北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/12 2024 年 09 月 29 日 专精家电金属结构件，受益“以旧换新”政策 家电出口改善北交所首次覆盖报告-2024.9.26 合成生物带来业务新机会，战略性收购完善温控技术体系北交所信息更新-2024.9.23 OpenAI 发布了两款 o1 大语言模型，北交所 AI 大模型产业链再梳理北交所科技新产业跟踪第三十六期-2024.9.22 新三板新三板 2024 上半年上半年营收增长营收增长 1.6%，北交所，北交所带动带动“后备军”持续扩容“后备军”持续扩容 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 新三板企业新三板企业 2024H1 整体营收同比增长整体营收同比增长 1.6%，50.1%企业收入同比正增长企业收入同比正增长 新三板中小企业占比较大，面对经济环境变化，业绩波动较为明显，2024H1，新三板整体营收增幅收窄，归母净利润降幅扩大。根据新三板挂牌企业 2024 半年报数据，新三板挂牌企业整体营业收入同比增长 1.6%，表现优于全部 A 股-非金融（-0.6%）。2024H1 各市场归母净利润同比均下降，新三板整体归母净利润同比下降 17.8%，降幅扩大，但优于科创板整体（-25.1%）表现。新三板创新层企业的表现较好，2024H1 整体营业收入同比上升 2.8%，领跑所有市场；归母净利润同比降幅有所扩大，达-10.6%，但优于新三板整体表现。按收入分布来看，2024H1,新三板有 80 家企业收入大于 10 亿元，占比 1.4%，143 家企业收入位于510 亿元区间，占比 2.4%；按扣非归母净利润分布来看，40 家企业扣非归母净利润超 1 亿，占比 0.7%，84 家企业在 5000 万1 亿的区间内，占比 1.4%；位于01500 万区间内的企业有 2813 家，占比 48.2%。近一年新三板共挂牌近一年新三板共挂牌 143 家科技新产业企业，表现优于新三板整体平均家科技新产业企业，表现优于新三板整体平均 近一年新三板挂牌企业中，科技新产业企业共有 143 家，共有 45 家专精特新“小巨人”企业，占比 31%。属于智能制造产业的企业共有 51 家，占比 36%；属于信息技术产业的共有 22 家，占比 15%；属于汽车产业的共有 23 家，占比 16%；属于机器人产业的共有 3 家，占比 2%；属于电子电气产业的共有 34 家，占比24%；属于半导体产业的共有 10 家，占比 7%。143 家新三板科技新产业企业中，按 2024H1 营收分布看，有 4 家企业收入大于 10 亿元，占比达 2.8%，优于三板整体表现（市场整体大于 10 亿收入企业占比 1.4%）；大多数企业集中在 2 亿以下，小于 1 亿的企业最多，达 55 家，占比 38.5%；按 2024H1 扣非归母净利润来看，有 3 家企业扣非归母净利润大于 1 亿，占比 2.1%，优于三板整体表现（扣非归母净利润大于 1 亿占比 0.7%）。北交所上市“后备军”持续扩容，北交所上市“后备军”持续扩容，建议关注建议关注成长型新三板企业成长型新三板企业 随着普惠金融概念深化以及新三板企业转板北交所的机制完善，新挂牌新三板企业数量回弹，2021-2023 年挂牌新三板企业数量分别为 76/242/317 家，呈现上升趋势。截至 2024 年 9 月 19 日，新三板共有 2183 家创新层企业，北交所上市的“后备军”持续扩容。风险提示：风险提示：宏观经济环境变化的风险、政策变化风险、相关公司业绩下滑风险 相关研究报告相关研究报告 北交所北交所研究团队研究团队 北交所研究北交所研究 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/12 目目 录录 1、2024H1 新三板企业 50.1%营业收入同比正增长.3 2、近一年新三板共挂牌 143 家科技新产业企业，表现优于新三板整体平均.5 3、北交所上市“后备军”持续扩容，建议关注成长型企业.8 4、风险提示.10 图表目录图表目录 图 1：2024H1 新三板整体营收同比增长 1.6%（单位：%）.3 图 2：2024H1 新三板整体归母净利润同比下降 17.8%（单位：%）.3 图 3：2024H1 新三板中有 50.1%营收同比增长，48.2%扣非归母净利润同比增长.3 图 4：2024H1 有 80 家企业收入大于 10 亿元（单位：家）.4 图 5：2024H1 扣非归母净利润在 01500 万之间的企业为多数（单位：家）.4 图 6：近一年挂牌的 143 家新三板科技新产业企业中，智能制造企业占比 36%.5 图 7：143 家新三板科技新产业企业中专精特新“小巨人”企业占比 31%（单位：家）.5 图 8：2024H1，01500 万元扣非归母净利润企业居多，达 59 家.6 图 9：12 家智能制造企业营收高于 1.5 亿且扣非归母净利润大于 2000 万（单位：家）.7 图 10：2023 年新挂牌新三板企业数量 317 家（单位：家）.8 图 11：开源证券持续督导 724 家新三板公司，排名第一（单位：家）.9 表 1：2024H1 收入增速排名前十的公司为天视文化、彦林科技等.4 表 2：近一年挂牌的新三板科技新产业中涵盖 21 家单项冠军、3 家隐形冠军企业.6 表 3：25 家新三板科技新产业企业满足全部成长性指标筛选.7 表 4：收入增速较快、成长性较好的创新层公司.9 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/12 1、2024H1 新三板企业新三板企业 50.1%营业收入同比正增长营业收入同比正增长 新三板中小企业占比较大，面对经济环境变化，业绩波动较为明显，2024H1，新三板整体营收增幅收窄，归母净利润降幅扩大。根据新三板挂牌企业 2024 半年报数据，新三板挂牌企业整体营业收入同比增长 1.6%，表现优于全部 A 股-非金融（-0.6%）。2024H1 各市场归母净利润同比均下降，新三板整体归母净利润同比下降17.8%，降幅扩大，但优于科创板整体（-25.1%）表现。新三板创新层企业的表现较好，2024H1 整体营业收入同比上升 2.8%，领跑所有市场；归母净利润同比降幅有所扩大，达-10.6%，但优于新三板整体表现。图图1：2024H1 新三板整体营收同比增长新三板整体营收同比增长 1.6%（单位：（单位：%）图图2：2024H1 新三板整体归母净利润同比下降新三板整体归母净利润同比下降 17.8%（单位：（单位：%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2024H1，新三板挂牌的产生收入的企业中，有 50.1%的企业营业收入同比正增长，48.2%的企业扣非归母净利润同比正增长。图图3：2024H1 新三板中有新三板中有 50.1%营收同比增长，营收同比增长，48.2%扣非扣非归母净利润同比增长归母净利润同比增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据剔除不产生收入的企业，下同 按收入分布来看，2024H1,新三板有 80 家企业收入大于 10 亿元，占比 1.4%，143家企业收入位于 510 亿元区间，占比 2.4%；大部分企业收入不足 1 亿元，共 4181家，占比 71.6%。按扣非归母净利润分布来看，40 家企业扣非归母净利润超 1 亿，占比 0.7%，84 家企业在 5000 万1 亿的区间内，占比 1.4%；绝大部分企业扣非归母净利润低于 1500 万元，其中扣非归母净利润为负的企业有 2339 家，占比 40.1%，位-20.00.020.040.060.0新三板新三板-创新层全部A股(非金融)科创板创业板北证A股-50.00.050.0100.0150.0新三板新三板-创新层全部A股(非金融)科创板创业板北证A股0 0%营业收入扣非归母净利润同比增长同比下降北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/12 于 01500 万区间内的企业有 2813 家，占比 48.2%。图图4：2024H1 有有 80 家企业收入大于家企业收入大于 10 亿元亿元（单位：家）（单位：家）图图5：2024H1扣非扣非归母净利润在归母净利润在01500万之间的企业为万之间的企业为多数多数（单位：家）（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们制定成长和规模性选股指标，选出符合 1）2023 年营收及扣非归母净利润均同比正增长、2）2024H1 营收及扣非归母净利润均同比正增长、3）2024H1 营收超过 1.5 亿且扣非归母净利润超过 2000 万元，共三项指标的企业，共 147 家，按行业分布来看，电气机械和器材制造业及专用设备制造业的公司较多，均为 14 家，化学原料和化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和汽车制造业企业均有 11 家。按 2024H1 收入增速排序，排名前十的公司分别为天视文化、彦林科技、蓝耘科技、阳光精机、新阳特纤、奉天电子、辛巴科技、科瑞生物、品瑶股份和宏辉石油。表表1：2024H1 收入增速排名前十的公司为天视文化、彦林科技等收入增速排名前十的公司为天视文化、彦林科技等 公司代码公司代码 公司名称公司名称 2024H1 收入收入（万元）（万元）2024H1 扣非扣非归母归母净利润（万元）净利润（万元）2024H1 收入收入增速（增速（%）2024H1 扣非扣非归母归母净利润增速净利润增速(%)834548.NQ 天视文化 44,021.03 4,191.0 999.3 5,483.5 835473.NQ 彦林科技 40,048.55 4,954.5 602.3 538.5 871169.NQ 蓝耘科技 53,592.02 4,462.0 289.4 133.9 873324.NQ 阳光精机 17,974.09 3,629.0 121.0 105.5 836228.NQ 新阳特纤 43,474.73 17,884.2 108.0 231.8 430293.NQ 奉天电子 45,540.99 4,722.2 104.6 1,006.0 873609.NQ 辛巴科技 46,815.47 3,905.8 98.0 163.6 832780.NQ 科瑞生物 18,687.18 6,123.3 92.9 118.4 873717.NQ 品瑶股份 18,293.29 4,684.4 81.9 117.2 837558.NQ 宏辉石油 41,038.49 4,787.1 76.0 47.7 数据来源：Wind、开源证券研究所 0500100015002000250030003500400045002023年2024H105001000150020002500300020232024H1北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/12 2、近一年新三板共挂牌近一年新三板共挂牌 143 家科技新产业企业，家科技新产业企业，表现优于新表现优于新三板整体平均三板整体平均 2023 年 9 月 1 日至 2024 年 9 月 1 日新三板挂牌企业中，我们统计出属于科技新产业的企业共有 143 家。这些“后备军”中，属于智能制造产业的企业共有 51 家，占比 36%；属于信息技术产业的共有 22 家，占比 15%；属于汽车产业的共有 23 家，占比 16%；属于机器人产业的共有 3 家，占比 2%；属于电子电气产业的共有 34 家，占比 24%；属于半导体产业的共有 10 家，占比 7%。图图6：近一年挂牌的近一年挂牌的 143 家新三板科技新产业企业中，智能制造企业占比家新三板科技新产业企业中，智能制造企业占比 36%数据来源：Wind、开源证券研究所 143 家新三板科技新产业企业中，共有 45 家国家级专精特新“小巨人”企业，占比 31%。图图7：143 家新三板科技新产业企业中专精特新“小巨人”企业占比家新三板科技新产业企业中专精特新“小巨人”企业占比 31%（单位：（单位：家）家）数据来源：Wind、开源证券研究所 此外，为继续探究企业稀缺性，我们统计出具备单项冠军和隐形冠军称号的企业。单项冠军：单项冠军：杰理科技、森鹏电子、华翔科技、尼特智能、邦泽创科、九方装备、锐智智能、钰烯股份、立光电子、中原辊轴、博士隆、中特科技、华来科技、海昌智能、祺龙海洋、紫光国芯、和普威视、水泊智能、三星照明、佛光发电、赛瓦特，其中杰理科技和森鹏电子为国家级。隐形冠军：隐形冠军：志高机械、博士隆、中特科技。512223334100102030405060智能制造信息技术汽车机器人电子电气半导体新三板近一年挂牌企业所属产业（家）专精特新”小巨人,45非专精特新“小巨人”,98北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/12 表表2：近一年挂牌的新三板科技新产业中涵盖近一年挂牌的新三板科技新产业中涵盖 21 家单项冠军、家单项冠军、3 家隐形冠军企业家隐形冠军企业 称号称号 企业企业 单项冠军 杰理科技、森鹏电子、华翔科技、尼特智能、邦泽创科、九方装备、锐智智能、钰烯股份、立光电子、中原辊轴、博士隆、中特科技、华来科技、海昌智能、祺龙海洋、紫光国芯、和普威视、水泊智能、三星照明、佛光发电、赛瓦特 隐形冠军 志高机械、博士隆、中特科技 资料来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 143 家新三板科技新产业企业中，按 2023 年营收分布来看，大多数企业集中在1-4 亿元区间，其中 23 亿元营收企业居多，达 30 家，占比 21%；按 2023 年扣非归母净利润来看，大多数企业集中在05000万元区间内，其中01500万元和30005000万元扣非归母净利润企业居多，分别达36家和34家，分别占比25%和24%。按2024H1营收分布看，有 4 家企业收入大于 10 亿元，占比达 2.8%，优于三板整体表现（市场整体大于 10 亿收入企业占比 1.4%）；大多数企业集中在 2 亿以下，小于 1 亿的企业最多，达 55 家，占比 38.5%；按 2024H1 扣非归母净利润来看，有 3 家企业扣非归母净利润大于 1 亿，占比 2.1%，优于三板整体表现（扣非归母净利润大于 1 亿占比0.7%），大多数企业在 01500 万区间内。图图8：2024H1，01500 万元扣非归母净利润企业居多，达万元扣非归母净利润企业居多，达 59 家家 数据来源：Wind、开源证券研究所 18293021102213051015202530352023年营收分布企业家数/家6362934251305101520253035402023年扣非归母净利润分布企业家数/家5546121277401020304050602024H1营收分布企业家数/家28592519930102030405060702024H1扣非归母净利润分布企业家数/家20232023年营收及扣非归母净利润分布情况年营收及扣非归母净利润分布情况20242024年年H1H1营收及扣非归母净利润分布情况营收及扣非归母净利润分布情况北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/12 143 家新三板科技新产业企业中，营业收入高于 1.5 亿且扣非归母净利润大于2000 万的公司有 40 家，按行业看，智能制造行业企业达 12 家，排名第一，汽车和电子电气行业紧随其后，分别为 10 家和 9 家。图图9：12 家智能制造企业家智能制造企业营收高于营收高于 1.5 亿且扣非归母净利润大于亿且扣非归母净利润大于 2000 万万（单位：家）（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所 我们制定成长性选股指标，选出符合 1）2023 年营收及扣非归母净利润均同比正增长、2）2024H1 营收及扣非归母净利润均同比正增长、3）2 年营收及归母净利润复合增速为正，共 3 项指标的企业，共有 25 家，分别为汇舸环保、顶立科技、创汇舸环保、顶立科技、创联科技、玖方新材、华汇智能、奥美森、中原辊轴、中特科技、荣鑫智能、卫禾联科技、玖方新材、华汇智能、奥美森、中原辊轴、中特科技、荣鑫智能、卫禾传传动、昆仑联通、华通通信、天懋信息、迈科动、昆仑联通、华通通信、天懋信息、迈科网络网络、泓毅股份、朗信电气、金鑫电机、泓毅股份、朗信电气、金鑫电机、安达股份、思普宁、欧朗科技、拓普泰克、美思特、和普威视、金凤凰、杰理科技安达股份、思普宁、欧朗科技、拓普泰克、美思特、和普威视、金凤凰、杰理科技。表表3：25 家新三板科技新产业企业满足全部家新三板科技新产业企业满足全部成长性指标筛选成长性指标筛选 证券代码证券代码 证券简称证券简称 业务业务 2024H1 营营收收/亿元亿元 yoy 2024H1 扣非归扣非归母净利润母净利润/万元万元 yoy 2 年营收年营收复合增速复合增速 2 年利润年利润复合增速复合增速 874207.NQ 汇舸环保 船舶环保领域整套解决方案 3.36 53.2579.41 69.30.56!6.504127.NQ 顶立科技 航天航空等领域特种热工装备 3.22 35.22V06.07 159.76A.56.683304.NQ 创联科技 轨道交通列控等安全监测产品 1.72 4.12A11.02 4.68%6.70.004470.NQ 玖方新材 真空镀膜设备 1.39 149.99C04.30 229.957.72B3.834378.NQ 华汇智能 正极材料研磨系统、纳米砂磨机 1.50 64.8309.44 73.342.02I9.483044.NQ 奥美森 空调生产制造装备领域产品 1.63 5.56$43.96 29.09%2.73%3.654437.NQ 中原辊轴 锻钢轧辊、离心球墨铸铁管管模 1.73 47.62090.17 57.64.37X.083164.NQ 中特科技 电机自动化生产线、生产设备等 0.73 51.1302.30 116.79#.97%4.234446.NQ 荣鑫智能 智能燃气表产品 1.36 50.8640.43 225.02%8.80 .554299.NQ 卫禾传动 农业机械传动系统相关产品 1.43 51.3794.59 140.72%3.67(.234435.NQ 昆仑联通 IT 基础架构解决方案及产品 9.22 0.65H47.96 14.16.71.324447.NQ 华通通信 通信网络服务和信息化集成服务 3.05 30.432.42 20.86%9.71F.954151.NQ 天懋信息 信息安全软件 0.33 47.45 3.15 2966.92%.402.034166.NQ 迈科网络 接入层网络可视化解决方案 0.20 0.85%-363.64 36.97W.540.114347.NQ 泓毅股份 汽车焊接件、冲压件等 11.12 59.3498.35 419.206.098.454326.NQ 朗信电气 热管理电驱动零部件产品 5.78 53.30A74.61 71.24W.790.544265.NQ 金鑫电机 汽车发电机 2.55 29.70486.07 50.69#.610.8410953102468101214智能制造汽车电子电气信息技术半导体机器人北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/12 证券代码证券代码 证券简称证券简称 业务业务 2024H1 营营收收/亿元亿元 yoy 2024H1 扣非归扣非归母净利润母净利润/万元万元 yoy 2 年营收年营收复合增速复合增速 2 年利润年利润复合增速复合增速 874433.NQ 安达股份 汽车领域铝合金精密压铸件 4.74 19.91700.51 337.13.16g.604113.NQ 思普宁 汽车热系统零部件 1.37 10.37!14.61 95.712.83i.214238.NQ 欧朗科技 汽车流体管路 1.19 80.6972.69 144.91.93Q.354475.NQ 拓普泰克 智能控制器及智能产品 4.64 26.61R97.58 25.32#.78!.784307.NQ 美思特 商品防盗电子器材 2.15 63.63 26.77 126.73.16Q.702954.NQ 和普威视 红外光电产品和系统 1.26 16.582.05 142.532.48w.144170.NQ 金凤凰 超、特高压输变电用产品等 0.63 1.5607.99 28.491.397.774500.NQ 杰理科技 系统级芯片(SoC)的集成电路设计 14.39 7.856216.58 73.95%9.13%7.04%数据来源：Wind、开源证券研究所 3、北交所上市“后备军”持续扩容北交所上市“后备军”持续扩容，建议关注建议关注成长型企业成长型企业 随着普惠金融概念深化以及新三板企业转板北交所的机制完善，新挂牌新三板企业数量回弹，2021-2023 年挂牌新三板企业数量分别为 76/242/317 家，呈现上升趋势。截至 2024 年 9 月 19 日，新三板共有 2183 家创新层企业，北交所上市的“后备军”持续扩容。图图10：2023 年新挂牌新三板企业数量年新挂牌新三板企业数量 317 家（单位：家）家（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2024 年数据截至 2024 年 9 月 19 日 在新三板公司主办券商持续督导的企业数量排名来看，排名前三的券商分别为开源证券、申万宏源和东吴证券，持续督导企业数量分别为 724 家、361 家和 265家，CR3 为 22.1%。排名前 10 的券商共覆盖 2721 家企业，CR10 为 44.5%。这些券商在为新三板企业提供服务方面，通过专业的督导和服务，帮助这些企业更好地融入资本市场，实现健康稳定的发展。02004006008001000120014001600180020142015201620172018201920202021202220232024北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/12 图图11：开源证券持续督导开源证券持续督导 724 家新三板公司，排名第一家新三板公司，排名第一（单位：家）（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 2024 年 9 月 19 日 新三板创新层作为北交所上市“后备军”，不乏收入体量大、成长性较好的公司，随着科技新产业企业不断进层，进一步推动创新层提升层级质量、增强层级活力，综合 2023 年和 2024H1 的业绩表现，我们选出满足以下条件的业绩增速最快的前 20家公司：1）创新层企业、2）2023 年及 2024H1 收入及扣非归母净利润均同比正增长、3）2024H1 收入超过 1.5 亿元，扣非归母净利润超过 2000 万元。表表4：收入增速较快、成长性较好的创新层公司收入增速较快、成长性较好的创新层公司 公司代码公司代码 公司名称公司名称 2024H1 收入（万收入（万元）元）2024H1 归母净归母净利润（万元）利润（万元）2024H1 收入增收入增速（速（%）2024H1 归母净归母净利润增速（利润增速（%）2023 年收入增速年收入增速（%）2023 年扣非归母年扣非归母净利润增速（净利润增速（%）835473.NQ 彦林科技 40,048.55 4,954.5 602.3 538.5 25.4 31.4 871169.NQ 蓝耘科技 53,592.02 4,462.0 289.4 133.9 3.7 20.6 873324.NQ 阳光精机 17,974.09 3,629.0 121.0 105.5 45.2 32.7 430293.NQ 奉天电子 45,540.99 4,722.2 104.6 1,006.0 33.6 36.9 873609.NQ 辛巴科技 46,815.47 3,905.8 98.0 163.6 263.0 598.4 832780.NQ 科瑞生物 18,687.18 6,123.3 92.9 118.4 18.3 4.6 873717.NQ 品瑶股份 18,293.29 4,684.4 81.9 117.2 11.8 27.3 837558.NQ 宏辉石油 41,038.49 4,787.1 76.0 47.7 134.1 225.3 873312.NQ 佳能科技 18,283.10 2,428.7 73.8 44.0 16.0 158.4 873649.NQ 信泰航空 26,391.59 5,341.6 68.6 104.0 148.7 184.3 874125.NQ 安胜科技 102,206.91 9,952.8 68.3 126.4 28.1 6.3 874036.NQ 久正工学 39,658.62 5,285.3 65.6 171.9 54.0 159.9 874021.NQ 聚星科技 43,556.82 4,828.0 65.4 40.5 22.5 118.2 874307.NQ 美思特 21,521.04 2,026.8 63.6 126.7 30.4 31.7 874327.NQ 瑞尔竞达 28,166.69 6,119.0 63.3 151.7 16.0 40.5 430372.NQ 泰达新材 34,454.99 10,028.9 61.3 410.2 33.7 55.0 838598.NQ 阳东电瓷 15,939.56 2,299.1 61.3 101.0 80.9 223.1 874347.NQ 泓毅股份 111,228.57 8,498.4 59.3 419.2 34.5 75.6 873384.NQ 瑞克科技 34,263.87 5,407.6 55.7 25.8 25.9 61.0 874326.NQ 朗信电气 57,759.98 4,174.6 53.3 71.2 55.7 95.6 数据来源：Wind、开源证券研究所 0100200300400500600700800北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/12 4、风险提示风险提示 宏观经济环境变化的风险、政策变化风险、相关公司业绩下滑风险 北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/12 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所策略专题报告北交所策略专题报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/12 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：
2024-09-30
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5星级
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0909月月2929日日优于大市优于大市明星电力（明星电力（600101.SH600101.SH）电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告公用事业公用事业电力电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林证券分析师：郑汉林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003联系人：崔佳诚联系人：崔佳诚021-基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值8.36-8.50 元收盘价7.98 元总市值/流通市值4372/4372 百万元52 周最高价/最低价16.88/5.53 元近 3 个月日均成交额411.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告坐拥遂宁区域电网资产坐拥遂宁区域电网资产，发展电力发展电力、供水供水及综合能源服务业务及综合能源服务业务。公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业。截至2024 年上半年，公司在遂宁市拥有水电装机容量11.56万千瓦，供区内有110千伏变电站19 座，35 千伏变电站 20 座，变电总容量251.8 万千伏安，电力用户74万户，在辖区内供电市场占有率100%；供水能力22.5 万吨/日。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈增长态势，2024年上半年，公司实现营业收入13.40 亿元（ 3.37%），售电量21.46 亿千瓦时（ 3.67%）。电改持续推进电改持续推进，新型电力系统建设提速新型电力系统建设提速，源网荷储一体化迎来发展机遇源网荷储一体化迎来发展机遇。电力体制改革持续推进，电力市场市场化程度提升，10kV 以上工商业用户全部进入电力市场，售电行业市场空间有望持续扩张。2023 年7 月以来，新一轮电改开始，聚焦于加快构建新型电力系统，风光新能源逐步成为主体电源，其波动性、间歇性、随机性的特点影响电网安全稳定运行，通过推进源网荷储一体化发展，提升电力系统的功率动态平衡能力，促进电网安全稳定运营水平提升。拥有电网资产的企业可积极发展分布式电源以及储能业务，构建多能互补的能源供应体系，实现盈利增长的同时提升电网资产利用效率。电力生产电力生产、供应业务稳健供应业务稳健，综合能源业务稳步发展综合能源业务稳步发展。电力生产业务电力生产业务方面，公司水电上网自发电量主要在公司供区范围内消纳，业绩表现较为平稳。电力电力供应业务供应业务方面，公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加，“十四五”期间，明星电力公司电网投资额达29.64 亿元，主要用于主网建设和农网升级改造；目前，公司加快推进220kV 同盟站110kV 配套出线工程、110kV 流通坝输变电工程等项目，还将陆续启动建设龙凤 110kV 输变电工程、分水35kV 输变电工程、同盟至白马、同盟至遂北110kV 线路，110kV 遂东站主变增容扩建等项目，变电站容量有望进一步增长，未来售电量规模有望持续增长。综合能源服务业务综合能源服务业务方面，公司大力拓展设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等综合能源服务产业，综合能源资本开支主要围绕充电站建设、能源托管等综合能源项目，增加新的利润增长点。2024 年上半年，公司综合能源服务营收1.32 亿元，净利润0.13 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为1.85/2.02/2.17亿 元，EPS 分 别为 0.44/0.48/0.51 元，当前 股 价 对应 PE 分 别为17.4/16.0/14.9x。通过多角度估值，预计公司合理估值 8.36-8.50 元，相对目前股价有9%-11%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)2,3772,6662,8463,0543,215( /-%)23.3.2%6.8%7.3%5.3%净利润(百万元)159179185202217( /-%)29.1.7%3.3%8.9%7.3%每股收益（元）0.380.430.440.480.51EBITMargin6.8%6.6%6.3%7.0%7.2%净资产收益率（ROE）6.0%6.4%6.3%6.5%6.7%市盈率（PE）20.318.017.416.014.9EV/EBITDA14.112.712.611.310.6市净率（PB）1.211.151.091.041.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务.5业绩表现稳健，财务状况较好.7电改持续推进，新型电力系统建设提速电改持续推进，新型电力系统建设提速.1111电力市场化改革推进，电力行业市场化程度提升.11新型电力系统建设提速，源网荷储一体化发展推进.13四川省电源以水电为主，用电量增长较快.17电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展.2020电力生产业务稳健，电力供应业务规模有望持续扩张.20综合能源服务业务稳步发展，创造增量利润.24盈利预测盈利预测.2626假设前提.26未来 3 年业绩预测.27估值与投资建议估值与投资建议.2828绝对估值：7.60-8.50 元.28绝对估值的敏感性分析.28相对法估值：8.36-8.80 元.29投资建议.29风险提示风险提示.3030附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3232请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：明星电力公司股权结构图（截至 2024 年上半年）.5图2：明星电力收入结构图（亿元）.6图3：明星电力“二四八十六”发展体系.7图4：公司营业收入及增速（单位：亿元）.8图5：公司单季营业收入（单位：亿元）.8图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元）.8图7：公司单季归母净利润（单位：亿元）.8图8：公司发电量情况.8图9：公司售电量情况.8图10：公司毛利率、净利率变化情况.9图11：公司三项费用率变化情况.9图12：明星电力不同业务毛利率情况.9图13：公司电力生产、电力供应业务毛利率情况.9图14：公司现金流情况（单位：亿元）.10图15：公司 ROE 及杜邦分析.10图16：公司资产负债率情况（单位：亿元）.10图17：公司现金分红及股利支付率情况.10图18：全国电力市场化交易电量及占比情况.12图19：第二、第三监管周期省级电网输配电价构成比较（以四川省为例）.13图20：我国电力体制改革历程梳理.14图21：新型电力系统建设“三步走”发展路径.15图22：我国电力体制改革发展方向梳理.16图23：源网荷储一体化发展图示.17图24：2019-2023 年四川省装机容量及增长率（万千瓦、%）.17图25：2019-2023 年四川省装机结构（万千瓦）.17图26：2019-2023 年四川规上发电量及增长率（亿千瓦时）.18图27：2019-2023 年四川省发电量结构（亿千瓦时）.18图28：2019-2023 年四川省用电量及增长率（亿千瓦时、%）.18图29：2019-2023 年四川省用电量结构（亿千瓦时）.18图30：四川省电力市场交易情况（亿千瓦时）.19图31：公司水电（遂宁区域）利用小时数与电力生产业务收入情况.20图32：公司变电站数量及变电总容量情况（座）.21图33：公司外购电量情况.21图34：公司电力供应业务收入情况.21图35：2025 年明星电力供区 35kV 及以上变电站分布图.22图36：遂宁市地区生产总值情况.23图37：遂宁市全社会用电量情况.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司市场化售电服务收入情况.24图39：明星新能源公司营业收入情况.25图40：明星新能源公司净利润及 ROE 情况.25表1：关于进一步深化电力体制改革的若干意见核心要点梳理.11表2：工商业用户电力市场化政策梳理.11表3：关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知核心要点梳理.13表4：明星电力公司在运水电资产情况.20表5：公司主要在建电网项目情况.22表6：明星电力公司与同行业公司比较.23表7：遂宁市 2021-2025 年充换电站桩建设实施方案.25表8：明星电力业务收入拆分.26表9：未来 3 年盈利预测表（百万元）.27表10：公司盈利预测假设条件（%）.28表11：资本成本假设.28表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务四川明星电力股份有限公司（简称“明星电力”）源于 1926 年官绅合办的明星电灯公司，1959 年建成遂宁县龙凤水电站，1984 年更名为遂宁县电力公司，1988年进行股份制试点并注册成立遂宁电力股份有限公司，1993 年更名为四川明星电力股份有限公司；1997 年，公司在上交所上市；2009 年，四川省电力公司接收四川明珠水电转让的公司 20.07%股权，成为公司第一大股东。当前，公司加快建设“现代一流遂宁电网、现代一流明星公司”，统筹供区电网资源，构建“成体系、分层次、与地方发展相适宜”的坚强电网。公司公司控股股东控股股东为为国网四川省电力公司国网四川省电力公司。截至 2024 年上半年，国网四川电力持有公司 20.07%股权，为公司控股股东；遂宁兴业投资集团、遂宁市瑞隆企业管理分别持有公司 5.70%、5.65%股权。截至 2024 年上半年，公司下辖遂宁市明星自来水、遂宁市明星酒店、四川明星新能源科技等 7 家全资子公司和 1 家合营企业四川华润万通燃气，涉及供水、综合能源服务、电力与自来水工程设计、酒店、矿业和燃气等多个领域。公司深度、全面布局各领域，积极拓展多元化业务，培育新的利润增长点，以增强自身竞争优势、适应市场需求。图1：明星电力公司股权结构图（截至 2024 年上半年）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理明星电力公司的主要业务为电力、自来水、综合能源服务等，其中电力、自来水的生产与供应为公司的核心业务，公司综合能源服务业务包括电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等经营业务等。电力业务经营模式：公司在遂宁市本级和船山区、安居区拥有完整的供电网络，网内水力自发电量全部上网销售，不足部分通过下网关口从国网四川省电力公司购买销售。供电区域为遂宁市本级和船山区、安居区。自来水业务经营模式：公司拥有完整的自来水制水、供水厂网系统，自来水厂生产后通过自有城市供水管网销售给网内用户。供水区域为遂宁市本级和船山区城区。2024 年 3 月之后，随着公司三座自来水厂陆续关停，自来水业务的经营模式将由“制水、售水”模式调整为“制水、售水” “趸购、售水”模式，自制水不足部分将向其他公司趸购，再向用户销售。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6综合能源业务经营模式：公司拥有完整的电水设计安装、智能运维、市场化售电、电动车充电、二次供水等综合能源业务服务体系。公司综合能源业务通过市场化方式，主要面向电、水用户提供服务。公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业，拥有完整的供电、供水网络及服务体系。在辖区内供电市场占有率 100%，供水市场占有率近90%，综合能源服务正积极开拓市场并加速发展。截至 2024 年上半年，公司在遂宁市拥有水力发电站 4 座，装机容量 11.56 万千瓦。公司供区内有 110 千伏变电站 19 座，35 千伏变电站 20 座，变电总容量 251.84 万千伏安，电力用户 74.07万户；供水能力 22.50 万吨/日，自来水用户 30.86 万户。公司营业收入主要来源为电力生产公司营业收入主要来源为电力生产、供应业务供应业务。2023 年，公司电力生产、供应业务收入为 22.16 亿元，占公司主营业务收入的比例为 83.38%，为公司主要的收入来源；同期内，自来水、建筑施工、市场化售电服务收入分别为 1.64、3.51、0.50亿元，占公司主营业务收入的比例的分别为 6.17%、13.21%、1.90%。图2：明星电力收入结构图（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理明星电力公司发展战略明星电力公司发展战略：，公司以建设“现代一流遂宁电网、现代一流明星公司”为战略目标，攻坚“四条路径”，实施“八大行动”，打造“十六个卓越”，推进“二四八十六”发展体系，重点围绕电水网络提档升级、供电供水保障能力提升、支持综合能源业务发展等方面开展投资，做强做优电水服务，拓展综合能源服务产业，进一步巩固公司的核心竞争力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图3：明星电力“二四八十六”发展体系资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业绩表现稳健，财务状况较好业绩表现稳健，财务状况较好售电售电、售水量攀升售水量攀升，营业收入实现增长营业收入实现增长，归母净利润同比下降归母净利润同比下降。公司业绩主要来源于电力、自来水和综合能源服务经营业务，经营利润主要来源于自发上网电量、售电量、售水量及综合能源服务业务收入的增长和成本、损耗（电力线损、厂用电消耗、水损）的有效控制。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈现增长态势。2024 年上半年，公司实现营业收入 13.40 亿元（ 3.37%），归母净利润 0.85 亿元（-16.54%），扣非归母净利润 0.84 亿元（-17.51%）。2024 第二季度，公司实现营业收入 6.42 亿元（-0.36%），归母净利润 0.15 亿元（-65.63%），扣非归母净利润 0.15 亿元（-67.16%）。上半年营业收入同比增长原因为公司加强配电网建设投资，提升电力保障能力，并受益于国家成渝“双城”经济圈战略和遂宁建设“三城三都”，大力推进“工业强市”政策，公司售电量、售水量攀升，2024 年上半年售电量 21.46 亿千瓦时，同比增长 3.67%；售水量 0.24 亿吨，同比增长 1.80%。归母净利润同比下降主要原因包括：一是上半年上游来水偏枯，自发电量同比减少，上半年公司完成自发上网电量 1.90 亿千瓦时，同比减少5.50%；二是上半年在建工程转固，电网资产累计折旧同比增加；三是上半年低谷请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8时段的用电量同比增加，电费收入增速放缓；同时，随着公司三座自来水厂陆续关停，公司外购水量增加，营业成本也随之增加。综合上述原因，公司营业成本增幅高于营业收入的增幅，归母净利润下降。图4：公司营业收入及增速（单位：亿元）图5：公司单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图6：公司归母净利润及增速（单位：亿元）图7：公司单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图8：公司发电量情况图9：公司售电量情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理毛利率下降毛利率下降，费用率水平提升费用率水平提升，净利率下行净利率下行。2024 年上半年，由于自发电量同比减少、低谷时段电费收入增速放缓等原因，公司毛利率为 11.02%，较 2023 年同期减少 1.19pct；费用率方面，2024 年上半年，公司销售费用率、管理费用率、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9财务费用率分别为 0.33%、2.91%、-0.21%，销售费用率、财务费用率分别同比增加 0.03、0.36pct，管理费用率同比减少 0.34pct，整体费用率水平有所上升。由于公司毛利率水平下降及费用率水平略有提升，公司净利率为 6.33%，较 2023年同期减少 1.51pct。图10：公司毛利率、净利率变化情况图11：公司三项费用率变化情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图12：明星电力不同业务毛利率情况图13：公司电力生产、电力供应业务毛利率情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理ROEROE 有所下降有所下降，经营性净现金流同比下降经营性净现金流同比下降，资产负债率处于较低水平资产负债率处于较低水平。2024 年上半年，由于公司净利率下降，公司 ROE 为 2.96%，较 2023 年同期减少了 0.78pct。现金流方面，2024 年上半年，公司经营性净现金流为 1.74 亿元，同比减少 32.92%，主要原因是上半年缴纳各项附加基金、污水处理费同比增加 864.96 万元，同时深圳市南山区人民法院因明星综合商社破产有关纠纷案冻结公司资金 2830.17 万元；投资性净现金流流出 1.67 亿元，同比增加 10.38%，主要系公司处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额大幅下降所致；融资性净现金流为-0.02 亿元，较 2023 年同期增加 2998.59 万元，主要原因是全资子公司自来水公司在 2023 年同期归还了银行借款。资产负债率方面，2024 年上半年，公司资产负债率为 29.63%，较 2023 年底的 27.62%增加 2.01pct，整体处于较低水平，公司资本结构较为合理。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图14：公司现金流情况（单位：亿元）图15：公司 ROE 及杜邦分析资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理现金分红总额呈增长态势，未来分红水平有望提升。现金分红总额呈增长态势，未来分红水平有望提升。公司高度重视提质增效重回报，积极践行“以投资者为本”理念，自 1997 年上市以来，公司通过送股、转增股本、现金红利等方式提高股东回报水平，为投资者带来长期、稳定的投资回报。公司 2021-2023 年度共计派发现金红利 1.10 亿元，三年平均现金分红占三年年均归母净利润的 23.73%；2023 年，公司派发现金红利 0.10 元/股，现金分红总额为4214.33 万元，股利支付率为 23.50%。根据公司披露的2024 年度“提质增效重回报”行动方案，未来公司分红计划将充分考虑公司盈利状况、所处行业特点、现金流状况及公司可持续发展等因素，制定合理持续的利润分配方案，增强分红的稳定性、及时性和可预期性，在具备分红条件时，将优先采用现金分红的方式进行利润分配，力争实现现金分红比例不低于归母净利润的 30%。图16：公司资产负债率情况（单位：亿元）图17：公司现金分红及股利支付率情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11电改持续推进，新型电力系统建设提速电改持续推进，新型电力系统建设提速电力市场化改革推进，电力行业市场化程度提升电力市场化改革推进，电力行业市场化程度提升电力市场化电力市场化改革持续深化改革持续深化，售电侧市场化发展稳步售电侧市场化发展稳步推进推进。2015 年 3 月，中共中央、国务院发布关于进一步深化电力体制改革的若干意见(以下简称“9 号文”)，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价和有序向社会资本放开配售电业务成为本轮深化电力体制改革的重点方向，输配电以外竞争性环节电价开始放开，电价形成机制逐步市场化；同时，配售电业务向社会资本放开，政策鼓励以混合所有制方式发展配电业务和支持多元市场主体参与售电市场，售电侧市场化程度提升。近年来，推动电力市场化改革的政策持续出台，引导电价形成机制、电力交易机制市场化发展，并推动配售电业务逐步放开。表1：关于进一步深化电力体制改革的若干意见核心要点梳理要点要点核心内容核心内容有序推进电价改革，理顺电价形成机制发售电价格由市场形成。发售电价格由市场形成。放开竞争性环节电力价格，把输配电价与发售电价在形成机制上分开。参与电力市场交易的发电企业上网电价由用户或售电主体与发电企业通过协商、市场竞价等方式自主确定。单独核定输配电价单独核定输配电价。输配电价逐步过渡到按“准许成本加合理收益”原则，分电压等级核定。推进电力交易体制改革，完善市场化交易机制引导市场主体开展多方直接交易。引导市场主体开展多方直接交易。有序探索对符合准入标准的发电企业、售电主体和用户赋予自主选择权，确定交易对象、电量和价格，按国家规定的输配电价向电网企业支付相应的过网费，直接洽谈合同，实现多方直接交易，短期和即时交易通过调度和交易机构实现。鼓励建立长期稳定的交易机制。鼓励建立长期稳定的交易机制。构建体现市场主体意愿、长期稳定的双边市场模式，任何部门和单位不得干预市场主体的合法交易行为。改革和规范电网企业运营模式电网企业不再以上网和销售电价价差作为主要收入来源，按照政府核定的输配电价收取过网费。稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开配售电业务鼓励社会资本投资配电业务。鼓励社会资本投资配电业务。按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求，探索社会资本投资配电业务的有效途径。逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务。电网企业应无歧视地向售电主体及其用户提供报装、计量、抄表、维修等各类供电服务，按约定履行保底供应商义务，确保无议价能力用户有电可用。多途径培育市场主体。多途径培育市场主体。允许符合条件的高新产业园区或经济技术开发区，组建售电主体直接购电；鼓励社会资本投资成立售电主体，允许其从发电企业购买电量向用户销售；允许拥有分布式电源的用户或微网系统参与电力交易；鼓励供水、供气、供热等公共服务行业和节能服务公司从事售电业务；允许符合条件的发电企业投资和组建售电主体进入售电市场，从事售电业务。资料来源：国家发改委，国信证券经济研究所整理工商业用户电力市场化发展工商业用户电力市场化发展，售电市场空间进一步释放售电市场空间进一步释放。国家政策持续推动工商业用户参与电力市场交易，关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知(以下简称“1439 号文”)提出，有序推动工商业用户全部进入电力市场，目前尚未进入市场的用户，10 千伏及以上的用户要全部进入，其他用户也要尽快进入。随着工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。工商业用户实施市场化电价改革，对于拥有电网资产的企业而言，盈利模式由购销价差模式转变为输配电价模式。表2：工商业用户电力市场化政策梳理时间时间机构机构政策文件政策文件主要内容主要内容2015 年 3月中共中央、国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见按照接入电压等级，能耗水平、排放水平、产业政策以及区域差别化政策等确定并公布可参与直接交易的发电企业、售电主体和用户准入标准。按电压等级分期分批放开用户参与直接交易。有序探索对符合准入标准的发电企业、售电主体和用户赋予自主选择权，确定交易对象、电量和价格。2018 年 7月国家发改委、国家能关于积极推进电力市场化交易 进一在确保电网安全、妥善处理交叉补贴和公平承担清洁能源配额的前提下，有序放开用户电压等级及用电量限制有序放开用户电压等级及用电量限制，符合条件的符合条件的 1010 千伏及以上千伏及以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12源局步完善交易机制的通知电压等级用户均可参与交易电压等级用户均可参与交易。支持年用电量超过 500 万千瓦时以上的用户与发电企业开展电力直接交易。2018 年放开煤炭、钢铁、有色、建材等 4 个行业电力用户发用电计划，全电量参与交易，并承担清洁能源配额。2019 年 6月国家发改委关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。经营性电力用户全面放开参与市场化交易，主要形式可以包括直接参与、由售电公司代理参与、其他各地根据实际情况研究明确的市场化方式等。积极支持中小用户由售电公司代理参加市场化交易，中小用户需与售电公司签订代理购电合同，与电网企业签订供用电合同，明确有关权责义务。2021 年 10月国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知推动工商业用户都进入市场。各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。目前尚未进入市场的用户，1010 千伏及以上的用户要全部进入千伏及以上的用户要全部进入，其他用户也要尽快其他用户也要尽快进入。进入。2022 年 12月国家发改委关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知鼓励支持 10 千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。资料来源：中国政府网，国家发改委，国信证券经济研究所整理电力市场化交易电量持续增加电力市场化交易电量持续增加，电力市场化改革成效逐步显现电力市场化改革成效逐步显现。电力市场化交易是电力改革的重点内容，随着 9 号文以及 1439 号文政策逐步落地，全国市场化交易电量由 2017 年的 16324 亿千瓦时增至 2023 年的 56679 亿千瓦时，呈快速增长态势，且 2023 年市场化交易电量占全社会用电量的比重为 61.4%，同比增加0.6pct。2024 年 1-7 月，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量 34950.9亿千瓦时，同比增长 9.5%，占全社会用电量比重为 62.4%。预计未来随着 10kv以上的工商业用户全部参与电力市场交易，电力市场化交易规模将进一步扩张。图18：全国电力市场化交易电量及占比情况资料来源：中电联，国信证券经济研究所整理第三监管周期省级电网输配电价第三监管周期省级电网输配电价政策落地政策落地，加快推动电力市场建设加快推动电力市场建设。2023 年 5 月，国家发改委发布关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知，在严格成本监审基础上核定第三监管周期省级电网输配电价，进一步深化输配电价改革。本轮输配电价改革的主要变化体现在以下方面：一是工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成，系统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等，上网环节线损费用按实际购电上网电价和综合线损率计算，及时、合理体现用户购电线损变化和清晰反映电力系统调节资源费用；二是执行工商业（或大工业、一般工商业）用电价格的用户，用电容量在 100 千伏安及以下的，执行单一制电价；100 千伏安至 315 千伏安之间的，可选择执行单一制或两部制电价；315 千伏安及以上的，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13执行两部制电价，现执行单一制电价的用户可选择执行单一制电价或两部制电价，不同电压等级电价更好反映了供电成本差异。表3：关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知核心要点梳理要点要点核心内容核心内容用户用电价格用户用电价格逐步归并为居民生活、农业生产及工商业用电（除执行居民生活和农业生产用电价格以外的用电）三类；尚未实现工商业同价的地方，用户用电价格可分为居民生活、农业生产、大工业、一般工商业用电（除执行居民生活、农业生产和大工业用电价格以外的用电）四类。工商业用户电价工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成。系统运行费用包括辅助服务费用、抽水蓄能容量电费等。上网环节线损费用按实际购电上网电价和综合线损率计算。电力市场暂不支持用户直接采购线损电量的地方，继续由电网企业代理采购线损电量，代理采购损益按月向全体工商业用户分摊或分享。执行工商业（或大工业、一般工商业）用电价格的用户（以下简称工商业用户），用电容量在100 千伏安及以下的，执行单一制电价；100 千伏安至 315 千伏安之间的，可选择执行单一制或两部制电价；315 千伏安及以上的，执行两部制电价，现执行单一制电价的用户可选择执行单一制电价或两部制电价。选择执行需量电价计费方式的两部制用户，每月每千伏安用电量达到 260千瓦时及以上的，当月需量电价按本通知核定标准 90%执行。每月每千伏安用电量为用户所属全部计量点当月总用电量除以合同变压器容量。居民生活、农业生产用电电价居民生活、农业生产用电继续执行现行目录销售电价政策资料来源：国家发改委，国信证券经济研究所整理图19：第二、第三监管周期省级电网输配电价构成比较（以四川省为例）资料来源：国家发改委，国信证券经济研究所整理新型电力系统建设提速，源网荷储一体化发展推进新型电力系统建设提速，源网荷储一体化发展推进电力体制改革持续推进电力体制改革持续推进，加快新型电力系统建设加快新型电力系统建设。自 2002 年 5 号文发布以来，电力体制改革持续推进，在电力市场、电力市场主体多元化、电价市场化、电力交易市场化、输配电价改革等方面取得积极进展。当前，随着“双碳”目标政策推进，新能源装机容量和发电量占比持续提升，对电力系统平衡带来挑战，亟需采取市场化机制促进电力系统平衡，保障新能源消纳和“双碳”目标政策有效落地。2023 年 7 月 11 日，中央深改委第二次会议召开，审议通过了关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见等文件，会议强调要深化电力体制改请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，保障国家能源安全。此次意见出台意味着新一轮电改启动，主要任务聚焦于构建新型电力系统。2024 年 5 月 23 日，国家领导人在山东济南召开企业和专家座谈会，座谈会上，国电投董事长、党组书记刘明胜等 9 位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革等提出意见建议。回顾我国电力体制改革历程可以发现，我国电力体制改革持续向电力行业市场化方向推进，多层次电力市场建设、电力市场主体多元化发展以及电价机制市场化是电力体制改革的重要方向。图20：我国电力体制改革历程梳理资料来源：国家发改委，中国政府网，国信证券经济研究所整理新型电力系统含义：新型电力系统含义：根据新型电力系统发展蓝皮书，新型电力系统是以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会高质量发展的电力需求为首要目标，以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向协同、灵活互动为坚强支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，以技术创新和体制机制创新为基础保障的新时代电力系统，具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大基本特征。新型电力系统发展蓝皮书 提出，新型电力系统建设分为加速转型期（当前-2030年）、总体形成期（2030-2045 年）、巩固完善期（2045-2060 年）三个阶段，根据新型电力系统发展蓝皮书，对新型电力系统建设三个阶段的主要路径整理如下：加速转型期（当前加速转型期（当前-2030-2030 年）年）：电源侧非化石能源发电快速发展，新能源逐步成为发电量增量主体，同时煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型；电网侧以西电东送为代表的跨省跨区通道规模进一步扩大，配电网有源化发展以及分布式智能电网快速发展；用户侧终端用能电气化水平持续增长，灵活调节和响应能力提升；储能侧多应用场景多技术路线规模化发展，重点满足系统日内平衡调节需求。此外，全国统一电力市场体系基本形成，促进新能源发展，并激发各类灵活性资源调节能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15总体形成期（总体形成期（2030-20452030-2045 年）年）：电源侧新能源逐渐成为主体电源，煤电加快清洁低碳转型；电网侧柔性化、智能化、数字化发展转型，常规直流柔性化改造、柔性交直流输电、直流组网等新型输电技术广泛应用，大电网、分布式智能电网等融合发展；用户侧低碳化、电气化、灵活化、智能化变革，全社会各领域电能替代广泛普及，虚拟电厂等用户侧优质调节资源参与电力需求响应市场化交易；储能侧规模化长时储能技术取得重大突破，满足日以上平衡调节需求。巩固完善期（巩固完善期（2045-20602045-2060 年）年）：电源侧新能源逐步成为发电量结构主体电源，电能与氢能等二次能源深度融合利用，煤电等传统电源转型为系统调节性电源，新一代先进核电技术实现规模化应用；电网侧低频输电、超导直流输电等新型技术实现规模化发展，交直流互联的大电网与主动平衡区域电力供需、支撑能源综合利用的分布式智能电网等多种电网形态广泛并存，打造出输电输气一体化的“超导能源管道”；用户侧构建以电氢协同为主的终端用能形态，与电力系统高度灵活互动；储能侧储电、储热、储气、储氢等覆盖全周期的多类型储能协同运行，大幅提升能源系统运行灵活性。图21：新型电力系统建设“三步走”发展路径资料来源：新型电力系统发展蓝皮书，国信证券经济研究所整理当前，新型电力系统建设加快推进，亟需建立起与新型电力系统相适应的电力市场体制机制，推进新能源发展的同时有效解决新能源消纳问题，实现电力能源安全、低碳、经济供应，并通过市场化方式提升电力资源配置效率。我们认为，本轮电改将进一步深化电力行业市场化，或主要将从多层次电力市场建设以及电价机制市场化两个方向展开：1 1）健全多层次统一电力市场体系健全多层次统一电力市场体系。中长期市场、现货市场、辅助服务市场、容量市场建设推进，不同市场之间的相互衔接机制逐步完善，为不同电力价值属性实现提供交易场所。同时，省内市场、区域市场、全国统一电力市场建设，跨区域电力市场建设逐步落地，实现不同区域间电力余缺互济和新能源跨区域输送，缓解电力短缺的同时促进新能源消纳水平提升。通过多层次电力市场建设，有效支撑新型电力系统发展。2 2）电价机制市场化发展电价机制市场化发展。两部制电价、分时电价、电价市场化等机制建立和完善，逐步由电力市场供需决定电价，体现电力商品的电能量、调节、容量、绿色价值，反映并疏导发电成本，降低交叉补贴，发挥价格信号作用实现供需调节引导新能源市场化消纳和保障能源安全。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图22：我国电力体制改革发展方向梳理资料来源：国家发改委，国信证券经济研究所整理配电网改造升级推进配电网改造升级推进，助力坚强电网打造助力坚强电网打造。2024 年 7 月，国家发改委、国家能源局、国家数据局联合印发加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027 年），提出优化加强电网主网架，补齐结构短板，夯实电力系统稳定的物理基础，实现配电网高质量发展行动，促进配电网对新能源的消纳能力提升。此后，国家能源局于 2024 年 8 月印发配电网高质量发展行动实施方案（20242027 年），提出紧密围绕新型电力系统建设要求，加快推动一批配电网建设改造任务，补齐配电网安全可靠供电和应对极端灾害能力短板，提升配电网智能化水平，满足分布式新能源和电动汽车充电设施等大规模发展要求；制修订一批配电网规划设计、建设运营、设备接入标准，持续提升配电网运营效益。新型电力系统建设加快背景下，源网荷储一体化发展。新型电力系统建设加快背景下，源网荷储一体化发展。新型电力系统相较于以化石能源为主的传统电力系统的变化主要体现在：一是电源端风光可再生能源发电成为主体电源；二是电网端形态将向多元双向结构层次转变；三是负荷端转变为柔性、源荷属性兼具方向发展；四是运行特性由“源随荷动”向“源网荷储”互动转变。新型电力系统建设加快推进背景下，风光新能源逐步成为主体电源，其波动性、间歇性、随机性的特点，影响电网安全稳定运行。通过推进源网荷储一体化发展，实现电源、电网、负荷和储能交互，提升电力系统的功率动态平衡能力，促进解决清洁能源消纳提升，同时降低其对电网安全稳定运营带来的影响。政策支持推动源网荷储一体化发展政策支持推动源网荷储一体化发展，拥有电网资产的企业大有可为拥有电网资产的企业大有可为。2021 年 3 月，国家发改委、国家能源局印发关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见，提出优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，以先进技术突破和体制机制创新为支撑，探索构建源网荷储高度融合的新型电力系统发展路径，主要包括区域（省）级、市（县）级、园区（居民区）级“源网荷储一体化”等具体模式。2021 年 10 月，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案，提出加快建设新型电力系统，积极发展“新能源 储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统。国家政策大力推动源网荷储一体化发展的背景下，拥有电网资产的企业可积极发展分布式电源以及储能业务，构建多能互补的能源供应体系，为下游用户提供多种能源供应和综合能源服务，实现盈利增长的同时提升电网资产利用效率，实现整体运营效益水平进一步改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图23：源网荷储一体化发展图示资料来源：中国三峡能源，国信证券经济研究所整理四川省电源以水电为主，用电量增长较快四川省电源以水电为主，用电量增长较快四川省能源资源丰富，是能源建设、生产和消费大省，在全国能源平衡和发展格局中具有重要地位。四川省作为全国的水电能源基地，其水电外送华中和华东是国家“西电东送”战略的重要组成部分，对优化全国电源结构至关重要。近年来，四川在能源发展方面进行了积极探索和布局。装机规模不断扩大，电源以水电为主，多能互补能力逐渐提升。装机规模不断扩大，电源以水电为主，多能互补能力逐渐提升。2019-2023 年，四川省电源装机规模持续扩大，2023 年装机容量达 12947 万千瓦，同比增长 4.5%，较 2019 年的 9929 万千瓦增长了 30.4%。从电源装机结构来看，2023 年四川省火电、水电、风电及光伏装机容量分别为 1845、9759、770、574 万千瓦，分别同比增长 0.27%、0.13%、28.76%、178.64%，分别占四川省发电装机容量的 14.25%、75.38%、5.95%、4.43%。近年来，四川新能源装机迅速增长，2023 年风光新能源发电装机容量达 1344 万千瓦，较 2019 年的 513 万千瓦增长了 161.99%。四川省电源电网发展规划（2022-2025 年）指出，到 2025 年，四川将基本建成具备较强抗风险能力的电力系统，电力装机规模再上新台阶，达 16560 万千瓦；四川电源结构将更加优化，火电、水电、风电、光伏发电装机占比将调整为 16.6%、64.1%、6.0%、13.3%，电源多能互补、水火互济能力显著增强，强化水电支撑地位，尽快提高风光新能源占比，提速顶峰兜底调节性火电建设，加紧推进抽水蓄能项目开工。图24：2019-2023 年四川省装机容量及增长率（万千瓦、%）图25：2019-2023 年四川省装机结构（万千瓦）资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18发电量持续增长，水电发电量占比最大，风光发电量占比提升。发电量持续增长，水电发电量占比最大，风光发电量占比提升。2019-2023 年，四川省发电量呈增长态势，2023 年四川省规模以上工业企业发电量为 4712.6 亿千瓦时，同比增长 1.0%，较 2019 年的 3671 亿千瓦时增长 28.4%。从发电量结构来看，2023 年四川省火电、水电、风电及光伏发电量分别为 917、3583.3、167.4、44.05 亿千瓦时，分别同比增长 13.5%、-3.1%、23.7%、61.4%，分别占四川省发电量的 19.46%、76.04%、3.55%、0.93%。2023 年，四川风光发电量合计 211.45亿千瓦时，较 2019 年翻倍，占全部发电量的比例也由 2019 年的 2.53%提升至 2023年的 4.49%，增长了 1.96pct。图26：2019-2023 年四川规上发电量及增长率（亿千瓦时）图27：2019-2023 年四川省发电量结构（亿千瓦时）资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理用电量逐年攀升用电量逐年攀升，第二产业用电量占比最大第二产业用电量占比最大，第三产业用电量占比显著增长第三产业用电量占比显著增长。2023年四川省全社会用电量 3711.3 亿千瓦时，同比增长 7.7%，达到四川省“十四五”电力发展规划预期的 2025 年全社会用电量达 3700 亿千瓦时的水平。从用电量结构来看，2023 年，四川省第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民生活用电量分别为 34.3、2326.4、692.5、658.1 亿千瓦时，分别同比增长 21.52%、9.61%、12.04%、-2.96%，分别占四川省发电量的 0.92%、62.68%、18.66%、17.73%。2023 年，四川省第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民生活用电量占比较 2019年分别变动 0.43%、-0.95%、1.15%、-0.62%，第一产业用电量占比稍有提升，第三产业用电量占比增幅较大，第二产业、城乡居民生活用电量占比下降。随着四川经济的持续发展和人口的不断增加，电力需求将呈现持续增长的趋势。图28：2019-2023 年四川省用电量及增长率（亿千瓦时、%）图29：2019-2023 年四川省用电量结构（亿千瓦时）资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：四川省统计局，国信证券经济研究所整理根据发展规划和发展需求，未来四川将持续优化能源结构，将电力供给结构由水电单一主体转变为水电和新能源为双主体，其他电源做补充的多能互补的能源结请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19构；加快建设跨省跨区的直流输电工程，由单一的水电外送大基地转变为中国西部水风光“多送多受”的清洁能源立体主枢纽；聚焦特高压、虚拟电厂、氢能储能等领域的核心技术研发和应用，打造新型电力系统“样板区”。四川大力发展新质生产力，加快构建现代化产业体系，四川省高新技术产业、新能源相关产业保持向好态势。2024 年上半年，四川全省规模以上高技术制造业增加值增长 6.9%，其中计算机及办公设备制造业、电子及通信设备制造业分别增长11.6%、10.0%；四川省六大优势产业（规模以上工业部分）增加值增长 6.6%，其中先进材料产业、装备制造产业分别增长 11.2%、10.7%；绿色低碳优势产业增加值增长 11.0%，其中动力电池、钒钛产业分别增长 42.1%、21.7%。未来随着四川持续推动新质生产力发展和承接东部地区产业转移，预计经济将保持较快增速，用电量有望实现较快增长。四川省电力交易电量持续增加四川省电力交易电量持续增加，现货市场建设逐步推进现货市场建设逐步推进。2023 年，四川省内市场化交易电量 1912.76 亿千瓦时，同比增长 18.34%，占四川省全社会用电量的比例为 51.54%，同比增加 4.65pct；省间交易外送电量 1655.47 亿千瓦时，同比增长4.14%。现货电力市场交易方面，根据四川省电力交易中心发布的2023 年度四川电力市场运营报告，2023 年 1-6 月、11-12 月，四川开展火电竞价现货长周期结算试运行，合计上网电量 505.61 亿千瓦时，度电均价 0.50 元/千瓦时，现货市场交易电量 69.47 亿千瓦时，现货均价为 0.62 元/千瓦时。工商业用户参与交易范围扩大以及新增新型主体参与电力市场交易工商业用户参与交易范围扩大以及新增新型主体参与电力市场交易，四川省电力四川省电力市场交易规模有望进一步增加市场交易规模有望进一步增加。四川省 2024 年省内电力市场交易总体方案提出，扩大地方电网网内工商业用户参与交易试点范围，纳入试点范围的地方电网工商业电力用户均可直接从电力市场购电，取消年用电量大于 1000 万千瓦时要求。同时，增加新型主体参与市场交易，推动新型主体参与系统调节，增加满足市场准入条件的独立新型储能电站、用户侧新型储能项目、车网互动试点示范项目参与市场交易，助力新型电力系统建设。图30：四川省电力市场交易情况（亿千瓦时）资料来源：四川电力交易中心，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20电力生产电力生产、供应业务稳健供应业务稳健，综合能源业务稳步综合能源业务稳步发展发展电力生产业务稳健，电力供应业务规模有望持续扩张电力生产业务稳健，电力供应业务规模有望持续扩张电力生产业务：电力生产业务：当前公司水电资产主要为在遂宁区域的三星电站、过军渡电站、小白塔电站、龙凤电站 4 座水电站，公司水电发电量和电力生产业务收入受来水情况变化有一定波动，但公司遂宁区域的水电资产整体利用小时数较高，公司水电上网自发电量主要在公司供区范围内消纳，整体业绩表现较为平稳。未来公司将加强发电机组精益运维，充分利用来水满发多供，实现电力生产业务稳健发展。表4：明星电力公司在运水电资产情况电站名称电站名称容量容量（万千瓦）（万千瓦）机组数量机组数量权益比例权益比例权益装机权益装机（万千瓦（万千瓦）三星电站4.83*1.6100%4.8过军渡电站4.52*2.25100%4.5小白塔电站1.65*0.32100%1.6龙凤电站0.6582*0.125 3*0.136100%0.658合计合计11.55811.55811.55811.558资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图31：公司水电（遂宁区域）利用小时数与电力生产业务收入情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电力供应业务电力供应业务：公司拥有区域性独立的电网优势，通过持续加大投入，基本形成坚强电网，在辖区内供电市场占有率 100%。受电力体制改革推进影响，工商业用户电价市场化改革落地，“放开两头、管住中间”实施，公司供电业务盈利模式从购销价差模式转变为输配电价模式，2023 年 6 月 1 日起，国家实施新一轮电网输配电价，盈利空间进一步收窄，对公司经营业绩造成一定压力。输配电价基本稳定，未来公司供电业绩增长则主要依赖于供电量的增加。公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加。公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加。“十四五”期间，明星电力公司电网投资额达 29.64 亿元，主要用于主网建设和农网升级改造。根据遂宁市“十四五”能源发展规划，“十四五”期间明星电力供区共计新建 110kV 变电站 8 座，共计新增 110kV 变电容量 997MVA，其中船山区“十四五”期间新建 110kV请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21变电站 5 座，共计新增 110kV 变电容量 667MVA；安居区“十四五”期间新建 110kV变电站 3 座，共计新增 110kV 变电容量 330MVA。目前，公司加快推进 220kV 同盟站 110kV 配套出线工程、110kV 流通坝输变电工程等项目，还将陆续启动建设龙凤 110kV 输变电工程、分水 35kV 输变电工程、同盟至白马、同盟至遂北 110kV 线路，110kV 遂东站主变增容扩建等项目，变电站容量有望进一步增长。公司将持续推进农村电网改造升级、配电网智能化水平提升，资本开支侧重配电网升级改造，未来公司保供服务能力有望不断提升，售电市场增量实现不断增长。图32：公司变电站数量及变电总容量情况（座）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图33：公司外购电量情况图34：公司电力供应业务收入情况资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表5：公司主要在建电网项目情况项目项目投资额（亿元）投资额（亿元）工程累计投入占投资额比例工程累计投入占投资额比例船山公司运维中心和生产及辅助用房项目 10kV 配电工程0.1482.22%运维中心 35kV 白拦线改造0.1463.74%运维中心 220kV 同盟站 110kV 配套出线工程0.8765.25%运维中心 110kV 流通坝输变电工程0.2760.41%运维中心 110kV 乌木站至裕能片区 35kV 线路新建工程0.112.99%运维中心分水 35kV 输变电新建工程0.262.12%运维中心同盟至白马 110kV 线路新建工程0.243.00%运维中心同盟至遂北 110kV 线路新建工程0.30合计合计2.322.32资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：截至 2024 年上半年图35：2025 年明星电力供区 35kV 及以上变电站分布图资料来源：明星电力官方微信公众号，国信证券经济研究所整理遂宁地区经济发展向好，公司有望收益。遂宁地区经济发展向好，公司有望收益。“十四五”开局之初，遂宁市结合自身资源禀赋及产业优势，明确筑“三城”（绿色智造名城、生态公园名城、养心文旅名城）兴“三都”（西部水都、东方气都、锂电之都）的发展目标，大力推进地区经济发展。十四五以来，遂宁招引多个锂电项目，2022 年遂宁锂电产业被列入四川省战略性新兴产业集群，锂电产业快速发展驱动遂宁地区经济稳健增长。2024 年上半年遂宁地区生产总值 841.89 亿元，同比增长 6.8%。随着经济发展向好，遂宁地区的全社会用电量增长较快，2023 年遂宁全社会用电量达 89.5 亿千瓦时，同比增长 7.1%。受益于国家成渝“双城”经济圈战略和遂宁建设“三城三都”，推进“工业强市”政策，近年来辖区广泛承接东部地区产业转移、招商能力不断增强，为公司电力供应业务发展带来积极影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图36：遂宁市地区生产总值情况图37：遂宁市全社会用电量情况资料来源：遂宁市统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：遂宁市统计局，国信证券经济研究所整理公司与同行业公司的比较分析公司与同行业公司的比较分析：公司业务模式为生产、供电一体化，与公司业务模式比较相近的上市公司有三峡水利、广西能源、乐山电力等。从自有水电装机容量来看，广西能源、三峡水利的自有水电装机规模相对较大，明星电力与乐山电力的自有水电装机容量相当；从电网资产来看，明星电力的电网运营区域主要在遂宁市本级和船山区、安居区，三峡水利的电网运营区域主要在重庆市万州区、涪陵区、黔江区、秀山县、酉阳县、两江新区等地，广西能源的电网运营区域主要在贺州市三县两区，乐山电力的电网运营区域主要分布在乐山市和眉山市的部分区县；售电量情况，2023 年明星电力、三峡水利、广西能源、乐山电力的售电量分别为 44.0、139.8、84.6、45.3 亿千瓦时，三峡水利售电量规模相对较大，明星电力与乐山电力基本相当。表6：明星电力公司与同行业公司比较公司公司水电装机容水电装机容量（千瓦）量（千瓦）供电业务情况供电业务情况所在区域所在区域明星电力11.56公司在遂宁市本级和船山区、安居区拥有完整的供电网络，网内水力自发电量全部上网销售，不足部分通过下网关口从国网四川省电力公司购买销售。截至2024 年上半年，公司供区内有 110 千伏变电站 19 座，35 千伏变电站 20 座，变电总容量 251.84 万千伏安，电力用户 74.07 万户。2023 年公司售电量为 44亿千瓦时（ 8.7%）。四川遂宁三峡水利75供电区域覆盖重庆市万州区、涪陵区、黔江区、秀山县、酉阳县、两江新区等地，年均供电量占重庆市年均用电量的 10%左右。供电网络与国网重庆电力、湖北电网及南网贵州电网均有联网。2023 年售电量为 139.75 亿千瓦时（ 2.97%）。重庆广西能源85.86主要供电营业区包括贺州市三县两区及梧州市部分直供用户。公司售电来源主要包括自发电和外购电两部分：公司所属合面狮电厂、巴江口电厂、昭平电厂、下福电厂四大水电厂接入公司电网；梧州京南水电厂、桥巩水电站、广投贺州电厂接入广西电网。接入公司电网的自发水电目前不能完全满足供电区域的供电需求，需要从国家电网、南方电网购入部分外购电量。2023 年售电量为 84.62亿千瓦时（-4.4%）。广西贺州乐山电力11.16公司电网供电区域主要分布在乐山市和眉山市的部分区县。截至 2024 年 6 月末，公司拥有 110 千伏变电站 22 座，主变 35 台，总容量 116.50 万千伏安，110 千伏线路 48 条，总长度 683.60 公里，为乐山市“三县两区”提供电力。2023 年售电量为 45.32 亿千瓦时（ 12.6%）。四川乐山资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24综合能源服务业务稳步发展，创造增量利润综合能源服务业务稳步发展，创造增量利润公司公司围绕综合能源产业拓展，围绕综合能源产业拓展，创造新的利润增长点创造新的利润增长点。公司在持续做大传统建安和电力设计业务的同时，大力拓展设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等综合能源服务产业，创造更多的利润增长点。综合能源资本开支主要围绕充电站建设、能源托管等综合能源项目，增加新的利润增长点。2024 年上半年，公司综合能源服务营业收入 1.32 亿元，净利润 1310.04 万元。未来公司综合能源服务业务主要围绕设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等方面进行拓展。公司市场化售电服务通过提供多元化的电力服务为电力用户提供更多的选择，使用户能够根据自身的需求和实际情况选择合适的电力供应商，提高用户用电服务质量和降低客户用电成本。公司积极参与市场化售电业务，售电量实现稳步增长，同时市场占有率也逐步提高，2023 年完成市场化售电量 62.95 亿千瓦时。面对市场化售电领域的激烈竞争和高毛利率持续的不确定性，公司通过提供智能运维、能源托管等增值服务增强客户粘性，进一步提升公司在市场化售电领域的竞争力和市场地位。图38：公司市场化售电服务收入情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司综合能源业务主要由全资子公司四川明星新能源科技有限公司承担。近年来，该公司发展态势良好。充电站建设方面，公司积极融入新型能源体系建设，加快布局电动汽车充电站建设，自主设计、研发了“明星充电运营管理平台”，截至2024 年 6 月 30 日，已建成充电站 10 座（106 个充电终端），约占遂宁市城区充电终端总数的三分之一，2024 年上半年充电电量 230.26 万千瓦时，同比增长17.56%；智能维保方面，新能源公司充分发挥电力专业人才与技术优势，自主开发“智能运维”云平台，现已将 20 家签约用户纳入该系统进行监测和管理。随着公司综合能源业务稳步发展，明星新能源公司业务收入、净利润水平呈现良好的发展态势，且盈利能力保持在较好水平。2023 年，明星新能源公司实现营业收入 3.63 亿元，同比增长 7.4%；实现净利润 0.35 亿元，同比增长 55.1%；明星新能源公司 ROE 为 11.1%，同比增加 3pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图39：明星新能源公司营业收入情况图40：明星新能源公司净利润及 ROE 情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理遂宁市遂宁市加强充换电基础设施建设加强充换电基础设施建设，为公司综合能源服务业务发展带来机遇为公司综合能源服务业务发展带来机遇。遂宁市“十四五”能源发展规划提出，到 2025 年，全市力争建设充换电站 459座，充电桩 17783 台。其中，建设公共充换电站 338 座，公共充电桩 1895 台；建设公交专用充电站 8 座，公交专用充电桩 158 台；建设配建充电站 113 座，配建充电桩 15730 台。四川明星新能源公司一期（20212022 年）规划建设 13 座充电站，173 个直流快充桩，总功率 10380kW；二期（20232025 年）规划建设 13座充电站，156 个直流快充桩，总功率 9360kW。表7：遂宁市 2021-2025 年充换电站桩建设实施方案序号序号所属区域所属区域充换电站充换电站充电桩充电桩公共公共公交公交配建配建合计合计公共公共公交公交配建配建合计合计1市中心城区经济发展极核区船山区381104920023106012832遂宁经开区291154525911120014703市河东新区12192210523140015284遂宁高新区14162195173905025安居区47128762351131403386小计小计1401405 56868213213894894858571907190816981696射洪市8411610147550387043957蓬溪县791159528020227525758大英县37114523052024652790总计总计3403408 81131134614611954195417517515800158001792917929资料来源：遂宁市政府，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：电力生产电力生产业务：业务：公司水电装机容量为 11.56 万千瓦，后续预计水电装机容量规模将保持稳定。利用小时数方面，参考公司过往的利用小时数情况，假设 2024-2026年公司水电的利用小时分别为 4756/4893/4889 小时；电价方面，参考公司过往上网电价水平，假设 204-2026 年公司水电上网电价分别为 0.34/0.34/0.33 元/kwh（不含税）。电力供应电力供应业务业务：公司电力供应业务在供区内市场占有率为 100%，因而业务收入增长与遂宁市全社会用电量增速具有较高的相关性，参考过往遂宁市全社会用电量增速和公司外购电量增长率情况，假设 2024-2026 年公司外购电量分别为43.28/46.74/49.54 亿千瓦时，增长率分别为 8%/8%/6%；公司售电量分别为47.56/50.79/53.58 亿千瓦时，增长率分别为 8%/7%/5%。售电价格方面，参考公司过往售电价格水平，假设2024-2026年公司售电价格为0.50/0.50/0.50元/kwh。自来水自来水业务业务：公司自来水业务产能规模较为稳定，预计未来公司自来水销量将实现一定增长，假设 2024-2026 年公司自来水销量分别为 5036/5137/5239 万吨。自来水销售价格方面，参考公司过往自来水售价情况，假设 2024-2026 年公司自来水销售价格为 3.35 元/吨。建筑施工业务建筑施工业务：公司建筑施工业务受益于遂宁市“三城三都”发展战略，预计未来仍有望实现增长，参考公司建筑施工业务过往发展情况，假设 2024-2026 年公司建筑施工业务收入增长率分别为 8%/6%/6%。市场化售电业务市场化售电业务：公司未来将逐步发力综合能源业务，预计市场化售电业务规模将持续扩张，参考公司市场化售电业务过往发展情况，假设 2024-2026 年公司市场化售电业务收入增长率分别为 15%/12%/10%。成本方面，主要考虑外购电采购价格、折旧、人工成本等因素进行假设，公司内部收入和成本抵消参考公司过往水平和收入增长情况进行假设，同时销售费用率、研发费用率、管理费用率、所得税率较为稳定，参考公司过往水平进行设定。表8：明星电力业务收入拆分20202121202022222022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E电力生产业务电力生产业务收入（亿元）收入（亿元）1.701.971.801.821.861.84增速增速7.7.8%-8.4%1.3%1.8%-1.1%毛利（亿元）毛利（亿元）0.520.720.560.580.610.59增速增速9.98.7%-22.0%3.5%5.2%-3.8%毛利率毛利率30.66.61.21.92.92.0%电力供应电力供应业务业务收入（亿元）收入（亿元）14.9719.8422.1623.8125.4326.83增速增速14.62.5.7%7.4%6.8%5.5%毛利（亿元）毛利（亿元）0.533.151.221.491.752.01增速增速498.8%-61.2.3.4.5%毛利率毛利率3.5.9%5.5%6.3%6.9%7.5%自来水自来水业务业务收入（亿元）收入（亿元）1.761.461.641.691.721.76增速增速-3.5%-17.0.4%3.0%2.0%2.0%毛利（亿元）毛利（亿元）0.510.430.320.310.300.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27增速增速-0.6%-16.7%-24.9%-2.3%-3.5%-3.8%毛利率毛利率29.3).4.6.6.6.6%建筑施工业务建筑施工业务收入（亿元）收入（亿元）2.673.193.513.84.14.3增速增速29.9.3.1%8.0%8.0%6.0%毛利（亿元）毛利（亿元）0.260.220.540.440.450.49增速增速-9.5%-14.84.0%-19.3%2.3%8.8%毛利率毛利率9.8%7.0.5.6.9.2%市场化售电业务市场化售电业务总营收（亿元）总营收（亿元）0.410.510.500.580.650.72增速增速109.8.9%-0.7.0.0.0%毛利（亿元）毛利（亿元）0.160.170.210.220.250.27增速增速123.1%6.9.6%5.9.7%9.2%毛利率毛利率39.14.0.97.77.97.6%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测按上述假设条件，预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 28.46/30.54/32.15 亿元，同比增长 6.8%/7.3%/5.3%；公司归母净利润分别为 1.85/2.02/2.17 亿元，同比增长 3.3%/8.9%/7.3%；2024-2026 年 EPS 分别为 0.44、0.48、0.51 元。表9：未来 3 年盈利预测表（百万元）2020232320202424E E20202525E E20202626E E营业收入营业收入2666284630543215营业成本营业成本2371254827102847销售费用销售费用991011管理费用管理费用10097103108财务费用财务费用(4)(10)(2)5营业利润营业利润220227247265利润总额利润总额216223243260归属于母公司净利润归属于母公司净利润179185202217EPSEPS0.430.440.480.51ROEROE6%6%7%7%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：7.60-8.507.60-8.50 元元输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为 70%，3 年期的日度数据计算贝塔系数为 1.1，无风险利率采用 10 年期国债到期收益率 2.8%，风险溢价为 7.0%，债务资本成本为 4.0%，计算得出 WACC 值为 8.35%。FCFF 估值结果：在永续增长率为 1%的假设条件下，测算出明星电力对应每股权益价值为 7.60-8.50 元。表10：公司盈利预测假设条件（%）2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E20203131E E20203 32 2E E2033E2033E营业收入增长率营业收入增长率6.8%7.3%5.3%5.3%5.2%4.6%4.4%2.8%2.7%3.3%毛利率毛利率10.5.2.4.1.3.4.6.8.9.9%管理费用管理费用/营业收入营业收入3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%销售费用销售费用/营业收入营业收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%研发费用研发费用/营业收入营业收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%所得税税率所得税税率16.8.8.8.8.8.8.8.8.8.8%股利分配比率股利分配比率30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测表11：资本成本假设无杠杆 Beta0.98T16.82%无风险利率2.8%Ka9.66%股票风险溢价7.0%有杠杆 Beta1.1公司股价（元）6.91Ke10.5%发行在外股数（百万）421E/(D E)70.0%股票市值(E，百万元)2912D/(D E)30.0%债务总额(D，百万元)390WACC8.35%Kd4.0%永续增长率（10 年后）1.0%资料来源：国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 11 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化7.35%7.85%8.358.35%8.85%9.35%永续增长永续增长率变化率变化1.6%1.6.8610.449.248.227.341.4%1.4.4710.128.988.987.151.2%1.2.119.838.737.806.981.0%1.0.779.558.507.606.820.8%0.8.459.288.287.426.660.6%0.6.159.038.077.246.510.4%0.4%9.878.807.887.076.36资料来源：国信证券经济研究所测算相对法估值：相对法估值：8.36-8.808.36-8.80 元元公司在水电发电及供电业务基础上，发力综合能源业务，选择南网旗下综合能源服务公司南网能源、以电力生产供应业务为基础发力综合能源服务的三峡水利以及电力生产供应业务为基础大力发展新能源业务的广西能源作为可比公司。可比公司 2024-2026 年对应的 PE 估值均值分别为 33.3/18.3/15.8X。参考可比公司估值水平，根据我们测算，2024 年公司归母净利润为 1.85 亿元，给予公司 2024 年19-20 倍 PE，对应权益市值 35-37 亿元，对应 8.36-8.80 元/股合理价值。表13：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值亿元亿元EPSEPSPEPEROEROE投资评级投资评级2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A003035.SZ南网能源4.241610.080.080.150.1753.053.028.324.94.72%优于大市600116.SH三峡水利6.911320.270.360.440.5125.619.215.713.54.62%优于大市600310.SH广西能源3.62530.000.130.330.403204.427.811.09.10.05%优于大市均值均值1094.31094.333.333.318.318.315.815.8资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理投资建议投资建议综合上述估值，我们认为公司股票价值在 8.36-8.50 元之间，较当前股价有 9%-11%的溢价。我们认为，公司水电业务发展稳健，供电业务规模持续扩张，积极发展综合能源业务为公司带来新的业绩增长来源，长期公司发展稳健向好。首次覆盖，给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 8.36-8.50 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.8%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 2024 年平均动态 PE 作为相对估值的参考，同时考虑公司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正。最终，参考业务发展模式相近的南网能源、三峡水利、广西能源，可比公司2024-2026 年对应的 PE 估值均值分别为 33.3/18.3/15.8X。参考可比公司估值水平，给予公司 2024 年 19-20 倍 PE。可能未充分考虑市场整体变化带来的估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险在对公司电力、综合能源服务业务的未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断：1、公司电量供应部分来源为自有水电发电，但水电每年来水情况波动性较大，因此将直接影响供电紧张程度，若供电持续紧张，公司外采电成本将显著增加，造成经营利润下降的风险；2、公司水电自发电量受来水情况影响较大，若来水情况不及预期，则会导致公司水电发电业务业绩增长不及预期；3、公司正在布局综合能源业务，新增项目若不及预期将导致此部分盈利预测偏高；此外，充换电业务市场竞争较为激烈，若市场竞争程度增加，将会导致公司综合能源业务盈利情况下降，影响该业务的业绩表现。4、电源购电成本上升风险：公司自有电源不足，用户所需的大部分电力需要通过外购方式予以解决。当电力供应紧缺时，公司组织外购电难度加大、综合购电成本上升，可能对公司电力保供、电力业务盈利能力产生不利影响。经营及其它风险经营及其它风险1、电价波动风险。上网电价是影响公司盈利能力的重要因素。我国发电企业上网电价受到政府的严格监管，未来随着电力改革的深入及竞价上网的实施，可能导请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31致公司的上网电价水平发生变化，这将可能影响公司的盈利水平。2、政策风险。电力市场化改革的持续推进，公司存量配售电业务发展面临较为严峻的外部环境和形势，业务和盈利模式面临调整的风险。3、宏观经济下行风险。若宏观经济下行，将可能会影响电力消费需求，导致电力消纳不及预期；同时，电力供需格局偏松，将可能导致电价下行，影响公司收入和净利润水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物864862862862862营业收入营业收入2377237726662666284628463054305432153215应收款项12447505456营业成本21012371254827102847存货净额2721222425营业税金及附加2420222325其他流动资产143130139149157销售费用7991011流动资产合计流动资产合计1169116910601060107310731088108811001100管理费用8410097103108固定资产21752343281032313603财务费用(13)(4)(10)(2)5无形资产及其他209224239254269投资收益2626342429投资性房地产4247474747资产减值及公允价值变动(2)(13)(7)(20)(17)长期股权投资216220221223225其他收入(11)38203434资产总计资产总计3811381138953895439143914843484352445244营业利润187220227247265短期借款及交易性金融负债3052357612816营业外净收支(1)(4)(4)(4)(4)应付款项351360384405422利润总额185216223243260其他流动负债457373396418435所得税费用所得税费用27273636373741414444流动负债合计流动负债合计839839785785113811381434143416731673少数股东损益(1)0000长期借款及应付债券5030303030归属于母公司净利润159179185202217其他长期负债257261275289299长期负债合计长期负债合计307307291291305305319319329329现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计1145114510761076144214421753175320032003净利润净利润159179185202217少数股东权益00000资产减值准备(0)11432股东权益26662819294930903241折旧摊销148163192228260负债和股东权益总计负债和股东权益总计3811381138953895439143914843484352445244公允价值变动损失(0)11432财务费用(13)(4)(10)(2)5关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(73)21342723每股收益0.380.430.440.480.51其它99(74)(48)(28)(26)每股红利0.080.010.130.140.15经营活动现金流经营活动现金流332332312312371371434434478478每股净资产6.336.697.007.337.69资本开支(338)(307)(677)(666)(650)ROIC6%6%5%5%5%其它投资现金流(11)11000ROE6%6%6%7%7%投资活动现金流投资活动现金流(310)(310)(277)(277)(678)(678)(667)(667)(652)(652)毛利率12%权益性融资00000EBIT Margin7%7%6%7%7%负债净变化(30)(20)000EBITDAMargin13%支付股利、利息(34)(6)(56)(61)(65)收入增长23%7%7%5%其它融资现金流(38)(45)305255204净利润增长率29%3%9%7%融资活动现金流融资活动现金流(40)(40)(37)(37)307307234234174174资产负债率30(368%现金净变动现金净变动(20)(20)(2)(2)0 00 00 0股息率1.0%0.2%1.7%1.9%2.0%货币资金的期初余额884864862862862P/E20.318.017.416.014.9货币资金的期末余额864862862862862P/B1.21.11.11.01.0企业自由现金流022(302)(232)(174)EV/EBITDA14.112.712.611.310.6权益自由现金流0(44)112426资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032
2024-09-30
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5星级
