资管行业报告-PDF版

2023CHINARISINGAFFLUENTFINANCIALWELL,BEINGINDE,新富人群财富健康指数2023年中国2023年9月September2023AboutSAIFAboutCh.

51人已浏览 2023-09-20 67页 5星级

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分Table,MainInfo2023,09,152023,09,15中日印三国跨期比较,人口,经济及资产中日印三国跨期比较,人口,经济及.

17人已浏览 2023-09-18 31页 5星级

Written by安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局1.资管行业面临重要拐点42.资产管理人开展变革的六大领域7结语：资产管理人将在变革中扮演什么样的角色？13外部参考文献13目录概述面对市场扰动和利润率下滑的不利影响，资产管理人应对此作好战略规划，力争实现规模业绩的稳健增长。资产管理人可从六大领域展开战略规划，在瞬息万变的商业世界中脱颖而出，不断获取竞争优势。灵活的战略部署和局部规划将引领资产管理人更好地应对行业变局。2023年伊始，新冠疫情在全球的影响已逐渐褪去，经济复苏的步伐依然缓慢。2022年是近几十年以来最为剧烈动荡和变化的一年，全球遭受了一系列前所未有，且错综复杂的地缘政治和宏观经济的冲击。局部战争、大国博弈、能源危机、供应链混乱、物价飙升屡次成为全球事务的焦点；标准普尔500指数下跌19.4%，纳斯达克综合指数下跌33.1%1，MSCI全球指数下跌18%2；美国的通货膨胀率超过8.5%，而英国、德国和意大利的通货膨胀率也分别超过了10%3。通货膨胀在沉寂数十年之后，重新成为全球经济议程的首要议题。同时，多年以来低利率稳定运行的局面已被打破，美国、欧洲和亚洲都大幅采取了紧缩的货币政策，英国于2022年的基准利率更是从0.5%上调至3.5%。在各类危机因素的交织叠加下，“多重危机”的不利影响将延续到2023年乃至更为久远的未来。全球主要发达国家的货币政策开始转向，通货膨胀呈现放缓迹象；但是，去全球化、低碳化和人口结构等通胀驱动因素并未消失，全球经济很难回归至新冠疫情爆发前的平静周期。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局4全球市场充满变局市场随着世界的改变而不断变化，资产管理人和投资者面临着无法预测的投资前景。高利率对全球金融市场的影响将贯穿整个2023年。根据各国央行领导人近期发表的观点，后续进一步采取收紧货币政策的可能性较大。随着投资者对资产配置方案的调整，资本市场流动性紧缩和无序定价的风险再度加大。通货膨胀、利率和金融资产价格的短期波动并非扰动市场的全部因素。随着驱动长期变化的因素不断增多，资产管理人在摆脱当前困境后，将步入充满新挑战和新机遇的商业世界，特别是未来充满变数的投资市场。其中，重塑投资前景的因素包括：去全球化和民族主义：受日益加剧的地缘政治竞争的影响，过去20年间全球在经济一体化方面取得的实质性进展呈现下滑趋势。尽管全球化为世界各国所建立的联接将得以延续，但各个国家对战略自主权的渴望和国家韧性都将减缓跨境流动（资金、贸易、人口等资源）的程度，从而不断抬高劳动力、大宗商品和货物的价格。人口结构和医疗保障：全球人口正逐步呈现老龄化态势，60岁及以上人口将从2020年的10亿增至2030年的14亿，2050年将增至21亿4。预期人口寿命的提高将给各国退休金的发放带来压力，也将对公共医疗机构造成较大负担。尽管，包括中国在内的一些国家即将面临人口赤字的挑战，但印度和非洲的一些年轻国家将有望享受到人口红利。性别比失衡的调整：人口结构变化、经济和社会的快速变革以及计划生育政策的推行正在不断加重女性在经济权力中的占比。研究表明，女性在2030年将持有全球55%的财富5。城镇化和人口迁移：到2050年，预计世界人口的68%将生活在城镇地区6。国家农村的内部迁移和跨境经济移民将对未来的基础设施需求和个人财富需求产生重大影响。可持续发展和气候变化：全球市场对可持续发展的需求不断增长。到2027年，54%的投资者将通过环境、社会和治理（ESG）数据进行投资决策。尽管，某些市场（例如：美国一些州政府已颁布法律，限制或禁止ESG投资）视ESG投资为一种威胁，外加2022年能源价格飙升的短期挑战，但ESG投资向上的发展态势依旧明确。气候变化是其发展背后的主要驱动因素，生物多样性等其他因素的影响占比也在与日俱增。科技和创新：在未来几年将继续引领变革，涉及领域包括：人工智能（AI）和数据工具；核聚变、绿氢等新型投资主题；量子计算、“元宇宙”1以及Web 3.0等革新人类生活、蕴含巨大潜力的前沿技术。资管行业面临重要拐点1 采用5G、云计算、人工智能、虚拟现实、区块链、数字货币、物联网、人机交互等数字技术构建的虚拟空间。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局5资产管理人面临财政压力2022年“多重危机”的扰动对资产管理人的规模业绩影响较大。市值下跌和资金净流出导致资产管理规模骤降，在压低管理费收入的同时，通货膨胀也促使费用支出有所增长，外加资产管理人持续在私募市场、ESG整合和数字化转型等领域进行资源投入，这些因素都将为利润率的增长带来显著压力。2021年第四季度至2022年第三季度，全球40家最大资产管理人的资产管理规模总计下降14.9%，收入下降22.9%，利润率下降12个百分点，且预计难以在2023年扭转财政压力。资产管理人需要重新审视既定的市场判断和假设，即便经济逆风态势有所好转，市场条件的变化也将对资管行业产生影响：受“多重危机”的不利影响，投资者在2023年提出一系列颇具挑战的投资需求，包括：扭转资本损失、实现资产稳定和增值、收益快速回撤等。资产管理人需要根据新的经济条件重新审视投资策略。例如：以美国十年期国债收益率为参考的全球无风险利率已突破4%，这将对杠杆驱动型策略产生哪些影响；当企业债年化收益率达到5%至10%区间时，债券以外的其他低流动性资产应该如何配置等。市场的不确定性将创造更多主动投资管理的机会，投资者对另类投资项目的兴趣也将不断增长。与此同时，机构投资者将会继续压低资管产品收费、提高定制化要求，个人投资者的投资教育和引导需求将进一步加大。简而言之，投资者的预期将变得更高且愈发复杂，资产管理人为此付出的资源投入也将变得更为昂贵，外加资产管理规模增长放缓和同业竞争的不断加剧，资产管理人面临较大财政压力。根据安永分析模型显示，在被动投资和另类投资的资产配置持续增加、费用压缩放缓、固有成本逐年增长3%，且费用支出比率保持不变的假设条件下，资管行业的盈利前景仍然呈现下行态势。假设2023年至2027年五年内的资产管理规模增长20%（五年累计平均增长率为3.7%），模型预测未来五年的平均利润率将下降4.1个百分点。以上仅为基础性假设，在更悲观的假设场景下，即未来五年内资产管理规模增长10%，模型预测同期平均利润率将下降7.9个百分点。在上述其他条件相同的假设下，未来五年内的资产管理规模需要增长32.7%（相当于五年的复合年增长率达到5.8%），才能够维持行业的平均利润率。由于资管行业头部效应显著，流入头部资产管理人的资金相对较多。因此，大多数资产管理人的实际利润下降幅度可能会更大。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局6在规模增长和成本缩减之间进行战略性决策面对日益严峻的经营环境，无论是规模业绩，还是差异化发展，转型对众多资产管理人来说是一条必经之路。资管行业的领导者将如何应对自身的转型呢？大幅缩减成本是大多数资产管理人的重中之重。成本管理是一个结构性问题，资产管理人应该重新审视和设计成本结构，而不是简单的成本节省。除了全面提升效率外，资产管理人需要对自身的成本结构进行改革从而达到成本优化目标。缺少一定规模业绩或差异化战略资源的资产管理人将面临颇为严峻的降本压力。许多资产管理人选择将成本结构化管理贯穿至战略转型的过程当中，重新审视业务模式并展开根本性变革。例如：为迎合战略转型而从某一投资市场退出进而将更多的成本集中在差异化建设，科技运营的投入与变现进而降低运营工作的人员成本等。安永研究表明，资产管理人在关键增长领域的成本投入与其战略方向近乎一致。63%的领导者预计将在数字化和科技方面进行大规模投入；60%则计划在创新和研发方面展开投入。以可持续发展贯穿资管产品及其服务的战略部署是所有资管行业领导者的首要目标。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局7安永研究表明，全球资管行业的未来仍然充满变局，资产管理人可从六大领域展开战略规划，在瞬息万变的商业世界中脱颖而出。重新定位投资者需求资产管理人正在探索为投资者提供以客户为中心的新型服务体验，突破内外部壁垒、更为灵活的行业规则是其中的关键。个人投资“民主化”（投资适用性大众化）：在全球众多资管市场中，个人投资者是交易增量的主力，其投资行为能够反映某一市场板块的热度，这也是投资民主化的趋势。首先，为符合个人合格投资者条件的个人提供更为广泛的另类投资产品，一些国家的监管机构也在采取更为灵活的投资者适用性政策来顺应这一趋势，为此，私募市场在长期投资中能够获得更多的流动性和交易契机。其次，直接指数化投资2以往仅向机构或高净值投资者提供，目前有望为更多个人投资者提供相关定制服务。综上，监管机构和资产管理人如能突破当前的制度壁垒，在投资生态系统中将产品策略与投资者进行更为广泛的融合，就能为更多的个人投资者带来多元化的投资方案。机构投资“个人化”：机构投资者越来越期望能够获得个人投资者所享受的灵活便捷和数字互动的服务，这一需求将带动零售端技术在机构客户服务场景中的应用和推广。关注养老：人口老龄化和预期寿命的延长使医疗和退休资金问题变得更加迫切。老一辈人群不仅需要积累更为长期的储蓄，提取这些储蓄的时间也变得越来越长。同时，向X世代和Y世代进行有效代际转移的需求也在不断增加，这些人群已高度意识到财富与身心健康之间的关联。资产管理人在此方面可继续引导个人投资者养老金投资的意愿，同时探索投资者教育和金融普惠的新方法。资产管理人开展变革的六大领域2 直接指数化投资通常以专户资产管理计划的形式为投资者提供指数化解决方案。投资者一般拥有证券组合的所有权，资产管理人在既定的指数化投资基础上实施个性化定制方案。该投资具有门槛要求高、费用高于一般被动指数投资、对投资者专业性要求高的特点。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局8数字化营销数字化营销在资管行业扮演的角色越来越重要。科技不仅能够为资产管理人与投资者之间的互动赋能，还将转化为各项增值服务（例如：投资者教育和陪伴等）的核心技术。加大投资者教育：初次步入资管行业的个人投资者面对诸多的投资方案往往无所适从，其投资需求与资产配置方案之间的契合程度和投资者自身的知识储备联系紧密。为此，资产管理人和销售机构可探索更为多样的数字化教育方式对接个人投资者。其中，投资顾问在其中将扮演重要角色，也可通过在线游戏或模拟场景提高投资者的投资知识和金融素养。确保投资者的投资目标与需求相一致：深入了解投资者的投资观点和偏好，向投资者普及其投资决策将带来的影响，这些举措用于确保投资者能够通过投资实现自己的诉求，也是资产管理人在资产管理业务中融合ESG理念的体现。提升线上和线下的混合营销模式：基于“元宇宙”应用程序3（APP）的开发，资产管理人能够将投资顾问虚拟中心替代线下传统模式。借助虚拟门户，资产管理人可以为机构和个人投资者创建新型的混合销售模式，个人投资者能够在新的虚拟场景下与投资顾问展开互动。为科技生态系统做准备：未来几年，资管行业生态系统的发展将更为复杂，资产管理人、银行等金融同业以及科技公司通过庞大的网络实时互动，为投资者提供一站式无衔接体验。为此，资产管理人需要确保其拥有足够的数字营销能力，以便在各种场景中发挥积极作用。3 元宇宙型APP将互联网和科技进一步融合，主要要素包括：身份、社交、经济系统、沉浸体验等，通过“社交 投教 营销等”一揽子计划与存量或潜在投资开展随时随地、低延迟的互动。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局9重新规划投资理念创新、城镇化、可持续发展等主流趋势快速发展，资产管理人将为此持续构建其核心投资管理活动。利用人工智能技术：AI技术将继续助力量化分析的自动化，提升资产管理人投资决策的质量。越来越多的资管产品利用机器学习评估目标市场的基本面、市场情绪和宏观经济层面的信息，甚至使用全球碳排放数据、卫星图像数据和互联网“数字尾气”4等一系列另类数据源，从广泛的另类数据中筛选因子。引导环境变革：资产管理人将在应对气候变化和其他环境问题方面发挥越来越大的作用，包括：积极参与上市企业治理，向被投资企业展开更为深入的参与以促进真正的变革；告知投资者其投资资金如何被资产管理人进行投资管理，使其与国家和行业脱碳战略相匹配；此外，鉴于监管机构对企业的“漂绿”行为日益敏感，资产管理人将越来越重视对其投资透明度的审查。抓住新投资主题：随着全球范围内产品创新步伐的日益加快，对新技术、新产业投资潜力的预测和识别能力将愈发重要。其中，值得关注的领域包括核聚变、绿氢或量子计算等。4 互联网用户与网络互动时衍生的副产品，如登录信息、浏览痕迹、互动评价等。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局10扩大业务增长领域投资者对私募市场和数字资产（包括资产通证化5）等另类投资的需求越来越强劲。同时，受人口结构和城镇化等长期经济驱动因素的影响，以下几个领域将释放新的增长机遇。私募市场：全球约有85%的年收入超过1亿美元的企业为私人所有，此部分私人资产的投资需求会进一步增长，进而推动资产管理人抓住这一增长潜力提高利润率。大型资产管理人将继续招聘私募市场专家；另外，随着私募市场交易平台（与公募基金线上销售平台类似）的广泛使用，新的私募市场生态系统将会逐步形成。数字资产：投资者对加密货币、不可替代货币等数字资产的投资兴趣在逐步增加，但此类投资者基数目前仍然较低。大型虚拟货币交易平台FTX的破产暴露出监管机构对数字资产的投资者保护政策还非常有限，数字资产当前还不是资产管理人的优先战略事项7。基础设施：世界各国都在多变的环境中对脱碳（如清洁能源发电、电网和电池存储）、城镇化（交通网络、教育、住房和公共卫生）和其他基础设施开展大规模的资本投资。资产管理人可以在对接资本需求方和提供方之间发挥更大的作用，为机构和个人投资者投资实体行业提供便捷，也包括旨在支持国家基础设施升级改造项目的政府和社会资本合作模式等方式。高增长市场：未来十年，最强劲的潜在增长将出现在亚洲市场。中国市场仍是全球大型资产管理人的一个战略目标，陆续在中国资管市场设立全资子公司8；印度的年轻人口带来了巨大的开发潜力。长远来看，非洲国家的人口结构具有较大吸引力，特别是公募基金成大举扩张之势，将为资产管理人提供巨大商业机遇。5 利用区块链和智能合约技术，将资产转化为区块链上的数字证券。私募市场借助资产通证化能够触及更多高净值人群，比传统投资渠道的门槛要求更低。智能合约可减少中介费用，降低资管产品发行费用等，降低了交易管理的复杂度。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局11转变业务模式资产管理人需要逐步提高运营效率，最大程度地提高利润增长率，并在长期发展中采用灵活的业务策略。转变战略性成本：调整成本结构，对符合战略目标且发展前景较好的项目领域进行大规模投入，提升长期盈利能力。受成本缩减、数字化进程提速以及不断扩大的合规要求等因素影响，自2023年开始，外包和各类第三方管理服务将更为广泛地应用于信息技术、风险与合规以及运营领域。资产管理人的这些决策将有助于将资源集中在战略重点和业务增长点之上。转变运营模式：资产管理人将进一步把成本管理工作纳入到更为广泛的业务转型过程中。例如：云端迁移将节省运营成本，从而方便资产管理人利用AI等外部工具；将数据打造成运营核心能力，有助于资产管理人提高创新能力。实现创新：除数据和科技外，资产管理人还可以采取一系列举措来优化创新能力，包括：制定有效的激励措施、移除变革与创新的障碍、投研和运营等工作的授权和责任下放并提供适当的监督等。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局12抓住外部扩张机遇实现外部扩张的方式往往以并购为主导，并购交易的达成是资产管理人实现无机增长、减缓利润率压力的主要手段。有效利用并购：资产管理人通过并购实现产品规模、客户资源、创新能力和投研能力等方面的增长。因此，并购交易将继续保持上升趋势，但与过去相比，大规模战略并购的重要性将有所下降。资产管理人将更为关注并购所带来的局部性协同效应，通过局部并购策略增加在某些关键领域（例如：ESG或私募市场等）的竞争能力。提高协同协作能力：资产管理人的协同协作能力将愈发重要，包括与资管同业、金融机构、科技公司和公众机构建立富有成效的关系，通过协同协作不断提升创造能力，使业务模式能够按照资产管理人的预期成功转型。具备“灵活的远见能力”：长远来看，在复杂多变、流动性高、科技加持的资管生态系统中，灵活性和模块化理念6将发挥重要作用。资管市场参与者在产品设计、产品销售、投资管理、投资顾问、第三方服务、产品销售等领域都具备各自的竞争优势，提升与各类合作伙伴的数字化连接能力，能够为投资者提供一体化无缝衔接的实时服务。6 通过模块化设计将产品要素（收费结构、投资策略、运作方式等）、产品结构、交互方式（自主管理、投资顾问等）、销售模式、第三方服务等要素进行拆解，通过“积木”式服务，以要素的穿插、组合或互换，构建新的服务方案，以此满足差异化的需求。安永金融洞察全球资管行业发展的变局与破局13不确定性不一定是件坏事情，我们目前没有办法推断未来，但“多重危机”环境既会带来威胁，也会创造机遇。资产管理人应该更清楚地认识到，渐进式的改变并不足以应对未来所面临的挑战。面对前所未有的市场扰动，资管行业的领导者们必须采取强有力的果断行动，不断增强规模业绩，确保将来能够为投资者、员工、股东和社会创造更多价值。结语：资产管理人将在变革中扮演什么样的角色？1 CNBC.com,“Stocks fall to end Wall Streets worst year since 2008”,12.30.222 MSCI.com,“Markets in focus”,03.01.233 Prices-Inflation forecast-OECD Data4 Ageing and health(who.int)5 Mauro F Guillen-2030:How Todays Biggest Trends Will Collide and Reshape the Future of Everything6 68%of the world population projected to live in urban areas by 2050,says UN7 The Fidelity Digital Assets-The institutional investor digital assets study.pdf8 JPMorgan,StanChart Approved for Fully-Owned China Ventures-Bloomberg外部参考文献：联系我们忻怡大中华区区金融服务首席合伙人亚太区金融科技及创新首席合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 王珊珊大中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 10 5815 赵雅大中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 20 2881 许培菁大中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 21 2228 马婧中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 20 2838 林小芳大中华区金融服务财富及资产管理主管合伙人安永会计师事务所 852 2846 蒋燕华大中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 21 2228 高鹤大中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 755 2238 贺耀中华区金融服务财富及资产管理合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 10 5815 更多关于全球资管行业未来发展的研究，请扫描以下二维码获取安永|建设更美好的商业世界安永的宗旨是建设更美好的商业世界。我们致力帮助客户、员工及社会各界创造长期价值，同时在资本市场建立信任。在数据及科技赋能下，安永的多元化团队通过鉴证服务，于150多个国家及地区构建信任，并协助企业成长、转型和运营。在审计、咨询、法律、战略、税务与交易的专业服务领域，安永团队对当前最复杂迫切的挑战，提出更好的问题，从而发掘创新的解决方案。安永是指 Ernst&Young Global Limited 的全球组织，加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体，各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证（责任）有限公司，不对外提供任何服务，不拥有其成员机构的任何股权或控制权，亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。2023 安永，中国。版权所有。APAC no.03018200ED None本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

65人已浏览 2023-09-13 15页 5星级

目 录 概要概要 .1 1 第一部分第一部分 指数评价指数评价 .7 7 一、综合评价一、综合评价 .8 8 二、细分领域评价二、细分领域评价 .1010 第二部分第二部分 指标体系指标体系 .1717 一、修订情况一、修订情况 .1818 二、主要指标分析二、主要指标分析 .2222 第三部分第三部分 指数分析指数分析 .3535 一、全球货币紧缩的原因及影响一、全球货币紧缩的原因及影响 .3636 二、全球资管行业受到冲击二、全球资管行业受到冲击 .3939 三、中国资管市场的挑战与机遇三、中国资管市场的挑战与机遇 .4949 展望展望 .5757 表目录 表 1-1 全球主要资产管理中心综合排名（2023）.9 表 1-2 全球主要资产管理中心细分领域排名（2023）.10 表 2-1 全球资产管理中心评价指数二级指标权重（2022-2023）.19 表 2-2 全球资产管理中心评价指数指标体系（2023）.20 表 3-1 全球 TOP10 资产管理人 AUM 变化(2022-2023).39 表 3-2 北美主要养老基金资产回报率（2022-2023）.42 表 3-3 近年与通胀挂钩债券的投资表现（2017-2023）.43 表 3-4 上海合资理财公司及其境外母公司 AUM(2022-2023).51 表 3-5 亚洲主要上市 REITS分布(2022-2023).56 图目录 图 1-1 全球主要资产管理中心“资金来源”领域得分.11 图 1-2 全球主要资产管理中心“制度型开放、人才储备”领域得分.12 图 1-3 全球主要资产管理中心“底层资产”领域得分.13 图 1-4 全球主要资产管理中心“资产管理机构、开放式基金”领域得分.14 图 1-5 全球主要资产管理中心“ESG 业务、另类资产业务”领域得分.15 图 1-6 全球主要资产管理中心“增长率”领域得分.16 图 2-1 全球资产管理中心评价体系.18 图 2-2 金融账户平衡（百万美元，2022-2023）.22 图 2-3 金融业就业人数及非农就业占比（万人，%，2022-2023）.23 图 2-4 平均长期政府债券收益率（%，2022-2023）.24 图 2-5 主要股指收益率（12 个月，%，2022-2023）.25 图 2-6 IPO 数量（2022-2023）.26 图 2-7 股票市值及增速（万亿美元，%，2022-2023）.27 图 2-8 期货期权成交额（万亿美元，2022-2023）.28 图 2-9 以本地为总部的前 5 大资管机构 AUM 及增速（万亿美元，%，2022-2023）.29 图 2-10 开放式基金净流入（十亿美元，2022-2023）.30 图 2-11 ETF 净资产规模及增速（十亿美元，%，2022-2023）.31 图 2-12 ETF 净流入（十亿美元，2022-2023）.32 图 2-13 ESG 产品数量（2022-2023）.33 图 2-14 另类资产净资产规模及增速（十亿美元，%，2022-2023）.34 图 3-1 瑞信重述调整后税前资管损益（百万瑞士法郎，2022-2023）.40 图 3-2 美国金融业就业人数与工资变化（2019-2023）.41 图 3-3 美国私募基金投资者来源（2022）.46 图 3-4 全球对冲基金发行量创新低（2017-2023）.48 图 3-5 上海主要资管机构 AUM 及增速(2021-2022).50 图 3-6 中国新增居民存款（2018-2023）.53 图 3-7 中国居民资产配置结构（2018-2022）.54 2023 全球资产管理中心评价指数报告 1 概要 2023 年以来，受美联储大幅加息和疫情“疤痕效应”等多重因素影响，全球资本的跨境配置减少，国际支付系统的摩擦和融资成本增加，主要资产类别收益率显著下降，从而降低了银行的盈利能力，挤压了私人部门的信贷供给。这无疑对全球资管行业提高资本配置效率、分散风险的功能提出了更高要求。经历过去十年持续的规模扩张，全球资管行业高速增长态势发生了现实转向。复杂的国际形势、经济体系不确定性、人口老龄化等因素，让全球资管行业面临结构性挑战。今年是中欧陆家嘴国际金融研究院自主研发“全球资产管理中心评价指数”的第三年。研究院集中优势力量并依托业界专家资源，持续跟踪研究全球资产管理中心发展的最新情况，进一步完善推出 2023 全球资产管理中心评价指数报告。本期指数报告坚持以多维数据为评价依托，客观呈现出了全球资产管理中心的趋势特征和最新格局。本期指数报告显示，与 2022 年相比，受资本流动以及 ESG领域投资的景气程度影响，欧元区资产管理中心评分和排名普遍上升，亚洲地区则有所下跌。纽约仍以绝对优势领跑全球资产管理中心，巴黎一跃进入前三强，并以微弱优势超越伦敦。一方面，巴黎在股票市值、ESG ETF 和债券发行等方面获得高2023 全球资产管理中心评价指数报告 2 达 30%-50%的涨幅；另一方面，自英国退欧以来，伦敦股债市场资金流出趋势加剧，IPO 数量锐减，叠加 2022 年英国养老金市场风险，开放式基金的净资产规模下滑明显。在经济不确定性下，全球对风险对冲产品的需求持续高涨，芝加哥在 2022 年的基础上进一步升至第四位，新加坡小幅下滑一位至第五位。上海则保持在第六位（2022 年与芝加哥并列），充分彰显了上海市场的基础优势和内生韧性。法兰克福在股债市场吸引了来自伦敦的资金，在 ESG 和另类资产领域也获得了巨额净流入，跃升至第七位，与波士顿并列。东京小幅上升至第九位。受股市市值萎缩和基金净销售额的拖累，香港下跌至第十位。卢森堡和苏黎世均小幅上升，超过都柏林分别至第十一、十二位。多伦多因底层资产与资管产品增长有限甚至负增长而下跌至第十四位。受益于北京证券交易所的成立，北京上升至第十五位。在需求端，从银行存款、保费余额、养老金、外汇储备、主权财富基金以及金融账户平衡等六个指标衡量，2023 年美国的四大城市（纽约、波士顿、芝加哥、洛杉矶）与中国的北京与上海维持遥遥领先的资金优势；其余亚洲和欧洲城市的评分差异不大。2023 全球资产管理中心评价指数报告 3 在供给端，从 FDI 管制程度、相关税率（企业所得税、资本利得税、最高个人所得税）、金融和保险就业人数及其在非农就业人数中的占比来看，苏黎世、香港、卢森堡和新加坡等地的制度优势对人才具有较大吸引力；此外，在经济景气下行周期，这种吸引力在欧洲出现分化，如都柏林和法兰克福评分明显下跌，而巴黎则小幅上涨。从底层资产的供给看，纽约仍然维持绝对优势地位，但全球普遍加息提高了资产质量（股市、债市收益率），缩小了各地与纽约的差距，亚洲和欧洲资产管理中心的评分均较 2022年上升。多伦多的下滑主要是由于临近美国市场，在美债收益率高企的背景下，加拿大债市余额和 IPO 数量下降明显。在业务端，从各城市资产管理规模（AuM）排名前五的资管机构的 AuM 之和、开放式基金和 ETF 的净资产规模、净销售额和数量来看，仅芝加哥、多伦多和新加坡三地的评分有所提高，说明纽约的资产管理能力进一步增强。其中，伦敦和香港的评分下跌了 4 分以上，资金净流出的规模较大。在 ESG 和另类资产投资领域，欧洲资产管理中心保持竞争优势，法兰克福、巴黎、卢森堡和都柏林作为第一梯队，与亚洲和美国的城市差距显著拉大。仅上海显现追赶势头，这主要得益于中国大陆持续在绿色债券和 REITs 领域发挥规模优势。2023 全球资产管理中心评价指数报告 4 香港和新加坡在对冲基金的优势领域上均出现了资金净流出。在成长性方面，通过各底层资产和资管规模、产品规模、数量的增速比较可以看到，北京证券交易所的顺利运行使北京在股票市场方面实现零的突破；巴黎在股票市值、ESG ETF 和债券数量方面有高达 30%-50%的涨幅；芝加哥的期货期权成交额增速高达 24%，ETF 净资产规模增速高达 77%；法兰克福和伦敦在 ESG ETF 和债券的数量增长接近 30%。指数分析认为，为了抑制高通胀对经济的破坏，主要经济体长达一年的持续加息造成了区域性的流动性危机和金融风险。随之而来的全球资产价格发生的结构性变化，使得过去几十年资产估值高、预期回报低的情况发生逆转。由于这一变化过程进展极快，许多资产管理人来不及调整资产配置。2022 年末，原 AuM 在全球排名前 10 位的资产管理人同比平均下跌了14%，跌幅最大的是美国纽约梅隆银行，接近 25%。2023 年上半年随着全球股债市场好转，截至 6 月 30 日，前 10 位资产管理人 AuM 合计 41 万亿美元，同比增长 6.4%，整个资产管理行业仍处在风险和回报重新平衡的过程中。全球资产管理规模的大幅波动说明，仅根据传统股票和债券标准配置（60/40 或 80/20）来分散风险的投资组合无法抵御市场动荡。随着世界经济陷入衰退的迹象加重，全球资产管2023 全球资产管理中心评价指数报告 5 理多元化投资组合更为丰富：一是债券重回主要地位，二是另类共同基金（ALF）获得增配，三是私募市场仍有巨大潜力。但同时也带来了其他挑战，如公共养老金存在潜在的财政风险，对冲基金市场发展停滞等。值得关注的是，受益于上海资管市场持续开放，上海依然保持在第六位。首先，金融供给侧结构性改革持续丰富底层资产供给。2023 年上半年，上海是 IPO 数量最多（62 家）的全球资产管理中心，并上市了 30 年期国债期货、氧化铝期货、合成橡胶期货与期权以及集运指数（欧线）期货等衍生品。其次，头部资管机构 AuM 逆势增长。截至 2023 年 6 月，以上海为总部的前五大资管机构 AuM 同比增速达 23%，位居全球前列。第三，政策资源持续丰富。上海于 2022 年 7 月成为跨国公司本外币一体化资金池试点；同年 8 月成为气候投融资首批试点；截至 2023 年 6 月，上海已有 59 家 QDLP 和 86 家 QFLP。银行理财净值化转型是当前中国资管市场最大的挑战，也蕴含了极大的机遇。2023 年上半年，中国净值型理财产品存续规模 24.3 万亿元，占比 96%，理财业务规范化转型成效显著。中短期内，银行存款利率下行与居民配置结构调整为银行理财市场带来增量资金；金融供给侧结构性改革为银行理财市场带来增量投资标的。2023 全球资产管理中心评价指数报告 6 此外，随着另类资产在全球资产配置中的比重上升，2023年 3 月，中国发改委、证监会发文，扩容 REITs 发行范围，加快推进 REITs 常态化发行。上交所公募 REITs 试点范围进一步覆盖到新能源领域，数量同比增长了 1.7 倍，市值增幅高达70%，在亚洲范围内呈加速追赶势头。2023 全球资产管理中心评价指数报告 7 第一部分 指数评价 2023 全球资产管理中心评价指数报告 8 一、综合评价 2023 年，纽约、巴黎和伦敦位列全球资产管理中心评价指数前三位。与 2022 年相比，受资本流动以及 ESG 领域投资的景气程度影响，欧元区资产管理中心评分和排名普遍上升，亚洲地区则有所下跌。其中，伦敦与纽约的差距由 10 分进一步扩大至 11.6 分，并被巴黎以 0.6 分的微弱优势赶超。一方面，巴黎在股票市值、ESG ETF 和债券数量方面有高达 30%-50%的涨幅；另一方面，自英国退欧以来，伦敦股债市场资金流出趋势加剧，IPO 数量锐减，叠加 2022 年英国养老金市场风险，开放式基金的净资产规模下滑明显。在经济不确定性下，全球对风险对冲产品的需求持续高涨，芝加哥在 2022 年的基础上进一步升至第四位，新加坡小幅下滑一位至第五位。上海则保持在第六位（2022 年与芝加哥并列），充分彰显了上海市场的基础优势和内生韧性。法兰克福在股债市场吸引了来自伦敦的资金，在 ESG 和另类资产领域也获得了巨额净流入，跃升至第七位，与波士顿并列。东京小幅上升至第九位。受股市市值萎缩和基金净销售额的拖累，香港下跌至第十位。卢森堡和苏黎世均小幅上升，超过都柏林分别至第十一、十二位。多伦多因底层资产与资管产品增长有限甚至负增长而2023 全球资产管理中心评价指数报告 9 下跌至第十四位。受益于北京证券交易所的成立，北京上升至第十五位。表表 1 1-1 1 全球全球主要主要资产管理中心综合排名（资产管理中心综合排名（2022023 3）排名排名 资产管理资产管理中心中心城市城市 综合评分综合评分 分数较分数较 2 2022022 年年变化变化 排名较排名较 2 2022022 年年变化变化 1 1 纽约 96.0-1.2 0 2 2 巴黎 85.0 0.4 6 3 3 伦敦 84.4-2.9 -1 4 4 芝加哥 83.7-1.1 2 5 5 新加坡 83.5-1.5-1 6 6 上海 83.4-1.4 0 7 7 法兰克福 83.3 1.6 7 7 7 波士顿 83.3-3.3 -4 9 9 东京 83.1 0.0 2 1010 香港 82.9-2.0 -5 1111 卢森堡 82.6 0.4 2 1212 苏黎世 82.5 1.4 3 1313 都柏林 82.3-0.7 -1 1414 多伦多 82.1-2.0 -5 1515 北京 80.3 5.2 7 数据来源：中欧陆家嘴国际金融研究院 2023 全球资产管理中心评价指数报告 10 二、细分领域评价 表表 1 1-2 2 全球主要全球主要资产管理中心资产管理中心细分领域排名细分领域排名（2022023 3）排名排名 资金资金来源来源（10%）制度型制度型开放开放、人才供给人才供给(1(15 5%）底层资产底层资产（2525%）资管机构资管机构、开放式基金开放式基金（300%）ESGESG 业务业务、另类资产另类资产（10%）增长率增长率 （1 10%0%）1 1 波士顿 苏黎世 纽约 纽约 法兰克福 北京 2 2 纽约 香港 上海 波士顿 巴黎 巴黎 3 3 芝加哥 新加坡 东京 伦敦 卢森堡 上海 4 4 洛杉矶 卢森堡 伦敦 东京 都柏林 芝加哥 5 5 上海 波士顿 巴黎 巴黎 伦敦 法兰克福 6 6 北京 洛杉矶 法兰克福 多伦多 东京 伦敦 7 7 新加坡 纽约 香港 芝加哥 苏黎世 都柏林 8 8 东京 芝加哥 新加坡 新加坡 纽约 新加坡 9 9 巴黎 伦敦 多伦多 都柏林 上海 纽约 1010 多伦多 多伦多 芝加哥 卢森堡 香港 香港 1111 香港 都柏林 苏黎世 法兰克福 多伦多 卢森堡 1212 伦敦 巴黎 都柏林 苏黎世 北京 苏黎世 1313 苏黎世 法兰克福 卢森堡 洛杉矶 芝加哥 波士顿 1414 法兰克福 北京 北京 上海 新加坡 东京 1515 卢森堡 上海 波士顿 香港 波士顿 多伦多 注：1、“资金来源”指标均为国家/地区指标，故同一国家的城市排名一致，分数一致。仅为了表格清晰将其排名分列。2、括号内为各二级指标权重，参见第二部分“修订情况”。2023 全球资产管理中心评价指数报告 11 在需求端，从银行存款、保费余额、养老金、外汇储备、主权财富基金以及金融账户平衡等六个指标衡量，2023 年美国的四大城市（纽约、波士顿、芝加哥、洛杉矶）与中国的北京与上海维持遥遥领先的资金优势；其余亚洲和欧洲城市评分分布在 85-90 之间，差异不大。图图 1 1-1 1 全球主要全球主要资产管理中心资产管理中心“资金来源资金来源”领域得分领域得分 注：该二级指标均为国家/地区指标，因此在同一国家/地区的城市排名一致。80859095100105202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 12 从 FDI 管制程度、相关税率（企业所得税、资本利得税、最高个人所得税）、金融和保险就业人数及其在非农就业人数中的占比来看，苏黎世、香港、卢森堡和新加坡等地的制度优势对人才具有较大吸引力；此外，在经济景气下行周期，这种吸引力在欧洲出现分化，如都柏林和法兰克福评分明显下跌，而巴黎则小幅上涨。图图 1 1-2 2 全球主要全球主要资产管理中心“资产管理中心“制度型开放、人才储备制度型开放、人才储备”领域得分领域得分 707580859095100105202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 13 从底层资产的供给看，纽约仍然维持绝对优势地位，但全球普遍加息提高了资产质量（股市、债市收益率），缩小了各地与纽约的差距，亚洲和欧洲资产管理中心的评分均较 2022年上升。多伦多的下滑主要是由于临近美国市场，在美债收益率高企的背景下，加拿大债市余额和 IPO 数量下降明显。图图 1 1-3 3 全球主要全球主要资产管理中心资产管理中心“底层资产”“底层资产”领域得分领域得分 6065707580859095100105202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 14 从各城市资产管理规模（AuM）排名前五的资管机构的 AuM之和、开放式基金和 ETF 的净资产规模、净销售额和数量来看，仅芝加哥、多伦多和新加坡三地的评分有所提高，说明纽约的资产管理能力进一步增强，与其他城市的差距拉大。其中，伦敦和香港的评分下跌了 4 分以上，整体资金净流出的规模较大。图图 1 1-4 4 全球主要全球主要资产管理中心“资产管理中心“资产管理机构、开放式基金资产管理机构、开放式基金”领域得分领域得分 707580859095100202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 15 在 ESG 和另类资产投资领域，欧洲资产管理中心保持竞争优势，法兰克福、巴黎、卢森堡和都柏林作为第一梯队，与亚洲和美国的城市差距显著拉大，仅上海显现追赶势头。这主要得益于中国大陆持续在绿色债券和 REITs 领域发挥规模优势。而香港和新加坡在对冲基金的优势领域上均出现了资金净流出。图图 1 1-5 5 全球主要全球主要资产管理中心“资产管理中心“ESGESG 业务、另类资产业务业务、另类资产业务”领域得分领域得分 707580859095100202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 16 在成长性方面，通过各底层资产和资管行业规模、产品规模、数量的增速比较，北京证券交易所的顺利运行使北京在股票市场方面实现零的突破。其次，巴黎在股票市值、ESG ETF和债券数量方面有高达 30%-50%的涨幅；芝加哥的期货期权成交额增速高达 24%，ETF 净资产规模高达 77%；法兰克福和伦敦在 ESG ETF 和债券的数量增长接近 30%。图图 1 1-6 6 全球主要全球主要资产管理中心“资产管理中心“增长率增长率”领域得分领域得分 80859095100105202220232023 全球资产管理中心评价指数报告 17 第二部分 指标体系 2023 全球资产管理中心评价指数报告 18 一、修订情况 2023 年全球资产管理中心评价指标体系仍维持 2022 年的总体框架。一级指标分为资产管理的需求端、供给端和业务端。二级指标从本地资金池和海外资金流入衡量资管需求；从制度型开放、人才储备和底层资产等方面衡量资管供给；从资管机构、开放式基金、ESG(环境、社会和治理)业务和另类资产等方面衡量资管业务。三级指标则是反映了上述各个层面的具体信息，共计 56 个，均为定期更新的定量指标。图图 2 2-1 1 全球资产管理中心评价体系全球资产管理中心评价体系 此外，在上述框架下进行了优化调整。首先，三级指标调首先，三级指标调整。整。将“海外资金流入”中的“平均长期政府债券收益率”和“主要股指收益率（一年）”划入“底层资产”，以反映底层资产的质量。将“人才储备”中的“金融业就业人数/第三产全球资产管理中心需求端本地资金池海外资金流入供给端制度型开放人才储备底层资产业务端资管机构开放式基金ESG业务另类资产2023 全球资产管理中心评价指数报告 19 业就业人数”修改为“金融业就业人数/非农就业人数”，以更好地反映经济周期变化中金融业就业的相对景气程度。增加了 ESG 业务的增长率指标，以全面反映 ESG 业务在不同资产管理中心的成长情况。另外，为尽可能减少评价指标中的主观偏好影响，删除了“金融体系（银行主导或资本市场主导）”、“法制体系（英美法系或大陆法系）”指标和“当年 GDP 预期增速”指标。其次其次，指标权重调整。，指标权重调整。需求和供给端、业务端仍维持各 50%的权重。在供给端，将对经济形势与金融市场变化敏感性不高的制度型开放与人才储备合并为 15%的权重，将敏感性高的底层资产提高至 25%的权重。因此，共计六大领域分别进行 SPSS统计评分，加权获得各城市的综合评分。表表 2 2-1 1 全球资产管理中心评价全球资产管理中心评价指数指数二级指标权重二级指标权重（2 2022022-2 2023023）一级指标一级指标 二级指标二级指标 权重权重 2 2022022 年年 2 2023023 年年 变动变动 需求端与需求端与供给端供给端（5 50%0%）资金来源 10%0 制度型开放、人才储备 25%-10%底层资产 15% 10%业务端业务端（5 50%0%）资管机构、开放式基金 300%0 ESG 业务、另类资产业务 10%0 增长率 10%0 合计合计 1000%0 2023 全球资产管理中心评价指数报告 20 表表 2 2-2 2 全球资产管理中心评价全球资产管理中心评价指数指数指标体系（指标体系（2022023 3）一级指标一级指标 二级指标二级指标 三级指标三级指标 数据来源数据来源 需求需求 本地资金池 银行存款 CEIC 保费余额 SIGMA 私人养老金规模 OECD 外汇储备规模 各货币当局 主权财富基金 SWFs 规模 SWF 公共养老基金 PPFs 规模 海外资金流入 金融账户平衡 各货币当局 供给供给 制度型开放 FDI 管制程度-金融业 OECD FDI 管制程度-商业 法定企业所得税税率 KPMG 资本利得税 人才储备 个人所得税率 金融业就业人数 各地统计局 金融业就业人数/非农就业人数 底层资产 平均长期政府债券收益率 MOODY 主要股指收益率（一年）BLOOMBERG IPO 数量 WFE IPO 数量增速 上市股票数量 上市股票数量增速 上市债券数量 上市债券数量增速 股票市值 股票市值增速 债券市场余额 债券市场余额增速 期货期权成交额 期货期权成交额增速 2023 全球资产管理中心评价指数报告 21 表表 2 2-2 2 全球资产管理中心评价指标体系（全球资产管理中心评价指标体系（2022023 3）（续）（续）一级指标一级指标 二级指标二级指标 三级指标三级指标 数据来源数据来源 业务业务 资管机构 以当地为总部的前 5 大资管公司规模 各资产管理机构 以当地为总部的前 5 大资管公司规模增速 全球前 50 大资管机构在本地的总部数量 全球前 50 大资管机构在本地的分支机构数量 开放式 基金 开放式基金净资产规模 IIFA、各交易所 开放式基金净资产规模增速 开放式基金净销售额 开放式基金数量 开放式基金数量增速 ETFs 净资产规模 ETFs 净资产规模增速 ETFs 净销售额 ETFs 数量 ETFs 数量增速 交易所 ESG业务 ESG 指数数量 各交易所 ESG 指数数量增速 ESG ETF 数量 ESG ETF 数量增速 ESG 衍生品数量 ESG 衍生品数量增速 ESG 债券数量 ESG 债券数量增速 另类资产业务 另类资产基金数量 IIFA、各交易所 另类资产基金数量增速 另类资产基金净资产规模 另类资产基金净资产规模增速 另类资产基金净销售额 2023 全球资产管理中心评价指数报告 22 二、主要指标分析 1 1、金融账户平衡金融账户平衡。2022 年以来，全球通胀高企，美国连续加息，吸引国际资本持续涌入美国。2023 年一季度，美国金融账户顺差为 3078 亿美元，而德国、日本、中国均出现较大规模的金融账户逆差。图图 2 2-2 2 金金融账户平衡（百万美元融账户平衡（百万美元，2 2022022-20232023）注：该数据为国别/地区数据，为方便对比，以该国/地区的主要资产管理中心代表。数据来源：Federal Reserve Bank of St.Louis 307859-107704-55560-76294-150000-100000-500000500001000001500002000002500003000003500002022Q12023Q12023 全球资产管理中心评价指数报告 23 2 2、金融业就业人数金融业就业人数/非农就业人数非农就业人数。反映了在经济周期变化中，金融业就业的相对景气程度。从相对规模来看，北京金融从业人员占比为 7.07%，与纽约、伦敦和香港等较为接近，而上海相差较大。图图 2 2-3 3 金融业就业人数及金融业就业人数及非农就业非农就业占比（万人，占比（万人，%，2 2022022-20232023）注:部分城市为金融和保险业就业人数。数据来源：各城市/地区统计局 7.63%7.49%5.08.29%3.65%4.59%5.62.05%6.07%3.49%7.07%3.73%7.36%0%2%4%6%802030405060708090金融业就业人数金融业就业占比2023 全球资产管理中心评价指数报告 24 3 3、平均长期政府债券收益率。、平均长期政府债券收益率。中国经济增长放缓，通胀水平阶段性下行，债券收益率出现下滑。截至 2023 年二季度，中国大陆的平均长期政府债券收益率为 2.61%。与之相反，欧美主要经济体为治理通胀，持续加息，债券收益率均较 2022年大幅增长，美国、加拿大等美元化地区的平均长期政府债券收益率已增长至 4%附近。图图 2 2-4 4 平均长期政府债券收益率（平均长期政府债券收益率（%，2 2022022-20232023）注：该数据为国别/地区数据，为方便对比，以该国/地区的主要资产管理中心代表。数据来源：Moodys Analytics 4.080.75-0.172.950.982.432.933.443.091.692.613.68-2-1012345纽约伦敦都柏林卢森堡苏黎世法兰克福巴黎多伦多新加坡东京上海香港2023Q22022Q22023 全球资产管理中心评价指数报告 25 4 4、主要股指收益率主要股指收益率（一年）（一年）。由于欧洲经济基本面强于预期，地缘冲突影响消退，市场悲观情绪得以扭转，估值修复驱动欧洲股市普遍上涨。都柏林 ISEQ 综指收益率高达 31.4%，法兰克福DAX30指数和巴黎CAC40指数分别为17.5%和14.1%。上证综指小幅上涨1.30%，香港恒生指数的跌幅收窄至-3.5%。图图 2 2-5 5 主要股指收益率（主要股指收益率（1 12 2 个月，个月，%，2 2022022-20232023）数据来源：BLOOMBERG 6.91.6831.42.5-0.217.5214.132.110.6814.481.30-3.5-30-20-10010203040纽约伦敦都柏林卢森堡苏黎世法兰克福巴黎多伦多新加坡东京上海香港2023Q22022Q22023 全球资产管理中心评价指数报告 26 5 5、I IPOPO 数量。数量。全球经济周期错位，“东升西降”的经济格局也体现在了金融市场。亚洲 IPO 市场普增，欧美市场多呈现下滑态势。2023 年上半年，上海 IPO 数量为 62 家，位居全球前列。北京为 42 家，同比增长 133%，增长率位居全球前列。苏黎世为 5 家，均为中国上市公司经由中瑞通发行存托凭证，这也是中国金融市场高水平对外开放的集中体现。图图 2 2-6 6 IPOIPO 数量数量（2 2022022-20232023）数据来源：WFE 611802511910394262290204060801001202022Q22023Q22023 全球资产管理中心评价指数报告 27 6 6、股票市值。、股票市值。2023 年全球股票市值涨跌不一。截至 2023年 6 月，纽约股票市值高达 46.18 万亿美元，在美国持续加息背景下录得 6.85%的上涨，这主要是受益于美国市场流动性充裕、经济韧性较强以及技术创新预期等因素。此外，经济基本面、市场情绪以及估值修复等因素驱动欧洲股票市值快速增长，巴黎、都柏林和法兰克福市值分别上涨 44.21%、31.70%和23.43%。图图 2 2-7 7 股票市值及增速（万亿美元，股票市值及增速（万亿美元，%，2 2022022-20232023）数据来源：WFE 46.18 3.18 0.16 0.05 1.96 2.16 3.91 2.97 0.60 5.84 0.04 6.80 4.32-20%-10%0 0P1015202530354045502022Q22023Q2增长率2023 全球资产管理中心评价指数报告 28 7 7、期货期权成交额。、期货期权成交额。地缘冲突、通胀高企加剧了全球经济不确定性，助推了衍生品市场成交量。截至 2023 年 6 月，芝加哥期货和期权成交额高达 1406 万亿美元，同比增长 24%。同时，由于全球大宗商品价格下行，上海期货和期权成交额23.8 万亿美元，同比下滑 9.2%。图图 2 2-8 8 期货期权成交额（万亿美元期货期权成交额（万亿美元，2 2022022-20232023）数据来源：WFE 7.19 1405.63 235.23 72.20 2.89 7.41 23.76 5.49-15%-10%-5%0%5 %00040060080010001200140016002022Q22023Q2增长率2023 全球资产管理中心评价指数报告 29 8 8、资管机构、资管机构 AuMAuM。全球资管头部机构优势加速集聚。截至2023 年 6 月，以纽约为总部的前 5 大资管机构规模为 18.73万亿美元，同比增长 13.5%。以上海为总部的前 5 大资管机构规模为 1.74 万亿美元，同比增长 23%，扩张速度位居全球前列。图图 2 2-9 9 以本地为总部的前以本地为总部的前 5 5 大资管机构大资管机构 AuMAuM 及增速（万亿美元，及增速（万亿美元，%，2 2022022-20232023）数据来源：各资管机构 9.3718.734.713.440.30.96.452.25.644.730.322.861.741.60.2-30%-20%-10%0 0P4681012141618202022Q22023Q2增长率2023 全球资产管理中心评价指数报告 30 9 9、开放式基金净销售额。、开放式基金净销售额。全球开放式基金规模普遍下滑，净销售额也同比普遍回落。仅纽约净流入强劲，2023 年第一季度净流入高达 2700 亿美元，同比增长超过 9 倍，其次为都柏林。伦敦出现 86.5 亿美元的净流出。图图 2 2-1010 开放式基金净流入（十亿美元开放式基金净流入（十亿美元，2 2022022-20232023）数据来源：IIFA 270.03-8.65 20.45 8.28 19.49 17.43 2.86 14.87 0.65 20.82 15.29 12.40 3.87-100-500501001502002503002022Q12023Q12023 全球资产管理中心评价指数报告 31 1 10 0、E ETFTF 净资产规模净资产规模及增速。及增速。被动投资规模在经济不确定的背景下相对稳定。截至 2023 年一季度，纽约 ETF 净资产规模 5.98 万亿美元，同比下滑 9.86%。苏黎世和上海分别增长20%和 13%。图图 2 2-1111 ETFETF 净资产规模及增速（十亿美元，净资产规模及增速（十亿美元，%，2 2022022-20232023）注：上海数据基于 IIFA 与上交所数据测算。数据来源：IIFA 5980.52 1774.77 993.11 327.97 10.57 61.20 39.44 270.16 8.10 476.62 191.06 49.22-40%-30%-20%-10%0 00002000300040005000600070002022Q12023Q1增长率2023 全球资产管理中心评价指数报告 32 1 11 1、E ETFTF 净销售额。净销售额。全球 ETF 净流入普遍放缓。截至 2023年一季度，纽约 ETF 虽获得净流入 645 亿美元，但同比下滑25%。上海同期 ETF 净流入约为 3.5 亿美元。图图 2 2-1212 ETFETF 净流入（十亿美元净流入（十亿美元，2 2022022-20232023）数据来源：IIFA 64.48 15.36 2.80 28.18 13.20 1.67 1.41-0.50 8.62 0.51 0.65 0.35-0.31-1001020304050607080901002022Q12023Q12023 全球资产管理中心评价指数报告 33 1 12 2、E ESGSG 产品数量。产品数量。近一年 ESG 定义不断扩大和调整。全球范围内，ESG 债券是规模最大的 ESG 产品，其次是 ESG ETF，ESG 指数和 ESG 衍生品则相对较少。欧洲各大资产管理中心全面领先，法兰克福德意志交易所集团下的 ESG 产品数量总和位列全球首位，共有相关产品 931 个。截至 2023 年 6 月，上海共有 ESG 债券 571 只，ESG ETF 37 只，ESG 指数 101 个，ESG产品总数在亚洲仅次于东京。图图 2 2-1313 ESGESG 产品数量产品数量（2 2022022-20232023）数据来源：IIFA 01002003004005006007008009001000ESG债券ESG ETFESG指数ESG衍生品2023 全球资产管理中心评价指数报告 34 1 13 3、另类投资净资产规模及增速。、另类投资净资产规模及增速。另类投资在高利率的市场环境下更受青睐。截至 2023 年第一季度，欧洲主要资产管理中心的另类投资净资产规模在高基数的基础上持续增长。其中，法兰克福增幅最大（143%），巴黎、都柏林、卢森堡均有两位数的增长。图图 2 2-1414 另类资产净资产规模及增速（十亿美元，另类资产净资产规模及增速（十亿美元，%，2 2022022-20232023）数据来源：IIFA -100%-50%0P00 00020030040050060070080090010002022Q12023Q1增长率2023 全球资产管理中心评价指数报告 35 第三部分 指数分析 2023 全球资产管理中心评价指数报告 36 一、全球货币紧缩的原因及影响（一）全球主要经济体通胀高企（一）全球主要经济体通胀高企 本轮全球通胀高企主要受需求端拉动、供给面冲击、以及贸易保护主义加剧等三方面的影响。疫情以来，为挽救经济，全球普遍采取了极度宽松的货币政策。以美国为代表的发达经济体实施了大规模的财政刺激计划，美联储的资产负债表也在两年时间内从 4 万亿美元扩张至超过 9 万亿美元。同时，遭到来自三个不同侧面的供给冲击。其一，激进的碳中和政策造成的传统能源供给不足，尤其是欧洲，石油、动力煤等价格大幅上涨。其二，乌克兰危机造成了能源、粮食供给的极大不确定性，连累全球大宗商品价格显著上升。其三，供应链未完全恢复，原材料采购、物流运输及进出口通关等困难推升了全球物流成本。此外，经济增长放缓下贸易保护主义盛行，全球产业链、供应链的区域化、本地化趋势加剧，降低了国际贸易的交换效率，提高了进出口成本，世界贸易增速减缓。受上述因素影响，主要经济体通胀高企。除了日本，其他 G7 国家的通胀率 2023 年大部分时间均在 5%-10%区间内。（二）持续加息带来流动性危机（二）持续加息带来流动性危机 为了遏制高通胀对经济的负面影响，2021年四季度以来，多个国家的利率水平连续上升。截至 2023 年 8 月，美联储通2023 全球资产管理中心评价指数报告 37 过 11 次加息将利率从近零水平提高到 5.25%-5.5%，英国央行连续第 14 次加息将基准利率上调至 5.25%，欧央行已连续加息 425 个百分点。由于加息时间长、范围广，且通胀率下降的速度比预期的要慢，世界经济活动显著放缓，IMF 预计 2023 年全球经济增速仅为 2.8%1。市场普遍担忧经济衰退，美债的收益率曲线出现倒挂。激进加息下，业务结构单一的商业银行发生了挤兑并破产。以最先倒闭的硅谷银行为例。早在 2020 年 3 月，美联储实行“零利率 量化宽松”的货币政策工具组合（把商业银行的法定存款准备金率由 1992 年时的 10直接降为 0，同时实行0.1%的低利率），大量科技、生物医学初创企业将从股市获得的融资存入硅谷银行，硅谷银行用此购入平均利率为 1.5%的美国国债与房债（MBS）。这种“短债长投”的资产组合使其流动现金处于极低的水平。在美联储激进加息后，上述债券收益率升至 5%7%，导致 2022 年末 1200 亿美元（成本）的债券组合账面损失高达 189 亿美元。同时，由于股市下行，初创企业无法从股市获得足够的融资，只能持续消耗银行存款，硅谷银行自 2022 年三季度起就面临大量赎回（储户提款），其中95.6%的存款不在存款保险覆盖范围内，准备金率为 0%也导致原有的流动资金保护安全阀缺失，硅谷银行 2023 年 3 月初因 1 4 月 14 日 IMF世界经济展望报告。2023 全球资产管理中心评价指数报告 38 资不抵债而破产，并迅速波及到签名银行（拥有大量的数字资产）和第一共和银行（集中于财富管理）。可见，在波动性提高的宏观环境下，单一结构的银行与经济周期共振大，发生挤兑的概率较高。随着美国银行业的利空，不断有区域银行的股价出现暴跌，更多脆弱的银行缩减贷款以改善自身流动性。美联储 2023 年4 月末的银行业状况调查显示2，3 月份以来，各银行的信贷条件都在收紧，所有主要板块的贷款投放量均下降。其中对大中型公司商业和工业贷款条件收紧的银行占比从 2022 年四季度的 31.3%升至 55.6%，逼近 2020 年的最高水平。除了银行业，相关企业也遭到流动性冲击。一是持有倒闭银行股权的金融机构。二是科创企业，硅谷银行破产对科技企业的股价造成巨大冲击，即使部分存款得到保障，在科技行业普遍裁员的背景下加剧了对实际经营的负面影响。三是全球商业地产项目，由于预期收益处于低位、利率处于高位、银行贷款标准被提高，多种利空打击下融资面临严重困难，可能造成违约，带来新的风险。2 美联储听证会，2023 年 5 月 4 日。2023 全球资产管理中心评价指数报告 39 二、全球资管行业受到冲击（一）资产管理规模波动剧烈（一）资产管理规模波动剧烈 全球资产价格发生的结构性变化，使得过去几十年资产估值高、预期回报低的情况发生逆转。同时，由于这一变化过程进展极快，许多资产管理人来不及调整股债配置。2022 年末，原资产管理规模（AuM）在全球排名前 10 位的资产管理人同比AuM 下跌了 14%，跌幅最大的是美国纽约梅隆银行，接近 25%；2023 年上半年随着全球股债市场好转，截至 6 月 30 日，TOP10资产管理人 AuM 合计 41 万亿美元，同比增长 6.4%，整个资产管理行业仍处在风险和回报重新平衡的过程中。表表 3 3-1 1 全球全球 TOP10TOP10 资产管理人资产管理人 AuMAuM 变化变化(2022(2022-2023)2023)按按 2 2023023 年年 AuMAuM 排序排序 2022023Q23Q2 2022022Q22Q2 同比同比 AuMAuM（万亿美元）（万亿美元）1 1 贝莱德贝莱德 Black Rock 9.4 8.5 10.6%2 2 先锋集团先锋集团 Vanguard Group 7.2 7.6-5.3%3 3 富达富达 Fidelity Investment 4.5 3.7 20.8%4 4 瑞银瑞银 UBS 4.1 3.9 5.1%5 5 道富道富 State Street 3.8 3.5 8.6%6 6 摩根大通摩根大通 JPMorgan 3.2 2.7 18.5%7 7 高盛高盛 Goldman Sachs 2.7 1.8 50.0%8 8 资本集团资本集团 Capital Group 2.3 3.1-25.8%9 9 东方汇理东方汇理 Credit Agricole-Amundi SA 2.2 2.1 4.810 纽约梅隆纽约梅隆银行银行 Bank of New York Mellon 1.9 1.9 0.0%合计合计 41.3 38.8 6.4%注：UBS 的数据不包含瑞信。数据来源：各资产管理机构官网 2023 全球资产管理中心评价指数报告 40 瑞士信贷集团是经受冲击最为严重的代表。2023 年一季度，瑞信的资管规模萎缩高达 9%，即使减记了 15 亿瑞士法郎的 AT1 债券，调整后收入仍同比下降 33%，调整后税前损失了1.15 亿瑞郎。图图 3 3-1 1 瑞信瑞信重述调整后重述调整后税前税前资管损益资管损益（百万瑞士法郎（百万瑞士法郎，2 2022022-20232023）数据来源：Credit Suisse 在这一调整过程中，全球资管机构收入减少，利润率下降。美国资产管理机构的平均 EBITDA 利润率从 2019 年的 30%上升至 50%，2022 年 6 月又跌破 30%，2023 年 1 月已跌至 15%3。同时，资管机构费用下行压力和成本上升的趋势进一步增强，2022 年以来平均收取的管理费和绩效费已低于长期以来的行 3 https:/pages.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/margin.html 219188149-106-115-150-100-500501001502002502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023 全球资产管理中心评价指数报告 41 业标准4。一方面，同质化的基金产品竞争激励，追踪热门指数的基金一直在相互压价，beta 和 smart beta 策略也非常成熟，投资者只需支付几个基点的费用。另一方面，技术进步、合规和监管费用、人力资本的成本都在增加。尤其在美国，劳动力市场供不应求导致金融业工资自 2022 年下半年开始已恢复到疫情前，是三年来的最高水平。图图 3 3-2 2 美国金融业就业人数与工资变化（美国金融业就业人数与工资变化（2 2019019-20232023）数据来源：纽约州劳动局 全球资产管理规模的大幅波动还说明，仅根据传统股票和债券标准配置（60/405或 80/20）来分散风险的投资组合无法抵御市场动荡。随着 2023 年世界经济陷入衰退的迹象加重，4 管理资产的 2%基本管理费和已实现收益的 20%业绩费。例如，2020 年对冲基金平均收取1.3%的管理费和 16.4%的绩效费。5 全球 60/40 投资组合的 60%投资于 MSCI 世界指数，40%投资于巴克莱资本全球总债券指数。5005055105155205255305355405451000001050001100001150001200001250002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04千人美元证券和商品合约中介和经纪商投资银行和证券中介金融与保险就业人数（右轴）2023 全球资产管理中心评价指数报告 42 全球资产管理多元化投资组合更为丰富。（二）债券重回主要地位（二）债券重回主要地位 由于利率急剧上升，固定收益再度成为有吸引力的资产类别。首先，是短期美国投资级企业信用，其久期风险相对较低，下行风险低于全球股票。其次，新兴市场债券，因为它的总收益率显著高于发达经济体。从北美两大养老基金（加拿大CPPIB和美国加州 CalPERS）的分类资产回报率来看，固定收益是在2023 年唯一较 2022 年回报率好转的资产类别。表表 3 3-2 2 北美主要养老基金资产回报率（北美主要养老基金资产回报率（20222022-20232023）资产类别资产类别 加拿大加拿大 CPPIBCPPIB 1 1 年回报率（年回报率（%）美国加州美国加州 CalPERSCalPERS 1 1 年回报率（年回报率（%）2 2022022 2 2023Q1023Q1 2 2022022 2 2023H1023H1 股票股票 1.3 0.3-13.1 5.8 私人股权私人股权 18.6 6.8 21.3 14.1 固定收益固定收益-3.8-0.8-14.5 0.0 不动产不动产 10.2-1.2 24.1-3.1 基础设施基础设施 10.8 5.6 数据来源：CPPIB 和 CalPERS 年报 但由于通胀和政策不确定性持续存在，仅靠固定收益仍不能达到理想的投资收益。退休人员和接近退休人员是对通货膨胀更敏感的群体，包括医疗保健费用在内的商品和服务价格的上涨，对于收入固定的退休人员完全无法通过预期收入增加而2023 全球资产管理中心评价指数报告 43 维持购买力。因此，与通胀挂钩的债券需求高涨，尤其是与通胀呈正相关的资产对需要有稳定收益的大型养老金十分有吸引力。如挪威 GPFG 中与通胀相关的债券在固定收益资产中的占比多年在 6%以下。随着 2022 年通胀快速上升，这一占比提高至 7%，实际占比从 2017 年的 1.5%提高到 2022-2023 年的接近 2%。表表 3 3-3 3 近年与通胀近年与通胀挂钩债券挂钩债券的投资表现（的投资表现（20172017-20232023）挪威挪威 GPFGGPFG 中与通胀挂钩的债券中与通胀挂钩的债券 收益率收益率%在固定收益资在固定收益资产中的占比产中的占比%固定收益固定收益 占比占比%实际占比实际占比 172017 -0.1 5.0 30.8 1.5 20182018 -0.4 5.5 30.7 1.7 20192019 6.7 6.5 26.5 1.7 20202020 9.1 6.3 24.7 1.6 20212021 6.4 6.2 25.4 1.6 2 2022022 -13.3 7.1 27.5 1.9 2022023 3H1H1 2.0 7.0 26.4 1.8 数据来源：GPFG 年报 （三）另类共同基金（三）另类共同基金（A ALFLF）获得增配）获得增配 虽然各资产管理人开始降低另类投资敞口，转而支持传统的固定收益。例如，纽约梅隆银行将 40%的另类资产敞口降至20%。但另类资产在通胀较高的时期表现较好，使得其在 2023年仍是不可或缺的资产类别。2023 全球资产管理中心评价指数报告 44 首先，私人资产的流动性溢价不足，往往采用浮动利率，所以在利率上升的环境中有较高的收益率。其次，传统基础设施（如收费公路和公用事业）、非传统基础设施（如手机信号塔和可再生能源）都可在不同程度上对抗通胀。除了俄乌危机持续带来的能源担忧，从全球范围来看，各国积极的政策（例如美国的降低通胀法案、欧洲的绿色交易工业计划）有助于引导资金从传统能源到绿色能源，提高可再生能源基础设施的收益率。为了规避另类资产流动性不足的风险6，2023 年机构投资者普遍增配了流动性另类基金（Alternative Liquid Fund,简称 ALF，也称另类共同基金7）。主要包括趋势跟踪基金、宏观基金和商品基金等，这些工具可以通过采用相关性较低的策略在不确定的市场中表现更好。与传统的共同基金相比，可以提供更多元化的回报。但同时由于使用了更复杂的投资交易策略，也会导致更高的成本和额外的风险。（四）私募市场仍有巨大潜力（四）私募市场仍有巨大潜力 受 2022 年之前资产估值高、预期回报低的影响，资金持续流入私募市场。2022年末，全球私募市场总规模（包括股票、信贷和实物资产）已经达到 12 万亿美元，较过去六年翻了一 6 例如英国养老基金由于持有大量流动性极低的另类资产，导致在 2022 年三季度的养老金巨幅亏损中无法弥补及时保证金。7 www.investor.gov.2023 全球资产管理中心评价指数报告 45 倍。从结构上看，杠杆并购和风险投资各占 1/3，其余部分以实物资产和贷款为主。从资金来源看，主要是来自发达市场。一部分是各类养老基金。2022 年末，房地产和私人股权/债务合计占美国加州退休基金 CalPERS 养老金资产的 30%左右；加拿大的公共养老基金 CPPIB 则高达 50%。不仅如此，这些养老基金不局限于有限合伙人（Limited Partner，LP）的传统定位，正在与普通合伙人（General Partner，GP）进行更多的合作，以共同投资、直接投资的方式参与到私募市场中来。另一部分是家族财富办公室和捐赠基金会。以北美为例。2022年北美的家族办公室在私募股权中的比例从2021年的22%增加到 27%,预计 2023 年会继续上升到 46%。在可持续投资方面，2022 年已达到 37%，但落后于欧洲（66%）和亚太地区（42%）8。此外，其投资集中在技术领域，包括医疗保健、生物技术、金融科技、数字技术、人工智能、以及绿色科技等。2023 年预计这些领域的投资组合配置仍然会持续增加9。从资金投向看，北美、西欧、中国以及印度的私募市场对资本有较强有吸引力。随着 IPO 市场的缩小、并购数量的大幅下降,GP 模式开始出现明显的上升。8 https:/ 9 https:/ 全球资产管理中心评价指数报告 46 图图 3 3-3 3 美国私募基金投资者来源（美国私募基金投资者来源（20222022）数据来源：IMF，global financial stability report,April,2023 （五）公共养老金存在潜在的财政风险（五）公共养老金存在潜在的财政风险 受货币紧缩冲击，全球大型公共养老基金不仅面临资产价值的缩水（减少了 1.3 万亿美元10），同时还面临负债现值的增加。最严峻的是，公共养老基金普遍存在政府担保，可能从两方面带来显性或隐性的财政风险。第一，劳动参与率下降导致社保收支恶化。一方面，个人退出劳动力市场并领取养老金的规模增加，另一方面，就业下降和实际工资停滞或下降，导致工资税基下降。对于缴款型固定收益养老金，最直接的影响是工资税基减少造成的缴款收入 10 https:/ 19(!%9%9%家族办公室和财富管理私人和公共养老基金捐赠基金和基金会保险公司基金的基金管理人（FOF）其他2023 全球资产管理中心评价指数报告 47 下降，这将导致固定收益的社保收支恶化，融资比例（即在相同时间范围内固定收益计划的资产与负债的关系）下降。第二，资产价格冲击对养老基金的资产负债表造成负面影响。理想情况下，融资比率（资金比率）应该在 100%上下波动。如果融资比率持续处于 100%以下，且资产价值一直未反弹，只能减少养老金债务，或者由养老金的发起机构进行增资。如果发起养老金的机构是政府本身（如公务员退休金计划），则当前的资金短缺或由此造成的未来养老金计划赤字，将导致其他方面支出下降或政府赤字增加，从而引发税收上升或公共债务增加。同时，资产价值下降也意味着在经济衰退期间退休（或将其账户余额变现）的参保人获得的养老金收入也会减少。而这反过来可能导致老年人口贫困加剧，同时，在之后几年中需要增加福利支出。（六）对冲基金（六）对冲基金发展有所停滞发展有所停滞 第一，全球宏观对冲基金策略受影响。对冲基金在 2020-2022 年连续三年获得正收益，但美国几大区域性银行倒闭事件导致利率发生波动，从而对其宏观策略产生了重大影响。此外，2022 年原油市场减产的冲击一直延续到 2023 年一季度，虽然美国的金融动荡可能减少对原油的需求，中国经济增长可能会刺激原油需求，但是否能填补西方国家经济衰退所带来的2023 全球资产管理中心评价指数报告 48 需求减少，还是未知数。截至 2023 年一季度，全球对冲基金发行量仅 155 只，处于三年来较低水平。第二，对冲基金分布重心有所转移。部分对冲基金从传统的纽约、伦敦和香港等地转移至迪拜和新加坡。一方面，由于石油价格提高了海湾地区的主权财富基金规模，使得迪拜等中东地区的国际金融中心有能力降低对冲基金的许可费和资本要求，并提供有竞争力的税收优惠。另一方面，新加坡吸引了部分全球范围内规模较小（尤其是来自香港）的对冲基金迁入和人才流入。随着印度成为国际资本主要流入地,新加坡与印度早期签订的全面经济合作协定11也使新加坡成为在印度投资的跨国公司的节税基地，以及通往越南和印尼等东南亚资本市场的门户。图图 3 3-4 4 全球对冲基金发行量创新低（全球对冲基金发行量创新低（20172017-20232023）数据来源：Preqin Pro 11 2005 年 6 月签订。626706556657943789155010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023Q12023 全球资产管理中心评价指数报告 49 三、中国资管市场的挑战与机遇（一）（一）上海资管市场加速开放上海资管市场加速开放 第一，金融供给侧结构性改革持续丰富底层资产供给。2023 年上半年，上证所是样本内 IPO 数量最多（62 家）的交易所。期货和衍生品法明确新品种上市实行注册制，加速了金融衍生品的开发创新，上海上市了 30 年期国债期货、氧化铝期货、合成橡胶期货与期权以及集运指数（欧线）期货等新品种。此外，资本市场双向开放在拓宽实体企业境外融资渠道的同时，为中国境内提供了更多境外投资标的，2023 年上半年已有 4 家上市公司借助中瑞通赴瑞士发行 GDR，1 只 ETF 经由沪港通在沪挂牌，同时沪新 ETF 互通合作为进一步丰富底层资产奠定良好基础。第二，头部资管机构 AuM 增速领涨全球。截至 2023 年 6月，以上海为总部的前五大资管机构规模显著增长，同比增速达 23%，位居全球前列。2023 全球资产管理中心评价指数报告 50 图图 3 3-5 5 上海主要资管机构上海主要资管机构 AuMAuM 及增速及增速(2021(2021-2022)2022)数据来源：各资管机构官网 此外，法巴农银理财公司于 2023 年 6 月在上海开业，成为近年来全球资管巨头加快布局中国的缩影。中国长期以来形成的是以商业银行主导的间接融资金融体系，外国竞争有限，上海通过支持商业银行理财子公司与外资机构设立合资理财公司落户，尤其是选择注册地在上海的资管机构作为理财投资合作机构，成为外资资管机构进入中国的桥头堡。截至 2023年 6 月，国内五大行参与设立的外资控股合资理财公司全部落户上海，分别为汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛工银理财、法巴农银理财。虽然这些合资理财公司的资管规模较小，但随着中国资本市场的持续开放和中国资产质量的提高，其境外母公司的在华资产配置有望加速提高。4.11 2.68 1.36 1.29 1.22 1.21 1.18 0.99 0.85 0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520212022增速2023 全球资产管理中心评价指数报告 51 表表 3 3-4 4 上海合资理财公司及其境外母公司上海合资理财公司及其境外母公司 AuM(2022AuM(2022-2023)2023)合资理财公司合资理财公司 AuAuM M-亿元亿元 (2022(2022 年末年末)境外母公司境外母公司 AuAuM M-万亿美元万亿美元 (2023(2023 年年 6 6 月月)高盛工银理财高盛工银理财 1.5 高盛 2.7 汇华理财汇华理财 509.7 东方汇理 2.2 贝莱德建信理财贝莱德建信理财 67.4 贝莱德 9.4 施罗德交银理财施罗德交银理财 180.8 施罗德 0.9 法巴农银理财法巴农银理财 /法国巴黎银行 1.3 数据来源：各资管机构官网 第三，政策资源持续丰富。跨国公司本外币一体化资金池是为便利跨国公司企业跨境资金统筹使用的政策，上海于2022年 7 月成为试点。合格境内有限合伙人（QDLP）、格境外有限合伙人（QFLP）是完善多元化资管机构体系的重要政策。截至2023 年 6 月，上海已有 59 家 QDLP 和 86 家 QFLP。私募股权二级市场转让是提升市场流动性、促进配置多元化以及管理风险的重要方式，上海股权托管交易中心成为私募股权基金转让试点，有力拓宽了股权投资和创业投资的退出渠道。为推进绿色金融和可持续发展，气候投融资试点作为政策引导性金融工具，对于促进更多资源配置于气候变化领域具有重要作用，上海浦东新区在 2022 年 8 月成为首批试点。值得注意的是，由于临近国家经济金融政策中心，总部型资管机构在北京较为集聚，北京建设资管高地的优势明显。2023 全球资产管理中心评价指数报告 52 2022 年末，北京的银行资管、保险资管、证券资管、公募基金、私募基金、信托等各类资管机构在管资产总额约为 30 万亿元，居中国首位。在私人银行、券商、基金、信托、保险各资管领域排名前 10 的机构中，有一半总部位于北京。2022 年末，北京前五大资管公司 AuM 为 11.6 万亿元和略高于上海（10.7 万亿元），且国资银行系资管公司 AuM 的同比增速较高，如中银理财（111%）和农银理财（161%），规模也均在千亿元以上，远大于合资理财公司。在我国金融市场高水平对外开放的背景下，北京和上海正实行平行、互补的发展战略。从机构层面看，北京正充分利用总部资源，推动中资资管机构做强做大，在海外设立分支机构，致力于成为出口型资产管理中心。上海正吸引领先的外资资管机构，为国内资产管理市场带来先进的投资文化、市场机制、多元产品及风控理念，完善资管行业生态，提升中资资管机构水平，成为均衡型资产管理中心。从监管政策看，北京正积极推进资本项目双向开放的国家金融开放政策，提升中国金融体系的国际竞争力，体现中国金融体系向外的“张力”；上海正进一步优化营商环境，降低市场准入门槛，探索制度型开放，提升金融开放的“引力”。2023 全球资产管理中心评价指数报告 53（二）（二）银行理财银行理财净值化转型净值化转型效果初显效果初显 银行业理财登记托管中心发布的 中国银行业理财市场半年报告（2023 年上），截至 2023 年 6 月末，银行理财市场存续规模 25.34 万亿元，其中净值型理财产品存续规模 24.31万亿元，占比为 95.94%，较去年同期增加 0.85 个百分点。理财业务规范化转型成效显著，预计下半年理财规模将加速增长。第一，中短期内，居民资产配置需求仍将持续增长。2022年中国新增居民存款 17.8 万亿元，较 2021 年多增长了 7.9 万亿元，形成“超额储蓄”。这些存款大多源于理财产品“破净”后的回流。2023 年 6 月末，新增居民存款 11.9 万亿元，同比多增 1.6 万亿元。图图 3 3-6 6 中国新增居民存款（中国新增居民存款（20182018-20232023）数据来源：中国人民银行 02468101214161820新增居民存款累计值（万亿元）2023 全球资产管理中心评价指数报告 54 第二，银行存款利率下行与居民配置结构调整为银行理财市场带来增量资金。2023 年以来，通知存款、协定存款、活期存款以及多年期定期存款利率相继下调，存款收益的萎缩提升了银行理财市场的替代效应。与此同时，“房住不炒”背景下居民资产配置结构逐步调整，呈现出从实物资产向金融资产的转化，为银行理财市场带来增量资金。图图 3 3-7 7 中国居民资产配置结构（中国居民资产配置结构（20182018-20222022）数据来源：中金公司 第三，金融供给侧结构性改革为银行理财市场带来增量投资标的。股票发行、期货与期权新品种上市实行注册制以来，股票与衍生品等投资标的上市步伐加速，为理财市场带来更多投资选择。此外，新增的跨境理财通、中瑞通、互换通等举措实现多层次资本市场的双向开放，在引入境外资金的同时，大64.8 63.8 61.7 60.5 58.5 17.2 17.5 17.9 18.0 20.4 3.6 3.7 3.9 3.8 4.1 4.5 5.4 7.1 7.9 6.7 9.8 9.7 9.4 9.9 10.3 0 0Pp0 182019202020212022地产存款寿险股票泛固收2023 全球资产管理中心评价指数报告 55 大丰富了可投资境外资产。值得注意的是，理财客户风险偏好不足，制约净值化转型下的业务发展。在银行理财市场中，投资者的风险偏好偏弱，刚兑思维增加了市场不稳定性，在净值调整过程中易导致流动性风险。为迎合客户风险偏好，理财市场形成了以固收类产品为主的较为单一的产品结构，束缚震荡行情下市场的抗风险能力和收益增厚机会。（三三）基础设施）基础设施 R REITEITs s 持续扩容持续扩容 从全球范围看，经济增长放缓已经导致仓储物流的租户减少，仓储物流的增长主要是由电子商务消费增长带动的，类似于消费者信心指数等领先的经济指标也表明，2023 年下半年这些需求仍可能低迷。但不同的子行业之间仍然存在着重大差异，在沿海和内陆地区之间也有不同的分布。2023 年一季度，上交所公募 REITs试点范围进一步覆盖到新能源领域中信建投国家电投新能源 REIT 和中航京能光伏 REIT，底层资产分别为海上风电和光伏发电项目。截至 2023 年 8 月，上交所共有 19 只公募 REITs上市，市值近 700 亿元，带动投资超过 3200 亿，项目涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、保障性租赁住房、新能源等多种资产类型，形成了一定规模效应、示范效应。2023 全球资产管理中心评价指数报告 56 与其他亚洲资产管理中心的交易所相比，上交所 REITs 的增速呈加速追赶势头。截至 2023 年二季度，东京和新加坡上市的 REITs 数量均为同比负增长，东京 REITs 的市值跌幅接近10%，香港跌幅接近 20%。而上海不仅数量同比增长了 1.7 倍，市值增幅也高达 70%，具有新兴资管市场的典型特征。2023 年 3 月，中国发改委、证监会发文12，扩容 REITs 发行范围，加快推进 REITs 常态化发行，“支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。中国的公募 REITs 从“小步快跑”开始，将迎来行业快速发展期。表表 3 3-5 5 亚洲主要上市亚洲主要上市 R REITEITs s 分布分布(2022(2022-2023)2023)东京东京 新加坡新加坡 上海上海 香港香港 REITSREITS 数量数量 2022Q22022Q2 68 43 7 11 2023Q22023Q2 65 42 19 11 增长率增长率 -4.4%-2.31.4%0.0%REITSREITS 市值市值（1010 亿美亿美元元）2022Q22022Q2 121.5 78.8 5.2 27.2 2023Q22023Q2 109.8 73.7 8.8 22.1 增长率增长率 -9.6%-6.5i.2%-18.8%数据来源：WFE，SGX 12 2023 年 3 月 7 日，关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知。2023 全球资产管理中心评价指数报告 57 展望 资产管理行业是一个高度集中的行业。2023 年上半年的数据显示，全球前十大资管机构的资管规模已超过全球总规模的 40%。根据普华永道最新的调研报告，超过 70%的资管公司正在考虑与另一家资管公司进行战略整合，以进入新的细分市场并降低风险。在成本和竞争压力下，全球资管规模将更集中于头部公司。中国需要管理的资产规模庞大，仅次于美国。但中国的资产管理行业还很年轻，银行理财和信托正在经历转型的阵痛。随着个人养老金业务的加速推进，到 2030 年，第二支柱和第三支柱养老金资产预计将增长至 15-21 万亿元人民币，将为全球资产管理公司提供巨大的市场机会；同时，养老金产品的投资品种更大程度的多元化，包括更多地获得海外产品，将有助于中国养老金储蓄者获得稳定、长期的风险调整回报。2023 年三季度以来，虽然欧美总体通胀正在放缓，但核心通胀仍然居高不下，商品价格在经历短期下降后再度走高；全球股市尤其是美国股市在科技股的热潮下，走出熊市；消费者支出持续增加，市场对美国经济衰退的预测已经转向对美国经济可能出现“软着陆”的预测。但持续加息对世界经济的损伤2023 全球资产管理中心评价指数报告 58 不断显现，欧元区和英国的收益率曲线都出现严重倒挂，表明其经济“硬着陆”的可能性仍然较大。此外，在长期利率上升的情况下，银行资产质量将进一步恶化。8 月份，穆迪和标普相继下调了若干美国地区银行的评级，美国银行业风险成为未来全球资本市场最大的不确定性之一。注重于长期收益的投资组合能够抵御长期利率上升的风险，这无疑将持续改变资产管理行业整体的策略偏好。

