宏观经济研究报告-PDF版

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告分化的增长挑战政策平衡术分化的增长挑战政策平衡术宏观经济分析与资产展.

24人已浏览 2023-09-06 88页 5星级

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 8 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 结构恢复、利润反转与建设现代资本市场 摘摘 要要 2022 年至 2023 年上半年，全球经济结构总体处于由疫后向疫前恢复阶段，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。2023 年初，中国疫情防控较快平稳转段，经济总体呈现出向上修复态势，特别是接触性聚集性服务业修复状况良好；但在全球经济结构恢复背景下，外需增速面临一定下行压力。总体来看，2023 年中国经济可能实现 5.2%左右的增长。从上市公司业绩与宏观经济走势看，与疫情暴发前一样，疫情暴发后，中国A 股上市公司业绩表现与宏观经济走势继续保持高度一致。随着 2022 年 PPI-CPI 剪刀差逐步收窄，2023 年出现负剪刀差，处于供应链上中下游的上市公司利润增速出现反转；表现为上、中游利润增速下降，下游利润增速提升。这种利润增速变化在相应的股票价格指数中也有所反映。2022 年，受传播更快的奥密克戎变异毒株影响，中国 A 股上市公司总体市场创值能力较上年有所下降，但在降低融资成本和税收减免政策的呵护下，上市公司总资产收益率（ROA）较上年有所提升；分供应链上中下游来看，受乌克兰危机影响，包括采矿和上游原材料的上市公司市场创造能力较上年增强，工业下游上市公司市场创造能力较上年则明显下降。2023 年，在疫情防控平稳转段后，A 股上市公司中社会服务行业利润增速由负转正，非银金融行业利润因上年跌幅较大以及投资者预期改变，利润实现了较快增长，而钢铁、建筑材料行业因房地产市场仍未明显改善，利润仍维持负增长；电子、基础化工、医院生物跌幅较 2022 年进一步加大，轻工制造业利润跌幅虽较 2022 年有所收窄，但仍维持较大跌幅。本报告负责人：本报告负责人：张平 本报告执笔人：本报告执笔人：杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 这些行业利润增速变化，也反映在相应指数价格变化中。2022 年以来，中国资本市场改革开放继续深化，全面实行股票发行注册制启动实施，常态化退市格局基本形成，中美审计监管合作取得重要成果。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义，是走好中国特色金融发展之路的内在要求。下一步，应聚焦支持科技创新，稳步提高直接融资比重；围绕建设现代产业体系，培养体现高质量发展要求的上市公司群体；坚持“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益。目 录 一、结构恢复中的全球经济.1（一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济.1（二）经济结构恢复对国际贸易的影响.2 二、2023 年中国宏观经济展望.2（一）2023 年下半年经济走势.3（二）A 股上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性.5 三、中国 A 股上市公司业绩表现.8（一）A 股上市公司价值来源与价值创造.8（二）不同行业公司修复状况有所改变.12 四、建设中国特色现代资本市场.14 1 一、结构恢复中的全球经济（一一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济供给冲击与缓慢修复中的全球经济 在经历 2020 年快速下探后，2021年世界经济总体出现了快速的反弹性增长。根据世界银行数据，2021 年在反弹性复苏的推动下，世界经济增速达到 5.9%。进入 2022 年，世界经济延续了 2021 年四季度以来的放缓修复态势，在经济缓慢修复过程中，包括原油、有色金属等国际大宗商品价格有趋于下行之势。2021 年12 月布伦特原油现货离岸价较 10 月高点下跌了 11.0%，伦敦金属交易所（LME）现货铜价格 12 月的低点较 10 月高点下跌 12.8%。但 2022 年 2 月爆发的乌克兰危机短期内造成供给冲击和巨大的心理影响，国际原油、有色金属、小麦等商品价格在 2022 年 2 月至 4 月陆续达到多年未遇的高点。在这一过程中，全球通胀走势受到严重影响。美国 CPI 环比增幅月度均值 2021 年 7 月至 2022 年 1 月为 0.5 个百分点，2022 年 2 月至 6 月达到 1.1 个百分点；其中，CPI 能源项环比增幅月均值由 1.2个百分点提高到 5.6 个百分点；欧元区调和 CPI 环比增幅月度均值 2021 年 7 月至 2022 年 1 月为 0.4 个百分点，2022 年 2 月至 6 月达到 1.1 个百分点；其中，调和 CPI 能源项环比增幅月均值由 2.8 个百分点提高到 3.4 个百分点。中国 PPI环比，在经历 2021 年 12 月和 2022 年 1 月分别下降 1.2、0.2 个百分点后，从 2022年 2 月开始出现连续 4 个月的上涨，累计涨幅达到 2.3 个百分点。在通胀大幅走高的情况下，美联储从 2022 年 3 月开始启动本轮加息周期，2022 年共加息 7 次，升息幅度累计达到 425 个基点，进入 2023 年美联储仍在继续加息，截至 8 月共加息 4 次，累计升息 100 个基点；欧央行则在 2022 年 7 月开始本轮加息，截至 2023 年 8 月共加息 9 次，升息幅度累计达到 425 个基点。一些新兴市场国家为抑制通胀和防止资本外流，早在 2021 年就启动了加息，世界银行认为这一轮加息为近 50 年来各国步伐最为一致的一次。在利率水平升高的情况下，各国经济活动受到不同程度抑制，这增加了疫后全球经济增长的困难程度。根据世界银行数据，2022 年全球经济增长了 3.1%；2023 年 6 月世行发布的全球经济展望预测，2023 年全球经济将仅增长 2.1%。2（二二）经济结构）经济结构恢复恢复对国际贸易的影响对国际贸易的影响 2022 年，在一些国家放松疫情防控措施后，全球经济结构逐步向疫前恢复，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。20202021 年，美国个人耐用品、非耐用品消费（不变价）两年平均增速分别为 14.2%、5.7%，较 20182019年平均增速大幅高出 8.9、3.1 个百分点；而个人服务消费（不变价 ）20202021年平均增速为-0.4%，较 20182019 年平均水平低 2.3 个百分点。2022 年以来，美国消费呈现货物消费向服务消费恢复的态势，2022 年，美国个人耐用品消费、非耐用品消费（不变价）同比分别下降 0.4%、0.5%，个人服务消费（不变价）同比增长了 4.5%。2023 年上半年，美国个人耐用品、非耐用品消费环比折年率月均分别为 2.0%、-0.1%，较 2019 年同期低 0.5、2.9 个百分点，而个人服务消费环比折年率月均则为 2.5%，较 2019 年同期高出 1.0 个百分点。虽然，美国自 2022年 3 月以来已连续 11 次加息，但劳动力市场仍维持较为紧张的局面，其中服务业就业增长是主要推动因素。2023 年上半年，美国私人部门新增非农就业累计129 万人，比 2019 年同期增加 36.4 万；其中，服务生产增加 117.3 万，比 2019年同期多增 37.7 万，商品生产仅增长 11.7 万，比 2019 年同期少增 1.3 万，商品生产中制造业生产仅增长 1.5 万，比 2019 年同期少增 0.9 万。2023 年初，中国疫情防控实现了较快平稳转段，一些接触型聚集型服务业明显回升，服务业增加值增速明显加快，经济结构也呈现出向疫前恢复态势。在经济结构逐步由疫后向疫前恢复的过程中，全球服务业 PMI 持续处于荣枯线以上，制造业 PMI 持续处于荣枯线以下。2023 年 7 月，摩根大通全球制造业 PMI 仅为 48.7，与上月持平，已连续 11 个月处于荣枯线以下；全球服务业 PMI为 52.7，已连续 7 个月位于荣枯线以上。由于较多服务需求可贸易性较差，因此全球需求结构向疫前恢复会对国际贸易增长带来不利影响，在前三年全球贸易实际年均增长 2.8%的基础上，世界银行 6 月发布的全球经济展望预测，2023年全球贸易可能仅能实现 1.7%的增长，低于 GDP 预期 2.1%的增速。在全球贸易增速放缓背景下，我国货物出口增长将持续面临一定下行压力。二、2023 年中国宏观经济展望 2023 上半年，在疫情防控平稳转段后，中国线下消费场景较快恢复；在前期 3 积压的部分需求集中释放和政策前置发力的情况下，一季度中国经济向上修复的态势较为明显；进入二季度，中国经济发展转入更多依靠内生动能推动的平稳修复期，经济修复斜率有所趋缓。上半年，中国国内生产总值（GDP）同比增长 5.5%；其中，主要受基数变动影响，二季度 GDP 同比增长 6.3%，增速较一季度加快 1.8个百分点，但剔除基数变动影响的近四年二季度平均增速为 4.5%，较一季度平均增速下降 0.4 个百分点。分三次产业看，上半年，我国第一产业增加值同比增长 3.7%，较前三年同期平均增速下降 0.9 个百分点，比 2019 年同期增速高出 0.6个百分点，疫情暴发以来较快增长势头虽有所趋缓但仍高于疫情之前；第二产业增加值同比增长 4.3%，较前三年同期平均增速下降 1.0 个百分点，比 2019 年同期增速低 0.7 个百分点，增速已由升转降；第三产业增加值同比增长 6.4%，较前三年同期平均增速提高 2.5 个百分点，比 2019 年同期增速下降 0.8 个百分点，增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情之前。总体来看，今年上半年，我国第一产业增速仍保持较快增长、第二产业增速回落至低于疫情前，第三产业增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情前。（一）（一）2023 年下半年经济走势年下半年经济走势 1.预计预计 2023 年中国经济可以实现年中国经济可以实现 5.2%的增长的增长 今年初，由于前期积压的部分需求得到集中释放，我国消费修复的斜率较为陡峭，进入二季度消费修复的斜率开始趋缓。今年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长 5.8%，近四年同期平均增速为 4.3%；二季度，近四年同期平均增速已降至 3.7%，消费增速可能已回落至新的平台。如果下半年我国社会消费品零售总额四年同期平均增速仍维持 3.7%的水平，那么全年社会消费品零售总额同比将增长 7.9%左右，低于年初的预期水平。基础设施投资，在前几年基数抬升的情况下，累计同比增速可能将有所下降；房地产投资全年可能仍将维持较大负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资虽有一定韧性，但累计同比增速也将处于稳中有降的状态。外需方面，在海外需求总体收缩和去年同期基数抬升的情况下，下半年我国外贸出口可能会持续一段时间负增长。综合中国出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计 2023 年三、四季度中国 GDP 增速可能分别为 4.5%、5.3%左右，下半年 GDP 增速可能在 4.9%左右，全年 GDP 可能实现 5.2%左右增长，可以实现全年经济增长目标。（见图 1）世界 4 银行 2023 年 6 月份发布的全球经济展望报告预测，2023 年中国经济可以实现5.6%的增长，较1 月份的预测值调高了1.3 个百分点；国际货币基金组织（IMF）2023 年 7 月发布的世界经济展望报告预测，2023 年中国经济可以实现 5.2%的增长，与 4 月份的预测值持平。图图 1 2017 年以来年以来 GDP 当季同比和累计同比增速及当季同比和累计同比增速及 2023 年三、四季度预测值年三、四季度预测值 数据来源：国家统计局，2023 年三、四季度增速为预测值。2.PPI 定基指数仍处于高位，环比可能继续下降；定基指数仍处于高位，环比可能继续下降；CPI 全年可能零增长全年可能零增长 今年上半年，随着全球需求变化和乌克兰危机影响减弱，我国 PPI 月均环比下降 0.43 个百分点。在上年价格变动翘尾因素向下拉动 2.8 个百分点的情况下，6 月份 PPI 同比下降 5.4%，跌幅较 1 月份扩大 4.6 个百分点。上半年，中国规模以上工业企业利润总额同比下降 16.8%；其中，采矿业利润同比下降 19.9%，制造业利润同比下降 20.0%。当前，虽然我国 PPI 同比已出现较大幅度下降，但 PPI定基指数（2020 年 1 月=100）相对疫情前仍处于历史高位。与 2011 年 1 月相比，2020 年 1 月我国 PPI 定基指数下降 0.9 个百分点，其中，采掘业、原材料均下降3.8 个百分点，加工业下降 2.1 个百分点；2023 年 6 月，我国 PPI 定基指数较 2020年 1 月高出 6.2 个百分点，其中，采掘业高出 29.0 个百分点，原材料高出 13.7 个百分点，加工业高出 3.3 个百分点。（见图 2）随着我国货物出口数量总体有可能趋降，以及国内经济修复重心主要集中在生活性服务业，叠加房地产市场依然偏冷，未来一段时间，我国 PPI 环比仍可能出现负增长。虽然，下半年翘尾因素对5.55.15.2-10-5051015202017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12GDP当季同比增速当季GDP增速预测值GDP累计同比增速累计GDP增速预测值 5 PPI 同比的向下拉动作用将有所减弱，但如果环比仍出现较快下降，那么 PPI 同比仍将处于较深的负增长区间，这对我国工业和制造业利润增长将形成持续压力。图图 2 2011 年年 1 月至月至 2023 年年 6 月我国月我国 PPI 及主要分项定基指数变动情况及主要分项定基指数变动情况 注：2020 年 1 月=100 数据来源：国家统计局，经笔者计算得到。受春节效应和疫情防控政策优化调整影响，2023 初，中国 CPI 环比呈现先升后降的态势。1 月份 CPI 环比上涨 0.8%，2 月份转为下降 0.5%。12 月份累计上涨 0.3%。3 月份以来，在国际原油价格总体下降、猪肉价格持续下行以及疫情影响消退后外出务工人员供给增加的背景下，中国 CPI 环比连续小幅下行，叠加翘尾因素贡献较年初下降 0.8 个百分点，6 月份 CPI 同比零增长，涨幅较 1 月份下降 2.1 个百分点，其中翘尾因素影响贡献了近四成。下半年，随着翘尾因素贡献明显下降叠加终端需求总体偏弱，中国 CPI 同比有可能出现一段时间负增长。CPI 全年可能零增长。（二二）A 股上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性股上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性 1.A 股上市公司营收和利润同比增速与名义股上市公司营收和利润同比增速与名义 GDP 同比增速亦步亦趋同比增速亦步亦趋 目前，中国 A 股上市公司已逾 5200 家，涵盖了国民经济行业分类中除公共管理、社会保障和社会组织以及国际组织 2 个非盈利门类行业外的 18 个门类行607080901001101201301401501602011年2月2011年6月2011年10月2012年2月2012年6月2012年10月2013年2月2013年6月2013年10月2014年2月2014年6月2014年10月2015年2月2015年6月2015年10月2016年2月2016年6月2016年10月2017年2月2017年6月2017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月PPI定基指数（2020年1月=100）采掘业PPI定基指数原材料PPI定基指数 6 业，97 个大类行业中的 80 个大类行业。近年来，一批新兴产业公司陆续在科创板、创业板、北交所上市，中国 A 股上市公司经营业绩对国民经济运行状况的代表性进一步增强，真正成为国民经济的“晴雨表”。从新冠疫情暴发以来的 A 股上市公司经营业绩看，全部 A 股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与名义 GDP 累计同比走势高度一致，总体呈现在 2020 年一季度深度下探后，2020 年二至四季度逐步回升；2021 年一至四季度，受上年同期基数逐步抬升影响，中国 A 股上市公司经营业绩与 GDP 增速均呈现冲高后逐步回落的态势；2022 年继续呈逐季缓慢下降，2023 年一季度又有小幅下降。（见图 3）图图 3 新冠疫情暴发以来新冠疫情暴发以来 A 股上市公司经营业绩与名义股上市公司经营业绩与名义 GDP 季度累计同比增季度累计同比增速速 数据来源：国家统计局、WIND，经笔者计算得到。2.PPI-CPI 剪刀差变动影响产业链上中下游公司利润增长剪刀差变动影响产业链上中下游公司利润增长 2022 年 2 月至 5 月，受乌克兰危机影响，中国 PPI 环比连续 4 个月上涨；在危机引发的恐慌心理得到缓解后，6 月至 9 月，PPI 环比呈现持平或下降态势，在 10、11 月 PPI 环比小幅上涨后，12 月又转为下降。2022 年全年，虽然中国 PPI环比累计上涨了 0.7 个百分点，但受上年价格变动的翘尾因素影响，2022 年 PPI同比涨幅呈逐月下降态势，四季度 PPI 同比已出现负增长。在 PPI 同比涨幅持续下降的同时，由于受下游企业分散程度高、竞争激烈以及国内终端需求总体偏弱影响，2022 年各月中国 CPI 同比涨幅始终在 3%以内上下波动，月度极差仅为 1.9个百分点，全年涨幅为 2%。这种窄幅波动的状况在 PPI 生活资料同比中也表现的相当明显。2023 年一季度，受上年同期基数抬升和环比继续走低影响，PPI 同-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.352020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业总收入累计增速名义GDP累计增速归母净利润累计增速（右轴）7 比跌幅继续扩大；CPI 同比涨幅仍维持低位波动。在 PPI 同比涨幅持续下降、CPI 同比涨幅维持低位波动的情况下，PPI 与 CPI之间的剪刀差由 2021 年的持续扩大转为 2022 年的逐步收窄，2023 年一季度出现了负剪刀差。（见图 4）PPI 与 CPI 剪刀差的变化，会引起位于产业链不同环节的企业利润增速变化。2021 年，中国工业行业 A 股上市公司呈现上游行业利润增速高于中游行业、中游行业利润增速高于下游行业的局面；这种公司业绩差异，在各板块股票价格指数涨跌幅中已得到很好体现。2022 年上半年，中国工业行业 A 股上市公司上、中游利润增速逐渐放缓，但仍高于下游行业；进入下半年，上游公司利润增速继续放缓，下游公司利润增速逐步提高，2022 年四季度下游公司利润增速已超过上、中游公司。2023 年一季度，由于 PPI-CPI 同比增速呈现负剪刀差，中国工业行业 A 股上市公司利润增速呈现出下游高于中游、中游高于上游的局面。从具有代表性的指数相对涨跌幅来看，2021 年初至 2022 年 6 月30 日，中证上、中、下游指数收盘价分别上涨了 33.8%、-4.7%、-20.7%，呈现出上游高于中游、中游高于下游的特点；2022 年 6 月 30 日至 2023 年 3 月 31 日，中证上、中、下游指数分别下跌了 7.8%、11.8%、4.5%，呈现出下游行业跌幅明显小于上、中游的局面。（见表 1、表 2）图图 4 PPI 与与 CPI 累计同比涨幅及累计同比涨幅及 PPI-CPI 剪刀差情况（剪刀差情况（%）数据来源：国家统计局，经笔者计算得到。-4-202468102021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月PPI累计同比涨幅CPI累计同比涨幅PPI-CPI剪刀差 8 表表 1 工业行业工业行业 A 股上市公司上、中、下游利润增长情况股上市公司上、中、下游利润增长情况 单位：单位：%时间段 2021年一季度 2021 年上半年 2021 年 前三季度 2021年全年 2022 年一季度 2022 年上半年 2022 年 前三季度 2022年全年 2023年一季度 上游行业 中游行业 下游行业 1149.7 125.3 63.2 408.0 51.8 27.1 139.9 38.5 6.7 117.7 28.6 0.1 42.5 4.9 0.8 34.0 4.5-1.0 19.3-0.5 8.3 14.4-0.5 17.5-20.7-10.1 13.3 注：2020 年一季度及上半年上游行业利润很少，因此 2021 年一季度及上半年利润增速非常快。表表 2 A 股市场代表性指数涨跌情况股市场代表性指数涨跌情况 单位：单位：%时间段 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 6月 30 日 2022 年 6 月 30 日至 2023 年3 月 31 日 中证上游 中证中游 中证下游 33.8-4.7-20.7-7.8-11.8-4.5 三、中国 A 股上市公司业绩表现（一一）A 股上市公司价值来源与价值创造股上市公司价值来源与价值创造 以上市公司净资产收益率（ROE）为核心，利用各主要财务比率之间的内在关系，可以对企业财务状况和盈利能力进行综合评价。中国 A 股上市公司受到资本市场制度不完善、宏观政策调整等因素影响，企业期间费用波动和税费调整成为影响企业净利润的重要因素。2022 年，受传播更快的奥密克戎变异毒株影响，中国经济面临一定下行压力。为稳定经济，2022 年 4 月召开的中央政治局会议要求，加大宏观政策调节力度，实施好退税减税降费等政策，用好各种货币政策工具。2022 年，中国贷款市场报价利率（LPR）实现了 3 次下调；其中，1年期 LPR 累计下调了 15 个基点，5 年期 LPR 累计下调了 35 个基点。在此背景下，利用杜邦分析框架对资产收益率进行分解，还原公司息税前利润，可以综合分析疫情对企业市场创造能力的影响，以及公司融资成本和税负对企业价值创造能力的影响。具体公式如下：(-)-EBITROE=营业收入 利息支出总资产（1 税率）营业收入总资产总资产所有者权益 9 上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与所得税之和衡量，营运利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区别主要在于财务费用和所得税。利息支出与总资产之比可以从一定程度上代表公司的借贷成本，但现实中通常用负债或有息负债来代替总资产，这样可以更为准确地反映上市公司的实际融资成本。中国上市公司的收益率差异在行业间表现得很明显，特别是金融与非金融上市公司，直接分析可能难以反映实体经济运行情况。为了降低行业间差异的影响，我们使用申万证券行业分类标准将上市公司房地产、银行和非银金融上市公司去除，并删除 ST 类股票，具体结果如表 3 所示。从中可以看出，虽然受到更具传染性的奥密克戎变异毒株影响，A 股上市公司市场创造能力受到一定影响，但在融资成本下降和减税降费政策的扶持下，2022 年 A 股非金融上市公司总资产收益率（ROA）较 2021 年有所提高，但净资产收益率（ROE）在上市公司总体杠杆率下降的情况下，较上年小幅下行。表表 3 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及 ST 股票）股票）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运利营运利润率润率 总资产总资产周转率周转率 财务费财务费用比用比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2013 0.0848 0.0720 0.0346 0.0294 0.0661 0.8340 0.0100 2.4482 0.2328 2014 0.0768 0.0646 0.0316 0.0266 0.0675 0.7782 0.0112 2.4321 0.2361 2015 0.0573 0.0425 0.0243 0.0180 0.0656 0.6643 0.0111 2.3596 0.2529 2016 0.0634 0.0518 0.0271 0.0222 0.0696 0.6354 0.0088 2.3394 0.2350 2017 0.0785 0.0657 0.0343 0.0287 0.0764 0.6915 0.0093 2.2889 0.2109 2018 0.0726 0.0610 0.0316 0.0265 0.0707 0.7206 0.0094 2.2985 0.2410 2019 0.0679 0.0568 0.0294 0.0246 0.0672 0.7088 0.0091 2.3082 0.2355 2020 0.0690 0.0525 0.0305 0.0232 0.0711 0.6586 0.0082 2.2585 0.2103 2021 0.0812 0.0701 0.0359 0.0310 0.0728 0.7205 0.0069 2.2616 0.2122 2022 0.0805 0.0713 0.0361 0.0320 0.0717 0.7070 0.0051 2.2299 0.2071 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。根据 ROE 分解公式，可以看出 2022 年 A 股非金融上市公司的总体市场创值能力（营运利润率总资产周转率）较 2021 年下降近 18 个基点（BP），营运 10 利润率下降和总资产周转率下降都对公司创造能力产生了影响。2022 年，A 股上市公司营运利润率下降与产品价格环比增速变化有一定关系；总资产周转率下降除受产品价格变动影响外，可能还受到以下两方面影响，一是奥密克戎变异毒株对企业生产的影响加大，二是出口增速较 2021 年下降造成企业产能利用率的降低。如果将 2022 年的上市公司分类两类，第一类包含采矿业和原材料行业，第二类包含剔除第一类的剩余公司，以分别考察上市公司的业绩表现；可以发现，2022 年包括采矿业和工业原材料的第一类公司营运利润率和总资产周转率均较上年有所提升，这类公司市场创值能力较 2021 年提高 23 个 BP；而第二类公司营运利润率和总资产周转率则均出现下降，市场创值能力较 2021 年下降 29 个BP（见表 4、表 5）。这里应该注意的是，在考察公司利润的同比增速不同，我们需要关注 PPI-CPI 同比剪刀差的变化，而在考察公司市场创值能力时，则需关注PPI 与 CPI 环比变化情况。如果以 2020 年 1 月为起点（2010 年 1 月=100），以考察疫情暴发以来 PPI 与 CPI 环比变动的累计效果，可以发现：虽然 2022 年 PPI同比涨幅较上年有所放缓，但受乌克兰危机造成的环比继续上涨，PPI 定基指数在 2022 年 5、6 月份才到达峰值，PPI-CPI 定基指数剪刀差在 2021、2022 年呈现出双峰态势，而且 2022 年 PPI-CPI 定基剪刀差的月均值为 8.8 个百分点，较 2021年提高了 2.3 个百分点。因此，在这种背景下，2022 年中国 A 股采矿和上游原材料上市公司创值能力较上年继续提高，而其他下游行业则较上年有所下降。表表 4 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及 ST 股票，仅包含采矿和股票，仅包含采矿和工业原材料）工业原材料）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运利营运利润率润率 总资产总资产周转率周转率 财务费财务费用比用比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2018 0.0743 0.0706 0.0370 0.0352 0.0651 0.9350 0.0103 2.0075 0.2677 2019 0.0536 0.0546 0.0258 0.0263 0.0518 0.9160 0.0111 2.0754 0.2893 2020 0.0568 0.0400 0.0278 0.0196 0.0584 0.8049 0.0102 2.0391 0.2433 2021 0.1106 0.1071 0.0547 0.0530 0.0811 0.9736 0.0085 2.0211 0.2239 2022 0.1152 0.1117 0.0586 0.0568 0.0827 0.9828 0.0067 1.9657 0.2138 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。11 表表 5 非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及 ST 股票，不包含采矿和股票，不包含采矿和工业原材料）工业原材料）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运利营运利润率润率 总资产总资产周转率周转率 财务费财务费用比用比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2018 0.0719 0.0572 0.0298 0.0237 0.0734 0.6500 0.0090 2.4138 0.2295 2019 0.0732 0.0576 0.0306 0.0241 0.0742 0.6427 0.0085 2.3939 0.2196 2020 0.0730 0.0566 0.0313 0.0243 0.0759 0.6160 0.0076 2.3315 0.2013 2021 0.0719 0.0583 0.0307 0.0249 0.0694 0.6509 0.0064 2.3382 0.2063 2022 0.0692 0.0582 0.0299 0.0252 0.0670 0.6309 0.0047 2.3156 0.2035 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。图图 5 PPI-CPI 定基指数剪刀差变动情况（定基指数剪刀差变动情况（2020 年年 1 月月=100）数据来源：国家统计局，经笔者计算得到。2022 年，受更具传染性的奥密克戎变异毒株影响，中国疫情防控形势更加严峻复杂，在此背景下，中国政府推出了包括降低企业融资成本、减免税费在内的一揽子救助措施。从 A 股非金融上市公司财务成本和实际税率看，2022 年 A股非金融上市公司财务费用较 2021 年下降了 18 个基点，实际税率则较 2021 年下降 0.51 个百分点。如果 A 股非金融上市公司财务费用比维持在 2021 年水平并0.02.04.06.08.010.012.090.095.0100.0105.0110.0115.02021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月PPI-CPI定基指数剪刀差（右轴）PPI定基指数（2020年1月=100）CPI定基指数（2020年1月=100）12 保持其他条件不变，那么 2022 年 ROA 会比实际情况低 18 个基点；如果实际税率维持在 2021 年水平并保持其他条件不变，则 ROA 会较实际情况低 2 个基点。因此，降低企业融资成本和税费减免对提高非金融上市公司 ROA 都发挥了作用。（二二）不同行业公司修复状况有所改变不同行业公司修复状况有所改变 2022 年，受奥密克戎变异毒株影响，我国疫情防控形势较为严峻特别是餐饮、旅游等需要人员密接的社会服务行业受影响较大；农林牧渔业因猪肉价格回升，利润由负转正；钢铁、建筑材料因房地产投资下降，利润呈现较大幅度负增长；电子、基础化工、医药生物、轻工制造因海外需求回落，利润业呈现出不同程度的负增长。2023 年一季度，随着我国疫情防控较快平稳转段，需要人员密接的社会服务业较快修复，利润由负转正；非银金融利润因上年跌幅较大以及投资者预期有所改变，利润实现了较快增长；而钢铁、建筑材料因房地产市场仍未明显改善，利润仍然维持负增长；电子、基础化工、医院生物跌幅较 2022 年进一步加深；轻工制造业利润跌幅虽较 2022 年有所收窄，但仍维持较大跌幅。总的来看，2022 年至 2023 年一季度，社会服务业、非银金融业、计算机利润增长出现明显反转，钢铁、建筑材料、电子、基础化工、医药生物、轻工制造业利润出现持续负增长；有色金属业利润则在前三年快速增长的情况下，今年一季度出现明显负增长。（见图 6）这些行业利润增长变化也会在公司股价中也有所反映。从各行业具有代表性的股价指数来看，在利润增长出现反转的行业中，非银金融、计算机，各自对应的申万指数在 2022 年初至年末收盘价分别下跌 21.3%、26.5%，2023 年初至 8 月8 日，分别上涨了 17.8%、19.4%；在利润持续负增长的行业中，建筑材料、基础化工、医药生物，各自对应的申万指数在2020年初至年末收盘价分别下跌25.7%、18.4%、19.3%，2023 年初至 8 月 8 日继续跌了 5.1%、7.2%、10.4%。13 图图 6 A 股上市公司股上市公司 2020 年至年至 2023 年一季度各行业利润增长变动情况年一季度各行业利润增长变动情况 注：农林牧渔业 2021 年利润为负，2022 年利润由负转正，2022 一季度和2023 年一季度利润均未负，为方便表示，20202021 年利润增速为两年增速的算术平均数，2022 年增速为 20202022 年三年利润复合平均增速，2023 年一季度利润增速为利润降幅收窄的程度；商贸零售业 2021 年利润为负，2022 年利润由负转正，20202021 年利润增速为两年增速的算术平均数，2022 年增速为20202022 年三年利润复合平均增速；主要包括酒店、旅游的社会服务业 2020、-2-1.5-1-0.500.511.52钢铁建筑材料电子基础化工医药生物轻工制造有色金属房地产石油石化纺织服饰国防军工机械设备环保银行交通运输煤炭汽车通信商贸零售家用电器建筑装饰传媒食品饮料美容护理电力设备公用事业计算机农林牧渔非银金融社会服务2020-2021年复合平均增速2023年1季度增速2022年增速 14 2021、2022 年利润均为负，20202021 年利润增速为两年增速的算术平均数，2022 年利润负增长表示的是利润跌幅加深的程度，2023 年季度利润增速反映的是利润由负转正的情况。四、建设中国特色现代资本市场 过去五年，中国持续推进新一轮资本市场改革开放，抓住注册制改革这个“龙头”，制定实施“深改 12 条”，一揽子推进交易、退市、再融资和并购重组等基础制度改革。资本市场法治建设取得突破性进展，一批管长远、管根本的制度机制相继落地，新证券法、刑法修正案（十一）、期货和衍生品法发布实施，证券执法司法体制机制不断健全。2022 年以来，资本市场改革开放继续深化，全面实行股票发行注册制启动实施，常态化退市格局基本形成，中美审计监管合作取得重要成果。私募投资基金监督管理条例正式发布，境外上市备案管理制度落地实施，上市公司独立董事制度改革顺利推进。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义，是走好中国特色金融发展之路的内在要求。建设中国特色资本市场要坚持目标导向和问题导向相结合，以重点突破带动整体推进。一是聚焦支持科技创新，稳步提高直接融资比重。当前，科技创新已成为中国实现经济质的有效提升和量的合理增长的关键推动力量，一批可能有未来发展前景、风险和收益并存的创新型企业存在着资金需求。提高直接融资比重，增加长期资本供给，有利于满足不同类型、不同生命周期企业的多元化、差异化融资需求。在这一过程中，中国资本市场需着力健全支持优质科技型企业的制度机制，统筹多层次市场体系建设，统筹股市和债市协同发展，统筹一二级市场动态平衡，进一步畅通“科技-产业-金融”的良性循环。二是围绕建设现代产业体系，培养体现高质量发展要求的上市公司群体。目前，中国 A 股上市公司已逾 5000 家，涵盖了国民经济行业 20 个门类行业中，除 2 个非盈利门类行业外的 18 个门类行业，97 个大类行业中的 80 个大类行业，构成了宏观经济的重要微观基础。下一步，资本市场要更好服务建设现代化产业体系，有针对性地提高现代化产业体系的完整性、先进性、安全性。在这一过程中，要切实落实“两个毫不动摇”，完善市场化激励约束机制，增强推动上市公司质量提升的合力，大力提高对各种所有制、不同类型、不同规模企业的服务能力。15 三是坚持“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益。投资者是资本市场重要的参与主体。目前，中国资本市场投资者数量已超 2.2 亿，其中 95%以上为中小投资者。保护中小投资者合法权益，不仅关系到资本市场的发展和稳定，也关系到社会公平正义。保护中小投资者合法权益，需要树牢“大投保”理念，加强行政执法、民事赔偿、刑事追责的机制衔接，畅通投资者维权救济渠道。运用更多现代科技手段，提升问题线索发现能力。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

156人已浏览 2023-08-23 20页 5星级

摘要一二季度货币政策延续宽松，央行降息引导资金利率下降。表外业务恢复态势出现转折，新增信贷居民部门好于企业部门，居民短期贷款回暖、中长期贷款增速企稳，企业短期、票据融资同比少增，实体经济融资需求不足。同业存单收益率回落，发行量有所下降；地方债净融资下降，城投债、产业融资结构分化；股票市场融资规模下降，首发上市融资中高技术企占比较大；外汇市场供求基本平衡，远期净结汇未到期额大幅上升，人民币兑美元汇率走弱。居民部门的收入预期较为谨慎，进一步减少当期支出，信贷增速下降，在微观基础预期修复进程缓慢的情形下，未来信贷扩表面临较大压力。企业投资下降导致融资意愿降低，同时企业融资能力面临约束。受以收定支的影响，财政支出增长乏力；城投公司净融资下降，难以对基础设施投资增速形成有效支撑。建议：一是充分发挥货币政策效能，适时降息，发力结构性货币政策工具；二是继续实施扩张性财政政策，提升国债发行规模，特别是增加政策性金融工具额度；三是加强对民营企业支持力度，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，严格落实针对民营企业的融资支持政策。北大汇丰智库金融组（撰稿人：岑维、程玉伟）成稿时间：2023 年 7 月 31 日|总第 75 期|2023-2024 学年第 1 期联系人：程云（0755-26032270，）经济分析系列1一、货币金融环境1.货币政策：央行下调政策利率，流动性保持充裕二季度货币政策延续宽松，央行下调 7 天公开市场逆回购（OMO）利率 10bp，下调中期借贷便利（MLF）利率 10bp，下调 1 年期贷款市场报价利率（LPR）10bp，进一步加大结构性货币政策使用力度，季度内银行间资金利率中枢下降。央行下调公开市场逆回购（央行下调公开市场逆回购（OMO）利率、中期借贷便利（）利率、中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（）利率、贷款市场报价利率（LPR）。）。6 月 13 日，央行下调 7 天 OMO 利率 10bp 至 1.9%；下调常备借贷便利（SLF）利率，其中隔夜期下调 10bp 至 2.75%，7 天期下调 10bp 至 2.9%，1 个月期下调 10bp 至 3.25%。6 月 15 日，下调中期借贷便利（MLF）操作利率 10bp。6 月 20 日，1 年期贷款市场报价利率（LPR）下调 10bp 至 3.55%；5 年期以上 LPR下调 10bp 至 4.20%。经济下行压力是此次利率下降的主要原因，5 月份出口下降0.8%，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.2%，环比下降 0.2%；核心 CPI 同比上涨 0.6%；PPI 同比下降 4.6%，环比下降 0.9%，需求不足仍是经济面临的主要问题。利率下调有助于向市场传递稳增长的预期，增强企业、消费者的信心，削弱当前投资、消费的负反馈效应；此外，也进一步降低了市场融资成本，减轻企业负担。6 月份数据显示，CPI 同比持平，环比下降 0.2%；PPI 同比下降 5.4%，环比下降 0.8%，稳增长仍面临较大不确定性，有望加大宏观政策调控力度，预期后续可能继续引导长期资金利率下降。持续提升结构性货币政策使用力度。持续提升结构性货币政策使用力度。二季度货币政策委员会例会关于结构性工具部分的表述：“保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。”截至 6 月末，结构性货币政策工具余额 6.87 万亿元，比 3 月末增加 500 亿元，其中设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具均有所增加，但 PSL 规模减少 1395亿元（具体参见表 1）。当前结构性货币政策成为央行向商业银行投放基础货币的重要方式，截至 2023 年 6 月，央行对其他存款性公司债权余额 14.34 万亿，结构性工具余额 6.87 万亿，占比 47.9%，较 3 月末上升 1.4 个百分点；抵押补充贷款（PSL）余额 2.98 万亿，占比 20.78%，较 3 月末下降 0.5 个百分点。未来有望进一步提升中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）2结构性货币政策工具的使用力度，增强部分市场主体融资意愿。表 1：部分结构性再贷款工具操作情况（截至 2023 年 6 月末）单位：亿元表 1：部分结构性再贷款工具操作情况（截至 2023 年 6 月末）单位：亿元政策工具额度余额3-6 月变动使用占比支农再贷款80005658-30270.73%支小再贷款1760014231-10080.86%再贴现74005950-11180.41%碳减排支持工具8000453053656.63%支持煤炭清洁高效利用专项再贷款30002459109481.97%抵押补充贷款（PSL）/29896-1395/科技创新再贷款40003200080.00%普惠养老再贷款4001333.25%交通物流专项再贷款10004348043.40%设备更新改造专项再贷款2000169458984.70%保交楼贷款支持计划2000500.25%房企纾困专项再贷款800000.00%租赁住房贷款支持计划1000000.00%数据来源：中国人民银行，北大汇丰智库。图 1：逆回购利率和 DR007图 1：逆回购利率和 DR007数据来源：Wind，北大汇丰智库。市场利率低于短期政策利率。市场利率低于短期政策利率。二季度银行间市场利率中枢下降，波动幅度有所降低（图 1），DR007 利率中枢连续一个月低于 7 天逆回购利率。二季度 DR007均值为 1.93，环比下行 10.0bp；R007 均值为 2.16，环比下行 10bp，5 月份之后 DR007已经下降至 7 天逆回购利率（2.0%）之下，截至 6 月 30 日，DR007 利率为 2.1816%。资金供给量降低，4 月、5 月央行的公开市场货币净回笼 1.14 万亿元，但 5 月份DR007 依然处于政策利率之下，主要原因是经济整体融资需求不足，导致市场利率经济分析系列3呈现向下偏离政策利率的状态。为维护上半年末流动性平稳，6 月份央行加大了资金投放力度，6 月累计净投放 11510 亿元，之后 DR007 有所下降。6 月份 DR007利率波动一度加大，6 月 13 日央行下调 7 天 OMO 利率 10bp 至 1.9%，利率波动有所收敛。2.信贷融资：实体经济融资需求不足，信贷增速放缓（1）个人存款增速上升、单位存款增速下降）个人存款增速上升、单位存款增速下降二季度末 M2 余额 287.3 万亿元，同比增长 11.3%；上半年人民币存款增加 20.1万亿元，同比多增 1.3 万亿元；M1 余额 69.56 万亿元，同比增长 3.1%，增速比上月末低 1.6 个百分点。受 M1 增速回落影响，M2-M1 剪刀差进一步扩大至 8.2 个百分点，市场活力不足，提振信心的任务十分紧迫。将 M2 来源分为金融部门持有的 M2 和非金融部门持有的 M2 进行结构分析。其中，非金融部门持有 M2 可用其他存款性公司资产负债表科目对非金融机构及住户负债：纳入广义货币的存款，加上 M0 表示；金融部门持有的 M2 科目对其他金融性公司负债：其中：计入广义货币的存款表示；即 M2=M0 对非金融机构及住户负债：纳入广义货币的存款 对其他金融性公司负债：其中：计入广义货币的存款，对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项，包括财务公司、保险公司、投资基金、证券公司等，按照此方法计算的历年 M2 约有 1.5%的误差。表 2 计算了 2023 年 1-6 月份各来源对 M2 同比变动的影响，其中贡献率=各来源同比增量/M2 变动总量100%，拉动率=各来源贡献率M2 同比增速。根据上述方法测算，1-6 月，非金融部门持有的 M2 的同比增速为 9.96%，增速较一季度末提升 1.21 个百分点；金融部门持有的 M2 的同比增速为 0.76%，较一季度末上升 0.1 个百分点。其他金融部门持有其他金融部门持有 M2 增速同比下降增速同比下降。6 月末金融部门持有 M2 总量 28.31 万亿元，占比 9.85%，去年同期 10.21%，延续占比下行趋势。上半年，对其他金融性公司负债对 M2 增量贡献率 6.72%，对 M2 增速拉动率为 0.76%，去年同期分别为 13.17%和 1.5%。银行理财产品收益率持续“降温”，普益标准报告显示，截至2023 年 6 月末，全市场存续开放式固收类理财产品（不含现管）、封闭式固收类理财产品近 1 个月的年化收益率平均水平分别为 3.18%、3.80%，环比分别下跌 0.49中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）4个百分点、0.65 个百分点。当前市场流动性宽裕，市场利率、非银同业存款规模下降，叠加个人存款规模上升、理财收益率下降等因素，预计金融部门对 M2 增速拉动率将进一步下降。表 2：M2 结构变动的影响因素表 2：M2 结构变动的影响因素项目贡献率（%）拉动率（%）22 年 1-6 月23 年 1-6 月22 年 1-6 月23 年 1-6 月M2 余额100.000.00.38.29%M04.42%3.23%0.50%0.36%其他存款性公司:对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款78.47.15%8.93%9.96%其中：单位活期存款9.57%4.05%1.09%0.46%单位定期存款20.21.26%2.30%1.95%个人存款48.69f.84%5.54%7.55%其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款13.17%6.72%1.50%0.76%其他（调整项）3.93%1.90%0.45%0.22%数据来源：Wind，北大汇丰智库。个人存款增速上升，单位定期存款下降。个人存款增速上升，单位定期存款下降。上半年纳入广义货币的个人存款增加 11.94 万亿元，其中二季度增加 20124 亿元，居民存款快速增长势头有所减缓；个人存款对 M2 增量贡献率为 66.84%，去年同期为 48.69%；对 M2 增速拉动率为7.55%，高于去年同期的 5.54%。居民部门受收入预期下降、住房支出减少等因素影响，个人存款规模持续增加，但从趋势来看二季度居民存款激增趋势有转折迹象。居民定期存款增速显著高于活期存款，上半年居民定期存款同比增长 11.47%，活期存款同比下降 1%。2023 年第二季度城镇储户问卷调查报告报告显示，倾向于“更多储蓄”的居民占比 58.0%，比上季度增加 0.1 个百分点。上半年单位活期存款增加 2.3 万亿元，其中 6 月增加 1.97 万亿；单位定期存款增加 4.55 万亿元，其中二季度增加 8611 万亿元，存在单位活期存款定期化倾向，或是企业收入下降导致。当前，企业投资积极性较低，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增速持续下行至 3.8%，规模以上工业增速 3.8%。（2）新增社融仍以贷款主导，表外业务恢复态势出现转折）新增社融仍以贷款主导，表外业务恢复态势出现转折上半年社会融资规模增量累计为 21.55 万亿元，比上年同期多 4754 亿元；二季度新增社融 7.02 万亿元，比去年同期少增 1.88 万亿元。如表 3，上半年，表内经济分析系列5新增人民币贷款 15.6 万亿元，占新增社融 72.44%，去年同期为 64.59%，其中二季度新增 4.90 万亿元，去年同期为 5.2 万亿元；表外项目新增社融贡献率均由负转正，其中委托贷款同比增加 743 亿元，信托贷款同比增加 228 亿元，未贴现票据同比增加 852 亿元；新增直接融资规模有所下降，其中企业债券少增 7862 亿元，政府债券少增 12723 亿元，资产支持证券多减 1036 亿元。表 3：社会融资规模增量变动影响因素表 3：社会融资规模增量变动影响因素项目增加（亿元）贡献率（%）22 年 1-6 月23 年 1-6 月22 年 1-6 月23 年 1-6 月社会融资规模210162215356100.000.00%表内人民币贷款13574915600064.59r.44%外币贷款459-2420.22%-0.11%表外委托贷款-53743-0.03%0.35%信托贷款-3752228-1.79%0.11%未贴现银行承兑汇票-1767852-0.84%0.40%直接融资企业债券19562117009.31%5.43%非金融企业境内股票502945962.39%2.13%政府债券465323380022.14.69%存款类金融机构资产支持证券-800-1836-0.38%-0.85%其他贷款核销477633942.27%1.58%数据来源：Wind，北大汇丰智库。表外融资恢复态势出现转折。表外融资恢复态势出现转折。上半年，新增表外融资 1823 亿元，其中二季度减少 3504 亿元，一季度增加 5327 亿元，表外融资回暖趋势在二季度出现转折，其中新增未贴现承兑汇票连续三月为负。表外融资分项来看，二季度新增委托贷款 61 亿元，一季度为 682 亿元，委托贷款业务增长乏力；二季度新增信托贷款 269亿元，一季度为减少 41 亿元，在经历持续的房地产贷款规模收缩之后，信托业转型取得一定成效。二季度未贴现承兑汇票减少 3834 亿元，一季度为增加 4686 亿元，但二季度票据融资为增加 879 亿元，一季度票据融资减少而未贴现承兑汇票增加的趋势发生变化，这是实体经济信贷需求转弱的信号。直接融资占比持续下行。直接融资占比持续下行。二季度新增企业债券融资 3120 亿元，去年同期为新增 6364 亿元，一季度增加 8580 亿元；上半年政府债券融资贡献率为 15.69%，去年同期 22.14%；二季度新增政府债券 1.55 万亿元，去年同期为 3.07 万亿元。截至中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）66 月末，多地已披露三季度地方债发行计划发行总额达 1.44 万亿元，预计三季度迎来政府债券发行高峰。另外，由于企业融资积极性不高，低利率导致部分发债需求被信贷融资替代，上半年存款类金融机构资产支持证券规模减少 1836 亿元，其中二季度减少 1074 亿元。新增信贷居民部门好于企业部门。新增信贷居民部门好于企业部门。如表 4，根据金融机构新增人民币贷款统计口径，上半年新增人民币贷款 15.7 万亿，同比多增 2 万亿元，其中二季度新增5.12 万亿元，同比少增 2166 亿元。上半年，居民部门新增人民币贷款 2.8 万亿元，同比多增 6200 亿元，贡献率上升至 17.8%，其中二季度新增 1.09 万亿元，去年同期为 0.92 万亿元，主要是短期贷款同比多增。上半年企事业单位新增人民币贷款12.81 万亿元，同比少增 1.4 万亿元，贡献率下降 1.86 个百分点至 81.44%；其中二季度新增 3.82 万亿元，同比少增 0.5 万亿元，企业短期、票据融资同比少增。表 4：金融机构人民币信贷情况表 4：金融机构人民币信贷情况项目增加（亿元）贡献率（%）22 年 1-6 月23 年 1-6 月22 年 1-6 月23 年 1-6 月人民币贷款136854157288100.000.00%居民户218002800015.93.80%短期6209133004.54%8.46%中长期156001460011.40%9.28%企(事)业单位11400012810083.30.44%短期299003840021.85$.41%中长期622009710045.45a.73%票据融资21100-892415.42%-5.67%非银行业金融机构103-150.08%-0.01%其他95112030.69%0.76%数据来源：Wind，北大汇丰智库。居民短期贷款回暖，中长期贷款增速企稳。居民短期贷款回暖，中长期贷款增速企稳。二季度居民部门人民币短期贷款同比多增 1381 亿元，消费转暖，4 月和 5 月，社会消费品零售总额增速分别为 18.4%和 12.7%，高于 3 月的 10.6%。二季度新增居民中长期贷款 5158 亿元，同比多增258 亿元，随着消费复苏、按揭提前偿还压力减缓，居民中长期贷款扭转同比少增的趋势，但这并非房地产消费出现回暖的信号。中国人民银行最新调查显示，2023年第二季度，居民买房意愿和房地产企业贷款需求均有所下降。截至 5 月末，商品房销售额累计同比增加 8.4%，按揭贷款累计同比增加 5.77%，房地产消费尚未修复，可能是消费贷款支撑居民中长期贷款企稳。经济分析系列7企业短期、票据融资同比均出现少增。企业短期、票据融资同比均出现少增。从结构来看，中长期贷款仍是企业部门融资增长的主要贡献项，二季度企业部门新增短期贷款 6700 亿元，同比少增 900亿元；新增中长期贷款 3.03 万亿元，同比多增 7600 亿元；新增票据融资 879 亿元，同比少增 1.2 万亿元。今年以来，新增票据融资一直处于较低规模，一是由于“票贷比”对银行票据冲量的影响，二是当前银行贷款利率下行且贷款可获得性较好，三是企业融资需求下降所致。另外，非银行业金融机构贷款持续规模下降，延续回落态势。二、金融市场概况1.货币市场：同业存单收益率回落，发行量有所下降总体流动性充裕，资金利率下降。总体流动性充裕，资金利率下降。根据2023 年上半年银行间本币市场运行报告，2023年上半年，银行间货币市场累计成交额870.51万亿元，同比增长24.8%。其中，信用拆借累计成交 74.09 万亿元，同比增长 10.1%；质押式回购累计成交739.69万亿元，同比增长26.5%；买断式回购累计成交2.73万亿元，同比减少0.02%。由于二季度央行下调政策利率、实体经济融资需求不足等因素，货币市场流动性宽裕，利率总体低位运行。二季度 DR007 均值为 1.93%，环比下行 10.0bp；R007均值为 2.16%，环比下行 10bp。同业存单发行收益率整体下降。同业存单发行收益率整体下降。截至 6 月末，同业存单累计发行 12.77 万亿元，较去年同期增加 2.46 万亿元，增幅 24.33%，净融资规模 1989.9 亿元，较去年同期减少 5318.2 亿元，降幅 72.77%。当前实体经济融资扩张动力不足，银行发行同业存单必要性下降。如表 5，上半年，各期限存单收益率较去年同期均有所上升，但二季度同业存单发行利率较 3 月末均下降，以 1 年期同业存单为例，二季度股份行、城商行、农商行平均发行利率分别为 2.64%、2.82%、2.79%，分别比一季度下降 13bp、13bp、12bp。从发行期限占比来看，9M 和 12M 期限同业存单发行占比变化较大，上半年，1M、3M、6M、9M、12M 同业存单发行占比分别为 11.4%、23.9%、14.89、16.85%、31.81%，去年同期占比分别为 8.1%、18.32%、13.55%、7.14%、50.3%，9M 同业存单发行占比上升，12M 期发行占比大幅下降。本轮同业存单占比变化主要原因是投资机构资产配置短久期化，2022 年末关于规范现金中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）8管理类理财产品管理有关事项的通知过渡期结束，要求“现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天”，导致理财产品配置久期随之变化。表 5：同业存单发行情况表 5：同业存单发行情况期限(月)发行人类型收益率（%）发行占比（%）22 年 1-6 月23 年 1-6 月22 年 1-6 月23 年 1-6 月1农村商业银行2.172.380.88%0.87%国有商业银行1.842.120.09%1.90%城市商业银行2.162.335.66%6.30%股份制商业银行1.982.161.47%2.34%3农村商业银行2.312.502.42%2.28%国有商业银行2.172.551.05%5.40%城市商业银行2.312.477.20%7.30%股份制商业银行2.182.357.65%8.92%6农村商业银行2.452.572.70%3.32%国有商业银行2.362.480.12%1.45%城市商业银行2.502.567.18%7.66%股份制商业银行2.292.483.55%2.45%9农村商业银行2.592.660.97%1.10%国有商业银行2.302.480.86%5.09%城市商业银行2.622.683.33%3.79%股份制商业银行2.392.561.98%6.87农村商业银行2.672.732.40%1.42%国有商业银行2.462.5817.97.85%城市商业银行2.712.7510.01%7.38%股份制商业银行2.472.6019.92.16%数据来源：Wind，北大汇丰智库。二季度信用社是同业存单最大买入方。二季度信用社是同业存单最大买入方。截至 5 月末，农信社持有同业存单较 3月末增加 492 亿元，同比增加 9.94%；同期国有大型商业银行持有规模减少 822.79亿元，同比下降 8.55%；股份制商业银行减少 900 亿元，同比下降 24.15%；非法人类产品增加 4867.94 亿元，同比增加 6.79%，非法人类产品依然是同业存单最大持有者。虽然 4、5 月份信贷投节奏较慢，但 6 月份信贷投放速度明显提升，三季度信贷投放速度可期，未来大型银行同业存单配置需求有所下降。利率互换曲线整体下行。利率互换曲线整体下行。二季度，FR007 定盘曲线和 Shibor3M 定盘曲线整体显著下行，截至 6 月末，6 个月、1 年期和 5 年期 SHIBOR3M 利率互换定盘均价分别为 2.1675%、2.2225%、2.7725%，分别较 3 月末下降 32bp、37bp、45bp；6 个月、1 年期和 5 年期 FR007 利率互换定盘均价分别为 2.2825%、2.3488%、2.8313%，分别较 3 月末下降 29bp、32bp、37bp，具体如图 2。经济分析系列9图 2：二季度 FR007 和 SHIBOR3M 利率互换定盘曲线走势图 2：二季度 FR007 和 SHIBOR3M 利率互换定盘曲线走势数据来源：Wind，北大汇丰智库。2.债券市场：地方债净融资下降，城投债、产业融资结构分化地方债净融资下降，政金债净融资大幅上升。地方债净融资下降，政金债净融资大幅上升。根据 Wind 数据统计，二季度国债发行 2.3 万亿元，同比增长 27.59%，净融资 0.67 万亿元，同比增长 5.05%。国债净融资规模变化不大，符合季度变化特征。地方债发行 2.3 万亿元，同比下降34.07%，净融资 0.99 万亿元，同比下降 62.18%。今年以来，一季度地方债发行规模放量，进入二季度发行节奏放缓，地方债务风险事件持续暴露，净融资规模明显下降；6 月各地第二批额度下达，地方债发行节奏加快。政金债发行 1.7 万亿元，同比增长 15.77%，净融资 0.63 万亿元，同比增长 211.11%。政金债净融资规模大幅上升，因季度内到期偿还量较去年同期明显下降。信用债净融资额大幅下降。信用债净融资额大幅下降。二季度公司类信用债（包括企业债、公司债、中期票据、定向工具、可转债、非银保监会主管的资产支持证券、可交换债等）发行规模 3.83 万亿元，同比上升 9.28%；受到期规模较大影响，净融资 1499.71 亿元，同比下降 64.51%。信用债发行利率下降，其中公司债平均票面利率 3.50%，比去年同期上升 12bp，比上季度下降 46bp；中票平均票面利率 3.71%，比去年同期上升 16bp，比上季度下降 38bp。从企业属性来看，国有企业发行 33682.89 亿元，同比增长 57.15%，民营企业发行 1512.58 亿元，同比增长 90.23%。城投债、产业融资结构持续分化。城投债、产业融资结构持续分化。二季度城投债发行 1.44 万亿元，同比上升31.49%，净融入 3144.79 亿元，同比上升 3.38%，变化幅度不大，基本与去年同期中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）10持平。从区域分布来看，城投债发行规模排名前三位的分别是江苏省、浙江省、山东省，发行规模分别为 3160 亿元、2076 亿元、1192 亿元，同比分别增长 82.99%、65.04%、55.08%，而吉林、新疆、云南则有不同程度缩量，由于部分区域城投债信用风险事件发酵，信用资质较弱地区面临一定的融资约束，部分区域未来融资空间有限。根据 Wind 数据，二季度产业债发行规模 2.53 万亿元，去年同期 2.56万亿元，净融出 3139 亿元，去年同期净融入 284 亿元。从行业分布来看，二季度工业、金融业、公用事业融资规模居各行业前三，分别融资 2.53 万亿元、0.95 万亿元、0.67 万亿元；而医疗保健、电信服务则融资规模较低，仅融资 221 亿元和13 亿元。债券市场违约规模环比下降。债券市场违约规模环比下降。二季度新增 16 支债券实质违约，违约规模 77.40亿元，同比下降 75.37%；新增 42 支债券展期，涉及债券规模 657.63 亿元，同比增加 1.43%，违约债券仍主要集中在房地产行业。从总体违约情况来看，新增违约较一季度有所下降，未来债券违约情况主要依赖于房地产市场的修复进程。3.股票市场：融资规模有所下降，高技术企业融资占比较大整体融资规模有所下降。整体融资规模有所下降。上半年，A股募集资金6627.25亿元，同比下降10.17%，其中 173 家公司 IPO 上市，融资 2096.77 亿元，同比下降 32.78%；163 家上市公司增发募集资金，融资 3519.41 亿元，同比上升 82.42%。分上市板来看，如表 6，科创板 IPO 融资 876.79 亿元，同比下降 14.16%，创业板 IPO 融资 648.44 亿元，同比下降 20.06%；上交所主板 IPO 融资 276.62 亿元，同比下降 35.51%；深交所主板IPO 融资 213.71 亿元，同比上升 93.07%。从占比情况来看，2023 年上半年深证主板 IPO 融资规模占比有所上升，但总体融资金额与创业板、科创板差距较大。表 6：2023 上半年季度 A 股募资情况表 6：2023 上半年季度 A 股募资情况板块22 年 1-6 月23 年 1-6 月上市板总额（亿元）占比（%）总额（亿元）占比（%）上证主板428.9317.896.6213.19%创业板811.1733.82d8.4430.93%北交所25.911.08.213.87%深证主板110.694.62!3.7110.19%科创板1021.4342.596.7941.82%数据来源：Wind，北大汇丰智库。高技术企业融资规模占比较高。高技术企业融资规模占比较高。上半年，A 股以信息技术、生物医药、新材料经济分析系列11为代表的战略新兴产业 IPO 融资 1947.09 亿元，占 IPO 融资总规模的 92.86%，其中新一代信息技术产业融资 752.23 亿元，节能环保产业融资 257.98 亿元，高端装备制造产业融资 266.97 亿元。新一代信息技术和高端装备制造产业数量占优，数量分别为 46 家和 30 家。上半年 A 股“专精特新”企业 IPO 融资 600.55 亿元，占 A股 IPO 融资规模比重 28.64%。表 7：战略新兴产业 A 股 IPO 融资情况表 7：战略新兴产业 A 股 IPO 融资情况行业22 年 1-6 月份23 年 1-6 月份规模（亿元）数量（个）规模（亿元）数量（个）数字创意产业19.94118.9102新一代信息技术产业1380.6949752.2246新材料产业326.9724211.5923新能源产业201.345117.645新能源汽车产业51.38998.3412生物产业352.1927170.0516相关服务业12.27253.364节能环保产业92.3212257.9820高端装备制造产业240.7328266.9730数据来源：Wind，北大汇丰智库。4.外汇市场：远期净结汇未到期额大幅上升，人民币汇率走弱远期净结汇未到期额大幅上升。远期净结汇未到期额大幅上升。二季度，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）顺差 535.96 亿美元，去年同期顺差 147.45 亿美元，同比上升263.50%。其中，银行即期结售汇顺差 170.37 亿美元，去年同期顺差 264.84 亿美元；银行代客结售汇顺差 213.89 亿美元，去年同期顺差 229.84 亿美元；远期净结汇累计未到期额比 3 月末增加 204.84 亿美元，去年同期为减少 132.59 亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额比3月末增加160.75亿美元，去年同期为增加15.19亿美元，具体如图 3 所示。分项来看，二季度，货物贸易结售汇顺差 1082.02 亿美元，去年同期为 1227.40亿美元；服务贸易结售汇逆差 217.06 亿美元，去年同期为逆差 100.61 亿美元。中国 6 月份出口（以美元计价）同比降 12.4%，同时多家航空公司宣布恢复国际航线，根据航班管家测算，6 月份国际航线航班量为 26246 架次，环比提升 6.5%，二季度服务贸易逆差较去年同期明显扩大。直接投资结售汇逆差 186.13 亿美元，去年同期顺差 214.19 亿美元；证券投资项下结售汇顺差 78.42 亿美元，去年同期逆差中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）12519.66 亿美元。根据 Wind 数据，截至 6 月末，陆股通持仓市值 2.37 万亿元，3 月末为 2.51 万亿元，环比减少 1400 亿元；截至 5 月末，债券通外资持有人民币债券3.19 万亿元，3 月末持有 3.17 万亿元，4-5 月份增加约 200 亿元，外资持有债券规模有企稳迹象。（注：银行即远期（含期权）结售汇差额=银行结售汇差额 远期净结汇累计未到期额环比变动 未到期期权 Delta 净敞口环比变动。）图 3：银行结售汇变动情况图 3：银行结售汇变动情况数据来源：Wind，北大汇丰智库。人民币对美元汇率持续下跌。人民币对美元汇率持续下跌。二季度人民币兑美元汇率延续下跌走势，人民币汇率从 6.8905 跌至 7.2620，累计下跌 3715 个基点；人民币中间价从 6.8805 下跌至 7.2258，累计下跌 3453 个基点；人民币离岸汇率从 6.8878 跌至 7.2677，累计下跌 3916 个基点。主要原因是经济复苏不及预期、中美利差倒挂，6 月份 CPI 同比持平、环比下降 0.2%，PPI 同比下降 5.4%、环比下降 0.8%，经济基本面偏弱；美国经济数据显示，6 月份非农业部门新增就业 20.9 万人，失业率为 3.6%，环比下降 0.1 个百分点，美国经济依旧保持韧性，支撑美元走强。国内政策强调“坚决防范汇率大起大落风险”，“综合施策、稳定预期”或将成为现阶段的汇率管理的重要目标。最新数据显示，7 月份人民币兑美元汇率大幅反弹，但影响未来汇率走势主要因素依然是中国经济增长情况。经济分析系列13三、金融改革政策1.监管政策：试点保险转换业务，债券注册制改革全面落地（1）私募证券投资基金运作指引公开征求意见）私募证券投资基金运作指引公开征求意见4 月 28 日，中基协就私募证券投资基金运作指引向社会公开征求意见。募集要求方面，明确私募证券投资基金初始募集及存续规模不得低于 1000 万元；规范申赎管理，要求私募证券投资基金开放申赎频率不得高于每月一次；明确基金合同应当约定投资者不少于 6 个月的份额锁定期安排。投资要求方面，要求投资单一资产不得超过基金净资产的 25%等；禁止多层嵌套；明确同一实控人控制的私募证券投资基金管理人的自有基金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 30%。（2）试点人寿保险与长期护理保险责任转换业务）试点人寿保险与长期护理保险责任转换业务银保监会近日印发关于开展人寿保险与长期护理保险责任转换业务试点的通知，决定自 2023 年 5 月 1 日起开展人寿保险与长期护理保险责任转换业务试点，试点期限暂定两年。转换业务是指人身保险公司根据投保人自愿提出的申请，将处于有效状态的人寿保险保单中的身故或满期给付等责任，通过科学合理的责任转换方法转换为护理给付责任，支持被保险人在因特定疾病或意外伤残等原因进入护理状态时提前获得保险金给付。（3）债券注册制改革全面落地）债券注册制改革全面落地6 月 21 日，证监会发布关于深化债券注册制改革的指导意见以及关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见，债券注册制正式落地。深化债券注册制改革指导意见对深化债券注册制改革作出系统性制度安排，提出了优化债券审核注册体系、压实发行人和中介机构责任、强化债券存续期管理、依法打击债券违法违规行为等 4 个方面，共计 12 条措施。中介机构债券执业指导意见遵循债券市场发展规律，加强监管，压实责任，明确了服务高质量发展、强化履职尽责、深化分类监管、严格监管执法等 4 方面原则，并提出了 5 个方面共 14 条措施。中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）142.开放政策：“北向互换通”正式启动，部分区域试点对接国际高标准开放（1）粤港跨境汽车保险“等效先认”政策落地）粤港跨境汽车保险“等效先认”政策落地5 月 1 日，香港特区政府公布“港车北上”实施安排，为配合“港车北上”，香港保险业监管局已协调香港保险公司落实粤港跨境汽车保险“等效先认”政策。7 月 1 日起，经“港车北上”进入广东省行驶的香港私家车车主或司机，向香港保险公司投保“等效先认”保单，受保范围将可扩大至内地的法定汽车第三者责任保险，即车主无须分别购买两地保单，来往粤港两地更方便。目前已有 16 家香港保险公司即将推出“等效先认”产品。（2）“北向互换通”正式启动）“北向互换通”正式启动5 月 15，“北向互换通”启动。“互换通”指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排，初期先开通“北向通”。北向互换通初期可交易品种为利率互换产品，报价、交易及结算币种为人民币。初期全部境外投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不超过 200 亿元人民币，上海清算所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为 40 亿元人民币。（3）京沪海南等自贸区自贸港将率先试点对接国际高标准开放）京沪海南等自贸区自贸港将率先试点对接国际高标准开放6 月 29 日，国务院发布关于在有条件的自由贸易试验区和自由贸易港试点对接国际高标准推进制度型开放若干措施的通知，率先在上海、广东、天津、福建、北京等具备条件的自贸区和海南自贸港，试点对接相关国际高标准经贸规则。通知从推动货物贸易创新发展等六个方面提出 33 项具体内容。在推进服务贸易自由便利方面，通知指出，除特定新金融服务外，如允许中资金融机构开展某项新金融服务，则应允许试点地区内的外资金融机构开展同类服务。在优化营商环境方面，试点地区应允许真实合规的、与外国投资者投资相关的所有转移可自由汇入、汇出且无迟延。经济分析系列15四、问题与建议一是居民部门信贷增速下降。一是居民部门信贷增速下降。上半年居民定期存款同比增长 11.47%，活期存款同比下降 1%，存款呈定期化趋势，显示居民对未来收入预期较为谨慎，进一步减少当期支出。从居民部门贷款来看，短期贷款增速有所回暖，但上半年居民中长期贷款同比少增 1000 亿元，二季度居民中长期消费贷款是 2006 年以来首次单季负增长，购房意愿持续低迷。二季度 GDP 同比增速低于 Wind 一致性预期，在微观基础预期修复进程缓慢的情形下，居民部门信贷扩表面临较大压力。二是企业融资需求下降。二是企业融资需求下降。今年 1-6 月，全国固定资产投资增速 3.8%，但民间固定资产投资下降 0.2%，二者增速差额达到 4%，企业融资意愿下降，二季度企业部门新增短期贷款 6700 亿元，同比少增 900 亿元。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长 3.8%，企业收入、利润增长面临压力；房地产价格下行，企业融资抵押品价值下降，对企业融资能力形成约束。三是三是政府财政支出增速受限。政府财政支出增速受限。1-5 月，一般公共财政支出和政府性基金支出增速分别为 5.8%和-12.7%；5 月，一般公共财政收入增速下降 4.7%，财政收入增速转负，受以收定支的影响，财政支出增长乏力。另外，地方城投公司融资同样面临约束，虽然上半年城投债净融资规模达 8873 亿元，但主要分布在浙江、江苏、山东等偿债能力较好的地区，下半年有近 1.6 万亿元城投债到期，城投公司难以对基础设施投资形成有效支撑。为应对当前融资需求不足问题，建议：一是充分发挥货币政策效能。一是充分发挥货币政策效能。当前 CPI 和 PPI 增速较低，对应居民和企业的实际融资成本上升，变相加重了企业还本付息负担，不利于实体经济需求修复。在“不搞强刺激”的基调下，市场主体观望情绪较浓，消费、投资需求谨慎。一是适时降息，降息举措可在一定程度上对企业抵押资产价值形成支撑，保持企业融资能力和意愿。二是持续发力结构性货币政策工具，支持经济领域中的薄弱环节，缓解房地产需求不足产生的信贷缺口。二是继续实施扩张性财政政策。二是继续实施扩张性财政政策。地方债务高企，且上半年政府基金性收入下降，地方政府扩大财政支出空间有限，但 2022 年国债占 GDP 比重仅 21.8%，政金债净融资 1.2 万亿元，财政政策依然有提升空间。一是提升国债发行规模，直接创中国宏观金融形势与政策季度报告（2023 年第二季度）16造需求，同时带动私人消费和投资，推动经济进入持续回升的良性循环。二是提升政策性金融工具额度，有效带动民间投资。三是加强对民营企业支持力度。三是加强对民营企业支持力度。根据 Wind 统计数据，2023 年上半年民营企业信用债净融出 896 亿元，相应的民企需要使用其他融资渠道偿还到期债券，加剧民企违约风险。一是支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，提升债券市场对民企的支持力度。二是地方政府要严格落实针对民营企业的融资支持政策，降低民营企业融资成本；强化实施竞争中性政策，给予民营企业更大的发展空间。【声明】本文版权为北大汇丰智库所有北大汇丰智库（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大学汇丰商学院各院属研究中心，统筹协调资源，重点从事有关宏观经济、国际贸易与投资、金融改革与发展、粤港澳大湾区可持续发展、城市与乡村发展、海上丝路沿线国家经济贸易与合作等领域的实证分析与政策研究，打造专业化、国际化的新型智库平台。北大汇丰智库由北京大学汇丰商学院创院院长海闻教授兼任主任，智库副主任为王鹏飞、巴曙松、任颋、魏炜、林双林。

28人已浏览 2023-08-21 19页 5星级

20232023年上半年中国年上半年中国主要消费领域宏观数据概览主要消费领域宏观数据概览20232023年年7 7月月报告制作：灵眸报告制作：灵眸INSIGHTINSIGHT报告说明及免责声明报告说明及免责声明1、报告数据无特殊说明，均来源于中国国家统计局公开数据，数据时间截止2023年6月；2、社会消费品零售总额：社会消费品零售总额：指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。社会消费品零售总额包括实物商品网上零售额，但不包括非实物商品网上零售额；3、电商实体商品网上零售额电商实体商品网上零售额：是指通过公共网络交易平台（包括自建网站和第三方平台）实现的商品零售额之和。商品指实物商品，不包括如虚拟商品、服务类商品等。4、报告以中国国家统计局历年公开发布数据为依据呈现，未进行多维交叉计算。20232023年上半年中国年上半年中国社会消费品零售社会消费品零售总额总额22.822.8万亿元。万亿元。图表制作：灵眸INSIGHT19.5 19.5 17.2 17.2 21.2 21.2 21.0 21.0 22.8 22.8 05101520252019年2020年2021年2022年2023年20192019年年-20232023年年上半年上半年中国中国社会消费品零售总额（单位：万亿元）社会消费品零售总额（单位：万亿元）20232023年上半年中国年上半年中国电商实体商品消费总电商实体商品消费总额额达达6.16.1万亿万亿元，同比元，同比增长增长10.8.8%。图表制作：灵眸INSIGHT6.1 6.1 21.6!.6.3.3.7.7%5.6%5.6.8.8%0%5 %4682019年2020年2021年2022年2023年20192019年年-20232023年年上半年上半年中国中国电商实体商品零售电商实体商品零售总额（单位：万亿元）总额（单位：万亿元）20232023年上半年中国餐饮、汽车消费年上半年中国餐饮、汽车消费均均超超2 2万亿元，餐万亿元，餐饮、金银珠宝、服装鞋帽消费同比涨幅领先。饮、金银珠宝、服装鞋帽消费同比涨幅领先。21.4!.4%6.8%4.8.8.8%1.0%5.0.1%4.1%8.6%8.6%-3.9.5.5%1.0%-6.7%3.8.5%-10%0 0,00016,00024,00032,00020232023年年上半年上半年中国中国主要消费领域消费总额主要消费领域消费总额排名排名及同比增长及同比增长（单位：亿元）单位：亿元）图表制作：灵眸INSIGHT20232023年上半年中国汽车消费累计总额年上半年中国汽车消费累计总额2.22.2万亿，同比万亿，同比增长增长6.8%6.8%。图表制作：灵眸INSIGHT01,5003,0004,5006,0007,5001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192019年年-20232023年年1 1-6 6月月中国中国汽车消费总额月度走势（汽车消费总额月度走势（单位：单位：亿元）亿元）2019年2020年2021年2022年2023年20232023年中国餐饮消费持续高水平运行，上半年累计消年中国餐饮消费持续高水平运行，上半年累计消费额达费额达2.42.4万亿，同比增长万亿，同比增长21.4!.4%。图表制作：灵眸INSIGHT02,5005,0007,50010,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192019年年-20232023年年1 1-6 6月月中国中国餐饮餐饮消费总额月度走势（消费总额月度走势（单位：单位：亿元）亿元）2019年2020年2021年2022年2023年20232023年上半年中国家电产品消费年上半年中国家电产品消费42704270亿亿元，元，同比微同比微增增1%1%；手机通讯器材手机通讯器材消费消费32283228亿亿元，元，同比增长同比增长4.1%4.1%。图表制作：灵眸INSIGHT42703,0003,4003,8004,2004,6002019年 2020年 2021年 2022年 2023年20192019年年-20232023年上半年中国年上半年中国家电家电消费总额消费总额（亿元）（亿元）3228100016002200280034002019年 2020年 2021年 2022年 2023年20192019年年-20232023年上半年年上半年中国中国手机通讯手机通讯消费总额消费总额（亿元）（亿元）20232023年上半年中国金银珠宝类产品消费总额年上半年中国金银珠宝类产品消费总额16891689亿亿元元，同比增长，同比增长17.5.5%。图表制作：灵眸INSIGHT3.5%-23.6Y.9%-1.3.589-50%-25%0%Pu006009001,2001,5001,8002019年2020年2021年2022年2023年20192019年年-20232023年上半年中国金银珠宝消费年上半年中国金银珠宝消费年度走势（单位：亿元）年度走势（单位：亿元）20232023年上半年中国年上半年中国服装鞋帽针织类产品消费服装鞋帽针织类产品消费总额总额68346834亿元，同比增长亿元，同比增长12.12.8 8%，化妆品消费总额，化妆品消费总额20712071亿亿元，元，同比增长同比增长8.6%8.6%。图表制作：灵眸INSIGHT20232023年上半年服装年上半年服装类消费总额类消费总额：68346834同比增幅同比增幅：12.8.8 232023年上半年化妆品类年上半年化妆品类消费总额消费总额：20712071同比增幅同比增幅：8.6%8.6 232023年上半年中国年上半年中国粮油食品、烟酒、饮料消费总额均粮油食品、烟酒、饮料消费总额均呈上涨态势，呈上涨态势，其中烟酒消费其中烟酒消费总额同比增长总额同比增长8.6%8.6%。图表制作：灵眸INSIGHT粮油、食品粮油、食品烟酒烟酒饮料饮料20232023上半年消费上半年消费总额总额：91619161同比增幅同比增幅：4.8%4.8 232023上半年消费上半年消费总额总额：26412641同比增幅同比增幅：8.6%8.6 232023年上半年消费年上半年消费总额总额：14331433同比增幅同比增幅：1.0%1.0 232023年上半年中国年上半年中国中西药品类消费持续增长中西药品类消费持续增长，1 1-6 6月累计消费额达月累计消费额达33213321亿元亿元,同比增长同比增长11.1.1%。图表制作：灵眸INSIGHT03006009001,2001,5001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192019年年-20232023年年1 1-6 6月月中国中国中西药品类消费中西药品类消费月度走势（月度走势（单位：单位：亿元）亿元）2019年2020年2021年2022年2023年

144人已浏览 2023-08-04 12页 5星级

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2023 年 7 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 宏观政策需加力提效 摘摘 要要 从 2023 年第二季度起，我们将信用总量统计中的实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，发现中国宏观杠杆率结构产生较大变化。以 2022 年为例，中国宏观杠杆率为 279%，其中，中央政府 21%，地方政府 32%，城投 73%，非城投企业 91%，居民 62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。同时发现，自 2015 年起，非城投企业一直在降杠杆，而公共部门、特别是城投企业一直是加杠杆的主体。第二季度 GDP 名义增速、实际两年平均复合增速均较第一季度下滑，消费、投资、净出口三大需求均表现疲软，CPI 和 PPI 物价水平进一步走弱，总需求不足的矛盾更加突出。第二季度信用总量规模为 356.65 万亿元，同比增速较上季度下滑0.9 个百分点至 8.73%，信用和货币增速同步放缓。M2 与 M1 的正增速差走阔，货币活性降低。M2 与信用的正增速差仍处于较高水平，私人部门信心不足制约信用扩张。从具体部门来看，企业利润下降，主动扩表意愿较弱；毕业生失业率进一步攀升，居民收入修复缓慢，居民通过置换高成本房贷、优化资产结构来修复资产负债表；实体经济偏弱叠加土地财政面临崩溃，导致地方政府收入承压、支出乏力；而过去的信用扩张主体城投，其债务风险已在部分发达省份凸显。一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱离当前的负反馈本报告负责人：本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：本报告执笔人：殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 张旸【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 循环。2023 年 7 月 24 号召开的政治局会议，客观评估当前困难在于国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险积聚，外部形势严峻，指出经济恢复的过程并不稳固，但趋势性向好。对下半年工作的部署，以扩内需、振信心、防风险为着力点，结合近期各部委发文来看：减税降费政策有望延续、加码，下半年仍有降准降息空间；扩大总需求的路径进一步明确；平台企业将在技术创新、引领发展、增加就业、国际竞争方面发挥积极作用；国企改革将在战略布局、核心技术攻关层面纵深推进；重点一二线楼市可能迎来一定程度松绑；地方政府债务展期、重组、置换可能仍是化债主要路径；金融机构大力处置不良资产、多渠道补充资本、中小机构合并重组将常态化；稳岗扩就业政策力度将进一步加大；IPO 有望提速、扩容，民企、中小企业债券融资将加快。目 录 一、宏观经济分析.1 二、宏观金融分析.6（一）企业部门：主动扩表信心不足.7（二）居民部门：修复资产负债表.9（三）政府部门：地方收入承压，增债乏力.10（四）城投部门：部分发达省份城投偿债风险凸显.12 三、下阶段判断.14 1 一、宏观经济分析 2023 年第二季度 GDP 名义增长 5.33%，低于第一季度 0.15 个百分点；实际增长 6.3%，剔除低基数效应后两年平均复合为 3.35%，低于第一季度 1.5 个百分点。总总需求需求不足、不足、价格效应价格效应、房地产市场、房地产市场萎缩萎缩是是制约经济制约经济增长的增长的主要因素主要因素。从三大需求来看，第二季度消费对当季 GDP 的贡献进一步提升（图 1），达到历史较高水平，而净出口对当季 GDP 的贡献由正转负，形成拖累。从各行业的当季 GDP同比增速来看（图 2），第三产业普遍更快，而制造业相对疲软，主要是受到 PPI持续通缩的影响，第二季度制造业实际 GDP 增长 4.9%，而名义 GDP 仅增长0.16%。在疫后“恢复效应”和政策支持的双重作用下，住宿餐饮、金融业、信息技术服务业、租赁和商务服务业的 GDP 增速都有所加快。房地产修复缓慢，GDP 增速在较低水平回落。图图 1 三大需求对三大需求对 GDP 当季同比的贡献率当季同比的贡献率（%）数据来源：Wind。-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口2 图图 2 第二季度行业当季第二季度行业当季 GDP 同比及变化（同比及变化（%，百分点），百分点）数据来源：Wind。消费消费内生动能仍然疲软，不过扩需促内生动能仍然疲软，不过扩需促消消政策政策局部局部显现显现。第二季度社会消费品零售总额同比增长 8.2%，较第一季度提高 2.4 个百分点。其中，商品零售和餐饮分别同比增长 8.3%、6.8%，较第一季度分别提高 1.9 个、7.5 个百分点。消费升幅高的主要原因是去年负增长导致基数较低。剔除基数影响，从两年平均复合增速来看（图 3），第二季度社会消费品零售总额增长 3.6%，商品零售和餐饮收入分别增长 3.4%、5.9%。与去年第四季度和今年第一季度相比，商品零售增速持续下滑，餐饮增长后劲不足，反映消费的内生动能仍然疲软。从规模以上企业零售情况来看（图 3），大部分商品消费增速在第二季度都有所回落，不过，体娱用品、通讯器材、汽车类消费增速上升，扩需促消政策局部显现。在房地产市场低迷的影响下，家电、家具、建筑材料类等地产后周期产业消费同比由升转降。图图 3 消费的两年平均复合增速消费的两年平均复合增速（%）数据来源：Wind。-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002023Q22023Q2-2023Q1-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0 22-122023-032023-063 制造制造业业、房地产、基建三大产业投资均有不同程度放缓、房地产、基建三大产业投资均有不同程度放缓。第二季度固定资产投资累计同比增速较第一季度下滑 1.3 个百分点至 3.8%，处于 2021 年以来最低水平。大部分产业投资增速存在不同程度放缓（图 4）。从三大主要产业来看，第一个是制造业，投资增速较第一季度下滑 1 个百分点至 6%，也处于 2021 年以来最低水平，其中，大部分制造行业投资增速都环比下滑或同比萎缩，纺织、家具、印刷、化纤等消费品制造业的同比降幅均超过 5%。不过，仍有少数制造行业投资增速提升，例如医药、汽车、有色金属加工、运输设备等，主要受疫情、基建、政策因素驱动。第二个是房地产业，投资增速降幅较第一季度加深 1.6 个百分点至6.7%。房地产业投资已经持续15个月负增长，且降幅尚未出现明显改善势头。从房地产市场来看，“保交楼”速度加快，房屋竣工面积连续三个月同比增长近20%。而居民购房信心不足、楼市仍难回暖，全国新建商品住宅价格和二手住宅价格延续下跌，一二三线城市房价均增长乏力，商品房的开工、施工、销售面积分别同比下降 24.3%、6.6%、5.3%，在数值上分别相当于 2009 年、2020 年、2016年同期水平。第三个是基建业，受到地方财力承压、专项债券发行放缓的影响，基建投资增速较第一季度下滑 0.11 个百分点至 10.71%，但仍处于 2018 年以来的相对偏高水平。图图 4 第二季度各行业固定资产投资增速及变化（百分点）第二季度各行业固定资产投资增速及变化（百分点）数据来源：Wind。全球贸易放缓使我国全球贸易放缓使我国外贸逐月恶化。外贸逐月恶化。第二季度进口累计同比较第一季度下滑0.3 个百分点至-0.1%（图 5），为继今年 1、2 月份以外第三次跌入负值区间。出-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02023年Q22023年Q2-2023年Q14 口累计同比较第一季度下滑 4.7 个百分点至 3.7%，其中 6 月份当月出口同比下降 8.3%造成较大拖累。贸易顺差累计同比较第一季度下滑 15.4 个百分点至 17%，处于 2021 年以来较低水平。出口的机电产品中，仅汽车类能保持逐月超过 1 倍的增长率，而设备、零件等制造业中间品出口大多都陷入萎缩。分国别来看，除了对北美出口持续下降以外，对欧洲、亚洲、东盟等主要贸易伙伴的出口增速也在 5、6 月转负，贸易放缓的趋势从发达国家向全球蔓延。图图 5 外贸指标增速（外贸指标增速（%）数据来源：Wind。需求不足需求不足与供给过剩与供给过剩导致物价进一步走弱导致物价进一步走弱。下半年下半年 PPI 有望降幅收窄有望降幅收窄，CPI可能还将面对一定下行压力可能还将面对一定下行压力。从工业价格来看，第二季度整体及主要分项 PPI 降幅全面加深（图 6）。整体和生产资料 PPI 同比已经连续 9 个月下降，耐用品 PPI同比连续 5 个月下降，生活资料和食品类 PPI 同比也由正转负。不过，随着下半年负翘尾因素回升，PPI 有望降幅收窄。在猪肉价格转跌、工业品价格持续下降的拖累下，6 月份整体和主要分项 CPI 同比普遍下滑（图 7）。自 2022 年 4 月份以来，核心 CPI 同比已经连续 15 个月未超过 1%，接近临界值。今年第二季度，非食品 CPI 和消费品 CPI 同比率先由正转负，分别下降 0.6%、0.5%。不过，疫后“恢复性需求”对 CPI 仍形成支撑，旅游 CPI 同比上涨 6.4%。下半年 CPI 正翘尾因素的支撑力度减退，预计 CPI 可能还将面对一定下行压力。-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0 23-042023-052023-065 图图 6 第第二季度二季度 PPI 同比及变化（百分点）同比及变化（百分点）数据来源：Wind。图图 7 第二季度第二季度 CPI 同比及变化（百分点）同比及变化（百分点）数据来源：Wind。-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.02023年6月2023年6月-2023年3月(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.02023年6月2023年6月同比增速较3月份下滑幅度（百分点）6 二、宏观金融分析 从 2023 年第二季度起，我们将信用总量统计中实体经济部门重新划分，令企业中的城投企业单独作为一个部门，即由原来的企业、政府、居民三部门，变为非城投非城投企业、城投企业、城投1、政府、居民四部门、政府、居民四部门。可以看到，中国宏观杠杆结构发生了明显变化。以 2022 年为例，利用信用总量计算得到的中国宏观杠杆率为 279%，其中，中央政府中央政府 21%，地方政府，地方政府 32%，城投，城投 73%，非城投非城投企业企业 91%，居民，居民 62%。城投已成为杠杆率第二高的部门，超过了居民，也超过了中央和地方政府之和。各主体的杠杆率变化也更为清晰直观自自 2015 年起，非城投企业年起，非城投企业就一直在降就一直在降杠杆，杠杆，截至 2022 年，企业杠杆率下降了 31 个百分点，居民杠杆率虽然升幅 22个百分点，但是疫情三年基本停滞。而公共部门而公共部门，特别是城投企业特别是城投企业一直一直是是加杠杆加杠杆的主体的主体，2015 年至 2022 年，城投杠杆率上升 30 个百分点，地方和中央政府杠杆率分别升高 21 个、6 个百分点。图图 8 中国宏观杠杆率中国宏观杠杆率（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。从信用总量增速趋势来看（图 9），2015 年地方政府债券常态化发行之后，到 2020 年之间，地方政府和城投基本一直是信用扩张最快的部门，且二者增速的水平和趋势都十分接近。2020 年至 2022 年，先是中央政府信用迅速扩张以应对疫情冲击，随后地方政府接力，发行大量专项债、促进基建投资以稳经济。期间城投融资政策收紧，城投企业据其信用资质优劣而表现分化，整体信用扩张增 1城投负债数据来自年度财务报表，通过匀速增长模型估算季度负债。19 17 17 16 14 13 15 15 16 16 16 16 17 20 20 21 0 0 1 2 2 3 5 5 11 19 22 23 25 28 29 32 8 10 18 21 22 26 31 36 43 49 53 58 62 70 70 73 84 81 93 95 99 110 116 121 123 117 109 98 94 95 88 91 19 18 23 27 28 30 34 36 40 46 50 53 56 62 62 62 0501001502002503002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022住户非城投企业城投地方政府中央政府7 速持续下行。非城投企业增速自 2013 年起便趋势性下滑，直到 2019 年开始实施逆周期调控后反弹回升。住户部门信用增速从 2017 年开始下滑，在 2021 年因大量举债经营贷而短暂反弹。2023 年后因消费复苏和置换房贷需求而重新上行。图图 9 各部门信用总量同比增速各部门信用总量同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。今年第二季度 M1、M2、信用总量规模分别为 65.6 万亿元、287.3 万亿元、356.65 万亿元，同比分别增长 3.1%、11.3%、8.73%，增速较第一季度分别下滑2 个、1.5 个、0.9 个百分点。M2 与 M1 的正增速差较上季度提高 0.6 个百分点至 8.2 个百分点，货币活性货币活性降低降低。M2 与信用总量的正增速差较上季度收窄 0.5 个百分点至 2.57 个百分点，仍处于历史较高水平，私人部门私人部门信心不足信心不足制约制约信用扩信用扩张张。分部门来看，居民部门信用扩张加快（部分为置换房贷需求），非城投企业、政府部门信用放缓，地方政府信用增速下滑幅度较大。分融资渠道来看，债券融资增速下滑至历史较低水平，融资回表的趋势比较明显，企业缺乏宽信用动力。（一）（一）企业部门企业部门：主动主动扩表信心不足扩表信心不足 第二季度非城投企业部门信用总量为 118.94 万亿元，增速较上季度放缓 0.8个百分点至 8.5%（图 10）。由于数据源限制，下述企业分析指标未扣除城投。-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%非城投企业部门住户部门中央政府地方政府城投企业全部信用总量8 图图 10 企业企业部门部门各项指标同比增速（各项指标同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。从融资端来看从融资端来看，企业企业主动性融资放缓，中长期贷款、委托贷款等政策性融资主动性融资放缓，中长期贷款、委托贷款等政策性融资加快加快。企业有三个融资渠道。第一个是信贷融资，企业资金拆借需求回落，中长期贷款加快增长，融资结构优化。企业贷款同比增速较上季度下滑 0.78 个百分点至 12.91%，其中，短期贷款和票据融资增速较上季度分别下滑 0.39、11.4 个百分点至 9.12%、-0.36%（图 10）；中长期贷款增速提高 0.44 个百分点至 17.87%，保持历史高位。第二个是债券融资，余额延续下降趋势。企业债券同比多发行8.2%，但同比多偿 18.7%，导致净融资同比下降 88.9%，余额同比下降 1.2%。多偿的原因主要有三个，一是兑付高峰来临;二是在趋于宽松的金融条件下;企业为降低融资成本，促使回售行权或提前赎回未到期债券;三是市场信心不足，融资需求转向低成本、“可商量”的银行贷款。第三个是从非银行渠道获得融资。委托贷款进一步加快，增速较上季度提高 0.2 个百分点至 3.5%，主要是受到央企资金管理需求、基础设施投资基金投放的资本金贷款、以及公积金委托贷款等因素支撑。而信托贷款持续萎缩，降幅较上季度收窄 3.5 个百分点至-10.5%，房地产类集合信托、通道类信托仍是监管重点。从存款来看从存款来看，企业企业各项存款大幅放缓，各项存款大幅放缓，活期存款活期存款同比同比下降。下降。企业存款同比增速较第一季度下滑 3.4 个百分点至 5.5%，其中，活期存款同比增速下滑 3.7 个百分点至-2.1%（图 10），定期存款下滑 3.2 个百分点至 9.7%，各项存款增速均创下 2022 年以来较低水平。一方面，企业部分存款用于投资再生产，另一方面，-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0 23Q12023Q29 需求不足导致资金从居民回流企业的过程仍然阻滞。后者因素可能更多。从企业效益来看从企业效益来看，当前工业经济和服务业经济表现延续分化当前工业经济和服务业经济表现延续分化，但都面临需求但都面临需求不足的压力不足的压力。工业经济方面，为了加快培育新动能，工业在持续亏损下逆势扩张产能。在总需求不足、PPI 持续通缩的大环境下，今年以来工业企业利润一直以20%左右的速度逐月下降（图 10），亏损也一直以 20%左右的速度逐月增长。企业资产和负债增速双双放缓，用工人数持续收缩。而工业增加值累计同比较第一季度提高 0.8 个百分点至 3.8%，处于年内较高水平，其中，国企、股份制企业是扩张主体，私企产能放缓。这在 PMI 指标中也有所体现。第二季度制造业整体PMI、三项需求PMI均低于荣枯线，而生产PMI还勉强处于临界值上限，为50.3%。中小型企业 PMI 整体弱于大型企业。服务业经济方面，产能和效益好于工业，但需求不足的问题也显化。第二季度服务业生产指数累计同比 8.7%（图 10），截至 5 月份规模以上服务业企业营业收入累计同比 8.5%，两项指标均处于 2022 年以来较高水平。不过，5、6 月份服务业订单 PMI 转而跌入荣枯线之下，与第一季度 58.5%的高点相比差距较大。（二二）居民）居民部门部门：修复资产负债表修复资产负债表 第二季度居民部门信用总量为 78.57 万亿元，同比增长 7.2%，增速较上季度提高 0.1 个百分点（图 11）。其中，居民短期消费贷款同比增长 10%，中长期消费贷款同比增长 1.9%，分别较上季度提高 0.6 个、下滑 0.4 个百分点；居民短期经营贷款同比增长 16.1%，中长期经营贷款同比增长 22.8%，分别较上季度提升0.3 个、1.1 个百分点。在消费、投资疲软的情况下，居民的短期消费贷款、短期及中长期经营贷款增速同时加快，而中长期贷款放缓，表明居民居民在在以低成本消费以低成本消费贷、经营贷置换贷、经营贷置换高成本高成本存量房贷。存量房贷。虽然 7 月 14 日央行表态支持银行开展存量房贷置换业务，但是暂未落地。10 图图 11 居民部门各项指标（居民部门各项指标（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。从存款来看从存款来看，居民活期存款居民活期存款大幅大幅放缓。放缓。住户存款同比增速较上季度下滑 0.9个百分点至 17.1%，已经持续四个月放缓，其中，活期存款增速较上季度下滑 2.2个百分点至 7.6%（图 11），定期存款增速较上季度下滑 0.3 个百分点至 21.5%。一方面，居民存款流向房贷还款；另一方面，居民存款回流银行理财。银行理财规模从今年 4 月份开始止跌回升，第二季度合计流入约 1 万亿元。7 月上半旬，银行理财规模再增 1.07 万亿元。通过降低房贷负担、优化资产结构，居民进一通过降低房贷负担、优化资产结构，居民进一步修复资产负债表。步修复资产负债表。收入和就业因素收入和就业因素制约制约居民预期居民预期。第二季度居民人均可支配收入同比较第一季度提高 1.4 个百分点至 6.5%（图 11），实际同比较第一季度提高 2 个百分点至5.8%，距离 2019 年同期水平仍相差约 1-2 个百分点。不同群体的就业市场表现分化加剧。第二季度城镇调查失业率为 5.2%，25-59 岁失业率为 4.1%，两指标较第一季度分别下滑 0.1 个、0.2 个百分点。而 16-24 岁失业率较第一季度上升1.7 个百分点至 21.3%。据教育部统计，2023 年 7 月高校毕业生人数再创新高，预计同比增加 82 万人，达到 1158 万人，年内毕业生失业率可能还将攀升。（三）（三）政府政府部门部门：地方地方收入承压，增债乏力收入承压，增债乏力 第二季度第二季度中央及地方政府信用扩张双双放缓中央及地方政府信用扩张双双放缓，地方政府地方政府信用增速信用增速降至历史降至历史低点低点。政府部门信用总量为 67.4 万亿元，同比增长 9.5%，增速较上季度下滑 3.6个百分点；其中，中央政府信用 26.41 万亿元，增速较上季度下滑 1.2 个百分点至 11.4%（图 12）；地方政府信用 40.99 万亿元，增速较上季度下滑 5.1 个百分点0.0%5.0.0.0 .0%.0 23Q12023Q211 至 8.3%，创 2008 年有记录以来最低，主要原因是地方政府专项债券、新增一般及专项债券同比下降，发行节奏慢于去年同期。一方面，这是为了防止资金淤积，优化债券发行节奏；另一方面，地方政府一般公共预算及政府性基金两本账收入长期承压，制约地方举债空间，可以看到，第二季度地方再融资债券仍保持快速增长。图图 12 政府部门政府部门各项指标同比增速（各项指标同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。税源不足和土地出让收入下降税源不足和土地出让收入下降导致导致政府财政收入承压政府财政收入承压，制约制约地方地方支出支出。收入端，第二季度政府一般公共预算收入累计同比较第一季度提高 12.8 个百分点至13.3%（图 12），主要原因是去年第二季度集中办理大规模增值税留抵退税导致收入同比下降 10.2%，剔除基数效应后，两年平均复合增速为 0.89%，较第一季度下滑 3.6 个百分点，中央和地方政府双双下滑。税源不足是主要原因，由于企业利润下降、居民消费萎靡，除了增值税、城建税、房产税、契税以外的其他税种全部同比萎缩。同时，土地出让收入持续下降，拖累地方政府性基金收入同比下降 17.2%。支出端，一般公共预算支出累计同比较第一季度下滑 2.9 个百分点至 3.9%，其中地方政府支出放缓，而中央支出仍保持力度。同时，地方政府性基金支出同比下降 19.5%。-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0 23Q12023Q212（四）城投（四）城投部部门门：部分：部分发达发达省份省份城投城投偿债偿债风险风险凸显凸显 由于城投数据披露频率为年度，故以上年末增速 9.8%作为今年前三季度增速进行估算，预计第二季度城投部门信用总量约为 91.74 万亿元。计入计入城投负债城投负债后，后，四川、浙江等四川、浙江等发达省份发达省份的的广义广义政府杠杆率跃政府杠杆率跃升升。仅考虑狭义地方政府债务杠杆率的话（地方政府债务/GDP），2022 年贵州、天津、吉林、甘肃、海南、青海的杠杆率超过 50%（图 13），而广东、江苏、山东、浙江的杠杆率在 20%左右。但是，如果在该口径的基础上加入城投企业负债（地方政府债务和城投公司负债之和/GDP），发达地区的广义政府杠杆率大幅跃升，天津、四川、贵州、浙江、甘肃的杠杆率最高，均超过 150%。这说明，四川、浙江等发达地区的基建投资，更多依赖城投平台负债而非政府负债四川城投企业负债/GDP为171%，而地方政府债务/GDP仅为31%；浙江城投企业负债/GDP为148%，而地方政府债务/GDP 仅为 22%。虽然四川、浙江的显性政府杠杆率保持低位，但实际上，加入城投公司负债后的广义政府杠杆率已经与天津、贵州、甘肃不相上下。而且，疫情后，欠发达地区城投在去杠杆（图 14），而发达地区城投仍保持较快的加杠杆速度。图图 13 2022 年年各各地区地区广义政府杠杆率广义政府杠杆率（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。0.0P.00.00.0 0.0%0.0%天津四川省贵州省浙江省甘肃省陕西省江西省重庆江苏省广西壮族自治区吉林省湖南省青海省安徽省全国湖北省云南省山东省新疆维吾尔自河南省福建省西藏自治区海南省北京上海河北省黑龙江省宁夏回族自治区内蒙古自治区山西省辽宁省广东省地方政府债务/GDP城投负债/GDP13 图图 14 各地区城投加杠杆速度（百分点）各地区城投加杠杆速度（百分点）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。重庆、重庆、浙江浙江、湖北湖北、江苏等江苏等部分发达省份城投部分发达省份城投偿债偿债风险风险凸显凸显。以 EBITDA/带息债务（即税息折旧及摊销前利润对带息债务的覆盖度）来衡量城投偿债能力，认为低于一般贷款加权平均利率则难以偿息。以 2022 年为例，一般贷款加权平均利率 4.57%，除了甘肃、天津、青海、广西等欠发达地区以外，重庆、浙江、湖北、江苏等发达地区的 EBITDA/带息债务也低于该基准（图 15）。说明不止欠发达地区的城投风险高企，上述发达地区的城投风险也日趋严峻。图图 15 2022 年年 EBITDA/带息债务（带息债务（%）数据来源：国家金融与发展实验室宏观金融研究中心，Wind。-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.00.0%四川省浙江省陕西省江西省山东省广西壮族自治区贵州省湖北省江苏省河南省西藏自治区湖南省全国甘肃省吉林省安徽省天津重庆福建省北京新疆维吾尔自治区海南省广东省河北省云南省黑龙江省山西省上海内蒙古自治区宁夏回族自治区辽宁省青海省2015-20192019-20220.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0%甘肃省天津重庆青海省浙江省广西壮族自治区湖北省江苏省西藏自治区湖南省内蒙古自治区贵州省四川省黑龙江省河南省北京安徽省福建省江西省云南省新疆维吾尔自治区山东省海南省河北省吉林省广东省陕西省上海宁夏回族自治区辽宁省山西省14 三、下阶段判断 第二季度消费、投资、净出口三大需求均表现疲软，CPI 和 PPI 物价水平进一步走弱，总需求不足的问题更加突出。信用和货币增速同步放缓，货币活性降低，信用扩张乏力。从具体部门来看，企业利润下降，主动扩表意愿较弱；毕业生失业率进一步攀升，居民收入修复缓慢，居民通过置换高成本房贷、优化资产结构来修复资产负债表；实体经济偏弱叠加土地财政面临崩溃，导致地方政府收入承压、支出乏力；而过去的信用扩张主体城投，其债务风险已在部分发达省份凸显。一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱一系列扩需稳经济政策局部显效，但是仍需进一步发力以拉动经济脱离当前的负反馈循环。离当前的负反馈循环。2023 年 7 月 24 号召开的政治局会议，客观评估了当前困难在于国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险积聚，外部形势严峻，指出经济恢复的过程并不稳固，但趋势性向好。对下半年工作的部署，以扩内需、振信心、防风险为着力点，结合近期各部委发文来看：一一是是宏观调控宏观调控强调强调精准有力精准有力，降准降息，降准降息仍有空间仍有空间。延续实施积极的财政政策，减税降费政策有望延续、加码。发挥总量和结构性货币政策工具作用，对科技创新、实体经济、中小微企业的定向支持将更有力，下半年仍有降准降息空间。二是二是明确扩大总需求明确扩大总需求的路径的路径。消费方面，统筹扩内需战略与供给侧改革，通过加强居民增收工作，扩大大宗消费和服务消费，继而带动供给结构优化。投资方面，第三季度将加快发行地方政府专项债券，发挥政府投资的牵引和撬动作用，促进民间投资，下半年民间投资项目清单将加快梳理发布。外贸方面，多措并举稳住外贸基本盘，加强国际经贸往来。新能源汽车仍将是发力点之一。一系列细化政策在近期各部委工作会议中已有部署。三是三是大力推动现代化产业体系建设大力推动现代化产业体系建设。推动数字经济和实体经济深度融合，行业头部企业、专精特新企业将发挥头雁作用。促进人工智能安全发展，相关标准制定将加快完善。平台企业将在技术创新、引领发展、增加就业、国际竞争方面发挥积极作用，近期发改委已梳理发布一批典型投资案例，聚焦平台企业对科创型企业的投资。四是四是切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。“两个切实”凸显力度。前日新一轮国企改革深化提升行动启动，提出提高站位，围绕国15 之所需加快国企改革，接下来国企改革将在战略布局、核心技术攻关层面纵深推进。提出“建立健全与企业常态化沟通交流机制”。今年以来发改委、国资委、商务部、工信部密集与超过 70 家企业座谈，深入了解各行、各类企业的政策反馈，推动完善政策举措，同时提振企业预期和信心。五是五是防范化解防范化解房地产、地方房地产、地方政府政府债务、金融等债务、金融等重点领域风险。重点领域风险。在房地产方面，删去“房住不炒”，新提出“房地产市场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，重点一二线楼市可能迎来一定程度松绑，存量房贷置换或利率调整有望加速落地，城中村改造及“平急两用”设施建设将在一定程度上拉动房地产和基建投资。在地方政府债务风险方面，新提“制定实施一揽子化债方案”，隐性债务化解进入攻坚阶段，债务展期、重组、置换可能仍是主要路径。地方融资空间可能与其化债进度挂钩；在金融监管方面，延续要求“稳步推动高风险中小金融机构改革化险”，金融机构大力处置不良资产、多渠道补充资本、中小机构合并重组将常态化。六是将稳就业提高到战略高度六是将稳就业提高到战略高度通盘考虑通盘考虑。稳就业是增加收入的前提。当前失业问题集中在青年群体，主要是毕业生。面对即将来临的毕业季，稳就业的重要性和紧迫性进一步提升。接下来稳岗扩就业政策力度将进一步加大。七七是是活跃资本市场。活跃资本市场。自去年下半年起，企业的主动负债意愿减弱，股权融资和债券融资双双放缓。活跃资本市场，一方面能拓宽企业融资渠道，鼓励企业引入股权投资，促进资本与产业的良性循环；另一方面丰富资产组合，增加居民财产性收入。接下来 IPO 有望提速、扩容，民企、中小企业债券融资将加快。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

