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宏观经济研究报告-PDF版

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  • CMF:2024年第一季度中国宏观经济分析与预测报告(20页).pdf

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    浏览量1人已浏览 发布时间2024-04-06 20页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • CMF:中国宏观经济专题报告:两会专题-2024政府工作报告深度解读(58页).pdf

    2024两会政府工作报告深度解读C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会(第 8 1 期)主 办 单 位:中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位:中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所目 录一、2023年经济总结及近期形势变化二、立体解读2024年“两会”报告精神三、2024年的经济增长形势研判目 录第一部分 2023年经济总结及近期形势变化2023年中国宏观经济核心指标(%)预测指标201920202021202220232024目标1.国内生产总值6.0 2.2 8.4 3.0 5.25 其中:第一产业增加值3.1 3.1 7.1 4.1 4.1 第二产业增加值4.9 2.5 8.7 3.8 4.7 第三产业增加值7.2 1.9 8.5 2.3 5.82.固定资产投资完成额5.4 2.9 4.9 5.1 3.0社会消费品零售总额8.0-3.9 12.5-0.2 7.23.出口总额(美元计价)0.5 3.6 29.6 5.6-4.6进口总额(美元计价)-2.7-0.6 30.1 0.7-5.5 贸易盈余(亿美元)4211 5240 6704 8379 82324.消费者物价指数2.9 2.5 0.9 2.0 0.23 工业生产者价格指数-0.3-1.8 8.1 4.1-3.0 GDP平减指数1.2 0.5 4.6 2.2-0.55.广义货币(M2)8.7 10.1 9.0 11.8 9.7 狭义货币(M1)4.48.63.53.71.3 社会融资总额存量10.7 13.3 10.3 9.6 9.56.政府收入6.2 0.5 8.8-6.3 公共财政收入3.8-3.9 10.7 0.6 6.4 政府性基金收入12.0 10.6 4.8-20.6-9.2 三年疫情防控转段后没有实现强劲复苏,而是呈现波浪式发展、曲折式前进的状态。经济恢复还不充分,总需求不足,实际产出水平与疫情前的长期增长轨道还有较大差距。当前中国宏观经济的周期相位1001101201301401501601701801902002102012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09%实际GDP定基指数(真实值)实际GDP定基指数(疫情前趋势值)近期中国宏观经济走势一览第二部分 全面解读两会精神2024年经济社会发展总体要求和政策取向2024年发展主要预期目标:n 国内生产总值增长5左右;n 城镇新增就业1200万人(上年为1244万人)以上,城镇调查失业率5.5%左右(上年为5.2%);n 居民消费价格涨幅3左右(上年目标也为3%,实际值为0.2%);n 居民收入增长和经济增长同步;n 国际收支保持基本平衡;n 粮食产量1.3万亿斤以上;n 单位国内生产总值能耗降低2.5%左右,生态环境质量持续改善.全年定位:今年是中华人民共和国成立75周年,是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。确定2024年宏观经济政策的基本取向 我们要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。n 稳是大局和基础,各地区各部门要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策,谨慎出台收缩性抑制性举措,清理和废止有悖于高质量发展的政策规定。n 进是方向和动力,该立的要积极主动立起来,该破的要在立的基础上坚决破,特别是要在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取。n 强化宏观政策逆周期和跨周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,加强政策工具创新和协调配合。(2024年)确定2024年宏观经济政策的基本取向 积极的财政政策要适度加力、提质增效。n 赤字率拟按3%安排,赤字规模4.06万亿元,比上年年初预算增加1800亿元。一般公共预算支出28.5万亿元,比上年增加1.1万亿元;地方政府专项债券3.9万亿元,比上年增加1000亿元。n 从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行1万亿元。n 要大力优化支出结构,强化国家重大战略任务和基本民生财力保障,严控一般性支出。中央财政加大对地方均衡性转移支付力度、适当向困难地区倾斜,省级政府要推动财力下沉,兜牢基层“三保”底线。n 落实好结构性减税降费政策,重点支持科技创新和制造业发展。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效n 保持流动性合理充裕,社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。n 加强总量和结构双重调节,盘活存量、提升效能,加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。n 促进社会综合融资成本稳中有降。n 畅通货币政策传导机制,避免资金沉淀空转。n 增强资本市场内在稳定性。n 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。n 大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。n 优化融资增信、风险分担、信息共享等配套措施,更好满足中小微企业融资需求。部署今年经济工作:加大宏观调控力度二、深入实施科教兴国二、深入实施科教兴国战略战略,强化高质量发展的强化高质量发展的基础支撑基础支撑三、着力扩大国内需求三、着力扩大国内需求,推动经济实现良性循环推动经济实现良性循环五、扩大高水平对外开五、扩大高水平对外开放放,促进互利共赢革促进互利共赢革四、坚定不移深化改革四、坚定不移深化改革,增强发展内生动力增强发展内生动力一、大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力六、更好统筹发展和安全,有效防范化解重点领域风险七、坚持不懈抓好“三农”工作,扎实推进乡村全面振兴九、加强生态文明建设,推进绿色低碳发展八、推动城乡融合和区域协调发展,大力优化经济布局部署今年工作:十大任务十、切实保障和改善民生,加强和创新社会治理 充分发挥创新主导作用,以科技创新推动产业创新,加快推进新型工业化,提高全要素生产率,不断塑造发展新动能新优势,促进社会生产力实现新的跃升。n 推动产业链供应链优化升级。n 积极培育新兴产业和未来产业。n 深入推进数字经济创新发展。任务一:大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力 坚持教育强国、科技强国、人才强国建设一体统筹推进,创新链产业链资金链人才链一体部署实施,深化教育科技人才综合改革,为现代化建设提供强大动力。n 加强高质量教育体系建设。n 加快推动高水平科技自立自强。n 全方位培养用好人才。任务二:深入实施科教兴国战略,强化高质量发展的基础支撑 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来,更好统筹消费和投资,增强对经济增长的拉动作用。n 促进消费稳定增长。n 积极扩大有效投资。任务三:着力扩大国内需求,推动经济实现良性循环 推进重点领域和关键环节改革攻坚,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,更好发挥政府作用,营造市场化、法治化、国际化一流营商环境,推动构建高水平社会主义市场经济体制。n 激发各类经营主体活力。n 加快全国统一大市场建设。n 推进财税金融等领域改革。任务四:坚定不移深化改革,增强发展内生动力 主动对接高标准国际经贸规则,稳步扩大制度型开放,增强国内国际两个市场两种资源联动效应,巩固外贸外资基本盘,培育国际经济合作和竞争新优势。n 推动外贸质升量稳n 加大吸引外资力度n 推动高质量共建“一带一路”走深走实n 深化多双边和区域经济合作任务五:扩大高水平对外开放,促进互利共赢 坚持以高质量发展促进高水平安全,以高水平安全保障高质量发展,标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险,维护经济金融大局稳定。n 稳妥有序处置风险隐患n 健全风险防控长效机制n 加强重点领域安全能力建设任务六:更好统筹发展和安全,有效防范化解重点领域风险 锚定建设农业强国目标,学习运用“千村示范、万村整治”工程经验,因地制宜、分类施策,循序渐进、久久为功,推动乡村全面振兴不断取得实质性进展、阶段性成果。n 加强粮食和重要农产品稳产保供n 毫不放松巩固拓展脱贫攻坚成果n 稳步推进农村改革发展任务七:坚持不懈抓好“三农”工作,扎实推进乡村全面振兴 深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略,把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来,加快构建优势互补、高质量发展的区域经济格局。n 积极推进新型城镇化n 提高区域协调发展水平任务八:推动城乡融合和区域协调发展,大力优化经济布局 深入践行绿水青山就是金山银山的理念,协同推进降碳、减污、扩绿、增长,建设人与自然和谐共生的美丽中国。n 推动生态环境综合治理n 大力发展绿色低碳经济n 积极稳妥推进碳达峰碳中和任务九:加强生态文明建设,推进绿色低碳发展 坚持以人民为中心的发展思想,履行好保基本、兜底线职责,采取更多惠民生、暖民心举措,扎实推进共同富裕,促进社会和谐稳定,不断增强人民群众的获得感、幸福感、安全感。n 多措并举稳就业促增收n 提高医疗卫生服务能力n 加强社会保障和服务n 丰富人民群众精神文化生活n 维护国家安全和社会稳定任务十:切实保障和改善民生,加强和创新社会治理 以推进“高效办成一件事”为牵引,提高政务服务水平。坚决纠治形式主义、官僚主义,进一步精简文件和会议,完善督查检查考核,持续为基层和企业减负。落实“三个区分开来”,完善干部担当作为激励和保护机制 广大干部要增强“时时放心不下”的责任感,并切实转化为“事事心中有底”的行动力,提振干事创业的精气神,真抓实干、埋头苦干、善作善成,努力创造无愧于时代和人民的新业绩.今年工作的“窗口指导”增强宏观政策取向一致性n 围绕发展大局,加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合,把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估,强化政策统筹,确保同向发力、形成合力。n 各地区各部门制定政策要认真听取和吸纳各方面意见,涉企政策要注重与市场沟通、回应企业关切。n 实施政策要强化协同联动、放大组合效应,防止顾此失彼、相互掣肘。n 研究储备政策要增强前瞻性、丰富工具箱,并留出冗余度,确保一旦需要就能及时推出、有效发挥作用。n 加强对政策执行情况的跟踪评估,以企业和群众满意度为重要标尺,及时进行调整和完善。n 精准做好政策宣传解读,营造稳定透明可预期的政策环境。部署今年经济工作:加大宏观调控力度第三部分 2024年的经济增长研判 重新定位中国的趋势和周期:2001-2008增长趋势的再定位。2024年经济增长趋势研判8.3.2%5.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.078 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 真实世界的经济发展过程2024年经济增长趋势研判经济增长率理论模型中的人均产出增长率现实中人均产出增长率的移动平均经济绩效人均GDP增长率加速阶段增长率减速阶段0现实中的人均收入增长率改革开放40年的成功在于避免了频繁的经济“负增长”。摆在中国面前的主要标展是避免经济的趋势性下滑。防止经济增长率与资产负债表过度收缩n 经济企稳迹象初现,需要进一步巩固n 资产负债表持续修复筑底,加速市场性出清和修复以新质生产力促进经济增速的回升n 科技自立自强助力产业链供应链筑长板、补短板,国产替代不断加速n 人工智能助推5G技术场景落地,数字经济与实体经济进入加速融合期2024年经济增长趋势研判n最新的变化:n2024年2月份,全国居民消费价格同比上涨0.7%。食品价格下降0.9%,非食品价格上涨1.1%;消费品价格下降0.1%,服务价格上涨1.9%。12月平均,全国居民消费价格与上年同期持平。2月份全国居民消费价格环比上涨1.0%;食品价格上涨3.3%,非食品价格上涨0.5%;消费品价格上涨1.1%,服务价格上涨1.0%。n2024年2月份,全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%,环比下降0.2%;工业生产者购进价格同比下降3.4%,环比下降0.2%。1-2月平均,工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%,工业生产者购进价格下降3.4%。n2024年前2个月中国货物贸易进出口总值6.61万亿元,同比增长8.7%;其中,出口3.75万亿元,增长10.3%;进口2.86万亿元,增长6.7%。我国货物贸易延续去年四季度以来的向好态势,连续5个月同比增长,进出口规模创历史同期新高。n 在周期性力量反转和新动能逐渐聚集的基础上,2024年中国经济有望加快恢复,宏观经济进入到新的均衡状态,产出缺口全面缩小,中国经济加速回归常态化增长。n 房地产经济的拖累作用减轻;三大风险化解释放新的增长空间。n 开启新一轮改革开放,把握住全球新一轮科技革命和产业变革的历史机遇,从供需两侧同时发力,产生强大增长动力。n 建议出台强有力的短期稳增长举措,并尽快明确中长期改革开放路线图,激发中国经济的市场活力,增强新旧动能交替的协调性,把握住产业变革的历史机遇,加快恢复中国经济增长与追赶势头。2024年的经济增长点n新一轮改革开放释放新的增长空间n放宽电信、医疗等服务业市场准入期待对内资充分开放、实行“非禁即入”n认真解决数据跨境流动、平等参与政府采购等问题期待对各类市场主体真正“一视同仁”n持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境期待很多提法落实为“制度性保障”n切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点期待逐步取消户籍、学籍、医籍限制n谋划新一轮财税体制改革,落实金融体制改革期待一批广泛深入彻底的改革开放举措2024年的经济增长点n投资规模及带动作用增强n预计基建投资保持高位n预计三大工程建设带动房地产投资由负转正(上半年筑底企稳、下半年企稳回升)n预计民间投资温和回升n预计新型基建投资高速增长(新力量)n预计新一轮科技和产业投资进入爆发期(成长的新动力)2024年的经济增长点n消费回暖发挥基础性作用n预计汽车等大宗消费企稳回升n预计房地产相关消费由负转正(上半年筑底企稳、下半年企稳回升)n预计新消费模式加快形成消费量n预计新产品供给与新消费场景创造新需求2024年的经济增长点深度解读深度解读20242024政府工作报告,政府工作报告,CMFCMF 专题报告发布专题报告发布3月13日,CMF 宏观经济热点问题研讨会(第81期)于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持,聚焦“两会专题-2024政府工作报告深度解读”,来自国内学界、企业界的知名经济学家刘世锦、刘元春、毛振华、黄益平、黄海洲、范志勇刘世锦、刘元春、毛振华、黄益平、黄海洲、范志勇联合解析。论坛第一单元,中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员范志勇范志勇代表论坛发布题为2024年政府工作报告解读的 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开:报告围绕以下三个方面展开:一、2023年经济状况总结及近期形势变化二、全面解读2024年政府工作报告三、2024年经济增长形势研判一、一、20232023年经济形式总结及近期形势变化年经济形式总结及近期形势变化1 1、20232023年中国宏观经济核心指标年中国宏观经济核心指标20232023年中国经济实现了年中国经济实现了5.2%5.2%的增长,这在全球大国当中处于较高水平。的增长,这在全球大国当中处于较高水平。但需要注意的是去年四季度环比 GDP 增长率较低。在这一背景下,2024年政府工作报告中提出要实现5%的增长率。正如总理报告中所说,这一目标的实现面临一些挑战。在总需求方面,固定资产投资需求相对疲弱。2023年固定资产投资完成额增长约3%,这与整个疫情期间及疫情之前相比都处在相对较低的水平,说明市场对投资的前景预期较弱。社会消费品零售总额增长7.2%,与三年疫情期间相比实现了较快增长。国际贸易盈余按人民币计价全年8232亿,从绝对水平来看相对较高。在全球贸易收缩的大环境下,中国对外贸易增长速度有所放缓,所以这个成绩殊为不易。2023年消费者物价指数增长0.2%,这一相对较低的增长率反映居民消费相对较弱。近期,2024年2月份消费者物价指数出现一定的反弹,反映出目前消费者物价指数处在上升通道,特别是春节假期期间中国的消费出现了回暖趋势。工业生产者价格指数全年为负,但最近有所企稳。2023年 GDP 平减指数为-0.5%,整体价格水平相对平稳,甚至稍微偏弱。在货币供给量方面,M2增长率相对符合预期。但货币供给出现较大的结构性变化,M1(企业活期存款 现金)部分的增长率比较低,这从侧面印证了企业对未来投资信心不足,流动性需求相对较弱。政府公共财政收入2023年增长6.4%,基金收入出现比较明显的下滑,较2022年下降9.2%,这给我们进一步调整财政政策带来挑战。2024年有两个大家非常关心的指标。第一个指标是国内生产总值 GDP 增长率目标为5%左右,相对高于此前一些金融机构和我们团队的预期,我国政府对于促进2024年的经济增长一方面有信心,另一方面也有政策储备和政策着力点。第二个是消费者物价指数目标是3%。3%对于中国货币政策来讲是一个目标上限,我们要控制通货膨胀不超过3%的水平。2023年政府工作报告提出通货膨胀调控目标也是3%,但去年实际通货膨胀水平是0.2%。所以,可以预期今年的货币政策较为宽松,一个相对较高的、平稳的通货膨胀目标有利于开展扩张性的货币政策调整。2 2、当前中国宏观经济的周期相位、当前中国宏观经济的周期相位疫情期间全球经济遭受重大冲击,中国深度偏离了疫情前经济发展的趋势。从2023年环比 GDP 增长速度来看,年中到年底的环比增长率相对较弱。一季度环比增长率为2.1%,但从2023年二季度开始环比增长率仅为0.6%,三季度为1.5%,四季度回落到1%。环比数据表明,第四季度如果按照相同速度增长,去年年终所代表的增长率只有4%左右。环比数据揭示出截环比数据揭示出截至去年年底整个宏观经济复苏还没有达到预期的强劲态势,而是呈现波浪形、曲折式前进的至去年年底整个宏观经济复苏还没有达到预期的强劲态势,而是呈现波浪形、曲折式前进的状态。状态。同时我们还面临着信心不足、总需求不足等严重问题。今年政府工作报告中提出5%左右的增长目标虽然充满了挑战,但也说明政府有信心,后续可能还有一些比较大力度的政策出台。3 3、近期中国宏观经济走势、近期中国宏观经济走势去年年底到今年年初陆续有一些数据披露,反映出最新中国宏观经济的新变化。最新发布的2024年2月消费者价格指数同比增长率已经达到0.7%,这一数据从去年下半年以来一直是持续负增长。消费者价格指数环比增长的反弹更加明显,2023年10月环比下降0.5%,2024年2月达到1%,其中可能受到了春节假期的季节性因素影响。但总体来看,我们认为环比总体来看,我们认为环比 CPICPI 自自去年去年1111月份达到低位以后,已经由负转正且持续上升,这反映出自去年年底以来包括春节假月份达到低位以后,已经由负转正且持续上升,这反映出自去年年底以来包括春节假期期间中国的消费呈现复苏态势,这在当前全球经济环境下是殊为不易的。期期间中国的消费呈现复苏态势,这在当前全球经济环境下是殊为不易的。所以,我们一定要珍惜这种复苏态势,在此基础上做出一些积极的政策调整。生产者出厂价格指数也出现了止跌回稳的趋势,虽然它的反弹没有消费者价格指数明显,但也基本维持在一个稳定的状态,说明近期中国经济已有较为显著的复苏趋势。二、全面解读二、全面解读20242024年政府工作报告精神年政府工作报告精神1 1、总体要求和政策取向、总体要求和政策取向20242024年全年定位是中华人民共和国成立年全年定位是中华人民共和国成立7575周年,是实现周年,是实现“十四五十四五”规划目标任务的关键规划目标任务的关键一年。一年。这一年宏观经济政策目标预期有着承上启下的重要作用。今年的增长目标是5%左右,结合去年年底环比 GDP 增长率只有1%,说明今年可能会陆续出台更加积极的政策,政府对未来经济发展也抱有信心。新增就业的目标是1200万人,去年实施实现新增就业1244万。城镇调查失业率目标为5.5%左右,2023年全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%。