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固定资产管理中小企业市场的觉醒&数智化促使生产力再突破2023.08中小企业数字化转型系列报告背景近日，财政部、工业和信息化部联合印发关于开展中小企业数字化转型城市试点工作的通知（以下简称通知）拟于20232025年分3批组织开展中小企业数字化转型城市试点工作。2020年中小企业数字化赋能专项行动方案实施以来，工信部、财政部已遴选确定第一批38个细分行业98家数字化服务商，推动2000多家中小企业完成数字化改造，财政资金支持4.3亿元左右。不过，目前中小企业数字化转型中还存在很多“不愿转、不敢转、不会转”的痛点难点。通知明确，通过开展城市试点，支持地方政府综合施策，探索形成中小企业数字化转型的方法路径、市场机制和典型模式，梳理一批数字化转型细分行业，打造一批数字化转型“小灯塔”企业，培育一批优质的数字化服务商，开发集成一批“小快轻准”（小型化、快速化、轻量化、精准化）的数字化解决方案和产品，通过示范带动、看样学样、复制推广，引导和推动广大中小企业加快数字化转型，全面提升中小企业数字化水平，促进数字经济和实体经济深度融合。2023年先选择30个左右城市开展试点工作，以后年度根据实施情况进一步扩大试点范围。通知强调，中央财政对试点城市给予定额奖励，其中省会城市、计划单列市、兵团奖补资金总额不超过1.5亿元，其他地级市、直辖市所辖区县奖补资金总额不超过1亿元。财政部切块下达奖补资金，由试点城市统筹使用。应按照“企业出一点、服务商让一点、政府补一点”的原则，安排不低于80%的奖补资金开展中小企业数字化改造工作，通过支持被改造企业，由其选择数字化服务商进行数字化改造，可用于与数字化改造相关的软件、云服务支出，网关、路由等必要的数据采集传输设备支出，以及咨询诊断等服务支出。企业应注重加强改造深度，着重开展生产制造等相关环节的改造。中小企业固定资产管理市场规模4.9 20.6.1.9.6.9.762017201820192020202120222023E2017-2023年中国中小企业固定资产管理市场规模情况市场规模复合增长率单位：亿元Source：向量智库，2023/08随着移动互联网时代的高速发展，以及中小企业自身的不断发展壮大，许多企业积累了大量、多样的资产。在人力成本不断攀升的当下，传统的靠人手工录入表格管理的方式弊端越发明显：工作量大、耗时长且易出现账目对不上等情况。有鉴于此，中小企业开始逐渐尝试导入固定资产管理系统来管理企业的实物资产。2020年，疫情造成大部分企业业务被迫停滞，则让中小企业业主更加重视运营的精益性，加紧对自身家底的“盘点摸底”。未来，中小企业固定资产管理市场可能保持相对稳定的发展势头。随着云计算的普及深入，以及AI技术的不断成熟，未来资产管理的自动化、智能化程度不断提升，同时导入部署也将越发简单，价格更加“亲民”。中小企业，尤其是资产密集型行业内中小企业导入固定资产数字化系统的意愿可能会更加明确。中小企业固定资产管理渗透23.41.7D.0%其他电子商务文化传媒制造公共服务采矿业教育互联网服务医疗卫生能源金融固定资产管理在不同行业中小企业的渗透情况固定资产管理在金融、能源行业中小企业渗透最为迅速15.5.5%固定资产管理在中小企业中的渗透率为一成半已导入已导入未导入未导入Source：向量智库，2023/08典型品牌：江湖卫士公司介绍优势区域和行业典型客户综合评定品牌认知度品牌转化率NPSNPS2.2.45.0%制造软件零售物流运输互联网行业Source：向量智库，2023/08广东江湖云物联技术有限公司是一家专注于为政企信息化建设、数字化转型与智能化升级提供专业物联技术 RFID 资产智能化管理系统的服务商。在政企、高校、医院、部队、集团管控等领域为用户提供自主可控的物联网固定资产管理系统，智能仓库管理系统和 RFID 智慧门店解决方案，首创：物联平台智能硬件RFID芯片的三维一体模式，通过技术与行业应用场景的深度融合，满足政企客户对资产数据治理和运营的核心需求；致力于实现资产数据价值的最大化运用，提高资产运营效率，降低损耗，提升资产价值。评定内容评定内容评定等级评定等级综合定级综合定级产品产品A A-服务服务技术技术性价比性价比运营运营北京广东浙江湖南福建区域典型品牌：联想百应资产管理公司介绍优势区域和行业典型客户综合评定品牌认知度品牌转化率NPSNPS3.5%9.31.1%联想百应是世界 500 强公司联想旗下品牌，为全国千万成长型企业提供一站式泛 IT 服务。联想百应专注于信息化赋能千万成长型企业。采用会员制经营 顾问式销售模式，为企业会员提供一站式的 IT设备采购、租赁、运维、实施等专业技术服务。联想百应着力打造一站式便捷服务体系，包括：硬件设备一站式吗，提供 IT 设备端的全生命周期管理，包括硬件设备的规划、选型、采购、租赁、维修、回收等各项业务;软件应用一站式，企业人、财、物等多种管理场景的 SaaS 应用，包含 OA、CRM、eHR、资产管理等办公软件;落地实施一站式，门到门，现场实施与运维服务，囊括了软硬件实施、产品售后和运维等。Source：向量智库，2023/08评定内容评定内容评定等级评定等级综合定级综合定级产品产品A A服务服务技术技术性价比性价比运营运营北京上海广东江苏安徽浙江区域金融保险制造业地产服务教育工程建筑行业典型品牌：易点易动公司介绍优势区域和行业典型客户综合评定品牌认知度品牌转化率NPSNPS6.2.2.5%北京上海广东江苏浙江湖北区域互联网医疗教育地产/酒店零售金融生产制造行业Source：向量智库，2023/08评定内容评定内容评定等级评定等级综合定级综合定级产品产品A A-服务服务技术技术性价比性价比运营运营易点易动是一家移动互联时代创新型软件服务商，隶属于北京易点易动科技有限公司，是融合新型互联网技术的全新一代固定资产管理软件服务商。易点易动致力于将企业的固定资产、办公用品管理的全过程数字化、智能化，从而帮助企业提升办公效率，降低管理成本。易点易动固定资产云系统支撑企业对资产进行从入库、领用、变更、调拨、盘点、到清理处置的全流程自动化业务场景。除此之外，创新性的利用移动技术帮助用户真正实现随时随地办公的目标。易点易动 SaaS 云服务系统，为客户提供了灵活的个性化配置能力，支撑更多行业客户在较少的投入下，快速完成企业资产管理的数字化进程。固定资产管理服务供应商名录*更多固定资产管理品牌请关注“向量智库”公众号联想百应（天津）科技有限公司北京博创汇金科技发展有限公司上海畅捷信息技术有限公司浙江云呐柏川智能系统有限公司广州拓必胜信息科技有限公司西安极速聚米软件科技有限公司金蝶软件（中国）有限公司北京易点易动科技有限公司深圳前海友联思壮科技有限公司深圳市斯迈尔电子有限公司北京易盘点科技有限公司武汉精臣智慧标识科技有限公司首码信息技术(北京)有限公司云智慧（北京）科技有限公司广东江湖云物联技术有限公司北京海码信息技术有限公司杭州倍速科技有限公司上海昌集信息技术有限公司上海佳克计算机软件股份有限公司用友网络科技股份有限公司More Chapter,coming soon小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-数字办公测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-会展服务测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-固定资产管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-文档协作测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-视讯服务与直播测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-会计核算测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-预算管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-代记账测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-CAE测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-PDM测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-APS测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-厂区/仓储工业机器人测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-嵌入式软件测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-工业SaaS测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-固定资产管理SaaS测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-灵活用工测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-CRM/SCRM测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-知识管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-外勤管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-订单管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-采购与供应商管理测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-餐饮业预定/点餐系统测评报告小灯塔系列：中小企业数字化转型关键领域-房屋租赁业出租管理系统测评报告小灯塔系列：（小灯塔系列138个领域赛道报告持续输出）重温往期，敬请关注“向量智库”“数”有专攻，为您心中有“数”用有温度的产业数据，消除企业智化转型遭遇的“绝境之墙”关注向量智库向数智化再近一步添加向量助手获取专属服务

35人已浏览 2023-09-06 11页 5星级

家族企业综合服务平台家族企业综合服务平台2私人财富服务 全面的家族财富规划3家族管治服务4家族办公室5数字化治理6交易服务7环境、社会及治理（ESG）服务8新生代NextGen服务10联系普华永道行业专家11普华永道中国科创与民营企业服务12目录家族企业综合服务平台亚洲的高净值家族面临着众多的需求和日益复杂的挑战。随着家族企业的发展，家族有必要投入更多的资源和心力实现企业的有序继承、家族成员间的凝聚和家族资产的有效管理。此外，家族还需要考虑环境和社会治理、数字化以及在日益复杂的投资环境中创造价值等议题。普华永道的服务宗旨是提供一个全面的综合家族企业服务平台，助您建立及保护家族企业。我们会采取一个宏观而全面的服务方针，协助家族企业作出更理想的决策，更能适应变化，同时亦保障家族的私隐和长远传承。我们的服务主要包括私人财富服务、家族管治服务、家族办公室、数字化治理、交易服务、数字化治理、环境、社会及治理(ESG)服务和新生代(NextGen)服务。税务策划 家族信托咨询 遗产规划 移民规划 慈善事业私人财富服务私人财富服务 新生代教育和培训，如：NextGen Club和 NextGen领袖学院等新生代新生代NextGen服务服务环境、社会及环境、社会及治理治理(ESG)服务服务 从慈善事业、影响力投资、责任投资到 ESG 整合投资 将环境、社会和治理因素纳入风险分析和投资过程 为后代传承及保护财富的策略 家族宪法 世代传承 建立家族目标和愿景 解决争议 家族董事会会议家族管治服务家族管治服务 业财融合及风险管控 财务管理及资金管理咨询 海外投资和经营合规咨询数字化治理服务数字化治理服务 间接投资 直接投资 财富增长交易服务交易服务 单一家族办公室 联合家族办公室(资产管理)家族办公室服务家族办公室服务家族企业综合服务平台家族企业综合服务平台普华永道中国家族企业综合服务平台2 家族办公室数字化平台，如：Masttro FO 技术家族办公室的家族办公室的数字化工具数字化工具私人财富服务 全面的家族财富规划高净值家族需要得到专门的服务以便有效管理其家族财富。普华永道大中华区的专业团队在服务高净值客户方面拥有丰富的经验，可为家族企业提供咨询，并量身提供合适的建议以实现家族目标。考虑到每一个家族独特的愿景、居住地点、传承计划及慈善目标，我们会提供全方位的规划，并就合适的资产架构提出建议。我们还可以就资产架构提出优化方案（例如使用私人控股公司、信托及慈善基金会等），并针对您的私人财富提供全面的建议。我们提供的全方位服务旨在协助家族应对未来的各项挑战，保障家族的长远传承。我们的全方位策划过程旨在覆盖家族财富的所有范畴，包括流动性投资、家族企业股权、其他股权类投资、房产及保险等。在策划的过程中，税务考虑及非税务考虑同等重要：优化完成后，我们亦可以就架构的运营及管治提供意见，以确保家族的需求得以满足，并保障家族的声誉。愿景愿景治理治理监察监察提供的服务提供的服务顾问顾问经营管理经营管理政策和程序政策和程序员工员工技术技术法律法律架构架构税务考量税务考量从税务角度优化家族财富的架构为在不同国家或地区定居的家族成员进行税务筹划基 于 美 国 海 外 账 户 税 收 合 规 法 案（FATCA）、“共同汇报准则”（CommonReporting Standards,CRS）、经济实质法规以及其他申报义务的合规非税务考量非税务考量保障个人和家族财富避免资产纳入遗产承办程序家族企业的管理及控制实现家族慈善的目标普华永道中国家族企业综合服务平台3家族企业的掌舵人在确保家族后代成员管理企业时有一致的愿景、使命和目标等方面面临着挑战。此外，在安排继承人接棒的过程中，家庭成员间凝聚力的问题也非常重要。为了确保家族企业的有序传承，家族企业主应该思考以下问题：家族管治服务家族管治是一个包含各项程序和工具的系统，旨在维护家族的团结和凝聚力。一个合适的家族管治框架将为不同世代的家族成员间提供有效的沟通机制，并指明家族作出重要决策的程序。此外，家族管治机制还将制定家族成员参与及拥有家族企业股权的标准。通过合理制定并实行家族管治，可确保每个家族成员了解他们在家族和家族企业管理中的角色和责任。普华永道的专业团队将与家族进行量身定制的咨询会面以讨论上述议题，并将家族的想法组织成为一套符合家族需求的家族管治规章。我们将在家族章程和其他辅助文件的起草过程中提供协助，与各持份者举行会议解释家族管治的概念。管治框架落实后，亦可在每年度为讨论重要事项的家族聚会中提供适当的专业支持。公司的控制权将如何传给下一代？转让家族企业的股份是否应该有限制？是否应该订立机制以确保家族企业股权的控制保留在家族成员手中？应鼓励或灌输给下一代的核心价值观是什么？解决家族成员冲突的机制是什么？如何在家族内建立有效的沟通渠道？不同的家族成员是否在家族和家族企业中承担不同的角色？普华永道中国家族企业综合服务平台4亚洲地区的高净值人士对设立家族办公室的兴趣日益浓厚。随着家族投资和积累的财富日益增长且多元，设立家族办公室的需求也随之产生。就本质上而言，家族办公室是一个专业团队，帮助家族管理其资产和投资，并提供行政支持和风险管理。某些成熟的家族办公室甚至能在家族管治框架中发挥重要作用，协助家族传承其遗产。同时，家族办公室可以是“虚拟”的，由少量专业人士组成的小团队之外，也可以成立为专门提供家庭服务的独立法人实体。就家族办公室管理投资和风险，我们可以为您提供如下服务：家族办公室我们的私人财富规划团队对家族办公室的设立过程非常熟悉。在为家族打造一个面向未来挑战的家族办公室时，我们将与家族成员进行深入沟通，并提供以下流程服务：审视家族的目标和需求，以确定家族办公室的主要组成部分；就家族办公室架构是否符合税务宽免（例如香港单一家族办公室的利得税宽免及新加坡13O/13U家族办公室结构）提供意见；与您的家族合作，构建并实施关键的家族办公室系统和程序；家族办公室设立后，提供持续的支援并定期检视架构，确保家族办公室与时俱进且持续符合家族的需求。管理投资管理投资合规与申报合规与申报提供管理支持提供管理支持 协助管理资产及投资 管理物业及其他不动产、奢侈品资产等 进行影响力投资及慈善事业 为家族公司预备财务报表、税务申报及其他合规性申报 管理银行账户，并为家族成员处理资金往来 妥善保存和备份重要文件，例如平安书、信托契约等文件管理风险管理风险协助执行家族管治协助执行家族管治其他事项其他事项 有需要时，寻求专业意见 管理经济、政治、投资及合规风险，包括税务合规 协助家族秉持其价值观及文化 协助调停家庭纠纷，促进家族和谐 管家服务 安排旅游、用膳等 协助家族企业的运营 协助推行家族慈善及环境、社会及治理活动普华永道中国家族企业综合服务平台5我们提供的家族企业数字化治理服务涉及一系列重要领域的数字化转型咨询，包括业财融合和风险管控、财务与资金管理、以及海外投资管理和经营合规等，旨在帮助家族企业从传统的治理方式向可持续运作的且由技术驱动的管治机制过渡，从而提高运作效率，为家族企业创造价值，所涉及的咨询服务请见以下：数字化治理业财融合及风险管控：业财融合及风险管控：财务数字化转型趋势下，如何基于企业财务体系、业务模式及信息化基础，协助企业规划财务数字化转型路径，实现财务职能向业务决策支持角色的转变，强化风险管控、分析洞察及辅助决策功能；123普华永道中国家族企业综合服务平台6财务管理及资金管理咨询：财务管理及资金管理咨询：为成长型家族企业提供财务业务流程梳理、资金计划与管理、精细化成本管理与经营数据分析，以及财务核算机制建设的服务；海外投资和经营合规咨询：海外投资和经营合规咨询：适用于开展境外经营等“走出去”相关业务的境内家族企业及其境外分支机构，联合多个业务团队提供一站式服务,涵盖全球财税资金合规、出口管制、反舞弊、环保安全、劳务用工、信息安全等专项领域，包括合规体系构建、组织机构设置、制度流程设计，合规风险管理、合规专项评估、合规信息系统落地等。我们的团队拥有丰富的经验、全面的服务能力，可利用的全球网络资源，是中国规模最大的并购交易专业团队，可为高净值家族及家族办公室的间接投资、直接投资及财富增长提供全面的一站式服务。主要服务内容请见下表：交易服务为了帮助您和您的家族作出更为明智且可持续性的交易选择，我们的专业团队还会在与您的沟通中尝试帮助您梳理并解答如下关切问题，覆盖交易选择的方方面面：应该投资私募基金还是进行直接股权投资？如何设置投资战略？如何接触到表现优秀的基金及其基金管理人？如何甄别和筛选合适的私募基金管理人？如何评估考量基金管理人？如何找到投资目标公司？投资多数还是少数股权比例？如何了解标的公司有什么潜在风险？投资是个复杂的事情，如何推进双方谈判？如何商讨价格？投资后怎么管理被投资的公司？如何获取透明的财务及运营数据？何时退出投资？如何退出？投资私募股权基金投资私募股权基金直接投资股权直接投资股权投后管理及提升投后管理及提升推 荐 优 秀 基 金 管 理 人推 荐 优 秀 基 金 管 理 人（GP）普华永道与众多PE/VC基金提供长期战略服务，能够为您推介优质的基金管理人，提供更优的实践指导协助甄别合适的协助甄别合适的GP 在PE/VC基金审计领域占据市场份额第一，使得普华永道对基金市场保持着高度敏锐，熟知各类基金状态及动向，可以协助您快速甄别和筛选合适的基金管理人基金设立及持续管理基金设立及持续管理 普华永道为PE/VC基金等组织提供的专业服务涵盖各个领域，我们的专业知识可以协助您对基金管理人进行多维度评估考量和持续管理推荐合适标的推荐合适标的 “企业融资并购信息平台（DSP）”将协助您寻找、筛选潜在投资标的财务顾问协助财务顾问协助 普华永道向您提供“全方位”的交易支持，由财务顾问牵头，配备灵活可选服务全方位尽职调查全方位尽职调查 在交易进行阶段，普华永道提供整合一体化的交易尽职调查，协助您对潜在投资标的进行评估。而一体化的交易尽职调查覆盖可能影响交易价值的各个运营环节全面投后管控全面投后管控 我们提供全面的投后管控服务，助力您平稳完成业务运营接管，实现交易价值协同提升协同提升 明确潜在的协同效应领域，为后续实现协同增效建立坚实基础退出支持退出支持 退出支持作为交易后增值服务，进一步展现您的高效经营能力并降低交易风险，将公司价值最大化普华永道中国家族企业综合服务平台7普华永道普华永道可以帮助您：可以帮助您：近年来在财富管理的领域中，ESG正日益兴起。然而，诸如负责任的投资、影响力投资、可持续投资和ESG整合等术语可能会让人感到无所适从。普华永道可以将您的家族愿景与我们的ESG专业知识相结合，帮助您实现积极的社会影响力投资，并获得有意义的财务回报。环境、社会及治理（ESG）服务根据您的核心使命及价值观，我们可以帮助您制定一个易于理解的投资框架，并与您的家庭价值观和投资目标相结合，不论是负面筛选、ESG整合还是影响力投资。我们的服务包括支持起草责任投资的政策，并提供相应的工具，为不同资产类别投资过程的每个阶段（从投前到投资后，再到退出）提供支持。支持支持ESG投资框架投资框架的实施过程的实施过程2普华永道可以帮助您定制一套定量和定性的指标，以跟踪投资表现，帮助您做出更明智的投资决策。特别是涉及到到影响投资时，采用一致的方法来衡量投资资本的影响力至关重要。在您的影响力投资历程中，我们也可以设计并纳入您认为适合的衡量指标。追踪追踪ESG投资表现并衡量投资表现并衡量投资的响力投资的响力3市场上有许多与可持续性和ESG相关的框架，可能难以完全掌握。了解不同ESG投资策略、各类ESG框架和市场趋势之间的差异是驾驭ESG的重要第一步。普华永道可以协助促进家族办公室成员之间的对话，以统一价值观并阐明战略目标，从而为您的投资目标奠定基础。建立与家族价值观一致的建立与家族价值观一致的ESG投资理念投资理念1普华永道中国家族企业综合服务平台8我们可以支持并帮助您选择具有经验和ESG的投资经理，帮助您进行与家族价值观一致的影响力投资，并实现财务目标财务目标。作为第三方专家，我们也可以帮助您评估投资经理的业绩，确定他们在多大程度上兑现了与您的投资目标保持一致的承诺。投资经理的筛选和接洽投资经理的筛选和接洽4普 华 永 道 致 力 于 支 持 新 生 代（NextGen）作为年轻企业家和家族企业继承人的成长之路。普华永道普华永道NextGen ClubNextGen Club为各国家族企业的青年企业家提供了一个绝佳的国际平台，集知识与实战于一身，透过各类行业交流活动、分享会与专业课程，全面提升“社交”、“学习”、“领导力”三方面的能力。NextGen Club成员年龄介于25至40岁之间，他们在家族企业的管理、运营中发挥重要的作用，或开创了自己的事业。普华永道NextGenClub成员为定向邀请参加。新生代NextGen服务社交社交与超过来自26个国家和地区的2,000 名 NextGen 的 同 伴 相 互交流同全球新一代青年企业家、行业领导建立联系普华永道中国家族企业综合服务平台9学习学习与海内外顶尖院校与知名企业打造专注家族财富传承创新的全球定制计划顶级专家面对面实战指导全球顶级商业企业参观学习领导力领导力激发出创新者们的潜能和优势培养持续，稳定，卓越的领导力普华永道中国普华永道中国NextGen Club点击这里或扫以上二维码点击这里或扫以上二维码普华永道香港普华永道香港NextGen Club点击这里点击这里或扫以或扫以上上二维码二维码梁岚梁岚普华永道中国数字咨询合伙人 852 2289 2997/ 86(20)3819 2997/ 86(755)8261 数字化治理服务数字化治理服务王志伟王志伟普华永道中国家族企业和私人财富税务策划主管合伙人 852 2289 家族企业及私人财富规划服务家族企业及私人财富规划服务联系普华永道行业专家交易服务交易服务刘晏来刘晏来普华永道中国私募股权基金业务主管合伙人 86(10)6533 吴可吴可普华永道中国并购服务部合伙人 86(10)6533 香港香港黄炜邦黄炜邦普华永道香港科创与民营企业服务主管合伙人 852 2289 普华永道中国家族企业综合服务平台10黄翰勋黄翰勋普华永道中国科创与民营企业服务主管合伙人 86(10)6533 科创与民营企业服务科创与民营企业服务环境、社会及治理（环境、社会及治理（ESG）服务）服务方蕴萱方蕴萱普华永道香港中国大湾区及香港地区ESG服务主管合伙人 852 2289 吴美慧吴美慧普华永道香港气候变化与可持续发展合伙人 852 2289 2503 新生代新生代NextGen 服务服务中国内地中国内地施娟娟施娟娟普华永道中国科创与民营企业服务总监 86(21)2323 以您为中心以您为中心良好经营和业务增长从来得来不易。我们理解您所面对的各种挑战和决策都是很个人的，因此普华永道将以适合您业务需求的方式为您提供各方面的帮助。在普华永道，我们以您为中心，从旁倾听您的需求，无论现在还是未来。我们的框架称为“民企长胜之道”，能够以一致、集成和联合的方式帮助您平衡和协调您的所有权和业务战略，反映出您是每个战略的核心，并且涵盖您最关注的重要议程、发展目标、家族网络以及家族传承。普华永道中国科创与民营企业服务传承有道传承有道 行稳致远行稳致远普华永道中国家族企业综合服务平台11民企长胜之道民企长胜之道财富管理方式连续性目标和价值观管理所有权管理企业战略和转型交易和增长盈利能力人才风险与监管资本所有权和利益相关者探索更多我们提供的服务探索更多我们提供的服务点击这里或扫以上二维码点击这里或扫以上二维码