62人已浏览 2023-08-02 20页 5星级

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2023 年 7 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 资产负债表衰退还是资产负债表修复？2023 年二季度中国杠杆率报告 摘摘 要要 2023 年二季度的宏观杠杆率从一季度末的 281.8%上升至283.9%，上升了 2.1 个百分点，上半年共上升了 10.8 个百分点。债务的同比增速仅为 9.3%，处于 2000 年以来的低点。但 GDP 以更快的速度下滑，导致宏观杠杆率继续上升。预计全年宏观杠杆率上升 11 个百分点以上，三季度继续上升，四季度微弱下降。居民杠杆率上升幅度最小，提高了 0.2 个百分点，住房贷款同比转负。非金融企业杠杆率微幅上升，提高了 0.8 个百分点。企业融资意愿不足，投资增速继续下降。政府杠杆率升幅较大，提高了 1.1 个百分点，财政发力效果有限。面对“非典型”的资产负债表衰退风险，中央政府一方面要面对“非典型”的资产负债表衰退风险，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。根据当前实体经济部降息，减少巨额存量债务的利息支付。根据当前实体经济部门的债务存量，降息门的债务存量，降息 1 个百分点，就能减少利息支付近个百分点，就能减少利息支付近 4 万万亿亿元元，相当于扩大了，相当于扩大了 3 个多点的赤字率，提振经济作用非常个多点的赤字率，提振经济作用非常显著。显著。本报告负责人：本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人：本报告执笔人：张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观宏观杠杆率杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升.1 二、分部门杠杆率分析.4（一）房贷负增长，居民杠杆率微幅上升.4（二）非金融企业杠杆率继续略有上升.9（三）政府部门杠杆率升幅最大，但仍低于预期.16（四）金融杠杆率继续回升.18 三、资产负债表衰退还是资产负债表修复？.19 1 一、总判断：债务增速放缓，但宏观杠杆率继续上升 我们测算2023年二季度宏观杠杆率上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至 283.9%。其中，居民部门杠杆率上升了 0.2 个百分点，从一季度的 63.3%升至 63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了 0.8 个百分点，从一季度末的 167.0%上升至 167.8%；政府部门杠杆率上升了 1.1 个百分点，从一季度末的 51.5%增长至 52.6%。M2/GDP 也上升了 2.1 个百分点，从一季度末的 230.0%升至 232.1%；社融存量/GDP 上升了 1.8 个百分点，从一季度末的 293.4%升至 295.2%。从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了 10.8 个百分点，其中，非金融企业部门上升了 6.9 个百分点，政府部门上升了 2.3 个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，地方政府杠杆率上半年共上升 2.2 个百分点），居民部门上升了 1.6 个百分点。图图 1 实体经济部门实体经济部门杠杆率杠杆率及其及其分布分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅实体经济债务增速放缓是宏观杠杆率升幅有所下降有所下降的主要原因。的主要原因。我们估算的二季度末实体经济债务存量达到 351.5 万亿元，同比增长了 9.3%，而一季度债务的同比增速是 10.1%。债务增速下降，使得宏观杠杆率的增幅也有所下降。除了总债务增速外，广义货币增速和社融存量规模增速也都有所下降。广义货币增速从一季度末的 12.7%下降到二季度末的 11.3%，社融存量增速从一季度末的2 10.3%下降到二季度末的 9.3%。私人部门对未来经济增长的预期不足，居民和企业部门主动进行资产负债表修复，融资需求受限，导致债务、货币和社融的增速都有所下降，宏观杠杆率上升幅度放缓。虽然债务增速下降，但经济下行的压力更大，导致宏观杠杆率仍然处于上升的趋势中。二季度实际 GDP 同比增长了 6.3%，名义 GDP 仅同比增长了 4.8%。名义 GDP 超预期下行导致与宏观杠杆率和债务率相关的指标都更为恶化。当前宏观经济运行在潜在增速之下，6 月份城镇调查失业率为 5.2%，16-24 岁人口的青年失业率升至 21.3%。失业高企是有效需求不足的集中体现。目前宏观经济在短期和长期都面临着困境，短期的困境是有效需求不足，经济增速无法达到潜在增速，长期困境是人口负增长等供给侧的约束。这导致宏观杠杆率上升的压力仍会持续较长一段时间。图图 2 债务与债务与 GDP 同比增速同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。一般价格水平的下行一般价格水平的下行压力也是较大的。压力也是较大的。二季度的 CPI 和 PPI 指数同比增速均值进一步下降至 0.1%和-4.5%，且从月度趋势来看仍处于下降态势中。二季度的 GDP 缩减指数由正转负，从一季度的 0.5%下降到-1.5%。上一次 GDP 缩减指数低于-1%还是在 2009 年三季度的时候。在通胀压力非常小且经济增长压力较大情况下，宏观调控政策应该有非常大的操作空间，采用更大力度的逆周期调节政策，在较低利率的环境下扩大财政支出。3 图图 3 GDP 缩减指数、缩减指数、PPI 与与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。从杠杆率结构上看，二季度杠杆率上升幅度最大的是政府部门，上升了 1.1个百分点，非金融企业部门上升了 0.8 个百分点，居民部门仅上升了 0.2 个百分点。从整个上半年情况来说，非金融企业上升幅度最大，上升了 6.9 个百分点，政府部门上升了 2.3 个百分点，居民部门上升了 1.6 个百分点。一季度非金融企业债务增速相对较高，受当时货币政策宽松以及经济短暂复苏的影响。但到了二季度，经济增长不达预期，尤其是对未来经济增长的预期并不理想，企业加杠杆的动力下降。而居民部门的债务增速也仍然保持在相对较低的位置，私人部门杠杆率增长有限。二季度末的居民债务和非金融企业债务增速分别为 7.2%和 9.6%，考虑到企业债务去年较低的基数，二者的债务增速都非常低。货币政策放松的力度不小，但效果有限。4 图图 4 各部门债务同比增速各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。上一年（2022 年）我国宏观杠杆率走势整体体现出“前高后稳”的态势，大部分涨幅都是在上半年完成的。我们判断这一特征也将是 2023 年的主要特征。在一季度报告中，我们预计二季度的宏观杠杆率将上升 2-3 个百分点，实际上升了 2.1 个百分点，基本符合预期。上半年宏观杠杆率共上升了 10.8 个百分点。我们在一季度报告中曾预计下半年宏观杠杆率会有所下降，但基于经济增长不达预期，尤其是一般物价水平（GDP 缩减指数）已经由正转负，我们预计下半年宏观我们预计下半年宏观杠杆率仍将继续上升杠杆率仍将继续上升，全年上升幅度超过，全年上升幅度超过 11 个百分点。预计三季度将继续上升个百分点。预计三季度将继续上升2-2.5 个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落个百分点，四季度杠杆率将有所下降，回落 2 个百分点左右。个百分点左右。二、分部门杠杆率分析（一）（一）房贷负增长，房贷负增长，居民杠杆率居民杠杆率微幅上升微幅上升 2023 年二季度居民部门杠杆率上升了 0.2 个百分点，从一季度的 63.3%上升至 63.5%；上半年居民杠杆率共上升了 1.6 个百分点。自 2020 年三季度开始，居民部门杠杆率始终在 62%的水平上下波动，直到今年一季度，居民杠杆率再次有了一定的涨幅，但二季度又趋于平稳。房地产交易量下降是居民债务增速较低的直接原因。一季度的地产交易出现了短暂的复苏，但二季度再度掉头向下。居民部门住房投资意愿不足，降低了通过房贷加杠杆的行为。居民消费和投资的有效5 需求都下降，储蓄率相应较高，在短期内有利于改善居民资产负债表。但有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，也会反过来损害居民资产负债表。图图 5 居民部门杠杆率居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。1.房贷负增长，居民债务房贷负增长，居民债务增速下降增速下降 今年一季度居民住房贷款同比增速下降到 0.3%，根据我们的估算，二季度居民住房贷款增速已由正转负，下降到-0.1%。住房贷款增速下降导致居民部门的杠杆率基本平稳。我们估算的二季度居民消费性贷款（除住房外）的增速提高到 11.1%，经营性贷款增速提高到 19.5%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式，经营贷在居民全部贷款中的占比已经由 2019 年末的 20.5%上升至当前的 27%。6 图图 6 居民部门各类贷款增速居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。二季度房地产市场交易仍然较为低迷，是居民部门债务上升缓慢的主要原因。二季度十大城市的商品房成交套数为 17.1 万套，低于去年同期水平，也是 2016年以来二季度成交套数的最低点。虽然一季度商品房交易的同比增速转为正数，但二季度出现了超预期的下跌。居民的住房交易需求放缓，一线城市的房价也相较一季度有所下降。百城房价中的一线城市住宅平均价格从一季度末的 43608 元/平米下降到 43573 元/平米。二线和三线城市的住宅平均价格也相对一季度末出现了环比下降。图图 7 十大城市商品房成交套数十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。7 图图 8 百城住宅平均价格百城住宅平均价格（元）（元）资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。2.居民居民消费领先于居民收入的增长，并不存在“超额储蓄”消费领先于居民收入的增长，并不存在“超额储蓄”今年上半年的全国居民人均可支配收入达到 19672 元，相比去年同期增长了6.5%，人均收入增速高于名义 GDP 增速（上半年的名义 GDP 增速为 5.1%）。这里采用的全国居民可支配收入并非国民收入核算数据，而是由国家统计局对城乡居民的调查数据进行推算，与国民收入核算数据并不完全一致。在国民经济核算的恒等式中，名义 GDP 与名义国民可支配收入基本是一致的，而名义国民可支配收入又可以分解为居民可支配收入、政府可支配收入和企业部门的可支配收入（也就是企业部门的留存收益）。假设根据统计局调查数据得出的上半年居民可支配收入与国民经济核算中的居民可支配收入的增速基本一致，则可以推断出二季度政府可支配收入与企业部门留存收益的增速更低。根据往年一般情况下，居民可支配收入在总可支配收入中占比为 60%左右。如果总可支配收入同比增长 5.1%（上半年名义 GDP 的增速），而居民可支配收入同比增长 6.5%，则政府和企业部门的可支配收入加总仅同比增长 3.0%。因此，我们推断统计局的城乡调查数据可能会高估了一部分居民可支配收入的同比增速，同时政府和企业的可支配收入也的确承受了较大的压力。今年上半年的全国居民人均消费支出达到 12739 元，相比去年同期增长了8.4%。这一数据较为可靠，因为上半年社会消费品零售总额的增速也达到了 8.2%，其中城镇增长了 8.1%，农村增长了 8.4%。由此推断，即使不考虑上半年居民可8 支配收入的高估，居民的消费增速也是远超居民可支配收入的增速。居民部门并没有所谓“超额储蓄”的特征，居民消费低迷的主要原因还是居民收入上升缓慢，而居民收入上升缓慢则主要是因为名义 GDP 上升缓慢。图图 9 居民可支配收入与消费支出增速居民可支配收入与消费支出增速 资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。二季度末居民部门的存款规模达到 133.1 万亿元，相比一季度末增长了 2 万亿元，上半年共增长了 12 万亿元。2022 年居民存款共增长了 17.9 万亿元，其中上半年增长了 10.4 万亿元，下半年增长了 7.5 万亿元。预计 2023 年居民部门的存款增长幅度与 2022 年的增长幅度基本持平，居民存款仍将以较快的速度增长。在前几期报告中，我们已经说明了居民存款增长的直接原因就是全社会融资规模的上涨以及金融去杠杆暂告结束，而并不是居民部门所谓“超额储蓄”。9 图图 10 居民部门存贷款与居民部门存贷款与 GDP 之比之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。（二）非金融（二）非金融企业企业杠杆率杠杆率继续继续略有略有上升上升 2023 年二季度，非金融企业杠杆率从一季度末的 167.0%升至 167.8%，上升了 0.8 个百分点。非金融企业杠杆率在今年一季度出现了较大幅的上涨后，二季度的涨幅再次下降。企业部门的融资需求不足，一季度的大幅上涨主要是银行流动性宽松的暂时结果，且货币宽松并未有效传导至企业投资的上升。到二季度，企业的融资增速再度下降。在企业部门恢复投资信心之前，非金融企业的融资增速很难有较大增长。图图 11 非金融企业部门非金融企业部门杠杆率杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。10 1.流动性环境宽松，资金供给宽裕流动性环境宽松，资金供给宽裕 企业贷款利率和房贷利率仍然呈现出下降的态势。今年一季度企业贷款平均利率下降到 3.95%，房贷平均利率下降到 4.14%。我们对比 2020 年二季度到 2023年一季度的变化，企业贷款利率共下降了 69 个基点，房贷利率共下降了 128 个基点，全社会平均利率下降了 72 个基点。6 月份，央行再次调降了中期借贷便利利率 10 个基点，贷款市场报价利率（LPR）也随之下降。当前，1 年期 LPR 下调 10 个基点至 3.55%；5 年期以上 LPR 下调 10 个基点至 4.2%。2022 年 11 月中国人民银行和银保监会出台了商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法，从 2023 年 1 月开始正式实施。新规加强了对银行票据冲量的限制，导致票据融资利率大幅走高。进入二季度，由于实体融资下滑，票据利率有所回落。图图 12 贷款加权平均利率贷款加权平均利率 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。二季度以来，央行的公开市场操作形成的货币净投放量已经减少，但银行间的资金利率依然在下降，这反映了企业部门的融资需求不足。企业的投融资需求不振、信用扩张受限，大量资金仍然淤积在银行间市场，导致银行间市场利率下降，银行对同业存款的配置需求也增加。流动性充裕最为直接的表现是资金利率持续低于短期政策利率。5 月资金利率 DR007 中枢持续低于短期政策利率，DR007 利率中枢始终在 1.8-1.9%左右波动，连续一个月低于 7 天逆回购的政策利率。同业存单利率在二季度也持续下行，与 1 年期 MLF 利率差距拉大，5 月11 同业存单利率震荡下行至 2.4%，6 月 1 年期同业存单平均发行利率约为 2.33%，比 6 月 MLF 利率低 32 个基点。图图 13 银行间利率走势银行间利率走势（%）数据来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。虽然流动性非常宽松，但企业部门债务增速仍有所下降。2023 年二季度，企业部门的债务同比增长了 9.6%，相比一季度的增速有所下降。其中企业贷款同比上升了 13.5%，相对较高；而企业债券融资规模同比下降了 0.4%。在经济增长下行压力较大，且之前几年企业债券出现较多违约的环境下，民营企业债券发行非常困难。对地方政府隐性债务的持续监管以及部分地区城投平台出现技术性或摩擦性违约事件，也使得金融机构对城投债的投资更为谨慎，一些地区的新增城投债发行也出现困难。这些因素都导致企业债券融资的同比增长转为负数。这些因素都导致企业债券融资的同比增长转为负数。而银行贷款则受银行流动性宽松的影响较大，在过去两年中基本保持增速上升的态势。企业部门的贷款融资和债券融资走势出现分化，企业的新增融资更多以贷款形式完成。0.801.301.802.302.803.303.804.304.80逆回购利率:7天R007DR00712 图图 14 非金融企业债务同比增速非金融企业债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。企业贷款结构也在继续调整。票据融资的同比增速由正转负，同比下降了0.4%。长期贷款和短期贷款分别同比增长了 17.9%和 9.1%。票据融资增速转为负数主要受今年实施的商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法的影响，商业银行不再用票据冲贷款总量，企业贷款结构也更为优化。图图 15 非金融企业各类贷款同比增速非金融企业各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。13 2023 年二季度企业的表外融资环比再次有所下降。相比于一季度末，信托贷款上升了 300 亿元，委托贷款保持不变，未贴现银行承兑汇票下降了 3800 亿元，三者加总共下降了 3500 亿元。我们在之前的报告中判断金融去杠杆暂时告一段落，企业的表外融资也连续 5 个季度基本保持稳定。与 2021 年末三者加总的水平相比，6 个季度仅下降了 4000 亿元。受到信贷环境较为宽松的影响，这三类表外贷款的加总也不会继续下降。但由于企业的融资需求有限，企业表外融资的增长幅度也不会太大。我们判断未来非金融企业的这三类表外融资可能会呈现稳中有升的态势。图图 16 非金融企业融资规模非金融企业融资规模 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。从存款角度看，企业活期存款同比负增长，这也是 M2 高增和 M1 增速走低的直接原因，M2 与 M1 的剪刀差持续。M1 主要由流通中的现金（M0）和企业活期存款构成。企业的贷款没有充分转化为企业可以活用的资金。因此，从本质上说资金并没有空“转”，而是“淤积”。在银行的资产负债表中，央行释放的流动性面临着较低的资金需求，银行间利率下降但并没有带动流动性需求上升。在企业的资产负债表中，信用创造出的存款更多地从企业部门流向居民部门，表现为投资的萎靡；且资金更多地以定期存款的形式存在，同样表现了较弱的活化资金需求。14 图图 17 企业存款的同比增速企业存款的同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。2.非金融企业投资非金融企业投资继续下降继续下降 二季度的企业投资增速继续下行。固定资产投资同比增长了 3.8%，低于一季度同比增速，更是远低于二季度名义 GDP 的同比增速。在所有投资中，仍然是基建投资增速最快，二季度同比增长了 10.7%，与一季度基本持平。而房地产投资的增速是最低的，同比下降了 7.9%；制造业投资同比增长了 6.0%，比一季度稍有下降。近年来，固定资产投资下降的主要原因就是房地产投资下降。而房地产投资的下降同时受到长期趋势因素和短期周期因素的影响。从长期趋势来看，人口负增长以及快速城镇化阶段接近尾声，地产投资的速度未来会呈现趋势性下滑的态势。但近两年来房地产投资增速都为负数，并不完全是趋势性因素。2022年末我国人口城镇化率为 65.22%，虽已是较高水平，但户籍城镇化还有更大空间。近两年来房地产投资由正转负的更大原因在于经济周期性的下行，而房地产投资受经济周期的影响最为显著。15 图图 18 固定资产投资累计增速固定资产投资累计增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。从民间投资和私营企业投资来看，今年上半年都表现较差。一季度的私营企业投资同比下降了 5.6%，上半年的民间投资同比下降了 0.2%。这部分投资是我国经济增长的内生动力。由于当前经济运行不达预期，对未来经济增长的前景也并不明朗，民营企业选择观望。随着近期随着近期关于促进民营经济发展壮大的意见关于促进民营经济发展壮大的意见出台，民营投资有望提升，缓解企业部门的资产负债表衰退风险。出台，民营投资有望提升，缓解企业部门的资产负债表衰退风险。图图 19 私营企业投资与民间投资私营企业投资与民间投资 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。16（三）政府部门（三）政府部门杠杆率杠杆率升幅升幅最大，但仍低于预期最大，但仍低于预期 2023 年二季度，政府部门杠杆率从一季度的 51.5%上升至 52.6%，增加了 1.1个百分点。其中，中央政府杠杆率维持在一季度的 21.4%，保持稳定；地方政府杠杆率从一季度的 30.1%升至 31.2%，增加了 1.1 个百分点。从整个上半年的情况来看，中央政府杠杆率仅上升了 0.1 个百分点，地方政府杠杆率共上升了 2.2个百分点。2022 年上半年政府杠杆率共上升了 2.8 个百分点，而今年上半年政府杠杆率的上升幅度略小于去年同期，财政政策的发力非常有限。预计三季度的政府杠杆率还将有一定幅度的上升。图图 20 政府部门政府部门杠杆率杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。1.中央政府的中央政府的扩张力度扩张力度与上一年基本持平与上一年基本持平 2023 年中央财政国债限额 298608.35 亿元，新增债务限额 3.16 万亿元，新增规模比去年增加了 5100 亿元，相应的财政赤字率目标由 2.8%提升至 3%。但2022 年中央政府还有约 1.81 万亿元的特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存收入。这部分资金在 2022 年使用了 1.1 万亿元，剩余 7100 亿元在 2023年使用。如果算上去年的 1.1 万亿元和今年的 7000 亿元，2023 年中央财政扩张的力度与去年基本持平。从实际新增债务来看，2022 年上半年中央政府债务增加了 6400 亿元，下半年增加了 1.96 亿元，今年上半年增加了 6900 亿元。根据全年新增 3.16 万亿元的17 计划，中央政府债务将在下半年继续增加约 2.47 万亿元。今年下半年中央政府的杠杆率将有一定幅度的上升。2.政府性基金收入同比继续下滑政府性基金收入同比继续下滑 二季度地方政府性基金收入仅 1.17 万亿元，而去年同期有 1.31 万亿元，前年同期有 1.94 万亿元。政府性基金收入已经连续两年同比下降。2022 年全年地方政府土地出让金收入已经相比 2021 年下降了 2 万多亿元，仅完成了预算的79%。根据今年的财政预算，全年全国政府性基金预算收入要达到 78170 亿元，相比 2022 年增长 0.4%。但上半年全国政府性基金收入仅为 2.35 万亿元，仅为计划值的 30%。预计全年很难完成计划，政府性基金收入下降也限制了政府的相关支出，限制了财政政策发力的空间。图图 21 政府性基金收入政府性基金收入 资料来源：财政部；国家资产负债表研究中心。3.地方政府专项债提前发力的地方政府专项债提前发力的力度力度有限有限 2023 年，地方政府一般债务限额 165489.22 亿元，专项债务限额 256185.08亿元，新增限额分别为 7200 亿元和 3.8 万亿元。而去年地方一般债和专项债的新增限额分别为 7200 亿元和 3.65 万亿元。今年的一般债新增限额与去年持平，专项债新增额度比去年提高了 1500 亿元。但 2022 年实际地方专项债新增达到了3.97 万亿元，故今年地方财政的扩张力度与去年也基本持平，甚至可能略小于去年。18 财政靠前发力的效果也有限。从去年 11 月份下达的提前批额度来看，财政当局希望今年上半年的财政政策能够提前发力。要求上半年完成的新增地方专项债额度高达 2.19 万亿元，为史上最高。但从上半年的实际新增情况来看，今年一季度地方专项债新增了 1.38 万亿元，二季度新增了 1.21 万亿元，上半年新增了2.59 万亿元，共完成全年新增限额的 68%。相比来看，去年上半年新增地方专项债 3.57 万亿元，今年上半年实际增加的地方专项债规模远低于去年同期。主要原因仍在于地方专项债充当逆周期宏观调控工具的设定存在矛盾，且在经济下行压力较大情况下地方专项债能够发挥的空间越来越小。财政发力还是要依靠一般性国债及地方政府一般债的形式完成。（四）金融杠杆率（四）金融杠杆率继续继续回升回升 2023年二季度，资产方口径下的金融杠杆率从一季度末的52.7%升至53.7%，上升了1.0个百分点；负债方口径下的金融杠杆率从一季度末的65.6%升至66.7%，上升了 1.1 个百分点。上半年资产方口径的金融杠杆率共上升了 3.7 个百分点，负债方口径的金融杠杆率共上升了 2.3 个百分点。银行间同业拆借和银行为非银行金融机构的净借出占比与一季度基本持平，金融杠杆率的上升也主要归因于经济增速的放缓。图图 22 宽口径金融部门杠杆率宽口径金融部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。19 金融机构间拆借规模占比基本稳定。二季度商业银行间的同业拆借以及商业银行对非银行金融机构的拆借在商业银行总资产中的占比分别为 3.25%和 3.03%，基本保持了与一季度一致的水平。上半年银行间的同业拆借和银行对非银行金融机构的拆借在总资产中的占比都是提升的。这与我们之前对金融去杠杆暂告结束的判断基本一致，叠加经济增速的下行，金融杠杆率也开始提升。图图23 银行间同业贷款及银行向影子银行的净借出在商业银行资产负债表中占比银行间同业贷款及银行向影子银行的净借出在商业银行资产负债表中占比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。三、资产负债表衰退还是资产负债表修复？当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引起各方热议。资产负债表衰退，直观的理解就是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产、债务的收缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下滑。按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。按照这样的典型特征，中国当前的情况还称不上是资产负债表衰退。中国虽然有资产缩水（如房地产），但没有真正的债务收缩；同时出现了有效需求不足和经济下行压力加大。这里起到关键作用的债务收缩并没有出现，因此称不上是典型的资产负债表衰退。但中国的债务增速大幅下降，体现出资产负债表修复，且这样的修复行为导致总需求不足，进而妨碍了经济复苏。在这里，资产负债表在这里，资产负债表是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也是作为一种传导机制或渠道存在的，尽管其自身并未衰退，但这样的一个机制也会放大资产负债表修复所带来的负面冲击。会放大资产负债表修复所带来的负面冲击。20 从各部门分季度债务增速来看，从未出现过负增长。从各部门分季度债务增速来看，从未出现过负增长。只是居民部门在个别月份出现过债务收缩（贷款负增长）。今年二季度，居民部门债务增速是 7.2%，企业部门债务增速是 9.6%，政府部门债务增速是 11%。居民、企业部门的债务增速只及过去 20 年平均增速的一半。实体经济部门总的债务增速是 9.3%，是 2000年以来的最低增速，说明债务增速下滑很快。以上数据表明，以“资产缩水、债务收缩”为典型特征的所谓资产负债表衰退在中国并不典型。中国出现的是资产中国出现的是资产负债表修复，体现为债务增速的大幅下滑；而这一修复行为通过资产负债表渠道负债表修复，体现为债务增速的大幅下滑；而这一修复行为通过资产负债表渠道导致总需求下降，使得整个经济进入恶性循环。导致总需求下降，使得整个经济进入恶性循环。我们在 2021 年二季度的报告中率先提示了中国的非金融企业存在资产负债表衰退的风险“但值得警惕的是，如果企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发辜朝明所说的资产负债表式衰退”。在之后的多次报告中，我们都在讨论中国可能会出现资产负债表衰退的风险。但就“资产负债表衰退”的定义来看，当前中国并不典型。居民和企业部门在尚未出现自身的资产负债表“衰退”（或收缩）情况下主动进行“资产负债表修复”。按照辜朝明的定义，“资产负债表衰退”是指由于资产价格大幅下跌导致私人部门的资产负债表受损。东京住房价格指数在 1990 年末达到 250 的水平，到1995 年就已经跌到了 150 以下，到 2003 年跌到了 100 以下。日经 225 指数在1990 年初接近 3.9 万点，到 1995 年跌到了 1.5 万点以下，到 2003 年跌到了 1 万点以下。资产价格的大幅缩水导致居民和企业的资产负债表都受到冲击，私人部门的资产负债率提高，出现资不抵债的情况。这种情况下居民和企业都主动进行“资产负债表修复”，努力抑制借债，积极还本付息。这会导致总需求不足，经济进一步衰退。此时央行降息的货币政策失效，利率已经不是私人部门融资的一个主要参考变量，货币政策面临流动性陷阱。消费和投资同时下降，经济进一步下行，资产价格继续下跌，从而进入“资产负债表衰退”的周期。但在中国，并没有出现资产价格的“大幅”下跌，居民和企业也远远没有达但在中国，并没有出现资产价格的“大幅”下跌，居民和企业也远远没有达到资产负债率上升进而资不抵债的情况到资产负债率上升进而资不抵债的情况。我们当前的情况更像是在资产负债表轻微（甚至并未）受损情况下，居民和企业部门主动寻求的“资产负债表修复”。居民和企业部门在获得收入或利润后并不主动增加消费和投资，而是主动去还本21 付息，降低自身的债务负担或增加以存款为代表的无风险资产。背后的原因在于对未来经济增长的预期较为悲观。而当居民和企业积极寻求“资产负债表修复”的过程中，宏观上的“合成谬误”出现了。私人部门越追求健康的资产负债表，全社会的有效需求就越不足，资产价格就越有可能下跌，私人部门的资产负债表就越不健康。因此我们提示中国出现日本那样“资产负债表衰退的风险”。从任何指标或定义来看，当前中国都不能被称作“资产负债表衰退”。但如果放任私人部门不断修复资产负债表，而不是从宏观调控政策上加以对冲，则主动的“资产负债表修复”就会引发“资产负债表衰退”的风险。当所有私人部门都不再主动投资和消费，也就意味着所有企业都不会获得相应的营业收入，企业的收入下降、利润下降，居民的工资就会下降，政府的税收也会下降，经济陷入衰退循环，资产价格必然也会下降。面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面要扩张资产负债表特别是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债是加大发债力度，另一方面是较大幅度降息，减少巨额存量债务的利息支付。务的利息支付。有学者指出面临流动性陷阱，降息发挥不了作用。我们想强调的是，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私人部门资产负债表是非常重要的。当前我国实体经济部门总的债务是 350 万亿元左右。如果再加上隐性债务（隐性债务不是所有的平台债，平台债基本上已统计在企业部门）20-30 万亿元，总的债务是 370-380 万亿元。只要降息只要降息 1 个百分点个百分点，就能减少利息支付将近，就能减少利息支付将近 4 万亿万亿元元，相当于扩大了，相当于扩大了 3个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常个多点的赤字率，这对于提振经济作用非常显著显著。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

26人已浏览 2023-07-26 25页 5星级

货币政策还有空间吗？货币政策还有空间吗？C M FC M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第第 7 07 0 期期主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所报告人：于泽报告人：于泽20232023年年7 7月月8 8日日主要问题主要问题 货币政策需要做什么？货币政策需要做什么？货币政策能够做什么？货币政策能够做什么？货币政策有足够空间吗？货币政策有足够空间吗？主要观点主要观点当前中国突出矛盾是经济总需求不足，其背后的影响因素决定了当前中国突出矛盾是经济总需求不足，其背后的影响因素决定了中国经济复苏的阶段，也就决定了货币政策要做什么中国经济复苏的阶段，也就决定了货币政策要做什么。总需求不足背后存在秩序扰动、资产负债表受损和结构性因素三总需求不足背后存在秩序扰动、资产负债表受损和结构性因素三方面成因方面成因 考虑潜在经济增速、库存周期等因素之外，中国经济复苏需要重考虑潜在经济增速、库存周期等因素之外，中国经济复苏需要重点修复三大问题，从而需要经历三个阶段。目前经济处在秩序修点修复三大问题，从而需要经历三个阶段。目前经济处在秩序修复阶段。由于内生发力点不足，当前货币空转的部分原因也在于复阶段。由于内生发力点不足，当前货币空转的部分原因也在于此。此。未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力解决房地产等结构性问题。解决房地产等结构性问题。主要观点主要观点 货币政策能够做什么货币政策能够做什么 经济循环速度放缓下紧紧抓住降成本，进一步全面降息，尤其是存量房经济循环速度放缓下紧紧抓住降成本，进一步全面降息，尤其是存量房贷利率，降低企业融资成本，修复居民资产负债表，建议稳步降低贷利率，降低企业融资成本，修复居民资产负债表，建议稳步降低7 7天逆天逆回购利率回购利率10-2010-20个个BPBP。降低准备金率降低准备金率0.50.5个百分点，提供低成本长期资金。个百分点，提供低成本长期资金。进一步建立货币供给的进一步建立货币供给的“经济增长锚经济增长锚”。在出口和土地金融两个经济增长。在出口和土地金融两个经济增长锚逐渐失灵后，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。锚逐渐失灵后，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。以数字货币形式发放消费券。以数字货币形式发放消费券。结构性货币政策在当前阶段不宜作为政策重点。结构性货币政策在当前阶段不宜作为政策重点。进一步疏通货币政策，尤其是利率体系的传导效率，降低政策扭曲。进一步疏通货币政策，尤其是利率体系的传导效率，降低政策扭曲。建设更加透明的货币政策沟通机制建设更加透明的货币政策沟通机制主要观点主要观点政策举措有足够空间吗政策举措有足够空间吗 全年价格运行向上动力有限，我国实际利率水平较高，存在进一步全年价格运行向上动力有限，我国实际利率水平较高，存在进一步降息的空间降息的空间 自然利率水平受到需求影响，我国目前投资为主要需求动力情况下，自然利率水平受到需求影响，我国目前投资为主要需求动力情况下，自然利率水平会更低，可以进一步降息自然利率水平会更低，可以进一步降息 汇率虽然受到中美利差影响，但在短期内并不是目前汇率主要影响汇率虽然受到中美利差影响，但在短期内并不是目前汇率主要影响因素，更需要推动经济复苏，提振信心因素，更需要推动经济复苏，提振信心加大政策协调，扩大政策空间加大政策协调，扩大政策空间 做强资本市场做强资本市场 货币是市场交易的反映，更要强化市场改革货币是市场交易的反映，更要强化市场改革目录目录热点背景：经济新形势与货币政策方向货币政策措施：加大总量还是强化结构性货币政策未来货币政策空间：约束与勇气经济新形势与货币政策方向经济新形势与货币政策方向 问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 实际GDP增速与价格增速不断背离。2022年GDP同比增长3%，平减指数累计同比下滑到2.24%，2023年一季度累计同比更是下降到了0.45%，反映总需求偏弱带来价格紧缩效应。问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 2022年至今，建筑业取代工业成为了稳增长支柱之一。基建推动作用明显。问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 2023年上半年数据更加凸显内需不振同比增速同比增速两年平均增速两年平均增速四年平均增速四年平均增速供给面供给面 工业增加值工业增加值3.63.45.2 服务业生产指数服务业生产指数9.14.15.4内需面内需面 社会消费品零售总额社会消费品零售总额9.33.84.0 固定资产投资完成额固定资产投资完成额4.05.14.5外需面外需面 净出口（人民币计价）净出口（人民币计价）38.040.9出口总额8.19.5进口总额0.52.7 净出口（美元计价）净出口（美元计价）27.837.1出口总额0.36.5进口总额-6.7-0.1问题背景：总需求不足问题背景：总需求不足 当前中国经济突出矛盾是总需求不足，并带来各市场主体信心不足。这既是疫情干扰正常生产生活秩序等超预期冲击的直接后果，更是疫情损害了居民、企业和政府的资产负债表，市场内生的扩张能力和意愿不足。总需求不足背后更是结构性问题的体现。房地产深度调整在周期性因素以外，反映了城镇化模式转型后，房地产行业供需模式转型受到的挑战。在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型中，对美欧出口下行。消费疲弱是目前中国经济的核心底色。消费问题从2019年以来就产生了，在疫情期间进一步放大，主要是结构性动力缺失。此轮疫情后的经济核心词是回归与放大。在2020年5月份宏观应急政策逐渐走向常态化之后，经济更多开始回归2019年发展趋势。疫情将总需求原本“温水煮青蛙”缓慢下行的情况，变为了“大火爆炒”快速放缓的态势。总需求：周期性转折总需求：周期性转折经济复苏状态经济复苏状态 一季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.5%，环比增长2.2%。分产业看，第一产业增加值同比增长3.7%；第二产业增加值增长3.3%；第三产业增加值增长5.4%。接近5%的潜在增速 如何判断经济恢复状态：周期法（库存周期等）、潜在增速法、经济复苏阶段法恢复性复苏期生产生活秩序恢复服务业产出增速快于工业、餐饮快于商品消费、食品烟酒消费相对较好、集团消费快于居民消费、房地产链条后端好于前端、个人所得税和消费税收入下降、工业利润下降、价格增速下降环比增速下降资产负债表修复工资收入慢于GDP增速，利润增速还未恢复等内生性扩张期问题背景：货币和社融增速缺口问题背景：货币和社融增速缺口 2022年以来，广义货币（M2）增速一直保持在10%以上。但是持续高于M1增速，在2022年一季度后，持续高于社会融资规模增速。问题背景：货币和价格增速缺口问题背景：货币和价格增速缺口 疫情以来，广义货币（M2）增速一直保持较高增速，但是价格水平总体呈现疲弱的态势。1-5月份，消费者价格指数增速累计同比增长0.8%，核心CPI累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料PPI同比进入负增长。货币政策方向货币政策方向 人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。在当前的阶段，更要关注经济增长问题，而不是简单与名义GDP增长相匹配。当前着重需要将经济复苏从秩序修复推向资产负债表修复阶段，为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。货币政策也需要对房地产等经济中结构性问题做出反应，帮助修复，但是并不意味着要加大结构性货币政策。货币政策方向货币政策方向我国的结构性货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。发放支农支小再贷款引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，以降低“三农”融资成本陆续开始碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用、普惠养老、交通物流等再贷款政策设立房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划2008年起再贴现重点用于支持涉农信贷、小微信贷和民营企业融资资料来源：黄益平等（2023）货币政策方向货币政策方向 我国的结构性货币政策更类似一种产业政策，与欧美国家稳定特定融资渠道和特定金融市场的模式并不完全相同。相同点：降低商业银行成本扩大贷款，与商业银行的收益和风险分担机制不同点：欧美融资换贷款不限定行业，面向特定领域修复流动性 再贴现、再贷款等结构性工具总量有限，对于现有修复整体经济的资产负债表收益有限。进一步加大规模将会产生较大结构性扭曲。加强针对整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。货币政策可选措施货币政策可选措施降息降息在经济循环速度放缓等影响下，修复居民、企业和地方政府资产负债表需要进一步降低负债端利率。降低政策利率，全面降低企业和政府融资成本。同时更加快速下调商业银行存款利率，保持商业银行一定的利差空间，防止过度积累风险。010203040506070800246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%工业企业:应收账款净额:同比工业企业:应收账款平均回收期（右轴）降息降息 降低存量房贷利率，降低居民还款负担。一季度末，个人住房贷款余额38.9万亿元，时间窗口宜早不宜迟。降低准备金降低准备金总体看，我国准备金率还相对较高。准备金相当于对商业银行的税收，降低准备金可相应降低金融融资成本，释放更多低成本资金。为了支持准备金，存在通过公开市场投放，用短期资金为商业银行机构融资的问题，加大了资金成本和融资不确定性现代支付体系发展导致对准备金需求降低。为了应对下半年MLF到期高峰，建议进一步全面降低准备金率0.5个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。疏通货币供给机制疏通货币供给机制 进一步建立货币供给的“经济增长锚”。最初，出口形成了我国的货币供给锚，一方面创造了低成本货币，另一方面货币供给和经济增长形成良性互动在城市化阶段，土地金融接力，虽然稳定了经济增长，但产生了高杠杆和高负债等问题在数据要素等无形资产积累阶段，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。以数字货币形式发放消费券。疏通利率传导机制疏通利率传导机制我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。资料来源：易纲（2021）疏通利率传导机制疏通利率传导机制 监管套利、金融市场分割、融资平台预算软约束、无序竞争等问题带来利率传导机制不畅。通过改革，发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用货币政策沟通机制货币政策沟通机制 我国正在逐步建立货币政策执行报告、主要央行官员发言、新闻发布等方式的沟通机制 我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，清晰度还有待提升 未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读为经济信号货币政策空间货币政策空间价格弱势，实际利率相对较高价格弱势，实际利率相对较高 2022年以来，价格水平持续走弱推动了实际利率处在相对较高位置。未来，由于商品消费背后的结构性动力不足和收入增速放缓，总体修复进程较慢，带动制造业增速放缓，供需矛盾会进一步加大，价格总体上保持相对弱势运行。政策利率距离零下限较远，进一步为降低利率创造了空间 考虑到未来的不确定性，同时考虑到净息差，7天逆回购可以考虑稳步降息10-20个BP。自然利率约束小自然利率约束小 判断利率位置的一个办法是以自然利率为参考点。伴随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降的趋势。在实践中，各国一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r 应与实际经济增长率g 相等。发展中国家往往稍微低于实际经济增长率。（易纲，2021）考虑到我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。汇率汇率 作为美元与其他六种货币之间的汇率平均值，美元指数的变化反映了美元的强弱。一般来说，美元指数与人民币兑美元汇率之间存在一定的正相关关系。美元指数上升，人民币汇率贬值。近期，尽管存在美元指数下降的情况，但人民币汇率仍然呈现较明显的贬值状态。汇率汇率 按照利率平价理论，两国之间的汇率很大程度上受到两国利差的影响。使用美中利差（联邦基金有效利率-隔夜Shibor利率）与人民币兑美元汇率的月度平均值来进行比较。理论上说，美中利差越大，人民币汇率数值越高（贬值）。整体看，人民币汇率与中美利差之间存在一定的相关性。粗略估算，2006年至2023年6月，二者之间的相关性达到0.81。在不同历史时期，二者之间的相关性是不同的。可以看到，2015年-2016年美中利差相对稳定，但人民币汇率出现较为连续的贬值；2017年中美利差呈现小幅上升态势，但人民币汇率反而有所升值。汇率汇率 当前中美两国的利差与汇率走势之间并不太吻合 汇率更多受到大国博弈、外汇制度和对经济基本面预期的影响。在目前状况下，通过自主的货币政策进一步修复资产负债表等，推动经济复苏，将会有利于稳定未来的汇率走势。加强政策协调，扩大政策空间加强政策协调，扩大政策空间 做强资本市场通过进一步降低政策利率和商业银行存款利率，都会相应降低理财产品收益率，对于居民的财产性收入是不利的。为进一步扩大财产性收入，修复居民资产负债表，需要做强资本市场，为居民提供更多投资机会。加强政策协调，扩大政策空间加强政策协调，扩大政策空间 货币是市场交易的反映，没有市场经济的货币政策相当于财政，未来更要强化市场改革农村集体所有制与市场经济的结合点落实市场准入和监管的负面清单制政策制定的法治化、透明化发挥好资本的健康作用防止从上到下一个统一模式进行规范明确边界，避免过度的“一箭双雕”当前货币政策的空间有多大？当前货币政策的空间有多大？，CMFCMF 专题报告专题报告深度解深度解析析7 月 8 日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第 70 期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持，聚焦聚焦“当前货币政策的空间有多大？当前货币政策的空间有多大？”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家余永定、刘元春、殷剑峰、曾刚、伍戈、于泽余永定、刘元春、殷剑峰、曾刚、伍戈、于泽联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽于泽代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开：一、经济新形势与货币政策方向二、货币政策可选措施三、货币政策空间一、经济新形势与货币政策方向一、经济新形势与货币政策方向当前的中国经济的核心问题是总需求不足，可以从货币政策角度的三个维度做出进一步梳理：1 1、实际、实际 GDPGDP 增速与价格间的背离越来越严重增速与价格间的背离越来越严重上图中，蓝色的 GDP 增长与黄色的 GDP 平减指数的剪刀差越来越大。2022年经济增长3%，GDP 平减指数为2.24%；而今年一季度经济增长4.5%，GDP 平减指数却下滑到0.45%。在季度统计中，GDP 统计方式是生产法，更多度量的是生产侧；而价格则度量了市场交易水平，也就是实际需求所产生的购买力。两者间的背离明确告诉我们：当前需求和供给间的缺口正在不断放大。2 2、建筑业增速反超工业，成为中国经济增长的核心动力之一、建筑业增速反超工业，成为中国经济增长的核心动力之一上图中，蓝色的曲线代表了中国工业累计同比增速，而黄色曲线对应的是建筑业累计同比增速。2022年以前，即使在房地产业相对较好的时候，工业总体还是略强于建筑业。但从2022年起，建筑业增速开始全面反超工业。由于目前建筑业更多是由大基建项目所拉动，而工业更多体现的是市场的内生消费以及外需出口，因此政策推动力大于市场内生动力。3 3、上半年供需缺口明显、上半年供需缺口明显2023年上半年供给侧加速修复，工业增加值和服务业生产指数四年平均增速平均在5.3%左右，但是国内需求四年平均在4.3%左右，供需缺口更加明显。总需求不足是制定货币政策的核心背景因素。未来的货币政策要解决总需求不足的问题，首先要弄清其背后的原因，这样才能选择合理的货币政策，对症下药，才能判断政策的实施空间有多大。当前的总需求不足主要是由以下三个原因引起的：1 1）疫情对原有生产生活秩序的扰乱）疫情对原有生产生活秩序的扰乱2 2）在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响）在疫情冲击下，居民、企业、地方政府资产负债表受到了较大的影响今年各地发展经济的意愿非常强烈，也在积极通过建立与民营企业和外资企业的定期沟通机制，不断改善营商环境，树立市场信心。但受制于财政压力，很多地方政府在发展经济的资源受到很大的影响。3 3）结构性问题）结构性问题在资产负债表受损之外，当前经济还存在着一些超越资产负债表的结构性问题，亟待修复。这就意味着在修复总需求时，不仅仅需要使用货币政策，必须结合其他相应的政策，这样才能真正打开货币政策空间。只有通过相应的政策修复结构性问题，才能为进一步提升货币政策效力奠定基础。目前的总需求不足背后的三个典型问题：1）除周期性因素，以及各种红利消失等因素以外，房地产行业面临着城镇化模式转型后，供需两端深度调整转型的趋势，并且转型中存在着诸多障碍。2）在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型，尤其是美国出台的制造业回流、近岸友岸等贸易政策的推动下，我国对美欧出口下行。3）2019年以来，商品消费端面临着大量的结构性机制缺失，使得商品消费端修复难度较大，从而导致今年制造业下游的复苏压力较大，呈现出价格增速下降的趋势。从2010年以来的总需求状况来看，2010年-2018年我国内需很强，而外需甚至存在负增长；2019年出现转折，内需急剧放缓，外需由负转正。疫情三年里，这种特征更加明显：内需进一步放缓，放大了2019年的趋势。结合总需求不足的三层成因来看，当前中国总需求不足的背后除了疫情对资产负债表的扰动，还有大量的结构性问题。因此，未来需要进一步解决结构性问题，为货币政策打开空间。面对总需求不足的三重成因，本轮经济复苏要经历三个阶段：第一个阶段是生产生活秩序的修复；第二个阶段是资产负债表修复，从而带动居民端消费和企业端投资；第三个阶段是通过一系列内生动力对冲结构性问题，进入全面的内生性增长阶段。目前目前，中国经济仍然处在秩序修复阶段中国经济仍然处在秩序修复阶段。上半年的经济数据呈现出几大特征：服务业增速显著高于工业，消费中餐饮增速高于商品消费，而在商品消费里食品烟酒表现相对较好，集团消费显著好于居民侧消费，房地产链条后端好于前端，个人所得税和消费税持续放缓，工业利润和价格增速下降等。这一系列表现都说明我们当前仍处于秩序的修复阶段，因此宏观和微观数据存在极度分化。由于一季度修复状况较好，二季度更多是边际改善，因此环比增速不断放缓。在此阶段，货币政策的目标是要尽快推动中国经济从秩序修复阶段全面走向资产负债表修复阶段，进而走向全面的内生经济增长阶段。与此同时，今年在货币政策方面出现了大量金融指标之间的背离。比如从2022年以来，广义货币增速一直维持在10%以上，并且持续高于 M1增速。上图中，蓝色曲线代表了当前广义货币 M2增速，浅蓝色柱形代表了 M2与 M1增速之差。在经济增长相对疲弱的状态下，M2与 M1增速之差往往为正，而当经济增长相对较好时，M1增速一般会反超 M2增速。当前，二者的差距正在逐渐加大，并且表现出一定持久性。从 M2与社融增速差来看，大多数时间社融增速都快于 M2。但自2022年以来，M2增速明显快于社融增速。由于社融是当期新增融资，属于流量，而 M2更多是一种存量。M2增速高于社融意味着生成的流量更多地在转化为存量，货币难以真正传导到实体经济。这就导致在当前的修复阶段，货币政策没有真正的传导抓手，从而无法转向资产负债表以及结构性内生动力的修复。此外，货币与价格增速间的缺口也在放大。疫情以来，广义货币保持较高增速，但由于目前存在很多结构性问题，价格水平整体呈现疲弱的态势。1-5月份核心 CPI 累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料 PPI 同比进入负增长。面对以上三大背景，我们可以对当前中国经济和货币政策做出一个明确定位。按照中华人民共和国中国人民银行法，人民银行的货币政策是以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。中国拥有典型的多元目标货币政策体系。在这种体系下，不同阶段有不同的侧重点，当前最重要的就是实际经济增长问题。在当前的情况下，更需要用货币政策来推动经济修复的进程。货币政策应该更加聚焦于经济增长，着力使经济复苏从秩序修复阶段过渡到资产负债表修复阶段。为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。政策在方向上也要助力解决总需求不足背后的结构性问题，帮助经济修复，但这不意味着要加大结构性货币政策。也就是说，我们需要货币政策帮助修复经济中的结构性问题，但不意味着需要用结构性货币政策来进行修复。对中国的结构性货币政策进行一个简单梳理，它包含了再贷款、再贴现、抵押补充贷款等一系列工具。总体上看，中国的结构性货币政策更像是一种产业政策。欧美国家也会实施一些类似中国的结构性货币政策，但更多关注的是稳定特定的融资渠道和特定的金融市场流动性，而我国当前则更多针对某个行业和产业，具有更强的产业性质。由于我国的结构性政策是面对特定行业的，这对于修复目前的资产负债表的作用是有限的，如果盲目加大规模有可能会进一步产生结构性扭曲。从这个角度来说，我国的结构性政策确实会对普惠、支农支小等众多领域起到精准纾困的作用，但仍然要坚持使原有结构性货币政策聚焦特定问题，而不是简单盲目地扩大其规模。目前的货币政策需要更多地强调对于资产负债表的全面修复，以及对于整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。二、货币政策可选措施二、货币政策可选措施1 1、降息、降息从企业端看，经济循环速度在逐渐放缓。上图中，红色曲线对应的工业企业应收帐款回收期在不断拉长，百元营收中的成本不断上行。这表明：一方面，当前经济循环放缓，企业收款时间变长；另一方面，成本上行将导致企业利润进一步降低。在这种情况下，资产负债表处于持续恶化的状态，需要进一步降低企业融资成本，降低利息支付，减缓成本端压力。在降息过程中，需要考虑到银行的净息差。因此，我们建议进一步全面降息，包括下调商业银行存款利率，从而保证一定的、正常的商业银行净息差空间，防止在商业银行领域出现过度风险积累。从居民端看，目前存贷住房余额压力比较大。一季度末，个人住房贷款余额为38.9万亿元。居民资产负债表中，60%的负债集中于房贷，因此进一步下调存量房贷利率将有助于缓解居民还款压力。2 2、准备金、准备金总体来看，当前我国准备金率相对世界一般水平较高。此外，在支付较高准备金时，一定时期内会产生高公开市场操作，带来特有的“双高模式”，即高准备金和高公开市场操作，提高了整体融资端成本。因此，无论是从当前准备金率的绝对水平来看，还是为了打破中国货币政策的“双高模式”，或是为了应对下半年即将到来的中期借贷便利到期高峰，都需要降低准备金率。我们建议可以在三、四季度下调准备金率0.5个百分点，在置换 MLF 的基础上进一步释放流动性。3 3、疏通货币供给机制、疏通货币供给机制在货币政策的基础上，需要进一步锚定“经济增长锚”。“货币名义锚”是指货币政策盯住一个名义变量，这个名义变量与价格紧密相连；“增长锚”是指货币供给通过某个机制与经济增长形成良性互动。我国历史上包括两个阶段：一是出口阶段。在出口阶段，通过人民币与美元间的换汇，形成“出口带动货币供给，货币供给促进出口”的良性循环，出口就成为了“货币供给锚”；二是城市化阶段。土地金融接力在一定程度上为货币政策提供了增长渠道。但随着传统渠道的动能逐渐放缓和风险累积，目前的货币政策在供给机制上没有和未来的增长动能形成联动。由于货币是日常交易的媒介，经济增长一定伴随着交易媒介的上升，因此交易媒介和经济增长间需要形成良性的机制。从供给端来说，未来的中国经济增长会走向创新，更加强调以数据要素为特征的无形资产积累，因此我们要更加强化货币与无形资产间的连接机制。从需求端来说，未来要更多地走向国内消费，可以以数字货币的形式发放消费券，以此修复和扩大居民消费。4 4、疏通利率传导机制、疏通利率传导机制通过多年改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，构建了包括七天逆回购利率、中期借贷便利等央行政策利率体系，通过政策利率直接影响市场基准利率，从而影响市场利率。但这个机制仍然存在着诸多不畅，未来需要通过市场化改革疏通传导机制。5 5、强调货币政策沟通机制、强调货币政策沟通机制降息降准的政策很容易被简单解读为大水漫灌，或者让市场产生对中国经济的担忧。在这种情况下，需要进一步强化政策沟通机制，为政策目标、政策措施和央行对未来的预判进行沟通。当前，我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行比较笼统的描述，清晰度还有待提升。未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读。三、货币政策空间三、货币政策空间1 1、降息、降息目前在空间上争议最大的是降息。预计下半年整体价格走势将保持相对偏弱的态势，其核心原因在于当前商品消费背后存在大量的结构性问题。消费不仅是一种经济现象，更是一种人的社会化表达，而目前消费创造的社会机制存在着一定的不足。在这种情况下，下半年整体消费的结构动力依然不会非常强，导致价格走势仍将保持相对偏弱的态势。这意味着在目前的名义利率下，实际利率水平是偏高的。上图中，蓝线是我们计算的实际利率。可以看到，2022年以来实际利率呈现上升态势，其背后的重要原因是价格下降得更快。虽然名义利率也在下调，但其下调速度赶不上价格增速的下滑速度，导致实际利率水平不降反增。这为进一步降息提供了空间。降息受到自然利率的约束。但随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降趋势。一般来说，在判断自然利率时，一种常用的思路是让经通胀调整后的真实利率稍低于实际经济增长率。考虑到中国是一个发展中国家，也是一个转型国家，需要特别注意我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。综合来看，自然利率对于货币政策不会构成太大约束。利率的第三个约束是汇率。无论是美元指数还是中美利差，都与中美间的汇率联系紧密。经粗略估算，2006年-2023年6月中美利差和汇率间相关性达到0.81，相关性很强。但是，近期二者的走势出现了一定分化。上图中，柱形图代表了中美利差。之前利差与汇率走势之间的关系比较符合理论预测，但最近一波人民币贬值与利差的关系有所脱离，而更多地体现了预期因素。从这个维度来说，需要一些政策来修正预期，稳定未来汇率走势。综合来看，利率调整是有空间的。2 2、加强政策协调，扩大政策空间、加强政策协调，扩大政策空间实施货币政策还需要考虑政策间的协调。全面降息会压低银行存款利率，带动理财等利率下行，使得居民的财产性收入下降，从而导致居民资产负债表进一步受损。在这种情况下，迫切需要进一步做强中国的资本市场，不能仅发挥资本市场的融资功能，还要发挥其财产增值的功能。由于货币是市场交易的反映，因此，未来更要强化市场化改革。比如，将政策制定过程法治化、透明化；防止从上到下一般粗的模式进行规范等等。通过未来的政策协调，将进一步为中国货币政策创造足够的空间。总结来说，当前中国的货币政策需要进一步在总量层面发力，有针对性地进行降息降准，推动全面修复资产负债表。在修复资产负债表的同时，通过政策协调进一步为货币政策打开空间。论坛第二单元论坛第二单元，结合结合CMFCMF中国宏观经济专题报告中国宏观经济专题报告，各位专家围绕各位专家围绕“货币政策空间有货币政策空间有多大、如何有效实施货币政策多大、如何有效实施货币政策”等问题展开讨论。等问题展开讨论。长江证券首席经济学家伍戈伍戈指出，今年二季度的国内生产总值同比增速可能在6.5%-7%之间，结合今年的经济增长目标，我认为这一增速是可以接受的。从二季度开始，环比增速明显下滑，人们对经济下行压力的感受愈发强烈。当环比数据和同比数据相背离时，决策者可能更看重同比数据。很多中央文件中提到，人民银行必须要稳住汇率。客观而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。由于种种原因，包括结构性原因、老龄化原因、调控原因等等，未来中国经济增速下降可能比我们的预期快很多。在此背景下，需要重新审视利率工具的使用方法。上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春刘元春指出，我们需要明确疫后经济复苏所面临的问题到底是以周期性问题为主体、以结构性问题为主体，还是以体制性问题为主体。如果在这个问题上没有找好定位，只是简单地讨论宏观政策，可能会出现一些偏误。面对中国目前的经济状况，我们不能直接套用流动偏好陷阱、安全资产陷阱等西方理论。中国并没有像西方那样实施超级量宽，因此目前货币政策是比较有效的。中国当前的货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率，是解决目前循是解决目前循环不畅环不畅、成本成本高企高企的重要法宝的重要法宝。此外，必须要使财政政策回归到积极的定位上来。通过中央政府进一步扩大债务规模，加强地方政府的扩张能力，使积极的财政政策恢复原有的定位，而不是进一步的扩张。中国社科院学部委员余永定余永定认为，货币供应量增速超过国内生产总值（GDP）导致通胀的一个必要条件是：经济中存在供不应求的缺口。中美两国资产结构的差异是中国M2/GDP 高于美国的重要原因。一方面要承认中国的资金使用效率在下降，也就是 GDP信贷密度在提高；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。在总需求不足的情况下，货币政策有效性会出现问题。无论是从价格调控角度，还是从数量调控角度，都难以提高经济增长速度，鼓励消费和投资的作用也会受到很大限制。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。浙商银行首席经济学家殷剑峰殷剑峰认为，以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。如果不降息，利息成本会非常高。但降息降准不能解决根本问题。因为经济当事人借钱投资的意愿，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬。长期来看，中国居民消费率只有38%，远远低于其他国家；但投资率高达44%，这可归因于收入分配问题。2015年以来，城投公司一直是加杠杆的主力，但其 ROA 非常低，尚未达到上市公司的一半。截至2023年5月，有十多个省市的 EBITDA/带息债务都低于4.57%的一般贷款加权平均利率，也就是说很多城投公司可能无法偿还债务。在这种情况下，货币政策难以解决根本问题。上海金融与发展实验室主任曾刚曾刚认为，为了制定货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标在方向上可以保持大致不变，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策来调整；如果我们处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，那么货币政策可能就需要方向性的调整。从总量上来看，为防止债务风险的爆发，降低融资成本是必然趋势。从结构上来看，可以将结构性政策的范围扩展得更广些，从产业端扩展到消费端的结构性货币政策刺激，同时配合产业政策。我国金融结构高度依赖商业银行体系，M2主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的，贷款创造存款。从这个意义上来说，贷款端决定了 M2的走向和货币乘数。因此，我们要确保商业银行能够稳定运行，才能有效实施货币政策。余永定最新深度报告：抓住经济增长的窗口期，加余永定最新深度报告：抓住经济增长的窗口期，加大财政货币政策力度大财政货币政策力度余永定 中国社科院学部委员以下观点整理自余永定在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70期）上的发言一、货币政策调控的目标体系一、货币政策调控的目标体系货币政策调控的目标体系包括两大类：最终目标和中间目标。不同国家的目标体系不一样，大多数发达国家现在是单一目标制，即通货膨胀目标制。美国有两重目标，通胀和就业。中国是多重目标体系，要管通胀、管增长、管就业、管汇率稳定、管金融安全、管资源配置等。我认为中国的最终目标太多，导致无法集中精力抓住主要矛盾。中国的中间目标有两个，一是广义货币供应量目标，二是利息率目标。当前，我们提出从数量调控转向价格调控，希望从主要通过控制广义货币的变动来影响实体经济，转到通过控制利息率的变化来影响实体经济。由于货币供应存在内生性，应该更多地发挥利息率政策的作用，因此央行想要实现这个转变的意图是完全正确的。二、关于二、关于M2/GDPM2/GDP80年代以来，市场上经常有指责央行货币“超发”的观点。这里的货币超发主要是指两个方面：一是 M2增速明显超过 GDP 增速。比如2022年 M2增速为11.8%，远远超过GDP3%的增速。二是由于 M2增速长期超过 GDP 增速，M2/GDP 的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP 为220%左右。很多人拿这两个数据和美国比较，中国的 GDP 低于美国，但 M2/GDP 却远超过美国，因此认为中国存在货币超发的问题。我认为，基于以上两个现象指责央行货币超发在理论和实践上都是不正确的。货币主义认为通货膨胀无论何时何地都是通货膨胀现象。货币数量公式有一个基本假设，即货币的流通速度不变。因而通货膨胀率等于货币增长速度减去 GDP 增速。相对 GDP 增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。货币主义对通货膨胀的解释不无道理。但不是金科玉律，在许多情况下甚至是错误的。在我看来，是否会出现通货膨胀不仅与货币供给增速同 GDP 增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；反之就会产生通缩压力。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论 M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。此外，是否出现资产泡沫（金融风险）往往也是评判央行货币供应量增速是否过快的标准。但关于这个标准，国际经济学界还存在一些争论、还没有定论。关于这个问题可以进一步讨论。总之，我不认同央行货币我不认同央行货币“超发超发”的观点的观点。在全球金融危机爆发前，美国 M2/GDP 一般在50%-60%之间；在全球金融危机爆发后的十年中，该比值逐渐增加至70%；2020年3月后，美国急剧扩大 QE 规模，恢复零利率。在几个月的时间内，M2/GDP 迅速上升。2021年第一季度后，该比值则明显下降。长期来看，美国 M2/GDP 呈现出上升趋势。日本 M2/GDP 远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，他们都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才出现通胀趋势。因此，M2/GDP 高并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。中国 M2/GDP 确实是在不断上升，去年年底达到216%，比美国高得多。银行信贷增长和广义货币增长高度相关。从左图中可以看出，在贷款增加的同时，M2也在增加。银行贷款创造货币，银行贷款增加导致了 M2增加。从对外部融资的需求来看，2022年年底，中国社融规模总额为383.93万亿元，对 GDP 占比为3.17；而美国的社融规模总额为107.5万亿美元，对 GDP 占比为4.2。美国经济对外部融资的总体依赖度高于中国，但对银行贷款的依赖度（银行贷款对 GDP 比）却明显小于中国。可见，中美两国资产结构的差异是中国 M2/GDP 高于美国的重要原因（当然不是全部原因）。M2/GDP 偏高意味着信贷/GDP 偏高。世界银行、国际货币基金组织和外国学者的研究认为，中国 M2/GDP 偏高，意味着中国资金利用效率较低。同其他国家相比，为了生产一个单位的 GDP 所需要的贷款较高。而 M2/GDP 的上升或信贷/GDP 的上升，意味着中国资金利用效率的降低。从动态角度看，上述观点有一定道理。但从国际对比来看，中国的信贷密度不是世界上最高的，而是处在中等水平。因此，一方面要承认中国的资金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我国的资金使用效率并不是最差的，基本处在世界中等水平。总结来说：货币供应量增速明显超过货币供应量增速明显超过 GDPGDP 增速并不是通胀的充分条件增速并不是通胀的充分条件，也非通胀的必要条也非通胀的必要条件件。经济中存在供不应求的缺口是发生通胀的必要条件经济中存在供不应求的缺口是发生通胀的必要条件。过去十年二十年来美国和日本货币供应量增速远超 GDP 增速而没有出现通胀，其中的一个重要原因是其经济中存在需求不足而非供不应求的缺口。因此，单纯的货币“超发”（货币供应量增速明显超过 GDP 增速）并不一定能相应导致通货膨胀。只有当货币供应量增速超过 GDP 增速和实体经济中“供不应求缺口”二者共存，才会导致通货膨胀；自全球金融危机以来，日本和美国极度扩张型的货币政策并未导致通胀，原因就是两个国家始终存在有效需求不足问题。但是，也应该看到在一定条件下，货币供应增加本身的变化也可以成为导致需货币供应增加本身的变化也可以成为导致需求缺口扩大的原因求缺口扩大的原因。2020年3月，美国的极度扩张性货币政策使 M2/GDP 在极短时间内上升20个百分点，从而使实体经济出现“供不应求”缺口。这样，在几个季度之后，美国通货膨胀开始不断恶化。总之，要具体问题具体分析，不能一概而论。特别是当中国徘徊在通缩的边缘上时特别是当中国徘徊在通缩的边缘上时，指责央行货币超发是没有道理的。指责央行货币超发是没有道理的。至于央行在控制广义货币增速时是否应该遵循“货币供应量和社融与名义 GDP 增长基本匹配的”的原则，则是需要进一步讨论的。三、货币乘数问题三、货币乘数问题在教科书的基本概念里，货币乘数是一个常数，但实际上它并不是常数。左图是东亚国家、日本和美国的货币乘数，都呈现出不断下降的趋势。右图是中国的情况，可以看出，中国的货币乘数在2014年前后开始上升，而且上升幅度比较明显。西方经济学教科书都假设货币乘数不变，假设广义货币=基础货币货币乘数。我们也假定在货币乘数不变的情况下可以通过改变基础货币中的准备金数量改变广义货币数量；或在基础货币不变的情况下，通过改变准备金率改变货币乘数从而改变广义货币数量。在实践中，美联储很少改变准备金率（货币乘数不变）。一般情况下，美联储会通过公开市场操作改变准备金数量从而改变货币供应量。但是，美联储官员告诉我们，教科书上的这种说法已经过时，因而是完全错误的。2008年以前，商业银行在美联储存放的准备金数量极低，而在采取 QE 政策后，准备金大幅增加，从几千亿美元增加到4-5万亿美元。在这种情况下，进行公开市场操作对于准备金总量的影响几乎是微不足道的。因此，在教科书上所学到的，美联储通过公开市场操作影响准备金，从而影响货币供应的概念已经完全过时了。2 2、货币乘数概念、货币乘数概念在2020年3月之后，美联储已经取消了准备金要求，准备金率降低为0。在全球金融危机爆发很久之前，新西兰中央银行、澳大利亚储备银行、英格兰银行等就没有准备金要求了。因此，就这些国家而言，假定存在一个给定的货币乘数，通过公开市场操作影响准备金，从而影响广义货币的机制是完全错误的。就美国而言，货币乘数概念在2020年3月以后已经变得毫无意义了。贷款的发放是出于商业银行追求利润最大化的结果，同准备金的多寡并没有什么直接关系。如果把货币乘数定义为 M2/准备金。则货币乘数是变化不居的（见上图）。一些学者发现，美国联邦基金利率在不断上升，但美国的广义货币和准备金都没有什么明显变化。他们怀疑美国并没有真正执行货币紧缩政策。这种理解是错误的。因为美国的货币紧缩在目前阶段同基础货币和广义货币的变动没有直接关系。美联储的货币紧缩体现在联邦基金利息率上。美联储通过改变提高准备金利息率-IORB（政策利息率）影响联邦基金利息率（市场基准利息率）。而联邦基金利息率的上升将抬高美国的收益率曲线，从而影响消费需求和投资需求、影响经济增长速度。简言之，货币乘数概念在美国已经变得没有意义。美国大学的经济学教科书需要货币乘数概念在美国已经变得没有意义。美国大学的经济学教科书需要重写重写。当然，中国同美国和其他一些西方国家不同，央行依然可能通过降低准备金率，改变货币乘数，从而控制广义货币供应量。货币乘数概念在中国还是有意义的：准备金率下调，会加大货币乘数，在给定基础货币的情况下，广义货币会增加。3 3、美国的货币政策传递机制、美国的货币政策传递机制在自2022年3月的升息过程中，升息意味着提高市场基准利率联邦基金利息的变动区间，这个区间的宽度是25个百分点。美联储不是像我们通常理解的那样通过公开市场操作（出售国债）来抬高联邦基金利息率变动区的。美国商业银行在美联储有一个户头，商业银行可以把资金贷给企业或购买国债，也可以存入中央银行取得利息率。这个利息率叫做 IORB，即准备金率利息率。如果想紧缩，美联储会提高准备金利益率，商业银行就会愿意把更多的资金存放在中央银行，而用来买国债和其他资产的资金就会减少，国债收益率和其他金融工具的利息率就会上升。通过这个传导机制，将紧缩传递到整个金融市场，从而影响消费者和投资者的决策，影响失业率、影响经济增长速度。在整个货币紧缩过程中在整个货币紧缩过程中，广义货币的变动是被动广义货币的变动是被动，而且而且并没有发生很大变化。并没有发生很大变化。四、中国的货币政策传导机制四、中国的货币政策传导机制1 1、中国的利息率调控体系、中国的利息率调控体系央行在几年前提到，要从数量控制转到“价格”控制，也就是说从控制 M2变动转到控制利息率变动，这种改进非常正确，合乎时宜。但中国的利息率调控框架似乎仍有待改进。上图是易纲行长对我国利率体系和调控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市场基准利率，三是市场利率。政策利率包括7天逆回购利率（OMO）和中期借贷便利 MLF。中央银行可以通过 OMO 的改变，影响市场基准利息率 DR007，进而影响其他货币市场利率。央行的价格调控是否有效，首先要看它是否能通过改变 OMO 实现改变 DR007的意图。央行学习欧洲中央银行和美联储，设置了一个利息率走廊，上限是 SLF，下限是超额准备金利息率，中间是7天回购利息率（OMO），折线是 DR007。央行想通过改变 OMO使得 DR007变动，并且这种上下变动不能超过上限和下限。这种设计的指导思想是正确的，但相比美国存在很大的问题。美国联邦基金利息率也处在一个走廊中，它的上限是准备金利息率，下限是逆回购利息率，但其上下限的宽度比中国小得多，能够非常精确地把联邦基金利息率确定在 IORB 和 ON RRP 之间。中国的上下限宽度是美国的十倍，DR007在一个非常宽的范围内波动，说明我们的利息率调控缺乏精准度。上图中，绿线是 OMO，黄线是 DR007。央行希望通过改变 OMO 来影响 DR007，但是图中靠右的部分显示，在相当一段时间 DR007低于 OMO，这是不太正常的。一般情况下，OMO 作为一个基准，DR007围绕其上下波动。总而言之，在总需求不足的情况下，中国目前的利息率传导机制还有待改善。正常情况下，市场基准利息率应随政策利息率的改变而改变。DR007低于 omo 似乎说明市场基准利息率不是跟着政策利率的变化而变化的。DR007下跌可能反映了市场悲观情绪、对流动性缺乏需求。2 2、数量调控数量调控-货币供应量调控货币供应量调控除了公开市场操作、利息率走廊，中国也改变准备金率来调控广义货币的供应量。在经济过热的时候，调整准备金可以比较好地控制商业银行的贷款；但是在有效需求不足的情况下，准备金利息率下降主要是作为信号，对于增加 M2供应的作用是有限的。下面我们再看看央行的“数量控制”。在总需求不足的情况下，无论是从价格调控还是数量调控，货币政策有效性都可能会出现问题。上图是央行的资产负债表，2015年前，中国基础货币的增加主要来源于外汇储备的增加；2015年之后，基准货币增加主要是源于央行对商业银行的贷款（逆回购）。央行资产负债中，灰色的部分是法定准备金，黄色的部分是超额准备金，这两部分加起来是准备金，蓝色部分是流通货币，深黄色的部分是政府存款。从图中可以看出，超额准备金在最近几年有所增加。这似乎说明商业银行并不打算充分利用它的准备金来发放贷款。2014年之后，尽管广义货币维持了较高增速，但基础货币数量变化不大。M2增速达到了百分之十几甚至更高，但基础货币变化并不大。这种情况意味着货币乘数增加。中国的情况与西方国家相反，西方国家的货币乘数在下降，而中国的在上升。中国的 M1和 M2存在着一个喇叭口，并且这个喇叭口趋于扩大。右图是美国的情况，橙色线是 M1，蓝色线是 M2，M1是 M2的组成部分之一。2020年3月以前，M1在 M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美国采取了极度扩张的货币政策，恢复了零利率政策，导致 M1急剧增长，在 M2中所占的比例快速上升。这说明在2020年3月采取了极度扩张的货币政策后，美国的有效需求增加了，因此2021年3月后出现了通货膨胀的迹象。而中国的情况不是这样，尽管货币供应增加，但是作为交易手段的 M1并没有增加太多，比如2023年5月 M2增速为11.6%，M1增速为4.7%，这说明我们现在面临的问题依然是有效需求不足。3 3、货币流通速度下降、货币流通速度下降中国的 M2增速很高，但通货膨胀和 GDP 增速都很低，也可以解释为是我们的货币流通速度在下降。由于有效需求不足，货币政策的有效性大打折扣。央行增加基础货币未必能够相应增加 M2，M2增加也未必能够相应增加投资和消费需求，从而推动经济增长。上图是中国的货币流通速度，它在持续下降。因此，尽管 M2在增加，由于货币流通速度下降，它对实体经济的拉动作用是有限的。因而，与其批评央行货币超发，不如多研究为什么中国的货币流通速度会下降。尽管执行货币政策中的种种问题，中国仍然需要进一步降息，而且降息的空间是比较大的。主张执行扩张性宏观经济政策的经济学人中对降息的观点有所不同。一派观点认为，政策利率每降低政策利率每降低1 1个百分点可增加名义个百分点可增加名义 GDPGDP 增速增速1.21.2个百分点个百分点。另一种观点认为，经济总体对利息率的敏感经济总体对利息率的敏感度度大幅下降，降低回购利息率可能会鼓励套利，吸引市场参大幅下降，降低回购利息率可能会鼓励套利，吸引市场参与者通过加杠杆套利与者通过加杠杆套利，导致债市大幅度波动导致债市大幅度波动，这种情况在2013年曾经出现过。本轮降息是否会出现这种情况，仍有待进一步研究。我个人认为，无论如何，降息还是十分必要降息还是十分必要的的。五、小结五、小结当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。当前中国面临的最尖锐的问题是总需求不足，或者说有效需求不足。在这种情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需要进一步完善。目前市场对流动性和贷款的需求疲软，货币政策的有效性受到较大制约，而且中国央行的货币政策工具也有待进一步完善，以增加货币政策的有效性。我认为，在当前形势下，首先应该扩大财政赤字首先应该扩大财政赤字，加大基础设施投资加大基础设施投资。这里的基础设施投资不是单指“铁公机”，而是是一个广义的概念。中国不存在基础设施饱和和超前的问题，广义基础设施的缺口仍然非常大。当然，也要总结过去的经验教训，不要匆忙上阵，应该注意改善资源配置。加大基础设施投资后，会加大财政赤字，产生挤出效应，使得利息率上升，一旦发生这种情况，央行就要采取宽松的货币政策来抵消这种挤出效应，使基础设施投资充分发挥“挤入效应”。有效需求的增加将导致融资需求增加，在这种情况下，辅之以扩张性的货币政策，压低利息率，只有这样中国经济才有望出现只有这样中国经济才有望出现比较大的反弹比较大的反弹。中国政府应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性的财政货币政策刺激经济增长。中国政府应该尽快打消各种顾虑，通过扩张性的财政货币政策刺激经济增长。中国目前的准通缩状态，为中国政府采取扩张性财政货币政策提供难得的机会，如果由于外部冲击通货膨胀形势恶化，中国就会陷入推动经济增长还是抑制通胀的两难境地。西方发达国家目前处在这种两难境地，一方面要控制通货膨胀，一方面又要避免经济衰退。现在我们没有面临这种两难问题，如果不抓紧时间，机会窗口可能就会关闭。未来若干年，中国应该能够维持较高的经济增长速度。我们有足够大的政策空间，中国经济仍有非常大的潜力。但如果继续放任经济增速下跌，由于“磁滞效应磁滞效应”和人口人口老龄化老龄化等因素，经济增长的机会窗口就可能会关闭。刘元春刘元春：准确把握当前经济问题的性质，全面恢复：准确把握当前经济问题的性质，全面恢复财政政策的积极性财政政策的积极性刘元春 上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人以下观点整理自刘元春在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70期）上的发言在调整宏观经济政策时，首先要明确疫后经济复苏所面临的问题到底是以周期性问题为主，以结构性问题为主，还是以体制性问题为主体。如果在这个问题上没有找好定位，只是简单地进行讨论，宏观政策可能会出现一些偏误。一、需求不足与产能过剩虽然是问题的两个方面，但性质却大不相同一、需求不足与产能过剩虽然是问题的两个方面，但性质却大不相同近期，辜朝明的演讲引起了市场很大的反响。他认为，目前80%的问题是周期性的，是由于资产负债表的衰退所引发的；只有20%的问题是结构性的。因此，简单的货币政策和结构性政策都是无效的，只有持续扩大财政政策，才能有效克服当前的问题。如果我们目前面临的主要问题的确是周期性的，全力启动逆周期政策来对冲一些指标的下滑，包括失业、物价水平和内需不足的问题等，就十分必要了。但如果我们所面临的问题不是周期性的，而是“面多了加水，水多了加面”的恶性循环，大规模地通过扩大产能过大规模地通过扩大产能过剩行业的投资虽然可以在短期缓解需求不足的问题，但在中期却会面临更严峻的供求剩行业的投资虽然可以在短期缓解需求不足的问题，但在中期却会面临更严峻的供求不平衡的问题不平衡的问题一是投资扩大了过剩产能企业的产能一是投资扩大了过剩产能企业的产能，二是政府扩张产生挤出效应二是政府扩张产生挤出效应，反而导致市场导向的主体需求进一步萎缩，这样动态失衡的问题将愈演愈烈反而导致市场导向的主体需求进一步萎缩，这样动态失衡的问题将愈演愈烈。因此，如果不能很好地判断是周期性问题还是结构性问题，一定会在宏观政策的总体定位和实施力度上产生一些偏误。随着逆全球化进程加速，中国外需占比持续下降，特别是贸易顺差占 GDP 的比重从9%回落到2%左右，中国产能过剩的问题一直没有得到解决。2014年，国家启动了供给侧结构性改革，希望以此来解决产能过剩的问题，从而实现产业升级中供求的动态平衡。三年疫情对供需两端产生了全面的冲击，导致我们难以判断当前面临的是需求端的问题还是供给端的问题，是短期疫情冲击的需求不足问题，还是传统的地方政府“锦标赛”所带来的重复建设、供给端过剩的问题。在这个问题上，中国与西方国家是不一样的。中国作为世界的生产工厂，全球供给的核心焦点，构建的基础是中国特色体系，尤其是在财政分权体系下，地方政府在政绩工程的推动中出现了产能叠加和产能过剩。因此，不仅要考虑周期问题，还要考虑动态平衡中的结构性问题，更要考虑当期风险与未来风险的平衡问题。需求不足与产能过剩虽然是经济下滑问题的两个方面，但是参照系和形成原因是不一致的。供给能力可能高于潜在水平，也可能低于潜在水平，需求水平也是如此，以潜在水平为参照点，可以将经济萧条区分为产能过剩主导性的萧条和需求不足主导的萧条，采取的治理模式分别为供给侧管理和需求侧管理。如果用扩大投资来解决产能过剩型萧条一定会导致动态失衡加剧的结果。当下的经济低迷在疫情期间显得更为复杂，有疤痕效应带来的消费修复和复苏的问题，也有供给端修复更快带来的供求不平衡的问题，更有体制问题带来的传统产能过剩的问题。所以，不能单纯依赖一种药方包治百病，而是要分类施策，对症下药。既有以消费修复和消费扩张为主的逆周期政策，也有加速产业升级的供给侧结构性政策，更有改革导向的体制性调整。二、宏观经济政策在逆周期定位不足是当前底线管理的重点考虑的问题二、宏观经济政策在逆周期定位不足是当前底线管理的重点考虑的问题在目前有效需求不足，物价水平下滑的状况下，大家期待需求端的扩大内需政策全面放量。但今年上半年的复苏可能与很多市场主体的预期有一定差距，这主要是由于受到机制体制问题的影响，财政政策的积极性没有得到充分发挥。目前地方政府的财力基础全面削弱，导致地方财政支出特别是广义政府支出负增长。1-5月，政府广义支出同比仅增长0.7%左右，这比过去几年常态状态下的财政支出增速都要低。在此背景下，难以按照中央经济工作会议的定位，通过积极的财政政策提力加效来达到扩内需的目的。同时，稳健的货币政策也是不稳健的。这一点体现在结构性宽松上，表现为对于国有企业，以及一些小微企业的定向宽松出现了强烈的扭曲。尽管货币在数量上有很大的宽松，但是由于定向滴灌没有产生更迭效应，没有通过对国有企业和大型企业的信贷向中小企业和传统企业进行全面贯通。因此，在这种政策调控下，只有结构性数量的宽松，并没有总量上的全面宽松，更没有在价格机制，尤其是名义政策利率上进行调整，结果导致了利率扭曲。尽管现在的 LPR 是3.55%，但是头部企业，尤其是头部国有企业的贷款利率已经低于1.8%，出现了倒挂；而民营企业的总体融资成本依然维持在5-6%的水平，民间融资成本仍然很高。因此，这种定向宽松、精准滴灌带来了整个货币体系的价格扭曲和套利，不仅难以扩大总需求，反而可能会导致产能进一步放量。从动态平衡的角度来讲，目前稳健的货币政策过度倾向于结构性政策和产业政策，可能会出现一些政策偏误。广义财政支出必须回归到今年两会定下的7%左右的增速目标；同时，我们要纠正利率的扭曲，而不是简单地降低利率。很多人认为货币政策，尤其是总量的货币政策是无效的。辜朝明也提出，现在不要把时间浪费在货币政策和结构性政策上，这种判断是极其错误的。当前，国家总体的融资成本在4-5%的，宏观债务量到年底将超过310万亿。如果降低100个 BP，将节省3.1万亿的成本。今年1-5月，国有企业的利润是1.8万亿，规上工业企业利润也不足2万亿。也就是说，仅降息这一项政策所产生的潜在利润空间就抵得上目前实体经济所产生的仅降息这一项政策所产生的潜在利润空间就抵得上目前实体经济所产生的全部利润，货币政策应该是很有效的。全部利润，货币政策应该是很有效的。无论是凯恩斯的流动偏好陷阱，克鲁格曼的安全资产陷阱，还是辜朝明所讲的资产负债衰退陷阱，其所提到的货币政策无效，主要是指当名义利率下降到零之后，货币政策的效果可能会大打折扣。但是目前我国的名义利率并没有下降至0，市场对于民营企业的贷款利率依然维持在5%左右。更为重要的是，目前的 PPI 是-4点多，提出物价因素，企业所面临的实际融资成本是8%左右，而美国的实际融资成本仅为1%左右。实际融资成本过高，导致利息支付占 GDP 的比重也很高，达到17%-18%的水平，因此经济越转越慢。三、政策建议三、政策建议第一，面对中国目前的经济状况，我们不能直接套用流动偏好陷阱、安全资产陷阱等西方理论。中国并没有像西方那样实施超级量宽，因此目前货币政策是比较有效的。当前，货币政策面临的一个重要问题是要重新调整对宏观经济所面临的主体问题的认识。一方面，要认识到当前的周期性问题比较严重；另一方面，也要认识到周期性问题和结构性问题是可以相互转换的。如果控制不好扩内需的政策，可能会演化成为产能的扩大，产生动态失衡的问题。因此，目前的政策在锚定周期性问题和结构性问题上要有一个平衡，一方面要保持战略定力，另一方面要通过保持战略定力实现产业升级，更重要的是要防止恶性循环的产生。第二，货币政策在锚定各种目标的同时，要有一个回归。结构性货币政策解决不了结构性问题，反而会产生价格和市场的扭曲。因此，我们必须高度关注目前货币市场和信贷市场上的扭曲，解除扭曲是畅通循环的关键。第三，中国当前的货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率，是解决目前循环不畅、成本率，是解决目前循环不畅、成本高企高企的重要法宝。的重要法宝。第四，必须要使财政政策回归到积极的定位上来。要通过中央政府进一步扩大债务规模，加强地方政府的扩张能力，使积极的财政政策恢复原有的定位，而不是进一步的扩张。货币政策也可以进行相应的配合，但需要高度重视传统的财政挖坑、货币放水模式所产生的结构性扭曲问题。需要从更高的层面来思考当前宏观经济政策的定位，以及各种工具之间的协调。殷剑峰：宽松货币政策是必要的，但无法解决根本殷剑峰：宽松货币政策是必要的，但无法解决根本问题问题殷剑峰 浙商银行首席经济学家以下观点整理自殷剑峰在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70期）上的发言于泽老师花一个小时的时间讲了财政政策和货币政策，我也十分赞同。现代货币银行学讲的都是错的，货币主义都是错的，货币乘数就是一个错误的概念。那么在不兑现信用货币体制下，货币是怎么创造的，经济是怎么循环的？中国会不会像日本一样陷入长期停滞？中国和日本之间有什么异同？中国财政货币政策应该怎么办？这些问题在我即将出版的著作成事在人：人口、金融与资本通论中有详细的解释。就货币政策，今天我主要谈两个问题：首先，货币政策应该继续宽松吗？应该；其次，货币政策能解决根本性问题吗？不能。一、一、再议中国的宏观杠杆率再议中国的宏观杠杆率以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的，我们对此做出新的划分，即令企业中的城投公司单独作为一个部门。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。其中，中央政府21%，地方政府28%，城投公司73%，不包括城投公司的企业91%，居民62%。显然，如果不降息，利息成本会非常高。从图表中我们可以看出，自2015年以来，居民和企业在去杠杆，而城投公司和地方政府在加杠杆。二、二、资产负债率资产负债率从资产负债率这一微观杠杆率指标来看，央行统计的5千家工业企业整体资产负债率在不断下降，而城投公司的资产负债率在上升。进一步将城投公司分为建筑业、综合类和基建类三类，其资产负债率均呈现上升态势。2022年，城投公司资产负债率已经超过5千家工业企业的平均水平。三、三、各省地方政府杠杆率各省地方政府杠杆率地方政府的负债，包括地方政府本身的负债、地方政府发行的债券、城投公司负债、城投债券、以及其他类型的负债（银行贷款等）。图中呈现了31个省市2022年的地方杠杆率（含地方政府负债和城投负债），由于报告要提交行里，我们没有公开省市的名字。我们可以看到，有5个省市的地方政府杠杆率高于150%，处于高负债水平，其中一个省市的地方政府杠杆率已经接近250%，和日本情况类似；另外还有几个省市处于高杠杆水平，地方政府杠杆率超过100%；真正比较稳健（地方政府杠杆率低于60%）的省市只有5个。四、四、资本积累悖论：低人均资本存量资本积累悖论：低人均资本存量 低低MPKMPK负债如此高的情况下，如果不降息，债务成本将十分高昂。但降息降准能解决根本问题吗？不能。因为经济当事人借钱投资，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬（MPK）。右图展示了1982-2019年91个国家 MPK 的情况。2010年中国第一个“人达峰”后，MPK 持续下滑，2019年已经低于日本。MPK 如此低，投资没有回报，即使降低利率企业也不会投资。这里存在一个问题。MPK 边际递减规律意味着，人均资本存量低时、MPK 应该较高。而中国的人均资本存量只有美、日两国的1/3左右，却出现了 MPK 持续性下滑，这是一个极其反常的现象。这一研究成果刊发在今年第一期的金融评论中。左图纵轴表示劳动增长率，横轴表示 MPK，两者呈现正相关关系。劳动年龄人口增长率越低的国家 MPK 越低，如中国处于左下角。右图考虑了投资率，投资率越高的国家，MPK 越低，如中国位于左上角。这是因为投资率高本身就说明资本回报率较低。五、五、中国经济的结构问题：居民消费率过低，投资率过高中国经济的结构问题：居民消费率过低，投资率过高中国经济的结构性问题，在以往的研究中经常被忽略。长期来看，中国居民消费率只有38%，远远低于其他国家；但投资率高达44%。可归因于收入分配问题，时间关系不再讨论，详细内容可参考2007年我和李扬老师在经济研究上发表的文章以及我的微信公众号推文“财政的钱去哪儿了？”。六、六、城投公司效率很差且偿债困难城投公司效率很差且偿债困难2015年以来，城投公司一直是加杠杆的主力，那城投公司效率如何呢？与宏观经济中 MPK 持续下滑相对应，城投公司的 ROA 非常低，尚未达到上市公司的一半，此时投资在微观上没有回报，在宏观上也无法带动 GDP。作为投资的主力军，城投公司能够还得起钱吗？以2022年为例，比较31个省市建筑类城投公司的 EBITDA/带息债务，该指标反映了城投公司能够承受的最大的债务利率。截至今年5月，一般贷款加权平均利率为4.57%。有十多个省市，EBITDA/带息债务都低于4.57%，也就是说很多城投公司可能无法偿还债务。此时，货币政策解决不了根本问题。凯恩斯通论和马克思的资本论、亚当斯密的国富论一样，被引用次数远远超过被阅读的次数。引用凯恩斯通论第328页的一段话，“正是由于资本边际效率的崩溃，所以萧条状态才如此难以治理要想恢复资本边际效率并不那样容易，因为，资本边际效率在目前系由无法控制的和不听控制的工商业界的心理状态所决定。”凯恩斯认为治理萧条要降息、要利用货币政策，货币政策不行要用财政政策，但凯恩斯在通论的最后才意识到最根本的原因在于资本边际效率。曾刚曾刚：货币政策目标、总量、结构和传导机制问题：货币政策目标、总量、结构和传导机制问题曾刚 上海金融与发展实验室主任以下观点整理自曾刚在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70 期）上的发言一、一、宏观经济政策目标问题宏观经济政策目标问题个人认为，货币政策的关键在于“在货币政策多目标的基础上，准确把握不同经济发展阶段所面临的突出问题和重点任务，有针对性地制定一个主要的政策目标”。因为只有明确了货币政策的主要目标，我们才能深入研究货币政策工具的最优选择问题。为了制定货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标大致可以围绕经济增长来展开，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策来逆向调节；如果我们处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，货币政策的目标就要围绕经济、社会调整以及长期发展方向展开。此时一味地使用扩张性政策不仅无法解决问题，甚至会加剧已有的结构性问题，带来更严重的产能过剩危机。个人认为，当下我国所处的经济阶段还需要更深入的探讨，如果看作是新经济周期形成阶段，那么当下的货币政策就是一个“旧动能已经消退，新动能尚未形成的转弯调整过程中的货币政策”，此时宏观政策的主要目的应当是实现经济、社会向新的长期发展模式的平稳过渡。要实现平稳过渡，在众多货币政策目标选择中必须突出两个问题，一是充分就业，创造更为稳定的社会环境；二防范化解债务风险，创造更为稳定的经济、金融环境，核心在于解决上个经济周期遗留的风险问题。二、二、货币政策总量和结构问题货币政策总量和结构问题明确货币政策的主要目标是充分就业和金融稳定后，我们需要进一步考虑货币政策总量和货币政策结构问题。从防范化债务风险的角度，为债务重组创造更为良好的环境，通过进一步降低实际利率水平来降低融资成本是必然趋势。此外，从目前来看，房地产和相关行业是一个潜在的系统性风险来源，在下调总体融资成本的情况下，加大对房地产领域的利率调整力度（如进一步下调五年期 LPR）是必要的。从促进充分就业的角度，即使采用扩张性财政政策加大支出和投资，也要考虑财政政策对就业的带动作用，尤其是制造业投资对就业的吸收能力边际下降的现实。制造业产能本身面临着需求端约束，因此我们不得不考虑大量投资，包括基础设施投资，能否产生良好的就业效果，以及能否产生收入提升甚至带动消费提升。有鉴于此，财政支出和货币政策的结构需要进一步优化，个人认为可以将结构性政策的范围扩展得更广些，从目前主要集中在生产（产业端）扩展到消费端以及与消费高度相关的服务业，逐步构建适合我国产业和就业结构变化的总需求调节政策框架。从上述两个角度，总量货币政策和结构货币政策工具均有进一步的拓展空间。特别地，在经济结构发生重大转变的阶段，通过扭曲的价格积极引导资源配置将是一个有意尝试，但要注意把控价格扭曲的范围和程度，并对价格扭曲所产生的后果做恰当评估。三、三、货币政策传导机制问题货币政策传导机制问题与美国不同，我国金融结构高度依赖商业银行体系，M2主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的，贷款创造存款。从这个意义上，贷款端决定了 M2的走向和货币乘数。银行的行为及其所面临的约束对于解释宏观经济状况至关重要。在货币政策的传导机制中，银行扮演着关键的角色，因此，在设计和实施货币政策时，必须充分考虑银行的行为和其所面临的限制。美联储通过扩张其资产负债表来实施宽松货币政策，而中国的宽松货币政策主要通过商业银行的资产负债表扩张来实现。银行的资产负债率为什么要扩张？扩张是否可以持续，要产生什么样的效果？这需要我们深入研究商业银行的行为模式。近期，高盛发布的一份报告引发了市场的广泛关注。尽管报告基于许多不合理的假设，并得出了错误的结论，但其提及的一些问题仍值得我们重视。从目前看，商业银行资产端的扩张（贷款投放）除了面临客户（企业和个人客户等）的资金需求约束外，还会收到银行自身的经营管理的限制，一是息差收窄后对银行经营可持续性的约束；二是随着过去的增长模式发生变化，过度依赖城投和房地产的发展模式已然不可持续。已形成的一些资产在未来有风险暴露的可能，我们需要评估这些风险对银行未来资产配置的影响。当然，我们认为不同的银行受到的影响是不同的。三是来自监管政策层面的约束。目前货币乘数扩张不仅要受需求端影响，最近一段时间，微观层面的信贷需求相对疲弱，给银行信贷投放带来不小的挑战。另一方面，在资本充足率监管框架下，银行信贷投放（或风险资产扩张）能力受制于其自身的资本状况。从传导机制角度，货币政策的实施效果不仅取决于中央银行，金融监管政策也会对中国的货币政策产生重大影响。由于金融监管政策并不一定由货币政策当局主导，因此还需要考虑监管政策的叠加效应。目前，我们正在实施资本充足率要求的新规定（巴塞尔协议三），这对银行的信贷投放总量和投放结构都会产生影响。此外，银行为满足资本充足率要求，银行在资产扩张的同时必须要报有足够的资本，但在银行估值偏低的背景下，如何解决银行业（特别是中小银行）的资本补充问题，以确保之前提到的扩张政策能够顺利实施，保证金融机构具备相应的投放能力，这些都是我们未来需要讨论的课题。综上所述，我主要强调三点内容。一是政策目标问题。不同的目标决定了不同的政策选择，并且在不同时间段上，货币政策的主要目标也不同。因此，我们必须“因时而变”，根据时机的不同做出持续一段时间的改变，目前阶段，应坚持就业优先的政策目标，兼顾金融稳定。二是围绕货币政策目标构建需要的货币政策体系和货币政策工具，总量和结构上的调整都是必要的。总量调整主要涉及价格调控，而结构调整则需要政策支持引导资金流向消费和服务业领域。目前，政策重点集中在生产和第二产业层面上，需要加强引导消费和服务业的发展。三是从商业银行的角度出发，转型过程中货币政策传导可能面临的挑战和问题。我们需要及时进行政策上的优化调整，以避免在调整过程中产生新的问题。如果金融机构本身的运营不稳定和不可持续，货币政策传导就很难落到实处，因此，我们要确保商业银行能够稳定运行，才能确保货币政策的有效实施。伍戈：现行经济背景下货币政策的挑战伍戈：现行经济背景下货币政策的挑战伍戈 长江证券首席经济学家以下观点整理自伍戈在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 70 期）上的发言在今天的分享中，我将讨论这样一个问题：如果未来大家对政策方向有共识，为何在现实中市场感到政策似乎并不“给力”？尽管当前经济已呈现出明显的下行趋势，但无论是货币政策，还是包括财政政策在内的其他各种政策，发力程度似乎低于市场预期。中国的货币政策与海外，特别是与西方发达国家的货币政策存在差异。不论从货币政策的独立性还是央行在中国的定位（属于“内阁”的组成）来看，其行为方式和决策机制与西方并不完全相同，决策并非完全依赖于投票形成决议。总体而言，中国的货币政策形式丰富多样，除了利率之外，还有许多其他的政策工具。针对这一问题，结合于泽教授刚刚的报告，我有两方面思考。第一，从大局观来看，货币政策是短期的总需求调控政策，如果大家对此没有异议，那么对短期经济的描述或者对货币政策背景的明确无疑是必要的。第二，我们需要讨论在当前背景下，货币政策面临的问题、挑战和约束。在座各位也可以思考，如果站在央行行长的角度，会考虑哪些问题？一、一、货币政策背景货币政策背景市场包括以于泽老师代表的一部分学者，都在呼吁实行降息等宽松的货币政策。两三周前央行基准利率下降了10个 BP，央行自今年以来也在督促存款利率下降，贷款利率总体上也在下降，虽然下降趋势并没有去年那么明显，但考虑到去年存在疫情冲击影响，利率变动方向整体上与去年是一致的。在大背景下，今年无论是中央还是地方都锚定了经济增长目标。今年的经济增长目标是达到5%左右的经济增速，因为疫情的影响，存在基数效应扰动，我们对同比增速的预期需要更加谨慎。考虑到去年的低基数，总体而言，今年的目标设定还是较为审慎的，如果按照复合增速来看，大约是4%多一点，这是一个相对而言较低的经济增速目标。在此经济增速基础上，今年二月份，总书记在二中全会和两会江苏代表团的发言中明确提出不要“大干快上”；两三天前，求是网更是发表了习总书记3月份在江苏团论断的全文。现在决策强调核心意识，要根据党中央、国务院的部署进行，在总基调下，我们观察货币政策、财政政策和其他政策，似乎出现了一定程度的“发力”，但强度尚且不是很大。到目前为止，从对经济形势的响应而言，货币响应较快，名义利率保持宽松趋势；广义财政增速可能下降，换句话说，财政不同于年初所说的“狭义财政赤字3%的扩张”，而有可能是收缩的。这样的宏观背景决定了决策者，尤其是中央银行作为国务院的组成部门，对政策使用的力度。货币政策在方向上没有问题，今年的货币政策仍然保持宽松趋势，无论是一季度还是二季度的数量和价格都朝着更宽松的方向发展，利率趋势下降，货币总量扩大。对于货币政策的争议，主要集中在力度上，而非方向上；但对于财政政策而言，可能在方向把控上就存在问题。对于总需求的调控政策，我们不应该仅仅着眼于讨论应该如何，也要站在决策者的角度，思考他们在考虑什么。横看成岭侧成峰，只有将两者结合起来，我们才能更加全面地理解当前的政策问题。客观而言，今年的数据存在很多有趣之处。从一季度数据可以看出，随着疫情高峰的消逝，经济开始自发修复，这也符合其他国家在疫后修复的特征。再过一两周，我们就能看到二季度同比增速的数据，不出意外的话，基于去年的低基数，今年二季度的国内生产总值（GDP）同比增速可能在6.5%-7%之间。如何理解这一数据？虽然部分人可能认为这一增速不高，但结合今年的经济增长目标，我认为这一增速还是可以接受的。从二季度开始，环比增速明显下滑，人们对经济下行压力的感受愈发强烈。作为决策者，该如何思考？总体而言，二季度的同比增速偏高，而环比增速明显降低。在同比数据和环比数据相争时，决策者究竟是更多地关注同比增速还是环比增速呢？对这一问题的判断非常关键。尽管青年失业率一直居高不下，未来一两个月甚至可能还会创下新高，但从政府工作报告中考核的整体调查失业率来看，今年以来的失业率是持续下降的。这一数据可能存在一些问题，但青年失业率数据和整体调查失业率数据来自于统计局的同一个部门，如果说整体调查失业率数据有问题不可信，那我们又怎么能相信青年失业率数据呢？换句话说，数据可能存在统计问题、样本选择问题，如果我们不相信整体调查失业率下降的趋势，为什么又要相信青年失业率上升的趋势？众所周知，过去“稳增长”实际上就是在“稳就业”，今年调查失业率整体趋势并没有达到5.5%（过往能够引发货币政策甚至财政政策迅速调整的失业率临界值），一季度以来整体调查失业率也一直呈现下降趋势，对于决策者而言，他们观察到的正是这些事实。此外，根据我的观察，当环比数据和同比数据相争时，决策者可能更看重同比数据。过去我们就经历过环比增速明显下降，但同比增速表现良好的情况，比如在2021年，当时上半年经济增速同比表现出色，但环比增速明显下滑。为什么会出现这一情况？原因在于受到武汉疫情的影响，2020年基数较低，2021年的数据建立在2020年的低基数基础上，就像今年上半年经济数据建立在去年上海疫情冲击导致的低基数基础上一样，将出现同比增速很高但环比增速下降的现象。在此背景下，政府采取了何种政策措施？2021年的五、六月份，有文件提到要把握好改革的窗口，当时政府出台了一系列相对偏紧缩性的改革政策，包括互联网平台监管、教培行业监管、三道红线、房贷集中度以及缺煤限电供给侧约束等等。直到2021年底，中央经济会议上中央意识到这一问题，所以在年底的经济工作会议上提到了“三重压力”的问题。实际上，这三重压力与2021年上半年低基数引起的高增长以及随后出台的一系列监管措施是密切相关的。2021年的事实表明，决策者可能更加关注同比增速。不过，今年中央还是清醒地意识到了这一问题，没有继续出台更多的紧缩性政策，很多会议定调“复苏基础尚不牢固”。在政策调整过程中，要考虑中央意图，把握中央总基调，这是任何一位中央银行行长，或者在座各位未来有幸成为中央银行行长时，都需要考虑的背景和环境。另外一个问题与央行技术性判断有关。他们在决策货币政策时首要考虑的是经济的冷暖，包括物价、就业和通胀等因素，但在做出这些判断后，他们也会洞察引起这些现象的原因。首先，他们会思考，目前的问题有多少是由供给冲击引起的，又有多少是由需求问题引起的，还有多少是由短期供给和需求无法解释的因素引起的。客观而言，如果从实证角度来看，现在不能完全用总需求或短期供给来解释的问题越来越多。举个简单的例子，以前我们观察到商品房销售与利率之间存在明显的负相关关系，但最近一两年，商品房销售对利率的敏感性明显减弱。具体来说，商品房房贷利率定价由两部分构成，一部分是中央银行五年期 LPR 定价，另一部分来自于商业银行的加点。LPR 在去年和今年都有所下降，尽管降幅未达市场预期；相较于央行 LPR 利率，商业银行降点相当可观。不过，即使利率明显下降，疫情前后商品房销售依旧反应平平。对于整个经济现象的需求面、短期供给冲击以及一些无法解释的因素而言，技术性官员会进行权衡和识别。二、二、货币政策面临的挑战和约束货币政策面临的挑战和约束无论如何每个人做好自己份内的事情就好。但是，央行在做自己份内的事情时，它的顾虑究竟是什么？举个例子，汇率。现在学界已经达成一个共识，只要经济搞好了，哪怕存在中美利差也不会导致资本外流，汇率问题仍能得到很好的解决。但问题是，从短期来看，美国经济仍有韧性、还要加息，但中国利率已呈现下行趋势，所以利差问题还未解决，目前来看汇率依旧有压力。有的专家学者认为，把中国经济搞好了，利率直接降到零不就什么问题都解决了？但是，大家有没有考虑过，货币能对经济增长发挥重要作用，但是否能起到百分百的作用？或者究竟能起到百分之几十的作用？如果汇率出现贬值，或者趋势性变化，正如同过去“8.11”汇改经历的那样，它是综合性的反应。最近，我们对汇率灵活性有了更大的容忍度，但客观上讲，当汇率达到一定阈值后，出于某种力量，也许是来自中央的力量，也许是来自社会的力量，中央银行不得不进行宏观审慎管理。所以，汇率本身是全社会整体经济运行的结果，而货币政策只是影响经济运行的政策之一，但是汇率调控和稳汇率，包括资本管制的职责和压力最终都落在了央行身上。从理论上来讲，这样不仅经济稳住了，汇率稳住了，也不用过分考虑中美利差问题。但从现今的体制机制设计而言，中央银行的权责利并不对等。宽松的货币政策对经济显然有帮助，这是常识，但如果货币政策已经走到极端，其他政策却没有太多响应，使得汇率最终还是出现贬值压力，但汇率贬值问题包括资本流动管理问题完全由人民银行外汇局负责，这样的权责利体制机制设置会影响央行货币政策发力程度。在过去的观察中我们感受到，人民银行负有稳住汇率的职能。从央行视角看，汇率问题是一个综合性问题，财政上不提供支持，其他政策也不行动，即使央行将利率降到零，又能怎么办呢？这就存在权责利对等的问题，这是体制机制设置问题，也取决于政策机构的理解问题。我认为，在经济下行压力较大时，各类政策机构都要出力，各司其职。但从客观上来讲，为什么货币政策保守，财政政策也保守？这背后的逻辑是什么？央行可能没有特别积极，为什么财政部门也不积极？虽然机理可能不完全一样，但机理背后也存在共通点，这是需要我们去思考的。客观上而言，货币政策保持宽松，在大方向上没有问题，但在这一过程中，政策的使用节奏值得商讨。当然，这一问题即使在国际上也没有明确的答案。由于种种原因，包括结构性原因、老龄化原因、调控原因等等，未来中国经济增速下降可能比我们的预期快很多。在这种情况下，利率工具究竟如何使用？需要按照何种规则来？过去美国有泰勒规则，现在美国也基本放弃泰勒规则了，我们需要重新审视这一规则的建立。此外，结构性货币政策可能存在扭曲。刚才于泽教授提到，现在存量房贷利率显著高于一般贷款利率，我认为对最优质的客户、最优质的资产给予最高的利率，显然是不合适的。为什么利率调整不动？这中间有商业银行的问题，也有中央银行的问题，还有存量房贷定价机制的问题，这些问题都急需调整。因为如果存量房贷不调整，老百姓都提前还贷，资产负债表自然收缩，自然引致消费紧缩。总体而言，我想起周小川行长的一句话，逆周期调控是必要的，但还是要强调一个理念寓改革于调控之中。“子弹”是要打的。

