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  • 毕马威:2023国有资本整合发展的时代命题报告(41页).pdf

    毕马威企业咨询(中国)有限公司 推动高质量发展系列目录01 01国有资本整合发展的命题解析0302 02国有资本整合发展的改革方向0703 03国有资本整合发展的产业选择1704 04国有资本整合发展.

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  • 中国银行:2024中国银行个人金融全球资产配置策略季报(第二季度)(43页).pdf

    中国银行个人金融全球资产配置策略季报 2024年2024年2季度 季度 中国银行个人数字金融部策略报告中国银行个人数字金融部策略报告 投资策略专题资本市场投资策略专题资本市场2024 年年 4 月月.

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  • 清华五道口:2024从经典案例看企业专利资产的价值与评估研究报告(17页).pdf

    研究报告 (2024 年 第 5 期 总第 37 期)2024 年 3 月 19 日 从经典案例看企业专利资产的价值与评估从经典案例看企业专利资产的价值与评估 科创金融研究中心 【摘要】【摘要】专利资产价值实现的方式既涉及到企业运营模式也关系着专利运营策略。本文选取经典案例的视角,从重大专利交易到企业运营的不同阶段所采用的专利运营模式,展现了企业对专利这一无形资产价值的运用方式,并指出现有的专利评估方法通常会在重大交易中失灵,企业需要更为灵活变通的专利评估及资产运营模式。目录 一、引言.1 二、重大专利交易中的专利价值体现.1(一)现有专利评估方法及其缺陷.2(二)重大交易案例中现有评估方法的失灵.4 三、专利资产的价值发挥模式.6(一)专利形成的产品价值.6(二)专利运营收入.9(三)专利带来的企业影响力.13 四、总结.13 图表目录 表 1:2011-2015 全球重大专利交易数据.5 1 一、一、引言引言 亨利兰德哈特菲尔德在 1927 年出版的会计学:它的原理与问题中阐述了公司无形资产的概念:“无形资产的含义是指专利权、版权、秘密制作法和配方、商誉、专营权以及其他类似的财产。”自西德尼戴维森在 1983 年主编的现代会计手册一书中引用此概念之后,近现代的经济学家与会计学家取得了共识,现代公司逐渐开始将专利权作为无形资产来审视其价值。专利资产价值实现的方式既涉及到企业运营模式也关系着专利运营策略,本文选取经典案例的视角,从重大专利交易到企业运营的不同阶段所采用的专利运营模式,展现了企业对专利这一无形资产价值的运用方式,并指出现有的专利评估方法通常会在重大交易中失灵,企业需要更为灵活变通的专利评估及资产运营模式。二、二、重大专利交易中的专利价值体现重大专利交易中的专利价值体现 对专利的价值进行评估是专利交易过程中的重要环节,评估价格是交易双方进行谈判的参考。收益法、市场法和成本法是三种资产评估的基本方法,国家知识产权局 2020 年发布的专利资产评估指导意见中对这三种方法用于专利评估进行了详细要求。但由于专利是复杂的评估标的,即使充分准备了专利产品的市场调研,竞争性技术的检索比对和分析论证,也难以将这些变量分析的结果转换成专利的价格信号。因而无法真实的、恒定的、统一的对一件专 2 利或者一个专利包给出具体价格。在现实专利交易中,评估价格往往不是最终成交价,甚至相差巨大。(一)(一)现有专利评估方法及其缺陷现有专利评估方法及其缺陷 1、成本法成本法依赖依赖合理确定专利资产合理确定专利资产的重置成本的重置成本 重置成本包括合理的成本、利润和相关税费等,并合理确定贬值。是以摊销为目的的专利技术评估方法,多用在收益额无法预测和市场无法比较情况下的技术转让,它的准确性较高。其最大的缺陷来自于两个方面:第一,专利不存在所谓的“重置”,当一件专利在全球主要国家和地区申请后,其后的相同发明将无法再获得专利权;第二,专利作为法律文件仅仅是承载了“技术”,专利本身并无实际价值,而是通过该项技术在市场上的获利从而获得收益。在专利所蕴含的价值中,申请相关的费用相对是最低的,更昂贵的是技术研发中的投入。2、市场法需要收集足够的可比交易案例市场法需要收集足够的可比交易案例 市场法是指按市场现行价格作为价格标准,从而确定资产价格的资产评估方法。其应用必须具备的前提条件:首先,需要一个充分发育活跃的资产市场,以便通过类似的资产交易,掌握真实、准确、正常的资产市场价格信息;其次,被评估资产的市场参照物及其相比较的指标、技术参数和近期交易价格等资料是可以搜集到的,且参照物不能单一,应有三个或以上具有可比性、按公平市价交易的参照物。3 对于专利资产来说,满足市场法条件的交易十分少见:第一,专利资产面对的是一个特定的市场,并非公开的资产市场。专利作为一种划分市场的竞争制度产物,其本质上就如同作用力与反作用力的关系,假设一家公司处于完全垄断地位,并不存在竞争者,其专利也就毫无价值了;第二,专利法规定了相同的发明创造只能被授予一项专利,因此导致了每件专利都是不同的,其包含的技术也是不同的,因此在市场上根本无法作为资产与同类资产相比较。3、收益法应当选择恰当的收益口径收益法应当选择恰当的收益口径 收益法是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值,确定被评估资产价格的方法。在资产交易中,接受方通常以此方法确定交易可接受的最高价格。它的前提条件包括:第一,被评估资产必须具有获得预期收益的能力,并且收益可以用货币计量;第二,与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬是可估算的;第三,买主在购买该项资产时,所支付的价格不会超过该项资产未来预期收益折算成的现值。而其根本缺陷在于,专利并不是绝大多数企业直接获取收入的来源,而一家企业的总体收益中,很难区分出哪些属于专利带来的收益。对多数公司而言,专利费用更多的体现在支出中,即使有少部分企业能够通过收取许可费用的方式获得收入,但其收支总额依然体现为支出。华为曾在 2023 创新和知识产权论坛上透露,华为 4 2022 年的专利许可收入达到 5.6 亿美元。但是华为历史上支付的专利许可费约是许可收入的三倍。(二)(二)重大交易案例中现有评估方法的失灵重大交易案例中现有评估方法的失灵 1、北电专利交易额超出申请成本北电专利交易额超出申请成本 20 倍倍 北电网络(Nortel Networks),是加拿大著名电讯设备供应商,拥有 4G 网络 105 类核心专利中的 7 类,与高通和索尼处于同等水平,仅次于诺基亚和爱立信。2009 年,北电在美国和加拿大正式申请破产保护,售卖其所有专利。如果以重置成本法来衡量,这些专利的申请费用不超过 2 亿美元。如果以收益法来衡量,当时的市场报价在 7.5 亿美元到 10 亿美元之间。2011 年 4 月 4 日,谷歌宣布以9 亿美元作为诱饵竞标(Stalking-Horse Bid)竞购北电的 6000 件专利。但随后报名竞拍者众多,包括苹果;英特尔;爱立信、黑莓、微软、索尼和易安信组成的联盟以及专利风险解决方案提供商 RPX领导的联盟。经过了 20 轮的报价,标的价不断攀升,最终苹果以 45 亿美元的报价成为了赢家。而 45 亿美元的成交价远远超出了重置成本法和收益法的评估价,似乎与任何评估方法都毫不相干。2、摩托罗拉专利交易额远低于研发投入摩托罗拉专利交易额远低于研发投入 2011 年 8 月谷歌以 125 亿美元收购摩托罗拉,重点是其拥有的17000 个授权专利和 7500 件申请。面临着苹果公司储备北电公司专利所带来的专利诉讼威胁,谷歌的这次交易被视为安卓阵营的应对措施。这笔 125 亿美元的交易中,根据谷歌自己的估计,涉及专利 5 的大约在 25 到 35 亿美元。摩托罗拉声称在移动通信领域研发投入累计超过 1400 亿美元,若直接以研发投入衡量其专利价值,则每件专利平均承载 700 万美元的研发投入,这个价值远超过成交价。3、英飞凌专利交易英飞凌专利交易均价跌落谷底均价跌落谷底 2015 年 6 月加拿大技术创新和专利授权公司 WiLAN 花费 3300万美元从英飞凌公司(Infineon)收购奇梦达公司(Qimonda)的专利组合,涉及 7000 件专利和专利申请,覆盖的技术领域包括动态随机存取存储器、FLASH 存储器、半导体工艺、制作、光刻、封装等技术。然而,同样是通讯行业,本次专利交易的平均价格还不到 5000美元(表 1),与 4 年前北电、摩托罗拉的价格相比已不可同日而语。表表 1:2011-2015 全球重大专利交易数据全球重大专利交易数据 单位:美元单位:美元 年份年份 卖方卖方 买方买方 专利数专利数 总金额总金额 平均金额平均金额 2011 北电网络北电网络 苹果等苹果等 5452 45 亿亿 82.5 万万 2011 摩托罗拉摩托罗拉 谷歌谷歌 24500 2535 亿亿 10.214.3 万万 2012 美国在线美国在线 微软微软 800 10.6 亿亿 130 万万 2012 柯达柯达 高智、高智、RPX 1100 5.25 亿亿 47.7 万万 2013 诺基亚诺基亚 微软微软 2 万件许可万件许可 21.8 亿亿 10 万万 2015 英飞凌英飞凌 WiLAN 7000 3300 万万 0.47 万万 资料来源:国家知识产权局网站 综上,对于专利交易而言,无论在任何国家,专利评估并不是交易的法定程序。其根本原因在于现有的评估方法都不够准确,每 6 种方法所依赖的需求条件也正是其缺陷所在,无法直接套用已有的资产评估方法。现实的专利交易是商业竞争的一种体现,交易价格更多取决于购买者对专利所蕴含市场竞争力的信心与期望,更符合一项决策行为的范畴。三、三、专利资产的价值发挥模式专利资产的价值发挥模式 专利不仅可体现企业的研发能力,也反映了企业对未来市场的前瞻性判断。强大的研发能力加持对市场趋势的准确把握,赋予企业竞争优势和垄断性资源,有利于增加企业价值。在企业发展的生命周期中,不同的发展阶段企业表现的特征不同,其经营、投资与融资决策既需匹配生命周期规律也影响着企业发展路径。因而,基于企业生命周期特征而合理审视专利资产,充分发挥其资产价值,对于企业健康成长有着至关重要的意义。本章通过国际商业领域经典案例,展现了不同的专利资产价值发挥模式,与企业所处的发展阶段和需求直接相关。(一)(一)专利形成的产品价值专利形成的产品价值 1、技术创新型产品技术创新型产品 专利价值的最普遍应用模式是,通过专利技术开发出市场上的创新型产品,满足市场消费需求,从而带来产品销售型营收。该模式的收入有时间限制,是在专利保护期限范围内,且专利未被更新颖的技术所替代。【典型案例:朗科公司的优盘】7 1999 年,邓国顺与湖南老乡成晓华研发出了替代传统软盘的革命性产品“U 盘”。这是一个如今看来非常简单却从未有过的设计,专利有效期至 2019 年 11 月 14 日到期。在这件专利的十年保护期内,他们创造了朗科这家上市公司,开创了闪存产品的一个行业,颠覆了数据存储的模式,也为后来移动设备的轻量化和大容量奠定了基础。以该专利为核心,朗科自创立以来总营收超过了 100亿元。2、技术垄断型产品附加专利抽成式许可收费技术垄断型产品附加专利抽成式许可收费 当一个技术专利的创新足以改变人类生活模式时,它已然开创了新的行业,并足以在此基础上形成行业技术标准及垄断。现实世界中这可能是来自一个专利池或专利联盟企业共同运营。【典型案例:高通公司抽成式专利许可收费】高通公司并非 CDMA 技术的发明人,但是在看到了 CDMA 技术广阔的前景后,高通积极开展了通信技术研发和基于该技术芯片的研发,并采用授权的方式开拓市场。时至今日,无线移动通信的很多基础仍然是基于 CDMA 技术。目前,高通的营收主要来自于出售手机基带芯片和专利授权。按照高通高级工程副总裁兼技术许可业务法律顾问陈立人的解释:“芯片本身是没有办法体现到高通一直以来所累积的庞大蜂窝技术标准必要专利的。”因此,高通设立了以统一价格出售手机基带芯片,但是以手机整机售卖价格为基础的抽成式专利许可收费的商业模式。这种方式尽管备受争议,甚至 8 在包括中国在内的多个国家和地区被处罚,但因为其在芯片领域的领先性和无线通信技术领域的标准化专利,这一商业模式本身从未改变。2022 年,高通营收达到 442 亿美元,其中芯片收入 376.77 亿美元,占比 85.24%;专利许可收入 63.58 亿美元,占比 14.38%,远超行业平均水平。高通的专利究竟值多少钱,第一方面看,其专利收入并不能完全代表其专利价值,因为高通的专利收入大多是由其芯片购买方的手机厂商提供的,因此必然存在“捆绑经营”的空间;第二方面看,其芯片收入中也依然存在着由其专利构筑的护城河,因此打消了如英特尔等芯片同行们分享手机基带芯片蛋糕的野心,因此芯片收入中也必然存在着专利的贡献;第三方面,高通很早便开始推行仅研发和设计,无生产模式的商业模式,这样的轻资产模式使其享受着高利润和高薪资,处于行业上游的优势地位,高通也没有动力去向下发展,尽管那可能带来营收规模上的增长,因此,其目前的营收与利润只是一种“选择”下的结果呈现,并非是最大值体现,因此其专利价值也未完全体现在现金价值上。3、专利保护期限内构筑的商业壁垒专利保护期限内构筑的商业壁垒 专利权的有效期限一般是 1020 年,专利技术的价值通常随着保护期限临近而衰减。为了在专利失效后依然能最大化发挥专利价值余热,企业采取在专利保护期限内构筑商业壁垒以争取更久的占据市场的时间。9【经典案例:专利不是辉瑞的唯一壁垒】当辉瑞公司研发出含有西地那非成分的“万艾可”后,很快便在市场上收获了巨大的利益。然而 2014 年万艾可的专利到期后,辉瑞的西地那非片不但没有离开市场,反而仍然以单价和总营收两项指标雄霸市场近 10 年。离开了专利构建的门槛依然畅销的主要原因其实也很简单:第一是品牌知名度;第二是产品质量;第三是营销网络。但是反观专利失效后的这三项原因,有一个共同指向便是在专利保护期内的高额回报和相对充裕的建设时间,这些也可以看作是专利价值产生的红利延续。(二)(二)专利运营收入专利运营收入 专利的运营包含了专利转让、许可等授权以及为维护专利权有效性和稳定性而进行的专利诉讼争夺等。在前述案例中,专利许可费用也是其企业专利价值的体现之一,但并未形成会计结算中的主营收入。1、专利授权专利授权 不再以产品销售为主,而是重点放在技术研发和技术授权为核心业务上的轻资产运营模式。【经典案例:退出手机业务后的诺基亚和爱立信】2013 年,诺基亚将其手机业务出售给了微软。之后的十年,它不仅没有退出市场,反而依然活跃在通讯行业。2022 年年报显示:10 销售额增长 12.2%,达到 249.11 亿欧元;利润增长 159%,达到42.59 亿欧元,其中专利授权达到了 15.96 亿欧元。诺基亚在过去的五年中基本保持了这样的营收和利润表现,其中专利收入增速超过了其他收入。负责掌管专利授权的诺基亚技术事业部,部门营业利润率高达 75.7%,是诺基亚旗下最能挣钱的部门。按照诺基亚的新要求,只要一台 5G 手机使用到诺基亚专利,手机厂商就需要给诺基亚上交 3 欧元的专利费,其近期开展多项诉讼,目的是未来能够进一步扩大专利收入。2012 年爱立信从手机终端领域正式退出,转而专注于移动网络设备和通信专业服务,执行了和诺基亚同样的商业模式。爱立信将技术授权和专利许可作为核心业务大举开展,使得消费者从未停止向爱立信直接或间接付费。得益于多年的技术积累和对研发的巨额投入,爱立信形成了一套由标准到专利的解决方案,继引领 3G 发展之后,在 4G LTE、5G 国际市场依然位居领先地位。2022 年年报显示:销售额增长 17%,达到 2715 亿瑞典克朗。诺基亚和爱立信都曾是手机行业的领导者,退出手机业务仅依靠局端通信设备与专利收入,虽然没有实现其专利的价值最大化,但对于手机市场竞争失败后的企业而言,这已是最好的选择。2、专利诉讼专利诉讼 通过专利诉讼,不仅可以加固专利稳定性,占据市场优势,而且能够获得不菲的专利侵权赔偿金。这样的诉讼在国际大型企业之 11 间经常发生。然而,诉讼伴随着明显的副作用,如:周期长、诉讼成本高、消耗企业巨大的精力等。因此,企业是否能采取诉讼方式获益,是一个非常有挑战的策略。【经典案例:柯达与宝丽来】柯达与宝丽来都是世界著名的照相器材公司,宝丽来以制造相机闻名,柯达胶卷更是誉满全球。这两家公司也曾是亲密的合作伙伴。然而,自 1972 年宝丽来公司推出即时取相的 SX-70 型瞬时成像相机之后,在市场上取得了巨大的成功,柯达为了能在瞬时成像相机的市场中分得更多利益,便提出生产自己的瞬时成像相机作为条件,否则就不为宝丽来生产配套胶卷。宝丽来拒绝了柯达的要求,自己生产胶卷。柯达也在 1976 年推出了自己的瞬时成像相机,打破了宝丽来近 30 年的独家垄断。1976 年宝丽来公司指控柯达公司仿制的 SX-70 型瞬时成像相机内胶片传送和显影的成套系统,侵犯了其专利权,并向法院提起诉讼。法院于 1985 年 9 月做出判决,柯达侵犯了宝丽来的七项专利。并于同年 10 月下达禁令,从 1986 年 1 月起禁止柯达公司生产和销售 EK-4、EK-6 瞬时成像相机和所用的 PR-10 胶片。柯达公司向联邦巡回上诉法院提起上诉。从此,这场艰苦的官司一直打了 14 年,直到 1990 年 10 月美国波士顿地方初审法院宣布对柯达公司的裁决:判处因侵犯宝丽来公司瞬时成像相机及胶卷的专利权,柯达公司必须赔偿宝丽来公司 9.095 亿美元。使柯达打破了侵犯专利权赔偿 12 金额最高的世界纪录。这场旷日持久的专利侵权官司,终以宝丽来的胜诉而告终,并招致柯达公司成立 55 年来的第一次经营赤字。历时十四年的专利诉讼,彻底让两家公司无暇开创新品扩大市场,最终伴随着数码照相机的风靡,一同沉沦在过往中。这几项专利尽管在当时实现了历史最高价值,但是相对于曾经占据着的全球相机市场而言,其后果也许是专利历史上最昂贵的支出。3、免费开放换取未来市场的战略免费开放换取未来市场的战略【经典案例:特斯拉】2014 年 6 月,特斯拉的创始人马斯克宣布免费开放特斯拉所有专利,引起巨大的关注和反响。关于特斯拉开放专利的真正目的,以及开放专利究竟是噱头还是有利于行业发展众说纷纭。马斯克曾表示开放专利是对特斯拉有利的选择。他谈到 2014 年全球电动车的销量不到 40 万辆,而汽油车达到了 8800 万辆,因此特斯拉的竞争对手并不是电动车生产厂商,而是汽油车厂商。他希望更多的人和公司能够进入电动车领域,一起抢占汽油车的市场。果然,事实如马斯克所希望的一样:2022 年,全球电动车销量突破 1000 万辆。特斯拉成为全球电动车标杆企业,2014 年销量是 3.17 万辆,2022 年达到 131.43 万辆。2014 年宣布开放专利之后,关于后续的专利是否也开放,特斯拉并未有过官方表态,但是特斯拉自创立以来,从未对电动车厂商开展过专利诉讼。其拥有的多项专利,也让企图诉讼特斯拉的厂商 13 望而却步。尽管特斯拉的财务报表上还没有专利收入,但是其市值屡创新高,这其中亦有专利的价值发挥。(三)(三)专利带来的企业影响力专利带来的企业影响力 【经典案例:央企巨大的专利拥有量】中国国内专利申请量和专利拥有量排名第一的是国家电网公司,根据2022 年度国家电网有限公司专利信息年报披露,国家电网累计拥有专利超过 11 万项,连续 11 年排名第一;专利评价位列央企 A 级第一名。这些指标远远超过了排名第二的民企华为。排名前五的还有中科院、中国石化、清华大学。最新研究表明,2022 年,中央企业有效发明专利拥有量占据全国近四分之一,尽管其在营收表现上达到了 39.6 万亿,占全国 GDP总额的近三分之一,但是其收入与专利价值的实现关联度并不高,更多的展示了企业影响力。四、四、总结总结 由此可见,企业的发展过程经历着内部环境和外部环境的不断动态变化,决定了企业需要实施科学决策,才能在激烈的市场竞争环境中求得生存和发展,实现价值最大化的目标。专利作为无形资产,其研发和维护消耗着巨大的企业成本,适时宜的专利评估及灵活的专利运营策略,有利于发挥专利价值最大化,对稳固和增强企业价值有着重要的意义。14(作者:科创金融研究中心,专注于金融服务科技成果转化与创业创新相关领域研究。)联系人:科创金融研究中心 邮箱:

