reits研究报告-PDF版

年深度行业分析研究报告,目录我国上市产品概况第一部分产业园底层资产分析风险提示美国产业园案例分析第二部分第三部分第四部分附录第五部分我国上市产品概况第一部分产品概况产业园在基础设施公募中起着中流砥柱的.

28人已浏览 2023-09-06 42页 5星级

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 波动分化，价值回归波动分化，价值回归 REITs 年度业绩年度业绩回顾与市场表现解读回顾与市场表现解读 Table_Summary 投资要点：投资要点：2022 年分版块业绩回顾年分版块业绩回顾：1）产业园类产业园类 REITs 在 2022 年 Q2-Q4 均实行了不同程度的租金减免政策，在疫情及租金减免的双重影响下，部分产业园项目出现了续租压力，业绩表现不及预期。2）仓储物流类）仓储物流类 REITs 受疫情影响最小，出租率较好，表现稳健，红土盐田港表现超预期。3）保租保租房类房类 RIETs 上市时间较短，租金与出租率较招募说明书中预期变化不大，底层资产位于北京、上海、深圳、厦门，区域位置较好。4）高速公路高速公路 REITs受疫情影响最严重，车流量受到冲击，整体板块经营表现不佳。5）生态生态环保类环保类 REITs 底层为污水处理和厨余垃圾处理项目，受季节性影响较大，疫情主要通过限制生产活动影响经营表现，三季度表现良好，四季度表现有所下滑。6）能源类能源类 REITs，鹏华深圳能源 REIT 项目全年售电收入超募集预测，表现较好。可供分配金额及现可供分配金额及现金分派率表现：金分派率表现：22 年年 REITs 累计可供分派比率基本超累计可供分派比率基本超过过 4%，特许经营权类公募，特许经营权类公募 REITs 累计可供派息比率较高。累计可供派息比率较高。生态环保类 REITs和清洁能源类 REITs 表现最好，达到预期水平。其次为交通运输 REITs 板块，但 2022 年实际现金分派率均未达到预测水平，其中华夏中国交建 REIT现金分派率最低。保租房 REITs 成立时间较短，实际现金分派率较低。2022 年至今年至今二级市场表现：二级市场表现：1）估值震荡调整，各版块涨跌幅分化。估值震荡调整，各版块涨跌幅分化。从首批公募 REITs 市值来看，9 只公募 REITs 市值曾在 2022 年 2 月迎来最高点，溢价风险较高，后估值不断消化，震荡调整。2）保险机构投资者占比提保险机构投资者占比提升，整体换手率下降。升，整体换手率下降。22 年大部分公募 REITs 的投资者集中度有所提高，保险占比提升较明显，持仓靠前的机构投资者或以长期配置需求为主。今年各板块公募 REITs 换手率均有所下滑。2023 年扩容在即，公募年扩容在即，公募 REITs 或进入快速发展期或进入快速发展期。2023 年 3 月，证监会、发改委两部门同时针对公募 REITs 市场发文，将消费基础设施纳入 REITs试点范围，拓宽试点资产类型，完善相关业务规则，充分体现出 REITs 在盘活存量资产中的重要意义。关注扩容中的投资机会。关注扩容中的投资机会。存量产品选择上，可结合资金久期、收益率要求，选择估值水平与分红率相匹配的 REITs 产品。目前 REITs 市场打新热度仍在，建议关注能源、新基建、包括消费类REITs 等领域的打新机会，同时首批扩募落地在即，持续关注仓储物流、产业园类扩募导致整体资产估值变动带来的投资机会。风险提示：政策超预期变动、经济基本面修复不及预期对各板块经营产生影响。2 固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 信用债专题信用债专题 2023 年年 4 月月 25 日日 固定收益研究信用债专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.2022 年报业绩回顾.5 1.1 产业园类.5 1.2 仓储物流类.7 1.3 保租房类.8 1.4 高速公路类.9 1.5 生态环保类.11 1.6 能源类.12 1.7 整体可供分配金额及现金分派率表现.13 2.2022 年以来二级市场表现.15 2.1 估值震荡调整，各版块涨跌幅分化.15 2.2 保险机构投资者占比提升，整体换手率下降.15 2.3 最新估值表现.18 QVkYkZOXkYgVtQtQtR8OaO6MsQoOmOoNfQnNmQfQmOtM6MoPmMuOpOtOwMmPvM 固定收益研究信用债专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 华安张江光大园租金及出租率情况.6 图 2 东吴苏园各项目出租情况.6 图 3 博时蛇口产园各项目出租情况.6 图 4 建信中关村各项目经营情况.6 图 5 中金普洛斯经营情况.7 图 6 红土盐田港经营情况.8 图 7 华夏北京保障房各项目出租情况.8 图 8 红土创新深圳安居各项目出租情况.9 图 9 中金厦门安居各项目出租情况.9 图 10 国金中国铁建经营情况.11 图 11 华夏越秀高速经营情况.11 图 12 鹏华深圳能源发电情况.13 图 13 首发 9 只 REITs 上市以来的总市值表现（亿元）.15 图 14 各板块平均涨跌幅（%）.15 图 15 公募 REITs 集中度变化情况.16 图 16 公募 REITs 机构投资者持有比例变化情况.17 图 17 公募 REITs 市场交易情况.17 固定收益研究信用债专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 产业园类业绩表现.5 表 2 仓储物流类业绩表现.7 表 3 保租房类业绩表现.8 表 4 高速公路类业绩表现.10 表 5 浙商沪杭甬交通量情况.10 表 6 平安广州广河交通量情况.10 表 7 华夏中国交建交通量情况.11 表 8 生态环保类业绩表现.11 表 9 富国首创水务经营情况.12 表 10 中航首钢绿能经营情况.12 表 11 鹏华深圳能源经营情况.12 表 12 公募 REITs 可供分配金额及现金分配率情况.14 表 13 首批 9 只公募 REITs 网下发售各类机构投资者占比（%）.16 表 14 后续上市 18 只公募 REITs 网下发售各类机构投资者占比（%）.16 表 15 各板块公募 REITs 换手率变化.18 表 16 公募 REITs 估值对比.18 表 17 公募 REITs 中债估值变化.19 固定收益研究信用债专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2022 年报业绩年报业绩回顾回顾 截至截至 2023 年年 4 月月 15 日，已上市日，已上市 27 只公募只公募 REITs 中有中有 20 只披露只披露 2022 年报。年报。分版块来看，产业园类有 7 只，分别为华安张江光大园 REIT、东吴苏州工业园区产业园 REIT、博时招商蛇口产业园 REIT、建信中关村产业园 REIT、华夏合肥高新产园 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT、国泰君安东久新经济 REIT；仓储物流类有 2 只，分别为中金普洛斯仓储物流 REIT、红土创新盐田港仓储物流 REIT；保租房类有 3 只，分别为华夏北京保障房 REIT、红土创新深圳人才安居 REIT、中金厦门安居保障性租赁住房 REIT；高速公路类有 5 只，分别为浙商证券沪杭甬高速 REIT、平安广州交投广河高速公路 REIT、国金中国铁建高速 REIT、华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 和华夏中国交建高速 REIT；生态环保类 2 只，分别为富国首创水务 REIT 和中航首钢生物质 REIT；能源类 1 只，为鹏华深圳能源 REIT。我们我们从从底层项目底层项目经营情况、关键财务指标等方面对经营情况、关键财务指标等方面对已发布年报的已发布年报的 20 只只公募公募 REITs 进行年度表现回顾进行年度表现回顾。1.1 产业园类产业园类 产业园类产业园类 REITs 在在 2022 年年 Q2-Q4 均实行了不同程度的租金减免政策，均实行了不同程度的租金减免政策，在疫情及租金在疫情及租金减免的双重影响下，部分产业园项目续租压力减免的双重影响下，部分产业园项目续租压力较重较重，业绩表现不及预期。，业绩表现不及预期。整体来看，产业园板块下半年表现弱于上半年，Q4 营收表现略好于 Q3，各项目经营情况出现分化，部分项目通过减免管理费、垫资、申请补贴等方式化解了减免租金对收入带来的影响。2023 年随着经济环境回暖，园区企业生产经营有望优化，承租能力优化后出租率或企稳回升。表表 1 产业园类业绩表现产业园类业绩表现 REITs 名称名称 22 年营业年营业收入（万元）收入（万元）营业收入完营业收入完成率成率 22年年 EBITDA利利润率润率 期末出租期末出租率（率（%）出租率较出租率较 21 年年变动（变动（Pct）22 年租金年租金(元元/平平/月）月）21 年年租金租金(元元/平平/月）月）华安张江光大华安张江光大 REIT 8290.75 98.76.63.60-7.40 148.09 137.77 东吴苏园产业东吴苏园产业 REIT 22325.95 91.33t.09.99 5.67 34.49 45.08 博时蛇口产园博时蛇口产园 REIT 11015.64 75.80.03.00-2.00 120.29 122.85 建信中关村建信中关村 REIT 19199.54 86.27y.55.29/144.94/华夏合肥高新华夏合肥高新 REIT 2705.07 107.13v.98.26/34.07/国泰君安临港创新产国泰君安临港创新产业园业园 REIT 1499.33 121.14u.24.74/35.38/国泰君安东久新经济国泰君安东久新经济REIT 2750.48 106.56t.26.81/31.87/资料来源：各 REITs2022 年度报告，招募说明书，HTI 测算 注：华夏合肥高新产园、国泰君安东久新经济、国泰君安临港创新产业园预测期为 22 年 7-12 月，营收报告期为 9 月-12 月；为统一口径，华安张江光大、东吴苏园、国泰君安临港、国泰君安东久新经济的租金为根据报告期内累计租金收入与平均实际出租面积测算得出 华安张江光大园在四季度疫情发散及感染高峰的情况下，遭遇短期商业冲击。华安张江光大园在四季度疫情发散及感染高峰的情况下，遭遇短期商业冲击。截至2022 年 12 月末出租率为 92.60%，较 2021 年末下降 7.4Pct，低于募集说明书中 98.68%的预期水平，平均合同租金为 5.47 元/平/天，较 2021 年末上涨 2.24%，根据华安张江光大 REIT2022 年度报告援引戴德梁行统计，22 年张江版块的整体空置率为 8.5%，低于上海市全市平均空置率水平，具备一定的竞争力，项目租赁业态分布主要为在线新经济51.61%、集成电路 20.64%、金融科技 17.08%、先进制造业 0.94%、产业服务配套 2.33%。22 年实现营收 8290.75 万元，EBITDA 为 6767.79 万元，EBITDA 利润率达 81.63%，应收回款率为 99.61%。项目重要现金流提供方租户之一（租赁面积合计为 1.23 万平，约占项目可租赁面积的 28%），其全部租赁合同于 22 年末到期，到期后该租户不予续租，外部管理机构积极寻找替代方案，并已完成签署 4039 平方米的租赁合同，未来在租户续租、空置面积新租等问题上须多加关注。固定收益研究信用债专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 东吴苏园产业项东吴苏园产业项目实际减免租金为目实际减免租金为 6075.5 万元（含税），通过放弃部分基金管理费、万元（含税），通过放弃部分基金管理费、进行业绩补偿，补贴申请等方式全额化解了租金减免的影响。进行业绩补偿，补贴申请等方式全额化解了租金减免的影响。科智公司平均实际出租面积 25.86 万方，平均出租率为 95.59%，艾派科公司平均实际出租面积 13.23 万方，平均出租率为 85.18%，总体出租率为 91.99%。22 年实现营收 22325.95 万元，不及预期的 24445万元，主要系租金减免影响。图图1 华安张江光大园租金及华安张江光大园租金及出租出租率情况率情况 8802%4.74.84.955.15.25.35.45.55.620212022E2022平均租金（元/平/天）出租率（右）资料来源：华安张江光大园 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 图图2 东吴苏园东吴苏园各项目各项目出租情况出租情况 0P000406080国科五期项目2.5产业园项目2021平均月租金（元/平方米）2022平均月租金（元/平方米）2021出租率（右轴）2022出租率（右轴）资料来源：东吴苏园产业 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 博时蛇口产园受博时蛇口产园受 22 年宏观经济及疫情持续反复影响，部分租户到期不续约或提前年宏观经济及疫情持续反复影响，部分租户到期不续约或提前退租，出租率及回款率水平未达预期。退租，出租率及回款率水平未达预期。22 年项目公司实现营业收入 11015.64 万元，预算完成率 76%，实现租金收入 9540.3 万元，较预期下降 26.3%，减免租金收入为 2039.43万元。平均月租金为 120.29 元/平方米，平均出租率为 85%，低于 2021 年 6 月 7 日-2021年 12 月 31 日的 87%。毛利率为 87.89%，EBDITA 利润率为 86.03%。建信中关村业建信中关村业绩绩未达未达预期预期，受上游互联网行业需求低迷影响，受上游互联网行业需求低迷影响，出租率水平较低，表出租率水平较低，表现不及产业园类项目均值现不及产业园类项目均值。22 年实现营收 19199.54 万元，低于预期的 22256 万元，项目公司22年平均月租金为176.68元/平方米（剔除租金减免影响），平均出租率为81.29%，主要系宏观经济低迷影响，整体租赁市场表现出一定程度的滞后性，续租情况不及预期。图图3 博时蛇口产园博时蛇口产园各各项目出租项目出租情况情况 750406080100120140160万海大厦万融大厦（元/平方米）2022E平均月租金2022平均月租金2022E出租率（右轴）2022年出租率（右轴）资料来源：戴德梁行基础设施公募基金 2022 年度评估报告，博时蛇口产园REIT 招募说明书，HTI 图图4 建信中关村建信中关村各各项目项目经营经营情况情况 880200020003000400050006000互联网创新中心5号楼协同中心4号楼孵化加速器收入（万元）出租率（%，右轴）资料来源：建信中关村 REIT 招募说明书，HTI，数据为 2021 年 1 月-6 月 华夏合肥高新产园、国泰君安东久新经济、国泰君安临港创新产业园均为华夏合肥高新产园、国泰君安东久新经济、国泰君安临港创新产业园均为 22 年年 10月新上市月新上市 REITs，表现稳定，均好于预期。，表现稳定，均好于预期。1）华夏合肥高新表现良好，）华夏合肥高新表现良好，22 年年 9 月月 20 日日-22 年年 12 月月 31 日实现日实现营收营收 2705.07 万元。万元。EBITDA 利润率为 76.98%，毛利率为 63.62%，净利率为 59.15%，财务指标表现良好。高新睿成出租率为 85.40%，高新君道出租率为94.63%，总体出租率为 90.26%，研发办公用房租金标准为 35 元/平方米/月，商业配套用房租金标准为 55 元/平方米/月，配套宿舍租金标准为 600/月/间。2）国泰君安临港创新国泰君安临港创新产业园产业园22年年 9月月 22日日-22年年 12月月 31日实现营收日实现营收 1499.33万元，万元，EBITDA利润率为利润率为 75.24%，高于预期的高于预期的 73.72%。临港奉贤智造园一期平均出租率为 100%，平均签约租金为 33.23元/平方米/月，临港奉贤智造园三期平均出租率为 98.05%，平均签约租金为 32.56 元/平 固定收益研究信用债专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方米/月，总体出租率为 98.74%，高于 22 年预期的 95%。重要现金流提供方剩余租赁期限均在 4 年以上，未来发展较稳定。3）国泰君安东久新经济出租情况好于预国泰君安东久新经济出租情况好于预期。期。22 年9 月 23 日-22 年 12 月 31 日实现营收 2750.48 万元，毛利率为 90.65%，EBITDA 利润率为74.26%，平均出租率为 98.81%，高于 22 年预期的 95%。1.2 仓储物流类仓储物流类 由于物流、电商等仓储需求支撑租赁需求，仓储物流类由于物流、电商等仓储需求支撑租赁需求，仓储物流类 REITs2022 年年受疫情影响最受疫情影响最小小。整体整体项目运营情况较稳定，租金水平较 21 年均有所上涨，表现稳健，月均租金均超40 元/平，2 只 REITs 出租率均保持较高水平，其中红土盐田港出租率达 99%，与 21 年持平，营收超预期，完成率达 105.55%。表表 2 仓储物流仓储物流类业绩表现类业绩表现 REITs 名称名称 22 年营业收年营业收入（万元）入（万元）营收完成营收完成率率（%）22年年 EBITDA利利润率（润率（%）22 年出租年出租率（率（%）出租率较出租率较 21 年年变动（变动（Pct）22 年租金年租金(元元/平平/月）月）21 年租金年租金(元元/平平/月）月）中金普洛斯中金普洛斯 REIT 34900.87 91.42i.27.18-4.6 44.43 42.92 红土盐田港红土盐田港 REIT 11573.40 105.55.92.00 不变 40.86 39.32 资料来源：各 REITs2022 年度报告，招募说明书，HTI 中金普洛斯业绩表现稍逊预期。中金普洛斯业绩表现稍逊预期。项目公司 22年实现营收3.49亿元，达到预期的 91%，毛利率为 94.54%，净利率为 10.87%，EBITDA 利润率为 69.27%。项目由 7 个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，可租赁面积合计约 70.76 万平方米，22 年平均出租率为 94.18%，较 2021 年末下降 4.60 个百分点，其中 6 个物流园出租率均为 93%以上，普洛斯通州光机电物流园出租率为 36.95%，主要系主力租户租约到期调整，招租进度受市场环境等因素影响，22 年末公司引进短期租约补充租金收入，此外预期于23 年与新租户签订长期租约，须关注新签约情况。合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均单价为 44.43 元/平方米/月，同比增长 3.52%。租户结构稳定，行业构成主要为运输业 40.18%、商业与专业服务业 38.07%、软件与服务业 4.84%。图图5 中金普洛斯经营情况中金普洛斯经营情况 56Xbdfhprtv,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020202021.6.7-2021.12.312022E2022营业收入（万元）毛利润（万元）EBTIDA（万元）EBTIDA利润率(%，右轴）资料来源：中金普洛斯 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 红土盐田港运营效果良好，业绩超预期。红土盐田港运营效果良好，业绩超预期。22 年实现营收 1.16 亿元，超出 1.10 亿的预测值，毛利率为 73.98%，EBITDA 利润率为 86.92%。项目出租率为 99%，平均租金为40.86 元/月/平方米，租赁期限 1-12 年不等，最长租赁期限到期日为 2026 年 10 月 31 日。未来要在维持出租率的同时实现租金的稳步增长，是经营方面主要面临的挑战。固定收益研究信用债专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 红土盐田港经营情况红土盐田港经营情况 0 0Pp0,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202021.6.7-2021.12.312022E2022营业收入（万元）毛利润（万元）EBTIDA（万元）毛利率(右轴）EBTIDA利润率(%，右轴）资料来源：红土盐田港 REIT2022 年度报告、招募说明书、HTI 1.3 保租房类保租房类 保租房类保租房类 RIETs 上市时间较短，上市时间较短，租金与出租率较招募说明书中预期变化不大，底层租金与出租率较招募说明书中预期变化不大，底层资产资产主要主要位于北京、上海、深圳、厦门，区域位置较好。位于北京、上海、深圳、厦门，区域位置较好。22 年表现良好，出租率均在95%以上，租金定价受住建部影响大，具有显著的政策属性和民生保障属性。同时，保租房板块流通规模较小，市场价格易受到阶段性交易行为影响。表表 3 保租房类业绩表现保租房类业绩表现 REITs 名称名称 营业收入（万营业收入（万元）元）毛利率（毛利率（%）EBITDA 利润率利润率（%）22 年出租率（年出租率（%）华夏北京保障房华夏北京保障房 REIT 2523.11 47.69 80.05 95.87 红土创新深圳安居红土创新深圳安居 REIT 1923.45 64.25 93.64 百泉阁：98.16 锦园：99.06 香槟苑：99.51 凤凰公馆：98.79 中金厦门安居中金厦门安居 REIT 2583.80 89.62 83.66 99.15 资料来源：各 REITs2022 年度报告，HTI 注：红土创新深圳安居出租率为保租房项目出租率 华夏北京保障房项目运营良好华夏北京保障房项目运营良好，平均签约租金未发生变动，收缴情况稳定，平均签约租金未发生变动，收缴情况稳定，近三年，近三年收缴率均为收缴率均为 99%左右左右，拖欠情况较少，拖欠情况较少。22 年 8 月 22 日-22 年 12 月 31 日实现营收 2523.11万元，租金收入占比 100%，毛利率为 47.69%，净利率为 44.91%，EBITDA 利润率为 80.05%。项目公司下辖两处公租房资产，截至 22 年末文龙家园项目出租率为 97.70%，租金标准为 52 元/平米/月，熙悦尚郡项目出租率为 92%，租金标准为 60 元/平米/月，两至三年（含三年）租约面积占已出租面积均达 80%以上，总出租率为 95.87%，租金收缴率为 98.42%。图图7 华夏北京保障房各项目出租情况华夏北京保障房各项目出租情况 89H50525456586062文龙家园熙悦尚郡22年3月末平均月租金（元/平方米）22年末平均月租金（元/平方米）22年3月末出租率（右轴）22年末出租率（右轴）资料来源：华夏北京保障房 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 固定收益研究信用债专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 红土创新深圳安居资产运营情况良好红土创新深圳安居资产运营情况良好，深圳人口持续净流入，保租房需求居高不下，深圳人口持续净流入，保租房需求居高不下，未来仍有较大发展空间未来仍有较大发展空间。22 年 8 月 22 日-22 年 12 月 31 日实现营收 1923.45 万元，保租房租金占 95.6%，另有部分配套商业及停车厂租金收入。毛利率为 64.25%，EBITDA 利润率为 93.64%，净利率为负，若不扣除基金层面提取部分可达 63.2%。截至 22 年末百泉阁、锦园、香槟苑和凤凰公馆出租率分别为 98.16%、99.06%、99.51%和 98.79%，保租房平均签约租金分别为 60.73、45.04、14.77 与 17.39 元/平方米/月，均略高于首发租金水平。图图8 红土创新深圳安居各项目出租情况红土创新深圳安居各项目出租情况 96.0.5.0.5.0.5.0.50.00.51.00203040506070百泉阁锦园香槟苑凤凰公馆首发平均月租金（元/平方米）22年末平均月租金（元/平方米）首发出租率（右轴）22年末出租率（右轴）资料来源：红土创新深圳安居 REIT2022 年度报告，招募说明书，戴德梁行基础设施公募基金 2022 年度评估报告，HTI 中金厦门安居出租率维持较高水平，业绩表现良好。中金厦门安居出租率维持较高水平，业绩表现良好。22 年 8 月 22 日-22 年 12 月 31日实现营收 2583.80 万元，租金收入占比 100%，毛利率为 89.62%，净利率为 5.92%，EBITDA利润率为 83.66%。基础设施项目由 2 个保租房项目组成，均位于福建省厦门市集美区，建面超 19 万平，出租率为 99.15%，租金为 32.06 元/平方米/月。截至 22 年末园博公寓与珩琦公寓的平均租金分别为 32.87 元/平方米/月和 31.00 元/平方米/月，略高于 3 月末的 32.35 元/平方米/月与 30.52 元/平方米/月，租金水平小幅上升，出租率均小幅下降。图图9 中金厦门安居各项目出租情况中金厦门安居各项目出租情况 98.5.6.7.8.9.0.1.2.3.4.5).029.530.030.531.031.532.032.533.033.5园博公寓珩琦公寓22年3月末平均月租金（元/平方米）22年末平均月租金（元/平方米）22年3月末出租率（右轴）22年末出租率（右轴）资料来源：中金厦门安居 REIT2022 年度报告、招募说明书、HTI 1.4 高速公路类高速公路类 2022 年全年全国疫情呈现多点散发的状态，车流量受到冲击，影响交通国疫情呈现多点散发的状态，车流量受到冲击，影响交通 REITs 板块的经板块的经营表现。营表现。全年来看，Q2 车流量下降，Q3 边际修复，Q4 前期疫情反复、后期放松但叠加交通运输部、财政部“统一对货车通行费再减免 10%”政策，车流量与通行费收入遭遇冲击，较 21 年呈现下降趋势且表现不及预期。2023 年疫情防控措施优化和通行费减免政策结束，春节假期 1 月 21 日至 27 日，交通运输部数据显示，高速公路小客车流量比 2022年同期增长 33%，呈现出良好的修复态势。固定收益研究信用债专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 高速公路高速公路类业绩表现类业绩表现 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 平安广州广河平安广州广河 REIT 国金中国铁国金中国铁建建 REIT 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT 华夏中国交建华夏中国交建 REIT 2021.6.7-2021.12.31 2022Q4 2022 2021.6.7-2021.12.31 2022 Q4 2022 2022Q4 2022.7.8-2022.12.31 2022Q4 2022 2022Q4 2022.4.13-2022.12.31 营业收入（亿元）3.73 1.39 6.01 4.31 1.34 6.61 1.35 2.99 0.45 2.05 0.98 3.02 通行费收入（亿元）/1.65 7.36 4.3 1.38 6.59 1.25 2.83 0.43 1.99 0.97 2.99 EBITDA利润率(%)68.17 47.02 70.27 83.21 68.99 82.9 62.53 62.39 81.28 85.15 79.69 82.88 毛利率（%）42.81 31.47 24.91 37.84 22.21 23.28-36.24 13.32-20.35 34.91 46.82 44.82 资料来源：各 REITs2022 年度报告，2022 年四季度报告，HTI 浙商浙商沪杭甬沪杭甬 REIT 项目项目 22 年营收不及预期，车流量下降年营收不及预期，车流量下降幅度较小幅度较小，通行费优惠持续，通行费优惠持续期较长。期较长。公司 2022 年营收为 6.01 亿元，较募集说明书预测数下降 14.75%，主要系 22年大部分季度均出现不同程度的车流量下降，同时引起收费金额下降。2021 年通行费为7.8 亿元，2022 下降至 7.36 亿，而由于浙江省办理的非现金支付卡以及 ETC 合法装载货运车辆通行费折扣的优惠政策将延长，须关注未来通行费收益情况。表表 5 浙商沪杭甬交通量情况浙商沪杭甬交通量情况 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 总车流量（万辆）4872.42 1066.76 1082.79 1250.48 1188.45 4588.48 车流量同比增长率 12.14%-5.93%-8.22%5.06%-4.26%-3.30%资料来源：浙商沪杭甬 REIT2022 年各季度报告，浙商沪杭甬 REIT 2021 年度报告，HTI 平安广州广河平安广州广河 REIT 项目公司混合车流量同比下降，净利率为负。项目公司混合车流量同比下降，净利率为负。22 年四季度广河高速广州段累计对货车减免通行费金额 592.90 万元，2022 全年实现路费收入 6.59 亿元，总营收 6.61 亿元，23 年 1 月 1 日起，全国收费公路货车 9 折优惠政策结束。22 年毛利率为 23.28%，净利率为-48.22%，EBITDA 利润率为 82.9%。表表 6 平安广州广河交通量情况平安广州广河交通量情况 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 混合车流量（万辆）4707.94 1045.47 990.25 1335.13 881.09 4251.94 混合车流量同比增长 53.05%-7.00%-6.87%0.50%-26.14%-9.69%资料来源：平安广州广河 REIT2022 年各季度报告，平安广州广河 REIT2022 年度报告，平安广州广河 REIT2021年度报告，HTI 国金中国铁建项目营收较预测有所下降国金中国铁建项目营收较预测有所下降，车流量下滑较大，车流量下滑较大。22 年全年通行车辆总数为 3454.11 万辆，较 21 年下降 25.42%，全年实现通行费收入及其他收入合计 6.5 亿元，较招募说明书所披露的年度预测收入减少 4284.87 万元，主要系重庆和成都地区出现高温、山火灾情，叠加 22 年 10-12 月货车通行费减免 10%的政策因素，对车流量及通行费收入产生负面影响，其中优惠政策对货车减免金额达 835.57 万元。但项目所在的成渝地区未来经济走势可期，为 23 年车流量增长奠定了良好基础。华夏越秀高速业绩未达预期华夏越秀高速业绩未达预期，近年来交通量呈波浪式增长态势，近年来交通量呈波浪式增长态势。22 年该项目路段收费车流量为 987.08 万车次，日均收入（含增值税）达 56.06 万元。总营收为 2.05 亿元，较募集说明书预测值降低 3610.9 万元，主要系宏观环境影响下通行费收入不及预期。22年通行费收入为 1.99 亿元，毛利率与净利率分别为 34.91%和 25.79%。结合项目在 20 年武汉市封控解除后收入反弹和增长的历史表现，预计项目公司收入将反弹并逐渐恢复，湖北省及武汉市的经济发展环境，也为项目的车流量恢复及增长创造了良好条件。固定收益研究信用债专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 国金中国铁建国金中国铁建经营经营情况情况 862345678910通行费收入营业收入（亿元）20212022E2022较预期完成率（右轴）资料来源：国金中国铁建 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 图图11 华夏越秀高速华夏越秀高速经营情况经营情况 8012233通行费收入营业收入（亿元）20212022E2022较预期完成率（右轴）资料来源：华夏越秀高速 REIT2022 年度报告，招募说明书，HTI 注：2021 为年化数据 华夏中国交建华夏中国交建 REIT 项目项目 22 年经营业绩下降，年经营业绩下降，23 年年 1 月车流量迅速恢复。月车流量迅速恢复。2022 年实现营收 3.02 亿元，其中通行费收入 2.99 亿元，同比下降 18.6%，主要为 22 年四季度下调货车收费标准、周边道路维修和差异化收费等不利因素造成。项目报告期内实现净利润 1.01 亿元，EBITDA 利润率为 82.88%，毛利率为 44.82%。项目位于武汉城市圈，所处区域经济发展水平较好、规划内路网已基本成型，竞争优势明显，运营管理机构行业经验丰富，我们预计未来发展态势良好。表表 7 华夏中国交建交通量情况华夏中国交建交通量情况 2020 2021 2022 2023.1 交通量(veh/d)9115 11779 10250 16899 交通量同比增长-26.10).20%-13.00d.90%资料来源：戴德梁行基础设施公募基金 2022 年度评估报告，HTI 1.5 生态环保类生态环保类 生态环保类生态环保类 REITs 底层底层为污水处理和厨余垃圾处理项目，受季节性影响较大，疫情为污水处理和厨余垃圾处理项目，受季节性影响较大，疫情主要通过限制生产活动影响经营表现，主要通过限制生产活动影响经营表现，三季度表现良好，三季度表现良好，四季度表现有所下滑四季度表现有所下滑。污水处理价格与垃圾处理价格相对较为稳定，故处理收入变化幅度与处理量的变化幅度较为一致。此外，环保企业在成本支出方面承受着一定的压力，未来需持续关注项目收费动态和补贴动态。表表 8 生态环保类业绩表现生态环保类业绩表现 REITs 名称名称 22年营业收入年营业收入（万元）（万元）营业收入完营业收入完成率成率 21 年营业收年营业收入（万元）入（万元）22 年毛年毛利率利率 22年年EBITDA利利润率润率 污水处理收入污水处理收入(万元）万元）上网发电量（万上网发电量（万千瓦时）千瓦时）富国首创水务富国首创水务 REIT 28973.10 96.53911.56 18.02%/2162.71/中航首钢绿能中航首钢绿能 REIT 42821.33 108.23#295.91 21.064.24%/8836.95 资料来源：各 REITs2022 年度报告，HTI 富国首创水务污水处理量受季节影响较大，合肥项目服务费提升。富国首创水务污水处理量受季节影响较大，合肥项目服务费提升。22 年实现营收2.9 亿元，毛利率达到 18.02%。深圳项目公司包含福永、松岗、公明三个水厂，污水处理服务费含税单价分别为 1.3713 元/吨、1.3267 元/吨和 1.5068 元/吨，污水处理服务费回收率与抽样出水水质达标率均为 100%。合肥项目公司经当地政府审批通过，于 22 年5 月将污水处理服务费含税单价由 1.260 元/吨调整为 1.261 元/吨，回收率达 100%。4 季度产能利用率低，一方面原因为疫情影响生产活动，另一方面主要系 22 年 10 月 14 日发生进水水质异常事件，处理水量受到影响。固定收益研究信用债专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 富国首创水务富国首创水务经营情况经营情况 水厂 设计产能（万吨/天）处理单价（元/吨）21 年平均处理量（万吨/天）22 年平均处理量（万吨/天）深圳 福永 12.5 1.37 13.17 12.17 松岗 15 1.33 16.07 14.09 公明 10 1.51 11.51 10.01 合肥 十五里河 30 1.26 26.85 22.45 资料来源：富国首创水务 REIT2022 年度报告，富国首创水务 REIT2021 年度报告，HTI 中航首钢绿能整体表现稳定，营收超出预期，厨余垃圾收运处置量受疫情影响出现中航首钢绿能整体表现稳定，营收超出预期，厨余垃圾收运处置量受疫情影响出现季节性波动。季节性波动。22 年实现营收 4.28 亿元，发电收入占 45.08%，生活垃圾处置占 44.24%，厨余垃圾处置占 9.53%，毛利率为 21.06%，净利率为负，若不考虑对专项计划借款利息支出的计提，可达 18.8%，EBITDA 利润率为 34.24%，收到可再生能源电价附加补助资金10885.32 万元。22 年实际处理生活垃圾 116.34 万吨，同比增长 4.6%，实现上网电量35030.16 万千瓦时，同比基本持平。收运厨余垃圾 4.16 万吨，同比减少 15.6%，处置厨余垃圾 6.08 万吨，同比减少 12.4%。生活垃圾与厨余垃圾处理平均单价分别为 173 元/吨和 338 元/吨，处置单价维持稳定。表表 10 中航首钢绿能经营情况中航首钢绿能经营情况 22Q1 Q2 Q3 Q4 22 合计合计 生活垃圾处理量（万吨）27.32 30.79 29.81 28.52 116.34 上网电量（万千瓦时）8858.52 8658.76 8675.92 8836.95 35030.15 厨余垃圾收运量（万吨）1.07 0.9 1.22 0.96 4.16 厨余垃圾处置量（万吨）1.48 1.41 1.77 1.42 6.08 资料来源：中航首钢绿能 REIT2022 年度报告，2022 年各季度报告，HTI 1.6 能源类能源类 鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 项目售电收入超募集预测，表现较好。项目售电收入超募集预测，表现较好。平均售电价格相对稳定，营收变化与季节性上网电量波动存在一定关系，四季度表现平淡，Q4 季度营业收入完成率为 26.00%。售电单价略高于广东电力市场发电侧总电量均价与招募说明书的预测电价。表表 11 鹏华深圳能源经营情况鹏华深圳能源经营情况 REITs 名称名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时）EBITDA 利润率（利润率（%）鹏华深圳能源鹏华深圳能源 REIT 10.70 22.12 32.7 资料来源：鹏华深圳能源 REIT2022 年度报告，HTI，报告期为 2022 年 7 月 11 日-2022 年 12 月 31 日 22 年 7 月 11 日-22 年 12 月 31 日实现营收 10.7 亿元，售电收入 10.68 亿，上网电量22.12 亿千瓦时，天然气成本 4.8 亿元，消耗 LNG 约 38899.14 万立方米，净利率为 5.02%，EBITDA 利润率为 32.7%。全年累计发电量 381060.50 万千瓦时，累计上网电量 375125.30万千瓦时，加权平均售电单价约为 0.5543 元/千瓦时（含税），高于广东电力市场发电侧总电量均价 0.5356 元/千瓦时，未来需多加关注项目收费动态和原材料成本。固定收益研究信用债专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 鹏华深圳能源发电情况鹏华深圳能源发电情况 00.10.20.30.40.50.602468101214161820202020212022E2022售电收入（亿元）平均单价（元/千瓦时，右轴）资料来源：鹏华深圳能源 REIT2022 年度报告、招募说明书、HTI 1.7 整体可供分配金额及现金分派率表现整体可供分配金额及现金分派率表现 22 年年 REITs 累计可供分派比率基本超过累计可供分派比率基本超过 4%，特许，特许经营权类公募经营权类公募 REITs 累计可供派息累计可供派息比率较高。比率较高。生态环保类 REITs 和清洁能源类 REITs 表现最好，达到预期水平。其次为交通运输 REITs 板块，但 2022 年实际现金分派率均未达到预测水平，其中华夏中国交建 REIT现金分派率最低。保租房 REITs 成立时间较短，实际现金分派率较低。按照已披露年报的 20 只 REITs 数据来看，相较于招募说明书预测的可供分配金额，相较于招募说明书预测的可供分配金额，有有 13 只超额完成，有只超额完成，有 7 只不及预期只不及预期，不及预期的为高速的 5 只以及产业园项目中的博时蛇口产园、国泰君安临港创新产业园。在超额完成的 REITs 中，国泰君安临港创新产业园 REIT 的年化可供分配金额完成度最高，达 147.36%，而浙商沪杭甬 REIT 完成度最低，为 72.90%，主要系高速类受疫情影响业绩承压。固定收益研究信用债专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12 公募公募 REITs 可供分配金额及现金分配率情况可供分配金额及现金分配率情况 种类种类 名称名称 2022 年化可分年化可分配金额配金额(万元）万元）四季度末资产净值口径四季度末资产净值口径 四季度末收盘价口径四季度末收盘价口径 预测现金分预测现金分派率派率 实际现金分实际现金分配率配率 预测现金分预测现金分派率派率 实际现金分实际现金分配率配率 仓储物流类 中金普洛斯 REIT 26583.65 4.50%4.75%3.11%3.28%红土盐田港 REIT 8694.76 4.36%4.68%3.28%3.52%产业园类 博时蛇口产园 REIT 8661.17 4.54%4.24%3.46%3.23%建信中关村 REIT 12507.72 4.31%4.32%3.41%3.41%华安张江光大 REIT 6247.28 4.38%4.52%3.10%3.21%东吴苏园产业 REIT 15978.78 4.34%4.56%3.70%3.88%华夏合肥高新 REIT 7360.56 4.00%4.74%3.62%4.30%国泰君安临港创新产业园 REIT 5059.28 4.11%6.05%3.31%4.87%国泰君安东久新经济 REIT 9837.34 4.77%6.41%3.81%5.11%高速公路类 华夏中国交建 REIT 34778.80 4.35%3.75%4.82%4.15%华夏越秀高速 REIT 13742.68 7.39%6.60%6.49%5.79%浙商沪杭甬 REIT 31508.74 11.63%8.48%9.75%7.11%平安广州广河 REIT 47691.19 7.28%5.55%7.52%5.72%国金中国铁建 REIT 39032.16 8.92%8.15%8.72%7.97%生态环保类 富国首创水务 REIT 16845.82 9.83%9.86%7.37%7.39%中航首钢绿能 REIT 13741.85 9.07.21%6.56%8.84%清洁能源类 鹏华深圳能源 REIT 45743.56 9.81.77%7.79%9.34%保租房类 红土创新深圳安居 REIT 5872.77 3.88%4.68%3.58%4.32%中金厦门安居 REIT 5839.63 4.00%4.45%3.62%4.03%华夏北京保障房 REIT 5288.83 3.91%4.17%3.48%3.72%资料来源：各 REITs2022 年度报告，招募说明书，HTI 固定收益研究信用债专题报告15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2022 年以来二级市场表现年以来二级市场表现 2.1 估值震荡调整，各版块涨跌幅分化估值震荡调整，各版块涨跌幅分化 从首批公募 REITs 市值来看，9 只公募 REITs 市值曾在 2022 年 2 月迎来最高点，溢价风险较高，后估值不断消化，震荡调整。图图13 首发首发 9 只只 REITs 上市以来的总市值表现（亿元）上市以来的总市值表现（亿元）?300.00320.00340.00360.00380.00400.00420.00440.002021-06-212021-06-302021-07-092021-07-202021-07-292021-08-092021-08-182021-08-272021-09-072021-09-162021-09-292021-10-152021-10-262021-11-042021-11-152021-11-242021-12-032021-12-142021-12-232022-01-042022-01-132022-01-242022-02-092022-02-182022-03-012022-03-102022-03-212022-03-302022-04-122022-04-212022-05-052022-05-162022-05-252022-06-062022-06-152022-06-242022-07-052022-07-142022-07-252022-08-032022-08-122022-08-232022-09-012022-09-132022-09-222022-10-102022-10-192022-10-282022-11-082022-11-172022-12-282023-01-092023-01-182023/2/32023/2/142023/2/232023/3/62023/3/152023/3/242023/4/22023/4/9震荡调整（21年6-8月）强势上涨（21年9月-22年2月）回调下跌（22年2月中旬-3月中旬）平台震荡（22年4-2023年1月）资料来源：WIND，HTI 分板块看，2022 以来（数据截至 2023 年 3 月 31 日）REITs 板块平均累计涨跌幅呈现：清洁能源类仓储物流类产业园类高速公路类生态环保类保租房类，清洁能源累计涨幅 11.47%，保租房类上市时间较短，受市场影响跌幅最大，为-11.47%。2022Q4以来 REITs 板块整体估值回落，平均累计涨跌幅与 22 年以来基本一致，23 年年以来以来涨幅涨幅排序排序：产业园：产业园清洁能源类清洁能源类保租房类保租房类生态环保类生态环保类高速公路类高速公路类仓储物流类仓储物流类。图图14 各板块平均涨跌幅（各板块平均涨跌幅（%）(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00产业园类仓储物流类高速公路类生态环保类清洁能源类保租房类 资料来源：WIND，HTI 2.2 保险机构投资者占比提升保险机构投资者占比提升，整体换手率下降整体换手率下降 目前公募目前公募REITs战略配售占比大概在战略配售占比大概在 68%左右，其中专业机构投资者锁定期左右，其中专业机构投资者锁定期12个月，个月，投资份额约占总募集份额的投资份额约占总募集份额的 30%。在各 REITs 板块中，高速公路类平均战略配售比例最高，为 75.47%，其次为清洁能源类板块和生态环保类板块，分别为 74.67%和 68.00%，保租房类平均战略配售比例最低，为 60.62%。固定收益研究信用债专题报告16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 机构投资者中，保险机构占比明显提升。机构投资者中，保险机构占比明显提升。通过对 27 只公募 REITs 网下发售各类投资者占比的统计与测算，观察到相较于首批发行的 9 只，后续上市的 18 只公募 REITs 投资者中，保险资金占比显著提升，平均占比达 8.96%，相较于首 9 只 2.76%的险资占比，提高了 6.2 个百分点。其中产业园类与仓储物流类项目的保险资金占比提高 4 个百分点，高速公路类提高约 8 个百分点。首 9 只的券商自营投资账户平均占比为 15.88%，后发18 只为 6.53%，约下降了 9 个百分点，其中产业园类下降幅度最大，降幅约为 13 个百分点。表表 13 首批首批 9 只公募只公募 REITs 网下发售各类机构投资者占比（网下发售各类机构投资者占比（%）私募基金 券商自营 保险资金 基金 信托 券商资管 QFII 仓储物流 0.97.81%4.84%1.12%0.25%1.82%0.00%高速公路类 1.25.03%0.35%3.23%0.00%0.45%0.00%生态环保类 1.97.55%1.56%1.95%0.01%3.38%0.00%产业园 1.90 .04%3.79%1.42%0.36%1.08%0.00%资料来源：WIND，HTI 表表 14 后续上市后续上市 18 只只公募公募 REITs 网下发售各类机构投资者占比（网下发售各类机构投资者占比（%）私募基金 券商自营营 保险资金 基金 信托 券商资管 QFII 仓储物流 0.71%6.65%8.99%1.57%0.43%1.20%0.00%高速公路类 0.63%5.73%8.24%1.23%0.54%0.73%0.00%产业园 1.37%7.25%7.82%2.90%1.65%3.05%0.00%清洁能源类 0.38%5.54%9.29%0.70%0.23%0.96%0.00%保租房类 0.97%7.35.02%2.64%1.00%2.89%0.00%资料来源：WIND，HTI 选取已公布选取已公布 21、22 年报的年报的 11 只上市只上市 REITs 进行比较，发现相比进行比较，发现相比 2021 年，年，22 年大年大部分公募部分公募 REITs 的投资者集中度有所提高，的投资者集中度有所提高，前十大流通份额持有人占比平均上升了 22 个百分点。其中浙商证券沪杭甬高速 REIT 上升比例最小，为 8 个百分点；中金普洛斯仓储物流 REIT 上升比例最大，为 40 个百分点，增持主要来源于泰康人寿保险公司的 20%以及北京首源投资有限公司的 10%，主要为限售份额解禁，从非流通股转变为流通股造成的集中度提升；红土创新盐田港仓储物流 REIT 上升比例为 30 个百分点，主要来源于深国际控股有限公司的 14%持股解禁。图图15 公募公募 REITs 集中度变化情况集中度变化情况 0510152025303540450 0Pp%中航首钢生物质东吴苏州工业园区产业园博时招商蛇口产业园富国首创水务浙商证券沪杭甬高速中金普洛斯仓储物流平安广州交投广河高速公路红土创新盐田港仓储物流华安张江光大园华夏越秀高速公路建信中关村产业园22年前十大流通份额持有人占比21年前十大流通份额持有人占比变动情况（百分点,右轴)资料来源：WIND，HTI 机构投资者整体占比提升。机构投资者整体占比提升。根据 22 年年报，相较 21 年，首年上市的 11 只 REITs中，机构持有份额占比下降的仅 2 只，分别为富国首创水务 REIT 和浙商证券沪杭甬高速REIT，分别下降了 5.37 个百分点和 0.12 个百分点；剩余 9 只 REITs 机构投资者持有比例均有上升，平均上升 2.43 个百分点。其中华安张江光大园 REIT 机构投资者持有比例上升幅度最大，从 21 年的 88.64%上升至 22 年的 92.93%，一定程度上为二级市场的价格稳定提供支持。固定收益研究信用债专题报告17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 公募公募 REITs 机构投资者持有比例变化情况机构投资者持有比例变化情况-6-4-2024670u0%中航首钢生物质东吴苏州工业园区产业园博时招商蛇口产业园富国首创水务浙商证券沪杭甬高速中金普洛斯仓储物流平安广州交投广河高速公路红土创新盐田港仓储物流华安张江光大园华夏越秀高速公路建信中关村产业园22年机构投资者持有比例21年机构投资者持有比例变动(百分点,右轴）资料来源：WIND，HTI 持仓靠前的机构投资者或以长期配置需求为主。持仓靠前的机构投资者或以长期配置需求为主。根据 21 年发行的 11 只 REITs 最新年报，份额居前的机构较为稳定，限售份额解禁并开始在二级市场上流通后，多数战略投资者持有份额并未减少，继续持有的意愿较强，表现出机构投资者对公募 REITs 的积极态度。当前我国公募 REITs 正处于起步阶段，机构持有者比例提升可以为市场良性发展奠定基石，减弱散户炒作交易对二级市场表现的干扰，使 REITs 价格走势更能体现产品运营、企业基本面情况及供需发展态势。今年各板块公募今年各板块公募 REITs 换手率均有所下滑。换手率均有所下滑。2022 年至今，REITs 市场日换手率最大值为 4.21%，中位数为 1.12%。去年下半年开始换手率明显下降，今年 3 月新发两只能源类REITs，换手率拉升明显。分板块看，2023 年以来各板块换手率均较 22 年下降，产业园类 REITs 日均换手率最高，为 1.39%，其次分别为保租房类 REITs、生态环保类 REITs 和能源类 REITs，高速公路和仓储物流类 REITs 热度相对较低。图图17 公募公募 REITs 市场交易情况市场交易情况 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021-07-022021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-152021-11-052021-11-262021-12-172022-01-072022-01-282022-02-252022-03-182022-04-082022-04-292022-05-202022-06-102022-07-012022-07-222022-08-122022-09-022022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-24成交额(亿元)区间换手率(右轴，%)资料来源：WIND，HTI，数据区间为 2022 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日 固定收益研究信用债专题报告18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 15 各板块公募各板块公募 REITs 换手率变化换手率变化 2022 年成交金额(亿元)2023 年 1-3 月成交金额(亿元）2022 年日均换手率(%)2023 年 1-3 月日均换手率(%)生态环保类 78.84 14.21 2.13 1.26 产业园类 210.48 76.31 1.52 1.39 高速公路类 218.99 71.26 1.32 1.01 仓储物流类 93.90 33.03 0.84 0.79 清洁能源类 27.18 17.27 1.80 1.24 保租房类 27.09 16.70 1.66 1.26 资料来源：WIND，HTI 2.3 最新最新估值表现估值表现 目前目前 REITs 市场仍处于供不应求阶段，供需失衡会在一段时间内对存量产品的溢价市场仍处于供不应求阶段，供需失衡会在一段时间内对存量产品的溢价形成支撑。形成支撑。2022 年高速公路和产业园板块受疫情影响较大，年初以来持续处于业绩修复期，经济基本面改善或会反应到 REITs 板块的表现；仓储物流类底层资产运营稳定性较强，分红确定性较高，但目前估值相对较高；保租房主打“稳健”，估值目前处于较低水平；生态环保与能源类 REITs 目前估值相对较贵。表表 16 公募公募 REITs 估值对比估值对比 种类种类 REITs 名称名称 收盘价（元收盘价（元）溢价率（溢价率（%）年化年化 FFO（亿元）（亿元）P/FFO（倍）（倍）年化年化 NOI（亿元）（亿元）资本化资本化率（率（%）中债中债 REITs 估估值收益率（值收益率（%）仓储物流类 红土盐田港 REIT 2.96 27.51 0.85 28.28 1.06 5.61 4.43 中金普洛斯 REIT 4.79 28.47 3.07 23.74 3.06 5.22 5.18 产业园类 华安张江光大 REIT 4.10 48.37 0.62 32.94 0.53 3.59 2.07 东吴苏园产业 REIT 4.69 20.48 1.60 26.46 1.99 5.61 3.66 博时蛇口产园 REIT 2.80 23.19 0.88 28.81 0.99 4.66 5.47 建信中关村 REIT 3.61 12.28 1.12 28.85 1.44 4.92 3.98 高速公路类 浙商沪杭甬 REIT 8.70 17.10 3.04 14.40 4.17 9.72 7.21 平安广州广河 REIT 11.18-9.02 4.39 17.17 2.64 2.82 9.11 华夏越秀高速 REIT 7.42 6.86 1.19 18.76 0.73 3.37 6.35 华夏中国交建 REIT 8.10-12.64 3.46 17.49 1.69 7.68 8.03 国金中国铁建 REIT 8.85-7.57 1.69 13.09 0.53 2.22 5.66 生态环保类 富国首创水务 REIT 4.23 23.80 1.62 13.09 0.63 3.32 2.97 中航首钢绿能 REIT 15.07 33.92 1.36 11.10 1.55 12.10 5.42 清洁能源类 鹏华深圳能源 REIT 8.02 23.72 1.84 13.11 3.28 18.55 1.72 保租房类 红土创新深圳安居REIT 2.75 9.58 0.41 16.95 0.25 4.07 3.85 中金厦门安居 REIT 2.82 7.33 0.43 16.38 0.37 5.62 4.81 资料来源：各 REITs2022 年度报告，WIND，HTI，截至 2023 年 4 月 14 日 固定收益研究信用债专题报告19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 17 公募公募 REITs 中债估值变化中债估值变化 名称名称 资产类型资产类型 3季度末中债季度末中债 IRR（%）4 季度末中债季度末中债 IRR（%）最新中债最新中债 IRR（%）最新中债估值（元）最新中债估值（元）国泰君安东久新经济 REIT 产业园/5.90 5.83 3.87 华夏和达高科 REIT 产业园/4.90 5.07 3.03 国泰君安临港创新产业园 REIT 产业园/5.72 5.60 5.27 东吴苏园产业 REIT 产业园 3.35 3.92 3.78 4.69 华安张江光大 REIT 产业园 1.44 2.52 2.04 4.10 建信中关村 REIT 产业园 2.99 3.72 4.38 3.61 博时蛇口产园 REIT 产业园 4.85 5.34 5.62 2.80 华夏合肥高新 REIT 产业园/5.13 5.12 2.48 嘉实京东仓储基础设施 REIT 仓储物流/5.00 3.95 中金普洛斯 REIT 仓储物流 4.79 4.90 5.34 4.79 红土创新盐田港 REIT 仓储物流 3.68 4.35 4.64 2.96 中金厦门安居 REIT 保租房 3.95 4.76 4.90 2.82 红土创新深圳安居 REIT 保租房 2.98 3.90 3.90 2.75 华夏基金华润有巢 REIT 保租房 5.30 5.35 2.59 华夏北京保障房 REIT 保租房 3.67 4.53 4.63 2.83 中航首钢绿能 REIT 生态环保 4.08 5.29 5.61 15.07 富国首创水务 REIT 生态环保 1.83 2.96 3.18 4.23 中信建投国家电投新能源 REIT 能源/4.64 9.83 鹏华深圳能源 REIT 能源 0.60 1.45 1.76 8.02 中航京能光伏 REIT 能源/5.71 10.77 华夏越秀高速 REIT 交通 4.68 5.79 6.73 7.42 华泰江苏交控 REIT 交通/6.14 7.02 7.49 中金安徽交控 REIT 交通/6.04 7.74 9.53 浙商沪杭甬 REIT 交通 6.00 6.77 7.55 8.70 平安广州广河 REIT 交通 7.70 8.11 9.02 11.18 华夏中国交建 REIT 交通 7.49 8.58 8.12 8.10 国金中国铁建 REIT 交通 4.89 5.28 5.87 8.85 资料来源：WIND，HTI，截至 2023 年 4 月 14 日 2023 年扩容在即，公募年扩容在即，公募 REITs 或进入快速发展期或进入快速发展期。2023 年 3 月，证监会、发改委两部门同时针对公募 REITs 市场发文，将消费基础设施纳入 REITs 试点范围，拓宽试点资产类型，完善相关业务规则，充分体现出 REITs 在盘活存量资产中的重要意义，随着市场规则的不断完善，我们认为 REITs 有望实现质的有效提升和量的合理增长，充分发挥扩大有效投资和降低实体企业杠杆率的重要作用，更好的服务实体经济，促进经济高质量发展。关注扩容中的投资机会关注扩容中的投资机会。存量产品选择上，可结合资金久期、收益率要求，选择估值水平与分红率相匹配的 REITs 产品。目前 REITs 市场打新热度仍在，建议关注能源、新基建、包括消费类 REITs 等领域的打新机会，同时首批扩募落地在即，持续关注仓储物流、产业园类扩募导致整体资产估值变动带来的投资机会。风险提示：政策超预期变动、经济基本面修复不及预期对各板块经营产生影响。

18人已浏览 2023-04-27 19页 5星级

请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年4月月10日日REITs研究研究专题报告专题报告C-REITs取得初步成功的四道密码取得初步成功的四道密码陈聪陈聪中信证券研究部中信证券研究部 首席基础设施和现代服务产业分析师首席基础设施和现代服务产业分析师21.C-REITs市场发展现状市场发展现状AUbWlYlXfZjYqZsXtW8OcM7NmOnNnPtQlOqQmQjMoPmN9PpOqQwMsRnRxNnRoR302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000美国日本新加坡中国香港中国大陆020406080100120140160美国日本新加坡中国香港中国大陆当前当前，我国大陆我国大陆REITs市场总市值市场总市值962亿元亿元，产品数量共计产品数量共计27只只，总市值总市值962亿元亿元（约约140亿美元亿美元）。相比之下相比之下，美国美国、日日本本、新加坡新加坡、中国香港中国香港REITs总市值分别为总市值分别为12161、1153、760和和257亿美元亿美元，上市产品数量分别为上市产品数量分别为145、60、42和和11只只。资料来源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信证券研究部 注：日本、中国香港、中国大陆REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。资料来源：Wind，SGX，Nareits，J-RTEIT，中信证券研究部 注：日本、中国香港、中国大陆REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。各各REITs市场总市值（亿美元）市场总市值（亿美元）各各REITs市场产品数量（只）市场产品数量（只）C-REITs市场快速发展市场快速发展资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日各各REITs市值及流通市值市值及流通市值020406080100120总市值（亿元）流通市值（亿元）4资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分属地市值组成（亿元）分属地市值组成（亿元）C-REITs市场发展现状市场发展现状资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分资产市值组成（亿元）分资产市值组成（亿元）分产权类型来看分产权类型来看，产权类产权类REITs15只只，总市值总市值360亿元亿元;经营权类经营权类REITs12只只，总市值总市值602亿元亿元。分资产类别来看分资产类别来看，仓储物流仓储物流REITs共有共有3只只，总市值总市值118亿元；产业亿元；产业园区园区REITs8只只，总市值总市值187亿元；亿元；保租房保租房REITs4只只，总市值总市值56亿元；亿元；生态环保生态环保REITs2只只，总市值总市值37亿亿元；能源元；能源REITs3只只，总市值总市值160亿亿元元，高速公路高速公路7只只，总市值总市值405亿亿元元，分资产属地来看分资产属地来看，跨区域的跨区域的REITs5只只，总市值总市值167亿元；单区域的亿元；单区域的REITs22只只，总市值总市值795亿元亿元。分原始权益人来看分原始权益人来看，原始权益人为原始权益人为国企的有国企的有23只只，总市值总市值817亿元；亿元；民企民企3只只，总市值总市值72亿元；外企亿元；外企1只只，总市值总市值74亿元亿元。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分所有权市值组成（亿元）分所有权市值组成（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分原始权益人市值组成（亿元）分原始权益人市值组成（亿元）跨区域单区域产权经营权仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施国企民企外企52.REITs市场估值表现市场估值表现6目前已上市目前已上市27单单REITs产品合计募集资金产品合计募集资金909亿元亿元，总募集规模总募集规模/总市值规模比例约总市值规模比例约94%，整体整体P/NAV约为约为1.08。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日已上市已上市REITs产品募资及市值信息产品募资及市值信息C-REITs市场估值表现情况市场估值表现情况业态业态简称简称上市日期上市日期募资规模（亿元）募资规模（亿元）总市值（亿元）总市值（亿元）募资规模募资规模/总市值总市值最新评估价值（亿元）最新评估价值（亿元）P/NAV仓储物流盐田港REIT2021-06-211824761.37 仓储物流普洛斯REIT2021-06-21587479T1.36 园区基础设施张江光大2021-06-211521721.41 园区基础设施蛇口产园2021-06-21212681%1.02 园区基础设施苏园产业2021-06-2135438141.28 交通基础设施广州广河2021-06-2191791150.82 交通基础设施沪杭甬REIT2021-06-21444499B1.04 生态环保首钢绿能2021-06-21131590.77 生态环保首创水务2021-06-211922851.37 交通基础设施越秀高速2021-12-14212394#0.97 园区基础设施中关村REIT2021-12-1729358311.13 交通基础设施交建REIT2022-04-28948111520.80 交通基础设施铁建REIT2022-07-08484999E1.08 能源基础设施深圳能源2022-07-2635487361.33 保障性租赁住房深圳安居2022-08-311214891.20 保障性租赁住房北京保障房2022-08-311314881.24 保障性租赁住房厦门安居2022-08-311314911.17 园区基础设施合肥产园2022-10-101517881.28 园区基础设施临港产园2022-10-1381177q.45 园区基础设施东久产园2022-10-141520781.41 交通基础设施江苏交控2022-11-153130100)1.07 交通基础设施安徽交控2022-11-221099911020.88 保障性租赁住房华润有巢2022-12-091213911.19 园区基础设施和达高科2022-12-271415911.08 仓储物流京东仓储2023-02-081820891.26 能源基础设施国电新能源2023-03-29787999r1.11 能源基础设施京能光伏2023-03-29293291%1.32 综合综合9099629431.08 7自首批产品上市至今自首批产品上市至今（截至截至2023年年4月月7日日），C-REITs市场综合总回报水平约为市场综合总回报水平约为17%，其中产权类其中产权类28%，经营权类经营权类5%。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计自2021.06.21，截至2023.04.072021年年6月月21日至今日至今C-REITs市场走势市场走势C-REITs市场走势情况整体优于股债市场市场走势情况整体优于股债市场C-REITs市场与主要股指走势对比市场与主要股指走势对比C-REITs市场与主要债指走势对比市场与主要债指走势对比资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07 90 100 110 120 130 140 150 160REITs综合产权类经营权类 60 80 100 120 140 160REITs综合沪深300中证500中证1000 90 100 110 120 130 140 150 160REITs综合中证全债中证国债中证公司债8资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07，负数代表负相关C-REITs市场与主要市场指数相关性分析市场与主要市场指数相关性分析首批发行至今，债性略强于股性首批发行至今，债性略强于股性REITs综合综合产权类产权类经营权类经营权类沪深沪深300中证中证500中证中证1000中证全债中证全债中证国债中证国债中证公司债中证公司债人民币指数人民币指数SHFE黄金黄金REITs综合综合1.00 0.96 0.84-0.53-0.41-0.31 0.60 0.61 0.48 0.63 0.23 产权类产权类0.96 1.00 0.65-0.70-0.56-0.43 0.78 0.78 0.67 0.50 0.38 经营权类经营权类0.84 0.65 1.00-0.09-0.03-0.02 0.11 0.12-0.01 0.75-0.10 沪深沪深300-0.53-0.70-0.09 1.00 0.90 0.81-0.91-0.91-0.87-0.05-0.72 中证中证500-0.41-0.56-0.03 0.90 1.00 0.96-0.75-0.74-0.71-0.08-0.66 中证中证1000-0.31-0.43-0.02 0.81 0.96 1.00-0.60-0.59-0.58-0.02-0.61 中证全债中证全债0.60 0.78 0.11-0.91-0.75-0.60 1.00 1.00 0.97 0.07 0.72 中证国债中证国债0.61 0.78 0.12-0.91-0.74-0.59 1.00 1.00 0.96 0.07 0.71 中证公司债中证公司债0.48 0.67-0.01-0.87-0.71-0.58 0.97 0.96 1.00-0.04 0.82 人民币指数人民币指数0.63 0.50 0.75-0.05-0.08-0.02 0.07 0.07-0.04 1.00-0.03 SHFE黄金黄金0.23 0.38-0.10-0.72-0.66-0.61 0.72 0.71 0.82-0.03 1.00 9部分公告部分公告2023年预测现金分派水平的产品综合分派率约年预测现金分派水平的产品综合分派率约6.9%，其中产权类约其中产权类约3.6%，经营权类约经营权类约8.0%。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年4月7日；预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出部分部分REITs产品产品2023年预期现金分派率年预期现金分派率产权类和经营权类产品现金分派率分化明显产权类和经营权类产品现金分派率分化明显0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00%京东仓储临港产园 北京保障房 深圳安居合肥产园华润有巢厦门安居东久产园和达高科交建REIT深圳能源江苏交控安徽交控铁建REIT 国电新能源 京能光伏2023E分派率（招募书披露）2023E分派率（按最新收盘价测算）103.2022年各年各REITs产品运营管理情况一览产品运营管理情况一览11我们观察了已公告我们观察了已公告2022年年报的年年报的REITs产品的经营情况产品的经营情况（下称下称“样本样本REITs”），样本样本REITs整体营收完成度整体营收完成度97%，可供可供分配金额综合完成率为分配金额综合完成率为94%，其中产权类产品表现整体更优；分板块看其中产权类产品表现整体更优；分板块看，交通基础设施类交通基础设施类REITs经营完成度明显不及预经营完成度明显不及预期期，其他板块整体完成度尚可其他板块整体完成度尚可。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本样本REITs 2022年营业收入完成率（按类别）年营业收入完成率（按类别）样本样本REITs 2022年营业收入完成率（按板块）年营业收入完成率（按板块）产权类项目经营完成度整体更优产权类项目经营完成度整体更优样本样本REITs 2022年可供分配金额完成率（按类别）年可供分配金额完成率（按类别）样本样本REITs 2022年可供分配金额完成率（按板块）年可供分配金额完成率（按板块）资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值97%0 0Pp0%样本REITs整体产权类经营权类12454%0 0000%保障性租赁住房仓储物流园区基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值945%0 00%样本REITs整体产权类经营权类1136403%0 000%保障性租赁住房仓储物流园区基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保12可供分配金额完成度支撑对应产品的估值水平可供分配金额完成度支撑对应产品的估值水平资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值可供分配金额完成率较高的可供分配金额完成率较高的REITs产品产品P/NAV倍数也相应更高倍数也相应更高深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.0060p0000000%P/NAV2022年可供分配金额完成率年可供分配金额完成率13生态环保生态环保、能源基础设施能源基础设施REITs的的EBITDA Margin处于处于30-40%，其他板块位于其他板块位于65-80%。生态环保生态环保、能源基础设施能源基础设施、保障性租赁住房保障性租赁住房REITs的杠杆率相对较低的杠杆率相对较低，处于处于6-8%，其他板块则集中分布于其他板块则集中分布于13-15%。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本样本REITs 2022年年EBITDA Margin（按类别）（按类别）样本样本REITs 2022年年EBITDA Margin（按板块）（按板块）板块间经营回报和杠杆率水平有所区分板块间经营回报和杠杆率水平有所区分样本样本REITs 2022年杠杆率（按类别）年杠杆率（按类别）样本样本REITs 2022年杠杆率（按板块）年杠杆率（按板块）资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值78irs38%0 0Pp%保障性租赁住房仓储物流园区基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保59qU%0 0Pp%样本REITs整体产权类经营权类12.7.9.5.0.0.0.0%样本REITs整体产权类经营权类6.0.5.9.8%7.2%7.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0%保障性租赁住房仓储物流园区基础设施交通基础设施能源基础设施生态环保14虽然虽然2022年有宏观经济波动和疫情反复的影响年有宏观经济波动和疫情反复的影响，部分部分REITs产品还实行了减免租金的政策产品还实行了减免租金的政策，但样本产品中产权类但样本产品中产权类REITs总体经营完成度仍然较好总体经营完成度仍然较好，大都实现了预测的可供分配金额目标大都实现了预测的可供分配金额目标。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值产权类样本产权类样本REITs营业收入完成率营业收入完成率产权类样本产权类样本REITs EBITDA完成率完成率产权类产品整体经营完成度较好产权类产品整体经营完成度较好产权类样本产权类样本REITs可供分配金额完成率可供分配金额完成率产权类样本产权类样本REITs EBITDA Margin资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值1290371x125%0P00 0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施1288781703002%0P00 0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施1217176350974%0P00 0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施84txwguqfsts%0P0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房仓储物流园区基础设施15产权类产品底层资产经营波动相对较小产权类产品底层资产经营波动相对较小资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：其中北京保障房、深圳安居、厦门安居、合肥产园、临港产园REIT未公布1H22运营数据，均为截至2022年3月31日数据部分产权类样本部分产权类样本REITs底层资产经营表现底层资产经营表现REITs名称名称底层资产名称底层资产名称出租率（出租率（%）租金（元租金（元/月月/平方米）平方米）20211H22202220211H222022盐田港REIT现代物流中心项目99.0.0.09.32 39.07 40.86 普洛斯REIT普洛斯北京空港物流园97.7.7.2i.58 70.87 71.82 普洛斯通州光机电物流园98.17.07.0p.26 70.26 67.86 普洛斯增城物流园100.00.00.0B.61 43.49 44.72 普洛斯广州保税物流园100.00.00.0%.86 29.01 29.12 普洛斯顺德物流园100.00.00.05.89 36.23 38.65 苏州望亭普洛斯物流园100.00.00.05.14 35.72 36.63 普洛斯淀山湖物流园97.2.2.00.86 32.86 34.27 蛇口产园万融大厦、万海大厦87.3.0.02.85 121.82 120.29 张江光大张江光大园项目100.0.5.60.50 163.20 164.10 苏园产业2.5产业园一期,二期项目74.2.7.2X.73 34.02 48.25（剔除减免租影响为57.94元/月/平方米）国际科技园五期B区项目93.2.8.68.89 21.84 27.45（剔除减免租影响为40.45元/月/平方米）中关村REIT孵化加速器项目、互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目89.9.33.06 176.68 北京保障房文龙家园项目92.4.8.7R.00 52.00 52.00 熙悦尚郡项目95.2.3.0.00 60.00 60.00 深圳安居凤凰公馆项目98.0.0.8.23 安居百泉阁项目99.0.2Y.74 安居锦园项目99.0.1D.38 保利香槟苑项目97.00.0.5.52 厦门安居珩琦公寓项目99.1.90.52 31.00 园博公寓项目99.4.42.35 32.87 合肥产园高新君道资产90.7.3.65.00 高新睿成资产80.8.3.45.00 临港产园临港奉贤智造园一期100.00.03.10 33.23 临港奉贤智造园三期99.0.13.10 32.56 东久产园东久(金山)智造园100.00.0).98 30.72 东久(无锡)智造园100.00.0(.63 29.02 东久(常州)智造园100.0.7.06 18.85 东久(昆山)智造园100.00.0).19 29.62 16特许经营权类特许经营权类REITs在在2022年受疫情影响较大年受疫情影响较大，尤其是交通基础设施项目尤其是交通基础设施项目，已公告年报业绩的样本已公告年报业绩的样本REITs中营业收入中营业收入、EBITDA、可供分配金额均未达到预期水平可供分配金额均未达到预期水平，而经营权类而经营权类REITs中能源基础设施和生态环保类项目表现相对更好中能源基础设施和生态环保类项目表现相对更好。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值经营权类样本经营权类样本REITs营业收入完成率营业收入完成率经营权类样本经营权类样本REITs EBITDA完成率完成率部分特许经营权项目表现明显承压部分特许经营权项目表现明显承压经营权类样本经营权类样本REITs可供分配金额完成率可供分配金额完成率经营权类样本经营权类样本REITs EBITDA Margin资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值7859%0P00%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设施生态环保77x70%0P00 0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设施生态环保76s050%0P00%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设施生态环保78ftp3)R%0P0%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务交通基础设施能源基础设施生态环保17特殊历史时期中营收减免政策带来的阶段性业绩扰动特殊历史时期中营收减免政策带来的阶段性业绩扰动资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部2022年部分样本年部分样本REITs产品底层资产运营受疫情扰动，存在租金减免产品底层资产运营受疫情扰动，存在租金减免/通行费用减免等负面影响通行费用减免等负面影响分类分类资产类型资产类型REIT简称简称2022年租金减免年租金减免/通行费减免等政策通行费减免等政策产权类园区基础设施蛇口产园根据关于做好 2022 年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知(国资厅财评202229 号)及深圳市关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免 3 个月租金，在本报告期内共需减免租金(税前)人民币2,039.43 万元。本基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构通过减免各自管理费用及物业酬金等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。园区基础设施苏园产业根据本基金的基金管理人于2022年7月16日发布的东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金关于支持租户抗疫减免园区内部分租户租金的公告，本基金所持有的项目公司计划减免所持国际科技园五期B区、2.5产业园一期、二期内服务业小微企业和个体工商户2022年3月至8月租金，共计6个月，共需减免租金(不含税)5,573.85 万元。为保护基金份额持有人的利益，本基金的基金管理人通过放弃部分基金管理费、运营管理机构通过放弃部分运营管理费并根据运营管理协议进行业绩补偿等方式，全额化解本次减免租金对基金收益的影响。园区基础设施中关村REIT根据关于做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知（国资厅财评202229号）及关于减免服务业小微企业和个体工商户房屋租金有关事项的通知（京国资发20225号）等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免6个月租金，在本报告期内共需减免租金（税前）人民币2,225.80万元。本基金的基金管理人、专项计划管理人、受托运营管理机构通过减免各自部分管理费及部分运营管理费等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。经营权类交通基础设施广州广河根据交通运输部、财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知（交公路明电2022282号），2022 年10月1日0时至12月31日24时期间，全国收费公路在继续执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，统一对货车通行费再减免10%。本次货车通行费用9折优惠政策实行期间，广河高速广州段累计对货车减免通行费金额592.90万元。交通基础设施交建REIT2022年9月21日，国常会提出交通物流是市场经济命脉，要强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行，要求2022年第四季度收费公路货车通行费减免10%。交通基础设施铁建REIT根据交通运输部、财政部联合发布的关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知要求，2022年10月1日0时至12月31日24时期间，本项目累计对货车减免金额835.57万元。(货车通行费减免10%政策)182022年样本年样本REITs产品底层资产评估价值相较于首发招募说明书中评估值变动不一产品底层资产评估价值相较于首发招募说明书中评估值变动不一。其中产权类其中产权类REITs资产估值大部分都资产估值大部分都较募集说明书有所提升较募集说明书有所提升，持续体现资产运营保值增值的特征；经营权类持续体现资产运营保值增值的特征；经营权类REITs往往会存在资产评估价值的下降往往会存在资产评估价值的下降（因其到期因其到期价值趋零的特征价值趋零的特征），但但2022年越秀高速年越秀高速、交建交建REIT、深圳能源深圳能源REIT则实现了评估价值的增值则实现了评估价值的增值，其主要由收入假设变化和其主要由收入假设变化和估值折现率调整所致估值折现率调整所致。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部各样本各样本REITs产品底层资产产品底层资产2022年年报评估价值较招募书评估价值变动情况年年报评估价值较招募书评估价值变动情况底层资产迎来价值重估底层资产迎来价值重估类别类别资产类型资产类型简称简称招募书评估价值（亿元）招募书评估价值（亿元）2022年年报评估价值（亿元）年年报评估价值（亿元）2022年较招募书评估价值变动（年较招募书评估价值变动（%）产权类保障性租赁住房深圳安居11.6 11.6 0.2%北京保障房11.5 11.5 0.3%厦门安居12.1 12.2 0.7%仓储物流盐田港REIT17.1 17.6 3.3%普洛斯REIT53.5 54.4 1.8%园区基础设施张江光大14.7 14.7 0.1%蛇口产园25.3 25.1-0.7%苏园产业33.5 33.6 0.3%中关村REIT30.7 30.8 0.1%合肥产园13.5 13.7 1.2%临港产园7.3 7.4 1.2%东久产园13.8 13.9 0.9%经营权类交通基础设施广州广河96.7 96.4-0.4%沪杭甬REIT45.6 42.2-7.6%越秀高速22.9 23.4 2.3%交建REIT98.3 101.5 3.2%铁建REIT46.1 45.2-2.1%能源基础设施深圳能源32.6 36.3 11.1%生态环保首钢绿能9.4 8.4-11.2%首创水务17.5 15.9-9.14.REITs一二级市场的参与者一二级市场的参与者20资料来源：Wind，中信证券研究部C-REITs发行战配、网下和公众配售比例发行战配、网下和公众配售比例战略配售是战略配售是C-REITs主要的发行途径主要的发行途径资料来源：Wind，中信证券研究部C-REITs网下配售各类投资人占比网下配售各类投资人占比战略配售是战略配售是REITs的主要的主要发行途径发行途径。目前上市的REITs中，战略配售份额占总发行份额的69%；网下配售占比23%；公众配售占比8%。网下配售中网下配售中，机构自营和机构自营和保险资金是主要的参与者保险资金是主要的参与者。目前上市REITs中，两者合计占网下配售份额的77%。0 0%战投配售金额网下配售金额公众配售金额0 0%QFII机构自营集合信托私募基金保险资金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子21原始权益人持有原始权益人持有REITs份额比例存在差异份额比例存在差异资料来源：Wind，中信证券研究部C-REITs原始权益人占比原始权益人占比目前上市的目前上市的REITs中中，原始权益人持有份额占总份额的原始权益人持有份额占总份额的36%。分产业类型来看，生态环保49%，交通基础设施46%，能源基础设施44%，保障性租赁住房39%，产业园区30%，物流仓储23%。71YWTQQQQ5544443210% %0 0PpC-REITs发行认购火热发行认购火热资料来源：Wind，中信证券研究部各各REITs剔除无效报价后网下发售份额倍数剔除无效报价后网下发售份额倍数2022年年6月以来月以来，新新REITs发行逐渐受到市场追捧发行逐渐受到市场追捧，各各REITs网下发售认购倍数屡创新高网下发售认购倍数屡创新高。2022年12月，华润有巢REIT上市时的认购倍数超过合肥产园，达到约213倍。此后，REITs发行认购热度略有下降，但仍然维持在历史较高水平。11 5 6 5 9 15 10 5 10 44 56 39 33 109 109 133 113 157 148 101 122 45 213 155 126 86 123 0501001502002502021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今23资料来源：Wind，中信证券研究部REITsREITs市场周度成交额及换手率市场周度成交额及换手率资料来源：Wind，中信证券研究部各批次各批次REITsREITs平均换手率（平均换手率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部各类各类REITsREITs平均换手率（平均换手率（%）二级市场交易火热二级市场交易火热051015202530354005101520253035成交额（亿元）换手率（%，右轴）线性(成交额（亿元）)0.001.002.003.004.005.006.007.008.00普洛斯REIT盐田港REIT苏园产业张江光大蛇口产园首钢绿能首创水务沪杭甬REIT广州广河中关村REIT越秀高速交建REIT京东仓储合肥产园临港产园东久产园和达高科深圳安居厦门安居北京保障房华润有巢深圳能源国电新能源京能光伏铁建REIT江苏交控安徽交控第一批第二批第三批及以后0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0024做市机构发挥了重要作用做市机构发挥了重要作用资料来源：Wind，基金公告，中信证券研究部 注：部分战配投资人持有份额可能并未达到前十大份额持有人的最低水平，故部分数据列示为N/A。盐田港盐田港REITs各期前十大持有人份额变动情况各期前十大持有人份额变动情况做市机构及其理财产品是二级市场上增持做市机构及其理财产品是二级市场上增持REITs的主要机构的主要机构。以盐田港REITs为例，做市机构及其理财产品在二级市场上大量增持，截止2022年底，非战配的做市机构及其理财产品持有比例上升至21%。排名排名持有人持有人变动方向变动方向持有人类型持有人类型报告期末持有份额占基金总份额持有比例报告期末持有份额占基金总份额持有比例2022/12/312022/6/302021/12/311深圳市盐田港资本有限公司持平原始权益人20.00 .00 .00%2深国际控股(深圳)有限公司持平战配14.00.00.00%3华金证券-横琴人寿保险有限公司-华金证券横琴人寿基础设施策略2号FOF单一资产增持机构理财7.18%7.18%5.22%4光大证券资管-光大银行-光证资管诚享7号集合资产管理计划增持战配5.51%5.51%5.00%5东兴证券股份有限公司增持做市机构5.36%2.19%3.85%6中国国际金融股份有限公司增持做市机构4.16%4.72%N/A7中国东方资产管理股份有限公司持平战配4.00%4.00%4.00%8泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002深减持战配3.93%7.00%7.00%9华金证券-国任财产保险股份有限公司-华金证券国任保险5号基础设施基金策略FOF增持机构理财2.26%N/AN/A10中国银河证券股份有限公司增持做市机构2.18%N/AN/A工银瑞投-工银理财四海甄选集合资产管理计划N/A战配N/A2.00%2.00%建信信托-凤鸣(鑫益)1号集合资金信托计划减持战配N/A2.50%3.00%5.国际视野下的国际视野下的C-REITs成功密码成功密码26交易活跃，估值显著高于新加坡和香港市场交易活跃，估值显著高于新加坡和香港市场资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 注：分派率均指2022年，领展房产基金由于会计年与自然年不重合，取最近半年分派金额*2模拟全年分派金额，收盘价均截至2023年4月7日。主要底层资产位于国内且上市地不同的主要底层资产位于国内且上市地不同的REITs分派率及分派率及P/NAV比较比较A股与股与H股平均市盈率差异（倍）股平均市盈率差异（倍）底层资产有相似之处的底层资产有相似之处的REITs（主要资产均位于中国内地且业态基本一致主要资产均位于中国内地且业态基本一致），中国内地市场的中国内地市场的REITs估值显然一直明显高估值显然一直明显高于境外离岸市场于境外离岸市场，且差异幅度大于股票市场且差异幅度大于股票市场。除了境内外市场本身的差异之外除了境内外市场本身的差异之外，当存在制度性的根本因素当存在制度性的根本因素，推动推动C_REITs市场估值更具吸引力市场估值更具吸引力，交易更具活跃度交易更具活跃度。上市地点上市地点产品名称产品名称底层资产类型底层资产类型分派率分派率P/NAV沪深交易所张江光大产业园区3.01%1.41蛇口产园产业园区3.39%1.02盐田港REIT仓储物流3.60%1.37普洛斯REIT仓储物流3.60%1.36中关村REIT产业园区3.61%1.13苏园产业产业园区3.73%1.28合肥产园产业园区4.25%1.28临港产园产业园区4.58%1.45东久产园产业园区4.88%1.41平均平均3.85%1.30港交所领展房产基金商业地产、写字楼、仓储物流、停车场等6.11%0.63越秀房产信托基金商业地产、写字楼6.50%0.60顺丰房托仓储物流9.31%0.56平均平均7.31%0.60新交所北京华联商业信托商业地产3.66%0.41凯德商用中国信托商业地产、产业园区、仓储物流6.64%0.82砂之船房地产投资信托商业地产8.79%0.86运通网城房地产信托仓储物流15.61%0.41平均平均8.67%0.6212.4111.6402468101214上证所-A股港交所-主板资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计日期为2023年4月7日。普洛斯普洛斯REIT（上交所）和顺丰房托（港交所）周换手率（上交所）和顺丰房托（港交所）周换手率（%）0123456普洛斯REIT顺丰房托资料来源：Wind，中信证券研究部27C-REITs在首次公开发行时在首次公开发行时，各产品均优先选择位于核心城市各产品均优先选择位于核心城市、产权清晰产权清晰、回报稳定的底层资产回报稳定的底层资产。以普洛斯REIT和丰树物流信托为例，普洛斯REIT上市时的7项资产普遍都位于京津冀、长三角、粤港澳三大核心城市群，而丰树物流信托则有部分资产位于能级较低的城市。资料来源：普洛斯REIT公告资料来源：丰树物流信托公告普洛斯普洛斯REIT资产区位图资产区位图丰树物流信托资产区位图丰树物流信托资产区位图优中选优的优中选优的REITs资产购入机制资产购入机制首次募集高要求首次募集高要求28优中选优的优中选优的REITs资产购入机制资产购入机制扩募力争提升整体现金分派率扩募力争提升整体现金分派率资料来源：Wind，上交所，深交所，中信证券研究部测算 注：预期现金分派率计算截至2023年4月7日，扩募后现金分派率计算公式为：预期可供分派金额/（当前REITs产品市值 扩募金额上限）,因首创水务扩募招募说明书未披露扩募金额上限，其扩募后预测现金分派率由资产评估价值替代扩募资金上限。首批上市首批上市REITs中中4单公告扩募产品基本信息单公告扩募产品基本信息产品产品名称名称底层资产底层资产原始权益原始权益人人扩募申扩募申请状态请状态评估价评估价值值（亿元）（亿元）2023年预期年预期现金分派率现金分派率（扩募前）（扩募前）2023年预期年预期现金分派率现金分派率（扩募后）（扩募后）张江光大张润大厦张江集团、张江集电通过14.832.88%3.52%普洛斯REIT青岛前湾港国际物流业、江门鹤山物流园、（重庆）城市配送物流中心普洛斯中国控股有限公司通过15.723.50%3.74%盐田港REIT世纪物流园深圳市盐田港物流有限公司通过3.703.44%3.46%蛇口产园光明科技园科技企业加速器二期招商光明通过11.723.37%3.71%首创水务长治市污水处理特许经营 PPP 项目首创环保集团暂未通过10.277.94%7.39%在扩募时在扩募时，优先通过能够推动分派率提升的扩募方案优先通过能够推动分派率提升的扩募方案，未能通过购入资产实现分派率提升的扩募方案暂未通过未能通过购入资产实现分派率提升的扩募方案暂未通过。扩募而不是新产品募集扩募而不是新产品募集，有望成为有望成为REITs市场长期扩容的主要增量资金来源市场长期扩容的主要增量资金来源。3月31日，首批四只公募基础设施REITs产品均公告其扩募事宜收到证监会出具的准予变更注册批复及交易所出具的无异议函，拟扩募资产评估价值合计47亿元，预计扩募完成后2023年预期现金分派率将提升0.03-0.64个百分点不等。资料来源：Wind，NAREIT，SGX，J-REIT，中信证券研究部 注：中国大陆、中国香港、日本REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。全球主要全球主要REITs市场产品平均市值（亿美元）市场产品平均市值（亿美元）0102030405060708090美国中国香港日本新加坡中国大陆29高质量的不动产资产高质量的不动产资产，不会在短时间内突然因为产品线过时不会在短时间内突然因为产品线过时、需求侧剧变需求侧剧变、客户消失而丧失价值客户消失而丧失价值。由于REITs的底层资产不动产本身具备较为成熟稳定的资产评估机制，现金流波动性本身低于上市公司，专家前期辅导，客观公众的咨询评估，中介机构履责，确实有更大概率筛选出高质量的不动产资产。资料来源：基金公告，中信证券研究部资料来源：基金公告，中信证券研究部张江光大张江光大REIT平均租金及出租率平均租金及出租率张江光大张江光大REIT租户组成租户组成优中选优的优中选优的REITs资产购入机制资产购入机制成熟稳定的评估机制成熟稳定的评估机制5.165.225.195.355.470 00%5.005.055.105.155.205.255.305.355.405.455.50201720182019202020212022平均租金（元/月/平）出租率（%）0 0 2020212022在线新经济金融科技集成电路先进制造业产业服务配套30严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定单一赛道的清晰资产单一赛道的清晰资产我国的我国的REITs是单一行业的是单一行业的REITs，这避免了投资者投资于多元业态物业的复杂性这避免了投资者投资于多元业态物业的复杂性。事实表明，综合性控股公司的估值，一般要低于专业化公司的估值。投资者一般也更青睐于投资于单一业态的REITs产品，海外REITs也往往强调某一业态特征，但没有刚性要求。在在REITs首次募集和扩募时首次募集和扩募时，监管机构都要求清晰披露现金分派的预测监管机构都要求清晰披露现金分派的预测（当然当然，预测并不代表刚性兑付预测并不代表刚性兑付，实际上预测完实际上预测完成率也确实受现实因素制约成率也确实受现实因素制约）。REITs成为中国具备股性的产品中唯一具备极为明朗的业绩指引的产品成为中国具备股性的产品中唯一具备极为明朗的业绩指引的产品。资料来源：NAREIT，SGX，J-REIT，中信证券研究部 注：新加坡REITs统计以产品数量计算，日本、美国REITs统计以产品市值计算；日本数据截至2023年4月7日，美国、新加坡数据截至2023年3月31日。全球主要海外全球主要海外REITs市场跨赛道产品占市场总量比例市场跨赛道产品占市场总量比例0%5 %05E%日本新加坡美国资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计截至2023年4月7日。C-REITs市场分资产类型总市值占比市场分资产类型总市值占比仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施31我国内地对我国内地对REITs的杠杆率要求略低于新加坡的杠杆率要求略低于新加坡和我国香港和我国香港地区地区，分派率要求又基本一致分派率要求又基本一致，这使得这使得REITs的风险相对更低的风险相对更低。实际上实际上，随着产权类随着产权类REITs的年度净现金分派率预测值下降到的年度净现金分派率预测值下降到3.5%以下以下，许多年利率在许多年利率在3.5%左右的银行贷款左右的银行贷款，已经不利已经不利于提升基金份额持有人的利益于提升基金份额持有人的利益，REITs本身有进一步去杠杆的需要本身有进一步去杠杆的需要。中关村REIT2022年长期借款的年利率为3.60%，2022年现金分派率的3.61%。蛇口产园REIT2022年长期借款的年利率为3.5%，2022年现金分派率的3.39%。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022年12月31日。资料来源：发改委官方网站，基础设施REITs治理下的杠杆率问题研究张峥，李尚宸，中信证券研究部 注：美国、日本、澳大利亚REITs市场未对杠杆率做出限制。C-REITs产品杠杆率产品杠杆率各主要各主要REITs市场杠杆率上限市场杠杆率上限严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定低杠杆率要求低杠杆率要求0 0Pp%中国内地中国香港新加坡德国0.0%5.0.0.0 .0%.00.02严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定独特的公募基金架构独特的公募基金架构资料来源：中信证券研究部绘制典型典型C-REITs产品架构产品架构资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2023年4月7日。C-REITs市场不同基金管理人管理规模（亿元）及管理数量（只）市场不同基金管理人管理规模（亿元）及管理数量（只）01234567020406080100120140160180200管理规模管理数量（右轴）基金托管人计划托管人监管银行基金管理人计划管理人运营管理机构封闭式基础设施证券投资基金资产支持专项计划项目公司基础设施资产投资人原始权益人认购认购100%债权100%股权持有托管托管资金监管基金管理计划管理运营管理认购C-REITs产品架构增强产品架构增强REITs主体的独立性主体的独立性。依托公募基金的产品架构，在发展之初的确是考虑到中国金融改革的具体情况的创新之举，但客观上增加了REITs主体的独立性，最大限度避免了原始权益人侵占REITs持有人利益。33严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定独特的公募基金架构独特的公募基金架构蓬勃发展的蓬勃发展的REITs市场市场，又反过来推动中国的公募基金行业不断吸收人才又反过来推动中国的公募基金行业不断吸收人才，组建团队组建团队，提升专业化程度提升专业化程度，扮演好不动产扮演好不动产基金管理人角色基金管理人角色。REITs基金经理基础设施项目运营或投资管理年限分布（年）基金经理基础设施项目运营或投资管理年限分布（年）REITs基金经理最高学历统计基金经理最高学历统计硕士学士博士未披露资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2023年4月7日。REITs基金经理入职当前机构的时间基金经理入职当前机构的时间REITs基金经理上一份职业类型统计基金经理上一份职业类型统计金融机构基础设施开发运营企业产业类投资机构政府机构其他2019年及之前202020212022年及以后未披露资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2023年4月7日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2023年4月7日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2023年4月7日。34依托庞大的底层基础设施资产池依托庞大的底层基础设施资产池丰富的底层资产类型具备发行条件丰富的底层资产类型具备发行条件资料来源：发改委，证监会，中信证券研究部部分已纳入部分已纳入C-REITs底层资产类别但尚无上市产品的资产类型底层资产类别但尚无上市产品的资产类型铁路铁路机场机场水利设施水利设施港口港口通信铁塔通信铁塔消费基础设施消费基础设施智慧城市项目智慧城市项目数据中心数据中心旅游景区旅游景区我国宏观经济的不断增长我国宏观经济的不断增长，基础设施资产池包罗万象基础设施资产池包罗万象，总规模极为庞大总规模极为庞大。和中国股票市场在1990年代兴起，伴随改革开放成长的历史不同，内地REITs市场在刚兴起时，中国就已经有了庞大的，成熟的，种类繁多的，市场化程度很高的不动产底层资产。这是一个平地起高楼的金融产品市场。优中选优的用武之地变大优中选优的用武之地变大。只要C-REITs市场本身的现金分派率定价有吸引力，流动性充裕，就能吸引更多真正高质量的不动产资产进入市场。而一大批净分派现金规模可能持续增长，运营情况高度稳定的资产进入这个市场，也会不断吸引投资人聚焦C-REITs市场。35发行发行REITs净回收资金用途相关规定净回收资金用途相关规定资料来源：国家发展改革委网站，证监会网站，上交所网站，深交所网站，中信证券研究部时间时间部门部门文件文件对净回收资金用途的相关规定说明对净回收资金用途的相关规定说明2020/7/31发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知鼓励将回收资金用于基础设施补短板建设：1.回收资金的使用应符合国家产业政策，需明确具体用途和相应金额。回收资金的使用应符合国家产业政策，需明确具体用途和相应金额。2.在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。回收资金可跨区域、跨行业使用。3.鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。2021/6/29发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知引导回收资金用于新项目建设。引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。加强跟踪服务，对回收资金拟投入的新项目，协调加快前期工作和开工建设进度，尽快形成实物工作量。对原始权益人未按承诺将回收资金投入到相关项目的，要及时督促落实。2022/5/24证监会关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施REITs的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设。鼓励将净回收资金用于投向明鼓励将净回收资金用于投向明确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。2022/7/15上交所深交所上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号保障性租赁住房（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4 号保障性租赁住房（试行）原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当建立并落实回收资金原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度，实行严格闭环管理，确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设，切实防范回收资金流入管理制度，实行严格闭环管理，确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设，切实防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域。商品住宅或商业地产开发领域。2023/3/24发改委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超其中，不超过过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。补充发起人（原始权益人）流动资金等。在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用；除国家有特殊规定外，任何地方或部门不得设置限制条件，影响企业按照市场化原则依法合规使用回收资金。基础设施基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕。年内应全部使用完毕。净回收资金使用进度明显不符预期的，应审慎考虑新购入项目安排。如回收资金实际投入项目与申报时拟投入项目不一致的，应按要求向有关省级发展改革委备案并说明情况。这一方面更鼓励具备滚动开发运营持有能力的原始权益人进入这个市场这一方面更鼓励具备滚动开发运营持有能力的原始权益人进入这个市场，另一方面也为持续的扩募提供了可能的基础资另一方面也为持续的扩募提供了可能的基础资产新来源产新来源。依托庞大的底层基础设施资产池依托庞大的底层基础设施资产池回收资金具备明确的使用要求回收资金具备明确的使用要求36资料来源：中信证券研究部绘制C-REITs取得初步成功的四道密码取得初步成功的四道密码优中选优的资产购入机制优中选优的资产购入机制严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定显著较高的资产估值水平显著较高的资产估值水平庞大的底层基础设施资产池庞大的底层基础设施资产池助力发展助力发展376.风险提示风险提示I.I.部分部分REITsREITs经营波动，净现金分派率不及预期的风险；经营波动，净现金分派率不及预期的风险；II.II.当前当前REITsREITs产品数量少，市值低，流动性尚不足容纳大量资产的风险；产品数量少，市值低，流动性尚不足容纳大量资产的风险；III.III.REITsREITs市场扩募进展相对缓慢的风险。市场扩募进展相对缓慢的风险。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU38陈聪陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号：S1010510120047免责声明免责声明39分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年4月月10日日免责声明免责声明40特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。