63人已浏览 2023-07-17 87页 5星级

1/35 主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 责 任 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所报 告 人：黄 阳 华中 国 人 民 大 学 应 用 经 济 学 院 教 授、产 业 经 济 系 主 任2 0 2 3 年 6 月 1 7 日保持制造业比重基本稳定：逻辑与政策C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 第 6 8 期研究团队郑新业 黄阳华 张钟文姬晨阳 王丽媛 张津硕 宗一博肖寒 高正潇 相晨曦 孔儒婧 李定一目 录一、全球制造业发展的10个事实与“去工业化”二、中国“去工业化”分析与2035年远景目标的新要求三、保持制造业实际比重基本稳定的路径目 录事实1：促进长期增长全球来看，制造业的增长能够更快地提高国家经济水平制造业是经济发展的必由路径制造业是经济发展的必由路径制造业增加值比重与经济增长正相关数据来源：世界银行注：数据样本为2000年全球各国横截面一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”数据来源：World Bank低收入和中低收入国家三次产业劳动生产率低收入和中低收入国家三次产业劳动生产率事实2：提升经济效率工业服务业农业制造业具有更高的生产率，提升经济的技术进步速度制造业通过联系效应将技术进步扩散到农业和其他部门数据来源：CCGC数据库注：40个国家、1960-2011年郭克莎和彭继宗（郭克莎和彭继宗（20212021）制造业&农业制造业&服务业一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”数据来源：ILO数据库数据来源：World Bank20192019年世界各国人均制造业增加值与年世界各国人均制造业增加值与1515岁及以上人口就业比重岁及以上人口就业比重全球第二产业与制造业就业比重全球第二产业与制造业就业比重事实3：促进就业增长过去30年来，第二产业创造的就业总体上增加人均制造业增加值与就业人数正相关高中低三个收入国家组，半弹性均为正。一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”制造业与居民人均收入制造业与居民人均收入制造业与制造业与OECDOECD国家居民人均可支配收入国家居民人均可支配收入来源：World Bank，OECD Data注：样本为2015年36个OECD国家事实4：提高居民收入来源：World Bank注：受限于数据可得性，样本为2015年全球48个国家，其中包括26个高收入国家，19个中等收入国家和3个低收入国家一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”世界制造业进出口占商品进出口比重均在60%以上，中国制造业出口比重达90%以上。制造业是外资投资的重点行业，制造业规模与外资利用水平呈现正相关。图图 制造业制造业比重比重与外资净流入与外资净流入数据来源：世界银行图图 制造业制造业进出进出口占货物口占货物贸易贸易比重比重数据来源：世界银行事实5：促进对外开放一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”消费升级呈现绿色化、智能化消费升级呈现绿色化、智能化（1 1）制成品的消费升级）制成品的消费升级（2 2）制造品支撑服务业）制造品支撑服务业1100100000000000000001E 101E 121E 14内存flash硬盘驱动器固态硬盘图图 电脑组件成本价格变化电脑组件成本价格变化 数据来源：our world in data图图 典型典型OECDOECD国家通信技术国家通信技术拥有量拥有量 数据来源：OECD data事实6：支撑消费升级 图图 新能源汽车销量预测新能源汽车销量预测数据来源：IEA净零排放情景Net Zero Emissions已公布的承诺情景Announced Pledged Scenario陈述政策请假Stated Policies Scenario010203040506070802022202520302025203020252030新能源数量（百万辆）中国欧洲美国日本印度其他全球一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”全球和中国智能手机出货量保持稳定图图 全球和中国智能手机出货量全球和中国智能手机出货量数据来源：IDC图图 全球智能家居出货量全球智能家居出货量数据来源：IDC全球智能家居出货量稳步增长，预计到2027年将超过12亿台事实6：支撑消费升级 一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”从全球来看，创新研发占GDP的比重持续升高，工业设计专利申请数量增长较快从欧元区19国看，制造业的创新动力普遍高于服务业事实7：促进技术创新欧元区19国数据来源：世界银行数据来源：全国企业创新调查年鉴一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”图图 20202020年全球各国家制造业增加值比年全球各国家制造业增加值比重与低收入群体收入占比重与低收入群体收入占比 数据来源：世界银行图图 低收入国家低收入国家制造业比重与贫困发生率制造业比重与贫困发生率 数据来源：世界银行事实8：促进包容发展 减贫改善收入分配制造业在减少贫困、改善收入、促进女性发展、推动基础设施建设等方面，与多个SDG目标存在协同关系。女性更多地获得带薪工作图图 20212021年年制造业增加值与带薪女性就业占比制造业增加值与带薪女性就业占比数据来源：世界银行图图 20202020年年制造业增加值与通电率制造业增加值与通电率数据来源：世界银行通电率越高一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”图图 20202020年全球各国家制造业增加值与税收年全球各国家制造业增加值与税收数据来源：世界银行图图 20212021年全球各国家制造业增加值比重与犯罪率年全球各国家制造业增加值比重与犯罪率数据来源：世界银行事实9：提升治理能力 税收收入重要来源降低犯罪率图图 枪击事件现场及社会动乱枪击事件现场及社会动乱图片来源：新华社美国“锈带”地区，传统制造业衰退和失业问题引发社会矛盾和民粹主义的兴起。一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”事实9：提升治理能力 制造业通过引入数字化和智能装备，建设数字化的电子政务和智数字化的电子政务和智能化的公共服务系统能化的公共服务系统，提升城市治理的效率和质量。制造业可以生产和提供如智能交通信号灯、智能路灯、智能交通监控设备等，提高交通系统的效率和安全性。图图 奎屯市政府公共服务中心奎屯市政府公共服务中心图图 智能交通信号灯、智慧路灯、智能交通监控设备智能交通信号灯、智慧路灯、智能交通监控设备图片来源：新华网一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”中国人民大学“大国边疆”社会调研与学术创新计划中国人民大学“大国边疆”社会调研与学术创新计划全球安全倡议：“支持各国在气候变化、供应链产业链稳定畅通等领域合作。支持各国在气候变化、供应链产业链稳定畅通等领域合作。”气候安全：气候安全：制造业可以生产能源设备，也可以促进能源多样化，为可再生能源的发展提供设备和技术。制造业产业链供应链稳定通常是各国总体安全的重要领域制造业产业链供应链稳定通常是各国总体安全的重要领域事实10：提升安全水平 图图 20102010-20272027年可再生能源容量增长情况年可再生能源容量增长情况数据来源：IEA0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.02010-20152016-20212022-2027主要情况2022-2027加速增长情况2022-2027净零情景中国发达经济体发展中经济体世界图图 20002000-20142014年中国制造业分行业的位置年中国制造业分行业的位置数据来源：倪红福、王海成（2022）一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”粮食安全：粮食安全：提供高效农业机械和设备，以提升农业生产效率和粮食产量；种子安全：种子安全：提供种子生产和处理设备，生产种子处理化学品和药剂；生物安全：生物安全：参与生物安全设施的建设和维护，包括生物实验室、疫苗生产设施、药品生产设施等事实1：促进经济增长事实5：促进对外开放事实4：提高居民收入 事实3：促进就业增长 事实2：提升经济效率 事实6：支撑消费升级事实7：促进技术创新事实8：促进包容发展事实9：提升治理能力事实10：提升安全水平“无工不富”“无工不富”“无工不现代化”“无工不现代化”制造业发展的10个事实一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”（1）劳动生产率劳动生产率增长更快增长更快（Szirmai,2012；Mcmillan et al.,2014）（2）对研发和创新的促进作用更强对研发和创新的促进作用更强（Cornwall,1977；Coad&Vezzani,2019）（3）更有利于实现资本深化更有利于实现资本深化（Szirmai&Verspagen,2015)规模经济规模经济效率经济效率经济（1）规模效应规模效应(Millemaci,2014)（2）溢出效应溢出效应（Marconi et al.,2016；郭克莎和彭继宗，2021）制制造造业业“无工不富”“无工不富”“无工不现代化“无工不现代化”制造业发展的10个事实黄群慧、黄阳华、贺俊、江飞涛（2017）一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”制造业发展的10个事实规模经济规模经济制造业制造业比重稳定是手段，目标是发挥效率经济效率经济和实现现代化保持一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”“无工不富”“无工不富”“无工不现代化“无工不现代化”全球制造业库兹涅茨曲线制造业就业比重来源：Rodrik(2016)，根据各国面板数据模拟而成制造业库兹涅茨曲线制造业库兹涅茨曲线制造业库兹涅茨曲线（根据制造业库兹涅茨曲线（根据20192019年横截面数据拟合）年横截面数据拟合）来源：世界银行一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”制造业比重呈现先上后下的“倒制造业比重呈现先上后下的“倒U U型”型”OECDOECD国家整体制造业比重变化国家整体制造业比重变化典型典型OECDOECD国家制造业比重变化国家制造业比重变化OECD国家制造业比重变化趋势工业部门就业工 业 部 门 增 加 值来源：世界银行来源：世界银行一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”发展中国家“过早去工业化”值得关注分收入组库兹涅茨曲线分收入组库兹涅茨曲线典型国家库兹涅茨曲线典型国家库兹涅茨曲线拐点向原点移动拐点向原点移动分拐点时间的库兹涅茨曲线分拐点时间的库兹涅茨曲线制造业库兹涅茨曲线向左下方移动制造业库兹涅茨曲线向左下方移动在更低的人均在更低的人均GDPGDP水平、更低的制造业比重时开始“去工业化”（“未富先去工”）水平、更低的制造业比重时开始“去工业化”（“未富先去工”）来源：世界银行一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”一般性后果失业率上升居民福利水平下降经济增长放缓“蓝领”工人就业机会减少（Brady and Wallace,2001）。对受教育程度较低的工人产生更大的影响（Binder and Bound,2019;Case and Deaton,2020）。增加了发展中国家的贫困（Liu and An，2023）阻碍发展中国家转变为“高收入经济体”，例如拉丁美洲国家（Paus,2017）研发水平全球领先，但去工业化后科技创新成果转化效率低下，过去十年转向再工业化、制造业复兴、“制造繁荣”（Pisano and Shih，2012）行业转变的工作岗位特征转变：工会非工会，全职兼职，高薪低薪。对人口的医疗福利覆盖率产生负面影响（Renner and Navarro，1989）马尔萨斯陷阱中等收入陷阱中等收入陷阱“美国病人”“美国病人”去工业化的后果：制造业的规模经济与效率经济趋于弱化一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”来源：Rodrik（2011）图图 19901990-20052005年拉丁美洲国家的部门生产率与就业比重变化年拉丁美洲国家的部门生产率与就业比重变化经济增长放缓经济增长放缓劳动力从高生产率的制造业转向低生产率的服务业，最终导致了经济增长的放缓（Rodrik，2011；蔡昉，2021；郭克莎和彭继宗，2021；袁富华，2012）。去工业化的后果：制造业的规模经济与效率经济趋于弱化一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”拉美经历的结构减速工业就业比重在2012年达到峰值23%后开始稳定下降，此时人均国民收入接近高收入国家水平线此后，人均国民收入从12000美元下降至2019年的8600美元。图 巴西过早去工业化进程就业比重拐点制造业比重上升经济高增长制造业比重下降韩增速放缓，日本降低去工业化的后果：制造业的规模经济与效率经济趋于弱化图 日韩制造业比重与人均GDP变化情况比较日韩的比较日韩的比较巴西的教训巴西的教训数据来源：世界银行一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”收入不平等恶化收入不平等恶化 20世纪80年代和90年代，拉丁美洲国家的贸易自由化加速了过早去工业化，加剧了不平等现象，大部分拉丁美洲国家的基尼系数均有所上升。基尼系数阿根廷巴西智利哥斯达黎加墨西哥乌拉圭委内瑞拉图 1980-2000年拉丁美洲国家基尼系数变化 来源：Bogliaccini（2013）去工业化的后果：制造业的规模经济与效率经济趋于弱化一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”根据Rodrik（2016），制造业就业比重的变动（）可以写为：制造业就业比重变动()与制造业产出比重变动(）之间的关系可表示为：在开放经济体假设下，制造业就业比重（）可表示为：去工业化的原因：“三个效应”Felipe et al.,2015;Rowthorn&Ramaswamy,1997;Dasgupta&Singh,2007；Palma,2005,2008；Felipe et al.,2014；Amirapu&Subramanian,2015；Rodrik,2016;Hasan et al.,2007;Rodrik 1997一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”根据Rodrik（2016），制造业就业比重的变动（）可以写为：制造业就业比重变动()与制造业产出比重变动(）之间的关系可表示为：在开放经济体假设下，制造业就业比重（）可表示为：（1）相对效率效应（2）需求升级效应（3）国际竞争力效应去工业化的原因：“三个效应”一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”去工业化的原因：“三个效应”（1）相对效率效应（2）需求升级效应（3）国际竞争力效应制造业效率提升更快，制造业产品相对价格下降更快需求转向服务业等非制造业，对制造业产品的消费比重下降要素成本上升，制造业传统比较优势下降制造业比重下降图 美，英，韩，墨的制造业相对价格数据来源：Rodrik（2016）0 701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020服务消费占总消费的比例商品消费占总消费的比例图 美国服务业消费与商品消费的比例变化变化数据来源：OECD数据库-40.0-20.00.020.040.060.0197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021英国（%）美国（%）图 1970-2022年美国与英国货物出口量增长率变化数据来源：OECD数据库一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”保持制造业比重稳定，关键在于应对去工业化的“三个效应”保持制造业比重稳定，关键在于应对去工业化的“三个效应”经验与启示一、全 球 制 造 业 发 展 的 1 0 个 事 实 与“去 工 业 化”（1）相对效率效应（2）需求升级效应（3）国际竞争力效应目 录一、全球制造业发展的10个事实与“去工业化”二、2035年远景目标的新要求与中国“去工业化”分析三、保持制造业实际比重基本稳定的路径目 录（1）经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平；（2）实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列；（3）建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化；（4）基本实现国家治理体系和治理能力现代化，全过程人民民主制度更加健全，基本建成法治国家、法治政府、法治社会；（5）建成教育强国、科技强国、人才强国、文化强国、体育强国、健康中国，国家文化软实力显著增强；（6）人民生活更加幸福美好，居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体比重明显提高，基本公共服务实现均等化，农村基本具备现代生活条件，社会保持长期稳定，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展；（7）广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现；（8）国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化。从2035远景目标看保持制造业比重稳定二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析（1）经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平；（2）实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列；（3）建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化；（4）基本实现国家治理体系和治理能力现代化，全过程人民民主制度更加健全，基本建成法治国家、法治政府、法治社会；（5）建成教育强国、科技强国、人才强国、文化强国、体育强国、健康中国，国家文化软实力显著增强；（6）人民生活更加幸福美好，居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体比重明显提高，基本公共服务实现均等化，农村基本具备现代生活条件，社会保持长期稳定，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展；（7）广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现；（8）国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化。从2035远景目标看保持制造业比重稳定二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析从2035远景目标看保持制造业比重稳定数据来源：世界银行中国式现代化研究课题组（2022）CMF(2020）实现2035年实现人均GDP翻番，要求2020-2035年平均人均GDP实际增速达到4.73%。制造业增速的变化与GDP增速变化趋势一致，要保持经济中高速增长，制造业增长率需要高于GDP的增速二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析（1 1）保增长）保增长需要发挥的制造业是“减震器”作用需要发挥的制造业是“减震器”作用图图 20002000-20212021年全球各国家制造业平均比重与经济增长率方差年全球各国家制造业平均比重与经济增长率方差数据来源：世界银行图图 新新冠肺炎疫情期间冠肺炎疫情期间制造业比重与经济增长率制造业比重与经济增长率 数据来源：世界银行从2035远景目标看保持制造业比重稳定图图 我国工业与服务业增加值指数方差我国工业与服务业增加值指数方差数据来源：中国统计年鉴制造业相比服务业的波动性更低制造业比重高与经济增长率波动低防范风险0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002005-2010年2011-2015年2016-2020年（2 2）防波动）防波动二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析制造业是建设创新型国家的重要承载部门提高科技创新效率需要制造业支撑突破“卡脖子”技术的重点领域中国卡脖子技术清单高端光刻机ITO靶材光刻胶燃料电池关键材料锂电池隔膜芯片iCLIP技术工业机器人算法高压共轨系统医学影像设备元器件操作系统重型燃气轮机航空钢材透射式电镜超精密抛光工艺真空蒸镀机激光雷达铣刀掘进机主轴承环氧树脂手机射频器件适航标准高端轴承钢微球高强度不锈钢航空发动机短舱高端电容电阻高压柱塞泵水下连接器数据库管理系统触觉传感器核心工业软件航空设计软件高端焊接电源扫描电镜国家重点实验室名单生物技术新能源通讯制造业生物电子学国家重点实验室电力系统及大型发电设备安全控制和仿真国家重点实验室网络与交换技术国家重点实验室生物治疗国家重点实验室能源清洁利用国家重点实验室光纤通信技术和网络国家重点实验室遗传工程国家重点实验室煤转化国家重点实验室无线移动通信国家重点实验室分行业规模以上工业企业拥有的有效发明专利数分行业规模以上工业企业拥有的有效发明专利数来源：中国企业创新调查年鉴从2035远景目标看保持制造业比重稳定（3 3）促创新）促创新二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析增加第二产业劳动生产率同时也会带动第一产业和第三产业协同发展第二产业增加值与设施农业面积比重正相关制造业营业收入与服务业营业收入正相关010203040农农农农农农农农农农(农农/农)0200400600800农农农农农农农农(农农/农)050100150农农农农农农农农农(农农/农)0100200300400500农农农农农农农农农(农农/农)0204060农农农农农农农农(%)0500000010000000150000002000000农农农农农农农(农农)农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农农01000020000300004000050000农农农农农农农(农农)050000100000150000农农农农农农农(农农)从2035远景目标看保持制造业比重稳定制造业具有提高整体经济效率的作用数据来源：县域统计年鉴、第四次中国经济普查（4 4）增效率）增效率二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析图 第二产业劳动生产率与第一、三产业劳动生产率关系直接吸纳就业：制造业服务业制造业产品更多地被用于生产环节，最终需求的增加带动更多其他相关产业的产出增加，进而增加全社会工作岗位00.040.080.120.160.20200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018制造业服务业00.10.20.30.40.50.6200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018制造业服务业00.020.040.060.080.100.120.140.16其他服务业部门文化、教育和卫生房地产信息传输、软件和信息技术服务交通运输、仓储和邮政金属制品、机械和设备修理服务仪器仪表电气机械和器材专用设备金属制品非金属矿物制品石油、炼焦产品和核燃料加工品木材加工品和家具纺织品直接效应间接效应从2035远景目标看保持制造业比重稳定直接吸纳劳动力就业通过服务业间接带动就业来源：根据中国人民大学应用经济学院“中国时间序列投入产出表”计算（5 5）稳就业）稳就业二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析降碳减污需要制造业技术、产品的支撑对全行业、重点行业绿色化降碳减污需要制造业技术、产品的支撑对全行业、重点行业绿色化图图 20192019年年我国各省新能源装机容量与工业增加值我国各省新能源装机容量与工业增加值数据来源：中国电力年鉴图图 20152015-20212021年主要工业产品产量年主要工业产品产量数据来源：中国工业年鉴从2035远景目标看保持制造业比重稳定0501001502002503003504002015年2016年2018年2019年2020年2021年大气污染防治设备（千台）新能源汽车（万辆）水轮发电机组（百万千瓦）风力发电机组（百万千瓦）太阳能电池(光伏电池)（百万千瓦）（6 6）支撑双碳）支撑双碳 二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析图图 铁道及电车道机车、车辆及其零件铁道及电车道机车、车辆及其零件;铁道及电车轨道固定装置及其零件铁道及电车轨道固定装置及其零件出口商品金额出口商品金额制造业支撑高质量“一带一路”建设制造业支撑高质量“一带一路”建设一带一路产能合作倡议签署当年，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长13.1%和11.5%，战略性新兴产业增加值同比增长了10.8%；2022年底，中巴经济走廊直接创造就业岗位23.6万个，巴方员工规模达到15.5万。图图 我国高技术产品进出口贸易总额及占比我国高技术产品进出口贸易总额及占比数据来源：中国统计年鉴2526272829303132333435020004000600080001000012000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高技术产品出口贸易总额(亿美元)高技术产品进口贸易总额(亿美元)高技术产品占商品出口贸易总额比重(%)高技术产品占商品进口贸易总额比重(%)图图 制造业出口金额制造业出口金额02000000400000060000008000000工业制成品 化学品及有关产品 按原料分类的制成品 机械及运输设备 杂项制品 加工制造型,17,47%商贸物流型,4,11%资源利用型,9,25%综合开发区,6,17%图图 中国一带一路网公示的中国一带一路网公示的3636个海外园区类型分布个海外园区类型分布数据来源：中国一带一路网从2035远景目标看保持制造业比重稳定（7 7）促开放）促开放 二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析社会治理能力：社会治理能力：乡村振兴 乡村数字化治理 城市智慧治理图图 我国制造业税收收入及占比我国制造业税收收入及占比数据来源：中国税务年鉴图图 奎屯城市治理系统奎屯城市治理系统“完善社会治理体系。健全共建共治共享的社会治理制度，提升社会治理效能。完善网格化管理、精细化服务、信息化支撑的基层治理平台，健全城乡社区治理体系。加快推进市域社会治理现代化，提高市域社会治理能力”政府治理能力：政府治理能力：制造业稳财税，当前制造业税收收入占比仍在30%以上；制造业作为实体经济的重要组成部分。从2035远景目标看保持制造业比重稳定（8 8）提升治理现代化）提升治理现代化二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析（9 9）保安全）保安全图图 C919C919、高标准农田、风力发电机、边防装备、测温仪器、十堰鱼塘、霍尔果柿、高标准农田、风力发电机、边防装备、测温仪器、十堰鱼塘、霍尔果柿图片来源：人民网、课题组从2035远景目标看保持制造业比重稳定国家安全国家安全制造业的作用制造业的作用对外产业安全保障供应链的稳定性；突破“卡脖子”环节；多元化市场布局和国际合作，分散市场风险。粮食安全为农业提供先进的农业机械设备和技术支持；提供先进的农产品储存设备和技术；提供了先进的检测设备和技术。能源安全制造先进的节能技术和设备，减少能源消耗和浪费；生产和提供与新能源相关的设备和技术；保障能源稳定、可靠供应。边防安全提供先进的边防设备和技术支持；支持边防基础设施的建设和维护。自然风险防范建立健全的风险评估和灾害管理机制；提供快速的灾后恢复支持；采用清洁生产技术、环保设备和节能减排措施，减少对环境的污染和破坏，减少自然灾害的发生和影响。二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析（9 9）保安全）保安全从2035远景目标看保持制造业比重稳定图图 20172017-20212021年全国供电系统用户平均供电可靠率年全国供电系统用户平均供电可靠率数据来源：2021 年全国电力可靠年度报告图图 20212021年全国火电年全国火电100100兆瓦及以上容量机组等效可用系数兆瓦及以上容量机组等效可用系数数据来源：电力工业统计资料汇编图图 20212021年全国水电年全国水电4040兆瓦及以上容量机组等效可用系数兆瓦及以上容量机组等效可用系数数据来源：电力工业统计资料汇编二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析能源安全:稳定性保增长保增长防波动防波动增效率增效率促创新促创新稳就业稳就业支撑双碳支撑双碳促开放促开放保安全保安全改善治理改善治理制造业比重稳定制造业比重稳定从2035远景目标看保持制造业比重稳定（1）经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平；（2）实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列；（3）建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化；（4）基本实现国家治理体系和治理能力现代化，全过程人民民主制度更加健全，基本建成法治国家、法治政府、法治社会；（5）建成教育强国、科技强国、人才强国、文化强国、体育强国、健康中国，国家文化软实力显著增强；（6）人民生活更加幸福美好，居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体比重明显提高，基本公共服务实现均等化，农村基本具备现代生活条件，社会保持长期稳定，人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展；（7）广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国目标基本实现；（8）国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化。9 9个要求个要求二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析中国制造业比重稳不稳？中国制造业比重稳不稳？二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析中国存在去工业化趋势制造业库兹涅茨曲线显现：制造业库兹涅茨曲线显现：全国全国层面层面来源：世界银行二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析图图 七 大 区 工 业 部 门 增 加 值 比 重 变 化 情 况七 大 区 工 业 部 门 增 加 值 比 重 变 化 情 况2021年，各地区工业部门增加值均有所提高，可能的原因在于新冠肺炎疫情防控给服务业造成了更加严重的冲击。（如旅游业、餐饮业、影视业）中国存在去工业化趋势制造业库兹涅茨曲线显现：制造业库兹涅茨曲线显现：区域区域层面层面二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析图图 省 级 层 面 工 业 部 门 增 加 值 比 重 变 化 情 况省 级 层 面 工 业 部 门 增 加 值 比 重 变 化 情 况多数省份工业比重呈现“倒U型”中国存在去工业化趋势制造业库兹涅茨曲线显现：制造业库兹涅茨曲线显现：省级省级层面层面二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析中国制造业比重下降正常吗？中国制造业比重下降正常吗？二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析“过早”去工业化风险“过早”去工业化风险数据来源：国家统计局、世界银行图图 1 9 9 21 9 9 2-2 0 2 12 0 2 1 年 七 大 分 区 工 业 增 加 值 比 重 及 人 均年 七 大 分 区 工 业 增 加 值 比 重 及 人 均 G D PG D P图图 1 9 9 21 9 9 2-2 0 2 12 0 2 1 年 工 业 增 加 值 比 重 及 人 均年 工 业 增 加 值 比 重 及 人 均 G D PG D P中国存在去工业化趋势二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析北京、上海和吉林自1992年以来一直呈现下降趋势，青海省、内蒙古到2021年上升；其余26省呈现先升后降的“倒U形”。福建在工业增加值比重达到拐点时,人均GDP超过了1万美元，其余25省份达到拐点时低于1万美元。贵州、甘肃、云南、海南等11个省拐点处的人均收入水平不足4035美元（中低收入水平）。数据来源：国家统计局、世界银行图 各省1992-2021年工业增加值比重拐点及人均地区生产总值中国存在去工业化趋势“过早”去工业化风险“过早”去工业化风险二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析从制造业比重拐点处对应的人均从制造业比重拐点处对应的人均GDPGDP水平来看，中国呈现“过早去工业化”的趋势水平来看，中国呈现“过早去工业化”的趋势国家国家开始去工业化时间开始去工业化时间对应实际人均对应实际人均GDPGDP水平水平（20152015年不变价，美元）年不变价，美元）美国美国195516411英国英国195511285日本日本197014114新加坡新加坡200439857韩国韩国201125096中国中国201256145614注：1950、1955年制造业数据来源于Szirmai（2012）1960-2021年数据来源于世界银行。中国存在去工业化趋势“过早”去工业化风险“过早”去工业化风险二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析从不变价制造业比重下降速度，制造业强国的不变价比重相对稳定（美国、日本、韩国、法国）中国存在去工业化趋势美国60年下降不足2个百分点（1950-2010）中国7年下降1.4%（2012-2019，30%-28.6%）“过快”去工业化风险“过快”去工业化风险二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析导致去工业化的“三个效应”在起作用吗？导致去工业化的“三个效应”在起作用吗？二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析（1）相对效率效应（2）需求升级效应（3）国际竞争力效应相对效率效应第二产业第二产业相对第一产业、第三产业相对第一产业、第三产业的劳动生产率的劳动生产率提高提高如果制造业产品处于竞争性市场，效率提升或造成制造业相对价格下降，如果制造业产品处于竞争性市场，效率提升或造成制造业相对价格下降，对制造业比重下降形成压力对制造业比重下降形成压力19521952-20222022年三产年三产劳动生产率劳动生产率数据来源：国家统计局二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析购买力外流对制造业比重下降形成压力 进口消费品占居民总消费的比重始终维持在40%以上中国消费品进口年均增长率，20012010年为28.5%，2011-2021年为9.94%；消费品进口额 2021年大约是2001年的24倍（魏浩，2023）国内制造业供给质量难国内制造业供给质量难以有效满足需求升级以有效满足需求升级需求升级效应二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析消费升级步伐加快，新消费方兴未艾（宁吉喆，消费升级步伐加快，新消费方兴未艾（宁吉喆，20162016）消费品质由中低端向中高端转变消费形态由物质型向服务型转变来源：石明明,江舟,周小焱（2019）制造品的收入弹性制造品的收入弹性111（化妆品、奶粉、玩具、手袋、家电、加工食品和饮料等）制造业工资成本中国各省vs越南中国“成本”优势集中在中、西部地区越南的人力成本相对较低，与东北、北京、天津、山东、江苏、福建、广东等绝大多数省份相比更具竞争力；国际竞争力效应面临发展中国家的低要素成本竞争，制造业企业外迁，对制造业比重下降形成压力2.99美元6.50美元4.82美元2020年平均时薪来源：IHS Markit Technology（2021）二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析20352035年远景目标年远景目标9 9个要求个要求需要保持制造业比重稳定需要保持制造业比重稳定制造业比重下降的三个效应制造业比重下降的三个效应制造业比重下降压力制造业比重下降压力如何有效保持制造业比重稳定如何有效保持制造业比重稳定?一般规律一般规律无工不现代化与去工业化无工不现代化与去工业化中国实际中国实际权衡取舍权衡取舍二、2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 新 要 求 与 中 国“去 工 业 化”分 析目 录一、全球制造业发展的10个事实与“去工业化”二、中国“去工业化”分析与2035年远景目标的新要求三、保持制造业有效比重基本稳定的路径目 录总体思路三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 制造业比重人均GDP对数防止“过早”去工业化防止“过早”去工业化防止“过快”去工业化防止“过快”去工业化基准情景基准情景制造业比重峰值维持较长的一个时期制造业比重下降更为平缓提升制造业效率提升制造业效率利用需求升级机遇利用需求升级机遇提升国际竞争力提升国际竞争力应对“三个效应”的三个路径保持有效率的比重保持有效率的比重保持有福利的比重保持有福利的比重保持有韧性的比重保持有韧性的比重应对应对三个路径三个路径三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 三个效应三个效应相对效率效应相对效率效应需求升级效应需求升级效应国际竞争力效应国际竞争力效应1.提升制造业效率保持有效率的比重既要防止制造业效率下滑来源：江飞涛、雷泽坤、张钟文（2022）来源：黄群慧、黄阳华、贺俊、江飞涛（2017）注：横轴的行业名称用数字代表，其中“1”表示制造业整体，“2”至“19”表示18个主要制造业行业图 中国进入中等收入阶段制造业TFP年均增长率对比%表 制造业TFP年均增长率%（1）重点发展不受效率提升影响的高议价能力制造业三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （1）重点发展不受效率提升影响的高议价能力制造业1.提升制造业效率保持有效率的比重又要补齐与制造强国的“效率短板”既要防止制造业效率下滑数据来源：CCGC、KLEMS数据来源：卢荻和唐鹂鸣（2023）三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 1.提升制造业效率保持有效率的比重政策：提升议价能力技术：提升创新能力，谋求技术领先竞争：非价格竞争、品牌溢价、文化赋能面对“封锁”或者掠夺性定价又要补齐与制造强国的“效率短板”既要防止制造业效率下滑还要防范效率提升造成制造业比重下降（1）重点发展不受效率提升影响的高议价能力制造业三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （2）国内“四闲置”再配置的效率提升，推动制造业“西进”钢铁钢铁电解铝电解铝水泥水泥化工化工平板玻璃平板玻璃船舶船舶唐山烟台长春东营苏州泰州天津聊城唐山上海邢台舟山苏州佛山黄石苏州东莞南通邯郸郑州重庆淄博重庆扬州武汉肇庆临沂杭州成都威海无锡通辽石家庄绍兴江门无锡常州重庆淄博潍坊漳州上海上海长沙郑州广州福州重庆本溪滨州新乡徐州中山烟台安阳许昌徐州南通宜昌大连六大产能过剩行业中的前十大城市六大产能过剩行业中的前十大城市 1.提升制造业效率保持有效率的比重产能闲置大国经济“东”“西”两种要素两种资源以效率作为制造业“西进”的标尺淡化“传统”“低端”“过剩”产业思维土地资源闲置人力资本闲置高等级基础设施闲置中国人民大学“大国边疆”社会调研与学术创新计划中国人民大学家庭数字经济调查数据库政策：“四闲置”再配置空心村、农村弃用小学校等农村动力电、网络覆盖重载公路等三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （3）新一轮科技革命与产业变革背景下产业融合是大势所趋农业现代化的基础是制造业“农”头“制”体数字化发展仍然需要制造业的支撑1.提升制造业效率保持有效率的比重伊犁：“霍尔果柿”十堰：陆基圆形池养鱼中国人民大学“大国边疆”社会调研与学术创新计划5G5G产业链产业链在促进产业融合中提升制造业效率挖掘现代化产业体系中的制造业含量不一定在统计核算中反映，但实际存在。路径：“制造业 ”中国人民大学“832工程”大数据大数据中心产业链中心产业链三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （1）超大规模市场公共需求升级需求侧规模经济（网络效应）：分摊创新成本推动创新扩散提供初始市场维持研发投入2.利用需求升级机遇高水平供需动态平衡政策：国家战略需求牵引高铁技术赶超（黄阳华和吕铁，2020）通讯产业（贺俊，2022）特高压技术（赵晶等，2022）新能源汽车（郭晓丹等，2022）港珠澳大桥（陈宏权等，2020；林鸣，2020）超大规模市场是一种战略资源，要需求侧政策工具加以利用推行重大战略的制造业带动效应评估，将短期宏观调控政策资源投入，转化为长期制造业升级的动力“数字中国”网络服务升级通信装备和技术持续研发制造业比重稳定需求采购供给国家战略服务提供商研发投入产业影响经验总结新领域案例三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 2.利用需求升级机遇高水平供需动态平衡（2）超大规模市场居民需求升级服务化对制造业产品需求高端化、个性化、智能化、绿色化居民需求政策：品质升级加强消费者权益保护、知识产权保护和生态环境保护的立法和监管，加强企业产品质量信用体系与银行征信、税务等系统的衔接，加大处罚和媒体曝光力度跨越制造业还是服务业“二分化”，借助需求服务化升级配套的制造业需求从“数量型短缺”向“品质型短缺”转变三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （1）从相对成本思维转向综合效率思维制造业工资成本3.提升国际竞争力保持有韧性的比重中国各省vs越南三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 用劳动生产率校准后的成本优势考虑劳动生产率、劳动工资、利率等因素，中国绝大多数省份具有综合成本效率优势高标准基础设施的系统优势高等级物流设施：重载高速公路桥梁、高通吐量港口、洲际班列工业能源设施：高电压、超稳定电网、零碳电网新基建：高速网络覆盖、中西部大数据中心3.提升国际竞争力保持有韧性的比重（1）从相对成本思维转向综合效率思维制造业“生产率-成本指数”（PCI）中国各省vs越南三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 中国各省vs美国、墨西哥、肯尼亚对标美国具有综合效率优势北京、上海、广东对标墨西哥、印度尼西亚具有综合效率优势江苏、浙江、山东、福建、内蒙、河北湖南、湖北、重庆、新疆、江西、海南要素成本劳动效率安徽河南山西吉林黑龙江辽宁指标构建方法PCI=0.25*（劳动生产率得分 互联网覆盖率得分 工资成本得分 利率成本得分）3.提升国际竞争力保持有韧性的比重（1）从相对成本思维转向综合效率思维制造业“生产率-成本指数”（PCI）老工业基地振兴的效率？三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 3.提升国际竞争力保持有韧性的比重路径：以“西进”应对“南下”根据制造业综合成本效率优势，在构建区域多层次制造业体系，更具针对性融入GVC（县域经济？）放大高质量基础设施对制造业梯队转移和开放的支撑效果（制造业戍边）评估中资企业参与海外制造业支撑型基础设施建设，对制造业综合效率优势的长期影响前瞻性以“零碳”、碳能分离应对全球气候变化对制造业国际竞争环境的影响（从“碳税”到“碳补”）（1）从相对成本思维转向综合效率思维高等级物流设施：重载高速公路桥梁、高通吐量港口、洲际班列工业能源设施：特高电压、超稳定电网、零碳电网等新基建：高速网络覆盖、中西部大数据中心等三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 （2）在全球市场拓展制造业的有效比重增强制造业产业链韧性中方已经与哈萨克斯坦、印度尼西亚、巴西等近40个国家签署了产能合作协议，与法国、德国、韩国、奥地利等10多个发达国家建立了第三方市场合作机制，例如中国-东盟产能合作联合声明、澜湄国家产能合作联合声明。擦亮“中国制造”名片中国高铁、核电“走出去”的第一单都落在“一带一路”沿线国家，印尼雅万高铁、巴基斯坦卡拉奇2号核电机组；优化中国企业投资便利我国已与各国签署避免双重征税协定103个，标准化合作协议、签证便利化协议等国际合作协议；预防掠夺性定价3.提升国际竞争力保持有韧性的比重三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 政策：国际制造合作全面对接“一带一路”倡议，根据合作方的工业化水平和战略，构建多层次的制造业合作矩阵：制造业研发合作（中德、中法、中奥等）制造业-能源合作（中阿）制造业产能、第三方市场合作（3）打造世界一流制造企业（4）提升制造业基础能力中国一流制造业水平仍处低位。2022年世界制造业前10名中国只有1位，2023全球工程机械制造商50强排行榜，中国10家上榜，整体排名下降；“中国制造”口碑有待提升。2020年全球制造业口碑排名，德国位居榜1，日本第8，中国无缘前10。制造业面临”大而不强“的困境。目前制造业面临诸多”卡脖子“技术，尤其在科技、标准制定等方面，急需在关键核心零部件、元器件、基础材料、操作系统和工业软件等实现突破；“隐形冠军”有待进一步扶持。我国已培育专精特新企业4万多家、“小巨人”企业4762家，其中90%以上的“小巨人”企业集中在“四基”领域。3.提升国际竞争力保持有韧性的比重数据来源：财富500强数据来源：胡润世界500强三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 4.建议制定专项规划s体制机制创新成立跨部门委员会，全面统筹新型工业化道路、现代化产业体系等制定面向“2035”年国家制造业转型发展规划、国家战略需求目录等规划指引建立跨区域产业合作协同机制推动“产业人才科技金融”良性循环、中国式“STEM”项目产业政策创产业政策与宏观调控政策联动建立产业政策部际联席会议制度科技创新项目推行“赛马”制定绿色化转型“参考架构”、可负担的工业互联网套餐构建“母子工厂”网络，鼓励中外合作共建园区，抱团出海三、保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 的 路 径 总结制 造 业 1 0 个 事 实“无 工 不 现 代 化”去 工 业 化制 造 业 库 兹 涅 茨 曲 线制 造 业 比 重 下 降 的 3 个 效 应2 0 3 5 年 远 景 目 标 的 9 个 要 求全球规律保 持 比 重 稳 定 的 三 条 路 径提 升 制 造 业 效 率利 用 需 求 升 级 机 遇提 升 国 际 竞 争 力中国实际应对方案制 造 业 比 重“过 快”“过 早”下 降提升议价能力四闲置再配置“制造业 ”国家战略需求牵引品质升级综合效率思维国际产业链供应链合作 1/63 聚焦“制造业保持基本稳定：逻辑与政策”，聚焦“制造业保持基本稳定：逻辑与政策”，CMFCMF 专题报告发布专题报告发布 6月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第68期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙杨瑞龙主持，聚焦“制造业保持基本稳定：逻辑与政策”聚焦“制造业保持基本稳定：逻辑与政策”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振华、屈宏斌、钟正生、程楠、黄阳华毛振华、屈宏斌、钟正生、程楠、黄阳华联合解析。论坛第一单元，中国人民大学应用经济学院教授黄阳华黄阳华代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下三个方面展开：一、全球制造业发展的10个事实与“去工业化”二、2035年远景目标的新要求与中国“去工业化”分析 三、保持制造业比重基本稳定的路径 一、全球制造业发展的一、全球制造业发展的1010个事实与“去工业化”个事实与“去工业化”1 1、全球制造业发展的、全球制造业发展的 1010 个事实个事实 1 1）制造业是经济发展的必由路径）制造业是经济发展的必由路径 2/63 制造业一直是促进经济发展最为重要的动力。从全球截面数据来看，制造业增加值占比越大的国家经济增长速度和稳定性通常更强，这也就是过去常说的“无工不富”。2 2）制造业具有更高的生产率，能提升经济效率）制造业具有更高的生产率，能提升经济效率 从全球情况来看，工业的生产效率长期高于服务业和农业，制造业一直是经济增长的动力部门。制造业通过对产业的带动效应及联系效应，能够显著促进第一产业和第三产业的生产效率提升。3/63 3 3）制造业是促进就业的重要部门）制造业是促进就业的重要部门 就业问题对于各国来说都非常重要。一方面，过去三十年来，第二产业创造的就业总量一直处于上升趋势；另一方面，人均制造业增加值和就业人数呈现正相关关系，无论是对于高收入、低收入还是中等收入国家来说，制造业比重增加都将明显带动就业人数增长。4 4）制造业是促进居民收入增长最为重要的部门）制造业是促进居民收入增长最为重要的部门 4/63 从人均制造业增加值和人均收入的关系中可以看出，无论是对于全球还是对于高收入国家来说，制造业都能够促进居民收入增长。5 5）制造业是促进全球对外开放和支撑全球化的重要部门）制造业是促进全球对外开放和支撑全球化的重要部门 一方面，全球贸易品大部分是制造业制成品，中国有90%的出口来自于制造业部门；另一方面，制造业的全球分工和合作也是带动全球资本流动和资本重新配置的主要动力。6 6）制造业支撑消费升级）制造业支撑消费升级 一方面，随着收入水平提高和恩格尔系数下降，会有越来越多的收入用于购买制成品，这就需要制造业升级和产品升级的支撑。另一方面，尽管随着经济增长，越来越多的居民将消费转向服务业，但服务业的发展需要相关制造业作为支撑。比如数字服务背后的一系列智能装备和互联网基础设施等，都需要相应的制造业产业来支撑；新能源汽车等产业的发展同样体现出消费升级的趋势和产业升级密切相关。7 7）制造业是促进技术创新最为核心的部门）制造业是促进技术创新最为核心的部门 5/63 大量的研发资源，包括研发资金都投向了制造业相关领域；大量的研发产出，如发明专利等，也来自于工业相关领域，特别是一些高质量创新专利。从欧元区19个国家的数据来看，这些国家制造业创新的活力高于服务业创新的活力；从我国的情况来看，制造业仍然是支撑我国“双创”战略的重要部门。8 8）制造业可以促进包容发展）制造业可以促进包容发展 6/63 若从宏观经济的角度来看，联合国2030年可持续发展的17个目标大部分都需要制造业和工业化的支撑。数据表明，制造业的占比越大，贫困的发生率会相对更低，并且制造业可以降低收入不平等，带动更多女性获得带薪工作，促进男女平等。此外，制造业是基础设施建设的必要支撑，尤其是对于发展中国家来说，需要依靠制造业来提升电力和相关能源基础设施的可达性。9 9）制造业是提升全球治理能力的重要渠道）制造业是提升全球治理能力的重要渠道 从全球主要国家和平均趋势来看，大量国家的税收主要来自于制造业部门。如果一个国家的制造业发展不顺利，其财政可能会面临压力。从社会角度来看，由于制造业发展是促进收入和就业的主要渠道，因此制造业下行可能会引发一系列犯罪问题。例如，近年来在美国东北部和中西部制造业退出的“锈带”地区，犯罪率呈现上升趋势。长期来看，制造业下行是引发这些国家民粹主义和保护主义的根源。制造业无法提供高质量就业，可能会引发国内外治理问题。未来，越来越多的治理会转向数字化和智能化，这就需要相应的智能装备和智能技术支撑。比如智能交通是一种服务，但其背后的智能传感、信号传递，以及一系列的芯片都与制造业密切相关。1010）制造业高质量发展对于国家安全也非常重要）制造业高质量发展对于国家安全也非常重要 7/63 总书记在全球安全倡议中提出，“支持各国在气候变化、产业链供应链领域的合作”，直接点出制造业与此密切相关。其中，一系列涉及到环境、排放、可再生能源等问题的解决方案主要来自于治理，也来自于相关制造装备和制造业的介入。制造业本身就是产业链供应链最为核心的部门，保证产业链供应链的安全需要制造业各个领域的相互协调。此外，为了提升粮食安全、种子安全、生物安全水平，也需要一些装备和技术作为支撑。总结以上全球制造业发展的10个事实，战后一直强调的“无工不富”的经验依然能够得到相关事实的支撑。此外，在由高速增长转向高质量发展的阶段，为了实现中国式现代化的远景目标，我们仍然需要制造业升级作为支撑。不仅要从传统的“无工不富”。不仅要从传统的“无工不富”视角看待制造业，也要从“无工不现代化”这一更加全局、更加战略性的视角来看待制视角看待制造业，也要从“无工不现代化”这一更加全局、更加战略性的视角来看待制造业的重要性。造业的重要性。为什么制造业的效率更高，对其他部门的促进更强？因为它有更强的规模经济和效率经济。在“无工不富”和“无工不现代化”视角下，这两个效益仍然存在。制造业可以通过规模经济和效率经济对一个国家的增长以及更加宏观的现代化有很强的支撑作用。8/63 保持制造业比重增长是一种手段，根本目标是要通过稳定制造业来继续发挥它的保持制造业比重增长是一种手段，根本目标是要通过稳定制造业来继续发挥它的规模经济和效率经济规模经济和效率经济，从而实现现代化的目标。，从而实现现代化的目标。2 2、全球制造业库兹涅茨曲线、全球制造业库兹涅茨曲线 制造业极为重要，但并不是所有国家都能发展制造业和保持制造业比重。这是因为制造业存在库兹涅茨曲线，即一国的制造业比重通常先上升后下降，呈倒 U 型。从全球的情况来看，无论是制造业增加值比重还是就业比重，都呈现出这样的倒 U 型，先上升后下降。当一个国家的收入发展到一定水平后，制造业比重似乎都存在下降趋势。9/63 在发达国家中，这个现象更加明显。1990年以来，发达国家的制造业增加值和就业比重都存在下降趋势。其中，美国、加拿大、英国、德国、葡萄牙等高收入经济体的制造业增加值比重有30年都处于下降周期，并且这个周期可能还会持续一段时间。这就是所谓的“去工业化”，配第克拉克定理、库兹涅茨等都讨论过这个问题。更值得关注的是，发展中国家也出现了“去工业化”的问题。过去人们普遍认为，发达国家发展到一定阶段后，由于产业结构调整，“退二进三”，才会出现“去工业化”。10/63 但从数据来看，大量国家在发展的初期阶段和中期阶段就出现了制造业比重下降的现，大量国家在发展的初期阶段和中期阶段就出现了制造业比重下降的现象，并且收入越低的国家制造业出现拐点的时间越早，很多国家是“未富先去工业化”。象，并且收入越低的国家制造业出现拐点的时间越早，很多国家是“未富先去工业化”。从时间上看，1990年之前发展起来的国家“去工业化”出现的时间比1990年之后发展起来的国家更晚，后发展起来的新兴经济体在更低的发展水平上，制造业比重就出现了下行的问题。对比高收入的新加坡、发展中的南非以及处在发展初级阶段的莫桑比克这三个国家制造业的拐点可以看出，越低收入、越低发展水平的国家出现拐点时的人均收入越低。因此，发展中国家也普遍面临着“去工业化”的压力。这些国家还没有富起来，制造业比重就已经开始下行，这就是所谓的过早“去工业化”。3 3、去工业化的后果：制造业的规模经济和效率经济趋于弱化、去工业化的后果：制造业的规模经济和效率经济趋于弱化 “去工业化”不仅是制造业本身的问题，也会对经济社会造成一系列的影响。最直接的影响包括：1 1）失业率上升）失业率上升 大量制造业蓝领工人失去就业机会，可能会选择其他行业。由于发达国家蓝领工人的收入效率通常较高，如果制造业下行，就业状况、收入分配状况等都会相应恶化。对于一些受教育程度较低的工人来说，他们受到“去工业化”影响更大，可能会对国家社会的稳定性造成负面影响，并进一步引发反全球化的思潮。2 2）经济社会增速放缓）经济社会增速放缓 11/63 对于低收入国家来说，过早“去工业化”很可能会使其陷入贫困陷阱，即马尔萨斯陷阱。这些国家会一直处在低收入阶段，很难进入中高收入的阶段。对于已经跳出了贫困陷阱的中等收入国家来说，“去工业化”特别是过早的“去工业化”，很可能使其陷入中等收入陷阱，难以进入高收入国家的行列。在对于拉美国家的研究中，这个现象得到了很多的理论和经验上的支撑。全球金融危机以后，高收入国家的“去工业化”问题也引起了很大关注。对于美国等高收入国家而言，“去工业化”本身就是一个产业结构调整的问题。但是从长期发展的角度来看，如果一个国家的制造业比重过快下降，即使它的研发比重非常高，但由于没有产业承载科技创新的转化，大量的创新投入无法转化成本国长期的经济增长，这就是所谓的“美国病”。因此，可以看到金融危机之后，美国提出了一系列关于再工业化、制造业复兴计划、和重塑“产业公地”的倡议，其重点可能不在于制造业本身，而是要通过发展制造业让整个国家的研发变得更有效率。目前我国部分城市也出现了“美国病”，比如随着制造业大规模退出，北京作为全国的科技中心和研发中心，大量的研发成果对其本地的经济增长带动效应减弱，也需要引起高度重视。3 3）居民福利水平下降）居民福利水平下降 “去工业化”可能会对就业和收入增长造成负面影响，从而影响居民福利水平。12/63 从拉美国家的数据中可以看出，当大量劳动力或生产要素从高效率的生产部门转向效率较低的服务业部门后，一国的 GDP 或者经济长期增速都会出现结构性减速。这些年中国的结构性减速也引起了高度关注，许多研究成果表明，近年来中国经济增速下行的一个可能的原因是制造业比重下降。从一些典型国家的情况来看，2012年巴西制造业比重达到峰值23%，此后该比重持续下降。在制造业比重达到峰值时，巴西的收入已经非常接近高收入国家了，但随着制造业比重下降，巴西的人均收入一路走低，从2012年的12000美元降到2019年的8600美元，下降了将近1/3，二者高度相关。日韩通常被认为是二战后新兴经济体中的“优等生”。1960年以来，当日韩两国制造业比重非常高的时候，它们的经济增速也很快。最近20年，日韩的制造业比重出现下降的趋势，导致韩国经济增速放缓，日本经济增速甚至出现了下降。这再次证明了制造业比重的下降对一个国家的经济增速会产生直接影响，它会调节一国的收入水平。13/63 制造业比重下降还会扩大收入差距，加剧收入不平等现象。过去对于拉美国家的研究证明了这一观点。当前，关于新兴经济体制造业比重下降引起收入分配恶化的问题也引起了人们的关注。4 4、去工业化的原因：“三个效应”、去工业化的原因：“三个效应”1 1）相对效率效应）相对效率效应 制造业拥有更快的技术创新、更长的产业链和更发达的产业分工，因此效率提升更快。在完全竞争的市场，效率增长迅速会导致制造业产品价格下降较快。新产品刚面世时价格很高，但随着技术进步和产业发展，价格会快速下降，这导致制造业占 GDP 比重出现下降趋势。2 2）需求升级效应）需求升级效应 随着居民收入的增加，越来越多的居民将支出转向服务业，导致服务业价格下降较慢，甚至越来越贵。随着需求转向服务业等非制造业的部门，服务业占比越来越高，对制造业产品的消费比重因而出现下降。3 3）国际竞争力效应）国际竞争力效应 14/63 从开放的角度来讲，随着一国收入水平的提高，要素成本通常也会慢慢上升，导致制造业传统比较优势出现下降。一些失去竞争优势的制造业会向要素成本更低的国家进行转移。以上三个因素都会导致制造业比重下降，并且它们之间可能会产生协同效应，从而加速制造业比重下降。通过对发达国家制造业的事实和“去工业化”问题的探讨可以发现，一个国家保持制造业比重的稳定是非常有必要的。这就需要应对“去工业化”的三个效应，即相对效率、需求升级和国际竞争力效应对制造业比重带来的下行压力。二、二、20352035年远景目标的新要求与中国“去工业化”分析年远景目标的新要求与中国“去工业化”分析 从中国的情况来看，2035年远景目标对国家现代化有非常明确的规定，包括八个方面。表中红字标出的部分与制造业密切相关，比如“人均收入再上一个台阶”、“高水平科技自立自强”等，这都需要制造业和创新形成联动，实现产业升级。1 1、20352035 年远景目标对制造业比重保持稳定的具体要求年远景目标对制造业比重保持稳定的具体要求 1 1）保增长）保增长 15/63 中国宏观经济论坛2020年发布的研究成果表明，若要实现到2035年人均收入翻番，人均 GDP 增速要大概保持在4.73%的水平。制造业是经济增长的动力部门，因此制造业增速应该高于4.73%，这样才能有效保障4.73%的整体增速。中国社科院的中国式现代化研究课题组也曾得出类似的结论，即2035年前，制造业增速要高于服务业和整体经济增速。2 2）防波动）防波动 16/63 由于制造业的波动性比服务业更低，制造业比重越大，越能够降低经济增长的波动性。这次疫情中，制造业比重较大的国家在应对疫情时，经济通常有更大的回旋余地。3 3）促创新）促创新 制造业是国家创新的重要承载部门，也是解决“卡脖子”问题的主要领域。制造业比重稳定和制造业质量升级是实现创新国家目标的重要支撑。4 4）增效率）增效率 17/63 制造业对农业、服务业的溢出效应很强。制造业比重稳定是农业现代化和制造业、服务业融合的良好基础。5 5）稳就业）稳就业 制造业对就业的拉动效应包括两个方面，一是制造业本身直接吸纳就业；二是尽管随着资本密集度的提高，制造业直接雇佣的人越来越少，但制造业可以通过对服务业的间接带动效应拉动就业。根据中国人民大学应用经济学院“中国时间序列投入产出表计算”，如果算上对服务业的拉动效应，制造业实际带动的就业远高于其本身的就业，75%的总体就业与制造业相关。6 6）支撑双碳）支撑双碳 18/63 一系列降碳减污战略的实施，都需要相关制造业和绿色产业的技术和装备作为支撑，包括重点行业的绿色化转型面临的瓶颈当中，包括相关制造技术与装备的创新与应用。7 7）促开放）促开放 制造业是对外开放的重要部门，是“一带一路”战略的重要支撑。基础设施背后的园区建设、产能合作等，都是未来进一步开放的重点领域。8 8）提升治理现代化）提升治理现代化 19/63 一方面，制造业对于稳定政府税收至关重要；另一方面，政府的智能治理需要传感、信号处理、数据处理等装备和技术支撑。9 9）保安全）保安全 保障粮食安全、能源安全、边防安全以及防范突发的自然风险，需要强大的制造业基础。中国供电稳定性和能源可靠性的重要来源，是相关制造业处于全球领先的地位。2 2、中国存在“去工业化”趋势、中国存在“去工业化”趋势 20/63 2012年以来，中国工业和制造业增加值比重都出现下行的趋势，已经持续了近十年的时间，这也是党中央提出保持制造业比重稳定的直接现实背景。从区域层面来看，七个主要的地理经济区域也都出现了制造业比重下降的趋势，2021年稍有反弹，这可能是因为疫情对服务业影响较大，反衬了制造业比重增加。但整体上，区域层面也出现了“去工业化”的问题。21/63 进一步从省的层面来看，大部分省份的制造业比重已经呈现出倒 U 型，也面临着“去工业化”的问题。中国的“去工业化”是过早的，因为制造业出现拐点的时候，我国人均收入还不到中国的“去工业化”是过早的，因为制造业出现拐点的时候，我国人均收入还不到1 1万美元，距离高收入国家有很大差距，距离万美元，距离高收入国家有很大差距，距离20352035年人均收入到年人均收入到2 2万美元的目标差距更大。万美元的目标差距更大。从区域层面来看，同样出现了过早“去工业化”的情况。22/63 从省份层面来看，过去三十年来，北京、上海、吉林的制造业比重持续下降；青海和内蒙古等少数省份由于是后发地区，制造业比重是上升的；其余26个省份的制造业比重都呈现出倒 U 型。其中，只有福建在制造业比重出现拐点时人均 GDP 超过了1万美元，大部分的省份在出现拐点时人均 GDP 不足1万美元，贵州、云南、海南等11个省份在出现拐点时人均 GDP 仅为4000多美元，说明这些地区在经济发展初期阶段就出现了制造业比重下降的情况。23/63 我国制造业出现下行时人均 GDP 大概为5600美元，相比美国、英国、日本、新加坡出现拐点时的人均 GDP 明显较低，是美国的1/3，英国的1/2，新加坡的1/7，韩国的1/5。从以不变价计算的制造业比重来看，在六十年的时间里，美国制造业实际比重只下降了不到两个点，而中国的制造业实际比重在2012至2019年的七年时间内下降了1.4%，这意味着我国非常快速地进入了“去工业化”的过程。总体来看，中国的去工业化面临过早和过快两个方面的风险。从“去工业化”的三个效应来看：1 1）相对效率效应）相对效率效应 中国第二产业的效率的确高于第一产业和第三产业。制造业效率的提升会继续对其比重下降形成压力，相对效率效应是存在的。2 2）需求升级效应）需求升级效应 随着收入水平的提高，人们对产品品质的需求越来越高，消费逐渐转向国外进口的产品，消费能力外流会进一步导致国内制造业比重下降。此外，由于服务业收入弹性大于制造业，随着收入的提高，需求会越来越多地转向服务业，需求升级效应也是存在的。24/63 3 3）国际竞争力效应）国际竞争力效应 人们通常用工资来度量一国的竞争力。对比中国各省和越南的工资来看，上图中有颜色的部分代表该区域工资水平和越南相比有竞争力，这些地区大部分处于中西部。制造业重点分布的沿海地区相较越南已经丧失了劳动力工资的单要素成本优势，进而导致制造业外迁，对制造业比重下降形成压力。三、保持制造业比重基本稳定的路径三、保持制造业比重基本稳定的路径 保证2035年远景目标的实现需要制造业比重稳定和制造业质量升级，但我国又面临着制造业下行的压力，因此通过政策和空间效率提升来保持制造业比重稳定至关重要。25/63 上图体现了保持制造业比重稳定的总体思路。假设不采取任何政策或者相关的措施进行干预，制造业比重会自然下降。但如果通过一些政策措施对制造业比重进行干预，可能会出现两种情景：一是让制造业比重在目前的高位保持更长的时间，防止过早“去工业化”；二是既然制造业下行的压力无法避免，可以让下行的速度更慢，或着周期更长，从而更好地利用制造业来实现现代化的目标。进一步对应导致制造业比重下行的三个因素来看：1 1、提升制造业效率、提升制造业效率保持有效率的比重保持有效率的比重 1 1）重点发展不受效率提升影响的高议价能力制造业）重点发展不受效率提升影响的高议价能力制造业 26/63 一方面，要防止制造业效率下行，我们团队的研究成果都发现过去一段时间以来我国制造业的全要素生产率 TFP 改善面临困难。另一方面，我国要补齐同制造业强国的效率短板。相比制造业强国，我国的研发效率和劳动生产率仍然有很大差距，“追赶”过程还没有完成，因此要进一步提高制造业的效率。另一方面，由于制造业效率的提高，会对制造业比重产生下行压力。解决这两方面的矛盾，解决办法在于发展那些效率提升但不会引起产品价格下降的高质量制造业，即需要提高产品议价能力。这方面包括进一步通过技术创新提高产品的进入门槛，也包括过去很多产品都采用拼成本的竞争方式，现在要慢慢地转向非价格竞争。比如通过技术、文化和品牌溢价赋能制造业。2 2）国内“四闲置”再配置的效率提升，推动制造业“西进”）国内“四闲置”再配置的效率提升，推动制造业“西进”目前，我国的制造业效率还有非常大的提升空间，存在四个闲置。一方面，大量产能聚集在东部，随着东部要素成本上升，很多产能出现闲置的问题。另一方面，对于中西部来说，存在土地、劳动和高等级基础设施三个闲置。比如土地要素是闲置的，很多地方出现了空心村和废弃限制的村小，可以作为承载制造业的空间，发展分散式的工业，也服务乡村振兴。很多基础设施也是闲置的。我们在西部调研时看到农村动力电、互联网、重载公路等已经得到了很大的普及，同样可以作为制造业的承载空间。西部有大量的对制造业产品的需求，但很多产品需要依靠从东部运输来满足本地市场。若将东部的 27/63 产能闲置和中西部的生产要素闲置、市场需求进行再配置，就可以提升制造业的总体效率。过去我国也做过资源的再配置，比如产业梯度转移，但这通常是将一些传统的、低端的过剩产能向西部转移。事实上，如果从效率的角度来看，很多高端的产业在西部可能更有效率，因此产业转移的思路要从以成本为主转向以效率为主。3 3）新一轮科技革命与产业变革背景下产业融合是大势所趋）新一轮科技革命与产业变革背景下产业融合是大势所趋 效率提升的空间主要是在一些新领域，特别是新一轮科技革命下的产业融合。我们在调研中发现，大量的农业生产已经出现了制造业化的趋势。表面上看起来是农业，但其生产过程、生产工艺和支撑技术等已经制造业化了。例如十堰依靠先进的制氧装备和控制设备实现了陆地养鱼，使得鱼的产量非常高，品质非常好；伊犁的高品质西红柿是在非常现代的工厂里生产出来的，所需的温控设备、监控等都需要制造业作为支撑。此外，我们所接受的数据服务背后是相关制造装备的升级。从这个角度来说，可以通过让制造业更多地融入农业和服务业，来挖掘制造业比重的提升空间。这不一定会体现在统计数据中，比如养鱼和农业种植会体现为农业部门的数据，制造业的实际比重有很多是体现在相关的融合产业中。2 2、利用需求升级机遇、利用需求升级机遇高水平供需动态平衡高水平供需动态平衡 1 1）超大规模市场）超大规模市场公共需求升级公共需求升级 超大规模市场的经济含义是超大规模市场通过需求侧的规模经济，能够分摊制造业的创新成本，推动创新扩散和效率提升，为制造业新产品提供初始市场，维持相关企业的研发投入。从这个角度来说，超大规模市场对于稳定制造业比重的作用非常巨大，主要体现在公共需求升级上。研究表明，中国之所以能够在一些高端装备或者前沿技术上实现很好的追赶，一个重要原因就是用超大规模市场的公共需求为产业研发、产业合作，以及企业的可持续研发和投资提供支撑。高铁、通信、特高压等都是依靠公共需求来支撑相关产业的升级。28/63 超大规模市场本身是一种战略资源，但这种资源难以自动发挥作用，需要需求侧政策工具加以利用，发挥其优势。建议推行重大基础设施和重大工程时，在进行经济社会环境评估的阶段，增加对该战略或工程对于制造业带动效应的评估，将短期宏观调控政策资源投入转化为长期制造业升级的动力。2 2）超大规模市场）超大规模市场居民需求升级居民需求升级 在居民消费升级方面，需要更多地推动制造业产品品质升级。消费者的需求有高端化、个性化、智能化、绿色化、服务业化的趋势。过去大量的产业政策是支持企业或者生产者的政策，今后可能要慢慢转向支持消费者权益保护或知识产权保护的政策，从而倒逼制造业走向品质化升级的路径。另一方面，消费需求的服务化，也对制造业升级有诸多劳动作用。比如数字消费背后主要是数据采集、存储、计算和装备的支撑。在消费融合的趋势下，要更加超越二三产业两分的传统思维。3 3、提升国际竞争力、提升国际竞争力保持有韧性的比重保持有韧性的比重 1 1）从相对成本思维转向综合效率思维）从相对成本思维转向综合效率思维 从成本的角度来说，我国工资越来越高，土地越来越贵，导致制造业转移到其他发展中国家去了。但从综合效率的角度来说，情况是完全不一样的。29/63 上图是中国各个省相对越南的工资情况。若仅比较工资，我国的制造业优势可能在中部及西部地区。但如果用生产效率重新看待综合成本，通过劳动生产效率校准后的成本优势情况完全不同。产业对外转移时，不仅会考虑一个地方的劳动力价格，还要看劳动效率。只有用劳动生产率去校准成本之后，才能判断企业能否赚钱。因此，产业转移不仅是要压成本，还要提高效率。通过生产率-成本指数测算，中国大部分东部和中部地区的综合成本效率相较越南有非常明显的优势。考虑劳动力成本上升或者要素成本上升的冲击后，大量地区仍然具有竞争优势。如果再考虑到中国高标准的基础设施体系，综合效率优势会更加明显。高等级的物流设施，稳定的电力供应和新基建等都对制造业有很强的支撑作用，相对于发展中国家有非常强的比较优势。最近越南停电的问题引发了热议，如果一个国家的电力供应都无法得到保障，其制造业发展是无法与中国相比的。因此，即使我国的劳动力成本上升，但由于生产效率也在上升，综合来看仍然有非常大的发展潜力。这方面要全面看待，纠正片面思路，对我国产业国内“西进”要有明确指导，避免短期向其他发展中国家盲目“南进”，对国家产业和企业的发展都产生不利影响。30/63 进一步将该指数与美国等发达国家相比，北京、上海、广东的制造业综合效率仍然具有竞争优势；与墨西哥、印尼相比，我国大部分地区具有比较优势。虽然我国也有一些地区的综合效率较低，比如东北地区以及部分中部老工业地区，这些地区与墨西哥、印尼、越南相比不太有竞争优势，那么相应的区域发展战略、振兴计划可能都要按照客观情况加以调整。但总体来看，我国的综合效率优势非常明显，如果再加上基础设施配但总体来看，我国的综合效率优势非常明显，如果再加上基础设施配套的优势，我国在保持制造业比重方面还有非常大的潜力。套的优势，我国在保持制造业比重方面还有非常大的潜力。总体的应对思路是通过一些措施让制造业往更有效率的西边转移，而不是“南下”去一些发展中国家。具体措施包括：首先，按照制造业的综合成本效率优势，构建区域多层次制造业体系。过去我们所说县域经济好像正在消失，大量贫困地区的产品可以进入全球市场，因为它们有非常强的全球竞争优势。其次，放大高质量基础设施对于制造业的支撑效应。我们在中西部地区投建了大量的基础设施，对于制造业的转移效应还没有完全发挥出来，有待进一步拓展，更需要国家层面统筹安排。此外，评估中资企业参与海外制造业支撑型基础设施建设对制造业综合效率优势的长期影响。我国在海外进行了大量的基础设施建设。资本和产业走出去是有必要的，但 31/63 也要评估基础设施建设对于承载我国制造业综合效率的影响，以及对于我国自身制造业长期发展的影响，避免因小失大。最后，为应对全球气候变化，越来越多的能源和碳成本将加大制造业成本。因此我们要前瞻性地推动碳能分离，来支撑制造业升级。过去欧盟想对我国的高耗能产业征收碳税，现在使用清洁能源后，我们甚至可以向欧盟索要碳补贴。2 2）在全球市场拓展制造业的有效比重）在全球市场拓展制造业的有效比重 对于“一带一路”的合作项目和合作领域，可以分国别地进行制造业合作。只有在全球市场上变得更有效率，我国制造业才会更加稳定。我国与制造业强国可以更多地强调研发领域的合作；与能源国家可以强调制造业-能源合作；与发展水平较低的国家可以强调制造业产能、第三方市场合作，使得制造业同“一带一路”的衔接更加紧密，构建多层次的制造业合作矩阵。此外，我们还需要打造世界一流制造企业，提升制造业基础能力。4 4、建议制定专项规划、建议制定专项规划 通过对以上三个方面的路径和相关政策的讨论，我们认为需要对保持制造业比重做出专项规划。此前国家相关部门就新兴工业化和现代化产业体系做出了相关研究和部署，但还是需要从一个更加宏观层面上对制造业发展有总体的、国家战略上的部署。具体规划包括跨部门协作、产业政策创新等。过去我国的产业政策追求的是如何生产，如何推动企业进行升级，今后可能需要转向追求制造质量升级和效率提升，从而保持制造业比重稳定。总结来说，全球制造业呈现出10大趋势，出现了“去工业化”问题。制造业比重的下降主要是受到了三个效应的影响。从中国的角度来看，实现2035年现代化目标对制造业提出了9个要求，而我国正面临着制造业比重过快、过早下降的问题。稳住制造业比重需要应对导致制造业比重下降的三个效应，即相对效率效应、需求升级效应和国际竞争力效应。32/63 论坛第二单元，结合论坛第二单元，结合 CMFCMF 中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“”等问题展开讨中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“”等问题展开讨论。论。中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华毛振华认为，制造业比重的变化是我国经济结构、制造业比重的变化是我国经济结构、收入水平以及在国际分工中的作用和地位的变化等多方面因素综合作用的结果。收入水平以及在国际分工中的作用和地位的变化等多方面因素综合作用的结果。随着产业结构的转型，特别是近些年来国内劳动力成本大规模上升，以劳动力成本为优势的制造业出现向东南亚转移的趋势，导致制造业特别是加工业的产能及资源闲置。此外，随着竞争加剧，无论是国内市场还是国际市场都面临着制造业转型升级和高端制造业的发展问题。不能简单地强调高端制造业的问题，还要重视一般制造业。从政策层面来看，要给予制造业更多关注，鼓励重组制造业闲置产能，并支持传统制造业的数字化转型。此外，由于制造业的主体是民营企业，需要采取一些措施来解决民营企业信心不足的问题，激发其投资和生产的积极性。汇丰大中华区原首席经济学家屈宏斌屈宏斌指出，我国之所以会出现过早“去工业化”的现象，除了三个客观的共同因素外，还有我国自身特殊国情的原因。十多年前，我国将十多年前，我国将大力发展服务业作为主要目标，对于制造业的重视程度不足，这是导致制造业比重过早大力发展服务业作为主要目标，对于制造业的重视程度不足，这是导致制造业比重过早下降的重要原因。下降的重要原因。为了提高制造业比重，需要出台一些对制造业更加友好的全国性政策。比如汇率政策，自2005年“汇改”以来，人民币相对美元不断升值，导致资源从可贸易部门流向非贸易部门，不利于制造业发展。此外，还要不断改善我国的营商环境，吸引更多的产业转移到内陆省份，而不是转移到越南等国外市场。中国首席经济学家论坛理事钟正钟正生生认为，目前我国制造业面临着产能过剩的隐忧：1）工业产能利用率下降，库存水平高企。上市制造业企业投资回报率持续下行，支持制造业投资需要更大强度；2）房地产与基建的“跷跷板”出现失衡，对原材料制造业冲击加大；3）出口从传统国家向“一带一路”沿线国家迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动相对下降；4）外围科技封锁形势收紧，对我国高技术产业冲击显化；5）33/63 工业生产价格持续低迷；6）稳定制造业投资需要寻求并扩大支撑因素，降息仍然是必选项。与发达国家相比，中国出现了过早“去工业化”的现象。制造业作为可贸易部门，其发展有利于同时充分利用内需和外需，是打造“双循环”的有力抓手。韩国夯实制造业基础和提升出口竞争力的经验值得我们参考，其关键举措包括：1）生产性服务业迅速发展，对于制造业升级的支撑作用逐渐显现；2）制造业产业集中度不断提升，有助于抢占全球制造业份额。赛迪研究院规划研究所所长程楠程楠认为，当前，各国都认识到了制造业是创新的重要来源，也是各国竞争实力的根基所在。稳定制造业比重面临着以下几方面的挑战：1）制造业内生动力不足，还存在着深层次的体制机制矛盾；2）我国面临着更加复杂的外部环境，使得制造业升级的道路受到挤压；3）我国制造业发展活力有待提升。针对以上三个挑战，有四方面政策切入点：1）调整产业结构，加快新旧动能的接续转化；2）借助新一代信息技术，改造和升级传统产业；3）除了稳住传统产业基本盘，还要培育重大新兴产业，提高新动能；4）优化空间布局，促进区域协调发展。34/63 毛振华：发展高端制造业的同时不能忽视一般制造毛振华：发展高端制造业的同时不能忽视一般制造业业 毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家 以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 68期）上的发言 近年来我国制造业增加值占 GDP 比重持续调整，从2011年的32.06%回落至2022年的27.7%。制造业比重回落，是我国经济结构调整和全球产业布局变化等多种因素共同作用的结果。相关研究认为我国已经进入后工业化阶段，但制造业依然是我国实体经济发展的“顶梁柱”，保持制造业稳定、避免过快去工业化，对于促进经济供需良性循环以及参与国际竞争仍具有重要的意义，今天我想就此话题谈谈自己的几点看法。一、一、服务业对经济增长贡献提升，并不意味着制造业没有发展空间服务业对经济增长贡献提升，并不意味着制造业没有发展空间 回顾中国经济增长历程，我国产业结构逐渐从工业主导转向服务业引领，第三产业占 GDP 比重上升，第二产业比重总体下降，2013年第三产业占 GDP 的比重为46.1%，首次超过第二产业。第三产业的快速发展、第二产业的相对放缓，是否意味着中国的工业化过程已经结束？对于上述问题的解答，一个重要的判断依据就是新增就业和新增 GDP来自于哪些行业。随着国内产业结构的转型升级和国内消费市场的不断发展，近年来服务业占 GDP 比重、吸纳就业的比重也随之上升，从这个角度上来说，我国似乎已经进入了后工业化的阶段，但这并不意味着我国的制造业发展已经没有空间了。首先，影响制造业发展一个重要的问题是成本问题。随着产业结构的转型，特别是近年来国内劳动力成本的上升，部分劳动力密集型制造业向东南亚国家迁移。但是，我国制造业企业的税费成本、土地成本、融资成本、制度成本等等其他重要成本依然有较 35/63 大的调整空间，并不能认为我国制造业的成本优势已经消失了，未来在制造业降成本方面还有许多工作要完成。其次是制造业领域中的闲置资产和资本仍有盘活空间。随着近年来部分地区的制造业外迁或外流，其原有的生产基础设施，包括水电气供给、厂房等出现大量闲置，成为了沉没成本。但这部分闲置的生产要素仍可被用于其他行业的生产过程，需要建立资源再循环、再利用的思维，积极盘活闲置资产也有助于降低社会再投资的成本。从当前已出台的制造业企业扶持优惠政策来看，涉及产业技术创新等方面较多，但对于重组制造业闲置产能方面仍有空间。如前所述，当前我国部分地区拥有大量传统制造业迁移后留下的闲置产能，但与此同时，部分地方政府为拉动 GDP 增长，又新建了大量与传统工业园区功能较为相近的工业园区，一定程度上造成了社会资源的浪费。因此对于社会资源运用的考量十分重要，不能仅由政府这一单一主体完成，而是应该对整个社会资源统筹规划。二、二、制造业高质量发展，并不意味着只要高端、不要低端制造业高质量发展，并不意味着只要高端、不要低端 当前我国制造业增加值占全球制造业增加值的比重仍在30%左右，在全球制造业产业链中依然扮演着重要的角色，但近年来随着全球贸易陷入低潮以及全球产业布局的调整，我国制造业面临着产业链外迁的压力，同时在高新技术领域的短板也有所凸显。在全球政经格局加速演变的当下，发展高端制造业对于促进国内国际双循环、补短板和解决卡脖子问题具有重要意义，但在发展制造业过程中，不能简单的强调高端制造业的发展，也要重视一般制造业的发展。中国制造业在全球竞争中的优势不仅仅在于成本，还在于拥有完整的产业链，从中端到高端，从通用产品到定制产品，我们的产能都能覆盖，而一般制造业是整个产业链的基础，没有千千万万的一般制造业企业的经营、竞争与创新，也就不能从中涌现出具有比较优势和创新特征的领军企业与新型业态。制造业尤其是一般制造业企业吸纳了大量就业人口，对于实现充分就业、增加居民收入进而带动服务业需求具有重要作用。在当前百年未有之大变局的背景下，尤其需要 36/63 对制造业给予更大的关注，坚持底线思维。从当前的情况来看，外需环境严峻复杂、内部需求较为疲弱下，制造业企业生产经营压力仍较大，加大对制造业尤其是一般制造业企业政策支持力度，如适当加大政府补贴力度等，对于保持制造业企业稳健经营仍十分必要。三三、促进制造业发展需要多、促进制造业发展需要多举齐下，尤其需要举齐下，尤其需要重视发挥企业家作用重视发挥企业家作用 除加大制造业政策补贴力度、鼓励制造业闲置产能重组等相关措施之外，还需要支持传统制造业数字化转型，优化金融服务制造业模式。保持一般制造业发展的重点在于“发展”，需要逐渐的迭代升级。在上世纪90年代，我国曾通过加大政策扶持，利用新技术对传统产业升级改造，并取得了显著成效，当前物联网、大数据、新材料、新能源等新兴技术与制造业的融合能力较强，应当抓住机遇推动制造业的数字化转型。对于处于中下游且不具备资金优势的制造业企业，需加大金融支持力度，如提高供应链金融领域的服务质量和水平。制造业的发展制造业的发展本质上本质上是企业的发展，需加大力度提振民营企业家信心。是企业的发展，需加大力度提振民营企业家信心。制造业领域中民营企业数量占比已达90%以上，同时民营企业也是高端制造业科技创新的主要力量，此外大型民营企业是我国企业直接参与全球竞争的主力。但在总需求不足、企业利润下滑、社会思潮变异等因素影响下，企业家信心低迷、民间投资持续位于低位，部分企业家出现“躺平”。改善企业家信心、增加企业家投资扩产意愿刻不容缓。一方面，要研究和出台长期制度性的制度安排来解决民营企业家信心不足的问题；另一方面，短期要采取一些举措提振企业家信心、提升民间投资。制造业发展的核心和关键是企业的发展，企业发展的背后是企业家的作用，要对民营企业领域和企业家信心给予更多的支持和关注。37/63 屈宏斌：提升制造业比重的必要性与政策措施屈宏斌：提升制造业比重的必要性与政策措施 屈宏斌 汇丰大中华区原首席经济学家 以下观点整理自屈宏斌在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 68期）上的发言 一、一、思维导向是我国出现过早地“去工业化”的趋势的重要因素思维导向是我国出现过早地“去工业化”的趋势的重要因素 我认为我国确实已经出现了过早、过快地“去工业化”这一令人担忧的趋势。若我们能在十年前对此展开谈论，或许能防止在过去十年里中国出现过早地“去工业化”这一现象。但我觉得现在“亡羊补牢”，也“为时不晚”。在当前的节点上，我们要实现中长期目标，无论目标多宏大，我们应关注和重视一个基本的经济发展规律，即“无工不富”、“无工不现代化”。在我们聚焦政策，讨论“如何稳定制造业的比重？”、“如何提政策建议？”这些问题时，我们需要格外关注中国出现过早“去工业化”这一现象的原因。在第68期 CMF宏观经济热点问题研讨会中，黄阳华教授列举了“三大效应”，这是解释各个国家出现“倒 U 型”现象的普遍性的因素。除了黄阳华教授提到的三个客观共同的因素之外，但我认为需要重点关注的是，我国之所以出现过早“去工业化”的现象，与我们自身认知上和思维导向上出现偏差密切相关。十多年前（全球金融危机前），我们的学界和政策研究界热衷于讨论的话题包括“出口过热，要进行再平衡，从外需向内需平衡”、“调结构，大力提倡发展服务业、发展第三产业”等等。那时候大家都觉得制造业“脏乱差”，是“血汗工厂”，是一亿件衬衫换一架飞机“等等。最让我印象深刻的是，有一年商务部部长把“减顺差”作为外贸部（现在是商务部）的年度主要工作目标。这种“瞧不起制造业”的情绪在那时是非常高涨的。这是这是个个认知的认知的问题问题，即当时我们没有到达今天，即当时我们没有到达今天这个认知水平，对制造业这个认知水平，对制造业在成功跨越中等收入陷阱和效率驱动高质量发展的基础性作在成功跨越中等收入陷阱和效率驱动高质量发展的基础性作用用缺缺乏充分的理解乏充分的理解。所以，我认为思维导向是我国出现过早地“去工业化”的趋势的重。所以，我认为思维导向是我国出现过早地“去工业化”的趋势的重要因素。要因素。38/63 “解铃还需系铃人”，我们现在既然认识到我们需要改变“过早地去工业化”这一趋势，就需要“纠偏”。我认为其中非常重要的一环就是“认知纠偏”。我认为其中非常重要的一环就是“认知纠偏”。我们在已经发生了“制造业比重出现了过快下降”这一现象时，应设立一个底线目标，即在比重下降之后的未来十年，无论如何也要稳定制造业在 GDP 中的比重。但是，我们如果要纠正这种不好的现状，是否要更激进一些，实施“再工业化”？是否应适当地提高制造业比重，而不是仅仅保持基本稳定？这是一个非常重要的问题。二、二、当下中国应适当提高制造业就业比重当下中国应适当提高制造业就业比重 制造业的比重为什么如此重要呢？我们的研究发现迄今为止，尚未存在一个经济体在其制造业就业占整体就业的比重没有超过25%之前成功跨越中等收入陷阱。也就是说也就是说，迄今为止，几乎所有成功地跨越中等陷阱的发达国家，尤其是过去七迄今为止，几乎所有成功地跨越中等陷阱的发达国家，尤其是过去七，八十年，八十年（二战后）（二战后）少数的成功者中，在它们的顶峰时期，制造业就业占总就业的比重毫无例外都超过了少数的成功者中，在它们的顶峰时期，制造业就业占总就业的比重毫无例外都超过了2 25%5%，这是一个基本的规律。，这是一个基本的规律。我们认为25%是个分水岭，若能跨过这个数字，那么跨越中等收入陷阱的概率将大大提高。制造业就业占整体就业的比重达25%可以说是跨越中等收入陷阱的必要条件。就目前制造业占整体就业的比重来看，尽管这两年由于疫情影响，服务业就业占比下降幅度比较大，制造业就业占比有所上升，但即便如此制造业占整体就业的比重仍然没有达到20%，而是在18%-19%左右。因此，目前不仅仅是保持这一比重的问题。为了实现现代化，我们的目标是明确的，即我们不仅要跨越中等收入陷阱、跨入高收入国家的最低门槛，还要达到中等发达国家水平。这就要求我们要提高就业比重。我们在研究中发现，作为一个表示工业化的指标，“制造业就业占整体就业比重”似乎比“增加值占GDP 比重”更加重要。从这种角度来说，我们至少还需要将制造业就业比重提高六七个百分点，才有可能实现我们的目标。黄阳华教授已经在这一方面做过一些研究，并且他的研究是我国目前做的最仔细的研究，我们希望通过各种渠道让这些研究发挥更多的我们希望通过各种渠道让这些研究发挥更多的影响力。在认知上、在政策导向方面上，我们需要更加明确，现在面临的任务不仅仅是影响力。在认知上、在政策导向方面上，我们需要更加明确，现在面临的任务不仅仅是一个稳定比重的任务，我们需要“纠偏一个稳定比重的任务，我们需要“纠偏”。因为我们已经出现了“过早的去工业化”的趋势，我们需要“亡羊补牢”、去解决这个问题，所以，我们要提高制造业比重。因此，39/63 我建议无论是学界还是社会各方面都应做更仔细的研究，并大力推广这些研究，让这些研究产生更广泛的影响，这对我们未来发展的政策导向非常重要。三、三、提高制造业就业比重的措施提高制造业就业比重的措施 1 1、优化全国性政策、优化全国性政策 过去出现过早地“去工业化”的趋势，是由于思维导向问题。那时我们更强调服务业发展，而忽视制造业发展。在这种思维导向的影响下，政策层面也出现了一些偏差，包括一些宏观政策和产业政策对服务业“三产”更加友好，对制造业却不友好。具体有以下例子：1 1）汇率政策）汇率政策 2005年“汇改”以来，人民币汇率相对于美元、相对于一揽子货币“一路升值”，累计升值幅度几乎接近40%。我们都知道实际有效汇率不断升值客观上会导致资源更多地从可贸易部门流向非贸易部门，而制造业工业是可贸易部门，非贸易部门是“三产”和服务业。所以，我们我们过去过去的汇率趋势对制造业是不友好的。的汇率趋势对制造业是不友好的。当前要稳定和提高制造业比重，我们希望汇率政策能对实现制造业“再工业化”更加友好。为什么要强调汇率呢？前段时间我听到了一些同行的观点，有人说要实现 GDP 倍增目标，不考虑汇率因素，可能需要4.7%，但是过去三年的数据都不到4.7%，于是有些人就开始想一些别的办法把汇率的因素考虑进去，即如果实体经济实际增长不能达到4.7%，就通过汇率升值去达到这个目标。我觉得这一种思维方式完全是本末倒置，因为汇率的背后是资源价格，它会导致资源在非贸易部门和贸易部门之间的配置。这也是一个具体的例子。我认为全国性的政策应对制造业要更加友好。2 2）产业外移相关政策）产业外移相关政策 除此之外，比如制造业这些年出现了过早的“去工业化”，尤其是出现了产业外移，一方面由于我们人为的“自毁长城”的政策，比如广东省就提出了一个“腾笼换鸟”，40/63 导致了“笼子腾出来了鸟没换回来”的现象。我们当时理想化的想法是“把低端产业的赶出去，腾出地方来迎接更多高端的产业”。这些都是政策的失误；另一方面，隐性的经营成本也是导致产业外移的重要因素，比如，“五险一金”，从企业角度，如果所有的企业老老实实地按照现行规定交全“五险一金”，那么对企业来说，它额外支出的负担相当于总工资成本占工资总额40%以上，世界银行也多次对这个问题提出了警示，与与全世界相比，我们的额外成本是最高的。如果接下来要进一步地降低实体经济的成本，全世界相比，我们的额外成本是最高的。如果接下来要进一步地降低实体经济的成本，除了融资成本之外，额外成本也值得我们重点关注，包括广义的劳工成本“五险一金”除了融资成本之外，额外成本也值得我们重点关注，包括广义的劳工成本“五险一金”的负担，这对企业经营来说确实十分沉重。的负担，这对企业经营来说确实十分沉重。这是另外一个总体政策上的问题。3 3）环保政策）环保政策 虽然2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”已经十分明确了，但地方政府在执行过程中采取简单粗暴、“一刀切”的政策，这也会使企业成本上升、造成企业经营困难，从而导致企业外迁。类似这些全国性的政策需要我们进行反思，需要我们从“再工业化”、这些全国性的政策需要我们进行反思，需要我们从“再工业化”、重振制造业和迈向高质量发展的高度去审视，重振制造业和迈向高质量发展的高度去审视，这是一个“纠偏”的过程。2 2、推动我国内地进行“再工业化”、推动我国内地进行“再工业化”关于地方经济中的产业外移，大家提及较多的是越南的劳工成本比沿海地区的成本更低。虽然越南的人工成本的确比沿海地区低，但越南的人工成本和我国内地相比并不一定有优势。那么这里存在一个问题，如果我国内地有优势，那么在珠三角和长三角的企业家为什么会选择将工厂搬到越南，而不是河南或者其他人工成本相似的内地地区呢？这个问题值得我们认真思考。这里有多方面的原因，我认为其中一个主要的原因是地方政府。近年，内地地方政府受大环境的影响，大家更多热衷于发展非贸易部门，如房地产、铁路、公路、基础设施建设，这些部门“来钱快”，能“做大 GDP”，又能获得财政税收，并且通过“跑冒滴漏”对自己的亲戚朋友也有一些好处，而承接外来产业、招商引资费则十分费劲。所以，这里可以看出我们激励机制和导向出现了偏差。所以，这里可以看出我们激励机制和导向出现了偏差。在内地各方面财政状况变得紧张，尤其是房地产行业出现了大拐点影响了土地财政的情况下，以往过多地依赖土地开发来实现发展的内地城市也面临着极大的挑战。这反而是危机中的机会，某种意义上可以倒逼地方政府反思和寻找新的出路，这也正是我们 41/63 加以引导的好时候。至少在至少在 KPIKPI 方面，在对地方官员的考核、对地方经济的评价方面，方面，在对地方官员的考核、对地方经济的评价方面，需提高制造业比重这一指标的重要程度，引导地方需提高制造业比重这一指标的重要程度，引导地方政府将更多的精力花在改善营商环政府将更多的精力花在改善营商环境上和产业发展上，更多地使地方对标越南，以更大的积极性招商引资，承接产业链，境上和产业发展上，更多地使地方对标越南，以更大的积极性招商引资，承接产业链，提升吸引力。提升吸引力。我们是有这个条件的，十多年前的内地交通不便的问题已经不复存在，从2008年的“大基建”至今，我国当前的基础设施建设网络应是远远超过几乎所有的中等收入国家的，甚至接近和超过一些发达国家，所以，我们的基础设施建设应该是非常有利的条件。有了基础设施这样的“硬件”，我们现在更多地需要“软件”，我们需要在地方政府层面找到合适的激励机制，“胡萝卜和大棒”同时使用，在施加压力的同时，给予适当的激励，让地方更加重视制造业发展。虽然“解决高科技卡脖子问题”对于中国下一步发展非常重要，但我们也要认识到中国的国情是市场广阔、发展水平呈现阶梯但我们也要认识到中国的国情是市场广阔、发展水平呈现阶梯性的，这意味着在产业链方面，我们的产业谱比一般情况下的更宽，我们不仅仅可以做性的，这意味着在产业链方面，我们的产业谱比一般情况下的更宽，我们不仅仅可以做中高端的产业，同时，由于我们是阶梯型发展的，我们沿海地区可以向中高端迈进，对中高端的产业，同时，由于我们是阶梯型发展的，我们沿海地区可以向中高端迈进，对标德国、日本、韩国，而内地省份则可以对标标德国、日本、韩国，而内地省份则可以对标越南等，承接来自东部地区的越南等，承接来自东部地区的一些中一些中低低端端的产业的产业转移。转移。我认为我们也不应放弃传统产业，这是我们的国情。我认为我们也不应放弃传统产业，这是我们的国情。总而言之，地方上，我们应鼓励内地更多地承接不那么高端、不需要太多高深技术，但是又能够产生就业，带来生产力提高的项目。当然产业外移也有一些其他的客观因素，这需要从更高的层面来解决。比如疫情以后、中美贸易战以来，跨国公司提出了“中国 1”策略，它们不仅仅把所有的产业链放在中国，并且为了规避中美博弈风险，也会在中国之外布局一部分产能来服务欧美市场，这是一些客观因素。关于产业链重构，我们更多地要从国家层面包括外交政策方面去思考，例如，如何在新一轮全球产业链重构和布局中，保住核心利益，从而保证产业链安全等。42/63 钟正生：稳定制造业占比仍需努力钟正生：稳定制造业占比仍需努力 钟正生 中国首席经济学家论坛理事 以下观点整理自钟正生在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 68期）上的发言 一、一、制造业投资是我国稳内需的一个主要抓手制造业投资是我国稳内需的一个主要抓手 从上图中可以看到，2023年4月底后中国经济修复势头呈现走弱的趋势。所以，在6月16日，国务院总理李强主持召开了国务院常务会议，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。从这些数据中我们可以看到，基础设施建设和制造业投资仍然是我国“稳内需”的主要抓手。在当前的中国经济结构中，整体上服务业优于工业、制造业优于地产业、餐饮消费优于商品零售消费业，所以，当前经济的结构性差异还是非常明显的。二、二、制造业的产能过剩隐忧浮现制造业的产能过剩隐忧浮现 1 1、工业产能利用率下降，库存水平升高，指向了“去产能、去库存”的不利组合、工业产能利用率下降，库存水平升高，指向了“去产能、去库存”的不利组合 43/63 在“十四五”规划前，我们并没有“保持制造业比重基本稳定”这一基调，而是提倡大力发展服务业尤其是现代服务业，并且在认知上倾向于认为，若一个国家的服务业占比越高那么该国家的经济结构就越先进。但在“十四五”规划后，我们对政策倾向做出了相应调整。所以，我们从上图中可以看到在“十四五”规划后，我国制造业投资一我们从上图中可以看到在“十四五”规划后，我国制造业投资一直保持较高的增长速度，这导致目前产能过剩的隐忧开始呈现。直保持较高的增长速度，这导致目前产能过剩的隐忧开始呈现。这是由于内需和外需都出现了走弱迹象，订单突然减少，但产能却一直在扩张，因而出现了产能过剩的隐忧。44/63 从制造业“去库存”的情况上看，当前企业的库存水平比较高，虽然产成品存货水平从高位回落并且持续了一段时间，但是若剔除价格因素，即用企业产成品存货减去PPI，可以发现工业企业库存仍处在较快增长的阶段。工业产成品周转天数上升，也反应了这一点。我们预计这一波“去库存”的进程至少持续到2023年四季度，它会对工业生产产生负面影响。有市场机构认为，我国制造业和美国制造业“去库存”的进程都大约在2023年四季度结束，如果到时候中美能同时启动“补库存”周期，那么中国经济将迎来利好消息。45/63 从产能情况上看，上图显示，制造业上市公司资本开支增速在2021年四季度到达顶峰，然后在2022年开始进入“去产能”的周期。制造业通常可以分为上游原材料制造业、中游装备制造业、下游消费制造业。若分类来看，目前下游消费制造业去产能比较充分；中游装备制造业的去产能进程可能会被拉长，这是由于现在“建设现代化的产业体系”十分受重视，各项政策支持也非常“给力”；上游原材料制造则仍有向下的空间。从制造业上市公司投入资本回报率数据上看，上市制造业企业投资回报率持续下行，所以，我们需要更大力地支持制造业投资。这是第一个方面，制造业现在面临着“去产能与去库存组合”的不利状况。2 2、房地产与基建的“翘、房地产与基建的“翘翘板”有失衡的迹象，对原材料制造业冲击加大翘板”有失衡的迹象，对原材料制造业冲击加大 我们把制造业26个细分行业包括上游原材料制造、中游装备制造和下游消费制造，用中国投入产出表进行分析，并将这些细分行业终端需求的来源按房地产部门、基建部门、出口，汽车和新能源等，进行拆分。46/63 我们可以看到，上游原材料制造行业对房地产和基础设施建设的投资变动是非常敏感的，去年以来房地产明显地拖累了原材料行业，近期基础设施建设投资出现“边际走弱”的趋势，导致上游原材料制造业减产预期加重，这也是近期黑色商品价格大幅调整的原因。47/63 原材料制造业也经历了充分的调整。在去年与今年以来，原材料行业都是工业企业利润增速的最大拖累项，原材料行业的固定资产投资增速也率先减速。从2023年上半年情况看，原材料行业的利润加速下滑，固定资产投资的前景也不容乐观。所以，我们能得到一条非常清晰的逻辑链条，即如果基础设施建设和房地产发展不稳健，上游原材料制造业就会受到严重的影响，这样不仅会拖累工业企业利润增速，也会导致工业品出厂价格指数持续低迷。3 3、出口从传统国家向“一带一路”迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动力度、出口从传统国家向“一带一路”迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动力度下降下降 48/63 这里我们将26个制造业细分行业按高地产依赖、高出口依赖和其他行业，这三个方面进行拆分。高出口依赖行业指该行业出口交货值占营业收入的比重高于10%。从上图可以看到，高出口依赖行业在2020年-2021年，2022年，2023年1-4月份对整个制造业投资的贡献分别达到了61%、65%、76%。因此，我们可以得出结论：高出口依赖的制造业因此，我们可以得出结论：高出口依赖的制造业对整体制造业的贡献越来越大，中国的制造业发展越来越依赖于出口驱动。对整体制造业的贡献越来越大，中国的制造业发展越来越依赖于出口驱动。49/63 2023年以来，从总量效应上看，高出口依赖的、下游劳动密集型制造业其固定资产投资增速开始下滑；从结构效应上看，2023年5月以来，中国的出口拉动力量开始从美国、欧洲、日本向“一带一路”沿线国家转移。例如，2023年1-4月份以人民币计价的我国出口同比增长10.6%，其中“一带一路”沿线国家的拉动达8.2%。从出口结构上看，相比于美国、欧洲和日本，中国向“一带一路”沿线国家的出口中，工业原材料占比较高，而中游的制造和劳动力密集型产品的占比相对较低。所以，“出口拉动”国别的转所以，“出口拉动”国别的转换会存在一定的结构效应，这需要我们持续地关注换会存在一定的结构效应，这需要我们持续地关注。50/63 在全球经济呈现“制造业衰退，服务业扩张”的情况下，中国制造业的增长缺乏共在全球经济呈现“制造业衰退，服务业扩张”的情况下，中国制造业的增长缺乏共振条件。如上文所说，如果在振条件。如上文所说，如果在2 2023023年年底中国和美国制造业能够同时开始一波“补库年年底中国和美国制造业能够同时开始一波“补库存”，将会出现非常有利的制造业“景气共振”的情况，但这是否能实现还有待观察。存”，将会出现非常有利的制造业“景气共振”的情况，但这是否能实现还有待观察。在这种情况下，由于出口对中国制造业增长的贡献非常大，已经达到七成以上，我们对中国出口增长的向上弹性仍然需要保持谨慎态度。4 4、外围科技封锁形势在收紧，对我国高技术产业冲击显化、外围科技封锁形势在收紧，对我国高技术产业冲击显化 我们主要关注中国机电产品出口、高新技术产品出口这两个指标。上图显示，2023以来中国机电产品出口金额高速增长，但高新技术产品出口金额负增长，两者形成了鲜 51/63 明反差。其实两者从2022年6月便产生了系统性差异，高技术产品的出口与进口同步收缩，这说明我们应警惕外围环境对中国中长期产业升级、科技突围的不利影响。同时，我们可以看到，2023年以来高技术制造业的生产增速开始低于整体增速，固定资产投资增速也呈现下滑的态势。5 5、工业生产价格（、工业生产价格（PPIPPI）持续低迷也是制造业产能过剩的体现）持续低迷也是制造业产能过剩的体现 从上图中2023年前四个月数据看，PPI 累计同比收缩2.1%，其中原材料制造板块对PPI 增速的拖累达到2.16%。基础设施建设和房地产发展不太强势，导致原材料制造板块低迷，而原材料制造板块的价格拖累了整体工业生产的价格，这也是制造业产能过剩的体现。52/63 6 6、2 2023023 年稳定制造业投资需要寻求并扩大支撑因素年稳定制造业投资需要寻求并扩大支撑因素 1 1）制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力）制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力 我们的中游制造业尤其是高端装备制造业，如绿色低碳、智能制造、自主可控和汽车产业链等，发展非常迅速，比如去年制造业技术改造投资增长了8.4%，在制造业投资中的占比达到了40.6%。同时，二十大报告指出实施产业基础再造工程，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，指明了制造业技术改造的重点方向。2 2)释放可选消费及线下服务业行业延后投资需求释放可选消费及线下服务业行业延后投资需求 疫情防控放开有助于释放文教、工美、体育和娱乐用品制造业、纺织业、纺织服装、皮革制鞋等制造行业的投资需求。53/63 3 3)提振民间投资信心提振民间投资信心 制造业发展毕竟还是制造业企业的发展，并且制造业投资中极大一部分为民营企业。因此，如何提振民营企业家的信心也值得重点关注。二十届中央全面深化改革委员会审议通过了关于促进民营企业经济发展壮大的意见，明确指出支持民营经济发展是党中央的一贯方针。如何解决现在民营企业家所谓的“躺平”的问题，有效地提升民营企业的投资意愿可能还需要一些实招、狠招。所以，我们建议应集中推出一批“绿灯投资”案例，让企业产生政策稳定的预期。4 4)财政、货币及产业政策财政、货币及产业政策“续力续力”支持支持 据我们的测算，2022年全口径制造业投资增长达9.1%，而财政货币和产业政策的支持对制造业投资拉动约4%-5%，政策支持的杠杆效应占总增长的半壁江山。2023年二十届中央财经委第一次会议以研究加快建设现代化产业体系和人口高质量发展为主题，提出要“把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来”，因此今年进一步的货币财政产业支持是可以期待的。我要特别强调的是，在去年对制造业企业的进行技术改造时，央行提供了再贷款支持，财政部也提供了贴息支持，这样的政策支持的杠杆效应是非常强的。那么如何从货币政策上提供支持呢？54/63 从货币政策的角度来看，“降息”仍然是必选项。上周央行已经率先实行“降息”了，为什么现在说“降息”还是必选项呢？从上图中2023年一季度数据看，企业一般贷款付息规模增速达4.9%，去年的增速为-1.1%；2023年前四个月规模以上工业企业财务费用的同比增速由负转正，财务费用占比明显升高，所以“降息”对于缓解企业财务费用的支出大有裨益。55/63 2022年我国一般贷款，企业贷款加权平均利率分别累计下降了62BP 和60BP，而非金融地产行业上市公司可比口径投入资本回报率（ROIC）累计下降了117BP，约是贷款利率下行幅度的两倍。2023年一季度尽管中国经济在修复回温，但企业盈利依然承压。非金融地产行业上市公司投入资本回报率比去年年末下行了20BP，同期一般贷款企业贷款加权平均利率下行幅度只有4BP 和1BP。虽然央行已经在推动一般贷款利率和企业贷款利率下降，但是制造业企业投资回报率下降的幅度更大。所以，央行需要进一步“降息”为实体经济提供金融支持。三、三、对提升我国制造业竞争力的思考对提升我国制造业竞争力的思考 1 1、稳定我国的制造业占比仍然需要付出艰苦努力稳定我国的制造业占比仍然需要付出艰苦努力 与发达国家相比，中国确实存在着一定过早“去工业化”或者“未富先去（工业化）”的嫌疑。与日本相比，大家讨论中国人口结构时会谈到“未富先老”，即尚未达到发达国家收入水平的时候人口老龄化在加速演化。我们对比发达国家也会发现，我们可能也会“未富先去（工业化）”，即尚未达到很高的人均收入水平时，制造业增加值的份额便开始逐渐下降。56/63 为什么要强调稳定制造业占比呢？因为制造业作为可贸易部门，其发展有利于同时充分利用内需和外需，是打造“双循环”的有力抓手。2021年以来，中国制造业在经济中的份额有所回升，这是一个可喜的迹象。上图显示，从各国去工业化时的工业就业份额与人均 GDP 比值的角度上看，中国正好处在中间位置，即有一定的过早去“去工业化”的特征，但也不像一些拉美国家那么明显，然而和发达经济体走过的成熟“去工业化”进程相比我们还是有差距的。2 2、韩国夯实制造业基础与提升出口竞争力的经验值得参考、韩国夯实制造业基础与提升出口竞争力的经验值得参考 57/63 我们在谈到制造业发展和产业结构转型升级时，常常对标日本和韩国，因为他们在这方面走在我们的前面，曾经也走得非常成功。但我们发现，在夯实制造业基础和提升竞争力方面，韩国比日本做的更好，所以，这里我们参考韩国夯实制造业基础和提升出口竞争力的经验。日本与韩国在制造业和出口市场上的表现大相径庭。1 1）日本有产业空心化嫌疑，严重拖累出口日本有产业空心化嫌疑，严重拖累出口 1982年至今日本制造业占 GDP 比重下滑至20%左右，出口市占率由6.51%降至3.31%，接近腰斩。2 2）韩国制造业份额稳中有升，出口产品的竞争力持续提升）韩国制造业份额稳中有升，出口产品的竞争力持续提升 1983年至今韩国工业份额都维持在25%以上的较高水平。近年来，韩国工业份额一度超过30%，其出口市场份额、出口产品技术含量表现也十分优异。3 3、韩国提升制造业和出口竞争力的关键举措、韩国提升制造业和出口竞争力的关键举措 1 1）韩国生产性服务业迅速发展，对制造业升级的支撑作用逐步显现）韩国生产性服务业迅速发展，对制造业升级的支撑作用逐步显现 韩国制造业的份额增长，主要来自于计算机、电子和光学仪器、电气设备、机器设备以及交通设备等引领制造业产业高端化的行业。所以，如上图中，韩国的制造业和生 58/63 产服务业基本是“齐头并进”、“一路上行”。这说明，如果一个国家的制造业不扎实，那么其服务业和现代服务业的发展也很难“比翼齐飞”。如中国的一句老话“皮之不存，毛将焉附”，只有制造业发展好了，服务业的发展才能有更好的根基。2 2）韩国制造业产业集中度提升，有助于韩国抢占全球制造业份额）韩国制造业产业集中度提升，有助于韩国抢占全球制造业份额 韩国政府集中资源打造主导产业，形成了若干重点产业集群，颁布了像汽车工业育成计划半导体芯片保护法21世纪电子发展规划等政策。全球都在事实上搞产业政策，这不是需要遮遮掩掩的事情，但我们做产业政策时需要把政府的干预引导和市场配置力量的发挥有机地结合起来。韩国政府也是举全国之力通过信贷资源倾斜、企业兼并重组等趋势打造行业巨头，现代、三星就是其中的典型。我们也可以在某些领域实施非价格竞争，通过更强的研发能力和更高的技术创新提升议价能力，这样才能使我国在全球制造业中的份额以及在全球出口中的份额“稳中有升”。以上便是我对中国制造业的现状以及对未来如何提升我国制造业竞争力的思考。59/63 程楠：稳定制造业比重的挑战与对策程楠：稳定制造业比重的挑战与对策 程楠 赛迪研究院规划研究所所长 以下观点整理自程楠在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 68期）上的发言 一、一、全球各国间围绕制造业的竞争十分激烈全球各国间围绕制造业的竞争十分激烈 从当前世界经济整体形势看，各个国家包括发达国家和发展中国家都认识到制造业的重要性，纷纷出台了许多产业政策措施，并且加大了对制造业的投入。各国之间围绕制造业尤其是先进制造业的竞争十分激烈。美国从早期的“去工业化”到现在提出的“再工业化”，也是因为认识到了制造业的重要性。在它过去“去工业化”的过程中，它采取了制造业大量外包的模式，这不仅会导致美国产业公地的流失，而且会导致“创新资源跟着制造业外迁”的现象出现，从而破坏了美国经济的根基。美国研发创新取得了技术突破，但这些技术却并不在本国进行成果转化。目前各个国目前各个国家都认识到制造业不仅是创新的重要来源地，也是未来各个家都认识到制造业不仅是创新的重要来源地，也是未来各个国家竞争实力的根基所在。国家竞争实力的根基所在。因此，我们常说制造业是“立国之本，强国之基”。虽然近年来我国制造业的占比，尤其是制造业占国内 GDP 比重有所下降，但从全球数据上看，我国制造业增加值已经连续13年位居世界首位，2022年我国为全球制造业做出的贡献达30%，而排名第二的美国制造业占全球制造业的比重仅为15%左右。制造业占比的变化和各种因素都有一定的相关性。制造业占比的变化和各种因素都有一定的相关性。我国现在处在工业化中后期，按照经典工业化理论，制造业比重的下降有一定的合理性，比如制造业产品的需求收入弹性低，价格上涨比较缓慢等。在现行的统计制度下，制造业本身升级会带来一些新业态和模式，但是这些新业态和新模式常常带有服务业的属性。企业如果生产两个以上行业的产品，它会倾向于在低税率的领域交税，这也会在一定程度上造成制造业比重有所下降。60/63 二、二、保持制造业比重稳定面临的挑战保持制造业比重稳定面临的挑战 我们要警惕一个问题：我国制造业比重过早过快出现下降的趋势。从制造业比重变化的具体情况上看，该比重从2010年开始呈现下降趋势，十二五期间年均降速最快，十三五期间降速趋缓，2021年受各方面的因素影响占比略有回升。总体来看，保持制造业比重稳定主要面临以下三方面的挑战。1 1、制造业发展不充分不平衡制造业发展不充分不平衡 制造业发展还存在一些体制机制方面的深层次矛盾和问题，尤其在新旧动能接续转化方面，部分传统产业发展进入平台期，增长放缓，而增速较快的新动能规模相对较小，不能及时地弥补旧动能增长放缓产生的缺口。2 2、制造业发展面临外部双向挤压、制造业发展面临外部双向挤压 近年来，全球产业链、供应链正在发生深刻调整，在这种大国博弈的变化格局下，我国制造业发展面临着发达国家和发展中国家的双向挤压。尤其是中美战略博弈加剧，美国一直试图遏制我国制造业，特别是高新技术产业和先进技术的发展，阻碍我国产业升级的步伐。这在一定程度上会对我国制造业的发展产生冲击。3 3、制、制造业的发展活力还有待提升造业的发展活力还有待提升 现在制造业的发展模式和以往不同，我们需要给制造业企业更大的发展空间。虽然近些年来制造业平均税负水平有所下降，但在目前情况下还是非常有必要对制造业企业“放水养鱼”，给制造业企业提供更大的利润空间，鼓励它们扩大再生产。如果没有足够的利润空间，那么企业的转型升级和创新发展都会受到一定的阻碍。三、三、稳定和提升制造业比重的政策切入点稳定和提升制造业比重的政策切入点 针对现在面临的三个方面的挑战，我认为有以下四个方面的政策切入点。1 1、调整产业结构，加快新旧动能的接续转化、调整产业结构，加快新旧动能的接续转化 61/63 1 1）保证产业完整性）保证产业完整性 在当前大国竞争和博弈过程中，我国最大的优势在于拥有十分完整的产业体系，产业链群的协同作用和资源配置效率是我国在国际市场上最大的竞争优势，这是许多国家无法比拟的，所以我们应保证我们产业体系的完整性。2 2）改造和提升传统产业）改造和提升传统产业 传统产业仍然是国民经济的重要支柱。经过多年的发展，我国的传统产业是有基础、有规模、有优势的，但也面临着成本上升、竞争力下降、增长空间受限等多重困难。在这种情况下，我们应利用新一代信息技术来推动传统产业的改造升级，这样“老树发新芽”的模式比“无中生有”培育新兴产业的模式更具可行性。在这个过程中，可以通过在这个过程中，可以通过改造传统的工艺流程和提高资源利用效率来进一步挖掘传统产业的潜力。改造传统的工艺流程和提高资源利用效率来进一步挖掘传统产业的潜力。十三五时期，我们十分重视大型企业和龙头企业的数字化转型，但实际上我国有大量的中小企业，中小企业的数字化转型也是一片蓝海。我们应通过信息技术、数字化转型，帮助传统产业中的中小企业，加大对他们的改造力度，提高他们的生产效率，助力稳定制造业比重。在改造提升过程中也要注意政策导向。例如，我们在地方调研时，听到一家生产特钢的企业说，“我的产品订单已经排到了后年，但我在申请银行贷款时，银行却因为我们属于钢铁行业而不予受理”。这意味着，国家政策要更加精准化，不能“一刀切”，国家政策要更加精准化，不能“一刀切”，要针对细分行业，为企业发展提供更高质量的服务。要针对细分行业，为企业发展提供更高质量的服务。例如，湖州正在推行的碳效码，它测算每个行业的碳排放量，然后在行业内比较判断企业的能耗高低，这才具有可比性。3 3）培育重大新兴产业，提高新动能）培育重大新兴产业，提高新动能 新兴产业是基于重大的科技创新和新技术的产业化形成的、决定着未来竞争力的前瞻性产业。新兴产业往往产业链条长、应用领域广、带动性很强，是提高一个国家和地区竞争力的关键。在这个过程中，我们应通过扩大市场、增加应用场景等手段来促进新在这个过程中，我们应通过扩大市场、增加应用场景等手段来促进新兴产业发展，加速未来产业的产业化进程。兴产业发展，加速未来产业的产业化进程。以上是我在产业结构调整方面的建议。2 2、优化空间布局，促进区域协调发展、优化空间布局，促进区域协调发展 62/63 1 1）应地制宜发展产业）应地制宜发展产业 在梳理制造业比重的过程中，我们发现有一个现象:许多发达地区制造业比重比较稳定，甚至在十四五时期也对自己提出了更高的要求，比如广东省高质量发展十四五规划提出，到2025年它的工业增加值占 GDP 比重要高于30%以上，这高于目前我国制造业占比的平均水平。在今年6月广东省又出台了高质量建设制造强省的意见，提出2027年其制造业占比要达到35%以上。所以，在这个过程中，我们发现许多发达省份认识到了制造业发展的重要性和必要性，它们意识到只有高质量的制造业发展才能带来高质量的生产性服务业的发展。我们应格外警惕一个现象，现在大量的制造业从业人员流转到中低端、缺少技术含量的生活性服务业领域，丛短期看确实解决了就业问题，但从长期来看不利于人力素质的提升和人力资本的积累。我们应通过制造业的高质量发展，拓展高附加值的生产性服务业，这样才能产生相辅相成的效应。回到区域问题上，我们发现，部分中西部地区在制造业发展仍不充分的情况下，过早过快地出现了制造业比重下滑的现象，部分地区“一味求新”，导致过早地“腾笼换鸟”，出现了旧产业离开了，但没有合适的新产业注入的局面。因此，我们建议中西部地方应根据地方实际情况，针因此，我们建议中西部地方应根据地方实际情况，针对性地发展一些适合本地的产业，而不是对性地发展一些适合本地的产业，而不是一味追求发展“高大上”的新兴产业。一味追求发展“高大上”的新兴产业。2 2）警惕产业的同质化竞争）警惕产业的同质化竞争 在新兴产业领域，政府应引导地方结合自身特色，实现特色化发展。如现在工信部大力培育发展先进制造业集群，通过三轮竞赛在全国遴选出45个先进制造业集群，每个集群都有一个主导产业，并围绕这个主导产业，促进产业链群化发展、协同式创新。随着每个集群的培育和发展，在一个地区内大量的专属资源，如基础设施、物流体系、人才梯队、创新资源等高度积聚，它们通过网络化的协同效应来提升创新的效率和能力，对整体产业根植性也能发挥积极的作用，企业如果离开该产业生态，它各方面的成本，如创新的成本、生产经营的成本都会大幅度提升。所以，构建优良的产业网络化体系和构建优良的产业网络化体系和生态结构是留住企业的好方法。生态结构是留住企业的好方法。3 3、增强内生动力，鼓励企业的、增强内生动力，鼓励企业的创新发展创新发展 63/63 制造业比重的稳定在很大程度上取决于制造业企业本身的活力。在这个过程中，只有把企业真正做大做强，才能保持核心竞争力。在创新过程中，不仅要发挥龙头企业的“保链稳链”作用，更要激发中小企业的积极性，鼓励它们在专业化的市场上长期耕耘、不断发展。同时，应发挥不同类型企业的技术优势和市场优势，以“点上的突破”和“链上的应用”为牵引，加速整体产业的转型升级步伐。在这个过程中也应注重创新模式的改变，在过去尚且可以“单打独斗”，而在现在则更加强调协同创新。过去许多企业是“竞争大于合作”的关系，但将来它们应走向一种“竞合“关系，尤其在一些新业态、新模式中，只有凭借这种开放性思维，它们才能更好地适应新兴业态发展的需要，提高创新能力，从而为创新发展奠定基础。4 4、立足内需市场，使供需达到动态平衡、立足内需市场，使供需达到动态平衡 我们一方面要以消费升级引领供给创新，我们应通过提高就业质量、稳定居民收入、以消费升级引领供给创新，我们应通过提高就业质量、稳定居民收入、增加公共服务供给等措施，来削弱居民在养老、医疗、教育上的负担对消费的挤出效应，增加公共服务供给等措施，来削弱居民在养老、医疗、教育上的负担对消费的挤出效应，从而增强居民的消费信心，从满足个性化多元化的消费入手，丰富产品和服务供给；另一方面我们可以通过供给来引导创新，我们可以通过供给来引导创新，大量的海淘海购说明我们在这方面还存在提升空间，我们要提高中高端产品比重，通过消费品工业的“三品”战略拓市场，扩供给，满足更高标准的需求。在对外开放层面，中国2022年的进出口总值突破40万亿元关口，连续六年保持世界第一货物贸易国的地位。作为全球最大的中间品供给国，中国在全球价值链分工中扮演了十分关键的角色。我们要坚定不移的扩大开放，只有在与其他国家的互动交流中，制造业的转型升级步伐才能加快。一方面我们要“走出去”，通过进入国际市场、参与国际竞争来增强竞争力，另一方面我们要以更加开放的态度吸引外资企业来中国发展。例如，特斯拉访华时明确表示将依托上海的超级工厂加强和长三角地区新能源汽车零部件企业的全生态链合作，新增更多的国内备货供货商，引入更多的新产品、新技术和新服务。我们应以更加开放的生态融入到全球的产业链和供应链体系中，在开放中提升产业我们应以更加开放的生态融入到全球的产业链和供应链体系中，在开放中提升产业竞争力、增强吸引力、实现各国之间的共赢发展。竞争力、增强吸引力、实现各国之间的共赢发展。