42人已浏览 2023-08-29 12页 5星级

研究报告0商业银行资本管理办法商业银行资本管理办法（征求意见稿征求意见稿）的解读及案例分析的解读及案例分析联合资信 金融评级一部|陈绪童|马鸣娇|郭嘉喆商业银行资本管理办法（征求意见稿）（以下简称“资本新规”）在现行商业银行资本监管规则的基础上，重构了第一支柱下风险加权资产计量规则，完善了第二支柱监督检查规定，并全面提升了第三支柱信息披露标准和内容。资本新规的出台，构建了多层次的审慎监管框架和长效的风险防范机制，引导商业银行将信贷资源向中小企业等实体经济倾斜的同时，鼓励其提升识别信用风险的能力，进一步精细化风险防控，优化资产端业务结构；预计资本新规落地实施后各家银行基本能够完成平稳过渡，资本充足率不会发生大幅波动，发展战略布局及业务结构或将有所调整，转型步伐有望加快。研究报告1一、政策背景一、政策背景2023 年 2 月，原银保监会公布了商业银行资本管理办法（征求意见稿）（以下简称“资本新规”），旨在依据经济金融形势和商业银行业务模式的变化，对现行商业银行资本管理办法（试行）（以下简称“现行办法”）进行调整，进一步完善商业银行资本监管规则，促进银行持续提升风险计量精细化程度，引导银行更好服务实体经济。本次修订的主要内容包括重构第一支柱下风险加权资产计量规则、完善调整第二支柱监督检查规定以及全面提升第三支柱信息披露标准和内容。二、政策变化及解读二、政策变化及解读1.银行分档标准及差异化监管规则银行分档标准及差异化监管规则考虑到我国商业银行数量众多，且各类银行在资产规模、业务复杂程度、核心客群等方面存在较大差异，本次修订构建了差异化资本监管体系，根据表内外资产余额以及境外债权债务余额将银行划分三档（具体划分标准见下表），以匹配不同的资本监管方案，旨在使资本监管与银行资产规模和业务复杂程度相匹配，降低中小银行合规成本；其中第一档银行对标资本监管国际规则，第二档银行实施相对简化的监管规则，而针对第三档银行则进一步简化资本计量并引导其聚焦服务县域和小微；同时，对第三档银行提出了单独的资本监管规则，要求其不计算一级资本充足率，但核心一级资本充足率应不得低于 7.5，资本充足率应不得低于 8.5，一定程度上缓解了小银行的资本补充压力。根据下表的分档标准来看，因满足调整后表内外资产余额标准而划入第一档银行的预计多为大型国有商业银行及股份制商业银行以及业务规模较大的城商行和农商行，另外部分外资银行在国内的子银行或将因满足境外债权债务标准而划入第一档银行；划入第三档银行的预计多为小型农商银行，预计划入第二档的银行数量将最多。表 1 三档银行划分情况银行分档银行分档分档标准分档标准风险计量方法风险计量方法第一档银行第一档银行符合以下任一条件的商业银行：1.上年末并表口径调整后表内外资产余额 5000 亿元人民币（含）以上。2.上年末境外债权债务余额 300 亿元人民币（含）以上且占上年末并表口径调整后表内外资产余额的 10%（含）以上。信用风险：新权重法或新内评法操作风险：新标准法研究报告2第二档银行第二档银行符合以下任一条件的商业银行：1.上年末并表口径调整后表内外资产余额 100 亿元人民币（含）以上，且不符合第一档商业银行条件。2.上年末并表口径调整后表内外资产余额小于 100 亿元人民币但境外债权债务余额大于 0。信用风险：相比第一档银行有差异的权重法操作风险：基本指标法第三档银行第三档银行上年末并表口径调整后表内外资产余额小于 100 亿元人民币且境外债权债务余额为 0 的商业银行信用风险：不同于一二档银行的一套全新规则操作风险：基本指标法2.第一支柱第一支柱风险资本计量风险资本计量（1）信用风险资本计量信用风险资本计量信用风险方面，资本新规对信用风险加权资产的计量规则进行了修订重构，增强了标准法与高级法的逻辑一致性，并提高了计量的敏感性，对权重法和内部评级法均有不同程度的调整。内部评级法内部评级法1）资本新规限制了内部评级法的使用范围，要求商业银行不得对金融机构和符合特定要求的企业集团采用高级内评法计量信用风险加权资产；2）资本新规参照国际标准设置了 72.5%的资本底线，替换了原并行期 80%的资本底线要求，新规下采用高级法的潜在资本节省空间有所扩大；3）资本新规降低了初级内部评级法下的违约损失率，将公司风险暴露中没有合格抵质押品的高级债权的违约损失率由 45%降至 40，资本节省空间将进一步扩大；4）资本新规设置了风险参数底线，将公司和金融机构风险暴露以及除一般循环零售外的零售风险暴露的违约概率底线提升至 0.05%，一般循环零售风险暴露的违约概率底线提升至 0.1%，并新增设定了高级内部评级法下违约损失率底线。整体看，由于我国适用于内部评级法的银行资本充足率都较高，预计内评法的规则调整对其资本充足性指标的影响不大。权重法权重法资本新规对于权重法的调整主要包括优化风险暴露分类标准、增加风险驱动因子以及细化风险权重。由于新规将银行划分为三档，不同档次银行信用风险权重法的计量规则差异较大，其中，第一档银行的权重法对标国际版巴三信用风险标准法，计量规则最为复杂，风险敏感度以及对数据质量的要求更高；第二档银行的权重法相对于第一档有一定程度简化，但仍较现行权重法更复杂；第三档银行计量规则最简单，但较现行权重法强调属地原则和额度管理，对个人和公司债权，区分本地贷款和异地贷款、大额客户和小额客户，分别适用不同风险权重。由于我国商业银行大多适用于权重法，此处，我们对权重法的调整进行重点分析，具体来看，权重法的调整主要涉及金融机构债权、公共实体部门债权、公司及个人债研究报告3权、房地产债权以及股权投资等。金融机构债权金融机构债权商业银行债权风险权重整体上升，中小银行资本补充债券发商业银行债权风险权重整体上升，中小银行资本补充债券发行难度或将增加行难度或将增加，负债压力或将有所加大负债压力或将有所加大。资本新规根据银行是否满足所在国家或地区的资本充足率和杠杆率等要求将交易对手商业银行划分为 A 、A、B、C 四个级别，且整体商业银行的风险权重有所上升，其中 A 级和 A 级银行 3 个月以上债权风险暴露由 25%分别提升至 30%和 40%，B 级和 C 级提升幅度更高；同时，对次级债权的风险权重统一上调至 150%，上述调整将导致同业资产规模较大以及持有金融债券和商业银行同业存单等投资资产规模较大的银行风险加权资产增加，面临资产结构调整压力；同时，或将导致信用等级较低的商业银行二级资本债和永续债的发行难度和融资成本上升，中小银行负债压力或将有所增大。此外，资本新规将第一档银行的非银金融机构分为投资级和一般非银金融机构，并将投资级非银金融机构债权风险权重由100%下调至 75%，有利于提升投资级非银金融机构债券流动性。表 2金融机构债权风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化7.对境内外金融机构的风险暴露对境内外金融机构的风险暴露7.1 对境内外其他商业银行的风险暴露（不含次级债权）7.1.1 对 A 级商业银行的风险暴露7.1.1.1 对 A 级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露20 %-7.1.1.2 对 A 级商业银行的其他风险暴露250%上调7.1.2 对 A 级商业银行的风险暴露7.1.2.1 对 A 级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露20 %-7.1.2.2 对 A 级商业银行的其他风险暴露25%上调7.1.3 对 B 级商业银行的风险暴露7.1.3.1 对 B 级商业银行原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险暴露20P%上调7.1.3.2 对 B 级商业银行的其他风险暴露25u%上调7.1.4 对 C 级商业银行的风险暴露200%上调7.2 对其他金融机构的风险暴露（不含次级债权）研究报告47.2.1 对投资级投资级其他金融机构的风险暴露100u%下调7.2.2 对一般其他金融机构的风险暴露1000%-16.对次级债权（未扣除部分）对次级债权（未扣除部分）16.1 对我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权（未扣除部分）1000%上调16.2 对我国商业银行的次级债权（未扣除部分）1000%上调16.3 对我国其他金融机构的次级债权（未扣除部分）-150%新增16.4 持有全球系统重要性银行发行的总损失吸收能力（TLAC）债务工具-150%新增表 3：商业银行 A 级、A 级、B 级、C 级划分标准级别级别同时满足以下条件同时满足以下条件A 级级1、满足所在国家或地区监管部门的最低资本要求。2、满足所在国家或地区监管部门公开发布的监管法规中关于缓冲资本要求，包括储备资本要求、逆周期资本要求以及系统重要性银行附加资本要求。3、上述最低资本要求和缓冲资本要求，不包括针对单家银行的第二支柱资本要求。4、核心一级资本充足率不低于 14%，且杠杆率不低于 5%。A 级级1、满足所在国家或地区监管部门的最低资本要求。2、满足所在国家或地区监管部门公开发布的监管法规中关于缓冲资本要求，包括储备资本要求、逆周期资本要求以及系统重要性银行附加资本要求。3、上述最低资本要求和缓冲资本要求，不包括针对单家银行的第二支柱资本要求。B 级级1、不满足 A 级商业银行标准。2、满足所在国家或地区监管部门的最低资本要求，不包括针对单家银行的第二支柱资本要求。C 级级1、不满足上述 A 级、A 级、B 级标准。2、在拥有外部审计报告的情况下，外部审计师出具了否定意见或无法表示意见，或者对银行持续经营能力表示怀疑。公共实体部门债权公共实体部门债权地方政府一般债风险权重下调地方政府一般债风险权重下调，将为银行节约一定资本将为银行节约一定资本。资本新规将地方政府一般债券的风险权重由 20%下调至 10%，地方政府专项债风险权重仍为 20%，由于地方政府债的投资主体以银行为主，该调整将为银行节约一定资本，同时，或将引导商业银行增加地方政府一般债的配置力度。研究报告5表 4公共实体部门债权风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化3.对我国公共部门实体的风险暴露对我国公共部门实体的风险暴露3.1 视同我国主权的公共部门实体风险暴露3.1.1 对我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券0%0%-3.1.2 对省级（直辖市、自治区）及计划单列市人民政府的风险暴露3.1.2.1 一般债券20%下调3.1.2.2 专项债券20 %-3.1.3 对除财政部和中国人民银行外，其他收入主要源于中央财政的公共部门实体的风险暴露20 %-3.2 对经银保监会认定的我国一般公共部门实体风险暴露-50%新增一般公司债权一般公司债权风险权重整体降低，引导商业银行进一步加大对优质实体企风险权重整体降低，引导商业银行进一步加大对优质实体企业的信贷支持力度。业的信贷支持力度。资本新规将一般公司进一步细分，并将中小企业的风险权重由100%下调至 85%；同时，对于第一档银行，新增投资级公司（经营情况正常、无重大违法违规及债务违约、无对外担保风险、盈利、资产负债率和现金流满足一定条件的上市公司或发债企业），对投资级公司的风险权重由 100%下调至 75%，上述调整进一步引导商业银行加大对中小企业和优质实体企业的信贷支持力度，促进其提升服务实体经济质效。表 5一般公司债权风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化8.对公司的风险暴露对公司的风险暴露8.1 对一般公司的风险暴露8.1.1 对投资级公司的风险暴露100u%下调8.1.2 对中小企业的风险暴露100%下调8.1.3 对小微企业的风险暴露75u%-8.1.4 对其他一般公司的风险暴露1000%-8.2 对专业贷款的风险暴露研究报告68.2.1 对项目融资的风险暴露8.2.1.1 运营前阶段的项目融资-130%新增8.2.1.2 运营阶段的项目融资-100%新增8.2.2 对物品融资的风险暴露-100%新增8.2.3 对商品融资的风险暴露-100%新增表 6：投资级公司划分标准序号序号同时满足以下条件同时满足以下条件1经营情况正常，无风险迹象，按时披露财务报告。2最近三年无重大违法违规行为，未纳入人民法院失信黑名单，公司财务会计文件不存在虚假记载，最新一期经审计年度财务报表的审计意见应为无保留意见。3最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实，商业银行对其债权风险分类均为正常。4在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券（不含资产证券化产品）。5对外担保规模处于合理水平且不存在违规担保情况。6最近三个会计年度利润总额（合并口径）、归属母公司所有者净利润（合并口径）均大于 3000 万元；最近三个会计年度利润总额（法人口径）、净利润（法人口径）均大于 0；最新一期（季度频率）的归属母公司所有者净利润（合并口径）、净利润（法人口径）均大于 0。7上一会计年度末资产负债率原则上不高于 70%，金融、建筑工程、航空运输等特殊行业的公司可适当放宽。8上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用，金融行业的公司可不受此限制。个人债权个人债权风险暴露概念进一步细分风险暴露概念进一步细分，风险权重有升有降风险权重有升有降。资本新规将个人风险暴露分为监管零售个人风险暴露（需同时满足对个人的风险暴露不超过 1000 万元人民币和对个人的风险暴露占本行信用风险暴露总额的比例不高于 0.5%）和其他个人风险暴露，并将监管零售个人风险暴露进一步分为合格交易者风险暴露和其他监管零售风险暴露，同时将对合格交易者的信用卡个人循环风险暴露的风险权重由 75%下调至 45%，但将不存在币种错配情形的非监管个人零售风险暴露的风险权重则由75%上调至 100%，存在币种错配情形的上调至 150%，整体看，资本新规对个人债权风险权重的调整有升有降。研究报告7表 7个人债权风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化9对个人的风险暴露对个人的风险暴露9.1 对个人的风险暴露（不存在币种错配情形）9.1.1 对监管零售个人风险暴露（不存在币种错配情形）9.1.1.1对合格交易者的信用卡个人循环风险暴露（以记账本位币计价）（不存在币种错配情形）75E%下调9.1.1.2 对其他监管零售个人风险暴露（不存在币种错配情形）75u%-9.1.2 对其他个人风险暴露（不存在币种错配情形）750%上调9.1.3 对存在币种错配情形的个人风险暴露750%上调房地产债权房地产债权精细化管理，风险权重有升有降，支持合理房地产信贷需求，精细化管理，风险权重有升有降，支持合理房地产信贷需求，促进房地产贷款业务稳健发展促进房地产贷款业务稳健发展。在现行办法中，对于房地产风险暴露除个人住房抵押贷款（风险权重 50%）外，未做进一步细化区分，而资本新规将房地产风险暴露细分为房地产开发风险暴露、居住用房地产风险暴露和商用房地产风险暴露，并根据房产类型、还款来源、贷款价值比（LTV）等指标，设置了更细化的风险权重。具体来看，对于房地产开发风险暴露，资本新规将不符合审慎要求的风险权重提升至 150%，将加大部分房地产开发贷投放规模较大且质量堪忧的银行资本占用；对于居住用房地产风险暴露，资本新规根据其还款是否实质依赖于房地产所产生的现金流和贷款价值比分别设置了不同的风险权重，对于符合审慎要求的 LTV60%和 60%LTV80%的个人住房抵押贷款风险权重分别由 50%下调至 40%和 45%，由于我国住房抵押贷款首付比例一般高于 30%且对借款人资质要求较高，个人住房抵押贷款风险权重会下降5或 10，银行个人抵押贷款业务或将释放一定资本占用；对于商用房地产风险暴露，除部分商用房地产贷款按交易对手风险权重计量外，其余根据 LTV 适用不同的风险权重，整体有所下降。表 8房地产债权风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化10.房地产开发风险暴露房地产开发风险暴露10.1 对符合审慎要求的房地产开发风险暴露-100%新增研究报告810.2 对其他房地产开发风险暴露-150%新增11.居住用房地产风险暴露居住用房地产风险暴露11.1 还款不实质依赖于房地产所产生的现金流的居住用房地产风险暴露11.1.1 符合审慎要求的居住用房地产风险暴露11.1.1.1 贷款价值比在 60%（含）以下50%下调11.1.1.3 贷款价值比在 60%至 80%（含）50E%下调11.1.1.4 贷款价值比在 80%至 90%（含）50p%上调11.1.1.5 贷款价值比在 90%至 100%（含）50u%上调11.1.1.6 贷款价值比在 100%（不含）以上50%交易对手风险权重/11.1.2 不符合审慎要求的居住用房地产风险暴露50%交易对手风险权重/11.2 还款实质依赖于房地产所产生的现金流的居住用房地产风险暴露11.2.1 符合审慎要求的居住用房地产风险暴露11.2.1.1 贷款价值比在 60%（含）以下50P%-11.2.1.3 贷款价值比在 60%至 80%（含）50%上调11.2.1.4 贷款价值比在 80%至 90%（含）50u%上调11.2.1.5 贷款价值比在 90%（不含）以上505%上调11.2.2 不符合审慎要求的居住用房地产风险暴露500%上调11.3 向个人发放的存在币种错配情形的的居住用房地产风险暴露500%上调12.商用房地产风险暴露商用房地产风险暴露12.1 还款不实质依赖于房地产所产生的现金流的商用房地产风险暴露12.1.1 符合审慎要求的商用房地产风险暴露12.1.1.1 贷款价值比在 60%（含）以下-65%新增12.1.1.2 贷款价值比在 60%（不含）以上-交易对手风险权重新增12.1.2 不符合审慎要求的商用房地产风险暴露-交易对手风险权重新增12.2 还款实质依赖于房地产所产生的现金流的商用房地产风险暴露12.2.1 符合审慎要求的商用房地产风险暴露12.2.1.1 贷款价值比在 60%（含）以下-75%新增12.2.1.2 贷款价值比在 60%至 80%（含）-Max(90%，新增研究报告9交易对手风险权重)12.2.1.3 贷款价值比在 80%（不含）以上-110%新增12.2.2 不符合审慎要求的商用房地产风险暴露-150%新增13.商业银行持有的不动产商业银行持有的不动产13.1 商业银行自用不动产1000%-13.2 商业银行非自用不动产13.2.1 因行使抵押权等方式而持有并在法律规定处分期限内的非自用不动产1000%-13.2.2 其他非自用不动产12500%下调股权投资股权投资风险权重整体有所下降，释放一定规模的资本占用。风险权重整体有所下降，释放一定规模的资本占用。资本新规对股权投资新增了细分类别，主要包括：参与市场化债转股持有的工商企业股权投资风险权重为 400%（其中持有上市公司股权的风险权重为 250%）、对获得国家重大补贴、并受到政府监督的股权投资风险权重为 400%（其中中央财政持股 30%以上的风险权重为 250%），新增细分类别股权投资风险权重相对较低，有利于支持企业通过市场化债转股的方式化解风险，同时银行的股权投资业务可以释放一定规模的资本占用。表 9股权投资风险权重表（第一档银行）项目项目权重权重(现行办法现行办法)权重权重(资本新规资本新规)变化变化15.股权股权15.1 对金融机构股权投资（未扣除部分）250%0%-15.2 被动持有的对工商企业的股权投资4000%-15.3 因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资4000%-15.4 参与市场化债转股持有的工商企业股权投资-400%新增15.4.1 持有上市公司股权的-250%新增15.5 对获得国家重大补贴、并受到政府监督的股权投资-400%新增15.5.1 中央财政持股 30%以上的-250%新增15.对工商企业的其他股权投资125050%-研究报告10此外，资本新规新增了对合格资产担保债券（由银行或住房抵押机构发行的，按照法律规定接受公众监督的，以保护债券持有人利益为首要考虑的债券）风险暴露的风险权重，对于具有外部信用评级的债券，债券评级为 AA-（含）以上的风险权重为10%，AA-以下，BBB-（含）以上的风险权重为 20%，BBB-以下，B-（含）以上的风险权重为 50%，B-以下的风险权重为 100%；对于不具有外部信用评级的债券，以债券发行银行的标准信用风险评估结果为基准，债券发行银行为 A 级、A 级、B 级和 C 级的风险权重分别为 15%、20%、35%和 100%；第二档商业银行不单独划分合格资产担保债券风险暴露，按照交易对手风险权重计量。（2）市场风险资本计量市场风险资本计量对于第一支柱下的市场风险资本计量，根据市场风险加权资产、衍生工具名义本金、是否为系统重要性银行、交易头寸等一系列评判标准，明确计量方法。同时满足以下 5 个条件要求的商业银行可使用简化标准法计量市场风险资本：简化标准法下，市场风险加权资产不超过 150 亿元；非中央交易对手衍生工具的名义本金（全账簿）不超过 4000 亿元；银行及其任何附属子公司未使用内部模型法计量市场风险资本要求；非全球系统重要性银行(G-SIB)或国内系统重要性银行(D-SIB)；未持有任何相关性交易头寸。对于不满足上述条件的其他银行，需按照新标准法或内部模型法进行市场风险资本计量，需要注意的是上述第三档银行无需计量市场风险。新标准法通过确定风险因子和敏感度指标计算资本要求，取代原基于头寸和资本系数的简单做法，内部模型法采用预期尾部损失（ES）方法替代原风险价值（VaR）方法，且需将该计量体系以及管理体系都下沉至交易台，对于商业银行各类风险因子的识别、风险计量能力、风险管理系统及数据处理等方面均提出更高要求。市场风险简化标准法中，针对特定市场风险的计量增加了合格证券的概念。对于合格证券的特定市场风险资本计提比率与同期限的 A 至 BBB-（含 BBB-）政府债券的计提比率相同；因而，投资合格证券将在一定程度上有助于投资人节约资本计提。对于合格证券的判定包括三条标准，其中之一为“被至少两家合格外部评级机构评为投资级别的发行主体发行的债券”。上述认定标准或将引导鼓励债券发行人开展“双评级”甚至“多评级”以满足投资人对于合格证券的投资需求。（3）操作操作风险资本计量风险资本计量对于操作风险资本计量，上述第二档和第三档银行可继续沿用现行的基本指标法，但对于第一档银行需采用新标准法。在新标准法计量体系下，以业务指标为基础，引入内部损失乘数作为资本要求的调整因子；内部损失乘数主要受过去 10 年操作风险研究报告11损失算术平均值的影响，因而采用新标准法将对商业银行历史数据的全面性、完整性、准确性和一致性提出一定挑战。3.第第二二支柱支柱监督检查监督检查对于第二支柱下的监督检查，核心内容未发生重大变化，本次修订主要体现在完善监督检查内容、促进政策落实等方面。比如设置 72.5%的风险加权资产永久底线，替换原并行期资本底线安排；依据银行储备资本的达标程度，限制分红比例；完善信用、市场和操作风险的评估要求以及银行账簿利率、流动性、声誉等风险的评估标准，将国别、信息科技、气候等风险纳入其他风险的评估范围；强调全面风险管理，将大额风险暴露纳入集中度风险评估范围，明确运用压力测试工具的要求，开展风险管理和计提附加资本等。4.第第三三支柱支柱信息披露信息披露对于第三支柱下的信息披露，本次修订亦体现了匹配性和差异化原则。针对第一档银行，要求披露包括 70 张披露报表模板在内的全套报表，并对披露格式、内容、频率、方式和质量控制等方面均有详细规定，旨在提升风险信息透明度和市场约束力；第二档银行则适用简化的披露要求，披露风险加权资产、资本构成、资本充足率、杠杆率等 8 张报表；第三档银行仅需披露资本充足率、资本构成等 2 张报表。对于需披露全套报表的商业银行而言，披露内容和复杂程度均有大幅提升，对于内部系统支持、多部门协调办公、信息披露准确性等方面均提出较大挑战。三、影响及案例分析三、影响及案例分析下面，本文根据外部市场公开信息，以一家划分为第一档的城商行（以下代称为“A 银行”）为例，对资本新规带来的影响进行具体分析。从风险加权资产结构来看，A 银行的信用风险加权资产占比最高，近年来保持在 93%以上，且呈现上升态势，市场风险加权资产占比持续下降至不足 1%，操作风险加权资产占比相对稳定，保持在5%左右；由数据可直观反映，A 银行风险加权资产以信用风险加权资产为主，受资本新规信用风险相关条款变动影响较大。对公信贷业务方面对公信贷业务方面，A 银行或将加强客户信用资质管理银行或将加强客户信用资质管理，完善尽职调查流程完善尽职调查流程，尽尽可能挖掘满足资本新规风险权重优惠要求的中小企业客户和投资级客户以节约资本。可能挖掘满足资本新规风险权重优惠要求的中小企业客户和投资级客户以节约资本。作为地方法人银行，A 银行对公授信客户中除部分优质地方城投平台公司、地方龙头国企外，仍有部分信用资质相对下沉的对公授信客户，包括中小企业客户和小微企业研究报告12客户，整体客户资质层级较国有银行及股份制银行相比较弱；前文我们提到，资本新规中对于满足要求的中小企业客户和投资级客户给予相对一定的风险权重优惠，且对识别客户的尽职调查要求标准有所提高，将推动 A 银行进一步加强客户管理，提升授信客户质量，并加强完善、细化尽职调查流程，尽可能多的识别、挖掘出满足资本新规风险权重优惠要求的客户。此外，A 银行可充分发挥地方法人金融机构的地缘优势，依托其对地方优质企业的信息优势建立当地投资级企业信息库，明确其对公信贷业务重点拓客方向。零售信贷业务方面，合格交易者的信用卡个人循环风险暴露的风险权重下调将零售信贷业务方面，合格交易者的信用卡个人循环风险暴露的风险权重下调将引导引导 A 银行在加大信用卡业务发展力度的同时，强化客户准入标准、提升客户活跃银行在加大信用卡业务发展力度的同时，强化客户准入标准、提升客户活跃度度，提升信用卡业务发展质效提升信用卡业务发展质效，平衡资本节约平衡资本节约。A 银行信用卡业务受同业竞争影响较大，信用卡业务市场份额在当地受到挤压，信用卡业务开展存在一定提升空间；此外，A 银行存续发卡客户中，存有部分休眠客户，此部分客户的未用额度产生了资本占用但并未带来效益及回报。资本新规对于合格交易者的信用卡个人循环风险暴露的风险权重给予了一定优惠，一方面鼓励 A 银行加大信用卡业务的开展力度，另一方面将引导 A 银行通过建模分析、加强客户违约情况估计等方式，强化信用卡客户准入管理，提升优质客户的占比，做好资本节约及业务开展的平衡。投资业务方面投资业务方面，A 银行将根据新资本计量规则调整投资配置策略银行将根据新资本计量规则调整投资配置策略，资产配置向地资产配置向地方政府债券等低资本消耗类资产倾斜；同时加强非标投资底层资产的穿透管理，避方政府债券等低资本消耗类资产倾斜；同时加强非标投资底层资产的穿透管理，避免适用高风险权重加大资本消耗免适用高风险权重加大资本消耗。近年来，A 银行积极响应监管号召，逐步调整投资资产结构，加大了标准化债券投资比重，但仍存有部分底层资产为类信贷的非标投资。资本新规中进一步细化了不同类型债券的风险权重，这将驱使 A 银行将新资本计量规则嵌入投资业务指导，调整业务策略，根据资本新规下的风险权重进一步对其债券投资结构进行优化，以实现投益和资本成本的平衡。具体来看，资本新规提高了对于商业银行次级债权的风险权重，下调了地方政府一般债权风险权重，A 银行或将审慎配置商业银行二级资本债券及无固定期限资本债券，转而增配地方政府债券以节约资本；此外，由于资本新规给予无法穿透的资产管理产品 1250%的风险权重，对于存量非标投资，A 银行将加强底层穿透，将持仓的信托及资管计划类投资细化至底层投资类型、风险敞口、交易对手等，避免高风险权重投资。四、总结及展望四、总结及展望从监管导向来看，资本新规的出台对商业银行的业务结构进行了干预，明确了从监管导向来看，资本新规的出台对商业银行的业务结构进行了干预，明确了监管对于商业银行坚守信贷主业监管对于商业银行坚守信贷主业、支持经济发展的导向态度支持经济发展的导向态度。具体来看，资本新规引研究报告13导商业银行加大对于实体企业的信贷支持力度，向中小企业客户输出更多信贷资源，鼓励商业银行回归信贷主业并更好的发挥其社会、企业职责；同时引导银行投资资产结构优化调整，加大支持地方政府债券配置，抑制同业投资；鼓励商业银行信用卡业务开展，满足居民消费需求；通过新增明确投资级企业的定义，引导商业银行自主判断客户信用风险，提升识别信用风险的能力。从商业银行受到的影响及应对层面来看，预计资本新规落地实施后各家银行基从商业银行受到的影响及应对层面来看，预计资本新规落地实施后各家银行基本能够完成平稳过渡，资本充足率不会发生大幅波动，发展战略布局及业务结构或本能够完成平稳过渡，资本充足率不会发生大幅波动，发展战略布局及业务结构或将有所调整将有所调整，转型步伐有望加快转型步伐有望加快。资管新规出台后各家商业银行将响应监管导向，优化资产结构，促进资本节约；具体来看，商业银行将加强信贷业务精细化发展，加大对符合要求的中小企业及投资级企业的信贷支持，在加强服务实体经济质效的同时提升自身业务质量；信用卡业务拓展力度有望增强，零售业务占比较高的银行或将受益，部分商业银行“零售化转型”步伐或将加快；二级资本债券、永续债及同业存单的配置力度或将有所下降，银行对于同业间投资的要求回报率或将有所上升，同时对于地方政府发债的支持力度将有所加强，降低了地方政府发债成本同时增强了地方政府债务透明度；机制建设上，商业银行将加强建设信用风险评价体系，通过实行差异化管理，提升风险管理的精细度。但另一方面，信用等级较低的商业银行二级资本债和永续债的发行难度和融资成本或将有所上升，中小银行负债压力或将增大，且部分同业投资占比较高的银行资本占用的上升将使其面临一定资本补充压力，中小银行资本充足水平分化程度将有所加剧。研究报告14联系人联系人投资人服务投资人服务010-8567 9696-免责声明免责声明本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留追究其法律责任的权利。本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。联合资信对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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中国家庭财富指数调研系列报告中国家庭财富指数调研系列报告2023Q2中国家庭财富变动趋势中国家庭财富变动趋势中国家庭财富指数调研系列报告中国家庭财富指数调研系列报告西南财经大学中国家庭金融调查与研究中.

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OverviewInvestment Management2023年离岸中资资产管理行业报告迎接新机遇0304071423简介第一部分：离岸中资基金大奖颁奖典礼回顾第二部分：CEO 分组讨论观点与洞见第三部分：彭博行业研究分析关于我们目录3简介随着新冠疫情封控的解除调动了中国内地及其他地区的市场情绪，中国离岸资产管理行业占有先机，料将从中受益。回看新冠疫情高峰期，中国数百万储户将近18万亿元存入了银行账户。这是一笔潜在的宝藏，投资专业人士可以通过创新产品把握这一机遇。业界也跃跃欲试，准备探索全球经济再度走弱带来的机遇。全球经济的变化对各地区影响不一，这为投资者的资本配置提供了新选项。至关重要的是，今年，中国的重新开放使得中国香港能够继续发挥其连接大中华地区与全球跨境投资的作用。在香港政府部门的支持下，资产管理机构已在设法借助跨境理财通以及与亚太邻国市场建立金融合作等方式以加强交易。在 2023 年版的离岸中资资产管理行业报告中，彭博深入探究上述动态，并展望在未来一年有望推动跨境投资的各个趋势。本报告首先回顾彭博与香港中资基金业协会近期在香港联合举办的第八届离岸中资基金大奖颁奖典礼。随后援引在本次活动期间，顶尖离岸基金从业者在分组讨论中的观点和洞见。报告的最后将分享彭博行业研究分析师对大湾区基金业环境的解读。4第一部分：离岸中资基金大奖颁奖典礼回顾表彰行业卓越者随着新冠疫情防控措施的转变，香港与中国内地重新开放，为香港发展跨境理财业务提供了巨大机遇。政商领袖对香港基金业界表示，中国居民过去几年储蓄了大量资金，同时随着海外利率攀升，本地资产的相对估值也在上升，在此背景下，大湾区基金业有望迎来积极前景。在彭博与香港中资基金业协会于香港联合举办的第八届离岸中资基金大奖颁奖典礼上，政商领袖纷纷表达了乐观态度。香港中资基金业协会会长连少冬女士在活动上表示：“大湾区中资资产管理行业日趋繁荣，已成为连接海外与中国市场的重要桥梁，并为香港市场注入更多活力和能量。”大湾区城市来源：香港特别行政区政制及内地事务局，彭博行业研究关键节点城市核心城市广州惠州东莞珠海中山江门佛山肇庆深圳香港特别行政区澳门特别行政区5主旨演讲今年共评选出36项大奖，颁发给表现卓越且对中国离岸基金业做出突出贡献的机构。奖项排名依据彭博专有方法并根据彭博统计数据计算得出。香港特别行政区政府财政司副司长黄伟纶先生、香港特别行政区财经事务及库务局副局长陈浩濂先生、香港证券及期货事务监察委员会投资产品部执行董事蔡凤仪女士、香港中资基金业协会会长连少冬女士、以及彭博大中华区总裁汪大海先生在颁奖礼上致辞。出席仪式的政府领导重申对大湾区资产管理行业加大支持力度的承诺。“政府将继续积极推动一系列措施，进一步提升香港作为亚洲资产及财富管理中心枢纽的地位。”黄伟纶香港特别行政区政府财政司副司长“我们将继续与业界和相关部门紧密合作，进一步加强同内地市场互联互通的举措。”蔡凤仪香港证券及期货事务监察委员会投资产品部执行董事6前景向好蔡凤仪补充道，除扩大跨境理财通项目外，合作计划还包括拓宽互换通、在香港推出国债期货、沪港通及深港通的南向人民币交易、以及优化基金互认安排等。蔡凤仪表示：“所有这些合作，无疑将巩固香港作为领先的资产和财富管理中心，以及作为中国市场首要投资纽带和风险管理中心的地位。”香港财经事务及库务局副局长陈浩濂先生描述了香港资本市场的积极前景，形容其“欣欣向荣”，并称赞香港已发展成为国际一流的资产和财富管理中心。这得益于香港健全的法律体系、有利的税务环境、具有流动性的资本市场和多样化的人才储备。陈浩濂在活动上表示：“特区政府将积极推动各方面的措施，提升香港资产及财富管理行业的竞争力，包括引入多元化的基金结构、为基金业提供更有利的税务环境、拓宽基金分销网络、推动房地产投资信托基金（REITs）市场和推广香港家族办公室业务发展等。”香港中资基金业协会会长连少冬女士和彭博大中华区总裁汪大海先生表示，奖项彰显了香港中资基金业的素质和专业精神。连少冬女士表示：“彭博以其世界一流的技术，助力离岸中资基金业在世界舞台上蓬勃发展。我们很荣幸能继续与彭博联合举办颁奖典礼。”汪大海先生表示：“随着中国跨境交易和互联互通机制的不断扩展，深化内地和香港金融市场专业化发展的新机遇源源不断出现。本次大奖彰显了中资资管行业从业者持续提升的投资技能，以及他们对行业发展的杰出贡献。我们的客户也非常关注今年即将开展的互换通交易，彭博将持续伴随中国市场的发展，不断加强我们的数据和技术。”来源：波士顿咨询公司，彭博行业研究最大的跨境财富所在地2.51.51.10.62.83.42.41.50.70.920212026E年复合增长率 2021-2026E兆元43.532.521.510.5012%8%6%4%2%0%瑞士香港新加坡美国海峡岛和马恩岛阿联酋2.30.67第二部分：CEO分组讨论观点与洞见全球宏观经济展望2022 年地缘政治紧张局势加剧以及核威胁升级带来的外部冲击，叠加各国央行加息和金融环境收紧导致了经济放缓。去年，大多数权益类资产和债券市场回报为负。通胀高企、信贷条件收紧、需求疲软和劳动力市场紧张打压了企业盈利和信心。股票和债券收益负相关的规律失灵，可能导致投资组合波动性上升。正当疫情引发的供应链冲击和能源危机消退、通胀开始回落之际，四大结构性通胀因素却在酝酿之中：地缘政治紧张局势、制造业回迁、人口结构变化（老龄化和劳动力市场紧张）以及清洁能源转型。数轮加息之后，金融业的不稳定因素开始显现，如英国养老基金困境、美国加密货币领域危机，以及银行业动荡。各国央行左右为难，既要抗击持续通胀，又要维持金融稳定。中国疫后动态在充满不确定性的全球环境中，中国一直坚持刺激性货币和财政政策，推出了一系列宽松政策以促进疫后复苏。中国一反过去两年对科技行业的严格监管，私营行业的监管确定性得以提升。作为连接中国与世界其他地区的超级纽带，香港在地缘经济日益分散的背景下继续推动全球参与中国内地经济发展。同时，香港通过深化与中国内地在资本流动、人才交流、创新和科技等方面的合作，重振疫后经济。鉴于香港的战略意义，中国政府在其“十四五”规划中重申支持香港的全球创新和科技中心地位。高波动新格局下的总体投资策略部分讨论嘉宾认为，紧缩态势可能已经见顶。根据美联储近期 FOMC 会议的点阵图预测，只需再加息一次，就会迎来市场期待已久的政策转向，这可能使资产价格和经济增长出现复苏。然而，我们预计 2023 年市场波动仍将维持在高位，因此将出现更加注重选股和动态调整的投资组合，以抵御更加频繁的变化和尾部风险。高波动环境下的投资策略权益类资产由于通胀持续高企和融资市场不断收紧，企业利润率正在恶化。市场信心受挫和科技巨头轮番裁员，预示着支出和资本投资将面临大幅削减。利率走高和近期的银行倒闭事件料将令信贷条件进一步收紧，再度拖累经济活动。在此背景下，全球股市 2022 年再度遭遇亏损。8香港市场也不例外，2022 年遭遇了全球波动性加剧、疫情防控升级及消费者和地产市场低迷等不利因素。尽管香港股市去年第四季度收复部分失地，但仍然录得连续第三年下跌。2022 年，恒生指数和恒生科技指数分别下跌 15.5%和 27.2%。就中国内地股市而言，恒生 A 股通 300 指数和上证综指分别暴跌 21.2%和 15.13%1。然而，市场抛售使估值更具吸引力。随着政策变得宽松，投资者可以把握中国市场的机会，分散配置投资组合，从而在不确定的宏观环境下寻求相对的确定性。投资者料将对投资策略更加精挑细选，以筛选出潜在的优胜者。一方面，投资者可能采取防守策略，押注现金充裕、ROE 高的逆周期股。另一方面，投资者可能重仓能够抵御经济下行压力的科技行业，这一行业更有能力应对供应链瓶颈和劳动力短缺，并有可能充分发挥人工智能的全部潜力。这一策略有望帮助投资者抵御不确定性和市场波动，并抓住长期增长机遇。“总体而言，我们看好中国资产，特别是港股。我们认为权益类资产将跑赢固定收益产品。在亚太地区，特别是大中华地区，我们相信在中国重新开放的大背景下，股市可能表现卓越。”王毅南方东英基金执行董事兼量化投资负责人1 来源：https:/.hk/static/uploads/contents/en/dl_centre/other_materials/20221230e.pdf中美10年期国债收益率利差来源：美国财政部、中央国债登记结算有限责任公司主办的10 年期中国国债收益率(%)10 年期美国国债收益率(%)收益率3 月2021202220233 月9 月9 月3 月6 月6 月12 月12 月6 月54.53.5321.510.504.012.659“我看好一些垄断行业中相对稳定的高股息资产，它们的特点是低估值、高股息。这类资产在动荡的市场中表现相对稳定。此外，尽管市场波动较大，但我仍对消费类股票持乐观态度。从长远来看，中国有许多在国内外皆具竞争力的高端制造业公司、新材料公司和科技公司。这些公司的市值在未来三到五年可能翻倍。我认为企业运营质量非常重要，体现在其 ROE 及未来维持 ROE 的能力。”宁君富国基金投资组合经理“如何在不确定的环境中找到相对的确定性？我认为中国市场现在比海外经济体更具有确定性，因为中国经济正处于温和复苏阶段，并且货币政策相对宽松。”“我们的策略一方面倾向于高ROE和现金流充足的行业板块。这通常包括消费、医疗、建材和家电。另一方面，我们需要关注新技术和新商业模式。我认为，今年人工智能相关领域存在投资机会，随着人工智能与各个行业深度融合，它可能成为技术变革和产业转型的关键驱动力。算力、算法和下游应用存在投资机会。”林振辉大成国际资产管理有限公司董事总经理“我认为所有行业都必须拥抱人工智能，包括我们所在的资产管理行业。但随着人工智能的大规模应用，市场波动将会增加。由于人工智能本质上与算法和算力有关，而算法是相关性和概率的组合，如果人工智能大规模应用，将会出现大量相似的结论和分析。所有资产管理机构都想建立算法平台。”祁海英国泰君安国际执行董事兼首席执行官10固定收益类资产美国国债收益率曲线倒挂加深持续通胀迫使各国央行在 2022 年推高政策利率，此举极大冲击了权益类资产和固定收益市场。虽然收益率攀升利好投资者，但不利于经济增长，并会影响债券市场和长期在低利率环境下运行的银行体系。收益率曲线倒挂和近期银行业动荡将导致信贷条件进一步收紧，引发对经济下行的担忧。多名参与讨论的嘉宾表示，各国央行可能被迫停止收紧政策，以避免出现更多的金融问题。然而，在持续通胀的格局下，投资者应当建立灵活的债券投资组合，选择资产负债表稳健、信用评级高的公司，同时在全球范围分散债券投资。来源：美国财政部3个月期美国国债收益率（%）10年期美国国债收益率（%）收益率01/2022604.531.502/202204/202205/202207/202208/202210/202211/202201/202303/2023“我们认为，近期银行倒闭使得全球金融体系由松转紧。如果美联储不改变紧缩货币政策，裂痕只会不断增加，直至危机爆发。我们预测，美国经济总体信贷未来将迅速放缓，从而拖累经济。我相信美联储货币政策未来将发生重大变化。5月的加息决定并不影响美联储今年转向降息。”蔡少俊易方达基金投资经理11“如此高的波动性可能成为未来的新常态。作为中资离岸债券投资者，我们应当加强离岸债券投资，并将视野扩展至全球其他主要债券市场，从而形成更加多样化的投资组合。我们可以选择不同国家和行业的高质量公司债券。从长远来看，这可以帮助我们在管理尾部风险的同时提高收益。”蔡少俊易方达基金投资经理“在风险偏好低、基本面疲软和流动性差的情况下，市场可能相当脆弱。未来尾部事件可能更加频发。因此，我预计市场今年会出现高波动。我们应该对市场波动保持敏感并拥抱变化。”何凯博时资产管理国际有限公司副首席执行官兼基金经理中国 ESG 投资在中国追求高质量发展的背景下，环境、社会和治理（ESG）投资受到了越来越多的关注。中国低碳排放和社会发展目标与 ESG 的主张一致。过去三年（即使是在疫情期间），ESG 相关公募基金的规模显著扩张。根据2022 年中国 ESG 发展白皮书，2022 年前三季度 ESG 公募基金规模跃升至近 3 万亿元，其中新发 ESG 公募基金有 53 只2。截至 2022 年 8 月底，已有超过 30%的 A 股上市公司发布了年度企业社会责任（CSR）/ESG 报告3。随着 ESG 在中国市场日益普及，我们在将中国特色纳入全球框架以及获取可衡量、可比数据方面面临挑战。“行业整体需要与监管机构和全球 ESG 专家合作，基于中国的具体情况，尽快推动建立 ESG 方法的高层共识。我认为中国 ESG 领域未来有很多主题值得探索，比如碳中和和长寿时代。”张乐泰康资产管理（香港）有限公司总经理2 来源：https:/ 3 来源：万得12“我们在 ESG 领域仍然面临挑战。除了数据问题之外，部分 ESG 国际规则和评估标准并不完全适用于中国内地 A 股市场。随着习主席提出碳达峰和碳中和战略，中国正致力于推动经济实现高质量、可持续发展，因此我认为外部环境有益于 ESG 发展。此外，作为基金公司，如果大型资产所有者选择我们作为投资管理机构，ESG 也是尽调过程中不可避免的问题。综上，我认为中国 ESG 的发展将在内外部监督下加速前行。”张立新富国资产管理（香港）有限公司首席执行官宏观经济逆风下香港和大湾区的创新之路香港作为全球重要经济体，在持续促进中国与全球资本交汇方面独具优势。2022 年，尽管受到地缘政治紧张局势升级和疫情冲击的影响，香港仍是世界上最具有活力的城市之一。香港位列全球最活跃融资中心前四，2022 年总募资额为 1046 亿港元4。除了市场互联互通计划取得重大进展之外，香港还采取战略举措，革新并丰富现有产品，包括香港首个碳交易平台、推出互换通以及亚洲首个加密货币资产 ETF 等多项创新产品。近来，香港致力于吸引中东投资者。中东地区汇聚了顶级资产管理公司和主权财富基金。除了为世界顶尖投资者带来投资机会之外，香港还把握中国内地市场的增长潜力，从而推动本地市场发展。跨境理财通的推出，使得香港的金融服务机构能够服务大湾区不断增长的高净值人士客群，而大湾区是中国最富裕的经济区之一。2023 年 2 月，中国人民银行和其他四个政府部门联合发布了促进前海与香港金融合作的 30 条措施。这些举措旨在进一步吸引国际资本参与中国经济发展，标志着市场互联互通和深化香港与大湾区金融合作领域的又一个里程碑。“变革是重中之重。我们需要拥抱变革。香港是 Web 3 的新兴枢纽。香港政府对这一全新技术前沿表示支持，因此近期大量资金和人才涌入香港。我认为香港政府做得很好。我们将通力合作、遵守当地法规以促进未来发展。”王毅南方东英基金执行董事兼量化投资负责人4 来源：www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2023/0313/2023031300159.pdf13北京上海香港深圳广州杭州宁波福州台北天津按可投资资产划分的富裕家庭数量各城市高净值（超过六百万元）家庭数量注：数据截至2022年1月1日来源：胡润2022年财富报告，彭博行业研究家庭数量（千户）可投资资产总值总资产（万亿元）大中华区中国大陆广东省香港六百万元以上1641,8611,504263186一千万元以上n.a.1,114907173110一亿元以上n.a.82.369.110.97.1三千万美元（约合两亿元人民币）以上n.a.57.848.97.34.9可投资资产超过六百万元家庭在大中华区占比81t4639539180171136107767066800700600500400300200100014第三部分：彭博行业研究分析中国复苏促进财富增长彭博行业研究分析师表示，新冠疫情期间大湾区居民储蓄激增，加之跨境理财通于 2021 年开通，可能为通过该渠道销售投资产品提供“弹药”。中国内地投资者的多元化需求和对收益率的追求，可能会推高对香港市场外币存款、债券和低风险共同基金的需求。此外，香港与中国内地恢复通关，以及美联储加息背景下香港市场低风险投资产品的收益率不断上升，可能会增加香港对南向投资者的吸引力。来源：中国人民银行，彭博行业研究南向产品累计市值百万元90080070060050040030020010002022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月145787225债券存款投资基金15新冠疫情后中国的“报复性投资”去年，由于新冠疫情封控限制了消费，中国家庭储蓄率达到了收入的三分之一。银行存款增加 17.8 万亿元，广东省占到 1.6 万亿元。所谓的“报复性支出”的恢复速度可能取决于消费者的谨慎态度，但居民对多元化投资和提高储蓄回报的需求料将支撑消费。这意味着大量机遇。如果香港能够自由触达大湾区（包括香港、澳门和珠三角地区九个城市）客户，其私人理财客户规模有望翻番。跨境理财通最初南向配额为 1500 亿元人民币，相当于广东省 2022 年新增储蓄的 9%。广东省有 26.1 万户富裕家庭，仅次于北京，而香港有 18.1 万户。这些家庭的户均可投资资产超过600 万元人民币，总计约占大中华区 180 万户富裕家庭总资产（160 万亿元人民币）的四分之一左右。在超高净值客户（可投资资产不低于 3000 万美元）领域，广东省以 1.16 万户家庭排名第三，北京位列第二。香港排名第五，超高净值客户家庭有 7730 户。注：对瑞信亚太区估算基于按地域划分的在管资产组合。瑞银未有公布季度净新增，其第一季度产生手续费收入的管理资产总计53亿美元。对招商银行估算基于在管资产变化。来源：公司数据，彭博行业研究新增资金净额(十亿美元)十亿美元806040200-20-4020%5%0%-5%-10%瑞信亚太区（BI估算）*瑞银全球财富管理亚太区汇丰财富和个人银行亚太区渣打银行消费者、私人和商业银行业务星展银行财富管理招商银行私人银行业务（BI估算）*2023 年第一季度净新增2022 年净新增2022 年净新增占 2022 年底在管资产百分比-7%-0.6%-0.1%7%7%6Y18173716挑战狮城新冠疫情导致香港的财富管理业务向新加坡流失。但随着香港的重新开放以及与内地恢复互通，这一趋势可能会逆转。由于地理位置接近、文化相似、税率低、营商法规友好、连接全球和产品多样性，香港一直是中国内地投资者理财的优选目的地。今年以来，跨境理财通相关活动大幅增加，仅在 1 月份，通过该渠道实现的销售额就增长了三倍。新加坡被部分中国富裕人士视为存放资产的避风港，而且长期以来一直是东南亚富裕人士的首选市场，但其仍存在结构性劣势。2021 年，新加坡的财富池规模约为香港的一半，成年人口人均财富为 358,204 美元，比香港低 35%。即使新加坡保持 9.6%的 5 年平均增长率，而香港保持在 5.2%，新加坡可能也需要逾17 年的时间才能达到香港的财富池规模。新加坡与中国香港的家庭总财富万亿美元987654321012%8%6%4%2%0 10201520182019202020212038E中国香港新加坡中国香港年复合增长率新加坡年复合增长率来源：瑞信数据手册，彭博行业研究3.5BI 情景预测1.8对于担忧中美紧张关系和香港国安法的客群，新加坡可能更具吸引力，但中国政府对香港通过跨境理财通和沪港通、深港通等已有金融结构实现与中国内地的资金往来给予了支持。毫无疑问，新加坡极具竞争力。波士顿咨询公司的数据显示，2021 年至 2026 年期间，新加坡跨境理财规模预计每年增长 9%-10%，超过香港 7%-8%和全球 5%-5.6%的增速。然而香港仍有可能在 2023 年超过瑞士，成为全球最大的跨境金融中心。此外，2021 年，非香港居民人士在港登记的资产总额为 2.3 万亿美元，而新加坡则为 1.5 万亿美元。该数值亦彰显了香港实力。17中国增长引擎香港特区的潜力在很大程度上取决于中国人口的日益富裕、资本市场的不断完善和经济加速增长，这些因素亦可推动全球财富在经受新冠疫情冲击之后实现增长。瑞信的研究显示，中国家庭财富总计 85 万亿美元，仅次于美国的 146 万亿美元，居世界第二。但在全球前 10%的财富分配中，中国人占比更高。全球前 10%富豪的门槛为净资产达到 138,346 美元，前 1%为 115 万美元。中国内地百万美元富豪的数量可能会在五年内翻番，到 2026 年达到 1220 万人，仅次于美国的 2780 万人。为把握中国的经济增长机遇，2 月份港府财政预算案强调了扩大和优化跨境理财通相关财富管理产品的计划。目前，该项目仅面向金融净资产不低于 100 万元人民币或总资产不低于 200 万元人民币的家庭，符合条件的产品仅限于中低风险基金、债券和存款。如果港府放宽标准，涵盖大湾区所有居民和风险较高的投资产品，香港市场可能会获益更多。家庭存款1412108642020%5%0 19202020212022May-23广东省（十亿元）香港（十亿港元）广东省年同比香港年同比注：假设家庭存款占香港银行体系存款总和百分之四十来源：中国人民银行，香港金融管理局，彭博行业研究16.4%1.4初步显效尽管今年 1 月份包含春节假期，通过南向通向中国内地投资者销售的香港投资产品激增，这可能是受到中国内地与香港恢复人员流动以及香港存款利率上升的推动。11,946 名中国内地投资者持有的投资产品在 3 个月内飙升 54%，截至 1 月底达到 4.16 亿元人民币，其中存款产品领跑。债券和投资基金的销售仍然相对清淡。实际上，投资产品销售自去年 8 月以来持续上升。在人民币兑美元走软和美国短期利率超过中国的背景下，中国内地投资者投资香港理财产品的收益或高于在岸产品。美联储加息推高了美元和港元货币市场基金和存款的收益率。相反，鉴于中国央行表示今年或将维持稳定的货币政策，中国内地货币市场基金的收益率可能显示区间波动。货币市场的反应十分强烈。尽管港元与美元挂钩，但由于总余额的变化，自去年 7 月份以来，SOFR 已翻番，Hibor 也偏离了 SOFR。与此同时，通过北向通的投资活动进展缓慢，可能是受到中国内地债券市场震荡的拖累。在截至 1 月底的六个月内，销售额维持在 1700 万元人民币至 2500 万元人民币之间。同期，香港和澳门投资者持有的理财产品的累计价值降至 1.82 亿元人民币，三个月内下降 15%，反映了去年第四季度境内投资者大规模赎回的情况。中国国家金融监督管理总局数据显示，去年第四季度中国理财产品价值环比下降 8%，至 27.7 万亿元人民币，平均回报率从 2021 年的 4%下滑至 2022 年的 2.1%。相反，在中国促增长政策的支持下，股市情绪有所改善，北向资金对在岸共同基金的需求似乎仍具韧性。基金潜力大湾区是一块试验田，跨境理财通计划下理财产品和基金可实现自由销售。与现有的内地与香港基金互认（MRF）安排相比，资产管理公司在跨境理财通下面临的限制性规则和限额更少。MRF 计划允许总部设在香港的共同基金在中国内地销售产品。政府承诺在未来十年推动跨境基金投资。大湾区人口达到 8600 万，是香港的 11 倍。2021 年 GDP 达到 2 万亿美元，是香港 3680 亿美元的五倍多。这为总部设在香港的基金管理公司提供了可观的扩张机遇。瑞银、瑞信、汇丰、瑞士宝盛、摩根士丹利等在亚洲（除中国内地外）经营顶尖私人银行的全球性资管机构，或在疫情限制措施全部取消后在香港市场继续扩张。香港也是把握大湾区私人银行业务机会的跳板。扩张也将面临一些重大挑战，包括政策方向和监管不透明、投资者偏好差异、具备相关语言、技能、产品知识和内地市场认知的人才有限，以及与中国内地企业的激烈竞争。中国内地最大的个人贷款机构均由本国几大银行运营，包括招商银行、中国银行、工商银行、中国建设银行和中国农业银行。19香港有望领跑加密资产 ETF 领域香港交易所（HKEX）目前已有三只加密资产 ETF，并可能最早在本季度推出首只比特币现货 ETF，助其在虚拟资产基金争夺战中战胜 CBOE 澳洲交易所。现货基金有望面世自去年 12 月 16 日香港证券及期货事务监察委员会（SFC）批准首批比特币和以太币期货 ETF 以来，香港的散户投资者已可投资于虚拟资产基金。南方东英资产管理和三星资产运用推出的虚拟资产ETF 追踪芝加哥商品交易所（CME）的比特币和以太币期货，帮助投资者在亚洲交易时段和受监管的环境中投资虚拟资产。三星资产运用和南方东英推出比特币期货 ETF 以及两者之间的竞争，有助于价差收窄并增加流动性和交易量，为发行比特币现货基金奠定基础。三星比特币期货主动型 ETF 于 1 月 13 日推出，管理费为 0.85%，全年经常性开支比率预计为 0.95%。该 ETF 推出当日交易清淡，总计 77 万 4644 港元，收于 8.37 港元。与之相比，南方东英比特币期货 ETF 收于 8.54 港元，同日名义交易量达到 530 万港元。南方东英 ETF 的总体管理费为每年 2%，其中包括受托人、托管人和管理费用。有望超越澳大利亚香港有望超越澳大利亚，吸引更多加密资产基金资金流入，考虑到香港交易所有望发行比特币现货ETF，其竞争优势更为凸显。澳大利亚市场的加密资产基金平均交易量不断下降，截至 2022 年年底，加密资产基金的资产管理规模为 570 万美元。在此之前，Cosmos Asset Management 清算了旗下 Cosmos Purpose Bitcoin(CBTC AU)和 Ethereum Access(CPET AU)基金。Global X 21Shares Bitcoin(EBTC AU)和 Ethereum(EETH AU)去年在澳大利亚上市，合计资产管理规模为 720 万美元。而在香港，三星比特币期货主动型 ETF（3135 HK）和南方东英比特币期货（3066 HK）的资产管理规模合计达 6100 万美元，而南方东英以太币期货（3068 HK）的资产管理规模为 2200 万美元。如果香港要效仿美国推出虚拟货币 ETF，那么先发优势将是其成功的关键，ProShares 的 Bitcoin Strategy（BITO US）即为例证。这只率先在美上市的加密资产 ETF 表现超出预期，在上市首日就吸引了近 10 亿美元资金，成为首日交易最活跃的 ETF 之一。相较之下，Valkyrie Bitcoin Strategy（BTF US）晚一天推出，在过去一年里仅募得 2200 万美元，而 BITO 募得了 6.31 亿美元。20全球表现欠佳但香港例外过去一段时间内，加密资产基金表现不佳。此类 ETF 的全球总资产已从 2021 年约 780 亿美元的峰值降至约 210 亿美元。自 2021 年 10 月达到峰值（彼时流入资金达 23 亿美元）以来，这类 ETF 也经历了赎回。2021 年 12 月开始出现资金净流出。与此同时，比特币的价格也从 2021 年 11 月 67,625 美元的峰值下跌了约 70%，以太币的跌幅与之相似。过去一年，比特币期货相对现货的平均折价为 22 美元，但价差一直较大，在溢价 2215 美元到折价 2869 美元的区间波动。然而，低迷走势并没有削弱投资者对香港市场的兴趣，自相关 ETF 在港问世以来，其平均交易量已接近 13 亿美元。香港市场提供的全新交易渠道和交易便利可能有助于投资者探索资产类别，投资者不再需要单独的交易账户和加密资产钱包，也无需担忧加密资产公司倒闭后个人资产被盗。香港拥有亚太地区最大的加密ETF资产管理规模来源：彭博行业研究中国香港澳大利亚83!可持续金融萌芽面临的挑战投资于中国可持续发展概念股的跨境 ETF 于今年四月发行后面临一些阻碍，其中主要的一点在于中国内地对煤炭的需求日益增长，而对 ETF 的兴趣却在下降绿色 ETF 面临挑战恒生 A 股通低碳指数 ETF（3038 HK）以中国到 2060 年实现碳中和的承诺为主题。这是今年香港市场推出的首只绿色 ETF，目前该市场上已有 10 只 ESGETF。但其前景并不明朗。中国在新冠疫情后的重新开放带来了巨大的经济潜力，但伴随着能源增产，复苏可能会以巨大的环境成本为代价。而这就意味着消耗更多煤炭。Global Energy Tracker 的数据显示，中国仍是全球最大的煤炭消费国，中国拟新建燃煤发电产能预计每年将排放多达 13.3 亿吨二氧化碳（CO2），占全球新建燃煤电厂的 68%。中国拟新增煤矿占全球的 35%。按照目前的速度，中国已落后于 2060 年实现碳中和的计划，而拟增加煤炭使用量可能会进一步拖累进度。绿色 ETF 面临的另一个挑战在于，尽管投资者涌入市场，但资金对此类资产的兴趣却在下降。2022 年，美国 ESG ETF 仅吸引了 440 亿美元的资金流入。而在此之前，该数值从 2018 年的 130 亿美元增至 2021 年的 1320 亿美元，扩大了 10 倍。但到 2023 年 3 月，该领域出现了 2020 年以来的首次资金流出。香港市场已有的 10 只绿色 ETF 也反映了这一趋势，当前资产管理规模总计为 7.44 亿美元。今年迄今的资金流出总额为 1.08 亿美元，过去 12 个月达到 3.98 亿美元。整体 ETF 市场同样表现欠佳；今年仅新发四只 ETF，而去年同期发行了八只。业绩欠佳分散度低基金表现欠佳令可持续发展 ETF 市场更承压力。今年迄今，香港全部 10 只ESG ETF的回报率均在-4%至 6%之间，而同期沪深 300 指数和恒生 A 股通 300 指数的回报率分别为 5.14%和 5.05%。不过，3038 HK 的表现相对较好，回溯测试显示，1 月1 日至 2 月 28 日期间其回报率为 4.86%。分析表明，基金构成可能是一项有利因素。纵观所有绿色 ETF，平均配置比例为 37%的金融资产、15%的消费品和 10%的能源。3038 HK 的管理费为 0.55%，其金融业权重为 25%，必需消费品为 15%，同时排除了动力煤开采和发电业务占比较高的公司，以及烟草和有争议武器等行业相关的公司。该 ETF 投资的股票数量也多于大部分绿色 ETF，与专注于实现主要指数碳足迹最小化的 ETF 相比尤其如此，这一点与聚焦替代能源相关企业的 ETF 有所不同。2022 年，两只清洁能源主题 ETF（2809 HK和 2845 HK）持有的股票数量最少，只有 36 家公司，其业绩分别为-29%和-21%。这表明，类似 3038 HK 的低碳主题 ETF 可能会因其投资组合的多元化而实现更优业绩。22气候目标的影响如果中国的能源结构保持不变，疫情后重新开放可能会使其今年的发电量提高6%，同时总排放量增加 5.3%。煤炭的二氧化碳排放量可能增加 6 亿吨。全球能源监测（Global Energy Monitor）的数据显示，该数值同比增长 7%，并超过了加拿大的年排放量。印度和俄罗斯并列第二，均为 3.01 亿吨，占比均为 18%；澳大利亚紧随其后，为 2.4 亿吨，占比 14%。2022 年，全球拟新增煤矿产能 17.2 亿吨，而 2021 年和 2020 年分别为 19.4 亿吨和 22.7 亿吨。中国占全球拟新增煤矿的 35%，较一年前占比 29%有所增加，居全球之首。我们做出以上预测的依据是：1）中国计划将 2023 年煤炭年产量提高 3 亿吨，以避免严重的电力短缺；2）动力煤燃烧排放量取过去 5 年均值，即每燃烧 1 吨动力煤排放 2 吨二氧化碳。中国两大煤矿企业中国神华和中煤能源报告称，2022 年煤炭产量分别增长 2.1%和 4.4%，达到 3.134 亿吨和 1.192 亿吨。新增煤炭排放将显著影响全球实现净零目标。我们的情景分析显示，2020 年至 2030 年间，全球二氧化碳排放总量需要几乎减半，才能实现联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）的目标。这意味着每年平均需要减少 15.2 亿吨的排放量，相当于日本和加拿大 2020 年的排放总量。为实现 IPCC 的 2030 年目标，中国将需要大力减排：在 2020-2030 年间平均每年减排 5.63 亿吨。鉴于 2015-2020 年间基本未实现减排，这将是一项艰巨的任务。事实上，出于对能源安全的担忧，中国近年来新增煤炭产能和产量均屡创新高。Francis Chan 银行及金融科技高级分析师彭博行业研究Rebecca SinETF分析师彭博行业研究Sharnie Wong多元金融高级分析师彭博行业研究23离岸中资基金大奖彭博和香港中资基金业协会每年联合举办离岸中资基金大奖，以表彰并向全球投资者推介顶尖中资资管机构。该奖项分为几大类别，每个类别均代表了离岸中资资管机构业务的佼佼者。我们欢迎业务伙伴参评和香港中资基金业协会会员提名。如需了解更多信息，请与以下联系人联系。香港中资基金业协会：彭博客户经理团队：彭博数据团队： 和 关于彭博彭博跨境解决方案为您打开充满潜力的世界。无论身处何方，均可直达由325,000名金融专业人士组成的社区，使用业界领先的投资组合和风险管理解决方案、彭博固定收益指数、顶尖的工作流程自动化解决方案、实时观点和信息以及电子交易平台，最大程度地利用机遇。关于香港中资基金业协会香港中资基金业协会成立于2013年，为中资资产管理公司在港行业组织，由机构会员组成。作为中国证券投资基金业协会特别会员、香港中国企业协会团体会员，协会旨在促进行业交流、优化自律规范、提高中资机构在海外业务领域的竞争力。九年光阴荏苒，协会不断发展壮大，现有机构会员近百家，是香港金融市场的重要力量。 data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated investors and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recommendations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG Legal disclaimers.PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.All rights reserved.2023 Bloomberg 2309362 DIG 0823迈出下一步。如需了解更多信息，请在彭博终端上按 键两次。北京 86 10 6649 7500上海 86 21 6104 3000香港 852 2977 6000伦敦 44 20 7330 7500迪拜 91 22 6120 3600 纽约 1 212 318 2000旧金山 1 415 912 2960圣保罗 55 11 2395 9000法兰克福 49 69 9204 1210新加坡 65 6212 1000悉尼 61 2 9777 8600东京 81 3 4565