27人已浏览 2023-04-11 40页 5星级

REITs 扩容至消费类基础设施，商业地产“投融管退”渠道打通 Table_CoverStock 消费基础设施类公募 REITs 纳入试点范围点评 Table_ReportDate2023 年 4 月 2 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业专题报告 Table_StockAndRank 房地产行业房地产行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级 看好 Table_ATable_Authoruthor 江宇辉地产行业江宇辉地产行业首席首席分析师分析师 执业编号：执业编号：S1500522010002S1500522010002 联系电话：联系电话： 8618621759430 8618621759430 邮邮 箱：箱：信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_TTable_Ti it tlele REITs 扩容至消费类基础设施，商业地产“投融管退”渠道打通 Table_ReportDate 2023 年 4 月 2 日 摘要摘要:Table_Summary 政策：政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点资产扩容，消费类基础设施纳入试点。为进一步健全 REITs 市场功能，推进 REITs 常态化发行，完善基础制度和监管安排，证监会 3 月 24 日发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，标志着商业地产发行 REITs 政策正式落地。除扩充资产类别外，新规还有三个重点值得关注：要求原始权益人为独立法人主体，与住宅开发业务隔离。我们认为房企通过业务、资产隔离仍然有望发行公募REITs，但回收资金无法回流母公司用作偿债和补充流动性资金。分类调整项目收益率和资产规模要求。申报规模将保租房项目的规模下调至首发 8 亿元，扩募 16 亿元，其他项目未变，体现了对于保租房发行 REITs的鼓励与呵护。REITsREITs 扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽商业不动产投资工具。本次将百货商场、购物中心等消费类商业地产纳入 C-REITs 试点资产类型，有望盘活优质商业资产。行业层面：推动房地产业向新发展模式平稳过渡。1）短期提供去杠杆途径，缓解资金困境。2）长期向追求高质量管理能力模式过渡。企业层面：商业资产打通“投融管退”反哺上市公司。商业地产获准发行公募 REITs后，实质上会打通一条除了拓展第三方项目之外的轻资产发展途径打通“投融管退”渠道，即：1）通过 REITs 出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现真正的轻资产运营；3）通过认购 REITs 获得稳定分派收益。哪些房企有望率先哪些房企有望率先受益受益？1）主体方面：已出险或资金状况较为困难的房企事实上较难顺利发行公募REITs，资金情况较好、现金流充裕的高信用房企才有望顺利发行公募 REITs。另外从目前已经发行上市的公募 REITs 主体情况来看：国企或行业龙头有望成为最先顺利完成公募 REITs 发行的主体。2）资产方面：无论是监管审核要求还是交易所层面监管要求，申报的重点都是成熟优质、运营稳定的基础设施项目。为了确保公募 REITs 产品收益相对稳定，要求底层资产现金流预期相对明确、波动性较小。首批试点发行的公募 REITs 对于资产质量要求通常更高一线城市购物中心资产更有望成为第一批消费类公募 REITs 发行底层资产。资产包或为最可能的模式，对发行人的资产质量和资产规模提出要求。长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显。结合 Pre-REITs，商业地产“投融管退”已打通。2023 年 2 月 20 日，中国证券投资基金业协会正式发布不动产私募投资基金试点备案指引（试行），规定不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。除居住用房外，投资范围与公募 REITs 底层资产范围有一定的重合性，因此结合 Pre-REITs 和公募 REITs 来看，资金占用量较大、回报周期长的商业地产项目的“投融管退”渠道已经打通。从“投融管退”四个环节来看，其中“投资”与“管理”由房企主导，因此在投资端和管理端的优势有望在获准发行公募 REITs 中得以凸显。风险因素：风险因素：政策风险：政策存在变化风险。市场风险：公募 REITs 发行不及预期。4WdYhUlXaUnUsXtWvU6M9R9PpNqQtRnOlOpPqMjMoOsR7NnMmRwMtRsNNZnNoR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目录 1 政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点.4 2.REITs扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？.7 3.哪些房企有望率先受益？.9 4.长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显.13 风险因素.13 图表目录 图表 1：公募 REITs 政策文件中关于底层资产类型扩容变化.5 图表 2：全国购物中心体量.7 图表 3：全国购物中心数量.7 图表 4：发行上市产权类公募 REITs 原始权益人及性质一览.9 图表 5：发行上市仓储物流类 REITs 底层资产情况一览.11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 1 政策：资产扩容，消费类基础设施纳入试点 为进一步健全 REITs 市场功能，推进 REITs 常态化发行，完善基础制度和监管安排，证监会 3 月 24 日发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知。其中在加快推进市场体系建设，提升服务实体经济能力方面提出：1）拓宽试点资产类型。）拓宽试点资产类型。支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基消费基础设施发行基础设施础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2）分类调整项目收益率和资产规）分类调整项目收益率和资产规模要求。模要求。申报发行基础设施 REITs 的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。3）推动扩募发行常态化。）推动扩募发行常态化。鼓励运营业绩良好、投资运作稳健、会计基础工作规范的上市 REITs 通过增发份额收购资产，开展并购重组活动。1.1 政策回顾：资产类型扩容试点，商业地产发行 REITs 政策落地 国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知首次试点资产类型包括仓储物流、收费公路等在内的 8 种资产，国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知将资产种类扩充至保障性租赁住房和能源基础设施。同时，作为海外广泛接受做底层资产的商业地产方面的试点表态也逐渐增加，2022 年末证监会副主席李超表示将研究推动 REITs 试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，这是监管首次提出商业地产 REITs 试点可能性。2023 年 2 月，中基协发布不动产私募投资基金试点备案指 引（试行），明确不动产私募投资基金的投资范围包括了存量商品住宅、市场化租赁住房、商业经营用房。证监会 3 月 24 日发布的关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目，标志着商业地产发行 REITs 政策正式落地，尽管写字楼、酒店等业态尚未扩容，但本次政策对于商业地产部分业态的扩容仍然是商业地产不动产投资的重大进展。请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图表表 1：公募公募 REITs 政策文件中关于底层资产类型扩容变化政策文件中关于底层资产类型扩容变化 政策文件 公募 RETIs 扩容类型 国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 1.仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、港口项目。3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。4.城镇供水、供电、供气、供热项目。5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目。6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 1.交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。2.能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。3.市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。4.生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。5.仓储物流基础设施。7.新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。9.探索在其他基础设施领域开展试点。（1）具有供水、发电等功能的水利设施；（2）自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。证监会关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知 拓宽试点资产类型。贯彻落实中央经济工作会议关于着力扩大国内需求，优化政策措施，充分发挥消费的基础作用，把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。资料来源：证监会官网，发改委官网，信达证券研发中心 1.2 新规亮点：要求隔离开发业务、分类调整收益与规模、细化回收资金用途 除扩充资产类别外，新规还有三个重点值得关注：要求原始权益人为独立法人主体，与住宅开发业务隔离。要求原始权益人为独立法人主体，与住宅开发业务隔离。通知强调“项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。”由于绝大多数的购物中心等商业资产持有者均为有住宅开发业务的房企，且当前房企信用风险仍未完全化解、房地产的三高模式并未完全转变，因此无论是从潜在风险角度还是从促进房地产市场健康发展角度，避免公募 REITs 募集资金成为商品住宅开发项目变相融资都有其合理性和必要性。此外，新规也强调“发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求”。从华夏基金华润有巢 REIT 来看，1）房企通过业务、资产隔离仍然有望发行公募房企通过业务、资产隔离仍然有望发行公募 REITs。华夏基金华润有巢 REIT 的原始权益人为有巢深圳，与华润置地在资产、业务、财务、人员和机构等方面进行了隔离，隔离完成后有巢深圳成为开展保障性租赁住房业务的独立法人实体，与商业住宅与商业地产开发业务进行了有效隔离，顺利完成了公募 REIT 的发行。2）回收）回收资金无法回流母公司用作偿债和补充流动性资金。资金无法回流母公司用作偿债和补充流动性资金。有巢深圳就发行基础设施 REITs 回收资金的管理建立了基础设施 REITs 回收资金使用管理制度，对募集资金专户存储、资金使用的申请、分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序作出了明确规定，并承诺严格管控发行基础设施 REITs 的回收资金净额，确保不会流入房地产开发领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 分类调整项目收益率和资产规模要求分类调整项目收益率和资产规模要求。1）收益率方面：）收益率方面：此前文件要求申报项目需满足未来三年净现金分派率原则上不低于 4%，新规对收益率要求进行分类细化，申报发行基础设施 REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%；而非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%，下调了 0.2pct。2）申报规模：）申报规模：此前发行要求规定首发申报规模不少于 10 亿元，扩募申报规模不少于20亿元，本次将保租房项目的规模下调至首发8亿元，扩募16亿元，其他项目未变，体现了对于保租房发行 REITs 的鼓励与呵护。细化回收资金用途。细化回收资金用途。以前规定 90%以上净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的项目，本次细化资金用途，不超过 30%用于盘活存量资产项目，不超过 10%用于已上市基础设施项目的小股东推出或补充发行人流动资金。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2.REITs 扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽商业商业不动产投资工具不动产投资工具。根据 EPRA，截至2021 年我国商业不动产存量市值约 35 万亿元人民币，全国购物中心体量达到 48832 万平，但成交活跃度偏低，而制约不动产存量交易活跃度的核心原因在于在没有合适金融工具的情况下，不动产大宗交易的金额较大导致投资门槛过高。而公募 REITs 则以资产证券化的方式，使不动产投资的门槛降低，使普通投资者能够参与投资。因此，本次将百货商场、购物中心等消费类商业地产纳入 C-REITs 试点资产类型，有望盘活优质商业资产。图图表表 2：全国购物中心全国购物中心体量体量 图图表表 3：全国购物中心数量全国购物中心数量 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 行业层面：行业层面：推动房地产业向新发展模式平稳过渡推动房地产业向新发展模式平稳过渡。中国房地产市场过去二十余年在城镇化快速发展的背景下快速发展，而房地产行业在享受高额利润的同时，不可避免地过度金融化，为追求融资资金利差，开发商通过不断获取新增土地用于扩大资金来源和开发规模，行业形成了“高杠杆、高负债、高周转”的三高重资产模式。随着城镇化接近尾声、行业进入低增长、低利润的发展平台期，行业“三高”重资产模式在新的市场背景下亟待转型。1）短期提供去杠杆途径，缓解资金困境。）短期提供去杠杆途径，缓解资金困境。短期来看，发行公募REITs募集大量资金和资产退出的两大特点，短期内可以助力拥有优质商业资产的房企通过发行消费类基础设施 REITs 的方式盘活资产，提供去杠杆的有效途径，从而应对可能存在的流动性危机，缓解行业的资金困境。2）长期向追求高质量管理能力模式）长期向追求高质量管理能力模式过渡过渡。从长期来看，消费类公募REITs 的收益取决于底层资产的租金收入和资产增置的空间，其中租金收入与公募 REITs的分红率息息相关，因此房企对资产的专业运营管理能力提出了更高的要求，有助于推动房企追求高质量的运营管理能力来提升资产吸引力，而非仅以高杠杆高周转追求投资收益的旧模式。企业层面：企业层面：商业资产打通“投融管退”商业资产打通“投融管退”反哺上市公司反哺上市公司。从房企角度来看，当前的运营持有商业地产的模式大多为自持并自主运营，这种模式的优点在于房企及其旗下商管公司可以获得运营收入，也有望获得资产增值的投资收益，但当行业进入深入调整阶段，一方面自持带来的资金沉淀庞大，成为房企面临资金困境时的资产“包袱”，另一方面在经济下行压力较大叠加行业下行周期中，出售商业资产也可能会导致投资损失。因此头部企业普遍都提出了加大轻资产拓展的力度。商业地产获准发行公募商业地产获准发行公募 REITs 后，实质上会打通一后，实质上会打通一条除了拓展第三方项目之外的轻资产发展途径条除了拓展第三方项目之外的轻资产发展途径打通“投融管退”渠道打通“投融管退”渠道，即：，即：1）通过）通过REITs出表项目募集资金，获得业务拓展资金出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现真正的轻资产运营管理费用，实现真正的轻资产运营；3）通过）通过认购认购 REITs 获得稳定分派收益获得稳定分派收益。以华夏越秀高速公路REIT为例，原始权益人越秀中国的唯一股东越秀交通基建在收购路产自行培养运营方面经验丰富，旗下大多数路产为外部购得，且置入公司后收益良好，但占用资金量较大，投资回收期长。公募 REITs 正式落地后，越秀交通基建搭建了上市平台、REITs 平台、孵化平台三大平台，通过公募 REITs 平台缩短公司的投资回收周期，提升整体盈利水平，01000020000300004000050000600002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国购物中心体量（万平）020004000600080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国购物中心数量（家）请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 对接上市平台和孵化平台，反哺上市公司资金和项目拓展能力，2021 年华夏越秀高速公路REIT 上市发行，越秀交通基建回笼资金 13.92 亿元，录得处置收益 9.61 亿元，同时越秀中国也认购了 REIT 平台 30%的份额享受分派收益，同时广州越通公路管理运营有限公司（越秀交通基建全资子公司）负责运营和管理底层资产。请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 3.哪些房企有望率先受益？3.1 主体：强调权属清晰，行业高信用龙头国企有望最先发行 根据公募 REITs 的相关法规，主体是否能发行公募 REITs 的核心关键点在于：底层资底层资产的权属产的权属是否是否清晰清晰。底层资产权属要求方面：底层资产权属要求方面：发改委、证监会和交易所对于“合格的底层资产”提出了权利完整、边界明确清晰的要求。发改委要求基础设施项目权属清晰、资产范围明确，并特别提到发起人依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权；证监会要求原始权益人对基础设施项目享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷；交易所要求基础设施项目应当权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记。由于商业地产项目是重资产投资，且所有者如果是房地产开发公司，通常会在项目建设时或建成后设立相关的不动产抵押、项目公司股权质押或者应收款项质押用于债务融资，而有担保的债权人对于抵质押资产的所有权优先于资产所有人，也优于公募 REITs 投资者。因此出于保护投资者目的，监管机构要求基础设施项目不存在抵押、查封、扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务。因此，无论是国企还是民企，在将商业资产作为底层资产发行公募 REITs 之前均需要厘清底层资产的权属，同时 C-REITs采取的是“公募基金-专项计划-项目公司”三层结构，因此原始权益人需要先将包含底层资产的项目公司股权转让给专项计划，在这个阶段需要保证项目公司的债务偿清。因此，尽管公募 REITs 能够为作为原始权益人的房企带来项目出表资金，但至少在项目发行前，房企需要提前偿付项目相关联的债务，事实上对于资金仍然有一定要求，因此已出险或资金状况较为困难的房企事实上较难顺利发行公募已出险或资金状况较为困难的房企事实上较难顺利发行公募 REITs，资金情况较好、现金流充裕的高信用房企才有望顺利发行公募资金情况较好、现金流充裕的高信用房企才有望顺利发行公募 REITs。另外从目前已经发行上市的公募另外从目前已经发行上市的公募 REITs 主体情况来看：主体情况来看：国企或行业龙头有望成为最先国企或行业龙头有望成为最先顺利完成公募顺利完成公募 REITs 发行的主体。发行的主体。已上市的 16 只产权类公募 REITs 原始权益人中，13 只为地方国有企业或中央国有企业，仅有 3 只为外资企业，其中仅有中金普洛斯 REIT 为首批发行，主要由于普洛斯为中国仓储物流行业龙头，其余两只嘉实京东仓储基础设施 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT 均为所属项目类型的第二或三批上市公募 REITs。参考中国商业地产市场，我们认为消费类基础设施 REITs 中最先顺利发行的主体较大概率为国有企业。图图表表 4：发行上市产权类公募发行上市产权类公募 REITs 原始权益人及性质一览原始权益人及性质一览 代码 名称 项目属性 项目类型 原始权益人 原始权益人性质 508068.SH 华夏北京保障房 REIT 产权类 保障性租赁住房 北京保障房中心有限公司 地方国有企业 508098.SH 嘉实京东仓储基础设施 REIT 产权类 仓储物流 北京京东世纪贸易有限公司 外商独资企业 508058.SH 中金厦门安居 REIT 产权类 保障性租赁住房 厦门安居集团有限公司 地方国有企业 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 产权类 园区基础设施 苏州工业园区建屋产业园开发有限公司 地方国有企业 508088.SH 国泰君安东久新经济 REIT 产权类 园区基础设施 FULL REGALIA LIMITED 外资企业 508021.SH 国泰君安临港创新产业园 REIT 产权类 园区基础设施 上海临港奉贤经济发展有限公司 中央国有企业 508056.SH 中金普洛斯 REIT 产权类 仓储物流 普洛斯中国控股有限公司 外商独资企业 508077.SH 华夏基金华润有巢 REIT 产权类 保障性租赁住房 有巢住房租赁(深圳)有限公司 中央国有企业 508000.SH 华安张江光大 REIT 产权类 园区基础设施 光控安石(北京)投资管理有限公司 地方国有企业 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 产权类 仓储物流 深圳港集团有限公司 地方国有企业 180102.SZ 华夏合肥高新 REIT 产权类 园区基础设施 合肥高新股份有限公司 地方国有企业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 180103.SZ 华夏和达高科 REIT 产权类 园区基础设施 杭州和达高科技发展集团有限公司 地方国有企业 508099.SH 建信中关村 REIT 产权类 园区基础设施 北京中关村软件园发展有限责任公司 地方国有企业 180401.SZ 鹏华深圳能源 REIT 产权类 能源基础设施 深圳能源集团股份有限公司 地方国有企业 180501.SZ 红土创新深圳安居 REIT 产权类 保障性租赁住房 深圳市福田人才安居有限公司 地方国有企业 180101.SZ 博时蛇口产园 REIT 产权类 园区基础设施 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 中央国有企业 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3.2 资产质量：一线城市核心区域运营成熟稳定的项目 根据公募 REITs 的相关法规要求，对于底层资产的规范要求细化为 3 方面：1）资产规）资产规模要求：模要求：首发规模不低于 10 亿元，扩募规模不少于 20 亿元；2）运营时间要求：）运营时间要求：根据“958号文”规定，底层资产运营时间最低门槛为 3年，但对于已能够实现长期稳定收益的项目可适当降低运营时间的要求；3）募集资金用途：）募集资金用途：净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目，其中不超过 30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不 超过 10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人流动资金等。无论是监管审核要求还是交易所层面监管要求，申报的重点都是成熟优质、运营稳定成熟优质、运营稳定的基础设施项目：1）项目具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好的增长潜力；2）运营时间原则上不低于 3 年，投资回报良好；3）对于依托租赁收入的基础设施项目，近 3 年的出租率保持较高水平，租金收缴情况良好，承租人行业分布合理，主要承租人资信状况良好、租约稳定。可见为了确保公募可见为了确保公募 REITs 产品收益相对稳定，要求底层资产现金流预期产品收益相对稳定，要求底层资产现金流预期相对明确、波动性较小。相对明确、波动性较小。考虑到购物中心如果作为公募 REITs 底层资产，其产权类属性、强地域属性与仓储物流类公募 REITs 存在一定相似度，因此我们参考首批、二批发行的 3 只公募 REITs 中金普洛斯REIT、红土创新盐田港 REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT底层资产作为分析对象，探讨首批以购物中心为底层资产发行的公募 REITs 的底层资产可能有哪些特点：1）首批试点发行的公募首批试点发行的公募 REITs 对于资产质量要求通常更高对于资产质量要求通常更高一线城市购物中心资一线城市购物中心资产更有望成为第一批消费类公募产更有望成为第一批消费类公募 REITs 发行底层资产。发行底层资产。中金普洛斯 REIT 与红土创新盐田港REIT为首批上市发行的仓储物流类公募REIT，其中红土盐田港为位于深圳的 32 万平单一物流园区，租金成长率为 2.5%-3%，仓储物流的租金 39.3 元/平/月，处于较高水平；中金普洛斯为北京、广州的四个一线城市和佛山、苏州和昆山的三个一线城市周边交通枢纽类卫星城物流园，平均出租率接近 100%，其中面积较大、估值水平较高的北京、广州、佛山三个物流园区的租金水平均在 30 元/平/月以上，同时由于普洛斯为物流地产行业的龙头企业，运营水平领先，因此租金成长率可以达到3%-5%。第二批次发行的嘉实京东仓储基础设施REIT为位于重庆和武汉两个二线城市的物流园与位于北京周边卫星城廊坊的物流园，租金水平较第一批相对较低，租金增长率水平相对较弱，但出租率也均达到 100%。因此，总体来看作为第一批发行的公募 REIT 在资产质量上明显更高。因此，我们认为购物中心作因此，我们认为购物中心作为公募为公募 REITs 底层资产发行上市过程中，考虑到购物中心也具有较强的区域差异，底层资产发行上市过程中，考虑到购物中心也具有较强的区域差异，因此有望获准第一批发行的底层资产因此有望获准第一批发行的底层资产包包最有可能是一线城市核心商圈、运营稳定、最有可能是一线城市核心商圈、运营稳定、接近满租、租金增长率稳定的购物中心。接近满租、租金增长率稳定的购物中心。请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图表表 5：发行上市仓储物流类发行上市仓储物流类 REITs 底层资产情况一览底层资产情况一览 资产名称 城市 2020 年出租率 租金（元/平/月）建筑面积（万平）估值（亿元）租金成长率（%）中金普洛斯REIT 普洛斯北京空港物流园 北京市 96.85g.38 13.05 16.37 3%-5%普洛斯通州光机电物流园 北京市 100t.35 4.56 4.89 普洛斯广州保税物流园 广州市 100$.63 4.42 2.01 普洛斯增城物流园 广州市 100.13 10.91 8.89 普洛斯顺德物流园 佛山市 1003.05 10.50 5.87 苏州望亭普洛斯物流园 苏州市 1003.72 9.21 5.09 普洛斯淀山湖物流园 昆山市 97.24%.24 17.84 10.34 红土创新盐田港 REIT 现代物流中心项目 深圳市 100%仓储物流：39.3 配套办公：53 32.04 17.05 2.5%-3%嘉实京东仓储基础设施REIT 京东重庆电子商务基地项目(中转配送中心)一期 重庆市 100.53 19.98 6.24 2%-3%京东亚洲一号廊坊经开物流园 廊坊市 1006.05 10.02 6.62 京东商城亚洲 1 号仓储华中总部建设项目 武汉市 1002.4 5.10 2.79 3%资料来源：嘉实京东仓储基础设施REIT招募说明书，信达证券研发中心 2）资产规模较大：资产）资产规模较大：资产包包或为最可能的模式，对发行人的资产质量和资产规模提出要或为最可能的模式，对发行人的资产质量和资产规模提出要求。求。“958号文”规定，首次发行公募REITs对应的基础设施项目当期评估净值原则上应不低于 10 亿元，从实际发行来看无论是第一批或第二批发行的物流仓储公募 RETIs，资产规模均超过 10 亿元，其中除了规模较大的红土盐田港 REIT 外均为资产包形式打包多个物流园作为底层资产上市。另外从扩募情况来看，要求扩募资产规模原则上不低于拟首次发行公募 REITs 底层资产规模的 2 倍，按照目前的扩募进度来看，新购入资产股东与原始权益人为同一人或同一控制人的扩募流程更畅通。因此我们认为，因此我们认为，除底层资产规模较大、经营除底层资产规模较大、经营具有特殊性等情况外，将多个购物中心打具有特殊性等情况外，将多个购物中心打包包上市或为购物中心作为底层资产发行公募上市或为购物中心作为底层资产发行公募REITs 最可能的模式，同时本身专注于商业地产、有最可能的模式，同时本身专注于商业地产、有可以持续扩募注入优质商业资产的发可以持续扩募注入优质商业资产的发行人或更能满足行人或更能满足 REITs 发行对资产质量、规模和扩募的要求。发行对资产质量、规模和扩募的要求。通过分析公募REITs发行主体和资产情况，我们将可能发行消费类基础设施公募REITs的房企划分为三类：1）专注于商业地产开发运营的国央房企。专注于商业地产开发运营的国央房企。综合考虑此前公募REITs发行主体多为国企和当前民企资金压力等因素，并且考虑到政策将购物中心纳入消费类公募 REITs 发行范围意在促进消费，因此我们认为最有可能率先进行消费类公募 REITs 发行的主体可能为专注于商业地产开发运营的国央房企，具有代表性的有大悦城、中国国贸、金融街、和陆家嘴等。2）持有优质商业资产的开发类持有优质商业资产的开发类国央国央房企。房企。其他持有大量优质商业资产的开发类房企，例如招商蛇口、华润置地、保利发展等也拥有优质商业资产，这类房企如果有项目出表的意愿，凭借较高的信用水平、稳健的运营能力也有望受益于消费类基础建设公募 REITs。3）持有优质商业资产且具有商业资产运营优势的民企持有优质商业资产且具有商业资产运营优势的民企。民企方面，例如万科 A、龙湖 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 集团、新城控股、中骏集团控股和宝龙地产等房企，虽然目前仍然受制于行业景气度低带来的资金承压，短期内无论从发行实力还是政策意义上发行难度均较大，但随着资金困境逐步缓解，这类民企在商业资产运营方面具有独特优势。例如万科、龙湖和新城控股在核心城市的购物中心品牌效应较强，而中骏集团控股、宝龙地产则有成熟的上市商业运营管理公司，管理运营能力在轻资产输出方面也得以验证，成熟的运营能力和品牌效应对于租金、出租率等方面有提升作用，从而有望提升公募REITs的收益水平。因此我们认为在消费类REITs发行进入常态化、民企主体资金压力缓解后，民企凭借运营优势也有发行公募 REITs 的可能性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 4.长期受益主体底层逻辑：投资端和管理端优势价值凸显 结合结合 Pre-REITs，商业地产“投融管退”已打通。商业地产“投融管退”已打通。2023 年 2 月 20 日，中国证券投资基金业协会正式发布不动产私募投资基金试点备案指引（试行），明确不动产投资范围、管理人试点要求、向适格投资者募集、适度放宽股债比及扩募限制、加强事中事后监测等，从基金募集、投资、运作、信息披露等方面进行规范。规定不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。除居住用房外，投资范围与公募REITs 底层资产范围有一定的重合性，因此不动产私募投资基金的推出可以理解为Pre-REITs基金，投资者通过不动产私募投资基金提前投资于有望发行公募REITs的底层资产的建设、运营和培育过程，待到项目成熟时联通公募 REITs 实现资金退出。因此结合 Pre-REITs 和公募 REITs 来看，资金占用量较大、回报周期长的商业地产项目的“投融管退”渠道已经打通。“投”与“管”为房企受益于“投”与“管”为房企受益于 REITs 发行的核心环节，投资端和管理端优势价值发行的核心环节，投资端和管理端优势价值有望凸显。有望凸显。从“投融管退”四个环节来看，其中“投资”与“管理”由房企主导，因此在投资端和管理端的优势有望在获准发行公募 REITs 中得以凸显。以亚洲知名大型多元化房地产集团凯德集团为例，凯德集团采取“PE REITs”双基金模式，对于开发期和培育期这类高风险、高收益的商业物业项目，凯德通过房地产私募基金进行投资；对于现金流稳定的成熟期商业物业项目，通过 REITs 进行投资，REITs 对凯德私募培育的项目具有优先购买权，形成了私募基金培育，打包出售给 REITs 的双基金配对运作模式。其中 PE 阶段需要公司有较好的商业地产投资能力，对资产的做出准确的投资判断，而 REIT 阶段仍由公司担任物业管理人，对公司的商业地产管理运营能力提出要求，具有投资端和管理运营端的双重优势才能加速资本高效流动。因此我们认为因此我们认为从从Pre-REITs 公募公募 REITs 的的长期长期模式模式来看，在商业地产方面具有更强的投资能力和管理来看，在商业地产方面具有更强的投资能力和管理运营能力的房企运营能力的房企有望有望长期受益于这种模式长期受益于这种模式。风险因素 政策风险：政策风险：政策存在变化风险 市场风险：市场风险：消费类公募 REITs 发行进度不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 研究团队简介研究团队简介 江宇辉江宇辉，信达证券房地产行业首席分析师，中南财经政法大学管理学学士，上海财经大学金融硕士，从事地产行业研究六年，先后供职于中信建投证券、中梁地产集团。曾获 2015 年第十三届新财富房地产最佳分析师第二名,2016 年第十四届新财富房地产最佳分析师第五名,2017 年第十五届新财富房地产最佳分析师第三名。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 华北区销售 赵岚琦 15690170171 华北区销售 张斓夕 18810718214 华北区销售 王哲毓 18735667112 华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售 方威 18721118359 华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售 曹亦兴 13337798928 华东区销售 王赫然 15942898375 华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售 郑庆庆 13570594204 华南区销售 刘莹 15152283256 华南区销售 蔡静 18300030194 华南区销售 聂振坤 15521067883 华南区销售 宋王飞逸 15308134748 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

31人已浏览 2023-04-04 15页 5星级

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页页起起的免责条款的免责条款和声明和声明 消费基础设施消费基础设施与与 REITs 市场市场 REITS 研究专题报告2023.3.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募两会委员提出建议，将优质消费类基础设施纳入公募 REITs 资产池。我们认为，资产池。我们认为，REITs 市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大内需，也将有利市场如能纳入消费基础设施，将有利于消费复苏和扩大内需，也将有利于于 REITs 市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、市场行稳致远。企业消费基础设施运营是否具备拿地、融资、人员、品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资品牌和战略的独立性，决定了不动产资产运营管理的水平。更专业更独立的资产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是产运营管理，是相关企业提高资产回报的途径，更是 REITs 市场发展的内生要市场发展的内生要求。求。正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。正名：消费基础设施的运营持有和住宅房地产完全无关。我们认为，长时间内，“房地产”一词在大多数社会成员看来，离不开住宅开发、房价和调控的话题。消费基础设施，常常被看成和地产调控相关的特殊房地产类型。实际上，我们认为消费基础设施的营建和持有，在盈利模型、资金流转等方面，和住宅开发并无共同之处。优秀的消费基础设施运营者，能力禀赋也和住宅开发企业差别很大。REITs 市场如能纳入消费基础设施，既能巩固市场如能纳入消费基础设施，既能巩固 REITs 市场繁荣，也能有效促进市场繁荣，也能有效促进消费，拉动内需。消费，拉动内需。对 REITs 市场来说，消费基础设施一旦被纳入资产池，产权类 REITs 市值比例持续下降的现状有望得到扭转，投资者选择余地可能更大，市场流动性可能提升。线下消费空间如能加速兴建和提升运营水平，也将有利于促进居民消费，培育新的消费品牌。但我们理解，REITs 政策一路走来，其初衷是推动实体经济发展和繁荣资本市场，而不是应对房地产行业周期性困难，更不是透过 REITs 市场筹集资金用以住宅开发。优质存量资源是优质存量资源是 REITs 产品的成功基石，预计产品的成功基石，预计 REITs 上市资产准入，将继续秉上市资产准入，将继续秉承高标准，严要求。承高标准，严要求。我们认为，REITs 市场走上发展快车道，是一面拓宽基础设施企业权益性融资渠道，一面严格保护投资者权益的结果。我们有理由相信，无论消费基础设施是否能纳入 REITs 资产类别，上市 REITs 资产准入都将继续秉承高标准和严要求。所谓高标准严要求，就是一面要求 REITs 底层资产满足收益率底线要求，一面又要求资产产权清晰，运作独立，出表彻底。包括消费类基础设施在内的中国存量基础设施规模十分庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，可以有足够大规模的 REITs 不断挂牌上市。消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为消费基础设施业务走向高度独立，是当前企业高质量发展的需要，也可能成为企业参与企业参与 REITs 市场未来门槛。市场未来门槛。从历史规律来看，企业涉足消费基础设施业务是否成功，关键在能否实现融资、拿地、人员、品牌，尤其是战略定位的高度独立。保持业务独立性，常常意味着不动产资产运营管理水平的专业性。专业化的运营管理，可以在中长期增厚底层资产的回报，也可以增加企业透过 REITs 市场出表优质资产的可能。我们认为，如果 REITs 市场纳入消费类基础设施，在商业零售、购物中心等业务领域具备长期独立发展经验的企业将最为受益。风险提示：风险提示：宏观经济复苏过程中，部分产权类 REITs 底层资产租金和经营权类REITs 收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入 REITs 市场的风险。REITs 市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。看好产品日益丰富的看好产品日益丰富的 REITs 市场。市场。根据我们测算，当前已上市产品中产权类REITs 的 2023 年预计现金分派率约为 3.5%，经营权类 REITs 的 2023 年预计现金分派率约为 7.5%。在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为 REITs 作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。REITS研究研究 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 已上市已上市部分部分 REITs 产品产品 2023E 现金分派率情况现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00 23E分派率（招募书披露）2023E分派率（按最新收盘价测算）oOmN3ZdUfVdXoW9YzW7N8QbRmOmMpNpMeRpPpMeRqRmQ6MpPyRMYrQmOuOoOtN REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 消费基础设施和房地产调控完全无关消费基础设施和房地产调控完全无关.6 正名，祛魅和基础设施 REITs 改革.6 REITs 市场纳入消费基市场纳入消费基础设施的多重积极意义础设施的多重积极意义.8 补强产权类 REITs，推动 REITs 市场行稳致远.9 促进消费，扩大内需.11 正确理解政策初衷：REITs 市场改革不是为了应对房地产周期变化.12 存量资源重要，但独立运营更重要存量资源重要，但独立运营更重要.14 核心存量资源，是 REITs 产品推出的基础.14 不动产资产运营管理能力.14 业务独立至关重要.15 房企发展消费基础设施业务的成功关键是尽早实现业务独立.16 风险风险提示提示.18 看好产品日益丰富的看好产品日益丰富的 REITs 市场市场.18 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：消费基础设施存在于广义房地产维度，与狭义房地产（传统语境的“房地产”）对住宅开发的调控并无关系.7 图 2：新加坡 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）.7 图 3：美国 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）.7 图 4：自首批 REITs 产品上市至今各版块总市值变化情况（亿元）.9 图 5：新加坡 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）.10 图 6：美国 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）.10 图 7：2021 年 6 月 21 日至今产权类 REITs 总市值占比变化.10 图 8：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场总回报水平.11 图 9：2020-2022 年全国现有购物中心数量（座）.11 图 10：2020-2022 年全国当年新增购物中心数量（座）.11 图 11：2020-2022 年全国购物中心人均享有面积（平方米）.12 图 12：2020-2022 年全国购物中心累计总客流（亿人次）.12 图 13：2021 年购物中心客流量与销售额的相关性.12 图 14：2021 至今各年度已发行产权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）.14 图 15：2021 至今各年度已发行经营权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）.14 图 16：深圳万象城租金表现（千元）.15 图 17：杭州万象城租金表现（千元）.15 图 18：沈阳万象城租金表现（千元）.15 图 19：南宁万象城租金表现（千元）.15 图 20：华润有巢 REIT 基础设施项目初始状态.16 图 21：基金的交易安排步骤一：SPV 的设立与转让.16 图 22：基金的交易安排步骤二：基础设施项目公司的转让.16 图 23：龙湖集团已开业商场建筑面积（万平米）及同比增长.17 图 24：截至 1H22 华润万象生活在 16 城布局的核心产品线购物中心数量（个）.17 图 25：2021 年 6 月至今按月统计 C-REITs 市场总市值及上市产品个数（亿元，个）.18 图 26：各 REITs 板块总市值结构.18 图 27：各 REITs 板块流通市值结构.18 图 28：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场日成交金额及代表性 REIT 产品日交易额走势情况.19 图 29：各类别 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算.19 图 30：各 REITs 板块 2023 年现金分派率水平测算.19 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：REITs 市场扩大底层资产类别的趋势.8 表 2：发行 REITs 净回收资金用途相关规定.13 表 3：部分商超零售和购物中心品牌一览.13 表 4：房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价.16 表 5：已上市 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算.20 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 据央广网报道，全国政协委员、步步高集团董事长王填建议，将优质的消费类基础设施纳入公募 REITs 资产池。我们认为，商场、购物中心、酒店等消费类基础设施纳入公募REITs 渐行渐近，但资本市场和产业界对消费基础设施仍存在不少误解。本文试图通过问答方式，回答基础设施 REITs 资产类别进一步扩容的背景是什么，影响如何等问题。消费基础设施和房地产消费基础设施和房地产调控完全无关调控完全无关 正名正名，祛魅和基础设施祛魅和基础设施 REITs 改革改革 我们认为，基础设施 REITs 作为重大金融创新在 2021 年的推出，背景之一就是对产品正名和祛魅。REITs 的全称是不动产信托投资基金，有时也被翻译为房地产信托投资基金。广义而言，房地产指关于空间的开发、建设、运营、管理和服务，将全社会空间相关基础设施都容纳在内从这个意义来说，消费基础设施是房地产，物流仓储，产业园区也是房地产，整个 REITs 改革，和房地产业投融资改革有交集。但是，任何名词的内涵，都取决于与时俱进的社会观念，反映大多数社会成员的观点。我们必须承认，在经过了房地产开发建设高歌猛进的二十年之后，在房地产开发业务的产值阶段性远远超过不动产持有、运营和服务之时，在政策常常聚焦居民住房价格之际，中中国社国社会关于“房地产”这个名词的定义，常常被认为只和住宅开发相关。我们谈论房地产会关于“房地产”这个名词的定义，常常被认为只和住宅开发相关。我们谈论房地产调控，一般也就是指住宅房地产市场的调控。调控，一般也就是指住宅房地产市场的调控。政策和舆论所说的保持房地产市场健康平稳发展，常常就是说保持房价平稳，保持住宅开发经营活动有序。在这样的社会观念之下，试图依托基础设施 REITs 改革来给“房地产”这个名词正名，其难度要远远大于重新定义 REITs 这个产品。我们认为，基础设施 REITs 得以顺利推出，是伴随尊重社会对房地产的一般定义（即房地产就是住宅开发），不强行为“房地产”这个名词正名，让 REITs 回归基础设施不动产稳定收益属性的过程。消费基础设施当然也和房地产调控完全无关。消费基础设施，例如购物中心和酒店，从用地性质开始就和住宅开发分别明显。1)这类资产即使规划允许，一般也不能散售。保持对完整楼宇的经营管理权，是提升不动产经营回报的重要办法。这就和住宅房产散售的特点不同。2)这类项目往往需要一个比较长的培育期，写字楼、商场和酒店的整体转让确实存在，但一般是在经营管理上一个台阶之后。3)更重要的是，房地产调控的关注重心，即房价是否上涨的事实，和消费基础设施的运营没有关系。总而言之，我们认为消费基础设施从兴建到持有运营，其经营对象和盈利模式，都和住宅开发完全不同。REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 我们认为，与其去不断强调物流地产、产业地产、商业地产和住宅开发不是一回事，期待为房地产正名，不如认同“房地产”这个词在国内被认为是紧密绑定住宅开发和住房价格这一约定俗成的事实无法改变。所以，我们认为需要强调的是，消费基础设施和物流基础设施、园区基础设施一样，和房地产调控并无关系。图 1：消费基础设施存在于广义房地产维度，与狭义房地产（传统语境的“房地产”）对住宅开发的调控并无关系 资料来源：中信证券研究部绘制 在全球范围来看，REITs 也和住宅开发、和房价基本无关，即和狭义房地产基本无关。发达经济体市场中REITs底层资产本身已经包括了广义不动产持有运营服务的很大一部分（如物流地产、产业地产、商业地产等），但在此之外还有别的内容，如基础设施、医疗健康物业等资产。图 2：新加坡 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）图 3：美国 REITs 市场各板块股息回报率水平（截至 2023 年 1 月）资料来源：SGX，中信证券研究部 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0%酒店类医疗保健类专门类多元类工业类零售业类办公楼类0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%林场数据中心工业类酒店度假村基础设施出租公寓自助仓储商贸零售其他专业类写字楼医疗健康物业多样型物业 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 REITs 市场纳入消费基础设施的多重积极意义市场纳入消费基础设施的多重积极意义 我们相信，REITs 市场在 2023 年可能进入快速发展期，基础设施 REITs 的资产类别可能扩围。资产类别循序渐进扩围，是 REITs 市场发展的惯例。我们相信，消费基础设施如果纳入 REITs 资产类别，将对 REITs 市场和实体经济产生两方面的积极影响。表 1：REITs 市场扩大底层资产类别的趋势 日期日期 部门部门 文件文件 底层资产表述底层资产表述 2020/4/24 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发 202040 号）优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基信息网络等新型基础设施础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。2020/7/31 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知（发改办投资2020586 号）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流项目仓储物流项目。2.收费公路、铁路、机场、港口项目收费公路、铁路、机场、港口项目。3.城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目项目。4.城镇供水、供电、供气、供热项目城镇供水、供电、供气、供热项目。5.数据中心、人工智能、智能计算中心项目数据中心、人工智能、智能计算中心项目。6.5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目视网络项目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市项目智能交通、智慧能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。1.位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或中国开发区审核公告目录（2018 年版）确定的开发区范围内。2.业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。3.项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。2021/6/29 发改委 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求（发改投资2021958 号）试点主要包括下列行业：1.交通基础设施交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。2.能源基础设施能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。3.市政基础设施市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目。4.生态环保基础设施生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。5.仓储物流基础设施仓储物流基础设施。应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。6.园区基础设施园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。7.新型基础设施新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目。8.保障性租赁住房保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。9.探索在其他基础设施领域开展试点。（1）具有供水、发电等功能的水利设施具有供水、发电等功能的水利设施；（2）自然文化遗产、国家自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。2022/1/30 发改委 能源局 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见（发改能源2022206 号）推动清洁低碳能源相关基础设施项目开展市场化投融资，研究将清洁低碳能源项目清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点范围 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 日期日期 部门部门 文件文件 底层资产表述底层资产表述 2022/6/10 国 务 院 办公厅 城市燃气管道等老化更新改造实施方案（20222025 年）（国办发202222 号）优先支持符合条件、已完成更新改造任务的城市燃气管道城市燃气管道等项目申报基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目 2022/8/31 证监会 李超副主席在首批保障性租赁住房 REITs 上市仪式致辞 加快推进基础设施 REITs 常态化发行的十条措施：包括拓宽试点项目类型拓宽试点项目类型，解决“新类型”项目面临的新问题，引导市场规范发展;加强专业人员配备，强化常态化发行需要的资源保障;加快推进民企 REITs 试点，尽快推出“绿灯”投资案例;尽快推动首批扩募项目落地 2022/11/14 发改委等 关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见 支持符合条件的生活垃圾焚烧处理项目生活垃圾焚烧处理项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）2022/12/8 证监会 李超副主席在首届长三角 REITs 论坛暨中国REITs 论坛 2022 年会上的视频致辞 进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建新能源、水利、新基建等基础设施领域。加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租长租房及商业不动产房及商业不动产等领域。资料来源：各政府机构官网，中信证券研究部 图 4：自首批 REITs 产品上市至今各版块总市值变化情况（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 补强产权类补强产权类 REITs，推动，推动 REITs 市场市场行稳致远行稳致远 我们认为，对 REITs 市场来说，循序渐进扩围 REITs 市场资产类别，一方面减少了社会舆论的争议，使得市场成长之初聚焦于和制造业投资更加相关的基础资产类别，另一方面也能避免供应不足，市场暴涨暴跌。从国际经验看，如在新加坡 REITs 市场中，纯零售业、办公楼、酒店类 REITs 产品的数量占比分别为 20%、15%和 13%，而美国市场商贸零售、写字楼、酒店度假村类 REITs 产品数量占比分别为 22%、13%和 10%。对于一个成熟健全的 REITs 市场而言，消费类基础设施 REITs 产品将是有益的类别补充。-200 400 600 800 1,000仓储物流产业园区租赁住房清洁能源生态环保高速公路 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：新加坡 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）图 6：美国 REITs 市场中各类别产品数量占比（截至 2023 年 1 月）资料来源：SGX，中信证券研究部 资料来源：NAREIT，中信证券研究部 特别是，我国的 REITs 市场自诞生以来，产权类 REITs 的总市值占比就整体处于下降通道。这既是因为，产权类 REITs 的土地分宗等难度更大，也是因为占产权类不动产比例较大的消费基础设施，未被纳入底层资产。从 REITs 的表现来看，产权类 REITs 的表现可谓略胜一筹，避免产权类 REITs 市场份额的持续下降，也有利于进一步繁荣 REITs 市场。图 7：2021 年 6 月 21 日至今产权类 REITs 总市值占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 20%多元类零售业类工业类办公楼类酒店类医疗保健类专门类22%商贸零售出租公寓写字楼医疗健康物业酒店度假村工业类多样型物业其他专业类自助仓储基础设施林场数据中心0 0P%-100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 1,000.002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21产权类经营权类产权类占比（右轴）REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场总回报水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 促进消费，扩大内需促进消费，扩大内需 构建投融管退的闭环，推动消费基础设施的建设投入和运营水平提高，对拉动内需、扩大消费具有重要的意义。正如总书记在当前经济工作的几个重大问题中提到，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。线下消费场景，对于居民消费的拉动作用不可低估。楼宇规划得当，动线布局合理，租户组合有序，氛围营造温馨的线下消费空间，有利于居民增加消费，也有利于培育新的消费品牌。完美日记，喜茶，泡泡玛特，花西子，气味图书馆等一大批国民消费品牌，都是伴随购物中心的发展而发展。因此我们认为，如能将消费类基础设施纳入 REITs 的资产类别，则社会资金可以更多投资于线下消费场景，既能有效拉动投资，又能惠及民生，服务实体经济。图 9：2020-2022 年全国现有购物中心数量（座）图 10：2020-2022 年全国当年新增购物中心数量（座）资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 80 90 100 110 120 130 140 150 160产权类REITs经营权类REITsC-REITs50945473585101000200030004000500060007000202020212022338379419050100150200250300350400450202020212022 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 11：2020-2022 年全国购物中心人均享有面积（平方米）图 12：2020-2022 年全国购物中心累计总客流（亿人次）资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 资料来源：汇纳科技，中信证券研究部 图 13：2021 年购物中心客流量与销售额的相关性 资料来源：赢商网 正确理解政策初衷：正确理解政策初衷：REITs 市场市场改革不是为了应对房地产周期变化改革不是为了应对房地产周期变化 我们认为，存在一种十分常见误解，即 REITs 改革（包括未来可能出台的，将消费基础设施纳入 REITs 资产类别）主要是为了应对房地产行业现阶段的周期性困难，拓宽房地产企业融资渠道。我们坚信，从 REITs 改革发轫至今，市场的发展就和房地产周期关系很小。客观上，基础设施 REITs 的资产类别扩容，有望优化个别房企的资产负债表。但是，REITs 改革的主观目的不是为了拉动住宅开发产业链，更不是允许房企将 REITs 市场筹集的资金用于住宅开发。我们相信，消费基础设施如果被纳入 REITs 底层资产范围，其初衷是为了拉动消费，扩大内需，也是为了推动 REITs 市场又好又快发展。(一)REITs 发行回收的资金，按照要求需要投入用于新的基础设施建设，形成投资良性循环，原始权益人不得将回收资金挪用至住宅开发业务，也不得用于偿还负债等用途。换句话说，原始权益人不能通过出表消费基础设施，来新增住宅用地开发项目。0.32 0.35 0.38-0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40202020212022259287270050100150200250300350202020212022 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 2：发行 REITs 净回收资金用途相关规定 时间时间 部门部门 文件文件 对净回收资金用途的相关规定说明对净回收资金用途的相关规定说明 2020/7/31 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 鼓励将回收资金用于基础设施补短板建设：1.回收资金的使用应符合国家产业政策，需明确具体用途和相应金额。2.在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用。3.鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。2021/6/29 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知 引导回收资金用于新项目建设。引导原始权益人履行承诺，将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。加强跟踪服务，对回收资金拟投入的新项目，协调加快前期工作和开工建设进度，尽快形成实物工作量。对原始权益人未按承诺将回收资金投入到相关项目的，要及时督促落实。2022/5/24 证监会 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施 REITs 的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设。鼓励将净回收资金用于投向明确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。2022/7/15 上交所、深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4 号保障性租赁住房（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 4 号保障性租赁住房（试行）原始权益人控股股东或者其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当建立并落实回收资金管理制度，实行严格闭环管理，确保净回收资金用于新的基础设施补短板重点领域项目建设，切实防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域。资料来源：国家发展改革委网站，证监会网站，上交所网站，深交所网站，中信证券研究部(二)REITs 市场对资产质量和区位有一定要求，对资产的运营成熟性也有要求。从REITs 市场的发展来看，发展商持有的能够满足 REITs 市场初期要求、成熟运营的消费基础设施规模并不大。(三)消费基础设施的业主方，包括大量商贸零售企业，不仅仅是开发企业。表 3：部分商超零售和购物中心品牌一览 企业名称企业名称 主要品牌主要品牌 企业类型企业类型 步步高集团 步步高百货 民企 物美商业集团 麦德龙 民企 永辉超市 永辉超市 民企 百联集团 永安百货 国企 大润发 大润发 外资 王府井集团 王府井 国企 银泰百货 银泰城 外资 万达商管 万达广场 民企 天虹百货 天虹 国企 凯德集团 凯德 Mall 外资 华润置地 万象城 国企 龙湖集团 天街 民企 新城控股 吾悦广场 民企 印力 印象城 混合所有制企业 大悦城 大悦城 国企 陆家嘴 L Mall 国企 太古地产 太古里 外资 恒隆地产 恒隆广场 外资 新世界 K11 外资 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 存量存量资源资源重要，但重要，但独立独立运营运营更重要更重要 核心存量资源核心存量资源，是，是 REITs 产品推出的基础产品推出的基础 我国 REITs 市场的发展，是走发力推动基础设施公司权益性融资，又严格保护投资者权益的发展道路。REITs 的底层资产，是从高线逐步向低线推广。某一类资产在纳入 REITs资产类别之初，往往只有个别核心城市的资产才有可能发行 REITs。中长期来看，对 REITs上市资产的高标准、严要求，预计也会持续下去。图 14：2021 至今各年度已发行产权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）图 15：2021 至今各年度已发行经营权类 REITs 产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各基金产品公告，中信证券研究部 所谓高标准，严要求，我们认为又可以分为两个维度。第一维度是收益率方面的高标准，严要求。满足收益率要求的消费基础设施数量并不多，只有少数管理运营持续良好的项目，才能实现回报稳定，租金上涨。第二维度，则是在项目合规准入方面，我们预计也还会坚持高标准，严要求。例如，产权类 REITs 经常遇到的项目土地分宗、项目转让等技术问题。开发企业在项目开发时，很多项目存在消费基础设施和住宅共同开发的情况，在住宅销售尚不完全的情况下，影响相关资产出表。但我们认为，坚持基础设施 REITs 的底层资产产权清晰，坚持 SPV 持有资产业态可以清楚辨认，并在发行审核环节就规避过分复杂，产权不明的资产进入 REITs市场，本身是市场行稳致远的保证。从另一个角度来说，中国的存量资产规模庞大，我们完全有信心，在高标准严要求之下，仍有足够规模的 REITs 能不断挂牌上市。不动产资产运营管理能力不动产资产运营管理能力 资产的背后是运营管理方。受益于未来 REITs 市场的发展的企业，不仅是具备核心存量资源的企业，更是具备不动产资产运营管理能力的企业。消费基础设施的业态管理经验是高度专业化的。购物中心的物理质素和商管平台的运营管理是互相成就的。一些原始权益人管理的项目，可能在较长的时间内实现销售额和租金的提升。0 0Pp%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0202120222023一线新一线二线三线及以下一线城市占比0 0Pp%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0202120222023一线新一线二线三线及以下一线城市占比 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16：深圳万象城租金表现（千元）图 17：杭州万象城租金表现（千元）资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 图 18：沈阳万象城租金表现（千元）图 19：南宁万象城租金表现（千元）资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 资料来源：华润置地公告，中信证券研究部 业务独立至关重要业务独立至关重要 从 REITs 市场发展的一般规律来看，只有业务独立，才能培育出专业化经营能力的硕果。反过来，REITs 本身区隔于原始权益人资产，当然也要求资产在出表之前，呈现独立的运营态势。历史上看，产业园区、保障性租赁住房，都有此特点。0%5 %000,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000租金YoY开业时间：200412-21CAGR:9%0%5 %0500,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000租金YoY开业时间：201012-21CAGR:13%0%5 %0500,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000租金YoY开业时间：201112-21CAGR:17%-20%-10%0 0P00,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000租金YoY开业时间：201212-21CAGR:26%REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：华润有巢 REIT 基础设施项目初始状态 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 图 21：基金的交易安排步骤一：SPV 的设立与转让 图 22：基金的交易安排步骤二：基础设施项目公司的转让 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 资料来源：华润有巢 REIT 募集说明书，中信证券研究部绘制 房企发展房企发展消费基础设施消费基础设施业务的成功关键是业务的成功关键是尽早实现业务独立尽早实现业务独立 房地产企业涉足消费基础设施业务，其成功与否的关键，就在于是否能够保证业务的独立性。所谓业务独立，就是指公司在资金、拿地、人员、品牌，尤其是业务战略定位上的独立性。简而言之，我们认为业务独立性强的房企，消费基础设施业务往往发展顺利。表 4：房地产企业针对消费基础设施的业务独立性评价 独立独立 非独立非独立 资金资金 尽量实现资金闭环，利用投融管退回收沉淀资金，轻重并举发展轻资产商管业务 利用消费基础设施作为融资工具，以抵押融资套取资金，再用于一般性房地产开发。依托房地产开发规模做大商业业态。拿地拿地 新增土地获取主要考虑规划条件，地理位置是否对购物中心运营有利，乐于新拓不含住宅等可销售业态的购物中心地块。新增土地主要先考虑综合体中住宅的去化，商业被视为一种配套占压资金的次等资源，只能适当兼顾商业用地的开发条件。人员人员 稳固长期，专门从事消费基础设施运营和相关空间服务的团队 不稳定，和住宅开发共用团队，人员流动比较频繁 品牌品牌 专门的，具备社会影响力的，尤其是可以作为管理人外拓的不动产资产运营管理品牌，例如商管品牌 不具备专门领域影响力，附属于住宅开发品牌，很难第三方外拓的品牌 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 独立独立 非独立非独立 战略地位战略地位 在公司内部，较高的战略地位，作为主业（主航道，主赛道）存在，不附属于住宅开发产品线，不从属于住宅业务线的区域公司，并有直接考核的标准 在公司内部从属性地位，常常附属于住宅业务产品线，或至少战略重要性低于住宅开发，常常被定位为点心业务（两翼业务，新探索业务）的定位 资料来源：中信证券研究部整理 表面来看，将资金投向消费基础设施，首先要有比较低的资金成本，比较通畅的融资渠道。有些企业的消费基础设施处于附属地位，和这些企业融资渠道不够通畅有关。但实际上，往往是先有消费基础设施的独立性，后有通畅的融资渠道。因为，消费基础设施的独立性一旦具备，才有不动产运营管理水平的提升，也才有更稳定的租金收入，从而有了更良好的企业的信用。所以，并不是每一家国企央企，都具备足够独立的消费基础设施业务，也不是每一家具备独立的消费基础设施业务的企业，都是国企央企。图 23：龙湖集团已开业商场建筑面积（万平米）及同比增长 资料来源：龙湖集团公告，中信证券研究部 图 24：截至 1H22 华润万象生活在 16 城布局的核心产品线购物中心数量（个）资料来源：华润万象生活官方微信公众号，中信证券研究部 0 0Pp00200300400500600700201220132014201520162017201820192020202122H1开业商场建筑面积（万平米）YoY024681012深圳 杭州 北京 上海 沈阳 合肥 南京 重庆 南宁 西安 成都 太原 青岛 无锡 宁波 南昌万象城万象天地万象汇 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险提示风险提示 宏观经济复苏过程中，部分产权类 REITs 底层资产租金和经营权类 REITs 收入出现波动，现金分派率不及预期的风险。部分企业，尤其是部分房地产企业将消费基础设施兴建和持有作为住宅开发业务的辅助，底层资产质量不佳，产权不清，不适宜准入 REITs 市场的风险。REITs 市场历史走势波动较大，市场历史的收益无法反映未来投资回报的风险。看好产品日益丰富的看好产品日益丰富的 REITs 市场市场 REITs 市场预计将进入加速发展的阶段。截至目前，我国已上市 REITs 产品共 25 单，共发行募资 801 亿元，总市值 869 亿元，流通市值 381 亿元，相比成熟经济体市场，我国 REITs 市场整体规模仍然不大，增量扩容空间充足。图 25：2021 年 6 月至今按月统计 C-REITs 市场总市值及上市产品个数（亿元，个）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 10 日 图 26：各 REITs 板块总市值结构 图 27：各 REITs 板块流通市值结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价-5 10 15 20 25 30-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月总市值（亿元）上市产品个数（右轴）仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 我们认为，倘若未来将消费类基础设施纳入 REITs 资产，则我国 REITs 市场规模的成长性、资产类型的丰富度、投资选择的灵活度、参投机构的多元化、市场交易的活跃度、长期回报的稳健度，都将得到补充和提升，对 REITs 市场的长期平稳健康发展意义深远。图 28：2021 年 6 月 21 日至今 C-REITs 市场日成交金额及代表性 REIT 产品日交易额走势情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2023 年 3 月 10 日，代表性 REIT 选取上市以来市场交易换手相对较为活跃的首创水务 REIT 截至 2023 年 3 月 10 日，统计得已上市 25 单产品当中产权类 REITs 整体的 2023 年预计现金分派率约为 3.5%，经营权类 REITs 整体的 2023 年预计现金分派率约为 7.5%。图 29：各类别 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算 图 30：各 REITs 板块 2023 年现金分派率水平测算 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 10日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信证券研究部根据各 REIT公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、越秀高速、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 10日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信证券研究部根据各 REIT公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、越秀高速、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值 在流动性相对充裕，宏观经济温和复苏的背景之下，我们认为 REITs 作为一项大类资产，目前处于近来较佳的投资时点。（详见我们外发的另两篇报告REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？（2023-03-03）和REITs 研究专题报告REITs 组合投资的收益和风险特征初探（2023-03-10）-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.00.05.010.015.020.0REITs市场总成交额(亿元)首创水务REIT交易额（百万元，右轴）3.4%3.5%3.5%6.5%7.3%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%5.8%3.5%7.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%C-REITs合计产权类经营权类 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 5：已上市 REITs 产品 2023 年现金分派率水平测算 代码代码 简称简称 2023E 分派率分派率（按最新收盘价测算（按最新收盘价测算，不含扩募资产贡献，不含扩募资产贡献）扩募后扩募后 2023E 分派率分派率（按最新收盘价测算（按最新收盘价测算，含扩募资产贡献，含扩募资产贡献）508000.SH 张江光大 REIT 2.93%3.560301.SZ 盐田港 REIT 3.33%3.440101.SZ 蛇口产园 REIT 3.39%3.61P8056.SH 普洛斯 REIT 3.43%3.72P8098.SH 京东仓储 REIT 3.43P8099.SH 中关村 REIT 3.430501.SZ 深圳安居 REIT 3.43P8068.SH 北京保障房 REIT 3.44P8021.SH 临港产园 REIT 3.520102.SZ 合肥高新 REIT 3.56P8077.SH 华润有巢 REIT 3.60P8058.SH 厦门安居 REIT 3.63P8027.SH 苏园产业 REIT 3.65P8088.SH 东久新经济 REIT 3.840103.SZ 和达高科 REIT 4.00P8018.SH 中国交建 REIT 4.920401.SZ 深圳能源 REIT 6.500801.SZ 首钢绿能 REIT 6.87P8066.SH 江苏交控 REIT 7.27P8006.SH 首创水务 REIT 7.58%7.160201.SZ 广州广河 REIT 7.91P8009.SH 安徽交控 REIT 8.50P8008.SH 中国铁建 REIT 8.51P8001.SH 沪杭甬 REIT 9.87%资料来源：Wind，各基金产品募集说明书，各基金产品扩募公告，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价；“2023E 预期现金分派率”为中信证券研究部根据各 REIT 公告的 2023 年预期可供分配金额计算得到，其中苏园产业、广州广河、沪杭甬、首钢绿能、中关村 REIT 产品 2023 年预期可供分配金额为中信证券研究部预测值；“扩募后 2023E 分派率”为根据扩募说明书及最新收盘价测算得出 REITS 研究研究专题报告专题报告2023.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 相关研究相关研究 REITs 研究专题报告REITs 组合投资的收益和风险特征初探(2023-03-10)REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？(2023-03-03)REITS 研究行业专题报告REITs 市场的八问八答(2023-01-31)REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

52人已浏览 2023-03-14 23页 5星级

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 REITs 组合投资的收益和风险特征初探组合投资的收益和风险特征初探 REITs 研究专题报告2023.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李想李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 张全国张全国 房地产和物业服务 本文探讨了本文探讨了 REITs 市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除高速公路以外的高速公路以外的 REITs，在新发产品当日即完成调仓，在新发产品当日即完成调仓且持有至今且持有至今的的投资投资组合组合修修正后收益率正后收益率 5.4%，波动风险相对可控。在设定，波动风险相对可控。在设定持有时间持有时间的组合策略中，我们观的组合策略中，我们观察到察到 3 个月的中期组合，个月的中期组合，排排除高速公路以外除高速公路以外标的标的平均配置投资策略收益相对较平均配置投资策略收益相对较佳，年化收益率达到佳，年化收益率达到 32.0%。我们。我们建议建议配置配置大大资金资金体量体量的机构投资者的机构投资者考虑以考虑以组组合投资的方式配置合投资的方式配置 REITs 市场。市场。C-REITs 市场市场组合投资正当其时组合投资正当其时。我国 REITs 市场仍处于发展初期，总规模较小，截至 3 月 8 日，总市值 870 亿元，流通市值 381 亿元，占比约 44%；C-REITs产品平均市值与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。当前，以保险类资金为代表的长久期、大体量资金具备配置 REITs 大类资产的要求。同时，C-REITs上市审核标准严格，产品预期现金分派率稳定，也基本不会出现混业 REITs，产品行业特征鲜明。我们相信，机构投资人以组合投资形式配置 C-REITs 产品的策略，在未来可能受欢迎。我们构建了我们构建了 6 个个投资投资组合，总体而言组合，总体而言 C-REITs 具备组合具备组合投资投资价值。价值。我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个配置组合，在不考虑 REITs 现金分派收益的前提下（下同，我们预计实际收益将较仅计算价格变动的收益上浮3%-7%），自首批 REITs 产品上市持有至今（截至 2023 年 3 月 7 日，下同）计算，组合 1-6 年化收益率介于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债同期收益表现，波动率介于 13.7%-15.7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，夏普比率介于 0.40-0.88 之间。历史数据显示，历史数据显示，平均配置所有平均配置所有非高速公路标的非高速公路标的（或全部产权类标的，差异不明（或全部产权类标的，差异不明显）显），新发行产品当日调仓新发行产品当日调仓，中期阶段，中期阶段持有持有的的配置配置组合表现更佳。组合表现更佳。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准计算在所有可执行时点随机买入对应的投资组合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我们发现，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品和仅产权类 REITs 产品的组合在不同持有时间下平均年化收益率较投资标的池为所有 REITs 产品的组合分别提升 7.9%和 8.7%；由每月固定时间调仓改为新发行产品当日调仓，组合年化收益率平均提升 4.6%；保持投资标的池一致，持有组合 3 个月平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。回测发现，回测发现，对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的 REITs 产品产品，或产权类或产权类 REITs 组合投资，年化收益组合投资，年化收益表现较佳表现较佳。中短期限的 REITs 组合表现较佳，一个重要原因是 REITs 推出至今时间较短，尚未经历几轮完整周期，而中短期限的策略很大比例规避了近期 REITs 市场的调整（即未来设期限的组合收益率可能有所下降）。对不必考虑退出时间点的投资策略，剔除高速公路标的和仅持有产权类标的随机建仓持有历史年化收益分别为 2.4%和 2.9%。我们并没有在测算中包含公司一年内会实现的现金分红，修正后年化收益率约为 5.4%和5.9%（保守估计加 3 个百分点）。考虑到经营权类产品分红收益一般高于产权类，我们相信聚焦非高速公路标的 REITs 投资组合，并在新发产品当日调仓，年化收益率是可观的，当然波动率也会超过一般债券。同时，我们也发现随着市场逐步成熟，等额配置策略收益率有下行趋势，我们认为在组合投资 REITs 产品的同时加强对单一产品的研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。风险因素：风险因素：REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 行业联席首席分析师 S1010517050001 在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。市场迎来快速发展期，市场迎来快速发展期，REITs 的组合投资环境日益成熟的组合投资环境日益成熟。首批 REITs 产品发行至今已接近 2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60 家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出。REITs研究研究行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）0%2%4%6%8%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）eZ8XcWfV8X8XaYeUaQ9R6MmOqQtRpMlOqQmPeRpOtRaQoMnNwMsPsQuOmRoR REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 C-REITs 组合配置的可行性与必要性组合配置的可行性与必要性.5 C-REITs 投资组合的构建与验证投资组合的构建与验证.6 投资组合构建与持有假设.6 投资组合整体走势.7 固定持有时间 REITs 投资组合的收益表现.7 长期持有 REITs 投资组合的收益表现.10 风险因素风险因素.11 投资策略投资策略.11 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：C-REITs 市值组成及流通市值占比.5 图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大市值.5 图 3：各 REITs 市场当前上市产品平均市值.5 图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比.5 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额占比.5 图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动.7 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.10 图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.11 表格目录表格目录 表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设.6 表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总.7 表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总.8 表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总.10 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 C-REITs 组合组合配置的可行性与必要性配置的可行性与必要性 C-REITs 市场仍处于发展阶段，市场总规模较小。截至 2023 年 3 月 8 日，C-REITs总市值 870 亿元，流通市值仅 381 亿元，占比约 43.8%，产品平均市值 5 亿美元，最大单一市值产品总市值约 15 亿美元，与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。考虑到C-REITs 产品相当部分份额仍处于禁售期或由战略投资人长期持有，实际市场流通规模可能较小。图 1：C-REITs 市值组成（亿元）及流通市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8 日。图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。图 3：各 REITs 市场当前上市产品平均市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。随着投资人类型逐渐多元，单一产品规模可能难以满足部分机构投资人的要求，组合投资成为可选方案。当前，以保险资金为代表的长久期、大规模资金已经成为新发行C-REITs产品网下认购的重要组成部分，而约76%的C-REITs产品流通市值不足20亿元，部分机构投资人难以依托正常交易量在短时间内针对单一产品完成投资建仓。同时随着REITs 产品发行提速，深入研究并密切跟踪众多标的也将带来较大成本。图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额占比 0 0P004006008001,0002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21非流通市值流通市值流通市值占比（右轴）1,15515993681502004006008001,0001,2001,400美国中国香港新加坡日本中国大陆73231616501020304050607080美国中国香港新加坡日本中国大陆 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。我们认为，当前 C-REITs 产品上市仍面临较严格审批，产品预期现金分派率较为稳定，且预计很难出现混业 REITs，所有 REITs 都能按照行业分类，并因为行业不同而具备差异化的风险收益特征，机构投资人可以考虑组合投资方式配置 C-REITs 产品。本文将构建多个 C-REITs 投资组合并综合回溯其历史投资表现，目标筛选出较优基础策略并为实际C-REITs 投资提供参考。C-REITs 投资组合投资组合的的构建与验证构建与验证 投资组合构建与持有假设投资组合构建与持有假设 我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个投资组合。我们将已上市REITs 产品由大自小划分为 3 个标的池，分别是：1）全部已上市 REITs 产品；2）全部非高速公路类 REITs 产品；3）产权类 REITs 产品。我们假设不同的调仓时间，组合 1-3 在新发产品当日调仓并买入对应产品，组合 4-6 在每月首个交易日调仓并买入上月新发行且进入标的池的产品。各个组合在建仓首日，对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓卖出部分存量产品并买入新发行产品，保证调仓前后均为满仓状态，且每次调仓后保证所有已持有产品总市值相同（即每次调仓买入新产品的同时也将存量产品等额配置），产品买入及卖出价格均为当日成交均价，暂不考虑交易成本。此外，值得强调的是，我们本次研究定量测算的投资收益仅包含产品价格变动收益，不考虑 REITs 产品的现金分派收益。我们预计实际 REITs 投资组合年化收益率相较仅计算价格变动将上浮 3%-7%（视买入时点及买入产品不同）。表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资标的投资标的池池 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 调仓时间调仓时间 新发行产品当日调仓 每月首个交易日调仓 单只产品份额单只产品份额 在建仓首日对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓对已持有产品重新进行等额配置 仓位仓位 每次调仓前后均为满仓，即调仓为卖出已持有 REITs 产品，并买入 REITs 新发行产品 买入及卖出价买入及卖出价格格 均为当日成交均价，且不考虑交易成本 0P0%第一批次第二批次第三批次保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII0 0%产权经营权保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资收益计算投资收益计算 初始投资为 1000 单位，仅考虑产品价格上涨收益，不考虑 REITs 产品现金分派收益 资料来源：中信证券研究部 投资组合整体走势投资组合整体走势 以首批 REITs 产品上市（2021 年 6 月 21 日）持有至今（若无特殊说明，本文“持有至今”均指 2023 年 3 月 7 日）计算，组合 1-6 年化收益率分布于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债年化收益率表现，年化波动率介于 13.7%-15.7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，年化夏普比率介于 0.40-0.88 之间。投资标的池为“全部非高速公路类 REITs 产品”和“产权类 REITs 产品”，调仓时间为“新发行产品当日调仓”的投资组合表现较好。在保持调仓时间一致的前提下，在投资标的池中剔除高速公路类 REITs 产品或经营权类产品，分别较不剔除平均提升年化收益率4.8%和 4.9%；在保持标的池一致的前提下，由每日固定时间调仓改为新发行产品当日调仓后，平均年化收益率将提升 3.5%。我们认为投资组合表现差异显示了当前 REITs 市场中高速公路类 REITs 产品基本面下行因素较多，且新发行产品通常短期走势向上的特点。表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 年化收益率 9.5.0.9%6.9.9.2%-12.9%4.6%波动率 13.7.7.3.7.6.2.6%1.0%最大回撤-20.6%-22.3%-21.5%-21.7%-23.1%-21.5%-33.2%-1.2%夏普比率 0.58 0.86 0.88 0.40 0.60 0.64-0.78 3.08 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品现金分红收益，夏普比率计算选用最新一年期定存利率为无风险利率。图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：各组合初始投资均为 1000 单位，投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品分红收益。固定固定持有时间持有时间 REITs 投资投资组合组合的的收益收益表现表现 我们进一步分析持有时间对投资组合表现的影响。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准，计算自首批 REITs 上市以来在所有可执行时点（即所有满足持有时长的日期，如持有 3 个月的可执行日期为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 23 日，每月以 21 个9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600组合1组合2组合3组合4组合5组合6中证全债 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 交易日计算）随机买入对应投资组合并持有相应时间的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。历史数据而言，在不同持有时间段下，平均配置所有新上市非高速公路标的或产权类标的，在新发产品当日调仓，且持有时间为中期 3 个月的投资组合可以取得更好的投资表现。其他条件一致的前提下，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品（组合 2,5）和仅产权类 REITs 产品（组合 3,6）的组合较标的池为所有 REITs 产品（组合 1,4）的组合平均年化收益率分别提升了 7.9%和 8.7%；而由固定时间调仓（组合 4-6）调整为新发行产品当日调仓（组合 1-3）平均年化收益率将提升 4.6%。保持标的池一致，持有配置组合 3 个月的平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。综合分析，我们认为组合 2 和组合 3 投资表现最佳，其历史平均年化收益率远超沪深300 及中证全债同期表现，且最大回撤水平适中，夏普比率处于可接受范围。表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化平均年化收益率收益率 持有持有 3 个月个月 21.82.01.3.3&.0&.1%-9.2%4.0%持有持有 6 个月个月 17.1&.3&.5.7 .4!.4%-17.5%4.6%持有持有 12 个月个月 11.7.7!.2%8.9.7.1%-18.3%4.6%平均夏普平均夏普比率比率 持有持有 3 个月个月 1.53 2.15 2.17 1.23 1.61 1.81-0.52 3.00 持有持有 6 个月个月 0.91 1.45 1.50 0.65 1.00 1.15-0.99 3.27 持有持有 12 个月个月 0.61 0.98 1.09 0.43 0.70 0.86-1.02 3.19 平均最大平均最大回撤回撤 持有持有 3 个月个月-7.2%-8.1%-8.0%-7.4%-8.3%-8.2%-11.1%-0.5%持有持有 6 个月个月-12.4%-13.8%-13.7%-12.6%-14.1%-14.0%-18.8%-0.6%持有持有 12 个月个月-20.0%-22.2%-21.4%-20.3%-22.3%-21.4%-27.7%-0.8%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：每月按 21 个交易日计算，平均年化收益率指在所有可执行时点（即自首批 REITs 产品上市至2023 年 2 月 28 日期间可满足持有时长的时点，例如持有 3 个月的组合可执行时点为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 30 日）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。我们以组合 2 作为样本分析其在不同持有时间下各个时点买入的投资表现。C-REITs市场推出距今不足 2 年，尚未经历多轮完整周期，以 3 个月为持有时间的中短期策略因为把握了 2021 年下半年市场上行周期并有效规避了 2022 年上半年以来的 REITs 市场调整而表现良好，但代价则是不同时点买入投资表现出较大波动。12 个月持有时间下，组合 2的平均年化收益率在相当大范围内处于 10%以上的高水平，叠加 REITs 产品年化 3%-7%的现金分派收益，我们认为其也具备了相当高的配置性价比。REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 11 月 30 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 3 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 8 月 25 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 6 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 22 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 12 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-6-1491419-60%-1000%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-113579111315-30%-100Pp000%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-2-1012345-30%-20%-10%0 0P%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 长期持有长期持有 REITs 投资投资组合的收益组合的收益表现表现 作为少有的兼具股性与债性的投资标的，我们始终认可REITs产品的长期的投资价值。我们计算了在任意时点（因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的交易样本）买入不同配置组合并持有至今的投资表现。我们发现，在 REITs 市场经历了较大幅度的调整后组合 2 和组合 3 仍分别取得了平均 2.4%和 2.9%的年化收益率，平均最大回撤分别为 15.1%和15.3%，平均夏普比率分别为-0.09 和-0.03。值得再次强调的是，我们此处计算的收益仅包含 REITs 产品价格变动带来的收益，持有 REITs 投资组合还将每年获得较为稳定的 3%-7%现金分派收益（视买入时点及买入产品不同而变化），仅按 3%年化现金分派收益率保守估算，在过去任意时点买入并持有组合2 和组合 3 至今的平均年化收益率将分别达到 5.4%和 5.9%。此外，我们也发现，随着 REITs 市场逐步成熟，新产品加速发行，不同产品走势逐渐分化，等额持有不同 REITs 产品的组合配置策略收益率有下行趋势。我们认为在组合投资REITs 产品的同时加强对单一产品研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化收益率平均年化收益率-0.8%2.4%2.9%-3.1%-1.4%-0.5%-3.4%3.0%平均夏普比率平均夏普比率-0.42-0.09-0.03-0.68-0.46-0.34-0.22 1.63 平均最大回撤平均最大回撤-13.5%-15.1%-15.3%-14.3%-15.9%-15.9%-20.8%-1.0%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：平均年化收益率指在所有可执行时点（2021 年 6 月 21 日-2023 年 2 月 6 日，因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足 1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的交易样本）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 6 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有至今的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-3-2-101234-30%-20%-10%0 0%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风险因素风险因素 REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。投资策略投资策略 首批 REITs 产品发行至今已接近 2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面，我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看，我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0%2%4%6%8%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 相关研究相关研究 REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？(2023-03-03)REITS 研究行业专题报告REITs 市场的八问八答(2023-01-31)REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