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  • 广东省破产管理人协会:广东省破产管理白皮书(2023年度)(35页).pdf

    广东省破产管理白皮书(2023 年度)目 录目 录第一部分广东破产管理工作基本情况.1一、破产管理工作量效基本情况.1二、个人破产试点情况.14三、“僵尸企业”出清工作情况.17第二部分破产管理人组织建设.18一、省市两级协会发展情况.18二、筹备加入国际破产协会的情况.19三、管理人日常规章制度建设情况.20第三部分破产管理人业务建设.20一、继续规范管理人业务行为.20二、继续加强管理人专业培训.21三、继续加强管理人业务研讨交流.21四、提高广东管理人国际交流影响力.23第四部分破产管理人服务工作建设.24一、推动和协助省管理人名册入册、调级和考试补录工作.24二、实现“元生系统”接入破产政务信息的功能.24三、加强对破产管理研究成果的出版工作.25四、组织破产管理人执业状况调研问卷调查,了解当前管理人工作痛点.26五、建立破产管理人和“三无”案件扶助基金.26第五部分广东破产管理工作的主要困难.26一、管理人需要面对大量不合理、不合法的投诉和起诉.27二、管理工作中处理维稳问题往往超出管理人业务能力范围.28三、破产业务偏少且不稳定,愿意长期从事管理工作的人员少.28四、管理人团队收入不稳定且人均收入低,人员不稳定.29五、管理人团队获取管理人报酬时间长,需要垫付相关费用.30第六部分管理人工作展望.31一、推动将粤港澳大湾区打造成“世界级企业重整中心”的工作.31二、规范“元生系统”破产政务信息的使用.32三、筹备 2024 年国际破产协会会议.32四、采取有力措施支持全省管理人加快结案工作.32五、配合落实广东省破产管理人惩戒办法.33六、继续做好管理人扶助工作.331/34第一部分广东破产管理工作基本情况第一部分广东破产管理工作基本情况2023 年是新冠疫情后我国恢复全面发展的第一年,是广东省全面贯彻党的二十大精神开局之年,是广东省破产管理人协会(以下简称省协会)推动管理人工作高质量发展和破产法治现代化建设的重要一年。在抓好举办“粤港澳大湾区跨境破产论坛”、建立和升级“元生”管理人系统、提议将粤港澳大湾区打造成“世界级企业重整中心”等一系列发展和创新工作同时,更是在办理案件的量效上实现了增速,体现了广东省管理人锐意进取的工作热情。丰硕的工作成果,体现了全省管理人以高质量破产管理服务促进我省经济高质量发展的专业付出,为广东省破产管理工作在优化资源配置、拯救危困企业、保障民生福祉、促进社会治理公平正义等方面作出了应有贡献。一、破产管理工作量效基本情况一、破产管理工作量效基本情况(一)收结案件数量在新冠疫情后有一定恢复2023 年,除深圳受理的个人破产案件外,全省各级管理人新接受全省法院指定的破产和强制清算案件共计 2294 件,办结共计 2618 件;与 2022 同类的案件 2157、2248 件相比,数量分别增加 6.35%、16.46%,改变了 2022 年收、结案下降的趋势。这也体现了在抗疫结束后,全省恢复经济发展的过程中,困难企业的清理和更生工作回到了正常发展的轨道。但同期全国破产案件结案数为 2.9 万件,同比增长 68.8%,广东省的结案数占比下降明显,结案增长率落后于全国数字。2/34下图为 2023 年全省各市管理人案件新收及办结情况:下图为 20212023 年全省管理人案件新收及办结情况:3/341.全省收案情况虽然 2023 年全省管理人接受指定的破产和强制清算案件数量增长幅度不大,但不同地区管理人的收案情况却存在较大变化。广州、佛山、东莞、韶关、肇庆五市收案数量却呈上涨趋势,相比 2022 年分别增加了 179 件、146 件、112 件、24 件、26 件,同比分别增长了 38.09%、54.68%、69.14%、184.62%、162.50%。深圳市2023年除个人破产案件以外的案件新收数量相较2022年减少 211 件,同比下降了 31.49%。其他地区相对而言,或者变化的数量不大,或者变化的比例不大。下图为 20212023 年全省各地区破产案件收案相关情况:4/345/346/34总体上,全省管理人 2021 年2023 年的收案数量略呈下降趋势,以粤东西地区的表现更为明显。这与破产庭(法庭)主要设立在珠三角地区,专门业务庭对案件受理和审理相对稳定性具有较大关联;粤东西北地区的破产和强制清算案件主要由商事审判部门进行审理,审判工作是无法将主要精力聚焦于破产审判的。7/34除了当地经济发展因素影响外,破产案件审理周期长、工作量大、专业能力要求高的特点,也影响了相关法院受理案件、指定管理人的热情。但不可忽视的另外一个因素是,鉴于重大案件才能由一级管理人跨区域执业,其余案件由当地管理人办理,当地管理人的执业水平和能力尚需进一步提高,对当地法院受理破产和强制清算案件也存在着不可忽视的影响。因此,尽快提高粤东西北地区管理人的执业水平和能力,是全省企业退市和拯救工作进一步发展的突破口之一。2.全省结案情况与 2022 年相比,2023 年全省管理人办结的破产和强制清算案件数量有所增长,其中广州、佛山、韶关、湛江、东莞、阳江、云浮结案分别增加 77 件、258 件、15 件、19 件、146 件、14 件、10 件,增长幅度分别为 13.16%、101.98%、187.50%、211.11%、108.96%、116.67%、1000.00%。但亦有部分地区结案有较为明显下降幅度,江门、肇庆、清远、中山、揭阳收案分别减少 24件、21 件、65 件、51 件、14 件,下降幅度分别为 43.64%、38.89%、86.67%、60.71%、70.00%。下图为 20212023 年全省各地区破产案件结案相关情况:8/349/3410/34总体上,珠三角地区 2023 年的结案数占全省结案数的93.35%,仍然保持了以往占比 90%以上的高比例,该地区亦是管理人队伍发展较快、水平较好的地区。因为收结案数量较多,案件类型较复杂,这对管理人工作的效率和质量提出了较高要求,使管理人队伍的能力得到较好锻炼,综合素质得到进一步的提高。粤北地区的结案数量亦在稳定增加,虽然结案数占全省的比例数字仍然不高,但从近三年的情况来看,管理人队伍逐渐能够适应当地的破产审判工作要求,管理工作能力不断得到提高。此外,从近三年的数据看,全省管理人每年的结案数均稳定高于收案数,体现了全省管理人清理久存案件的工作中取得了可喜的成绩。这亦是全省管理人综合水平不断提高、管理工作质效稳步增长的有力证明。3.全省管理工作的具体情况(1)办理破产案件情况11/34新接受指定和办结的破产案件,总体上仍然以破产清算案件为主,重整案件居次,和解案件数量最少。具体为:新接受指定的破产清算案件 1655 件,与 2022 年 1686 件、2021 年 2100 件相比,破产清算案件收案数量有下降的趋势。体现了当前复杂的经济形势下,全省法院对企业退市的破产清算案件受理采取了相对谨慎的态度,避免对当地经济的发展造成负面的影响。而结案数量达到了 2007 件,在近三年中首次实现了结案数超过收案数的良好效果。但其中适用快审程序办结的破产清算案件仅有 671 件,与去年 895 件相比,下降了 25.03%。因此,适用快审程序的案件收案下降,亦是管理人新收案件数量下降的主要原因。新接受指定重整案件 34 件,与去年相比虽略有增长却差别不大;结案为 52 件,相比而言结案数量的增长更为明显。这与部分地区法院开始试点预重整制度,以及当事人可以协商指定各方认可的管理人有重要关系。且近三年均是重整案件结案数大于收案数,体现了管理人在协助法院审理重整案件的工作中,管理能力和经验提升较快,实现了较为良好的管理绩效。新接受指定和办结的和解案件分别为 22 件、46 件,虽然延续了在同年相应破产案件总量中占比仍然较小的趋势,但同比去年增长率却大幅度提高,分别增长 2100%、130%。体现了企业在经营困难的情形下,债务人主动利用和解制度的优势解决债务问题的意识有所提高。12/34(2)办理强制清算案件情况2023 年新收强制清算案件 583 件,办结 513 件。与过去两年相比,收案情况有一定恢复,但结案数量却呈下降趋势。除了管理人办理该类案件的能力仍待提高外,影响结案还有强制清算规定仍不完善,导致管理人对相关事务和纠纷处理困难的原因。因此,要使强制清算制度真正发挥司法清算功能,配套的法律、司法解释规定仍需要进一步完善。(3)办理执转破案件情况新收执转破案件 567 件,办结 381 件。与前两年相比,收案数量明显增加,体现了全省法院对执转破案件的受理更有经验。但结案数有所下降,虽然该类案件的破产管理工作难度较大,但管理人仍应当总结经验,提高工作效率。而由此消化了执行案件13/3410726 件,与 2022 年 的 7242 件 相 比,增 长 了 48.11%。(4)办理破产衍生诉讼案件情况管理人新参与的破产衍生诉讼案件 2026 件,保持了近三年数量的基本稳定并相比前两年略有下降,体现了全省管理人在办理破产事务中保持了公平合理处理债权债务的态度,避免了破产争议纠纷的多发。14/34二、个人破产试点情况二、个人破产试点情况2023 年,深圳市新收个人破产清算、重整、和解申请案件分别为 166 件、622 件、36 件,与前年相比,案件申请总量有所提高,但仍未超过试点第一年数量。且申请类型比重也发生了重大 变 化,由 申 请 破 产 清 算 为 主 变 更 为 申 请 重 整 为 主。15/34下图为 2021-2023 年深圳个人破产案件申请与受理情况:16/34个人破产申请以重整申请为主,破产清算申请为辅,和解申请较少的情形,反映了在深圳中级法院、市破产管理署、管理人的引导下,当地居民对个人破产案件的申请更为慎重谨慎,偏向选择对个人影响较小、综合效果更好的重整方式,更加珍惜自己的社会信用。法院受理个人破产案件仍然保持相对谨慎的态度,2023 年受理个人破产清算案件 1 件、重整案件 146 件、和解案件 0 件,共计 147 件。与 2022 年的总数 59 件相比,同比增加149.15%,变化较大,但这是在受理基数较低情形下反映的结果,17/34受理总数仍然较低。同时考虑到个人破产清算、和解和重整制度的不同特点和要求,法院收案仍然是以个人重整案件为主,2023年该类案件占比达到为 99.32%,以避免更多适用个人破产清算带来个人信用修复的后续问题。三、“僵尸企业”出清工作情况三、“僵尸企业”出清工作情况“僵尸企业”司法出清工作在 2023 年再次成为全省管理人工作的攻坚战。全省管理人办结的僵尸企业出清案件再次超过2100 件,达到 2116 件。这体现了在经历新冠疫情和国际经济下行形势后,困难企业的数量有所增加。出清工作的再次提速,体现了在经济高质量发展的道路上,让无法再生的企业及时退出市场,将其占用的资源重新配置的重要性。18/34“僵尸企业”出清工作延续了以民营企业为主的趋势,全省管理人全年助推审结民营僵尸企业出清案件 1758 件。从统计数据看,近三年国有僵尸企业出清案件稳步下降,民营僵尸企业出清案件有所反复的情形,这正是当前企业经营经济形势的体现。民营企业的经营相比国有企业更加困难,其以中小微企业为主,融资有难度,抵御经营风险的能力更低。因此,在现阶段,有必要出台针对民营企业和中小微企业的鼓励、保护和拯救措施,以驱动全省经济回到高速发展的快车道。第二部分破产管理人组织建设第二部分破产管理人组织建设一、省市两级协会发展情况一、省市两级协会发展情况2023 年,省协会针对当前经济和破产管理的新形势,成立了不良资产专业委员会和小微企业重整专业委员会等两个专业委员会,专致于研究不良资产处置和小微企业拯救的理论和实务19/34问题。至此,省协会已有 8 个工作委员会和 17 个专业委员会,组织机构进一步得到完善。此外,省协会还完成了第一届会长办公会成员和理事会理事增补相关事宜。根据协会工作实际需要,省协会会长办公会增补了 5 名副会长、2 名副秘书长。为让会员更多参与协会活动,理事会推荐将 7 家律所、1 家会计师所和 1 家市管理人协会增补为省协会理事单位。这些措施,促进了省协会组织架构和领导机构的健全,推动了省协会进一步发展。在市一级协会建设方面,肇庆市破产管理人协会在 2023 年2 月成立后,全省共有 15 个市成立了破产管理人协会。作为办理破产案件的主要区域,珠三角各市均已经成立市一级协会。粤东西北地区由于破产案件数量较少,管理人队伍数量亦相对较少。考虑到该实际情况,各地区均有部分地市未成立市一级协会。二、筹备加入国际破产协会的情况二、筹备加入国际破产协会的情况为促进我省管理人业务发展,省协会正在筹划加入“国际破产协会(INSOL INTERNATIONAL)”相关事宜。加入该组织,有助于省协会和会员参与破产国际事务交流及为促进跨境破产国际协作提供便利条件。通过进一步丰富我省管理人与域外管理人的交流途径,既能学习域外破产管理的先进经验,亦能宣传我省破产管理的特色成果;不仅能增强我国破产管理工作的国际影响力,也能为我省管理人开拓国际业务奠定坚实基础。20/34三、管理人日常规章制度建设情况三、管理人日常规章制度建设情况省协会作为行业协会,在当前法律法规对协会日常管理和工作规定尚不完善的情形下,不断进行协会自我治理探索。为保障会员的入会、退会权利,省协会正在起草协会入会与退会管理办法;为保障会员的合法权益,省协会正在起草协会会员权益维护管理办法;为化解会员的权利争议,省协会正在起草 会员权利冲突调解规则。相关制度的制订,将不仅为省协会的日常事务提供依据,也为市协会的日常事务提供参照;不仅为会员的权利维护提供依据;也为会员的管理工作提供指引。第三部分破产管理人业务建设第三部分破产管理人业务建设一、继续规范管理人业务行为一、继续规范管理人业务行为(一)制订破产案件审计业务操作指引为规范破产管理工作,及时查漏补缺,纠正错误,破产案件的审计工作尤为重要。为使破产案件审计工作更加符合破产管理工作的实际需要,省协会和省注册会计师协会通过共同努力,完成了破产案件审计业务操作指引。该指引包括总则、业务承接、计划审计、执行审计、与管理人沟通、报告底稿和附则等相关内容,为审计机构对破产案件的审计工作提供了规范指引,亦为管理人配合审计工作提出了合理要求。(二)举办“破产管理人执业规范与风险防范专题会”为提醒管理人注意加强执业行为的规范性,避免职业道德风21/34险的发生,省协会专门组织了该主题研讨会,督促管理人按照专业标准自觉规范工作,并及时预防和处置工作中可能出现的风险点。二、继续加强管理人专业培训二、继续加强管理人专业培训(一)为加强管理人管理工作的规范性,省协会继续对广东省管理人业务操作指引(试行)宣传和推广。同时,省协会为让非管理人的律师也了解该指引,还联合省律协进行共同巡回介绍。在 2023 年,省协会、省律协与 12 个市管理人协会共同进行了 12 场广东省管理人业务操作指引巡回讲座。巡回活动让更多的管理人、律师和涉破产事务机构更加熟悉指引的操作规范。(二)为加强对粤北地区的破产业务培训,省协会联合省律协业务研究与培训工作委员会、韶关市律协举办了县域律师培训(韶关站),让当地律师更多了解破产业务知识。(三)为加强粤西地区管理人对中小企业的拯救能力,省协会与省律协并购重组法律专业委员会在粤西地区联合举办了中小企业重组纾困专题培训,就困境中小企业破产重整方法与注意事项等知识进行了专业培训。三、继续加强管理人业务研讨交流三、继续加强管理人业务研讨交流(一)省协会举办论坛和研讨会活动1.举办“破产重整法治论坛”。科研院校、政法机关、破产管理人机构、金融机构、破产辅助机构等共计两百余名嘉宾就22/34“破产重整实践困境及制度优化”的主题,针对“重整计划的制定和投资人招募”“重整计划的表决和批准”“重整计划的执行变更和监督”等问题进行了讨论交流。2.举办“破产债权确认”主题沙龙。活动以提高破产债权确认的工作效率和准确率为目标,就破产程序中破产债权确认的相关问题进行了研讨。3.