居民价格指数上限为3%左右,上年目标也是3%,实际值是0.2%。目标还提出了居民收入水平要和经济增长同步,并对国际收支、粮食产量、单位 GDP 能耗提出了要求。2 2、20242024年宏观经济政策的基本取向年宏观经济政策的基本取向在基本取向方面,这次政府工作报告延续了去年年底中央经济工作会议的要求,即坚持在基本取向方面,这次政府工作报告延续了去年年底中央经济工作会议的要求,即坚持稳中求进稳中求进,以进促稳以进促稳,先立后破的整体政策基调先立后破的整体政策基调。疫情期间出现了一些政策干预过度的情况,特别是政出多门、合成谬误,导致一些政策虽然是为了满足社会目标的需要,但对经济稳定或经济复苏造成了负面冲击。从去年年底中央经济工作会议一直到今年的政府工作报告,都提出对这些有负面影响的政策进行梳理和调整。在财政政策方面,在财政政策方面,20242024年的赤字率拟按年的赤字率拟按3%3%安排,赤字规模安排,赤字规模4.064.06万亿万亿,比上年年初预算增加1800亿元,并且安排了超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年发行1万亿。这说明整体上财政政策相对宽松,并且考虑了中国政府财政负债的可持续性,体现了财政促进增长和保持自身稳定两个方面的结合。在货币政策方面,这次政府工作报告中特别提出了要畅通货币政策传导机制,避免资金在货币政策方面,这次政府工作报告中特别提出了要畅通货币政策传导机制,避免资金沉淀空转沉淀空转,这是多年以来货币政策存在的长期问题。畅通货币政策传导机制有利于避免金融脱实向虚,使货币政策能够更好地满足中小企业的融资问题。随着中国数字货币技术的迅速发展,针对中小企业或者个体工商户的信贷支持应该有制度创新的空间。3 3、20242024年十大任务年十大任务政府工作报告中提出了今年的十大任务,具体如下:(1)大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力;(2)深入实施科教兴国战略,强化高质量发展的基础支撑;(3)着力扩大国内需求,推动经济实现良性循环;(4)坚定不移深化改革,增强发展内生动力,扩大内需不仅要依靠各种扩张性的财政货币政策,关键要靠改革来增强信心;(5)扩大高水平对外开放,促进互利共赢;(6)更好统筹发展和安全,有效防范化解重点领域风险,全球和中国的发展从追求绝对效率的全球化进入了追求效率和安全兼顾的全球化;(7)坚持不懈抓好“三农”工作,扎实推进乡村全面振兴;(8)推动城乡融合和区域协调发展,大力优化经济布局;(9)加强生态文明建设,推进绿色低碳发;(10)切实保障和改善民生,加强和创新社会治理。为了实现这十项具体任务,政府工作报告特别强调要增强宏观政策取向的一致性,把非为了实现这十项具体任务,政府工作报告特别强调要增强宏观政策取向的一致性,把非经济性政策纳入宏观政策取向的一致性评估。经济性政策纳入宏观政策取向的一致性评估。很多非经济性政策特别是一些维护社会稳定的政策,它的政策初衷是好的,但如果在一个全社会对未来经济预期不稳或预期偏弱的时候公布这类收缩性政策可能会加剧公众对某些行业发展的预期弱化,产生相反的效果。所以今年政府工作报告和去年的经济工作会议都特别强调了提高政策取向的一致性。各个部门在制定政策的时候首先要听取和吸收各方面的意见,可以通过听证会的形式把相关信息先向社会发布,如果引发了较大的社会反应,应及时进行调整,避免形成合成谬误,造成严重后果。4 4、今年工作的、今年工作的“窗口指导窗口指导”近年来中国宏观经济持续下滑,虽然出台了很多政策,但实施效果没有达到预期,说明我们在宏观治理方面仍存在一些问题。杨瑞龙教授对此进行了非常深入的研究。中国经济开放四十年不仅有市场的贡献,也有政府的贡献。政府作为制度“企业家”或“制度提供者”为改革开放的顺利推进做出了巨大的贡献。最近几年政府在制度供给方面低于社会预期,报告中强调了要纠治形式主义、官僚主义,持续为基层减负。同时,还要做到落实“三个区分开来”,完善干部担当作为激励和保护机制。如果没有一个符合经济发展需要的激励机制,我们在经济工作当中会遇到意想不到的困难。三、三、20242024年的经济增长形势研判年的经济增长形势研判在2000年-2008年全球化高速发展过程中,中国是主要的受益国。而现在世界经济出现逆全球化,西方发达国家追求“小院高墙”的背景下,我们应该在这种新常态下或者百年未有之大变局下探索一条新的发展道路。从世界经验来看,发达国家的经济增长速度下滑同时伴随着达到较高的人均收入水平。中国最近几年经济增长速度出现较快的下降,同时也面临着中国最近几年经济增长速度出现较快的下降,同时也面临着资产负债表收缩的压力,但我国人均收入水平尚有较大的提升空间。这对于中国经济来说是资产负债表收缩的压力,但我国人均收入水平尚有较大的提升空间。这对于中国经济来说是一个挑战,需要我们在这个时候做出更加有智慧的选择。一个挑战,需要我们在这个时候做出更加有智慧的选择。2024年为了中国经济更好地发展,我们认为有两大方面应该重点发力。第一,防止经济增长率与资产负债表过度下滑和收缩。第一,防止经济增长率与资产负债表过度下滑和收缩。资产负债表的修复是一个阶段性的过程。首先,修复过程应该是出清过程的结束。由于各种原因,在政府的干预下,市场化出清目前还没有完成。新的投资者不会有愿意进入市场。比如某些地方政府在房地产市场上进行过度干预,限制房地产市场价格调整。投资者清楚这是政府干预的结果。未来政府干预之手撤出,而市场出清并没有结束,会大大拉长市场的调整过程。市场没有出清,意味着修复不可能真正开始。所以,资产负债表修复的第一项工作应该是有序地通过市场机制来加速所以,资产负债表修复的第一项工作应该是有序地通过市场机制来加速资产市场的出清资产市场的出清。两会期间住建部部长也表达了同样的观点,2024年经营困难和资不抵债的小型房企要加速退出市场。第二,以新质生产力发展促进经济增速的回升。第二,以新质生产力发展促进经济增速的回升。最近因为中国房地产价格和股票市场表现相对疲弱,所以对资产负债表收缩造成的经济危害有很多讨论。以日本为例,它之所以陷入了三、四十年的资产负债表衰退,一个重要的原因是在过去三十年中,他们没有找到通过创新来实现经济复苏的抓手。这三十多年里,美国、中国在互联网行业都出现了大量的世界级的新兴企业,但是日本没有抓住这样的机会。所以,面对资产负债表的收缩,资产负债表修复是工作之一,但另一方面新质生产力发展,即代表未来前沿方向的行业或企业出现,会对加速资产负债表的修复或者加速进入一个新的经济成长周期有非常大的积极作用。所以,所以,我们认为我们认为20242024年整个宏观经济是以资产负债表的修复和新质生产力的发展是双轮驱动的。年整个宏观经济是以资产负债表的修复和新质生产力的发展是双轮驱动的。在这种情况下,我们建议政府在短期要出台有力的稳定举措。同时,在长期改革方面要在这种情况下,我们建议政府在短期要出台有力的稳定举措。同时,在长期改革方面要继续激发市场活力,激发市场对未来积极的预期和信心。继续激发市场活力,激发市场对未来积极的预期和信心。具体来看,2024年的经济增长点包括以下三个方面:第一,消费回暖发挥基础性作用第一,消费回暖发挥基础性作用,以汽车等大宗商品为例,全国大概有700万辆汽车使用年限接近15年左右,未来面临大量汽车以旧换新,为中国电动车市场注入新的活力。其次,新产品供给与新消费场景也会创造新需求。第二,投资规模及带动作用增强。第二,投资规模及带动作用增强。民间投资预期在2024年也会进入企稳回升的状态,同时预计新一轮科技和产业投资进入爆发期,为中国经济复苏注入了比较强的信心。例如,最近大湾区正在实验的无人驾驶飞行汽车,预计可能在2026年拿到适航证,这代表中国在高科技和创新投资领域走在世界前列。第三,新一轮改革开放释放新的增长空间第三,新一轮改革开放释放新的增长空间,为实现2035年目标注入长期的发展动力,这些改革包括放宽电信、医疗等服务业市场准入,认真解决数据跨境流动、平等参与政府采购等问题,持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境,切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点,谋划新一轮财税体制改革,落实金融体制改革等等。论坛第二单元,结合论坛第二单元,结合 CMFCMF 中国宏观经济专题报告,各位专家围绕中国宏观经济专题报告,各位专家围绕20242024政府工作报告展开政府工作报告展开讨论。讨论。央行货币政策委员会委员,中国发展研究基金会副理事长刘世锦刘世锦认为,未来中国经济增未来中国经济增长有两个非常重要的动能,一是追赶型动能,二是以数字技术和绿色转型为代表的新质生产长有两个非常重要的动能,一是追赶型动能,二是以数字技术和绿色转型为代表的新质生产力的增长动能。力的增长动能。其中,追赶型动能是指发达经济体已经实现,我们还没有实现但是有条件、有可能做到的事情。在数字技术和绿色转型方面,中国和先行者差距并不大,在部分领域是并驾齐驱甚至是局部领先的。未来挖掘增长动能非常重要的一点是刺激内需,特别是消费需求,一是以农民工为主体未来挖掘增长动能非常重要的一点是刺激内需,特别是消费需求,一是以农民工为主体的生存性消费需求,二是以公共服务为基础的发展性消费的生存性消费需求,二是以公共服务为基础的发展性消费。生存性消费基本是以个体消费为主,而发展性消费更多采用集体消费或公共服务的方式。接下来,在需求侧方面应进一步推进城乡融合,实现城乡融合发展中的“三个平等”,即身份平等,基本公共服务获取权利平等,土地和不动产方面财产权利的平等;在供给侧方面应以更大的力度来弘扬企业家精神。北京大学国家发展研究院院长黄益平黄益平讨论了对外开放和发展新质生产力之间的关系,在在推动国家创新能力提升、推动新质生产力发展的过程中,保持一定程度的开放非常重要。推动国家创新能力提升、推动新质生产力发展的过程中,保持一定程度的开放非常重要。从宏观上来看,我们过去存在失衡的问题,即投资过度和消费不足之间的矛盾导致了产能过剩,这是目前中国在国际贸易体系中面临的最大挑战。关于如何更好地结合对外开放和创新,推动新质生产力的发展,有以下三点政策建议:1)主动积极地利用多边框架,而不是单边对美国、对欧洲、对个别国家,维护一个开放的、公平的、透明的国际贸易体系;2)逐步克服宏观失衡的问题,即投资过度和消费不足;3)支持创新和新质生产力发展,自力更生地发展一些新兴产业,消除当下卡脖子问题,同时积极利用产业政策实施创新,具体包括:第一,在支持创新的时候,重点应该放在前端,而不是在生产消费端;第二,产业政策不要限制竞争,而要支持创新;第三,产业政策要有退出机制。中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席,中诚信国际首席经济学家毛振华毛振华认为,长期来看,要着力供给侧结构性改革长期来看,要着力供给侧结构性改革,在生产主体端发力。以房地产行业为例,房地产整体在相当长时间内处于供过于求的状态,不仅体现在居民住宅,也体现在商业设施、商业厂房、开发区建设等领域出现了大量的过剩空置。所以,房地产行业要坚决出清,通过出清来扭转房地产价格的下行趋势,达到止跌回升的目所以,房地产行业要坚决出清,通过出清来扭转房地产价格的下行趋势,达到止跌回升的目的。的。短期来看,要着力扩大需求短期来看,要着力扩大需求,核心是扩大最终居民消费,而扩大居民消费的关键是提高收入。除了个人收入之外,更重要的是政府可以有所作为,发放消费券是一个重要举措。清华大学五道口金融学院、上海高级金融学院特聘教授黄海洲黄海洲在当前世界经济形势特别是美国经济形势的基础上得出重要结论:宏观经济政策固然是有效的,但如果宏观问题主要是结构问题时,改革也非常重要。从总体来看,从总体来看,20242024年全球经济大概率不会出现明显衰退,年全球经济大概率不会出现明显衰退,但增长速度可能有一定放缓。但增长速度可能有一定放缓。在这样的背景下,我们应该关注技术革命特别是我们应该关注技术革命特别是 AIAI 对经济的影响对经济的影响,因为 AI 应用场景非常多,在生产环节、消费环节、投资环节都可以起到明显的促进作用,对全要素生产率(TFP)的提升也十分显著。上海财经大学校长、中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人刘元刘元春春认为,这次政府工作报告是在全面落实中央经济工作会议精神的基础上做出的系统性安排这次政府工作报告是在全面落实中央经济工作会议精神的基础上做出的系统性安排。其中有以下几点值得关注:1)2024年5%的经济增长目标是科学的,因为按照潜在增长速度的测算,目前中国经济增长速度的潜在水平依然在5%-6%的区间,但实现目标存在一定挑战;2)今年十大工作重点与去年、前年的工作重点发生了重大变化,体现了从非常态向常态进行转化,从疫情向战略实施方面进行转变;3)尽管宏观经济政策表述和以前相比具有相似性,但内容发生了实质变化,特别是积极财政政策;4)2024年工作重心将从全面稳预期的角度进行推进。刘世锦:挖掘潜能要把宏观政策和结构性改革的关系刘世锦:挖掘潜能要把宏观政策和结构性改革的关系摆正摆正刘世锦 央行货币政策委员会委员,中国发展研究基金会副理事长以下观点整理自刘世锦在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第81期)上的发言一、激发追赶潜能,释放转型潜力一、激发追赶潜能,释放转型潜力中国当前和今后较长一段时间的新增长潜能,一方面是追赶潜能,另一方面是新技术革命所驱动的数字技术和绿色转型的新的潜能。追赶潜能指发达经济体已经做过的,我们还没有做,但是有条件、有可能做的事情。目前我国的人均收入约1.3万美元,到2035年目标要达到中等发达国家人均收入水平,这中间有大概2万美元的增长潜能,主要依靠消费结构升级所带动的服务业发展及制造业和农业等传统产业的升级。因此,追赶潜能更具有现实性和确定性,需要重视追赶潜能。从数字技术和绿色转型的新潜能来讲,我们和先行者差距并不大,在部分领域是并驾齐驱甚至是局部领先的,因此新的潜能还需挖掘。技术革命驱动的新潜能和追赶潜能并不是两条赛道,而是融为一体的,这对中国来说具有明显优势。一是中国市场容量大和收入水平相对较低,有更大的增长空间,我们可以通过规模经济更快地降低成本,新技术和新产业可以在比较短的时间内形成竞争优势,比如智能手机和新能源汽车的市场。近几年中国在互联网、移动通讯、新能源汽车等方面的发展已经证明了我们具备这方面的优势。二、摆正宏观政策和结构性改革关系二、摆正宏观政策和结构性改革关系政府工作报告特别强调指出,要加大宏观调控的力度,统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革。同时,最近一段时间,因需求不足、增长动能下降而产生的宽松宏观政策的呼声不断增加。个人认为宏观政策对经济产生作用方面,需要注意中国和发达经济体之间的明显区别。因为发达经济体经济发展成熟,大多处在低速增长期,某种意义上来讲,其经济增长靠的是一些折旧性的、维持性的增长,而新增长潜能很少。所以,对发达经济体来讲,宏观政策基本上决定了整个经济的走势和大局。但是,中国还有至少5%左右的增长潜能,并非低速增长。在中速增长期,中国的宏观政策主要起稳定平衡的作用。据粗略估算,中国经济仍有5%左右的潜在增速,宏观政策对于 GDP 的影响大约有一个百分点,而其余四个百分点取决于技术条件和体制政策环境宏观政策。1比4的关系,大概说明了宏观政策和结构性改革孰轻孰重的关系。所以,当前稳增长要把握好宏观政策,需要适度宽松、更加积极。但是不能只是盯着宏观政策,不注意推动结构性改革。有一种误区需要纠正,有人认为结构性改革远水解不了近渴。其实有些结构性改革的政策可能比有些宏观政策见效更快,结构性改革也会有短期扩张效应。三、鼓励发展性消费,提升教育医疗社保等公共支出三、鼓励发展性消费,提升教育医疗社保等公共支出扩大内需最基本的方式是增加收入。从国际经验看,中国到了快跨入高收入阶段的时期,消费或劳动者工资收入占整个经济的比重会明显上升。这是一个规律性的现象,中国近几年也正在出现这样的变化,我们期待这样一个规律在中国能够起作用,为扩大消费提供收入增加的支撑。我们需要区分两种消费,一种是生存性消费,一种是发展性消费。以吃穿和其他日常基本消费为主的生存性消费已趋于稳定,一些低收入阶层的生存问题基本解决。所以,目前的消费增长更多的是由社保、医疗卫生、教育、文化体育娱乐、金融服务、交通通讯等发展型消费所拉动的。这两种消费有较大的差别,生存性消费基本上以个体消费为主,而发展性消费更多地采用集体消费或公共服务的方式,比如医保社保、教育等。所以,发展性消费和政府的基本公共服务挂钩且关系密切。现在相当一部分的发展性消费是由政府基本公共服务支出所支撑,需要政府出面搭台子、建制度、出资金。因此,发展性消费实际上是政府消费支出和居民消费支出的一个组合。现实方面,在这个方面的发展性消费有较大的缺口。其中较大的缺口在于需要补上近3亿进城农民工基本公共服务短板。因此,目前我们扩大消费的问题要关注两个重点。一是以基本公共服务为依托的发展性消费,二是以农民工为重点的中低收入阶层。如果这两个重点或痛点抓不住,我们这个扩大消费很难有实质性的进展。四、重视四、重视城乡融合城乡融合“三个平等三个平等”从需求侧来讲,推动结构性改革本质上来讲是一个城乡关系的问题。在城乡融合发展中要讲“三个平等”。政府工作报告指出:我国城镇化还有很大发展提升空间。要深入实施新型城镇化战略行动,促进各类要素双向流动,形成城乡融合发展新格局。把加快农业转移人口市民化摆在突出位置,深化户籍制度改革,完善“人地钱”挂钩政策,让有意愿的进城农民工在城镇落户,推动未落户常住人口平等享受城镇基本公共服务。“三个平等”,指身份平等、基本公共服务获取权利平等和土地包括不动产方面财产权利的平等。与身份平等相关的是户籍制度改革,这方面建议可以采取负面清单的办法,即除了为数不多的部分有特殊需要的地区外基本上都放开,取消城乡居民身份的差别。另外,我建议我们应该实施一个新的三年攻坚战,开展一场以近3亿进城农民工为重点的基本公共服务均等化的攻坚战,在这个过程中实施进城农村人口基本保障住房的建设工程,将卖不出去的房产以政府收购方式转为农民工的保障性住房。土地权利的不平等是农民财产性收入低的重要原因。城市居民在国有土地上的房屋可以自由交易,而农民在集体土地上盖房需要批准,不批准的建房叫小产权房,批准的宅基地只能在集体组织内部流通。在市场经济下,一项资产特别是房产,可流动、可交易、可抵押、可担保和不可流动、不可交易、不可抵押、不可担保,价值差异巨大。农民收入水平低,很重要的原因就是财产权益受限,特别是源于土地不能流转、不能交易。十八届三中全会提出了农村土地制度改革的问题,但在现实中农村集体土地制度改革的进展整体上不达预期。宅基地转让受限问题和小产权房的问题亟待解决,我认为下一步应该考虑能否率先在城市群都市圈的城乡结合部允许农村集体建设用地进入市场,与国有土地同价同权。在农村宅基地向集体组织之外转让抵押担保方面应有积极的探索和突破。有人担心,农民把房子卖了以后没地方住,会不会引发社会问题?其实出现此类情况的农民是少数,而且城市可能也存在,所以这个假设性的问题缺乏依据。当然,为了完善制度以免除后顾之忧,我们可以规定农村土地交易后获得的收入优先为相关人员完善社保包括保障性住房,就可以形成比原有土地保障更可靠、更有效率的现代化保障体系。与此同时,我们应该允许城乡居民双向流动和置业,带动居住条件的改善和消费结构的升级。五、发扬企业家精神五、发扬企业家精神从供给侧来讲,我认为应该以更大的力度来理解、保护和弘扬企业家精神。我们常讨论的跨越中等收入陷阱、科教兴国、新质生产力、高水平自立自强等,说到底得有人去冒险和创新,就需要企业家精神。理论上应该把企业家和资本家分开。所谓企业家才能和企业家精神是指企业家拥有好奇心、远见、洞察力、冒险探索、坚韧不拔、组织协调力、执行力等一系列特质,是比包括资本、劳动力、土地、技术等在内的各种资源的资源组合更为稀缺的资源。资本家指资本提供者,与企业家的才能是两种不同的职能,不能混为一谈。中国改革开放以来,民营企业的发展说到底就是有那么一批人,称之为民营企业家,具有企业家才能,另外,随着市场经济的发展和成熟,不同所有制股权多元化已经成为常态,纯粹的国企或民企越来越少。过去我们按照所有制来划分企业类型,远离了企业和市场的实际,更重要的是低估了企业家才能和企业家精神的作用。因为企业办得好,企业家才能和精神的作用是第一位。所以,我们应该对企业的分类做出相应的调整,不再按照所有制区分企业,而是按照企业的规模、技术、就业等特点进行分类,并出台相应的政策。这不是说所有制不起作用了,而是所有制应该对投资者进行分类,比如分成中央国资投资者、地方国资投资者、社会机构投资者、个人投资者、境外投资者等。不同所有制的区别由企业层面转到投资者层面,企业平等发展、公平竞争,投资者各具特色、各显其能。纠正所有制歧视方面要有实质性的进展,特别是在鼓励平台企业、大型科技企业大胆投资、积极创新方面特别重要。近期一批大企业投身于生成式人工智能等领域,应该让他们参与国家重点项目的建设,并加以常态化负面清单为主的监管。毛振华:毛振华:冻结供地与房地产新开工稳定房价,冻结供地与房地产新开工稳定房价,减十万亿基建发十万亿补贴扩大居民消费能力减十万亿基建发十万亿补贴扩大居民消费能力毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席,中诚信国际首席经济学家以下观点整理自毛振华在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第81期)上的发言今年政府工作报告对当前经济形势分析做出了十分清醒的判断,对各项重点工作做出了部署。其中,“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”这一表述尤为重要,它涉及到了如何应对当前经济供需失衡的基本矛盾。中国经济目前仍处于周期筑底的过程中,我认为宏观经济政策应当协调好短期需求和长期供给之间的关系,尤其是短期扩大供给的政策可能加大供需失衡,使得价格水平持续低迷,从而将会加深经济下行的幅度、延缓周期触底的时间,与宏观政策预期目标缘木求鱼、南辕北辙。