23人已浏览 2023-03-13 14页 5星级

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 政策助力，扩募加速，政策助力，扩募加速，R REITEITs s 市场市场大有可为大有可为 房地产行业房地产行业 REITs 专题报告专题报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐(维持评级维持评级)核心观点核心观点：政策支持力度提升，公众关注提高，政策支持力度提升，公众关注提高，REITsREITs 试点范围试点范围有望扩大到有望扩大到长租房、长租房、商业地产商业地产等领域。等领域。近年来，相关监管部门、主管部委积极探索、加大力度推进我国公募 REITs 发展。展望 2023 年，公募 REITs 市场有望在保质提效基础上实现常态化发行，资产类型、原始权益人类型、投资者类型有望进一步多元化，REITs 市场资产转让、税收等相关制度也将进一步规范和完善，REITs 生态体系逐步建立，多层次 REITs 市场建设不断推进。R REITEITs s 取得基础设施项目的完全所有权或经营权，为封闭式运作基金，取得基础设施项目的完全所有权或经营权，为封闭式运作基金，属于优质投资资产。属于优质投资资产。交易结构采取“股 债”模式，具有如下优势：1）盘活存量资产，改善负债水平，降低企业杠杆率；2）高分红比，现金流稳定，将 90%的基金年度可分配利润用于分配，投资回报良好；3）期限较长，适合长期投资，封闭式基金，仅可通过转让退出；4）底层资产类型丰富，包含产业园、仓储物流、高速公路等一系列基础设施。目前目前有有2 25 5 只公募只公募 REITsREITs 发行，涉及六大基础设施板块，划分产权与经营权类，发行，涉及六大基础设施板块，划分产权与经营权类，底层资产优质，运作情况较好。底层资产优质，运作情况较好。产业园区产业园区 REITsREITs 与保租房与保租房 REITsREITs 底层资产的收入来源主要为租金，绝大底层资产的收入来源主要为租金，绝大部分原始权益人为国资部分原始权益人为国资。产业园区 REITs 底层资产的出租率均较高，单位租金与城市能级有关，租户集中于科技、制造、医药等行业，承租能力较强。产业园的主要盈利来源于租金收入、物业服务、停车位出租三方面，其中租金收入占比最大。22 年上市的产业园 REITs 资本化率高于首批，基本在 5%以上。8 支产业园 REITs 中，7 支的原始权益人为国资背景，增加收益稳定性，拥有其他同类产业丰富，协同能力强，有进一步扩募基础。目前市场共有四单保租房 REITs 产品，各保障房项目规模、运营成熟度不同，配备业态有差异，收入来源超九成来自租金收入，出租率均达到较高水平（90%），城市能级差异导致平均租金差异较大，原始权益人均与地方公共部门有着较为紧密联系。产权类产权类 REITREITs s 在一级市场认购中表现优于在一级市场认购中表现优于特许经营权类。特许经营权类。从投资者类型来看，目前公募 REITs 的主要投资者仍是机构投资者。已发售的 25 支公募 REITs 中，几乎超过 90%的配额通过向机构投资者配售完成，公众投资者认购相对来说只占据较少部分。从认购活跃度来看，首批9支公募REITs的认购倍数整体不高，平均值为 8.22，伴随着 REITs 基金的有序扩募和良好表现，后续发行批次的认购活跃度显著高于首批 REITs，平均认购倍数达到 93.59。分 REITs 类型来看，产权类产权类 REITs 认购倍数高于特许经认购倍数高于特许经营权类营权类 REITs。REITsREITs 公募基金公募基金二级市场表现优异，二级市场表现优异，跑赢其他指数，跑赢其他指数，市场活跃度逐步提市场活跃度逐步提高，投资回报相对较高。高，投资回报相对较高。中证 REITs 指数跑赢上证指数、沪深 300、中证 500 以及 5 年国债全收益，收益率达到 5.83%。产权类 REITs 指数优于特许经营权类 REITs 指数，分板块来看，能源基础设施板块 REITs 表现最好。REITs 市场活跃水平不断提高，产业园 REITs 活跃度最高。REITs产品收益情况普遍较好，较大部分 REITs 取得正收益。从估值分析，REITs公募基金市场存在一定程度的溢价情况。分析师分析师 王秋蘅：（8610）8092 7618：wangqiuheng_ 分析师登记编码：S0130520050006 特别鸣谢 实习生 黄旭东 相对相对其他指数其他指数表现图表现图-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00 22-01-042022-01-192022-02-032022-02-182022-03-052022-03-202022-04-042022-04-192022-05-042022-05-192022-06-032022-06-182022-07-032022-07-182022-08-022022-08-172022-09-012022-09-162022-10-012022-10-162022-10-312022-11-152022-11-302022-12-152022-12-302023-01-142023-01-29沪深300房地产 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 行业行业深度深度报告报告房地产房地产 2023 年年 2 月月 23 日日 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。投资建议：投资建议：随着政策支持及 REITs 交易规则及配套政策法规更加完备，预计 2023 年公募REITs市场将震荡上行。REITs有序扩募有望提供新的资产配置渠道，但同时扩募注入的REITs资产也会影响现有 REITs 的估值。目前 REITs 打新的收益率相较前期已相对滑落，但同时也能够获取一定收益。因此需要关注市场扩募带来的投资机会，抓住底层优质资产，同时注意供给新增同时使公募 REITs 稀缺性进一步弱化，从而带来的相关风险。产权类相关基础设施随着减免租金政策的退出以及相关政策利好，经营情况有望迎来反弹，可重点关注产业园区、保障性租赁住房板块 REITs。随着国内出行的有序恢复及旅游消费的释放，受疫情冲击影响较大的特许经营权类 REITs 将得到修复，可关注交通基础设施板块 REITs。风险提示：风险提示：项目运营及行业下行风险，市场波动风险，政策支持力度不及预期风险。WWjYqVkYtU9UuMwObRaO8OtRrRsQoNjMqQnPjMmOtM7NpOpPxNnQrQwMsOvN 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。目目 录录 一、基础设施公募一、基础设施公募 REITs 基本情况基本情况.1（一）发展历程分析.1（二）REITs 的基本概念和构造.4 二、产业园区类二、产业园区类 REITs 及保租房类及保租房类 REITs 底层资产分析底层资产分析.5（一）REITs 市场主要分为两大类别、六大板块.5（二）产业园区 REITs 底层资产优质，出租率及资本化率较高.6（三）保障性租赁住房 REITs 底层资产出租率在 9 成以上.12 三、公募三、公募 REITS 一级市场认购情况一级市场认购情况.14（一）产权类 REITs 询价区间差额低于特许经营权类.14（二）REITs 产品的主要投资者为机构投资者.15（三）REITs 认购活跃度逐步走高.17 四、公募四、公募 REITS 二级市场表现二级市场表现.19（一）REITs 指数跑赢其他指数.19（二）REITs 市场活跃度较高.20（三）REITs 具体产品市场表现.22 五、投资建议五、投资建议.25 六、风险提示六、风险提示.25 插插 图图 目目 录录.26 表表 格格 目目 录录.26 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1 一、一、基础设施公募基础设施公募 REITsREITs 基本情况基本情况（一）发展历程分析 近年来，相关监管部门、主管部委积极探索、加大力度推进我国公募 REITs 发展。2020 年4 月，国家发改委和中国证监会联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知，明确了采用“公募基金 单一基础设施资产支持证券”的产品架构，优先支持基础设施补短板行业。此通知标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步，对于盘活存量基础设施资产，扩大有效投资，强化资本市场服务实体经济功能，进一步丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。2021 年 5 月，首批 9 单公募基础设施 REITs 项目获得中国证监会、上海证券交易所及深圳证券交易所审核通过。2021 年 6 月，首批 9 单公募基础设施 REITs 项目分别在上海证券交易所及深圳证券交易所完成资金募集，并成功挂牌上市交易。为进一步加强对 REITs 的管理，后续政策又规定了回收资金需强制用于基础设施的建设；建设基金同平台，提供转让份额推出通道；单独对保障性住房 REITs 发出通知；明确保险资管投资 REITs 规则；压实基金管理人责任；给予税收优惠政策；支持民间资本、央企参加 REITs试点等。随着制度体系的不断完善，也势必为 REITs 基金的发展增添新动力。2022 年 12 月，证监会表示，“进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域。加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。”发展保租房 REITs，能够有效引导多主体投资，从而筹集长期权益性资本，探索新型房地产发展投融资模式，并且，能够募集有效资金以扩大保租房供给，并在资金保障下提高项目运作水平，惠及更多刚需人群。同时，证监会 2023 年系统工作会议也提出，要大力推进公募 REITs 常态化发行，今年 REITs 扩募有望获得飞速的进展。展望 2023 年，公募 REITs 市场有望在保质提效基础上实现常态化发行，资产类型、原始权益人类型、投资者类型有望进一步多元化，REITs 市场资产转让、税收等相关制度也将进一步规范和完善，REITs 生态体系逐步建立，多层次 REITs 市场建设不断推进。表表 1：关于：关于 REITs 的政策发展进程的政策发展进程 日期日期 发布方发布方 文件名称文件名称 内容内容 RIETsRIETs启动启动 2020/4/30 中国证监会、国家发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发202040 号）在公募 REITs 问世之前，国内不动产进行 REITs 运作有两个渠道，即境外 REITs 上市和境内发行类 REITs，此文件开启了我国公募REITs 的新篇章 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 2020/8/6 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（证监会202054 号）1.基础设施基金属上市交易的封闭式公募基金：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（ABS），通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。2.基金份额发售方式采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。3.压实机构主体责任。公募 REITs 基金的基金管理人与基础设施资产支持证券管理人（专项计划管理人）为同一主体，或存在实际控制关系、受同一控制人控制。REITsREITs上市前上市前准备阶准备阶段段 2021/1/13 发改委 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知（发改办投资202135 号）建立 REITs 项目库，为发行做准备 1.将符合条件的项目纳入基础设施 REITs 项目库，切实加强基础设施 REITs 试点项目储备管理。2.将入库项目分为意向项目、储备项目、存续项目 3 类。2021/1/29 上交所、深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）规定发售业务流程，强调业务审核关注点，规范尽职调查细则，REITs进入到发行前具体准备工作 2021/3/11 全国人大会议 关于国民经济和社会发展第十四个五年计划和 2035 年远景目标纲要的决议 推动 REITs 的健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，发展基础设施公募 REITs 提到国家战略层面 REITsREITs交易及交易及管理规管理规则的不则的不断细化断细化 2021/7/2 发改委 国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知(发改投资 2021 958 号)在十四五规划及 40 号通知的要求基础上细化要求。内容包括：1.试点区域（京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等）2.行业范围（交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房）3.项目基本条件（项目运营时间原则上不低于 3 年、预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%、当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元）以及申报材料要求、项目申报程序、项目审查内容、中介机构要求、其他工作要求等 2011/11/10 银保监会 中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知银保监办发2021120号 明确险资投资 REITs 的要求，包括机构资质、投资标的、风险管理流程及强化监督管理要求 2021/12/31 发改委 国家发展改革委办公厅关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知 发改办投资20211048 号 1.积极推进项目入库，“愿入尽入，应入尽入”，不得以任何理由拒绝入库。2.对已发行基础设施 REITs 的项目，要加强回收资金使用情况的跟踪监督。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 2022/1/26 财政部、税务总局 关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告（财政部 税务总局公告 2022 年第 3 号）设立基础设施 REITs 前，原始权益人不确认所得不征企业所得税；资产装入阶段暂不征税；项目公司股权转让阶段延迟缴纳所得税 2022/1/28 上交所、深交所 上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第 3 号基金通平台份额转让、深圳证券交易所证券投资基金业务指引第 3 号基金通平台份额转让 推出基金通平台，为有需求的投资者提供退出渠道 扩募及扩募及保障性保障性租赁住租赁住房房REITsREITs规定规定 2022/5/25 国务院办公厅 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见国办发202219 号 明确对满足基础设施基金上市要求，符合市场预期、确保风险可控，且已能够实现长期稳定收益的项目灵活确定运营年限 2022/5/27 证监会、发改委 关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知（证监办发202253 号）首个保障性租赁住房通知，强调了回收资金用途的严格闭环管理机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域 2022/5/31 上交所、深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3号新购入基础设施项目（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号新购入基础设施项目（试行）规范基础设施 REITs 新购入基础设施项目及扩募发售等行为 2022/7/7 发改委 国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知 简化新购入项目申报要求，完善推荐程序 2022/7/15 上交所、深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 4号保障性租赁住房（试行）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 4 号保障性租赁住房（试行）对原始权益人及基础设施项目进行严格限制，且回收资金仅可用于保障性租赁住房投资建设，严防资金流向商业性房地产 2022/10/28 国务院 国务院关于金融工作情况的报告 稳步扩大 REITs 试点范围，促进盘活存量资产 2022/11/7 发改委 关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见(发改投资20221652 号)支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。在发行基础设施 REITs 时，对各类所有制企业一视同仁 2022/11/11 证监会、国务院国资委 中国证监会 国务院国资委关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知证监发202280 号 发挥中央企业创新引领支撑作用。支持中央企业开展基础设施 REITs试点。重点支持交通、能源、水利、生态环保及 5G、工业互联网等新型基础设施项目发行 REITs，鼓励回收资金用于科技创新领域投资，拓宽增量资金来源，完善科技创新融资支持。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 2022/11/23 中国人民银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 拓宽住房租赁市场多元化融资渠道，稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点 2023/1/26 发改委 关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见 优化基础设施 REITs 市场环境，探索基础设施收费机制改革，研究基础设施 REITs 税收政策，支持开展基础设施 REITs 试点，减轻企业和投资者负担。资料来源：国务院、证监会、财政部、发改委、中国人民银行、银保监会网站，上交所网站，深交所网站，中国银河证券研究院（二）REITs 的基本概念和构造 我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施公募 REITs）依法向社会投资者公开募集资金，通过基础设施资产支持证券（以下简称 ABS）等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。与传统公募基金不同，基础设施公募 REITs 需将 80%公募资金投资于 ABS 专项计划，并100%持有该 ABS，ABS 也需持有基础设施项目公司 100%股权。通过 ABS、基础设施项目公司穿透，REITs 取得基础设施项目的完全所有权或经营权。此外，基础设施公募 REITs 为封闭运作基金，且封闭期较长。首批九支基础设施公募 REITs 的封闭期在 20 年至 99 年不等，投资者在封闭期间内不得申购和赎回，仅能通过转让退出。详细来看，具备以下特点：1）盘活存量资产，改善负债水平，降低企业杠杆率：助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济；2）高分红比，现金流稳定：将 90%的基金年度可分配利润用于分配，现金流持续、稳定，投资回报良好；3）期限较长，适合长期投资：首批 REITs 存续期限由 20 年到 99 年不等，且为封闭式基金，仅可通过转让退出；4）底层资产类型丰富：包含产业园、仓储物流、高速公路、污水处理等一系列基础设施。图图 1：基础设施公募：基础设施公募 REITs 的结构的结构 资料来源：上交所，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 此外，首批九支基础设施公募 REITs 均采取用了“股 债”的交易结构，即在具体交易结构中，资产支持专项计划对项目公司未采用单一的股权投资形式，而系采用“股权投资 债权投资”（包括直接投资或间接投资）的投资形式。如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，直接将募集资金用于资产支持专项计划向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，形成资产支持专项计划对项目公司“股 债”的交易结构。如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由资产支持专项计划先下设或受让一家空壳的SPV 公司，资产支持专项计划获得 SPV 全部股权后向 SPV 发放股东贷款形成债权，再由 SPV以其获得的股权投资与债权投资受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并 SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV 主体注销，由项目公司继承 SPV 的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股 债”的交易结构。图图 2：“股：“股 债”构造方式债”构造方式 沪杭甬高速、广州交投广河高速、普洛斯仓储物流、首创水务所采用结构：沪杭甬高速、广州交投广河高速、普洛斯仓储物流、首创水务所采用结构：首钢生物质、招商蛇口产业园、创新盐田港仓储物流、张江光大园所采用结构：首钢生物质、招商蛇口产业园、创新盐田港仓储物流、张江光大园所采用结构：资料来源：上交所，中国银河证券研究院 二二、产业产业园区类园区类 REITsREITs 及保租房类及保租房类 REITsREITs 底层资产底层资产分析分析（一）REITs 市场主要分为两大类别、六大板块 海外 REITs 的投资标的通常包括商业地产、基础设施等，其中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施类 REITs。此外还有主流的零售商业、办公楼、住宅公寓和酒店类，新兴养老医疗类，以及工业、数据中心、物流仓库、通讯基站和林地类 REITs。截至目前，25 只公募 REITs 在上交所和深交所发行。目前我国的 REITs 品种主要分为六类：能源基础设施、生态环保、交通基建，产业园，仓储物流，保障性租赁住房。与地产板块关联紧密的为园区基础设施（即产业园）和保障性租赁住房 REITs。按照是否拥有所有权可划分为按照是否拥有所有权可划分为特许经营权特许经营权 REITs 和产权和产权 REITs。特许经营权 REITs 实质是一种经营权利和收费权利，不拥有特许经营权对应的固定资产的所有权，收益仅来自每年现金分派，每期分红可以理解为投入资金的部分返还及投资对应的收益，具备债券的特点。产权 REITs 的底层资产是基础设施项目的所有权和经营权，收益来自每年的现金分派和到期残值，具备更多股权特点。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 表表 2：目前上市的：目前上市的 REITs REITsREITs 类型类型 资产类型资产类型 基金代码基金代码 基金简称基金简称 发行价（元发行价（元)最新收盘价（元）最新收盘价（元）涨幅涨幅 最新份额最新份额(亿亿份份)产权类产权类 仓储物流 508056.SH 中金普洛斯 REIT 3.89 5.24 34.81 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 2.30 3.15 37.13%8 508098.SH 嘉实京东仓储基础设施 REIT 3.51 4.17 18.64%5 保障性租赁住房 508077.SH 华夏基金华润有巢 REIT 2.42 2.68 10.80%5 508068.SH 华夏北京保障房 REIT 2.51 3.01 19.80%5 180501.SZ 红土深圳安居 REIT 2.48 2.94 18.32%5 508058.SH 中金厦门安居 REIT 2.60 3.02 16.04%5 园区基础设施 180103.SZ 华夏杭州和达高科产园 REIT 2.81 3.16 12.57%5 508088.SH 国泰君安东久新经济 REIT 3.04 3.93 29.49%5 508021.SH 国泰君安临港创新产业园 REIT 4.12 5.68 37.89%2 180102.SZ 华夏合肥高新 REIT 2.19 2.58 17.99%7 508099.SH 建信中关村产业园 REIT 3.20 4.27 33.47%9 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 REIT 2.31 3.06 32.47%9 508000.SH 华安张江光大园 REIT 2.99 4.13 38.23%5 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 3.88 4.83 24.43%9 特许经营权特许经营权类类 能源基础设施 180401.SZ 鹏华深圳能源 REIT 5.90 8.22 39.38%6 生态环保 508006.SH 富国首创水务封闭式 REIT 3.70 4.79 29.38%5 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 13.38 15.46 15.58%1 交通基础设施 508008.SH 国金中国铁建高速 REIT 9.59 9.95 3.77%5 508009.SH 中金安徽交控 REIT 10.88 10.53-3.24 508066.SH 华泰江苏交控 REIT 7.64 7.75 1.55%4 508018.SH 华夏中国交建高速 REIT 9.40 8.62-8.33 180202.SZ 华夏越秀高速公路 REIT 7.10 7.83 10.34%3 180201.SZ 平安广交投广河高速 REIT 13.02 11.69-10.18%7 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 8.72 8.93 2.40%5 截至 2023.02.21 资料来源：同花顺 IFIND，中国银河证券研究院（二）产业园区 REITs 底层资产优质，出租率及资本化率较高 当前市场共八单产业园 REITs，博时蛇口博时蛇口 REIT、华安张江、华安张江 REIT、东吴苏园、东吴苏园 REIT 于于 2021年年 6 月月 21 日首批上市，建信中关村日首批上市，建信中关村 REIT 于于 2021 年年 12 月月 17 日第二批上市，国泰君安东久新日第二批上市，国泰君安东久新经济、临港创新智造、华夏合肥高新创新于经济、临港创新智造、华夏合肥高新创新于 2022 年年 8 月第三批上市，以及华夏杭州和达高科月第三批上市，以及华夏杭州和达高科产园产园 REIT 于于 2022 年年 12 月第四批上市月第四批上市。目前上市的产品中，产业园用途为工业或科研用途的研发楼、标准厂房、孵化器等，成熟度较高、具有较高的科技创新价值，同时收益较为稳定、产权清晰，具备一定的增值空间，非常符合我国目标 REITs 资产的条件。具体来看，产业园区底层资产规模体量大，首批上市的产业园 REITs 资产估值区间从 14.7 亿元至 33.5 亿元，具备REITs 进一步扩募的条件。土地使用年限从 35 年至 50 年，高年限提高未来分红折现估值，长 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 期持有产业园区具备资产增值想象空间。表表 3：2021 年上市产业园年上市产业园 REITs 底层资产概况底层资产概况 东吴苏州工业园区产业园东吴苏州工业园区产业园 华安张江光华安张江光大园大园 建信中关村产业园建信中关村产业园 博时招商蛇口产业博时招商蛇口产业园园 2.52.5 产业园一期二产业园一期二期项目期项目 国际科技园五期国际科技园五期 B B区项目区项目 张江光大园张江光大园项目项目 互联网创新中心互联网创新中心 5 5 号楼项目、协同中心号楼项目、协同中心 4 4 号楼号楼项目和孵化加速器项目项目和孵化加速器项目 万融大万融大厦厦 万海大万海大厦厦 所在城市所在城市 苏州市 上海市 海淀区 深圳市 用地性用地性质质 科研设计用地、工业用地 工业用地 研发用地、地下车库 工业用地 资产估值（亿元）资产估值（亿元）15.2 18.3 14.7 30.73 10.35 14.93 车位数量车位数量 199 322 335 建筑面积（万平建筑面积（万平米）米）23.09 33.02 5.12 16.68 4.17 5.36 可出租面积（万可出租面积（万平米）平米）15.4 27.12 4.34 12.97 4.16 5.26 土地剩余使用年土地剩余使用年限限 38 年 35 年 50 年 40 年 资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 首批产业园区首批产业园区整体出租率均整体出租率均较高，租金与城市能级有关，租户集中于科技行业，承租能力较高，租金与城市能级有关，租户集中于科技行业，承租能力强。强。其中东吴苏园产业 REIT 底层资产的出租率和平均租金相对较低，国际科技园五期 2021 年的出租率为 88%，2.5 产业园为 68%，由于所处城市与其他三个产业园能级不同，租金为 40-60元/平米/月，租户行业以信息技术产业为主，租期分布均衡；华安张江光大 REIT 底层资产 2020年底出租率达 99.51%，为四支中最高，租户以在线新经济和金融科技为主，集中度较高，签约期限集中在近两年；建信中关村 REIT 底层资产的出租率达 97%，租户以软件和信息技术服务业、科技推广和应用服务业为主，集中度较高；博时蛇口产园 REIT 底层资产的出租率为 90%左右，租户行业分散度较高。产业园的主要盈利来源于租金收入、物业服务、停车位出租三方面。产业园的主要盈利来源于租金收入、物业服务、停车位出租三方面。其中物业出租占比较大，建信中关村产业园的租金达总收入的 98%，东吴苏州工业园租金占比最低也达 75%。由于由于2020 年疫情冲击及租金减免政策，年疫情冲击及租金减免政策，2020 年经营性现金流阶段性下滑。年经营性现金流阶段性下滑。资产盈利能力方面，位位于北上广高能级城市的资产盈利能力较强，于北上广高能级城市的资产盈利能力较强，三个 REITs 底层资产资本化率均达到 3.5%以上，最高为建信中关村产业园，由于海淀区上地租金普遍较高，且租户集中在软件开发信息技术业，对租金负担能力较强。表表 4：首批首批产业园产业园 REITs 底层资产经营情况底层资产经营情况 东吴苏州工业园区产业园东吴苏州工业园区产业园 华安张江光大园华安张江光大园 建信中关村产业园建信中关村产业园 博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 2.52.5 产业园一期二产业园一期二期项目期项目 国际科技园五国际科技园五期期 B B 区项目区项目 张江光大园项目张江光大园项目 互联网创新中心互联网创新中心 5 5 号楼项目、协号楼项目、协同中心同中心 4 4 号楼项目和孵化加速号楼项目和孵化加速器项目器项目 万融大厦万融大厦 万海大厦万海大厦 收入来源收入来源 租金（75%）,物业费、停车费 租金（81.6%）、物业费、停车费 租金（98%）租金（85%）、物业费、停车费 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 出租率出租率 68.51.08.36%平均租金（元平均租金（元/平米平米/月）月）61.2 41 155.7 150-195 127.92 145.74 1818-2020 年经年经营性现金流营性现金流（万元）（万元）4490、5206、3728 8620、8981、6135 6472、5618、6946 12167、15893、13718 4246、4056、4116 7260、7305、5519 租户类型租户类型 信息技术（29.42%）、房地产（12.73%）、科研技术（10.12%）信息技术（56.44%）、专业服务（8.22%）、人工智能（4.41%）在线新经济（51.77%）、金融科技（30.31%）、集成电路（8.28%）软件和信息技术服务（53.8%）、科技推广和应用服务（27.85%）、商务服务业（8.58%）信息技术业（25.57%）、文化创意业（25.95%）、传统产业（14.15%）信息技术业（28.44%）、文化创意业（26.37%）、传统产业（15.44%）签约期限签约期限 2021 年（25.42%）、2022 年（22.93%）、2023 年（30.54%）、2024 年（5.04%）、2025 年及之后（16.12%）2021 年（41%）、2022 年（27%）、2023 年（25%）、2024 年（6%）、2025 年及之后（1%）2021 年（34.86%）、2022年（58.17%）、2023年至2025年（6.72%）、2025年之后（0.25%）2021 年（8.93%）、2022 年（34.4%）、2023 年（41.9%）、2024 年（5.79%）、2025 年之后（8.98%）2021 年（37.98%）、2022 年（28.74%）、2023 年（30.13%）、2024 年（3.15%）2021 年（27.65%）、2022 年（26.61%）、2023 年（31.46%）、2024 年（2.39%）、2025 年及之后（11.89%）资本化率资本化率 2.94%4.73%5.04%3.81%资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 后续上市的产业园中，出租率相对较高，均超过后续上市的产业园中，出租率相对较高，均超过 80%，但受城市及产业园区位、规模等因，但受城市及产业园区位、规模等因素影响，平均租金相对较低。素影响，平均租金相对较低。基本位于 15-50 元/平米/月之间。从租户行业集中度来看，华夏合肥高新创新产业园租户集中度较高，电子信息与现代服务业占其总租户的 80%以上。而其他三个产业园则相对分散，但基本保持着较为平衡的结构。同时，华夏杭州和达高科产业园中租户以科学研究、科技推广及应用行业为主，科教属性相对其他产业园而言更为浓厚。从运营效率来看，国泰君安东久新经济产业园运营管理较好国泰君安东久新经济产业园运营管理较好，其各产业园出租率均达到 100%，且租户租约年限较长，前十大租户平均签约期限 7.08 年，剩余 35 户平均租约期限 3.71 年，续约风险低，收益相对更加稳定。而华夏合肥高新创新产业园与华夏杭州和达高科产业园则面临着一定而华夏合肥高新创新产业园与华夏杭州和达高科产业园则面临着一定的租户续约风险。的租户续约风险。相较而言，后续上市的产业园更依赖于租金收入后续上市的产业园更依赖于租金收入，租金占营业收入的比重均在 80%以上，同时，国泰君安东久新经济产业园、国泰君安临港创新智造产业园与华夏合肥高新创新产业园几乎全部收入都来自于租户租金及管理费，收入来源相较来说更为单一收入来源相较来说更为单一。同样在疫情冲击下，同样在疫情冲击下，2020 年经营性现金流有不同程度下降，但后续均有一定幅度回升与超越。另一方面，后续上市年经营性现金流有不同程度下降，但后续均有一定幅度回升与超越。另一方面，后续上市的产业园规模相较于第一批较小，其资产估值均不超过的产业园规模相较于第一批较小，其资产估值均不超过 10 亿元，且大部分位于亿元，且大部分位于 5 亿元以下，亿元以下，其中超过最高的两个分别为华夏杭州和达高科产业园-孵化器项目以及华夏合肥高新创新产业园-高新君道资产，分别为 8.47 亿元和 7.46 亿元。但从资产盈利能力方面来看，后续上市产业后续上市产业园的盈利能力高于首批产业园园的盈利能力高于首批产业园。绝大部分资产资本化率高于绝大部分资产资本化率高于 5%，最高的为国泰君安东久新经济产业园-东久（无锡）智造园，达到 6.58%，仅有华夏合肥高新创新产业园-高新睿成资产资本化率低于 5%，为 4.44%。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 表表 5：后续后续上市产业园上市产业园 REITs 底层资产概况底层资产概况 国泰君安东久新经济产业园国泰君安东久新经济产业园 国泰君安临港创新智造国泰君安临港创新智造产业园产业园 华夏合肥高新创新产业园华夏合肥高新创新产业园 华夏杭州和达高科华夏杭州和达高科产业园产业园 东久（金东久（金山）智造山）智造园园 东久（昆东久（昆山）智造山）智造园园 东久（无东久（无锡）智造锡）智造园园 东久（常东久（常州）智造州）智造园园 临港奉贤临港奉贤智造园一智造园一期期 临港奉贤临港奉贤智造园三智造园三期期 高新君道资高新君道资产产 高新睿成资高新睿成资产产 孵化器孵化器项目项目 和达药谷和达药谷一期项目一期项目 所在城市所在城市 上海市 昆山市 无锡市 常州市 上海市 合肥市 杭州市 用地性质用地性质 工业用地 工业用地 工业用地 工业用地 工业用地 工业用地 工业用房/办公用房/科研 工业用地/工业/科研/车库 科教用地 工业用地 资产估值资产估值（亿元）（亿元）4.45 4.12 4.15 1.04 2.60 4.70 7.46 6.05 8.47 5.77 车位数量车位数量 1141 1094 建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）8.56 7.87 8.36 3.61 4.08 7.29 18.72 16.96 12.39 8.47 可出租可出租面面积（万平积（万平米）米）8.20 7.80 8.26 3.57 3.98 7.22 15.65 14.09 11.74 8.39 土地剩余土地剩余使用年限使用年限 41 年 43 年 43 年 41 年 38 年 42 年 36 年 36 年 31 年 41 年 资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 表表 6：后续上市后续上市产业园产业园 REITs 底层资产经营情况底层资产经营情况 国泰君安东久新经济产业园国泰君安东久新经济产业园 国泰君安临港创新国泰君安临港创新智造产业园智造产业园 华夏合肥高新创新产业园华夏合肥高新创新产业园 华夏杭州和达高科产业园华夏杭州和达高科产业园 东久东久（金（金山）山）智造智造园园 东久东久（昆（昆山）智山）智造园造园 东久东久（无（无锡）智锡）智造园造园 东久东久（常（常州）智州）智造园造园 临港奉临港奉贤智造贤智造园一期园一期 临港奉临港奉贤智造贤智造园三期园三期 高新君道资产高新君道资产 高新睿成资产高新睿成资产 孵化器项目孵化器项目 和达药谷一期和达药谷一期项目项目 收入来源收入来源 租户租金（91.7%）、物业费（8.3%）租户租金及物业费（100%）租户租金及物业费（100%）、停车费（暂不享有收益权）办公房屋租赁收入（80%）、物业管理收入（16%）、兼有部分与场地相关的服务收入(含停车场收入)（4%）办公及公寓的房屋租赁收入（83.5%）、物业管理收入（16%）、兼有部分与场地相关的服务收入（0.5%）出租率出租率 1000000.00.00.25.46.50%平均租金平均租金29.98 29.19 28.63 16.06 33.1 33.1 35 35 47.4 45.3 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10（元（元/平米平米/月）月）1919-2121 年经年经营性现金流营性现金流（万元）（万元）7,748.04、9,595.09、9,448.40 3,235.54、3,104.13、4,684.46 7758.16、6271.76、7881.57 10,171.55、9,491.84、12,303.89 租户类型租户类型 精密机械（31.99%）、汽车装备（27.57%）、信息产业（20.63%）、高新材料（18.02%）精密机械（29.74%）、高新材料（26.72%）、汽车装备（23.32%）、生物医药（12.39%）电子信息（72.02%）、现代服务业（12.08%）电子信息（59.35%）、现代服务业（23.63%）科技推广和应用服务业（32.53%）、软件和信息技术服务业（18.70%）、批发业（12.05%）、研究和试验发展（11.08%）大学医药研究院（26.49%）、科技推广和应用服务业（25.59%）、医药制造业（12.31%）、研究和试验发展（10.35%）签约期限签约期限 前十大租户平均签约期限 7.08 年，剩余 35 户平均租约期限 3.71 年 2023 年及之前（15.08%）、2024 年（3.32%）、2025 年（4.84%）、2026 年（3.16%）、2027 年（48.41%）、2028 年及以后（25.20%）2023 年及以前（29.79%）、2024 年-2026年（47.15%）、2026 年-2027年（23.07%）2023 年及以前（30.97%）、2024 年-2026年（66.82%）、2026 年-2027年（2.21%）2023 年及以前（8.75%）、2024-2026 年（57.99%）、2026-2027 年（10.27%）、2027-2028 年（19.01%）、2028 年及以后（3.98%）2023 年及以前（34.82%）、2024-2026 年（61.53%）、2026-2027 年（1.28%）、2027-2028 年（2.37%）资本化率资本化率 5.82%6.20%6.58%6.41%5.47%5.61%5.06%4.44%5.43%5.12%资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 首批产业园中首批产业园中原始权益人实控人为国资背景，增加收益稳定性，拥有其他同类产业丰富，原始权益人实控人为国资背景，增加收益稳定性，拥有其他同类产业丰富，协同能力强，有进一步扩募基础。协同能力强，有进一步扩募基础。产业园区REITs原始权益人均为国资背景，能够有效保障REITs的稳定运营，仅博时蛇口产园 REIT 的原始权益人为央企，招商蛇口为 A 股上市公司，经营状况良好，无违约风险。而后续产业园中而后续产业园中则出现了以外资背景为原始权益人的国泰君安东久新经济产业园则出现了以外资背景为原始权益人的国泰君安东久新经济产业园。从资产管理规模来看，东久工业投资的产业园区资产规模超 200 万平方米，与中国产业园区上市公司资产管理规模相比位列第 7 名，在非国企上市公司中位列第 3 名。其具备以下优势：首屈一指的产业导入能力、丰富多元的租户网络资源以及。强大的战略合作伙伴支撑可持续发展。而而其他三个产业园区实控人均为国资背景，有着较为完备的产业园开发运营经验。其他三个产业园区实控人均为国资背景，有着较为完备的产业园开发运营经验。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 表表 7：首批首批产业园产业园 REITs 原始权益人原始权益人 东吴苏州工业园区产业园东吴苏州工业园区产业园 华安张江光大园华安张江光大园 建信中关村产业园建信中关村产业园 博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 2.52.5 产业园一期二产业园一期二期项目期项目 国际科技园五国际科技园五期期 B B 区项目区项目 张江光大园项目张江光大园项目 互联网创新中心互联网创新中心 5 5 号楼项目、协号楼项目、协同中心同中心 4 4 号楼项目和孵化加速号楼项目和孵化加速器项目器项目 万融大厦万融大厦 万海大厦万海大厦 原始权益人原始权益人 苏州工业园区建屋产业园开发有限公司 苏州工业园区科技发展有限公司 光控安石(北京)投资管理有限公司,上海光全投资中心(有限合伙)北京中关村软件园发展有限责任公司 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 实控人企业实控人企业性质性质 国资 国资 国资 国资 国资 持有同类资持有同类资产情况产情况 生物医药产业园 1-2 期、2.5 产业园、建胜产业园、人力资源产业园及国际科技产业园 1-7 期等优质产业园项目，总建筑面积可达 260 万平方米 张江集电是光全投资的主要合伙人，在管资产达60 万平方米 除标的基础设施外，还运营信息中心、国际软件大厦、软件广场、云计算基地、协同中心等其他科技园项目 资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 表表 8：后续上市后续上市产业园产业园 REITs 原始权益人原始权益人 国泰君安东久新经济产业园国泰君安东久新经济产业园 国泰君安临港创新智国泰君安临港创新智造产业园造产业园 华夏合肥高新创新产业园华夏合肥高新创新产业园 华夏杭州和达高科产业园华夏杭州和达高科产业园 东久东久（金（金山）山）智造智造园园 东久东久（昆（昆山）智山）智造园造园 东久东久（无（无锡）智锡）智造园造园 东久东久（常（常州）智州）智造园造园 临港奉临港奉贤智造贤智造园一期园一期 临港奉贤临港奉贤智造园三智造园三期期 高新君道高新君道资产资产 高新睿成资产高新睿成资产 孵化器项目孵化器项目 和达药谷一期和达药谷一期项目项目 原始权益人原始权益人 FULL REGALIA LIMITED 上海临港奉贤经济发展有限公司 合肥高新股份有限公司 杭州万海投资管理有限公司、杭州和达高科技发展集团有限公司 实控人企业实控人企业性质性质 外资 国资 国资 国资 持有同类资持有同类资产情况产情况 临港奉贤智造园三期、东久（重庆）智造园、东久（南通）智造园、临港奉贤智造园六期等 17个产业园资产，其中 10 处为标准厂房资产。总建筑面积可达 220 万平方米.临港奉贤智造园二期、四期、五期等其他同类基础设施资产共计 12 处，总计可出租面积 138 万平方米 合肥高新股份拥有丰富的产业园类基础设施资产储备。公司共持有建成或在建产业园区面积约 215 万平方米，决算总投资约 88.27 亿元。具体包括：创新产业园二期、语音产业园等 和达高科旗下持有 23 个产业园区，包括：和达芯谷一期、二期，和达药谷六期等，其中通过科服公司和生物医药公司运营 9 个自有产业园区。资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12（三）保障性租赁住房 REITs 底层资产出租率在 9 成以上 目前市场共有四单保障性租赁住房目前市场共有四单保障性租赁住房 REITs 产品，产品，首批保障性租赁住房 REITs 项目北京保障房、深圳人才安居和厦门安居集团 2022 年 8 月底上市交易，华润有巢于 2022 年 11 月初获得证监会发行批准，将 11 月 14 日上市。前三单保租房 REITs 用地性质为人才公寓、廉租房等，有巢租赁住房 REIT 是首单 R4 租赁用地性质。资产自身层面，各保障房项目规模、运营成熟度不同，配备业态有差异。资产自身层面，各保障房项目规模、运营成熟度不同，配备业态有差异。深圳人才安居属于中小型租赁社区；华润有巢、北京保障房中心单个资产可提供约 1000 多套房源，属于中型租赁社区；厦门安居单个资产可提供超过 2000 套房源，为中大型租赁社区。除厦门安居项目之外，其他项目均位于一线城市。北京保障房项目自 15 年开始运营，项目成熟度更高，现金流更稳定。华润有巢项目内部商业配套项目最为丰富齐全。表表 9：保障性租赁住房：保障性租赁住房 REITs 底层资产底层资产概况概况 中金厦门安居保障性中金厦门安居保障性租赁住房租赁住房 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 华夏基金华润有巢租赁华夏基金华润有巢租赁住房住房 华夏北京保障房中心华夏北京保障房中心租赁住房租赁住房 珩琦公珩琦公寓项目寓项目 园博公寓园博公寓项目项目 凤凰公馆凤凰公馆项目项目 安居百泉安居百泉阁项目阁项目 安居锦园安居锦园项目项目 保利香槟保利香槟苑项目苑项目 有巢东部有巢东部经开区项经开区项目目 有巢泗泾有巢泗泾项目项目 文龙家文龙家园项目园项目 熙悦尚熙悦尚郡项目郡项目 所在城市所在城市 厦门市集美区 深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区、坪山区 上海市松江区 北京海淀、朝阳区 用地性质用地性质 住房租赁 二类居住用地（R2）租赁住房(R4)租赁住房(R4)住宅(公共租赁住房)/住宅 城镇住宅用地/住宅 竣竣工时间工时间 2020/03 2020/03 2020/10/22 2021/11/30 2021/10/15 2020/6/18 2021/3/31 2021/2/28 2014/6/4 2017/9/7 资产估值资产估值（万元）（万元）51000 70400 21310 57610 30050 6830 53600 57400 73200 41900 建筑面积建筑面积（平方米）（平方米）85678.79 112875.18 51553.87 39301.32 26948.6 16457.28 66334 55136.87 76564.72 36231.58 物业套数物业套数 2051 2614 666 594 360 210 1348 1264 2614 772 配套商业建配套商业建面（万平）面（万平）0.0414 3062.5 817.84 车位车位 294 216 553 470 土地剩余使土地剩余使用年限用年限 64 年 64 年 64 年 66 年 66 年 64 年 66.3 年 66.4 年 58 年 61 年 资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 收入来源超九成来自租金收入，出租率均达到较高水平（90%），城市能级差异导致平均租金差异较大。签约期限均集中在近两年，以个体租户为主。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 表表 10：保障性租赁住房：保障性租赁住房 REITs 底层资产经营情况底层资产经营情况 中金厦门安居保障中金厦门安居保障性租赁住房性租赁住房 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 华夏基金华润有巢租赁住房华夏基金华润有巢租赁住房 华夏北京保障房中心租赁住房华夏北京保障房中心租赁住房 珩琦公珩琦公寓项目寓项目 园博公园博公寓项目寓项目 凤凰公凤凰公馆项目馆项目 安居百安居百泉阁项泉阁项目目 安居锦安居锦园项目园项目 保利香保利香槟苑项槟苑项目目 有巢东部经有巢东部经开区项目开区项目 有巢泗泾项有巢泗泾项目目 文龙家园项目文龙家园项目 熙悦尚郡项熙悦尚郡项目目 收入来收入来源源 租金收入(99.4%)、罚金收入等(营业外收入)保障性租赁住房租金收入（90%以上）、配套商业设施租金收入、配套停车场租金收入 主要为通过自有房屋租赁,停车场经营等获取经营收入.房屋租金收入 出租率出租率 990%平均租平均租金（元金（元/平方米平方米/月）月）30.52 32.35 17.40 59.74 44.38 14.52 保租房 60 元/平/月、商业配套租金 95 元/平/月、车位租金 150 元/月/个 保租房 77 元/平/月、商业配套租金 84 元/平/月、车位租金 200 元/月/个 52.00 60.00 签约期签约期限限 2022 年（66.14%）、2023 年（32.44%）、2024 年（1.43%）；园博公寓、珩琦公寓平均剩余租约期限分别为 6.84 个月和 6.68 个月 2022 年（0.86%）、2023 年（27.53%）、2024年（22.4%）、2025 年（49.21%）2022（62.2%）、2023（37.8%）2022（55.3%）、2023（44.7%）2022(19.2%)、2023（16.9%）、2024（59.4%）、2025（4.5%）2022(6%)、2023（6.1%）、2024（87.7%）、2025（0.3%）租户类租户类型型 个体租户（89.36%）、企业租户（10.64%）批发业（10.45%）、商务服务（10%）、事业单位（8.64%）、软件和信息服务业（5.91%）个体租户（91.87%）、企业租户（7.51%）个体租户（91.87%）、企业租户（7.51%）个体租户（75.72%）、企业租户（24.28%）租户均为公开摇号配租、快速配租及实时配租的个人配租，无单位趸租 资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 原始权益人均原始权益人均与地方公共部门有着较为紧密联系，同与地方公共部门有着较为紧密联系，同时属于承担着住房保障的责任。时属于承担着住房保障的责任。四单REITs 原始权益人分别为厦门安居集团有限公司、深圳市人才安居集团、有巢深圳（央企）以及北京保障房中心有限公司，均是各地负责保障性租赁住房建设的主要公共单位，并且拥有后续扩募潜力。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 表表 11：保障性租赁住房：保障性租赁住房 REITs 原始权益人情况原始权益人情况 中金厦门安居保障中金厦门安居保障性租赁住房性租赁住房 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 华夏基金华润有巢租赁住房华夏基金华润有巢租赁住房 华夏北京保障房中心租赁住华夏北京保障房中心租赁住房房 珩琦公珩琦公寓项目寓项目 园博公园博公寓项目寓项目 凤凰公凤凰公馆项目馆项目 安居百安居百泉阁项泉阁项目目 安居锦安居锦园项目园项目 保利香保利香槟苑项槟苑项目目 有巢东部经有巢东部经开区项目开区项目 有巢泗有巢泗泾项泾项目目 文龙家园项文龙家园项目目 熙悦尚郡项熙悦尚郡项目目 原始权益人原始权益人 厦门安居集团有限公司 深圳市福田人才安居有限公司,深圳市罗湖人才安居有限公司,深圳市人才安居集团有限公司 有巢深圳 北京保障房中心有限公司 实控人企业性实控人企业性质质 国资 国资 华润置地（REIT 领域首个房企）国资 持有同类资产持有同类资产情况情况 后溪花园、坑坪公寓、杏北锦园、永祥花园等租赁住房 深圳市人才安居集团成立五年来，发挥“政策 市场”优势，已快速建设筹集各类保障性住房超过 16.1 万套，已供应了 6.1 万套，占全市同期总量三分之一以上，服务企业超过 4,000 家、住户超过 10 万名，成为深圳市安居工程的主力军。有巢住房租赁已入驻 15 城，在营项目 34 个，房间数约 2.5万间，储备项目 21 个，房间数约 3.1 万间，多个优质项目获政府评定为保障性租赁住房项目，包括天津之眼店获评天津市首批“保租房”项目，北京总部基地店、北京润棠 瀛海店等多个项目也获认证为“保租房”项目和“人才公寓”。公司是目前全国一次性注资规模最大的保障性住房建设投资企业，承担着为北京市统筹建设、收购运营公共租赁住房项目，以及市政府委托建设的定向置房项目融资的任务。资料来源：各 REIT 招募书，中国银河证券研究院 三、公募三、公募 REITSREITS 一级市场认购情况一级市场认购情况（一）产权类 REITs 询价区间差额低于特许经营权类 从 REITs 询价阶段情况来看，各类型各类型 REITs 与各版块询价区间有一定分化，产权类与各版块询价区间有一定分化，产权类 REITs在询价阶段的区间差额普遍低于特许经营权类在询价阶段的区间差额普遍低于特许经营权类 REITs，其绝大部分低于 0.5，其中询价区间差异最大最的一支为国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金，达到 0.73。而特许经营权类 REITs 询价区间差异普遍高于 1，其中差异最大的一支达到 1.60，为华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金。分版块分版块 REITs 来看，交通基础设施板块询价区间差来看，交通基础设施板块询价区间差异整体偏高，市场对于该类异整体偏高，市场对于该类 REITs 的价值仍有一定的价值仍有一定分歧分歧。表表 12：公募公募 REITs 询价阶段详情询价阶段详情 代码代码 名称名称 资产类型资产类型 询价时间询价时间 询价区询价区间下限间下限 询价区询价区间上限间上限 区间区间差额差额 180301.SZ 红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 仓储物流 2021-05-24 2.16 2.38 0.22 508056.SH 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 仓储物流 2021-05-24 3.70 4.26 0.56 508098.SH 嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 仓储物流 2022-12-30 3.24 3.74 0.49 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 180501.SZ 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金 保障性租赁住房 2022-08-05 2.27 2.61 0.34 508058.SH 中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金 保障性租赁住房 2022-08-05 2.44 2.70 0.26 508068.SH 华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金 保障性租赁住房 2022-08-12 2.28 2.64 0.36 508077.SH 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金 保障性租赁住房 2022-11-09 2.20 2.55 0.35 180101.SZ 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2021-05-25 2.10 2.42 0.32 180102.SZ 华夏合肥高新创新产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2022-09-09 1.98 2.28 0.30 180103.SZ 华夏杭州和达高科产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2022-12-07 2.53 2.93 0.40 508000.SH 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2021-05-24 2.78 3.20 0.42 508021.SH 国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2022-09-13 3.61 4.34 0.73 508027.SH 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2021-05-24 3.56 4.09 0.54 508088.SH 国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2022-09-15 2.72 3.14 0.41 508099.SH 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 园区基础设施 2021-11-19 2.85 3.35 0.50 180401.SZ 鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金 能源基础设施 2022-06-27 5.33 6.14 0.81 180801.SZ 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 生态环保 2021-05-24 12.50 14.00 1.50 508006.SH 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金 生态环保 2021-05-24 3.49 4.02 0.52 180201.SZ 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2021-05-25 12.47 13.26 0.79 180202.SZ 华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2021-11-19 6.51 7.50 0.99 508001.SH 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2021-05-24 8.27 9.51 1.24 508008.SH 国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2022-06-15 9.13 10.52 1.38 508009.SH 中金安徽交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2022-10-28 10.19 11.72 1.53 508018.SH 华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2022-03-29 8.47 10.07 1.60 508066.SH 华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金 交通基础设施 2022-10-20 7.06 8.13 1.07 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理（二）REITs 产品的主要投资者为机构投资者 基础设施基金份额的发售，分为网下询价并定价、战略配售、网下配售、公众投资者认购基础设施基金份额的发售，分为网下询价并定价、战略配售、网下配售、公众投资者认购等活动。等活动。基础设施基金的认购价格通过交易所网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定。基金份额认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者应当按照交易所发售业务指引规定的认购方式参与基础设施基金份额认购。其中，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。战略投资者需根据事先签订的配售协议进行认购。对网下投资者进行询价发售，如对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。扣除向战略投资者配售部分后，扣除向战略投资者配售部分后，本基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量本基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的的 70%。从投资者类型来看，目前公募目前公募 REITs 的主要投资者仍是机构投资者的主要投资者仍是机构投资者。已发售的 25 支公募REITs 中，战略投资者配售比例均超过总比例的 50%，平均达到 67.08%，其中最高的中金安徽交控高速公路 REIT 达到 80%。同时，网下投资者占比大约平均可达 23.71%，因此几乎超过 90%行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 的配额通过向机构投资者配售完成，公众投资者认购相对来说只占据较少部分。公众投资者认购占比最高的国泰君安临港创新智造产业园 REIT，公众投资者认购占比达到 13.5%。而分具体板块来看，六大板块 REITs 中，保障性租赁住房、生态环保板块发行规模较小保障性租赁住房、生态环保板块发行规模较小，发行规模基本处于 10-20 亿元之间。交通基础设施板块发行规模较大交通基础设施板块发行规模较大，处在 20-110 亿元之间，同时，机构投资者也更加偏好交通基础设施板块的投资，公众投资者占比偏低。机构投资者也更加偏好交通基础设施板块的投资，公众投资者占比偏低。表表 13：公募公募 REITs 配售配售/认购情况认购情况 占总份额比例占总份额比例(%)(%)代码代码 名称名称 资产类型资产类型 发行发行规模规模(亿亿元元)发行发行价格价格(元元)发行发行份额份额(亿亿份份)战略战略投资投资者者 网下网下投资投资者者 公众公众投资投资者者 180301.SZ 红土创新盐田港仓储物流 仓储物流 18.40 2.30 8.00 60.00 28.00 12.00 508056.SH 中金普洛斯仓储物流 仓储物流 58.35 3.89 15.00 72.00 22.40 5.60 508098.SH 嘉实京东仓储物流 仓储物流 17.57 3.51 5.00 70.00 21.00 9.00 180501.SZ 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 保障性租赁住房 12.42 2.48 5.00 60.00 28.00 12.00 508058.SH 中金厦门安居保障性租赁住房 保障性租赁住房 13.00 2.60 5.00 62.47 26.27 11.26 508068.SH 华夏北京保障房中心租赁住房 保障性租赁住房 12.55 2.51 5.00 60.00 28.00 12.00 508077.SH 华夏基金华润有巢租赁住房 保障性租赁住房 12.09 2.42 5.00 60.00 28.00 12.00 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 园区基础设施 20.79 2.31 9.00 65.00 25.00 10.00 180102.SZ 华夏合肥高新创新产业园 园区基础设施 15.33 2.19 7.00 65.00 24.50 10.50 180103.SZ 华夏杭州和达高科产业园 园区基础设施 14.04 2.81 5.00 63.00 25.90 11.10 508000.SH 华安张江光大园 园区基础设施 14.95 2.99 5.00 55.33 31.27 13.40 508021.SH 国泰君安临港创新智造产业园 园区基础设施 8.24 4.12 2.00 55.00 31.50 13.50 508027.SH 东吴苏州工业园区产业园 园区基础设施 34.92 3.88 9.00 60.00 32.00 8.00 508088.SH 国泰君安东久新经济产业园 园区基础设施 15.18 3.04 5.00 65.00 24.50 10.50 508099.SH 建信中关村产业园 园区基础设施 28.80 3.20 9.00 70.09 20.94 8.97 180401.SZ 鹏华深圳能源清洁能源 能源基础设施 35.38 5.90 6.00 70.00 21.00 9.00 180801.SZ 中航首钢生物质 生态环保 13.38 13.38 1.00 60.00 30.00 10.00 508006.SH 富国首创水务 生态环保 18.50 3.70 5.00 76.00 19.20 4.80 180201.SZ 平安广州交投广河高速公路 交通基础设施 91.14 13.02 7.00 78.97 16.03 5.00 180202.SZ 华夏越秀高速公路 交通基础设施 21.30 7.10 3.00 70.00 21.00 9.00 508001.SH 浙商证券沪杭甬杭徽高速 交通基础设施 43.60 8.72 5.00 74.30 21.85 3.86 508008.SH 国金铁建重庆渝遂高速公路 交通基础设施 47.93 9.59 5.00 75.00 17.50 7.50 508009.SH 中金安徽交控高速公路 交通基础设施 108.80 10.88 10.00 80.00 14.00 6.00 508018.SH 华夏中国交建高速公路 交通基础设施 93.99 9.40 10.00 75.00 17.50 7.50 508066.SH 华泰紫金江苏交控高速公路 交通基础设施 30.54 7.64 4.00 75.00 17.50 7.50 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 图图 3：REITs 具体基金各类投资者占比具体基金各类投资者占比 0 0Pp0%占总份额比例(%)战略投资者占总份额比例(%)网下投资者占总份额比例(%)公众投资者 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理（三）REITs 认购活跃度逐步走高 从认购活跃度分析，首批首批 9 支公募支公募 REITs 的认购倍数整体不高，的认购倍数整体不高，平均值为平均值为 8.22，博时招商蛇口产业园 REIT 获得最高的认购倍数，为 15.63。此时市场对于 REITs 公募基金仍有一定的顾虑，投资者情绪比较理智。伴随着伴随着 REITs 基金的有序扩募和良好表现，基金的有序扩募和良好表现，后续发行批次的认购后续发行批次的认购活活跃度显著高于首批跃度显著高于首批 REITs，且逐渐走高，平均认购倍数，且逐渐走高，平均认购倍数达到达到 93.59。表表 14：REITs 公募基金认购活跃度公募基金认购活跃度 代码代码 名称名称 资产类型资产类型 询价时间询价时间 网下网下认购认购倍数倍数 公众公众认购认购倍数倍数 基金基金上市上市首日首日涨跌涨跌幅幅 基金基金上市上市首日首日换手换手率率 180301.SZ 红土创新盐田港仓储物流 仓储物流 2021-05-24 9.58 1.00 2.91 15.80 508056.SH 中金普洛斯仓储物流 仓储物流 2021-05-24 7.19 0.67 2.11 18.54 508000.SH 华安张江光大园 园区基础设施 2021-05-24 10.07 1.00 5.89 29.30 508027.SH 东吴苏州工业园区产业园 园区基础设施 2021-05-24 3.85 0.80 0.70 12.05 180801.SZ 中航首钢生物质 生态环保 2021-05-24 11.93 0.83 9.95 30.03 508006.SH 富国首创水务 生态环保 2021-05-24 10.81 0.67 4.95 29.62 508001.SH 浙商证券沪杭甬杭徽高速 交通基础设施 2021-05-24 0.00 0.00 4.97 19.57 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 园区基础设施 2021-05-25 15.63 0.95 14.72 33.87 180201.SZ 平安广州交投广河高速公路 交通基础设施 2021-05-25 4.96 0.79 0.68 12.55 508099.SH 建信中关村产业园 园区基础设施 2021-11-19 56.35 100.00 30.00 3.07 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 180202.SZ 华夏越秀高速公路 交通基础设施 2021-11-19 38.41 1.00 22.76 39.15 508018.SH 华夏中国交建高速公路 交通基础设施 2022-03-29 38.78 1.00 2.20 29.32 508008.SH 国金铁建重庆渝遂高速公路 交通基础设施 2022-06-15 31.03 1.00 0.28 19.36 180401.SZ 鹏华深圳能源清洁能源 能源基础设施 2022-06-27 108.33 1.00 21.52 37.06 180501.SZ 红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 保障性租赁住房 2022-08-05 130.21 1.00 29.99 8.44 508058.SH 中金厦门安居保障性租赁住房 保障性租赁住房 2022-08-05 106.20 1.00 30.00 19.15 508068.SH 华夏北京保障房中心租赁住房 保障性租赁住房 2022-08-12 112.29 1.00 30.00 10.01 180102.SZ 华夏合肥高新创新产业园 园区基础设施 2022-09-09 156.83 1.00 30.00 13.57 508021.SH 国泰君安临港创新智造产业园 园区基础设施 2022-09-13 1.00 1.00 30.00 20.11 508088.SH 国泰君安东久新经济产业园 园区基础设施 2022-09-15 100.53 9.52 27.15 50.46 508066.SH 华泰紫金江苏交控高速公路 交通基础设施 2022-10-20 116.49 1.00 0.05 28.91 508009.SH 中金安徽交控高速公路 交通基础设施 2022-10-28 34.02 1.00-4.50 7.38 508077.SH 华夏基金华润有巢租赁住房 保障性租赁住房 2022-11-09 213.24 8.33 16.84 33.20 180103.SZ 华夏杭州和达高科产业园 园区基础设施 2022-12-07 154.94 1.00 8.94 28.81 508098.SH 嘉实京东仓储物流 仓储物流 2022-12-30 98.76 1.00 11.64 33.25 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理 分 REITs 类型来看，产权类产权类 REITs 认购倍数高于特许经营权类认购倍数高于特许经营权类 REITs（能源基础设施板块属于特许经营权类 REITs，但由于仅有一支 REITs，数据参考性不足），相较于特许经营权类REITs，产权类 REITs 底层资产以产业园、物流园及保障性租赁住房为主，在获取基础的运营收入的同时，有机会享有资本增值的效益，从而获取更为可观收益，而特许经营权类 REITs 从底层资产（收费公路、清洁环保、能源）来看，收益具备稳定性、安全性更高的同时，资本增值空间较小，受资本市场关注度相对更弱。具体板块来看，保障性租赁住房保障性租赁住房板块更受投资者的板块更受投资者的青睐青睐，整体认购倍数相对更高，达到 140.48。图图 4：REITs 分版块认购倍数分版块认购倍数 140.4838.5137.67108.3311.3762.400.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 四、四、公募公募 REITSREITS 二级市场表现二级市场表现（一）REITs 指数跑赢其他指数 自 REITs 上市以来，整体市场表现优异。取中证 REITs 指数（收盘）上市日（2021 年 9月 30 日）为基准，截止至 2023 年 2 月 21 日，中证中证 REITs 指数（收盘）指数（收盘）收益率相较于上证指收益率相较于上证指数、沪深数、沪深 300、中证、中证 500 以及以及 5 年国债全收益有着最高的收益率，达到年国债全收益有着最高的收益率，达到 6.71%，5 年国债全收益的收益率为 3.78%，而上证、沪深 300 以及中证 500 指数在此区间内为负收益，分别为-7.33%，-14,84%以及-10.14%。图图 5：REITs 指数（中证）及其他指数市场表现指数（中证）及其他指数市场表现-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00%上证指数沪深300中证5005年国债全收益中证REITs(收盘)资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 分 REITs 类型来看，将其分为产权类类 REITs 和特许经营权类 REITs，基于其发行价为基点，构建了分属产权类与特许经营权板块的 REITs 指数，构建 REITs 指数。（数据自 2021 年 9月 30 日开始计算，未上市基金以其发行价为基准。）自 2021 年 9 月 30 日起，REITs 总指数总指数呈呈现较好的走势，有一定波动但总体一直处在正收益的状态现较好的走势，有一定波动但总体一直处在正收益的状态，较上市以来上涨 12.03%（截至 2023年 2 月 21 日，下同）。产权类产权类 REITs 指数指数优于特许经营权类优于特许经营权类 REITs 指数指数，二者分别较上市以来上涨 26.23%，4.99%。根据资产类型，我们将 25 支基金分属于六大板块，基于其发行价为基点，构建分版块REITs 指数。（数据自 2021 年 9 月 30 日开始计算，未上市基金以其发行价为基准。）能源基能源基础设施础设施板块板块 REITs 表现最好，较上市以来其收益率达到表现最好，较上市以来其收益率达到 39.38%（截至（截至 2023 年年 2 月月 21 日，下日，下同），而交通基础设施板块同），而交通基础设施板块 REITs 表现最差，为六个板块中唯一一个负收益的板块，较上市以表现最差，为六个板块中唯一一个负收益的板块，较上市以来收益率为来收益率为-1.57%。其他板块的表现按收益率排序，分别为仓储物流板块 REITs，较上市以来收益率 29.50%,园区基础设施板块 REITs，较上市以来收益率 29.00%，生态环保板块 REITs，较上市以来收益率 18.57%，保障性租赁住房板块 REITs，较上市以来收益率 16.28%。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 图图 6：REITs 指数分类型表现指数分类型表现 图图 7：REITs 指数分版块表现指数分版块表现 0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%总指数产权类特许经营权类-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00%保障性租赁住房仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理（二）REITs 市场活跃度较高 REITs 市场处在快速发展阶段，依据季度发行数据统计，整体基金数量持续上涨，受益于近期政策扩募的进一步刺激，未来市场将会进一步扩大。自首批 9 支 REITs 发行至今，整体发行规模已达到 801.18 亿元，发行份额达 155 亿份。表表 15：REITs 季度发行情况季度发行情况 起始日期起始日期 截止日期截止日期 总数总数 发行规模发行规模(亿元亿元)平均发行规模平均发行规模(亿元亿元)发行份额发行份额(亿份亿份)平均发行份额平均发行份额(亿份亿份)截止日份额截止日份额(亿份亿份)2023-01-01 2023-02-21 0 0.00 0.00 0 0.00 0 2022-10-01 2022-12-31 5 183.04 36.61 29 5.80 29 2022-07-01 2022-09-30 6 76.72 12.79 29 4.83 29 2022-04-01 2022-06-30 2 83.31 41.65 11 5.50 11 2022-01-01 2022-03-31 1 93.99 93.99 10 10.00 10 2021-10-01 2021-12-31 2 50.10 25.05 12 6.00 12 2021-07-01 2021-09-30 0 0.00 0.00 0 0.00 0 2021-04-01 2021-06-30 9 314.03 34.89 64 7.11 64 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理 基于月度市场交易情况来，REITs 市场较为活跃，从最初的月度成交量在 5 亿份左右，成交额在 25 亿元左右，到近期月度成交量均大于 10 亿份，成交额达 50 亿元左右，整体市场活整体市场活跃水平不断提高，公募跃水平不断提高，公募 REITs 也受到更多关注。也受到更多关注。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 表表 16：上市以来：上市以来 REITs 市场月度交易情况市场月度交易情况 起始日期起始日期 截止日期截止日期 成交量成交量(亿份亿份)成交额成交额(亿元亿元)区间换手率区间换手率(%)(%)2023-02-01 2023-02-21 13.14 64.83 1.19 2023-01-01 2023-01-31 10.22 49.65 0.88 2022-12-01 2022-12-31 14.23 70.86 0.94 2022-11-01 2022-11-30 13.09 72.74 0.95 2022-10-01 2022-10-31 11.48 57.00 1.17 2022-09-01 2022-09-30 11.31 62.21 0.95 2022-08-01 2022-08-31 9.10 55.18 0.78 2022-07-01 2022-07-31 7.73 46.68 0.75 2022-06-01 2022-06-30 7.95 43.60 1.09 2022-05-01 2022-05-31 4.61 27.20 0.92 2022-04-01 2022-04-30 6.92 41.03 1.51 2022-03-01 2022-03-31 12.40 61.96 2.26 2022-02-01 2022-02-28 12.94 72.38 3.39 2022-01-01 2022-01-31 8.22 45.63 1.82 2021-12-01 2021-12-31 11.57 62.32 2.27 2021-11-01 2021-11-30 8.56 42.77 1.90 2021-10-01 2021-10-31 4.99 26.11 1.52 2021-09-01 2021-09-30 6.09 29.77 1.49 2021-08-01 2021-08-31 4.07 18.56 0.90 2021-07-01 2021-07-31 3.37 14.13 0.75 2021-06-01 2021-06-30 7.55 31.48 4.62 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理 表表 17：上市以来：上市以来 REITs 基金分版块交易情况基金分版块交易情况 基础设施类型基础设施类型 成交量成交量(亿份亿份)成交额成交额(亿元亿元)能源基础设施 3.98 31.33 生态环保 17.28 117.33 交通基础设施 31.90 318.25 仓储物流 42.20 176.98 保障性住房 11.83 36.64 产业园区 82.33 315.58 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 分版块 REITs 活跃度来看，自上市以来（截至 2023 年 2 月 21 日），产业园区基础设施板块成交量最活跃，成交 82.33 亿份，占比 43.44%，成交额达 315.58 亿元，占比 31.68%，其次为交通基础设施板块，成交量 31.90 亿份，成交额 318.25 亿元。能源基础设施板块较不活跃，其成交量仅为 3.98 亿份，占比 2.10%，而金额仅为 31.33 亿元，占比 3.14%。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 图图 8：自上市以来自上市以来 REITs 分版块成交量占比分版块成交量占比 图图 9：自上市以来：自上市以来 REITs 分版块成交额占比分版块成交额占比 3.982.10.289.121.9016.83B.2022.27.836.24.3343.44%能源基础设施生态环保交通基础设施仓储物流保障性住房产业园区 31.333.147.3311.7818.2531.956.9817.776.643.6815.5831.68%能源基础设施生态环保交通基础设施仓储物流保障性住房产业园区 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，中国银河证券研究院整理（三）REITs 具体产品市场表现 截至 2 月 21 日，我国上市公募 REITs 已达 25 只。从上市至今数据来看，产权类 REITs 表现由于特许经营权类 REITs。其中，仓储物流板块表现最好（京东仓储 REIT 上市时间较短，缺少其更为长期的表现数据），其次是能源基础设施。受到疫情因素等影响，保障房、交通基础设施 REITs 表现相对较差。由于产品稀缺性、扩募启动、风险小收益稳定等特点，REITs 收益情况普遍较好，较大部分 REITs 取得正收益。表表 18：目前上市：目前上市 REITs 表现表现 REITsREITs类型类型 资产类型资产类型 基金简称基金简称 发行发行价价（元（元)最新收最新收盘价盘价（元）（元）涨幅涨幅 最最新新份份额额(亿亿份份)近一近一月（月（%）近三近三月（月（%）近半年近半年(%)(%)今年今年以来以来(%)(%)上市至上市至今（含上今（含上市首日）市首日）(%)(%)产权产权类类 仓储物流 中金普洛斯 REIT 3.89 5.24 34.81 4.80 3.39-1.74-2.83 32.02 红土创新盐田港 REIT 2.30 3.15 37.13%8 3.34-1.13-8.31 2.17 33.25 嘉实京东仓储基础设施 REIT 3.51 4.17 18.64%5 6.27 6.27 6.27 6.27 6.27 保障性租赁住房 华夏基金华润有巢 REIT 2.42 2.68 10.80%5 3.56-5.17-5.17 3.88-5.17 华夏北京保障房 REIT 2.51 3.01 19.80%5 6.14-3.65-7.85 5.69-7.85 红土深圳安居 REIT 2.48 2.94 18.32%5 7.58-4.70-8.98 8.09-8.98 中金厦门安居 REIT 2.60 3.02 16.04%5 5.05-3.89-10.74 4.00-10.74 园区基础设施 华夏杭州和达高科产园 REIT 2.81 3.16 12.57%5 2.66 3.33 3.33 3.00 3.33 国泰君安东久新经济 REIT 3.04 3.93 29.49%5 1.29-2.58 1.84 2.08 1.84 国泰君安临港创新产业园 REIT 4.12 5.68 37.89%2 8.89 2.86 6.07 9.46 6.07 华夏合肥高新 REIT 2.19 2.58 17.99%7 5.38-2.05-9.24 5.69-9.24 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 建信中关村产业园 REIT 3.20 4.27 33.47%9 5.90-1.13-9.63 4.84 2.67 博时招商蛇口产业园 REIT 2.31 3.06 32.47%9 4.58 1.49-6.62 2.86 15.47 华安张江光大园 REIT 2.99 4.13 38.23%5 5.35-2.87-4.02 6.16 30.54 东吴苏园产业 REIT 3.88 4.83 24.43%9 3.49 4.10-4.53 5.58 23.57 特许特许经营经营权类权类 能源基础设施 鹏华深圳能源 REIT 5.90 8.22 39.38%6 2.10 1.85 0.43 0.67 14.70 生态环保 富国首创水务封闭式 REIT 3.70 4.79 29.38%5 5.07 2.09-5.28 4.98 23.28 中航首钢绿能 REIT 13.38 15.46 15.58%1 5.42-0.85-10.37-0.57 5.12 交通基础设施 国金中国铁建高速 REIT 9.59 9.95 3.77%5 1.18 2.82 0.76 1.53 3.47 中金安徽交控 REIT 10.88 10.53-3.24 1.55 1.33 1.33 0.28 1.33 华泰江苏交控 REIT 7.64 7.75 1.55%4 0.78 2.62 1.49 0.58 1.49 华夏中国交建高速 REIT 9.40 8.62-8.33 1.04 2.56-9.51 2.82-10.31 华夏越秀高速公路 REIT 7.10 7.83 10.34%3 1.20-5.98-8.15-0.91-10.12 平安广交投广河高速 REIT 13.02 11.69-10.18%7 0.25 3.59-5.84-1.76-10.79 浙商沪杭甬 REIT 8.72 8.93 2.40%5 0.59 3.69-3.31 0.69-2.45 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 升贴水情况反映目前基金的净值与市价间的偏离情况。受限于流动性与规模，封闭基金存在一定程度上的贴水是比较正常的。对现有 REITs 升贴水情况分析，升贴水值是指净值和市价的差值，贴水率是基金的折价率，升水率则是其溢价率。绝大部分基金自上市以来升贴水率均为正数，仅交通类 REITs 中的平安广交投广河高速 REIT、中金安徽交控 REIT 以及华夏中国交建高速 REIT 为负数。因此整体整体 REITs 市场市场存存在一定程度的溢价情况在一定程度的溢价情况。表表 19：目前上市：目前上市 REITs 升贴水分析升贴水分析 REITsREITs 代码代码 REITsREITs 简称简称 收盘价收盘价 单位净值单位净值 升贴水升贴水 升贴水率升贴水率(%)(%)区间平均（上市以来）区间平均（上市以来）升贴水升贴水 升贴水率升贴水率(%)(%)180101.SZ 博时招商蛇口产业园 REIT 3.0600 2.3117 0.7483 32.37 0.0018 0.08 180102.SZ 华夏合肥高新 REIT 2.5840 2.1900 0.3940 17.99 0.0043 0.20 180103.SZ 华夏杭州和达高科产园 REIT 3.1610 2.8080 0.3530 12.57 0.0101 0.36 180201.SZ 平安广交投广河高速 REIT 11.6940 12.6140-0.9200-7.29-0.0033-0.03 180202.SZ 华夏越秀高速公路 REIT 7.8340 7.1897 0.6443 8.96 0.0026 0.04 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 3.1540 2.2978 0.8562 37.26 0.0021 0.09 180401.SZ 鹏华深圳能源 REIT 8.2180 5.8960 2.3220 39.38 0.0167 0.28 180501.SZ 红土深圳安居 REIT 2.9390 2.4928 0.4462 17.90 0.0040 0.16 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 15.4640 11.1430 4.3210 38.78 0.0051 0.04 508000.SH 华安张江光大园 REIT 4.1330 2.8590 1.2740 44.56 0.0028 0.09 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 8.9290 7.6543 1.2747 16.65 0.0005 0.01 508006.SH 富国首创水务封闭式 REIT 4.7870 3.5427 1.2443 35.12 0.0027 0.07 508008.SH 国金中国铁建高速 REIT 9.9470 9.5860 0.3610 3.77 0.0024 0.02 508009.SH 中金安徽交控 REIT 10.5280 10.8800-0.3520-3.24-0.0059-0.05 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 508018.SH 华夏中国交建高速 REIT 8.6160 9.4322-0.8162-8.65-0.0040-0.04 508021.SH 国泰君安临港创新产业园 REIT 5.6810 4.1200 1.5610 37.89 0.0177 0.43 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 4.8280 3.8373 0.9907 25.82 0.0023 0.06 508056.SH 中金普洛斯 REIT 5.2440 3.8099 1.4341 37.64 0.0033 0.09 508058.SH 中金厦门安居 REIT 3.0170 2.6000 0.4170 16.04 0.0037 0.14 508066.SH 华泰江苏交控 REIT 7.7530 7.6366 0.1164 1.52 0.0018 0.02 508068.SH 华夏北京保障房 REIT 3.0070 2.5100 0.4970 19.80 0.0044 0.18 508077.SH 华夏基金华润有巢 REIT 2.6780 2.4170 0.2610 10.80 0.0056 0.23 508088.SH 国泰君安东久新经济 REIT 3.9300 3.0350 0.8950 29.49 0.0103 0.34 508098.SH 嘉实京东仓储基础设施 REIT 4.1690 3.5140 0.6550 18.64 0.0655 1.86 508099.SH 建信中关村产业园 REIT 4.2710 3.2101 1.0609 33.05 0.0038 0.12 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院整理 P/NAV（PV 乘数）比值反映了 REIT 估值与其底层资产估值的溢价情况。从净资产价值倍从净资产价值倍数（数（PV 乘数）看，产权类乘数）看，产权类 REITs 较为稳定，特许经营权较为稳定，特许经营权 REITs 差异较大。差异较大。具体来看，产权类REITs 估值在 1 至 1.6 之间，其中最高的为国泰君安临港创新产业园 REIT，PV 乘数达 1.51。最低的为博时招商蛇口产业园 REIT，估值为 0.95。特许经营权 REITs 估值相差比较大，估值在 0.7 至 1.5 之间。其中高速类 REITs 整体估值最低，其中仅有国金中国铁建高速 REIT、华泰江苏交控 REIT 高于 1，其他 5 个交通类 REITs 均低于 1。特许经营权类 REITs 中，能源设施类REITs 鹏华深圳能源 REIT 和生态环保类富国首创水务封闭式 REIT 估值较高，分别为 1.45 和1.42。表表 20：目前上市：目前上市 REITs 估值估值 资产类型资产类型 基金代码基金代码 基金简称基金简称 REITsREITs 估值估值 ABSABS 估值估值 PVPV 乘数乘数 仓储物流 508056.SH 中金普洛斯 REIT 5.14 4.10 1.25 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 3.12 2.42 1.29 508098.SH 嘉实京东仓储基础设施 REIT 3.94 3.13 1.26 保障性租赁住房 508077.SH 华夏基金华润有巢 REIT 2.65 2.26 1.17 508068.SH 华夏北京保障房 REIT 2.95 2.32 1.27 180501.SZ 红土深圳安居 REIT 2.87 2.33 1.23 508058.SH 中金厦门安居 REIT 2.97 2.45 1.21 园区基础设施 180103.SZ 华夏杭州和达高科产园 REIT 3.13 2.86 1.09 508088.SH 国泰君安东久新经济 REIT 3.91 2.78 1.40 508021.SH 国泰君安临港创新产业园 REIT 5.58 3.69 1.51 180102.SZ 华夏合肥高新 REIT 2.50 1.95 1.28 508099.SH 建信中关村产业园 REIT 4.22 3.65 1.16 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 REIT 2.99 3.16 0.95 508000.SH 华安张江光大园 REIT 4.05 3.30 1.23 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 4.76 4.21 1.13 能源基础设施 180401.SZ 鹏华深圳能源 REIT 8.16 5.64 1.45 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 生态环保 508006.SH 富国首创水务封闭式 REIT 4.72 3.33 1.42 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 15.49 12.01 1.29 交通基础设施 508008.SH 国金中国铁建高速 REIT 9.89 9.70 1.02 508009.SH 中金安徽交控 REIT 10.48 11.33 0.92 508066.SH 华泰江苏交控 REIT 7.69 7.23 1.06 508018.SH 华夏中国交建高速 REIT 8.59 10.37 0.83 180202.SZ 华夏越秀高速公路 REIT 7.84 8.15 0.96 180201.SZ 平安广交投广河高速 REIT 11.76 14.95 0.79 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 8.97 9.50 0.94 资料来源：同花顺iFinD，中国银河证券研究院 五五、投资建议投资建议 随着政策支持及 REITs 交易规则及配套政策法规更加完备，预计 2023 年公募 REITs 市场将震荡上行。REITs 有序扩募有望提供新的资产配置渠道，但同时扩募注入的 REITs 资产也会影响现有 REITs 的估值。目前 REITs 打新的收益率相较前期已相对滑落，但同时也能够获取一定收益。因此需要关注市场扩募带来的投资机会，抓住底层优质资产，同时注意供给新增同时使公募 REITs 稀缺性进一步弱化，从而带来的相关风险。产权类相关基础设施随着减免租金政策的退出以及相关政策利好，经营情况有望迎来反弹，可重点关注产业园区、保障性租赁住房板块 REITs。随着国内出行的有序恢复及旅游消费的释放，受疫情冲击影响较大的特许经营权类 REITs 将得到修复，可关注交通基础设施板块 REITs。六六、风险提示、风险提示 项目运营及行业下行风险，市场波动风险，政策支持力度不及预期风险。行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 插 图 目 录 图 1：基础设施公募 REITs 的结构.4 图 2：“股 债”构造方式.5 图 3：REITs 具体基金各类投资者占比.17 图 4：REITs 分版块认购倍数.18 图 5：REITs 指数（中证）及其他指数市场表现.19 图 6：REITs 指数分类型表现.20 图 7：REITs 指数分版块表现.20 图 8：自上市以来 REITs 分版块成交量占比.22 图 9：自上市以来 REITs 分版块成交额占比.22 表 格 目 录 表 1：关于 REITs 的政策发展进程.1 表 2：目前上市的 REITs.6 表 3：2021 年上市产业园 REITs 底层资产概况.7 表 4：首批产业园 REITs 底层资产经营情况.7 表 5：后续上市产业园 REITs 底层资产概况.9 表 6：后续上市产业园 REITs 底层资产经营情况.9 表 7：首批产业园 REITs 原始权益人.11 表 8：后续上市产业园 REITs 原始权益人.11 表 9：保障性租赁住房 REITs 底层资产概况.12 表 10：保障性租赁住房 REITs 底层资产经营情况.13 表 11：保障性租赁住房 REITs 原始权益人情况.14 表 12：公募 REITs 询价阶段详情.14 表 13：公募 REITs 配售/认购情况.16 表 14：REITs 公募基金认购活跃度.17 表 15：REITs 季度发行情况.20 表 16：上市以来 REITs 市场月度交易情况.21 表 17：上市以来 REITs 基金分版块交易情况.21 表 18：目前上市 REITs 表现.22 表 19：目前上市 REITs 升贴水分析.23 表 20：目前上市 REITs 估值.24 行业深度行业深度报告报告/房地产房地产 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。分析师：王秋蘅，房地产行业分析师，杜伦大学金融学硕士，5 年证券研究经验，主要从事房地产行业及相关产业链的研究工作，擅长房地产行业政策和基本面分析。评级标准评级标准 行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。公司评级体系公司评级体系 推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10 %。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。免免责责声明声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究院研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 上海地区：何婷婷 021-20252612 陆韵如 021-60387901 luyunru_ 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦 北京地区：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司网址：