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中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月机构投资者的资产管理NIFD季报主编:李扬杜邢晔杜邢晔、张平2023 年 7 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 加拿大“枫叶 8 1”机构的资产管理特点及动态 摘摘 要要 本研究是对加拿大模式下具有代表性的“枫叶 8 1”机构资产管理特点较为系统的梳理和动态更新。第一部分梳理了“枫叶 8 1”机构的基本情况，包括资产规模、长期投资表现、发展历史、客户情况等。9 家机构的资产规模相当于 2022 年加拿大 GDP 的 76%，十年年化投资收益率在7%-10%区间，这些机构成立时间集中于 20 世纪 60 年代和 90年代，90 年代以来资产管理模式的改革创造了今天的“加拿大模式”。其中，CPPI 等机构专门负责管理一只养老基金，而 CDPQ等机构则是一个机构负责管理若干基金，后者称为集中投资管理模式。加拿大模式具有较为独立透明的治理机制、多元化资产配置模式、以长期为导向且基于基准的考核激励机制等特点。第二部分讨论了“枫叶 8 1”机构的治理机制。多数机构由政府发起，但是日常运作保持相对独立，与政府及工会和雇主保持一定距离，主要通过立法框架来进行监督管理。各机构使命不同，AIMCO 等机构追求考虑风险的收益最大化，HOOPP由于同时管理养老计划的给付而专注资产与负债管理，CDPQ则具有投资回报最大化和促进魁北克经济发展的双重使命，各机构围绕自身使命进行日常运作管理安排。第三部分探讨了“枫叶 8 1”机构在大类资产配置方面的多元化情况，特别是高配另类资产和股票类资产的实践及最新财年动态；探讨了地域配置多元化情况，境外配置在总组合中比均处于 57%-86%的区间。近一年多家机构的收益率均低于十年 本报告负责人：本报告负责人：杜邢晔 本报告执笔人：本报告执笔人：杜邢晔 国家金融与发展实验室特聘研究员 对外经济贸易大学副教授 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 年化收益率；主要受通胀上升、政策利率上行、股债双杀的市场影响，另类资产中的基础设施、大宗商品，以及加元贬值则对总组合有正贡献。第四部分梳理归纳了“枫叶 8 1”普遍采取的基于基准对投资业绩的考核，以及基于 4 年-7 年的较长期的投资组合业绩的考核，体现了科学合理的评价机构，以及养老基金作为长期投资者的投资导向。目 录 一、“枫叶 8 1”机构的基本情况.1 二、“枫叶 8 1”机构的公司治理.5 三、资产配置及地域配置的多元化.6（一）大类资产配置多元化，特别是另类资产配置比较提高.7（二）地域配置多元化，分享其他国家和地区经济增长成果.8（三）最新财年报披露的投资回报率.9（四）近一年投资收益表现受资本市场表现影响.10（五）短期投资收益与配置变化的影响.14 四、基于基准和长期投资的考核与激励机制.17（一）基于基准的考核评价.17（二）基于长期投资的考核评价.17 五、启示.18 1“加拿大模式”在全球机构资产管理者中广受关注。此前，一些研究将资产规模最大的八家机构称为“枫叶八家（Maple 8）1”，这些机构的资产管理能力最强，管理模式也最具代表性。本研究在可得公开资料的基础上，梳理了“枫叶8 1”机构，其中，8 家规模较大的机构包括：加拿大养老金计划投资公司（Canada Pension Plan Investments,以下简称 CPPI）、魁北克储蓄投资集团（the Caisse de dpt et de placement du Qubec，以下简称 CDPQ）、安大略省教师养老金计划（Ontario Teachers Pension Plan，以下简称 OTPP）、公共部门养老金投资委员会（Public Sector Pension Investment Board，以下简称 PSP）、不列颠哥伦比亚省投资管理公司（British Columbia Investment Management Corp.，以下简称 BCI）、阿尔伯塔投资管理公司（Alberta Investment Management Corporation，以下简称AIMCo）、安大略市雇员养老金体系（Ontario Municipal Employees Retirement System，以下简称 OMERS）、安大略医疗系统养老金计划（Healthcare of Ontario Pension Plan，以下简称 HOOPP）；规模较小的“1”则为安大略公共服务雇员工会养老金计划（the Ontario Public Service Employees Union pension plan，以下简称 OPTrust）。本研究在阐述“加拿大模式”特点的基础上，将较为系统梳理“枫叶 8 1”机构的资产管理特点及近期动态。一、“枫叶 8 1”机构的基本情况 从资产规模来看，CPPI 和 CDPQ 居前两位，最近财年的资产规模分别达到5700 亿加元和 4019 亿加元（资产规模见图 1）。值得注意的是，截至本报告发布时，发布 2023 财年报的机构，财年日期均为前一年 4 月 1 日至今年 3 月 31日；最新年报为 2022 财年报的机构，财年日期均与日历年度日期一致，即从 1月 1 日到 12 月 31 日（各机构最新财年及财年日期见表 1）。如果与加拿大 GDP（2022 年 2.78 万亿加元）相比，CPPI 和 CDPQ 的资产规模总和相约当于 2022 年加国 GDP 的 35%。如果横向与全球较大规模的主权养老基金相比，资产规模小于挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称GPFG）1.93万亿加元2、日本国民养老金（Government Pension Investment 1 2022 GIC coverage:Canadas Maple 8 pension funds outperforming peers on a global scale|Benefits C 2 The fund|Norges Bank Investment Management(nbim.no)，2023 年 7 月 20 日资产规模。2 Fund，以下简称 GPIF）1.89 万亿加元3、韩国国民养老金（National Pension Service of the Republic of Korea,以下简称 KNPS）9343 亿加元4、我国社保基金（National Council for Social Security Fund,PRC，以下简称 SSF）5525 亿加元5。在加国养老基金资产规模最大的前 8 家机构中，处于第一梯队的 CPPI 和CDPQ 资产规模高于 4000 亿加元，处于第二梯队的 OTPP、PSP、BCI 的资产规模大于 2000 亿加元，处于第三梯队的 AIMCO、OMERS、HOOPP 资产规模大于1000 亿加元。本研究中将 OPTRUST 也纳入研究机构之列，其资产规模 250 亿加元（1366 亿元人民币），对国内许多规模在千亿人民币左右的基金具有一定参考价值。图图 1 “枫叶“枫叶 8 1”的资产规模”的资产规模 数据来源：各机构年报。表表 1 “枫叶“枫叶 8 1”最新年报及财年日期”最新年报及财年日期 机构及财年机构及财年 财年日期财年日期 1 CPPI 2023 4.1-3.31 2 CDPQ 2022 1.1-12.31 3 OTPP 2022 1.1-12.31 4 PSP 2023 4.1-3.31 5 BCI 2023 4.1-3.31 6 AIMCO 2022 1.1-12.31 7 OMERS 2022 1.1-12.31 8 HOOPP 2022 1.1-12.31 9 OPTRUST 2022 1.1-12.31 数据来源：各机构年报。再从资产规模与 GDP 的比较来看，仅本文所研究的 9 家养老基金管理机构的在管资产总规模已达到 2.11 亿加元，约相当于 2022 年加国 GDP 的 76%。虽 3 annual_report_summary_2022_en.pdf(gpif.go.jp)，2023 年 3 月 31 日资产规模。4 Top 100 Largest Public Pension Rankings by Total Assets-SWFI(swfinstitute.org)5 全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2021 年度)-()，2021 年末资产总额。570040192472243723301580124210372500100020003000400050006000CPPICDPQOTPPPSPBCIAIMCOOMERSHOOPPOPTRUST最新财年年报披露的资产规模（亿加元）最新财年年报披露的资产规模（亿加元）3 然，在管资产规模是一个累积的存量，GDP 是流量，通过比较，我们可以看到养老基金规模之大、影响之大。如果再从两者的增速比较来看，本文所研究的养老基金管理机构的十年年均增速都位于 7%-10%之间，而加国近十年 GDP 年均增速 1.8%（见图 2）。对于经济增速放缓、人口结构老化的经济体而言，加国养老基金管理机构的优异投资表现成为各国学习、研究的对象，在应对人口老龄化、保证退休生活水平、维持养老基金可持续性等方面具有重要意义。图图 2 加拿大实际加拿大实际 GDP 增长率（增长率（%）数据来源：WIND。“枫叶 8 1”机构长期投资业绩优异。在 9 家机构中，CPPI 的十年年投资收益达到10%，PSP达到9.2%；另有4家的十年年化收益率超过8%，包括CDPQ、OTPP、BCI、HOOPP；OPTRUST、OMERS、AIMCO 超过 7.2%（见图 3）。相比较，挪威 GPFG 2022 财年末的十年年化收益率 6.7%，日本 JPIF 2022 财年末的十年年化收益率 3.59%，“枫叶 8 1”机构的业绩表现优于国际同业。图图 3 枫叶枫叶 8 1 的十年年化投资收益及与基准比较的十年年化投资收益及与基准比较 数据来源：各机构年报。1.671.71.882.251.51.453.45.01-5.071.892.783.0410.662.872.33-6-4-202462028202720262025202420232022202120202019201820172016201520142013IMF预测预测:加拿大加拿大:GDP实际增长率实际增长率10.00%8.00%8.50%9.20%8.50%7.20%7.50%8.35%7.80%7.00%7.50%7.60%7.20%7.40%5.74%0%2%4%6%8%CPPI 2023CDPQ 2022OTPP 2022PSP 2023BCI 2023AIMCO 2022 OMERS 2022 HOOPP 2022OPTRUST2022十年年化收益率及基准十年年化收益率及基准十年年化投资收益十年年化投资收益十年基准表现十年基准表现 4 然而，加国养老基金也是历经改革才成为如今表现优异的机构。世行研究报告6有一段大意为，“加国养老基金并非一开始就是个表现优异的孩子，而是经历了变革”。从成立历史来看，HOOPP、OMERS、CDPQ 成立于 20 世纪 60 年代，距今 60 年左右；OTPP、OPTRUST、CPPI、PSP、BCI 集中于 20 世纪 90年代，当时也是加国养老基金可持续性存在疑问，各方争论、探讨，寻找改革方式和路径的起始阶段，从此至今正是加国养老金积极改革、探索的 30 年；AIMCO成立于本世纪初的 2008 年（见图 4）。图图 4 “枫叶“枫叶 8 1”成立时间”成立时间 数据来源：各机构年报及 The Evolution of the Canadian Pension Model，https:/documents1.worldbank.org/curated/en/780721510639698502/pdf/121375-The-Evolution-of-the-Canadian-Pension-Model-All-Pages-Final-Low-Res-9-10-2018.pdf。“枫叶 8 1”机构中，有些机构仅管理特定某只养老基金，例如，CPPI 专门管理 CPP 基金；有些则是集中投资管理，即单一公共资产管理公司代表多个公共养老金客户投资资产，始于 20 世纪 70 年代，例如，CDPQ 不仅管理最初的魁北克养老金计划（QPP），而是管理 48 个机构客户的养老基金和保险基金，AIMCO 管理 32 个机构客户的养老金、捐赠基金和政府基金，PSP 管理 4 个公共部门公共养老计划。从所服务的自然人客户数来看，CPPI 管理的 CPP 计划是一个除魁北克省之外的全国计划，涉及 2100 万人。2023 年 1 月 1 日，加拿大总人口达到 3957 万人，20 岁及以上人口为 3030 万人，CPP 覆盖的人数超过 20 岁及以上人口的 2/3。6 The Evolution of the Canadian Pension Model，https:/documents1.worldbank.org/curated/en/780721510639698502/pdf/121375-The-Evolution-of-the-Canadian-Pension-Model-All-Pages-Final-Low-Res-9-10-2018.pdf。196019631965199019951997199919992008192019401960198020002020HOOPPOMERSCDPQOTPPOPTRUSTCPPIPSPBCIAIMCO成立时间成立时间 5 表表 2 “枫叶“枫叶 8 1”客户情况”客户情况 自然人客户自然人客户数（万人）数（万人）机构客户数机构客户数（个）（个）客户对象客户对象 CPPICPPI 2100 管理 CPP 计划 CDPQCDPQ 600 48 主要管理魁北克省的公共和准公共部门的养老基金和保险基金 OTPPOTPP 33.6 管理安大略省教师养老金 PSPPSP 90 4 管理 4 个公共养老计划：联邦公共服务养老计划、加拿大军队（正规军）养老基金，加拿大皇家骑警（RCMP）养老计划、加拿大军队（预备役）养老基金 BCIBCI 71.5（养老金参与者）31 管理 11 个公共部门养老计划、3 个公共部门保险基金、17 个特殊目的基金 AIMCOAIMCO 32 管理养老金、捐赠基金、政府基金 OMERSOMERS 55.9 1000 雇主 管理安大略市政雇员、电力系统、交通系统等养老金计划 HOOPPHOOPP 43.96 646 管理安大略省医护系统的养老金 OPTRUSTOPTRUST 10.67 管理安大略公共服务部门养老金 资料来源：各机构年报。所谓的“加拿大模式”，可以概括为：至少有一个公共部门发起人或发起人至少有一个公共部门发起人或发起人的公共养老金计划或公共资产管理公司，具有相对独立的治理机制、专业的内的公共养老金计划或公共资产管理公司，具有相对独立的治理机制、专业的内部投资管理团队、资产类别和地域配置的多元化、基于基准及较长期的投资考部投资管理团队、资产类别和地域配置的多元化、基于基准及较长期的投资考核与薪酬原则。核与薪酬原则。本研究将结合各机构年报展开讨论。二、“枫叶 8 1”机构的公司治理 公司治理是实现优秀的业绩表现非常重要的一环。加国养老基金管理机构普遍具有较为独立、透明的治理机制。对于大多数（尽管不是全部）加拿大领先的公共养老金机构，政府都是其发起人。例如，CDPQ 由魁北克的政府建立，AIMCo 由阿尔伯塔省政府建立，OTPP和 OPTrust 由安大略省政府共同发起，CPPI 由联邦政府和 10 个省级政府共同发起设立；BCI 和 PSP 也由政府发起。但是，加国养老金机构普遍与政府及工会和雇主保持一定的距离，使养老基金的日常管理保持相对独立。例如，CPPI 在年报中陈述“我们对议会及联邦和省级部长负责。然而，我们的管理独立于 CPP本身，并与政府保持一定距离。7”7 原文为：We are accountable to Parliament and to federal and provincial ministers who serve as the CPP stewards.However,we are governed and managed independently from the CPP itself,and operate at arms length from governments.6 值得注意的是，信任是独立的先决条件。值得注意的是，信任是独立的先决条件。政府和公众只有信任一个机构时，才会授予其较大范围的自治权，而独立不是一次性授予的，是在养老金机构与政府和公众持续的建设性的对话中达成的。而且，所谓独立的公司治理实际上建立在较为健全的立法基础之上，CPPI、OTPP、AIMCo、CDPQ 和 OPTrust 都有相应立法条款，通过对组织使命，董事会任命等特定过程和规则的制定，既使外部较少干预经营管理，又使经营管理行为合规和令利益相关方信任。CPPI 的立法框架是准宪法的，任何修正案都不仅需要得到联邦部门的同意，还需要代表加拿大 2/3 人口的 2/3 省份的立法机构的同意。“枫叶 8 1”机构都对使命有清晰的描述，所有运营管理都围绕使命来进行。“枫叶 8 1”机构虽然具有养老基金管理者的共性，但是在机构使命上，仍不尽相同。例如，OTPP 和 AIMCo 严格关注资产管理；HOOPP 和 OPTrust 也负责养老金给付，因此，专注资产负债表的资产和负债管理。CDPQ 比较特别，具有双重使命（dual mandate）既寻求资本回报最大化，又服务于魁北克省的经济发展。使命奠定了不同机构的运作模式和重点，也决定了各组织的投资任务有所不同，AIMCo 专注于最大化长期风险回报；HOOPP 和 OPTrust 的投资目标集中在养老金给付或负债管理上。在公司治理中，透明的公开报告非常重要，在加国养老基金中得到较好体现，在各机构网站上很容易找到季报、半年报、年报的信息，这些公开报告中对公司治理架构、使命、投资目标、投资管理体系、部门投资业绩、薪酬激励、风险管理体系、估值方法、以及一些专题（如货币对冲观点等）等都有较为系统的披露。此外，财务报表、独立的审计师报告和精算报告等也都可以在公开的平台上查询到。一些机构还将相关内容精心设计，以与各种各样的利益相关者进行沟通，从计划成员到雇主、赞助商、记者、监管机构和与养老金机构合作私人实体等。三、资产配置及地域配置的多元化 养老基金普遍具有可投期限较长、规模较大、资产确定性较高的优势，随着时间推移和经验积累，养老基金在内部专业知识、专家合作伙伴和基于风险管理的全组合视角的投资方法等方面都具有优势。不断进化多元化资产配置方法，包括对大类资产配置的多元化和对地域配置的多元化，创造了较好的中长期投资业绩（十年年化投资收益，见图 3）。7（一）（一）大类资产配置多元化，特别是另类大类资产配置多元化，特别是另类资产配置比较提高资产配置比较提高 加拿大模式的特点之一是大类资产配置的多元化。虽然各家机构所定义的大类资产内涵可能有所不同，但是，“枫叶 8 1”的资产配置范围都基本涵盖了全谱系的大类资产。例如，CPPI 配置的大类资产包括公开市场股票、私募股权、固定收益、信用投资、房地产、基础设施；PSP 投资于股票和政府债券、私募股权、信用投资、房地产、基础设施、自然资源（见表 3）。加拿大模式以投资房地产、基础设施和私募股权等另类资产类别而闻名。加拿大模式以投资房地产、基础设施和私募股权等另类资产类别而闻名。近年来，机构投资者对另类投资的配置越来越重视，但加拿大模式实际上在 20世纪 90 年代和 21 世纪初就开始这一配置趋势。“枫叶 8 1”机构普遍有较高的另类资产配置比例。例如，CPPI 的另类配置比例达到 74%，OTPP 达到 66%，PSP 达到 60%。OMERS 和 OPTRUST 在基础设施的投资在总组合中占比分别达到 21%和 16%（见表 3）。此外，“枫叶 8 1”机构中多数具有较高的股权配置比例，例如 CPPI 股债比达到 85：15。HOOPP 是个例外，由于采取负债对冲组合（Liability hedge portfolio）和回报追求组合（Returnseeking portfolio），为了较好地进行流动性管理，而具有较高的固定收益投资，固收在总组合中占比 54%，大幅高于其他机构。加国养老基金的多元化配置得益于对于投资限制的松绑。加国养老基金的多元化配置得益于对于投资限制的松绑。2005 年，取消了持有外国财产（包括非居民实体发行的股份或债务）不得超过养老金计划资产30%的外国资产持有规则（Foreign Property Rule）。2010 年，取消了对资源和不动产等投资 5%、15%和 25%的数量限制，允许加拿大养老基金在加拿大以外投资更广泛的资产。允许养老基金在投资中持有更多的所有权份额，作为资产所有者扮演更积极的角色，更自由地投资于多个资产类别。这些投资限制的放松也促成了养老基金从“用脚投票”到“用手投票”的转变，从原来对被投公司不满就卖掉股权一走了之，到通过董事会投票对被投公司的治理产生积极而长期的影响，也使得很多养老基金成为大公司的大股东。表表 3 “枫叶“枫叶 8 1”最新财报披露的大类资产配置”最新财报披露的大类资产配置 机构机构 资产类别资产类别 CPPICPPI 股票股票 私募股权私募股权 固定收益固定收益 信用投资信用投资 房地产房地产 基础设施基础设施 1.3%,10$ 33 12 13 9 9 CDPQCDPQ 固定收益固定收益 实物资产实物资产 股票股权股票股权 -5.6%,8).7 25.5 44.8 8 OTPPOTPP 公开股票公开股票 私募股权私募股权 固定收益固定收益 通胀敏感通胀敏感 房地产房地产 基础设施基础设施 创新创新 信用、信用、绝对绝对收益收益 融融资资 4%,8.5%9 24 35 20 11 11 3 16-14 PSPPSP 股票、政股票、政府债府债 私募股权私募股权 信用投资信用投资 房地产房地产 基础设施基础设施 自然资源自然资源 4.4%,9.2.4 15.3 10.7 13.1 12.1 5 BCIBCI 公开固收公开固收 公开股票公开股票 房地产股房地产股票票 私募股权私募股权 基建与可再生基建与可再生能源能源 房地产债房地产债 融资融资 3.5%,8.55.9 28.3 16.8 13.2 10.4 3.7-8.4 AIMCOAIMCO 公开股票公开股票 货币市场、货币市场、固收固收 私募市场私募市场 其中，私募股其中，私募股权占权占%私募股权私募股权 实物资产实物资产 -3.4%,7.21 28 41 21.44%8.79 32.21 OMERSOMERS 股票股票 信用投资信用投资 债券债券 私募股权私募股权 基础设施基础设施 房地产房地产 现金及现金及融资融资 4.2%,7.5# 21 8 18 21 17-8 HOOPPHOOPP 固定收益固定收益 股票股票 实物资产实物资产 另类投资另类投资 衍生品衍生品 可收投资可收投资 现金现金 -8.6%,8.35T.2 23.7 12.4 2.6 1.5 1.57 4.1 OPTRUSTOPTRUST 公开股票公开股票 私募股权私募股权 信用投资信用投资 多策略多策略 房地产房地产 基础设施基础设施 大宗商大宗商品品 其他其他 -2.2%,7.8.8 16.1 9.8 10.9 18.9 16.1 1.9 0.2 各机构的最近财年 1 年收益率和 10 年年化收益。数据来源：各机构年报。（二）（二）地域配置多元化，分享其他国家和地区经济增长成果地域配置多元化，分享其他国家和地区经济增长成果 加国养老基金在地域上普遍进行多元化配置，并且，随着时间的推移，不断减弱其“本国偏好（home bias）”，加大对境外投资比例，特别是在固定收益资产以外的资产类别上加大境外投资占比。考虑到加拿大国内市场本身的有限规模，国际投资的趋势仍会继续。从各机构最新披露的年报来看，CPPI 的境外配置比例达到 86%，OMERS和 CDPQ 均为 75%左右，BCI 为 70%左右，OTPP 和 OPTRUST 为 67%左右，AIMCO 为 57%左右（见图 5）。由于境外投资要求投资团队对当地市场有深入了解或是与当地投资机构有密切合作，因此，境外配置比例与各机构设立年限、队伍搭建都有关系。从历史角度看，这些机构逐渐加大对境外资产配置。以 CPPI 为例，由刚成立时全部投资于加拿大境内，逐渐演变为仅不足 15%投资于加拿大境内。这种境外配置，可以使养老基金获得更多优秀的投资机会，获益于其他国家和地区的经 9 济发展红利。图图 5 “枫叶“枫叶 8 1”最新财报披露的地域配置情况”最新财报披露的地域配置情况 数据来源：各机构年报。（三）（三）最新财年最新财年报披露的报披露的投资回报投资回报率率 从最近一年的投资收益来看，9 家机构中，投资收益为正的机构有 5 家，PSP为 4.4%，OMERS 为 4.2%，OTPP 为 4%，BCI 为 3.5%，CPPI 为 1.3%。有 4 家机构的近一年投资收益率为负，其中 HOOPP 为-8.6%，CDPQ 为-5.6%，AIMCO为-3.4%，PSP 为-2.8%（见图 6）。但是，这样的业绩仍好于多数国际同业，挪威 GPFG 在 2022 财年投资回报为-14.1%。各机构最近一年投资收益率均低于十年年化投资收益率，且普遍差距较大。差距最大的HOOPP达到16个百分点，差距最小的OMERS也达到3.2个百分点。而且，与近一年的投资基准相比，也有机构实际投资业绩不及基准，其中，OMERS 比基准低 3 个百分点。说明主动管理贡献为负。从大型机构投资者在经济金融危机中的投资业绩表现来看，一年的投资业绩并不一定会形成趋势，大多数机构由于采取严格的投资纪律，如再平衡等，投资业绩会在危机之后有较大反弹，例如，2008 年时 GPFG 投资收益为-23.3%，而在 2009 年投资收益率达到 25.62%。14242529.43333.642.9364840413844.933.82611123.8109.401801613.81411.56.26450.674.92.5135.90 0Pp0%CPPIOMERSCDPQBCIOTPPOPTRUSTAIMCO各机构地域配置比较各机构地域配置比较(%)加拿大加拿大美国美国亚太亚太欧洲欧洲拉美拉美英国英国澳大利亚澳大利亚其他其他 10 图图 6 “枫叶“枫叶 8 1”最近财年投资收益率与十年年化投资收益率比较”最近财年投资收益率与十年年化投资收益率比较 数据来源：各机构年报。（四）近一年投资收益表现（四）近一年投资收益表现受资本市场表现影响受资本市场表现影响 新冠疫情导致的供应链问题以及乌克兰危机导致的能源价格飙升，2022 年全球主要发达经济体普遍经历了较高的通胀水平。2022 年年中，美国消费者价格指数峰值达到 9.1%，加拿大 8.1%，英国 11.1%，欧元区 10.6%（图 7）。通胀率的飙升，引发了各国央行迅速提高利率和采取量化紧缩措施来收紧货币。从 2022 年 3 月到 12 月底，美联储将关键利率从目标利率区间的 0.25%上调至 4.50%（图 8）。英国和欧元区也经历了政策利率的快速提升。截至 2021 年，美国 10 年期国债利率约为 1.50%，但在 2022 年秋季一度超过 4.20%，是自 2008 年以来的最高水平，2022 年底降到 3.90%左右（图 9）。英国、加拿大十年期国债经历了相同的走势。债券收益率的飙升导致了债券价值的下跌。我们看到对固收配置比例较高、超过 54%的 HOOPP 的总组合经历了超过 8%的回撤。1.30%-5.60%4.00%4.40%3.50%-3.40%4.20%-8.60%-2.20%1.09%-8.30%2.30%-2.80%0.30%-5.30%7.20%-13.21.00%8.00%8.50%9.20%8.50%7.20%7.50%8.35%7.80%-15%-10%-5%0%5%CPPI 2023CDPQ 2022OTPP 2022PSP 2023BCI 2023AIMCO 2022 OMERS 2022 HOOPP 2022OPTRUST2022一年收益及基准与十年收益及基准一年收益及基准与十年收益及基准一年投资收益一年投资收益一年基准表现一年基准表现十年年化投资收益十年年化投资收益十年基准表现十年基准表现 11 图图 7 主要发达经济体通胀水平大幅上涨主要发达经济体通胀水平大幅上涨 数据来源：WIND。图图 8 主要发达经济体政策利率急速上行主要发达经济体政策利率急速上行 数据来源：WIND。图图 9 主要经济体主要经济体 10 年期国债收益率年期国债收益率 数据来源：WIND。12 鉴于全年的通胀压力，公开市场股票受到投资者信心动摇以及大多数发达经济体的央行利率急剧上升的负面影响（图 10）。一些养老基金采取负债驱动投资策略（LDI），不得不追加保证金通知，被迫出售债券以筹集资金，加速了股价下跌。2022 年股债双跌是养老基金近一年投资收益普遍较弱的重要原因。图图 10 全球主要股票市场表现全球主要股票市场表现 数据来源：WIND。2022 年，对投资组合有正面贡献的大类资产包括大宗商品、加元币值、与年，对投资组合有正面贡献的大类资产包括大宗商品、加元币值、与科技相关的私募股权、基础设施投资。一是科技相关的私募股权、基础设施投资。一是与需求反弹相关的大宗商品价格大幅上涨（图 11），使得较多配置该类资产的组合受益。二是二是境外投资最终要折算回加币记账，所有资产类别的外国资产都受益于加元对大多数货币的贬值，尤其是美元（图 12）和欧元，货币收益部分抵消了投资资产的负收益。三是三是在新冠肺炎疫情的影响下，人们对科技产品和服务的需求增加，使相应私募股权资产类别受益。四是四是基础设施具有抗通胀性质，且由于疫后全球经济活动的反弹，对长期基本基础设施服务的需求有所增加，使基础设施投资有较好回报。PSP、OMERS、OTPP 配置了较高的基础设施比例，是其总组合投资表现相对同业较 13 好的原因之一。然而，在另类投资中，房地产市场由于政策利率上升而下行（图13），特别是商办型房地产投资由于疫后远程与现场办公相结合的办公形式而受到较大冲击。图图 11 大宗商品市场表现大宗商品市场表现 数据来源：WIND。图图 12 加元兑换美元汇率加元兑换美元汇率 数据来源：WIND。14 图图 13 主要发达经济体的实际房价指数主要发达经济体的实际房价指数 数据来源：WIND。（五）短期投资收益与配置变化的影响（五）短期投资收益与配置变化的影响 本研究梳理了“枫叶 8 1”机构近五年的配置调整（图 14），作为一个分析短期收益的视角。CPPI 增加了私募股权、信用投资的配置，减少了公开市场股票的配置。CDPQ 增加了实物资产配置，降低了股票股权配置。OTPP 增加了私募股权和通胀敏感资产的配置，虽然 2022 年增加固收配置，但仍低于 2019 年水平。PSP 降低了公开市场、房地产配置，提高了私募股权、信用投资、基础设施、自然资源配置。BCI 降低公开市场股票配置，提高了公开市场固收、私募股权的配置。AIMCO 增加了私募股权、实物资产的配置，降低了公开股票、货币市场与固收的配置。OMERS 降低了股票、债券、信用投资的配置（但是 2022 年对信用投资和债券投票有所恢复），增加了私募股权、基础设施的配置。HOOPP增加了实物资产配置，在 2021 财年及之前持续降低固收与股票股权的配置，但在 2022 财年增加了固收配置至 54.2%，并降低了股票股权配置，增加了对现金资产的持有。OPTRUST 提高了公开股票、私募股权、信用投资、房地产、基础设施配置，降低了多策略配置。一年投资收益表现较好的几家机构，如 PSP、OMERS、CDPQ、BCI、CPPI都增加了对私募股权的配置，增加了基础设施和自然资源配置。投资收益为负的几家机构，特别是HOOPP进一步增加了固定收益的配置且达到总组合一半以上。15 但是，正如我们下文将要论述的，评价投资业绩要与其基准相比，而基准的确定是由机构使命、机构运作重点决定的，例如 HOOPP 成立 60 多年，在职人员与退休人员比例显著下降，由 2002 年的 2.7:1，降至 2022 年的 2.1:1，机构确定了负债管理组合与利润追求组合，而负债管理组合主要由固收资产构成，因此，对业绩评价应进行综合考虑分析。242729.228.233.2333226.724.723.7131613.512.49.10 0 232022202120202019CPPI配置变化配置变化股票私募股权固定收益信用投资房地产基础设施29.73130.630.530.825.520.918.72019.944.848.150.749.549.30 0 222021202020192018CDPQ配置变化配置变化固定收益 实物资产股票股权242319191835191646412020171815-30 p 222021202020192018OTPP配置变化公开股票 私募股权固定收益通胀敏感房地产基础设施创新信用投资及绝对收益40.4 43.447.647.848.115.315.315.514.21410.79.57.17.86.213.113.513.1141412.110.2910.810554.74.540 0 232022202120202019PSP配置变化配置变化股票 政府债私募股权信用投资房地产基础设施自然资源 35.93735.733.419.828.330.533.432.540.516.815.914.314.915.813.211.810.410.48.510.49.51010.710.4-20%0 0 232022202120202019BCI配置变化配置变化公开固收公开股票房地产股票私募股权基建与可再生能源房地产债融资31374039283534348.79 6.15 4.09 3.56 32.21 21.85 21.91 23.44 0 0 22202120202019AIMCO配置变化配置变化公开股票公开股票 货币市场与固收货币市场与固收私募股权私募股权实物资产实物资产 16 图图 14 枫叶枫叶 8 1 机构近五年大类资产配置变化机构近五年大类资产配置变化 资料来源：各机构近五年年报。值得注意的是，疫情及经济金融危机对养老基金冲击较大，往往会对养老基金的投资管理带来一些反思、讨论和改变，我们可以继续跟踪跟进。此外，一些养老计划由于在职成员与退休成员的比例下降，计划趋于成熟，越来越重视负债端及流动性的管理，一些机构已将日常管理重点由获取投资收益转变为负债驱动的管理（LDI）和成员驱动的管理（MDI）。关于外币对冲，比较几家机构的表述，有几点观察：一是一是多数机构进行外币对冲（见表 4）。例如，OPTRUST 认为，从长期来看外币并不能支付风险溢价，却增加了组合的波动性，因此，对冲大部分的外币敞口。CPPI 也改变了原来一直主张的自然对冲策略，改为部分对冲，以降低外汇币值波动对短期本币计价的投资收益的影响。二是二是多数机构都考虑对冲成本与收益，进行综合权衡。多数机构考虑到对冲成本，对发达国家货币进行对冲；而由于新兴市场货币对冲成本较高，不对冲新兴市场货币，例如，CDPQ 和 OPTRUST 都提及不对新兴市场货币进行对冲。三是三是多数机构增加外币对冲操作，以降低组合波动性；但是也有机构减少外币对冲操作，例如 OMERS 提到将逐渐提高外币敞口，将外币敞口由 20192329312933211417222986633181614141521202019181716141618-20%0 0 222021202020192018OMERS配置变化配置变化股票信用投资债券私募股权基础设施房地产现金及融资54.246.2852.156160.4923.733.5531.1223.3819.9912.49.497.967.67.680 0 222021202020192018HOOPP配置变化配置变化固定收益股票股权实物资产另类投资衍生品可收投资现金11.815.916.511.310.816.115.91312.911.59.89.611.17.710.98.512.32028.618.915.413.814.314.716.11311.411.112.40P0 222021202020192018OPTRUST配置变化配置变化公开股票 私募股权信用投资多策略房地产基础设施大宗商品其他 17 年的 8%，提高到 2021 年的 42%，再提高到 2022 年底 47%。表表 4 对外币对冲的态度对外币对冲的态度 机构机构 是否对冲是否对冲 部分对冲部分对冲 备注备注 CPPICPPI 是 是 改变原来的自然对冲策略 CDPQCDPQ 是 是 只对冲发达经济货币，不对冲新兴市场货币，后者对冲成本太高 OTPPOTPP 是 是 PSPPSP 是 OMERSOMERS 是 是 逐渐提高外币敞口，2022 年底达 47%HOOPPHOOPP 是 对冲到外币敞口小于总组合的 10%OPTRUSTOPTRUST 是 是 大部分对冲，2022 年底外币敞口不足总组合的 22%资料来源：各机构年报。四、基于基准和长期投资的考核与激励机制（一）基于基准的考核评价（一）基于基准的考核评价 一是基于基准相对值（投资收益率）的评价，一是基于基准相对值（投资收益率）的评价，体现为实际投资组合相较于基准，超越/低于基准的点数。例如，上文提到的投资组合的一年投资收益与基准收益率的比较，投资组合的十年年化投资收益率与基准的十年年化收益率的比较。HOOPP 在 2022 财年的总组合回报为-8.6%，但是基准的回报水平为-13.21%，实际组合回报仍然超越基准 4.61 个基点，这意味着在市场环境不佳的情况下，HOOPP 的投资管理仍然取决好于市场的表现。同样，OTPP 在 2022 财年的总组合净回报率为 4%，与基准回报率 2.3%相比，超越 1.8 个百分点；自成立以来，总组合净回报率 9.5%，基准回报率 7.8%，超越基准 1.7 个百分点。二是基于基准绝对量（投资收益金额）的评价，二是基于基准绝对量（投资收益金额）的评价，较常用的指标是“加元价值增值（Dollar Value Added,DVA）”，即实际投资组合投资收益金额高于/低于基准组合投资收益金额的差额部分。例如，CPPI 的总组合在 2023 财年的 DVA 为20 亿加元，近 5 年的累计 DVA 为 68 亿加元，从金额上体现主动管理的成果。BCI 的总组合在 2023 财年 DVA 为 46 亿加元，过去 5 年的 DVA 为 105 亿加元，过去 20 年 DVA 为 195 亿加元，相当于 2023 财年末总资产规模（2330 亿加元）的 8.4%，这即是总组合管理超越基准的部分对资产积累的贡献。（二）基于长期投资的考核评价（二）基于长期投资的考核评价 合理的、具有竞争力的薪酬激励体系是实现加拿大模式的重要保障。合理的、具有竞争力的薪酬激励体系是实现加拿大模式的重要保障。梳理“枫叶 8 1 机构”的薪酬激励机制，具有两个主要特征：18 一是将个人奖金与总组合表现挂钩，使个人能够更好地围绕在实现机构使一是将个人奖金与总组合表现挂钩，使个人能够更好地围绕在实现机构使命上。命上。CPPI 的总组合表现在个人奖金中占比 30%，OTPP 的总组合占比 40%，PSP 的总组合表现占比达 60%。而且，多数机构中高管团队的奖金受到总组合表现的影响比例比普遍员工更高。个人奖金除了与总组合表现挂钩，还与部门表现挂钩，在 CPPI 的个人奖金中，部门表现占 30%；在 PSP，部门表现占 40%，PSP雇员的个人奖金甚至不与个人表现挂钩，只与总组合表现和部门表现挂钩（表 5）。二是较长的考核期限，以避免个人倾向于支持短视的投资行为。二是较长的考核期限，以避免个人倾向于支持短视的投资行为。不同机构的考核期限不尽相同，在作者梳理资料中，对总组合考核的期限有 4 年、5 年、7 年、10 年（表 5）；对部门表现的考核期限，OTPP 和 OPTRUST 也不针对当年，也是考核过去 4 年的部门表现，避免部门层面投资短视化。通过考核体现养老基金的“长钱”特征，体现养老基金管理机构所持有的“长期投资”理念。大多数加国养老金机构，除了为雇员和高管提供有竞争力的薪酬外，也为其董事会成员提供有竞争力的薪酬，以使其董事会能够与私人部门的董事会竞争人才，并帮助确保董事会成员投入足够时间、履行治理职责。表表 5 总组合表现在个人奖金中占比及考核期限总组合表现在个人奖金中占比及考核期限 机构机构 总组合表现总组合表现 部门表现部门表现 个人表个人表现现 相对于参考组合的超额收益 75%相对于参考组合的绝对收益 25%在奖金中占比 考核期限 在奖金中占比 在奖金中占比 CPPICPPI 5 年 5 年 300%PSPPSP 10 年 7 年 60%0 OTPPOTPP 4 年 40%4 年 40 %AIMCOAIMCO 4 年 4 年 OPTRUSTOPTRUST 4 年 4 年 资料来源：各机构年报。五、启示 作为加拿大模式代表，“枫叶 8 1”机构取得了优异的长期投资业绩，增强了养老计划的可持续性，其运作模式具有一定借鉴意义，可以总结为以下几点：一是一是相对独立的治理模式，使机构的日常运作不受外界影响，发起人和计划成员及雇主通过立法框架的形式对机构进行监督约束，机构也提供公开透明的信息，如年报、季报等，与利益相关方沟通。二是二是多元化的配置模式，包括资产类别多 19 元化以降低风险，以及地域配置多元化以获得其他国家和地区的增长红利，根据机构使命来制定相应的投资计划，并且结合市场环境变化对配置结构进行调整。三是三是合理的评价考核激励机制，基于基准对投资业绩进行评价，在激励机制中使个人动机与机构目标相一致，在考核期限中体现长期主义的投资理念，发挥养老基金作为长钱、大钱的优势。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