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_StockNameRptType 华阳集团（华阳集团（002906）首次覆盖 汽车电子多点开花，把握智能化发展机遇 投资评级：买入投资评级：买入 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2024-09-29 Table_BaseData 收盘价（元）27.70 近 12 个月最高/最低（元）38.80/18.45 总股本（百万股）525 流通股本（百万股）524 流通股比例（%）99.97 总市值（亿元）145 流通市值（亿元）145 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：姜肖伟分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002 电话：18681505180 邮箱： 联系人：陈飞宇联系人：陈飞宇 执业证书号：S0010123020005 电话：19842726967 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点：Table_Summary Table_Summary 专注汽车电子领域，整体业绩稳中向好专注汽车电子领域，整体业绩稳中向好 华阳集团以视盘机代加工起家，2003 年起步发展精密压铸，2010 年前瞻性布局汽车电子领域，并成功转型，形成当前汽车电子与精密压铸两大核心板块。近年来，公司持续优化客户结构，积极拓宽海外市场，2024H1，公司整体实现营收 41.93 亿元，同比增长 46.23%；归母净利润 2.87 亿元，同比增长 57.89%；其中，汽车电子业务实现营收30.71 亿元，同比增长 65.41%。汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求 公司汽车电子产品布局日益丰富，且趋向融合。其中 HUD、车载无线充电产品市占率位于国内前列，并逐步实现全球供应；座舱域控、精密运动机构、数字声学等产品已陆续进入规模化量产阶段；电子外后视镜、VPD、驾驶域控等新产品将陆续开始量产，打开增量空间。1）公司）公司 HUD 产品已连续多年处于市场领先地位，产品已连续多年处于市场领先地位，2024H1 国内市场国内市场份额为份额为 21.7%，成为份额排名第一的供应商。，成为份额排名第一的供应商。AR-HUD 产品覆盖TFT、DLP、LCoS 等技术方案，且各方案产品皆已开发完成；此外，公司正在推进 HUD 向全景式 HUD 进阶，并在国内率先推出 VPD（虚拟全景显示），定点项目预计明年实现量产。随着 AR-HUD 搭载车型进一步向低价位段渗透，公司将受益于整体 HUD 市场渗透率的快速提升。2）公司为车载无线充电）公司为车载无线充电领先领先企业，企业，2024H1 公司公司市占率市占率进一步提升至进一步提升至25.30%，位列第一，位列第一。产品已实现 50W 大功率技术升级，并支持自动寻迹，NFC 等多项便捷功能。2023 年，产品已获得 Stellantis 集团、北京现代、长安福特、长安马自达、一汽丰田、本田、长城、长安、奇瑞、广汽、一汽红旗、江淮、比亚迪、金康赛力斯等多家客户订单。3）公司自）公司自 2018 年推出座舱域控年推出座舱域控 1.0 平台，至平台，至 2024 年已开启座舱年已开启座舱 4.0平台规划布局。平台规划布局。目前公司基于高通、瑞萨、芯驰等多类芯片方案的座舱域控产品，目前长城、奇瑞、北汽等客户多个项目已规模化量产,后续长安深蓝、长安启源、长安福特等多个平台型项目将陆续量产。4）公司于）公司于 2023 年与先锋中国共同推出全新年与先锋中国共同推出全新数字声学系统解决方案数字声学系统解决方案，可实现多种可实现多种沉浸式环绕声和主动降噪沉浸式环绕声和主动降噪功能功能。公司已为长安、长城等车企提供数字声学产品，并在 2024 年扩展至阿维塔、极氪、北汽等更多合作伙伴，持续推动车载声学领域的高端化和多样化发展。汽车智能化引领精密压铸业绩增长汽车智能化引领精密压铸业绩增长 公司精密压铸业务受汽车智能化公司精密压铸业务受汽车智能化推动推动，增长较快。，增长较快。2023 年实现营收16.60 亿元，同比增长 25.42%；新能源汽车作为汽车智能化的主要载体，营收增长贡献较大。2024H1 实现营收 9.14 亿元，同比增长23.55%，应用于汽车智能化（激光雷达、中控屏、域控、HUD 等）-48%-29%-90%9/2312/233/246/249/24华阳集团沪深300 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/33 证券研究报告 相关零部件及光通讯模块相关零部件的销售收入同比大幅增长，新能源三电系统、智能驾驶系统、汽车高速高频及 3C 连接器等零部件项目订单额大幅增加。客户结构持续优化，合作华为把握发展市场机遇客户结构持续优化，合作华为把握发展市场机遇 公司拥抱新能源新势力车企，并积极开拓国际市场。公司拥抱新能源新势力车企，并积极开拓国际市场。公司与华为近年合作日渐紧密。自 2021 年起，公司为华为参与开发的问界 M5 配套液晶仪表、无线充电和 NFC 钥匙板块等产品；2022 年，公司为进阶车型问界 M7 配套 W-HUD 产品；公司的大功率车载无线充电、数字声学等多类汽车电子产品及精密压铸零部件产品已配套华为合作品牌问界、阿维塔、极狐、智界、享界等的多款车型。鸿蒙智行合作车型逐步增长的销量，将为公司带来新一轮发展机遇。投资建议投资建议 公司前瞻布局汽车电动化、智能化增量产品，形成汽车电子与精密压铸两大核心板块，形成细分赛道相对优势；同时积极拥抱新能源新势力潜力客户，客户结构不断优化。我们预计公司 2024-2026 年将实现归母净利润 6.55/8.62/10.66 亿元，同比增长 40.8%/31.7%/23.7%，对应 2024/2025/2026 年 P/E 分别为 22.20/16.86/13.63x。考虑到公司汽车电子产品迭代升级并进入规模量产周期，同时新产品、新客户、新定点持续稳健拓展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 汽车销量不及预期；产品放量不及预期；智能化发展不及预期。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7137 9327 11635 13695 收入同比（%）26.60.7$.7.7%归属母公司净利润 465 655 862 1066 净利润同比（%）22.2.81.7#.7%毛利率（%）22.4!.9.1.3%ROE（%）7.8.3.5.1%每股收益（元）0.94 1.25 1.64 2.03 P/E 37.50 22.20 16.86 13.63 P/B 3.09 2.28 2.11 1.93 EV/EBITDA 24.79 15.26 12.04 9.87 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）正文目录正文目录 1 专注汽车电子，业绩稳中向好专注汽车电子，业绩稳中向好.6 1.1 汽车电子专精，产品矩阵丰富汽车电子专精，产品矩阵丰富.6 1.2 视盘代工起家，转型汽车电子视盘代工起家，转型汽车电子.7 1.3 股权结构清晰，业务分工明确股权结构清晰，业务分工明确.7 1.4 业绩持续向好，客户结构多元业绩持续向好，客户结构多元.8 2 汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求.11 2.1 抬头显示渗透加快，产品规划前瞻布局抬头显示渗透加快，产品规划前瞻布局.13 2.2 国内无线充电领先企业，产品迭代稳定市场地位国内无线充电领先企业，产品迭代稳定市场地位.19 2.3 座舱域控获订单，积极量产提规模座舱域控获订单，积极量产提规模.21 2.4 合作先锋中国推出全新汽车声学系统合作先锋中国推出全新汽车声学系统.23 3 精密压铸紧跟汽车轻量化、智能化共同发展精密压铸紧跟汽车轻量化、智能化共同发展.25 4 客户结构持续优化，合作华为把握市场机遇客户结构持续优化，合作华为把握市场机遇.27 5 投资建议投资建议.29 5.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测.29 5.2 估值和投资建议估值和投资建议.30 风险提示：风险提示：.31 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.32 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表目录图表目录 图表图表 1 公司主要产品关系图公司主要产品关系图.6 图表图表 2 公司主要产品应用场景示意图公司主要产品应用场景示意图.6 图表图表 3 公司发展历程公司发展历程.7 图表图表 4 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2024 年年 8 月）月）.8 图表图表 5 公司公司 2019-2024H1 营业收入营业收入.9 图表图表 6 公司公司 2019-2024H1 归母净利润归母净利润.9 图表图表 7 公司公司 2019-2024H1 业务占营收比重业务占营收比重.9 图表图表 8 公司公司 2019-2024H1 总毛利率和主营业务毛利率总毛利率和主营业务毛利率.9 图表图表 9 公司公司 2019-2024H1 各项费用率各项费用率.10 图表图表 10 公司公司 2019-2024H1 国内外销售情况（亿元）国内外销售情况（亿元）.10 图表图表 11 公司公司 2019-2023 前五大客户营收情况（亿元）前五大客户营收情况（亿元）.10 图表图表 12 智能座舱分级示意图智能座舱分级示意图.11 图表图表 13 汽车电子产品在汽车的应用领域示意图汽车电子产品在汽车的应用领域示意图.12 图表图表 14 公司汽车电子产品示意图公司汽车电子产品示意图.12 图表图表 15 2019-2024H1 汽车电子产品营业收入汽车电子产品营业收入.13 图表图表 16 2019-2023 年汽车电子产品销量年汽车电子产品销量.13 图表图表 17 2021-2024H1 中国乘用车标配中国乘用车标配 HUD.14 图表图表 18 分价格段分价格段 HUD 装机量及渗透率（万套）装机量及渗透率（万套）.14 图表图表 19 2023-2024H1 HUD 前十大国内外供应商市场份额前十大国内外供应商市场份额.14 图表图表 20 2023-2024H1 HUD 前十大供应商市场份额（前十大供应商市场份额（%）.14 图表图表 21 2023 年年 HUD 前十大供应商市场份额前十大供应商市场份额.15 图表图表 22 2024 年年 1-6 月月 HUD 前十供应商市场份额前十供应商市场份额.15 图表图表 23 三种类型三种类型 HUD 对比对比.15 图表图表 24 公司公司 W-HUD 风挡式抬头显示器示意图风挡式抬头显示器示意图.15 图表图表 25 公司公司 AR-HUD 增强现实式抬头显示器示意图增强现实式抬头显示器示意图.15 图表图表 26 2022-2024H1 中国乘用车各类标配中国乘用车各类标配 HUD 搭载量（万）搭载量（万）.16 图表图表 27 2022-2024H1 中国乘用车各类标配中国乘用车各类标配 HUD 占比占比.16 图表图表 28 2024 年年 1-4 月乘用车前装月乘用车前装 AR-HUD 装配量及装配率前十大品牌车型装配量及装配率前十大品牌车型.16 图表图表 29 HUD 国内市场规模国内市场规模.17 图表图表 30 AR-HUD 三种解决方案对比三种解决方案对比.17 图表图表 31 2022-2024H1 AR-HUD 市场竞争格局市场竞争格局.18 图表图表 32 AR-HUD 供应商及主要合作品牌供应商及主要合作品牌.18 图表图表 33 2022-2026 年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载无线充电年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载无线充电.19 图表图表 34 2024 年年 1-6 月车载无线充电标配品牌月车载无线充电标配品牌.20 图表图表 35 2024 年年 1-6 月销量前十品牌无线充电搭载率（月销量前十品牌无线充电搭载率（%）.20 图表图表 36 2023 年中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商年中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商.20 图表图表 37 2024H1 中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商.20 图表图表 38 2022-2024Q1 中国座舱域控前装交付量及搭载率中国座舱域控前装交付量及搭载率.21 图表图表 39 2023H1-2024H1 座舱域控分车型价格段搭载率座舱域控分车型价格段搭载率.21 图表图表 40 2023H1 座舱域控供应商竞争格局座舱域控供应商竞争格局.22 图表图表 41 2024H1 座舱域控供应商竞争格局座舱域控供应商竞争格局.22 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 42 2023H1 座舱域控芯片供应商竞争格局座舱域控芯片供应商竞争格局.22 图表图表 43 2024H1 座舱域控芯片供应商竞争格局座舱域控芯片供应商竞争格局.22 图表图表 44 智能座舱产品发展路线智能座舱产品发展路线.23 图表图表 45 公司域控制器产品示意图公司域控制器产品示意图.23 图表图表 46 2023 年整体乘用车扬声器渗透率年整体乘用车扬声器渗透率.23 图表图表 47 2023 年新能源乘用车扬声器渗透率年新能源乘用车扬声器渗透率.23 图表图表 48 华阳华阳&先锋数字声学解决方案（先锋数字声学解决方案（2023 年版）年版）.24 图表图表 49 华阳华阳&先锋声学系统解决方案（先锋声学系统解决方案（2023 年版）年版）.24 图表图表 50 精密压铸产品在汽车的应用领域示意图精密压铸产品在汽车的应用领域示意图.25 图表图表 51 2019-2024H1 精密压铸产品营业收入精密压铸产品营业收入.26 图表图表 52 2019-2023 年汽车精密压铸销量年汽车精密压铸销量.26 图表图表 53 公司公司 2022-2023 客户变化情况客户变化情况.27 图表图表 54 华为三种汽车业务合作模式及公司与华为合作车型华为三种汽车业务合作模式及公司与华为合作车型.28 图表图表 55 各车型各车型 2022-2024 年年 7 月月 每月销量（单位：辆）每月销量（单位：辆）.28 图表图表 56 业绩拆分（单位：亿元）业绩拆分（单位：亿元）.30 图表图表 57 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2024 年年 9 月月 27 日收盘）日收盘）.31 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）1 专注汽车电子，业绩稳中向好专注汽车电子，业绩稳中向好 1.1 汽车电子专精，产品矩阵丰富汽车电子专精，产品矩阵丰富 华阳集团致力于成为国内外领先的汽车电子产品及零部件的系统供应商，业务板块涵盖汽车电子、精密压铸、LED 照明、精密电子部件等。近年来重点围绕汽车智能化、轻量化进行产品布局，主要业务为汽车电子和精密压铸。1）汽车电子业务：围绕“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，主要为整车厂提供配套服务，包括与客户同步研发、生产和销售。2）精密压铸业务：主要为铝合金、镁合金、锌合金精密压铸件、精密加工件及精密注塑件的研发、生产、销售；目前以汽车关键零部件产品为主要业务。图表图表 1 公司主要产品关系图公司主要产品关系图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 2 公司主要产品应用场景示意图公司主要产品应用场景示意图 资料来源：公司年报，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）1.2 视盘代工起家，转型汽车电子视盘代工起家，转型汽车电子 公司前身华阳实业成立于 1993 年，初期主要从事视盘机相关零部件的代加工，是全球领先的机芯和激光头供应商之一。尽管当时代工业务蓬勃发展，公司高层仍居安思危，认识到自主产业的重要性，并前瞻性的判断出未来汽车工业的发展空间。在 2001 年，公司成立华阳多媒体，正式开启汽车电子业务，为将来的转型奠定基础。2010 年，公司在视盘机市场逐渐萎缩的背景下，正式启动向汽车电子的转型。到 2014 年，汽车电子板块的销售收入已占公司主营业务收入的 50%以上，且这一比例持续上升。随着市场需求变化，公司逐步将业务重心从后装市场转移至前装市场，并于 2016 年成立汽车电子事业部，开启汽车电子前装业务。2020 年，随着 HUD市场的兴起，华阳多媒体抓住了市场先机，推动华阳集团在汽车电子板块持续发展。自 2021 年起，公司进一步扩展精密压铸业务，采用以市场，技术，项目相结合的“铁三角”模式，在市场拓展上取得显著成果，成功引入比亚迪、大陆和采埃孚等客户新项目。精密压铸业务在 2021 年的销售收入同比增长 47.55%，占公司总营业收入的 20.9%，并逐渐成为公司第二大主营业务。图表图表 3 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华安证券研究所 1.3 股权结构清晰，业务分工明确股权结构清晰，业务分工明确 公司股权结构集中。公司股权结构集中。江苏华越投资有限公司为集团第一大股东，持有公司 51.63%的股份。邹淦荣等八名实际控制人直接持股南京越财企业管理有限公司，间接持股江苏华越投资有限公司，并以此来实现间接持有华阳集团 26.52%的股份。其他股东持有股份比例都在 6%以下，其中中山中科和中科白云在 2011 年通过受让部分职工持股成为公司股东，二者近年逐渐减持股份。决策制度上决策制度上，实控人团队经营理念较为接近，董事长公司经营经验丰富。实控人团队经营理念较为接近，董事长公司经营经验丰富。意见不合时会举行投票表决，并按照投票结果一致行动。其中董事长邹淦荣于 2001 年带领公司创立华阳多媒体，并成功将其发展为视盘机电子部件的领头企业。2010 年以后，他敏锐察觉到汽车电子业务的发展趋势，领导公司进行战略转型，成功摆脱视盘机市场萎缩带来的低谷。目前，公司已成功实现了业务的全面转型。敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）公司子公司结构清晰。公司子公司结构清晰。公司主要通过控股子公司来从事汽车电子、精密压铸、精密电子部件以及 LED 照明等业务。子公司中，华阳多媒体，华阳通用和华阳数码特的主要业务为汽车电子，公司对三者持股比例皆超过 80%；华阳精机主要业务为精密压铸；华阳光电主要业务为 LED 照明。图表图表 4 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2024 年年 8 月）月）资料来源：公司年报，公司中报（24 年 H1），华安证券研究所 1.4 业绩持续向好，客户结构多元业绩持续向好，客户结构多元 公司保持战略定力，实现了稳健增长。订单开拓、客户结构优化、产品迭代、产品线扩展、经营体制等多方面取得较大进步，增强了发展后劲。自 2021 年起，由于汽车电子智能化产品市场渗透率持续提升，以及轻量化产品在整车的应用持续增加，公司的汽车电子和精密压铸业务营收均有所增长。2023 年实现营业收入 71.37 亿元，同比 26.59%。2024 年上半年实现营收 41.93 亿元，同比 46.23%。随着规模效应的显现，公司盈利能力上行，2023 年归母净利润为 4.65 亿元，同比 22.17%。2024 年上半年归母净利润 2.87 亿元，同比 57.89%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 5 公司公司 2019-2024H1 营业收入营业收入 图表图表 6 公司公司 2019-2024H1 归母净利润归母净利润 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 近年来，随着汽车电子和精密压铸业务的进一步放量，精密电子部件产品和 LED 照明产品的营收占比逐渐缩小，整体业务比重未发生重大变化。2023 年总毛利率为 22.36%，同比 0.26pct，其增长原因为营收占比最高的汽车电子业务的毛利率有所提升，精密压铸业务毛利率与上年持平。图表图表 7 公司公司 2019-2024H1 业务占营收比重业务占营收比重 图表图表 8 公司公司 2019-2024H1 总毛利率和主营业务毛利率总毛利率和主营业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 期间费用率回落期间费用率回落，公司持续保持较大的研发投入。，公司持续保持较大的研发投入。随营收持续稳健发展，销售与管理费用率均得到有效控制。而公司研发投入相对稳定，2023 年的研发费用率为 8.49%，同比 0.14pct。公司围绕汽车智能化、轻量化，在汽车电子、精密压铸业务加大研发投入，主要用于项目研发和前瞻性技术研发。汽车电子在软件、硬件、集成、光学、算法、精密机构等方面拥有较强的技术能力，具备丰富的车厂配套经验；精密压铸在精密模具、精密加工、表面处理等方面有较强的技术能力。2023 年，公司入选国家级专精特新“小巨人”企业。-10%0 0P020304050607080201920202021202220232024H1营业收入（亿元）-左轴YOY（%）-右轴0 0000%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）-左轴YOY（%）-右轴63.01b.41e.64f.43g.62s.23.75.85 .90#.48#.26!.80%0 0Pp0 1920202021202220232024H1汽车电子产品精密压铸产品精密电子部件产品LED照明产品其他主营业务其他业务20$&(02 1920202021202220232024H1总毛利率（%）汽车电子（%）精密压铸（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 9 公司公司 2019-2024H1 各项费用率各项费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 积极开拓国际市场积极开拓国际市场。公司海内外销售收入占比约为 7：3，近年来持续加大海外客户的开拓力度，已取得了良好的进展。1）汽车电子业务：已进入多家海外车企供应商体系，目前已取得本田、丰田、大众 SCANIA、Stellantis 集团、现代集团、VinFast、先锋、博世等客户的项目，部分项目已量产；多款主要产品已获海外客户定点或实现量产，其中 HUD 产品获得玛莎拉蒂品牌全球项目定点，数字声学获得海外项目定点，屏显示产品获得大众 SCANIA 项目定点，无线充电产品已配套 Stellantis 集团、现代集团实现全球化供应，并有多个海外车企项目正在竞标。2）精密压铸：持续获得采埃孚、博世、博格华纳、大陆、纬湃等多个国际 Tier1 客户新项目；新能源汽车项目占比较大，汽车智能化相关零部件项目大幅增加，包括激光雷达部件、中控屏支架、域控部件、HUD 部件等。客户结构进一步优化客户结构进一步优化。1）汽车电子业务：国内自主品牌大客户数量增多，持续突破新势力、合资、国际车厂等车企客户且配套产品品类进一步扩大，部分产品已实现全球供应。2）精密压铸业务：客户群逐渐从大陆、采埃孚、博世等国际知名汽车零部件企业扩展至比亚迪、Stellantis 集团等整车厂客户，客户优质且稳定。前五大客户营收占比由2019 年的 46.01%下降至 2023 年的 37.86%，近年来销售集中度在缓慢下降。图表图表 10 公司公司 2019-2024H1 国内外销售情况（亿元）国内外销售情况（亿元）图表图表 11 公司公司 2019-2023 前五大客户营收情况（亿元）前五大客户营收情况（亿元）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司年报，华安证券研究所-2%0%2%4%6%8 1920202021202220232024H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）23.57 23.93 31.73 40.92 55.05 34.90 10.27 9.81 13.16 15.46 16.32 7.03 01020304050607080201920202021202220232024H1中国大陆国外0%5 %05EP1015202530201920202021202220231-左轴2-左轴3-左轴4-左轴5-左轴占总营收比例(%)-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）2 汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求汽车电子全方位布局，产品升级紧跟市场需求 汽车电子行业覆盖智能座舱，智能驾驶，智能网联等多个方面，目前在国内正汽车电子行业覆盖智能座舱，智能驾驶，智能网联等多个方面，目前在国内正处在快速发展的阶段。处在快速发展的阶段。智能座舱方面，智能座舱方面，渗透率和座舱技术仍有较大提升空间。渗透率和座舱技术仍有较大提升空间。根据盖世汽车研究院配置数据显示，截止 2024 年 4 月，国内智能座舱的渗透率已接近 60%，预计 2024 年整体渗透率有望超过 70%。同时，智能座舱的技术未来还有很大的升级空间。中国汽车工程学会此前发布的汽车智能座舱分级与综合评价白皮书公布了智能座舱的分级标准，现阶段智能座舱整体已处于 L2 部分认知阶段，即具备舱内部分场景主动感知驾乘人员的能力，并可以主动执行部分任务，包括跨部分舱内外场景应用。根据智能座舱的发展趋势，白皮书描绘了智能座舱未来的发展蓝图：L3 级高阶认知智能座舱实现大规模市场化普及，预计将在 2030 年左右实现；L4 级全面认知智能座舱逐步实现大规模市场化发展，预计将在 2035 年以后实现。图表图表 12 智能座舱分级示意图智能座舱分级示意图 资料来源：中国汽车工程学会，盖世汽车研究院，华安证券研究所 智能驾驶和智能网联方面，智能驾驶和智能网联方面，国家正积极开展城市试点，政策支持将直接推动网国家正积极开展城市试点，政策支持将直接推动网联汽车产值增量和汽车电子行业的发展。联汽车产值增量和汽车电子行业的发展。2024 年 1 月，国家五部委联合发布了“车路云一体化”应用试点工作的通知，试点城市包含北京，上海，广州，深圳在内的 20多个城市。通知表明，要积极开展交通信号机和交通标志标识等联网改造，实现汽车联网率达到 90%以上；同时，提升 C-V2X（车用无线通信技术）等车载终端的装配率，鼓励试点城市内新销售具备 L2 级及以上自动驾驶功能的量产车辆搭载 C-V2X车载终端，实现新车车载终端搭载率达 50%。中国汽车工程学会等机构也发布了 车路云一体化智能网联汽车产业产值增量预测 报告，报告显示，在中性预期情景下，2025 年、2030 年车路云一体化智能网联汽车产业产值增量预计为 7295 亿元、25825亿元，年均复合增长率为 28.8%，产业发展将积极推动汽车电子行业的增长。公司汽车电子板块主要面向整车厂提供配套服务，包括与客户同步研发产品、生产和销售。业务涵盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，市场和技术双轮驱动，为客户提供丰富的汽车电子产品和整体解决方案为客户提供丰富的汽车电子产品和整体解决方案。敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 13 汽车电子产品在汽车的应用领域示意图汽车电子产品在汽车的应用领域示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司拥有丰富的汽车电子产品线，涵盖智能显示单元（屏显示、HUD、电子内外后视镜、VPD 等）、智能计算单元（座舱域控、APA 自动泊车、行泊一体域控、舱泊一体域控等）、无线充电、数字声学系统、车载精密运动机构等产品，积累了深厚的开发、量产经验；其中 HUD、车载无线充电产品市场份额位于国内前列；顺应市场趋势，目前公司创新型多功能融合产品如 VPD、智能显示、偏摆屏、翻转屏等开拓进展良好，跨子公司合作的产品项目增多，多功能融合及集成能力优势明显多功能融合及集成能力优势明显，汽车电子平台化公司的协同开发优势增强，可为车企客户提供汽车电子智能化整体解决方案，单车价值量持续提升。图表图表 14 公司汽车电子产品示意图公司汽车电子产品示意图 资料来源：华阳集团官网，华阳集团微信公众号，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）公司汽车电子业务营业收入实现公司汽车电子业务营业收入实现高高增长增长，2023 年实现营业收入 48.26 亿元，较上年同期增长 28.85%；2024 年上半年实现营业收入 30.71 亿元，较上年同期增长65.41%；主要受益于公司新产品线（座舱域控、精密运动机构、数字声学）新订单（屏显示、液晶仪表、HUD、车载无线充电、车载摄像头等）的规模化量产。汽车电子销量由 2022 年的 720 万套增至 2023 年的 939 万套，同比 30.44%，产销量提升主要是数字声学、座舱域控、车载无线充电、屏显示类、HUD 等产品销量同比大幅增加。汽车电子业务新订单开拓有良好进展。汽车电子业务新订单开拓有良好进展。汽车电子新客户数量、大客户合作项目数量大幅增加。自主品牌及其海外平台项目增多承接了长城、长安、奇瑞、广汽、北汽、赛力斯、极氪、蔚来、小鹏、比亚迪等新项目；合资、国际车企客户项目增多，包括上汽奥迪、Stellantis 集团、长安马自达、长安福特、北京现代、戴姆勒等客户新项目。图表图表 15 2019-2024H1 汽车电子产品营业收入汽车电子产品营业收入 图表图表 16 2019-2023 年汽车电子产品销量年汽车电子产品销量 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.1 抬头显示渗透加快，产品规划前瞻布局抬头显示渗透加快，产品规划前瞻布局 车载显示屏根据摆放位置不同，可分为中控显示屏、液晶仪表盘、副驾驶及后座娱乐屏、侧视屏、后视镜屏等，其中渗透率最高的是液晶仪表盘和中控显示屏（提供倒车影像及导航等驾驶辅助功能，可控制空调、音频等车内设备，并兼具娱乐功能）。HUD（抬头显示）是一种将关键信息直接投射到驾驶员视线前方的显示技术，使驾驶员无需低头即可查看车辆信息，如车速、导航、道路信息等。它通过在挡风玻璃或独立透明屏幕上显示内容，为驾驶员提供了更安全、便捷的驾驶体验。鉴于鉴于 HUD 的技术成熟度和成本的技术成熟度和成本考量，多数车型仍倾向于域控制器考量，多数车型仍倾向于域控制器 液晶仪表液晶仪表 HUD 的共存方案，目前两者仍是一种互的共存方案，目前两者仍是一种互补关系。补关系。相比 HUD 在驾驶安全和便利性上的侧重，车载显示屏则兼顾驾驶与娱乐，且当前在娱乐体验上比 HUD 更胜一筹。HUD 搭载量有较大提升，渗透率加大。搭载量有较大提升，渗透率加大。根据盖世汽车研究院统计数据显示，中国乘用车 HUD 标配搭载量从 2021 年的 116.7 万辆增长到 2023 年的 220.2 万辆；2024 年1-4 月搭载量已达 82.7 万辆。其中，自主品牌为 HUD 标配贡献主力军，搭载交付贡献占比超过 60%。渗透率在持续增加，从 2021 年的 5.7%增长到 2023 年的 10.4%；2024年 1-6 月渗透率已达 14.0%。2024 年 1-4 月，从不同价格段来看，10-20 万区间的 HUD 装机量快速提升，同比增长 162%至 21.5 万套；30 万以上的渗透率已达到 36%以上，表明了市场对于 HUD 技术的强烈需求和认可。在新能源汽车领域，HUD 的搭载积极性要更高，2023 年渗透率-10%0 0Pp02030405060201920202021202220232024H1汽车电子(亿元）-左轴YOY（%）-右轴0 0P%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,00020192020202120222023销量(万套）-左轴YOY（%）-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）约 16%，2024 年 1-4 月约为 21%；随着新能源汽车快速挤占市场份额，HUD 的需求量也在逐渐扩大。图表图表 17 2021-2024H1 中国乘用车中国乘用车标配标配 HUD 图表图表 18 分价格段分价格段 HUD 装机量及渗透率装机量及渗透率（万套）（万套）资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 国内国内 HUD 供应商市场份额占比反超传统外资供应商供应商市场份额占比反超传统外资供应商，逐渐实现国产替代逐渐实现国产替代。2023 年前十大供应商中，本土供应商总共占了 62.6%的市场份额。24 年 1-6 月，前十大供应商中，本土供应商市场份额占比进一步扩张至 75.2%；其中，华阳多媒体、泽景电子和华为占比份额显著提升。反观外资供应商，份额占比从 23 年全年的 33.4%下降到 21.3%，电装从第一大供应商跌落至第六大供应商。图表图表 19 2023-2024H1 HUD 前十大国内外供应商市场份额前十大国内外供应商市场份额 图表图表 20 2023-2024H1 HUD 前十大供应商市场份额前十大供应商市场份额（%）资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 公司公司 HUD 产品已连续多年产品已连续多年占据领先地位。占据领先地位。公司 HUD 产品从 2023 年 16.0%的国内市场份额进一步增长到 2024 年 1-6 月份的 21.7%，提升了 5.7pct，成为份额排名第一的供应商。HUD 产品客户已覆盖国内自主、合资、国际车企及新势力车企，市场开拓进展迅速，2024 年以来新获长城、长安、长安马自达、奇瑞、广汽、赛力斯、蔚来、极氪、比亚迪等客户项目定点。116.70142.50220.2135.85.7%7.2.4.0%0%2%4%6%801001502002502021202220232024(1-6月)搭载量（万辆）-左轴渗透率-右轴8.2 14.4 14.2 14.4 21.5 20.2 24.9 16.4 6.9.86.07.7%0%5 %05101520253010-20万20-30万30-40万40-50万2023年1-4月-左轴2024年1-4月-左轴2024年1-4月渗透率-右轴62.6u.23.4!.3%0 0Pp0#年24年1-6月本土外资16.0!.7%0%5 %华阳多媒体泽景电子弗迪精工未来黑科技台湾怡利光宝科技水晶光电华为电装日本精机大陆集团其他本土外资其他23年24年1-6月 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 21 2023 年年 HUD 前十大供应商市场份额前十大供应商市场份额 图表图表 22 2024 年年 1-6 月月 HUD 前十供应商市场份额前十供应商市场份额 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 按照实现方式和产品形态，HUD 可以分成 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三个类型，它们各自具有独特的安装方式和显示特点。C-HUD 采用灵活的安装方式，可前装或后装，通过透明树脂镜面实现信息显示，具有较低的设计成本和难度。W-HUD 则需前装，与挡风玻璃一体化设计，但需解决因挡风玻璃自由曲面引起的重影问题，通过楔形 PVB 膜和玻璃厚度调整来消除重影。AR-HUD 作为前装市场的一部分，通过增强现实技术提供更远距离和与实景结合的图像，显著提升驾驶安全性和体验。AR-HUD 的应用不仅优化了显示效果，还拓展了 HUD 的使用场景，如导航信息的实景融合、ADAS 功能的整合提示以及车辆数据与道路实景的 AR 呈现，为驾驶者提供了更为丰富和直观的驾驶辅助信息。图表图表 23 三种类型三种类型 HUD 对比对比 资料来源：增强现实抬头显示 AR-HUD 白皮书，华安证券研究所 图表图表 24 公司公司 W-HUD 风挡式抬头显示器示意图风挡式抬头显示器示意图 图表图表 25 公司公司 AR-HUD 增强现实式抬头显示器示意图增强现实式抬头显示器示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 AR-HUD 将引领行业进一步渗透，而技术相对成熟的将引领行业进一步渗透，而技术相对成熟的 W-HUD 接受度更高，二者将接受度更高，二者将16.4.0.6.6%9.2%9.1%8.5%8.5%电装华阳多媒体泽景电子未来黑科技弗迪精工台湾怡利日本精机大陆集团光宝科技水晶光电其他21.7.1%8.4%8.9%9.0%6.4.1%6.5%华阳多媒体泽景电子电装弗迪精工未来黑科技日本精机台湾怡利大陆集团水晶光电华为其他视觉显示区域视觉显示区域应用情况应用情况主要优点主要优点主要缺点主要缺点前装/后装成本较低前装节省车能空间易造成驾驶疲劳 沉浸感不佳前装驾驶安全性高 显示效果更真实发生事故时透明树脂玻璃容易对驾驶员造成二次伤害技术难度大 制造成本高C-HUD透明树脂玻璃W-HUD前挡风玻璃AR-HUD前挡风玻璃 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）共同发展加速共同发展加速 HUD 的普及。的普及。根据盖世汽车研究院数据显示，W-HUD 仍为主流产品，2022 和 2023 年占比分别为 89.9%和 88.1%。其中，AR-HUD 的占比在持续增加，至2024 年 1-6 月占比大幅增长至 26.4%；搭载量为 35.85 万辆，已超过 2023 年全年水平，增长势头强劲。图表图表 26 2022-2024H1 中国乘用车各类标配中国乘用车各类标配 HUD 搭载量搭载量（万）（万）图表图表 27 2022-2024H1 中国乘用车各类标配中国乘用车各类标配 HUD 占比占比 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 2024 年上半年 AR-HUD 的渗透率为 3.7%，较 2023 年增长 2.61pct。搭载车型价搭载车型价格下探至格下探至 15-20 万元万元。在 24 年 1-4 月前装 AR-HUD 装配量前十的车型中，15-20 万价位段的车型占一半；其中吉利星越 L 为装配量最高的车型，装配量为 2.8 万辆，装配率为 55.8%；搭载 AR-HUD 的车型中，价格最低的车型为深蓝 S7 和长安启源 A07，官方指导定价 14.99 万元；其余搭载 AR-HUD 的车型都在 15 万元以上。标配搭载的车型有10-20 万价位段的深蓝 S7 和 40-50 万价位段的问界 M9。根据睿维视提供的信息，2023 年时，W-HUD 价格基本在 1000 元以内，AR-HUD配置价格在 1000 元到 3000 元之间。随着 AR-HUD 的技术提升和量产的增加，成本方面会有一定的下降，15 万以上的车型中会普及，并下探到 15 万元以下的车型中。图表图表 28 2024 年年 1-4 月乘用车前装月乘用车前装 AR-HUD 装配量及装配率前十大品牌车型装配量及装配率前十大品牌车型 资料来源：佐思汽研，华安证券研究所 从搭载量来看，HUD 市场规模自 2023年起保持高增长态势。华安证券研究所测算，5.843.521.77128.11194.0098.188.5522.9035.85050100150200250202220232024(1-6月)C-HUDW-HUDAR-HUD4.1%1.6%1.3.9.1r.3%6.0.4&.4%0 0Pp0 2220232024(1-6月)C-HUDW-HUDAR-HUD价位区间价位区间车型车型装配量/万辆装配量/万辆装配率装配率吉利星越L2.855.8%深蓝S72.3100.0%深蓝SL031.590.7%长安启源A071.388.7%奇瑞瑞虎90.957.8%领克081.365.7%极氪0071.266.6%极氪0011.767.5%蔚来ES61.170.0-50问界M92.1100.0-2020-3030-40 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）2021 年我国乘用车前装标配 HUD 的市场规模为 14.45 亿元，到 2023 年已达到 26.59亿元。预计到 2026 年，我国乘用车前装标配 HUD 渗透率为 35%，市场规模将进一步增长至 111.24 亿元。细分产品中，C-HUD 正逐渐退出市场，W-HUD 为当前市场主力，AR-HUD 有望引领渗透率增长。预计到 2026年 AR-HUD 市场渗透率将提升至 17.50%，与 W-HUD 持平；AR-HUD 市场规模将达到 68.41 亿元，领先于 W-HUD 的 42.82 亿元；C-HUD 将彻底退出市场。图表图表 29 HUD 国内市场规模国内市场规模 资料来源：乘联会，盖世汽车，华安证券研究所测算 AR-HUD 的硬件核心 PGU 成像单元采用三种主要技术：成熟但亮度和对比度受限的 TFT-LCD，以其低成本优势占据市场；DLP 技术则以其高亮度和高对比度特性，解决了温控问题，但在机械稳定性和分辨率提升上存在挑战；LCoS 技术，作为新兴的高分辨率和高对比度方案，虽然研发阶段成本较高，但其小像素尺寸和高良品率预示着其在未来 HUD 领域的潜力。随着技术发展，LCoS 因其综合优势可能成为 AR-HUD 的主导技术。今年上半年，HUD 市场 TFT 方案占比高达 93%。DLP 方案市场份额则由 1.8%上升至 2.3%，该方案目前以大陆集团、华阳多媒体、疆程技术、经纬恒润等为代表。另外，LCoS 产品技术方案也在 2024 年加速量产上车，市场占比达到 4.4%，主要代表企业是华为，配套车型包括问界 M9、仰望 U8 和飞凡 R7 等。图表图表 30 AR-HUD 三种解决方案对比三种解决方案对比 资料来源：增强现实抬头显示 AR-HUD 白皮书，华安证券研究所 本土企业在量产本土企业在量产 AR-HUD 产品的市占率上有绝对优势，主要供应自主新品牌和造产品的市占率上有绝对优势，主要供应自主新品牌和造车新势力；车新势力；公司公司 AR-HUD 产品在国内市场占有率处于领先地位。产品在国内市场占有率处于领先地位。AR-HUD 市场随着量产规模攀升，竞争格局经历了玩家数量由丰富到出清的过程，而由于规模尚小，下游合LCoS反射式CMOS基板高分辨率，高对比度，高可靠性技术研发阶段，成本较高TFT-LCD薄膜晶体管成本低，技术成熟亮度和对比度受限，热管理难度大技术方案技术方案核心部件核心部件优势优势劣势劣势DLPDMD数字微镜芯片高亮度，高对比度，温控优势机械稳定性差，分辨率提升局限 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）作车型销量表现对于供应商的出货份额具有波动性影响。根据盖世汽车统计数据显示，2022-2024H1 公司 AR-HUD 产品市占率都占据前三的位置；2024 年 1-6 月，由于问界、吉利等非合作车型持续热销，公司在国内市场份额 13.4%，略有下滑。但华阳在 AR-HUD 的产品供应上有着丰富的客户群体，预计市占率将在长期维持较高水平。公司 AR-HUD 产品涵盖 TFT、DLP、LCoS 等成像方案，并前瞻性布局研发光波导、裸眼 3D 等技术的应用。图表图表 31 2022-2024H1 AR-HUD 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 32 AR-HUD 供应商及主要合作品牌供应商及主要合作品牌 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 公司在 2012 年开始探索 HUD 产品线，早在 2015-2016 年期间，率先实现 C-HUD、W-HUD 的首次量产，并于 2019 年获得国内首个 AR-HUD 定点项目。当前，W-HUD 依然是主流方案，AR-HUD 正处于量产规模逐步爬升的状态。1）W-HUD：公司历经三个版本，W-HUD1.0 和 W-HUD2.0 在 2021 年前已开始量产，这两个版本的区别主要在于显示尺寸、FOV（虚像大小）、体积上的升级优化。W-HUD3.0 基于 5.1 寸 TFT 于今年 4 月份搭载长城蓝山正式亮相。2）AR-HUD：公司的 AR-HUD1.0 在 TFT、DLP、LCOS 多种方案上均有成熟量产经验。AR-HUD2.0 针对用户需要显示更多内容，满足用户更丰富的画面需求，AR-HUD3.0 面对的市场类型是高阶自动驾驶的交互，可实现更远的投影距离，达到更具立体感、真实感的用户体验，并布局双焦面、斜投影、裸眼 3D、光波导、光场式 HUD 等技术路线。此外，公司在推进公司在推进 HUD 向全景式向全景式 HUD 进阶进阶，在国内率先推出 VPD（Virtual Panoramic Display 虚拟全景显示），定点项目预计明年实现量产。公司 VPD 产品融合了 HUD 光学显示及屏显示技术，是公司多功能融合产品的重要品类之一。VPD 产品拥有更大的显示视场角（FOV），信息显示区域横跨整个挡风玻璃支持 A 柱到 A 柱显示，可视区域实现极大拓展，显示内容丰富，包括地图、通讯、娱乐、社交等，可与 AR-HUD产品显示的导航、ADAS 等驾驶员需要实时获得的信息相互结合，为驾驶者及副驾驶用户提供差异化的座舱体验。0 0 22年2023年2024年 1-4月2024年 1-6月华阳多媒体水晶光电台湾怡利经纬恒润重庆利龙弗迪精工麦克赛尔疆程科技华为其他LG 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）2.2 国内国内无线充电无线充电领先企业，产品迭代稳定市场地位领先企业，产品迭代稳定市场地位 无线充电搭载率无线充电搭载率从从 2021 年到年到 2024 年年 6月保持稳定增长，预计未来增长势头持续。月保持稳定增长，预计未来增长势头持续。根据高工智能汽车研究院统计数据显示，2021 年，无线充电搭载率为 17.57%，交付量为 358.35 万辆；截止 2024 年上半年，无线充电搭载率上升至 42.45%，交付量为 410.86万辆。后续无线充电的普及和车企搭载意愿会越来越高，我们预测，2024 年无线充电搭载率将达到 50%，至 2026 年将提升至 65%。图表图表 33 2022-2026 年年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载无线充电中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载无线充电 资料来源：高工智能汽车研究院，华安证券研究所测算 未来无线充电搭载率的提升，主要受技术进步和外资品牌搭载率增长潜力的推动。未来无线充电搭载率的提升，主要受技术进步和外资品牌搭载率增长潜力的推动。无线充电技术将从充电速度无线充电技术将从充电速度和和灵活性等灵活性等两两个方面进行提升。个方面进行提升。在充电速度上，目前的主流无线充电方案为 15W 和 50W，从 2024 年 9 月 1 日起，工信部发布的无线充电（电力传输）设备无线电管理暂行规定正式实行，最大无线充电功率将提升至 80W，移动设备将可在更短的时间内完成充电；在灵活性上，三线圈充电和 Qi 2 磁吸式无线充电等充电技术的逐步落地，意味着用户在无线充电时将无需严格对准充电线圈，有效解决了因接触面小或接触面未对齐而导致的充电不稳定情况。品牌搭载率方面，自主品牌驱动当前搭载率提升，品牌搭载率方面，自主品牌驱动当前搭载率提升，合资及合资及外资品牌外资品牌有望有望驱动未来搭驱动未来搭载率提升。载率提升。在 2024 上半年新车交付量前十的品牌中，自主品牌的搭载率普遍在 30%以上，如比亚迪，吉利汽车，长安汽车等；外资品牌方面，除奔驰，宝马，大众以外，其余 4 家均低于 30%，其中奥迪排名末尾。同期，12 家 100%标配无线充电的车企中，仅有特斯拉一家外资品牌，外资品牌将有更大的潜力提升车载无线充电的搭载率。358.35 553.43 376.29 410.86 1151.43 1450.80 1650.29 17.57.774.12B.45P.00.00e.00%0 0Pp004006008001,0001,2001,4001,6001,800202120222023年1-7月2024年1-6月2024E2025E2026E交付量（万辆）-左轴搭载率（%）-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 34 2024 年年 1-6 月车载无线充电标配品牌月车载无线充电标配品牌 图表图表 35 2024 年年 1-6 月销量前十品牌无月销量前十品牌无线线充电搭载率（充电搭载率（%）资料来源：高工智能汽车，华安证券研究所 资料来源：高工智能汽车，华安证券研究所 公司公司位列车载位列车载无线充电无线充电市场前列市场前列。根据佐思汽研数据库显示，在中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块排名前十的供应商榜单中，前三大供应商占据市场份额近 60%。2024 年上半年，公司成为国内最大供应商，市场份额提升至 25.30%，较 2023 年全年提升 5.5pct。图表图表 36 2023 年中国市场乘用车前装车载手机无线充电模年中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商块前十供应商 图表图表 37 2024H1 中国市场乘用车前装车载手机无线充电模中国市场乘用车前装车载手机无线充电模块前十供应商块前十供应商 资料来源：佐思汽研数据库，华安证券研究所 资料来源：佐思汽研数据库，华安证券研究所 公司无线充电产品不断迭代，已实现从小功率到 50W 大功率充电的技术升级，并支持两台手机同时大功率无线充电。产品拥有自动循迹、NFC 等功能，还可配合衍生产品数字钥匙实现个性化车辆设置等便捷功能。2023 年，产品已获得 Stellantis 集团、北京现代、长安福特、长安马自达、一汽丰田、本田、长城、长安、奇瑞、广汽、一汽红旗、江淮、比亚迪、金康赛力斯等多家客户订单。2024 年，公司无线充电产品紧跟市场潮流，同时支持华为、小米、OPPO 私有快充协议；多重充电保护功能，可为用户提供高效安全的充电体验；集成 NFC 功能，可为车上的电子设备提供高效、稳定的电源补给。20.50.80.90%7.70%7.50%5.90%5.70%4.70%3.60%2.20%6.50%有感科技华阳多媒体立讯精密泰米科技莱尔德LG信维通信大陆集团安波福德赛西威其他25.30.10.90%8.60%7.60%6.90%5.50%3.90%2.00%0.60%6.50%华阳多媒体有感科技立讯精密LG大陆集团泰米科技莱尔德信维通信安波福德赛西威其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）2.3 座舱域控获订单，积极量产提规模座舱域控获订单，积极量产提规模 域控制器作为智能网联汽车的控制核心，承担着实时数据处理、通信协调和决策控制等关键任务。座舱域控制器将会集成汽车仪表的电路硬件及控制程序软件，汽车智能化及座舱功能性和娱乐性的多样化需求，推动产品性能进一步发展。目前，行业内座舱域控制器赛道正处于硬件换代升级、软件融合集成阶段。座舱域控加速渗透。座舱域控加速渗透。根据盖世汽车研究院统计数据显示，2023 年中国市场座舱域控前装搭载率为 16.5%，至 24Q1 搭载率提升到 21.5%，交付量为 102.6 万台。座舱域控座舱域控加速加速向中低端车型渗透向中低端车型渗透。根据盖世汽车研究院统计数据显示，2023 年 H1 到 2024 年 H1期间，座舱域控各价格段车型搭载率均有提高。其中，15-30 万车型搭载率提升最为迅速，从 17.30%提升至 35.50%，同比增长 18.2 pct；15 万以下车型搭载率紧随其后，从4.90%提升至 12.30%，同比增长 7.40 pct。图表图表 38 2022-2024Q1 中国座舱域控前装交付量及搭载率中国座舱域控前装交付量及搭载率 图表图表 39 2023H1-2024H1 座舱域控分车型价格段搭载率座舱域控分车型价格段搭载率 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 座舱域控竞争格局待显现，供应商市场份额绑定销量上行车企，本土品牌渐成主力。座舱域控竞争格局待显现，供应商市场份额绑定销量上行车企，本土品牌渐成主力。2023 年 H1，和硕和广达凭借特斯拉在中国快速的发展节奏，坐居市场份额榜首，占比 23.2%；德赛西威则借助理想汽车和奇瑞汽车等客户同期迅速增长的交付量，稳居本土供应商首位，市占比 15.6%；镁佳科技、亿咖通、东软集团、车联天下等本土供应商也成绩斐然，逐渐成为市场主力。2024 年 H1，竞争格局发生变化。由于特斯拉上海工厂批发销量下滑 3.7%，和硕和广达的座舱域控装机量也随之受到负面影响，排名退居第二，市占率下降至 12.1%；而理想汽车和奇瑞汽车较去年同期交付量均增长超 50%，同步带动德赛西威装机量提升，其排名跃居第一，市占率为 15.2%；下游车企市场份额多变，和硕/广达及德赛西威份额均有所下降，其他本土厂商，如亿咖通、车连天下、华阳通用、伟创力均显现了强劲势能。164.00 347.60 102.60 12.20.50!.50%0.00%5.00.00.00 .00%.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00202220232024Q1交付量（万辆）-左轴搭载率（%）-右轴4.90.30.70.305.501.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00万以下15-30万30万以上2023H12024H1 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 40 2023H1 座舱域控供应商竞争格局座舱域控供应商竞争格局 图表图表 41 2024H1 座舱域控供应商竞争格局座舱域控供应商竞争格局 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 外资主导外资主导座舱域控芯片座舱域控芯片市场市场，国产芯片开始上量。，国产芯片开始上量。根据盖世汽车研究院数据显示，外资品牌（高通、AMD、瑞萨）合计市场份额仍超过 80%。其中高通占据绝对领先地位，至 2024H1，市占率进一步提升至 64.4%。除和硕/广达外，多数厂商基本都采用高通 8155和 8295 的芯片方案。国产芯片正逐步放量，华为、芯擎科技跃升至第四、五位，市占率分别为 3.8%、3.7%，虽然两者市场份额离前三供应商仍有较大差距，但排名已超过三星，英伟达等其余外资品牌，后续势头有望继续增强。图表图表 42 2023H1 座舱域控芯片供应商竞争格局座舱域控芯片供应商竞争格局 图表图表 43 2024H1 座舱域控芯片供应商竞争格局座舱域控芯片供应商竞争格局 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，华安证券研究所 公司自 2018 年推出座舱 1.0 平台，通过双芯片组合技术实现液晶仪表与信息娱乐系统的智能化交互。随后，2021 年的座舱 2.0 平台以一域多芯架构，灵活配置外设，拓展了座舱功能的复杂性和适应性。2023 年，华阳进一步升级至支持跨域融合的座舱 3.0平台，提升了系统的集成度和效率。2024 年，公司已开启座舱 4.0 平台规划布局，以适应 E/E 架构的中央集成化趋势，目前已推出基于高通 8255 芯片的舱泊一体域控方案，并正在研发基于高通 8775 芯片的舱驾一体及中央计算单元等跨域融合方案。通过建立强大的硬件设计、底层软件和中间件开发技术能力，公司能够为汽车制造商提供多样化的解决方案，从而提升用户的智能驾乘体验，并推动产品向更高级的解决方案迭代升级。公司基于高通、瑞萨、芯驰等多类芯片方案的座舱域控产品，已实现规模化量产，2024 年第一季度出货量同比大幅增长，获得长安福特、长安、奇瑞等新客户项目。随着23.2.6.1%6.8%4.8%4.5%4.2%4.2%3.4%3.1.1%和硕/广达（特斯拉）德赛西威伟世通镁佳科技东软亿咖通伟创力安波福车联天下诺博科技其他15.2.1%8.8%8.4%5.5%5.0%4.7%4.3%4.3%4.3.4%德赛西威和硕/广达（特斯拉）亿咖通车联天下安波福镁佳科技伟创力华阳通用伟世通博秦其他53.3.8%8.6%6.8%5.3%2.7%1.9%1.1%0.7%0.6%0.3%高通AMD瑞萨英特尔德州仪器三星英伟达恩智浦联发科华为其他64.4.6%8.5%3.8%3.7%3.0%2.1%1.4%0.8%0.6%0.1%高通AMD瑞萨华为芯擎科技三星英特尔芯驰科技英伟达恩智浦其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）平台型新量产项目的不断增加，公司座舱域控产品规模将快速提升。图表图表 44 智能座舱产品发展路线智能座舱产品发展路线 图表图表 45 公司域控制器产品示意图公司域控制器产品示意图 资料来源：公司公众号，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.4 合作先锋中国推出全新汽车声学系统合作先锋中国推出全新汽车声学系统 随着经济不断的发展，消费者对车内娱乐功能的要求也越来越高。汽车声学的市场也在不断扩大，单车扬声器数量配置也在不断地增长。根据盖世汽车研究院数据显示，在2023年，6-10颗扬声器为整体乘用车主要选择，6颗以上的扬声器渗透率已超过70%；新能源乘用车也是以 6-10 颗扬声器方案为主，11 颗以上的扬声器方案的渗透率在 2023年 12 月已达 30%，呈上升趋势。随着消费者的需求增加，车载标配扬声器数量也会逐渐上升。图表图表 46 2023 年整体乘用车扬声器渗透率年整体乘用车扬声器渗透率 图表图表 47 2023 年新能源乘用车扬声器渗透率年新能源乘用车扬声器渗透率 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 在 2023 年上海车展上，华阳通用与先锋中国宣布战略合作，推出华阳&先锋数字声学系统解决方案。该系统以先锋扬声器和华阳 DSP(数字信号处理器)功放为核心，支持8 至 24 声道，集成 RNC(道路噪音降噪)、ANC(车内主动降噪)、ASE(电动汽车模拟声浪)和 AVAS(电动汽车低速提示音)功能，实现沉浸式环绕声和主动降噪。公司提供四款声学系统，覆盖不同价位车型，配备 A2B 音频输入、CAN 通讯，支持 ANC、RNC、ASE、AVAS 功能，扬声器配置从 6 至 26 扬不等；通过定制化调音，系统确保每个座位都享有最佳音场和音质，为用户带来自然、真实的高品质音频体验。华阳通用凭借其全面的软硬件配套能力，已为长安、长城等车企提供数字声学产品，并在 2024 年扩展至阿维塔、极氪、北汽等更多合作伙伴，持续推动车载声学领域的高端化和多样化发展。产品产品时间时间双芯片组合实现液晶仪表和信息娱乐的智能化交互一域多芯，灵活配置各类外设，覆盖更复杂场景支持跨域融合根据E/E架构的中央集成化趋势，陆续推出舱泊一体、舱驾一体等域控产品功能实现功能实现座舱1.0平台座舱2.0平台座舱3.0平台座舱4.0平台2018202120232024规划布局27)&%&$&%YWXYYXXYWVW%9%3%2%3%3%3%3%4%4%4%4%6%5%0 0Pp034567891011121-5颗6-10颗11-15颗16-20颗21颗及以上19&#$#(&%&$SIQPPIDEFECB%4%3%4%5%5%5%5%6%6%8%0 0Pp034567891011121-5颗6-10颗11-15颗16-20颗21颗及以上 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 48 华阳华阳&先锋数字声学解决方案（先锋数字声学解决方案（2023 年版）年版）资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 49 华阳华阳&先锋声学系统解决方案（先锋声学系统解决方案（2023 年版）年版）资料来源：盖世汽车，华安证券研究所 尊享版尊享版智能版智能版豪华版豪华版标准版标准版扬声器配置2026扬，带重低音、头枕、顶棚扬声器1218扬，带重低音、头枕扬声器1218扬，带重低音、头枕扬声器610扬，带重低音扬声器AVAS标配标配选配选配ASE选配选配选配选配RNC标配标配-ANC-选配选配网络通讯CANCANCANCAN音频输出20ch24chD.AMP12ch16chD.AMP12ch16chD.AMP8ch12chD.AMP音频输入A2BA2B/模拟A2B/模拟A2B/模拟车型定位30万元以上豪华车型2040万元中高端新能源车型2040万中高端车型1020万元经济型车型 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）3 精密压铸紧跟汽车轻量化、智能化共同发展精密压铸紧跟汽车轻量化、智能化共同发展 我国精密压铸行业正积极响应低碳化趋势，以汽车轻量化作为实现碳中和目标的关键途径。随着汽车电动化对轻量化需求的日益增长，一体化压铸技术以及铝、镁合金等轻量化材料的应用不断扩展，市场潜力显著增强。国家政策的持续推出，特别是 2023 年发布的关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见和产业结构调整指导目录（2024 年本），为行业提供了明确的发展目标和方向，鼓励了先进工艺技术的产业化应用，预示着到 2025 年将实现产业化，到 2035 年行业将达到国际先进水平，形成具有国际竞争力的产业集群。公司的精密压铸业务主要从事铝合金、镁合金、锌合金精密压铸件、精密加工件及精密注塑件的研发、生产、销售，并建立了模具加工及表面处理能力，打造一站式服务模式，提升产品配套及交付能力。自 2003 年起步发展，公司是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸业务的企业之一；2021 年新增镁合金精密压铸业务。公司目前拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件及工业控制部件等产品类别，专注于“高精尖”领域，以汽车关键零部件产品为核心业务，并将产品应用在动力系统、制动系统、转向系统、新能源三电系统、热管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等，为客户提供有竞争力的、安心的产品与服务。图表图表 50 精密压铸产品在汽车的应用领域示意图精密压铸产品在汽车的应用领域示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2023 年公司精密压铸业务营业收入实现较好增长，实现营业收入 16.60 亿元，较上年同期增长 25.42%，主要受益于精密压铸重要客户的新项目增加，其中新能源汽车项目占比较大；销量由 2022 年的 3.41 亿件增至 2023 年的 3.61 亿件，同比 5.79%，精密压铸产品产销量同比增加主要是汽车智能化相关零部件产销量同比增加。2024 上半年公司精密压铸业务营收 9.14 亿元，同比增长 23.55%，应用于汽车智能化（激光雷达、中控屏、域控、HUD 等）相关零部件及光通讯模块相关零部件的销售收入同比大幅增长。敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 51 2019-2024H1 精密压铸精密压铸产品营业收入产品营业收入 图表图表 52 2019-2023 年汽车精密压铸销量年汽车精密压铸销量 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司具有先进的精密模具技术、强大的 FA 能力以及成本、质量的管控能力，并进一步在中大吨位模具设计、模具制造、CNC 加工、镁合金工艺、FA 装备技术和注塑工艺等方面取得多项技术突破。2024 年上半年，公司精密压铸业务中，新能源三电系统、智能驾驶系统、汽车高速高频及 3C 连接器等零部件项目订单额大幅增加；获得采埃孚、博世、博格华纳、比亚迪、纬湃、联电、佛瑞亚（海拉）、伟创力、亿纬锂能、泰科、莫仕、安费诺以及其他重要客户新项目。公司发挥汽车电子平台型公司的协同性优势，推动多产品协同发展，积极互通市场资源。0%5 %05EP4681012141618201920202021202220232024H1精密压铸（亿元）-左轴YOY（%）-右轴-10%-5%0%5 %05%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.0020192020202120222023销量（亿件）-左轴YOY（%）-右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）4 客户结构持续优化，合作华为把握市场机遇客户结构持续优化，合作华为把握市场机遇 公司汽车电子业务客户结构持续优化、客户群不断扩大。公司国内自主车企客户长城、长安、奇瑞、吉利、北汽、赛力斯等营业收入整体持续增长，其中长城、长安、广汽等为公司供货最久的客户；理想、蔚来、小鹏等新势力车企量产项目及新承接的定点项目逐步增加，配套产品品类持续丰富；Stellantis 集团、现代集团等国际车企客户量产规模不断增加，并不断突破合资及国际车企客户，已获得玛莎拉蒂、北京现代、长安福特、上汽奥迪等客户多类产品定点项目。图表图表 53 公司公司 2022-2023 客户变化情况客户变化情况 资料来源：公司年报，Wind，华安证券研究所 近年来，公司与华为的合作逐渐紧密。近年来，公司与华为的合作逐渐紧密。2021 年，公司为由金康赛力斯和华为合作开发的 AITO 首款车型问界 M5 配套液晶仪表、无线充电和 NFC 钥匙板块等产品。2022年，公司为进阶车型问界 M7 增加了 W-HUD 的配套产品；公司旗下子公司华阳多媒体与华为签署了智能车载光业务合作意向书，合作领域包含 AR-HUD 及光场屏等。2024年，公司全资子公司华阳通用与华为签署了两项合作协议，就 HMS for Car 智能车载解决方案、HUAWEI Hi Car 手机车机智慧互联解决方案展开更全面的合作；公司全资子公司华阳多媒体与华为合作开发的 LCoS AR-HUD 产品已搭载路特斯量产上市；公司 HUD、液晶仪表、大功率车载无线充电、数字声学等多类汽车电子产品及精密压铸零部件产品已配套华为合作品牌问界、阿维塔、极狐、智界、享界等的多款车型。敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 54 华为三种汽车业务合作模式及公司与华为合作车型华为三种汽车业务合作模式及公司与华为合作车型 资料来源：公司年报，公司官网，华安证券研究所 从华为系来看，极狐系列中的阿尔法 T 和阿尔法 S 车型是华为系最早推出的两款车型，随后推出的是问界系列的 M5 和 M7 两款车型。从 2022 到 2024 年，问界系列车型是华为系核心销量贡献车型，问界 M9 良好的销量表现使得鸿蒙智行月度销售规模进一步攀升，达到月均超 5 万辆的规模。鸿蒙智行合作车型销量增长势头猛烈，公司具有前瞻性地与华为进行长期合作，合作模式多样化，在汽车智能化领域，不断丰富汽车电子配套品类，并持续提升技术能力。除此之外，公司合作的新势力车企也在不断增多，客户结构及产品重心将发生转变。图表图表 55 各车型各车型 2022-2024 年年 7 月月 每月销量（单位：辆）每月销量（单位：辆）资料来源：Marklines，华安证券研究所 0100002000030000400005000060000123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 1234567202220232024极狐问界阿维塔智界享界 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）5 投资建议投资建议 5.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 汽车电子汽车电子：公司汽车电子营收自 2021 年起稳步放量，近三年年均复合增速为 31.87%，随着汽车电动化进程里程碑式突破（月度新能源渗透率已达 50%），电动化使得汽车电子产品快速渗透并进一步下沉至低价位段市场，同时积极开拓海外市场。公司汽车电子产品布局日益丰富，其中 HUD、车载无线充电产品市场份额位于国内前列；座舱域控、电子内外后视镜、数字声学系统、车载精密运动机构等产品正积极获取新定点。我们预计公司2024-2026年汽车电子业务同比增速分别为43.55%/28.05%/17.60%，实现收入分别为 69.27/88.71/104.32 亿元，结合当前汽车终端市场竞争环境，随量产产品进一步丰富及出口放量，我们预计业务毛利率将先下滑后稳步回升，分别为21.00%/21.25%/21.50%。精密压铸精密压铸：公司精密压铸业务涵盖铝合金、镁合金、锌合金精密压铸件，产品覆盖力系统、制动系统、转向系统、新能源三电系统、热管理系统和汽车电子零部件（HUD、激光雷达、毫米波雷达）等，其中新能源三电系统、智能驾驶系统、汽车高速高频及 3C 连接器等零部件项目订单额大幅增加。产品销量与单价稳步提升，公司发挥汽车电子平台型公司的协同性优势，积极互通市场资源，我们预计公司 2024-2026 年精密压铸业务同比增速分别为 21%/12%/21%，实现收入分别为 20.09/24.30/29.41 亿元，毛利率有望稳定在 26%/25.5%/25.5%。精密电子部件精密电子部件：多媒体时代发展，光盘相关的产品需求逐年下降，精密电子部件业务市场持续萎缩，我们预计公司 2024-2026 年精密电子业务将实现收入分别为 1.59/0.95/0.76亿元，毛利率分别为 6.5%/6%/6%。LED 照明部件照明部件：LED 照明业务主要产品为工业和商业照明等，非公司核心业务，将保持相对规模，我们预计公司2024-2026年LED照明部件业务将实现收入分别为1.32/1.39/1.46亿元，毛利率分别为 14%/14%/14%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）基 于 以 上 逻 辑，我 们 预 测 公 司 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为 93.27/116.35/136.95 亿元，同比增速 30.69%/24.74%/17.7%，公司整体毛利率分别为 21.93%/22.09%/22.33%。公司收入及利润拆分情况见下表。图表图表 56 业绩拆分（单位：亿元）业绩拆分（单位：亿元）单位单位/亿元亿元 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入营业总收入 44.8844.88 56.3856.38 71.3771.37 93.2793.27 116.35116.35 136.95136.95 YOYYOY 33.01%.61&.590.69$.74.70%毛利率 21.57.10.36!.93.09.33%汽车电子汽车电子 29.4629.46 37.4537.45 48.2648.26 69.2769.27 88.7188.71 104.32104.32 YOYYOY 39.88.14(.85C.55(.05.60%毛利率 21.19!.28.05!.00!.25!.50%营收占比 65.63f.43g.62t.27v.24v.17%精密压铸精密压铸 9.389.38 13.2413.24 16.6016.60 20.0920.09 24.3024.30 29.4129.41 YOYYOY 47.55A.10%.42!.00!.00!.00%毛利率 25.73%.96&.11&.00%.50%.50%营收占比 20.90#.48#.26%3.95%4.85%5.99%精密电子部件精密电子部件 3.443.44 3.313.31 3.983.98 1.591.59 0.950.95 0.760.76 YOYYOY-12.26%-3.88 .22%-60.00%-40.00%-20.00%毛利率 8.17%6.68%6.71%6.50%6.00%6.00%营收占比 7.66%5.87%5.571.44.15.47%LEDLED 照明照明 1.631.63 1.281.28 1.261.26 1.321.32 1.391.39 1.461.46 YOYYOY 15.31%-21.62%-1.55%5.00%5.00%5.00%毛利率 20.17 .08.51.00.00.00%营收占比 3.64%2.27%1.77%1.42%1.20%1.07%其他业务其他业务 0.970.97 1.101.10 1.271.27 1.001.00 1.001.00 1.001.00 YOYYOY-1.94.66.24%-21.26%0.00%0.00%毛利率 42.79R.26A.56.00.00.00%营收占比 2.16%1.95%1.78%1.07%0.86%0.73%资料来源：公司年报、华安证券研究所测算 5.2 估值和投资建议估值和投资建议 公司前瞻布局汽车电动化、智能化增量产品，形成汽车电子与精密压铸两大核心板块，形成细分赛道相对优势；同时积极拥抱新能源新势力潜力客户，客户结构不断优化。我们预计公司 2024-2026 年将实现归母净利润 6.55/8.62/10.66 亿元，同比 增 长40.8%/31.7%/23.7%，对 应2024/2025/2026年P/E分 别 为22.20/16.86/13.63x。考虑到公司汽车电子产品迭代升级并进入规模量产周期，同时新产品、新客户、新定点持续稳健拓展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们选取申万行业汽车零部件赛道，具有高成长性的汽车电子公司德赛西威、科博达、伯特利作为可比公司，均受益于汽车电动化智能化浪潮，可比公司2024/2025 年平均 PE 分别为 26.35/20.29x，华阳集团略低于行业平均水平。敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）图表图表 57 可比公司估值（截止至可比公司估值（截止至 2024 年年 9 月月 27 日收盘）日收盘）资料来源：可比公司参考 wind 一致预期，华阳集团经华安证券研究所测算 风险提示：风险提示：（1）汽车销量不及预期汽车销量不及预期 公司作为零部件供应商，营收受下游客户销量表现影响显著。（2）产品放量不及预期产品放量不及预期 公司积极拓展新客户、新定点，项目从定点转向量产有时间滞后性。（3）智能化发展不及预期智能化发展不及预期 汽车电子产品在智能座舱、智能驾驶、智能网联上应用体验感正逐渐被消费者认可，并进一步下沉至低价位段市场，如若智能化发展放缓，公司产品放量节奏将受限。2023A2024E2025E2023A2024E2025E002920.SZ德赛西威108.90604.402.793.794.9346.4728.7122.08603786.SH科博达55.70224.971.512.062.6847.3427.0020.75603596.SH伯特利44.47269.732.061.902.4733.7123.3518.0242.5126.3520.29002906.SZ华阳集团27.70145.320.941.251.6437.5022.2016.86PE（x）均值证券代码证券简称股价（元）总市值（亿元）EPS（x）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6676 7664 8945 10227 营业收入营业收入 7137 9327 11635 13695 现金 1204 853 607 587 营业成本 5541 7282 9065 10637 应收账款 3036 3673 4628 5368 营业税金及附加 36 51 65 78 其他应收款 28 36 45 53 销售费用 272 373 454 520 预付账款 76 100 124 146 管理费用 170 196 239 274 存货 1280 1769 2137 2511 财务费用-1-4-2-1 其他流动资产 1052 1233 1403 1562 资产减值损失-42-34-23-27 非流动资产非流动资产 2776 3165 3426 3664 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 182 192 202 212 投资净收益 19 19 23 27 固定资产 1739 1956 2154 2331 营业利润营业利润 473 670 899 1135 无形资产 193 206 216 226 营业外收入 3 3 3 3 其他非流动资产 662 810 854 895 营业外支出 3 4 4 4 资产总计资产总计 9453 10829 12371 13891 利润总额利润总额 473 668 898 1134 流动负债流动负债 3168 4121 5119 5964 所得税 4 7 27 57 短期借款 83 111 96 65 净利润净利润 470 662 871 1078 应付账款 1341 1753 2187 2564 少数股东损益 5 7 9 11 其他流动负债 1744 2257 2836 3335 归属母公司净利润归属母公司净利润 465 655 862 1066 非流动负债非流动负债 278 295 309 328 EBITDA 700 905 1167 1424 长期借款 0 10 25 45 EPS（元）0.94 1.25 1.64 2.03 其他非流动负债 278 285 284 283 负债合计负债合计 3446 4416 5428 6291 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 27 34 44 55 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 524 525 525 525 成长能力成长能力 资本公积 2348 2354 2354 2354 营业收入 26.60.7$.7.7%留存收益 3107 3500 4021 4666 营业利润 33.5A.44.3&.3%归属母公司股东权 5979 6378 6900 7545 归属于母公司净利 22.2.81.7#.7%负债和股东权益负债和股东权益 9453 10829 12371 13891 获利能力获利能力 毛利率（%）22.4!.9.1.3%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）6.5%7.0%7.4%7.8%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）7.8.3.5.1%经营活动现金流经营活动现金流 442 471 608 920 ROIC（%）7.4.1.3.0%净利润 470 662 871 1078 偿债能力偿债能力 折旧摊销 246 240 271 291 资产负债率（%）36.5.8C.9E.3%财务费用 23 2 2 2 净负债比率（%）57.4h.9x.2.8%投资损失-19-19-23-27 流动比率 2.11 1.86 1.75 1.71 营运资金变动-383-511-603-517 速动比率 1.65 1.38 1.28 1.25 其他经营现金流 956 1268 1564 1688 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1101-610-511-504 总资产周转率 0.87 0.92 1.00 1.04 资本支出-649-537-524-521 应收账款周转率 2.85 2.78 2.80 2.74 长期投资-470-11-10-10 应付账款周转率 4.64 4.71 4.60 4.48 其他投资现金流 18-63 23 27 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1110-208-344-436 每股收益 0.94 1.25 1.64 2.03 短期借款-105 28-15-31 每股经营现金流薄）0.84 0.90 1.16 1.75 长期借款-58 10 15 20 每股净资产 11.41 12.16 13.15 14.38 普通股增加 48 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1384 6 0 0 P/E 37.50 22.20 16.86 13.63 其他筹资现金流-158-253-344-425 P/B 3.09 2.28 2.11 1.93 现金净增加额现金净增加额 453-351-246-20 EV/EBITDA 24.79 15.26 12.04 9.87 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/33 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 华阳集团（华阳集团（002906）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：姜肖伟，北京大学光华管理学院硕士，应用物理学/经济学复合背景。八年电子行业从业经验，曾在深天马、瑞声科技任职，分管过战略、市场、产品及投研等核心业务部门，多年一级及二级市场投研经验，具备电子 汽车/产业 金融的多纬度研究视角和深度洞察能力，汽车行业全覆盖。联系人：联系人：陈飞宇，墨尔本大学金融学硕士，主要负责汽车零部件智能化及底盘方向。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
2024-09-30
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5星级
证券研究报告公司深度研究电网设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 国电南自（600268）老牌二次设备供应商，老牌二次设备供应商，全面发展稳健成长全面发展稳健成长【勘【勘误版】误版】2024 年年 09 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 谢哲栋谢哲栋 执业证书：S0600523060001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)6.31 一年最低/最高价 4.85/8.08 市净率(倍)2.12 流通A股市值(百万元)6,347.48 总市值(百万元)6,411.55 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)2.98 资产负债率(%,LF)60.88 总股本(百万股)1,016.09 流通 A 股(百万股)1,005.94 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）7008 7623 8331 8829 9347 同比（%）18.92 8.78 9.28 5.98 5.87 归母净利润（百万元）152.28 226.87 273.05 312.78 351.51 同比（%）(41.04)48.98 20.36 14.55 12.38 EPS-最新摊薄（元/股）0.15 0.22 0.27 0.31 0.35 P/E（现价&最新摊薄）42.10 28.26 23.48 20.50 18.24 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 老牌二次设备供应商，老牌二次设备供应商，80 年全面发展。年全面发展。公司前身 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司业务从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域。公司经营风格稳健，我们预计公司 23-26 年营收 CAGR 为 7%。网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。1）网内业务，）网内业务，24 年国网电网投资超 6000 亿，我国电网建设进入加速阶段。公司网内二次设备覆盖从特高压-主网-配网全电压等级。公司在主网侧份额稳步提升，在国网市场份额从 23 年的 9%提升至 24YTD 的 11%，受清洁能源大基地建设并网 特高压线路配套需求增加影响，电网招标需求向 500kV 和750kV 倾斜，公司作为“老六家”之一有望受益。2）网外业务，）网外业务，公司是华电集团的控股公司，深耕电厂端二次设备领域，具备火电、水电、核电以及新能源等二次设备及系统解决方案，随着火电、核电等基荷电源核准建设加速，公司电厂自动化业务有望保持稳健增长。轨交轨交 信息多业务协同，电力电子信息多业务协同，电力电子 一次设备有望贡献新增量。一次设备有望贡献新增量。公司业务覆盖行业较多，1）轨交领域，）轨交领域，公司是轨交自动化的系统解决方案供应商，铁路投资有望进入加速阶段，其中通信、信号及电力设备投资占比在 20% ，投资总量的增长有望带动公司轨交业务的发展。2）公司信息）公司信息及安全业务主要面向对内，及安全业务主要面向对内，主要需求来源于华电集团对信息化和安全检测等业务的需求，我们预计未来业务增长有望保持稳增。3）电力电子）电力电子和一次设备是公司积极拓展的业务，和一次设备是公司积极拓展的业务，SVG、储能 PCS 等有望随新能源市场的发展迎来成长机遇，一次设备中直流屏等产品实现了海外市场的突破，有望为公司带来新的业绩增长点。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速 网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.73/3.13/3.52 亿元，同比 20%/15%/12%，估值对应现价分别为 23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电网投资不及预期，发电侧投资不及预期，竞争加剧等 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8 23/10/92024/2/42024/6/12024/9/27国电南自沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/24 内容目录内容目录 1.老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场.4 1.1.老牌二次设备供应商，80 年全面发展.4 1.2.华电集团赋能，管理层经验丰富.4 1.3.营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善.6 2.新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力.10 2.1.新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段.10 2.2.新能源建设是主线，水火核等传统能源仍然不可或缺.12 2.3.电网 电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代.13 3.轨交轨交 信息技术多业务协同，电力电子信息技术多业务协同，电力电子 一次设备贡献新增量一次设备贡献新增量.17 3.1.铁路建设投资高景气，公司轨交业务有望乘风快速发展.17 3.2.信息安全扎根对内服务，电力电子 一次设备随新能源市场加速.19 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.20 5.风险提示风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/24 图表目录图表目录 图 1：发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 24H1）.5 图 3：“十四五”以来营收保持稳健增长.7 图 4：23 年归母净利润增速亮眼.7 图 5：毛利率/归母净利率较为稳定.7 图 6：研发投入不断增加，费用率稳中有降.7 图 7：员工层面持续降本，研发技术人员保持稳增（单位：人）.8 图 8：公司主营业务电力二次设备为主（营业收入口径，单位：亿元）.8 图 9：公司现金流较为充沛.9 图 10：公司 ROE 水平仍有较大提升空间（单位：%）.9 图 11：电网投资进入高速增长阶段.10 图 12：2019 年开始电源投资增速已超过电网.11 图 13：电网冗余容量在逐渐减少（单位：万 kVA）.11 图 14：“十四五”新能源建设是主线（万 kW）.13 图 15：火电等传统能源增速亮眼（万 kW）.13 图 16：19 年期核电项目核准重启，22-24 年节奏保持稳定.13 图 17：23 年国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）.15 图 18：24 年前四批国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）.15 图 19：全国铁路投资有望进入新一轮高景气阶段.17 图 20：铁路建设成本中通信、信号及电力设备采购占 10%.18 图 21：城轨建设成本中机电设备采购占约 20%.18 图 22：23 年公司新签轨交自动化订单同比 112%.19 图 23：公司其他业务板块订单稳健增长.20 表 1：管理层履历（截止 24H1）.6 表 2：国网变电物资招标（截至 24 年第五批，单位：台、套）.11 表 3：国网保护类设备招标需求（截至 24 年第五批，单位：套）.12 表 4：国网变电监控设备招标需求（截至 24 年第五批，单位：套）.12 表 5：公司主要产品基本覆盖电网侧及发电侧，实践案例丰富.14 表 6：23 年末公司在手光伏总包项目.15 表 7：公司轨交自动化产品及应用案例.18 表 8：国电南自收入拆分.21 表 9：可比公司估值表（截至 2024 年 9 月 28 日）.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/24 1.老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场 1.1.老牌二次设备供应商，老牌二次设备供应商，80 年年全面发展全面发展 老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。国电南自前身是民国政府中央水利处组建于 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司历史悠久，99 年从南自总厂分拆成立国电南自，并在上交所挂牌上市，成为国内电力系统首家高科技上市公司。公司产品布局涵盖“发输变配用”新型电力系统全环节，从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域，并涉足国内外总包业务。图图1：发展历程发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.华电集团赋能，华电集团赋能，管理层经验丰富管理层经验丰富 依托华电集团赋能，股权结构稳定。依托华电集团赋能，股权结构稳定。公司创立之初是由南京电力自动化设备总厂发起，背后实控人是国家电力公司，2002 年电力体制改革方案获批，国家电力公司拆分为两大电网公司和五大发电集团，厂网就此分开，公司的控股股东划归至华电集团公司，国电南自至此成为华电集团的孙公司。截至 24H1，华电集团通过华电集团南京自动化设备有限公司持有公司 53.74%股权，股权结构稳固。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/24 图图2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 24H1）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 管理层大多管理层大多为为公司培养，对公司培养，对公司业务公司业务和和管理管理经营理解深刻经营理解深刻。公司董事长经海林出身于国家电力公司南京自动化设备总厂管理，历任国电南自财务总监、董秘等管理岗位，管理经验丰富。总经理刘颖市场营销出身，市场营销领域经验丰富，加之对早年参与现场调试设计，技术 营销经验的结合，有助于公司在市场端持续突破。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/24 表表1：管理层履历管理层履历（截止（截止 24H1）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.营收稳健增长营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善提质增效盈利能力有望改善 营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。“十四五”以来，公司营收始终保持稳健增长，19-23 年实现营收 CAGR 为 11%。盈利方面，公司因 21 年公寓楼销售确收，投资收益同比大幅增加，总的来看，19-23 年归母净利润 CAGR 为 42%，利润保持高速增长。我们认为，随着新型电力系统的加速推进，公司作为二次设备的老兵，营收有望保持稳健增长，利润随着盈利能力改善有望较快增长。姓名姓名职务职务主要经历主要经历经海林董事长、董事男，1968 年 8 月出生，南京大学工商管理硕士，高级会计师，中共党员。曾任：国家电力公司南京电力自动化设备总厂财务处会计、处长 助理、副处长，国电南京自动化股份有限公司财务部主任，国电南京自动化股份有限公司财务总监，国电南京自动化股份有限公司副总 经理兼财务总监、党组成员，国电南京自动化股份有限公司副总经理兼财务总监，第五届、第六届董事会秘书、总法律顾问、党组成员，国电南京自动化股份有限公司总经理、党委副书记、总法律顾问，国电南京自动化股份有限公司第六届董事会董事，国电南京自动化股 份有限公司党委副书记、总经理、总法律顾问，国电南京自动化股份有限公司第七届董事会董事，国电南京自动化股份有限公司第八届 董事会董事。现任：国电南京自动化股份有限公司党委书记，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事长。刘颖董事、总经理男，1972 年 12 月出生，毕业于江苏水利工程专科学校电气技术专业，大专学历，东南大学计算机、工商管理双硕士，研究生学历，正高级 工程师，中共党员。曾任：南京电力自动化设备总厂调试、设计、设计师，国电南自营销部经理、华北大区总监，南京新宁电力技术有 限公司营销总监，国电南京自动化股份有限公司市场部副主任、主任兼北京办事处主任，国电南京自动化股份有限公司营销总监兼市场 部主任，国电南自水利水电自动化分公司总经理，南京河海南自水电自动化有限公司总经理，国电南自副总工程师兼南京国电南自自动 化有限公司党委书记、副总经理，国电南自总经理助理，国电南京自动化股份有限公司副总经理、党委委员。现任：国电南京自动化股 份有限公司党委副书记、总经理，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事。薛冰生董事男，1969年12月出生，毕业于南京工程学院，大学本科，正高级会计师，中共党员。曾任：江苏华电扬州发电有限公司财务资产部副主任、主任、副总会计师，中国华电集团公司江苏分公司监察审计部副主任，江苏华电扬州发电有限公司副总经理、党委委员，国电南京自动化股份有限公司第七届监事会监事，中国华电集团有限公司驻南京审计处处长，国电南京自动化股份有限公司第八届监事会监事；现任：中国华电集团有限公司直属单位专职董事，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事。郭效军董事男，1965 年 5 月出生，毕业于华中理工大学电力系统及自动化专业，工学硕士，正高级工程师，中共党员。曾任：电力工业部南京电力自 动化设备总厂线路保护分厂技术副厂长，国家电力公司南京电力自动化设备总厂第一副总工程师、技术处处长，国电南京自动化股份有 限公司总工程师、党委成员，国电南京自动化股份有限公司副总经理兼总工程师、党组成员，国电南京自动化股份有限公司总工程师、党委委员，国电南京自动化股份有限公司第七届董事会董事。现任：国电南京自动化股份有限公司第八届董事会董事，国电南京自动化 股份有限公司副主任级咨询职务。罗振新职 工 代 表董事男，1966 年 9 月出生，毕业于华北电力学院电力系统自动化专业，正高级工程师，中共党员。曾任：新疆玛纳斯发电厂担任各种职务，新 疆玛纳斯发电有限责任公司担任各种职务，新疆吐鲁番发电有限责任公司副总经理、党委委员，新疆华电红雁池发电有限责任公司副总 经理、党委委员，新疆华电红雁池发电有限责任公司总经理、党委委员，华电新疆发电有限公司乌鲁木齐热电厂厂长、党委委员，华电 陕西能源有限公司副总经理、党组成员，华电陕西能源有限公司副总经理、党委委员，国电南京自动化股份有限公司党委副书记、工会 代主席。现任：国电南京自动化股份有限公司党委副书记、工会主席，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会职工代表董事。李同春独立董事男，1963 年 6 月出生，毕业于河海大学水工结构工程专业，工学博士，教授，博士生导师。曾任：河海大学水资源高效利用与工程安全国 家工程研究中心常务副主任，南京河海科技有限公司总经理，河海大学创新研究院院长，中国水力发电工程学会抗震防灾专委会主任委 员，河海大学农业工程学院院长，国电南京自动化股份有限公司第七届董事会独立董事。现任：河海大学水利水电工程学院教授，江苏 省水力发电工程学会常务理事兼秘书长，中国水利学会水工结构专委会副主任委员、水利管理专业委员会委员，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会独立董事。黄学良独立董事男，1969 年 10 月出生，毕业于东南大学，工学博士，教授，博士生导师。曾任国电南京自动化股份有限公司第七届董事会独立董事，威腾 电气集团股份有限公司独立董事，江苏大烨智能电气股份有限公司监事。现任东南大学成贤学院常务副院长，国电南京自动化股份有限 公司第八届董事会独立董事，并任中国电机工程学会理事、中国电工技术学会理事、江苏省智能电网产业链首席专家等。苏文兵独立董事男，1965 年 10 月出生，毕业于南京大学工商管理专业，管理学博士。现任南京大学商学院会计学系教授。从事管理会计和资本市场会计行 为方面的教学和研究工作，发表学术论文 60 余篇，出版多部会计专业著作。历任江苏宏图高科技股份有限公司、江苏省新能源开发股 份有限公司、苏州瑞可达连接系统股份有限公司、江苏天奈科技股份有限公司、江苏大全凯帆开关股份有限公司独立董事等。现兼任浙 江森马服饰股份有限公司（SZ002563）独立董事、江苏金智科技股份有限公司（SZ002090）独立董事、江苏洪泽农村商业银行股份有限 公司独立董事，国电南京自动化股份有限公司第八届董事会独立董事。骆小春独立董事男，1969 年 11 月出生，毕业于南京大学法学院，经济法博士。现任南京工业大学学术期刊编辑部主任，法学教授。兼任南京仲裁委员会仲 裁员，江苏省法学会经济法研究会副会长，江苏省法学会房地产法研究会常务理事，江苏省期刊协会常务理事，国电南京自动化股份有 限公司第八届董事会独立董事。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/24 图图3：“十四五”以来营收保持稳健增长“十四五”以来营收保持稳健增长 图图4：23 年归母净利润增速亮眼年归母净利润增速亮眼 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 费用率稳中有降，盈利能力总体保持稳定。费用率稳中有降，盈利能力总体保持稳定。公司产品以二次设备为主，19-24H1 销售毛利率保持在 20%以上，近年来受网外新能源市场收入占比提升，公司毛利率有所下滑，销售毛利率从 19 年 27.07%下降至 24H1 的 24.16%，同时叠加上国网二次继电保护部分招标批次价格战影响，产品毛利有所承压。公司积极推进产品优化降本，22-24H1毛利率稳步提升。费用端，公司时刻保持高强度的研发投入，23 年研发费用率为 6.58%，同比 0.76pct，19-23 年公司持续提质增效，提高费用管控，期间费用率实现稳中有降，我们认为未来随着公司管理层面持续降费，费用率有望持续压降。图图5：毛利率毛利率/归母归母净利率净利率较为稳定较为稳定 图图6：研发投入不断增加，费用率稳中有降研发投入不断增加，费用率稳中有降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 024681012141618200102030405060708090201920202021202220232024H1营业总收入（亿元）yoy（%）-100-5005010015020025030000.511.522.53201920202021202220232024H1归属母公司股东的净利润（亿元）yoy（%）27.0726.5923.9823.6424.1124.161.141.344.382.172.981.56051015202530201920202021202220232024H1销售毛利率(%)归母净利率（%）0%5 % 1920202021202220232024H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/24 图图7：员工层面持续降本，研发技术人员保持稳增（单位：人员工层面持续降本，研发技术人员保持稳增（单位：人）数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司以电力自动化系统产品为核心，公司以电力自动化系统产品为核心，形成电网、发电、工业轨交、信息技术、电力形成电网、发电、工业轨交、信息技术、电力电子等综合电力系统业务体系。电子等综合电力系统业务体系。公司的技术核心优势在电力自动化系统，其中以电网保护及自动化产品为核心，23 年收入占比为 46%，该业务主要以网内继电保护、监控、变电站自动化系统等产品为主，下游客户主要是国家电网和南方电网公司。除此之外，公司依托华电集团的股东资源，23 年发电侧保护及自动化系统（电厂自动化 水电自动化）收入占比为 14%；近年来公司积极拓展风光 EPC 总包工程，23 年系统集成业务收入占比为 20%，该业务占比较高，对公司整体利润率水平有所影响。图图8：公司主营业务电力二次设备为主公司主营业务电力二次设备为主（营业收入口径，单位：亿元）（营业收入口径，单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司经营性现金流充沛，公司经营性现金流充沛，ROE 仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。公司持续加强回款管理，23 年05001000150020002500300035004000450020192020202120222023行政人员财务人员技术人员销售人员生产人员010002000300040005000600070008000201920202021202220232024H1工程总承包智能一次设备产品水电自动化类产品工业自动化信息技术业务电厂保护及自动化类产品系统集成中心业务电网保护及自动化类产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/24 公司经营性净现金净流入 8.73 亿元，同比 91%，23 年末公司货币资金 18.14 亿元，账上现金储备充沛，发展基础扎实。我们选取同为电力系统二次设备的国电南瑞、四方股份、金智科技的 ROE 进行对比，23 年国电南自/国电南瑞/四方股份/金智科技的 ROE 分别为 7.65%/16.02%/15.16%/4.46%，公司 ROE 水平近年来稳健增长，但相比二次头部公司仍有较大提升空间。图图9：公司现金流较为充沛公司现金流较为充沛 图图10：公司公司 ROE 水平仍有较大提升空间（单位：水平仍有较大提升空间（单位：%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20246810201920202021202220232024H1经营活动产生的现金流量净额（亿元）经营活动产生的现金流量净额（亿元）02468101214161820192020202120222023国电南自国电南瑞四方股份金智科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/24 2.新型电力系统如火如荼，新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力源网荷储协同发展提供增长新动力 2.1.新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段“双碳”战略驱动“双碳”战略驱动“十四五十四五”电网投资额电网投资额稳健增长稳健增长，23 年实现超年实现超 5%的稳健增长，的稳健增长，24年预计约年预计约 8%增长。增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十四五”期间，国网年均投资额有望维持在 5000 亿以上的高位。23 年年初国网预计实现5200 亿的电网投资，同比 4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额约 5300 亿 ，同比 5%。根据国网新闻，24 年电网投资首次突破 6000 亿，同比双位数增长，我们认为随着大基地的建设推进，电网投资有望维持高速增长。图图11：电网投资电网投资进入进入高速增长阶段高速增长阶段 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 双碳战略的实施拉动电源侧投资双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。从 2020 年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过电网新增 220kV 及以上变电容量的增速。2023 年受清洁能源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网 电网稳定，我们预计 24-25 年电网投资依旧将重点解决大基地外送问题。-20%-10%0 0P000200030004000500060007000计划投资（左轴：亿元）实际投资（左轴：亿元）实际投资YoY（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/24 图图12：2019 年开始电源投资增速已超过电网年开始电源投资增速已超过电网 图图13：电网冗余容量在逐渐减少（单位：万电网冗余容量在逐渐减少（单位：万 kVA）数据来源：中电联，东吴证券研究所 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 从电网设备招标需求看，受益于电网基础建设的加强，一次和二次设备招标需求迎从电网设备招标需求看，受益于电网基础建设的加强，一次和二次设备招标需求迎来快速增长。来快速增长。根据国网电子商务平台，截至国网 2024 年第五批变电物资招标，变压器/组合电器/电抗器/互感器/电容器/断路器/隔离开关/消弧线圈/开关柜/保护类设备/变电监控等分别同比 11%/7%/13%/20%/16%/31%/18%/15%/13%/19%/18%，整体需求稳健增长。表表2：国网变电物资招标（截至国网变电物资招标（截至 24 年第五批年第五批，单位：台、套，单位：台、套）数据来源：国家电网，东吴证券研究所 对于二次设备，招标保持稳健增长。对于二次设备，招标保持稳健增长。根据国网电子商务平台，24 年二次设备（含保护及变电监控）需求整体保持稳健增长，截至 24 年第五批，保护类设备/变电监控招标需求同比 19%/18%，其中 500kV&750kV 超高压保护招标量同比 45%/42%，500kV&750kV 超高压变电监控招标量同比 108%/50%，主要系西北主网扩容 特高压配套需求带动。往后看，我们认为 750kV 二次设备有望保持较快速的增长。-30-20-100102030400200040006000800010000120002010201220142016201820202022电网基建投资完成额（左轴：亿元）电源基建投资完成额（左轴：亿元）电网yoy（右轴：%）电源yoy（右轴：%）(60)(40)(20)0204060801001200.