121人已浏览 2023-07-16 139页 5星级

报告总负责人：报告总负责人：刘元春 杨瑞龙 毛振华 报告执笔人：报告执笔人：刘晓光 刘元春 闫 衍 1/107 夯实复苏基础夯实复苏基础的中国宏观经济的中国宏观经济 CMF 中国宏观经济中国宏观经济分析与预测分析与预测报告报告1（2023 年中期）年中期）1 本报告为中国宏观经济论坛（CMF）团队研究成果，执笔人为：刘晓光、刘元春、闫衍。报告中的数据除注明出处之外，皆出自 Wind 数据库和 CMF 团队测算，如有遗漏，请联系更正。2/107 摘要摘要 2023 年是疫情影响消退与经济秩序归位的一年。中国经济核心任务是实现宏观经济恢复性增长和微观基础深度修复，进而重返扩张性增长轨道。上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心的传导还存在着明显的时滞和阻碍，“宏观热、微观冷”成为上半年中国经济另一突出特征。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础和预期的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，依然面临巨大挑战。不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段，而且在阶段转换上也可能会遭遇阻碍。当前中国经济复苏正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”，即青年群体调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降 20%、地方土地出让收入同比下降 20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数的缺口高达 20%。这“五个 20%”表明相关领域压力已经突破自我修复能力，在宏观调控下集中治理好这“五个 20%”也就牵住了中国经济复苏的牛鼻子。展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，并不断改善市场预期，进而迈向扩张性增长。支撑中国经济实现扩张性增长的有利因素包括：二十大召开和疫情防控调整开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动效应；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期的不同步产生的风险对冲效应。另一方面也必须看到，实现向扩张性增长的转变，中国经济还面临诸多短期风险和中长期挑战。下半年中国经济面临的六大短期风险点包括：宏观政策力度不足或提前回撤导致复苏进程中断的风险；房地产市场和汽车市场共振造成较大中短期下行压力的风险；地方政府融资平台债务压力上扬的结构性区域性风险；全球经济放缓导致中国出口增速再次回落风险；国际金融市场动荡引发中国资本市场波动风险；俄乌冲突导致国际对立产生强烈经济外溢效应。中国经济复苏需要应对的四大中长期挑战包括：在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题；在复苏过程中深度修复微观基础和调动市场主体积极性；在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位；在改革开放中解决中国经济存在的深层次扭曲问题。3/107 根据上述定性判断，设定系列参数，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型CMAFM 模型，对 2023 年中国经济增长情况预测如下：1、2023年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，并高度依赖政策取向。在基准情景下，预计第一至四季度当季同比实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年经济增速为 6.2%，全年经济增速为 5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济长期健康发展奠定扎实的基础。然而考虑到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年经济复苏可能呈现出其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023 年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于总需求底线管理，继续依赖工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023 年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。2、在基准情景下，2023年供需两端均实现有效修复。从三大需求来看，预计 2023 年消费增长 8%，投资增长 4.5%，出口下降 4.9%、但净出口增长 1.8%，消费成为拉动短期经济增长的主要动力。从三大产业看，预计 2023 年第三产业增长 7%，第二产业增长 4.2%，第一产业增长 3.5%，服务业成为拉动短期经济增长的主要动力。随着供求关系再平衡和国际能源等大宗商品价格回落，2023 年物价水平将趋于下行，预计 CPI 涨幅保持在 1%左右，PPI 跌幅扩大至 4%左右，GDP平减指数回落至1%区间。下半年至明年，中国须确保宏观经济大盘稳定、微观基础加速修复，以全面恢复和提升中国经济的国际竞争力。基于上述定性判断和数值预测，报告对宏观调控取向和政策空间进行评估，并提出了十三方面若干条政策建议。关键词：关键词：中国经济；宏观调控；经济复苏；风险挑战；增长预测 4/107 第一部分第一部分 总论与预测总论与预测 2023 年是疫情干扰消退、经济秩序归位的一年。在党中央的坚强领导下，中国平稳渡过疫情解封期，并稳住了经济大盘。中国经济的核心任务是实现恢复性增长、促进微观基础修复，进而重回扩张性增长轨道。上半年，中国宏观经济呈现出企稳回升态势，并且在低基数效应下实现较高同比增速。但与前期预测分析和各类研究相比，中国经济呈现出以下新现象、新特征和新问题：1、在前期积压需求释放、政策性力量支撑以及低基数效应的共同作用下，上半年中国宏观经济恢复性增长态势明显，呈现出“触底反弹”的运行特征，但整体的波动性依然超出了市场预期。2、在恢复性增长中，需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力得到不同程度的缓解，主要矛盾发生了结构性转变，表现为需求收缩转变为需求不旺、供给冲击转变为供给竞争、预期转弱转变为预期紊乱，市场主体积极性和经济增长的内生动力依然有待提振。3、尽管上半年需求端和供给端都得到明显改善，但 CPI 涨幅的回落、PPI跌幅的扩大、GDP 平减指数的全面回落都表明，需求端的恢复速度慢于供给端。同时，青年群体失业率的逆势攀升，表明劳动力市场摩擦在进一步加剧，而在出口波动和顺差扩大下，中国在全球产业链供应链地位发生了重大结构性变化。4、“宏观热、微观冷”是上半年中国经济运行的另一突出特征。伴随宏观经济回暖，消费者和企业家信心仍然低迷，制约消费增长潜力和民间投资活力。这也反映了现阶段宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在着明显的时滞和阻碍。5、“社融-M2 增速差”、“M1-M2 增速差”持续保持较大的负向缺口，表明投融资需求不旺、市场交易不活跃、活期存款定期化，反映了市场主体对未来的悲观预期，经济景气度较低。“疮疤效应”使得中国微观市场主体的行为模式发生了系统性的变化，居民消费、企业投资以及政府支出行为保守化倾向严重。这不仅反映了市场主体对于短期经济复苏形势不足所做出的不乐观的态度，更重要的是反映了市场主体对于中长期政策调整和战略定位等高度不确定性条件持非常审慎的态度。6、尽管各类数据已经证实，疫情政策优化之后的经济重启效应非常明显，中国经济复苏已经开启，但不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需要经历三个阶段。一是社会秩序与交易修复阶段，以供给和需求各方面实现恢复性增长为主要特征。二是资产负债表修复阶段，以企业利润、居民就业、财政收入全面改善为主要特征。三是常态化扩展阶段，以资产负债表扩张速度和经济增长速度重回潜在增速为主要特征。当前，中国经济 5/107 复苏正处于从第一个阶段向第二个阶段转换的关键期。7、不同于以往经济周期，本轮中国经济复苏在阶段转换上也可能遭遇阻碍。过去三年，中国统筹疫情防控与经济社会发展，最大限度保障了人民生命健康，并稳住了经济大盘，没有爆发经济社会危机或出现经济衰退，但也付出了巨大代价。一是宏观失衡被持续放大，集中表现为消费和服务业发展停滞，经济增长主要依靠工业生产和投资拖行；二是微观基础被严重削弱，集中表现为全社会资产负债表脆弱化，包括居民失业增加，家庭收入下滑，企业绩效恶化，地方财政可持续性下降等；三是外部环境持续恶化，集中表现为高端产业发展受到打压和封锁，中低端产业遭遇竞争和替代。因此，尽管上半年中国宏观经济实现了恢复性增长，但是微观基础并不扎实，对各类市场主体资产负债表修复尚未充分展开，甚至在下行惯性力量下出现了局部恶化。8、2023年既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各类潜在风险的显化和矛盾爆发期。在复苏过程中，中国经济领域出现了一些“乱象”，集中表现为“五个 20%”，即青年群体调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降20%、地方政府土地出让收入同比下降 20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数缺口高达 20%。这“五个 20%”不仅对中国经济复苏进程产生了巨大干扰，而且表明相关领域的压力已经突破自我修复能力，如不及时治理，将会危害中国经济向第二和第三阶段复苏的顺利转换。9、“五个 20%”乱象也充分说明下半年要实现从恢复式增长向扩张式增长的转变依然面临巨大挑战。一是宏观经济的恢复还不充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距；二是微观基础修复尚未充分展开，各方面预期还较低迷，各方面矛盾开始充分暴露；三是经济复苏的良性循环尚未有效建立，局部领域恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，并不断改善市场预期，进而重返扩张性增长轨道。1、诸多有利因素能够支撑中国经济实现扩张性增长。二十大召开和疫情防控调整开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动作用；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期的不同步产生的风险对冲效应。2、中国宏观经济治理体系逐步找到新的平衡，先前的各种不利因素将得到极大缓和。中国宏观经济治理体系在反思中不断得到改善，各种运动式结构性政策逐渐脱离“层层叠加”与“几碰头”的困境，而房地产政策的调整和汽车政策的刺激也有助于短期内逐步扭转下滑态势。注意到本轮中国经济复苏在微观基础、市场预期、运行模式、外部环境和政策空间等方面发生的系统性变化，6/107 中国经济需要而且也正在致力于这些方面的改善。3、然而本轮中国经济复苏注定道阻且长。一是去年底短期经济恶化的态势已经形成，虽然今年一二季度开始逐步扭转，但目前仍以恢复和维持现状为主，走向资产负债表扩张的意愿和能力不足。二是三年疫情冲击下周期性和结构性问题累积，与疫情之前已经凸显的中长期趋势性问题叠加强化，削弱了中国经济潜在增速，需要一至两年的时间来化解。三是国际政治环境急剧恶化，世界经济持续放缓，存在外需超预期回落的风险，需要更长的时间和更高的智慧进行适应性调整。四是微观基础相对疲弱，悲观预期持续传染并在各种风吹草动中固化，容易落入悲观预期自我实现陷阱，需要宏观经济率先并持续复苏才能从根本上改善。4、在复苏过程中，中国宏观经济可能面临六大短期风险点冲击。1）宏观政策力度不足甚至提前回撤导致下半年复苏进程中断的风险；2）房地产市场和汽车市场共振造成较大短期下行压力的风险；3）地方政府和融资平台债务压力上扬导致结构性区域性风险；4）全球经济放缓导致中国出口持续承压的风险；5）国际金融市场动荡加剧引发中国资本市场波动风险；6）俄乌冲突导致国际阵营对立产生强烈经济外溢效应的风险。高频数据也显示中国经济的部分关键指标参数修复动力已经开始减弱。5、本轮中国经济复苏要面向解决或缓解四大中长期挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题；二是在复苏过程中全面修复微观基础并充分调动市场主体积极性；三是在开放发展中巩固在全球产业链供应链中的地位；四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。6、2023年全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。世界范围内疫情结束促进了全球供应链产业链修复，但新的世界局势动荡和国际阵营对立可能催生出更严重的新的供应链瓶颈约束问题。俄乌冲突的持续加剧、全球通胀的高企、美欧货币政策和对华政策的收紧、国际金融市场的动荡以及全球供应链的持续调整，都给中国经济的外部环境带来了新的不确定性冲击。2023 年宏观经济形势的动态变化不仅要求宏观调控保持政策连续性稳定性针对性，而且要求宏观调控更具有前瞻性灵活性特别是及时行动的勇气和魄力。根据上述各种定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型CMAFM 模型，设定 2023 年主要宏观经济政策假设：（1）名义一般公共预算赤字率为 3.0%；（2）人民币兑美元平均汇率为 7.0。预测 2023 年中国宏观经济核心指标增长情况，结果如表 1所示。7/107 表表 1 1 20202 23 3 年年中国宏观经济中国宏观经济核心核心指标指标增长增长预测预测 预测指标 2019 2020 2021 2022 2023.1-3 2023.1-6*2023 1-12*1.国内生产总值 6.0 2.2 8.4 3.0 4.5 6.2 5.7 其中：第一产业增加值 3.1 3.1 7.1 4.1 3.7 3.6 3.5 第二产业增加值 4.9 2.5 8.7 3.8 3.3 3.9 4.2 第三产业增加值 7.2 1.9 8.5 2.3 5.4 7.9 7.0 2.固定资产投资完成额 5.4 2.9 4.9 5.1 5.1 3.9 4.5 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 -0.2 5.8 10.0 8.0 3.出口总额（美元计价）0.5 3.6 29.6 7.0 0.5 -2.7-4.9 进口总额（美元计价）-2.7 -0.6 30.1 1.0 -7.0 -6.7-7.1 贸易盈余（亿美元）4211 5240 6704 8770 2040 4343 9048 4.消费者物价指数 2.9 2.5 0.9 2.0 1.3 0.7 1.0 工业生产者价格指数-0.3 -1.8 8.1 4.1 -1.6 -3.0-4.0 GDP平减指数 1.2 0.5 4.6 2.2 0.45 0.0-1.0 5.广义货币（M2）8.7 10.1 9.0 11.8 12.7 12.0 12.0 社会融资总额存量 10.7 13.3 10.3 9.6 10.0 10.0 10.5 6.政府收入 6.2 0.5 8.8 -6.3 -3.6 6.5 7.0 公共财政收入 3.8 -3.9 10.7 0.6 0.5 12.0 9.0 政府性基金收入 12.0 10.6 4.8 -20.6 -21.8 -15.0 1.0 注：*表示预测值。1、上半年，中国宏观经济实现恢复性增长，“重启效应”使得中国经济的需求面和供给面均得到明显改善，特别是消费和服务业增速大幅反弹，有效逆转了去年四季度的加速下滑态势。预计上半年实际GDP增长区间为6.0%6.7%，基准数值预测为 6.2%，为实现全年预期目标打下坚实基础。下半年，中国宏观经济将开启经济复苏的第二阶段，全社会资产负债表有望得到初步修复，从而为从恢复性增长迈向扩张性增长奠定良好基础。考虑到经济恢复进程和低基数效应，预计全年实际 GDP增长区间为 5.2%6.1%，基准数值预测为 5.7%。2、分季度来看，2023年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，高度依赖政策取向。在基准情景下，预计第一至四季度当季同比实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比实际增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年经济增长 6.2%，全年经济增速为 5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济社会长期健康发展奠定扎实的基础。考虑到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年经济复苏可能呈现出其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求 8/107 和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于稳住国内需求，继续依赖于工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。3、在基准情景下，2023年供需两端实现有效修复。从三大需求来看，预计2023年消费增长 8%，投资增长 4.5%，出口下降 4.9%，但净出口增长 1.8%，消费成为拉动短期经济增长的主要动力。从三大产业来看，预计 2023 年第三产业增长 7%，第二产业增长 4.2%，第一产业增长 3.5%，服务业成为拉动短期经济增长的主要动力。随着供求关系再平衡和国际能源等大宗商品价格回落，2023年物价水平将趋于稳定，预计 CPI 涨幅保持在 1%左右，PPI 跌幅扩大至 4%左右，GDP 平减指数回落至1%区间。4、2023年是党的二十大召开之后加快构建新发展格局和经济高质量发展、全面建设社会主义现代化国家的一年。广义货币供应量和社会融资总额的增速将保持平稳，同时维持必要财政支出力度。预计 M2 增速将稳定在 12%左右，社会融资存量增速保持在 10.5%左右。政府收入在公共财政收入和政府性基金收入企稳回升的作用下恢复增长，预计总收入增速为 7%左右，其中，公共财政收入增长 9%，政府性基金收入增长 1%。总体来讲，在疫情防控全面放开、宏观经济政策调整、微观市场主体修复以及十四五规划项目加快落实等有利因素的作用下，2023 年中国宏观经济下行压力得到极大缓解，逐步扭转 2022 年经济增长乏力、增速回落的势头，各方面增长表现将逐步回归常态。在供给端，受疫情防控严重影响的服务业加快反弹，工业保持平稳增长；在需求端，受抑制的消费和投资需求将得到充分释放。但2023 年全球经济增速放缓将导致外需收缩，同时全球产业链供应链修复下供给能力提升，两方面因素叠加，中国出口增速出现明显下滑，但贸易顺差规模仍将保持高位并实现小幅增长。9/107 第二部分第二部分 实现实现恢复性增长恢复性增长下下的的 2023 年年上半年上半年中国宏观经济中国宏观经济 当前形势、当前形势、压力压力转换转换与与突出突出问题问题 2023 年上半年，中国宏观经济走出三年疫情阴霾，实现了恢复性增长。2022 年 12 月中国全面放开疫情管控、2023 年 5 月世界卫生组织（WHO）宣布新冠疫情不再构成国际关注的突发公共卫生事件，标志着中国宏观经济摆脱了过去三年给中国经济发展和生产生活秩序带来巨大冲击的新冠疫情阴霾。尽管世界经济放缓、乌克兰危机和美欧对华政策收紧等外部不利因素仍在延续，但中国经济复苏进程已经开启，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解。然而必须看到，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导还存在明显的时滞和阻碍，2023年上半年呈现出典型的“宏观热、微观冷”的特征。（一一）宏观宏观经济经济实现恢复实现恢复性性增长增长，三重压力得到，三重压力得到不同程度的不同程度的缓解缓解 1、中国中国经济增速经济增速大幅反弹，为实现全年大幅反弹，为实现全年增长增长目标打下坚实基础目标打下坚实基础 2023 年上半年，在党中央的坚强领导下，中国平稳渡过疫情解封期，宏观经济迅速实现了恢复式增长。一季度实际GDP同比增长4.5%，比去年第四季度增速回升 1.6 个百分点，比去年全年增速回升 1.5 个百分点。进入二季度以来，随着积压订单和需求释放，经济复苏势头有所放缓，局部下行压力有所加大，但考虑到去年第二季度的超低基数以及第三四季度的较低基数，2023 年后三个季度有望继续保持较高同比增速，全年增长 5%左右的目标预期能够实现。图 1 中国实际 GDP 增速走势 4.5 5.0-10-505101520252013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03%GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比 10/107 从产业层面来看，上半年经济增速的回升主要来自第三产业的快速恢复，第二产业仍然面临较大压力。一季度，第三产业增加值同比增长 5.4%，较去年四季度增速大幅回升 3.1个百分点。在第三产业中，七个主要行业均实现不同程度的增速回升：（1）“住宿和餐饮业”、“批发和零售业”、“交通运输、仓储和邮政业”分别增长 13.6%、5.5%、4.8%，较去年四季度增速回升 19.4、5.2、8.7个百分点，基本摆脱疫情影响，恢复正常增长状态；（2）“房地产业”同比增长1.3%，虽然仍处于恢复之中，但较去年四季度增速回升8.5个百分点，拖累效应明显减轻；（3）“信息传输、软件和信息技术服务业”、“金融业”、“租赁和商务服务业”分别增长 11.2%、6.9%、6.0%，较去年四季度增速回升 1.2、1.0、0.4个百分点，继续保持较快增长。相比之下，第二产业增加值同比仅增长 3.3%，较去年四季度增速回落 0.1 个百分点。其中，工业增加值同比增长 2.9%，尤其制造业同比增长 2.8%，处于相对低迷状态。图 2 主要行业增加值实现恢复性增长 2、需求需求收缩压力收缩压力总体总体好转好转，三大，三大需求需求较较去年第四季度去年第四季度明显改善明显改善 1）放开疫情管控促进了消费需求的释放，消费实现恢复性增长。1-5 月份，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，由负转正，较2022年全年增速大幅提升9.5个百分点。其中，3-5月份当月实现两位数增长，同比增速分别达到10.6%、18.4%、12.7%。不过，从季调环比增速来看，3-5 月份消费环比增速仅为 0.3%、0.2%、0.4%，说明消费增长动力已经边际减弱。从两年平均增速来看，1-5月份消费两年平均增长 3.8%，仍然属于弱复苏。3.0 9.1 5.6 5.5 4.3 3.8 3.4 3.4 0.9-0.8-2.3-5.1 4.511.26.96.73.84.02.96.05.54.813.61.3-10-50510152022年2023年一季度 11/107 图 3 社会消费品零售总额出现恢复性增长 从消费细分领域来看，2023 年上半年，大多数消费项目出现改善，增速或由负转正或跌幅缩小。回顾 2022 年，受疫情防控和房地产衰退两大因素影响，消费下滑也主要集中在这两大领域：一是受疫情防控直接影响的“吃、穿、行”及周边消费，除了餐饮类外，还包括服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、烟酒类等；二是与房地产市场交易相关的“住”周边消费，包括家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类等。今年1-5月，随着疫情的放开，第一类消费领域增速基本实现由负转正，而且反弹幅度较大；随着房地产市场筑底，第二类消费领域的跌幅也有所缩小，部分消费实现由负转正。图 4 社会消费品零售总额出现恢复性增长-30-20-100102030402014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比-0.2 12.4 9.7 8.7 5.3 4.4 2.3 0.7-0.7-1.1-1.2-3.4-3.9-4.5-6.2-6.5-7.5 9.312.09.64.70.4-2.08.38.96.819.511.03.3-0.29.7-6.614.14.5-10-505101520252022年2023年1-5月 12/107 2）在投资方面，在基建投资保持高位和房地产投资跌幅缩小的共同支撑下，固定资产投资增速较去年第四季度企稳、较去年全年回落。1-5 月份，基础设施建设投资同比增长 9.9%，较去年全年增速回落 1.6 个百分点，但仍保持高位；房地产开发投资同比下降 7.2%，较去年全年跌幅缩小 2.8 个百分点，较去年第四季度跌幅缩小 11.1个百分点。在上述两大力量的共同作用下，1-5月份，固定资产投资同比增长 4.0%，较去年全年增速回落 1.1 个百分点，较去年第四季度增速回升 1.4个百分点。从边际增长动力来看，进入二季度以来，投资增速持续放缓，1-5 月增速较一季度增速回落 1.1 个百分点；从新开工项目计划总投资额等先行指标来看，1-5月累计同比下降 9.1%，未来下行压力将进一步加大。图 5 中国固定资产投资增速变化趋势 -35-30-25-20-15-10-505101520253035402014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-60-40-200204060802014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比房屋新开工面积:累计同比 13/107 图 6 中国固定资产投资增速变化趋势 3）在出口市场多样化调整以及世界经济下滑节奏缓和的支撑下，出口扭转单向加速下滑态势，波动加剧。以人民币计价，1-5 月，出口同比增长 8.1%，进口增长 0.5%，贸易顺差 2.47 万亿元，扩大 38%；按美元计价，1-5 月出口增长 0.3%，进口下降 6.7%，贸易顺差 3594.8亿美元，扩大 27.8%。分单月来看，3月份、4月份出口高速增长，分别达到23.4%、16.8%，但5月份同比下降0.8%；以美元计价，3 月份、4 月份分别增长 14.8%、8.5%，但 5 月份同比下降 7.5%。在本轮出口增速反弹中，中国出口市场的结构发生了重大变化，对美国、欧盟、日本等发达经济体市场的出口份额下降，对东盟、“一带一路”沿线国家出口份额上升，这可能对出口企业利润和贸易质量产生额外影响。值得注意的是，5月份当月，中国不仅对美国、欧盟、日本等出口下降，对东盟出口也出现了大幅下降，这意味着下阶段中国出口下行压力或全面加大。图 7 中国出口增速变化趋势 -15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05%出口金额:当月同比出口金额:人民币:当月同比-30-20-10010203040中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比中国:出口金额:东南亚国家联盟:累计同比 14/107 图 8 中国对主要市场出口增速变化趋势 3、供给供给冲击压力冲击压力逐步逐步消散消散，服务业服务业生产大幅改善，工业生产成本下降生产大幅改善，工业生产成本下降 1）服务业生产全面反弹。1-5 月份，服务业生产指数累计同比增长 9.1%，不仅实现由负转正，而且比 2022 年增速大幅回升 9.2 个百分点。分月来看，3-5月份当月服务业生产指数同比增长 9.2%、13.5%、11.7%，比 1-2月份提升 3.7、8.0、6.2 个百分点。从两年平均增速看，1-5 月份服务业生产指数两年平均增长4.1%，仍然属于弱复苏。图 9 服务业生产指数强劲反弹 2）工业生产保持平稳。1-5 月份，规模以上工业增加值累计同比增长 3.6%，与 2022 年全年增速持平；其中，制造业增加值累计同比增长 4.0%，比 2022 年增速回升 1.0个百分点。分月来看，3-5月工业增加值同比分别增长 3.9%、5.6%、3.5%，较去年 11月-今年 1月回升，逆转了去年四季度开始的加速下滑态势。-15-10-505101520253035服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比-30-20-1001020304050602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05%工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 15/107 图 10 工业增加值增速稳中有升 3）国际原油等大宗商品价格由上升通道转入下降通道。2022 年，受俄乌冲突爆发等因素影响，国际原油等大宗商品价格经历了一轮大幅增长，布伦特原油现货价由年初的约 80 美元/桶，上涨至年中最高水平时超过 120 美元/桶；根据国际货币基金组织报告，2022 年国际原油价格上涨了 39.2%，非能源价格上涨了 7.4%。而经过一年多各方面因素调整后，国际原油等大宗商品价格已由上升通道转入下降通道。截至 2023 年 6 月，布伦特原油现货价格已经重新回到80 美元/桶以下水平，5-6 月均约为 75 美元/桶；1-7 月份，美国原油进口价已经基本保持在 70 美元/桶左右水平。根据国际货币基金组织报告，预计 2023 年国际原油价格将下降 24.1%，2024 年继续下降 5.8%；2023 年非能源价格将下降2.8%，2024年继续下降 1%。图 11 国际原油价格走势 全球食品价格指数也在去年 3月份达到高点 159.7后，从年中开始持续下降。截止今年 5 月份，该指数已降至 124.3。根据 FAO 的预测，2023 年全年食品价格指数为127.8，虽然仍明显高于疫情前的水平，但相比2022年已经大幅回落，甚至略低于 2021年下半年的水平。0204060801001201402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美元/桶原油现货价:布伦特DTD:月均原油价格:美国进口:名义:月均 16/107 图 12 全球食品价格指数的变化（2014-2016=100）数据来源：FAO，Monthly Real Food Price Indices.4）全球供应链压力的冲击基本消失。2020-2022 年，全球供应链冲击由于疫情和俄乌冲突等各种扰动因素出现了大起大落，全球供应链压力指数分别于2020 年 4 月、2021 年 12 月、2022 年 4 月达到峰值 3.0、4.3、3.4。随着疫情对经济的破坏力逐步下降，加上由世界经济下行预期带来的能源价格逐步回落，目前全球供应链压力指数已经回到了疫情前水平。截至 2023 年 4 月，全球供应链压力指数降至最低点-1.3，表明全球范围内的供应链压力基本消失。图 13 全球供应链压力指数 数据来源：Federal Reserve Bank of New York,Global Supply Chain Pressure Index.4、预期转弱压力、预期转弱压力有所有所改善改善：消费者信心：消费者信心低位低位回升，回升，企业家信心仍然不足企业家信心仍然不足 1）年初以来，消费者信心指数、消费者满意指数和消费者预期指数均开始91.1159.7124.380901001101201301401501601702017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-053.0 0.1 4.3 3.4-1.3-2.0-1.00.01.02.03.04.05.031-Jan-201530-Apr-201531-Jul-201531-Oct-201531-Jan-201630-Apr-201631-Jul-201631-Oct-201631-Jan-201730-Apr-201731-Jul-201731-Oct-201731-Jan-201830-Apr-201831-Jul-201831-Oct-201831-Jan-201930-Apr-201931-Jul-201931-Oct-201931-Jan-202030-Apr-202031-Jul-202031-Oct-202031-Jan-202130-Apr-202131-Jul-202131-Oct-202131-Jan-202230-Apr-202231-Jul-202231-Oct-202231-Jan-202330-Apr-2023 17/107 触底回升。如下图所示，消费者信心指数自去年3-4月份大幅下滑30%以后，一直处于低位徘徊状态，直到今年年初开始出现持续回升。不过，目前回升的速度依然较慢，截至今年 3 月份，消费者信心水平恢复至 2022 年 2 月份的 80%左右。图 14 消费者信心指数、满意指数和预期指数触底回升 从消费者信心指数的分项指标来看，自今年初以来，消费者的就业信心、收入信心和消费意愿也同步出现回升。截至今年 3 月份，消费者就业信心水平恢复至 2022年 2月的 71%，收入信心水平恢复至 2022年 2月的 85.6%，消费意愿恢复至 2022年 2月的 86.2%。图 15 消费者收入信心、就业信心和消费意愿触底回升 7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消费者信心指数:收入消费者信心指数:就业消费者信心指数:消费意愿 18/107 2）与此同时，企业贷款需求显著回升，反映了企业扩张意愿增强。2023年一季度，大型、中型、小型企业贷款需求指数分别较去年四季度大幅提升 10.3、11.8、14.0 个百分点，达到 64.9、68.2、76.5，这意味着企业扩张意愿总体增强。图 16 企业贷款需求显著回升 不过当前民间投资依然低迷，反映了企业家信心仍然不足。1-5 月份，固定资产投资名义同比增长 4.0%，且主要由公共投资和国企投资拉动，其中，基建投资增长了 9.9%，国有控股企业投资增长了 8.4%，相比之下，民间投资负增长0.1%，说明市场投资的内生动力仍未得到有效激发。而且相比第一季度，基建投资、国有控股企业投资、民间投资增速分别下滑了 0.9、1.6、0.7 个百分点，房地产投资跌幅扩大了 1.4 个百分点，共同带动总体投资增速下滑 1.1 个百分点，这说明如果不能加速启动民间投资，则随着政策性力量逐步退出，总投资增速将面临更大下行压力。图 17 中国固定资产投资增速变化趋势 4550556065707580852013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:中型企业贷款需求指数:小型企业5.111.510.10.9-10.05.110.810.00.6-5.84.79.89.40.4-6.24.09.98.4-0.1-7.2-15-10-5051015固定资产投资基础设施建设投资国有控股民间投资房地产开发投资2022年2023年1季度2023年1-4月2023年1-5月 19/107 5、物价运行超预期低迷，总需求不足依然当前宏观经济的突出矛盾。、物价运行超预期低迷，总需求不足依然当前宏观经济的突出矛盾。年初以来，尽管宏观经济实现恢复性增长，且广义货币供应量（M2）同比增速始终保持在 12%左右高位，但各类物价涨幅却持续下行，引发通货紧缩的担忧和争论。图 18 物价运行基本走势 5月份，CPI同比涨幅为0.2%，连续2个月处于零值边缘；环比下降0.2%，连续 4个月环比下跌，这意味着年初以来，CPI绝对水平经历了一段持续而稳定的下降。图 19 CPI 同比和环比走势-8-6-4-2024681012142019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05CPI:当月同比CPI:环比 20/107 5 月份，PPI 同比下跌 4.6%，连续 8 个月处于负值区间，连续 5 个月跌幅扩大；环比下降 0.9%，跌幅比上月扩大 0.4 个百分点。其中，生产资料同比跌幅扩大至 5.9%，生活资料也不断下行进入负值区间，同比下跌 0.1%。图 20 PPI 及分项指标走势 6、中国中国宏观经济恢复性增长的周期相位宏观经济恢复性增长的周期相位 综合供给、需求、物价等三方面情况可以判断，当前中国宏观经济恢复性增长的周期相位仍处于经济周期底部。一方面，疫情政策优化之后的经济重启效应非常明显，中国宏观经济的复苏进程已经启动。另一方面，经济恢复还不充分，总需求相对不足，实际产出与长期增长轨道还有较大差距。首先，从短期视角来看，一季度 GDP 平减指数仅为 0.45%（初步核算值为 0.94%），而且从CPI、PPI 的近期走势来看，预计二季度 GDP 平减指数会进一步回落（预计为 0值上下），可以判断当前中国经济处于经济周期的低谷。-8-6-4-2024681012142022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 21/107 图 21 中国 GDP平减指数走势图 其次，从长期视角看，相比长期增长轨道，目前总产出水平还有较大差距，这既预示了未来发展空间，也表明需要更持续稳健的经济复苏来缩小产出缺口。以季调环比增速构建的定基指数显示，三年疫情的持续冲击使得中国宏观经济出现了逐渐偏离增长轨道的态势，实际产出水平相比长期增长趋势线的缺口不断扩大，累计 GDP 损失达到 6 个百分点左右。按照疫情前的增长趋势，2020-2022年潜在经济增速为 5.5-6.0%，但由于疫情突然暴发，2020年实际 GDP增速仅为 2.2%，造成较大负向产出缺口；2021 年中国经济整体实现强劲复苏，同比增速为 8.1%，高于常态化水平，但两年平均增速仅为 5.1%，仍低于疫情前增长趋势，负向产出缺口仍存；2022 年经济下行压力明显加大，实际增速仅为 3.0%，负向产出缺口再次扩大。2023 年上半年虽然实现了恢复性增长，但与长期增长轨道相比，缺口仍然较大，需要加大宏观调控力度进行有效对冲。特别是考虑到经历了三年疫情冲击的中国经济，不仅存在短期供需失衡导致的产出缺口，同时也可能出现了潜在增速中枢下降的问题。-2-101234562012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%GDP平减指数:当季同比 22/107 图 22 中国实际产出水平向长期增长趋势线的回归态势（二二）宏观经济传导存在时滞和阻碍宏观经济传导存在时滞和阻碍，对对微观基础微观基础的修复的修复尚尚不不充分充分 自去年 12 月份疫情管控放开以来，中国宏观经济已经迅速实现恢复性增长，但对于本轮中国经济复苏更为关键的微观基础的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，目前来看依然面临巨大挑战。1、青年群体、青年群体失业率失业率持续持续飙升飙升，居民收入增速不及预期，居民收入增速不及预期 当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况改善的传导还存在时滞和阻碍。一方面，伴随经济复苏，青年群体失业率反而出现持续攀升。年初以来，青年群体（16-24岁人口）失业率连续5个月上升，4月份首次突破20%，达到20.4%，5 月份进一步上升，达到 20.8%，再次历史新高。按照目前发展趋势，随着 7 月份应届毕业生进入劳动力市场，青年群体失业率在高峰期将再创新高，届时对于缓慢修复的市场信心可能带来新一轮冲击。这也说明要充分化解过去几年累积的就业压力和不断增长的新就业压力，还需要更为强劲的经济复苏和劳动力市场修复过程。y=0.1019e0.0002xR=0.98421001101201301401501601701801902002102202302010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%实际GDP定基指数（2010年=100）指数(实际GDP定基指数（2010年=100）)23/107 图 23 城镇调查失业率变化情况 另一方面，居民收入的改善幅度弱于宏观经济恢复程度。近五年（2018-2022 年），全国居民人均可支配收入实际增速均低于实际 GDP 增速，年均增速差为 0.2 个百分点，而今年一季度进一步扩大至 0.7 个百分点；其中，城镇居民人均可支配收入与实际 GDP 年均增速差为 1.1 个百分点，而今年一季度扩大至1.8 个百分点。16.8 19.9 20.8 8101214161820224.04.55.05.56.06.57.07.58.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:16-24岁人口3.02.91.94.24.53.82.74.80.01.02.03.04.05.06.02022-122023-03 24/107 图 24 居民人均可支配收入实际增速变化情况 2、工业、工业企业绩效企业绩效显著恶化显著恶化，市场需求不足取代生产成本冲击市场需求不足取代生产成本冲击成为主因成为主因 当前宏观经济的回暖向企业绩效状况改善的传导也存在时滞和阻碍。伴随经济复苏，工业企业绩效进一步显著恶化，而且与 2022 年相比呈现出两大差异。其一，市场需求不足取代生产成本冲击成为导致工业企业绩效恶化的主因。2022年，工业企业营业收入增长5.9%，但营业成本增长7.1%，导致利润总额下降 4.0%，绩效恶化主要是由于生产成本冲击；然而，今年 1-4 月，工业企业营业收入增长 0.5%，营业成本增长 1.6%，但利润总额大幅下降 20.6%，特别是制造业利润总额大幅下降 27%，反映了绩效恶化主要是由于市场需求不足，企业不得不大幅降价促销，实现“以价换量”。反过来，这也导致工业产能利用率下滑。一季度，全国工业产能利用率为 74.3%，比上季度下降 1.4 个百分点，也比上年同期下降 1.5个百分点。图 25 工业企业总体经营情况 其二，无论是在细分产业层面还是在所有制层面，企业绩效恶化都呈现出扩大的趋势。在所有制层面，1-4 月，国有控股企业利润总额下降 17.9%，股份制企业下降 22%，外商及港澳台商投资企业下降 16.2%，私营企业下降 22.5%。在细分产业层面，在 41 个工业大类行业中，13 个行业利润总额同比增长，1 个行业持平，27个行业下降，主要集中在制造业。5.97.1-4.00.51.6-20.6-25-20-15-10-50510营业收入营业成本利润总额2022年2023年1-4月60626466687072747678802017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03中国:工业产能利用率:当季值 25/107 图 26 不同类型工业企业盈利与亏损情况 3、高技术产业增速高技术产业增速显著显著下滑下滑，工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力 受市场需求不足和科技封锁的影响，工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力。从总量上看，一是如前所述，工业产能利用率下滑。一季度，全国工业产能利用率为 74.3%，比上季度下降 1.4 个百分点，也比上年同期下降 1.5 个百分点。二是工业企业产销率和出口交货值下滑。1-5 月份，在消费和出口反弹的掩盖下，工业企业产销率仅为 96.2%，比去年同期下降 0.1 个百分点，工业企业出口交货值按人民币计价名义同比下降 4.0%，显著弱于整体出口情况。图 27 工业企业产销率和出口交货值增速变化情况 从结构上看从结构上看，在宏观经济回暖的掩盖下，高技术产业增速出现断崖式下滑，在宏观经济回暖的掩盖下，高技术产业增速出现断崖式下滑，近二十年来首次陷入低迷状态。近二十年来首次陷入低迷状态。1-5 月份，高技术产业增加值同比仅增长 1.4%，3.0-2.7-9.5-7.2-17.9-22.0-16.2-22.5-25-20-15-10-5052022年2023年1-4月48.6-13.441.8-12.3-27.034.1-40-30-20-1001020304050602022年2023年1-4月92949698100-30-20-10010203040502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中国:工业企业:出口交货值:累计同比中国:工业企业:产销率:累计值 26/107 较去年增速大幅下滑 6.0 个百分点，也低于工业总体增速 2.2 个百分点，低于制造业增速 2.6个百分点。回顾近二十年来，高技术产业发展始终是中国工业经济总量稳定和结构优化的核心动力，呈现出三大特征：一是长期保持高速增长，2003-2022年平均增速为 13.9%，2013-2022年平均增速为 11.2%；二是持续大幅高于工业总体增速，2003-2022年平均高出 3.3个百分点，2013-2022年平均高出4.7 个百分点；三是跨越经济周期能力强，即使是在 2020-2022 年疫情冲击期间，高技术产业仍然保持了高速增长，平均增速为 10.9%，比工业总体增速平均高出 5.6个百分点。也正因如此，今年以来高技术产业突然出现断崖式下滑，值得高度警惕，这很可能反映了近一段时期以来外部科技封锁对我国高技术产业发展的影响，达到了一个临界点。图 28 高技术产业增速近期变化情况 图 29 高技术产业增速长期变化情况 3.0 4.0 7.4 1.4 0246810121416中国:工业增加值:制造业:累计同比中国:工业增加值:高技术产业:累计同比11.8 12.3 10.2 10.8 13.4 11.7 8.8 7.1 18.2 7.4 1.4 0246810121416182020132014201520162017201820192020202120222023中国:工业增加值中国:工业增加值:制造业中国:工业增加值:高技术产业 27/107 不仅如此，高技术产业增速下滑可能也是导致青年群体失业率逆势攀升的不仅如此，高技术产业增速下滑可能也是导致青年群体失业率逆势攀升的原因之一。原因之一。如下图所示，近 5 年来，每当高技术产业出现明显的下滑趋势，青年群体失业率则呈现快速攀升态势，这在 2019 年、2020 年，特别是 2022 年以来，尤其如此。因此，如果不能及时扭转，未来我国高科技产业发展和高科技人才储备都可能会发生变异。对于高校毕业生就业，如果不能对症下药，简单满足于“就业安置”，不仅将是巨大的人才资源浪费，更将影响我国长期的科技竞争力。图 30 高技术产业增速与青年群体失业率变化情况 4、全国全国政府性基金收政府性基金收入入不及预期，不及预期，财政财政收支收支困难困难的局面延续的局面延续 当前宏观经济的回暖向财政收入状况改善的传导还存在时滞和阻碍。在市场主体绩效恶化和房地产市场低迷的背景下，公共财政收入和政府性基金收入不及预期。根据年初的预算目标，2023 年全国一般公共预算收入增长 6.7%，全国政府性基金预算收入增长 0.4%，两者合计增长 5.0%。1-5 月份，在低基数效应下，公共财政收入累计同比增长 14.9%，但政府性基金收入累计同比下降15.0%，大幅低于预期，主要是由于房地产市场低迷，1-5 月份地方政府国有土地出让权收入累计同比下降 20.0%。综合考虑公共财政收入和政府性基金收入，1-5 月份，政府收入累计同比增长 8.9%，高于预算目标，但从绝对收入水平上仍比 2021年同期低 6.2%。05101520252018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中国:工业增加值:高技术产业:当月同比就业人员调查失业率:16-24岁人口 28/107 图 31 财政收入和政府性基金收入变化情况 在此情况下，1-5 月份，公共财政支出累计同比增长 5.8%，比去年全年增速回落 2.0 个百分点，政府性基金支出累计同比下降 12.7%，比去年全年的跌幅扩大了 10 个百分点。综合考虑公共财政和政府性基金两方面，1-5 月份，政府支出累计同比增长 0.6%，比去年全年增速回落 2.5 个百分点，延续了去年年中以来的回落态势。根据年初的预算目标，2023 年全国一般公共预算支出增长5.6%，全国政府性基金预算支出增长6.7%，两项支出合计增长5.9%。因此，总体来看，目前政府支出增速大幅低于年初预算目标。图 32 财政支出和政府性基金支出变化情况 5、经济循环速度的恢复仍不充分、经济循环速度的恢复仍不充分，客流物流资金流阻碍犹存，客流物流资金流阻碍犹存 三年疫情期间，中国经济循环速度明显放缓，人员流动和货物流动特别是-40-200204060802019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:累计同比政府收入合计：累计同比-20-1001020304050602019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05公共财政支出:累计同比全国政府性基金支出:累计同比政府支出合计：累计同比 29/107 人员流动发现了系统性变化，中国经济整体变得更“宅”了。疫情放开以来，客运量得到较快反弹，1-5 月份累计同比增长 57%，但是从绝对水平来看，截至今年 5 月份，当月客流量仅恢复至 2019 年同期的 54.5%。疫情期间货运量水平相对平稳，今年 1-5 月份累计同比增长 7.4%，但是从绝对水平来看，截至今年5 月份，当月货运量仅比 2019年同期增长 1.3%，相当于增长停滞了四年。图 33 中国客运量和货运量同比增速走势 图 34 中国客运量和货运量绝对值走势 从“假期经济”来看，2023 年五一假期出游人数大幅增长，甚至超过了2019年的水平，但是人均出游消费支出为 540元，仅为 2019年约的 90%，人均每日出游消费支出为 108元，仅为 2019年的约 70%。-60-50-40-30-20-1001020304050602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05客运量总计:累计同比货运量总计:累计同比051015202530354045502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05客运量总计:当月值货运量总计:当月值 30/107 图 35 五一假期人均出游消费支出 近三年来，我国经济内需偏弱的供需结构失衡问题一直持续存在，并随着时间的推移而不断强化，导致宏观经济体系指标比例越来越不协调，这也使得中国经济的循环周转速度变慢。除了工业产能利用率和产品销售率下滑，工业企业应收账款回收期拉长、存货周转变慢。4月末，规模以上工业企业应收账款21.94 万亿元，同比增长 12.6%，应收账款平均回收期为 63.1 天，同比增加 6.4天；产成品存货周转天数为 20.8天，同比增加 1.3天。图 36 工业企业产成品存货与应收账款变化情况 603414492404540151839881108010020030040050060070020192020202120222023人均出游消费人均每日出游消费010203040506070800246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%工业企业:应收账款净额:同比工业企业:应收账款平均回收期（右轴）31/107 6、中国中国经济复苏过程中出现的“经济复苏过程中出现的“五五个个 20%”乱象”乱象 综合以上分析，现阶段既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的爆发期，经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”。一是青年群体调查失业率突破 20%。伴随着经济复苏，青年群体失业率却出现持续攀升。5月份，16-24岁人口调查失业率达到20.8%，连续5个月上升，创有纪录以来最高值。按照目前发展趋势，随着 7 月份应届毕业生进入劳动力市场，青年群体失业率的高峰期将再创新高，届时对于缓慢修复的市场信心可能带来新一轮冲击。二是工业企业利润总额同比下降 20%。伴随经济复苏，工业企业绩效却进一步显著恶化。1-4月份，工业企业利润总额大幅下降20.6%，而且与2022年相比呈现出两大差异。其一，市场需求不足取代生产成本冲击成为导致工业企业绩效恶化的主因。其二，无论是在细分产业层面还是在所有制层面，企业绩效恶化都呈现出扩大的趋势。三是地方政府土地出让收入下降 20%。1-5 月份，地方政府国有土地出让权收入累计同比下降 20%，导致全国政府性基金收入累计同比下降 15%，大幅低于年初预算目标，这也导致政府性基金支出增速大幅不及预期。根据年初预算目标，2023 年全国政府性基金预算收入增长 0.4%，全国政府性基金预算支出增长 6.7%，但实际上 1-5 月份政府性基金支出累计同比下降 12.7%，比去年全年跌幅进一步扩大 10个百分点。四是房地产新开工面积同比下降 20%。1-5 月份，房屋新开工面积同比下跌22.6%，跌幅相比一季度不仅没有缩小，反而再度出现扩大态势。在此情况下，1-5 月，房地产开发投资同比下跌 7.2%，较一季度跌幅再度扩大 1.4 个百分点，总体投资增速从一季度的 5.1%下降至 4.0%。因此，尽管一季度房地产市场短暂回暖带来投资企稳和房地产周边消费的反弹，但从新开工面积等先行指标来看，房地产市场依然存在超预期下行调整的可能，对投资和消费产生负向溢出效应，成为经济复苏的重要拖累因素。五是消费者信心指数的缺口高达 20%。伴随经济复苏，预期转弱压力有所改善，主要表现为消费者信心自年初以来开始企稳回升，包括消费者信心指数、满意指数和预期指数均开始触底回升，但是回升幅度有限、回升节奏放缓。截至 3 月份，消费者信心水平仅恢复至去年初的 80%左右，缺口仍高达 20%；其中，就业信心恢复至 71%，收入信心恢复至 85.6%，消费意愿恢复至 86.2%。这不仅预示了消费的后劲不足，而且作为市场主体信心和预期的代表性指标，这实质上反映了市场整体信心水平还比较低迷。1-4 月，固定资产投资同比增长4.7%，且主要由基建投资和国企投资拉动，分别增长了9.8%和9.4%，民间投资仅增长了 0.4%，说明企业家信心仍然不足，市场投资内生动力尚未有效激发。32/107 上述在经济复苏过程中出现的“五个 20%”乱象正是 2023 年各类潜在风险显化和矛盾爆发的集中表现，它们充分说明当前中国经济复苏正处于从第一个阶段向第二个阶段转换的关键期，需要加大宏观政策的支持力度。究其原因，一是宏观经济恢复还不充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距；二是微观基础的修复尚未充分展开，各方面预期还很低迷，而各方面矛盾开始充分暴露；三是经济复苏的良性循环尚未有效建立，而局部领域恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。（三三）小结与小结与政策启示政策启示 今年以来，在党中央坚强领导下，中国宏观经济迅速实现了恢复性增长，核心宏观经济指标增速较去年第四季度全面回升。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在明显的时滞和阻碍。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础的改善和全社会资产负债表的修复，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，面临巨大挑战。现阶段最突出的问题包括：一是就业压力不减，青年群体失业率持续攀升至高位；二是消费者和企业家信心不足，制约消费增长潜力、产业扩张动力和民间投资活力；三是高技术产业增速出现断崖式下滑，为近二十年来首次陷入低增长状态。中国经济复苏已经启动，但不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需经历三个不同阶段，即社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段，而且在阶段转换上也并非线性前进。当前中国经济复苏正处于第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。一是宏观经济的恢复还不够充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距。二是微观基础修复尚未充分展开，各方面预期还比较低迷，各方面矛盾开始充分暴露。三是经济复苏的良性循环尚未建立，局部恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。现阶段既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的爆发期，经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”：青年群体的调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降 20%、地方土地出让收入同比下降20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数的缺口高达 20%。这“五个 20%”，表明相关领域压力已经突破自我修复能力。治理好这“五个 20%”也就牵住了中国经济复苏的牛鼻子。2023 年要实现质的有效提升和量的合理增长，财政、货币、产业、科技、社会五大政策需要加快出台具体方案和专项举措，同时加强政策协调配合，形成共促高质量发展合力。第一，加大财政政策和货币政策对现阶段经济复苏的 33/107 支持力度。当前宏观调控的核心任务依然是加快宏观经济复苏和微观基础改善，并通过经济增速持续回升提振市场信心和预期。建议积极的财政政策加力提效的重点在于：稳定基建投资和公共服务支出增速；增加居民可支配收入和消费补贴力度；降低企业所得税和个人所得税。建议稳健货币政策精准有力的重点在于：为企业和家庭提供相对宽松普惠的投融资环境；为制造业企业存货周转期和应收账款回收期延长提供针对性的金融产品；为出口企业贸易便利和对冲汇率风险提供支持工具。第二，提高产业政策和科技政策对支持高技术产业发展的针对性。面对今年高技术产业增速的突然下滑，建议尽快开展对相关产业发展情况的专项调研，只有充分掌握企业的真实情况、面临的痛点和政策需求，才能提供有针对性的解决方案，提高政策的有效性。第三，落实和优化社会政策对民生底线的兜底作用。就业是最大的民生，但是把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，绝不意味着简单完成就业吸纳工作，还需要从问题的根源出发着力提高就业的匹配性。年初以来，青年群体失业率不降反升很可能与高技术产业的急剧下滑有关。因此，解决高校毕业生就业工作应该与支持高技术产业发展政策协调配合，否则既可能造成巨大人力资源浪费，也不利于未来高科技产业发展的人才队伍建设。34/107 第三部分第三部分 继续继续夯实复苏基础夯实复苏基础的的 2023 年下半年年下半年中国中国宏观宏观经济经济 基本趋势基本趋势、短期风险短期风险点点与中长期与中长期挑战挑战 展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，进而逐步迈向扩张性增长轨道。支撑中国经济实现扩张性增长的有利因素包括：二十大召开与疫情管控放开开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动作用；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期不同步产生风险对冲效应。因此，2023 年下半年中国宏观经济不仅将延续上半年回升态势，而且在低基数效应下将继续呈现较高同比增速。但另一方面也必须看到，实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，中国经济还面临诸多的短期风险和中长期挑战，需要在改善微观基础、市场预期、运行模式和外部环境等方面持续发力。（一一）基本趋势基本趋势研判研判 1、经济经济持续持续恢复恢复和和低基数效应低基数效应将助推将助推 2023 年下半年年下半年保持较高保持较高同比增速同比增速 尽管上半年中国宏观经济的恢复还不充分，特别是微观基础还比较脆弱，但总体而言，中国经济处于复苏的进程之中，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到了不同程度的缓解，逐渐走出三年疫情冲击的阴霾。按照目前的发展趋势，中国经济的产出缺口有望在下半年进一步缩小，就业压力也将得到一定程度的缓解，居民收入和企业绩效有望逐步改善，家庭和企业资产负债表逐步修复，带动信心和预期的改善，共同推动形成经济复苏发展的内生动力。2024 年起，中国经济将正式从恢复性增长回归常态化扩张性增长。2023 年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，并高度依赖政策取向。由于2022年后两个季度经济增速也相对较低，同比分别增长3.9%、2.9%，客观上对 2023 年下半年经济增速也形成一定的低基数效果。因此，考虑到经济恢复进程和较低基数效应，在基准情景下，预计 2023 年第一至四季度当季实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比实际增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济社会长期健康发展奠定扎实的基础。但基于不同的政策取向，2023 年经济增长可能呈现其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。35/107 2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于稳住国内需求，继续依赖于工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。图 37 中国实际 GDP 增速走势预测 图 38 中国实际 GDP 增速走势预测 7.74.55.94.80.43.92.94.58.85.16.14.83.92.94.57.34.15.10123456789102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%基准情景：GDP:不变价:当季同比需求驱动情景：GDP不变价:当季同比供给依赖情景：GDP不变价:当季同比6.25.65.74.82.53.03.04.56.76.16.14.82.53.03.04.56.05.35.20123456782022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%基准情景：GDP不变价:累计同比需求驱动情景：GDP不变价:累计同比供给依赖情景：GDP不变价:累计同比 36/107 以上三种情景均能够实现全年经济增长 5%左右的预期目标，但经济增速的差异达到 0.9个百分点，并造成短期就业压力和就业质量的不同走势。根据我们团队测算，要满足就业数量的需求，2023年中国经济增速至少需维持在5%以上水平，非农就业人数与上年基本持平，但就业质量还将继续下滑；若经济增速达到 6%左右，非农就业有望恢复到 2019 年状况，也就可以逐步消化部分隐性就业存量，使就业质量保持稳定甚至温和回升。2、基准增长情景下的基准增长情景下的就业形势研判就业形势研判 2023 年的就业目标是城镇调查失业率控制在 5.5%左右。政府工作报告提出，落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生。在上半年恢复性增长阶段，整体就业压力得到一定程度的缓解，但青年群体就业的结构性压力反而更加突出。展望下半年，伴随宏观经济迈向扩张性增长，总体失业率将保持平稳，有效控制在 5%-5.5%区间；青年群体失业率则继续上升，全年保持高位，年末可能重回 20%以下。结合时间序列预测方法，预计全年城镇调查失业率的均值为 5.3%左右，其中，16-24 岁人口失业率均值为 20.3%左右，25-59岁人口失业率均值为 4.3%左右。1、就业复苏形势尚不牢靠，下半年可能还会出现反复。上半年，与经济复苏相对应，调查失业率总体稳步回落，4 月降至 5.2%，比全年 5.5%的目标略低0.3 个百分点。但目前还不足以说明就业复苏形势明朗。一是失业率在 2 月份曾出现反弹，从 1 月份的 5.5%回升至 5.6%，随后才开始下降；二是 31 个大城市调查失业率高于平均水平，4 月份达到 5.5%，说明大城市就业形势略差，这可能与三年疫情对大城市造成较大冲击、恢复需要较长时间有关，可以初步判断，大城市就业恢复周期可能更漫长；三是 16-24 岁群体调查失业率持续攀升，4 月份首次突破 20%，达到 20.4%，既有周期性因素也有结构性因素。2、青年群体失业率还会继续攀升一段时间。考虑到 2023 年大学毕业生人数突破1100万，三季度青年失业问题将更加严峻。就算全年能完成1200万城镇新增就业目标，甚至新增 1300 万城镇就业岗位，也未必能解决大学毕业生就业问题，因为城镇新增就业与实际新增就业还有近 700 万的落差。需注意的是，2022 年 4 月 16-24 岁青年失业率只有 18.2%，今年同期跃升 2.2 个百分点，说明青年失业问题不单是一个周期性的问题，而是系统性的问题、趋势性的问题。我们判断，今后青年失业难题可能会持续 10 年，短期内会不断加剧。倘若处理不当，将会引发经济领域之外的其他社会问题，甚至成为政治问题的导火索。3、农民工就业形势好转。与青年就业难形成对比的是农民工就业的相对稳定，2023 年一季度外出务工农民工数量同比增加 2.3%，农民工就业从扩增量进入到保存量阶段，难度相对较小。我们判断，中国就业矛盾的焦点开始从农民工就业难转向青年失业。37/107 4、解决青年就业问题主要靠新增就业岗位，后者主要靠新增市场主体，而新增市场主体主要靠生产性投资，特别是民间生产性投资。民间投资增速放缓会严重削弱新增就业岗位的创造能力，这是青年失业问题加剧的需求端原因。1-4 月全社会固定资产投资增速只有 4.7%，第三产业更是只有 3.1%，第三产业恰是创造就业岗位最重要的产业，第三产业投资增速停滞不前对就业影响很大。民间固定资产投资更是显示出颓势，1-4 月民间固定资产投资同比仅增长 0.4%，第三产业投资更是同比下降 4.0%。针对民间投资下滑趋势，我们一直没有找到解决的良策，只能依靠政府投资来代替，但政府投资不能弥补民间投资的角色缺位，长期来看甚至可能会削弱新增就业岗位的创造能力。5、当前保就业要以保青年就业为第一要务，而保青年就业不仅靠保存量市场主体，更要扩新增市场主体，这要靠民间投资来带动，这进一步要稳市场主体预期，坚持两个毫不动摇，打消民间投资的顾虑，处理好政府投资与民间投资之间的关系，防止出现就业效果的相互抵消。简单采取补贴政策并不能从根本上解决民间投资不足问题，关键还是在于完善法治建设，健全对私有产权的保护，弥合疫情以来人们对法治建设的信心缺失。基于以上分析，结合时间序列预测方法，预计全年城镇调查失业率平均值在5.3%左右，其中16-24岁人口失业率在20.3%左右，25-59岁人口失业率在4.3%左右。然而，必须指出的是，当前我国就业的结构性矛盾仍然突出，高学历人才的劳动力供给与技术型人才的劳动力需求之间的匹配契合度仍存在明显提升空间，“就业难”与“招人难”并存，专业、行业和地区间就业的供需差距明显，对此，需要采取更为积极的就业政策加以调整。图 39 我国城镇调查失业率实际值及预测值（单位：%）0510152025012345672018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10%全国城镇调查失业率实际值（左轴）全国城镇调查失业率预测值（左轴）全国25-59岁人口城镇调查失业率实际值（左轴）全国25-59岁人口城镇调查失业率预测值（左轴）全国16-24岁人口城镇调查失业率实际值（右轴）全国16-24岁人口城镇调查失业率预测值（右轴）38/107 3、出口预测及对经济增长和就业的影响、出口预测及对经济增长和就业的影响 2023 年上半年出口的超预期波动成为宏观经济形势争论的焦点，对下半年出口走势的研判也关系到经济增速和就业预测的微调。整体而言，预计 2023 年中国出口额和顺差规模仍将保持高位，但增速将出现明显回落。结合时间序列预测方法，预计 2023 年全年总出口额约为 34278 亿美元，总进口额约为 25230亿美元，净出口额为 9048亿美元，同比增长 1.8%。中国出口市场多样化调整能够应对局部风险，但不足以应对系统性风险。年初以来，以俄乌冲突为代表的国际地缘政治不稳定因素仍在持续，在高通胀、紧缩货币政策以及金融市场不确定性等因素作用下，国际货币基金组织（IMF）4月份报告预计，2023年全球经济增长率将下滑至2.8%，较年初预测下调0.1个百分点，全球商品贸易增长率将下滑至 1.7%，低于 2022 年的 2.7%以及过去 12年平均 2.6%的水平。对中国出口而言，外需总量回落和结构性收缩将成为基准情景。一方面，考虑到东盟已成为中国第一大贸易伙伴，RCEP协定不断生效，多种利好政策持续落地，且其与“一带一路”倡议一起，对中国贸易发展发挥了显著的积极作用，对中国出口具有较为明显的支撑性。同时能源等大宗商品价格转入下降通道也为企业降低生产成本和扩大出口提供了一定助力。然而，另一方面，全球经济贸易放缓同样也会导致东盟及“一带一路”沿线国家需求下降，进而使得中国向东盟等国的出口也面临下行压力。表表 2 2 世界部分主要经济体实际 GDP增速（单位：%）2022 年 2023年 2024年 世界产出 3.4 2.8 3.0 发达经济体 2.7 1.3 1.4 美国 2.1 1.6 1.1 欧盟 3.5 0.8 1.4 德国 1.8-0.1 1.1 新兴市场和发展中经济体 4.0 3.9 4.2 新兴市场和发展中经济体（亚洲）4.4 5.3 5.1 中国 3.0 5.2 4.5 印度 6.8 5.9 6.3 俄罗斯-2.1 0.7 1.3 数据来源：国际货币基金组织。注：2023、2024年数据均为预测值。整体而言，预计 2023 年中国出口和净出口规模仍将保持高位，但增速将出现明显回落。结合时间序列预测方法，预计 2023 年全年出口额约为 34278 亿美 39/107 元，同比下降 4.9%，进口额约为 25230 亿美元，同比下降 7.1%，净出口额为9048 亿美元，同比增长 1.8%。具体分月规模和增速的变化趋势如下面两图所示。数据来源：海关总署及作者测算。图 40 中国进出口规模的实际值及预测值走势 图 41 中国出口增速走势预测 出口对 2023 年经济增长和就业的拉动效应减弱。在对经济增长的影响方面，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09亿美元出口实际值出口预测值进口实际值进口预测值-20-15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12%出口增速预测：当月同比出口增速预测：累计同比 40/107 净出口增长 1.8%，预期将带动经济增长 0.2 个百分点，理论上可使失业率下降0.1 个百分点。然而，这对当前就业形势的改善效应可能还很不够，而且考虑到是在出口下滑的情况下实现的净出口增长，就业创造效应可能远不及预期。年初以来，全国 16-24 岁人口调查失业率连续 5 个月上升，4 月份首次突破 20%，5 月份达到 20.8%，创有纪录以来的历史最高值。而教育部、人社部数据表明，2023 高校毕业生规模达到 1158 万人，比 2022 年增加 82 万人，青年劳动力供给水平持续处于高位。这意味着在基准情景下，伴随着出口的增速回落，青年群体就业压力仍将保持较长时间。从积极因素来看，考虑到在过去长期内，就业增量与集成电路、新能源、房地产、移动互联网等行业的投资热度紧密相关，而一季度制造业固定资产投资同比增长 7%，高技术制造业投资同比增长 15.2%，其中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 20.7%、19.9%，这将为行业长期吸纳上述劳动力提供助力，就业效果将逐步显现。与此同时，伴随着汽车贸易的快速恢复，其将对产业链上游，如零部件、钢铁行业及生产设备制造行业等，以及配套产业，如汽车维修等部门的劳动力需求产生显著的拉动作用。“新三样”出口规模的提升则将进一步拉动基建的全面展开，并通过产业链吸纳就业。值得一提的是，考虑到受全球性新冠肺炎疫情冲击，零售店逐步向线上转移，并广泛采取互联网平台的营销模式，其将进一步通过“新基建”关联上下游产业就业。同时考虑到这一营销模式本身与青年消费习惯契合程度更高，相应岗位更青睐青年群体，因此一定程度上有利于缓解青年就业困局。此外，伴随着疫情的全面好转，作为就业支柱的服务业逐步恢复，用工需求扩大，为下一阶段就业形势的改善打下了坚实基础。国际劳工组织近期在发布的世界就业和社会前景：2023 年趋势中指出，预计中低收入国家的就业增长将超过疫情前的增长趋势。4、十四五规划项目十四五规划项目进入进入中期将发挥更大的投资拉动作用中期将发挥更大的投资拉动作用 目前，全国 31 个省（市）均不同程度地公布了本地区的投资建设计划。通过对全国 31 个省（市）投资项目计划的梳理，可以发现 2023 年各地区投资建设计划主要有以下几个特点：第一，项目规模可观。从各省自治区直辖市的投资计划来看，项目数量在数百到数千之间，项目投资金额在百亿到万亿之间；第二，项目质量进一步提升。各省（自治区直辖市）发布的重大项目计划均符合国家和本地区“十四五”相关规划，注重经济结构优化和质量效益、注重科技创新和研发投入，项目的区域分布更加优化，更加注重民生保障；第三，战略性新兴产业项目数量较多，项目计划具有较强的动态性。各省（市）的产业项目较多，主要涵盖领域为新基建、新能源新材料、生物医药、新型城镇化、高端装备制造、大数据建设等。41/107 当前，我国经济发展逐渐由要素驱动转向创新驱动，投资项目由传统的“铁公基”转向“新基建”，相比于“铁公基”，“新基建”的特点在于对经济的拉动更多体现在改善结构、提升质量以及产生较长远的收益，但在短期内对经济的拉动效果相对较小，这是我国经济由高速增长转向高质量发展的必经阶段。此外，“新基建”相比于“铁公基”的突出优势在于民间资本有更多投资机会，为民营企业特别是高科技企业带来了重要投资机会。“十四五”规划更加重视创新的发展理念，战略性新兴产业进一步发展壮大，制造业持续优化升级。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业加快发展，化工、造纸等重点行业企业改造升级。表表 3 3 各省级行政区今年以来投资情况汇总2 省级行政区名称 投资情况 北京 印发北京市政府投资管理办法，强调“经济适用”原则。截至 2023 年3 月底，北京市共有 7 个基础设施 REITs 项目发行上市，包括京能国际光伏发电京东集团仓储物流、中关村软件园、北京首钢生物质、市保障房中心租赁住房、普洛斯仓储物流、首创环保污水处理等。这 7 个项目募集资金规模总共近 180 亿元，占全国总额的 19%，在发行上市数量和募集资金规模这两方面均居全国首位。2023 年一季度中，第一批重大项目集中开工，总投资约 4686 亿元，项目数为 50 个。天津 2023 年年度计划投资 2360.57 亿元，共安排重点建设项目 673 个，涉及项目的总投资金额为 1.53 万亿元。重点项目包括：位于滨海新区南港工业区年产 120 万吨大乙烯项目、京津塘高速公路（天津段）改扩建项目、中国电信京津冀大数据基地等。其中，新开工项目总投资 3154.54 亿元，项目数为 192 个，年度投资 934.12 亿元；续建项目年度投资为 1426.44 亿元，项目数为 481 个，总投资 1.22 万亿元。此外，天津市安排重点储备项目182 个，总投资 3834.62 亿元。河北 2023 年重点建设项目共安排 507 个，总投资 1.32 万亿元，年度预计投资2600.1 亿元。其中：新开工项目 261 个，总投资 5455.1 亿元，年度预计投资 1093.4 亿元；续建项目 194 个，总投资 6646.1 亿元，年度预计投资1298.8 亿元；建成投产项目 52个，总投资 1131亿元，年度预计投资 207.9亿元。其中，战略性新兴产业项目 256 个，总投资 3213.2 亿元；产业链现代化提升项目 70 个，总投资 2762.6 亿元；现代服务业项目 89 个，总投资1166.7 亿元；基础设施项目 63 个，总投资 5369.4 亿元；民生补短板项目29 个，总投资 720.3亿元。山西 023 年省级重点工程项目名单，共 8 类 619 项。8 类项目分别为：产业转型类 272项、能源革命类 66项、基础设施类 69 项、区域发展类 64项、生态 2 囿于数据和相关政策统计要求，本表内容不包含西藏和港澳台地区。数据来源为各省发改委及统计局网站。42/107 文明类 51项、科教人才类 38 项、社会民生类 33项、改革开放类 26 项。内蒙古 2023年度计划实施总投资为 3.2万亿元的 3169个重大项目，其中招商引资项目 1453个，总投资 2 万亿元。辽宁 2023 年一季度集中开工的新项目共 1816 个，总投资超过 4700 亿元。产业项目投资额共 2587 亿元，包括 141 个高新技术项目等。吉林 2023 年已有 72 个旅游项目集中开工，总投资 1083 亿元。共有汽车产业集群“上台阶”工程项目 167 个，总投资近千亿元，截至 2 月底已有 39 个项目开工，总投资超 400 亿元。黑龙江 2023 年度计划完成投资 1481 亿元，同比增长 45.2%。第一批“开春即开工”项目共包括 2541 个项目，其中省级重点项目为 565 个。上海 2023年重大工程安排正式项目191项，全年计划完成投资超过2150亿元，年内计划新开工项目 15个，建成项目 26 个，安排预备项目 48个。江苏 2023 年一季度，10 亿元以上在建项目 2802 个，比去年同期增加 344 个，同比增长 12.8%。根据统计，全省 220 个重大项目开工、投资均超序时进度，亿元以上的 2149 个产业项目中已开工 2070 个，开工率 96%。浙江 2023 年，开启“千项万亿”工程，每年滚动推进省重大项目 1000 个以上，每年完成投资 1万亿元以上。在 2023年重大项目实施计划中，第一批安排省重大项目 791个，年度计划投资 8337 亿元。安徽 2023 年目标为新开工重点项目 2600 个以上，竣工项目 1200 个以上。在一季度中，开工项目为 1017个，总投资 7069.1 亿元。福建 2023 年度省级重点项目共有 1580 个，其中在建重点项目 1409 个，省预备重点项目 171个。江西 2023 年初步计划实施 3527 个省大中型项目，总投资 4.42 万亿元左右，年度计划完成投资 1.56 万亿元左右。山东 2023 年度安排 525 个省重大实施类项目，一季度中开工 465 个，开工率88.57%。省级重大项目共 602 个，接近一半的项目为现代产业项目。河南 2023年共安排省重点建设项目 2505个，年度计划投资约 1.9万亿元。湖北 2023 年度计划推进武黄高速改扩建等 7919 个亿元以上项目尽快开工，加快襄阳比亚迪产业园等6727个亿元以上续建项目建设。湖北省的规划目标是确保固定资产投资增长 10%以上。湖南 2023年度共铺排重点建设项目 324个，总投资 2.13万亿元，年度计划投资4616.8 亿元。324 个项目中具体包括产业发展项目 178 个、基础设施项目121 个、社会民生项目 15个、生态环保项目 10 个。广东 2023 年安排省重点建设项目 1530 个，年度计划投资 1 万亿元。一季度广东省完成进度 24.4%，重点项目完成投资 2439 亿元。新开工星源材质华南新能源材料产业基地项目、南沙至珠海（中山）城际等 89 个项目。广西 2023年重大项目共2528项，总投资46486.42亿元。其中，新开工项目303项，总投资 4750.92亿元，年度计划投资 617.97亿元；续建项目 1285项，总投资 24981.42 亿元，年度计划投资 3019.03 亿元；竣工投产 259 项，总投资 4713.88 亿元，年度计划投资 624.67 亿元；预备项目 681 项，总投资12040.2 亿元。海南 2023年安排省重点项目204个，总投资约6116亿元。此外，海南省安排了 43/107 98 个预备项目，总投资约 4519 亿。总投资百亿级的省重点项目有 12 个，分别是约 103 亿的海南洋浦区域国际集装箱枢纽港扩建工程、394 亿的海南昌江核电二期项目、270 亿的海口江东新区 CBD 产城融合开发项目、约110 亿的海南省昌化江水资源配置工程、230 亿的万宁 1000MW 漂浮式海上风电试验项目、150亿的三亚海棠湾超级万象城文旅综合体项目、207亿的明阳东方 CZ9(150 万千瓦)海上风电示范项目、182 亿的中海油新能源东方 CZ7(150万千瓦)海上风电示范项目、约 155亿的博鳌乐城国际医疗旅游先行区“六水共治”及基础设施提升项目、150 亿的申能海南 CZ2 海上风电示范项目、143 亿的大唐海南儋州 120 万千瓦海上风电项目、约 128 亿的海南省环岛旅游公路工程。重庆 2023 年市级重点项目名单，包含重点建设项目 1156 个，总投资超 3 万亿元，年度计划投资约 4300 亿元。重庆市级重点建设项目数量首次突破1000 个，年度计划投资首次突破 4000 亿元。重点建设项目数量同比增加279个，增幅达 31.8%，其中，计划新开工项目 387个、完工项目 200个，分别同比增长 38.2%和 8.1%。四川 2023年重点项目共 700 个，包含新开工项目 236 个，续建项目 464个。贵州 2023 年共安排重大工程和项目 4158 个，年度计划投资 8000 余亿元，其中四化项目共 2999 个。云南 2023年度共安排省级重大项目 1500个，“重中之重”项目 149 个。陕西 2023 年组织实施省市重点建设项目共 4452 个，总投资 5.46 万亿元，其中省级重点建设项目达 643 个，总投资 20356 亿元，年度投资 4818亿元。甘肃 2023 年度重大建设项目投资计划包括 287 个项目，其中计划新开工项目119 个，续建项目 148 个，预备项目 20个。青海 2023 年实施省级重点项目 200 项，总投资 7176 亿元，年度计划投资 1024亿元。省级重点项目中已开复工 144 项，已完成投资 182 亿元，较去年同期增长 24亿元。宁夏 2023 年度共有重点建设项目 101 个，总投资为 4048.72 亿元，年度计划投资为 667.23亿元。新疆 2023 年共安排重点项目 400 个，总投资额 2.7 万亿元，年度投资计划为3000亿元以上。注：对 2023年的投资情况进行资料汇总，通过多种渠道的搜集整理制作此表。从主要政策文件对投资项目建设的安排来看，2021 年 3 月全国人大通过的国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（简称“十四五”规划纲要），为开启全面建设社会主义现代化国家新征程制定了宏伟蓝图。根据“十四五”规划纲要，“十四五”期间的投资将出现以下新趋势。首先是更加强调科技创新和研发投入，关注创新驱动。在“十四五”规划中，关于科技创新和研发投入有了更为具体的要求和目标，包括“全社会研发经费投入增长大于 7%”、“基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到 8%以上”等。其次是产业数字化加速推进，数字经济和实体经济深度融合。“十四五”规划纲要中明确提出了“2025年数字经济核心产业增加值占 GDP比重达到 10%”的目标。44/107 根据中国信息通信研究院预测，2025 年中国数字经济规模将达到 60 万亿元，数字经济作为中国经济高质量发展的新引擎，将会催生出多种新业态、新模式和新产业。绿色经济、绿色能源加快发展。一方面，“十四五”规划提出“大力发展绿色经济，加快发展方式绿色转型”；另一方面提出“落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。碳中和相关政策的推进要求我们构建起清洁、高效、安全的能源体系，完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，提高非化石能源使用量。可以预见，这将会推动“十四五”时期我国绿色经济和绿色能源投资的蓬勃发展。以上分析表明，“十四五”期间关于投资的政策方向已经十分明确，新基建、绿色经济、人工智能等领域将成为投资的重点项目。在今后的一段时间内，新基建、新能源等一系列新兴技术产业将受到政府的大力支持，创新和科技发展将成为投资的重点关注领域。新型基础设施建设有助于促进消费、改善民生，并通过这些基础设施建设为盈利性的社会投资提供更加良好的经营环境。在“十四五”规划纲要中特别指明了要发挥市场的主导作用，这意味着社会资本将有较多投资机会。5、房地产房地产市场市场对投资和经济对投资和经济增增长长的拖累的拖累效应效应减弱减弱 伴随疫情积压的购房需求释放、“保交楼”推进、房企融资“三支箭”等维稳政策效果显现、各地出台的多项需求刺激政策落地，我国房地产行业销售、融资、投资等多项指标短期回暖，但分化依然显著，对经济的拖累有所减弱，国房景气综合指数连续回升至 4月份的 94.77，5月份略微下滑至 94.56。长期来看，受人口结构变化与城镇化增速放缓等多方面因素影响，房地产行业正逐步从供不应求转向供需结构性调整阶段，结构性失衡与风险暴露下行业面临较大转型压力。考虑到房地产业在国民经济中的地位，短期内仍然是影响经济增长的重要变量之一。今年以来，伴随前期积压需求释放、维稳政策效果显现，我国房地产行业销售、融资、拿地、投资均有所回暖，但分化依然显著。销售层面，政策支持销售层面，政策支持下疫情积压需求快速释放带动销售回升，区域分化进一步加剧。下疫情积压需求快速释放带动销售回升，区域分化进一步加剧。2023 年 1-5 月，全国商品房销售面积累计同比为-0.9%，销售额累计同比为8.4%，其中，东部地区销售修复更快，商品房销售面积同比增长 5.2%，销售额同比增长 14.9%，均高于中部和西部地区；热点城市周期性恢复动能更强，对全国市场产生一定带动作用，如北京、成都等地二手房销售大幅回升，杭州、天津成交面积增长超100%，济南、南昌、东莞等城市同比增长超 50%，整体来看，当前市场活跃度回升更多为人口净流入较多的热点城市市场的修复，全国市场尚未全面恢复。此外，1-4月现房、期房销售面积同比增速分别为19.6%、-4.3%，销售额同比增速分别为 22%、6.6%，说明当前居民对地产的信心仍有待提升，叠加 4 月以来 45/107 销售活跃度出现下滑，销售面积和销售额当月同比走弱，经济预期偏弱下居民购房意愿较低，后续销售恢复压力仍存。在在融资层面，融资层面，“三支箭”等政策推进下房企融资边际改善，优质房企获得“三支箭”等政策推进下房企融资边际改善，优质房企获得支持力度较大。支持力度较大。2023年 1-5月，房地产开发资金来源累计同比为-6.6%，较 2022年跌幅明显收窄 19.3个百分点。分资金来源看，国内贷款同比从 2022年的-25.4%上升至-10.5%；其它主要资金来源同比跌幅收窄，但占房企资金来源主体的自筹资金同比跌幅扩大至-21.6%，说明企业资金面持续承压，现金流面临较大挑战。在“改善优质房企资产负债表”政策支持下，央国企和优质民营房企融资环境改善优于其他房企，从信用债融资看，2023 年 1-5 月国企债券发行规模占比进一步上升至 91.24%。在在拿地层面，拿地层面，土地市场整体低迷下民营房企拿地参与度有所提高。土地市场整体低迷下民营房企拿地参与度有所提高。2023 年以来土地供应面积进一步下降，100 大中城市土地供应面积累计同比下降 12.1%，跌幅较 2022 年的-2.2%持续扩大，一二三线城市累计同比增速分别为-9.9%、-图 42：2023 年年 1-5 月房地产销售边际回暖月房地产销售边际回暖 图 43：现房销售改善程度明显优于期房销售现房销售改善程度明显优于期房销售 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库 图 44：房地产开发资金来源边际改善：房地产开发资金来源边际改善 图 45：土地市场分化有所加剧土地市场分化有所加剧 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库-100.00-50.000.0050.00100.00150.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比商品房销售额:当月同比商品房销售面积:当月同比-100-50050100150商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比商品房销售额:现房:累计同比商品房销售额:期房:累计同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:累计同比房地产开发资金来源:累计同比-40-30-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04100大中城市:成交土地占地面积:三线城市:当月值100大中城市:成交土地占地面积:二线城市:当月值100大中城市:成交土地占地面积:一线城市:当月值100大中城市:供应土地占地面积:累计同比100大中城市:成交土地占地面积:累计同比 46/107 17.7%和-9.6%；土地成交面积累计同比 2.1%，其中一二三线城市同比增速分别为 15.2%、-4.9%和 4.9%，土地市场分化加剧。值得注意的是，民营房企拿地参与度有所提升，根据中指研究院的统计，2023年 1-5月 TOP100房企中民营房企拿地金额占比从 2022年的 10%提高至 36%。房地产开发投资降幅一季度明显收窄后，房地产开发投资降幅一季度明显收窄后，4 月份以来降幅再度扩大，建安月份以来降幅再度扩大，建安投资对经济支撑作用或加强。投资对经济支撑作用或加强。2023 年 1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比增速为-7.2%，较 2022 年底回升 2.8 个百分点，房地产新开工面积累计同比为-22.6%，较 2022 年底提升 16.8 个百分点，综合考虑商品房销售同比领先新开工面积一年左右以及 100 大中城市土地成交面积同比领先新开工面积半年左右，预计新开工面积或于今年年底触底反弹。在“保交楼”等政策推动下，1-5 月竣工面积累计同比增速大幅回升至 19.6%，施工面积同比降幅收窄至-6.2%，助力建安投资持续改善。根据新开工面积同比（12 个月移动平均）领先竣工面积同比（12 个月移动平均）三年左右，测算 2022 年约有 2.3 亿平方米（应竣工但未竣工面积）商品房延期竣工，按每平方 2500 元的建安成本计算，相关项目保交楼可拉动建安投资约 5700 亿。在建安投资的支撑下，预计 2023 年房地产对中国经济的拖累将明显弱于 2022年。在经济动能转换过程中，房地产仍是经济增长的重要支撑。考虑到房地产业具有产业链条长、上下游行业多、金融关联强等特征，是国民经济系统性重要行业，未来房地产仍将在经济增长中发挥重要作用。住房市场化改革以来，房地产增加值占 GDP 的比重逐步提高，2022 年略微下滑至 6.1%，考虑建筑业后，广义房地产占 GDP 比重为 13.0%；2022 年房地产对 GDP 增长的贡献率由正转负，大幅下滑至-5.6%，广义房地产对 GDP 贡献率下降至 2.0%，严重拖累2022 年经济增长。2023 年一季度，房地产增加值占 GDP 比重为 6.8%，广义房地产占 GDP 比重为 11.6%，假设假设 2023 年年 GDP 增长率达到目标值增长率达到目标值 5%、房地产房地产图 46：房地产开发投资降幅小幅收窄房地产开发投资降幅小幅收窄 图 47：竣工面积同比增速大幅转正竣工面积同比增速大幅转正 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库-40-20020406005000000001E 091.5E 092E 092019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-03设备工器具购置：累计值建安工程：累计值其他费用:累计值其他费用:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比建安投资：累计同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 47/107 占占 GDP 比重为比重为 6.5%、建筑业占、建筑业占 GDP 比重为比重为 7%3，则预计，则预计今年今年房地产对房地产对 GDP增长的贡献率将达到增长的贡献率将达到 14%，广义房地产对，广义房地产对 GDP 增长的贡献率或达到增长的贡献率或达到 23%。根据国家统计局最新发布的 2020 年投入产出表，可以获得房地产直接（完全）拉动系数，以及各部门中间使用。通过计算房地产业拉动的各行业中间使用占该行业总中间使用比例，估算出房地产业拉动的各行业 GDP。2020 年，房地产直接拉动上下游行业 GDP 规模为 3.61 万亿元，占 GDP 的 3.5%，广义房地产（包含住宅房屋建筑）完全拉动上下游产业 GDP 规模为 14.62 万亿元，占 GDP 的14.4%。以以 2020 年投入产出系数估算年投入产出系数估算 2023 年房地产对年房地产对 GDP 的拉动规模，预计的拉动规模，预计2023 年房地产直接拉动上下游行业年房地产直接拉动上下游行业 GDP 规模为规模为 4.45 万亿元，广义房地产完全万亿元，广义房地产完全拉动上下游产业拉动上下游产业 GDP 规模为规模为 18.30 万亿元。万亿元。从房地产开发投资看，房地产开发投资完成额占固定资产投资完成额的比重基本维持在 20%左右，2022 年达到 23.2%，但对投资增长的贡献率下降至-53.3%。由于土地购置费不计入固定资产形成总额，扣除土地购置费后，2022年房地产开发投资占固定资产形成总额的比重下降3个百分点至18.5%。2023年一季度，房地产开发投资完成额占固定资产投资完成额的比重为 24.2%，扣除土地购置费后，房地产开发投资占固定资产形成总额的比重为 18%，假设假设 2023年固定资产投资完成额增速为年固定资产投资完成额增速为 5.5%、房地产占比为、房地产占比为 22%4，则今年房地产对投，则今年房地产对投资的贡献率将大幅提高至资的贡献率将大幅提高至-0.3%，对投资的拖累明显减弱。，对投资的拖累明显减弱。拉动投资方面，2020 年广义房地产完全拉动的相关投资规模共 22.2 万亿元，占当年固定资产投 3 根据历史规律，一季度房地产占 GDP 比重在年内居高位，建筑业占 GDP 比重在年内居低位，考虑到 2017年以来建筑业占 GDP 比重稳定在 7%左右，因此，假设 2023 年建筑业占 GDP 比重仍为 7%，房地产占 GDP比重略微下调至 6.5%。4 根据房地产占固定资产投资增速的比重月度变化规律，全年占比要低于一季度占比，因此假设全年房地产投资占固定资产投资的比重较一季度的 24%下降至 22%。图 48：2000-2023 年年房地产增加值占房地产增加值占 GDP 比重及对比重及对 GDP 增长的贡献率增长的贡献率 数据来源：Wind,中诚信国际数据库-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00房地产增加值占GDP比重房地产增加值对GDP增长的贡献率广义房地产占GDP比重广义房地产对GDP增长的贡献率H/107 资完成额的 42.8%。假设 2023 年此比例不变，则广义房地产完全拉动相关投资规模将达到 25.7万亿元。（二二）六大六大短期风险点短期风险点 在从恢复性增长向扩张性增长转变的过程中，中国经济还面临诸多的短期风险和中长期挑战，需要在改善微观基础、市场预期、运行模式和外部环境等方面持续发力。我们判断，下半年中国经济复苏主要面临以下六大短期风险点。1、宏观政策力度宏观政策力度不足或提前回撤不足或提前回撤导致下半年复苏进程中断导致下半年复苏进程中断的风险的风险 本轮经济复苏需要经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段并完成阶段转换，目前正处于第一阶段向第二阶段转换的关键期。然而，核心宏观调控部门的政策空间收窄，具有收紧政策力度甚至提前回撤的内在动力。在 2021 年中国经济复苏过程中，曾有过这样的经验和教训，在低基数效应下，2021 年上半年经济增速（13%）远超全年增长目标（国内生产总值增长 6%以上），从年中开始，各类宏观政策全面收紧、各类其他政策密集推出，导致经济形势急转直下，年底陷入“三重压力”。2023年设定的经济增长目标实际上较低而且富有弹性，在低基数效应下，上半年经济增速（预计约 67%）将再次超过全年增长目标（国内生产总值增长 5%左右）。因此，今年是否会再次出现宏观政策提前回撤的情况关系到整个复苏进程。政策过早回撤的教训。政策过早回撤的教训。2023 年与 2021 年的相似之处在于，由于前一年（2020年和 2022年）上半年的基数极低，造成上半年经济同比增速极高，带来经济已经复苏的假象，掩盖了微观基础还很脆弱的事实。而在政策空间收窄的背景下，各单位各部门可能会出现政策提前回撤或回撤力度过大的现象，导致下半年的复苏进程中断。2021 年年初，政府将 GDP 增长目标设定为“6%以上”，然而由于低基数效应，上半年中国实际 GDP 增速达到 13%，远超年初目标，因图 49：2000-2023 年年房地产开发投资占固定资产投资的比重及房地产开发投资占固定资产投资的比重及对对投资投资增长的贡献率增长的贡献率 数据来源：Wind,中诚信国际数据库-100-50050100150200250300051015202530房地产开发投资占固定资产形成额比重（扣除土地购置费）房地产开发投资占固定资产投资完成额的比重房地产开发投资对固定资产投资的贡献率(右轴)I/107 此，从年中开始，各项宏观政策开始明显回撤，各项结构性调整政策开始层层加码，结果导致中国经济形势急转直下，第三、四季度增速急速回落至 5.2%、4.3%，尽管全年经济增速依然达到 8.4%，远超年初目标，但是年底中国经济发展开始面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，直到目前仍然没有完全解决。2023年初，政府将 GDP增长目标设定为“5%左右”，由于低基数效应，上半年中国实际 GDP 增速预计达到 67%，再次超过年初目标，但中国经济的微观基础实际上还比较脆弱。因此，中国宏观政策的力度和节奏将对中国经济复苏和微观基础修复再次形成重大考验。政策政策提前提前回撤的压力。回撤的压力。不同于疫情之前的多轮经济周期，2023 年传统宏观政策的空间已经在过去三年多消耗大半，各类政策刺激的效率也已有所衰减。一是降息降准大幅度缩小了货币政策空间，且随着美联储连续加息至历史高位，为减缓资本外流和人民币贬值压力，货币政策已趋于保守。二是持续的高赤字和地方政府债务率高企大幅缩小了财政政策空间。三是由于房地产市场的低迷，地方政府性基金收入同比大幅下降，基金支出的扩张空间受限。四是狭义就业稳定政策在过去三年中已经应出尽出，事实上已经造成了就业质量下降和灵活就业泡沫等问题。在此背景下，各类宏观调控政策空间逼仄，各相关部门具有提前回撤政策的客观压力和主观意愿。（1）在财政政策方面，在财政政策方面，综合当前我国政府杠杆率水平来看，地方债务压力上扬但风险依旧可控，稳增长需求下仍有一定扩容空间，但在央地财政关系仍未完全理顺、地方财政收支持续承压、政府“债务-资产”转化效率不高的背景下，债务总量扩张将进一步推升财政偿还风险，巨大的付息规模也已成为地方财政预算的硬约束，对中长期财政可持续性提出更大挑战，制约未来财政政策的实施。此外，在隐债加速化解中结存限额用于稳增长的空间也面临挤压，积极财政进一步发力空间亦受限。具体来看：一是一是财政可持续性走弱且债务增速与财力财政可持续性走弱且债务增速与财力增速增速不相匹配，存量与增量不相匹配，存量与增量之之间间面临失衡。面临失衡。近年来经济下行压力不断加大，大规模减税降费等措施陆续落地，宏观税负持续下行，2022 年一般公共预算收入与 GDP 之比为 16.83%，税收收入与 GDP 之比为 13.77%，为 2015 年以来最低水平。与此同时，地方财政收入与债务增速缺口不断扩大，仅考虑显性口径的债务增速为 15.07%，远高于一般公共预算收入（-2.03%）及政府性基金收入（-21.48%），债务与财力间的增速差距进一步走阔，且地方政府债务率已跃升至警戒线水平，分子端债务扩容与分母端财力削减之间的矛盾进一步凸显，不利于地方财政的长期可持续。后续财政政策的发力，如赤字率、地方新增限额等的制定，需以可持续发展为核心，综合考虑经济增长、负债结构和风险间的平衡，以及政府短期目标和中长期目标间的平衡。50/107 二是二是债务付息压力持续加大，成为当前地方财政预算及政策发力的硬约束。债务付息压力持续加大，成为当前地方财政预算及政策发力的硬约束。稳增长下新增地方债的大幅扩容、地方债到期依赖再融资债借新还旧、隐性债务显性化持续推进，均不可避免地推升地方财政债务付息压力。据中诚信国际测算，2022 年地方债财政资金还本付息额共计 15059 亿元，其中付息 11211 亿元，占地方广义财政支出的 3.4%、较 2015 年抬升 3 个百分点；其中，有 11 省将超过 10%的财政收入用于地方债付息，如果考虑隐性债务部分，付息支出将进一步攀升，大规模的债务付息已成为新形势下地方财政的刚性支出。值得注意的是，在有限财力内过高的付息压力还将挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时，部分一般公共预算资金或被挪用偿付，一定程度上加大了地方“三保”压力、影响财政可持续。因此，在财力下滑叠加“债务-资产”转化不足的背景下，后续财政政策的实施及预算制定需首要考虑巨大的付息成本及后续利率风险。三是三是地方债务结存限额空间相对有限，防风险需求下积极财政发力面临制地方债务结存限额空间相对有限，防风险需求下积极财政发力面临制图 50：财政可持续性水平有所减弱：财政可持续性水平有所减弱 图 51：地方政府收入与债务增速缺口扩大：地方政府收入与债务增速缺口扩大 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 52：2022 年年 11 省将超过省将超过 10%的财政收入用于地方债付息的财政收入用于地方债付息 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 16.83.77%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00 $ 152016201720182019202020212022全国一般公共预算收入/GDP税收收入/GDP赤字率（右轴）-30%-20%-10%0 0 16201720182019202020212022政府性基金收入增速一般公共预算收入增速地方政府债务增速0%5 %004006008001000青海吉林黑龙江云南甘肃辽宁天津新疆广西宁夏贵州内蒙古西藏重庆海南河北湖南河南湖北江西安徽四川陕西山东山西福建广东北京浙江江苏上海地方债付息支出付息支出占广义财政收入比重亿元 51/107 约。约。地方政府债务除新增限额外，还可依法盘活未使用的结存限额，用于偿还存量债务或项目建设，例如 2022 年四季度为支撑跨年度基建投资及经济增长，财政部依法盘活 5000 亿元专项债结存限额用于项目建设。截至目前，我国未使用的地方债务限额空间接近2.6万亿，超半数地区使用比例低于95%，部分地区使用比例低于 90%。考虑到当前隐性债务存量规模仍较大且风险不容忽视，其化解将不断加码，在债务显性化加速推进中，结存限额或主要盘活用于发行偿还存量债务的再融资地方债，如重启建制县化债试点、隐债清零试点等，用于项目建设的部分或面临一定挤出，积极财政利用结存限额发力的空间受限。（2）在货币政策方面，）在货币政策方面，央行格外珍惜降息降准的空间。2019 年 12 月至2023 年 5 月，中国人民银行通过多种政策工具，引导 1 年期贷款基础利率(LPR)先后分 4 次累计下调了 0.5 个百分点至 3.65%，足可见央行极度重视现有的降息空间，认为利率水平已经足够低。相比价格工具的稳定，央行积极动用了数量工具。2019 年 12 月至今，M2 增速和社会融资规模存量增速大幅波动；2022 年下半年以来，M2 增速持续保持在 12%左右高位，2 月份最高达到 12.9%，随后逐步下降至 5 月份的 11.6%。在量价两方面引导下，2019 年四季度至 2023 年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率累计下降 1.1 个百分点至 4.34%；其中，一般贷款和个人住房贷款利率分别累计下降 1.2、1.5 个百分点至 4.53%、4.14%。图 53：2022 年超半数省份债务限额使用比例低于年超半数省份债务限额使用比例低于 95%数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 0 000001000015000200002500030000湖南黑龙江重庆浙江天津山西山东广西贵州湖北四川广东甘肃吉林海南辽宁内蒙古青海新疆安徽福建陕西江西河南云南河北江苏宁夏北京西藏上海地方政府债务限额（亿元）（全口径）地方政府债务余额（亿元）（全口径）使用比例 52/107 图 54 中国贷款基础利率（LPR）走势 图 55 中国贷款市场利率走势 然而，在稳健货币政策操作下，“社融-M2增速差”、“M1-M2增速差”持续保持较大的负向缺口，表明投融资需求不旺、市场交易不活跃、活期存款定期化，反映了市场主体对未来的悲观预期，经济景气度较低。受市场信贷需求内生回落的影响，5 月份社会融资规模存量同比增速下降至 9.5%，持续显著低于M2 增速。尤其是 4 月、5 月当月，社会融资规模增量及其中的新增人民币贷款，大幅低于预期。同时，M1 同比增速持续下降，5 月份为 4.7%，“M1-M2 增速差”持续保持较大的负向缺口，表明市场交易不活跃、活期存款定期化。究其原因，一方面是市场预期尚未走出低迷状态，企业生产性投资、居民消费支出的保守化倾向严重，需要更大力度的政策刺激才能起到效果；另一方面则是货币政策传导效率下降，政策面到实体经济面传导效率较低。2.02.53.03.54.04.55.05.56.02013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%贷款基础利率(LPR):1年:月3.03.54.04.55.05.56.06.5金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 53/107 图 56 中国 M2和社会融资规模存量同比增速 图 57 中国 M2和 M1同比增速 传导渠道不畅的具体原因包括金融市场分割、商业银行等问题，最为核心的是，目前货币政策传导中没有了“增长锚”，导致货币政策传导效率低。货币政策是通过向市场提供流动性影响总需求从而稳定经济。但是货币政策在传导过程中并不是均匀地向所有市场提供资金。所有国家在货币政策执行过程中，都会首先向某些主体、某些市场先注入资金，然后从这些主体和市场通过经济活动的相互联系向其他主体和市场传导流动性。因此，提高货币政策执行效率，关键是分析国家总需求结构，根据不同的总需求结构，设计不同的货币政策执行方式。过去我国长期在以外需为主的背景下，货币政策在固定汇率和强制结售汇制度下，基本上和外汇收支绑定。出口带动外汇收入，外汇收入结汇换成人民币带来货币投放，货币投放带来企业信贷等增长，促进企业生产出口，带6810121416182015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04%M2:同比社会融资规模存量:累计同比-50510152025302013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%M2:同比M1:同比 54/107 来更多外汇收入。货币政策和出口的紧密捆绑产生了一种正循环，外汇收入成为了货币政策发力的“锚”，这个“锚”又和总需求密切相关，极大促进了我国经济增长。2012 年以后，我国取消了强制结售汇制度，在自愿结售汇制度下，货币政策的这种“锚”机制尽管还是存在的，但是相对而言减弱了。更为主要的是，出口对经济增长的拉动作用逐渐降低，外汇占款不断下降。伴随着我国构建新发展格局，总需求中内需占比更大。这种需求结构会带来两方面变化。首先，结合数字化技术发展导致产业链不断延伸，分工不断复杂化，以产业链补短板、进一步分工为基础的经济新动能会带来中小企业数量大量增加。可以看到，我国在过去十年，市场主体大幅度增加。但是从货币政策角度，中小企业因为面临信息不对称等问题，信贷投放与原有结售汇机制这种强抵押品不可同日而语，导致货币政策投放效率不断下降。以银行为代表的金融机构将资金更加集中在大型企业和有抵押品的房地产行业，与日益增加的中小企业联系还不够紧密。其次，家庭金融需求加大。内需中消费的作用会更加重要，与之对应的家庭在融资需求方面更加个性化，与原有批量式信贷发放模式之间存在差异。综合以上两方面变化，货币政策对经济增长新动能支撑力度并不充分，与经济增长的联系逐渐削弱。总之，尽管稳健的货币政策精准有力，但总体看，货币政策的实施效果仍显不足，信贷增速不及预期，从政策面到经济面的传导不畅。主要原因在于，随着我国经济循环模式的变化，基础货币投放从外汇占款转向人民银行投放，货币政策没有了“增长锚”，无法有效将货币供应量和社会融资规模增长转化为经济增长的动力。在“双循环”新发展格局下，需要重塑货币政策“增长锚”，可考虑以普惠金融为基础，以常态化再贷款投放作为重点予以实施推进。