家/链家,市占率分别为28.2%/24.9%/11.1%,相较 2022 年分别 4.6pct/-4.1pct/ 2.8pct,杭州市场头部排名变化较大,贝壳系的德佑和链家份额均有提升,其中德佑反超我爱我家升至市占率第一。图 5:2022 年主要城市二手中介市场份额(成交套数口径)资料来源:北京住房和城乡建设委员会,上海/广州/深圳房地产经纪行业协会,杭州住房保障和房产管理局,西部证券研发中心(注:上海为 2022 年 1 月数据)链家,44.8%德佑,17.1%链家,6.9%乐有家,17.0%我爱我家,29.1%我爱我家,10.0%菁英,6.6%汇河,2.2%链家,6.7%德佑,23.6%麦田,4.2%我爱我家,3.9%宝诚,0.9%中原,4.6%链家,8.3%其他,41.0%其他,72.4%其他 90.0%其他,71.7%其他,39.1%0 0Pp0%北京上海广州深圳杭州 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2023 年主要城市二手中介市场份额(成交套数口径)资料来源:北京住房和城乡建设委员会,上海/广州/深圳房地产经纪行业协会,杭州住房保障和房产管理局,西部证券研发中心(注:上海为 2023 年 6-10 月数据;深圳为 2023 年 3-12 月数据。)2024 年 1-2 月,北京、上海、广州、杭州头部中介竞争格局相较于 2023 年保持稳定,深圳市场乐有家控股市场份额持续提升,2024 年 1-2 月累计成交套数市占率达 6.8%,相较2023 年提升 1.2pct,排名超越链家升至第二。图 7:2024 年 1-2 月主要城市二手中介市场份额(成交套数口径)资料来源:北京住房和城乡建设委员会,上海/广州/深圳房地产经纪行业协会,杭州住房保障和房产管理局,西部证券研发中心 链家,41.0%德佑,23.6%链家,5.8%乐有家,14.1%德佑,28.2%我爱我家,10.0%菁英,5.2%汇河,1.2%链家,6.3%我爱我家,24.9%麦田,3.5%我爱我家,4.4%宝诚,0.5%乐有家控股,5.6%链家,11.1%其他,45.5%其他,66.9%其他 92.5%其他,74.0%其他,35.8%0 0Pp0%北京上海广州深圳杭州链家,43.4%德佑,23.8%链家,5.3%乐有家,14.7%德佑,29.1%我爱我家,8.9%菁英,4.7%汇河,0.8%乐有家控股,6.8%我爱我家,25.5%麦田,2.9%我爱我家,4.3%宝诚,0.2%链家,5.5%链家,15.7%其他,44.8%其他,67.3%其他 93.7%其他,73.0%其他,29.7%0 0Pp0%北京上海广州深圳杭州 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、市场动态:市场动态:新规新规引导行业变化,贝壳加码家装赛道引导行业变化,贝壳加码家装赛道 2.1 房产经纪新规引导行业新变化房产经纪新规引导行业新变化 2023 年 4 月,住建部、国家监管总局发布关于规范房地产经纪服务的意见,从 10 个方面规范房地产经纪服务,加强房地产经纪行业管理,促进房地产市场健康发展。其中在中介收费方面,包括合理确定经纪服务收费、严格实行明码标价和严禁操纵经纪服务收费等内容。复盘我国官方对于房地产经纪费用的指导及规定,最早可追溯到 1995 年国家计委建设部下发的关于房地产中介服务收费的通知,其中规定房屋买卖代理收费按成交价格总额的 0.5%-2.5%计收,最高不超过 3%。后 2014 年 7 月,国家发改委、住建部联合发布关于放开房地产咨询收费和下放房地产经纪收费管理,各地逐步放开对房地产经纪服务费用的价格管制,实行市场调节价。本次发布的新规中,提到房地产经纪机构要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用,鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价,同时引导由交易双方共同承担经纪服务费用。