31人已浏览 2023-02-27 30页 5星级

本报告不构成评级行动。中国基础设施REITs蓄势待发冯诚斌副董事李春燕资深董事，行业首席叶翱行资深董事，分析经理李天红评级分析师大中华区基建评级团队2022年11月28日2要点速览在决策者推动基础设施领域“扩大有效投资”的背景下，不同行业和区域之间投资趋势呈分化之势。上市项目的原始权益人以国有企业为主，底层资产侧重于受政策支持的行业，上市资格可能仍将高度受政策左右。欠发达地区基建资金需求更大，但由于资产质量和预期收益的原因，这些地区要通过REITs盘活基础设施资产仍有难度。我们认为，要吸引、促成更广泛的项目入场，监管和激励需要进一步推进。原始权益人可能会因为杠杆原因而不选用REITs，而有关REITs募集资金用途的监管指引仍然较为模糊。基础设施REITs总市值相对于已上市基建企业非常有限，市场仍处早期阶段，需要时间来培育。但鉴于中国基建行业的规模，REITs市场潜力巨大。3起步两年中国REITs市场继续发育广东、湖北项目占据接近一半的总市值已上市项目以收费公路和产业园区为主4首批上市项目来自人口稠密和经济发达省份截至2022年11月15日的已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。截至2022年11月15日的已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。REITs数量IPO市值0 0%广东湖北江苏北京四川浙江上海安徽福建跨区域REITs数量IPO市值0 0%收费公路产业园区仓储物流保障性租赁住房清洁能源污染治理 当前经济下行压力下，政策要求“盘活存量资产”、“扩大有效投资”，基础设施REITs应运而生。成功上市的项目往往来自发达地区，因为沿海省份和内陆经济中心的成熟资产更有可能满足投资收益和运营记录方面的最低要求。缺乏优质资产的欠发达地区将较难通过REITs融资，政府和银行仍将是其主要融资来源。仍以“传统”基础设施项目为主 为通过基建刺激经济，监管机构加快REITs审批，从而加大资产盘活力度。但相对于中国庞大的基建投入规模（2022年或达20万亿元）和基础设施存量（市场估计逾100万亿元），融资金额仍将相当有限。IPO之后，原始权益人仍保留控制权，持股比例平均为三分之一（要求不低于20%）。目前有价值220亿元左右的项目等待上市。5中国基础设施REITs上市市值从2022年第二季度开始提速9999991111111112121314172020210102030405060702021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11十亿元原始权益人保留股份IPO募集资金政策支持带动上市提速注：数字代表上市REITs数量。本图覆盖截至2022年11月15日已上市基础设施REITs。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。2021年年中以来共有21只REITs上市，总融资金额650亿元21只REITs上市前账面价值与IPO市值比较通过IPO实现资产增值原始权益人溢价盘活基础设施资产，同时保留控制权00 0000P00p0234567东久新经济中关村临港创新产业园张江光大苏园产业招商蛇口产园合肥高新广州广河中国交建越秀高速中国铁建高速沪杭甬江苏交控*北京保障房厦门安居深圳安居普洛斯盐田港首创水务首钢生物质深圳能源产业园区收费公路保障性租赁住房仓储物流污染治理清洁能源增值幅度十亿元净资产（左轴）IPO市值扣除偿债金额（左轴）增值百分比（右轴）6注：IPO市值扣除了上市时偿债金额估计值。*江苏交控的净资产价值不含其他流动资产。增值是指IPO市值扣除偿债金额相对于上市前净资产价值的提升。已上市基础设施REITs截至2022年11月15日。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。7四分之一的REITs谋求扩募扩募可使基金规模翻倍 已有5家原始权益人表达了通过扩募进一步融资的兴趣，以物流园项目为主。这反映了原始权益人和投资者对REITs这种投资架构的信心。购入新项目可增强底层资产的多样性，因此也有望增强现金流的稳定性。扩募意愿反映参与者信心IPO：首次公开募集。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。02468普洛斯招商蛇口产园张江光大首创水务盐田港十亿元IPO市值扩募后新增市值估计有扩募计划的已上市REITs，24%其他已上市REITs，76%8上市规则要求净现金流分派率不低于4%，但REITs仍有可能面临盈利波动。封控和租金、过路费减免可能会影响资产表现。沿海省份和内陆经济中心的成熟资产更有可能满足收益率和运营记录方面的最低要求。首年实际派息总体符合预期部分项目上市时现金余额较高，因此首年派息超预期本图数据不含中航首钢生物质REIT和浙商沪杭甬REIT，因其上市时存量现金余额导致首年派息失真。预期收益率指招募说明书披露的预期收益率，含已上市和未上市REITs。实际派息指年化派息或首年实际派息。已上市基础设施REITs截至2022年11月15日。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。2%3%4%5%6%7%8%9%预期（7只）实际（3只）预期（9只）实际（4只）预期（4只）实际（2只）预期（4只）收费公路产业园区仓储物流保障性租赁住房目前为止派息达到4%的净现金流分派率要求4%的净现金流分派率要求758085909510010502004006008001,0001,2001,400%元/平方米9我们预计REITs表现稳定：相比其他资产盘活形式，打包成REITs有助于控制交易成本、提高效率。产业园区、仓储物流项目包含不同城市的单笔或多笔资产。工业用地使用年限50年，REITs存续期一般同剩余使用年限匹配。加权平均租期一般都在1-3年，最高4.5年。出租率从80%到100%不等。但单位租金因地段和项目规格的不同而有显著差别。已上市产业、物流园区项目的出租率在80%以上，有利于生成稳定的现金流部分行业REITs拥有更强的多样性产业和物流园区项目地域覆盖广、资产多样化x轴代表2020年每平米年收入，y轴代表上市前出租率，气泡大小代表IPO市值。资料来源：公司披露，Wind，标普全球评级。产业园区物流中心10障碍依然存在部分行业获准入场但尚未参与11新型基础设施智慧城市保障性租赁住房获准发行REITs的行业面临着不同的境况和挑战运营记录和不低于4%的净现金流分派率仍是主要障碍一些大型民营数据中心已以公司形式公开上市。资产规模可能会成为障碍，单笔资产的价值对于REITs上市来说可能过小。业务模式未经试验，未来收入流及派息稳定性不太确定。今年刚刚获准，截至2022年11月共有4只（北京、上海、深圳、厦门）上市。保租房是政策产物，投资回收期长，盈利性低，发行REITs可实现快速资金周转。清洁能源能否及时稳定分派现金流，可能成为重要挑战。中国大部分在运清洁能源资产都存在补贴款不到位、应收账款规模大的问题。多个行业有待突破有一个行业后来居上广东（1）内蒙古江苏（1）吉林云南浙江（1）四川（1）安徽（1）新疆广西江西，辽宁河北（2）贵州青海黑龙江0102030405060708090100012345678910每公里存续债务（百万元）每公里收入（百万元，2021年）12 中国各地收费公路资产质量千差万别。已上市项目每公里收入500万元，2021年全国平均为350万元。欠发达地区自身现金流能够满足REITs要求的基础设施项目数量有限。试点项目大都选自发达地区和沿海省份。内陆和西部省份能否利用REITs渠道融资还有待试验。特许经营收费公路2021年披露数据资产质量很重要各省收费公路比较括号内数字代表截至2022年11月15日已经或准备通过REITs上市的高速公路项目数量，气泡大小代表各省特许经营高速公路总里程。资料来源：各省，标普全球评级。福建，河北，河南，湖南，山西，山东13全球比较中国式REITs有何不同？香港、新加坡等地不对增值和派息征税税收有优惠14中国REITs市场潜力巨大，但是上市便利资产多样性更优地理分布相当广泛，覆盖欧洲或亚洲多国、美国，甚至是全球各地底层资产数量一般会更多包含其他行业，如零售、工业、写字楼物业，数据中心，医疗卫生，酒店等交易所交易REITs对国际投资者开放部分基金可进行双币种交易可持钩交易所交易基金（ETF）中国基础设施存量巨大，即使只盘活其中很少一部分，也可以造就一个庞大的REITs市场。其成长有待监管和激励的进一步推进。印度基础设施REITs历史更久，已注册基础设施投资信托（InvIT）有19只，覆盖公路、能源等行业。新加坡、香港和日本REITs市场亚洲领先，但几乎都只投房地产。新加坡有43只REITs和房地产信托基金，平均派息率6.3%。香港有11只REITs和房地产信托基金，领展房产基金（Link REIT）拥有130多项物业。资料来源：印度证券交易委员会，新加坡交易所，香港交易所，标普全球评级。目前海外市场激励更多15 得益于管理层对派息水平和债务水平的主动控制，和记港口信托（Hutchison Port Holdings Trust，A-/稳定/-）过去七年维持了稳定的个体信用状况。和记港口信托的派息根据扣除减债计划和资本性投资（如2021年以来对深圳盐田东港区的投资）之后可供派发的现金流而定。单位价格与单位派息之间显现较强关联，使派息收益率保持稳定。2011年3月上市，长江和记保留了30%左右的所有权和100%的管理权。特许经营权到期时间在2038年到2055年之间。多年来派息收益率保持相对稳定案例研究|和记港口信托受评港口REITs，已在新加坡上市注：图中数据以每自然年最后一个交易日为准。资料来源：和记港口信托年报，标普全球评级。012345678910020406080100120201320142015201620172018201920202021%以2013年为基数派息收益率（右轴）单位价格（左轴）每单位派息金额（左轴）16附录|相关政策资料来源：中国证券监督管理委员会，国家发展和改革委员会，标普全球评级。1.底层资产：（a）地区和行业优先选择六大重点地区、六大重点板块。（b）合法合规性符合各项政策规定的已投运项目。（c）所有权通过资产支持证券取得底层资产的完全所有权或经营权利，权属清晰。（d）运营时间运营满三年，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。现金流来源主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。2.REITs：（a）收益分配收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%。（b）现金股息收益率不低于4%。（c）原始权益人持股比例不低于20%。其中基金份额发售总量的20%部分持有期自上市之日起不少于5年，超过20%部分持有期自上市之日起不少于3年。（d）杠杆率基金总资产不得超过基金净资产的140%，基础设施基金直接或间接对外借款用途限于基础设施项目维修、改造及项目收购等。用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20%。（e）基金/资产管理基金管理公司须成立满3 年，公司治理健全，内控制度完善；多数主要负责人员须具备5 年以上基础设施项目运营经验。3.税收优惠：（a）企业所得税设立REITs前，原始权益人划转资产不缴纳企业所得税；设立阶段当期可暂不缴纳企业所得税。中国基础设施REITs政策指引一览简称全称行业上市日期中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路尚未上市华夏和达高科产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区尚未上市中金安徽交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路尚未上市华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年11月江苏交控华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年11月东久新经济国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月合肥高新华夏合肥高新创新产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月临港创新产业园国泰君安临港创新智造产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2022年9月北京保障房华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月17附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。简称全称行业上市日期深圳安居红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月厦门安居中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金保障房2022年8月深圳能源鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金清洁能源2022年7月中国铁建高速国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年6月中国交建华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2022年4月中关村建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2021年12月越秀高速华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年12月广州广河平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年6月18附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。简称全称行业上市日期盐田港红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金*仓储物流2021年6月首钢生物质中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金污染治理2021年6月招商蛇口产园博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金*产业园区2021年6月苏园产业东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金产业园区2021年6月普洛斯中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金*仓储物流2021年6月首创水务富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金污染治理2021年6月张江光大华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金*产业园区2021年6月沪杭甬浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金收费公路2021年6月19附录|中国已上市和已申请上市基础设施REITs列表注：*已申请扩募。资料来源：Wind，标普全球评级。融资平台大举拿地将难以为继，2022年11月13日 Chinas Trend Growth To Slow Even As Catchup Continues，2022年11月10日，2022年11月3日 中国保障性租赁住房：2万亿投资将带来哪些收益和风险？，2022年10月31日 中国收费公路上市运营商面临特许经营权到期挑战，2022年10月10日 Shanghai Lingang Economic Development(Group)Co.Ltd.，2022年8月23日 Zhejiang Expressway Co.Ltd.,Jul 04,2022 中国收费公路和港口运营商大多能够克服疫情阻碍，2022年12月1日 Hutchison Port Holdings Trust，2022年6月7日 中国城投：2022年将优先控制债务而非基建刺激，2022年4月21日 中国基础设施REITs市场：始于毫末，乃至大成？，2020年10月20日20相关研究2122李春燕资深董事，行业首席 852 2533 李天红评级分析师 852 2532 冯蕾菡CRISIL Global Analytical Center标普全球评级附属公司，杭州冯诚斌副董事 852 2533 叶翱行资深董事，分析经理 852 2533 分析师刘淑阳CRISIL Global Analytical Center标普全球评级附属公司，杭州23中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。阅读英文版请点击：https:/2022，（以下统称“标普”）。版权所有。未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证、对不存在故障、软件错误或缺陷的保证、对内容的功能性不受影响的保证，或对内容将可在任何软件或硬件设置运营的保证。在任何情况下，标普各方不对任何一方使用内容而遭受的任何直接、间接、偶然性、惩戒性、补偿性、惩罚性、特定或事后损害、费用、开销、律师费或损失（包括但不限于收入损失或利润损失和机会成本）负责，即使被告知此类损害的可能性。内容中的信用相关分析（包括评级）以及内容中的观点仅是当日所发表观点的陈述，并非事实的陈述，或对购买、持有或出售任何证券或作出任何投资决策的推荐意见。标普不承担在以任何形式或方式出版内容后进行更新的义务。内容的使用者、其管理层、雇员、顾问和/或客户在作出投资决策和其它商业决策时不应依赖内容或将内容替代其能力、判断和经验。标普的观点和分析不针对任何证券的适用性。标普不承担“受托人”或投资顾问的职能。尽管标普从其认为可靠的来源获得信息，但不会对取得的信息进行审查和承担任何尽职调查或独立验证的义务。出于特定监管目的，监管机构允许评级机构在一个司法辖区认可另一司法辖区发布的评级，标普保留随时且完全自主授予、撤销或暂停此类认可的权利。标普各方不承担因授予、撤销或暂停上述认可而产生的任何责任，也不对任何声称因此而发生的损失负有义务。标普将旗下各业务部门的活动分隔开，从而保证各部门活动的独立性和客观性。因此，标普的某个部门可能会掌握其他部门未获得的信息。标普已制定了政策和流程，以确保在每个分析过程中获取的非公开信息的保密性。标普可就其评级和特定信用相关分析收取报酬（通常从发债人、承销商或债务人处收取）。标普保留公布其观点和分析的权利。标普在其下列网站上发布其公开评级和分析：（免费网站），及和（收费网站），及（收费网站），及并可能通过其他渠道进行发布，包括通过标普出版物和第三方分销商。如希望了解更多关于标普信用评级收费的信息，请查阅

36人已浏览 2023-01-11 23页 5星级

2022 年 12 月 2 日 星展证券 锐意进取，行稳致远 中国及亚洲 REITs 未来增长可期 借鉴 S-REITs 成功经验，设立 REITs 法规，促进资产及投资者多元化，提升杠杆及融资灵活性，或可推进 C-REITs迈向更高质量的发展 参考美国及新加坡市场经验，利率周期、经济周期、资产周期及 DPU 均为 REITs 股价的主要驱动因素 凯德投资（CLI SP）及易商红木（1821 HK）或将从 C-REITs 的不断推进中获益；亚洲主要 REITs 市场也将受益于 C-REITs 的溢出效应 中国及亚洲 REITs，未来增长可期。随着 REITs 相关法规的完善和更多利好市场发展的政策和机构的落地，更多优质不动产可以在 C-REITs 或其他亚洲 REITs 平台进行融资，不动产投资需求逐步释放，引领中国及亚洲 REITs 步入增长轨道。借鉴 S-REITs 行业的发展道路，我们相信设立 REITs 法规，放宽资产类别及杠杆限制，以及扩大融资工具的选择范围或可推动 C-REITs 发展更上一层楼。REIMs 及亚洲 REITs 或可从中受益。在日益活跃的亚洲 REITs市场中，亚洲的不动产投资管理人（REIM）或可受益于额外的资产循环渠道及更好的 REIT 管理费收入前景。其中易商红木（1821 HK）和凯德投资（CLI SP）因其在中国内地有较可观的资产组合，有望受益于蓬勃发展的 C-REITs 行业。在中国内地开发商中，华润置地（1109 HK）、万科企业（000002 CH/2202 HK）、龙湖集团（960 HK）拥有规模可观且符合条件的资产组合，也有望受益于 C-REITs 的发展。在 C-REITs 持续受到热捧的同时，中国内地投资者也逐步将目光转移至境外REITs 市场，其中香港 H-REITs 和新加坡 S-REITs 或将备受关注，以获取有吸引力的收益率息差。我们推荐写字楼 REITs：吉宝房地产信托（KREIT SP）、丰树泛亚商业信托（MPACT SP）、越秀房托（405 HK）；商铺 REITs：星狮地产信托（FCT SP）、联实全球商业信托（LREIT SP）、凯德中国信托（CLCT SP）、砂之船房地产信托（SASSR SP）、领展房产基金（823 HK）、置富产业信托（778 HK）；工业 REITs：丰树工业信托（MINT SP）、丰树物流信托（MLT SP）、顺丰房托（2191 HK）；酒店 REITs：城市发展酒店服务信托（CDREIT SP）。证券分析师 何亮 Ken HE CFA, 86 21 38562898 SAC 执业登记编号：S1800521070004 SFC CE Ref:ARR521 REIMs 推荐标的 标的 评级 价格 PE 当地货币 FY23F 易商红木（1821 HK）强于大市 17.64 10.9 凯德投资（CLI SP）强于大市 3.67 15.5 REITs 推荐标的 标的 评级 价格 收益率 当地货币 FY23F 吉宝房地产信托（KREIT SP）强于大市 0.90 7.0%丰树泛亚商业信托（MPACT SP）强于大市 1.69 5.8%越秀房托（405 HK）强于大市 1.90 8.9%星狮地产信托（FCT SP）强于大市 2.03 6.6%联实全球商业信托（LREIT SP）强于大市 0.73 7.1%凯德中国信托（CLCT SP）强于大市 1.11 8.1%砂之船房地产信托（SASSR SP）强于大市 0.78 9.1%领展房产基金（823 HK）强于大市 52.50 5.9%置富产业信托（778 HK）强于大市 0.99 8.6%丰树工业信托（MINT SP）强于大市 2.23 6.5%丰树物流信托（MLT SP）强于大市 1.61 5.6%顺丰房托（2191 HK）强于大市 2.68 10.0%城市发展酒店服务信托（CDREIT SP）强于大市 1.18 6.0%注：表中数据基于截至 2022 年 11 月 30 日的收盘价 资料来源：路透、星展证券 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 2 目录 浅析亚洲 REITs 行业发展 3 REITs 发展的主要驱动因素 9 影响 REITs 股价的关键因素 21 投资标的 25 YUcZpWrX8ZqUnO9P9R6MmOmMoMnPfQmNnPkPrRoQ8OqQyRxNsOmPMYmPmR证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 3 浅析亚洲 REITs 行业发展 亚洲REITs市场近 20年成为全球第二大 REITs 市场。自2001年日本推出第一支J-REIT起，亚洲REITs市场在过去20年中稳健发展，各个地区（日本、新加坡、中国香港、泰国等）相继推出各种资产类别的 REITs。截至 2022 年 6 月，根据EPRA 的统计，亚太 6 个国家及地区共计推出 174 支 REITs，总市值约为 3,200 亿美元。尽管亚洲 REITs 的发展历史相对较短，其市值已领先于欧洲 REITs 市场（1,790 亿美元），仅次于美国 REITs 市场（1.35 万亿美元）。当前亚洲各地区 REITs 总市值 资料来源：政府官网、彭博、星展证券-新加坡REITs市场始于1999年，目前是亚洲仅次于日本的第二大REITs市场。2002年，首支REIT凯德商用新加坡信托（Capitaland Mall Trust）上市-随着市场的成熟，REITs上市法规也不断完善。为提升灵活性，新加坡金融监管局（MAS）将REITs借款总额从资产总值的35%提高至40%。2020年疫情期间，总借款限额提高至50%-为促进该行业发展，新加坡房地产投资信托协会(REITAS)于2013年正式成立-2003年，香港证监会发布房地产投资信托基金守则。2005年，香港首批REITs上市，包括领展房产基金、泓富产业信托和越秀房产信托基金-2014年修订该守则，拓展REITs资产投资领域。2020年再次修订，将借款总额从资产总值的45%提高至50%-为提升行业竞争力，香港房托基金协会于2022年成立-泰国和马来西亚的REITs市场始于2005年。泰国在亚洲金融危机后以房地产基金起家，并于2014年推出首支REIT基金。泰国首支房地产基金Bangkok Commercial Property Fund于2003年11月上市。马来西亚首支REIT Axis REIT于 2005年8月上市-泰国从2014年开始向房地产投资信托基金转型，并于2014年10月推出首支REIT Impact Growth REIT-2021年6月10日，马来西亚IGB Commercial REIT公开招募，并于9月20日上市-菲律宾于2009年发布REITs上市条例，2020年8月13日，首支REIT（AREIT）上市。2021年8月3日，DDMP REIT和Filinvest REIT上市-韩国REITs市场始于2001年，目前共有13支上市REITs-2011年，韩国首支REIT（AS-A REIT）上市-2020年7月26日及12月23日，IGIS Value Plus和ESR Kendall Square两支REITs分别于韩国交易所上市-印度于2014年发布REITs上市法规，目前共有3支上市REITs-2019年4月1日，Embassy Office Parks REIT成为印度首支上市的REIT，发行金额近7亿美元，上市后于2020年3月达到约72.7%的峰值。印度第二支REIT（MindSpace Business Parks）于2020年8月6日上市。2021年2月26日，Brookfield India Real Estate Trust成为第三支在印度证券交易所交易的REIT，筹集约5.2亿美元-2020年8月，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)，正式启动中国在岸基础设施房地产投资信托基金试点。首批公募C-REITs底层资产主要为交通物流、水电气热，以及政府基础设施等-2021年5月19日，上交所、深交所宣布9支公募REITs获批，6月21日公开上市-截至2022年9月，经过一年发展，当前市场已发售17支公募REITs，资产类别进一步扩展至保障性租赁住房亚洲REITs市场分布亚洲REITs市场发展历程中国内地17支REITsUS$96亿日本61支REITsUS$1,240亿中国香港11支REITsUS$276亿泰国60支REITsUS$83亿马来西亚18支REITsUS$62亿新加坡42支REITsUS$724亿菲律宾7支REITsUS$45亿韩国20支REITsUS$58亿 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 4 亚洲各地区 REITs 法规颁布时间及首支 REIT 上市时间 注：发改委和证监会联合发布公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)资料来源：政府官网、交易所、星展证券 20002005201020152020韩国2001新加坡1999中国香港2005泰国2012马来西亚2005中国内地2020印度2014菲律宾2010日本2000新加坡2002泰国2014中国香港2005中国内地2021马来西亚2005印度2019菲律宾2020日本2001韩国2011颁布REITs法规首支REIT上市 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 5 随着资产配置需求的提高，增长潜力可期。一方面，根据Hodes Weill&Associate 联合康奈尔大学进行的 2021 年机构地产配置监测项目，全球机构投资者，尤其是来自亚太地区的投资者，正不断提高其在全球不动产领域的 AUM 配置。相较于 2021 年的目标配置，亚太地区实际配置比例最低，这表明未来，对亚太地区的资产配置会逐步提升。机构投资者在不动产领域的目标、实际 AUM 及规划 资料来源：Hodes Weill&Associates 与康奈尔大学联合项目、星展证券 资产证券化进一步展开。根据仲量联行的数据，2020 年，日本、印度、韩国和中国内地 REITs 市场的总市值仅为约 1,420亿美元，低于同期各国 GDP 总和的 1%。仲量联行估计，到2030 年，这四个国家仍将有超过 6,000 亿美元的 REITs 上市机会和潜力。10.7.4.7.1%9.3%8.5.7%8.6.0.3.3.3%0%2%4%6%8%总配置亚太欧洲、中东和非洲美洲2021年目标配置2021年实际配置2022年预估 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 6 预计 2030 年各国 REITs 总市值（仲量联行）资料来源：仲量联行、彭博、星展证券*根据仲量联行的上限估计 法规进一步成熟。新加坡等 REITs 发展历史较长的地区法规相对成熟，对发起人更为友好；而其他地区（如中国内地）的REITs 法规仍处于起步阶段，未来仍有进一步完善的空间。随着法规框架的成熟、上市流程的简化以及业绩表现的积累，我们相信会有更多的资产可供上市，而投资者的兴趣也将推动亚洲 REITs 市场的发展。税收待遇、资产类别以及资产负债率要求是不同地区的主要差异。由于各个 REITs 市场的发展历史、现有监管框架以及政府对 REITs 的激励和预期目标不同，尽管资产类别相似，但各地区 REITs 法规依旧存在差异。在比较了亚洲主要 REITs 市场（新加坡、中国香港、泰国和中国内地，详见下表）的现有法规后，我们注意到，除了整体的REITs 结构之外，上述四个地区之间的主要差异分别为税收待遇、上市资产类别以及资产负债率上限。随着时间的推移，法规的完善调整应能推动 C-REITs 市场实现长足增长。6$%8%3%US$191Bn0.4%US$103Bn0.2%US$40.5Bn0%US$340Bn24%7%0,27319,2733253251,3121,3124,2924,2922,4432,4431,6181,61814,48314,483亚太地区亚太地区超超6 6,000,000亿亿美元的机遇美元的机遇2020年实际GDP（十亿美元）预估2030E(上限)REITs市值上升空间（十亿美元）REITREITs s市场资本占市场资本占20202020年年GDPGDP（%）美国新加坡澳大利亚日本印度韩国中国内地REITs总市值占2020年实际GDP百分比 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 7 各地区 REITs 监管法规比较（一）资料来源：政府官网、星展证券 新加坡中国香港中国内地泰国结构架构信托信托公募基金 ABS信托/基金资产/负债资产资产资产资产资产类型资产范围广资产范围广仅限基础设施资产范围广投资需求75%的GAV总额必须投资于可产生收入的房地产75%的GAV总额必须投资于可产生收入的房地产80%以上的基金资产投 资于基础设施资产支持证券90%的GAV总额必须投资于可产生收入的房地产海外扩张限制否否是否对初始投资组合价值的要求否否10亿人民币否上市对经营历史的要求否否3年(原则上)否杠杆率(LTV)上限50P(.65%(60%如获投资级评级)持股要求无强制性要求，但原始权益人持股比例通常为30-35%已发行单位由公众人士持有原始权益人配售比例不低于20%无原始权益人锁定期通常为1年6个月配售比例低于20%锁定期五年，超过20%的部分锁定期三年无最低限制，但公开发行的物业基金最多为1/3，REIT最多为1/2基金收益分配比例90%收益构成分红收益 资本收益分红收益 资本收益分红收益 资本收益分红收益 资本收益产权（年）租约为30年;永久产权没有限制无土地使用权：33-43年特许经营权：8-26年永久产权及租约最长达30年管理基金管理人通常为原始权益人通常为原始权益人(领展基金除外)公募基金通常为原始权益人/由保荐人设立的reit经理(约10%)基金管理费-基础通常为评估价值的0.3-0.4%/10%的可分配收入通常为评估价值的0.3-0.4%/12%的NPI/10%的可分配收入临时股东大会批准原始权益人提出的大型资产需要股东独立批准基金份额持有人所持表决权的75%基金份额持有人所持表决权的75%资产类别无无同资产类别无确定注入资产的估值方法两次估值的平均值(REIT 卖方估值)公平合理公平合理两次估值的平均值(REIT 卖方估值)，DPU需要是增值的资金来源(债务/股权)债务和股权债务和股权债务和股权债务和股权 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 9 REITs 发展的主要驱动因素 探索 S-REITs 背后的成功经验 S-REITs 市场发展始于 1999 年，自 2002 年正式推出第一支REIT（凯德商用新加坡信托）以来，S-REITs 的规模、资产覆盖面和重要性均在不断提高，同时也获得了 REITs 行业内各利益相关方的支持，包括新加坡证券交易所（SGX）、新加坡金融管理局（MAS）以及在上市初期为投资者提供研究和教育的金融机构。在短短 20 年的发展中，S-REITs 已迅速获得本土及外国投资者及发起人的青睐。截至 2022 年 6 月底，共有 42 支 REITs 于新交所上市，总市值约为724亿美元，新加坡成为继日本之后的第二大REITs市场。凭借广泛的资产类别和地域覆盖，截至 2022 年上半年，S-REITs占新交所总市值约16.2%，占新加坡总GDP约19.1%。二级配售在亚洲 REITs 中也最为活跃，多年来再融资额远超IPO 融资额，表明新加坡 REIT 市场和政策环境利好 REITs 的外延增长。正因如此，我们选择深入探讨 S-REITs 市场成功背后的原因。2022 年是 S-REITs 上市 20 周年。在这 20 年中，我们见证了这一行业的惊人增长，S-REITs 数量从 2002 年的 2 支上升至目前的 42 支，总市值已接近 724 亿新元。S-REITs 为投资者提供了大量的选择，可在多个国家投资于不同的资产类别（酒店、写字楼、商铺、工业、数据中心，医疗资产等等）。新加坡土地面积有限，在潜在的可投资资产方面存在劣势，与其他 REITs 地区相比，S-REITs 主导跨境 REITs 交易的重要性不言而喻。截至 2022 年 9月，约 90%的S-REITs及不动产信托（按数量和市值计算）拥有新加坡以外的物业。近年来，为了寻找增值性收购项目并提升可供分配收入，REIMs将目光投向新加坡之外，新加坡以外的资产收购趋势逐步上升。近期，部分拥有海外业务的 S-REITs 亦扩大了其投资地域覆盖范围，从而使投资者能够接触到世界各地的物业资产。我们预计这一趋势将在未来继续下去。S-REITs 成功背后的因素是什么?1.完善的监管框架，顺畅的监管联动 我们认为，正式的 REITs 法规为 REITs 在辖区内的运作奠定了基础和底线，是 REITs 早期发展的重要基石。辅以相应的维护和执行，便能为 REITs 发起人和投资者提供一个稳定和透明的环境。S-REITs 就是一个明显的例子，其过往 20 年的业绩表现建立了良好的声誉。除此之外，监管机构对 REITs 的发展也持支持态度。就 S-REITs 而言，新交所及金管局与发起人和投资者持续沟通，征求意见，以不断完善其监管制度。S-REITs 早期在新加坡境内购买资产也可豁免印花税。随着 S-REITs 监管的完善，政策也开始覆盖越来越多的开发活动及资产升级改造活动。多年以来，S-REITs 资产负债率的监管上限也在不断调整，最近一次调整为 2020 年，将 S-REITs 的资产负债率从 45%提高至 50%，以应对不断变化的运营要求。正式 REITs 法规的出台，良好的执行记录和对市场友好的监管机构，无疑是 S-REITs 成功的主要因素之一，也是其吸引境内外 REITs 发起人和投资者的原因。2.优惠且透明的税收制度 对 REITs（可供分配收入）和投资者（股息，包括外国和本土）的税收待遇是市场参与者评估的另一关键因素，税收制度直接影响可供分配金额，从而影响 REITs 的整体回报。因此，当发起人和投资者考虑各种资产类别时，一个透明、简单且有利的税收制度将发挥更有效的激励作用。以 S-REITs 为例，我们注意到，S-REITs 享受的法规扶持不仅优于普通的上市实体，同时也优于亚洲其他 REITs（详细比较请参考下面的图表）。REITs 法规同时利好境内外发起人和投资者，在我们看来，这也是新加坡能够吸引外国和本土投资者的另一核心原因。证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 10 亚洲各地区税收制度REITs 层面税收优惠 亚洲各地区税收制度投资者层面税收优惠 资料来源：政府官网、星展证券 3.以 REITs 协会为平台，促进监管沟通并分享最佳实践 2012 年，S-REITs 行业的成员成立 REITs 协会，以促进各市场主体和监管机构共同解决 S-REITs 相关问题。该协会为REITs 参与者提供了一个平台，集思广益，探讨潜在的最佳实践，以改善 REITs 运营并提高投资者的参与度。此外，协会亦可作为媒介，随时向监管机构反映 REITs 参与者的意见和关注点，从而使监管机构更高效、友好地做出回应，例如前文提及的 2020 年杠杆率的放松。4.多样化的投资选择 REITs 地域和资产的多元化为投资者提供了更广泛的资产选择，这也是其受欢迎的另一潜在因素，其可吸引多个地区的多元化资产类别上市，从而支撑市场表现。税务处理（REITs层面）中国内地中国香港新加坡澳大利亚日本美国交易层面物业的购置/处置25%的增值所得税，可在IPO/融资成功后缴纳以股份交易来进行物业转让的印花税为0.1%直接转让非住宅物业资产所有权需缴纳4.25%的印花税转让非住宅物业资产所有权需缴纳3%的印花税须缴付印花税，视乎地段、性质及规模而定0.6%-1.6%的 不动产购置税优惠 须缴付房地产购置税和注册税，税率视乎房产位置而定运营层面所得税否(主要由股东贷款结构抵销)获认可的房托基金免缴纳所得税；负责进行投资目的公司：直接控股需缴纳15%,SPV控股需缴纳16.5%REIT可享受税收透明待遇，故REIT无需缴税所得税项转移给投资者收入需缴纳企业税;但支付于投资者的奉派可抵扣企业所得税公司税适用于未分派的应缴税收入，亦可抵扣向股东支付的股息资本利得税资本利得需缴纳企业所得税无无资本利得税项转移给投资者 资本利得需缴纳企业税资本利得需缴纳企业所得税税务处理（投资者层面）中国内地中国香港新加坡澳大利亚日本美国本地投资者获分派时需缴付的税项无无公司需按现行的所得税税率17%缴税，而个人则免税 根据收入性质，按投资者现行税率缴税个人投资者的预扣税为20%；法人投资者的预扣税约为15%（包括附加税），可抵扣投资者的最终应缴税额按现行的37%个人入息效率及21%企业所得税率缴税外国投资者获分派时需缴付的税项无无向外国投资者征收10%预扣税；非居民的个人则免征预扣税预扣税税率通常为30%；对于合格管理投资信托基金，预扣税税率为15%；个别新建“绿色建筑”预提所得税税率为10%个人预扣税约为20%；企业投资者预提所得税约为15%（包括附加税）一般股息的预提所得税为30%,；资本利得股息的预扣税为35%REITs转让税（资本增值税）零售投资者：0%;机构投资者：25%0.2%印花税无按投资者现行税率计算资本增值税约20%的资本增值税（包括附加税）若REITs并非由美国控制，需缴纳15%的预扣税所得税税率无16.50#.2!%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 11 如前文所述，无论是就地理范围还是资产类别而言，S-REITs在亚洲均拥有最广泛的资产配置。根据德勤的数据，近四分之一的 S-REITs 组合资产与新经济、高增长和非传统行业（如物流、工业、数据中心、医疗保健和自助仓储）有关，相比之下，中国香港主要为商铺及写字楼物业（超 86%，新加坡约为22%），泰国约 52%的资产为商铺及写字楼，中国内地则仅限于工业及基础设施资产。在地理位置方面，S-REITs 也最具多元化（投资组合价值的 45%为海外资产，H-REITs 为 30%，C-REITs 为 0%）。S-REITs 市值（按资产类别划分）资料来源：彭博、公司公告、星展证券 H-REITs 市值（按资产类别划分）资料来源：彭博、公司公告、星展证券 泰国 REITs 市值（按资产类别划分）资料来源：彭博、公司公告、星展证券 注：仅包括房地产基金和 REITs C-REITs 市值（按资产类别划分）资料来源：彭博、公司公告、星展证券 注：C-REITs 中住宅为保障性租赁住房 数据中心20%工业19%住宅16%商铺11%写字楼11%多资产类别11%医疗8%酒店4%工业3%商铺74%写字楼12%多资产类别7%酒店4%数据中心1%工业29%住宅0%商铺34%写字楼18%机场3%展览中心6%酒店9%工业35%住宅7%基础设施58%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 12 各地区 REITs 市值占比（按资产类别）资料来源：彭博、公司公告、星展证券 注：C-REITs 中住宅为保障性租赁住房 各地区 REITs 市值占比（按地理区域）资料来源：德勤、公司公告、星展证券 5.融资工具及融资成本优势 鉴于 REITs 重资产及每年需要分派大部分经营现金流的特点，除了设立及经营 REITs 所涉及的基础设施外，融资工具的灵活性及可用性亦是潜在发起人考虑的重要因素。若市场能以更低的融资成本和更长的债券期限这两种形式提供更有利的融资环境，那么对于潜在发起人将更具吸引力。新加坡已建立一个成熟的银行体系，拥有大量可用的融资工具，同时拥有活跃的美元高级票据市场，以促进票据发行。截至2022 年 6 月，平均债务期限为四年。新加坡的二级配售在亚洲 REITs 市场中最为活跃。基于上述因素，与其他 REITs 市场相比，S-REITs 的融资成本更低，债券久期管理能力更优，继而又能提高对潜在 REITs 发起人的吸引力。累计 IPO 融资与股权再融资对比(2014-2022)资料来源：彭博、星展证券 注：股权融资包括单位配售及供股 C-REITs，S-REITs 及 H-REITs 平均债务期限 资料来源：彭博、公司公告、星展证券 6.外部管理人模式 纵观亚洲 REITs 历史，日本 REITs 遵循了美国早期以外部管理为主的框架，亚洲其他地区相继推出的 REITs 亦是如此。随着后期美国和澳大利亚等成熟市场相继采用内部管理模式，关于REITs 内外部管理的利弊出现了众多讨论，其中利益冲突是支持内部管理的主要论点。0 0%S-REITsT-REITsH-REITsC-REITs数据中心工业住宅商铺写字楼多资产类别医疗酒店基础设施0P0%S-REITsH-REITsC-REITs新加坡中国内地澳大利亚/新西兰美国欧洲中国香港日本英国印尼印度亚洲其他国家英国05101520253035S-REITsT-REITsH-REITsIPO融资股权再融资(十亿美元)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5S-REITsH-REITsC-REITs(年)证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 13 考虑到亚洲 REITs 快速增长及地域、资产多元化的特性，我们认为外部管理的 REITs 具有更强的规模扩张能力，或许更适合亚洲 REITs 目前的发展阶段。例如新加坡的上市 REITs 均为外部管理，并购是推动其DPU和市值增长的主要动力。自 2009年以来，S-REITs 的总回报指数以 11.3%的 CAGR增长，同期美国为 9.8%，澳大利亚为 8.5%。S-REITs、US-REITs 及澳大利亚 REITs 总回报 CAGR 资料来源：彭博、星展证券 作为外部管理 S-REITs 的代表，凯德腾飞房产信托（原腾飞房地产投资信托）声誉良好、历史悠久，我们对其进行了仔细研究（凯德腾飞房产信托的发展历史及表现详见下文）。自从在新交所上市以来，在几轮债务融资及股权融资的支持下，凯德腾飞房产信托形成了坚实的并购储备项目，其市值以17.3%的CAGR迅速增长，DPU增长7.5%，AUM也以39.2%的CAGR稳步攀升。7.获全球投资者认可，纳入主要指数 在市值增长和并购活动的推动下，S-REITs 对全球指数的贡献不断提升。德勤估计，截至 2022 年 6 月，新加坡在富时EPRA/NAREIT 全球房地产指数 28 只成分股中的权重合计为2.9%。就对新加坡市场的贡献而言，S-REITs 占新交所总市值约 16.2%。纳入主要指数也提高了 S-REITs 在全球范围内的知名度和可投资性，利于股票的交易流动性。案例分析：凯德腾飞房产信托（新加坡）自 2002 年 11 月在新交所上市以来，凯德腾飞房产信托已发展成为最大的工业 S-REIT，其市值在过去 20 年中以约 17.3%的 CAGR 增长。凯德腾飞房产信托最初几年的强劲增长主要是得益于其发起人的储备项目，其进行了数次股权融资活动（增发、配股等），以资助发起人的收购项目以及联合开发项目。在新加坡工业领域建立强大基础后，凯德腾飞房产信托开始将其投资组合拓展至海外市场，逐步在海外市场上建立其规模化版图。在拓展海外市场的同时，凯德腾飞房产信托还在这些海外市场开展资产升级和开发项目，以补充其现有投资组合。在过去十年间，凯德腾飞房产信托也开始通过收购更多的商业和科学园区资产来转变其投资组合。通过收购欧洲的数据中心组合涉足数据中心领域。其经验和可观的 AUM 使其投资组合焕发生机。除此之外，凯德腾飞房产信托已加紧步伐剥离收益较低的旧资产，并在可行的情况下将资本循环至收益较高的物业或重建项目中。11.3%9.8%8.5%0%2%4%6%8%标普新加坡REIT指数标普美国REIT指数标普澳大利亚REIT指数 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 14 过去 20 年间凯德腾飞房产信托以约 17.3%的 CAGR 增长 资料来源：凯德腾飞房产信托、星展证券 C-REITs 目前在亚洲 REITs 中地位如何？后起之秀，奋起直追。经过多年讨论，中国证监会于 2020 年8 月发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）。2021 年 6 月 21 日，首批公募REITs 上市。诚然，C-REITs较区域同行起步较晚，但整体进展顺利，截至 2022 年 9 月，共有 17 支 C-REITs 上市，总市值达 96 亿美元。相关部门机构也在积极完善该指引。2022 年 6 月沪深交易所分别发布新购入基础设施项目（试行），明确扩募发售相关安排（C-REITs 发展里程碑见下图）。在此之后，五支 C-REITs 于 9 月底宣布拟申请扩募，待监管机构最终批准。与泰国 REITs（T-REITs）的发展历程略有相似。作为试点，C-REITs 可被视为基于前期类 REIT 的架构嵌套的公募基金产品，目前在资产类别方面仍有限制（以基础设施为主，以工业物流及保障性租赁住房资产为辅），且杠杆要求相对严格。这一发展历程与泰国 REITs 略有相似，后者也是以类 REIT 房地产基金结构起步。首先拟定初步的 REITs 计划，而后随着市场参与者经验的增加和法规的进一步完善，逐步放宽各类限制（T-REITs 的发展里程碑见下图）。前两批 C-REITs 反响强烈。尽管前两批 REITs 资产类别受限且规模较小，但迄今为止，资本市场反馈较为积极。首批 9 支公募 REITs 和第二批 2 支公募 REITs 反响热烈，上市时获平均7 倍至 51 倍的超额认购。首批和第二批公募 REITs 的上市估值较资产估值平均溢价2%和9%。机构投资者是前两批REITs上市的主要参与者，公众投资者在首批中占 4-13%，在第二批中占 9%。相对于新加坡和香港的可比 REITs 而言，交易活跃度更胜一筹。腾飞潜力可期。如前文所述，C-REITs 的整体框架及配套机构与亚洲其他地区 REITs 相比仍有上升空间：1）提升公众和境外投资者的参与度；2）鼓励非国有企业发起人参与（当前上市的 20 支 C-REITs 中有 18 支发起人为国有企业）；以及 3）推出相关措施，提升 C-REITs 的市值和交易流动性占中国市场总规模和 GDP 的比例。0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.02002年11月2004年7月2006年3月2007年11月2009年7月2011年3月2012年11月2014年7月2016年3月2017年11月2019年7月2021年3月2006年1月：首支S-REIT承接开发项目为Giant Hypermarket和Courts Megastore投资1.28亿美元2004年3月：发行和配售新股份筹集4亿新元，为收购13个物业提供资金2002年11月：首支工业S-REIT在新交所上市，资产管理规模为6.36亿新元2019年11月：首次进入美国，以13亿新元收购30个商业园区物业2009年1月：筹集4亿新元股权基金，为在开发项目提供资金，降低杠杆率2009年8月：私募筹集3亿新元用于开发和收购2012年5月:为4个资产提升计划（AEI）和开发项目进行私募，筹集近3亿新元2013年3月：私募融资3.5亿新元，用于收购Science Park II 与Kallang Avenue 2014年6月：AREIT被纳入STI，成为30只成份股之一2015年11月：以超过10亿澳元的价格首次收购澳大利亚26家物流公司2015年6月：AREIT原始权益人Ascendas和Singbridge合并2016年12月：以4.2亿新元收购科学园3处物业；资金来自于新发行债务和在华减持所得2018年7月：以逾3.73亿新元首次收购英国12家物流物业2018年9月：扩大英国投资组合，以4.59亿新元收购26个物流物业2019年1月：CapitaLand Limited与AREIT原始权益人(Ascendas-Singbridge)合并2019年12月：配股13亿新元，为在美国和新加坡的收购提供资金2021年3月：首次投资欧洲数据中心9.05亿新元2021年5月：通过私募筹集4.2亿新元用于收购和削减债务（十亿新元）证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 15 各地 REITs 占该地区总市值比重（2022 年 6 月）资料来源：彭博、星展证券 各地 REITs 平均交易价值占该地区平均交易价值比重（2022 年 6 月）资料来源：彭博、星展证券 各地 REITs 市值占该地区 GDP 比重（2022 年 6 月）资料来源：彭博、星展证券 各地 REITs 股息率（2022 年 9 月）资料来源：彭博、星展证券 16.2%2.5%0.4%0.0%0%2%4%6%8%新加坡泰国中国香港中国内地20.1%0.3%0.1%0.0%0%5 %新加坡中国香港泰国中国内地19.1%6.6%2.4%0.0%0%2%4%6%8 %新加坡中国香港泰国中国内地0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%T-REITsH-REITsS-REITsC-REITs无风险利率平均收益率息差7.9%7.1%5.7%7.8%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 16 前两批 C-REITs 上市投资者细分 资料来源：彭博、星展证券 各资产类别 H-REITs 收益率（2022 年 9 月）资料来源：彭博、星展证券 券商自营56.5%险资15.7%公募基金（专户）8.2%信托7.6%私募基金6.8%券商资管5.2%首批险资33.3%券商自营31.1%公募基金（专户）11.6%私募基金9.2%券商资管8.5%信托6.3%第二批5.9.2%8.1%8.0%7.6%8.7%9.2%7.3%0%2%4%6%8 %领展房地产投资信托基金越秀房地产投资信托基金置富产业信托阳光房地产基金冠君产业信托泓富产业信托顺丰房地产投资信托基金富豪产业信托综合5.9%商业8.7%物流9.2%酒店7.3%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 17 各资产类别 S-REITs 收益率（2022 年 9 月）资料来源：彭博、星展证券 各资产类别 C-REITs 收益率（2022 年 9 月）资料来源：彭博、星展证券 10%3%5%4%5%9%6%6%8%8%6%6%6%6%6%7%6%8%6%8%6%6%9%6%7%0%2%4%6%8%克伦威尔欧洲信托百汇生命产业信托城市发展酒店服务信托辉盛国际信托远东酒店信托亚腾美国酒店信托腾飞房地产信托丰树物流信托易商红木信托宝泽亚太房地产信托Digital Core REIT吉宝数据中心信托星狮物流商产信托运通网城房地产投资信托丰树工业信托吉宝房地产信托华联商业信托新达信托吉宝太恒美国房地产信托Elite Commercial REITPrime US REITIREIT全球宏利房地产投资信托凯德综合商业信托升禧环球房地产信托丰树泛亚商业信托星狮地产信托凯德中国信托报业控股房地产投资信托砂之船房地产信托United Hampshire US REIT联实全球商业信托多资产类别10%医疗3.5%酒店5.9%工业7.2%写字楼8.9%商铺7.9%6.0%7.1%7.8%3.1%3.0%3.2%3.0%3.5%3.2%7.4%6.2%4.3%9.6%7.8%2.9%2.8%2.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0%中航首钢绿能REIT富国首创水务REIT鹏华深圳能源REIT中金普洛斯REIT红土盐田港REIT博时蛇口产园REIT华安张江光大REIT东吴苏园产业REIT建信中关村REIT平安广州广河REIT华夏越秀高速REIT华夏中国交建REIT浙商沪杭甬REIT国金中国铁建REIT红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT环境治理7.0%仓储物流3.0%产业园区3.2%收费公路7.1%保障性住房2.9%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 18 C-REITs 可从亚洲其他 REITs 的模式中借鉴什么？通过对更成熟的 S-REITs 市场进行考察，我们得出了几点结论，或可进一步提高 C-REITs 作为投资平台和资产类别在潜在发起人及投资者眼中的吸引力。1.1.建立 REITs 法规 正如前文所述，REITs 法规的出台可以为潜在的 REITs 发起人和投资者提供稳定性和安全感。截至目前，C-REITs 市场作为公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的试点，仍处于试运行阶段。虽然这一模式为监管机构提供了更高的灵活性，可在必要时做出调整，确实适用于 C-REITs的起步发展阶段，但逐步推出 REITs 法规或有助于进一步推进 C-REITs 的发展进程。2.2.放宽对资产类别和杠杆率的限制 参考我们对 S-REITs 的案例研究，资产类型和地域多元化为投资者提供了更多选择，更具吸引力。由于监管机构希望减轻地方政府和国有企业的资产负债表，并在法规成熟和必要的支持机构到位之前，以可控的方式进行试点，C-REITs 目前对资产类别（只允许基础设施、工业物流和保障性租赁住房资产）和资产所在地的地区（只允许中国内地的资产）均有限制。我们相信，逐步放宽资产类别和地区限制将吸引更多的 REITs 发起人，并最终助力投资者提升收益。除此之外，相较于可比 REITs，C-REITs 杠杆率要求更为严格，上限为 28.6%，而 H-REITs 为 22%，S-REITs 为 38%。但目前为止，大部分已上市 C-REITs 没有扛杆。效仿可比 REITs，放宽杠杆率限制将为 C-REITs 发起人提供更多的空间，以提高回报率或进行并购，应能激发 C-REITs 发起人和投资者的参与度。H-REITs 及 S-REITs 平均杠杆率 资料来源：公司公告、星展证券*注：表中数据截至 2021 年 12 月 3.3.拓宽 C-REITs 融资工具 如前文所述，我们注意到，整体而言 REITs 属于重资产类，现金流灵活性较低。因此，对于 REITs 发起人而言，是否有各种期限的适用融资工具，是在相应地区上市的关键考量因素之一。新加坡能够以较低的融资成本提供广泛的融资工具（从普通的CMBS 到中期票据、优先票据、永久证券等），形成独特的竞争优势，这也是 S-REITs 成功的核心原因之一。增加符合REITs 条件的金融工具的种类并降低其成本，将有助于吸引发起人在中国进行 REITs 资产上市。4.4.建立 REITs 行业协会 作为 S-REITs 成功的因素之一，我们认为建立 REITs 行业协会可提供一个平台，更好地促进 REITs 参与者之间，以及与监管机构的沟通。一方面，REITs 参与者可以分享经验，并在此基础上逐步形成最佳实践。另一方面，监管机构可以更好地了解REITs 参与者及时分享的考量因素和关注点，从而适时做出更明智的政策决定。0%5 %05%S-REITsH-REITs 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 19 C-REITs 主要政策发展及市值 资料来源：Wind、星展证券 T-REITs 主要政策发展及市值 资料来源：彭博、星展证券 01020304050607080Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-2211月13日：光大理财推出首支公募REITs主题产品11月17日:银保监会同意保险机构投资C-REITs1月31日：财政部等宣布执行税收优惠政策03月18日：中国证监会加快制定C-REITs股权融资与扩募相关规则5月：针对新购入基础设施项目及扩募发售的指引实施6月22日：首批C-REITs战略投资者锁定期到期7月22日:国家发改委发布适当简化基础设施REITs新购入项目申报要求9月22日：五支C-REITs宣布资产注入计划(十亿元人民币)050100150200250300350400450500Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22房地产基金REIT(十亿泰铢)2014:i)允许房地产基金转型为REITs；ii)允许投资海外和更多的资产类别;iii)如果被评为投资级，杠杆率从10%上调至35%或60%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 20 H-REITs 主要政策发展及市值 资料来源：彭博、星展证券 S-REITs 主要政策发展及市值 资料来源：彭博、新加坡金融监管局、星展证券 50100150200250300350400Jan-06Aug-06Mar-07Oct-07May-08Dec-08Jul-09Feb-10Sep-10Apr-11Nov-11Jun-12Jan-13Aug-13Mar-14Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22(十亿港元)2014年8月:修订REIT守则，允许投资物业发展与金融工具2020年5月：取消强积金基金资产投资在香港、英国、美国或澳洲上市的REITs比例不得高于10%的限制2020年12月：i)允许投资少数权益物业（不超过资产总值10%）ii)放宽物业发展上限，从资产总值10%调升至25%iii)负债上限从45%调升至50 21年2月:提供每支香港REIT的资助上限为800万港元补助2005年6月:允许境外投资，将负债率从35%提高到45 40608010012014020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022十亿新元5月2日：发布集合投资计划守则7月5日：加强对相关交易披露的管理9月7日：不允许向机构投资者折价发行IPO2月9日：扩募折价率从10%提升至20%7月15日：发展限额从10%提升至25%;杠杆率从35%提升至45%4月20日：延长3-12个月分配90%收入的时间，以符合税务透明度的资格；杠杆率从45%提升至50%9月21日：为REIT上市提供70%的上市费补贴(最高200万新元)5月3日：杠杆率从25%提升至35%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 21 影响 REITs 股价的关键因素 1.当地利率周期及收益率息差 直接影响收益率息差，从而影响相关REITs的吸引力。作为一种长期收益型投资工具，REITs 的估值和定价往往以其各自的国家或地区内 10 年期政府债券为基准。当地利率的波动是决定当地投资者资金成本的关键因素以及 10 年期债券收益率的决定因素，能够影响投资者可以从 REITs 获得的净回报，自然会成为 REITs 价格的驱动因素。因此，在其他因素不变的情况下，当地的利率变动一般会引发 REITs 单位价格的反向变动。融资成本考量。除了 REITs 的重资产和杠杆性质外，利率变动也会影响 REITs 的平均融资成本，从而影响其各自的 DPU。一方面，以浮动利率定价的债务部分会随着基准利率的变化而变化，另一方面，到期再融资的固定债务部分也会受到不同利率的影响。因此，DPU 将受到与利率变动方向相反的影响，相应地影响 REITs 的分配收益。1）浮动利率债务占比较高；2）在加息周期中到期债务比例较大的 REITs 或将面临较高的DPU 压力，影响单位价格表现。资产价值或会受到资金成本波动的影响，继而影响REITs增值性收购能力。一方面，资产价值可能会受到随着利率而变的资本化率息差的影响。然而，资本化率的波动以及由此产生的资产价值，通常会滞后于实际的利率变动。REITs 外延性增值的能力亦将受到相应影响。在加息的情况下，资产价值将面临压力，同时，REITs 的资金成本也将提高。两者结合，将对外延增长造成挑战。因此，从并购的角度而言，利率上升也将对REITs 产生负面影响，反之亦然。地域多元化REITs或会出现换算损失。除了上述因素以外，有海外资产和债务风险的 REITs 在外汇变动的情况下，也有可能因 REITs 所在地利率和资产定价货币的变化而导致换算损益。虽然部分 REITs 可能已建立货币对冲，但利率上升（从而使定价货币走强）或将造成外国地区资产营收的换算损失，反之亦然。在紧缩周期接近尾声及收益率曲线趋平时，REITs 通常表现出色。通过我们对 2016-2019 年加息期间 S-REITs和 US-REITs与美联储基金利率的观察，我们注意到，由于利率风险基本上已知，且当时的价格已反映出该因素，REITs 的价格表现通常会在加息周期过半时触底反弹。除此之外，在类似的方向上，我们注意到，当收益率曲线（10 年期-2 年期）趋平时（即经济衰退风险上升，出现降息预期），REITs 或会有出色表现。上一轮加息周期 S-REITs 股价与联邦基金利率对比 资料来源：彭博、星展证券 上一轮加息周期 US-REITs 股价与联邦基金利率对比 资料来源：彭博、星展证券 0.00.51.01.52.02.53.080859095100105110115120125130Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19FSTREI指数联邦基金利率(右)12年10月为基期=100(%)0.00.51.01.52.02.53.0175185195205215225235245255265275Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19MSCI美国房地产投资信托指数联邦基金利率(右)12年8月为基期=100(%)证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 22 S-REITs 股价表现与新加坡 10 年-2 年期反向收益率对比 资料来源：彭博、星展证券 US-REITs 股价表现与美国 10 年-2 年期反向收益率对比 资料来源：彭博、星展证券 S-REITs 股价与新加坡 10 年期国债收益率对比 资料来源：彭博、星展证券 C-REITs 股价与中国 10 年期国债收益率对比 资料来源：彭博、Wind、星展证券-1-0.500.511.522.53758595105115125Oct-12Oct-13Oct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21FSTREI指数新加坡10-2年反向收益率(右)(%)12年10月为基期=100-2-1012345050100150200250300350Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21MSCI美国房地产投资信托指数美国10-2年反向收益率(右)(%)12年8月为基期=1000.01.02.03.04.0708090100110120130Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21FSTREI指数新加坡10年国债收益率(右)17年10月为基期=100(%,倒序)2.42.62.83.03.2 90 100 110 120 130 140Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22中国REIT股价指数中国10年期国债收益率(右)(%,倒序)(IPO日为基期=100)证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 23 2.经济周期 不同资产类别的REITs在经济周期不同阶段反应各异。参考我们对 S-REITs 在过去几个经济周期中的表现的观察，不同资产类别的 REITs 在上升和下降周期中往往表现出不同的趋势。在主要的经济衰退和复苏期间，酒店板块的波动性最强。在全球金融危机（GFC）、削减恐慌和新冠疫情引发的衰退期间，酒店板块受到的冲击最大。一旦市场复苏，亦能迅速恢复。由于开发商在新加坡和中国有较多的业务布局，2015 财年中国经济放缓和 2020 财年初疫情爆发对其影响较大。在各个板块中，工业和商铺板块在经济下滑时最具韧性。尽管这两个板块在经济下滑期间与其他板块均经历了调整，但通常受到的影响最小。除此之外，一旦市场开始复苏，工业和商铺板块的表现就更胜一筹。这一点在我们的股价指数图中也有所体现（以 2017 财年为基准年），工业和商铺板块的指数均优于其他板块。不同经济周期中 S-REITs 子板块股价表现 经济周期 表现较弱 表现较优 A 全球金融危机(2008-2009)酒店/写字楼 商铺/工业 B 全球金融危机后复苏(2009-2010)商铺/开发商 酒店/工业 C 削减恐慌(2013)酒店/商铺 写字楼/开发商 D 中国经济放缓(2015)写字楼/开发商 商铺/酒店 E 新冠疫情(2020)酒店/开发商 工业/商铺 F 疫情后复苏(2020)写字楼/商铺 酒店/工业 资料来源：彭博、星展证券 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 24 3.资产周期及资本化率趋势 资本化率是底层资产价值的直接表现，与REITs单位价格呈反比关系。资本化率是地产物业的租金收入和市场价值的一个函数，广泛用于估值和交易。因此，REITs 的股价表现（最终由所持资产的价值得出）和其底层资产类别的资本化率趋势之间存在反向关联。我们对美国 REITs 在过去十年的观察证实了这一趋势，我们相信 S-REITs 和 C-REITs 也有同样的关系。同时，随着资本化率根据不同资产周期的阶段进行调整，REITs的表现可能也会反映出这一特征。美国商铺板块资本化率趋势与商铺类 REITs 价格对比 资料来源：NAREIT、星展证券 注：2010 年 1 月为 REITs 指数基期=100 美国写字楼板块资本化率趋势与办公楼类 REITs 价格对比 资料来源：NAREIT、星展证券 注：2010 年 1 月为 REITs 指数基期=100 美国工业板块资本化率趋势与工业类 REITs 价格对比 资料来源：NAREIT、星展证券 注：2010 年 1 月为 REITs 指数基期=100 4.每单位派息（DPU）衡量 REITs 表现的核心指标。DPU 直接来源于当期收益，是对 REITs 表现的直接衡量，也是投资者投资回报的一大核心。因此，REITs 的预期 DPU 和股价之间存在较强的正向关系。这一关系可以从 S-REITs 在过去 10 年的表现中看到，我们相信 C-REITs 应也是如此。S-REITs 股价与 DPU 对比 资料来源：彭博、星展证券 05010015020025045678Jan-10Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Jan-16Oct-16Jul-17Apr-18Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21商铺资本化率道琼斯美国商铺房地产投资信托指数(右)(%)(倒序)05010015020025045678Jan-10Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Jan-16Oct-16Jul-17Apr-18Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21写字楼资本化率MSCI美国写字楼指数(右)(%)(倒序)01002003004005006002345678Jan-10Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Jan-16Oct-16Jul-17Apr-18Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21工业资本化率MSCI美国工业指数(右)(%)(倒序)354555550650750850950Dec-10Nov-11Oct-12Sep-13Aug-14Jul-15Jun-16May-17Apr-18Mar-19Feb-20Jan-21Dec-21Price(LHS)DPU(RHS)SGDSGD 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 25 投资标的 C-REITs 领域逐步扩张，亚洲 REITs 市场日益活跃，优秀的REIMs 或可从中受益 C-REITs 为资产循环提供新平台。深耕中国的 REIMs 可利用C-REITs 作为自有合格资产证券化的新渠道，尤其是具备在岸架构，但由于涉及税收问题，无法分拆资产在 S-REITs 或 H-REITs 市场上市的企业。目前，C-REITs 上市估值及投资者情绪均持续向好，应能激励管理人作为发起人参与。随着该试点投资者参与度的提升，融资工具及资产类别的扩大，我们相信 C-REITs 可以增强 REIMs 的资产及资本循环能力，从而提升资产及资本效率。日益活跃的亚洲REITs市场为费用收入提供了更大的增长空间。如前文所述，出于以下原因，我们认为亚洲 REITs 市场具备很大的增长潜力：1）不动产资产配置不足的投资者逐步开启配置；2）未来将会有更多资产证券化。此外，鉴于 C-REITs 的强劲表现和具备吸引力的估值，中国在岸投资者对区域 REITs兴趣渐浓。这些因素应会刺激亚洲 REITs 市场，形成日益活跃的良好环境，从而助推 REIMs 通过资产负债表和/或其私募基金，拓展 REITs 和管理资产，把握外部并购机遇；由此推动构建 REIMs 资金生态系统，加强基金管理规模（FUM）基础，从而支撑费用收入的增长态势。附录部分以易商红木（ESR）（1821 HK）为例，分析了 REIMs 的典型商业模式。具备中国背景、强大基金运营能力和储备项目的REITs有望受益。一方面，在中国通过其资产负债表或私募基金持有更多不动产资产的 REIMs 自然会从 C-REITs 下的资产循环渠道中获得更多优势。这也有利于其未来 REITs 平台的增长前景，从而助推费用收入增长。管理多个 REITs 平台的运营表现也有助于REIMs 向中国监管者和投资者展示其运营能力，尤其是目前C-REITs仍处于试点阶段。主要REIMs的运营数据已整合至下表。其中，我们看好凯德投资（CLI SP）和易商红木（1821 HK）。凯德投资（CLI SP，强于大市）：凯德投资（CLI）是一家资产及资本高效型企业，以推动费用相关收益（FRE）和基金管理规模（FUM）实现增长。其私募基金和REITs相辅相成，共同推进收购战略。凭借多元化的不动产战略，从机会主义型投资、增值型投资到核心型投资，凯德投资在市场上升周期和下降周期中抓住机会，其 REITs 和私募基金在周期中均能保持活跃状态。得益于此，该集团的 FUM 总额达 860 亿美元，计划到 2024 年拓展为 1,000 亿美元。旗下全球住宿运营商，雅诗阁有限公司的全球布局有望顺应未来几年酒店业的复苏。雅诗阁计划在 2023 年管理 16 万套公寓，届时随着各国边界的放开，酒店业务有望恢复盈利，我们预计其现金流量也会好转。近期市场疲软，凯德投资自 2022 年 8月以来跌幅超 10%，当前交易价格对应 1.1x P/NAV。若出现以下情况，（i）中国内地防疫政策逐步放开，助力其中国业务的经营业绩恢复，（ii）推出全新基金项目，推动其 FUM 增长，（iii）股票回购以缓解近期股价疲软的问题，公司股价有望提升。易商红木（1821 HK，强于大市）：ESR 收购亚腾资产管理有限公司之后，已成为专注于亚太地区的最大房地产投资管理公司。截至2022年6月，FUM为1,490亿美元，其中有86%的资产位于亚太，同时还拥有多个基金及 REITs 平台用于资本循环。在此次并购之后，ESR 旗下投资者青睐的新经济资产比例不可避免地被 ARA 的规模所稀释；但这些传统商业资产大部分已一并打包于其各种REITs平台之上，既可支撑ESR的轻资产地位，也有助于扩大其整体规模、确保稳定性以及费用收入的可持续性。在此基础上，ESR 于 2022 年 8 月宣布首次分红，未来有望保持持续分红能力。AUM 的扩张也将开拓 ESR的资金来源，提升其未来投资能力。此外，ESR 资产管理规模中 55%为仓储、物流及数据中心资产，仍是亚洲最大的相关REIMs之一，应能持续受益于投资者对新经济资产的长久兴趣。ESR 当前交易价格对应 11x 的 FY23E EV/EBITDA，与全球同行相比，折价为 39%。公司正加快其主要运营市场的资本循环，包括澳大利亚、日本、韩国、印度、印度尼西亚和中国。值得注意的是，该公司正积极筹备 C-REITs 计划下的第一个REITs 平台。倘若中国资产分拆成功，或将推动股价上涨。其他潜在的股价驱动因素包括中国内地防疫政策逐步放开，以及对美国进一步加息的担忧有所缓解。证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 26 主要 REIMs 的运营统计数据、投资组合及其他信息 资料来源：公司公告、星展证券 注意：ESR 上市 REITs 归类为另类资产 凯德投资丰树集团星狮集团吉宝企业易商红木集团股票代码CLI SPn.a.FPL SPKEP SP1821 HK资产管理总额*（十亿美元）86.056.142.629.9149.0基金类型划分-资产负债表资产10.014.428.10.02.9-私募22.025.30.016.754.0-上市REITs54.016.414.513.292.0资产管理规模86.041.7n.a.29.9146.0资产管理费率0.5%n.a.n.a.n.a.0.9%平均融资成本2.8%n.a.2.3%n.a.3.8%地区划分 中国27.87.80.1n.a.32.1香港n.a.5.30.0n.a.n.a.新加坡36.312.88.3n.a.n.a.日本2.53.10.0n.a.29.2韩国0.01.10.0n.a.14.6印度3.91.00.0n.a.4.4东南亚地区4.51.83.8n.a.16.1大洋洲n.a.1.96.7n.a.29.2欧洲7.55.25.1n.a.20.4北美洲3.516.10.0n.a.n.a.南美洲n.a.0.00.0n.a.n.a.资产类别划分-住宅n.a.0.04.70.00.0-商业（写字楼、商铺、酒店及综合设施）n.a.28.127.914.340.2-工业（物流、数据中心、产业园）n.a.28.110.05.682.0-其他资产n.a.0.00.010.126.8上市REITs/商业信托凯德综合商业信托 丰树泛亚商业信托星狮地产信托吉宝房地产信托置富产业信托凯德腾飞房产信托丰树商业信托星狮物流商产信托吉宝数据中心信托泓富产业信托凯德雅诗阁信托丰树工业信托辉盛国际信托吉宝基础设施信托汇贤产业信托凯德中国信托丰树物流信托星狮泰国工业信托 吉宝太恒美国房地产信托 新达信托凯德印度信托 亚腾美国酒店信托凯德马来西亚信托 克伦威尔地产集团 克伦威尔欧洲信托健诺迪斯办公楼房托健诺迪斯住宅房托CPN Retail Growth Leasehold REIT易商红木信托*基于最新数据，1新加坡元=0.713美元 Golden Ventures Leasehold REIT 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 27 随着 C-REITs 走向成熟，中国内地开发商也有望从中受益 开发商资产轻量化渠道。过去几年，土地市场持续升温，混合用地逐渐流行，一些龙头企业逐步培育其经常性收入业务，而有些房地产开发商已积累相当可观的投资物业组合。C-REITs对开发商发起人的逐步开放，以及对资产类别的逐步放宽，有助于为开发商提供资产轻量化的渠道，并进一步加强其投资型物业的业务能力。2022 年上半年开发商投资型物业（IP）资产占比 资料来源：公司公告、星展证券 华润置地、万科及龙湖有望率先受益。C-REITs 近期已逐渐将其资产类别从仅有的基础设施拓宽至仓库和租赁住房。与此同时，华润置地（1109 HK）已成功将两个租赁住房资产纳入 C-REITs 上市。我们相信，无论是国企还是私企，未来将有更多开发商获批加入 C-REITs 市场，而拥有较多租赁住房和仓储资产的开发商有望率先受益。万科拥有成熟的物流和租赁住房业务，而龙湖则拥有相当规模的租赁住房组合，或将是下一批受益者。2021 财年开发商租赁住房及仓储资产营收 资料来源：公司公告、星展证券 若底层资产范围拓宽，中国海外发展、金茂和新城控股或可紧随其后。我们相信，中长期看，C-REITs 或会逐步将商业物业（即写字楼、商铺和酒店）纳入底层资产范围。除了在商业板块拥有较大影响力的华润置地、龙湖和万科之外，拥有一定规模的中国海外发展、大悦城、金茂和新城控股也有望从中受益。2021 财年开发商写字楼、商铺及酒店资产营收 资料来源：公司公告、星展证券 22 !%7G%0%5 %05EP 04006008001,0001,200华润置地中国海外发展龙湖集团新城发展中国金茂大悦城IP资产非IP资产IP资产占比(十亿元人民币)2,8902,230313573,16001000200030004000500060007000万科龙湖华润置地中国海外发展租赁住房仓储资产(百万元人民币)00.050.10.150.20.250.30.3502468101214161820华润置地龙湖新城发展万科中国海外发展大悦城中国金茂写字楼商铺酒店商业营收占总营收%(十亿元人民币)证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 28 通过境外 REITs 平台上市亦是理想选择。虽然当前利率环境似乎并不利于境外上市，且可能存在税收风险，但境外 REITs 平台向来是开发商和资产权益人考虑并选择的渠道（如越秀地产（123 HK）、瑞安房地产（272 HK）、招商蛇口（001979 CH）。毕竟，C-REITs 何时将放宽其资产类别限制仍有较高不确定性。境外投资者在寻求投资 C-REITs 机会的同时也面临诸多限制（目前必须通过合格境外机构投资者制度（QFII）或等待 REIT Connect 的落实）。我们认为，利率风险消散后，境外上市（H-REITs 或 S-REITs 市场）仍是可行选项。开发商商业地产营收情况 资料来源：公司公告、星展证券 注：万科商铺数据包含印力集团贡献，非合并项目；表中数据截至 2021 年末 万科中国海外发展龙湖华润置地新城发展中国金茂大悦城2202 HK2202 HK688 HK688 HK960 HK960 HK1109 HK1109 HK1030 HK1030 HK817 HK817 HK207 HK207 HK总收入（十亿元人民币）452.8242.2223.4212.1107.890.112.3商业收入（十亿元人民币）7.67.64.64.68.28.217.417.48.08.03.23.24.14.1写字楼 营业收入（十亿元人民币）n.a.3.5n.a.1.9n.a.1.60.6 出租率n.a.87.5%n.a.79.2%n.a.95.3.0%毛利率n.a.n.a.n.a.71.9%n.a.84.0%n.a.运营项目数量n.a.64n.a.23n.a.74 隐含资本化率n.a.n.a.n.a.4%-7%(在岸资产);4.2%(离岸资产)n.a.n.a.n.a.商铺 营业收入（十亿元人民币）7.621.18.1513.98.04n.a.2.77 出租率95.3.8.0.0.6%n.a.95.0%零售销售（十亿元人民币）n.a.n.a.46.7107.257.2n.a.24.9 同店销售增长n.a.23.9.03.12.0%n.a.n.a.毛利率n.a.n.a.n.a.74.1r.6%n.a.n.a.运营项目数量211196154130n.a.12 隐含资本化率n.a.n.a.n.a.5%-7.75%n.a.n.a.n.a.酒店 营业收入（十亿元人民币）n.a.0.6n.a.1.6n.a.1.60.8 出租率n.a.n.a.n.a.46.0%n.a.62.5a.0%平均房价（元）n.a.n.a.n.a.1,020 n.a.1,131 n.a.毛利率n.a.n.a.n.a.11.1%n.a.45.0%n.a.标的 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 29 开发商投资型物业的账面价值 资料来源：公司公告、星展证券 注：表中数据截至 2022 年 6 月 开发商 股票代码 投资性房地产（十亿元人民币）总资产（十亿元人民币)%华润置地1109 HK222 1,011 22%龙湖集团960 HK180 889 20%中国海外发展688 HK176 904 20%招商蛇口001979 CH111 880 13%万科企业2202 HK110 1,879 6%新城发展1030 HK109 520 21%合生创展集团754 HK85 329 26%宝龙地产1238 HK80 239 33%Soho中国410 HK64 69 92%大悦城地产207 HK63 138 45%瑞安房地产272 HK52 110 47%旭辉集团884 HK45 410 11%中骏集团1966 HK37 194 19%深圳控股604 HK36 174 20%中国金茂817 HK32 432 7%仁恒置地YLLG SP31 169 18%合景泰富1813 HK30 226 13%保利发展600048 CH26 1,433 2%金地集团600383 CH24 465 5%碧桂园2007 HK15 1,891 1%绿城中国535 HK14 78 18%越秀地产123 HK11 321 3%绿城中国3900 HK9 528 2%远洋集团3377 HK6 264 2%路劲基建1098 HK4 102 4%中海宏洋81 HK4 190 2%美的置业3990 HK4 286 1%招商局置地978 HK3 135 3%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 30 亚洲区 REITs 市场投资需求持续攀升 C-REITs 试点稳扎稳打，市场兴趣浓厚。自试点启动以来，由于 C-REITs 迄今为止稳健的价格表现，我们注意到境内投资者对区域REITs（尤其是S-REITs和H-REITs）的兴趣明显回升。如前文所述，我们认为投资者应关注四大关键因素（行业的利率周期，单支 REIT 的经济周期、资产类别、DPU 前景），以及这四大因素如何影响 REITs 的股价表现。我们便是基于这一框架进行标的选择。行业观点及选股框架 资料来源：星展证券 C-REITs：大批量上市之前，有望继续保持稳健的表现 利率环境利好 C-REITs 发展。自 2021 年 10 月以来，中国利率呈下降趋势，C-REITs 凭借更具吸引力的分配收益率及更多的并购增长空间成为利率下行的主要受益者。因此，尽管面临经济挑战和房地产市场疲软的连锁反应，C-REITs 的表现仍令人满意，物流REITs、工业园区REITs和租赁住房REITs的年初至今回报率分别为 12%/ 11%/ 34%。目前中国 10 年期国债与 C-REITs（工业地产类 C-REITs）收益率息差相对较小，为 40-50 个基点，远低于香港/新加坡可比REITs 目前 3.6%-3.8%的收益率息差，这主要是由于：（i）C-REITs 供应有限，呈现活跃的交易流动性，以及（ii）就发起人和资产而言，C-REITs 风险相对较低。我们认为，在市场流动性逆转或更多 C-REITs 上市之前，应会继续保持较窄的收益率息差。鉴于二级市场的交易收益率与首次公开募股/配售市场所要求的收益率之间的仍保持较大息差（C-REITs 准则一般要求 C-REITs 首次公开募股或配售获得新资产的收益率大于 4%），我们认为，如果注入的资产与 C-REITs 的原始投资组合相比具备足够的规模，则其DPU应能享有可观的增长空间。我们相信，鉴于较二级市场存在潜在折价，即将进行的扩募发售应会受到市场的欢迎。经济周期底层资产主要为可抵御经济下行周期的工业资产。目前，多数 C-REITs 均以基础设施和工业资产为主，相对而言更具韧性，受经济下行周期的影响更小。由于宏观经济不确定性增强，投资者防御性偏好增强，自 2021 年第四季度以来，该行业持续跑赢大盘（ 8%，对比上证指数-15%）。根据我们对 S-REITs 的观察，工业 REITs 在经济下行周期（2008-2009 年全球金融危机、2020 年新冠疫情）和复苏期（2009-2010 年全球金融危机后的复苏以及 2020 年疫情后复苏）往往表现优异。因此，我们继续看好未来 C-REITs 的表现。资产周期和资本化率趋势由于资本化率承压，投资者兴趣有望维持。近年来，随着中国数字经济的指数式增长，物流和产业园区资产赢得了投资者青睐。根据高纬环球的数据，截至2021年，一线城市和附近地区的物流和工业园区的资本化率已压缩至约5.25%和4.8%。随着中国进一步发展数字经济，以及对中国利率及流动性环境的正向展望，资本化率或将进一步压缩，从而支持 C-REITs 的未来表现。中国物流资产资本化率 资料来源：易商红木、仲量联行2022 年二季度资本追踪、星展证券 行业观点利率REIT挑选资产周期经济周期DPU0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%SydneyMelbourneBrisbanePerthBeijingShanghaiGuangzhouShenzhenHong KongTokyoOsakaSeoulSingaporeGurgaonMumbaiBangalore 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 31 S-REITs：可逐步配置/增持 利率环境接近加息周期尾声。过去几周全球利率的飙升导致新加坡 10 年期国债收益率从 2022 年初的 1.6%上升 200 个基点至 3.6%（截至 10 月 21日）。S-REITs 的收益率也因债券收益率的上升而提高，或将于 2023 财年达到 7.1%。我们在情景分析中考察了 S-REITs 的 3 年滚动再融资情况。我们估计，再融资利率或将高出近 200 个基点，2023 财年的 DPU 或会下调近9.0%，使总体收益率从7.1%降至约6.5%。我们认为，约6.5%的股息收益率仍具备投资吸引力。除此之外，分散的债务到期情况加上约 75%的债务对冲比例应能缓解 S-REITs 所受影响。但正如之前对 S-REITs 和 US-REITs 历史股价的研究，REITs 的价格表现通常会在加息周期过半时触底反弹。我们预期，加息担忧已基本反应在股价里，当前是比较好的时间窗口进行配置。再融资息差（3 年滚动）资料来源：星展证券 经济周期仍有不确定性。通货膨胀、利率上升和地缘政治的不确定性导致经营成本上升，引发对经济放缓的担忧。从历史上看，在经济衰退期间，酒店和写字楼板块所受冲击最大，而商铺和工业板块的最具韧性。具体而言，工业板块的物流地产出租率往往持续向好，经济放缓期间的表现也优于其他物业类型。近年来，许多工业 S-REITs 已投资部署更多的物流地产，因而在经济放缓时或将处于有利地位。资产周期负资本化率息差或将导致对资产估值的担忧。利率上升导致许多市场出现负资本化率息差，影响了 S-REITs 的增值性收购能力。随着资金成本上升以及交易量放缓，资产价值或将受到影响。但资本化率和资产价值的波动通常滞后于利率变动。此外，S-REITs 资产估值一般较为保守，且享有底层资产的相关收益支持。因此，我们认为 S-REITs 应不会出现太大幅度的资产估值下调。面临充满挑战性的外延增长环境，S-REITs 的收购和并购活动短期内应会受到抑制。DPU逆风增长可期。由于美联储利率提升，短期（3 年/5年）贷款利率飙升或会给S-REITs分红带来压力，考虑到2022年第四季度至 2023 年期间的债务再融资活动，基准利率的攀升或将拉低 REITs 营收。但即使考虑利率上升带来的负面影响，我们预计S-REITs应能在2022-2024财年实现2.0%的DPU增长，其中酒店类 S-REITs 仍有望实现 16.0%的两年 CAGR 增长，而其他子板块在写字楼和专注中国物业的 S-REITs 引领之下，增长率应在-1%至 2.0%之间。0.5 0.9(0.3)(1.1)0.1 2.2 3.1(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023F 2024F%证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 32 各资产类别前景及相应投资标的（中国内地）板块 星展观点 潜在下行风险 潜在上行动力 投资标的 写字楼 预计 2023 年，被压抑的需求有望推动更强复苏 金融、TMT 和专业服务或将成为最大需求来源 租户期待具有吸引力的条款 北京和上海的资本价值出现松动，或是很好的切入点 经济放缓 被压抑的需求 强于预期 越秀房托（405 HK）商铺 2022 年下半年及 2023 年上半年的复苏或将放缓 预计租金趋稳 两极分化趋势将持续 新能源汽车、体育用品以及饮料行业将推动租赁需求 资本价值将有所松动 潜在租金减免 刺激消费措施 高于预期 凯德中国信托（CLCT SP）砂之船房地产信托（SASSR SP）工业 预计将继续受电子商务/第三方物流所推动 冷库持续升温 沿海城市租金或将保持上升趋势 内陆城市或将遭受短期供应过剩影响 资本化率不断压缩 线上销售 低于预期 线上销售 优于预期 顺丰房托（2191 HK）酒店 入住率受当地疫情的影响 复苏之路并不平坦 部分开发商正在处置酒店资产 疫情反复 疫情防控 政策放松 无 资料来源：星展证券 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 33 各资产类别前景及相应投资标的（中国香港）板块 星展观点 潜在下行风险 潜在上行动力 投资标的 写字楼 全球经济前景的不确定性或将继续影响跨国公司的租赁需求 新一批写字楼供应将从 2022 年底开始投入使用。截至目前，预租进展缓慢 写字楼的空置率或将在 2022 年底前再次上升，对租金造成下行压力 鉴于到期租金较高，我们预计在 2023 年期间，写字楼的租金调整率应将保持在负值 市场并未完全消化供应增量 金融市场波动或将影响租赁需求 中国大陆放宽边境限制 全球经济回暖 无 商铺 随着本地消费的复苏，香港零售业亦开始恢复。2022 年下半年剩余的几批电子消费券和本地经济的持续复苏应能推动消费 尽管政府最近放宽了对入境游客的旅游限制，但由于中国大陆仍有严格的边境限制，缺少来自中国大陆的游客，我们预计零售业不会全面复苏 总体而言，我们估计 2022 年的零售业总销售额将保持大致稳定，续租租金调整率有望在 2023 年逐步回正 地方疫情形势加剧，疫情防控措施收紧 经济长期不景气或将影响消费者信心 中国大陆放宽边境限制 领展房产基金（823 HK）置富产业信托（778 HK）资料来源：星展证券 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 34 各资产类别前景及相应投资标的（新加坡）板块 星展观点 潜在下行风险 潜在上行动力 投资标的 写字楼 随着科技公司和跨国公司搬迁，需求有望强劲复苏，银行再次开始拓展业务 延迟供应以缓解下行风险；写字楼翻新 若失业率飙升，经济放缓，新写字楼的租用速度也将放缓 金融机构拓展业务，经济增长优于预期 吉宝房地产信托（KREIT SP）丰树泛亚商业信托（MPACT SP）商铺 预计乌节路的租户销售应会比郊区（稳定）更快反弹 主要商铺表现优于整体市场 电子商务或占据更大市场份额 经济放缓或会迫使消费者“勒紧裤腰带”中国/日本边境重新放开，游客支出增加 星狮地产信托（FCT SP）联实全球商业信托（LREIT SP）工业 工业市场处于供应过剩状态，特别是在多用户板块 整体出租率持稳；租金或上涨0%-3%由于供求关系的优化，商业园区和仓库或将有出色表现 若政府降低支持力度，企业或出现大范围倒闭，特别是工厂（中小企业）若经济增长放缓，需求可能下降 新经济企业/行业支持政策下的强劲需求，推动商业园区和现代物流地产租金进一步上涨 旧有工业地产改造为高规格地产 丰树工业信托（MINT SP）丰树物流信托（MLT SP）酒店 鉴于休闲和商务需求压抑已久，业绩有望出现强劲反弹 各大会展活动回归新加坡，或将在短期内促进复苏前景 新加坡酒店供不应求，支持复苏趋势 2023 年经济或将放缓，旅游需求进一步下降 中国出入境旅游仍长期处于停滞状态（占游客需求的 20%）举办更多会展活动，有利于休闲、商务需求的持续复苏 城市发展酒店服务信托（CDREIT SP）资料来源：星展证券 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 35 REITs 标的推荐 写字楼 吉宝房地产信托（KREIT SP，强于大市）吉宝房地产信托拥有一流的写字楼投资组合，以新加坡主要中央商务区（CBD）的甲级写字楼为主，有望在将来复苏下的净供应紧张的市场中占据有利地位。在凯德商用新加坡信托（CMT）和凯德商务产业信托（CCT）合并后，吉宝房地产信托已成为唯一的纯写字楼 REITs，而我们认为投资者尚未意识到这一稀缺性。丰树泛亚商业信托（MPACT SP，强于大市）丰树泛亚商业信托的商铺类资产怡丰城和又一城贡献了 2022财年净利润的约 40%，一旦中国香港和中国内地边界放开，将进一步从复苏中受益。我们估计，如果怡丰城和又一城恢复至疫情前的活跃度，那么丰树泛亚商业信托两年的DPU CAGR增长可达 7%。随着日本和中国非核心资产的剥离，该信托可重新进行定位，再次主打位于新加坡的一流资产组合，并将新加坡 NPI 贡献占比从目前的 62%（2022 财年 NPI）提升至 70%以上。越秀房托（405 HK，强于大市）股价受到 2022 年上半年租金减免的前期确认、加息、人民币贬值和最近美国投资者抛售的打击，但我们认为股价处于较低估值，且负面因素已完全体现在价格中。当前交易价格对应约0.4x 的 FY2023E PB，处于历史最低水平，低于均值 2SD，2023财年收益率约为8.9%，意味着约5.3%的收益率息差。我们预计，中国经济仍将保持韧性，写字楼板块在 2022 年的疲软之后，预计将于 2023 年展现强劲的压抑需求，重复2020/2021 年的模式。商铺 星狮地产信托（FCT SP，强于大市）投资组合中的租户销售环比均有所改善，达到疫情前水平的110%左右。消费者流量也明显升至疫情前的 80%，创下全球疫情以来的新高。消费者流量的恢复也将推动星狮地产信托辅助收入（包括停车场收入）的上升，疫情前这些收入通常占总收入的 10%。大型主流商场（如北角城、水滨坊及 Causeway Point）继续保持 99%以上的出租率。随着旅行限制放宽以及消费者流量回升，郊区的商铺需求也在持续上涨。联实全球商业信托（LREIT SP，强于大市）联实全球商业信托具备较大潜力，或将成为商铺类 S-REITs 领域的佼佼者。我们相信，随着 JEM 落袋为安，以及其主要资产313 Somerset 和 JEM 未来的反弹，联实全球商业信托的风险回报率及增长确定性均有望提升。在交错续租的情况下，中心地带的租金继续处于拐点。凯德中国信托（CLCT，强于大市）自 2022 年二季度封控以后，凯德中国信托旗下商场于 6 月初重新开放。商铺销售额及人流量明显回升，分别环比恢复 34%和 38%。资产升级项目完成之后创造的价值也有助于在未来几个季度内提升商铺组合内的续租租金增长率，预计将达到两位数增长。新经济板块的租金涨幅也有助于缓解商铺组合租金优惠，及年初至今略微上扬的空置率带来的影响。砂之船房地产投资信托（SASSR SP，强于大市）2022年二季度封控下，砂之船房地产投资信托的委托管理协议（EMA）结构再次展现了其盈利方面的优势。在近两个月的封控内，EMA 结构缓解了租户销售下降带来的影响。我们认为最坏的时机已经过去，因租户销售在 6 月已大幅扭转其下降趋势，预计这一良好势头有望持续至 2022 财年结束。我们预计可变租金（占营收约 30%）将于 2022 年下半年大幅回升。领展房产基金（823.HK，强于大市）在消费复苏的大背景下，领展房产基金香港商铺组合 2023 财年第一季度（或 2022 财年第一季度）的租户销售额实现 5.8%的同比增长，优于市场平均水平。2023财年第一季度租户占用成本进一步改善至 12.9%，预计其续租租金增长率有望在2022 财年 4.8%的基础之上进一步加速，可继续支持其实现内生增长。与此同时，领展房产基金旗下广州珠江新城欢乐谷购物中心的一期资产升级计划现已启动。这是领展房产基金在中国内地进行的第二个资产升级项目。一期预算资本开支超 1.5亿元人民币，预计将在2023年底完成。二期预计将于2024年开始。整个升级计划的投资回报率预计将超 10%。虽然近期外汇市场出现大幅波动，且领展房产基金海外资产占比较高，但其已在财年初将非港元收入对冲，且澳洲及英国资产也已通过 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 36 当地货币融资作全面对冲，中国大陆资产也已作部分对冲，有助于保障其在短期内免受外汇波动的影响。除此之外，任何增值性收购都有望进一步推动其DPU的增长并提高其分配收益率。置富产业信托（778 HK，强于大市）尽管香港已出现第五波疫情，但在 2022 年上半年，置富产业信托的邻里商场组合的续约租金跌幅进一步收窄，从 2021 年的 6-8%降至约 5%。随着零售业形势的好转，预计到 2022 年底，续租租金跌幅应能进一步收窄。旗下天水围 WOO 嘉湖二期资产提升计划的第一阶段已完成，第二阶段的装修工作现已启动。整个 WOO嘉湖资产提升计划的预算资本开支为3亿港元，预计将于 2023 年底完成。工业 丰树工业信托（MINT SP，强于大市）丰树工业信托现在约 51%的资产管理规模源自数据中心，并将继续在这一领域加大战略投资力度。虽然当前市场存在波动，但丰树工业信托具备韧性，还能实现稳健增长，这是其在充满不确定性的时期脱颖而出的一大特质。丰树工业信托投资组合拥有较长的加权平均租赁期限，预计 2023-2024 财年 DPU CAGR 为 3%，我们认为其有望成为数据中心的代表。在激烈的竞争格局中，丰树工业信托一方面善用发起人资源，继续通过收购达成增长；另一方面，管理人也在投资组合中积极寻求优化总回报，进一步加强并重新开发分层工厂组合，使之成为高质量工业物业，以增加净资产收益率的上升空间。丰树物流信托（MLT SP，强于大市）我们仍看好丰树物流信托的盈利韧性，因后疫情时代物流地产基本面稳健，该信托或可享有潜在的内生即外延上升空间。丰树物流信托的投资组合保持稳定，多数主要地区的出租率维持在 98%以上，租金回报率较高。尽管如此，管理人仍在关注中国情况，由于新一轮疫情带来冲击，中国部分二三线城市的供应前景仍不明朗，增长轨迹也有所放缓。丰树物流信托积极投入，使自己跻身领先的物流解决方案供应商行列，并已在过去几年中完成价值超过20亿新元的交易。虽然管理人仍热衷于收购，但竞争格局驱使收益率下降，因此，2023财年的重点是在其投资组合中寻找价值提升的机遇。顺丰房托（2191 HK，强于大市）顺丰房托 2022-2023 财年分配收益率为 9.7-10.0%，与香港/新加坡可比 REITs 以及物流 C-REITs 相比估值更吸引。即使考虑到加息因素，鉴于公司的租金流稳定增长，并可通过收购进一步得以推动，顺丰房托的估值仍具有吸引力。2022年6月，顺丰房托首次启动收购，从顺丰控股手中收购价值 5.4 亿元人民币的长沙现代物流地产，预估的最初总收益率为7.9%，其中76%的空间出租给顺丰关联租户。截至 2021 年 12 月，顺丰控股在中国拥有 62 个已建成的物流设施，总建筑面积约为 400万平米。顺丰房托对顺丰控股已落成的项目拥有优先购买权，可适时进行增值性收购，以推升其收益和估值。酒店 城市发展酒店服务信托（CDREIT SP，强于大市）我们认为，城市发展酒店服务信托平均客房收入（RevPAR）的多年增速推动 P/NAV 倍数的提高，2022-2024 财年 25%的DPU CAGR 均为积极的推动因素。随着新加坡的放开，该地区各国也逐步放宽新冠检测要求，城市发展酒店服务信托成为旅游需求回升的最大受益者之一。预计部分酒店度假需求仍将保持强劲，且由于企业旅客的回归，该信托或可于 2022 年下半年提高客房价格。其海外酒店也将受益于具备韧性的国内业务，以及国际休闲旅游需求的预期增长。在其他可能的未来住宿业资产类别中，向建后出租（BTR）板块的转移也凸显了管理层的战略意图，即通过多元化和盈利稳定性保持后疫情时代的韧性。证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 37 附录：ESR 案例研究高效的资本周转模式 以迅速扩张及资本循环推动发展。易商红木（1821 HK）是亚太地区最大的以新经济为重点的房地产投资管理公司之一。收购亚腾资产管理有限公司之后，截至 2022 年 6 月，ESR 的基金资产管理规模已飙升至 1,460 亿美元，成为亚太地区（占业务总量的 86%）的最大不动产管理公司，资产主要集中于大中华区（22%）、日本（20%）、澳大利亚/新西兰（20%）、东南亚（11%）和韩国（10%）。物流占其资产管理规模的53%，其次为上市 REITs（26%）、基础设施（11%）、传统房地产基金（7%）和数据中心（2%）。ESR 从三个核心市场（中国、日本和韩国）开始发展业务，此后通过并购将业务拓展至澳大利亚和东南亚，以建立并深化其业务和基金管理模式。目前，ESR 在大中华区、日本、韩国和澳大利亚的现代物流房地产市场占据主导地位，在资产管理规模、储备项目和在建项目方面也处于市场领先地位。ESR 发展里程 资料来源：公司公告、星展证券 0204060801001201401602016201720182019202020211H222016 ESR 易商与红木合并成立ESR 在日本推出ESR的首个合并后开发基金2017成立首个中国核心基金扩展到新加坡市场，并获得ESR-REIT经理的控制权进军印度市场通过成为Centuria Capital Group(在澳大利亚证券交易所上市的房地产基金管理公司)的最大证券持有人，向澳大利亚扩张;并对Propertylink进行股权投资2018对在香港上市的中国物流置业进行战略投资成立首个韩国核心基金ESR-REIT与Viva Industrial Trust(VIT)合并，标志着在新加坡交易所上市的reit的首次合并成立首个日本核心物流基金设立印度首个物流和产业基金2019收购Propertylink 100%的证券，Propertylink随后从ASX退市增加Sabana Manager的股份至96%在香港交易所主板上市2020 ESR Kendall Square REIT在韩国综合股价指数上市2021从澳大利亚黑石集团收购里程碑投资组合ESR进军数据中心领域，并收购了日本大阪一个数据中心进军香港市场并收购一个数据中心进军越南市场，成立合资公司开发项目收购ARA资产管理公司2022与EREIT-LOGO合并出售中石油股份(收益10亿港元)首次发放股息收购香港首个冷库和物流项目，并与华懋集团成立合资公司开发该项目收购位于上海的第一生命科学商业园区(资产管理规模,十亿美元)证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 38 整合良好的基金管理拓展模式。ESR的成立时间并不长，却能于短期内在亚太地区迅速拓展规模，这主要归功于其完善的资金管理平台。经过多年发展，该公司拥有分布于各大地区的一系列私募基金和投资（即REITs和战略投资），持有资产中部分正在开发，部分已经完工。因此，ESR的资产负债表中资产占比并不多，且资产周转迅速。ESR管理的资产管理规模基数远大于资产负债表净资产规模，高于同行水平。ESR主要管理两类私募基金，即（i）专注于核心或新兴核心地区的全新/改造项目的开发基金，以及（ii）专注于成熟地区的收益型核心基金。除去正常的基本费用和资产管理费之外，ESR 还通过开发基金获得收购费、开发费和租赁费。此外，当货币化资产的内部收益率（IRR）高于预设目标（通常为 10-12%）时，ESR还可获得基金利润的额外份额。ESR 通常在开发基金中占 15-25%的股份，只需少量初始资本开支作为拓展基础。开发基金和核心基金之间也有协同作用，开发基金中的资产一旦成熟，即可注入核心基金。除此之外，ESR 通常在核心基金中占据约 10%的股份，进一步加速其资本循环。REITs 是 ESR 用于回收开发基金和核心基金中成熟资产的另一渠道。ESR 旨在各个有业务的国家或区域同时拥有 PE 平台和REITs平台。REITs可视为一项永续工具，确保资产管理人可享受稳定和可持续的管理费。一体化平台 资料来源：公司公告、星展证券 土地采购设计建设出租稳定进一步资产管理12-24 月开发周期全面市场调查深入了解当地最先进的设计现代化规格严格的成本质量管控标准的招标流程首选电子商务和第三方物流供应商积极预售强大的租户网络专业管理专职团队全新项目/改造项目开发工具开发基金资产负债表退出/转移至收购工具核心型/核心增益型基金公募REITs资本循环 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 39 提供一体化闭环解决方案 资料来源：公司公告、星展证券 C-REITs 发起人和中国内地开发商或可借鉴这一模式。ESR的一体化业务模式整合了基金管理、开发和投资，确保集团可通过高效资本运作迅速形成规模，并在整个开发周期中获得最大回报。我们相信该模式在很大程度上适用于目前多数采取重资产模式的 C-REITs 发起人和开发商。养老基金主权财富基金保险公募REITs注入投资增持新经济及其他另类资产优质资产商铺写字楼少量资本投资大量资本投资新经济不动产私募市场不动产投资者ESR-LOGOS REIT 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 40*股价升值 股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 41 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2022 年 11 月 30 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司持有本研究报告推荐的越秀房托（405 HK）、领展房产基金（823 HK）及置富产业信托（778 HK）。截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司持有本研究报告推荐的凯德投资（CLI SP）、城市发展酒店服务信托（CDREIT SP）、丰树物流信托（MLT SP）、丰树工业信托（MINT SP）、吉宝房地产信托（KREIT SP）、丰树泛亚商业信托（MPACT SP）、星狮地产信托（FCT SP）、凯德中国信托（CLCT SP）、砂之船房地产信托（SASSR SP）及联实全球商业信托（LREIT SP）。2.截至 2022 年 11 月 30 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或其他关联公司拥有本研究报告中推荐的越秀房托（405 HK）及置富产业信托（778 HK）共计超过 0.5%的已发行股本的净长仓。截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或其他关联公司拥有本研究报告中推荐的丰树物流信托（MLT SP）、丰树工业信托（MINT SP）、星狮地产信托（FCT SP）、凯德中国信托（CLCT SP）、砂之船房地产信托（SASSR SP）及联实全球商业信托（LREIT SP）共计超过 0.5%的已发行股本的净长仓。3.截至 2022 年 11 月 30 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、星展唯高达美国、其子公司和/或其他关联公司实益拥泓富产业信托（808 HK）、越秀房托（405 HK）及置富产业信托（778 HK）共计 1%的任何级别普通股股份。截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、星展唯高达美国、其子公司和/或其他关联公司实益拥有凯德腾飞房产信托（CAREIT SP）、克伦威尔欧洲信托（CERT SP）、辉盛国际信托（FHT SP）、亚腾美国酒店信托（ARAUS SP）、丰树物流信托（MLT SP）、Digital Core REIT（DCREIT SP）、吉宝数据中心信托（KDCREIT SP）、星狮物流商产信托（FLT SP）、丰树工业信托（MINT SP）、新达信托（SUN SP）、吉宝太恒美国房地产信托（KORE SP）、Prime US REIT（PRIME SP）、宏利房地产投资信托（MUST SP）、升禧环球房地产信托（SGREIT SP）、星狮地产信托（FCT SP）、砂之船房地产信托（SASSR SP）及联实全球商业信托（LREIT SP）共计 1%的任何级别普通股股份。4.投行业务服务酬金 截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司，在过去十二个月内已经收到为凯德投资（CLI SP）、凯德腾飞房产信托（CAREIT SP）、克伦威尔欧洲信托（CERT SP）、辉盛国际信托（FHT SP）、丰树物流信托（MLT SP）、易商红木信托（EREIT SP）、Digital Core REIT（DCREIT SP）、Prime US REIT（PRIME SP）、宏利房地产投资信托（MUST SP）、凯德综合商业信托（CICT SP）、丰树泛亚商业信托（MPACT SP）、凯德中国信托（CLCT SP）、联实全球商业信托（LREIT SP）、星狮地产（FPL SP）、吉宝企业（KEP SP）、吉宝基础设施信托（KIT SP）、越秀房托（405 HK）及领展房产基金（823 HK）提供投行服务可收取的服务费。1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。证券研究报告亚洲灼见 中国 REITs 行业 Page 42 截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司，将在未来三个月内收到或应收到为凯德综合商业信托（CICT SP）及吉宝企业（KEP SP）提供投行服务可收取的服务费。5.截至 2022 年 10 月 31 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司，在过去十二个月内担任了领展房产基金（823 HK）、越秀房托（405 HK）、凯德投资（CLI SP）、凯德腾飞房产信托（CAREIT SP）、克伦威尔欧洲信托（CERT SP）、辉盛国际信托（FHT SP）、丰树物流信托（MLT SP）、易商红木信托（EREIT SP）、Digital Core REIT（DCREIT SP）、吉宝数据中心信托（KDCREIT SP）、Prime US REIT（PRIME SP）、宏利房地产投资信托（MUST SP）、丰树泛亚商业信托（MPACT SP）、凯德中国信托（CLCT SP）、联实全球商业信托（LREIT SP）、星狮地产（FPL SP）、吉宝基础设施信托（KIT SP）及吉宝太恒美国房地产信托（KORE SP）公开发行证券的承销商/联席承销商。6.董事/托管人权益:截至 2022 年 9 月 30 日，星展集团董事会成员 Anthony LIM Weng Kin 是凯德投资的董事成员。截至 2022 年 9 月 30 日，星展集团董事会成员 Judy LEE 是丰树物流信托的董事成员。截至 2022 年 9 月 30 日，星展集团董事会成员 Olivier Lim Tse Ghow 是星狮地产的顾问。截至 2022 年 9 月 30 日，星展集团董事会成员 Tham Sai Choy 是吉宝企业的董事成员。截至 2022 年 11 月 1 日，星展集团管理委员会成员 Su Shan TAN 是丰树泛亚商业信托的董事成员。7.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告首页内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路600号1幢29层01、02、03、04、05、06、07单元电话：86-21-38562888，传真86-21-63151070