面对我国总需求结构变化以及与之相伴的产业结构和企业结构变化带来的融资结构变化，货币政策需要在落实好今年政策安排的基础上，从三方面进一步发力，提升货币政策效果。一是加大降准力度。在我国货币投放机制已经发生变化的背景下，央行在利用降准工具方面存在较大空间。年初以来，央行全面降准一次，25 个基点，目前，我国大型存款类金融机构人民币存款准备金率为 10.75%，中小型存款类金融机构 7.75%，相比很多发展新兴市场国家仍然偏高，而且如果将时间窗口拉长来看，我国存款准备金率并非从来就这么高，在我国出口及外汇占款起飞之前，存款准备金率实际上低于目前水平，最低时（1999 年 11 月 20 日至 2003年 9 月 20 日）仅为 6.0%，此后才开始持续上升，上升周期主要是在 2003 年 9月至 2008年 6月。55/107 图 58 人民币存款准备金率走势 二是通过数字技术等加强普惠金融建设，为货币政策传导提供“基础设施”。面对需求变化下中小企业和家庭融资需求上升，需要进一步建设普惠金融，从而能够覆盖更多企业和家庭。普惠金融建设中需要解决信息不对称问题，数字技术在传统的抵押品机制上提供了更多的选择。三是将再贷款常态化为信贷支撑工具，通过购买或支持商业银行发放贷款，成为人民银行的常规化资产负债表工具。为了提供以普惠金融为导向的货币政策的“锚”，需要进一步从中央银行的资产负债表工具入手。传统上外汇作为“增长锚”就是典型的资产负债表工具。由于资产负债表工具弱化，我国当前经济下行，信贷需求疲弱下，人民银行资产增速周期项时常为负。同时，央行近十多年来的政策创新工具基本束之高阁。常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、抵押补充贷款(PSL)等余额，要么早已归零、要么处于收缩状态。图 59 央行利用创新工具的走势 56/107 2、房地产房地产市场市场和汽车和汽车市场市场共振造成较大共振造成较大短期短期下行压力下行压力的风险的风险（1）从先行指标和深层次矛盾来看，从先行指标和深层次矛盾来看，房地产市场房地产市场依然存在依然存在超预期调整超预期调整的可的可能能，短期内短期内对对投资投资和和消费消费产生产生负向溢出效应。负向溢出效应。今年上半年，房地产市场的短期企稳回暖带动了投资和周边消费的复苏。今年1-5月份，商品房销售额同比增长8.4%，而去年同期和全年则为下跌31.5%和 26.7%；商品房销售面积同比下跌 0.9%，而去年同期和全年则为下跌 23.6%和 24.3%。然而，从边际上来看，4 月份以来，房地产复苏的动力已经明显减弱，这可能预示着相关领域的压力将在年中及下半年重新抬头。图 60 房地产市场销售变化情况 特别是从先行指标看，1-5 月份，房屋新开工面积同比下跌 22.6%，跌幅相比一季度不仅没有缩小，反而扩大 3.4 个百分点。1-5 月份，房地产开发投资同比下跌 7.2%，跌幅也较一季度扩大 1.4 个百分点。1-5 月份，房地产开发资金来源同比下跌 6.6%，跌幅也较 1-4 月份小幅扩大，且下跌本身就意味着房企资金紧张的局面依然在持续。因此，尽管上半年房地产销售总体企稳，但由于深层次问题并没有解决，年中仍将是重要拖累因素。-60-40-20020406080100120140160商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比 57/107 图 61 房地产市场投资变化情况 事实上，本轮事实上，本轮房地产政策调整房地产政策调整也也难以从根本上扭转房地产市场持续下滑的难以从根本上扭转房地产市场持续下滑的局面，局面，使得使得房地产市场存在房地产市场存在再次再次恶化的可能。恶化的可能。1）与以往房地产市场周期性变化不同的是，本轮房地产市场是各类基础性结构参数（人均住房存量、适婚人群数量、城镇化进程、居民债务率等）都发生拐点性变化带来的产物，而非单纯政策变化的产物。因此，本轮房地产政策的放松难以对冲房地产市场的结构性大调整。2）房地产开发企业在基础环境变异的冲击下经营模式发生巨大的调整，过去十多年风行的“高债务-高杠杆-高流转”模式不可持续，大部分房地产企业都在进行经营模式的转变，特别是大部分头部房地产企业在去金融化中面临阶段性危机调整，短期难以回归到常态化经营之中。3）“房住不炒”战略定位及其相关土地制度、监管体系改革的出台决定了房地产市场处于性质转型的过渡期。4）房地产“价格-预期”正反馈机制在调整期依然存在，价格下滑引起需求预期恶化，进一步引发价格的下滑，这种强化机制已经被触发，特别是在家庭部门资产负债表尚未充分修复阶段，需求预期本就十分低落。站在行业发展长周期上看，房地产行业步入周期性拐点阶段，结构性失衡站在行业发展长周期上看，房地产行业步入周期性拐点阶段，结构性失衡与风险积累问题突出。与风险积累问题突出。首先，受人口结构变化与城镇化发展放缓等因素影响，房地产行业正从供不应求阶段转向供需结构性调整阶段。一方面，人口老龄化一方面，人口老龄化少子化趋势加速，主力置业人群占比下降少子化趋势加速，主力置业人群占比下降，叠加城镇人口增速明显放缓，叠加城镇人口增速明显放缓，结婚结婚人数持续下降，人数持续下降，购房需求接近见顶购房需求接近见顶，带动房地产行业潜在增速下行。带动房地产行业潜在增速下行。2022 年，65 岁及以上人口占全国人口比例达到 14.9%，同时出生率持续下行至 6.77，总和生育率降至 1.2，低于全球大部分国家；2022 年，中国结婚登记量仅为683.3万对，连续 9年下降，仅为 2013年结婚人数峰值 1346.9万对的 50.7%，创1980年以来的最低值；20-49岁人口作为主力置业人群，规模及占总人口比例自2013年以来开始波动下行，2020年占比不足50%；城镇人口数量增速自2016年-60-40-20020406080房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 58/107 开始下滑，2022 年增速大幅下降至 0.71%。主力置业人群和城镇人口减少会导致房地产长期需求萎缩，难以继续支撑房市扩容和房价上涨。另一方面，城镇另一方面，城镇化进程放缓化进程放缓下下增长空间收窄，住房拥有率大幅提高但结构性分化推动房地产行增长空间收窄，住房拥有率大幅提高但结构性分化推动房地产行业进入存量结构调整期。业进入存量结构调整期。2016 年以来我国城镇化率增速出现小幅下降，2022 年常住人口城镇化率达到 65.2%，城镇化发展空间在逐步收缩。与此同时，与此同时，根据中国人民银行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭住房拥有率达到96%，其中10.5%的家庭拥有三套及以上住房，31%的家庭拥有两套及以上住房，有一套住房的家庭仅拥有住宅总量的 40%，进一步表明房地产行业进入存量调整时期。其次，单一的住房供给结构、局部地区房价非理性上涨等进一步加剧供需矛盾，结构性失衡下房地产行业亟需找寻转型突破口。其一，不同能级城市供其一，不同能级城市供需结构性失衡加剧，三四线城市积压大量库存、房屋空置率较高。需结构性失衡加剧，三四线城市积压大量库存、房屋空置率较高。据克而瑞统计，2022 年末超过四成城市的狭义库存消化周期（待售面积/近 12 个月平均成交面积）超过两年，其中一线、二线和三四线城市分别为 15.9 个月、19.7 个月、23.7 个月，三四线城市去库存压力较大。根据 2022 年贝克研究院公布的中国主要城市住房空置率调查报告，住房空置率也随城市能级依次递增，一线城市平均住房空置率为 7%，二线城市和三线城市分别为 12%和 16%。其二其二，租购比，租购比例失衡，未能有效满足居民的多层次住房需求。例失衡，未能有效满足居民的多层次住房需求。我国住房市场长期以商品房开发为主，租房市场发展较不完善。“重售轻租”导致购房市场火热带动房价过快上涨，给中低收入群体、新市民、青年人群体造成较大压力，而租赁市场则存在供应显著不足、质量参差不齐、市场秩序不够规范等问题，特别是一线城市和强二线城市还存在较大的租房市场缺口。其三，受行业不景气、疫情冲击等其三，受行业不景气、疫情冲击等因素影响，房价整体有所下跌，但部分城市及地区房价仍居高位，局部泡沫仍因素影响，房价整体有所下跌，但部分城市及地区房价仍居高位，局部泡沫仍存存5。2023 年 5 月百城住宅价格指数同比下跌 0.11 个百分点，其中一、二、三线城市同比增速分别为-0.27%、0.12%、-0.51%；2022 年一线城市房价收入比高达 24.35，远高于二线和三线城市的 11.58和 10.09。高房价加大居民购房压力，特别是一线城市房价收入比居高不下，已成为青年人和新市民安家落户的最大阻碍之一，阻碍集聚经济的进一步发展，同时也对消费形成挤出效应。最后，房地产行业作为重资产、高杠杆行业，在长期以来的发展过程中累房地产行业作为重资产、高杠杆行业，在长期以来的发展过程中累积了大量债务。积了大量债务。2022 年末，房地产贷款余额为 53.16 万亿元，占 GDP 比重接近50%，其中个人住房贷款余额 38.8 万亿元。根据中诚信国际粗略估算，我国房地产企业所承担的债务6总规模约在 19 万亿元左右。随着房地产债务风险加速释放及蔓延，“高负债、高杠杆”资产布局不佳的房企信用风险呈现较为集中的 5 2022 年 9 月 23 日，银保监会相关部门负责人表示，房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。6 包含房地产开发贷、境内外信用债、信托融资以及房地产 ABS。59/107 爆发态势。在供需双双走弱、融资收缩的背景下，预计房地产行业信用分化或将进一步加剧，若后续房企现金流仍未获实质性改善，或持续面临债务连环违约风险，风险蔓延或引发金融系统风险共振。（2）汽车等大宗消费市场波动加剧，年中将成为重要不确定性因素。）汽车等大宗消费市场波动加剧，年中将成为重要不确定性因素。2023 年年初，由于市场需求下滑、汽车库存系数高企，汽车行业率先打响“价格战”，通过大幅降价实现以价换量、薄利多销。一季度，汽车零售额同比下降 2.3%，汽车销量同比下降 6.7%，汽车产量同比下降 5.1%，汽车制造利润总额同比下降 24.2%。1-4月份，汽车制造利润总额仅为 1123亿元，为近十多年来同期次低水平（仅高于 2020年同期）。在汽车补贴、购置税减免等多项政策组合拳的刺激作用下，近期汽车市场整体好转，但主要是恢复性的且波动加剧。2023 年 1-5 月，汽车销量累计同比增长 11.1%，而去年同期为负增长 12.2%，可见今年以来汽车销量增长仅仅是恢复性的，销量水平尚未达到 2021 年同期水平，比 2021 年同期低 2.5%。同样的，汽车零售额、汽车产量也呈现如此情况，2023 年 1-5 月分别比 2022 年同期水平增长 8.9%、7.1%，但比 2021 年同期水平低 1.9%、0.6%。考虑到去年 6 月实施汽车购置税减免政策后，汽车销售和生产实现迅速反弹，导致下半年的基数较高，如果今年汽车市场没有实质性恢复，则下半年同比增速将出现剧烈下滑。图 62 汽车市场运行情况-40-30-20-1001020中国:产量:汽车:累计同比中国:销量:汽车:累计同比中国:零售额:汽车类:累计同比 60/107 图 63 汽车库存变化情况 图 64 中国汽车制造商利润总额变化情况（历年前 4个月）3、地方政府地方政府和融资平台和融资平台债务债务压力上扬压力上扬凸显凸显结构性区域性风险结构性区域性风险 地方政府债务是财力与支出责任的缺口，是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式。自 1994 年分税制改革后，央地财权事权不匹配下地方政府依靠举债弥补财政赤字、补充建设资金，其中既包含地方债等显性债务，也包含依托融资平台信用扩张推升的隐性债务。近年来，在经济下行压力加大、大规模减税降费实施、房地产市场深度调整、土地出让持续低迷等因素下，地方政府短收严重，在收支矛盾凸显的背景下，地方债务快速增长，结构性及区域性问题较为突出。1.93 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0中国:库存系数:汽车经销商12931278143718491845198522052048148068118001183112305001,0001,5002,0002,500中国汽车制造利润总额（亿元）61/107 第一，第一，地方债快速扩容推升显性债务规模，风险可控但地方债快速扩容推升显性债务规模，风险可控但压力不断上扬压力不断上扬。自2015 年地方债全面“自发自还”以来，特别是疫情三年，稳增长压力下积极财政加大逆周期、跨周期调节力度，地方债大幅扩容，地方政府显性债务快速增长。截至 2023 年末，地方政府显性债务规模将接近 40 万亿，地方政府负债率或抬升至 30%以上，虽风险可控，但地方财政持续承压下，债务率将继续被动攀升，风险进一步上扬。第二，第二，“控增化存控增化存”持续推进下，隐性债务增速放缓、风险有所缓释，但仍持续推进下，隐性债务增速放缓、风险有所缓释，但仍较突出。较突出。根据中诚信国际估算，2022 年地方政府隐性债务规模在 52-58 万亿之间，是显性债务的 1.5-1.7 倍，含隐性债务的地方政府负债率升至 72%-77%。考虑到部分经济财力较强区域内平台依托自身经营产生的现金流能够对债务实现一定覆盖，适当剔除7后的隐性债务约47.8万亿，广义地方政府负债率为68%，规模仍较大，且涉及范围广、程度深，仍需重点关注，防范风险再度积聚。7 将各省经营性现金流为正且经营性现金流对有息债务覆盖超过 0.05（中位数）的平台予以剔除。图 65：近年来地方政府债务快速扩容：近年来地方政府债务快速扩容 图 66：显性债务风险整体可控但不断上扬：显性债务风险整体可控但不断上扬 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 67：隐性债务增速波动下行：隐性债务增速波动下行但仍较快但仍较快 图 68：含隐性债务的地方政府负债率抬升：含隐性债务的地方政府负债率抬升 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 348995 15.07%-10%0 0P0000020000030000040000050000019501959-196820092010201120122013.62014201520162017201820192020202120222023E地方政府非债券债务余额地方政府债券余额地方政府债务增速（%,右轴）亿元30.60v.65.295.005.24%0 00000000100000150000200000250000300000350000400000450000地方政府债务余额地方政府综合财力地方政府负债率地方政府债务率亿元7.20%4.69.72%0%5 %0 1720182019202020212022口径一口径二口径三72.47w.09s.19PUepu 16201720182019202020212022口径一口径二口径三 62/107 第三，第三，疫情扰动疫情扰动及房地产深度调整下地方财政承压及房地产深度调整下地方财政承压，区域债务风险，区域债务风险攀升且攀升且进一步进一步分化分化。2022 年，在大规模留抵退税和房地产市场深度调整的背景下，22省一般公共预算收入下降、29 省政府性基金预算收入下降，西部、东北地区减收明显；据中诚信国际测算，近九成省份（27 省）财政平衡率较上年回落，且多地土地财政缺口凸显。受此影响，超八成省份负债率和债务率较上年抬升，西部、东北地区升幅较大；在显性口径下，青海、贵州负债率超过 60%警戒线，超七成省份债务率突破 120%警戒线；在含隐性债务口径下，大多数省份的债务水平均超过警戒线。第四，第四，财政承压下更加依赖债务融资，债务资产转化不足加剧财政脆弱性财政承压下更加依赖债务融资，债务资产转化不足加剧财政脆弱性。新冠疫情暴发的三年来，地方财政持续承压，地方政府更加依赖债务融资。虽债务本身并不是风险，合理范围内的政府债务对经济增长有正向推动作用，且在央地财政关系纵向失衡下对于缓解地方财政收支矛盾也有一定意义，然而，当债务的支出结构与效率、期限结构与现金流发生错配，未能及时有效的形成优质的资产及充裕的现金流，中长期风险不断累积，推升地方政府还本付息压力的同时，也将进一步加剧地方财政脆弱性，反向加大财政压力，影响财政可持续性。第五，第五，债务结构与政府财力不相匹配，影响财政支出效率及长期可持续性。债务结构与政府财力不相匹配，影响财政支出效率及长期可持续性。自地方债区分一般债与专项债起，财政部强调专项债务收入不得用于经常性支出，而一般债则用于弥补地方财政赤字，但实际操作中专项债违规使用的现象时有发生。近年来地方财政运转压力加大，部分平衡承压的地区一般债新增额度较低，无法完全弥补收支缺口，且由于缺少专项债和一般公共预算之间的“防火墙”，政府易将专项债用于基本支出，影响财政整体支出效率。2022年中央审计报告指出“10 个地区违规将 136.63 亿元专项债资金用于企业经营、人员工资等”，地方审计部门也提到部分市县将专项债资金违规用于经常性支出、人员补贴等。长此以往，地方债务结构与财力不匹配将导致财政支出效率下降，影响财政的长期可持续。63/107 第六，第六，地方债扩容中存在项目与资金性质错配的问题，依赖再融资债及土地方债扩容中存在项目与资金性质错配的问题，依赖再融资债及土地出让偿还，推升财政风险。地出让偿还，推升财政风险。随着近年来地方债大幅扩容，我国传统基础设施趋于完善，回报率较高的存量优质项目逐渐被消化。目前地方债使用中项目和资金不够匹配的问题愈发凸显，要求收益自求平衡的专项债越来越多的用于没有多少经济收益的公益性项目，有效项目储备不足、债券资金闲置挪用、用途调整频繁等问题显现，“债务-资产”转化效率偏低。2022 年超七成专项债项目本息覆盖倍数不到 2 倍，超两成项目依赖土地出让收入偿还，在土地市场持续低迷下相关项目难以自求平衡，财政偿还风险上升，进一步加剧地方财政脆弱性。尤其对于弱区域基层政府而言，权责利相对更不匹配，财政收支矛盾更为突出，此背景下由于缺乏回报率稳定的优质项目，政府投资效率较难提升，大幅推高了基层财政风险。第七，第七，城投企业作为隐性债务主要载体，持续面临成本与收益错配、期限城投企业作为隐性债务主要载体，持续面临成本与收益错配、期限与现金流错配，债务到期及化解高度依赖财政偿还，加剧财政压力。与现金流错配，债务到期及化解高度依赖财政偿还，加剧财政压力。一方面，城投资产端除了能快速变现的建设用地外，还有大量城市公共资产及公益性项图 69：部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多：部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 70：专项债项目本息覆盖倍数较低：专项债项目本息覆盖倍数较低 图 71：超两成专项债投向土地偿还类项目：超两成专项债投向土地偿还类项目 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 0.0020.0040.0060.0080.00100.00010002000300040005000上海北京广东天津浙江江苏山西山东福建陕西内蒙古河北重庆安徽四川江西辽宁河南海南湖北湖南新疆贵州云南宁夏广西黑龙江甘肃吉林青海西藏2022年新增一般债发行规模2022年新增专项债发行规模2022年一般公共预算收支平衡率%亿元1.5倍以下49%1.52倍26#倍125倍6Q0倍4倍及以上3%0P00 0%00050%专项债募投规模占比本息覆盖倍数均值收入来源中包含土地出让收入的专项债项目其余项目 64/107 目，如道路、桥梁、管道等，无法直接采用使用者付费等方式盈利，只能通过招商引资、吸引城市化人口等方式通过地方税收间接回收，由于融资成本高但资产收益率较低且逐年下滑，对财政补助及回款的依赖较高。另一方面，城投主要参与的公用事业、城乡建设等项目前期投入金额大、回收周期长，但严监管下债务融资更趋短期化，导致债务与现金流间产生了严重的期限错配，造成较大的债务风险敞口，其债务到期及化解高度依赖财政补助、再融资债借新还旧等方式，进一步加剧财政压力。4、全球经济全球经济增速增速放缓导致中国放缓导致中国出口出口增长增长持续持续承压承压的风险的风险 全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。中国宏观经济能否顺利实现常态化，不仅取决于中国政策常态化的路径和战略转换的方式以及政策调整和大转型中的风险控制，同时也受到外部环境变化的影响。疫情影响余波、俄乌冲突、美欧货币政策收紧、全球通货膨胀持续高企等冲击，进一步加重了疫情之前世界经济“长期停滞”的趋势。为了对冲疫情对经济的负面影响，全球主要发达经济体出台了大规模财政和货币政策刺激措施，这些措施一方面降低了失业率促进了经济修复，另一方面也为疫情后全球经济金融形势发展埋下了重大隐患，全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。一一方面，方面，2023 年发达经济体高通胀和低增长相伴，新兴市场和发展中经济年发达经济体高通胀和低增长相伴，新兴市场和发展中经济体也面临高通胀和经济增速放缓的压力体也面临高通胀和经济增速放缓的压力。IMF今年 4月份世界经济展望（WEO）的数据显示，今年全球主要发达经济体总体表现是高通胀与低增长。今年发达经济体通胀率预计为 4.7%，GDP增长率为 1.3%，通胀率比疫情前三年（2017-2019）的简单年度均值高出 3 个百分点，而 GDP 增长率则比疫情前三年的简单年度均值低 0.9 个百分点。新兴市场和发展中经济体今年通胀率高达8.6%，GDP增长率为3.9%，通胀率比疫情前图 72：城投总资产收益率逐年下降：城投总资产收益率逐年下降 图 73：城投经营活动现金流：城投经营活动现金流/带息债务较低带息债务较低 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 00.511.522.5201620172018201920202021城投ROA25%分位数城投ROA50%分位数城投ROA75%分位数%0 0 162017201820192020202110.5,1)0,0.5)-1,0)-1 65/107 三年（2017-2019）的简单年度均值高出 3.8 个百分点，GDP 增长率比疫情前三年的简单年度均值低 0.4个百分点。因此，相比疫情前三年的平均态势来看，今年的全球经济普遍出现了通胀率上行、经济增速下行的态势。按照 IMF 的估计，中国是全球经济中通胀和增长平衡相对较好的经济体，今年的通胀率与疫情前三年相比基本没有变化，物价稳定在 2%左右，今年的GDP 增速预计达到 5.2%，比疫情前三年的均值下降了 1.3 个百分点。印度和亚洲五国的经济增速基本保持了疫情前三年的平均水平，印度比疫情前高 0.2个百分点，亚洲五国比疫情前低 0.3个百分点；印度通胀率比疫情前三年高 1个百分点，达到 4.9%，亚洲五国通胀率比疫情前三年高近 2个百分点，达到 4.3%。表表 4 4 全球主要经济体通胀率的变化（全球主要经济体通胀率的变化（CPI，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 2025 发达经济体 1.7 0.7 3.1 7.3 4.7 2.6 2.1 美国 2.1 1.3 4.7 8.0 4.5 2.3 2.1 欧元区 1.5 0.3 2.6 8.4 5.3 2.9 2.2 英国 2.3 0.9 2.6 9.1 6.8 3.0 1.8 日本 0.6 0.0-0.2 2.5 2.7 2.2 1.6 中国 2.1 2.5 0.9 1.9 2.0 2.2 2.2 印度 3.9 6.2 5.5 6.7 4.9 4.4 4.1 亚洲五国 2.4 1.0 2.0 4.8 4.3 2.9 2.6 新兴市场与发展中经济体 4.8 5.2 5.9 9.8 8.6 6.5 5.2 数据来源：IMF（WEO），April。下表同。注：亚洲五国是指印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。下表同。表表 5 5 全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增速变化（不变价，增速变化（不变价，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 发达经济体 2.2 -4.2 5.4 2.7 1.3 1.4 美国 2.5 -2.8 5.9 2.1 1.6 1.1 欧元区 2.0 -6.1 5.4 3.5 0.8 1.4 英国 1.9 -11.0 7.6 4.0 -0.3 1.0 日本 0.6 -4.3 2.1 1.1 1.3 1.0 中国 6.5 2.2 8.5 3.0 5.2 4.5 印度 5.7 -5.8 9.1 6.8 5.9 6.3 亚洲五国 4.8 -4.4 4.0 5.5 4.5 4.6 新兴市场与发展中经济体 4.3 -1.8 6.9 4.0 3.9 4.2 另一方面，另一方面，美欧通胀率尤其是核心通胀率黏性很强，美欧通胀率尤其是核心通胀率黏性很强，美欧美欧货币政策依然面货币政策依然面临持续收紧压力临持续收紧压力，加剧全球经济下行压力和金融市场波动风险。，加剧全球经济下行压力和金融市场波动风险。从此轮美欧的高通胀形成过程来看，供给冲击和需求拉动在不同时期对通 66/107 胀的形成和支撑起到了不同的作用。主要原因包括疫情、地缘政治冲突等因素导致的全球供应链瓶颈和能源食品价格高企。随着疫情对经济的破坏力逐步下降以及经济下行预期带来的能源价格逐步回落，供给主导型的通胀逐步让位于需求主导型的通胀。从美欧近期的通胀表现来看，通胀率均出现了明显下行，但核心通胀率的黏性很强，美国和欧元区均出现了核心通胀率超过通胀率的情形，这使得美欧的高通胀的压力还会持续一段比较长的时间。下图显示了美国和欧元区通胀率的变化，用 CPI 和 PCE（消费者支出价格）表达的美国通胀率在去年 6 月份达到峰值，分别为 8.9%和 7.0%，截止到今年 4 月份分别下降至 4.9%和 4.4%。欧元区通胀率（HICP统一物价指数）在去年 10月份达到峰值 10.6%，截止到今年5 月份下降至 6.1%。图 74 美欧通胀率的变化（同比，%）数据来源：美联储、欧洲央行。从美国核心 CPI 来看，以美联储最关注的指标 PCE 来看，核心 PCE 在今年4 月份依然高达 4.7%，自 2021 年 2 月份以来首次超过 PCE，显示了美国核心通胀率的顽固性。欧元区的核心通胀率也显示出很强的黏性，从今年 3 月份开始连续 3 个月超过核心通胀率。欧元区通胀率（HICP）在去年 10 月份达到峰值10.6%，今年 5 月份下降至 6.1%，但欧元区核心通胀率（核心 HICP）几乎一直是上行的，并在今年 3 月份达到峰值 7.5%，4 月份略有下降，但依然高达 7.3%，5月份进一步下降至6.9%。由此，欧元区核心通胀率从今年3月份开始连续3个月超过通胀率，显示出了很强的黏性。8.94.974.410.66.1-20246810122017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01CPI(美国）PCE（美国）HICP（欧元区）67/107 图 75 美国通胀率和核心通胀率的变化（同比，%）数据来源：美联储。图 76 欧元区通胀率和核心通胀率的变化（同比，%）数据来源：欧洲央行。美欧核心通胀率居高不下，主要是在住房类价格尚未进入下行期的背景下（房租价格滞后住房价格下降需要 1 年多的时间），紧张的劳动力市场支撑所致。今年 5月份，美国失业率为 3.7%，仍处于 1960年以来的低位，而今年 4月份欧元区失业率为 6.5%，是欧元区成立以来的最低失业率。低失业率导致工资上涨，目前美欧工资上涨的年率仍保持 4%左右的增速，“工资-物价”螺旋机制支撑了核心通胀率。7.0 4.4 5.4 4.7 0123456782018年1月3月5月7月9月11月2019年1月3月5月7月9月11月2020年1月3月5月7月9月11月2021年1月3月5月7月9月11月2022年1月3月5月7月9月11月2023年1月3月PCE核心 PCE024681012HICP核心HICP 68/107 图 77 美国和欧元区失业率的变化（%）数据来源：美国劳工部、欧洲央行。5、国际金融市场动荡加剧引发国际金融市场动荡加剧引发中国资本市场波动中国资本市场波动的的风险风险 美欧美欧激进紧缩货币政策导致金融市场持续承压，金融动荡加剧了全球金融激进紧缩货币政策导致金融市场持续承压，金融动荡加剧了全球金融稳定风险稳定风险。全球金融稳定是世界经济稳步复苏和发展的前提，美国经济金融政策已成为全球金融稳定的最大挑战。美联储和欧洲央行自去年以来激进加息，大幅推高了全球融资成本，加剧国际资本无序流动，导致美欧一些银行因为资产估值大幅恶化而破产或被收购，美欧金融动荡的外溢性不利于世界经济的稳定复苏。下表给出了本轮美联储和欧洲央行加息时间和幅度，美联储从去年 3 月份开始加息，截止目前总计加息 10次，加息幅度 500个基点，创造了近 40年以来最激进的加息方式。欧洲央行从去年 7 月份加息，截止目前总计加息 6 次，加息幅度 375 个基点，也处在历史的高点，与次贷危机暴发前的 2008 年 10 月的3.75%持平。市场预期欧洲央行在 6 月 15 日继续加息 25 个基点，美联储 6 月份可能暂不加息，或采取 7月份加息的方式。表表 6 6 美联储和欧洲央行政策性利率调整的时间和幅度（美联储和欧洲央行政策性利率调整的时间和幅度（%）日期 美联储政策性利率 日期 欧洲央行政策性利率 2022 年 3 月 16 日 0.08 3 月 17 日 0.33 5 月 5 日 0.84 6 月 16 日 1.58 2019 年 9 月 18 日 0.00 7 月 28 日 2.33 2022 年 7 月 27 日 0.50 9 月 22 日 3.08 9 月 14 日 1.25 11 月 3 日 3.83 11 月 2 日 2.00 12 月 15 日 4.33 12 月 21 日 2.50 2023 年 2 月 2 日 4.58 2023 年 2 月 8 日 3.00 3.76.5 2468101214162000-01-012000-11-012001-09-012002-07-012003-05-012004-03-012005-01-012005-11-012006-09-012007-07-012008-05-012009-03-012010-01-012010-11-012011-09-012012-07-012013-05-012014-03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-012022-07-01美国失业率欧元区失业率 69/107 3 月 23 日 4.83 3 月 22 日 3.50 5 月 4 日 5.08 5 月 10 日 3.75 数据来源：美联储、欧央行。美联储的激进加息是导致美国和欧洲出现金融动荡的政策主因。今年 3 月10 日以来，签名银行、硅谷银行、第一共和银行相继关闭，瑞士第二大银行瑞信银行被瑞银收购，打破了银行业“大而不能倒”的传统认知。美国资本市场上一些银行业的股价暴跌，市值大幅度缩水。依据 NBER 近期的一项研究，截至 2023 年第 1 季度，美国银行系统的总资产市值比其资产账面价值低 2.2 万亿美元，银行资产价值的下降显著增加了美国银行系统对未投保储户挤兑的脆弱性（Erica Xuewei Jian,et.al.,Monetary Tightening and U.S.Bank Fragility in 2023:Mark-to-Market Losses and Uninsured Deposit,NBER,Working Paper,No.31048）。依据美联储 Dallas 的数据，截止今年 4 月份，美国可市场交易国债的市场价值和面值之间依然存在近 1.39万亿美元的账面浮亏，相比去年 9月份近 2.1万亿美元的账面浮亏缩小了近 7 千亿美元。尽管美联储在 3 月 12 日创造了银行定期融资计划（BTFP），允许存款机构以高质量证券面值估值进行抵押融资，鼓励存款机构持有美联储认为的国债和 MBS 等高质量证券，减少对美国国债市场和MBS 市场的冲击，帮助美国银行业的资产穿越加息周期，但对于持有美国国债的金融机构来说，账面浮亏带来的流动性风险依然巨大。图 78 美国可市场交易国债的市值与面值之差（十亿美元）数据来源：Fed,Dallas.除了银行业资产风险敞口之外，近期商业地产信贷风险成为市场关注的另一个重点，尤其是随着房价下跌，与房价相关的商业地产证券价值也会出现下跌，这部分证券化资产的风险敞口也会因为利率上行而不断加大，不排除出现某些银行或者其他金融机构因为持有大量这类资产而关闭的可能性。1808.8-2096.8-1389.9-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023 70/107 美欧“加息最后一公里”和利率持续维持高位都是风险暴发的关键期，激进宽松与激进紧缩货币政策快速转换形成的激进货币政策周期对金融监管和金融机构的风险管理能力构成了严峻挑战，美联储激进加息引起的金融动荡加剧了全球金融稳定风险。即使加息结束，美欧央行的缩表计划还会持续，全球流动性会持续收紧，这对世界经济的稳定复苏将会造成持续的负面冲击。年初以来，中国外汇储备波动上升，但人民币面临小幅而持续的贬值压力。截至 5 月，官方外汇储备为 31765 亿美元，较去年 12 月份增加 488 亿美元，较去年 10 月份增加 1241 亿美元。人民币兑美元平均汇率则从 1 月份的 6.80 贬值至 5 月份的 6.99，6 月上旬进一步贬值至 7.11，回到去年 10 月份的水平。人民币兑美元贬值压力一方面反映了疫情解封之后的中国经济复苏不及预期，另一方面也反映了美联储加息带来的影响。虽然相比 2022 年人民币兑美元汇率从 3月份的 6.35持续贬值至 11月份的 7.16，2023年以来的汇率波动幅度整体较小，但在汇率水平上距离市场心理关口更近也意味着贬值的“容忍度”下降。图 79 人民币汇率和外汇储备变化趋势 在资本市场，2023 年以来，尽管宏观经济持续复苏，但中国股票市场呈现低迷状态。截至 6 月 16 日，上证综合指数、深证综合指数、沪深 300 指数分别收于 3273 点、2083 点、3963 点，均未恢复到 2021 年水平。更值得关注的是，近两年中国股票市场融资额大幅增加，但股指和分红却长期维持低迷状态，在多国股市纷纷创下历史新高的情况下，广大投资者对中国股市的不满情绪快速上扬，可能衍生出新的风险。28,00028,50029,00029,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,0006.06.26.46.66.87.07.27.42016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04平均汇率:美元兑人民币官方储备资产:外汇储备 71/107 图 80 中国股票市场价格指数走势 6、俄乌冲突导致国际俄乌冲突导致国际阵营阵营对立产生强烈经济外溢效应对立产生强烈经济外溢效应的风险的风险 俄乌冲突不仅长期化，而且出现全面激化局面，正在形成新的国际阵营及对立，从而导致中国地缘政治环境全面恶化，国际军事政治对经济产生强烈的外溢效应。俄乌冲突自去年 2 月爆发以来，引发全球能源供给危机和粮食安全危机，成为影响全球政治经济走势的最大不确定性因素之一。综合各方面情况来看，俄乌冲突不仅长期化而且出现全面激化的局面。1）俄乌冲突主要方目前仍然没有和谈的迹象，反而存在局部战场不断扩大的风险；2）在欧美持续资助下，乌克兰开始对俄罗斯本土进行袭击和骚扰；3）芬兰和瑞典加入北约带来的局势变化；4）在美国的推动下，北约影响力向东亚扩展，韩国与日本关系和解，而与中国关系恶化；5）北约对俄罗斯打击和遏制的战略全面升级，导致俄罗斯出现各种变异；6）美欧等国利用乌克兰危机绑架中国，对中国采取捆绑式制裁，导致中国不得不进行反击。综上所述，今明两年外部环境的复杂化对国际循环体系的冲击以及对中国贸易的影响将有新的表现。全球经济复苏进程的延迟、国际冲突的加剧、全球产业链供应链的重构以及“去中国化”的抬头，都可能使中国经济面临的外部压力上扬，提前稳住内部经济基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。因此，在各种战略准备中，全面扩充国内市场需求，快速促进国内市场循环的常态化，充分恢复中国经济运行的基本盘，不断巩固住内部产业链的竞争力和畅通性是中国立于不败之地的关键。01,0002,0003,0004,0005,0006,000上证综合指数深证综合指数沪深300指数 72/107（三三）四大四大中长期挑战中长期挑战 在本轮经济复苏复苏中，还需要解决或缓解四大中长期挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题，二是在复苏过程中全面修复微观基础和充分调动市场主体积极性，三是在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位，四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。挑战挑战 1：在在复苏过程中复苏过程中解决解决发展不充分发展不充分不平衡不平衡的的矛盾矛盾累累积积问题问题 近三年来，受疫情防控等因素的影响，中国经济在一些方面的发展陷入了停滞。首先是消费水平的停滞及其潜在影响。以不变价计算，2020-2022 年社会消费品零售总额三年间总共仅增长了不到 2%，年均增速为 0.6%。可以说，居民消费水平已经停滞了三年。消费水平的停滞会直接影响到消费市场活力、消费升级，进而影响到企业的创新行为模式和产业升级，当然也深刻地改变了消费者行为模式。本轮经济复苏，强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，就是要通过重启消费热潮，治愈消费市场的“疮疤效应”，激发市场主体活力。从目前消费的恢复情况来看，虽然有明显反弹，但主要是恢复性的，且边际复苏动力减弱。这需要通过未来一段时期的持续复苏，推动消费市场的发展重回疫情前的长期增长轨道。其次是居民收入累计损失。近年来，居民收入增速持续放缓，对未来收入预期明显下降，使得居民消费能力和消费意愿均有所减弱。2020-2022 年三年间，全国居民人均可支配收入累计增长 13.6%，年均复合增长率为 4.3%，比 2017 年增速低3.0个百分点；其中，城镇居民累计增长10.4%，年均复合增长率为3.4%，比 2017 年增速低 3.1 个百分点。从更长期的发展趋势看，近十年来，全国居民人均可支配收入实际增速处于持续下降过程，居民对于未来收入预期呈现过度悲观状态。表表 7 7 20202 20 0-20222022 年年居民居民消费和收入增长情况消费和收入增长情况 核心参数核心参数 2020-2022 三年累计三年累计 2020-2022 三年平均三年平均 2022 年年 社会消费品零售总额 名义增长 7.9 2.6-0.2 实际增长 2.0 0.6-2.8 居民人均可支配收入 全国居民实际增长 13.6 4.3 2.9 城镇居民实际增长 10.4 3.4 1.9 73/107 农村居民实际增长 18.7 5.9 4.2 再次是居民收入差距问题。随着经济发展不确定因素的增多，就业稳定性对收入稳定性的影响加大了。近几年，城镇私营单位就业人员平均工资增长率持续低于非私营单位就业人员平均工资增长率，两者的收入差距不断扩大。2022年，非私营单位就业人员平均工资增长 6.7%至 11.4万元，而私营单位就业人员平均工资仅增长 3.7%至 6.5 万元，前者达到后者的 1.75倍。图 81 城镇私营单位和非私营单位就业人员平均工资增长率 图 82 城镇私营单位和非私营单位就业人员平均工资水平 最后是居民可支配收入占比过低。2022 年居民人均可支配收入为 36883 元，与人均 GDP 之比仅为 43%（过去十年基本围绕这一水平波动，2013-2022 年的十年均值为 43.5%），该比例远低于 60%左右的世界平均水平。这意味着，中国0246810121416182020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:城镇私营单位就业人员平均工资:同比中国:城镇非私营单位就业人员平均工资:同比020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:城镇私营单位就业人员平均工资中国:城镇非私营单位就业人员平均工资 74/107 居民在创造的增加值中只有约四成能够自由支配。在投资空间较大、投资收益率较高的发展阶段，居民能够从未来的收入和消费高速增长中获益，但在当前阶段，这一方面造成居民消费能力不足，另一方面也影响了劳动积极性。居民可支配收入占比过低主要是由于两方面原因。一是住户部门初次收入分配占比较低。2020 年，中国住户部门初次收入分配占比为 62%，虽然比 2008年最低点 57%有所回升，但从历史纵向比较和国际横向比较来看都仍然偏低。二是再分配没有起到提高住户部门收入占比的作用。通过再分配，企业部门收入占比大幅减少，住户部门收入占比也明显减少，政府部门收入占比大幅增加。图 83 居民可支配收入占 GDP的比重 图 84 国民收入初次分配 42.1 43.0 44.0 44.3 43.6 43.1 43.9 44.8 43.4 43.0 41414242434344444545462013201420152016201720182019202020212022%居民人均可支配收入占人均GDP比重0102030405060708019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%中国:初次分配收入占比:企业部门中国:初次分配收入占比:政府部门中国:初次分配收入占比:住户部门 75/107 图 85 再分配对各部门收入占 GDP比重的影响 从超长期视角来看从超长期视角来看，对中国经济提出的一个对中国经济提出的一个更严峻的挑战是，近年来更严峻的挑战是，近年来中国中国进入进入了了“快速老龄化“快速老龄化”与“”与“加速少子化”叠加阶段加速少子化”叠加阶段、“短期劳动需求不足”与“短期劳动需求不足”与“中长期劳动供给不足”“中长期劳动供给不足”激烈激烈碰撞阶段碰撞阶段。一方面，近五年来，中国人口少子化问题急剧恶化。人口出生率从 2011-2016年围绕 13.5上下波动的水平，突然转入2017-2022年的直线下滑趋势，从2016年的13.6持续下滑至2022年的6.8。至 2022 年，中国人口出生率首次低于人口死亡率，正式进入人口负增长时代。尽管在此之前，中国人口出生率已经出现过下降，使得2011-2016年的人口出生率水平也较低，但 2017年以来所表现出来的这种直线下滑趋势值得高度关注。图 86 中国人口出生率变化趋势 人口出生率下降背后是人口出生率下降背后是近十年来近十年来结婚人数的直线下滑。结婚人数的直线下滑。2013 年，中国结婚年，中国结婚人数达到峰值人数达到峰值 2694 万人，此后开始直线下滑，万人，此后开始直线下滑，2022 年仅为年仅为 1367 万人，下降了万人，下降了49.27%；2016 年起年起，出生人数开始直线下滑，从出生人数开始直线下滑，从 1883 万人下降至万人下降至 956 万人，万人，下降了下降了 49.23%。从从下图下图中可见，中可见，改革开放以来，改革开放以来，中国婚育中国婚育情况情况大体经历了三个大体经历了三个-6-4-20246819921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%企业部门政府部门居民部门13.3 14.6 13.0 13.8 12.0 13.6 12.6 10.9 10.4 8.5 7.5 6.8 051015201120122013201420152016201720182019202020212022中国:出生率中国:死亡率 76/107 阶段：阶段：第一阶段（1980-2000 年前后），结婚人数基本稳定，出生人数缓慢下降；第二阶段（2000 前后-2012 年），结婚人数持续较快上升，出生人数基本稳定；第三阶段也就是现阶段（2013年以来），结婚人数持续快速下降，出生人数持续快速下降。图 87 中国结婚登记人数和出生人数变化趋势 另一方面，近十年来，中国人口老龄化问题持续加剧。60 岁及以上人口占比从 2011 年的 13.7%持续上升至 2022 年的 19.8%，年均提高约 0.6 个百分点；65 岁及以上人口占比从 2011 年的 9.1%持续上升至 2022 年的 14.9%，年均提高约 0.5 个百分点。国际上，一般把 60 岁及以上的人口占总人口比重达到 10%，或 65 岁及以上的人口占总人口的比重达到 7%，作为一个国家或地区进入老龄化社会（或老年型人口）的标准。目前，中国人口老龄化程度已经达到该标准值的 2 倍之多，并还处于直线上升的过程中。2,694 1,367 1,883 956 05001,0001,5002,0002,5003,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人万中国:结婚登记人数中国:出生人数13.7 14.3 14.9 15.5 16.1 16.7 17.3 17.9 18.1 18.7 18.9 19.8 9.1 9.4 9.7 10.1 10.5 10.8 11.4 11.9 12.6 13.5 14.2 14.9 0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022中国:人口结构:占总人口比例:60岁及以上中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上 77/107 图 88 中国人口老龄化变化趋势 人口快速老龄化的一个直接后果是，近十年来，中国劳动年龄人口占比以平均每年约 0.6 个百分点的速度下降。其中，劳动年龄人口上限 15-64 岁人口占比从 2013年的 73.9%下降至 2022年的 68.2%，下限 16-59岁人口占比从 2013年的 67.6%下降至 2022年的 62%。图 89 中国劳动年龄人口占比变化趋势 在劳动年龄人口占比下降的同时，中国的劳动参与率也处于下降趋势之中。2013-2022 年，中国的劳动参与率下降了 3.5 个百分点，其中男性劳动参与率下降幅度更大，达到 4.7个百分点，女性劳动参与率也下降了 2.3个百分点。图 90 中国劳动参与率变化趋势 数据来源：世界银行。劳动年龄人口占比下降、劳动参与率下降、失业率上升，三者同时并存，这对于任何国家而言，都意味着劳动力市场和经济发展面临极其严峻的挑战。67.6 67.0 66.3 65.6 64.9 64.3 64.0 63.3 62.5 62.0 69.8 69.2 68.7 68.0 67.3 66.7 65.9 65.3 65.1 63.4 63.6 63.2 74.4 74.1 73.9 73.4 73.0 72.5 71.8 71.2 70.6 68.6 68.3 68.2 5560657075201120122013201420152016201720182019202020212022中国:人口结构:占总人口比例:16-59岁中国:人口结构:占总人口比例:15-59岁中国:人口结构:占总人口比例:15-64岁6065707580851980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%中国:劳动参与率:占15岁及以上总人口比重 78/107 挑战挑战 2：在：在复苏过程中复苏过程中全面修复微观基础和人民未来发展信心全面修复微观基础和人民未来发展信心 1、企业和家庭部门等微观基础比疫情前更加脆弱 在客观上，相比疫情之前，2023 年各类市场主体已经在连续三年多的疫情持续冲击下消耗了大量的储备，经济的弹性韧性已发挥到极致，微观基础亟待修复。因此，持续而稳定的经济复苏至关重要。对于部分脆弱群体而言，如果经济复苏的不充分不平衡，“最后一根稻草效应”仍有可能突然爆发。在主观上，经济复苏形势和未来政策演变的高度不确定性、不同人群对国际事件不同价值观的撕裂以及其他重大理论纷扰，导致市场主体预期低迷，难以形成大上快上的新局面。这同样要求通过持续而稳定的经济复苏，逐步打消未来发展的疑虑，从而带动中国经济回归健康发展循环。2、各类市场主体信心和对未来发展预期比疫情前明显下降 在本轮经济复苏阶段，市场主体对于长期投资、重资产投资、低流动性的投资，对耐用品消费、负债消费等透支未来的消费，都变得更加谨慎。在这种情况下，如果不能恢复市场主体对未来的中长期信心，不仅中国经济复苏进程将变得更加缓慢和脆弱，而且对长期中国经济发展形成不利影响。目前在悲观预期下，货币政策宽松已难以抑制信贷需求的内生回落。首先，居民部门信贷总量持续全面收缩。居民部门住房贷款、消费贷款、经营贷款全面下滑，不仅反映出居民的购房意愿和消费意愿大幅下滑，还反映出个体工商户、小微企业主的扩张意愿遭受明显的负面冲击。其次，企业部门的资产负债表结构恶化，用于扩大投资生产的中长期贷款大幅度少增，而为了维持现金流的短期贷款等大幅多增，这意味着企业长期投资动力不足。事实上，近期以来，不仅民间投资增长呈现过度收缩状态，在工业生产方面也出现超额下滑。外资企业 2022 年工业增加值同比下降 1%，2023 年 1-5 月份同比也仅增长 1.3%，私营企业 2022年工业增加值同比增长 2.9%，2023年 1-5月份同比也仅增长 1.6%，均持续低于中国工业整体增速，自然也成为导致中国工业增速下滑的重要力量。因此，本轮经济复苏既需要深度修复微观基础，也需要充分调动市场主体积极性。修复市场主体微观基础，解决的是“能力问题”，调动市场主体积极性，解决的是“意愿问题”。这就需要做到以下四点：（1）“以经济建设为中心”成为主流的社会共识；（2）“发展是党执政兴国的第一要务”成为政绩考核的关键指标；（3）“市场化、法治化”成为现代社会契约的核心；（4）“两个毫不动摇”成为长期可置信的承诺。79/107 图 91 中国工业生产增速变化趋势 挑战挑战 3：在开放在开放发展发展中巩固中国在全球中巩固中国在全球产业链供应链产业链供应链中的地位中的地位 当前中美等主要大国政治经济关系高度紧张，引发一系列联锁反应，使得中国在全球产业链供应链的地位松动，这同时也导致中国稳外贸稳外资的短期压力急剧加大。2023年1-5月，中国对美国出口同比下降15.1%，对欧盟、日本出口同比下降4.9%、2.1%，尽管对东盟出口增长8.1%，但中国出口总额仅增长0.3%。5 月份，中国对美国、欧盟、日本出口分别下降 18.2%、7.0%、13.3%，对东盟出口下降 15.9%，导致中国出口总额同比下降 7.5%。图 92 中国对代表性市场出口变化情况（累计同比）-50510152025302005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%中国:工业增加值:国有及国有控股企业中国:工业增加值:股份制企业中国:工业增加值:外商及港澳台投资企业中国:工业增加值:私营企业-30-20-10010203040中国:出口金额:累计同比中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比 80/107 图 93 中国对代表性市场出口变化情况（当月同比）从中长期视角看，中国的产业链供应链体系面临“内缩外移”双重叠加型的新风险，而且这种风险对中国经济表现为中长期影响，对中国经济的高质量发展带来不可忽略的负面冲击效应，可能严重干扰中国的现代化进程。从内缩风险来看，持续三年的新冠疫情阻断了国内与国外产业链供应链体系中各种要素资源的正常流动关系，削弱和阻碍了中国参与全球产业链供应链重构的战略空间。从外移风险来看，在以美国为首的西方国家推动和疫情冲击等多重因素叠加效应之下，全球重点制造业产业链供应链向印度和东南亚地区的转移和集聚现象凸显，可能对中国产业链供应链造成了难以忽略的竞争效应和替代效应。第一，美国等西方发达国家已经初步形成针对中国产业链供应链全面进行竞争和遏制的同盟体系。一方面，美国等西方发达国家已经制定压制和排斥中国产业链供应链的政策体系。自 2018 年中美爆发贸易战以来，美国及其同盟国试图重构全球产业链供应链体系，降低中国在全球产业链供应链系统的地位，将印度及东南亚塑造成为新的供应链中心。2021 年 2 月份签订关于美国供应链的行政命令，核心目标就是在全球产业链供应链体系层面实施“去中国化”策略，将印度和东南亚设定为主要替代目的地。另一方面，西方主要发达国家已经形成针对压制中国产业链供应链的共识以及共同利益体。2021 年中国制造业增加值规模达到了 31.4 万亿人民币，约合 4.86 万亿美元，约占到全球制造业的三分之一，相当于 G7之和。中国制造业正在经历的以自主创新能力提升主导的转型升级过程，必然会在一定程度上对德国、日本、韩国、法国、英国和意大利等老牌和新兴制造业强国的利益造成竞争和挤压效应，迫使这些西方主要制造业强国与美国组建同盟体系来应对中国经济挑战。核心问题是如何理解中美之间正在爆发的经济脱钩论。2018 年以来，中美双边贸易及对各自对外贸易的重要性发生了逐步下降的重大现象。依据中国的-40-30-20-10010203040中国:出口金额:当月同比中国:出口金额:美国:当月值:同比中国:出口金额:欧盟:当月值:同比中国:出口金额:日本:当月值:同比 81/107 统计数据，中国对美贸易占自身贸易总额的比重从2017年的14.21%下降到2022年的 12.04%。而依据美国的统计数据，美国对华贸易占自身贸易总额的比重从2017年的 16.34%下降到 2022年的 13.08%。预计到 2023年，中美对彼此的贸易相互依赖程度仍然会延续逐步下滑的现象，中美经贸关系是否正在发生“脱钩”的重要趋势，特别是美国逐步显露出在全球布局和构建所谓“去中国化”的全球化分工和贸易体系的重大战略转向，引发了国内外的广泛关注以及国内的普遍焦虑。客观事实是，自从美国前总统特朗普上台，就针对中国出口到美国的制造业产品采取了违背自由贸易规则的关税壁垒政策。而在美国总统拜登上台以后，针对中国的科技创新和高端产业领域实施了全面封锁和围堵策略。一方面，美国拜登政府延续了特朗普政府时期对中国进口产品加征高额关税的政策，而且通过出台类似芯片和科学法案和通膨削减法案的一系列法案，进一步强化对中国科技创新和高端产品的全面排斥性和限制性举措；另一方面，积极谋划在区域层面通过搭建美国主导的、将中国排除在外的“印太经济框架”、美欧贸易和技术理事会等体系，试图依靠构建“排华供应链”分工体系来重构中美经贸关系。这其中，尤为引发普遍关注和焦虑的问题是，中美之间的经济脱钩现象，究竟是一个短期政策冲击效应现象，还是一个长期的结构性政策冲击效应现象？究竟是局部脱钩现象，还是整体脱钩现象？这是识别和理解中美之间经济脱钩论领域的更为重要的核心问题。从目前结果来看，自 2018年中美爆发贸易战后，2019年美国、欧盟、日本从中国进口增速均出现不同程度的下滑，其中，中国对美国出口从增长 11.3%转为负增长 12.5%，对日本出口从增长 7.2%转为负增长 2.6%，对欧盟出口从增长9.8%下降为增长4.9%；2020年，由于新冠疫情在全球突然暴发，这一进程暂时中断，中国凭借产业链供应链率先复苏的优势扭转了不利局面；但 2022 年以来，随着疫情因素在欧美日等国家逐渐消解，这一进程再度重启，并在 2023 年进一步加快。2023年1-5月，中国对美国、欧盟、日本出口同比分别下降15.1%、4.9%、2.1%。截至目前，美国在中国出口份额中的占比已从 2018 年的 19.2%下降至 2023 年（1-5 月）的 14.3%，欧盟从 16.4%下降至 15.4%，日本从 6%下降至 4.8%。82/107 图 94 中国对代表性市场出口变化情况（年度情况）图 95 中国对代表性市场出口变化情况 第二，中国产业链供应链正在面临被迫转移和被动替代的重大风险。美国在 2021 年自身新冠疫情得到初步控制的情形下，将其国家战略重心重新聚焦到抓紧实施在自身国内产业链中的“去中国化”策略，限制中国获得全球产业链供应链的高端能力，削弱中国在区域性产业链供应链的主导能力。最值得高度关注的重大现象是，在多轮新冠疫情冲击之下，全球重点制造业产业链供应链向墨西哥、印度和东南亚地区的转移和集聚现象凸显，对中国产业链供应链造成了难以忽略的竞争效应和替代效应。印度商品和服务出口额快速增长，从2020-21 财年的 5000 亿美元，增长到 2021-22 财年的 6760 亿美元，进而增长到2022-23 财年的 7700 亿美元，不断创历史新高，其中，2022 年商品出口额已超过 4500亿美元。越南也已具备“世界工厂”的雏形。2021年越南进出口贸易额突破 6000 亿美元，2022 年进一步突破 7000 亿美元，达到 7325 亿美元，其中，-20-100102030402017-122018-122019-122020-122021-122022-12中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比4.04.55.05.56.06.510111213141516171819202017-122018-122019-122020-122021-122022-12美国欧盟日本（右轴）83/107 出口额超过 3700 亿美元，达到中国商品出口额的 10%以上，而且外资成分规模高速增长，成为越南出口增长的主要驱动力。另一值得关注的是墨西哥出口的高速增长，2022年墨西哥商品出口额达到近 5800亿美元。墨西哥、印度、越南三国商品出口额合计达到中国商品出口额的 40%。核心问题是如何理解区域性分工和贸易体系是否会全面替代全球分工和贸易体系。虽然自从 2022 年下半年以来，中国、越南、菲律宾，印度、日本、韩国乃至中国台湾、中国香港等地区均出现了对美国出口下滑的重大现象，然而，位于北美自由贸易区内的墨西哥区出现了对美出口持续增长的重大现象，自2019 年以来，美国从墨西哥进口的商品增加了 1/4 以上。2022 年，墨西哥对美出口额为 4550 亿美元，同比增长 18.2%，成为了美国第二大贸易伙伴，加拿大是美国第一大贸易伙伴，而中国降至第三。在亚洲各国对美出口增速集体下降时，墨西哥 2023 年 1 月对美出口却同比增长 25.6%，达到 425.91 亿美元。这背后可能反映出的重大事实是，美国不会再主动推动 CITPP 等类似的大范围区域性分工和贸易体系，而将推动北美自由贸易为主的小范围区域性分工和贸易体系，设定为自身最为优先的发展战略。由此，似乎可以预测的一个重要现象是，全球制造业分工和贸易体系之中的局部性区域性自由贸易体系正在处于加快发展期，似乎正在发生区域性一体化导向的全球制造业分工和贸易体系全面替代全球范围内自由贸易体系导向的全球制造业分工和贸易体系的重要发展机遇期。美国正在加快实施强力扶持北美自由贸易区的重大策略，试图通过北美自由贸易区的发展中国家墨西哥，来排斥和替代中国对美国的中低端制造业产品的出口空间，由此验证了全球制造业分工和贸易体系之中的区域性自由贸易体系对全球自由贸易体系的瓦解和替代现象。图 96 墨西哥、印度、越南商品出口额增长情况 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022墨西哥:出口金额:商品贸易印度:出口金额:商品贸易越南:出口金额:商品贸易 84/107 图 97 越南商品出口额的构成变化情况 第三，全球产业链供应链体系的重构与调整会迫使中国同时遭遇与多国或地区的矛盾和冲突。面临美国为首的西方国家针对中国全面实施的全球产业链供应链重构和调整战略，印度和越南等南亚和东南亚国家必然会基于自身利益最大化原则，主动利用这个战略机会深度参与到针对中国产业链供应链的围堵和压制行为，必然会利用全球产业链供应链重构和调整机会抢夺中国制造业份额。为此，可以预判的基本事实是，在今后一段时期之内，一方面，美国为首的西方国家，必然会采取一切可能激进策略拉拢和游说印度和东南亚国家参与压制和围堵中国产业链供应链的力度必然会加强。而且，日本和韩国必然会深度参与到针对中国产业链供应链的围堵和遏制体系之中。中国主导的 RECP 很有可能面临被削弱和破坏的风险，中印、中日、中韩和中越等之间的各种矛盾冲突面临同时激化的巨大外部风险；另一方面，美国推进的以排斥中国产业链供应链为主的“印太”战略可能会取得显著进展。而且，美国等西方国家必然会利用俄乌冲突事件的机会，炮制和实施针对中国的各种经济制裁举措，鼓吹自由无价的价值管同盟体系，进一步制造和放大中国产业链供应链不安全风险，依靠制裁和法令双重手段强迫位于中国的发达国家跨国公司迁回本国或外移到印度和越南等国家。不仅如此，美国不断利用激化台海冲突来强迫中国台湾地区与大陆之间的产业硬脱钩。客观事实是，台湾地区的集成电路产业和高端制造业依附于美日等西方发达国家主导和掌控的全球产业链供应链体系，美国可能会主动制造和激化台海冲突，强迫台湾地区和大陆之间产业链供应链关系的弱化和局部脱钩，进一步压缩中国产业链供应链的全球发展空间。第四，在全球产业链供应链重构的背景下，自主创新能力相对不足迫使中国本土产业链供应链体系难以进一步深度参与到全球产业链供应链体系。客观事实是，推动全球产业链供应链重构的核心导向已经不再是劳动力成本优势，050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022越南:出口总额:国内经济成分越南:出口总额:外资成分 85/107 而是独一无二的自主创新能力和本国市场需求规模因素。在全球“自由贸易”必然转向“对等贸易”格局之下，只有拥有强大的自主创新能力体系国家，方可保障自身的贸易增长和贸易利益机会，最终决定全球贸易体系的走向和治理机制变革。因此，从长期来看，中国能否在重点产业链的关键设备、关键零配件和元器件、关键材料、关键工艺和工业设计软件系统等“卡脖子”领域全面自主突破和维持长期创新领先优势，才是决定中国产业链供应链体系全球发展空间的根本性因素。然而，迄今为止，中国在“卡脖子”领域自主突破面临根本性的制约因素：一方面，尚未形成国有企业和民营企业、大规模企业和中小微企业依据产业链协作关系组合而成的创新联合体系，迫使很多“卡脖子”领域的自主突破被“卡”在国内某一环节的缺失方面；另一方面，各级政府对“卡脖子”领域的支持政策，存在碎片化、分散化的各自为政倾向，并未依据这些领域的创新链和产业链分工协作特征形成政策合力效应。更为重要的是，各级政府的支持资金均倾向于投向产业化环节，而针对基础研究和应用基础研究的支持资金严重缺乏，针对从基础研究到应用开发和中间试验研究的支持政策也普遍缺位。这些短视政策严重违背了“卡脖子”领域自主突破的科学规律。面对美国试图对中国实施的全局性脱钩行为，欧盟针对中国试图实施的局部性脱钩行为等重大现象，如何进行主动应对和积极化解，确立中国当前在全球制造业分工和贸易体系之中的新定位与新优势？第一，中国迫切需要确立“在不同方面守住制造业增加值占全球份额不同底线”的总体发展战略，具体来看，就是要实施“守住劳动密集型制造业全球基本份额、扩大资本密集型制造业全球份额、延伸创新密集型制造业全球份额”导向的发展战略。客观事实是，能否持续性拥有以制造业为主的实体经济的全球竞争优势，特别是在中国面临愈加错综复杂的全球经济和产业零和式博弈和竞争的特定格局背景下，中国能否在未来 30 年的关键发展时期持续将自身的制造业增加值占 GDP 比重稳定在 25%以上，能否将自身的制造业增加值占全球份额维持在 25%以上，这可称之为中国制造业的国内国外“双 25%份额”原则，在相当程度上决定着中国式现代化重大国家战略的顺利实现。然而，在我们看来，仅仅守住中国制造业的国内国外“双 25%份额”原则是不够的，而是要深入到中国制造业内部的结构性变化趋势。一方面，需要清醒认识到的是，鉴于中国会在较长时期存在大量农民工和低技能人口的客观事实，特别是广袤的农村地区和乡镇区域仍然需要劳动密集型制造业来稳定就业和创造政府税收收入，因此，中国必须在未来若干年之内在现代化产业体系之中保持一定体量的劳动密集型制造业份额。依据我们的观察和分析，中国有必要将劳动密集型制造业增加值占 GDP 比重长期守住 10%的底线份额；另一方面，要充分挖掘和释放中国制造业的转型升级过程所蕴含的高技术高收入就业岗位创造能力，所蕴含的 86/107 高质量投资驱动型增长模式，所蕴含的巨额创新研发投入等特定机制对 GDP 的核心支撑作用。因此，要将推动中国未来一段时期内资本密集型制造业增加值占 GDP 比重和全球份额，创新密集型制造业增加值占 GDP 比重和全球份额的持续增长，设定为中国经济增长的主要动力机制。我们认为，可以具体地将中国制造业增加值占 GDP 比重和全球份额分别维持在 15%以上，这可归纳为中国制造业的国内国外“双 15%份额”原则。第二，中国必须全面转向依赖自身当前和未来快速扩张的需求市场所蕴含的买方力量，作为维持自身全球第一大规模的制造业体系和推动自身制造业体系升级的关键基础性条件，尤其要将之设定和利用成为中国深度参乃至深刻影响全球制造业分工和贸易体系演化趋势的决定性力量。客观事实是，从驱动当前全球制造业分工和贸易体系演化趋势的核心因素，已经正在发生本质性的变化趋势，其中，最为重要的变化趋势是：劳动力成本优势因素在全球制造业分工和贸易体系之中的影响力逐步下滑，低层次的产业链供应链完整性优势因素的影响作用也呈现逐步弱化态势，而庞大的本国市场需求规模、全球独一无二的资源、技术创新或生产工艺能力，在全球制造业分工和贸易体系之中的影响力得到逐步强化，逐步成为在碎片化全球贸易体系、区域性自由贸易格局和对等贸易原则下的全球制造业分工和贸易体系演化趋势的驱动因素。这其中，最为需要关注的核心因素是，一国自身需求市场规模，正在逐步上升为全球制造业分工和贸易体系演化态势的决定性驱动因素，可以将之归纳为“劳动力禀赋优势驱动下的全球制造业分工和贸易体系”转向为“一国国内需求市场规模优势驱动下的全球制造业分工和贸易体系”的发展规律，即“技术创新控制型的全球制造业分工和贸易体系”向“买方市场力量控制型的全球制造业分工和贸易体系”驱动模式的全面转变。在这种情形之下，不仅仅是中国能否继续维持作为全球最大规模制造业体量层面的国家优势，而且，中国能否推动在 2035 年的人均 GDP 达到中等发达水平的中国式现代化阶段性目标的实现，必须将发展基础构筑在制造业转型升级的基础层面，依赖于全面构建深刻体现高水平科技自立自强和自主可控的本土产业链供应链体系主导的现代化产业体系层面，从而在维持中国制造业的“量”优势基础上再实现“质”的持续提升，最终实现“量领先、质提升”的中国制造业在全球竞争新格局下的新发展模式。第三，中国必须深度考虑和前瞻性应对存在全球两个“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”的可能性。随着中美经贸关系之间全局性脱钩现象的发生和强化，特别是在科技创新领域以及中高端制造业分工和贸易体系这两个领域发生相互脱钩和彼此隔离现象，必然会促使中国和美国这两个全球最大的经济体逐渐出现发展对立态势，进而形成两个发展利益相互竞争的全球“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”。由此，要理解随着中 87/107 美这两个全球最大发展中国家和发达国家之间正在全面发生的科技创新和高技术产业之间的相互竞争和隔离行为，导致全球可能出现的两大“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”，不能将之狭隘地理解为中美之间科技创新体系或制造业分工贸易体系的相互隔离体系，而是要关注中美之间的全局性脱钩行为很有可能会延伸到所有的经济社会领域。这其中，全球一体化的金融系统也很有可能会形成两大相互隔离式的独立运行体系。这就给中国构建全球人民币结算系统以及强化人民币成为全球货币的国际化进程提供了绝佳的发展战略机会。众所周知的是，美元霸权是维持美国霸权的核心支撑之一，一旦美国的美元霸权发生动摇，必然会严重削弱美国的经济、产业、科技创新、人才等核心领域在全球的影响力和控制力。由此，美国就必然会面临要在制造领域实施和推进全球两个“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”，就必然会催生全球两个“金融体系”产生的两难困局和利益权衡。在我们看来，就中国而言，跟随美国针对中国实施的全面围堵和封锁策略，主动适应和积极应对由此形成的“全球两大技术平行体系”、“全球两大制造业分工和贸易平行体系”和“全球两大金融体系”的新格局，很有可能是具有利大于弊的发展战略。一方面，这会使得中国能够更加专注于通过开发本国国内市场需求升级换代所蕴含的全球独一无二的完全基于国内创新链产业链供应链融合发展的自主可控产业循环体系的关键机遇，来实现从“制造大国”到“制造强国”、“创新强国”的转型升级；另一方面，有利于中国依靠培育全球独一无二的“翻番式国内市场需求规模 消费者升级换代蕴含的中高端市场需求机会本土需求驱动型发展模式 需求引致创新本土供给侧结构性转型升级”的需求和供给相互支撑型循环式良性发展机制，塑造支撑中国从中等收入国家顺利进入初等高收入和中等高收入国家的序列的经济内生性增长动力机制。第四，中国必须将培育和强化重点产业体系之中深刻体现高水平科技自立自强和掌握关键核心技术创新为主导的自主能力，设定为维持和塑造当前和未来全球制造业分工和贸易体系之中的全球竞争优势，推动全球制造业分工和贸易体系持续扩张的基础性手段。客观事实是，重点产业体系的垄断资源和绝对领先的技术创新能力，似乎正在成为影响全球制造业分工和贸易体系演化态势的主导力量。鉴于以成本比较优势导向的全球制造业分工和贸易体系全面转向垄断性创新优势导向的全球制造业分工和贸易体系的现实，能否在全球制造业分工和贸易体系的诸多关键核心技术创新环节具备长期的自主能力和垄断能力，愈发成为一国能否成为影响和推动全球制造业分工和贸易体系演化态势的决定性因素无论是在自由贸易还是对等贸易体系之中，无论是在全球性贸易体系还是区域性贸易体系之中，只有那些在关键核心技术创新领域具备长期自主能力和绝对垄断势力的企业和国家，方可具有参与全球制造业分工和贸易体系的绝 88/107 对实力。“自由贸易”可能遇阻甚至发生局部消亡的态势，但是，全球贸易是不可能是消亡的。或者说是，美国为首的西方国家与中国等新兴大国的自由贸易空间可能遇阻，但是，发展中国家之间的自由贸易不仅不会消亡，甚至会出现逆势扩大的较大机遇。由此，中国在主动应对未来充满不确定性和残酷发展利益竞争的全球制造业分工和贸易体系之中，需要有两个方面的核心策略立场：一方面，只要中国在全球重点产业链体系之中的关键核心技术创新领域掌握越来越多的自主可控能力，形成与西方发达国家在全球创新链产业链供应链之中的“相互摧毁式”的博弈地位，中国就不可能被美国等西方发达国家排斥在全球制造业分工和贸易体系之外，是中国在全球产业链供应链创新链体系之中的绝对领先地位和垄断能力，决定了中国在全球自由贸易体系之中的未来位置和拓展空间；另一方面，中国要前瞻性地利用自身全球独一为二的具有翻番式增长空间的需求市场规模优势，积极成为推动所有新兴国家和发展中国家自由贸易和双边贸易体系的倡导者和主导者，实施以构建“发展中国家之间全球自由贸易体系”倒逼“发达国家之间全球自由贸易体系”的新策略。挑战挑战 4：在改革开放中解决在改革开放中解决中国经济的深层次扭曲问题中国经济的深层次扭曲问题 经济波动背后的因素可归结为四方面摩擦（扭曲），即生产率冲击、劳动力摩擦、投资摩擦、财政摩擦。我们利用中国 2000-2022 年季度数据，采用核算模型（最优增长模型 四种时变楔子/摩擦/扭曲（wedges），测度中国经济深层次扭曲问题：1）由实际数据及均衡条件估算四种摩擦；2）测度各扭曲成分对于经济波动的边际解释力度（考察只引入特定一种摩擦模型时的模拟结果对于实际数据的拟合程度）。研究发现：生产率冲击对解释长期以来的中国宏观经济波动具有首要意义；生产率和劳动力市场扭曲程度加深在疫情期间较为严重；劳动力市场扭曲对解释疫情以来尤其是 2021 年后经济形势有重要价值；疫情期间投资效率保持高位说明并非投资效率低下导致投资下滑。（1）中国经济波动及扭曲成分测度）中国经济波动及扭曲成分测度 新常态以来，中国经济实际产出、消费、投资有持续下行压力；2019 年末疫情暴发，导致产出、消费、投资走势大幅下跌（虽然经济从 2020Q2 开始有所恢复，但进入 2022 年经济形势再次恶化）；2022 年以来，劳动力相比之前开始出现较大幅度的趋势性下滑。89/107 图 98 中国宏观变量走势测度 新常态以来实际产出持续下行，背后是生产率、劳动力和财政扭曲程度加大（橙、黄、绿线下行）。疫情以来产出下跌，背后是生产率以及劳动扭曲程度显著加深。虽然 2020Q2 后开始有所缓和，但进入 2022 年后，产出和经济扭曲程度再次恶化。值得注意的是，投资效率在疫情期间维持了较高水平（扭曲程度降低），可能原因是投资总量下降带来效率的提升。图 99 中国经济波动及扭曲成分测度（2）各扭曲对产出各扭曲对产出及主要变量及主要变量的边际解释力比较的边际解释力比较 新常态以来，生产率冲击是解释产出波动的最重要因素（实际数据黑线与澄线对应模型最为接近），而只考虑投资或财政摩擦难以解释产出路径。但疫情 90/107 期间，仅考虑生产率冲击模型模拟的产出路径对实际产出的拟合度与之前相比有较大下降，劳动力市场扭曲解释力增强。特别是 2021 年开始，需要充分考虑劳动力市场扭曲对经济的新的影响。图 100 各扭曲对产出的边际解释力比较 劳动力市场摩擦是解释真实劳动力路径的首要因素（实际数据黑线与黄线对应模型最为接近），其次是财政扭曲。2021 年开始劳动力市场摩擦急剧加大，经济中劳动力水平出现急剧下滑。同时结合此前对生产率冲击的分析可以推断，劳动力市场摩擦和生产率冲击成为导致疫情期间经济下行的两个最重要诱因。91/107 图 101 各扭曲对劳动的边际解释力比较 生产率冲击最好地捕捉了真实投资的变动趋势（实际数据黑线与澄线对应模型最为接近）。但是疫情开始阶段生产率模型模拟的投资水平下降幅度远高于真实投资水平下降，因此，解释疫情后的投资路径需要进一步考虑投资摩擦程度在疫情期间降低，部分抵消了生产率模型产生的投资过度下降。宏观经济变量走势图中投资水平整体在疫情期间下降，但是投资效率提升，这说明并非投资效率低下导致疫情期间投资下滑。图 102 各扭曲对投资的边际解释力比较 长期以来，生产率冲击和投资扭曲是解释消费增长路径的主要因素（橙线 92/107 和紫线与真实黑线较接近）。但是疫情以来，投资扭曲对消费的解释与真实消费路径出现分化。现阶段，理解消费波动需综合考虑生产率和劳动力扭曲。此外，投资扭曲在解释产出、劳动力和投资时的作用都较为有限，但在疫情前能很好的模拟消费路径，可能是因为中国高储蓄高投资、消费不足这一机制将投资端摩擦与消费相联系起来了。图 103 各扭曲对消费的边际解释力比较 通过以上对中国经济面临的深层次扭曲问题的测度和分析，我们可以得出以下主要结论：生产率冲击对解释长期以来的中国宏观经济波动具有首要意义，生产率下滑和劳动力市场扭曲在疫情期间变得较为严重，而劳动力市场扭曲对解释 2021 年以来的经济形势具有重要价值，疫情期间投资效率保持高位说明并非投资效率低下导致投资下滑。综上，本轮中国经济复苏要面向解决或缓解四大挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题，二是在复苏过程中全面修复微观基础和充分调动市场主体积极性，三是在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位，四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。93/107 第第四四部分部分 结论与政策建议结论与政策建议 2023 年是疫情干扰消退、经济秩序归位的一年。中国宏观经济不仅呈现出企稳回升态势，而且在低基数效应下保持较高同比增速。2023 年中国宏观经济的核心任务是实现恢复性增长、促进微观基础修复，进而重返扩张性增长轨道。上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长势头强劲，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在着明显的时滞和阻碍。“宏观热、微观冷”成为上半年中国经济的另一突出特征。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础和预期的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，依然面临巨大挑战。对于本轮疫后经济复苏，必须实事求是地看待当前形势与疫情前在微观基础、市场预期、运行模式、外部环境和政策空间等方面的异同，特别是清醒地认识到微观基础和外部环境的恶化，2023 年经济复苏将面临比以往经济周期更严峻的困难和挑战，复苏进程也将更加脆弱。不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏不仅将经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段，而且在阶段转换上也可能会遭遇阻碍。当前中国经济复苏正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。今明两年需高度关注六大短期风险和四大中长期挑战可能带来的系统性影响。对此，我们提出以下十三方面若干条政策建议供决策参考。一、一、适度上调经济增长目标，并追加相匹配的政策举措。考虑到今年经济适度上调经济增长目标，并追加相匹配的政策举措。考虑到今年经济增长向微观基础改善的传导效应减弱，特别是就业、收入和利润创造效应下降，增长向微观基础改善的传导效应减弱，特别是就业、收入和利润创造效应下降，而微观基础又亟待修复，建议将“国内生产总值增长而微观基础又亟待修复，建议将“国内生产总值增长 5%左右、城镇调查失业左右、城镇调查失业率率 5.5%左右”作为全年宏观调控的底线左右”作为全年宏观调控的底线目标而非基准目标，以此确立下半年的目标而非基准目标，以此确立下半年的宏观政策定位，促进宏观经济实现更充分复苏、微观基础得到更深度修复。宏观政策定位，促进宏观经济实现更充分复苏、微观基础得到更深度修复。1）在“面对战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”的背景下，2023 年政府工作报告提出“国内生产总值增长 5%左右”“城镇调查失业率5.5%左右”的预期目标。考虑到上半年经济增速高于预期，但是向微观基础的传导还存在明显的时滞和阻碍，出现了“宏观热、微观冷”的局面，下半年有必要继续保持强劲的增长势头而不能提前回撤。2）满足稳就业保民生需要以及与“十四五”规划目标要求相衔接，隐含了较高的经济增长底线。根据我们团队测算，要满足就业需求，2023 年中国经济增速需维持在 5%以上的水平，非农就业人数与上年持平，但就业质量继续下滑；94/107 若经济增速达到 6%左右，非农就业恢复到 2019 年状况，就可以逐步消化部分隐性就业存量，使就业质量保持稳定甚至回升。3）下半年至明年上半年是中国经济疫后复苏的关键阶段，中国需全程保持较为宽松的宏观政策环境，利用积极财政政策和宽松货币政策组合，支持呵护经济复苏进程，并在十四五规划项目实施和战略布局调整中加快培育国民经济循环的内生动力。4）为保证全年经济目标的基本完成，使中国经济回到健康运行区间，中国宏观调控政策工具箱需要在中期进行扩容和工具创新。在一系列不确定性因素的冲击下，现有政策包可能难以满足三季度至明年一季度持续复苏的要求。地方政策储备、财政支持力度及各种不确定因素冲击可能导致经济难以持续反弹，也就难以保证补偿性反弹转化为趋势性复苏。为保证全年经济目标基本完成，使中国经济回到健康运行区间，中国稳经济一揽子措施需要在中期进行扩容和工具的创新，从地方转向中央，从存量转向增量，从投资转向消费与投资同时发力，特别是要提前规划超常规政策以防范局部经济下行突破底线的风险。二、实施更加积极的财政政策和宽松的货币政策。随着中国经济步入疫后二、实施更加积极的财政政策和宽松的货币政策。随着中国经济步入疫后复苏新阶段，经济工作的重点从短期救助转向有效需求快速扩展，建议加大扩复苏新阶段，经济工作的重点从短期救助转向有效需求快速扩展，建议加大扩内需力度，特别是促消费和稳投资力度，实现向市场型深度复苏的顺利转换。内需力度，特别是促消费和稳投资力度，实现向市场型深度复苏的顺利转换。今年今年政府工作报告所提出的五项政策和八项重点工作，应尽快出台更明确政府工作报告所提出的五项政策和八项重点工作，应尽快出台更明确更更有力有力的操作方案，的操作方案，积极积极回应回应社会关切和市场社会关切和市场期待。期待。1）随着中国经济复苏运行至阶段转换的关键期，供需缺口扩大的现象将再次出现和强化，形成中国经济循环常态化的瓶颈性约束。应进一步刺激国内需求，在内需没有恢复到疫前水平或正常水平前，刺激经济的政策都是有效的。同时，应对未来外需衰退风险也需要发展内需。发展终端消费有助于促进产业链深度和全面修复，对包括中小微企业和脆弱群体就业在内的整个经济有益。2）新阶段不仅要扩张有效需求，更为重要的是要快速缩小已经扩大的供需缺口，需求扩展速度必须大大快于供给扩展速度。这就需要我们将政策的核心从经济主体简单的行政救助和保生存阶段向全面提高企业订单和市场需求阶段。供给端扶持政策必须让位于需求端刺激政策，加快投资需求和消费需求的扩张，通过促进供需平衡来恢复市场的循环。在阶段转换的关键期，如果没有快速的有效需求扩展，很可能面临需求缺口进一步放大、就业难题全面显化等问题，因此供给扶持必须全面转向需求扩张，缓解产能过剩和企业存货积压。因此，对生产者的资金救助应当转向订单扶持和政府采购，对于生产者扶持应当转向消费者补贴。3）针对“五个 20%”乱象出台专项治理方案。在复苏进程中出现的这“五个 20%”现象极不正常，表明相关领域压力已经突破自我修复能力，可能 95/107 会步入“死胡同”，不仅难以期待其随着经济复苏而自动好转，反而会形成中国经济局部领域的恶性循环。因此，必须及时介入，在宏观调控政策大盘子之下，出台专项治理方案。集中治理好“五个 20%”也就等于牵住了中国经济复苏的“牛鼻子”。三三、综合考虑目前我国宏观经济综合考虑目前我国宏观经济的的运行状况，运行状况，除了除了有必要实施更加积极的有必要实施更加积极的宏观经济政策宏观经济政策，还需还需在政策层面在政策层面上上做出一些明确和有针对性的策略选择，做出一些明确和有针对性的策略选择，超越超越常规性政策组合常规性政策组合。结合国内外在应对疫情结合国内外在应对疫情危机危机中所采取的宏观政策经验教训，中所采取的宏观政策经验教训，新一轮的扩张性政策应该注意以下几个要点。新一轮的扩张性政策应该注意以下几个要点。第一，积极政策应以扩张性财政政策为主，辅以宽松的货币政策。国内外相关经验表明，与货币政策相比，财政政策有目标更加精准和时滞较短的特征。考虑到我国目前的经济状况，没有财政政策的加持，货币政策的传导周期长，目标精准性差，而且容易导致家庭和企业部门债务负担进一步上升，累积金融风险。同时，我国非金融企业和家庭部门已经历了十多年的杠杆率较快上涨，目前处于较高水平，在悲观预期下进一步加杠杆的意愿较弱。而政府部门特别是中央政府的杠杆率目前仍处于较低水平，具有较大的政策空间。第二，扩张性财政政策应以中央政府为主，以地方政府为辅。近十年来，我国地方政府债务规模和杠杆率出现了较快上涨，累积了较大的金融风险，且存在明显的可投资项目与融资能力的错配。集中表现为，财政能力较强的地区基础设施也相对完备，投资的边际效果较弱，而需要重点加大基础设施建设的地区，往往财政能力较差。中央政府无论是在解决资金-项目错配方面还是应对杠杆率上升和防范债务风险方面，甚至在降低融资成本方面，都更有可操作性。第三，扩张性财政政策应以实施“补贴性”政策为主，辅以减免税费政策。在三年疫情期间，企业和家庭部门面临收入流下降甚至清零的情况。在此情况下，各种税收减免形式的政策对很多企业和家庭的帮助有限。目前应该扩大对家庭部门的补贴以及对稳就业做出巨大贡献的中小企业补贴。第四，财政补贴应该以直接补贴家庭为主，以补贴企业为辅。由于我国存在大量中小企业和非正规就业，只依赖企业部门进行补贴容易造成政策不到位的情况。不妨通过各种财政和金融优惠手段对家庭部门进行直接补贴。补贴要具备一定的力度和持续性，能够在稳定公众预期方面发挥作用。第五，加强货币政策和财政政策的协调，处理好稳增长与财政赤字和通货膨胀之间的优先序，理顺部门目标与整体目标之间的关系。扩张性财政政策必然意味着财政赤字上升，扩张性货币政策也意味着加剧未来的通货膨胀和金融风险。扩张性政策的实施时期，应该加强财政和货币政策的协调，避免过度强调部门目标而损害宏观经济政策的整体效果。2020 年全球疫情暴发之后，欧美国家采取了极度扩张的财政和货币政策。96/107 尽管这些政策一定程度上存在各种副作用，但是不可否认的是这些政策对快速稳定发达国家的总需求起到了积极作用。疫情暴发之后，在各国积极的财政政策和货币政策的共同推动下，各国需求端相较于供端给已经率先恢复。货币政策与财政政策在疫情期间避免了内需的快速萎缩，企业因此得以避免破产危机。总需求在较短时间实现重新启动，有利于避免整体经济因需求持续收缩通过资产负债表效应而造成长期损害。各国解除疫情封锁后，劳动需求增加，失业率降低至历史最低水平，疫情期间被抑制的需求被充分释放出来。为什么发达经济体的总需求可以实现快速的反弹？这得益于发达国家在疫情暴发之后所实行的扩张性财政和货币政策。并且与 2008 年主要实施非常规货币政策不同，疫情之后美国通过扩张性财政政策，对家庭和企业发放纾困补贴。这种形式的财政政策帮助货币供给跨越了传统的货币政策通过金融市场向实体经济的传导过程，比较有效解决了货币政策传导渠道不通畅的问题，有效地缓解了总需求不足。尽管扩张性的财政和货币政策在美国等西方发达国家造成了通货膨胀，但是应该注意到本轮发达国家的通货膨胀问题是多种原因的产物。特别是由于全球性的生产网络重构和疫情冲击造成的全球生产链断裂以及俄乌冲突等供给层面的原因发挥了重要作用。因此，我们应该特别注意美国该政策组合在刺激总需求复苏方面的积极效果，并且应该积极借鉴发达国家的相关经验。与此同时，还应该看到与发达国家相比，我国在供给层面与发达国家存在显著不同，我国经济增速下滑的主要原因不是供给层面的原因，而主要是由于总需求不足造成的，面临的风险不是通货膨胀而是通货紧缩。四四、落实更加积极有为财政政策应在已出台政策举措基础上，科学组合搭、落实更加积极有为财政政策应在已出台政策举措基础上，科学组合搭配一揽子政策，着力疏通宏观经济循环堵点。配一揽子政策，着力疏通宏观经济循环堵点。1）利用财政扩张资金，出台“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”，以保障基本民生、重振市场需求，打破居民“消费-储蓄”行为过度保守化倾向，疏通宏观经济循环堵点。2）关注局部区域财政收入崩塌的问题，特别是自然灾害高发期基层财政收入突变带来的各种民生问题。建议扩大财政平准基金的规模，设立过渡期基层财政救助体系，同时适度弱化财政收入的目标，防止地方政府通过加大税收征收力度和非税收等方式，变相增加市场主体的负担。3）建议减税降费从生产端向消费端和收入分配改革扩容，调动居民消费积极性。必须高度重视目前消费增速下滑的趋势性原因，巩固和扩大中国居民的消费基础，发挥超大规模市场优势。（1）积极优化个税改革方案，减少工薪阶层的税收负担；（2）加大对公共服务均等化改革，提高公共服务的可获得性；（3）针对 2023 年收入波动风险，做好针对低收入阶层的消费补贴预案，防止宏观经济波动对低收入阶层的过度波动；（4）制定对中产阶层消费启动战略，97/107 特别是消费升级的促进战略：重视中产阶层家庭杠杆率的过快上升，尊重杠杆率的演化规律，通过建立相应的债务风险缓释机制，促进消费平稳增长；针对汽车等耐用品消费进一步放松限购和加大专项减税降费政策力度。五五、积极应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，进一步挖掘减积极应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，进一步挖掘减税降费空间税降费空间。当前我国面临十分复杂的外部环境，企业投资创新动力亟待提升当前我国面临十分复杂的外部环境，企业投资创新动力亟待提升，实质性减税降费政策实质性减税降费政策依然依然能够明显激发微观活力，促进产出和就业增长。能够明显激发微观活力，促进产出和就业增长。另一另一方面，减税降费作为供给侧结构性改革“降成本”的核心，实质在于减轻企业方面，减税降费作为供给侧结构性改革“降成本”的核心，实质在于减轻企业负担，保持企业在国际竞争中的优势。因此，应对国际税收竞争和新一轮国际负担，保持企业在国际竞争中的优势。因此，应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，减税浪潮的挑战，我们应该我们应该进一步挖掘减税降费空间，这主要包括：进一步挖掘减税降费空间，这主要包括：第一，通过评估清理部分涉企财政补贴拓宽减税降费的空间。地方财政的支出压力使得很多地方的减税降费政策难以实质性落地。财政支出结构仍有很大的调整空间，当前应该积极调整财政支出，释放财政尤其是地方财政的压力。一个重要的努力方向是动态评估和清理部分涉企财政补贴，这些补贴消耗了巨额财政资源，然而大量研究表明，一些财政补贴扭曲企业行为，损害资源配置效率。很多对企业的直接财政补贴不仅起不到预期效果，反而成为一些低效甚至“僵尸”企业持续下去的依赖，同时企业骗取财政补贴现象也屡见不鲜。第二，妥善分解财政和社保基金的减收压力。减税降费是中央站在全局高度的战略部署。然而，当前地方政府债务问题特别突出，减税降费有可能进一步加重这一难题。部分地方财政的稳定可能受到更大的挑战，应该倍加关注。另一方面，随着我国老龄化进程的加快，社保降费也可能会留下隐患。这需要合理、周密地在央地间分解减税降费的工作任务和减收压力，积极探索增加社保基金收入的途径（如国有资产划拨）。中国五项社会保险的单位法定缴费率接近 30%，仅基本养老保险的单位法定缴费率就达到 20%，远远高于美国 6.2%的企业缴费率水平，社保降费率有很大的下降空间。只有妥善协调好了财政稳定和社保基金缺口问题，当前实质性减税降费才有可能持续深入下去。第三，降低企业所得税率。全球数据显示 1996-2016年间 178个国家的企业所得税平均税率从 31%持续降到了 22%。这一期间 141 个国家降低了企业所得税率、15个国家维持税率不变，只有 22个国家提高了税率。例如，美国公司所得税税率由最高 35%下调至 21%。在美国的压力下各发达国家纷纷制定了较大规模的企业所得税减税方案。我国现行企业所得税法自 2008 年实施迄今已逾 10 年，25%的企业所得税法定税率已经不具有优势。特别是跟我国周边国家相比，现行企业所得税率更是显得过高。例如，印度发布 2019 税法修订法令，将公司所得税从 30%削减到 22%，制造业甚至降低到 15%。为了使我国企业在国际竞争中保持有利地位，建议主动适应国际减税大趋势，进一步降低企业所得税税率。98/107 第四，放宽企业固定资产折旧规定，缩短折旧年限。这也是可以努力的减税方向，能够在短期内起到快速降低企业实际税负的效果。从国际比较来看，现行 G20 国家的企业所得税制中仅阿根廷、巴西、中国、德国和墨西哥对部分设备器具等固定资产规定了 10 年的资产折旧年限，而加拿大、法国、美国和南非等国均将固定资产折旧年限设定在 3 年以内。可以考虑扩大设备器具等固定资产加速折旧方法的适用范围，降低我国企业有效边际税率。如将关于设备器具扣除有关企业所得税政策的通知所确定的固定资产加速折旧适用范围从新购进设备、器具扩展到最近几年内购进的、尚未折旧完的设备、器具。第五，免征小微企业所得税。大量中小微私营企业、民营企业，其税后利润分配还需缴纳个人所得税。当前经济下行压力较大，为中小微企业“松绑”已经摆在十分重要的位置。特别是人员有限的小微企业，还需要花费大量时间与精力准备台账、申报表等财务资料以按时报税、缴税，税款收入相对于企业的税收遵从成本而言其实得不偿失。可考虑完全免征小微企业的企业所得税，将减轻企业税负进一步落到实处，还可以起到对小微企业的“放水养鱼”、培育税源、促进就业的效果。第六，进一步清理各类涉企收费和政府性基金，切实降低企业非税负担。税外各类收费助长了地方政府的不规范行为，破坏了市场秩序，给企业带来沉重负担，是造成企业对减税降费政策获得感不强的重要根源，也是政府收入秩序失衡的主要原因，清理规范行政收费应当成为近期为企业减负的着力点。另一方面，政府性基金是地方政府非税收入的重要组成部分，加大清理政府性基金的力度也是近期减税降费政策的重要抓手。第七，要使减税降费政策产生长期、稳定的效果，避免税费负担反弹，还应该致力于构建有利于减轻企业税费负担的长效机制。包括：完善分税制财政体制和完善地方税收体系；推进税制结构优化，降低间接税比重，提高直接税比重；转变政府职能，进一步降低企业制度性交易成本；落实税收和收费法定原则，约束地方政府行为等。第八，把握增值税留抵退税的本质，利用杠杆提高政策效率。增值税留抵退税的本质，相当于财政为进项税额大于销项税额的企业提供“短期无息借款”。因为增值税留抵税额形成的原因，主要是纳税人进项税额与销项税额在时间上不一致造成的，包括集中采购原材料和存货但尚未全部实现销售、投资期间没有销售收入等。增值税留抵退税能够直接为企业提供现金流，缓解企业因存货增加造成的资金紧张问题，鼓励企业扩大生产和投资。理论上，这笔资金完全可以由商业银行以贷款的方式直达企业，财政部仅需提供贴息。特别是在财政资金紧张、信贷需求收缩的情况下，由税务部门与商业银行合作，提供授信企业名单和贴息背书，可以达到同样的效果，甚至可以扩大政策力度。由此节约 99/107 的财政资金可以转为扩大财政支出，更好地发挥积极财政政策作用。六六、灵活适度的稳健货币政策，应该充分发挥其面对突发情况的灵活性，、灵活适度的稳健货币政策，应该充分发挥其面对突发情况的灵活性，与积极财政政策的实施形成时间和空间上的配合，更好地发挥预期引导作用和与积极财政政策的实施形成时间和空间上的配合，更好地发挥预期引导作用和政策乘数效应。解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动贷款利率下行。政策乘数效应。解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动贷款利率下行。1）在内需持续回落、外需急剧疲软、金融风险缓释、通缩风险加大之时，货币政策应避免松紧摇摆的取向，低利率政策依然是市场复苏的一个十分重要的基础，特别是实际贷款利率的下降仍是稳投资的一个关键。2）在新一轮信心构建的窗口期，即使在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下降的环境中，适度宽松货币政策也具有必要性，依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。3）保持 M2 增速平稳上行，为预防各类金融指标内生性的收缩预留空间。当前 CPI、PPI、GDP 平减指数涨幅的显著回落，企业效益和市场预期的恶化，预示着短期内通胀压力减小、通缩风险加大。宽松货币政策应该减少对通胀的过度顾虑，年末再根据价格形势变化调整货币政策定位。4）关注货币投放方式变化对于货币传导的冲击，2023年可以逐步降低金融机构的存款准备金率的方式完成货币投放。对内需要关注 M0和 M1增速变化，丰富央行货币发行的渠道，加大银行准备金率降低的幅度，提高中国安全性资产的供给，加大货币市场的深度；对外关注美联储政策的调整以及金融市场的异变。5）鉴于货币政策调控框架转型往往会带来基础货币供给节奏不稳定、供给工具不确定、供给对象不透明等问题，为防止市场流动性紧张时期引发市场紧张情绪，导致市场资金面和利率出现不必要的波动，货币政策除常用的公开市场操作工具外，应当通过常备借贷便利、中期借贷便利等一系列创新型工具向市场注入流动性，以强化引导市场预期。6）在控制债务过度上涨的过程中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利。目前的宽松货币政策定位应当在数量型工具盯住流动性的基础上，以价格工具为主导。7）在经济下行压力加大和不确定性上扬的背景下，央行应通过适度“降准”和大幅降低 MLF 利率，对商业银行的风险溢价加点进行有效对冲。近年以来，央行通过小幅“降准”和降低 MLF利率引导 LPR利率小幅下降，但在经济下行压力加大和不确定性上扬的背景下，市场风险溢价客观上是趋于上升的，商业银行在 LPR 的基础上通过风险溢价加点，导致企业最终获得的一般贷款利率未必能够得到有效降低。8）在改革继续推进、金融创新不断涌现、利率市场化尚未彻底完成的情况下，货币政策应注重加强预期管理，更加注重引导社会预期，以提高货币政策 100/107 的有效性。全面扭转市场悲观预期，就必须打破以往传统的“小步微调”调控节奏，避免金融环境的收紧快于市场预期是货币政策预期管理的核心要点。9）打破悲观预期自我实现的恶性循环，货币政策必须抓住目前短暂的窗口期，将宽松的力度提升到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引导预期的作用。一旦中国步入资产负债表衰退阶段，中国货币政策的效率也将随着中国经济出现断崖式下滑，从而带来巨额的调整成本。10）稳健货币政策的工具箱需要扩张。由于大改革与大转型期间的波动源具有多元性和叠加性，货币政策工具必须多元化，常规政策工具难以应对目前的格局。非常规货币政策需要进行前瞻研究，如未来出现形势恶化的极端情形，中国的政策篮子并不拒绝采取非常规宏观政策。七七、宏观审慎监管、宏观审慎监管政策需政策需要与逆周期货币政要与逆周期货币政策协调配合，重点在于“市场策协调配合，重点在于“市场秩序建设”而非松紧力度的摇摆，从而在防范风险积累的同时，避免造成市场秩序建设”而非松紧力度的摇摆，从而在防范风险积累的同时，避免造成市场预期的紊乱。预期的紊乱。1）金融风险的缓释和预防反复，依然是宏观审慎的核心。近年来金融风险已经得到有效缓释，但未来一段时期都将处于信用违约常态化阶段。货币政策、宏观审慎监管、微观审慎监管以及其他金融目标的一体化显得更为重要，也是科学制定货币政策的前提。2）疫后经济复苏的特殊时期，宏观审慎监管需要强化货币投放、信贷投放、社会融资投放之间的关系，使货币政策与金融监管相互配合。建议采取“适度宽松货币政策” “金融监管改革”的组合，以保证实体经济面临的货币条件的相对稳定。3）宽松货币政策必须辅之于“市场秩序建设”。中国资本市场缺陷的弥补以及恢复金融市场配置资源的能力是适度宽松货币政策实施的一个重要前提。否则，宽货币、宽信用下金融领域的泡沫很可能进一步诱发资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离，最终导致“衰退性泡沫”的出现。4）“稳金融”应当以“不发生系统性金融风险”为底线，不宜过度定义，必须对于局部环节的金融问题和金融风险的暴露有一定的容忍度。局部风险的集中暴露有利于我们形成有效的改革路径，否则资源配置的方式和结构以及各种潜在的风险无法暴露。5）宏观审慎监管必须从系统性金融风险的指标监管向一些结构性因素监管倾斜。经过近三年的风险缓释操作，今明两年对于重点城市、重点省份的债务可持续性风险的监控、对于部分行业和部分产品风险的监控显得尤其重要。6）在高债务环境中，不仅要保持适度宽松的货币政策，同时还要对大量的僵尸企业进行出清、对高债务企业进行债务重组，对银行以及相关企业的资产负债表进行实质性的重构。存量调整是增量调整的基础，存量调整基础上的 101/107“积极财政政策 宽松货币政策 适度强监管”依然是我们走出困局的核心法宝。八八、坚持坚持稳增长与防风险稳增长与防风险相相统一统一。防范信用风险超预期爆发，宏观政策应防范信用风险超预期爆发，宏观政策应把握好稳增长与防风险的动态平衡把握好稳增长与防风险的动态平衡。在当前阶段，在当前阶段，确保经济保持相对平稳增长，确保经济保持相对平稳增长，是防风险的前提和基础。是防风险的前提和基础。一是加大扩张性政策力度，运用结构性政策加强对微观市场主体的呵护。当前市场信心的稳定已成为扭转预期转弱、减缓需求收缩的关键，宏观政策操作应慎重出台具有收缩信号或收缩效应的相关政策，尤其需要运用好结构性政策加大对受冲击的微观主体的呵护。在政策措施上，除了前期采取降准等措施推动信用宽松之外，后续货币政策在保持总量宽松的同时，要注重结构性工具的运用和创新，对实体经济实施精准滴灌，推动宽信用效果尽早显现。除了落实好现有的定向降准、再贷款、再贴现等政策措施外，可以推动担保机构及再担保机构加大对中小企业的担保力度，为其获取金融资源提供支持；同时针对当前中小企业面临的困难加大的情况，要再度推出中小企业延期偿还贷款本息、利息减免等政策，推动金融机构向实体经济让利。在财政政策方面，建议将阶段性税费缓缴政策一次性延长至 2024年年底。二是谨慎处理房地产行业等重大风险，防范其风险的外溢和传导。房地产涉及面广，产业链长且具有准金融属性，房地产长期累积的风险需要有节奏地出清，做好跨周期安排，避免地产调整与金融体系及地方政府债务等产生风险共振与叠加。房地产行业风险加大背景下，应首先稳定相关方，包括金融机构、地方政府、上下游合作企业以及消费者对于房地产市场持续健康发展的信心，避免集中刺破房地产泡沫从而导致风险集中爆发。一是针对房地产企业的合理融资需求，建议进一步适当增加开发贷及按揭贷款的额度，待房地产企业恢复正常的信用债融资途径后，再缓步降低银行对于房地产行业贷款的集中度。二是针对住房消费的真实需求，建议在对非理性投资性需求进行遏制的同时，适度保护或鼓励住房消费，通过增加供给等手段将房地产价格引导至合理区间，促进房地产市场实现软着陆。三是针对地区差异及企业差异，建议房地产融资政策的落实要“因企施策”，避免企业在政策约束下激进去杠杆加剧流动性风险。四是从中长期角度看，应尽快培育新住房产品、新住房消费场景、新兴技术应用等领域新的经济增长点，引导资源有序向更好地满足居民需求和高质量发展领域配置。九九、把握信心提振的窗口期，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政、把握信心提振的窗口期，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政策的统领和重要抓手。在外部环境存在高度不确定性、内需增长策的统领和重要抓手。在外部环境存在高度不确定性、内需增长势头出现放缓势头出现放缓和结构分化达到新的临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观和结构分化达到新的临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观经济日益面临的加速性下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”。经济日益面临的加速性下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”。1）必须旗帜鲜明地稳定内需，坚定不移地推出一）必须旗帜鲜明地稳定内需，坚定不移地推出一系列稳内需系列稳内需政策，引导政策，引导 102/107 市场主体形成一致预期，确保经济运行在复苏轨道。市场主体形成一致预期，确保经济运行在复苏轨道。由于预期依然低迷，目前除了总量性的收缩，更在工业生产领域、高技术产业领域和消费领域都已出现了严重的结构性紧缩效应。如此持续下去，不仅萧条型的结构分化加剧，而且升级型的结构分化也将停滞，而且产生总量性的紧缩效应和局部性的风险恶化，城镇失业风险、农民工返乡、金融市场风险都可能会随之显化。2）新一轮的信心构建必须从今年）新一轮的信心构建必须从今年年中开始年中开始全面全面启动启动，应对需求紧缩，应对需求紧缩效应效应的的进一步显化。进一步显化。前期积压需求和存量政策效果的充分释放叠加较低的基数效应，能够支撑二季度经济增速反弹的力度相对强劲，确保完成上半年恢复性增长、总体失业率下降的短期政策目标。第一阶段复苏效应开始产生积极预期，出口的综合表现也为中国集中精力稳定内需带来了宝贵的窗口期，同时金融风险的缓释和美欧货币政策的阶段性缓和也带来一个相对稳定的金融市场和外部环境，这对于重建市场信心提供了非常有利的重要时点。3）高度重视各类微观主体行为模式高度重视各类微观主体行为模式变异变异的的宏观宏观经济后果，特别是居民消经济后果，特别是居民消费行为和企业投资行为的过度“保守化”倾向，不仅导致经济复苏节奏放缓，费行为和企业投资行为的过度“保守化”倾向，不仅导致经济复苏节奏放缓，也将导致一些传统政策手段以及预调微调模式的失效，必须要有针对性的政策也将导致一些传统政策手段以及预调微调模式的失效，必须要有针对性的政策举措，并且达到一定的力度。举措，并且达到一定的力度。尤其要避免宏观经济负向反馈链条的出现，损害中长期经济增长潜力。高度重视大规模隐性失业和收入下滑引发预期恶化问题，加快推出以补贴家庭、保障民生为起点，以刺激消费、提升市场需求为中介，最终既保企业、又稳就业为结果的“规模性消费刺激和收入补贴计划”。只有市场主体行为模式有效扭转，市场需求才能有效回升，而只有需求有效回升，减税降费和金融扶持政策才能更好地发挥作用，企业才会扩大生产和投资，拉动更多就业和居民收入增长。提升企业的产能利用率和周转率也必须要有充足的订单和市场需求，否则生产越多就亏损越多，无法持续。十十、坚持底线思维和极限思维，应提前建立并及时启用非常规政策工具。坚持底线思维和极限思维，应提前建立并及时启用非常规政策工具。面对国际局势的高度不确定性，不仅要考虑到基准情景下的经济下行压力，还面对国际局势的高度不确定性，不仅要考虑到基准情景下的经济下行压力，还要意识到今明两年可能发生的极端情形。除要意识到今明两年可能发生的极端情形。除了了旗帜鲜明地从结构性扩展向总量旗帜鲜明地从结构性扩展向总量扩张转变，还需要建立非常规政策储备并根据需要及时使用。扩张转变，还需要建立非常规政策储备并根据需要及时使用。1）发行 1.5万亿元 1年期数字人民币，按照 1000元/人标准全民发放，用以保民生、促消费、稳增长。所发行的数字人民币在有效期内视为现金自由使用。该政策直达家庭部门，不存在中间环节，可以确保及时高效地发放到位；该政策对于低收入家庭和高收入家庭的收入改善幅度不同，自动产生收入分配调节效应，并保障基本民生；该政策基于有效期限制，可放大消费乘数效应，极大地提振短期消费需求；在需求收缩和 CPI 低迷的背景下，该政策不会产生较大的通胀压力。按照 70%的实际使用率和 1 倍的消费乘数效应保守估算，本项举措可以拉动全年经济增速提升 0.9个百分点。103/107 2）为配合基础设施项目的扩大，可以发行政策性专项建设基金，并将相关基础设施建设进行有效分类，加大对于现金流难以覆盖的相关项目的扶持力度，改变专项债在使用上面临的各种约束，适度创新新的基建融资工具。3）扩大再贷款和抵押补充贷款（PSL）的力度和覆盖范围，对于重点行业和重点区域进行扶持，以达到数量和价格双重定向宽松。PSL 的准财政性质主要体现在通过引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，能够和再贷款工具一样保障重点领域信贷投放。在疫情之前，PSL 主要为棚改提供资金支持，随着 2019 年棚改工作进入收官阶段，PSL 新增的月份数减少而且规模持续缩小，2020 年 2 月份之后再无新增，月度变动均为净归还。当前经济形势下，建议 PSL 能够再次放量，发挥积极作用。当然，与之前的用途不同，PSL 新增资金可以重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目。参考2019 年情况，有新增的月份数为 6 个月，新增 2670 亿元；若下半年再次放量，即便比照 2019年的低水平，也能有 2000亿以上的增量空间。十十一一、民生政策要托底，民生政策要托底，需需提高就业弹性和失业保险覆盖范围，应对经济提高就业弹性和失业保险覆盖范围，应对经济下行和民生冲击叠加带来的“双重风险”。下行和民生冲击叠加带来的“双重风险”。总需求下滑与民生冲击叠加不仅会使得当前经济陷入困局，还会加剧市场主体对未来的悲观情绪，对 2023 年的宏观管理造成更为严重的问题。面对“双重风险”，短期内既要加大民生保障支出，更要重视就业稳定政策，保就业的重要性大于保工资，通过提高工资弹性应对成本冲击。一是对受到需求不足持续冲击可能诱发失业风险的局部行业、局部地区，制定有针对性的干预措施或引导措施；二是对近期面临较大困难的行业要研究专门的解决办法，结合产业政策、消费政策、税收政策等进行；三是重视企业特别是民营小微企业面临的经营困境，从多个维度为企业减负，扶持政策应结合就业目标进行；四是放宽对地摊经济、夜间经济的限制，扩大灵活就业的生存空间；五是通过就业补贴等工具引导企业的用工行为，同时更加注重对青年失业群体的就业引导；六是重构未来的就业政策体系，积极就业政策要更加积极，目标从充分就业转向高质量的充分就业，为提高就业质量做准备；消极就业政策要更完善，进一步健全社会安全网，做好托底准备。十十二二、着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，、着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，加快构建加快构建新发展格局，新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作培育新形势下我国参与国际合作和和竞争新优势。竞争新优势。1）短期内）短期内以弹性汇率政策应对全球以弹性汇率政策应对全球经济经济调整调整期和资本市场振荡期期和资本市场振荡期的挑战的挑战。1）欧美持续的大通胀是美联储和欧央行等主要国家货币政策转向的原因，未来一段时期内中国货币政策的节奏将与全球主要央行出现分化，实现汇率的基本稳定甚至适度贬值是应对今年外部波动风险的核心。2）内部经济稳定依然是基本出发点，汇率调整和资本项目开放的改革都必须服从这个目标。鉴于 2023 年 104/107 各类因素叠加的不确定性，中国对外经济政策应当采取保守主义策略，以稳固中国经济企稳的基础。3）汇率市场化改革仍然是释放汇率机制缓冲外部冲击作用的关键，是提高中国经济弹性和韧性的有效途径。从稳定金融市场的角度看，应该未雨绸缪，为应对人民币汇率和资本异常流动做好准备。2）中长期内以培育壮大国内市场大循环应对全球贸易摩擦和产业链供应链）中长期内以培育壮大国内市场大循环应对全球贸易摩擦和产业链供应链重构风险。重构风险。中国核心利益是谋求跨越“中等收入陷阱”的国际战略空间，而中国跨越“中等收入陷阱”的基础性因素在于能否促进自主创新能力体系和实施“国民收入倍增计划”的力度，这二者之间存在非常重要的相互支撑和相互制约关系。因此，决定中国产业链安全和优势维持的内生动力来源于中国自己内部，不会在根本上被全球化逆流所发起的战略竞争和博弈策略所动摇或遏制。一是一是有效利用政府和市场的双重激励作用，尽快实现制约当前和未来重点产业链和战略新兴产业体系的关键核心技术创新的全面突破，保障中国产业的全球竞争力和国家安全。二是二是尽快制定和实