表 1:关于房地产经纪费用的指导文件梳理 时间时间 发文部门发文部门 文件文件 主要内容主要内容 1995 年 7 月 国家计委建设部 关于房地产中介服务收费的通知 房屋买卖代理收费,按成交价格总额的 0.52.5计收。实行独家代理的,收费标准由委托方与房地产中介机构协商,可适当提高,但最高不超过成交价格的3 2014 年 7 月 国家发改委、住建部 关于放开房地产咨询收费和下放房地产经纪收费管理 放开房地产咨询服务收费,房地产中介服务机构接受委托,提供有关房地产政策法规、技术及相关信息等咨询的服务收费,实行市场调节价;下放房地产经纪服务收费定价权限,由省级人民政府价格、住房城乡建设行政主管部门管理,各地可根据当地市场发育实际情况,决定实行政府指导价管理或市场调节价 2023 年 4 月 住建部、市场监管总局 关于规范房地产经纪服务的意见 合理确定经纪服务收费。房地产经纪服务收费由交易各方根据服务内容、服务质量,结合市场供求关系等因素协商确定。房地产经纪机构要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用。鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价。引导由交易双方共同承担经纪服务费用 资料来源:发改委网站,住建部网站,西部证券研发中心 模式上来看,当前中介收费模式主要以买家承担大部分为主,买卖双方均摊占比相对较小,对应到结构上,买家负担的费用占比接近七成。根据易居研究院数据,当前我国中介收费模式中买家承担全部/买家承担大部分/买卖双方均摊三种类型分别占比 21%/50%/29%,整体来看买家负担的中介费用占比达到 67%。行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:中介费承担类型结构 图 9:中介费买卖双方负担比例 资料来源:易居研究院,西部证券研发中心(注:数据基于全国 25 个重点城市,时间截至 2023 年 6 月)资料来源:易居研究院,西部证券研发中心(注:数据基于全国 25 个重点城市,时间截至 2023 年 6 月)双边收费或成二手房交易服务新双边收费或成二手房交易服务新趋势趋势。以北京地区为例,2023 年 9 月 26 日,北京链家率先调整中介费收取标准,费率从此前的 2.7%调整至 2.0%,同时收费模式从单边支付调整为买卖双方各承担 1%;随后我爱我家、麦田等中介公司也相应下调中介费,费率普遍在2%左右,且均开始推行买卖双方各担一半的收费方式。行业费率有所下调叠加双边收费模式,可进一步降低购房成本,在行业供需关系转变大背景下有助于盘活存量住房。此外,考虑到当前中介收费模式中买卖均摊占比仍较小,政策引导叠加二手房供需关系调整背景下,未来双边收费或将成为二手房交易服务的新趋势。表 2:北京地区房产中介费用调整情况 时间时间 具体调整情况具体调整情况 2023 年 9 月 9 月 26 日北京链家调整中介费的收取标准,从此前房屋成交总价的 2.7%(包含 2.2%的居间服务费和 0.5%的保障服务费)统一下调至 2%;同时,收费模式从购房一方单边支付中介费改为买卖双方共同承担,买卖双方各承担 1 23 年 10 月 我爱我家、麦田房产、中原地产、21 世纪不动产均已经下调了房产中介费率,费率普遍在 2%左右,并在此基础上仍可能有一定折扣,且均已在推行买卖双方各担一半的收费方式 2023 年 10 月 北京链家针对 2023 年以来签约且 9 月 26 日零点前尚未过户的二手房在途单客户,按照 2%的标准收取佣金,意味着这部分在途单买家实际缴纳超过 2%的部分可进行退费处理。