34人已浏览 2022-12-06 42页 5星级

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 11 月 8 日 行业研究行业研究 华润有巢华润有巢 REITREIT 正式获批正式获批，树立房企发行保租房树立房企发行保租房 REITsREITs 新标杆新标杆 光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（4）房地产（地产开发）房地产（地产开发）二十大再提二十大再提“租购并举租购并举”，国内国内首单市场化机构运营的保障房首单市场化机构运营的保障房 REITREIT 正式获批正式获批 2021 年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，二十大报告再提“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为房地产行业新模式指明方向。“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近 900 万套，涉及的总投资额为 1.35 万亿元，约占同期房地产投资的 2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的 20%（光大宏观）。2022 年 7 月 11 日，国内首单红土深圳保租房 REIT 审核通过；7 月 14 日，中金厦门保租房 REIT 获批；8 月 5 日，华夏北京保租房 REIT 快速获批（受理至通过仅 7 天）；11 月 1 日，华润有巢 REIT 正式获批，为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT 产品，而华润置地成为首家涉水租赁住房 REITs 市场的房企。华润有华润有巢巢 REITREIT 底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势，为后续公为后续公募募REITsREITs 在房地产企业在房地产企业存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用 1.原始权益人方面，华润有巢 REIT 初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为纳保项目。底层项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。2.运营方面，底层资产运营虽未满 3 年，但在疫情影响下仍维持稳定出租率及租金水平。截至 9 月 30 日，两个底层资产出租率均约为 94%；项目租金约为同地段同品质市场租赁住房租金的 78%和 82%，对中等收入客群具有较大吸引力。3.盈利方面，经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。2021 年初投入运营后，两家项目公司合计取得的净利润由-59.20 万元提升至 396.74 万元。4.融资方面，有巢深圳以母公司华润置地为主体发行住房租赁专项债，融资成本可控；有巢深圳有息负债均为银行借款，融资情况简单，后续加杠杆空间较大。5.所在市场方面，上海产业集聚效应推动人口增长，整体租赁需求旺盛；“十四五期间”项目所在的松江区产业人才加速聚集，或进一步拉升区域租赁住房需求。在定价合理在定价合理的情况下，的情况下，华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报底层资产能够为投资者提供良好的回报 截至 22M6，华润有巢 REIT 底层资产组合估值合计 11.1 亿元，对应评估单价为10410 元/平和 8080 元/平。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计 2022 年 7-12 月及 2023 年度华润有巢 REIT 可供分配金额分别为 25.3 百万元及 48.4 百万元；对应净现金流分派率可达 4.29%（年化）及 4.36%。投资建议：投资建议：我国保租房公募 REITs 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续 REITs 产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募 REITs 在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。风险分析：风险分析：产业政策及行业管理风险，土地使用政策风险，租赁住房税收优惠政策风险，市场风险及处置风险等。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：何缅南分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 联系人：联系人：周卓君周卓君 021-52523855 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 20221021 华夏北京保租房 REIT 快速获批，助力存量资产盘活光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（3）20220719 中金厦门保租房公募 REIT 再发力，拓宽轻资产输出运营能力光大房地产公募REITs 产品专题研究报告（2）20220715 红土保租房公募 REIT 正式启航，存量资产运营打开新空间光大房地产公募REITs 产品专题研究报告（1）20220310 择优择精、加速转型，国内产业园公募 REITs 发行乘势而上国内典型产业园REITs 产品专题报告 20210805 乘 REITs 之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 房地产房地产 目目 录录 1、华润有巢华润有巢 REIT 介绍介绍.4 4 1.1、华润有巢 REIT 原始权益人.4 1.2、华润有巢 REIT 框架.7 1.3、华润有巢 REIT 底层资产.8 1.4、华润有巢 REIT 底层项目公司负债情况.14 1.5、华润有巢 REIT 底层资产所在市场.15 1.6、华润有巢 REIT 底层资产估值与可分配现金流.16 2、四只保租房四只保租房 REITs 横向对比横向对比.2020 3、投资建议投资建议.2323 4、风险分析风险分析.2424 附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表.2424 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 房地产房地产 图目录图目录 图 1：有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图.4 图 2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2022 年 Q2）.5 图 3：华润有巢 REIT 基金架构：项目公司吸收合并 SPV 公司前.7 图 4：华润有巢 REIT 基金架构：项目公司吸收合并 SPV 公司后.8 图 5：有巢泗泾项目区位图.10 图 6：有巢东部经开区项目区位图.10 图 7：有巢泗泾项目俯瞰图.11 图 8：有巢东部经开区项目俯瞰图.11 图 9：有巢泗泾项目租约到期情况.13 图 10：有巢东部经开区项目租约到期情况.13 表目录表目录 表 1：2022 第三季度各地纳保相关支持政策.5 表 2：公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比.8 表 3：上海市保障性租赁住房租赁申请体系介绍.9 表 4：华润有巢 REIT 底层资产基本情况.10 表 5：基础设施项目运营稳定期租金水平.11 表 6：截至 9 月 30 日周边同类项目出租率情况.12 表 7：截至 2022 年 6 月末，各房型的出租情况如下表（考虑员工用房）.12 表 8：截至 2022 年 6 月末项目承租人情况.13 表 9：2019 年至 2022 年 6 月基础设施项目营业收入及利润情况.14 表 10：基础设施项目负债情况.14 表 11：华润有巢 REIT 估值结果.18 表 12：华润有巢 REIT 现金流测算.19 表 13：四只保租房 REITs 横向对比.20 表 14：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级.24 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 房地产房地产 1 1、华润有巢华润有巢 REITREIT 介绍介绍 1.11.1、华润有巢华润有巢 REITREIT 原始权益人原始权益人 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金(下文简称“华润有巢REIT”)的原始权益人为有巢住房租赁（深圳）有限公司（下文简称“有巢深圳”）。有巢深圳设立于 2018 年 5 月 25 日，由华润置地控股有限公司（下文简称“华润置地”）出资 5 亿元组建（持有 100%股权）。2018 年 11 月 3 日，有巢深圳注册设立全资项目公司有巢房屋租赁（上海）有限公司（下文简称“有巢上海”），注册资本金为 20000 万元，持有有巢东部经开区项目。2019 年 1 月 10 日，有巢深圳注册设立全资项目公司上海有巢优厦房屋租赁有限公司（下文简称“有巢优厦”），注册资本金为 15000 万元，持有有巢泗泾项目。图图 1 1：有巢住房租赁（深圳）有限公司有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图股权结构图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 注：股权结构统计截至 2022 年 10 月 17 日。作为华润有巢 REIT 底层资产的实际持有者，华润置地自 2017 年起即响应“租购并举”制度，在深耕重资产开发基本盘的同时，加速发展住房租赁业务。作为华润置地旗下有巢品牌，有巢深圳是国内率先参与租赁住房改革的投资开发运营商之一。截至 2022 年 6 月末，有巢深圳已入驻国内 15 座城市，在营项目 34个，管理房间量 5.5 万间，公寓管理房间总量位列央企第一。有巢深圳租赁项目成功有巢深圳租赁项目成功纳保纳保 为实现“十四五”保障房建设目标，除传统利用集体用地、租赁用地直接建设保障房外，今年 5 月以来多地陆续出台相关政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转化为保障性租赁住房，即“纳保”。当前各地方政府出台的纳保相关支持政策进一步明确了保障房认定细则以及认定流程，其中认定细则就项目用地、租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全等内容作出进一步规范。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 房地产房地产 表表 1 1：2 2022022 第三季度各地纳保相关支持政策第三季度各地纳保相关支持政策 省市省市 政策政策 要点要点 广州广州 关于印发广州市保障性租赁 住房项目认定办法的通知 一是在住建部发布的 5 项筹集方式之外，新增城市有机更新项目配置中小户型住房；城中村住房等存量房源整租运营；闲置棚户区改造安置住房、公共租赁住房等政府闲置住房用作保障性租赁住房 3 种筹集方式。二是适当放宽纳保合规门槛，同一市场主体经营多个租赁住房项目的，可将地理位置相邻或位于一个行政区内的多个项目，整合为一个项目整体申请认定。既有项目因执行相关认定标准有困难的，在满足租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全的前提下，可适当放宽认定标准。另外，纳保项目在房源规模上不少于 10 套即可。三是打通并简化保租房项目认定流程，常年接受申请，支持区住房和城乡建设部门牵头采取集中组织申请的方式加快推进项目认定。济南济南 济南市保障性租赁住房 项目认定实施细则（试行）一是规定了建设单位可申请认定保障性租赁住房的五种既有项目指已经建成或在建的租赁住房项目。二是制定了既有项目、改建类中的已建成项目和新实施项目的认定程序。杭州杭州 杭州市保障性租赁住房租赁 管理办法（试行）杭州市保障性租赁住房项目 认定指导意见（试行）明确了“十四五”期间力争建设筹集保障性租赁住房 33 万套（间）的目标任务，建立了“企业申报、区级认定、市级备案”的三级管理流程，并率先将蓝领公寓、人才专项租赁房直接转化认定为保障性租赁住房。南京南京 南京市保障性租赁住房项目 认定细则（试行）一是建立保障性租赁住房项目认定机制。二是在本市行政区域内通过新建、改建和存量盘活筹集的保障性租赁住房均实行项目认定制。三是市发展保障性租赁住房工作领导小组负责全市保障性租赁住房项目认定工作的统筹协调和监督指导。数据来源：ICCRA，光大证券研究所 在加强保障房建设的一系列政策利好下，当前已有不少长租公寓纳入保障性租赁住房体系中。据 ICCRA 统计数据显示，截至 2022Q2，全国已开业租赁房间规模中约有 6.9%纳入当地保障性租赁住房，规模合计为 62019 套（间）。集中度来看，13 家住房租赁企业纳保项目占比超过 10%。租赁物业类型来看，纳保比例最高的为租赁式社区，已纳保房间规模占宿舍型公寓总规模的 8.4%；而青年公寓和宿舍型公寓的纳保比例分别为 5.1%和 3.1%。图图 2 2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2 2022022 年年 Q Q2 2）资料来源：ICCRA，光大证券研究所绘制 当前纳保主体以国央企占据主流地位，但亦有旭辉瓴寓、安歆等民企通过成立合资公司、委托经营管理等方式参与保租房建设。截至 2022 年中，华润有巢 REIT原始权益人有巢深圳在全国已有多个优质项目被当地政府纳入保障性租赁住房统一管理范围：其中天津之眼店获评天津市首批保租房项目；上海泗泾店、上海东部经开区店分别获评为上海松江“001 号”“002 号”保租房项目；北京总部基地店、北京润棠瀛海店等多个项目也获认证为保租房项目和人才公寓。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 房地产房地产 我们认为我们认为保障性租赁住房的建设运营保障性租赁住房的建设运营将将呈现多元化市场主体呈现多元化市场主体的明显的明显趋势趋势：1.目前我国房地产市场主要以“二元化”的供应结构为主，而保障房以国企或具有政府职能的平台公司供应为主。考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为房地产企业参与未来租赁住房市场（通过建设保障房、长租公寓、人才公寓、青年公寓及存量房源纳保等形式）的占比将大大提升，将逐渐形成政府保障性产品与市场专业化产品双向输出的保障房市场供给模式。2.市场多元开发主体下的租赁房源供应倾向品牌化、专业化，为保障住房租赁行业的发展重塑标杆和准则。目前国内租赁物业供给仍为买方需求驱动为主，供给侧房源绝大部分来自个人业主，市场效率低下。而市场中开发商推出的安居型商品房、保障房，政府平台推出的人才房、公租房，租赁房经营机构提供的长租公寓、改造“城中村”形成的租赁房等具备规范化、专业化等特征，将推动住房多元供应模式的形成，以利于为整个住房租赁行业的发展设定更高标杆和准则。我们认为我们认为房企系房企系长租公寓纳保长租公寓纳保后的后的主要优势有主要优势有:1.税收优惠。2021 年 10 月 1 日起，住房租赁企业向个人出租住房适用简易计税方法，按照 5%征收率减按 1.5%缴纳增值税；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按 4%税率征收房产税。2.政企合作。自 2018 年以来，长租公寓陆续“爆雷”逾百家，其中以民营租赁公寓资金链断裂为主，引发市场对民企租赁产品的风险担忧。一方面，纳保项目对资产的土地性质、公寓品质及安全性等方面都有严格的要求，利于规范行业发展；另一方面，纳保项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。3.金融支持。国家对保障房行业的系列支持性政策包括银保监会宣布将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房的金融支持。房地产企业融资受三条红线及风险偏好限制，而旗下保障性租赁住房类别或在银行增信及 REITs 发行上有所突破。4.作为上市房企，华润置地资产项目的财务报表更加规范、信息披露更加透明，有利于吸引 REITs 产品的二级市场投资者。整体来看，保障性租赁住房虽在租金价格和未来调价空间上受到一定程度限制，但在政策倾斜、资金支持及政企合作等多方面利好下，不断吸引更多企业入局。同时，多元主体参与保障房建设有利于提升行业准则、满足不同层次租赁需求、为保租房行业持续发展提供重要动力。以华润置地为例，短期内华润有巢 REIT 的发行丰富公司以股权为基础的融资方式，使公司融资方式及平台多元化，并减少对传统债务融资方式的依赖。如该渠道使用持续提升，将有效助力公司盘活基础设施资产，提高资产周转率，进一步增强公司的滚动投资能力，提升长期经营表现。同时，华润置地认购本次 REIT的 34%发行份额后将继续获取底层项目产生的运营收益，项目股权公允价值的变动亦将对公司的利润产生正面的影响。长远而言，华润置地将继续受惠于基础设施 REIT 的业务前景及业绩，透过作为基金份额持有人以分派方式收取稳定回报。此外，基础设施 REIT 也为华润置地未来扩展提供独立的集资平台，增强探索新融资及集资渠道以发展其业务的可能性。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 房地产房地产 1.21.2、华润有巢华润有巢 REITREIT 框架框架 华润有巢 REIT 采用“公募基金 基础设施资产支持证券”的产品结构，投资于保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券，并持有基础设施资产支持证券的全部份额。具体来看，华润有巢 REIT 采用“新设 SPV股 债反向吸收合并”构建税盾。原始权益人有巢深圳设立两个 100%控股的 SPV 公司（即上海润泗巢房屋租赁有限公司和上海润经巢房屋租赁有限公司）后，专项计划拟受让 SPV 公司100%股权并以增资和发放借款方式向 SPV 公司投资，由 SPV 公司受让项目公司 100%股权，从而间接通过 SPV 公司取得项目公司股权。图图 3 3：华润有巢：华润有巢 REITREIT 基金架构：项目公司吸收合并基金架构：项目公司吸收合并 SPVSPV 公司前公司前 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 华润有巢 REIT 基金首次发售募集资金在扣除基金层面预留费用后，全部用于认购由中信证券设立的中信证券-华润有巢租赁住房基础设施 1 号资产支持专项计划的全部资产支持证券份额，资产支持专项计划成立，该基金取得资产支持专项计划的全部资产支持证券，成为资产支持证券唯一持有人。在上述步骤完成后，为了避免资金沉淀以及实现利息的税前抵扣，项目公司将对 SPV 公司进行反向吸收合并，实现 SPV 对专项计划的债务下沉至项目公司。根据基金交易安排，项目公司吸收合并 SPV 公司完成后，SPV 公司注销，项目公司继续存续，项目公司的股东变更为中信证券（代表资产支持专项计划），基金的整体架构如下图所示：敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 房地产房地产 图图 4 4：华润有巢：华润有巢 REITREIT 基金架构：项目公司吸收合并基金架构：项目公司吸收合并 SPVSPV 公司后公司后 资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制 1.31.3、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产底层资产 2021 年 7 月 7 日，国务院办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，标志我国住房保障体系完成顶层设计，明确我国的保障房体系主要包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房三类。其中，公租房主要面向城镇住房和收入困难家庭；共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但无法支付商品住房的户籍人口；保障性租赁住房则侧重于解决人口净流入大城市内的新市民、青年人的住房问题（一般不设置收入线门槛），产品以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。与同为租赁型的公租房由政府主导投资建设不同，保障性租赁住房参与主体和筹建来源丰富，其由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给。表表 2 2：公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比 差异对比差异对比 公租房公租房 保障性租赁住房保障性租赁住房 共有产权住房共有产权住房 运行机制运行机制 属于国家基本公共服务，由政府开展相关配租工作 属于普惠性公共服务，市场自发供给不足，由政府提供支持政策引导市场主体参与 政府主导，引导市场主体运作 面向对象面向对象 城镇中等偏下收入住房困难家庭 人口净流入大城市的新市民、青年人等群体 有一定购买能力的中低收入住房困难家庭 户籍要求户籍要求 普遍要求为户籍人口 不限户籍 户籍人口为主，逐步扩大至常住人口 供给方式供给方式 政府负责提供实物房源 政府提供政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给 政府直接投资或提供政策支持，由建设单位 开发建设，政府与购房人按份共有产权 价格标准价格标准 低于同地段住房市场租金水平，普遍为市场租金的 70%以下 租金低于同地段同品质市场租赁住房租金 实行政府指导价，根据不同筹建方式确定 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 房地产房地产 户型面积户型面积 以 40 平方米左右为主，一般单套 建筑面积控制在 60 平方米以内 以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主 无统一规定，一般在 90 平方米以内 数据来源：招募说明书，光大证券研究所 2022 年 1 月 18 日，上海市住房和城乡建设管理委员会发布上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行），明确了上海市保障性租赁住房的供应和准入管理、租金、租期和使用管理等一系列规定，进一步完善了上海保障性住房体系。表表 3 3：上海上海市市保障性租赁住房租赁保障性租赁住房租赁申请体系介绍申请体系介绍 申请事项申请事项 主要介绍主要介绍 申请条件申请条件 1.在本市合法就业且住房困难的在职人员及其配偶、子女。住房困难面积标准原则上按照家庭在本市一定区域范围内人均住房建筑面积低于 15 平方米确定。家庭人均住房建筑面积根据本人和配偶、子女拥有产权住房和承租公有住房情况核定。2.三人以下家庭和单身人士可以入住二居室及以下户型，二孩、三孩家庭可以入住三居室及以下户型。一个家庭或单身人士只能入住一套保障性租赁住房。根据供需匹配情况，出租单位也可以将多居室户型拆套安排使用。保障性租赁住房保障性租赁住房 的配租规则的配租规则 保障性租赁住房既可以直接面向符合准入条件的对象配租，也可以面向用人单位整体配租，由用人单位安排符合准入条件的对象入住。保障性租赁住房配租以公开、公平、公正为原则，一般按照以下两个阶段实施：1.集中配租阶段 项目达到供应条件后，出租单位发布公告，启动集中配租；集中配租期间应优先保障在本市无房且符合其他准入条件的对象。2.常态化配租阶段 集中配租后的剩余房源，实行常态化配租，对符合准入条件的对象实行“先到先租，随到随租”。租金租金 1.保障性租赁住房租赁价格（一房一价）由出租单位制定，初次定价和调价应报项目所在地的区房屋管理部门备案，并向社会公布；实际执行的租赁价格不得高于备案价格。面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。面向本园区、本单位、本系统职工定向供应的保障性租赁住房，租赁价格可在前款规定基础上进一步降低，并相应建立随租赁年限增加的租赁价格累进机制和管理规则。2.保障性租赁住房租金可以按月或按季度收取，不得预收一个季度以上租金；租赁保证金（押金）不得超过一个月租金。保障性租赁住房承租人可以按规定提取住房公积金支付租金。出租单位不得在保障性租赁住房租金以外向承租人强制收取其他任何费用。承租人不另支付保障性租赁住房物业服务费用。出租单位可以向承租人提供增值服务，由承租人自愿选择并支付相应费用。租赁年限租赁年限 1.保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年，鼓励出租单位与承租人签订 2 年或3 年期的租赁合同。租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租；不再符合准入条件的，应当退出。数据来源：招募说明书，光大证券研究所。注：申请体系统计截至 2022 年 1 月 18 日。华润有巢 REIT 初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为保障性租赁住房。原始权益人有巢深圳通过本次基础设施REIT 发行盘活资产，实现的回收资金将主要用于基础设施项目的运营。基本情况基本情况 有巢泗泾项目坐落于上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄，东邻上海科达传动系统有限公司，南临泗博路，西临泗联路，北临查袋泾。项目距离地铁 9 号线泗泾站步行距离约 2.4 公里，公共交通发达，10 分钟抵达松江大学城，30 分钟地铁抵达徐家汇、漕河泾等都市圈，1 小时抵达上海虹桥机场交通枢纽，并且提供地铁站班车接送等增值服务，能较大程度的满足租户日常交通需求。有巢东部经开区项目坐落于松江经济开发区东部园区，紧邻 G60 科创走廊，周边产业氛围浓厚，园区密集，人才聚集度较高，租赁住房需求旺盛，租户支付能力较强。但松江新城作为上海市重点开发建设的五大新城之一，两个底层项目周边住宅配套的公共服务设施相较核心市区略有欠缺，仍在逐步完善中；此外东部经开区项目距离地铁站较远，周边便捷的公共交通出行方式有限。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 房地产房地产 表表 4 4：华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产基本情况底层资产基本情况 项目名称项目名称 有巢泗泾项目有巢泗泾项目 有巢东部经开区项目有巢东部经开区项目 所在地所在地 上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄 上海市松江区书林路 600 弄 所处行业所处行业 保障性租赁住房行业 保障性租赁住房行业 资产范围资产范围 东邻上海科达传动系统有限公司，南临泗博路，西临泗联路，北临查袋泾 东邻松江区新桥消防救援站，南临书林路，西邻新松 江置业 09-10 地块在建工程，北临九号河河道 权利类型权利类型 集体建设用地使用权/房屋所有权 国有建设用地使用权/房屋所有权 权利性质权利性质 出让 出让 用地性质用地性质 租赁住房（R4）租赁住房（R4）建设内容和规模建设内容和规模 土地面积 20,166.70 平方米 总建筑面积 55,136.87 平方米 土地面积为 28,224.3 平方米 总建筑面积 66,334 平方米 决算总投资决算总投资 39,227.03 万元 51,962.94 万元 开竣工时间开竣工时间 开工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 2 月 开工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 3 月 运营起始时间运营起始时间 2021 年 3 月 2021 年 4 月 项目权属起止时间及剩余年限项目权属起止时间及剩余年限（剩余年限为权属到期年限（剩余年限为权属到期年限 与基准年限之差）与基准年限之差）起始时间：2018 年 12 月 3 日；终止时间及剩余年限：2088 年 12 月 2 日，剩余约 66 年 起始时间：2018 年 10 月 18 日；终止时间及剩余年限：2088 年 10 月 17 日，剩余约 66 年 数据来源：招募说明书，光大证券研究所 图图 5 5：有巢泗泾项目区位图有巢泗泾项目区位图 图图 6 6：有巢东部经开区项目区位图有巢东部经开区项目区位图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 有巢泗泾项目于 2021 年建成，项目包含 5 栋租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、470 个车位（含 389 个地下车位及 81 个地上车位）。其中 1 号楼、2 号楼、3 号楼、4 号楼、5 号楼租赁住房为地上 17 层，1 号楼及 6 号楼 1 层为配套商业及物业用房。项目共有可出租房间 1264 间，其中小一室户型面积约 30 平方米，共 848 间；大一室户型面积约 35 平方米，共 288 间；两室户型面积约 50 平方米，共 128 间。有巢东部经开区项目于 2021 年建成，包含 4 栋租赁住房、1 栋配套商业及物业用房、553 个车位（含 353 个地下车位及 200 个地上车位），1 号楼及 2 号楼租赁住房为地上 13 层，3 号楼及 4 号楼租赁住房为地上 14 层。1 号楼、2 号楼1 层及 8 号楼 1、3 层为配套商业用房。项目共有可出租房间 1348 间，其中小一室户型约 30 平方米，共 544 间，大一室户型约 35 平方米，共 492 间，两室户型约 50 平方米，共 312 间。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 房地产房地产 图图 7 7：有巢泗泾项目俯瞰图有巢泗泾项目俯瞰图 图图 8 8：有巢东部经开区项目俯瞰图有巢东部经开区项目俯瞰图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 出租情况出租情况 租金方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目租赁住房实际的平均租金为2500元/套/月，有巢东部经开区项目租赁住房实际的平均租金为 2120元/套/月，符合保障性租赁住房租金备案标准。根据第三方机构出具的租金评估报告，有巢泗泾项目同地段市场租金为 100 元/平方米/月，有巢东部经开区项目同地段市场租金为 71 元/平方米/月。按照九折计算，有巢泗泾项目备案价格为 90 元/平方米/月，有巢东部经开区项目备案价格为 64 元/平方米/月。有巢泗泾项目在租房间平均成交价格对比备案价格约为87%，对比经评估的同地段市场租金约为 78%；有巢东部经开区项目在租房间平均成交价格对比备案价格约为 91%，对比经评估的同地段市场租金约为 82%。底层资产在租金价格上具有一定优势，有助于吸引租户资源，保持稳定出租率。表表 5 5：基础设施项目运营稳定期租金水平基础设施项目运营稳定期租金水平 一室户型一室户型 平均签约租金平均签约租金（元（元/套套/月）月）一室一厅户型一室一厅户型 平均签约租金平均签约租金（元（元/套套/月）月）两室一厅户型两室一厅户型 平均签约租金平均签约租金（元（元/套套/月）月）有巢泗泾项目 2,335 2,650 3,956 有巢东部经开区项目 1,826 2,091 2,992 资料来源：招募说明书，光大证券研究所。注：两项目运营稳定期取 2022 年 1 月至 6 月。基础设施项目虽运营时间未满 3 年，但得益于松江区作为 G60 科创走廊先锋带来的人口净流入的良好趋势、两个项目良好的区位环境，以及市场化运营带来的优质物业运营管理服务和纳入保障性租赁住房后具有市场竞争力的租金水平，基础设施项目自开业以来市场租赁需求旺盛，在开业后一年内达到了稳定经营的状态。截至 2022M6，有巢泗泾项目出租率为 88.53%（含 7 间员工用房），受疫情影响较 Q1 略有下滑；配套商业可出租面积为 817.84 平方米，已出租面积为 645.55平方米，出租率为 78.93%；共有车位 470 个，已出租 132 个，租金为 200 元/月/个。截至 2022M6，有巢东部经开区项目出租率为 87.09%（含 7 间员工用房）；配套商业可出租面积为 3062.50 平方米，出租率为 71.84%；共有车位 553 个，已 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 房地产房地产 出租 416 个，租金为 150 元/月/个。随着疫情得到一定控制，项目出租率在三季度平稳回升。截至 2022 年 9 月 30日，有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目租赁住房的出租率分别为 94%和 94%。表表 6 6：截至截至 9 9 月月 3 30 0 日周边同类项目出租率情况日周边同类项目出租率情况 项目项目 距离项目距离距离项目距离 开业时间开业时间 品质对比品质对比 平均出租率平均出租率 A 距泗泾项目 0.6km 2021 年 5 月 房间面积大，装修档次略优于 有巢泗泾项目 94%B 距泗泾项目 2.8km 2018 年 2018 年开业装修有些陈旧，档次基本与有巢泗泾项目相同 94%C 距东经区项目 3.5km 2019 年 装修档次与有巢东部经开区项目 基本相同 94%D 距东经区项目 5.6km 2021 年 11 月 装修档次与有巢东部经开区项目 基本相同 88%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 房型出租方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目小一室、大一室和两室的签约房间数分别为 737 间、267 间和 115 间，占各类房型总数的比例分别为86.91%、92.71%和 89.84%。有巢东部经开区项目小一室、大一室和两室的签约房间数分别为 483 间、420 间和 271 间，占各类房型总数的比例分别为88.79%、85.37%和 86.86%。表表 7 7：截至截至 20222022 年年 6 6 月月末末，各房型的出租情况如下表（考虑，各房型的出租情况如下表（考虑员工用房）员工用房）项目项目 房型房型 签约房间数（间）签约房间数（间）房型总数（间）房型总数（间）已出租占比已出租占比 有巢泗泾项目 小一室 737 848 86.91%大一室 267 288 92.71%两室 115 128 89.84%合计 1,119 1,264 88.53%有巢东部经开区项目 小一室 483 544 88.79%大一室 420 492 85.37%两室 271 312 86.86%合计 1,174 1,348 87.09%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 租约期限及到期年份方面，根据 上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）的相关规定，保障性租赁住房租赁合同期限原则上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最长不超过 3 年。租赁合同到期后，入住人员经重新审核仍符合准入条件的，可以续租；不再符合准入条件的，应当退出。有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目现有租赁协议的租赁期限一般为 1 年，租赁住房合同的最晚到期日为 2023 年 4 月。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 房地产房地产 图图 9 9：有巢泗泾项目租约到期情况有巢泗泾项目租约到期情况 图图 1010：有巢东部经开区项目租约到期情况有巢东部经开区项目租约到期情况 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022 年 6 月 30 日。租户构成方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目出租给企业、个人和员工，分别占已出租房间数的 7.51%、91.87%和 0.63%。有巢东部经开区项目出租给企业、个人和员工，分别占已出租房间数的 22.83%、76.57%和 0.60%。于 2022 年 5 月 1 日前，两个项目提供 14 间员工用房供员工免费使用；5 月 1日后有巢深圳按照项目市场化租金租赁给员工使用。上述员工用房占比不超过1%，且将持续按照市场化价格收取租金，因此员工用房将不影响基础设施项目的市场化运行。表表 8 8：截至截至 20222022 年年 6 6 月末项目承租人情况月末项目承租人情况 租赁方式租赁方式 有巢泗泾项目有巢泗泾项目 有巢东部经开区项目有巢东部经开区项目 房间数 房间数占比 房间数 房间数占比 企业租户 84 7.51&8 22.83%个人租户 1,028 91.879 76.57%员工用房 7 0.63%7 0.60%合计合计 1,1191,119 100.000.00%1,1741,174 100.000.00%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 收入及盈利情况收入及盈利情况 有巢上海和有巢优厦分别于 2018 年 11 月和 2019 年 1 月注册成立，所持有的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目分别于 2021 年 3 月底和 4 月底投入运营，因此 2019 和 2020 年未产生租金收入（2019 年，有巢上海取得营业收入 0.06万元，主要为其他业务收入）。2019-2021 年度及 2022 年 1-6 月，模拟汇总收入、成本规模逐年增长，两家项目公司合计取得营业收入 0.06 万元、0.00 万元、3,881.90 万元和 3,404.90 万元；其中2021年、2022年1-6月的营业收入以租赁收入为主，占比分别为84.90%及 93.29%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 房地产房地产 表表 9 9：2 2019019 年至年至 2 2022022 年年 6 6 月基础设施项目营业收入及利润情况月基础设施项目营业收入及利润情况 项目项目：万元：万元 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 营业收入营业收入 3,404.903,404.90 3,881.903,881.90-0.060.06 减：营业成本减：营业成本 2,676.282,676.28 2,983.642,983.64 5.665.66-税金及附加 250.38 365.04 6.13 29.72 销售费用 56.21 131.52 36.38-管理费用 1.22 0.42 28.79 1.58 财务费用 8.78 454.47-0.42-2.65 其中：利息费用-439.26-利息收入 11.98 11.55 1.48 3.28 加：其他收益 75.93 63.34-投资收益-100.90 31.53 营业利润营业利润 487.96487.96 10.1610.16 24.3524.35 2.932.93 加：营业外收入 12.80 9.41 0.00-减：营业外支出 6.60 0.15-利润总额利润总额 494.16494.16 19.4219.42 24.3524.35 2.932.93 减：所得税费用 97.42 78.62 22.76 0.73 净利润净利润 396.74-59.20 1.59 2.19 按经营持续性分类-持续经营净利润 396.74-59.20 1.59 2.19 综合收益总额综合收益总额 396.74396.74-59.2059.20 1.591.59 2.192.19 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.41.4、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层项底层项目公司负债情况目公司负债情况 截至 2022 年 6 月末，基础设施项目公司负债总额 56,437.76 万元，较上年减少7,920.62 万元，降幅为 12.31%，主要为应付账款、其他应付款及长期应付款减少所致；基础设施项目公司的流动负债为 51,968.75 万元，占比 92.08%，主要为其他应付款 50,209.09 万元。非流动负债 4,469.01 万元，占比 7.92%，主要为递延收益 4,373.08 万元。表表 1010：基础设施项目基础设施项目负债情况负债情况 20222022 年年 6 6 月末月末 20212021 年末年末 20202020 年末年末 20192019 年末年末 项目项目 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 万元 万元 万元 万元 应付账款 810.23 1.44%4,095.17 6.36%5,805.44 14.17%1,583.53 17.23%预收款项 733 1.30y0.82 1.23%-合同负债 48.43 0.096.11 0.06%-应交税费 166.13 0.2902.07 0.47.66 0.03%3.67 0.04%其他应付款 50,209.09 88.96T,809.93 85.16,881.73 29.00%6,090.62 66.28%其他流动负债 1.88 0.00%2.17 0.00%-流动负债合计流动负债合计 51,968.7551,968.75 92.08.08,036.2760,036.27 93.28.28,699.8317,699.83 43.19C.19%7,677.827,677.82 83.55.55%长期借款-19,605.97 47.85%1,225.00 13.33%长期应付款-740.64 1.15%1,093.37 2.67(6.89 3.12%递延收益 4,373.08 7.75%3,501.20 5.44%2,578.48 6.29%-其他非流动负债 95.93 0.17.27 0.12%-非流动负债合计非流动负债合计 4,469.014,469.01 7.92%7.92%4,322.104,322.10 6.72%6.72#,277.8323,277.83 56.8156.81%1,511.891,511.89 16.45.45%负债合计负债合计 56,437.7656,437.76 100.000.00d,358.3864,358.38 100.000.00,977.6540,977.65 100.000.00%9,189.719,189.71 100.000.00%资产负债率资产负债率 61.561.5g.3g.3f.6f.6e.9e.9%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 房地产房地产 融资方面，有巢深圳以母公司华润置地控股为主体发行住房租赁专项公司债券，融资成本可控；而其本身则不进行社会融资，仅有银行授信，债务和融资情况简单。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢深圳暂无公开市场融资，有息债务余额为 1.90 亿元，均为银行借款（授信总额为 21.07 亿元，已使用授信额度合计 1.90 亿元），无对外担保情况。1.51.5、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层资产底层资产所在市场所在市场 政策层面，我国在长期坚持“房住不炒”主基调下，“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为当前建设房地产长效机制的重要内容，预期后续将持续加速在房地产发展新模式上的探索，积极推动租赁市场建设，更多聚焦保民生、提品质。而随着住房租赁需求的逐步扩大，住房租赁市场也迎来快速发展期，政策利好为开发企业、运营企业、装饰装修企业、金融机构等提供了新的发展机遇。供给层面，上海现存保障性租赁住房较少，“十四五”期间计划新增 47 万套保障性租赁住房。需求层面，上海市松江区得益于长三角 G60 科创走廊建设，在产业集聚及人口增长下租赁需求较大。近年来，我国政府不断加大对租赁住房市场的培育和发展，扶持政策频出。2015 年 1 月，住房与城乡建设部率先发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，提出要用三年的时间基本形成健全的住房租赁市场，同时明确了培育住房租赁机构、支持房地产开发企业租售并举、发展房地产投资信托基金（REITs）等多项支持渠道。2016 年 6 月，国务院发布纲领性文件关于加快培育和发展住房出租市场的若干意见，之后各省纷纷出台文件响应。2017 年 7 月，住房与城乡建设部又进一步明确广州、深圳等 12 城为首批构建租购并举住房体系试点，并确定北京、上海等 13 城为首批利用集体建设用地建设住房租赁试点。2020 年的中央经济工作会议上再次强调，高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，并要求土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等。2021 年 7 月 2 日，国务院办公厅发布了 关于加快发展保障性租赁住房的意见，史上首次从国家层面明确了我国住房保障体系的顶层设计，为未来我国租赁住房市场发展提供了重要的政策支持。2022 年 10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会从“增进民生福祉，提高人民生活品质”的角度阐述了房地产发展方向，即“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在供给层面，上海市通过多措并举激发市场活力、引导各类社会资本参与到保障性租赁房源的供给中，以需求为导向提升新市民、青年人租住品质。预计未来企事业单位、国有企业、房地产企业以及住房租赁企业将积极参与到保障性租赁住房的建设中，住房市场将形成多元化供给的局面。具体来看：2021 年 7 月，上海市政府发布上海市住房发展“十四五”规划，提出单列租赁住房用地计划，支持产业园区利用产业类用地等配套建设租赁住房，探索集体建设用地建租赁房试点，盘活闲置宅基地等住房资源。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 房地产房地产 上海市提出“十四五”期间，计划新增建设筹措保障性租赁住房 47 万套（间）以上，达到同期新增住房供应总量的 40%以上，到“十四五”末，全市将累计建设筹措保障性租赁住房 60 万套（间）以上，其中 40 万套（间）左右形成供应，缓解新市民、青年人的住房困难。按照近两年多做快做的总体安排，2021-2022 年上海市计划建设筹措保障性租赁住房 24 万套（间），完成“十四五”目标总量的一半以上。截至 2022 年 6 月 30 日，上海市松江区共有 4 个租赁住宅（R4）用地项目入市，其中有巢泗泾项目开业时间最早，于 2021 年 3 月入市运营。4 个 R4 项目均属于集中式公寓，入市体量规模较大，总建筑面积约33万平方米，累计贡献约5,400套租赁住房。未来华润有巢 REIT 底层资产周边将有 3 个同类项目（ABC）入市，但项目 A 体量较小，对标的项目未来的潜在竞争压力较小；项目 B、C 的潜在运营企业营业范围均为公租房租赁管理，故未来有可能与保障性租赁住房有一定的经营差异化。在需求层面，上海市产业集聚效应促进人口增长，租赁需求旺盛；“十四五期间”项目所在的松江区将加速从传统农业区转型为长三角科创策源地，或进一步拉升区域租赁住房需求。具体来看：保障性租赁住房需求端，根据全国第七次人口普查（以下简称“七普”）数据，上海流动人口约为 1048 万人，松江区流动人口约为 111.5 万人，其中保障性租赁住房主要租赁对象新市民、青年人，即上海市 20-34 岁流动人口约 272 万人，松江区 20-34 岁流动人口约 28.9 万人（按照 20-34 岁人口占全市总人口的比例估算）。从松江区经济运行角度看，2021 年松江区实现地区生产总值 1782.28 亿元，同比增长 8.9%，长三角 G60 科创走廊产业发展态势良好，引领带动效应明显。从人口增长角度看，根据松江区第七次人口普查，松江区常住人口为 191.0 万人，相比于 2010 年第六次人口普查，10 年间常住人口增加 32.7 万人，增长率高达20.7%，增速位列全市第二。从人才引进的角度看，上海市人才引进处于高速增长阶段，2021 年人才引进主申请人达 35,444 人，相较于 2020 年增长率高达 172%；考虑到高校毕业生是租赁住房的主要客群之一，松江区拥有上海市最具规模大学城之一的松江大学城，据统计上海市高校毕业生人数逐年增长，2021 年上海市毕业生达到 22.7 万人，较 2020 年增加 2 万人，增量为五年来最多。1.61.6、华润有巢华润有巢 REITREIT 底层底层资产资产估值与可分配现金流估值与可分配现金流 底层资产底层资产估值关键假设估值关键假设 1.租金假设：a）保障性租赁住房租金预测。对于租赁住房已出租部分，租赁期限内的租金采用租赁合同中约定（租约限制）的租金，即租户缴纳的实际租金。截至评估基准日，有巢泗泾项目租赁住房当期实际的平均租金为 2,500 元/套/月，租赁住房首年市场租金采用有巢泗泾项目2022 年 1 月至 2022 年 6 月的实际平均签约租金 2,571 元/套/月；有巢东部经开区项目租赁住房当期实际的平均租金为 2,120 元/套/月，租赁住房首年市场租金采用有巢东部经开区项目 2022 年 1 月至 2022 年 6 月的实际平均签约租金 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 房地产房地产 2,193 元/套/月。租赁期外及未达到预测出租率部分按照估价对象 2022 年 1 月至 2022 年 6 月各户型的平均实际签约租金计算租赁收入。有巢泗泾项目于 2021 年 3 月正式运营，于 2021 年 8 月出租率达到在 90%以上；有巢东部经开区项目于 2021 年 4 月正式运营，于 2022 年 1 月出租率达到 90%以上，故两项目运营稳定期取 2022 年1 月至 6 月。b）配套商业租金预测。对于配套商业已出租部分，租赁期限内的租金采用租赁合同中约定（租约限制）的租金（即实际租金），租赁期外及未达到预测出租率部分按照市场租金水平计算租赁收入。截至评估基准日，有巢泗泾项目配套商业租金收入（含增值税）合计约为 5.4 万元/月（按评估基准日在执行合同当月收入统计），当期平均租金约为 84 元/月/平方米；有巢东经项目配套商业租金收入（含增值税）合计约为 20.9 万元/月（按评估基准日在执行合同当月收入统计），当期平均租金约为 95 元/月/平方米。确定配套商业部分的市场租金时，选取估价对象周边 3 个可比配套商业实例租金水平，通过区域因素、个别因素等方面的修正得出配套商业部分市场租金水平。根据评估机构调研，有巢泗泾项目配套商业部分首层的市场租金单价为 86 元/平方米/月（含增值税），有巢东部经开区项目配套商业部分首层的市场租金单价为 92 元/平方米/月（含增值税），三层的市场租金单价为 64 元/平方米/月（含增值税）。2.租金涨幅假设：根据上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）的相关规定，基础设施项目租赁价格可以按年度调整，价格调增的，调增幅度应不高于市房屋管理部门监测的同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅应不高于 5%。基础设施项目租金增长率设定综合考虑项目自身情况，并分析该区域租赁住房不动产的市场状况及其他城市及地区类似保障性租赁住房的管理情况及发展经验，考虑到上海市租赁住房市场 2022 年受疫情等外部不确定因素影响，基础设施项目租赁住房部分 2022 年至 2023 年未考虑租金增长，2024 年至 2025 年租金增长率按照 2%测算，预测期内后续年度按照 2.5%测算，同时，基于相关管理规定及基础设施项目保障性租赁住房的属性，在连续 2 年累计增幅超过 5%的情况下，对下一年租金涨幅按 0%考虑。预测期内基础设施项目配套商业部分 2022年至 2023 年未考虑租金增长，预测期内后续年度租金增长率按 3%测算。3.出租率假设：结合有巢泗泾项目所在区位情况且已稳定运营，出租率呈平稳趋势，考虑到项目租赁空闲期、换租及未来装修改造等影响，另外考虑到上海市住房租赁市场 2022年受疫情影响等不确定因素，在预测期 2022 年至 2023 年有巢泗泾项目租赁住房部分出租率按照 91%测算，后续年度出租率按照 93%测算；有巢东部经开区项目租赁住房部分出租率按照 90%测算，预测期内后续年度出租率按照 92%测算。预测期 2022 年至 2023 年两项目配套商业部分出租率按照 70%测算，后续2 年出租率按照 80%测算，预测期内后续年度出租率保持在 85%测算。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 房地产房地产 4.营业成本假设：营业成本包括基础设施项目公司与保障性租赁住房出租运营相关的固定资产和投资性房地产计提的折旧及摊销费用、物业管理费、保险费、运营服务费、能源费用、网络费其他费用等。5.资本化率假设：以累加法进行确定，评估测算采用 6.25%的折现率。公式如下：报酬率=无风险报酬率 风险报酬率=安全利率 投资风险补偿率 管理负担补偿率 缺乏流动性补偿率-投资带来的优惠率。其中，无风险报酬率参照评估基准日十年到期国家债券的收益率 2.78%进行确定；风险报酬率是根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，评估机构判断该地区类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。评估对象位于核心一线城市上海，当地社会经济环境发展良好，本项目属于保障性租赁住房，结合底层资产实体状况、供需情况及经营状况等综合分析，判断本项目的风险报酬率在本地区类似业务中属于风险中等偏低的类型，故计算采用6.25%折现率较为合理。根据戴德梁行出具的估值报告，结合基础设施资产的特点和实际状况，采用收益法作为估价不动产价值的评估方法。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目的评估价值分别为 5.74 亿元及 5.36 亿元，对应评估单价分别为 10410 元/平方米及 8080 元/平方米。表表 1111：华润有巢华润有巢 REITREIT 估值结果估值结果 序号序号 项目名称项目名称 总建筑面积总建筑面积 收益法估值收益法估值 单价单价 平方米 元 元/平方米 1 有巢泗泾项目 55,136.87 574,000,000 10,410 2 有巢东部经开区项目 66,334.00 536,000,000 8,080 合计合计-121,470.87121,470.87 1,110,000,0001,110,000,000-资料来源：招募说明书，光大证券研究所 根据华润有巢 REIT 设立时可供分配金额测算报告，在相关假设前提下预计2022 年 7-12 月及 2023 年度华润有巢 REIT 可供分配金额分别为 25.3 百万元及48.5 百万元。以目标不动产评估净值作为预期募集公募基金规模计算，投资人净现金流分派率于 2022 年 7-12 月及 2023 年可达 4.29%（年化）及 4.36%。在定价合理的情况下，华润有巢 REIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报，亦符合相关 REITs 项目预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%的要求。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 房地产房地产 表表 1212：华润有巢华润有巢 REITREIT 现金流测算现金流测算 项目项目 2022M2022M7 7-2022M122022M12 预测值（预测值（元）元）20232023 预测值（预测值（元）元）营业总收入 34,752,416.01 71,444,057.40 其中：营业收入 34,752,416.01 71,444,057.40 营业总成本 36,998,870.26 70,719,726.55 其中：营业成本 30,146,484.50 61,069,507.80 税金及附加 3,641,268.07 6,858,306.91 管理人报酬 555,561.54 1,083,556.22 托管费 55,556.15 108,355.62 其他费用 2,600,000.00 1,600,000.00 利润总额（2,246,454.25）724,330.85 减：所得税费用-净利润净利润(2,246,454.25)724,330.85 折旧和摊销 21,319,148.94 42,638,157.78 所得税费用-本期本期/本年可供分配金额本年可供分配金额 25,320,404.1125,320,404.11 48,491,856.4048,491,856.40 投资人净现金流分派率（预计年度可供分配金额投资人净现金流分派率（预计年度可供分配金额/公募基金募集规模）公募基金募集规模）4.294.29%（年化）（年化）4.364.36%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 房地产房地产 2 2、四只保租房四只保租房 REITsREITs 横向对比横向对比 表表 1313：四只保租房四只保租房 REITsREITs 横向对比横向对比 名称名称 中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 红土红土深圳深圳保租房保租房 R REITEIT 华夏北京保租房华夏北京保租房 R REITEIT 华夏华夏上海华润上海华润有巢有巢 REITREIT 原始权益人原始权益人 厦门安居集团有限公司 深圳市人才安居集团有限公司 北京保障房中心有限公司 有巢住房租赁（深圳）有限公司 公司性质公司性质 地方住房保障机构 地方住房保障机构 地方住房保障机构 房地产企业 基金管理人基金管理人 中金基金 红土创新基金 华夏基金 华夏基金 项目计划管理人项目计划管理人 中金公司 红土基金基础设施投资部 中信证券 中信证券 基础设施项目基础设施项目 园博公寓与珩琦公寓 安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆 文龙家园项目和熙悦尚郡 有巢泗泾项目、有巢东部经开区项目 项目类型项目类型 保障性租赁住房 保障性租赁住房（人才保租房）公租房 保障性租赁住房 城市城市 厦门 深圳 北京 上海 地理位置地理位置 两个项目周边分别具备相对优异的教育及产业就业条件，公共交通便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。四个项目基本均位于所在区域的核心地段，2 个项目旁边有地铁 2个项目有公交站，周边配套生活设施也比较完善。两个项目周边优质小区众多，医疗教育资源相对充裕，文龙家园紧邻地铁口，交通便利。熙悦尚郡距最近地铁站 1.2 公里，距离略远。两项目周边配套有所欠缺，与地铁站距离较远，但周边环绕产业园区，租房需求旺盛。土地性质土地性质 国有建设用地 国有建设用地 国有建设用地 租赁住房（R4）建筑面积建筑面积 19.86 万平方米 13.47 万平方米 11.28 万平方米 12.15 万平方米 房源数量房源数量 4665 套 1830 套 2168 套 2612 套 单套平均面积单套平均面积 43 平/间 74 平/间 52 平/间 46 平/间 租金单价（元租金单价（元/平方米平方米/月）月）30.24 59.74/44.38/14.52/17.23 52/60 78/58 运营模式运营模式 政府配租 政府配租 公开摇号配租、快速配租及实时配租、泵租 市场化招租 出租率出租率 99.42%/99.110%/98%/99%/99.8%/94.3.44%/91.99%租户构成租户构成 个人租户占比 90.15%企业租户占比 58%个人租户占比约 42%个人租户占比为75.72%/100%个人租户占比 91.87%/76.57%企业租户占比 7.51%/22.83%流动负债占总负债的比率流动负债占总负债的比率 53.70%3.5.17%折现率假设折现率假设 6.5%6.0%6.0%6.25%租金增长率假设租金增长率假设 2.0%-2.5%2.0%-3.0%4%/1.5%2%/2.5%出租率假设出租率假设 94%-96%-99%-95%-93%估值（万元）估值（万元）121400 115800 115100 111000 分派率分派率 4.27%/4.28%4.24%/4.25%4.30%/4.31%4.29%/4.36%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：红土深圳保租房 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M7-M12E（年化）及 2023E；中金厦门保租房 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M4-M12E（年化）及 2023E；华夏北京保租房 REIT 预计现金流分派率预测时间分别为 2022M9-M12E（年化）及 2023E;华夏上海华润有巢 REIT 现金流分派率预测时间分别为 2022M7-M12E（年化）及 2023E。1.原始权益人 四只保障房 REITs 的原始权益人均为国央企及具有政府职能的平台公司。其中华润有巢 REIT 的原始权益人有巢深圳是由华润置地百分百持有的子公司，因此华润有巢 REIT 实际原始权益人为房地产企业，为首个由市场化运营机构运营管理的 REIT 产品；相较地方政府“城投系”国企下的保租房 REITs 产品，华润有巢 REIT 对市场化租赁机构发行 REITs 的参考意义更大。2.基金管理人 中金厦门安居 REIT 的基金管理人为中金基金，项目计划管理人为中金公司；红土创新深圳安居 REIT 的基金管理人为红土创新基金，项目计划管理人为红土基金新设立的基础设施投资部；华夏北京保障房 REIT 及华夏上海华润有巢 REIT的基金管理人为华夏基金，项目计划管理人为中信证券。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 房地产房地产 四家基金管理人均在 REITs 运营管理方面经验丰富，中金、红土创新、华夏基金分别发行过中金普洛斯 REIT、红土盐田港 REIT、华夏越秀高速 REIT/华夏中国交建 REIT；对应 REITs 管理规模分别为 58.37 亿元、18.41 亿元、115.47 亿元。从管理人层面看，华夏基金与中信证券联手，在专业性方面或更强；而中金、红土基金跨部门协同，在信息交互上或更有优势。3.租金水平 红土保租房 REIT 项目租金现行定价根据深圳市原有的住房保障体系（2018 年深府 13 号文）要求，租金价格“为届时同地段市场商品住房租金的 60%左右”。根据睿和智库数据，项目租金定价仅为周边市场租赁住房租金定价的 30%-56%左右，未来租金定价有较大提升空间。中金厦门安居 REIT 基础设施项目当前租金定价为市场化租赁住房租金定价的52%-77%。华夏北京保租房REIT根据截至2022年3月31日基础设施项目在执行租金批复，文龙家园项目平均签约租金为 52 元/平方米/月，相较周边西三旗板块平均市场化价格低约 46%（CREIS 中指数据库数据）；熙悦尚郡项目平均签约租金为 60元/平方米/月，相较周边青年路板块平均市场化价格低约 44%（CREIS 中指数据库数据），两者均显著低于同区域市场租金水平。根据 2022 年 1 月 8 日发布的上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行），华润有巢 REIT 底层资产的租赁价格应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。有巢泗泾项目在租房间平均成交价格对比经评估的同地段市场租金约为78%；有巢东部经开区项目在租房间平均成交价格对比对比经评估的同地段市场租金约为 82%。横向对比，中金厦门安居 REIT、红土保租房 REIT 项目和华夏北京保租房 REIT三个项目的平均租金水平相较市场化租赁产品较低，后续有较大提升空间。租金涨幅方面除华夏北京保租房 REIT 项目由北京保障房中心对需调整租金的项目研究提出租金调整方案外，其余三个项目年度租金增幅均不得高于 5%，对保租房租金涨幅的限制一定程度上弱化了升级改造等对租金提升的作用，但也可能使得保租房 REITs 后续的重大资本支出相对有限。4.运营模式（1）中金厦门安居 REIT：意向登记-公开摇号-申请受理。（2）红土保租房 REIT：线上申报-线下提交材料-根据各行业部门的申请受理量及产业发展影响力等因素，会同各行业主管部门研究确定各行业房源配额对用人单位的资格、材料分别审核、排序公示。（3）华夏北京保租房 REIT：以公开摇号为主，快速配租及实施配租和趸租为辅。公开摇号配租：区住房保障管理部门负责全过程，筹集房源筹划发布配租公告承租人申请备案意向登记资格复核公开摇号选房签订租赁合同承租家庭入住（周期 2-6 个月）。快速配租及实时配租：不再进行公开摇号，由住房保障管理部门根据登记家庭资格备案时间、资格优先情况、意向登记时间等因素进行综合排序，确定选房顺序，用时 2-6 个月不等。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 房地产房地产 趸租：从产权单位收到配租通知、房源对接、资格复核、签订租赁合同，到最终租户入住，用时 1-3 个月不等。（4）华润有巢 REIT：市场化招租方式，店长和管家负责审核具体资格。承租人申请资格审查签订租赁合同备案入住，用时约 1-7 天。作为国内首单市场化机构运营的保障房 REIT，华润有巢项目优势在于市场化招租更加灵活，但或相较于政府配租则需承担更多营销成本。5.出租率 四只保租房REITs的基础设施项目均位于具有良好发展潜力的一二线城市，2021年深圳、北京、上海、厦门人口净流入分别为 1178.8 万人、788.2 万人、1009万人和 243.22 万人。受益于当地较高房价，四只 REITs 的基础设施项目均以价格优势及产品质量吸引了大量客群，自运营以来均维持较高出租率。其中，受上海 22H1 疫情影响，华润有巢 REIT 项目出租率短暂降至 85%，但已于 22Q3 回升至 90%以上，为后续稳定现金流提供良好保障。横向对比，四只 REITs 的底层资产出租率中以华润有巢 REIT 偏低，或主要因宏观层面 2022 年以来上海所受疫情影响最大，微观层面上其地理位置位于松江新城，其周边交通及生活配套设施还处于完善中。6.租户构成 从租户结构看，红土保租房 REIT 用人单位承租人的占比最高；截至 2022 年 3月 31 日，其个人租户占比约 43%，用人单位占比约 57%。此外，红土保租房REIT 单位租户基本为资质良好的企业、党政机关或事业单位，配租对象为单位符合条件的人才；自行申请的个人亦需经过市、区住建部门的审核批准。因此红土保租房 REIT 项目入住群体素质和收入水平较高，租金履约能力较强。中金厦门安居 REIT、华夏北京保租房 REIT 和华润有巢 REIT 项目主要以个人租户为主，收入来源分散度较高但或更少制约于用人单位集体退租下的极端空窗期。7.土地性质 土地成本方面，保障房企业可通过特有方式（棚户区改造、协议出让等）低价获取土地，如中金厦门保租房 REIT 的土地主要通过划拨方式获取；深圳人才安居以底价获取招拍挂土地。而华润有巢 REIT 下的有巢泗泾项目所处地块系上海首宗租赁集体建设用地（2018 年 10 月，上海根据中央试点要求，推出首宗农村集体建设用地建设租赁住房，并将其指定为纯租赁用地，即 R4 租赁用地），2018年 10 月由华润置地下属全资子公司以 1.25 亿元的底价竞得；有巢东部经开区项目所处地块系上海第二宗 R4 租赁用地，由华润置地以底价 1.8 亿元竞得、楼面价 3592 元/平方米。8.租金增长空间 除华夏北京保租房 REIT 项目外，其余三只 REITs 租金增长率假设均相对保守。根据招募说明书，红土保租房 REIT 项目考虑到项目以三年期租约为主，故每三年租金调整一次，增长率在 2.0%-3.0%之间；中金厦门安居 REIT 项目则假设每年租金增长 2.0%-2.5%，此外出于保守原则假设每四年租金会维持原水平一次；华润有巢 REIT 项目 2022 年至 2023 年未考虑租金增长，2024 年至 2025 年租 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 房地产房地产 金增长率按照 2%测算，并预测后续年度按照 2.5%测算，同时基于相关管理规定及基础设施项目保障性租赁住房的属性，在连续 2 年累计增幅超过 5%的情况下，对下一年租金涨幅按 0%考虑；华夏北京保租房 REIT 项目预期未来十年内租金将每三年上涨 4%，十年后每年按 1.5%增长。9.折现率 根据招募说明书，四个保障房项目的报酬率均采用“报酬率=无风险报酬率 风险报酬率“公式进行计算，除华润有巢 REIT 无风险报酬率参照 2022 年 6 月 30日无风险报酬率（即十年期国家债券的收益率）为 2.82%进行确定外，其他三个项目无风险报酬率参照 2022 年 3 月 30 日无风险报酬率（即十年期国家债券的收益率）为 2.78%进行确定；风险报酬率是根据基础设施项目所在区域、行业、市场以及同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定，根据评估机构判断，租赁资产类似业务的风险报酬率在 3%-5%之间。红土保租房 REIT 项目和华夏北京保租房 REIT 项目的基础设施资产位于核心一线城市深圳和北京，当地社会经济环境发展良好，资产在类似业务中属于风险较低的类型，故估值中采用 6.0%的折现率；中金厦门安居 REIT 项目资产位于二线城市厦门，估值中其折现率为 6.5%；华润有巢 REIT 项目资产虽位于一线城市上海，但不处于主要核心地段，其折现率为 6.25%。10.估值及分派率水平 四只 REITs 估值规模相当，但体量存在差异。红土保租房 REIT 的资产估值为115800 万元；中金厦门安居 REIT 的资产估值为 121400 万元；华夏北京保租房REIT 的资产估值为 115100 万元；华润有巢 REIT 的资产估值为 111000 万元。在现金分派率方面，红土保租房 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.24%、4.25%；中金厦门安居 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.27%、4.28%；华夏北京保租房 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为4.30%、4.31%；华润有巢 REIT 在 2022-2023 年度的预计分派率分别为 4.29%、4.36%。总体来看，4 单保租房 REITs 的分派率差别较小。3 3、投资建议投资建议 我国保租房公募 REITs 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续 REITs产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募 REITs 在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 房地产房地产 4 4、风险分析风险分析 产业政策及行业管理风险：基础设施项目的现金流主要由项目公司的租赁住房租金收入等提供。基础设施项目已经纳入上海市保障性租赁住房统一管理范围，其租赁定价标准受政府相关部门指导。如未来国家或上海市关于保障性租赁住房政策发生变化，包括但不限于租赁价格指导、入住审核条件趋严等，可能存在因此导致标的基础设施项目运营收入降低的风险。土地使用政策风险：基础设施项目的部分土地类型包括集体建设用地，如未来关于集体建设用地的相关政策发生变化，可能对基础设施项目运营产生不利影响。租赁住房税收优惠政策风险：基础设施项目已获得保障性租赁住房项目认定书。项目公司根据 关于完善住房租赁有关税收政策的公告 规定可选择适用简易计税方法。未来若保障性租赁住房税收优惠政策调整或者基础设施项目不满足税收优惠政策适用的条件，则存在相关税费支出增加，基金可供分配金额下降的风险。市场风险：基础设施资产类别为租赁住房，租赁住房的行业和区域集中度较高。若租赁住房行业前景、经营环境发生变化或受到地方经济变化、人口变化、疾病（如新冠肺炎疫情）等外界因素重大影响，可能导致基础设施项目运营收入不及预期，进而对基金的分配造成不利影响。处置风险：基础设施项目为保障性租赁住房，其转让需要相关政府部门前置审批，受限于相关处置变现程序和届时市场环境的影响，未来如需对基础设施项目进行处置变现，处置过程的时间和变现金额具有一定的不确定性，从而影响基金份额持有人预期收益的实现。在极端情况下，基金最终实现的变现资产可能将无法弥补对项目公司股权的投资本金，进而可能导致投资者亏损。附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表 表表 1414：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级 证券代码 公司名称 收盘价（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次 变动 000002.SZ 万科 A 14.23 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%7.3 7.0 6.2 5.3 买入 维持 600048.SH 保利发展 14.04 2.29 2.37 2.49 2.71 5.8%6.1 5.9 5.6 5.2 买入 维持 600383.SH 金地集团 8.15 2.08 2.20 2.33 2.38 4.6%3.9 3.7 3.5 3.4 买入 维持 001979.SZ 招商蛇口 13.73 1.16 1.01 1.25 1.29 3.6.8 13.6 11.0 10.6 买入 维持 601155.SH 新城控股 14.74 5.59 4.64 5.46 5.70 0.7%2.6 3.2 2.7 2.6 买入 维持 600848.SH 上海临港 11.98 0.61 0.65 0.88 1.17 24.2.6 18.4 13.6 10.2 买入 维持 2202.HK 万科企业 11.06 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%5.3 5.0 4.4 3.8 买入 维持 0688.HK 中国海外发展*16.48 3.32 3.34 3.40 3.80 4.6%4.6 4.5 4.5 4.0 买入 维持 1109.HK 华润置地*27.95 3.73 3.82 4.17 4.84 9.1%6.9 6.7 6.2 5.3 买入 维持 0960.HK 龙湖集团*13.48 3.57 4.04 5.01 5.68 16.7%3.5 3.1 2.5 2.2 买入 维持 0817.HK 中国金茂*1.23 0.45 0.53 0.57 0.65 13.0%2.5 2.1 2.0 1.7 买入 维持 0123.HK 越秀地产*7.29 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%5.0 5.1 4.8 4.5 买入 维持 0081.HK 中国海外宏洋集团*2.70 1.42 1.43 1.66 1.98 11.7%1.8 1.7 1.5 1.3 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-07；汇率按 1HKD=0.9210CNY 换算；注：A 股地产上市公司的股价和 EPS 均以人民币计价；H 股地产上市公司的股价以港币计价，*为 EPS（核心）并以人民币计价。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE

46人已浏览 2022-11-11 25页 5星级

2022年08月30日保障性租赁住房REITs专题报告保租房REITs横向对比，挖掘受捧因素姓名杨凡邮箱电话13916395118证书编号S1230521120001证券研究报告证券研究报告目录C O N T E N T SREITs概况0102底层基础设施资产情况03项目财务情况04估值及未来现金流205投资亮点总结8XqU8Z9UtViXsW9Y6MaO9PpNrRmOmOfQrRvNlOsRoP6MrQqQMYpPuNNZqNqNREITs概况013利好政策频出，保租房REITs审批历时创最短2021年7月，关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知首次将保障性租赁住房纳入公募REITs试点内容；同年9月，银保监会提出将加大对保障性租赁住房的支持。不到一年的时间，2022年5月27日，首批保障性租赁住房REITs红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT和中金厦门安居保障性租赁住房REIT分别在深交所、上交所申报，三日后获受理，后于7月11日和7月14日获通过，分别历时45天和48天；同年7月29日，华夏北京保障房中心租赁住房REIT申报当日即获上交所受理，后8月5日获通过，历时仅7天，再次刷新公募REITs审批历时最短记录。资料来源：公开信息，REITs公告，浙商证券研究所1.1 保租房REITs上市历程2022.5.27红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT申报2022.5.30红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT获受理2022.7.11红土深圳安居REIT获通过2022.7.14中金厦门安居REIT获通过2022.7.29华夏北京保障房REIT申报并受理2022.8.5华夏北京保障房REIT获通过2021.7关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知：首次公募REITs试点行业涵盖保障性租赁住房2021.9银保监会提出，将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房的支持，同人民银行推进房地产投资信托基金（REITs试点）2021.6深交所提出，将加快推进保障性租赁住房REITs落地证监会、发改委提出，规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金有关工作保租房REITs申报历程保租房REITs相关政策REITs概况014底层资产位处高能级城市，“国企原始权益人 实力基金管理人”加持资产所在城市区域优势明显：红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层基础设施分别位于一线城市深圳、北京，住房需求不言而喻；中金厦门安居REIT底层基础设施位于二线城市厦门，大量的人口流入、舒适的宜居环境、较低的租售比使其具有巨大的租房需求。背靠国资背景的原始权益人和经验丰富的基金管理人：三支REITs的原始权益人均由当地国资委100%出资，国企身份为REITs背书；同时，三位基金管理人均已有上市发行的公募REITs，具备较强的REITs管理经验，如红土创新基金的红土创新盐田港REIT、中金基金的中金普洛斯REIT、华夏基金的华夏越秀高速REIT和华夏中国交建REIT。募资规模和认购价格相当：三支REITs认购价格在2.484-2.600元/份，募集规模接近，募集总金额约38亿元。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：估值时点为2022年年3月31日，预期现金分派率为2023年预测值红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT中金厦门安居保障性租赁住房REIT华夏北京保障房中心租赁住房REIT基金简称红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT基金管理人红土创新基金管理有限公司中金基金管理有限公司华夏基金管理有限公司原始权益人深圳人才安居集团有限公司厦门安居集团有限公司北京保障房中心有限公司基金托管人招商银行股份有限公司兴业银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司计划管理人深创投红土资产管理（深圳）有限公司中国国际金融股份有限公司中信证券股份有限公司运营管理机构深圳市房屋租赁运营管理有限公司厦门住房租赁发展有限公司北京保障房中心或其继任机构财务顾问国信证券股份有限公司金圆统一证券有限公司中国国际金融股份有限公司底层资产安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆园博公寓、珩琦公寓文龙家园、熙悦尚郡主要收入来源租金收入、配套商业和停车场租金收入租金收入、罚金收入租金收入、罚金收入项目估值11.58亿元（7,388元/平方米）12.14亿元（6,114元/平方米）11.51亿元（10,204元/平方米）基金存续期基金合同生效日至2088年6月25日基金合同生效之日起 65 年基金合同生效之日起 62年认购价格2.484元/份2.600元/份2.510元/份募集规模12.42亿元13.00亿元12.55亿元预期现金分派率4.25%4.34%4.31%各保租房REITs基本情况12.4213.0012.5512.00 12.20 12.40 12.60 12.80 13.00 13.20 红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房2.4842.6002.5102.402.452.502.552.602.65红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房各保租房REITs认购价格（元/份）各保租房REITs募集规模（亿元）1.2 保租房REITs产品基本情况REITs概况015投资者认购激烈，募集仅一日便提前结束询价阶段已受投资者大力追捧：红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT8月5日完成询价，前者收到83家网下投资者管理的252个配售对象的询价报价信息，拟认购1,862,410万份，认购价格定为2.484元/份，后者收到69家网下投资者管理的220个配售对象的询价报价信息，拟认购1,431,190万份，认购价格定为2.600元/份；华夏北京保障房REIT8月12日完成询价，收到71家网下投资者管理的211个配售对象的询价报价信息，拟认购1,587,200万份，认购价格定为2.510元/份；三支REITs网下认购倍数分别为133.03倍、108.96倍、113.37倍，超过所有已发行REITs记录。募集阶段热度丝毫不减，提前结束进入配售：8月16日，三支REITs正式发行募资，并先后提前结束募集进行配售，自8月17日起均不再接受公众投资者认购申请；根据热度排序，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT网下投资者认购申请确认比例分别为0.768%、0.891%和0.942%；公众投资者认购申请确认比例分别为0.393%、0.635%和0.691%；网下及公众投资者参与认购的资金总规模分别为831.89亿元、631.69亿元和572.40亿元，可见投资者十分看好保障性租赁住房REITs未来发展。配售结构比例接近：三支REITs均发行5亿份，除了中金厦门安居REIT战略配售比例略高，三支REITs配售结构十分接近。资料来源：招募说明书，REITs公告，浙商证券研究所红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT代码180501.SZ508058.SH508068.SH询价区间2.27元/份-2.61元/份2.438元/份-2.695元/份2.279元/份-2.643元/份认购价格2.484元/份2.600元/份2.510元/份初始配售组成共5亿份战略3亿份，网下1.4亿份，公众0.6亿份共5亿份，战略3.1235亿份，网下1.31355亿份，公众0.56295亿份共5亿份，战略3亿份，网下1.4亿份，公众0.6亿份参与申报投资者83家网下投资者管理的252个配售对象69家网下投资者管理的220个配售对象71家网下投资者管理的211个配售对象配售对象拟认购份额186.241亿份143.119亿份158.72亿份认购倍数133.03108.96113.37有效报价配售对象81家网下投资者管理的244个配售对象68家网下投资者管理的204个配售对象69家网下投资者管理的209个配售对象配售对象有效认购份额182.289亿份139.503亿份157.20亿份网下投资者认购确认比例0.76801123%0.94159265%0.89058524%有效认购公众投资者78,318户-公众投资者有效认购份额152.61054507亿份81.42070998亿份94.42961721亿份公众投资者认购确认比例0.39315760%0.69140886%0.63539387%网下及公众投资者有效参与认购资金规模831.89亿元574.40亿元631.69亿元各保租房REITs询价及认购情况1.3 保租房REITs询价及认购情况底层基础设施资产情况026底层基础设施项目优质，资产规模及业态略有差异底层资产位于核心地段，运营接近饱和：中金厦门安居REIT底层资产位于厦门市集美区，是厦门人口最多的下属管辖区。较中金厦门安居REIT，红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产分布相比分散。底层8处资产均位于当地核心地段，租房需求远大于供给，出租率均在94%以上，接近饱和。底层资产规模及租金水平存在差异：红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目建筑面积分别为13.47和11.28万平方米，房源数为1,830和2,168间，规模较为接近。中金厦门安居项目房源数大约是其2倍，共4,665间住房，建筑面积达19.86万平方米。租金层面，保利香槟苑和凤凰公馆平均月租金偏低，园博公寓、珩琦公寓、安居锦园居中，安居白泉阁、文龙家园、熙悦尚郡相对较高。红土深圳安居REIT资产业态更丰富：除了租赁住宅，红土深圳安居项目还配有少量社区商业和停车位。租户来源有市场化租户和政府配租：红土深圳安居REIT由政府部门进行配租，中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT均为市场化租户。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：数据截至2022年3月31日红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡项目区位深圳市福田区深圳市罗湖区深圳市大鹏新区深圳市坪山区厦门市集美区厦门市集美区北京市海淀区北京市朝阳区运营时间2022年1月2021年11月2020年7月2020年11月2020年11月2020年11月2015年2月2018年10月项目业态2栋建筑 配套商业 294个停车位1栋建筑 216个停车位2栋建筑2栋建筑7栋建筑5栋建筑5栋建筑2栋建筑面向对象由住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，租户主要为符合深圳市人才政策的个人市场化租户，面向无房新就业学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体属于公共租赁住房，市场化租户，面向收入等符合要求的单位或无房个体建筑面积（平方米）39,715.4326,948.6016,457.2851,553.87112,875.1885,678.7976,564.7236,231.58房源数（间）5943602106662,6142,0511,396772土地使用年限70年70年70年70年70年70年70年70年土地使用终止日期2088年6月25日2088年4月27日2086年12月13日2086年12月13日2086年9月9日2086年9月9日2080年10月21日2083年11月14日平均租金（元/平方米/月）59.7444.3814.5217.2332.3530.5252.0060.00出租率（%）98.6799.13100.0098.2999.4299.1194.8494.28项目底层资产规模情况2.1 底层资产基本情况13.47 19.86 11.28 1,830 4,665 2,168 05001000150020002500300035004000450050000.005.0010.0015.0020.0025.00红土深圳安居中金厦门安居 华夏北京保障房建筑面积（万平方米）：左轴房源数（间）：右轴各底层基础设施资产基本情况底层基础设施资产情况027区位优势明显：交通出行便捷、配套设施齐全资料来源：百度地图，招募说明书，浙商证券研究所红土深圳安居REIT底层资产区位及配套设施情况2.1 底层资产区位及配套设施红土深圳安居REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆具体地址位于福田区安托山片区，地处侨香三道与安托山六路交汇处位于罗湖区笋岗片区，地处田西路与宝田路交汇处以东位于大鹏新区，坐落于大鹏办事处鹏飞路南侧位于坪山区碧岭街道，坐落于碧沙北路以西龙勤路以南周边交通地铁2号线与7号线（安托山站、侨香站、深康站）；70路、72路、108路、M500线等多条公交线路距7号线笋岗站400米；梨园路、宝安北路、宝岗路和梅园路等多个公交车站设有M423路等多个公交站临近14号线地铁站，833路、E20路、M368路、M564路、E22路等公交车周边设施东临侨香雅居、香蜜公园、香蜜体育公园、深圳市高级中学、深圳市眼科医院等，南临深圳国际交流学院、印力中心、山姆超市、市儿童公园、国际园林花卉博览园等，西临安峦公馆、海德园、福田妇儿医院、福田中学（侨城东分校）等，北临万科臻山府、天健公馆、红岭中学、梅林山公园等项目东临宝岗花园、祥福雅居、嘉景苑等住宅小区，南临深业物流中心、华润笋岗中心，西临宝能第一空间、深业泰富广场、招商中环等商业办公物业，北临百安居、麦德龙等商业物业项目东临biubiu运动小镇，南临深圳市大鹏新区妇幼保健院、大鹏养老院等配套，西临KPR佳兆业广场、山海苑、王母新村等社区，大鹏中心小学、大鹏华侨中学、惠联百货、华润万家、中国银行、中国农业银行、中国邮政等机构，北临深圳爱如隔山海公寓、深圳RoseInn公寓、璞岸花园等旅游居住物业项目东临坪山御河园、力高君御国际等社区，南临景昌隆百货，西临鹏茜国家矿山公园，北临创意办公空间、深圳国际影视文化城、沃典影视商业街等商业物业所在区域情况底层基础设施资产情况028区位优势明显：交通出行便捷、配套设施齐全资料来源：百度地图，招募说明书，浙商证券研究所中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产区位及配套设施情况2.1 底层资产区位及配套设施中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡具体地址位于集美区园博苑东侧，集美大道与杏林湾路交叉口西侧位于集美区珩琦二里，集美大道东侧，孙坂北路西侧位于海淀区文龙家园一里，东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路位于朝阳区朝阳北路82号院，东至绿地、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳北路项目物业小区内有充足车位，还设有运动设施、娱乐场所；小区采用封闭式管理模式和24小时值班制度；日常家电配备齐全，提供“拎包入住”服务楼龄短，物业品质良好，社区内生活配套设施齐全；房间以较高的标准交付周边交通公共交通BRT1号线产业研究院站，地铁六号线集美创业园站（在建）地铁1号线在社区下方，距集美大道地铁站仅160米紧邻8号线西小口站；379路、专89路等多个公交站台距6号线青年路站月2km；499路、675路、911路等多个公交站台周边设施毗邻世贸广场商业核心，周边有IOI棕榈城、世贸璀璨天城、云城万科里、华侨大学，过杏林湾大桥即是杏林湾商务运营中心（产业办公园）和集美市民公园紧邻软件园三期办公楼、珩山实验幼儿园、厦门市妇幼保健院，附近有厦门工学院、奥特莱斯紧邻文晟家园、世华龙樾等居住社区，周边有西小口公园、东小口公园、休闲公园、永泰绿色生态园等，有八达工业园、悦茂购物中心、中关村东升科技园等紧邻富华家园、金隅泰和园、金隅汇星苑等居住社区，周边有朝阳区平房公园、儿童主题公园、星河湾生态公园等，有北京市第八十中学管庄分校、民航总医院、朝阳大悦城所在区域情况底层基础设施资产情况029资产租金定价较周边低四成，项目均进入成熟运营阶段底层资产租金定价较周围物业折让四成，离政策要求仍存在上升空间：由于区位和政策等差异，底层8个资产租金定价不同，其中熙悦尚郡定价最高，均价为60.00元/平方米/月，保利香槟苑定价最低，均价为14.52元/平方米/月。根据招募说明书，红土深圳安居REIT下四个基础设施采用“深圳保租房租金定价政策的60%左右”的原则定价，未来可能与市场化租金水平同步增长；对于中金厦门安居REIT，园博公寓、珩琦公寓租金为周边平均租金的67%和74%，这与“保租房不得高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%”的政策要求还存在一定上浮空间；对于华夏北京保障房REIT，文龙家园较周边西三旗板块平均价格低约46%，熙悦尚郡较周边青年路板块平均价格低约44%，这与“保租房应在同地段同品质市场租赁住房租金的90%以下定价”的政策要求也还有一定上涨空间。项目出租率接近满租，租金收入稳步上升：文龙家园和熙悦尚郡已运营3年以上，出租率稳定在94-95%高位水平；红土深圳安居项目和中金厦门安居项目出于运营尚短、供不应求等原因，目前出租率均高于98%，接近满租，未来趋于成熟稳定后，出租率可能会回落至95%左右水平。资料来源：贝壳租房，招募说明书，浙商证券研究所；注：平均租金及出租率数据截至2022年3月31日各底层基础设施资产平均租金及出租率情况2.2 底层资产运营出租情况59.74 44.38 14.52 17.23 32.35 30.52 52.00 60.00 98.67 99.13 100.00 98.29 99.42 99.11 94.84 94.28 909192939495969798991000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡平均租金（元/平方米/月）出租率（%）各底层资产租金折让比例及政策定价要求62U08gtTV%0 0Pp0%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡占周围市场租金比例政策规定定价上限政策规定定价范围底层基础设施资产情况0210项目收入来源结构合理，保证续租仍是项目稳定运营的关键因素租户构成情况：红土深圳安居项目58%房源均承租给企业租户，其采用政府配租的形式，故违约可能性较低；其中最大租户租赁面积贡献占比13.40%，租金贡献占比24.48%，租约为3年，故未来需重点关注影响较大租户的续租问题。中金厦门安居和华夏北京保障房项目主要以个人租户为主，分别占比89%和84%，所以其项目收入来源分散度较高，不会因为某个客户流失造成整个项目现金流流入困难。租约到期分布情况：红土深圳安居项目租约期限较长，3年期租约的占比高达98%，且续租仍以3年为期限，2024年及之后到期租赁面积占比为72%，短期可保证租约稳定；中金厦门安居项目一年期租约占比高达98%，故超过90%的租约将集中在2022年和2023年到期，短期内需重点关注续约问题，但目前等待入住园博公寓、珩琦公寓的租户排号已达到2,793号和1,794号，因此暂不存在较大空置风险；华夏北京保障房项目3年期租约占比93%，2024年及之后到期租赁面积占比为72%，短期内大概率不会出现续租困难。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：数据均截至2022年3月31日2.3 底层资产收入来源情况15989,15.0342,13.4s099,68.5343,3.1 22年2023年2024年2025年1141,0.866511,27.53)708,22.40e264,49.21 22年2023年2024年2025年红土深圳安居项目租约到期分布（按面积分，平方米）130376,66.1c941,32.4(19,1.4 22年2023年2024年中金厦门安居项目租约到期分布（按面积分，平方米）华夏北京保障房项目租约到期分布（按面积分，平方米）各项目租户构成情况（按承租房源分，间）1,043 514 322 766 4,115 1,731 1,809 4,629 2,053 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房企业承租房源个人承租房源42X%项目财务情况0311收入端随出租率提升而增长，成本端结构逐步优化营业收入逐年稳步增长：华夏北京保障房项目已运营多年，租金收入十分稳定，营收保持的逐年稳定提升态势；中金厦门安居项目也于2021年进入稳定运营，项目营业收入呈上升趋势，并有望维持高位；红土深圳安居项目随着底层4处资产逐步投入运营，逐渐出现稳定现金流流入，但目前由于租金较高的安居百泉阁和安居锦园于2022年3月初才产生营收，故总营收较另外两个项目仍有明显差距，未来有较大的上升空间。成本结构不断优化：各项成本规模控制均有所成效，三个项目的营业成本、管理费用和财务费用占营业收入的比例都呈下降趋势；营业成本构成层面，折旧摊销占营业成本比例较大，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目该比例分别为79%、34%、71%；此外，中金厦门安居项目中土地收益金占比较高，主要为土地性质由划拨转为出让而缴纳的土地出让金，转换后无此项费用，这将进一步提高盈利能力。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；红土深圳安居项目运营时间较短，暂无财务费用6302 19 45 6592 967 4200 6917 585 1687 1759 01000200030004000500060007000红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房2019202020212022Q13.1 收入、成本情况各项目2019-2022Q1营业收入情况（万元）79.174.27q.13 .46%2.03.94Q.22%0.37.48.93%0 0%红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房折旧摊销物业及运营管理费土地收益金其他费用各项目2022Q1营业成本分项占比情况红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年营业收入585.44 966.71 1,687 4,200 1,759.286,916.71营业成本281.48 809.26 547.19 1,843.72 534.422,133.75管理费用0.12 5.49 30.97 132.89 65.83259.33财务费用-176.60 825.25 440.551,910.36各项成本占营业收入比例营业成本48.08.712.44C.900.380.85%管理费用0.02%0.57%1.84%3.16%3.74%3.75%财务费用-10.47.65%.04.62%各项目2021年和2022年Q1成本支出及占营业收入比重（万元；%）项目财务情况0312各项目毛利润和EBITDA均稳步增长毛利率维持高位，呈逐年提升趋势：红土深圳安居项目毛利2021年由负转正，毛利率从2021年的16%提升至2022年Q1的52%；中金厦门安居项目毛利率从2021年的56%提升至2022年Q1的68%；华夏北京保障房项目毛利率从2021年的69%提升至2022年Q1的70%，近四年始终保持高位盈利水平。EBITDA更好地反映实际运营水平：由于折旧和摊销在营业成本中占比较高，净利润较难反映项目运营实际情况；除了中金厦门安居项目公允价值变动收益在EBITDA中占比过高影响其参考价值，红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目的2022年第一季度EBITDA利润率分别提升至74.5%和87.5%，较2021年底分别提高0.6pct和0.7pct，呈现上升态势。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：由于公允价值变动收益占EBITDA比例较大，所以比例大于1，括号内为剔除公允价值变动EBITDA利润率；中金厦门安居项目EBITDA数据参考价值不大，故图中略去3.2 毛利、EBITDA情况各项目2021年底和2022年3月底利润情况（万元）红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年营业收入585.44 966.71 1,686.934,200.351,759.286,916.71营业成本281.48 809.26 547.19 1,843.72534.422,133.75毛利润303.96 157.45 1,139.74 2,356.631,224.86 4,782.96 净利润182.77 141.08 1,752.974,895.83539.26 1,935.15 折旧和摊销222.86 573.16 187.52 530.25 380.14 1,510.45 利息支出-176.84 826.14 440.55 1,910.36 所得税费用30.39-584.32 1,631.94 179.75 645.05 EBITDA436.02 714.24 2,701.65 7,884.16 1,539.70 6,001.01 毛利率51.9.3g.6V.1i.6i.2ITDA利润率74.5s.90.2%（72.3%）187.7%（52.1%）87.5.8%-23157304-357235711404046 4351 4783 1225-118RVhdfip%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0P%-500150035005500750095002019202020212022Q1红土深圳安居毛利润中金厦门安居毛利润华夏北京保障房毛利润红土深圳安居毛利率中金厦门安居毛利率华夏北京保障房毛利率各项目2019-2022Q1毛利及毛利率情况（万元）-37144365245564160011540-13.7s.9t.5.2.6.8.5%-100%-80%-60%-40%-20%0 0%-100190039005900790099002019202020212022Q1红土深圳安居EBITDA华夏北京保障房EBITDA红土深圳安居EBITDA利润率华夏北京保障房EBITDA利润率各项目2019-2022Q1EBITDA及EBITDA利润率情况（万元）项目财务情况0313项目财务负债结构合理，变化符合业务发展资产情况：由于项目基础设施为保障性租赁住房，故非流动资产占资产总额比例均在98%以上。其中，非流动资产主要为投资性房地产，2022年3月末，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目投资性房地产占非流动资产比例分别为100%、97%和100%；流动资产主要是应收款项，为各项目应收租金及保证金。负债情况：三个项目负债结构差异较大，2022年3月末，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目流动负债占总负债比例分别为100%、53.7%和3.5%。其中，流动负债主要是应付款项，为各项目应付物业费、应付收购款、应付维修工程款等构成。资产负债率情况：截止2022年3月31日，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目资产负债率分别为1.37%、42.82%和67.44%，均维持在合理区间，且各项目负债规模均有所下降。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：红土深圳安居项目应收款项包含合并报表中应收款项和其他应收款两项，红土深圳安居和华夏北京保障房应付款项包含合并报表中应付款项和其他应付款两项各项目2021年底和2022年3月底资产负债情况（万元）3.3 资产负债情况红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年流动资产1,526.34 998.14 0.06-93.51127.50其中：应收款项1,526.341.24 0.06-93.51100.33非流动资产92,820.37 93,043.23 108,778.54 109,179.97 67,045.5067,418.26其中：投资性房地产92,820.37 93,043.23 105,728.57 105,728.57 67,045.5067,418.26资产合计94,346.71 94,041.37 108,778.59 109,179.97 67,139.0267,545.77流动负债1,295.69 14,805.90 25,025.21 26,574.51 1,603.991,779.97其中：应付款项953.7914,516.46 22,568.78 24,201.40 790.85756.85非流动负债-21,556.60 22,156.20 43,675.3143,675.31负债合计1,295.69 14,805.90 46,581.82 48,730.71 45,279.3045,455.28净资产93,051.02 79,235.47 62,196.78 60,449.27 21,859.7122,090.49资产负债率1.37.74B.82D.63g.44g.30%估值及未来现金流0414各项目未来预期租金收入向好，折现率在6.00-6.50%区间租金增长率假设：红土深圳安居项目对增长率的假设在三个项目中是相对保守的，根据招募说明书，考虑到项目以三年期租约为主，故每三年租金调整一次，增长率在2.0%-3.0%之间；中金厦门安居项目则是假设每年租金将会增长2.0%-2.5%，且出于保守原则，认为每四年租金会维持原水平一次；华夏北京保障房项目则预计未来十年内租金将每三年会上涨4%，十年后每年按1.5%增长。出租率假设：按照假设出租率从高到低排序，红土深圳安居项目预测出租率将会在98%-99%，中金厦门安居项目预测出租率位于94%-96%，华夏北京保障房预测出租率位于93%-95%。折现率假设：根据招募说明书，三个项目的报酬率均采用“报酬率=无风险报酬率 风险报酬率”公式进行计算。其中，无风险报酬率参照评估基础日十年到期国家债券的收益率2.78%进行确定；风险报酬率根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定。类似业务的风险报酬率在3%-5%之间。对于红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目，基础设施资产位于核心一线城市深圳和北京，当地社会经济环境发展良好，故认为其项目在类似业务中属于风险较低的类型，采用6.0%的折现率；中金厦门安居项目底层基础设施资产位于二线城市厦门，故确定其折现率为6.5%。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：当前租金、出租率数据截至2022年3月31日资产估值部分关键假设红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡当前租金59.74元/平方米/月44.38元/平方米/月14.52元/平方米/月17.23元/平方米/月32.35元/平方米/月30.52元/平方米/月52.00元/平方米/月60.00元/平方米/月租金增长率假设2025、2028年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为2.5%（三年调整一次）2025、2028年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2023、2026年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2023、2026年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2023年增长2.5%，2024-2031年均增长2.0%（2026、2030年不增长，保守考虑）2023年增长2.5%，2024-2031年均增长2.0%（2026、2030年不增长，保守考虑）2024年调整至55元/平方米/月，后续每三年调整一次，增长4%，十年后租金收益按每年增长1.5 24年调整至64元/平方米/月，后续每三年调整一次，增长4%，十年后租金收益按每年增长1.5%当前出租率98.67.130.00.29.42.11.84.28%出租率假设98.00.00.00.00%考虑到改造等，未来十年空置率保持在94.19%-96.47%考虑到改造等，未来十年空置率保持在94.19%-96.47.00.00%收缴率假设-100.000.00.00.00%折现率假设6.00%6.00%6.00%6.00%6.50%6.50%6.00%6.00%4.1 基本假设估值及未来现金流0415各项目整体估价均接近12亿元，预计现金分派率十分可观资料来源：招募说明书，浙商证券研究所各资产评估价值（价值时点：2022年3月31日）红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡建筑面积（平方米）39,715.4326,948.6016,457.2851,553.87112,875.1885,678.7976,564.7236,231.58收益法估值（万元）57,61030,0506,83021,31070,4005100073,20041,900估值单价（元/平方米）10,7478,5544,1504,1346,2375,9529,56111,564账面原值（万元）40,06125,8916,60620,26263,400.0045,300.0050,234.5025,566.20评估增值率43.81.06%3.39%5.17.98.53E.72c.89%总估值（万元）115,800121,400115,100整体评估增值率24.76.68Q.85%4.2 资产估值及可供分配金额红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年7-12月2023年2022年4-12月2023年2022年9-12月2023年营业总收入2,695.19 5,388.25 5,414.607,174.352,312.20 6,946.04 营业总成本1,460.54 2,922.22 3,769.604,950.031,621.69 4,244.44 利润总额1,234.65 2,466.04 1,697.122,293.33690.51 2,701.60 净利润1,234.65 2,466.04 1,697.122,293.33665.60 2,914.64 EBITDA2,276.85 4,550.44 4,074.925,465.271,471.58 5,044.80 可供分配金额2,453.30 4,918.35 3,960.895,263.321,656.46 4,960.02 预计现金分派率4.24%（年化）4.25%4.33%（年化）4.34%4.30%（年化）4.31%各项目预测盈利及可供分配金额情况（万元）三个项目估值规模相当，但体量存在差异：红土深圳安居、中金厦门安居和华夏北京保障房总估值分别为11.58亿元、12.14亿元和11.51亿元，但其建筑规模存在一定差异，三者分别为13.5万平、19.9万平和11.3万平，这主要因为北京、深圳租金单价比厦门更高。不同资产的评估增值率差异明显：由于华夏北京保障房项目运营已久且地处北京核心区域，故其评估增值率最高，整体项目达51.85%；红土深圳安居项目次之，整体评估增值率为24.76%，受保利香槟苑、凤凰公馆较低的增值率影响；中金厦门安居项目评估增值率为11.68%。预计现金分派率均大于4.20%：按照分派率由高到低排序，中金厦门安居、华夏北京保障房、红土深圳安居2023年分派率分别为4.34%、4.31%和4.25%。投资亮点总结0516我们认为，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT具有以下投资亮点：底层基础设施资产区位优势显著。红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产位于一线城市深圳、北京，中金厦门安居REIT底层资产位于典型人口净流入城市厦门，较高的常住人口和较低和租售比让租赁住房市场需求居高不下。同时，各底层资产均位于当地核心区域，就业集中、交通便捷，进一步加剧区域住房供不应求的情况。租金收入仍有一定的上升空间。根据招募说明书，各底层资产租金定价均仅为周围市场化租赁市场租金的六七成，对于北京和厦门保障性租赁住房低于周围九成租金的相关政策要求还有较大的上升空间。由于底层资产的区位优势和所在城市住房供不应求，考虑疫情等不利因素，保守预计未来租金年增长率仍能维持1.5%左右水平。项目接近满租，成熟的运营带来稳定的现金流。红土深圳安居项目、中金厦门安居项目和华夏北京保障房项目出租率分别为98.78%、99.29%和94.66%，出租率几乎达到饱和状态，具有相对稳定的租金收入；同时运营趋于稳定成熟，毛利率逐渐由负转正，并呈现上升趋势，截至2022年第一季度红土深圳安居项目、中金厦门安居项目和华夏北京保障房项目毛利率依次为52%、68%、70%，盈利水平良好。根据招募说明书，在合理假设下，三个项目2023年可供分配金额分别为4,918万元、5,263万元和4,960万元，预计现金分派率分别为4.25%、4.34%和4.31%，十分可观。虽然保租房REITs认购火热度远超已上市REITs，但项目间存在一定差异。根据询价认购倍数和募集认购确认比例，三支保租房REITs按热度排序依次为红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT，整体破百的认购倍数已打破行业记录。各项目底层资产存在一定差异，业态层面，红土深圳安居项目业态最为丰富，除了保租房租金外，营业收入还包括配套社区商业租金和停车位租金，且资产数量和区位分布上更多、更分散。运营时间来说，华夏北京保障房项目运营时间最长、最成熟，且营业收入稳步上升，这也可能是其评估增值率达到51.85%最高的原因之一。体量层面，中金厦门安居项目房源数为4,665间，是红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目的2倍。后续仍需关注续租问题。红土深圳安居项目以企业租户为主，故需注意个别贡献较大客户租约到期后不再续租对收入的影响；中金厦门安居项目以一年期租约为主，故短期内需注意租户续租问题。风险提示171）疫情反复影响居民收入预期，导致租金上涨以及项目出租难度加大；2）其他保障性租赁住房产品入市或导致市场竞争加剧；3）政策变动导致优惠租金出租房源增多。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明 18行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明19法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。20浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/联系方式

122人已浏览 2022-08-31 20页 5星级

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？REITs 专题报告2022.7.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募REITs 的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性，具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类因此可将其定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。考虑到参与发行认中的“保障性”资产。考虑到参与发行认购环节是获取份额的重要途径以及保租房购环节是获取份额的重要途径以及保租房 REITs 上市后的潜在溢价空间，我们上市后的潜在溢价空间，我们建议积极参与保租房建议积极参与保租房 REITs 的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房为底层资产的保租房 REITs。保障性租赁住房：乘借东风。保障性租赁住房：乘借东风。现阶段，我国住房市场租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡。考虑到“房住不炒”以及“服务新市民”的政策背景，租赁住房市场料将迎来较大的发展机遇，而保租房或成为发展重点。鉴于保租房和公募 REITs 的适配性较高，以发行公募 REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？一、一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。两单 REITs 的保租房项目均选址于一、二线城市中生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量有保障。二、二、政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。持稳定。多维度来看：（1）红土深圳保租房 REIT 的企业和个人租户占比相对均衡；中金厦门保租房 REIT 以个人为主要承租人；（2）政府配租的模式以及“供不应求”的市场结构或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险；（3）租约结构方面，红土深圳保租房 REIT 的租约结构相对分散，而中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高。三、三、理性看待租金理性看待租金定价定价和涨幅限制，和涨幅限制，保证出租率或是保租房保证出租率或是保租房 REITs 盈利能盈利能力提升的重点力提升的重点。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。这一限制确有可能影响保租房 REIT 的收入弹性，但租金“涨幅受限”并不等同于“不涨”，叠加高出租率的支撑，保租房 REITs 项目仍有望维持较高的盈利能力。四、四、可扩募项目储备充足。可扩募项目储备充足。两单保租房 REITs 的原始权益人作为当地重要的保租房筹建和建设主体，均储备了充足的候选项目以供扩募，这将有利于保租房 REITs 未来的持续经营。五、五、估值所用折现率与产业园区类估值所用折现率与产业园区类 REITs 类似类似。两单保租房 REITs 均采用收益法进行底层资产价值评估，其中红土深圳保租房 REIT 项目所使用的折现率为 6%，与其他一线城市产业园区类 REIT 相似。资产估值方面，红土深圳保租房 REIT 项目估值 11.58 亿元，中金厦门保租房 REIT项目估值 12.14 亿元。六、六、保租房保租房 REITs募集规模小，现金分派收益率与其他产权类募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs相似。相似。保租房 REITs 募集规模不及其他 REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。从初始 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 现金分派率看，根据招募说明书披露，预计 2022 年度红土深圳保租房REIT 和中金厦门保租房 REIT 将分别实现 4.24%和 4.33%的现金分派收益率。保租房保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节。配置策略：积极参与发行认购环节。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。当前，政策因素或是当前投资保租房REITs 的关注重点。考虑到参与发行认购环节是投资者获取份额的重要途径、保租房 REITs 上市后或存在溢价空间、以及二级市场或存在高溢价买入导致 IRR 降低的情况，我们建议积极参与保租房 REITs 的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房 REITs。风险因素：风险因素：REITs 政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs 扩募或导致收益率变动；REITs 可供分派现金不及预期。zXmXdYkWKXpPnNtM7N8QaQoMpPoMtRkPnNqPfQnPrO7NpPyQxNqMmRxNrQmM REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 保障性租赁住房：乘借东风保障性租赁住房：乘借东风.5 保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点.5 保障性租赁住房和公募 REITs 的适配性较高.6 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？.8 一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域.8 二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性.10 三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重点.13 四、可扩募项目储备充足.15 五、估值所用折现率与产业园区类 REITs 类似.16 六、保租房 REITs 募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似.17 保租房保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节配置策略：积极参与发行认购环节.18 风险因素风险因素.20 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-2021 年，我国住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢.6 图 2：我国住房的租售比较低.6 图 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批发行的 REITs 迎来部分限售份额解禁，但整个 C-REITs市场未流通份额占比仍高.7 图 4：红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 整体架构.8 图 5：中金厦门安居保障性租赁住房 REIT 整体架构.8 图 6：常住人口增长压力较大城市或更愿意增加保障性租赁住房.9 图 7：红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的区位情况.9 图 8：中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目的区位情况.10 图 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底层项目均保持较高的出租率.10 图 10：两单 REITs 涉及的保租房项目在租户结构方面存在差异.11 图 11：红土深圳保租房底层四个项目的租户结构详情.11 图 12：红土深圳保租房 REIT 存在一个大型承租人.12 图 13：中金厦门保租房 REIT 的租户集中度较低.12 图 14：红土深圳保租房 REIT 租户行业分布.12 图 15：中金厦门保租房 REIT 的租户行业分布.12 图 16：从租约结构看，中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高.13 图 17：保租房项目的租金显著低于周边可比项目.13 图 18：红土深圳保租房 REIT 项目未来的毛利率仍有望提升.14 图 19：中金厦门保租房 REIT 项目未来的综合营业收入增长或有所放缓.14 图 20：红土深圳保租房 REIT 底层项目的主要营业成本来自折旧摊销.15 图 21：当前，土地收益金在中金厦门保租房 REIT 项目营业成本的占比较高.15 图 22：保租房估值所用折现率与产业园区类似.16 图 23：红土深圳保租房 REIT 底层资产估值 11.58 亿元.16 图 24：中金厦门保租房 REIT 底层资产估值 12.14 亿元.16 图 25：募集规模较小的项目，二级市场价格涨跌的波动性往往较大.17 图 26：首批上市的公募 REITs 的二级市场表现表明：个人投资者占比高的项目波动性也偏高.17 图 27：保租房 REIT 的 2022 年现金分派率与其他产权类 REITs 相似.18 图 28：各 REITs 网下认购情况.19 图 29：各 REITs 公众认购情况.19 图 30：我国公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态.20 表格目录表格目录 表 1：我国保障性住房体系建设历程.5 表 2：保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持.6 表 3：首批保租房公募 REITs 的可扩募资产储备充足.15 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 保障性租赁住房：乘借东风保障性租赁住房：乘借东风 保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点 我国保障性住房我国保障性住房体系由体系由购置型购置型保障保障房房和租赁型和租赁型保障保障房两大支柱构成。房两大支柱构成。1994 年，国务院发布关于深化城镇住房制度改革的决定（国发199443 号），提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，由此拉开了我国保障性住房发展的序幕。随后的时间里，针对本地/外地的低收入和中等收入人群住房难、租房难等问题，包括两限房（限房价、限套型普通商品住房）、共有产权住房、廉租房、公共租赁房等保障房陆续出台，逐步形成了购置型保障房和租赁型保障房并举的保障性住房体系。表 1：我国保障性住房体系建设历程 时间时间 文件文件 重点内容及意义重点内容及意义 1994.07.18 关于深化城镇住房制度改革的决定 提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，拉开了我国保障性住房发展的序幕 1994.12.15 城镇经济适用住房建设管理办法 贯彻落实关于深化城镇住房制度改革的决定，细化对于经济适用房的各项规定 1998.07.03 关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知 针对廉租房提出“可以从腾退的旧公有住房中调剂解决，也可以由政府或单位出资兴建。廉租住房的租金实行政府定价。”2006.06.30 关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知 提出“保证中低价位、中小套型普通商品住房土地供应”以及“土地的供应应在限套型、限房价的基础上，采取竞地价、竞房价的办法，以招标方式确定开发建设单位”。后续几年中，以北京为代表的城市针对中等收入住房困难家庭推出两限房（限房价、限套型普通商品住房）2010.06.08 关于加快发展公共租赁住房的指导意见 推动公共租赁住房发展，提出“大力发展公共租赁住房，是完善住房供应体系，培育住房租赁市场，满足城市中等偏下收入家庭基本住房需求的重要举措，是引导城镇居民合理住房消费，调整房地产市场供应结构的必然要求。”2013.12.02 关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知 从 2014 年起，各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行 2014.04.22 关于做好 2014 年住房保障工作的通知 首次提出“探索发展共有产权住房”，并确定了六个城市作为共有产权住房试点城市。2021.03.13 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 保障性租赁住房写入“十四五”规划：“以人口流入多、房价高的城市为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题”2021.06.24 关于加快发展保障性租赁住房的意见 提出“新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。”保障性租赁住房发展进入快车道。资料来源：中国政府网，中国住建部官网，北京市人民政府网，新华社，中信证券研究部 我国住房市场的租售比远低于国际标准我国住房市场的租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡，住房出售和租赁市场发展不平衡，租赁住房租赁住房市场仍有较大的发展空间。在市场仍有较大的发展空间。在“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下，保租房保租房或将或将成为未来租赁住房的发展重点成为未来租赁住房的发展重点。微观层面，由于我国住房销售和租赁市场发展不平衡，近年来，住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢，使得我国住房的租售比显著偏离国际标准的 1:300-1:200 区间。根据诸葛找房数据研究中心发布的“2021 年重点 50 城租售比调查研究报告”，我国 2021 年的租售比在 1:600 左右，其中一、二线城市读数分别为 1:654和 1:599。宏观层面，近年来，伴随着城镇化进程的推进，劳动力逐步向着大城市聚集，尤 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 其是一线城市和部分二线城市常住人口规模持续走高，而常住人口激增则带来了住房需求的快速增长。在“房住不炒”的大方向下，考虑到住房销售和租赁市场发展不平衡、以及一二线城市住房需求较高等因素，以保租房为代表的租赁住房市场或将成为满足“新市民”住房需求的发力点。图 1：2017-2021 年，我国住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢（%）图 2：我国住房的租售比较低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：诸葛找房数据研究中心，中信证券研究部 保障性租赁住房和公募保障性租赁住房和公募 REITs 的适配性较高的适配性较高 保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行 REITs等形式能够丰富保租房投资建设的等形式能够丰富保租房投资建设的资金来源资金来源，有助于，有助于促进促进保租房保租房有效投资有效投资，推动其，推动其长久发展。长久发展。具体来看：（1）土地支持政策保租房的土地来源丰富，包括集体经营性建设用地、企事业单位自有土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋等，多样化的土地来源为保租房后续的供给增长带来巨大潜力；（2）金融支持政策保租房在非银金融机构方面获得了较多支持。其中，保租房面对的金融支持则更加灵活，包括鼓励基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称 REITs）等新工具。由此来看，丰富的土地来源叠加多样灵活的金融支持，或能使保租房的发展存在更多可能性。表 2：保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持 支持政策支持政策 保障性租赁住房保障性租赁住房 土地 可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；允许利用企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，变更土地用途，不补缴土地价款；可将产业园区配套用地面积占比上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；保障性租赁住房用地可采取出让、租赁或划拨等方式供应。允许将非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。税收 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，比照适用住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策。金融 支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款，在实施房地产信贷管理时予以差别化对待。支持信托公司等依法合规参与保障性租赁住房建设运营，鼓励银行保险机构在依法合规、风险可控的前提下，参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）资料来源：中国政府网，中信证券研究部-5.000.005.0010.0015.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-0570个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比城市住房租赁价格指数:全国:同比1/6481/5941/6061/6541/5991/616 1/714 1/667 1/625 1/588一线城市二线城市三四线城市2020年2021年 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 当前当前 C-REITs 市场“钱多货少”市场“钱多货少”，新品类的试点有助于新品类的试点有助于 C-REITs 市场的市场的扩容增类扩容增类，丰，丰富投资者选择富投资者选择。截至 7 月 22 日，C-REITs 二级市场可交易标的数量较少，仅有 13 只。从底层资产特征来看，可交易标的涉及的底层基础设施项目包括经营权类和产权类两种，其中经营权类标的有高速公路和生态环保两类产业、产权类标的则涵盖港口仓储物流和产业园区，整个市场覆盖的投资标的类型较国外成熟 REITs 市场相比较为有限。从 C-REITs市场的可交易规模来看，即使 6 月 21 日首批 9 只 REITs 项目的部分限售份额已经解禁，全市场非流通份额市值依旧较大，可交易规模仍有待提升。以 2022 年 7 月 22 日收盘价计算，C-REITs 市场未流通份额总市值约为 301.2 亿元，高于同期流通份额总市值规模（283亿元）。因此，保租房 REITs 的上市试点有助于 C-REITs 市场的扩容增类，丰富投资者选择。图 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批发行的 REITs 迎来部分限售份额解禁，但整个 C-REITs 市场未流通份额占比仍高（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：流通份额和限售份额为 2022 年 7 月 22 日读数 产品特征的高度适配产品特征的高度适配叠加政策支持叠加政策支持推动首批保租房推动首批保租房 REITs 快速落地。快速落地。从保租房的角度，REITs 对于其融资渠道的拓宽、存量资产的盘活、促进有效投资等作用明显，相关企业有动力尝试将保障性租赁住房资产进行证券化；从 REITs 市场的角度，保租房长期运营的目标、相对稳定的租金、较高的出租率等特征与 REITs 对于底层资产的要求匹配度较高，二者相结合既能够扩充 C-REITs 市场的规模，又能为投资者带来一定的收益。在高适配性以及政策层面的支持下，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT（以下简称红土深圳保租房 REIT）和中金厦门安居保障性租赁住房 REIT（以下简称中金厦门保租房 REIT）两单保租房 REIT 已快速通过交易所审批，在公募 REITs 工具与保障性租赁住房相结合的实践中迈出重要一步。0 0%流通份额占比未流通份额占比 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：红土创新深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 整体架构 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 图 5：中金厦门安居保障性租赁住房 REIT 整体架构 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 首批保障性租赁住房首批保障性租赁住房 REITs 成色几何？成色几何？一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域 常住人口增长较快常住人口增长较快的的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强，一、二线城市的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强，一、二线城市的保障性租赁住房凭借其质量更合适作保障性租赁住房凭借其质量更合适作 REITs 底层资产。底层资产。对于过去 10 年期间面临较大常住人口增长压力的城市，其在“十四五”期间计划新增的保障性租赁住房数量也较多，显示出增加供给的积极性更高。从 REITs 产品的角度看，考虑到潜在的高出租率、更具竞争力的地理区位等因素，来自一、二线城市的保障性租赁住房的质量更佳，也更适合作为公募REITs 的底层资产。对于首批申报的两单保租房 REITs：2010-2021 年期间，深圳、厦门常住人口的年化增长率分别达到 5%和 3.6%，增速均超过了同期一、二线城市的平均增速。REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 根据住建部以及厦门市住房保障和房屋管理局的公开资料显示，两个城市在“十四五”期间分别计划新增保障性租赁住房 40万套和21万套。在较大的保障性租赁住房供给压力下，其也成为了首批尝试通过发行保障性租赁住房公募 REITs 支持保租房建设和运营的城市。图 6：常住人口增长压力较大城市或更愿意增加保障性租赁住房（横轴：万人，纵轴：万套）资料来源：各地住房保障和房屋管理局网站及政府官网，住建部官网，中信证券研究部 注：横轴为各城市过去10 年（2012-2021）新增常住人口数量；纵轴为各城市“十四五”计划中预计新增的保障性租赁住房数量 两单两单 REITs 的保租房项目均选址于生活配套设施完善的的保租房项目均选址于生活配套设施完善的就业集中区域就业集中区域，底层资产质量，底层资产质量有保障有保障。深圳地区的四个保租房项目分散于福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，而厦门的两个保租房项目则集中在集美区。总体来看，各项目周边均配备了公园、商超、医院等公共配套设施，同时便利的交通以及临近商业办公区、软件园等优势使得周边区域就业人口集聚。良好的区位优势以及低于周边可比项目的租金使得保租房在首批保租房 REITs 的底层资产质量有保障。图 7：红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的区位情况 资料来源：百度地图，深圳房地产信息网，中信证券研究部 北京上海重庆厦门武汉成都广州杭州西安深圳福州温州嘉兴南昌无锡南京合肥贵阳金华宁波济南长沙昆明东莞0102030405060700100200300400500600700800 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目的区位情况 资料来源：百度地图，中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性 政府配租的模式政府配租的模式下，下，保租房出租率水平较高保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定，且在散点疫情扰动下保持稳定。综合前文所述，首批保租房 REITs 涵盖的六个保租房项目均选址于当地的就业集中区域，人口密度较高，同时周边的生活配套设施较为完善，区位优势明显。叠加一、二线城市较大规模租房需求以及政府配租的支撑，截至 2022 年一季度末，六个保租房项目的出租率均在 99%及以上的较高水平，受散点疫情的负面冲击有限。图 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底层项目均保持较高的出租率（%）资料来源：两单保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 两单保租房两单保租房 REITs 底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租户结构更为底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租户结构更为均衡。均衡。从出租面积占比来看（2022 年一季度数据）：红土深圳保租房项目的承租人中，用人单位和个人的比例分别为 57%和 43%，其中安居锦园项目的配租房源全部由企业承租；中金厦门保租房项目以个人为主要承租人，占比读数接近 90%。不同类型的承租人对于保99.0.00.0.0.0.0.0.0.00.0%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 租房项目的影响或有一定差异：用人单位在租约和续租上相对稳定，批量租赁的行为或带来租金优惠，并在一定程度上拉低保租房的整体租金水平；个人的租赁行为更为灵活，租约稳定性或弱于企业，同时议价能力偏弱使得个人租户的签约租金或相对偏高。图 10：两单 REITs 涉及的保租房项目在租户结构方面存在差异（%）图 11：红土深圳保租房底层四个项目的租户结构详情（%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态或在一定程度上淡化租户集中度的潜在或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险。风险。保租房 REITs 项目中披露的租户集中度包括行业分布、承租面积占比、租金占比等多个维度，具体来看：（1）红土深圳保租房前十大承租人中，存在一个大型承租人，其租赁面积占总面积的 13.4%，涉及未来一年提供的租金和其他收入占比接近 25%。短期来看，该企业经营状况良好，出现风险的概率不大。行业分布方面，商务服务和批发业占比超 10%，整体来看行业集中不高；（2）中金厦门保租房的前十大承租人均是用人单位，其合计占比（按租赁面积算和按月租金算）均未超过 10%，租户集中度较低。行业分布方面，底层的保租房与厦门市软件园三期园区、中国科学院研究下属所、厦门产业技术研究院签订了合作协议，因此租户主要集中在信息技术、科学研究等行业。综上来看，对于保租房而言，一方面，政府配租的模式存在严格的筛选标准，这使得保租房承租人的履约能力较强；另一方面，两单 REITs 涉及的保租房仍处于“供不应求”状态，尤其是深圳市的保租房供求更是深度不平衡。因此两个因素叠加或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险。56.8.6C.2.4%0 0%红土深圳保租房REIT中金厦门保租房REIT用人单位个人64.30.0s.9.85.7&.1w.2%0 0Pp0%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆用人单位个人 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：红土深圳保租房 REIT 存在一个大型承租人（%）图 13：中金厦门保租房 REIT 的租户集中度较低（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：1-10 号按序代表前十大承租人 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：1-10 号按序代表前十大承租人 图 14：红土深圳保租房 REIT 租户行业分布（%）图 15：中金厦门保租房 REIT 的租户行业分布（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 注：仅统计企业直接与项目公司签署租赁合同的相关信息 租约结构方面，红土深圳保租房租约结构方面，红土深圳保租房 REIT 的租约结构相对分散，而中金厦门保租房的租约结构相对分散，而中金厦门保租房 REIT的租约集中度较高。的租约集中度较高。从两单保租房 REITs 底层项目的租约结构看，红土深圳保租房涉及项目的租约主要集中在 2025 年到期（租赁面积占比约 49%），而 2022 年到期的租约占比不足 1%，短期内由于租约到期而导致的续租压力不大。相比之下，按租金金额和租赁面积占比来看，中金厦门保租房的两个项目则在 2022 年面临租约集中到期，占比为 66.1%。根据该项目针对交易所问询函的反馈情况来看，其续约率约为 87.9%，且假设 2022 年 4-12月期间，因换租而导致的租约期外空置率为 5.56%。虽然一定规模的租约集中到期或导致房屋空置，但高续约率能够在一定程度上缓解到期压力。租赁面积占比1号2号3号4号5号6号7号8号9号10号其他租赁面积占比1号2号3号4号5号6号7号8号9号10号其他红土深圳保租房REIT的租户行业分布（按租户个数算）批发业商务服务业事业单位软件和信息技术服务业货币金融服务保险业零售业房地产业机关单位专业技术服务业其他中金厦门保租房REIT的租户行业分布（按租户个数算）信息传输、软件和信息技术服务业教育科学研究和技术服务卫生和社会工作租赁和商业服务业建筑业 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：从租约结构看，中金厦门保租房 REIT 的租约集中度较高（%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，中信证券研究部 三、理性看待租金三、理性看待租金定价定价和涨幅限制，和涨幅限制，保证出租率保证出租率或是保租房或是保租房 REITs 盈利能盈利能力力提升提升的重点的重点 红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢；中金厦门保租房租金价格折红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢；中金厦门保租房租金价格折扣偏低、且租金能够保持一定增速。扣偏低、且租金能够保持一定增速。根据政策文件，红土深圳保租房 REIT 底层四个保租房项目的租金定价为“同地段市场商品住房租金的 60%左右”；中金厦门保租房 REIT 底层两个保租房项目则以“同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%”为标准进行租金的确定。对比保租房实际的租金单价和周边可比项目租金单价，发现六个保租房项目的定价比例远低于政策要求，其中深圳保租房的定价比例均在 45%以下、厦门保租房的定价比例则在 55%-65%区间。租金增长前景方面，红土深圳保租房假设每三年合同到期后进行一次租金调整，增长率为 2%，即年化增长率 0.66%；中金厦门保租房则假设 2023 年-2031年期间的租金年增长率为 2.5%。图 17：保租房项目的租金显著低于周边可比项目（元/平方米，%）资料来源：各保租房 REITs 招募说明书，贝壳找房，中信证券研究部 注：红色为红土深圳保租房 REIT 项目；粉色为中金厦门保租房 REIT 项目；周边可比项目租金单价均为 7 月第一周贝壳找房平台租房租金报价 0.86f.14.532.44.40%1.43I.21%0 0Pp0%红土深圳保租房REIT中金厦门保租房REIT2022 年2023 年2024 年2025 年0.0.0 .00.0.0P.0.0p.00406080100120140160安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓租金单价周边可比项目租金单价定价比例（右轴）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 租金定价及租金定价及涨幅限制并不一定导致保租房涨幅限制并不一定导致保租房 REITs 盈利增长受限盈利增长受限，稳定的高出租率是营，稳定的高出租率是营业收入的重要支撑业收入的重要支撑。从营收指标看：（1）红土深圳保租房 REIT2022 年 1-3 月期间，项目综合营业收入为 585.44 万元，毛利率为 51.9%。根据招募说明书中的预测，在假设四个底层项目未来两年内出租率仅小幅下调 1 个百分点的情况下，随着项目运营不断成熟，预计 2022 年和 2023 年项目综合营业收入将持续上涨，毛利率水平也有望进一步提升，租金定价折扣高和租金增长缓慢对于项目盈利的拖累并不明显；（2）中金厦门保租房 REIT随着出租率不断提升，2022 年 1-3 月期间，项目实现了约 1687 万元的综合营业收入。根据招募说明书的分析，后续来看，项目底层资产已运营超一年，换租、房屋装修改造等原因使得项目面临一定的房屋空置情况，将导致 2023 年的综合营业收入增长或有所放缓，同期毛利率水平也可能回落至接近 2021 年水平。图 18：红土深圳保租房 REIT 项目未来的毛利率仍有望提升（万元，%）图 19：中金厦门保租房 REIT 项目未来的综合营业收入增长或有所放缓（万元，%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年为预测值 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 注：2022 年和 2023 年为预测值 成本端的改善空间有望在未来为保租房成本端的改善空间有望在未来为保租房 REITs 项目盈利提供项目盈利提供一定一定支持。支持。（1）折旧摊销：在测算保租房 REITs 可供分配金额时会对折旧摊销进行调整，因此其规模大小对于最终可供分配金额的影响有限；（2）土地收益金：该项金额在中金厦门保租房 REIT 营业成本中的占比较大，2021 年和 2022 年 1-3 月读数分别约为 41.7%和 51.2%。据中金厦门保租房REIT 招募说明书披露，“土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用”。展望后续，在保租房 REITs 扩募过程中，扩募项目在土地成本上是否具有优势或将影响整体项目能否保持甚至提高盈利水平；（3）其他成本：保租房还存在物业管理费、空置房管理费、维修费等其他成本，随着项目运营进入成熟阶段，上述费用或能通过提升公司管理运营能力的方式进行压降。55.4U.6U.8V.0V.2V.4V.6V.8%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002022*2023*综合营业收入综合毛利率（右轴）54.0U.0V.0W.0X.0Y.0.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0020212022*2023*综合营业收入综合毛利率（右轴）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：红土深圳保租房 REIT 底层项目的主要营业成本来自折旧摊销（%）图 21：当前，土地收益金在中金厦门保租房 REIT 项目营业成本的占比较高（%）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书（含预测），中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。一方面，保租房在租金定价和涨幅上面临的限制确有可能影响保租房 REIT 的收入弹性。在项目运营进入成熟阶段后，其收入端的增长难以出现大幅跳升。但“涨幅受限”并不等同于“不涨”，保证出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重点，叠加成本端的压降空间，保租房 REITs 项目仍有望维持较高的盈利能力。另一方面，对于承租人而言，远低于周边可比项目市场价格的租金水平具有较强的价格吸引力，这也在一定程度上保证了保租房项目的高需求，进而支撑其维持高出租率。四、四、可扩募项目可扩募项目储备充足储备充足 作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均储备了充足的候选项目，储备了充足的候选项目，有助于保租房有助于保租房 REITs 未来的持续经营未来的持续经营。具体来看：截至今年一季度末，深圳市人才安居集团储备了 4 个在建的保租房项目以供扩募，四个项目该集团预计总投资额在 53.6 亿元左右，是当前红土深圳保租房 REIT 底层资产估值的 4.6 倍；虽然中金厦门保租房 REIT 的招募说明书中未公开披露厦门安居集团可供扩募的资产，但根据其官网披露的企业项目，结合厦门市住房保障和房屋管理局公布的最新一期可申请保租房房源，可以大致推断厦门安居集团至少持有 5 个涉及保障性租赁住房的已竣工项目。表 3：首批保租房公募 REITs 的可扩募资产储备充足 企业企业 资产名称资产名称 所在区所在区 资产状态资产状态 深圳市人才安居集团 安居海鸿居（盐田区第八期人才住房项目）盐田区 在建，预计 2022 年 12 月竣工 薯田埔花园 光明区 在建，预计 2023 年 2 月竣工 安居南馨苑（南山高新园 29-15 地块人才公寓项目）南山区 在建，预计 2023 年 6 月竣工 安居高新花园（高新公寓棚户区改造项目）南山区 在建，预计 2023 年 12 月竣工 厦门安居集团 浯家公寓 翔安区 2021 年竣工 洋唐居住区 翔安区-观音山公寓 思明区 2008 年竣工 滨海公寓 同安区 2015 年竣工 滨水小区 集美区 2009 年竣工 资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，厦门安居集团官网，厦门市住房保障和房屋管理局，中信证券研0 0 22年7-12月2023运营管理费空置房物业管理费空置专项维修基金日常维修费折旧摊销0 0 212022年1-3月空置房源管理费物业管理费家具家电摊销职工薪酬土地收益金其他费用 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 究部 五、五、估值所用折现率与产业园区类估值所用折现率与产业园区类 REITs 类似类似 两单保租房两单保租房 REITs 底层资产均采用收益法进行价值评估底层资产均采用收益法进行价值评估，所用折现率与所用折现率与产业园区类产业园区类REITs 类似类似。横向对比来看，红土深圳保租房 REIT 最终确定以 6%的折现率进行估值计算，这一折现率水平与一线城市产业园区类 REITs 的折现率相近。具体到资产估值：（1）红土深圳保租房 REIT：四个底层资产间的价值差异较大，其中安居百泉阁和安居锦园的业态包含保租房以及配套设施（商业设施、停车场），两个项目的估值分别为 5.76 亿元和3 亿元；凤凰公馆和保利香槟苑的估值则仅考虑保租房，读数分别为 2.13 亿元和 0.68 亿元；（2）中金厦门保障房 REIT：两个底层资产估值规模较为接近，园博公寓估值 7.04 亿元，珩琦公寓估值 5.1 亿元，二者估值单价（即估值/建筑面积）差距不大。图 22：保租房估值所用折现率与产业园区类似（%）资料来源：各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部 图 23：红土深圳保租房 REIT 底层资产估值 11.58 亿元（亿元）图 24：中金厦门保租房 REIT 底层资产估值 12.14 亿元（亿元）资料来源：红土深圳保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 资料来源：中金厦门保租房 REIT 招募说明书，中信证券研究部 6.50%6.00%6.00%6.00%7.50%7.00%8.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00%估值所用折现率01234567安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆收益法估值012345678园博公寓珩琦公寓收益法估值 REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 六、保租房六、保租房 REITs 募集规模小，现金分派收益率与其他产权类募集规模小，现金分派收益率与其他产权类 REITs 相似相似 保租房保租房 REITs 募集规模募集规模不及其他不及其他 REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。近一年 C-REITs 市场的发展表明，我国公募REITs 项目的现金分派收益率波动性与其募集规模以及流通份额的持有人结构具有一定相关性。我国的公募 REITs 发行时，包括原始权益人及关联方、其他战略投资者持有的限售份额比例较高，因此总募集规模较小往往也意味着初期可交易规模较少，因此波动性相对较高。此外，由于个人投资者的投资行为相对短期，频繁的交易行为或导致个人投资者占比偏高的项目也存在二级市场价格涨跌的波动性较大的特征。对于首批保租房REITs而言，其发行规模较小，体量不及当前已上市交易的其他 REITs，再考虑到发行时限售份额的占比较大，预计发行后其二级市场表现的波动性或较大,这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。图 25：募集规模较小的项目，二级市场价格涨跌的波动性往往较大（亿元，%）资料来源：Wind，各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部测算 注：波动率测算时间截至 2022 年 7 月 22 日 图 26：首批上市的公募 REITs 的二级市场表现表明：个人投资者占比高的项目波动性也偏高（亿元，%）资料来源：Wind，各单 REITs 年报，中信证券研究部测算 注：“个人投资者占比”根据 REITs 年报披露的个人投资者占比情况进行计算；波动率测算时间截至 2022 年 6 月 20 日 0.000.501.001.502.002.50020406080100华夏中国交建平安广州广河中金普洛斯国金中国铁建浙商沪杭甬鹏华深圳能源东吴苏园产业建信中关村华夏越秀高速博时蛇口产园富国首创水务红土盐田港华安张江光大中航首钢绿能中金厦门保租房红土深圳保租房发行总规模波动率（右轴）0.000.501.001.502.002.500.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00%解禁前个人投资者的流通份额占比波动率（右轴）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 从初始现金分派率看，从初始现金分派率看，保租房保租房 REITs 的现金分派率的现金分派率与其他产权类与其他产权类 REITs 相似相似。根据各 REITs 项目的招募说明书对于 2022 年的可供分配金额预测情况以及发行总规模计算对应的初始现金分派收益率：2022 年，作为经营权类 REITs 的高速公路和生态环保类项目的分派收益率较高，除华夏中国交建外，其余项目均能实现 7%及以上的分派收益率。相比之下，产权类 REITs 的分派收益率则基本位于 4%-4.5%区间，根据招募说明书披露，预计 2022 年度红土深圳保租房和中金厦门保租房将分别实现 4.24%和 4.33%的现金分派收益率。图 27：保租房 REIT 的 2022 年现金分派率与其他产权类 REITs 相似（%）资料来源：Wind，各单 REITs 招募说明书，中信证券研究部 保租房保租房 REITs 配置策略：积极参与发行认购环节配置策略：积极参与发行认购环节 保租房保租房 REITs 是是不动产权类不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。中的“保障性”资产。保租房的租赁模式可分为两大类和三小类：一是政府集中配租，其又可细分向用人单位整体配租和向个人进行配租；二是常态化配租，在满足集中配租需求后，若仍有剩余房源，则可进行常态化配租。现阶段，由于深圳市尚有 40 余万户家庭在册轮候、厦门园博公寓和珩琦公寓也有超过 1500 户租户排号等待，高度的“供不应求”使得保租房 REIT 底层资产的“保障性”特征更为明显。从产品定位上，保租房 REITs 可以被定位为不动产权类 REIT 中的“保障性”资产。一方面是因为保租房 REITs 与不动产权类 REITs 具有较多的相似性，包括底层资产为不动产权、底层资产估值、项目营收方式、现金分派率等。另一方面，尽管保障性的特征或使得保租房 REITs 在收入弹性上不及其他不动产权类 REITs，但保租房这一资产与政策紧密相连，更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房 REITs 具备一定的抗周期属性。现阶段，现阶段，政策因素或是政策因素或是投资保租房投资保租房 REITs 的关注重点的关注重点。相比于产业园区、仓储物流这一类市场化运作的底层资产，在“房住不炒”以及服务“新市民”的政策方针下，保租房与政策之间的联系较为紧密。包括土地、税收和金融在内的政策春风有助于增强保租房在房屋租赁市场的竞争优势，进而或提升保租房 REIT 的资产质量。但政策指引下保租房租金的定价区间以及增长率均有上限，这也在一定程度上限制了对应REITs项目的营收弹性。现阶段，来自政策层面的因素对于保租房以及保租房 REIT 的影响或更为明显，包括项目0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0 22年现金分派收益率（预测）REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 的规划、租金定价的确定、项目以及 REITs 产品的监管等。随着未来可选标的数量的增长，区位、运营管理能力等要素对于投资指引的重要性或逐步提升。保租房发展进入快车道，未来保租房保租房发展进入快车道，未来保租房 REITs 产品供给有望进一步扩容，重点关注以一产品供给有望进一步扩容，重点关注以一线城市保租房作为底层资产的项目。线城市保租房作为底层资产的项目。“十四五”期间，在“房住不炒”前提下，一、二线城市新增保租房供给以满足新市民住房需求的意愿较为强烈，其中北上广深四座一线城市的计划新增保租房数量位居前列。据中国招标投标公共服务平台显示，当前北京海淀区保障性住房发展有限公司已经就基础设施 REITs 项目进行公开招标，也反映了一线城市对于发行公募 REITs 以推动保障性住房建设的热情。随着保租房供给的快速扩张、以及推进保租房投资建设需求的增长，未来保租房 REITs 产品有望进一步扩容，以一线城市保租房作为底层资产的公募 REITs 项目值得期待。C-REITs 市场僧多粥少市场僧多粥少，建议建议积极参积极参与与保租房保租房 REITs 的发行认购的发行认购。现阶段，C-REITs市场可交易规模有限，参与发行认购环节成为投资者获取份额的重要途径，新上 REIT 不断创新高的认购倍数也反映了 REITs 一级市场的火热。从溢价方面考虑，前期发行的 13单 REITs 中，共计 10 单 REITs 的 PV 乘数在上市发行后的 90 天内持续大于 1，部分读数甚至在 1.3 以上，表明公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态。考虑到保租房REITs 可交易规模小，同时产品优质，预计发行后或也存在一定的溢价空间。此外，由于存续产品的溢价问题，二级市场或存在高溢价买入导致 IRR 降低的情况。综上，在当前C-REITs“僧多粥少”的情况下，建议投资者积极参与保租房 REITs 发行认购环节。图 28：各 REITs 网下认购情况 图 29：各 REITs 公众认购情况 资料来源：各 REITs 认购申请确认比例结果公告，中信证券研究部 资料来源：各 REITs 认购申请确认比例结果公告，中信证券研究部 020406080100120浙商沪杭甬平安广州广河博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大中航首钢绿能富国首创水务中金普洛斯红土盐田港华夏越秀高速建信中关村华夏中国交建国金中国铁建鹏华深圳能源网下认购倍数首批REITS020406080100120140浙商沪杭甬平安广州广河博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大中航首钢绿能富国首创水务中金普洛斯红土盐田港华夏越秀高速建信中关村华夏中国交建国金中国铁建鹏华深圳能源公众认购倍数首批REITS REITs 专题报告专题报告2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 30：我国公募 REITs 上市二级市场后大概率呈现溢价状态 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：横轴以各公募 REIT 上市首日作为起点 风险因素风险因素 REITs 政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；REITs 可供分派现金不及预期。0.60.811.21.41.61.80 4 8 1216202428323640444852566064687276808488PV乘数博时蛇口产园平安广州广河华夏越秀高速红土盐田港中航首钢绿能华安张江光大浙商沪杭甬富国首创水务国金中国铁建华夏中国交建东吴苏园产业中金普洛斯建信中关村 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