229人已浏览 2023-07-15 109页 5星级

报告总负责人：报告总负责人：刘元春 杨瑞龙 毛振华 报告执笔人：报告执笔人：刘晓光 刘元春 闫 衍 1/107 夯实复苏基础夯实复苏基础的中国宏观经济的中国宏观经济 CMF 中国宏观经济中国宏观经济分析与预测分析与预测报告报告1（2023 年中期）年中期）1 本报告为中国宏观经济论坛（CMF）团队研究成果，执笔人为：刘晓光、刘元春、闫衍。报告中的数据除注明出处之外，皆出自 Wind 数据库和 CMF 团队测算，如有遗漏，请联系更正。2/107 摘要摘要 2023 年是疫情影响消退与经济秩序归位的一年。中国经济核心任务是实现宏观经济恢复性增长和微观基础深度修复，进而重返扩张性增长轨道。上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长态势明显，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心的传导还存在着明显的时滞和阻碍，“宏观热、微观冷”成为上半年中国经济另一突出特征。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础和预期的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，依然面临巨大挑战。不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段，而且在阶段转换上也可能会遭遇阻碍。当前中国经济复苏正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”，即青年群体调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降 20%、地方土地出让收入同比下降 20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数的缺口高达 20%。这“五个 20%”表明相关领域压力已经突破自我修复能力，在宏观调控下集中治理好这“五个 20%”也就牵住了中国经济复苏的牛鼻子。展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，并不断改善市场预期，进而迈向扩张性增长。支撑中国经济实现扩张性增长的有利因素包括：二十大召开和疫情防控调整开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动效应；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期的不同步产生的风险对冲效应。另一方面也必须看到，实现向扩张性增长的转变，中国经济还面临诸多短期风险和中长期挑战。下半年中国经济面临的六大短期风险点包括：宏观政策力度不足或提前回撤导致复苏进程中断的风险；房地产市场和汽车市场共振造成较大中短期下行压力的风险；地方政府融资平台债务压力上扬的结构性区域性风险；全球经济放缓导致中国出口增速再次回落风险；国际金融市场动荡引发中国资本市场波动风险；俄乌冲突导致国际对立产生强烈经济外溢效应。中国经济复苏需要应对的四大中长期挑战包括：在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题；在复苏过程中深度修复微观基础和调动市场主体积极性；在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位；在改革开放中解决中国经济存在的深层次扭曲问题。3/107 根据上述定性判断，设定系列参数，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型CMAFM 模型，对 2023 年中国经济增长情况预测如下：1、2023年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，并高度依赖政策取向。在基准情景下，预计第一至四季度当季同比实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年经济增速为 6.2%，全年经济增速为 5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济长期健康发展奠定扎实的基础。然而考虑到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年经济复苏可能呈现出其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023 年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于总需求底线管理，继续依赖工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023 年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。2、在基准情景下，2023年供需两端均实现有效修复。从三大需求来看，预计 2023 年消费增长 8%，投资增长 4.5%，出口下降 4.9%、但净出口增长 1.8%，消费成为拉动短期经济增长的主要动力。从三大产业看，预计 2023 年第三产业增长 7%，第二产业增长 4.2%，第一产业增长 3.5%，服务业成为拉动短期经济增长的主要动力。随着供求关系再平衡和国际能源等大宗商品价格回落，2023 年物价水平将趋于下行，预计 CPI 涨幅保持在 1%左右，PPI 跌幅扩大至 4%左右，GDP平减指数回落至1%区间。下半年至明年，中国须确保宏观经济大盘稳定、微观基础加速修复，以全面恢复和提升中国经济的国际竞争力。基于上述定性判断和数值预测，报告对宏观调控取向和政策空间进行评估，并提出了十三方面若干条政策建议。关键词：关键词：中国经济；宏观调控；经济复苏；风险挑战；增长预测 4/107 第一部分第一部分 总论与预测总论与预测 2023 年是疫情干扰消退、经济秩序归位的一年。在党中央的坚强领导下，中国平稳渡过疫情解封期，并稳住了经济大盘。中国经济的核心任务是实现恢复性增长、促进微观基础修复，进而重回扩张性增长轨道。上半年，中国宏观经济呈现出企稳回升态势，并且在低基数效应下实现较高同比增速。但与前期预测分析和各类研究相比，中国经济呈现出以下新现象、新特征和新问题：1、在前期积压需求释放、政策性力量支撑以及低基数效应的共同作用下，上半年中国宏观经济恢复性增长态势明显，呈现出“触底反弹”的运行特征，但整体的波动性依然超出了市场预期。2、在恢复性增长中，需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力得到不同程度的缓解，主要矛盾发生了结构性转变，表现为需求收缩转变为需求不旺、供给冲击转变为供给竞争、预期转弱转变为预期紊乱，市场主体积极性和经济增长的内生动力依然有待提振。3、尽管上半年需求端和供给端都得到明显改善，但 CPI 涨幅的回落、PPI跌幅的扩大、GDP 平减指数的全面回落都表明，需求端的恢复速度慢于供给端。同时，青年群体失业率的逆势攀升，表明劳动力市场摩擦在进一步加剧，而在出口波动和顺差扩大下，中国在全球产业链供应链地位发生了重大结构性变化。4、“宏观热、微观冷”是上半年中国经济运行的另一突出特征。伴随宏观经济回暖，消费者和企业家信心仍然低迷，制约消费增长潜力和民间投资活力。这也反映了现阶段宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在着明显的时滞和阻碍。5、“社融-M2 增速差”、“M1-M2 增速差”持续保持较大的负向缺口，表明投融资需求不旺、市场交易不活跃、活期存款定期化，反映了市场主体对未来的悲观预期，经济景气度较低。“疮疤效应”使得中国微观市场主体的行为模式发生了系统性的变化，居民消费、企业投资以及政府支出行为保守化倾向严重。这不仅反映了市场主体对于短期经济复苏形势不足所做出的不乐观的态度，更重要的是反映了市场主体对于中长期政策调整和战略定位等高度不确定性条件持非常审慎的态度。6、尽管各类数据已经证实，疫情政策优化之后的经济重启效应非常明显，中国经济复苏已经开启，但不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需要经历三个阶段。一是社会秩序与交易修复阶段，以供给和需求各方面实现恢复性增长为主要特征。二是资产负债表修复阶段，以企业利润、居民就业、财政收入全面改善为主要特征。三是常态化扩展阶段，以资产负债表扩张速度和经济增长速度重回潜在增速为主要特征。当前，中国经济 5/107 复苏正处于从第一个阶段向第二个阶段转换的关键期。7、不同于以往经济周期，本轮中国经济复苏在阶段转换上也可能遭遇阻碍。过去三年，中国统筹疫情防控与经济社会发展，最大限度保障了人民生命健康，并稳住了经济大盘，没有爆发经济社会危机或出现经济衰退，但也付出了巨大代价。一是宏观失衡被持续放大，集中表现为消费和服务业发展停滞，经济增长主要依靠工业生产和投资拖行；二是微观基础被严重削弱，集中表现为全社会资产负债表脆弱化，包括居民失业增加，家庭收入下滑，企业绩效恶化，地方财政可持续性下降等；三是外部环境持续恶化，集中表现为高端产业发展受到打压和封锁，中低端产业遭遇竞争和替代。因此，尽管上半年中国宏观经济实现了恢复性增长，但是微观基础并不扎实，对各类市场主体资产负债表修复尚未充分展开，甚至在下行惯性力量下出现了局部恶化。8、2023年既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各类潜在风险的显化和矛盾爆发期。在复苏过程中，中国经济领域出现了一些“乱象”，集中表现为“五个 20%”，即青年群体调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降20%、地方政府土地出让收入同比下降 20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数缺口高达 20%。这“五个 20%”不仅对中国经济复苏进程产生了巨大干扰，而且表明相关领域的压力已经突破自我修复能力，如不及时治理，将会危害中国经济向第二和第三阶段复苏的顺利转换。9、“五个 20%”乱象也充分说明下半年要实现从恢复式增长向扩张式增长的转变依然面临巨大挑战。一是宏观经济的恢复还不充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距；二是微观基础修复尚未充分展开，各方面预期还较低迷，各方面矛盾开始充分暴露；三是经济复苏的良性循环尚未有效建立，局部领域恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，并不断改善市场预期，进而重返扩张性增长轨道。1、诸多有利因素能够支撑中国经济实现扩张性增长。二十大召开和疫情防控调整开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动作用；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期的不同步产生的风险对冲效应。2、中国宏观经济治理体系逐步找到新的平衡，先前的各种不利因素将得到极大缓和。中国宏观经济治理体系在反思中不断得到改善，各种运动式结构性政策逐渐脱离“层层叠加”与“几碰头”的困境，而房地产政策的调整和汽车政策的刺激也有助于短期内逐步扭转下滑态势。注意到本轮中国经济复苏在微观基础、市场预期、运行模式、外部环境和政策空间等方面发生的系统性变化，6/107 中国经济需要而且也正在致力于这些方面的改善。3、然而本轮中国经济复苏注定道阻且长。一是去年底短期经济恶化的态势已经形成，虽然今年一二季度开始逐步扭转，但目前仍以恢复和维持现状为主，走向资产负债表扩张的意愿和能力不足。二是三年疫情冲击下周期性和结构性问题累积，与疫情之前已经凸显的中长期趋势性问题叠加强化，削弱了中国经济潜在增速，需要一至两年的时间来化解。三是国际政治环境急剧恶化，世界经济持续放缓，存在外需超预期回落的风险，需要更长的时间和更高的智慧进行适应性调整。四是微观基础相对疲弱，悲观预期持续传染并在各种风吹草动中固化，容易落入悲观预期自我实现陷阱，需要宏观经济率先并持续复苏才能从根本上改善。4、在复苏过程中，中国宏观经济可能面临六大短期风险点冲击。1）宏观政策力度不足甚至提前回撤导致下半年复苏进程中断的风险；2）房地产市场和汽车市场共振造成较大短期下行压力的风险；3）地方政府和融资平台债务压力上扬导致结构性区域性风险；4）全球经济放缓导致中国出口持续承压的风险；5）国际金融市场动荡加剧引发中国资本市场波动风险；6）俄乌冲突导致国际阵营对立产生强烈经济外溢效应的风险。高频数据也显示中国经济的部分关键指标参数修复动力已经开始减弱。5、本轮中国经济复苏要面向解决或缓解四大中长期挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题；二是在复苏过程中全面修复微观基础并充分调动市场主体积极性；三是在开放发展中巩固在全球产业链供应链中的地位；四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。6、2023年全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。世界范围内疫情结束促进了全球供应链产业链修复，但新的世界局势动荡和国际阵营对立可能催生出更严重的新的供应链瓶颈约束问题。俄乌冲突的持续加剧、全球通胀的高企、美欧货币政策和对华政策的收紧、国际金融市场的动荡以及全球供应链的持续调整，都给中国经济的外部环境带来了新的不确定性冲击。2023 年宏观经济形势的动态变化不仅要求宏观调控保持政策连续性稳定性针对性，而且要求宏观调控更具有前瞻性灵活性特别是及时行动的勇气和魄力。根据上述各种定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型CMAFM 模型，设定 2023 年主要宏观经济政策假设：（1）名义一般公共预算赤字率为 3.0%；（2）人民币兑美元平均汇率为 7.0。预测 2023 年中国宏观经济核心指标增长情况，结果如表 1所示。7/107 表表 1 1 20202 23 3 年年中国宏观经济中国宏观经济核心核心指标指标增长增长预测预测 预测指标 2019 2020 2021 2022 2023.1-3 2023.1-6*2023 1-12*1.国内生产总值 6.0 2.2 8.4 3.0 4.5 6.2 5.7 其中：第一产业增加值 3.1 3.1 7.1 4.1 3.7 3.6 3.5 第二产业增加值 4.9 2.5 8.7 3.8 3.3 3.9 4.2 第三产业增加值 7.2 1.9 8.5 2.3 5.4 7.9 7.0 2.固定资产投资完成额 5.4 2.9 4.9 5.1 5.1 3.9 4.5 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 -0.2 5.8 10.0 8.0 3.出口总额（美元计价）0.5 3.6 29.6 7.0 0.5 -2.7-4.9 进口总额（美元计价）-2.7 -0.6 30.1 1.0 -7.0 -6.7-7.1 贸易盈余（亿美元）4211 5240 6704 8770 2040 4343 9048 4.消费者物价指数 2.9 2.5 0.9 2.0 1.3 0.7 1.0 工业生产者价格指数-0.3 -1.8 8.1 4.1 -1.6 -3.0-4.0 GDP平减指数 1.2 0.5 4.6 2.2 0.45 0.0-1.0 5.广义货币（M2）8.7 10.1 9.0 11.8 12.7 12.0 12.0 社会融资总额存量 10.7 13.3 10.3 9.6 10.0 10.0 10.5 6.政府收入 6.2 0.5 8.8 -6.3 -3.6 6.5 7.0 公共财政收入 3.8 -3.9 10.7 0.6 0.5 12.0 9.0 政府性基金收入 12.0 10.6 4.8 -20.6 -21.8 -15.0 1.0 注：*表示预测值。1、上半年，中国宏观经济实现恢复性增长，“重启效应”使得中国经济的需求面和供给面均得到明显改善，特别是消费和服务业增速大幅反弹，有效逆转了去年四季度的加速下滑态势。预计上半年实际GDP增长区间为6.0%6.7%，基准数值预测为 6.2%，为实现全年预期目标打下坚实基础。下半年，中国宏观经济将开启经济复苏的第二阶段，全社会资产负债表有望得到初步修复，从而为从恢复性增长迈向扩张性增长奠定良好基础。考虑到经济恢复进程和低基数效应，预计全年实际 GDP增长区间为 5.2%6.1%，基准数值预测为 5.7%。2、分季度来看，2023年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，高度依赖政策取向。在基准情景下，预计第一至四季度当季同比实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比实际增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%，即上半年经济增长 6.2%，全年经济增速为 5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济社会长期健康发展奠定扎实的基础。考虑到政策敏感性，基于不同的政策取向，2023 年经济复苏可能呈现出其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求 8/107 和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于稳住国内需求，继续依赖于工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。3、在基准情景下，2023年供需两端实现有效修复。从三大需求来看，预计2023年消费增长 8%，投资增长 4.5%，出口下降 4.9%，但净出口增长 1.8%，消费成为拉动短期经济增长的主要动力。从三大产业来看，预计 2023 年第三产业增长 7%，第二产业增长 4.2%，第一产业增长 3.5%，服务业成为拉动短期经济增长的主要动力。随着供求关系再平衡和国际能源等大宗商品价格回落，2023年物价水平将趋于稳定，预计 CPI 涨幅保持在 1%左右，PPI 跌幅扩大至 4%左右，GDP 平减指数回落至1%区间。4、2023年是党的二十大召开之后加快构建新发展格局和经济高质量发展、全面建设社会主义现代化国家的一年。广义货币供应量和社会融资总额的增速将保持平稳，同时维持必要财政支出力度。预计 M2 增速将稳定在 12%左右，社会融资存量增速保持在 10.5%左右。政府收入在公共财政收入和政府性基金收入企稳回升的作用下恢复增长，预计总收入增速为 7%左右，其中，公共财政收入增长 9%，政府性基金收入增长 1%。总体来讲，在疫情防控全面放开、宏观经济政策调整、微观市场主体修复以及十四五规划项目加快落实等有利因素的作用下，2023 年中国宏观经济下行压力得到极大缓解，逐步扭转 2022 年经济增长乏力、增速回落的势头，各方面增长表现将逐步回归常态。在供给端，受疫情防控严重影响的服务业加快反弹，工业保持平稳增长；在需求端，受抑制的消费和投资需求将得到充分释放。但2023 年全球经济增速放缓将导致外需收缩，同时全球产业链供应链修复下供给能力提升，两方面因素叠加，中国出口增速出现明显下滑，但贸易顺差规模仍将保持高位并实现小幅增长。9/107 第二部分第二部分 实现实现恢复性增长恢复性增长下下的的 2023 年年上半年上半年中国宏观经济中国宏观经济 当前形势、当前形势、压力压力转换转换与与突出突出问题问题 2023 年上半年，中国宏观经济走出三年疫情阴霾，实现了恢复性增长。2022 年 12 月中国全面放开疫情管控、2023 年 5 月世界卫生组织（WHO）宣布新冠疫情不再构成国际关注的突发公共卫生事件，标志着中国宏观经济摆脱了过去三年给中国经济发展和生产生活秩序带来巨大冲击的新冠疫情阴霾。尽管世界经济放缓、乌克兰危机和美欧对华政策收紧等外部不利因素仍在延续，但中国经济复苏进程已经开启，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解。然而必须看到，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导还存在明显的时滞和阻碍，2023年上半年呈现出典型的“宏观热、微观冷”的特征。（一一）宏观宏观经济经济实现恢复实现恢复性性增长增长，三重压力得到，三重压力得到不同程度的不同程度的缓解缓解 1、中国中国经济增速经济增速大幅反弹，为实现全年大幅反弹，为实现全年增长增长目标打下坚实基础目标打下坚实基础 2023 年上半年，在党中央的坚强领导下，中国平稳渡过疫情解封期，宏观经济迅速实现了恢复式增长。一季度实际GDP同比增长4.5%，比去年第四季度增速回升 1.6 个百分点，比去年全年增速回升 1.5 个百分点。进入二季度以来，随着积压订单和需求释放，经济复苏势头有所放缓，局部下行压力有所加大，但考虑到去年第二季度的超低基数以及第三四季度的较低基数，2023 年后三个季度有望继续保持较高同比增速，全年增长 5%左右的目标预期能够实现。图 1 中国实际 GDP 增速走势 4.5 5.0-10-505101520252013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03%GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季同比 10/107 从产业层面来看，上半年经济增速的回升主要来自第三产业的快速恢复，第二产业仍然面临较大压力。一季度，第三产业增加值同比增长 5.4%，较去年四季度增速大幅回升 3.1个百分点。在第三产业中，七个主要行业均实现不同程度的增速回升：（1）“住宿和餐饮业”、“批发和零售业”、“交通运输、仓储和邮政业”分别增长 13.6%、5.5%、4.8%，较去年四季度增速回升 19.4、5.2、8.7个百分点，基本摆脱疫情影响，恢复正常增长状态；（2）“房地产业”同比增长1.3%，虽然仍处于恢复之中，但较去年四季度增速回升8.5个百分点，拖累效应明显减轻；（3）“信息传输、软件和信息技术服务业”、“金融业”、“租赁和商务服务业”分别增长 11.2%、6.9%、6.0%，较去年四季度增速回升 1.2、1.0、0.4个百分点，继续保持较快增长。相比之下，第二产业增加值同比仅增长 3.3%，较去年四季度增速回落 0.1 个百分点。其中，工业增加值同比增长 2.9%，尤其制造业同比增长 2.8%，处于相对低迷状态。图 2 主要行业增加值实现恢复性增长 2、需求需求收缩压力收缩压力总体总体好转好转，三大，三大需求需求较较去年第四季度去年第四季度明显改善明显改善 1）放开疫情管控促进了消费需求的释放，消费实现恢复性增长。1-5 月份，社会消费品零售总额名义同比增长9.3%，由负转正，较2022年全年增速大幅提升9.5个百分点。其中，3-5月份当月实现两位数增长，同比增速分别达到10.6%、18.4%、12.7%。不过，从季调环比增速来看，3-5 月份消费环比增速仅为 0.3%、0.2%、0.4%，说明消费增长动力已经边际减弱。从两年平均增速来看，1-5月份消费两年平均增长 3.8%，仍然属于弱复苏。3.0 9.1 5.6 5.5 4.3 3.8 3.4 3.4 0.9-0.8-2.3-5.1 4.511.26.96.73.84.02.96.05.54.813.61.3-10-50510152022年2023年一季度 11/107 图 3 社会消费品零售总额出现恢复性增长 从消费细分领域来看，2023 年上半年，大多数消费项目出现改善，增速或由负转正或跌幅缩小。回顾 2022 年，受疫情防控和房地产衰退两大因素影响，消费下滑也主要集中在这两大领域：一是受疫情防控直接影响的“吃、穿、行”及周边消费，除了餐饮类外，还包括服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、金银珠宝类、烟酒类等；二是与房地产市场交易相关的“住”周边消费，包括家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类等。今年1-5月，随着疫情的放开，第一类消费领域增速基本实现由负转正，而且反弹幅度较大；随着房地产市场筑底，第二类消费领域的跌幅也有所缩小，部分消费实现由负转正。图 4 社会消费品零售总额出现恢复性增长-30-20-100102030402014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比-0.2 12.4 9.7 8.7 5.3 4.4 2.3 0.7-0.7-1.1-1.2-3.4-3.9-4.5-6.2-6.5-7.5 9.312.09.64.70.4-2.08.38.96.819.511.03.3-0.29.7-6.614.14.5-10-505101520252022年2023年1-5月 12/107 2）在投资方面，在基建投资保持高位和房地产投资跌幅缩小的共同支撑下，固定资产投资增速较去年第四季度企稳、较去年全年回落。1-5 月份，基础设施建设投资同比增长 9.9%，较去年全年增速回落 1.6 个百分点，但仍保持高位；房地产开发投资同比下降 7.2%，较去年全年跌幅缩小 2.8 个百分点，较去年第四季度跌幅缩小 11.1个百分点。在上述两大力量的共同作用下，1-5月份，固定资产投资同比增长 4.0%，较去年全年增速回落 1.1 个百分点，较去年第四季度增速回升 1.4个百分点。从边际增长动力来看，进入二季度以来，投资增速持续放缓，1-5 月增速较一季度增速回落 1.1 个百分点；从新开工项目计划总投资额等先行指标来看，1-5月累计同比下降 9.1%，未来下行压力将进一步加大。图 5 中国固定资产投资增速变化趋势 -35-30-25-20-15-10-505101520253035402014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-60-40-200204060802014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05%固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比房屋新开工面积:累计同比 13/107 图 6 中国固定资产投资增速变化趋势 3）在出口市场多样化调整以及世界经济下滑节奏缓和的支撑下，出口扭转单向加速下滑态势，波动加剧。以人民币计价，1-5 月，出口同比增长 8.1%，进口增长 0.5%，贸易顺差 2.47 万亿元，扩大 38%；按美元计价，1-5 月出口增长 0.3%，进口下降 6.7%，贸易顺差 3594.8亿美元，扩大 27.8%。分单月来看，3月份、4月份出口高速增长，分别达到23.4%、16.8%，但5月份同比下降0.8%；以美元计价，3 月份、4 月份分别增长 14.8%、8.5%，但 5 月份同比下降 7.5%。在本轮出口增速反弹中，中国出口市场的结构发生了重大变化，对美国、欧盟、日本等发达经济体市场的出口份额下降，对东盟、“一带一路”沿线国家出口份额上升，这可能对出口企业利润和贸易质量产生额外影响。值得注意的是，5月份当月，中国不仅对美国、欧盟、日本等出口下降，对东盟出口也出现了大幅下降，这意味着下阶段中国出口下行压力或全面加大。图 7 中国出口增速变化趋势 -15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05%出口金额:当月同比出口金额:人民币:当月同比-30-20-10010203040中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比中国:出口金额:东南亚国家联盟:累计同比 14/107 图 8 中国对主要市场出口增速变化趋势 3、供给供给冲击压力冲击压力逐步逐步消散消散，服务业服务业生产大幅改善，工业生产成本下降生产大幅改善，工业生产成本下降 1）服务业生产全面反弹。1-5 月份，服务业生产指数累计同比增长 9.1%，不仅实现由负转正，而且比 2022 年增速大幅回升 9.2 个百分点。分月来看，3-5月份当月服务业生产指数同比增长 9.2%、13.5%、11.7%，比 1-2月份提升 3.7、8.0、6.2 个百分点。从两年平均增速看，1-5 月份服务业生产指数两年平均增长4.1%，仍然属于弱复苏。图 9 服务业生产指数强劲反弹 2）工业生产保持平稳。1-5 月份，规模以上工业增加值累计同比增长 3.6%，与 2022 年全年增速持平；其中，制造业增加值累计同比增长 4.0%，比 2022 年增速回升 1.0个百分点。分月来看，3-5月工业增加值同比分别增长 3.9%、5.6%、3.5%，较去年 11月-今年 1月回升，逆转了去年四季度开始的加速下滑态势。-15-10-505101520253035服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比-30-20-1001020304050602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05%工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 15/107 图 10 工业增加值增速稳中有升 3）国际原油等大宗商品价格由上升通道转入下降通道。2022 年，受俄乌冲突爆发等因素影响，国际原油等大宗商品价格经历了一轮大幅增长，布伦特原油现货价由年初的约 80 美元/桶，上涨至年中最高水平时超过 120 美元/桶；根据国际货币基金组织报告，2022 年国际原油价格上涨了 39.2%，非能源价格上涨了 7.4%。而经过一年多各方面因素调整后，国际原油等大宗商品价格已由上升通道转入下降通道。截至 2023 年 6 月，布伦特原油现货价格已经重新回到80 美元/桶以下水平，5-6 月均约为 75 美元/桶；1-7 月份，美国原油进口价已经基本保持在 70 美元/桶左右水平。根据国际货币基金组织报告，预计 2023 年国际原油价格将下降 24.1%，2024 年继续下降 5.8%；2023 年非能源价格将下降2.8%，2024年继续下降 1%。图 11 国际原油价格走势 全球食品价格指数也在去年 3月份达到高点 159.7后，从年中开始持续下降。截止今年 5 月份，该指数已降至 124.3。根据 FAO 的预测，2023 年全年食品价格指数为127.8，虽然仍明显高于疫情前的水平，但相比2022年已经大幅回落，甚至略低于 2021年下半年的水平。0204060801001201402015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美元/桶原油现货价:布伦特DTD:月均原油价格:美国进口:名义:月均 16/107 图 12 全球食品价格指数的变化（2014-2016=100）数据来源：FAO，Monthly Real Food Price Indices.4）全球供应链压力的冲击基本消失。2020-2022 年，全球供应链冲击由于疫情和俄乌冲突等各种扰动因素出现了大起大落，全球供应链压力指数分别于2020 年 4 月、2021 年 12 月、2022 年 4 月达到峰值 3.0、4.3、3.4。随着疫情对经济的破坏力逐步下降，加上由世界经济下行预期带来的能源价格逐步回落，目前全球供应链压力指数已经回到了疫情前水平。截至 2023 年 4 月，全球供应链压力指数降至最低点-1.3，表明全球范围内的供应链压力基本消失。图 13 全球供应链压力指数 数据来源：Federal Reserve Bank of New York,Global Supply Chain Pressure Index.4、预期转弱压力、预期转弱压力有所有所改善改善：消费者信心：消费者信心低位低位回升，回升，企业家信心仍然不足企业家信心仍然不足 1）年初以来，消费者信心指数、消费者满意指数和消费者预期指数均开始91.1159.7124.380901001101201301401501601702017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-053.0 0.1 4.3 3.4-1.3-2.0-1.00.01.02.03.04.05.031-Jan-201530-Apr-201531-Jul-201531-Oct-201531-Jan-201630-Apr-201631-Jul-201631-Oct-201631-Jan-201730-Apr-201731-Jul-201731-Oct-201731-Jan-201830-Apr-201831-Jul-201831-Oct-201831-Jan-201930-Apr-201931-Jul-201931-Oct-201931-Jan-202030-Apr-202031-Jul-202031-Oct-202031-Jan-202130-Apr-202131-Jul-202131-Oct-202131-Jan-202230-Apr-202231-Jul-202231-Oct-202231-Jan-202330-Apr-2023 17/107 触底回升。如下图所示，消费者信心指数自去年3-4月份大幅下滑30%以后，一直处于低位徘徊状态，直到今年年初开始出现持续回升。不过，目前回升的速度依然较慢，截至今年 3 月份，消费者信心水平恢复至 2022 年 2 月份的 80%左右。图 14 消费者信心指数、满意指数和预期指数触底回升 从消费者信心指数的分项指标来看，自今年初以来，消费者的就业信心、收入信心和消费意愿也同步出现回升。截至今年 3 月份，消费者就业信心水平恢复至 2022年 2月的 71%，收入信心水平恢复至 2022年 2月的 85.6%，消费意愿恢复至 2022年 2月的 86.2%。图 15 消费者收入信心、就业信心和消费意愿触底回升 7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消费者信心指数(月)消费者满意指数(月)消费者预期指数(月)7080901001101201301402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03消费者信心指数:收入消费者信心指数:就业消费者信心指数:消费意愿 18/107 2）与此同时，企业贷款需求显著回升，反映了企业扩张意愿增强。2023年一季度，大型、中型、小型企业贷款需求指数分别较去年四季度大幅提升 10.3、11.8、14.0 个百分点，达到 64.9、68.2、76.5，这意味着企业扩张意愿总体增强。图 16 企业贷款需求显著回升 不过当前民间投资依然低迷，反映了企业家信心仍然不足。1-5 月份，固定资产投资名义同比增长 4.0%，且主要由公共投资和国企投资拉动，其中，基建投资增长了 9.9%，国有控股企业投资增长了 8.4%，相比之下，民间投资负增长0.1%，说明市场投资的内生动力仍未得到有效激发。而且相比第一季度，基建投资、国有控股企业投资、民间投资增速分别下滑了 0.9、1.6、0.7 个百分点，房地产投资跌幅扩大了 1.4 个百分点，共同带动总体投资增速下滑 1.1 个百分点，这说明如果不能加速启动民间投资，则随着政策性力量逐步退出，总投资增速将面临更大下行压力。图 17 中国固定资产投资增速变化趋势 4550556065707580852013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:中型企业贷款需求指数:小型企业5.111.510.10.9-10.05.110.810.00.6-5.84.79.89.40.4-6.24.09.98.4-0.1-7.2-15-10-5051015固定资产投资基础设施建设投资国有控股民间投资房地产开发投资2022年2023年1季度2023年1-4月2023年1-5月 19/107 5、物价运行超预期低迷，总需求不足依然当前宏观经济的突出矛盾。、物价运行超预期低迷，总需求不足依然当前宏观经济的突出矛盾。年初以来，尽管宏观经济实现恢复性增长，且广义货币供应量（M2）同比增速始终保持在 12%左右高位，但各类物价涨幅却持续下行，引发通货紧缩的担忧和争论。图 18 物价运行基本走势 5月份，CPI同比涨幅为0.2%，连续2个月处于零值边缘；环比下降0.2%，连续 4个月环比下跌，这意味着年初以来，CPI绝对水平经历了一段持续而稳定的下降。图 19 CPI 同比和环比走势-8-6-4-2024681012142019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05CPI:当月同比CPI:环比 20/107 5 月份，PPI 同比下跌 4.6%，连续 8 个月处于负值区间，连续 5 个月跌幅扩大；环比下降 0.9%，跌幅比上月扩大 0.4 个百分点。其中，生产资料同比跌幅扩大至 5.9%，生活资料也不断下行进入负值区间，同比下跌 0.1%。图 20 PPI 及分项指标走势 6、中国中国宏观经济恢复性增长的周期相位宏观经济恢复性增长的周期相位 综合供给、需求、物价等三方面情况可以判断，当前中国宏观经济恢复性增长的周期相位仍处于经济周期底部。一方面，疫情政策优化之后的经济重启效应非常明显，中国宏观经济的复苏进程已经启动。另一方面，经济恢复还不充分，总需求相对不足，实际产出与长期增长轨道还有较大差距。首先，从短期视角来看，一季度 GDP 平减指数仅为 0.45%（初步核算值为 0.94%），而且从CPI、PPI 的近期走势来看，预计二季度 GDP 平减指数会进一步回落（预计为 0值上下），可以判断当前中国经济处于经济周期的低谷。-8-6-4-2024681012142022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 21/107 图 21 中国 GDP平减指数走势图 其次，从长期视角看，相比长期增长轨道，目前总产出水平还有较大差距，这既预示了未来发展空间，也表明需要更持续稳健的经济复苏来缩小产出缺口。以季调环比增速构建的定基指数显示，三年疫情的持续冲击使得中国宏观经济出现了逐渐偏离增长轨道的态势，实际产出水平相比长期增长趋势线的缺口不断扩大，累计 GDP 损失达到 6 个百分点左右。按照疫情前的增长趋势，2020-2022年潜在经济增速为 5.5-6.0%，但由于疫情突然暴发，2020年实际 GDP增速仅为 2.2%，造成较大负向产出缺口；2021 年中国经济整体实现强劲复苏，同比增速为 8.1%，高于常态化水平，但两年平均增速仅为 5.1%，仍低于疫情前增长趋势，负向产出缺口仍存；2022 年经济下行压力明显加大，实际增速仅为 3.0%，负向产出缺口再次扩大。2023 年上半年虽然实现了恢复性增长，但与长期增长轨道相比，缺口仍然较大，需要加大宏观调控力度进行有效对冲。特别是考虑到经历了三年疫情冲击的中国经济，不仅存在短期供需失衡导致的产出缺口，同时也可能出现了潜在增速中枢下降的问题。-2-101234562012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%GDP平减指数:当季同比 22/107 图 22 中国实际产出水平向长期增长趋势线的回归态势（二二）宏观经济传导存在时滞和阻碍宏观经济传导存在时滞和阻碍，对对微观基础微观基础的修复的修复尚尚不不充分充分 自去年 12 月份疫情管控放开以来，中国宏观经济已经迅速实现恢复性增长，但对于本轮中国经济复苏更为关键的微观基础的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，目前来看依然面临巨大挑战。1、青年群体、青年群体失业率失业率持续持续飙升飙升，居民收入增速不及预期，居民收入增速不及预期 当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况改善的传导还存在时滞和阻碍。一方面，伴随经济复苏，青年群体失业率反而出现持续攀升。年初以来，青年群体（16-24岁人口）失业率连续5个月上升，4月份首次突破20%，达到20.4%，5 月份进一步上升，达到 20.8%，再次历史新高。按照目前发展趋势，随着 7 月份应届毕业生进入劳动力市场，青年群体失业率在高峰期将再创新高，届时对于缓慢修复的市场信心可能带来新一轮冲击。这也说明要充分化解过去几年累积的就业压力和不断增长的新就业压力，还需要更为强劲的经济复苏和劳动力市场修复过程。y=0.1019e0.0002xR=0.98421001101201301401501601701801902002102202302010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03%实际GDP定基指数（2010年=100）指数(实际GDP定基指数（2010年=100）)23/107 图 23 城镇调查失业率变化情况 另一方面，居民收入的改善幅度弱于宏观经济恢复程度。近五年（2018-2022 年），全国居民人均可支配收入实际增速均低于实际 GDP 增速，年均增速差为 0.2 个百分点，而今年一季度进一步扩大至 0.7 个百分点；其中，城镇居民人均可支配收入与实际 GDP 年均增速差为 1.1 个百分点，而今年一季度扩大至1.8 个百分点。16.8 19.9 20.8 8101214161820224.04.55.05.56.06.57.07.58.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:16-24岁人口3.02.91.94.24.53.82.74.80.01.02.03.04.05.06.02022-122023-03 24/107 图 24 居民人均可支配收入实际增速变化情况 2、工业、工业企业绩效企业绩效显著恶化显著恶化，市场需求不足取代生产成本冲击市场需求不足取代生产成本冲击成为主因成为主因 当前宏观经济的回暖向企业绩效状况改善的传导也存在时滞和阻碍。伴随经济复苏，工业企业绩效进一步显著恶化，而且与 2022 年相比呈现出两大差异。其一，市场需求不足取代生产成本冲击成为导致工业企业绩效恶化的主因。2022年，工业企业营业收入增长5.9%，但营业成本增长7.1%，导致利润总额下降 4.0%，绩效恶化主要是由于生产成本冲击；然而，今年 1-4 月，工业企业营业收入增长 0.5%，营业成本增长 1.6%，但利润总额大幅下降 20.6%，特别是制造业利润总额大幅下降 27%，反映了绩效恶化主要是由于市场需求不足，企业不得不大幅降价促销，实现“以价换量”。反过来，这也导致工业产能利用率下滑。一季度，全国工业产能利用率为 74.3%，比上季度下降 1.4 个百分点，也比上年同期下降 1.5个百分点。图 25 工业企业总体经营情况 其二，无论是在细分产业层面还是在所有制层面，企业绩效恶化都呈现出扩大的趋势。在所有制层面，1-4 月，国有控股企业利润总额下降 17.9%，股份制企业下降 22%，外商及港澳台商投资企业下降 16.2%，私营企业下降 22.5%。在细分产业层面，在 41 个工业大类行业中，13 个行业利润总额同比增长，1 个行业持平，27个行业下降，主要集中在制造业。5.97.1-4.00.51.6-20.6-25-20-15-10-50510营业收入营业成本利润总额2022年2023年1-4月60626466687072747678802017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03中国:工业产能利用率:当季值 25/107 图 26 不同类型工业企业盈利与亏损情况 3、高技术产业增速高技术产业增速显著显著下滑下滑，工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力 受市场需求不足和科技封锁的影响，工业部门面临总量收缩和结构性下滑压力。从总量上看，一是如前所述，工业产能利用率下滑。一季度，全国工业产能利用率为 74.3%，比上季度下降 1.4 个百分点，也比上年同期下降 1.5 个百分点。二是工业企业产销率和出口交货值下滑。1-5 月份，在消费和出口反弹的掩盖下，工业企业产销率仅为 96.2%，比去年同期下降 0.1 个百分点，工业企业出口交货值按人民币计价名义同比下降 4.0%，显著弱于整体出口情况。图 27 工业企业产销率和出口交货值增速变化情况 从结构上看从结构上看，在宏观经济回暖的掩盖下，高技术产业增速出现断崖式下滑，在宏观经济回暖的掩盖下，高技术产业增速出现断崖式下滑，近二十年来首次陷入低迷状态。近二十年来首次陷入低迷状态。1-5 月份，高技术产业增加值同比仅增长 1.4%，3.0-2.7-9.5-7.2-17.9-22.0-16.2-22.5-25-20-15-10-5052022年2023年1-4月48.6-13.441.8-12.3-27.034.1-40-30-20-1001020304050602022年2023年1-4月92949698100-30-20-10010203040502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中国:工业企业:出口交货值:累计同比中国:工业企业:产销率:累计值 26/107 较去年增速大幅下滑 6.0 个百分点，也低于工业总体增速 2.2 个百分点，低于制造业增速 2.6个百分点。回顾近二十年来，高技术产业发展始终是中国工业经济总量稳定和结构优化的核心动力，呈现出三大特征：一是长期保持高速增长，2003-2022年平均增速为 13.9%，2013-2022年平均增速为 11.2%；二是持续大幅高于工业总体增速，2003-2022年平均高出 3.3个百分点，2013-2022年平均高出4.7 个百分点；三是跨越经济周期能力强，即使是在 2020-2022 年疫情冲击期间，高技术产业仍然保持了高速增长，平均增速为 10.9%，比工业总体增速平均高出 5.6个百分点。也正因如此，今年以来高技术产业突然出现断崖式下滑，值得高度警惕，这很可能反映了近一段时期以来外部科技封锁对我国高技术产业发展的影响，达到了一个临界点。图 28 高技术产业增速近期变化情况 图 29 高技术产业增速长期变化情况 3.0 4.0 7.4 1.4 0246810121416中国:工业增加值:制造业:累计同比中国:工业增加值:高技术产业:累计同比11.8 12.3 10.2 10.8 13.4 11.7 8.8 7.1 18.2 7.4 1.4 0246810121416182020132014201520162017201820192020202120222023中国:工业增加值中国:工业增加值:制造业中国:工业增加值:高技术产业 27/107 不仅如此，高技术产业增速下滑可能也是导致青年群体失业率逆势攀升的不仅如此，高技术产业增速下滑可能也是导致青年群体失业率逆势攀升的原因之一。原因之一。如下图所示，近 5 年来，每当高技术产业出现明显的下滑趋势，青年群体失业率则呈现快速攀升态势，这在 2019 年、2020 年，特别是 2022 年以来，尤其如此。因此，如果不能及时扭转，未来我国高科技产业发展和高科技人才储备都可能会发生变异。对于高校毕业生就业，如果不能对症下药，简单满足于“就业安置”，不仅将是巨大的人才资源浪费，更将影响我国长期的科技竞争力。图 30 高技术产业增速与青年群体失业率变化情况 4、全国全国政府性基金收政府性基金收入入不及预期，不及预期，财政财政收支收支困难困难的局面延续的局面延续 当前宏观经济的回暖向财政收入状况改善的传导还存在时滞和阻碍。在市场主体绩效恶化和房地产市场低迷的背景下，公共财政收入和政府性基金收入不及预期。根据年初的预算目标，2023 年全国一般公共预算收入增长 6.7%，全国政府性基金预算收入增长 0.4%，两者合计增长 5.0%。1-5 月份，在低基数效应下，公共财政收入累计同比增长 14.9%，但政府性基金收入累计同比下降15.0%，大幅低于预期，主要是由于房地产市场低迷，1-5 月份地方政府国有土地出让权收入累计同比下降 20.0%。综合考虑公共财政收入和政府性基金收入，1-5 月份，政府收入累计同比增长 8.9%，高于预算目标，但从绝对收入水平上仍比 2021年同期低 6.2%。05101520252018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中国:工业增加值:高技术产业:当月同比就业人员调查失业率:16-24岁人口 28/107 图 31 财政收入和政府性基金收入变化情况 在此情况下，1-5 月份，公共财政支出累计同比增长 5.8%，比去年全年增速回落 2.0 个百分点，政府性基金支出累计同比下降 12.7%，比去年全年的跌幅扩大了 10 个百分点。综合考虑公共财政和政府性基金两方面，1-5 月份，政府支出累计同比增长 0.6%，比去年全年增速回落 2.5 个百分点，延续了去年年中以来的回落态势。根据年初的预算目标，2023 年全国一般公共预算支出增长5.6%，全国政府性基金预算支出增长6.7%，两项支出合计增长5.9%。因此，总体来看，目前政府支出增速大幅低于年初预算目标。图 32 财政支出和政府性基金支出变化情况 5、经济循环速度的恢复仍不充分、经济循环速度的恢复仍不充分，客流物流资金流阻碍犹存，客流物流资金流阻碍犹存 三年疫情期间，中国经济循环速度明显放缓，人员流动和货物流动特别是-40-200204060802019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05公共财政收入:累计同比全国政府性基金收入:累计同比政府收入合计：累计同比-20-1001020304050602019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05公共财政支出:累计同比全国政府性基金支出:累计同比政府支出合计：累计同比 29/107 人员流动发现了系统性变化，中国经济整体变得更“宅”了。疫情放开以来，客运量得到较快反弹，1-5 月份累计同比增长 57%，但是从绝对水平来看，截至今年 5 月份，当月客流量仅恢复至 2019 年同期的 54.5%。疫情期间货运量水平相对平稳，今年 1-5 月份累计同比增长 7.4%，但是从绝对水平来看，截至今年5 月份，当月货运量仅比 2019年同期增长 1.3%，相当于增长停滞了四年。图 33 中国客运量和货运量同比增速走势 图 34 中国客运量和货运量绝对值走势 从“假期经济”来看，2023 年五一假期出游人数大幅增长，甚至超过了2019年的水平，但是人均出游消费支出为 540元，仅为 2019年约的 90%，人均每日出游消费支出为 108元，仅为 2019年的约 70%。-60-50-40-30-20-1001020304050602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05客运量总计:累计同比货运量总计:累计同比051015202530354045502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05客运量总计:当月值货运量总计:当月值 30/107 图 35 五一假期人均出游消费支出 近三年来，我国经济内需偏弱的供需结构失衡问题一直持续存在，并随着时间的推移而不断强化，导致宏观经济体系指标比例越来越不协调，这也使得中国经济的循环周转速度变慢。除了工业产能利用率和产品销售率下滑，工业企业应收账款回收期拉长、存货周转变慢。4月末，规模以上工业企业应收账款21.94 万亿元，同比增长 12.6%，应收账款平均回收期为 63.1 天，同比增加 6.4天；产成品存货周转天数为 20.8天，同比增加 1.3天。图 36 工业企业产成品存货与应收账款变化情况 603414492404540151839881108010020030040050060070020192020202120222023人均出游消费人均每日出游消费010203040506070800246810121416182015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04%工业企业:应收账款净额:同比工业企业:应收账款平均回收期（右轴）31/107 6、中国中国经济复苏过程中出现的“经济复苏过程中出现的“五五个个 20%”乱象”乱象 综合以上分析，现阶段既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的爆发期，经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”。一是青年群体调查失业率突破 20%。伴随着经济复苏，青年群体失业率却出现持续攀升。5月份，16-24岁人口调查失业率达到20.8%，连续5个月上升，创有纪录以来最高值。按照目前发展趋势，随着 7 月份应届毕业生进入劳动力市场，青年群体失业率的高峰期将再创新高，届时对于缓慢修复的市场信心可能带来新一轮冲击。二是工业企业利润总额同比下降 20%。伴随经济复苏，工业企业绩效却进一步显著恶化。1-4月份，工业企业利润总额大幅下降20.6%，而且与2022年相比呈现出两大差异。其一，市场需求不足取代生产成本冲击成为导致工业企业绩效恶化的主因。其二，无论是在细分产业层面还是在所有制层面，企业绩效恶化都呈现出扩大的趋势。三是地方政府土地出让收入下降 20%。1-5 月份，地方政府国有土地出让权收入累计同比下降 20%，导致全国政府性基金收入累计同比下降 15%，大幅低于年初预算目标，这也导致政府性基金支出增速大幅不及预期。根据年初预算目标，2023 年全国政府性基金预算收入增长 0.4%，全国政府性基金预算支出增长 6.7%，但实际上 1-5 月份政府性基金支出累计同比下降 12.7%，比去年全年跌幅进一步扩大 10个百分点。四是房地产新开工面积同比下降 20%。1-5 月份，房屋新开工面积同比下跌22.6%，跌幅相比一季度不仅没有缩小，反而再度出现扩大态势。在此情况下，1-5 月，房地产开发投资同比下跌 7.2%，较一季度跌幅再度扩大 1.4 个百分点，总体投资增速从一季度的 5.1%下降至 4.0%。因此，尽管一季度房地产市场短暂回暖带来投资企稳和房地产周边消费的反弹，但从新开工面积等先行指标来看，房地产市场依然存在超预期下行调整的可能，对投资和消费产生负向溢出效应，成为经济复苏的重要拖累因素。五是消费者信心指数的缺口高达 20%。伴随经济复苏，预期转弱压力有所改善，主要表现为消费者信心自年初以来开始企稳回升，包括消费者信心指数、满意指数和预期指数均开始触底回升，但是回升幅度有限、回升节奏放缓。截至 3 月份，消费者信心水平仅恢复至去年初的 80%左右，缺口仍高达 20%；其中，就业信心恢复至 71%，收入信心恢复至 85.6%，消费意愿恢复至 86.2%。这不仅预示了消费的后劲不足，而且作为市场主体信心和预期的代表性指标，这实质上反映了市场整体信心水平还比较低迷。1-4 月，固定资产投资同比增长4.7%，且主要由基建投资和国企投资拉动，分别增长了9.8%和9.4%，民间投资仅增长了 0.4%，说明企业家信心仍然不足，市场投资内生动力尚未有效激发。32/107 上述在经济复苏过程中出现的“五个 20%”乱象正是 2023 年各类潜在风险显化和矛盾爆发的集中表现，它们充分说明当前中国经济复苏正处于从第一个阶段向第二个阶段转换的关键期，需要加大宏观政策的支持力度。究其原因，一是宏观经济恢复还不充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距；二是微观基础的修复尚未充分展开，各方面预期还很低迷，而各方面矛盾开始充分暴露；三是经济复苏的良性循环尚未有效建立，而局部领域恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。（三三）小结与小结与政策启示政策启示 今年以来，在党中央坚强领导下，中国宏观经济迅速实现了恢复性增长，核心宏观经济指标增速较去年第四季度全面回升。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在明显的时滞和阻碍。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础的改善和全社会资产负债表的修复，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，面临巨大挑战。现阶段最突出的问题包括：一是就业压力不减，青年群体失业率持续攀升至高位；二是消费者和企业家信心不足，制约消费增长潜力、产业扩张动力和民间投资活力；三是高技术产业增速出现断崖式下滑，为近二十年来首次陷入低增长状态。中国经济复苏已经启动，但不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏需经历三个不同阶段，即社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段，而且在阶段转换上也并非线性前进。当前中国经济复苏正处于第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。一是宏观经济的恢复还不够充分，总需求相对不足，与长期增长轨道还有较大差距。二是微观基础修复尚未充分展开，各方面预期还比较低迷，各方面矛盾开始充分暴露。三是经济复苏的良性循环尚未建立，局部恶性循环轮番冲击，需要通盘考虑尽快破局。现阶段既是中国经济复苏的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的爆发期，经济复苏的痛点与难点集中表现为“五个 20%”：青年群体的调查失业率突破 20%、工业企业利润总额同比下降 20%、地方土地出让收入同比下降20%、房地产新开工面积同比下降 20%、消费者信心指数的缺口高达 20%。这“五个 20%”，表明相关领域压力已经突破自我修复能力。治理好这“五个 20%”也就牵住了中国经济复苏的牛鼻子。2023 年要实现质的有效提升和量的合理增长，财政、货币、产业、科技、社会五大政策需要加快出台具体方案和专项举措，同时加强政策协调配合，形成共促高质量发展合力。第一，加大财政政策和货币政策对现阶段经济复苏的 33/107 支持力度。当前宏观调控的核心任务依然是加快宏观经济复苏和微观基础改善，并通过经济增速持续回升提振市场信心和预期。建议积极的财政政策加力提效的重点在于：稳定基建投资和公共服务支出增速；增加居民可支配收入和消费补贴力度；降低企业所得税和个人所得税。建议稳健货币政策精准有力的重点在于：为企业和家庭提供相对宽松普惠的投融资环境；为制造业企业存货周转期和应收账款回收期延长提供针对性的金融产品；为出口企业贸易便利和对冲汇率风险提供支持工具。第二，提高产业政策和科技政策对支持高技术产业发展的针对性。面对今年高技术产业增速的突然下滑，建议尽快开展对相关产业发展情况的专项调研，只有充分掌握企业的真实情况、面临的痛点和政策需求，才能提供有针对性的解决方案，提高政策的有效性。第三，落实和优化社会政策对民生底线的兜底作用。就业是最大的民生，但是把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，绝不意味着简单完成就业吸纳工作，还需要从问题的根源出发着力提高就业的匹配性。年初以来，青年群体失业率不降反升很可能与高技术产业的急剧下滑有关。因此，解决高校毕业生就业工作应该与支持高技术产业发展政策协调配合，否则既可能造成巨大人力资源浪费，也不利于未来高科技产业发展的人才队伍建设。34/107 第三部分第三部分 继续继续夯实复苏基础夯实复苏基础的的 2023 年下半年年下半年中国中国宏观宏观经济经济 基本趋势基本趋势、短期风险短期风险点点与中长期与中长期挑战挑战 展望下半年，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，进而逐步迈向扩张性增长轨道。支撑中国经济实现扩张性增长的有利因素包括：二十大召开与疫情管控放开开启新一轮建设周期；十四五规划项目中期将发挥更大的投资拉动作用；宏观政策传导效率提升将更有效发挥稳增长作用；国际原油等大宗商品价格转入下降通道的成本降低效应；中国通胀水平保持低位使得货币政策仍具有较大空间；中国与世界经济周期不同步产生风险对冲效应。因此，2023 年下半年中国宏观经济不仅将延续上半年回升态势，而且在低基数效应下将继续呈现较高同比增速。但另一方面也必须看到，实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，中国经济还面临诸多的短期风险和中长期挑战，需要在改善微观基础、市场预期、运行模式和外部环境等方面持续发力。（一一）基本趋势基本趋势研判研判 1、经济经济持续持续恢复恢复和和低基数效应低基数效应将助推将助推 2023 年下半年年下半年保持较高保持较高同比增速同比增速 尽管上半年中国宏观经济的恢复还不充分，特别是微观基础还比较脆弱，但总体而言，中国经济处于复苏的进程之中，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到了不同程度的缓解，逐渐走出三年疫情冲击的阴霾。按照目前的发展趋势，中国经济的产出缺口有望在下半年进一步缩小，就业压力也将得到一定程度的缓解，居民收入和企业绩效有望逐步改善，家庭和企业资产负债表逐步修复，带动信心和预期的改善，共同推动形成经济复苏发展的内生动力。2024 年起，中国经济将正式从恢复性增长回归常态化扩张性增长。2023 年中国宏观经济呈现“在曲折中前进”的复苏走势，并高度依赖政策取向。由于2022年后两个季度经济增速也相对较低，同比分别增长3.9%、2.9%，客观上对 2023 年下半年经济增速也形成一定的低基数效果。因此，考虑到经济恢复进程和较低基数效应，在基准情景下，预计 2023 年第一至四季度当季实际增速分别为 4.5%、7.7%、4.5%、5.9%；累计同比实际增速为 4.5%、6.2%、5.6%、5.7%。中国经济将逐步完成宏观经济基本面修复、微观基础修复和预期全面改善三大阶段性任务，从而为中国经济社会长期健康发展奠定扎实的基础。但基于不同的政策取向，2023 年经济增长可能呈现其它两种不同情景：1）在需求驱动情景下，宏观政策定位于着力扩大国内需求，促进消费需求和投资需求的充分释放，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、8.8%、5.1%、6.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.7%、6.1%、6.1%，即 2023年上半年经济增速为 6.7%，全年经济增速为 6.1%。35/107 2）在供给依赖情景下，宏观政策定位于稳住国内需求，继续依赖于工业和服务业生产驱动经济增长，预计 2023 年第一至四季度当季同比实际增速分别为4.5%、7.3%、4.1%、5.1%；累计同比实际增速分别为 4.5%、6.0%、5.3%、5.2%，即 2023年上半年经济增速为 6.0%，全年经济增速为 5.2%。图 37 中国实际 GDP 增速走势预测 图 38 中国实际 GDP 增速走势预测 7.74.55.94.80.43.92.94.58.85.16.14.83.92.94.57.34.15.10123456789102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%基准情景：GDP:不变价:当季同比需求驱动情景：GDP不变价:当季同比供给依赖情景：GDP不变价:当季同比6.25.65.74.82.53.03.04.56.76.16.14.82.53.03.04.56.05.35.20123456782022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%基准情景：GDP不变价:累计同比需求驱动情景：GDP不变价:累计同比供给依赖情景：GDP不变价:累计同比 36/107 以上三种情景均能够实现全年经济增长 5%左右的预期目标，但经济增速的差异达到 0.9个百分点，并造成短期就业压力和就业质量的不同走势。根据我们团队测算，要满足就业数量的需求，2023年中国经济增速至少需维持在5%以上水平，非农就业人数与上年基本持平，但就业质量还将继续下滑；若经济增速达到 6%左右，非农就业有望恢复到 2019 年状况，也就可以逐步消化部分隐性就业存量，使就业质量保持稳定甚至温和回升。2、基准增长情景下的基准增长情景下的就业形势研判就业形势研判 2023 年的就业目标是城镇调查失业率控制在 5.5%左右。政府工作报告提出，落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生。在上半年恢复性增长阶段，整体就业压力得到一定程度的缓解，但青年群体就业的结构性压力反而更加突出。展望下半年，伴随宏观经济迈向扩张性增长，总体失业率将保持平稳，有效控制在 5%-5.5%区间；青年群体失业率则继续上升，全年保持高位，年末可能重回 20%以下。结合时间序列预测方法，预计全年城镇调查失业率的均值为 5.3%左右，其中，16-24 岁人口失业率均值为 20.3%左右，25-59岁人口失业率均值为 4.3%左右。1、就业复苏形势尚不牢靠，下半年可能还会出现反复。上半年，与经济复苏相对应，调查失业率总体稳步回落，4 月降至 5.2%，比全年 5.5%的目标略低0.3 个百分点。但目前还不足以说明就业复苏形势明朗。一是失业率在 2 月份曾出现反弹，从 1 月份的 5.5%回升至 5.6%，随后才开始下降；二是 31 个大城市调查失业率高于平均水平，4 月份达到 5.5%，说明大城市就业形势略差，这可能与三年疫情对大城市造成较大冲击、恢复需要较长时间有关，可以初步判断，大城市就业恢复周期可能更漫长；三是 16-24 岁群体调查失业率持续攀升，4 月份首次突破 20%，达到 20.4%，既有周期性因素也有结构性因素。2、青年群体失业率还会继续攀升一段时间。考虑到 2023 年大学毕业生人数突破1100万，三季度青年失业问题将更加严峻。就算全年能完成1200万城镇新增就业目标，甚至新增 1300 万城镇就业岗位，也未必能解决大学毕业生就业问题，因为城镇新增就业与实际新增就业还有近 700 万的落差。需注意的是，2022 年 4 月 16-24 岁青年失业率只有 18.2%，今年同期跃升 2.2 个百分点，说明青年失业问题不单是一个周期性的问题，而是系统性的问题、趋势性的问题。我们判断，今后青年失业难题可能会持续 10 年，短期内会不断加剧。倘若处理不当，将会引发经济领域之外的其他社会问题，甚至成为政治问题的导火索。3、农民工就业形势好转。与青年就业难形成对比的是农民工就业的相对稳定，2023 年一季度外出务工农民工数量同比增加 2.3%，农民工就业从扩增量进入到保存量阶段，难度相对较小。我们判断，中国就业矛盾的焦点开始从农民工就业难转向青年失业。37/107 4、解决青年就业问题主要靠新增就业岗位，后者主要靠新增市场主体，而新增市场主体主要靠生产性投资，特别是民间生产性投资。民间投资增速放缓会严重削弱新增就业岗位的创造能力，这是青年失业问题加剧的需求端原因。1-4 月全社会固定资产投资增速只有 4.7%，第三产业更是只有 3.1%，第三产业恰是创造就业岗位最重要的产业，第三产业投资增速停滞不前对就业影响很大。民间固定资产投资更是显示出颓势，1-4 月民间固定资产投资同比仅增长 0.4%，第三产业投资更是同比下降 4.0%。针对民间投资下滑趋势，我们一直没有找到解决的良策，只能依靠政府投资来代替，但政府投资不能弥补民间投资的角色缺位，长期来看甚至可能会削弱新增就业岗位的创造能力。5、当前保就业要以保青年就业为第一要务，而保青年就业不仅靠保存量市场主体，更要扩新增市场主体，这要靠民间投资来带动，这进一步要稳市场主体预期，坚持两个毫不动摇，打消民间投资的顾虑，处理好政府投资与民间投资之间的关系，防止出现就业效果的相互抵消。简单采取补贴政策并不能从根本上解决民间投资不足问题，关键还是在于完善法治建设，健全对私有产权的保护，弥合疫情以来人们对法治建设的信心缺失。基于以上分析，结合时间序列预测方法，预计全年城镇调查失业率平均值在5.3%左右，其中16-24岁人口失业率在20.3%左右，25-59岁人口失业率在4.3%左右。然而，必须指出的是，当前我国就业的结构性矛盾仍然突出，高学历人才的劳动力供给与技术型人才的劳动力需求之间的匹配契合度仍存在明显提升空间，“就业难”与“招人难”并存，专业、行业和地区间就业的供需差距明显，对此，需要采取更为积极的就业政策加以调整。图 39 我国城镇调查失业率实际值及预测值（单位：%）0510152025012345672018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10%全国城镇调查失业率实际值（左轴）全国城镇调查失业率预测值（左轴）全国25-59岁人口城镇调查失业率实际值（左轴）全国25-59岁人口城镇调查失业率预测值（左轴）全国16-24岁人口城镇调查失业率实际值（右轴）全国16-24岁人口城镇调查失业率预测值（右轴）38/107 3、出口预测及对经济增长和就业的影响、出口预测及对经济增长和就业的影响 2023 年上半年出口的超预期波动成为宏观经济形势争论的焦点，对下半年出口走势的研判也关系到经济增速和就业预测的微调。整体而言，预计 2023 年中国出口额和顺差规模仍将保持高位，但增速将出现明显回落。结合时间序列预测方法，预计 2023 年全年总出口额约为 34278 亿美元，总进口额约为 25230亿美元，净出口额为 9048亿美元，同比增长 1.8%。中国出口市场多样化调整能够应对局部风险，但不足以应对系统性风险。年初以来，以俄乌冲突为代表的国际地缘政治不稳定因素仍在持续，在高通胀、紧缩货币政策以及金融市场不确定性等因素作用下，国际货币基金组织（IMF）4月份报告预计，2023年全球经济增长率将下滑至2.8%，较年初预测下调0.1个百分点，全球商品贸易增长率将下滑至 1.7%，低于 2022 年的 2.7%以及过去 12年平均 2.6%的水平。对中国出口而言，外需总量回落和结构性收缩将成为基准情景。一方面，考虑到东盟已成为中国第一大贸易伙伴，RCEP协定不断生效，多种利好政策持续落地，且其与“一带一路”倡议一起，对中国贸易发展发挥了显著的积极作用，对中国出口具有较为明显的支撑性。同时能源等大宗商品价格转入下降通道也为企业降低生产成本和扩大出口提供了一定助力。然而，另一方面，全球经济贸易放缓同样也会导致东盟及“一带一路”沿线国家需求下降，进而使得中国向东盟等国的出口也面临下行压力。表表 2 2 世界部分主要经济体实际 GDP增速（单位：%）2022 年 2023年 2024年 世界产出 3.4 2.8 3.0 发达经济体 2.7 1.3 1.4 美国 2.1 1.6 1.1 欧盟 3.5 0.8 1.4 德国 1.8-0.1 1.1 新兴市场和发展中经济体 4.0 3.9 4.2 新兴市场和发展中经济体（亚洲）4.4 5.3 5.1 中国 3.0 5.2 4.5 印度 6.8 5.9 6.3 俄罗斯-2.1 0.7 1.3 数据来源：国际货币基金组织。注：2023、2024年数据均为预测值。整体而言，预计 2023 年中国出口和净出口规模仍将保持高位，但增速将出现明显回落。结合时间序列预测方法，预计 2023 年全年出口额约为 34278 亿美 39/107 元，同比下降 4.9%，进口额约为 25230 亿美元，同比下降 7.1%，净出口额为9048 亿美元，同比增长 1.8%。具体分月规模和增速的变化趋势如下面两图所示。数据来源：海关总署及作者测算。图 40 中国进出口规模的实际值及预测值走势 图 41 中国出口增速走势预测 出口对 2023 年经济增长和就业的拉动效应减弱。在对经济增长的影响方面，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09亿美元出口实际值出口预测值进口实际值进口预测值-20-15-10-50510152025302022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12%出口增速预测：当月同比出口增速预测：累计同比 40/107 净出口增长 1.8%，预期将带动经济增长 0.2 个百分点，理论上可使失业率下降0.1 个百分点。然而，这对当前就业形势的改善效应可能还很不够，而且考虑到是在出口下滑的情况下实现的净出口增长，就业创造效应可能远不及预期。年初以来，全国 16-24 岁人口调查失业率连续 5 个月上升，4 月份首次突破 20%，5 月份达到 20.8%，创有纪录以来的历史最高值。而教育部、人社部数据表明，2023 高校毕业生规模达到 1158 万人，比 2022 年增加 82 万人，青年劳动力供给水平持续处于高位。这意味着在基准情景下，伴随着出口的增速回落，青年群体就业压力仍将保持较长时间。从积极因素来看，考虑到在过去长期内，就业增量与集成电路、新能源、房地产、移动互联网等行业的投资热度紧密相关，而一季度制造业固定资产投资同比增长 7%，高技术制造业投资同比增长 15.2%，其中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 20.7%、19.9%，这将为行业长期吸纳上述劳动力提供助力，就业效果将逐步显现。与此同时，伴随着汽车贸易的快速恢复，其将对产业链上游，如零部件、钢铁行业及生产设备制造行业等，以及配套产业，如汽车维修等部门的劳动力需求产生显著的拉动作用。“新三样”出口规模的提升则将进一步拉动基建的全面展开，并通过产业链吸纳就业。值得一提的是，考虑到受全球性新冠肺炎疫情冲击，零售店逐步向线上转移，并广泛采取互联网平台的营销模式，其将进一步通过“新基建”关联上下游产业就业。同时考虑到这一营销模式本身与青年消费习惯契合程度更高，相应岗位更青睐青年群体，因此一定程度上有利于缓解青年就业困局。此外，伴随着疫情的全面好转，作为就业支柱的服务业逐步恢复，用工需求扩大，为下一阶段就业形势的改善打下了坚实基础。国际劳工组织近期在发布的世界就业和社会前景：2023 年趋势中指出，预计中低收入国家的就业增长将超过疫情前的增长趋势。4、十四五规划项目十四五规划项目进入进入中期将发挥更大的投资拉动作用中期将发挥更大的投资拉动作用 目前，全国 31 个省（市）均不同程度地公布了本地区的投资建设计划。通过对全国 31 个省（市）投资项目计划的梳理，可以发现 2023 年各地区投资建设计划主要有以下几个特点：第一，项目规模可观。从各省自治区直辖市的投资计划来看，项目数量在数百到数千之间，项目投资金额在百亿到万亿之间；第二，项目质量进一步提升。各省（自治区直辖市）发布的重大项目计划均符合国家和本地区“十四五”相关规划，注重经济结构优化和质量效益、注重科技创新和研发投入，项目的区域分布更加优化，更加注重民生保障；第三，战略性新兴产业项目数量较多，项目计划具有较强的动态性。各省（市）的产业项目较多，主要涵盖领域为新基建、新能源新材料、生物医药、新型城镇化、高端装备制造、大数据建设等。41/107 当前，我国经济发展逐渐由要素驱动转向创新驱动，投资项目由传统的“铁公基”转向“新基建”，相比于“铁公基”，“新基建”的特点在于对经济的拉动更多体现在改善结构、提升质量以及产生较长远的收益，但在短期内对经济的拉动效果相对较小，这是我国经济由高速增长转向高质量发展的必经阶段。此外，“新基建”相比于“铁公基”的突出优势在于民间资本有更多投资机会，为民营企业特别是高科技企业带来了重要投资机会。“十四五”规划更加重视创新的发展理念，战略性新兴产业进一步发展壮大，制造业持续优化升级。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业加快发展，化工、造纸等重点行业企业改造升级。表表 3 3 各省级行政区今年以来投资情况汇总2 省级行政区名称 投资情况 北京 印发北京市政府投资管理办法，强调“经济适用”原则。截至 2023 年3 月底，北京市共有 7 个基础设施 REITs 项目发行上市，包括京能国际光伏发电京东集团仓储物流、中关村软件园、北京首钢生物质、市保障房中心租赁住房、普洛斯仓储物流、首创环保污水处理等。这 7 个项目募集资金规模总共近 180 亿元，占全国总额的 19%，在发行上市数量和募集资金规模这两方面均居全国首位。2023 年一季度中，第一批重大项目集中开工，总投资约 4686 亿元，项目数为 50 个。天津 2023 年年度计划投资 2360.57 亿元，共安排重点建设项目 673 个，涉及项目的总投资金额为 1.53 万亿元。重点项目包括：位于滨海新区南港工业区年产 120 万吨大乙烯项目、京津塘高速公路（天津段）改扩建项目、中国电信京津冀大数据基地等。其中，新开工项目总投资 3154.54 亿元，项目数为 192 个，年度投资 934.12 亿元；续建项目年度投资为 1426.44 亿元，项目数为 481 个，总投资 1.22 万亿元。此外，天津市安排重点储备项目182 个，总投资 3834.62 亿元。河北 2023 年重点建设项目共安排 507 个，总投资 1.32 万亿元，年度预计投资2600.1 亿元。其中：新开工项目 261 个，总投资 5455.1 亿元，年度预计投资 1093.4 亿元；续建项目 194 个，总投资 6646.1 亿元，年度预计投资1298.8 亿元；建成投产项目 52个，总投资 1131亿元，年度预计投资 207.9亿元。其中，战略性新兴产业项目 256 个，总投资 3213.2 亿元；产业链现代化提升项目 70 个，总投资 2762.6 亿元；现代服务业项目 89 个，总投资1166.7 亿元；基础设施项目 63 个，总投资 5369.4 亿元；民生补短板项目29 个，总投资 720.3亿元。山西 023 年省级重点工程项目名单，共 8 类 619 项。8 类项目分别为：产业转型类 272项、能源革命类 66项、基础设施类 69 项、区域发展类 64项、生态 2 囿于数据和相关政策统计要求，本表内容不包含西藏和港澳台地区。数据来源为各省发改委及统计局网站。42/107 文明类 51项、科教人才类 38 项、社会民生类 33项、改革开放类 26 项。内蒙古 2023年度计划实施总投资为 3.2万亿元的 3169个重大项目，其中招商引资项目 1453个，总投资 2 万亿元。辽宁 2023 年一季度集中开工的新项目共 1816 个，总投资超过 4700 亿元。产业项目投资额共 2587 亿元，包括 141 个高新技术项目等。吉林 2023 年已有 72 个旅游项目集中开工，总投资 1083 亿元。共有汽车产业集群“上台阶”工程项目 167 个，总投资近千亿元，截至 2 月底已有 39 个项目开工，总投资超 400 亿元。黑龙江 2023 年度计划完成投资 1481 亿元，同比增长 45.2%。第一批“开春即开工”项目共包括 2541 个项目，其中省级重点项目为 565 个。上海 2023年重大工程安排正式项目191项，全年计划完成投资超过2150亿元，年内计划新开工项目 15个，建成项目 26 个，安排预备项目 48个。江苏 2023 年一季度，10 亿元以上在建项目 2802 个，比去年同期增加 344 个，同比增长 12.8%。根据统计，全省 220 个重大项目开工、投资均超序时进度，亿元以上的 2149 个产业项目中已开工 2070 个，开工率 96%。浙江 2023 年，开启“千项万亿”工程，每年滚动推进省重大项目 1000 个以上，每年完成投资 1万亿元以上。在 2023年重大项目实施计划中，第一批安排省重大项目 791个，年度计划投资 8337 亿元。安徽 2023 年目标为新开工重点项目 2600 个以上，竣工项目 1200 个以上。在一季度中，开工项目为 1017个，总投资 7069.1 亿元。福建 2023 年度省级重点项目共有 1580 个，其中在建重点项目 1409 个，省预备重点项目 171个。江西 2023 年初步计划实施 3527 个省大中型项目，总投资 4.42 万亿元左右，年度计划完成投资 1.56 万亿元左右。山东 2023 年度安排 525 个省重大实施类项目，一季度中开工 465 个，开工率88.57%。省级重大项目共 602 个，接近一半的项目为现代产业项目。河南 2023年共安排省重点建设项目 2505个，年度计划投资约 1.9万亿元。湖北 2023 年度计划推进武黄高速改扩建等 7919 个亿元以上项目尽快开工，加快襄阳比亚迪产业园等6727个亿元以上续建项目建设。湖北省的规划目标是确保固定资产投资增长 10%以上。湖南 2023年度共铺排重点建设项目 324个，总投资 2.13万亿元，年度计划投资4616.8 亿元。324 个项目中具体包括产业发展项目 178 个、基础设施项目121 个、社会民生项目 15个、生态环保项目 10 个。广东 2023 年安排省重点建设项目 1530 个，年度计划投资 1 万亿元。一季度广东省完成进度 24.4%，重点项目完成投资 2439 亿元。新开工星源材质华南新能源材料产业基地项目、南沙至珠海（中山）城际等 89 个项目。广西 2023年重大项目共2528项，总投资46486.42亿元。其中，新开工项目303项，总投资 4750.92亿元，年度计划投资 617.97亿元；续建项目 1285项，总投资 24981.42 亿元，年度计划投资 3019.03 亿元；竣工投产 259 项，总投资 4713.88 亿元，年度计划投资 624.67 亿元；预备项目 681 项，总投资12040.2 亿元。海南 2023年安排省重点项目204个，总投资约6116亿元。此外，海南省安排了 43/107 98 个预备项目，总投资约 4519 亿。总投资百亿级的省重点项目有 12 个，分别是约 103 亿的海南洋浦区域国际集装箱枢纽港扩建工程、394 亿的海南昌江核电二期项目、270 亿的海口江东新区 CBD 产城融合开发项目、约110 亿的海南省昌化江水资源配置工程、230 亿的万宁 1000MW 漂浮式海上风电试验项目、150亿的三亚海棠湾超级万象城文旅综合体项目、207亿的明阳东方 CZ9(150 万千瓦)海上风电示范项目、182 亿的中海油新能源东方 CZ7(150万千瓦)海上风电示范项目、约 155亿的博鳌乐城国际医疗旅游先行区“六水共治”及基础设施提升项目、150 亿的申能海南 CZ2 海上风电示范项目、143 亿的大唐海南儋州 120 万千瓦海上风电项目、约 128 亿的海南省环岛旅游公路工程。重庆 2023 年市级重点项目名单，包含重点建设项目 1156 个，总投资超 3 万亿元，年度计划投资约 4300 亿元。重庆市级重点建设项目数量首次突破1000 个，年度计划投资首次突破 4000 亿元。重点建设项目数量同比增加279个，增幅达 31.8%，其中，计划新开工项目 387个、完工项目 200个，分别同比增长 38.2%和 8.1%。四川 2023年重点项目共 700 个，包含新开工项目 236 个，续建项目 464个。贵州 2023 年共安排重大工程和项目 4158 个，年度计划投资 8000 余亿元，其中四化项目共 2999 个。云南 2023年度共安排省级重大项目 1500个，“重中之重”项目 149 个。陕西 2023 年组织实施省市重点建设项目共 4452 个，总投资 5.46 万亿元，其中省级重点建设项目达 643 个，总投资 20356 亿元，年度投资 4818亿元。甘肃 2023 年度重大建设项目投资计划包括 287 个项目，其中计划新开工项目119 个，续建项目 148 个，预备项目 20个。青海 2023 年实施省级重点项目 200 项，总投资 7176 亿元，年度计划投资 1024亿元。省级重点项目中已开复工 144 项，已完成投资 182 亿元，较去年同期增长 24亿元。宁夏 2023 年度共有重点建设项目 101 个，总投资为 4048.72 亿元，年度计划投资为 667.23亿元。新疆 2023 年共安排重点项目 400 个，总投资额 2.7 万亿元，年度投资计划为3000亿元以上。注：对 2023年的投资情况进行资料汇总，通过多种渠道的搜集整理制作此表。从主要政策文件对投资项目建设的安排来看，2021 年 3 月全国人大通过的国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（简称“十四五”规划纲要），为开启全面建设社会主义现代化国家新征程制定了宏伟蓝图。根据“十四五”规划纲要，“十四五”期间的投资将出现以下新趋势。首先是更加强调科技创新和研发投入，关注创新驱动。在“十四五”规划中，关于科技创新和研发投入有了更为具体的要求和目标，包括“全社会研发经费投入增长大于 7%”、“基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到 8%以上”等。其次是产业数字化加速推进，数字经济和实体经济深度融合。“十四五”规划纲要中明确提出了“2025年数字经济核心产业增加值占 GDP比重达到 10%”的目标。44/107 根据中国信息通信研究院预测，2025 年中国数字经济规模将达到 60 万亿元，数字经济作为中国经济高质量发展的新引擎，将会催生出多种新业态、新模式和新产业。绿色经济、绿色能源加快发展。一方面，“十四五”规划提出“大力发展绿色经济，加快发展方式绿色转型”；另一方面提出“落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案”。碳中和相关政策的推进要求我们构建起清洁、高效、安全的能源体系，完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，提高非化石能源使用量。可以预见，这将会推动“十四五”时期我国绿色经济和绿色能源投资的蓬勃发展。以上分析表明，“十四五”期间关于投资的政策方向已经十分明确，新基建、绿色经济、人工智能等领域将成为投资的重点项目。在今后的一段时间内，新基建、新能源等一系列新兴技术产业将受到政府的大力支持，创新和科技发展将成为投资的重点关注领域。新型基础设施建设有助于促进消费、改善民生，并通过这些基础设施建设为盈利性的社会投资提供更加良好的经营环境。在“十四五”规划纲要中特别指明了要发挥市场的主导作用，这意味着社会资本将有较多投资机会。5、房地产房地产市场市场对投资和经济对投资和经济增增长长的拖累的拖累效应效应减弱减弱 伴随疫情积压的购房需求释放、“保交楼”推进、房企融资“三支箭”等维稳政策效果显现、各地出台的多项需求刺激政策落地，我国房地产行业销售、融资、投资等多项指标短期回暖，但分化依然显著，对经济的拖累有所减弱，国房景气综合指数连续回升至 4月份的 94.77，5月份略微下滑至 94.56。长期来看，受人口结构变化与城镇化增速放缓等多方面因素影响，房地产行业正逐步从供不应求转向供需结构性调整阶段，结构性失衡与风险暴露下行业面临较大转型压力。考虑到房地产业在国民经济中的地位，短期内仍然是影响经济增长的重要变量之一。今年以来，伴随前期积压需求释放、维稳政策效果显现，我国房地产行业销售、融资、拿地、投资均有所回暖，但分化依然显著。销售层面，政策支持销售层面，政策支持下疫情积压需求快速释放带动销售回升，区域分化进一步加剧。下疫情积压需求快速释放带动销售回升，区域分化进一步加剧。2023 年 1-5 月，全国商品房销售面积累计同比为-0.9%，销售额累计同比为8.4%，其中，东部地区销售修复更快，商品房销售面积同比增长 5.2%，销售额同比增长 14.9%，均高于中部和西部地区；热点城市周期性恢复动能更强，对全国市场产生一定带动作用，如北京、成都等地二手房销售大幅回升，杭州、天津成交面积增长超100%，济南、南昌、东莞等城市同比增长超 50%，整体来看，当前市场活跃度回升更多为人口净流入较多的热点城市市场的修复，全国市场尚未全面恢复。此外，1-4月现房、期房销售面积同比增速分别为19.6%、-4.3%，销售额同比增速分别为 22%、6.6%，说明当前居民对地产的信心仍有待提升，叠加 4 月以来 45/107 销售活跃度出现下滑，销售面积和销售额当月同比走弱，经济预期偏弱下居民购房意愿较低，后续销售恢复压力仍存。在在融资层面，融资层面，“三支箭”等政策推进下房企融资边际改善，优质房企获得“三支箭”等政策推进下房企融资边际改善，优质房企获得支持力度较大。支持力度较大。2023年 1-5月，房地产开发资金来源累计同比为-6.6%，较 2022年跌幅明显收窄 19.3个百分点。分资金来源看，国内贷款同比从 2022年的-25.4%上升至-10.5%；其它主要资金来源同比跌幅收窄，但占房企资金来源主体的自筹资金同比跌幅扩大至-21.6%，说明企业资金面持续承压，现金流面临较大挑战。在“改善优质房企资产负债表”政策支持下，央国企和优质民营房企融资环境改善优于其他房企，从信用债融资看，2023 年 1-5 月国企债券发行规模占比进一步上升至 91.24%。在在拿地层面，拿地层面，土地市场整体低迷下民营房企拿地参与度有所提高。土地市场整体低迷下民营房企拿地参与度有所提高。2023 年以来土地供应面积进一步下降，100 大中城市土地供应面积累计同比下降 12.1%，跌幅较 2022 年的-2.2%持续扩大，一二三线城市累计同比增速分别为-9.9%、-图 42：2023 年年 1-5 月房地产销售边际回暖月房地产销售边际回暖 图 43：现房销售改善程度明显优于期房销售现房销售改善程度明显优于期房销售 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库 图 44：房地产开发资金来源边际改善：房地产开发资金来源边际改善 图 45：土地市场分化有所加剧土地市场分化有所加剧 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库-100.00-50.000.0050.00100.00150.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比商品房销售额:当月同比商品房销售面积:当月同比-100-50050100150商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比商品房销售额:现房:累计同比商品房销售额:期房:累计同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:累计同比房地产开发资金来源:累计同比-40-30-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04100大中城市:成交土地占地面积:三线城市:当月值100大中城市:成交土地占地面积:二线城市:当月值100大中城市:成交土地占地面积:一线城市:当月值100大中城市:供应土地占地面积:累计同比100大中城市:成交土地占地面积:累计同比 46/107 17.7%和-9.6%；土地成交面积累计同比 2.1%，其中一二三线城市同比增速分别为 15.2%、-4.9%和 4.9%，土地市场分化加剧。值得注意的是，民营房企拿地参与度有所提升，根据中指研究院的统计，2023年 1-5月 TOP100房企中民营房企拿地金额占比从 2022年的 10%提高至 36%。房地产开发投资降幅一季度明显收窄后，房地产开发投资降幅一季度明显收窄后，4 月份以来降幅再度扩大，建安月份以来降幅再度扩大，建安投资对经济支撑作用或加强。投资对经济支撑作用或加强。2023 年 1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比增速为-7.2%，较 2022 年底回升 2.8 个百分点，房地产新开工面积累计同比为-22.6%，较 2022 年底提升 16.8 个百分点，综合考虑商品房销售同比领先新开工面积一年左右以及 100 大中城市土地成交面积同比领先新开工面积半年左右，预计新开工面积或于今年年底触底反弹。在“保交楼”等政策推动下，1-5 月竣工面积累计同比增速大幅回升至 19.6%，施工面积同比降幅收窄至-6.2%，助力建安投资持续改善。根据新开工面积同比（12 个月移动平均）领先竣工面积同比（12 个月移动平均）三年左右，测算 2022 年约有 2.3 亿平方米（应竣工但未竣工面积）商品房延期竣工，按每平方 2500 元的建安成本计算，相关项目保交楼可拉动建安投资约 5700 亿。在建安投资的支撑下，预计 2023 年房地产对中国经济的拖累将明显弱于 2022年。在经济动能转换过程中，房地产仍是经济增长的重要支撑。考虑到房地产业具有产业链条长、上下游行业多、金融关联强等特征，是国民经济系统性重要行业，未来房地产仍将在经济增长中发挥重要作用。住房市场化改革以来，房地产增加值占 GDP 的比重逐步提高，2022 年略微下滑至 6.1%，考虑建筑业后，广义房地产占 GDP 比重为 13.0%；2022 年房地产对 GDP 增长的贡献率由正转负，大幅下滑至-5.6%，广义房地产对 GDP 贡献率下降至 2.0%，严重拖累2022 年经济增长。2023 年一季度，房地产增加值占 GDP 比重为 6.8%，广义房地产占 GDP 比重为 11.6%，假设假设 2023 年年 GDP 增长率达到目标值增长率达到目标值 5%、房地产房地产图 46：房地产开发投资降幅小幅收窄房地产开发投资降幅小幅收窄 图 47：竣工面积同比增速大幅转正竣工面积同比增速大幅转正 数据来源：国际统计局,中诚信国际数据库 数据来源：国家统计局,中诚信国际数据库-40-20020406005000000001E 091.5E 092E 092019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-03设备工器具购置：累计值建安工程：累计值其他费用:累计值其他费用:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比建安投资：累计同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 47/107 占占 GDP 比重为比重为 6.5%、建筑业占、建筑业占 GDP 比重为比重为 7%3，则预计，则预计今年今年房地产对房地产对 GDP增长的贡献率将达到增长的贡献率将达到 14%，广义房地产对，广义房地产对 GDP 增长的贡献率或达到增长的贡献率或达到 23%。根据国家统计局最新发布的 2020 年投入产出表，可以获得房地产直接（完全）拉动系数，以及各部门中间使用。通过计算房地产业拉动的各行业中间使用占该行业总中间使用比例，估算出房地产业拉动的各行业 GDP。2020 年，房地产直接拉动上下游行业 GDP 规模为 3.61 万亿元，占 GDP 的 3.5%，广义房地产（包含住宅房屋建筑）完全拉动上下游产业 GDP 规模为 14.62 万亿元，占 GDP 的14.4%。以以 2020 年投入产出系数估算年投入产出系数估算 2023 年房地产对年房地产对 GDP 的拉动规模，预计的拉动规模，预计2023 年房地产直接拉动上下游行业年房地产直接拉动上下游行业 GDP 规模为规模为 4.45 万亿元，广义房地产完全万亿元，广义房地产完全拉动上下游产业拉动上下游产业 GDP 规模为规模为 18.30 万亿元。万亿元。从房地产开发投资看，房地产开发投资完成额占固定资产投资完成额的比重基本维持在 20%左右，2022 年达到 23.2%，但对投资增长的贡献率下降至-53.3%。由于土地购置费不计入固定资产形成总额，扣除土地购置费后，2022年房地产开发投资占固定资产形成总额的比重下降3个百分点至18.5%。2023年一季度，房地产开发投资完成额占固定资产投资完成额的比重为 24.2%，扣除土地购置费后，房地产开发投资占固定资产形成总额的比重为 18%，假设假设 2023年固定资产投资完成额增速为年固定资产投资完成额增速为 5.5%、房地产占比为、房地产占比为 22%4，则今年房地产对投，则今年房地产对投资的贡献率将大幅提高至资的贡献率将大幅提高至-0.3%，对投资的拖累明显减弱。，对投资的拖累明显减弱。拉动投资方面，2020 年广义房地产完全拉动的相关投资规模共 22.2 万亿元，占当年固定资产投 3 根据历史规律，一季度房地产占 GDP 比重在年内居高位，建筑业占 GDP 比重在年内居低位，考虑到 2017年以来建筑业占 GDP 比重稳定在 7%左右，因此，假设 2023 年建筑业占 GDP 比重仍为 7%，房地产占 GDP比重略微下调至 6.5%。4 根据房地产占固定资产投资增速的比重月度变化规律，全年占比要低于一季度占比，因此假设全年房地产投资占固定资产投资的比重较一季度的 24%下降至 22%。图 48：2000-2023 年年房地产增加值占房地产增加值占 GDP 比重及对比重及对 GDP 增长的贡献率增长的贡献率 数据来源：Wind,中诚信国际数据库-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00房地产增加值占GDP比重房地产增加值对GDP增长的贡献率广义房地产占GDP比重广义房地产对GDP增长的贡献率H/107 资完成额的 42.8%。假设 2023 年此比例不变，则广义房地产完全拉动相关投资规模将达到 25.7万亿元。（二二）六大六大短期风险点短期风险点 在从恢复性增长向扩张性增长转变的过程中，中国经济还面临诸多的短期风险和中长期挑战，需要在改善微观基础、市场预期、运行模式和外部环境等方面持续发力。我们判断，下半年中国经济复苏主要面临以下六大短期风险点。1、宏观政策力度宏观政策力度不足或提前回撤不足或提前回撤导致下半年复苏进程中断导致下半年复苏进程中断的风险的风险 本轮经济复苏需要经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段并完成阶段转换，目前正处于第一阶段向第二阶段转换的关键期。然而，核心宏观调控部门的政策空间收窄，具有收紧政策力度甚至提前回撤的内在动力。在 2021 年中国经济复苏过程中，曾有过这样的经验和教训，在低基数效应下，2021 年上半年经济增速（13%）远超全年增长目标（国内生产总值增长 6%以上），从年中开始，各类宏观政策全面收紧、各类其他政策密集推出，导致经济形势急转直下，年底陷入“三重压力”。2023年设定的经济增长目标实际上较低而且富有弹性，在低基数效应下，上半年经济增速（预计约 67%）将再次超过全年增长目标（国内生产总值增长 5%左右）。因此，今年是否会再次出现宏观政策提前回撤的情况关系到整个复苏进程。政策过早回撤的教训。政策过早回撤的教训。2023 年与 2021 年的相似之处在于，由于前一年（2020年和 2022年）上半年的基数极低，造成上半年经济同比增速极高，带来经济已经复苏的假象，掩盖了微观基础还很脆弱的事实。而在政策空间收窄的背景下，各单位各部门可能会出现政策提前回撤或回撤力度过大的现象，导致下半年的复苏进程中断。2021 年年初，政府将 GDP 增长目标设定为“6%以上”，然而由于低基数效应，上半年中国实际 GDP 增速达到 13%，远超年初目标，因图 49：2000-2023 年年房地产开发投资占固定资产投资的比重及房地产开发投资占固定资产投资的比重及对对投资投资增长的贡献率增长的贡献率 数据来源：Wind,中诚信国际数据库-100-50050100150200250300051015202530房地产开发投资占固定资产形成额比重（扣除土地购置费）房地产开发投资占固定资产投资完成额的比重房地产开发投资对固定资产投资的贡献率(右轴)I/107 此，从年中开始，各项宏观政策开始明显回撤，各项结构性调整政策开始层层加码，结果导致中国经济形势急转直下，第三、四季度增速急速回落至 5.2%、4.3%，尽管全年经济增速依然达到 8.4%，远超年初目标，但是年底中国经济发展开始面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，直到目前仍然没有完全解决。2023年初，政府将 GDP增长目标设定为“5%左右”，由于低基数效应，上半年中国实际 GDP 增速预计达到 67%，再次超过年初目标，但中国经济的微观基础实际上还比较脆弱。因此，中国宏观政策的力度和节奏将对中国经济复苏和微观基础修复再次形成重大考验。政策政策提前提前回撤的压力。回撤的压力。不同于疫情之前的多轮经济周期，2023 年传统宏观政策的空间已经在过去三年多消耗大半，各类政策刺激的效率也已有所衰减。一是降息降准大幅度缩小了货币政策空间，且随着美联储连续加息至历史高位，为减缓资本外流和人民币贬值压力，货币政策已趋于保守。二是持续的高赤字和地方政府债务率高企大幅缩小了财政政策空间。三是由于房地产市场的低迷，地方政府性基金收入同比大幅下降，基金支出的扩张空间受限。四是狭义就业稳定政策在过去三年中已经应出尽出，事实上已经造成了就业质量下降和灵活就业泡沫等问题。在此背景下，各类宏观调控政策空间逼仄，各相关部门具有提前回撤政策的客观压力和主观意愿。（1）在财政政策方面，在财政政策方面，综合当前我国政府杠杆率水平来看，地方债务压力上扬但风险依旧可控，稳增长需求下仍有一定扩容空间，但在央地财政关系仍未完全理顺、地方财政收支持续承压、政府“债务-资产”转化效率不高的背景下，债务总量扩张将进一步推升财政偿还风险，巨大的付息规模也已成为地方财政预算的硬约束，对中长期财政可持续性提出更大挑战，制约未来财政政策的实施。此外，在隐债加速化解中结存限额用于稳增长的空间也面临挤压，积极财政进一步发力空间亦受限。具体来看：一是一是财政可持续性走弱且债务增速与财力财政可持续性走弱且债务增速与财力增速增速不相匹配，存量与增量不相匹配，存量与增量之之间间面临失衡。面临失衡。近年来经济下行压力不断加大，大规模减税降费等措施陆续落地，宏观税负持续下行，2022 年一般公共预算收入与 GDP 之比为 16.83%，税收收入与 GDP 之比为 13.77%，为 2015 年以来最低水平。与此同时，地方财政收入与债务增速缺口不断扩大，仅考虑显性口径的债务增速为 15.07%，远高于一般公共预算收入（-2.03%）及政府性基金收入（-21.48%），债务与财力间的增速差距进一步走阔，且地方政府债务率已跃升至警戒线水平，分子端债务扩容与分母端财力削减之间的矛盾进一步凸显，不利于地方财政的长期可持续。后续财政政策的发力，如赤字率、地方新增限额等的制定，需以可持续发展为核心，综合考虑经济增长、负债结构和风险间的平衡，以及政府短期目标和中长期目标间的平衡。50/107 二是二是债务付息压力持续加大，成为当前地方财政预算及政策发力的硬约束。债务付息压力持续加大，成为当前地方财政预算及政策发力的硬约束。稳增长下新增地方债的大幅扩容、地方债到期依赖再融资债借新还旧、隐性债务显性化持续推进，均不可避免地推升地方财政债务付息压力。据中诚信国际测算，2022 年地方债财政资金还本付息额共计 15059 亿元，其中付息 11211 亿元，占地方广义财政支出的 3.4%、较 2015 年抬升 3 个百分点；其中，有 11 省将超过 10%的财政收入用于地方债付息，如果考虑隐性债务部分，付息支出将进一步攀升，大规模的债务付息已成为新形势下地方财政的刚性支出。值得注意的是，在有限财力内过高的付息压力还将挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时，部分一般公共预算资金或被挪用偿付，一定程度上加大了地方“三保”压力、影响财政可持续。因此，在财力下滑叠加“债务-资产”转化不足的背景下，后续财政政策的实施及预算制定需首要考虑巨大的付息成本及后续利率风险。三是三是地方债务结存限额空间相对有限，防风险需求下积极财政发力面临制地方债务结存限额空间相对有限，防风险需求下积极财政发力面临制图 50：财政可持续性水平有所减弱：财政可持续性水平有所减弱 图 51：地方政府收入与债务增速缺口扩大：地方政府收入与债务增速缺口扩大 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 52：2022 年年 11 省将超过省将超过 10%的财政收入用于地方债付息的财政收入用于地方债付息 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 16.83.77%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00 $ 152016201720182019202020212022全国一般公共预算收入/GDP税收收入/GDP赤字率（右轴）-30%-20%-10%0 0 16201720182019202020212022政府性基金收入增速一般公共预算收入增速地方政府债务增速0%5 %004006008001000青海吉林黑龙江云南甘肃辽宁天津新疆广西宁夏贵州内蒙古西藏重庆海南河北湖南河南湖北江西安徽四川陕西山东山西福建广东北京浙江江苏上海地方债付息支出付息支出占广义财政收入比重亿元 51/107 约。约。地方政府债务除新增限额外，还可依法盘活未使用的结存限额，用于偿还存量债务或项目建设，例如 2022 年四季度为支撑跨年度基建投资及经济增长，财政部依法盘活 5000 亿元专项债结存限额用于项目建设。截至目前，我国未使用的地方债务限额空间接近2.6万亿，超半数地区使用比例低于95%，部分地区使用比例低于 90%。考虑到当前隐性债务存量规模仍较大且风险不容忽视，其化解将不断加码，在债务显性化加速推进中，结存限额或主要盘活用于发行偿还存量债务的再融资地方债，如重启建制县化债试点、隐债清零试点等，用于项目建设的部分或面临一定挤出，积极财政利用结存限额发力的空间受限。（2）在货币政策方面，）在货币政策方面，央行格外珍惜降息降准的空间。2019 年 12 月至2023 年 5 月，中国人民银行通过多种政策工具，引导 1 年期贷款基础利率(LPR)先后分 4 次累计下调了 0.5 个百分点至 3.65%，足可见央行极度重视现有的降息空间，认为利率水平已经足够低。相比价格工具的稳定，央行积极动用了数量工具。2019 年 12 月至今，M2 增速和社会融资规模存量增速大幅波动；2022 年下半年以来，M2 增速持续保持在 12%左右高位，2 月份最高达到 12.9%，随后逐步下降至 5 月份的 11.6%。在量价两方面引导下，2019 年四季度至 2023 年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率累计下降 1.1 个百分点至 4.34%；其中，一般贷款和个人住房贷款利率分别累计下降 1.2、1.5 个百分点至 4.53%、4.14%。图 53：2022 年超半数省份债务限额使用比例低于年超半数省份债务限额使用比例低于 95%数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 0 000001000015000200002500030000湖南黑龙江重庆浙江天津山西山东广西贵州湖北四川广东甘肃吉林海南辽宁内蒙古青海新疆安徽福建陕西江西河南云南河北江苏宁夏北京西藏上海地方政府债务限额（亿元）（全口径）地方政府债务余额（亿元）（全口径）使用比例 52/107 图 54 中国贷款基础利率（LPR）走势 图 55 中国贷款市场利率走势 然而，在稳健货币政策操作下，“社融-M2增速差”、“M1-M2增速差”持续保持较大的负向缺口，表明投融资需求不旺、市场交易不活跃、活期存款定期化，反映了市场主体对未来的悲观预期，经济景气度较低。受市场信贷需求内生回落的影响，5 月份社会融资规模存量同比增速下降至 9.5%，持续显著低于M2 增速。尤其是 4 月、5 月当月，社会融资规模增量及其中的新增人民币贷款，大幅低于预期。同时，M1 同比增速持续下降，5 月份为 4.7%，“M1-M2 增速差”持续保持较大的负向缺口，表明市场交易不活跃、活期存款定期化。究其原因，一方面是市场预期尚未走出低迷状态，企业生产性投资、居民消费支出的保守化倾向严重，需要更大力度的政策刺激才能起到效果；另一方面则是货币政策传导效率下降，政策面到实体经济面传导效率较低。2.02.53.03.54.04.55.05.56.02013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%贷款基础利率(LPR):1年:月3.03.54.04.55.05.56.06.5金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 53/107 图 56 中国 M2和社会融资规模存量同比增速 图 57 中国 M2和 M1同比增速 传导渠道不畅的具体原因包括金融市场分割、商业银行等问题，最为核心的是，目前货币政策传导中没有了“增长锚”，导致货币政策传导效率低。货币政策是通过向市场提供流动性影响总需求从而稳定经济。但是货币政策在传导过程中并不是均匀地向所有市场提供资金。所有国家在货币政策执行过程中，都会首先向某些主体、某些市场先注入资金，然后从这些主体和市场通过经济活动的相互联系向其他主体和市场传导流动性。因此，提高货币政策执行效率，关键是分析国家总需求结构，根据不同的总需求结构，设计不同的货币政策执行方式。过去我国长期在以外需为主的背景下，货币政策在固定汇率和强制结售汇制度下，基本上和外汇收支绑定。出口带动外汇收入，外汇收入结汇换成人民币带来货币投放，货币投放带来企业信贷等增长，促进企业生产出口，带6810121416182015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04%M2:同比社会融资规模存量:累计同比-50510152025302013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05%M2:同比M1:同比 54/107 来更多外汇收入。货币政策和出口的紧密捆绑产生了一种正循环，外汇收入成为了货币政策发力的“锚”，这个“锚”又和总需求密切相关，极大促进了我国经济增长。2012 年以后，我国取消了强制结售汇制度，在自愿结售汇制度下，货币政策的这种“锚”机制尽管还是存在的，但是相对而言减弱了。更为主要的是，出口对经济增长的拉动作用逐渐降低，外汇占款不断下降。伴随着我国构建新发展格局，总需求中内需占比更大。这种需求结构会带来两方面变化。首先，结合数字化技术发展导致产业链不断延伸，分工不断复杂化，以产业链补短板、进一步分工为基础的经济新动能会带来中小企业数量大量增加。可以看到，我国在过去十年，市场主体大幅度增加。但是从货币政策角度，中小企业因为面临信息不对称等问题，信贷投放与原有结售汇机制这种强抵押品不可同日而语，导致货币政策投放效率不断下降。以银行为代表的金融机构将资金更加集中在大型企业和有抵押品的房地产行业，与日益增加的中小企业联系还不够紧密。其次，家庭金融需求加大。