资料来源:澎湃新闻,中新经纬,西部证券研发中心 2.2 贝壳收购爱空间加码家装贝壳收购爱空间加码家装赛道赛道 2.2.1 家装行业家装行业玩家众多玩家众多,中介中介入局入局具备自身独特优势具备自身独特优势 家装作为房地产的下游环节,伴随着我国房地产的起步、发展、放缓也呈现出不同的发展阶段。自上世纪 90 年代住房市场化改革以来,家装行业发展大致经历了四个阶段,从早期本地小规模装企的起步,到区域型家装公司多元化、规模化发展,再到后期互联网兴起,带动家装行业的模式变革。规模来看,当前我国家装行业市场规模相对较大,参考贝壳研究院数据,中性预计下 2022 年家装行业整体市场规模约为 3.7 万亿元,且随着居民收入21P)%买家承担全部买家承担大部分买卖双方均摊673%买家卖家 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 水平的增长,以及消费者品质化、个性化装修需求的涌现,装修客单价有望逐年提升,将带动家装市场规模持续增长,预计 2022-2030 年规模年复合增长率达 8.4%。在业务模式特点方面,当前阶段下家装行业主要存在两个趋势:1)线上化率持续提升:2014 年以后互联网家装开始发力,成为家装行业增长的新动力,行业迎来前端变革,齐家网、土巴兔等流量平台型公司出现,阿里、京东等综合型互联网平台陆续入场,推动行业获客线上化。2)整装模式逐渐成为主流:相比于清包、半包、全包等传统模式,集要素产品化、报价标准化和服务整体化为一体的一站式整装模式逐渐成为行业发展新风口,贝壳此前推出的被窝以及近年来整合的圣都和爱空间均为整装模式。图 10:预计 2022-30 年家装行业规模复合增速约 8.4%图 11:家装行业线上化率持续提升 资料来源:贝壳研究院,西部证券研发中心 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 表 3:家装行业发展历程梳理 时间时间 发展阶段发展阶段 行业驱动因素行业驱动因素 特点特点 1997-2007 年 起步阶段:从无到有,野蛮生长 1997 年我国正式颁布 中华人民共和国建筑法,建筑装饰行业开始起步,一大批本地、规模较小的住宅装修装饰企业进入市场,家装商业化服务形态逐步形成 家装服务内容单一、低质,政策红利下的野蛮生长阶段,多数企业处于摸索阶段 2008-2014 年 扩张阶段:区域发展,差异竞争 城镇化率仍保持高速增长,房地产的大规模开发为家装服务带来了直接需求,区域城市化发展为区域型家装公司的出现和发展提供了土壤 服务模式精细化、多元化发展,区域型装企深耕本地市场,差异化竞争带来一定市场优势 2015-2020 年 稳定发展阶段:互联网助力,百花齐放 互联网家装发力,成为家装行业增长新动力,齐家网、土巴兔等流量平台型公司出现,阿里、京东等综合型互联网平台陆续入场,家装产业链上下游各类主体纷纷切入家装赛道,整装服务模式初具雏形 消费升级以及好行业在技术推动下的增效成为行业增长的新兴动力 2021 年至今 创新发展阶段:服务家装,以人为本 家装服务从“以房为本”专项“以人为本”消费主导发展,行业服务模式更成熟,效率驱动、规模驱动行业发展 行业集中度进一步提升,多类型市场主体入局家装领域,整装模式快速增长 资料来源:贝壳研究院,西部证券研发中心 01234567820222025E2030E中国家装行业市场规模(万亿元)2022-25年CAGR约9 22-30年CAGR约8.4 $ 182019202020212022 2023E 2024E 2025E中国家装行业线上化率中国家装行业线上化率 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 当前家装行业玩家类型多样当前家装行业玩家类型多样,各具特色,各具特色。从行业参与者来看,除传统家装企业外,家居、房地产等行业产业链上的相关主体均有布局家装赛道,各类型主体凭借自身资源禀赋打造差异化竞争优势。