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05新增220千伏及以上变电设备容量:累计值发电新增设备容量（万kVA）:累计值新增220千伏及以上变电设备容量:累计同比发电新增设备容量:累计同比产品产品21A21A21A YoY21A YoY22A22A22A YoY22A YoY23A23A23A YoY23A YoY 24（1）24（1）24(2)24(2)24(3)24(3)24(4)24(4)24(5)24(5)24YTD24YTDYoYYoY变压器（容量MVA）192,432192,43243.7)9,689299,68955.779,46426.6i,56997,03887,85178,78335,62410.7%组合电器（套）9,5569,55627.3,29111,29118.2,61220.6%2,3782,1353,0962,3072,3707.1%电抗器1,3021,30263.8%1,5031,50315.4%1,77318.05936339034527913.0%互感器17,22817,228155.4,75519,75514.7),34148.5%5,7779,8457,1224,6163,23519.5%电容器3,7383,73884.6%4,4824,48219.9%5,23516.8%1,1541,3841,30680068515.8%断路器2,6472,64773.2%3,6103,61036.4%4,43222.851,91593751553931.0%隔离开关10,17310,173210.2,01311,0138.3,16519.5%2,8614,4923,1261,9291,42518.3%消弧线圈1,4321,432236.9%1,5051,5055.1%1,88825.48950956324724715.2%开关柜33,29433,294135.96,91936,91910.9C,18817.0%8,34511,59610,5126,3435,64212.6%保护类设备18,40318,40310.9,32318,323-0.4#,16426.4%4,1706,8376,0823,5873,22518.5%变电监控设备1,5531,553121.5%1,4661,466-5.6%1,5666.8$353641122322417.8%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/24 表表3：国网保护类设备招标需求（截至国网保护类设备招标需求（截至 24 年第五批年第五批，单位：套，单位：套）数据来源：国家电网，东吴证券研究所 表表4：国网变电监控设备招标需求（截至国网变电监控设备招标需求（截至 24 年第五批年第五批，单位：套，单位：套）数据来源：国家电网，东吴证券研究所 2.2.新能源建设是主线新能源建设是主线，水火核等传统能源，水火核等传统能源仍然不可或缺仍然不可或缺“十四五”是我国能源转型、大力发展以新能源为主体的新型电力系统关键期，以“十四五”是我国能源转型、大力发展以新能源为主体的新型电力系统关键期，以风光为核心的新能源建设发展迅猛风光为核心的新能源建设发展迅猛。根据国家能源局数据，23 年新增光伏/风电装机分别 21688/7590 万 kW，同比 148%/102%，发展迅猛。我们预计随着光伏平价、需求超预期阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，后续需求可保持平稳增长。传统能源是我国能源体系的压舱石，火电、核电等建设景气度向上。传统能源是我国能源体系的压舱石，火电、核电等建设景气度向上。根据国家能源局数据，23 年我国火电/核电/水电（含抽蓄）新增装机容量分别为 5793/804/138 万 kW，同比 30%/-39%/-66%。2020 年“双碳”目标提出，煤电发展有所紧缩，火电新增装机增速下滑。2022 年火电新增装机增速降至 2.76%。但随着相关能源政策对火力发电的定位更加清晰，火电作为基础保障性和系统调节性电源的价值逐步凸显。保护类设备保护类设备电压（KV）电压（KV）21A21A21A YoY21A YoY22A22A22A YoY22A YoY23A23A23A YoY23A YoY 24（1）24（1）24(2)24(2)24(3)24(3)24(4)24(4)24(5)24(5)24YTD24YTDYoYYoY10222237.523245.57107234.41000-87.9567267298.2088031.0%1,0141,01415.2622839312113714.4%低压总计（10-35kV）69469495.5291231.4%1,1211,12122.9922939312113710.9f1,0471,047174.14824-21.3399320.5%54361751365717.105,6495,649368.0%5,9965,9966.1%7,9627,96232.8%1,2502,24619919399227.308,0338,033-18.6%7,4947,494-6.7%8,2428,24210.0%1,4372,63120031471121619.030699699-7.7182117.5%1,1681,16842.3215280160245-3.0P02,0592,059-34.1%1,8561,856-9.9%2,8782,87855.1r683983762943244.5u0222222-41.0#22324.5a1611163.451143121183842.3%总计18,40318,40310.9,32318,323-0.4#,16423,16426.4%4,1706,8376,0823,5873,22518.50kV及以上保护装备16,6625.1,40310,403-37.6,89912,89924.0%2,4203,7993,4322,3781,93123.5%变电监控系统变电监控系统电压（KV）电压（KV）21A21A21A YoY21A YoY22A22A22A YoY22A YoY23A23A23A YoY23A YoY 24（1）24（1）24(2)24(2)24(3)24(3)24(4)24(4)24(5)24(5)24YTD24YTDYoYYoY低压总计（10-35kV）428428226.7E64566.5F44641.8a21089596316.7f989830.793-5.1941.1 5131201151.10715715262.9i4694-2.9p67061.781992228710215.8027327316.76196-28.2$624625.58635042331.8309 9-18.2%7 7-22.21271.4212-18.2P02424-11.119-20.843478.90111212107.7u01 10.0%1 10.010900.0Q62150.0%总计1,5531,553121.5%1,4661,466-5.6%1,5661,5666.8$353641122322417.8%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/24 图图14：“十四五”新能源建设是主线（万“十四五”新能源建设是主线（万 kW）图图15：火电等传统能源增速亮眼（万火电等传统能源增速亮眼（万 kW）数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 核电项目核准加速，发展进入高速期。核电项目核准加速，发展进入高速期。2016-2018 是我国核电发展的低谷期，一方面 2011 年日本福岛核事故带来的舆情仍在，另一方面我国的核电技术未有明确进展，在这几年间我国未有新增审批通过的核电项目。随着第三代核电技术逐渐成熟，2019 年我国重启核电项目审批。2019、2020、2021 年分别核准 4 台、4 台、5 台机组；2022 年后进入核准高峰期，22、23 年分别核准 10 台机组，24 年 8 月新核准 10 台三代核电机组和 1 台四代高温气冷堆机组。核电项目批复节奏加快，传递出我国核电事业发展进入高速轨道。国家关于核电发展的政策态度积极，为核电发展提供背书。国家关于核电发展的政策态度积极，为核电发展提供背书。2022 年 1 月，国家发展和改革委员会、国家能源局两部门联合发布“十四五”现代能源体系规划，指出要积极安全有序发展核电，到 2025 年，核电运行装机容量达到 7,000 万千瓦左右。按照 2023年底装机 5703.1 万千瓦的现状估算，24-25 年均市场空间为 6.5GW。图图16：19 年期核电项目核准重启，年期核电项目核准重启，22-24 年节奏保持稳定年节奏保持稳定 数据来源：中国核能行业协会，东吴证券研究所 2.3.电网电网 电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代 公司的产品覆盖发电侧和电网侧，产品序列齐全。公司的产品覆盖发电侧和电网侧，产品序列齐全。公司在二次设备领域产品齐全，-50%0P00 00001000015000200002500020192020202120222023风电太阳能风电yoy太阳能yoy-100%-50%0P00 0%000020003000400050006000700020192020202120222023火电水电核电火电yoy水电yoy核电yoy024681012141620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024核电核准机组数量（台）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/24 拥有覆盖特高压、高压、配网、火电、水电、新能源发电等各应用场景的产品，同时运行业绩丰富。作为老牌的二次设备国产化替代的供应商，公司不断突破市场壁垒，先后在虚拟电厂、微电网等领域实现订单突破，截至 24H1，公司自主研制了虚拟电厂“云边端”全系列产品，形成了虚拟电厂整体解决方案，并且在浙江、广东、河北等全国多个地区、多种场景和多类型电力市场中应用。表表5：公司主要产品基本覆盖电网侧及发电侧，公司主要产品基本覆盖电网侧及发电侧，实践案例实践案例丰富丰富 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司提高市场端投入，保护及监控中标份额有所提升。公司提高市场端投入，保护及监控中标份额有所提升。公司对市场端持续加大投入，网内市场二次设备市场份额不断提升。根据国网电子商务平台，公司在 23 年/24 年前四批国网变电物资继电保护和变电站计算机监控中标金额分别为 3.99/3.63 亿元，对应市场份额分别为 9%/11%，市场份额稳步提升。新签订单方面，根据公司公告，24H1 公司电网自动化/电厂及工业自动化新签订单 24.82/8.86 亿元，同比 10%/9%，我们预计随着公司市场份额的进一步提高，公司网内 网外二次营收有望实现稳健增长。市场应用场景主要产品典型运行业绩特高压承德1000kV特高压工程晋东南-南阳-荆门1000kV特高压皖电送淮南-上海1000kV特高压浙北-福州1000kV特高压淮南-南京-上海1000kV特高压工程锡盟-山东1000kV特高压工程蒙西-天津南1000kV特高压工程等智慧变电站1000kV承德变750kV新疆乌苏变750kV新疆三塘湖变500kv浙江双龙变等智慧配电网DS6000配电自动化系统；DSL3250配电自动化终端（DTU）；DS6700配电自动化终端（FTU）；PDS6100智能微电网能量管理系统2014年国网第一批配网集招项目上海浦东配电自动化项目国网浙江、重庆等地区配网终端项目火电PSVR 100发电机励磁控制系统；PSX800发电厂AGC/AVC控制系统；NCS升压站网络监控系统；ECMS厂用电监控管理系统；maxDNA分散控制系统新疆喀什二期2350MW机组AVC新疆乌鲁木齐热电2330MW机组AVC等江苏扬州热电2480MW 9F燃机励磁系统浙江江东热电2480MW 9F燃机励磁系统江苏戚墅堰电厂2480MW 9F燃机励磁系统等水电SA80C系列可编程逻辑控制器SD8000C水电站监控系统SDG801系列保护数字式发电机变压器保护装置SDS800转速测控装置光伏风电电网PSR-660U系列测控；PSR-600U系列线路保护；PSR-630U系列断路器保护；PST-1200U系列变压器保护；SGB-750系列母线保护；PSL-620U系列中压线路保护；PST-671U系列中压变压器保护等PSX830 新能源电站功率预测系统预装式变电站山东济宁微山100MW电站湖北黄冈武穴花桥50MW电站海南海口灰场光伏25MW电站湖南岳阳擂鼓台20MW电站辽宁建昌巴什罕20MW电站辽宁朝阳黑牛营子17MW电站发电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/24 图图17：23 年国网变电继电保护和变电站计算机监控中年国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）标份额（金额口径）图图18：24 年前四批国网变电继电保护和变电站计算机年前四批国网变电继电保护和变电站计算机监控中标份额（金额口径）监控中标份额（金额口径）数据来源：国家电网，东吴证券研究所 数据来源：国家电网，东吴证券研究所 依托华电集团资源优势，新能源依托华电集团资源优势，新能源 EPC 项目迎来爆发。项目迎来爆发。公司的大股东华电集团是我国主要大型发电集团之一，也是国内新能源电站的主要投资主体。公司依托股东资源优势 自身技术优势，积极承接新能源 EPC 总包工程，配合销售公司配套产品，以服务带设备销售的形式提高产品的出货量。根据公司公告，23 年末公司在手光伏电站（集中式 分布式）共计 2.86GW，总投资额约 43.92 亿元，公司为项目提供升压站保护设备等二次设备及系统，未来随着华电集团新能源项目的持续建设，公司新能源侧订单有望保持较快增长。表表6：23 年年末末公司在手光伏总包项目公司在手光伏总包项目 序号 项目类型 光伏电站 装机容量（MW）总投资额（亿元）项目进展 1 集中式 青海华电格尔木乌图美仁 10 万千瓦光伏项目 100 4.81 在建 2 华电凉州区九墩滩 500MW 光伏治沙项目 EPC 500 4.9 在建 3 贵州华电册亨八渡者弄 100MW 农业光伏发电项目EPC 100 1.41 在建 4 广西华电河池南丹蛮卷 50MW 光伏项目 EPC 50 0.55 在建 5 西藏昌都芒康昂多 705MW 光伏发电项目 705 5.54 在建 6 内蒙古和林格尔算力一体化 360MW 总包项目 360 6.73 在建 7 海南文昌一期渔光互补光伏项目 100 1.68 在建 南瑞36%长园深瑞14%四方13%南自9%许继7%思源6%积成电子4%东方电子2%金智科技2%其他7%南瑞34%四方14%长园深瑞12%南自11%许继7%思源6%东方电子4%积成电子4%金智科技3%其他5%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/24 8 海南文昌二期渔光互补光伏项目 100 1.98 在建 9 海南区域华电安新竹 100MW“渔光族”一体化项目 100 1.36 在建 10 江西华电鹰潭贵溪泗沥光伏发电项目 80 1.89 在建 11 江西华电余江区铁皮石斛科技园 100MW 光伏发电项目 100 2.1 在建 12 浙江华电衢江湖南镇 120MW 光伏发电项目 120 1.98 在建 13 浙江华电衢州常山新昌 100MW 光伏发电项目 100 1.43 在建 14 浙江华电金华磐安 100MW 光伏发电项目 100 2.38 在建 15 浙江华电江山上余 65MW 光伏发电施工总承包项目PC 合同 65 1.32 在建 16 华电芜湖三山保定一期 40MW 光伏发电项目 40 0.89 在建 17 华电广德市誓节镇 100MW 茶光互补光伏项目 EPC总承包 100 1.92 在建 18 分布式 安徽华电六安市经开区 中财管道 10.5MW 屋顶分布式光伏项目工程 EPC 总承包项目 10.5 0.27 在建 19 安徽华电桐城九重村分布式光伏发电项目 15.9 0.45 在建 20 华电六安经开区 16MW 分布式光伏发电项目 16 0.33 在建 总计：2862.4 43.92 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/24 3.轨交轨交 信息技术多信息技术多业务业务协同，协同，电力电子电力电子 一次一次设备贡献新增量设备贡献新增量 3.1.铁路建设投资高景气，公司轨交业务有望乘风快速发展铁路建设投资高景气，公司轨交业务有望乘风快速发展 全国铁路全国铁路投资起速，轨交建设有望迎来新一轮高景气周期。投资起速，轨交建设有望迎来新一轮高景气周期。根据国铁集团，2023 年实际完成铁路投资约 7645 亿元，同比 8%，根据国铁集团计划，“十四五”期间铁路投资总量与“十三五”期间基本一致，“十三五”期间我国铁路投资年均约 8000 亿元，“十四五”期间的 2021-2023 年铁路投资分别为 7489 亿元、7109 亿元、7645 亿元，预计 2024-2025 年铁路投资维持 8000 亿元以上高位。图图19：全国铁路投资有望进入新一轮高景气阶段全国铁路投资有望进入新一轮高景气阶段 数据来源：中国交通运输部，智研咨询，中商情报网，东吴证券研究所 从投资结构来看，铁路（高铁）和城轨中从投资结构来看，铁路（高铁）和城轨中各各环节投资占比略有不同。环节投资占比略有不同。根据中国高速铁路:建设成本分析，铁路中土建/通信、信号及电力设备/动车购置的投资占比分别为60%/10%/15%；而根据城市轨道交通成本构成分析，城轨投资中土建/车辆购置/拆迁/机 电 设 备/车 辆 段 及 停 车 场/前 期 勘 察 设 计/其 他 投 资 占 比 分 别 为36%/10%/9%/20%/4%/6%/15%。机电设备在铁路投资中的占比相对较高。-6%-4%-2%0%2%4%6%8d0066006800700072007400760078008000820084002014201520162017201820192020202120222023全国铁路建设投资（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/24 图图20：铁路铁路建设成本建设成本中通信、信号及电力设备采购占中通信、信号及电力设备采购占10%图图21：城轨城轨建设成本建设成本中机电设备采购占约中机电设备采购占约 20%数据来源：中国高速铁路:建设成本分析，东吴证券研究所 数据来源：城市轨道交通成本构成分析，东吴证券研究所 公司在轨交行业的产品主要以信息及电气自动化系统为主，此类设备主要应用于铁路及地铁的供电牵引站或供电系统的监控及调度。公司经过多年的经验积累，应用案例较多，23 年公司轨交自动化板块新签订单 6.18 亿元，同比 112%，随铁路投资高景气加速。表表7：公司轨交自动化产品及应用案例公司轨交自动化产品及应用案例 土建（60%）动车购置（15%）通信、信号及电力设备采购（10%）其他土建36%车辆购置10%拆迁9%机电设备20%车辆段及停车场4%前期勘察设计6%其他15%下游行业产品应用案例城轨TSS-1500牵引供电系统直流开关柜DSC-9000 综合监控系统(ISCS)DSC-9000电力监控系统(PSCADA)DSC-9000 培训仿真测试系统（TST）DSC-9000能源监管系统(EMS)DSC-9000环境监控系统(BAS)DSC-9000 维修管理系统（DMS）NDZ660地铁中压供电保护自动化系统芜湖市轨道交通1号线、2号线一期工程中车浦镇庞巴迪运输系统有限公司牵引变电所南京地铁1、2、3、4、10号线北京地铁1、2、复八、13、14号线天津地铁1、2、3号线沈阳地铁1、2号线等铁路NDT650（NDT650 ）牵引变电所综合自动化系统PS6000铁路变电站自动化系统NDT660智能牵引变电站自动化系统WYZ650系列铁路远动终端RTUDSC-9000自动化监控系统（铁路电力及牵引供电调度系统）京沪高铁、沪宁城际、宁杭客专、哈大高铁、成绵乐客专、合福客专、杭长客专、兰新客专等项目兰州铁路局兰州北牵引变电所、长沙供电段云溪牵引变电所、赣龙客专等项目武汉铁路局牵引供电综合调度系统、大准铁路远动系统、呼准铁路远动系统、达州至万州铁路调度系统、南疆铁路吐鲁番至库尔勒段增建第二线工程电气化远动工程、新疆红柳河至淖毛湖铁路调度系统、神华准池铁路调度系统等项目沪宁城际、成灌客专、广西沿海城际、长昆客专、武冈城际中等项目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/24 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图22：23 年公司新签轨交自动化订单同比年公司新签轨交自动化订单同比 112%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.信息安全扎根对内服务，电力电子信息安全扎根对内服务，电力电子 一次设备随新能源市场加速一次设备随新能源市场加速 公司是华电集团内唯一一家二次设备供应商，信息化、数字化技术积累雄厚。公司是华电集团内唯一一家二次设备供应商，信息化、数字化技术积累雄厚。在信息化领域，公司新能源智慧生产管理平台在内蒙、福建、陕西区域试点上线运行，并在多个区域推广。截至 24H1 公司新能源集控产品在宁夏区域完成最终验收。数字营销业务方面，公司主要针对华电集团内部，开展售电管理、区域营销管控平台等系统建设，同时公司拥有电力行业信息安全等级保护测评中心第四测评实验室、国家密码管理局批准的“商用密码应用安全性测评机构”等相关资质能力，在系统测评领域具有较强竞争优势。24H1 公司信息与安全新签订单 2.79 亿元，同比 2%，实现稳增，此类需求我们预计有望维持持平稳增的态势。公司还在中压一次开关设备、直流操作电源、变频器、公司还在中压一次开关设备、直流操作电源、变频器、SVG 等领域布局。等领域布局。1）在电力电子设备领域，公司主要产品为高压变频器、轨道交通再生制动能量回馈装置、SVG及储能 PCS 等，下游以电厂、矿山、轨交、新能源场站、火电场一次调频为主，24H1 新签订单 1.06 亿元，同比 36%，后续随着储能等业务需求的快速增长，电力电子业务有望保持高速增长；2）在一次设备领域，公司产品主要为高压、低压开关柜和配电箱以及直流操作电源等，下游主要以电厂、工业客户为主，24H1新签订单2.05亿元，同比 59%，公司直流操作电源实现菲律宾市场的突破，成为公司出海的产品之一。0 00234567202120222023轨交自动化新签订单（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/24 图图23：公司其他业务板块订单稳健增长公司其他业务板块订单稳健增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计公司我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为年总营收分别为 83.31/88.29/93.47 亿元，同比亿元，同比 9%/6%/6%，2024-2026年归母净利润分别为年归母净利润分别为2.73/3.13/3.52亿元，同比亿元，同比 20%/15%/12%。分业务来看：。分业务来看：电网自动化：电网自动化：此为公司支柱业务，以网内市场为主，公司市场份额稳中有升，我们预计公司该业务收入分别为 38.87/41.98/45.34 亿元，同比 12%/8%/8%。电厂自动化：电厂自动化：此业务以火、核、新能源为主要下游市场，我们预计公司该业务收入分别为 9.47/9.94/10.44 亿元，同比 3%/5%/5%。水电自动化水电自动化：我们预计公司该业务收入分别为2.16/2.27/2.38亿元，同比 30%/5%/5%。轨交自动化：轨交自动化：我们预计公司该业务收入分别为 5.40/5.94/6.53 亿元，同比 50%/10%/10%。信息技术：信息技术：我们预计公司该业务收入分别为 5.18/5.44/5.71 亿元，同比 8%/5%/5%。信息安防：信息安防：我们预计公司该业务收入分别为2.83/3.67/4.78亿元，同比 50%/30%/30%。节能减排：节能减排：我们预计公司该业务收入分别为 1.40/1.61/1.77 亿元，同比-30%/15%/10%。智能一次设备：智能一次设备：我们预计公司该业务收入分别为 2.94/3.82/4.20 亿元，同比 13%/30%/10%。系统集成：系统集成：我们预计公司该业务收入分别为 14.65/13.19/11.87 亿元，同比-5%/-10%/-10%。-60%-40%-20%0 234567892021202220232024H1信息与安全新签订单（亿元）电力电子新签订单（亿元）生产制造中心（一次设备）信息yoy电力电子yoy生产制造yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/24 表表8：国电南自收入拆分国电南自收入拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 202220232024E2025E2026E7,007.767,623.308,330.738,828.899,346.8918.92%8.78%9.28%5.98%5.87%1,656.311,838.302,059.332,180.502,345.0223.64$.11$.72$.70%.09%电网自动化（网内主网）营业收入3,293.723,470.493886.954197.904533.73yoy30.75%5.37%8%8%毛利润967.071,050.851166.081238.381337.45毛利率29.360.280.00).50).50%电厂自动化（网外二次）营业收入778.10919.17946.75994.091043.79yoy27.98.13%3%5%5%毛利润222.28285.30293.49298.23313.14毛利率28.571.041.000.000.00%水电自动化营业收入395.97166.12215.96226.75238.09yoy-6.68%-58.050%5%5%毛利润77.068.2428.0729.4830.95毛利率19.46%4.96.00.00.00%轨交自动化（轨交行业）营业收入299.50360.01540.02594.02653.42yoy9.08 .21P%毛利润71.22100.29151.20166.32182.96毛利率23.78.86(.00(.00(.00%信息技术营业收入392.49479.51517.88543.77570.96yoy47.83.17%8%5%5%毛利润127.70165.65207.15217.51228.38毛利率32.544.54.00.00.00%信息安防营业收入207.63188.41282.62367.40477.62yoy38.67%-9.26P00%毛利润42.1241.8856.5273.4895.52毛利率20.29.23 .00 .00 .00%节能减排（电力电子）营业收入177.21200.03140.02161.02177.13yoy42.31.88%-30%毛利润31.9429.5316.8019.3222.14毛利率18.03.76.00.00.50%智能一次设备营业收入329.99259.80293.58381.65419.82yoy12.92%-21.270%毛利润33.6324.8424.9532.4437.78毛利率10.19%9.56%8.50%8.50%9.00%系统集成营业收入1,088.841,542.561465.441318.891187.00yoy-9.10A.67%-5%-10%-10%毛利润56.46113.58102.5892.3283.09毛利率5.19%7.36%7.00%7.00%7.00%其他营业收入7.156.297.557.707.86yoy-1.02%-12.00 %2%2%毛利润2.592.302.272.312.36毛利率36.286.61000%其他收入营业收入37.1730.8933.9835.6837.46yoy24.58%-16.88%5%5%毛利润24.2315.8410.1910.7011.24毛利率65.18Q.280.000.000.00%单位：百万元营业收入yoy毛利润毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/24 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速 网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.73/3.13/3.52 亿元，同比 20%/15%/12%，估值对应现价分别为 23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。表表9：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 9 月月 28 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1）电网投资不及预期。）电网投资不及预期。电网公司是公司最重要的下游客户，是公司订单的主要来源，如果电网公司投资不及预期，公司订单和收入可能会产生较大影响。2）发电侧投资不及预期。）发电侧投资不及预期。电厂和新能源场站是公司重要的下游市场，如果发电侧投资不及预期，公司订单和收入可能会受到较大影响。3）市场竞争加剧的风险。）市场竞争加剧的风险。公司深耕行业多年，形成了较强的竞争优势，若未来不能持续在技术创新、产品种类、市场服务等方面保持竞争优势，将可能面临市场份额下降，发展速度放缓的风险。总市值总市值股价股价（亿元）（亿元）（元）（元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E600406.SH 国电南瑞2,09826.1271.8479.0288.9292724东吴601126.SH 四方股份15718.876.277.329.05252117东吴000400.SZ 许继电气32832.2410.0512.0816.16332720东吴292520600268.SH 国电南自646.312.272.733.13282320东吴来源来源平均值证券代码证券代码名称名称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/24 国电南自国电南自三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,290 7,952 8,735 9,663 营业总收入营业总收入 7,623 8,331 8,829 9,347 货币资金及交易性金融资产 1,814 2,043 2,806 3,665 营业成本(含金融类)5,785 6,271 6,648 7,002 经营性应收款项 4,199 4,544 4,483 4,480 税金及附加 45 50 53 56 存货 1,138 1,219 1,293 1,356 销售费用 420 475 477 500 合同资产 36 37 40 42 管理费用 417 450 459 481 其他流动资产 103 108 113 119 研发费用 501 546 574 603 非流动资产非流动资产 2,653 2,638 2,640 2,639 财务费用 29 0 0 0 长期股权投资 669 669 669 669 加:其他收益 134 0 0 0 固定资产及使用权资产 827 792 756 709 投资净收益 4 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 425 445 483 529 减值损失(91)0 0(10)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润营业利润 472 539 618 695 其他非流动资产 730 731 731 731 营业外净收支 14 3 3 3 资产总计资产总计 9,943 10,591 11,375 12,302 利润总额利润总额 487 542 621 697 流动负债流动负债 5,539 5,881 6,144 6,485 减:所得税 77 87 99 112 短期借款及一年内到期的非流动负债 278 88 88 88 净利润净利润 410 455 521 586 经营性应付款项 4,060 4,529 4,722 4,991 减:少数股东损益 183 182 209 234 合同负债 782 833 883 935 归属母公司净利润归属母公司净利润 227 273 313 352 其他流动负债 418 430 451 471 非流动负债 381 341 341 341 每股收益-最新股本摊薄(元)0.22 0.27 0.31 0.35 长期借款 100 100 100 100 应付债券 203 203 203 203 EBIT 497 542 621 697 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 691 707 767 834 其他非流动负债 78 38 38 38 负债合计负债合计 5,919 6,222 6,485 6,826 毛利率(%)24.11 24.72 24.70 25.09 归属母公司股东权益 3,144 3,307 3,620 3,971 归母净利率(%)2.98 3.28 3.54 3.76 少数股东权益 880 1,062 1,270 1,505 所有者权益合计所有者权益合计 4,024 4,369 4,890 5,476 收入增长率(%)8.78 9.28 5.98 5.87 负债和股东权益负债和股东权益 9,943 10,591 11,375 12,302 归母净利润增长率(%)48.98 20.36 14.55 12.38 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 873 692 908 992 每股净资产(元)3.71 3.25 3.56 3.91 投资活动现金流(45)(160)(145)(133)最新发行在外股份（百万股）1,016 1,016 1,016 1,016 筹资活动现金流(283)(302)0 0 ROIC(%)9.44 9.72 10.38 10.51 现金净增加额 544 229 763 859 ROE-摊薄(%)7.22 8.26 8.64 8.85 折旧和摊销 194 165 146 137 资产负债率(%)59.53 58.75 57.01 55.49 资本开支(55)(160)(145)(133)P/E（现价&最新股本摊薄）28.26 23.48 20.50 18.24 营运资本变动 137 100 243 262 P/B（现价）1.70 1.94 1.77 1.61 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527
2024-09-30
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5星级
证券研究报告公司深度研究IT 服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 辰安科技（300523）公共安全科技引领者，公共安全科技引领者，紧抓万亿国债机遇紧抓万亿国债机遇 2024 年年 09 月月 29 日日 证券分析师证券分析师 王紫敬王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.72 一年最低/最高价 13.90/23.72 市净率(倍)2.78 流通A股市值(百万元)3,883.52 总市值(百万元)3,889.70 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.02 资产负债率(%,LF)59.07 总股本(百万股)232.64 流通 A 股(百万股)232.27 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）2399 2257 2368 2786 3316 同比（%）55.84(5.92)4.92 17.68 19.01 归母净利润（百万元）6.89 79.64 87.56 110.38 135.31 同比（%）104.33 1,056.55 9.94 26.06 22.59 EPS-最新摊薄（元/股）0.03 0.34 0.38 0.47 0.58 P/E（现价&最新摊薄）564.86 48.84 44.42 35.24 28.75 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 公共安全科技引领者，技术优势助力全面发展：公共安全科技引领者，技术优势助力全面发展：辰安科技成立于 2005年，由清华大学创立并控股，是该校在公共安全领域的成果转化机构。2016 年在深圳证券交易所上市，经过校企改革，目前由中国电信集团控股。辰安科技专注于公共安全行业，旨在成为全球公共安全科技的领导者和治理合作伙伴。公司提供应急管理、智慧城市安全等全方位解决方案，并为国内外客户提供城市安全、应急响应、消费者服务、消防设备、安全教育和国际公共安全等成熟应用和产品。公司获得包括“国家科学技术进步一等奖”、“国家科学技术进步二等奖”和“2022 年度中国标准创新贡献一等奖”在内的多项国家级、部委级、地方政府级和行业级奖项，受到用户的高度评价，具有显著的社会影响力。公司业务丰富不断开拓，以创新驱动核心竞争力发展：公司业务丰富不断开拓，以创新驱动核心竞争力发展：公司主营业务主要包括城市安全、应急管理、消费者业务、装备与消防、海外公共安全、安全文教等领域，其中城市安全、应急管理、海外公共安全业务以平台软件为核心、物联网智能硬件为支撑，为客户提供整体解决方案与监测云服务；消费者业务以人工智能核心技术能力，融合软硬件智能载体，构成“AI IoT 安全”的智能范式，引领安全监管服务模式的创新和安全产品产业生态的拓展；装备与消防业务则以具备自主核心技术的智能硬件研发与制造为主要方向，提升公司的综合竞争力。紧抓万亿国债机遇，订单实现同比高增：紧抓万亿国债机遇，订单实现同比高增：公司紧抓万亿国债、超长期特别国债、国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案、住建部关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案、燃气管道“带病运行”专项治理以及公路水路交通基础设施数字化转型升级等重大政策机遇，多措并举积极推进市场拓展，2024 年上半年签约额同比增长近 60%。城市安全方面，拓展了安徽省滁州市、芜湖市、宿州市等多个地市及区县城市生命线二期项目以及河北省邢台市、山西省吕梁市等地重点项目；应急管理方面，公司紧抓万亿国债窗口，积极发挥与中国电信的协同作用，落单多个万亿国债项目。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计有望万亿国债、超长期特别国债、设备更新等政策，公司后续订单有望回暖，我们预计归母净利润分别为0.88/1.10/1.35 亿元，同比增速分别为 10%、26%、23%，对应 PE 分别为 44/35/29 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4 23-9-282024-1-272024-5-272024-9-25辰安科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/19 内容目录内容目录 1.公共安全科技引领者，深厚技术积累铸造行业龙头公共安全科技引领者，深厚技术积累铸造行业龙头.4 1.1.长期坚守成就行业龙头，技术领先不忘创新拓展.4 1.2.营收稳步增长，持续加大研发投入.7 1.3.业务模式不断丰富，产品坚持适配新技术创新.9 2.多项政策共同激发市场活力，深化改革成就行业龙头多项政策共同激发市场活力，深化改革成就行业龙头.9 1.1.多项政策协同发力，市场响应号召不断开阔.9 1.2.牢抓深化改革机遇，勇立潮头领头奋进.12 3.公司核心竞争力公司核心竞争力.12 1.3.科创实力雄厚，企业护城河宽广.12 1.4.紧跟政策与国家号召，坚定毅力成就国之大器.13 1.5.产业业态持续丰富，核心竞争力稳定提升.14 1.6.市场覆盖率属行业前列，国外市场持续扩张.14 4.盈利预测和估值盈利预测和估值.15 5.风险提示风险提示.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/19 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 2024 年 6 月 30 日）.7 图 3：2019-2023 年公司营业收入及增速（亿元）.8 图 4：2019-2023 年公司净利润及增速（亿元）.8 图 5：公司三大主营业务（占比%）.8 图 6：2019-2023 年公司毛利率.9 图 7：2019-2023 年净利率.9 表 1：公共安全产业行业政策法规.9 表 2：公司收入拆分及预测（单位：亿元）.16 表 3：可比公司估值（2024/9/27）.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/19 1.公共安全科技引领者，深厚技术积累铸造行业龙头公共安全科技引领者，深厚技术积累铸造行业龙头 公共安全科技引领者，技术优势助力全面发展。公共安全科技引领者，技术优势助力全面发展。辰安科技成立于 2005 年，由清华大学创立并控股，是该校在公共安全领域的成果转化机构。2016 年在深圳证券交易所上市，经过校企改革，目前由中国电信集团控股。辰安科技专注于公共安全行业，旨在成为全球公共安全科技的领导者和治理合作伙伴。公司提供应急管理、智慧城市安全等全方位解决方案，并为国内外客户提供城市安全、应急响应、消费者服务、消防设备、安全教育和国际公共安全等成熟应用和产品。公司获得包括“国家科学技术进步一等奖”、“国家科学技术进步二等奖”和“2022 年度中国标准创新贡献一等奖”在内的多项国家级、部委级、地方政府级和行业级奖项，受到用户的高度评价，具有显著的社会影响力。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1.长期坚守成就行业龙头，技术领先不忘创新拓展长期坚守成就行业龙头，技术领先不忘创新拓展 公司业务丰富不断开拓，以创新驱动核心竞争力发展。公司业务丰富不断开拓，以创新驱动核心竞争力发展。公司主营业务主要包括城市安全、应急管理、消费者业务、装备与消防、海外公共安全、安全文教等领域，其中城市安全、应急管理、海外公共安全业务以平台软件为核心、物联网智能硬件为支撑，为客户提供整体解决方案与监测云服务；消费者业务以人工智能核心技术能力，融合软硬 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/19 件智能载体，构成“AI IoT 安全”的智能范式，引领安全监管服务模式的创新和安全产品产业生态的拓展；装备与消防业务则以具备自主核心技术的智能硬件研发与制造为主要方向，提升公司的综合竞争力。不同业务适配不同的核心技术，坚持以多样化的战略布局面对新时代的变革。公司主要业务及产品：公司主要业务及产品：1、城市安全、城市安全 城市安全业务从城市生命线安全运行的整体角度出发。城市安全业务从城市生命线安全运行的整体角度出发。其旨在预防燃气爆炸、桥梁垮塌、路面坍塌、城市内涝、轨道交通事故、电梯安全事故、大面积停水停气等重大安全事故为目标，以公共安全科技为核心，以物联网、云计算、大数据、BIM/GIS 等信息技术为支撑，通过公共安全物联网感、传、知、用的技术架构和城市生命线公共安全科技模型，建立“城市安全监测物联网 云服务”体系，准确判断定位事故点，预先感知风险、及时预警。为各级政府、相关单位和部门提供跨部门、跨行业的综合安全服务，实现整体监测、实时感知、早期预警和高效应对，全面提高信息集成、综合研判和危机应对能力，有效防范重特大安全事故发生，提升城市安全发展与城市治理能力的科学化水平。该业务板块的核心技术主要包括：该业务板块的核心技术主要包括：城市整体风险评估技术、城市生命线灾害链分析、桥梁监测传感器优化布设技术、桥梁健康状况整体评估技术、燃气扩散分析及泄漏溯源技术、供水漏水报警和定位技术、城市内涝预警技术、地下空间和路面塌陷预警技术、城市综合管廊风险评估技术等。2、应急管理、应急管理 应急管理业务提供公共安全与应急软件相关产品和服务。应急管理业务提供公共安全与应急软件相关产品和服务。其主要覆盖各级政府应急管理和行业部门。应急管理软件产品主要针对突发事件提供现代化应急管理解决方案，提供辅助决策支持，实现信息技术与应急管理业务的深度融合，提高突发事件应对能力、平时和战时应急管理工作效率、科学分析事件态势发展、辅助领导决策支持及积累知识案例。公司面向应急领域关键技术需求，构建智慧应急技术体系，实现了应急云上数据汇聚、云上决策分析、云上调度指挥等功能。为各级应急管理部门提供多灾种、多场景、全流程、全方位的应急管理服务。公共安全与应急管理综合应用产品线主要包括：公共安全与应急管理综合应用产品线主要包括：应急实战指挥平台（应急指挥一张图）、应急指挥辅助决策系统、应急指挥综合业务系统、应急救援协调与预案演练系统、应急管理一张图平台、应急云调度平台、应急管理大数据平台、自然灾害综合监测预警系统、应急数据治理、数据交换与共享系统、应急态势标绘系统、应急二三维地理信息系统、水环境污染预警溯源系统、预警发布系统和基层应急云服务等。3、消费者业务、消费者业务 帮助广大消费者实现生产经营安全和家庭生活安全。帮助广大消费者实现生产经营安全和家庭生活安全。消费者业务主要面向消费者终 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/19 端用户提供“AI IoT 安全”智能范式产品，公司基于燃气安全监测优势业务，打造面向工商业用户和家庭用户的“燃气卫士”产品，通过向用户提供由物联网监测设备、燃气监测云、保险服务等构成的一站式专业化燃气安全服务，织密从地下燃气管道到地上用户终端的燃气安全“防护网”。同时公司基于在视频研发领域多年的技术积累、研发能力和场景化智能算法服务能力，深度融合中国电信打造第五张基础网天翼视联网的发展战略，面向自然灾害监测预警、城市安全、安全生产、消防安全、安全防护、家庭看护服务等需求，构建端、网、边、云产品体系的综合大视频解决方案，实现视频管理、算法服务、告警管理、运维管理等应用服务于 B/C/G 端客户。目前，公司 AIoT“安全卫士”产品体系以多场景用气/用电/用火安全运行为目标，采用智能监测设备实现环境状态实时全面感知，构建终端用户触手可及的公共安全服务，打造 AIoT 模式增长引擎。4、装备与消防、装备与消防 装备与消防业务致力于提供专业化、定制化、一体化的全面服务。装备与消防业务致力于提供专业化、定制化、一体化的全面服务。主要受众为政府部门、社会单位、消防部门，提供涵盖消防关键环节的，开展火灾探测预警、火灾扑救、应急救援、智能安全装备的研发与制造。公司基于自身在公共安全领域的技术和市场优势，整合全资子公司科大立安的各项优势，大力开展燃气安全监测等物联网装备的研发、生产及销售，在满足自身业务需求的同时，积极向 B 端及 C 端客户拓展，同时，充分发挥其在消防领域领先的火灾探测与扑救技术产品、特种空间消防项目实施经验和资质优势，通过物联网、云计算、大数据等新技术在消防领域的应用，创新消防安全服务模式，升级改造现有安全装备，提升用户消防安全管理水平和保障社会人民生命财产安全的能力。装备与消防相关产品包括：装备与消防相关产品包括：燃气安全监测传感器、桥梁安全监测传感器、可燃气体智能监测仪、管道泄漏智能检测球、图像型火灾探测器、自动跟踪定位射流灭火装置等。5、海外公共安全、海外公共安全 海外公共安全业务主要为海外发展中国家提供服务。海外公共安全业务主要为海外发展中国家提供服务。为客户提供国家级的公共安全软件平台和整体解决方案，包括国家级的一体化公共安全应急平台、综合接处警平台及相关软件产品与服务。公司的海外公共安全业务融合政府、行业部门、医疗机构、民众个体的需求，融合公共安全、应急响应、地理信息、突发事件现场信息、应急机构、应急人员、应急车辆、应急物资等多源信息和数据，通过统一云服务向各级用户发布，同时为国家、城市、警务站等指挥中心以及社区、家庭和个人提供服务，并对公共安全与应急管理系统运行过程中积累的海量数据进行挖掘分析，向相关用户提供系统化多层级的公共安全应用服务，提高海外国家公共安全与社会治安的综合水平。6、安全文教、安全文教 安全文教业务聚焦场馆建设、运营服务两大业务航道。安全文教业务聚焦场馆建设、运营服务两大业务航道。以项目牵引和运营服务创新，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/19 提升能力。依托公司在公共安全与应急领域的技术、人才、品牌优势，践行“科技、管理、文化”相融合的安全发展理念以提升民众安全素质为目标，以安全文化知识体系、测评体系为核心，以知识产品化、服务化为路径，以线上安全教育云平台、线下安全体验馆为载体，构建安全文化教育体系。面向政府部门、社会公众、未成年人、从业人员、专业救援队伍等 5 类对象，提供集科普教育、专业培训、实训演练于一体的安全文化教育服务，将“安全 ”理念渗透于各领域、各行业，提升社会本体安全水平，打造安全文化产业新业态。电信投资为公司控股股东。电信投资为公司控股股东。截至 2024 年 6 月 30 日，电信投资为公司控股股东，持有公司 18.68%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司控股股东电信投资与其一致行动人天府清源（持股 8.16%）签订了关于北京辰安科技股份有限公司的一致行动协议，双方在重大事项决策方面保持一致行动关系。图图2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 项目遍布中国各地，积极响应集团战略部署。项目遍布中国各地，积极响应集团战略部署。公司持续践行中国电信“云改数转”战略，积极响应和承接电信集团战略新兴产业工作部署，围绕“十四五”期间“打造全球创新型公共安全领军企业”的规划目标，不断拓宽加深城市安全、应急管理等公共安全主赛道，城市生命线安全、城市综合风险监测预警项目在全国“多点开花”，已落地数十座城市；同时基于多年技术积累，开拓 AIoT“安全卫士”产品体系，基于燃气安全、电梯安全、视频安全等多个智慧应用场景，打造便民安全全域感知应用体系，实现 TO G、TO B、TO C 业务融通互促，推动公司第二增长曲线规模突破。1.2.营收稳步增长，持续加大研发投入营收稳步增长，持续加大研发投入 公司营收稳步增长，净利润略有波动。公司营收稳步增长，净利润略有波动。公司的营收增长受到市场需求增长的推动，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/19 随着社会对公共安全和应急管理的重视提升，公司产品和解决方案的市场需求增加。2019 年至 2023 年公司营收分别是 15.65 亿元、16.5 亿元、15.39 亿元、23.99 亿元、22.57亿元，同比增速为 51.62%、5.43%、-6.71%、55.84%、-5.92%。2019 年至 2023 年公司净利润分别是 1.67 亿元、1.21 亿元、-1.32 亿元、0.94 亿元、1.1 亿元，同比增速为-6.21%、-27.83%、-209.29%、171.24%、17.49%。图图3：2019-2023 年公司营业收入及增速（亿元）年公司营业收入及增速（亿元）图图4：2019-2023 年公司净利润及增速（亿元）年公司净利润及增速（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 辰安科技有三大主营业务。辰安科技有三大主营业务。主营业务分为城市安全、消防安全平台及配套产品、应急平台软件及配套产品。除三大主营业务以外，辰安科技不断创新开拓，还衍生了其他业务、安全文教、国际业务、建筑工程收入、技术服务、消费者服务、应急平台装备产品等其他业务。城市安全收入在 2021 年至 2024 年中在收入中的占比为 13.58%、41.89%、41.12%、39.45%。消防安全平台及配套产品在 2019 年至 2024 年中在收入中的占比为18.46%、17.64%、29.37%、37.77%、25.21%、25%。应急平台软件及配套产品在 2019 年至 2024 年中在收入中的占比为 64.22%、66.55%、32.75%、13.88%、22.29%、19.27%。图图5：公司三大主营业务公司三大主营业务（占比（占比%）数据来源：wind，东吴证券研究所 毛利率较为稳定。毛利率较为稳定。公司的毛利率和净利率变化受多种因素影响，包括市场需求、技-10%0 0P101520253020192020202120222023营收营收yoy-300%-200%-100%00 0%-1.5-1-0.500.511.5220192020202120222023净利润净利润yoy0 0 1920202021202220232024中城市安全消防安全平台及其配套产品应急平台软件及配套产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/19 术创新、政策支持、战略合作、产品线丰富、业务模式创新、经营管理优化等。2019 至2023 年公司毛利率分别为 46%、39.17%、36.91%、43.37%、40.61%。2019 至 2023 年公司净利率分别为 10.67%、7.33%、-8.57%、3.918%、4.87%。图图6：2019-2023 年公司毛利率年公司毛利率 图图7：2019-2023 年净利率年净利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.3.业务模式不断丰富，产品坚持适配新技术创新业务模式不断丰富，产品坚持适配新技术创新 2.多项政策共同激发市场活力，深化改革成就行业龙头多项政策共同激发市场活力，深化改革成就行业龙头 1.1.多项政策协同发力，市场响应号召不断开阔多项政策协同发力，市场响应号召不断开阔 公共安全产业政策密集发布。公共安全产业政策密集发布。公共安全产业作为统筹发展和安全，建设更高水平平安中国的重要物质和技术保障产业，一直受到党中央、国务院的高度重视。在国务院、各部委及相关部门出台产业及行业政策因素和新一代信息技术高速发展因素驱动下，叠加国内城镇化进程中对公共安全迫切需求的市场因素，公共安全产业发展迎来历史性机遇，市场需求快速释放，产业发展规模进一步壮大。2024 年上半年，国务院及相关部委相继出台了一系列支持政策，制定了更加详细的配套举措和指导规范，进一步推动了公共安全产业的稳健发展。表表1：公共安全产业行业政策法规公共安全产业行业政策法规 时间 部门 政策法规 具体内容 2024 年 2 月 财政部 万亿国债 项目资金主要用于灾后恢复重建、自然灾害应急能力提升工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程等 8 个方向。2024 年 3 月 国务院 政府工作报告 加强国家安全体系和能力建设，并提出拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。项目储备范围包括 8 大方向 34 个领域，其中城市0 0P 192020202120222023毛利率-10%-5%0%5 192020202120222023净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/19 基础设施及保障性安居工程配套基础设施领域与公司业务密切相关，包括城市供气、供水、排水、供热管道和设施新建项目，城市燃气管道等老化更新改造，公共供水管网漏损治理等方向。财政部于 5 月公布了 2024 年 1 万亿元的超长期特别国债安排，截至 6 月末，已经累计发行 2500 亿元。发改委会同有关方面研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，国务院召开支持“两重”建设部署，明确发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑。2024 年 3 月 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 加快市政基础设施领域设备更新，以住宅电梯、供水、供热、供气、城市生命线工程等为重点，分类推进更新改造。2024 年 4 月 住建部 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案 确立城市生命线工程建设重点任务，在地级及以上城市全面推动地下管网、桥梁隧道、窨井盖等完善配套物联智能感知设备加装和更新，并配套搭建监测物联网，新建基础设施物联智能感知和主体设备同步设计、同步施工、同步验收、同步交付使用，促进现代信息技术与城市生命线工程深度融合。2024 年 4 月 财政部、交通运输部 关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知 重点支持国家综合立体交通网“6 轴 7 廊 8 通道”主骨架以及国家区域重大战略范围内的国家公路和国家高等级航道，开展数字化转型升级，并提出了四方面实施内容，其中包括围绕行业管理提升，推动基础设施安全增效，推进实施数字化管养系统、运行监测预警平台、数字治超及大件运输全链条监管系统、应急指挥调度系统等建设，力争实现突发事件应急响应效率提升 30%左右，财政部按照“奖补结合”方式安排资金。2024 年 5 月 财政部、住建部 关于开展城市更新示范工作的通知 中央财政创新方式方法,支持部分城市开展城市更新示范工作，对示范城市给予定额补助，统筹使用央地资金，推进城市地下管网和综合管廊建设、污水管网“厂网一体”建设改造等工作。2024 年 5 月 发改委、国家数据局、财政部、自然资源部 关于深化智慧城市发展推进城市全域数字化转型的指导意见 推进城市精准精细治理，依托城市运行和治理智能中枢等，整合状态感知、建模分析、城市运行、应急指挥等功能，聚合公共安全、规划建设、城市管理、应急通信、交通管理、市场监管、生态环境、民情感知等领域，实现态势全面感知、趋势智能研判、协同高效处置、调度敏捷响应、平急快速切换。要提升城市安全韧性水平。加强城市物理空间安全管理和安全风险态势感知，强化应急广播等城市安全风险预警信息发布手段，围绕“高效处置一件事”，完善城市常态事件和应急事件分类处置流程，打破城市管理条块分割和信息壁垒，构建全链条、全环节联动应急处置体系，实现弹性适应、快速恢复。要建设完善数字基础设施。加快推动城市建筑、道路桥梁、园林绿地、地下管廊、水利水务、燃气热力、环境卫生等公共设施数字化改造、智能化运营，统筹部署泛在韧性的城市智能感知终端。2024 年 6 月 十四届全国人大常委会第十次会议 中华人民共和国突发事件应对法，自 2024 年 11 月 1 日起施行。突发事件应对法是突发事件应对领域的基础性、综合性法律，这次全面修订，是应急管理法治建设进程中具有里程碑意义的一件大事，将全面提高应急管理的法治化、规范化水平，为应急管理事业高质量发展提供有力法治保障。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/19 2024 年 7 月 国务院 深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划 实施城市更新和安全韧性提升行动，将推进城镇老旧小区改造、加强城市洪涝治理、实施城市生命线安全工程等列为重点任务，要求以水电路气信邮、供热、消防、安防、生活垃圾分类等配套设施更新及小区内公共部位维修为重点，扎实推进 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务；按时全面完成以京津冀为重点的华北地区和吉林、黑龙江灾后恢复重建工作，体系化提升防灾减灾救灾能力；加强地下综合管廊建设和老旧管线改造升级，加快城市燃气管道等老化更新改造，推动完善城市燃气、供热等发展规划及年度计划，深入开展城市管道和设施普查，有序改造材质落后、使用年限较长、不符合标准的城市燃气、供排水、供热等老化管道和设施，加快消除安全隐患，同步加强物联感知设施部署和联网监测。2024 年 7 月 二十届三中全会 关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定 推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。健全国家安全体系。强化国家安全工作协调机制，完善国家安全法治体系、战略体系、政策体系、风险监测预警体系，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系。构建联动高效的国家安全防护体系，推进国家安全科技赋能。要完善公共安全治理机制，健全重大突发公共事件处置保障体系，完善大安全大应急框架下应急指挥机制，强化基层应急基础和力量，提高防灾减灾救灾能力。完善安全生产风险排查整治和责任倒查机制。数据来源：国务院、财政部等官网，东吴证券研究所 保障城市基础设施安全运行提出了更高要求。保障城市基础设施安全运行提出了更高要求。市场方面，我国所经历的世界上规模最大、速度最快的城镇化进程，为公共安全产业发展提供了市场基础。国家统计局数据显示，截至 2023 年末，我国城镇常住人口 93,267 万人，城镇化率达到 66.16%，其中人口超 500 万的特大城市有 19 座，人口超 1,000 万的超大城市有 10 座。城市人口的快速增长和城市规模的迅速扩大，对保障城市基础设施安全运行提出了更高要求。据统计，目前我国城市供水管道长度达 110.30 万公里，排水管道长度达 91.35 万公里，天然气管道长度达 98.04 万公里，供热管道长度达 49.34 万公里、桥梁超过 100 万座。随着城市生命线工程管网的持续建设，部分基础设施逐渐进入老化阶段，潜在的安全风险日益凸显，尤其是近年来燃气安全事故多发频发，严重冲击人民群众的安全感，各级政府进一步切实提升城市安全风险监测预警和应急处置能力和水平的诉求不断增加，公共安全产业发展迎来了新的发展契机。公共安全产业成为新兴战略产业，城市安全与应急管理业务发展前景广阔。公共安全产业成为新兴战略产业，城市安全与应急管理业务发展前景广阔。近年来，国家对公共安全的重视、社会生产对安全产业的需求、各行业各领域发展安全产业的积极性均达到前所未有的局面，公共安全产业已经成为国家重点支持的新兴战略产业，城市安全与应急管理业务发展前景广阔。国家健全公共安全体系坚持以防为主、防抗救相结合，坚持常态减灾和非常态救灾相统一，正在努力实现从注重灾后救助向注重灾前预 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/19 防转变，从应对单一灾种向综合减灾转变，从减少灾害损失向减轻灾害风险转变，推动新兴的、应用公共安全高新科技进行灾害预防的公共安全产业正在逐步发展成为重点方向。1.2.牢抓深化改革机遇，勇立潮头领头奋进牢抓深化改革机遇，勇立潮头领头奋进 紧抓万亿国债机遇，订单实现同比高增。紧抓万亿国债机遇，订单实现同比高增。公司紧抓万亿国债、超长期特别国债、国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案、住建部 关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见 推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案、燃气管道“带病运行”专项治理以及公路水路交通基础设施数字化转型升级等重大政策机遇，多措并举积极推进市场拓展，2024 年上半年签约额同比增长近 60%。城市安全方面，拓展了安徽省滁州市、芜湖市、宿州市等多个地市及区县城市生命线二期项目以及河北省邢台市、山西省吕梁市等地重点项目；应急管理方面，公司紧抓万亿国债窗口，积极发挥与中国电信的协同作用，落单多个万亿国债项目。进一步深化改革、主动求变。进一步深化改革、主动求变。一是积极拓展中央企业等大 B 端客户市场，成功中标安能中央企业应急救援综合平台项目，支撑央企应急能力建设，合同金额逾 3,000 万元；二是积极拓展化工园区等企业园区市场，成功中标湖北阳新经济开发区滨江工业园（医药化工园区）安全风险智能化管理智控平台项目，助力化工企业与化工园区的安全生产和智慧管理，合同金额近 3,000 万元；三是积极打造领先的消防科技头部公司，拓展高科技厂房、智算中心、公路隧道、地铁、管廊、特高压变电站等重点行业重大基础设施消防安全业务，成功中标重庆安意法半导体 8 英寸碳化硅外延、芯片项目，实现历史性突破。3.公司核心竞争力公司核心竞争力 1.3.科创实力雄厚，企业护城河宽广科创实力雄厚，企业护城河宽广 公司作为在公共安全与应急领域深耕多年的高科技企业，是清华大学在公共安全领域的科技成果转化单位，始终坚持科技创新引领，高筑技术品质壁垒。持续深化清华基因传承，协同推进产学研用融合。持续深化清华基因传承，协同推进产学研用融合。公司依托清华-辰安联合研究院，不断强化公司与清华大学的科技创新纽带，充分发挥清华大学在公共安全领域的学术优势和影响力、高级专家资源以及领先的公共安全与应急科技创新能力。公司科学家团队参与、承担多项国家科技支撑计划、国家重点研发计划、科技创新 2030 项目。公司荣获“国家科学技术进步一等奖”“国家科学技术进步二等奖”“教育部科学技术进步一等奖”“公安部科学技术一等奖”“中国标准创新贡献奖一等奖”等国家级和省部级重要奖项 30 余项，截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有国内外专利 390 余项，软件著作权 980 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/19 余项。牵头编制多项国标行标，引领行业创新加速发展。牵头编制多项国标行标，引领行业创新加速发展。公司牵头参与多项国家公共安全领域标准建设工作，组织完成多项公共安全相关技术、管理和工作标准研制，已发布国家、行业、地方标准 14 项。参与研究制定的 GB/T 35965.1-2018应急信息交互协议第1 部分：预警信息及 GB/T 35965.2-2018应急信息交互协议第 2 部分：事件信息等国家标准的核心成果荣获 2022 年度中国标准创新贡献奖项目奖一等奖。率先参与制定国内应急物资分类及编码国家标准 GB/T38565-2020应急物资分类及编码，为我国应急物资装备的全流程信息化管理提供有力支撑，并为多地应急物资储备体系建设规划工作提供重要支撑。公司协同合肥市率先完成城市生命线工程运行监测综合技术规范研制，为城市生命线运行的全面感知、预测预警和联动响应提供标准化工具。掌握多项公共安全领域核心技术，打造自主可控公共安全能力体系。掌握多项公共安全领域核心技术，打造自主可控公共安全能力体系。公司研发掌握了智慧应急一张图、物联网监测与快速预警技术、应急辅助决策技术、态势研判与情报分析技术等多项核心技术，联合科研依托单位研构建了国内领先的涵盖多领域的公共安全模型超百余套，布局孵化激光燃气芯片、高端消防装备制造等核心硬件技术，打造了基于电信星辰大模型的“星辰辰思”公共安全行业大模型。1.4.紧跟政策与国家号召，紧跟政策与国家号召，坚定坚定毅力成就国之大器毅力成就国之大器 支撑国家应急平台体系建设，助力更高水平平安中国建设。支撑国家应急平台体系建设，助力更高水平平安中国建设。公司以实战指挥需求为牵引，为突发事件全流程指挥提供灾情信息汇聚、专业分析研判、多方协同指挥、智能辅助决策的能力支持，研建“应急指挥一张图”系统，在实战中持续保障全国各级应急管理部门开展突发事件指挥调度工作。技术支撑灾情研判分析，助力高效灾后应急救援。技术支撑灾情研判分析，助力高效灾后应急救援。“应急指挥一张图”自 2019 年在应急管理部指挥中心上线以来，在 2024 年云南镇雄山体滑坡、2024 年新疆乌什地震、2023 年甘肃积石山地震、2022 年雅安地震等多次事故灾难中为灾情分析和应急指挥调度提供重要依据。2024 年 1 月，云南镇雄、新疆乌什分别先后发生山体滑坡、7.1 级地震，公司研建的“应急指挥一张图”为灾情态势汇总、研判分析以及应急力量部署及辅助处置救援等提供了重要信息技术支撑，并为事件处置提供及时有效的运维保障。提供安全应急技术，保障服务重大活动。提供安全应急技术，保障服务重大活动。公司作为国内在公共安全与应急领域深耕多年的领先企业，通过一流的技术、专业的服务和丰富的经验，先后为 2008 年北京奥运会、2022 年北京冬奥会、成都大运会、杭州亚运会、天津“十三运会”、西安“十四运会”、纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年大会、杭州 G20 峰会、厦门金砖会晤、第七届世界军人运动会、国庆 70 周年大会等重大赛事、重大活动提供赛事活动侧安全应急技术保障服务和城市侧安全应急技术保障工作，并受到相关部门的广泛好评和赞誉。依托研发实施的各类应急平台，支撑保障各级应急演练。依托研发实施的各类应急平台，支撑保障各级应急演练。公司多年来以服务国家应 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/19 急事业为使命荣耀，坚定支持国家应急管理体系和能力现代化、信息化建设，多次支持“应急使命”抗震救灾演习等国家级重大应急演习任务的技术保障工作，并凭借卓越的技术、产品和优质的服务获得相关部门的高度评价。同时，公司多次支撑内蒙古自治区、四川省、江西省、湖北省、广西壮族自治区、山东省等多地抗震救灾、森林防火、防汛抢险等应急演练，在监测预警、指挥决策和应急处置等环节提供重要技术支撑，获得各地相关部门的高度赞誉。1.5.产业业态持续丰富，核心竞争力稳定提升产业业态持续丰富，核心竞争力稳定提升 公司历经近 20 年的技术积累与成果转化，在城市安全、应急管理与装备与消防等领域，打造超百款拥有自主知识产权与核心能力的公共安全产品，不断提升公共安全保障能力和水平。深化模式创新场景创新，推进解决方案创新研发。深化模式创新场景创新，推进解决方案创新研发。经过多年的知识积累和技术沉淀，公司形成成熟完善的智慧应急和城市生命线工程场景化产品及综合解决方案，可针对地震、洪涝、林火等自然灾害以及燃气泄漏、路面塌陷、桥梁病害等事故灾难提供监测预警、应急指挥、监督管理，同时持续迭代应急管理操作系统（EOS）、城市安全操作系统（CSOS），形成数据化驱动、智能化运营的新范式，并积极全面引入大模型能力对产品进行赋能升级，进一步扩展场景化能力。持续开展关键硬件装备研发，构建自主可控硬件产品体系。持续开展关键硬件装备研发，构建自主可控硬件产品体系。为提升城市安全管理智能化与城市治理能力现代化，公司持续开展城市生命线工程及消防安全等领域关键硬件装备研发，突破多项技术瓶颈，实现可燃气体智能监测仪、可燃气体探测器、烟火探测视频摄像头、高压细水雾灭火系统等关键装备和技术的自主可控，并且针对芯片领域布局孵化了产业公司，突破激光芯片、激光器、高灵敏度甲烷探测传感器等关键技术。推出公共安全卫士系列产品，持续丰富拓展产品生态。推出公共安全卫士系列产品，持续丰富拓展产品生态。公司始终紧跟国家公共安全治理从“被动防御”向“源头治理、主动防控”转型的战略路径，充分发挥在公共安全领域的技术优势，基于中国电信“云网安”底座能力，遵循“物联网 科技 服务”的总思路，推出公共安全卫士系列标准化产品，覆盖了家庭生活、垂直出行、社区活动、生产经营、居家养老等多种场景，一站式解决燃气安全、视频监测、电梯安全、电气安全、火灾监测、取暖安全、养老看护等多元化场景的安全管理与应用需求，通过智能物联终端提供前端感知和数据汇集，通过智慧化平台提供 7*24 小时监测值守服务、安全监测云服务及保险赔付等服务，实现安全风险的快速精确定位、智能预警、高效处置，帮助政府提升安全治理智能化水平，保障人民群众的生命和财产安全。1.6.市场覆盖率属行业前列，国外市场持续扩张市场覆盖率属行业前列，国外市场持续扩张 基本实现全国覆盖，积极拓展国际市场。基本实现全国覆盖，积极拓展国际市场。目前，公司业务已覆盖国内 32 个省、10 余个国家部委、300 余个地市区县级市场，以及拉丁美洲、非洲、东南亚、中亚、西亚 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/19 等地区的海外国家和“一带一路”沿线国家。随着社会经济的发展和对公共安全的重视，公共安全产业的发展前景变得更加广阔。城市安全业务方面，公司在“清华方案合肥模式”的基础上，进一步推进由公司承接的城市生命线工程“安徽样板”覆盖安徽全省并在全国各地“多点开花”，在 20 余个省、数十个地市及区县均有城市生命线项目落地。由公司参与建设的“安徽省合肥市城市生命线工程项目”获住建部“2023 中国人居环境范例奖”。应急管理业务方面，公司持续加码体系化防灾减灾应急能力建设，承接了国家级应急平台建设，获得了众多省部级和地市级应急平台项目，以及多个行业应急项目，并落单多个万亿国债项目。消费者业务方面，公司紧抓发展机遇，在中国电信相关单位和部门的支持配合下，以“AI IoT 安全”智能范式，搭建“公共安全卫士”产品体系，引领安全产品应用场景的扩展和安全监管服务模式的创新，协同推进 To C 市场和 To B 市场，服务已覆盖全国31 省 270 多地市。海外业务方面，公司业务出海至今已承接了多个国家级公共安全项目的建设，项目落地十余个国家，并已实现中东市场的成功突破，进一步提升了公司在海外市场的影响力。项目建设的成就，不仅推动了公司的技术革新、提升了产品质量、深化了客户导向和对市场需求的理解，也促进了公司战略目标的实现、提升了市场竞争力，为公司市场份额的扩大和未来的发展奠定了良好基础。4.盈利预测和估值盈利预测和估值 核心假设：核心假设：公司主要业务为城市安全、消防安全平台及其配套产品、应急管理、消费者业务、国际业务、安全教育：城市安全业务：城市安全业务：预计有望万亿国债、超长期特别国债、设备更新等政策，公司后续订单有望回暖。基于此，我们预计该业务 2024-2026 年营收同比增速为 5%、18%、19%。消防安全平台及其配套产品：消防安全平台及其配套产品：公司拓展高科技厂房、智算中心、公路隧道、地铁、管廊、特高压变电站等重点行业重大基础设施消防安全业务，取得部分行业突破。我们预计 2024-2026 年该业务营收增速均为 5%、15%、20%。应急管理业务：应急管理业务：受益于万亿国债和中国电信协同，已有多个项目落地，预计后续增速将不断提升，我们预计 2024-2026 年该业务营收增速均为 5%、20%、20%。消费者业务：消费者业务：预计将保持平稳发展，我们预计2024-2026年该业务营收增速均为5%、10%、10%。国际业务：国际业务：预计将保持平稳发展，2024-2026 年该业务营收增速为 5%、10%、10%。安全教育业务：安全教育业务：预计将保持平稳发展，2024-206 年该业务营收增速为 20%、20%、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/19 20%。毛利率：毛利率：考虑今年下游行业需求疲软，毛利率短期有一定承压，我们预计公司 2024-2026 年综合毛利率为 38.03%、38.46%、38.65%。表表2：公司收入拆分及预测（单位：亿元）公司收入拆分及预测（单位：亿元）2023 2024E 2025E 2026E 总收入 22.57 23.68 27.86 33.16 yoy-6%5%毛利率 418.038.468.65%城市安全 9.28 9.74 11.69 14.03 yoy-6%5 %消防安全平台及其配套产品 5.69 5.97 6.87 8.24 yoy-37%5 %应急管理 5.03 5.28 6.34 7.61 yoy 51%5 %消费者业务 0.87 0.91 1.00 1.11 yoy 5%国际业务 1.52 1.60 1.76 1.93 yoy 9 9%5%安全教育 0.14 0.17 0.20 0.24 yoy 13 %数据来源：Wind，东吴证券研究所 可比公司估值与投资建议：根据业务相似性原理，我们选取航天宏图、中科星图、中国软件作为可比公司。可比公司 2024 年 PE 平均值为 42 倍。我们预计归母净利润分别为 0.88/1.10/1.35 亿元，同比增速分别为 10%、26%、23%，对应 PE 分别为 44/35/29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。表表3：可比公司估值（可比公司估值（2024/9/27）证券代码 可比公司 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688066.SH 航天宏图 40.58 1.15 2.64 4.09 35 15 10 688568.SH 中科星图 174.57 4.83 6.62 9.01 36 26 19 600536.SH 中国软件 323.91 1.35 2.36 3.61 240 137 90 平均 104 60 40 300523.SZ 辰安科技 38.90 0.88 1.10 1.35 44 35 29 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：可比公司估值取自 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/19 1、政策推进不及预期：政策推进不及预期：中央和各地政府陆续出台了应急领域政策，如果后续现有政策和配套政策推进力度不及预期，可能导致行业的发展和落地不及预期。2、技术推进不及预期：技术推进不及预期：未来 AI 等新技术有望与各种应用场景相结合，技术推进不及预期可能会使得公司业务推进不及预期。3、竞争加剧影响：竞争加剧影响：目前国内产业相关企业众多，如果后续优质企业增加，可能会带来竞争加剧影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/19 辰安科技辰安科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3,551 3,856 4,324 4,916 营业总收入营业总收入 2,257 2,368 2,786 3,316 货币资金及交易性金融资产 750 1,175 1,181 1,187 营业成本(含金融类)1,340 1,467 1,715 2,034 经营性应收款项 2,194 2,033 2,392 2,846 税金及附加 14 14 17 20 存货 315 346 405 480 销售费用 274 308 362 431 合同资产 185 194 228 272 管理费用 235 308 348 414 其他流动资产 108 107 118 131 研发费用 143 201 237 282 非流动资产非流动资产 717 728 728 728 财务费用 27 0 0 0 长期股权投资 72 72 72 72 加:其他收益 57 71 70 83 固定资产及使用权资产 161 161 161 161 投资净收益(2)2 2 3 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 86 86 86 86 减值损失(142)0 0 0 商誉 89 89 89 89 资产处置收益(1)0 0 0 长期待摊费用 10 10 10 10 营业利润营业利润 136 142 179 220 其他非流动资产 299 310 310 310 营业外净收支 (1)0 0 0 资产总计资产总计 4,268 4,584 5,052 5,644 利润总额利润总额 135 142 179 220 流动负债流动负债 2,374 2,588 2,909 3,321 减:所得税 24 26 32 40 短期借款及一年内到期的非流动负债 692 691 691 691 净利润净利润 110 117 147 180 经营性应付款项 1,372 1,479 1,729 2,051 减:少数股东损益 31 29 37 45 合同负债 139 237 279 332 归属母公司净利润归属母公司净利润 80 88 110 135 其他流动负债 171 181 210 247 非流动负债 86 72 72 72 每股收益-最新股本摊薄(元)0.34 0.38 0.47 0.58 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 177 142 179 220 租赁负债 10 10 10 10 EBITDA 237 142 179 220 其他非流动负债 76 62 62 62 负债合计负债合计 2,460 2,660 2,981 3,393 毛利率(%)40.61 38.03 38.46 38.65 归属母公司股东权益 1,518 1,605 1,715 1,851 归母净利率(%)3.53 3.70 3.96 4.08 少数股东权益 290 319 356 401 所有者权益合计所有者权益合计 1,807 1,924 2,071 2,251 收入增长率(%)(5.92)4.92 17.68 19.01 负债和股东权益负债和股东权益 4,268 4,584 5,052 5,644 归母净利润增长率(%)1,056.55 9.94 26.06 22.59 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流(609)434 3 4 每股净资产(元)6.52 6.90 7.37 7.95 投资活动现金流(2)1(3)(2)最新发行在外股份（百万股）233 233 233 233 筹资活动现金流 132(15)0 0 ROIC(%)6.12 4.55 5.45 6.30 现金净增加额(471)421 0 1 ROE-摊薄(%)5.25 5.46 6.43 7.31 折旧和摊销 60 0 0 0 资产负债率(%)57.65 58.03 59.00 60.11 资本开支(45)4 0 0 P/E（现价&最新股本摊薄）48.84 44.42 35.24 28.75 营运资本变动(919)335(142)(174)P/B（现价）2.56 2.42 2.27 2.10 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527
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5星级
基础化工基础化工|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 9 月月 29 日日 603225.SH 买入买入 原评级：未有评级原评级：未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 9.90 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(30.4)(14.4)(34.4)(27.4)相对上证综指(22.8)(8.9)(25.0)(14.9)发行股数(百万)1,524.76 流通股(百万)1,524.76 总市值(人民币 百万)15,095.17 3 个月日均交易额(人民币 百万)137.56 主要股东 庄奎龙 22.14 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年9月19日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学纤维基础化工：化学纤维 证券分析师：余嫄嫄证券分析师：余嫄嫄(8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：徐中良证券分析师：徐中良(8621)20328516 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 新凤鸣新凤鸣 涤纶长丝优质标的，产业链一体化成长可期 新凤鸣是新凤鸣是涤纶长丝行业龙头企业之一，看好涤纶长丝行业龙头企业之一，看好涤纶长丝行业景气度修复，以及涤纶长丝行业景气度修复，以及公司布局炼化一体化业务的发展模式，公司布局炼化一体化业务的发展模式，首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 新凤鸣是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，实控人为庄奎龙先生，截至 2024 年半年报，公司拥有 860 万吨/年的聚酯产能（长短丝），其中涤纶长丝产能达 740 万吨，国内市场占有率超 12%，公司的产业布局集中于“两洲两湖”四大基地，2012-2023 年，公司营业收入从 94.48 亿元增长至 614.69 亿元，复合增长率达 18.56%。2024 年上半年公司实现营业收入 312.72 亿元，同比增长 10.96%，归母净利润 6.05 亿元，同比增长26.17%。涤纶长丝扩产压力减缓，行业景气度逐步提升。供应端，新增产能明显减少，根据百川盈孚统计数据，2024 年行业新增产能预计 90 万吨，仅为2023 年新增产能的 18.87%，同时，行业的落后产能正在出清，隆众资讯预期 2024-2025 年涤纶长丝淘汰产能将在 200-250 万吨之间。需求端，内需方面，我国人均衣着消费显著低于发达国家，随着我国经济高质量发展以及人民生活水平提高，我国纺织服装消费需求仍有增长空间。外需方面，随着全球经济复苏，同时海外纺服去库拐点临近，涤纶长丝出口有望增长。随着供需关系改善，长丝行业盈利有望逐步修复。公司产能规模位居行业前列，业绩弹性较大。以 2023 年末产能推算，长丝价差提升 100 元/吨，公司利润将增加 5.55 亿元，随着新产能释放以及在建产能投产，公司的业绩弹性有望进一步增大。产品矩阵丰富，产业链一体化可期。公司现有涤纶短纤产能 120 万吨，有效丰富公司涤纶产品结构，并在独山能源 500 万吨 PTA 产能基础上又合理规划了 540 万吨 PTA 产能，依托新产能的技术后发优势以及原材料配套优势，具有较强的行业竞争力。此外，公司坚定向上游产业链扩展，与桐昆股份计划在印尼合资建设炼化一体化项目。随着公司新产品产能释放，业绩稳定性逐步增强，一体化的发展模式未来可期。估值估值 预测公司2024-2026 年归母净利润为 15.38 亿元、19.65 亿元、26.16 亿元，对应 EPS(摊薄)为 1.01 元、1.29 元、1.72 元，对应市盈率为 9.8 倍、7.7倍、5.8 倍，每股净资产分别为 11.7 元、12.5 元和 13.6 元，对应市净率分别为 0.8 倍、0.8 倍、0.7 倍。看好涤纶长丝行业景气度修复，以及炼化一体化发展方向，首次覆盖，给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 全球经济增长不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、环保和安全监管风险。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 增长率(%)13.4 21.0 7.1 6.1 5.3 EBITDA(人民币 百万)2,350 4,198 5,221 5,877 6,857 归母净利润(人民币 百万)(205)1,086 1,538 1,965 2,616 增长率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)(0.13)0.71 1.01 1.29 1.72 市盈率(倍)(73.6)13.9 9.8 7.7 5.8 市净率(倍)1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA(倍)12.9 8.4 5.1 4.1 3.0 股息率(%)0.0 1.8 3.6 4.7 6.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (26%)(17%)(8%)2 %Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 新凤鸣 上证综指 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 2 目录目录 深耕产业二十余年，涤纶产能全球领先深耕产业二十余年，涤纶产能全球领先.5 股权结构：庄奎龙先生为公司的实际控制人.6 营业收入持续增长，涤纶长丝贡献公司核心盈利.6 聚焦传统主业，涤纶长丝优势巩固聚焦传统主业，涤纶长丝优势巩固.8 涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复.8 行业扩产压力减缓，景气度有望提升.9 需求端：国内需求稳定增长，海外库存加快去化.11 公司产能规模扩张，管理优势凸显.12 开拓涤纶短纤，完善产品品类开拓涤纶短纤，完善产品品类.14 短纤产能稳步增长，行业集中度逐步提升.14 公司深耕涤纶产业，产品结构丰富.16 产业链向上游扩张，打造国际化炼化一体化企业产业链向上游扩张，打造国际化炼化一体化企业.17 PTA 行业产能扩张，新技术掌握后发优势.17 独山能源技术领先，成本优势突出.19 公司着眼海外市场，布局炼化一体化项目.19 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 风险提示风险提示.23 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2.公司产品产业链公司产品产业链.5 图表图表 3.公司股权结构公司股权结构.6 图表图表 4.公司营业收入（公司营业收入（2012-2024H1）.6 图表图表 5.公司归母净利润（公司归母净利润（2012-2024H1）.6 图表图表 6.分产品营业收入（分产品营业收入（2015-2024H1）.7 图表图表 7.分产品毛利率（分产品毛利率（2015-2023）.7 图表图表 8.公司三费率（公司三费率（2012-2024H1）.7 图表图表 9.公司资产负债率（公司资产负债率（2012-2024H1）.7 图表图表 10.涤纶长丝产业链涤纶长丝产业链.8 图表图表 11.涤纶长丝产品涤纶长丝产品.8 图表图表 12.FDY 价格及价差（价格及价差（2015-2024H1）.9 图表图表 13.POY 价格及价差（价格及价差（2016-2024H1）.9 图表图表 14.DTY 价格及价差（价格及价差（2016-2024H1）.9 图表图表 15.涤纶长丝库存天数变化（涤纶长丝库存天数变化（2021-2024H1）.9 图表图表 16.涤纶长丝新扩产能及增速涤纶长丝新扩产能及增速.10 图表图表 17.涤纶长丝行业产能分布（涤纶长丝行业产能分布（CR6）（）（2023）.10 图表图表 18.2023 年涤纶长丝新增产能年涤纶长丝新增产能.10 图表图表 19.2024 年涤纶长丝预计新增产能年涤纶长丝预计新增产能.10 图表图表 20.涤纶长丝行业部分淘汰产能（涤纶长丝行业部分淘汰产能（2021-2024）.11 图表图表 21.涤纶长丝表观消费量涤纶长丝表观消费量.11 图表图表 22.涤纶长丝出口数涤纶长丝出口数量量.11 图表图表 23.纺织服装、服装业出口额纺织服装、服装业出口额.12 图表图表 24.国内服装鞋帽、针、纺织品零售额国内服装鞋帽、针、纺织品零售额.12 图表图表 25.美国服装及服装配饰店零售库存额及库存销售比美国服装及服装配饰店零售库存额及库存销售比.12 图表图表 26.美国服装及服装面料批发商库存美国服装及服装面料批发商库存.12 图表图表 27.公司涤纶长丝产能公司涤纶长丝产能(2014-2024E).13 图表图表 28.公司涤纶长丝产量公司涤纶长丝产量(2014-2024H1).13 图表图表 29.公司涤纶长丝销量公司涤纶长丝销量(2014-2024H1).13 图表图表 30.公司涤纶长丝毛利率公司涤纶长丝毛利率(2015-2024H1).13 图表图表 31.公司涤纶长丝盈利弹性（亿元）公司涤纶长丝盈利弹性（亿元）.13 图表图表 32.涤纶短纤产业链涤纶短纤产业链.14 图表图表 33.涤纶短纤分类涤纶短纤分类.14 图表图表 34.涤纶短纤表观消费量涤纶短纤表观消费量.15 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 4 图表图表 35.涤纶短纤出口量涤纶短纤出口量.15 图表图表 36.2023 年涤纶短年涤纶短纤新增产能纤新增产能.15 图表图表 37.涤纶短纤部分淘汰产能（涤纶短纤部分淘汰产能（2021-2023）.15 图表图表 39.2019-2023 年年 PTA 新增产能新增产能.17 图表图表 40.2024-2026 年年 PTA 预计新增产能预计新增产能.17 图表图表 41.PTA 需求量（聚酯行业）需求量（聚酯行业）.18 图表图表 42.PTA 出口量出口量.18 图表图表 43.PTA 价格及价差价格及价差.18 图表图表 44.PTA 开工率开工率.18 图表图表 45.PTA 生产技术及代表性装置生产技术及代表性装置.18 图表图表 46.PTA 投资成本变化投资成本变化.19 图表图表 47.独山能源一期独山能源一期 PTA 项目原材料及能耗指标项目原材料及能耗指标.19 图表图表 48.泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权结构泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权结构.20 图表图表 49.泰昆石化炼化一体化项目主要产品规划泰昆石化炼化一体化项目主要产品规划.20 图表图表 50.板块经营数据预测（板块经营数据预测（2022-2026E）.21 图表图表 51.可比公司估值对比可比公司估值对比.22 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).24 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).24 财务指标财务指标.24 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).24 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 5 深耕产业二十余年，涤纶产能全球领先深耕产业二十余年，涤纶产能全球领先 新凤鸣公司创办于 2000 年 2 月，深耕化纤行业二十余年，2017 年 4 月在上交所成功上市。公司业务集 PTA、聚酯、涤纶纺丝、长丝/短纤、加弹、进出口贸易于一体，是中国企业 500 强之一，2023年位居财富中国上市公司 500 强排行榜第 253 名。图表图表 1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中银证券 产业规模持续扩张，一体化雏形凸显。产业规模持续扩张，一体化雏形凸显。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝、涤纶短纤以及其原材料 PTA，包括以 POY、FDY、DTY 为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤。截至 2023 年末，公司拥有 500 万吨/年的 PTA 产能和 860 万吨/年的聚酯产能（长短丝），涤纶长丝产能达 740 万吨，国内市场占有率超 12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。同时，涤纶短纤产能达 120 万吨。此外，公司注重提高原料自给率，预计 2026 年 PTA 产能将增长至 1000 万吨，有望实现 PTA 自给。未来随着公司产业链向上开拓，一体化优势或持续巩固。图表图表 2.公司产品产业链公司产品产业链 资料来源：公司官网，中银证券 围绕“两洲两湖”四大基地，集中产业布局。围绕“两洲两湖”四大基地，集中产业布局。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂这四大基地，其中。桐乡洲泉基地和湖州东林基地全部为聚酯纤维生产基地，合计聚酯产能超 600 万吨；平湖独山主要为 PTA 生产基地，截至 2023 年年报，PTA 产能已达到 500 万吨，旨在推动公司产业链向上延伸，同时独山聚酯项目完成落地，2021 年 7 月和 2022 年 2 月公司分别投产了 60 万吨、30 万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维，填补平湖地区聚酯纤维的空白；徐州新沂基地 2021 年 5 月正式开工建设，截至 2023 年年报，该基地拥有 60 万吨短纤、80 万吨长丝产能，同时该基地拥有近 60 万吨标煤的能耗指标。2000公司前身中恒化纤公司成立200820012006200913亿元投建年产36万吨差别化功能性纤维项目，引进世界最先进的美国杜邦工艺聚合设备及德国巴马格WINGS纺丝设备创办桐乡首家公司园区：中驰化纤工业园投资5亿元引进美国杜邦和德国巴马格聚酯熔体直纺生产技术，公司产能首次突破50万吨公司组建新凤鸣集团有限公司2021中磊一期30万吨功能柔性定制化短纤项目投产。新沂基地年产270万吨聚酯新材料项目正式签约2017上交所成功上市。独山能源PTA一期项目开工2020独山能源PTA二期项目顺利投产2023中磊化纤新增长丝产 能 30 万吨江苏新拓新增长丝产能 72 万吨2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 6 股权结构：股权结构：庄奎龙先生为公司的实际控制人庄奎龙先生为公司的实际控制人 庄奎龙先生曾担任公司董事长，现担任公司董事。截至 2024 年半年报，庄奎龙先生直接持有新凤鸣集团 22.14%的股份，并通过新凤鸣控股集团有限公司、中聚投资有限公司间接持有新凤鸣集团25.54%的股份。此外，妻子屈凤琪女士持有新凤鸣公司股份 6.67%。公司拥有中维化纤有限公司、中友化纤有限公司、中盈化纤有限公司、中欣化纤有限公司、中石科技有限公司等子公司，其中中石科技有限公司子公司独山能源有限公司主要生产 PTA，其余各厂主要生产各种规格的涤纶长丝。图表图表 3.公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，中银证券 注：股权结构数据截至2024年6月30日。营业收入持续增长，涤纶长丝贡献公司核心盈利营业收入持续增长，涤纶长丝贡献公司核心盈利 营业收入持续增长，归母净利润修复回升。营业收入持续增长，归母净利润修复回升。2012-2023 年，公司营业收入从 94.48 亿元增长至 614.69亿元，复合增长率达 18.56%。2023 年公司实现扭亏转盈，归母净利润达到 10.86 亿元，同比增长629.68%。2023 年营业收入达 614.69 亿元，同比增长 21.03%。2024 年上半年公司实现营业收入 312.72亿元，同比增长 10.96%，归母净利润 6.05 亿元，同比增长 26.17%。图表图表 4.公司营业收入（公司营业收入（2012-2024H1）图表图表 5.公司归母净利润（公司归母净利润（2012-2024H1）资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 7 2023 年产品毛利率略有修复。年产品毛利率略有修复。涤纶长丝贡献主要营收，2023 年公司长丝新增产能超百万吨，产品盈利能力略有修复。2023 年 2 月，中磊化纤 HCP08 装置投产，新增长丝产能 30 万吨，江苏新拓 XCP01 装置投产，新增长丝产能 36 万吨。2023 年 8 月，江苏新拓 XCP02 装置投产，新增长丝产能 36 万吨；2023 年公司 POY、FDY、DTY 的毛利率分别提高至 4.91%、11.18%、5.49%。2024 年随着国内需求复苏，原料价格企稳，长丝行业盈利有望继续修复。2024 年上半年，涤纶长丝依然贡献主要营收及利润，其中 POY、FDY、DTY 的营业收入占比分别为 51.23%、17.43%、10.14%，2024 年上半年公司综合销售毛利为 6.01%，同比提升 0.39pct。图表图表 6.分产品营业收入（分产品营业收入（2015-2024H1）图表图表 7.分产品毛利率（分产品毛利率（2015-2023）资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 公司三费占比维持低位，资产负债率小幅走高。公司三费占比维持低位，资产负债率小幅走高。2012-2024 年，公司三费费用率稳定低于 4%。2024年 Q1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.14%、1.17%、1.07%。随着产能持续扩张，公司资产负债率逐步提升，截至 2024 年上半年末，公司资产负债率为 69.21%。图表图表 8.公司三费率（公司三费率（2012-2024H1）图表图表 9.公司资产负债率（公司资产负债率（2012-2024H1）资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 -5%0%5 1520162017201820192020202120222023毛利率 POY FDY DTY短纤PTA0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50 1220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1销售费用率管理费用率财务费用率0 0Pp 1220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1资产负债率(%)2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 8 聚焦传统主业，涤纶长丝优势巩固聚焦传统主业，涤纶长丝优势巩固 涤纶长丝是合成纤维的一个重要品种，指长度为千米以上的丝，以精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇(MEG)为原料，通过酯化或酯交换和缩聚反应而制得高聚物聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)，再经纺丝和后处理制成纤维。涤纶长丝具有结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点，用途非常广泛，不仅可以纯纺，还可以与各种纤维混纺或交织。纺织服装业、家纺和产业用纺织是涤纶长丝的主要下游，根据隆众资讯数据统计，2023 年下游服装业占比 49%，家纺占比 34%，产业用纺织占比 17%。图表图表 10.涤纶长丝产业链涤纶长丝产业链 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 11.涤纶长丝产品涤纶长丝产品 分类分类 介绍介绍 特点特点 用途用途 POY 经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的涤纶长丝 强度高、丝筒成形好、产品均匀性好的特点，使得产品在后加工时加工速度快、断头率低、退绕完全、消耗小、染色均匀。适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、缝纫线，主要用于生产各种仿丝、仿毛类服装面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等，其织物悬垂性好、手感丰满、细腻 DTY 拉伸变形丝，又称涤纶加弹丝，是利用 POY 为原丝，进行拉伸和假捻变形加工制成，往往有一定的弹性及收缩性 具有一定的弹性及收缩性，是针织（纬编、经编）或机织加工的理想原料 主要适宜制作服装面料（如西 装、衬衫）、床上用品（如被面、床罩、蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等 FDY 全拉伸丝，又称涤纶牵引丝，是采用纺丝拉伸工艺进一步制得的合成纤维长丝，纤维已经充分拉伸，可以直接用纺织加工 具有强度高、毛丝断头少，染色均匀性好的特点，使产品在后加工时断头率低、退绕完全、消耗小、织物疵点少、染色均匀。主要适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料，并可用于生产各种绒类织物、雨披、伞面以及包覆纱等 资料来源：新凤鸣招股说明书，中银证券 涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复涤纶长丝价格波动上涨，价差逐步修复 2024 年上半年涤纶长丝价格呈现“N”字型的波动上涨。一季度在成本驱动以及低库存环境下，涤纶长丝价格持续上涨，价差实现较快修复。4 月份及 5 月份，受原油价格波动、2023 年新产能集中释放、去库节奏不及预期等因素共同影响，价格及价差阶段性回落，6 月份，受供应端扰动以及行业自律行为影响，价格及价差快速修复，截至 6 月 30 日，POY、FDY、DTY 等主流长丝品种价格均提升至年内新高。未来涤纶长丝产能放缓，下游需求增加，持续去库化，供需结构恢复平衡，涤纶长丝价格及价差有望继续修复。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 9 图表图表 12.FDY 价格及价差（价格及价差（2015-2024H1）图表图表 13.POY 价格及价差（价格及价差（2016-2024H1）资料来源：百川盈孚，同花顺iFinD，中银证券 资料来源：百川盈孚，同花顺iFinD，中银证券 图表图表 14.DTY 价格及价差（价格及价差（2016-2024H1）图表图表 15.涤纶长丝库存天数变化（涤纶长丝库存天数变化（2021-2024H1）资料来源：百川盈孚，同花顺iFinD，中银证券 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，中银证券 行业扩产压力减缓，景气度有望提升行业扩产压力减缓，景气度有望提升 供给端：产能扩张有望放缓，竞争格局逐步优化供给端：产能扩张有望放缓，竞争格局逐步优化 行业内产能有望见顶，未来扩产节奏放缓。行业内产能有望见顶，未来扩产节奏放缓。根据百川盈孚的统计数据，2023 年涤纶长丝行业总产能达到 4316 万吨，较 2022 年增长 10.75%，其中 2023 年新增总产能达到 477 万吨，主要集中于国家鼓励发展化纤及纺织品行业的浙江、江苏两省。2024 年，涤纶长丝的高速扩产或将结束，新增产能明显减少。结合百川盈孚统计数据，2024 年行业新增产能预计 90 万吨，仅为 2023 年新增产能的18.87%。同时，行业的落后产能正在出清，根据卓创资讯统计数据，2021-2023 年内行业内已淘汰落后产能达 313 万吨，未来老旧装置的落后产能或加速淘汰，隆众资讯预期 2024-2025 年涤纶长丝淘汰产能将在 200-250 万吨之间。