内需中消费的作用会更加重要，与之对应的家庭在融资需求方面更加个性化，与原有批量式信贷发放模式之间存在差异。综合以上两方面变化，货币政策对经济增长新动能支撑力度并不充分，与经济增长的联系逐渐削弱。总之，尽管稳健的货币政策精准有力，但总体看，货币政策的实施效果仍显不足，信贷增速不及预期，从政策面到经济面的传导不畅。主要原因在于，随着我国经济循环模式的变化，基础货币投放从外汇占款转向人民银行投放，货币政策没有了“增长锚”，无法有效将货币供应量和社会融资规模增长转化为经济增长的动力。在“双循环”新发展格局下，需要重塑货币政策“增长锚”，可考虑以普惠金融为基础，以常态化再贷款投放作为重点予以实施推进。面对我国总需求结构变化以及与之相伴的产业结构和企业结构变化带来的融资结构变化，货币政策需要在落实好今年政策安排的基础上，从三方面进一步发力，提升货币政策效果。一是加大降准力度。在我国货币投放机制已经发生变化的背景下，央行在利用降准工具方面存在较大空间。年初以来，央行全面降准一次，25 个基点，目前，我国大型存款类金融机构人民币存款准备金率为 10.75%，中小型存款类金融机构 7.75%，相比很多发展新兴市场国家仍然偏高，而且如果将时间窗口拉长来看，我国存款准备金率并非从来就这么高，在我国出口及外汇占款起飞之前，存款准备金率实际上低于目前水平，最低时（1999 年 11 月 20 日至 2003年 9 月 20 日）仅为 6.0%，此后才开始持续上升，上升周期主要是在 2003 年 9月至 2008年 6月。55/107 图 58 人民币存款准备金率走势 二是通过数字技术等加强普惠金融建设，为货币政策传导提供“基础设施”。面对需求变化下中小企业和家庭融资需求上升，需要进一步建设普惠金融，从而能够覆盖更多企业和家庭。普惠金融建设中需要解决信息不对称问题，数字技术在传统的抵押品机制上提供了更多的选择。三是将再贷款常态化为信贷支撑工具，通过购买或支持商业银行发放贷款，成为人民银行的常规化资产负债表工具。为了提供以普惠金融为导向的货币政策的“锚”，需要进一步从中央银行的资产负债表工具入手。传统上外汇作为“增长锚”就是典型的资产负债表工具。由于资产负债表工具弱化，我国当前经济下行，信贷需求疲弱下，人民银行资产增速周期项时常为负。同时，央行近十多年来的政策创新工具基本束之高阁。常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、抵押补充贷款(PSL)等余额，要么早已归零、要么处于收缩状态。图 59 央行利用创新工具的走势 56/107 2、房地产房地产市场市场和汽车和汽车市场市场共振造成较大共振造成较大短期短期下行压力下行压力的风险的风险（1）从先行指标和深层次矛盾来看，从先行指标和深层次矛盾来看，房地产市场房地产市场依然存在依然存在超预期调整超预期调整的可的可能能，短期内短期内对对投资投资和和消费消费产生产生负向溢出效应。负向溢出效应。今年上半年，房地产市场的短期企稳回暖带动了投资和周边消费的复苏。今年1-5月份，商品房销售额同比增长8.4%，而去年同期和全年则为下跌31.5%和 26.7%；商品房销售面积同比下跌 0.9%，而去年同期和全年则为下跌 23.6%和 24.3%。然而，从边际上来看，4 月份以来，房地产复苏的动力已经明显减弱，这可能预示着相关领域的压力将在年中及下半年重新抬头。图 60 房地产市场销售变化情况 特别是从先行指标看，1-5 月份，房屋新开工面积同比下跌 22.6%，跌幅相比一季度不仅没有缩小，反而扩大 3.4 个百分点。1-5 月份，房地产开发投资同比下跌 7.2%，跌幅也较一季度扩大 1.4 个百分点。1-5 月份，房地产开发资金来源同比下跌 6.6%，跌幅也较 1-4 月份小幅扩大，且下跌本身就意味着房企资金紧张的局面依然在持续。因此，尽管上半年房地产销售总体企稳，但由于深层次问题并没有解决，年中仍将是重要拖累因素。-60-40-20020406080100120140160商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比 57/107 图 61 房地产市场投资变化情况 事实上，本轮事实上，本轮房地产政策调整房地产政策调整也也难以从根本上扭转房地产市场持续下滑的难以从根本上扭转房地产市场持续下滑的局面，局面，使得使得房地产市场存在房地产市场存在再次再次恶化的可能。恶化的可能。1）与以往房地产市场周期性变化不同的是，本轮房地产市场是各类基础性结构参数（人均住房存量、适婚人群数量、城镇化进程、居民债务率等）都发生拐点性变化带来的产物，而非单纯政策变化的产物。因此，本轮房地产政策的放松难以对冲房地产市场的结构性大调整。2）房地产开发企业在基础环境变异的冲击下经营模式发生巨大的调整，过去十多年风行的“高债务-高杠杆-高流转”模式不可持续，大部分房地产企业都在进行经营模式的转变，特别是大部分头部房地产企业在去金融化中面临阶段性危机调整，短期难以回归到常态化经营之中。3）“房住不炒”战略定位及其相关土地制度、监管体系改革的出台决定了房地产市场处于性质转型的过渡期。4）房地产“价格-预期”正反馈机制在调整期依然存在，价格下滑引起需求预期恶化，进一步引发价格的下滑，这种强化机制已经被触发，特别是在家庭部门资产负债表尚未充分修复阶段，需求预期本就十分低落。站在行业发展长周期上看，房地产行业步入周期性拐点阶段，结构性失衡站在行业发展长周期上看，房地产行业步入周期性拐点阶段，结构性失衡与风险积累问题突出。与风险积累问题突出。首先，受人口结构变化与城镇化发展放缓等因素影响，房地产行业正从供不应求阶段转向供需结构性调整阶段。一方面，人口老龄化一方面，人口老龄化少子化趋势加速，主力置业人群占比下降少子化趋势加速，主力置业人群占比下降，叠加城镇人口增速明显放缓，叠加城镇人口增速明显放缓，结婚结婚人数持续下降，人数持续下降，购房需求接近见顶购房需求接近见顶，带动房地产行业潜在增速下行。带动房地产行业潜在增速下行。2022 年，65 岁及以上人口占全国人口比例达到 14.9%，同时出生率持续下行至 6.77，总和生育率降至 1.2，低于全球大部分国家；2022 年，中国结婚登记量仅为683.3万对，连续 9年下降，仅为 2013年结婚人数峰值 1346.9万对的 50.7%，创1980年以来的最低值；20-49岁人口作为主力置业人群，规模及占总人口比例自2013年以来开始波动下行，2020年占比不足50%；城镇人口数量增速自2016年-60-40-20020406080房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 58/107 开始下滑，2022 年增速大幅下降至 0.71%。主力置业人群和城镇人口减少会导致房地产长期需求萎缩，难以继续支撑房市扩容和房价上涨。另一方面，城镇另一方面，城镇化进程放缓化进程放缓下下增长空间收窄，住房拥有率大幅提高但结构性分化推动房地产行增长空间收窄，住房拥有率大幅提高但结构性分化推动房地产行业进入存量结构调整期。业进入存量结构调整期。2016 年以来我国城镇化率增速出现小幅下降，2022 年常住人口城镇化率达到 65.2%，城镇化发展空间在逐步收缩。与此同时，与此同时，根据中国人民银行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭住房拥有率达到96%，其中10.5%的家庭拥有三套及以上住房，31%的家庭拥有两套及以上住房，有一套住房的家庭仅拥有住宅总量的 40%，进一步表明房地产行业进入存量调整时期。其次，单一的住房供给结构、局部地区房价非理性上涨等进一步加剧供需矛盾，结构性失衡下房地产行业亟需找寻转型突破口。其一，不同能级城市供其一，不同能级城市供需结构性失衡加剧，三四线城市积压大量库存、房屋空置率较高。需结构性失衡加剧，三四线城市积压大量库存、房屋空置率较高。据克而瑞统计，2022 年末超过四成城市的狭义库存消化周期（待售面积/近 12 个月平均成交面积）超过两年，其中一线、二线和三四线城市分别为 15.9 个月、19.7 个月、23.7 个月，三四线城市去库存压力较大。根据 2022 年贝克研究院公布的中国主要城市住房空置率调查报告，住房空置率也随城市能级依次递增，一线城市平均住房空置率为 7%，二线城市和三线城市分别为 12%和 16%。其二其二，租购比，租购比例失衡，未能有效满足居民的多层次住房需求。例失衡，未能有效满足居民的多层次住房需求。我国住房市场长期以商品房开发为主，租房市场发展较不完善。“重售轻租”导致购房市场火热带动房价过快上涨，给中低收入群体、新市民、青年人群体造成较大压力，而租赁市场则存在供应显著不足、质量参差不齐、市场秩序不够规范等问题，特别是一线城市和强二线城市还存在较大的租房市场缺口。其三，受行业不景气、疫情冲击等其三，受行业不景气、疫情冲击等因素影响，房价整体有所下跌，但部分城市及地区房价仍居高位，局部泡沫仍因素影响，房价整体有所下跌，但部分城市及地区房价仍居高位，局部泡沫仍存存5。2023 年 5 月百城住宅价格指数同比下跌 0.11 个百分点，其中一、二、三线城市同比增速分别为-0.27%、0.12%、-0.51%；2022 年一线城市房价收入比高达 24.35，远高于二线和三线城市的 11.58和 10.09。高房价加大居民购房压力，特别是一线城市房价收入比居高不下，已成为青年人和新市民安家落户的最大阻碍之一，阻碍集聚经济的进一步发展，同时也对消费形成挤出效应。最后，房地产行业作为重资产、高杠杆行业，在长期以来的发展过程中累房地产行业作为重资产、高杠杆行业，在长期以来的发展过程中累积了大量债务。积了大量债务。2022 年末，房地产贷款余额为 53.16 万亿元，占 GDP 比重接近50%，其中个人住房贷款余额 38.8 万亿元。根据中诚信国际粗略估算，我国房地产企业所承担的债务6总规模约在 19 万亿元左右。随着房地产债务风险加速释放及蔓延，“高负债、高杠杆”资产布局不佳的房企信用风险呈现较为集中的 5 2022 年 9 月 23 日，银保监会相关部门负责人表示，房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。6 包含房地产开发贷、境内外信用债、信托融资以及房地产 ABS。59/107 爆发态势。在供需双双走弱、融资收缩的背景下，预计房地产行业信用分化或将进一步加剧，若后续房企现金流仍未获实质性改善，或持续面临债务连环违约风险，风险蔓延或引发金融系统风险共振。（2）汽车等大宗消费市场波动加剧，年中将成为重要不确定性因素。）汽车等大宗消费市场波动加剧，年中将成为重要不确定性因素。2023 年年初，由于市场需求下滑、汽车库存系数高企，汽车行业率先打响“价格战”，通过大幅降价实现以价换量、薄利多销。一季度，汽车零售额同比下降 2.3%，汽车销量同比下降 6.7%，汽车产量同比下降 5.1%，汽车制造利润总额同比下降 24.2%。1-4月份，汽车制造利润总额仅为 1123亿元，为近十多年来同期次低水平（仅高于 2020年同期）。在汽车补贴、购置税减免等多项政策组合拳的刺激作用下，近期汽车市场整体好转，但主要是恢复性的且波动加剧。2023 年 1-5 月，汽车销量累计同比增长 11.1%，而去年同期为负增长 12.2%，可见今年以来汽车销量增长仅仅是恢复性的，销量水平尚未达到 2021 年同期水平，比 2021 年同期低 2.5%。同样的，汽车零售额、汽车产量也呈现如此情况，2023 年 1-5 月分别比 2022 年同期水平增长 8.9%、7.1%，但比 2021 年同期水平低 1.9%、0.6%。考虑到去年 6 月实施汽车购置税减免政策后，汽车销售和生产实现迅速反弹，导致下半年的基数较高，如果今年汽车市场没有实质性恢复，则下半年同比增速将出现剧烈下滑。图 62 汽车市场运行情况-40-30-20-1001020中国:产量:汽车:累计同比中国:销量:汽车:累计同比中国:零售额:汽车类:累计同比 60/107 图 63 汽车库存变化情况 图 64 中国汽车制造商利润总额变化情况（历年前 4个月）3、地方政府地方政府和融资平台和融资平台债务债务压力上扬压力上扬凸显凸显结构性区域性风险结构性区域性风险 地方政府债务是财力与支出责任的缺口，是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式。自 1994 年分税制改革后，央地财权事权不匹配下地方政府依靠举债弥补财政赤字、补充建设资金，其中既包含地方债等显性债务，也包含依托融资平台信用扩张推升的隐性债务。近年来，在经济下行压力加大、大规模减税降费实施、房地产市场深度调整、土地出让持续低迷等因素下，地方政府短收严重，在收支矛盾凸显的背景下，地方债务快速增长，结构性及区域性问题较为突出。1.93 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0中国:库存系数:汽车经销商12931278143718491845198522052048148068118001183112305001,0001,5002,0002,500中国汽车制造利润总额（亿元）61/107 第一，第一，地方债快速扩容推升显性债务规模，风险可控但地方债快速扩容推升显性债务规模，风险可控但压力不断上扬压力不断上扬。自2015 年地方债全面“自发自还”以来，特别是疫情三年，稳增长压力下积极财政加大逆周期、跨周期调节力度，地方债大幅扩容，地方政府显性债务快速增长。截至 2023 年末，地方政府显性债务规模将接近 40 万亿，地方政府负债率或抬升至 30%以上，虽风险可控，但地方财政持续承压下，债务率将继续被动攀升，风险进一步上扬。第二，第二，“控增化存控增化存”持续推进下，隐性债务增速放缓、风险有所缓释，但仍持续推进下，隐性债务增速放缓、风险有所缓释，但仍较突出。较突出。根据中诚信国际估算，2022 年地方政府隐性债务规模在 52-58 万亿之间，是显性债务的 1.5-1.7 倍，含隐性债务的地方政府负债率升至 72%-77%。考虑到部分经济财力较强区域内平台依托自身经营产生的现金流能够对债务实现一定覆盖，适当剔除7后的隐性债务约47.8万亿，广义地方政府负债率为68%，规模仍较大，且涉及范围广、程度深，仍需重点关注，防范风险再度积聚。7 将各省经营性现金流为正且经营性现金流对有息债务覆盖超过 0.05（中位数）的平台予以剔除。图 65：近年来地方政府债务快速扩容：近年来地方政府债务快速扩容 图 66：显性债务风险整体可控但不断上扬：显性债务风险整体可控但不断上扬 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 67：隐性债务增速波动下行：隐性债务增速波动下行但仍较快但仍较快 图 68：含隐性债务的地方政府负债率抬升：含隐性债务的地方政府负债率抬升 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 348995 15.07%-10%0 0P0000020000030000040000050000019501959-196820092010201120122013.62014201520162017201820192020202120222023E地方政府非债券债务余额地方政府债券余额地方政府债务增速（%,右轴）亿元30.60v.65.295.005.24%0 00000000100000150000200000250000300000350000400000450000地方政府债务余额地方政府综合财力地方政府负债率地方政府债务率亿元7.20%4.69.72%0%5 %0 1720182019202020212022口径一口径二口径三72.47w.09s.19PUepu 16201720182019202020212022口径一口径二口径三 62/107 第三，第三，疫情扰动疫情扰动及房地产深度调整下地方财政承压及房地产深度调整下地方财政承压，区域债务风险，区域债务风险攀升且攀升且进一步进一步分化分化。2022 年，在大规模留抵退税和房地产市场深度调整的背景下，22省一般公共预算收入下降、29 省政府性基金预算收入下降，西部、东北地区减收明显；据中诚信国际测算，近九成省份（27 省）财政平衡率较上年回落，且多地土地财政缺口凸显。受此影响，超八成省份负债率和债务率较上年抬升，西部、东北地区升幅较大；在显性口径下，青海、贵州负债率超过 60%警戒线，超七成省份债务率突破 120%警戒线；在含隐性债务口径下，大多数省份的债务水平均超过警戒线。第四，第四，财政承压下更加依赖债务融资，债务资产转化不足加剧财政脆弱性财政承压下更加依赖债务融资，债务资产转化不足加剧财政脆弱性。新冠疫情暴发的三年来，地方财政持续承压，地方政府更加依赖债务融资。虽债务本身并不是风险，合理范围内的政府债务对经济增长有正向推动作用，且在央地财政关系纵向失衡下对于缓解地方财政收支矛盾也有一定意义，然而，当债务的支出结构与效率、期限结构与现金流发生错配，未能及时有效的形成优质的资产及充裕的现金流，中长期风险不断累积，推升地方政府还本付息压力的同时，也将进一步加剧地方财政脆弱性，反向加大财政压力，影响财政可持续性。第五，第五，债务结构与政府财力不相匹配，影响财政支出效率及长期可持续性。债务结构与政府财力不相匹配，影响财政支出效率及长期可持续性。自地方债区分一般债与专项债起，财政部强调专项债务收入不得用于经常性支出，而一般债则用于弥补地方财政赤字，但实际操作中专项债违规使用的现象时有发生。近年来地方财政运转压力加大，部分平衡承压的地区一般债新增额度较低，无法完全弥补收支缺口，且由于缺少专项债和一般公共预算之间的“防火墙”，政府易将专项债用于基本支出，影响财政整体支出效率。2022年中央审计报告指出“10 个地区违规将 136.63 亿元专项债资金用于企业经营、人员工资等”，地方审计部门也提到部分市县将专项债资金违规用于经常性支出、人员补贴等。长此以往，地方债务结构与财力不匹配将导致财政支出效率下降，影响财政的长期可持续。63/107 第六，第六，地方债扩容中存在项目与资金性质错配的问题，依赖再融资债及土地方债扩容中存在项目与资金性质错配的问题，依赖再融资债及土地出让偿还，推升财政风险。地出让偿还，推升财政风险。随着近年来地方债大幅扩容，我国传统基础设施趋于完善，回报率较高的存量优质项目逐渐被消化。目前地方债使用中项目和资金不够匹配的问题愈发凸显，要求收益自求平衡的专项债越来越多的用于没有多少经济收益的公益性项目，有效项目储备不足、债券资金闲置挪用、用途调整频繁等问题显现，“债务-资产”转化效率偏低。2022 年超七成专项债项目本息覆盖倍数不到 2 倍，超两成项目依赖土地出让收入偿还，在土地市场持续低迷下相关项目难以自求平衡，财政偿还风险上升，进一步加剧地方财政脆弱性。尤其对于弱区域基层政府而言，权责利相对更不匹配，财政收支矛盾更为突出，此背景下由于缺乏回报率稳定的优质项目，政府投资效率较难提升，大幅推高了基层财政风险。第七，第七，城投企业作为隐性债务主要载体，持续面临成本与收益错配、期限城投企业作为隐性债务主要载体，持续面临成本与收益错配、期限与现金流错配，债务到期及化解高度依赖财政偿还，加剧财政压力。与现金流错配，债务到期及化解高度依赖财政偿还，加剧财政压力。一方面，城投资产端除了能快速变现的建设用地外，还有大量城市公共资产及公益性项图 69：部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多：部分财政平衡率较低省份发行一般债较少但专项债较多 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 图 70：专项债项目本息覆盖倍数较低：专项债项目本息覆盖倍数较低 图 71：超两成专项债投向土地偿还类项目：超两成专项债投向土地偿还类项目 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：Wind，中诚信国际区域风险数据库 0.0020.0040.0060.0080.00100.00010002000300040005000上海北京广东天津浙江江苏山西山东福建陕西内蒙古河北重庆安徽四川江西辽宁河南海南湖北湖南新疆贵州云南宁夏广西黑龙江甘肃吉林青海西藏2022年新增一般债发行规模2022年新增专项债发行规模2022年一般公共预算收支平衡率%亿元1.5倍以下49%1.52倍26#倍125倍6Q0倍4倍及以上3%0P00 0%00050%专项债募投规模占比本息覆盖倍数均值收入来源中包含土地出让收入的专项债项目其余项目 64/107 目，如道路、桥梁、管道等，无法直接采用使用者付费等方式盈利，只能通过招商引资、吸引城市化人口等方式通过地方税收间接回收，由于融资成本高但资产收益率较低且逐年下滑，对财政补助及回款的依赖较高。另一方面，城投主要参与的公用事业、城乡建设等项目前期投入金额大、回收周期长，但严监管下债务融资更趋短期化，导致债务与现金流间产生了严重的期限错配，造成较大的债务风险敞口，其债务到期及化解高度依赖财政补助、再融资债借新还旧等方式，进一步加剧财政压力。4、全球经济全球经济增速增速放缓导致中国放缓导致中国出口出口增长增长持续持续承压承压的风险的风险 全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。中国宏观经济能否顺利实现常态化，不仅取决于中国政策常态化的路径和战略转换的方式以及政策调整和大转型中的风险控制，同时也受到外部环境变化的影响。疫情影响余波、俄乌冲突、美欧货币政策收紧、全球通货膨胀持续高企等冲击，进一步加重了疫情之前世界经济“长期停滞”的趋势。为了对冲疫情对经济的负面影响，全球主要发达经济体出台了大规模财政和货币政策刺激措施，这些措施一方面降低了失业率促进了经济修复，另一方面也为疫情后全球经济金融形势发展埋下了重大隐患，全球经济进入了高通胀与低增长、高利率与金融动荡相伴的复苏困难期。一一方面，方面，2023 年发达经济体高通胀和低增长相伴，新兴市场和发展中经济年发达经济体高通胀和低增长相伴，新兴市场和发展中经济体也面临高通胀和经济增速放缓的压力体也面临高通胀和经济增速放缓的压力。IMF今年 4月份世界经济展望（WEO）的数据显示，今年全球主要发达经济体总体表现是高通胀与低增长。今年发达经济体通胀率预计为 4.7%，GDP增长率为 1.3%，通胀率比疫情前三年（2017-2019）的简单年度均值高出 3 个百分点，而 GDP 增长率则比疫情前三年的简单年度均值低 0.9 个百分点。新兴市场和发展中经济体今年通胀率高达8.6%，GDP增长率为3.9%，通胀率比疫情前图 72：城投总资产收益率逐年下降：城投总资产收益率逐年下降 图 73：城投经营活动现金流：城投经营活动现金流/带息债务较低带息债务较低 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 00.511.522.5201620172018201920202021城投ROA25%分位数城投ROA50%分位数城投ROA75%分位数%0 0 162017201820192020202110.5,1)0,0.5)-1,0)-1 65/107 三年（2017-2019）的简单年度均值高出 3.8 个百分点，GDP 增长率比疫情前三年的简单年度均值低 0.4个百分点。因此，相比疫情前三年的平均态势来看，今年的全球经济普遍出现了通胀率上行、经济增速下行的态势。按照 IMF 的估计，中国是全球经济中通胀和增长平衡相对较好的经济体，今年的通胀率与疫情前三年相比基本没有变化，物价稳定在 2%左右，今年的GDP 增速预计达到 5.2%，比疫情前三年的均值下降了 1.3 个百分点。印度和亚洲五国的经济增速基本保持了疫情前三年的平均水平，印度比疫情前高 0.2个百分点，亚洲五国比疫情前低 0.3个百分点；印度通胀率比疫情前三年高 1个百分点，达到 4.9%，亚洲五国通胀率比疫情前三年高近 2个百分点，达到 4.3%。表表 4 4 全球主要经济体通胀率的变化（全球主要经济体通胀率的变化（CPI，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 2025 发达经济体 1.7 0.7 3.1 7.3 4.7 2.6 2.1 美国 2.1 1.3 4.7 8.0 4.5 2.3 2.1 欧元区 1.5 0.3 2.6 8.4 5.3 2.9 2.2 英国 2.3 0.9 2.6 9.1 6.8 3.0 1.8 日本 0.6 0.0-0.2 2.5 2.7 2.2 1.6 中国 2.1 2.5 0.9 1.9 2.0 2.2 2.2 印度 3.9 6.2 5.5 6.7 4.9 4.4 4.1 亚洲五国 2.4 1.0 2.0 4.8 4.3 2.9 2.6 新兴市场与发展中经济体 4.8 5.2 5.9 9.8 8.6 6.5 5.2 数据来源：IMF（WEO），April。下表同。注：亚洲五国是指印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。下表同。表表 5 5 全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增速变化（不变价，增速变化（不变价，%）2017-19 2020 2021 2022 2023 2024 发达经济体 2.2 -4.2 5.4 2.7 1.3 1.4 美国 2.5 -2.8 5.9 2.1 1.6 1.1 欧元区 2.0 -6.1 5.4 3.5 0.8 1.4 英国 1.9 -11.0 7.6 4.0 -0.3 1.0 日本 0.6 -4.3 2.1 1.1 1.3 1.0 中国 6.5 2.2 8.5 3.0 5.2 4.5 印度 5.7 -5.8 9.1 6.8 5.9 6.3 亚洲五国 4.8 -4.4 4.0 5.5 4.5 4.6 新兴市场与发展中经济体 4.3 -1.8 6.9 4.0 3.9 4.2 另一方面，另一方面，美欧通胀率尤其是核心通胀率黏性很强，美欧通胀率尤其是核心通胀率黏性很强，美欧美欧货币政策依然面货币政策依然面临持续收紧压力临持续收紧压力，加剧全球经济下行压力和金融市场波动风险。，加剧全球经济下行压力和金融市场波动风险。从此轮美欧的高通胀形成过程来看，供给冲击和需求拉动在不同时期对通 66/107 胀的形成和支撑起到了不同的作用。主要原因包括疫情、地缘政治冲突等因素导致的全球供应链瓶颈和能源食品价格高企。随着疫情对经济的破坏力逐步下降以及经济下行预期带来的能源价格逐步回落，供给主导型的通胀逐步让位于需求主导型的通胀。从美欧近期的通胀表现来看，通胀率均出现了明显下行，但核心通胀率的黏性很强，美国和欧元区均出现了核心通胀率超过通胀率的情形，这使得美欧的高通胀的压力还会持续一段比较长的时间。下图显示了美国和欧元区通胀率的变化，用 CPI 和 PCE（消费者支出价格）表达的美国通胀率在去年 6 月份达到峰值，分别为 8.9%和 7.0%，截止到今年 4 月份分别下降至 4.9%和 4.4%。欧元区通胀率（HICP统一物价指数）在去年 10月份达到峰值 10.6%，截止到今年5 月份下降至 6.1%。图 74 美欧通胀率的变化（同比，%）数据来源：美联储、欧洲央行。从美国核心 CPI 来看，以美联储最关注的指标 PCE 来看，核心 PCE 在今年4 月份依然高达 4.7%，自 2021 年 2 月份以来首次超过 PCE，显示了美国核心通胀率的顽固性。欧元区的核心通胀率也显示出很强的黏性，从今年 3 月份开始连续 3 个月超过核心通胀率。欧元区通胀率（HICP）在去年 10 月份达到峰值10.6%，今年 5 月份下降至 6.1%，但欧元区核心通胀率（核心 HICP）几乎一直是上行的，并在今年 3 月份达到峰值 7.5%，4 月份略有下降，但依然高达 7.3%，5月份进一步下降至6.9%。由此，欧元区核心通胀率从今年3月份开始连续3个月超过通胀率，显示出了很强的黏性。8.94.974.410.66.1-20246810122017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01CPI(美国）PCE（美国）HICP（欧元区）67/107 图 75 美国通胀率和核心通胀率的变化（同比，%）数据来源：美联储。图 76 欧元区通胀率和核心通胀率的变化（同比，%）数据来源：欧洲央行。美欧核心通胀率居高不下，主要是在住房类价格尚未进入下行期的背景下（房租价格滞后住房价格下降需要 1 年多的时间），紧张的劳动力市场支撑所致。今年 5月份，美国失业率为 3.7%，仍处于 1960年以来的低位，而今年 4月份欧元区失业率为 6.5%，是欧元区成立以来的最低失业率。低失业率导致工资上涨，目前美欧工资上涨的年率仍保持 4%左右的增速，“工资-物价”螺旋机制支撑了核心通胀率。7.0 4.4 5.4 4.7 0123456782018年1月3月5月7月9月11月2019年1月3月5月7月9月11月2020年1月3月5月7月9月11月2021年1月3月5月7月9月11月2022年1月3月5月7月9月11月2023年1月3月PCE核心 PCE024681012HICP核心HICP 68/107 图 77 美国和欧元区失业率的变化（%）数据来源：美国劳工部、欧洲央行。5、国际金融市场动荡加剧引发国际金融市场动荡加剧引发中国资本市场波动中国资本市场波动的的风险风险 美欧美欧激进紧缩货币政策导致金融市场持续承压，金融动荡加剧了全球金融激进紧缩货币政策导致金融市场持续承压，金融动荡加剧了全球金融稳定风险稳定风险。全球金融稳定是世界经济稳步复苏和发展的前提，美国经济金融政策已成为全球金融稳定的最大挑战。美联储和欧洲央行自去年以来激进加息，大幅推高了全球融资成本，加剧国际资本无序流动，导致美欧一些银行因为资产估值大幅恶化而破产或被收购，美欧金融动荡的外溢性不利于世界经济的稳定复苏。下表给出了本轮美联储和欧洲央行加息时间和幅度，美联储从去年 3 月份开始加息，截止目前总计加息 10次，加息幅度 500个基点，创造了近 40年以来最激进的加息方式。欧洲央行从去年 7 月份加息，截止目前总计加息 6 次，加息幅度 375 个基点，也处在历史的高点，与次贷危机暴发前的 2008 年 10 月的3.75%持平。市场预期欧洲央行在 6 月 15 日继续加息 25 个基点，美联储 6 月份可能暂不加息，或采取 7月份加息的方式。表表 6 6 美联储和欧洲央行政策性利率调整的时间和幅度（美联储和欧洲央行政策性利率调整的时间和幅度（%）日期 美联储政策性利率 日期 欧洲央行政策性利率 2022 年 3 月 16 日 0.08 3 月 17 日 0.33 5 月 5 日 0.84 6 月 16 日 1.58 2019 年 9 月 18 日 0.00 7 月 28 日 2.33 2022 年 7 月 27 日 0.50 9 月 22 日 3.08 9 月 14 日 1.25 11 月 3 日 3.83 11 月 2 日 2.00 12 月 15 日 4.33 12 月 21 日 2.50 2023 年 2 月 2 日 4.58 2023 年 2 月 8 日 3.00 3.76.5 2468101214162000-01-012000-11-012001-09-012002-07-012003-05-012004-03-012005-01-012005-11-012006-09-012007-07-012008-05-012009-03-012010-01-012010-11-012011-09-012012-07-012013-05-012014-03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-012022-07-01美国失业率欧元区失业率 69/107 3 月 23 日 4.83 3 月 22 日 3.50 5 月 4 日 5.08 5 月 10 日 3.75 数据来源：美联储、欧央行。美联储的激进加息是导致美国和欧洲出现金融动荡的政策主因。今年 3 月10 日以来，签名银行、硅谷银行、第一共和银行相继关闭，瑞士第二大银行瑞信银行被瑞银收购，打破了银行业“大而不能倒”的传统认知。美国资本市场上一些银行业的股价暴跌，市值大幅度缩水。依据 NBER 近期的一项研究，截至 2023 年第 1 季度，美国银行系统的总资产市值比其资产账面价值低 2.2 万亿美元，银行资产价值的下降显著增加了美国银行系统对未投保储户挤兑的脆弱性（Erica Xuewei Jian,et.al.,Monetary Tightening and U.S.Bank Fragility in 2023:Mark-to-Market Losses and Uninsured Deposit,NBER,Working Paper,No.31048）。依据美联储 Dallas 的数据，截止今年 4 月份，美国可市场交易国债的市场价值和面值之间依然存在近 1.39万亿美元的账面浮亏，相比去年 9月份近 2.1万亿美元的账面浮亏缩小了近 7 千亿美元。尽管美联储在 3 月 12 日创造了银行定期融资计划（BTFP），允许存款机构以高质量证券面值估值进行抵押融资，鼓励存款机构持有美联储认为的国债和 MBS 等高质量证券，减少对美国国债市场和MBS 市场的冲击，帮助美国银行业的资产穿越加息周期，但对于持有美国国债的金融机构来说，账面浮亏带来的流动性风险依然巨大。图 78 美国可市场交易国债的市值与面值之差（十亿美元）数据来源：Fed,Dallas.除了银行业资产风险敞口之外，近期商业地产信贷风险成为市场关注的另一个重点，尤其是随着房价下跌，与房价相关的商业地产证券价值也会出现下跌，这部分证券化资产的风险敞口也会因为利率上行而不断加大，不排除出现某些银行或者其他金融机构因为持有大量这类资产而关闭的可能性。1808.8-2096.8-1389.9-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023 70/107 美欧“加息最后一公里”和利率持续维持高位都是风险暴发的关键期，激进宽松与激进紧缩货币政策快速转换形成的激进货币政策周期对金融监管和金融机构的风险管理能力构成了严峻挑战，美联储激进加息引起的金融动荡加剧了全球金融稳定风险。即使加息结束，美欧央行的缩表计划还会持续，全球流动性会持续收紧，这对世界经济的稳定复苏将会造成持续的负面冲击。年初以来，中国外汇储备波动上升，但人民币面临小幅而持续的贬值压力。截至 5 月，官方外汇储备为 31765 亿美元，较去年 12 月份增加 488 亿美元，较去年 10 月份增加 1241 亿美元。人民币兑美元平均汇率则从 1 月份的 6.80 贬值至 5 月份的 6.99，6 月上旬进一步贬值至 7.11，回到去年 10 月份的水平。人民币兑美元贬值压力一方面反映了疫情解封之后的中国经济复苏不及预期，另一方面也反映了美联储加息带来的影响。虽然相比 2022 年人民币兑美元汇率从 3月份的 6.35持续贬值至 11月份的 7.16，2023年以来的汇率波动幅度整体较小，但在汇率水平上距离市场心理关口更近也意味着贬值的“容忍度”下降。图 79 人民币汇率和外汇储备变化趋势 在资本市场，2023 年以来，尽管宏观经济持续复苏，但中国股票市场呈现低迷状态。截至 6 月 16 日，上证综合指数、深证综合指数、沪深 300 指数分别收于 3273 点、2083 点、3963 点，均未恢复到 2021 年水平。更值得关注的是，近两年中国股票市场融资额大幅增加，但股指和分红却长期维持低迷状态，在多国股市纷纷创下历史新高的情况下，广大投资者对中国股市的不满情绪快速上扬，可能衍生出新的风险。28,00028,50029,00029,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,0006.06.26.46.66.87.07.27.42016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04平均汇率:美元兑人民币官方储备资产:外汇储备 71/107 图 80 中国股票市场价格指数走势 6、俄乌冲突导致国际俄乌冲突导致国际阵营阵营对立产生强烈经济外溢效应对立产生强烈经济外溢效应的风险的风险 俄乌冲突不仅长期化，而且出现全面激化局面，正在形成新的国际阵营及对立，从而导致中国地缘政治环境全面恶化，国际军事政治对经济产生强烈的外溢效应。俄乌冲突自去年 2 月爆发以来，引发全球能源供给危机和粮食安全危机，成为影响全球政治经济走势的最大不确定性因素之一。综合各方面情况来看，俄乌冲突不仅长期化而且出现全面激化的局面。1）俄乌冲突主要方目前仍然没有和谈的迹象，反而存在局部战场不断扩大的风险；2）在欧美持续资助下，乌克兰开始对俄罗斯本土进行袭击和骚扰；3）芬兰和瑞典加入北约带来的局势变化；4）在美国的推动下，北约影响力向东亚扩展，韩国与日本关系和解，而与中国关系恶化；5）北约对俄罗斯打击和遏制的战略全面升级，导致俄罗斯出现各种变异；6）美欧等国利用乌克兰危机绑架中国，对中国采取捆绑式制裁，导致中国不得不进行反击。综上所述，今明两年外部环境的复杂化对国际循环体系的冲击以及对中国贸易的影响将有新的表现。全球经济复苏进程的延迟、国际冲突的加剧、全球产业链供应链的重构以及“去中国化”的抬头，都可能使中国经济面临的外部压力上扬，提前稳住内部经济基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。因此，在各种战略准备中，全面扩充国内市场需求，快速促进国内市场循环的常态化，充分恢复中国经济运行的基本盘，不断巩固住内部产业链的竞争力和畅通性是中国立于不败之地的关键。01,0002,0003,0004,0005,0006,000上证综合指数深证综合指数沪深300指数 72/107（三三）四大四大中长期挑战中长期挑战 在本轮经济复苏复苏中，还需要解决或缓解四大中长期挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题，二是在复苏过程中全面修复微观基础和充分调动市场主体积极性，三是在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位，四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。挑战挑战 1：在在复苏过程中复苏过程中解决解决发展不充分发展不充分不平衡不平衡的的矛盾矛盾累累积积问题问题 近三年来，受疫情防控等因素的影响，中国经济在一些方面的发展陷入了停滞。首先是消费水平的停滞及其潜在影响。以不变价计算，2020-2022 年社会消费品零售总额三年间总共仅增长了不到 2%，年均增速为 0.6%。可以说，居民消费水平已经停滞了三年。消费水平的停滞会直接影响到消费市场活力、消费升级，进而影响到企业的创新行为模式和产业升级，当然也深刻地改变了消费者行为模式。本轮经济复苏，强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，就是要通过重启消费热潮，治愈消费市场的“疮疤效应”，激发市场主体活力。从目前消费的恢复情况来看，虽然有明显反弹，但主要是恢复性的，且边际复苏动力减弱。这需要通过未来一段时期的持续复苏，推动消费市场的发展重回疫情前的长期增长轨道。其次是居民收入累计损失。近年来，居民收入增速持续放缓，对未来收入预期明显下降，使得居民消费能力和消费意愿均有所减弱。2020-2022 年三年间，全国居民人均可支配收入累计增长 13.6%，年均复合增长率为 4.3%，比 2017 年增速低3.0个百分点；其中，城镇居民累计增长10.4%，年均复合增长率为3.4%，比 2017 年增速低 3.1 个百分点。从更长期的发展趋势看，近十年来，全国居民人均可支配收入实际增速处于持续下降过程，居民对于未来收入预期呈现过度悲观状态。表表 7 7 20202 20 0-20222022 年年居民居民消费和收入增长情况消费和收入增长情况 核心参数核心参数 2020-2022 三年累计三年累计 2020-2022 三年平均三年平均 2022 年年 社会消费品零售总额 名义增长 7.9 2.6-0.2 实际增长 2.0 0.6-2.8 居民人均可支配收入 全国居民实际增长 13.6 4.3 2.9 城镇居民实际增长 10.4 3.4 1.9 73/107 农村居民实际增长 18.7 5.9 4.2 再次是居民收入差距问题。随着经济发展不确定因素的增多，就业稳定性对收入稳定性的影响加大了。近几年，城镇私营单位就业人员平均工资增长率持续低于非私营单位就业人员平均工资增长率，两者的收入差距不断扩大。2022年，非私营单位就业人员平均工资增长 6.7%至 11.4万元，而私营单位就业人员平均工资仅增长 3.7%至 6.5 万元，前者达到后者的 1.75倍。图 81 城镇私营单位和非私营单位就业人员平均工资增长率 图 82 城镇私营单位和非私营单位就业人员平均工资水平 最后是居民可支配收入占比过低。2022 年居民人均可支配收入为 36883 元，与人均 GDP 之比仅为 43%（过去十年基本围绕这一水平波动，2013-2022 年的十年均值为 43.5%），该比例远低于 60%左右的世界平均水平。这意味着，中国0246810121416182020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:城镇私营单位就业人员平均工资:同比中国:城镇非私营单位就业人员平均工资:同比020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:城镇私营单位就业人员平均工资中国:城镇非私营单位就业人员平均工资 74/107 居民在创造的增加值中只有约四成能够自由支配。在投资空间较大、投资收益率较高的发展阶段，居民能够从未来的收入和消费高速增长中获益，但在当前阶段，这一方面造成居民消费能力不足，另一方面也影响了劳动积极性。居民可支配收入占比过低主要是由于两方面原因。一是住户部门初次收入分配占比较低。2020 年，中国住户部门初次收入分配占比为 62%，虽然比 2008年最低点 57%有所回升，但从历史纵向比较和国际横向比较来看都仍然偏低。二是再分配没有起到提高住户部门收入占比的作用。通过再分配，企业部门收入占比大幅减少，住户部门收入占比也明显减少，政府部门收入占比大幅增加。图 83 居民可支配收入占 GDP的比重 图 84 国民收入初次分配 42.1 43.0 44.0 44.3 43.6 43.1 43.9 44.8 43.4 43.0 41414242434344444545462013201420152016201720182019202020212022%居民人均可支配收入占人均GDP比重0102030405060708019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%中国:初次分配收入占比:企业部门中国:初次分配收入占比:政府部门中国:初次分配收入占比:住户部门 75/107 图 85 再分配对各部门收入占 GDP比重的影响 从超长期视角来看从超长期视角来看，对中国经济提出的一个对中国经济提出的一个更严峻的挑战是，近年来更严峻的挑战是，近年来中国中国进入进入了了“快速老龄化“快速老龄化”与“”与“加速少子化”叠加阶段加速少子化”叠加阶段、“短期劳动需求不足”与“短期劳动需求不足”与“中长期劳动供给不足”“中长期劳动供给不足”激烈激烈碰撞阶段碰撞阶段。一方面，近五年来，中国人口少子化问题急剧恶化。人口出生率从 2011-2016年围绕 13.5上下波动的水平，突然转入2017-2022年的直线下滑趋势，从2016年的13.6持续下滑至2022年的6.8。至 2022 年，中国人口出生率首次低于人口死亡率，正式进入人口负增长时代。尽管在此之前，中国人口出生率已经出现过下降，使得2011-2016年的人口出生率水平也较低，但 2017年以来所表现出来的这种直线下滑趋势值得高度关注。图 86 中国人口出生率变化趋势 人口出生率下降背后是人口出生率下降背后是近十年来近十年来结婚人数的直线下滑。结婚人数的直线下滑。2013 年，中国结婚年，中国结婚人数达到峰值人数达到峰值 2694 万人，此后开始直线下滑，万人，此后开始直线下滑，2022 年仅为年仅为 1367 万人，下降了万人，下降了49.27%；2016 年起年起，出生人数开始直线下滑，从出生人数开始直线下滑，从 1883 万人下降至万人下降至 956 万人，万人，下降了下降了 49.23%。从从下图下图中可见，中可见，改革开放以来，改革开放以来，中国婚育中国婚育情况情况大体经历了三个大体经历了三个-6-4-20246819921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020%企业部门政府部门居民部门13.3 14.6 13.0 13.8 12.0 13.6 12.6 10.9 10.4 8.5 7.5 6.8 051015201120122013201420152016201720182019202020212022中国:出生率中国:死亡率 76/107 阶段：阶段：第一阶段（1980-2000 年前后），结婚人数基本稳定，出生人数缓慢下降；第二阶段（2000 前后-2012 年），结婚人数持续较快上升，出生人数基本稳定；第三阶段也就是现阶段（2013年以来），结婚人数持续快速下降，出生人数持续快速下降。图 87 中国结婚登记人数和出生人数变化趋势 另一方面，近十年来，中国人口老龄化问题持续加剧。60 岁及以上人口占比从 2011 年的 13.7%持续上升至 2022 年的 19.8%，年均提高约 0.6 个百分点；65 岁及以上人口占比从 2011 年的 9.1%持续上升至 2022 年的 14.9%，年均提高约 0.5 个百分点。国际上，一般把 60 岁及以上的人口占总人口比重达到 10%，或 65 岁及以上的人口占总人口的比重达到 7%，作为一个国家或地区进入老龄化社会（或老年型人口）的标准。目前，中国人口老龄化程度已经达到该标准值的 2 倍之多，并还处于直线上升的过程中。2,694 1,367 1,883 956 05001,0001,5002,0002,5003,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022人万中国:结婚登记人数中国:出生人数13.7 14.3 14.9 15.5 16.1 16.7 17.3 17.9 18.1 18.7 18.9 19.8 9.1 9.4 9.7 10.1 10.5 10.8 11.4 11.9 12.6 13.5 14.2 14.9 0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022中国:人口结构:占总人口比例:60岁及以上中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上 77/107 图 88 中国人口老龄化变化趋势 人口快速老龄化的一个直接后果是，近十年来，中国劳动年龄人口占比以平均每年约 0.6 个百分点的速度下降。其中，劳动年龄人口上限 15-64 岁人口占比从 2013年的 73.9%下降至 2022年的 68.2%，下限 16-59岁人口占比从 2013年的 67.6%下降至 2022年的 62%。图 89 中国劳动年龄人口占比变化趋势 在劳动年龄人口占比下降的同时，中国的劳动参与率也处于下降趋势之中。2013-2022 年，中国的劳动参与率下降了 3.5 个百分点，其中男性劳动参与率下降幅度更大，达到 4.7个百分点，女性劳动参与率也下降了 2.3个百分点。图 90 中国劳动参与率变化趋势 数据来源：世界银行。劳动年龄人口占比下降、劳动参与率下降、失业率上升，三者同时并存，这对于任何国家而言，都意味着劳动力市场和经济发展面临极其严峻的挑战。67.6 67.0 66.3 65.6 64.9 64.3 64.0 63.3 62.5 62.0 69.8 69.2 68.7 68.0 67.3 66.7 65.9 65.3 65.1 63.4 63.6 63.2 74.4 74.1 73.9 73.4 73.0 72.5 71.8 71.2 70.6 68.6 68.3 68.2 5560657075201120122013201420152016201720182019202020212022中国:人口结构:占总人口比例:16-59岁中国:人口结构:占总人口比例:15-59岁中国:人口结构:占总人口比例:15-64岁6065707580851980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%中国:劳动参与率:占15岁及以上总人口比重 78/107 挑战挑战 2：在：在复苏过程中复苏过程中全面修复微观基础和人民未来发展信心全面修复微观基础和人民未来发展信心 1、企业和家庭部门等微观基础比疫情前更加脆弱 在客观上，相比疫情之前，2023 年各类市场主体已经在连续三年多的疫情持续冲击下消耗了大量的储备，经济的弹性韧性已发挥到极致，微观基础亟待修复。因此，持续而稳定的经济复苏至关重要。对于部分脆弱群体而言，如果经济复苏的不充分不平衡，“最后一根稻草效应”仍有可能突然爆发。在主观上，经济复苏形势和未来政策演变的高度不确定性、不同人群对国际事件不同价值观的撕裂以及其他重大理论纷扰，导致市场主体预期低迷，难以形成大上快上的新局面。这同样要求通过持续而稳定的经济复苏，逐步打消未来发展的疑虑，从而带动中国经济回归健康发展循环。2、各类市场主体信心和对未来发展预期比疫情前明显下降 在本轮经济复苏阶段，市场主体对于长期投资、重资产投资、低流动性的投资，对耐用品消费、负债消费等透支未来的消费，都变得更加谨慎。在这种情况下，如果不能恢复市场主体对未来的中长期信心，不仅中国经济复苏进程将变得更加缓慢和脆弱，而且对长期中国经济发展形成不利影响。目前在悲观预期下，货币政策宽松已难以抑制信贷需求的内生回落。首先，居民部门信贷总量持续全面收缩。居民部门住房贷款、消费贷款、经营贷款全面下滑，不仅反映出居民的购房意愿和消费意愿大幅下滑，还反映出个体工商户、小微企业主的扩张意愿遭受明显的负面冲击。其次，企业部门的资产负债表结构恶化，用于扩大投资生产的中长期贷款大幅度少增，而为了维持现金流的短期贷款等大幅多增，这意味着企业长期投资动力不足。事实上，近期以来，不仅民间投资增长呈现过度收缩状态，在工业生产方面也出现超额下滑。外资企业 2022 年工业增加值同比下降 1%，2023 年 1-5 月份同比也仅增长 1.3%，私营企业 2022年工业增加值同比增长 2.9%，2023年 1-5月份同比也仅增长 1.6%，均持续低于中国工业整体增速，自然也成为导致中国工业增速下滑的重要力量。因此，本轮经济复苏既需要深度修复微观基础，也需要充分调动市场主体积极性。修复市场主体微观基础，解决的是“能力问题”，调动市场主体积极性，解决的是“意愿问题”。这就需要做到以下四点：（1）“以经济建设为中心”成为主流的社会共识；（2）“发展是党执政兴国的第一要务”成为政绩考核的关键指标；（3）“市场化、法治化”成为现代社会契约的核心；（4）“两个毫不动摇”成为长期可置信的承诺。79/107 图 91 中国工业生产增速变化趋势 挑战挑战 3：在开放在开放发展发展中巩固中国在全球中巩固中国在全球产业链供应链产业链供应链中的地位中的地位 当前中美等主要大国政治经济关系高度紧张，引发一系列联锁反应，使得中国在全球产业链供应链的地位松动，这同时也导致中国稳外贸稳外资的短期压力急剧加大。2023年1-5月，中国对美国出口同比下降15.1%，对欧盟、日本出口同比下降4.9%、2.1%，尽管对东盟出口增长8.1%，但中国出口总额仅增长0.3%。5 月份，中国对美国、欧盟、日本出口分别下降 18.2%、7.0%、13.3%，对东盟出口下降 15.9%，导致中国出口总额同比下降 7.5%。图 92 中国对代表性市场出口变化情况（累计同比）-50510152025302005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%中国:工业增加值:国有及国有控股企业中国:工业增加值:股份制企业中国:工业增加值:外商及港澳台投资企业中国:工业增加值:私营企业-30-20-10010203040中国:出口金额:累计同比中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比 80/107 图 93 中国对代表性市场出口变化情况（当月同比）从中长期视角看，中国的产业链供应链体系面临“内缩外移”双重叠加型的新风险，而且这种风险对中国经济表现为中长期影响，对中国经济的高质量发展带来不可忽略的负面冲击效应，可能严重干扰中国的现代化进程。从内缩风险来看，持续三年的新冠疫情阻断了国内与国外产业链供应链体系中各种要素资源的正常流动关系，削弱和阻碍了中国参与全球产业链供应链重构的战略空间。从外移风险来看，在以美国为首的西方国家推动和疫情冲击等多重因素叠加效应之下，全球重点制造业产业链供应链向印度和东南亚地区的转移和集聚现象凸显，可能对中国产业链供应链造成了难以忽略的竞争效应和替代效应。第一，美国等西方发达国家已经初步形成针对中国产业链供应链全面进行竞争和遏制的同盟体系。一方面，美国等西方发达国家已经制定压制和排斥中国产业链供应链的政策体系。自 2018 年中美爆发贸易战以来，美国及其同盟国试图重构全球产业链供应链体系，降低中国在全球产业链供应链系统的地位，将印度及东南亚塑造成为新的供应链中心。2021 年 2 月份签订关于美国供应链的行政命令，核心目标就是在全球产业链供应链体系层面实施“去中国化”策略，将印度和东南亚设定为主要替代目的地。另一方面，西方主要发达国家已经形成针对压制中国产业链供应链的共识以及共同利益体。2021 年中国制造业增加值规模达到了 31.4 万亿人民币，约合 4.86 万亿美元，约占到全球制造业的三分之一，相当于 G7之和。中国制造业正在经历的以自主创新能力提升主导的转型升级过程，必然会在一定程度上对德国、日本、韩国、法国、英国和意大利等老牌和新兴制造业强国的利益造成竞争和挤压效应，迫使这些西方主要制造业强国与美国组建同盟体系来应对中国经济挑战。核心问题是如何理解中美之间正在爆发的经济脱钩论。2018 年以来，中美双边贸易及对各自对外贸易的重要性发生了逐步下降的重大现象。依据中国的-40-30-20-10010203040中国:出口金额:当月同比中国:出口金额:美国:当月值:同比中国:出口金额:欧盟:当月值:同比中国:出口金额:日本:当月值:同比 81/107 统计数据，中国对美贸易占自身贸易总额的比重从2017年的14.21%下降到2022年的 12.04%。而依据美国的统计数据，美国对华贸易占自身贸易总额的比重从2017年的 16.34%下降到 2022年的 13.08%。预计到 2023年，中美对彼此的贸易相互依赖程度仍然会延续逐步下滑的现象，中美经贸关系是否正在发生“脱钩”的重要趋势，特别是美国逐步显露出在全球布局和构建所谓“去中国化”的全球化分工和贸易体系的重大战略转向，引发了国内外的广泛关注以及国内的普遍焦虑。客观事实是，自从美国前总统特朗普上台，就针对中国出口到美国的制造业产品采取了违背自由贸易规则的关税壁垒政策。而在美国总统拜登上台以后，针对中国的科技创新和高端产业领域实施了全面封锁和围堵策略。一方面，美国拜登政府延续了特朗普政府时期对中国进口产品加征高额关税的政策，而且通过出台类似芯片和科学法案和通膨削减法案的一系列法案，进一步强化对中国科技创新和高端产品的全面排斥性和限制性举措；另一方面，积极谋划在区域层面通过搭建美国主导的、将中国排除在外的“印太经济框架”、美欧贸易和技术理事会等体系，试图依靠构建“排华供应链”分工体系来重构中美经贸关系。这其中，尤为引发普遍关注和焦虑的问题是，中美之间的经济脱钩现象，究竟是一个短期政策冲击效应现象，还是一个长期的结构性政策冲击效应现象？究竟是局部脱钩现象，还是整体脱钩现象？这是识别和理解中美之间经济脱钩论领域的更为重要的核心问题。从目前结果来看，自 2018年中美爆发贸易战后，2019年美国、欧盟、日本从中国进口增速均出现不同程度的下滑，其中，中国对美国出口从增长 11.3%转为负增长 12.5%，对日本出口从增长 7.2%转为负增长 2.6%，对欧盟出口从增长9.8%下降为增长4.9%；2020年，由于新冠疫情在全球突然暴发，这一进程暂时中断，中国凭借产业链供应链率先复苏的优势扭转了不利局面；但 2022 年以来，随着疫情因素在欧美日等国家逐渐消解，这一进程再度重启，并在 2023 年进一步加快。2023年1-5月，中国对美国、欧盟、日本出口同比分别下降15.1%、4.9%、2.1%。截至目前，美国在中国出口份额中的占比已从 2018 年的 19.2%下降至 2023 年（1-5 月）的 14.3%，欧盟从 16.4%下降至 15.4%，日本从 6%下降至 4.8%。82/107 图 94 中国对代表性市场出口变化情况（年度情况）图 95 中国对代表性市场出口变化情况 第二，中国产业链供应链正在面临被迫转移和被动替代的重大风险。美国在 2021 年自身新冠疫情得到初步控制的情形下，将其国家战略重心重新聚焦到抓紧实施在自身国内产业链中的“去中国化”策略，限制中国获得全球产业链供应链的高端能力，削弱中国在区域性产业链供应链的主导能力。最值得高度关注的重大现象是，在多轮新冠疫情冲击之下，全球重点制造业产业链供应链向墨西哥、印度和东南亚地区的转移和集聚现象凸显，对中国产业链供应链造成了难以忽略的竞争效应和替代效应。印度商品和服务出口额快速增长，从2020-21 财年的 5000 亿美元，增长到 2021-22 财年的 6760 亿美元，进而增长到2022-23 财年的 7700 亿美元，不断创历史新高，其中，2022 年商品出口额已超过 4500亿美元。越南也已具备“世界工厂”的雏形。2021年越南进出口贸易额突破 6000 亿美元，2022 年进一步突破 7000 亿美元，达到 7325 亿美元，其中，-20-100102030402017-122018-122019-122020-122021-122022-12中国:出口金额:美国:累计同比中国:出口金额:欧盟:累计同比中国:出口金额:日本:累计同比4.04.55.05.56.06.510111213141516171819202017-122018-122019-122020-122021-122022-12美国欧盟日本（右轴）83/107 出口额超过 3700 亿美元，达到中国商品出口额的 10%以上，而且外资成分规模高速增长，成为越南出口增长的主要驱动力。另一值得关注的是墨西哥出口的高速增长，2022年墨西哥商品出口额达到近 5800亿美元。墨西哥、印度、越南三国商品出口额合计达到中国商品出口额的 40%。核心问题是如何理解区域性分工和贸易体系是否会全面替代全球分工和贸易体系。虽然自从 2022 年下半年以来，中国、越南、菲律宾，印度、日本、韩国乃至中国台湾、中国香港等地区均出现了对美国出口下滑的重大现象，然而，位于北美自由贸易区内的墨西哥区出现了对美出口持续增长的重大现象，自2019 年以来，美国从墨西哥进口的商品增加了 1/4 以上。2022 年，墨西哥对美出口额为 4550 亿美元，同比增长 18.2%，成为了美国第二大贸易伙伴，加拿大是美国第一大贸易伙伴，而中国降至第三。在亚洲各国对美出口增速集体下降时，墨西哥 2023 年 1 月对美出口却同比增长 25.6%，达到 425.91 亿美元。这背后可能反映出的重大事实是，美国不会再主动推动 CITPP 等类似的大范围区域性分工和贸易体系，而将推动北美自由贸易为主的小范围区域性分工和贸易体系，设定为自身最为优先的发展战略。由此，似乎可以预测的一个重要现象是，全球制造业分工和贸易体系之中的局部性区域性自由贸易体系正在处于加快发展期，似乎正在发生区域性一体化导向的全球制造业分工和贸易体系全面替代全球范围内自由贸易体系导向的全球制造业分工和贸易体系的重要发展机遇期。美国正在加快实施强力扶持北美自由贸易区的重大策略，试图通过北美自由贸易区的发展中国家墨西哥，来排斥和替代中国对美国的中低端制造业产品的出口空间，由此验证了全球制造业分工和贸易体系之中的区域性自由贸易体系对全球自由贸易体系的瓦解和替代现象。图 96 墨西哥、印度、越南商品出口额增长情况 0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022墨西哥:出口金额:商品贸易印度:出口金额:商品贸易越南:出口金额:商品贸易 84/107 图 97 越南商品出口额的构成变化情况 第三，全球产业链供应链体系的重构与调整会迫使中国同时遭遇与多国或地区的矛盾和冲突。面临美国为首的西方国家针对中国全面实施的全球产业链供应链重构和调整战略，印度和越南等南亚和东南亚国家必然会基于自身利益最大化原则，主动利用这个战略机会深度参与到针对中国产业链供应链的围堵和压制行为，必然会利用全球产业链供应链重构和调整机会抢夺中国制造业份额。为此，可以预判的基本事实是，在今后一段时期之内，一方面，美国为首的西方国家，必然会采取一切可能激进策略拉拢和游说印度和东南亚国家参与压制和围堵中国产业链供应链的力度必然会加强。而且，日本和韩国必然会深度参与到针对中国产业链供应链的围堵和遏制体系之中。中国主导的 RECP 很有可能面临被削弱和破坏的风险，中印、中日、中韩和中越等之间的各种矛盾冲突面临同时激化的巨大外部风险；另一方面，美国推进的以排斥中国产业链供应链为主的“印太”战略可能会取得显著进展。而且，美国等西方国家必然会利用俄乌冲突事件的机会，炮制和实施针对中国的各种经济制裁举措，鼓吹自由无价的价值管同盟体系，进一步制造和放大中国产业链供应链不安全风险，依靠制裁和法令双重手段强迫位于中国的发达国家跨国公司迁回本国或外移到印度和越南等国家。不仅如此，美国不断利用激化台海冲突来强迫中国台湾地区与大陆之间的产业硬脱钩。客观事实是，台湾地区的集成电路产业和高端制造业依附于美日等西方发达国家主导和掌控的全球产业链供应链体系，美国可能会主动制造和激化台海冲突，强迫台湾地区和大陆之间产业链供应链关系的弱化和局部脱钩，进一步压缩中国产业链供应链的全球发展空间。第四，在全球产业链供应链重构的背景下，自主创新能力相对不足迫使中国本土产业链供应链体系难以进一步深度参与到全球产业链供应链体系。客观事实是，推动全球产业链供应链重构的核心导向已经不再是劳动力成本优势，050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022越南:出口总额:国内经济成分越南:出口总额:外资成分 85/107 而是独一无二的自主创新能力和本国市场需求规模因素。在全球“自由贸易”必然转向“对等贸易”格局之下，只有拥有强大的自主创新能力体系国家，方可保障自身的贸易增长和贸易利益机会，最终决定全球贸易体系的走向和治理机制变革。因此，从长期来看，中国能否在重点产业链的关键设备、关键零配件和元器件、关键材料、关键工艺和工业设计软件系统等“卡脖子”领域全面自主突破和维持长期创新领先优势，才是决定中国产业链供应链体系全球发展空间的根本性因素。然而，迄今为止，中国在“卡脖子”领域自主突破面临根本性的制约因素：一方面，尚未形成国有企业和民营企业、大规模企业和中小微企业依据产业链协作关系组合而成的创新联合体系，迫使很多“卡脖子”领域的自主突破被“卡”在国内某一环节的缺失方面；另一方面，各级政府对“卡脖子”领域的支持政策，存在碎片化、分散化的各自为政倾向，并未依据这些领域的创新链和产业链分工协作特征形成政策合力效应。更为重要的是，各级政府的支持资金均倾向于投向产业化环节，而针对基础研究和应用基础研究的支持资金严重缺乏，针对从基础研究到应用开发和中间试验研究的支持政策也普遍缺位。这些短视政策严重违背了“卡脖子”领域自主突破的科学规律。面对美国试图对中国实施的全局性脱钩行为，欧盟针对中国试图实施的局部性脱钩行为等重大现象，如何进行主动应对和积极化解，确立中国当前在全球制造业分工和贸易体系之中的新定位与新优势？第一，中国迫切需要确立“在不同方面守住制造业增加值占全球份额不同底线”的总体发展战略，具体来看，就是要实施“守住劳动密集型制造业全球基本份额、扩大资本密集型制造业全球份额、延伸创新密集型制造业全球份额”导向的发展战略。客观事实是，能否持续性拥有以制造业为主的实体经济的全球竞争优势，特别是在中国面临愈加错综复杂的全球经济和产业零和式博弈和竞争的特定格局背景下，中国能否在未来 30 年的关键发展时期持续将自身的制造业增加值占 GDP 比重稳定在 25%以上，能否将自身的制造业增加值占全球份额维持在 25%以上，这可称之为中国制造业的国内国外“双 25%份额”原则，在相当程度上决定着中国式现代化重大国家战略的顺利实现。然而，在我们看来，仅仅守住中国制造业的国内国外“双 25%份额”原则是不够的，而是要深入到中国制造业内部的结构性变化趋势。一方面，需要清醒认识到的是，鉴于中国会在较长时期存在大量农民工和低技能人口的客观事实，特别是广袤的农村地区和乡镇区域仍然需要劳动密集型制造业来稳定就业和创造政府税收收入，因此，中国必须在未来若干年之内在现代化产业体系之中保持一定体量的劳动密集型制造业份额。依据我们的观察和分析，中国有必要将劳动密集型制造业增加值占 GDP 比重长期守住 10%的底线份额；另一方面，要充分挖掘和释放中国制造业的转型升级过程所蕴含的高技术高收入就业岗位创造能力，所蕴含的 86/107 高质量投资驱动型增长模式，所蕴含的巨额创新研发投入等特定机制对 GDP 的核心支撑作用。因此，要将推动中国未来一段时期内资本密集型制造业增加值占 GDP 比重和全球份额，创新密集型制造业增加值占 GDP 比重和全球份额的持续增长，设定为中国经济增长的主要动力机制。我们认为，可以具体地将中国制造业增加值占 GDP 比重和全球份额分别维持在 15%以上，这可归纳为中国制造业的国内国外“双 15%份额”原则。第二，中国必须全面转向依赖自身当前和未来快速扩张的需求市场所蕴含的买方力量，作为维持自身全球第一大规模的制造业体系和推动自身制造业体系升级的关键基础性条件，尤其要将之设定和利用成为中国深度参乃至深刻影响全球制造业分工和贸易体系演化趋势的决定性力量。客观事实是，从驱动当前全球制造业分工和贸易体系演化趋势的核心因素，已经正在发生本质性的变化趋势，其中，最为重要的变化趋势是：劳动力成本优势因素在全球制造业分工和贸易体系之中的影响力逐步下滑，低层次的产业链供应链完整性优势因素的影响作用也呈现逐步弱化态势，而庞大的本国市场需求规模、全球独一无二的资源、技术创新或生产工艺能力，在全球制造业分工和贸易体系之中的影响力得到逐步强化，逐步成为在碎片化全球贸易体系、区域性自由贸易格局和对等贸易原则下的全球制造业分工和贸易体系演化趋势的驱动因素。这其中，最为需要关注的核心因素是，一国自身需求市场规模，正在逐步上升为全球制造业分工和贸易体系演化态势的决定性驱动因素，可以将之归纳为“劳动力禀赋优势驱动下的全球制造业分工和贸易体系”转向为“一国国内需求市场规模优势驱动下的全球制造业分工和贸易体系”的发展规律，即“技术创新控制型的全球制造业分工和贸易体系”向“买方市场力量控制型的全球制造业分工和贸易体系”驱动模式的全面转变。在这种情形之下，不仅仅是中国能否继续维持作为全球最大规模制造业体量层面的国家优势，而且，中国能否推动在 2035 年的人均 GDP 达到中等发达水平的中国式现代化阶段性目标的实现，必须将发展基础构筑在制造业转型升级的基础层面，依赖于全面构建深刻体现高水平科技自立自强和自主可控的本土产业链供应链体系主导的现代化产业体系层面，从而在维持中国制造业的“量”优势基础上再实现“质”的持续提升，最终实现“量领先、质提升”的中国制造业在全球竞争新格局下的新发展模式。第三，中国必须深度考虑和前瞻性应对存在全球两个“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”的可能性。随着中美经贸关系之间全局性脱钩现象的发生和强化，特别是在科技创新领域以及中高端制造业分工和贸易体系这两个领域发生相互脱钩和彼此隔离现象，必然会促使中国和美国这两个全球最大的经济体逐渐出现发展对立态势，进而形成两个发展利益相互竞争的全球“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”。由此，要理解随着中 87/107 美这两个全球最大发展中国家和发达国家之间正在全面发生的科技创新和高技术产业之间的相互竞争和隔离行为，导致全球可能出现的两大“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”，不能将之狭隘地理解为中美之间科技创新体系或制造业分工贸易体系的相互隔离体系，而是要关注中美之间的全局性脱钩行为很有可能会延伸到所有的经济社会领域。这其中，全球一体化的金融系统也很有可能会形成两大相互隔离式的独立运行体系。这就给中国构建全球人民币结算系统以及强化人民币成为全球货币的国际化进程提供了绝佳的发展战略机会。众所周知的是，美元霸权是维持美国霸权的核心支撑之一，一旦美国的美元霸权发生动摇，必然会严重削弱美国的经济、产业、科技创新、人才等核心领域在全球的影响力和控制力。由此，美国就必然会面临要在制造领域实施和推进全球两个“技术平行体系”甚至“制造业分工和贸易平行体系”，就必然会催生全球两个“金融体系”产生的两难困局和利益权衡。在我们看来，就中国而言，跟随美国针对中国实施的全面围堵和封锁策略，主动适应和积极应对由此形成的“全球两大技术平行体系”、“全球两大制造业分工和贸易平行体系”和“全球两大金融体系”的新格局，很有可能是具有利大于弊的发展战略。一方面，这会使得中国能够更加专注于通过开发本国国内市场需求升级换代所蕴含的全球独一无二的完全基于国内创新链产业链供应链融合发展的自主可控产业循环体系的关键机遇，来实现从“制造大国”到“制造强国”、“创新强国”的转型升级；另一方面，有利于中国依靠培育全球独一无二的“翻番式国内市场需求规模 消费者升级换代蕴含的中高端市场需求机会本土需求驱动型发展模式 需求引致创新本土供给侧结构性转型升级”的需求和供给相互支撑型循环式良性发展机制，塑造支撑中国从中等收入国家顺利进入初等高收入和中等高收入国家的序列的经济内生性增长动力机制。第四，中国必须将培育和强化重点产业体系之中深刻体现高水平科技自立自强和掌握关键核心技术创新为主导的自主能力，设定为维持和塑造当前和未来全球制造业分工和贸易体系之中的全球竞争优势，推动全球制造业分工和贸易体系持续扩张的基础性手段。客观事实是，重点产业体系的垄断资源和绝对领先的技术创新能力，似乎正在成为影响全球制造业分工和贸易体系演化态势的主导力量。鉴于以成本比较优势导向的全球制造业分工和贸易体系全面转向垄断性创新优势导向的全球制造业分工和贸易体系的现实，能否在全球制造业分工和贸易体系的诸多关键核心技术创新环节具备长期的自主能力和垄断能力，愈发成为一国能否成为影响和推动全球制造业分工和贸易体系演化态势的决定性因素无论是在自由贸易还是对等贸易体系之中，无论是在全球性贸易体系还是区域性贸易体系之中，只有那些在关键核心技术创新领域具备长期自主能力和绝对垄断势力的企业和国家，方可具有参与全球制造业分工和贸易体系的绝 88/107 对实力。“自由贸易”可能遇阻甚至发生局部消亡的态势，但是，全球贸易是不可能是消亡的。或者说是，美国为首的西方国家与中国等新兴大国的自由贸易空间可能遇阻，但是，发展中国家之间的自由贸易不仅不会消亡，甚至会出现逆势扩大的较大机遇。由此，中国在主动应对未来充满不确定性和残酷发展利益竞争的全球制造业分工和贸易体系之中，需要有两个方面的核心策略立场：一方面，只要中国在全球重点产业链体系之中的关键核心技术创新领域掌握越来越多的自主可控能力，形成与西方发达国家在全球创新链产业链供应链之中的“相互摧毁式”的博弈地位，中国就不可能被美国等西方发达国家排斥在全球制造业分工和贸易体系之外，是中国在全球产业链供应链创新链体系之中的绝对领先地位和垄断能力，决定了中国在全球自由贸易体系之中的未来位置和拓展空间；另一方面，中国要前瞻性地利用自身全球独一为二的具有翻番式增长空间的需求市场规模优势，积极成为推动所有新兴国家和发展中国家自由贸易和双边贸易体系的倡导者和主导者，实施以构建“发展中国家之间全球自由贸易体系”倒逼“发达国家之间全球自由贸易体系”的新策略。挑战挑战 4：在改革开放中解决在改革开放中解决中国经济的深层次扭曲问题中国经济的深层次扭曲问题 经济波动背后的因素可归结为四方面摩擦（扭曲），即生产率冲击、劳动力摩擦、投资摩擦、财政摩擦。我们利用中国 2000-2022 年季度数据，采用核算模型（最优增长模型 四种时变楔子/摩擦/扭曲（wedges），测度中国经济深层次扭曲问题：1）由实际数据及均衡条件估算四种摩擦；2）测度各扭曲成分对于经济波动的边际解释力度（考察只引入特定一种摩擦模型时的模拟结果对于实际数据的拟合程度）。研究发现：生产率冲击对解释长期以来的中国宏观经济波动具有首要意义；生产率和劳动力市场扭曲程度加深在疫情期间较为严重；劳动力市场扭曲对解释疫情以来尤其是 2021 年后经济形势有重要价值；疫情期间投资效率保持高位说明并非投资效率低下导致投资下滑。（1）中国经济波动及扭曲成分测度）中国经济波动及扭曲成分测度 新常态以来，中国经济实际产出、消费、投资有持续下行压力；2019 年末疫情暴发，导致产出、消费、投资走势大幅下跌（虽然经济从 2020Q2 开始有所恢复，但进入 2022 年经济形势再次恶化）；2022 年以来，劳动力相比之前开始出现较大幅度的趋势性下滑。89/107 图 98 中国宏观变量走势测度 新常态以来实际产出持续下行，背后是生产率、劳动力和财政扭曲程度加大（橙、黄、绿线下行）。疫情以来产出下跌，背后是生产率以及劳动扭曲程度显著加深。虽然 2020Q2 后开始有所缓和，但进入 2022 年后，产出和经济扭曲程度再次恶化。值得注意的是，投资效率在疫情期间维持了较高水平（扭曲程度降低），可能原因是投资总量下降带来效率的提升。图 99 中国经济波动及扭曲成分测度（2）各扭曲对产出各扭曲对产出及主要变量及主要变量的边际解释力比较的边际解释力比较 新常态以来，生产率冲击是解释产出波动的最重要因素（实际数据黑线与澄线对应模型最为接近），而只考虑投资或财政摩擦难以解释产出路径。但疫情 90/107 期间，仅考虑生产率冲击模型模拟的产出路径对实际产出的拟合度与之前相比有较大下降，劳动力市场扭曲解释力增强。特别是 2021 年开始，需要充分考虑劳动力市场扭曲对经济的新的影响。图 100 各扭曲对产出的边际解释力比较 劳动力市场摩擦是解释真实劳动力路径的首要因素（实际数据黑线与黄线对应模型最为接近），其次是财政扭曲。2021 年开始劳动力市场摩擦急剧加大，经济中劳动力水平出现急剧下滑。同时结合此前对生产率冲击的分析可以推断，劳动力市场摩擦和生产率冲击成为导致疫情期间经济下行的两个最重要诱因。91/107 图 101 各扭曲对劳动的边际解释力比较 生产率冲击最好地捕捉了真实投资的变动趋势（实际数据黑线与澄线对应模型最为接近）。但是疫情开始阶段生产率模型模拟的投资水平下降幅度远高于真实投资水平下降，因此，解释疫情后的投资路径需要进一步考虑投资摩擦程度在疫情期间降低，部分抵消了生产率模型产生的投资过度下降。宏观经济变量走势图中投资水平整体在疫情期间下降，但是投资效率提升，这说明并非投资效率低下导致疫情期间投资下滑。图 102 各扭曲对投资的边际解释力比较 长期以来，生产率冲击和投资扭曲是解释消费增长路径的主要因素（橙线 92/107 和紫线与真实黑线较接近）。但是疫情以来，投资扭曲对消费的解释与真实消费路径出现分化。现阶段，理解消费波动需综合考虑生产率和劳动力扭曲。此外，投资扭曲在解释产出、劳动力和投资时的作用都较为有限，但在疫情前能很好的模拟消费路径，可能是因为中国高储蓄高投资、消费不足这一机制将投资端摩擦与消费相联系起来了。图 103 各扭曲对消费的边际解释力比较 通过以上对中国经济面临的深层次扭曲问题的测度和分析，我们可以得出以下主要结论：生产率冲击对解释长期以来的中国宏观经济波动具有首要意义，生产率下滑和劳动力市场扭曲在疫情期间变得较为严重，而劳动力市场扭曲对解释 2021 年以来的经济形势具有重要价值，疫情期间投资效率保持高位说明并非投资效率低下导致投资下滑。综上，本轮中国经济复苏要面向解决或缓解四大挑战。一是在复苏过程中解决发展不平衡不充分的矛盾累积问题，二是在复苏过程中全面修复微观基础和充分调动市场主体积极性，三是在开放发展中巩固中国在全球产业链供应链中的地位，四是在改革开放中解决中国经济面临的深层次扭曲问题。93/107 第第四四部分部分 结论与政策建议结论与政策建议 2023 年是疫情干扰消退、经济秩序归位的一年。中国宏观经济不仅呈现出企稳回升态势，而且在低基数效应下保持较高同比增速。2023 年中国宏观经济的核心任务是实现恢复性增长、促进微观基础修复，进而重返扩张性增长轨道。上半年，在前期积压需求释放、政策性力量支撑和低基数效应的共同作用下，中国宏观经济恢复性增长势头强劲，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到不同程度的缓解，呈现出“触底反弹”的运行特征。然而，当前宏观经济的回暖向居民就业和收入状况的传导、向企业绩效状况的传导、向市场信心和预期的传导，还存在着明显的时滞和阻碍。“宏观热、微观冷”成为上半年中国经济的另一突出特征。这使得对本轮中国经济复苏更为关键的微观基础和预期的改善，进而实现从恢复性增长向扩张性增长的转变，依然面临巨大挑战。对于本轮疫后经济复苏，必须实事求是地看待当前形势与疫情前在微观基础、市场预期、运行模式、外部环境和政策空间等方面的异同，特别是清醒地认识到微观基础和外部环境的恶化，2023 年经济复苏将面临比以往经济周期更严峻的困难和挑战，复苏进程也将更加脆弱。不同于以往经济周期，在经历了三年疫情管控之后，本轮中国经济复苏不仅将经历社会秩序与交易修复阶段、资产负债表修复阶段、常态化扩展阶段等三个不同阶段，而且在阶段转换上也可能会遭遇阻碍。当前中国经济复苏正处于从第一阶段向第二阶段转换的关键期，这既是中国经济的恢复性增长期，也是各种潜在风险显化和矛盾的集中爆发期。今明两年需高度关注六大短期风险和四大中长期挑战可能带来的系统性影响。对此，我们提出以下十三方面若干条政策建议供决策参考。一、一、适度上调经济增长目标，并追加相匹配的政策举措。考虑到今年经济适度上调经济增长目标，并追加相匹配的政策举措。考虑到今年经济增长向微观基础改善的传导效应减弱，特别是就业、收入和利润创造效应下降，增长向微观基础改善的传导效应减弱，特别是就业、收入和利润创造效应下降，而微观基础又亟待修复，建议将“国内生产总值增长而微观基础又亟待修复，建议将“国内生产总值增长 5%左右、城镇调查失业左右、城镇调查失业率率 5.5%左右”作为全年宏观调控的底线左右”作为全年宏观调控的底线目标而非基准目标，以此确立下半年的目标而非基准目标，以此确立下半年的宏观政策定位，促进宏观经济实现更充分复苏、微观基础得到更深度修复。宏观政策定位，促进宏观经济实现更充分复苏、微观基础得到更深度修复。1）在“面对战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”的背景下，2023 年政府工作报告提出“国内生产总值增长 5%左右”“城镇调查失业率5.5%左右”的预期目标。考虑到上半年经济增速高于预期，但是向微观基础的传导还存在明显的时滞和阻碍，出现了“宏观热、微观冷”的局面，下半年有必要继续保持强劲的增长势头而不能提前回撤。2）满足稳就业保民生需要以及与“十四五”规划目标要求相衔接，隐含了较高的经济增长底线。根据我们团队测算，要满足就业需求，2023 年中国经济增速需维持在 5%以上的水平，非农就业人数与上年持平，但就业质量继续下滑；94/107 若经济增速达到 6%左右，非农就业恢复到 2019 年状况，就可以逐步消化部分隐性就业存量，使就业质量保持稳定甚至回升。3）下半年至明年上半年是中国经济疫后复苏的关键阶段，中国需全程保持较为宽松的宏观政策环境，利用积极财政政策和宽松货币政策组合，支持呵护经济复苏进程，并在十四五规划项目实施和战略布局调整中加快培育国民经济循环的内生动力。4）为保证全年经济目标的基本完成，使中国经济回到健康运行区间，中国宏观调控政策工具箱需要在中期进行扩容和工具创新。在一系列不确定性因素的冲击下，现有政策包可能难以满足三季度至明年一季度持续复苏的要求。地方政策储备、财政支持力度及各种不确定因素冲击可能导致经济难以持续反弹，也就难以保证补偿性反弹转化为趋势性复苏。为保证全年经济目标基本完成，使中国经济回到健康运行区间，中国稳经济一揽子措施需要在中期进行扩容和工具的创新，从地方转向中央，从存量转向增量，从投资转向消费与投资同时发力，特别是要提前规划超常规政策以防范局部经济下行突破底线的风险。二、实施更加积极的财政政策和宽松的货币政策。随着中国经济步入疫后二、实施更加积极的财政政策和宽松的货币政策。随着中国经济步入疫后复苏新阶段，经济工作的重点从短期救助转向有效需求快速扩展，建议加大扩复苏新阶段，经济工作的重点从短期救助转向有效需求快速扩展，建议加大扩内需力度，特别是促消费和稳投资力度，实现向市场型深度复苏的顺利转换。内需力度，特别是促消费和稳投资力度，实现向市场型深度复苏的顺利转换。今年今年政府工作报告所提出的五项政策和八项重点工作，应尽快出台更明确政府工作报告所提出的五项政策和八项重点工作，应尽快出台更明确更更有力有力的操作方案，的操作方案，积极积极回应回应社会关切和市场社会关切和市场期待。期待。1）随着中国经济复苏运行至阶段转换的关键期，供需缺口扩大的现象将再次出现和强化，形成中国经济循环常态化的瓶颈性约束。应进一步刺激国内需求，在内需没有恢复到疫前水平或正常水平前，刺激经济的政策都是有效的。同时，应对未来外需衰退风险也需要发展内需。发展终端消费有助于促进产业链深度和全面修复，对包括中小微企业和脆弱群体就业在内的整个经济有益。2）新阶段不仅要扩张有效需求，更为重要的是要快速缩小已经扩大的供需缺口，需求扩展速度必须大大快于供给扩展速度。这就需要我们将政策的核心从经济主体简单的行政救助和保生存阶段向全面提高企业订单和市场需求阶段。供给端扶持政策必须让位于需求端刺激政策，加快投资需求和消费需求的扩张，通过促进供需平衡来恢复市场的循环。在阶段转换的关键期，如果没有快速的有效需求扩展，很可能面临需求缺口进一步放大、就业难题全面显化等问题，因此供给扶持必须全面转向需求扩张，缓解产能过剩和企业存货积压。因此，对生产者的资金救助应当转向订单扶持和政府采购，对于生产者扶持应当转向消费者补贴。3）针对“五个 20%”乱象出台专项治理方案。在复苏进程中出现的这“五个 20%”现象极不正常，表明相关领域压力已经突破自我修复能力，可能 95/107 会步入“死胡同”，不仅难以期待其随着经济复苏而自动好转，反而会形成中国经济局部领域的恶性循环。因此，必须及时介入，在宏观调控政策大盘子之下，出台专项治理方案。集中治理好“五个 20%”也就等于牵住了中国经济复苏的“牛鼻子”。三三、综合考虑目前我国宏观经济综合考虑目前我国宏观经济的的运行状况，运行状况，除了除了有必要实施更加积极的有必要实施更加积极的宏观经济政策宏观经济政策，还需还需在政策层面在政策层面上上做出一些明确和有针对性的策略选择，做出一些明确和有针对性的策略选择，超越超越常规性政策组合常规性政策组合。结合国内外在应对疫情结合国内外在应对疫情危机危机中所采取的宏观政策经验教训，中所采取的宏观政策经验教训，新一轮的扩张性政策应该注意以下几个要点。新一轮的扩张性政策应该注意以下几个要点。第一，积极政策应以扩张性财政政策为主，辅以宽松的货币政策。国内外相关经验表明，与货币政策相比，财政政策有目标更加精准和时滞较短的特征。考虑到我国目前的经济状况，没有财政政策的加持，货币政策的传导周期长，目标精准性差，而且容易导致家庭和企业部门债务负担进一步上升，累积金融风险。同时，我国非金融企业和家庭部门已经历了十多年的杠杆率较快上涨，目前处于较高水平，在悲观预期下进一步加杠杆的意愿较弱。而政府部门特别是中央政府的杠杆率目前仍处于较低水平，具有较大的政策空间。第二，扩张性财政政策应以中央政府为主，以地方政府为辅。近十年来，我国地方政府债务规模和杠杆率出现了较快上涨，累积了较大的金融风险，且存在明显的可投资项目与融资能力的错配。集中表现为，财政能力较强的地区基础设施也相对完备，投资的边际效果较弱，而需要重点加大基础设施建设的地区，往往财政能力较差。中央政府无论是在解决资金-项目错配方面还是应对杠杆率上升和防范债务风险方面，甚至在降低融资成本方面，都更有可操作性。第三，扩张性财政政策应以实施“补贴性”政策为主，辅以减免税费政策。在三年疫情期间，企业和家庭部门面临收入流下降甚至清零的情况。在此情况下，各种税收减免形式的政策对很多企业和家庭的帮助有限。目前应该扩大对家庭部门的补贴以及对稳就业做出巨大贡献的中小企业补贴。第四，财政补贴应该以直接补贴家庭为主，以补贴企业为辅。由于我国存在大量中小企业和非正规就业，只依赖企业部门进行补贴容易造成政策不到位的情况。不妨通过各种财政和金融优惠手段对家庭部门进行直接补贴。补贴要具备一定的力度和持续性，能够在稳定公众预期方面发挥作用。第五，加强货币政策和财政政策的协调，处理好稳增长与财政赤字和通货膨胀之间的优先序，理顺部门目标与整体目标之间的关系。扩张性财政政策必然意味着财政赤字上升，扩张性货币政策也意味着加剧未来的通货膨胀和金融风险。扩张性政策的实施时期，应该加强财政和货币政策的协调，避免过度强调部门目标而损害宏观经济政策的整体效果。2020 年全球疫情暴发之后，欧美国家采取了极度扩张的财政和货币政策。96/107 尽管这些政策一定程度上存在各种副作用，但是不可否认的是这些政策对快速稳定发达国家的总需求起到了积极作用。疫情暴发之后，在各国积极的财政政策和货币政策的共同推动下，各国需求端相较于供端给已经率先恢复。货币政策与财政政策在疫情期间避免了内需的快速萎缩，企业因此得以避免破产危机。总需求在较短时间实现重新启动，有利于避免整体经济因需求持续收缩通过资产负债表效应而造成长期损害。各国解除疫情封锁后，劳动需求增加，失业率降低至历史最低水平，疫情期间被抑制的需求被充分释放出来。为什么发达经济体的总需求可以实现快速的反弹？这得益于发达国家在疫情暴发之后所实行的扩张性财政和货币政策。并且与 2008 年主要实施非常规货币政策不同，疫情之后美国通过扩张性财政政策，对家庭和企业发放纾困补贴。这种形式的财政政策帮助货币供给跨越了传统的货币政策通过金融市场向实体经济的传导过程，比较有效解决了货币政策传导渠道不通畅的问题，有效地缓解了总需求不足。尽管扩张性的财政和货币政策在美国等西方发达国家造成了通货膨胀，但是应该注意到本轮发达国家的通货膨胀问题是多种原因的产物。特别是由于全球性的生产网络重构和疫情冲击造成的全球生产链断裂以及俄乌冲突等供给层面的原因发挥了重要作用。因此，我们应该特别注意美国该政策组合在刺激总需求复苏方面的积极效果，并且应该积极借鉴发达国家的相关经验。与此同时，还应该看到与发达国家相比，我国在供给层面与发达国家存在显著不同，我国经济增速下滑的主要原因不是供给层面的原因，而主要是由于总需求不足造成的，面临的风险不是通货膨胀而是通货紧缩。四四、落实更加积极有为财政政策应在已出台政策举措基础上，科学组合搭、落实更加积极有为财政政策应在已出台政策举措基础上，科学组合搭配一揽子政策，着力疏通宏观经济循环堵点。配一揽子政策，着力疏通宏观经济循环堵点。1）利用财政扩张资金，出台“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”，以保障基本民生、重振市场需求，打破居民“消费-储蓄”行为过度保守化倾向，疏通宏观经济循环堵点。2）关注局部区域财政收入崩塌的问题，特别是自然灾害高发期基层财政收入突变带来的各种民生问题。建议扩大财政平准基金的规模，设立过渡期基层财政救助体系，同时适度弱化财政收入的目标，防止地方政府通过加大税收征收力度和非税收等方式，变相增加市场主体的负担。3）建议减税降费从生产端向消费端和收入分配改革扩容，调动居民消费积极性。必须高度重视目前消费增速下滑的趋势性原因，巩固和扩大中国居民的消费基础，发挥超大规模市场优势。（1）积极优化个税改革方案，减少工薪阶层的税收负担；（2）加大对公共服务均等化改革，提高公共服务的可获得性；（3）针对 2023 年收入波动风险，做好针对低收入阶层的消费补贴预案，防止宏观经济波动对低收入阶层的过度波动；（4）制定对中产阶层消费启动战略，97/107 特别是消费升级的促进战略：重视中产阶层家庭杠杆率的过快上升，尊重杠杆率的演化规律，通过建立相应的债务风险缓释机制，促进消费平稳增长；针对汽车等耐用品消费进一步放松限购和加大专项减税降费政策力度。五五、积极应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，进一步挖掘减积极应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，进一步挖掘减税降费空间税降费空间。当前我国面临十分复杂的外部环境，企业投资创新动力亟待提升当前我国面临十分复杂的外部环境，企业投资创新动力亟待提升，实质性减税降费政策实质性减税降费政策依然依然能够明显激发微观活力，促进产出和就业增长。能够明显激发微观活力，促进产出和就业增长。另一另一方面，减税降费作为供给侧结构性改革“降成本”的核心，实质在于减轻企业方面，减税降费作为供给侧结构性改革“降成本”的核心，实质在于减轻企业负担，保持企业在国际竞争中的优势。因此，应对国际税收竞争和新一轮国际负担，保持企业在国际竞争中的优势。因此，应对国际税收竞争和新一轮国际减税浪潮的挑战，减税浪潮的挑战，我们应该我们应该进一步挖掘减税降费空间，这主要包括：进一步挖掘减税降费空间，这主要包括：第一，通过评估清理部分涉企财政补贴拓宽减税降费的空间。地方财政的支出压力使得很多地方的减税降费政策难以实质性落地。财政支出结构仍有很大的调整空间，当前应该积极调整财政支出，释放财政尤其是地方财政的压力。一个重要的努力方向是动态评估和清理部分涉企财政补贴，这些补贴消耗了巨额财政资源，然而大量研究表明，一些财政补贴扭曲企业行为，损害资源配置效率。很多对企业的直接财政补贴不仅起不到预期效果，反而成为一些低效甚至“僵尸”企业持续下去的依赖，同时企业骗取财政补贴现象也屡见不鲜。第二，妥善分解财政和社保基金的减收压力。减税降费是中央站在全局高度的战略部署。然而，当前地方政府债务问题特别突出，减税降费有可能进一步加重这一难题。部分地方财政的稳定可能受到更大的挑战，应该倍加关注。另一方面，随着我国老龄化进程的加快，社保降费也可能会留下隐患。这需要合理、周密地在央地间分解减税降费的工作任务和减收压力，积极探索增加社保基金收入的途径（如国有资产划拨）。中国五项社会保险的单位法定缴费率接近 30%，仅基本养老保险的单位法定缴费率就达到 20%，远远高于美国 6.2%的企业缴费率水平，社保降费率有很大的下降空间。只有妥善协调好了财政稳定和社保基金缺口问题，当前实质性减税降费才有可能持续深入下去。第三，降低企业所得税率。全球数据显示 1996-2016年间 178个国家的企业所得税平均税率从 31%持续降到了 22%。这一期间 141 个国家降低了企业所得税率、15个国家维持税率不变，只有 22个国家提高了税率。例如，美国公司所得税税率由最高 35%下调至 21%。在美国的压力下各发达国家纷纷制定了较大规模的企业所得税减税方案。我国现行企业所得税法自 2008 年实施迄今已逾 10 年，25%的企业所得税法定税率已经不具有优势。特别是跟我国周边国家相比，现行企业所得税率更是显得过高。例如，印度发布 2019 税法修订法令，将公司所得税从 30%削减到 22%，制造业甚至降低到 15%。为了使我国企业在国际竞争中保持有利地位，建议主动适应国际减税大趋势，进一步降低企业所得税税率。98/107 第四，放宽企业固定资产折旧规定，缩短折旧年限。这也是可以努力的减税方向，能够在短期内起到快速降低企业实际税负的效果。从国际比较来看，现行 G20 国家的企业所得税制中仅阿根廷、巴西、中国、德国和墨西哥对部分设备器具等固定资产规定了 10 年的资产折旧年限，而加拿大、法国、美国和南非等国均将固定资产折旧年限设定在 3 年以内。可以考虑扩大设备器具等固定资产加速折旧方法的适用范围，降低我国企业有效边际税率。如将关于设备器具扣除有关企业所得税政策的通知所确定的固定资产加速折旧适用范围从新购进设备、器具扩展到最近几年内购进的、尚未折旧完的设备、器具。第五，免征小微企业所得税。大量中小微私营企业、民营企业，其税后利润分配还需缴纳个人所得税。当前经济下行压力较大，为中小微企业“松绑”已经摆在十分重要的位置。特别是人员有限的小微企业，还需要花费大量时间与精力准备台账、申报表等财务资料以按时报税、缴税，税款收入相对于企业的税收遵从成本而言其实得不偿失。可考虑完全免征小微企业的企业所得税，将减轻企业税负进一步落到实处，还可以起到对小微企业的“放水养鱼”、培育税源、促进就业的效果。第六，进一步清理各类涉企收费和政府性基金，切实降低企业非税负担。税外各类收费助长了地方政府的不规范行为，破坏了市场秩序，给企业带来沉重负担，是造成企业对减税降费政策获得感不强的重要根源，也是政府收入秩序失衡的主要原因，清理规范行政收费应当成为近期为企业减负的着力点。另一方面，政府性基金是地方政府非税收入的重要组成部分，加大清理政府性基金的力度也是近期减税降费政策的重要抓手。第七，要使减税降费政策产生长期、稳定的效果，避免税费负担反弹，还应该致力于构建有利于减轻企业税费负担的长效机制。包括：完善分税制财政体制和完善地方税收体系；推进税制结构优化，降低间接税比重，提高直接税比重；转变政府职能，进一步降低企业制度性交易成本；落实税收和收费法定原则，约束地方政府行为等。第八，把握增值税留抵退税的本质，利用杠杆提高政策效率。增值税留抵退税的本质，相当于财政为进项税额大于销项税额的企业提供“短期无息借款”。因为增值税留抵税额形成的原因，主要是纳税人进项税额与销项税额在时间上不一致造成的，包括集中采购原材料和存货但尚未全部实现销售、投资期间没有销售收入等。增值税留抵退税能够直接为企业提供现金流，缓解企业因存货增加造成的资金紧张问题，鼓励企业扩大生产和投资。理论上，这笔资金完全可以由商业银行以贷款的方式直达企业，财政部仅需提供贴息。特别是在财政资金紧张、信贷需求收缩的情况下，由税务部门与商业银行合作，提供授信企业名单和贴息背书，可以达到同样的效果，甚至可以扩大政策力度。由此节约 99/107 的财政资金可以转为扩大财政支出，更好地发挥积极财政政策作用。六六、灵活适度的稳健货币政策，应该充分发挥其面对突发情况的灵活性，、灵活适度的稳健货币政策，应该充分发挥其面对突发情况的灵活性，与积极财政政策的实施形成时间和空间上的配合，更好地发挥预期引导作用和与积极财政政策的实施形成时间和空间上的配合，更好地发挥预期引导作用和政策乘数效应。解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动贷款利率下行。政策乘数效应。解决政策利率传导和风险分担机制问题，推动贷款利率下行。1）在内需持续回落、外需急剧疲软、金融风险缓释、通缩风险加大之时，货币政策应避免松紧摇摆的取向，低利率政策依然是市场复苏的一个十分重要的基础，特别是实际贷款利率的下降仍是稳投资的一个关键。2）在新一轮信心构建的窗口期，即使在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下降的环境中，适度宽松货币政策也具有必要性，依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。3）保持 M2 增速平稳上行，为预防各类金融指标内生性的收缩预留空间。当前 CPI、PPI、GDP 平减指数涨幅的显著回落，企业效益和市场预期的恶化，预示着短期内通胀压力减小、通缩风险加大。宽松货币政策应该减少对通胀的过度顾虑，年末再根据价格形势变化调整货币政策定位。4）关注货币投放方式变化对于货币传导的冲击，2023年可以逐步降低金融机构的存款准备金率的方式完成货币投放。对内需要关注 M0和 M1增速变化，丰富央行货币发行的渠道，加大银行准备金率降低的幅度，提高中国安全性资产的供给，加大货币市场的深度；对外关注美联储政策的调整以及金融市场的异变。5）鉴于货币政策调控框架转型往往会带来基础货币供给节奏不稳定、供给工具不确定、供给对象不透明等问题，为防止市场流动性紧张时期引发市场紧张情绪，导致市场资金面和利率出现不必要的波动，货币政策除常用的公开市场操作工具外，应当通过常备借贷便利、中期借贷便利等一系列创新型工具向市场注入流动性，以强化引导市场预期。6）在控制债务过度上涨的过程中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利。目前的宽松货币政策定位应当在数量型工具盯住流动性的基础上，以价格工具为主导。7）在经济下行压力加大和不确定性上扬的背景下，央行应通过适度“降准”和大幅降低 MLF 利率，对商业银行的风险溢价加点进行有效对冲。近年以来，央行通过小幅“降准”和降低 MLF利率引导 LPR利率小幅下降，但在经济下行压力加大和不确定性上扬的背景下，市场风险溢价客观上是趋于上升的，商业银行在 LPR 的基础上通过风险溢价加点，导致企业最终获得的一般贷款利率未必能够得到有效降低。8）在改革继续推进、金融创新不断涌现、利率市场化尚未彻底完成的情况下，货币政策应注重加强预期管理，更加注重引导社会预期，以提高货币政策 100/107 的有效性。全面扭转市场悲观预期，就必须打破以往传统的“小步微调”调控节奏，避免金融环境的收紧快于市场预期是货币政策预期管理的核心要点。9）打破悲观预期自我实现的恶性循环，货币政策必须抓住目前短暂的窗口期，将宽松的力度提升到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引导预期的作用。一旦中国步入资产负债表衰退阶段，中国货币政策的效率也将随着中国经济出现断崖式下滑，从而带来巨额的调整成本。10）稳健货币政策的工具箱需要扩张。由于大改革与大转型期间的波动源具有多元性和叠加性，货币政策工具必须多元化，常规政策工具难以应对目前的格局。非常规货币政策需要进行前瞻研究，如未来出现形势恶化的极端情形，中国的政策篮子并不拒绝采取非常规宏观政策。七七、宏观审慎监管、宏观审慎监管政策需政策需要与逆周期货币政要与逆周期货币政策协调配合，重点在于“市场策协调配合，重点在于“市场秩序建设”而非松紧力度的摇摆，从而在防范风险积累的同时，避免造成市场秩序建设”而非松紧力度的摇摆，从而在防范风险积累的同时，避免造成市场预期的紊乱。预期的紊乱。1）金融风险的缓释和预防反复，依然是宏观审慎的核心。近年来金融风险已经得到有效缓释，但未来一段时期都将处于信用违约常态化阶段。货币政策、宏观审慎监管、微观审慎监管以及其他金融目标的一体化显得更为重要，也是科学制定货币政策的前提。2）疫后经济复苏的特殊时期，宏观审慎监管需要强化货币投放、信贷投放、社会融资投放之间的关系，使货币政策与金融监管相互配合。建议采取“适度宽松货币政策” “金融监管改革”的组合，以保证实体经济面临的货币条件的相对稳定。3）宽松货币政策必须辅之于“市场秩序建设”。中国资本市场缺陷的弥补以及恢复金融市场配置资源的能力是适度宽松货币政策实施的一个重要前提。否则，宽货币、宽信用下金融领域的泡沫很可能进一步诱发资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离，最终导致“衰退性泡沫”的出现。4）“稳金融”应当以“不发生系统性金融风险”为底线，不宜过度定义，必须对于局部环节的金融问题和金融风险的暴露有一定的容忍度。局部风险的集中暴露有利于我们形成有效的改革路径，否则资源配置的方式和结构以及各种潜在的风险无法暴露。5）宏观审慎监管必须从系统性金融风险的指标监管向一些结构性因素监管倾斜。经过近三年的风险缓释操作，今明两年对于重点城市、重点省份的债务可持续性风险的监控、对于部分行业和部分产品风险的监控显得尤其重要。6）在高债务环境中，不仅要保持适度宽松的货币政策，同时还要对大量的僵尸企业进行出清、对高债务企业进行债务重组，对银行以及相关企业的资产负债表进行实质性的重构。存量调整是增量调整的基础，存量调整基础上的 101/107“积极财政政策 宽松货币政策 适度强监管”依然是我们走出困局的核心法宝。八八、坚持坚持稳增长与防风险稳增长与防风险相相统一统一。防范信用风险超预期爆发，宏观政策应防范信用风险超预期爆发，宏观政策应把握好稳增长与防风险的动态平衡把握好稳增长与防风险的动态平衡。在当前阶段，在当前阶段，确保经济保持相对平稳增长，确保经济保持相对平稳增长，是防风险的前提和基础。是防风险的前提和基础。一是加大扩张性政策力度，运用结构性政策加强对微观市场主体的呵护。当前市场信心的稳定已成为扭转预期转弱、减缓需求收缩的关键，宏观政策操作应慎重出台具有收缩信号或收缩效应的相关政策，尤其需要运用好结构性政策加大对受冲击的微观主体的呵护。在政策措施上，除了前期采取降准等措施推动信用宽松之外，后续货币政策在保持总量宽松的同时，要注重结构性工具的运用和创新，对实体经济实施精准滴灌，推动宽信用效果尽早显现。除了落实好现有的定向降准、再贷款、再贴现等政策措施外，可以推动担保机构及再担保机构加大对中小企业的担保力度，为其获取金融资源提供支持；同时针对当前中小企业面临的困难加大的情况，要再度推出中小企业延期偿还贷款本息、利息减免等政策，推动金融机构向实体经济让利。在财政政策方面，建议将阶段性税费缓缴政策一次性延长至 2024年年底。二是谨慎处理房地产行业等重大风险，防范其风险的外溢和传导。房地产涉及面广，产业链长且具有准金融属性，房地产长期累积的风险需要有节奏地出清，做好跨周期安排，避免地产调整与金融体系及地方政府债务等产生风险共振与叠加。房地产行业风险加大背景下，应首先稳定相关方，包括金融机构、地方政府、上下游合作企业以及消费者对于房地产市场持续健康发展的信心，避免集中刺破房地产泡沫从而导致风险集中爆发。一是针对房地产企业的合理融资需求，建议进一步适当增加开发贷及按揭贷款的额度，待房地产企业恢复正常的信用债融资途径后，再缓步降低银行对于房地产行业贷款的集中度。二是针对住房消费的真实需求，建议在对非理性投资性需求进行遏制的同时，适度保护或鼓励住房消费，通过增加供给等手段将房地产价格引导至合理区间，促进房地产市场实现软着陆。三是针对地区差异及企业差异，建议房地产融资政策的落实要“因企施策”，避免企业在政策约束下激进去杠杆加剧流动性风险。四是从中长期角度看，应尽快培育新住房产品、新住房消费场景、新兴技术应用等领域新的经济增长点，引导资源有序向更好地满足居民需求和高质量发展领域配置。九九、把握信心提振的窗口期，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政、把握信心提振的窗口期，将中期视角的“预期管理”作为各项宏观政策的统领和重要抓手。在外部环境存在高度不确定性、内需增长策的统领和重要抓手。在外部环境存在高度不确定性、内需增长势头出现放缓势头出现放缓和结构分化达到新的临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观和结构分化达到新的临界值的背景下，简单的预调、微调已经不足以应对宏观经济日益面临的加速性下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”。经济日益面临的加速性下滑风险，而必须借助于中期视角的“预期管理”。1）必须旗帜鲜明地稳定内需，坚定不移地推出一）必须旗帜鲜明地稳定内需，坚定不移地推出一系列稳内需系列稳内需政策，引导政策，引导 102/107 市场主体形成一致预期，确保经济运行在复苏轨道。市场主体形成一致预期，确保经济运行在复苏轨道。由于预期依然低迷，目前除了总量性的收缩，更在工业生产领域、高技术产业领域和消费领域都已出现了严重的结构性紧缩效应。如此持续下去，不仅萧条型的结构分化加剧，而且升级型的结构分化也将停滞，而且产生总量性的紧缩效应和局部性的风险恶化，城镇失业风险、农民工返乡、金融市场风险都可能会随之显化。2）新一轮的信心构建必须从今年）新一轮的信心构建必须从今年年中开始年中开始全面全面启动启动，应对需求紧缩，应对需求紧缩效应效应的的进一步显化。进一步显化。前期积压需求和存量政策效果的充分释放叠加较低的基数效应，能够支撑二季度经济增速反弹的力度相对强劲，确保完成上半年恢复性增长、总体失业率下降的短期政策目标。第一阶段复苏效应开始产生积极预期，出口的综合表现也为中国集中精力稳定内需带来了宝贵的窗口期，同时金融风险的缓释和美欧货币政策的阶段性缓和也带来一个相对稳定的金融市场和外部环境，这对于重建市场信心提供了非常有利的重要时点。3）高度重视各类微观主体行为模式高度重视各类微观主体行为模式变异变异的的宏观宏观经济后果，特别是居民消经济后果，特别是居民消费行为和企业投资行为的过度“保守化”倾向，不仅导致经济复苏节奏放缓，费行为和企业投资行为的过度“保守化”倾向，不仅导致经济复苏节奏放缓，也将导致一些传统政策手段以及预调微调模式的失效，必须要有针对性的政策也将导致一些传统政策手段以及预调微调模式的失效，必须要有针对性的政策举措，并且达到一定的力度。举措，并且达到一定的力度。尤其要避免宏观经济负向反馈链条的出现，损害中长期经济增长潜力。高度重视大规模隐性失业和收入下滑引发预期恶化问题，加快推出以补贴家庭、保障民生为起点，以刺激消费、提升市场需求为中介，最终既保企业、又稳就业为结果的“规模性消费刺激和收入补贴计划”。只有市场主体行为模式有效扭转，市场需求才能有效回升，而只有需求有效回升，减税降费和金融扶持政策才能更好地发挥作用，企业才会扩大生产和投资，拉动更多就业和居民收入增长。提升企业的产能利用率和周转率也必须要有充足的订单和市场需求，否则生产越多就亏损越多，无法持续。十十、坚持底线思维和极限思维，应提前建立并及时启用非常规政策工具。坚持底线思维和极限思维，应提前建立并及时启用非常规政策工具。面对国际局势的高度不确定性，不仅要考虑到基准情景下的经济下行压力，还面对国际局势的高度不确定性，不仅要考虑到基准情景下的经济下行压力，还要意识到今明两年可能发生的极端情形。除要意识到今明两年可能发生的极端情形。除了了旗帜鲜明地从结构性扩展向总量旗帜鲜明地从结构性扩展向总量扩张转变，还需要建立非常规政策储备并根据需要及时使用。扩张转变，还需要建立非常规政策储备并根据需要及时使用。1）发行 1.5万亿元 1年期数字人民币，按照 1000元/人标准全民发放，用以保民生、促消费、稳增长。所发行的数字人民币在有效期内视为现金自由使用。该政策直达家庭部门，不存在中间环节，可以确保及时高效地发放到位；该政策对于低收入家庭和高收入家庭的收入改善幅度不同，自动产生收入分配调节效应，并保障基本民生；该政策基于有效期限制，可放大消费乘数效应，极大地提振短期消费需求；在需求收缩和 CPI 低迷的背景下，该政策不会产生较大的通胀压力。按照 70%的实际使用率和 1 倍的消费乘数效应保守估算，本项举措可以拉动全年经济增速提升 0.9个百分点。103/107 2）为配合基础设施项目的扩大，可以发行政策性专项建设基金，并将相关基础设施建设进行有效分类，加大对于现金流难以覆盖的相关项目的扶持力度，改变专项债在使用上面临的各种约束，适度创新新的基建融资工具。3）扩大再贷款和抵押补充贷款（PSL）的力度和覆盖范围，对于重点行业和重点区域进行扶持，以达到数量和价格双重定向宽松。PSL 的准财政性质主要体现在通过引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，能够和再贷款工具一样保障重点领域信贷投放。在疫情之前，PSL 主要为棚改提供资金支持，随着 2019 年棚改工作进入收官阶段，PSL 新增的月份数减少而且规模持续缩小，2020 年 2 月份之后再无新增，月度变动均为净归还。当前经济形势下，建议 PSL 能够再次放量，发挥积极作用。当然，与之前的用途不同，PSL 新增资金可以重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目。参考2019 年情况，有新增的月份数为 6 个月，新增 2670 亿元；若下半年再次放量，即便比照 2019年的低水平，也能有 2000亿以上的增量空间。十十一一、民生政策要托底，民生政策要托底，需需提高就业弹性和失业保险覆盖范围，应对经济提高就业弹性和失业保险覆盖范围，应对经济下行和民生冲击叠加带来的“双重风险”。下行和民生冲击叠加带来的“双重风险”。总需求下滑与民生冲击叠加不仅会使得当前经济陷入困局，还会加剧市场主体对未来的悲观情绪，对 2023 年的宏观管理造成更为严重的问题。面对“双重风险”，短期内既要加大民生保障支出，更要重视就业稳定政策，保就业的重要性大于保工资，通过提高工资弹性应对成本冲击。一是对受到需求不足持续冲击可能诱发失业风险的局部行业、局部地区，制定有针对性的干预措施或引导措施；二是对近期面临较大困难的行业要研究专门的解决办法，结合产业政策、消费政策、税收政策等进行；三是重视企业特别是民营小微企业面临的经营困境，从多个维度为企业减负，扶持政策应结合就业目标进行；四是放宽对地摊经济、夜间经济的限制，扩大灵活就业的生存空间；五是通过就业补贴等工具引导企业的用工行为，同时更加注重对青年失业群体的就业引导；六是重构未来的就业政策体系，积极就业政策要更加积极，目标从充分就业转向高质量的充分就业，为提高就业质量做准备；消极就业政策要更完善，进一步健全社会安全网，做好托底准备。十十二二、着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，、着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，加快构建加快构建新发展格局，新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作培育新形势下我国参与国际合作和和竞争新优势。竞争新优势。1）短期内）短期内以弹性汇率政策应对全球以弹性汇率政策应对全球经济经济调整调整期和资本市场振荡期期和资本市场振荡期的挑战的挑战。1）欧美持续的大通胀是美联储和欧央行等主要国家货币政策转向的原因，未来一段时期内中国货币政策的节奏将与全球主要央行出现分化，实现汇率的基本稳定甚至适度贬值是应对今年外部波动风险的核心。2）内部经济稳定依然是基本出发点，汇率调整和资本项目开放的改革都必须服从这个目标。鉴于 2023 年 104/107 各类因素叠加的不确定性，中国对外经济政策应当采取保守主义策略，以稳固中国经济企稳的基础。3）汇率市场化改革仍然是释放汇率机制缓冲外部冲击作用的关键，是提高中国经济弹性和韧性的有效途径。从稳定金融市场的角度看，应该未雨绸缪，为应对人民币汇率和资本异常流动做好准备。2）中长期内以培育壮大国内市场大循环应对全球贸易摩擦和产业链供应链）中长期内以培育壮大国内市场大循环应对全球贸易摩擦和产业链供应链重构风险。重构风险。中国核心利益是谋求跨越“中等收入陷阱”的国际战略空间，而中国跨越“中等收入陷阱”的基础性因素在于能否促进自主创新能力体系和实施“国民收入倍增计划”的力度，这二者之间存在非常重要的相互支撑和相互制约关系。因此，决定中国产业链安全和优势维持的内生动力来源于中国自己内部，不会在根本上被全球化逆流所发起的战略竞争和博弈策略所动摇或遏制。一是一是有效利用政府和市场的双重激励作用，尽快实现制约当前和未来重点产业链和战略新兴产业体系的关键核心技术创新的全面突破，保障中国产业的全球竞争力和国家安全。二是二是尽快制定和实