传统家装企业与全屋定制企业大都采用重运营布局模式,在产品、施工和管控能力方面优势更为显著;平台型企业采用流量撮合型的轻运营模式,具备电商基因和思维,以营销获客为抓手主打流量变现。精准获客流量是房产中介入局家装领域的差异化优势。精准获客流量是房产中介入局家装领域的差异化优势。对于房产中介企业,其具备获取上游购房者流量的优势,且由于自身主营房产交易经纪业务,相对于互联网广域获客来说对目标群体的流量获取更为精准。与此同时,受限于专业化程度等因素,短期内房产中介仅凭借自身来孵化的难度相对较大,因而倾向于选择通过资本投入的方式来收购家装品牌,进而切入家装赛道(如 2019 年我爱我家收购美住网;贝壳 2022 年收购圣都、2023 年收购爱空间)。表 4:家装行业各类型企业竞争特点 企业类型企业类型 差异化优势差异化优势 竞争难点竞争难点 代表性企业代表性企业 一站式整装企业 信息化和数字化程度高,可通过技术手段提升效率,且产品受众面较广 较为考验施工和服务能力 爱空间 平台型家装企业 具备电商基因和思维,以营销获客为抓手主打流量变现 管控力度有待加强 土巴兔 全屋定制企业 与传统家装相比更聚焦于家居 对定制品之外的环节(如硬装方面)需要时间积累 欧派 传统家装企业 以设计为导向,通过掌握设计入口来把握消费决策权,施工、交付能力较强 服务属性有待提升 业之峰 家居建材卖场 作为线下场景不可或缺的载体,在场景打造方面有经验 在家装赛道的用户认可度有待提升 居然之家(居然乐屋)地产开发/物业企业 有获得购房者/居民等流量的能力 专业化认可度有待加强 碧桂园(凤凰家装)房产中介公司 有获得上游购房者流量的优势,相对于互联网广域获客更为精准 自身孵化难,需要资本投入 贝壳(被窝、圣都、爱空间)资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 2.2.2 贝壳收购爱空间,家装贝壳收购爱空间,家装赛道布局再落子赛道布局再落子 2023 年 10 月,贝壳宣布收购一站式整装企业爱空间,这是继收购圣都之后贝壳再次在家装赛道落子,通过自建品牌、整合品牌的融合发展,贝壳已经构建起较为丰富的覆盖整装、新零售的家装业务品牌矩阵。复盘贝壳在家装领域的布局过程,复盘贝壳在家装领域的布局过程,从自身探索到品牌合作再到自营从自身探索到品牌合作再到自营 并购:并购:2013 年链家成立毫米装饰,开始探索家装业务;2015 年链家与万科成立万链家装,中介加开发商的组合兼具上游房源信息资源和大规模精装修技能,贝壳正式开始试水家装赛道;2020 年贝壳在北京上线自营家装品牌“被窝”,探索家装流程各环节关键步骤的模块化、标准化和数字化;2021 年贝壳提出“一体两翼”战略,作为“两翼”之一的家装业务成为贝壳的 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 战略级业务;2022 年贝壳完成对华东龙头装企圣都装饰的收购,贝壳家装业务开始迈入全国性布局阶段;进入 2023 年,贝壳将企业战略升级为“一体三翼”,战略升级迭代后家装业务发展迎来新目标,同年 10 月贝壳宣布收购爱空间。图 12:贝壳家装业务布局梳理 资料来源:贝壳研究院,西部证券研发中心 贝壳家装业务规模快速增长。贝壳家装业务规模快速增长。经过 10 年的探索后,在贝壳整体战略升级背景下,家装已经成为公司战略级业务,通过培养自有品牌竞争力和收购优质品牌双线驱动发展,家装业务规模实现快速增长。2023Q4,贝壳家装业务实现收入 36.4 亿元,同比增长 73.9%,占整体收入比重攀升至 18.0%。图 13:贝壳家装业务规模快速增长 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 0%2%4%6%8 1015202530354021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4贝壳家装业务收入(亿元)家装业务收入占比(右轴)开始并表圣都开始并表圣都 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 收购爱空间收购爱空间有助于贝壳家装业务有助于贝壳家装业务全国性布局。