一、一、在供给侧结构性改革中,供给侧的发力已经较为充分,但改革的发力仍需加强在供给侧结构性改革中,供给侧的发力已经较为充分,但改革的发力仍需加强长期以来经济政策主要集中在供给侧,不利于产能过剩问题的化解。长期以来经济政策主要集中在供给侧,不利于产能过剩问题的化解。在我们的宏观政策中,长期以来习惯于通过稳定生产来调节经济运行,GDP 规模也是通过生产法来统计的。供给侧的政策还体现在大量的产业政策层面,通过结构性的政策精准滴灌,扶持优势产业、促进产业升级、优化产业布局等等。当然,这些政策也取得了一些成就,以新能源领域为例,目前中国是全球最大的新能源汽车生产国、消费国和出口国,已连续8年全球销量第一,以光伏和锂电池为代表的新能源产业链也迅速发展,光伏主要生产环节产能的全球占比均超过80%,2023年“新三样”出口总额超过1万亿,同比增长29.9%。虽然新能源领域是以民企的参与和创新为主,但是政策的支持也显然发挥了积极的作用。但是我们也应当看到供给侧政策也有缺陷,一方面,它对需求的重视是缺失的,而2008年以来全球宏观经济的问题总体来看是需求不足,而不是供给不足。另一方面,供给侧的政策往往依托举国体制和计划体制,也供给侧的政策往往依托举国体制和计划体制,也往往形成大量的重复投资,比如当前全国每个省份都出台了新能源相关的产业布局规划,这往往形成大量的重复投资,比如当前全国每个省份都出台了新能源相关的产业布局规划,这容易导致产能过剩的问题。容易导致产能过剩的问题。此外,各类产业政策真正成功的案例并不多,即便新能源领域取得了一定成功,但依然离不开市场化主体的参与,也离不开有效市场需求的支撑。在供给侧结构性改革方面,改革的力度需要加强。在供给侧结构性改革方面,改革的力度需要加强。中央经济工作会议与政府工作报告都提到了发展“新质生产力”,本质上就是要推动全要素生产率的提升。我们知道改革开放所带来的制度红利大大提高了全要素生产率,是中国经济长期高增长的主要推动力,实际上近年来我国的全要素生产率呈现出边际回落的态势,或与以往改革带来的制度红利走低有关。尤其是当下在社会思潮方面出现了一些变化,关于企业家是否等同于资本家、民营企业定位等问题的讨论有所增多。事实上,民营企业的定位、企业家精神、中性竞争等问题过去在理论上曾经解决过,但现在对于这些问题的看法又逐渐变得模糊起来。社会思潮对于改革的影社会思潮对于改革的影响是巨大的响是巨大的,改革首先需要在思想认识上有进一步的澄清改革首先需要在思想认识上有进一步的澄清,对此我们应该有一个清醒的认知对此我们应该有一个清醒的认知。二、二、分析判断需求有无好转,需要重点关注价格信号分析判断需求有无好转,需要重点关注价格信号当前价格信号疲弱,提示经济供需失衡的矛盾已较为突出。当前价格信号疲弱,提示经济供需失衡的矛盾已较为突出。我认为内需的有效改善可以从价格信号上体现出来。从短期波动来看,CPI、PPI 整体水平持续在较低区间运行,2023年CPI 累计同比增速仅为0.2%,PPI 累计同比为-3%。尽管受春节错位影响,2月 CPI 同比由负转正但水平仍然不高,CPI 累计同比为0%,且 PPI 依旧处于负值区间波动。对于物价水平而言对于物价水平而言,短期波动是一个小问题,但一旦它转变为较长期的、以年为单位的连续低位运行的话,就有短期波动是一个小问题,但一旦它转变为较长期的、以年为单位的连续低位运行的话,就有可能引致经济形成负向循环可能引致经济形成负向循环:“物价下降-企业利润收窄-企业减少投资和裁员-失业率上升-居民收入增速下降-消费不足进一步加剧物价下跌”。此外,从日本90年代开始的漫长衰退过程来看,价格走势对于宏观经济而言是一个核心的问题。考虑到我国居民部门的杠杆率水平较高,特别是中低收入群体杠杆率较高,资产价格走考虑到我国居民部门的杠杆率水平较高,特别是中低收入群体杠杆率较高,资产价格走低带来的资产负债表收缩对于居民部门的冲击较大低带来的资产负债表收缩对于居民部门的冲击较大,严重制约最终消费的改善严重制约最终消费的改善。当前在政府、企业及居民三大部门中,我认为应当特别关注居民部门资产负债表的衰退问题,目前学术界对这一问题重视仍不够。一方面是我国居民部门的杠杆率上行速度非常快,2007年中国居民杠杆率(居民总负债占 GDP 的比重)仅为18.9%(BIS 口径),到2023年居民杠杆率达到69.3%,居民杠杆率在短短民杠杆率在短短1616年间增长年间增长3.73.7倍倍。目前居民部门杠杆率已经超过政府部门杠杆率目前居民部门杠杆率已经超过政府部门杠杆率,并且高并且高于欧元区和日本等发达国家居民杠杆率水平,仅略低于美国。于欧元区和日本等发达国家居民杠杆率水平,仅略低于美国。近年来股票下行与房产价格下行带来居民资产增速显著回落,从2017年的24%下行至2023的2.2%。根据我们的估算,2023年相较2021年,居民部门的房产资产累计缩水约9.8万亿,银行理财累计缩水2万亿,股票累计缩水约5.4万亿,资产价格的持续下行导致居民资产负债表的恶化,居民部门不敢消费、预期走弱,加剧经济供需失衡的矛盾;特别是对于2017-2019年期间加杠杆的居民而言,以中低收入群体居多,当这部分群体资产负债表收缩时,节衣缩食与主动去杠杆的动机将更为强烈,稳定资产价格与稳定消费需求的难度进一步加大。房价下行是居民资产收缩的主要原因,也反映出居民部门的中长期预期偏弱。房价下行是居民资产收缩的主要原因,也反映出居民部门的中长期预期偏弱。早在2021年“恒大事件”一出现,我就一直在呼吁关注恒大事件背后的本质:房地产问题表面上是流房地产问题表面上是流动性问题,实际上是销售问题,背后是价格下行趋势确立的问题。动性问题,实际上是销售问题,背后是价格下行趋势确立的问题。价格作为经济的晴雨表,不仅反映当前的经济基本面,也是对未来预期的一个反映,比如中国上市银行的市净率长期处于较低水平,2023年平均市净率仅为0.58,其中一部分原因就是市场看到商业银行的不良资产还有很大的空间需要释放。当前房价的持续下行也是如此,居民部门对于未来资产与财富状况的改善缺乏信心,当前房地产面临的核心问题不是开工量的下降,而是如何实现房地产价格的软着陆。三、三、只有出清才能实现价格触底,短期的只有出清才能实现价格触底,短期的“稳需求稳需求”不应再转化为中长期的不应再转化为中长期的“扩供给扩供给”当前房地产市场总体上处于供过于求的局面,减缓土地供给、加快房地产存量出清才能当前房地产市场总体上处于供过于求的局面,减缓土地供给、加快房地产存量出清才能推动价格有效触底。推动价格有效触底。当前很多研究人员在分析房地产问题的时候,仍在通过按照达到5%的增长目标,来反推房地产部门新开工面积要达到多少、销售要达到多少,我觉得这类分析缺乏对于基本供需均衡的理解。再比如“白名单”与大量保障房建设等措施,表面上看是在扩大总需求、扩大投资,实际上是在继续加大房地产领域的供需失衡,从而加大房地产的价格下行压力。此次房地产危机之后,大家应当清晰地看到房地产在未来相当长时间内将处于供过此次房地产危机之后,大家应当清晰地看到房地产在未来相当长时间内将处于供过于求的状态。供给过剩不仅体现在居民住宅领域,还体现在商业住房、工业厂房、开发区用于求的状态。供给过剩不仅体现在居民住宅领域,还体现在商业住房、工业厂房、开发区用房等领域的过剩和空置。房等领域的过剩和空置。供求关系失衡是房地产价格持续走低的重要原因,在此背景下,政策还要去花大力气鼓励他们新开工,我感觉这是在缘木求鱼,很有可能带来政策目标与政策效果之间南辕北辙。除除“保交楼保交楼”以外,其他增加土地供给与房产供给的措施都应当暂缓或暂停。以外,其他增加土地供给与房产供给的措施都应当暂缓或暂停。鉴于前述逻辑,这几年我一直在呼吁冻结供地、冻结新开工,当然这几年我一直在呼吁冻结供地、冻结新开工,当然“保交楼保交楼”除外。除外。“保交楼保交楼”是政是政府必须的责任府必须的责任,这是因为老百姓交了首付款之后,预付资金账户本应是政府监管的,而现在资金被挪用,政府理应把这个任务完成。除此之外,当前大量的开发区、总部基地、工业园区,本质上都是写字楼或者商业用房设施,存在大量的盘活利用空间。当前的“平急两用”、保障房、养老用房等住房短板领域,都可以在存量地产中进行调整,无需新建供给。如果投资投向完全过剩的领域,一方面会加大供需矛盾,使得价格找不到基点,另一方面是对社会资源的极大浪费。扩大消费的核心在于收入,多扩大消费的核心在于收入,多1010万亿消费补贴、少万亿消费补贴、少1010万亿基建支出是重启经济的关键。万亿基建支出是重启经济的关键。扩大居民消费的核心是提升收入,近几年中低阶层的收入受到冲击较大,扩大居民的消费能力很重要,即便现在我们看到节假日的居民消费有所反弹,但也应当看到人均消费金额在下降。我在2020年疫情发生时就提出向居民部门发放消费券,消费券的发放对于提振居民消费能力和信心至关重要,后来我又提出分批发放后来我又提出分批发放1010万亿现金补贴万亿现金补贴(人均人均70007000元元,约约10001000美元美元)、减少减少1010万亿基建支出的建议。万亿基建支出的建议。从资金来源上看,有多种途径可以为现金补贴筹措资金。一方面可以动用国有企业一年的利润,2023年国有企业利润为4.6万亿元。另一方面可以对现有财政支出结构进行调整,将此前用于基建的财政支出,特别是将无效、低效的基建支出压降,转为居民部门的消费补贴仍有巨大空间。此外,还要破除此外,还要破除“消费就是浪费消费就是浪费”这一传统观念。这一传统观念。我们看到很多国家,包括美国和香港,在疫情期间经济维持了良性循环,很重要的一个原因就是居民在现金补贴的支撑下避免了需求的收缩,其中香港每个居民发放约2.5万港币,美国为每个居民发放了约3400美元,消费对维持经济繁荣起到决定性的作用。在基建项目饱和在基建项目饱和、基建效率较低的情境下基建效率较低的情境下,凯恩斯主义政策不再是拉动经济复苏的良药凯恩斯主义政策不再是拉动经济复苏的良药。当前基建项目投资的边际带动效应有所下降甚至为负,对居民消费的贡献很小,但形成了对其他部门的资源挤占。日本在上世纪90年代经济泡沫破灭时采取了刺激性政策,扩大政府债务与基建开支,却并未阻止甚至推动了日本陷入“失去的二十年”。通过比较美国1930年代大萧条时期凯恩斯主义的成功和日本1990年代的不成功,我们可以发现两国当时所面临的现实环境是有所差别的。美国当时基础设施条件相对较差,工业化和城市化仍在“半路上”,而日本决定用基建投资拯救经济前,已经进行了大规模、长时间的基建拉动。我国从2008年甚至更早之前就采取“铁公基”拉动经济,目前基建项目已经相对饱和、新增有效项目相对不足。在此背景下采取扩大基建投资,可能带来较强的挤出效应,并可能强化过剩产能与僵尸企业。因此,暂停部分基建项目,将这些项目资金拿来用于补贴居民消费可以达到事半功倍的作用。价格的底部就是经济周期的底部价格的底部就是经济周期的底部,如果找不到价格的底部如果找不到价格的底部,经济下行的趋势就很难改变经济下行的趋势就很难改变。宏观经济政策应着眼于价格水平的回升,既要解决资产负债表修复的问题,也要解决价格水平低迷的问题。特别是今年的政府工作报告提出了3%的通胀目标,相比以往严格控制通胀水相比以往严格控制通胀水平在低位,现在却是要试图达到平在低位,现在却是要试图达到3%3%的通胀水平,我认为这是历史性的政策取向转变。的通胀水平,我认为这是历史性的政策取向转变。这是一个不小挑战,但是我们的政策工具还有很多,调整的机会还有不少,我也对解决这些问题充满期待,同时抱有很大的希望。黄益平:以高水平对外开放推动新质生产力发展黄益平:以高水平对外开放推动新质生产力发展黄益平 北京大学国家发展研究院院长以下观点整理自黄益平在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第81期)上的发言一、对外开放是推动新质生产力发展的重要条件一、对外开放是推动新质生产力发展的重要条件发展新质生产力就是要提高总要素生产力,背后的关键是创新,包括科技创新、经济创新、企业创新、行业创新、业务模式创新等各个层面的创新。决定创新发展的的因素很多。以哈佛大学迈克尔波特(Michael E.Porter)教授对国家创新能力的权威研究,大概有两类因素决定一个国家的创新能力,一是对创新的投入,包括科研人员、研发基金等,这方面我们发展得较好。另一个重要的因素是创新投入转化,这个转化效果受到一系列因素影响,比如对知识产权的保护力度、民营企业的活跃程度等。国家的开放度是另一个影响转化效果的重要因素。当今世界很少有一个国家可以关起门来把自己所有的技术都自主研发出来,我们利用的知识、技术、能力可能需要在世界范围内搜寻、组合,即便我们自主开发,也需要借鉴世界各国的经验。所以,在推动国家创新能力提升、推动新质生产力发展的过程中,保持一定高水平的开放是非常重要的。这一点在今天的国际大背景下尤其重要,因为地缘政治冲突加大,国家安全问题变得尤其重要。维护国家安全是必要的,但如果我们要推动经济走向高质量发展,就同时需要保持开放,并且不仅是对“一带一路”国家、发展中国家的开放,对发达国家的开放也很重要甚至更重要。二、正视产能过剩问题二、正视产能过剩问题近期中国的经贸关系出现了一些新情况。美国财政部副部长尚博表示担心中国的产业政策会引发大量的产能过剩,冲击世界市场。同样在2月份的时候美国贸易代表办公室发布的一份关于2023年中国履行加入世贸组织承诺的报告中,更是直截了当地指出,中国产能过剩的问题可能是国际贸易体系面临的最大挑战。欧洲方面,2月份欧盟对交通装备制造商中车青岛四方公司展开调查,借口是怀疑该公司利用国家补贴在竞标案中削弱对手竞争能力。在2023年10月欧盟已经发动对中国电动车出口所谓的调查,指出政府补贴的问题。同时,与之前不太一样的地方是企业界也变得活跃。2月份的时候,美国制造业联盟发布报告分析说中企生产的汽车或零件是否通过墨西哥进入了美国,如果进入美国对美国产生什么样的影响,同时也提出了一些贸易保护主义政策的建议。这一系列事情的矛头指向是我们产业产能过剩的问题,以及背后的产业政策,借口往往是对国际贸易秩序的“维护”。我们应该认识到这可能是地缘政治和地缘经济矛盾发展的一个很重要的部分,所以我们要坚决的回应,捍卫我们维护自由贸易的权利,支持国际贸易体系的开放。同时,我们也要思考是否引发了新的产能过剩问题。在过去中国经济发展的几十年间确实存在产能过剩的矛盾,这种产能矛盾大概有两大原因。第一类原因是宏观失衡造成的,投资强劲而消费不足、最终需求疲软。中国经济下一步的增长动力应该由投资来驱动还是由消费驱动,在学术界有争议,在我看来更重要的是在两个驱动力之间维持一个相对的比例,有足够多的投资去形成新的产能,也有相应的消费需求来消化新的产能,经济增长才可持续。第二类原因是行业层面的问题,主要体现在全国的资源过度集中于一些比较好的产品或新兴行业,短期内可能引发这些产业的产能暴涨,带动产业发展,但如果短期内没有市场消化产能,就会引发产能过剩的问题。所以,我认为我们在过去几十年的经济发展过程当中确实存在或多或少的产能过剩问题,随着经济高速增长,之前的产能过剩后来就慢慢消化掉了。如果说我国在改革开放的四十年间一直存在产能过剩的问题,为什么现在变成了一个国际经济矛盾的焦点?一个关键的原因是中国已经从早期的小国现在变成了一个大国,所谓的小国就是我们的供求关系变化不会对世界市场造成根本性的影响,而一个大国增加或者减少供给可能影响国际市场的均衡。老百姓通俗的说法是今天已经变成我们买什么什么贵,卖什么什么便宜,我们增加供给的时候可能世界市场的价格就压低了。从消费者的角度来说这不是一件坏事,但是从产业结构的角度来说,大国产生的供求冲击可能引发政治经济问题。所以,我们国家的产能过剩矛盾确实一直存在,目前这个矛盾除了地缘政治以外,也存在大国经济的影响,我们已经无法简单地通过大量出口消化国内的过剩产能而不引起部分国家的反弹。我们需要认真对待这种情况,如果这些所谓的“调查”、“指责”真的变成一场普遍的针对中国产品的贸易保护主义浪潮,对我们下一步的发展尤其是创新发展极为不利。三、产业政策着力点要注重创新链前端三、产业政策着力点要注重创新链前端第一,主动积极地利用多边框架如 WTO 和 RCEP,维护开放、公平、透明的国际贸易体系。我们要更加积极主动地推动和利用世界贸易组织和地区性的贸易协定。客观地来说,我们生产便宜的、经济实惠的电动车、锂电池和光伏板等产品,对很多发展中国家可能是有益的,我们应该团结广大发展中国家和“一带一路”沿线国家共同推动多边框架,维持一个开放的国际贸易体系。在应对欧美指责方面主动回应,对于一些不合理的指责给予回击,从更大的框架来说我们的主张是要维持一个开放的世界贸易体系。第二,逐步克服宏观失衡问题,包括投资过度、消费不足的问题。从根本上来说,这个问题就是国内的消费需求能否提升。因为在今天的国际经济政治环境中,中国作为一个大国仍然指望把大部分产品出口到世界市场,难度较大。如果我们国内消费需求得到较大提升,那么很多新产品和传统产品可以转为内销。所以,国内经济再平衡非常重要。提升国内的消费需要做的事情很多,但有一些举措短期可以做,有一些举措长期才能见效。结构性的举措可能有周期性的效果,通过改善收入分配、增加福利支持等方式增加居民收入也可以帮助总体提升消费,消除国内供求之间的缺口。第三,支持创新和新质生产力发展。在新兴产业中,我们过去遇到一些卡脖子环境,因此我们需要自力更生地发展一些新兴产业。同时积极地利用产业政策实施创新。一方面是保持开放,另一方面是需要考虑在支持创新的过程中,产业政策能否变得更加高效和市场化,更加符合国际经济环境的条件。举个例子,新兴产业中,“新三样”的发展取得了巨大成绩,但像光伏行业形成了巨大的过剩产能,此类问题我们将来可能还会不断地重复。背后的原因可能是政府指向一个新兴产业,企业家全力以赴,中央政府指引一个方向,地方政府金融机构全力以赴。这样做的好处是这方面的产业全面提升,但缺点是支持创新变成一个全国性的、各个地方、各个企业、各个机构都在做的事,最后很容易造成全国范围内极大的资源集中在少数行业中。因此,我们需要的创新是全方位的,而不是在某一个领域,我们需要考虑创新发展能否更加平衡、更加高效一点。从产业政策的角度,第一,支持创新的重点应该放在前端,放在创新的部分,而不是将更多的资源放在生产端。换句话说,产业政策要支持技术的突破,而不是产能的复制。第二,产业政策不要限制竞争,让创新发展更市场化,政府应该着眼于帮助行业克服一些所谓的卡脖子领域和技术,而不是帮助一些特定企业发展。第三,产业政策要有退出机制,新兴领域的技术完成了突破,企业已经可以顺利生产后,政府不能无限制地补贴。过去发展中国家有不少存在几十年的幼稚产业,这个教训一定要很好地吸取。第四,地方政府金融机构不能盲目地跟从一个方向,大家都支持某一个行业,甚至成为变成一种政治正确时,加总起来就会变成大的宏观失衡。金融机构拿着政府的产业目录发放贷款的做法一定要避免。地方政府、金融机构或国有企业支持创新活动,一定要算经济账。黄海洲:紧抓黄海洲:紧抓AIAI发展新机遇发展新机遇 培育新的经济增长点培育新的经济增长点黄海洲 清华大学五道口金融学院、上海高级金融学院特聘教授以下观点整理自黄海洲在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第81期)上的发言一、美国宏观政策或降低经济一、美国宏观政策或降低经济“硬着陆硬着陆”的风险的风险2023年中国 GDP 增长5.2%来之不易。今年定下的增长目标是5%。国际层面,由于美联储频繁加息和去年出现的硅谷银行破产等问题,市场较为担心美国经济会“硬着陆”。市场认为美国经济会衰退的出发点是历史上美联储连续18个月加息并加500个基点以上都会导致经济衰退,无一例外。但这次是一个例外,原因是之前的2020年美国应对危机的举措力度史无前例。2020年4月之前,美国当局对于新冠疫情没有采取任何的应对措施。直到2020年3月,美国股市发生恐慌,股市四次“熔断”。当时市场普遍认为,美国可能会重现类似2008年那样的金融危机。于是2020年4月份美国才开始推出了一系列财政刺激和货币宽松政策,积极应对新冠疫情带来的冲击。财政刺激方面,2020年4月到2021年4月,美国政府财政赤字达到惊人的6万亿美元,接近 GDP 的30%,而一般来说一国的年新增财政赤字不应超过当年 GDP 的3%这一阈值。2020年新冠疫情之后,大多数国家的新增财政赤字都超过了3%的阈值,美国新增财政赤字更是一度接近其 GDP 的30%。从货币政策角度看,美国的 M2增长也很快,2020年4月份以后 M2增长超过20%,最高时达到25%,而正常情况下是5%左右。因为这些刺激措施的积累,使得2023年虽然美国还在强烈加息,而且积累起来加息超过500个基点,美国经济不仅没有“硬着陆”,而且 GDP 增长2.5%,对美国来说是一个健康的增长数字。同时,2023年美国控制通胀的政策也取得了一定效果,通胀降至3.4%。即使是在美联储控通胀的同时,美国的财政政策还是非常宽松的。如果以当年赤字占 GDP 的比例来算,比中国2023年的财政政策还要更加宽松。另外,市场预期2024年6月美联储可能就开始减息。可见,当经济受到冲击,尤其是出现明显通缩压力时,积极的财政政策和货币政策可以发挥重要作用。二、紧抓二、紧抓AIAI发展机遇发展机遇市场总体来看,2024年世界各主要国家可能经济增速放缓,但全球不会出现大的经济衰退。对发达国家而言,宏观经济政策对稳定其经济增长起到了重要作用,对中国来说结构性改革也非常重要。技术进步,尤其是突破性的技术进步,对所有国家的影响都很大。对中国来说,需要抓住 AI 发展带来的新机遇。2020年以来,得益于美国积极的财政政策和货币政策,美国资本市场总体表现亮丽。2020年虽然美国经济呈衰退趋势,但美国股市仍是牛市;2021年美国股市保持牛市。2022年受加息影响,美国股市和债市都进行了明显的调整。2023年在担心美国经济衰退的情况下,美国股市总体表现亮丽。这轮美国牛市有一个明显的变化,就是大型科技公司的市场估值变得更高了。美国股市有七家重要的万亿美元量级的科技公司,这些公司新的亮丽点都是基于 AI 方面的技术进步。市场普遍认为 AI 可能带来新的工业革命量级的变化。AI 场景下,会出现正常的社会变革,部分岗位减少,部分岗位增多。但总体讲,AI 对全要素生产率(TFP)会产生明显的提升作用。市场预测 AI 会提高美国 TFP 对 GDP 增长的贡献达1.5个百分点,这是相当惊人的数字。这种情况下,美国潜在 GDP 增长速度可能达到4%左右。我们需要增加对技术革命的关注,重视从投资和机制等方面对技术革命进行支持。我们应该抓住机会,奋力前进。