联合省律协、汕头市破产管理人协会、汕头市律协举办“破产案件疑难问题研讨会”。研讨会针对当前破产管理工作疑难法律问题进行了研讨,为实务难题的化解提供应对思路和策略。4.联合中山市律协举办“助企纾困 蜕变重生困境地产企业破产重整”主题研讨会。研讨会围绕商业地产重整盘活的主题,探讨了当前地产市场中不良商业资产处置的问题。(二)市协会举办论坛和研讨会活动1.广州、深圳两地管理人协会联合举办“广深双城联动破产与重整沙龙”主题交流研讨会。两地管理人共同探讨了破产管理的相关问题,相互交流了工作经验。2.广州市破产管理人协会主办“大湾区管理人高质量发展论坛”。论坛就推动大湾区破产管理事业,促进大湾区高质量发展问题进行了研讨。3.佛山市破产管理人协会联合市法学会、市律协、广东财经大学法学院、佛山科学技术学院法学院等单位共同举办了第一届23/34“破产法治佛山论坛”。论坛就多方协力,优化破产重整,助力企业纾困的主题进行了探讨。四、提高广东管理人国际交流影响力四、提高广东管理人国际交流影响力(一)出访香港律政司、会计师公会及破产管理署省协会朱征夫会长率团于 2023 年 4 月 28 日出访香港,与香港律政司、会计师公会及破产管理署就两地破产管理的相关事务进行了交流。香港律政司、会计师公会、破产管理署主要领导亲自接见代表团全体成员并全程参与交流,为将来粤港两地破产事务合作奠定了良好基础,出访取得良好效果。(二)举办“粤港澳跨境破产法论坛”省协会于2023年11月与武汉大学姚梅镇法学基金会、香港会计师公会等单位共同主办“粤港澳跨境破产法论坛”,邀请了来自广东、香港、澳门、新加坡等地200多名现场嘉宾及众多线上与会嘉宾参会。该论坛以推动大湾区跨境破产法治高质量发展为目标,促进粤港澳大湾区内破产法领域各界的交流互动,促进不同法域之间的了解和学习,搭建共享破产实务经验、应对新型挑战并推动立法完善的公共智库平台。(三)派员出席相关国际破产会议在省协会的支持下,协会跨境破产专业委员会派员参加了于2023 年 7 月在美国纽约召开的第二十八届世界法律大会和2023 年 11 月 SCIA 与 SIAC 联合举办的“国际仲裁规创新与跨24/34境破产争议解决研讨会”,在相关会议上发出了省协会声音和展现了省协会风采。第四部分破产管理人服务工作建设第四部分破产管理人服务工作建设一、推动和协助省管理人名册入册、调级和考试补录工作一、推动和协助省管理人名册入册、调级和考试补录工作从 2019 年省法院制订全省管理人名册开始至 2023 年,基于新冠疫情等各种原因,该名册未能进行更新。基于二、三级管理人存在调级需求,部分管理人团队因人员流动需要补充新人,新的律所、律师、会计师所等单位和个人希望加入管理人名册等现实情况,省协会主动向省法院反映进行省管理人名册入册、调级和考试补录工作的迫切性,推动省法院启动该项工作。经各方共同努力,省法院确定和发布省管理人名册入册、调级和考试补录工作计划通告后,省协会又及时收集全省管理人关注的与入册、调级和考试相关的具体问题,帮助管理人向省法院汇报、反馈情况,推动该项工作的顺利开展。该项工作总体进展顺利,等待省法院公布最终结果。二、实现“元生系统”接入破产政务信息的功能二、实现“元生系统”接入破产政务信息的功能“元生”系统是省协会开发的涵盖立案审案、办案交互、企业接管、债权申报、债权人会议、资产处置、重整融资等环节的全线上办案平台。其通过在线信息交互和同步共享,构建了高效配合、互相监督的工作机制,将提升破产案件的办理质效。为增强系统业务功能,省协会与省法院、省政务服务数据管理局、省协25/34会和广发银行于 2023 年 11 月 19 日举行了“元生系统”接入破产政务信息的启动仪式。该系统系全国第一家接入破产政务信息的破产管理业务系统,管理人在办理破产债务人信息管理业务中,经用户授权后可以查询债务人在政务系统登记的相关信息。该项工作为全省破产管理的信息化和便捷化开启了新纪元。三、加强对破产管理研究成果的出版工作三、加强对破产管理研究成果的出版工作(一)筹备出版破产案件审计业务操作指引省协会与省注册会计师协会共同制订 破产案件审计业务操作指引后,为增加指引在全国破产理论研究和实务操作方面的影响力,便于管理人和会计师学习培训,省协会与省注册会计师协会委托中国财政经济出版社以广东省破产管理人业务丛书的方式公开出版该指引。该书已经进入出版的最后阶段,即将分享给广大读者。(二)出版破产典型案例剖析与实务指南为总结我省管理人办理典型案例的经验和成果,省协会组织管理人实务专家收集广东省破产管理人办理的典型案例编撰成书。相关案例涉及广东省管理人在省内外办理破产管理工作的成果,并以书名破产典型案例剖析与实务指南交由法律出版社于 2023 年 4 月出版发行。该书的出版,促进了业务交流,加深了社会各界对广东省管理人的了解,进一步扩大了省协会在全国的影响力。26/34四、组织破产管理人执业状况调研问卷调查,了解当前管理人工作痛点四、组织破产管理人执业状况调研问卷调查,了解当前管理人工作痛点为更好保障管理人权益和优化管理人队伍建设,需要了解管理人工作的困难,并采取有效的应对措施。为此,省协会针对全省破产管理执业状况进行了相关调查,通过派发填写破产管理人执业状况调研问卷的形式,收集管理人工作的痛点问题。省协会采取主动作为的服务调研工作,为研究管理人权益保障和促进管理人队伍建设提供了坚实的数据基础。五、建立破产管理人和“三无”案件扶助基金五、建立破产管理人和“三无”案件扶助基金为解决破产管理人在办理“三无”清算案件中无报酬、无清算费用的问题,提高会员办案积极性和办案质量,省管协多方筹措资金成立广东省破产管理人协会管理人扶助基金,为管理人办理“三无”案件给予报酬扶助,对在册个人管理人予以每人 1000元的补助。除上述扶助以外,协会还申请了 2024 年度财政资金增设对破产管理人所办理“三无”案件的扶助,以紧迫性、社会影响力大小等为标准选择部分“三无”案件按照每件 2-3 万元的标准给予扶助。目前,在省院的大力支持下已经获批 50 万元财政经费扶持。第五部分广东破产管理工作的主要困难第五部分广东破产管理工作的主要困难省协会对管理人执业状况进行了调查,调查结果反映了当前管理人工作存在的困难问题。这是阻碍管理人队伍发展、影响管27/34理人履职、损害管理人合法权利的重要因素。要打造一只工作高效、权责分明、影响力全国领先的管理人队伍,应当切实采取有效的措施解决这些管理人队伍发展的痛点。一、管理人需要面对大量不合理、不合法的投诉和起诉一、管理人需要面对大量不合理、不合法的投诉和起诉根据破产法及相关规定,当事人有权对管理人的管理工作情况进行监督,并可以向有关管理机构或法院进行投诉,甚至向法院提起维护自身权益的相关诉讼。但通过调查发现,当事人投诉、起诉管理人的目的占比前三位的是:(1)给管理人施加压力,以满足自身的不合理、不合法诉求;(2)表达对破产制度或清偿结果的不满;(3)阻碍破产程序推进。而基于投诉、起诉的应有目的,即监督管理人依法履职和督促管理人纠正不当行为,却在投诉、起诉的情形中占比不高。虽然当事人对管理人的投诉、起诉与管理人工作的质量和效率有关,但并不呈绝对的反比例关系。通过近年调研基本情况可以看出,全省管理人的工作水平和能力是在提升的。更直观的是,近三年全省破产衍生诉讼案件统计数据显示稳中有降的趋势,体现了当事人从法律上对管理人工作的认可程度在不断提高。因此,对管理人日常管理中涉及的投诉处理应当设立必要的调查和听证流程,并应当配套管理人履职保障措施。在立法上,也应当对当事人恶意提起诉讼的行为采取有效的应对措施。否则,管理人的工作环境无法得到改善,管理工作的效率和成本也会受到影响。28/34二、管理工作中处理维稳问题往往超出管理人业务能力范围二、管理工作中处理维稳问题往往超出管理人业务能力范围在管理工作中,处理案件涉及的社会稳定问题,是管理人较为常见的难题。管理人虽然因此受到人身伤害、暴力威胁的比例不高,但遭受口头谩骂、威胁却是常见的现象。根据调查显示,有将近 77%的管理人遇到过涉及社会稳定的案件。需要维稳的情形主要有:(1)通过政府、法院间接施压;(2)层层上访、越级上访;(3)扰乱企业正常生产经营秩序;(4)威胁采取违法犯罪等极端行为;(5)恶意炒作舆情等。而引发这些情形的主要原因却是:(1)职工就业等权益无法满足或者职工债权不能完全支付;(2)特殊群体(如购房户、农民工、刑事案件被害人等)的利益无法满足;(3)债权人在破产程序中的利益实现与其预期差异大等。因此,需要维稳的事项通常都不是法律问题,也不是管理人工作失误造成的。这些问题通过管理人的努力工作能够得到部分解决,但更多的工作需要当地政府、法院予以支持。当前破产工作的府院联动机制、法院和管理人之间的指导协调机制仍在完善当中,仅依靠或主要依靠管理人自身的努力来化解维稳问题超出了管理人工作能力的范围。难以承受维稳责任是影响管理人队伍发展的一个重要因素。三、破产业务偏少且不稳定,愿意长期从事管理工作的人员少三、破产业务偏少且不稳定,愿意长期从事管理工作的人员少根据近三年统计数据,僵尸企业破产案在每年审结的案件中占有很大比例。僵尸企业基本没有破产财产,通常不需要财产变29/34现和财产分配,案件相对简单,破产管理工作量相对较少,但收入也少甚至为零。即使包括僵尸企业在内,全省 357 名管理人平均每年收结案件仅在 7 件左右。而全省管理人团队 85%左右均有6人以上的从业人员,与每年能够接受指定的破产案件数量相比,团队平均业务量整体偏少。而且在现行以摇珠随机选定管理人为主的破产管理模式下,各管理人团队的破产业务量不稳定。因此,基于自身发展需要原因,愿意长期从事破产管理工作的人员并不多。调查数据显示,各管理人团队中具有 5 年及以上从业年限的人员数量:5 人以下的为 53.85%,610 人的为 30.77%,10 人以上的仅为 15.38%。这种情形显然不利于管理人队伍的长期稳定发展需要。四、管理人团队收入不稳定且人均收入低,人员不稳定四、管理人团队收入不稳定且人均收入低,人员不稳定调查结果显示,各级管理人中业务收入逐年增长的单位仅占11.54%左右;随机性较大,不存在明显趋势的单位却占到了61.54%;甚至有 23.08%单位的破产业务收入是下降的。导致收入下降或随机性较大的原因,除了前述破产业务不稳定和平均收案数量少的原因外,还与无产可破案件无法收取管理费或仅能收取基本费用密切相关。僵尸企业通常很少甚至没有破产财产意味着管理工作只有很少甚至没有报酬。从近三年数据看,全省管理人收结案件的绝对数字变化不大。但在审结案件数量中,僵尸企业占比总体上保持了较大比例,有两年甚至达到 80%以上。大量僵尸企业案件的存在,意味着管理人在付出工作后无法获取收益30/34或利润。调查结果显示,在没有扣除各项成本的情形下,管理人团队有 85%左右近年人均收入在 25 万元以下。因此,导致在同一中介机构中,破产业务团队收入低于各团队平均水平的占 73.08%,处于平均水平的 23.08%,收入高于平均水平的仅有 3.85%。其结果是管理人团队盈利低于平均水平的占 69.23%,处于平均水平的占 30.77%,没有一个高于平均水平。从管理人团队人数情况看,从业人员有 5 人以下的占 15.38%,15 人以下的占 65.38%,1635 人的占 30.77%,35 人以上的占3.85%。但近三年各年度有 16 人离开的管理人团队比例分别为57.69%、57.7%、46.15%。收入不稳定且人均收入低是管理人队伍难以保持稳定的重要原因。五、管理人团队获取管理人报酬时间长,需要垫付相关费用五、管理人团队获取管理人报酬时间长,需要垫付相关费用调查反映的管理人报酬获取风险,并列首位的包括案件办理周期长,管理人报酬获取周期也长和办理无产可破案件比例太高;31/34其次是管理人报酬被不合理打折。相关数据显示,管理人报酬的收取时间在结案时一次性支取和结案后分期支付的案件占绝大比例。管理人报酬首次收取时间距案件受理日在 12 个月以上的占 76.92%以上,在 6 个月内获得报酬的概率为 0。所有的管理人都需要垫付一段时间的工资和费用成本。垫付的费用主要包括办公费用、工作人员差旅费用、审计评估费用及破产衍生诉讼费用等。垫付费用超过 92%需要 6 个月以上的回款周期。对于无产可破的案件,管理人甚至有可能要倒贴工资和费用。而有 57.69%的无产可破案件需要 6 个月以上的办理时间,该类案件通常需要3 名以上的工作人员办理。因此,办理无产可破案件是管理人沉重的负担。同时,法院会在最高法院司法解释规定的管理人报酬基础上予以折扣核准的案件达到了 38.46%。上述情形导致了管理人团队需要负担沉重的管理成本,对管理工作的开展影响重大。第六部分管理人工作展望第六部分管理人工作展望一、推动将粤港澳大湾区打一、推动将粤港澳大湾区打造成“世界级企业重整中心”的工作造成“世界级企业重整中心”的工作省协会课题组根据研究成果,提出关于将粤港澳大湾区打造成“世界级企业重整中心”的建议,并由省协会朱征夫会长作为全国人大代表向全国人大会作出该提案。这是为将大湾区建设成为在全球范围内争夺人才、资金和技术的战略高地,全省管理人32/34进行高质量发展共同奋斗的一个目标。省协会将努力推动有关部门支持该提案得到落实。二、规范“元生系统”破产政务信息的使用二、规范“元生系统”破产政务信息的使用“元生系统”作为全国第一家接入破产政务信息的破产管理业务系统,虽然给全省管理人提供了办理破产管理业务的便利,但根据政务信息依法合规使用的要求,管理人有规范使用该系统功能的要求。因此,省协会将尽快制订系统使用细则,对申请使用的范围,国家利益、社会的公共利益和第三方合法权益的保护,网络数据安全的管理,系统运营、运维及客服的保障等方面作出规定,以确保“元生系统”有序运作,真正成为具有全国示范功能的破产管理业务系统。三、筹备 2024 年国际破产协会会议三、筹备 2024 年国际破产协会会议省协会加入国际破产协会的工作已经处于收尾阶段。经国际破产协会同意,省协会筹备在 2024 年 10 月组织召开国际破产协会年会。该年会将关注于国际破产、重组以及相关经济事务的指引和建议,加强国际间相关信息的交流,促进破产管理人行业与相关行业的国际交流与合作。通过会议交流,我省管理人可以了解国际破产管理工作的前沿成果,为处理跨国企业集团破产事务提供更多工作经验。四、采取有力措施支持全省管理人加快结案工作四、采取有力措施支持全省管理人加快结案工作虽然全省破产案件结案数已经恢复上升趋势,但仍然存在不少三年以上的长期未结案件,且结案数量增长率远远低于全国增33/34长率。这也反映了我省破产管理工作仍然存在短板,仍有进一步提高的空间。省协会通过对管理人执业状况的调查,了解了影响管理人工作的相关问题。在新的一年,省协会将竭尽全力为全省管理人创造更好的工作环境,协助全省管理人“清旧案,多结案”,力推全省破产管理工作再上一层楼。五、配合落实广东省破产管理人惩戒办法五、配合落实广东省破产管理人惩戒办法经多方征求意见,省法院制订了广东省破产管理人惩戒办法并下发下级法院。该办法加强了对管理人的工作监督,针对小部分管理人违法违规的行为进行规治和惩戒,有助于规范管理人执业行为,促进管理人勤勉尽责、忠实履行职责。全省两级管理人协会将配合全省法院做好广东省破产管理人惩戒办法的实施工作,协助查实问题情况,既要让违法违规的管理人得到适当处理,又要避免处罚不准确损害管理人合法权益的情形出现。六、继续做好管理人扶助工作六、继续做好管理人扶助工作为了在 2024 年继续用好管理人扶助资金,提高破产管理人的办案积极性和质量,省协会将在广东省破产管理人执业状况调查报告的分析研究基础上,进一步完善扶助基金的管理和使用机制,争取更多扶助资金。今后在进一步多方筹集资金的同时,逐步扩大补助范围和金额。新的一年,全省管理人将在全面贯彻党的二十大精神开局之年取得良好成绩的基础上,进一步落实党中央关于“加快发展新质生产力,扎实推进高质量发展”的要求,推动僵尸企业出清工34/34作和有发展潜力困境企业拯救工作,为实现全省经济发展的优胜劣汰和资源的优化配置作出努力,全力实现广东破产管理工作的真正高质量发展!