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请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.07.18 欧洲：固收欧洲：固收、另类产品特色，三方业务快速增长另类产品特色，三方业务快速增长 全球保险资管镜览系列报告之全球保险资管镜览系列报告之四四 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师)021-38676647 021-38674943 X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：欧洲保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；建立固欧洲保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；建立固收收 另类组合的产品特色，打造精英化投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品。另类组合的产品特色，打造精英化投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品。摘要：摘要：欧洲保险资管领先全球，核心满足保险集团内资金的资产管理以及欧洲保险资管领先全球，核心满足保险集团内资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，欧洲保险资管发展领先全球，规模排名世界第一。欧洲保险资管核心满足集团内保险资金的资产管理和第三方机构和个人客户的财富管理需求，其中集团内保险资金是贡献 AUM 的基石，第三方业务是长期 AUM 增长的重要驱动力。欧洲保险资管建立固收欧洲保险资管建立固收 另类组合的产品特色，另类组合的产品特色，打造精英化投顾服打造精英化投顾服务，渠道呈现多元化。务，渠道呈现多元化。1）保险集团内资金偏好稳健固收，欧洲保险资管公司通过主动配置策略满足匹配负债成本的投资收益水平，大类资产配置策略上以固收产品为基石，近年来另类产品的配置呈上升趋势，较好应对长端利率长期下行背景下的稳健收益要求。保险集团通常采用直接委托的方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理。2）第三方机构客户主要分为三类，一是养老金计划，二是金融机构投资者，三是财富顾问和投资顾问，欧洲保险资管公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足不同机构客户的财富管理需求，通过建立专业化客户营销体系平台赋能销售流程。3）第三方个人客户主要推荐财富管理和养老储蓄产品，同时提供买方投顾的服务来助力个人客户实现投资目标。销售渠道方面，欧洲保险资管公司结合线下门店和互联网直销以及其他金融机构代销的模式，推动个人客户业务规模增长。完善的投资决策机制以及固收完善的投资决策机制以及固收 另类的产品特色是欧洲另类的产品特色是欧洲保险资管的保险资管的核心竞争优势。核心竞争优势。欧洲保险资管公司通过建立完善科学的投资决策机制，在科学流程中推进高品质的资管产品和服务，同时聚焦固收和另类两大类特色产品，满足投资者合理的投资预期。AUM 衡量保险资管实力，头部险企旗下资管更具优势。欧洲保险资管的核心收入来源是管理费收入，产品策略差异导致费欧洲保险资管的核心收入来源是管理费收入，产品策略差异导致费率分化。率分化。欧洲保险资管行业的核心收入来源是管理费用，近年来管理费用稳健增长，主要驱动因素是 AUM 的持续提升，而差异化的产品策略使得管理费率分化，主动管理产品和另类投资收取的费率普遍更高，成为欧洲保险资管的重点关注领域。风险提示：风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致 AUM 增长放缓。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（市值（百万百万欧元）欧元）安联保险安联保险 170,543.45 安盛集团安盛集团 63,962.51 法通集团法通集团 13,384.32 市值合计市值合计 247,890.28 相关报告 保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头 2023.07.01 资负并举应对长期低利率环境 2023.06.15 美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量 2023.03.20 海海外外行行业业专专题题（欧欧洲洲）保险保险 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.欧洲保险资管领先全球，满足集团内和三方需求.3 1.1.保险资管是大资管分支之一，欧洲保险资管领跑全球.3 1.2.欧洲保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理.5 1.3.集团保险资金是 AUM 的基石，第三方业务成为重要增量.7 2.建立固收 另类产品特色，打造精英化投顾服务.9 2.1.保险集团内资金偏好稳健固收，内部直接委托资管管理.9 2.2.打造差异化产品优势和精英投顾服务满足机构客户需求.13 2.3.第三方个人客户主推财富管理和养老储蓄，多渠道销售.16 2.3.1.多样化产品和专业投顾服务满足财富管理和养老金储备需求 16 3.完善的投决机制及产品特色是欧洲保险资管优势.18 3.1.投决机制完善，固收与另类双轮驱动打造产品竞争力.18 3.1.1.建立完善的投资决策机制，不断提升投资能力.18 3.1.2.固收与另类双轮驱动打造产品竞争力.19 3.2.AUM 衡量保险资管实力，头部险企旗下资管更具优势.20 4.管理费贡献主要收入，产品策略差异导致费率分化.21 5.风险提示.22 TVdUhZkZnVfUEV9YjW6MdNbRtRrRtRtQiNpPoRfQqRyRbRoPrRvPsQqNxNsPoQ 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.欧洲保险资管领先全球，欧洲保险资管领先全球，满足集团内和三方需求满足集团内和三方需求 保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险理机构，即保险系资产管理机构。系资产管理机构。作为保险母公司的下属子公司，保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入，也对第三方资金进行财富管理。1.1.保险资管是大资管分支之一，欧洲保险资管领跑全球保险资管是大资管分支之一，欧洲保险资管领跑全球 保险资管机构保险资管机构是是全球大资管行业全球大资管行业的的分支之一。分支之一。欧洲基金和资管协会（EFAMA）将资产管理公司分为银行系、保险系、独立系三大类，保险资机构的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小。在全球排名前 20 的资管机构中，独立资管机构有 8 家，管理资产规模 31.73 万亿美元，占比 53.33%；银行系资管公司有 9 家，管理资产规模 21.15 万亿美元，占比 35.55%；保险资管机构 3 家，管理资产规模 6.61 万亿美元，占比 11.12%。表表 1:2021 年全球年全球 AUM Top 20 资管机构中包括资管机构中包括 3 家保险系资管机构家保险系资管机构 排名排名 机构机构 AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 贝莱德(BlackRock)10,010,143 美国 独立 2 领航集团(Vanguard Group)8,466,372 美国 独立 3 富达投资(Fidelity Investments)4,233,825 美国 独立 4 道富全球(State Street Global)4,138,172 美国 银行 5 摩根大通(J.P.Morgan Chase)3,113,000 美国 银行 6 安联集团安联集团(Alianz Group)2,954,432 德国德国 保险保险 7 资本集团(Capital Group)2,715,178 美国 独立 8 高盛集团(Goldman Sachs Group)2,470,000 美国 银行 9 纽约梅降(Bank of New York Mellon)2,434,330 美国 银行 10 东方汇理(Amundi)2,332,454 法国 银行 11 瑞士银行（UBS）2,124,000 瑞士 银行 12 法通集团法通集团(Legal&General Group)1,917,486 英国英国 保险保险 13 保德信金融保德信金融(Prudential Financial)1,742,326 美国美国 保险保险 14 普信集团(T.Rowe Price)1,687,800 美国 独立 15 景顺集团(Invesco)1,610,915 美国 独立 16 北方信托(Northern Trust Asset Mgmt.)1,607,100 美国 银行 17 富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)1,578,124 美国 独立 18 摩根士丹利(Morgan Stanley)1,492,849 美国 银行 19 法国巴黎银行(BNP Paribas)1,439,280 法国 银行 20 惠灵顿资产管理(Welington Mgmt.)1,425,481 美国 独立 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 欧洲作为资管行业的起源地，保险资管领先全球。欧洲作为资管行业的起源地，保险资管领先全球。欧洲作为资管行业的起源地，保险资管发展领先全球，规模排名全球第一。在全球排名前十的保险资管公司中，欧洲保险资管公司的管理资产规模达50%，美国38%，亚洲 12%。2021 年在全球前 3 的保险资管机构中欧洲独占 2 家，分别是德国安联集团和英国法通集团，AUM 分别为 29,731.20 亿美元和 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 19,267.54 亿美元。图图 1:全球排名前十的保险资管公司中，欧洲全球排名前十的保险资管公司中，欧洲 AUM 占比占比 50%图图 2:欧洲头部保险资管欧洲头部保险资管 AUM 领先全球领先全球（百万美元百万美元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 保险系资产管理公司在欧洲资产管理行业中举足轻重保险系资产管理公司在欧洲资产管理行业中举足轻重。欧洲地区多国的保险市场发展较为成熟，近年保险深度和保险密度均超出全球平均水平，欧洲地区的大型保险公司实力雄厚，具备了保险资管发展的土壤。在欧洲资管行业中，保险与银行系机构更为强势，本土独立系机构相对而言较为逊色，主要原因是欧洲大陆居民投资观念较为保守，银行系和保险系资管作为偏好稳健投资的机构更受欢迎。在欧洲排名前 20 的资管机构中银行系公司 AUM 达 12.09 万亿美元，占比达 53.3%；保险系公司达7.87 万亿美元，占比达 34.7%；独立系公司达 2.71 万亿美元，占比达12.0%。图图 3:2021 欧洲各国保险密度普遍高于全球平均水平欧洲各国保险密度普遍高于全球平均水平（美元美元）图图 4:2021 欧洲欧洲各国保险深度普遍高于全球水平（各国保险深度普遍高于全球水平（%）数据来源：瑞士再保险，国泰君安证券研究 数据来源：瑞士再保险，国泰君安证券研究 表表 2：2022 年欧洲年欧洲前前 20 的的资管机构中资管机构中银行银行系系 AUM 最大，保险系机构次之最大，保险系机构次之 排名排名 机构机构 AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 安联集团安联集团(Alianz Group)$2,954,432 德国德国 保险保险 2 东方汇理（Amundi）$2,332,454 法国 银行 3 瑞银集团（UBS）$2,124,000 瑞士 银行 4 法通集团法通集团(Legal&General Group)$1,917,486 英国英国 保险保险 5 法国巴黎银行（BNP Paribas）$1,439,280 法国 银行 38P%北美亚洲欧洲0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000Alianz GroupLegal&GeneralGroupPrudentialFinancial0100020003000400050006000700080009000丹麦瑞士爱尔兰芬兰卢森堡荷兰英国瑞典挪威法国德国意大利比利时奥地利西班牙葡萄牙全球024681012 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 6 法盛资产管理（Natixis Investment Managers）$1,416,336 法国 银行 7 汇丰集团（HSBC Holdings）$1,191,000 英国 银行 8 安盛集团（安盛集团（AXA Group）$1,190,209 法国法国 保险保险 9 全球保险集团（全球保险集团（Aegon Group）$1,158,507 荷兰荷兰 保险保险 10 德意志银行（Deutsche Bank）$1,054,813 德国 银行 11 施罗德（Schroders）$829,868 英国 独立 12 富达国际(Fidelity International)$812,800 英国 独立 13 忠利集团（忠利集团（Generali Group）$651,470 意大利意大利 保险保险 14 标准人寿安本集团（标准人寿安本集团（Standard Life Aberdeen）$627,891 英国英国 保险保险 15 瑞士信贷（Credit Suisse）$575,321 瑞士 银行 16 德国巴登-符腾堡州银行（LBBW）$520,196 德国 银行 17 意大利联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）$507,471 意大利 银行 18 北欧联合银行（Nordea）$465,756 丹麦 银行 19 联合投资（Union Investment）$461,394 德国 银行 20 柏基投资（Baillie Gifford）$440,864 英国 独立 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 1.2.欧洲保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理欧洲保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理 欧洲保险资产管理业务欧洲保险资产管理业务的的兴起伴随着保险公司业务的成熟，不断拓展产兴起伴随着保险公司业务的成熟，不断拓展产品线和客户群。品线和客户群。欧洲保险资产管理的发展以管理集团内保险资产起步，逐步拓展到第三方机构业务，再进一步拓展至第三方个人业务。1836 年，英国法通保险公司成立，并开始尝试进行保险资金的投资管理，如在成立后不久就开始向企业和个人客户提供贷款，此时的保险公司已经开始为集团内部资金进行资产管理。1922 年德国安联集团开始进行寿险业务，对客户的寿险保费进行投资管理，开始了集团内部资金的资产管理业务。1970 年英国法通正式成立投资机构部门，即后来的 LGIM，并开始为养老基金等三方机构和私人客户管理资产。1997 年，为应对保险业务增速放缓的压力，安联提出资管战略，大力发展资管业务，并在 1998 年建立了安联全球投资（Allianz Global Investors），主要对集团内部资金进行资产管理，通过多元化、较为均衡的产品配置，使得集团内部资金资产管理的收益率远高于同业。2000 年，安联收购美国太平洋人寿旗下 PIMCO Advisor（太平洋资产管理公司）70%的股份，填补了第三方资管业务的空白，为第三方客户提供以固收见长的财富管理产品和服务，满足稳健性需求。近年来，欧洲在长期低利率环境下，保险资管公司收益承压，传统投资难以达到收益预期，行业为提高管理费收益，加强主动管理产品投入，另类产品、多资产产品成为新的发展大势。表表 3：欧洲：欧洲保险资管机构保险资管机构发展历程发展历程 时间时间 发展发展历程历程 1836 英国法通成立 1841 英国法通向斯托克顿和哈特尔浦铁路贷款 20,000 英镑，开始贷款业务，满足地区机构发展满足地区机构发展的需求的需求 1850s 英国法通进入房地产业务，大力投资伦敦附近的伯肯黑德的开发，并于 1860 年将 Belvedere Estate 改造成住宅区。1852 年英国法通向摄政运河公司提供价值 60，000 英镑的信贷。1890 德国安联保险公司建立，主要承保交通意外险。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 1893 一战开始后，安联将业务拓展到美国以及欧洲其他国家。1922 德国安联集团拓展至寿险业务，对客户的寿险保费进行投资管理，开始了集团内部资金的德国安联集团拓展至寿险业务，对客户的寿险保费进行投资管理，开始了集团内部资金的资产管理业务资产管理业务，满足对集团资产管理的需求，满足对集团资产管理的需求 1940s 英国法通在美国市场收购了大都会人寿保险公司的养老金业务 1970 英国法通成立内部的投资机构部门，即后来的LGIM，并开始为养老基金等三方机构和私人为养老基金等三方机构和私人客户管理资产客户管理资产，满足三方资金对财富管理的需求，满足三方资金对财富管理的需求 1971 法通引入了养老金管理子公司，并成立廷德尔基金单位保险公司，以在单位信托领域站稳脚跟，成立第一个主动固定收益基金 1987 LGIM 是第一家为英国养老基金提供集合指数策略的英国公司 1988 自 1998 年起，集团积极发展第三方资产管理业务作为一项额外的核心业务。1998 年初，安联资产管理公司(AAM)成立，7 月在慕尼黑开业。1993 马斯特里赫特条约生效，欧盟随之成立，各国间银行、保险、投资服务机构的产品分销标准进一步规范，欧洲资管市场快速由割裂走向统一 1995 Legal&General 的澳大利亚子公司与澳大利亚保险公司 SGIO Insurance 合作，以 170.80 亿澳元（1996 万英镑）的价格收购了南澳大利亚政府的保险业务 SGIC。通过此次交易，Legal&General 获得了 SGIC 的人寿保险业务以及南澳大利亚政府第三方保险资金池的投资管理合同。1997 安联由于保险业务增速放缓，提出要将自主资产管理发展成一项核心业务。管理委员会宣布关于新设立的两个板块替代风险转移(ART)和资产管理部门(AAM)。1997 年底，集团提出为外部投资者进行资产管理作为集团的第三项核心业务。1998 安联全球投资（Allianz Global Investors）成立，主要对集团内部资金进行资产管理对集团内部资金进行资产管理，此时公，此时公司以发展资产管理业务推动公司的快速发展，满足资产管理的需求司以发展资产管理业务推动公司的快速发展，满足资产管理的需求，AGI从2008年起成为全球最大的主动型资产管理公司 2000 安联收购美国太平洋人寿旗下 PIMCO Advisor（太平洋资产管理公司）70%的股份，填补了填补了三方资管业务的空白，为第三方客户提供以固收见长的财富管理产品和服务，满足稳健性三方资管业务的空白，为第三方客户提供以固收见长的财富管理产品和服务，满足稳健性需求需求 2011 安联整合公司各产品线，成立了安联资产管理公司（Allianz Asset Management），旗下只包括太平洋投资管理公司 PIMCO 和安联全球投资者（Allianz Global Investors）两家企业，分别侧重三方客户和集团内部客户。2016-至今 长期低利率环境下，欧洲保险资管开始加大对另类资产的投资，加强主动管理，满足投资者的稳健性、收益性需求。数据来源：英国法通公司官网、德国安联公司官网，国泰君安证券研究 欧洲保险资管机构核心欧洲保险资管机构核心是是满足集团内保险资金资产管理以及第三方客满足集团内保险资金资产管理以及第三方客户财富管理的需求。户财富管理的需求。资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。欧洲保险资管机构欧洲保险资管机构核心满足覆盖集团内保险资金负债成本的需求，获取核心满足覆盖集团内保险资金负债成本的需求，获取利差收入利差收入。欧洲保险母公司对集团内部保险资金进行投资管理，主要目的是覆盖负债成本，获取利差收入。保险公司通过销售保险产品获得负债端收入，具有长久期的特点，可能在未来造成现金流错期。保险行业通过对前期获得的保费收入进行资产管理，来应对后期可能发生的赔付支出，减少久期错配导致的利差损风险，同时有利于获取利差收入。欧洲保险资管满足第三方机构客户的多样化财富管理需求。欧洲保险资管满足第三方机构客户的多样化财富管理需求。欧洲保险资管的机构客户主要有养老金及退休计划、金融机构、教育机构、非盈利 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 性基金、一般企业等。这类机构客户对资产负债匹配具有刚性需求，追求稳健的投资收益。图图 5：欧洲：欧洲保险资管保险资管满足第三方机构客户多样化的财富管理需求满足第三方机构客户多样化的财富管理需求 数据来源：国泰君安证券研究 欧洲保险欧洲保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。个人客户的投资需求原因多样，受当地财富管理行业发展程度的影响较大。个人投资者的投资原因主要包括长期养老储蓄、财富传承、资产保值增值爱、税务筹划等。图图 6：欧洲保险资管满足第三方个人客户多元化的财富管理需求欧洲保险资管满足第三方个人客户多元化的财富管理需求 数据来源：国泰君安证券研究 1.3.集团保险资金是集团保险资金是AUM的基石，第三方业务成为重要增量的基石，第三方业务成为重要增量 集团内集团内保险保险资金资金是是 AUM的基石的基石，第三方，第三方业务是长期业务是长期 AUM增长的重要增长的重要驱动力驱动力。欧洲保险资管机构的管理资产规模构成中，以保险集团内的资金作为基石，随着近年来欧洲保险行业进入成熟发展期保费增速有所放缓，欧洲保险资管公司借住外延式扩张的机遇加快第三方业务发展，推动管理资产规模的稳健增长。以德国安联为例，集团内资金作为增长基石，规模基本保持稳定，占比在 20%左右，近年来公司通过一系列的并购迅速提高第三方资管的规模，1998 年安联集团 CEO 大力推动资管业务的发展，成立安联资产管理部门，第三方资管业务 AUM 仅仅 230 亿欧元，而在 2000 年通过收购 PIMCO 第三方资管规模跃升至 3,360 亿欧元，随即收购德国三大银行之一的德累斯顿银行以及 Nicholas-Applegate资产管理公司，推动第三方资管规模的快速增长。公司第三方业务 AUM由 2012 年的 14,380 亿欧元提升至 2022 年的 16,350 亿欧元，在管理资产规模中的占比基本保持在 75%以上。安联资管的第三方业务中主要以机构客户为主，2008-2022 年机构客户持续保持在 60%左右，零售客户占比有所提升，由 2008 年 26%上升至 2022 年 42%。法国安盛来看，集团内保险资金长期贡献 60%的 AUM，在 AXA IM 发展过程中发挥了母公司强大的推助器功能，2022 年安盛集团内保险资金规模 55,389 亿欧欧洲保险资管的第三方机构客户养老机构金融机构教育机构非盈利性基金一般企业公众年金计划第三方个人客户的财富管理需求养老储蓄财富传承资产保值税务筹划 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 元，占 AUM 的 59.4%，而第三方业务主要由机构客户贡献，2017 年第三方业务中机构客户占比达 69%。英国法通的第三方业务同样发挥了重要的 AUM 驱动 作用，LGIM 每年都有较大的第三方资金净流入，其中机构投资者占据绝对主导，2021 年第三方业务中机构客户占比 95.6%，其中养老金机构为主要客户，占比达 68.3%。图图7:安联资管第三方资金贡献主要安联资管第三方资金贡献主要AUM，占比维持，占比维持75%以上以上 图图 8:安联三方业务机构客户为主，零售客户占比提升安联三方业务机构客户为主，零售客户占比提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 9:安盛保险集团内资金占比更大安盛保险集团内资金占比更大 图图 10:安盛第三方客户以机构客户为主（安盛第三方客户以机构客户为主（2017）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 11:法通第三方资金净流量增速明显（十亿英镑）法通第三方资金净流量增速明显（十亿英镑）图图 12:法通第三方客户以机构客户为主（法通第三方客户以机构客户为主（2021）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 0 0Pp0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集团内资金三方资金0 0Pp0%机构客户零售客户0 0Pp0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第三方资产集团内资金69%6%机构客户零售客户私人客户01020304050607080901002012201320142015201620172018201920202021202268.3.3%4.4%养老金机构客户其他机构客户零售客户 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 2.建立建立固收固收 另类产品另类产品特色特色，打造精英化投顾服务，打造精英化投顾服务 2.1.保险集团内资金偏好稳健固收，内部直接委托资管管理保险集团内资金偏好稳健固收，内部直接委托资管管理 2.1.1 主动配置策略为主，以固收为基石，另类重要性提升主动配置策略为主，以固收为基石，另类重要性提升 长端利率长期下行背景下，欧洲保险公司通过长端利率长期下行背景下，欧洲保险公司通过主动管理主动管理实现满足负债成实现满足负债成本的本的投资收益投资收益水平水平。欧洲保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。例如，在长端利率下行周期德国寿险行业的投资收益率下行远低于长端利率下行幅度，2021 年德国寿险收益率高达 3.58%而 10 年期国债收益率仅为-0.38%，2021 年利差约达 400bp。主动管理主要体现为大类资产配置策略上增加长期股权投资、另类投资、多资产投资（投资几个资产类别的组合，如债券、股票、现金和不动产）等资产类别来降低利率下行的压力，同时适度下沉固收资产的信用获取溢价。图图 13:德国寿险资金投资收益率高于长期国债收益率德国寿险资金投资收益率高于长期国债收益率 数据来源：GDV，Wind，国泰君安证券研究 固定收益资产仍然是欧洲保险固定收益资产仍然是欧洲保险资管机构配置资管机构配置的主要资产，核心的主要资产，核心满足集团满足集团自有资金的资产负债收益自有资金的资产负债收益和和久期匹配需求。久期匹配需求。保险负债端有长久期属性，具有刚性预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时的流动性充足。为满足负债属性，欧洲保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主，近年来随着长端利率的下行固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提升投资收益水平。以欧洲三国的保险资金为例，德国、英国、法国的保险资金配置中，固收类产品占比最高，分别为德国80%，英国40%，法国55%，其中德国寿险资金对固收资产的配置长期保持较高水平，近年来通过加大长期股权投资的方式来替代一部分低利率下的固收配置。以德国安联为例，公司大类资产配置以固定收益资产为主，22 年集团内保险资金配置中固收占比为 73.8%，近年来通过增加多资产和另类资产等提升整体投资收益水平。英国保险资金对固收资产配置比例小幅下滑，另类投资（如地产投资）占比增长显著。以英国法通为例，近年来保险资产配置中固收类资产配置的比重有所下降，衍生品投资占比显著增加。法国保-101234510年期国债收益率%德国寿险行业投资收益率%海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 险资金的固收类产品配置占比也呈现下滑态势，占比由2017Q4 的 55.0%下降到 2022Q3 的 45.8%；同时增加股票、基金等权益类资产来提升投资收益水平。以法国安盛为例，2010-2022 年固收资产占比有所下降，债券占比由 59.6%下降至 57.2%，通过增加以地产为代表的另类资产和权益来提升投资收益。图图 14:德国寿险大类资产配置以固收为主德国寿险大类资产配置以固收为主 图图 15：德国安联保险资产配置以固收为主德国安联保险资产配置以固收为主 数据来源：GDV，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 16:英国保险大类资产配置以固收为主英国保险大类资产配置以固收为主 图图 17：英国法通保险资产配置固收占比最大英国法通保险资产配置固收占比最大 数据来源：ABI，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 18:法国保险大类资产配置以固收为主法国保险大类资产配置以固收为主 图图 19：法国安盛保险资产配置以固收为主法国安盛保险资产配置以固收为主 0 0Pp0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021固定收益类资产股票长期股权投资地产投资其他投资0 0Pp0 10201120122013201420152016201720182019202020212022固收类权益类多资产另类资产其他0 0Pp0 09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020债务证券英国权益海外权益地产单位信托基金其他0 0Pp0%权益类债券类衍生品贷款其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 数据来源：EIOPA，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 欧洲保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。欧洲保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。欧洲保险资管公司在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高的信用溢价。以德国安联为例，2010-2022 年安联资管 AAA 级债券占比由46.3%下降至 17.8%，而 BBB 级的投资级债券比例由 2010 年的 9.8%上升至 2022 年的 28.5%，在信用风险可控的前提下通过下沉信用来获取信用溢价。资产类别上，安联不断加大企业债的投资比重，占比由 2012 年的 23.5%上升至 2022 年的 42.4%。图图 20:安联固收类资产信用有所下沉安联固收类资产信用有所下沉 图图 21：安联企业债占比不断增大安联企业债占比不断增大 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 另类投资在保证资产久期的基础上有效提升投资收益率水平。另类投资在保证资产久期的基础上有效提升投资收益率水平。另类投资通常规模大、融资金额高、投资回收期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通常投资收益率水平高于传统固定收益资产，保险公司通过加大另类资产的投资有利于获取流动性溢价。例如，德国安联旗下的安联资管位列全球 AUM前十大另类资管机构，其集团内保险资金的另类配置由 2015 年的 510 亿欧元快速增长到 2022 年 2,350 亿欧元，占比由 2.9%增至 11.0%，2015-2022 年复合增长率为 21.0%。英国法通旗下的专业资本投资公司 LGC净资产价值中的另类投资占比持续提升，由 2016 年的 18%提升至 2022年 49%；同时另类投资的利润贡献远高于交易型组合和现金，2022 年对0 0 17Q420182019202020212022Q3政府债券公司债券权益类集合投资计划结构性票据债务担保证券现金和储蓄按揭贷款地产其他0 0Pp0 152016201720182019202020212022房地产债券权益投资基金其他衍生品贷款保单抵押贷款0 0Pp0 10201120122013201420152016201720182019202020212022AAAAAABBBBB及以下0 0Pp0 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022政府债资产担保债券企业债银行债MBS/ABS短期贷款其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 营业利润的贡献中占比已达到 79%。2021 年公司另类投资的收益率约 8-10%，公司目标至 2025 年另类投资收益率达 10-12%，远高于交易型组合和现金的收益率 2-3%。LGC 的另类投资主要包括地产、中小企业融资和清洁能源等领域，其中地产为核心投资方向，2021 年占比达 75%，有效达到拉长久期和获取较高投资回报的目的。图图 22:安联另类快速增长，安联另类快速增长，15-22 复合增速复合增速 21%（十亿欧元）（十亿欧元）图图 23：LGC 净资产价值中另类资产组合占比上升净资产价值中另类资产组合占比上升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 24：LGC 营业利润中另类资产贡献增大营业利润中另类资产贡献增大 图图 25：LGC 另类投资中地产相关投资占比最高，拉长久期另类投资中地产相关投资占比最高，拉长久期 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：英国法通 2021 年资本市场开放日 PPT 图图 26:LGC 目标至目标至 2025 年直接投资在投资资产占比达年直接投资在投资资产占比达 56%，投资回报，投资回报 10-12%0 0P010015020025020152016201720182019202020212022另类投资AUMyoy0 0Pp0 162017201820192020202120222025E交易投资组合资产另类资产组合0 0Pp0 162017201820192020202120222025E交易投资组合资产另类资产组合 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 数据来源：英国法通 2021 年资本市场开放日 PPT。2.1.2 集团内资金直接内部委托投资管理集团内资金直接内部委托投资管理 欧洲保险资管公司对集团内资金进行直接投资管理，资管业务持续贡献欧洲保险资管公司对集团内资金进行直接投资管理，资管业务持续贡献增长动能增长动能。保险集团公司的保险资金委托管理主要采用三种模式：寿险直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。其中大型保险资管公司通常采用内部直接委托投资管理；中型保险公司主要委托第三方管理自身缺乏投资经验和技术的非传统型投资类别；小型保险公司通常采用全委托投资。2.2.打造差异化产品优势打造差异化产品优势和精英投顾服务满足机构客户需求和精英投顾服务满足机构客户需求 欧洲保险资管的第三方机构客户主要包括养老金客户、金融机构投资者，以及财富顾问和投资顾问等，其中养老金客户是欧洲保险资管公司最大的资金来源。保险资管公司打造差异化产品优势和精英投顾服务来满足机构客户的财富管理需求。2.2.1 打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户需求打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户需求 欧洲保险资管的机构客户主要分为三大类，一是养老金计划，二是金融欧洲保险资管的机构客户主要分为三大类，一是养老金计划，二是金融机构机构投资者，三是财富顾问和投资顾问。机构机构投资者，三是财富顾问和投资顾问。对于养老金计划客户主要提供对于养老金计划客户主要提供 LDI（负债驱动投资）策略，对冲养老金（负债驱动投资）策略，对冲养老金利率和通胀风险。利率和通胀风险。以德国安联旗下的 PIMCO 为例，PIMCO 的养老金服务分为养老投资、DC 计划和养老金解决方案三类。首先，对于企业客户的养老投资需求，PIMCO 目标在于为养老机构客户提供可预测的持续性收入，减少收入的不确定性，通过设计 PIMCO Pro 数字化平台，为投资者量身定做投资方案，通过数字平台投资者可以随时掌握账户信息和关键数据，提高透明度。其次，对于 DC 计划等，PIMCO 提供的产品以权益和固收相结合，其中主动固收类产品配置旨在管理利率下行的风险，为客户提供可持续的退休收入，而被动股权部分旨在覆盖公司的负债成 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 本。第三，PIMCO 的养老金解决方案团队与养老金客户合作交流，利用LDI 的投资策略，在养老金风险管理计划设计和实时问答方面提供见解和指导，满足养老金客户的资产管理要求。此外，英国法通旗下资管LGIM 同样采用 LDI 的资产管理策略为投资者降低养老金风险。LDI 通过采用主动策略与被动策略结合的投资组合，对冲养老金利率及通胀风险。截至 2022 年末 LGIM 的 LDI 策略管理资产规模达到 5598 亿英镑，2016-2022 年复合增长率 4.5%。图图 27：法通旗下：法通旗下 LGIM的的 LDI策略管理资产规模不断上升（十亿英镑）策略管理资产规模不断上升（十亿英镑）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务满足客户需求。对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务满足客户需求。欧洲保险资管公司对金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务，来满足其资产负债匹配需求。以安联旗下的 PIMCO 为例，公司专门成立金融机构组来管理金融机构客户的投资策略和目标，为保险和银行提供定制化的产品方案。金融机构组提供多样化的投资管理服务，包括资产配置和风险管理，服务全球性银行和保险的投资资产，包括一般账户、变额年金、银行投资组合、银行和企业自营的寿险产品，以及 DB和 DC 养老金计划等。其中，对于银行客户，在 PIMCO 的投资流程下，进行银行资产负债表资产管理，以满足银行投资组合的收益要求；对于保险客户，尤其中小保险公司由于自身缺乏财富管理的经验和能力，大多数依赖于第三方服务进行资产端的财富管理，而 PIMCO 依托于大型保险母公司的背景，为保险公司管理一般账户资产，包括固定收益、另类投资和股票等多样化产品，满足保险资金对资产负债以及久期的匹配要求，并设置了一支专注于提供保险特定资产管理和服务的专业团队。图图 28：PIMCO 对金融机构客户提供差异化的服务满足客户需求对金融机构客户提供差异化的服务满足客户需求 01002003004005006007002016201720182019202020212022 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 对于财富顾问和投资顾问，欧洲保险资管公司核心提供投顾服务的赋能。对于财富顾问和投资顾问，欧洲保险资管公司核心提供投顾服务的赋能。欧洲保险资管机构大多将财富顾问和投资顾问作为重要的机构客户之一，为其提供投顾服务赋能。例如，PIMCO 识别每位财富顾问的具体需求，提供大量的客户投资策略解决方案，实现收益最大化和风险最小化目标。配置策略上采用主动管理策略并兼顾资金的流动性管理，主要配置固收资产，近年来另类投资比重逐步提升。同时 PIMCO 提供财富顾问资讯中心服务，为财富顾问和投资顾问提供投资教育、投资练习等，通过对注册投资顾问进行赋能提高其投资能力水平。LGIM 主要为财富顾问提供四类产品和服务，包括客户保障、抵押贷款俱乐部、退休服务和投资管理。客户保障服务主要包括八大产品服务，包括个人家庭保障、中小企业保障、伞型保障、保障培训承保支持、个性化销售支持、专属服务支持团队以及信托服务。抵押贷款方面，英国法通作为英国规模最大、运营时间最长的抵押贷款俱乐部，参与了英国近五分之一的抵押贷款，以及近三分之一的中介抵押贷款，具有充足的经验。退休服务方面，法通设立顾问学院为每个顾问提供不同的成长和学习方式，打造每一个顾问独特的为客户退休期间提供不同服务的能力。投资管理方面，主要提供 ETFs、主动固定收益、负责任投资、量化组合服务和价值评估等产品和服务。图图 29：PIMCO 为机构客户提供多元化产品供给为机构客户提供多元化产品供给 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2 建立专业化营销体系，直达第三方机构客户建立专业化营销体系，直达第三方机构客户 PIMCO为机构客户提供的产品策略顾问资讯中心流动性管理定制化固收另类产品策略降低风险管理策略分析 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。欧洲保险资管机构针对机构投资者专门设置销售团队，部分公司进一步借助母公司保险平台进行机构投资者的拓展，提升品牌影响力。例如，AXA IM 为第三方机构客户配置了专业化的第三方销售团队，范围覆盖欧洲、美洲以及亚太地区，依据客户购买流程，搭建了涵盖客户经理、营销支持、投资经理以及产品团队的一体化营销体系。由全球销售团队针对第三方业务进行销售。AXA IM ETF 平台设立唯一的 ETF 全球销售主管，以及 9 名具有全球影响力的销售人员进行产品的营销，由 ETF 全球销售主管对 ETF 全球产品战略经理汇报工作。客户关系团队专职服务于客户的对接和经营，得益于与客户的紧密沟通，深度挖掘客户需求，并提供前瞻性、综合性的解决方案。全球营销团队通过数字化管理赋能平台有效营销，主要包括研究分析以及文字营销制作。客户管理团队专设于进行中台运营和客户服务工作，同时也进行客户数据的整合和分析。德国安联同样配备全球销售团队，在全球 600 多个办事处雇用了 20 多名投资专业人士以及全球范围内配置百名精英客户经理，为机构客户提供专业主动的财富管理。此外，法通旗下的 LGIM 运用法通保险集团的平台，对其首次发行的机构投资者基金进行宣传，打开产品知名度，与机构投资者建立联系。图图 30：AXA 客户专业板块，构建完整营销体系客户专业板块，构建完整营销体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.3.第三方个人客户主推财富管理和养老储蓄第三方个人客户主推财富管理和养老储蓄，多渠道销售多渠道销售 欧洲保险资管机构主要为个人客户提供基金产品和养老金产品来满足其财富管理和养老金储蓄需求，同时提供买方投顾的服务来助力个人客户实现投资目标。销售渠道方面，欧洲保险资管公司结合线下门店和互联网直销以及其他金融机构代销的模式，推动个人客户业务规模增长。2.3.1.多样化产品和专业投顾服务满足财富管理多样化产品和专业投顾服务满足财富管理和养老金储备和养老金储备需求需求 欧洲保险资产管理公司为个人客欧洲保险资产管理公司为个人客户户提供提供基金产品和养老金产品基金产品和养老金产品满足满足其其财富管理财富管理和养老金储备和养老金储备需求。需求。欧洲保险资管公司为零售客户提供多元化的资产组合，主要用于财富管理和养老金储备。财富管理方面，主要包括个人共同基金、信托基金、变额寿险独立账户、通过共同基金账户投资的保险 DC 计划产品以及买方投顾服务。例如，PIMCO 为个人投资者提供了五大类产品选择，覆盖共同基金、ETF、间隔式基金、封闭式基金以及托管账户。LGIM 通过为个人客户建立“个人储蓄账户”（ISA）的全球销售团队客户关系管理团队全球营销团队客户管理团队 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 方式进行财富管理，提供五种由专业基金经理管理的“单位信托基金”，通过 ISA 账户为客户提供全球多元化投资解决方案，个人客户可以随时提取现金或增加投资款。养老金储备方面，主要包括建立养老金账户、养老金账户配置和抵押养老等产品。一是建立养老金账户，个人投资者可以选择个人养老金或企业养老金账户进行储蓄，满足不同客户养老金储蓄的需求；二是养老金账户配置，基于客户的缴费习惯定制套现退休计划、定期退休计划以及个人养老金灵活提取计划，来自由确定养老金年金的购买支取；三是晚年房屋抵押贷款，对是否需要每月付款进行区分，满足投资者对现金流的需求。图图 31:PIMCO 为个人客户提供的产品为个人客户提供的产品 图图 32:LGIM 为个人养老需求客户提供的产品为个人养老需求客户提供的产品 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 买方精英投顾服务助力个人客户实现投资目标。买方精英投顾服务助力个人客户实现投资目标。保险资管公司不只是提供产品，也为个人投资者提供资产管理策略，达到长期增长、持续收入、风险管理、通胀保护和税收优惠的目标。买方投资顾问的任务是掌握复杂的市场信息，同时管理不断变化的客户期望，进行投资服务，帮助个人客户实现投资目标，达成资金运用的预期。2.3.2 多渠道代销推动第三方零售客户规模持续增长多渠道代销推动第三方零售客户规模持续增长 欧洲保险资管机构采用直销和代销两大模式推动第三方个人客户业务欧洲保险资管机构采用直销和代销两大模式推动第三方个人客户业务发展。发展。欧洲欧洲保险资管保险资管公司加速拓展线上渠道销售。公司加速拓展线上渠道销售。得益于线上渠道的便捷性以及年轻客群的偏好，欧洲保险资管通过信息技术加强个人零售客户渠道的拓展，如安联设立线上直销链接。2021 年 PIMCO 与英仕曼、埃信华迈、道富、软微和麦肯锡联合建立 HUB平台，通过科技赋能助力PIMCO 的投资研究和线上销售。欧洲保险资管欧洲保险资管机构代销渠道广泛，有利于拓展零售客户市场。机构代销渠道广泛，有利于拓展零售客户市场。欧洲保险资管机构的分销渠道大多依赖于银行、保险、证券等金融机构。此外，头部保险资管公司还会通过并购其他资产管理公司来拓展产品线和销售渠道网络。例如，PIMCO 通过与数十家大型代销机构签订合作协议，来构建多元化的合作渠道提供 C 端基金销售，长期合作的代销机构包括大型银行如花旗银行、纽约梅隆、瑞银；全球性证券经纪商富达经纪、摩根大通证券；投资咨询管理公司林肯金融投顾北极星等。2020 年 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 Allianz GI 和 Virtus Investment Partners 宣布在美国零售市场建立战略合作伙伴关系，安联将利用 Virtus 本土化的零售分销管理渠道继续拓展美国零售市场。AXA IM Framlington Equities 在股票销售方面与日本企业大和开展合作，为日本零售市场推出了机器人基金，利用合作渠道积极开展零售业务，通过进入新市场扩大零售渠道，拓展个人零售业务。图图 33：PIMCO 基金产品销售渠道基金产品销售渠道 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.完善的投决机制及产品特色是欧洲完善的投决机制及产品特色是欧洲保险资管优势保险资管优势 3.1.投决机制完善，固收与另类双轮驱动打造产品竞争力投决机制完善，固收与另类双轮驱动打造产品竞争力 欧洲保险资管的竞争优势在于建立完善的投资决策机制以及拥有固收欧洲保险资管的竞争优势在于建立完善的投资决策机制以及拥有固收与另类双轮驱动的产品竞争力与另类双轮驱动的产品竞争力。欧洲保险资管公司通过建立完善科学的投资决策机制，在科学流程中推进高品质的资管产品和服务，同时聚焦固收和另类两大类特色产品，满足投资者合理的投资预期。3.1.1.建立完善的投资决策机制，不断提升投资能力建立完善的投资决策机制，不断提升投资能力 建立科学投资流程，统一建立科学投资流程，统一高品质高品质产品产品模型模型。欧洲头部保险资管公司通过科学的投资决策流程，搭建行之有效的投资组合模型，提升整体的投资能力，塑造公司的竞争优势。例如，PIMCO 通过经济论坛（长期论坛和周期论坛）汇聚来自投资精英思想。全球各地的 PIMCO 投资经理、研究员、客户经理一起讨论对于未来投资产生重要影响的议题，并通过讨论和票选选出获胜观点，成为该地区该行业的策略，并上报 PIMCO 投资决策委员会。投资决策委员会的专家分管不同领域，如全球固收、全球信贷、美国核心策略、非传统策略、策略实施等，搭建最前沿的定量模型和完整的定性分析来完成资产管理投资策略，模型输出转化为每个领域的投资组合。投资经理们以标准组合为模型范式为机构客户进行财富管理时可以有一定偏离度。英国法通同样将具有优势的多资产投资能力和领先的指数专业知识相结合，提供具有成本效益和可扩展性的模型组合的服务和产品。图图 34：PIMCO 建立完善的投资决策流程建立完善的投资决策流程 银行花旗银行纽约梅隆瑞银证券经纪摩根大通证券美国富达经纪投资咨询林肯金融顾问北极星资本 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.1.2.固收与另类双轮驱动打造产品竞争力固收与另类双轮驱动打造产品竞争力 固收投资固收投资是欧洲保险资管公司的核心竞争力是欧洲保险资管公司的核心竞争力。欧洲保险资管公司核心竞争力在于通过固定收益资产为主的产品配置策略满足客户的长久期和稳健收益需求。2021 欧洲保险行业的资产配置情况以固收类为主，政府债与企业债占比达到 62.3%，而集合型投资、权益以及长期股权投资等权益类投资的整体占比约 30.1%，较好拉长资产久期，实现资产负债匹配管理。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对固收类资产的配置偏好更高，如 2021 年 PIMCO 固收类产品 AUM 占比达到75.4%，而东方汇理（银行系）和施罗德（独立系）同期数据占比仅为 45.8%和 21.0%，固收产品偏好低于保险系资管。图图 35:2021 年欧洲保险资金年欧洲保险资金资产配置以固收资产为主资产配置以固收资产为主 图图 36:PIMCO 固收占比高于东方汇理和施罗德（固收占比高于东方汇理和施罗德（2021）数据来源：EIOPA，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 兼并收购树立另类投资品牌，提高客户投资收益。兼并收购树立另类投资品牌，提高客户投资收益。为对冲长端利率下行风险，欧洲保险资管公司加大另类投资产品的配置力度。另类资产涉及不动产、私募股权、基础设施以及衍生品等投资资产，头部保险公司将另类投资视为当前重点发展的业务领域，通过兼并收购迅速建立起另类投资的能来和品牌，利好丰富产品类别、提高长期回报、匹配期限结构等，与负债端形成较好匹配。例如，英国法通集团旗下 LGC 为另类投资政府债公司债集合型投资权益地产长期股权投资结构化票据衍生品75.4E.7!.0%0 0Pp0%PIMCO东方汇理施罗德固收类权益类多资产另类 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 平台对于另类资产的投资模式主要为收购、合资以及战略投资等，投资领域主要包括地产、未来城市（包括城区改建和清洁能源）和中小公司融资（包括 VC）。以地产投资为例，公司主要通过兼并收购、合资以及战略合作等模式建立起地产的投资能力，旗下养老地产项目分为六个子品牌：1）灵感村庄（Inspired Villages），通过与 Inspired Villages Group 合伙的方式使用“灵感村庄”的品牌，为老人提供美丽村庄、活力养老的居住环境；2）卡拉（CALA），通过收购卡拉集团，向客户提供高品质的住宅项目；3）经济适用房，通过与 14 家住房协会和供应商合作，为客户提供全国范围内的经适房租赁和购买，这类房屋的日程管理由供应商负责；4）模块化房屋，公司购买土地自建或与当地住房协会等机构合建房屋，自建模块化工厂和团队，采用先进的、模块化制造技术，有效提升房屋交付速度和房屋质量；5）城市房屋租赁，LGIM 于 2016 年推出房屋租赁策略，通过给客户提供房屋租赁获取稳定的现金流，这类房屋主要采用公司自己拿地自建的模式，核心为客户提供高质量、优质管理以及地点适宜居住的专门用于租赁的住宅；6）郊区房屋租赁，是 2020年末起开发的新业务，目标在英国郊区开发大规模的家庭房屋租赁业务，主要采用与房屋建造商合作的方式交付房屋。表表 2：LGC 通过收购、合资以及战略合作等模式投资养老地产领域通过收购、合资以及战略合作等模式投资养老地产领域 时间时间 被收购方被收购方 持股比例持股比例 主营业务主营业务 收购影响收购影响 2011 ABI(UK)Group Limited 100%英国度假屋以及房车制造商 获得优质度假屋的建造能力 2017 Inspired Villages Group 55%建设、经营养老社区，被收购时已于英国各地建立多个退休村 加速进入供给严重不足的老年房地产市场；通过预防降低老年人的医疗护理费用,解决人口老龄化带来的经济与社会问题 2017 Renaissance Villages 100%老年生活社区 并入 Inspired Villages Group 管理，提供约 1000 套住房 2017 English Care Villages 100%养老住宅 扩大养老住宅业务 2018 CALA 100%是英国主要的住宅建筑商，专注于英格兰南部、中部和苏格兰的黄金地段建造设计精良的高品质住宅 提升资产回报率；增加集团在英国的商品房库存；为CALA 提供资金支持以在英国各地建房 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。3.2.AUM 衡量保险资管实力，衡量保险资管实力，头部险企旗下资管更具优势头部险企旗下资管更具优势 头部保险集团公司的保险资金为资管子公司构筑稳定的头部保险集团公司的保险资金为资管子公司构筑稳定的AUM基石。基石。欧洲保险资管公司将集团内保险资金作为 AUM 增长的底盘。欧洲排名前5 的保险资管公司的母公司均为欧洲资产规模和收入最大的 5 家保险公司，母公司贡献的集团内部资金推动保险资管子公司的管理资产规模快速扩张，奠定了有力的竞争格局。表表 5:2021 年年 AUM 排名前排名前五五的的欧洲欧洲保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司 保险资管保险资管公司排名公司排名 母公司名称母公司名称 母公司母公司 2021 资产规模资产规模(百万百万欧元欧元)母公司排名母公司排名 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 1 Allianz 1,139,429 1 2 Legal&General 694,546 3 3 AXA 775,491 2 4 Assicurazioni Generali 586,225 4 5 Aviva 427,327 5 数据来源：ADV，Swf Institute，国泰君安证券研究 4.管理费管理费贡献主要收入贡献主要收入，产品策略差异导致费率分化产品策略差异导致费率分化 欧洲保险资管公司的核心收入欧洲保险资管公司的核心收入来源是来源是管理费用。管理费用。管理费用=管理资产规模*管理费用率。与美国保险资管收入包括代销收入相比，欧洲保险资管普遍自产自销，不利用自身渠道代销其他公司的产品，因此基本不包括代销收入。图图 37：欧洲保险资管公司的核心收入为管理费用欧洲保险资管公司的核心收入为管理费用 数据来源：国泰君安证券研究 管理费用的稳步提升推动近年管理费用的稳步提升推动近年欧洲保险资管机构收入欧洲保险资管机构收入增长增长。以安联资管为例，安联资管的资产管理费收入整体呈上升趋势，从 2015 年的 67.95亿欧元提升至 2022 年的 94.61 亿欧元，管理费收入在整体收入中的占比呈上升趋势，由 2015 年的 84.8%提升至 2022 年的 91.6%。图图 38:安联资管的管理费收入稳步提升（百万欧元）安联资管的管理费收入稳步提升（百万欧元）图图 39:安联资管业务收入中管理费是主要贡献安联资管业务收入中管理费是主要贡献 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 管理费稳健增长的核心驱动因素是管理费稳健增长的核心驱动因素是 AUM的的持续提升持续提升。截至 2021 年末，欧洲保险业的管理资产规模合计 9.7 万亿欧元，2016-2021 年管理资产规模的年复合增速 6.4%，成为欧洲保险资管管理费增长的主要驱动因素。图图 40：欧洲保险业投资管理规模持续增长（百万欧元）欧洲保险业投资管理规模持续增长（百万欧元）管理资产规模管理费率管理费02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021202284.8.5.2.7.5.7.2.6%0 0Pp0 152016201720182019202020212022管理费赎回费业绩报酬其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24 数据来源：EIOPA，国泰君安证券研究 差异化的产品策略使得管理费率分化，主动管理产品和另类投资收取的差异化的产品策略使得管理费率分化，主动管理产品和另类投资收取的费率普遍更高。费率普遍更高。费率的制定取决于各公司的管理理念和竞争策略，进行主动管理的保险资管公司往往会收取更高的费率；另类投资 AUM较小，但由于另类投资门槛较高，通常也收取较高的管理费率。差异化的产品策略导致欧洲保险资管公司管理费率分化，例如，德国安联主打高费率高运营成本的策略，通过主动管理构建固收产品优势，亮眼的主动管理投资业绩保障高管理费率，2016-2022 年安联的管理费率由 0.34%提升至0.44%，显著高于其他龙头保险资管；法国安盛也在力求打造主动型投资管理者的角色，2016-2022 年安盛的平均管理费率为 0.17%，基本保持稳定，2022 年为 0.18%；而以被动管理擅长的英国法通的管理费率呈现下降态势明显，2016-2022 年管理费率由 0.10%下降至 0.06%，因此近年来法通资管也在降低指数型产品的比重，试水主动管理类产品。图图 41：差异化的产品策略使得欧洲保险资管公司管理费率分化差异化的产品策略使得欧洲保险资管公司管理费率分化 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：法国安盛仅为 AXA IM 的管理费率，不含 AB 的管理费率。5.风险提示风险提示 1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压。保险资产配置的核心目-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00%-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000201620172018201920202021投资资产AUMYOY0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50 16201720182019202020212022德国安联法国安盛英国法通 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 的是匹配负债成本，在长端利率长期下行背景下存在资产所以难以匹配负债成本的风险；2）保险资管的资金来源以保险集团体系内的保险资金为基础，近年行业受疫情影响保费增速有所放缓。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对法国 SBF250 指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的1212个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的1212个月内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的法国期的法国SBF250SBF250指数指数涨跌幅为基准。指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对法国SBF250指数涨幅介于5%之间 中性 相对法国 SBF250 指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对法国 SBF250 指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于法国 SBF250 指数 报告发布日后的报告发布日后的1212个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的法国行业指数）的涨跌幅相对同期的法国SBF250SBF250 指数指数的涨跌幅。指数指数的涨跌幅。中性 基本与法国 SBF250 指数持平 减持 明显弱于法国 SBF250 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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中国资产 管理行业报告 20231|中国资产管理报告 20232中国资产管理报告 2023|欢迎阅读安永新发布的中国资产管理报告。对于那些关注中国资产管理行业的人来说，2022年充满了令人眩晕的变化，几乎让人不知所措：疲软的股市抑制了对资管产品的需求，但新推出的个人养老金计划又为行业的增长带来了新的希望；疫情加剧了商业活动的挑战性，但旅游和社交距离方面的限制在年底之前得到了解除；虽然行业规模保持平稳，但结构性的变化仍在继续在本报告中，我们总结了行业的十大关键趋势，并就每个趋势未来将如何改变行业的发展给出了我们的看法。3|中国资产管理报告 20233|中国资产管理报告 20234中国资产管理报告 2023|中国资产管理行业的管理总规模从2021年的68万亿元人民币微降至2022年底的67万亿元人民币，结束了自2018年以来连续增长的势头。考虑到中国股市的主要指数上证综指在年内下跌了15%，行业规模的缩水小到几乎可以忽略。行业总规模下降的主因是通道业务的持续压缩（自2018年资管新规出台以来规模已经减半）。除去通道业务之外，各项业务大多实现了增长。尤其是私数据来源：中国证券投资基金业协会，安永博智隆分析1 其他包括期货公司及其资管公司私募资管计划以及企业资产证券化业务募基金和公募基金作为行业的双引擎，得益于相对较高的固定收益产品比重均表现强劲。总体而言，中国的资管行业依然在长期上升通道内运行。其2017-2022年间的规模复合平均增长率达到7%。我们预计，资本市场深化发展、投资者意识的提高、对专业资产管理服务认可度的上升以及销售渠道的改善等将持续推动行业增长。1行业保持韧性|中国资产管理报告 20235|中国资产管理报告 2023尽管加剧的股市波动给公募基金的回报带来了压力，但它仍然是中国资产管理行业最大的板块，并且成功地保持了长期的增长势头。公募基金行业的规模在2022年末达到26万亿元人民币，比一年前增加了4000亿元人民币。这个增量使其成为全行业规模增长的最大引擎。公募基金能够克服不利的外部因素，保持上升势头固然鼓舞人心，但它也开始显出一些疲态。这其中最明显的就是行业对新发基金的依赖越来越大。2022年，公募基金行业通过新基金总计募集了1.7万亿元人民币，相当于行业净增量的400，也就是说如果没有新发基金，行业的规模本来是下降的。而2021年这个数字则为54%。在股市波动放大的背景下，债券基金和货币基金再次取代股票和平衡型基金成为行业的增长引擎。这两种产品合计占新募集资金总额的70%，而在2021年，这一数字则低于30%。虽然对于备受困扰的资管行业来说，有一根“救命稻草”是不幸之中的万幸，但对于基金管理公司来说，依靠新发产品，尤其是固定收益类产品来维持规模不是什么长久之计。正如我们在2018年至2022年间所看到的，相比权益类产品，基金公司很难通过固收类产品建立起自己的长期业绩记录。没有长期业绩记录就难以差异化。这种依赖性同时还抬高了销售成本，并削弱客户粘性。2公募基金仍是核心资料来源：中国证券投资基金业协会，安永博智隆分析 6中国资产管理报告 2023|6中国资产管理报告 2023|7|中国资产管理报告 20237 7|中国资产管理报告 20238中国资产管理报告 2023|所谓的“固收 ”自2019年以来一直是最受欢迎的产品。但到了2022年，它的光芒终于开始退去。背后的原因有很多：一方面对于固收资产的未来回报市场开始出现不同的意见。虽然中国仍处于低利率环境中，但央行在多大程度上将继续推进信贷扩张是存在疑问的。债券市场不断放大的交易量是对债券价格未来走势分歧的最佳证明。债券市场前景的不确定性还受到快速缩水的信用风险溢价影响。在2021年发生几起违约案件后，市场重拾了信心，而随之而来的信用风险溢价的下降进一步削弱最关键的是，债券和股票走势的趋同已经大大削弱了这种策略的吸引力。从上图我们可以看到，自2020年以来，中国国债和A股的走势呈现很高的相关性，这使得“固收 ”产品的成功越来越取决于个券的选择能力，从而削弱了产品的总体吸引力。了债券回报对投资者的吸引力。在“ ”的方面，股票市场也越来越难以提供投资者所期 望的回报。因此，越来越多的“固收 ”产品被迫转向另类投资，而这又反过来压低了另类投资的回报。除了资产供应的问题之外，“固收 另类”的策略要想实现预期回报率，还需要考虑监管的态度、管理人获取和管理另类资产能力和渠道的情况等诸多条件，这些问题的不确定性都在2022年被放大。然而值得注意的是，虽然中国投资者寻找增强回报的目光可能已经超越了传统的“固收 ”产品，但他们决没有停止寻找对现有投资组合的补充手段。正如我们将在下一章中看到的，对多资产和多策略产品的需求仍然强劲。3“固收 ”光环退却资料来源：上海证券交易所，中国债券信息网，安永博智隆分析9|中国资产管理报告 20239|中国资产管理报告 202310中国资产管理报告 2023|多年持续的强监管态势非但没有扼杀中国另类投资管理业，反而使其得到了升华。如今另类资产比以往任何时候都更受中国投资者青睐，甚至可以说已经是其投资组合中不可或缺的一部分。实际上，持续的需求是2022年中国资产管理行业几乎所有业务板块的一个特征。长期的低利率环境和越来越大的提升回报的压力促使包括保险公司、主权财富基金和其他机构投资者涌向房地产、私募股权、对冲基金和其他类型的另类资产。高净值个人投资者也大笔增加另类资产的投资，因为他们过去所青睐的银行理财产品的供应出现了断崖式的下跌。对资管行业而言，另类投资热潮的最大受益者莫过于私募基金管理人了。它们在2022年末管理的资产总额超过了20万亿元人民币，相比2021年底进一步上升。私募股权基金和创投基金是私募基金业最活跃的板块之一，其资产规模增长了8186亿元人民币。这两类基金在2022年共筹集了4450亿元人民币。由于享有更好的税优政策，创投基金的规模增速要快于私募股权基金，但两者的具体投融资行为其实是越来越接近的。私募基金行业的另一支柱，私募证券投资基金也从持续旺盛的需求中获益。在股市下跌15%的背景下，它们的资产管理总额从6.3万亿退至5.6万亿。但全年新募集的2400亿元人民币为行业规模提供了支撑。总体而言，私募证券投资基金并未表现出与市场回报方面的明显差异，至少在2022 年没有。因此，私募证券投资基金的管理人也已经开始依赖新发基金。正如同公募基金一样，如果这个问题持续，则行业会面临盈利能力和增长的可持续性问题。4另类资产的需求持续增长资料来源：中国证券投资基金业协会，安永博智隆分析11|中国资产管理报告 2023长期以来，养老金一直是中国资产管理行业中增长最快的领域。但是因为养老金的资产管理业务（管理来自企业年金/职业年金计划和全国社会保障基金的委外组合）有较高的牌照门槛，所以这块业务以往一直比较低调。不过，随着增长转移到新的领域养老FoF这项业务正吸引越来越多的视线。作为新出台的个人养老金计划的四大产品供应商之一，公募基金公司目前占有一定的先发优势。到2022年底，21家管理公司共同管理着超过1000亿元人民币的养老金FoF，大部分都建立了不错的业绩记录。然而，这项新业务依然需要参与竞争的基金公司快速升级各方面的能力。养老金业务历史上一直是一项机构业务，如今为了获取和服务个人投资者，基金公司需要建设自己养老金业务的零售渠道、品牌、价值主张等。在运营方面，FoF的设计要求基金公司提供更广泛的底层产品，这是目前大多数中小型基金公司尚无法达到的，因为它们中的大多数现在通常专注于一个资产大类（股票或者债券），而缺乏综合组织不同大类资产长期投资的投研和风控能力。有关中国养老制度改革更多细节，请参阅我们发布的5养老金业务一骑绝尘，但仍需另辟蹊径11|中国资产管理报告 2023中国养老金2023年报告。12中国资产管理报告 2023|12中国资产管理报告 2023|13|中国资产管理报告 20232020年，中国做出承诺，将在2030年前实现碳达峰，并于2060年前实现碳中和。这为中国的ESG投资起到了极大的推动作用。双碳承诺是一个全面的社会经济目标，但对资产管理行业也有着重大影响。首先采取行动的是中国资产管理行业长期以来的先导全国社会保障基金。该基金在2020年就发布了第一个全球ESG投资委外组合，并于2022年宣布将增加对ESG主题基金的投资。2022年8月，社保又发布了其第一个海外责任投资组合。在2022年11月，社保基金又给出了其第一个国内ESG委外组合。此外，社保基金还在新发布的实业投资指南中提到将增加对ESG主题基金的配置，并在进行尽职调查和绩效评估时纳入ESG因素。保险公司是ESG投资的另一大支持者。监管数据显示，截至2021年底，中国保险公司的绿色投资超过1万亿元人民币，占行业总投资额的4%，比前一年翻了一番。保险公司的ESG投资去向与其战略性资产配置保持一致：约70%投于绿色债券、20%投于实业投资、剩余部分则投于股票等其他方面。同时，保险公司也对使用外部管理人进行ESG投资持开放态度。零售投资者也热衷于增加ESG投资，因而私募基金和公募基金都在增加他们的ESG投入以满足这块业务发展的需求。在公募方面，现在已有606个ESG或责任投资基金，管理资产规模为4350亿元人民币。根据中国证券投资基金业协会2022年出版的基金管理人绿色投资自评估报告，三分之二的受访基金公司已推出了绿色投资产品，并且超过一半的公司将绿色投资列为公司战略重点之一。监管机构和政策制定者已经对不断增长的需求做出了更明确的回应。自2021年以来，这方面的监管发展明显加速，为行业内ESG的长期发展以及可持续和绿色投资铺平道路。6ESG投资开始扎根14中国资产管理报告 2023|表1：近年来有关绿色金融和环境、社会及管治（ESG）的主要政策和指导方针管治管治2016年8月中国人民银行与财政部等七个部委发布了关于构建绿色金融体系的指导意见，鼓励养老基金和保险基金等长期资金进行绿色投资。2018年11月中国证券投资基金业协会发布了绿色投资指引（试行），敦促国内外养老基金的基金管理机构发挥责任投资者的示范作用，积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长期机制。2021年9月-10月国务院发布了中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030年前碳达峰行动方案，相关部门和单位将制定能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村等领域的碳达峰实施方案，以及其他特定行业的计划。各地区还将根据计划要求制定自己的碳达峰行动计划。2021年11月中国人民银行推出了碳减排支持工具，以提供激励和指导资金投资于绿色低碳领域和行业。2021年12月生态环境部、国家发展改革委员会等多个部门联合发布气候投融资试点工作方案，采取措施引导和促进更多的资金投向应对气候变化相关活动，以实现国家制定的贡献目标和低碳发展目标。2022年6月中国银保监会发布了银行业保险业绿色金融指引，旨在促进意识提高，并要求相关组织进行管理。2022年7月中国绿色债券标准委员会发布了中国绿色债券原则，标志着中国绿色债券市场发展迈出了统一标准和与国际市场融合的重要一步。然而，大多数基金公司仍处于建设ESG投资能力的过程中。对于ESG专业人才的争夺战一直是行业面临的紧迫压力点，但调查显示，在人力资源、数据、政策和投研流程以及其他运营能力方面同样存在短板需要补足。资料来源：国务院，发改委，中国人民银行，中国银保监会，中国证券投资基金业协会，绿色债券标准委员会，安永博智隆分析15|中国资产管理报告 2023尽管地缘政治紧张局势不断升级，中国投资者对海外资产的需求仍然强劲，并且监管机构也不断提供牌照和额度等方面的支持。合格境内机构投资者（QDII）仍然是最大的对外投资渠道。QDII总额度已从2012年的856亿美元增长到2022年的1597亿美元，十年间的复合增长率为6.4%。基金管理公司发行的QDII基金数量也已从2012年的67只增至2022年的222只。过去十年中，基金公司的QDII产品总规模增长了五倍。这种增长一部分源于投资者认知水平的上升和投资需求的多样化，另一方面则是由于基金管理人不断推出更多吸引力更强的QDII产品。尽管取得了相当的成绩，但QDII公募基金的规模仍然只占行业总量的较小比例。在该产品类别出现显著增长之前，还需要更多更根本的变革。7跨境资金流动和外资管理人的增加资料来源：证券投资基金业协会，国家外汇管理局，安永博智隆分析16中国资产管理报告 2023|另一方面，合格境内有限合伙（QDLP）在获批总额度方面正在迅速赶上QDII。QDLP最初是上海市推出的一个旨在吸引海外资产管理公司落户上海的区域性计划，但现在正迅速成为全国高净值个人投资者进行跨境投资的关键渠道。更灵活的产品选择和直达成熟客群的销售渠道进一步开放中国资产管理行业的另一个措施是加速吸引外资管理人进入国内的零售市场。中国现在有七家外商独资基金管理公司，而2021年只有一家。2022年，除了新设的外商独资基金公司之外，首批通过外方增资而从合资变为外方独资的基金公司也出现了。这些公司中使得QDLP有望实现更快的增长。但该计划本身也存在挑战，比如仍需要更广泛的社会认可才能实现规模质变、需要向全国拓展，以及更明确的监管体系从而避免再次经历连续两年额度暂停发放的窘境。的大多数可能还需要一段时间的过渡和磨合才能释放它们的全部潜力，但国内同行已经无法再无视外资公司带来的挑战了。正如我们在财富管理和养老金业务中所看到的那样，外资公司可以通过战略聚焦和差异化来克服看似不可逾越的挑战。资料来源：国家外汇管理局，安永博智隆分析17|中国资产管理报告 2023现如今我们所面对的监管环境是由2018年引入的“资管新规”所决定的。随着新规的宽限期于2021年底结束，行业于2022年进入了一个新时代。但监管机构并没有放松监管的意思。相反，新的重点是将近年来引入的各种几项最近的发展表明监管机构可能会继续密切关注资管行业。首先，还需要新的法规来解决行业面临的一些历史遗留问题，特别是在网络安全、客户隐私、税务等方面。其次，降低监管力度似乎有悖于设立所谓的超级监措施常态化、规范化，以便各种控制和检查机制可以嵌入到资产管理的日常业务中，而不会破坏资管机构的成本结构或阻碍他们业务的良性发展。管机构金融监督管理委员会的初衷。最后，近期在海外市场发生的银行破产案也将警示中国监管机构保持谨慎的态度。表2：近年的监管发展管治管治2018年4月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见2018年9月商业银行理财业务监督管理办法2018年12月商业银行理财子公司管理办法2020年5月保险资产管理产品管理暂行办法2020年7月标准化债权类资产认定规则2020年9月保险资产管理产品管理暂行办法配套规则2020年12月关于加强私募投资基金监管的若干规定2021年5月理财公司理财产品销售管理暂行办法2022年5月 财政部关于印发资产管理产品相关会计处理规定的通知2022年8月保险资产管理公司管理规定2023年1月证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法2023年1月证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定2023年3月中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知2023年3月期货公司监督管理办法（征求意见稿）8强监管态势将继续，但可能在某些方面为资产管理机构带来积极影响资料来源：财政部，中国人民银行，银保监会，证监会，安永博智隆分析18中国资产管理报告 2023|1818中国资产管理报告 2023|19|中国资产管理报告 20239基金投资顾问不是什么新事物了。自2019年起证监会就开始试行发放基金投资顾问牌照。多年来，已有60多家公司获得了这样的牌照。虽然投顾业务可能一直在低调运作，但随着产品的范围不断扩大并变得更加复杂，中国的基金投资者对专业建议的需求也在持续上升，使得这块业务的重要性和曝光率不断 上升。我们认为基金投资顾问业务是基金公司目前所依赖的销售模式的重要补充。当购买投资产品时，中国的高净值个人投资者更喜欢精品店模式而非超市模式。随着投资者的认知水平提高和单客价值上升，我们预计越来越多的普通个人投资者也将转向寻求更佳的投资体验和增值服务，而非一味追求上架产品数量的多寡。另一方面，随着个人养老金计划的推出，在选择投资期限长、流动性低且定制化程度高的投资产品方面，中国的个人投资者将面临新的挑战，而专业投资建议的价值也将因此得到了提升。投顾业务也因其收费模式的日益普及而获得额外的助推：几年前中国的消费者可能还不太能接受咨询建议的付费服务，但如今付费订阅模式在科技行业的推动下，接受度已经大大提高。这无疑也是投顾业务实现可持续发展的一个契机。尽管长期前景看好，但是短期来看，投顾公司仍需大力投入资源以提升规模。那些决心在资产管理行业的整个价值链上拓展业务的管理人需要做好长期投资的心理准备。19|中国资产管理报告 2023基金投资顾问带来新的希望，但目前需要持续的资源投入资料来源：证监会，安永博智隆分析20中国资产管理报告 2023|在风云变幻的市场环境下，公募基金公司和私募基金管理人巩固了自己作为中国资产管理行业核心的地位，但其他类型的管理人也已经开始致力于开发并销售自己的产品。理财公司是其中最具有代表性的之一。虽然名义上并不是资产管理公司，但理财公司的牌照允许它们开展资产管理业务以及财富管理和投资咨询业务。理财公司自主开发的产品大多类似于吸纳了2018年前银行理财产品特征的公募基金产品，例如有封闭期、低风险等。这种混合模式使得理财公司能够在利用各种先天禀赋的同时完成监管机构委派的任务。到目前为止，理财公司及其客户似乎都对这种安排感到满意。然而，随着资管新规过渡期的结束，一些理财公司已经开始寻找新的商业模式，并通过与第三方资产管理公司合作来扩展业务，通常采用与（外资）资产管理公司组建合资子公司的形式。从长远来看，我们预计所有的理财公司都将建立一定的资产管理能力，从而成为公私募基金管理人或多或少的竞争对手。理财公司在这条路上会走得多快多远，则取决于财富管理业务和资产管理业务在客户和监管机构的眼中能否保持明显的区别。前面提到过的一些已经开始进军资管业务的理财公司目前为止的努力最多只能算有得有失，这似乎预示大多数理财公司将更加谨慎而非 激进。另一个需要关注的群体是证券公司。虽然其传统的经纪业务在持续萎缩，但越来越多的证券公司正不断进军资产管理业务领域。截至2022年底，它们共计管理着6000亿元人民币的专户业务和600亿元人民币的公募基金。证券公司在研究、交易和投行领域拥有各种优势资源，可用于支持其资产管理业务的发展。它们中的很多还拥有覆盖全国的销售渠道以及数量相当可观的客户群体。在解决一些遗留问题后，我们预计更多的证券公司将在资产管理行业中崭露头角。10其他类型的资产管理机构将继续发展21|中国资产管理报告 202321|中国资产管理报告 202322中国资产管理报告 2023|2022年在很大程度上是始于2018年的资管行业变革的延续。但2022年似乎又是这场变革的尾声，很多发展已经达到了新的维度。2013年至2018年间的爆发式增长和自2018年以来的大幅下跌现在看来都有点恍如隔世。行业的不同板块走出上一个周期的速度和节奏可能各不相同，但现在它们都已经做好了踏上新征程的准备。当合规和审慎都已经被行业视作最关键的原则，资产管理公司看待客户、竞争、科技甚至合规本身的视角都将大为不同。2222中国资产管理报告 2023|23|中国资产管理报告 202323|China Asset Management Report 2023 联系我们林奥亚太区金融战略james-徐艳交易与资本运营中国大陆负责人赵晓京金融战略与交易咨询亚太区负责人张浩川大中华区财富和资产管理战略与交易咨询负责人Dustin Ball安永-博智隆亚太区负责人 林小芳财富及资产管理大中华区负责人 24中国资产管理报告 2023|2424China Asset Management Report 2023|安永|建设更美好的商业世界安永的宗旨是建设更美好的商业世界。我们致力帮助客户、员工及社会各界创造长期价值，同时在资本市场建立信任。在数据及科技赋能下，安永的多元化团队通过鉴证服务，于150多个国家及地区构建信任，并协助企业成长、转型和运营。在审计、咨询、法律、战略、税务与交易的专业服务领域，安永团队对当前最复杂迫切的挑战，提出更好的问题，从而发掘创新的解决方案。安永是指 Ernst&Young Global Limited 的全球组织，加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体，各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证（责任）有限公司，不对外提供任何服务，不拥有其成员机构的任何股权或控制权，亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。关于EY-ParthenonEY-Parthenon 团队与客户协作，应对各种复杂情况，协助他们重整生态系统，重塑业务组合，重塑自我，实现更美好的未来。借助全球互联与规模，团队着重战略实现协助企业首席执行官制定和实施战略，以在业务转型时更好应对挑战，同时最大程度抓住机遇。EY-Parthenon 团队从构思到实施，协助企业促进长期的价值，建设更美好的商业世界。EY-Parthenon 是一个品牌，全球各地多家安永成员机构在该品牌下提供战略性咨询服务。如欲了解更多，请访问 博智隆（上海）企業咨詢有限公司版权所有。APAC no.03017679ED None本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或 其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