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    防范化解金融风险:挑战与对策宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第 8 0 期主 办 单 位:中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位:中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所报 告 人:马 光 荣中 国 人 民 大 学 财 政 金 融 学 院 教 授、副 院 长2 0 2 4 年 1 月 9 日目 录1金融风险的旧问题与新形势2防范化解金融风险面临的挑战3目 录防范化解金融风险的对策目 录1金融风险的旧问题与新形势2防范化解金融风险面临的挑战3目 录防范化解金融风险的对策防范化解金融风险 2023年中央金融工作会议提出“以全面加强监管、防范化解风险为重点,统筹发展和安全,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”,“防控风险作为金融工作的永恒主题”三个重点领域金融风险:地方债务、房地产和中小金融机构 2017年中央金融工作会议:“围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势实体经济高杠杆与金融风险 2015年“去杠杆”实体经济高杠杆是金融风险的总根源金融风险源于实体经济,因此实体经济杠杆率是金融风险的先导预警指标在实体部门体现为过度负债,在金融领域体现为信用过快扩张宏观杠杆率的分子反映债务规模,分母反映收益率即偿债能力债务累积到一定程度,经济下行、监管加强或外部冲击,就会导致风险爆发。金融危机往往都起于高债务引发的债务危机一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势0501001502002503002004Q1 2005Q4 2007Q3 2009Q2 2011Q1 2012Q4 2014Q3 2016Q2 2018Q1 2019Q4 2021Q3 2023Q2杠杆率(%)宏观杠杆率2017年以来宏观总杠杆率先稳后升 2017-2019年杠杆率趋稳,“去杠杆”政策取得一定成效 进展:地方债务新规与置换、资管新规与影子银行、债券市场违约处置、中小金融机构风险处置、互联网金融风险、完善金融监管体制 2020年以来,宏观杠杆率从247%上升到287%,累计上升40个百分点。一是保增长需要加杠杆 二是GDP降速(名义与实际速度)一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势0501001502002503002004Q1 2005Q4 2007Q3 2009Q2 2011Q1 2012Q4 2014Q3 2016Q2 2018Q1 2019Q4 2021Q3 2023Q2杠杆率(%)宏观杠杆率分部门杠杆率,地方债与房地产占比高,上升快 2020年以来,各部门杠杆率均在上升:政府上升15%,企业上升17%,居民上升8%。政府部门:中央杠杆率上升5%,地方政府杠杆率上升10%。企业部门:城投杠杆率上升了10%,其他企业上升7%。居民部门:17-20年增长,21年以来止步,甚至部分季度略有下降。与房地产形势紧密相关。一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势0501001502002503002015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 2023Q2杠杆率(%)实体经济部门杠杆率及其分布居民居民非金融企业非金融企业政府政府金融风险的重点领域 杠杆率的结构显示金融风险的几个重点领域:1.地方债务风险(与地方国企风险)2.房地产风险(超过四成新增信贷流入房地产)3.中小金融机构风险 上述重点领域风险之间紧密交织、错综复杂 房地产地方债金融机构风险 公共风险与私人风险轮动 金融风险的旧问题与新形势一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势当前金融风险的特征 债务规模攀升 偿债压力加大 GDP降速,收益下降 通缩与付息负担上升 融资成本高 国债比率低 融资期限错配 地方城投 中小商业银行也存在期限错配 流动性风险与违约风险交织 隐蔽性强:低透明度、逃避监管突发性、传染性、破坏性一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势地方债务风险的新特征 广义政府负债率超过90%显性50% 隐性40%地区差异大,西部地区债务负担重 显性债风险相对可控,但仍存在三个不利因素:显性债尽管规模上升,但是透明、限额、成本低、期限长,风险较小。三大不利因素:一是财政收支紧平衡;二是限额分配未真正贯彻正向激励原则:收益与风险双重问题;三是专项债过度包装,实际收益低 隐性债风险高 规模仍在上升,开前门并未对堵后门产生持久作用 隐性债特征:成本高、期限短、不透明、偿付压力大 债券违约被掩盖,非标违约时有发生一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势地方债风险:存在较大地区差异2022年各地区广义负债率(%)广义政府负债率超过90%西部地区负债率高、风险更大,城投融资成本更高0.00 .00.00.00.000.000.000.00%天 津 贵 州 青 海 浙 江 四 川 重 庆 云 南 吉 林 甘 肃 广 西 江 苏 江 西 湖 南 新 疆 安 徽 陕 西 海 南 湖 北 山 东 西 藏 黑龙江 宁 夏 河 南 河 北 内蒙古 辽 宁 北 京 福 建 山 西 上 海 广 东地方显性债务/GDP城投有息负债/GDP一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势地方债务规模:前门大开,但堵后门效果不显 2015-2018年,负债率保持平稳 2020年以来,显性负债率、隐性负债率分别各自上升10百分点 地方举债融资需求仍然高涨;道高一尺魔高一丈一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势城投融资成本高、期限短、不透明、偿付压力大 城投债发行利率远高于地方政府债券,非标融资成本更高 中西部地区的城投融资成本高于东部地区0%1%2%3%4%5%6%东部中部西部城投债发行利率一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势城投融资成本高、期限短、不透明、偿付压力大 城投债券和银行贷款的期限都逐年下降。期限错配更加严重,流动性风险加大 原因:债务率攀升、政策不确定性加大一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势城投债借新还旧的比例大幅上升 还本付息压力大 地方债向基建投资的转化率较低基建投资增速城投非标违约时有发生 债券未有实质违约,风险被隐蔽 隐性担保未根本打破 2018年以来,城投非标违约累计近300起 2023年违约事件明显增加一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势0102030405060708090201820192020202120222023城投非标违约事件数量数据来源:企业预警通一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势房地产金融风险 房地产前期高杠杆、近期激烈去杠杆,风险距离更近 2018 年之前新增房地产贷款一度占到全部贷款增量的四成,但21年以来剧烈下降 居民杠杆率前期攀升,近期止步354045505560652015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 2023Q2居民杠杆率(%)居民部门杠杆率房地产金融风险 房地产销售下降,房地产投资下降明显,房价仍未止跌,去库存压力大 房地产企业持续经营的压力仍然较大,亟需恢复正常一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势房地产金融风险的新特征 房企暴雷,债券违约数量居于高位 居民住房贷款尚未大面积违约 房企无法获得正常融资、销售没有回复正常、市场信心无法修复相互螺旋 房地产金融风险的高传染性与破坏性 房地产融资占比高 房地产又与城投、地方财政有紧密关系 资产价格下跌,抵押品效应及连带风险:资产负债表衰退一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势051015202530354045502017201820192020202120222023房地产企业债券违约数量中小金融机构风险 实体经济下行,金融机构仍然处于较高的风险暴露,商业银行信贷资产质量恶化 商业银行分化 人民银行金融机构风险评级:高风险的银行数量在下降,但是中小金融机构仍然较高 中小金融机构不良率仍然明显高于大型金融机构 净息差收窄,不利于银行 大股东操纵、内部控制、关联交易等公司治理问题仍然存在 期限错配,存在流动性风险一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势人民银行金融机构风险评级一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势高风险银行的分布649545442316346010020030040050060070020182019202020212022高风险银行数量高风险银行数量企业信用债违约时有发生 国有企业违约明显下降,民营企业违约仍然高发一、金 融 风 险 的 旧 问 题 与 新 形 势0204060801001201401601802014201520162017201820192020202120222023民企债券国企债券民企和国企债券违约数量目 录1金融风险的旧问题与新形势2防范化解金融风险面临的挑战3目 录防范化解金融风险的对策金融风险的成因 实体经济原因 金融体系原因 金融监管原因 习近平总书记深刻指出:“透过现象看本质,当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果”。二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战实体经济成因:长短期因素叠加 经济增长阶段转换期 经济增长速度回落:投资回报率下降(包含财政收入下降)经济增长动力转变:信贷投资驱动力日渐衰减,新动能尚未完全形成 后城镇化:城镇化速度放缓,房地产趋势性下降 短期因素:后疫情、逆全球化、国际地缘政治冲突 变与不变:发展阶段已变,但是发展模式不变 基建、房地产、粗放型产业投资地方债务、房地产金融、中小金融机构风险 国际经验与教训:重大金融风险与中等收入陷阱二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战城市化率放缓二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战根据发达国家的经验,城市化率超过70%之后,会大幅度放缓。中国目前城市化率已经达到65%。金融体系成因:市场化程度不够,政府干预仍然过多金融要素市场化配置效率仍然较低要素没有配置到高生产率部门和企业,房地产、基建、落后产能仍然占比高服务实体经济能力不强脱实向虚、自我循环,也在蕴含风险地方政府对金融资源的控制与干预仍然过多地方债务、落后产能无序扩张金融机构公司治理不健全发展战略和激励机制扭曲;不合理、短期化的考核指标中小银行大股东操纵、内部人控制、关联交易现象较为普遍金融市场不透明,风险不能被正确定价评级制度二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战金融监管成因:监管仍存在薄弱环节 过度管制与管制失灵同时存在,监管套利仍然存在 对中小金融机构公司治理的监管薄弱 对房地产金融风险的预警与监管机制缺失 金融市场的信息披露和投资者保护问题仍然突出 未能跟上金融市场创新和金融科技发展要求 监管的监管存在漏洞二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战防范化解金融风险面临的核心挑战 防风险与稳增长之间的矛盾 调结构、金融改革是慢变量 强监管是快变量德国居民消费价格指数:2015=100二、防 范 化 解 金 融 风 险 面 临 的 挑 战目 录1金融风险的旧问题与新形势2防范化解金融风险的挑战3目 录防范化解金融风险的对策 转变发展方式推进供给侧结构性改革,从投资驱动到创新驱动,提升全要素生产率和资本回报率 深化金融改革推进金融要素市场化,服务实体经济,促进脱虚向实“金融是实体经济的血脉,为实体经济服务是金融的天职,是金融的宗旨,也是防范金融风险的根本举措”加强金融监管强化“五大监管”:机构、行为、功能、穿透式、持续金融机构监管与实体经济融资监管相结合(房地产、地方城投)强化对监管的监管 完善风险处置机制对金融风险早识别、早预警、早暴露、早处置。健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制,避免因化解风险形成新的道德风险。适度容忍风险,是避免风险的最好方法三、防 范 化 解 金 融 风 险 的 对 策防范化解金融风险的举措 标本兼治转变发展方式与推进金融改革是“本”加强金融监管、化解存量债务是“标”远近结合平衡稳增长与调结构,统筹发展与安全避免货币政策和金融监管大收大放用平滑风险为稳增长赢得空间,用稳增长为调结构赢得时间化解化解存量与控制增量双管齐下存量与控制增量双管齐下三、防 范 化 解 金 融 风 险 的 对 策防范化解金融风险的总体思路防范化解地方债务风险的举措化解存量债务降低债务成本、优化期限结构,以时间换空间财政与金融手段遏制增量债务1.开前门、堵后门开好前门:中央与地方债比例;一般与专项债比例;地区间配置比例堵好后门:终身问责、倒查责任;完善城投平台常态化、穿透式监测机制;加强投资侧管控2.长效机制:转变发展方式处理好两个关系:中央与地方关系政府与市场关系:投资领域的市场化改革,吸引民间资本,融资平台市场化改革中央与地方关系:匹配地方事权与财力三、防 范 化 解 金 融 风 险 的 对 策防范化解房地产金融风险的举措先化解后防范 供给侧举措:三个不低于;第二支箭和第三箭;保交楼;引导金融机构继续对房企存量融资展期,加大保交楼金融支持 需求侧举措:优化限购政策、修复预期需求端应适度放松限购限贷,降低首付比例和房贷利率,更好满足居民刚性和改善性住房需求;政府购买作为保障性住房 短期内改善资金状况、修复预期,长期应该建立长效监管机制。监管房企,“健全房地产企业主体监管制度和资金监管,完善房地产金融宏观审慎管理”三、防 范 化 解 金 融 风 险 的 对 策防范化解中小金融机构风险的举措 化解风险多渠道补充资本金,专项债补充推进合并重组 防范风险加强重点监管完善金融风险监测、评估与防控体系健全公司治理、加强内部管理建立稳定优良的股权结构,重点针对股权代持、违规关联交易、利益输送等突出问题,堵塞监管漏洞,加强股东股权穿透式监管解决绩效考核不科学不审慎、看重短期规模的问题,走出顺周期经营舒适圈推动中小银行回归本源和主业,立足当地开展特色化经营省联社改革减少政府干预,促进市场化经营三、防 范 化 解 金 融 风 险 的 对 策CMF专题报告发布,CMF专题报告发布,聚焦“防范化解金融风险:挑战与对策”聚焦“防范化解金融风险:挑战与对策”在2023年召开的中央金融工作会议中,明确以全面加强监管、防范化解风险作为金融工作的重点,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线,坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。这次会议上也明确了今后一段时期内需要重点关注和化解的金融风险,包括地方债务、房地产和中小金融机构三个领域。事实上,在过去十年来,防范化解金融风险一直是金融工在过去十年来,防范化解金融风险一直是金融工作的一个重要主题:作的一个重要主题:在2017年中央金融工作会议列出的三项任务中,防控金融风险是重要任务之一;在2015年供给侧结构性改革当中,“去杠杆”一方面致力于提升实体经济的效率,另一方面致力于防范化解金融风险。报告围绕以下三个方面展开:1、金融风险的旧问题与新形势2、防范化解金融风险面临的挑战论坛第一单元,中国人民大学财政金融学院副院长马光荣马光荣代表论坛发布 CMF 中国宏观经1月9日,CMF 宏观经济热点问题研讨会(第80期)于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持,聚焦“防范化解金融风险:挑战与对策”聚焦“防范化解金融风险:挑战与对策”,来自国内学界、企业界的知名经济学家毛振华、周诚君、刘晓春、鲁政委、杨成长、马光荣毛振华、周诚君、刘晓春、鲁政委、杨成长、马光荣联合解析。济专题报告。3、防范化解金融风险的对策一、金融风险的旧问题与新形势一、金融风险的旧问题与新形势1、实体经济高杠杆与金融风险1、实体经济高杠杆与金融风险我国宏观经济杠杆率从2008年以后几乎一路走高,而宏观经济的高杠杆是金融风险的总根源。