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-04-03 35页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
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    2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 I 摘要 当前,世界百年未有之大变局加速演进。2024 恰逢“全球选举年”,新的动荡变革期为中国带来新的战略机遇。党的二十大报告指出,我国发展进入不确定难预料因素增多的时期,在前进道路上,必须牢牢把握以人民为中心的发展思想,维护人民利益,增进人民福祉。面对世界之变、时代之变和历史之变,中信证券始终以践行国家战略、服务实体经济、为社会创造更大价值为己任。在秉持“为人民谋幸福”的初心使命之下,中信证券财富管理委员会与研究部首次联合发布2024 年财富配置白皮书。在全球政治经济局势变革、资产配置难度提升的当下,“白皮书”将直接服务于居民的财富管理需求,促进社会共同富裕。“白皮书”在展望全球宏观经济与政策思路变化的基础上,对股票、债券、商品、另类资产的核心驱动力与趋势变化进行分析,并最终为不同风险偏好、不同要素禀赋的投资者给出了针对性、可行性的配置方案,以期为投资者的财富配置提供参考。一、大类资产表现复盘 回顾 2023 年,全球主要央行延续了自 2022 年开启的加息步伐,不同经济体的增长状况表现各异,美国经济在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性,日本经济快速修复的趋势小幅放缓,欧洲经济体消除通胀粘性的努力则抑制了经济增长动能,亚洲不少出口导向型经济体在近期面临景气不佳的挑战。在上述背景下,2023 年大类资产表现也出现分化,不仅体现在大类资产之间,也体现在大类资产内部。股票市场方面,国内与海外差异显著,国内股票表现不佳、震荡下行,海外股票表现突出、集体上涨;债券市场方面,国内与海外债券普遍走强;大宗商品方面,黄金防御属性凸显、收益表现突出,原油经历宽幅震荡、整体下行;另类资产方面,私募CTA 策略、市场中性策略、套利策略整体表现平稳。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 II 资产收益的相关性也是影响组合配置效果的重要因素。从长期(过去 10 年)收益相关性来看,债券、商品、另类资产与股票的相关性较低,能够为资产配置提供有益补充;从短期(过去 1 年)相比于长期(过去 10 年)相关性的变化来看,股债之间的收益相关性明显增强,而商品和其他大部分资产的收益相关性在减弱,在股债组合中纳入商品等其他类型资产的必要性凸显。二、全球配置环境展望 展望 2024 年,党的二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期”,随着“超级大选年”开启,国际关系格局的重塑对我国而言挑战与机遇并存。中美关系与中欧关系的不确定性增加,而“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。全球经济或将逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡,市场悬悬而望的降息或终将翩然而至。预计美联储本轮加息或已结束,首次降息或在 2024 年 6 月;欧央行本轮加息同样或已结束,首次降息时点或与美联储首次降息时点接近。整体来看,外部流动性收紧压力有望在 2024 年得以缓解。时代之变愈发凸显,中国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程。2024 年度政府工作报告做出重点部署,聚焦提升经济活力,推动产业创新,开创高质量发展的新局面。与此同时,资本市场改革也将从过去以融资端改革为主迈入更加重视投资者体验的投资端改革新阶段。市值考核预期有望不断兑现,催化优质央国企蓝筹的持续性行情;发展新质生产力是有限资源下发展的重心与实现高质量发展的基础,有望引领新一轮产业投资机会。预计 2024 年我国经济可实现 5%左右的增长,结构上整体呈现新旧动能加速转换的特征,先进动能不断增强。预计固定资产投资增速将走高至 4.7%左右,三大分项呈现基建偏强、制造业提升、地产降幅逐渐收窄特点;居民消费倾向的稳步恢复以及价格端拖累的逐步减少等将带动总体消费呈现回暖趋势;海外补库叠加“一带一路”区域的需求持续释放,将带动出口增速由负转正。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 III 三、大类资产趋势展望 在复盘资产历史趋势特征与分析配置环境变化的基础上,我们对影响各类资产价格的核心驱动力进行分析,并从配置性价比的角度对每种资产进行量化打分,最终我们推荐“股票债券商品另类”的配置排序。(一)股票资产:国内方面,盈利周期回升叠加政策呵护增强,看好 A 股和港股;海外方面,新兴市场股票经济基本面改善、外部环境友好,欧洲股票或面临外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力,我们认为新兴市场股票日本股票美国股票欧洲股票。具体来看:1.A 股:预计宏观经济向好、高质量发展扎实推进、A 股盈利周期稳步回升,估值层面吸引力水平不断提升,流动性宽松环境下中央汇金增持的托底作用逐步显现,国内政策对资本市场的呵护力度不断增强,但海外环境不确定性有所增加。综合判断A 股的配置性价比【高】。2.香港股票:预计国内宏观经济稳步修复带来活力提升,企业营收有望改善,绝对估值与相对估值层面港股均具有较强性价比,近期外资长线资金的回流与上市公司的持续回购为市场提供流动性,国内政策巩固香港国际金融中心地位,但美债利率高位叠加海外政策变化或带来一定扰动。综合判断港股的配置性价比【高】。3.美国股票:尽管拜登政府任内美国制造业岗位回流速度加快,中高端产业发展持续向好的趋势有望延续,但美国经济在持续显现韧性后预计将呈现走弱趋势,基于就业、消费、投资三方面综合分析,预计 2024 年在降息之前美国宏观经济会温和降温,或对企业盈利增速产生拖累。此外,美国大选带来的不确定因素增加。综合判断美股的配置性价比【一般】。4.欧洲股票:预计 2024 年消费需求或有所改善,但空间不大;企业缺乏扩产投资的动力,投资需求可能持续低迷。与此同时,能源危机后的疤痕效应与能源转型过程中的困局造成工业生产状况整体呈现疲态,叠加高利率对欧洲工业活动的抑制作用,预计工业活动将出现持续下降趋势。此外,近年来在外部动荡加剧、内部经济低迷 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 IV 的双重压力下,预计政策不确定性较高,可能会对股票市场走势产生扰动。综合判断欧洲股票的配置性价比【较低】。5.日本股票:预计 2024 年在供给短缺问题消除、企业利润水平较高、融资条件仍较宽松、劳动力市场维持紧俏的宏观环境下,日本经济能实现温和增长。同时,改革适用于中小企业的加薪促进税制、推进半导体与蓄电池等重要产业的税收抵扣政策等潜在政策有望出台,或能进一步增强日本经济韧性。但日本央行可能继续推进货币政策正常化,这或给以日元计价的资产造成一定估值压力。综合判断日本股票的配置性价比【较高】。6.新兴市场股票:多数国家的出口、消费与投资同比增速均出现底部反转趋势,未来经济基本面有望延续改善。产业发展各有侧重,外部环境较为友好。但部分新兴市场政府内生的不稳定性可能会对股票市场形成扰动。综合判断新兴市场股票的配置性价比【较高】。(二)债券资产:国内方面,宏观内生动能待增强、货币宽松仍有空间;海外方面,美联储降息周期即将开启,全球经济增长与地缘政治不确定性带来避险价值提升,看好国内债券与美国债券的配置机会。具体来看:1.国内债券:基本面上,宏观经济仍处于稳步修复进程中,内生动能有待增强;政策面上,降准、LPR 降息、存款降息连续落地,短期进一步宽松操作可能性较低,但预计 6 月美联储货币政策或转向,后续国内货币宽松仍有空间;资金面上,货币政策将保障政府债券顺利发行,保持流动性合理充裕;情绪面上,年初配置资金抢配热情较高,近期风险偏好从低位开始抬升,或对债市形成一定扰动。综合判断国内债券的配置性价比【较高】。2.美国债券:基本面上,美国经济在持续显现韧性后或逐步走弱,在降息之前预计会温和降温;政策面上,美联储降息周期即将开启;资金面上,全球经济增长预期不确定性增强、地缘政治风险加剧,美债避险配置价值提升;情绪面上,美股强势表现带动投资者风险偏好上行,或对债市形成一定压力。综合判断美国债券的配置性价比【较高】。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 V(三)商品资产:美债实际利率或开启下行周期,关注黄金的配置价值;不确定性或短期催化原油价格上涨,但供需格局难以有效支撑价格。具体来看:1.黄金:美联储降息周期即将开启,预计美债实际利率将开启下行周期;金融危机让各国央行再次重视黄金对抗极端风险、通胀的价值,预计央行购金需求将继续上行;世界进入新的动荡变革期,全球“超级大选年”进一步加剧不确定性,预计基于避险角度的配置需求将增加。综合判断黄金的配置性价比【较高】。2.原油:供给端,OPEC 减产调控空间已经有限、非 OPEC 产量替代增强,预计全球供应整体处于宽松状态;需求端,全球经济增长动能不足且不平衡,叠加能源转型背景下化石能源的份额占比长期下行,料难对原油价格形成支撑;市场端,美国经济在持续显现韧性后或将呈现走弱趋势,美元指数震荡下行将利好原油价格,此外地缘政治不确定性可能在短期内催化原油价格上涨。综合判断原油的配置性价比【较低】。(四)另类资产:“资产荒”持续叠加广谱利率下行背景下,REITs 的高股息优势凸显;IPO 收紧环境下的估值回报下降将为私募股权配置带来压力;低相关性特征带动另类私募策略的配置需求增加。具体来看:1.REITs:分子端,REITs 的分红波动往往小于其底层资产经营业绩的波动,通常能够提供较为稳定、持续的现金流;分母端,2024 年 2 月 5 年期 LPR 再度脱离 MLF利率指导单独下调,调降 25 个基点,广谱利率下行有望为 REITs 价格提供支撑;政策方面,证监会发布 4 号文,新指引下公募 REITs 高分红优势将为投资者的利润表提供支撑;配置需求方面,“资产荒”持续叠加广谱利率下行,REITs 的高股息与强制分红的优势凸显,有望带动配置需求提升。综合判断 REITs 的配置性价比【较高】。2.私募股权:全球金融周期转换利于降低中长期融资成本,经济复苏、政策支持助力投资标的大量涌现,产融结合新模式在投后环节赋能实体企业,全面注册制促进“投资-退出-再投资”良性循环,股权市场有望迎来创投新生态。预计被投企业成 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 VI 长性将有所提升、GP 行为调整负向影响将有所减弱,但在 IPO 阶段性收紧的环境下,估值回报或面临较大压力。综合判断私募股权的配置性价比【较低】。3.另类私募策略:考虑到当前地缘形势偏动荡,2024 年为全球超级大选年,商品价格波动率提升的可能性较大,有利于 CTA 策略实现较高收益;中性策略或面临多头端超额收益创造难度提升、对冲端基差波动剧烈的影响;套利策略或受益于投资者情绪与市场成交的复苏,但融券端等的政策变化或对策略产生负面冲击。综合判断另类私募策略的配置性价比【一般】。四、财富配置方案设计 我们为不同风险偏好、不同要素禀赋的投资者给出了针对性、可行性的配置方案,以期为投资者的财富配置决策提供参考。在控制目标波动率的约束下,以最大化组合收益为目标确定战略配置基准,再结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。为匹配不同风险偏好的投资者需求,设置稳健、平衡、进取三种配置风格,并基于客户资产禀赋差异,进一步区分国内与全球两个版本,共形成 6 种配置方案建议,具体结果详见报告正文。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 1 目 录 一、大类资产表现复盘.2 二、全球配置环境展望.8(一)国际环境展望:全球大选加剧不确定性,但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇.8(二)全球经济展望:美元周期的强弱转换或在 2024 年年中出现,外部流动性压力有望缓解.10(三)国内政策展望:市值考核预期催化央国企蓝筹行情,新质生产力或引领新一轮产业投资机会.13(四)国内经济展望:新旧动能加速转换,先进动能不断增强.17 三、大类资产趋势展望.20(一)大类资产:股票债券商品另类.20(二)股票资产:积极布局 A 股和港股,关注新兴市场股票.21(三)债券资产:看好国内债券与美国债券的配置机会.32(四)商品资产:美债利率下行周期关注黄金配置价值,供需格局或难以有效支撑原油价格.36(五)另类资产:私募股权或面临退出压力,低相关性特征支撑另类私募策略配置需求.38(六)大类资产配置观点总结.43 四、财富配置方案设计.45(一)财富配置方案中枢:匹配不同风险偏好投资者需求.45(二)财富配置方案结果展示.47 五、风险因素.55 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 2 一、大类资产表现复盘 本篇报告探讨的资产主要包括股票、债券、商品和另类资产四大类,并细分为二级、三级资产,其代表性指数基础信息如下。表 1:各类资产代表性指数基础信息表 一级分类 二级分类 代表指数 指数代码 计价币种 三级资产代表指数 指数代码 计价币种 股票 A 股 中证全指 000985.CSI 人民币 上证 50 000016.SH 人民币 沪深 300 000300.SH 人民币 中证 500 000905.SH 人民币 中证 1000 000852.SH 人民币 中证 2000 932000.CSI 人民币 香港市场 恒生指数 HSI Index 港币 恒生中国企业指数 HSCEI Index 港币 恒生金融类 HSF Index 港币 恒生科技 HSTECH Index 港币 美国市场 MSCI 美国 MXUS Index 美元 道琼斯工业指数 DJI Index 美元 标普 500 SPX Index 美元 纳斯达克指数 CCMP Index 美元 欧洲市场 MSCI 欧洲 MXEU Index 欧元 英国富时 100 UKX Index 欧元 德国 DAX DAX Index 欧元 法国 CAC40 CAC Index 欧元 日本市场 日经 225 指数 NKY Index 日元 日经 225 NKY Index 日元 新兴市场 MSCI 新兴市场(除中国)MXCXBRV Index 美元 印度 SENSEX30 SENSEX Index 印度卢比 韩国综合指数 KOSPI Index 韩元 印尼综指 JCI Index 印度尼西亚盾 胡志明指数 VNINDEX Index 越南盾 债券 国内债券 中债新综合财富 CBA00101.CS 人民币 中债-国债及政策性银行债财富(总值)指数 CBA05801.CS 人民币 中债-信用债总财富(总值)CBA02701.CS 人民币 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 3 一级分类 二级分类 代表指数 指数代码 计价币种 三级资产代表指数 指数代码 计价币种 指数 海外债券 彭博巴克莱全球综合债 LEGATRUU Index 美元 彭博巴克莱美国综合债 LBUSTRUU Index 美元 彭博巴克莱欧洲综合债 LBEATREU Index 美元 彭博巴克莱亚太地区综合债 I00163JP Index 美元 彭博巴克莱新兴市场综合债 EMUSTRUU Index 美元 商品 黄金 SGE 黄金 9999 AU9999.SGE 人民币 SGE 黄金 9999 AU9999.SGE 人民币 原油 ICE 布油 CO1 Comdty 美元 ICE 布油 CO1 Comdty 美元 另类 另 类 私 募证券 合成另类私募证券指数-人民币 市场中性私募产品指数-人民币 管理期货私募产品指数 人民币 套利策略私募产品指数 人民币 资料来源:Wind,Bloomberg,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:其中 A 股、国内债券、黄金的数据来源为 Wind,香港市场、海外市场股票、海外债券、原油的数据来源为 Bloomberg,私募证券策略的数据来源于朝阳永续和私募排排网。回顾 2023 年,股票市场方面,国内与海外差异显著,国内股票表现不佳、震荡下行,海外股票表现突出、集体上涨;债券市场方面,国内与海外债券普遍走强;大宗商品方面,黄金防御属性凸显、收益表现突出,原油经历宽幅震荡、整体下行;另类资产方面,私募CTA 策略、市场中性策略、套利策略整体表现平稳。表 2:各细分资产历史风险收益特征表现(二级分类)2023 年 2021 年2023 年 2019 年2023 年 2014 年2023 年 一级 分类 二级分类 年度 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益风险比 最大 回撤 年化 收益 年化波动 收益风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益风险比 最大回撤 股票 中证全指-7.0%-0.5-18%-8.0%-0.5-29%5.4%0.3-29%4.6#%0.2-58%恒生指数-13.8%-0.6-27%-15.0%-0.6-52%-8.0#%-0.3-52%-3.2!%-0.2-56%MSCI 美国 25.0%1.9-10%7.8%0.4-26.6!%0.7-34.3%0.6-34%MSCI 欧洲 12.7%1.1-9%7.0%0.5-21%7.4%0.4-35%3.8%0.2-35%日经 225 28.2%1.7-9%7.1%0.4-19.3 %0.6-31%7.7 %0.4-31%MSCI 新兴市场(除中国)16.8%1.5-12%-0.7%0.0-31%4.2%0.2-40%1.3%0.1-46%债券 中债-新综合财富 4.8%1%7.5-1%4.6%1%5.8-1%4.3%1%4.5-2%5.1%1%4.3-4%彭博巴克莱全球综合债 5.7%7%0.9-8%-5.7%6%-0.9-26%-0.3%6%0.0-26%0.4%5%0.1-26%商品 SGE黄金9999 16.8%1.5-8%7.4%0.6-11.4%0.9-20%7.5%0.6-21%ICE 布油-10.33%-0.3-24.88%0.4-44%8.4F%0.2-74%-3.7A%-0.1-83%另类 另类私募证券策略 3.2%2%1.4-1%4.2%3%1.6-2%7.8%3%3.0-2%8.3%3%3.0-2 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 4 资料来源:Wind,Bloomberg,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:其中另类私募证券策略由市场中性、管理期货、套利策略三种私募产品指数等权合成;其中 MSCI 美国、MSCI 新兴市场(除中国)、彭博巴克莱全球综合债、ICE 布油为美元计价,MSCI 欧洲以欧元计价,日经 225 为日元计价,恒生指数为港币计价,其余资产以人民币计价。国内股票市场方面,2023 年 A 股在年初冲高后回落,随后呈现震荡下行的格局,中证全指全年下跌 7.0%,恒生指数跌幅达 13.8%;海外股票市场方面,受益于实体经济表现超预期,主要股指纷纷实现较大涨幅,标普 500 上涨 24.2%,德国 DAX 上涨 20.3%,日经225 上涨 28.2%,韩国综合指数上涨 18.7%,印度 SENSEX30 指数上涨 18.7%。国内债券市场方面,宏观基本面尚处于筑底回升阶段,叠加权益市场低迷带来的“股债跷跷板”效应,国内债券整体表现较好,中债-新综合财富(总值)指数 2023 年上涨 4.8%;海外债券市场方面,尽管 2023 年年初以来美债收益率在强劲的基本面支撑下大幅上行,但4 季度受到通胀下行、财政部发债步伐超预期放缓、市场对于美债的配置需求加大等影响,加之美联储降息周期即将开启,美债收益率掉头向下。全年维度,彭博巴克莱美国综合债实现收益 5.7%。大宗商品方面,在通胀压力加大、不确定性增强的背景下,黄金的防御属性凸显,2023年 SGE 黄金 9999 现货上涨 16.8%;原油在地缘政治扰动以及减产预期与实际生产分化的双重影响下经历了宽幅震荡,ICE 布油下跌 10.3%。另类资产方面,各另类私募证券策略整体表现平稳,普遍实现正收益,私募 CTA 策略指数、私募市场中性策略指数、私募套利策略指数 2023 年分别上涨 1.1%、5.4%、3.2%。表 3:各细分资产历史风险收益特征表现(三级分类)2023 年 2019 年2023 年 2014 年2023 年 一级 分类 二级分类 三级分类 年度 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 股票 A 股 上证 50-11.7%-0.9-21%-15.1%-0.8-44%0.3 %0.0-44%沪深 300-11.4%-0.9-22%-14.1%-0.8-43%2.9 %0.1-43%中证 500-7.4%-0.6-18%-5.6%-0.3-32%6.0!%0.3-32%中证 1000-6.3%-0.4-20%-4.3!%-0.2-35%6.4#%0.3-35%中证 2000 5.6%0.4-16%4.6%0.2-32.7$%0.5-32%香港市场 恒生中国企业指数-14.0%-0.6-27%-20.30%-0.7-59%-11.3%-0.4-59%恒生金融类-8.1 %-0.4-21%-7.5%-0.3-41%-3.6!%-0.2-41%恒生科技-8.83%-0.3-24%-25.543%-0.6-74%2.1%0.1-74 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 5 2023 年 2019 年2023 年 2014 年2023 年 一级 分类 二级分类 三级分类 年度 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤%美国市场 道琼斯工业指数 13.7%1.3-9%7.9%0.5-22.3!%0.5-37%标普 500 24.2%2.0-10%9.1%0.5-25.3%0.7-34%纳斯达克指数 43.4%2.7-12%5.7#%0.2-36.8%0.8-36%欧洲市场 英 国 富 时100 6.0%0.6-8%8.1%0.5-15%3.9 %0.2-40%德国 DAX 20.3%1.7-11%7.6%0.4-26.6%0.5-39%法国 CAC40 16.5%1.3-10.8%0.7-23.0!%0.5-39%日本市场 日经 225 28.2%1.9-9%7.5%0.4-19.9 %0.6-31%新兴市场 印度SENSEX30 18.7%2.0-7.3%1.1-17.4 %0.8-38%韩国综合指数 18.7%1.3-15%-2.8%-0.2-35%5.9 %0.3-36%印尼综指 6.2%0.7-5%7.4%0.6-10%3.6%0.2-40%胡志明指数 12.2%0.8-17%0.9#%0.0-40%5.3!%0.2-40%债券 国内债券 中债-国债及政策性银行债 4.4%1%4.8-1%4.8%1%3.6-1%4.4%2%2.6-4%中债-信用债 4.7%0.1 0%4.2%0%8.5-1%4.4%1%7.6-1%海外债券 彭博巴克莱美国综合债 5.5%7%0.8-7%-3.6%7%-0.5-18%1.3%6%0.2-18%彭博巴克莱欧洲综合债 7.2%7%1.2-4%-5.3%6%-0.8-20%-1.1%5%-0.2-20%彭博巴克莱亚太地区综合债 5.9%6%1.1-2%4.2%5%0.8-6%3.4%5%0.8-6%彭博巴克莱新兴市场综合债 9.1%5%1.9-5%-3.4%5%-0.6-24%2.0%6%0.3-24%商品 黄金 SGE黄 金9999 16.8%1.7-6%7.8%0.7-11.1%0.9-20%原油 ICE 布油-10.33%-0.3-24.68%0.4-44%8.9G%0.2-74%另类 另类私募 证券策略 管理期货私募产品指数 1.1%4%0.3-2%4.7%5%0.9-4.6%5%2.1-4%市场中性私募产品指数 5.4%2%2.4-1%4.3%3%1.4-5%6.8%3%2.2-5%套利策略私募产品指数 3.2%3%1.1-2%4.0%3%1.4-3%7.2%3%2.6-3%资料来源:Wind,Bloomberg,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:美国市场指数、海外债券指数、ICE 布油为美元计价,欧洲市场指数以欧元计价,日经 225 为日元计价,香港市场指数为港币计价,新兴市场以各自国家的货币计价,其余资产以人民币计价,恒生科技指数自 2014/12/31 开始计算。债券、商品、另类资产与股票的相关性较低,能够为资产配置提供有益补充。从长期(过去 10 年)收益相关性来看,以中证全指为例,恒生指数与中证全指的相关系数约 0.6,2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 6 海外股票指数与中证全指的相关系数也普遍在 0.3 以上,债券、商品、另类资产与股票的相关性较低,能够为资产配置提供有益补充。从短期(过去 1 年)相比于长期(过去 10 年)相关性的变化来看,股债之间的收益相关性明显增强,商品和其他大部分资产的收益相关性在减弱,在股债组合中纳入其他类型资产能显著改善组合波动。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 7 图 1:各细分资产历史收益相关性及变化 资料来源:Wind,Bloomberg,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:左下角矩阵为 2014-2023年资产收益相关性,右上角为 2023 年资产收益相关性相对过去十年的变化;其中另类私募证券策略以管理期货私募证券策略为例。