170人已浏览 2022-07-27 22页 5星级

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 19 日 行业研究行业研究 中金厦门保租房公募中金厦门保租房公募 REITREIT 再发力再发力，拓宽轻资产输出运营能力拓宽轻资产输出运营能力 光大房地产公募 REITs 产品专题研究报告（2）房地产（地产开发）房地产（地产开发）公公募募 REITREITs s 试点加速，国内第二单保租房公募试点加速，国内第二单保租房公募 REITREIT 项目通过项目通过 2021 年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900 万套，涉及的总投资额为 1.35 万亿元，约占同期房地产投资的 2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的 20%（光大宏观）。2022 年 7 月 11 日，国内首单保租房 REIT 审核通过；7 月 14 日，中金厦门保租房 REIT 再获批。保租房 REIT乘风起航利于拓宽住房租赁企业直接融资渠道，促进存量资产向运营升维转型，助力租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 当前当前投资回报良好，并具有持续经营能力及较好增长潜力投资回报良好，并具有持续经营能力及较好增长潜力 1.地理位置来看，中金厦门保租房 REIT 底层项目为位于福建厦门集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓。两个项目周边分别具备相对优异的教育及产业就业条件，公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。2.出租情况来看，为符合目标客群需求，两所公寓均以小户型及短期租约为主。截至 2022M3，两个项目均已处于饱和运营状态，平均出租率达 99.29%，平均租金单价为 31.56 元/平/月，平均等待入住租户排号超 2000 号，租客需求旺盛。3.盈利情况来看，基础设施项目虽运营未满 3 年，但已产生持续、稳定的现金流。两家项目公司于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合计营收分别为 44.67 万元、4200.35 万元、1686.93 万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020年因新投入运营导致毛利为负外，后续营收因出租率走高而呈稳步增长态势。4.资产所在市场来看，近年来厦门集美区经济发展迅速，城市区位和环境优势带来常年净人口流入；而同时厦门较高的住宅销售价格为保租房市场的需求发展奠定了坚实基础。当前集美区域租赁住房市场供给尚不能满足租房群体需求，两个保租房项目具备小户型低租金特点，供给兼具高质量与可支付性；同时，与市场化租赁住房相比，基础设施项目在常态化配租阶段接近满租，一定程度上缓解了同业竞争导致的利益冲突情况。在定价合理的情况下，中金厦门保租房在定价合理的情况下，中金厦门保租房 REITREIT 能够为投资者提供良好的回报能够为投资者提供良好的回报 截至 2022 年 3 月 31 日，中金厦门保租房 REIT 底层资产组合估值合计 12.14亿元，平均估值单价 6114.21 元/平方米。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年4-12月及2023年度REIT项目可供分配金额分别为39.1百万元及 51.9 百万元；对应净现金流分派率可达 4.27%（年化）及 4.28%。投资建议：投资建议：我国保租房公募 REIT 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续 REITs 产品发行节奏将加速；同时考虑到公募 REITs 在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。风险分析：风险分析：市场租金短期内下降风险，租赁集中到期风险，租赁需求改善风险，土地使用权续期风险。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：何缅南分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 联系人：联系人：周卓君周卓君 021-52523855 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 20220715 红土保租房公募 REIT 正式启航，存量资产运营打开新空间光大房地产公募REITs 产品专题研究报告（1）20220310 择优择精、加速转型，国内产业园公募 REITs 发行乘势而上国内典型产业园REITs 产品专题报告 20210805 乘 REITs 之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告 20210825 借 REITs 之力，存量运营亟待轻装上阵海外典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题报告 20210921 倚 REITs 之势，仓储物流公募 REITs正扬帆起航海外典型物流地产 REITs 产品及国内品牌物流地产专题报告 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 房地产房地产 目目 录录 1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REIT 介绍介绍.4 4 1.1、中金厦门保租房 REIT 原始权益人.4 1.2、中金厦门保租房 REIT 框架.5 1.3、中金厦门保租房 REIT 底层项目.6 1.4、中金厦门保租房 REIT 底层项目公司负债情况.11 1.5、中金厦门保租房 REIT 底层项目所在市场.12 1.6、中金厦门保租房 REIT 底层资产估值与可分配现金流.14 2、投资建议投资建议.1616 3、风险分析风险分析.1616 附录：重点上市公司列表附录：重点上市公司列表.1717 3X4WUXBUFXTYBV4Y6McMbRsQpPsQoMlOqQtMeRtRmMaQpPzRxNqMwPNZmNmM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 房地产房地产 图目录图目录 图 1：安居集团股权结构图.4 图 2：中金厦门保租房 REIT 交易架构示意图.6 图 3：园博公寓项目航拍图.7 图 4：珩琦公寓项目平面情况.7 图 5：园博、珩琦公寓项目区位和交通情况.8 图 6：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A1-A4 户型）.8 图 7：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A5 及 B1 户型）.8 图 8：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）.10 图 9：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比.11 表目录表目录 表 1：原始权益人在集美区持有的租赁住房情况.5 表 2：中金厦门保租房 REIT 底层资产基本情况.7 表 3：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况.8 表 4：园博、珩琦公寓项目出租情况.9 表 5：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）.9 表 6：园博、珩琦两个项目公司备考汇总盈利情况（合计）.10 表 7：园博、珩琦两个项目公司备考汇总资产负债表.12 表 8：“十四五”期间厦门住房新增供应情况.13 表 9：中金厦门保租房 REIT 估值结果.15 表 10：中金厦门保租房 REIT 现金流测算.15 表 11：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 房地产房地产 1 1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 介绍介绍 1.11.1、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 原始权益人原始权益人 中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“中金厦门保租房 REIT”）原始权益人为厦门安居集团有限公司（下文简称“安居集团”）。安居集团前身为厦门保障性安居工程建设投资有限公司，是由厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（下文简称“厦门市国资委”）出资组建，于 2013 年 6月正式成立的有限责任公司。2022 年 4 月，厦门市国资委将安居集团 100%股权划转注入厦门住宅建设集团有限公司（根据爱企查披露，2022 年 5 月已更名为厦门安居控股集团有限公司）。2022 年 5 月末，安居集团完成股东由厦门市国资委变更为厦门安居控股集团有限公司的转变，厦门市国资委间接持有安居集团 100%的股份。图图 1 1：安居集团股权结构图：安居集团股权结构图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。安居集团作为厦门市唯一的专营保障性住房及公共租赁住房相关业务的公益性企业，主要从事保障性住房投资建设、运营管理，及保障性商品房销售等业务。截至 2022M3，公司总资产约为 256.31 亿元人民币，净资产约为 119.18 亿元；持有租赁住房面积合计 85.33 万平方米，在租面积 73.57 万平方米；共承建 18个保障性住房及公共租赁住房项目，总建筑面积超过 369 万平方米。包括基金目标基础设施资产在内，安居集团在厦门集美区一共持有 6 项租赁住房项目；而目标基础设施资产由于建成年代较新、物业品质和区域较好，租金和出租率在集美区处于较高水平。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 房地产房地产 表表 1 1：原始：原始权益人在集美区持有的租赁住房情况权益人在集美区持有的租赁住房情况 序号序号 行政区域行政区域 项目名称项目名称 总建筑面积总建筑面积 在租面积在租面积 平均租金单价平均租金单价 出租率出租率 万平方米 万平方米 元/平方米/月 1 集美区 园博公寓 11.29 11.22 32.35 99.42%2 集美区 珩琦公寓 8.57 8.49 30.52 99.11%3 集美区 后溪花园 6 4.69 20.72 78.24%4 集美区 坑坪公寓 2.55 2.52 12.82 98.74%5 集美区 杏北锦园 3.91 3.91 15.69 100.00%6 集美区 永祥花园（含自购）0.36 0.3 22.24 81.64%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。平均租金单价按照总租金收入/在租面积计算；出租率按照在租面积/总建筑面积计算。截至 2022M3，厦门市住房保障和房屋管理局已发放保障性租赁住房项目认定书的项目共计 16 个，其中集美区已入市项目仅有园博公寓项目和珩琦公寓项目。1.21.2、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 框架框架 中金厦门保租房 REIT 采用“公募基金 基础设施资产支持证券”的交易架构，具体结构可分为三层：第一层即为中金厦门保租房 REIT，由中金基金设立并管理。同时，基金管理人中金基金委托金圆统一证券有限公司作为其财务顾问。第二层为中金厦门安居保障性租赁住房基础设施资产支持专项计划（下文简称“资产支持专项计划”），该计划管理人为中金公司。中金厦门保租房 REIT 所募集的资金将用于购买该专项计划资产支持证券的全部份额。第三层为项目公司，即园博公司和珩琦公司，由基金管理人委托厦房租赁担任外部管理机构，负责项目的日常运营管理。中金厦门保租房 REIT 将通过资产支持专项计划持有园博、珩琦两家项目公司 100%股权，并通过穿透取得园博、珩琦公寓这两个保障性租赁住房项目的完全所有权。中金厦门保租房 REIT 通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，项目公司由安居集团全资持有。此外，兴业银行受托担任中金厦门保租房 REIT 和资产支持专项计划的托管人以及两家项目公司账户的监督人。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 房地产房地产 图图 2 2：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 交易架构示意图交易架构示意图 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.31.3、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目底层项目 中金厦门保租房 REIT 底层项目为位于福建省厦门市集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓，主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，以解决阶段性住房困难问题。基本情况基本情况 园博及珩琦公寓均为 2020 年 3 月竣工，同年 11 月正式运营，共有 4665 套房源，总建筑面积为 19.86 万平方米。截至 2022 年 3 月 31 日，平均出租率达99.29%，平均租金单价为 31.56 元/平方米/月。其中，根据安居集团相关文件披露，园博公寓社区涵盖公寓住房（含 6 栋住宅和1 栋 33 层单身公寓）、公立幼儿园、商业、公共社区用房等相关配套用房，同时地下设置二层停车库及设备用房。目标客群特征为高校师生、未婚白领人群、一家三口小家庭等；年龄集中于 22-45 岁之间的客群占比约 95%；职业包括：教师、金融、销售、医生、中层管理、IT、政府公职人员、自由职业等。珩琦社区涵盖公寓住房（含 4 栋住宅和 1 栋单身公寓）、商业、公共社区用房等相关配套用房，地下设置二层停车库及设备用房，机动车近 1000 余个。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 房地产房地产 表表 2 2：中金厦门保租房：中金厦门保租房 REITREIT 底层资产基本情况底层资产基本情况 名称名称 竣工时间竣工时间 房源房源 建筑面积建筑面积 22M22M3 3 出租率出租率 资产估值资产估值 资产估值单价资产估值单价 2121M6M6 平均租金单价平均租金单价 22M22M3 3 平均租金单价平均租金单价 2121M6M6-22M22M3 3 单位租金单位租金增长率增长率 套数 万平方米 万元 元/平方米 元/平方米/月 元/平方米/月 园博公寓 2020 年 3 月 2614 11.29 99.42p400 6236.98 31.04 32.35 4.22%珩琦公寓 2020 年 3 月 2051 8.57 99.11Q000 5952.47 29.18 30.52 4.59%合计合计-46654665 19.86 19.86 99.29.291400121400 6114.21 6114.21 30.24 30.24 31.5631.56 4.37%4.37%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3；平均租金单价为已出租部分加权平均月租金单价（含税）。图图 3 3：园博公寓：园博公寓项目航拍图项目航拍图 图图 4 4：珩琦公寓：珩琦公寓项目项目平面情况平面情况 资料来源：厦门安居集团相关宣传文件，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 从物业管理来看，园博和珩琦公寓物业均采用封闭式物业管理模式，公寓各楼宇间出入口及公共活动空间采用人脸识别智能门禁系统，非小区租户需要登记才可进入，同时公寓实行 24 小时值班制度以保障租户安全。从公寓配置来看，园博及珩琦公寓均提供“拎包入住”服务，入户采用智能门锁，套内配置家具、空调、热水器、洗衣机等家电设施。从项目区位及周边配套来看，两个公寓项目周边公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。其中，园博公寓处于集美区核心商业区，区域内小区楼盘较多，居住聚集度较高；项目周边坐落华侨大学、集美大学等多所高校，规划在建地铁六号线，优异教育条件为项目提供较大的潜在租房需求;此外项目周边绿化率较高，环境干净整洁，相较于区域内的其他物业对租户更具有吸引力。珩琦公寓位于集美区珩琦二里，为地铁 1 号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较多，辐射范围较广，且靠近厦门北站；此外项目紧邻软件园三期办公楼聚集地，产业支撑度高，便捷交通及充裕就业条件亦为项目提供一定的租赁保障。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 房地产房地产 图图 5 5：园博、珩琦公寓：园博、珩琦公寓项目项目区位和交通情况区位和交通情况 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 从户型配比来看，为符合目标客群（主要为新就业大学生、青年人等）需求，两所公寓均以小户型为主。园博公寓一室一厅的套数占比（本段同）约 63%，单身公寓占比约 31%；珩琦公寓一室一厅占比约 58%，单身公寓占比约 36%；两个项目合计一室一厅占比约 61.3%，单身公寓占比约 33.3%，两室一厅占比约5.4%。表表 3 3：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况 园博公寓园博公寓 珩琦公寓珩琦公寓 房型房型 户型户型 套数套数 占比占比 住房面积住房面积 房型房型 户型户型 套数套数 占比占比 住房面积住房面积 套 平方米 套 平方米 A1 一室一厅一厨一卫一阳台 656 25.1%约 44 A1 一室一厅一厨一卫一阳台 560 27.3%约 44 A2 一室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 48 A2 一室一厅一厨一卫一阳台 131 6.4%约 47 A3 一室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 47 A3 一室一厅一厨一卫一阳台 129 6.3%约 46 A4 两室一厅一厨一卫一阳台 164 6.3%约 64 A4 两室一厅一厨一卫一阳台 89 4.3%约 63 A5 一室一厨一卫一阳台（大开间）656 25.1%约 50 A5 一室一厨一卫一阳台（大开间）398 19.4%约 49 B1 单身公寓 810 31.0%约 31 B1 单身公寓 744 36.3%约 33 总计总计 26142614 1000%总计总计 20512051 1000%资料来源：招募说明书，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022M3；套数占比保留小数点 1 位。图图 6 6：园博、珩琦公寓项目户型示意图（：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A1A1-A4A4 户型）户型）图图 7 7：园博、珩琦公寓项目户型示意图（：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A5A5 及及 B1B1 户型）户型）资料来源：招募说明书，光大证券研究所 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 房地产房地产 出租情况出租情况 受益于相对较低的租金水平和优越的周边环境，2020 年 11 月正式投入运营的园博公寓和珩琦公寓，在2021年9月末的出租率就已分别达到98.73%和96.50%。截至 2022 年 3 月末，两家公寓均已处于饱和运营状态：园博公寓出租率达99.42%，等待入住租户排号 2793 号；珩琦公寓出租率为 99.11%，等待入住租户排号 1794 号。表表 4 4：园博、珩琦公寓项目：园博、珩琦公寓项目出租情况出租情况 项目项目 面积面积/套套数数 可出租可出租 已出租已出租 出租率出租率 园博公寓 建筑面积（万平方米）11.3 11.3 99.42%套数（套）2614 2597 99.35%珩琦公寓 建筑面积（万平方米）8.6 8.6 99.11%套数（套）2051 2032 99.07%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。从租户结构来看，两个项目收入均来自市场化租户，无关联方租户。截至2022M3，无收入贡献占比超过 5%的租户，前十大收入贡献租户均为企业类型客户（企业通过批量租赁为员工提供居住服务，穿透后的企业租户均为项目所在市无房的新就业大学生、青年人），但合计租赁面积占比及合计月租金占比均不到 10%。整体来看，两个项目租户类型以个人租户为主（截至 2022M3，个人租户月租金占比达 90.15%），收入分散程度高，对头部客户依赖度低。从租赁期限来看，两所公寓 90%的租赁合同到期时间集中在 2022-2023 年。目标基础设施项目与租户签订的租赁合同约定期限一般为 1 年，截至 2022M3，两所公寓租约期限为一年的租赁面积占比 98.57%；园博公寓的平均剩余租约期限为 6.84 个月，珩琦公寓的平均剩余租约期限为 6.68 个月。短期灵活租赁期限一方面更具市场吸引力，同时为项目租金稳定增长提供条件；另一方面短期租约下出租率可能易受市场租金波动及疫情反复等因素影响。表表 5 5：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计）租户类型 合同月租金 金额占比 租赁面积 租赁面积占比 万元/月 万平方米 个人租户 560.9 90.15.6 89.36%企业租户 61.3 9.85%2.1 10.64%合计 622.2 100.00.7 100.00%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 房地产房地产 图图 8 8：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额）资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3。收入及盈利情况收入及盈利情况 两家项目公司运营收入包括租金收入（营业收入）及罚金收入等（营业外收入），于 2020、2021 年及 2022 年 1-3 月合计营收分别为 44.67 万元、4200.35 万元、1686.93 万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除 2020 年因新投入运营导致毛利为负外，后续营业收入因出租率走高而呈稳步增长态势。项目营业成本主要包括空置房源管理费、物业管理费、家具家电摊销、职工薪酬及土地收益金。其中，空置房源管理费随出租率走高而下降，家具家电摊销和土地收益金占比逐年上升。值得注意的是，土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，2022 年 5 月左右项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用，亦将带来项目公司盈利能力的提升。表表 6 6：园博、珩琦：园博、珩琦两两个项目公司备考汇总盈利情况（合计）个项目公司备考汇总盈利情况（合计）单位：万元单位：万元 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年年 1 1-3 3 月月 营业收入营业收入 44.6744.67 4,200.354,200.35 1,686.931,686.93 空置房源管理费 302.71 210.86 0.55 物业管理费 30.76 10.56 家具家电摊销 7.38 530.25 187.52 职工薪酬 54.19 159.48 41.18 土地收益金 769.23 280.29 其他费用 37.23 143.14 27.1 营业成本（万元）营业成本（万元）40401.521.52 1,843.721,843.72 547.19547.19 营业毛利润（万元）营业毛利润（万元）-356.85356.85 2,356.632,356.63 1,139.731,139.73 营业毛利率营业毛利率-798.85y8.85V.11V.11g.56g.56%资料来源：招募说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 房地产房地产 图图 9 9：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 1.41.4、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目公司负债情况底层项目公司负债情况 2019-2021 年末及 2022M3，两个项目公司汇总负债总额总体保持稳定，分别为405.55 百万元、507.97 百万元、487.31 百万元和 465.82 百万元；资产负债率分别为 52.94%、50.13%、44.63%和 42.82%。从负债结构来看，2019-2020年两个项目公司负债结构发生较大变化，主要因 2020 年两个项目竣工后，流动负债中的应付账款及一年内到期的非流动负债大幅增加、非流动负债中长期借款大幅减少所致。截至 2022 年 3 月末，两个项目公司汇总借款总额为 157.96 百万元，占负债总额的比重为 33.91%，主要由信用借款和质押借款构成，系原始权益人为建设两个项目而进行的银行借款，借款已于 2022 年 4 月偿还完毕。鉴于项目公司于备考报告期后、权利义务转移日（即专项计划设立日）前将发生调整事项，根据相关调整事项，基金原始权益人按照相关假设进行模拟调整并编制了 2022 年 4 月 1 日的模拟汇总资产负债表。基于土地性质由划拨转出让、资产划转及债务转移协议及债权债务确认协议等，安居集团将关联债务划转给项目公司，调增其他应收款；调整后，两个项目公司整体资产负债率上升至68.37%。值得注意的是，其中土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用。此外，基金设立前两个基础设施项目存在一笔 488.5 百万元以安居集团为债权人的借款，及一笔 273.0 百万元以安居物业为债权人的借款，两笔借款至权利义务转移日进行偿还。除以上借款及“两个项目公司备考汇总财务报表借款情况”中披露的情况外，基础设施项目不存在其他举借债务的情况。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 房地产房地产 表表 7 7：园博、珩琦两个：园博、珩琦两个项目公司备考汇总项目公司备考汇总资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 MM3 3 20222022 年年 4 4 月月 1 1 日（模拟）日（模拟）流动资产 3.80 8.50 投资性房地产 766.11 1002.06 1057.29 1057.29 1183.69 非流动资产 766.11 1009.50 1091.80 1087.79 1214.00 总资产总资产 766.11766.11 1005.861005.86 1057.291057.29 1057.291057.29 1222.501222.50 应付账款 10.55 262.69 242.01 225.69 预收款项 1.14 2.66 1.52 1.52 应交税费 1.08 1.80 0.86 其他应付款 0.66 6.87 9.79 775.75 一年内到期的非流动负债 4.00 10.65 12.40 12.40 流动负债 14.55 276.21 265.75 250.25 777.27 长期借款 391.00 179.27 155.26 145.56 递延所得税负债 52.49 66.30 70.01 58.51 非流动负债 391.00 231.76 221.56 215.57 58.51 负债总额负债总额 405.55405.55 507.97507.97 487.31487.31 465.82465.82 835.78835.78 资产负债率资产负债率 5 52.94%2.94P.13P.13D.63D.63B.82B.82h.37h.37%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 注：2022 年 4 月 1 日模拟汇总资产负债表为原始权益人编制，由利安达会计师事务所（特殊普通合伙）对模拟汇总资产负债表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。1.51.5、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底层项目所在市场底层项目所在市场 园博及珩琦公寓项目地处厦门市集美区，当地经济发展迅速，城市区位和环境优势带来常年净人口流入；而厦门较高的住宅销售价格为保障性租赁住房市场的需求发展奠定了坚实基础。当前集美区域租赁住房市场供给尚不能满足租房群体需求，两个保租房项目以小户型低租金的租赁住房为厦门市新市民、青年人等群体解决住房困难问题，供给兼具高质量与可支付性；同时，与市场化租赁住房相比，基础设施项目在常态化配租阶段接近满租，一定程度上缓解了同业竞争导致的利益冲突情况。从人口增长来看，厦门市位于福建省东南端，是中国最早实行对外开放政策的四个经济特区之一，也是中国东南沿海重要的中心城市、港口及风景旅游城市，共有 16 所高等院校，近五年来厦门市每年新增在校大学生平均超过 15 万名；2010-2020 年间厦门常住人口增加 163.26 万人，年均增长率为 3.87%。集美区是厦门市的中心城区，集美产业文化浓厚、高新企业云集、高校资源丰富，吸引大量人口流入。根据厦门市统计局发布的厦门市 2021 年各区主要人口指标数据，2021 年厦门全市常住人口达 528 万人；其中，集美区以 107.8 万人第一次居全市六区之首，占全市常住总人口的比重超过 20%，人口流入带来的新增租赁需求为基金底层项目的稳定运营提供了有力保障。从经济发展情况来看，近年来厦门充分发挥其区位优势全面拓展两岸交流合作,已成为特区外向型经济发展的重要力量。2018 年厦门市地区生产总值突破 5000亿大关，多项主要经济指标增速占据福建省首位；2021 年在疫情冲击下，厦门 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 房地产房地产 实现地区生产总值 7033.89 亿元，同比增长 8.1%。与此同时，厦门不断加快经济转型升级，着力发展 5G、人工智能、物联网、大数据等高新产业；2021 年厦门市高新技术产业投资增长 19.4%，规模以上高技术产业增加值增长 19.9%。集美区经济实力亦在不断增强，根据厦门市人民政府公开数据，2018-2020 年集美区生产总值连跨 600、700、800 亿元大关；2021 年实现生产总值 876 亿元，同比增长 6.8%。厦门市及集美区稳定的经济增长为住房租赁市场提供良好的发展环境，同时高新技术产业的转型升级也将吸引更多技术人才安居就业。从所在区域当前租赁市场发展现状来看，伴随着人口持续净流入以及产业结构发展的不断优化，厦门住房租赁市场的需求也呈稳步上升趋势；而除常住人口外，厦门住房租赁市场的需求主体亦包括新增就业人员以及高校在读生。根据 WIND 数据，截至 2022M3，厦门市二手住宅挂牌均价达 50212 元/平方米；受较高的房价影响，租赁住房成为解决居民住房需求的重要手段。根据 WIND数据，截至 2021 年末，厦门住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增长 11.79%。从厦门市保障性租赁住房市场情况来看，截至 2022 年 4 月 24日，厦门市已发放保障性租赁住房项目认定书的项目共计 16 个，其中已入市项目 8 个，集美区已入市项目仅有园博公寓项目和珩琦公寓项目。并且，根据厦门市人民政府公布的2022 年厦门市住宅用地供应计划，集美区 2022 年保障性租赁住宅用地供应量为零。从区域未来租赁市场发展规划来看，根据厦门市住房保障和房屋管理局于 2020年 11 月发布的厦门市住房发展规划（2021-2025 年），厦门将有效增加保障性住房供给，加快公共租赁住房和保障性租赁住房等各类保障性住房建设。厦门预计在“十四五”期间新增住房供应 38 万套，对应面积 2950 万平方米；其中包括 12 万套商品住房（面积占比约 45%，本段同）、10 万套保障性住房（占比约 20%）、10 万套市场化租赁住房（占比约 15%）及 6 万套新建安置房（占比约 20%）。新增租赁住房供给未来可能会对中金厦门保租房 REIT 的底层项目造成一定竞争压力。表表 8 8：“十四五”期间厦门住房新增供应情况：“十四五”期间厦门住房新增供应情况 单位单位 新建商品住房新建商品住房 保障性住房保障性住房 市场化租赁房市场化租赁房 安置房安置房 年均 万套（间）2.4 2 2 1.2 万平方米 260 120 90 120 五年合计 万套（间）12 10 10 6 万平方米 1300 600 450 600 总计总计 万套（间）万套（间）3838 万平方米万平方米 29502950 资料来源：厦门市住房发展规划（2021-2025 年），光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 房地产房地产 1.61.6、中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 底底层资产层资产估值与可分配现金估值与可分配现金流流 底层资产估值关键假设底层资产估值关键假设 1.租金假设：目标基础设施资产的租金水平与同区位同类资产相比相对较低，租金水平及年度涨幅受到厦门市政府管控，不会出现无序增长的情况。2.租金增长率假设：根据厦门住房保障和房屋管理局出具的保障性租赁住房项目认定书（厦保租认定（2022）1 号（总第 1 号）”和“厦保租认定（2022）1 号（总第 2 号）”，项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的 95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。根据 Wind 数据显示，2021 年厦门市住宅平均租金水平上升至 52.43 元/平方米/月，同比增长 11.79%。根据国信达数据官网的厦门市集美区年度（平均值）二手房租赁价指数据显示，2015-2021 年集美区二手房租赁价指数年涨幅的算术平均值为 5.32%。结合保障性租赁住房相关政策及未来规划等分析，项目招募说明书中国融兴华假设未来年度租金增长率在 2.0%-2.5%的区间，低于市场整体涨幅历史情况：在预测期间内，租赁期内的租金收入以租赁合同约定的租金预测；在预测期间内，租约期外，2022M3-2022M12，预测租金保持不变（即年增长率为 0.00%）；2023-2031 年租金年增长率为 2.50%；2032 年至预测期终止日，租金年增长率降低至 2.00%。未来年度租金假设增长率在 2.0%-2.5%的区间，低于市场整体涨幅历史情况，符合市场供求情况。3.出租率假设：截至 2022 年 3 月末，园博公寓出租率为 99.42%，珩琦公寓出租率为 99.11%。经过分析基础设施项目的历史数据，以及未来装修更新计划，预测租约期外因换租、装修改造等原因将导致 2022 年 4-12 月出租率下降为 94.19%，2023 年年内出租率为 95.33%，2024 年出租率为 96.47%，往后每年下降 0.25%，到 2032年后维持不变。4.营业成本假设：预计营业成本包括与保障性租赁住房出租运营相关的长期待摊费用摊销、投资性房地产折旧，两项目额度均按年限平均法计提。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 房地产房地产 根据国融兴华出具的初始评估报告，中金厦门保租房 REIT 底层项目估值采用100%收益法。截至 2022 年 3 月 31 日，两个目标基础设施资产估值合计 12.14亿元，平均估值单价 6114.21 元/平方米。其中，园博公寓估值 70400 万元（占比约 58.0%），对应单价为 6236.98 元/平方米；珩琦公寓估值 51000 万元（占比约 42.0%），对应单价 5952.47 元/平方米。考虑到保障性租赁住房的租金水平低于市场同等质量房源，且项目当前等待入住的租户排号较多，预期底层项目未来出租率将维持较高水平，且租金仍有一定增长空间，亦或带来底层资产估值的提升。同时，需警惕由于部分房源清退和租户换租所带来的影响，以及未来部分房源维修整改所需周期等，或带来阶段性出租率及租金收入下滑的风险。同时，目标基础设施资产所处区域未来将有各类租赁住房项目新增供应到市场，可能会对项目造成潜在租户的分流。表表 9 9：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 估值结果估值结果 序号序号 项目名称项目名称 所在地所在地 资产区域资产区域 建筑面积建筑面积 已出租面积已出租面积 出租率出租率 平均月租金单价平均月租金单价 截至价值时点估值截至价值时点估值 估值单价估值单价 万平方米 万平方米 元/平方米 万元 元/平方米 1 园博公寓 福建省厦门市 集美区 11.29 11.22 99.422.35 70400 6236.98 2 珩琦公寓 8.57 8.49 99.110.52 51000 5952.47 合计合计-19.8619.86 19.7119.71 99.29.291.5631.56 121400 121400 6114.21 6114.21 资料来源：招募说明书，光大证券研究所 注：数据统计截至 2022M3；已出租面积为以产权方提供之租赁明细表以及租赁合同等资料统计所得；截至价值时点出租率的合计值为 2 个目标基础设施资产的相应加权平均出租率；截至价值时点出租率的合计值为 2 个目标基础设施资产的相应加权平均出租率；估值单价=估值/建筑面积。根据中金厦门保租房 REIT设立时可供分配金额测算报告（招募说明书中披露），在相关假设前提下预计 2022 年 4-12 月及 2023 年度中金厦门保租房 REIT可供分配金额分别为 39.1 百万元及 51.9 百万元。以目标不动产评估净值作为预期募集公募基金规模计算，投资人净现金流分派率于 2022 年 4-12 月及 2023 年可达 4.27%（年化）及 4.28%。在定价合理的情况下，中金厦门保租房 REIT 底层资产能够为投资者提供良好的回报，亦符合相关 REITs 项目预计未来 3 年净现金流分派率原则上不低于 4%的要求。表表 1010：中金厦门保租房中金厦门保租房 REITREIT 现金流测算现金流测算 单位：百万元 2022M4-2022M12E 2023E 营业总收入营业总收入 54.1554.15 71.7471.74 营业收入 52.42 69.47 其他收益 1.66 2.18 营业总成本营业总成本 37.7037.70 49.5049.50 营业成本 22.51 30.04 利息支出 1.27 1.68 税金及附加 3.35 4.40 管理费用 1.44 1.25 管理人报酬 9.04 12.01 托管费 0.09 0.12 营业利润营业利润 16.4516.45 22.2422.24 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 房地产房地产 净利润净利润 16.4516.45 22.2422.24 息税折旧及摊销前利润息税折旧及摊销前利润 40.2340.23 53.9653.96 可供分配金额可供分配金额 39.0939.09 51.9451.94 预计现金分派率预计现金分派率 4.27%4.27%（年化）（年化）4.28%4.28%资料来源：招募说明书，光大证券研究所整理 注：基金设立时基金管理人根据基础设施基金指引及公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行），编制的可供分配金额测算报告；上述报告经利安达会计师事务所（特殊普通合伙）审核，并出具了编号为利安达专字2022第 2188 号的可供分配金额测算报告审核报告。EBITDA 至可供分配金额涉及多项调整项。2022 年 7 月 7 日，中金基金管理有限公司、中国国际金融股份有限公司发布对上海证券交易所问询函的回复，关于费用安排及项目估值，基金管理人经进一步分析，并与外部管理机构协商，下调外部管理机构的收费费率。费率下调后基础设施资产的初始评估值维持不变，2022 年 4-12 月预测可供分配金额由约 3908.76 万元上升至约 3960.89 万元，预计年化现金分派率由约 4.27%上升至约 4.33%；2023 年预测可供分配金额由约 5194.36 万元上升至约 5263.32 万元，预计现金分派率由约 4.28%上升至约 4.34%。2 2、投资建议投资建议 我国保租房公募 REIT 再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续 REITs产品发行节奏将加速；同时考虑到公募 REITs 在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来 REITs 试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。3 3、风险分析风险分析 市场租金短期内下降风险：若本基金运作期内市场租金短期内出现大幅下降，项目租金未能及时进行调整，则可能因为租约期限较短导致租约到期后产生空置，项目空置率提高将对基金收益产生不利影响。租赁集中到期风险：目标基础设施项目与租户签订的租赁合同约定的租赁期限一般为一年，2022 年目标基础设施资产将面临租约集中到期问题，或对资产出租率及租金收入造成一定影响。租赁需求改善风险：随着社会发展和人口结构的变化，未来租赁住房的人群年龄结构可能随时间变化，对租赁房型的面积需求增长，导致小户型租赁需求下降，对目标基础设施项目租赁收入的表现造成不利影响。土地使用权续期风险：土地使用权续期安排具有一定不确定性，可能存在土地使用权到期后被要求承担额外条件，或申请续期不被批准，或土地使用权在到期前被提前收回等情况。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 房地产房地产 附录：重点上市附录：重点上市公司列表公司列表 表表 1111：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级 证券代码 公司名称 收盘价（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投资评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次 变动 000002.SZ 万科 A 17.90 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%9.2 7.6 6.3 5.3 买入 维持 600048.SH 保利发展 16.49 2.29 2.41 2.55 2.74 6.2%7.2 6.8 6.5 6.0 买入 维持 600383.SH 金地集团 11.50 2.10 2.29 2.51 2.60 7.4%5.5 5.0 4.6 4.4 买入 维持 001979.SZ 招商蛇口 12.73 1.16 1.34 1.42 1.53 9.7.0 9.5 9.0 8.3 买入 维持 601155.SH 新城控股 21.11 5.57 6.14 6.67 7.23 9.1%3.8 3.4 3.2 2.9 买入 维持 000656.SZ 金科股份 2.53 0.61 0.69 0.76 0.83 10.8%4.1 3.7 3.3 3.0 增持 维持 2202.HK 万科企业 16.12 1.94 2.35 2.86 3.40 20.6%7.1 5.9 4.8 4.1 买入 维持 0688.HK 中国海外发展*23.05 3.32 3.65 4.01 4.36 9.5%6.0 5.4 4.9 4.5 买入 维持 1109.HK 华润置地*34.40 3.73 4.10 4.49 4.86 9.2%7.9 7.2 6.6 6.1 买入 维持 0960.HK 龙湖集团*29.15 3.69 4.11 4.66 5.24 12.4%6.8 6.1 5.4 4.8 买入 维持 0817.HK 中国金茂*1.90 0.45 0.54 0.62 0.70 15.6%3.6 3.0 2.6 2.3 买入 维持 0123.HK 越秀地产*9.63 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%6.2 6.3 5.9 5.5 买入 维持 0081.HK 中国海外宏洋集团*3.80 1.48 1.64 1.85 2.13 13.0%2.2 2.0 1.8 1.5 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-18；汇率按 1HKD=0.8592CNY 换算；注：A 股地产上市公司的股价和 EPS 均以人民币计价；H 股地产上市公司的股价以港币计价，*为 EPS（核心）并以人民币计价。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE

39人已浏览 2022-07-20 18页 5星级

基础设施REITs对基建行业影响分析报告2022年1月2册子/报告标题|章节标题1.基础设施REITs概述 3 1.1.概览及政策支持 3 1.2.基础设施REITs的底层资产分类 42.基础设施REITs对于基础设施建设的推动作用 5 2.1.基建行业特点 6 2.2.基础设施资产进行REITs的必要性 8 2.3.基础设施REITs的作用 83.基础设施REITs的发展展望 94.全球基础设施REITs概览 115.基建企业应如何主动参与REITs市场 12德勤中国建筑行业专业服务团队 143基础设施REITs对基建行业|影响分析报告1.1.概览及政策支持2021年6月21日，首批基础设施REITs 试点项目在沪深交易所正式挂牌上市，首批基础设施REITs上市后，投资者认购踊跃，二级市场表现稳健。截至11月末，第二批基础设施REITs产品也已经开始发售上市，华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT两支产品的平均有效认购倍数超过50倍，较首批产品更为火爆和抢手。2021年3月13日，国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(以下简称十四五规划)正式发布。在阐述“十四五”时期“拓展投1.基础设施REITs概述资空间”要求中，十四五规划明确提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”，标志着基础设施REITs已成为提升投资效率、促进投资合理增长的重要手段。在前期试点项目的成功操作基础上，基础设施REITs在“十四五”时期必将迎来大发展。2021年7月2日，发改委发布关于进 一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知(简称“958号文”)，从试点区域、资产范围等多个层面进行了扩容并提出了进一步的要求。在试点行业方面，新增能源基础设施、保障性租赁住房两个行业大类；在市政基础设施类增加了停车场项目；新增两个探索开展试点领域，即具有供水、发电等功能的水利设施和具有较好收益的旅游基础设施资产。试点范围的扩大，将进一步提升基础设施REITs对于新型基础设施、新型城镇化、交通运输和水利建设重大工程等“两新一重”项目的支持作用。4基础设施REITs对基建行业|影响分析报告1.2.基础设施REITs的底层资产分类目前，我国的基础设施REITs试点项目，既包括传统意义上以交通运输、供水供电、通信设施、生态环保和市政设施等为主要内容的基础设施资产，也包括产业园区、仓储物流、数据中心等物业资产，可以称为“广义基础设施资产”。根据资产性质、收入来源、现金流特征以及运营管理重点的不同，上述“广义基础设施资产”可以分为两大类：以租金(或运营外包服务)为主要收入来源的产权类资产，如产业园区、仓储物流、数据中心等；依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产，如高速公路、污水处理、水电气热市政工程、清洁能源、轨道交通等。此类经营权资产由于底层资产属于基础设施建设类资产，可以称为“狭义基础设施资产”。前述两类基础资产的对比如下表所示：特许经营类资产产权类资产资产性质具有公共服务性质，经营管理和收费标准受到政府的严格指导和管控，受经济周期波动影响小运营具有显著的市场化特征，受经济周期波动影响大收入来源基于特许经营权或经政府部门批准的收费权利而取得经营收入基于资产所有权而取得租金收入资产价值变化有特许经营期限或政府批准的经营期限，价格体系受政府指导和管控，期限届满后需无偿归还政府。上述特征导致随着剩余经营年限的缩短，资产估值呈现逐年递减的趋势，资产价值到期后将归零租期一般较长，而且租金收入可以根据市场情况增长。租金的增长在一定程度上抵消了土地剩余期限带来的负面影响，同时考虑到一些核心城市的稀缺土地资源在市场交易中价格升高的预期，随着时间推移资产具有较大升值的可能现金流分配特征由于经营期限到期后资产价值归零，投资人的投资本金和收益需要在经营期期间每年逐步回收，所以分派的现金流包含了投资人的本金和收益，现金流分派率较高分派现金流属于物业资产出租形成的租金收益率，现金流分派率低于特许经营类资产运营管理重点运营管理重点在于保障安全、提高效率和降本增效，尤其是安全运营和保障安全方面责任较大运营重点在于物业资产的招商能力、物业管理和服务水平、智能化应用及公共交通、餐饮等配套设施本文关于基础设施REITs的分析，将针对“狭义基础设施资产”，即特许经营类资产进行分析。数据来源：德勤研究整理5基础设施REITs对基建行业|影响分析报告2.1.基建行业特点以交通运输、供水供电、通信设施、生态环保和市政设施等为主要内容的基础设施建设，由于其具备的“乘数效应”，可以带动数倍于投资额的社会总需求，近年来成为全球各国推动经济增长、稳定就业的重要措施。2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球经济增速放缓，多个主要经济体通过基础设施建设刺激经济增长，例如，中国2020年开始推行“新基建”，2021年11月，美国国会也正式通过了基础设施法案。如何为基础设施投资建设寻找到可持续、可复制的有效方案，也日益成为行业各利益相关方的关注重点。我们以基础设施资产中的收费公路为例，分析基建行业的行业特点。根据投资建设主体和资金来源的不同，我国的收费公路可以分为政府还贷公路和经营性公路。由于人工、材料、拆迁等成本的上升，经营性公路的投资建设成本在逐步上升：根据交通运输部于2021年10月28日公布的2020年全国收费公路统计公报，截至2020年末，全国收费公路的构成如下：数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报由于政府还贷公路的投资主体为地方政府交通运输主管部门，收费也是用于保障公路的必要支出，无法形成剩余收益，不适于作为进行上市、发行REITs等资本市场的标的资产。下述分析仅针对经营性公路。数据显示，截至2020年末，我国经营性公路的里程构成和建设投资构成如下：2.基础设施REITs对于基础设施建设的推动作用0.0 .0.0.0.00.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00高速公路一级公路二级公路独立桥梁及隧道单位：万公里经营性公路里程构成里程占比0 0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000高速公路一级公路二级公路独立桥梁及隧道单位：人民币亿元经营性公路建设投资总额占比建设投资总额占比分类投资建设主体收费票据政府还贷公路县级以上地方人民政府交通运输主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路财政票据经营性公路国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路税务票据里程占比政府还贷公路8.36万公里46.6%经营性公路9.57万公里53.4%合计17.92万公里100%6基础设施REITs对基建行业|影响分析报告7基础设施REITs对基建行业|影响分析报告由于人工、材料、拆迁等成本的上升，经营性公路的投资建设成本在逐步上升：2015年至2020年，经营性公路累计建设投资总额中，累计资本金投入和累计债务性资金投入情况如下表所示：40,000,000 45,000,000 50,000,000 55,000,000 60,000,000 65,000,000 70,000,000201520162017201820192020经营性公路每公里建设投资额50RTVXbdfhp%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000201520162017201820192020经营性公路建设投资总额的构成资本金投入债务性资金投入债务性资金占比根据上述分析，我们可以看到基建行业存在如下典型特征：投资规模大，投资期限长，资金需求高。以PPP模式为例，截至2021年10月，录入全国PPP项目信息监测服务平台的项目7784个，投资额超过人民币11万亿元，平均每个项目投资额超过人民币14亿元，此类项目的合作期限都超过10年1。高额的投资和长期限的合作，对于建设投资方提出了更高的资金需求；投资回报率有限。基础设施资产的公共服务特性，决定了其定价需遵循政府监管或政策调控，即使近年来通过PPP模式引入了市场机制，其本身属性也决定了无法实现高额投资回报；现金流稳定，债务融资占比高。基础设施项目在运营期现金流稳定、资产流动性低等特点，导致行业债务融资占比高，股权融资难度大。数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报1 数据来源：全国PPP项目信息监测服务平台8基础设施REITs对基建行业|影响分析报告2.2.基础设施资产进行REITs的必要性以经营性公路为例，2015年开始，全国经营性公路收支平衡局面被打破，经营性公路收支缺口逐年扩大。如果不找到新的投融资方式和资金来源，传统的投资模式将难以支撑高速公路基础设施的持续投入。2.3.基础设施REITs的作用0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017201820192020经营性公路收入与支出收入支出一、提高基建企业的再投资能力由于基础设施的投资规模大、投资期限长、投资回报率有限等特点，从事基础设施建设运营的企业，都面临着存量投资项目逐步增加、总资产和负债不断上升、资产负债率不断提高的困境，高资产负债率限制了基建企业的再融资和 再投资能力。基础设施公募REITs的推出，基础设施 项目的原始权益人可以通过发行REITs，在不提供任何担保、回购、差额补足、流动性支持等增信措施的情况下，提前获得资金回流，进行基础设施项目的再投资或偿还现存债务。同时，通过发行基础设施公募REITs，实现基础设施资产的上市出售，降低企业资产负债率，增强企业的再融资和再投资能力。二、拓宽基础设施项目投资建设 的资金来源基础设施项目，尤其是投资规模大、施工难度高、运营期限长的项目，民营资本参与难度较大，保险、理财和公众投资者更是无法通过项目投资的方式参与。因此，目前大型基础设施项目的建设和运营的主力军仍然是各大建筑央企和地方建筑国企。基础设施公募REITs的推出，为基础设施项目投资建设拓宽资金来源提供了更多思路。REITs的风险适中、回报稳定、现金流稳定和流动性适中的特点，使得民营资本、保险资金、理财资金和公众投资者都可以通过购买REITs份额参与基础设施项目投资；同时，为基础设施建设也有了更为广泛的资金来源。三、实现基础设施领域的投融资闭环“投资-建设-运营-退出-再投资”是基础设施领域的完整链条和良性循环模式。由于基础设施项目的巨大投资规模和长期投资期限，基础设施项目普遍缺乏投资退出渠道，企业除了等待项目运营期结束后并无其他选择。基础设施公募REITs则为这一完整链条打通了“最后 一公里”。基础设施公募REITs为基础设施项目提供了规范化、标准化的投资退出渠道，提升了基础设施项目的流动性，有利于基建企业的高质量发展。数据来源：交通运输部 2020年全国收费公路统计公报 解读9基础设施REITs对基建行业|影响分析报告我国基础设施规模巨大，类型多样，而且持续保持较高增速。根据国家统计局数据显示，2010年至2020年，我国基础设施累计投资达到人民币108万亿元。根据交通运输部2020年交通运输行业发展统计公报显示，截至2020年末，全国铁路营业里程14.6万公里，比上年末增长5.3%，其中高铁营业里程3.8万公里；全国公路总里程519.81万公里，比上年末增加18.56万公里，其中高速公路里程16.10万公里。投资额方面，2020年完成公路固定资产投资人民币24312亿元，比上年增长11.0%。其中，高速公路完成人民币13479亿元，增长17.2%。巨大的存量规模，将为我国的基础设施REITs发展提供坚实的基础。而伴随着我国经济发展，存量基础设施在使用率、收益水平方面也逐年提高，符合现金流稳定、收益与风险匹配的资产比例保持稳定。根据每年扣除偿还债务及利息前的净现金流，与每年的累计投资额，计算的静态净现金流分派率（静态净现金流分派率=分配现金流/累计投资额）如下：以经营性公路为例，如果每年支出金额不包含偿还债务本金和偿还债务利息收入，则经营性公路每年收支情况如下表所示：3.基础设施REITs的发展展望-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201520162017201820192020收入调整后支出经营性公路收入与支出(不含偿还债务及利息)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.00000200003000040000500006000070000201520162017201820192020经营性公路静态净现金流分派率不含偿还债务及利息的现金流累计投资额静态净现金流分派率数据来源：交通运输部2015年至2020年 全国收费公路统计公报数据来源：交通运输部2015年至2020年 全国收费公路统计公报10基础设施REITs对基建行业|影响分析报告根据前述分析，由于高速公路资产在特许经营权到期后将无偿移交于当地政府，因此经营权资产随着剩余经营年限不断缩短，资产价值将逐步下降，最终在收费权到期后归零。因此，经营权资产REITs，投资人的投资本金和收益需要在经营期期间每年逐步回收，所以经营权资产的静态净现金流分派率一般较高，而且经营期限越短，分派率越高。根据目前我国基础设施公募REITs的发行要求，基础资产的净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。由于经营权资产的投资本金和收益需要在经营期期间逐步回收，投资者要求的现金流分派率不能仅以4%的最低要求作为衡量。假设经营权以20年为期限，初始的静态净现金流分派率与内含报酬率(IRR)的对应关系大致如下：静态净现金流分派率内含报酬率10%7.75%8%4.96%7%3.44%假设以10%的静态净现金流分派率和7.75%的内含报酬率作为投资者的投资回报标准。根据上述经营性公路静态净现金流分派率的计算，2019年平均静态净现金流分派率已经接近6%，2020年如果没有新冠肺炎疫情防控期间通行费减免影响，平均静态净现金流分派率将超过6%。如果有25%的经营性公路的静态净现金流分派率可以超过10%，其基础资产规模也将超过人民币1.5万亿，发展空间十分广阔。数据来源：德勤研究整理11基础设施REITs对基建行业|影响分析报告全球已经有超过40个国家和地区发行REITs，市场规模较大的有美国、日本、澳大利亚、新加坡等地。按底层资产分类，零售和商业物业、出租公寓、产业园区、仓储物流等物业资产占据绝大份额。按照“狭义的基础设施REITs”进行划分，即其底层资产属于基础设施建设类资产。目前全球已发行的基础设施REITs主要如下：目前，基础设施REITs在全球REITs市场中所占份额不高，但其整体抗风险能力较强、收益稳定性强的特点，也让其成为投资组合配置中的重要类别。作为目前全球主要的基础设施投资建设市场，中国在2021年首次发行基础设施REITs，后续市场规模将快速发展。4.全球基础设施REITs概览国家基础设施REITs主要业务美国American Tower(NYSE:AMT)通讯塔、分布式天线系统Corenergy Infrastructure Trust(NYSE:CORR)中上游能源基建资产/石油、天然气管道、储油设备、收集系统Crown Castle(NYSE:CCI)基站塔、小型基站节点及光纤路由Sba Communications Corp(NYSE:SBAC)基地台设施租赁、蜂窝基站的安装、优化、集成服务Uniti Group(NYSE:UNIT)通信配电系统日本Takara Leben Infrastructure Fund,Inc.太阳能发电资产Ichigo Green Infrastructure Investment Corporation太阳能发电资产Renewable Japan Energy Infrastructure Fund,Inc.太阳能发电资产Canadian Solar Infrastructure Fund,Inc.太阳能发电资产Tokyo Infrastructure Energy Fund,Inc.太阳能发电资产Enex Infrastructure Investment Corporation太阳能发电资产Japan Infrastructure Investment Corporation太阳能发电资产新加坡Keppel infrastructure Trust天然气及污水处理Netlink NBN Trust宽带互联网设施澳大利亚APA Group天然气管道AusNet Services输电网络、配电网络和燃气分配网络Infigen Energy风力和太阳能电站Atlas Arteria收费公路Spark Infrastructure Group配电网络Sydney Airports悉尼机场Transurban Group收费公路印度IRB InvIT FUND高速公路IndiGrid InvIT Trust电力传输网络中国浙商沪杭甬REIT收费公路富国首创水务REIT污水处理平安广州广河REIT 收费公路中航首钢绿能REIT 生物质能源华夏越秀高速REIT收费公路数据来源：德勤研究整理12基础设施REITs对基建行业|影响分析报告面对宏大的中国REITs市场，针对现有的存量基础设施项目，我们认为基建企业应提前做好如下准备：5.基建企业应如何主动 参与REITs市场1、组建基础设施项目的专业运营团队，提升运营管理效率REITs通过公开募集资金购买基础设施资产，由基金管理人代为管理。由于基金管理人对于基础设施资产的运营能力、专业团队、运营期间各方沟通能力的建设尚需时日，因此，在REITs发展初期，基金管理人还是会通过外聘运营管理服务的方式，进行基础设施项目的运营与管理。因此，随着REITs市场的发展，基础设施项目的专业化运营和管理，会逐步走向市场化，且这个市场规模会迅速增长。另一方面，很多大型基建企业，集团内具有多个性质相同的基础设施项目，组建专业化的运营团队，也有利于在基础设施项目发行REITs后，由统一的专业团队进行多个项目的运营和管理，提升和改进运营管理效率与质量。因此，不论是从现存项目的运营效率提升、运营收益提升的角度，还是从未来运营管理市场的提前布局角度，基建企业均应尽早组建基础设施项目的专业运营团队。2.提升基础设施资产运营中的“开源”能力如前分析，在基础设施类资产的运营管理中，一般的重点在于保障安全、提高效率和降本增效，在“开源”、“招商”、“多元化经营”等领域考虑较少。这在一定程度上也导致基础设施资产收入和现金流来源的单一性和过度依赖，降低了基础设施资产的抗风险能力。我们仍以高速公路为例。根据2020年全国收费公路统计公报，受新冠肺炎疫情和疫情防控期间免收通行费政策的影响，2020年全国收费公路共减免车辆通行费人民币2382.5亿元，占2020年度应收通行费总额的32.9%，比上年增加人民币1372.8亿元，增长136.0%。受此影响，2020年全国收费公路通行费收入较2019年下降人民币486亿元，下降幅度超过13%。目前申报发行基础设施REITs的高速公路资产，在2020年的运营收入和运营利润也都有不同程度的下降。如果单纯依靠车辆通行费收入，如果再遇到类似事件，相关基础设施REITs的当年业绩表现、财务成果和分派率都会受到较大负面影响。而作为高速公路必不可少的组成部分，高速公路服务区长期以来都是作为高速公路的配套设施，重点在于其公共服务和基础需求的满足，忽视了其商业开发的可塑性。根据多个高速公路上市公司并购资产和目前申报发行基础设施REITs的高速公路资产披露的信息，一个高速公路服务区的年租金收入，大部分分布于人民币200万元至400万元之间。而同样是高速公路，拥有阳澄湖服务区和无锡梅村服务区等“网红服务区”的江苏宁沪高速公路，2020年的服务区租赁业务收入超过人民币2.1亿元，在成功的进行商业开发、增加收入来源和多元化的同时，也成功的为高速公路吸引了更多的客流和车流量。13基础设施REITs对基建行业|影响分析报告4.上下联动，激发企业参与REITs市场的积极性以基础设施资产发行REITs，需要基础设施资产具备成熟稳定运营、现金流稳定、可供分配收益率高等特点，而这些资产往往也是目前基建企业视为珍宝的优质资产。发行REITs后，基建企业将不可避免的在资产运营收入、运营利润以及资产转让税费等环节承受负面影响或额外成本，这也是阻碍很多基建企业参与REITs的障碍，尤其是融资能力相对较强的中央企业和地方国有企业。2020年以来，北京、上海、成都、广州、南京、苏州、西安等地均发布了REITs专项支持政策，在项目储备、项目申报、发行审批环节、发行费用等方面给予了不同程度的支持和倾斜。基建企业应充分利用好这些支持政策。此外，由于中央企业、国有企业和地方城投公司是基础设施资产投资建设的主要社会资本方，这些企业的积极性和主观能动性对于基础设施资产在REITs领域的发展至关重要。绩效考核政策的调整和倾斜，以及考虑是否将基础设施REITs发行规模和再投资规模纳入企业经营考核评价指标，可以有效发挥考核的指挥棒作用。3.提前做好REITs发行前后的财务、资金、税务筹划基础设施公募REITs采用“公募基金 ABS”的产品架构，通过设立SPV收购项目公司股权后反向吸收合并等方式构建“股 债”的类REITs传统持有模式，在满足现有法律法规的前提下，最大程度的减轻REITs发行交易中的税收负担。由于交易架构较为复杂，又涉及SPV对于项目公司的收购和收购后的反向吸收合并，加之原始权益人最低认购公募基金20%份额的要求，基建企业在整个过程中需要做好详尽的财务策划工作，与经验丰富的基金管理人、财务顾问、会计师、税务顾问一起，做好发行周期各阶段的资金匹配与税收筹划。同时，基建企业需要结合REITs发行成功后的资金使用计划，如偿还银行债务或进行基础设施项目的改扩建再投资，提前对于基础设施项目进行REITs发行后全周期的财务数据和现金流测算，结合基础设施项目未来的再融资等需求，做好预案。14基础设施REITs对基建行业|影响分析报告德勤深耕基础设施领域，为2020年财富全球500强中8家(共9家)最具规模的中国建筑工程企业提供服务，担任32家港股上市建筑工程企业的审计师，为中国以外的前十大综合建设商中的六家提供全球审计服务。德勤中国建筑行业专业服务团队，拥有超过百位经验丰富的专业成员，在为客户提供专业的审计、税务和咨询服务的同时，关注新兴业务，助力企业发展，利用PPP、资产证券化、公募REITs等新兴业务经验，提供相关增值服务，包括协助企业进行行业分析、国际对标与风险管控，不断提升精细化管理水平。德勤中国建筑行业专业服务团队介绍董伟龙 工业产品及建筑行业领导合伙人电话： 86 10 8520 7130 电子邮件：马燕梅 建筑行业审计及鉴证合伙人电话： 86 10 8520 7135 电子邮件：史啸 建筑行业审计及鉴证合伙人电话： 86 10 8512 4454 电子邮件：殷莉莉 建筑行业领导合伙人电话： 86 10 8512 5240 电子邮件：15基础设施REITs对基建行业|影响分析报告关于德勤Deloitte（“德勤”）泛指一家或多家德勤有限公司，以及其全球成员所网络和它们的关联机构（统称为“德勤组织”）。德勤有限公司（又称“德勤全球”）及其每一家成员所和它们的关联机构均为具有独立法律地位的法律实体，相互之间不因第三方而承担任何责任或约束对方。德勤有限公司及其每一家成员所和它们的关联机构仅对自身行为及遗漏承担责任，而对相互的行为及遗漏不承担任何法律责任。德勤有限公司并不向客户提供服务。请参阅 了解更多信息。德勤是全球领先的专业服务机构，为客户提供审计及鉴证、管理咨询、财务咨询、风险咨询、税务及相关服务。德勤透过遍及全球逾150个国家与地区的成员所网络及关联机构（统称为“德勤组织”）为财富全球500强企业中约80%的企业提供专业服务。敬请访问

222人已浏览 2022-07-14 16页 5星级

中国REITs市场投资研究报告2022.4 iResearch Inc.22022.4 iResearch Inc.摘要REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做出了严格的要求。从开发流程角度看，REITs一般禁止参与物业前期开发，而是在开发完成后的运营环节介入。REITs基金满足开发商及前期投资者资金退出的需求，因此属于核心型地产基金。根据不同的特征，REITs可以分为权益型、抵押型、公司型、契约型等多种维度。从底层资产角度，REITs基金持有资产可分为租金收入类及收费类资产，上述两大类资产还可进一步拆分成8种类型。来源：艾瑞咨询研究院自主研究及绘制。REITs发展60年深得国际市场认可目前，公募REITs在全球各地均有发行。在次贷危机后，全球公募REITs发行数量和市值均进入高速增长区间。主要国家和地区均是在经济长期低迷或突然出现经济危机时出台REITs制度。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。从风险收益角度看，中短期REITs收益率不及股票，但长期REITs收益率明显上扬；二者的波动率区间在中短期与长期相仿。与此同时，风险调整后收益公募REITs长期表现较股票更优。从投资组合角度看，REITs市场之间、REITs市场与股票市场的相关系数普遍较低，能够有效的分散风险。国际市场中公募REITs底层资产类型多样，主要包括了综合不动产、商业中心、写字楼、基础设施及工业仓储等资产。公募REITs介绍全球REITs市场中国REITs试点中国公募REITs试点充分借鉴了其他国家REITs发展的经验，开辟出属于中国自己的公募REITs之路2020年4月证监会及发改委联合发布的958号文并出台配套指引，标志着国内公募REITs发展正式启航。中国公募REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关；交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系。中国公募REITs试点与其他市场最显著的区分是底层资产的严格限制：以传统基础设施为主，鼓励发展新型基础设施，但禁止纳入商业地产。从试点区域来看全国各地区符合条件的项目均可申报，但重点支持东部沿海及两江沿岸省份。此外，中国第一批试点资产大部分为往期运营稳定、回报率良好的资产或行业内的示范性工程。从REITs需求主体角度出发，目前中国基建存量规模巨大，但投资增速下降、潜在需求旺盛是目前亟需解决的结构性矛盾。资产负债率高企、投资主体资金来源不足以及标的资产退出折价率高是投资增速下降的主要原因。而公募REITs能够同时满足投资主体对资产处置时降低流动性折价、扩充项目资金来源及降低资产负债率的诉求。从REITs投资主体角度出发，资管新规发布以来中国资管行业进入规范发展的新阶段，未来发展潜力巨大。但资产配置差异化小，低利率时代投资组合增厚收益的诉求是目前资管行业面临的两大挑战。公募REITs的推行为资管行业增添新型配置工具，既增加各行业资产配置的多元化和灵活性，又增厚了预期收益。32022.4 iResearch Inc.摘要公募REITs发行运作流程环环相扣，底层资产的选择和估值直接影响发行价格和上市交易公募REITs价格传导机制为：资产尽职调查底层资产估值发行价格的确定二级市场交易价格波动。即：估值溢价率越高，询价结果在询价区间所处位置倾向于越低，上市交易后的涨幅及最大回撤水平也会相对较低；反之则相反。为了进行多维度对比，报告参照沪深300指数搭建方法，报告构建了中国REITs市场基金指数。收益法作为底层资产的估值方法最为合适。该方法是通过将未来预期现金流利用合适的回报率进行折现从而求得估值结果的过程。因此，预期现金流及折现率的估计的准确性就显得尤为重要。现金流估计因子中租金类资产出租率及增长率是核心，高速公路交通量预测是关键，市政设施未来改扩建及价格涨幅是重点。而成本预测与运营收入高度相关，一般采取的方法是按照收入的一定比例进行计提，或根据资产状况及历史因素综合计提。目前底层资产折现率的估计采用两种方法风险累加法、WACC。风险累加法更加灵活，但缺乏强有力的数据支撑；WACC有理论和政策基础，但计算更加复杂。整体的估值结果，租金类资产估值溢价率约168.9%，高于收费类资产溢价率的70.1%。公募REITs发行价格采用网下投资者询价机制，最终发行价格的确定体现了投资者对基金的认可程度。二级市场后续交易方面，大部分REITs首日价格便出现上涨，上涨动力主要源于：发行首日市场交易量较高以及大量限售股导致的市场深度较浅。REITs收益包括现金分派及资本利得，对于二级市场后续投资者而言，随着REITs交易价格升高、成本抬升，现金分派率会被侵蚀。从风险角度来看，REITs底层资产收入稳定性高，相比于国际市场中国REITs基金波动率整体处于低位，近一年以来各基金最大回撤率介于10.5%-29.8%，平均下行周期约为30天。REITs基金风险基本处在中风险区间，大于债券，但小于股票风险。REITs二级市场估值主要通过P/FFO乘数以及资本化率指标。从指标内涵角度看，P/FFO乘数增幅越高的REITs易被高估；如果资产价值稳定，资本化率能够体现预期收益。从投资组合角度来看，中国公募REITs与股票、债券相关性均较低；各基金之间的相关系数也呈现出明显的分布特征。来源：艾瑞咨询研究院自主研究及绘制。中国公募REITs未来机遇与挑战并存机遇：未来中国公募REITs底层资产覆盖区域和类型会更加多元化；未来中国REITs市场规模庞大，保守估计能够达到3.2-9.7万亿元。挑战：公募REITs亟需建立税收优惠制度；资产估值制度尚待完善。公募REITs估值、发行及后续交易中国REITs展望4公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战52022.4 iResearch Inc.REITs可类比为流动的不动产REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。类似于房地产企业，REITs同样可以进行杠杆经营，但REITs的杠杆率较为适中，部分国家还对基金的杠杆率进行限制。低杠杆REITs产品特征REITs将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。强制派系政策国际市场中，REITs不因本身的结构带来新的税收负担，某些国家和地区还给予REITs产品一定的税收优惠。税收中性REITs作为二级市场基金，不仅可以上市流通转让，同时还兼具股和债的双重属性。流动性&双优势REITs通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目。优质的标的资产REITs由基金管理人及原始权益人等主体管理并运营上述基础设施项目。专业运营团队32165462022.4 iResearch Inc.主要市场公募REITs基本要素对比不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做出了严格的要求来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。基本要素美国英国日本新加坡加拿大中国香港中国内地主体类型公司型公司型公司型契约型契约型契约型契约型是否上市非强制上市强制上市非强制上市强制上市强制上市强制上市符合条件可上市股权结构股东100前五大股东合计份额50%单一股东持股比例不得超过10%股东1000前十大股东合计份额75%至少有500名以上股东，且累计持有份额高于25%股东150NANA不动产配置比例75u%上市70%非上市95up%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券不动产收入比例上市75%非上市95u%NA90%上市75%非上市90%NANA杠杆率NANANA45%NA45(.6%租金收入分配比例90%通常为100%可供分配利润的90%资本利得分配比例NANA90%NA通常为100%视情况而定可供分配利润的90r022.4 iResearch Inc.REITs基金属于核心型地产基金核心投资策略风险最低，通过稳定、长期的现金流获益。增值型投资策略风险较高，通过对动产进行翻新、重新定位寻求资产的增值；亦或通过在核心区位拿地开发，保证未来资产的销售水平也属于增值型投资策略。机会型投资策略是指对不动产大规模投资或房地产开发商在新市场进行开发以寻求超额收益，风险最大。绝大部分REITs采取的是典型的核心型投资策略，以谋求长期稳定的现金流回报。部分REITs（例如私募REITs）参与资产的重新定位和开发。但各国的REITs制度往往对高风险的策略加以限制。回报风险长期持有的工业物业、产业园、水厂等租赁状况良好的写字楼、零售物业等资产重新定位核心地区地产开发收购物业新市场开发不动产基金投资策略通常可分为核心型、增值型及机会型来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。REITs持有物业机会型增值型核心型6%8 022.4 iResearch Inc.REITs基金于地产开发完成之后介入REITs一般禁止参与物业前期开发；而是在开发完成后的运营环节介入，以满足开发商及前期投资者资金退出的需求来源：公开渠道整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。01拿地自有资金非标融资06运营或退出二级市场转让销售款REITs05竣工销售尾款预收款ABS04施工自有资金不动产抵押贷款各项应付款ABS03预售销售预收款02开工非标融资银行贷款各项应付款ABS私募基金房地产开发流程92022.4 iResearch Inc.REITs基金的分类根据不同维度，REITs可分为8种类型且每种类型可交叉重叠来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。REITs分类方法资产组成和收益来源组织形式和交易结构募集资金和流通特点底层资产的收入类型权益型REITs抵押型REITs公司型REITs契约型REITs私募REITs公募REITs收费类资产REITs租金类资产REITs直接投资房地产，基金收入主要来源于旗下房地产的经营收入。不直接持有物业，而是通过发放抵押贷款的方式向业主注入资金，从而赚取利息。实质是股份制房地产投资公司，通 过 发 行 股 份 筹 集REITs资金投资房地产项目。本质是一种信托行为，体现为委托人、托管人和受益人各司其职。发行程序更为简单，投资更具有灵活性，可发掘更优质的资产，但牺牲的是流动性。发行更为复杂，监管更加严格，但吸收资金规模更庞大，能够投资的资产价值更高。该类资产一般为基础设施，收益由国家制定，通常在特许经营权到期后自动停止。以租金为主要收入的基础设施一般属于商业地产、园区类资产，潜在收益更高。类型特征102022.4 iResearch Inc.公募REITs底层资产类型丰富REITs基金可投资标的广泛，基本涵盖了所有物业类型来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。长租公寓与个人住房最主要的区别是资产所有权。主要包括了长租公寓、酒店式公寓等公寓类REITs购物中心具有业态多元化、辐射范围广等优势，能够满足消费者不同类型的需求购物中心类REITs具有区位优势的写字楼稀缺性较高，而长期稳定的租金来源往往是REITs青睐的对象办公写字楼REITs此类资产大多以产业园的形式存在。产业园的优势是“因需而建”，回报也更加稳定工业仓储类REITs医疗类REITs并非从事医疗健康护理类业务，而是将物业出租给从事健康护理业务的公司医疗健康类REITs酒店的顺周期属性决定了自身收入波幅较大，大部分REITs持有物业都是广泛认可的品牌酒店类REITs市政设施资产现金收益稳定，主要包括能源、通信、交通、市政等资产市政设施类REITs其他类REITs内容广泛，主要包括林地开采、度假区等。但目前市场中相关产品数量较少其他类REITs股性债性产业园区、数据中心、物流仓储医疗健康购物中心、写字楼、长租公寓、酒店旅馆港口码头、高速公路、城市轨交电热燃水生产、固废处理、污水处理、电网输电市场化特许经营收费类资产租金收入类资产112022.4 iResearch Inc.REITs基金的优势公募REITs监管更加透明，既拓宽了开发商的物业退出渠道，也优化了投资者的投资组合来源：上海证券交易所关于基础设施公募REITs介绍，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。1融资渠道公募REITs可盘活存量资产，提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济。2高额分配公募REITs产品将90%的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，填补了当前金融产品的空白，丰富了投资品种，便利投资者投资于流动性较弱的基础设施项目。3严格监管公募REITs产品规则透明健全，比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则。基础设施项目可借助资本市场公开、透明机制，通过资本市场融资，引导金融资金参与实体项目建设，实现高质量发展。122022.4 iResearch Inc.美国、日本等市场为公司型架构REITs投资人持有份额为上市流通的公司股票并作为合伙企业的GP，项目管理团队也由公司进行内部招聘企业管理团队股票持有人REITs投资人REITs发行企业经营性合伙企业公司1公司公司N托管人律师事务所资产评估机构会计师事务所其他咨询顾问债权人内部招聘REITs投资人作为GPREITs发行企业作为LP100%股权100%股权100%股权100%股权REITs资金托管合伙企业资金托管项目资金监管投资合伙企业收益分配项目收益分配REITs收益分配法律关系现金流资产运营管理托管费托管费托管费发行企业股票收益发行企业利息来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。132022.4 iResearch Inc.新加坡、中国等市场为契约型架构契约型REITs参与主体包括：投资人、管理人、托管人及外部顾问；中国公募REITs采用该架构来源：上海证券交易所关于基础设施公募REITs介绍，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。基金管理人证券管理人原始权益人战略投资者公募REITs基金资产支持证券（ABS）公司1公司公司N托管人律师事务所资产评估机构会计师事务所其他咨询顾问运营管理机构网下投资者公众投资者设立并管理设立并管理运营必须具有实际控制关系或同一控制委托运营管理100%持有100%股权100%股权100%股权100%股权基金资金托管证券资金托管项目资金监管持有基金份额计划收益分配项目收益分配基金收益分配法律关系现金流运营管理费管理费基金管理费托管费托管费托管费14公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战152022.4 iResearch Inc.公募REITs在全球各地均有发行来源：Nareit官网，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。1960-19691970-19791990-19992000-20092010-20192020-今潜在引入国家新加坡-1999中国香港-2003迪拜-2006牙买加马耳他截至2021年12月，全球共有865只REITs在全球运营，总市值约为 2.5 万亿美元中国台湾-1969162022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.98.3.1w.8c.2A.89.81.2%9.2.4 .7%.2%0.8%8.3.1.7(.3!.0$.0%0.8%1.7%5.1%8.9.6.5.5901995200020052010201520211990-2021年各地区REITs在运营数量占比北美（%）亚洲（%）欧洲（%）其他市场（%）全球REITs发行数量进入高速增长区间近年来REITs发展迅速，从最初的北美一家独大逐渐演变为全世界共同发展从发行数量看，REITs在过去30年的数量从1990年的120只扩张到2021年的865只。从发行区域看，1990年REITs仅在北美、欧洲及澳洲地区发行，至2021年末全球各地区均有REITs在外发行。近年来亚洲地区REITs发行数量出现爆发式增长，发行数量从2005年的31只增长到216只，发行数量也在2015年后超过了欧洲地区。除此之外，REITs在非主要市场也有发行，例如中东地区的沙特阿拉伯和阿曼、非洲的肯尼亚等市场也有发行REITs。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。120242257337407671865120 242 257 337 407 671 865 101.7%6.21.1 .8d.9(.9901995200020052010201520211990-2021年全球REITs在运营数量本年在外发行数量（只）增速（%）只发行数量172022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.8.9 134.5 404.4 1783.0 0.0 8.4 82.9 295.2 0.0 12.2 114.8 224.0 8.9 13.6 55.8 198.7 19902000201020211990-2021年各地区REITs总市值北美（十亿美元）亚洲（十亿美元）欧洲（十亿美元）其他地区（十亿美元）次贷危机后REITs市值迅猛增长1990-2021年REITs市值年均增长率超过18%，但北美市场市值远超其他地区从全球角度看，REITs基金总市值由1990年的178亿美元增长至2021年的25010亿美元。平均年增长率超过了18%。从地区角度看，北美地区REITs市值规模最大。虽然其他市场REITs也在蓬勃发展，但市值远不及北美地区。美国REITs市值于次贷危机后增长迅猛得益于：（1）危机期间底层资产估值严重下跌，REITs大举收购低价资产；（2）基金内部债务重组和再融资强化资产负债表；（3）税收优惠政策使REITs在后危机时代得到了大量资本青睐。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。17.8 68.2 168.7 468.4 657.9 1385.9 2501.0 282.47.37.7.50.6.5901995200020052010201520211990-2021年全球REITs总市值市值合计（十亿美元）增速（%）注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地。来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。美国市值迅猛上涨原因收购低价资产债务重组税收优惠182022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.REITs发展60年深得国际市场认可近30年来，全球REITs市值占发行市场GDP比重已达到由28.8%增长至85%随着REITs基金在全球范围内的发行，目前已发行的国家和地区的REITs市值占 2020 年对应国家和地区GDP的85%，而该比重在1990 年仅为28.8%。1990-2020年间，已发行REITs的国家和地区的GDP从65亿美元增加到约72万亿美元。从各地区角度来看，北美市场REITs市值占GDP比重较为稳定，介于25%-35%之间；而该比重在欧洲及亚洲市场增长迅猛，特别是亚洲市场，由1990年占比低于1%增长至2020年的32%。28.8(.8U.1V.7h.5g.8h.0.0%0.2.0%2.8!.0%-1.0%0.2%.09019952000200520102015201920201990-2020年全球REITs总市值占发行国家GDP比重占比合计（%）增速（%）来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：其他市场包括澳洲、南美、中东地区、非洲等地来源：Nareit，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。0.0.9.82.0&.22.2&.8(.0%0.9%3.0.7.9%1.7%4.0%6.2%6.1902000201020201990-2020年各地区REITs市值占GDP比重亚洲（%）北美（%）欧洲（%）其他市场（%）192022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.REITs的出台大多伴随着经济下滑主要国家和地区REITs出台前GDP增速及房价走势均出现不同程度的下滑或低迷的现象来源：Wind，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：根据新加坡城市重建局2001年公布的数据，1996-1999年房价跌幅达到50%。来源：Wind，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。-0.6%7.1%2.1%2.1%6.9%2.6.5.9%7.0%8.3%-2.2%6.1%1.0%2.7%3.1%1.1%-1.1%-0.3%5.1%-5.9%7.7%0.6%3.1%7.0%6.9%6.8%6.0%2.2%8.1%T-6T-5T-4T-3T-2T-1T各国家和地区REITs出台前GDP增速美国（%）新加坡（%）日本（%）中国香港（%）中国（%）-1.5%-0.1%-1.3%-1.2%-0.7%-2.7%-1.0%-2.2%-2.5%-3.0%4.5%9.3%-4.6%4.5%-3.6%-3.0C.1%-33.0%-11.0%-10.8%-13.1%-10.1%-13.1%T-6T-5T-4T-3T-2T-1T各国家和地区REITs出台前房价走势美国（%）日本（%）中国（%）中国香港（%）从经济增长角度看，REITs的推出与国家和地区的经济发展形势有着密切的关联。主要国家和地区均是在经济长期低迷或突然出现经济危机时出台REITs制度。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。从政府视角看，经济周期以及房地产市场状况是政府制定REITs制度时考虑的主要因素。政府推出REITs期望能够对低迷的房地产行业以及整体市场环境起到提振作用。202022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.REITs风险与股票相近但长期持有更佳中短期REITs收益率不及股票，但长期来看REITs收益率明显上扬；二者的波动率区间在中短期与长期相仿来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。从收益端看，大部分市场中短期（3年）股票年化收益率明显高于REITs，而长期（10年）股票年化收益率没有明显涨幅，但REITs收益率却有明显上扬，且部分市场REITs收益率小幅超过股票。从风险端看，各市场REITs与股票的波动率从中短期至长期均出现一定的上升，但二者波动率区间在中短期与长期相仿。15.8.0%8.7%7.8%6.3%6.0%4.5.5%9.5.9%8.7!.9.0%9.1.7.3.3.3.7%7.5.3.1.7%9.3.6.1.3.2%中国香港新加坡澳大利亚欧洲美国日本英国2016-2018年主要市场REITs和股票平均年化收益率及标准差REITs年化收益率（%）股票年化收益率（%）REITs波动率（%）股票波动率（%）20.1.4.4.0.3%9.8%9.5%9.1.7.3.0.1%9.5%7.6.4.3.0.4.6.2.0.7.3.8.8.9.4.4%中国香港美国澳大利亚日本英国欧洲新加坡2009-2018年主要市场REITs和股票平均年化收益率及标准差REITs年化收益率（%）股票年化收益率（%）REITs波动率（%）股票波动率（%）212022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.公募REITs效益指标长期表现更优投资期由中短期向长期迈进的过程中股票效益明显下降，而REITs显著提升注释：风险调整收益率=年化收益率/年化标准差来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。注释：风险调整收益率=年化收益率/年化标准差来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。1.5 0.8 0.8 0.7 0.6 0.5 0.3 1.0 0.8 0.9 1.4 0.8 1.5 0.9 中国香港新加坡日本澳大利亚欧洲美国英国2016-2018年主要市场和地区REITs及股票年均风险调整收益REITs风险调整收益（倍）股票风险调整收益（倍）1.5 1.1 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 0.9 1.3 0.7 0.8 0.8 0.6 中国香港 澳大利亚美国日本英国欧洲新加坡2009-2018年主要市场和地区REITs及股票年均风险调整收益REITs风险调整收益（倍）股票风险调整收益（倍）中短期（3年）各市场REITs风险调整收益区间介于0.31-1.48，股票风险调整收益区间介于0.81-1.45；而长期（10年）各市场REITs风险调整收益区间介于0.5-1.5，股票风险调整收益区间介于0.51-1.29。这说明股票在中短期表现高于REITs，而在长期投资中REITs平均表现要高于股票。222022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.公募REITs能够有效的分散风险澳大利亚中国香港新加坡日本英国欧洲美国美国欧洲英国日本新加坡中国香港澳大利亚整体而言，REITs市场之间以及与股票市场的相关性普遍较低，能够实现风险分散化。日本、美国、澳大利亚、欧洲以及英国市场相关系数低于0.7，而新加坡及中国香港市场相关系数介于0.7-0.75之间。从REITs市场之间相关系数看，美国、欧洲、英国市场之间的相关系数高于日本、新加坡、中国香港、澳大利亚市场之间的相关系数。此外，日本市场不论与自身股票市场还是与其他REITs市场之间的相关性显著低于其他市场。注释：相关系数采用10年月度收益率进行计算，数据截止日期为2018年12月31日。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。0.49 0.58 0.64 0.64 0.67 0.71 0.73 0.50.50.60.60.70.70.8日本美国澳大利亚欧洲英国新加坡中国香港主要国家和地区REITs与股票相关性相关系数REITs市场之间、REITs市场与股票市场的相关系数普遍较低主要国家和地区REITs市场之间相关性00.170.170.330.330.50.50.670.670.830.831相关系数232022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.美国与日本REITs底层资产类型美国REITs底层资产类型分布最多元，且集中度较低；日本底层资产类型较美国更集中，但依然保持一定的多元化水平来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。综合不动产15%基础设施15%工业和仓储14%零售和购物中心13%公寓12%写字楼11%医疗健康9%酒店6%其他5 18年美国REITs底层资产类型分布综合不动产36%写字楼21%酒店14%公寓10%零售和购物中心6%工业和仓储6%医疗健康3%其他4 18年日本REITs底层资产类型分布美国REITs市场于1960年初步建立，美国REITs市场发展时间最久、规模最大、资产类型最丰富。REITs市值占比前三的物业类型包括了：综合不动产（15%）、基础设施（15%）以及工业和仓储（14%）。其余物业类型还包括零售和购物中心、公寓、写字楼等。日本REITs市场于2000年建立，底层资产分布也相对多元，但较美国市场相对集中。其中，综合不动产市值占比为36%，写字楼占比21%，酒店占比14%。242022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.欧洲与新加坡REITs底层资产类型欧洲市场资产类型集中度高，但保持着一定水平的多元化；新加坡市场资产类型集中度与欧洲类似，但多元化水平较低来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。荷兰于1969年率先在欧洲建立了REITs市场，但市场规模较小。直到21世纪初，欧洲主要国家才逐步发展REITs市场。其中法国于2003年建立，德国、英国、意大利于2007年开启REITs发行，而西班牙则于2009年建立REITs市场。新加坡REITs市场于2002年建立，该时间与欧洲主要国家建立REITs市场时间接近。欧洲与新加坡REITs市场底层资产类型集中度也较为相似均以综合不动产、零售和购物中心为主。但新加坡REITs底层资产多元化程度较欧洲市场低。综合不动产52%零售和购物中心21%写字楼12%物业开发和管理6%公寓3%工业和仓储3%医疗健康2%其他1 18年欧洲REITs底层资产类型分布综合不动产51%零售和购物中心22%工业和仓储11%写字楼8%医疗健康5%酒店3 18年新加坡REITs底层资产类型分布252022.4 iResearch Inc.2022.4 iResearch Inc.澳大利亚与香港REITs底层资产类型澳大利亚与中国香港REITs底层资产集中度高于其他主要市场，多元化水平也低于其他市场来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。来源：中国REITs市场建设，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。澳大利亚于1971年建立REITs市场，但市场活跃度一直较低，这在底层资产类型集中度较高以及多元化水平较低中得以体现。其中零售和购物中心占比42%、综合不动产占比39%、工业和仓储资产占比18%。而香港REITs市场于2005年建立，但由于香港地区面积较小、物业类型多元化程度较低等原因使得香港REITs市场底层资产集中度较高。其中零售和购物中心占比达到62%，综合不动产占比20%，写字楼占比14%，而酒店类占比约为4%。零售和购物中心42%综合不动产39%工业和仓储18%其他1 18年澳洲REITs底层资产类型分布零售和购物中心62%综合不动产20%写字楼14%酒店4 18年香港REITs底层资产类型分布26公募REITs基本介绍1全球REITs市场简析2345中国公募REITs试点现状公募REITs的估值、发行及后续市场表现中国公募REITs未来机遇与挑战272022.4 iResearch Inc.来源：Wind，各REITs基金招募说明书，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。中国REITs发行基本信息序号名称证券代码发行日期底层资产发行期限发行份额发行价募资规模（年）（万份）（元/份）（万元）1富国首创水务 REIT 5080062021年6月21日污水处理26500003.70 185000.00 2红土盐田港 REIT 1803012021年6月21日物流地产36800002.30 184000.00 3博时蛇口产园 REIT 1801012021年6月21日产业园区50900002.31 207900.00 4中航首钢绿能 REIT 1808012021年6月21日垃圾处理211000013.38 133800.00 5华安张江光大 REIT 5080002021年6月21日产业园区20500002.99 149500.00 6中金普洛斯 REIT 5080562021年6月21日物流地产501500003.89 583500.00 7东吴苏园产业 REIT 5082072021年6月21日产业园区40900003.88 349200.00 8浙商沪杭甬 REIT 5080012021年6月21日高速公路20500008.72 436000.00 9平安广州广河 REIT 1802012021年6月21日高速公路997000013.02 911400.00 10华夏越秀高速 REIT 1802022021年12月14日高速公路50300007.10 213000.00 11建信中关村 REIT 5080992021年12月17日产业园区45900003.20 288000.00 截止2022年3月25日我国公募REITs累计发行11只；行业分布在高速公路、产业园区、物流地产以及环保基建领域282022.4 iResearch Inc.中国公募REITs监管框架中国REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关；交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。顶层设计发改委证监会执行保障交易所行业协会监管内容项目筛选项目审核项目入库建立公募REITs上市管理制度公募REITs基金注册申请的审批制定上市申请条件制定信息披露要求REITs存续期的监管公募REITs基金备案、合规管理尽职调查、信息披露等业务操作监管机构292022.4 iResearch Inc.中国公募REITs重点政策梳理公募REITs政策逐渐由顶层制度细化至实际操作与行业规范2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引，标志着国内公募REITs发展正式启航。未来基础设施 REITs 将聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等领域。来源：公开资料整理，艾瑞咨询研究院自主研究绘制。序号文件名称签发机关签发日期主要内容1关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知证监会发改委2020年4月24日明确了基础设施REITs试点的基本原则，试点项目要求和试点工作安排，属于公募REITs试点阶段的顶层制度设计。2关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知发改委2020年7月31日细化试点项目要求，明确试点项目的申报条件、合规要求、流程及材料等具体细则。3公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）证监会2020年8月6日明确基础设施范围，细化基础设施项目准入要求，规范REITs的发行、投资、管理、扩募、收益分配、决策机制，规范参与机构准入条件及权利义务。4关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点有关工作的通知发改委2020年11月27日对各主管部门就试点项目的审核、落实及协调等进行规范。5公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）上交所深交所2021年1月29日规范基础设施REITs上市申请条件与确认程序，规范基础设施REITs的发售、上市、交易，规范基础设施REITs的存续期管理及信息披露。6公开募集基础设施投资基金登记结算业务指引（试行）中证登2021年2月5日进一步规范上交所与深交所关于基础设施REITs的登记结算业务。7公开募集基础设施证券投资基金三项主要工作（试行）基金业协会2021年2月8日规范基础设施REITs的尽职调查工作、财务报表编制、收益分配、信息披露等业务操作，进一步完善基金经理的自律管理。8关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知发改委2021年6月29日进一步规范基础设施领域不

391人已浏览 2022-05-06 79页 5星级

2022422|2.4.4.6.9.9.10.12.13.15 NAdYlXhYlYnVnZuXmU9P9RaQmOmMnPmOeRqQtPiNpNqN7NqRrRxNpOmRuOoPoO 3.5.5.5.7.7.8.9.9.12.12.13.14.4.6.6.8.10.11.11.12.14 4 5 9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7009001,0001,1001,2001,3001,4001,500 6 7 0102030405060708090100 8 14$%13Iei%9 10 11 12 13 1.39 1.41 1.28 1.19 1.25 1.03 1.46 1.21 1.55 14 3.2%3.1%3.2%3.6%3.5%2.9%6.9%5.9%8.6%5.7%5.9 16