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全球资产管理公司在市场改革中的致胜策略中国养老金改革 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。中国养老金2前言03报告摘要0401中国的养老金市场0502 养老金制度改革的原因10参考文献29关于毕马威中国3003 未来的改革方向和影响1304 未来展望1705定位选择和致胜方法21结语28关于亚洲证券业与金融市场协会32作者简介33董志宏资产管理合伙人 中国香港特别行政区毕马威中国徐明慧证券和资产管理业主管合伙人 中国香港特别行政区毕马威中国王国蓓合伙人中国资产管理主管毕马威中国沈玉琪董事总经理 资产管理部主管亚洲证券业与金融市场协会 近年来，中国人口结构呈现持续变化，老龄化趋势愈发明显。如潜在的养老金缺口未能得到妥善解决，人口老龄化问题可能会在不久的将来为国家的经济发展带来严峻挑战。针对养老问题，国家在过去的三十年间持续进行养老金制度框架改革，2022 年末起，随着个人养老金制度新政策的实施，养老金制度改革步伐明显加快。养老金制度的改革，不仅可以为庞大的老年人口提供更好的退休保障，还可以确保社会的长期稳定。然而，构建可持续的养老金制度框架面临着复杂且多层面的挑战，且需要公共和私人部门的利益相关者的共同努力。于此同时，中国正面临的其他经济阻力，包括房地产和债务问题、后疫情时代的经济复苏以及与美国的地缘政治紧张局势等，使得养老金改革更为迫切。这些改革为养老金生态系统中的所有参与者提供了机遇，包括针对个人的退休养老规划等。目前来看，养老金改革的领导者对新颖想法抱持开放态度，并将采取一系列措施推动养老金系统的进一步优化，包括汲取其他国家和地区的经验，探索技术驱动型解决方案等。对于许多外资资产管理公司和资本市场机构来说，随着潜在养老金资金池规模的不断扩大，所拥有的市场机遇会更加广阔。我们与亚洲证券业与金融市场协会合作撰写本报告，以提供我们对养老金制度改革的看法，以及外资资产管理公司在制定养老金战略时的考虑因素。我们希望本报告的见解和信息能对您有所帮助。如果您想进一步探讨中国养老金市场的机遇，请随时与我们联系。前言 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。中国养老金改革3前言报告摘要01中国的 养老金市场02养老金制度改革的原因About asifma关于 毕马威中国03未来的改革方向和影响04未来展望05定位选择和致胜方法结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会参考文献作者简介中国养老方案的重大改革为外资金融服务公司在中中国养老方案的重大改革为外资金融服务公司在中国养老金市场带来了巨大机遇。尤其是近期新推出国养老金市场带来了巨大机遇。尤其是近期新推出的个人养老金政策，为外资公司创造了一个全新的、的个人养老金政策，为外资公司创造了一个全新的、潜力巨大的市场。潜力巨大的市场。国家首次开放了个人养老金市场。个人养老金作为国家首次开放了个人养老金市场。个人养老金作为新兴领域仍在进行试点，但已显示出巨大的潜力。新兴领域仍在进行试点，但已显示出巨大的潜力。在中国，养老金制度的改革由多个相互关联的因素在中国，养老金制度的改革由多个相互关联的因素所推动，包括人口老龄化、医疗费用上升、基本养所推动，包括人口老龄化、医疗费用上升、基本养老保险资金难以持续，以及现有个人养老资产储备老保险资金难以持续，以及现有个人养老资产储备不足等。本报告中的研究表明，如未进行进一步改不足等。本报告中的研究表明，如未进行进一步改革，养老金制度将缺乏可持续性，并且无法为未来革，养老金制度将缺乏可持续性，并且无法为未来国家不断增长的老年人口提供足够支持。国家不断增长的老年人口提供足够支持。虽然中央政府没有透露详细计划，但相信养老金制虽然中央政府没有透露详细计划，但相信养老金制度的进一步改革已在计划之中，可能包括如下几个度的进一步改革已在计划之中，可能包括如下几个方向：方向：以三支柱养老体系为整体，设置一个 以三支柱养老体系为整体，设置一个很明很明确自上而下的愿景确自上而下的愿景，并进一步明确三支柱，并进一步明确三支柱的设计细节，以及对实施的具体和可持续的设计细节，以及对实施的具体和可持续的规划,从而提供足够的退休后收入；的规划,从而提供足够的退休后收入；优化目前养老金市场准入的监管治理体系优化目前养老金市场准入的监管治理体系，提升资管公司的参与程度，充分利用资管提升资管公司的参与程度，充分利用资管公司产品和服务方面的专业知识，协助应公司产品和服务方面的专业知识，协助应对养老金难题；对养老金难题；优化 优化各支柱的运行设计各支柱的运行设计，以提高参与率和，以提高参与率和缴费率。例如可以考虑企业年金强制参保，缴费率。例如可以考虑企业年金强制参保，额外增加第三支柱参保税收优惠等；额外增加第三支柱参保税收优惠等；进一步 进一步放宽养老金产品类型限制放宽养老金产品类型限制。多元化。多元化的产品，包括引入投资标的为海外的产品，的产品，包括引入投资标的为海外的产品，将有助于养老金储户获得稳定的、分散风将有助于养老金储户获得稳定的、分散风险的长期回报；险的长期回报；随着养老的责任从单一的国家和家庭负责 随着养老的责任从单一的国家和家庭负责转移到国家和个人共同负责，个人的心态转移到国家和个人共同负责，个人的心态和行为也需要转变。个人养老金作为一项和行为也需要转变。个人养老金作为一项新概念，需要政府推行相应的新概念，需要政府推行相应的投资者教育投资者教育计划计划，使人们了解养老金储蓄的优势。，使人们了解养老金储蓄的优势。随着养老金市场改革加快，到 2030 年，第二支柱随着养老金市场改革加快，到 2030 年，第二支柱和第三支柱的养老金资产预估增至 15-21 万亿元，和第三支柱的养老金资产预估增至 15-21 万亿元，为包括外资资产管理公司在内的所有参与者创造新为包括外资资产管理公司在内的所有参与者创造新的机会。即使如此，外资金融公司在进入市场时仍的机会。即使如此，外资金融公司在进入市场时仍需要仔细考虑整体战略计划。他们在决定其在中国需要仔细考虑整体战略计划。他们在决定其在中国养老金市场上的定位时，需要考虑自身情况和竞争养老金市场上的定位时，需要考虑自身情况和竞争优势，还需要积极考虑监管环境，并与各监管机构优势，还需要积极考虑监管环境，并与各监管机构建立良好关系。建立良好关系。投资回报和风险管理能力较好的公司将更容易赢得投资回报和风险管理能力较好的公司将更容易赢得第一支柱的委托授权。对于第二支柱，公司与企业第一支柱的委托授权。对于第二支柱，公司与企业年金和职业年金的受托人建立和保持良好的关系也年金和职业年金的受托人建立和保持良好的关系也十分重要。十分重要。第三支柱制度框架已经推出，取得成功与否的关键第三支柱制度框架已经推出，取得成功与否的关键因素是产品设计和销售渠道。产品设计方面，外资因素是产品设计和销售渠道。产品设计方面，外资公司已经有相当丰富的经验；销售渠道方面，需要公司已经有相当丰富的经验；销售渠道方面，需要确保公司接触到庞大的潜在客户群，并获得最新资确保公司接触到庞大的潜在客户群，并获得最新资讯。本地化的营销活动以及对独特的中国市场的了讯。本地化的营销活动以及对独特的中国市场的了解将有助于外资资产管理公司在中国养老金市场获解将有助于外资资产管理公司在中国养老金市场获得更多的机会。得更多的机会。报告摘要4 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。中国养老金改革报告摘要01中国的 养老金市场参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言03未来的改革方向和影响04未来展望05定位选择和致胜方法结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介01中国的养老金市场 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。5中国养老金改革01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响中国的养老支持体系自推行以来一直由国家主导，即使国民收入持续增长，养老金制度框架仍依赖于国家支持。第一个正式推出的养老金计划，即基本养老保险制度，于 1951 年推行，第二年又推行了机关事业单位工作人员基本养老保险制度。这些养老金计划是享受“铁饭碗”的城镇职工的工作保障和终身福利的其中一部分，不需要个人缴款。在 1991 年推行第一支柱后，养老金制度发生变化，包括基本养老保险制度加入了雇员部分的缴款，针对农村居民也制定了新的养老金计划，其中也包含了个人缴款。但这时，国家仍发挥着主要作用。时至今日，第一支柱约占整个养老金体系的 60%，包括 5.3 万亿元的城镇职工基本养老保险和 1.1 万亿元的城乡居民基本养老保险。全国社会保障基金理事会负责管理第一支柱基本养老保险基金的投资部分，以及全国社会保障基金。第一支柱的巨大资金池为外资资产管理公司提供了机会。目前，基本养老保险仅接受境内资本市场投资，而全国社会保障基金资产接受境内和境外投资。在 55 家获得牌照的全国社会保障基金委托资产管理公司中，有 37 家为境外公司，包括安联、贝莱德和摩根大通。从“铁饭碗”到个人选择养老金资产资产管理公司截至 2021 年按金融机构类别划分养老金资产配置1资产管理机构第一支柱城镇职工基本养老保险5.3 万亿元城乡居民基本养老保险1.1 万亿元全国社会保障基金理事会管理1.5 万亿元地方政府养老保险支付准备金4.9 万亿元第二支柱第三支柱企业年金2.6 万亿元职业年金1.8 万亿元个人养老金账户向符合条件的外部管理公司授权2.6 万亿元向符合条件的外部管理公司授权1.8 万亿元由符合条件的外部養老金管理公司管理第一支柱目前第一支柱和第二支柱均由政府或大型国有 企业主导，外资公司或境外公司公司的参与程度有限。第二支柱基金管理 有限公司养老保险股份有限公司资产管理 有限公司证券股份 有限公司141172216(7)7(1)3(-)2(-)331212228合计移除重复机构后总数（合资企业总数）注释:1.全国社会保障基金除外资料来源：中华人民共和国人力资源和社会保障部,全国社会保障基金理事会,中国证券投资基金业协会,毕马威分析全国社会保障基金理事会内部管理0.9 万亿元委托外部资产管理公司管理0.6 万亿元 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。中国养老金改革601中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语2004 年，国家推行第二支柱，首次将企业纳入养老金计划。企业开始向推行企业年金；随后，2014 年，国家推出针对机关事业单位及其工作人员的职业年金。目前，第二支柱下的缴纳比例一般为企业或机关事业单位缴纳职工工资总额的 8%，职工个人缴纳 4%。2021年，中国第二支柱养老金资产价值4.4万亿元，其中企业年金规模为 2.6 万亿元，职业年金规模为1.8 万亿元。职业年金由政府推动，并由人力资源和社会保障部向符合条件的外部管理公司授权。企业年金由企业推动，企业必须建立企业年金管理委员会或聘请受托人来管理投资。尽管第二支柱的两项计划自推行以来增长迅速，它们在整个养老金体系的占比规模仍然很小。由于企业年金为自愿性参与，参与率低，仅有不到 0.5%的企业参与该计划。而职业年金虽然是强制性参与，但仅适用于机关事业单位及其工作人员。因此，第一支柱下提供的基本养老保险仍然是养老金资产的主要来源。虽然外资公司或境外公司作为资产管理公司可以参与第一支柱和第二支柱养老金管理，但目前这些计划均由政府或大型国有企业主导，外资公司或境外公司公司的参与程度有限。按支柱划分，1996-2021，人民币万亿中国养老保险总资产1第一支柱里程碑1996 年 随着制度的改革，养老保险资产年末余额开始与社会保险基金分开计算。养老保险资产第一年末余额为 550 亿元2012 年 建立了城乡居民基本养老保险计划，与以往的单个计划进行合并2016 年 资金开始通过全国社会保障基金理事会投入到国内的资本市场第三支柱的推行2018 年 推出 第三支柱的首款产品，即养老目标基金第二支柱推行和发展2004 年 推行企业年金（仅有 2006 年后的数据）2011 年 企业年金首次被允许通过委托资产管理公司投资于国内的资本市场2014 年 职业年金于 2014 年推行（仅有 2018年后的数据），并于 2016 年被允许投资于国内资本市场注释：1.剔除全国社会保障基金资料来源：人力资源和社会保障部，Wind，世界银行，毕马威分析第三支柱第二支柱第一支柱961%0.10.10.20.41.22.34.36.39.410.9991124%养老金资产占国民生产总值比重1.02.03.65.05.83.54.46.41.311578 9!10%0.20.40.80.10.1年复合增长 23.5%年复合增长 26.4%年复合增长 11.3 23 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。7中国养老金改革01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响第三支柱的建立预计将对中国养老金储备市场产生重大影响。外资金融公司将获得新的发展机遇，在获得相关牌照后，将能够参与国家出台的各项政策。从本质上说，第三支柱首次将个人养老金纳入到国家养老金制度中。2018 年，国家推出了数项试点工作。尽管新冠疫情导致第三支柱推出有所延迟，但近几个月政府加快了步伐，2022 年 11 月，个人养老金账户正式落地，2023 年，商业养老金开展试点。第三支柱的相关影响注释：1.合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点第三支柱下现有的产品/方案类型养老目标基金于 2018 年开展试点。共约 129 只基金产品专属养老保险产品于 2021 年 6 月开展试点，2022 年 2 月在全国范围内适用养老理财产品于 2021 年 6 月开展试点。涉及 11 家理财子公司养老储蓄产品于 2022 年 11 月在特定城市开展试点1个人税延养老金于 2022 年 11 月开展试点，截止 2023 年 1 月共开设账户 2,000 万个。每年个税优惠上限为 12,000 元商业养老金于 2023 年 1 月在特定城市开展试点。无缴存上限及税收优惠。税延养老保险于 2018 年开展试点。购买过程较复杂，税收优惠额度较低 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。8中国养老金改革01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语2000-2030，人民币万亿中国养老金市场发展状况1注释：1.剔除全国社会保障基金资料来源：人力资源和社会保障部，CASS，Wind,世界银行，国家统计局，IDC，毕马威分析第三支柱的发展不仅能填补紧张的资金缺口，同时可以为中国居民提供更丰富的养老金储蓄及投资选择。除此之外，第三支柱还将促使外资金融公司为中国居民带来在养老金计划方面的专业知识。第三支柱目前处于初步发展阶段，故其资产管理规模目前可忽略不计。但我们的分析表明，在目前的监管环境下，2030 年第三支柱的市场规模预计达到4 万亿元；如果在实施相关改革措施的推动下，将增长至 7 万亿元。（相关的潜在市场机遇详见第 4 部分）0.1000510152025 300.41.84.99.415.228.02.9历史数据预测数据改革后第三支柱（预计增长）改革后第二支柱（预计增长）第三支柱第二支柱第一支柱2.94.111.47.27.15.84.01.50.30.40.13.51.00.10.46.7=人民币 19 万亿0.5年复合增长率 25.9%年复合增长率 11.5 23 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。9中国养老金改革01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响02养老金制度改革的原因 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。10中国养老金改革02养老金制度改革的原因01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语中国养老金制度的改革由多个相互关联的因素所推动：人口老龄化、生活和医疗费用上升、第一支柱的资金难以持续，以及养老金资金储备不足，无法提供足够的养老保障等。由于第一支柱养老金实行现收现付制度，并依靠政府补贴来弥补资金赤字，因此对于人口结构转变，现有的第一支柱养老金资金缺乏可持续性。随着提取资金的退休人员增多，以及缴费的劳动力减少，为了填补不断扩大的资金流出缺口，政府将需要增加财政补贴。即使财政补贴维持现有水平，中国社会科学院的预测表明，城镇职工基本养老保险资金，即构成第一支柱基础的强制性计划，到 2035 年，将会降至零。在没有财政补贴的情况下，该情况可能会提前到 2029 年。和许多国家一样，中国目前正着手处理人口老龄化问题。在1990年，退休人员仅占总人口的10%。而现在，退休人员占比超过 20%，预计到 2050 年，这一比例将增加到 38%，退休人员与劳动力人口比例达 1:1.3。养老金制度改革的第三个驱动因素是不断上升的老年人生活和医疗成本。虽然近年来中国的通货膨胀率没有急剧上升，但过去的 10 年中，中国居民仍然面临了消费价格的稳定上涨。此外，老年人的医疗费用一直在以高于通货膨胀率的速度上升：2021 年，在国民平均医疗费用支出为5,400 元的情况下，65 岁以上老人的平均医疗费用为 8,400 元。医疗费用占老年人支出比较大，医疗费用自费部分约占老年人平均收入的 6%。中国人口金字塔1人口占比，1990-2050男性10%0 10%0 10%0 10%女性男性退休法定年龄女性退休法定年龄年龄阶层1990退休人员占比劳动力人口占比1,2退休人员与劳动力人口比例平均预期寿命10!8abH%1:61:31:1.369778220202050注释：1.人口结构的预测基于现有的生育政策；2.劳动年龄为15岁及以上，其余均为儿童资料来源：世界银行，毕马威分析8075-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-4 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。11中国养老金改革02养老金制度改革的原因01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响2011-2021，人民币千元年度医疗费用65岁以上总人口的平均值通胀率（%）2.91.8115.6122.6132.6141.9151.4162.0171.6182.1192.9202.4211.03.22.13.63.94.55.05.76.48.47.97.22.32.63.03.33.84.24.75.15.4资料来源：世界银行，国家统计局，毕马威分析另外，高龄相关疾病发病率较高，以及相关药品、护理和高级医疗程序的费用增长均导致老年人较高的医疗费用。国家预期寿命的延长也意味着老年人的使用医疗服务时间会更长。中国目前的养老金资产尚不足以支撑其老龄化社会。个人月度养老金平均支付额约为4,000元，替代率（退休收入占工作收入比）为 44%（经济合作与发展组织的平均水平为 62%），不足以让老年人保持退休前的生活水平。因此，为了扩大养老金资金池，确保公民能享有舒适的退休生活，改革的步伐需要加快。同时，这也是外资资产管理公司可以通过分享在退休投资方面的专业知识和经验而发挥重要作用的方面。此外,目前家庭储蓄过度集中于房地产和现金,养老金改革能引导资金到长远投资类别。年复合增长率 11%1.5x 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。12中国养老金改革02养老金制度改革的原因01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语03未来的改革方向和影响 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。13中国养老金改革03未来的改革方向和影响01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法在几十年的改革中，政府已经采取了多项措施来解决养老金资金缺口，包括 2004 年推出的第二支柱和全新的第三支柱。展望未来，预计政府将持续完善养老金制度，进一步扩大和巩固养老金体系。改革的最终目的是以可持续的方式在国家、企业和个人之间分摊负担养老成本。养老金制度整体改革包括设定目标替代率，从而使得缴费人员支撑退休收入水平所需的缴费额更为清晰。另外，预计中国养老金资金的增加将取决于第二支柱和第三支柱的增长，更为清晰的三大支柱设计将有助于政府评估目标养老金收入额，并计算实现目标所需金额。如果此项改革开展的时间规划更为清晰，将帮助想要进入养老金市场的国内外公司更好地制定战略，并开发出适合的产品和服务。在本节中，我们考虑了一些未来可能出台的改革及其影响 1。行业预计五个关键主题的发展可以从根本上重塑国家的养老金体系：养老金制度整体的明确方向、透明清晰的监管治理框架、运行设计的改变、投资的多样化以及个人心态和行为的转变。现有的监管治理框架相对复杂且具限制性。目前，养老金三大支柱需要不同类型的牌照，分别由四个不同的监管机构授予：全国社会保障基金理事会、人力资源和社会保障部、中国证券监督管理委员会（CSRC）和前中国银行保险监督管理委员（CBIRC）2。特定的资格要求需要获取不同的牌照，这对于不太了解中国监管情况的外资公司而言具有一定挑战性。中国养老金制度的潜在改革11.养老金制度整体2.监管治理框架3.运行设计4.符合要求的投资5.个人心态和行为第二支柱第一支柱第三支柱资料来源：访谈，行业研究，毕马威分析1 直接引用与亚洲证券业与金融市场协会资产管理集团成员的访谈2 国家金融监督管理总局在中国银行保险监督管理委员会的基础上组建,2023年5月18日正式挂牌 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。14中国养老金改革03未来的改革方向和影响01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法结语另一个问题是监管要求透明度有待进一步提升。行业参与者曾表示，监管机构授予牌照的标准并不明确，这也导致了企业对是否符合获取牌照的资格存在不确定性。精简相关监管机构的数量和程序，以及进一步明确其职责等措施有助于改善监管环境。合并部分牌照，以及加大牌照申请过程的透明化程度，将减少获得批准的时间，避免重复审批。未来几年内三大支柱可能在营运方面出现新的改革。最终目标是提高三大支柱的参与率和缴费率，以建立一个更可持续的体系。尽管中国养老金市场存在巨大的机遇，但对境外公司来说，获得所需的牌照是一项重大投资。市场相当分散，存在多个不同的监管机构，因此从不同的监管机构获取所需的各种牌照十分复杂和耗时。”大多数企业均为中小企业，它们目前没有强烈的动机参与第二支柱自愿性计划。而建立强大和集中化的平台可以吸引更多的中小企业缴费。”注释：1.国家金融监督管理总局在中国银行保险监督管理委员会的基础上组建,2023年5月18日正式挂牌资料来源：毕马威与亚洲证券业与金融市场协会资产管理集团成员的访谈，毕马威分析按养老金支柱和许可证类型划分中国银行保险监督管理委员会1中国证券监督 管理委员会人力资源和 社会保障部全国社会保障 基金理事会许可证和主要监管机构概览第一支柱/全国社会保障基金第二支柱第三支柱或实体许可支柱许可产品许可分销许可第一支柱下，大部分基本养老保险资产没有进行投资，因此，如果将这些未投资资产更多地分配给全国社会保障基金理事会，将有助于提高投资回报率。第二支柱下的企业年金的参与率仍然很低。2021年，超过 4,800 万家中国企业中，只有 11.75 万家参与该计划。为第二支柱创建一个集中化平台可以减少企业需要应对的行政工作，并吸引更多的中小企业参与。但是，为了提高参与率及缴费率，或许有必要出台进一步措施要求特定公司执行企业年金缴费和推出相关税收优惠。如果出台相关政策，要求合资格企业必须参与企业年金缴费，且职工在入职时自动开始缴费，将有助于提高雇主和雇员的缴费基数并增加企业年金总资金。或或或或或 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。15中国养老金改革03未来的改革方向和影响01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法第三支柱下，目前个人养老金缴费的税收优惠上限为每年 12,000 元，这一上限预计将提高。另外可以考虑出台激励方案，鼓励民众参与，如实施匹配缴费。目前，符合要求的投资受限于地点和类型。改革的方向包括以下三个关键领域：资产多样化、海外份额分配的扩大，以及强化以环境、社会和治理（ESG）为主题的投资。目前，第一支柱下，全国社会保障基金在海外市场投资的资产份额低于 20%。中国证券监督管理委员会监管下允许投资的产品包括银行存款、国债和企业票据、股票，以及公募基金和仅用于套期保值的衍生品3。第二支柱下，企业年金和职业年金都只能通过港股向海外市场投资不超过 20%的资产。第三支柱下，养老金基金产品可以通过核准的集合投资基金及合资格境内机构投资者（QDII）配额进行海外市场的投资。放宽境外投资限制可以使中国的养老金储户接触到更多样化的产品，并获得潜在更高的回报。行业参与者还提到可以借鉴“沪港通”及“深港通”和“跨境理财通”等跨境计划的经验，推出“养老通”，使境内外投资者和金融机构受益。资产多样化方面，进一步放宽养老金的投资要求，扩大资产类别范围，涵盖如私募股权和基础设施等的另类资产，另外鼓励三大支柱进行 ESG 相关投资等，将会使的养老金投资者能够获得更多收益。除了正在进行的养老金制度的结构性改革，还需要促进个人心态和行为上的转变，鼓励合资格民众更多地参与养老金投资。为确保人们了解养老金投资的优势，对其进行投资者教育是至关重要的。目前，中国的退休制度仍然主要依靠家庭和国家的养老金支持，在未来，企业和个人将在养老金体系中发挥更大的作用。实现这一过程很可能会有障碍，比如中小型企业可能不愿意增加他们的人力资源成本，另外年轻人可能不希望在距离退休还有很长一段时间的情况下，花费他们的部分工资去参与个人养老金 计划。养老金投资者教育的需要政府和金融企业协同开展。在国家层面，可以考虑将退休规划列为基础教育的通识部分，并发布指导方针和政策以鼓励合作。同时，金融公司可以利用现有的客户群体，分享养老金规划信息，还可以制定定制化的投资者教育和营销方案，以满足不同目标群体的需求。海外金融机构往往在其他市场上拥有丰富的养老金规划经验，能够分享丰富见解和专业知识，在投资者教育及养老金规划方面可以发挥重要作用。由于养老金是一个较为新颖的概念，应该让投资者意识到他们进行的是一个长期投资，不应关注市场周期内的短期起伏。投资者教育方式包括关于退休后生活方式等主题的案例研究。”国家层面下，开业开展宣传活动，向公众投资者进行养老金核心框架的教育，包括储蓄及长期投资的优势。”3 股票投资和混合基金比例不高于财产净值的40 23 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。16中国养老金改革03未来的改革方向和影响01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法结语04未来展望 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。17中国养老金改革04未来展望01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响中国养老金制度的改革，尤其是第二、第三支柱相关改革，为包括外资金融公司在内的各类企业带来了巨大的发展机遇。第二支柱中的企业年金在过去 10 年内持续增长，参与职工人数自 2012 年的 1,800 万人增加至 2021 年的2,900万人，主要参与企业为国有企业和大型企业。2030 年，覆盖职工人数预计增长至约 1.5 亿人。上述预测假设未来会推行数项改革措施，如分阶段实施强制性参保及推行集中化数字平台等。根据上述预测，随着参与企业年金和职业年金的企业和参保职工数量不断增加，养老金资金池规模也将出现增长。根据分析，如未来推行数项改革措施，包括出台政策推动参与率提升等，养老金整体规模将上升至 14 万亿元。2012-2030，人民币万亿第二支柱养老金增长规模预测10.50.60.81.01.11.32.12.53.54.47.214.30.60.71.31.83.45.22.91.51.82.22.63.86.21213141516171819202125302030 年，企业年金渗透率将从目前的0.26%提高至 0.7%，推动资产管理规模相应增加 2.9 万亿元改革后预计增长的企业年金规模职业年金规模企业年金规模示意性预测注释：1.根据 中小企业划型标准规定，企业规模分为大型、中型、小型和微型资料来源：国际统计局，中国经济普查年鉴，毕马威中国养老金模型历史数据年复合增长 27.9%年复合增长 13.9%预测数据 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。18中国养老金改革04未来展望01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语改革后预计增长的 个人税延养老金规模改革后预计增长的 商业养老金规模个人税延养老金规模商业养老金规模第三支柱由于第三支柱仍处于初步发展阶段，未来数年将存在巨大的提升空间。毕马威预测显示，其资产规模在2030 年预计可达 7 万亿元。上述预测涉及的改革方向包括税收优惠上限调整以及存款年龄限制调整等。目前个人养老金的每年缴费上限为 12,000 元并享受相关税收优惠。中国居民也可选择商业养老金，无缴费上限，但无法享受税收优惠。未来享受税收优惠的上限可能提升至 20,000 元，我们已在预测中将上述事项纳入考虑范围。中国预计同时逐步放宽对特定养老储蓄的年龄限制。目前只有年满 35 周岁的居民才可购买特定养老储蓄产品，预计将放宽至 30 周岁。2018-2030，人民币万亿第三支柱养老金增长规模预测130250.10.11.31.50.42.02.10.121201918示意性预测0.00.00.10.10.77.0注释：1.数据存在四舍五入差异；2.为简便起见，在基本情景下，男女职工的退休年龄均假设为55岁资料来源：国家统计局，世界银行，Wind，毕马威中国养老金模式第三支柱目前处于起步阶段，仍在开展相关试点工作，但相比第一和第二支柱，境外公司更容易参与到第三支柱养老金市场当中，我们乐观预计市场的开放程度将在未来进一步提高。第三支柱的相关养老金账户开设增长速度高于预期，6,000 万应税居民中已开设了2,000 万个账户。缴费金额在初期会较低，但在未来将继续增长。”与此同时，中国法定退休年龄为女性 55 周岁，男性60 周岁，低于许多其他国家的标准，如日本和德国为 65 周岁，英国为 66 周岁。中国的法定退休年龄也预计进一步上调至 60 岁。虽不能保证在未来上述调整将会实施，但业内人士预计，随着养老金制度的不断发展，这些调整均可能成为改革措施的一部分。4 应税人口数基于工资水平、人口分布和5000元的个税起征点估计年复合增长 202.6%年复合增长 58.1 23 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。19中国养老金改革04未来展望01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响银发经济推动养老金市场发展的另一驱动因素为中国居民日益增长的个人财富。根据世界银行数据，中国人均国民生产总值自上世纪 90 年代起不断高涨，于 2021 年达到 12,500 美元。经济高速增长不仅带动数百万民众实现脱贫，同时扩大了中产阶层规模。中国的银发经济规模预计在 2030 年增长至 20 万亿元，主要包括医疗、房地产及金融服务三大增长领域。房地产行业发展速度近年有所放缓，为寻求新的经济回报，投资者的注意力将会向金融服务领域转移。上述趋势以及有关养老金的投资者教育将带动养老金存缴金额的上升。2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。20中国养老金改革04未来展望01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语05定位选择和致胜方法 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。21中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响中国养老金市场正在经历的变化无疑创造了巨大的机会，但境外金融公司应从自身经验和战略出发，选择最适合的市场板块。公司在作出选择时要考虑法规的影响。例如，未在中国境内设立业务的境外公司只可通过跨境渠道参与全国社会保障基金的第一支柱计划。境内金融机构只要获得相关牌照便有机会参与三支柱计划。值得留意的是，新的第一支柱和第二支柱牌照已数年未发出。公司需要仔细审视市场需求，并根据市场的潜在规模、公司的竞争优势以及业务战略的一致性等因素做出战略性选择。定位选择对于银行而言，三大支柱机会均等；对于曾在其它市场服务机构客户的金融机构，或许有参与第二支柱的优势；而擅长服务零售客户的金融机构或更倾向在第三支柱的个人养老金方面发展。企业在选择市场时需要考虑的战略问题中国养老金市场中的战场选择金融机构在选择重点关注的市场时需要考虑所需的牌照。作为业务基础最广泛的金融机构，银行可以申请的牌照包括三大支柱的托管人，以及第二支柱和第三支柱的账户管理人。而基金管理公司可以同时申请所有支柱的资产管理牌照。其他企业，例如保险资产管理公司、证券管理公司和养老保险公司可以申请为所有支柱提供服务；银行的财富管理子公司可以提供第三支柱下的养老理财产品。如前所述，牌照和监管制度相对复杂，因此金融机构在申请前需仔细判断并确定方向。境内：设立/控制境内实体境外：通过境外实体/跨境渠道参与境内市场是否设立了境内业务？目标客户群?想在整个价值链中充当什么角色？机构客户投资管理人账户管理人投资管理人投资管理人托管人托管人受托人投资管理人受托人投资管理人托管人账户管理人托管人全国社会保障基金理事会（政府机构）第一支柱基本养老保险/境内全国社会保障基金第二支柱职业年金第二支柱企业年金第三支柱个人储蓄性养老保险/商业养老保险人力资源和社会保障部（政府机构）国有企业和民营企业（企业）全国社会保障基金理事会（政府机构）境内基金管理公司境外全国社会保障基金第三支柱目标基金子基金1零售客户注释：1.北上互认基金自2018已纳入养老FOF投资范围。自2023年起，中国证监会进一步确认由香港证监会批准的可分销至非强积金零售的核准汇集投资基金也合资格申请北上互认基金。资料来源：毕马威分析 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。22中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响结语城镇和农村的基本养老保险（即城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）资金管理仅面向境内金融机构开放，部分合资企业已获得了牌照。基本养老保险下，牌照申请者需要展示投资回报和风险管理能力。另外，希望获取牌照的公司也需要与全国社会保障基金理事会建立并保持联系，以便及时获取牌照发放的有关信息。致胜办法境外金融公司在中国养老金市场中确定定位后，可以考虑采取适当的策略，以获得更好的前景。在中国养老金市场获取优势，关键在于两个部分：首先需要通过相关部门的审批，获得三大支柱下细分板块运营所需的牌照和授权；其次，要在竞争中脱颖而出，赢取客户和市场份额。与市场竞争相比，牌照决定了养老金市场的细分板块。第一支柱第一支柱中，投资回报和风险管理能力是获得牌照的关键。全国社会保障基金面向境外参与者开放，境外参与者可以通过招标书申请授权。投资能力和业绩预计相对关键。对于境内参与者，其牌照申请过程与基本养老保险类似。基本养老保险（城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）资料来源：毕马威分析全国社会保障基金省级政府全国社会 保障基金全国社会保障基金 收取养老金缴款 任命受托人管理 可投资部分 通过存款和股权投资 管理和经营养老基金，或 向获许可的投资管理人发出委托，以及 任命托管人 通过存款、信托贷款、股权投资、指数基金等方式管理和运营养老基金，或 向有许可证的投资管理人出具授权，以及 指定托管人获许可的境内金融机构对资金进行管理和投资银行提供托管服务获许可的境内外金融机构对资金进行管理和投资银行提供托管服务缴费人缴费人委托人受托人受托人投资管理人投资管理人托管人托管人雇主所有合资格居民中央政府国家福利 彩票 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。23中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响第二支柱第二支柱下的企业年金和职业年金的投资管理仅对境内金融机构开放。人力资源和社会保障部 2021 年正式建立了对持牌机构的定期审查机制，以确保获取牌照的金融机构保持高标准的服务，并为其他金融机构提供机会。在第二支柱市场上，除了展示优秀的投资业绩和服务能力外，与受托人以及雇主和雇员建立良好的关系也是必不可少的一步。第二支柱以 B2B 模式经营为主。年金所有人有权选择受托人，受托人则作为“守门人”选择和监督账户管理人、托管人和投资管理人。因为投资服务商对接的是受托人而非雇主，因此与受托人建立良好的关系对所有投资服务供应商而言非常重要。第一支柱和第二支柱为境外资产管理公司提供了机会，特别是拥有第二支柱跨国投资经验的公司，能够在中国市场上利用这些经验。”企业年金指定职业年金制定资产分配策略，监督基金管理和选择外部机构基金管理公司、养老金管理人、证券管理人、保险管理人管理基金银行、养老金保险、养老金管理人 提供账户维护管理服务基金管理公司、养老金管理人、证券管理人、保险管理人管理基金银行提供托管服务银行提供托管服务缴费人缴费人受托人受托人代理人/账户管理人省级人力资源和社会保障部 通过存款、信托贷 款、股 权 投资、指数基金等方式管理和运外部养老金资产管理机构、养老金保险、银行和信托投资管理人托管人账户管理人投资管理人托管人雇员雇员外部养老金管理人、养老金保险、银行和信托内部企业年金理事会雇主公共机构指定或成立资料来源：毕马威分析，人力资源和社会保障部选择选择 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。24中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响结语第三支柱从长远来看，第三支柱对于希望在中国养老金市场的外资企业而言，拥有的机会面最广，发展潜力最大。第三支柱下，金融公司须直接向个人推广销售，但大多数人对新型养老金产品了解甚少，这将给金融公司带来挑战。在制定策略时，金融公司须同时关注产品和销售。第三支柱有四种不同类型的养老金产品可以享受税收优惠，上限为 12,000 元：目标基金中中-低中-低低保险产品理财产品储蓄存款根据风险承受能力调整资产配置“稳健进取”的二元架构稳健型封闭式投资产品基于期限的稳固收益 基金管理公司养老金保险公司银行理财子公司银行产品类型风险等级发行者主要特征每种类型的产品针对具有不同风险承受能力和需求的客户。如目标基金针对的是寻求高风险高回报的投资者，而存款产品则为风险谨慎型投资者提供稳固 收益。由于第三支柱市场以 B2C 模式为主，因此对有境外个人养老金服务经验的海外金融机构更具吸引力。然而，在竞争激烈的市场中，参与者需确保开发出适合中国客户需求的独特产品方案。目前，我国养老产品的锁定期还比较短。长远而言，投资者对长期锁定的接受程度将有所改变。外国金融服务公司可以引入他们在设计目标日期基金方面的专业知识，混合不同的资产组合，使年轻的投资者受益，促进长远的退休计划。金融机构还需建立强大的品牌，以引起本地客户的共鸣，并在市场上取得信任。对于外资金融机构，中国客户对品牌认知相对较少，因此建议开展本地化营销和广告活动拓展品牌认知度。客户投资者教育也应纳入公司营销计划。由于个人养老金是一种新产品，许多客户可能未意识到养老金投资的时间价值。海外机构有产品设计能力和经验。但我们不能简单地复制美国等其他市场的模式 重要的是开发适应中国市场的产品。”境内外公司的合作将会形成互惠互利的关系。境内公司可以学习境外经验，而经验和专业知识的结合有助于市场整体的发展。”2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。25中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响除了提供合适的产品，销售也是一个关键因素。在竞争激烈的 B2C 市场，传统的金融机构需要与线上金融服务公司寻求合作。稳定的渠道合作关系是成功的关键。银行可以提供一站式开户和投资服务，而第三方数字化渠道则提供现代客户所需的灵活性和便利性。资产管理公司和保险公司应该考虑与市场领先的第三方机构发展销售伙伴关系，以增加客户参与度并扩大客 户群。开户分销投资选择产品注释：1.全国社会保险公共服务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡等全国统一的网上服务入口资料来源：毕马威分析阶段步骤接触点金融机构银行银行理财产品保险资产管理公司自然搜索到访分公司移动应用程序（账户开立）社交媒体营销老客电访全国在线门户全国在线门户线下广告移动应用 程序移动应用程序（购买）个人所得税应用程序 新客电访社交媒体账号分公司代理新客电访资料来源：毕马威分析AwarenessConsiderationPurchaseServices了解考虑购买服务线上广告/新闻移动应用程序搜索个人养老金账户开立第三方平台购买个人账户平台线下代理投资者教育到访分公司第三方平台搜索移动应用程序购买线下代理购买所得税申报利用养老金生态系统促进销售合资格 顾客符合条件的个人养老金产品APIAPI国家统一网上服务入口1（个人账户）商业银行应用程序（产品选择）基金公司或其他第三方销售平台应用程序（产品选择）商业银行应用程序（资金账户）基金公司或第三方销售平台应用程序（通过API开户）储蓄存款养老金理财产品养老金目标基金养老金保险投资者教育将是第三支柱成功的一个重要因素，在客户开始考虑心仪的产品和服务类型之前，应该先增加对养老金的认识。2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。26中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响结语技术驱动型创新技术是境外金融公司在中国提供养老金服务成功的一个关键因素。四个关键领域涵盖了前端和后台，包括：与客户互动、方案管理、投资管理和合规性。从后台的角度来看，金融科技通过使用智能贝塔(smart beta)和直接指数化来提高投资管理的效率，将会有效降低投资成本并提高流动性。技术和实时数据的运用能够帮助金融公司开展合规性工作，包括注册、实名认证(KYC)和交易分析，并整体加强风控管理。中国的线上消费市场非常发达，客户习惯用手机购买服务和产品，实现全天候在线管理账户。金融机构也在积极运用智能机器人顾问和信息服务，以及数字化注册和支付的方案管理。境外金融公司应意识到社交媒体对中国消费者购买金融服务等各类产品的重要作用。中国本土的的金融机构一直积极利用社交媒体进行品牌宣传和客户投资者教育，外资市场参与者也应该采纳这种营销方式，比如，可以考虑利用一些主流数字化第三方平台通过社交媒体捕捉更多客户。投资者科普/游戏化智能机器人顾问养老金网站主页抖窗功能 针对性/个性化营销 定制的客户报告 全天候自助式账户管理 数字化关系管理 精简/自动化的管理流程 集成数据存储库 降低投资成本 增加流动性 提高结算速度 获取实时数据 加强风控管理 降低欺诈风险与客户互动方案管理投资管理合规性前端数字化能力应用示例后台数字化自动注册平台智能贝塔实时交易分析数字货币 收款和付款直接指数化在线注册/数字化KYC私人市场代币化数据分析和汇总投资组合分析与管理 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。27中国养老金改革05定位选择和致胜方法01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响如果要保障其老年人口过上舒适的退休生活，国家需要继续对养老金制度进行进一步改革。而该项改革无疑为外资金融机构创造了巨大的机遇。协助国家克服挑战，面向未来的公司将是这一市场机遇的最大赢家，其中需要运用包括投资者教育、客户服务、产品开发、风险管理、技术支持和运营设置在内的多项改革和创新。首先进入市场的机构能够更好的抓住机遇并长期锁定客户，同时也能协助确定中国养老金体系的未来发展方向。中国养老金改革成功将带来许多好处，包括为中国的老年人口提供足够的收入将有助于社会稳定，养老金市场的发展也将带来更多用于支持企业和基础设施投资的资金。市场的未来发展仍存在不确定性。中国将规划自身前景和蓝图，并继续发展适合本国的具有中国特色的养老金制度。因此，对于想要参与中国养老金体系的外资公司来说，前路仍然充满挑战和不确定性。但在庞大的中国市场和机遇面前，迎难而上，扩大客户群，并最终在养老金方面发挥重要作用的公司将取得 成功。结语 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。28中国养老金改革结语01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法01中国的养老金市场1.2021 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报，人力资源和社会保障部，2022 年 6 月，http:/ 年 12 月,https:/ 年 12 月，https:/data.worldbank.org/indicator/SP.POP.TOTL?locations=CNt4.全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告（2021 年度）,2021 年 9 月，http:/ 5.基本养老保险基金投资管理机构，中国证券投资基金业协会（AMAC），2023 年 3 月，https:/ 02养老金制度改革的原因1.中国人口总数，世界银行，2021 年 12 月，https:/data.worldbank.org/indicator/SP.POP.TOTL?locations=CNt2.中国养老金精算报告 2019-2050，中国社会科学院，2019 年 4 月3.医疗费用总额，国家统计局，2021 年 12 月，https:/ 年 12 月，https:/data.oecd.org/pension/net-pension-replacement-rates.htm5.养老金制度及其可持续性：日本，责任投资原则，2021 年 10 月，https:/www.unpri.org/download?ac=14583 6.1995 年至 2021 年美国退休资产价值，Statista，2021 年 12 月，https:/ 年 3 月，https:/researchbriefings.files.parliament.uk/documents/SN00290/SN00290.pdf 03 未来的改革方向和影响1.全国社会保障基金境外投资管理暂行规定，全国社会保障基金理事会，2021 年 12 月，http:/ 年 12 月，http:/ 年 12 月,http:/ 年 2 月,http:/ 04 未来展望1.国家年度数据，国家统计局，2021 年 12 月,https:/ 2022,国家统计局，2022 年 9 月3.人口估计和预测，世界银行，2022 年 12 月，https:/databank.worldbank.org/source/populationestimates-and-projections#4.2021 年中国养老产业白皮书，弗若斯特沙利文，2022 年 8 月05 定位选择和致胜方法1.基本养老保险基金投资管理办法,全国社会保障基金理事会,2021 年 12 月,http:/ 年 9 月,https:/ 年 2 月,http:/ 年退休准备调查,荷兰全球保险集团,2020 年 6 月,https:/transamericacenter.org/docs/default-source/global-survey-2020/tcrs2020_SR_new-social-contract-age-friendly-employers.pdf参考文献 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。29中国养老金改革参考文献01中国的 养老金市场报告摘要About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响毕马威中国在三十一个城市设有办事机构，合伙人及员工超过 15,000 名，分布在北京、长春、长沙、成都、重庆、大连、东莞、佛山、福州、广州、海口、杭州、合肥、济南、南京、南通、宁波、青岛、上海、沈阳、深圳、苏州、太原、天津、武汉、无锡、厦门、西安、郑州、香港特别行政区和澳门特别行政区。在这些办事机构紧密合作下，毕马威中国能够高速和迅速地调动各方面的资源，为客户提供高质量的服务。毕马威是一个由独立的专业成员所组成的全球性组织，提供审计、税务和咨询等专业服务。毕马威国际有限公司（“毕马威国际”）的成员所以毕马威为品牌开展业务运营，并提供专业服务。“毕马威”可以指毕马威全球性组织内的独立成员所，也可以指一家或多家毕马威成员所。毕马威成员所遍布全球 143 个国家及地区，拥有超过 265,000 名专业人员。各成员所均为各自独立的法律主体，其对自身描述亦是如此。各毕马威成员所独立承担自身义务与责任。毕马威国际有限公司是一家英国私营担保有限责任公司。毕马威国际及其关联实体不提供任何客户服务。1992 年，毕马威在中国内地成为首家获准中外合作开业的国际会计师事务所。2012 年 8 月 1 日，毕马威成为四大会计师事务所之中首家从中外合作制转为特殊普通合伙的事务所。毕马威香港的成立更早在 1945 年。率先打入市场的先机以及对质量的不懈追求，使我们积累了丰富的行业经验，中国多家知名企业长期聘请毕马威提供广泛领域的专业服务（包括审计、税务和咨询），也反映了毕马威的领导地位。关于毕马威中国30 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。中国养老金改革About asifma关于 毕马威中国01中国的 养老金市场报告摘要参考文献02养老金制度改革的原因前言Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语韦安祖 首席合伙人，中国香港特别行政区副主席，毕马威中国 资产管理全球主席毕马威国际电话： 852 2826 廖润邦 金融服务和资本市场主管合伙人，中国香港特别行政区资产管理主管合伙人，毕马威亚太区毕马威中国电话： 852 2826 徐明慧 证券和资产管理业主管合伙人，中国香港特别行政区毕马威中国电话： 852 2978 郑昊 资产管理主管合伙人毕马威中国电话： 8621 2212 喻莺 政府及公共事务主管合伙人毕马威中国电话： 8610 8508 于子龙 生命科学行业主管合伙人毕马威中国电话： 8610 8553 董梅 健康养老行业主管合伙人毕马威中国电话： 8610 8508 吴福昌 私募股权行业联席主管合伙人毕马威中国电话： 8610 8508 张楚东 金融业主管合伙人 毕马威中国电话： 8621 2212 王国蓓 资产管理主管合伙人毕马威中国电话： 8621 2212 董志宏 资产管理合伙人，中国香港特别行政区毕马威中国电话： 852 3927 杜剑敏 财富及资产管理合伙人毕马威中国电话： 8621 2212 姚凤娥 医疗健康行业主管合伙人毕马威中国电话： 8610 8508 黄中颢 资产管理及并购税务合伙人毕马威中国电话： 8621 2212 林伟 环境、社会及治理主管合伙人毕马威中国电话： 8621 2122 曾锐泽 中国战略、全球战略服务主管合伙人中国香港特别行政区毕马威中国电话： 852 2140 联系我们 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。31中国养老金改革About asifma关于 毕马威中国01中国的 养老金市场报告摘要参考文献02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会作者简介04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响联系我们罗盛梅 首席执行官亚洲证券业与金融市场协会电话： 852 2531 6510alawasifma.org沈玉琪 董事总经理资产管理部主管亚洲证券业与金融市场协会电话： 852 2531 6570 eshenasifma.org亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）是一个独立的区域性贸易协会，拥有超过 165 家会员企业，由行业领先的买方和卖方金融机构组成，包括银行、资产管理公司、专业服务机构以及市场基础设施服务提供商等。ASIFMA 发掘金融行业的共同利益来促进亚洲资本市场的流动性和其深度、广度发展。ASIFMA 致力于推动亚洲资本市场的稳定、高效和竞争力，为区域实体经济的增长提供必要的动力。其通过清晰而有力的行业共同声音来推动业界就关键议题达成共识、提出解决方案并且促进变革。其牵头的众多倡议、举措包括与监管机构和政策制定者沟通、树立统一的行业标准、通过白皮书和报告倡导市场发展，以及探索降低亚太区内业务成本的可行方案。ASIFMA 的资产管理部（AAMG）于 10 年前成立，专门代表区域内资产管理公司的利益和关切。其关注有全球影响力或跨境元素的事项，例如市场准入、投资、法规和税务等。通过其作为全球金融市场协会(GFMA)的成员和与位于美国的证券业与金融市场协会(SIFMA)和位于欧洲的金融市场协会(AFME)的合作，ASIFMA 可以向本区域提供有关全球最佳规范和标准的见解并使本区域受益。关于亚洲证券业与金融市场协会 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。32中国养老金改革Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言作者简介04未来展望03未来的改革方向和影响05定位选择和致胜方法结语致谢董志宏是毕马威财务咨询服务战略与运营部门的合伙人，拥有超过 17 年的咨询经验，并为大型金融机构提供战略项目咨询服务。同时，志宏在为全球资产和财富管理公司的中国境内扩张计划和实施提供咨询服务方面拥有丰富的经验杨宸是毕马威战略与运营部门的副总监，主要负责财富与资产管理，在财务咨询领域拥有 9 年的工作经验，专注市场准入战略、目标运营模式、商业案例和财务转型王逸凡是战略与运营部门的经理，主要负责财富与资产管理。他在建立市场准入和客户战略、价值定位、审查现有流程并识别不足方面有超过 5 年的咨询经验。他还曾为一家头部国有银行和外国资产管理公司建立合资企业提供咨询服务，同时对中国的监管要求有深入的了解蔡浚明是毕马威财务咨询服务战略与运营部门的高级顾问。他在企业和机构的银行业务方面有超过 3 年的经验，拥有丰富的银行业务和资产管理产品知识项目组感谢资产管理集团成员接受采访并分享他们对养老金市场的见解 业务发展：钟慧敏编辑：Helen Sloan设计：熊嘉欣作者简介 2023 毕马威咨询(香港)有限公司 香港特别行政区有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023 亚洲证券业与金融市场协会有限公司。版权所有，不得转载。33中国养老金改革作者简介01中国的 养老金市场报告摘要参考文献About asifma关于 毕马威中国02养老金制度改革的原因前言结语Meetthe authors关于亚洲证券业与金融市场协会04未来展望05定位选择和致胜方法03未来的改革方向和影响所载资料仅供一般参考用，并非针对任何个人或团体的个别情况而提供。虽然本所已致力提供准确和及时的资料，但本所不能保证这些资料在阁下收取时或日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载资料行事。2023毕马威会计师事务所 香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。毕马威的名称和标识均为毕马威全球性组织中的独立成员所经许可后使用的 商标。刊物编号：HK-DA23-0002c二零二三年六月出版本 中国养老金改革报告 由亚洲证券业与金融市场协会（ASIFMA）资产管理部参与编著，反映其会员的观点。ASIFMA认为，报告中来源多样的信息在本报告发布之日可靠可信。由于不同来源的判断可能有所不同，因此本文中对类似数据类型的也可能出现不尽相同的判断。但在任何情况下，ASIFMA均不对此类信息的准确性或完整性做任何声明。ASIFMA无义务更新、修订或修正本报告中的信息；若任何信息过时或不准确，也无义务通知读者。ASIFMA将尽一切努力将此类信息的更新纳入本报告或后续报告中。

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中国生物多样性中国生物多样性保护保护资金投入与资金机制初探资金投入与资金机制初探执行摘要,2023,05,2目录一,中国生物多样性保护的主要目标,政策和措施,3二,中国生物多样性保护资金投入的现状,3.