-1000-800-600-400-20002004006008001000020004000600080001000012000140001600018000200002016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09（元/吨）（元/吨）FDY价差（右轴）FDY价格-1000-800-600-400-2000200400600800100002000400060008000100001200014000（元/吨）（元/吨）POY价差（右轴）现货价:涤纶POY-600-400-200020040060080010000200040006000800010000120001400016000（元（元/吨）吨）（元（元/吨）吨）DTY价差（右轴）现货价:涤纶DTY05101520253035402021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05（天）（天）库存:涤纶POY库存:涤纶FDY库存:涤纶DTY2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 10 图表图表 16.涤纶长丝新扩产能及增速涤纶长丝新扩产能及增速 图表图表 17.涤纶长丝行业产能分布（涤纶长丝行业产能分布（CR6）（）（2023）资料来源：Wind，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 行业集中度持续提升，行业集中度持续提升，CR6 占比超占比超 83%。龙头企业依托规模优势及管理优势，市占率逐步提升。根据百川盈孚统计数据，前六家企业的产能占总产能的 83.12%。当前，涤纶长丝的价差仍处于历史低位，中小企业生存空间被进一步挤压，落后产能或陆续退出市场。未来随着行业格局进一步优化，头部企业的品牌优势及盈利能力有望扩大。图表图表 18.2023 年涤纶长丝新增产能年涤纶长丝新增产能 企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）实际投产时间实际投产时间 新凤鸣江苏新拓新材有限公司 江苏省 40 2023-02 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 江苏省 30 2023-02 桐昆集团股份有限公司 浙江省 30 2023-03 新疆宇欣新材料有限公司 新疆维吾尔自治区 30 2023-03 绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司 浙江省 20 2023-03 江苏新视界先进功能纤维创新中心有限公司 江苏省 2 2023-03 桐昆集团股份有限公司 浙江省 60 2023-03 江苏国望高科纤维有限公司 江苏省 20 2023-04 江苏恒力化纤股份有限公司 江苏省 25 2023-04 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 江苏省 30 2023-05 桐昆集团股份有限公司 浙江省 30 2023-06 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 江苏省 30 2023-07 新凤鸣江苏新拓新材有限公司 江苏省 40 2023-08 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 江苏省 30 2023-09 桐昆集团股份有限公司 浙江省 30 2023-11 桐昆集团股份有限公司 浙江省 30 2023-12 总计总计 477 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 19.2024 年涤纶长丝预计新增产能年涤纶长丝预计新增产能 企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 荣盛石化股份有限公司 浙江省 50 2024-11 新凤鸣江苏新拓新材有限公司 江苏省 40 2024-10 总计总计 90 资料来源：百川盈孚，中银证券 -100%-50%0P0001001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（万吨）新投产能（左轴）同比（右轴）29.89.15%7.65.93%8.57%3.29.52%桐昆集团新凤鸣江苏盛虹浙江恒逸恒力石化荣盛石化其他2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 11 图表图表 20.涤纶长丝行业部分淘汰产能（涤纶长丝行业部分淘汰产能（2021-2024）企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）实际淘汰时间实际淘汰时间 吴江新民化纤有限公司 江苏省 40 2021-01 江苏鹰翔化纤股份有限公司 江苏省 40 2021-01 太仓振辉化纤有限公司 江苏省 40 2021-01 江苏长乐纤维科技有限公司 江苏省 25 2022-07 杭州华成聚合纤有限公司 浙江省 20 2022-07 浙江绿宇环保有限公司 浙江省 10 2022-07 浙江天圣化纤有限公司 浙江省 80 2022-09 华祥(中国)高纤有限公司 浙江省 40 2022-12 浙江金鑫化纤有限公司 浙江省 18 2023-04 总计总计 313 资料来源：百川盈孚，中银证券 需求端：国内需求稳定增长，海外库存加快去化需求端：国内需求稳定增长，海外库存加快去化 我国人均衣着消费我国人均衣着消费消费支出消费支出存在提升空间。存在提升空间。根据 Statista 的预测，2025 年全球消费者在服装和鞋类上的支出有望达到 25,719.39 亿美元，较 2021 年增长 26.55%。根据经济日报的统计数据，2023 年我国居民年人均衣着消费支出为 1200 元至 1450 元，美国居民年人均衣着消费支出为 700 美元至 800美元，日韩工薪家庭衣着消费支出折合人民币为每年 2500 元至 4000 元。全球的服装消费市场仍有较大增长空间，且未来随着经济高质量发展，我国人均衣着消费价值也有望提升。国内需求稳步增长。国内需求稳步增长。根据百川盈孚统计数据，2020 年我国涤纶长丝表观消费量达到 3642.42 万吨，此后两年受公共卫生事件影响，表观消费量略有下滑。2023 年，随着下游纺织行业消费逐渐复苏，终端订单增加，中国涤纶长丝表观消费量达到 2884.82 万吨，同比上涨 12.33%。截至 2024 年 7 月份，中国涤纶长丝表观消费量为 1951.60 万吨，同比增长 27%。根据国家统计局数据，2023 年中国社会消费品零售总额 471495 亿元、同比增速 7.20%，其中限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额 14095亿元、同比增长 12.9%。2024 年 1-8 月中国社会消费品零售总额 312452.0 亿元、同比增速 3.4%，其中限额以上服装鞋帽、针、纺织品零售额 9046.0 亿元、同比增长 0.3%。2023 年四季度以及 2024 年一季度国内有较多加弹、织机机械订单下达，预计下半年将陆续交付并投入生产，同时季节性需求旺季即将来临，涤纶长丝的国内消费需求有望稳步增长。图表图表 21.涤纶长丝表观消费量涤纶长丝表观消费量 图表图表 22.涤纶长丝出口数量涤纶长丝出口数量 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：海关总署，中银证券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 00100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023（万吨）表现消费量同比（右轴）0%2%4%6%8 010015020025030035040045020162017201820192020202120222023（万吨）出口量同比（右轴）2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 12 图表图表 23.纺织服装、服装业出口额纺织服装、服装业出口额 图表图表 24.国内服装鞋帽、针、纺织品零售额国内服装鞋帽、针、纺织品零售额 资料来源：同花顺iFinD，中银证券 资料来源：同花顺iFinD，中银证券 长丝出口有望持续放量。长丝出口有望持续放量。涤纶长丝出口整体保持较快增长，根据中国海关总署统计数据，2023 年中国涤纶长丝出口达 397 万吨，同比上涨 18.38%，2024 年受海运成本高涨以及贸易摩擦加剧等因素影响，涤纶长丝出口同比下滑，但仍维持较高水平，根据中国海关总署数据，2024 年 1-5 月直纺长丝出口量达到 161.26 万吨，同比下降 7.37%。短期来看，部分下游企业出于关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方考量，将订单转移到东南亚国家，东南亚地区有望带来出口增量；长期来看，海外纺织服装的终端需求存在提升空间。海外纺服库存去化，拐点即将临近。海外纺服库存去化，拐点即将临近。2022 年起，美国零售和批发商服装库存大幅度增长。2023 年四季度以来美国纺服库存逐步去化，截至 2024 年 5 月，美国批发商服装库存为 287.44 亿美元，同比大幅降低 20.68%。随着海外纺服去库走向尾声，补库需求或将释放，涤纶长丝海外市场的终端需求有望增长。图表图表 25.美国服装及服装配饰店零售库存额及库存销售比美国服装及服装配饰店零售库存额及库存销售比 图表图表 26.美国服装及服装面料批发商库存美国服装及服装面料批发商库存 资料来源：同花顺iFinD，中银证券 资料来源：同花顺iFinD，中银证券 公司公司产能规模扩张，管理优势凸显产能规模扩张，管理优势凸显 生产设备先进，管理优势凸显。生产设备先进，管理优势凸显。设备方面，公司物耗、能耗、电耗指标达到业内领先，截至 2023年末，公司拥有 26 套熔体直纺生产线，其中 24 套熔体直纺生产线为 2010 年后投产。公司聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺美国康泰斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备，丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动络筒和自动包装设备。2021 年 7 月公司新投产的独山能源 60 万吨长丝项目是公司首套一头两尾熔体直纺装置，采用低温、精细化、柔性化五釜熔体直纺流程工艺技术，引进世界先进水平的高速 POY、FDY 卷绕机，配备一流的自动络筒、自动包装、立体库等智能制造设施。-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %01001502002503003504002019-03-312019-11-302020-09-302021-07-312022-05-312023-03-312023-11-30（亿元）当月值同比（右轴）-40%-20%0 00400600800100012001400160018002019-03-312019-11-302020-09-302021-07-312022-05-312023-03-312023-11-30（亿元）当月值同比（右轴）024681012141618200100002000030000400005000060000700002018-01-31 2018-11-30 2019-09-30 2020-07-31 2021-05-31 2022-03-31 2023-01-31 2023-11-30（百万美元）当月值库存销售比（右轴）-40%-20%0 00010000150002000025000300003500040000450002018-01-312018-11-302019-09-302020-07-312021-05-312022-03-312023-01-312023-11-30（百万美元）当月值同比（右轴）2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 13 图表图表 27.公司涤纶长丝产能公司涤纶长丝产能(2014-2024E)图表图表 28.公司涤纶长公司涤纶长丝产量丝产量(2014-2024H1)资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：同花顺，中银证券 图表图表 29.公司涤纶长丝销量公司涤纶长丝销量(2014-2024H1)图表图表 30.公司涤纶长丝毛利率公司涤纶长丝毛利率(2015-2024H1)资料来源：同花顺，中银证券 资料来源：同花顺，中银证券 根据公司公告，2023 年公司涤纶长丝产能为 740 万吨，同比增加高达 17.46%，国内市占率超 12%。2014-2023 年公司涤纶长丝产能 CAGR 达 17.72%，公司常年稳居国内民用涤纶长丝行业第二。根据公司 2023 年年报，预计 2024 年公司新增涤纶长丝产能 40 万吨，2024 年公司的长丝总产能有望接近 780 万吨，2025 年规划新增 65 万吨差别化长丝。2023 年公司涤纶长丝产量 680.10 万吨，销量 681.56 万吨，POY、FDY、DTY 毛利率分别为 4.91%、11.18%、5.49%，较 2022 年分别增长 2.17pct、4.55pct、2.42pct，待国内需求复苏，原料价格企稳，长丝行业盈利有望持续提升。图表图表 31.公司涤纶长丝盈利弹性（亿元）公司涤纶长丝盈利弹性（亿元）产能（万吨）产能（万吨）吨利修复（元吨利修复（元/吨）吨）50 100 150 200 250 300 740 2.78 5.55 8.33 11.10 13.88 16.65 780 2.93 5.85 8.78 11.70 14.63 17.55 820 3.08 6.15 9.23 12.30 15.38 18.45 860 3.23 6.45 9.68 12.90 16.13 19.35 900 3.38 6.75 10.13 13.50 16.88 20.25 资料来源：中银证券 注：所得税按照25%计算，未考虑增值税影响。0%5 %050020030040050060070080090020142015201620172018201920202021202220232024E（万吨）产能同比（增速）0%2%4%6%8 %毛利率 POY FDY DTY2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 14 开拓涤纶短纤，完善产品品类开拓涤纶短纤，完善产品品类 涤纶纤维主要分为短纤和长丝两大类。涤纶纤维主要分为短纤和长丝两大类。涤纶长丝长度可达几千米，不需经过纺纱可直接用于织布。而涤纶短纤是外观类似棉花的短纤维，长度为几十毫米，可经纺纱或者无纺布工艺制成布料。图表图表 32.涤纶短纤产业链涤纶短纤产业链 资料来源：百川盈孚，中银证券 短纤产能稳步增长，短纤产能稳步增长，行业行业集中度集中度逐步逐步提升提升 涤纶短纤主要应用于棉纺行业，可单独纺纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等混纺，所得纱线主要用于服装织布，还可用于家装面料，包装用布，充填料和保暖材料等。按生产工艺的不同，原生纺丝可分为熔体直纺和间歇纺，熔体直纺是将 PTA 和乙二醇聚合后生成的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），在熔融状态下，不经生产聚酯切片的工序，直接纺丝、切断生成短纤，该工艺一体化生产，单位成本相对较少，目前国内短纤生产多使用熔体直纺工艺。间歇纺又称为切片纺，是以 PET 切片为原料生产纤维的工艺。与熔体直纺工艺相比，间歇纺减少了聚酯装置，增加了切片的干燥和熔融装置，有效避免纺丝过程中出现品质波动。图表图表 33.涤纶短纤分类涤纶短纤分类 分类标准分类标准 短纤分类短纤分类 原料 原生、再生 生产工艺 熔体直纺、间歇纺 横截面 普通实心、异形 光泽 有光、半消光 粗细 棉型、中长型、毛型 用途 纺纱制线用、填充用、非织造用 资料来源：郑州商品交易所，中银证券 需求端：需求端：根据百川盈孚数据统计，2023 年涤纶短纤表观消费量回升至 613.66 万吨，同比增加 8.30%，随着汽车内饰、家用纺织等下游需求提升，涤纶短纤的国内消费量不断提升。2023 年涤纶短纤出口量达 120.55 万吨，同比增加 21.05%，创历史新高，主要受益于东南亚地区纺织终端集群的建立，且当地纺织纤维供不应求，带动国内对东南亚地区涤纶短纤出口明显增加。在内需提升和出口增长的带动下，短纤消费量仍将继续提升。石油石脑油PXPTAMEGPET涤纶长丝聚酯薄膜聚酯瓶片涤纶短纤填充用6%非织造布17%纺纱制线77 24 年 9 月 29 日 新凤鸣 15 图表图表 34.涤纶短纤表观消费量涤纶短纤表观消费量 图表图表 35.涤纶短纤出口量涤纶短纤出口量 资料来源：同花顺，中银证券 资料来源：同花顺，中银证券 供应端：供应端：根据卓创资讯数据统计，2023 年涤纶短纤年度总产能 1003 万吨，其中有效产能达 943 万吨，常停产能达 60 万吨，2023 年内新增产能达 103 万吨，淘汰产能达 56.5 万吨，2023 年涤纶短纤产能净增长 46.5 万吨，较 2022 年增长 5.42%。2023 年，89%的新增产能来自于头部企业，涤纶短纤行业 CR4 为 50.81%，较 2022 年（46.16%）增长 4.65 个百分点。图表图表 36.2023 年涤纶短纤新增产能年涤纶短纤新增产能 企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 山东诚汇金 山东省 5 2023 年 4 月 宿迁逸达 江苏省 30 2023 年 5 月 新凤鸣新拓新材 江苏省 30 2023 年 8 月 仪征化纤 江苏省 10 2023 年 9 月 仪征化纤 江苏省 13 2023 年 11 月 富威尔珠海 广东省 20 2023 年 11 月 四川吉兴 四川省 20 2023 年 12 月 总计总计 128 资料来源：卓创资讯，中银证券 图表图表 37.涤纶短纤部分淘汰产能（涤纶短纤部分淘汰产能（2021-2023）企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）实际淘汰时间实际淘汰时间 恒鸣化纤 浙江省 18 2021 年 12 月 上海石化 上海市 5 2022 年 2 月 常盛化纤 江苏省 12 2022 年 8 月 德赛化纤 江苏省 20 2023 年 11 月 中石化洛阳分公司 河南 10 2023 年 11 月 中石化天津分公司 天津市 10 2023 年 11 月 总计 75 资料来源：百川盈孚，中银证券 涤纶短纤产能扩张，行业供过于求。涤纶短纤产能扩张，行业供过于求。根据百川盈孚数据统计，2024 年新增产能仍有望超过 100万吨，我们预计未来几年，短纤行业新产能投放与落后产能出清的局面仍将同时存在，行业竞争或进一步加剧。涤纶短纤当前价格及价差处于周期底部，未来随着下游需求提升，行业竞争格局优化，涤纶短纤的价格及价差有望修复。-10%-5%0%5 %0002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（万吨）表观消费量同比（右轴）-20%-10%0 004060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（万吨）出口量同比（右轴）2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 16 图表图表 38.涤纶短纤价格及价差涤纶短纤价格及价差 资料来源：同花顺，中银证券 公司深耕涤纶产业，产品结构丰富公司深耕涤纶产业，产品结构丰富 公司现有涤纶短纤产能 120 万吨，和长丝产品形成有效补充。全资子公司湖州市中磊化纤有限公司投资建设的年产 60 万吨功能柔性定制化短纤项目分两期建设，一期年产 30 万吨短纤项目于 2021 年11 月 25 日正式投产；二期 30 万吨短纤项目于 2022 年 6 月投产。2022 年 8 月，新凤鸣全资子公司新凤鸣江苏新拓新材有限公司投资建设的年产 60 万吨绿色功能性短纤维项目顺利投产，助力公司进一步开拓苏北市场。短期来看，受制于新产能集中投放，海运费上涨等因素制约，短纤行业盈利依旧承压。长期来看，随着落后产能出清，竞争格局优化，以及终端需求增长，行业景气度有望修复。公司短纤产能已位居行业前列，依托新产能的技术优势以及原材料一体化优势，具有较强的竞争优势，未来随着行业景气度修复，有望成为公司新的业务增长点。-800-600-400-20002004006008001000120014000200040006000800010000120001400016000（元（元/吨）吨）（元（元/吨）吨）短纤价差（右轴）化纤价格指数:涤纶短纤2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 17 产业链向上游扩张，打造国际化炼化一体化企业产业链向上游扩张，打造国际化炼化一体化企业 近年来，向 PTA、石化等上游产业发展，打造一体化产业链，已成为涤纶长丝行业重要发展方向。对于外购 PTA 的涤纶长丝企业而言，原油价格波动、产业链不平衡发展或意外事故都可能导致 PTA 供应紧张，价格大幅波动，进而对企业盈利能力造成不利影响。基于此，行业龙头主动向产业链上游延伸，加快 PTA 产能建设，注重提高原材料自给率。PTA 行业产能扩张，新技术掌握后发优势行业产能扩张，新技术掌握后发优势 PTA，常温下为白色粉末，是聚酯生产的主要原材料。PTA 以 PX 为原料，每生产 1 吨 PTA 约需要0.66 吨 PX。每生产 1 吨涤纶长丝或涤纶短纤约需要 0.86 吨 PTA 和 0.34 吨 MEG（乙二醇）。图表图表 39.2019-2023 年年 PTA 新增产能新增产能 企业企业 项目项目 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 海南逸盛石化有限公司 海南逸盛石化有限公司二期项目 250 2023 年 11 月 恒力石化(惠州)有限公司 惠州 2250 万吨/年 PTA 项目 250 2023 年 7 月 江苏嘉通能源有限公司 PTA 聚酯一体化项目 250 2023 年 4 月 恒力石化(惠州)有限公司 惠州 2250 万吨/年 PTA 项目 250 2023 年 3 月 江苏嘉通能源有限公司 PTA 聚酯一体化项目 250 2022 年 12 月 东营威联化学有限公司 东营威联化学 250 万吨/年 PTA项目 250 2022 年 12 月 浙江逸盛新材料有限公司 年产 600 万吨 PTA工程 330 2022 年 1 月 浙江逸盛新材料有限公司 年产 600 万吨 PTA工程 一期 330 2021 年 6 月 福建百宏石化有限公司 福建百宏石化有限公司 PTA 项目 250 2021 年 1 月 江苏虹港石化有限公司 江苏虹港石化 2 期 240 2021 年 2 月 浙江独山能源有限公司 独山能源 2 期 PTA项目 220 2020 年 10 月 恒力石化(大连)炼化有限公司 恒力石化 PTA五期项目 250 2020 年 6 月 恒力石化(大连)炼化有限公司 恒力石化 PTA四期项目 250 2020 年 1 月 新疆库尔勒中泰石化有限责任公司 新疆库尔勒中泰石化有限责任公司年产120 万吨/年 PTA项目 120 2019 年 12 月 浙江独山能源有限公司 新凤鸣集团股份有限公司 220 2019 年 10 月 四川能投化学新材料有限公司 四川能投化学新材料有限责任公司 100 2019 年 5 月 总计 3,810 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 40.2024-2026 年年 PTA 预计新增产能预计新增产能 企业企业 地址地址 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 桐昆集团股份有限公司 桐昆钦州绿色化工基地一期化工新材料项目 300 2026 年 12 月 浙江独山能源有限公司 新凤鸣独山能源新材料一体化项目3 期 600 2025 年 12 月 福建福海创石油化工有限公司 年产 300 万吨 PTA扩建项目 300 2025 年 12 月 江苏三房巷聚材股份有限公司 三房巷三期 PTA项目 320 2025 年 6 月 江苏虹港石化有限公司 江苏虹港石化有限公司 240 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）三期项目 240 2024 年 12 月 台化兴业(宁波)有限公司 台化兴业（宁波）有限公司 150 2024 年 3 月 中国石化仪征化纤有限责任公司 中国石化仪征化纤有限责任公司年产 300 万吨 PTA项目 300 2024 年 4 月 总计总计 2,210 资料来源：百川盈孚，中银证券 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 18 PTA新产能不断涌现，落后产能竞争乏力。新产能不断涌现，落后产能竞争乏力。根据百川盈孚统计数据，2023年国内PTA总产能为8973.5万吨/年，与 2022 年底相比增加 17.09%，其中 2023 年新增 PTA 产能达 1000 万吨，投产规模创历年最高，2024 年仍有 690 万吨/年 PTA 装置即将投产，行业总产能有望突破 9500 万吨/年，预计到 2026年，国内PTA总产能有望突破11000万吨。根据百川盈孚数据统计，2023年PTA下游需求量达5239.23万吨，同比增长 15.22%。根据海关总署统计数据，2023 年 PTA 出口量为 350.94 万吨，同比增加1.82%。在充分竞争的市场环境下，缺乏竞争力的 PTA 产能或逐步退出。图表图表 41.PTA 需求量需求量（聚酯行业）（聚酯行业）图表图表 42.PTA 出口量出口量 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 图表图表 43.PTA 价格及价差价格及价差 图表图表 44.PTA 开工率开工率 资料来源：同花顺，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 PTA 为后发优势行业，不同装置间技术差异显著。为后发优势行业，不同装置间技术差异显著。PTA 行业具有典型的后发优势特征，随着工艺技术不断升级和装置生产规模的扩大，后期投产的装置具有更低的成本。2000 年以来，中国 PTA 装置的生产工艺经历了四代变革，PTA 新装置的单吨投资成本从超 5000 元/吨低至 2000 元/吨以下。在充分竞争的市场环境下，缺乏竞争力的 PTA 产能或逐步退出。图表图表 45.PTA 生产技术及代表性装置生产技术及代表性装置 单装置产能（万吨单装置产能（万吨/年）年）代表性装置（万吨）代表性装置（万吨）第一代 60 浙江逸盛 1#2#（60 60）、汉邦石化 1#（60）、扬子石化 3#（65）第二代 90-125 海伦石化（120）、蓬威石化（90）、晟达石化（100）第三代 140-150 和部分 200-225 恒力 1#2#3#（660）、虹港石化 1#（150）第四代 220 恒力 4#5#（250 250）、桐昆嘉兴石化 2#（220）、新凤鸣独山能源（220）资料来源：卓创资讯，中银证券 -5%0%5 000200030004000500060002017201820192020202120222023（万吨）PTA需求量（聚酯行业）同比增速（右轴）-50%0P00 0%00100150200250300350400201820192020202120222023（万吨）PTA出口量同比增速（右轴）-1000-5000500100015002000250030000100020003000400050006000700080009000100002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（元/吨）（元/吨）PTA价差（右轴）PTA价格（左轴）0204060801001月17日3月17日5月17日7月17日9月17日11月17日（%）2020年2021年2022年2023年 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 19 图表图表 46.PTA 投资成本变化投资成本变化 项目项目 时间时间 产能产能（万吨）（万吨）投资额投资额（亿元）（亿元）单吨投资额单吨投资额（元（元/吨）吨）技术技术 恒力大连#1.#2.#3 2010-2014 660 340 5,151.52 英威达 P7 汉邦石化二期 2015 220 65.5 2,977.27 英威达 桐昆嘉兴石化一期 2015 120 30.4 2,533.33 英威达 桐昆嘉兴石化二期 2017 200 30.4 1,520.00 英威达 P8 新凤鸣独山能源 2019 220 40 1,818.18 BP 恒力大连#4.#5 2019-2021 500 58.95 1,178.90 英威达 P8 恒力惠州 2021-2022 500 99.00 1,979.98 英威达 P8 逸盛新材料 2022-2024 600 67.31 1,121.83 逸盛 资料来源：卓创资讯，中银证券 独山能源技术领先，成本优势突出独山能源技术领先，成本优势突出 截至 2023 年末，公司子公司独山能源公司拥有 PTA 产能 500 万吨，其中，PTA 一期投资 40 亿元，于 2019 年投产运行，二期投资 32 亿元，于 2020 年投产运行。独山能源的 PTA 一、二期项目选用英国 BP 公司最新一代 PTA 工艺技术和专利设备，同传统 PTA 技术相比可减少 95%固废，65%温室气体及 75%的废水排放。2021 年 8 月，中国石油和化学工业联合会公布 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业对于 PTA 能耗指标的排名，其中独山能源 PTA 装置能耗与电耗指标最优，位列行业第一。此外，公司还规划了 540 万吨的 PTA 项目，项目引进 KTS 公司PTA P8 技术，在成本、能耗、产品性能等方面具有更强的技术优势，是目前国际最先进的 PTA 技术水平代表之一，预计到 2026 年上半年，公司 PTA 产能将超过 1,000 万吨。图表图表 47.独山能源一期独山能源一期 PTA 项目原材料及能耗指标项目原材料及能耗指标 分类分类 产品产品 单位单位 数量数量 原料 PX kg/t PTA 647 溶剂 醋酸（HAC）kg/t PTA 32 催化剂 HBr kg/t PTA 0.238 醋酸钴 kg/t PTA 0.01 醋酸锰 kg/t PTA 0.005 公用工程 原水耗 m3/t PTA 5.5 耗电量 Kwh/t PTA 59.55 蒸汽耗用 t/T PTA 0.5 氮气 Nm3/t PTA 3.64 资料来源：环评报告，中银证券 公司着眼海外市场，布局炼化一体化项目公司着眼海外市场，布局炼化一体化项目 2023 年 6 月公司为优化各项资源配置，提升持续盈利能力，结合延链、补链、强链的发展需求，计划启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，正式向炼化上游展开业务布局。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 20 图表图表 48.泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权结构泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权结构 资料来源：公司公告，中银证券 2024 年 5 月 25 日，公司公告调整泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模。根据调整后的方案，炼化一体化项目实施主体为泰昆石化（印尼）有限公司，新凤鸣全资子公司罗科史巴克有限公司认缴泰昆石化 150 万美元新增注册资本，持股比例为 15%，一体化项目计划总投资 59.48 亿美元，在印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，建设 1000万吨/年常减压蒸馏装置、200 万吨/年对二甲苯（PX）产能、120 万吨/年乙烯裂解装置及下游装置和相关配套设施。图表图表 49.泰昆石化炼化一体化项目主要产品规划泰昆石化炼化一体化项目主要产品规划 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）目标市场目标市场 成品油 418 印尼 对二甲苯（PX）200 国内 苯 72 国内 硫磺 26 印尼 液化气 42（其中异丁烷 37 万吨/年）印尼 聚丙烯 50 印尼和东盟 聚乙烯 FDPE 40 印尼和东盟 高密度聚乙烯 HDPE 40 印尼和东盟 线型低密度聚乙烯 LLDPE 40 印尼和东盟 资料来源：公司公告，中银证券 根据公告规划，项目主要产品中，成品油、硫磺、苯、液化气等 558 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯 200 万吨/年运回中国国内市场消化，全密度聚乙烯 FDPE、高密度聚乙烯 HDPE、线型低密度聚乙烯 LLDPE、聚丙烯 PP 等 170 万吨/年由印尼及东盟市场共同消化。印加炼化一体化项目有助于公司与桐昆股份共同构建跨境产业链、价值链、供应链，实现两集团一体化产业链目标，保障 PTA聚酯产业链原料供应，预计到“十四五”末，两集团将拥有超 2000 万吨 PTA、2500 万吨涤纶长丝年生产能力，对上游大宗原料对二甲苯（PX）的年需求量达 1300 万吨，充足的上游大宗原料 PX，可保障两集团在化纤行业的长远发展。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 21 盈利预测与估值盈利预测与估值 假设 1.公司涤纶长丝新产能有序释放，我们预测，未来三年（2024-2026 年）公司产量分别达到 715万吨、747 万吨、780 万吨；假设 2.涤纶长丝需求提升，行业景气度修复，盈利能力逐步提升，长丝业务毛利率分别为 7.44%、7.83%、8.93%；假设3.涤纶短纤行业供需格局改善，公司短纤产能完全释放，短纤业务毛利率底部修复，分别为3.00%、4.00%、4.00%；图表图表 50.板块经营数据预测板块经营数据预测（2022-2026E）2022 2023 2024E 2025E 2026E 化纤业务化纤业务 营业收入（亿元）455.98 573.48 615.80 644.50 671.15 营业成本（亿元）440.17 540.38 574.15 597.77 616.00 毛利润（亿元）15.81 33.10 41.65 46.72 55.15 毛利率（%）3.47 5.77 6.76 7.25 8.22 石化业务石化业务 营业收入（亿元）19.39 25.51 26.25 37.45 47.70 营业成本（亿元）19.09 25.60 26.28 37.26 47.46 毛利润（亿元）0.31(0.09)(0.03)0.19 0.24 毛利率（%）1.58(0.36)(0.10)0.50 0.50 其他业务收入其他业务收入 营业收入（亿元）32.50 15.69 16.00 16.00 16.00 营业成本（亿元）29.78 12.82 13.12 13.28 13.28 毛利润（亿元）2.72 2.87 2.88 2.72 2.72 毛利率（%）18.37 18.28 18.00 17.00 17.00 总业务总业务 总营业收入（亿元）507.87 614.69 658.05 697.95 734.85 总营业成本（亿元）489.04 578.81 613.54 648.31 676.74 总毛利润（亿元）18.83 35.88 44.50 49.63 58.11 毛利率(%)3.71 5.84 6.76 7.11 7.91 资料来源：公司公告，中银证券 注：化纤业务包括涤纶长丝 涤纶短纤 切片，石化业务包括精对苯二甲酸（PTA）在上述假设符合预期的情况下，预测公司 2024-2026 年归母净利润为 15.38 亿元、19.65 亿元、26.16亿元，对应 EPS(摊薄)为 1.01 元、1.29 元、1.72 元，对应市盈率为 9.8 倍、7.7 倍、5.8 倍，每股净资产分别为 11.7 元、12.5 元和 13.6 元，对应市净率分别为 0.8 倍、0.8 倍、0.7 倍。东方盛虹、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化均为涤纶长丝行业优秀企业，且已完成产业链的向上扩张，升级为民营大炼化代表性标的。桐昆股份和新凤鸣均为涤纶长丝行业头部企业，主营业务结构高度重合，炼化一体化也是其未来业务发展的主要方向。相比于炼化一体化企业，新凤鸣和桐昆股份的 PB 估值仍然低于行业均值水平，未来随着炼化业务落地，估值存在较大的提升空间。看好涤纶长丝行业景气度修复，以及炼化一体化产能布局，首次覆盖，给予买入买入评级。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 22 图表图表 51.可比公司可比公司估值估值对比对比 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股净资产每股净资产(元元/股股)市净率市净率(x)(元元)(亿元亿元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000301.SZ 东方盛虹 买入 7.18 474.7 5.2 5.7 6.1 1.4 1.3 1.2 002493.SZ 荣盛石化 买入 8.5 860.7 4.4 4.6 5.1 1.9 1.8 1.7 600346.SH 恒力石化 买入 12.63 889.0 8.5 9.2 10 1.5 1.4 1.3 000703.SZ 恒逸石化 未有评级 5.55 203.5 6.6 6.9 7.2 0.8 0.8 0.8 民营炼化行业平均 6.2 6.6 7.1 1.4 1.3 1.2 601233.SH 桐昆股份 买入 10.54 254.1 14.7 15.8 17.3 0.7 0.7 0.6 603225.SH 新凤鸣 买入 9.9 151.0 11.0 11.7 12.5 0.9 0.8 0.8 涤纶长丝行业平均 12.9 13.7 14.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：万得，中银证券 注：股价截至日2024年9月19日，未有评级标的盈利预测取自万得一致预期。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 23 风险提示风险提示 全球经济增长不及预期全球经济增长不及预期 宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响。随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，则公司的经营业绩也可能会随着民用 涤纶长丝行业的调整而出现下降的风险 原材料价格大幅波动原材料价格大幅波动 若 PX、MEG 等原材料价格大幅波动，公司的库存和采购管理、产品的市场价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动影响，将对公司的生产经营产生不利影响。汇率汇率大幅大幅波动波动 公司存在一定比例的出口销售，且上游原材料 PX 采购国内外结合，国外采购主要向日韩企业进口，若人民币汇率持续大幅波动，可能对公司经营产生一定影响。环保和安全环保和安全监管监管风险风险 随着环保意识的增强及政府环保要求趋严，若因人为操作失误或意外原因等导致环保事故或安全生产事故，可能影响公司的正常经营活动。2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 24 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 净利润(205)1,086 1,538 1,965 2,616 营业收入 50,787 61,469 65,805 69,795 73,485 折旧摊销 2,541 2,858 3,144 3,412 3,672 营业成本 48,904 57,881 61,354 64,831 67,674 营运资金变动(261)(125)129(356)235 营业税金及附加 90 176 184 195 206 其他 1,110(160)519 527 455 销售费用 84 101 112 119 125 经营活动现金流经营活动现金流 3,185 3,659 5,330 5,548 6,978 管理费用 652 693 742 787 828 资本支出(5,377)(3,349)(2,005)(2,005)(2,005)研发费用 1,078 1,198 1,250 1,312 1,382 投资变动(80)(20)0 0 0 财务费用 549 510 619 522 502 其他 43(53)30 30 30 其他收益 209 214 200 200 200 投资活动现金流投资活动现金流(5,414)(3,422)(1,975)(1,975)(1,975)资产减值损失(165)(83)(80)(80)(80)银行借款 3,130 1,234(920)(1,865)1,404 信用减值损失(5)3(5)(5)(5)股权融资(765)(473)(557)(706)(939)资产处置收益 0(1)0 0 0 其他 641(196)(776)(443)(541)公允价值变动收益(21)40 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,006 565(2,253)(3,015)(77)投资收益 22 33 30 30 30 净现金流净现金流 777 802 1,102 559 4,926 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润(529)1,116 1,688 2,173 2,913 营业外收入 73 61 65 65 65 财务指标财务指标 营业外支出 9 3 5 5 5 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润总额(466)1,174 1,748 2,233 2,973 成长能力成长能力 所得税(260)88 210 268 357 营业收入增长率(%)13.4 21.0 7.1 6.1 5.3 净利润(205)1,086 1,538 1,965 2,616 营业利润增长率(%)(120.0)(310.9)51.2 28.8 34.0 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 归母净利润(205)1,086 1,538 1,965 2,616 息税前利润增长率(%)(106.2)(801.6)55.0 18.7 29.2 EBITDA 2,350 4,198 5,221 5,877 6,857 息税折旧前利润增长率(%)(56.1)78.6 24.4 12.6 16.7 EPS(最新股本摊薄，元)(0.13)0.71 1.01 1.29 1.72 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(109.1)(629.7)41.6 27.8 33.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)(0.4)2.2 3.2 3.5 4.3 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)(1.0)1.8 2.6 3.1 4.0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)3.7 5.8 6.8 7.1 7.9 流动资产流动资产 11,905 14,549 15,339 16,427 21,133 归母净利润率(%)(0.4)1.8 2.3 2.8 3.6 货币资金 6,289 8,111 9,213 9,771 14,697 ROE(%)(1.3)6.5 8.7 10.3 12.6 应收账款 576 965 680 871 803 ROIC(%)(0.2)3.2 4.8 5.8 6.9 应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 3,719 4,309 4,201 4,444 4,204 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 预付账款 501 354 430 435 565 净负债权益比 0.9 0.8 0.6 0.5 0.3 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.1 其他流动资产 820 810 816 907 864 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 29,399 30,591 29,380 28,010 26,325 总资产周转率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 长期投资 327 374 374 374 374 应收账款周转率 91.4 79.8 80.0 90.0 87.8 固定资产 22,615 25,016 23,908 22,459 20,766 应付账款周转率 20.6 23.2 25.6 27.1 27.9 无形资产 1,745 1,737 1,666 1,594 1,522 费用率费用率 其他长期资产 4,711 3,464 3,433 3,582 3,663 销售费用率(%)0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资产合计资产合计 41,304 45,140 44,719 44,437 47,458 管理费用率(%)1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 流动负债流动负债 15,196 16,786 17,832 17,819 19,212 研发费用率(%)2.1 1.9 1.9 1.9 1.9 短期借款 8,491 9,202 10,535 10,296 11,700 财务费用率(%)1.1 0.8 0.9 0.7 0.7 应付账款 2,661 2,633 2,514 2,637 2,627 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 4,044 4,951 4,784 4,887 4,886 每股收益(最新摊薄)(0.1)0.7 1.0 1.3 1.7 非流动负债非流动负债 10,408 11,557 9,109 7,580 7,531 每股经营现金流(最新摊薄)2.1 2.4 3.5 3.6 4.6 长期借款 7,356 7,879 5,626 4,000 4,000 每股净资产(最新摊薄)10.3 11.0 11.7 12.5 13.6 其他长期负债 3,053 3,677 3,483 3,580 3,531 每股股息 0.0 0.3 0.4 0.5 0.6 负债合计负债合计 25,604 28,343 26,941 25,399 26,744 估值比率估值比率 股本 1,529 1,529 1,525 1,525 1,525 P/E(最新摊薄)(73.6)13.9 9.8 7.7 5.8 少数股东权益 0 1 1 1 1 P/B(最新摊薄)1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 归属母公司股东权益 15,700 16,796 17,777 19,036 20,713 EV/EBITDA 12.9 8.4 5.1 4.1 3.0 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 41,304 45,140 44,719 44,437 47,458 价格/现金流(倍)4.7 4.1 2.8 2.7 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 9 月 29 日 新凤鸣 25 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371
2024-09-30
26页
5星级
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_StockNameRptType 三旺通信（三旺通信（688618）公司覆盖 全球领先的工业互联网解决方案提供商 投资评级：买入投资评级：买入 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2024-09-27 Table_BaseData 收盘价（元）20.31 近 12 个月最高/最低（元）78.04/16.93 总股本（百万股）110 流通股本（百万股）110 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）22 流通市值（亿元）22 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：陈晶分析师：陈晶 执业证书号：S0010522070001 电话：15000930816 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点：Table_Summary 公司公司概况：概况：全球领先的工业互联网解决方案提供商全球领先的工业互联网解决方案提供商 三旺通信是工业互联网领域的先行者和领导者。公司成立于 2001 年，深耕工业通信市场 20 年。公司拥有较为完整的工业通信产品体系，拳头产品包括工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等。应用场景涵盖智慧城市、综合管廊、智能制造、轨道交通、智能电力、煤炭石化等行业领域，下游大客户囊括了中国中车、中国煤科、国家电网等央国企和上市公司。公司营收快速增长，盈利能力较好，近五年收入复合增速 26.34%，综合毛利率长期维持在 60%左右。行业概况：行业概况：TSN、5G、AI 和边缘计算为行业带来增量空间和边缘计算为行业带来增量空间 市场规模方面，宏观视角，我国工业通信市场规模接近 2000 亿；行业视角，工业通信下游风电、光伏、新型储能、智慧矿山、智能制造、智慧交通、智慧城市等领域景气度较高；产品视角，工业以太网交换机 200-300 亿市场规模，需求主要来自能源和交通领域。竞争格局方面，在工业通信设备行业，尤其工业以太网交换机领域，美国、欧洲和台系的厂商长期处于领跑地位，以赫斯曼、摩莎、罗杰康、思科、研华科技等为代表的老牌厂商技术积累深厚、品牌历史悠久，在全球工业通信设备市场占比较大份额。国内厂商主要有三旺通信、东土科技、映翰通、迈威通信等参与同台竞争。随着国产设备稳定性不断得到市场认可，当前市场竞争的焦点已经慢慢转向产品的质量、性价比和售后响应速度等环节，国产通信设备厂商有望在全球市场快速突围。推荐逻辑：推荐逻辑：1）下游风光储、智慧矿山、智能制造、智慧城市（车路云一体化）等行业或领域景气度高；2）经过二十多年的深耕，公司产品可靠性获得认可，质量、性价比和售后均具备较强的竞争优势，面临国产替代和出海机遇；3）质地好、估值低、严重超跌，按照我们的盈利预测，当前股价对应2025 年 10 倍左右 PE。投资建议投资建议 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.44、2.09、3.15 亿元，对应 EPS 为 1.30、1.89、2.85 元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 15.59X/10.73X/7.12X。首次覆盖，给予“买入”评级。-73%-50%-27%-3 %9/2312/233/246/249/24三旺通信沪深300 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/20 证券研究报告 风险提示风险提示 1）部分下游需求不足，尤其车路云项目进展不及预期；2）HaaS 项目持续较弱，单个项目体量大导致短期收入波动；3）行业竞争加剧导致毛利率下滑风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 439 529 756 1054 收入同比（%）30.9 .4C.09.5%归属母公司净利润 109 144 209 315 净利润同比（%）13.81.4E.4P.6%毛利率（%）56.9Y.2W.4V.1%ROE（%）12.3.5.0#.4%每股收益（元）1.46 1.30 1.89 2.85 P/E 40.14 15.59 10.73 7.12 P/B 4.94 2.41 2.04 1.67 EV/EBITDA 33.58 11.79 7.51 4.88 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）正文目录正文目录 1 公司概况：全球领先的工业互联网解决方案提供商公司概况：全球领先的工业互联网解决方案提供商.5 2 行业概况：行业概况：TSN、5G、AI 和边缘计算为行业带来增量空间和边缘计算为行业带来增量空间.10 3 盈利预测盈利预测.17 4 风险提示风险提示.18 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.19 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表目录图表目录 图表图表 1 公司业务及产品线梳理公司业务及产品线梳理.5 图表图表 2 公司业务及产品线梳理公司业务及产品线梳理.6 图表图表 3 公司产品应用场景公司产品应用场景.7 图表图表 4 公司下游主要客户公司下游主要客户.7 图表图表 5 公司近五年主营业务收入和增速公司近五年主营业务收入和增速.8 图表图表 6 公司近五年归母净利润和增速公司近五年归母净利润和增速.8 图表图表 7 公司公司 2023 年主营业务收入结构（按产品）年主营业务收入结构（按产品）.8 图表图表 8 公司公司 2023 年主营业务收入结构（按场景）年主营业务收入结构（按场景）.8 图表图表 9 公司近五年综合毛利率和净利润率公司近五年综合毛利率和净利润率.9 图表图表 10 公司近五年研发、管理和销售费用率公司近五年研发、管理和销售费用率.9 图表图表 11 我国工业互联网市场规模我国工业互联网市场规模.10 图表图表 12 公司所处工业通信行业应用场景公司所处工业通信行业应用场景.11 图表图表 13 全球工业以太网交换机市场规模及结构全球工业以太网交换机市场规模及结构.12 图表图表 14 2015 年国内市场主要厂商工业以太网交换机销售份额年国内市场主要厂商工业以太网交换机销售份额.13 图表图表 15 工业通信设备产业链示意图工业通信设备产业链示意图.14 图表图表 16 海尔智能工厂基于海尔智能工厂基于 SDN TSN 融合网络案例融合网络案例.15 图表图表 17 三网通信制造工厂数字化基座方案三网通信制造工厂数字化基座方案.16 图表图表 18 公司收入成本拆分（含预测值）公司收入成本拆分（含预测值）.17 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）1 公司概况：公司概况：全球领先的工业互联网解决方案提全球领先的工业互联网解决方案提供商供商 三旺通信是工业互联网领域的先行者和领导者。三旺通信是工业互联网领域的先行者和领导者。公司成立于 2001 年，深耕工业通信市场二十年，始终秉持研发驱动的发展理念，致力于工业互联网通信产品研发、生产和销售。公司的发展历程可以归纳成五个阶段，第一阶段 2001-2005 年，公司从工业级串口转换器和串口服务器做起，2004 年推出了业以太网交换机，正式开入工业通信领域；第二阶段 2006-2010 年，公司首创推出嵌入式工业以太网交换模块，引领行业发展；第三阶段 2011-2015 年，公司开启多元发展之路，下游场景向轨交、能源、安防等领域拓展；第四阶段 2016-2020 年，公司修炼内功、思变图强，通过了多项关键认证，积极参与行业标准制定，持续扩大品牌影响力；第五阶段 2020 年科创板上市至今，公司前瞻性布局 TSN 技术，开创性提出“HaaS 硬件即服务”理念，为二次腾飞做准备。图表图表 1 公司公司业务及产品线梳理业务及产品线梳理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司拥有较为完整的公司拥有较为完整的工业通信工业通信产品体系产品体系，以工业以太网交换机见长，以工业以太网交换机见长。公司产品可以分为交换类、网关类、无线类、控制类、安全类等产品，拳头产品包括工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等，涉及上千种产品品类。同时，公司除产品以外，可以提供较为完善的定制化工业互联网通信系统整体解决方案，其中，一站式 HaaS 工业数字化互联服务是公司近几年重点打造的新业务，一方面可以带动公司硬件产品的销售，更重要的，这是一次三旺从产品型公司向平台型企业拓展能力圈的有力尝试。敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 2 公司公司业务及产品线梳理业务及产品线梳理 产品产品类别类别 产品细分产品细分 产品产品类型类型 产品样式产品样式 交换产品 工业交换机 管理型/非管理型交换机、POE 交换机、TSN 交换机等 嵌入式工业交换机 管理型交换机模块 网关产品 设备联网 接口服务器、协议网关等 边缘计算 边缘计算网关 接口转换 接口延长器 无线产品 无线以太网（WLAN）无线 AP、无线客户端、无线网桥、无线 AC 等 蜂窝移动网 4G 路由器、5G CPE 控制产品 工业控制 PLC、远程 IO、IO-LINK 等 安全产品 工业安全 工业防火墙 数字化产品 软件 网络管理软件/AI AI 夜视摄像头 解决方案 一站式 HaaS 工业数字化互联服务 资料来源：公司官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）公司公司应用场景应用场景丰富丰富，客户，客户资源优质。资源优质。公司产品及业务的应用场景涵盖智慧城市、综合管廊、智能制造、轨道交通、智能电力、煤炭石化等行业领域。公司采取直销和代理商经销结合的模式，下游大客户囊括了中国中车、中国煤科、国家电网等央国企和上市公司。此外，公司拥有完善的质量管理体系与客户服务体系，先后通过多项国家与国际认证，全球布局营销服务网络，业务遍布 30 多个海内外国家和地区。图表图表 3 公司产品应用场景公司产品应用场景 资料来源：公司 2023 年年报，华安证券研究所 图表图表 4 公司下游主要客户公司下游主要客户 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 注：部分客户为大型集团，公司与其旗下子公司建立合作关系进入客户集团供应链 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）公司公司营收快速增长，盈利能力较好。营收快速增长，盈利能力较好。公司近五年收入复合增速 26.34%，归母净利润复合增速 17.18%。收入结构方面，按产品划分，2023 年公司交换产品收入占比 70%，以工业以太网交换机和嵌入式工业以太网交换模块为主；按场景划分，2023年公司在智慧能源、工业互联网、智慧交通、智慧城市以及其他场景的收入占比分别为 40%、22%、18%、12%和 8%，其中，工业互联网、智慧城市、智慧交通实现收入同比增长 79.48%、69.57%、49.25%。成本方面，公司综合毛利率维持在 60%左右，高于行业平均水平主要是因为公司专注高端领域，通过严选项目把控其盈利能力，毛利率稳中有降主要是因为公司不断扩充其产品品类、新增解决方案等业务条线。费用方面，公司管理、研发和销售的综合费用率稳步下降，使得净利润水平能维持在 25%上下。图表图表 5 公司近五年主营业务收入和增速公司近五年主营业务收入和增速 图表图表 6 公司近五年归母净利润和增速公司近五年归母净利润和增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 7 公司公司 2023 年主营业务收入结构年主营业务收入结构（按产品）（按产品）图表图表 8 公司公司 2023 年主营业务收入结构（按年主营业务收入结构（按场景场景）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 0510152025303501234520192020202120222023主营业务收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）(10)010203040506070000111120192020202120222023归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）工业交换产品70%解决方案产品15%工业网关及无线产品12%其他业务收入3%智慧能源40%工业互联网22%智慧交通18%智慧城市12%其他行业8%敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 9 公司近五年综合毛利率和净利润率公司近五年综合毛利率和净利润率 图表图表 10 公司近五年研发、管理和销售费用率公司近五年研发、管理和销售费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 66.4964.8560.3658.2056.9433.6230.8023.7528.4324.7601020304050607020192020202120222023毛利率（%）净利润率（%）16.8614.8516.9413.7812.823.333.604.755.647.1516.1617.5821.1117.1813.9936.3536.0342.8036.6033.950102030405020192020202120222023销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）综合费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）2 行业概况：行业概况：TSN、5G、AI 和和边缘计算为行业边缘计算为行业带来增量空间带来增量空间 从从宏观宏观视角来看视角来看，我国工业我国工业通信通信市场市场前景广阔前景广阔。根据赛迪顾问2023-2024 年中国工业互联网市场研究年度报告显示，2023 年中国工业互联网市场规模总量达到 9849.5 亿元，同比增长 13.9%。预计到 2026 年，中国工业互联网市场规模达到14862.5 亿元，预测增长率为 17.13%。其中，工业通信在工业互联网整体产业中占比约为两成，以 2023 年的工业互联网市场规模为基数，则 2023 年工业通信的市场规模接近 2000 亿。图表图表 11 我国工业互联网市场规模我国工业互联网市场规模 资料来源：赛迪顾问，华安证券研究所 从行业视角来看，从行业视角来看，公司所处工业通信行业应用场景公司所处工业通信行业应用场景景气度较高。景气度较高。可以分为智慧能源（电力、风电、光伏、新型储能和智慧矿山）、工业互联网（智能制造、智慧医疗）、智慧交通（城市轨交、高速公路）和智慧城市（城市道路交通管理、平安城市、综合管廊、车路云），其中：风电光伏，据2023 年全国电力工业统计数据，2023 年我国新增风电装机75.9GW，同比增长 102%；据国家能源局数据，2023 年全国光伏装机 216.88GW，同比大幅增长 148%。新型储能，2023 年全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达 3139 万千瓦/6687 万千瓦时，平均储能时长 2.1 小时。2023 年新增装机规模约 2260 万千瓦/4870万千瓦时，较 2022 年底增长超过 260%，近 10 倍于“十三五”末装机规模。0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021202220232024E2025E2026E市场规模（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）智慧矿山，2022 煤炭行业发展年度报告显示，截至 2022 年，我国煤矿总数4407 座，全国建成智能化煤矿 572 处，对应渗透率为 13%。根据安永智慧赋能煤炭产业新万亿市场，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约 1.49-2.63 亿元人民币，新建型矿井单矿改造费用约 1.95-3.85 亿元人民币。若煤矿智能化渗透率达到 100%，则煤矿智能化改造市场规模将超万亿元。智能制造，中国工业和信息化部信息技术发展司数据显示，中国智能制造装备产业规模近 3 万亿元人民币。通过智能化改造，智能制造示范工厂的生产效率平均提升 32%，资源综合利用率平均提升 22%，产品研发周期平均缩短 28%，运营成本平均下降 19%。智慧交通，QY Research 预计中国城市轨道交通 2027年将达到1689.55亿元，年复合增长率为 18.58%。“十四五”规划期间，中国城市轨道交通运营里程有望新 增 5000 公里，年均新增 1000 公里左右，总里程达 1.3 万公里。按照规划，新增成城际铁路和市域（郊）铁路、城市轨道交通运营里程各为 3000 公里，新增轨道交通带来的市场空间大约在 3 万亿左右。智慧城市，以城市交通为例，根据中国智能交通协会公布的数据，2011-2021 年，我国智能交通市场总规模由 420 亿元增长至 1917 亿元，年化增长率约 16.4%，预计到 2026 年我国智能交通行业市场规模将突破 4000 亿元，年均复合增长率在 16%左右。特别的，2024 年交通部牵头开展车路云一体化建设，北京已发布近 100 亿元“车路云一体化”新基建项目规划；武汉“车路云一体化”重大示范项目获武汉市发改委批准，备案金额达 170 亿元。同时，福州、沈阳等地相关项目或获得审批，或已开启招标。图表图表 12 公司所处工业通信行业应用场景公司所处工业通信行业应用场景 领域领域 行业行业 应用场景应用场景 智慧能源 传统电力 电厂自动化（火电/水电 DCS、辅控）、电网调度系统、变电站自动化、配网自动化、充电桩、电能量采集、五防、在线监测、变电站视频监控系统、电力巡检机器人、智慧能源管理系统等 光伏 分布式及集中式光伏监控管理、箱变监测、储能、周界监控系统等 风电 风电监控、储能、风机消防、风场视频安防系统、风机振动监测系统、风场周界监控系统等 新型储能 公司在储能电站并网、实时通信控制、储能系统集成化方面为客户提供智慧储能工业互联解决方案 智慧矿山 煤矿、非煤矿山井下自动化、地面监控、尾矿库监测、矿山智能化、智慧矿山、井下六大系统、万兆网络改造、5G 融合、智能化采掘系统、精准人员定位系统等 工业互联网 智能制造 为电子、食品、汽车、家电、冶金、石化等领域的生产自动化系统、上下料系统、智能分拣系统、智能机器人系统、机器视觉检测系统、设备资产维护系统、厂务管理系统、能效管理系统、智慧工厂、仓储自动化系统等提供一系列数字化支撑方案 智慧医疗 智慧医院系统、智慧家庭健康系统、医院智能化系统、医院信息化系统、医院信息系统HIS、影像存储及传输系统 PACS、医院视频监控系统、医院环境监测系统、医院无线网络系统、5G 智慧医疗应用、免疫分析系统、血液分析系统、生物反馈仪、影像应用、制药生产自动化系统、药品智能存储系统等 智慧交通 城市轨交 地铁、有轨、云轨、云巴、智轨、PIS、BAS、AFC、屏蔽门、门禁、CCTV、ISCS、PSCADA、信号系统、通信系统、有轨电车运营综合控制系统、车载无线 Wi-Fi 系统等 高速公路 高速公路隧道机电监控、电力监控、情报板通信、桥梁健康监测、收费站、ETC、服务区监控、高速视频监控系统、视频云联网、高速公路车路协同等 智慧城市 城市道路电子警察、治安卡口、交通诱导、市政道路监控、BRT、电子驾考、智能公交、智能停 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）交通管理 车监控系统、智慧路灯系统等 平安城市 为园区监控、园区周界、海防/边防、雪亮工程、综治项目等场景提供数字化解决方案等 综合管廊 智能监控系统、地下城市综合管廊系统、智慧综合管廊系统、综合管廊自动化控制系统、共同沟（管道）、管廊视频监控系统、管廊无线网络系统、管廊无人定位系统等 智能网联智能网联 车联网、低速无车联网、低速无人车、高速无人车、车路协同、配送无人驾驶、港口无人驾驶、矿区无人车、高速无人车、车路协同、配送无人驾驶、港口无人驾驶、矿区无人驾驶、环卫无人驾驶、智慧农业无人驾驶、无人驾驶公交车、路侧单元、人驾驶、环卫无人驾驶、智慧农业无人驾驶、无人驾驶公交车、路侧单元、V2X 等等 资料来源：华安证券研究所整理 从产品从产品视角来看，视角来看，工业以太网交换机工业以太网交换机 200-300 亿市场规模，需求主要来自能源亿市场规模，需求主要来自能源和交通领域。和交通领域。根据贝哲斯咨询数据显示，2023 年全球工业以太网交换机市场规模31.06 亿美元（折合约 200 亿元人民币），预计到 2026 年市场规模达到 45.25 亿美元（折合约 300 亿元人民币），复合增速 13.36%。工业以太网交换机产品形态以机架式为主，占比达到 43.26%，下游行业排名第一的是电力，占比达到 33.83%，第二是交通运输，主要集中在能源和交通两个领域。图表图表 13 全球工业以太网交换机市场规模及结构全球工业以太网交换机市场规模及结构 资料来源：贝哲斯咨询，华安证券研究所 以欧美和台系厂商为主导的竞争格局以欧美和台系厂商为主导的竞争格局迎来破局迎来破局，国产厂商加速追赶，面临技术，国产厂商加速追赶，面临技术迭代和产品出海的新机遇。迭代和产品出海的新机遇。从全球市场竞争格局来看，在工业通信设备行业，尤其是工业以太网交换机领域，美国、欧洲和台系的厂商长期处于领跑地位，以赫斯曼、摩莎、罗杰康、思科、研华科技等为代表的老牌厂商技术积累深厚、品牌历史悠久，在全球工业通信设备市场占比较大份额。国内厂商主要有三旺通信、东土科技、映翰通、迈威通信等参与同台竞争。竞争竞争焦点焦点从技术、协议转向质量、性价比和售后。从技术、协议转向质量、性价比和售后。过去，海外厂商的核心竞争优势在于起步较早，技术和协议积累充分，设备经过了长时间的可靠性验证，由于工业场景对稳定性要求较高，即便技术再强，没有时间的积累也无法短期迅速打开市场，随着国产设备稳定性不断得到市场认可，当前市场竞争的焦点已经慢慢转向产品的质量、性价比和售后响应速度等环节，国产通信设备厂商有望在全球市场快速突围。敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 14 2015 年国内市场主要厂商工业以太网交换机销售份额年国内市场主要厂商工业以太网交换机销售份额 资料来源：研精毕智市场调研网，华安证券研究所 工业互联网自下而上分别为网络层、设备层、平台层、软件层、应用层，其中网络是关键基础设施，网络化是信息化、智能化的先决条件，工业通信设备是工业现场网络建设的核心，将是工业互联网产业发展过程中率先受益的环节。主流工业通信网络又可以分为工业以太网、现场总线以及工业无线，其中，工业以太网设备是工业以太网设备是目前工业现场网络的主流需求，工业无线设备需求潜在成长空间大目前工业现场网络的主流需求，工业无线设备需求潜在成长空间大。从产业链来看，从产业链来看，工业以太网交换机工业以太网交换机主要主要由芯片、光器件、接插件、由芯片、光器件、接插件、PCB、容阻、容阻器件、壳体等环节构成，其中交换芯片器件、壳体等环节构成，其中交换芯片是核心。是核心。以三旺通信为例，上市之初公司的芯片采购金额占到原材料采购成本的 30-40%，同时 95%左右的芯片是来自海外厂商，交换芯片厂商主要有海外的 Broadcom、Marvell 等，以盛科通信为代表的国产交换芯片厂商也在快速崛起，但目前三旺通信等国产工业交换机厂商采购的关键芯片主要还是来自海外巨头。为了响应公司全国产化的战略目标，实现全部器件自主可控，提升公司的竞争力，三旺通信与合作方共同开发了 SWOSA9 国产芯片平台，其参数与大部分进口产品相比具备一定的优势，可应用于智慧城市、电力、轨道交通等领域。20.09.73.86.13%2.13%7.49%4.05%4.59%2.05%3.34%1.75%2.41%2.61%1.47%8.29%百通赫斯曼摩莎西门子（罗杰康）东土科技卓越信通红狮控制研华科技思科菲尼克斯克洛理思欧迈特三旺通信罗克韦尔自动化 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 15 工业通信设备产业链示意图工业通信设备产业链示意图 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 在技术迭代与下游需求的共同推进下，工业通信行业的发展不断迎来新机遇，在技术迭代与下游需求的共同推进下，工业通信行业的发展不断迎来新机遇，TSN、5G、AI、边缘计算等方向均存在增量空间。边缘计算等方向均存在增量空间。其中，时间敏感网络（TSN）作为助力工业互联网实现的关键技术体系，提供了高带宽、低延时、低抖动和高可靠性的通信联网能力，制定一系列标准协议簇支持工业网络和以太网高度融合。TSN是解决网络中多种流量混合承载时，部分流量时延有界场景的最优解，随着工业自动化的深入，对上述场景的需求越来越多，因此，TSN 是工业互联网发展的必然趋势。支持支持 TSN 特性的交换机价格普遍要高于通用的交换机，但是对于客户来讲特性的交换机价格普遍要高于通用的交换机，但是对于客户来讲综合综合成本更低。成本更低。首先，TSN 依托于整个 IP、ETH 生态圈，而这个生态圈存量市场最大，产业链很成熟，标准生态很开放，大多可以使用通用的 PHY 芯片、通用的网线等，TSN 产品的价格普遍低于其它专用实时网络系统产品的价格；其次，TSN 提供的混合承载 时延有界的能力，会从减少线缆总量、降低布线难度、提供更灵活的端设备连接能力等多方面，为不同场景下的用户带来方案效率上的提升。敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 16 海尔智能工厂基于海尔智能工厂基于 SDN TSN 融合网络融合网络案例案例 资料来源：TSN 网络控制系统白皮书（2022 年），华安证券研究所 公司在公司在 TSN 领域先发优势明显，领域先发优势明显，享有享有一定一定话语权。话语权。公司与中国信息通信研究院、紫金山实验室、鹏城实验室联合牵头编写TSN 解决方案白皮书，同时参与编制了5G 全连接工厂建设指导书 TSN 网络控制系统白皮书 基于 TSN 的端到端网络演算技术研究 中国 5G Redcap 应用场景白皮书等。公司率先研发了 TSN 交换机、TSN 边缘智能网关、TSN 网络接口卡等系列产品，同时，公司深度融合 IT、CT、OT 和 DT 技术，针对工业企业“快速低成本实现数字化”的共性需求，推出了HaaS 工业数字化平台在智能制造细分行业的示范性应用，接下来就是规模化推广。此外，公司还在积极布局此外，公司还在积极布局 AI 和边缘计算领域。和边缘计算领域。近一年，公司进一步完善了 AI 业务中台能力，包括边缘 AI 计算设备管理、边缘 AI 应用全生命周期管理、边缘 AI 视觉应用组态工具等。同时，公司还研发了一款边缘 AI 智能网关，该工具轻量化，用户无需安装学习边缘侧平台SDK，即可开发可适配多款边缘AI硬件平台的AI应用。敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）图表图表 17 三网通信制造工厂数字化基座方案三网通信制造工厂数字化基座方案 资料来源：公司 2023 年年报，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）3 盈利预测盈利预测 1）收入）收入方面方面，分产品来看，a）工业交换产品，预计公司品牌获得持续认可、市场份额提升，预测 2024-2026 年工业交换产品的收入增速分别为 35.01%、33.36%和 30.38%。b）解决方案业务，由于该业务处于起步阶段且单个项目体量较大，预计短期较大波动，考虑到上半年项目减少，预测解决方案业务收入增速分别为-50%、200%和 100%。c）工业网关及无线产品，预计公司品牌影响扩大、市场份额提升，预测 2024-2026 年工业网关及无线产品的收入增速分别为 18.52%、27.88%和30.44%。d）其他产品线收入增速参考 2023 年。2）成本方面，）成本方面，考虑到公司工业交换、工业网关及无线产品线毛利率比较稳定，假设 2024-2026 年分别维持 62%和 56%。解决方案业务随着项目体量增加、团队逐渐成熟，毛利率有望提升，假设 2024-2026 年分别为 33%、34%和 35%。其他产品线毛利率波动较大取均值。3）费用方面，）费用方面，随着经营管理能力提升，企业进一步降本增效，预测 2024-2026年公司销售、管理和研发费用率合计分别为 32.8%、28.5%和 24.5%。图表图表 18 公司收入成本拆分（含预测值）公司收入成本拆分（含预测值）2023A 2024E 2025E 2026E 工业交换 营业收入（亿元）3.10 4.19 5.59 7.29 同比（%）21.635.013.360.38%毛利率（%）62.10bbb%解决方案 营业收入（亿元）0.65 0.32 0.97 1.94 同比（%）/-50.00 0.000.00%毛利率（%）32.62345%工业网关及无线 营业收入（亿元）0.52 0.62 0.79 1.03 同比（%）9.31.52.880.44%毛利率（%）56.66VVV%其他 营业收入（亿元）0.12 0.16 0.21 0.28 同比（%）34.38555%毛利率（%）56.06PPP%合计 营业收入（亿元）4.39 5.29 7.56 10.54 同比（%）30.82 .51B.979.45%毛利率（%）56.95Y.17W.44V.12%资料来源：华安证券研究所预测 预计公司预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.44、2.09、3.15 亿元，对应亿元，对应 EPS为为1.30、1.89、2.85元，当前股价对应元，当前股价对应2024-2026年年PE分别为分别为15.59X/10.73X/7.12X。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）4 风险提示风险提示 1）部分下游需求不足，尤其部分下游需求不足，尤其车路云项目进展不及预期；车路云项目进展不及预期；2）HaaS 项目项目持续较弱持续较弱，单个项目体量大导致短期收入波动，单个项目体量大导致短期收入波动；3）行业竞争加剧导致毛利率下滑风险行业竞争加剧导致毛利率下滑风险。敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 842 944 1188 1598 营业收入营业收入 439 529 756 1054 现金 136 152 129 249 营业成本 189 216 322 463 应收账款 184 155 304 335 营业税金及附加 4 4 5 5 其他应收款 2 4 4 8 销售费用 56 63 76 84 预付账款 4 5 8 12 管理费用 31 31 34 37 存货 98 184 261 461 财务费用 1 1 1 1 其他流动资产 418 444 482 534 资产减值损失-3-6-14-35 非流动资产非流动资产 238 235 231 227 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 23 23 23 23 投资净收益 6 5 8 11 固定资产 174 174 173 172 营业利润营业利润 122 152 221 333 无形资产 19 16 13 10 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 22 22 22 22 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 1080 1179 1419 1825 利润总额利润总额 123 152 221 333 流动负债流动负债 186 247 319 482 所得税 14 9 13 20 短期借款 92 92 92 92 净利润净利润 109 143 208 313 应付账款 34 86 111 197 少数股东损益-1-1-1-2 其他流动负债 60 69 116 193 归属母公司净利润归属母公司净利润 109 144 209 315 非流动负债非流动负债 4 4 4 4 EBITDA 130 185 294 428 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.46 1.30 1.89 2.85 其他非流动负债 4 4 4 4 负债合计负债合计 190 251 323 486 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0-1-2-3 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 75 110 110 110 成长能力成长能力 资本公积 483 418 418 418 营业收入 30.9 .4C.09.5%留存收益 332 401 569 814 营业利润 19.4$.2E.4P.6%归属母公司股东权 890 929 1098 1343 归属于母公司净利 13.81.4E.4P.6%负债和股东权益负债和股东权益 1080 1179 1419 1825 获利能力获利能力 毛利率（%）56.9Y.2W.4V.1%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）24.9.2.6).8%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.3.5.0#.4%经营活动现金流经营活动现金流 52 118 12 183 ROIC（%）10.5.7.9.8%净利润 109 143 208 313 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 4 4 4 资产负债率（%）17.6!.3.7&.6%财务费用 3 3 3 3 净负债比率（%）21.3.0).46.3%投资损失-6-5-8-11 流动比率 4.53 3.83 3.72 3.31 营运资金变动-73-46-240-195 速动比率 3.90 3.00 2.83 2.30 其他经营现金流 186 209 492 576 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-128 5 8 11 总资产周转率 0.42 0.47 0.58 0.65 资本支出-49 0 0 0 应收账款周转率 2.93 3.00 3.00 3.00 长期投资-79 0 0 0 应付账款周转率 3.98 3.60 3.27 3.00 其他投资现金流 0 5 8 11 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 0-108-43-73 每股收益 1.46 1.30 1.89 2.85 短期借款 16 0 0 0 每股经营现金流薄）0.47 1.07 0.11 1.65 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.85 8.42 9.95 12.17 普通股增加 25 35 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-6-65 0 0 P/E 40.14 15.59 10.73 7.12 其他筹资现金流-34-78-43-73 P/B 4.94 2.41 2.04 1.67 现金净增加额现金净增加额-75 15-23 120 EV/EBITDA 33.58 11.79 7.51 4.88 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/20 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：陈晶，华东师范大学金融硕士，主要覆盖物联网及 5G 下游应用，2020 年加入华安证券研究所。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
2024-09-30
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5星级
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 网络接配及塔设网络接配及塔设 2024 年年 09 月月 29 日日 新易盛（300502）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光乘需求释放之风，扬盈利能力之帆，高速光模块领军者未来可期模块领军者未来可期 当前价：当前价：112.36 元元 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商。公司成立于 2008 年，自成立起一直专注于光模块的研发、制造和销售。公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的 100G、200G、400G、800G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。公司为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合作的关系，公司海外业务收入占比不断提升，2023 年达 83.8%。公司与主流厂商建立良好合作，已发布公司与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品，低功耗行业领高速产品，低功耗行业领先。先。公司自创立以来就深耕光模块领域，是国内少数具备高速率光模块产品批量交付能力的厂商之一。公司早在 2021 年便发布了 800G 光模块产品，经过多年研发和投入，最新 800G 光模块产品包含了基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的 800G OSFP DR8 模块，搭配集成 TIA 的 5 纳米 DSP 芯片，这款光模块的功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位，为 800G 光模块树立了新的标准。随着 2025年 800G 光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T 方面，公司持续投入研发，于 2023 年 3 月 OFC 大会展示了其 1.6T 光模块产品。公司 1.6T 4FR2 光模块采用 OSFP-XD 的封装形式，并具有 4SN 连接器，电接口使用 16100Gbps 信号，而光学侧使用 4400G FR2 信号。每个 400G FR2 接口采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，并且需要更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这些模块可以支持长达 2 公里的传输距离，可用于 1.6T 的点对点连接或 2800G 或 4400G 的扇出应用，公司有望随着 1.6T 批量出货获得更多市场份额。公司深度布局公司深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景。产品，有望应用于短距离互联场景。公司在 LPO 技术领域深度布局，为 LPO MSA 创始成员之一。公司在 OFC 2023 展示了 800G LPO光模块，支持单模和多模不同应用，多模产品包括采用 VCSEL 激光器的 800G LPO。单模产品可以基于硅光，EML 以及薄膜铌酸锂调制器等不同技术。所有模块可以采用 OSFP 或者 QSFP-DD 不同封装格式。此外，在 OFC 2024 展会上，公司展示了业界首款基于单通道 200G 工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了 LPO 和 LRO 解决方案可以作为采用单波长 200G 的更高数据速率应用的一种可选方案。同时公司已经推出了面向单模应用的第二代基于100G/lane 技术的 800G 和 400G LPO 产品。目前，公司的第一代和第二代8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及功耗的要求不断提升，公司 LPO 产品有望大规模应用于短距离互联场景。公司盈利能力行业领先，公司盈利能力行业领先，募集资金募集资金扩产奠定增长基础。扩产奠定增长基础。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。一方面，公司业务专注度高，2019 年起公司点对点光模块营收占比已经超过 94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。产能方面，2023 年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续提升，泰国工厂二期加速推进建设中，预计 2024 年建成投产。此外，2024 年5 月，公司发布成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案，根据公司可行性分析报告，预计公司募集资金投资光模块生产线建设项目，将新增年产 295 万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定基础。投资建议：投资建议：公司为业内领先的光模块解决方案和服务提供商，有望持续受益 AI建设带来的光模块需求旺盛，公司在收入及利润端有望迎来高速增长。我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：高速光模块需求不及预期，光模块行业内部竞争加剧，技术升级风险。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,098 7,564 13,159 17,184 同比增速(%)-6.44.2t.00.6%归母净利润(百万)688 2,099 3,521 4,542 同比增速(%)-23.8 5.0g.7).0%每股盈利(元)0.97 2.96 4.97 6.41 市盈率(倍)98 32 19 15 市净率(倍)12.4 9.1 6.3 4.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年9月27日收盘价 证券分析师：欧子兴证券分析师：欧子兴 邮箱： 执业编号：S0360523080007 证券分析师：陆心媛证券分析师：陆心媛 邮箱： 执业编号：S0360524040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)70,881.09 已上市流通股(万股)62,640.22 总市值(亿元)796.42 流通市值(亿元)703.83 资产负债率(%)24.81 每股净资产(元)8.81 12 个月内最高/最低价 119.40/30.06 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-3500#/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-282024-09-27新易盛沪深300华创证券研究所华创证券研究所 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从本报告从行业变化行业变化出发，分析目前光出发，分析目前光通信通信行业的几个行业的几个主要主要变化，系统性梳理分变化，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、盈利能力、核心竞争力等。结合当前光通信行业背景，深度分析介绍了在 AI 浪潮驱动下光模块的技术演进以及下游厂商算力投入趋势，揭示行业机会。报告分三个阶段，详细介绍了公司的发展历程，展示公司的发展过程中不断积累的产品覆盖和新技术领先优势，突出光模块这一新的核心产品在公司目前发展中的重要性。最后报告重点剖析了公司领先的产品布局以及盈利能力优势，揭示公司未来快速成长的较高确定性。投资投资逻辑逻辑 核心受益核心受益 AI 需求带动的需求带动的 400G/800G/1.6T 光模块需求，盈利能力行业领先光模块需求，盈利能力行业领先。首先，亚马逊、Meta 等头部云厂商仍处于 400G 方案周期中，仍在大规模部署基于 400G 互连方案的数据中心。公司作为率先切入海外供应链的数通光模块公司之一有望核心受益旺盛的 400G 需求。第二，受益于推理需求放量及高性能以太网生态的成熟 800G 产品需求处于高增长时期，公司已发布业界领先的低功耗 800G 产品，有望在行业高增长时期切入新客户。第三，随着互连速率不断提升，下游客户对于光模块的功耗及成本提出了更高的要求，LPO/LRO 凭借低功耗低成本的优势有望在短距离互联场景大规模部署。公司深度布局LPO/LRO 产品，未来有望受益 LPO/LRO 的渗透率提升。最后，公司盈利能力行业领先，同时募集资金扩产，为未来增长奠定了坚实基础。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造和销售。伴随着和销售。伴随着 AI 建设、建设、LPO 产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块需求旺盛。需求旺盛。点对点光模块业务，预测公司高毛利的 800G、400G 产品将进一步增加销售量，24-26 年营收分别为 74.81/130.53/170.48 亿元，期间产品毛利率有望提升，预测为 37.4%/34.8%/34.0%；PON 光模块业务，随着电信市场业务需求减弱，预计 PON 光模块业务的营收占比将有所下降，24-26 年预测营收分别为 0.06/0.05/0.05 亿元；组件等业务，AI 建设导致光模块需求旺盛，组件业务增长稳定，24-26 年分别为 0.78/1.01/1.31 亿元；我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕光模块行业，受益深耕光模块行业，受益 AI 需求业绩快速增长需求业绩快速增长.6（一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富.6（二）受益 AI 需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长.8 二、二、受益受益 AI 建设建设 400G/800G 光模块需求旺盛，光模块需求旺盛，LPO 产业成熟度不断提升产业成熟度不断提升.10（一）亚马逊与 Meta 资本开支高企，有望持续拉动 400G 光模块需求.10（二）2025 年 800G 需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署.11（三）LPO、LRO 适用于机柜内 TOR 层互联，有望在 1.6T 规模部署.15 三、三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先与海外客户深度合作，盈利能力行业领先.18（一）与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品.18（二）深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景.19（三）公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础.19 四、四、盈利预测盈利预测.22 五、五、风险提示风险提示.23 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 新易盛发展历程.6 图表 2 公司股权结构图（截至 2024 年 H1）.6 图表 3 公司产品矩阵.7 图表 4 公司 2018-2024H1 营收及增速（单位：亿元）.8 图表 5 公司 2018-2024H1 归母净利润及增速（单位：亿元）.8 图表 6 公司 2018-2024H1 各产品营收占比.8 图表 7 公司 2018-2024H1 毛利率及净利率.8 图表 8 公司 2018-2024H1 期间费用率情况.9 图表 9 AWS 基于 400G 的互连平台通常使用 400G DR4 光模块.10 图表 10 Meta 数据中心架构.10 图表 11 北美云厂商资本开支（单位：亿美元）.11 图表 12 2023 年 H100 GPU 预计订单.11 图表 13 IB（InfiniBand）互连.12 图表 14 以太网（Ethernet）互连.12 图表 15 RoCE 和 InfiniBand 比较.13 图表 16 以太网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面.13 图表 17 英伟达 Spectrum-X 演进路线图.14 图表 18 博通交换芯片产品演进路线图.14 图表 19 Coherent 预测 800G、1.6T 出货量将在未来五年占主导地位.15 图表 20 LPO 与传统方案的区别.15 图表 21 光模块的功耗组成中 DSP 占比较高，LPO 方案可以省去 DSP 功耗.16 图表 22 LRO/LPO/DSP 方案对比.16 图表 23 LPO-MSA 由英伟达等 12 家业界领军企业共同发起.17 图表 24 前五大客户销售占比.18 图表 25 公司 2020 年开始海外收入占比显著提升.18 图表 26 公司 800G 产品.19 图表 27 公司 1.6T 产品.19 图表 28 公司 400G LPO 产品.19 图表 29 公司 800G LPO 产品.19 图表 30 公司毛利率行业领先.20 图表 31 公司净利率行业领先.20 图表 32 公司2024年发行可转债募投项目规划新增295万只高速率光模块产能（单位：万元）.20 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 公司全球各地产能分布图.21 图表 34 公司盈利预测.22 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕光模块行业，受益深耕光模块行业，受益 AI 需求业绩快速增长需求业绩快速增长（一）（一）公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富公司深耕光模块行业多年，产品矩阵丰富 公公司是业内领先的司是业内领先的光光模块模块解决方案和服务提供商。解决方案和服务提供商。公司成立于 2008 年，自成立起一直专注于光模块的研发、制造和销售，于 2016 年在深交所创业板上市。公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖。目前公司产品涵盖了多种标准的通信网络接口、传输速率、光波波长等技术指标，应用领域覆盖了数据宽带、电信通讯、数据中心、安防监控和智能电网等行业。图表图表 1 新易盛发展历程新易盛发展历程 资料来源：互动易，讯石光通讯网，华创证券整理 公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。公司股权结构清晰，高光荣、黄晓雷为实际控制人。截至 2024H1，高光荣和黄晓雷作为一致行动人，分别持有公司 7.4%、7.1%的股份，为公司实际控制人。公司目前有四家主要全资子公司：四川新易盛、香港新易盛、美国新易盛以及 Alpine（公司直接持股Alpine61.35%，间接持股 38.65%，合计持股 100%）。Alpine 专注于光电领域的硅光子、PAM4 和相干光技术，公司于 2022 年完成对其股权收购交割，目前已成功发布多款基于硅光方案的高速光模块产品。图表图表 2 公司股权结构图（公司股权结构图（截至截至 2024 年年 H1）资料来源：wind，华创证券整理 注：公司直接持股Alpine 61.35%，间接持股38.65%，合计持股100%公司公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展发展。公司是国内少数批量交付运用于数据中心市场的 100G、200G、400G、800G 高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。同时公司注重创新，目前已 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 成功推出基于 VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的 400G、800G、1.6T 系列高速光模块产品，和 400G 和 800G ZR/ZR 相干光模块产品、以及基于 100G/lane 和 200G/lane 的400G/800G LPO 光模块产品。图表图表 3 公司产品矩阵公司产品矩阵 产品系列产品系列 产品形态产品形态 产品简介产品简介 主要应用场景主要应用场景 OSFP-XD 1.6T OSFP-XD 1.6T 光模块符合 OSFP-XD MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵盖 DR8,2xFR4 and 4xFR2 传输接口。数据中心、1.6T 以太网、云计算网络等 QSFP-DD 800G 单波200G OSFP-DD 800G 单波 200G 光模块符合 QSFP DD800 MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵盖 DR4 、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2传输接口。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 OSFP 800G 单波 200G OSFP 800G 单波 200G 光模块符合最新版本的OSFP MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 5.0 和更新版本；涵盖 DR4 、1xDR4、1xFR4 和 2xFR2 传输接口。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 OSFP 800G 单波 100G OSFP 800G 单波 100G 光模块符合最新版本的OSFP MSA 的最新版本；固件支持 CMIS 4.0 和更新的版本；涵盖 SR8、DR8、2xFR4 和 2xLR4 传输接口，新推出 800G LPO 和 800G 低功耗产品。数据中心、800G 以太网、云计算网络等 800G/400G 相干系列模块 800G/400G 相干系列光模块符合 MSA 及 OIF 最新要求，固件支持 CMIS 4.0 或更新版本。支 持高达 120km 或者 500km 的长距离业务传输。以太网，数据中心互联等 XFP 系列模块 XFP 是一种支持万兆应用的光模块，支持 SC 和LC 两种接口，涵盖单纤和双纤两类应用场景。SDH/SONET 电信网、以太网、光纤通道、智能电网、视频监控网等；SFP /SFP 系列模块 SFP /SFP 系列是小型可插拔模块，支持 SC 和 LC两种接口，涵盖单纤和双纤两类应用场景。SDH/SONET 电信网、以太网、光纤通道、智能电网、视频监控网等；PON 系列 涵盖 XFP、SFP 、SFP、SFF,SFP28,SFP-DD,QSFP-DD 等封装结构，可支持非对称或对称网络传输方式，支持 SC、LC 和尾纤式接口，涵盖1G，10G PON 及更高速率的 PON 应用场景 PON、FTTx 网络等 资料来源：公司公告，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）受益受益 AI 需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长需求推动，公司营收及业绩恢复快速增长 公司近年业务发展迅速，营收实现高速增长。公司近年业务发展迅速，营收实现高速增长。2018-2022 年公司营业收入由 7.6 亿元增长至 33.11 亿元，对应 CAGR 达 44.47%。2020 年公司营收增速较快的主要系公司把握数通市场良机，产品研发取得多项突破，客户结构与产品结构进一步优化所致。2018-2022 年公司归母净利润由 0.32 亿元增长至 9.04 亿元，对应 CAGR 达 130.82%。2023 年受到部分产品价格调整、电信市场业务需求减弱、年度投资收益同比大幅下滑等影响，公司营收及归母净利润同比下降。2024H1，受益于 AI 需求，海外数通光模块市场景气度高企，公司恢复增长，实现营业收入 27.28 亿元，同比增长 109.1%，实现归母净利润 8.65 亿元，同比增长 200.0%。图表图表 4 公司公司 2018-2024H1 营收及增速（单位：亿元）营收及增速（单位：亿元）图表图表 5 公司公司 2018-2024H1 归母净利润及增速（单位：归母净利润及增速（单位：亿元）亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 点对点光模块业务占比持续增加，公司点对点光模块业务占比持续增加，公司利润率利润率维持在较高水平。维持在较高水平。公司紧抓 5G 建设以及数据中心市场良好发展机会，点对点光模块逐步成为公司第一大收入来源，占比 90%以上。公司毛利率自 2019 年起一直维持在 30%以上，2024H1 毛利率达 43.0%。公司净利率自 2020 年开始稳定在 20%以上，2024H1 净利率达 31.7%。图表图表 6 公司公司 2018-2024H1 各产品营收占比各产品营收占比 图表图表 7 公司公司 2018-2024H1 毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：Wind，华创证券整理 资料来源：Wind，华创证券整理 期间费用期间费用管控良好，研发费用投入长期保持较高水平管控良好，研发费用投入长期保持较高水平。