金融风险源于实体经济,实体经济的高杠杆意味着实体部门过度负债,在金融领域体金融风险源于实体经济,实体经济的高杠杆意味着实体部门过度负债,在金融领域体现为信用过快扩张。一旦过度负债和宏观经济高杠杆体现为债务规模过高,若相应的偿债能现为信用过快扩张。一旦过度负债和宏观经济高杠杆体现为债务规模过高,若相应的偿债能力有限,在外部冲击、经济下行或者流动性收紧等条件之下,必然会导致风险爆发。力有限,在外部冲击、经济下行或者流动性收紧等条件之下,必然会导致风险爆发。所以,金融风险往往都体现为债务的风险。金融危机往往都起源于高债务引发的债务危机,可能是宏观总债务率过高,也可能是某一部门的债务率过高。所以,实体经济杠杆率是金融风险的实体经济杠杆率是金融风险的先导预警指标。先导预警指标。2017年以来宏观总杠杆率是先稳后升的。如图示,宏观杠杆率趋势可大致分为三个阶段:一是2008年-2017年,宏观杠杆率一路走高;二是2017年-2019年,宏观杠杆率趋稳;三是2020年以来,宏观杠杆率又出现明显提升。第二阶段中,宏观杠杆率趋稳与2017年前后大力实施的去杠杆和加强金融监管政策、防控金融风险取得一定成效密切相关。在此期间,地方政府债务开前门、堵后门的系列政策先后出台,地方政府债务进行了大规模置换,资管新规出台,防控“影子银行”风险,有效防范若干起中小金融机构的风险和处置债券市场上若干债券违约,化解了互联网金融的风险,大力完善和加强了金融监管。所以,宏观杠杆率稳定在240%左右。第三阶段,宏观杠杆率又出现明显的上升。最近三年,杠杆率又从247%上升到287%。宏观杠杆率的上升源于两个因素,一是其分子反映债务规模,在经济压力严峻的情况下,无论是政府部门还是私人部门,都在加杠杆来稳增长;二是其分母反映收益率即偿债能力,近三年 GDP 增速的明显下降也使得总杠杆率攀升,而且不仅有实际 GDP 增速下降,还有名义 GDP增速下降,因为近三年物价指数实际上是偏低的。进一步把总杠杆率分解到各部门,可以明确看出当前金融风险的重点领域。在2020年以来,总杠杆率上升40个百分点,分拆各个部门政府部门15个点,企业部门17个点,居民部门8个点,三大部门都有所上升。就政府部门而言,中央政府杠杆率上升5%,地方政府杠杆率上升10%。地方政府杠杆率是纳入财政预算账本中的显性债务。中央政府和地方政府杠杆率的双升,来源于近几年国债大规模发行和财政赤字的明显加大,地方政府专项债的发行额度这几年也明显上升。就企业部门而言,杠杆率上升的最大部分是城投公司,地方城投杠杆占 GDP 的比例上升10个百分点,其他企业只上升了7个百分点。地方城投杠杆的上升离不开地方政府的隐性担保,城投风险极易转化为地方政府公共风险。如果把地方政府显性杠杆和隐性的城投杠杆合计看,可以看到广义地方政府杠杆在过去三年上升了20个百分点,占近三年宏观杠杆率上升幅度(40%)的近一半。就居民部门而言,其上升幅度相对较小,但在2017年-2020年增长比较快,2021年开始止步。主要原因在于70%-80%的居民杠杆都是居民住房贷款,而2017年-2020年房地产部门都是在高歌猛进地加杠杆,但从2021年房地产严格调控以来,居民部门的住房贷款增速明显呈下降趋势。所以,虽然房地产部门在整个宏观杠杆当中占比很大,但近年来,其杠杆率在下降。扭转房地产高杠杆运行模式,对化解房地产风险是长期有益的,但是短期内过于激烈的房地产去杠杆也引发了房企暴雷频发,诱发了当前的房地产部门高风险。2 2、金融风险的重点领域、金融风险的重点领域杠杆率的结构显示金融风险的几个重点领域:1 1)地方政府债务风险地方政府债务风险;2 2)房地产风险房地产风险;3 3)中小金融机构风险。中小金融机构风险。如果实体经济部门和地方政府债务、房地产都出现比较大的高债务高杠杆,最后必然又会体现为金融机构的高风险,而中小金融机构是更为脆弱的,所以中小金融机构风险是需要中小金融机构风险是需要重点防范的领域。重点防范的领域。这三个金融风险重点领域之间是紧密交织、错综复杂的。这三个金融风险重点领域之间是紧密交织、错综复杂的。房地产风险极易引发地方政府的债务风险,因为地方政府财政收入高度依赖于土地(出让)和房地产的交易,地方城投平台的很多业务都离不开房地产的开发,土地价值也关系到对城投平台的土地抵押能力,所以房地产风险极易加重地方政府债务风险,而房地产和地方城投的风险最终又会蔓延到金融机构的风险。在这个过程中,金融风险与财政风险相互影响,即公共风险和私人风险出现相互金融风险与财政风险相互影响,即公共风险和私人风险出现相互叠加、相互轮动的趋势。叠加、相互轮动的趋势。3 3、当前金融风险的总特征、当前金融风险的总特征1 1)债务规模不断攀升,而偿债能力下降)债务规模不断攀升,而偿债能力下降表现在 GDP 降速运行,实体经济部门收益下降。由于物价指数偏低,甚至出现 PPI 通缩,导致名义上实体经济部门付息能力下降2 2)融资成本高)融资成本高特别对地方政府举债而言,城投平台的融资成本远远高于显性的政府债券和国债的融资成本,这加剧了城投平台的偿付压力。3 3)融资期限错配)融资期限错配对比中国企业和美国企业的融资期限,美国不仅大量运用股权融资,且在债务期限上,中国企业的平均债务期限也远低于美国,尤其在债券期限上中国更是远远低于美国。其中最明显的是城投,城市基建回报周期长达几十年,而城投发债期限大多只有短短三年,期限高度错配使得流动性风险和违约风险相互交织。4 4)金融风险隐蔽性强)金融风险隐蔽性强隐蔽性强意味着金融风险极易突发,且具有很强的传染性、破坏性。4 4、地方债务风险的新特征、地方债务风险的新特征就地方债务风险而言,显性的政府负债率不高,中央国债 地方显性债占 GDP 比例合计50%,低于国际上较流行的60%警戒线水平。但如果把地方城投的隐性债(大概占 GDP 比例为40%)计算在内,广义政府负债率则超过90%。总的来看,在政府负债率较高的情况下,不仅总的债务风险比较大,而且地方债务呈现出较大的地区间差异,尤其是一些中西部省份的负债率比较高、偿债能力是明显偏弱的。所以,总的风险也许还可控,但个别地区的风险很容易由于金融市场的关联性产生跨地区、跨市场、跨机构的风险。1 1)显性债风险相对可控,但仍存在不利因素)显性债风险相对可控,但仍存在不利因素尽管规模上升,但还未超过60%,同时由于透明、限额管理、融资成本低、举债期限长的特点,显性债风险相对可控。尤其是显性债期限较长,其偿债高峰期在一二十年后,当前主要是付息压力。显性债仍存在三个不利的因素。第一,财政收入下滑导致财政收支紧平衡;第二,显性第一,财政收入下滑导致财政收支紧平衡;第二,显性债限额分配未真正贯彻正向激励原则。债限额分配未真正贯彻正向激励原则。依据原则,对于财力强的、风险低的地区应该多分配额度,但是近三年来,中央考虑到一些财力很弱、风险较高的地方财政压力更大,需要财力均等化以及化解当前风险,所以给予其更高的债务限额,隐含着未来风险与收益的双重问题;第三,专项债过度包装,实际收益低。第三,专项债过度包装,实际收益低。审计署去年审计结果显示大多数专项债项目实际收益很小,导致未来偿债压力大。2 2)隐性债风险高)隐性债风险高2015年“新预算法”实施,通过堵后门对隐性债务规模进行管控,明面上违法违规的隐性债务已经较少,但更隐蔽的、通过城投举债的手段仍然很多。所以,2015以后“开前门”并未对“堵后门”产生持久作用,“堵后门”仅仅在2015年-2018年中取得了一定成效。2020年以来显性债大幅度上升,但隐性债也一点也没削减反而大幅提升,这反映出地方举债融资需求仍然高涨,而财力非常紧张,地方就有非常多隐性手段进行融资,使得隐性债务规模还在上升。3 3)城投融资成本高、期限短、不透明、偿付压力大)城投融资成本高、期限短、不透明、偿付压力大城投融资成本远远高于政府债券。城投融资成本远远高于政府债券。中西部地区城投成本明显比东部地区高,中西部地区的债务规模又比较大,所以已经出现了一些局部性的债务偿还问题。城投的期限错配问题也愈发严重。城投的期限错配问题也愈发严重。无论是城投债券还是它获得的银行贷款,期限都在逐年下降,流动性风险因此进一步加重。城投融资期限缩短的重要原因是总的地方政府债务率逐年攀升,偿债能力变弱,以及政策不确定性加大,使得金融市场、金融机构很难为这些城投提供长期融资。4 4)城投债中借新还旧的比例大幅上升,城投非标违约时有发生)城投债中借新还旧的比例大幅上升,城投非标违约时有发生因为债务规模高企,尽管城投债的发行量在迅速增加,但借新还旧比例高达七成以上,不仅显性债增加,隐性债也在增加。然而,因为付息压力和还本压力很大,相当多的债务无法转换成新增的投资,即地方政府债务向基建投资的转化率比较低。所以,尽管基建投资近一两年略有起色,但仍在低位运行。在这种情况下,城投平台公开市场债券目前未有实质违约,实际上是地方政府通过各种手段去隐性处置。非公开的非标融资违约近年来高发,2023年以来明显增多,据不完全的统计城投非标违约累计300起。5 5、房地产金融风险的新特征、房地产金融风险的新特征房地产前期是高杠杆且逐渐增加,2018年之前新增房地产贷款一度占到全部贷款增量的四成。但2021年以来,新增房地产贷款剧烈下降,以前年增20%逐渐降到将要负增长。扭转房地产高杠杆运行模式从长远来讲是有益的,但是短期内激烈的去杠杆导致当前房地产企业出从长远来讲是有益的,但是短期内激烈的去杠杆导致当前房地产企业出现了融资困难,房地产市场信心不足,产生金融风险。现了融资困难,房地产市场信心不足,产生金融风险。从近几月的房地产销售面积和销售额、房地产开发投资增速来看,销售面积和销售额都在负增长,而且该迹象没有收窄,房地产开发投资增速降幅也在加大,重点城市的房价仍未止跌,去库存压力是非常大的。所以,对于房地产部门而言,最重要的是让其获得持续正常对于房地产部门而言,最重要的是让其获得持续正常经营的能力。经营的能力。房企暴雷,债券违约数量居高位。因此,房企无法获得正常融资、销售没有恢复正常、市场信心无法修复三者之间相互螺旋进行。当然,居民住房贷款还未出现大面积违约,违约主要体现在房地产开发企业上。同时,房价虽然出现了下跌,但总体上跌幅尤其在一线城市还不是很大。但是我们需要打破这个螺旋,若不打破它,房价跌幅可能还会加大,进一步将引发居民住房贷款大面积违约,进而由房地产金融风险引发整个金融部门风险。6 6、中小金融机构风险的新特征、中小金融机构风险的新特征实体经济下行,金融机构仍然处于较高的风险暴露,商业银行信贷资产质量在恶化。商业银行出现了分化:大银行相对而言是可控的,但中小金融机构风险仍然频发。如图示人民银行金融机构风险评级,2018年高风险银行数量649,近年来明显下降,但2022年又比2021年多一些;高风险银行主要分布在村镇银行、农商行和个别城商行,尽管其数量多,但规模很小,所以占总金融资产的比例相对较小。不过,无论如何其中也存在着向整个金融市场蔓延的风险。特别是在中小银行净息差仍在收窄以及存在着明显期限错配的情况下,仍然需要重点关注中小金融机构的风险。除了中小金融机构而言,在债券市场上,2018年以后的违约案例仍然较多。就2023年最新情况来看,国有企业违约明显下降,但是民营企业债券违约仍然高发。二、防范化解金融风险面临的挑战二、防范化解金融风险面临的挑战习近平总书记深刻指出,当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果。1 1、实体经济原因:长短期因素叠加,长期因素居多实体经济原因:长短期因素叠加,长期因素居多我们正处于经济增长阶段转换期,经济增长速度逐渐回落的过程中,投资回报率、财政我们正处于经济增长阶段转换期,经济增长速度逐渐回落的过程中,投资回报率、财政收入增长率在下降,偿债压力就会变大。收入增长率在下降,偿债压力就会变大。在经济增长阶段转换期中,信贷投资对经济增长驱动力日渐衰减,而新动能尚未完全形成。发展阶段已经变化,而发展模式仍然是以基建、房地产、粗放型的产业投资驱动经济增长,势必体现为实体经济部门出现高杠杆,连带引发金融高风险。与之相关,我们即将迎来后城镇化时期。中国当前城镇化率是65%,根据发达国家的经验,城镇化率超过70%以后就会大幅度放缓,进而导致房地产、基建的投资需求呈现出下降趋势,这也会造成实体经济部门杠杆率的上升。从国际来看,在经济增长阶段转换期确实容易出现重大金融风险,拉美债务危机、东南亚金融危机和日本房价泡沫破裂都发生在经济增长阶段转换期。若在此期间内没有对已经出现的金融风险和金融危机进行有效的防范化解,则会给该国长期增长带来重创,从而陷入中等收入陷阱。2 2、金融体系成因:市场化程度不够,政府干预仍然过多、金融体系成因:市场化程度不够,政府干预仍然过多金融要素市场化配置效率仍然较低,这导致相当多的金融信贷资源没有配置到高生产率部门和企业,房地产、基建和落后产能占比仍然很高,服务科技创新、产业升级的比重还不强。地方政府对金融资源、金融机构的控制和干预仍然过多,这导致金融向落后产能、地方债务上的配置过多。金融机构的公司治理不健全,尤其是中小金融机构存在着大股东操纵、内部人控制、关联交易等现象,金融市场不够透明,对风险的定价机制不够完善。3 3、金融监管成因:监管仍存在薄弱环节、金融监管成因:监管仍存在薄弱环节一方面,地方政府对金融机构、金融体系存在过度干预,另一方面我们的金融监管仍然一方面,地方政府对金融机构、金融体系存在过度干预,另一方面我们的金融监管仍然存在薄弱环节,干预过度和监管失灵并存,存在着广泛的监管套利。存在薄弱环节,干预过度和监管失灵并存,存在着广泛的监管套利。包括对中小金融机构公司治理的监管相对薄弱、对房地产金融风险的预警和处置机制缺失、金融市场的信息披露和投资者保护问题仍然突出,以及金融监管未跟上金融市场创新和金融科技发展的要求。4 4、防范化解金融风险面临的核心挑战、防范化解金融风险面临的核心挑战金融风险的防范化解离不开转变发展方式、金融体系的改革以及金融监管的加强,但其中也存在着防风险与稳增长之间的矛盾,这是当前化解金融风险所面临的核心挑战。调结构和促改革有利于化解长远的风险,是慢变量;而面对风险时,强监管、去杠杆是快变量。在慢变量不变的情况下,一味追求快变量,严监管去杠杆,经济增长就会出现下滑,同时风险暴露过快。所以,核心挑战是要在防风险和稳增长之间找到一个平衡点。三、防范化解金融风险的对策三、防范化解金融风险的对策1 1、防范化解金融风险的总体举措、防范化解金融风险的总体举措1 1)转变发展方式)转变发展方式要进一步推动供给侧结构性改革,从投资驱动的发展模式转变为创新驱动的发展模式,提升全要素生产率和资本回报率。一方面,可以使得债务、信贷资源配置到更高生产率的部门上;另一方面,能够更快地推动 GDP 增长、提高这些部门的偿债能力,有利于长远的风险化解。2 2)深化金融改革)深化金融改革在金融改革上,要进一步推进金融要素市场化配置,让金融体系更好地服务实体经济。这也是防范金融风险的根本举措,因为只有服务好实体经济,金融资源配置到较高回报率的部门和产业上去,长远的偿债能力才能得以保障。3 3)加强金融监管)加强金融监管除了继续强化“五大监管”之外,需要着重注意到金融风险是从实体经济中产生的,所以不仅要加强对金融机构的监管,还要强化对实体经济部门融资的综合监管,特别要覆盖诸如地方城投、地方政府债务以及房地产部门这类重点领域。同时,要强化对监管的监管,真正牢牢守住金融监管防范金融风险的底线。4 4)完善风险处置机制)完善风险处置机制进一步落实“四早”,健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制,适度容忍风险,避免因化解风险形成新的风险,趁早处置小的风险暴露。2 2、防范化解金融风险的总体思路、防范化解金融风险的总体思路1 1)标本兼治)标本兼治转变发展方式与推进金融改革是“本”;加强金融监管、化解存量债务是“标”,需要“标”、“本”兼治。2 2)远近结合)远近结合“标”是快变量,针对当前而言的,“本”是慢变量,针对长远来看的,这就需要远近结合。在“标”上,重要的是适当加强监管,化解存量债务去平滑缓释风险,通过缓释的风险为稳增长赢得空间,进而稳增长为经济调结构赢得时间。如果调结构顺利实现,最终又可以实现对金融风险的长远管控。所以,缓释风险的过程需要我们统筹短期与长期、兼顾标和本以及掌握好政策力度,避免货币政策和金融监管的大收大放,近期化解存量与远期控制增量双管齐下。3 3、防范化解地方债务风险的举措。、防范化解地方债务风险的举措。1 1)化解存量债务)化解存量债务核心是降低存量债务融资成本,优化期限结构,延长举债期限,以时间换空间,综合运用财政金融手段来化解债务。2 2)遏制增量债务)遏制增量债务一是继续开好“前门”和堵好“后门”。开好“前门”,需要处理好国债和地方债的比例,一般债和专项债的比例,以及专项债限额在地区间配置的比例;堵好“后门”,需要进一步完善对地方政府终身问责倒查责任的机制,加强对城投平台常态化、穿透式的监管。二是构建地方政府债务管控的长效机制,核心仍然是转变经济发展的方式。需要处理好两个关系:一是政府与市场的关系,加快投资领域的市场化改革,吸引民间资本进入城市基建领域,从而推进融资平台的市场化改革。二是优化央地之间的财政关系,匹配地方政府的事权与财力。4 4、防范化解房地产金融风险的举措、防范化解房地产金融风险的举措应着眼于既化解存量又防范未来增量风险。化解存量,最重要的是改善房地产部门的资金状况,修复房地产市场的预期,需要供给侧与需求侧同时发力。对供给侧而言,要落实“金融十六条”,做到“三个不低于”,要加大对于“保交楼”的金融支持;对于需求侧而言,需要优化限购限贷的政策,进一步降低首付比例和房贷利率,必要时政府应出手将商品房转化成保障性住房,来修复整个房地产市场的预期。