全国性布局。爱空间成立于 2014 年,致力于通过科技创新,建设以“供应链、信息化系统、产业化工人”三大基础设施为支柱的标准化家装,是标准化家装领先企业之一。2023 年全年爱空间实现回款 19.1 亿,同比增长 40%,其中北京事业部 12 亿,同比增长 48%;全国事业部 7.1 亿,同比增长 30%。目前爱空间服务范围已覆盖全国各大区域,在 14 个重点城市均设有直营门店,完成对爱空间收购后,贝壳家装业务全国性布局有望进一步深入。图 14:爱空间发展历程 资料来源:爱空间官网,中国消费网,西部证券研发中心 图 15:爱空间服务范围覆盖全国 14 个重点城市 资料来源:爱空间官网,西部证券研发中心 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 对比贝壳旗下三个家装品牌被窝、圣都和爱空间:1)从区域布局来看,被窝主要深耕北京市场,目前在北京拥有 6 家门店;圣都深耕华东布局全国,总部位于杭州,已完成江浙皖沪三省一市的核心地级市场全覆盖,以及武汉、成都等全国多个一二线省会城市直营体系市场布局;爱空间在全国 14 个重点城市设有直营分公司,包括四个一线城市和成都、西安等核心二线城市。2)从业务模式来看,三个品牌均主打从设计到施工的一站式整装服务,提供整体解决方案和一体化服务,让客户更省心,顺应当下家装行业整装趋势。3)从主要产品来看,被窝与圣都的代表产品价位带重合度相对较高,而爱空间两款主要的整装产品 Magic 和 Home 每平方米均价则相对更高。此外,在数字化赋能方面,在家装行业数字化转型持续深化的背景下,圣都可实现运营数字化,实现设计端、施工端、业主端三端数据互联互通,通过打通设计平台与施工平台解决溯源问题,确保效果图与施工图间的转化,提升交付匹配效率。爱空间则可实现营销 运营全链条数字化,数字化覆盖从获客、设计到施工、售后的经营全链条,形成数据 服务闭环的全流程数字化。表 5:贝壳旗下家装品牌对比 品牌品牌 布局布局区域区域 模式模式类型类型 主要主要产品产品 被窝 深耕北京市场,在北京拥有 6 家门店 设计到施工一站式家装服务 B3 套餐(80),1160 元/平米 新 B5 套餐(80),1348 元/平米 B5S 套餐(90),1598 元/平米 B7 套餐(100),1918 元/平米 圣都 总部位于杭州,已完成江、浙、皖、沪三省一市的核心地级市场全覆盖,及武汉、成都等全国多个一二线省会城市直营体系市场布局,并深耕华东布局全国 为客户提供集设计、施工、主辅材、定制、软装、家电为一体的整体家装服务 A3 套餐(100),999 元/平米 A4 套餐(100),1458 元/平米 A6 套餐(50),1758 元/平米 爱空间 在全国 14 个重点城市设有直营分公司,区域布局遍布全国各地,包括四个一线城市和成都、西安等核心二线城市 标准化家装开创者,建设以“供应链、信息化系统、产业化工人”三大基础设施为支柱的标准化家装 Magic 功能主义(70),1999 元/平米 Home 舒适主张(90),1999 元/平米 资料来源:被窝、圣都、爱空间官网,西部证券研发中心(注:圣都产品价格参考上海和杭州地区情况,爱空间参考北京地区,数据采集时间为 2024 年 3 月 22日)行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16:被窝&圣都&爱空间整装流程对比 资料来源:被窝、圣都、爱空间官网,西部证券研发中心 图 17:爱空间与圣都数字化运营模式对比 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、主要标的投资要点主要标的投资要点 贝壳(贝壳(BEKE.US)四季度收入超预期,新房费率创新高。