73人已浏览 2022-04-25 16页 5星级

2022年年4月月13日日REITs改革何以初步成功改革何以初步成功陈聪陈聪 张全国张全国 扈世民扈世民 李想李想 孙明新孙明新中信证券研究部中信证券研究部REITs研究研究11.REITs改革取得初步成功改革取得初步成功TXjYvZfUgVvV8Z0VeXaQbP7NsQoOsQnPlOqQqMiNmNsO8OnNvNxNmRtQwMpMvN2 2目前目前REITs市场成交活跃市场成交活跃，上市至今各板块均有一定规模成交体量上市至今各板块均有一定规模成交体量，各细分各细分REITs产品也都在市场交易中保持有一定的活产品也都在市场交易中保持有一定的活跃度跃度。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022年4月8日当日成交数据发行至今各板块成交情况发行至今各板块成交情况最新成交情况最新成交情况1.1 市场交易活跃市场交易活跃020406080100120140160生态环保交通基础设施仓储物流园区基础设施成交金额(亿元)成交量(亿份)02,0004,000蛇口产园张江光大苏州工业园建信中关村首钢绿能首创水务广河高速沪杭甬越秀高速盐田港普洛斯园区基础设施生态环保交通基础设施仓储物流成交量(万份)成交金额(万元)3 3REITs市场主要的交易标的估值在对发行人和投资者都具备吸引力的水平市场主要的交易标的估值在对发行人和投资者都具备吸引力的水平，既没有出现成交冷清既没有出现成交冷清，也没有出现过度恶炒也没有出现过度恶炒。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：周度数据最新截止2022年4月6日已上市已上市REITs产品发行至今累计涨跌幅情况（产品发行至今累计涨跌幅情况（%）周度成交及换手情况周度成交及换手情况1.1 市场交易活跃市场交易活跃-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00蛇口产园广州广河越秀高速盐田港REIT首钢绿能张江光大沪杭甬高速首创水务苏州工业园普洛斯建信中关村0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00成交额(亿元)区间换手率(%)线性(成交额(亿元)4 41.2 发行认购顺畅发行认购顺畅资料来源：各产品基金份额发售公告，中信证券研究部各各REITs产品基金份额发售情况汇总产品基金份额发售情况汇总REITs产品发行认购过程顺利产品发行认购过程顺利。目前全部已发行目前全部已发行REITs产品产品（包含正处于认购阶段未上市产品包含正处于认购阶段未上市产品）募资总额达到募资总额达到458.12亿元亿元，其中战略配售发售份额占比其中战略配售发售份额占比68.8%，网下发售份额网下发售份额22.8%，公众发售份额公众发售份额8.4%。基金简称基金简称认购价格认购价格（元（元/份）份）战略配售发售份额（亿份）战略配售发售份额（亿份）网下发售份额网下发售份额（亿份）（亿份）公众发售份额公众发售份额（亿份）（亿份）合计发售份额合计发售份额（亿份）（亿份）募集资金募集资金（亿元）（亿元）原始权益人原始权益人或同一控制下的关联方或同一控制下的关联方其他战略投资者其他战略投资者平安广州广河REIT13.02 3.57 1.96 1.12 0.35 7.00 91.14 中金普洛斯REIT3.89 3.00 7.80 2.94 1.26 15.00 58.35 浙商沪杭甬REIT8.72 2.95 0.77 1.09 0.19 5.00 43.60 东吴苏园产业REIT3.88 2.70 2.70 2.88 0.72 9.00 34.92 红土创新盐港REIT2.30 1.60 3.20 2.24 0.96 8.00 18.40 富国首创水务REIT3.70 2.55 1.25 0.96 0.24 5.00 18.50 博时蛇口产园REIT2.31 2.88 2.97 2.25 0.90 9.00 20.79 中航首钢绿能REIT13.38 0.40 0.20 0.30 0.10 1.00 13.38 华安张江光大REIT2.99 1.00 1.77 1.56 0.67 5.00 14.95 华夏越秀高速REIT7.10 0.90 1.20 0.63 0.27 3.00 21.30 建信中关村REIT3.20 3.00 3.31 1.88 0.81 9.00 28.80 华夏中国交建REIT9.40 2.00 5.50 1.75 0.75 10.00 93.99 5 5REITs产品的首次年报披露也十分顺利产品的首次年报披露也十分顺利。根据年报披露信息根据年报披露信息，在调整至可比口径后在调整至可比口径后，各产品在报告期内都足额完成了招募说明书中设定的预测可供分配金额目标各产品在报告期内都足额完成了招募说明书中设定的预测可供分配金额目标（均超过均超过100%），其中首钢绿能其中首钢绿能、首创水务首创水务、沪杭甬高速的实际完成率超过了沪杭甬高速的实际完成率超过了150%。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：1）首钢绿能可供分配金额较预测差异的主要原因在于：a.基础设施项目实际耗用情况与实际不一致，b.收到政府固定资产补助款，c.应收账款随收入及回款情况的变化与预测值不同；2）首创水务可供分配金额较预测差异的主要原因在于:a.实际募集规模高于假设募集总规模，支付的购买基础设施项目投资款不同，b.预留工程款、预留运营费用和当期资本性支出均与实际工程款进度、运营费用和技改实际发生情况挂钩，与预测数据存在一定差异；3）沪杭甬高速可供分配金额:a.实际基础性设施建设投入小于预期，b.养护费用的节约资料来源：各基金产品公告，中信证券研究注：1）张江光大、蛇口产园、普洛斯REIT、首创水务、沪杭甬高速在招募说明书中预测可供分配金额区间假设为2021年1-12月，均按实际运营天数对预测数据进行修正（其中首创水务公告披露实际运营为208天，张江光大、普洛斯REIT、沪杭甬高速未明确实际运营天数，按208天进行计算）；2）苏州工业园预测区间为2021年5-12月，已按公告披露实际运营天数207天修正；3）盐田港REIT预测区间为2021年7-12月，为保证数据可比性，仅对7-12月实际可供分配金额数据做完成度分析；4）首钢绿能预测期间为2021年6-12月，与实际运营时间差异较小，此处暂不做调整各各REITs产品产品2021年年报信息摘录年年报信息摘录截止目前各基金产品分红情况统计截止目前各基金产品分红情况统计1.3 年报披露顺利年报披露顺利类型类型基金简称基金简称收入（万元）收入（万元）净利润（万元）净利润（万元）可供分配金额（万元）可供分配金额（万元）产权类张江光大园5,281.63-1,219.18 4,226.25 盐田港REIT6,673.65 2,182.31 4,730.84 蛇口产园8,010.60 2,685.45 5,283.79 苏州工业园14,758.82 3,286.57 9,261.58 普洛斯REIT20,921.78 1,503.23 15,095.82 经营权类首创水务18,227.70 3,599.51 13,715.16 首钢绿能23,564.82-2,192.25 17,276.18 广州广河43,418.54 13,008.60 54,065.34 沪杭甬高速37,769.97-1,628.73 54,372.69 0.00 .00.00.00.000.000.000.000.000.00 0.00%-10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00张江光大园盐田港 REIT蛇口产园苏州工业园普洛斯REIT首创水务首钢绿能广州广河沪杭甬高速产权类经营权类报告期内可供分配金额（万元）完成率6 6总体来看总体来看，2021年实际现金分派率均好于预测分派率年实际现金分派率均好于预测分派率，REITs产品的业绩如预期一样维持稳定产品的业绩如预期一样维持稳定，未明显受到宏观经济影未明显受到宏观经济影响响。此外此外，除个别暂未公告分红的基金产品外除个别暂未公告分红的基金产品外，大部分大部分REITs产品自产品自2021年底至今已公告分红决定年底至今已公告分红决定，且分红比例基本维持高且分红比例基本维持高位位。其中普洛斯其中普洛斯REIT、蛇口产园蛇口产园REIT、首钢绿能首钢绿能REIT自上市至今已累计公告分红自上市至今已累计公告分红2次次。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：现金分派率为根据基金募集说明书中的2022年预测可分配现金流额除以市值得出，市值数据截止2021年12月31日资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部2021年实际现金分派率表现稳定年实际现金分派率表现稳定REITs产品分红比例普遍较高产品分红比例普遍较高1.3 年报披露顺利年报披露顺利基金简称基金简称分红公告日期分红公告日期 收益分配基准日收益分配基准日基准日可供分配金额基准日可供分配金额（万元）（万元）实际分红金额实际分红金额（万元）（万元）分红比例分红比例平安广州广河REIT 2021年12月21日2021年9月30日36,903.5536,903.55100.00%中金普洛斯REIT2021年11月12日2021年9月30日8,241.407,830.0095.00 22年3月31日2021年12月31日7,265.827,264.3799.98%浙商沪杭甬REIT2021年12月28日2021年9月30日16,880.2416,880.0099.999%红土创新盐港REIT2022年3月31日2021年12月31日4,730.844,600.0097.23%富国首创水务REIT2022年1月20日2021年12月31日13,725.1713,570.0098.87%博时蛇口产园REIT2021年11月26日2021年9月30日2,743.302,468.9790.00 22年4月1日2021年12月31日2,817.882,713.0996.00%中航首钢绿能REIT2021年11月12日2021年9月30日12,174.685,154.1142.00 22年4月1日2021年12月31日17,276.1811,604.0067.17%华安张江光大REIT2022年4月8日2021年12月31日4,226.254,000.0094.65%东吴苏园产业REIT-建信中关村REIT-华夏越秀高速REIT-0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00%张江光大园盐田港 REIT蛇口产园苏州工业园普洛斯REIT首创水务首钢绿能广州广河沪杭甬高速产权类经营权类预测2021年现金分派率实际2021年现金分派率72.REITs市场成功的客观原因市场成功的客观原因8 8目前利率处于下降的环境目前利率处于下降的环境，基础资产的收益率越来越有吸引力基础资产的收益率越来越有吸引力。参考海外市场经验参考海外市场经验，REITs市场一般也是在利率下行阶段更有吸引力市场一般也是在利率下行阶段更有吸引力。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日中国中国REITs市场组合表现与十年期国债收益率对比市场组合表现与十年期国债收益率对比美国代表性美国代表性REITs产品市场表现与十年期美债收益率对比产品市场表现与十年期美债收益率对比2.1 REITs产品收益率具有吸引力产品收益率具有吸引力2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.40800900100011001200130014001500REITs市场组合指数（左轴）十年期国债利率（%，右轴）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500200400600800100012001400160018002000道琼斯美国精选REIT指数（左轴）十年期美债利率（%，右轴）9 9截止截止2022年年4月月8日日，已上市流通的已上市流通的11只只REITs产品总市值产品总市值446.56亿元亿元，较初始募集资金较初始募集资金（364.13亿元亿元）上涨上涨22.64%。目前目前，产权类产权类REITs2022年预期现金分派率为年预期现金分派率为3.29%，经营权类经营权类REITs2022年预期现金分派率为年预期现金分派率为6.90%（按照公司披露预按照公司披露预期期）。这一收益率水平这一收益率水平，已经能够吸引大量的底层优秀基础资产申请挂牌已经能够吸引大量的底层优秀基础资产申请挂牌REITs。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：现金分派率为根据基金募集说明书中的2022年预测可分配现金流额除以市值得出，市值数据截止2022年4月8日REITs市场组合走势市场组合走势各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.1 REITs产品收益率具有吸引力产品收益率具有吸引力950.001000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.001450.000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00.00%蛇口产园张江光大园苏州工业园建信中关村普洛斯REIT盐田港 REIT首创水务沪杭甬高速首钢绿能广州广河越秀高速产权类经营权类10102018年以来地产开发行业陆续出现实质违约年以来地产开发行业陆续出现实质违约、展期债券；展期债券；2021年房地产信用风险集中爆发年房地产信用风险集中爆发，表现为违约及展期债券数量表现为违约及展期债券数量的激增；的激增；2022年开年至今亦有一定数量的债券出现信用风险年开年至今亦有一定数量的债券出现信用风险，未来一段时间高收益债的偿付依然存在疑问未来一段时间高收益债的偿付依然存在疑问，表外信托等表外信托等工具更是给投资者带来了损失工具更是给投资者带来了损失。REITs产品出台产品出台，恰逢打破刚兑和信用风险频发的时期恰逢打破刚兑和信用风险频发的时期。这使得这使得REITs产品收益率稳定的优势更具吸引力产品收益率稳定的优势更具吸引力。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日地产债违约地产债违约/展期情况统计（个）展期情况统计（个）REITs市场组合收益表现优于债券市场市场组合收益表现优于债券市场2.2 债券市场受信用风险冲击债券市场受信用风险冲击05101520253035402018年2019年2020年2021年2022年实质违约展期1000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.00中债-新综合财富(总值)指数REITs市场组合1111近期近期，股票等风险资产波动幅度不小股票等风险资产波动幅度不小，房价区域结构性波动房价区域结构性波动，且房屋流动性不佳且房屋流动性不佳。REITs作为股债结合的场内标准金融产品作为股债结合的场内标准金融产品，其低波动的优势得以充分展示其低波动的优势得以充分展示。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日70大中城市房价下降城市数大中城市房价下降城市数REITs市场组合收益表现优于股票市场市场组合收益表现优于股票市场2.3 REITs产品产品低波动的优势低波动的优势500.00600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.001300.001400.001500.00沪深300房地产(中信)REITs市场组合01020304050607080201120122013201420152016201720182019202020212022新房二手房12122.4 庞大的基础设施不动产资产庞大的基础设施不动产资产资料来源：相关公司官网，贵州省招投标公共服务平台，中信证券研究部2022年年3月以来部分潜在月以来部分潜在REITs项目进度项目进度成功的金融产品背后成功的金融产品背后，是中国长期向好的宏观经济是中国长期向好的宏观经济，和规模庞大的基础设施不动产资产和规模庞大的基础设施不动产资产。根据发改委统计根据发改委统计，目前全国正在实质性推进基础设施目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备工作的项目接近百个发行准备工作的项目接近百个，资产储备充足资产储备充足。部分潜在部分潜在REITs项目涉及的资产类别愈加丰富项目涉及的资产类别愈加丰富，未来伴随着已发行基金产品的管理水平和底层资产的经营水平稳步提高未来伴随着已发行基金产品的管理水平和底层资产的经营水平稳步提高，市场扩市场扩容增类有望加速推进容增类有望加速推进，REITs市场潜力巨大市场潜力巨大。公告时间公告时间项目项目资产类型资产类型底层资产底层资产阶段阶段原始权益人原始权益人2022/3/92022年保障性租赁住房公募REITs保障性租赁住房保障性租赁住房公开评选项目资金托管和监管银行深圳市人才安居集团2022/3/25新疆交通投资（集团）有限责任公司明水（甘新界）至哈密段公路项目基础设施REITs项目高速公路明水（甘新界）至哈密段公路项目招标新疆交通投资（集团）有限责任公司2022/4/8贵州贵安产业投资有限公司产业园公募REITs基金项目 产业园高端装备制造产业园一期资产采购招标成交公示贵州贵安产业投资有限公司1313新加坡新加坡REITs市场：市场：截至2022年2月28日，平均分派收益率6.30%，市值合计805.6亿美元，产品数量44个。资料来源：SGX，中信证券研究部注：截止2022年2月28日资料来源：SGX，中信证券研究部注：截止2022年2月28日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石工业,21%住房租赁,13%多元化,24%商业,19%办公,14%专业类,5%医疗健康,5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%住房租赁医疗健康专业类多元化工业商业办公1414日本日本REITs市场：市场：截至2022年4月8日，平均分派收益率3.71%，市值合计1,310亿美元，产品数量61个，资产类型种类多。资料来源：JREIT，中信证券研究部注：截止2022年4月8日资料来源：JREIT，中信证券研究部注：截止2022年4月8日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石办公,21.1%住宅,7.2%商业,4.5%酒店,5.0%物流,19.9%多元化,36.4%复合型,5.5%医疗健康,0.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%酒店物流住宅复合型办公医疗健康多元化商业1515美国美国REITs市场：市场：截至2022年3月31日，平均分派收益率2.85%，市值合计15,526.3亿美元，产品数量较多，达154个，业态组合丰富，资产类别多样。从国际比较来看从国际比较来看，美国的美国的REITs市场远大于其他国家市场远大于其他国家，核心原因还是美国本土的不动产资产总量极为丰富核心原因还是美国本土的不动产资产总量极为丰富。资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：截止2022年3月31日资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：截止2022年3月31日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石度假村,2.8%工业,13.0%林场,2.5%数据中心,6.9%基础设施,15.1%住宅,16.4%自储仓库,8.0%办公,7.4%医疗健康,8.6%商业,12.5%多元化,2.5%专业类,4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%度假村工业林场数据中心基础设施住宅自储仓库办公医疗健康商业多元化专业类1616我国是基础设施建设的强国我国是基础设施建设的强国，也是存量在运营基础设施的大国也是存量在运营基础设施的大国。根据国家统计局基础设施建设投资完成额计算根据国家统计局基础设施建设投资完成额计算，截止截止2021年底年底，我国基础设施存量近我国基础设施存量近180万亿元万亿元。即便我们考虑到具有即便我们考虑到具有成熟现金流回报的基础设施资产远非全部成熟现金流回报的基础设施资产远非全部，凭借中国庞大的底层资产凭借中国庞大的底层资产，我们认为我国基础设施我们认为我国基础设施REITs市场的年融资规模市场的年融资规模，中期来看可以和美国市场相提并论中期来看可以和美国市场相提并论。资料来源：Wind，各基金招募说明书，中信证券研究部 注：市值截止2022年4月8日资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部已上市已上市11只产品底层资产、募集资金及市值信息只产品底层资产、募集资金及市值信息2003-2021年基础设施建设投资完成额（亿元）年基础设施建设投资完成额（亿元）2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00底层资产价值（亿元）募集资金（亿元）市值（亿元）0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年173.REITs市场成功的主观原因市场成功的主观原因18183.1 发行循序渐进发行循序渐进资料来源：各产品基金招募说明书公告，中信证券研究部注：资产评估价值为截止2021年12月31日最新数据（其中建信中关村REIT、越秀高速REIT因年报暂未披露，记录为截止招募书披露日期的评估价值）各各REITs产品底层资产概览产品底层资产概览样板先行的基础设施资产样板先行的基础设施资产，入围基础设施底层资产方面入围基础设施底层资产方面，把关比较严格把关比较严格。类别类别简称简称底层资产底层资产土地性质土地性质资产类型资产类型资产评估价值（亿元）资产评估价值（亿元）主要收入来源主要收入来源园区基础设施建信中关村互联网创新中心5号楼科教用地、地下车库不动产权15.48 租金收入，物业费，停车费协同中心4号楼教育科研设计、地下教育科研设计、地下车库7.12 孵化加速器科教用地、地下车库8.13 苏州工业园国际科技园五期B区项目科研设计用地不动产权18.35 租金收入，物业费，停车费2.5产业园1、2期项目工业用地15.25 张江光大张江光大园工业用地不动产权14.80 租金收入，物业费，停车费蛇口产园蛇口网谷产业园工业用地不动产权25.34 租金收入，物业费仓储物流普洛斯普洛斯北京空港物流园工业用地、仓储用地不动产权16.80 租金收入，物业费普洛斯通州光机电物流园4.89 普洛斯广州保税物流园2.03 普洛斯增城物流园8.97 普洛斯顺德物流园5.96 苏州望亭普洛斯物流园5.14 普洛斯淀山湖物流园10.41 盐田港现代物流中心项目仓储用地/仓储/气瓶站、办公、人防报警间、设备用房、无盖引桥不动产权17.28 租金收入、综合管理服务费收入生态环保首钢绿能生物质能源项目公共设施用地特许经营权9.13 生活垃圾处置及发电收入、餐厨垃圾收运及处置收入餐厨项目残渣暂存场项目首创水务深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目 雨水，污水处理用地特许经营权7.60 污水处理服务费，垃圾垃圾渗滤液处理服务费合肥市十五里河污水处理厂PPP项目公共设施用地（污水处理厂）特许经营权8.62 污水处理费，中水处理费，污泥处置费用交通基础设施广河高速广州至河源高速公路（广州段）高速公路用地特许经营权96.72 通行费收入沪杭甬杭徽高速公路（浙江段）公路用地特许经营权44.50 高速通行业务收入越秀高速汉孝高速公路公路用地特许经营权22.86 车辆通行费收入19193.1 产品上市循序渐进产品上市循序渐进案例：普洛斯案例：普洛斯REIT资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：资产估值为截止2021年12月31日最新数据普洛斯普洛斯REIT与顺丰房托与顺丰房托REIT项目资产情况对比项目资产情况对比以物流资产为例以物流资产为例，普洛斯普洛斯REIT和在香港上市的顺丰房托和在香港上市的顺丰房托REIT相比相比，明显一二线城市的比重更高明显一二线城市的比重更高，其所经营的物流资产平其所经营的物流资产平均出租率也更高均出租率也更高。基金简称基金简称项目资产项目资产位置位置建筑面积（平方米）建筑面积（平方米）估值（亿元）估值（亿元）可出租面积（平方米）可出租面积（平方米）平均出租率平均出租率普洛斯REIT普洛斯北京空港物流园北京市130,540 16.80 707,637 98.78%普洛斯通州光机电物流园北京市45,597 4.89 普洛斯广州保税物流园广东省广州市44,201 2.03 普洛斯增城物流园广东省广州市109,093 8.97 普洛斯顺德物流园广东省佛山市105,008 5.96 苏州望亭普洛斯物流园江苏省苏州市92,148 5.14 普洛斯淀山湖物流园江苏省昆山市178,401 10.41 顺丰房托REIT亚洲物流中心-顺丰大厦中国香港97,181 45.96160,322 95.80%佛山桂城丰泰产业园广东省佛山市82,552 4.8384,951 芜湖丰泰产业园安徽省芜湖市62,304 2.3362,405 20203.2 对合格对合格投资者投资者开放兼容开放兼容资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），各产品基金份额发售公告，中信证券研究部公募公募REITs产品的可参与者范围广泛产品的可参与者范围广泛在参与者方面在参与者方面，REITs产品的投资者范围比较宽泛产品的投资者范围比较宽泛，理论上包含了市场上主要的参与者理论上包含了市场上主要的参与者，也全面接轨了股票市场也全面接轨了股票市场。投资者类型投资者类型参与者范围参与者范围关键规则关键规则战略投资者战略投资者基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及其它符合中国证监会及上海证券交易所投资者适当性规定的专业机构投资者基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。网下投资者网下投资者参与网下询价和认购业务的专业机构投资者网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。公众投资者公众投资者除战略投资者及网下投资者之外，符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人网下询价结束后，基金管理人应当及时向公众投资者公告基金份额认购价格。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。21213.3 REITs市场有望继续扩容市场有望继续扩容资料来源：国家发改委官网，中信证券研究部国家发改委历次试点资产范围对比国家发改委历次试点资产范围对比当前试点资产范围包涵交通当前试点资产范围包涵交通、能源能源、市政市政、生态环保生态环保、仓储物流仓储物流、园区园区、新型基础设施新型基础设施（IDC等等）、保障性租赁住房项保障性租赁住房项目目、水利设施水利设施、旅游基础设施等领域旅游基础设施等领域。基础设施不动产的定义在不断扩大基础设施不动产的定义在不断扩大。不断扩容的基础资产类别不断扩容的基础资产类别，也印证了持之以恒的改革决心也印证了持之以恒的改革决心。资产类别资产类别4040号文（号文（2020年年4 4月月3030日）日）958958号文（号文（2121年年7 7月月2 2日）日）958958号文改变号文改变交通基础设施交通基础设施收费公路等交通设施包括收费公路、铁路、机场、港口项目大致无变化能源基础设施能源基础设施水电气热等市政工程包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目进一步明确能源基础项目的范围。发电设施被明确定义，并且火电被排除在外。充电基础设施被明确定义市政基础设施市政基础设施包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目明确了停车场的基础设施地位生态环保基础设施生态环保基础设施城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用大致无变化仓储物流基础设施仓储物流基础设施仓储物流应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库明确了仓储物流项目的定义，点名冷链物流园区基础设施园区基础设施国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以中国开发区审核公告目录（2018年版）发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准大致无变化新型基础设施新型基础设施信息网络等新型基础设施包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目大致无变化。智能计算中心和数据中心应是融合为数据中心类保障性租赁住房保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目纯新增项目其他基础设施其他基础设施具有供水、发电等功能的水利设施；自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以世界遗产名录为准纯新增项目非试点项目非试点项目（负向排除）（负向排除）酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地非试点项目进一步明确。定义上将商业地产单提，和此前有所区别22223.3 REITs市场有望继续扩容市场有望继续扩容资料来源：深交所，上交所，各基金招募说明书，中信证券研究部当前已公告，暂未公开发行的当前已公告，暂未公开发行的REITs产品产品REITs扩容的积极意义扩容的积极意义:第一，更快推进REITs市场扩容，扭转REITs市场因为供给不足而估值虚高的局面，保持市场平稳健康发展;第二，缓解企业杠杆率过高的问题，为基础设施建设导入更多增量资金；第三，给投资者以更加丰富的选择，促进市场优中选优，有效定价，维护投资者的长期利益。公募公募REITs名称名称主要原始权益人主要原始权益人项目状态项目状态更新日期更新日期项目类型项目类型底层资产底层资产评估价值评估价值（亿元）（亿元）鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金深圳能源集团股份有限公司已问询2022/3/29发电深圳能源东部电厂（一期）项目33.76 国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金上海临港奉贤经济发展有限公司,上海临港华平经济发展有限公司已反馈2021/10/29产业园临港奉贤智造园一期、临港奉贤智造园三期、东久（金山）智造园、东久（昆山）智造园、东久（无锡）智造园、东久（常州）智造园22.37 华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金中国交通建设待上市，已确认份额2022/4/13收费公路武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施98.32 234.REITs市场研究的未来方向市场研究的未来方向展望展望2424REITs不是债券不是债券，我们将更加重视我们将更加重视REITs产品底层资产质量和主体运营能力的研究产品底层资产质量和主体运营能力的研究。以物流资产为例以物流资产为例，从供给角度看从供给角度看，当前市场供给明显不足当前市场供给明显不足。根据国家统计局数据根据国家统计局数据，近年来仓储物流资产建成额数据有所近年来仓储物流资产建成额数据有所波动波动，2016年后下降明显年后下降明显，整体增幅不显著整体增幅不显著。此外此外，根据世邦魏理仕调查根据世邦魏理仕调查，近年来中国市场的仓储物流资产在全球大宗近年来中国市场的仓储物流资产在全球大宗交易中占比极低交易中占比极低，与其他主要市场差距明显与其他主要市场差距明显，且仓储物流资产在过去的中国市场也并不是优先配置的资产且仓储物流资产在过去的中国市场也并不是优先配置的资产。资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部资料来源：RCA，世邦魏理仕，中信证券研究部固定资产投资完成额：仓储业（亿元）固定资产投资完成额：仓储业（亿元）2016-1H21主要市场在全球大宗物业交易中的占比主要市场在全球大宗物业交易中的占比4.1 产品底层运营和资产质量的研究产品底层运营和资产质量的研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年37%7%9%6B%6%7%5S%8%5%4%0 0P%美国英国德国中国办公楼零售物业仓储物流2525但仓储物流资产的需求却是持续增加的但仓储物流资产的需求却是持续增加的。根据仲量联行数据根据仲量联行数据，中国零售电子商务发展势头持续中国零售电子商务发展势头持续，较美国市场有更大的规较美国市场有更大的规模和更快的增长速度模和更快的增长速度。同时同时，国家统计局数据显示国家统计局数据显示，我国社会消费品零售总额稳定增长我国社会消费品零售总额稳定增长，其中实物商品网上零售额占比其中实物商品网上零售额占比维持高位维持高位。我们认为我们认为，在仓储物流资产供不应求的局面下在仓储物流资产供不应求的局面下，未来优质物流资产提升租金水平的议价能力是加强的未来优质物流资产提升租金水平的议价能力是加强的。资料来源：仲量联行（含2022-23年预测数据），中信证券研究部资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部2018-2023E中美零售电子商务销售额对比（十亿美元）中美零售电子商务销售额对比（十亿美元）社会消费品零售总额（亿元）及实物商品网上零售额占比（社会消费品零售总额（亿元）及实物商品网上零售额占比（%）4.1 产品底层运营和资产质量的研究产品底层运营和资产质量的研究1,520 1,935 2,405 2,916 3,471 4,096 515 587 669 759 859 970 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201820192020202120222023中国美国0%5 %00,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015201620172018201920202021社会消费品零售总额实物商品网上零售额占比2626在高速公路经营方面在高速公路经营方面，整体来看整体来看，2010-2019年全国公路货运量及国家高速公路机动车平均流通量整体处于稳步增长态年全国公路货运量及国家高速公路机动车平均流通量整体处于稳步增长态势势，2020、2021年受疫情影响显著年受疫情影响显著。疫情压制了部分货运需求疫情压制了部分货运需求，排除春节假期影响排除春节假期影响，新增确诊病例的走势与公路货运量的走势方向呈明显的负相关关系新增确诊病例的走势与公路货运量的走势方向呈明显的负相关关系。我我们预计们预计，随着疫情改善随着疫情改善，压制的有效货运需求将得到改善压制的有效货运需求将得到改善，高速公路资产的经营状况也将有明显提升高速公路资产的经营状况也将有明显提升。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：新增确诊病例统计自2020年3月以来数据高速公路车流量变化高速公路车流量变化疫情影响疫情影响4.2 聚焦底层资产运营的研究聚焦底层资产运营的研究-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000公路货运量（万吨，左轴）全国国道网机动车日平均交通量:国家高速公路（辆，右轴）050010001500200025003000350040004500-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01公路货运量（万吨，左轴）新冠肺炎全国确诊病例：当月新增（例，右轴）275.风险提示风险提示I.I.部分基础设施受政策影响，短期经营收入不达预期的风险部分基础设施受政策影响，短期经营收入不达预期的风险II.II.市场扩容进度不及预期的风险，市场大起大落的风险市场扩容进度不及预期的风险，市场大起大落的风险III.III.扩募尚未实现，经营权类扩募尚未实现，经营权类REITsREITs临近到期日时的定价波动风险临近到期日时的定价波动风险感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU陈聪陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）（首席基础设施和现代服务产业分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）扈世民（首席物流和出行服务分析师）扈世民（首席物流和出行服务分析师）李想李想（首席公用环保分析师）（首席公用环保分析师）孙明新（首席基础材料和工程服务分析师）孙明新（首席基础材料和工程服务分析师）执业证书编号：执业证书编号：S1010510120047执业证书编号：执业证书编号：S1010517050001执业证书编号：执业证书编号：S1010519040004执业证书编号：执业证书编号：S1010515080002执业证书编号：执业证书编号：S1010519090001免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码： 91-22-66505050；传真号码： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSASekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： 65 6416 7888）。MCI(P)024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。证券研究报告证券研究报告2022年年4月月13日日

100人已浏览 2022-04-14 30页 5星级

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 借借 REITs 盘活煤电资产盘活煤电资产，助力双碳目标实现助力双碳目标实现 公用环保行业 REITs 专题研究2022.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用环保分析师 S1010515080002 行业行业需要加大需要加大煤电煤电灵活性改造投资力度灵活性改造投资力度，将将煤电转变为基础保障性和系统调节煤电转变为基础保障性和系统调节性性电源电源并重并重，同时加大新能源投资以满足能源清洁转型要求，电源结构调整，同时加大新能源投资以满足能源清洁转型要求，电源结构调整正正带来带来庞大投资庞大投资资金资金需求需求。煤电一体化具有模式成熟、现金流稳定特点，。煤电一体化具有模式成熟、现金流稳定特点，基本符基本符合合 REITs 项目对底层资产要求项目对底层资产要求，通过通过 REITs 将煤电一体化项目资将煤电一体化项目资产证券化，产证券化，电力公司可以获取现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，电力公司可以获取现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，助力全社会“双碳”目标如期达成。助力全社会“双碳”目标如期达成。平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出。煤电一体化指将煤炭生产和发电过程被集中于一个企业中或被置于同一控制权之下，以煤炭资源为基础，同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。煤炭和发电合作可以大大减少交易摩擦的成本，保证要素供给的稳定，对提升整体发电效率具有重要的战略意义。煤电一体化可带来“1 12”的共赢效果，一体化项目通过内部化煤电矛盾，有望平抑成本波动影响，保证项目整体盈利的稳定性。能源转型新形势下能源转型新形势下的的电企改造及新建资金需求庞大电企改造及新建资金需求庞大。随着新能源大规模上网，依托煤电调峰依然是保障电网系统未来稳定运行的主要手段，双碳目标下的煤电灵活性改造投资规模巨大，煤电正从电力系统的压舱石转变为基础保障性和系统调节性电源并重。新能源方面，大型发电集团是新能源开发主力，我们估计“十四五”期间国内新能源电站环节投资规模高达近 3 万亿，庞大的投资力量意味着电力集团需要综合运用多种手段以获取发展资金。如何有效盘活手中存量电力设施资产，对于企业能否抓住新能源行业发展战略机遇至关重要。借力借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现。基础设施 REITs 作为国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活企业存量资产，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。将能源基础建设纳入 REITs 试点范围将有效缓和电力运营商的大额资本开支需求和现金流短缺冲突，目前已经有能源类燃气发电 REITs 进入行政审批流程。燃煤发电清洁程度较低和盈利不稳定问题随着技术进步和一体化模式的推出正在得到解决，一体化项目具有成熟的经营模式，能够产生持续、稳定的收益及现金流，已经基本符合 REITs 项目对底层资产的要求。通过 REITs 将煤电一体化项目资产证券化，企业在风光大规模开发初期有望获得更充足的现金流应对煤电改造以及新能源投资的高额资本开支需求，助力全社会“双碳”目标如期达成。风险因素：风险因素：相关政策落地力度及时间不及预期；煤电项目大规模退出早于预期；电价传导机制不顺畅；基础资产盈利能力因管理人等因素而不及预期；用电量增速超预期下滑；煤价大幅上行；新能源装机增长不及预期；风光造价大幅上行。投资建议：投资建议：电力企业可以将手上煤电一体化项目通过 REITs 证券化，盘活资产获取发展资金，加快煤电企业向新能源企业转型步伐，助力双碳目标完成。投资建议遵循三条投资主线，火电转型新能源带来的商业模式重塑和价值重估；处于高速成长周期且享受技术进步红利的新能源运营商；有成长预期且性价比在火电电价上涨过程中持续提升的优质水电及核电。推荐中国核电中国核电、三峡能源、龙源三峡能源、龙源电力（电力（H）、华润电力（华润电力（H）、福能股份）、福能股份、华能国际、川投能源华能国际、川投能源、华能水电华能水电等。公用环保公用环保行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 中国核电 8.09 0.43 0.60 0.62 19 14 13 买入 三峡能源 6.17 0.20 0.29 0.37 31 21 17 买入 龙源电力（H）18.22 0.76 0.99 1.21 19 15 12 买入 福能股份 10.68 1.25 1.60 1.62 9 7 7 买入 川投能源 11.29 0.75 0.95 1.04 15 12 11 买入 华能国际 6.67-0.79 0.39 0.48-8 17 14 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 QYjYvZdWgVvV8ZXYdUbR9RbRtRpPsQsQlOpPnRfQnMsR6MmMxPwMrMtNwMnMoN 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出.1 发挥产业链协同效应，煤电一体化模式优势突出.1 煤电一体化模式在国内的实际发展推进状况.2 能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大.3 煤电作为国内主力电源地位短期无法替代.3 转型新形势下，煤电企业灵活性改造投资支出庞大.4 新能源发展需求资金庞大，发电集团普遍面临资金压力.5 可借力可借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现.8 煤电一体化项目现金流稳定，符合 REITs 底层资产要求.8 通过 REITs 盘活资产，补充发展资金为转型助力.11 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.12 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：历年全国各类电源装机容量结构（万千瓦）.4 图 2：历年全国各类电源发电量结构.4 图 3：“十四五”期间我国电源装机结构预测.5 图 4：20172020 年部分风光运营商资本开支（亿元）.7 图 5：20172020 年部分风光运营商自由现金流（亿元）.7 图 6：我国可再生能源电价附加补助缺口预测（亿元）.8 图 7：20112021 年我国供电煤耗率.11 表格目录表格目录 表 1：国神集团煤电一体化项目的降本增效情况一览.1 表 2：我国煤电两个产业的关系演变.2 表 3：有关我国煤电一体化建设的政策.2 表 4：2019 年全国第一批煤电联营重点推进项目名单.3 表 5：大型发电集团“十四五”新能源发展规划.5 表 6：近期风电、光伏项目初期投资情况假设（元/千瓦）.6 表 7：模拟海上风电全投资回报率测算.7 表 8：两次通知的试点范围和申报要求对比.8 表 9：近年来煤电清洁支持性政策.10 表 10：截至 2021 年底煤电清洁技术.10 表 11：重点公用事业公司盈利预测及估值.12 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出平抑波动及协同降本，煤电一体化模式优势突出 发挥产业链协同效应，发挥产业链协同效应，煤电一体化模式优势煤电一体化模式优势突出突出 煤电一体化是指以煤炭资源为基础，同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。煤电一体化是指以煤炭资源为基础，同步建设坑口电厂的火电能源生产与供应模式。煤电一体化指发电企业出于煤炭供应及价格稳定的目的与上游的煤炭企业形成相互依托的关系，即将煤炭生产和发电过程被集中于一个企业中或被置于同一控制权之下。煤电一体化是产业纵向一体化的具体表现形式，即企业在原有业务基础上，向上游或者下游扩展，形成供产、产销或供产销一体化格局，来扩大业务范围的经营行为，一体化对于发电企业而言属于后向一体化战略，对于煤炭而言属于前向一体化战略。煤电一体化经营主要包括三种类型：一、煤办电一体化经营型是指煤企投资经营煤炭的同时投资建立坑口发电厂；二、电办煤一体化经营型是指坑口发电厂自行建立煤矿开挖部门，自产自用生产电力；三、投资型煤电一体化经营型是指社会投资者投资建立能源公司，同时投资坑口发电厂和煤炭开挖，煤炭不是商品而是中间产品用于发电并上网。煤炭企业和发电企业的合作可以大大减少交易摩擦的成本，保证要素供给的稳定，对提升整体发电效率具有重要的战略意义，以煤供电，以电促煤，煤电一体化可带来“1 12”的共赢效果。煤电一体化的竞争优势主要体现在以下三点：一、经营及资产上的一、经营及资产上的关联保证协作关系的稳定关联保证协作关系的稳定。在生产经营过程中，煤电企业两者呈现相互依存的关系，煤企的产品作为原材料供给给电企，电企则是煤企的产品市场，因此在经营上具有很强的关联。与此同时，煤电一体化的项目中，这类企业一般处于共同控制下，抑或是基于股权关系的关联关系，因此在资产上具有很强的关联性。值得注意的是，煤电项目之间的关系是长期协作的，可以共同抵御煤炭市场波动，实现风险对冲，因此具备较高的稳定性。二、具备协同效应二、具备协同效应，降低，降低整体整体成本能力显著成本能力显著。煤与电的结合将会发挥纵向一体化的规模效应及管理效能的协同效应，实现中间产品的交易内部化，从而更好的降本增效。由于减少了交易成本和煤炭流通环节，煤矿向发电厂的供给稳定可靠，可以降低电厂燃料成本，释放煤矿产能，反之发电厂的电可以为煤矿提供稳定可靠的电力，可以降低煤矿生产成本，增加额外收益。通常来说，煤电一体化项目可以直供电、直供蒸汽、处理煤灰等三个方面带来成本节省。表 1：国神集团煤电一体化项目的降本增效情况一览 不同场景 降本机理 节约情况 煤来电去 煤矿与电厂既是生产资料供应者，也是产品消费者 电厂向煤矿直供电，年节约 7,000 万元，吨煤生产成本降低 1.4 元/t 水来汽去 通过水汽互补利用，降低生产成本，减少对外排放 电厂直供汽源，累计节约锅炉投资和运维成本 6,100 万元，整体节支1.2 亿元 煤来灰去 通过燃料经济掺烧，废弃资源利用，创造综合效益 年可处理 300 万吨煤灰，节省 1 亿元的投入 资料来源：煤电一体化深度融合发展的国神路径研究（常波、张志峰）、中信证券研究部 三、平抑成本波动，保证盈利稳定性。三、平抑成本波动，保证盈利稳定性。煤企电企通过战略合作、资产融合等方式，内部化煤电矛盾。在煤炭价格高企时，可内部保障燃料供应，从而避免电价倒挂带来的潜在 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 亏损问题，也有助于煤价下跌时煤企将低价煤转变成高价电从而保障利润，实现产业链上下游两个行业利润平滑波动。根据中电联数据，受燃料成本大幅上涨影响，2021 年 8 月开始煤电板块出现整体亏损现象，假设实施煤电一体化项目，则有望平抑成本波动，保证整体盈利的稳定性。煤电一体化煤电一体化模式在国内的实际模式在国内的实际发展发展推进推进状况状况 煤电资源品价格链条未能完全理顺导致煤炭及电力部门长期存在矛盾。煤电资源品价格链条未能完全理顺导致煤炭及电力部门长期存在矛盾。1993年1月，全国煤炭工业工作会议作出“走向市场，迎接挑战，拼搏三年，扭亏为盈，实现煤炭工业的重大历史转变”及 1993 年底，国务院作出“三年放开煤价，三年抽回亏损补贴，把煤炭企业推向市场”等部署，煤炭行业进行市场化改革。但与此同时，国内火电行业仍长期执行标杆电价制度，虽然 2020 年国内将火电价格机制调整为基准 浮动机制，但电力市场离全面放开仍有较远距离。电力市场和煤炭市场的市场化程度不同导致国内煤电关系长期没有理顺，双方矛盾长期较为突出。表 2：我国煤电两个产业的关系演变 阶段 时间 主要内容 第一阶段 1949 年-1993 年 未市场化改革，按照国家计划生产煤，按照计划价格卖给电企，可以认为煤炭行业从属电力行业。第二阶段 1993 年之后 煤炭进行市场化改革，市场煤与计划电矛盾显现，但是互相没有激励或能力兼并彼此。资料来源：尉茜云煤电一体化政策浅析，中信证券研究部 政策支持煤电一体化产业链条协同。政策支持煤电一体化产业链条协同。为避免煤电环节资源品价格体系链条未能完全理顺对产业链的冲击，采取“煤电一体化”战略来缓和煤电矛盾是成为产业链可持续发展重要手段。国家从 2006 年陆续开始出台了一批关于推进煤电一体化的产业政策，鼓励并支持发展煤电联营、坑口电站、大型煤电基地，加快推进煤电一体化进程。表 3：有关我国煤电一体化建设的政策 时间 部门 政策/重大会议 主要内容 2006 年 8 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要 建设大型煤炭基地，鼓励煤炭企业联合重组，引导形成若干产能亿吨级的企业。鼓励有优势的煤炭企业实行煤电联营或煤电运一体化经营。积极发展电力，鼓励发展坑口电站，建设大型煤电基地。2007年 11月 国家发改委 煤炭产业政策 提出建设神东等十三个大型煤炭基地，提高煤炭的持续、稳定供给能力。鼓励建设坑口电站，优先发展煤、电一体化项目，优先发展循环经济和资源综合利用项目。限制低热值煤、高灰分煤长距离运输。2009 年 2 月 国家能源局 第一次全国能源工作会议 建设大型煤电基地。在大型煤炭基地、整装煤田、低热值煤集中产区，要大力推进大型煤电基地建设。要从规划源头抓起，统筹考虑煤炭资源、水资源、环境容量、电站布局、市场空间、输电通道等一揽子问题，利用煤炭资源优势，大力发展坑口电站。对煤电一体化项目，要优先予以核准。2010年 10月 国务院 国务院办公厅转发发展改革委关于加快推进煤矿企业兼并重组若干意见的通知 提出要鼓励煤、电、运一体化经营，实现规模化、集约化发展，努力培养一批具有较强国际竞争力的大型企业集团。2010年 10月 国务院 国务院常务会议 提出要鼓励各种所有制煤矿企业和电力企业以产权为纽带、以股份制为主要形式参与兼并重组。2011 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 发展清洁高效、大容量燃煤机组，优先发展大中城市、工业园区热电联产机组，以及大型坑口燃煤电站和煤矸石等综合利用电站。在做好生态保护和移民安置的前提下积极发展水电，重点推进西南地区大型水电站建设，因地制宜开发中小河流水能资源，科学规划建设抽水蓄能电站。公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2012 年 3 月 中电联 电力工业“十二五”规划滚动研究报告 推行煤电一体化开发，加快建设大型煤电基地，贯彻落实国家西部大开发战略，加快山西、陕西、内蒙古、宁夏、新疆等煤炭资源丰富地区的大型煤电基地建设。2012 年 3 月 国家能源局 煤炭工业发展“十二五”规划 建设节约型社会，发展循环经济，鼓励煤电联营的战略构想。2013 年 1 月 国务院 能源发展“十二五”规划 在煤电发展方面，规划要求，在中西部煤炭资源富集地区，鼓励煤电一体化开发，建设若干大型坑口电站，优先发展煤矸石、煤泥、洗中煤等低热值煤炭资源综合利用发电。2016 年 4 月 国家发改委 关于发展煤电联营的指导意见 理顺煤电关系，自主开展煤电联营工作，结合煤炭、电力行业发展布局，重点推广坑口煤电一体化，在中东北优化推进煤电联营，继续发展低热值煤发电一体化。2018 年 9 月 国家发改委 关于深入推进煤电联营促进产业升级的补充通知 提出了 12 条措施，以期进一步理顺煤电关系，优化煤、电存量资源配置。2019 年 6 月 国家发改委 关于公布国家第一批煤电联营重点推进项目的通知 将全国共 15 个、2,826 万千瓦煤电项目及相应配套煤矿列为国家第一批煤电联营重点推进项目，予以协调推进 资料来源：国务院，国家发改委，国家能源局，中电联，中信证券研究部 市场市场机制下的机制下的企业自愿重组企业自愿重组煤电一体化煤电一体化项目增多项目增多。2019 年 6 月，国家发改委发布 关于公布国家第一批煤电联营重点推进项目的通知，入选 15 个煤电一体化项目，用于充分发挥重点项目的引领示范作用形成可推广煤电联营发展模式。历史上，煤电一体化曾经长期受制于“拉郎配”结合方式因而未全面释放潜力，近年来，采用市场化模式推进重组的项目在增多，2022 年 2 月，大唐集团旗下 5 家电厂的经营管理移交至陕煤集团，以企业自愿的市场行为结合在一起，推进煤电联营迈出实质性一步。表 4：2019 年全国第一批煤电联营重点推进项目名单 项目名称 地点 电厂规模（万千瓦）煤矿规模（万吨/年）项目情况（截止进入名单日期）中煤哈密煤电一体化项目 新疆 266 600 电厂投产，煤矿核准 华电榆横煤电一体化项目 陕西 266 1,000 电厂投产，煤矿投产 榆林郭家滩煤电一体化项目 陕西 235 1,000 电厂投产，电厂核准 国家电投神头“上大压小”一期 陕西 260 2,000 电厂投产，煤矿投产 华能伊敏煤电一体化项目 内蒙古 250 460 2,200 电厂投产，煤矿投产 淮沪煤电田集项目 安徽 263 266 500 电厂投产，煤矿投产 蒙泰集团煤电联营项目 内蒙古 233 240 电厂投产，煤矿投产 中煤新集利辛板集电厂项目 安徽 2100 1,000 300 电厂投产，煤矿投产 淮浙煤电凤台电厂项目 安徽 263 266 400 电厂投产，煤矿投产 华润电力五间房煤电一体化项目 内蒙古 266 800 电厂核准，煤矿核准 国家电投神头“上大压小”二期 山西 2100 2,000 电厂核准，煤矿投产 中煤平朔木瓜界项目 山西 266 1,000 电厂核准，煤矿投产 平朔安太堡煤电一体化项目 山西 235 2,000 电厂核准，煤矿投产 大唐蔚县煤电一体化“上大压小”项目 河北 260 100 电厂核准，煤矿投产 锡盟煤电基地后续输电通道配套煤电项目 内蒙古 2100 666 4,700 电厂待纳入规划，煤矿部分投产 资料来源：国家发改委、国家能源局、中信证券研究部 能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大能源转型新形势下的电企改造及新建资金需求庞大 煤电作为国内主力电源地位短期无法替代煤电作为国内主力电源地位短期无法替代 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 煤电作为基础性调节电源短期内无法替代。2021 年煤电发电量占全国总发电量的60.0%，煤电在未来一段时间仍将是我国最具经济性和可靠性，同时也是最重要的电源。碳中和目标下，清洁能源高速发展，可以预见以煤电为主的火电在电力系统的装机和发电量中占比将持续下降，煤电作为主力电源的定位正逐步削弱。但是，鉴于清洁能源出力的不稳定性以及储能系统的发展不足，以及煤电在电源中高基数占比，预计今后较长一段时间内煤电仍将是国内的基础性电源。图 1：历年全国各类电源装机容量结构（万千瓦）图 2：历年全国各类电源发电量结构 资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 转型新形势下，转型新形势下，煤电企业灵活性改造煤电企业灵活性改造投资投资支出庞大支出庞大 双碳背景下，大量煤电项目急需灵活性改造，改造后的煤电将逐渐从电力系统的压舱石转变为基础保障性和系统调节性电源并重。新能源发电具有间歇、波动、反调峰等特点，因此增加了电网系统的复合峰谷差与不稳定性。2021 年下半年因电力供需矛盾，我国部分省份实施有序用电、临时停电、拉闸限电等限电措施，对居民生活造成了一定不利影响。究其原因，是风光等新能源大量接入对电网调峰带来了挑战，同时煤电企业发电意愿不强所致。2021 年底，我国火电机组调峰能力普遍只有 50%左右，其中“三北”地区供热期的调峰能力只有 20%。相反，丹麦、西班牙等欧美国家火电机组调峰能力高达 80%；同时，我国煤电装机占比随着电源结构调整而不断下降，这意味着我国电力系统的调峰能力逐步下降。新能源作为新增装机主力，煤电装机提升空间持续受限，电源结构转型将带来阵痛，电力阶段性紧平衡现象或将频发。鉴于非煤电的其他备选能源（如气电、抽水蓄能电站）短时间内无法大干快上，其提供的现有调峰能力不足以撑起全国用电调峰需求，依托煤电调峰依然是保障电网系统稳定运行的主要手段，通过灵活性改造从而加厚调峰能力将极大程度减轻新能源大量接入带来的电网系统的不确定性，为新能源的进一步大规模接入打好基础。在碳达峰碳中和的目标下，龙头电力央企的深度灵活性改造和新能源投产需要大规模-20%0 0 112012201320142015201620172018201920202021水电火电核电风电光伏其他-20%0 0 112012201320142015201620172018201920202021水电火电核电风电光伏其他 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 投资。电力行业的重资产属性使得其造血能力不足，单靠自身造血无法充分满足新能源机组大规模并网所需要的大批量煤电机组深度改造需求；同时，电力央企承担“十四五”、“十五五”期间主要的新能源增量机组任务，对公司现金流是严峻考验。基础设施 REITs 作为盘活存量资产的最重要手段之一，可以为龙头电力企业提供资金补充，助推碳达峰碳中和目标的顺利实现。新能源发展需求新能源发展需求资金庞大，发电集团普遍面临资金压力资金庞大，发电集团普遍面临资金压力“十四五”期间风光装机新增规模预计达到“十四五”期间风光装机新增规模预计达到 670GW。随着风电、光伏平准化发电成本逐步降低，国内风光新能源已经全面进入平价时代，从 2021 年国内装机情况看，进入平价时代后新能源仍然延续了快速增长态势，代替火电、大水电成为我国电源装机的主要增长点。在 2025/2030 年非化石能源消费占比中枢分别达 21%/26%的目标下，若按光伏/风电年发电利用小时数分别为 1,200/2100h 测算，我们预计“十四五”期间风电年均装机需求将达 30-38GW，光伏年均装机需求将达 67-80GW，共新增风光装机约 670GW，2025年末风电、光伏装机分别达到 558/647GW。图 3：“十四五”期间我国电源装机结构预测 资料来源：中电联，中信证券研究部预测 大型发电集团日益成为风光开发主力。随着第一批（约 100GW）风光大基地项目的出台及第二批（约 450GW）风光大基地项目已经开始申报，预计大基地项目将成为国内新能源的主要项目释放手段，考虑大基地项目在进入资质门槛及资金门槛都较高，因此具有资金、资源优势的大型发电集团将日益成为国内风光开发市场主力。风光大基地、海上风电等前期投资规模较大的项目开发大多由大型发电集团主导。从目前各重点发电集团公布的装机规划测算，如果各家企业装机规划均能顺利兑现，五大发电集团及三峡、中广核、华润、国投、中核五家发电企业“十四五”期间新增新能源装机规模 495GW。表 5：大型发电集团“十四五”新能源发展规划 发电集团发电集团 十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容 新能源新增装新能源新增装机规划机规划 GW 国家能源集团 加大可再生能源开发力度，实现清洁可再生能源跨越式发展，“十四五”期间，新增可再生能源装机 7,0008,000 万千瓦 80 051015202530352015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E火电水电核电风电太阳能其他 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 发电集团发电集团 十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容十四五发展规划中涉及新能源发展主要内容 新能源新增装新能源新增装机规划机规划 GW 大唐集团 实现从传统电力企业向绿色低碳能源企业转型；2025 年实现碳达峰，2025 年末，清洁能源装机占比 50%以上 40 华能集团 绿色转型取得显著成效，综合能源服务取得突破，“十四五”期间，新增新能源装机 8,000 万千瓦以上；2025 年发电装机达到 3 亿千瓦，清洁能源占比 50%以上；2035 年发电装机达到 5 亿千瓦，清洁能源占比 75%以上 80 华电集团 重点开展可再生能源发展、火电转型升级等专项行动；2025 年实现碳达峰，全口径碳排放强度较“十三五”末下降 17%，“十四五”期间，新增新能源装机 7,500 万千瓦；2025 年末，非化石能源装机占比力争达到 50u 国家电投集团 全力发展可再生能源，积极有序发展核电，布局氢能、储能、综合智慧能源等新兴产业；2023 年实现碳达峰，2025 年末，发电装机达到 2.2亿千瓦；2025 年末，清洁能源占比 60%以上 45 三峡集团 持续深耕长江，超过 60%的增量投资和超过 50%的增量装机部署在长江经济带沿线；推进风电、光伏大基地建设，“十四五”期间，每年新增清洁能源装机 1,500 万千瓦左右，总计 7,000-8,000 万千瓦 75 中广核集团“十四五”期间，每年新增清洁能源装机 300 万千瓦以上；2025 年末，境内新能源装机超过 4,000 万千瓦 20 华润电力“十四五”期间，新增可再生能源装机 4,000 万千瓦，2025 年末，可再生能源装机占比 50%以上 40 国投电力 公司主动适应电力行业发展趋势，全面推动电源结构调整和能源利用效率提升。按照“十四五”规划预测，到 2025 年，国投电力规划境内外控股装机容量将突破 5,000 万千瓦，其中清洁能源装机占比达 72%。20 中国核电“十四五”期间实施“核电 新能源”双轮驱动的发展战略，“十四五”期间，公司每年将新增 35GW 光伏装机 20 规划装机合计规划装机合计 495 资料来源：国家能源集团等公司官网，北极星电力新闻网等，中信证券研究部 风光项目开发投资规模大，储能配套等方面需求增长进一步风光项目开发投资规模大，储能配套等方面需求增长进一步加重投资压力加重投资压力。新能源电站建设属于典型的重资产行业，且能源转型背景下的庞大新能源装机规划意味着新能源发电环节目前处于扩张周期中，重资产属性 扩张周期意味着行业现阶段对于发展资金需求较为迫切。根据近期市场招标情况，我们合理估计国内陆上风电/海上风电/集中式光伏单位投资成本为 5,855/12,760/3,427 元/千瓦，根据前述我们对国内“十四五”新能源装机规模测算，我们预计“十四五”期间国内新能源电站环节建设投资约 3 万亿元。按照典型的200%的资本金承担比例，上述投资规模对应的资本金总需求约 7,0008000 亿元，此外，新能源间歇性、波动性等反调峰的特性意味着为匹配新能源装机的项目，全社会需要在灵活性电源、储能以及配电网等方面加大投资力度，这会进一步加大全社会的能源转型期的投资压力。表 6：近期风电、光伏项目初期投资情况假设（元/千瓦）费用项目费用项目 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 集中式光伏集中式光伏 风电电机/光伏组件 2,050 3,550 1,540 塔筒/支架 721 771 750 升压设备 293 382 189 登录海缆-1,050-其他设备 300 1,000 360 发电厂工程 463 4,714 471 其他费用 2,028 1,293 117 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 费用项目费用项目 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 集中式光伏集中式光伏 成本合计成本合计 5,855 12,760 3,427 资料来源：北极星电力新闻网，中信证券研究部测算 较长的回收期也是风光项目对开发商造成现金流压力的重要原因。较长的回收期也是风光项目对开发商造成现金流压力的重要原因。我们以目前平价海上风电项目为例进行测算，在假设项目运营 25 年，风电机组投标价格为 3,550 元/千瓦，所在区域风力资源优越且风机大型化带动利用小时升至 3,500 小时，含税上网电价为 0.46元/千瓦时，资本金比例为 25%且财务费用率为 4.3%等条件约束下，全投资回报率为 7.0%，项目回收期长达 11.08 年。新能源项目回收周期较长，意味着对于电站运营企业而言，如果单纯通过已投运新能源电站产生的现金流来支撑新项目发展，无法有效抓住行业高速成长带来的发展机遇。表 7：模拟海上风电全投资回报率测算 风电项目建造成本假设：风电项目建造成本假设：项目运营数据假设：项目运营数据假设：项目财务数据假设：项目财务数据假设：施工辅助工程 元/kW 83 装机容量 MW 303 项目总投资 万元 386,640 风电电机 元/kW 3,550 利用小时 h 3,500 资本金比例%.0%塔筒 元/kW 771 标杆上网电价 元/kWh 0.460 贷款比例u.0%升压设备 元/kW 153 电网辅助费用分摊 元/kWh 0.000 财务费用率%4.3%登陆海缆 元/kW 1,064 折旧年限 y 20 还款期限 y 15 其他辅助设备 元/kW 1,057 材料费 元/kW 40 等额本金偿还金额 万元 0 发电场工程 元/kW 4,714 其他费用 元/kW 50 增值税率%海上升压工程 元/kW 229 职工人数 40 所得税率%其他建筑工程 元/kW 145 人均薪酬 万元/年 10 测算结果：测算结果：其他费用 元/kW 993 维修费%1.50%全投资 IRR%7.0%单位装机投资合计 元/kW 12,760 通胀率%2.50%NPV 万元 68,965 年保险费/资产原值%0.40%回收期 年 11.08 资料来源：中信证券研究部测算 从参与新能源业务相对较多的龙源电力、三峡能源、华能国际、华润电力等电力上市公司情况看，风光项目大规模投资导致这些企业的自由现金流普遍承压。图 4：20172020 年部分风光运营商资本开支（亿元）图 5：20172020 年部分风光运营商自由现金流（亿元）资料来源：龙源电力等公司公告，中信证券研究部 资料来源：龙源电力等公司公告，中信证券研究部 0100200300400500龙源电力三峡能源华能国际华润电力2017A2018A2019A2020A(200)(150)(100)(50)050100龙源电力三峡能源华能国际华润电力2017A2018A2019A2020A 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 含补贴项目欠补规模持续增长进一步加剧了现金流压力。含补贴项目欠补规模持续增长进一步加剧了现金流压力。由于我国对含补新能源项目的补贴资金主要来自可再生能源发展基金，其中基金收入主要来源于电费附加收入，按照目前的电费附加征收标准，当前基金收入无法有效覆盖当年所需补贴支出，进而导致补贴资金缺口仍将持续增长。按照目前的征收标准，我们估计欠补资金在 2035 年左右达到峰值的 22,000 亿元。对开发商而言，欠补问题的存在导致新能源含补贴项目的投资回收期进一步拉长，加剧了开发商的现金压力。图 6：我国可再生能源电价附加补助缺口预测（亿元）资料来源：财政部，中信证券研究部预测 可借力可借力 REITs 盘活存量资产，助力双碳目标实现盘活存量资产，助力双碳目标实现 煤电一体化项目现金流稳定，煤电一体化项目现金流稳定，符合符合 REITs 底层资产要求底层资产要求 基础设施基础设施 REITs 于于 2020 年年 4 月正式引入，试点范围逐渐放宽。月正式引入，试点范围逐渐放宽。基础设施 REITs 作为国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。我国从 2005 年开始对REITs 的理论探索，2014 年开始以“类 REITs”形式进行初步实践，2020 年 4 月，中国证监会、国家发展改革委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着公募 REITs 的正式引入。2021 年 7 月，国家发展改革委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知，对基础设施 REITs 的试点范围进行了补充，对申报条件进一步规范。表 8：两次通知的试点范围和申报要求对比 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知）试点相关工作的通知 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工试点工作的通知作的通知 试点范围试点范围 交通设施 仓储物流、收费公路等交通设施 收费公路、铁路、机场、港口项目 能源基础设施 无 风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目 市政工程 水电气热 城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00005,00010,00015,00020,00025,000201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E累计补贴缺口当年补贴缺口 右轴 公用环保公用环保行业行业 REITs 专题研究专题研究2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知）试点相关工作的通知 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工试点工作的通知作的通知 生态环保基础设施 城镇污水垃圾处理、固废危废处理 城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施 其他设施 国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区 仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等 具体要求具体要求 权属清晰 基础设施项目权属清晰，已通过竣工验收，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。土地使用依法合规 无 相关机构和部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施

64人已浏览 2022-04-13 18页 5星级

2022 年深度行业分析研究报告-3-证券研究报告 目目 录录 1、产业园公募产业园公募 REITs 概览概览.6 6 1.1、首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾.6 1.2、我国产业园基本现状.8 2、建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT 基本面剖析基本面剖析.1414 2.1、产品架构分析.14 2.1.1、项目架构及原始权益人分析.14 2.1.2、重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股 债”模式构建“税盾”.14 2.1.3、管理模式分析.17 2.2、底层资产分析.18 3、建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT 估值方法估值方法.2222 3.1、一二级市场估值方法联系.22 3.2、底层资产价值评估方法总结.24 3.3、建信中关村产业园 REIT 估值方法.26 3.4、建信中关村产业园 REIT 估值模型.28-4-证券研究报告 图目录图目录 图 1：中国产业园区发展历程.8 图 2：中国产业园区分类.9 图 3：我国国家级产业园区数量分布.10 图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布.10 图 5：我国国家级经开区地区生产总值.10 图 6：我国国家级高新区地区生产总值.10 图 7：我国各区域省级产业园区数量占比.10 图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）.11 图 9：我国专业产业园区地区分布（个数）.11 图 10：我国产业园盈利模式.11 图 11：建信中关村产业园产品结构.14 图 12：内部管理模式 REITs 架构.18 图 13：外部管理模式 REITs 架构.18 图 14：基础设施项目区域位置.19 图 15：中关村软件园主要物业分布图.19 图 16：标的资产租金收入.20 图 17：标的资产出租率.20 图 18：标的资产租户行业租赁面积对比.20 图 19：标的资产租赁合同到期年份分布.20 图 20：标的资产利润及经营净现金流.21 图 21：标的资产毛利率及净利率.21 图 22：标的资产各项营业成本占比.21 图 23：标的资产三费及三费费用率.21 图 24：我国公募 REITs 主要估值定价环节.22 图 25：建信中关村产业园 REIT 一二级市场定价.23 图 26：典型物流园区、产业园区及 IDC 估值影响因素.24 图 27：REITs 底层资产价值评估方法.25 图 28：典型产业园估值要素拆分.28 图 29：建信中关村产业园 REIT 动态收益估值法模型.29 图 30：建信中关村产业园 REIT 静态收益估值法模型.31-5-证券研究报告 表目录表目录 表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本信息.6 表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息.7 表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs.7 表 4：我国产业园主要投融资模式.12 表 5：主要国家（地区）REITs 涉及税收政策比较.15 表 6：我国公募 REITs“税盾”构建方式.16 表 7：3 号公告政策要点.16 表 8：国内主要城市 REITs 税收支持政策.17 表 9：REITs 管理模式.18 表 10：建信中关村产业园 REIT 底层资产.19 表 11：首批、第二批 REITs 项目估值与调整后估值.22 表 12：首批、第二批 REITs 估值方法.26 表 13：建信中关村产业园 REIT 底层资产估值结果.27 表 14：建信中关村产业园 REIT 底层项目的同类资产交易价格.27 表 15：NOI 指标与净利润、EBITDA 收入、成本费用构成分解.30 表 16：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级.33-6-证券研究报告 1 1、产业园公募产业园公募 REITsREITs 概览概览 1.11.1、首首批批、第第二批公募二批公募 REITsREITs 收益表现回顾收益表现回顾 2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 REITs 试点项目在沪、深两地交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以来已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至 2022-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好下行等因素影响，9 只产品全部实现正收益，其中 7 只股价（截至 2022-03-07）较上市首日涨幅超 20%，平均录得涨幅 32.1%；从分红角度来看，整体上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金额符合预期，且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目；从流动性来看，因战略投资者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至 2022-03-07 录得日均换手率 1.9%。2021 年 12 月中旬，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 两只产品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为 22.8%，后者上市首日涨幅为 30.0%；截至 2022-03-07，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 分别录得涨幅 55.1%及 27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募 REITs在二级市场上交易更加活跃，截至 2022-03-07，两只 REITs 日均平均换手率超4.1%。表表 1 1：我国首我国首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 基本信息基本信息 名称名称 发行发行 期限期限 募募资资 规模规模 战投战投 比例比例 网下发网下发售比例售比例 公众投资公众投资者比例者比例 2121 年预计现年预计现金流分派率金流分派率 2222 年预计现年预计现金流分派率金流分派率 20212021 年预测可年预测可供分供分配金额配金额 20222022 年预测可年预测可供分配金额供分配金额 21Q321Q3 可供可供分配金额分配金额 21Q121Q1-3 3 可供可供分配金额分配金额 第一次第一次分红分红额额 第一次分第一次分红比率红比率 年 亿元%亿元 亿元 亿元 亿元 亿元%富国首创水务 REIT 26 18.50 76.0 16.8 7.2 8.65 9.08 1.60 1.68 0.39 1.10 红土盐田港 REIT 36 18.40 60.0 28.0 12.0 4.47 4.45 0.38 0.81 0.20 0.26 中航首钢绿能 REIT 21 13.38 60.0 28.0 12.0 8.52 7.63 1.14 1.02 0.43 1.22 0.52 42.00 华安张江光大华安张江光大 REITREIT 2020 14.9514.95 55.355.3 31.331.3 13.413.4 4.664.66 4.044.04 0.700.70 0.600.60 0.160.16 0.220.22 中金普洛斯 REIT 50 58.35 72.0 19.6 8.4 4.29 4.31 2.50 2.52 0.63 0.82 0.78 95.01 浙商沪杭甬 REIT 20 43.60 74.3 21.8 3.9 11.71 9.91 5.11 4.32 1.48 1.69 博时蛇口产园博时蛇口产园 REITREIT 5050 20.7920.79 65.065.0 24.524.5 10.510.5 4.394.39 4.464.46 0.910.91 0.930.93 0.220.22 0.270.27 0.250.25 90.0090.00 东吴苏园产业东吴苏园产业 REITREIT 4040 34.9234.92 60.060.0 30.030.0 10.010.0 4.314.31 4.364.36 1.001.00 1.521.52 0.500.50 0.530.53 平安广州广河 REIT 99 91.14 79.0 14.7 6.3 5.91 6.87 5.38 6.26 1.57 3.69 建信中关村建信中关村 REITREIT 4545 28.8028.80 70.170.1 20.920.9 9.09.0 7.707.70 7.877.87 0.380.38 1.541.54 华夏越秀高速 REIT 50 21.30 70.0 21.0 9.0 4.62 4.78 0.31 1.25 均值均值 41.55 41.55 33.10 33.10 67.43 67.43 23.33 23.33 9.24 9.24 6.29 6.29 6.16 6.16 1.77 1.77 2.04 2.04 资料来源：各 REITs 招募说明书，各 REITs 财报及其他基金公告，光大证券研究所整理。注：第二批公募 REITs 因上市时间较晚，因此三季度可供分配金额等数据空缺。除红土盐田港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外，预计现金流分派率均根据招募说明书及上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出，仅供参考。-7-证券研究报告 表表 2 2：我国我国首首批批、第第二二批公募批公募 REITsREITs 二级市场交易信息二级市场交易信息 名称名称 底层资产底层资产 类型类型 发行份额发行份额 流通份额流通份额 发行价发行价 收盘价收盘价 涨跌幅涨跌幅 日均交日均交易量易量 日均交易量占日均交易量占流通份额比例流通份额比例 日均日均 换手率换手率 日均日均 涨跌幅涨跌幅 日均振幅日均振幅 万份 万份 元 元%万份%富国首创水务 REIT 污水处理 特许经营权类 50000 47103 3.70 6.00 62.08 373.1 0.79 3.11 0.29 0.29 建信中关村 REIT 产业园区 产权类 90000 87673 3.20 4.96 55.06 1031.8 1.18 3.73 0.38 0.38 红土盐田港 REIT 仓储物流 产权类 80000 79921 2.30 3.53 53.57 482.0 0.60 1.49 0.24 0.24 博时蛇口产园 REIT 产业园区 产权类 90000 85548 2.31 3.15 36.28 741.9 0.87 2.42 0.12 0.12 中航首钢绿能 REIT 垃圾处理 特许经营权类 10000 9984 13.38 17.93 33.98 81.6 0.82 2.04 0.14 0.14 华安张江光大 REIT 产业园区 产权类 50000 44294 2.99 4.00 33.75 417.2 0.94 1.89 0.14 0.14 中金普洛斯 REIT 仓储物流 产权类 150000 149231 3.89 5.05 29.69 795.3 0.53 1.92 0.15 0.15 华夏越秀高速 REIT 高速公路 特许经营权类 30000 19783 7.10 9.02 27.01 397.3 2.01 4.53 0.08 0.08 东吴苏园产业 REIT 产业园区 产权类 90000 87911 3.88 4.82 24.10 441.0 0.50 1.24 0.13 0.13 浙商沪杭甬 REIT 高速公路 特许经营权类 50000 49850 8.72 9.99 14.51 138.1 0.28 1.08 0.07 0.07 平安广州广河 REIT 高速公路 特许经营权类 70000 69795 13.02 13.10 0.61 223.7 0.32 1.53 0.02 0.02 均值均值 69091 69091 66463 66463 5.86 5.86 7.41 7.41 33.69 33.69 465.73 465.73 0.80 0.80 2.27 2.27 0.16 0.16 0.16 0.16 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：收盘价截至 2022-03-07；流通份额为 2022-03-07 场内流通份额；日均交易量、日均换手率、日均涨跌幅及日均振幅参考时间区间为上市日至 2022-03-07。其中，博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT 及建信中关村 REIT 底层资产类型皆为产业园区基础设施。截至 2022-03-07，四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%,日均换手率约 2.3%，均高于首批、第二批公募REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出。同时，红土盐田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底层资产类型为产业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨，故本文不做赘述。（详见我们 2021 年 9 月 21 日发布的倚 REITs 之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告）基于首批、第二批公募 REITs 表现突出，REITs 试点项目的储备工作不断取得新进展，目前包括物流园区、产业园区、数据中心等类型的 REITs 项目正在研究推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募 REITs 底层资产以国资园区为主，而后续申报项目也多为国资所有，而其中由民营企业昂立集团及合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园 REITs 项目为当前筹备中的首只纯民营园区 REIT 及东北区域首只园区 REIT。表表 3 3：我国筹备中的产业园区公募：我国筹备中的产业园区公募 REITsREITs 产品简称产品简称 发起方简称发起方简称 底层资产底层资产 临港东久产业园 REIT 临港集团东久中国 临港新片区与长三角区域，六个标准厂房园区 杭州和达高科园区 REIT 和达高科 和达高科孵化器 合肥高新园区 REIT 合肥高新股份 创新产业园期 济南高新区 REIT 济高控股 济南药谷产业园 1-3 号楼 郑州高新园区 REIT 郑州高新产投 孵化器、工业厂房等 南京江北新区研创园孵鹰大厦 REIT 南京软件园 孵鹰大厦 东湖高新区 REIT 湖北科投集团 光谷软件园九栋物业 南乐机电产业园 REIT 南京机电产业集团 南京机电产业园 沈阳国际软件园 REIT 昂立集团 沈阳国际软件园 资料来源：深交所、上交所、各公募 REITs 项目启动新闻报道等，光大证券研究所整理 注：数据统计截至 2022-02-12-8-证券研究报告 1.21.2、我国产业园基本现状我国产业园基本现状 产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。随着国民经济的快速发展，产业园类型亦逐步多元化，例如高新技术产业开发区、经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业园区按属性可大体上分为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功能可分为国家级开发区、省级开发区和各类专业园区；按开发模式可分为政府主导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设参与主体，可大致分为政府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业园区。当前，我国产业园区发展步入存量改革 创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。而近年各地方政府更是出台打造特色园区1的相关政策，在对新型产业园营业能力、产业聚集、基础设施建设等方面提出更高要求的同时，也给予较大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出台关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施，加快 26 个特色产业园建设；2021 年 9 月天津市工业和信息化局发布天津市主题产业园区建设实施方案（20212025 年），计划到 2025年年底，天津建成 30 个市级主题产业园区；2021 年 10 月济南市政府印发支持特色产业楼宇发展的若干政策，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。图图 1 1：中国产业园区发展历程：中国产业园区发展历程 资料来源：头豹研究院，光大证券研究院绘制 1 同一类型的特色产业园区同一省份原则上不超过 5 个，省级园区中特色产业园区原则上不超过 1 个，国家级园区中特色产业园区不超过 3 个。-9-证券研究报告 图图 2 2：中国产业园区分类：中国产业园区分类 资料来源：各 REITs 招募说明书等，头豹研究院；光大证券研究所绘制 根据中国开发区网、头豹研究院等数据，随着产业升级及国家政策等利好因素推动，园区经济产业近年呈现高速增长。2020 年，我国 217 个国家级经开区及 169个国家级高新区地区生产总值达 11.6 万亿元及 13.6 万亿元，占 GDP 比重分别达 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约 8 万余个2。其中，我国国家级产业园区以国家级经开区、国家级高新区及海关特殊监管区为主，个数合计占比约 84.8%（数据截至 2022 年 2 月末）。从区域分布来看，国家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比 40.7%，本段同）、中南地区（22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广东（6.9%）、浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布较为密集。2 另有根据前瞻研究院数据，截至 2019 年 10 月，我国共有各类（狭义）专业产业园区15000 余个。-10-证券研究报告 图图 3 3：我我国国家级产业园区数量国国家级产业园区数量分布分布 图图 4 4：我国各区域我国各区域国家级产业园区数量国家级产业园区数量分布分布 资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末 资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末 图图 5 5：我国国家级经开区地区生产总值我国国家级经开区地区生产总值 图图 6 6：我国国家级高新区地区生产总值我国国家级高新区地区生产总值 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所 根据中国开发区网数据统计，我国 2069 个省级开发区主要分布于华东地区（数据截至 2022 年 2 月末，个数占比 30.8%，本段同）及中南地区（23.7%）。从省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余个。图图 7 7：我我国各区域省级产业园区数量国各区域省级产业园区数量占比占比 资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所。注:数据截至 2022 年 2 月末-11-证券研究报告 受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响，我国专业产业园区以物流（2021年末个数占比 18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主，而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求，2021 年末约 5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%）园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。图图 8 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）我国专业产业园区行业分布（按个数）图图 9 9：我国专业产业园区地区分布（个数）我国专业产业园区地区分布（个数）资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 注：数据统计截至 2021 年末 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 注：数据统计截至 2021 年末 我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一，但受地方政府政策影响，该项收入相对不稳定且各地区差异较大。图图 1010：我国产业园盈利模式：我国产业园盈利模式 数据来源：头豹研究院，光大证券研究所绘制 注:图中占比为营收贡献比例 随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从杠杆经营走向经营杠杆，从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金 银行借贷”向“基金 REITs”转型。3 3 头豹研究院，2022 年中国园区系列报告，“中国产业园区高质量发展研究”。-12-证券研究报告 我国产业园主要投融资模式为 PPP、特许经营商、ABO 股权合作及商业开发自平衡模式，此外，还包含众创孵化招商、园区双向招商、政企联合招商、资源招商、互联网 “云招商”模式等新型投融资方式。其中，PPP4曾是产业园（主要为新建产业园）最主流的融资模式之一，其通过发挥政府与企业优势，引入社会资本参与，从而以市场化的手段提升产业园区运营效率；而因 PPP 仅转移杠杆而非消灭债务，因此随着国资对政府资金风控的加强，PPP 项目走向规范，发展规模受限。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，我国基础设施公募 REITs正式起航，而首批试点范围即包含产业园等基础设施项目，其中可证券化的园区资产主要为权属清晰、收益稳定的研发办公楼宇、标准厂房及孵化器。相较于PPP、银行借款等融资方式：1.1.公募公募 R REITsEITs 更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼更多的是通过社会资本对存量基础设施资产进行盘活，而后将回笼资金资金用于再投入，实现二次融资用于再投入，实现二次融资。而而基于基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITsREITs 可实现资产组合可实现资产组合内生成长内生成长与优化与优化，即通过，即通过扩募与借款扩募与借款，可可对对存量资产存量资产进行进行收并购收并购与置换。与置换。2.2.发行发行 REITsREITs 产品的融资规模产品的融资规模可可较单笔较单笔银行银行借款借款更高；更高；此外，此外，相较于部分银行相较于部分银行贷贷款款在资金用途上有严格要求，在资金用途上有严格要求，REITsREITs 要求要求 80%以上的资金投向基础设施项目，以上的资金投向基础设施项目，其他部分可投向利率债、其他部分可投向利率债、AAA AAA 级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活级信用债或货币市场工具，投资选择更加灵活。3 3.通过通过发行产业园发行产业园 REITsREITs 设计设计股债结构，股债结构，起到抵税起到抵税作用，作用，改善改善财务报表财务报表，从而使从而使得项目投资回报率得项目投资回报率对于对于投资者来说更高投资者来说更高。4 4.REITsREITs 是是投融资机制投融资机制的重要的重要改革，改革，有效填补中国资产管理市场的产品空白，有效填补中国资产管理市场的产品空白，形形成成“投融管退投融管退”的闭环投资体系，的闭环投资体系，为产业园原始权益人为产业园原始权益人提供提供新型融资选择，也为新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场投资者参与基础设施及不动产市场提供提供便利的渠道。便利的渠道。表表 4 4：我国产业园主要投融资模式我国产业园主要投融资模式 主要模式主要模式 投资资金投资资金 项目限制项目限制 PPP 政府出资代表和投资人共同进行资本金出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资 政府付费不能使用政府性基金预算（土地出让收入）政府付费受一般公共预算支出 10%的限制 政府付费合法纳入预算，付费来源可靠 特许经营商 政府付费部分没有来源和额度限制 政府付费纳入预算无明确法律依据 ABO 股权合作 平台公司和投资人共同出资，可通过基金等结构引入金融机构投资人进行股权投资 政府对平台公司资金保障安排措施需要在授权政策文件或授权协议中予以明确，且符合预算管理的相关规定 在政府与平台公司之间不能建立刚性付费的机制，财政保障一定程度上取决于政府信用和财政收入情况 商业开发自平衡 土地获取存在不确定性，商业地产开发收益存在预测风险 可分享土地增资收益 土地增资收益有限，单纯依赖该部分收益无法覆盖大的投资资金 REITs 募集资金及外部杠杆 首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 10 亿元；发起人具有较强扩募能力，原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍 数据来源：头豹研究院，光大证券研究所整理 4 PPP（Public-Private Partnership），又称 PPP 模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。-13-证券研究报告 综合来看，综合来看，我国产业园区具备以下几个特征：我国产业园区具备以下几个特征：1.1.政策主导性政策主导性较较强，强，主导产业与产业园建设体系逐渐完善主导产业与产业园建设体系逐渐完善：我国产业园区在推动产业升级和经济结构调整中占有重要地位，因此当前我国大部分园区仍以政府主导的开发模式为主，产业园区内的主导产业通常会较大程度上受到国家宏观产业政策及当地政府具体产业规划的影响，并不断贴合产业园自身建设体系。2.2.提供配套提供配套运营运营服务、追求服务、追求多元多元长期稳定回报长期稳定回报：相较于传统土地运营模式，增值服务及金融投资联动服务更加贴合产业园升级扩张诉求，也逐渐成为产业园盈利新增长极，同时产业园提供的配套环境及服务也一定程度上增加了客户黏性。3 3.产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业载体空间的需求形态日益多元，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业片区、产业产业社区、产城融合社区、产城融合模式模式：随着高科技产业和服务业的快速发展，产业园区对空间载体的需求也日益增加，逐渐引入办公、文化、商业、休闲等要素。值得注意的是，产业园内同一片区成本不同的经营性用地（商服类用地）和非经营性用地（工业用地）在实际使用上或无较大差异。4.4.产产业集聚效应呈区域化差异：业集聚效应呈区域化差异：受产业转移、区域特点及地理环境等因素影响，产业集聚呈区域化差异；我国东部地区受益于良好经济基础，以新兴产业研发和金融、信息等高端服务产业园为主；中西部地区通过承接产业转移以传统制造业园区为主。5 5.在在存量改革存量改革 创新发展期创新发展期，传统园区正传统园区正经历经历升级整合和角色转变升级整合和角色转变，而新型产业，而新型产业园园的的打造更加追求特色化。打造更加追求特色化。部分存量产业园仍以第一、二产业为主，因前期追求粗放式发展而导致园区配套设施不完备、耗能大、污染高；同时部分产业园在发展中追求短期经济效益指标而导致主导产业定位模糊、价值生产链单一。随着存量园区升级改造及新型特色园区的打造，以及公募 REITs 启航引导园区价值关注点重回运营管理与资产升值的底层逻辑，预计我国产业园将从粗犷式发展向专业特色化的投融研一体模式转变，真正实现地区产业精细化发展。我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。于地方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs 加速开发商向资产管理商转型，拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金融产品。我们认为当前园区发展正处于政策、规模双加持阶段，产业园公募 REITs 发展势头强劲。-14-证券研究报告 2 2、建信中关村产业园建信中关村产业园 R REITEIT 基本面基本面剖析剖析 2.12.1、产品架构分析产品架构分析 2.1.12.1.1、项目项目架构架构及原始权益人分析及原始权益人分析 与首批公募 REITs 类似，建信中关村产业园 REIT 采用“公募基金”嵌套“基础设施资产支持证券”的交易结构，专项计划持有项目公司即北京中发展壹号科技服务有限责任公司（下文简称“中发展壹号公司”）100%的股权及对其的相应债权，投资者通过基础设施基金间接认购专项计划。图图 1111：建信中关村产业园建信中关村产业园产品结构产品结构 资料来源：建信中关村产业园 REIT 招募说明书，光大证券研究所 建信中关村产业园 REIT 的原始权益人为北京中关村软件园发展有限责任公司，业务模式主要包括商业服务（酒店运营、物业管理、餐饮服务等）、招商服务（为产业园区引进企业）、产业服务（引导产业聚集等）。2.1.22.1.2、重组阶段重组阶段税收优惠正式落地税收优惠正式落地；存续阶段；存续阶段通过通过“股“股 债”模式债”模式构建构建“税盾税盾”从征税环节来看，当前我国主要就 REITs 购置/处置物业阶段、持有阶段、分红阶段征税；从税种来看，主要涉及契税、增值税、土地增值税、印花税、企业所得税等；从税率来看，中国内地企业所得税为 25%，高于中国香港的 17.5%、新加坡的 17%及美国的 20%（均值）；从优惠条款来看，海外主流国家多免除非实质性交易环节的税费及通过税收中性政策5鼓励 REITs 向投资者分配股息。5 当 REITs 满足收入分配比例、资产来源比例等要求后，对分红部分的收益在 REITs 层面免征所得税。-15-证券研究报告 表表 5 5：主要国家（地区）主要国家（地区）REITsREITs 涉及税收政策比较涉及税收政策比较 税收政策 美国 购置/处置阶段 持有物业阶段 分红及退出阶段 预提税预提税 转让税转让税 资产利得税资产利得税 房产税房产税 企业所得税企业所得税 所得税所得税 计税基础 交易价格 交易价格 出售利得 土地与建筑的公允价值 未分配利润 分红、利得 分红、利得 税率 10%-30%0%-5!%1%-3%（自用）15%-35!).6%、最高20%其他优惠 持有期超过十年可享税收优惠等 分红部分免税 纳税主体 境外买方 买方/卖方 卖方 REITs 境内企业 境内个人 新加坡 印花税印花税 所得税所得税 商品服务税商品服务税 房产税房产税 所得税所得税 商品服务税商品服务税 所得税所得税 预提税预提税 计税基础 交易价格 出售利得 交易价格 年值 股息 租金收入 分红、利得 分红、利得 税率 1%-3%5%-15%地产交易缴纳7%（出租）17%7%免税 10%其他优惠 商业地产无需缴纳 持有三年以上免税 分配部分免税 REIT 发售及 SPV 免税 分红部分免税 租赁住宅物业可以免除 纳税主体 买方/卖方 卖方 买方 REITs 境内企业、境内外个人 境外企业 中国 香港 印花税印花税 利得税利得税 物业税物业税 租赁物业印花税租赁物业印花税 利得税利得税 证券印花税证券印花税 利得税利得税 出售出售/购入证券印购入证券印花税花税 计税基础 交易价格 出售利得 租金收入扣除差饷和维修支出免税额 租金收入 净利润（溢价）交易金额 分红、利得 交易金额 税率 1.5%-4.25%0.1%-0.2.5%0.25%-1.5%0.1%免税 0.1%其他优惠 分配部分免税 REIT 层面豁免等 由 REIT 发行的基金份额，投资者无需缴纳印花税 纳税主体 买方 卖方 REITs 境内外企业与个人 中国 内地 契税契税 土地增值税土地增值税 增值税增值税 企业所得税企业所得税 增值税增值税 企业所得税企业所得税 房产税房产税 企业所得税企业所得税 REITsREITs 处置资产处置资产或项目公司或项目公司 SPVSPV股权时涉及税种股权时涉及税种 计税基础 出售价格 出售利得 全部价款 费用-原价 经营所得 租金收入 经营所得 计税余额/租金收入 资本利得 财产转移 税率 3%-50%-60%简易征收 5%简易征收 5%1.2%（自用）12%（出租）25%类似于设立时的资产转让和股权转让环节 其他优惠 封闭式基金分红免增值税、所得税；资本利得对个人投资者免增值税、所得税 纳税主体 买方 卖方 REITs 企业投资者 数据来源：北大光华 REITs 课题组“中国 REITs 市场建设”，光大证券研究所 注：中国内地税收政策截至 2021 年末；或因统计口径不同出现偏差，具体细则以当地法律法规为准，仅供参考 出于避免重复征税等因素考虑，我国首批、第二批公募 REITs 多以“股 债”模式构建“税盾”，通过股东借款模式使原本的股息报酬转化为利息收入，进而从应纳所得额中扣除并相应减少企业税费成本。具体来看，北京中关村软件园发展有限责任公司（下文简称“中关村软件公司”）母公司为中关村发展集团股份有限公司（下文简称“中发展集团”），其向中关村软件公司提供 20.03 亿元借款，并将借款、三个标的资产（互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目和孵化加速器项目）与相关人员转让剥离至项目公司中发展壹号公司；后基础设施公募 REIT 通过下属资产支持专项计划向中关村软件园公司收购中发展壹号公司股权以完成股债结构的搭建。此外，在交易中涉及加杠杆过程，即基金首期成立时项目公司向交通银行申请 4.61 亿元物业抵押贷款，用于偿还对中发展集团的关联债务6，以此成为股债结构搭建的一环7。6 基础设施 REITs 重组时，剥离资产时一般会同时剥离相关联存量债务。7 观点指数，“北京首单建信中关村产业园 REIT 探索”。-16-证券研究报告 表表 6 6：我国公募我国公募 REITsREITs“税盾”构建方式“税盾”构建方式 项目名称项目名称“税盾”构建方式“税盾”构建方式 优点优点 红土盐田港 REIT 最典型、最常规的“新设 SPV股 债反向吸收合并”法律关系和操作流程简单清晰无需过桥资金，不会产生额外的税收负担 中金普洛斯 REIT 由“成本法”变“公允价值”形成应付股利，ABS 发放股东借款予以置换 结构简单，无需单独构造借款 东吴苏园产业 REIT 由“成本法”变“公允价值”，形成未分配利润，先增资再减资，与存量债务合并为其他应付款，ABS 发放股东借款予以置换 单层结构，无需额外设立 SPV,直接作用于所有者权益结构调整，更简便 华安张江光大 REIT 已有外部存量银行贷款和 SPV,ABS 发放股东借款合并做大存量债务予以置换，反向吸收合并 直接利用原有私募基金架构 博时蛇口产园 REIT 新设 SPV,“成本法”变“公允价值”，形成应付股利加入外部银行借款，债务重组，反向吸收合并 最复杂，但无需单独构造股东关联借款 数据来源：火花园

425人已浏览 2022-03-11 30页 5星级

剔除2020 年疫情影响外，中国交建2016 年以来运营业务收入保持较快增长。公司核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，业务范围主要包括基础设施、道路桥梁、轨交等相关投资、建设、运营和管理。截至2021 上半年，公司BOT 类项目累计签订合同投资概算4,460 亿元，累计完成投资金额 2,264 亿元，特许经营权类进入运营期项目25 个(另有 17 个参股项目)，上半年实现运营收入为 38.1 亿元。公司2016-2019 运营收入复合增速达到 29.44%，2020 疫情期间国内高速公路免收车辆通过费直接影响约14 亿元。2021 上半年运营收入 38.1 亿元，同比2019 年同期复合增速为16.26%。公司旗下武深高速嘉通段等优质路产适宜REITs 化，建议关注后续申报公募REITs 机会。在中国交建已进入运营期的25 条路产中，我们筛选收费年限在3 年以上、投资金额在100 亿元以下、2021 上半年运营收入在 1 亿元以上、位于试点政策鼓励的战略区域的路产，认为湖北省武深高速公路湖北嘉通段项目、重庆九龙坡至水川高速公路等 2 个项目基本具备REITs 化条件，如果将收费年限放宽到2 年以上，则首都地区环线高速公路通州至大兴段项目、湖北武深高速嘉鱼北段项目、广东省清西大桥及连接线等3 个优质路产亦具备 REITs 化可能。其中，武深高速嘉通段全长90.79 公里，累计投资89.72 亿元,于2016 年投入运营，嘉鱼至赤壁为双向六车道，设计时速为120公里，路基宽度34.5 米;赤壁至通城为双向四车道，设计时速为 100 公里，路基宽度26 米。该项目已运营 4.8 年，剩余25.2 年收费期限，2016-2020 年运营收入分别为0.12 亿元、0.54 亿元、0.62 亿元、4.88 亿元、3.66亿 元，2021 上半年运营收入达 2.56 亿元。此项目是湖北省“十二五”交通发展规划“七纵五横三环”中的重要“一纵”，其建成通车进一步完善湖北省高速公路主骨架以及拓宽武汉城市圈与珠三角都市圈的联系通道。a)公募REITs 符合政策大趋势，有利于盘活存量资产、丰富资本市场投资品种、补充基建中长期资金，将持续受益政策扶持。b)首批9 只产品的基础资产资质普遍较为优异，所处行业、区域均符合试点政策支持方向，部分资产例如首钢绿能均为核心城市稀缺资产。c)第二批以及后续公募REITs 产品有望加快上马，市场关注度提升，市场信心有所提振。d)REITs 产品本身兼具高股息和长期回报率特点，相对股票债券拥有自身优势，对部分机构尤其是长线资金而言尤其具有配置价值。

24人已浏览 2021-11-12 44页 5星级