从具体财务表现来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率都保持在较低水平，三费率总和由 2018 年的 4.6%逐步下降至 2024H1 的 1.5%，管控效果显著。同时公司通过不断加强研发投入，逐步提升-20%0 001015202530352018201920202021202220232024H1营业总收入YoY-200%0 0000468102018201920202021202220232024H1归母净利润YoY750 18201920202021202220232024H1点对点光模块组件PON光模块及其他0 0Pp 1820192020202120222023 2024H1毛利率(%)净利率(%)新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 公司核心竞争力，保证公司在国内和国际市场竞争中的优势地位，研发费用率保持在3.5%-7%之间。图表图表 8 公司公司 2018-2024H1 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：Wind，华创证券整理 -5%-3%-1%1%3%5%7 18201920202021202220232024H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、受益受益 AI 建设建设 400G/800G 光模块需求旺盛光模块需求旺盛，LPO 产业成熟度不断提升产业成熟度不断提升（一）（一）亚马逊与亚马逊与 Meta 资本开支高企，有望持续资本开支高企，有望持续拉动拉动 400G 光模块需求光模块需求 头部云厂商亚马逊及头部云厂商亚马逊及 Meta 主要以主要以 400G 方案组网方案组网，有望持续拉动有望持续拉动 400G 光模块出货量。光模块出货量。头部云厂商亚马逊、Meta 均在不断加速建设 AI 基础设施，在数据中心组网方面均大规模使用 400G 互联，有望持续提升 400G 光模块配套需求。长期以来，亚马逊一直是 400G的大用户和支持者，自 2020 年以来，亚马逊便开始建设 400G 数据中心（基于 Nvidia A100 ML/HPC）。根据亚马逊，2023 年亚马逊推出了新一代 400 Gb 以太网（400 GbE）互联技术，并推出新一代基于 400 GbE 技术的新平台，允许以 400 GbE 的速度与互联网对等方和交换机进行本地互连。为了实现互连，通常在内部现场使用短距离光纤及 400G-DR4 。此外，Meta 也在持续加速 AI 基础设施建设，根据 Meta 官网信息，2024 年 3 月12 日公司公布了两座新的数据中心集群，每个集群都包含了 24576 块英伟达 H100 AI GPU，将用于大语言模型 Llama3 的训练。此外，两座新建的数据中心集群都基于 400Gbps互联，其中一个集群采用了 Meta 基于 Arista7800 自主开发的 Fabric 解决方案，而另一个集群则采用了英伟达的 Quantum2 InfiniBand Fabric 解决方案，以确保无缝互连。此外 Meta还表示到 2024 年底，公司会继续扩大基础设施建设，其中包括 350,000 个 NVIDIA H100 GPU，作为产品组合的一部分，其计算能力相当于近 600,000 个 H100。北美头部云厂商亚马逊、Meta 对基于 400G 互联的数据中心的大规模部署，有望持续带动 400G 光模块需求。图表图表 9 AWS 基于基于 400G 的互连平台通常的互连平台通常使用使用 400G DR4 光模块光模块 图表图表 10 Meta 数据中心架构数据中心架构 资料来源：AWS官网，华创证券 资料来源：META，华创证券 亚马逊亚马逊及及 Meta 2024 年资本开支指引乐观，高速率光模块需求有望持续年资本开支指引乐观，高速率光模块需求有望持续提升提升。亚马逊、Meta 等北美头部云厂商 2024 年资本开支预计进入上行周期，不断加码 AI 基础设施建设，高速率光模块作为数据中心建设的关键设备之一，有望维持高需求。根据公司财报，亚马逊 2024Q2 资本支出 164 亿美元，预计下半年的资本投资将更高，大部分支出将用于支持对 AWS 基础设施日益增长的需求，公司可以看到对生成式 AI 和非生成式 AI 工作负载的强劲需求。Meta 2024Q2 资本支出则为 85 亿美元，此外公司将 2024 年全年资本支出上调至 370 亿至 400 亿美元之间，预计 2025 年的资本支出将大幅增长，投资于支持人工智能研究和产品开发工作。以上两家公司对 2024 年资本开支均环比持续提升，有望持续带动高速光模块持续放量。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 北美云厂商资本开支（单位：亿美元）北美云厂商资本开支（单位：亿美元）资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券 海内外头部云厂商大规模采购海内外头部云厂商大规模采购 GPU，建立算力集群，不断带动配套光模块需求。，建立算力集群，不断带动配套光模块需求。在人工智能浪潮的推动下，各大厂商纷纷大规模采购 GPU，建立算力集群。根据新智元转引Omdia 数据，预计 2023 年 Meta 是英伟达 H100 GPU 出货量最大的客户之一，预计出货15 万个 H100 GPU，而亚马逊和谷歌、甲骨文、腾讯均预计出货 5 万个 H100。海内外云厂商对 GPU 的需求旺盛，而光模块作为 GPU 配套使用的关键互联器件，其需求有望持续受益于高性能 GPU 出货。图表图表 12 2023 年年 H100 GPU 预计订单预计订单 资料来源：Omdia转引自新智元，华创证券（二）（二）2025 年年 800G 需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署需求指引乐观，高速以太网有望在智算中心大规模部署 受益于受益于 AI 推理需求迅速增长，推理需求迅速增长，2025 年年 800G 需求预计大幅增加。需求预计大幅增加。根据中际旭创公告的投资交流信息显示，2025 年 800G 需求指引乐观，相比 2024 年有较为显著增长。主要原因来自于两方面，一方面受益于重点客户从今年到明年在 AI 推理需求的快速增长,带来数据流量及带宽需求的快速增长，另一方面是伴随 51.2Tb/s 交换机芯片的日趋成熟和接受大量预订，H 系列芯片、以太网交换机以及与之配套的 800G 光模块将共同构建用于推理或训推一体的 AI 数据中心网络。此外中际旭创预计 2025 年 800G 光模块将主要满足0100200300400500600AmazonMicrosoftGoogleMeta 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 AI 推理或训推一体方面的需求。同时随着 AI 推理需求迅速增加，未来更多中小客户或将入局 AI 推理，有望拉动高速率光模块需求。IB 和以太网为和以太网为目前主流的高性能互连方案目前主流的高性能互连方案，应用场景，应用场景存在区别存在区别。IB（InfiniBand）和以太网（Ethernet）是两种不同的网络技术，各自在不同层次上应用。1）InfiniBand：IB 是一种高速网络和输入/输出(I/O)技术，旨在提供更高效、可扩展和低延迟的结构。IB 在设计之初便致力于解决传统网络的缺陷，用软件定义的方法建立大规模且流量纯净的二层网络，不存在 ARP 广播机制等带来的广播风暴问题和组网限制。其主要用于连接数据中心和高性能计算其主要用于连接数据中心和高性能计算(HPC)环境中的服务器、存储系统和其他计算环境中的服务器、存储系统和其他计算设备。设备。2）以太网：）以太网：以太网是一种广泛用于局域网(LAN)的技术，是一种布线和数据协议系统，为在连接的设备之间传输数据包提供一致且可靠的方法。以太网使用物理层(PHY)和媒体访问控制(MAC)协议，通过星形拓扑中的铜缆或光缆发送信息。以太网的设计目标是实现不同系统之间的互连互通，因此需要考虑兼容性、灵活性和通用性。因此以太网因此以太网适用于各种规模和类型的网络环境，如从小型应用到大型网络，以及互联网、适用于各种规模和类型的网络环境，如从小型应用到大型网络，以及互联网、企业网、企业网、数据中心等，几乎应用于所有行业。数据中心等，几乎应用于所有行业。图图表表 13 IB（InfiniBand）互连）互连 图表图表 14 以太网（以太网（Ethernet）互连）互连 资料来源：FS，华创证券 资料来源：FS，华创证券 此前超算领域中此前超算领域中 IB 在带宽、时延等方面存在优势。在带宽、时延等方面存在优势。此前 IB 的主要优势有：1）带宽大、）带宽大、速率快。速率快。因为 IB 本身服务于高性能计算（HPC）场景，应用于高性能计算中服务器之间的互连，并减轻 CPU 负载。IB 并不适用于很多企业或者一些需要非常海量数据传输的场景，所以非常专注于端口速率的提升。2）传输时延低。）传输时延低。因为 IB 本身就更多聚焦在高速率传输上。此外，对 IB 交换机而言，第二层处理非常简单，只有 16 位的 LID 可以用来搜索转发路径信息，同时利用 Cut-Through 技术并行处理，将转发延迟显著缩短至小于100ns，明显快于以太网交换机。3）具有在网计算的能力。）具有在网计算的能力。IB 的在网计算能力是 IB 的核心优势，即交换机除了传输数据之外，还能够理解数据包业务的根本诉求是什么，在网计算的过程可提升传输效率。4）无损传输。）无损传输。InfiniBand 网络创新性地采用了基于信用的信号控制策略，从底层设计上有效防止了缓冲区溢出和数据包丢失的问题。在数据发送前，发送端会确保接收端拥有充足的信用额度来处理相应数量的数据包。每条链路在InfiniBand 架构中均预设了缓冲区，数据传输量严格受限于接收端当前可用的缓冲区容量。一旦接收端完成转发任务，即释放缓冲区，并实时更新并反馈当前剩余的缓冲区大小。这种链路级别的流量控制技术确保了发送端不会向网络中过度填充数据，从而有效地避免了因缓冲区满载而导致的数据包丢失。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 随着技术进步，随着技术进步，在智算领域在智算领域以太网相比以太网相比 IB 在性能上已无在性能上已无明显差距。明显差距。1）带宽及速率方面）带宽及速率方面：对比目前的 200G、400G 交换机，以太网在速率上和 IB 并无太过明显的区别。2）在传）在传输时延方面输时延方面：IB 传输时延低的价值更多体现在超算领域，而非智算领域。超算领域的数据包非常小，但数据包的数量非常大，中间会有很密集的传输，因此当数据包的数量增多时，每一个数据包节省零点几微秒，可较快的提升整体效率。但在智算领域中，通常传输的是较大的数据包，而数量没有超算领域那么多，因此 IB 传输时延低的价值被削弱了很多。3）在网计算方面：）在网计算方面：以太网虽缺乏 NCCL 生态，但利用算力调度平台，通过协议层或语言层的转换，转译为以太网的数据传输的命令。4）以太网已实现无损传输：）以太网已实现无损传输：目前通过借助 RoCE（RDMA over Converged Ethernet），可实现以太网的无损传输，使以太网得以适用于 AI 场景。因此，IB 与以太网在不同方面各有优劣势，适用于不同的场景，但在目前的智算领域中，IB 相较于以太网并未有明显优势。图表图表 15 RoCE 和和 InfiniBand 比较比较 InfiniBand iWARP RoCE 性能 最好 稍差（受 TCP 影响）与 InfiniBand 相当 成本 高 中 低 稳定性 好 差 较好 交换机 IB 交换机 以太网交换机 以太网交换机 资料来源：华为官网RoCE、IB和TCP等网络的基本知识及差异对比华创证券 IB 在在 AI 推理场景推理场景存在存在局限，高速率以太网或更适用于推理场景集群。局限，高速率以太网或更适用于推理场景集群。构建高性能计算集群的传统解决方案依赖于 InfiniBand，某些云厂商考虑过将其扩展到 AI 训练，但是这种方案将导致整体网络的复杂性，因为传统的数据中心（以及 AI 推理集群的前端网络）历来都是围绕以太网构建的，如果在后端网络使用 IB，部署时将需要额外的网关。前后端使用不同的 AI 网络将导致 xpu、cpu、网络及存储之间存在操作不兼容性。首先，首先，AI模型已逐步进入推理落地阶段，而推理应用场景相比于离线训练将更适配和已有前端网模型已逐步进入推理落地阶段，而推理应用场景相比于离线训练将更适配和已有前端网络一致的以太网。其次，以太网相比络一致的以太网。其次，以太网相比 IB 网络具备成本优势。最后网络具备成本优势。最后，以太网天然支持多租以太网天然支持多租户、区段阻隔的技术，且隔离技术非常完善，更适用于国内算力出租的场景。因此，在户、区段阻隔的技术，且隔离技术非常完善，更适用于国内算力出租的场景。因此，在AI 推理场景，以太网或将拥有更广泛的应用价值及更大优势，我们预计未来更多的高性推理场景，以太网或将拥有更广泛的应用价值及更大优势，我们预计未来更多的高性能集群或将基于以太网部署。能集群或将基于以太网部署。图表图表 16 以太以太网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面网有望打破目前高性能集群中前后端网络不统一的局面 资料来源：Arista，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 博通博通、英伟达积极布局以太网，有望拉动光模块需求提升。英伟达积极布局以太网，有望拉动光模块需求提升。博通、英伟达为全球领先的以太网交换芯片厂商，全球高性能以太网生态正是跟随其以太网产品持续迭代。博通方面：博通方面：博通积极布局以太网市场，根据博通，目前全球部署的 8 个最大的 AI 集群中有 7 个使用博通的以太网解决方案，预计明年开始所有超大规模的 GPU 集群都将基于以太网部署。博通的 Tomahawk 系列产品中，最新一代的 Tomahawk 5 系列，支持多达64 个 800GbE、128 个 400GbE 或 256 个 200GbE 端口，单个芯片可提供 51.2 Tb/s 的高带宽、无缝网络连接。英伟达方面：英伟达方面：根据英伟达官网，Spectrum-X 网络平台是第一个专门为提高基于以太网的 AI 云的性能和效率而设计的以太网平台。这项技术基于开放标准，提高了电源效率，并确保在多租户环境中保持一致、可预测的性能。此外，英伟达计划每年都推出新的Spectrum-X 产品。根据英伟达官网，最新发布的 Spectrum-4 SN5000 系列专为人工智能打造，是全球唯一适用于深度学习工作负载的以太网交换机产品组合，能够以高达 800Gb/s 的速度连接云规模 GPU 计算，支持 64 个 800GbE 端口、128 个 400GbE 端口或 256 个 200/100GbE 端口，并提供 51.2Tb/s 带宽。目前主流的高速率以太网产品均已支持目前主流的高速率以太网产品均已支持 800G 互连场景，而各头部厂商对以太网产品的互连场景，而各头部厂商对以太网产品的重点布局有望持续推进以太网在重点布局有望持续推进以太网在 AI 市场的渗透率提升，进一步拉动高速率光模块需求市场的渗透率提升，进一步拉动高速率光模块需求上升。上升。图表图表 17 英伟达英伟达 Spectrum-X 演进路线图演进路线图 图表图表 18 博通交换芯片产品博通交换芯片产品演进路线图演进路线图 资料来源：英伟达，华创证券 资料来源：The Next Platform，华创证券 受益于受益于 AI 推理算力需求，推理算力需求，叠加未来智算数据中心以太网渗透率提升，未叠加未来智算数据中心以太网渗透率提升，未来来 800G 及以上及以上需求或将持续旺盛。需求或将持续旺盛。随着 AI 进入落地应用的推理阶段，AI 算力需求与日俱增，不断加快各厂商 AI 基础设施建设的步伐，与此同时以太网凭借其开放性及成本等优势，有望在未来超算集群建设中更具优势，从而推动高速率光模块迭代并有效带动高速率光模块需求。根据 Coherent 预测，800G、1.6T 将在未来 5 年占据主导地位，800G、1.6T 需求或将经历快速上升阶段。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 19 Coherent 预测预测 800G、1.6T 出货量将在未来五年占主导地位出货量将在未来五年占主导地位 资料来源：CoherentANALYST BRIEFING AT OFC 2024，华创证券（三）（三）LPO、LRO 适适用于用于机柜内机柜内 TOR 层互联，有望层互联，有望在在 1.6T 规模部署规模部署 LPO 作为新兴技术，在功耗及成本上优势明显。作为新兴技术，在功耗及成本上优势明显。LPO，英文全称为 Linear-drive Pluggable Optics，即线性驱动可插拔光模块。LPO 和传统光模块的关键区别，在于线性驱动（Linear-drive），即采用线性直驱技术，光模块中取消了负责数据还原的 DSP（数字信号处理）/CDR（时钟数据恢复）芯片，将相关功能集成到设备侧的交换芯片中。去掉 DSP 的 LPO具有低功耗、低成本、低延时的优点，此外相对 CPO 方案而言，可插拔的 LPO 在使用和维护上更加方便。但同时，LPO 也存在一些挑战，例如由于去掉 DSP，导致误码率提高，进而传输距离短；并且需要与交换机厂商进行协调合作；此外 LPO 标准化尚处于早期阶段，由此可能带来互联互通上的问题。图表图表 20 LPO 与传统方案的区别与传统方案的区别 资料来源：鲜枣课堂公众号到底什么是LPO？，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 LPO 凭借其成本和功耗优势，有望用在机柜内连接场景。凭借其成本和功耗优势，有望用在机柜内连接场景。根据鲜枣课堂公众号，DSP 的功能强大，但其功耗和成本也很高。LPO 通过去掉 DSP，可实现更低的成本和功耗。在功耗方面，以 400G 光模块为例，用到的 7nm DSP，功耗约为 4W，一般会占整个模块功耗的 50%左右。此外，在成本方面，400G 光模块中，DSP 的 BOM 成本约占 20-40%。因此，去掉 DSP 的 LPO，在成本和功耗方面表现更加出色。但是，由于去掉 DSP，TIA 和驱动芯片不能完全取代 DSP，因此系统的误码率会增加，进而传输距离会更短。LPO 的初步开发可以连接从几米到几十米的距离，将来可能会扩展到 500 米以内。因此 LPO 适用于特定的短距离应用场景，例如，数据中心机柜内服务器和交换机之间（TOR 层）的连接，以及数据中心机柜之间的连接。图表图表 21 光模块的功耗组成光模块的功耗组成中中 DSP 占比较高，占比较高，LPO 方案可以省去方案可以省去 DSP 功耗功耗 资料来源：鲜枣课堂公众号到底什么是LPO？，华创证券 LRO 作为作为 LPO 的折中方案，有望率先落地。的折中方案，有望率先落地。线性接收光学器件（LRO）作为一种 LPO的折中方案，从模块接收路径中删除 DSP，但将 DSP 保留在模块发送路径中，即在发射端（Tx）使用重定时器（retimer），线性接收器直接驱动到主机 ASIC。这一方案虽然不如 LPO 的功耗或成本友好，但与完全重定时的模块相比，仍然起到了降低模块功耗和一定成本的作用，同时还能为链路提供一些诊断支持，实现了标准合规性、互操作性、网络可靠性、易于部署和电源效率之间的最佳平衡，有望率先在市场应用落地。图表图表 22 LRO/LPO/DSP 方案对比方案对比 资料来源：CREDO，华创证券 DSP49%激光器18%DRV18%TIA10%其他5%新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 LPO 产业生态不断成熟，各大厂商积极推进产业生态不断成熟，各大厂商积极推进 LPO 布局。布局。由于 LPO 标准化尚处于起步阶段，LPO 的产业生态尚不成熟。为更好的促进 LPO 的应用于发展，2024 年 3 月 21 日，由英伟达等 12 家业界领军企业联合成立了 LPO MSA（多源协议组织），用于定义支持互操作的 LPO 解决方案。其首个目标是在链路两端使用 LPO 光模块实现进一步优化的光互联，LPO MSA 的规范将从光电要求上给出定义，确保多个网络设备和光模块供应商之间的互操作性。此外，根据讯石光通讯网新闻，在 OFC 2024 上，LPO MSA 的创始成员之一的 Macom 推出了单通道 200G 的 Driver，以支持 1.6T LPO 模块的开发，该产品将 DSP 从光模块中移除，现场演示重点介绍了利用 MACOM 的TIA 和 Driver 的单通道 200 Gbps LPO 解决方案。随着海内外厂商对 LPO 相关技术的持续研发以及标准协议的制定，LPO 产业生态日趋成熟，LPO 未来发展前景广阔。图表图表 23 LPO-MSA 由英伟达等由英伟达等 12 家业界领军企业共同发起家业界领军企业共同发起 资料来源：LPO MSA官网，华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 三、三、与海外客户深度合作，盈利能力行业领先与海外客户深度合作，盈利能力行业领先（一）（一）与主流厂商建立良好合作，已发布与主流厂商建立良好合作，已发布 800G、1.6T 高速产品高速产品 与海外客户合作紧密与海外客户合作紧密，海外业务收入逐步上升。，海外业务收入逐步上升。公司自创立以来就深耕光模块领域，是国内少数具备高速率光模块产品批量交付能力的厂商之一，根据公司招股书，2015 年中兴康讯（中兴通讯全资子公司）为公司第一大客户，公司通过与中兴的密切合作实现了营收的高速增长。此后，公司成为率先切入海外客户供应商体系的国产厂商之一，公司不断加强市场推广和客户拓展力度，2017 年在北美设立分公司拓展北美数据中心高端光模块市场，在 2019 年推出了业界首款功耗低于 10W 的 400G 光模块产品，获得市场的广泛认可。目前公司已与全球主流的通信设备制造商及互联网厂商建起了良好合作的关系，公司海外业务收入占比不断提升，2023 年达 83.8%。公司旗下香港新易盛、新加坡新易盛以及 Alpine 独特的海外优势为公司海外客户渠道的进一步拓展提供了保障。图表图表 24 前五大客户销售占比前五大客户销售占比 图表图表 25 公司公司 2020 年开始海外收入占比显著提升年开始海外收入占比显著提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 较早为客户做技术预研，较早为客户做技术预研，已经发布已经发布 800G、1.6T 光模块产品，低功耗行业领先。光模块产品，低功耗行业领先。公司早在2021 年便发布了 800G 光模块产品，经过多年研发和投入，最新 800G 光模块产品包含了基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器的 800G OSFP DR8 模块，搭配集成 TIA 的 5 纳米 DSP 芯片，这款光模块的功耗仅为 11.2W，处于行业领先地位，为 800G 光模块树立了新的标准。预计 2025 年 800G 光模块需求高增，公司有望凭借产品性能切入更多客户。1.6T 方面，公司持续投入研发，于 2023 年 3 月 OFC 大会展示了其 1.6T 光模块产品。根据讯石光通讯网，公司 1.6T 4FR2 光模块采用 OSFP-XD 的封装形式，并具有 4SN 连接器，电接口使用 16100Gbps 信号，而光学侧使用 4400G FR2 信号。每个 400G FR2 接口采用 1291nm 和 1311nm 两个波长，并且需要更少的调制器和激光器，从而降低功耗。这些模块可以支持长达 2 公里的传输距离，可用于 1.6T 的点对点连接或 2800G 或 4400G 的扇出应用，有望随着 1.6T 批量出货获得更多市场份额。0 0Pp 1820192020202120222023第一大客户销售占比前五大客户销售占比0 0 1820192020202120222023国外国内 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 26 公司公司 800G 产品产品 图表图表 27 公司公司 1.6T 产品产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网（二）（二）深度布局深度布局 LPO 产品，有望应用于短距离互联场景产品，有望应用于短距离互联场景 公司在公司在 LPO 领域积极投入探索，为领域积极投入探索，为 LPO MSA 创始成员之创始成员之一。一。公司在 LPO 技术领域深度布局，与主流厂商和用户建立起了良好合作关系，正在积极推动LPO相关项目的进展，力争在 LPO 相关产品的竞争中占得先机。根据讯石光通讯网，公司销售副总裁，新易盛是最近发起的 LPO MSA 的创始成员之一，旨在帮助行业制定网络设备和光学设备的相关规范。LPO 在 NIC 和 GPU 应用中的探索正在变得越来越流行，NIC 上的先进芯片使LPO 光接口性能可以完全符合 TP2 和 TP3 规范，同时 LPO 具有成本、功耗和延迟方面的优势。公司在 OFC 2023 展示了 800G LPO 光模块，支持单模和多模不同应用，多模产品包括采用 VCSEL 激光器的 800G LPO。单模产品可以基于硅光，EML 以及薄膜铌酸锂调制器等不同技术。所有模块可以采用 OSFP 或者 QSFP-DD 不同封装格式。公司展示了业界首款基于单通道公司展示了业界首款基于单通道 200G 的的 LPO 可插拔光器件，一代和第二代可插拔光器件，一代和第二代 8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。光模块均已进入大批量生产阶段。在 OFC 2024 展会上，公司展示了业界首款基于单通道 200G 工作速率的线性驱动可插拔光学器件，展示了 LPO 和 LRO 解决方案可以作为采用单波长 200G 的更高数据速率应用的一种可选方案。此外，公司已经推出了面向单模应用的第二代基于 100G/lane 技术的 800G 和 400G LPO 产品。目前，公司的第一代和第二代 8x100G LPO 光模块均已进入大批量生产阶段。未来随着下游客户对于成本及功耗的要求不断提升，公司 LPO 产品有望大规模应用于短距离互联场景。图表图表 28 公司公司 400G LPO 产品产品 图表图表 29 公司公司 800G LPO 产品产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网（三）（三）公司公司盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础盈利能力行业领先，持续扩产奠定增长基础 公司毛利率、净利率处于行业领先地位。公司毛利率、净利率处于行业领先地位。公司毛利率及净利率水平均位于行业领先地位。一方面，公司业务专注度高，新易盛目前主要有点对点模块和 PON 模块两部分业务，前者多用于数据中心、骨干网、城域网等，后者主要用在接入网的无源光网络中。相比于 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 PON 模块，点对点模块毛利率较高，从 2019 年起公司点对点光模块营收占比已经超过94%，高毛利率产品占比提高有助于毛利率提升。另一方面，成本管控能力不断提升以及自身工艺及良率的持续优化也有助于毛利率的提升。图表图表 30 公司毛利率行业领先公司毛利率行业领先 图表图表 31 公司净利率行业领先公司净利率行业领先 资料来源：Wind，华创证券整理 资料来源：Wind，华创证券整理 公司公司泰国泰国工厂逐步建成工厂逐步建成，规划发行可转债扩产，规划发行可转债扩产，产能产能储备充足储备充足。根据公司年报，2021 年公司点对点光模块产能为 742 万只，2022 年为 786 万只，2023 提升至 850 万只。2023年上半年公司泰国工厂一期正式投产运营，产能持续提升，泰国工厂二期加速推进建设中，预计 2024 年建成投产。此外，2024 年 5 月，公司发布成都新易盛通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案，根据公司公告的可行性分析报告，预计公司募集资金投资光模块生产线建设项目，其中成都高速率光模块扩建项目规划建设期3 年，将新增年产 185 万只高速率光模块的生产能力；其中泰国高速率光模块新建项目规划建设期 3 年，将新增年产 110 万只高速率光模块的生产能力，为公司业绩增长奠定基础。图表图表 32 公司公司 2024 年发行可转债募投项目规划新增年发行可转债募投项目规划新增 295 万只高速率光模块产能（单万只高速率光模块产能（单位：万元）位：万元）序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金金额金额 1 成都高速率光模块扩建项目 133,765.88 96,000.00 2 泰国高速率光模块新建项目 108,259.84 92,000.00 合计 242,025.72 188,000.00 资料来源：公司公告，华创证券 0 0P 1820192020202120222023 2024Q1中际旭创新易盛光迅科技剑桥科技联特科技-20%-10%0 0 1820192020202120222023 2024Q1中际旭创新易盛光迅科技剑桥科技联特科技 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 33 公司全球各地产能分布图公司全球各地产能分布图 资料来源：公司公告，华创证券整理 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 四、四、盈利预测盈利预测 公司是业内领先的光模块解决方案和服务提供商，专注于光模块的研发、制造和销售。伴随着 AI 建设、LPO 产业成熟度不断提升，预期能够受益于光模块需求旺盛。我们预计公司 24-26 年收入分别 75.64/131.59/171.84 亿元，同比增长 144.2%/74.0%/30.6%；归母净利润分别为 20.99/35.21/45.42 亿元，同比增长 205.0%/67.7%/29.0%。首次覆盖给予“推荐”评级。公司的主营业务核心假设如下：公司的主营业务核心假设如下：（1）点对点光点对点光模块业务：模块业务：AI 数据中心市场良好发展促进了对点对点光模块的需求增长，预测公司高毛利的 800G、400G 产品将进一步增加销售量，24-26 年营收分别为 74.81/130.53/170.48 亿元，增速分别为 146.8%/74.5%/30.6%，期间产品毛利率有望提升，预测为 37.4%/34.8%/34.0%。（2）PON 光光模块业务：模块业务：随着电信市场业务需求减弱，预计 PON 光模块业务的营收占比将有所下降，24-26 年分别为 0.06/0.05/0.05 亿元，但产品毛利率将预计维持稳定在 20.0%。（3）组件）组件等等业务：业务：AI 建设导致光模块需求旺盛，组件等业务稳定增长，24-26 年分别为0.78/1.01/1.31 亿元，预计毛利率维持稳定在 20.0%。图表图表 34 公司盈利预测公司盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 点对点光模块 业务收入（亿元）32.48 30.31 74.81 130.53 170.48 同比增速 14.4%-6.76.8t.50.6%毛利率 36.71.07.44.84.0%PON 光模块 业务收入（亿元）0.26 0.06 0.06 0.05 0.05 同比增速-38.9%-76.1%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 7.31.4 .0 .0 .0%组件等 业务收入（亿元）0.36 0.60 0.78 1.01 1.31 同比增速 41.3g.40.00.00.0%毛利率 57.4).0 .0 .0 .0%合计 业务收入（亿元）33.11 30.98 75.64 131.59 171.84 同比增速 13.8%-6.44.2t.00.6%毛利率 36.71.07.24.73.9%资料来源：华创证券 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 五、五、风险提示风险提示 1）高速光模块需求不及预期：）高速光模块需求不及预期：全球 AI 算力需求侧的升级催生了上游光模块的需求，若后续下游客户算力建设投入未达预期，或导致光模块厂商业绩增速放缓；2）光模块行业内部竞争加剧：）光模块行业内部竞争加剧：光模块产业链下游需求持续增长，且行业内竞争对手较多，为切入核心客户供应链，行业内部竞争或更为激烈，从而影响产品定价，对公司的收入与利润率都将造成不利影响；3）技术升级风险：）技术升级风险：随着光通信市场的快速发展，光通信器件产品的技术升级速度较快，如果公司核心技术不能及时升级，或者研发方向出现误判，或会为公司产品需求带来不确定性，对公司业绩造成影响。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,515 2,541 2,730 3,901 营业营业总总收入收入 3,098 7,564 13,159 17,184 应收票据 26 35 76 124 营业成本 2,138 4,751 8,591 11,355 应收账款 715 1,104 1,935 3,103 税金及附加 17 23 44 60 预付账款 8 10 21 29 销售费用 38 54 69 84 存货 963 2,371 4,232 5,488 管理费用 76 147 162 171 合同资产 0 0 0 0 研发费用 134 219 301 367 其他流动资产 107 585 888 1,098 财务费用-108-47-56-69 流动资产合计 4,335 6,646 9,882 13,743 信用减值损失-3-3-3-3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-17-17-17-17 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-15-15-15-15 固定资产 1,310 1,556 2,121 2,744 投资收益 3 5 5 5 在建工程 49 253 469 508 其他收益 13 13 13 13 无形资产 193 219 251 290 营业利润营业利润 785 2,401 4,030 5,200 其他非流动资产 552 552 556 563 营业外收入 4 4 4 4 非流动资产合计 2,105 2,580 3,396 4,106 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 6,440 9,226 13,278 17,849 利润总额利润总额 789 2,405 4,034 5,204 短期借款 0 0 0 0 所得税 100 306 513 662 应付票据 34 238 567 604 净利润净利润 688 2,099 3,521 4,542 应付账款 598 950 1,289 1,703 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 688 2,099 3,521 4,542 合同负债 14 34 58 76 NOPLAT 594 2,058 3,472 4,482 其他应付款 8 8 8 8 EPS(摊薄)（元）0.97 2.96 4.97 6.41 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 4 4 4 4 其他流动负债 209 431 605 728 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 867 1,664 2,531 3,123 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-6.44.2t.00.6%其他非流动负债 107 107 107 107 EBIT 增长率-24.7$6.5h.7).1%非流动负债合计 107 107 107 107 归母净利润增长率-23.8 5.0g.7).0%负债合计负债合计 974 1,770 2,638 3,229 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,466 7,455 10,641 14,620 毛利率 31.07.24.73.9%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 22.2.8&.8&.4%所有者权益合计所有者权益合计 5,466 7,455 10,641 14,620 ROE 12.6(.23.11.1%负债和股东权益负债和股东权益 6,440 9,226 13,278 17,849 ROIC 13.12.98.45.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 15.1.2.9.1%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 2.0%1.5%1.0%0.8%经营活动现金流经营活动现金流 1,246 747 1,497 2,648 流动比率 5.0 4.0 3.9 4.4 现金收益 708 2,225 3,667 4,738 速动比率 3.9 2.6 2.2 2.6 存货影响 506-1,407-1,862-1,256 营运能力营运能力 经营性应收影响-33-383-866-1,208 总资产周转率 0.5 0.8 1.0 1.0 经营性应付影响-6 555 668 451 应收账款周转天数 80 43 42 53 其他影响 72-244-111-77 应付账款周转天数 87 59 47 47 投资活动现金流投资活动现金流-450-648-1,018-974 存货周转天数 205 126 138 154 资本支出-471-648-1,015-967 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.97 2.96 4.97 6.41 其他长期资产变化 21 0-4-7 每股经营现金流 1.76 1.05 2.11 3.74 融资活动现金流融资活动现金流-67-72-290-504 每股净资产 7.71 10.52 15.01 20.63 借款增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-64-336-563-726 P/E 98 32 19 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 12 9 6 5 其他影响-4 264 273 222 EV/EBITDA 84 27 16 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 通信组团队介绍通信组团队介绍 组长、首席分析师：欧子兴组长、首席分析师：欧子兴 北京邮电大学通信与信息系统硕士，曾任职于中国移动集团采购中心，招商证券研发中心，6 年中国移动集团采购和供应链管理经验，2 年通信行业研究经验，2023 年加入华创证券研究所。研究员：陆心媛研究员：陆心媛 南京大学学士，香港大学硕士。曾任职于国投证券研究中心，两年从业经验，2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：谢然助理研究员：谢然 同济大学工学学士硕士。2024 年加入华创证券研究所。新易盛（新易盛（300502）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
2024-09-30
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5星级
证券研究报告|公司研究|所属行业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 北大荒(600598)报告日期：2024 年 09 月 27 日 坐坐拥千万亩拥千万亩黑土黑土良田，向着成为我国农业良田，向着成为我国农业“航母航母”前进前进 北大荒北大荒深度报告深度报告 投资要点投资要点 夯实粮食生产基地建设，整体经营业绩稳步增长夯实粮食生产基地建设，整体经营业绩稳步增长 北大荒集团北大荒集团地处黑龙江省东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区，从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地，现有耕地 4874.4万亩，是国家级生态示范区、国家现代化大农业示范区；黑龙江北大荒农业股份有限公司黑龙江北大荒农业股份有限公司是北大荒集团的子公司之一，拥有耕地面积 1158 万亩，公司以土地发包经营和粮食作物与油料作物的种植销售为核心业务。20182023 年公司营业收入从 35.1 亿元上升至50.4 亿元，归母净利润从 9.7 亿元增长至 10.6 亿元。并且在股东回报方面也表现不俗，近 5 年分红比例持续保持在 70%以上，显示出对股东回报的重视。土地土地流转市场还有很大的潜力可挖流转市场还有很大的潜力可挖 近年来，全国土地流转市场呈现持续增长趋势，其中转包与出租这种传统的流转方式仍然占据了绝大部分比例，而入股等更现代化的模式，现在在农村的推广和被接受程度还不高。我国耕地地租逐年攀升，特别是在东北地区，一方面，在东北这样的粮食主产区，政府提供了大量的农业补贴和支持政策，增加了土地的含金量，从而推高了地租；另一方面，2020 年以来，玉米大豆等农产品价格的上涨，使得种植收益增加，农民和农业企业愿意支付更高的地租来获取土地。20192022 年全国三大主粮土地租金由 36.7 元/亩涨至 59.5 元/亩，涨幅为 62%，黑龙江三大主粮平均土地租金由 159.0 元/亩涨至 289.6 元/亩，涨幅达 82%。依托土地资源禀赋，不断提高公司核心竞争力依托土地资源禀赋，不断提高公司核心竞争力 公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。此外，公司已构建了完善的农业物联网管理系统运行体系，通过平台搭建、网络构建、数据实时监测采集与传输、智能分析等功能，使得农业生产全过程可控，实现了管理的精细化和智能化，提升了农业标准化水平，全面提高了公司农业现代化和信息化管理水平。盈利预测与估值盈利预测与估值 近年来北大荒通过调整产业结构、种植结构，促进各项改革和发展措施落地，不断提高公司核心竞争力，带动业绩稳步增长。预计公司 20242026 年整体营业收入分别为 53.43、56.35、59.86 亿元，对应增速分别为 5.93%、5.46%、6.23%；归母净利润分别为 11.34、12.12、12.75 亿元，对应增速分别为 6.60%、6.85%、5.23%；对应 PE 分别为 22、20、19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）自然灾害风险，2）粮价大幅波动。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：钟凯锋分析师：钟凯锋 执业证书号：S1230524050002 分析师：邱冠华分析师：邱冠华 执业证书号：S1230520010003 02180105900 分析师：张心怡分析师：张心怡 执业证书号：S1230524020002 分析师：江路分析师：江路 执业证书号：S1230524080011 基本数据基本数据 收盘价￥13.77 总市值(百万元)24,478.65 总股本(百万股)1,777.68 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5044.44 5343.41 5635.05 5986.13 ( /-)(%)18.37%5.93%5.46%6.23%归母净利润 1063.71 1133.90 1211.56 1274.89 ( /-)(%)-18.15%6.60%6.85%5.23%每股收益(元)0.60 0.64 0.68 0.72 P/E 23.01 21.59 20.20 19.20 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -17%-12%-7%-2%2%7#/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09北大荒上证指数北大荒(600598)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 夯实粮食生产基地建设，整体经营业绩稳步增长夯实粮食生产基地建设，整体经营业绩稳步增长.4 1.1 从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地.4 1.2 业务规模持续扩大，重视长期股东回报.5 2 土地流转市场还有很大的潜力可挖土地流转市场还有很大的潜力可挖.8 2.1 全国土地流转市场呈现持续增长趋势.8 2.2 土地流转政策“长久不变”.8 2.3 土地租金随粮价逐年增长.9 3 依托土地资源禀赋，不断提高公司核心竞争力依托土地资源禀赋，不断提高公司核心竞争力.10 3.1 发挥双层经营体制优势.10 3.2 黑土地得天独厚的自然资源丰富.10 3.3 科技优势确保千万亩耕地高效管理.11 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.12 4.1 盈利预测.12 4.2 估值分析.13 5 风险提示风险提示.13 北大荒(600598)公司深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：北大荒集团发展历程.4 图 2：北大荒股份股权结构图（截止日期：2024 年 9月 18 日）.4 图 3：公司业务板块.5 图 4：20182024H1 公司营收及增速.5 图 5：20182024H1 公司归母净利润及增速.5 图 6：20202024H1 公司各业务收入占比.6 图 7：20202024H1 公司各业务毛利占比.6 图 8：20202024H1 公司毛利率和净利率.6 图 9：20202024H1 公司期间费用率.6 图 10：20202024H1 公司资产负债率.7 图 11：20202024H1 公司现金流.7 图 12：20182023 年公司分红情况.7 图 13：20182023 年公司股息率.7 图 14：20152021 年我国土地流转面积.8 图 15：2021 年我国土地流转方式占比.8 图 16：中国农村土地承包政策主要梳理.9 图 17：全国主要粮食作物平均土地租金（元/亩）.9 图 18：黑龙江省各类主要农作物土地租金（元/亩）.9 图 19：双层经营体制特点.10 图 20：黑龙江省农作物生产地图.11 图 21：20182024H1 公司研发支出.11 图 22：八五九分公司“禾能空间”数智馆.11 表 1：盈利预测关键假设表.12 表 2：可比公司估值.13 表附录：三大报表预测值.14 北大荒(600598)公司深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 夯实粮食夯实粮食生产基地生产基地建设，整体经营业绩稳步增长建设，整体经营业绩稳步增长 1.1 从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地 北大荒集团北大荒集团前身为黑龙江省农垦总局，2020 年改制为北大荒农垦集团有限公司，并经国务院同意，授权财政部代表国务院履行出资人职责。集团公司地处黑龙江省东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区，从一片荒原发展成为中国重要的农业生产基地和国家粮食安全的重要保障，现有耕地 4874.4 万亩，是国家级生态示范区、国家现代化大农业示范区。未来，集团将依托自身资源优势，加强科技创新和产业链拓展，向着成为我国农业“航母”继续前进。图1：北大荒集团发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 黑龙江北大荒农业股份有限公司黑龙江北大荒农业股份有限公司是由北大荒农垦集团有限公司作为独家发起人，于1998年发起设立的股份有限公司，并于 2002年在主板成功上市，目前北大荒集团作为控股大股东持有公司 64%的股权。公司现已逐步发展成为我国规模较大、现代化水平较高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，现有土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩，拥有友谊、八五二、七星、八五六等 16 家农业分公司，在自然资源、基础设施、农机装备、农业科技服务、组织管理等方面具有显著优势，处于同行业领先水平。图2：北大荒股份股权结构图（截止日期：2024 年 9 月 18 日）资料来源：wind，浙商证券研究所 北大荒(600598)公司深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司业务板块覆盖农业生产的多个环节。公司业务板块覆盖农业生产的多个环节。依托得天独厚的自然资源优势，公司以土地发包经营和水稻、玉米、豆类等粮食作物与油料作物的种植及销售为核心业务，并通过提供农药流通、农业生产托管服务等，为产业链的高效运转提供了有力支撑。这些业务板块的协同发展，形成了从种植、加工到销售的完整产业链，不断提升自身的市场竞争力和行业地位。图3：公司业务板块 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 业务规模持续扩大，重视长期股东回报业务规模持续扩大，重视长期股东回报 公司公司业务规模持续扩大，盈利能力也稳步增强。业务规模持续扩大，盈利能力也稳步增强。公司营业收入从 2018 年的 32.65 亿元逐年上升至 2023年的 50.44亿元，2024年上半年，实现营业收入 31.0亿元，同比增长 5.7%；归母净利润从 2018 年的 9.76 亿元增长至 2023 年的 10.64 亿元，2024 年上半年达到 9.8 亿元，同比增长 2.4%。这一稳健的增长势头，得益于公司在经营机制改革及竞价发包机制实施上的成功，土地发包主业收入延续增长。图4：20182024H1 公司营收及增速 图5：20182024H1 公司归母净利润及增速 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所-10%-5%0%5 02030405060营业收入（亿元）yoy（%）-20%-10%0 04681012归母净利润（亿元）yoy（%）北大荒(600598)公司深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：20202024H1 公司各业务收入占比 图7：20202024H1 公司各业务毛利占比 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 毛利率和净利率虽有波动，但整体保持在较高水平，20182023 年平均值分别为 55.7%和 24.6%，2024年上半年分别实现 37.6%和 31.6%，净利率稳中有升表明公司在成本控制和利润获取方面表现良好。期间费用方面，销售费用、管理费用和研发费用的总额占营业收入的比例在 2023年为 14.1%，较 2018年有所上升，这可能与公司业务扩张和市场推广活动增加有关。图8：20202024H1 公司毛利率和净利率 图9：20202024H1 公司期间费用率 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资产负债结构方面资产负债结构方面，20182023 年公司资产负债率从 21%逐年下降至 16%，显示出公司财务结构相对稳健，债务风险较低；2024 上半年资产负债率为 35.13%，较年初增长19.05pct，主要原因是农业分公司预收全年承包费，预收承包费形成合同负债未全部结转成收入形成。现金流方面现金流方面，每股经营性现金流从 2018 年的 0.74 元增长至 2023 年的 0.85 元，表明公司的现金流状况良好，能够支持日常运营和投资活动。0 0 202021202220232024H1土地承包农产品销售农资销售其他-100Pp 202021202220232024H1土地承包农产品销售农资销售其他0 0%毛利率（%）净利率（%）0 %0%1%2%销售费用率（%）研发费用率（%）管理费用率（%,右轴）北大荒(600598)公司深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：20202024H1 公司资产负债率 图11：20202024H1 公司现金流 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 公司在股东回报方面也表现不俗，近 5 年分红比例持续保持在 70%以上，持续稳健的盈利和分红源自公司耕地发包主业的属性。自 2002 年上市以来，公司通过 IPO、发行可转债合计募集 31.1 亿元，累计现金分红 101.79 亿元，派息融资比已超过 326%，出色履行了回报股东的使命，显示出公司对股东回报的重视。图12：20182023 年公司分红情况 图13：20182023 年公司股息率 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 0 0%资产负债率（%）-40-2002040201820192020202120222023 2024H1经营净现金流（亿元）投资净现金流（亿元）筹资净现金流（亿元）50pg8201820192020202120222023现金分红总额（亿元）股利支付率（%）4.7%3.9%2.1%2.8%3.1%3.7%0%1%2%3%4%5 1820192020202120222023股息率（%）北大荒(600598)公司深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 土地流转市场还有很大的潜力可土地流转市场还有很大的潜力可挖挖 2.1 全国土地流转市场呈现持续增长趋势全国土地流转市场呈现持续增长趋势 土地承包是农业生产责任制的一种形式。国营农业企业及合作农业企业将国有土地或集体所有的土地包给农工、农民自行耕种，承包方承包土地后，享有土地承包经营权，可以自己经营，也可以保留土地承包权，流转其承包地的土地经营权，由他人经营。近年来，全国土地流转市场呈现持续增长趋势。国家鼓励的土地流转形式包括转包、出租、互换、转让、股份合作等。目前来看，转包与出租这种传统的流转方式仍然占据了绝大部分比例，合计占比达 89%，而入股等更现代化的模式，现在在农村的推广和被接受程度还不高，但随着各类土地流转形式的逐步普及，土地流转市场还有很大的潜力可挖。图14：20152021 年我国土地流转面积 图15：2021 年我国土地流转方式占比 资料来源：wind，农业部，浙商证券研究所 资料来源：wind，农业部，浙商证券研究所 2.2 土地流转土地流转政策“长久不变”政策“长久不变”我国将启动第二轮土地承包到期后再延长 30 年整省试点。中国农村第一轮土地承包从1983 年前后开始，到 1997 年止，承包期为 15 年；第二轮土地承包从 1997 年开始，土地承包期延长 30 年不变，承包期至 2027 年。不同的省份开始实行土地承包的时间不一，有一些开始早于 1983 年，因此其第一轮承包工作实际上从 1993 年就到期了。按照延长承包 30年的政策，第二轮承包最早到期的时间是 2023 年，高峰期集中在 20262028 年。在这一背景下，2017年 10月召开的十九大在报告中明确提出，保持土地承包关系稳定并长久不变，第二轮土地承包到期后再延长三十年。2024 年 3 月 5 日，政府工作报告再提深化农村土地制度改革，明确这项工作 2024 年启动。土地承包政策实行实行“长久不变”，有利于巩固和完善农村基本经营制度，旨在保障农民的土地权益，促进农业发展和农村稳定，同时也为农业现代化和农村经济发展提供了坚实的制度保障。-2%0%2%4%6%823456201520162017201920202021中国:流转面积(亿亩）增速（%，右轴）出租（转包）,89%其他,6%入股,5%北大荒(600598)公司深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：中国农村土地承包政策主要梳理 资料来源：中国政府网，中国土地法制研究网，中国农村网，2000年以来中国农村土地政策及土地利用状况 的变化研究等，浙商证券研究所 2.3 土地土地租金随粮价逐年增长租金随粮价逐年增长 我国农村地租水平逐年攀升，特别是在东北地区。一方面，在东北这样的粮食主产区，政府提供了大量的农业补贴和支持政策，增加了土地的含金量，从而推高了地租；另一方面，2020 年以来，玉米大豆等农产品价格的上涨，使得农民种植的收益增加，农民和农业企业愿意支付更高的地租来获取土地。20192022 年全国三大主粮土地租金由 36.7元/亩涨至 59.5 元/亩，涨幅为 62%，黑龙江三大主粮平均土地租金由 159.0 元/亩涨至289.6 元/亩，涨幅达 82%。图17：全国主要粮食作物平均土地租金（元/亩）图18：黑龙江省各类主要农作物土地租金（元/亩）资料来源：wind，全国农产品收益成本汇编，浙商证券研究所 资料来源：wind，全国农产品收益成本汇编，浙商证券研究所 02040608020182019202020212022中国:三种粮食:成本收益:每亩流转地租金中国:两种油料平均:成本收益:每亩流转地租金010020030040050020182019202020212022黑龙江:粳稻:成本收益:每亩流转地租金黑龙江:玉米:成本收益:每亩流转地租金黑龙江:小麦:成本收益:每亩流转地租金黑龙江:大豆:成本收益:每亩流转地租金北大荒(600598)公司深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 依托依托土地资源土地资源禀赋，禀赋，不断提高公司核心竞争力不断提高公司核心竞争力 3.1 发挥双层经营体制优势发挥双层经营体制优势 公司是经国家经贸委批准设立的股份有限公司，通过承包方式取得国有耕地的承包经营权。公司实行以统一经营管理为主导，家庭农场承包经营为基础的统分结合的双层经营体制：公司作为耕地发包主体，授权农业分公司具体实施耕地发包工作，家庭农场（农户）通过与农业分公司签订农业生产承包协议承包公司耕地，家庭农场是独立核算、自负盈亏的经营主体，按照公司统一管理办法和技术措施安排生产，费用自理。这种经营模式既有利于调动家庭农场的生产积极性，分散生产经营风险，又有利于发挥机械化、规模化、科技化等优势。图19：双层经营体制特点 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司负责农业基础设施的建设和维护投入：1）为家庭农场提供技术培训及市场信息支持。采取面授、电视讲座、印发技术资料等形式，对家庭农场进行农作物综合高产栽培技术培训等。2）公司农技部门巡回进行田间技术指导和技术咨询，指导家庭农场进行播种、施肥、施药、病虫草防治和中耕管理，统一组织防洪除涝、防灾减灾。3）协调收获机械帮助家庭农场收获农产品，为家庭农场提供农产品晾晒、清选和储藏设施。4）为家庭农场提供农产品市场需求及价格信息。家庭农场负责其生产经营投入及生产过程管理和农产品销售，是家庭农场自我利益实现的基础，家庭农场采取的是“两自理、四到户”的生产经营方式，即生产费、生活费两自理，地块、机械、核算、盈亏四到户。其收入来源于生产的产品对外自行销售的收入。3.2 黑土地得天独厚的自然资源丰富黑土地得天独厚的自然资源丰富 公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有一定的市场竞争力。北大荒(600598)公司深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：黑龙江省农作物生产地图 资料来源：地理监测云平台，浙商证券研究所 3.3 科技优势科技优势确保千万亩耕地确保千万亩耕地高效管理高效管理 公司建有完善的农业科技服务体系，拥有 16 家农业技术推广中心，下设植保站、气象站、试验站和土壤化验室即“三站一室”，建立了完善的病虫害预警服务体系、气象预测预报服务体系、科技推广服务体系、测土配方施肥服务体系，为各阶段农业生产的顺利开展提供了有力的体系保障。多年农业生产实践，帮助公司建立了农业信息化管理体系，农业物联网项目已具备数据实时传输、智能化监控、数据统计与分析等功能，正逐步实现与绿色有机农产品生产流程进行全面对接，推进建设实时可控、在控的农产品质量安全追溯体系。同时公司建立了高度组织化的管理体系及规范的管控制度，规范了农业生产作业流程，有效确保了公司千万亩耕地的模式化栽培和标准化生产。图21：20182024H1 公司研发支出 图22：八五九分公司“禾能空间”数智馆 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 00.20.40.60.81研发费用（亿元）北大荒(600598)公司深度 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司的盈利主要源于土地发包业务，近年来重点夯实了农业基地建设，通过农业分公司积极采取机动地竞价、超规模阶梯收费等增收措施实现土地承包费总收入增加，实现农业投入品以及农产品经营收入同比增加形成。1）当前国家积极推进粮食安全政策，提高农民种植积极性，我们认为土地承保业务的需求将只增不减，未来地租或将稳定增长，带动公司土地发包业务持续增长。2）按照公司“1221”战略规划，持续打造七大作物 118 万亩高端品牌专属基地，优化农产品供给质量，我们预计未来公司农资与农产品销售将稳步增长。3）其他业务方面，随着公司农业科技创新水平的不断提升，全面构建起了“农地运营 数字科技 资本运营”的新发展格局，未来其他业务的销售亦将水涨船高。预计公司 20242026 年整体营业收入分别为 53.43、56.35、59.86 亿元，对应增速分别为 5.93%、5.46%、6.23%，归母净利润分别为 11.34、12.12、12.75 亿元，对应增速分别为6.60%、6.85%、5.23%。表1：盈利预测关键假设表 2023 2024E 2025E 2026E 土地承包业务土地承包业务 收入（亿元）34.3 36.3 37.9 39.7( /-%)10%6%4%5%毛利（亿元）17.5 18.1 20.1 21.8 毛利率（%）51PSU%农资与农产品销售业务农资与农产品销售业务 收入（亿元）13.6 14.3 15.2 16.2( /-%)5%6%7%毛利（亿元）0.02 0.02 0.02 0.02 毛利率（%）0.2%0.2%0.2%0.2%其他其他业务业务 收入（亿元）2.5 2.8 3.3 3.9( /-%)31 %毛利（亿元）0.3 0.4 0.4 0.5 毛利率（%）13%资料来源：公司公告，浙商证券研究所预测 北大荒(600598)公司深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析 公司主营业务为耕地发包、农产品种植与销售。我们选择苏垦农发、隆平高科、登海种业作为可比公司，其中苏垦农发以自主经营的种植基地为核心资源优势，从事稻麦等作物原粮（含商品粮和种子原粮）的种植，与北大荒业务更为相近，可比性更高。近年来北大荒通过调整产业结构、种植结构，促进各项改革和发展措施落地，不断提高公司核心竞争力，带动业绩稳步增长，预计 2024-2026 年公司归母净利润 CAGR 为 6.0%，考虑到在可比上市公司中，北大荒是全国规模最大的优质商品粮生产基地，具有明显的规模、资源优势，首次覆盖，给予“买入”评级。表2：可比公司估值 公司代码 简称 总市值（亿元）2023 年 2024-2026年 2023 2024E 2025E 2026E 营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润CAGR PE 601952.SH 苏垦农发 134.6 121.7 8.2 10.3 15 13 12 000998.SZ 隆平高科 131.6 92.2 2.0 42.8 25 18 12 002041.SZ 登海种业 74.4 15.5 2.6 24.9F 26 21 17 平均-76.5 4.2 26.0R 22 17 14 600598.SH 北大荒 244.8 50.4 10.6 6.0# 22 20 19 资料来源：wind，浙商证券研究所预测（股价日期为 2024年 9月 26日，可比公司采取 wind一致预测数据）5 风险提示风险提示 1）自然灾害风险。农业土地发包经营与自然条件息息相关，容易受到自然灾害的影响。近年，极端异常天气发生频繁，一旦引发灾害，可能会造成家庭农场粮食减产，病虫害多发，粮食产量及品质下降，影响家庭农场收益及承包积极性。若 2024年公司遭受上述自然灾害，则可能导致家庭农场粮食减产、生产运输设备和农产品的损失。也可导致公司基础设施维修投入增加。2）粮价大幅波动 粮价的大幅波动会导致农民种植收益不稳定，影响种植积极性，进而导致公司土地发包业务受到一定影响。北大荒(600598)公司深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3699 4378 4956 5617 营业收入营业收入 5044 5343 5635 5986 现金 2370 3091 3764 4221 营业成本 3260 3490 3581 3749 交易性金融资产 1000 817 656 824 营业税金及附加 16 14 15 17 应收账项 11 111 180 203 营业费用 37 35 39 42 其它应收款 0 35 31 24 管理费用 582 663 744 808 预付账款 2 5 3 4 研发费用 90 93 99 105 存货 245 272 268 285 财务费用(168)(34)(41)(49)其他 71 47 52 56 资产减值损失 111 (107)(68)(20)非流动资产非流动资产 5000 4941 4823 4752 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(4)(4)(4)(4)长期投资 434 488 464 462 其他经营收益 10 8 9 9 固定资产 3624 3514 3438 3389 营业利润营业利润 1124 1194 1271 1341 无形资产 414 408 403 401 营业外收支(13)(13)(13)(13)在建工程 20 11 9 3 利润总额利润总额 1111 1181 1258 1328 其他 507 519 509 497 所得税 26 25 23 28 资产总计资产总计 8699 9319 9779 10369 净利润净利润 1084 1156 1235 1300 流动负债流动负债 1235 1482 1456 1514 少数股东损益 21 22 23 25 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1064 1134 1212 1275 应付款项 97 165 155 150 EBITDA 1328 1387 1462 1534 预收账款 3 4 4 4 EPS（最新摊薄）0.60 0.64 0.68 0.72 其他 1135 1312 1297 1360 非流动负债非流动负债 164 139 154 152 主要财务比率 长期借款 3 3 3 3 2023 2024E 2025E 2026E 其他 161 136 151 149 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1399 1621 1611 1667 营业收入 18.37%5.93%5.46%6.23%少数股东权益(203)(181)(158)(133)营业利润-11.56%6.26%6.42%5.49%归属母公司股东权益 7503 7879 8326 8836 归属母公司净利润-18.15%6.60%6.85%5.23%负债和股东权益负债和股东权益 8699 9319 9779 10369 获利能力获利能力 毛利率 35.384.686.457.38%现金流量表 净利率 21.50!.63!.92!.71%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.93.12.27.11%经营活动现金流经营活动现金流 1515 1458 1383 1544 ROIC 13.65.93.97.81%净利润 1084 1156 1235 1300 偿债能力偿债能力 折旧摊销 253 244 254 264 资产负债率 16.08.40.47.07%财务费用(168)(34)(41)(49)净负债比率 2.67%1.15%1.47%1.59%投资损失 4 4 4 4 流动比率 3.00 2.95 3.40 3.71 营运资金变动 82 244 (18)51 速动比率 2.80 2.77 3.22 3.52 其它 260 (157)(50)(25)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1422)6 8 (375)总资产周转率 0.60 0.59 0.59 0.59 资本支出(311)(109)(162)(194)应收账款周转率 924.89 724.05 1216.11 914.85 长期投资 36 (54)24 2 应付账款周转率 28.14 26.60 22.38 24.60 其他(1146)170 146 (183)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(780)(743)(718)(713)每股收益 0.60 0.64 0.68 0.72 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.85 0.82 0.78 0.87 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.22 4.43 4.68 4.97 其他(780)(743)(718)(713)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(687)721 673 456 P/E 23.01 21.59 20.20 19.20 P/B 3.26 3.11 2.94 2.77 EV/EBITDA 13.47 14.81 13.72 12.69 资料来源：浙商证券研究所 北大荒(600598)公司深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
2024-09-29
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5星级
证券研究报告|公司深度|贵金属 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招金矿业(01818)报告日期：2024 年 09 月 27 日 深聚潜力，“招”金而来深聚潜力，“招”金而来 招金矿业招金矿业深度报告深度报告 投资要点投资要点 1、行业行业核心核心：第三轮黄金大牛市：第三轮黄金大牛市 若中期内美国难以同时满足“经济好 通胀低”这 2 个条件，则金价有望保持长牛，进而带动贵金属公司盈利能力的增长。2、龙头地方国企龙头地方国企，紫金入股，紫金入股彰显潜力彰显潜力 公司控股股东为招金集团，实控人为招远市人民政府；A 股龙头矿业公司紫金矿业入股成为公司第二大股东，彰显公司深厚的发展潜力。3、纯正黄金股，纯正黄金股，资源雄厚资源雄厚，产量、成本同业对比优秀产量、成本同业对比优秀（1）黄金为绝对主力）黄金为绝对主力：公司黄金营收占比近 9 成，毛利占比近 100%。（2）资源端：资源端：黄金资源量超 1300 吨，平均品位 2.9 克/吨，位列样本公司第 3。（3）产量端：产量端：24H1 矿产金 9.0 吨，同比 7%，位列样本公司第 3。（4）成本成本端：端：24H1 在金价上行背景下，克金成本同比下降 2%至 210 元/克。（5）规划端：）规划端：海域金矿 阿布贾 科马洪有望贡献显著的黄金产能增量。4、边际增量边际增量：内生内生 外延，兑现资源潜力外延，兑现资源潜力（1）海域金矿：海域金矿：预计 25 年投产，达产后年产黄金约 15-20 吨；预计矿石采选总成本仅 340 元/吨，有望贡献显著的增量业绩。（2）铁拓矿业铁拓矿业：核心资产阿布贾金矿 23 年投产，当年产量 2.9 吨，并预计 24-32 年均产金 5.29 吨；AISC约 982 美元/盎司。（3）科马洪金矿科马洪金矿：黄金资源量约 22.46 吨，平均品位 4.55g/t，规划年产金 1.77 吨。5、盈利预测与估值盈利预测与估值（1）量价假设量价假设：24-26 年金价分别为 540、545、545 元/克，公司矿产金产量分别为19.7 吨、26.9 吨、33.4 吨。（2）盈利预测与评级：盈利预测与评级：依托高位金价和产量上行，招金矿业有望踏上量价齐升的增长 快 车 道。我 们 预 计2024/2025/2026 年 公 司 将 分 别 实 现 归 母 净 利 润 约12.62/19.74/28.18亿元，增幅分别为 84%、56%、43%；分别对应 EPS为 0.37、0.58、0.83 元，分别对应 PE 为 33.28、21.27、14.90 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。6、风险提示风险提示 美联储加息超预期；公司黄金产量增长不及预期；公司黄金成本上升超预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：沈皓俊分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 研究助理：熊宇航研究助理：熊宇航 基本数据基本数据 收盘价 HK$13.56 总市值(百万港元)46,136.45 总股本(百万股)3,402.39 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8424 11322 15414 18971 ( /-)(%)746#%归母净利润 686 1262 1974 2818 ( /-)(%)71VC%每股收益(元)0.14 0.37 0.58 0.83 P/E 88.15 33.28 21.27 14.90 资料来源：浙商证券研究所 -35%-20%-4B#/0923/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09招金矿业恒生指数招金矿业(01818)公司深度 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 招金矿业拥有强大的黄金资源禀赋，资源量和产量均处于国内黄金行业的头部地位；同时伴随内生稳产控本打开盈利空间、建设海域金矿预期增厚利润、外延并购拓展海外业务，在金价上行的背景下，公司黄金产量和业绩均具有上行动力，有望持续兑现资源潜力，属于具备成长性的黄金龙头。我们预计 2024/2025/2026 年公司将分别实现归母净利润约 12.62/19.74/28.18 亿元，增幅分别为 84%、56%、43%；分别对应 EPS 为 0.37、0.58、0.83 元，分别对应 PE为 33.28、21.27、14.90 倍。基于此，公司依托金价上行 产量释放 控制成本，2024-2025 年 PE 相比 2023 年有望快速回落，且由于资源量和产量在同业中的领先地位，PE 同期略高于可比公司均值具有一定合理性；2026 年，伴随海域金矿的爬产和非洲金矿的增量贡献，公司 PE 有望降至同业均值以下，投资价值凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）2024-2026 年国内黄金的平均价格分别为 540 元/克、545 元/克、545 元/克；2）2024-2026 年公司矿产金产量分别为 19.7 吨、26.9 吨、33.4 吨；3）美国通胀在中长期内保持韧性，中枢难降。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：招金矿业近年来黄金产量增速不高，且利润释放受拖累、估值相比同业更高，投资价值不高。我们认为：公司现有矿山稳健生产，伴随黄金产量增加 严控成本 金价上行，黄金销售的利润空间扩大，经营或持续向好。此外，公司积极追求增量，并购铁拓矿业 未来海域金矿和科马洪金矿的投产，有望打开新增长曲线，实现黄金产量和利润的快速增长。综上，扎根黄金主业，凭借优质的资源禀赋和丰富的矿业经验，公司有望实现高质量发展。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 美联储降息幅度超预期；海域金矿顺利投产，并达到预期生产效果；铁拓矿业经营向好，贡献更多增量利润。风险提示风险提示 美联储加息超预期；公司黄金产量增长不及预期；公司黄金成本上升超预期。招金矿业(01818)公司深度 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 综合金企，稳步增长综合金企，稳步增长.5 1.1 龙头地方国企，全球金矿布局.5 1.1.1 山东为基，走向全球.5 1.1.2 国企背景，紫金入股.6 1.2 黄金资源雄厚，海域 大尹格庄 阿布贾 夏甸金矿贡献显著.7 1.3 产量稳居前列，增量项目可期.8 1.4 成本管控得当，同业对比优秀.9 2 财务分析：业绩稳步回升，黄金为绝对主力财务分析：业绩稳步回升，黄金为绝对主力.11 2.1 营收与利润回升，资产减值拖累业绩.11 2.2 利润率持续改善，费用率下行但仍偏高.12 2.3 板块分析：黄金为绝对主力.13 3 行业展望：第三轮黄金大牛市行业展望：第三轮黄金大牛市.14 4 公司边际增量：内生公司边际增量：内生 外延，兑现资源潜力外延，兑现资源潜力.21 4.1 海域金矿：低成本大矿，有望显著增厚业绩.21 4.2 铁拓矿业：阿布贾金矿贡献增量，周边矿床同具潜力.22 4.3 科马洪金矿：非洲并购再下一城.24 5 盈利预测盈利预测.25 6 风险提示风险提示.28 招金矿业(01818)公司深度 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：招远市的黄金资源丰富.5 图 2：招金矿业发展历程.6 图 3：招金矿业股权结构图.6 图 4：招金矿业各矿山资源量占比（100%权益口径）.8 图 5：招金矿业各矿山资源量占比（权益口径）.8 图 6：国内主要黄金公司的黄金资源量对比（单位：吨；100%权益口径）.8 图 7：招金矿业近年来矿产金产量（单位：吨）.9 图 8：招金矿业近年来冶炼金产量（单位：吨）.9 图 9：国内主要黄金公司的矿产金产量对比（单位：吨；100%权益口径）.9 图 10：招金矿业近年来克金综合成本及售价变动.10 图 11：招金矿业与同业公司的克金成本对比（单位：元/克）.10 图 12：近年来招金矿业主营业务收入情况.11 图 13：近年来招金矿业毛利润情况.11 图 14：近年来招金矿业归母净利润情况.12 图 15：近年来招金矿业资产减值损失情况.12 图 16：近年来招金矿业利润率情况.12 图 17：近年来招金矿业的费用率情况.12 图 18：招金矿业与同业公司的期间费用率对比（单位：%）.13 图 19：招金矿业营业收入按产品拆分（单位：%）.13 图 20：招金矿业毛利润按产品拆分.13 图 21：两百年金价复盘（17911960）.14 图 22：两百年金价复盘（19612000）.15 图 23：两百年金价复盘（20012022）.15 图 24：两百年金价复盘（2023）.16 图 25：金价分析象限.16 图 26：商品繁荣时期的金价.17 图 27：美国滞胀时期的金价.17 图 28：美国经济复苏、通胀降低时的金价.18 图 29：美国深度萧条时的金价.18 图 30：美国通胀预期和金价.19 图 31：美国联邦基金利率、PCE 增速与金价.20 图 32：海域金矿建设示意图.21 图 33：海域金矿股东穿透.21 图 34：海域金矿剖面图.22 图 35：阿布贾金矿矿区示意图.23 图 36：阿布贾金矿股东穿透.23 表 1：招金矿业各矿山的黄金资源及品位情况.7 表 2：美联储经济预测中值（2024 年 9 月）.19 表 3：招金矿业各业务板块业绩及预测.25 表 4：可比公司估值情况.27 表附录：三大报表预测值.29 招金矿业(01818)公司深度 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 综合金企，稳步增长综合金企，稳步增长 1.1 龙头龙头地方地方国企国企，全球全球金矿金矿布局布局 1.1.1 山东为基，山东为基，走向全球走向全球 招金矿业股份有限公司（股份代号：1818）于 2004 年 4 月 16 日在我国注册成立，是经山东省人民政府批准，由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共同以发起方式设立。公司已成功于2006年12月8日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司公司业务链条集业务链条集勘探、开采、选矿及冶炼营运勘探、开采、选矿及冶炼营运一体一体，是是专注于开发黄金产业的综合性专注于开发黄金产业的综合性黄金生产商和黄金冶炼企业。主要产品为“黄金生产商和黄金冶炼企业。主要产品为“9999 金”及“金”及“9995 金”标准金锭金”标准金锭。地理位置方面，公司位于中国山东省胶东半岛的招远市，其资源丰富、地理位置优越，是国内重要的黄金生产基地，黄金资源约占中国总剩余黄金资源的十分之一，被中国黄金协会命名为“中国金都”。图1：招远市的黄金资源丰富 资料来源：中国国家地理，浙商证券研究所 回顾历史沿革，回顾历史沿革，公司的公司的重要发展节点如下所示：重要发展节点如下所示：2004 年，公司由山东招金集团有限公司等机构共同发起设立。2006 年 12月，公司在港交所上市，核心金矿为金翅岭金矿、夏甸金矿、河东金矿、大尹格庄金矿、金亭岭金矿等。2007-2014 年，招金矿业外延收购诸多金矿，持续扩大黄金资源及生产规模。2015-2022 年，招金矿业分两次收购，将将海域金矿海域金矿的持股比例提高至的持股比例提高至 70%。此外，紫紫金矿业成为公司的第二大股东金矿业成为公司的第二大股东，同时在矿山层面持股海域金矿 30%股权。招金、紫金强强联合、共同开发海域金矿。2023-2024 年，公司完成了对澳大利亚上市公司铁拓矿业 100%股权的要约收购（核心资产为位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿）、非洲塞拉利昂科马洪金矿的控制权收购，发力发力其其在海外的金矿运营，山东为基、走向全球在海外的金矿运营，山东为基、走向全球。招金矿业(01818)公司深度 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：招金矿业发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 1.1.2 国企背景国企背景，紫金入紫金入股股 公司控股股东为公司控股股东为招金集团招金集团，实控人为，实控人为招远市招远市人民政府人民政府，紫金矿业入股成为公司第二大，紫金矿业入股成为公司第二大股东股东。截至 2024年 6月末，公司控股股东招金集团合计持股比例 35.72%，实控人为招远市人民政府，国企背景深厚。此外，紫金矿业通过金山香港持有公司 19.22%股份，为公司第二大股东A 股龙头矿业公司紫金矿业入股 赋能，彰显了公司深厚的发展潜力。图3：招金矿业股权结构图 资料来源：公司公告，公司微信公众号，Wind，iFind，浙商证券研究所（注：公司股东信息截至 2024年 6 月末，其中 Luyin Trading Pte Ltd 对招金矿业的持股数据为推算；除 2024年新收购的铁拓矿业、西金矿业外，公司其余下属矿山的持股比例为截至 2023 年底的数据。）招金矿业(01818)公司深度 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 黄金黄金资源资源雄厚，海域雄厚，海域 大尹格庄大尹格庄 阿布贾阿布贾 夏甸夏甸金矿贡献显著金矿贡献显著 公司黄金资源量超千吨公司黄金资源量超千吨，综合综合品位品位较高。较高。考虑今年收购的阿布贾金矿和科马洪金矿，公司拥有的黄金资源量已经超过 1300吨，权益口径也超过 1000吨，综合平均品位约 2.9 克/吨，展现了雄厚的资源实力。表1：招金矿业各矿山的黄金资源及品位情况 金矿名称金矿名称 持股比例持股比例 黄金资源量（吨）黄金资源量（吨）黄金权益资源量（吨）黄金权益资源量（吨）品位（克品位（克/吨）吨）矿石量（矿石量（Mt）夏甸金矿 1003.1 103.1 3.0 34.1 蚕庄金矿 100R.7 52.7 4.1 12.7 大尹格庄金矿 1007.7 227.7 2.6 87.3 金翅岭金矿 100%7.6 7.6 8.2 0.9 金亭岭矿业 100.1 19.1 7.2 2.7 招金北疆 100.4 10.4 3.9 2.7 岷县天昊 100%8.6 8.6 2.7 3.2 招金昆合 100%1.4 1.4 5.1 0.3 龙鑫矿业 100.3 12.3 3.7 3.3 丰宁招金 100%0.8 0.8 3.7 0.2 青河矿业 95.2 25.8 6.2 4.4 大秦家矿业 90%1.6 1.5 3.7 0.4 阿布贾金矿 889.1 104.8 1.0 124 圆通矿业 85%3.9 3.3 5.5 0.7 金王矿业 80%6.9 5.5 2.9 2.4 两当招金 70.8 13.1 2.0 9.2 瑞海矿业 70V2.4 393.7 4.2 134.0 西金矿业 60.5 13.5 4.5 4.9 招金白云 55.3 15.0 2.8 9.8 丰宁金龙 52%8.2 4.3 3.1 2.6 早子沟金矿 52I.0 25.5 3.9 12.5 甘肃鑫瑞 51 .8 10.6 2.5 8.3 肃北金鹰 51%9.7 4.9 5.7 1.7 丰业矿业 51%5.7 2.9 6.5 0.9 合计合计 1326.6 1068.1 2.9 463.3 资料来源：公司公告，公司微信公众号，铁拓矿业官网，Wind，浙商证券研究所 注：资源量的统计口径为“探明 控制 推断”；合计资源量考虑了 2024 年完成收购的铁拓矿业-阿布贾金矿和科马洪金矿，其他矿山资源量则为截至2023年末的情况。海域海域 大尹格庄大尹格庄 阿布贾阿布贾 夏甸金矿贡献了近夏甸金矿贡献了近8成资源量。成资源量。从资源格局来看，海域金矿、大尹格庄金矿、阿布贾金矿和夏甸金矿是公司的主力矿山，四者资源量占比 76%、权益资源量占比 78%。其中，大尹格庄、阿布贾、夏甸金矿均为在产金矿，海域金矿待产。横向对比，招金矿业的黄金资源量位列国内横向对比，招金矿业的黄金资源量位列国内主要主要黄金黄金公司第公司第 3，优质资源禀赋支撑雄，优质资源禀赋支撑雄厚的发展潜力。厚的发展潜力。我国黄金上市公司的资源量集中度较高，在如图 6 的公司统计样本内，CR3 资源量占比高达 68%；其中，招金矿业的资源量储备位列样本公司第 3、占比 14%，龙头地位凸显、发展潜力雄厚。招金矿业(01818)公司深度 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：招金矿业各矿山资源量占比（100%权益口径）图5：招金矿业各矿山资源量占比（权益口径）资料来源；公司公告，公司微信公众号，铁拓矿业官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司微信公众号，铁拓矿业官网，Wind，浙商证券研究所 图6：国内主要黄金公司的黄金资源量对比（单位：吨；100%权益口径）资料来源：各公司公告，紫金矿业官网，招金矿业微信公众号，铁拓矿业官网，浙商证券研究所 注 1：紫金矿业资源量截至 2024年 6 月；山东黄金资源量不含山金国际，数据截至 2023 年底；招金矿业资源量包含阿布贾金矿和科马洪金矿，公司其他矿山资源量数据截至 2023年底；山金国际资源量考虑了 2024年新收购的 Osino项目，公司其他矿山资源量数据截至 2023 年底；玉龙股份资源量截至 2023年 6月；四川黄金资源量包含梭罗沟金矿区挖金沟矿段，梭罗沟金矿资源量数据截至 2023年 10 月；其余公司资源量均摘自其 2023 年报。注 2：同业对比的黄金资源量排位结论，仅限于本图样本。1.3 产量产量稳居前列，增量项目可期稳居前列，增量项目可期 公司以黄金采冶为主业，公司以黄金采冶为主业，近年来近年来矿产金矿产金产量产量较为较为稳定稳定。公司的主要产品包括矿产金和冶炼金，近年来矿产金产量保持相对稳定，而盈利水平不高的冶炼金产量整体呈下降趋势。具体来看，2021年公司黄金产量出现了明显下降，主要原因是受 2021年山东省安全生产大排查大整治、以及烟台市对其辖区范围内非煤矿山开展的清理整顿工作等因素影响，公司埠内矿山在 2021 年出现阶段性停产，严重影响了公司的黄金生产工作。2022 年，公司顺利通过各项减产验收，生产经营回归正轨，矿产金产量显著回升。2023 年，公司矿产金总量同比有所下降，但主要系买断金的数量减少，公司自有主力矿山则实现产能提升、确保了稳产增产。瑞海矿业-海域金矿42%大尹格庄金矿17%铁拓矿业-阿布贾金矿9%夏甸金矿8%其他24%瑞海矿业-海域金矿37%大尹格庄金矿21%铁拓矿业-阿布贾金矿10%夏甸金矿10%其他22528 1431 1327 892 454 359 343 274 150 142 117 103 63 43 31 30 05001000150020002500300035004000黄金资源量（吨）招金矿业(01818)公司深度 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024 上半年，公司矿产金产量 9.0 吨，同比 7%；冶炼金产量 4.2 吨，同比 25%，生产经营继续向好。图7：招金矿业近年来矿产金产量（单位：吨）图8：招金矿业近年来冶炼金产量（单位：吨）资料来源；公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 横向对比，招金矿业的横向对比，招金矿业的矿产金产量稳居行业前列。矿产金产量稳居行业前列。我国黄金上市公司的产量集中度同样较高，在如图 9 的公司统计样本内，2023 年 CR5 产量占比高达 87%、24H1 产量占比高达 88%；其中，2023 年招金矿业的矿产金产量位列样本公司第 4、占比 10%，24H1 矿产金产量位列样本公司第 3、占比 9%，稳居行业前列。往后看，待海域金矿和科马洪金矿投产、阿布贾金矿继续爬产，招金矿业的矿产金量往后看，待海域金矿和科马洪金矿投产、阿布贾金矿继续爬产，招金矿业的矿产金量有望进一步提升有望进一步提升，不断夯实黄金行业龙头公司地位。，不断夯实黄金行业龙头公司地位。图9：国内主要黄金公司的矿产金产量对比（单位：吨；100%权益口径）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注 1：仅统计各公司矿产金产量；其中，出于数据可得性因素，本图相比图 6 减少了部分公司样本，且万国黄金集团的统计口径包括金岭矿金精矿产量含金量 金岭矿金锭产量含金量 新庄矿精矿销量含金量；四川黄金暂未公布 2024 年上半年矿产金产量。注 2：同业对比的矿产金产量排位结论，仅限于本图样本。1.4 成本管控得当，同业对比成本管控得当，同业对比优秀优秀 公司公司成本管控得当，利润空间稳步提升成本管控得当，利润空间稳步提升。近年来，公司的克金综合成本涨幅处于可控水平，在金价上行的大背景下，利润空间不断拉升。20.8 19.8 20.1 12.6 19.2 17.6 9.0-60%-40%-20%0 1015202520182019202020212022202324H1矿产金（吨）同比（%；右）13.3 12.9 15.5 11.0 8.1 7.1 4.2-40%-30%-20%-10%0 0468101214161820182019202020212022202324H1冶炼金同比（%；右）67.7 41.8 18.9 17.6 14.4 7.0 4.6 3.9 2.8 1.9 1.8 1.2 0.5 35.4 24.5 8.9 9.0 7.6 4.2 1.6 2.0 1.5 1.3 0.5 0.2 01020304050607080202324H1 招金矿业(01818)公司深度 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 具体来看，2021 年公司受矿山停产影响，克金成本显著上升，利润空间同比大幅压缩，但受益于高位金价，仍高于 2018-2019 年的水平。进入 2022-2023 年，公司逐渐走出停产影响，克金成本温和上涨，受益于金价走高，利润空间稳步回升。2024 年上半年，在金价继续显著上行的背景下，公司产量增加 严控成本，克金成本同比下降 2%至 210 元/克，利润空间升至 311 元/克，创下近年来新高，为公司业绩增长提供了重要动力。图10：招金矿业近年来克金综合成本及售价变动 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所（注：24H1 售价，为根据过往公司售价与同期金价的比例均值，结合 24H1金价推算而出，可能与实际值存在差异；利润空间=售价-克金成本。）横向对比，招金矿业的横向对比，招金矿业的成本成本管控优秀，克金成本处于管控优秀，克金成本处于同同业下游水平业下游水平。在图 11 的样本中，各公司成本自 2018 年以来整体呈上升趋势，但招金矿业的成本管控较为优秀，不仅在绝对水平上处于行业下游，且 2018-2023 年成本 CAGR仅为 7%，低于同业均值的 9%。24H1 成本出现下降，叠加后续海域金矿投产的成本优势，公司有望持续打开矿产金的盈利空间。图11：招金矿业与同业公司的克金成本对比（单位：元/克）资料来源：各公司公告，Wind，浙商证券研究所 注 1：为保证数据可比性，同业公司的克金成本采用矿产金营业成本/矿产金销量计算得出，存在四舍五入的误差、或与实际值存在差异；且出于数据可得性因素，相比图 6、图 9，本图剔除了部分公司。注 2：四川黄金 2022 年黄金金属销量为根据金精矿产量、折合金属产量、金精矿销量推算而出，可能与实际值存在差异；注 3：同业对比的成本排位结论仅限于本图样本。155 171 168 206 214 221 210 116 131 221 172 181 233 311-5%0%5 %0020030040050060020182019202020212022202324H1克金成本（元/克）同期售价（元/克）利润空间（元/克）成本同比（%；右）9014019024029034039044049020182019202020212022202324H1招金矿业紫金矿业山东黄金赤峰黄金山金国际中国黄金国际玉龙股份四川黄金*ST中润（中润资源）招金矿业(01818)公司深度 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 财务分析财务分析：业绩稳步回升业绩稳步回升，黄金，黄金为为绝对主力绝对主力 2.1 营收营收与利润与利润回升回升，资产资产减值减值拖累业绩拖累业绩 近年来近年来，公司收入和毛利公司收入和毛利润水平润水平稳中有升，稳中有升，24H1 增幅显著。增幅显著。具体来看：2018-2023 年公司主营业务收入 CAGR 约为 3%、毛利润 CAGR 约为 6%，呈稳步增长态势。其中，2021 年受矿山停产的负面影响，公司收入与毛利润出现显著下滑，但后续伴随矿山复产，收入和毛利润均出现回升，负面影响逐渐消除。2024 上半年，受益于金价上涨和黄金销量增加，公司收入和毛利润出现了显著增长，经营状况持续向好：24H1主营收入46.3亿元，同比 34.2%；毛利润19.8亿元，同比 47.0%。图12：近年来招金矿业主营业务收入情况 图13：近年来招金矿业毛利润情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：参考公司年报口径，此处收入指主营业务收入，而非营业总收入。）资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：参考公司年报口径，此处毛利=主营业务收入-主营业务销售成本。）受益于受益于收入和毛利收入和毛利的增长，的增长，公司归母净利润公司归母净利润从从 2022 年年开始开始快速回升快速回升，但，但额度较大的资额度较大的资产减值损失产减值损失拖累了归母净利润的修复速度。拖累了归母净利润的修复速度。具体来看：2018-2023 年公司归母净利润 CAGR 约为 8%，整体呈稳步增长态势。其中：（1）2021 年受矿山停产影响，公司归母净利润大幅下降 96.8%至 0.3 亿元。（2）2022 年伴随矿山复产，归母净利润快速增长 1092.8%至 4.0 亿元。（3）2023 年继续回升至 6.9 亿元，同比 70.8%，但相比 2020 年归母净利润 10.5 亿元的高点尚有差距。（4）2024 上半年，受益于金价上升、销量增长、成本下降和并购铁拓矿业，公司归母净利润同比增长 118.6%，进一步回升至 5.5 亿元。其中，其中，24H1 铁拓矿业为集团贡献了铁拓矿业为集团贡献了1821 万元的合并利润万元的合并利润；后续后续伴随铁拓矿业伴随铁拓矿业生产经营趋稳生产经营趋稳、并表时间增长并表时间增长，有望为公司继续，有望为公司继续增厚增厚盈利。盈利。但受国家政策、公司发展战略调整等原因，公司但受国家政策、公司发展战略调整等原因，公司近年来均确认了额度较大的资产减值近年来均确认了额度较大的资产减值损失，损失，一定程度上一定程度上拖累了净利润的修复。拖累了净利润的修复。2023 年，公司确认资产减值损失 3.94 亿元，占当年毛利润的 12%。24H1公司于损益中确认的减值损失高达 2.42亿元，占当期毛利润的 12%；其中，由于矿山战略调整和经营计划变更，公司对两家金矿的若干物业、厂房及设备确认了资产减值损失合计 2.18 亿元，明显影响了当期净利润的释放。71.8 63.3 76.5 68.6 78.9 84.2 46.3-20%-10%0 00203040506070809020182019202020212022202324H1主营收入（亿元）同比（%；右）24.8 22.9 36.2 26.9 26.6 33.7 19.8-40%-20%0 1015202530354020182019202020212022202324H1毛利（亿元）同比（%；右）招金矿业(01818)公司深度 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：近年来招金矿业归母净利润情况 图15：近年来招金矿业资产减值损失情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：2022 年同比增速出现极端值，图内予以不显示，以保证其他年份数据的可视性。）资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：24H1 的资产减值损失，口径为中报的“于损益中确认之减值损失”。）2.2 利润率持续改善，费用率下行但仍偏高利润率持续改善，费用率下行但仍偏高（1）利润率方面）利润率方面：2021 年后，公司迅速走出矿山停产的影响，盈利能力显著回升。年后，公司迅速走出矿山停产的影响，盈利能力显著回升。2023 年公司毛利率 40%、净利率 10%，相较 2021 年分别提升 0.8pct 和 7.2pct；24H1 公司毛利率和净利率进一步回升至 42.7%、15.7%，相较 2021 年分别提升 3.5pct和 12.9pct。（2）费用率方面）费用率方面：整体下行但仍处同业整体下行但仍处同业较较高水平，一定程度上影响了净利润的释放高水平，一定程度上影响了净利润的释放。2023 年，公司期间费用率为 19.8%，相较 2021 年的 27.4%下降了 7.6pct，其中管理费用率和财务费用率下降显著；24H1 公司期间费用率进一步下行至 17.8%，经营效率不断回升。但对比图 18的样本公司，招金矿业的期间费用率仍处于较高水平2023年高于同业公司均值 14pct，24H1 高于同业公司均值 13pct，一定程度上影响了净利润的释放。图16：近年来招金矿业利润率情况 图17：近年来招金矿业的费用率情况 资料来源；Wind，浙商证券研究所（注：本图中，毛利率=主营毛利/主营收入；净利率=除税前净利润/主营收入。）资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：本图采用公司的债券发行公告披露口径，费用率=费用/营业收入。）4.7 4.8 10.5 0.3 4.0 6.9 5.5-120%-70%-2000468101220182019202020212022202324H1归母净利润（亿元）同比（%；右）5.12 1.74 6.59 2.42 3.20 3.94 2.42 0%5 %23456720182019202020212022202324H1资产减值损失（亿元）资产减值/毛利34.66.2G.39.23.7.0B.7%8.0%6.9.1%2.8%7.1.0.7%0 0P 182019202020212022202324H1毛利率净利率0%5 %0 182019202020212022202324H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率招金矿业(01818)公司深度 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：招金矿业与同业公司的期间费用率对比（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 2.3 板块分析：黄金板块分析：黄金为绝对主力为绝对主力 公司以黄金公司以黄金销售销售为绝对主力，营收占比近为绝对主力，营收占比近 9 成，毛利占比近成，毛利占比近 100%，是是业务业务非常非常纯正纯正的的黄金股黄金股。2018-2021 年，公司的黄金收入占比在 80%附近波动；2022-2023 年，黄金收入占比升至 87%；24H1 进一步升至 89%。2018-2021 年，公司的黄金毛利占比在 90%-95%波动；2022-24H1 则进一步升至 99%。即，黄金销售业务几乎贡献了公司的全部利润。图19：招金矿业营业收入按产品拆分（单位：%）图20：招金矿业毛利润按产品拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：公司债券发行公告口径）资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：公司债券发行公告口径）0%5 %0 182019202020212022202324H1招金矿业紫金矿业山东黄金中金黄金山金国际赤峰黄金湖南黄金西部黄金四川黄金恒邦股份0 0 182019202020212022202324H1黄金销售铜销售白银销售加工及其他-20%0 0 182019202020212022202324H1黄金销售铜销售白银销售加工及其他招金矿业(01818)公司深度 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 行业行业展望展望：第三轮黄金大牛市第三轮黄金大牛市 核心结论：核心结论：我们认为当前或正处于第三轮黄金大牛市，若中期内美国难以同时满足“经济好 通胀低”这 2 个条件，则金价有望保持长牛、持续向上突破，进而带动贵金属公司盈利能力的增长。首先，首先，本文本文复盘两百年的金价历史，复盘两百年的金价历史，找寻找寻金价波动与前两轮黄金大牛市的金价波动与前两轮黄金大牛市的相关细节相关细节。（1）金本位主导的时期（）金本位主导的时期（17911960）：）：多数时期黄金市价=官价，彼时美国停兑铸币是黄金市价相对官价发生偏移的重要因素。图21：两百年金价复盘（17911960）资料来源：Measuring Worth，Encyclopedia，Academic Accelerator，美国联邦储备银行，世界黄金协会，金融概论（赵宏等，2015），人民网，维基百科，百度百科，浙商证券研究所（注：图中所述的金价单位，均为美元/盎司）（2）金本）金本位走向崩溃到位走向崩溃到 20 世纪结束世纪结束（19612000）：）：经历了第一轮黄金大牛市（19701980）。本轮黄金大牛市始于布雷顿森林体系的崩溃，终于里根改革和沃尔克货币政策，持续 10 年。期间，黄金年度均价从 36 美元/盎司升至 614 美元/盎司，涨幅 1586%。（3）进入进入 21 世纪（世纪（2001-2022）：）：经历了第二轮黄金大牛市（20002012）。本轮黄金大牛市始于互联网泡沫危机，受次贷危机催化，终于世界经济回暖，持续 12 年。期间，年度黄金均价从 279 美元/盎司升至 1669 美元/盎司，涨幅 498%。（4）我们认为的第三轮黄金大牛市（）我们认为的第三轮黄金大牛市（2018）：）：2018 年以来，以中美贸易摩擦为开端，全球合作的风格开始转变，第三轮黄金大牛市可能随之正在上演，金价受到美联储货币政策调整及预期、地缘冲突、央行购金、美元信用、通胀演变、经济走势等多方面因子影响，但预计将在中长期内整体处于舒适区间，有望再次走出长牛、韧性十足。招金矿业(01818)公司深度 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：两百年金价复盘（19612000）资料来源：Measuring Worth，Wind，环球外汇，人民网，MBA智库百科，维基百科，美国政府滞胀治理的主要做法（杜飞轮和金瑞庭，2022），中国大百科全书，世界黄金协会，浙商证券研究所（注：1974年及以前金价，采用 Measuring Worth 数据；1975 年及以后金价，采用 Comex 黄金连续收盘价年度均值；图中所述的金价单位，均为美元/盎司）图23：两百年金价复盘（20012022）资料来源：Wind，维基百科，The Conversation，美国量化宽松政策的实施和退出对中国经济的影响（张辑和陶宗霞，2021），第一财经，商务部，央视网，央视新闻，LA County Department of Public Health，浙商证券研究所（注：金价采用 Comex 黄金连续收盘价月度均值；图中所述的金价单位，均为美元/盎司）招金矿业(01818)公司深度 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：两百年金价复盘（2023）资料来源：Wind，新华财经，格隆汇，中国新闻网，金十数据，CME，汇通财经，央广网，中国经济时报，新华网，财联社，澎湃新闻，浙商证券研究所（注：金价采用 Comex黄金连续收盘价；数据截至 2023 年 12月 15 日；图中所述的金价单位，均为美元/盎司）接下来，解释金价“似乎将整体处于舒适区间”接下来，解释金价“似乎将整体处于舒适区间”变得至关重要。