房地产市场企稳后,长期应着眼于对房地产部门的长效监管机制。5 5、防范化解中小金融机构风险的举措、防范化解中小金融机构风险的举措就化解风险而言,对当前已经存在的高风险中小金融机构,要分类施策,统筹考虑机构规模与风险外溢性,注意处置的节奏、方式,压实金融机构及其股东、监管部门、地方政府等各方责任,采取自救、同业互救、引入 AMC、合并重组、破产出清等不同处置方式,精准拆弹。需要重点关注如何多渠道补充资本金。近年来,地方政府专项债有一部分可以用于中小金融机构资本金补充,而怎样用好用足专项债来补充资本金是未来应考虑的重要方向。就防范未来风险而言,应进一步加强对中小金融机构风险的监测、评估和防控。对于中小金融机构自身,应健全公司治理、加强内部管理,尤其是要对大股东操纵违规的关联交易等突出问题补上监管漏洞,通过稳定的股权结构实现良好的公司治理,进而加强内部的管理,从而解决中小金融机构内部激励机制的问题,推动中小金融机构真正回归本源主业,立足当地开展特色化经营。也需要减少地方政府对于中小金融机构的过度干预,促进市场化的经营。论坛第二单元,结合论坛第二单元,结合 CMFCMF 中国宏观经济专题报告,各位专家围绕中国宏观经济专题报告,各位专家围绕“如何化解当前的金融如何化解当前的金融风险风险”问题展开了讨论。问题展开了讨论。申万宏源首席经济学家杨成长杨成长认为,要明确上一轮金融风险是金融机构制度创新带来的风险,而这一轮金融风险是中国经济转型引致的风险,因此解决这一轮风险,第一要注意资产端和负债端的匹配问题,第二要通过历史的过程动态化解,第三要解决制度不对称问题,第四要在发展中解决问题。当前金融机构存在两方面突出的问题,一方面,金融机构是帮助实体经济化解风险、经营风险,而不是规避风险的;另一方面,金融机构对科技、数字、产业的认知和理解,与实体解决偏差过大。因此,要化解风险,金融机构应该着力解决这两方面问题。中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席,中诚信国际首席经济学家毛振华毛振华认为,讨论金融风险就要讨论债务、总杠杆率,在三大部门中,政府部门杠杆率是可控的,因为政府拥有巨大的经营性资产,居民部门的杠杆率更值得关注。金融风险的核心是资产价格下降,资产价格集中表现在房地产上,恰好居民负债对应的资产几乎全是房地产,因此,当下风险的核心问题并不是总杠杆率,而是房地产。要化解风险,一要处理好产业投资和基建投资的问题,二要处理好直接融资和间接融资的关系,三要处理好居民债务中增量和存量的问题,四要做好货币政策和监管政策的搭配。关键问题还是项目问题,金融机构是为不同风险偏好的投资者服务的,而不是只为低风险投资者服务的。中国人民银行金融研究所所长周诚君周诚君将金融危机产生系统性影响的原因归纳为三个“C”,connection、correlation 和 contagion。他强调,金融部门风险具有非常强的传染性,很多传染不仅仅限于机构和机构投资者之间,它会向储蓄部门尤其是公众储蓄部门传染,最终演变为公共事件,外部性就会非常显著。要认识到金融风险可能产生的关联性后果、羊群效应以及巨大的外部性,要果断迅速的处置。我国对金融机构风险的处置程序效果不错,但在通过市场机制吸收方面我们还没有那么成熟,值得认真学习国际经验,形成一套有效的、能够更大程度减少对政府和公共资源以及纳税人资源依赖的处置框架。上海新金融研究院副院长刘晓春刘晓春指出,在防范化解风险中需要关注六大风险,即化解风险中的风险。第一,防范化解金融风险要守住金融监管的底线;第二,在防范化解金融风险中要充分认识到风险是不能被消灭的;第三,在压实地方政府防范化解金融风险责任的同时,要防止地方政府干涉金融机构的具体经营管理;第四,在化解小金融机构的风险性中必须坚持解决问题式的改革,防止掩盖问题式的改革;第五,在政策制定中要兼顾国内国际,提升宏观经济管理能力;第六,在治理和化解金融风险中,要尊重金融业务的规律和相关金融业务风险逻辑,从而提高监管能力。兴业银行首席经济学家鲁政委鲁政委认为,防范化解金融风险主要有三个方面。一是在风险发生前,始终要把杠杆保持在适度水平上,这才是既安全又有效率的;二是在风险发生后,要及时救助,避免议而不决,提高协调效率;三是要有早期纠正机制,要有独立的、外部的年度审计。防范化解风险要熟悉国外先行者的经验。第一个是2008年美国救助“两房”的经验,发行长期限债券,积累优先股注资;第二个是70年代美国解决房地产危机的经验,通过成立“两房”机构,解决政府隐债问题,降低负债成本。毛振华毛振华:关注资产价格下行过程中的居民部门债务风险关注资产价格下行过程中的居民部门债务风险毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联合创始人、联席主席,中诚信国际首席经济学家以下观点整理自毛振华在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第80期)上的发言讨论常态化的金融风险意义不大,因为金融机构本身的工作就是识别风险、经营风险、控制风险,没有风险也就不需要金融体系,当前我们应当关注的是金融体系中是否存在突发性、系统性的风险。中央经济工作会议提出,我国要持续有效防范化解重点领域风险,主要包括房地产、地方债务、中小金融机构三大领域。我认为其中房地产领域的风险最值得关注与讨论,一方面地方政府债务风险与中小金融机构风险相对更为可控,缓释风险的路径也比较多,另一方面房地产风险与资产价格以及经济周期的变化直接相关。特别是考虑到我国居民部门杠杆率已经相对较高,居民资产与负债皆集中于房地产领域,资产价格下行过程中的居民部门债务风险值得高度关注。一、我国宏观杠杆率或首次超过我国宏观杠杆率或首次超过30000%,但债务风险总体可控,但债务风险总体可控纵览全球经济危机的历史,可以说1929年之后全世界的主要经济危机都是金融危机,而金融危机又主要是债务危机,无非表现形式有所不同。讨论债务问题一般需要观察分析宏观杠杆率的运行情况。根据我们的测算,2023年中国宏观杠杆率或将首次超过300%(304.6%),较2019年相比上升34.5个百分点,较2020年相比仅上升10.3个百分点。我国宏观杠杆率的这一变化也不难理解,因为我国应对疫情的逆周期政策相对克制,并且主要在2020年当年采取了较强的刺激性政策,因此杠杆率的上行主要体现在2020年。那么,300%的宏观杠杆率水平是不是一个很大的问题呢?我认为不是,至少不是一个核心的问题。全球来看,2020年日本非金融部门杠杆率达421%,其中仅政府部门杠杆率就达到了261%。同期美国非金融部门杠杆率也达到290%,这得益于美国以直接融资为主的融资结构,同期,英国的宏观杠杆率也超过318%。实际上,2021年以来我国宏观杠杆率水平整体稳定,根据我们的测算,2023年政府、居民、非金融企业部门杠杆率水平分别较2020年上升9.9个百分点、下降0.02个百分点和上升0.5个百分点,总体来看变化幅度不大,主要是政府部门的杠杆率上行的幅度比较大。二、重点关注房地产下行之下的居民部门债务风险重点关注房地产下行之下的居民部门债务风险分析债务问题,仅仅关注宏观杠杆率水平是不够的,还需要关注杆杆率的结构。在政府、非金融企业及居民等三大部门中,我认为当前应当重点关注居民部门的杠杆率状况。政府部门债务的辗转腾挪空间较大。政府部门债务的辗转腾挪空间较大。我国的政府部门债务有不同的统计口径,广义上来看部分国有企业债务也可以计入政府债务,比如城投公司的债务,即显性债务加上隐性债务。我认为,包含隐性债务的政府部门杠杆率即便在100%左右,债务风险也是可控的。我国的政府与西方国家的政府具有很大的区别,特别是我国政府部门拥有庞大的经营性资产,这是其他国家政府并不具备的。当然,这并不是说我国并不存在政府部门的债务风险,尤其是地方政府部门在税收收入增速放缓、政府性基金收入显著下滑的背景下,其债务风险及化解需要我们做审慎评估。但是,这并不意味着地方政府债务风险就难以缓释,我们还是具有很大的应对空间,比如将隐性债务显性化,明确划为政府债务,或者通过提高中央政府杠杆率,比如发行国债来进行隐性债务置换,等等。可以说,在金融体系相对没有那么开放的条件下,政府债务的可控性是较强的,我并不认为中国的地方政府债务问题会出现过大风险。企业部门投资意愿偏弱,面临扩表不足的问题。企业部门投资意愿偏弱,面临扩表不足的问题。在我国的企业部门的债务中,国有企业占据了较大比重,以公布的国有企业总资产(不包括金融企业)以及资产负债率来看,我国国有企业负债总额超过200万亿。如前所述,一定意义上来看,国有企业的债务也可以看做是“准政府债务”。如果刨除国有企业的债务,我国非金融企业债务规模将出现显著的降低。对于这部分非金融企业,特别是私营企业而言,当前的主要问题是企业预期偏低,不愿意扩产投资,也不愿意扩表。我国居民部门杠杆率水平较高,且居民资产与居民负债皆集中在房地产领域。我国居民部门杠杆率水平较高,且居民资产与居民负债皆集中在房地产领域。考虑到企业部门与政府部门的杠杆情况之后,我认为居民部门的杠杆率状况最值得关注。据我们测算,截至2023年11月,我国居民部门的杠杆率已经达到68.4%,为近10年来的高位水平。从全球来看也处于高位,截至2023年二季度,欧元区、日本的居民部门杠杆率分别为55.2%、67.5%。我国居民部门杠杆率仍然低于美国等“借贷消费”普遍的经济体,但居民杠杆率的绝对水平已经不低,而且杠杆率的增速很快。同时,我国居民的资产与负债都集中体现在房地产,其中房产占居民部门资产的65%以上,居民负债对应的主要是房产的按揭贷款,甚至居民部门的部分经营贷、消费贷实际上也是流入了房地产领域。房产资产价格下行带来居民部门的资产负债表恶化,居民部门债务应当谨慎应对。房产资产价格下行带来居民部门的资产负债表恶化,居民部门债务应当谨慎应对。2023年以来,我国房产价格总体呈现出下滑态势。百城样本住宅价格同比多数月份为负增长、大中城市新建商品住宅价格指数与二手住宅价格指数同比皆为负增长,且商品房销售额以及新开工面积同比持续处于低位,房价仍处于寻底阶段。房地产作为居民最重要的资产,房价缩水带来资产缩水,但负债是刚性的,这使得资产负债表受损,居民部门不敢消费、预期走弱,经济供需失衡的矛盾加剧,需要警惕“债务-通缩螺旋”风险。但是与此同时,我们也要看到资产价格下行的必然性,资产价格周期性上行与下行,这是经济周期收缩与扩张的规律,也不是一个新问题。但考虑到我国居民部门杠杆率水平高、利率高,以及资产与负债集中于房产,财富缩水带来的冲击较大,并且居民缺乏外部的债务缓释措施,这些特征使得我国居民部门的债务风险具有了一定特殊性。对于我国当前的经济周期调整来说,居民部门债务问题还是一个需要重点关注的突出问题。三、应对金融风险、化解债务风险要处理好四大关系应对金融风险、化解债务风险要处理好四大关系如前述分析,我认为当前中国经济面临的债务问题主要是结构上的问题,其中居民部门的债务风险最值得关注。应对金融风险以及化解债务风险则需要有一个通盘的考虑,我认为需要重点处理好以下四大关系。一是要处理好政府与市场的关系。一是要处理好政府与市场的关系。我国地方政府债务中很大一部分资金用来进行基建投资,此外很多地方政府也设立了政府产业引导基金,进行产业方面的投资。基建投资大致可以分为两个部分,一部分是以考虑经济效益为主,比如专项债资金要对应有市场收益的项目,一部分则以考虑社会效益为主,如川藏铁路、青藏铁路等基础设施,这些项目属于公共物品,不考虑直接盈利。那么,对于以考虑经济效益为主的项目建设,不一定要通过政府资本进行投资,可以适当加大民间资本的引入,政府可以起到引导和管理监督的角色。同时在产业发展支持方面,政府制定了包括财政补贴在内的多项扶持政策,需要获得扶持的产业大致也可以分为两类:一类是公益性较强但是难以融到资金的企业,如民生领域的医疗、教育等部分产业;另一类是战略型及前瞻型的产业,这类产业往往也受到社会资本的青睐,如新能源领域、专精特新领域,民营资本均占据了很大的比重。对于上述第二类产业,政府通过新增举债进行投资的必要性是较低的,相较而言,政府资金更需集中应用于民生和公共物品领域。简单说,就是需要让市场的归市场,政府的归政府。二是处理好直接融资与间接融资的关系。二是处理好直接融资与间接融资的关系。近些年来,我国持续推动资本市场改革,希望改变过去以间接融资为主的局面,转化为以直接融资为主。从实际情况来看,当前间接融资已经较为困难,资本市场对于资金的管控也很严。受到经济本身处于经济周期中的下行阶段,资本回报率有所回落影响,企业面临的问题是负债能力的减弱甚至丧失,核心原因是企业的资产负债表受损。随着资产价值的下降,引发了净资产的回落,负债被动上升,对于企业而言此时更应该做的是补充资本而非补充信贷。因此,我建议在股本融资的监管上应当有所调整,放松非必要的限制,同时也能减轻间接融资方面的压力。三是处理好存量问题和增量问题的关系。三是处理好存量问题和增量问题的关系。对于已有的存量问题的消化要慎重看待。在当前存量问题的消化上,金融机构需要避免“金融加速器”效应加剧实体部门的困难。如前所述,我认为应当关注居民债务问题,当前比较重要的存量问题就是要化解居民部门的存量债我认为应当关注居民债务问题,当前比较重要的存量问题就是要化解居民部门的存量债务。务。根据过去的历史经验,以香港为例,即便房地产价格下行30%、40%,居民仍不会随便放弃这一资产,而是选择继续还贷款。也就是说相对而言,对于银行来说居民个人按揭贷款仍是较为优质的资产。但是,如果房价下跌幅度过快过大,叠加经济周期性下行,那么资产负债表的快速恶化可能会带来债务压力的失控,这会形成突发性的、系统性的风险。因此,针对居民部门负债采取一些展期和调整措施是非常必要的,特别是要着力防止断供潮出现。另一方面,还是应当满足市场合理的增量融资需求,无论是对于企业还是居民,金融机构“晴天送伞、下雨收伞”的本能可能会加剧经济运行的问题与困难。四是处理好货币政策与监管政策协同配合的关系。四是处理好货币政策与监管政策协同配合的关系。货币政策与金融监管是经济政策的重要组成部分,不同政策搭配的效果也有所不同。当前很多人关注货币政策,希望货币总量上有所放松,实际上2023年以来,我国 M2同比持续位于两位数的增速水平,流动性合理充裕,但 M2与社融增速的剪刀差仍较大,这意味着有相当部分的资金滞留在金融体系之中,并未流向市场。宽货币向宽信用的传导存在阻碍,监管政策仍需与货币政策进一步做好协同配合,引导资金尽快进入实体经济领域。此外,在当前处置和化解金融风险过程中,我们需要吸取日本的经验教训。上世纪80年代以来,日本为应对经济下行与资产泡沫破裂,大幅扩张政府债务与公共投资,但公共投资效率较低,带来了较强的挤出效应。伴随着日本杠杆率上行,日本居民部门最终消费支出增速显著下行,出现了躺平文化。同时日本的企业部门出清缓慢,1992年至2002年的10年间日本僵尸企业占比的均值超过16%,日本在风险的出清上不够坚决,上述问题最终带来日本经济的长期低迷。对于我国而言,对于我国房地产风险要有深刻的认识,同时也要思考应如何面对房地产风险的出清。当前新开工的商品房中很大一部分来源于保交楼的政策要求以及保障房的建设,经过房地产市场多年的发展,我国已经累积了大量的存量房产有待消化。在房地产风险出清上,我认为不应期待通过政策使得房价回升到此前的上升通道,而是应当在保障居民权益、最大限度降低居民债务风险的基础上采取应对措施,避免踏入资产负债表衰退陷阱。刘晓春:刘晓春:防范和化解金融风险中需要关注的风险防范和化解金融风险中需要关注的风险刘晓春 上海新金融研究院副院长以下观点整理自刘晓春在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第80期)上的发言中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”。金融强国的“强”,应该包括两个方面:一是金融支持发展能力的强;二是防范和化解金融风险能力的强。金融是经济的血液,渗透到经济的方方面面,同时,金融产品之间、市场之间又紧密关联,风险相互传递,因此防范和化解风险本身也带有很大的风险,需要进行通盘考虑,以免顾此失彼。一、防范和化解金融风险首先要守住金融监管的底线。一、防范和化解金融风险首先要守住金融监管的底线。金融监管底线,是不发生系统性金融风险底线的底线。要守住不发生系统性金融风险的金融监管底线,是不发生系统性金融风险底线的底线。要守住不发生系统性金融风险的底线,必须在鼓励金融机构服务实体经济、做好五篇大文章中守住金融监管的底线,在配合底线,必须在鼓励金融机构服务实体经济、做好五篇大文章中守住金融监管的底线,在配合宏观调控中守住金融监管的底线宏观调控中守住金融监管的底线。这里牵涉到国家经济战略、宏观调控和金融监管三者关系。这次金融监管改革的一个重点是理顺宏观调控和金融监管的关系。守住不发生系统性金融风险的底线,最关键的是守住金融监管政策的底线。无论为了配合国家经济战略的实施还是配合宏观调控的需要,对监管政策可以调整一些监管指标和要求,但不能调整关乎金融机构安但不能调整关乎金融机构安全经营的监管政策和监管指标,也不能为了配合国家经济战略和宏观调控而灵活执行这些政全经营的监管政策和监管指标,也不能为了配合国家经济战略和宏观调控而灵活执行这些政策和指标。策和指标。为了一时的宏观调控需要、为了化解一时的行业风险,放松监管要求,虽然是临时措施,但往往会埋下以后发生系统性金融风险的隐患。二、在防范和化解金融风险中要充分认识到风险是不能被消灭的。监管的最终目的是保持市二、在防范和化解金融风险中要充分认识到风险是不能被消灭的。监管的最终目的是保持市场的顺畅运行。场的顺畅运行。