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 8 二、全球配置环境展望(一)国际环境展望:全球大选加剧不确定性,但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇 党的二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期”,我们认为其本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞。随着“超级大选年”开启,一系列大选将重塑国际关系格局,对我国而言挑战与机遇并存。图 2:2024 年全球诸多选举的时间流程 资料来源:新华网,中国台湾中央通讯社,中国台湾网,俄罗斯中央选举委员会,俄罗斯总统选举办法(Russian Presidential Election Law)、俄罗斯选举权保障(Russian Basic Guarantees of Electoral Rights),美国宪法,AhramOnline,印度选举委员会,印度尼西亚大选委员会,欧盟委员会,AS/COA,中信证券研究部绘制 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 9 中美关系方面,2024 年一季度或为缓和对话期,可关注 APEC 峰会后的成果落实;2024年二季度至 2024 年底或为美国大选扰动期,鉴于党内初选结果悬念较低,两党正面对决预计将在二季度逐步开启,由此带来的外部扰动或更加频繁;2024 年底起为美国政策明确与方向选择期。图 3:美国两党意识形态分野日益扩大,特别是共和党日益倾向保守主义 资料来源:Gallup,中信证券研究部;注:调查截止日期为 2023 年 6 月 8 日。中欧关系方面,经济压力下欧盟社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞,可能增加中欧关系的不稳定性。在经贸领域,“去风险”逐渐成为欧盟对华政策共识,需关注欧盟经济安全评估后的具体措施落地。在气候领域,除已落地的碳关税外,欧盟的各类“绿色贸易壁垒”或增多。图 4:欧盟生产对欧盟以外国家的依赖度高 资料来源:欧盟委员会欧盟战略依赖和能力报告(2021),中信证券研究部 0102030405060708090100202320222021202320222021202320222021%保守主义中性自由主义共和党选民共和党选民自由选民自由选民民主党选民民主党选民0102030405060708090 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 10 南南合作方面,“一带一路”建设的思路已从总体布局的“大写意”过渡到精谨细腻的“工笔画”。在欧美对华“去风险”战略短期难改的背景下,全球产业链、供应链调整将成为中国企业出海的重要机遇,进而助力在当地形成生产与消费市场的良性循环。其中汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的海外布局值得关注。图 5:中国 A 股上市公司是否有海外子公司,对其海外营收占比有关键影响 资料来源:CSMAR,中信证券研究部(二)全球经济展望:美元周期的强弱转换或在 2024 年年中出现,外部流动性压力有望缓解 回顾 2023 年,全球经济增长表现分化,欧洲经济较亚太疲软。全球主要央行在 2023年延续了自 2022 年开启的加息步伐,主要发达经济体的利率水平已达到限制性区间。不同经济体的增长状况表现各异,美国经济在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性,日本经济快速修复的趋势小幅放缓,欧洲经济体消除通胀粘性的努力则抑制了经济增长动能,亚洲不少出口导向型经济体在近期面临景气不佳的挑战。02468101214200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%有海外子公司的海外营收占比无海外子公司的海外营收占比 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 11 图 6:各经济体所处经济周期示意图 资料来源:中信证券研究部预测 展望 2024 年,全球经济动能温和趋弱,市场悬悬而望的降息或终将翩然而至。我们认为通胀中枢的充分回落需以劳动力市场供需平衡为基础,这意味着在过剩就业需求未被充分削减前,“利率将在高位维持更久(higher for longer)”的紧缩叙事尚难言终章,欧美劳动力市场仍需进一步降温,这将增加经济动能走弱的不确定性;日本经济正面临实现居民“收入支出”良性循环的窗口期,有望在积极的政策支持下温和扩张。在通胀走势趋于央行目标的前提下,一再被推迟的欧美央行降息预期可能会在今年中后期依次兑现。美欧经济增长在持续激进加息冲击下渐显疲态,2024 年全球经济或将逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。我们预计美联储本轮加息或已结束,首次降息或在 2024 年 6月;欧央行本轮加息同样或已结束,首次降息时点或与美联储首次降息时点接近。因此,外部流动性收紧压力有望在 2024 年得以缓解。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 12 图 7:美元指数与美欧、美日、美中利差关系 资料来源:Wind,中信证券研究部 预计美元指数全年呈 V 型走势,低点或在二季度降息之前,下半年或将重新开始上行。上半年,经济基本面层面,我们预计美国经济或将逐步走弱,进而导致美元指数承压;货币政策层面,美联储降息预期逐渐发酵,日本央行退出负利率政策或将推升日元汇率,均对美元指数形成一定利空,我们预计美元指数将从高位逐渐震荡走弱,低点或在二季度降息之前。下半年,欧美央行同时降息后,美国经济复苏或将强于欧洲经济复苏,推动美元指数重新上行。此外,从历史复盘来看,美国大选年三季度美元往往走强,因此,我们预计下半年美元指数或将开始上行。预计 10 年期美债收益率或将逐步回落,全年中枢或在 3.5%左右。一方面,我们预计美国经济将逐步降温,美联储降息周期即将开启;另一方面,通胀增速的继续缓慢下行或也将使通胀预期震荡走弱。综合来看,我们预计 10 年期美债利率将逐步回落,但下行空间打开仍需美国经济数据显著走弱来确认。预计国内市场 10 年期国债收益率走势呈现先下后上再下的“倒 N 型”走势。2024 年开年,降准落地叠加权益市场大幅震荡,10 年期国债收益率快速下行并一度突破 2.4%。我们预计随着后续财政政策快速落地、国内经济内生动能回升,10 年期国债收益率或有所回升。后续随着美联储等海外经济体降息周期的启动,国内货币政策宽松空间料将打开,我们预计 10 年期国债到期收益率将再度下行至低位后保持震荡。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 13(三)国内政策展望:市值考核预期催化央国企蓝筹行情,新质生产力或引领新一轮产业投资机会 2023 年,时代之变愈发凸显,中国经济正在经历波浪式发展、曲折式前进的过程。一方面,外部形势复杂严峻。俄乌冲突尚未停歇,巴以局势纷争再起,亚太周边暗流涌动。世界进入新的动荡变革期,超级大选年的开启也使得短期地缘不确定性增多。另一方面,国内需求尚未完全修复。地产、债务、就业等领域面临较大风险挑战;民企投资信心和居民消费信心仍然不足,社会预期偏弱;中国的进出口形势和人民币汇率也面临压力,给经济金融政策的制定带来巨大挑战。2024 年度政府工作报告做出重点部署,提升经济活力,推动产业创新,开创高质量发展的新局面。财政政策方面,以 3.0%赤字率 1 万亿特别国债 3.9 万亿地方政府专项债为主的财政组合拳力度不弱,广义财政扩张明显,报告直接点明“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”,极大提振了发展信心,有助于应对房地产周期调整。货币政策方面,稳健的货币政策将加强总量结构双调节,增强宏观政策取向一致性。产业政策方面,报告首要提出大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力,先进制造、数字经济、产业创新工程等领域备受重视;以消费品以旧换新、养老育幼服务提质为代表的消费支持政策将助力国内需求扩大;以新型城镇化、乡村振兴、绿色低碳转型等为代表的有效投资也会支持经济高质量发展。改革开放方面,加快全国统一大市场建设将激活各类市场主体活力,稳外资、稳外贸部署和支持“一带一路”等走出去政策同步强调,国内国际双循环将更为通畅。我们期待二十届三中全会的召开描绘更清晰的改革路线图。1.资本市场:紧扣供给侧改革,增强投资回报 资本市场改革作为金融改革的核心任务,将从过去以融资端改革为主迈入更加重视投资者体验的投资端改革新阶段。此前资本市场改革更多侧重于融资端,全面注册制改革已经落地生花。往后再看,我们认为如何改善投资端制度、提升投资者获得感或是资本市场的重要议题。这主要是因为:一是目前股票市场整体回报率偏低,投资功能仍有提升空间。二是房地产占我国居民财富的比重接近 6 成,但在长效调控机制影响下,房地产的增值效应有所下降,居民财富或将逐步转向金融资产。三是中国经济步入增速换挡期,权益类资 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 14 产作为财富增值的有效投资工具,或将成为资产配置的重要方向。强化资本市场监管,促进市场形成内生增长动力。证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示:1)促进投融资平衡发展、构筑资本市场良性循环;在公平交易、合理定价、充分竞争的条件下高效配置资源,促进资本市场高质量发展。2)把握强监管、防风险、促发展的主线,坚持市场化法治化方向,做到强本强基、严监严管。提高上市公司质量与投资者回报。严把 IPO 入口关,加大现场检查力度;加强上市后监管,持续改善分红状况;畅通出口,加大退市力度。3)重视资本市场内生稳定机制建设,提升市场韧性。核心是“一个基石”和“五个支柱”。“一个基石”是高质量的上市公司,“五个支柱”包括合理的资金结构、更完善的基础制度、更有效的市场调节机制、更优质的专业服务与更严格的监管执法。2.市值考核预期有望不断兑现,催化优质央国企蓝筹的持续性行情 央国企市值表现纳入考核是推动国企改革的重要环节,实现路径聚焦提高核心竞争力和增强核心功能。2023 年 2 月 23 日,新任国资委主任张玉卓在国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上首次亮相,表示未来国有企业要坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”,其中“两个途径”分别指提高企业核心竞争力和增强核心功能,我们预计央企提升估值可能会沿着“两个途径”来推进。图 8:从“两个途径”看央企上市公司估值提升 资料来源:国务院国资委,中信证券研究部绘制 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 15 市值考核预期有望不断兑现,催化优质央国企蓝筹的持续性行情。首先,从资产负债匹配的角度,央企红利低波和高股息板块仍是今年 A 股大体量长线资金的首选底仓配置方向。其次,今年 1 月 24 日,国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出要将市值表现纳入央企负责人考核,或进一步推动央企及其上市子公司价值回归。最后,节奏上,我们预计短期央企分红回购力度或将加强,现金市值比例相关指标值得关注;中期央企或推动 A股并购重组,并助力相关港股标的估值提升;长期央企效率提高才是市值提升的根本目的,ROE 或仍将是投资央企关注的重点指标。市值考核预期有望不断兑现,以优质央国企为核心的优质蓝筹是今年上半年最重要的配置型主线之一。3.新质生产力或引领新一轮产业投资机会 发展新质生产力的核心是寻找新技术、新要素和新产业,是有限资源下发展的重心,是实现高质量发展的基础。当前,我国经济已从高速发展进入高质量发展阶段,此前的人口红利、土地红利和全球化红利逐渐消失,过往的粗放式发展已难以支撑经济继续维持高速增长。为跨越“中等收入陷阱”,科技创新带来的产业结构转型升级成为我国实现高质量发展的必由之路。我们认为,目前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来,而新质生产力有望成为我国能否在新一轮革命中获取话语权的关键驱动因素。图 9:新质生产力的新要素、新方向和新产业 资料来源:工信部新产业标准化领航工程实施方案(20232035 年),中信证券研究部 新质生产力有望引领新一轮产业投资机会。我们认为,上游基础设施建设先行且最具确定性,核心在于新型要素建设(数据、算力)与配套(能源、材料、基础软件、基础装新新要素要素数据数据算力算力新新方向方向数字经济数字经济人工智能人工智能新产业新产业战略新兴产业:战略新兴产业:新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备未来产业:未来产业:元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能高高质质量量发发展展能源、材料、基础装备、核心元器件、科学仪器 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 16 备等)。下游产业布局建议率先关注从导入期进入成长期的大模型应用、人形机器人、自动驾驶、新材料、卫星互联网、低空经济、生物技术等。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 17 图 10:新质生产力各产业渗透率/国产化率示意图 资料来源:财联社,IDC,赛迪智库,IC Insights,中国电子材料行业协会,华经产业研究院,中信证券研究部预测 注:标红为中短期重点看好的产业方向,标橙为重点看好的上游基础设施要素;自动驾驶、AIGC 应用、卫星互联网、人形机器人的渗透率和产业进展为中信证券研究部预测(四)国内经济展望:新旧动能加速转换,先进动能不断增强 2020 年以来,中国经济先后经历了疫情冲击、房地产拖累和部分产业遭受制裁等多重波折,但经济增长仍然顶住压力呈现较强韧性。这主要得益于战略性新兴产业的崛起和逆周期政策在基建投资等领域的发力。对应的,我国经济结构也发生了新的调整和变化。具体来说,基建与制造业投资占比上升,地产投资对经济的重要性持续下降;疫情给居民总消费带来了“疤痕效应”,但可选商品(非地产链)的消费增长仍颇具亮点;尽管美欧对出口拖累较大,但以东盟、拉美、非洲和俄罗斯为代表的“一带一路”国家和地区与中国外贸合作加深,一定程度缓解了出口回落的压力,且高新技术产品的出口占比在持续提升。导入期导入期成长期成长期技术创新技术创新 政策政策驱动(驱动(渗透率渗透率1%)期望技术创新技术创新 商业落地商业落地驱动(驱动(1%渗透率渗透率债券商品另类 展望 2024 年,我们推荐“股票债券商品另类”的配置排序。对于股票资产,国内方面,盈利周期回升叠加政策呵护增强,看好 A 股和港股;海外方面,海外方面,新兴市场股票经济基本面改善、外部环境友好,欧洲股票或面临外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力,我们认为新兴市场股票日本股票美国股票欧洲股票。对于债券资产,国内方面,宏观内生动能待增强、货币宽松仍有空间;海外方面,美联储降息周期即将开启,全球经济增长与地缘政治不确定性带来避险价值提升,看好国内债券与美国债券的配置机会。对于商品资产,美债实际利率或开启下行周期,关注黄金的配置价值;不确定性或短期催化原油价格上涨,但供需格局难以有效支撑价格。对于另类资产,“资产荒”持续叠加广谱利率下行背景下,REITs 的高股息优势凸显;IPO 收紧环境下的估值回报下降将为私募股权配置带来压力;低相关性特征带动另类私募策略的配置需求增加。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 21 表 4:各类资产的配置性价比判断 一级分类 综合打分(-5 5)二级分类 代表性指数 综合打分(-5 5)配置性价比 股票 3 A 股市场 中证全指 4 高 香港市场 恒生指数 4 高 美国市场 MSCI 美国 1 一般 欧洲市场 MSCI 欧洲-2 较低 日本市场 日经 225 2 较高 新兴市场 MSCI 新兴市场(除中国) 3 较高 债券 2 国内债券 中债新综合财富 2 较高 海外债券 彭博巴克莱全球综合债 2 较高 商品 0 黄金 SGE 黄金 9999 2 较高 原油 ICE 布油-2 较低 另类-1 REITs 中证 REITs(收盘)全收益指数 2 较高 私募股权 -2 较低 另类私募证券 另类私募证券策略指数 1 一般 资料来源:Wind,Bloomberg,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:其中另类私募证券策略由市场中性、管理期货、套利策略三种私募产品指数等权合成。(二)股票资产:积极布局 A 股和港股,关注新兴市场股票 1.A 股:盈利周期稳步回升,政策呵护不断增强 我们预计宏观经济回升向好、高质量发展扎实推进、A 股盈利周期稳步回升,估值层面吸引力水平不断提升,流动性宽松环境下中央汇金增持的托底作用逐步显现,国内政策对资本市场呵护力度不断增强,但海外环境不确定性有所增加。综合来看,我们对 A 股的量化打分为 4。基本面:我国经济回升向好、高质量发展扎实推进,2023 年实现 GDP 增速为 5.2%,但面临着 CPI 和 PPI 等价格指数在低位运行、有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等困难和挑战。展望来看,2024 年政府工作报告设定 5%左右的经济增长目标,我们预计积极的财政政策与稳健的货币政策将持续提升经济活力,推动产业创新,开创高质量发展的新局面。表 5:历年政府工作报告发展预期目标对比 2024 2023 2022 2021 GDP 5%左右 5%左右 5.5%左右 6%以上 城镇新增就业 1200 万以上 1200 万左右 1100 万以上 1100 万以上 城镇调查失业率 5.50%5.50%5.50%5.50 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 22 2024 2023 2022 2021 CPI 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 居民收入 5%5%5.5%6%粮食产量 1.3 万亿斤以上 1.3 万亿斤以上 1.3 万亿斤以上 1.3 万亿斤以上 生态环境及能耗 单位国内生产总值能耗降低2.5%左右,生态环境质量持续改善 单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降,重点控制化石能源消费,生态环境质量稳定改善 生态环境质量持续改善,主要污染物排放量继续下降;能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核,并留有适当弹性,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。生态环境质量进一步改善,单位国内生产总值能耗降低 3%左右,主要污染物排放量继续下降 进出口-促稳提质 保稳提质 量稳质升 资料来源:历年政府工作报告,中信证券研究部 估值:从估值水平角度来看,沪深 300/中证 800 的 PB 和 PE 均处于历史较低分位数水平;从股债性价比角度来看,沪深 300/中证 800 的 ERP 均在近 10 年的 85%分位数以上(截至 2024/3/8),权益市场潜在投资回报显著。图 11:沪深 300 的 ERP 指标跟踪 图 12:中证 800 的 ERP 指标跟踪 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 流动性:一方面,国内流动性环境宽松,今年 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点,2 月 20 日下降 5 年期 LPR 25 个基点;另一方面,中央汇金增持的托底作用逐步显现。此外,资本市场投融资动态平衡优化、监管鼓励发行权益基金、鼓励保险资金等长期资金入市等举措均有望对股票市场流动性提供支撑。0%2%4%6%8%沪深300ERP最大值最小值75%分位数25%分位数0%2%4%6%8%中证800ERP最大值最小值75%分位数25%分位数 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 23 图 13:重点 ETF 的超额买入规模测算 资料来源:Wind,中信证券研究部测算;注:仅展示单日流入规模大,且成交存在明显放大的交易日,跟踪相同指数的 ETF 合并计算。国内政策:政策积极呵护资本市场。2023 年 12 月中央金融工作会议中强调坚持走中国特色金融发展之路,2024 年 3 月证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示将促进投融资平衡发展,构筑资本市场良性循环,重视资本市场内生稳定机制建设,提升市场韧性。海外环境:美联储加息接近尾声,我们预计 2024 年 6 月,美联储将开启首次降息,2024 年上半年美国利率仍将维持在高位;巴以冲突、红海紧张局势、全球大选年等因素或增加全球经济的不确定性,可能会对全球局势带来扰动。随着流动性循环连锁负反馈在春节前强有力的外力干预下结束,当下投资者情绪有所企稳,建议在反弹过程中步步为营,密切关注右侧确认信号,配置上从纯防御转向均衡,围绕优质红利蓝筹和科创成长两条主线布局,我们预计产品出海、科技自主、新消费、红利低波是主要配置方向。2.香港市场:政策聚力,或迎来风格切换 我们预计国内宏观经济稳步修复带来市场活力提升,企业营收有望改善,绝对估值与相对估值层面港股均具有较强性价比,近期外资长线资金的回流与上市公司的持续回购为市场提供流动性,国内政策巩固香港国际金融中心地位,但美债利率高位叠加海外政策变化或带来一定扰动。综合来看,我们对港股的量化打分为 4。0501001502002503003504004505002023-10-232023-10-242023-12-012023-12-192023-12-212023-12-222023-12-282023-12-292024-01-092024-01-162024-01-172024-01-182024-01-192024-01-222024-01-242024-01-262024-01-302024-01-312024-02-012024-02-022024-02-052024-02-062024-02-072024-02-082024-02-192024-02-202024-02-212024-02-222024-02-232024-02-262024-02-272024-02-282024-02-292024-03-012024-03-042024-03-052024-03-062024-03-07300ETF500ETF1000ETF2000ETF创业板ETF科创50ETF 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 24 基本面:我们预计国内宏观经济稳步修复带来市场活力提升,企业营收有望改善。根据彭博一致预期数据,2024 年港股加权指数的业绩增速或将放缓,但市场整体业绩预测增速仍有望实现小幅提升。营收预测方面同比改善,2024 年恒生综指、恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数的营收增速预期分别为 6.2%/5.8%/11.1%/6.7%,全年营收预测增速较 2023 年预测增速变化 1.1/-2.6/ 2.7/ 3.9个百分点。图 14:港股重要指数 2023 年与 2024 年盈利预测增速及变化 图 15:港股重要指数 2023 年与 2024 年营收预测增速及变化 资料来源:Wind,Bloomberg 一致预期,中信证券研究部;注:数据截至 2024/2/23。资料来源:Wind,Bloomberg 一致预期,中信证券研究部;注:数据截至 2024/2/23。估值:截至 2024 年 3 月 8 日,恒生综指、恒生指数、恒生科技指数、恒生国企指数动态 PE 分别为 8.1 倍、7.8 倍、14.5 倍、7.0 倍,对应处于历史 2.6%、2.2%、3.0%、10.1%分位数,纵向对比来看处于绝对低位。此外,在风险偏好逐步修复的背景下,对比全球主要市场,港股的估值水平具有较高吸引力,配置价值凸显。-35-30-25-20-15-10-5050%5 %05%恒生综指恒生指数科技指数国企指数2023年2024年变动(右轴,百分点)-3-2-10123450%2%4%6%8%恒生综指恒生指数科技指数国企指数2023年2024年变动(右轴,百分点)2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 25 图 16:香港主要宽基指数历史动态市盈率 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 流动性:近期外资长线资金开始出现回流港股的迹象,自 1 月 22 日触底至 2 月16 日,我们测算外资累计净流入港股达 77.7 亿港币。此外,叠加近期上市公司回购持续提升,港股市场流动性环境持续改善。国内政策:2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议中强调要巩固提升香港国际金融中心地位;2023 年 12 月底网络游戏新政征求意见对互联网行业情绪冲击明显,但随后的解释有所修正预期。