变得至关重要。回顾前两轮黄金大牛市的启动和结束，可以发现催化金价出现长期行情（长牛或长雄 熊），有两个重要因素美国的经济发展情况和美国的通胀情况。进一步将其抽象成坐标系，我们可以得出四个象限：商品繁荣（经济好 通胀高）、滞胀（经济不好 通胀高）、健康发展（经济好 通胀温和）和深度萧条（经济不好 通胀低）。在 2022 年 12 月我们发布的黄金行业深度：配置价值凸显报告中已经提到，作为足值货币，黄金具有良好的避险和抗通胀能力，某种意义上可以作为商品的定价锚。因此可以朴素而直观地推导出下面的结论：美国经济好（或复苏）美国经济好（或复苏） 通胀低（或明显下降）通胀低（或明显下降），可，可能是造成金价长熊的重要因子能是造成金价长熊的重要因子；反之，；反之，若上述两个条件不能同时满足，则若上述两个条件不能同时满足，则金价都有走出长金价都有走出长牛的牛的可能。可能。而图 26-图 29 的历史数据，似乎也佐证了上述的结论。图25：金价分析象限 资料来源：浙商证券研究所 招金矿业(01818)公司深度 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：商品繁荣时期的金价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图27：美国滞胀时期的金价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 招金矿业(01818)公司深度 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：美国经济复苏、通胀降低时的金价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 此处需要特殊说明一下美国大萧条时期的金价变化。可以参考图 21 中的金价复盘，在19291933 的大萧条时期，当时全球所有的主要币种均放弃了金本位制。由于黄金彼时并非自由定价，因此 1933 年黄金市价官价、升至 24.44 美元/盎司存在一定滞后性。后续 1934 年黄金储备法案颁布，黄金官价从 20.67 被调整成 35，以确保美联储可以因应经济需求而增加货币供应量，也是为了应对大萧条带来的负面影响换言之，深度萧条可以视作金价的前沿催化剂。图29：美国深度萧条时的金价 资料来源：Wind，Measuring Worth，明尼阿波利斯联邦储备银行，浙商证券研究所 在明确了金价的分析象限后，我们将重点放在通胀的讨论上，以解释金价在中长期“似乎将整体处于舒适区间”。首先，从定性的角度分析：当前全球风格已经发生明显变化，全球多地区爆发冲突、大国博弈加剧等因素或降低广义资源在全球的配置效率，进而可能从成本侧推高通胀中枢。其次，从定量的角度分析：美国未来 5 年的通胀率在 2020 年以来出现了较为明显的上行趋势，意味着中长期的通胀韧性强同期也伴随着金价的中枢抬升。-20%-15%-10%-5%0%5101520253035401928192919301931193219331934金价（美元/盎司）美国通胀率（%；右）美国实际GDP增速（%；右）招金矿业(01818)公司深度 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：美国通胀预期和金价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 再次，从美联储降息的角度分析：9 月美联储宣布了自月美联储宣布了自 2020 年以来的首次降息，将基年以来的首次降息，将基准利率下调了准利率下调了 50BP 以阻止劳动力市场放缓以阻止劳动力市场放缓，超出市场预期。，超出市场预期。此外，“点阵图”表明美联储2024 年将累计降息 100 个基点，在 9 月降息 50 个基点后，还有 50 个基点的降息预期。美联储 2025 年料再将降息 100 个基点，与 6 月点阵图预期的降息幅度相同。一方面，本次降息幅度超预期，美联储在就业市场方面的考虑显然更多，不愿冒“衰退”的风险以换取通胀向 2%的目标靠近，因此超预期降息可能直接带来近月的通胀坚挺。另一方面，在 9 月的经济预测上，美联储大幅上修失业率预测，同时下调 PCE 预期但水平仍不低，意味着美联储就业和通胀目标的权衡难度正在加大，政策“走钢丝”、但最新态度更偏向指引“软着陆”的背景下，通胀或韧性十足、中枢难降。因此美联储的激进降息，有望同时支撑美国潜在的通胀增速和金价。表2：美联储经济预测中值（2024 年 9 月）2024 2025 2026 2027 更长周期更长周期 实际 GDP 增幅 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 6 月预期 2.1 2.0 2.0 1.8 失业率 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 6 月预期 4 4.2 4.1 4.2 PCE 通胀 2.3 2.1 2.0 2.0 2.0 6 月预期 2.6 2.3 2.0 2.0 核心 PCE 通胀 2.6 2.2 2.0 2.0 6 月预期 2.8 2.3 2.0 资料来源：财联社，浙商证券研究所 招金矿业(01818)公司深度 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：美国联邦基金利率、PCE 增速与金价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 最后，从美国总统换届的角度分析。此处引用浙商证券研究所在 2024 年 8 月 19 日发布的宏观专题研究报告哈里斯的经济议程包含哪些内容？2024 美国大选追踪系列四，核心观点之一为：特朗普特朗普 or 哈里斯，其政策理念均将在某种程度上助长通胀风险哈里斯，其政策理念均将在某种程度上助长通胀风险。具体来说：2023 年以来美国宽财政对需求侧的持续刺激是当前美国通胀粘性的重要来源，而特朗普和哈里斯政府均难以有效削减财政赤字，并助长通胀风险。哈里斯，哈里斯，根据 CRFB 的估计，其议程将在未来 10 年内增加 1.7 万亿美元赤字，如果住房政策永久化则将进一步增加 2 万亿美元财政赤字。美国财政赤字可能进一步走阔。其中税收抵免、购房补贴等各项政策均直接面向居民需求侧，将加大未来美国通胀回落的难度。特朗普，特朗普，减税 加征关税 移民收紧 金融监管放松“四杆枪”可能提升通胀。综上所述，综上所述，定性定性 定量定量 美联储降息美联储降息 美国总统换届的多角度分析，美国总统换届的多角度分析，结论为：在中长期结论为：在中长期内，美国的通胀将颇具韧性、存在较大的反弹风险。而根据内，美国的通胀将颇具韧性、存在较大的反弹风险。而根据本文提出的金价分析象限，本文提出的金价分析象限，彼彼时无论美国经济状态如何，商品繁荣时无论美国经济状态如何，商品繁荣 or 滞胀都处于金价的舒适区。滞胀都处于金价的舒适区。一言以蔽之：第三轮黄金大牛市，短期不会结束。金价有望在中长期内保持增长趋势，一言以蔽之：第三轮黄金大牛市，短期不会结束。金价有望在中长期内保持增长趋势，进而增强板块公司的盈利能力。进而增强板块公司的盈利能力。招金矿业(01818)公司深度 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司公司边际增量边际增量：内生：内生 外延，兑现资源潜力外延，兑现资源潜力 推进海域金矿投产推进海域金矿投产 并购铁拓矿业、科马洪金矿布局西非，并购铁拓矿业、科马洪金矿布局西非，公司通过内生公司通过内生 外延的方式外延的方式不断不断寻求寻求边际增量，持续兑现资源潜力。边际增量，持续兑现资源潜力。4.1 海域金矿海域金矿：低成本大矿，：低成本大矿，有望显著增厚业绩有望显著增厚业绩 海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，是中国最主要的黄金成矿带，周边特、大中型金矿床富集，成矿地质条件优越，矿体厚大、矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力显著，未来发展空间巨大。海域金矿是中国第二大单体金矿海域金矿是中国第二大单体金矿、首个海上发现金矿、首个海上发现金矿，资源量资源量仅次于山东黄金旗下的仅次于山东黄金旗下的西岭金矿。西岭金矿。截至 2023 年 12 月 31 日，海域金矿的黄金资源量 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨；黄金储量 212.21 吨，平均品位 4.42 克/吨。图32：海域金矿建设示意图 资料来源：招金矿业公众号，浙商证券研究所 股权方面：股权方面：招金矿业持有海域金矿70%权益，紫金矿业直接 间接合计持有海域金矿约43.45%权益。招金 紫金强强联合，保证海域金矿资源潜力的兑现。图33：海域金矿股东穿透 资料来源：紫金矿业官网，紫金矿业公告，Wind，招金矿业公告，浙商证券研究所 矿山证照：矿山证照：目前，海域金矿已取得采矿许可证、项目核准、环评批复、节能批复及安全设施设计审查批复，证照基本齐全。项目投资：项目投资：海域金矿采选建设工程的总投资约 73 亿元。截至 2024 年 3 月末，项目已招金矿业(01818)公司深度 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资 37.96 亿元。采采选选规模及规模及设计设计：海域金矿设计地下开采方式，采选规模为 1.2 万吨/日，矿石禀赋好、开采成本低，选矿回收率可达 97%。根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域金矿岩体总体稳固性较好，有一定厚度的海底泥质沉积物起到隔水作用和矿体顶板稳定性，为项目开采提供了有利条件。图34：海域金矿剖面图 资料来源：紫金矿业官网，公司公告浙商证券研究所 生产生产进度安排进度安排：预计 2025 年投产，服务年限 23 年。产量产量规模规模：项目整体投产、达产后，预计年产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大的黄金矿山之一。成本方面：成本方面：根据莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书方案，项目达产后年均单位矿石采选总成本为 340 元/吨，预期经济效益显著；且矿山开发早期将开采高品位矿体（约 6 克/吨），预计会获得更好的利润。投产投产保障方面：保障方面：紫金矿业支持 瑞海矿业坚定攻关，保障海域金矿按期投产达产。（1）今年 8 月，紫金矿业董事长陈景河前往瑞海矿业参观，并强调紫金矿业将全力支持瑞海矿业发展，推动紫金与招金在超深井提升、井下探放水、工程建设等领域的交流，为超深井矿山开采积累经验，全力实现按期投产达产目标。（2）今年 9 月，瑞海矿业针对 28 个重点建设项目下达军令状，涵盖井下、地表的所有关键性工程，对项目按期达产起着关键性、决定性的作用。通过签状履约，责任落实，将极大提升工作执行力和工作标准，为完成军令状任务增添强大动力。预计预计对公司的影响对公司的影响：较低成本 丰富资源的海域金矿投产后，有望显著扩大公司的矿产金产能、优化现有生产成本、提升自产金产量，进而助力公司长期发展、释放增量业绩。4.2 铁拓矿业：阿布贾金矿铁拓矿业：阿布贾金矿贡献增量贡献增量，周边矿床同具潜力，周边矿床同具潜力 铁拓矿业成立于 2010 年，并于 2018 年在澳交所上市，其旗舰资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿。该金矿有望成为全球重要产金区域西非的 20 大金矿之一。阿布贾金矿由三个相邻的矿区组成，分别是 Abujar South、Abujar Middle 和 Abujar North，矿权面积超过 1114 平方公里，拥有一条 70 公里长的黄金走廊。目前，该项目的勘探面积不到 10%，未来探矿前景巨大。招金矿业(01818)公司深度 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截至 2023 年 4 月，阿布贾金矿拥有黄金资源量 383 万盎司，平均品位 1.0 克/吨；拥有黄金储量 136 万盎司，平均品位 1.15 克/吨。图35：阿布贾金矿矿区示意图 资料来源：铁拓矿业官网，浙商证券研究所 股权方面：股权方面：2024上半年，招金矿业通过要约收购的方式，以 0.68澳元/股、合计约 5亿美元的价格，完成了对铁拓矿业剩余全部股权的收购，大力布局海外矿产本次收购前，招金矿业持有铁拓矿业约 7%股权。铁拓矿业持有阿布贾金矿 88%股权，科特迪瓦政府持股 10%，当地合作方持股 2%。图36：阿布贾金矿股东穿透 资料来源：招金矿业公告，铁拓矿业公告，浙商证券研究所 生产进度生产进度：阿布贾金矿于 2023 年 1 月开始运营并首次产金，7 月已达到达产状态，2023 年产量约 9.4 万盎司（约 2.92 吨）；往后看，阿布贾金矿预计在 2024-2032 年平均每年产金量可达 17 万盎司（约 5.29 吨）。成本成本方面方面：预计年均全维持成本（AISC）在 982 美元/盎司。对公司的影响：对公司的影响：经初步测算，此次收购有望大幅提升招金矿业竞争实力，黄金资源量和自产金产量将提升约 9%和 20%，预计增益显著。招金矿业表示，收购铁拓矿业是一项重大的战略举措，对推进“双 H”国际化战略落地以及打造具有国际竞争力的世界一流黄金矿业公司意义重大。公司将充分利用自身在金矿开采和运营方面的经验和优势，科学开发阿布贾金矿，提升资源储量和盈利能力，并进一步扩大在西非地区的业务布局。24H1 铁拓矿业为集团贡献了铁拓矿业为集团贡献了 1821 万元的合并利润；后续伴随铁拓矿业生产经营趋稳万元的合并利润；后续伴随铁拓矿业生产经营趋稳、并表时间增长，有望为公司继续增厚盈利。并表时间增长，有望为公司继续增厚盈利。招金矿业(01818)公司深度 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此外，此外，阿布贾金矿的周边矿床同样具备开发潜力阿布贾金矿的周边矿床同样具备开发潜力，有望年均产，有望年均产 2.64 吨黄金吨黄金。根据铁拓矿业官网信息，铁拓矿业正在调查在 在 APG 矿床开采第 2 座金矿的可行性该矿床距离阿布贾矿区 7 公里。相关研究发现，该矿床具有堆浸作业的潜力，有望在 10 年内额外产出 85 万盎司（约 26.44 吨）黄金。4.3 科马洪金矿科马洪金矿：非洲并购再下一城：非洲并购再下一城 科马洪金矿位于非洲塞拉利昂，科马洪金矿位于非洲塞拉利昂，各种重要证照齐全有效，基础设施完善，采选设施配各种重要证照齐全有效，基础设施完善，采选设施配套，属于近产套，属于近产的的大型矿山。大型矿山。塞拉利昂为中国友好国家，国内局势稳定，黄金矿业开发刚刚起步，前景和空间突出。资源方面：资源方面：科马洪金矿的矿区面积约 100km，包括 8 个金成矿异常区块，保有黄金资源量约 22.46 吨，平均品位 4.55g/t。此前的勘探工作主要位于其中 1 个区块，其余 7 个区块工作量较少且显示很好，预计未来的资源潜力优秀。股权方面：股权方面：今年 6 月，招金矿业的全资附属公司星河创建以 1.8 亿元的总交易价款，完成对西金矿业 60%股权的收购，进而间接控股开发奥德兰公司科马洪金矿。目前，招金矿业已经顺利完成了科马洪金矿的现场接管。生产进度安排生产进度安排：根据公司制定的开发规划，下一阶段该项目在具备良好的盈利基础上，采选规模将扩建至 1500 吨/日，年黄金产量达到 5.7 万盎司（约 1.77 吨）。对公司的影响：对公司的影响：该笔收购是公司在 24H1 收购非洲阿布贾金矿后，扩大其在非洲矿业市场布局的又一战略举措，有利于形成规模效应、协同效应，有望为公司带来增量业绩。未来，对于公司助力中非共建“一带一路”、打造产业竞争优势以及实现各方合作共赢同样具有重要意义。招金矿业(01818)公司深度 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测盈利预测 内部来看：内部来看：公司现有矿山稳健生产，伴随黄金产量增加 严控成本 金价上行，黄金销售的利润空间扩大，经营或持续向好。此外，公司积极追求增量，并购铁拓矿业 未来海域金矿和科马洪金矿的投产，有望打开新增长曲线，实现黄金产量和利润的快速增长。综上，扎根黄金主业，凭借优质的资源禀赋和丰富的矿业经验，公司有望实现高质量发展。外部来看：外部来看：我们认为当前或正处于第三轮黄金大牛市，若中期内美国难以同时满足“经济好 通胀低”这 2 个条件，则金价有望保持长牛、持续向上突破，进而带动贵金属公司盈利能力的增长。内部战略与规划利于产量增长、成本下降，外部利好因素有望抬升金价中枢。因此，我们看好公司盈利上行，并预计：（1）参考上金所的历史价格趋势，假设 2024-2026 年国内黄金的平均价格分别为 540元/克、545元/克、545元/克；参考公司规划，假设2024-2026年公司矿产金产量分别为19.7吨、26.9 吨、33.4 吨。（2）预计 2024-2026年招金矿业营业收入分别为 113亿元、154亿元、190亿元，同比分别增长 34%、36%、23%。（3）预计 2024-2026 年招金矿业毛利润分别为 55 亿元、78 亿元、99 亿元，毛利率分别为 49%、51%、52%。表3：招金矿业各业务板块业绩及预测 收入收入(亿元亿元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 72 77 105 146 182 铜销售 2 3 3 3 3 白银销售 1 1 1 1 1 其他 4 3 3 3 3 营业收入合计营业收入合计 79 84 113 154 190 其他收入 1 1 1 1 1 营业成本营业成本(亿元亿元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 43 41 48 66 81 铜销售 2 3 3 3 3 白银销售 0 0 0 0 0 其他 7 7 7 7 7 合计合计 52 51 58 76 91 毛利毛利(亿元亿元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 29 37 57 80 101 铜销售 0 0 0 0 0 白银销售 0 1 1 1 1 其他-3 -3 -3 -3 -3 合计 27 34 55 78 99 毛利率毛利率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 41HTUV%招金矿业(01818)公司深度 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 铜销售 2%-14%7%5%3%白银销售 55hecc%其他-76%-109%-97%-94%-92%合计合计 34IQR%营业收入营业收入-同比同比 2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 25%869$%铜销售-33%8%-4%-2%白银销售-825%-2%-4%其他-11%-20%6%3%2%合计合计 15%746#%其他收入 3%-14%-1%-1%营业成本营业成本-同比同比 2022 2023 2024E 2025E 2026E 黄金销售 42%-57%铜销售-21&%-5%-1%0%白银销售-821F%3%-2%其他-3%-6%-1%1%1%合计合计 25%-31%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招金矿业拥有强大的黄金资源禀赋，资源量和产量均处于国内黄金行业的头部地位；同时伴随内生稳产控本打开盈利空间、建设海域金矿预期增厚利润、外延并购拓展海外业务，在金价上行的背景下，公司黄金产量和业绩均具有上行动力，有望持续兑现资源潜力，属于具备成长性的黄金龙头。基于上述因素，依托高位金价和产量上行，招金矿业有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2024/2025/2026年公司将分别实现归母净利润约12.62/19.74/28.18亿元，增幅分别为84%、56%、43%；分别对应EPS为0.37、0.58、0.83元，分别对应PE为33.28、21.27、14.90 倍。选取我国 7 家以金矿采选为主业的上市公司作为招金矿业的可比公司，作为估值参考。公司依托金价上行 产量释放 控制成本，2024-2025年 PE相比 2023年有望快速回落，且由于资源量和产量在同业中的领先地位（具体可详见本文 1.2 和 1.3 部分），PE 同期略高于可比公司均值具有一定合理性。2026 年，伴随海域金矿的爬产和非洲金矿的增量贡献，公司 PE 有望降至同业均值以下，投资价值凸显。首次覆盖，给予首次覆盖，给予公司公司“买入”评级。“买入”评级。招金矿业(01818)公司深度 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：可比公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1818.HK 招金矿业招金矿业 416 0.1 0.4 0.6 0.8 88 33 21 15 同业均值-0.5 0.8 1.0 1.2 33 24 20 17 600988.SH 赤峰黄金 317 0.5 0.9 1.2 1.3 29 20 16 14 600489.SH 中金黄金 695 0.6 0.8 0.9 1.0 16 18 16 14 002155.SZ 湖南黄金 200 0.4 0.9 1.1 1.4 27 19 15 12 000975.SZ 山金国际 492 0.5 0.8 1.0 1.1 29 22 19 16 600547.SH 山东黄金 1246 0.5 0.9 1.2 1.4 44 32 23 20 002155.SZ 湖南黄金 200 0.4 0.9 1.1 1.4 27 19 15 12 001337.SZ 四川黄金 98 0.5 0.7 0.6 0.7 55 34 37 33 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注 1：可比公司每股收益及市盈率 PE采用 Wind 一致预期，招金矿业预测数据来自浙商证券研究所；注 2：市值参考日期为 2024 年 9月 27 日；注 3：招金矿业的各项指标，单位全部为人民币。招金矿业(01818)公司深度 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 美联储加息超预期。美联储加息超预期。若美联储在通胀中枢仍处高位的压力下选择延长加息周期或加大加息幅度，可能会导致黄金价格受到压制，进而影响公司的业绩增长。公司黄金产量增长不及预期。公司黄金产量增长不及预期。若后续公司海内外矿山生产进度不及预期，可能会影响公司的黄金产量增长，进而放缓收入增长，致使业绩增速不及预期。公司黄金公司黄金成本上升成本上升超超预期。预期。若后续公司海内外矿山的生产成本超预期上升，则会压缩矿产黄金的利润空间，进而可能致使公司业绩释放不及预期。招金矿业(01818)公司深度 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 13,037 17,888 22,508 28,104 营业收入营业收入 8,424 11,322 15,414 18,971 现金 2,916 5,818 9,734 13,703 其他收入 87 96 95 95 应收账款及票据 228 308 419 516 营业成本营业成本 5,053 5,796 7,593 9,062 存货 5,155 6,444 6,338 7,212 销售费用 31 40 54 66 其他 4,738 5,319 6,017 6,674 管理费用 1,302 1,766 2,389 2,903 非流动资产非流动资产 33,831 35,886 37,779 39,263 研发费用 0 113 154 95 固定资产 16,495 17,791 19,303 20,276 财务费用 344 847 882 868 无形资产 13,141 13,840 14,086 14,482 除税前溢利除税前溢利 1,127 2,108 3,561 5,218 其他 4,194 4,254 4,390 4,505 所得税 288 569 997 1,461 资产总计资产总计 46,867 53,774 60,287 67,368 净利润净利润 838 1,539 2,564 3,757 流动负债流动负债 12,244 12,684 13,567 13,959 少数股东损益 152 277 590 939 短期借款 8,756 8,603 8,118 7,312 归属母公司净利润归属母公司净利润 686 1,262 1,974 2,818 应付账款及票据 521 548 724 873 其他 2,967 3,533 4,725 5,774 EBIT 1,471 2,955 4,444 6,086 非流动负债非流动负债 12,379 15,210 17,788 20,372 EBITDA 2,467 4,016 5,591 7,310 长期债务 10,339 13,165 15,733 18,323 EPS（元）0.14 0.37 0.58 0.83 其他 2,040 2,045 2,055 2,049 负债合计负债合计 24,623 27,894 31,355 34,332 主要财务比率 普通股股本 3,270 3,391 3,391 3,391 2023 2024E 2025E 2026E 储备 15,571 18,081 19,759 22,163 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 18,862 22,220 24,683 27,847 营业收入 6.824.406.15#.07%少数股东权益 3,382 3,659 4,249 5,188 归属母公司净利润 70.77.82V.47B.71%股东权益合计股东权益合计 22,244 25,880 28,932 33,036 获利能力获利能力 负债和股东权益 46,867 53,774 60,287 67,368 毛利率 40.01H.81P.74R.23%销售净利率 8.15.15.81.85%现金流量表 ROE 3.64%5.68%8.00.12%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 2.65%4.53%6.06%7.47%经营活动现金流经营活动现金流 1,833 2,642 5,877 6,089 偿债能力偿债能力 净利润 686 1,262 1,974 2,818 资产负债率 52.54Q.87R.01P.96%少数股东权益 152 277 590 939 净负债比率 72.73a.63H.796.12%折旧摊销 996 1,060 1,147 1,224 流动比率 1.06 1.41 1.66 2.01 营运资金变动及其他(2)43 2,166 1,108 速动比率 0.60 0.85 1.13 1.42 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 (1,960)(3,575)(3,475)(3,091)总资产周转率 0.18 0.22 0.27 0.30 资本支出(1,793)(3,055)(2,905)(2,594)应收账款周转率 37.92 42.22 42.35 40.56 其他投资(166)(520)(570)(497)应付账款周转率 10.62 10.85 11.94 11.35 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(552)3,824 1,501 959 每股收益 0.14 0.37 0.58 0.83 借款增加(1,027)2,673 2,083 1,785 每股经营现金流 0.56 0.78 1.73 1.79 普通股增加 0 1,570 0 0 每股净资产 5.77 6.53 7.25 8.18 已付股利(333)(1,147)(1,367)(1,585)估值比率估值比率 其他 809 728 786 760 P/E 88.15 33.28 21.27 14.90 现金净增加额现金净增加额(667)2,902 3,916 3,969 P/B 2.14 1.89 1.70 1.51 EV/EBITDA 22.92 14.43 10.04 7.38 资料来源：浙商证券研究所 招金矿业(01818)公司深度 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010
2024-09-29
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5星级
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 集成电路集成电路 2024 年年 09 月月 27 日日 聚辰股份（688123）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）DDR5 加速加速渗透驱动渗透驱动 SPD 强劲强劲增长，增长，多维产多维产品布局塑造持续发展新动能品布局塑造持续发展新动能 目标价：目标价：63.3 元元 当前价：当前价：50.15 元元 全球全球 EEPROM 领先企业，多产品线协同并举。领先企业，多产品线协同并举。公司成立于 2009 年，现已发展成为全球领先的 EEPROM 芯片设计企业。公司致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务，目前拥有存储类芯片（配套 DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM 产品、NOR Flash 产品）、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线。经过多年的市场开拓，公司已经与三星、小米、vivo、OPPO、联想、TCL、LG 等国内外知名企业建立了合作关系，同时车规产品也顺利导入比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众等国内外一线汽车品牌。公司的核心技术人员均拥有丰富的专业经验，并曾供职于国内外知名的集成电路企业，具备良好的产业背景和丰富的研发设计经验。受益于下游内存模组厂商库存水位的改善，以及DDR5 内存模组渗透率持续提升，2024 年上半年公司 SPD 产品以及应用于汽车电子、工业控制等高附加值市场产品的销量和收入大幅增长，盈利能力显著回暖。DDR5 内存模组渗透率加速提升，内存模组渗透率加速提升，SPD 先发卡位把握创新发展机遇先发卡位把握创新发展机遇。供给方面，随着存储市场景气度复苏，DDR5 与 DDR4 价差收窄，主要存储器原厂将产能倾斜至附加值更高的 DDR5 产品；Intel 与 AMD 等主芯片厂商也相继推出支持 DDR5 的处理器和主板，极大地推动了 DDR5 内存的接受度及配套组件升级。需求方面，进入 2024 年，AI 浪潮下服务器市场规模的增长，以及Windows 11 及端侧 AI 推动的 PC 换机周期将双重共促 DDR5 模组的渗透加速。根据 TrendForce 预测，2024 年全球 PC 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率有望加速提升至超过 50%，成为份额最高的内存世代产品。公司为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业，与澜起科技合作开发配套DDR5 内存模组的 SPD 产品。目前全球市场上 DDR5 SPD 产品的供应商主要为公司（与澜起科技合作）和瑞萨电子，目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。EEPROM 市场规模稳市场规模稳固固上行上行大趋势大趋势，国产领军精益求精，国产领军精益求精。受益于智能手机摄像头的多摄配置和功能升级、汽车行业不断向智能化、电子化发展、国内电表智能化替代以及医疗电子的发展，近年来 EEPROM 全球市场规模实现多次突破。据 Business Research Insights 数据，2022 年 EEPROM 全球市场规模达到8.81 亿美元，2031 年预计将达到 14.76 亿美元。竞争方面，除公司外全球市场上的 EEPROM 供应商主要为意法半导体、微芯科技、安森美半导体、艾普凌科等。在工业级领域，目前公司已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域奠定了领先优势，积极向上拓展工业控制、通讯、白色家电等国产替代比率相对较低的领域。在汽车级领域，公司及时把握汽车级 EEPROM 芯片供应短缺带来的市场发展机遇，已初步形成了较为成熟的汽车级 EEPROM 产品系列，积累了良好的品牌认知和优质的客户资源。新品布局日趋完善，多维成长未来可期新品布局日趋完善，多维成长未来可期。NOR Flash 方面，公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的 NOR Flash 产品，并已实现向 TWS蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货，产品在芯片尺寸和成本方面优势显著，截至 2023 年底累计出货量已超过1 亿颗，24Q1 出货量超过 5,600 万颗，24Q2 出货量实现环比翻倍增长，市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面，公司自主研发了集成音圈马达驱动芯片与 EEPROM 二合一产品，大大减小了两颗独立芯片在摄像头模组中占用的面积，提升了产品的竞争力。同时所研发的光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片领域目前已取得实质性进展，部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面，公司基于在存储芯片领域的技术积累和研发实力，顺应下游应用市场的需求，开发了双界面 CPU 卡芯片、非接触式/接触式 CPU 卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯片，RFID 芯片、读卡器芯片等产品，广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 证券分析师：吴鑫证券分析师：吴鑫 邮箱： 执业编号：S0360523060001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)15,742.19 已上市流通股(万股)15,742.19 总市值(亿元)78.95 流通市值(亿元)78.95 资产负债率(%)5.75 每股净资产(元)12.85 12 个月内最高/最低价 71.38/35.61 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%-14%8)#/0923/1224/0224/0524/0724/092023-09-282024-09-27聚辰股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 公司已成为住建部城市一卡通芯片供应商之一。投资建议：投资建议：全球半导体市场景气度持续复苏，公司显著受益于 DDR5 内存渗透率提升和存储器市场需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2024-2026年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元，归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元，对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 30 倍PE 估值，对应目标价 63.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：下游需求复苏不及预期、DDR5 渗透率提升不及预期、新品研发和市场开拓不及预期、市场竞争加剧、汇率波动 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)703 1,148 1,536 1,986 同比增速(%)-28.2c.33.7).3%归母净利润(百万)100 332 477 623 同比增速(%)-71.6#0.9C.70.6%每股盈利(元)0.64 2.11 3.03 3.96 市盈率(倍)79 24 17 13 市净率(倍)4.0 3.5 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年9月27日收盘价 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司 SPD 业务和 NOR Flash 业务的竞争力进行了详细的分析：1）SPD 业务：行业角度，从供给侧芯片供应商产能切换和代际升级、需求侧AI 服务器和端侧 AI 带来更多高性能芯片消耗两个维度分析，论证了周期复苏大背景下 DDR5 内存模组渗透率有望加速提升；而从公司角度，公司卡位与澜起科技开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品，目前全球市场上的 DDR5 SPD供应商主要为公司（与澜起科技合作）和瑞萨电子，目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。2）NOR Flash 业务：我们认为公司的核心竞争力是凭借 NORD 工艺架构，能够提供低成本、高可靠性、低功耗的优质产品。目前公司已基于第二代 NORD先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片，较之于第一代，第二代 NORD 平台采用了更先进的制造工艺，芯片尺寸可减少约 1/3，为应用设备的迷你化和便携化提供极大限度的紧凑型设计自由。很好地满足了诸如 WIFI 模块、BLE/BLT 蓝牙模块、可穿戴设备、IOT 设备等终端产品的设计需求，帮助客户在性能和成本上取得竞争优势。投资逻辑投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。SPD 方面，我们认为随着下游内存模组厂商库存水位的改善，叠加需求端AI 驱动下产业创新周期对高性能芯片的拉动，DDR5 内存模组渗透率将持续提升，在此带动下 SPD 配套芯片市场迎来快速增长。竞争格局方面，公司自 DDR2 世代起即投入研发并销售配套 DDR2/3/4 内存模组的系列 SPD 产品，为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业，公司与澜起科技合作开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品，下游客户已覆盖行业主要内存模组厂商。随着 DDR5 内存模组渗透率的持续提升，公司 SPD 产品有望充分享受产品升级红利，不断夯实并进一步扩大在 DDR5 SPD EEPROM 市场中的领导地位。通用 EEPROM 方面，公司将保持在消费、工业等现有优势领域的优势地位，并积极发力空间更为可观、产品附加值更高的车规市场，优化产品结构。NOR Flash 方面，我们认为长期视角下大厂逐步退出利基市场，竞争格局优化，短期视角下库存去化显著，终端需求抬升，行业周期复苏。公司基于 NORD工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的 NOR Flash 产品，并已实现向消费级市场和客户群体批量供货，产品在芯片尺寸和成本方面优势显著，市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面，公司依次布局开环、闭环、OIS 产品，研发、客户拓展与量产销售稳步推进，目前所研发的光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片领域已取得实质性进展，部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面，公司实现稳健发展。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）24H2 半导体设计行业景气度持续复苏；2）服务器和 PC 市场 DDR5 内存模组渗透率稳步提升；3）公司 NORD 工艺NOR Flash/EEPROM 产品顺利导入消费类、工业控制、汽车电子等领域，其他新品在产品料号研发和客户开拓方面顺利；4）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。我们预计 2024-2026 年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元，归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元，对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 63.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、全球全球 EEPROM 领先企业，持续突破打造多维成长曲线领先企业，持续突破打造多维成长曲线.7（一）EEPROM 技术行业领先，多产品线协同发展.7（二）股权结构稳定，核心团队履历丰富.8（三）DDR5 渗透率提升叠加景气复苏，24H1 盈利能力显著提升.9 二、二、EEPROM 市场规模稳固上行大趋势，国产领军精益求精市场规模稳固上行大趋势，国产领军精益求精.12（一）手机摄像头模组 汽车电子双轮驱动，EEPROM 市场规模稳中有进.12（二）EEPROM 行业高度集中，国产替代空间广阔.14（三）EEPROM 产品布局完善，持续加码车规市场.15 三、三、DDR5 内存模组渗透率加速提升，内存模组渗透率加速提升，SPD 先发卡位把握创新发展机遇先发卡位把握创新发展机遇.17（一）最新一代量产内存技术 DDR5，内存与主板的兼容性和性能更优解.17（二）景气复苏叠加 AI 创新驱动，服务器&PC 市场 DDR5 加速渗透.17（三）DDR5 内存模组关键组件，SPD 配套芯片市场快速扩容.19（四）与澜起联合开发 DDR5 SPD EEPROM 产品，奠定细分市场领先优势.21 四、四、新品布局日趋完善，多维成长未来可期新品布局日趋完善，多维成长未来可期.23（一）NORD 新工艺提升产品竞争力，NOR Flash 芯片快速上量.23（二）音圈马达驱动 IC 新品进展顺利，进军高端市场.24（三）顺应需求开发智能卡芯片，持续提升产品竞争力.25 五、五、盈利预测盈利预测.28 六、六、风险提示风险提示.31 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 2023 年公司主要业务营收占比.7 图表 2 公司发展历程.7 图表 3 截至 24 年 9 月 25 日公司股权结构图.8 图表 4 公司管理层产业经验丰富.8 图表 5 公司 2019-2024H1 营收情况（亿元）.10 图表 6 公司 2019-2024H1 归母净利润情况（亿元）.10 图表 7 2019-2024H1 公司利润率情况.10 图表 8 2019-2023 公司三项核心产品营收（亿元）.11 图表 9 2016-2023 公司主要产品毛利率情况.11 图表 10 2019-2024H1 公司费用率情况.11 图表 11 2019-2023 公司研发人员及占比.11 图表 12 EEPROM 产品主要应用领域.12 图表 13 全球和中国智能手机出货量.13 图表 14 2018-2022 全球智能机后摄镜头方案出货占比.13 图表 15 全球汽车电子市场规模.14 图表 16 汽车 EEPROM 分布.14 图表 17 2021 年 EEPROM 全球主要厂商市场份额.14 图表 18 EEPROM 产品行业技术水平.15 图表 19 公司 EEPROM 产品终端客户.15 图表 20 车规级 EEPROM 在汽车领域中的应用.16 图表 21 新一代内存技术 DDR5 相较 DDR4 的技术优势.17 图表 22 全球 PC 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率.18 图表 23 全球 AI 服务器出货量比重持续提升（万台）.18 图表 24 Intel 及 AMD 部分支持 DDR5 内存的处理器.19 图表 25 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片.20 图表 26 全球服务器及 PC DDR5 SPD 芯片出货量测算.21 图表 27 DDR2-DDR5 内存接口芯片发展演变情况.21 图表 28 聚辰与澜起合作的 M88SPD5118 DDR5 SPD Hub 芯片产品简介.22 图表 29 全球 NOR Flash 市场规模预估.23 图表 30 2021 年全球 NOR Flash 市场竞争格局.23 图表 31 NOR Flash 各项工艺对比.24 图表 32 智能手机摄像头组件结构拆分.25 图表 33 AI 手机渗透率预测.25 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 公司各系列音圈马达驱动芯片.25 图表 35 公司智能卡芯片核心技术以及用途.26 图表 36 2018-2023 年中国智能卡芯片市场规模.26 图表 37 公司收入拆分（百万元）.29 图表 38 可比公司估值情况.29 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、全球全球 EEPROM 领先企业，持续突破打造多维成长曲线领先企业，持续突破打造多维成长曲线（一）（一）EEPROM 技术行业领技术行业领先，多产品线协同发展先，多产品线协同发展 全球全球 EEPROM 领先企业，多产品线协同并举。领先企业，多产品线协同并举。聚辰股份成立于 2009 年，并于 2019 年12 月在上海证券交易所成功上市。公司长期致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务，目前拥有存储类芯片（配套DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM 产品、NOR Flash 产品）、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线，产品广泛应用于智能手机摄像头模组、内存模组、汽车电子、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机周边、白色家电、医疗仪器等众多领域。2023年公司上述三项业务销售额占营收的比重分别为79.84%、12.39%和7.59%。图表图表 1 2023 年公司主要业务营收占比年公司主要业务营收占比 资料来源：Wind，华创证券 抓住市场发展机遇，产品持续向上突破。抓住市场发展机遇，产品持续向上突破。基于持续的自主创新和技术研发，公司及时把握 DDR 内存模组换代升级以及汽车级 EEPROM 芯片供应短缺带来的市场发展机遇，积极顺应下游客户需求并快速做出响应，形成了稳定的产品供货能力和优异的品牌认可度。公司近年来核心产品线接连实现突破，2021 年顺利量产 DDR5 的 SPD EEPROM 产品，2022 年首批采用 Nord 工艺的 NOR Flash 产品顺利出货，持续构筑产品力护城河。图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 存储类芯片,79.84%音圈马达驱动芯片,12.39%智能卡芯片,7.59%其他,0.17%聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）股权结构稳定，核心团队履历丰富股权结构稳定，核心团队履历丰富 股权结构稳定，持续激励凝聚人心。股权结构稳定，持续激励凝聚人心。截至 2024 年 9 月 25 日，公司前十大股东合计持有公司 53.26%股份，公司实际控制人为陈作涛。公司自 2021 年以来连续三年实施股权激励计划，覆盖面大，且重点向研发技术人员、核心管理人员倾斜，符合半导体行业的行业特征。通过股权激励，公司建立健全了长效激励机制，充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性，提高了公司的凝聚力，增强了公司竞争力。图表图表 3 截至截至 24 年年 9 月月 25 日公司股权结构图日公司股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 核心团队深耕产业多年，从业履历丰富。核心团队深耕产业多年，从业履历丰富。公司研发团队核心技术人员产业履历丰厚，曾供职于国内外知名的集成电路企业，具备丰富的研发设计经验。公司生产管理团队、质量管理团队和市场销售团队的核心人员亦具备半导体产业扎实的专业能力和丰富的管理经验。总经理张建臣曾在意法半导体(上海)有限公司、恩智浦半导体(上海)有限公司等多家半导体先进企业担任重要职务；副总经理傅志军曾任上海华虹集成电路有限责任公司模拟设计高级经理、武汉新芯集成电路制造有限公司 MCU 业务总监。图表图表 4 公司管理层产业经验丰富公司管理层产业经验丰富 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 陈作涛 董事长 1970 无境外永久居留权，武汉大学企业管理专业学士，清华大学五道口金融学院工商管理专业硕士。2007 年至 2009 年兼任中国节能(香港)有限公司董事长，2007 年至 2010 年任天壕节能科技有限公司董事长，于 2017 年 4 月开始担任聚辰半导体的董事长。2016 年 1 月，荣获中国节能协会节能服务产业委员会评选的“十二五”节能服务产业风云人物称号。2021 年 12 月，荣膺上海证券报 2021 年度“金质量卓越企业家”奖。张建臣 董事，总经理 1974 无境外永久居留权，上海交通大学信息检测技术及仪器专业学士，电路与系统专业硕士。2002 年 10 月至 2004 年 2 月，任意法半导体(上海)有限公司任亚太区中央市场工程师；2004年 3 月至 2010 年 12 月，于恩智浦半导体(上海)有限公司先后担任显示事业部商务拓展经理，汽车电子事业部大中华区资深市场经理和资深市场及销售经理;2011 年 1 月至 2015 年 12 月，聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 任艾迈斯半导体(深圳)有限公司中国区总经理；2016 年 3 月至 2018 年 1 月，担任逐点半导体(上海)有限公司中国区市场销售及商务拓展副总裁。2018 年 1 月加入聚辰半导体股份有限公司，现任聚辰半导体股份有限公司董事，总经理。杨翌 财务总监，副总经理 1974 美国永久居留权,中央财经大学会计专业学士，浙江大学工商管理专业硕士。2015 年 9 月至2017 年 8 月，担任金卡智能集团股份有限公司董事，副总裁，财务总监。于 2018 年 1 月加入聚辰半导体，担任公司副总经理兼财务总监。王上 产品测试总监 1976 无境外永久居留权，上海交通大学电气工程专业学士，计算机专业工程硕士。1999 年 7 月至2000 年 12 月任上海美维电子有限公司电气工程师，2001 年 2 月至 2004 年 1 月任上海华园微电子技术有限公司测试工程师，2004 年 2 月至 2009 年 10 月任芯成半导体有限公司测试部经理。2009 年 11 月加入聚辰半导体，先后担任产品测试资深经理，产品测试总监职务，负责领导开发产品测试程序，定义产品测试良率控制标准，同时参与制定产品流片方案，并对样品的功能，性能等方面进行测试。周忠 品质及可靠性保证部总监 1978 无境外永久居留权，华东理工大学机电工程专业学士，复旦大学微电子专业工程硕士。2001年 7 月至 2002 年 12 月任上海科合机电有限公司检验部主管，2002 年 12 月至 2003 年 10 月任宏茂微电子（上海）有限公司品保部主任，2003 年 10 月至 2006 年 10 月任万代半导体（上海）元件有限公司质量部高级工程师，2006 年 10 月至 2012 年 8 月任新相微电子（上海）有限公司营运部总监。2012 年 8 月至今任聚辰半导体品质及可靠性保证部总监。陈君飞 资深电路研发总监 1983 无境外永久居留权，复旦大学集成电路工程专业工程硕士。于 2011 年 11 月至 2017 年 9 月任上海芯旺微电子技术股份有限公司模拟设计经理。于 2017 年 9 月加入聚辰半导体，拥有超过 10 年的集成电路设计经验，从业期间参与了多项新产品的规划与设计，负责并参与公司多个产品线的产品规划，产品研发及产品测试工作。资料来源：Wind，华创证券（三）（三）DDR5 渗透率提升叠加景气复苏，渗透率提升叠加景气复苏，24H1 盈利能力显著提升盈利能力显著提升 行业低谷已过，主要业务回暖趋势显著。行业低谷已过，主要业务回暖趋势显著。2023 年公司实现营业收入 7.03 亿元，同比下降28.25%；归母净利润 1.00 亿元，同比减少 71.63%。2023 年业绩承压主要系 2021 年下半年以来，终端消费电子行业景气度下滑，个人电脑及服务器市场需求的疲软，使得全球主要内存模组厂商通暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力，导致公司 SPD 产品 23年销量及实现的收入较 22 年出现较大幅度下滑。随着下游内存模组厂商库存水位的逐步改善，以及 DDR5 内存模组的渗透率持续提升，23Q4 特别是 12 月份以来的 SPD 产品销量及收入环比实现较大幅度增长，相关业务回暖趋势明显。24H1 营收创历史同期新高。营收创历史同期新高。进入 2024 年以来，随着下游应用市场需求的逐步回暖，以及公司持续进行技术升级并不断加强对产品的推广、销售及综合服务力度，公司各主要产品的销售情况整体呈现良好增长态势，带动公司 24H1 实现营业收入 5.15 亿元，同比增长 62.37%，创出历史同期最好成绩。24H1 公司实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长124.93%，扣非归母净利润 1.45 亿元，同比增长 222.6%，净利润增幅高于营业收入增幅，主要原因系受益于公司 SPD 产品以及应用于汽车电子、工业控制等高附加值市场产品的销售占比提升，公司销售毛利率实现较大幅度提高，带动净利润高速增长。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 5 公司公司 2019-2024H1 营收情况（亿元）营收情况（亿元）图表图表 6 公司公司 2019-2024H1 归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 下游复苏叠加产品结构优化升级，下游复苏叠加产品结构优化升级，24H1 盈利能力大幅回暖。盈利能力大幅回暖。2022 年公司加大了对内存模组、汽车电子、工业控制等下游应用市场的业务开发力度，SPD 产品、高可靠性 EEPROM 产品等高附加值产品的销量及收入快速提升，极大地增强了公司的盈利能力，毛利率达到 67.03%刷新历史新高。2023 年受 PC、服务器市场需求疲软，以及下游内存模组厂商库存去化等因素影响，公司配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品销量及收入出现大幅度下滑，产品销售结构变化导致公司盈利能力出现波动，毛利率下滑至 46.59%。进入 2024 年，下游需求逐步复苏，公司各产品线迭代升级，高价值量产品出货量快速恢复，推动公司 24H1 毛利率修复至 54.70%，盈利能力大幅改善。图表图表 7 2019-2024H1 公司利润率情况公司利润率情况 资料来源：Wind，华创证券 存储类芯片为公司主要营收来源，毛利率波动受存储类芯片为公司主要营收来源，毛利率波动受 SPD 产品因素影响较大。产品因素影响较大。2016 年以来，存储类芯片占公司营收比重未低于 78%，为公司贡献主要销售业绩。细分来看存储芯片主要包含配套 DDR5 内存模组的 SPD 等产品、常规 EEPROM 产品、NOR Flash 产品三大类。在 SPD 领域，作为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的供应商，公司与澜起科技合作开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品，凭借深厚的技术先发优势构筑护城河，实现了在相关细分市场的领先地位，毛利率高。NOR Flash 尚处于业务发展起步阶段，规模效应尚未充分释放；常规 EEPROM 产品是一类通用型的非易失性存储芯片，消-40%-20%0 04681012201920202021202220232024H1营业总收入（亿）yoy-100%-50%0P00 0%0.511.522.533.54201920202021202220232024H1归属母公司股东净利润（亿）yoy（%）40.783.728.78g.03F.59T.70.532.97.065.32.76&.76%0 0Pp 1920202021202220232024H1毛利率净利率 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 费级市场竞争较为激烈，而在高毛利的车规级产品方面公司业务规模亦处在早期阶段，上述两大品类公司相关毛利率水平低于 SPD 产品。2022 至 2023 年受 SPD 产品销量及收入的大幅波动影响，公司毛利率水平呈现同向变化趋势。图表图表 8 2019-2023 公司三项核心产品营收（亿公司三项核心产品营收（亿元）元）图表图表 9 2016-2023 公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 控费能力较强，注重研发投入。控费能力较强，注重研发投入。公司不断提升企业管理和运营效率，期间费用率较为稳定，期间三费占营收的比重从 2019 年的 9.39%波动下降至 2024 上半年的 8.55%。公司持续加强研发投入，研发费用率常年保持在 10%以上，2023 年行业下行期逆势加大研发支出，全年累计研发投入 1.61 亿元，同比增长 19.98%，研发费用率高达 22.86%。研发人员持续增加，由 2019 年的 64 人增加到 2023 年的 135 人，截至 2023 年底，公司研发人员占公司员工比例达 49.82%。图表图表 10 2019-2024H1 公司费用率情况公司费用率情况 图表图表 11 2019-2023 公司研发人员及占比公司研发人员及占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 4.534.094.258.545.6201234567891020192020202120222023存储类芯片音圈马达驱动芯片智能卡芯片0 0Pp 162017201820192020202120222023存储类芯片音圈马达驱动芯片智能卡芯片整体毛利率-5%0%5 % 1920202021202220232024H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率64707311013502040608010012014016038BDFHPR 192020202120222023研发人员数量研发人员占比 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、EEPROM 市场规模市场规模稳稳固固上行上行大趋势大趋势，国产领军国产领军精益求精精益求精 公司主力经营的 EEPROM（电可擦除可编程只读存储器）是一类通用型的非易失性存储芯片，具备电子擦除和可编程功能。EEPROM 通过电流的作用，实现数据的存取，具有存储信息可靠性高、擦写次数多等特点。主要用于各类设备中存储小规模、经常需要修改的数据，通常可确保 100 年 100 万次擦写，容量范围介于 1Kb2Mb 之间。EEPROM按照应用领域可划分为工业级 EEPROM 和汽车级 EEPROM，其中工业级 EEPROM 主要应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等领域；汽车级 EEPROM 则具备更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力，在汽车智能座舱、视觉感知、底盘与车身以及新能源汽车的三电系统等领域中得到了广泛的应用。图表图表 12 EEPROM 产品产品主要应用领域主要应用领域 资料来源：普冉股份2022年半年度报告（一）（一）手机摄像头模组手机摄像头模组 汽车电子双轮驱动，汽车电子双轮驱动，EEPROM 市场规模市场规模稳中有进稳中有进 受益于智能手机摄像头的多摄配置和功能升级、汽车行业不断向智能化、电子化发展、国内电表智能化替代以及医疗电子的发展，近年来 EEPROM 全球市场整体稳中有进，在经历 2023 年终端去库带来的短暂行业低谷后，有望重回增长态势。据 Business Research Insights 数据，近年来 EEPROM 全球市场规模约在 8 至 9 亿美元之间。全球智能手机市场回暖。全球智能手机市场回暖。根据 IDC 发布的研究数据，得益于智能手机厂商推出的全新的产品组合、宏观经济趋于稳定，以及生成式人工智能（GenAI）等创新技术带动的升级需求，同时亚太、中东、非洲和拉美等新兴市场大众价位段智能手机出货量增长也为市场复苏提供了强劲动力，全球智能手机市场自 2023 年 Q3 起结束了连续 8 个季度的同比下滑，2024Q1 全球智能手机出货量同比增长 11.86%，达到约 3 亿部，第二季度同比增长9.02%，达 2.9 亿部，连续四个季度实现同比增长，重新进入增长轨道。中国智能手机市场也呈现回暖迹象。根据 IDC 数据显示，自 2023Q4 起中国市场出货量恢复同比增长，2024Q1 出货量达 6926 万部，同比增长 6.45%，2024Q2 出货量同比增长 9.2%达 7175 万部，Q2 同比增速略高于全球水平。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 单机摄像头数量与单摄像头搭配单机摄像头数量与单摄像头搭配 EEPROM 芯片的比例逐年上升，驱动芯片的比例逐年上升，驱动 EEPROM 消费消费级市场级市场稳步扩张。稳步扩张。受双摄、多摄的持续渗透，单部手机搭配的摄像头数量逐年上升。根据格科微招股说明书，为实现不同的拍摄功能，目前多摄智能手机采取高、中、低性能摄像头组合配置，这需要 13 个前置摄像头，25 个后置摄像头，总数能达到 6 个甚至更多。据 Frost&Sullivan 数据预测，至 2024 年，单部智能手机平均摄像头数目将上升至4.9 颗。此外，手机摄像头像素逐步提高、功能日益强大，对数据存储的需求更高，这进一步拉动了单个摄像头中 EEPROM 芯片的应用比例。由于全年智能手机中 EEPROM 芯片的需求量=全年全球智能手机出货量*单部智能手机平均摄像头数量*单个摄像头中EEPROM 芯片的应用比例，因此手机市场逐渐回暖、智能手机摄像头数量的增加和功能的发展直接拉动了 EEPROM 芯片的需求。根据赛迪顾问数据，2023 年全球手机摄像头对 EEPROM 的需求量或达到 55.25 亿颗。图表图表 13 全球和中国全球和中国智能智能手机出货量手机出货量 图表图表 14 2018-2022 全球智能机后摄镜头方案出货占比全球智能机后摄镜头方案出货占比 资料来源：彭博，IDC，华创证券 资料来源：TrendForce，转引自华经情报网，华创证券 汽车智能化、电动化、互联化发展，成为拉动汽车智能化、电动化、互联化发展，成为拉动 EEPROM 汽车级市场规模增长的新动力。汽车级市场规模增长的新动力。从人工驾驶（L1）走向完全自动驾驶（L5），单辆新车搭载的半导体零部件数量日益提升，汽车电子市场规模持续扩张。根据 Fortune Business Insight 数据，全球汽车电子市场规模预计将从2024年的2799.3亿美元增长到2032年的4251.9亿美元，复合年增长率为5.4%。EEPROM 凭借其安全性和可靠性，被广泛应用在汽车的 ADAS、智能座舱、智能网联、三电系统、开关微电机、底盘传动等部分中。根据集微咨询数据，一辆传统燃油车EEPROM使用量约为 15-20 颗，而一辆智能电动汽车上就需要 30-40 颗。未来随着 ADAS 渗透率日益增长以及车载摄像头数量增加，汽车电子领域对 EEPROM 的需求量有望保持稳定增长。根据赛迪顾问预测，2023 年汽车电子领域对 EEPROM 的需求量或达到 23.87 亿颗，2018-2023 年 CAGR 或达 6.66%。050100150200250300350400全球智能手机出货量（百万部）中国智能手机出货量（百万部）00.511.522.530 0 182019202020212022E单摄渗透率双摄渗透率三摄渗透率四摄渗透率平均摄像头数量（颗）聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 全球汽车电子市场规模全球汽车电子市场规模 图表图表 16 汽车汽车 EEPROM 分布分布 资料来源：Fortune Business Insight，华创证券 资料来源：安森美，转引自集微网 （二）（二）EEPROM 行业高度集中，国产替代空间广阔行业高度集中，国产替代空间广阔 根据 Web-Feet Research 数据，2021 年意法半导体、微芯科技、聚辰股份和安森美分别占35.50%，17.40%，8.70%，8.20%的市场份额，CR4 接近 70%。分领域来看，在工业级EEPROM竞争领域，以公司为代表的境内供应商产品已广泛应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等众多领域，目前公司已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域奠定了领先优势；以意法半导体为代表的境外供应商由于其整体业务规模较大、全球知名度较高，产品应用领域和客户资源相对更为广泛，在工业控制、通讯、白色家电等国产替代比率相对较低的领域占有相对较高的市场份额。图表图表 17 2021 年年 EEPROM 全球主要厂商市场份额全球主要厂商市场份额 资料来源：WebFeet Research，转引自普冉股份招股说明书，华创证券 在汽车电子领域，在汽车电子领域，EEPROM 技术必须满足更为严苛的行业标准。技术必须满足更为严苛的行业标准。相较于传统应用领域的EEPROM，车规级 EEPROM 需展现出更高的可靠性、更宽广的温度适应性和更强的抗干扰能力，同时具备极低的容错率。目前，公司的车规级 EEPROM 产品已达主流技术水平，能够适应更宽的工作温度范围，确保在极端气候条件下的稳定运行，也能够提供更长时间的数据存储，满足汽车长期运行和数据持久性的需求。2596.32799.34251.905001000150020002500300035004000450020232024E2032E全球汽车电子市场规模（亿美元）ST,35.50%微芯科技,17.40%聚辰股份,8.70%安森美,8.20%艾普凌科,6.40%普冉股份,6.40%罗姆半导体,3.30%其他,14.10GR=5.4%聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 18 EEPROM 产品行业技术水平产品行业技术水平 产品品类产品品类 技术指标技术指标 主流技术水平主流技术水平 最高技术水平最高技术水平 工业级 EEPROM 工作温度-40-85；-40-85；工作电压 1.7V-5.5V 1.1V-5.5V 擦写次数 常温下 100 万次 常温下 400 万次 数据保存时间 常温下 40 年 常温下 200 年 车规级 EEPROM 工作温度-40-125-40-145 工作电压 1.7V-5.5V 1.7V-5.5V 擦写次数 常温下 400 万次，125下 60 万次 常温下 400 万次，145下 40 万次 数据保存时间 常温下 100 年 常温下 200 年 资料来源：聚辰股份2023年年报，华创证券（三）（三）EEPROM 产品布局完善，持续加码车规市场产品布局完善，持续加码车规市场 产品产品应用广泛应用广泛，客户群体优质。，客户群体优质。公司 EEPROM 产品可分为工业级 EEPROM 和汽车级EEPROM。工业级 EEPROM 产品广泛应用于智能手机、液晶面板、蓝牙模块、通讯、计算机及周边、医疗仪器、白色家电、汽车电子、工业控制等领域，终端用户主要包括三星、小米、vivo、OPPO、联想、TCL、LG、佳能、松下等国内外知名企业。汽车级 EEPROM产品主要应用于车载摄像头、液晶显示、娱乐系统等外围部件，并逐渐延伸到新能源车三电系统、车身控制、底盘传动及微电机、智能座舱等核心部件。2024 年上半年公司持续在欧洲、韩国、日本等海外重点市场积极拓展，并已成为国内外众多 Tier 1&Tier 2 厂商的供应商，终端客户包含比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等国内外一线汽车品牌，其汽车级 EEPROM 产品 24H1 出货量实现高速同比增长，客户认可度与市场竞争力均得到进一步增强。图表图表 19 公司公司 EEPROM 产品终端客户产品终端客户 资料来源：公司官网，华创证券 车规车规布局日臻完善，持续突破进军更高市场布局日臻完善，持续突破进军更高市场。作为国内领先的汽车级 EEPROM 产品供应商，公司基于对行业发展的判断，在业务发展过程中侧重了对汽车电子应用领域的技术积累和产品开发，目前已拥有 A1 及以下等级的全系列汽车级 EEPROM 产品，产品广泛应用于汽车的智能座舱、三电系统、视觉感知、底盘传动与微电机等四大系统的数十个子模块，终端客户包括众多国内外主流汽车厂商。在全球汽车级 EEPROM 产品竞争日益 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 激烈的背景下，公司凭借较高的产品质量、高效的市场响应能力、较为完整的应用产品线和稳定的供货能力，已初步形成了较为成熟的汽车级 EEPROM 产品系列，产品的销量和收入稳步提升，积累了良好的品牌认知和优质的客户资源，并加速向汽车核心部件应用领域渗透。随着汽车电动化、智能化、网联化趋势的不断发展，汽车电子产品的渗透率快速提升，公司将积极完善在 A0 等级汽车级 EEPROM 的技术积累和产品布局，并制定更高的产品目标，进一步开发满足不同等级的 ISO 26262 功能安全标准的汽车级EEPROM 产品。图表图表 20 车规级车规级 EEPROM 在汽车领域中的应用在汽车领域中的应用 资料来源：公司2023年年度报告 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、DDR5 内存模组内存模组渗透率渗透率加速提升加速提升，SPD 先发卡位先发卡位把握把握创新发展机遇创新发展机遇（一）（一）最新一代最新一代量产量产内存技术内存技术 DDR5，内存与主板的兼容性和性能，内存与主板的兼容性和性能更更优优解解 2020 年 7 月，JEDEC 固态存储协会正式发布了 DDR5 SDRAM 内存标准规范。DDR5，即第五代双倍数据速率同步动态随机存取储存器，作为新一代的 DRAM 技术类型于 2021 年第四季度正式商用。相较于 DDR4，其具有更高的起始速度和计划提升至更高的标准速度，以及更低的功耗。具体来看，DDR5 的技术优势在于：速度和带宽提升：DDR5 内存的数据传输速率提升较 DDR4 内存提升 2-3 倍，传输带宽最高可达到 6400MT/s，较 DDR4 提升 50%，以提供更高的数据传输性能。高频率及时序：DDR5 内存的内部时钟频率达到 1.6-4.8GHz，较 DDR4 内存的 0.8-1.6 GHz 更为高频精细，以提供更高的稳定性和保证信号完整性，更适用于多核服务器等应用场景。低电压低功耗：DDR5 的工作电压通常为 1.1V，低于 DDR4 的 1.2V 以及 DDR3 内存的 1.5V，有助于减少电能消耗和热量产生，在移动设备和笔记本电脑等对电池寿命和散热要求较高的场景中尤其具优势。同时 DDR5 将电源管理从主板移动至双列直插式内存模块 DIMM 上的 PMIC 上，此举使得电源管理、电压调节和上电顺序在物理层面上更加贴近模块上的存储器件，有助于保障电源完整性，并增强了对 PMIC 运行方式的控制力。内存容量提升：DDR5 内存支持 64Gb SPD 及 256GB DIMMs 容量，同时支持两个独立的 32 位子通道和更多的插槽配置，有助于提供更大的存储空间。ECC 除错机制：DDR5内存内置On-die ECC除错机制，能够依靠自身功能修复DRAM单元(cell)，让采用 DDR5 DRAM 的系统拥有更高的稳定性。图表图表 21 新一代内存技术新一代内存技术 DDR5 相较相较 DDR4 的技术优势的技术优势 特点特点 DDR4 DDR5 DDR5 的相对优势的相对优势 速度与带宽 传输带宽 1.6-3.2Gbps 时钟频率 0.8-1.6 GHz 传输带宽 4.8-8.4Gbps 时钟频率 1.6-4.8 GHz 带宽更高，DDR5 最高数据传输率为6400MT/s，比 DDR4 最高速度 3200MT/s 提升 50%工作电压 1.2V 1.1V 降低功耗，节能省电 电源管理 电源管理在主板上 电源管理移动到 DIMM 上的 PMIC 减轻主板在电源管理的负担，提升整体系统的效率和稳定性 通道结构 64 位单通道 内存模组分为两个独立的 32 位子通道 提高总体性能、更低的延时 突发长度 BC4,BL8 BC8,BL16 内存效率更高 内存容量 16Gb SDP 64GB DIMMs 64Gb SDP-256GB DIMMs 内存容量更大 On-die ECC 除错机制 无 有 系统运作 资料来源：AI芯天下，华创证券（二）（二）景气复苏叠加景气复苏叠加 AI 创创新驱动新驱动，服务器服务器&PC 市场市场 DDR5 加速渗透加速渗透 芯片供应商积极推进叠加芯片供应商积极推进叠加 AI 需求拉动，需求拉动，DDR5 渗透率渗透率快快速提升。速提升。供给方面，随着存储市场景气度复苏，DDR5 与 DDR4 价差收窄，预计 DDR5 内存有望逐步成为主流代际产品。Intel 与 AMD 等主芯片厂商也相继推出支持 DDR5 的处理器和主板，极大地推动了 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 DDR5 内存的接受度及配套组件升级。需求方面，进入 2024 年，AI 浪潮下服务器市场规模的增长，以及 Windows 11 及端侧 AI 推动的 PC 换机周期将双重共促 DDR5 模组的渗透加速。根据 TrendForce 以及闪德资讯数据及预测，在经历了 2023 年不及预期的低迷市场状况后，2024 年全球 PC 和服务器市场 DDR5 内存模组综合渗透率有望大踏步提升至超过 50%，成为份额最高的内存世代产品。AI 服务器浪潮服务器浪潮汹涌汹涌，DDR5 内存正成为高性能计算内存正成为高性能计算发展发展的的重要助推力重要助推力。TrendForce 集邦咨询表示，2024 年大型 CSPs（云端服务供应商）预算持续聚焦于采购 AI 服务器，AI 服务器占整体服务器出货的比重预估将达 12.2%，较 2023 年提升约 3.4 个百分点。若估算产值，AI 服务器的营收成长贡献程度较一般型服务器明显，预估 2024 年 AI 服务器产值将达 1,870 亿美元，成长率达 69%，产值占整体服务器高达 65%。在 AI 模型训练领域，DDR5 内存凭借出色的带宽和容量优势，能够有效地处理庞大的数据量，显著缩短训练周期，从而加速 AI 开发进程，在 AI 服务器份额持续抬升大背景下，DDR5 内存有望进入快速增长期。根据 Omdia 的统计数据，23 年四季度服务器 DRAM 市场中，DDR5 的渗透率或已达 20%，24 年有望加速渗透升至 61%。图表图表 23 全球全球 AI 服务器出货量比重持续提升服务器出货量比重持续提升（万台）（万台）资料来源：TrendForce，华创证券 861181671424134313696.0%8.8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0004006008001000120014001600202220232024E全球AI服务器出货量全球服务器出货量AI服务器出货占比图表图表 22 全球全球 PC 和服务器市场和服务器市场 DDR5 内存模组内存模组综合综合渗透率渗透率 资料来源：TrendForce，闪德资讯，华创证券 4 P% 0 0P 2020232024E渗透率 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 重塑消费电子性能，助力重塑消费电子性能，助力 AI PC 进入低耗高效能时代。进入低耗高效能时代。在消费电子市场上，DDR5 内存正在成为个人电脑、游戏主机和工作站性能提升的关键动力。其高速度和低延迟的特性不仅为游戏玩家带来了更流畅的游戏体验，还极大地提升了内容创作者在执行多媒体编辑任务时的效率。AI PC 有望为 PC 行业带来新的增长。AI PC 是一种集成了人工智能技术的个人电脑，它通过集成 NPU、CPU、GPU 等硬件，在实现高能低耗的同时从根本上改变、重塑和重构 PC 体验，释放人们的生产力和创造力。AI PC 可以应用于各种场景，包括图形视觉、语义理解、智能交互等。2024 年为 AI PC 元年，AIPC 需要支持本地化AI 模型，更大的存储容量和带宽确保了 AI 模型在处理大量数据时的流畅体验，高容高速存储大势所趋，有望驱动 PC 端 DDR5 渗透率突破 50%。图表图表 24 Intel 及及 AMD 部分支持部分支持 DDR5 内存的处理器内存的处理器 公司公司 处理器产品处理器产品 支持支持 DDR5 内存内存 发行发行季度季度 应用场景应用场景 Intel 14 代 Core i9 处理器 最高 5600 MT/s 24Q1 台式机/PC/Client/Tablet Xeon 6710E 处理器 最高 5600 MT/s 24Q2 服务器 Core Ultra 5 处理器 最高 5600 MT/s 24Q2 内置 AMD 锐龙 AI 9 HX 370 处理器 最高双通道 DDR5 5600 MT/s，LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 PC/台式机 锐龙 9 PRO 8945HS处理器 最高双通道 DDR5 5600 MT/s，LPDDR5x 7500 MT/s 24Q2 企业级 PC/台式机/Mobile Workstations 霄龙 9754S 处理器 最高 DDR5 4800 MT/s 23Q2 服务器 资料来源：Intel官网，AMD官网，华创证券（三）（三）DDR5 内存模组内存模组关键关键组件，组件，SPD 配套芯片市场快速扩容配套芯片市场快速扩容 根据 JEDEC 标准，DDR5 内存模组上除了内存颗粒及内存接口芯片外，还需要三种配套芯片，分别是串行检测集线器（SPD）、温度传感器（TS）以及电源管理芯片（PMIC)。应用于个人电脑领域的 UDIMM、SODIMM 内存模组需要同时配置 1 颗 SPD 芯片和 1 颗 PMIC 芯片；应用于服务器领域的 RDIMM、LRDIMM 内存模组则需要同时配置1 颗 SPD 芯片、1 颗 PMIC 芯片和 2 颗 TS 芯片。随着下游内存模组制造商库存水位的改善，叠加 DDR5 内存模组的渗透率的持续攀升，公司 SPD 产品出货量在 2024 年上半年实现显著同比增长，成为公司半年度营收增长的关键引擎之一。SPD（Serial Presence Detect）即串行检测集线器，是一种用于内存模组的技术，用于识）即串行检测集线器，是一种用于内存模组的技术，用于识别和配置内存模组的参数。别和配置内存模组的参数。SPD 数据通常保存在一个可擦写的 EEPROM 芯片中。SPD EEPROM 是用于存储内存的芯片及模组厂商、工作频率、工作电压、速度、容量等配置信息的 EEPROM 芯片，根据 JEDEC 的内存规范，SPD 是 DDR5 内存模组中的必要器件，并按照 JEDEC 规范的数据结构编写 SPD EEPROM 的内容。当系统启动时，BIOS 或 UEFI 会读取 SPD EEPROM 中的数据，自动配置内存控制器以匹配内存的规格。DDR5 SPD 数据可通过 I2C/I3C 总线访问，并可按存储区块（block）进行写保护，以满足 DDR5 内存模组的高速率和安全要求。DDR5 一代产品内存的性能和配置复杂性显著增加，更为依赖于 SPD EEPROM 提供的详细和准确信息。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 25 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片内存接口芯片及内存模组配套芯片 资料来源：澜起科技年报 SPD 芯片市场增长潜力显著，有望随芯片市场增长潜力显著，有望随 AI PC/AI 服务器份额提升服务器份额提升高速高速增长。增长。DDR5 内存模块包含一个 SPD EEPROM 与 hub 功能的集成设备，它们共同协作以使得内部总线上的内存负载与外部控制器的隔离更加有效，进一步提升内存性能和数据完整性。DDR5 内存渗透率的持续增长将有效带动配套 SPD 芯片市场规模扩张。根据市场主流机型的配置思路，我们对测算中的各主要参数做如下假设：单台通用服务器配置 12 根内存条插槽，单台 AI 服务器配置 24 根内存条插槽，根据TrendForce 数据及我们合理预估 23-25 年 AI 服务器占比分别为 8.8%、12.2%、15%，同时假设 25 年服务器出货量同比增长 2%，进一步，鉴于内存插槽满配时性能未必最佳，故内存条不插满是常态，假设服务器内存条插卡率为 80%。单台 PC 通常对应 2-4 个内存条插槽，设计渲染、视频剪辑等内容创作领域内存插满可以显著提升工作效率，平均配置趋于插满 4 条，而目前游玩 PC 游戏主流的 8Gx2内存即可满足，插满则会明显性能过剩，日常办公等场景通常对于内存性能需求更低，尤其在低于 16GB 内存配置下，单台配置 1 条内存条即可满足需求；再次，目前搭载 LPDDR 颗粒的轻薄笔电占据一定市场，该类产品无需配套 SPD 芯片；最后，我们认为 AI PC 对单机内存容量上升的拉动趋势已定，进而促进单机配置 2 根内存条的份额提升。综合考虑当前使用场景频次和未来的行业演进趋势，单台 PC 配置内存条数量应在 12 根，我们假设 23-25 年单 PC 配置内存条数量为 1.2/1.3/1.4 根（非 LPDDR）。根据 IDC、TrendForce 及 Yole 数据假设 23/24 年 DDR5 在服务器和 PC 中渗透率分别为17.5%（以 15 %中值计）、45%，预计 25 年达到 80%，测算得 23-25 年全球 SPD 芯片出货量分别约为 0.79/2.22/4.28 亿颗。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 26 全球服务器及全球服务器及 PC DDR5 SPD 芯片出货量测算芯片出货量测算 2023E 2024E 2025E 服务器服务器 全球出货量（万台）1343 1369 1396 AI 服务器占比 8.8.2.0%单机配置条数（AI 类）24 24 24 单机配置条数（非 AI 类）12 12 12 对应所需内存总量（万条）14027 14746 15416 PC 全球出货量（万台）25950 26540 27177 单机配置条数 1.2 1.3 1.4 对应所需内存总量（万条）31140 34502 38048 DDR5 渗透率渗透率 17.5E%SPD 芯片出货量（万颗）芯片出货量（万颗）7904 22161 42771 资料来源：IDC，TrendForce，Yole，华创证券预测（四）（四）与澜起联合开发与澜起联合开发 DDR5 SPD EEPROM 产品，奠定细分市场领先优势产品，奠定细分市场领先优势 内存接口芯片升级换代迅速，行业集中度逐步提高。内存接口芯片升级换代迅速，行业集中度逐步提高。作为服务器内存模组的核心逻辑器件，内存接口芯片通过精确控制数据流，确保数据在处理器和内存之间的高效和稳定交换。自 2004 年以来，内存接口芯片经历了从 DDR2 到 DDR5 的三次重大迭代升级，对芯片技术的提升速度提出了越来越高的要求。在这个技术驱动领域中，马太效应愈发明显，行业集中度逐步提升。当前仅有澜起科技、瑞萨电子、Rambus 三家企业提供 DDR5 内存接口及模组配套芯片全套解决方案。图表图表 27 DDR2-DDR5 内存内存接口芯片发展演变情况接口芯片发展演变情况 内存接口芯片世代内存接口芯片世代 技术特点技术特点 主要参与厂商主要参与厂商 研发时间跨度研发时间跨度 DDR2 最低可支持 1.5V 工作电压 德州仪器、英特尔、西门子、Inphi、澜起科技、IDT 等 2004 年-2008 年 DDR3 最低可支持 1.25V 工作电压，最高可支持 1866 MT/s的运行速率 Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、德州仪器等 2008 年-2014 年 DDR4 最低可支持 1.2V 工作电压，最高可支持 3200MT/s的运行速率 澜起科技、IDT、Rambus 2013 年-2017 年 DDR5 最低可支持 1.1V 工作电压，可实现 4800MT/s 的运行速率，并在此产品基础上，继续研发 5600MT/s、6400MT/s、7200MT/s、8000MT/s 等的产品 澜起科技、瑞萨电子（原 IDT）、Rambus 2017 年至今 资料来源：澜起科技2023年报，华创证券 强强联合澜起科技，抢占强强联合澜起科技，抢占 SPD EEPROM 领先地位。领先地位。公司自 DDR2 世代起即投入研发并销售配套 DDR2/3/4 内存模组的系列 SPD 产品，为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业，并与 Adata、Avant、记忆科技、G.skill 等客户建立良好关系。随着新一代 DDR5 内存技术于 2021 年第四季度正式商用，作为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的供应商，公司及时把握内存技术迭代升级带来的市场发展机遇，与澜起科技合作开发配套 DDR5 内存模组的 SPD 产品，下游客户已覆盖行业主要内存模组厂商。全球市场上的 DDR5 SPD 产品的供应商主要为公司（与澜起科技合作）和瑞萨电子，目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 随着 DDR5 内存模组渗透率的持续提升，公司 SPD 产品有望充分享受产品升级红利，不断夯实并进一步扩大其在 DDR5 SPD EEPROM 市场中的领导地位。图表图表 28 聚辰与澜起合作的聚辰与澜起合作的 M88SPD5118 DDR5 SPD Hub 芯片产品简介芯片产品简介 资料来源：澜起科技官网 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 四、四、新品布局日趋完善，多维成长未来可期新品布局日趋完善，多维成长未来可期（一）（一）NORD 新工艺新工艺提升产品提升产品竞争力竞争力，NOR Flash 芯片快速上量芯片快速上量 NOR Flash 市场景气度回暖市场景气度回暖，中国台湾和大陆地区占据主要市场份额。，中国台湾和大陆地区占据主要市场份额。NOR Flash 与 EEPROM 同为满足中低容量存储需求的非易失性存储芯片，两者在技术上具有一定相通性，但在性能方面有所差异。NOR Flash 主要用于中低容量的代码和数据存储，通常可确保 20 年 10 万次擦写，容量范围介于 512Kb-2Gb 之间，广泛应用于 AMOLED 手机屏幕、TDDI 触控芯片、蓝牙模块等消费电子产品领域以及汽车电子、安防监控、可穿戴设备、物联网等领域。经历 2023 年市场需求低迷和库存逐步去化后，2024 年上半年消费、网通市场出现需求回暖，Mordor Intelligence 估算 2024 年全球 NOR Flash 市场规模约 26.9 亿美元，到 2029 年预计将达到 36 亿美元，年均复合增长率 6%。中国台湾地区的华邦、旺宏以及中国大陆地区的兆易创新为前三大供应商，2021 年前三家供应商共占据全球市场约 90%的市场份额。图表图表 29 全球全球 NOR Flash 市场规模市场规模预估预估 图表图表 30 2021 年全球年全球 NOR Flash 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：Mordor Intelligence，转引自兆易创新2024半年报，华创证券 资料来源：IC Insights，华创证券 开发开发 NORD 新工艺，新工艺，NOR Flash 快速上量。快速上量。为完善公司在非易失性存储芯片市场的布局，拓宽企业的业绩成长空间，公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的 NOR Flash 产品，并已实现向 TWS 蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货，截至 2023 年底累计出货量已超过 1 亿颗，24Q1 出货量超过 5,600 万颗，24Q2 出货量实现环比翻倍增长，市场份额和品牌影响力不断提升。其中 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 产品已实现大批量出货，64Mb-128Mb 的 NOR Flash产品已成功完成流片。NORD 工艺具有较强竞争优势。工艺具有较强竞争优势。公司 NOR Flash 产品的相较于同行业公司普遍采用的ETOX 工艺和 SONOS 工艺，NORD 工艺结构下生产的 NOR Flash 产品在具备 ETOX 工艺高可靠性和宽温度适应能力的同时，在芯片尺寸和成本方面较 SONOS 工艺更具优势。作为首批利用 NORD 工艺平台研发设计 NOR Flash 产品的企业，公司已率先完成了NORD 工艺结构下 512Kb-32Mb 容量的 NOR Flash 产品布局，其中覆盖 512Kb-8Mb 容量的 NORFlash 产品已通过第三方权威机构的 AEC-Q100 Grade 1 车规电子可靠性试验验证，4Mb 容量的 A1 等级车规 NOR Flash 产品荣膺“2023 年中国 IC 设计成就奖年度最佳存储器”。未来，公司将持续从工艺制程和容量维度实现技术和产品迭代，在保障产品质量可靠和性能优异的前提下，达成业内相同容量产品芯片面积最小的目标，为客户提供更具性价比的 NOR Flash 产品，并依托技术水平与客户资源优势，不断提升在 NOR 26.93605101520253035402024E2029E全球NOR Flash市场规模（亿美元）华邦,34.78%旺宏,32.66%兆易创新,23.23%其他,9.33%华邦旺宏兆易创新其他 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 Flash 领域的市场份额和品牌影响力。图表图表 31 NOR Flash 各项工艺对比各项工艺对比 工艺类别工艺类别 技术原理技术原理 芯片制程芯片制程 温度适应区间温度适应区间 可靠性可靠性 成本成本 功耗功耗 数据传数据传输速度输速度 ETOX 为英特尔开发的一种基于浮动栅技术的 NOR Flash 制造工艺，是目前的主流工艺，基于热电子效应，为单管结构，在大容量领域具备更好的面积优势、更强的安全性和稳定性。先进工艺制程为 45nm/48nm/50nm 节点-4085/105/125 保持时间 20年，擦写次数 10 万次 较低 覆盖 1.65V-3.6V 操作电压区间 SONOS 采用电荷俘获原理，为双管（2T）单元共源（CSL）结构，平台设计简洁，需要较低工作电压，同时产生较少功耗损伤，光罩层数更少，具备高性价比、低功耗等优势，此外还可支持页擦除等功能，擦除更快、耐擦写能力强。先进工艺制程为40nm-4085 保持时间 20年，擦写次数 10 万次 较高 支持 1.1V 的超低电压超低功耗 NORD 较新的一种 NOR Flash 技术，使用改进的氮化物层来提高性能。90nm 工艺制程-4085/105/125 保持时间 50年，擦写次数 20 万次 较低 覆盖 1.65V-3.6V 的操作电压区间 120MHz 资料来源：普冉股份公告、普冉股份年报、兆易创新官网、聚辰股份官网，华创证券 NORD 工艺工艺持续持续迭代升级，助力公司进一步优化芯片迭代升级，助力公司进一步优化芯片制造制造成本。成本。公司基于第二代 NORD先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的 NOR Flash 低容量系列芯片，可在应用过程中实现高可靠性的同时显著节省芯片尺寸，降低材料成本，尤其可为消费领域提供极具成本优势的存储解决方案。较之于第一代，第二代 NORD 平台采用了更先进的制造工艺，芯片尺寸可减少约 1/3，很好地满足了诸如 WIFI 模块、BLE/BLT 蓝牙模块、可穿戴设备、IOT 设备等终端产品的设计需求。同时，尺寸的缩小并不减损芯片的性能，公司的 NOR Flash 芯片系列具有耐高温性强、擦除速度快、编程功耗低、宽电压电路自适应、抗静电能力佳等优势，为客户提供高可靠的、更具成本竞争优势的解决方案。（二）（二）音圈马达驱动音圈马达驱动 IC 新品进展顺利，新品进展顺利，进进军高端市场高端市场 AI 手机手机渗透率快速提升渗透率快速提升，终端终端需求需求持续复苏持续复苏。音圈马达（VCM）是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置，音圈马达驱动芯片（VCM Driver）为与音圈马达匹配的驱动芯片，用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能，主要应用于智能手机摄像头领域。随着 AI 手机产品不断推陈出新，不断完善和拓展 AI 功能应用，有望加速 AI 换机潮的到来。Canalys 统计 2023 年 AI 手机渗透率 5%，预测 2024 年 AI 手机渗透率将提升至 16%，并且这一数字将在 2025 年进一步快速成长，来到 28%。AI 手机渗透率的快速提升有望加快智能手机市场需求复苏，推动音圈马达驱动芯片出货量继续增长。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 32 智能手机摄像头组件结构拆分智能手机摄像头组件结构拆分 图表图表 33 AI 手机手机渗透率预测渗透率预测 资料来源：天德钰招股说明书 资料来源：CanalysNow and next for Al-capable smartphones report 2024，华创证券 光学防抖（光学防抖（OIS）新产品进展顺利，助力公司进）新产品进展顺利，助力公司进军军高端市场。高端市场。公司作为业内少数拥有完整的开环类、闭环类和光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片产品组合的企业，开发的系列开环式音圈马达驱动芯片具有聚焦时间短、稳定性高、误差率低、体积小等优点，并已初步建立竞争优势和品牌影响力。同时结合公司在 EEPROM 领域的技术优势，自主研发了集成音圈马达驱动芯片与 EEPROM 二合一产品，大大减小了两颗独立芯片在摄像头模组中占用的面积，提升了产品的竞争力。当前闭环式和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片的供应商主要包括罗姆半导体、旭化成、安森美半导体等国际厂商，公司作为国内率先布局闭环式和光学防抖(OIS)音圈马达驱动芯片的企业之一，所研发的光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片领域目前已取得实质性进展，部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。结合产品先发优势和电子产品供应链国产化趋势，公司产品有望逐步放量，凭借产品性能和技术优势进一步扩展市场空间。图表图表 34 公司各系列音圈马达驱动芯片公司各系列音圈马达驱动芯片 产品系列产品系列 产品介绍产品介绍 应用领域应用领域 单向马达驱动 支持 I2C 协议，集成音圈马达全速聚焦算法，最大输出电流高达 120mA 智能手机摄像头 单向马达驱动 PWM 调制 支持 I2C 协议，集成音圈马达全速聚焦算法，集成 PWM 调制方式，大大降低功耗 单项马达驱动 EEPROM 集成 支持 I2C 协议，集成音圈马达全速聚焦算法，与 EEPROM 二合一 双向马达驱动 支持 I2C 协议，集成音圈马达全速聚焦算法，输出电流为双向，用于中置马达驱动 双向马达驱动 EEPROM 集成 支持 I2C 协议，集成音圈马达全速聚焦算法，输出电流为双向，用于中置马达驱动，与 EEPROM 二合一 资料来源：公司招股说明书，华创证券（三）（三）顺应需求开发智能卡芯片，顺应需求开发智能卡芯片，持续提升产品竞争力持续提升产品竞争力 凭借凭借 EEPROM 技术积累，顺应下游需求开发智能卡芯片。技术积累，顺应下游需求开发智能卡芯片。智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于 CPU 卡、逻辑加密卡、RFID 标签等各类智能卡中的芯片产品，内部包含了微处理器、输入/输出设备接口及存储器，可提供数据的运算、访问控制及存储功能。公司基于在 5(%0%5 %0 232024E2025EAI手机渗透率 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 EEPROM/NOR Flash 领域的技术积累和研发实力，顺应下游应用市场的需求，开发了双界面 CPU 卡芯片、非接触式/接触式 CPU 卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯片，RFID 芯片、读卡器芯片等产品，广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。公司已成为住建部城市一卡通芯片供应商之一，产品曾通过中国信息安全测评中心的 EAL4 安全认证，双界面 CPU 智能卡芯片已获得国家密码管理局颁发的商用密码产品型号二级证书。图表图表 35 公司智能卡芯片核心技术以及用途公司智能卡芯片核心技术以及用途 应用产品应用产品 核心技术名称核心技术名称 主要用途主要用途 智能卡芯片 基于 ISO/IEC 14443 通信协议的智能卡芯片设计技术 用于 ISO/IEC14443 接口的非接触式智能卡和读卡器芯片，实现无线传输功能 基于 ISO/IEC 15693 无线通讯协议标准的智能卡芯片设计技术 用于 ISO/IEC15693 接口的非接触式智能卡和 RFID 标签产品，实现无线传输功能 双界面 CPU 卡芯片 DES/3DES/SMS4 算法安全防护技术 符合 DES/3DES/SMS4 数据加密标准，实现对数据的加密功能 双界面 CPU 卡芯片 RSA/ECC 算法加速技术 符合 RSA、ECC 数据加密标准，实现对数据的加密功能 双界面 CPU 卡芯片主动防御屏蔽层技术 防止非法攻击 非接触 CPU 卡芯片低功耗技术 通过优化算法构架和数字实现构架，降低芯片功耗 资料来源：公司2023年年报，华创证券 国内市场稳步增长国内市场稳步增长，竞争格局较为分散竞争格局较为分散。目前全球智能卡市场已进入成熟期，根据中商产业研究院整理数据，2018 至 2022 年全球智能卡芯片市场规模在 32.333.5 亿美元区间波动。相较于全球市场，中国智能卡芯片市场仍处于上升阶段，结合产业链优化以及政府政策的支持，中国智能卡芯片市场需求稳步增长。根据 Frost&Sullivan 统计，中国智能卡芯片市场规模从 2018 年的 95.9 亿元增长至 2022 年的 121.2 亿元，预计 2023 年或将进一步提升至 129.8 亿元。现阶段中国智能卡芯片市场的竞争格局较为分散，排名靠前的厂商有紫光国微、中电华大、复旦微电、国民技术和聚辰股份。图表图表 36 2018-2023 年中国智能卡芯片市场规模年中国智能卡芯片市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，华创证券 95.9100.8106.7113.5121.2129.8020406080100120140201820192020202120222023E中国智能卡芯片市场规模（亿元）聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 布局多领域，提升品牌影响力。布局多领域，提升品牌影响力。公司加强对新零售、身份识别、智能表计、交通管理等重点市场的拓展力度，着力推广芯片面积更小、读写性能更优、灵敏度更高的新一代智能卡芯片产品，同时加大对非接触式 CPU 卡芯片、高频 RFID 芯片等新产品的市场拓展力度，并重点开发新一代非接触/接触逻辑加密卡芯片、新一代 RFID 标签芯片以及超高频 RFID 标签芯片产品，提高产品的竞争力和附加值。借助公司在 EEPROM 领域的技术积累和品牌影响力，有望加快新品推出速度，不断扩展客户群体并提升市场份额。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 五、五、盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）24H2 半导体设计行业景气度持续复苏；2）服务器和 PC 市场 DDR5 内存模组渗透率稳步提升；3）公司 NORD 工艺 NOR Flash/EEPROM产品顺利导入消费类、工业控制、汽车电子等领域，其他新品在产品料号研发和客户开拓方面顺利；4）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。分业务来看：1）存储存储类类芯片业务：芯片业务：配套配套 DDR5 内存模组的内存模组的 SPD 等产品：等产品：公司为业内少数拥有完整 SPD 产品组合和技术储备的企业。针对最新的 DDR5 内存技术，公司与澜起科技合作开发了配套新一代DDR5内存模组的SPD产品，并已在行业主要内存模组厂商中取得大规模应用，先发卡位优势显著。随着下游内存模组厂商库存水位的逐步改善，以及 DDR5 内存模组渗透率的持续提升，公司 24/25 年相关业务有望大幅增长。未来，公司将持续进行技术的改造升级以及产品的更新迭代，以使 SPD 产品的发展与下游行业需求相适应，为公司相关业务的长期发展创造更大的空间。EEPROM产品：产品：公司的工业级EEPROM产品目前已覆盖了智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、医疗仪器、白色家电等众多应用领域，并已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分应用领域占据了领先地位，获得了较高的市场份额，预计手机摄像头模组等优势领域 EEPROM 产品销量将继续保持增长。公司在车规级 EEPROM 领域，凭借较高的产品质量、高效的市场响应能力、较为完整的应用产品线和稳定的供货能力，已初步形成了较为成熟的汽车级EEPROM 产品系列，产品的销量和收入稳步提升，积累了良好的品牌认知和优质的客户资源，并加速向汽车核心部件应用领域渗透。未来 2025 年随着车规高附加值EEPROM 顺利量产出货，占 EEPROM 产品总营收比重增大，产品组合销量、单价、毛利率有望稳定上升。NOR Flash 产品产品：公司基于 NORD 工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的NOR Flash 产品，并已实现向 TWS 蓝牙耳机、PLC 元件以及 AMOLED 手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货，NORD 工艺结构下生产的 NOR Flash 产品在芯片尺寸和成本方面较 SONOS 工艺更具优势，预计销量有望进一步提升。未来，公司将持续从工艺制程和容量维度实现技术和产品迭代，随着销售体量的增加和技术成熟度提升，产品规模效应有望逐步显现。综上，我们预计 2024-2026 年公司存储产品销售收入增速分别为 75.5%/36.3%/31.3%，毛利率水平为 57.5%/58.7%/58.0%。2）音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片业务：业务：整体市场方面，消费市场复苏，手机等下游终端销量回暖，AI 手机渗透率提升带动手机持续发展，整体配置不断提升。公司方面，目前公司相关业务营收主要来源为开环类音圈马达驱动芯片，24 年起公司开发的闭环和光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，部分规格型号的产品已实现小批量出货。往后展望，公司将在进一步巩固开环类市场地位的同时，实现向闭环和光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片等更高附加值的产品领域拓展。我们预计 2024-2026年公司音圈马达驱动芯片业务销售收入增速分别为 21%/25%/20%，毛利率水平为22.5%/25.0%/28.0%。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 3）智能卡芯片业务：智能卡芯片业务：智能卡芯片市场温和复苏，竞争格局相对分散。公司智能卡芯片产品广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。我们预计公司相关业务主要随市场整体景气度波动，预计 2024-2026 年公司智能卡芯片业务销售收入增速分别为 3%/5%/4%，毛利率水平为 45%/45%/45%。4）其他）其他主营业务主营业务：参照公司历史数据，预计公司其他主营业务销售收入增速分别为 63.9%/10%/10%，毛利率水平为 60%/60%/60%。综上，我们预计 2024-2026 年公司的营业收入为 11.48/15.36/19.86 亿元，整体毛利率水平为 53.7%/55.3%/55.2%，归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元，对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。图表图表 37 公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2023 2024E 2025E 2026E 总收入总收入 703 1,148 1,536 1,986 YOY-28.2c.33.7).3%毛利率 46.6S.7U.3U.2%存储类芯片存储类芯片 562 986 1344 1765 YOY-34.2u.56.31.3%毛利率 51.8W.5X.7X.0%音圈马达驱动芯片音圈马达驱动芯片 87 105 132 158 YOY 52.5!.0%.0 .0%毛利率 13.9.5%.0(.0%智能卡芯片智能卡芯片 53 55 58 60 YOY-22.7%3.0%5.0%4.0%毛利率 43.8E.0E.0E.0%其他主营业务其他主营业务 1 2 2 2 YOY 8200.0c.9.0.0%毛利率 97.8.0.0.0%资料来源：公司公告，华创证券预测 公司主营业务为存储芯片的研发和销售，主要产品包括 NOR Flash 芯片、EEPROM 芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片产品。通过对主营业务、主要产品、生产工艺、上游原材料、下游应用领域及客户群体等维度进行比较分析，选取 A 股兆易创新、北京君正、普冉股份、澜起科技、复旦微电五家公司作为可比公司，可比公司2024E年平均PE为 37.7x。图表图表 38 可比可比公司估值情况公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 兆易创新 80.4 1.7 2.5 3.1 47.4 北京君正 54.18 1.4 1.8 2.2 39.5 普冉股份 69.70 2.4 3.2 4.0 28.8 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 澜起科技 57.00 1.3 2.0 2.7 45.1 复旦微电 29.47 1.1 1.3 1.6 27.8 可比公司均值 37.7 聚辰股份 50.2 2.1 3.0 4.0 23.8x 资料来源：Wind，华创证券 注：可比公司EPS和PE为Wind一致预期数据，股价时间为2024.9.27 全球半导体市场景气度持续复苏，公司显著受益于 DDR5 内存渗透率提升和存储器市场需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2024-2026 年公司的营业收入为11.48/15.36/19.86 亿元，归母净利润为 3.32/4.77/6.23 亿元，对应 EPS 为 2.11/3.03/3.96 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 63.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 六、六、风险提示风险提示 1）下游需求复苏&DDR5 渗透率提升不及预期：2023 年受全球宏观经济下行、地缘政治局势紧张、终端消费电子行业景气度下滑以及下游模组厂商的采购及库存策略调整等因素影响，个人电脑及服务器市场需求的疲软，使得全球主要内存模组厂商通过暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力。虽然 23Q4 起下游内存模组厂商库存水位的逐步改善，以及 DDR5 内存模组的渗透率持续提升，但不排除下游库存去化进展不达预期，以及DDR5 内存模组替代进度放缓，进而对公司的业绩产生不利影响。2）新品研发和市场开拓不及预期：半导体芯片研发到产业化具有较高的不确定性，公司大容量 NOR Flash 产品尚处于发展早期，在工业控制和汽车等高毛利市场渗透率不高，若产品研发进展或者市场开拓不及预期，或对公司的业绩产生不利影响。3）市场竞争加剧导致市场价格下降、行业利润缩减：国际方面，与意法半导体、微芯科技等国际大型厂商相比，公司在整体规模、资金实力、海外渠道等方面仍然存在一定的差距。国内方面，随着本土竞争对手日渐加入市场，竞争对手的低价竞争策略可能导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。未来随着市场竞争的进一步加剧，公司若不能建立有效的应对措施，将可能面临主要产品价格下降、利润空间缩减的风险。4）汇率波动：公司存在境外业务及部分产品出口，并主要通过美元进行境外销售的结算。未来若人民币与美元汇率发生大幅波动，可能导致公司产生较大的汇兑损益，引起公司利润水平的波动，对公司未来的经营业绩稳定造成不利影响。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 593 806 990 1,243 营业营业总总收入收入 703 1,148 1,536 1,986 应收票据 16 43 41 47 营业成本 376 532 686 889 应收账款 128 174 245 321 税金及附加 6 5 8 10 预付账款 32 34 54 76 销售费用 49 62 80 99 存货 225 236 346 490 管理费用 45 61 80 99 合同资产 0 0 0 0 研发费用 161 169 223 278 其他流动资产 734 743 747 756 财务费用-10-8-8-11 流动资产合计 1,728 2,035 2,423 2,933 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-8-7-5-5 长期股权投资 6 6 6 6 公允价值变动收益-7 4 5 3 固定资产 205 228 248 251 投资收益 11 10 15 13 在建工程 8 11 9 9 其他收益 15 5 5 5 无形资产 2 3 5 6 营业利润营业利润 87 340 488 637 其他非流动资产 102 104 106 108 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 322 352 374 381 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 2,050 2,387 2,797 3,315 利润总额利润总额 85 338 486 634 短期借款 0 0 0 0 所得税 2 7 10 13 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 83 331 476 622 应付账款 66 93 119 153 少数股东损益-18-1-1-2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 100 332 477 623 合同负债 1 1 2 2 NOPLAT 73 324 468 611 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元）0.64 2.11 3.03 3.96 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 7 7 7 7 其他流动负债 22 33 43 54 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 97 135 172 218 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-28.2c.33.7).3%其他非流动负债 11 11 11 11 EBIT 增长率-79.240.0D.60.6%非流动负债合计 11 11 11 11 归母净利润增长率-71.6#0.9C.70.6%负债合计负债合计 108 145 183 229 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,971 2,271 2,644 3,118 毛利率 46.6S.7U.3U.2%少数股东权益-29-29-31-32 净利率 11.8(.81.01.3%所有者权益合计所有者权益合计 1,943 2,242 2,614 3,086 ROE 5.1.6.0 .0%负债和股东权益负债和股东权益 2,050 2,387 2,797 3,315 ROIC 6.8#.0&.4.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 5.2%6.1%6.6%6.9%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 0.9%0.8%0.7%0.6%经营活动现金流经营活动现金流 103 271 303 405 流动比率 17.9 15.1 14.1 13.5 现金收益 89 342 488 634 速动比率 15.5 13.4 12.1 11.2 存货影响-13-11-110-144 营运能力营运能力 经营性应收影响 14-85-96-116 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响-41 38 38 45 应收账款周转天数 71 47 49 51 其他影响 54-13-18-14 应付账款周转天数 57 54 56 55 投资活动现金流投资活动现金流-133-48-42-30 存货周转天数 209 156 153 169 资本支出-37-45-41-28 每股指标每股指标(元元)股权投资-6 0 0 0 每股收益 0.64 2.11 3.03 3.96 其他长期资产变化-90-2-1-2 每股经营现金流 0.65 1.72 1.92 2.58 融资活动现金流融资活动现金流-93-11-76-123 每股净资产 12.52 14.43 16.80 19.81 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-107-104-149-195 P/E 79 24 17 13 股东融资 19 19 19 19 P/B 4 4 3 3 其他影响-6 75 55 54 EV/EBITDA 86 23 16 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张文瑶助理研究员：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：蔡坤助理研究员：蔡坤 香港浸会大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：卢依雯助理研究员：卢依雯 北京大学金融硕士。2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：张雅轩助理研究员：张雅轩 美国康奈尔大学硕士。2024 年加入华创证券研究所。研究员：董邦宜研究员：董邦宜 北京交通大学计算机硕士，3 年 AI 算法开发经验，曾任开源证券电子行业研究员。2024 年加入华创证券研究所。聚辰股份（聚辰股份（688123）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