金融在发挥市场资源配置作用的同时是隐含着风险的,法规、制度、监管以及监管机构、金融机构和金融从业人员防控风险的能力,可以在金融活动运行中规避风险,当金融风险发生时尽可能缓释和化解风险,但不可能消灭风险。防范和化解金融风险的奥妙在于金融机构提高业务经验能力、监管机构提高监管能力,在维持金融正常运转的同时确保不发生系统性风险。因此,当风险发生后,不是简单地停办相关业务或相关业务门类,以图消灭风险。任何金融产品或金融业务都有对实体经济有利的作用,之所以出现风险,有几方面的原因:1、产品应用出现错位,没有应用到恰当的场景,比如将个人经营性贷款应用到按揭贷款等;2、产品风控措施设计不完善;3、监管不到位;4、金融机构或业务人员风险管理能力不够或失职;5、道德风险;6、风险准备不足不能覆盖风险等。停办风险业务,似乎消灭了风险,但对发展经济不利,这反而是看不见的风险。应该针对造成风险的不同原因,进行相应改善。金融要做好“五篇大文章”,必然有许多创新,创新过程中必然会出现许多大大小小的风险。只有不断创新,不断完善管理,不断完善监管,才能防范和化解风险,做出五篇好文章。这方面,“巴塞尔协议”的思路是值得借鉴的。“巴塞尔协议”总的思路是,一家银行的资本要足够覆盖可能出现的所有风险,因此对不同业务和操作设定了不同的风险系数。当出现新的业务风险,不是简单禁止该类业务,而是要硏究该类业务的风险逻辑,确定风险系数及风险资本要求。其目的是在确保银行发生风险能得到及时化解并将影响控制在有限的范围内,保证市场正常发展与运行。三、在压实地方防范和化解金融风险责任的同时,防止地方政府干涉金融机构的具体经营管三、在压实地方防范和化解金融风险责任的同时,防止地方政府干涉金融机构的具体经营管理。理。历史上,个别地方政府乱作为,干涉中小金融机构具体业务经营,是金融风险的一个源头。这次中央金融工作会议及金融监管体制改革,提出了压实地方防范化解金融风险责任的要求,再加上许多地方政府是地方法人金融机构的最终出资人,无论责任上还是法理上,地方政府都有权力和责任去监督和管理这些金融机构的人事和经营,但这个“监督和管理”的度在哪里,需要在今后的制度中有明确的规定,也就是说,要明确地方金融委、金融工委、地方金融监督管理局在管理地方法人金融机构中的“权”和“责”。这个“权”和“责”的度一旦把握不好,反而会产生严重的区域性金融风险。四、在化解中小金融机构风险中,必须坚持解决问题的改革,防止掩盖问题式的改革。四、在化解中小金融机构风险中,必须坚持解决问题的改革,防止掩盖问题式的改革。现在出险的中小金融机构(城商行、农商行),许多是兼并更小的金融机构(城市信用社、农村信用社)而来的,当初的兼并,大多就是为了处置和化解那些更小机构的风险。现在处置和化解中小金融机构风险,必须硏究这些机构在处置原来机构风险后,为什么没有化解风险,却积累了更大风险,从中吸取教训和经验。应该说,兼并重组是化解中小金融机构风险的重要途径。但兼并重组必须坚持市场化、法治化原则,揭示风险、解决风险,不为新机构留下后遗症,让新机构真正按新的经营模式来改善经营和管理。如果只是掩盖问题,就不可能有市场化、法治化的兼并重组等改革,因为旧问题的拖累,新机构不可能彻底改变经营管理模式,导致老问题没有解决,还会积累更多的问题,爆更大的雷。部分中小金融机构出险的原因是个别民营股东入股金融机构动机不纯,掏空金融机构。这关键还是要严格股东准入和加强日常对股东行为的监管。现在不少地方有一种倾向,以国有资本替代地方法人金融机构原有的民营资本。从现实情况看,简单以国有资本替代民营资本也有其弊病,同样有风险隐患。一是,资本结构单一,不容易形成制衡和约束,不容易引入新的投资人,造成资本补充困境;二是,许多中小地方法人金融机构的国有资本,一般都是在地方政府统一安排下由地方国有企业或财政出资,并不是这些股东的主动行为,在管理和监督上没有参与欲和责任心,起不到监督制衡作用,容易出现内部人控制风险;三是,区域内优质客户基本上都是金融机构的股东,相互之间的业务都是关联交易,反而影响了中小金融机构在当地的业务发展和竞争;四是,更容易受地方政府对具体业务的行政干预。五、宏观政策制定兼顾国内国际,提升宏观经济管理能力。五、宏观政策制定兼顾国内国际,提升宏观经济管理能力。随着进一步高水平对外开放,国际地缘政治斗争激烈,国际经济波动、国外宏观政策变化都会对我国经济、金融产生正向或负向影响。我国经济波动、政策变化亦会对外产生溢出效应,这些效应又会反过来影响我国的经济和金融。因此,我国宏观政策的制定、政策出台的时机和力度,都要兼顾国内和国际的情况及可能产生的影响。六、治理、化解金融风险,需要尊重金融业务规律与相关业务的风险逻辑,提高监管能力。六、治理、化解金融风险,需要尊重金融业务规律与相关业务的风险逻辑,提高监管能力。金融的最大特点是其业务不是孤立的存在,与经济社会有千丝万缕的联系,金融业务之间、金融各市场之间也有着或直接或间接的关联,因此,任何金融风险都不是孤立的存在。治理、处置、化解金融风险,不能就某个金融风险论某个金融风险,而必须根据每一个金融风险的业务规律,充分考虑在治理、处置和化解风险中对其他经济部门、其他金融领域的影响,采取相应的措施,包括制定什么样的政策、政策实施的节奏等。比如,一项业务新政策出台,是立即执行还是需要过渡期?新政策是针对新发生业务,还是连存量业务也要整改等等。这些细节处理不好,好的政策同样会造成巨大的系统性风险。鲁政委:有效防范应对金融风险的关键对策与国外经验鲁政委:有效防范应对金融风险的关键对策与国外经验鲁政委 兴业银行首席经济学家以下观点整理自鲁政委在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第80期)上的发言一、有效防范风险的三大对策一、有效防范风险的三大对策(一)合理管理杠杆水平一)合理管理杠杆水平第一,在风险发生前,系统性风险主要和杠杆水平有关,所以关键是对杠杆有一个全面第一,在风险发生前,系统性风险主要和杠杆水平有关,所以关键是对杠杆有一个全面的理解。的理解。杠杆不仅仅是指财务报表上的资产负债率,还包括久期和信用风险承担的问题。如果没有杠杆就没有金融,但如果杠杆太高就会发生风险,维持适度水平的杠杆有助于安全且维持适度水平的杠杆有助于安全且有效的金融运作有效的金融运作。所以,要避免资产负债率过高和过度拉长久期,以及降低流动性转换方面的风险。(二)及时救助与协调效率二)及时救助与协调效率第二,风险发生后,及时救助至关重要。第二,风险发生后,及时救助至关重要。要避免救助过程中的议而不决,所以,需要在事前就把行事规则确定下来,以便于提高协调效率。这种行事规则应该是一种激励相容的安排,既能够避免危机的迅速扩散,又能够有效遏制道德风险。(三)建立早期纠正机制三)建立早期纠正机制第三,建立早期的纠正机制。第三,建立早期的纠正机制。在过去的研究中,我们发现全球许多经济体的农村金融出现周期性不良的原因主要在于缺乏独立的外部审计机制,从而缺乏早期的纠正机制。年度审计的重要性不可忽视,通过独立的外部审计机制,可以在早期发现问题并进行纠正,避免出现长期积累的风险。这点对于我们当前的金融发展同样具有重要启示,尤其是在农村金融领域,由于农村金融“小而散”的特点,数字货币有很大的拓展空间,可能成为防范风险的有效工具。二、应对金融风险的国外经验二、应对金融风险的国外经验国内出现的风险问题在国外都不同程度地出现过。所以,我们要熟悉先行者发展的经验教训,并对其进行正确的解读。(一)高效的机构救助一)高效的机构救助第一,当机构面对风险,特别是一批机构共同遇到困境时,可以借鉴2008年美国的成功经验。通过发行长期限债券,对因为市场信心不稳导致风雨飘摇的机构以累积优先股的形式通过发行长期限债券,对因为市场信心不稳导致风雨飘摇的机构以累积优先股的形式进行注资。进行注资。累积优先股是一种特殊的优先股:一是不干预企业的经营,但在分红时有一票否决权;二是每年都会商定具体的股息,但在没有给普通股分红前或没有盈利前不要求偿还利息和本金,从给普通股分红开始,就要偿还历年股息,并在还清后立刻退出企业,退出方法包括企业回购和在市场上转让。所以,与简单注资相比,这是一个激励相容的机制设计,不仅有助于保障注资的安全性,而且也要求企业在度过危机后清偿欠款。而且,累积优先股注资还有一个附带条款,即如果从第一个盈利周期开始,连续六个分红年度没有还清之前的累积优先股的股息就要申请破产,有效防止了“僵尸”企业的产生。这一方法相对于贷款更为稳健和可持续,因为当企业遇到危机时往往最需要资本金,而贷款不是资本金,且和其所要度过的周期相比,贷款期限太短,在期限上并不匹配,而且有可能到期后无法偿还,形成金融不良资产。(二)稳妥处理二)稳妥处理“隐债隐债”美国在支持经济发展薄弱环节时曾出现了债务问题,例如美国在70年代提出让低收入群体住上便宜的房子,最后导致储贷机构出现危机。这背后是房地产的问题,而房地产的问题实质是跨周期的问题。在解决房地产问题上,美国提供了一个有益的经验:在解决房地产问题上,美国提供了一个有益的经验:“两房两房”,即,即“房利美房利美”和和“房地房地美美”。美国国会批准的“两房”是 GSE 机构(政府赞助机构),目前为止“两房”发行的所有债券,包括它的资产证券化产品的规模大约相当于美国 GDP 的45%。由 CMF 中国宏观经济专题报告可知,目前我们广义政府债务中的隐性债务大概为40%。“两房”为政府支持机构,所以“两房”债券的发行利率比其他企业债券发行利率低很多,仅仅略高于美国国债。如果商业银行购买了“两房”的债券,那么风险权重仅为20%,这是政府机构债的水平,所以,“两房”债本质就是美国政府的隐债。如果把政府隐性债务债全部上升为主权债就会导致显性负债水平迅速提高或政府赤字的大幅增加,但如果成立一个类似于“两房”的机构来接手这些债务,将大幅降低相关债务的风险权重,从100%下调到20%,节约了银行宝贵的资本,而且更重要的是这一方法极大地降低了负债成本。美国的“两房”债和美国国债一样,市场规模很大,且流动性非常好,能够解决跨周期的问题。如果我们能够建立类似如果我们能够建立类似“两房两房”的机构,不仅能够进一步解决政府隐性债的机构,不仅能够进一步解决政府隐性债务的问题,还能够为经济发展创造良好条件务的问题,还能够为经济发展创造良好条件,因为这种机构可以用来收储土地,可以缓解地方政府由于土地出让收入下降给经济和政府运作所带来的影响。杨成长:当前金融风险的特点与化解路径杨成长:当前金融风险的特点与化解路径杨成长 申万宏源首席经济学家以下观点整理自杨成长在 CMF 宏观经济热点问题研讨会(第80期)上的发言一、一、当前金融风险与上一轮风险的差异当前金融风险与上一轮风险的差异上一轮中央金融工作会议中,总书记提出金融要以发展实体经济为宗旨,以改革创新为动力,以防范化解金融风险作为底线。上一轮的三大风险主要是金融制度创新引致的风险,上一轮的三大风险主要是金融制度创新引致的风险,而这一轮风险主要是中国经济转型引致的风险而这一轮风险主要是中国经济转型引致的风险,这两次的风险在性质上有很大的差别这两次的风险在性质上有很大的差别。所以,不能仅仅从杠杆率的高低看待金融风险的问题,实际上杠杆率高的领域未必会发生金融风险,而杠杆率低的领域也有可能发生风险。(一)上一轮风险一)上一轮风险上一轮风险主要包括三个方面:一是互联网金融;二是非标融资或通道式融资,也被称上一轮风险主要包括三个方面:一是互联网金融;二是非标融资或通道式融资,也被称作泛资产管理;三是银行间市场功能的扭曲。作泛资产管理;三是银行间市场功能的扭曲。第一,互联网时代的金融创新促使大量的金融业务和金融资金开始脱媒,去中介化导致了互联网金融风险。第二,所谓的非标融资是指信托提供渠道,银行和保险提供资金,证券公司提供对接,银证信保共同形成了一套不同于贷款、债券、股票的新融资方式。第三,银行间市场过去是银行间调剂短期流动性头寸的市场,但如今已经变成了实体经济的重要融资场所,同时它也是把金融机构的短资变成长资的重要场所。所以,这就形成了中国非常独特的银行间市场的功能,也形成了中国基金公司和产品基金比较独特的结构,在高峰期的时候,我们80%的公募基金是货币基金,而货币资金的利率不比债券低,又保持了相当高的流动性,即低风险、高收益和高流动性。(二)当前风险二)当前风险当前的金融风险是由中国经济转型带来的。第一,基础设施投资。当前的金融风险是由中国经济转型带来的。第一,基础设施投资。基础设施投资从2018年开始快速下降,地方政府债务问题本该暴露出来。但后来因为三年疫情,为了推动基础设施投资的发展,再加上房地产在疫情期间出现繁荣,土地出让收入创新高延缓了这一风险。第二第二,房地产转型房地产转型。从2021年开始到去年,房地产销售面积从18亿平方下降到10亿平方,房地产的转型导致地方政府土地收入大幅下降,暴露出原本存在的地方政府债务风险。房地产和地方政府债务都是中国需求端重大调整所带来的风险。房地产行业的调整和地方政府债务问题的暴露使得地方中小金融机构受影响最为显著,因为它们和地方房地产公司以及地方政府债务的关联度非常高,再加上吸纳储蓄能力弱,导致了中小金融机构的风险。所以,这一轮风险是中国经济转型引致的金融风险,而不是金融机构自身制度创新带来的风险。二、二、当前金融风险的特点与化解路径当前金融风险的特点与化解路径上一轮金融风险主要是由于金融机构的创新和改革,所以,解决思路是清理金融产品,规范金融行为,在法治化规范化的前提下进行金融创新。而这一轮金融风险主要是中国经济转型带来的风险,所以,它的特点和上一轮存在差异。第一,当前金融风险与国外和一般风险不同,主要是由投资引起的。第一,当前金融风险与国外和一般风险不同,主要是由投资引起的。地方政府为了实现基础设施长期高投资,必须通过市场化手段去筹集资金,进而形成了债务链。房地产方面也是如此,无论是对企业的开发贷款,还是对消费者的抵押贷款,同样都是购买资产形成的债务,并不是高消费或高福利形成的债务,也不是借外债和现在这一代人向子孙借债的跨周期交易债务。所以,当前是资产和债务之间的匹配度问题。房地产债务对应的是目前的房地产存量,地方政府债务对应的是庞大的基础设施投资成就。基于这一特点基于这一特点,我们应该同步处理资产端和负债端问题我们应该同步处理资产端和负债端问题。以贵州为例,贵州96%的面积都是山,但却可以做到村村通公路,县县通高速,城城通高铁,这一庞大的工程需要对应形成的债务。所以,它是债务和资产间的不匹配问题,这种不匹配主要是因为庞大的资产很难形成现金流来偿还当下的债务,所以需要在资产端和负债端同步发力。在资产端,大部分资产是枢纽型、供应型和功能型的,但由于地方政府竞争过度,避免影响地方营商环境,很多基础设施(公路、港口等)都是免费使用。因此,应该适度增加基础设施投资的收费,以缓解因此,应该适度增加基础设施投资的收费,以缓解不匹配问题。不匹配问题。第二,债务问题是历史性积累而成的,只能通过历史的过程动态化解,解决方案不能简第二,债务问题是历史性积累而成的,只能通过历史的过程动态化解,解决方案不能简单且短期,可能需要十年甚至更长时间来逐步化解。单且短期,可能需要十年甚至更长时间来逐步化解。第三,债务问题是在制度不对称情况下形成的,所以,解决债务问题不仅要关注债务本第三,债务问题是在制度不对称情况下形成的,所以,解决债务问题不仅要关注债务本身,还需解决制度问题,将解决债务的权责问题和解决债务本身的问题结合起来。身,还需解决制度问题,将解决债务的权责问题和解决债务本身的问题结合起来。例如,过去每年的土地收入在地方政府收入中占比非常大,一旦土地收入大幅下降,应该调整整个地方政府的财政收支制度(经常收支、社保收支、债务收支和基金收支等),这样才能使其平衡起来。同时,要解决债务的权责问题,包括债务的项目属性、资金属性以及债务融资方式的匹配问题等等。第四,解决债务问题不能使地方政府停滞不前,需要在发展中解决问题。第四,解决债务问题不能使地方政府停滞不前,需要在发展中解决问题。所以,我们要基于新路径和新方式确保基础设施和房地产等领域的持续发展。所以,必须要把化解债务和当下发展基础设施和房地产同步解决,否则这个方案是失败的。三、三、金融机构的主要问题与应对策略金融机构的主要问题与应对策略(一)金融机构的职责与理念一)金融机构的职责与理念金融机构应该帮助实体经济化解风险和经营风险,而不是规避风险。金融机构应该帮助实体经济化解风险和经营风险,而不是规避风险。现在我们的金融机构和美国金融机构的差异在于美国融资阶段和资金配置阶段的金融机构整体上是风险价值管理机构,主要是帮实体经济解决投资、经营和发展过程中遇到的各种风险,而我们的金融机构对这种经营风险、管理风险、分配风险,并且在风险中创造价值的理念不足,这需要高校和研究者在这个方面进行引导。现在最大的问题是当某个领域出现问题时,所有金融机构选择通过缩贷、抽贷、断贷等方式与其割断联系,这反而加重了风险。(二)金融机构对实体经济的认知不足二)金融机构对实体经济的认知不足我们的企业开始进入数字化、科技化、绿色化、产业链高端化,但金融机构对科技、数我们的企业开始进入数字化、科技化、绿色化、产业链高端化,但金融机构对科技、数字、产业的认知和理解与实体经济偏差太大字、产业的认知和理解与实体经济偏差太大,导致一方面资金和资本过剩,而实体经济却缺乏资金和资本,即金融和实体两者之间的背离。过去评估一个项目,无论是金融还是实体,通过现金流折现后的结果都是接近的,但现在还需要考虑技术问题、数字问题、模式问题、价值问题、社会文化伦理问题等,导致了较大的认知差异。所以,解决这一问题的关键在于所以,解决这一问题的关键在于提高金融和实体在科技型高质量发展的时代下对科技、对产业、对数字的认知统一性,以减提高金融和实体在科技型高质量发展的时代下对科技、对产业、对数字的认知统一性,以减少实体和金融之间的矛盾,避免形成新的风险源。少实体和金融之间的矛盾,避免形成新的风险源。