海外环境:美联储加息接近尾声,我们预计 2024 年 6 月开启首次降息,2024 年上半年美国利率仍将维持在高位;巴以冲突、红海紧张局势、全球大选年等因素或增加全球经济的不确定性,可能会对全球局势带来扰动。回顾 2023 年,在内部经济弱复苏、外部流动性紧缩的背景下,以能源和电信为代表的高股息策略持续跑赢大市。但在当前政策聚力、投资者风险偏好转向、空头平仓和外资阶段性回流的背景下,我们判断 H 股或迎来风格切换,短期成长板块会相对跑赢,建议关注港股的大消费、非银金融行业以及恒生科技指数右侧布局的行情。3.美国市场:降息前经济或温和降温,大选带来不确定性增加 尽管拜登政府任内美国制造业岗位回流速度加快,中高端产业发展持续向好的趋势有望延续,但美国经济在持续显现韧性后预计将呈现走弱趋势,基于就业、消费、投资三方面综合分析,我们预计 2024 年在降息之前美国宏观经济会温和降温,或对企业盈利增速产051015202530354045500246810121416恒生指数恒生综指恒生国企恒生科技(右轴)2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 26 生拖累。此外,美国大选带来的不确定因素增加。综合来看,我们对美股的量化打分为 1。宏观经济:我们预计美国宏观经济的温和降温或对企业盈利增速产生拖累。劳动力方面,未来新增失业率增加会成为美国劳动力市场降温的主要驱动因素,直至劳动力供需缺口消除,我们预计 2024 年美国难以维持充分就业状态。消费方面,考虑到美国失业率中枢即将开始上升、居民的有效超额储蓄已所剩不多,同时美国消费信贷增速趋于放缓、银行持续收紧消费贷款标准,我们预计 2024 年美国难以维持旺盛的消费需求。投资方面,我们预计 2024 年企业投资需求温和下降。图 17:标普 500 盈利与制造业 PMI 的关系 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图 18:标普 500 指数与盈利预测 资料来源:Bloomberg(含一致预期),中信证券研究部 产业发展:拜登政府任内美国制造业岗位回流速度加快。基于“在外生产-近岸外包-友岸外包”的指导思想,拜登政府主要采用了“关税 补贴”的具体手段。我们预计 2024 年美国制造业回流趋势将持续,中高端产业发展持续向好。图 19:美国制造业回流及 FDI 的岗位数量 -100%-80%-60%-40%-20%0 007414549535761652017-12019-12021-12023-1ISM制造业PMI标志线50-0%S&P 500 EPS同比变动(右轴)指数6.111.822.7-14.2493.211.111.54.3-5.83.5111312.48.601,0002,0003,0004,0005,0006,000-200204060801002012201420162018202020222024E2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3E2024Q1E2024Q3E标普500盈利增速及预测标普500(右轴)%点0500001000001500002000002500003000003500004000002010201120122013201420152016201720182019202020212022回流FDI回流 FDI个 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 27 资料来源:Reshoring Initiative,中信证券研究部 政治运行:从美国社会整体来看,保守主义回潮叠加政治极化加剧,构成了美国内外政策摇摆的社会基础,使得各国对美国政策与承诺的信任开始出现动摇,我们预计 2024 年美国政策方向不确定性高,可能扰动美股走势。图 20:拜登和特朗普的民调支持率 图21:1962年以来标普500月度平均涨幅(大选视角)资料来源:RCP,中信证券研究部。注:调查日期截至 2023 年 10 月 31 日 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 4.欧洲市场:面临外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力 我们预计 2024 年欧洲消费需求或有所改善,但改善空间不大;企业缺乏扩产投资的动力,投资需求可能持续低迷。与此同时,能源危机后的疤痕效应与能源转型过程中的困局造成工业生产状况在整体上呈现疲态,叠加高利率对工业活动的抑制作用,我们预计欧洲工业活动出现持续下降的趋势。此外,近年来在外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力下,我们预计欧洲政策不确定性较高,可能会对股票市场走势产生扰动。综合来看,我们对欧洲股票量化打分为-2。宏观经济:欧元区的经济在 2024 年存在停滞风险,投资端或仍将延续疲态,我们预计 2024 年欧元区工业生产活动持续疲软,经济增长动能较弱。消费方面,在欧央行开启本轮加息周期后,商品消费需求不振,我们预计 2024 年消费需求有所改善,但改善空间不大。投资方面,欧元区企业缺乏扩产投资的动力,投资需求可能持续低迷。通胀方面,在需求前景不佳的背景下,我们预计通胀会在 2024 年缓和。0102030405060MorningConsultEchelonInsightsYouGovTheMessengerQuinnipiacUniversity平均%拜登特朗普-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全体平均大选年平均表现非大选年平均表现 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 28 产业发展:2023 年内,欧元区的工业化代表国家德国的工业活动表现不佳,能源业工业生产指数由 2022 年 6 月的 86.5 暴跌至 2023 年 9 月的 65.2,叠加高利率对欧洲工业活动的抑制作用,我们预计 2024 年欧元区工业活动出现持续下降的趋势。图 22:欧央行加息造成欧元区工业生产活动疲弱 图 23:艰难的能源转型过程可能也是德国工业生产疲弱的原因 资料来源:LSEG,中信证券研究部 资料来源:LSEG,中信证券研究部 政治运行:当前欧洲社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞,右翼思潮开始崛起,但并未完全占据上风。近年来在外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力下,欧洲内部的民意基础发生动摇,出现向保守主义“右”转的倾向。我们预计 2024 年欧元区政策不确定性较高,可能会对股票市场走势产生扰动。5.日本市场:政策强化经济韧性,货币政策正常化或造成估值压力 我们预计 2024 年在供给短缺问题消除、企业利润水平较高、融资条件仍较宽松、劳动力市场维持紧俏的宏观环境下,日本经济能实现温和增长。同时,改革适用于中小企业的加薪促进税制、推进半导体与蓄电池等重要产业的税收抵扣政策等潜在政策有望出台,或能进一步增强日本经济韧性。但日本央行可能继续推进货币政策正常化,给以日元计价的资产造成一定估值压力。综合来看,我们对日本股票量化打分为 2。宏观经济:在供给短缺问题消除、企业利润水平较高、融资条件仍较宽松、劳动力市场维持紧俏的宏观环境下,我们预计 2024 年日本经济能实现温和增长。消费方面,考虑到春季劳资谈判、通胀水平回落等因素,我们预计民间消费将在 2024 年0123451021041061081101122022-012022-072023-012023-07%指数欧元区工业生产指数(除建筑)欧央行主要再融资利率(右轴)6070809010011020192020202120222023指数德国工业生产指数德国工业生产指数总体(除建筑)能源除能源及建筑 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 29 再现小幅增长;投资端多数企业对未来的景气状况仍感到乐观,且企业利润已恢复到疫情前的长期趋势,企业经济活动状况持续向好。图 24:日本企业利润已恢复至疫情前长期趋势 图 25:多数日本企业对未来景气状况感到乐观 资料来源:LSEG,中信证券研究部 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 产业发展:我们预计服务业相较于制造业将更快地恢复发展。目前多数日本企业对未来景气状况乐观,服务业景气指数走势向好,优于制造业景气指数。产出缺口由负转正,通胀动能较强。我们预计 2024 年日本非制造业发展增速靠前,景气度持续提升。政治运行:在 2023 年 9 月的“新资本主义实现会议”上,日本政府明确提出“通过 3 年左右的变革期将削减成本型的冷温经济转变成增长型的适温经济”的目标,潜在政策包括改革适用于中小企业的加薪促进税制、推进半导体与蓄电池等重要产业的税收抵扣政策等,我们预计 2024 年上述政策或能缓慢增强日本经济的韧性。6.新兴市场:经济基本面改善,政府内生的不稳定性或形成扰动 多数国家的出口、消费与投资同比增速均出现底部反转趋势,未来经济基本面有望延续改善。产业发展各有侧重,外部环境较为友好。但部分新兴市场政府内生的不稳定性可能会对股票市场形成扰动。综合来看,我们对新兴市场股票的量化打分为 3。印度:受国内经济快速复苏、通胀降温、人口红利、外资流入等因素推动,印度经济有望进一步实现增长。金融、信息技术及消费是对印度股票市场影响最大的行业,051015202530352010201220142016201820202022万亿日元企业利润:非制造业企业利润:制造业企业利润(除金融与保险业)-50-40-30-20-100102030201320152017201920212023指数日银短观景气判断指数全部大型制造业大型非制造业小型制造业小型非制造业 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 30 信息技术产业有望成为重要增长点。我们预计外交日益活跃、内政风险可控将为印度股票市场整体表现提供支撑。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 31 图 26:印度电子产业主要门类的产量增速 图 27:自 2014 年莫迪上台以来印度营商环境排名显著提升(位)资料来源:MEITY,CLSA,中信证券研究部 资料来源:世界银行,中信证券研究部 韩国:尽管高利率等紧货币政策或仍将抑制私人消费和设备投资,但考虑到韩国经济较深度依赖于国际贸易带来的出口增长,韩国出口近期边际回暖,半导体周期的触底也抬升了市场对韩国出口触底反弹的预期,韩国经济在外需修复的助力下有望实现温和复苏。表 6:韩国核心经济指标表现及预测 2022 年 2023 年 2024 年 全年 H1 H2-E 全年-E H1-E H2-E 全年-E GDP 2.6 0.9 1.8 1.4 2.3 2 2.2 消费 4.1 2.9 0.8 1.9 1.7 2 1.8 固定资产投资-0.5 3.1 0.8 1.9 0.5 1.2 0.9 总出口 3.4-0.9 5.8 2.5 4.6 3.2 3.8 总进口 3.5 4.4 2.3 3.3 2.7 4.1 3.4 CPI 5.1 4 3.3 3.6 2.9 2.3 2.6 核心 CPI 3.6 3.9 3.2 3.5 2.6 2.2 2.4 失业率 2.9 3 2.4 2.7 3.2 2.7 3 资料来源:韩国发展研究院(含预测),中信证券研究部 印尼:消费与投资稳步复苏,出口在 2023 年三季度已有触底反弹的迹象,PMI维持扩张态势且保持在荣枯线上方,宏观经济有望延续复苏趋势。企业盈利持续改善,Bloomberg 一致预期显示 2024 年印尼有较大的降息空间,流动性宽松或推动市场上涨。产业层面维持“下游化”的资源经济政策,我们预计金属加工等工业企业有望大幅受益。印尼总统大选快速计票结果出炉,普拉博沃赢得选举,我们预计其将延续现任总统佐科的政策主张,内外政策总体保持稳定。1222191614201991111474705101520253035404550%FY08-15 CagrFY15-22 Cagr13213213414213013010077634060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 32 越南:个人消费增长较为强劲、投资增速有所好转,出口已有触底反弹的迹象,综合来看经济基本面趋势向好。股票估值优势显著,企业盈利增速转正,具备较高的投资价值。随着越南和美国达成了关于半导体和矿产的协议,加之越南政府支持,半导体产业乃至整个电子工业有望迎来蓬勃发展期。反腐运动不断加强,随之而来的不确定性和持续性可能会影响外国投资者的情绪。图 28:东盟新兴市场 2024 年 GDP 预测增速变化 图 29:2023 年以来东盟新兴市场制造业 PM 资料来源:IMF 预测,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部(三)债券资产:看好国内债券与美国债券的配置机会 7.国内债券:宏观内生动能待增强,货币宽松仍有空间 基本面上,我国宏观经济仍处于稳步修复进程中,内生动能有待增强;政策面上,降准、LPR 降息、存款降息连续落地,短期进一步宽松操作可能性较低,但我们预计 6 月美联储货币政策或转向,后续国内货币宽松仍有空间;资金面上,货币政策将保障政府债券顺利发行,保持流动性合理充裕;情绪面上,年初配置资金抢配热情较高,近期风险偏好从低位开始抬升,或对债市形成一定扰动。综合来看,我们对国内债券的量化打分为 2。基本面:基本面对债市影响较强,当前阶段,宏观经济仍处于稳步修复进程中,内生动能有待增强。回顾 2023 年,多重困难挑战交织叠加,我国经济波浪式发展、曲折式前进,成绩来之不易。在 2023 年已实现经济较好增长的背景下,实现 2024年的预期目标并非易事,需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力。0%1%2%3%4%5%6%7%菲律宾越南印尼马来西亚泰国2023-042023-10444648505254565860印尼越南菲律宾马来西亚泰国荣枯线 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 33 政策面:货币政策是利率变化的核心因素。随着降准、LPR 降息、存款降息连续落地,短期进一步宽松操作的可能性较低。3 月 6 日十四届全国人大二次会议下午举行记者会,在货币政策方面,央行行长潘功胜表示“总量上保持合理增长,目前法定存款准备金率平均为 7%,后续仍有降准空间,将综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕,支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。”我们预计 6 月美联储货币政策或转向,后续国内货币宽松仍有空间。表 7:历次 LPR 下调情况(%)指标名称 中国:贷款市场报价利率(LPR):5 年 中国:贷款市场报价利率(LPR):1 年 5Y 下调 1Y 下调 2019-09-20 4.85 4.20 0.05 2019-11-20 4.80 4.15 0.05 0.05 2020-02-20 4.75 4.05 0.05 0.10 2020-04-20 4.65 3.85 0.10 0.20 2021-12-20 4.65 3.80 0.05 2022-01-20 4.60 3.70 0.05 0.10 2022-05-20 4.45 3.70 0.15 2022-08-22 4.30 3.65 0.15 0.05 2023-06-20 4.20 3.55 0.10 0.10 2023-08-21 4.20 3.45 0.10 2024-02-20 3.95 3.45 0.25 资料来源:Wind,中信证券研究部 资金面:资金面对债券市场具有长期稳定的影响,资金利率是债券投资者的主要成本之一,对于投资意愿的影响最直接。2024 年二季度将逐渐临近国债、特别国债、地方政府债的集中发行期,降准或是较为合适的流动性支持手段,货币政策将保障政府债券顺利发行,保持流动性合理充裕,资金利率围绕政策利率运行。情绪面:情绪面对债市影响相对较弱。2024 年开年以来,市场风险偏好仍处于较低水平,年初配置资金抢配热情较高。2 月中下旬开始,随着权益市场逐步回暖,风险偏好从低位开始抬升,或对债市形成一定扰动。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 34 图 30:当前阶段,风险偏好已从低位开始抬升 资料来源:Wind,中信证券研究部测算;注:对于不同宽基指数,计算指数成分股过去 20 个交易日的收益率与波动率的相关系数,作为风险偏好程度的表征。8.美国债券:降息周期即将开启,避险配置价值提升 基本面上,美国经济在持续显现韧性后或逐步走弱,我们预计在降息之前会温和降温;政策面上,美联储加息周期临近尾声,预计后续将开启降息周期;资金面上,全球经济增长预期不确定性增强、地缘政治风险加剧,美债避险配置价值提升;情绪面上,2023 年美国股票市场表现强势,投资者风险偏好上行,对于债市形成一定压力。综合来看,我们对美国债券量化打分为 2。基本面:近阶段,美国经济在持续显现韧性后,我们预计或将呈现走弱趋势,在降息之前预计会温和降温,通胀下行趋势明确但进程或缓慢。2024 年 2 月,美国就业市场降温节奏有所加快,新增就业和薪资增速前值下修、失业率上升,青少年失业率上行幅度较大。美国制造业 2 月 PMI 指数录得 47.8,低于前值和预期,供需两端和就业分项均低于前值。-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8沪深300中证500中证1000中证2000中证全指 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 35 图 31:美国新增非农就业人数与失业率 图 32:2020 年以来美国 PMI 指数走势 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 政策面:2024 年 3 月,鲍威尔在美国参议院银行委员会表示“很清楚降息太晚的风险”、“距离降息所需的信息不远了”,证词陈述整体偏鸽,加强市场降息预期。我们预计美联储降息周期即将开启,首次降息或在 2024 年 6 月。表 8:2024 年 1 月议息会议后的市场利率预期 会议日期 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2024/3/20 0.00%0.00%0.00%0.005.50d.50 24/5/1 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.001.00.80%8.10 24/6/12 0.00%0.00%0.00%0.00%3.604.40T.80%7.20%0.00 24/7/31 0.00%0.00%0.00%3.503.60T.20%8.60%0.20%0.00 24/9/18 0.00%0.00%3.403.30T.00%9.00%0.30%0.00%0.00 24/11/7 0.00%2.10!.40E.80&.90%3.80%0.10%0.00%0.00 24/12/18 1.80.60B.30).60%7.10%0.60%0.00%0.00%0.00%资料来源:CME,中信证券研究部 资金面:展望来看,全球经济增长预期不确定性增强、地缘政治风险加剧,美债避险配置价值提升,但随着全球“去美元化”的浪潮展开,美债的配置价值或将受到一定负面影响。情绪面:情绪面对债市影响相对较弱。2023 年美国股票市场表现强势,投资者风险偏好上行,对于债市形成一定压力。3.43.53.63.73.83.94.005101520253035%万人新增非农就业人数失业率(右轴)404550556065702019-122021-122023-12ISM制造业PMIISM非制造业PMI荣枯线指数 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 36(四)商品资产:美债利率下行周期关注黄金配置价值,供需格局或难以有效支撑原油价格 9.黄金:美债实际利率或开启下行周期,避险角度配置需求提升 美联储降息周期即将开启,我们预计美债实际利率将开启下行周期;金融危机让各国央行重新重视起黄金对抗极端风险、对抗通胀的价值,我们预计央行购金需求将继续上行;世界进入新的动荡变革期,全球“超级大选年”进一步加剧不确定性,我们预计基于避险角度的配置需求将增加。综合来看,我们对黄金的量化打分为 2。金融属性:黄金作为“零票息”资产,实际利率水平是持有黄金的机会成本。一方面,美联储降息周期即将开启,我们预计首次降息或在今年 6 月;另一方面,我们预计美国经济在持续显现韧性后将呈现走弱趋势,预计美国通胀下行趋势明确但进程或缓慢。我们预计美债实际利率将开启下行周期,有望推动黄金价格走高。图 33:21 世纪三轮降息前后黄金表现较好(%,美元/盎司)资料来源:Wind,中信证券研究部 商品属性:黄金的供求关系也会影响金价。近年来,全球央行购买黄金作为储备的需求增加,导致黄金价格上行。央行持有黄金和去美元化高度相关,尤其 2010 年后各国央行再次重视起黄金对抗极端风险、通胀的价值,20222023 年央行黄金购入量连创新高,我们预计央行购金需求将继续上行,为黄金价格提供支撑。避险需求:黄金通常被视为安全资产,经济增长预期波动与地缘政治风险带来的避险需求变化也会影响黄金价格。世界进入新的动荡变革期,全球“超级大选年”进2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2000.01.02.03.04.05.06.07.08.0有效联邦基金利率伦敦现货黄金(右轴)2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 37 一步加剧不确定性,我们预计基于避险角度的配置需求将增加,私人投资有望进一步拉动黄金价格。10.原油:供需格局难以有效支撑价格,不确定性或短期催化价格上涨 供给端,OPEC 减产政策调控空间已经有限、非 OPEC 产量替代增强,我们预计全球供应整体处于宽松状态;需求端,全球经济增长动能不足且不平衡,叠加能源转型背景下化石能源的份额占比长期下行,料将难对原油价格形成支撑;市场端,美国经济在持续显现韧性后或将呈现走弱趋势,美元指数震荡下行将利好原油价格,此外地缘政治不确定性可能在短期内催化原油价格上涨。综合来看,我们对原油的量化打分为-2。供给端:核心影响变量为全球原油产量、产能分布、地缘政治风险。近期中东、中亚地缘政治局势多变,红海危机导致油价短线走强的可能性上升,但全年来看,OPEC 减产政策的调控空间已经有限,非 OPEC 产量的替代性增强,我们预计全球供应整体处于宽松状态。图 34:2013-2023 年全球原油产量图(万桶/天)资料来源:Wind,OPEC,中信证券研究部 需求端:美、英、中等大型经济体是原油的主要需求方,经济韧性、复苏趋势显著影响原油需求量。此外,能源转型政策的推动下,化石燃料的消费增速预计减缓,在长期压制原油价格。2024 年,全球经济增长动能不足且不平衡,中国制造业、美国服务业均有望出现小周期放缓,叠加能源转型背景下化石能源的份额占比长期下行,我们预计需求端或难以对原油价格形成支撑。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 38 图 35:2012-2022 年世界能源消费占比图 资料来源:Energy Institute2023 年世界能源统计年鉴,中信证券研究部 市场端:核心影响变量为美元指数、市场情绪等。一方面,我们预计美国经济在持续显现韧性后将呈现走弱趋势,伴随美联储降息预期和经济减速担忧,预计美元指数震荡下行将利好原油价格。另一方面,中东冲突或存在扩大风险,地缘政治不确定性可能在短期内催化原油价格上涨。(五)另类资产:私募股权或面临退出压力,低相关性特征支撑另类私募策略配置需求 11.REITs:高股息与强制分红的优势凸显,有望带动配置需求提升 分子端,REITs 的分红波动往往小于其底层资产经营业绩的波动,通常能够提供较为稳定、持续的现金流;分母端,2024 年 2 月 5 年期 LPR 再度脱离 MLF 利率指导单独下调,调降 25 个基点,广谱利率下行有望为 REITs 价格提供支撑;政策环境方面,2 月 8 日证监会发布 4 号文,新指引下公募 REITs 高分红优势将为投资者的利润表提供支撑;配置需求方面,“资产荒”持续叠加广谱利率下行,REITs 的高股息与强制分红的优势凸显,有望带动配置需求的提升。综合来看,我们对 REITs 的量化打分为 2。分红收入:当前宏观经济正处于平稳复苏阶段,部分品类 REITs 的经营业绩可能出现波动,但在实际运作过程中,REITs 的分红波动往往小于其底层资产经营业绩的波动,通常能够提供较为稳定、持续的现金流分红。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 39 图 36:部分 REITs 2023 年可供分配金额完成度(横轴)及 2023/1/3-2024/2/19 相对中证 REITs(收盘)全收益指数涨跌幅(纵轴)资料来源:Wind,各基金公告,中信证券研究部 折现率:在分子端现金流收入保持不变的条件下,分母端折现率的下降将带来REITs价格的提升。2 月 MLF 未降息,LPR 报价非对称下调,5 年期 LPR 再度脱离 MLF利率指导单独下调,调降 25 个基点,广谱利率下行有望为 REITs 价格提供支撑。政策环境:2 月 8 日,证监会正式发布监管规则适用指引会计类第 4 号,明确了公募 REITs 的权益工具属性,投资人可以选择将以公允价值计量且其变动计入其他综合收益,使得二级市场价格波动将由影响投资人的利润表转变为影响资产负债表。新指引下公募 REITs 高分红优势将为投资者的利润表提供支撑。配置需求:“资产荒”持续叠加广谱利率下行,REITs 的高股息与强制分红的优势凸显,有望带动配置需求的提升。