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1 1 1.1 2.3 2.1.4 2.2.5 2.3.7 2.4.8 2.5.10 3.11 3.1.11 3.1.1 自定义配置工作面板.11 3.1.2 内容视图提升查询效率.12 3.1.3 低成本搭建内容门户.13 3.2.15 3.2.1 研发部门：办公文档自动同步.15 3.2.2 营销部门：随时随地便捷协作.16 3.2.3 运营/管理：规范管理，事半功倍.18 3.2.4 职能部门：协同编辑，数据收集.21 3.3.22 3.3.1 路径发现.22 3.3.2 搜索发现.23 3.3.3 个人偏好.26 3.3.4 门户发现.26 3.4.27 3.5.28 2 4.29 4.1.29 4.2.30 4.3.31 4.4.31 4.5.31 5.32 6.33 7.35 7.1.36 7.2.41 7.2.1 大规模服务能力.41 7.2.2 多种部署架构支持.42 7.2.3 多种存储引擎.44 7.2.4 开放整合能力.44 8.45 1 1“”ECMLCAP 205000GartnerGartnerMagic Quadrant for Content Service Platforms2021ECMOracleOpenTextIBM GB/T 360732018 DCMMT/CESA 11772021 ECM500ECM ITECM10 2 DocFlowIM APISDK 3 AIDLPAI Linuxx86ARM 2 ECM 4 2.1/PRDMRD 5 2.2/6/CRM/7 2.3/IM 8/2.4 9 10 2.5/OCR 11 ECM 3 80M 3.1 ECM 3.1.1 自定义自定义配置工作面板配置工作面板 ECM 12 3.1.2 内容内容视图视图提升查询效率提升查询效率 ECM80 PPT 3.1.3 低成本搭建内容门户低成本搭建内容门户 14/InBizECM InBizPCDEMOInBizECMECM 15 ECM 3.2 ECM 3.2.1 研发研发部门：办公文档自动同步部门：办公文档自动同步 VDrive VDriveECM 16 DLP ECMFEXDLP 3.2.2 营销部门：随时随地便捷营销部门：随时随地便捷协作协作 office ECMVDriveWebAPPH5 ECMAPPH5 17 APP ECM 18 APP 3.2.3 运营运营/管理管理：规范管理，事半功倍：规范管理，事半功倍/ECMECM 19/ECM/PDFOCR/ECM/ECM/20 /21/3.2.4 职能部门：协同编辑，数据收集职能部门：协同编辑，数据收集 office ECM ECM 22 ECMECM 3.3 ECM 3.3.1 路径发现路径发现 23 ECMECM 3.3.2 搜索发现搜索发现 24 ECM ECMNLPOCR ECM 25 ECMAI 26 3.3.3 个人个人偏好偏好 ECM/3.3.4 门户发现门户发现 ECMInBiz 27 3.4 ECM/28 Windows 3.5 ECMWordPPTWordPPT 29 4/ECM 4.1 ECM ECMDockerDocker 30 DockerECMWeb ECMAES256 ECMOSD ECM 4.2 ECM ECMSSOECMIPWebAPP ECM50ECM 31 IP/ECMDLP 4.3 ECM ECMECM 4.4 ECM 4.5 32 ECM200WebAPI/DLP 5 ECM/Excel 33 6 ECM ECMAPM/APINginxECM APIAPM/License/34 APM 35 7 ECM 36 ECM 7.1 ECMGartnerContent Service Platform CSP Macrowing is also primarily active in the Chinese market.It has a strong CSP offering with modules covering document management,governance,low-code application composition and an insight engine.It did not meet the inclusion criteria for geographical presence.CSP ECM 37 ECM ECMECM ECM COREECM ECMECM 38 ECM/officeCAD ECMWebVDriveVBoxAPPH5APP/Outlook ECMNLP 39 NLP OCR ECMRPM 40 UOS 2021ECMECM 2021ECM 41 7.2 ECMDocker/DockerECMDevOps/DockerDocker/7.2.1 大规模大规模服务能力服务能力 DockerECMDocker ECMCeph10I/O TiDBTiDB ECM 42 7.2.2 多种部署架构支持多种部署架构支持 ECM ECM 43 ECMECM5 44 7.2.3 多种存储引擎多种存储引擎 ECMFile AgentCIFSNFSSwiftFastDFS File AgentECMFile AgentFile AgentIO 7.2.4 开放整合能力开放整合能力 ECM ECMECM ECMIT ECMAD/LDAP/OA SSOOAuthCASAD/LDAPSSOSSO DBFTPNAS IMH5 45 ECMWeb APISDKECMPCH5APP 8 ECMECM20ECM CORE ECM 46