2024-09-29
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房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 龙湖集团龙湖集团（00960.HK）2024 年 09 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/9/26 当前股价(港元)11.780 一年最高最低(港元)15.680/7.510 总市值(亿港元)810.75 流通市值(亿港元)810.75 总股本(亿股)68.82 流通港股(亿股)68.82 近 3 个月换手率(%)15.67 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 三十三十余余年精耕细作，年精耕细作，聚焦开发、运营、服务三大板块聚焦开发、运营、服务三大板块 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 齐东（分析师）齐东（分析师）胡耀文（分析师）胡耀文（分析师） 证书编号：S0790522010002 证书编号：S0790524070001 三十三十余余年精耕细作，未来增量空间广阔年精耕细作，未来增量空间广阔，首次覆盖，首次覆盖给予给予“买入”评级“买入”评级 龙湖集团 1993 年起步于重庆，三十年精耕细作铸就行业民企运营典范。公司形成开发、运营、服务三大业务板块协同发展，多航道业务助力公司未来业绩增量空间广阔。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 1580.4、1533.0、1491.4 亿元，同比增速分别为-12.6%、-3.0%、-2.7%；归母净利润分别为 108.4、121.1、131.8亿元；摊薄后 EPS 分别为 1.57、1.76、1.92 元，当前股价对应 PE 为 6.8、6.1、5.6 倍。首次覆盖给予“买入”评级。多航道业务协同，助力高质量发展多航道业务协同，助力高质量发展 公司聚焦开发、运营及服务三大业务，涵盖五大航道的全面布局。其中地产开发深耕核心城市，土储充裕，满足未来 3 年以上发展；商业投资发展逾 20 载，截至 2023 年底累计进入 30 余座城市，分别获取和已开业 141 和 88 座购物中心；长租公寓已开业门店数超 300 家，出租率 95.5%，累计已开业 12.3 万间房源，已开业规模行业第 2；物管和代建业务加速拓展，助力公司未来高质量长期发展。核心业绩平稳，业务结构持续优化核心业绩平稳，业务结构持续优化 公司核心业绩短期承压，2023 年实现营业收入、归母净利润分别为 1810.9、128.5亿元，分别同比-27.8%、-47.3%。业绩短期承压主要由于地产开发业务结转收入下降。公司业务结构持续优化，2018 至 2023 年期间，运营及服务业务营收占比不断上升，2023 年运营及服务业务营收 248.8 亿元，同比增长 5.7%，5 年复合增长率达 25%，营收占比 13.8%，相较于 2018 年增长 7.7 个百分点。财务盘面保持稳健，财务盘面保持稳健，债务结构安全稳定债务结构安全稳定 公司连续 7 年保持“三道红线”绿档水平。截至 2023 年底，现金短债比 2.25 倍，净负债率 56%，公司剔除预收款后的资产负债率 60%，达到近六年来最低水平。公司长短债结构持续优化，平均贷款年限进一步拉长 1.18 年至 7.85 年，截至 2026年底，公司无境外到期债券。风险提示：风险提示：销售市场复苏不及预期、商业项目开业进展及出租率不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)250,565 180,737 158,042 153,302 149,142 YOY(%)12.2(27.9)(12.6)(3.0)(2.7)净利润(百万元)24,362 12,850 10,837 12,105 13,182 YOY(%)2.1(47.3)(15.7)11.7 8.9 毛利率(%)21.2 16.9 16.2 17.9 18.7 净利率(%)13.1 9.5 9.1 10.5 11.6 ROE(%)17.1 8.5 7.0 7.7 8.2 EPS(摊薄/元)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 P/E(倍)3.0 5.7 6.8 6.1 5.6 P/B(倍)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%02 23-092024-012024-052024-09龙湖集团恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/35 目目 录录 1、头部民企高质量发展，业务结构不断优化.5 1.1、实现全国化布局，多元业务稳健经营.5 1.2、股权结构稳定，激励机制助力公司长久发展.5 1.3、经营业绩短期承压，业务结构持续优化.7 1.4、财务盘面稳健，债务结构健康.8 2、商业投资：轻重资产均衡发展，保持稳步增长态势.9 2.1、聚焦高能级城市布局，轻重并举未来可期.9 2.1.1、商业投资深耕逾 20 载，布局聚焦高能级城市.9 2.1.2、轻重并举，定位综合商业运营商.11 2.1.3、关注外围潜在机会，业绩增量值得期待.12 2.2、经营数据稳步增长，一二线城市商业运营领跑者.14 2.3、形成六大产品线，深度践行 TOD 模式.16 3、地产开发：销售数据短期承压，投资布局聚焦高能级区域.18 3.1、核心区域贡献占比大，销售规排名有所下滑.18 3.2、高端产品代名词，极致匠心助力项目去化.19 3.2.1、公司 2022 年推出御湖境、云河颂、青云阙三大高端产品.19 3.2.2、坚持匠心龙湖产品理念，享有业界“造林大师”美誉.20 3.3、行业下行期投资稳健，土储充足保持可持续发展.21 3.3.1、投资稳健且聚焦核心城市，保持业务可持续发展.21 3.3.2、土储充足且资产优质，市场低迷下降低拿地成本.23 4、其他航道：多航道业务协同，助力高质量发展.24 4.1、利好政策持续推进，冠寓业务未来可期.24 4.1.1、住房租赁市场持续向好，集中式公寓发展迅速.24 4.1.2、开业规模持续增长，经营数据居行业领先地位.27 4.2、物管承载股东价值主张，持续发展外部服务目标.28 4.3、代建业务加速拓展，客户结构表现优良.29 5、盈利预测与投资建议.30 6、风险提示.32 附：财务预测摘要.33 图表目录图表目录 图 1：公司发展至今已有 30 余年历史.5 图 2：公司第一大股东为吴氏家族信托.6 图 3：2023 年主营业务收入同比下降 27.9%（单位：亿元）.7 图 4：2023 年归母净利润同比下降 47.3%.7 图 5：运营及服务业务毛利比重持续增长.8 图 6：公司 2023 年毛利率同比下降 4.3 个百分点.8 图 7：龙湖集团连续多年保持“三道红线”绿档水平.8 图 8：截至 2023 年底公司有息负债 1926 亿元.9 图 9：截至 2023 年底平均贷款年限为 7.85 年.9 图 10：公司综合融资成本在行业内具备优势.9 图 11：龙湖商业已深耕逾 20 载.10 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/35 图 12：公司截至 2023 年底已开业运营 88 座购物中心.10 图 13：公司预计 2024 年底开业 102 座购物广场.11 图 14：公司预计 2024 年底购物广场开业建面 951 万平方米.11 图 15：截至 2023 年底已开业 72 座天街购物中心.11 图 16：首座重庆北城天街于 2003 年开业.11 图 17：公司目前已开业 12 座星悦荟.12 图 18：西安大兴星悦荟获“西安商业最佳发展奖”.12 图 19：公司北京新开购物广场多位于五环外.13 图 20：公司上海购物广场布局全部位于内环外.13 图 21：重庆分布最外围的礼嘉天街、公园天街、公园天街于近四年开业.13 图 22：公司 2023 年购物广场销售额同比增长 49%.14 图 23：公司 2023 年购物广场日客流同比增长 32%.14 图 24：2023 年公司购物广场租金收入同比增长 9%.14 图 25：公司 2023 年购物广场一二线城市占比 96.6%.15 图 26：公司 2023 年购物广场单店收入仅低于华润置地.15 图 27：公司 2023 年购物广场月租金坪效仅低于华润置地.15 图 28：公司 2023 年购物广场整体出租率为 96%.15 图 29：TOD 模式发展至今经历了 5 次产品进化.16 图 30：公司首个 TOD 项目重庆时代天街 2012 年落成.17 图 31：2020 年全国首个商圈高铁 TOD 项目建成.17 图 32：公司 2024H1 销售金额同比下降 48%.18 图 33：公司 2024H1 销售面积同比下降 37%.18 图 34：2024H1 长三角、环渤海、西部合计销售占比 79%.19 图 35：2023 年高能级城市销售占比 95%.19 图 36：公司推出三大全新高端产品系：御湖境、云河颂、青云阙.19 图 37：西安龙湖青云阙项目位于高新中央创新区.20 图 38：公司“匠心龙湖”产品理念分为五大方面.21 图 39：公司通过“阳光工房”全透明展示施工质量.21 图 40：公司聚焦“五维造景”制园理念.21 图 41：重庆香樟林项目坐拥山水，打造龙湖式园林.21 图 42：公司 2024H1 新增权益建面同比下降 81%.22 图 43：公司 2024H1 新增权益地价同比下降 66%.22 图 44：公司 2023 年长三角、西部区域新增土储占比 68%.22 图 45：公司拿地更加注重布局高能级城市.22 图 46：公司 2020-2022 年收并购地块占比 23%.23 图 47：公司拿地权益比处于行业领先水平.23 图 48：公司近些年拿地强度呈下降趋势.23 图 49：公司总土储建面分布较为均匀.24 图 50：公司高能级土储总建面占比 72%.24 图 51：公司 2019 年后土储平均成本持续下降.24 图 52：2022 年集中式长租公寓市场占机构化长租公寓市场的 36.7%.26 图 53：中国 2022 年租赁公寓市场规模达 1.7 万亿元.26 图 54：2022 年集中式公寓市场规模 511 亿元.26 图 55：集中式长租公寓的地域覆盖范围以一线城市为主.27 图 56：2022 年集中式长租公寓的数量为 290 万套.27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/35 图 57：冠寓旗下 4 条产品线覆盖全租赁场景需求.27 图 58：冠寓 2018-2023 年租金收入稳步增长.27 图 59：2023 年冠寓出租率创新高.28 图 60：冠寓累计开业门店持续增长.28 图 61：智创生活业务模式依赖于数智科技驱动.29 图 62：2023 年物业在管面积同比增长 12.5%.29 图 63：物管面积住宅、非住业态分别占比 72%、28%.29 图 64：龙智造打造的苏州双子金融广场实现超额回报.30 表 1：公司管理团队经验丰富.6 表 2：截至 2023 年底公司已授予 15 批次股份激励.7 表 3：公司目前拥有“天街”、“星悦荟”二条产品线.12 表 4：龙湖购物广场各项经营数据均处于领先水平.15 表 5：公司已形成六大 TOD 产品线.17 表 6：西安龙湖青云阙项目均价低于周边同品质竞品.20 表 7：中央不断出台支持政策推进租赁市场建设.25 表 8：集中式长租公寓在诸多方面拥有竞争优势.25 表 9：龙湖冠寓 2023 年各项经营指标均处于行业领先地位.28 表 10：预计 2024-2026 年公司营业收入分别同比-12.6%、-3.0%、-2.7%.31 表 11：我们预测公司 2024 年估值低于可比公司.32 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/35 1、头部民企高质量发展头部民企高质量发展，业务结构不断优化业务结构不断优化 1.1、实现全国化布局，多元实现全国化布局，多元业务稳健经营业务稳健经营 作为中国优质民营房企的代表，龙湖集团（以下简称“龙湖”或“公司”）1993 年创建于重庆，发展于全国。目前已形成开发、运营、服务三大业务板块协同发展，涵盖住宅开发、商业投资、资产管理、物业管理及智慧营造五大主航道，实现全国一二线高能级城市的全面布局。发展至今，龙湖的发展经历大致可以分为如下阶段：（1）起源重庆，进军地产（1993-2001 年）：1993 年，龙湖集团的前身在重庆注册成立。1997 年，公司开发首个住宅项目重庆龙湖花园南苑。2001 年，首涉高端住宅业态，开发首个独立别墅项目重庆香樟林。（2）初入商业，全国布局（2002-2006）：2002 年，龙湖成立商业运营部，并在2003 年开业首个商业项目龙湖重庆北城天街。2005 年龙湖进入北京、成都市场，开启全国化布局。（3）多元发展，快速扩张（2007-2017）：2007 年、2008 年分别推出在北京、上海的首个住宅项目，业务向长三角扩张。2009 年与港交所上市，并发布“天街”、“星悦荟”两大商业品牌。2017 年第一家冠寓门店开业，业务覆盖租赁住房领域。（4）调整战略，稳健经营（2018-至今）：2018 年公司“空间即服务”战略发布，正式更名为龙湖集团。2022 年发布全新品牌“龙湖智创生活”及“龙湖龙智造”，覆盖城市管理中的复合业态，提供高品质的多元服务。图图1：公司公司发展至今已有发展至今已有 30 余余年历史年历史 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、股权结构稳定，股权结构稳定，激励激励机制机制助力公司长久发展助力公司长久发展 股权结构稳定，吴氏家族为公司的最大股东和实际控制人。股权结构稳定，吴氏家族为公司的最大股东和实际控制人。公司创办人吴亚军夫妇分别将集团股权转让至吴氏家族信托（Silver Sea）及蔡氏家族信托（Silverland），信托受托人为 HSBC International Trustee。上市之初，两个家族信托合计持股约 80%权益。截至 2023 年底，吴氏家族信托以 43.99%股权份额为公司第一大股东，吴亚军女士为实际控制人。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/35 图图2：公司公司第一大股东为吴氏家族信托第一大股东为吴氏家族信托 资料来源：公司公告、开源证券研究所。注：持股比例信息截止时间为 2023 年 12 月 31 日 管理团队经验丰富，管理团队经验丰富，股权激励机制股权激励机制有助于公司长久发展。有助于公司长久发展。截至 2023 年底，公司董事会拥有 4 名执行董事、4 名独立非执行董事、1 名非执行董事，其中有 3 人在公司服务任期达 10 年以上。董事长陈序平在 2008 年清华大学毕业后，以公司管培生品牌“仕官生”的身份进入公司。进入集团后稳扎稳打，历任工程经理、项目总经理、地区公司总经理等职位，2021 年 8 月获委任为公司执行董事。表表1：公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富 董事会成员董事会成员 职位职位 年龄（岁）年龄（岁）公司内履历公司内履历 陈序平 董事会主席 41 2008 年加入本集团，历任工程经理、项目总经理、地区公司总经理及集团地产航道总经理。2022 年 3 月获委任集团首席执行官，于 2022 年 10 月获委任集团董事长 赵轶 执行董事、首席财务官 47 2006 年加入本集团，历任龙湖重庆公司高级经理、成都公司财务总监、集团财务管理中心总监及财务部总经理。2015 年 3 月获委任为本公司执行董事 张旭忠 执行董事 48 2014 年加入本集团以来，曾担任浙江龙湖总经理，自 2022 年调任集团担任集团高级副总裁，兼任地产航道总经理，2023 年 1 月获委任为本公司执行董事 沈鹰 执行董事 48 2016 年起担任本集团人力资源总经理，2020 年 9 月起同时担任龙湖公益基金会理事长。2022 年 10 月为本公司执行董事及薪酬委员会委员 夏云鹏 非执行董事 46 2007 年担任本集团法律及内审部总经理，2022 年 10 月获委任为本公司非执行董事 Frederick Peter Churchouse 非执行董事 74 2009 年获委任为本公司独立非执行董事 陈志安 非执行董事 60 2009 年获委任为本公司独立非执行董事 项兵 非执行董事 61 2009 年获委任为本公司独立非执行董事 梁翔 独立非执行董事 58 2023 年获委任为本公司独立非执行董事，同时亦出任本公司薪酬委员会主席 资料来源：公司公告、开源证券研究所。注：持股比例信息截止时间为 2023 年 12 月 31 日 于 2014 年 10 月 28 日及 2020 年 8 月 26 日，公司采纳限制性股份激励计划。旨在认可及激励董事及公司雇员的贡献、提供激励、促使公司挽留现有雇员及吸纳更公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/35 多人次，激发员工的工作激情，助力公司长久发展。根据该计划，截至 2023 年底公司已授予 15 批次股份激励，共计 29792.0 万股，仍发行在外股份共计 13671.2 万股。授予的股票来源于公司在二级市场的持续回购，截至 2023 年底，公司支付 3.1 亿元，购入股份共计 1792.1 万股。表表2：截至截至 2023 年年底底公司已授予公司已授予 15 批次股份激励批次股份激励 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 授予批次 1 2、3 4、5、6 7、8 9、10、11 12 13、14、15 授出激励股份（万股）5870.0 2868.5 2699.0 3707.0 3839.5 5558.0 5250.0 占该日期股份比例 0.68%0.48%0.45%0.62%0.64%0.92%0.83%截至 2023年底发行在外股份（万股）186.6 515.3 1097.2 1799.4 247.3 4602.5 5222.9 占 2023 年底股份比例 0.03%0.08%0.17%0.27%0.37%0.70%0.80%数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、经营业绩短期承压，业务结构持续优化经营业绩短期承压，业务结构持续优化 公司公司在行业下行压力下，在行业下行压力下，经营业绩短期承压经营业绩短期承压。公司目前根据五大航道分为三大主营业务，分别为开发业务（地产开发）、运营业务（商业投资 长租公寓）、服务业务（物业管理 智慧营造）。2023 年公司实现主营业务收入 1807.4 亿元，同比下降27.9%，收入短期承压。其中开发业务营收 1558.6 亿元，同比下降 31.3%。运营及服务业务表现亮眼，全年营收 248.8 亿元，同比增长 5.7%，5 年复合增长率达 25%。从营收占比来看，开发业务仍贡献大部分业绩，2023 年营收占比为 86.2%。但公司其他航道业务发展势头强劲，从 2018 至 2023 年期间，运营及服务业务营收占比不断上升，2023 年运营及服务业务营收占比 13.8%，相较于 2018 年增长 7.7 个百分点。由于物业开发项目结转利润下降，公司整体盈利水平下降。2023 年实现归母净利润128.5 亿元，同比下降 47.3%。图图3：2023 年主营业务年主营业务收入同比收入同比下降下降 27.9%（单位：亿（单位：亿元）元）图图4：2023 年归母净利润同比下降年归母净利润同比下降 47.3%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司整体毛利率公司整体毛利率同比下降同比下降，运营及服务业务，运营及服务业务毛利毛利占比显著提升占比显著提升。2023 实现整体-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0201820192020202120222023物业开发运营业务服务业务营收yoy-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.00100150200250300201820192020202120222023归母净利润（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/35 毛利率 16.9%，同比下降 4.3 个百分点。分业务来看，运营及服务业务毛利比重显著提升。2023 年运营及服务业务累计毛利额 135.2 亿元，毛利占比同比提升 21 个百分点至44.1%；开发业务毛利额171.4亿元，毛利占比同比下降20.8个百分点至55.9%。开发业务毛利率呈下降态势，2023 年结算毛利率为 11.0%，相较 2022 年底下降 6.9个百分点。运营业务及服务业务毛利率均有所改善，分别增长 0.3、2.1 个百分点至75.9%、31.0%。图图5：运营及服务业务毛利比重持续运营及服务业务毛利比重持续增长增长 图图6：公司公司 2023 年毛利率同比年毛利率同比下降下降 4.3 个百分点个百分点 数据来源：Wind、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 1.4、财务盘面稳健，债务结构健康财务盘面稳健，债务结构健康 公司始终坚持克制谨慎并高度自律的财务策略。公司始终坚持克制谨慎并高度自律的财务策略。截至 2023 年底，公司在手现金为 604 亿元，现金短债比为 2.25 倍（剔除预售监管资金及受限资金后现金短债比为1.36 倍），流动性较为充沛。财务融资端，截至 2023 年底，公司净负债率为 56%，同比下降 2 个百分点。剔除预收款后的资产负债率同比下降 5 个百分点至 60%，达到近六年来最低水平。龙湖集团连续多年保持“三道红线”的绿档水平，债务安全边际高。图图7：龙湖集团连续多年保持“三道红线”绿档水平龙湖集团连续多年保持“三道红线”绿档水平 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 0 0 1820192020202120222023开发业务运营业务服务业务0.0 .0.0.0.00.0 1820192020202120222023开发业务运营业务服务业务整体毛利率0.01.02.03.04.05.06.07.00 0Pp 1820192020202120222023资产负债率（剔除预收款）净负债率现金短债比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/35 在行业流动性风险加剧的 2023 年，龙湖集团境内到期公司债全部还清，在众多民企纷纷业绩承压并出险背景下，龙湖集团提前偿还 72 亿港币银团贷款，无疑提振了行业信心。截至 2023 年底，债务结构方面，龙湖集团的有息负债总额为 1926 亿元，同比下降 7.4%，且 2026 年底前无境外到期公开债券。公司长短债结构持续优化，截至 2023 年底公司平均贷款年限进一步拉长 1.18 年至 7.85 年，公司平均借贷成本持续保持 4.24%的低位。2023 年公司在境内成功发行 23 亿元中期票据，票面利率3.50%-3.66%，成为少数仍可在公开市场发行债务的民营企业。图图8：截至截至 2023 年底公司有息负债年底公司有息负债 1926 亿元亿元 图图9：截至截至 2023 年底平均贷款年限为年底平均贷款年限为 7.85 年年 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图10：公司公司综合融资成本在行业内具备综合融资成本在行业内具备优势优势 数据来源：各公司公告、开源证券研究所。（注：碧桂园为截至 2023H1 数据）2、商业投资：轻重资产均衡发展，保持稳步增长态势商业投资：轻重资产均衡发展，保持稳步增长态势 2.1、聚焦高能级城市布局，轻重并举未来可期聚焦高能级城市布局，轻重并举未来可期 2.1.1、商业投资深耕逾商业投资深耕逾 20 载，布局聚焦高能级城市载，布局聚焦高能级城市 龙湖商业是龙湖旗下主航道业务之一，已深耕逾 20 载。龙湖在 2003 开业了第一家天街，重庆北城天街。第二家为 2008 年开业的重庆西城天街。之后一段时间，1230329255113境内贷款（含CMBS）境内债券境外贷款境外债券3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201820192020202120222023平均贷款年限（年）平均融资成本4.24%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/35 龙湖一直在成渝发展，每年开业购物广场数据保持稳定。直到 2014 年，龙湖在北京开出北京长楹天街，标志着龙湖天街开始走出西南，走向全国。从 2019 年开始，龙湖购物广场每年在全国开出 9 座以上。2022 年新添 12 座重资产天街和 3 座轻资产购物广场，首次进入南昌、青岛、沈阳、宁波 4 座城市。2023 年新开 5 座重资产天街和 7 座轻资产购物广场，开业前三天客流量超 250 万人次，销售额超 1.6 亿元。图图11：龙湖商业已深耕逾龙湖商业已深耕逾 20 载载 资料来源：公司官网、开源证券研究所 随着公司深入的全国化发展，龙湖商业不断深化在全国一二线核心城市的网格化布局。截至 2023 年底，龙湖商业成功布局环渤海、长三角、华西、华中、华南五大核心板块，已进入 30 城市。累计获取 141 座购物广场，其中已开业运营 88 座购物中心，累计已开业建筑面积达 797 万方。2024 年计划新开 14 座购物广场，其中 8个重资产、6 个轻资产项目，预计总建筑面积可达 951 万方。从城市结构来看，公司聚焦高能级城市，目前已在北京、上海、重庆、成都、杭州、西安、苏州、常州、南京、合肥、济南等 20 座核心城市落地，其中一、二线城市占比达 96.6%，深耕的长三角及华西区域占比约 75%。图图12：公司截至公司截至 2023 年年底底已开业已开业运营运营 88 座购物中心座购物中心 资料来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/35 图图13：公司公司预计预计 2024 年底开业年底开业 102 座座购物广场购物广场 图图14：公司公司预计预计2024年底年底购物广场购物广场开业建面开业建面951万平方万平方米米 数据来源：公司官网、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 2.1.2、轻重并举，定位综合商业运营商轻重并举，定位综合商业运营商 龙湖商业投资先后发展出“天街”、“星悦荟”两大商业产品线品牌，以适应不同区域和客群的需求。天街作为商业投资全国化布局最重要的品牌线，具有如下特点：（1）地域广覆盖，截至 2023 年底已落子 72 枚，遍布国内包括北京、上海等 17 座城市。带动一场又一场的商业蝶变，推动当地城市向国际化都市迈进；（2）客群广覆盖，天街构建城市中产阶层全家庭生活平台，“老、中、小”三个家庭单元的多元消费需求均可满足；（3）管控，作为龙湖商业自主原创的 IP 活动，“天街欢乐季”自 2017 年起已连续举办了六年，还不断创新营销类活动，如重庆时代天街 D8 餐酒吧街、北京丽泽天街与泡泡玛特合作打造出 LABUBU 精灵艺术系列全国首展等。图图15：截至截至 2023 年底已开业年底已开业 72 座天街购物中心座天街购物中心 图图16：首座重庆北城天街于首座重庆北城天街于 2003 年开业年开业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 资料来源：公司官网 星悦荟，提供灵活多样的商业配搭，满足社区居民、商务白领或周边人群的生活购物需求。星悦荟项目拓展相对缓慢，截至 2023 年底全国仅有 12 个项目。从选020406080100120201920202021202220232024E新开数量（座）已开业数量（座）0.0%5.0.0.0 .0%.00.0004006008001000已开业建筑面积（万方）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/35 址上讲，天街一般要求 3-5 公里内最好覆盖 30 万人，且建筑面积多为 10 万方以上的大型购物广场。而星悦荟的选址和面积相对较有弹性，以地域特色为依托，体量以3-5 万平方米为主。但也不缺乏部分体量较大项目，如重庆春森星悦荟超过 5 万平方米，西安曲江星悦荟达 6 万多平方米。图图17：公司目前已开业公司目前已开业 12 座星悦荟座星悦荟 图图18：西安大兴星悦荟获“西安商业最佳发展奖”西安大兴星悦荟获“西安商业最佳发展奖”资料来源：公司官网、文旅海淀公众号等、开源证券研究所 资料来源：公司官网、华商报公众号 表表3：公司公司目前拥有“天街”、“星悦荟”目前拥有“天街”、“星悦荟”二二条条产品产品线线 产业线产业线 天街天街 星悦荟星悦荟 品牌标识 规模 10 万方以上为主 3-5 万方为主 数量 72 12 拓展速度 规模化扩张 拓展较缓 布局特点 3-5 公里内最好覆盖 30 万人 依托地域特色，面积选址较为弹性 面向客群 中等收入 新兴家庭 社区居民、商务白领 资产结构 多为重资产 轻重并举 商业定位 都市体验式一站式商业购物中心 社区购物中心 代表项目 重庆北城天街 北京长楹天街 北京西苑星悦荟 上海闵行星悦荟 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 2.1.3、关注外围潜在机会，业绩增量值得期待关注外围潜在机会，业绩增量值得期待 以公司深耕城市北京为例，截至 2023 年底，公司共开业 9 座购物中心，根据时间和空间分布可以看出，新开购物广场多位于五环外，且呈结构型分布，基本覆盖北京各方位购物需求。又如较晚进入城市上海，已开业和未来拟开业购物广场全部位于内环外。而对于发源地重庆，由于公司深耕时间更久，购物广场分布则更为广泛，几乎分布重庆市区各个区域。但分布最外围的礼嘉天街、公园天街、公园天街公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/35 分别于 2020、2021、2022 年底开业。可见公司计划在城市中心外围打造属于自身的商圈，以此来规避中心商圈竞争压力和高昂土地成本。图图19：公司北京新开公司北京新开购物广场购物广场多位于五环外多位于五环外 图图20：公司上海公司上海购物广场购物广场布局全部位于内环外布局全部位于内环外 资料来源：公司官网、高德地图、公司公告等、开源证券研究所 资料来源：公司官网、高德地图、公司公告等、开源证券研究所 图图21：重庆分布最外围的重庆分布最外围的礼嘉天街礼嘉天街、公园天街、公园天街于近四年开业、公园天街、公园天街于近四年开业 资料来源：公司官网、高德地图、开源证券研究所 从公司购物广场布局策略来看，公司不会在地产开发未涉足的新城市进行商业投资，公司商业发展策略首先是获取高能级城市的土地储备，根据项目建设规划因地制宜，择机落地。随后随着公司在当地深耕，对于当地民情和需求有更进一步了解，开始向城市副中心或外围中心继续外拓，寻求更多的增量空间，并不会一味寻求已发展成型的核心商圈的机会。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/35 2.2、经营数据稳步增长，一二线城市商业运营领跑者经营数据稳步增长，一二线城市商业运营领跑者 正是受益于龙湖商业持续在空间布局、品牌招商、营销推广等多方面的精进创新，公司购物广场各项经营数据疫情过后，在 2023 年均有较大提升。2023 年公司购物广场销售额 632 亿元，同比增加 49%，同店同比增加 30%；平均日客流 263 万人次，同比增长 32%，同店同比增加 28%；图图22：公司公司 2023 年年购物广场购物广场销售额同比增长销售额同比增长 49%图图23：公司公司 2023 年年购物广场购物广场日客流同比增长日客流同比增长 32%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 销售额增加的同时，租金收入和出租率也恢复出色。2023 年购物广场租金收入102.8 亿元，同比增长 9%，租售比 16%。2019-2023 年，公司购物广场的租金收入CAGR 达 21.3%；整体出租率 96%，较 2022 年底增长 2 个百分点。我们相信随着居民消费的升级和复苏，购物广场出租率和租金贡献会持续增长，出租率有望回到 2021年 97%左右水平。由于龙湖良好的品牌效应，也推动购物广场租金坪效同步提高。伴随购物中心整体开业年限上涨，妥善经营及品牌力将进一步推动购物广场定价力，坪效有望呈增长趋势。图图24：2023 年公司购物广场租金收入同比增长年公司购物广场租金收入同比增长 9%数据来源：公司公告、开源证券研究所 我们选取国内购物广场运营发展较为成熟的华润置地、新城控股、大悦城、宝龙商业，将各项经营数据进行比较，可以看到龙湖商业有 3 个突出优点：（1）从购物广场开业数量和城市布局来看，龙湖主要深耕高能级城市。龙湖截至 2023 年底已-20%-10%0 0P00200300400500600700201820192020202120222023销售额（亿元）yoy-10%0 0P0100150200250300201820192020202120222023日客流（万人次/天）yoy9000406080100120201820192020202120222023租金收入出租率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/35 开业购物广场数量为 88 个，其中布局一二线城市占比 96.6%，是选取运营企业中整体布局，城市能级最高的公司。（2）龙湖单店体量相对较小，但坪效处于较高水平。（3）龙湖购物广场出租率保持较高水平，2023 年整体出租率 96.0%，分别较新城控股、华润置地仅相差 0.5、0.2 个百分点。图图25：公司公司 2023 年年购物广场购物广场一二线城市占比一二线城市占比 96.6%图图26：公司公司 2023 年年购物广场购物广场单店收入仅低于华润置地单店收入仅低于华润置地 数据来源：各公司公告、公司 2023 年业绩会报告等、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、公司 2023 年业绩会报告等、开源证券研究所 图图27：公司公司 2023 年年购物广场购物广场月租金坪效仅低于华润置月租金坪效仅低于华润置地地 图图28：公司公司 2023 年年购物广场购物广场整体出租率为整体出租率为 96%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告等、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告等、开源证券研究所 表表4：龙湖龙湖购物广场购物广场各项经营数据均处于领先水平各项经营数据均处于领先水平 开业数量开业数量（个）（个）出租率出租率 租售比租售比 租金收入（亿租金收入（亿元）元）总建面（万总建面（万方）方）一线占比一线占比 二线占比二线占比 三四线占比三四线占比 龙湖集团 88 96.02.8 797.0 20.5v.1%3.4%华润置地 76 96.29.0 960.0 18.4d.5.1%新城控股 161 96.53.0 1499.0 0.61.1h.3%大悦城 34 95.0%90.0 374.0 26.5d.7%8.8%宝龙商业 95 91.2%-1077.2 10.58.9P.5%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告等、开源证券研究所。注：数据截至 2023 年底。0 0%大悦城龙湖华润置地宝龙商业新城控股一线占比二线占比三四线占比0.000.501.001.502.002.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.00华润置地大悦城新城控股龙湖单店体量（万方）单店收入（亿元）020406080100120140160180华润置地龙湖大悦城新城控股月租金坪效（元/方）88%新城控股华润置地龙湖大悦城 宝龙商业出租率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/35 2.3、形成六大产品线，深度践行形成六大产品线，深度践行 TOD 模式模式 TOD 即以公共交通为导向进行开发的发展模式，纵观其发展历史，TOD 产品经历了数次进化，从 TOD1.0 的车站模式到探索的“高铁 地铁 产 商 城 居 人一体化”的 TOD5.0 模式，优化城市空间同时，推动城市可持续发展，如今 TOD 已成为城市国际化的重要考量。在我国，TOD 模式已进入快速发展成熟的阶段，目前北京、上海、广州、深圳、重庆、成都等核心城市都制定了各自的 TOD 建设计划。虽然项目的设计规划较为综合，施工难度较大，但毫无疑问，随着时代进步，居民需求进一步提升，TOD 模式已经成为我国核心城市未来建设的主要发展方向，也成为了各大开发商争相进入的板块。图图29：TOD 模式发展至今经历了模式发展至今经历了 5 次产品进化次产品进化 资料来源：中国房地产报大湾区公众号 龙湖对 TOD 模式的探索，从重庆开始，2003 年龙湖第一个商业项目北城天街开业，其位于江北观音桥商圈，分布数十条公交线，轻轨三号线直达。这是龙湖探索TOD 模式的萌芽。接着到达 2012 年底，公司真正意义上的首个 TOD 项目，时代天街 AB 馆落成，商业总体量超过 100 万方，商业体量超过 4 个重庆北城天街，以轨道交通为肌理，有着数十条公交线路，两条轨道交通资源，开业前两周便实现 1 亿销售额的成绩。2020 年底，全国首个商圈高铁 TOD 项目龙湖光年建成，位于成渝高铁线中重要节点沙坪坝之上，含高铁、四条地铁线、公交等公共交通，集“大枢纽、大商圈、大天街”于一体，实现了高铁穿楼而过、人流不出火车站就能实现多种交通工具“零换乘”的设计，形成了一座以交通换乘为核心，承载多元城市服务业功能的大型综合体。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/35 图图30：公司公司首个首个 TOD 项目重庆时代天街项目重庆时代天街 2012 年落成年落成 图图31：2020 年年全国首个商圈高铁全国首个商圈高铁 TOD 项目项目建成建成 资料来源：龙湖在重庆公众号 资料来源：龙湖在重庆公众号 随着天街产品线不断改造升级，公司深度践行 TOD 模式。经过多年的探索，龙湖已形成了“城际枢纽、城市商圈、区域中心、邻里中心、车辆段上盖、TOD 新城”的六大 TOD 产品线。如规模最大的 TOD 新城，定位 TOD5.0 模式，将所有物业进行整合、聚集，代表项目为河北高碑店列车新城，规划面积 5.5 平方公里，对标德国海德堡列车新城，拟打造目前全球规模最大的被动式超低能耗社区，该项目已被列入十三五“国家重点研发计划”。表表5：公司已形成六大公司已形成六大 TOD 产品线产品线 产品线产品线 TOD 模式模式 产品定位产品定位 代表项目代表项目 项目项目特点特点 车辆段上盖 TOD2.0 在车辆段上方建设住宅小区 社区配套的项目 广州黄埔区有轨电车 1 号线岭福车辆段综合利用项目，无缝接驳地铁 21 号线。实现了盖下结构的精准预留，大幅节约成本 邻里中心 TOD3.0 覆盖 23 万人口，大社区的中心，体量 0.51 万平米 方圆 3 公里内有 12 万常住人口，方圆 2 公里内有 15 所学校。创造性地提出“邻里不一样”的主题定位，打造承载“新邻里”内涵的社区空间。区域中心 TOD4.0 覆盖 3050 万人口。接驳轨道、公交，以单个购物中心为核心，体量 1020万平米 西接地铁二号线，东联公交首末站，通过换乘人流在地下、地面和空中三个层面拉动商业人气。集天街、冠寓、铂金岛特色商业街区、办公、LOFT 等于一体 城市商圈 TOD4.0 覆盖 150200 万人口，多轨上盖，以多个商业体群落为核心，体量在50150万平米 伫立于地铁1号线与6号线交汇节点之上，是成都首个实现双轨道接驳口无缝连接的大型商圈综合体 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/35 产品线产品线 TOD 模式模式 产品定位产品定位 代表项目代表项目 项目项目特点特点 城际枢纽 TOD4.0 以高铁站为核心，现代服务业为主要功能的车站上盖综合开发，或车站片区综合开发 全国首个商圈高铁 TOD 项目，位于高铁沙坪坝站之上，建筑总面积达 48 万方，是一个含高铁、四条地铁线、公交、出租等公共交通、商业、办公的复合交通上盖项目 TOD 新城 TOD5.0 科教新城、产业新城。围绕 TOD 理念、建立社区、产业、生态环境系统 规划面积 5.5 平方公里，距高碑店高铁站 600 米，配套居住、商业、办公等业态。打造目前全球规模最大的被动式超低能耗社区，已被列入十三五“国家重点研发计划”资料来源：龙湖官方公众号、TOD 中国公众号、开源证券研究所 3、地产开发：地产开发：销售销售数据短期承压数据短期承压，投资布局聚焦高能级区域，投资布局聚焦高能级区域 3.1、核心区域核心区域贡献贡献占比占比大大，销售销售规排名规排名有所下滑有所下滑 公司公司地产销售数据地产销售数据从从 2022 年起持续年起持续下滑下滑。2023 年公司全口径合同销售额 1735亿元，同比下降 14%。全口径销售面积 1080 万方，同比下降 17%。销售均价 16069元/平米，同比增长 4%。2024 年上半年销售金额 511.2 亿元，销售面积 365.5 万方，同比分别下降 48%、37%，销售均价降至约 14000 元/平米。根据克而瑞 2024 年 1-6月全口径销售金额榜单，龙湖排名第 10。图图32：公司公司 2024H1 销售金额同比销售金额同比下降下降 48%图图33：公司公司 2024H1 销售面积同比销售面积同比下降下降 37%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 公司深耕公司深耕战略成果显著战略成果显著，核心区域中高能级城市贡献占比核心区域中高能级城市贡献占比加加大大。公司全国布局长三角、环渤海、西部、华南及华中五大核心区域。2024 年 1-6 月，西部、长三角、环渤海、华南及华中片区合同销售额分别为 143.3、138.0、102.9、73.2、53.8 亿元，分别占总合同销售额的 28.0%、27.0%、20.1%、14.3%及 10.5%。长三角、环渤海、西部三个区域，2020 年以来持续保持销售占比 75%以上。销售城市能级方面，公司聚焦核心城市，2023 年一二线城市销售占比达 95%。且公司不断深耕所在城市，22城进入当地备案排名 TOP10。-60%-40%-20%0 00100015002000250030003500销售金额（亿元）yoy-40%-30%-20%-10%0 000100015002000销售面积（万方）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/35 图图34：2024H1 长三角、环渤海、西部长三角、环渤海、西部合计合计销售占比销售占比 79%图图35：2023 年年高能级高能级城市销售占比城市销售占比 95%数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 3.2、高端产品代名词，高端产品代名词，极致匠心极致匠心助力项目去化助力项目去化 3.2.1、公司公司 2022 年推出御湖境、云河颂、青云阙三大高端产品年推出御湖境、云河颂、青云阙三大高端产品 以产品、品质和服务著称的龙湖，对于行业、媒体和消费者来说，一直都是高以产品、品质和服务著称的龙湖，对于行业、媒体和消费者来说，一直都是高端的代名词端的代名词，助力公司稳定，助力公司稳定去化去化。2022 年，龙湖持续坚持产品迭代升级，以人为本，从高端人居生活出发，推出三大全新高端产品系：御湖境、云河颂、青云阙，凭借高品质的人居体验跻身克而瑞“中国房地产企业产品力 TOP100”榜单 TOP2。其中成都龙湖天府云河颂首开仅一周，即热销 9 亿元；苏州启元青云阙项目首开即售罄，累计到访人数 3100 多组，劲销 7 亿元；上海松江御湖境两开两捷，首开即为松江商品住宅销售金额、面积、套数三冠王。图图36：公司推出三大公司推出三大全新高端产品系：御湖境、云河颂、青云阙全新高端产品系：御湖境、云河颂、青云阙 资料来源：公司官网、西安商网等、开源证券研究所 龙湖凭借多年的出色产品建造经验，以及优秀的品牌价值，可以为此类高端项目较周边竞品提供更高溢价。以西安龙湖高新青云阙为例，项目位于西安高新中央创新区（CID），紧邻未来之瞳、西安电子科技大学、西安国际医学中心医院等优秀公共资源，区域将打造西北最大超高层建筑群。距离西安电子科技大学未来之27.00.08.0(.01.0 .1#.0!.0%.0#.0(.0&.0 .0.0%.0.3.0.0.0.0.5%9.0%9.0.0%6.0%0 0 24H12023202220212020长三角环渤海西部华南&中国香港华中13I3%5%一线&中国香港领先二线其他二线三线公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/35 瞳地铁站不足 1km。优秀的区位也吸引了诸多高端竞品，如中海未来之境、天地源棠樾坊、招商天青云麓等项目。青云阙项目为公司于2021年西安二批集中供地拍得，共三块地，成交楼面价分别为 1.3、1.4、1.1 万元/平。青云阙项目 2024 年 8 月报价为 2.5 万元/平，远高于商圈 1.5 万元/平。而项目也深受购房者追捧，开盘后连续 6个月稳占高新销管宝座，并高居 600 万级以上洋房 TOP1。图图37：西安龙湖西安龙湖青云阙项目位于青云阙项目位于高新中央创新区高新中央创新区 资料来源：贝壳、开源证券研究所 表表6：西安龙湖青云阙项目均价西安龙湖青云阙项目均价低于低于周边周边同品质同品质竞品竞品 指标指标 龙湖青云阙龙湖青云阙 中海中海未来之境未来之境 天地源棠樾坊天地源棠樾坊 招商天青云麓招商天青云麓 效果图 首开时间 2023/11/13 2024/5/21 2022/9/21 2024/4/11 物业类型 高层、小高层 高层、小高层 高层 高层、小高层 户型 115-188 平米 133-235 平米 113/127 平米 143/172/215 平米 装修标准 毛坯 毛坯 毛坯 毛坯 容积率 2.4 2.4 2.79 2.4 绿化率 35555%均价 24722 元/m2 27568 元/m2 23500 元/m2 25893 元/m2 资料来源：安居客、贝壳、天地源公众号、开源证券研究所 3.2.2、坚持匠心龙湖产品理念，享有业界“造林大师”美誉坚持匠心龙湖产品理念，享有业界“造林大师”美誉 公司坚持以品质铸就品牌。公司坚持以品质铸就品牌。龙湖深耕地产开发业务三十载，拥有深厚的高品质产品底蕴。公司高度重视客户需求与体验，并分别在建筑、景观、精装、智能、工程五大方面践行“匠心龙湖”的产品理念。针对土建、机电与装修三大维度，开发公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/35 了 74 项的工艺工法，构建了可靠的建造标准 2022 年公司实现 100%如期交付，100%国家质量监督与验收通过率，客户满意度高达 90%。图图38：公司“匠心龙湖”产品理念分为五大方面公司“匠心龙湖”产品理念分为五大方面 图图39：公司通过“阳光工房”全透明展示施工质量公司通过“阳光工房”全透明展示施工质量 资料来源：公司 2023 年业绩会报告 资料来源：公司 2023 年业绩会报告 龙湖地产在业内一直有龙湖地产在业内一直有教科书级别教科书级别“造林大师造林大师”的美誉”的美誉。园林，是城市高端住宅的灵魂所在。龙湖对于园林的交付与兑现，从来都是站在更高的标准之上。公司探索出“生态、健康、交融、精筑、人文”的五维造景制园理念，致力于将自然融入生活。以龙湖面世的首个纯别墅项目重庆香樟林为例，整个小区坐拥山水，湖岸线蜿蜓曲折，绵延 1300 米。别墅区中端，一长条形小岛延伸至湖心，沿岸天然形成 6 大湖湾，遍种 1000 多棵香樟、银杏等高大乔木和珍奇花草。为了复原纯正的北美风格，龙湖创始人吴亚军带领团队多次到北美进行考察。仅是小区的锻铜大门，还特地邀请了定居美国多年的雕塑大师廖一百亲自设计打磨。0.5 的低容积率也没有做满，大门前的两个独栋被拔掉，目的是使得小区多出来一片阳光大草坪。如此极致的园林建设，也让重庆众多高端客户纷纷买单，项目房价也从最初 400 万涨至 4000万，高居重庆豪宅榜单前列。图图40：公司公司聚焦“五维造景”制园理念聚焦“五维造景”制园理念 图图41：重庆重庆香樟林项目香樟林项目坐拥山水，坐拥山水，打造龙湖式园林打造龙湖式园林 资料来源：“烟威龙湖”公众号 资料来源：“重庆财经地产”公众号 3.3、行业下行期投资稳健行业下行期投资稳健，土储充足，土储充足保持保持可持续可持续发展发展 3.3.1、投资稳健且聚焦核心城市，保持业务可持续发展投资稳健且聚焦核心城市，保持业务可持续发展 在销售市场在销售市场整体整体疲软的环境下，公司投资拿地疲软的环境下，公司投资拿地更加稳健更加稳健且具且具针对性针对性。2023 年公司新增拿地 31 幅，新增权益面积 266 万平米，同比下降 9%。权益地价 259 亿元，公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/35 同比下降 15%。平均权益单价为 9730 元/平米，地价成本较 2022 年有所下降。2024年上半年新增 7 幅地块，权益建面 36.7 万平米，权益地价 60.4 亿元，同比分别下降81%、66%，权益地价增长至约 16000 元/平米。从拿地区域来看，长三角地区、西部地区、华南地区、环渤海地区及华中地区的新增面积分别占 2023 年新增收购土地储备总建筑面积 26%、42%、10%、11%、11%。从拿地城市来看，公司拿地更加稳健，2023 年至 2024 年上半年新增地块全部位于一、二线城市。公司在市场下行背景下，注重项目去化和现金回款能力，审慎投资，注重布局高能级城市，且偏强二线。图图42：公司公司 2024H1 新增权益建面新增权益建面同比同比下降下降 81%图图43：公司公司 2024H1 新增权益新增权益地价地价同比同比下降下降 66%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 图图44：公司公司 2023 年年长三角、西部区域新增土储占比长三角、西部区域新增土储占比 68%图图45：公司拿地更加注重布局高能级城市公司拿地更加注重布局高能级城市 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、公司公告等、开源证券研究所 公司近几年获取项目过程中还有如下几个特点：第一是为了增加优质土储，公司也通过外部合作及二级市场收购等方式获取地块，从 2020 年至 2022 年 3 年期间，通过收并购获取 65 宗地块，占总新增地块的 23%；第二是公司保持土地高权益比，降低少数股东损益占净利润比重。根据权益建面口径，公司 2023 拿地权益占比为72.3%，较 2022 年提高 7.3 个百分点，在行业中处于前列。目的加强项目管控同时为公司未来的业绩增长和盈利增长提供动能；第三是公司近年来紧盯市场趋势，顺周期拿地，少卖少投，拿地强度呈下降趋势，提高资金使用效率。2023 年公司拿地强-100%-80%-60%-40%-20%0 00100015002000新增权益建筑面积（万平米）yoy05000100001500020000020040060080010001200权益地价（亿元：左轴）单价（元/平米：右轴）0 0 1820192020202120222023长三角西部华南环渤海华中0 0 1920202021202220232024H1一线领先二线其他二线三线公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/35 度（拿地金额/销售金额）21.0%，较 2022 年底下降 2.2 个百分点，为 2016 年以来最低值。2024 年上半年拿地强度继续下降 3.2 个百分点至 17.4%。图图46：公司公司 2020-2022 年收并购地块占比年收并购地块占比 23%图图47：公司拿地权益比处于行业领先水平公司拿地权益比处于行业领先水平 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图48：公司公司近些年拿地强度呈下降趋势近些年拿地强度呈下降趋势 数据来源：公司官网、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 3.3.2、土储充足且资产优质，土储充足且资产优质，市场低迷下降低拿地成本市场低迷下降低拿地成本 公司土储面积充足。截至 2023 年底，公司的土地储备合计 4539 万平方米，权益面积为 3236 万平方米。根据区域划分，环渤海地区、西部地区、长三角地区、华中地区及华南地区的土地储备分别占土地储备总面积的 33%、25%、17%、14%及 11%，土储分布均匀。假设总土储中的 85%将用于物业开发销售，则开发销售土储建面约4925.8 万方，以 2022 年销售面积进行估算，充沛的土储可保障公司未来 3 年以上的销售。按城市能级划分，一线、二线土储占总建面的 72%，销售货值占比 77%，土地资产整体优质，确保公司未来项目去化速度。23w%收并购（块）招拍挂（块）40Pp0%权益比0.0 .0.0.0.00.000100015002000201620172018201920202021202220232024H1拿地金额（亿元）拿地强度公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/35 图图49：公司公司总土储建面分布较为均匀总土储建面分布较为均匀 图图50：公司公司高能级土储总建面占比高能级土储总建面占比 72%资料来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 公司从 2019 年以来逐渐控制拿地成本，截至 2023 年底，土地储备的平均成本为 4705 元/m2，较 2019 年降低 1032 元/m2。单方成本与合约销售单价比例基本维持30%左右。图图51：公司公司 2019 年后土储平均成本持续下降年后土储平均成本持续下降 数据来源：公司官网、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 4、其他其他航道航道：多航道业务协同多航道业务协同，助力，助力高质量发展高质量发展 4.1、利好政策持续推进利好政策持续推进，冠寓业务，冠寓业务未来可期未来可期 4.1.1、住房租赁市场持续向好，集中式公寓发展住房租赁市场持续向好，集中式公寓发展迅速迅速 中国租赁行业不断发展，租售市场结构不断调整，“租购并举”逐渐成为我国住房制度建设的重要方向，租赁住房的供应量持续增加，有关租赁市场的政策也在不断完善。2022 下半年至 2024 年上半年，中央不断出台支持政策推进保障性租赁住房和长租房市场建设。0 0%一线领先二线其他二线三线总建面占比货值占比0%5 %0500020003000400050006000700020162017201820192020202120222023平均单方成本单方成本/销售单价公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/35 表表7：中央不断出台支持政策推进中央不断出台支持政策推进租赁市场建设租赁市场建设 时间时间 主体主体 发布政策发布政策 政策内容政策内容 2022 年 7 月 国家发改委 “十四五”新型城镇化实施方案 培育发展住房租赁市场，盘活存量住房资源，扩大租赁住房供给、完善长租房政策，逐步使租房住房在享受公共服务上享有同等权利逐步使租房住房在享受公共服务上享有同等权利 2022 年 12 月 中共中央、国务院 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度租购并举的住房制度 2023 年 2 月 央行、银保监会 关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融提供多元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务体系产品和金融服务体系 2023 年 3 月 证监会 关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知 充分考虑保障性租赁住房的保障属性，鼓励更多保障性租赁住房鼓励更多保障性租赁住房REITs 发行发行，首次申报发行 REITs 的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 8 亿元，可扩募资产规模不低于首发规模的 2 倍 2023 年 5 月 住建部、市场监督总局 关于规范房地产经纪服务的意见 针对部分房地产经纪机构存在利用房源客源优势收取过高费用、未收取过高费用、未明码标价、捆绑收费、滥用客户个人信息等问题，提出明码标价、捆绑收费、滥用客户个人信息等问题，提出 10 条意见条意见 2024 年 1 月 央行、金融监管总局 关于金融支持住房租赁市场发展的意见 从加强住房租赁信贷产品和服务模式创新、拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道、加强和完善住房租赁金融管理等方面推出推出 17 条举条举措，支持住房租赁市场发展措，支持住房租赁市场发展 资料来源：中央人民政府官网、住建部官网等、开源证券研究所 随着住房租赁市场的快速发展，越来越多的企业涉足长租公寓领域，开启了租赁市场大浪淘沙的过程。机构发展住房租赁业务主要分成集中式和分散式两种经营模式。分布式长租公寓运营商从不同的个人业主收集分散在不同地点的可用公寓，而集中式长租公寓运营商通常与机构业主签订长期整租协议，可在一栋楼中提供大量公寓。分散式起步成本较低，规模扩展速度较快，但近几年部分品牌由于经营不善已逐步退出竞争赛道。与分布式长租公寓相比，集中式长租公寓在稳定性、安全、服务、小区感、解决市场错配的能力、成本及营运效率等方面拥有竞争优势。表表8：集中式集中式长租长租公寓在诸多方面拥有竞争优势公寓在诸多方面拥有竞争优势 租赁租赁类型类型 优势优势 具体特点具体特点 集中式公寓 稳定性 运营商通常与大型机构业主签订长租整租协议，确保长租公寓运营的稳定性 安全性 公寓通常配备现场保安人员，每个公寓社区的驻店经理定期到公寓物业检查物业状况，确保及时发现并整改任何潜在安全隐患 服务 通常为客户提供满足住户不断变化需求的多种增值服务 社区 由于有大量住户居住在一个公寓社区，集中式长租公寓更能通过不同类型的社交活动帮助住户之间建立有意义且健康的关系 解决一居室公寓工序错配的能力 中国租赁市场中一居室公寓的供应相对稀缺，凭借集中运营模式在整体规划、产品设计及执行能力等方面的核心特质，集中式长租公寓能够通过提供大量的一居室公寓来更好的解决错配问题 低成本及高运营效率 运营商与大型机构业主签订长期整租协议，通常会降低租赁公寓的单间出租成本。此外，运营商往往通过利用集中采购制度、标准化产品及服务、卓越的管理能力及高技能的员工来维持较高水平的运营效率 资料来源：魔方生活服务集团有限公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/35 根据魔方生活服务集团呈交的招股说明书数据显示，2022 年，机构化长租公寓市场占租赁公寓市场总规模的 8.2%，集中式长租公寓市场占机构化长租公寓市场的36.7%。图图52：2022 年年集中式长租公寓市场占机构化长租公寓市场的集中式长租公寓市场占机构化长租公寓市场的 36.7%资料来源：中国房地产报大湾区公众号、开源证券研究所 近年来，中国租赁公寓市场迅猛发展，根据弗若斯特沙利文报告数据，中国租赁公寓市场规模由2018年的1.4万亿元增至2022年的1.7万亿元，复合增长率4.8%。至 2027 年，中国租赁公寓市场的规模预计将进一步增至 2.6 万亿元。2018 年至 2022年，中国的机构化长租公寓市场规模由 1021 亿元增加至 1394 亿元，复合年增长率为 8.1%。估计机构化长租公寓市场规模至 2017 年预计增至 2576 亿元，渗透率预计也将增至 10.0%。其中集中式公寓市场规模从 2018 年的 218 亿元增长至 2022 年的511 亿元，5 年复合增长率 23.7%。分散式公寓市场规模从 2018 年至 2022 年市场规模仅增加 80 亿元，复合增长率 2.4%，集中式长租公寓市场的增速明显快于分散式长租公寓市场。预计集中式长租公寓市场规模到 2027 年将达到 1366 亿元。图图53：中国中国 2022 年租赁公寓市场规模达年租赁公寓市场规模达 1.7 万亿元万亿元 图图54：2022 年集中式公寓市场规模年集中式公寓市场规模 511 亿元亿元 数据来源：魔方生活服务集团有限公司公告、开源证券研究所 数据来源：魔方生活服务集团有限公司公告、开源证券研究所 050010001500200025003000非机构化公寓（十亿元）机构化公寓（十亿元）050100150200250300集中式公寓（十亿元）分散式公寓（十亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/35 集中式长租公寓的地域覆盖范围以一线城市为主，弗若斯特沙利文报告预计至2027 年，一线城市集中式长租公寓的市场规模将达到 829 亿元，约占整体集中式长租公寓市场的 60.7%；按在营公寓的数量计，集中式长租公寓的数量由 2018 年的 140万套增至 2022 年的 290 万套，复合年增长率为 18.9%。弗若斯特沙利文报告预计集中式长租公寓的数量到 2027 年将进一步增至 540 万套，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 13.5%。图图55：集中式长租公寓的地域覆盖范围以一线城市为主集中式长租公寓的地域覆盖范围以一线城市为主 图图56：2022 年年集中式集中式长长租公寓的租公寓的数数量量为为 290 万套万套 数据来源：魔方生活服务集团有限公司公告、开源证券研究所 数据来源：魔方生活服务集团有限公司公告、开源证券研究所 4.1.2、开业规模持续增长，经营数据居行业领先地位开业规模持续增长，经营数据居行业领先地位 公司长租公寓品牌“冠寓”，旗下包含 4 条产品线，覆盖全租赁场景需求，在国家租购并举政策支持下，冠寓近年来发展强劲。截至 2023 年底，冠寓已经布局北京、上海等 30 余个重点城市，开设 300 逾家门店，累计已开业 12.3 万间房源。根据迈点研究院数据，公司已开业房源规模位于行业第二，长租公寓品牌影响力行业第二。冠寓规模扩张的同时不断提升运营效率，整体出租率 95.5%，其中开业超过 6 个月以上房源的出租率提升甚至 96.4%，相较于 2022 年底分别增长 7.0、5.3 个百分点。2023年租金收入同比增长 6%至 25.5 亿元，5 年复合增长率 21.5%，实现了良性增长。图图57：冠寓旗下冠寓旗下 4 条产品线覆盖全租赁场景需求条产品线覆盖全租赁场景需求 图图58：冠寓冠寓 2018-2023 年租金收入稳步增长年租金收入稳步增长 资料来源：公司 2023 年业绩会报告 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 020406080100120140160一线城市（十亿元）其他城市（十亿元）0%5 %05E%0.01.02.03.04.05.06.0集中式长租公寓数量（百万套）yoy0 00001015202530201820192020202120222023租金收入（亿元）yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/35 图图59：2023 年年冠寓冠寓出租率创新高出租率创新高 图图60：冠寓冠寓累计开业门店持续增长累计开业门店持续增长 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 冠寓各项经营指标均处于行业领先地位。冠寓各项经营指标均处于行业领先地位。分别选取公寓运营商中的知名品牌进行比较，可以看出，龙湖冠寓的开业房间 12.3 万间，仅低于万科泊寓，且远高于其他品牌的开业规模。整体出租率方面，冠寓为 95.5%，处于行业中等水平。通过已公布的公寓租金收入，计算出冠寓平均单间月租为 1809.05 元，高于万科泊寓 1695.2元/月与华润有巢 1416.7 元/月，低于魔方单间月租 2195.5 元。表表9：龙湖冠寓龙湖冠寓 2023 年年各项经营指标均处于行业领先地位各项经营指标均处于行业领先地位 长租公寓品牌长租公寓品牌 所属派系所属派系 开设房间（万间）开设房间（万间）整体出租率整体出租率 租金收入（亿元）租金收入（亿元）平均单间月租（元）平均单间月租（元）龙湖冠寓 房企系 12.3 95.5%.5 1809.05 万科泊寓 房企系 23.33 95.84.6 1290.61 旭辉瓴寓 房企系 5.7 94.0%-华润有巢 房企系 5.6 94.0%7.04 1114.49 魔方 创业系 7.6 85.6.14 2195.54 链家自如 中介系 4.5-铂涛窝趣 酒店系 5.3 95%-城投宽庭 国企系 1.2 93.0%-资料来源：各公司公告、各公司官网等、开源证券研究所。注：窝趣选取截至 2023Q1 数据、魔方公寓选取截至 2022 年数据。平均单间月租=租金收入/(开设房间*出租率)/运营月数 截至 2024 年上半年末，市场已成功落地 5 只保租房 REITs，目前公司已经具备长租公寓优秀的运营能力和丰富管理经验，随着公司进一步拓展轻资产化和融资渠道，未来公司也有望发行冠寓公寓 REITs，实现长租公寓成熟可复制的“投融建管退”模式，探索长期可持续的盈利模式。4.2、物管物管承载股东价值主张承载股东价值主张，持续，持续发展发展外部服务目标外部服务目标 2022 年初，龙湖推出全新的生活服务品牌龙湖智创生活。龙湖智创生活深耕物业管理行业 20 余年，提供包含住宅、商业、写字楼、产业园、企业总部、城市服务、医院、公建场馆、学校、交通场站、养老、文旅、酒店及长租公寓在内的共 1350.0.0p.0.0.00.0 1820192020202120222023整体出租率开业6个月以上出租率0500100015002000250002468101214201820192020202120222023累计开业门店（万间）单间月租（元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/35 大业态领域的专业服务。从业务营收来看，2023 年智创生活实现营收 102.8 亿元，毛利率为 30.6%。图图61：智创生活业务模式依赖于数智科技驱动智创生活业务模式依赖于数智科技驱动 资料来源：公司官网 智创生活在管建筑面积增长显著，截至 2023 年底，物业在管面积 3.6 亿方，同比增长 12.5%。按照业态划分，住宅业态占比 72%，业态占比 28%。图图62：2023 年年物业在管面积物业在管面积同比增长同比增长 12.5%图图63：物管面积住宅、非住业态分别占比物管面积住宅、非住业态分别占比 72%、28%数据来源：公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 数据来源：公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 4.3、代建业务加速拓展，客户结构表现代建业务加速拓展，客户结构表现优良优良 随着地产行业进入存量时代，如代建此类轻资产、高利润率的业务，受到众多房企关注。而龙智造作为公司的代建品牌，已经成为其中佼佼者。龙湖龙智造凭借行业领先的综合实力，获得中国房地产业协会“2023 年房地产开发企业代建地产TOP5”，中国房地产报“2023 年中国房地产代建企业品牌 TOP5”等殊荣。0.0.0 .00.0.0P.0.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023物业在管面积（亿方）yoy住宅,28%非住宅,72%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/35 截至 2023 年底，龙湖龙智造代建业务已累计获取项目 90 个，总建筑面积超 1600万平方米，合作方涵盖大家投控、中铁城投集团、清华大学、中国东方、蚂蚁集团、未央城建等在内的央国企、地方平台公司、AMC、保险公司及大厂高校等行业机构。以苏州双子金融广场为例，其位于高新区狮山核心 CBD，是一个集滨河写字楼群、奢华酒店、云端住宅、行政公寓及滨水商业街等多功能业态为一体的超级综合体项目，未来将成为苏州高新区东门户新地标，依托龙湖龙智造的专业操盘能力，苏州双子金融广场通过全周期运营管控体系以及精准成本管控体系，实现总货值提升超 20%，整体成本降低约 20%，工期节约 25%，为客户提供超额回报。图图64：龙智造龙智造打造的打造的苏州双子金融广场苏州双子金融广场实现超额回报实现超额回报 资料来源：财经新地产官网 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司坚持多航道业务并驾齐驱，未来业绩或受益于非地产开发航道的高发展，实现业绩稳定增长。我们预测公司 2024-2026 年收入分别为 1580.4、1533.0、1491.4亿元，同比增速分别为-12.6%、-3.0%、-2.7%。开发业务（地产开发）开发业务（地产开发）：我们预测 2024-2026 年收入增速分别下降 15.6%、5.5%、5.5%。主要考虑到公司2024年计划竣工面积1500万方，较2023年实际竣工面积1600万方下降 6.3%，故假设结转面积同比下降 6%。同时 2024 年主要结转 2022 年及部分 2021 年销售项目，故根据 2022 年销售情况假设 2024 年结转均价同比下降 8%。假设 2025-2026 年间公司结转面积均同比下降 10%，结转均价同比增长 5%，故最终2024-2026 年地产开发营收分别为 1315、1243、1174 亿元。运营业务（商业投资运营业务（商业投资 长租公寓）长租公寓）：我们预测 2023-2025 年收入增速分别为 13.4%、11.2%、10.2%。其中商业投资方面，按照公司 2024 年购物中心开业规划，以及假设后续保持每年新开 10 座购物广场，则 2024 年至 2026 年累计开业个数分别为 102、112、122座。假设2024-2026年单个购物中心贡献租金收入同比分别-5%、 5%、 5%，则商业投资 2024-2026 年分别贡献收入为 113.2、130.5、149.3 亿元；长租公寓方面，考虑到公司冠寓品牌市占率行业领先，具备一定规模效应，随着住房租赁市场持续向好，业绩将继续维持高增长，预计冠寓 2024-2026 年收入增速分别为 5%。贡献租金收入分别为 26.8、28.1、29.5 亿元。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/35 服务业务（物业管理服务业务（物业管理 智慧营造）智慧营造）：智创生活依托母公司优势，住宅和商业在管面积可持续增长，同时代建业务加速拓展，发展势头强劲。我们预测 2024-2026 年服务业务收入增速分别为 5%、5%、5%。毛利率端：毛利率端：预计公司 2024-2026 年毛利率分别为 16.2%、17.9%、18.7%。其中：（1）开发业务：考虑到 2024 年结转仍存在 2021 年及之前的高价地，结转毛利率预计承压，2021 年后公司投资拿地趋于谨慎，且更聚焦核心城市，故预测后续开发业务毛利率将逐步改善，三年分别为 10.0%、13.0%、16.0%；（2）运营业务：考虑到随着购物广场以及长租公寓的开业规模和运营能力提升，定价能力将更具竞争力，预计 2024-2026 年毛利率稳步提升，分别为 76.5%、77.0%、77.5%；（3）服务业务，考虑到公司注重物管及代建航道高质量发展，所以我们预计 2024-2026 年毛利率稳定于 31%。表表10：预计预计 2024-2026 年公司营业收入分别同比年公司营业收入分别同比-12.6%、-3.0%、-2.7%主营业务主营业务 指标指标 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 地产开发 营业收入（百万元）204545.5 227017.3 155857.2 131504.5 124271.8 117436.8 YOY 19.6.0%-31.3%-15.6%-5.5%-5.5%营业成本（百万元）157500.0 186358.5 138712.9 118354.1 108116.4 98646.9 毛利率 23.0.9.0.0.0.0%运营业务 营业收入（百万元）10413.6 11879.8 12935.8 13997.2 15862.3 17878.9 YOY 37.5.1%8.9%8.2.3.7%营业成本（百万元）2634.7 2898.7 3117.5 3289.3 3648.3 4022.8 毛利率 74.7u.6u.9v.5w.0w.5%服务业务 营业收入（百万元）8416.3 11668.0 11943.5 12540.7 13167.8 13826.1 YOY 40.58.6%2.4%5.0%5.0%5.0%营业成本（百万元）6800.4 8295.9 8241.0 10795.8 14142.5 18526.6 毛利率 19.2(.91.01.01.01.0%合计 营业收入（百万元）223375.5 250565.1 180736.6 158042.4 153301.8 149141.9 YOY 21.0.2%-27.9%-12.6%-3.0%-2.7%营业成本（百万元）166935.1 197553.1 150071.5 132439.2 125907.2 121196.3 毛利率 25.3!.2.9.2.9.7%数据来源：Wind、公司公告、公司 2023 年业绩会报告、开源证券研究所 龙湖集团作为中国优质民营房企的代表，深耕地产开发，我们选取头部房企中万科、中国海外发展、招商蛇口、保利发展作为可比公司，2024 年可比公司 PE 均值为 7.4 倍。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 108.4、121.1、131.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 6.8、6.0、5.6 倍，预测 PE 低于可比公司均值。我们主要考虑到目前地产行业已逐渐筑底，认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比等国家调控政策已陆续出台并落地，市场将会稳步复苏。龙湖集团作为头部房企中少数的民营企业之一，通过 30 余年的精耕细作，已形成轻重资产并行，运营及服务业务高速发展的经营战略，未来业绩增量空间广泛。而且公司财务高度自律，债务结构持续改善，盘面健康，可实现可持续高质量发展。据此我们首次覆盖给予公司“买入”评级。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/35 表表11：我们预测公司我们预测公司 2024 年估值低于可比公司年估值低于可比公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 评级评级 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE/倍倍 2024/9/26 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 0688.HK 中国海外发展 买入 1567.3 256.1 278.8 298.5 316.5 6.1 5.6 5.3 5.0 001979.SZ 招商蛇口 买入 956.8 63.2 80.4 94.8 108.3 15.1 11.9 10.1 8.8 600048.SH 保利发展 买入 1091.7 120.7 132.0 142.5 151.6 9.0 8.3 7.7 7.2 7.6 6.4 5.8 5.2 0960.HK 龙湖集团 买入 732.8 128.5 108.4 121.1 131.8 5.7 6.8 6.1 5.6 数据来源：Wind、开源证券研究所（备注：可比公司数据均为开源证券预测）6、风险提示风险提示（1）销售市场复苏不及预期：市场销售数据持续下行，公司项目价格和去化率有所下降，影响公司开发节奏及结转业绩。（2）商业项目开业进展及出租率不及预期：受消费市场不景气影响，公司商业项目开业进度滞后，商户出租意愿下降，租金收入及出租率水平不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/35 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 540,238 442,191 404,691 374,224 360,364 营业收入营业收入 250,565 180,737 158,042 153,302 149,142 现金 72,095 59,224 57,715 62,895 70,865 营业成本 197,527 150,153 132,439 125,907 121,196 应收账款 140,674 125,146 114,325 101,282 99,764 营业费用 5,338 5,263 4,741 4,599 4,027 存货 325,469 254,841 229,357 206,421 185,779 管理费用 6,794 5,502 5,379 4,911 4,479 其他流动资产 1,999 2,980 3,294 3,626 3,956 其他收入/费用 299 358 158 153 149 非流动资产非流动资产 246,536 258,216 280,443 286,779 293,268 营业利润营业利润 41,206 20,176 15,641 18,038 19,589 固定资产及在建工程 2,770 2,200 1,980 2,178 2,396 净财务收入/费用(158)(149)(135)(121)(109)无形资产及其他长期资产 243,766 256,015 278,463 284,600 290,872 其他利润 4,458 4,404 4,867 4,572 4,731 资产总计资产总计 786,774 700,407 685,134 661,003 653,632 除税前利润 45,822 24,729 20,642 22,732 24,429 流动负债流动负债 335,875 266,989 262,620 248,743 250,929 所得税 12,999 7,597 6,193 6,592 7,084 短期借款 20,657 26,841 22,367 18,640 15,533 少数股东损益 8,461 4,283 3,612 4,035 4,163 应付账款 64,429 42,482 45,319 35,366 39,205 归母净利润归母净利润 24,362 12,850 10,837 12,105 13,182 其他流动负债 250,790 197,666 194,934 194,737 196,191 EBITDA 45,980 24,879 20,777 22,853 24,538 非流动负债非流动负债 217,720 196,959 187,111 177,756 168,868 扣非后净利润扣非后净利润 20,833 12,104 9,407 10,203 13,182 长期借款 187,351 165,805 157,514 149,639 142,157 EPS(港元)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 其他非流动负债 30,369 31,155 29,597 28,117 26,711 负债合计负债合计 553,595 463,949 449,732 426,499 419,797 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 546 574 586 598 610 成长能力成长能力 储备 141,556 151,394 154,422 157,510 160,660 营业收入(%)12.2(27.9)(12.6)(3.0)(2.7)归母所有者权益 142,102 151,968 155,008 158,108 161,270 营业利润(%)1.0(51.0)(22.5)15.3 8.6 少数股东权益 91,079 84,492 80,267 76,254 72,441 归属于母公司净利润(%)2.1(47.3)(15.7)11.7 8.9 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 786,774 700,407 685,006 660,860 653,508 获利能力获利能力 毛利率(%)21.2 16.9 16.2 17.9 18.7 净利率(%)13.1 9.5 9.1 10.5 11.6 ROE(%)17.1 8.5 7.0 7.7 8.2 ROIC(%)7.3 3.6 3.0 3.3 3.5 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率(%)70.4 66.2 65.7 64.5 64.2 经营活动现金流经营活动现金流 9,961 33,008 18,518 24,114 33,478 净负债比率(%)58.1 56.0 55.5 54.6 54.3 税前利润 45,822 24,729 20,642 22,732 24,429 流动比率 1.6 1.7 1.5 1.5 1.4 折旧和摊销 606 474 523 534 510 速动比率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 营运资本变动(16,478)23,116 7,000 11,354 19,651 营运能力营运能力 其他(19,989)(15,312)(9,647)(10,506)(11,113)总资产周转率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 投资活动现金流投资活动现金流(12,412)(11,612)(6,425)(4,842)(1,053)应收账款周转率 54.7 36.0 35.0 50.0 70.0 资本开支 312 867 583 587 679 应付账款周转率 3.0 3.4 3.6 3.8 4.0 其他(12,724)(12,479)(7,008)(5,429)(1,732)存货周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8 融资活动现金流融资活动现金流(13,558)(34,267)(15,382)(16,529)(24,676)每股指标（元）每股指标（元）股权融资 32-0-0-0-0 每股收益(最新摊薄)3.54 1.87 1.57 1.76 1.92 银行借款 80,916 63,698 51,000 39,556 29,218 每股经营现金流(最新摊薄)1.6 5.2 2.9 3.8 5.3 其他(94,506)(97,965)(66,382)(56,085)(53,894)每股净资产(最新摊薄)20.6 22.1 22.5 23.0 23.4 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-0-0-0-0-0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(16,009)(12,871)(3,289)2,744 7,748 P/E 3.0 5.7 6.8 6.1 5.6 期末现金总额期末现金总额 72,095 59,224 57,715 62,895 70,865 P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/35 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/35 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：
2024-09-29
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5星级