具体方向上,我们看好服务民生领域、潜在需求广泛、租户集中度较低,运营稳定性强的保租房 REITs、高速公路 REITs 和能源 REITs 中质素较优的产品,也看好消费类基础设施 REITs 中具备较强运营能力的产品。12.私募股权:预计被投企业成长性有所提升,但估值回报或面临压力 全球金融周期转换利于降低中长期融资成本,经济复苏、政策支持助力投资标的大量涌现,产融结合新模式在投后环节赋能实体企业,全面注册制促进“投资-退出-再投资”良-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.0p00000 23/1/3至2024/2/19相对中证REITs(收盘)全收益指数涨跌幅2023年可供分派金额完成度 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 40 性循环,股权市场有望迎来创投新生态。我们预计被投企业成长性将有所提升、GP 行为调整负向影响将有所减弱,但在 IPO 阶段性收紧的环境下,估值回报或面临较大压力。综合来看,我们对私募股权的量化打分为-2。图 37:中国股权市场有望迎来创投新生态 资料来源:中信证券研究部绘制 被投企业成长性:企业的成长性除了受到自身经营管理等方面影响外,也与宏观经济发展阶段、相关行业板块发展环境高度相关。展望来看,考虑到我国宏观经济处于稳健复苏阶段,同时国内政策对科技创新的支持力度不断增强,我们预计 2024年股权投资标的企业的净利润增速将有所提升。估值变化:展望来看,考虑到过去几年二级市场表现整体较为低迷,一二级联动效应加强背景下或对一级市场估值造成一定的负面压制。此外,在 IPO 阶段性收紧的环境下,主要退出渠道的变化也将拉长投资周期,我们预计 2024 年股权投资的估值回报将有所下滑。非流动性补偿:逻辑上,投资非上市公司股权由于牺牲了部分流动性,需要给予非流动性补偿(溢价)。从历史表现来看,股权投资的非流动性补偿与 A 级企业债的期限利差走势较为一致,目前期限利差处于收窄阶段,我们预计 2024 年股权投资的非流动性补偿将有所下滑。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 41 GP 行为调整:GP 可能存在达到门槛收益率后便倾向于保守投资、分期缴款条件下出现资金闲置、延长存续期限等问题,因此会对股权投资收益存在一定的负向影响。考虑到 GP 激励措施的增加、LP 出资效率的提升,我们预计 2024 年 GP 行为调整的负向影响将有所减弱。投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为股权市场的共识,制造产业项目投资数量占比近年来持续提升。在政策红利、资本加持、区域政府支持以及中国工程师红利的大背景下,我们预计硬科技属性的高端制造行业的关注度及投资规模将持续提升,建议关注高端制造领域的投资机会。图 38:中国股权投资市场的投资产业分布(数量占比)资料来源:IT 桔子,清科研究中心,中信证券研究部 13.另类私募策略:低相关性特征带动多元化配置需求增加 考虑到当前地缘形势偏动荡,2024 年为全球超级大选年,商品价格波动率提升的可能性较大,有利于 CTA 策略实现较高收益;中性策略或面临多头端超额收益创造难度提升、对冲端基差波动剧烈的影响;套利策略或受益于投资者情绪与市场成交的复苏,但融券端等政策变化或对策略产生负面冲击。另类私募策略具有低相关性特征,从分散风险角度具有较高的配置价值。综合来看,我们对另类私募策略的综合打分为 1。私募 CTA 策略:趋势方面,考虑到外生冲击影响较多,商品趋势性机会可能有所减少,可能对 CTA 策略收益产生一定负面影响;波动方面,考虑到当前地缘形势 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 42 偏动荡,2024 年为全球超级大选年,商品价格波动率提升的可能性较大,有利于CTA 策略实现较高收益;配置需求方面,鉴于 CTA 策略低相关性、低资金占用率、危机 Alpha 等特征,CTA 策略的配置需求提升。私募市场中性策略:多头端,随着市场有效性程度的提升、量化策略竞争的加剧,超额收益创造的难度有所提升;空头端,股指期货基差会直接影响对冲成本,近期基差波动较为剧烈;另类增强端,我们预计以打新为代表的另类增强收益将维持低位。市场中性策略是最具代表性的绝对收益策略之一,从分散风险的角度具有一定的配置价值。图 39:股指期货年化基差 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:截至 2024/3/8。私募套利策略:当前阶段,投资者情绪与市场成交处于底部复苏区域,我们预计后续市场活跃度将有所提升,同时 ETF 成交活跃,股指期货基差变动较大,ETF 套利、期现套利机会有所增加,均有望增厚套利策略的收益幅度。但融券端政策迎来变化,证监会发布公告进一步加强融券业务监管,我们预计将对套利策略产生一定负面冲击。套利策略具有绝对收益特征,能够起到分散化配置的作用,但考虑到套利策略的市场容量较小,我们预计配置需求将保持稳定。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 22072220220804202208172022083020220913202209262022101420221027202211092022112220221205202212162022122920230112202302012023021420230227202303102023032320230406202304192023050520230518202305312023061320230628202307112023072420230804202308172023083020230912202309252023101620231027202311092023112220231205202312182023122920240112202401252024020720240228IH年化基差IF年化基差IC年化基差IM年化基差 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 43 图 40:私募策略相关性 资料来源:Wind,朝阳永续,私募排排网,中信证券研究部;注:左下角矩阵为 2014-2023 年资产收益相关性,右上角为 2023 年资产收益相关性相对过去十年的变化(六)大类资产配置观点总结 综上,展望 2024 年,我们推荐“股票债券商品另类”的配置排序。对于股票资产,国内方面,盈利周期回升叠加政策呵护增强,看好 A 股和港股;海外方面,受益于经济基本面改善及外部环境友好,建议关注新兴市场股票。对于债券资产,国内方面,宏观内生动能待增强、货币宽松仍有空间;海外方面,美联储降息周期即将开启,全球经济增长与地缘政治不确定性带来避险价值提升,看好国内债券与美国债券的配置机会。对于商品资产,美债实际利率或开启下行周期,关注黄金的配置价值;不确定性或短期催化原油价格上涨,但供需格局难以有效支撑价格。对于另类资产,IPO 收紧环境下的估值回报下降将为私募股权配置带来压力;低相关性特征带动另类私募策略的配置需求增加;考虑到国内 REITs 规模体量较小,暂不纳入配置方案。大类资产配置观点总结如下图所示。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 44 图 41:大类资产配置观点总结(括号内数字为观点打分)资料来源:中信证券研究部 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 45 四、财富配置方案设计(一)财富配置方案中枢:匹配不同风险偏好投资者需求 为匹配不同风险偏好的投资者需求,我们设置了稳健、平衡、进取三种配置风格。一级资产类别方面,我们使用目标波动率模型计算战略配置中枢,即在一定的目标波动率约束下(稳健、平衡、进取分别对应 5%、8%、15%的目标波动率),以最大化投资组合预期收益为目标进行优化求解。图 42:大类资产基准配置比例 资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算;注:测算结果基于 2014 年2023 年的历史数据。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 46 基于上述大类资产基准配置中枢,对 2014 年2023 年的历史数据进行多次抽样1,测算得到不同配置方案的风险收益特征分布如下。(1)稳健型方案:年化收益中枢 4.9%,50%的概率位于 1.6%8.3%区间;(2)平衡型方案:年化收益中枢 5.6%,50%的概率位于-0.4.1%区间;(3)进取型方案:年化收益中枢 6.9%,50%的概率位于-2.9.2%区间。表 9:配置方案中枢历史风险收益特征表现 稳健型 平衡型 进取型 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 年化 收益 年化 波动 收益 风险比 最大 回撤 10%分位数-1.5%3.4%-0.3-6.3%-5.5%6.0%-0.7-12.0%-11.6%9.8%-0.8-20.2%分位数 1.6%3.8%0.4-4.5%-0.4%6.7%0.0-9.0%-2.9.9%-0.2-15.1%中位数 4.9%4.2%1.2-3.0%5.6%7.7%0.7-6.0%6.9.5%0.6-10.0u%分位数 8.3%4.8%2.0-2.0.1%8.8%1.6-4.0.2.6%1.5-6.7%分位数 13.5%6.0%3.3-1.3.0.4%3.0-2.33.6.3%2.9-3.9%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部;注:测算结果基于 2014 年2023年的历史数据。图 43:三种配置方案收益分布 资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部;注:1)横轴为收益率,纵轴为样本数,红色、黄色、绿色虚线分别为上四分位数、中位数和下四分位数;2)测算结果基于 2014 年2023年的历史数据。1 这里我们使用 MBB(Moving Block Bootstrap)方法进行重抽样,即从历史收益率序列中进行连续且成组的抽取,连续且成组的抽取方式能够同时兼顾时序相关性与截面相关性,利用多次抽取的样本拼接构建多组测试样本。详细请参考中信证券研究部外发报告2024 年组合配置策略多资产配置:体系之道,行则将至(2023-11-16)。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 47(二)财富配置方案结果展示 以不同风险偏好类型的配置中枢为基础,结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。在控制目标波动率的约束下,以最大化组合收益为目标确定战略配置基准,在此基础上,结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离2。综合来看,为匹配不同风险偏好的投资者需求,我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格,并基于客户资产禀赋差异,进一步设置国内与全球两个版本,共形成 6 种配置方案建议。稳健型(全球版)财富配置方案:2024 年建议超配股票和债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 12.3%、73.5%、7.5%、6.7%。股票内部,A 股、港股、美股、日本股票、新兴市场股票的配置比例分别为 8.7%、0.7%、1.8%、0.4%、0.4%;债券内部,国内债券和美国债券的配置比例分别为 51.4%、22%;商品内部,黄金的配置比例为 7.5%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 2.5%、2.0%、2.2%。图 44:2024 年稳健型(全球版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)2 大类资产方面,自下而上基于内部各类资产的评分,按照规模与流动性加权得到大类资产的总得分,然后根据大类资产的得分在配置中枢的基础上进行偏离。细分资产方面,以大类资产配置权重为基础,再将细分资产的观点评分标准化映射得到对应的调整系数,最终形成各类细分资产的配置权重。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 48 资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 表 10:2024 年稳健型(全球版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 10.3%A 股 4 8.7%A 股高股息 4.3%A 股科技主题 4.3%香港市场 4 1.0%港股大消费 0.3%港股非银金融 0.3%港股科技主题 0.3%美国市场 1 1.8%美股大盘 0.9%美股科技 0.9%欧洲市场-2-英国股票-德国股票-法国股票-日本市场 2 0.4%日本股票 0.4%新兴市场 3 0.4%印度股票 0.1%韩国股票 0.1%印尼股票 0.1%越南股票 0.1%债券 2 70s.5%国内债券 2 51.4%国内利率债 36.0%国内信用债 15.4%海外债券 2 22.0%美国债券 22.0%商品 0 10%7.5%黄金 2 7.5%黄金 7.5%原油-2-原油-另类-1 10%6.7%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证券 1 6.7%私募 CTA 策略 2.5%私募市场中性策略 2.0%私募套利策略 2.2%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 稳健型(国内版)财富配置方案:2024 年建议超配股票和债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 12.3%、73.5%、7.5%、6.7%。股票内部,A 股、港股的配置比例分别为 11.0%、1.2%;债券内部,国内利率债、国内信用债的配置比例分别为 51.4%、22.0%;商品内部,黄金的配置比例为 7.5%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 2.5%、2.0%、2.2%。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 49 图 45:2024 年稳健型(国内版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 表 11:2024 年稳健型(国内版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 10.3%A 股 4 11.0%A 股高股息 5.5%A 股科技主题 5.5%香港市场 4 1.2%港股大消费 0.4%港股非银金融 0.4%港股科技主题 0.4%债券 2 70s.5%国内债券 2 73.5%国内利率债 51.4%国内信用债 22.0%商品 0 10%7.5%黄金 2 7.5%黄金 7.5%原油-2-原油-另类-1 10%6.7%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证券 1 6.7%私募 CTA 策略 2.5%私募市场中性策略 2.0%私募套利策略 2.2%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 平衡型(全球版)财富配置方案:2024 年建议超配股票和债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 36.2%、46.5%、7.4%、10.0%。股票内部,A 股、港股、美股、日本股票、新兴市场股票的配置比例分别为 25.6%、2.8%、5.4%、1.3%、1.1%;债券内部,国内债券和美国债券的配置比例分别为 32.5%、13.9%;商品内部,黄金的配置比例为 7.4%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 3.6%、3.0%、3.3%。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 50 图 46:2024 年平衡型(全球版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 表 12:2024 年平衡型(全球版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 306.2%A 股 4 25.6%A 股高股息 12.8%A 股科技主题 12.8%香港市场 4 2.8%港股大消费 0.9%港股非银金融 0.9%港股科技主题 0.9%美国市场 1 5.4%美股大盘 2.7%美股科技 2.7%欧洲市场-2-英国股票-德国股票-法国股票-日本市场 2 1.3%日本股票 1.3%新兴市场 3 1.1%印度股票 0.3%韩国股票 0.3%印尼股票 0.3%越南股票 0.3%债券 2 45F.5%国内债券 2 32.5%国内利率债 22.8%国内信用债 9.8%海外债券 2 13.9%美国债券 13.9%商品 0 10%7.4%黄金 2 7.4%黄金 7.4%原油-2-原油-另类-1 15.0%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证1 10.0%私募 CTA 策略 3.6 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 51 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 券 私募市场中性策略 3.0%私募套利策略 3.3%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 平衡型(国内版)财富配置方案:2024 年建议超配股票和债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 36.2%、46.5%、7.4%、10.0%。股票内部,A 股、港股的配置比例分别为 32.6%、3.6%;债券内部,国内利率债、国内信用债的配置比例分别为 32.5%、13.9%;商品内部,黄金的配置比例为 7.4%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 3.6%、3.0%、3.3%。图 47:2024 年平衡型(国内版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 表 13:2024 年平衡型(国内版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 306.2%A 股 4 32.6%A 股高股息 16.3%A 股科技主题 16.3%香港市场 4 3.6%港股大消费 1.2%港股非银金融 1.2%港股科技主题 1.2%债券 2 45F.5%国内债券 2 46.5%国内利率债 32.5%国内信用债 13.9%商品 0 10%7.4%黄金 2 7.4%黄金 7.4 24 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 52 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 原油-2-原油-另类-1 15.0%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证券 1 10.0%私募 CTA 策略 3.6%私募市场中性策略 3.0%私募套利策略 3.3%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 进取型(全球版)财富配置方案:2024 年建议超配股票、平配债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 69.8%、10.0%、10.7%、9.6%。股票内部,A 股、港股、美股、日本股票、新兴市场股票的配置比例分别为 49.3%、5.5%、10.4%、2.4%和 2.1%;债券内部,国内债券和美国债券的配置比例分别为 7.0%、3.0%;商品内部,黄金的配置比例为 10.7%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 3.5%、2.9%、3.2%。图 48:2024 年进取型(全球版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 53 表 14:2024 年进取型(全球版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 60i.8%A 股 4 49.3%A 股高股息 24.7%A 股科技主题 24.7%香港市场 4 5.5%港股大消费 1.8%港股非银金融 1.8%港股科技主题 1.8%美国市场 1 10.4%美股大盘 5.2%美股科技 5.2%欧洲市场-2-英国股票-德国股票-法国股票-日本市场 2 2.4%日本股票 2.4%新兴市场 3 2.1%印度股票 0.5%韩国股票 0.5%印尼股票 0.5%越南股票 0.5%债券 2 10.0%国内债券 2 7.0%国内利率债 4.9%国内信用债 2.1%海外债券 2 3.0%美国债券 3.0%商品 0 15.7%黄金 2 10.7%黄金 10.7%原油-2-原油-另类-1 15%9.6%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证券 1 9.6%私募 CTA 策略 3.5%私募市场中性策略 2.9%私募套利策略 3.2%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 进取型(国内版)财富配置方案:2024 年建议超配股票、平配债券、低配商品与另类资产。具体来看,股票、债券、商品、另类资产的配置比例分别为 69.8%、10.0%、10.7%、9.6%。股票内部,A 股、港股的配置比例分别为 62.8%、7.0%;债券内部,国内利率债、国内信用债的配置比例分别为 7.0%、3.0%;商品内部,黄金的配置比例为 10.7%;另类资产内部,私募 CTA 策略、市场中性策略、套利策略的配置比例分别为 3.5%、2.9%、3.2%。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 54 图 49:2024 年进取型(国内版)财富配置方案(括号内数字为配置权重)资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 表 15:2024 年进取型(国内版)财富配置方案资产权重分布汇总 一级分类 综合打分(-5 5)基准配置 推荐配置 二级分类 综合打分(-5 5)推荐配置 三级分类 推荐配置 股票 3 60i.8%A 股 4 62.8%A 股高股息 31.4%A 股科技主题 31.4%香港市场 4 7.0%港股大消费 2.3%港股非银金融 2.3%港股科技主题 2.3%债券 2 10.0%国内债券 2 10.0%国内利率债 7.0%国内信用债 3.0%商品 0 15.7%黄金 2 10.7%黄金 10.7%原油-2-原油-另类-1 15%9.6%私募股权-2-高端制造类股权项目-另类私募证券 1 9.6%私募 CTA 策略 3.5%私募市场中性策略 2.9%私募套利策略 3.2%资料来源:Wind,Bloomberg,私募排排网,朝阳永续,中信证券研究部测算 2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 55 五、风险因素 宏观经济复苏不及预期;国内逆周期政策落地时点和效果不及预期;改革举措不及预期;美联储降息不及预期;地缘政治不确定性超预期;各国选举结果的政策扰动;资产未来表现与历史情况存在较大偏离。2024 年财富配置白皮书年财富配置白皮书 56 附录:相关研究 2024 年政府工作报告学习体会增强活力,提质创新(2024-03-05)科技创新系列报告之一培育新质生产力,激活经济新动力(2024-02-29)REITs 研究重点事项点评优质资产进入估值修复期(2024-02-20)国企改革系列报告之十六市值管理的海外经验和国内政策潜在路径(2024-02-17)国别研究之总览篇国际视野,全球配置(2024-1-11)大类资产观察黄金价格分析框架(2023-12-18)海外市场 2024 年投资策略港股的修复之路,美股的先下后上(2023-11-22)2024 年宏观与政策展望活力再现(2023-11-21)A 股市场 2024 年投资策略信心重聚(2023-11-21)利率债 2024 年投资策略顺势而为(2023-11-21)2024 年组合配置策略多资产策略:体系之道,行则将至(2023-11-16)中国资本市场深度研究政策新周期,创投新生态(2023-04-24)57 法律声明 本报告并非针对或意图发送给或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的主体。本报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或关联机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他关联机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本报告有潜在利益冲突的风险。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券 2024 版权所有,保留一切权利。