962人已浏览 2023-06-29 110页 5星级

1/35 美债“软”上限与美债供求失衡风险C M F 宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会（第 6 7 期）主 办 单 位：中 国 人 民 大 学 国 家 发 展 与 战 略 研 究 院、中 国 人 民 大 学 经 济 学 院、中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 责 任 公 司承 办 单 位：中 国 人 民 大 学 经 济 研 究 所美债“软”上限与美债供求失衡风险报 告 人：王 晋 斌2 0 2 3 年 6 月 9 日目录一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈四、美债上限政治博弈的国际国内风险五、债务“软”上限：美债供给函数六、债务“软”上限：美债需求函数七、美债上限提高与未来风险八、美债上限提高与外部约束九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论一、美国债务上限来源一、美国债务上限来源：作为“财政规则”的债务：作为“财政规则”的债务上限上限1917年，美国国会以立法形式确立国债的限额发行制度，实施这一制度的法律依据是美国的第二次自由债券法案。1917年之前，美国政府每当需要借款时，都要向国会一事一报，在获得国会批准和授权后，方能实施筹融资计划。这会导致当届政府或将出现过度透支，出现对下届政府不负责任的行为。从这个视角看，债务上限作为一项“财政规则”并不是坏事。1917年当时确定的上限115亿美元，截止到2021年12月，美国债务上限规模达到了31.4万亿美元。美国债务上限总共提高了110多次。1960年以来，美国已经上调了79次债务上限，平均每9个月就会提高一次，债务“软”上限就带来一系列的问题。1917-1939年，对财政部债务的法定限制从严格的“项目控制”基础演变为更宽松的结构，以适应财政部大幅扩大的再融资业务，采取总负债实行单一限额的制度，债券发行制度也更具有自主权。Kenneth D.Garbade（2011）The Evolution of Federal Debt Ceilings，New York,FED.二、美二、美债“软”上限与急剧膨胀的美债债“软”上限与急剧膨胀的美债10024.724931461.605000100001500020000250003000035000美国发行在外的公共债务（十亿美元）注：年度为财年值；2023年为5月24日值。1982财年美国发行在外公共债务突破1万亿美元，为1.1420万亿美元。2008财年突破10万亿美元，为10.024万亿美元。2017财年突破20万亿美元，为20.2449万亿美元。2022财年突破30万亿美元，为30.9289万亿美元。2023年1月19日美国债务已经达到2021年12月16日确定的31.4万亿美元上限。债务上限曾经是一条有效的“财政规则”。从20世纪80年代中期到90年代中期，美国联邦赤字的减少在很大程度上是由于一系列预算妥协，1985年债务上限为2.089万亿美元(GDP为4.34万亿美元)。.国会和白宫如何处理当前僵局的三个真相。回顾过去在过去13年中，议员们面临着10个这样的最后期限可以得出三个共同的事实。第一、众议院共和党人，即使拥有绝对多数，也一直需要民主党人的投票才能就债务限额采取行动。第二、每当众议院保守派试图围绕财政要求团结起来时，他们都失败了。第三、当民主党人拒绝提前谈判时，参议院共和党人最终通过两党解决方案来拯救他们。总统的“不谈判”策略是在十多年的敌对债务斗争之后制定的，在此期间，拜登经常是一位有影响力的交易撮合者。当民主党人像2011年那样提前启动两党谈判时，谈判以大幅削减开支告终。当他们从一开始就不参与时，比如2013年，众议院共和党人最终解开了他们自己的最后通牒。2023年5月下旬这次拜登与麦肯锡直接对话，反映了债务上限博弈的激烈程度。美国两党谁也不想违约，承担灾难性的后果。三三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈当时上限债务上限增加注释2010年2月12.41.9次贷危机后的减税赤字（提高上限）2011年8月14.32.1财政悬崖（提高上限）：启动自动消减财政赤字机制2013年2月16.40.3原上限暂停4个月，允许3000亿美元新债务。2013年2月4日奥巴马签署“No Budget，No Pay”法案，改变了1990年预算执行法的PAYGO”程序。2013年10月16.70.5原上限被暂停约四个月，允许5000亿美元新债务2014年2月17.20.9原上限被暂停约13个月，允许9000亿美元新债务2015年11月18.11.7原上限被暂停约16个月，允许1.7万亿美元新债务。共和党人要求改变福利，民主党人则要求增加国内支出，最终达成了一项为期近两年的预算协议。2017年9月19.80.7原上限被暂停3个月，允许7000亿美元新债务。特朗普出人意料地站在民主党一边支持一项免除债务限额并将政府资金延长三个月的提议，同时为飓风哈维提供救灾。2018年2月20.51.5原上限被暂停13个月，允许1.5万亿美元新债务。最初是一项传统的两党预算协议，后来演变成了政府的短暂停摆。2019年7月226.4原上限被暂停24个月，允许6.4万亿美元新债务。特朗普不希望在竞选连任的前一年出现扰乱市场的债务危机。史蒂文马努钦不想成为第一位领导国家度过违约期的财政部长。两党议员都热衷于确保债务限额不会在2020年大选前困扰他们。2021年12月28.43共和党议员2021年称，如果联邦政府支出习惯没有重大改变，他们不会投票提高债务限额。民主党当时控制着国会两院和白宫，赋予他们自行提高上限的权力，但没有这么做。最后，允许参议院民主党人以简单多数票提高上限。三三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈2023年6月 31.4 无 暂停债务上限至2015年1月1日。拜登表示这项债务上限法案的最终版本是两 党相互妥协的结果，“双方都没有得到自己想要的一切。”债务上限对抗已经成为现代美国政治的一个特点。这在美国历史的大部分时间里都是不可想象的，几十年前债务上限还只是例行公事地进行调整。美国政治两极分化加剧，债务上限成为政治经济政策博弈的有力武器，直到最后一刻才提高。1995-96年、2011年、2013年、2021年和2023年都在最后一刻达成协议，也出现过预算冲突导致政府关门。1960年以来，国会79次提高债务上限。其中，49次发生在共和党执政期间，30次发生在民主党执政期间。随着国会中的党派分歧日益扩大，债务上限的博弈变得越来越激烈。拜登消除了竞选前的债务违约风险。2023年5月27日，美国总统拜登和众议长麦卡锡直接对话，为此麦卡锡还发了推特。除非国会同意提高31.4万亿美元的债务上限，否则政府到6月5日就会耗尽资金，引发潜在的灾难性债务违约。5月31日众议院通过法案将债务上限暂停至2025年1月1日，拜登消除了在任期结束前爆发违约危机的威胁。作为交换，民主党人同意在2025年之前限制联邦支出。总体上，拜登是赢家，这也延续了过去美国总统在债务上限问题最终都基本能达到目的的结果。债务上限激烈博弈代表美国政治两极分化加剧债务上限激烈博弈代表美国政治两极分化加剧政府关门危机与债务上限危机两者本质不同：技术性违约与信用违约。不能认为债务上限僵局只会关闭一些政府运作，造成暂时的不便，并最终迫使立法者妥协以挽救局面，就是所谓的“技术新”违约。如果不能在财政部用完所谓的“X日”之前提高债务上限，将产生比政府关门更严重的经济后果。Lucas Rengifo-keller,2023,Breaching the debt ceiling is not the same as a government shutdown.Its consequences could be dire,PIIE,March 20.美国国内风险：如果国会未能及时提高债务限额，而美国又拖欠债务，那么在全球金融市场上对联邦政府失去信任将提高借贷成本，并对美国经济产生连锁反应。更高的联邦债务利率将立即降低美国政府在军事、社会保障、医疗保险和管理联邦机构方面的支出能力。美国工人、投资者、借款人和联邦援助的接受者都可能面临持久的成本。Lucas Rengifo-keller,2023,US debt limit brinkmanship and potential default could affect everyone in the country,PIIE,March 24.“X日”之前不提高债务，全球金融市场可能陷入不确定性和混乱。如果政府将耗尽支付这些债务的现金，政府无法如期支付现有美国债务的利息和本金。拖欠此类款项将损害联邦政府在金融市场上的地位，降低美国债务在全球金融市场参与者心目的可信度。货币体系竞争与全球风险：在最坏的情况下，考虑到美国国债作为庞大的全球金融交易网络的无风险支柱的作用，它可能会引发一场全球金融大火。即使是在最后一刻避免违约，也可能导致美国债务降级和美国利率上升压力，进一步给本已脆弱的银行体系带来压力。另一个可能被低估的风险是，违约对美元的关键货币作用以及美国在世界上的地位将产生显著影响。如果美国再次动摇并显示自己是一个不可靠的霸主，中国不会袖手旁观。Marcus Noland,2023,Who wins from US debt default?China,PIIE,May 12.四四、美债上限政治博弈的国际国内风险、美债上限政治博弈的国际国内风险2011年8月6日穆迪和惠誉将美国主权评级从AAA将为AA ，,金融市场陷入避险模式。共和党要求奥巴马削减预算赤字，仅提高债务上限1万亿美元；而民主党要求一次性提高债务上限2.4万亿美元，谈判陷入僵局。2011年7-8月美国金融市场上出现了美股、10年期美债收益率下行；美元指数及短期美债收益率上行、黄金价格上涨。2013年共和党要求奥巴马政府大幅削减社会福利并停止为奥巴马医改拨款，否则拒绝提高债务上限。2013年的美国政府停摆事件对金融市场影响不显著，市场对美债上限风险出现了一定的钝化。2011年的政治斗争导致标准普尔评级下调后，国会在2013年再次就债务限额问题展开斗争。在2015年一份研究事件后果的报告中，政府问责局（Government Accountability Office）发现，一些国债的利率确实有所上升，导致联邦借贷成本略高（Tim sabilk,2018,When Nations Dont Pay Their Debts,Richmond Fed).四四、美债上限政治博弈的国际国内风险：过去经验、美债上限政治博弈的国际国内风险：过去经验今年5月24日，国际评级机构惠誉将美国AAA主权信用评级列入负面观察名单。惠誉认为：“党派争斗正在阻碍提高或暂停债务上限协议的达成，仍预计债务上限问题能在X日之前得到解决”，但美国“无法偿付部分债务”的风险正在上升。惠誉重申美国整体信贷强劲，这对一些投资者来说或许是一个可以保持乐观的迹象。该机构同时预计，即使在债务违约的情况下，美国的国家信用上限(Country Ceiling)仍将维持在AAA。四四、美债上限政治博弈的国际国内风险：本次情况、美债上限政治博弈的国际国内风险：本次情况The White House,the Council of Economic Advisers(CEA),The Potential Economic Impacts of Various Debt Ceiling Scenarios,May 03,2023.四四、美债上限政治博弈的国际国内风险：历史与本次情况、美债上限政治博弈的国际国内风险：历史与本次情况2002-06年多次达到具有法律约束力的债务上限时，金融市场是否向美国国债收取违约风险溢价？一项研究表明，2002-06年间4次危机中的前两次金融市场向美国国债收取了少量违约风险溢价，后两次危机复发时则没有明显的风险定价效应，金融市场逐渐将债务上限危机视为“喊狼来了的男孩”。P u L i u,e t.a l.,2 0 0 9,D i d t h e r e p e a t e d d e b t c e i l i n g c o n t r o v e r s i e s e m b e d d e f a u l t r i s k i n U S T r e a s u r y s e c u r i t i e s?J o u r n a l o f B a n k i n g&F i n a n c e,V o l.3 3,1 4 6 4-1 4 7 1.2013年10月美国政府部分关门对美国国债收益率的影响。与高质量商业票据相比，4周国债的收益率受到了显著影响,3个月到期国债益率没有受到类似影响。S r i n i v a s N i p p a n i，S t a n l e y D.，2 0 1 4，T h e I m p a c t o f t h e O c t o b e r 2 0 1 3 G o v e r n m e n t S h u t d o w n a n d D e b t C e i l i n g o n U.S.T r e a s u r y D e f a u l t R i s k,T h e J o u r n a l o f F i x e d I n c o m e,2 4(2),7 9-9 1.2011年和2013年美国债务限额两次僵局期间，所有美国国债的收益率都上升了4至8个基点。D a v i d C a s h i n,e t.a l.,2 0 1 7，a n d C a i l e yS t e v e n s T a k ei t t o t h e L i m i t:T h e D e b t C e i l i n g a n d T r e a s u r y Y i e l d s,F i n a n c e a n d E c o n o m i c s D i s c u s s i o n S e r i e s (F E D S).The White House,the Council of Economic Advisers(CEA),The Potential Economic Impacts of Various Debt Ceiling Scenarios,May 03,2023.以收盘价计算，美元指数5月份上涨了2.1%。市场隐含违约概率从2022年的约0.3-0.4%增加到2023年4月的约4%，与 2013年债务僵局接近，低于2011年7月6%的水平。Luca Benzoni,et.al,2023,What Does the CDS Market Imply for a U.S.Default?,Chicago,Fed,WP 2023-17.美债上限是美国确定的美债信用边界，也是美国两党基于美国政治和政策博弈的结果。其供给函数比较直接。美债供给=F（财政赤字，两党博弈）。约束条件：两党利益的平衡。在上述约束条件下两党各自最求自身利益最优化。美国两党利益平衡具有很大的弹性。美债存在过度供给的风险。五五、债务“软”上限：美债供给函数、债务“软”上限：美债供给函数-1,376-1,539-1,571-1,761-1,718-1,709-1,934-1,855-2,126-2,291-2,496-2,852-8,693-20,314-17,259-25,000-20,000-15,000-10,000-5,0000赤字预算内赤字CBOs May 2023 report An Update to the Budget Outlook:2023 to 2033单位：十亿美元。5.87 5.76 5.82 6.37 8.00 10.20 3.04.05.06.07.08.09.010.011.02023202420252028202920332034204320442053五五、债务“软”上限：美债供给函数、债务“软”上限：美债供给函数美国财政总支出/GDP与总收入/GDP之差（百分点）CBOs May 2023 report An Update to the Budget Outlook:2023 to 2033从CBO的测算来看，美国财政赤字规模会持续膨胀，财政收支不平衡会越来越严重。（支出-收入）/GDP比例在2044-2053年期间将达到10.20%，远高于2023年的5.87%。美债上限是名副其实的“软”上限。2028年国防预计超1万亿美元。24,25225,76727,38829,24631,05432,86634,89536,83039,01541,34743,86146,70996.996.998.298.2100.4100.4102.2102.2103.7103.7105.2105.2107.3107.3108.9108.9111.0111.0113.3113.3115.8115.8118.9118.990.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000202220232024202520262027202820292030203120322033面值（十亿美元）占GDP的比例（右轴）五五、债务“软”上限：美债供给函数、债务“软”上限：美债供给函数美债公共持有的数量及占GDP的比例（%）CBOs May 2023 report An Update to the Budget Outlook:2023 to 2033债务与GDP之比是一个经常被报道的公共债务指标，但不一定是债务可持续性的最佳指标。例如，2009年末希腊债务问题开始时，其债务与GDP的比率为126%。与此同时，日本的债务与GDP之比在同一年超过了200%，近十年来一直保持在这一阈值之上，没有即将违约的迹象。六六、债务“软”上限：美债需求函数、债务“软”上限：美债需求函数010203040506070809005000100001500020000250003000035000Oct-1981Jul-1982Apr-1983Jan-1984Oct-1984Jul-1985Apr-1986Jan-1987Oct-1987Jul-1988Apr-1989Jan-1990Oct-1990Jul-1991Apr-1992Jan-1993Oct-1993Jul-1994Apr-1995Jan-1996Oct-1996Jul-1997Apr-1998Jan-1999Oct-1999Jul-2000Apr-2001Jan-2002Oct-2002Jul-2003Apr-2004Jan-2005Oct-2005Jul-2006Apr-2007Jan-2008Oct-2008Jul-2009Apr-2010Jan-2011Oct-2011Jul-2012Apr-2013Jan-2014Oct-2014Jul-2015Apr-2016Jan-2017Oct-2017Jul-2018Apr-2019Jan-2020Oct-2020Jul-2021Apr-2022Jan-2023总债务（十亿美元）总债务（十亿美元）可流通债务（面值）占比（右轴可流通债务（面值）占比（右轴%）1981年以来可流通债券（面值）占比均值为64.4%，2020年以来的均值为75.6%。美国债务美国债务（国债国债）总规模和可流通债务总规模和可流通债务（面值面值）占比占比（%）数据来源：U.S.Treasury:Monthly Statement of the Public Debt.美债需求是美国及全球确定的美债信用边界，美债供给者与美债需求者存在相当程度的分离，这是由于美元作为主导性国际货币导致的。其需求函数比较复杂。美债需求=F（安全资产的收益、地缘政治关系、流动性）。约束条件：美债新特里芬两难。在上述约束条件下美国两党谋求美国利益最优化。六六、美债需求函数：安全资产的投资收益、美债需求函数：安全资产的投资收益1808.8-2096.8-1389.9-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500Jan-1942Mar-1943May-1944Jul-1945Sep-1946Nov-1947Jan-1949Mar-1950May-1951Jul-1952Sep-1953Nov-1954Jan-1956Mar-1957May-1958Jul-1959Sep-1960Nov-1961Jan-1963Mar-1964May-1965Jul-1966Sep-1967Nov-1968Jan-1970Mar-1971May-1972Jul-1973Sep-1974Nov-1975Jan-1977Mar-1978May-1979Jul-1980Sep-1981Nov-1982Jan-1984Mar-1985May-1986Jul-1987Sep-1988Nov-1989Jan-1991Mar-1992May-1993Jul-1994Sep-1995Nov-1996Jan-1998Mar-1999May-2000Jul-2001Sep-2002Nov-2003Jan-2005Mar-2006May-2007Jul-2008Sep-2009Nov-2010Jan-2012Mar-2013May-2014Jul-2015Sep-2016Nov-2017Jan-2019Mar-2020May-2021Jul-2022时间时间浮亏月数浮亏月数1951.04-1951.0741951.09-1951.1241952.07-1953.12181958.06-1976.122621977.01-1982.09691983.06-1984.10171985.02-1985.0321989.02-1989.0322019.09-2018.1132020.03-2023.0414加上1994年11月、2018年4、7月，总计398个月，样本期976个月，浮亏月度占比40.8%。其中，1990年以来浮亏月度占比仅为5%；2000年以来浮亏月度占比6.8%；2010年以来浮亏月度占比11.9%。简单月度均值简单月度均值1114.91114.9亿美元亿美元 六六、美债需求函数：投资者地缘政治因素、美债需求函数：投资者地缘政治因素目前，外国政府持有的美国安全资产中，约3/4是与美国有军事联系的国家持有的。截至2021年12月，与美国有共同防御伙伴关系的北约盟国（还包括澳新美安全条约等）、非北约盟国两类国家的政府持有美国安全资产约占外国政府持有安全资产总量的55%（C.Weiss,2022）。Colin Weiss，2022，Geopolitics and the U.S.Dollars Future as a Reserve Currency,Fed,International Finance Discussion Papers,No.1359.拜登上台以后，美国在对外关系上向G7回归，向盟友回归，这也促使了全球经济向特定的区域化发展。美墨加协议、以美国为首的印太经济框架、“芯片”联盟、日本主导的CPTPP等等，发达经济体在加速经济区域化或者跨区域化发展，强化自身产业链的安全和竞争力，试图维持既有的利益格局。外汇市场干预：美债高流动性决定美债几乎等同于美元。发达经济体：从2021年12月到2022年10月，全球（美国境外投资者）总计减持了5950亿美元的国债，其中日本减持2258亿美元，占37.9%，日本央行主要为了干预外汇市场，防止日元持续贬值。与美联储签订了货币互换的14家央行是可以采用货币互换获取美元。新兴市场：外汇干预的“自我保险”机制决定了对美债具有需求。六六、美债需求函数：官方美元流动性、美债需求函数：官方美元流动性六六、美债需求函数：投资者结构变化、美债需求函数：投资者结构变化1015.24415.85004.45573.85792.661586144.26002.86211.36270.16844.27070.77740.57133.27402.57343.67573609.23189.33620.64032.84054.64122.64091.63813.440243956.84076.94186.54117.736143713.93701.13779.5406406154115413793.53793.50100020003000400050006000700080009000总计总计国际官方国际官方国际非官方国际非官方20002000年以来国际年以来国际投资者持有美债数量（十亿美元）投资者持有美债数量（十亿美元）七、美债上限提高与七、美债上限提高与未来风险未来风险美债供需始终存在新特里芬“两难”。第一种：Pozsar（2011）提出来的，Pozsar眼中的新特里芬“两难”是指：美元短期债券太稀缺不够用，导致金融市场流动性不足；太多会不被信任，甚至被抛弃。第二种：Gourinchas,Rey and Sauzet（2019）提出了另一种新特里芬“两难”的表述，其基本观点是，随着新兴市场经济体的崛起，美国在全球产出中的份额以及它可以通过官方债务工具安全保证的全球产出份额必然会下降。随着美国产出在世界产出份额的不断缩小，美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。上述两种新特里芬“两难”的表述含义是一致的：上述两种新特里芬“两难”的表述含义是一致的：美美债债流动性流动性提供与提供与美美债债信用信用之间存在“两难”。之间存在“两难”。差异在于：Pozsar（2011）从微观视角研究了美国短期政府债券或者政府担保债券在机构现金池的流动性功能和信用功能。Gourinchas,Rey and Sauzet（2019）则是从全球视角研究了美债上限，这种上限依然是信用约束。前者注重金融市场微观主体风险管理行为，后者侧重美国宏观风险管理框架的约束。从思考视角来看，两者有互补性，均讨论了经济过度金融化背景下的美债流动性供给与美债信用需求“两难”。短期中：今年下半年全球金融市场可能面临美债过度供给冲击的风险。2023年原始赤字占GDP3.3%，净利息支出占GDP2.5%，总赤字/GDP为5.8%。6月1日美国财政部一般账户的可用金额485.12485.12亿美元。2015年末、2017年末和2019年现金余额大幅下降是债务上限僵局的结果，这限制了财政部维持预防性余额的能力。今年1月19日美国债务达到了2021年12月16日确定的31.4万亿美元限额，美国财政部宣布了“债务发行暂停期”。目前债务上限问题达成一致，下半年美债供给将会大规模增加，会超过1万亿美元。目前货币市场流动性可以吸纳（逆回购始终保持在2万亿美元以上规模），如果使用银行准备金消化美债供给，存在明显的流动性收紧风险及推高利率的风险。七、美债上限提高与七、美债上限提高与未来风险未来风险-5.85.8-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.01973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033总赤字或盈余总赤字或盈余原始赤字或盈余原始赤字或盈余净利息支出净利息支出CBOs May 2023 report An Update to the Budget Outlook:2023 to 2033长期中也会推高利率水平。CBO一项研究结果表明，债务占GDP的比例每增加1个百分点，债务对利率的平均长期影响在2-3个BP之间（CBO，2019）。长期中需求面临的约束：1、全球生产-消费模式改变：改变全球生产美国消费模式，美国贸易逆差大幅度下降。美债需求市场更多依靠美国国内需求（长期以来吸收了美债供给的约2/3），外部市场压缩。2、国际货币格局改变：国际货币多极化减少对美元资产的需求。3、全球安全资产格局改变：更多经济体提供有竞争力的安全资产，压缩美债作为全球安全资产的空间。CBO（April 2023）根据国会预算办公室的评估，未来十年美元的国际使用量预计将逐渐下降，但它不会被最接近的竞争对手欧元或人民币所取代。美美债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变，世界多极化持续深入演进债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变，世界多极化持续深入演进形成美债强有力的竞争替代品可以迫使美债从“软”上限变为“硬”上限。形成美债强有力的竞争替代品可以迫使美债从“软”上限变为“硬”上限。八八、美债上限提高美债上限提高与外部约束与外部约束美债上限讨论的新进展：规避债务上限新建议：铸造一枚高美元的白金硬币。财政部在美联储有一个相当于支票账户的账户，称为“财政部普通账户（TGA）”。财政部支付的所有款项，以及家庭和企业向其支付的税款，都会流入和流出。对一些评论家来说，这一安排为规避债务上限打开了一扇大门：财政部可以下令铸造1万亿美元的白金硬币并将其存放在美联储。作为交换，美联储将向TGA提供1万亿美元，以便财政部再次有资金支付账单。对于财政、货币经济学和政策专业的人来说，白金硬币（platinum coin）是一个有趣的思想实验。它在现实世界中的实际实施即使是“可行的”和短期的解决方案也可能从根本上改变货币和财政当局之间的关系。历史经验表明，央行独立性面临严重风险，大多数人认为，央行独立是价格总体稳定的关键保证。Thomas A.Lubik,The Other Side of the(Platinum)Coin,May 23,2023，Richmond,Fed.美债“软上限”非常类似美国一家人关起门来吵架，吵得越激烈，做给世界看就显得越负责任，但结果都是以暂停上限或者提高上限为结局。由于美元还是关键国际货币，美债还是全球关键安全资产，每一次美债上限的“吵架”都给国际金融市场带来了一定的负面冲击，在相当长时间里美债“软”上限博弈对国际金融市场都会带来负面外溢性。九九、美国关于短期绕过美、美国关于短期绕过美债债上限最新建议的讨论上限最新建议的讨论 1/35 深度剖析美债“软”上限与美债供求失衡的风险，深度剖析美债“软”上限与美债供求失衡的风险，CMFCMF专题报告发布专题报告发布 6月9日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的 CMF 宏观经济热点问题研讨会（第67期）于线上举行。本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤刘凤良良主持，聚焦聚焦“美债美债“软软”上限与美债供求失衡的风险上限与美债供求失衡的风险”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家毛振华、胡捷、陶冬、王晋斌、易峘、熊园毛振华、胡捷、陶冬、王晋斌、易峘、熊园联合解析。论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌王晋斌代表论坛发布 CMF 中国宏观经济专题报告。报告围绕以下九个方面展开：一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限 二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债 三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈 四、美债上限政治博弈的国际国内风险 五、债务“软”上限：美债供给函数 六、债务“软”上限：美债需求函数 七、美债上限提高与未来风险 八、美债上限提高与外部约束 2/35 九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论 一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限一、美债上限来源：作为财政规则的债务上限 1917年，美国出台了关于美债上限额度的规定。出台该规定的主要原因是，此前每次政府支出都需要向国会一事一报，效率很低，并且容易导致本届政府对下一届政府过度透支。从这个视角来看，债务上限作为一种财政规则并不是坏事。但是自1917年以来，美债上限共提高了110多次；1960年以来上调79次，平均不到十个月就会提高一次。1917年-1939年，对财政部债务的法定限制从严格的“项目控制”基础演变为更宽松的结构，以适应财政部大幅扩大的再融资业务，采取总负债实行单一限额的制度，这让财政债券发行拥有了更大的自主权，也为后来的债务“软”上限和规模膨胀打下了基础。二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债二、美债现状：“软”上限与急剧膨胀的美债 80年代中期到90年代初期，美债的债务上限是一条比较有效的财政规则。然而1982年起，美债上限快速膨胀：1982年，美国财政发行公共债务突破1万亿，2008年突破10万亿，2017年突破20万亿，2022年突破30万亿。导致这种现象的重要原因是，美国两党为了争取选民支持，在任期间不断扩大支出。近期，政客杂志上发表了一篇对于过去13年中，美国白宫和国会处理债务上限问题的总结。其结论是：债务上限很难被控制，当两院保守派试图围绕财政进行紧缩时，结果都是不如意的。在任总统都希望扩大支出，一方面是为了发展经济，另一方面是为了争取选民。博弈的最终结果是两党都不想违约，博弈的最终结果是两党都不想违约，因为违约带来的后果是灾难性的，它意味着美债信用的破裂。因为违约带来的后果是灾难性的，它意味着美债信用的破裂。三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈三、美国债务上限代表美国两党的政治经济博弈 1 1、美国债务上限持续增加、美国债务上限持续增加 3/35 上表为2010年以来美债上限的变动。2013年，奥巴马签署了“No Budget，No Pay”法案，改变了1990年预算执行法的“PAY GO”程序。此后，债务上限暂停成为流行趋势，一直持续到2023年6月。更为夸张的是，本次只规定了暂停更为夸张的是，本次只规定了暂停债务上限至债务上限至20152015年年1 1月月1 1日，而没有确定债务上限增加的额度。日，而没有确定债务上限增加的额度。特朗普执政时期，债务上限增加额度非常夸张。2019年7月，债务上限大幅增加6.4万亿美元。特朗普对此的解释是，这是为了下次的竞选，也是为了在任期间不发生债务违约。拜登表示今年6月债务上限法案的最终版本是两党妥协的结果，他称“双方都没有得到自己想要的一切”。但我认为，拜登是这次债务上限讨价还价的最后赢家。2 2、激烈博弈的背后代表了美国政治的两极分化、激烈博弈的背后代表了美国政治的两极分化 几十年前，债务上限还只是例行公事地进行调整，两党对支出结构的态度不像现在这样有如此巨大的差异。债务上限成为政治经济政策博弈的有力武器，往往在最后一刻才提高。1960年以来，国会79次提高债务上限。其中，49次发生在共和党执政期间，30次发生在民主党执政期间。随着国会中的党派分歧日益扩大，债务上限的博弈变得越来越激烈。2023年5月27日，美国总统拜登和众议长麦卡锡直接对话。通过这种博弈，拜登消除了竞选前的债务违约风险。作为交换，拜登政府也同意在2025年前限制一些联邦支出。总体上，拜登是这次博弈的赢家，他延续了过去美国总统在债务上限问题上最终都基本能达到目的的结果。四、美债上限政治博弈的国际国内风险四、美债上限政治博弈的国际国内风险 通常情况下有两种违约，一种是技术性违约，一种是信用违约。过去，政府没有钱就会关门，这可能导致技术性违约；但如果财政资金花光了，无法偿还之前的债务，就会导致信用违约。从美国国内的角度来看，债务上限达成前，政府会被迫减少很多支出，这将引起部分受损群体抗议，也会对美国经济产生连锁反应，推高美国在任政府的执政 4/35 成本。在到期日之前，如果不提高债务上限，金融市场可能会陷入不确定性混乱。如果美国政府无法如期支付美债利息和本金，将会对国债和政府信用产生非常大的影响。此外，由于美元体系是一种主导性的货币体系，违约也会对国际货币体系产生巨大影响。PIIE 研究所的一位作者在文章中写到，美债违约将对美国金融体系，乃至美元货币体系的国际地位产生显著的负面影响。1 1、过去的经验、过去的经验 从经验上来看，每次博弈的结果都是有一定差异的。2011年的违约是比较严重的，穆迪、惠誉等评级机构都下调了美国主权评级，金融市场进入避险模式。根据东吴研究所的统计结果表明，在那轮博弈过程中，美股下跌，十年期美债收益率下行，美元指数和短期美债收益率上行，黄金价格上涨，这是典型的避险模式。2013年奥巴马“医改”引发的债务博弈，导致政府面临关门危机，对市场的影响并不显著。其主要原因是，当时要求调整的债务上限规模不大，仅为5000亿，而2011年的新增债务上限规模超过2万亿。因此，市场对美债上限风险的反应出现了一定钝化，并不激烈。在2015年的一份研究事件后果的报告中，美国政府的问责局发现，2011年和2013年两次债务上限的斗争过程中，一些国债的利率的确有所上升，导致联邦借贷成本略有提高。2 2、本次情况、本次情况 5/35 2023年5月24日，惠誉将美国 AAA 级主权信用评级列入负面观察名单，但并没有下调其信用等级。它坚持认为美国整体的信贷还是比较强劲的，即使出现了债务违约的情况，它的信用上限仍将维持 AAA 级。根据今年5月3日美国白宫的测试结果，如果债务上限始终处于边缘地带，短期内将会带来20万人失业，失业率增加0.1%，GDP 下降0.3%；长期内违约风险巨大，成本非常高，将带来830万人失业，GDP 下降6.1%，失业率上升5%。3 3、历史与本次情况的对比、历史与本次情况的对比 根据美联储自身的研究，在2011年和2013年美国债务限额两次僵局期间，所有美国国债的收益率都上升了4至8个基点，幅度并不算很大，但对市场造成了一定的影响。今年4月中下旬起，美国主权货币违约互换的 CDS 开始出现明显上涨；5月份美元指数上涨了2.1%，这说明市场对本次美债上限的风险产生了一定的避险情绪。近期，芝加哥联储通过 CDS 进行了测算，发现4月债务违约率上涨至约4%，与2013年债务僵局时期接近，低于2011年7月6日6%的水平。总体来说，本轮债务上限调整中，总体来说，本轮债务上限调整中，金融市场的反应弱于金融市场的反应弱于20112011年，但仍然受到了一定负面冲击。年，但仍然受到了一定负面冲击。6/35 五、债务“软”上限：美债供给函数五、债务“软”上限：美债供给函数 从长期视角来看，美债上限的供给函数是财政赤字和两党博弈，约束条件是两党利益的平衡。这种利益的平衡取决于两会中各党派的控制程度，存在很大的弹性。若一党通吃两会，约束条件将大为弱化，导致美债存在过度供给的风险，美债上限上调额度比市场预期还要大。上图是 CBO 测算的美国财政赤字和预算赤字的变化。2033年，美国财政赤字将达到20万亿，其中，预算内赤字达到17万亿。近期，耶伦也表示要提高美国债务上限至20万亿，美债的供给将持续上行。7/35 从美国财政总支出/GDP 与总收入/GDP 之差的比较中可以看出，2044年-2053年，美国财政赤字占 GDP 的比例将超过10%。如果按照这个速度膨胀，美债供给是名副其实的“软”上限，2033年美债供给预计超过50万亿美元。债务与 GDP 之比常用来描述债务的可持续性，不过该比重对每个经济体来说都有所差异。例如，2009年希腊债务危机时，其债务与 GDP 之比超过了120%；同期，日本的债务与 GDP 之比超过了200%，但也未出现违约迹象。根据 CBO 的预测，2033年美国政府公共持有债务数量占 GDP 比重将接近120%。由于违约的判断需要综合考虑经济基本面、偿债能力等一系列问题，不能依靠单一指标，因此难以判断到时美债是否会出现违约。但但是，长期的过度供给对美债价格和金融市场收益的扰动将会非常大。是，长期的过度供给对美债价格和金融市场收益的扰动将会非常大。六、债务“软”上限：美债需求函数六、债务“软”上限：美债需求函数 8/35 美债需求有其特殊性，当前美债的规模为31.4万亿，而可流通的美债面值超过24万亿。其中，7.5万亿由国际投资者持有，占可流通规模的1/3。美债需求与安全资产的美债需求与安全资产的收益率、地缘政治关系以及流动性密切相关，约束条件则是新特里芬两难。收益率、地缘政治关系以及流动性密切相关，约束条件则是新特里芬两难。在该约束条件下，两党谋求美国利益的最优化。1 1、安全资产的投资收益、安全资产的投资收益 在1942年-2023年4月的976个月中，美债账面浮亏的月度共有398个月，占比40.8%。其中，1958年-1982年间的浮亏最为频繁，因为当时美国正处于滞胀的高利率时期。若剔除该时期，美债浮亏月数大幅减少。从长周期来看，1990年以来美债浮亏月度占比仅为5%；2010年以来浮亏月度占比为12%。国际投资者持有美债大多数是为获取投资的收益率，若按照简单均值计算，美债有超过1000亿美元的浮盈。不过简单的月度平均没有太大的参考意义，因为早期美债规模很小，而目前规模很大。疫情以来，美债的浮亏和浮盈创造了历史的高峰和低谷值。由于急剧放水，2020年10月前后美债账面浮盈高达1.8万亿，而2022年美债浮亏最大时接近-2.1万亿美元，这也是导致美国部分银行业资产出现问题，出现银行业关闭风波的重要原因。截至今年4月，美债账面浮亏接近1.4万亿，有所收窄。9/35 2 2、地、地缘政治因素缘政治因素 目前，约3/4持有美国安全资产的外国政府与美国有各种军事联系。截止2021年12月，与美国有共同防御伙伴关系的政府持有美国安全资产约占外国政府持有美国安全资产总量的55%。因此，地缘政治关系是持有美债的重要因素。拜登上台后，美国在对外关系上向 G7回归、向盟友回归，这使得经济全球化向特定区域发展，试图巩固美元的霸权地位。3 3、官方美元流动性、官方美元流动性 在美元主导的国际货币体系下，全球有30多个经济体的货币与美元挂钩，即使是在实行有管理的浮动汇率的经济体中，其货币与美元之间的汇率稳定性也是非常重要的。因此，需要对外汇市场进行干预。不论是发达经济体还是新兴市场，政府干预外汇市场都需要美元。例如，2021年12月到2022年10月，日本政府为防止日元持续贬值，减持了2000多亿美债，大规模干预外汇市场。除此之外，跟美联储签署的货币互换的14家央行也可以采用货币互换获取美元干预外汇市场。但是货币互换的成本比较高，因为其他国家需要向美联储支付利息，而美联储不需要支付利息，这是美元霸权的体现。新兴市场外汇市场的“自我保险”机制决定其对美债有一定的需求。外汇市场的自我保险机制是指是需要通过美元干预外汇市场，在特定的时期防止本币出现过度贬值。4 4、投资者结构变化、投资者结构变化 10/35 今年3月，国际非官方机构投资者持有的美债规模首次超过了官方，表明美债对这些机构来说，是流动性、收益性、安全性平衡地比较好的资产。2000年，全球持有的1万多亿美债中，官方持有6000多亿，非官方机构持有的只有4000多亿；今年3月，全球共持有7.57万亿美债，相比去年10月增加了4000亿。其中，国际官方持有美债约3779多亿，非官方持有量达到3793亿，非官方首次超过官方。近期投资者持有美债数量的上升主要是由于美债账面浮亏不断减少，如果在去年10月份抄底，现在将获得比较多的账面浮盈。国际机构投资者持有美债国际机构投资者持有美债的规模同样是美债收益率、流动性、安全性之间平衡的的规模同样是美债收益率、流动性、安全性之间平衡的结果。结果。七、美债上限提高与未来风险七、美债上限提高与未来风险 美债供需始终存在新特里芬两难。第一种是 Pozsar 在2011年提出的，主要是指美元短期债券稀缺会导致金融市场流动性不足，发行过多则会不被信任，甚至被抛弃；第二种是 Rey 在2019年提出的，主要是说随着美国产出在世界产出份额中的占比不断缩小，美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。这两种表述的含义是一致的，即美债流动性与美债信用之间存在“两难”。如果把高流动性的美债当做美元，则新特里芬两难和特里芬两难的本质是一样的。只不过在特里芬两难时期，美元和黄金之间有 11/35 固定的兑换关系；而在新特里芬两难时期，美元不再锚定黄金，美元相对定价名义锚是美元指数中的六种货币。不论是特里芬两难还是新特里芬两难，都是从美债或者美元信用角度讨论了美债的供给和美债信用需求间的两难问题，这也是美元货币体系长期面临的问题。随着美债规模不断的膨胀，新特里芬两难比较深刻地揭示了在美元信用本位下，随着美债规模不断的膨胀，新特里芬两难比较深刻地揭示了在美元信用本位下，美债的发行、供给与需求间的平衡关系所内涵的深层次矛盾。美债的发行、供给与需求间的平衡关系所内涵的深层次矛盾。目前，新一轮美债上限达成，今年下半年国际金融市场可能会面临美债过度供给的目前，新一轮美债上限达成，今年下半年国际金融市场可能会面临美债过度供给的风险。风险。若2023年美国财政赤字规模在1.5万亿美元左右，由于今年1月19日之前，美债的发行规模很小，则下半年发行的美债数量肯定会超过1万亿美元。考虑到发行成本，在当前高利率条件下，美国可能会选择更多地发行短期美债，这将对市场上短期美债产生巨大冲击。短期利率上扬会对市场造成冲击，也会收紧金融体系流动性。不过，这也取决于美债的发行采取何种方式。如果是通过吸纳银行准备金的方式，将对银行流动性将造成巨大的冲击。硅谷银行危机之后，美联储通过债券抵押的方式向银行提供流动性，这种大规模的通过银行准备金吸纳美债的方式，对银行体系有相当大的冲击力；如果是通过逆回购的形式，由于逆回购市场的利率水平高达5.05%，目前逆回购规模超过2万亿美元，可以在相当大的程度上吸纳美债供给。但不管通过哪种方式，要吸收1万多亿美元流动性，在短期内都会对市场流动性造成一定的冲击。12/35 从长期的视角来看，根据 CBO 的研究，债务占 GDP 比重每增加1个百分点，债务对长期利率的影响将会在2-3个 BP。债券数量不断增加会推高债务的利率水平，也会推高整个市场利率水平。八、美债上限提高与外部约束八、美债上限提高与外部约束 长期来看，美债需求面临着三个约束：一是全球生产-消费模式的改变。若改变全球生产，美国消费的模式，当美国逆差的规模大幅度下降时，美债只能更多地依靠美国国内需求。二是国际货币体系格局的改变。随着货币多极化不断推进，市场减少对美元资产的需求，从而对美债的需求形成约束。三是全球安全资产格局的改变。目前，美债是规模最大的全球安全资产。若更多经济体提供有竞争力的安全资产，将会压缩美债作为全球安全资产的空间。一种资产在流动性、安全性和收益性之间的平衡，取决于多种综合因素，包括金融市场的开放，金融市场的广度深度等，这不是短期内能够改变的。但是从中长期的视角来看，这种趋势一定会深化，从而对美债需求或者对美债的过度供给形成约束。根据 CBO 的评估，未来十年美元的国际使用量将逐步下降，这也是世界经济多极化趋势不断深化的体现，但是短期内美元的主导地位很难被改变。美国的供给函数是很难改变的，因为美国长期坚持财政赤字刺激经济发展的政策，并且美国在维护其军事霸权等领域的成本很难降低。因此，最重要的是改变美债需求函数。美债需求函数的改变也是世界地缘政治、经济金融关系的改变。只有持续深入推进世界经济多极化，形成对美只有持续深入推进世界经济多极化，形成对美债强有力的替代品和竞争品，才能迫使美债从债强有力的替代品和竞争品，才能迫使美债从“软软”上限变成上限变成“硬硬”上限。上限。九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论九、美国关于短期绕过美债上限最新建议的讨论 13/35 近期，美联储的一家分行提出绕过短期美债上限的建议。这主要是因为，尽管每次关于债务上限的讨论最终都能达成协议，但短期内会对金融市场造成扰动，是否可以采取一种办法避免短期博弈对金融市场造成的扰动呢？有人提出铸造白金硬币的方法，即通过区块链技术来做加密货币。美国财政部可以使用财政部普通账户（TGA）里的权益，来铸造1万亿美元的白金硬币，并将其存放在美联储。作为交换，美联储向 TGA 提供1万亿美元，以便财政部能够支付这笔钱。这个建议引起了巨大的争议，因为其涉及到财政和货币之间的关系，以及央行独立性的问题。它的好处在于可以避免短期中债务博弈对金融市场造成的扰动。美债“软”上限类似美国一家人关起门来吵架，吵得越激烈，在世界看来就显得越负责任，但结果都是以暂停上限或者提高上限为结局，其背后都代表了两党自己的利益。由于美元是关键国际货币，在相当长的时间中，关于美债“软”上限博弈都会给国际金融市场带来一定负面外溢性。随着美债规模不断膨胀，这种负面外溢性甚至可能引发剧烈的金融动荡。论坛第二单元，结合论坛第二单元，结合 CMFCMF 中国宏观经济专题报告，各位专家围绕中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“此次美债上限调此次美债上限调整的新特点、债务上限激烈博弈的本质整的新特点、债务上限激烈博弈的本质”等问题展开讨论。等问题展开讨论。中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华毛振华认为，一方面，关于美债上限危机的讨论一直在进行，另一方面，世界上并没有减少对美债的需求。从安全性来看，美债本身的偿从安全性来看，美债本身的偿还风险并不大。还风险并不大。因此，说美债上限是“软”上限是非常准确的。美国政府决定发行新的债务，被市场消化掉，就能保证不违约。美债特点决定了中国必须持有一部分美元，或者在一段时期内持有美元。为了防范美债危机带来的风险，需要降低对美元的需求。中国应坚持推行货币互换体系，并且通过在海外市场发行人民币流通工具等方式，对冲美债危机的风险。14/35 华泰证券首席经济学家易峘易峘指出，超短期波动不会带来债务上限的大开大合，只是会有一些波动。但值得注意的是，超短期的债务上限相关问题没有完全解决。有通胀就不怕债务，因为从短期来看通胀的名义增长更快。美债供给暂时不会大幅收缩，但美国国内及海外的美债需求都有较大的不确定因美债供给暂时不会大幅收缩，但美国国内及海外的美债需求都有较大的不确定因素。素。因此，我认为美债可持续性的问题会在1-3年内再次被提出来。只要美国经济开始减速，通胀开始下行，再加上其他国家的周期不同，以及美国国内金融机构和联储自身资产负债表的变化，国债边际可持续性就会产生一定压力。上海交通大学高级金融学院实践教授胡捷胡捷指出，从债务负担的角度来说，衡量债务是否可持续有一个重要指标，即利息支出占财政收入的比重。目前美国的债务状况还是可以接受的，但是若按当前趋势继续发展下去，未来恐怕不容乐观。债务上限是技术性的约束措施，当约束被碰到的时候就会产生激烈的辩论，这是债务问题政治化带来的困扰。关于债务上限的辩论，通常不仅是就上限论上限，也伴随着对未来的举债规模和举债用途的讨论。债务上限激烈博弈的背后其实是党争。债务上限激烈博弈的背后其实是党争。此次美债上限调整对于我国处理债务问题也有一定启发：不论是个人、企业、地方政府还是中央政府，永远都面临着量入为出的基本原理，在举债方面也需要以大原则权衡每个阶段的措施。瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬陶冬认为，债务上限问题对新闻界有很大意义，对市场有一点点意义，对短期的美国经济和世界经济没有意义。拜登政府不希望太多减少开支，而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳，这是本次债务上限争论的核心。按照目前达成的债务上限协议，联储必须要在一年内开始降息，降息幅度未必小。2025年新一届政府上任后重启债务上限谈判，对于市场和经济的影响可能更大，到时债务总额有可能接近40万亿美元。此外，美国财政部债务上限的限制对于未来几个月国债市场的供需关系确实会造成一定冲击。15/35 国盛证券首席经济学家熊园熊园指出，从中长期视角来看，美国这一轮的债务问题反映了美国两党、美元霸权、金本位制度下美元全球铸币税等大的逻辑。2023年3月份以来出现硅谷银行、瑞士信贷银行破产倒闭等情况，事实上是2019年美国债务危机的延续。美国要出现深度衰退还需要更长的时间，但可以肯定的是，美国经济的大方向是逐美国要出现深度衰退还需要更长的时间，但可以肯定的是，美国经济的大方向是逐步趋于衰弱。步趋于衰弱。根据目前对美债本身、美国经济、美国加息的判断，以美元美债为资产价格锚，未来几个月将充满变数，对于国内的政策制定和资产价格变化都将带来巨大扰动，需要我们保持密切跟踪。16/35 毛振华：美债“软”上限是全球金融体系的潜藏危毛振华：美债“软”上限是全球金融体系的潜藏危机，需做好压力测试机，需做好压力测试 毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家 以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 67期）上的发言 近期，美债上限问题引发了全世界金融市场的关注，中诚信国际也于5月底将美国主权信用级别由 AAAg 下调至 AA g，并继续列入可能降级的观察名单。但我本次发言不代表中诚信发表观点，只代表我个人谈一谈对美国债务上限问题的看法。一、美债“软”上限是全球经济金融体系潜藏的危机一、美债“软”上限是全球经济金融体系潜藏的危机 此次美债再次突破上限的大背景是此次美债再次突破上限的大背景是，前几年为了应对新冠疫情的冲击，美国大规模向居民和中小企业发放补贴，叠加俄乌战争和中美博弈背景下美国不断扩充军备，财政支出大幅上升，政府财政“入不敷出”情况加剧，导致债务上限再次需要提升。从一般意义上来说，一个经济体、企业举债往往需要考量其偿债能力，但美债上限从一般意义上来说，一个经济体、企业举债往往需要考量其偿债能力，但美债上限实际上是“软”上限。一方面，美元的世界货币地位使得美债“软”上限成为可能。实际上是“软”上限。一方面，美元的世界货币地位使得美债“软”上限成为可能。全球诸多经济体都是美债的持有者，美国政府发行的债务，能被市场充分消化，就能确保不违约。另一方面，美国的政治制度决定了美债债务上限是“软”上限。另一方面，美国的政治制度决定了美债债务上限是“软”上限。在美国的信用体系下，美债一旦违约美国政府需要承担违约责任，因此无论美国两党如何博弈，最终都会就提高债务上限达成一致。二者博弈的过程实际上是在野党对执政党的制约，在野党希望增加自己对选民承诺的支出部分，削减执政党对选民承诺的支出部分，这是美国政治体制下党派之争的一部分，并不会影响债务上限上调的结果，市场对此也有充分预期。17/35 按照美国央行可以购买国债的制度设计，美债上限的提升完全是美元的货币创造，这种货币创造又借助美国高度开放的债券市场和美元世界货币地位为其他经济体所吸收，成为全球重要的基础资产。但美债上限提升这一对全球金融市场影响巨大的事件，但美债上限提升这一对全球金融市场影响巨大的事件，却仅由美国单独决定，且受到美国国内党派政治的巨大影响，美国内部政党之间的博弈却仅由美国单独决定，且受到美国国内党派政治的巨大影响，美国内部政党之间的博弈加剧了全球经济金融市场的不确定性，加大了持有美债的其他经济体的风险。加剧了全球经济金融市场的不确定性，加大了持有美债的其他经济体的风险。美国财政政策和货币政策给全球金融市场带来的这种负面外溢性在未来很长一段时间内都将存在。随着美国财政开支的扩大，美债规模仍有不断膨胀可能，甚至不排除将来有一天美债规模攀升至会给国际金融市场带来巨大冲击的程度。从这个意义上来说，美元、美债虽然是全球金融市场的安全机制、稳定机制，但也是全球经济金融体系潜藏美元、美债虽然是全球金融市场的安全机制、稳定机制，但也是全球经济金融体系潜藏的巨大危机。的巨大危机。二、美元仍有投资价值，但需基于底线思维进行考量二、美元仍有投资价值，但需基于底线思维进行考量 美元信用本位下，美元作为世界货币，美国能否维持一个负责任的债务体系非常重要，也正因为如此，关于美国债务上限的讨论一直在进行。但是，全球并没有减少对美债的需求，尤其是中国和日本交替成为美债最大的海外持有者，且中国政府持有的比例比较高。美国可以将发行美债获得的美元用于其国防开支、扩张军备。近年来，中美博弈持续，且由于美不断插手亚太事务，军事上“对峙”局面也时有发生，但我国依然持续购买美债。这就使得一些人感到困惑，为什么我们要让美国获得资金来对付中国呢？这是一个复杂的问题。一方面，中国是长期的贸易顺差国，巨量的外贸顺差使得我国外汇储备中积累了大量的美元；另一方面，从这几年的情况来看，美债依然是全球金融市场上美债依然是全球金融市场上非常重要且安全性、收益性、流动性都很高的资产，从投资的角度来说，美元仍然是值非常重要且安全性、收益性、流动性都很高的资产，从投资的角度来说，美元仍然是值得投资的资产。得投资的资产。18/35 但是，在百年未有之大变局下，我们仍然需要对此有更多考量。在底线思维下，中美博弈如果出现极端情况，我国投资的巨量美债该如何处理？该采取什么样的立场、原则和技术手段？要针对不同的情形做好压力测试。针对美国政府不负责任的提高上限的行为，我们除了谴责还能做些什么？针对美国政府不负责任的提高上限的行为，我们除了谴责还能做些什么？一方面，要适度降低对美元的依赖，降低持有美债的风险，但考虑到美元的规模和其在国际金融市场的基础性作用，仍然需要综合考虑外债资产流动性等因素来决定美债规模。另一方面，在美债上限不断提升的背景下，如何在全球构建对美债有约束力的国际体系？国际经济金融组织有没有可能就此与美国进行对话和讨论？这个截至目前为止尚未有人提这个截至目前为止尚未有人提出，但我觉得鉴于美债上限不断攀升的情况，应该有这样的讨论，这种针对美债“软”出，但我觉得鉴于美债上限不断攀升的情况，应该有这样的讨论，这种针对美债“软”上限国际上基本保持“沉默”的状况有必要得到改变。上限国际上基本保持“沉默”的状况有必要得到改变。人民币国际化是否有助于去美元化？人民币国际化是否有助于去美元化？当前，人民币国际化依然还有很长的路要走，人民币仍然不是世界货币，在此背景下，全球对美元的依赖依然存在。但是，推进货币互换、降低全球经济体对美元的依赖仍有重要意义。其中最为关键的是，要进一步建设完善人民币离岸市场，丰富以离岸人民币计价的金融产品，不然人家拿到人民币，马上跑到香港离岸市场兑换成美元或者黄金，人民币仍然难以在国际上稳定流通和运用。在具体做法上，可以适当增加海外发行人民币债券的规模，虽然是外债，但以人民币计价，相对于外币外债风险相对可控，且有助于人民币国际化。19/35 胡捷：党争引发激烈博弈，长期美债风险可控胡捷：党争引发激烈博弈，长期美债风险可控 胡捷 上海交通大学高级金融学院实践教授，美联储前高级经济学家 以下观点整理自胡捷在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 67期）上的发言 从债务负担的角度来说，衡量债务是否可持续有一个重要指标，即利息支出占财政收入的比重。从债务上限的角度来说，它实际上是一项控制举债规模的制度性举措，其本身并不会带来任何根本性的风险。但是这一制度性安排的存在，会周期性地带来一些不确定性，导致大家产生恐慌，这种恐慌甚至会进一步传导到金融市场，由金融市场再进一步传导到实体经济。关于债务上限的辩论，通常不仅是就上限论上限，也伴随着对未来的举债规模和举债用途的讨论。一、为什么此轮美债上限备受关注一、为什么此轮美债上限备受关注 1 1、近年来美国债务规模迅速扩大、近年来美国债务规模迅速扩大 近三年来，美国债务上升过快。2020年至今，美国新增债务余额8万亿，占当前整体债务余额的25%，这主要是受疫情冲击的影响。疫情第一年，债务余额上升了4.5万亿，第二年1.9万亿，去年2.5万亿，债务规模增长迅速。2 2、美国长期债务状况值得忧虑、美国长期债务状况值得忧虑 当前美国的债务状况是否值得忧虑呢？利息支出占财政收入的比重可以作为衡量一国财务状况的关键指标。一般而言，利息支出占比在10%以下是比较理想的。去年，美国利息支出占财政收入的比重为8%，偏高但还没有达到10%，从这项指标来看，美国的债务状况还算不错。20/35 若从动态的角度来看，美国的债务状况还是值得忧虑的。去年是加息周期的第一年，由于很多存量债务在发行时的利率比较低，因此去年的利息支出仅占8%。但今年发行的很多债是新债，利率高出很多，据预测，今年的利息支出可能会占到财政收入的12%甚至更高。从这个角度来看，美国的债务状况值得担忧。从其他几个辅助性指标来看：1）利息占 GDP 比重。去年美国的利息占 GDP 比重大概为1.9%，一般认为该比重高于2%可能会出现问题；2）债务余额占 GDP 比重。欧元区曾一度以60%为标准，去年美国的债务余额占 GDP 比重为120%；3）赤字占 GDP 比重。一般以3%为参考点，去年美国的赤字占 GDP 比重为5.5%。这些外围指标最终落地为一个实操层面的指标，即利息占财政收入的比重。总结来说，目前美国的债务状况还是可以接受的，但是若按当前趋势继续发展下去，总结来说，目前美国的债务状况还是可以接受的，但是若按当前趋势继续发展下去，未来恐怕不容乐观。未来恐怕不容乐观。二、美国债务上限激烈博弈的背后是什么二、美国债务上限激烈博弈的背后是什么 债务上限是技术性的约束措施，当约束被碰到的时候就会产生激烈的辩论，这是债务问题政治化带来的困扰。美国的两党政治结构是产生周期性争论和波动的重要原因。从逻辑层面来说，有美债上限是件好事，它能够作为抓手，控制财政收支平衡。随着 GDP的增长，合理的上限也一定会随之上升，因此一旦设置了这样的上限，就一定会触碰到它。从实操层面来说，每次上限的提升都会遇到党争，造成民众心理层面的恐慌和市场的波动。此外，由于两党的政治利益有差异，选民基础也不太一样，关于债务上限的辩论，通常会延伸至对未来的举债规模和举债用途的激烈辩论。总结来说，债务上限激烈博弈的背后其实是党争。三、本次债务上限暂停两年后的风险及展望三、本次债务上限暂停两年后的风险及展望 21/35 有两种可能性，一是从正面来看，这可能会成为扭转债务上升趋势的开始；二是这有可能是周而复始的常规辩论，过后就一切如常。之所以说这可能是扭转债务快速上升趋势的开端，不是因为美国的政客能够克制自己，而是债务形势使然。如果财政部每年利息支出超过财政收入的10%，这种财政状况是难以为继的。当前的数据已经很接近上限了，特别是当市场利率大幅上升后，突破这个上限似乎是指日可待。在这种情况下，财政部面临财政平衡的问题，不可能以超过收在这种情况下，财政部面临财政平衡的问题，不可能以超过收入增长入增长的速度大幅举债；美国治国的机制也不可能让财政部无限制举债，最终形成财政的速度大幅举债；美国治国的机制也不可能让财政部无限制举债，最终形成财政收支无法平衡的局面。收支无法平衡的局面。每次债务上限调整时，大家似乎关注的是两党为自己的政治利益进行较量，然而我们还要看到，这背后体现出美国财政总体是比较有纪律，也是比较专业的。这样一种客观形势的存在，使得美国未来的财政状况可能会得到修复。事实上，从协议具体内容也能看出一些苗头。把未来的时间分成两个阶段，一是从目前到2025年12月31日，我们称之为 A 段，此后称为 B 段。A 段的目标是债务上限放开，B 段则以起始时的债务水平作为上限。如果一年半以后，举债规模很大，维持那样的水平是否会有危险？实际上，美国在开支方面有一些配套措施，在 A 段的原则是和2022年的支出大致形成可比的平衡，这意味着今年举债总额增加2万亿左右，明年也会增加一些；到 B 段后，基本目标是债务规模按照1%的速度增长，低于通胀率，这意味着实际债务规模处于缩减状态。因此，未来美国债务规模预计还会上升，但我认为就核心指标而言，两党都表现出抑制债务增长的意愿，对未来的展望还是审慎乐观的。以美国对财政管理的长期历史来看，它是比较有纪律、比较专业的。四、债务上限调整的影响四、债务上限调整的影响 1 1、对市场流动性的影响、对市场流动性的影响 22/35 近期，财政部新发了约3000多亿的美债，起到了“抽水”的效应，不过规模不值得忧虑。参议院刚通过这个法案时，国债一年期收益率就上涨了15、16个基点，确实是有一点抽水的意思；发了3000亿左右的新国债后，收益率上涨了16个基点。但到今天为止，收益率已经出现了回落，相对参议院通过法案时后的水平只增加了4个基点。因此，本因此，本次调整对流动性影响不是那么大，并不值得忧虑。次调整对流动性影响不是那么大，并不值得忧虑。2 2、对美联储的影响、对美联储的影响 很多人始终把财政部债务上限的问题和美联储放在一起讨论，事实上二者无关。从法律上来说，二者是两个独立的机构，并且美国财政部的债券瞬间就能发出去，并不需要美联储直接购买它的债券。调整美债上限是行政当局与国会两党的博弈，美联储既无权利干预这件事情，也没有必要参与这件事情。此次美债上限调整对于我国处理债务问题也有一定启发：不论是个人、企业、地方政府还是中央政府，永远都面临着量入为出的基本原理，在举债方面也需要以该原则权衡每个阶段的措施。23/35 陶冬：债务上限问题对短期经济没有意义，需远观陶冬：债务上限问题对短期经济没有意义，需远观2 2025025 年年 陶冬 瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问 以下观点整理自陶冬在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第 67期）上的发言期）上的发言 我先讲结论，债务上限问题在我看来对新闻界有很大意义，对市场有一点点意义，我先讲结论，债务上限问题在我看来对新闻界有很大意义，对市场有一点点意义，对短期的美国经济和世界经济没有意义。对短期的美国经济和世界经济没有意义。美国国会通过了暂停执行债务上限的法案，事实上华尔街几乎没有人认为，债务上限问题达不成协议，达成协议的内容才是他们最关心的。达成协议就像公司公布业绩，重要的不是什么时候公布业绩，而是业绩本身好过预期还是差过预期。双方争论的重点在于削减开支上，拜登政府不希望太多减少开支，双方争论的重点在于削减开支上，拜登政府不希望太多减少开支，而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳，这是这次债务争论上限的核心。而共和党坚持要为失控的政府开支套上缰绳，这是这次债务争论上限的核心。债务上限对市场的意义真的不在于美国政府会不会违约，实际上美国政府也不会违约，它从1789年后从来没有违约过，还本付息都很准时，美国行政当局和立法当局都知道一旦违约可能触发一场金融海啸，对金融业构成重大打击，而且会把冲击波传导到实体经济和世界各地。对于市场上所谓的债务上限交易，交易员交易的不是违约本身，而是市场对于违约这件事情的预期，换句话说，赚的是市场预期改变的钱，很少有交易员真的想赚美国违约的钱。前面有嘉宾提到 CDS 上涨，掉期违约价格的确有上涨，但上涨不多，基本是持仓人用于对冲风险。美国这一份法案在我看来实际上是为了对债务违约做出一个紧急规避行动，债务上限本身并没有被调高，而是被暂停执行，把问题推到两年后再解决。在这之前不是削减开支，而是确保现有开支不至于进一步膨胀，法案要求2024年政府财政年度可自由支配的非国防开支和上一年持平，在2025年度也只增加1%，同时让疫情期间授权 24/35 过但没有花出去的预算收回来，这些大约可以节省6300亿美元，但对于美国政府的大预算来说都是毛毛雨。自1917年起，美国总共有78次调高债务上限，这在三权分立的美国是家常便饭。1976年以来，曾经有过22次因为美国国会拒绝调高债务上限，美国政府被迫暂停部分政府运作或者推迟非关键开支支付的情况，1995年克林顿政府和2011年奥巴马政府都曾经因为现金断流而停摆。但是就像我刚才讲的，1789年以来美国国债从来没有违约过，行政