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 轮胎模具领先企业，轮胎模具领先企业，发力发力工业母机工业母机未来可期未来可期 Table_StockNameRptType 豪迈科技豪迈科技（002595002595）首次覆盖 主要观点：主要观点：e_ummary 全球轮胎模具行业领先企业，三大业务全球轮胎模具行业领先企业，三大业务多点开花多点开花 公司成立于 1995 年，于 2011 年上市，公司主要从事子午线轮胎活络模具生产及销售、大型零部件机械产品铸造及精加工、机床装备相关产品的销售，是我国轮胎模具行业领先企业。轮胎模具与大型零部件作为公司主要收入来源，营收占比超 90%，17-23 年公司营收 CAGR达 13.27%增长稳健，公司 24H1 营收达 41.37 亿元，同比 17%，24H1 实现净利润 9.62 亿元，同比 24.17%。24H1 公司毛利率达35.22%，23 年及 24H1 公司毛利率持续提升，主要系原材料成本降低、公司增效及汇率波动影响。自 2014 年开始公司拓展全球市场，公司外销收入增长迅速，外销毛利高于内销随占比提升带动公司整体毛利提升，公司相继成立美国、泰国、欧洲等子公司持续开拓海外市场，2022 年公司开始对外销售数控机床。公司股权架构稳定，实际控制人持股比例达 30%，自 2022 年起实施两轮员工持股计划持续激励核心骨干。轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出海进一步拓展空间轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出海进一步拓展空间 全球轮胎市场有望随汽车行业发展 替换轮胎市场扩大 技术进步持续增长，基于此全球轮胎模具市场预计将由2023年的15亿美元增长至2032年 17.4 亿美元，2023-2032 年期间年复合增长率为 2%，中国作为全球最大的轮胎模具生产国，23年市场份额约为52%。国内市场来看，我国汽车产销规模持续突破，对轮胎市场产量及技术需求持续增加。轮胎需求的刚性大于传统汽车行业，原材料价格下跌带动轮胎制造成本降低提升行业盈利空间，下游轮胎厂商存在扩产需求带动模具需求景气；同时我国作为全球主要轮胎生产国，轮胎出口持续增长，轮胎的出口带动轮胎模具产品出海。公司作为行业领先企业持续开拓海外市场，同时推动海外产能建设，布局进一步完善，技术优势显著。大型零部件产品：大型零部件产品：下游需求持续，下游需求持续，公司竞争优势显著公司竞争优势显著 公司大型零部件产品主要覆盖燃气轮机及风电行业。1）燃气轮机行业：传统燃煤电厂改造升级 新型电力调峰 氢燃气轮机研发，全球燃气轮机市场有望持续增长，市场规模 2026 年有望达到 260 亿美元，23-26年复合增速达 4.2%。燃气轮机产业链公司分工明确，豪迈科技属于燃气轮机零部件公司，行业竞争格局相对稳定。2）风电行业：2023 年国内风电新增并网和吊装规模双双突破 75GW，再创历史新高，累计装机容量达到 4.4 亿千瓦，未来全球风电市场新增装机有望持续增长，但随风机价格下降，产业链有一定“内卷”压力。风电设备结构复杂，零部件众多，公司重点以轮毂、底座、轴类等产品为主，布局持续拓宽。2023 年受行业景气度影响，公司大型零部件产品营收略降，24H1 恢复增长，实现营收 14.65 亿元，同比 2.6%，实现毛利率 24.48%同比提升4.36pct，公司大型零部件产品同 GE、三菱、西门子等国内外行业知名头部 Table_Rank 投资评级：买入投资评级：买入 首次首次覆盖覆盖 报告日期：2024-09-26 Table_BaseData 收盘价（元）43.343.3 近 12 个月最高/最低（元）43.41/43.41/25.6525.65 总股本（百万股）800800 流通股本（百万股）795795 流通股比例（%）9999%总市值（亿元）346.5346.5 流通市值（亿元）3 34 44.24.2 Table_Chart 公司价格与公司价格与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：张帆张帆 执业证书号：S0010522070003 邮箱： -50%-40%-30%-20%-10%0 0%豪迈科技沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）e_ummary 企业建立长期战略合作关系，竞争优势显著。数控机床：数控机床：市场市场空间广阔，公司未来重点发力领域空间广阔，公司未来重点发力领域 我国作为全球最大的机床生产及消费国，目前在中高端机床领域仍依赖进口，特别是以五轴联动数控机床为代表的高端加工领域，市场空间广阔。公司已使用自研机床多年，2022年起对外销售数控机床产品，产品覆盖多轴复合加工机床、机床功能部件，产品竞争力雄厚，是公司未来重点发力领域。24H1 公司机床领域实现营收 2.07 亿元，同比 141%，并于 2024 年机床展推出五轴车铣复合加工、新能源卧式五轴加工中心等新产品，市场覆盖持续拓宽。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 82.8/94.9/108.6 亿元，归母净利润分别为 19.79/22.83/26.34 亿元，以当前总股本计算的摊薄 EPS 为2.47/2.85/3.29元。公司当前股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 17.5/15.2/13.2 倍。公司所处申万行业分类为机械设备-专用设备-其他专用设备，此细分品类包含公司总计 84 家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余 36 家公司作为可比公司，其中 4 家公司已评级。24-26 年可比公司 PE 均值为 37.3/23.8/15.9。考虑公司作为我国轮胎模具行业领先企业，轮胎模具、大型零部件及数控机床三梯次布局清晰，下游景气度持续，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。重要财务指标 单位：百万元 指标指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 7,166 8,280 9,490 10,860 收入同比(%)7.9.5.6.4%归属母公司净利润 1,612 1,979 2,283 2,634 净利润同比(%)34.3.8.4.4%毛利率(%)34.75.45.86.1%ROE(%)18.7.0.6.3%每股收益(元)2.03 2.47 2.85 3.29 PE 21.3 17.5 15.2 13.2 PB 4.0 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA 15.8 12.6 10.7 8.9 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示风险提示 1.经济波动带来的经营风险；2.汇率波动风险；3.市场竞争加剧抢占公司市场份额风险；4.原材料价格波动风险；5.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）正文目录正文目录 1 公司概况：全球轮胎模具行业领先企业，三大业务多点开花公司概况：全球轮胎模具行业领先企业，三大业务多点开花.6 1.1 公司深耕轮胎模具行业，积极开展新业务.6 1.2 营业收入持续增长，外销发展迅速.8 1.3 股权架构稳定，员工持股计划绑定核心人员.9 2 轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出海进一步拓展空间轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出海进一步拓展空间.11 2.1 轮胎行业需求刚性，产能扩张有望进一步带动模具行业需求增长.11 2.2 轮胎模具出海空间广阔，公司海外布局持续完善.16 2.3 公司轮胎模具量利齐升，行业优势显著.17 3 大型零部件产品：下游需求持续，公司竞争优势显著大型零部件产品：下游需求持续，公司竞争优势显著.18 3.1 燃气轮机市场持续增长，竞争格局相对稳定.19 3.2 风电装机持续增长，带动产业链需求延续.20 3.3 公司大型零部件产品盈利提升，24H1 营收恢复正增.22 4 数控机床：市场空间广阔，公司未来重点发力领域数控机床：市场空间广阔，公司未来重点发力领域.23 4.1 我国是全球最大机床市场，高端需求持续.23 4.2 数控机床高端化持续推进，五轴为代表产品.25 4.3 公司数控机床业务发展迅速，为未来重点发展方向.28 5 投资建议投资建议.31 5.1 基本假设与营业收入预测.31 5.2 估值和投资建议.32 风险提示风险提示.34 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表目录图表目录 图表 1 公司及其业务发展历程.6 图表 2 公司主要业务板块.7 图表 3 公司 2017 年-2024 年 H1 营收及同比增速情况.8 图表 4 公司 2017 年-2024 年 H1 净利润及同比增速情况.8 图表 5 公司 2017-2023 年营收构成.9 图表 6 公司 2017-2023 年三大业务毛利率情况.9 图表 7 公司 2017-2023 年内外销营收及同比增速（万元，%）.9 图表 8 公司 2017-2023 年内外销毛利率（%）.9 图表 9 公司股权结构 截止 2024 年 7 月.10 图表 10 公司员工持股计划情况.10 图表 11 轮胎模具上下游产业链.11 图表 12 轮胎种类及其区别.12 图表 13 轮胎模具分类情况.12 图表 14 全球轮胎模具市场规模（亿美元）.13 图表 15 全球轮胎模具市场分区域情况.13 图表 16 我国汽车销量情况.14 图表 17 轮胎主要原材料天然橡胶市场价格近年变化趋势（元/吨）.15 图表 18 国内橡胶轮胎外胎产量（亿条）.15 图表 19 20241-6 月我国 PCR、TBR 产能投资.15 图表 20 近年我国橡胶轮胎出口量及增速.16 图表 21 近年我国橡胶轮胎出口金额及增速.16 图表 22 近年公司分地区营业收入情况（亿元）.16 图表 23 近年公司分地区毛利率情况.16 图表 24 公司海外布局情况.17 图表 25 豪迈科技轮胎模具产品样图.17 图表 26 轮胎模具业务营业收入.18 图表 27 轮胎模具业务毛利率.18 图表 28 公司大型零部件产品示例.19 图表 29 燃气轮机市场规模.20 图表 30 2015-2023 年中国风电累计装机容量.21 图表 31 风电机组成本结构.21 图表 32 大型零部件机械产品营业收入.22 图表 33 大型零部件机械产品毛利率.22 图表 34 西门子燃气轮机.22 图表 35 机床产业链情况.23 图表 36 全球机床行业产值（亿欧元，%）.24 图表 37 2023 年全球机床制造市场份额（亿欧元，%）.24 图表 38 2023 年全球机床消费市场份额（亿欧元，%）.24 图表 39 2019-2024 年中国数控机床市场规模及预测.25 图表 40 2023 年我国数控机床进出口单价对比.25 图表 41 我国高档数控机床国产化率较低.25 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表 42 支持数控机床发展政策及会议梳理.26 图表 43 五轴联动数控机床按机械结构形式分类.27 图表 44 公司机床产品.28 图表 45 公司机床业务营收.29 图表 46 公司数控机床业务发展历程.29 图表 47 公司收入及毛利预测.31 图表 48 可比公司估值.32 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）1 公司概况：全球轮胎模具行业领先企业，三大公司概况：全球轮胎模具行业领先企业，三大业务业务多多点点开花开花 1.1 公司深耕轮胎模具行业，积极开展新业务公司深耕轮胎模具行业，积极开展新业务 轮胎模具行业的佼佼者，多业务并驾齐驱轮胎模具行业的佼佼者，多业务并驾齐驱。山东豪迈机械科技股份有限公司前身为成立于 1995 年 3 月 31 日的山东高密豪迈机械有限公司。自 1995 年成立之初到 2001年间，公司曾主要从事轮胎模具专用加工设备的制造、销售及相关技术开发。2001 年12 月公司变更主营业务为轮胎模具及其它轮胎制造设备的研发、生产和销售。2011 年豪迈科技在深交所主板上市。自 2014 年开始，公司逐步向全球开展海外市场，相继成立豪迈美国、豪迈泰国、豪迈欧洲等子公司。2022 年，公司开始开展数控机床的对外销售。图表图表 1 1 公司及其业务发展历程公司及其业务发展历程 时间 重要事件 1995 成立山东高密豪迈机械有限公司，主营轮胎模具加工设备 1997 成功研发国内第一台轮胎模具专用数控电火花成型机床 2001 变更主营业务为轮胎模具及其它轮胎制造设备的研发、生产和销售 2007 成功研发具有自主知识产权的巨型轮胎液压硫化机 2008 收购一家专业球铁铸造厂 2009 开始建设高档精密铸造中心 2010 成立辽宁豪迈科技有限公司 2011 成功在深交所主板上市 2013 收购美国 GMS77.78%股权成立豪迈美国 收购子公司燃气轮机零部件业务 2014 成立天津豪迈模具有限公司 2019 成立山东豪迈数控机床有限公司 2022 开始对外销售数控机床，包括五轴加工中心、精密加工中心等系列化产品 资料来源：公司官网，公司公众号，招股说明书，华安证券研究所 公司主要从事子午线轮胎活络模具的生产及销售、大型零部件机械产品的铸造及精公司主要从事子午线轮胎活络模具的生产及销售、大型零部件机械产品的铸造及精加工、加工、机床装备相关产品的研发、生产和销售。机床装备相关产品的研发、生产和销售。轮胎模具覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具以及胶囊模具、空气弹簧模具等。公司轮胎模具属于单件小批量订单式生产的产品，采取以销定产、以产定购、直接销售为主的经营模式。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）公司大型零部件机械产品是非标定制的工业中间产品，根据客户相应产品参数设计铸造、加工完成，主要为下游成套设备制造商提供配套，大型零部件机械产品以风电、燃气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主，也涉及部分压铸机、注塑机、工程机械等领域。机床装备相关产品覆盖数控机床、机床功能部件和硫化机等。已推向市场的机床产品包括直驱转台、立式五轴加工中心、精密加工中心、超硬刀具五轴激光加工中心、卧式车铣复合加工中心、卧式五轴加工中心等系列化产品，以及巨胎和工程胎硫化机、电加热硫化机，同时可为客户提供个性化定制服务。图表图表 2 2 公司公司主要业务板块主要业务板块 业务板块业务板块 产品类型产品类型 图例图例 轮胎模具 乘用胎/载重胎模具 工程胎/农业胎模具 实心胎/工业胎模具 模具花纹 大型零部件 风电轮毂 注塑机 动力缸体 齿轮箱 数控机床 机床 直驱转台 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）数据来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 营业收入持续增长，外销发展迅速营业收入持续增长，外销发展迅速 近年公司营业收入与净利润持续增长。近年公司营业收入与净利润持续增长。公司 2017-2023 年营业收入复合增速达到13.27%，2024年H1营业收入为41.37亿元，同比增长16.97%，实现净利润9.62亿元，同比增速达到 24.17%。净利润增速高于公司营收增速，公司利润率水平持续提升，主要系产品结构变动、原材料价格下降、汇率影响及人员效率的持续提升等。图表图表 3 3公司公司 20172017 年年-20242024 年年 H1H1 营收及同比增速情况营收及同比增速情况 图表图表 4 4公司公司 20172017 年年-20242024 年年 H1H1 净利润及同比增速情况净利润及同比增速情况 资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 轮胎模具与大型零部件机械产品为公司主要收入来源，合计营收占比超轮胎模具与大型零部件机械产品为公司主要收入来源，合计营收占比超 90%。近年，公司毛利率略显反弹，系原材料成本的降低、公司效率的提升及汇率波动近年，公司毛利率略显反弹，系原材料成本的降低、公司效率的提升及汇率波动等因素的影响。等因素的影响。受对应行业整体发展趋势的影响，轮胎模具与大型零部件机械产品的毛利率同比均提升，而大型零部件机械产品的营收同比下降 8%。2023 年，公司轮胎模具业务实现营业收入 37.90 亿元，营收占比 52.89%，毛利率 43.06%；公司大型零部件机械产品实现营业收入 27.70 亿元，营收占比 38.65%，毛利率23.41%。自2022年起，公司对外销售机床产品。作为公司第三大主要业务，其在2023年实现营业收入 3.08 亿元，同比增长 111.76%，具有良好的发展开端。2024年上半年，公司数控机床业务实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 141.31%。0%5 %000,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000营业收入（万元）同比增速（右轴）-10%-5%0%5 %050,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020172018201920202021202220232024H1净利润（万元）同比增速（右轴）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 5 5 公司公司 2012017 7-20232023 年营收构成年营收构成 图表图表 6 6 公司公司 2012017 7-20232023 年三大业务毛利率情况年三大业务毛利率情况 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司内外销逐渐平分秋色，外销毛利公司内外销逐渐平分秋色，外销毛利率高于率高于内销内销随占比提升带动公司毛利提升随占比提升带动公司毛利提升。2021 年以来，公司外销营收占比持续增大，且同比增速均领先于内销营收，充分体现公司海外发展的成果。海外业务毛利率也多年领先于国内业务，2023 年海外业务毛利率 44.18%，而国内业务毛利率 25.31%，主要系毛利率较高的轮胎模具业务占海外业务主要部分。图表图表 7 7 公公司司 20172017-20232023 年内外销营收及同比增速年内外销营收及同比增速（万（万元元，%）图表图表 8 8 公公司司 20172017-20232023 年内外销年内外销毛利率毛利率（%）资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 1.3 股权架构稳定，股权架构稳定，员工持股计划员工持股计划绑定核心人员绑定核心人员 公司股权架构稳定，核心管理层持股稳定。公司股权架构稳定，核心管理层持股稳定。公司控股股东、实际控制人为张恭运，持股比例达 30.21%，前任监事会主席柳胜军持股比例 13.48%，二人自公司创立之初开展合作，合计持股比例高，有良好决策执行能力。根据 2023 年年报，公司合计控股 21家子公司，其中国内市场 9 家，海外市场 13 家（覆盖美国、匈牙利、泰国、印度、巴西、越南、墨西哥、新加坡等国）。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002017201820192020202120222023模具大型零部件机械产品数控其他大型燃气轮机零部件加工铸造0.00.00 .000.00.00P.00 17201820192020202120222023轮胎模具毛利率（%）大型零部件机械产品毛利率（%）数控机床毛利率（%）-10%0 0P0,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002017201820192020202120222023内销外销内销同比外销同比0.00.00 .000.00.00P.00 17201820192020202120222023内销外销 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 9 9 公司股权结构公司股权结构 截止截止 20242024 年年 7 7 月月 资料来源：iFinD，公司公告，华安证券研究所 公司开展员工持股计划，激励并凝聚核心管理层与骨干。公司开展员工持股计划，激励并凝聚核心管理层与骨干。自 2022 年起，公司连续两年实施了员工持股计划。现有两期，合计股份占上市公司股本总额比例达 0.71%。主要激励对象为公司董事、高层及各个岗位骨干人员，公司以高效的激励体系保障公司的凝聚力和整体积极性。图表图表 1010 公司员工持股计划情况公司员工持股计划情况 员工的范围员工的范围 员工人数员工人数 持有的股票持有的股票总数（股）总数（股）占上市公司股占上市公司股本总额的比例本总额的比例 实施计划的资金来源实施计划的资金来源 公司(含子公司)的董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员及各个岗位骨干员工 2,600 4,820,000 0.60%员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式取得的资金 公司(含子公司)各个岗位的骨干员工 1,900 909,800 0.11%员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式取得的资金 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）2 轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出轮胎模具：需求提升产业链带动效应显著，出海进一步拓展空间海进一步拓展空间 2.1 轮胎行业需求轮胎行业需求刚性刚性，产能扩张有望进一步带动模具行业，产能扩张有望进一步带动模具行业需求增长需求增长 轮胎模具产业链主要覆盖上游铸锻造企业、中游轮胎模具制造企业及下游轮胎制造轮胎模具产业链主要覆盖上游铸锻造企业、中游轮胎模具制造企业及下游轮胎制造商与贸易商。商与贸易商。轮胎模具产业链包括原材料供应、模具设计、制造、装配、测试、销售及售后维护等环节。原材料供应商提供高强度钢材和合金材料，设计团队利用CAD 等工具精密设计模具，制造环节通过数控机床等技术加工模具，装配环节确保各部件无缝连接并测试其性能。模具供应商负责销售模具给轮胎制造商，最终用于轮胎生产。同时，模具需要定期维护和更新，形成完整的产业链循环，满足市场需求。轮胎模具作为轮胎生产的核心设备，其行业需求与下游轮胎产量直接相关。轮胎行业生产企业通过购置上游的生产设备如轮胎模具、密炼机、压延机等，将天然橡胶、合成橡胶、化工辅料、钢丝帘线以及炭黑等原材料通过加工，形成多种类别、适用于不同领域车辆的轮胎。图表图表 1111 轮胎模具上下游产业链轮胎模具上下游产业链 资料来源：豪迈科技招股说明书，华安证券研究所 轮胎模具轮胎模具作为轮胎生产重要组成部件，作为轮胎生产重要组成部件，与与轮胎轮胎产量高度相关产量高度相关。轮胎模具是轮胎成套生产线中的硫化成型装备，被大量应用于汽车、工程机械、自行车、摩托车、飞机等所使用的轮胎的加工中。通过加热和加压使未硫化的橡胶材料定型，形成轮胎的基本外形，包括胎面和胎侧的几何轮廓，能在轮胎表面留下行驶所需的胎面花纹。这些花纹有助于提升轮胎的抓地力、排水性和牵引力，从而影响轮胎的性能。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002022-04-262022-06-262022-08-262022-10-262022-12-262023-02-262023-04-262023-06-262023-08-262023-10-262023-12-262024-02-262024-04-262024-06-26市场估价;天然橡胶;上海市场;国营全乳胶;均价 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）汽车轮胎分为斜交轮胎和子午线轮胎两大类，两种轮胎使用的模具特点不同，斜交轮胎使用整体模具及活络模具，子午线轮胎使用分段模具及分块模具。子午线轮胎是目前轮胎行业的主流结构。子午线轮胎是目前轮胎行业的主流结构。轮胎按胎体结构可以划分为斜交线轮胎和子午线轮胎两大类，子午线轮胎因耐磨性、缓冲性、安全性好而广受青睐。根据十四五规划，预计到“十四五”末期我国轮胎的子午化率要达到 96%，子午线轮胎未来发展前景明确。图表图表 1212 轮胎种类及其区别轮胎种类及其区别 资料来源：路安通轮胎科技，华安证券研究所 图表图表 1313 轮胎模具分类情况轮胎模具分类情况 资料来源：豪迈科技招股说明书，华安证券研究所 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.00市场估价;天然橡胶;上海市场;国营全乳胶;均价 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）全球轮胎模具市场预计将全球轮胎模具市场预计将由由 20232023 年的年的 1515 亿亿美元美元增长至增长至 2032030 0 年年 17.4117.41 亿亿美元，美元，2022023 3-20203030 年期间年期间年年复合增长率为复合增长率为 2.12.1%，中国是全球最大的轮胎模具生产国，市场份额约为，中国是全球最大的轮胎模具生产国，市场份额约为52R%。随汽车行业和新能源汽车发展，全球轮胎市场需求持续，叠加替换轮胎市场扩大及技术进步带来新型轮胎需求增加，轮胎模具市场持续增长。根据 YH research 预测，全球轮胎模具市场规模预计将由 2023 年 15 亿美元增长至 2030年 17.41 亿美元，23-30 年复合增速 达到 2.1%。从地区分布来看，中国是全球最大的轮胎模具生产国，市场份额约为 52%，其次是欧洲和北美，分别占据 18%和 8%的份额。亚太地区作为整体，是轮胎模具的最大市场，份额约为 63%。全球轮胎模具市场的核心厂商包括豪迈科技、Dynamic Design、巨轮智能、天阳模具、山东万通模具等。北美市场以美国为主，轮胎模具生产商集中在少数几家大型公司，北美市场对高性能和定制化轮胎模具的需求较大，且进口和本土生产兼具。欧洲是轮胎模具的传统强势市场，德国、法国、意大利等国家在轮胎模具技术和市场占有率方面具有优势。图表图表 1414 全球轮胎模具市场规模全球轮胎模具市场规模（亿美元）（亿美元）图表图表 1515 全球轮胎模具市场分区域情况全球轮胎模具市场分区域情况 资料来源：YH Research，华安证券研究所 资料来源：QY Research，华安证券研究所 我国汽车产销规模持续突破，对轮胎市场产量及技术需求持续增加。我国汽车产销规模持续突破，对轮胎市场产量及技术需求持续增加。轮胎需求的刚轮胎需求的刚性大于传统汽车行业性大于传统汽车行业，随汽车保有量的提升，轮胎替换需求成为影响轮胎行业需求的主，随汽车保有量的提升，轮胎替换需求成为影响轮胎行业需求的主要因素，同时带动轮胎模具市场持续发展。要因素，同时带动轮胎模具市场持续发展。汽车产销规模新突破，据中国汽车工业协会数据，2023 年，中国汽车累计产销分别完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%。连续15 年领跑全球，新能源汽车渗透率提升迅速。随着汽车保有量逐步增加，轮胎替换需求超过配套需求成为影响轮胎行业的主要因素。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。在汽车保有量依然保持正增长的前提下，即使汽车销量出现负增长，依然会创造出持久的换胎需求。轮胎模具行业作为轮胎行业的上游企业，其需求量除与轮胎的生产规模密切15.017.413.514.014.515.015.516.016.517.017.518.020232030ECAGR=2.1%中国52%欧洲18%北美8%其他22%中国欧洲北美其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）相关外，还受到轮胎规格、花纹等的更新换代速度的影响。随着汽车工业的快速发展，尤其是新能源汽车的快速发展，对轮胎的质量、性能、外观等方面的要求也越来越高，轮胎企业为增强市场竞争力推出的轮胎产品也呈多样性变化，轮胎模具始终趋于快速迭代的进程，增加了市场对轮胎模具的需求量。图表图表 1616 我国汽车销量情况我国汽车销量情况 资料来源：iFind，中国汽车工业协会，华安证券研究所 20232023 年中国天然橡胶呈现震荡下行尾部收高趋势年中国天然橡胶呈现震荡下行尾部收高趋势，20242024 年至今价格回调年至今价格回调。原材料原材料价格下跌带动轮胎制造成本降低提升行业盈利空间，我国轮胎产量持续增长。价格下跌带动轮胎制造成本降低提升行业盈利空间，我国轮胎产量持续增长。轮胎的主要原材料是天然橡胶和合成橡胶(45-50%)、钢帘线(15%)、帘子布和炭黑(24%)；其中天然橡胶比重高达 45%。天然橡胶有将近 76%是用来制造轮胎，其他比如鞋子、手套、胶带等行业仅占 24%。天然橡胶占据了轮胎生产成本中的较大比例。自 2023 年 1 月开始，天然橡胶现货价格处于震荡下行趋势，从 3 月中下旬至 8月底一直维持窄幅震荡趋势，整体价格相对稳定，并未出现明显的波动，而后胶价出现一个明显的走高趋势。整体来看，2023 年胶价大部分时间处于近三年低位状态，且前三季度基本上维持在低位弱势运行状态，三季度尾声开始出现明显的走高，最终以相对高位收尾。全年均价约为 10900 元/吨，同比下跌 10.51%。-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00汽车销量（万辆）同比增速 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 1717 轮胎主要原材料天然橡胶市场价格近年变化趋轮胎主要原材料天然橡胶市场价格近年变化趋势势（元（元/吨）吨）图表图表 1818 国内橡胶轮胎外胎产量国内橡胶轮胎外胎产量（亿条）（亿条）资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，车辕车辙网，华安证券研究所 下游轮胎产能投资提升下游轮胎产能投资提升，有望持续带动轮胎有望持续带动轮胎模具行业模具行业需求需求景气度持续。景气度持续。轮胎模具属于耗材，每年的市场规模变化与轮胎产量变动基本一致。根据轮胎国际视角统计的数据，2024 年上半年全球轮胎市场至少规划了 1.5 亿条新增轮胎产能，其中 87%新增产能为半钢胎；其中中国国内的半钢胎产能新增近 7600 万条，中国以外地区轮胎产能至少新增约 5500 万条（由外资及中国轮胎企业共同 增加的中国半钢胎投资）。图表图表 1919 2022024 41 1-6 6 月月我国我国 PCRPCR、TBRTBR 产能投资产能投资 轮胎企业轮胎企业 PCRPCR（万条）（万条）投资地点投资地点 投资金额（亿人民币）投资金额（亿人民币）普利司通 200 无锡 1.89 大陆马牌 安徽 锦湖轮胎 178 南京 2.06 洛克（安徽）5 安徽 1 安徽艾斯顿 3000 安徽 优越橡胶 1200 山东 51.6 库比森轮胎 3000 江苏 100 轮胎企业轮胎企业 TBRTBR（万套）（万套）投资地点投资地点 投资金额（亿人民币）投资金额（亿人民币）正道轮胎 200 山东 优越橡胶 300 山东 骏驰轮胎 福建 12 库比森轮胎 350 江苏 资料来源：轮胎国际视角，华安证券研究所 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002022-04-262022-06-262022-08-262022-10-262022-12-262023-02-262023-04-262023-06-262023-08-262023-10-262023-12-262024-02-262024-04-262024-06-26市场估价;天然橡胶;上海市场;国营全乳胶;均价0.020000.040000.060000.080000.0100000.0120000.020232021201920172015201320112009200720052003200119991998产量:橡胶轮胎外胎 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）2.2 轮胎模具轮胎模具出海空间广阔出海空间广阔，公司海外布局持续完善，公司海外布局持续完善 我国我国轮胎出口持续增长。轮胎出口持续增长。2023年据中国海关总署统计，2023年橡胶轮胎出口量累计达到 886 万吨同比增长 15.82%；出口金额累计 1558.12 亿元，同比增长 18.7%。2024 年上半年橡胶轮胎出口量累计达到 451 万吨同比增长 5.3%；出口金额累计 795.87 亿元，同比增长 6.5%。图表图表 2020 近年我国橡胶轮胎出口量及增速近年我国橡胶轮胎出口量及增速 图表图表 2121 近年我国橡胶轮胎出口金额及增速近年我国橡胶轮胎出口金额及增速 资料来源：轮胎世界网，华安证券研究所 资料来源：轮胎世界网，华安证券研究所 轮胎的出口带动轮胎模具市场出海，公司轮胎的出口带动轮胎模具市场出海，公司作为行业领先企业持续拓展海外市场，作为行业领先企业持续拓展海外市场，海海外业务稳定外业务稳定贡献贡献 40% 营收，营收，近年来近年来公司外销公司外销毛利毛利率率持续高于国内市场持续高于国内市场。随着轮胎的大量出海，轮胎模具公司也受影响，出海业务大量增加。公司海外业务发展已经进入相对成熟阶段，2023 年公司海外业务收入占比 47%。公司海外收入主要来源于轮胎模具与燃气轮机零部件出口，而这两项业务毛利率水平在公司所有业务板块中处于领先地位，因此海外业务综合毛利率要高于国内业务综合毛利率，2023 年海外业务毛利率 44.18%而国内业务毛利率 25.31%，海外业务毛利率显著高于国内。图表图表 2222 近年公司分地区营业收入情况近年公司分地区营业收入情况（亿元）（亿元）图表图表 2323 近年公司分地区毛利率情况近年公司分地区毛利率情况 资料来源：同花顺 iFind，华安证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，华安证券研究所 -5.00%0.00%5.00.00.00 .0000400600800100020202021202220232024H1橡胶轮胎出口量(万吨)同比增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000010001500200020202021202220232024H1橡胶轮胎出口金额(亿元)同比增速0102030402024H202320222021202020192018内销外销0.00.00 .000.00.00P.00 24H202320222021202020192018内销外销 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）公司持续推进国际产能布局，全球服务体系进一步完善。公司持续推进国际产能布局，全球服务体系进一步完善。今年 4 月，豪迈墨西哥子公司举行了开业庆典，至此，豪迈海外公司已达 8 家，分别分布于美国（2013 年）、泰国（2014 年）、匈牙利（2015 年）、印度（2016 年）、巴西（2020 年）、越南（2021年）、柬埔寨（2023 年）、墨西哥 8 个国家，全球化服务体系进一步完善。图表图表 2424 公司海外布局情况公司海外布局情况 资料来源：车辕车辙网，华安证券研究所 2.3 公司公司轮胎模具量利齐升，轮胎模具量利齐升，行业优势显著行业优势显著 公司从轮胎模具业务起家，逐步拓展至大型零部件与高端机床业务。公司从轮胎模具业务起家，逐步拓展至大型零部件与高端机床业务。豪迈科技成立于 1995 年，2002 年开始从事轮胎模具生产销售，目前已经成长为全球最大的轮胎模具生产商。公司是世界上技术领先、产能最大、品种最全、客户群最优的专业轮胎模具制造商，在高技术含量、高附加值的轮胎模具市场具有明显的竞争优势，是世界轮胎模具行业的领跑者。豪迈科技轮胎模具业务主导产品为子午线轮胎模具，产品覆盖乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具，是目前国内产品种类最齐全、规模最大的专业子午线轮胎模具制造企业。图表图表 2525 豪迈科技轮胎模具产品样图豪迈科技轮胎模具产品样图 乘用胎乘用胎/载重胎载重胎模具模具 工程胎工程胎/农业胎农业胎模具模具 实心胎实心胎/工业胎工业胎模具模具 资料来源：豪迈科技官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）2023 年，公司轮胎模具业务实现营业收入年，公司轮胎模具业务实现营业收入 37.90 亿元，同比增长亿元，同比增长 15.76%，毛利率，毛利率43.06%，同比上升，同比上升 5.02pct，公司轮胎模具业务持续维持稳健增长。，公司轮胎模具业务持续维持稳健增长。图表图表 2626 轮胎模具业务营业收入轮胎模具业务营业收入 图表图表 2727 轮胎模具业务毛利率轮胎模具业务毛利率 资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 公司公司的轮胎模具专利涵盖了多种创新技术的轮胎模具专利涵盖了多种创新技术，技术水平技术水平行业领先行业领先，具备具备强大的技术研强大的技术研发和创新能力发和创新能力。公司的专利竞争优势在于其能够通过技术创新推动产品升级，降低成本，提高市场响应速度，同时通过知识产权保护巩固市场地位。公司创造了多项在国内同行业中领先的技术。在轮胎模具业务中，公司熟练掌握了电火花、雕刻、精铸铝电火花、雕刻、精铸铝三种模具加工技术，同时紧跟技术发展潮流，在模具制造过程中运用激光雕刻、3D 打印等多种全新工艺，在技术工艺的全面性、先进性、稳定性上具有同行业无可比拟的优势。3 大型零部件产品：大型零部件产品：下游需求持续，公司竞争优下游需求持续，公司竞争优势显著势显著 大型零部件机械产品是指体积较大、重量较重、结构复杂的机械组件大型零部件机械产品是指体积较大、重量较重、结构复杂的机械组件。其通常用于重型机械、大型设备或工业系统中。这些产品往往需要特殊的加工技术、材料和设备来制造，因为它们在性能和精度上有严格的要求。豪迈科技大型零部件机械产品以风电、燃气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主。-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00020304050201820192020202120222023轮胎模具业务营业收入(亿元)同比增速0.00.00 .000.00.00P.00 1820192020202120222023轮胎模具业务毛利率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 2828 公司大型零部件产品公司大型零部件产品示例示例 动力缸体动力缸体 风电轮毂风电轮毂 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.1 燃气轮机燃气轮机市场持续市场持续增长，竞争格局相对稳定增长，竞争格局相对稳定 多因素助力下，全球燃气轮机市场多因素助力下，全球燃气轮机市场有望持续增长，有望持续增长，2026 年年市场规模市场规模有望达到有望达到 283亿美元，亿美元，23-26 年复合增速达年复合增速达 4.2%。燃气轮机，全称为燃气涡轮发动机，是一种以内燃式动力机械为特征的旋转叶轮式热力发动机。它主要通过连续流动的气体带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转换为有用功。燃气轮机的工作原理包括压气机、燃烧室和燃气涡轮这三个主要部件组成的简单循环。压气机吸入空气并压缩，压缩空气在燃烧室与燃料混合燃烧生成高温高压气体，这些气体再进入涡轮中膨胀做功，从而推动涡轮旋转，实现能量转换。根据前瞻产业研究院数据，2023 年全球燃气轮机市场规模 250 亿美元，其中80MW以上重型燃机装机达 40GW，同比增长 40%。主要系：1）传统燃煤电厂改造升级，由传统煤炭动力向天然气动力转变，催生对燃气轮机的需求；2）在双碳背景下，以新能源为主的新型电力系统调峰的需求激发气电增量；3）全球三大动力（GE、三菱、西门子）致力于氢燃料燃气轮机研发，随着制氢、储氢、输氢等技术的成熟，未来将在一定程度上刺激燃气轮机市场的发展。同时，国家能源局 2022 年提出 3 个 8000 万火电新增、安装、并网政策，市场短期内维持火爆。随着美洲市场天然气价格走低、寒冷恶劣天气增加，根据人工智能数据计算推测，美洲燃机市场将成为新的增长点，2024 年预计新增 15.6GW，同比增长 300%。预测未来全球燃气轮机市场规模将保持增长，其中 2024 年 80MW以上重型燃机装机预计 43GW，到 2026 年全球燃气轮机市场的规模将达到283 亿美元。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 2929 燃气轮机市场规模燃气轮机市场规模 资料来源：公司公告，华安证券研究所 燃气轮机燃气轮机产业链产业链公司分工明确，豪迈科技属于燃气轮机零部件公司，行业竞争格局公司分工明确，豪迈科技属于燃气轮机零部件公司，行业竞争格局相对稳定。相对稳定。上游：上游企业主要包含高温合金、钛合金、复合材料、铝合金及普钢的制造企业，包括钢研高纳、抚顺特钢、宝钛股份等。中游：中游零部件环节再对材料进行铸造、锻造或其他工艺操作制成透平叶片、轴等零部件，其中叶片等零部件通过铸造工艺成型，国内主要铸造件、锻造件厂商包括应流股份、万泽股份、图南股份等，豪迈科技属于产业链中游零部件制造公司。下游：下游整机制造企业主要负责对各零部件进行总装制成整机，主要厂商包括航发动力、上海电气、和兰透平、哈尔滨电气等。3.2 风电风电装机装机持续持续增长，增长，带动产业链需求带动产业链需求延续延续 2023 年国内风电新增并网和吊装规模双双突破年国内风电新增并网和吊装规模双双突破 75GW，再创历史新高，累计装机，再创历史新高，累计装机容量达到容量达到 4.4 亿千瓦，亿千瓦，未来全球风电市场未来全球风电市场新增装机有望持续增长，但随风机价格下降，新增装机有望持续增长，但随风机价格下降，产业链有一定“内卷”压力产业链有一定“内卷”压力。2023 年国内风电实现招标 114.6GW，2024 年全国新增装机预计仍有一定增长。2023 年海外整体装机需求相对平稳，其中欧洲新增装机同比微降，美国新增装机创近年新低。展望后续海外需求，美国市场正在复苏，欧洲市场有望重回增长，2024 年海上风电有望启动 40GW 以上的项目，拍卖和招标均有望放量。根据风能理事会预测，未来几年全球风电市场平均每年新增装机将达到136GW，呈现 15%的复合增长率。然而，伴随风机价格快速下降，整个产业链“内卷”仍十分严重，面临供应链瓶颈和政策制定灵活性的多重挑战。25028323024025026027028029020232026E燃气轮机市场规模(亿美元)CAGR:4.22%敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 3030 2015-2023 年中国风电累计装机容量年中国风电累计装机容量 资料来源：CWEA，华安证券研究所 风电设备结构复杂，零部件众多，风电设备结构复杂，零部件众多，公司重点以轮毂、底座、轴类等产品为主，公司重点以轮毂、底座、轴类等产品为主，布局布局持续拓宽持续拓宽。大型风电设备结构复杂，零部件众多，根据国际风力发电网披露，风电设备中采用铸锻造方式生产的零部件主要有轮毂、底座、主轴以及齿轮箱部件，其中齿轮箱部件又包括齿轮箱箱体、扭矩臂、行星架等，其中塔筒、叶片及齿轮箱在成本中占比最高，成本占比分别达到 29%、22%及 13%。风电业务细分赛道多，公司重点以轮毂、底座、轴类等产品为主，布局持续拓宽。图表图表 3131 风电机组成本结构风电机组成本结构 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 0%5 %0500002000030000400005000060000202320222021202020192018201720162015累计装机（万千瓦）新增装机（万千瓦）同比增长（%）29%8%6%5%4%3%塔筒叶片齿轮箱轮毂机舱变流器主轴承发电机其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）3.3 公司大型零部件产品公司大型零部件产品盈利提升，盈利提升，24H1 营收恢复营收恢复正增正增 公司大型零部件机械产品是非标定制的工业中间产品，根据客户相应产品参数设计铸造、加工完成，主要为下游成套设备制造商提供配套，公司该业务以风电、燃气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主，也涉及部分压铸机、注塑机、工程机械等领域。23 年公司大型零部件业务受行业影响营收略降，年公司大型零部件业务受行业影响营收略降，24H1 恢复正增恢复正增，毛利率提升，毛利率提升。双碳背景下，叠加行业政策驱动和技术进步等影响，燃气轮机市场需求持续向好，公司该项业务订单饱满；风电行业长期发展趋势可期，但受铸造产能过剩、招标价格持续走低等影响，公司风电零部件业务对大型零部件机械产品整体营业收入起到负向作用。2023 年，公司大型零部件机械产品实现营业收入 27.70 亿元，同比下降 8.91%，毛利率 23.41%，同比增长 6.57%。图表图表 3232 大型零部件机械产品营业收入大型零部件机械产品营业收入 图表图表 3333 大型零部件机械产品毛利率大型零部件机械产品毛利率 资料来源：ifind，华安证券研究所 资料来源：ifind，华安证券研究所 公司同多家国内外行业头部知名企业建立长期战略合作关系。公司同多家国内外行业头部知名企业建立长期战略合作关系。主要有 GE、三菱、西门子、上海电气、中车、东方电气、哈电等，并依靠强大的研发能力、技术支持、产品品质与工期保障，多次获得客户“最佳供应商”等奖项。图表图表 3434 西门子燃气轮机西门子燃气轮机 资料来源：西门子官网，华安证券研究所-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00101520253035201920202021202220232024H1营业收入(亿元)同比增长0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 1920202021202220232024H1毛利率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）4 数控机床：数控机床：市场市场空间广阔，公司未来重点发力空间广阔，公司未来重点发力领域领域 4.1 我国是全球最大机床市场，高端需求持续我国是全球最大机床市场，高端需求持续 机床行业是装备制造业的基础，被誉为“工业母机”。机床行业是装备制造业的基础，被誉为“工业母机”。其上游主要包括铸件、数控系统、精密件、功能部件等零部件的供应，这些零部件的质量直接影响机床的性能与精度。下游方面，机床广泛应用于汽车、航空航天、通用设备、模具、消费电子、工程机械、军工、轨道交通等多个行业，是生产一切工业品不可或缺的基础设备。机床行业的兴衰直接影响到制造业的竞争力与国家的工业实力。随着制造业的转型升级，对高精度、高稳定性的机床需求不断增加，机床行业正迎来新的发展机遇。图表图表 35 机床产业链机床产业链情况情况 资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，华安证券研究所 20232023 年全球机床生产额达年全球机床生产额达 819819 亿欧元，亿欧元，基本与基本与 20222022 年持平年持平。据德国机床制造商协会，2004-2023年，全球机床行业产值从 370亿欧元提升至 819亿欧元，复合增长率为4.27%。从长期趋势来看，机床行业发展与宏观经济环境和制造业景气度密切相关。2020年，全球机床行业产值受疫情影响出现较大幅度下滑至 592亿欧元，而 2022年已恢复至疫情前水平，2023 年与 2022 年维持相同水平。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 36 全球机床行业产值（亿欧元，全球机床行业产值（亿欧元，%）资料来源：德国机床制造商协会，华安证券研究所 中国作为世界第一机床生产与消费大国，中国作为世界第一机床生产与消费大国，2023 年消费额超年消费额超 1800 亿元。亿元。根据 VDW（德国机床制造商协会）数据，2023 年，我国机床产值达 253 亿欧元，占全球机床产值 31%；我国机床消费 237 亿欧元，占全球机床消费 29%，为近年来首次生产额反超消费额，体现中国作为机床制造大国不断提升的实力。图表图表 37 2023 年全球机床制造市场份额（亿欧元，年全球机床制造市场份额（亿欧元，%）图表图表 38 2023 年全球机床消费市场份额（亿欧元，年全球机床消费市场份额（亿欧元，%）资料来源：VDW，华安证券研究所 资料来源：VDW，华安证券研究所 高端制造业引领制造业转型升级，带动我国机床行业市场规模持续提升。高端制造业引领制造业转型升级，带动我国机床行业市场规模持续提升。高端需求引领制造业转型升级。根据 iFind 数据显示，高技术制造业 PMI 高于制造业PMI，从固定资产投资完成额来看，高技术制造业固定资产投资完成额累计同比增速也高于制造业固定资产投资额。以上均说明我国对高技术制造业重视程度提升，高端需求增长引领我国制造业转型升级，制造业加工需求提升。中商产业研究院发布的2024-2029 年中国数控机床市场需求预测及发展趋势前瞻报告显示，2023 年中国数控机床市场规模达到约 4090 亿元，近五年年均复合增长率达 5.75%。预测，2024 年行业市场规模将达到 4325 亿元。-40%-30%-20%-10%0 000200300400500600700800900全球机床行业产值（亿欧元）YOY中国,253,31%日本,90,11%德国,106,13%意大利,69,8%美国,75,9%其他,225,28%中国,237,29%美国,120,15%德国,54,7%意大利,48,6%日本,35,4%其他,318,39%敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）图表图表 39 2019-2024 年中国数控机床市场规模年中国数控机床市场规模及预测及预测 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 4.2 数控机床数控机床高端化高端化持续推进，五轴为代表产品持续推进，五轴为代表产品 进出口机床差价明显，高端数控机床仍主要依赖进口进出口机床差价明显，高端数控机床仍主要依赖进口。从国产化率来看，我国数控机床企业主要定位于中低端市场，高端产品渗透率虽在提升但仍处于较低水平。当前我国中、低端数控机床的国产化率分别为68%、85%，高端数控机床的国产化率仅 6%，高端数控机床存在着较大的国产化空间。根据智研咨询统计数据，2023 年我国进口数控机床均价为 15.42 万美元/台，出口数控机床均价 2.79 万美元/台，进口均价约为出口均价的 5.5 倍。由此可见，目前我国进口数控机床以价值量较高的高端数控机床为主，对高端数控机床有刚性需求，而出口的数控机床则相对较低端。图表图表 40 2023 年我国数控机床进出口单价对比年我国数控机床进出口单价对比 图表图表 41 我国高档数控机床国产化率我国高档数控机床国产化率较低较低 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.0000100015002000250030003500400045005000201920202021202220232024E市场规模(亿元)YOY15.422.7905101520进口均价出口均价数控机床单价（万美元/台）65puEPUeh%2%3%5%6%6%6%0 0 1420152016201720182021低档数控机床中档数控机床高档数控机床 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）国家高度关注工业母机发展，政策持续推动高端数控机床国产国家高度关注工业母机发展，政策持续推动高端数控机床国产化化加速。加速。中国制造2025将高端数控机床列为制造业重点发展领域之一；2022 年 9 月首批机床 ETF 发行，为具有核心技术及科创能力突出的机床企业提供直接融资便利；2023 年 2 月国新办发布会上强调在“卡脖子”关键核心技术攻关上实现突破，包括对工业母机等领域科技投入。政策端持续支持国产高端数控机床行业发展。2024 年国务院印发推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案，机床更新在方案中有所提及。4 月，工业和信息化部等七部门推出工业领域设备更新实施方案，重点提到推动工业母机行业更新服役超过 10 年的机床，预计将给机床工具产品带来新的需求，也将促进机床工具产业的提质升级。图表图表 42 支持数控机床发展政策及会议梳理支持数控机床发展政策及会议梳理 时间时间 文件文件/会议会议 重点内容重点内容 2015.05 重点领域技术路线图 重点领域技术路线图对机床关键部件国产化提出了明确的国产化目标：到 2020 年，数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到 60%、10%，主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到 50%；到；到 2025 年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过超过 80%；数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到 80%、30%；主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到 80%；高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。2022.06 重大技术装备推广应用导向目录机械工业领域（2022 年版）高端工业母机中数控机床位于首位，明确高端工业母机中数控机床包括精密车削中心、精密复合磨削中心、精密数控坐标磨床、精密坐标镗加工中心、卧式五轴加工中心、立式五轴加工中心、五轴联动铣车复合加工中心、高精度车铣复合加工中心、龙门式车铣复合加工中心等。2022.09 工信部“大力发展高端装备制造业”主题新闻发布会 工信部将会同有关部门继续做好工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续，策，积极推进专项接续，进一步完善协同创新体系和机制，突破核心关键技术，强化产业基础，培育优质企业和产业集群，保持产业链供应链稳定，推动工业母机行业高质量发展。2023.08 关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知 财政局和税务局联合发布，对生产销售先进工业母机主机对生产销售先进工业母机主机、关键功能部件、数控系统的增值税一般纳税人，允许按当期可抵扣进项税额加计 15%抵减企业应纳增值税税额。2023.09 机械行业稳增长工作 方 案(2023-2024年)工作方案主要聚焦机床工具机床工具，农业机械、工程机械等 11 个细分行业。2024.01 产业结构调整指导目录(2024 年本)将高端数控机床高端数控机床提级列于鼓励类目录。资料来源：重点领域技术路线图，新华社，中国机械工业联合会，工业和信息化部网站，发展改革委网站，中国工业报，央视网，华安证券研究所 五轴联动数控机床五轴联动数控机床具备支持空间复杂特征加工能力的优势，易于实现多工序复具备支持空间复杂特征加工能力的优势，易于实现多工序复合加工合加工，是高端数控机床代表产品是高端数控机床代表产品。五轴联动数控机床按机械结构形式分类主要分五大类。在五轴加工中心上，刀具在 X、Y 和 Z轴上线性移动，并可绕 X 和 Z轴旋转，以从任何方向接近工件。按照机械结构形式来划分，五轴联动数控机床一般可以分为双摆头形式、俯垂型摆头式、双转台形式、俯垂型工作台式、一摆一转形式等。不同类型的数控机床可以用于不同类型的复杂工件的加工。五轴联动数控机床产品与传统数控机床产品相比具有支持空间复杂特征加工 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）能力的优势，更易于实现多工序复合加工，具有更高的加工效率和精度。五轴联动数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段。以叶轮叶盘、透平机械类为代表的典型复杂曲面零件必须由具备高动态、高精度、高响应能力的高端五轴联动机床加工完成。图表图表 4343五轴联动数控机床按机械结构形式分类五轴联动数控机床按机械结构形式分类 形式 机械结构 示意图 双摆头形式 两个转动坐标直接控制刀具轴线的方向 俯垂型摆头式 两个坐标轴在刀具顶端，但是旋转轴不与直线轴垂直 双转台形式 两个转动坐标直接控制空间的旋转 俯垂型工作台式 两个坐标轴在工作台上，但是旋转轴不与直线轴垂直 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）一摆一转形式 两个转动坐标一个作用在刀具上，一个作用在工件上 资料来源：oscax，华安证券研究所 4.3 公司数控机床业务发展迅速，为未来重点发展公司数控机床业务发展迅速，为未来重点发展方向方向 公司机床产品致力于多轴复合加工机床、机床功能部件等研发与推广公司机床产品致力于多轴复合加工机床、机床功能部件等研发与推广，产品主，产品主要是五轴加工中心要是五轴加工中心。公司产品已应用于精密模具、汽车、透平机械、电子信息、刀具加工、教育、橡胶轮胎等行业，拥有完整的研、产、供、销、服体系，可以为客户提供完整的工艺解决方案和一站式服务。已推向市场的机床产品包括直驱转台、立式五轴加工中心、精密加工中心、超硬刀具五轴激光加工中心、卧式车铣复合加工中心、卧式五轴加工中心等系列化产品，以及巨胎和工程胎硫化机、电加热硫化机，同时可为客户提供个性化定制服务。图表图表 44 公司机床产品公司机床产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司机床业务自公司机床业务自 20222022 年转对外销售，年转对外销售，营收体量增长迅速营收体量增长迅速。公司 1995 年成立不久便开始装备研发，始终关注数控机床前沿技术的进展，并致力于关键功能部件的自主 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）研制。2022 年 8 月，机床业务划拨到全资子公司山东豪迈数控机床有限公司。2022 年8 月，公司数控机床产品由主要研发、生产对内使用开始转向对外销售。2022 年，公司数控机床业务实现营业收入 1.46 亿元，同比增长 65.22%。2023 年机床收入同比增长 111.76%，实现营业收入 3.08 亿元。2024 年上半年，公司数控机床业务实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 141.31%，实现飞速增长。图表图表 45 公司公司机床业务营收机床业务营收 资料来源：公司年报，华安证券研究所 数控机床领域数控机床领域公司公司持续持续推出新产品推出新产品参与市场参与市场竞争。竞争。公司自 1995 年成立不久便开始装备研发，始终关注数控机床前沿技术的进展，并致力于关键功能部件的自主研制。2022 年 8 月，机床业务划拨到全资子公司山东豪迈数控机床有限公司，由主要研发、生产对内使用开始转向对外销售。2023年，超硬刀具五轴激光加工中心、车铣复合加工中心等系列化产品陆续亮相市场，公司参加多次机床展会，品牌知名度得到进一步提升。2024年，公司参加第十三届中国数控机床展览会，新推出卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心、新能源卧式五轴加工中心、五轴叶片加工中心 4 款产品。图表图表 4646 公司数控机床业务发展历程公司数控机床业务发展历程 时间 重要事件 1995 开始研发装备，始终关注数控机床前沿技术的进展，致力于关键功能部件的自主研制 2022 机床业务划拨到全资子公司山东豪迈数控机床有限公司，由主要研发、生产对内使用开始转向对外销售 参加“第 25 届青岛国际机床展”，主要展出系列化直驱转台、精密加工中心、五轴联动加工中心三类产品 2023 推出超硬刀具五轴激光加工中心、车铣复合加工中心等系列化产品陆续亮相市场 参加北京、青岛、深圳等机床展会，进一步提升品牌知名度 在铝合金、汽车零部件、3C、精密模具等行业得到批量应用 设立西安豪迈数控机床有限公司，为近距离的给客户提供技术支持与服务 1.463.082.0765.221.761.31%0.00 .00.00.00.000.000.000.000.00.511.522.533.5202220232024H1机床业务营收（亿元）营收同比%敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）2024 参加第十三届中国数控机床展览会(CCMT 2024)，推出卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心、新能源卧式五轴加工中心、五轴叶片加工中心 资料来源：公司年报，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3131/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）5 投资建议投资建议 5.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 核心假设：核心假设：模具业务模具业务：公司轮胎模具是国家制造业单项冠军产品，覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具及胶囊模具、空气弹簧模具等。轮胎行业需求刚性，国内外均有轮胎产能扩张带动上游轮胎模具产品需求持续提升，公司产能持续提升叠加海外布局扩张，公司在轮胎模具市场市占率有望持续提升。我们预测公司 24-26 年模具业务实现营业收入分别为 44/50/57 亿元。随公司生产规模的持续扩大规模效应提升，叠加公司适应市场变化持续实施管理升级提升生产效率，公司模具业务毛利率有望持续提升，我们预测 24-26 年分别实现毛利率 43.4%/43.7%/44%。大型零部件机械产品大型零部件机械产品业务：业务：公司大型零部件机械产品是非标定制的工业中间产品，主要为下游成套设备制造商提供配套，公司该业务以风电、燃气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主，也涉及部分压铸机、注塑机、工程机械等领域。燃气轮机市场需求持续向好，公司业务订单饱满，风电行业长期发展趋势可期，短期承压。我们预测公司24-26 年大型零部件机械产品业务实现营业收入分别为 29/31/32 亿元。受产品结构优化、原材料成本降低及公司效率提升等影响，公司毛利率有望持续提升，我们预测公司 24-26 年毛利率分别为 24.4%/24.9%/25.4%。数控机床数控机床业务：业务：公司机床产品致力于多轴复合加工机床、机床功能部件等研发与推广。自 2022 年公司机床产品对外销售以来，公司机床业务收入持续高速增长。数控机床市场空间广阔，公司机床产品已自用多年，市场覆盖持续拓宽，营业收入有望持续增长。我们预测公司 24-26 年公司数控机床业务实现营业收入分别为 6.17/9.87/14.8 亿元，毛利率分别为 25.6%/26.1%/26.6%。基于以上预测逻辑，我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 82.8/94.9/108.6 亿元，同比增速分别为 15.5%/14.6%、14.4%，公司整体毛利率分别为 35.4%/35.8%/36.1%。公司营收及毛利拆分情况见下表。图表图表 4747 公司收入及毛利预测公司收入及毛利预测 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 模具 营收（百万元）3,357.5 3,274.0 3,790.1 4,403.5 5,041.5 5,705.0 同比增速（%）12.1%-2.5.8.2.5.2%毛利率（%）36.18.0C.1C.4C.7D.0%大型零部件机械产品 营收（百万元）2,441.1 3,040.8 2,769.7 2,908.2 3,053.6 3,206.3 同比增速（%）16.9$.6%-8.9%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）17.4.8#.4$.4$.9%.4%数控机床 营收（百万元）-145.7 308.5 616.9 987.1 1,480.6 同比增速（%）0.0%0.01.80.0.0P.0%敬请参阅末页重要声明及评级说明 3232/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）毛利率（%）0.01.6$.6%.6&.1&.6%其他 营收（百万元）209.8 181.8 297.6 351.1 407.3 468.4 同比增速（%）-1.6%-13.3c.7.0.0.0%毛利率（%）36.93.6B.5C.5D.0D.5%公司整体 营收（百万元）6,008.3 6,642.2 7,165.8 8,279.7 9,489.5 10,860.3 同比增速（%）13.5.6%7.9.5.6.4%毛利率（%）28.5(.14.75.45.86.1%资料来源：Wind，华安证券研究所 5.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 80.8/94.9/108.6 亿元，归母净利润分别为 19.79/22.83/26.34 亿元，以当前总股本计算的摊薄 EPS 为 2.5/2.9/3.3 元。公司当前股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 17/15/13 倍。公司所处申万行业分类为机械设备-专用设备-其他专用设备，此细分品类包含公司总计 84 家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余 36 家公司作为可比公司，其中 4 家公司已评级。24-26 年可比公司 PE 均值为 37.3/23.8/15.9。考虑公司作为我国轮胎模具行业领先企业，轮胎模具、大型零部件及数控机床三梯次布局清晰，下游景气度持续，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 4848 可比公司估值可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值 最新收盘价最新收盘价 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PEPE 评级情况评级情况 亿元亿元 元元 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 002837.SZ 英维克 166.0 22.5 0.71 0.94 1.20 31.6 23.9 18.7 买入 600499.SH 科达制造 143.1 7.5 0.67 0.80 0.97 11.2 9.4 7.7 未评级 002690.SZ 美亚光电 121.5 13.8 0.83 0.94 1.06 16.6 14.6 12.9 未评级 300415.SZ 伊之密 93.9 20.1 1.30 1.61 1.93 15.4 12.5 10.4 未评级 688400.SH 凌云光 80.0 17.3 0.40 0.52 0.67 43.6 33.1 25.8 未评级 300151.SZ 昌红科技 83.8 15.7 0.22 0.35 0.57 70.2 45.1 27.4 未评级 688596.SH 正帆科技 79.9 27.8 2.01 2.69 3.69 13.8 10.3 7.5 增持 002073.SZ 软控股份 73.3 7.2 0.50 0.69 0.79 14.5 10.4 9.1 未评级 688128.SH 中国电研 69.3 17.1 1.23 1.48 1.76 13.9 11.6 9.7 未评级 688630.SH 芯碁微装 68.8 52.4 2.10 3.00 3.90 24.9 17.5 13.4 买入 002833.SZ 弘亚数控 68.6 16.2 1.57 1.82 2.20 10.3 8.9 7.4 未评级 688700.SH 东威科技 56.8 19.1 0.76 1.24 1.53 25.2 15.3 12.4 未评级 603855.SH 华荣股份 60.3 17.9 1.57 1.86 2.16 11.3 9.6 8.3 未评级 002006.SZ 精工科技 53.2 11.7 0.47 0.57 0.78 25.1 20.6 14.9 未评级 300833.SZ 浩洋股份 48.5 38.4 3.39 4.10 4.86 11.3 9.4 7.9 未评级 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3333/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）688531.SH 日联科技 48.5 42.4 1.50 2.10 2.70 28.3 20.2 15.7 买入 688383.SH 新益昌 47.2 46.3 1.64 2.32 3.34 28.1 19.9 13.8 未评级 002779.SZ 中坚科技 43.5 32.9 0.65 0.95 0.00 50.6 34.5 0.0 未评级 603081.SH 大丰实业 38.1 9.3 0.42 0.53 0.64 22.3 17.6 14.7 未评级 300540.SZ 蜀道装备 32.4 19.6 0.25 0.31 0.35 79.1 63.6 55.9 未评级 301128.SZ 强瑞技术 32.4 43.9 1.78 2.77 3.70 24.6 15.8 11.9 未评级 688312.SH 燕麦科技 33.0 22.8 0.52 1.04 1.19 44.0 22.0 19.2 未评级 300499.SZ 高澜股份 29.9 9.8 0.10 0.27 0.43 96.5 36.5 23.0 未评级 600520.SH 文一科技 30.1 19.0 1.29 2.04 0.00 14.7 9.3 0.0 未评级 300902.SZ 国安达 30.0 16.4 0.55 0.93 1.28 29.7 17.5 12.8 未评级 301338.SZ 凯格精机 28.3 26.6 0.70 0.86 1.45 38.0 30.9 18.4 未评级 688648.SH 中邮科技 26.2 19.2 0.64 0.74 0.00 30.1 26.2 0.0 未评级 603076.SH 乐惠国际 26.3 21.8 0.37 0.63 1.17 58.6 34.7 18.6 未评级 301013.SZ 利和兴 23.8 10.2 0.33 0.46 0.63 30.7 22.3 16.3 未评级 688162.SH 巨一科技 23.5 17.1 0.91 1.42 1.83 18.8 12.0 9.4 未评级 300836.SZ 佰奥智能 21.7 33.9 0.87 1.36 2.09 38.7 24.9 16.2 未评级 300756.SZ 金马游乐 19.7 12.5 0.49 0.64 0.91 25.4 19.6 13.8 未评级 603656.SH 泰禾智能 19.0 10.4 0.07 0.09 0.13 146.1 111.8 82.6 未评级 688022.SH 瀚川智能 16.6 9.4 0.07 0.25 0.55 142.1 37.7 17.2 未评级 688092.SH 爱科科技 15.6 18.9 1.22 1.61 2.04 15.4 11.7 9.3 未评级 688071.SH 华依科技 15.5 18.3 0.42 1.06 2.09 43.6 17.3 8.8 未评级 平均 37.3 23.8 15.9 002595.SZ 豪迈科技 346.5 43.3 2.47 2.85 3.29 17.5 15.2 13.2 资料来源：Wind，华安证券研究所，截至 2024 年 9 月 26 日 除英维克、正帆科技、芯碁微装、日联科技外，其他公司来源于 Wind 一致预期。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3434/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）风险提示风险提示 1.经济波动带来的经营风险。2.汇率波动风险。3.市场竞争加剧抢占公司市场份额风险。4.原材料价格波动风险。5.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3535/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测：资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 会计年度会计年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 6,903 6,903 8,650 8,650 10,539 10,539 12,713 12,713 营业收入营业收入 7,166 7,166 8,280 8,280 9,490 9,490 10,860 10,860 现金 1,084 2,682 3,501 4,980 营业成本 4,683 5,349 6,090 6,934 应收账款 2,138 2,545 2,874 3,314 营业税金及附加 77 58 84 86 其他应收款 38 44 51 58 销售费用 93 108 133 163 预付账款 99 92 105 120 管理费用 176 215 247 282 存货 1,672 1,864 2,149 2,431 财务费用(21)2 2 2 其他流动资产 549 621 711 814 资产减值损失(5)(2)(2)(3)非流动资产非流动资产 3,010 3,010 3,026 3,026 3,066 3,066 3,113 3,113 公允价值变动收益(4)(10)(7)(8)长期投资 139 139 139 139 投资净收益 38 35 35 35 固定资产 2,122 2,099 2,026 1,976 营业利润营业利润 1,844 1,844 2,212 2,212 2,551 2,551 2,942 2,942 无形资产 374 478 605 715 营业外收入 3 2 3 3 其他非流动资产 80 72 82 94 营业外支出 3 3 3 3 资产总计资产总计 9,914 9,914 11,676 11,676 13,605 13,605 15,826 15,826 利润总额利润总额 1,844 1,844 2,211 2,211 2,551 2,551 2,942 2,942 流动负债流动负债 1,077 1,077 1,082 1,082 1,153 1,153 1,231 1,231 所得税 233 232 268 309 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1,612 1,612 1,979 1,979 2,283 2,283 2,633 2,633 应付账款 319 359 409 465 少数股东损益(0)(0)(0)(0)其他流动负债 11 9 13 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,612 1,612 1,979 1,979 2,283 2,283 2,634 2,634 非流动负债非流动负债 218 218 187 187 187 187 187 187 EBITDA 2,131 2,548 2,929 3,346 长期借款 42 42 42 42 EPS（元）2.03 2.47 2.85 3.29 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计负债合计 1,295 1,295 1,269 1,269 1,340 1,340 1,418 1,418 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 6 5 5 5 会计年度会计年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 股本 800 800 800 800 成长能力成长能力 资本公积 577 577 577 577 营业收入 7.88.55.61.44%留存收益 6,941 8,552 10,411 12,555 营业利润 36.16.96.32.35%归属母公司股东权益 8,613 10,401 12,260 14,403 归属于母公司净利润 34.32.79.35.36%负债和股东权益负债和股东权益 9,914 9,914 11,676 11,676 13,605 13,605 15,826 15,826 获利能力获利能力 毛利率(%)34.655.395.826.15%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)22.49#.90$.06$.25%会计年度会计年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE(%)18.72.03.62.29%经营活动现金流经营活动现金流 1,605 1,605 2,169 2,169 1,632 1,632 2,390 2,390 ROIC（%）17.78.15#.51(.43%净利润 1,612 1,979 2,283 2,633 偿债能力偿债能力 折旧摊销 308 334 376 402 资产负债率(%)13.06.87%9.85%8.96%财务费用(21)2 2 2 净负债比率（%）-19.07%-31.15%-33.11%-38.45%投资损失(35)(35)(35)(35)流动比率 6.41 7.99 9.14 10.32 营运资金变动(259)(111)(994)(612)速动比率 4.86 6.27 7.27 8.35 其他经营现金流 0 (0)0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 (826)(348)(386)(419)总资产周转率 0.77 0.77 0.75 0.74 资本支出 398 315 327 321 应收账款周转率 3.38 3.54 3.50 3.51 长期投资(562)35 35 35 应付账款周转率 20.80 24.43 24.72 24.85 其他投资现金流(662)(698)(748)(775)每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 (327)(224)(427)(492)每股收益(最新摊薄)2.03 2.47 2.85 3.29 短期借款(130)0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)2.01 2.71 2.04 2.99 长期借款 42 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)10.77 13.00 15.32 18.00 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 50 0 0 0 P/E 21.3 17.5 15.2 13.2 其他筹资现金流(290)(224)(427)(492)P/B 4.0 3.3 2.8 2.4 现金净增加额现金净增加额 451 1,598 819 1,479 EV/EBITDA 15.77 12.56 10.65 8.88 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3636/3636 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 豪迈科技豪迈科技（002595002595）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：张帆，华安机械行业首席分析师，机械行业从业 2 年，证券从业 16 年，曾多次获得新财富分析师。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
2024-09-29
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5星级
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/28 公司研究|信息技术|半导体与半导体生产设备 证券研究报告 广立微广立微(301095)公司研究报告公司研究报告 2024 年 09 月 27 日 聚焦芯片良率提升，业务规模持续扩张聚焦芯片良率提升，业务规模持续扩张 广立微广立微(301095.SZ)首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点：专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，持续高成长可期专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，持续高成长可期 公司是领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴，公司先进的解决方案已成功应用于诸多集成电路工艺技术节点，实现了高质量的国产化替代。2021-2023 年，公司营业收入的复合增长率高达 55.26%。2023 年，公司不断丰富以集成电路成品率提升为主轴的产品矩阵，客户数量大幅增加，客户范围从以集成电路制造企业为主逐步向集成电路设计、封测企业拓展。政策助推我国集成电路产业快速发展，核心环节国产政策助推我国集成电路产业快速发展，核心环节国产替代加速推进替代加速推进 根据中国半导体协会平台发布的数据，2022 年我国 EDA 行业市场规模达到 115.6 亿元，增长率达到 11.80%，超过全球行业发展速率。预计 2022-2025 年中国 EDA 市场的年均复合增长率为 15.64%。目前，国内头部 EDA公司在部分领域已经达到国际领先的技术水平。全球半导体测试机市场呈现高集中度的特点，市场占有率最高的美国泰瑞达、日本爱德万占据了约半数的市场份额，在 WAT 电性测试设备领域，美国 Keysight 也基本处于市场垄断地位，公司是国内少数具备 WAT 电性测试机供应能力的企业。打造打造公司业绩可持续发展的公司业绩可持续发展的“三驾马车三驾马车”，未来持续成长空间广阔，未来持续成长空间广阔 公司是国内外极少数能够在成品率提升及电性监控领域提供全流程覆盖产品及服务的企业，形成较高的技术壁垒。客户群体包含国内外一流集成电路设计和制造企业，成品率提升方案在诸多龙头企业实现了软、硬件的系统化应用。为满足不同晶圆厂对设备功能和性价比的需求，公司优化升级并推出新一代通用型高性能半导体参数测试机（T4000 型号）、搭载自研高性能矩阵开关构架的半导体参数测试机(T4000 Max)，并协同开发了 WLR 等功能。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商，伴随着全球集成电路产业的发展，未来持续成长空间广阔。预测公司 2024-2026 年的营业收入为 6.52、9.10、12.19 亿元，归母净利润为 1.50、2.08、2.88 亿元，EPS 为 0.75、1.04、1.44 元/股，对应的 PE 为 51.38、37.03、26.70倍，对应的 PS 为 11.79、8.46、6.31 倍。考虑到行业未来的成长空间和公司业务的持续成长性，首次评级，给予“增持”。风险提示风险提示 技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易摩擦风险。Table_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）355.60 477.62 652.22 909.68 1219.41 收入同比(%)79.48 34.31 36.56 39.47 34.05 归母净利润（百万元）122.32 128.80 149.72 207.71 288.11 归母净利润同比(%)91.89 5.30 16.24 38.74 38.70 ROE(%)3.84 3.96 4.51 6.05 8.01 每股收益（元）0.61 0.64 0.75 1.04 1.44 市盈率(P/E)62.88 59.72 51.38 37.03 26.70 资料来源：Wind，国元证券研究所 增持增持|首次评级首次评级 当前价：38.46 元 基本数据 52 周最高/最低价（元）：94.82/34.76 A 股流通股（百万股）：107.34 A 股总股本（百万股）：200.00 流通市值（百万元）：4128.21 总市值（百万元）：7692.00 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 耿军军 执业证书编号 S0020519070002 电话 021-51097188-1856 邮箱 联系人 王朗 邮箱 -55%-36%-17%2!%9/2812/283/286/279/26广立微沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/28 目 录 1.公司介绍：聚焦芯片良率提升，打破国外产品垄断.4 1.1 历史沿革：研发铸就技术优势，获得一线大厂认可.4 1.2 财务分析：业绩持续快速增长，净利润率彰显实力.5 1.3 股权架构：核心团队经验丰富，不断打开成长空间.7 1.4 募投项目：围绕主营业务展开，增强综合竞争实力.8 2.行业分析：集成电路快速发展，国产替代空间广阔.10 2.1 行业概况：产业链条分工明确，国家政策助推发展.10 2.2 市场空间：国内市场景气度高，市场规模持续扩大.12 2.3 行业态势：市场格局较为集中，国产厂商份额提升.14 3.竞争力分析：产品矩阵不断丰富，持续拓展高端客户.15 3.1 产品体系：成品率提升全覆盖，成体系生态化发展.15 3.2 研发优势：研发团队经验丰富，填补国内技术空白.19 3.3 客户资源：坐拥高端优质客户，产品服务广泛认可.20 4.盈利预测与投资建议.22 5.风险提示.25 图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：2021-2023 年营业收入及毛利率情况.5 图 3：2021-2023 年扣非归母净利润及净利率情况.5 图 4：2021-2023 年测试设备及配件业务的营业收入及毛利率情况.6 图 5：2021-2023 年期间费用率情况.6 图 6：2021-2023 年研发投入情况.7 图 7：2021-2023 年研发人员情况.7 图 8：2021-2023 年扣非归母净利润与经营性现金流量净额对比.7 图 9：股权结构及部分全资子公司（截至 2024 年 6 月 30 日）.8 图 10：集成电路产业链概况.11 图 11：中国 EDA 市场规模及预测（单位：亿元）.13 图 12：中国 EDA 行业竞争格局.14 图 13：驱动公司业绩可持续发展的“三驾马车”.15 图 14：集成电路良率提升相关 EDA 软件及电路 IP.16 图 15：广立微亿瑞芯 DFT 设计自动化和良率诊断解决方案.17 图 16：半导体大数据分析与管理系统应用场景.17 图 17：公司晶圆级 WAT 电性测试设备 T4000.18 图 18：集成电路良率提升开发服务流程示意图.19 图 19：可寻址测试芯片设计平台.20 表 1：主要业务模式.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/28 表 2：募投项目情况（截至 2024 年 6 月 30 日）.8 表 3：中国集成电路行业相关政策汇总.12 表 4：公司收入拆分（单位：百万元）.23 表 5：可比公司估值情况.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/28 1.公司介绍：聚焦芯片良率提升，打破国外产品垄断公司介绍：聚焦芯片良率提升，打破国外产品垄断 1.1 历史沿革：研发铸就技术优势，获得一线大厂认可历史沿革：研发铸就技术优势，获得一线大厂认可 公司前身杭州广立微电子有限公司于 2003 年 8 月 12 日成立。公司是领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供应商，专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司提供EDA 软件、电路 IP、WAT 测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。公司先进的解决方案已成功应用于诸多集成电路工艺技术节点，实现了高质量的国产化替代，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面。经过多年的努力，公司的产品和服务受到了国内外一线厂商认可，公司也形成了由行业龙头企业组成的优质客户群体，涵盖了国际知名的三星电子、SK 海力士等 IDM 厂商、国内龙头 Foundry 厂商以及 Fabless 厂商。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，国元证券研究所 未来，公司将继续围绕主营业务，坚定不移地在集成电路成品率领域深耕发展：以客户和市场需求为导向，不断提升现有产品的性能，持续开展 EDA 新工具的开发，进一步补齐产品矩阵和拓展工具链，从制造类 EDA品类往设计类EDA品类进行拓展；进一步拓宽电性测试设备的应用场景和市场占有率，保持与软件产品的高质量协同发展；以数据软件产品为抓手，完整布局整个集成电路产业链，进一步打通集成电路设计、制造、封装等各个环节，依托核心数据和人工智能技术更好地服务于集成电路产业发展；积极拓展软硬件的海外市场，提升公司国际市场地位，进一步做大做强。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/28 表表 1：主要业务模式主要业务模式 主要业务模式主要业务模式 内容内容 软件工具授权 主要采用授权使用模式，向客户出售软件使用许可，约定一定期限内，客户可使用公司提供的软件工具 软件技术开发 技术人员利用公司自研的一系列软件产品和技术为客户提供以电性检测为核心的良率提升服务以及 DFT 设计服务 测试设备及配件 硬件销售模式向客户销售测试机及配件 测试服务及其他 利用自研的测试机，为客户提供测试芯片的测试 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.2 财务分析：业绩持续快速增长，净利润率彰显实力财务分析：业绩持续快速增长，净利润率彰显实力 2021-2023 年，公司分别实现营业收入 19812.64、35559.98、47761.58 万元，复合增长率高达 55.26%。2021-2023 年，销售毛利率分别为 76.47%、67.77%、60.30%，盈利能力较强。2024 年上半年，公司实现营业收入 17177.59 万元，同比增长 34.86%，其中软件开发及授权业务收入同比增长 86.81%，主要系随着行业景气度的逐步回升，公司在EDA 软件的积累逐步释放。图图 2：2021-2023 年年营业收入及毛利率情况营业收入及毛利率情况 图图 3：2021-2023 年年扣非归母净利润及净利率情况扣非归母净利润及净利率情况 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 2023 年，分产品来看，测试设备及配件业务的收入占比为 80.41%，软件开发及授权业务的收入占比为 19.52%，测试服务及其他业务的收入占比为 0.07%。2023 年，测试设备及配件业务实现营业收入 38403.34 万元，同比增长 57.58%，营业成本同比增长 63.94%，毛利率同比下降 1.87 个百分点。2023 年，软件开发及授权业务实现营业收入 9323.04 万元，同比减少 16.63%，营业成本同比增长 154.85%，毛利率同比下降 3.45 个百分点。2023 年，测试服务及其他业务实现营业收入 35.20 万元，同比增长 475.16%。0 0Pp23456202120222023营业收入（亿元）YoY毛利率0 002202120222023扣非归母净利润（亿元）YoY净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/28 图图 4：2021-2023 年年测试设备及配件测试设备及配件业务的业务的营业收入及毛利率情况营业收入及毛利率情况 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 2021-2023 年，期间费用合计占营业收入的比例分别为 49.48%、39.34%、43.96%，其中，研发费用为公司主要的期间费用。图图 5：2021-2023 年年期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 2021-2023 年，公司研发费用的复合增长率达 77.87%，保持高速增长态势。2021-2023 年，研发费用占营业收入的比例分别为 33.05%、34.74%、43.38%，占比持续提升。公司不断优化产品的技术深度并横向扩展产品矩阵，积极开发可制造性设计DFM、可测试性设计 DFT 等领域 EDA 工具，以打造相互协同、配合赋能的完善产品生态。同时，公司积极拥抱技术变革，通过机器学习、深度学习、计算机视觉等技术，推动公司的 EDA 工具及半导体数据分析软件持续迭代更新，不断提升软件的设计与分析效率、精准度等性能，以开发出具有更高价值和行业竞争力的产品与技术，满足集成电路产业日益精细化的需求，确保公司在技术日新月异的环境中脱颖而出，增强公司的核心竞争力并实现长远、稳健的可持续发展。0P00 0%02345202120222023测试设备及配件（亿元）YoY毛利率-30%-15%00E 2120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/28 图图 6：2021-2023 年年研发投入情况研发投入情况 图图 7：2021-2023 年年研发人员情况研发人员情况 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 2021-2023 年，公司经营性现金流量净额分别为 833.47、19901.87、-21223.91 万元。2023 年，公司经营性现金流量净额同比减少 206.64%，主要系：1)在现金流入方面，2023年度交付的部分订单实际已于2022年度收取了一定比例的订单预付款，而第四季度验收的项目较多，未能及时回款，导致经营活动现金流入同比有所减少；2)在现金流出方面，基于公司业务规划，测试机部件备货大幅度增加，导致购买商品支付的现金较大，此外，公司人员快速增加，导致支付给职工以及为职工支付的现金增长较快。图图 8：2021-2023 年年扣非归母净利润与经营性现金流量净额对比扣非归母净利润与经营性现金流量净额对比 资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 1.3 股权架构：核心团队经验丰富，不断打开成长空间股权架构：核心团队经验丰富，不断打开成长空间 截至 2024 年 6 月 30 日，持有公司 5%以上股份的主要股东为郑勇军先生、广立微投资、广立共创、史峥先生、武岳峰亦合。广立微投资、广立共创等受郑勇军先生控制。目前，公司的控股股东为广立微投资，实际控制人为郑勇军先生。郑勇军先生，1994 年 7 月取得清华大学化学工程、计算机科学与技术双学士学位，2000 年 8 月取得康奈尔大学(Cornell University)化学工程专业博士学位。郑勇军先生 2000 年 8 月至 2004 年 5 月任 PDF Solutions 高级工程师，2004 年 5 月至 200710 %05EP23202120222023研发投入（亿元）占营业收入比例0 000200300400500202120222023研发人员数量（人）占员工总数比例-3-1013202120222023扣非归母净利润（亿元）经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/28 年 6 月任 Xilinx INC.资深主任工程师，2007 年 7 月至 2015 年 6 月由浙江大学聘任为特聘研究员，2007 年 12 月至 2020 年 11 月在杭州广立微电子有限公司历任总经理、董事长、董事长兼总经理，2020 年 11 月至今任公司董事长兼总经理。图图 9：股权结构及部分全资子公司（截至股权结构及部分全资子公司（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：同花顺 iFinD，国元证券研究所 1.4 募投项目：围绕主营业务展开，增强综合竞争实力募投项目：围绕主营业务展开，增强综合竞争实力 2022 年 8 月，公司向社会公众公开发行人民币普通股（A 股）股票 5000 万股，发行价为每股 58.00 元，共计募集资金 290000.00 万元，募集资金净额 268380.34 万元。表表 2：募投项目情况募投项目情况（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日日）序号序号 项目名称项目名称 总投资金额（万元）总投资金额（万元）已使用募集资金金额（万元）已使用募集资金金额（万元）1 集成电路成品率技术升级开发项目 21542.86 9917.05 2 集成电路高性能晶圆级测试设备升级研发及产业化项目 27506.37 9902.23 3 集成电路 EDA 产业化基地项目 34508.09 20019.10 4 补充流动资金 12000.00 12000.00 合计 95557.31 51838.38 资料来源：公司公告，国元证券研究所 集成电路成品率技术升级开发项目集成电路成品率技术升级开发项目以公司现有技术为基础，针对未来行业发展趋势提前进行业务布局，在不断精进 EDA 工具和方法效率的同时对新的工艺技术进行探索，开发多元化、全应用流程的 EDA 软件，并助力公司硬件设备业务的积累，进一步提升公司软硬件一体化解决方案提供能力。集成电路高性能晶圆级测试设备升级研发及产业化项目集成电路高性能晶圆级测试设备升级研发及产业化项目以公司在 WAT 电性测试设备领域的产品和技术积累为依托，进一步扩大 WAT 电性测试设备产能，同时纵向扩 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/28 展电性测试市场，开发高集成度、高自动化的 RF 及 MEMS 测试软硬件系统架构。本项目建设将有效增强公司集成电路高性能电性测试设备的软硬件协同和自主生产能力，公司测试设备性能和产业化水平将显著提升。集成电路集成电路 EDA 产业化基地项目产业化基地项目依据公司业务发展的需要，进行的支撑能力建设。通过该项目的实施，一方面，公司将深化集成电路行业数据分析技术，识别影响和限制制造过程效率、稳定性、产品成品率、性能、可靠性等关键指标的来源，通过大数据平台与设计制造过程的接轨，便捷对接智能设计与制造，实现控制过程的优化；另一方面，本项目建成后将极大缓解公司目前日益紧张的办公、实验等场地需求，提高公司整体管理水平和管理效能，进一步支持公司核心技术研发和主营业务开展。补充流动资金补充流动资金将有助于缓解公司日常经营活动的资金压力，改善公司的财务结构，进而增强抗风险能力，并提高公司市场扩展能力；同时，补充营运资金有助于公司根据市场情况，灵活进行产品和技术的研发，进而增强公司盈利能力与核心竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/28 2.行业分析：集成电路快速发展，国产替代空间广阔行业分析：集成电路快速发展，国产替代空间广阔 2.1 行业概况：产业链条行业概况：产业链条分工明确分工明确，国家国家政策助推发展政策助推发展 集成电路(Integrated Circuit,IC)是指通过一系列特定的加工工艺，将晶体管、二极管等有源器件和电阻器、电容器等无源元件，按照一定的电路互连，集成在半导体（如硅或砷化镓等化合物）晶片上，封装在一个外壳内、执行特定功能的电路或系统。集成电路可实现对输入信息的快速加工和处理，具备集成度、成本、可靠性、性能及寿命等诸多方面的优势。随着集成电路技术的发展，由其装配的电子设备亦出现小型化、智能化、高性能、低能耗等趋势。最近半个世纪以来，集成电路已融入信息社会发展的各个方面，集成电路产业的高速发展助推了电子信息技术产业的跨越式发展。在集成电路产业链中，EDA 位于行业最上游，是技术创新的源头，具有产品验证难、市场门槛高的特点，尤其是国际知名客户对新企业、新产品的验证和认可门槛较高。因此，EDA 行业研发成果要转化为受到国际主流市场认可的产品，不仅需要持续大量的研发投入以形成在技术上达到先进水平的产品，还需要较强品牌影响力、渠道能力、快速迭代能力等。集成电路设备泛指用于生产集成电路产品所需要的各类生产设备，是集成电路产业的重要支撑。集成电路设备主要用于晶圆制造和晶圆封测两个环节，在晶圆制造环节使用的设备被称为前道工艺设备，包括晶圆处理设备和其他前端设备，后道工艺设备则主要分为测试设备和封装设备。根据测试类型的不同，集成电路测试设备可以分为物理测试设备及电性测试设备，其中物理测试设备包括椭偏仪、扫描电子显微镜等设备，而电性检测设备则包括探针台、测试机及拣选器等。电性测试设备中，探针台与拣选器分别搭配测试机实现对晶圆级产品与芯片级产品的测试。根据测试环节的不同，电性测试又可以分为 WAT 测试、CP 测试及 FT 测试，其中 WAT 测试属于电学性能测试，其测试精度较高，测试结果能够体现被测样本的电学性能表现；而 CP 测试与 FT 测试又通常为功能测试，测试结果一般仅能体现被测样本的功能是否完整，而无法具体得知被测样本的电学性能表现。相较而言，WAT 测试设备的技术含量、单体价值量等均高于用于功能测试的测试设备。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/28 图图 10：集成电路产业链集成电路产业链概况概况 资料来源：华大九天招股说明书，国元证券研究所 21 世纪被称为信息化时代，人类活动与信息技术息息相关，集成电路产业被认为是现代信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性的产业。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中将集成电路作为“十四五”重点布局的领域之一。2020 年以来，国家持续出台了一系列政策，鼓励集成电路产业快速成长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/28 表表 3：中国：中国集成电路行业集成电路行业相关相关政策汇总政策汇总 时间时间 政策名称政策名称 颁布单位颁布单位 政策内容政策内容 2024.07 中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定 中共中央 抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。2023.09 关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告 财政部、税务总局、国家发展改革委、工信部 集成电路企业和工业母机企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在 2023 年 1 月 1 日至 2027年 12 月 31 日期间，再按照实际发生额的 120%在税前扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的 220%在税前摊销。2023.01 关于推动能源电子产业发展的指导意见 工信部、教育部、科学技术部、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、国家能源局 面向光伏、风电、储能系统、半导体照明等，发展新能源用耐高温、耐高压、低损耗、高可靠 IGBT 器件及模块，SiC、GaN 等先进宽禁带半导体材料与先进拓扑结构和封装技术，新型电力电子器件及关键技术。2022.01“十四五”数字经济发展规划 国务院 增强关键技术创新能力。瞄准传感器、量子信息、网络通信、集成电路、关键软件、大数据、人工智能、区块链、新材料等战略性前瞻性领域，发挥我国社会主义制度优势、新型举国体制优势、超大规模市场优势，提高数字技术基础研发能力。以数字技术与各领域融合应用为导向，推动行业企业、平台企业和数字技术服务企业跨界创新，优化创新成果快速转化机制，加快创新技术的工程化、产业化。鼓励发展新型研发机构、企业创新联合体等新型创新主体，打造多元化参与、网络化协同、市场化运作的创新生态体系。支持具有自主核心技术的开源社区、开源平台、开源项目发展，推动创新资源共建共享，促进创新模式开放化演进。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学计划和科学工程。瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。2021.03 关于加快推动制造服务业高质量发展的意见 国家发展改革委、教育部、科技部、工信部等 加快发展工业软件、工业互联网，培育共享制造、共享设计和共享数据平台，推动制造业实现资源高效利用和价值共享。2020.12 关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告 财政部、税务总局、国家发展改革委、工信部 国家鼓励的集成电路线宽小于 28 纳米（含），且经营期在 15 年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税；国家鼓励的集成电路线宽小于 65 纳米（含），且经营期在 15 年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第五年免征企业所得税，第六年至第十年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税；国家鼓励的集成电路线宽小于 130 纳米（含），且经营期在 10 年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。资料来源：公司公告，中国政府网，中华人民共和国教育部官网，国元证券研究所 2.2 市场空间：国内市场景气度高，市场规模市场空间：国内市场景气度高，市场规模持续持续扩大扩大 EDA 作为集成电路产业的战略基础支柱之一，其行业状况与集成电路产业发展情况息息相关。随着国家和市场对国产 EDA 行业的重视程度不断增加，上下游协同显著增强，国内 EDA 企业在产业政策、产业环境、投资支持、行业需求、人才回流等各 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/28 方面利好影响下获得了迅猛发展。根据中国半导体协会平台发布的数据，2022 年我国 EDA 行业市场规模达到 115.6 亿元，增长率达到 11.80%，超过全球行业发展速率。预计 2022-2025 年中国 EDA 市场将保持高速增长，年均复合增长率为 15.64%，到 2025 年，中国 EDA 行业总投资规模将超过 184 亿元。此外，随着国产 EDA 企业加大研发和市场投入，国内头部 EDA 公司在部分领域已经达到国际领先的技术水平。在 EDA 软件技术的发展上，随着集成电路工艺节点逐渐逼近物理极限，加之汽车电子和 5G 等应用领域的深入对芯片性能提出了更高的要求，驱动芯片的设计、制造与封装都在寻求更多元化的技术优化以产品降低功耗、提升性能及面积利用率，这对EDA 软件的迭代创新也提出了更大的挑战。另一方面，人工智能技术的快速进步和应用备受关注，EDA 软件作为工业用软件的一种类型，业界普遍认为，人工智能技术将会对 EDA 软件的发展产生深远的意义，人工智能或机器学习技术的引入，能够加快芯片设计速度和准确性，通过数据及模型的训练和推断提高芯片设计师的生产力，帮助设计人员更快地收敛和验证，同时降低成本并提高结果质量，业界部分 EDA企业正在积极地将人工智能技术融入各类的 EDA 软件中。图图 11：中国中国 EDA 市场规模及预测（单位：亿元）市场规模及预测（单位：亿元）资料来源：中商产业研究院2023 年中国 EDA 软件行业市场前景及投资研究报告，国元证券研究所 受到半导体行业周期下行影响，2023 年全球各晶圆制造厂尤其是存储器厂商下调资本开支，同时中国大陆晶圆制造厂积极采购设备机台起到部分弥补作用。根据 SEMI的数据，2023 年全球半导体设备销售额预计达到 1000 亿美元，同比下滑约 6.1%；其中，2023 年全球晶圆制造设备销售额 906 亿美元，同比下滑约 3.7%。SEMI 预计2024 年全球半导体设备销售额有望达到 1053.1 亿美元，同比增长 4%；2024 年全球晶圆制造设备销售额有望达到 931.6 亿美元，同比增长 3%，其中测试设备增长13.9%，达到 72 亿美元。尽管整体半导体产业终端出货量增长偏疲软，但是随着汽车智能化芯片的技术升级、算力芯片及国产化率提升的迫切需求，将会进一步地驱动国内晶圆厂的发展速度。这将为国产半导体制造设备及测试设备供应厂商带来更多的市场机遇，预计未来半导体设备领域仍能呈现出快速增长的态势。67.3 72.9 93.1 103.4 115.6 130.5 020406080100120140201820192020202120222023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/28 2.3 行业行业态势：态势：市场市场格局较为集中，国产厂商份额提升格局较为集中，国产厂商份额提升 经过三十余年的长足发展，EDA 软件行业内进行了一系列的兼并整合，并形成了目前寡头垄断的竞争格局。全球 EDA 行业主要由 Cadence、Synopsys、Siemens EDA垄断，2021 年合计市占率为 77.7%。近年来，伴随着国内集成电路行业的快速发展，国内也出现了包括华大九天、广立微、概伦电子等一批在部分细分领域内占据一定市场份额的 EDA 软件企业，有望逐步打破当前国内高度集中的市场格局。图图 12：中国：中国 EDA 行业竞争格局行业竞争格局 资料来源：中商产业研究院2023 年中国 EDA 软件行业市场前景及投资研究报告，国元证券研究所 全球半导体测试机市场呈现高集中度的特点，市场占有率最高的美国泰瑞达、日本爱德万占据了约半数的市场份额，而在 WAT 电性测试设备领域，美国 Keysight 也基本处于市场垄断地位。在国内市场，少数国产测试设备厂商已进入国内外封测龙头企业的供应商体系，正通过不断的技术创新逐渐实现进口替代。公司的测试产品主要被用于 WAT 测试阶段，是国内少数具备 WAT 电性测试机供应能力的企业。目前，公司进入华虹集团等一流集成电路企业，打破了境外企业在国内 WAT 测试机领域的垄断地位。32.0).1.6%5.9%4.8%3.3%8.3denceSynopsysSiemens EDA华大九天AnsysKeysight其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/28 3.竞争力分析：竞争力分析：产产品品矩阵矩阵不断丰富不断丰富，持续拓展高端客户，持续拓展高端客户 集成电路成品率提升是一项非常复杂的系统工程，公司长期以来潜心研发，不断丰富以集成电路成品率提升为主轴的产品矩阵，逐渐形成了驱动公司业绩可持续发展的“三驾马车”电子设计自动化(EDA)软件、半导体大数据分析与管理系统、晶圆级电性测试设备。各产品在技术上相辅相成，在商业模式上独立销售、相互引流，为公司业务的稳健发展提供多点引擎，支撑营业收入连创新高，丰富客户数量及客户群体，客户范围从以集成电路制造企业为主逐步向集成电路设计、封测企业拓展。图图 13：驱动公司业绩可持续发展的驱动公司业绩可持续发展的“三驾马车三驾马车”资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.1 产品体系：产品体系：成品率提升全覆盖成品率提升全覆盖，成体系生态化发展，成体系生态化发展 在成品率提升领域，公司不仅能提供相关的测试芯片设计、可制造性设计(DFM)、可测试性设计(DFT)以及半导体数据分析等 EDA 软件和晶圆级电性测试设备，还可以基于上述 EDA 软件、设备结合技术服务提供成品率提升的一站式解决方案。公司通过在成品率提升领域的全流程覆盖，实现了软硬件相结合的产品矩阵布局，在电子自动化设计、测试数据采集及半导体数据分析等环节相互协同，提升了方案的整体效率，从而为集成电路设计、制造、封测等各类企业提供了优良的技术和服务。电子设计自动化电子设计自动化(EDA)软件软件 目前，公司的 EDA 软件主要包括：集成电路良率提升相关设计软件、可制造性设计(DFM)EDA 软件、可测试性(DFT)EDA 软件。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/28 图图 14：集成电路良率提升相关集成电路良率提升相关 EDA 软件及电路软件及电路 IP 资料来源：公司公告，国元证券研究所 参数化版图设计工具SmtCell是一款参数化单元(Parameterized Cell)版图设计工具，在公司的成品率提升全流程中被用于测试结构设计环节。参数化单元的优势在于：1)相同结构的单元版图只需创建一次；2)版图中几何图形的相关属性可用参数来表征；3)单元版图重复、费时的物理设计过程用参数赋值来代替。跟传统的版图设计工具相比，SmtCell 可以带来设计效率的大幅提升。成品率预测分析软件 Virtual Yield 通过版图关键面积及特征分析技术，利用测试芯片结合各个工艺模块的缺陷率和产品版图，精确预测各个工艺模块对整个成品率的影响，自主知识产权的成品率模型建立方法实现了对复杂测试芯片进行全面缺陷检验。2023 年公司收购了上海亿瑞芯电子科技有限公司 43%的股权，亿瑞芯是一家以 DFT技术服务及产品开发为主营业务的企业，该股权收购标志着公司从专注制造类 EDA向设计类 EDA 扩展迈出了第一步。同年 11 月，公司与亿瑞芯联合发布了业界领先的可测性设计自动化和良率诊断解决方案（DFTEXP 流程和解决方案），打通从版图设计到最终测试各环节的“一站式”数据链，可以更快找出故障和影响良率的根因。其中，DFTEXP 是一个完整的 EDA 平台，集成了全新的 DFT 工具、DFT 设计和良率诊断分析流程，支持 MCU、AI、GPU、Network、5G 基带、AP 等不同应用领域芯片和规模的 DFT 设计实现需求，并且支持系统级测试的 In-System-Test，以适配汽车电子的功能安全测试方案，用户可以轻松应对复杂的 SoC 芯片、大规模芯片的诊断测试、汽车电子的功能性安全测试以及良率提升的挑战。2024 年，公司 DFTEXP解决方案商务拓展顺利，已在多家客户处应用并实现销售收入，产品技术表现达标杆工具水平，获得良好的行业口碑。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/28 图图 15：广立微广立微亿瑞芯亿瑞芯 DFT 设计自动化和良率诊断解决方案设计自动化和良率诊断解决方案 资料来源：公司公告，国元证券研究所 半导体大数据分析与管理系统半导体大数据分析与管理系统 随着集成电路集成度的提
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