四季度收入超预期,新房费率创新高。2023 年全年实现收入 778 亿元,同比增长 28.2%;其中 Q4 收入同比增长 20.6%至 202 亿元,好于此前公司指引和市场预期,主因新房和二手房业务 GTV 表现超预期,结构上非链家占比提升导致二手费率环比下降,新房费率则持续上升。2023 年全年实现调整后净利润 98 亿元,同比增长 245%;其中 Q4 为 17.1 亿元,同比增长 10.8%,低于我们预期,主因二手及家装利润率环比下降。新房新房成交额成交额四季度四季度同比同比下降下降 9.7%,表现好于市场整体水平表现好于市场整体水平。公司 2023Q4 实现 GTV 7356亿元,其中新房成交额为 2380 亿元,同比/环比分别-9.7%/ 23.9%。据国家统计局和克尔瑞,第四季度全国新房市场及 TOP100 主要开发商销售分别同比分别-14.3%/-32.0%。与市场相比,2023Q4 公司新房 GTV 同比增速高于全国市场 4.6pct,高于 TOP100 主要开发商 22.3pct。二手二手房房成交额成交额四季度四季度同比增长同比增长 30.1%,其中非链家表现亮眼。,其中非链家表现亮眼。2023Q4 公司实现二手房成交额分别 4681 亿元,同比/环比分别 30.1%/ 6.6%,二手房成交额同比大幅增长,主要因为非链家增长超预期。分品牌看,2023Q4 链家二手房 GTV 同比/环比增速分别为 16.5%/-1.6%,非链家二手房 GTV 同比/环比则分别为 41.1%/ 13.0%。毛利率同比上涨,费用环比增长多为一次性费用。毛利率同比上涨,费用环比增长多为一次性费用。2023Q4 新房贡献毛利率环比上升 1.3pct至 26.4%,同比微增 0.2pct;二手房贡献毛利率为 44.5%,环比下降 4.1pct,同比上涨7.4pct。公司 Q4 整体毛利率为 25.5%,同比上涨 1.0pct。Q4 剔除股权激励后的费用为44.4 亿元,环比上升 41.0%,主因坏账计提及奖金发放等一次性费用增长较多。上年髙基数下预计一季度收入承压。上年髙基数下预计一季度收入承压。截至 3 月 14 日,我们跟踪的 23 城新房/12 城二手房在一季度的日均成交套数同比-51.4%/-28.6%,整体成交仍处磨底阶段。春节前四个一线城市不同维度放松限购,叠加宏观层面维护行业稳定态度明确,市场成交情绪有望逐步回暖,但上年髙基数下预计公司一季度收入表现承压,同比或将双位数下跌。投资建议:投资建议:参考报告四季度收入超预期,二手非链家表现亮眼,考虑到近期供给和需求侧政策齐发力,政策刺激下行业成交有望逐步回暖,公司作为房产交易龙头有望持续受益,我们预计公司 2024E/25E/26E 分别实现收入 857/1015/1093 亿元,调整后 EPS 为1.13/1.56/1.74 美元,维持“买入”评级。四、四、风险提示风险提示 房地产政策调控效果不及预期风险。房地产政策调控效果不及预期风险。行业出台了多项优化政策,但实际调控和落地执行效果仍有待于进一步观察,若调控效果不及预期可能会导致成交恢复不及预期。商品房销售复苏不及预期风险。商品房销售复苏不及预期风险。若宏观调控政策力度及节奏不及预期,需求端居民收入预期等制约因素受到影响改善缓慢,或将导致商品房销售复苏不及预期。二手房佣金率下调风险。二手房佣金率下调风险。近年来出现了政策调控佣金率的风向,若政策驱动下佣金率有所下调,或对中介公司业绩造成压力。行业深度研究|房地产 西部证券西部证券 2024 年年 03 月月 25 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91610000719782242D。

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