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  • NIFD:结构修复、经济韧性与政策支持-2023年度国内宏观经济(19页).pdf

    中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2024 年 3 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨.

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    中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2024 年 2 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨.

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  • 中国银行研究院:红海危机发酵的影响与应对建议(2024)(13页).pdf

    伦敦经济月刊(2013 年 1月)2013 年 1 月 18 日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 国际金融评论 国别/地区观察 作 者:周景彤 中国银行研究院 王.

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    中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2024 年 1 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨在.

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  • 中国社科院:2023年冬季全球宏观经济季度报告-专题(89页).pdf

    I 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 目录 中国外部经济环境总览.I 2023 年第 4 季度,中国外部经济综合 CEEM-PMI 指数季度低于荣枯线,全球经济增长放缓,.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-01-25 89页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 中国社科院:2023年冬季全球宏观经济季度报告-总览(15页).pdf

    撰稿人撰稿人 张张 斌斌 肖立晟肖立晟 杨子荣杨子荣 陆陆 婷婷 周学智周学智 徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼 倪淑慧倪淑慧 吴立元吴立元 常殊昱常殊昱 栾栾 稀稀 陈陈 博博 周伊敏周伊敏 崔晓敏崔晓.

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  • 人大重阳:Y型路口上的世界-2024年人大重阳宏观形势年度报告(24页).pdf

    中国人民大学重阳金融研究院中国人民大学重阳金融研究院(人大重阳)成立于 2013 年 1 月 19 日,是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。作为中国特色新型智库,人大重阳聘请.

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    伦敦经济月刊(2013 年 1月)2013 年 1 月 18 日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 国际金融评论 国别/地区观察 作 者:刘 晨 中国银行研究院 温.

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  • 北大汇丰智库:2023年第四季度宏观经济分析报告(22页).pdf

    摘要低基数下,供需进一步修复,预计预计 2023 年四季度年四季度 GDP 增速为增速为 5.5%。生产方面生产方面,规上工业增加值的同比和环比都在回升,汽车、运输设备、电子设备、电气、有色加工制造业.

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  • CMF:2023中国宏观经济专题报告:2024年的经济增长点-中央经济工作会议精神深度解读(35页).pdf

    20242024年的经济增长点年的经济增长点-中央经济工作会议精神深中央经济工作会议精神深度解读,度解读,CMFCMF 专题报告发布专题报告发布12月19日,CMF 宏观经济热点问题研讨会(第79期).

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    袁海霞 中诚信国际信用评级有限公司研究院执行院长中国宏观经济论坛(CMF)主要成员财政部政府债务咨询专家2023年11月疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径数据来源:Wind,中诚信国际整.

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  • 2024年市场展望:又踏层峰望眼开-20231211(432页).pdf

    此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的.

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    1 中国宏观经济形势分析与预测年度报告中国宏观经济形势分析与预测年度报告(2023-2024)高质量发展引领经济复苏高质量发展引领经济复苏 上海财经大学上海财经大学 二零二三年十一月二零二三年十一月 .

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  • NIFD:2023Q3国内宏观经济报告(14页).pdf

    中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 11 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,.

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