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    请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金融工程金融工程研究研究 证券证券研究研究报告报告 金融工程专题报告金融工程专题报告 2024 年年 03 月月 04 日日 大类资产配置及模型研究(大类资产.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-03-08 22页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 普华永道:拥抱变革适者生存-全球资产和财富管理调研报告2023(36页).pdf

    拥抱变革,适者生存全球资产和财富管理调研报告2023普华永道近期发布的普华永道近期发布的全球资产和财富管理调研报告全球资产和财富管理调研报告2023显示显示,到到2027年年,投资者预期的转投资者预期.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-02-23 36页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 上海交大&蚂蚁集团:2023中国居民投资理财行为调研报告(21页).pdf

    上海交通大学中国金融研究院/蚂蚁集团研究院/蚂蚁理财智库中国居民投资理财行为调 研 报 告年月“数字经济开放研究平台”系列研究 近年来,随着经济发展、居民收入提高、人口结构变动以及城市化进程,居民家庭.

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  • 昆仑数智:2024国资监管数智化洞察与实践白皮书(52页).pdf

    中国石油昆仑数智科技有限责任公司2024 年 2 月专 家 胡炳军 刘顺春 寇廷佳 杨剑锋 胡长乐 刘哲生 孟宪国 邓志国编写组成员数字化咨询中心:李新锐 朱丽娜 付 岩 刘开建 王欣宇 李成方 张棽.

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  • 金融行业全球保险资管镜览系列报告之七:安盛长久期固收特色多元产品满足三方客需-240202(18页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 安盛集团安盛集团(CS.PA)安安盛盛:长久期固收特色,多元产品满足三方客需长久期固收特色,多元产品满足三方客需 全球保险资管镜览系列.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-02-04 18页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 中国银行:2024中国银行个人金融全球资产配置白皮书(171页).pdf

    2联系电话:010-66592240邮箱地址:wenxbbj-bjbank-of-总 编:王泽宇副 总 编:王 亚 程慧心主 编:文晓波编 撰 委 员 会:中国银行投资策略研究中心总 行:屈 刚 文晓.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-02-01 171页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 大类资产配置量化模型研究系列之六:大类资产配置策略落地方法研究-240111(24页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024.01.11 大类资产配置策略落地方法研究大类资产配置策略落地方法研究 大类资产配置量化模型研究系列之大类资产配置量化模型研究.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-01-16 24页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 新财道家族研究院:2023新加坡私人财富管理行业发展报告(21页).pdf

    新财道家族研究院新加坡新加坡私人财富管理行业私人财富管理行业发展报告发展报告2023目录目录1 1 前言前言 3 3 第一章第一章 新加坡:全球富豪青睐的财富管理中心新加坡:全球富豪青睐的财富管理中心.

    浏览量0人已浏览 发布时间2024-01-11 21页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 中信保诚人寿&胡润百富:2023中国高净值家庭现金流管理报告(76页).pdf

    CITIC-Prudential Life Family InheritanceHurun ReportChina High Net Worth Family Cash Management 2023.

    浏览量0人已浏览 发布时间2023-12-27 76页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 德勤:2024年投资管理行业展望报告-知往鉴今致胜未来(31页).pdf

    i2024年投资管理行业展望2024年投资管理行业展望知往鉴今,致胜未来德勤金融服务行业研究中心2024年投资管理行业展望目录02.主要观点03.驱动2024年行业变革的新力量05.资产管理行业的业绩.

    浏览量0人已浏览 发布时间2023-12-27 31页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 华夏理财:2023年度中国资管行业ESG投资发展研究报告(103页).pdf

    科技的进步显著推动了社会生产力的增长,从而极大地丰富了人们的物质生活水平。然而,环境破坏、气候变化和商业欺诈等问题的伴随出现,对经济秩序造成了严重的影响和干扰。在此过程中,追求经济可持续发展的ESG .

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  • 中国银行业协会:《中国资产管理行业发展与创新研究报(2023)》解读(17页).pdf

    2023年11月中国资产管理行业发展与创新研究报告(2023)解读 (一)背景介绍中央金融工作会议提出建设金融强国的宏伟目标,部署做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章,为高质.

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