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应对当下，面向未来：中国资产管理高质量 发展制胜之道麦肯锡 中国金融业CEO季刊全球洞见 中国实践2023年夏季刊总编：倪以理曲向军编辑委员会：周宁 人 马 奔 方溪源 程 泉 章淑蓉 刘昕昕 周芾琼 杨蒙忆 罗 丹 刘鼎尊 吴奕珺 鲁志娟我们谨此向全球资管咨询业务部门的众多同事对本书的帮助表示诚挚感谢。他们是：秦政、杨鑫、盛海诺、韩峰、廖红英、刘文、马骁、晏超、曹蕾、Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch、Ju-Hon Kwek、Jonathan Godsall、Tom Hellstern、Kimberly Henderson、Sean Kane、Matt Rogers、Marcel Brinkman、Vijay Sarma、Vincent Brub、Ghislain Gagn、Frdric Jacques、Marcos Tarnowski、Manraj Singh Dhillon和Pamilyn Li等（排名不分先后）麦肯锡公司2023年版权所有。麦肯锡 中国金融业CEO季刊2麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在2012-2021的十年间，全球资管行业呈现良好发展态势，截至2021年底，全球资产管理规模达125万亿美元，行业收入达5,260亿美元，分别为2012年的2.2倍和2.1倍，两大指标均实现了9%的年均增长。而进入2022年后，受到经济增速放缓和市场波动的影响，全球资管行业预计将出现超过14万亿美元的规模下降。短期市场波动并未影响到中长期结构性趋势的深化，包括主动管理业务承压、ETF业务迅猛发展、另类投资业务加速、可持续转型升级、组合型解决方案不断壮大等。为应对行业变局、抓住中长期结构化机会，全球领先资管公司CEO均在重点关注以下五大战略议题：一、通过加强防御型策略和另类投资能力的建设，应对不确定的市场环境、抓住穿越周期的结构性机遇。二、通过销售模式和渠道赋能模式创新，抓住全球财富市场蓬勃发展的机遇。三、通过退休管理解决方案和养老生态商业模式创新，抓住人口老龄化加剧背景下，养老的新时代机遇。四、通过更主动、更多元、更生态化的ESG能力体系建设，抓住可持续投资发展机遇。五、通过数智化创新，抓住科技规模化赋能资管业务的机遇。聚焦中国市场，自2018年资管新规推出以来，中国资管行业历经锤炼、积极推动转型。作为全球第二大资管市场，截至2022年底，中国资产管理行业规模超过人民币130万亿元，并在行业专业性、普惠性、多元化、国际化、社会影响力等方面取得了突出成就，为行业迈入良性、可持续的增长轨道奠定了良好的基础。2022年以来，全球经济的波动和行业内外部环境的变化，对国内资管机构的高质量发展提出更高的要求。面向未来，麦肯锡认为中国资管公司应抓住发展机遇，从以下五大领域推动自身商业模式升级和核心能力建设：2023年夏季刊麦肯锡中国金融业CEO季刊刊首语刊首语一、专业化、工业化的投研平台建设：围绕大类资产和策略建立专业化分工的投研组织，打造系统化、流程化的投研体系，应用数智化投研工具，实现工业化的投研平台建设；建立多样化的投资策略，应对不确定的市场环境；二、以客户需求为核心的产品全生命周期管理：以客户需求为核心，构建并固化全生命周期产品管理体系，包括客户需求解读、产品线规划、工业化的产品制造、精细化的产品发行管理，以及发行后动态的品质管理和投后陪伴；三、贴近客户综合需求的立体化覆盖模式：对于渠道客户，通过渠道赋能提升前线专业服务能力和效率，并结合数字化营销建立客户影响力和投后陪伴能力；对于机构客户，构建包含产品、服务、科技输出、研究支持等方面的综合解决方案；对于零售客户，加强数字化客户经营能力，探索直销模式；四、卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造：优化关键人才导向的人才管理机制，提升专业管理能力及领导力水平，并打造高效、协同、敏捷的组织文化，从而强化对卓越人才的吸引与留存；五、数智化技术规模化赋能业务：加速推动平台化系统建设以提升运营效率，打破数据竖井，通过机器学习、大语言模型等新兴技术的测试和应用，提升对投研、销售、风控、运营等全业务链条的赋能，推动“数字化”向“数智化”转型。本期季刊共收录16篇文章，围绕4大部分展开：“拥抱变局，全球资管行业回顾和展望”、“面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描”、“立足远瞻，创新求变，把握全球资管行业中长期发展机遇”、和“日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则”。此外，我们也有幸邀请了6家代表性资管机构CEO，分享其对于行业未来发展的真知灼见。衷心希望本期内容能为各类资管机构把握大变局下的机遇和挑战、前瞻性布局和提升自身能力提供有价值的参考！祝您开卷愉快！3倪以理全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区主席曲向军全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区金融机构业务负责人4麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊第一部分 拥抱变局，全球资产管理行业结构性趋势010 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。第二部分 面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描040 行业投资洞见：全球重点行业投资机遇扫描本文回顾总结高端电子、航空航天、农业、汽车、消费品等 14个重点投资赛道的发展现状及未来关键趋势。062 主题投资洞见：可持续投资主题下五大领域投资机遇扫描先进技术是应对气候变化的关键气候技术的开发与推广也在不断加速。到2025 年，预计将有五大领域投资机会，预计每年将吸引2 万亿美元的投资。第三部分 立足远瞻，创新求变，把握全球资产管理核心发展机遇082 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。137 另类投资：基础设施投资进入新纪元传统意义上保守而稳定的基础设施投资因能源、出行和数字化领域变革而出现波澜，投资者应该重新评估当前投资策略的风险和回报。全版目录5149 养老机遇：创新融合，打造退休养老全新生态到 2030 年，退休和老年群体将在全球消费增长中扮演重要角色，资管机构应专注三大创新领域：打造新产品和解决方案、拓展生态合作以及提升数字驱动的客户体验。181 数智化：投资组织数智化转型正当时智能技术的广泛应用已成为资管业内近十年最强大、最具颠覆性的力量，它正在重塑业务流程，重构行业格局。本文将介绍组织如何实现数字化转型升级，应对变化。191 数智化：数据战略指引，打造卓越的数据管理资管公司的数据版图庞大而又复杂，为优化业务经营，需对数据类别进行系统化分类，优化数据平台设计原则，赋能数据架构更好适应未来趋势。第四部分 日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则202 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。246 全球领先资管公司高质量投研体系建设的经验和启示借鉴全球领先资管机构经验，面向未来搭建高质量投研体系、夯实投研核心能力，以应对不确定性所带来的潜在挑战和机遇。6麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊264 访谈|华夏基金总经理李一梅：把握行业代际机遇，发挥资管机构社会使命华夏基金总经理李一梅围绕中国个人养老体系，分享资管机构如何通过多元化产品、投教服务、养老生态等多维布局，把握中国养老机遇。271 访谈|汇添富董事长李文：主动管理铸就基业长青汇添富董事长李文分享多元资产及策略的发展趋势，以及资管机构如何定位自身、培养人才从而在激烈竞争中成功突围。279 访谈|嘉实基金总经理经雷：拥抱大势，践行长期主义嘉实基金总经理经雷分享了其对 2030资管机构关键机遇的展望，并围绕资管机构如何通过数字化转型拥抱大势、捕捉机遇提出见解。285 访谈|摩根基金总经理王大智：外资加码布局，本土融合提速摩根基金总经理王大智围绕外资机构如何利用海外经验及资源，化解行业挑战、捕捉本土机遇分享了他的观点。292 访谈|东方汇理资管大中华区主席钟小锋：国际视野，深耕中国东方汇理资管大中华区主席钟小锋围绕跨境资管机构如何适应本土市场、借助国际视野打造本地化发展优势，推动机构可持续发展分享了自己的观点。299 访谈|盈米基金总经理肖雯：经营信任，长期陪伴盈米基金总经理肖雯分享了资管机构和渠道如何在商业模式、能力构建、合作协同等方面共同发展买方投顾解决方案，捕捉财富及养老发展机遇。7002 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。036 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。091 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。简版目录8麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊大重置下全球资产管理行业变中犹稳Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch和Ju-Hon Kwek92022年全球市场进入拐点。在经历了全球金融危机过后相对平静的十年之后（包括疫情最初的冲击和之后两年的超额回报），市场遭遇新挑战：供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增。这些因素引发了宏观经济政策的全面调整；人们熟悉的种种情景，如贸易和资金流的快速全球化发展、利率长期保持在低位、央行不断扩大资产负债规模以及宽松的财政政策等，均渐行渐远（见图1）。随着上述变化逐渐持久化、甚至演变成为长期趋势，资产持有者和管理机构均调整了对各类可投资产的定价风险假设。在几乎每个主要资产类别，人们都按下了重启键。股票从2021年末的历史高位跌落；标普500指数在2022年上半年下跌20.6%，为1970年以来的最差表现。固定收益类资产这个昔日抵御市场下行的可靠避风港，而今在通胀压力之下，同期也遭受了10%的下跌以某些指标衡量，债券经历了200多年以来表现最差的半年。一些疫情时代的表面赢家，比如科技板块和新兴资产类别，遭遇了最大的逆转：由于投资者决定“脚踏实地”持有现金流和硬资产，因此部分知名科技独角兽企业估值大幅缩水，虚拟货币币值也跌去一多半。尽管资产价格在2022年夏初数月有所反弹，但是仍然存在大量不确定性。宏观经济、市场和政策假设的如此大变局给北美资产管理行业带来三大影响：1.在连续两年实现创纪录的增长和盈利之后，行业短期趋势减缓，而这一放缓趋势中哪些因素会成为新常态，仍是尚待解答的关键问题。2.行业中的机构和零售客户都面临压力，需要面对重新出现的融资缺口和各类资产低迷的预期回报，对曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法，他们也提出了质疑（见图2）。10麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图1 宏宏观观经经济济状状况况出出现现重重大大调调整整300-1545-30-45155426310010428-2-461068402平均2%美联储资产规模预测1美联储总资产200520232000202220151005200020222015100520052007联联邦邦基基金金利利率率，%美美联联储储总总资资产产，万亿美元实实际际GDP增增长长较上季度变化，%通通货货膨膨胀胀，12个月百分比变化，消费者指数资料来源：圣路易斯联储1.资产规模预测基于美联储针对其国债和机构MBS组合宣布的每月赎回上限额度得出。113.过去十年间，北美资管行业呈现出一些决定性趋势，如产品、客户和资金来源的国际化发展，逐险及高杠杆业务模式的快速增长，以及追求批量化被动收益的需求激增所导致的商品交易浪潮。而2022年的大变局动摇了这些增长趋势背后的基本假设。大变局将如何影响北美资产管理行业的结构、业绩和前景？为了回答这一问题，将首先对变局之前的行业状况即行业在经历了疫情之下极不寻常的两年之后的业绩表现和健康状况进行了简要盘点；发现疫情这段经历既带来了机会，同时又让风险有机可乘；接着分析了2022年的持久性变化对行业目前的影响，以及它们可能会如何影响过去十年一系列为人们所熟知的行业趋势。我们看到市场曾略得喘息，但是持续的宏观经济波动要求资产管理公司必须加强韧性，加速重构。为此，我们为寻求重新定位的资产管理公司制定了适应各种环境的议程，帮助资管机构顺利度过充满不确定性的未来数年。图图2 投投资资的的传传统统格格局局已已被被颠颠覆覆10.210.68.610.2平衡型基金3目标日期基金2捐赠基金模式460/40投资组合1-15.2-16.3-14.2-19.22017-21年年北北美美年年化化收收益益， 22年年6月月年年初初至至今今收收益益，%资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.晨星资产配置50-70%权益类（Morningstar Asset Allocation 5070%Equity）下的公募基金简单平均值。2.晨星目标日期2030（Morningstar Target Date 2030）品类下公募基金简单平均值。3.晨星全球适度资产配置（Morningstar Moderate Allocation Global）品类的简单平均值。不含60/40品类下的基金。4.基于捐赠基金指数（Endowment Index）美元收益得出。由ETF模型解决方案（ETF Model Solutions）建立，复制大学大型捐赠基金的投资策略。12麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2022年全球市场强势开局，诱发行业成本整体提高资产管理行业以超乎寻常的强劲表现进入2022年。前一年稳健的市场增值和净资金流入使得全球资产管理行业的管理资产规模达到125万亿美元，管理资产在全球金融资产中占比28%，高于十年前的23%，行业收入增长至5,260亿美元，是十年前的两倍以上（见图3）。行业收入增至新高离不开2021年的发展：2021年净流入资金达5.2万亿美元，内生增长4.7%，这两个数字均为十年来新高；同时在2021年股市债市双双大涨的推动下，管理资产升值9.4万亿美元。图图3 资资产产管管理理行行业业以以强强势势姿姿态态进进入入2022 年年末末全全球球第第三三方方管管理理资资产产1，万亿美元全全球球行行业业收收入入2，十亿美元57.11520182124.343.5162021年末192.92012-0.91713149.914.66.15.65.413.111.1124.957.1市场表现资金净流动52624820122021净净资资金金流流，占年初AUM百分比1.83.93.93.13.32.23.33.34.71.包括北美、拉丁美洲、西欧、中东欧、亚太、中东和非洲的42个国家。2.包括29个国家，约占全球资产管理规模的98%。资料来源：麦肯锡绩效透视全球增长立方模型13行业在所有主要区域均有亮眼表现，北美、西欧和亚太地区的管理资产规模、收入和利润率均创新高。其中，北美以14%的管理资产增长、16%的收入增长和约400基点的运营利润率提升领先全球，北美资本市场的强劲势头对此功不可没（见图4）。图图4 2021年年各各个个区区域域均均稳稳健健增增长长201221年全全球球AUM（包包括括另另类类资资产产）平平均均AUM，万亿美元平平均均收收入入池池2，十亿美元利利润润率率，%北北美美西西欧欧亚亚太太24424552591311902002222562931303135182012 1819 2020 14% 162426283162909398111323738394218201219182020 10% 13718212446100107118141423737374019201218182020 14% 20%1.包括25个国家2个北美洲国家、12个西欧国家、11个亚太国家约占全球资产管理规模的95%。2.收入基于管理费计算；不包括绩效浮动与附加激励（carry）。资料来源：麦肯锡绩效透镜资产管理调研;麦肯锡绩效透镜全球增长立方模型暗藏在北美行业稳健的整体表现之下，各家机构业绩却呈现出巨大差异。市场上涨的大潮和新资本的洪流并未抬高所有船只，至少抬升的幅度并不一致。表现最佳者与其他资产管理机构之间的差距显著扩大，延续了我们过去几年追踪到的趋势。这一差距明显体现在收入增长指标上：收入增长位居前25%的资产管理公司比后25%的同业超出29个百分点，而过去两年这一差距为19至20个百分点。虽然资管行业整体盈利能力提升，但是盈利最高的资管公司与其他同业之间的差距仍然很大，前25%与后25%资管公司之间相差37个百分点（见图5）。14麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊可想而知，行业资产和收入的空前增长势必会带来行业整体成本的提高。2021年间，北美资管行业成本增加130亿美元，达到1,670亿美元的新高（见图6）。这意味着成本年增8%，略高于行业资本增速的一半，但这已是行业内生增幅的近两倍。2021年涨幅最大的几类成本包括投资管理（上涨70亿美元）、技术（20亿美元）、运营（10亿美元）、法律与合规（10亿美元）。从相对幅度来看，分销支出增长相对缓慢（3%），一部分是因为疫情期间开始的远程销售带来效率提升。图图5 自自2019年年起起，绩绩效效最最好好的的资资产产管管理理机机构构和和其其他他资资产产管管理理机机构构之之间间的的差差距距有有所所扩扩大大2019-21年北北美美资资产产管管理理机机构构各各四四分分位位区区间间绩绩效效对对比比15335162021 37pp5031112020 39pp4430142019 30pp104-3 13pp123-9 21pp93-10 19pp2415-5 29pp176-2 19pp123-8 20pp前25%平均值后25%营营业业利利润润率率，占收入的百分比长长期期资资金金流流，占年初AUM百分比收收入入增增长长，1.各图中的差值为前25%的资管机构与后25%资管机构之差，以百分比(pp)计算。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研15行业总体成本增加是行业资产稳步增长的自然结果。过去十年，在宽松的经济环境下，北美资产稳步增长的条件无疑一直存在。但2022年上半年的波动提醒我们，增长并非理所当然之事，宏观经济环境中持续存在的不确定性自然引发一个问题：增长平平的时代能支持多大的成本规模？资产管理行业的成本虽然总在变动，但一直呈上升趋势，而成本的下降空间究竟有多大？图图6 行行业业成成本本持持续续上上涨涨9121314141581113141516791415171921999101120222527282940485155616814120189520122017201920202021121131153167355566投资管理法务、风险、合规运营分销技术管理/行政间接支出，其他2012-21年年北北美美资资管管机机构构各各职职能能支支出出（估估算算），十亿美元1成成本本/平平均均AUM基点35313231302866466666年年复复合合增增长长率率，2012-208113768611年年复复合合增增长长率率，2020-221.四舍五入可能导致各项数据加总后不一定等于100%。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研16麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊回答这些问题需要审视行业成本在整个经济周期的演变。过去十年，北美成本增长710亿美元（见图7）。行业的经营效率确实有所提升：2021年，在北美管理1美元资产的成本为28个基点，比2017年的31个基点略有下降，但在2/3的行业总体资产增长都来自市场增值的情况下，这一提升幅度或许并不理想。过去十年，行业总体成本每年增长约6%7%，是行业资产内生增速的两倍。图图7 过过去去十十年年，行行业业成成本本增增加加了了710亿亿美美元元20122021年北北美美各各职职能能和和成成本本类类型型上上涨涨分分解解，十亿美元20c31%4%投资管理33%9%41$%3c(销售与营销管理/行政27%其他/间接成本40%运营11540036%技术100%总计7122%1%资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研根据来源对历史成本的增长进行拆解归类，有助于我们理解行业在长期下行环境中的适应能力。我们分析了过去十年的成本数据，结果显示，现实情况不容乐观：资产管理业务模式的日益复杂导致了成本不断上升。由于投资者一直在寻找更复杂的解决方案，如投资产品和工具的创新、数据和分析方法的应用、数字化销售能力、新一代运营平台等，企业也在不断提供这些复杂解决方案，因此企17业对于具备更高技能人才的需求不断增加。过去十年，近70%的行业总成本上涨都与人才直接相关：总成本中几乎一半的增长来自薪资上涨（固定薪酬和浮动薪酬），另有近1/4的增长源于人员编制扩大。虽然资产管理公司在持续进行技术投资，追求提升运营模式的可扩展性和效率，但实际上，业务复杂度的上升还是导致了人才成本因人员增加且价格升高而上涨，而且这类增长通常在短期内无法改变。以下四个领域的成本上涨幅度尤为突出：-投资管理成本上涨280亿美元（占行业成本增长的39%），其中近1/3与投资专业人员编制扩大有关。一方面，这是由于产品创新需要新的团队和能力，另一方面，企业还需要应对客户对专业投资策略越来越广泛的需求。而且尽管行业注重自动化、数字赋能和可扩展性，但投资管理职能的成本仍在跟随市场表现而上涨。-行政与管理成本上涨120亿美元（占行业成本增长的17%）。这些成本反映的是资深专业经理人和商业领袖的崛起。在业务大幅增长且复杂度上升的时代，规模不断扩大的企业需要这一类人才发挥作用。虽然部分行政和管理成本上涨与第三方支出相关，例如，财务外包和第三方法务；但大量成本增加仍是这些更为资深的成熟专业管理人才薪酬上涨所致。-技术成本上涨110亿美元（占行业成本增长的15%），其中大部分为薪资之外的支出增长：投资于支持更复杂投资能力所需新系统和软件的支出、遗留系统维护成本的上涨以及运营平台数字化的前期投资。技术投资不是一次性成本，正逐渐成为资产管理公司成功运营所必备的持续投入的主要成本。18麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-营销和销售成本上涨90亿美元（占行业成本增加的13%）。从相对比例来看，在营销和销售职能，人员编制扩张对其支出影响最大。为抓住过去十年稳健增长的机会，为成熟客户提供愈发专业化的服务和更多咨询类的服务，销售团队规模持续扩大。此外，由于过去数年总销售额稳健增长，营销和销售人员浮动薪酬的增加也已成为营销和销售职能成本上涨的一大来源。行业成本的规模和复杂度上升、灵活度可能有所下降，这是北美资产管理机构的一大软肋。过去十年，在资产持续增长的缓冲下，运营模式复杂度上升，成本结构也已僵化。2022年中期风云突变，不同资管公司呈现差异化内生增长在资管行业总体正值有利形势之时，2022年的一系列市场波动让行业的净资金流状况急剧逆转。在2021年，行业月资金流入量始终都十分强劲（每月流入至少590亿美元），而2022年初市场的波动和各种不确定因素则让这一趋势在第二季度突然逆转（见图8）。继2021年行业资金净流入量创下1.6万亿美元新高后，2022年上半年资金净流出2,810亿美元。19图图8 2022年年的的市市场场波波动动让让各各类类资资产产的的投投资资者者普普遍遍开开始始撤撤出出资资金金7712915212882857110259858298197141-83-42-671451353785-39-112151167131-135-367-68-5185月3月2月2022年1月4月12月11月10月9月8月5月7月2月6月6月4月2021年1月3月480621488-170-2192021年7929-2811,6402022年上半年51固收权益货币市场其他开开放放型型长长期期基基金金资资金金流流1，北北美美，十亿美元货货币币型型开开放放式式基基金金1，北北美美，十亿美元2021年年全全年年及及2022年年上上半半年年各各类类型型资资产产净净流流动动规规模模，北北美美，十亿美元1.包括开放型公募基金和交易所交易（ETF）基金，不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证20麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在这场变局中，最明显的或许便是固收产品需求的变化。在过去十年，固收产品每年稳定带来正向资金净流入。然而在2022年上半年，通货膨胀及利率的提升开始打击固收资产收益率，致使固收类开放型公募基金资产减少1,700亿美元。而股票类资产则因投资组合调整而勉强维持了 小幅的内生增长（资金流入790亿美元）。类似的需求变化在各类资产内部亦有体现。在固收类方面，资金开始更多流向短期产品、银行贷款等利率浮动型产品、以及搭配承险策略（如高收益债）的通胀保值产品（如TIPS、I系列债券），而长期产品则遭遇资金流出。在股权类方面，资金更多流向北美本地市场以及价值型产品，而新兴市场及成长型产品则被遗弃。覆巢之下，所有资管公司无一幸免，行业资产价值遭遇重估。2022年上半年，在美注册的股票和债券类基金价值缩水近5万亿美元。然而，面对冲击全行业的压力，各家资管公司的内生增长受到环境突变影响的程度却存在巨大差异。在过去一年里，资管企业可明显分为四大类（见图9）。-平稳胜出：高达35%的公司成功维持了自身在2021年的良好势头，在2022年上半年实现了稳定的内生增长。这些企业共收获2,580亿美元的净流入资金，其中主要为产品类别广泛且能够无缝承接客户新需求的大型企业、因组合调整和战术性调仓而收获资金的被动投资型企业、以及拥有自有分销渠道的企业。-遭遇坎坷：可想而知，受宏观环境突变影响，不少（确切比例为26%）在2021年增速较快的企业2022年业务受挫。截至2022年中，这类企业资金外流规模已达到3,520亿美元，相当于其2021年资产增长规模的一半以上。其中不乏一些固收领域家喻户晓的公司，这些机构在宏观环境突变之际，投资业绩严重下21图图9 2022年年开开放放型型基基金金管管理理公公司司格格局局发发生生改改变变，企企业业可可总总体体分分为为四四大大类类型型资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.包括公募基金、货币市场基金以及交易所交易（ETF）基金；不包括母基金。样本为晨星内700家资管公司的所有基金。开开放放型型基基金金1管管理理公公司司净净资资金金流流，北北美美2021年，十亿美元遭遭遇遇坎坎坷坷大型固收型资管公司，包含对通胀敏感度较高的投资策略2022年初至今：占全部资管公司的26%，资金净流出3520亿美元平平稳稳胜胜出出被动管理型公司，风险敞口设定精准或拥有自有分销渠道2022年初至今：占全部资管公司的35%，资金净流入2580亿美元挑挑战战重重重重主动管理型公司，投资策略传统而表现较差2022年初至今：占全部资管公司的28%，资金净流出2220亿美元强强势势反反弹弹中小型资管公司，拥有价值型投资策略2022年初至今：占全部资管公司的11%，资金净流入270亿美元2022年年上上半半年年资资金金流流，十亿美元净流出净流入净流入净流出滑。此外，这一阵营中还包括一些先前增长严重依赖成长股、长期固收产品、以及新兴市场投资等投资策略的机构，上述策略在2022年上半年失宠，影响到这些机构的业务增长。22麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-逆转反弹：能在宏观趋势逆转中获益、扭转先前资金外流趋势的资管公司相对较少，只占所有资管公司的11%。这些企业在2022年上半年实现270亿美元的资金净流入，规模相对较小，其中包括投资策略偏向价值投资的资管公司，2022年的宏观环境让价值投资重新获得了客户青睐。-挑战重重：最后一类资管公司在整个2021年以及2022年上半年均遭遇资金外流，它们在行业中占比28%。这类资管公司中，绝大部分机构的自身主打投资策略均业绩不佳，它们主要投资传统产品，所投各类产品间并无明显业绩差异。这类企业的资金外流也在明显加快，2021年资金净外流1,960亿美元，而仅2022年上半年，净外流规模就已扩大至2,220亿美元。资本市场显然已对行业低迷的增长前景以及各资管公司的业绩差异做出了回应。在2022年中，北美上市资管公司的平均远期市盈率降至10至12倍，约比2010年至2018年的水平低50%。然而，排名前25%的资管公司表现仍然明显优于行业均值，市盈率达到15至20倍，与上市另类资产管理公司处于同一水平。行业变中犹稳，五大趋势持续深化面对如今的市场扰动，过去十年间一直在重塑资管行业的长期趋势会受到什么影响？答案是：总体趋势并不会明显改变。这一回答看似有悖常理，但其实，我们在往年报告1中探讨过的几大趋势虽然在表面上有所改变，然而在大方向上却并无根本性变化。主动管理持续承压北美市场主动型基金在过去十年所面临的挑战已被重复分析提及。一些分析文章的作者认为，过去十年里主动型股票投资策略之所23以表现不佳，原因在于高beta、低差异的市场环境，他们认为市场格局的重大转变将成为主动管理普遍复兴的关键动力。然而，这种预言在2022年市场格局变化中并未成为现实。大约55%的主动型股票类基金表现仍不如对标基准，这与2021年的情况并无二致（见图10）。客户因而不断撤出。2022年上半年，主动型股票类产品资本外流规模高达1,300亿美元。更加严峻的是，低迷的业绩表现还蔓延至固收类产品，固收产品中70%的资产在2022年上半年表现不佳。图图10 主主动动管管理理型型资资管管公公司司的的投投资资表表现现仍仍然然面面临临一一定定挑挑战战485245452022年初至今21202019464358302022年初至今21202019404635462022年初至今21202019权权益益固固收收多多资资产产2019至至2022年年各各类类主主动动管管理理型型基基金金的的表表现现1，北北美美占全部基金的比例（%）465935445960782937502854超过AUM的50%2不足AUM的50!.2022年初至今是指从年初到6月。主动管理型公募基金中，表现优于基金招募说明书中所述基准的基金的占比。对单个证券进行分析，随后按晨星全球基金分类进行汇总。2.主动管理型资产中，表现优于招募说明书所述基准的资产的占比。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证；晨星主动型-被动型资产晴雨表，2020年XXXX24麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊ETF风生水起2021年，ETF（交易所交易基金）资金流入量创历史新高，累计流入规模达近9,000亿美元（见图11）。有人认为ETF只有在风险偏好较高环境下方能增长，但现实情况并非如此：ETF在2022年再获佳绩，资金净流入规模达到历史次高，超过了2019和2020年的水平。在2022年早期的波动之中，投资者将ETF视为可迅速调整投资组合结构的工具，这类基金的渗透率因此持续增长。图图11 ETF基基金金的的发发展展势势头头仍仍在在持持续续，同同时时主主动动型型ETF基基金金日日渐渐兴兴起起18233046701001802933041918172022年6月161520142021600500400100200300800090070020192020202120221月11月3月5月7月9月ETF基基金金每每月月净净资资金金流流累累计计值值，2019至至2022年年，北北美美十亿美元896508291337累累计计净净资资金金流流，十亿美元1.在美注册ETF基金的累计月资金流；不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证主主动动型型ETF基基金金资资产产，2014至2022年，十亿美元25在2022年，有一个规律值得注意：在主动型基金遭遇资金流出后，随后几个月内，ETF相应出现了资金流入的局面，这或许是散户投资者利用ETF进行投资损失抵税所致。2022年主动管理型ETF也渐近成熟，大量公司新发产品数量和基金转换规模均达到历史最高水平，为投资者带来更多元的产品选择。如今，主动型ETF的管理资产规模超过3,000亿美元，占市场总规模的5%，资金流占比达15%，这也说明主动型资管公司的增长前景依然向好。转向私募市场重心向私募市场转移的趋势仍在持续。由于2021年私募市场募资规模达到历史高值，且宏观经济环境中的不确定性至今仍在不断增加，因此2022年私募市场增长放缓也并非意外。公募市场投资组合价值下降引发分母效应，使得总体投资资金配置趋近饱和。而另一方面，公募资金流出放缓，又使本可以投入新发基金的资金减少。不过，私募市场相对而言仍然强劲，锁定资金规模稳定，待投资金规模仍有约3万亿美元，专注于私募股权二级市场的S基金也十分活跃。2022年上半年，私募市场募资规模达到6,000亿美元，在公募市场疲软之际，长期投资者对私募基金的需求仍然强劲（见图12）。此外，大型私募投资公司也仍在继续大举投资于平台规模的扩大，特别是加速扩大高净值/零售客户业务，同时通过与保险相关的长期资本实现资金来源多元化。环境的改变也使私募市场的需求结构发生了变化。投资者愈发“现实”，为了应对当前宏观环境，对收益导向、通胀保值以及可抵御利率波动的投资策略（如基础设施以及某些类别的房地产和信贷资产）的需求明显增加。26麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊聚焦可持续发展经历了3年的快速增长后，北美可持续发展型基金市场现多少已进入休眠期（见图13）。随着地缘政治冲击浮现、大宗商品价格急剧上升、利率上涨，在过去几年推动可持续发展型基金收益增长的行业板块相对市场表现（如能源相对科技）发生逆转。此外，可持续发展基金的快速增长吸引了政府及监管机构的注意。欧美各监管机构公开处理了几起涉嫌“洗绿”的行为，监管政策也在不断强化信息披露的透明性。更清晰的标准和更高质量的数据终将有益于可持续发展型投资的长期增长，但短期而言，政策的不确定性或将至少使受监管基金的发展势头暂时停滞。图图12 在在私私募募市市场场增增速速放放缓缓的的同同时时，市市场场结结构构也也发发生生了了改改变变3955296046878179561,0401,1329821,3176012022年上半年18172019151614132120121,6491,8702,1993,0863,4533,8483,5603,2362,8293,4309792022年上半年18201716211915142012 136010亿美元1.317万亿美元5420211620960100%=10152022年上半年16基础设施私募债券房地产私募股权全全球球新新发发行行基基金金数数全全球球私私募募市市场场募募资资规规模模1，2012至至2022年年2，十亿美元私私募募市市场场各各资资产产类类别别募募资资情情况况，%资料来源：Preqin1.为避免重复计算，不包括S基金、母基金以及跟投工具。2.2022年初至今是指从年初到6月。27图图13 可可持持续续发发展展型型基基金金发发展展暂暂时时放放缓缓-12-1-22232353728021201719202216131820121514可可持持续续发发展展型型基基金金资资金金流流动动规规模模占占基基金金年年初初资资产产总总值值的的比比例例（%）-16%0%-1%-2%2%2%3 2(%2%资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.基于晨星“可持续投资-总体”定义可持续发展型基金，表明基金拥有能够强化可持续性的投资方法。由于晨星的分类方式曾有调整，历史数据可能存在偏差。可可持持续续发发展展型型开开放放式式基基金金净净资资金金流流总总规规模模1，北北美美，十亿美元然而，一些核心机构客户和资管公司对可持续产品的需求仍然有增无减。针对脱碳和能源转型的差异化主题投资策略依然受到客户、尤其是私募市场客户的青睐。28麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊组合型解决方案的壮大在过去十年中，众多北美资管机构调整了投资服务重点：所提供产品不再是针对单一风险敞口的投资，而更关注投资组合的总体结果，具体方法包括多资产战略、管理账户、提供收费的咨询服务等。此外，对于投资组合构建的新需求，包括大规模地整合流动性较低的私募市场投资策略和把环境、社会和治理（ESG）因素纳入考量标准，也带来了新的客户需求领域。对解决方案型产品的需求通常会在波动较大且不确定性较强的时期激增，2022年的大变局可能也是如此：这场变局会让标准投资组合、OCIO（外包首席投资官）等投资组合型解决方案越发受到青睐（见图14）。此外，与直接指数化相关的技术也让大规模投资组合客制化成为了可能，让资管公司开始有机会向散户等小型客户提供更高级的投资组合型解决方案。图图14 投投资资组组合合型型解解决决方方案案愈愈发发受受到到市市场场关关注注9681,1571,2471,3551,6971,8634605826046518247942,6572,5212,0061,428202022年3月2017年3月2119181,7391,851美国其他13%截至2021年底标准投资组合资产总规模4.9万万亿亿美美元元过去5年平均年增长幅度18%全球在使用标准投资组合的投资顾问比例19/1022 21年6月至2022年3月第三方标准投资组合的增长率标标准准投投资资组组合合全全球球OCIO2模模式式资资产产管管理理规规模模，十亿美元年年复复合合增增长长率率1.基于2022年3月至4月间在全球调研的2700名投资顾问的观点。2.外包首席投资官。资料来源：Broadridge；Cerulli；晨星标准投资组合现状报告；法国外贸银行（Natixis）2022年全球金融从业人士调研；Pensions&Investments29图图15 资资管管行行业业未未来来存存在在3种种潜潜在在情情境境，各各个个情情境境在在历历史史上上均均有有相相似似时时期期可可做做类类比比-7-0%0-5%滞滞涨涨停停滞滞7-12%软软着着陆陆-3-0%-1-1%2-5%-5-0%-3-0%5-10%预预测测值值，年年化化处处理理至至2026年年底底，北北美美情情境境AUM增增速速，年年复复合合增增长长率率，%年年均均净净资资金金流流，%营营收收，年复合增长率，%权权益益固固收收货货币币市市场场另另类类1.三种情境均用历史上的具体时期做为类比，由此说明在不同的利率、通胀率和AUM增速下行业的表现和健康度会受到何种影响。这些情境只可作为在极端不确定的环境下进行战略规划的工具，并非是对未来的预测。资料来源：全球资产管理咨询业务；麦肯锡绩效透镜解决方案三大潜在情景，差异化影响资管行业发展当前，宏观经济形势复杂多变，资管行业也面临重大不确定性。放眼全球，各央行正纷纷采取行动，加速退出疫情期间出台的货币刺激政策，而这些行动将不可避免地导致经济增长放缓。然而，我们既无法确定货币紧缩政策要进展多快、以多大规模持续多久才能有效抑制通胀，也不清楚实体经济在增长乏力的形势下将如何着陆，更无法得知地缘政治对大宗商品价格及供应链将产生怎样的影响。为深入理解大变局对于北美资管行业的长期影响，我们参照历史情况梳理出三大情景，以阐明不同的利率、通胀率、管理资产增长率对于行业绩效与健康度的影响（见图15）。这三大情景并非对未来的预测，我们只是希望以此为例，帮助资管机构开展战略规划，应对极端不确定环境。30麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊情景一：软着陆在软着陆情景下，各国央行既能够有效抑制通胀，又能够避免经济增长的长期乏力。这一情景与美国1990年代初的情形相似。当时，美国经济平稳健康发展，在央行实施一系列货币紧缩政策后，经济增长先是短期放缓，随后便迎来持续的快速反弹。经济软着陆时，通胀预期维持较低水平，而随着地缘政治局势改善，供应链中断现象也将有所好转。可以预见，软着陆将对资管行业产生较为积极的影响。稳定的通胀预期与快速的经济复苏将带来结构性的利率回落、逐险的市场环境以及稳定的新增资金流。随着地缘政治局势趋于稳定，全球贸易与资金流将不断增长，进而拓宽北美资管机构的全球增长渠道。在这一情景下，我们预计2026年前资管行业的内生增长率将回升至平均2%至5%，营收的年增长将达到5%至10%，接近行业在疫情之前的水平。在这一环境下，股权与成长导向型另类投资（如私募、风投）将是最大的受益者。受初期货币紧缩政策影响，固收在最初几年或将面临资金外流，同时，投资需求也将转向浮息信贷、另类信贷等受益于利率不固定环境的资产类别。31情景二：经济停滞在经济增长停滞情景下，各央行实施激进的货币紧缩政策，成功抑制通胀，但紧缩政策同时导致经济增长持续乏力，而这需要重新营造宽松的货币条件来推动复苏。人口老龄化的长期趋势会让这一情景雪上加霜，进一步拉低需求和利率。同时，由于资本市场全球化受阻，跨境资金流也相应减少。在这一情景下，货币政策矫枉过正，虽然可能抑制了通胀，但同时也导致经济增长长期放缓，政府因而可能需要出台额外的财政刺激政策才能推动经济反弹。这一情景与1990年代日本经历的“失去的十年”最为相似。当时，日本经济和资本市场刚刚经历了近十年的强劲增长，而到1990年代初，利率从2.5%升至6%，资产估值暴跌，日经指数在随后十年间下跌近70%。虽然政策制定者快速拿出应对方案，将利率下调至近零水平，但日本经济仍未能延续1980年代的快速增长。此后整整十年间，日本的GDP年均增速仅为1%，工资水平也持续低迷。在这一情景下，我们预计资管行业的内生增长率将保持低位，甚至为零；同时，投资需求将大幅转向能够创造收入和收益的资产类别。由于公开市场估值较低，投资者将寻求利用特殊风险与流动性来提高回报，因此私募市场的另类投资（特别是实体资产）将继续成为热门的投资选项。在这一情景下，由于投资者持币观望、同时又在寻找高于存款的收益率，因此货币市场基金将吸引较多资金流入。随着投资者将资产配置外包并寻找创新的收益来源，多资产策略也将受益。32麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊情景三：滞胀在滞胀情景下，通胀预期居高不下，持续高于各央行的目标利率，地缘政治局势持续紧张，并不断对大宗商品价格与供应链造成冲击。在此情况下，各央行必须在较长时间内连续提高利率，而这将导致经济放缓、乃至陷入负增长。1970年代的美国正是如此。当时，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，引发石油供应危机，美国政府面临高额财政赤字，加之实际利率为负，导致大宗商品价格飙升，通胀率突破10%，失业率提高一倍至9%以上。发生滞胀时，通胀率居高不下，高企的利率导致经济连年衰退，风险资产估值面临重大下调压力，这会导致资管行业资金持续外流，外流速度可达每年2%至3%。市场行情低迷与资金外流将对行业营收产生重大影响：随后的3至5年间，营收可能缩水10%至15%。所幸，大宗商品、实体资产、私募市场等收费较高的另类投资策略需求上涨，将部分缓解营收的下滑。对资管机构而言，滞胀情景或将触发行业重组或整合。33六大战略举措，锁定未来增长前文所述的任何一种潜在情景都极有可能给资管行业带来波动，那么资管机构应如何调整自身定位，以确保在长期不确定环境下蓬勃发展呢？我们认为，资管机构应打造兼具灵活性、稳定性与可扩展性的全天候资产管理平台，从而强化客户互动、创造独特投资价值并凭借较高的经营杠杆系数实现增长。虽然不同的资管机构需要不同的全天候规划蓝图，但其核心构成却是共通的。客户规划战战略略客客户户合合作作平台服务客户成功构构成成要要素素多元化的alpha另类beta主题投资高效投资工具战术性叠加定定制制化化标准投资组合价值导向投资节税数字化工具监测与管理组组合合型型解解决决方方案案通胀保值收入与收益下行风险抵御流动性可持续性（如净零排放）可可扩扩展展的的运运营营平平台台数据口径统一精简的技术基础基于分析的业务流程端到端自动化灵灵活活的的资资金金长期/永久性资金池零基资本分配调整通过并购、合资和合作关系加强敏捷性图图16 打打造造成成为为能能够够制制胜胜各各种种情情境境的的资资管管公公司司资料来源：全球资产管理咨询业务近期而言，我们建议资管机构采取以下六大战略，以应对不确定环境：1.开展战略性客户互动。资管机构应充分利用市场波动带来的机会，深化客户关系，成为客户的合作伙伴，而不仅仅是服务提供者。为抓住这一契机，资管机构应优化战略性客户规划、主动出击与大客户深化关系。34麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2.打造面向未来的投资与产品平台。大变局之下，市场环境愈发复杂多变，这一新环境让许多资深投资者也感觉陌生。为适应新现实，投资部门必须调整投资流程与风险管理方法。同时，市场波动也为创新带来了机遇，具体而言，资管机构可针对通胀保值、投资组合多元化、负债管理等新兴客户需求打造下一代解决方案。3.采用新一代分销模式。资管机构需要采取快速且大规模的行动，才能在充满不确定性的2022年成功与客户互动。为实现这一目标，资管机构应采取全新的分销方法，如采用科技驱动的混合销售模式、基于专业团队的客户互动模式，或依托数据与数字化分析来锁定客户并为客户定制产品。同时，人才市场（特别是在科技行业）的巨大变化，将为资管机构引进新型人才，特别是数字化分销人才，创造契机。4.重新配置资源。那些在以往经济下行周期中成功增强竞争优势的资管机构，往往以跨周期的方法对待战略性成长投资。在当前市场环境下，资管机构需要以零基方法配置资源，重新建立成长型投资、明确边界，同时避免盲目扩大投资。5.大胆规划结构性成本。规范的成本管理是应对未来所不可或缺的一部分，既有助于对未来做出弹性规划，又能让资管机构拥有足够的自由度，以便在快速变化的外部环境中抓住行业波动所带来的机遇。短期成本控制虽然重要，但其作用也仅限于此。资管机构若能大胆规划结构性成本，依托科技手段彻底重塑运营模式，便能解锁更加丰富的资源，增强可扩展性，从而在经济复苏时期掌握竞争优势。356.重新调整业务重点。资管机构需要不断重新审视、甚至加快调整业务重点，从而借助大变局时期依然存在的行业趋势（如资产向私募市场、新型投资工具和投资组合解决方案转移的趋势）而加速发展。不确定的市场环境往往蕴藏新的可能，资管机构可以凭借机会型并购、人才/团队挖掘以及合作来加速实现各项关键转型。大变局动摇了过去十年来关于宏观经济的根本假设，改写了资管行业奉行整整十年的业务规则。面对如此变局，全球资管行业需要迅速行动、重组结构、重塑业务，行业竞争格局或将因此迎来剧变。然而，变化之下往往蕴藏商机。面对前所未有的重大挑战，资产管理行业客户也正在寻找真正的资产合作伙伴（而不仅仅是服务的提供者），来指引他们走出充满不确定性的未来。Sid Azad是麦肯锡全球董事合伙人，常驻伦敦分公司；Pooneh Baghai是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻多伦多分公司；Andrew Gerba是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻新泽西Summit分公司；Phillip Koch是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻纽约分公司；Ju-Hon Kwek是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻纽约分公司。作者感谢Carlos Beltran、Edgardo Bonilla、Kevin Cho、Manraj Singh Dhillon、Victoria Nguyen、Sebastian Patino、Raksha Pant Tuladhar和Henri Torbey等同事对本报告的贡献。麦肯锡公司2023年版权所有。1 步入新时代：2020年的北美资管市场，Pooneh Baghai，Kevin Cho，Philipp Koch，Ju-Hon Kwek著，麦肯锡，2021年10月；北美资管市场：充满意料之中的波动的一年，Poonneh Baghai，Kevin Cho，Onur Erzan，Ju-Hon Kwek著，麦肯锡，2020年12月 行业趋势：略有小异，总体大同36麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题曲向军、周宁 人、马奔、程泉、周芾琼、杨蒙忆、刘鼎尊和吴奕珺为在激荡变局中寻求长期价值增长，多元化投资布局、财富管理市场、个人养老需求、ESG投资、数智化成为全球领先资管机构的五大关键议题，本文将针对各个议题，逐一进行阐述和分析，以期为读者提供洞见。37一、通过加强防御型策略和另类投资能力的建设，应对不确定的市场环境、抓住穿越周期的结构性机遇2022年，股票方面无论是大中小盘、成长股或价值股，债券方面无论是国债、公司债或长短债，其收益率均为负值。在此期间，美国投资者偏好的60%/40%（股票/债券比例）传统组合，以及欧洲投资者更喜欢的30%/70%（股票/债券比例）传统投资组合，均表现不佳，甚至风险平价投资组合的表现也差强人意。随着近年全球经济疲软、货币政策、地缘危机和疫情冲击等多重因素的叠加影响，不确定性和高波动在中短期可能成为常态，更多元化的资产配置和多样化的投资策略能够帮助资管机构应对持续动荡的市场环境。未来10年，预计类似2022年“股债双杀”的市场环境将频繁出现，因此资管机构需要更多元化的资产配置以对冲风险。北美某领先资管机构的统计数据显示，过去10年间各类资产的收益表现中，另类资产和防御性资产1与股债相关性较低，且大多数情况下表现较为稳定，能够帮助组合更好地穿越周期，平滑收益；而以大宗商品、大宗商品链接股票为代表的抗通胀资产，则在通胀加剧时表现优异（2021、2022年平均收益率均在20%以上），能够有效提高组合收益（见图1）；此外新兴市场机会不断增加，在去全球化资本回流的助推下，部分新兴市场（如印度、土耳其等）的投资收益远高于主流市场。在此背景下，全球领先资管公司的决策者纷纷意识到，构建起资产类别多元化、策略多样化的产品货架，以及与其相配套的投资能力，对于资管公司穿越高波动周期、在不同的市场环境下为客户捕捉Alpha至关重要，这其中包括三个布局方向：-在资产类别上，传统资管公司正在不断加强在另类资产领域的投入和能力建设，增加另类资产和抗通胀资产的占比；38麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图1:2013-2022年年全全球球各各类类资资产产收收益益表表现现2013201420152016201720182019202020212022平平均均年年化化收收益益率率股票另类债券32.627.326.04.0-2.37.31.810.0-4.3-6.615.02.8-5.0美美股股日日本本股股票票欧欧洲洲股股票票中中国国股股票票新新兴兴市市场场股股票票高高利利率率债债券券投投资资级级债债券券现现券券发发达达国国家家政政府府债债券券新新兴兴市市场场债债券券基基建建REITs大大宗宗商商品品13.4-3.7-5.78.3-1.82.5-80.05.51.322.8-17.900.11.39.9-2.3-7.6-14.6-2.7-3.8-3.31.2-11.50.6-23.40.111.62.720.01.111.614.36.040.01.710.212.46.99.721.924.426.254.337.810.49.30.87.39.320.18.61.7-4.5-12.6-14.318.7-14.2-4.1-3.51.9-40.0-4.6-9.5-4.8-10.731.620.124.623.718.912.611.82.35.614.427.024.511.821.414.95.929.718.77.010.170.09.55.9-5.8-8.1-9.327.02.017.0-21.6-2.21.0-2.1-6.6-1.511.932.538.50-14.4-16.5-14.6-25.7-18.6-13.3-16.390.0-18.1-16.82.1-21.022.413.36.45.52.62.43.11.370.0-1.31.47.05.70.12013-2022资资产产收收益益，根根据据资资产产类类别别，%资料来源:贝莱德投资研究院，麦肯锡分析39图图2:在在三三大大维维度度，六六大大方方向向上上拓拓展展多多元元资资产产类类别别，细细分分投投资资策策略略，打打造造适适应应经经济济周周期期变变化化的的多多样样化化投投资资平平台台资资产产类类别别投投资资策策略略布布局局方方向向重重点点内内容容4捕捉对冲去全球化影响的结构性机遇夯实大本营市场的核心投研能力，通过资源聚焦、收购并购等活动进一步强化本土市场的能力构建，提升市场地位有选择性地国际化，建立当地合作伙伴关系，通过合资或服务合作拓展新市场。加大在离岸金融中心的资金获取能力5推动被动投资的2.0转型，通过创新抓住增量资金加速Active ETF、Direct Indexing等创新产品的发展，满足客户差异化需求打造敏捷化的产品创新与开发能力，前瞻性布局市场风向与热点赛道业务模式改革，围绕ETF打造一站式的“投资 投顾”综合解决方案3布局应对经济波动的防御性策略股票策略上，选择高股息的蓝筹股，为下行的市场提供保护债券策略上，选择投资级公司债券尤其是短期投资级债券或美国国债，降低回撤组合策略上，将防御性资产（现金、黄金/贵金属，国债）加入多元投资组合提升另类资产业务的管理能力和业务占比，并推动资产细分策略的多样化和专业化12强化抗通胀资产的投资能力加强大宗商品链接证券的投研能力强化短债、短期抗通胀债券的投资能力提升优质REITs资产的获取和配置能力推动另类领域的策略多元化（包括PE、地产、对冲基金和私募债等），在细分领域开展专业化能力建设将另类资产的目标客户进一步拓展至高净值客户和渠道，并通过产品创新更适配个人客户的差异化需求以传统股债投资见长的资管机构通过并购或整件式队伍建设进入另类市场，补足另类资产投资上的能力差距新新兴兴资资产产6捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇产品创新，创建加密货币指数基金(ETF)、真实世界资产代币化（房产、债券）、发行数字藏品(NFTs)等，向零售及机构客户提供独特的数字资产产品服务创新，推出数字资产投顾及投后服务、数字资产托管服务、增值服务（如机器人投顾、数字藏品采购与处理等）、代币化等服务，提高客户投资体验，实现创新业务收入资料来源:麦肯锡分析-在投资策略上，布局应对经济波动的防御性策略，以及对冲去全球化影响的结构性机遇，此外加速被动投资的2.0转型；-在新兴资产上，捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇。40麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊14%9.3%7.8%图图3:另另类类资资产产快快速速增增长长，私私募募基基金金及及地地产产基基建建最最具具潜潜力力资料来源:麦肯锡绩效透视全球增长立方模型A3情境1.包括私募债券、大宗商品、绝对回报/流动性另类和其他另类，例如木材、自然资源等。2015-2020 2020-2025年年复复合合增增长长率率，%另类全全球球AUM规规模模，按按投投资资类类型型划划分分，万亿欧元6.5%6.0%3.1%3.9%5.9%4.1.6.2.2%8.4%1.93.14.72.34.57.72.53.34.02.12.93.9201514.2地产基建20结构性产品对冲基金0.3其他12025E私募基金20.79.10.30.464.6100.5133.2（一）提升另类资产业务的管理能力和业务占比，并推动细分策略的多样化和专业化从另类资产增长势头来看，20152020年年化增长率为9.3%，远高于传统资产7.8%的年化增长率，并且未来几年仍将保持较快增长，预计2025年末其资产规模将达20.7万亿欧元。从另类资产的细分类别来看，私募股权基金（PE）及地产基建增长态势良好。PE资产规模20152020年的复合增速达14.6%，预计未来5年仍将保持约11%的年增速。地产基建等实物资产投资，在各资产类别中呈现仅次于PE的高增长5%（见图3）。41对此，全球头部资管公司也加快了对另类资产业务的拓展，核心举措包括：-推动另类领域的策略多元化，在细分领域开展专业化能力建设。在另类领域拓展上，海外资管机构已从房地产和PE两大主流业务，逐步拓展至私募债、对冲基金、结构性产品等更多元的资产类型。同时，在投资策略上也更加多元，地产基建从“核心/核心 ”向增值型、机会型拓展，PE投资则从跟投进一步拓展到PE、FOF和S基金等，并在细分领域打造专业化的投研团队和投资决策体系。美国某头部资管机构在发展另类业务时，将其另类资产投资领域进一步细分为地产基建、私募信贷、PE、对冲基金、多元另类五大业务板块，并就各细分领域构建专属投研和投资业务团队，逐步丰富各细分领域的多元投资策略，力求为投资人提供专业化投资解决方案。例如，该机构从2001年开始拓展PE业务，在业务初期主要为跟投策略，2018年才开始规模化拓展S基金，2020年逐步开启直投策略，目前已在跟投、直投、S基金、母基金四大策略上构建起相对成熟的投资能力。-将另类资产的目标客户进一步拓展至高净值客户和渠道，并通过产品创新更适配个人客户的差异化需求。通过产品创新以更契合高净值客户投资需求，并通过数字化手段优化分销生态，提升客户投资体验。某头部另类投资机构是私人财富领域的先行者，该机构于10年前成立了私人财富团队，并在2017年建立专门的私人财富解决方案中心，以提升自身在私人财富管理领域的知名度。该机构计划进一步扩充中心的人员数量，以将私人业务进一步拓展至瑞士、法国、德国及意大利等欧洲国家，并尝试将服务对象进一步下沉至富裕阶层。42麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊另一家头部资管机构则积极构建其流动性另类投资产品线，加速通过公募基金或ETF的形式使个人投资者能够触达另类投资，同时保留传统公募基金的高流动性。该机构分别于2022年7月及9月推出宏观机会基金、风险平价基金以及对冲基金，成为该机构拓展另类市场的“先锋军”，并计划在2023年推出更多兼具流动性的另类产品。-以传统股债投资见长的资管机构通过并购或全队伍建设，引入另类资产投资上的能力。另类资产的投资能力与传统投资截然不同，需引入专业化人才队伍以获取差异化能力，因此外延并购是传统资管公司迅速进入另类领域、扩大资产规模最直接和最快速的手段。某传统资管机构最早以权益和固收作为基石业务，在认识到另类投资的潜力后，通过系列并购活动快速实现另类资管业务的扩张。例如，该机构于2018年收购了某另类投资机构，以深化自身在房地产、基础设施和其他另类投资策略方面的投资能力。2019年，其又收购了某知识产权投资产品提供商，以增加在新兴知识产权领域的专业知识，并扩大自身在另类投资领域的产品范围。此外，该投资平台还对技术和流程进行了 大量投资，以加强其在另类投资领域的风险管理和报告能力。43（二）强化抗通胀资产投资能力2022年起全球进入高通胀时代，以美国为例，通货膨胀率在2022年底高达6.5%，核心通胀率为5.7%，虽较年中有所回落，但平均来看则是自1982年以来最高的总体通胀水平（自2008年全球金融危机以来，美国核心通胀率一直徘徊在2%左右或以下）。在全球经济进入高通胀的情况下，抗通胀资产成为获取投资Alpha的关键。除了直接投资于大宗商品及房地产，与大宗商品链接的证券、对利率变化不敏感的短期债券、房地产REITs也是帮助投资者保障收益的资产选项。强化与大宗商品链接的证券的投研能力。包括能源、金属和农业在内的大宗商品是20212022年表现最强劲的资产之一，也是通胀环境下投资者最先想到的对冲通胀的方式。2022年，大宗商品以高达22%的平均收益率在诸多投资资产中一骑绝尘。海外头部资管公司推出的大宗商品相关基金主要包括三种形式：-指数基金，通常追踪一个包含各种商品资产的指数。如某领先资管机构于2020年推出一只大宗商品ETF，主要追踪大宗商品中总回报率排名前10位商品组成的指数，该基金2022年的平均收益率近20%。-商品基金，直接投资于相关商品资产（例如直接持有黄金和石油头寸）或商品相关行业上游公司的股权。例如，某领先资管机构旗下的商品策略基金有两种投资策略，一是投资与商品挂钩的衍生品，二是商品相关公司的股权投资，包括对矿业、能源和农业公司的投资。该基金2022年收益率约为12%。-基于期货的商品基金，即通过投资期货合约来提供对商品的敞口，无需购买实际的商品资产。例如某领先资管机构于2019年推出一只商品策略基金，该基金采取主动投资策略，主要投资于对商品产生多头和空头敞口的工具，包括与商品挂钩的总回报掉期、商品期货合约及相关期权、与商品挂钩的结构性票据、交易所交易商品池或基金等。该基金近三年的平均收益率约17%。44麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊强化短债、短期抗通胀债券的投资能力。全球通胀持续为固定收益投资者带来了巨大挑战，2022年债券投资平均收益率为-13%，这也为传统股债组合带来灾难性影响，但短期债券及短期抗通胀债券（Infation-linked Bond）的低回撤在一众资产中脱颖而出（见图4）。例如，某固收见长的投资机构在2022年下半年频繁参与TIPS市场，该机构认为由于通胀率仍在高位，TIPS可以作为降低整体市场波动的资产之一。而另一头部资管机构于2016年初推出的短期债券指数基金，其净值在2019年之前始终在10美元上下徘徊，但在2020年后净值迅速上涨，虽然2022年末出现了回调，但其去年-2.81%的收益率仍较同期大多数长期债券基金（10%以上的回撤）表现更佳。-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00%图图4:短短期期债债券券及及短短期期抗抗通通胀胀债债券券的的低低回回撤撤在在一一众众资资产产中中脱脱颖颖而而出出资料来源:Bloomberg.指数：FTSE Actuaries UK Conventional Gilts All Stocks Total Return Index and FTSE Actuaries UK Index-Linked Gilts All Stocks Index2021-2022，固固收收类类资资产产收收益益率率，按按投投资资类类型型划划分分，%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0%指数2Y10Y50Y2022抗抗通通胀胀债债券券和和普普通通债债券券收收益益率率，%抗通胀债券普通债券短期国债10年期国债长期国债美国债券市场总体TIPS全球债券（未对冲）短期投资级别债券公司债券长期公司债券高收益公司债券全球债券（美元对冲）2022202145提升优质REITs资产的获取和配置能力。尽管超预期加息使REITs在2022年创下有史以来第二差的业绩（-21%，仅次于2008年的-40%），但长期来看REITs仍不失为抗通胀的选项之一：一是强制分红，即使当前估值较低，强制分红制度仍能保障投资者收益的稳定性；二是通胀下生活成本上升，REITs可以适时调整租金价格，以跟上不断上涨的开支并维持利润；三是与股债相关性低，可以优化组合配置，分散传统组合的风险。海外多数资管机构对REITs未来的增长均持较为乐观的态度，例如某头部资管机构预计未来10年美国REITs的年均收益率约6.9%，全球REITs年均收益率约为6.8%。（三）布局应对经济波动的防御性策略在2022年“股债双杀”的市场环境下，大部分投资产品均出现大幅回撤，集中度最高的美国大盘股ETF在2022年的回报率约为-17%。而防御性投资虽然弹性有限，但能帮助投资者更好地保护资产以渡过风暴市场。因此，为应对未来几年可能持续出现的高通胀和经济衰退，资管机构需要进一步强化防御性投资能力，包括：-股票策略上，投资高股息蓝筹股，在下行的市场中保护资产组合。防御性股票策略主要投资消费必需品、制药、房地产、公用事业等非周期性行业的大型优质公司股票（即蓝筹股），一般多有稳定派息。2022年美国大盘整体下跌约17%，但过去12个月美国防御性股票的平均回报率约为6%（含股息）。因此，全球头部资管机构也纷纷强化防御性股票投资，推出多种防御性股票策略以应对下行的投资市场；北美某头部资管机构自2020年起陆续推出4个防御性股票投资策略，包括全球核心防御性股票投资、欧洲大盘核心防御性股票投资、国际核心防御性股票投资，以及美国大盘核心防御性股票投资。此外，该机构预计美国和欧洲防御性股票将持续表现强劲，因此在其投资组合中增持了部分盈利可见性高、定价能力46麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊强的防御性公司股票，并减持了周期性股票，以更好应对2023年的市场环境。-债券策略上，选择投资级公司债券或国债以降低回撤。防御性债券策略通常投资于投资级债券，这些债券具有高信用评级和较低的违约风险，尤其在当前高通胀环境下，短期投资级债券更为稳定（回撤较小）。某头部财富管理机构认为经历了2022年低谷后，债券市场将逐步恢复，2023年高质量债券的投资组合（如国债、其他政府支持的债券，以及短期投资级公司债券）有助于抑制波动，预计可获取4%5%的可观收益率;-组合策略上，将防御性资产加入多元投资组合。除了通过防御性策略投资增长型资产，将防御性资产（包括现券、黄金/贵金属、国债）加入投资组合也有助于抵消股债市场下跌的影响，抵御不可避免的动荡时期。从市场数据来看，2020年及2022年一季度，美国大小盘及全球股市均出现不同幅度的下跌。与此同时，现金和黄金在这两个时期都保持稳定，均为正增长；虽然美国国债在2022年前两个月下跌2%，但仍然有助于缓和整体投资组合的跌幅（见图5）。因此，在投资组合中加入防御性资产，可以在股市暴跌时缓和整体投资组合的跌幅。图图5:防防御御性性资资产产能能有有效效减减缓缓投投资资组组合合在在市市场场动动荡荡期期的的跌跌幅幅资资产产类类别别Q1 2020 收收益益率率2022 01-02收收益益率率股股票票美国大盘股-19.60%-8.00%美国小盘股-30.60%-8.70%全球发达市场股票-22.80%-6.50%新兴市场股票-23.60%-4.80%防防御御性性资资产产现金0.50%0.10%黄金和贵金属6.20%5.80%国债6.20%-2.00%资料来源：Morningstar Direct，麦肯锡分析47（四）捕捉对冲去全球化影响的结构性机遇随着去全球化趋势的加剧，全球资本流动呈现三大趋势：-一是资本回流欧美：在地方产业政策的助推下，部分产业资本正在回流欧美本土市场，带动本土产业投资机会。在疫情影响下，美国等发达国家为了扩大国内就业、缓解产业空心化，维护其在全球价值链中的“链主”地位，出台 了一系列政策以支持产业链回流。此举也促使大量海外资本回流，重点深耕本土发展。因此，主流市场受地方政策支持的产业（如能源、制造业、数字科技等）将迎来较大投资机会。-二是全球离岸金融中心的财富集聚机会。随着全球高净值客户群体正不断通过私人银行等渠道优化其资产的区域配置，以新加坡、中东为代表的离岸金融中心持续获得高净值群体财富的流入，在区域市场形成了新的资产管理机遇。-三是新兴市场经济复苏后的反弹机会。一类是以东南亚部分国家为代表的、在全球新的产业链分工格局中地位提升的国家；另一类是以中国为代表在疫情后逐渐复苏的新兴市场，为了提振经济也相继出台降息、产业保护等政策，高收益投资机会显现。例48麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊如2022年，新兴市场中土耳其及拉丁美洲的ETF分别获得80% 及15% 的投资回报率。随着以中国为代表的新兴市场经济复苏，5G基础设施、数字基站、自动化等技术领域也将产生更多投资机会。为了应对以上资金流向变动，海外资管机构正通过以下三项举措强化区域投资策略及投资能力，具体包括：-夯实大本营市场的核心投研能力，通过资源聚焦、收购并购等活动进一步强化本土市场的能力构建，提升市场地位。聘请对当地市场、经济和文化有深入了解的本地专业投资人士，可以帮助资产管理公司做出明智的投资决策，更好地为当地客户服务。例如某头部资管机构组建了专门的新兴市场投资团队，设有8个区域化投研中心，并在当地招聘逾80名专业投资人员，以更好地在高度不完善的市场中创造Alpha。-选择性地国际化，建立当地合作伙伴关系，通过合资或服务合作拓展新市场。例如多家海外头部资管机构通过合资形式在中国设立理财子公司，一方面借力当地资源更好地拓展中国资管及财富管理市场，另一方面通过合资公司对中国市场的了解，反哺其海外总部对中国市场的投资能力。-加大在离岸金融中心的资金获取能力，建立与高净值客户和私人银行的关系和资源网络。（五）推动被动投资的2.0转型，通过创新抓住增量资金过去10年是全球被动投资的黄金十年，其低费率、透明度高、流动性高等优势使得被动产品持续替代主动管理型产品，成为重要的财富管理和资产配置工具。在20192021年，被动产品规模迎来18%以上的年均增速（见图6）。截至2021年，被动产品规模已超27万亿美金，占全球资产管理产品规模约23%。预计未来5年，预计被动产品仍将保持约9%的年增速。49赛道拥挤、同质化严重是下一阶段发展亟待解决的问题。被动投资繁荣的另一面是产品同质化严重，1993年全球首支ETF产品发行，在经历了30年的发展后，目前产品赛道已然非常拥挤。截至2022年底，美国市场上ETF的数量已超过2,800个，出现多支ETF追踪同一个指数的现象。且受到市场波动的影响，全球被动ETF市场的资产管理规模在2022年二季度缩水7.1%2。对此，全球领先资管机构正积极探索差异化的ETF发展模式，以更好地抓住被动投资的二次增长曲线：-在产品创新方面，高度关注主动ETF、直接指数化（Direct Indexing）等新增流入的机遇。例如在主动ETF领域，北美某领先金融机构投入大笔预算以打造具有强大研究能力的基金经理团队，每年花费在研究上的预算超过1.5亿美元。同时，该机构为主动ETF配备了专门的资本市场团队，团队拥有强大的技术平台并与多元化的授权参与者（AP）建立牢固关系，通过随时向AP提供所需信息以利用AP在一级与二级市场上提高流动性。同时，该机构控制了 主动管理ETF的费率，其费率与被动型非常相似。图图6:全全球球被被动动产产品品投投资资规规模模88101112121417172023271420101112131615171819202021被被动动产产品品资资产产规规模模 9%p.a. 18%p.a.全全球球被被动动产产品品资资产产规规模模，2010-21，万亿美金资料来源：Morningstar Direct，麦肯锡分析50麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-在业务模式改革方面，围绕ETF打造一站式的“投资 投顾”综合解决方案。例如，北美某领先资管公司针对个人投资者的两大投顾模块分别采用人机结合与纯数智化的形式，但这两种形式下的投资组合底层均仅投资于该公司的自有产品，且大部分都投向了ETF（其智能投顾甚至全都投向ETF）。该公司利用其丰富产品线及有竞争力的费率，满足个人客户在投资组合上的不同需求。截至2022年，两个投顾模块的资产管理总规模超过2,000亿美金，在智能投顾行业中排名领先。-在生态构建方面，探索从ETF产品提供商向ETF生态服务商进行拓展。某领先资管机构旗下的ETF平台与某领先固收交易平台建立合作关系，允许投资者在电子交易平台上交易该资管机构的ETF，这种合作伙伴关系使交易平台客户能够利用交易平台技术的附加优势对该机构旗下的ETF进行分析和交易，例如实时价格发现、交易前分析和高效交易执行等，同时也提高了市场的透明度和流动性。51（六）捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇随着互联网范式演进至3.0时代，各类数字资产的不断涌现为资管公司带来新的价值增长点。零售客户越来越多地将数字资产视为投资战略的重要组成部分，并以多种方式投资于数字资产。与此同时，机构投资者因数字资产的高增长潜力、创新技术玩法和去中心化，正逐渐成为数字资产的主要持有者。2017至2021年间，机构投资者持有加密货币的比例从5%跃升至约40%。在数字资产日益增长的需求推动下，数字资产基金管理规模在20192021年间迅速上升，年均复合增长率高达368%。截至2021年底，整体资产管理规模达到近600亿美元（见图7）。图图7:机机构构投投资资者者不不断断增增持持加加密密货货币币，数数字字化化资资产产基基金金规规模模逐逐年年攀攀升升95%机机构构投投资资者者5 1730-40 2160-70%个个人人投投资资者者两两类类投投资资者者分分别别持持有有加加密密货货币币的的比比例例(2017 vs 2021)各各类类数数字字化化资资产产基基金金1的的资资产产管管理理总总规规模模(AUM)，20192021年，十亿美元315572019202120 368%p.a.资料来源：媒体检索、网页检索、Cointelegraph、灰度(Greyscale)新闻稿及网站 2021年更新1.包括主流的交易所买卖产品(ETP)、共同基金以及运作比特币、以太币或其他数字化资产的场外信托基金。52麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2022年以来，加密货币热度虽有所减退，资产价格持续下跌，但领先机构仍高度关注数字资产的潜在发展机会，并将数字资产视为新兴投资标的进行持续探索与布局，通过围绕数字资产产品与服务进行创新，以全新价值主张，在市场波动环境下寻求业务的创新突破。数字资产产品创新方面，资管机构通过创建加密货币指数基金（ETF）、真实世界资产代币化（如房产、债券）、发行数字藏品（NFTs）等，向零售及机构客户提供独特的数字资产产品，满足其丰富投资组合、提高收益的全方位投资需求。以数字资产为底层投资标的进行产品设计，成为资管机构进行产品创新的主要方式，并能够为资管机构带来实质性收入增长。其中，代币化及数字藏品尚处于起步探索阶段，未来随着数字藏品的成熟，将为资管机构应对通胀周期提供更丰富的投资标的。某头部资管机构于2022年分别推出加密货币ETF及元宇宙ETF，为客户提供数字支付和元宇宙相关的投资机会。其中，加密货币ETF将至少80%的资产投资于某加密行业与数字支付指数中包含的股票证券以及代表证券的存托凭证，该指数涵盖全球范围内与加密货币、区块链技术及数字支付相关的主要公司。此外，该资管机构于同年底向合格机构投资者启动以太坊交易，以更好地满足机构客户的创新投资需求。数字资产服务创新方面，资管机构匹配了包括数字资产投顾及投后服务、数字资产托管服务、增值服务（如机器人投顾、数字藏品采购与处理等）、代币化服务（权益质押）等，以更好地服务于零售及机构客户的数字资产投资需求，提高客户在数字资产领域投资体验的同时，实现创新业务收入。53某头部资管机构成立数字资产子公司，主要面向对冲基金、银行等机构投资者，提供资产托管、交易执行、抵押贷款和客户支持等4类服务。目前，该数字资产子公司聚焦比特币和以太币的托管及交易，未来计划扩展至更多数字资产类别，现阶段服务内容包括（1）资产托管服务采用冷储存的方式，通过7x24全天候安全管理、动态授权及多步骤身份验证、账簿区隔管理等机制，确保数字资产流动性及安全性；（2）交易执行功能帮助客户在机构平台上获取多个交易场所流动性，通过智能化交易指令传递寻找最佳价格，并进行实时交易结算；（3）抵押贷款服务允许客户以比特币作为抵押品进行融资，并与某领先加密货币借贷平台合作，将抵押借贷比设置为60%（可根据客户级别进行适当调整），以更好满足机构客户数字资产融资需求；（4）客户支持方面，该公司提供简便、快速的开户流程及体验，并为每个客户匹配专属服务顾问。54麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊二、通过销售模式和渠道赋能模式创新，抓住全球财富市场蓬勃发展的机遇尽管20202022年全球经济受到新冠疫情的猛烈冲击，但全球财富市场仍展现出强大的“韧性”。以美国市场为例，随着市场从疫情影响中逐渐复苏，越来越多的美国家庭主动寻求财富管理服务。此前，美国财富管理行业已经历长达10年的高速增长（主要体现在经济表现和扩大范围方面），并于2021年达到顶峰，全国财富管理市场资产规模增长至50万亿美元，是2016年的两倍（见图8）。与此同时，全行业利润增长24%，达到580亿美元（行业利润率达24%，同比增长1.4%）。图图8:经经过过2012-2019年年的的高高速速增增长长，美美国国财财富富管管理理行行业业在在2020-2021年年仍仍然然展展现现出出强强大大的的韧韧性性20.620.519.510.315182012141319161720212021年末2.73.750.37.91.95.30.41.9-0.36.2净流入市场业绩2012年基础规模客客户户资资产产，万亿美元资料来源：麦肯锡绩效透镜增长立方模型全球财富管理市场四大维度的变化，将成为未来10年的增长主题，为资管机构带来机遇的同时也伴随着各种挑战。全球财富持续增长的同时，也掀起了一波重要的创新和实验浪潮，包括人口结构变化带来的细分市场之间的财富重新分配、技术创新带来的客户需求55及服务模式转变等，上述变化的有机融合将塑造未来10年的增长趋势。在这些变革中，有四大关键主题值得资管机构重点关注，包括快速增长的细分市场、新客户需求、新产品、新的商业模式（见图9），这也对资管机构如何抓住机遇、更好地参与并发挥自身优势提出全新挑战：图图9:财财富富管管理理市市场场四四大大新新增增长长来来源源资料来源：麦肯锡分析1快快速速增增长长的的细细分分市市场场女女性性：发达市场女性投资者份额的增长，尤其是年轻的富裕女性在经济上越来越精明，投资需求也更多元首首次次投投资资者者:千禧一代和X世代投资者的开户入市，他们对于数字化手段的偏好与熟悉，也会对其他年龄群体带来深远影响亚亚太太市市场场:一方面以中国为代表的新兴国家高净值人群快速增长，另一方面越来越多的高净值人士将中东、新加坡等地区作为其离岸金融中心3新新产产品品私私募募市市场场：持续的低利率环境和高通胀时期下，个人客户（尤其是高净值客户）对另类产品的需求增加数数字字资资产产：数字资产成为主流，其总估值已从2019年的1000亿美元激增至如今的2.5万亿美元以上4新新的的商商业业模模式式赋赋能能RIA：更多顾问向注册投资顾问(RIA)迁移，出于独立性、收益考虑，RIA发展迅速，截至2020年，所有财务顾问中有24%成为RIA的一部分（2010年这一比例为16%）数数字字化化投投顾顾模模式式：通过数字化手段提供建议，新冠大流行使远程服务成为日常，机器人顾问和混合顾问模式的接受程度将进一步提升2新新需需求求个个性性化化服服务务：个性化投资服务是客户满意度的关键驱动因素，也是客户选择财务顾问的第三大因素全全渠渠道道：新冠大流行造成消费者群体对于数字化渠道的接受度急剧提升，包括以前不太喜欢数字化财务建议的较富裕和年长的客户银银行行和和财财富富和和融融合合：客户对巩固银行和财富关系以实现便利和更好的关系交易的偏好显着增加-快速增长的细分市场提供新的潜力。个人客户在财富管理市场的重要性不断提升，并且部分细分市场的高增长潜力愈发凸显，如何捕捉细分市场的增长机遇，提供更贴合新客群需求的产品及投资解决方案，成为资管机构的新挑战。56麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-新的客户需求提供了差异化的机会。投资者越来越多地寻找能够为他们提供全渠道访问（尤其数字和远程方式）、银行和财富管理服务整合以及个性化产品的机构，并且客户需求已从单纯的产品转向投资服务，这对资管机构如何与渠道协同以更好地服务客户提出挑战。-新产品扩展了服务客户的方式。两大类新产品在财富管理市场展现出巨大潜力，一是另类资产，二是数字资产，且后者逐渐成为主流。新产品的需求对资管机构（尤其以传统资产投资见长的资管机构）拓展资产边界、提升另类和新兴资产投资能力提出了更高要求。-新的商业模式提供了增长机遇。随着更多顾问向注册投资顾问（RIA）迁移，以及数字化投顾服务愈发受欢迎，资管机构如何服务RIA以更好地拓展规模、实现共赢，成为机构发展新命题。应对财富管理市场趋势性变革带来的机遇和挑战,资管机构可以通过四大抓手拓展能力边界，发挥资管优势，抓住财富市场增长机遇：-抓住细分市场带来的净流入机遇：基于客户差异化需求，提升定制化产品及服务能力，构建数字化销售及营销能力，并强化在亚太新兴市场的投资能力；-升级和渠道的关系以更好地贴近客户：打造面向渠道的立体化解决方案平台，以及与渠道建立战略合作关系；-应对新产品需求，推动产品货架多元化和产品创新：基于财富管理客户差异化和多元化的需求驱动产品创新，为客户提供更全面的投资产品与工具；-应对商业模式的升级，抓住财富管理和资产管理融合的机遇，发展投顾业务，提供数字化职能投顾服务，并通过SaaS投顾平台向注册投资顾问（RIA）赋能。57（一）抓住细分市场带来的净流入机遇面对发达市场女性投资者需求的增长、千禧一代/Z世代的入市，以及以中国为代表的新兴市场迅速崛起，海外头部资管机构正针对不同细分市场的特性升级投资服务能力，包括：-针对女性及千禧一代/Z世代的投资喜好，提供定制化的产品解决方案及投教服务。年轻客户更偏好ESG投资且对费用较为敏感，女性客户风险承受能力较低，更需要投教服务，针对此类高增长潜力客群的特性，海外资管机构正通过构建定制化的投资解决方案、以数字化形式开展投教，以及更灵活透明的费用结构来满足这类客群独特的需求和投资偏好。例如，某头部资管机构为女性投资者提供多样化的产品及服务，包括推出女性指数基金，该基金投资于由女性担任领导职位的公司，旨在促进性别多样性和平等；构建针对女性投资者的投教资源和咨询服务（如女性面临的财务挑战、投资策略和财务规划指导等），并提供个性化的投资建议，以帮助女性客群更好地了解金融市场和投资方案。58麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-构建数字化销售和营销能力，利用数字化手段直接触达新一代客户。随着千禧一代和Z世代的入市和财富积累，这类客群逐渐成为资管机构的重点培育对象。除了提供针对性产品外，海外头部资管机构通过自建直销平台和数字化营销平台的手段直接触达，满足该类客群对数字化渠道的偏好。例如，某头部资管机构于2020年上线了移动客户端，目的是与数字时代的客户建立长期关系，吸引年轻人储蓄、在线投资，以及设定短期和长期的财务目标。除了对产品和投资进行引导外，该客户端还提供投资研究、市场数据、新闻和投资教育等功能，旨在为年轻投资者提供更多自主学习渠道和更佳用户体验。-布局亚太市场，提升在新兴市场的投资能力和分销能力。面对以中国为代表的新兴市场崛起，以及中东、新加坡等离岸金融中心地位的提升，海外头部资管机构正通过三大举措捕捉增长机遇，包括：设立区域内全资子公司或合资企业，拓展新兴市场的资管业务；与当地互联网或传统分销渠道合作，推动产品销售和资产管理规模的提升；推动与新兴离岸中心（新加坡、中东）的私人银行开展战略合作，捕捉离岸投资需求。某海外领先资管机构与国内某银行合作成立理财子公司，希望将机构自身投研能力与本地银行的客源及分销能力相结合，共同拓展中国财富管理市场。此外，为了迎合亚洲高净值人群对多资产产品的需求，该机构进一步升级了 与银行的合作模式，与新加坡某知名银行共同推出一支全球多资产混合基金，目标是通过多资产配置策略，帮助高净值人群在全球市场环境不确定性加剧的情况下获取稳定收益。59（二）升级和渠道的关系以更好地贴近客户客户对专业化、个性化服务要求的不断提升，以及对全渠道覆盖的需求，使资管机构与分销渠道更紧密地联系在一起，头部资管机构正积极推动渠道合作模式的升级，通过打造面向渠道的立体化赋能平台，向渠道输出包括产品、解决方案、投教信息、各类资配工具在内的一体化服务，与渠道实现共赢。英国某头部资管机构通过“平台即服务（PasS）、顾问即服务（SaaS）、AI即服务”等多层次的数字化服务模式，与渠道建立更紧密的合作关系。其中，“平台即服务”提供针对客户经理的数字化培训、主题产品及战略市场介绍、配置方案的风险分析等，以及可以提供即时客户服务的聊天机器人，为终端客户提供实时基金和市场信息、投资策略与洞见，协助中介及分销机构实现数字化旅程转型。“顾问即服务”分为三大板块，协助中介及分销渠道打造财富管理能力：一是基于风险的模拟组合解决方案，能够帮助渠道投顾进行战略资产配置并监控账户表现；二是基于人生目标的解决方案，该服务改变了传统产品一刀切的设计，可针对客户不断变化的人生目标和关键事件，制定个性化的解决方案；三是另类风险分析，该服务作为传统KYC的补充纳入客户开户环节，并结合行为金融学以更好60麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊地评估客户投资偏好和需求。“AI即服务”则基于人工智能的解决方案，将客户信息脱敏后运用于模型开发，推出基于不同应用场景的解决方案，以构建开放的数字化生态圈。（三）应对新产品需求，推动产品货架多元化和产品创新基于财富管理客户差异化和多元化的需求，全球资产管理机构正不断驱动产品创新，为客户提供更全面的投资产品与工具，包括：-拓展另类业务，通过产品创新和渠道升级将另类业务的目标客群拓展至高净值客户。领先资管机构在积极丰富其另类领域投资产品线的同时，正通过产品创新和升级分销渠道使另类业务更好地触达个人客户（尤其是高净值客户）。例如，某头部另类资管机构正积极拓展私人财富业务，并计划吸引更多个人资金投资基础设施领域。该公司旗下专注于基础设施投资的子公司正在寻求监管部门的批准，允许合格个人投资者参与投资该私募股权巨头的基础设施业务。另一头部资管机构则于2016年、2018年分别并购两家另类资管机构，以丰富其另类投资业务的流动性；并于2020年与澳大利亚某智能投顾供应商合作，尝试以数字化、低成本的方式为个人客户提供一系列另类投资策略。-推动产品创新，为客户提供更多类型的数字产品。越来越多的个人客户表达出对数字资产产品的兴趣，头部资管机构积极创新产品形式，为客户提供诸如加密货币指数基金（ETF）、真实世界代币化资产（如房产、债券）、发行数字藏品（NFTs）等多种投资选择。例如，某头部资管机构推出三只数字资产相关的ETF，包括两支区块链ETF及一只元宇宙ETF。2022年初，该机构发布首只区块链ETF，该基金主要追踪参与区块链和加密技术开发、创新和应用的公司，截至去年底规模约460万美元。该机构旗下的元宇宙ETF则于2022年底发布，主要追踪数字市场、游戏等领域的公司，目前规模约990万美元；61-细化投资赛道，提供更多主题/行业投资产品。美国基金产品以宽基为主，以ETF为例，跟踪大中小盘指数的产品占比约53%，而行业/主题、新兴市场、大宗商品等细分赛道的基金合计占比仅16%，造成各家机构在产品供应上同质化严重，无法满足客户日趋多元的投资需求。此外，面对行业轮动和去全球化趋势，资管机构主动发掘结构化投资机会的能力显得愈发重要。对此，头部资管机构正积极丰富投资策略，推出更多元、专注于细分赛道的主题或行业投资产品。例如，某头部资管机构提供一系列特定行业或主题的投资产品，投资于有望从特定行业或主题的长期增长趋势中受益的公司，并覆盖主动投资和被动投资，例如主动投资方面包括金融科技、未来交通、生物科技、可持续能源等；被动投资包括数字化、清洁能源、人口老龄化、医疗保健等。（四）升级投顾为核心的商业模式数字化加速了资产管理和财富管理的边界的融合，为全球资管公司提供了更好的直接服务客户的手段和工具，同时渠道也希望借力资管公司在专业能力方面的优势，提升其财富管理业务水平。因此我们可以看到，全球领先的资管公司正在通过赋能渠道、共建财富管理能力，以及以投顾服务为核心进行直销体系转型的方式，提高对个人客户的服务水平。62麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊某领先资管机构的直销平台根据个人客户的投资额，将客层分为5档（5万美元以下、5万50万美元、50万100万美元、100万500万美元，500万美元以上），并针对不同档位提供差异化的投顾服务。例如，该机构对于投资额在5万美元以下的大众客群，主要提供纯线上化智能投顾服务；50万100万美元的客户则通过电话/视频等渠道，由匹配的专属客户经理提供人机混合服务。此外，为了 支持客户进行自主投资，该机构将自身对投资的专业化知识和洞见作为核心卖点，设立专门板块对客户进行投教内容输出，有效普及投资知识，同时管理客户预期。另一领先资管机构则向RIA开放其数字化投资管理平台，允许RIA实时分析投资组合中的风险和绩效，以及访问机构内部丰富的研究和数据资源库，以更好地为客户提供财富管理建议。同时，该平台还包含投资组合管理、交易与合规性等丰富的工具应用，能够帮助RIA简化运营流程、提高工作效率。63三、通过退休管理解决方案和养老生态商业模式创新，抓住人口老龄化加剧背景下，养老的新时代机遇在全球死亡率下降和人口老龄化加剧的趋势下，全球主要经济体均面临养老金缺口不断扩大的挑战。由于社会劳动力参与率持续下降，且养老金资源投入占GDP份额自2000年以来没有显著增加，据测算，扣除现收现付后，当前全球养老金累计缺口达51万亿美元，即约1万亿美元的年化缺口（见图10），其中美国缺口规模约占整体的15 %。发展中国家同样面临巨额养老金缺口，除G7及中国外的养老金缺口约占全球的30P%。图图10：据据测测算算，扣扣除除现现收收现现付付后后的的养养老老金金累累计计缺缺口口将将达达51 万万亿亿美美元元，即即约约1万万亿亿美美元元的的年年化化缺缺口口德国美国法国意大利英国加拿大日本中国G7及及中中国国合合计计估估计计值值年年度度缺缺口口规规模模，十亿美元欧欧洲洲北北美美亚亚洲洲100-15020-7030-8040-7050-10010-30150-20050-100500-7001,0001.区域测算基于日内瓦协会报告中及 GDP 规模估算。养老金缺口定义：为下一代退休人员维持合理生活水平（65-70%的收入替代）所需的储蓄与目前预计流入养老体系的资金之间的差异（累积缺口的年化值）。养养老老金金缺缺口口核核心心驱驱动动因因素素主主要要市市场场养养老老金金缺缺口口测测算算1人口老龄化和退休后预期寿命的增加不断提高的生活水平劳动力参与率下降（20 年来从61%降至 59%）自 2000 年以来养老金自愿投入占GDP 的份额没有显著增加占占比比4-7%5-10%2-7%3-8%1-3-20%5-10-15P-70%资料来源：麦肯锡分析全全球球64麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊近年来资本市场的震荡给养老金管理带来了更大的压力，作为在养老金保值增值方面发挥重要作用的角色，资管机构应面向未来，充分思考如何通过商业模式的创新升级，在养老金业务上发挥出自身更大的价值。受人口结构转变、经济及市场波动加剧以及疫情影响，全球养老体系尤其是发达市场将迎来三大新挑战。首先，老龄化推动更大比例的人口从资产积累向资产消耗转变。在此基础上围绕养老的综合金融和非金融服务需求增加。一方面，投资者对养老账户关注度提升，要求金融机构提供更多的咨询服务，尤其是持续市场波动使投资者更加关注养老账户净值变化，与投资顾问和账户管理人的互动频率大幅提升，以实现对组合资产的动态调整。另一方面，当前养老市场产品及服务供给主要以满足投资需求为核心，提供了 大量养老财富积累的解决方案，但这些解决方案仍无法满足人口老龄化产生的大量退休家庭的需求，大多数即将退休的美国家庭当前养老资金准备不足。据调研，只有13%的临近退休家庭在财务充足性和信心方面都为“已充分准备”。退休后，大量家庭将从养老储蓄阶段转入养老消费阶段，对于老年生活、交通出行、健康管理、医疗护理等围绕养老主题的服务需求将爆发性增长。其次，未来收入预期下降以及养老成本上升，增加了负债端的给付压力。不仅个人需要准备更多的养老资金以应对退休生活，老龄化和预期寿命增加也导致养老金的支取阶段被拉长。而长期疫情更是进一步加速中老年群体的退休潮，他们主动或被动地选择更为保守的生活工作状态，养老金资产从缴费积累阶段快速向提取消费阶段转移。同时，家庭用品和医疗保健等养老核心支出领域通胀急剧上升，使投资者不得不重新评估家庭金融的安全门槛及养老准备情况，负债端给付压力增加。据调查，美国约47%即将退休的家庭认为自己没有实现财务自给自足。其中，20%的被访者，退休收65入严重依赖社会保障；27%的家庭在财务上面临着一旦无法维持正常工作年限，生活水平将严重下降的风险；仅有19%的家庭暂时在财务上安枕无忧。最后，市场波动加剧的新常态对养老金账户资产防御能力提出更高要求。传统养老金投资账户以股票和债券为主，据统计，美国个人养老金IRA账户公募基金配置超45%（其中全球权益配置占比超55%），债券基金配置约20%。但2022年全球资本市场遭遇股债双杀，股票和债券收益率均为负值，股票与固定收益间平衡投资组合的传统策略被破坏，传统配置对分散风险的作用愈发被削弱。在将利率保持在历史低位多年之后，各国央行逐渐取消货币宽松政策，在很大程度上加剧了市场的不确定性。更重要的是，随着通胀加剧、股票和信贷估值接近历史高位，投资者避险情绪不断上升，对养老金账户资产配置防御能力提出更高的要求。投资者对资产配置多元化、保证回报的投资产品，以及可提供流动性和实物收益的另类解决方案的需求正在不断增加。66麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在养老体系转型的新阶段下，资管机构需要把握变革机遇，重新调整战略定位，并强化核心能力建设以应对挑战，包括：（1）强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力；（2）提供围绕养老目标的顾问服务，打造“配置 投顾建议”一体化解决方案；（3）针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态（见图11）。图图11:养养老老新新阶阶段段下下，资资管管机机构构需需重重新新调调整整战战略略定定位位，强强化化核核心心能能力力建建设设以以应应对对挑挑战战强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态老老龄龄化化推推动动更更大大比比例例的的人人口口从从资资产产积积累累向向资资产产消消耗耗转转变变。围围绕绕养养老老的的综综合合金金融融和和非非金金融融的的服服务务需需求求增增加加“资管 财管”双重驱动，打造“产品 投顾建议”一体化服务未未来来收收入入预预期期的的下下降降以以及及养养老老成成本本上上升升，增增加加了了负负债债端端的的给给付付压压力力市市场场波波动动加加剧剧的的新新常常态态对对养养老老金金账账户户资资产产防防御御能能力力提提出出更更高高的的要要求求养养老老新新挑挑战战资资管管机机构构应应对对策策略略资料来源：麦肯锡分析（一）强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力提升防御性资产比重，以实现平滑收益以应对负债端压力。在高波动的市场环境下，投资包括现券、贵金属和国债在内的防御性资产，有助于缓解风险并为未来的购买机会保留资金。在投资组合中包含这些防御性资产类别，可以帮助机构在股市暴跌时缓和整体投资67组合的回撤。由于依赖传统现金投资策略或跟踪指数的被动策略，无法充分利用利率上升时供需变化带来的市场机会，并且某些工具的流动性相对有限，因此领先资管公司通过采用主动管理的超短期和短期债券策略，减少采取传统现金策略可能导致的实际资本侵蚀，为投资者提供具吸引力的回报和低波动性。此外，另类资产在历史上与股债相关性较低，且其较为稳定的收益能够帮助养老组合更好地穿越周期，享受流动性溢价。当前大部分养老组合在另类资产上的配置偏低，根据北美某领先资管机构数据，在目标日期基金中，只有9%的养老计划持有房地产私募股权，5%的养老计划持有房地产私募债权。据调查，美国越来越多的第二支柱DC计划投资经理正考虑将更多另类资产投资纳入养老计划。在欧洲某外贸银行调查的机构投资者中，有三分之二认为将20%可投资产分配给另类投资的投资组合，其表现将优于传统的60%/40%（股票/债券比例）投资组合。此外，监管部门通过政策松绑鼓励机构投资者扩大对另类投资的覆盖，例如美国劳工部于2021年底发布指导意见，将私募股权纳入DC计划。资管公司正积极搭建多资产投资团队，实现对冲资产比例的增加。并基于养老客户在投资类型、投资目标、服务模式和客户体验等方面的新趋势和需求，不断迭代定位并全方位拓展养老金管理解决方案。某领先养老资管机构着力打造多资产投资能力，持续丰富多资产投资策略（包括波动性管理策略、多策略总回报策略、无约束固定收益策略、对冲基金、宏观和绝对回报策略等），并近期推出首支私募基金。目前，该机构旗下的多资产投资占整体资产管理规模逾15%。与此同时，该机构还不断优化投研数据分析能力，将另类资产数据等信息整合到数字化平台，赋能投研体系。68麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊（二）提供围绕养老目标的顾问服务，打造“配置 投顾建议”一体化解决方案在资产管理的基础上，基于客户不同财富管理需求，打造基于养老的多层次投顾服务，为客户提供从养老金投资战略到财富管理和个性化投资规划的各类配置服务。领先资管机构往往从以下三个方面入手，为客户提供基于养老的多层次投顾服务。一是形成基于养老资产负债全生命周期的投顾服务和资产配置解决方案。领先资管公司针对即将退休或已退休家庭，提供与养老提款相关的投资服务，以进一步扩充机构的财富管理业务，包括将相关业务纳入智能投顾业务，客户可从各类退休账户（包括401(k)、IRA、经纪账户和储蓄账户）中进行税收优化提款等。某领先资管机构通过推广养老目标产品获得市场竞争优势后，持续提升财富管理能力，针对退休计划参与者提供数字化投顾服务。该服务可根据用户的年龄、预期退休时间、退休储蓄目标等数据，提出个性化的养老投资策略，并基于算法预测相关投资组合的收益轨迹，还能根据投资者的风险偏好、资产配置方案、投资期限等参数对组合进行调整。69二是为以独立投顾为代表的第三方渠道提供养老解决方案平台。某领先资管机构持续加强对大型金融投顾RIA的销售覆盖，同时通过提升数字营销能力触及长尾小型RIA，为养老计划账户管理人、委托人和咨询顾问提供洞察和可视化数据工具，简化投顾日常管理流程，使其能更专注于服务零售客户。三是通过服务企业客户，触达更具业务潜力的客群，引导销售资源的适当倾斜。例如将在第二支柱中服务的企业客户作为重要端口，主动接触企业雇员，并通过雇主嵌入投顾场景，为员工提供个性化退休养老建议，形成二三支柱联动，最终促成交叉销售。资管公司为新员工或年轻员工提供财务健康教育计划，并针对年长员工提供个性化退休建议，能够有效帮助主要依靠工资收入进行养老财富积累的家庭提升风险抵御能力。某领先资管机构与企业合作，为员工建立福利计划，充分抓住二三支柱转存的机会触达个人客户，配备针对IRA账户转存业务的专项养老金计划团队，提供多元化投顾服务并收取优惠费率，有效实现企业员工客户财富管理账户份额的提升。（三）针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态新形势下，进入养老金给付阶段的退休家庭产生了一系列新的服务需求，从原先单纯的财富管理服务，逐步扩展到围绕养老生态的全面金融与非金融需求。据调查反馈，越来越多的客户正在向其金融服务供应商寻求有关娱乐、住房、医疗保健和临终关怀的建议和服务，并希望机构协助管理财富以满足一系列的必需开支。这种紧密互动主要源于客户与金融机构之间超长时间维度下（往往持续数十年）形成的高度信赖关系，投资者通过获取这些建议和互动，可以有效增强对退休生活的信心4。70麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊传统资管机构以服务尚未进入退休阶段的客群为核心，协助其搭建财富管理综合解决方案，提供包括税收规划、医疗储蓄账户HSA、学生贷款、教育储蓄等多种产品。领先养老资管公司在生态圈建设方面走得更远，往往通过建立综合化养老金融生态，为进入退休阶段的家庭提供诸如养老社区、生活护理等非金融类的附加服务。部分险资背景的机构则依托资本直投业务，对不动产进行直接投资，搭建养老社区。欧洲某领先资管推出“晚年生活护理”，搭建专业咨询团队以推广其终身抵押贷款产品，同时搭建合作网络，为投资者提供包括养老社区、养老护理等服务转介。资管公司可通过三大关键举措，打造综合化养老金融生态：-聚焦退休客群，细致梳理目标客群的各类需求，包括生命周期、财务管理、健康管理等。-结合资源禀赋，打造生态化的养老产品服务体系。资管公司可利用企业客户资源，建立起养老产品服务解决方案，其中包括贷款、家办等金融服务，和健康管理、旅居养老等非金融服务。-结合自身禀赋，嫁接生态圈合作伙伴资源，建立双赢合作机制。资管公司可重点寻找养老社区、退休旅居、养老看护等服务供应商，同时建立有效的过程监控机制，使生态圈服务能真正满足客户的养老需求。71四、通过更主动、更多元、更生态化的ESG能力体系建设，抓住可持续投资发展机遇可持续金融已成为全球领先资管机构获取业务增长、创造社会价值，以及彰显品牌力的重要手段。在成熟资管市场，越来越多的零售和机构投资者主动将ESG元素纳入投资决策中，从而推动全球可持续投资规模快速攀升。截至2021年，全球采用可持续投资方式管理的资产规模已超过31万亿美金。其中，可持续发展基金规模为4.6万亿美金，年增速达19%，并持续强劲增长（见图12）。据麦肯锡预测，仅净零投资领域，未来10年将有约5万亿美元资金流入。ESG带来的长期价值也逐渐得到市场和国际资管机构的认可，数据显示ESG和泛ESG主题基金远期风险调整后收益要优于其他基金，而ESG表现突出的企业可比其它公司节省约1.3%的资本成本。图图12:ESG成成为为推推动动资资管管行行业业结结构构性性增增长长的的重重要要因因素素8381,7792,1313,4014,107421138214,604889200812049161618294762020219351,9152,2903,744 19%/年年1684844065675783693-12102008-3163673181420212023482477美洲亚太欧洲、中东和非洲欧洲、中东和非洲美洲亚太286%可可持持续续公公募募基基金金资资产产规规模模按按地地区区，十亿美元可可持持续续基基金金流流入入资资金金总总额额按按地地区区，十亿美元CAGR2016-2021资料来源：2022晨星版权所有。此处包含的信息：(1)不得复制或传播；(2)不保证准确性、完整性或时效性；麦肯锡分析1.可持续发展基金基于晨星“整体可持续投资”标签，表明采用了积极的投资方法。由于晨星的分类调整，历史数据可能存在偏差72麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊过去几年，全球领先资管机构已经逐步建立了完善的ESG管理框架，包括确定ESG战略主张、主动将ESG理念融入投资决策与产品组合、打造ESG相关数据库与分析工具等，但高速发展的同时也遇到了几大挑战：一是投资收益与ESG标准之间仍然存在矛盾，ESG投资在新兴市场也尚未被完全证实；二是随着全球地缘政治危机浮现，传统能源重要性凸显，与ESG理念的冲突增加；三是“洗绿事件”层出不穷，ESG主题下的相关监管政策有待进一步完善和落实。中长期而言，在气候变暖大趋势下，ESG将成为全球共同面对的议题。对此，除了各监管机构、行业协会持续推动ESG相关标准和政策的完善和统一外，资管机构也需要进行三大转变，以实现更有成效的ESG领域价值捕捉（见图13）：图图13:全全球球领领先先资资管管机机构构正正在在推推动动三三大大转转变变，实实现现更更卓卓有有成成效效的的ESG 价价值值捕捕捉捉到到更更主主动动的的标标准准应应用用，参参与与企企业业ESG转转型型从从被被动动筛筛选选为为主主通过成效投资（Impact Investing）、股东参与（Stewardship）等采取更加主动的ESG投资策略，与被投资企业建立更加长期的合作关系，推动ESG转型基于“负面清单”进行投资排除或仅基于ESG评分进行投资投投资资标标准准的的升升级级关注更多可持续投资领域的主题，如净零投资、气候风险管理等，并将这些主题纳入产品创新和投研体系的升级改造当中关注ESG三大维度的平衡，形成评级并进行投资决策到到更更多多元元化化的的可可持持续续投投资资主主题题从从ESG标标准准的的应应用用标标准准应应用用的的升升级级除提供ESG产品外也提供ESG相关的服务，包括ESG咨询、ESG培训、气候风险管理方案等价值链上其他服务将ESG理念融入进原业务主线中到到更更生生态态化化的的ESG服服务务体体系系建建设设从从将将ESG融融入入投投资资投投资资服服务务的的升升级级资料来源：麦肯锡分析73-采用更主动前瞻的投资策略，深度参与被投企业的ESG转型进程：资管机构早期的ESG投资实践主要集中在负面清单排除，其后发展为基于ESG评分的主动投资选择。目前领先资管机构开始关注企业ESG转型潜力，深度参与到企业治理中，并利用股东权利影响公司行为，包括与公司董事会或高级管理层沟通、提交股东提案、在ESG准则指导下进行代理投票等。-关注更多元化的可持续投资主题，构建不同主题下更细分的评级标准：资管机构对可持续投资的关注，正在从过去侧重于ESG三大维度的平衡发展，转向更多维、更细分的主题。在全球气候与生态环境问题日趋严峻的大背景下，资管机构将更关注气候环境相关的主题，例如净零投资、气候风险管理等，并将这些主题纳入产品创新和投研体系的升级改造当中。-建设更生态化的ESG服务体系：从在资管业务中融入ESG理念（例如将可持续原则纳入投研流程、开发可持续投资概念产品等），到深化ESG基础设施建设（例如对外输出基于ESG数据分析的评级、风险管理等解决方案），实现ESG全价值链赋能。（一）更主动的ESG投资策略资管机构早期的ESG投资中，大多采取负面清单策略，即基于“不可投资行为”，将特定行业、公司、发行人等排除在投资组合之外，ESG投资更多地被作为风险要素进行考量；而随着ESG投资理念被越来越多的投资者接受，全球领先资管机构正在通过更为主动、更具前瞻性的投资方式，将ESG作为新的Alpha来源，主要包括以下两种类型：-将ESG作为主动管理的因子之一，对投资标的进行主动筛选。如某领先资管机构对旗下成效投资产品的底层资产投向有着严格的筛选标准：被投经济实体超过50%的营业利润需来源于有助解决重大社会或环境问题的产品和服务，而定义此类产品服务的标准则依据联合国可持续发展目标（SDGs）。74麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-建立专业的复合背景人才团队，并通过成效投资（Impact Investing）、股东参与（Stewardship）等更主动的方式协助推进相关企业治理与ESG转型获得Alpha。如某领先资管机构专门组建了逾百人的可持续投资团队，并招募具备气候、能源、量化等相关背景的多元化人才，并深度参与投后的企业ESG转型。又如某领先资管机构提出了成效投资的五大理念，包括：秉持长期投资的理念、创造良好的私募退出环境、在需要时进行持续注资、与企业合作以扩大其影响力、让被低估的公司获得更多关注。而某些欧洲资管机构则协助被投公司更好地依循ESG标准，以满足获取国家资助的相关要求（例如，欧盟委员会为促进欧盟利益的组织提供的经费）。（二）更多元化的可持续投资主题在ESG投资发展初期，资管机构主要关注ESG评分，将其作为投资决策的重要依据。随着ESG领域内各主题的不断发展与日益成熟，资管机构关注的领域变得越来越广泛，以净零投资、气候风险管理等为代表的可持续投资开始全面走向实践。抓住净零投资的前瞻性机遇净零投资指在2050年实现净零目标的框架之下，推动资产组合向零排放足迹转型。随着越来越多机构投资者将净零资产作为其投资目标，净零投资成为了资管机构与机构投资者实现双赢的重要市场机遇。在资管机构方面，目前全球已有近300家资管机构签署净零排放资管倡议（Net Zero Asset Managers Initiative，始于2020年底），多家国际领先资管机构均在其中，涉及资金管理规模约66万亿美元，约占全球资管机构管理金额的50%。签署该协议的资管机构承诺开发与2050净零目标相符合的产品，推动已投资的企业或经济实体实现净零排放，以及向投资人提供基于气候风险与投资机遇的相关信息与数据分析等。75在机构投资者方面，净零资产所有者联盟（Net-zero Asset Owner Alliance）目前已囊括73家机构投资者成员，旗下约有10.6万亿美元资产。这些机构投资者都承诺到2050年，其资产组合将实现温室气体净零排放，据麦肯锡估算，未来10年全球将有约5万亿美元的净零投资需求，主要投向农业、建筑、能源及运输等领域（见图14）。图图14:我我们们估估计计在在基基础础情情境境下下，未未来来十十年年资资管管机机构构在在关关键键行行业业的的机机会会规规模模为为5万万亿亿美美元元100%(0.9-1.4)9%(0.4-0.6)28%(1.2-1.8)46%(2.2-3.2)欧洲100%(1.3-1.9)美国17%(0.8-1.2)其他100%(0.8-1.0)100%(1.7-2.4)中国100%(4.7-6.7)范范围围内内的的所所有有地地区区出行电力建筑农业粗粗略略估估算算资资管管机机构构在在净净零零资资本本支支出出1方方面面的的投投融融资资机机会会，2021-2030年年累累计计，万亿美元1.100%的低排放，约20%的高排放脱碳资料来源：麦肯锡全球研究院（2022年）净零转型 背后的模型数据；Vivid economics（2022年）转型融资模型（格拉斯哥净零金融联盟净零融资）；麦肯锡广角镜（2022年）全球银行数据库；欧洲银行管理局（2022年）TE数据库；麦肯锡专家访谈；麦肯锡团队分析众多资管机构纷纷抓住这一机遇，开发以资产组合净零排放为目标的产品与系列转型计划。以某全球领先资管机构为例，其先后推出两款净零ETF产品，分别为气候转型基准（Climate Transition Benchmarks,简称CTB）与巴黎协定基准（Paris-Aligned Benchmarks,简称PAB），可帮助投资者降低资产组合约30P%的碳足迹，并预计未来每年可持续降低约7%。又如某76麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊领先资管机构与某知名投资公司携手建立“脱碳伙伴”合作关系，计划共同投入6亿美元初始资本，推出一系列后期风险投资和早期增长的私募股权投资基金。目前，双方已成立首支净零基金，募资目标为10亿美元，致力于推动区域性脱碳解决方案。建立气候风险管理框架随着气候变化对人类社会活动的影响不断加剧，越来越多的金融机构和政府部门将气候风险列为需要考量与管理的重要风险类别。气候风险主要分为物理风险和转型风险，前者主要指由气候变化导致实体经济的直接物理损失，后者则主要指在向低碳经济转型过程中，因气候政策、技术、市场情绪等发生变化而导致的风险波动（见图15）。相较于传统金融风险类型，气候风险具有概率低、损失大、波及范围广、影响更深远等特点，全球领先资管公司纷纷探索将气候风险纳入自身投资决策中，并建立气候风险管理框架：图图15:气气候候风风险险包包括括物物理理风风险险和和转转型型风风险险资料来源：TCFD慢慢性性风风险险例例子子长期气候变化气候变化导致的模式例例子子急急性性风风险险慢性温度变化海平面上升泛滥野火热浪极端风暴短期事件驱动的风险气候变化造成的技技术术风风险险由于行业正在经历能源转型和新技术取代旧系统而导致某些技术过时的风险政政策策和和法法律律风风险险试图限制导致气候变化的行为的政策行动带来的风险，以及因造成损害而引起的气候相关诉讼索赔带来的风险市市场场风风险险市场动态变化带来的风险，包括商品、产品和服务的供需变化声声誉誉风风险险客户偏好变化和社区对负责任公司行为的看法带来的风险物物理理风风险险转转型型风风险险77部分领先资管机构已将气候风险作为其挑选投资标的、进行投资决策时的重要参考因素，尤其是在进行长期投资时，资管机构相信气候风险已经成为影响企业长期盈利能力的关键因素。某全球领先资管机构在选择被投公司时，会要求对方按照气候相关财务信息披露工作组（Taskforce on Climate-related Financial Disclosures，简称TCFD）规定的框架，从治理、战略、风险管理、指标和目标等四大维度，以数据和叙述形式向投资者披露标准化信息，以便对企业进行持续的长期气候风险评估。建立包括风险识别与评估、报告、管理等关键环节在内的气候风险管理框架，也是领先资管机构的重要工作方向之一：-风险识别与评估：可以分为定性与定量两种方法，定性方法包括标志评估与热图两种方法，前者主要识别风险最大的负面领域（例如资产、行业、地区）等，后者则需对每个领域的风险程度进行定性评估，包括负面影响的程度和发生可能性。定量评估则主要对气候风险的影响进行量化，主要包括数据收集、气候变化情景模拟、风险优先级排序、量化财务影响、生成报告等5个关键步骤（见图16）。某领先资管机构便建立了专门的气候风险数据库与分析工具，以进行气候风险的定量评估。78麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图16:气气候候风风险险的的标标准准定定量量分分析析包包括括从从数数据据采采集集到到结结果果产产出出的的五五个个步步骤骤就就分分析析涵涵盖盖的的资资产产范范围围达达成成一一致致（如当前与未来的基础设施、本土或国际投资组合）发送数数据据请请求求，接收所有资产的关键信息（如资产位置、类型、业务布局）采采集集关关键键数数据据在内部就评估的关键要素达成一致，包括：用于风险建模的气气温温气气候候物物理理危危害害，涵盖与所选资产相关的慢性和急性风险分析客客户户所所处处市市场场的的行行业业需需求求（如汽车、消费电子产品）与关关键键生生产产要要素素的的价价格格（碳、能源、食物）明明确确核核心心气气候候情情境境进行定定性性风风险险评评估估，明确高风险领域，考虑以下因素：风风险险敞敞口口：使用不同灾害地图，评估气候灾害的严重性与可能性脆脆弱弱程程度度：一种资产类型可能受气候风险影响的程度资资产产重重要要性性：如果资产受到影响，对运营和财务的影响多大对对关关键键气气候候风风险险进进行行优优先先排排序序通过以下方式量量化化与气候风险相关的潜潜在在影影响响：根据造造成成资资产产损损坏坏的的历历史史事事件件，对资产进行分析绘制资资产产损损坏坏示示意意性性曲曲线线，对比(1)当前气候韧性举措，(2)一流气候韧性实践对比不同地点、不同资产类型的潜在风险价值（即灾害敞口）量量化化风风险险的的财财务务影影响响根据前前期期产产出出（如灾害地图、灾害脆弱程度热图、财务量化结果），总总结结分分析析结结果果，形形成成报报告告制制定定实实施施路路线线图图，将气候风险纳入投资决策，包括：主要工作角色与职责风险偏好-阈值、筛选起起草草报报告告12345资料来源：麦肯锡分析-风险报告：目前，各机构部门在进行气候风险披露与报告时往往采用TCFD框架，该框架包括治理、战略、风险管理、指标及目标四大维度。其中，治理维度主要披露企业气候风险的治理架构与责任归属，战略维度披露企业业务战略及财务计划中与气候风险相关的内容，风险管理维度披露企业如何计量、管理和整合气候风险，指标及目标维度则披露企业用于计量和管理气候风险的关键指标。某知名私募基金便详细披露了其私募市场资产组合中的气候风险情况，涵盖农业食品、房地产、能源、交通等不同行业在物理风险与转型风险的热力图。79-风险管理：通过风险识别与评估，预估各类情景事件发生的可能性与影响程度，提前制定风险缓释预案或采取风险对冲策略，以降低气候风险敞口，并在风险发生后第一时间进行干预，降低损失。（三）更生态化的ESG服务体系建设随着ESG理念的不断深入，诸如监管部门、供应商、资管机构、行业组织、交易所等纷纷以不同角色进入ESG价值链，资管机构也逐渐从过去的“ESG投资理念实践者”向“ESG生态体系缔造者”转变。有别于在发展初期，将ESG理念融入投资流程、打造ESG概念性产品等较浅层次的业务开展方式，全球领先资管开始围绕ESG主题打造主营业务线，既包括成效投资、净零投资等主题投资产品，也包括ESG咨询、培训、气候风险管理方案等价值链上的其他服务。通过深度参与ESG社会基础设施及生态体系建设，资管机构开始承担起更全面的社会责任。以欧洲某领先资管机构为例，除了投入大量资源打造ESG主题资管产品线外，其还超越资管公司角色，在可持续投资价值链上延伸拓展多元化业务，包括ESG咨询、ESG投资解决方案，以及增值报告、培训等综合服务。以ESG咨询为例，该资管公司针对机构投资者、被投企业、行业协会及其他资管机构等，提供包括ESG政策与规章、ESG组合筛选与方案、ESG评级模型，以及ESG合规辅助在内的咨询服务。此外，该资管公司还打造了行业领先的ESG系统，包含ESG数据管理、ESG企业分析、ESG组合分析与ESG报表四大模块。又如某精品资管公司将建立生态合作视为ESG核心战略之一，将其ESG专职队伍划分为4个团队，分别负责ESG意见领袖、ESG学术研究、积极股东参与和可持续客户管理，以更好推动生态体系建设。例如，ESG意见领袖团队主要负责协调公司与学术界、非盈利组织80麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊的紧密合作，与客户和内部员工共同展开研究，并出版多份调研报告，分享行业知识；可持续客户管理团队则定期组织大师班、研讨会等活动，并积极建立可持续投资合作客户小组，目前已与“气候行动100 ”投资人小组等全球机构达成合作。此外，该机构还打造了面向职业理财顾问并对所有客户开放的线上培训课程，包括可持续投资、SDG投资、气候投资、因子投资四大课程模块，赋能渠道及客户建立ESG核心知识，推动整个社会提升ESG投资理念。五、通过数智化创新，抓住科技规模化赋能资管业务的机遇科技应用一直是资管机构的重要战略，在过去几年的发展历程中，资管机构主要聚焦流程断点、系统竖井等问题，通过构建系统化、数字化端到端能力，将前中后台业务体系在平台中进行沉淀与固化。全球头部机构已基本建立起一体化数字平台，并逐步向以智能化技术为主导的“数智化”发展新阶段迈进。智能技术对全价值链赋能、科技开发模式优化，以及平台输出模式升级，成为“数智化”时代的三大重点发展方向。81（一）智能技术驱动的高级分析对全价值链赋能领先机构近年来持续加大技术能力建设方面的投入，尤其是在数据领域。据麦肯锡研究，在数字化上领先的资管机构对数据领域的投入比例较行业平均水平高出9%，因此可实现更高的运营效率、更出色的业务增长及利润水平（见图17）。另一方面，大数据驱动的用例分析已从试点迈向规模化应用、落地业务价值的阶段。麦肯锡研究表明，2021年全球范围内已有40P%的机构搭建数据卓越中心，约30%的机构启动了高级分析用例试点，20%的机构在组织内部全面推动规模化应用落地，10%的机构已利用高级分析捕捉到了实际业务价值，实现5%以上的增收或10%以上的成本节降。图图17:领领先先资资管管机机构构注注重重在在数数据据领领域域的的投投入入，推推动动大大数数据据用用例例规规模模化化应应用用19%!053%市场信息应用行业平均数字化领先机构基础架构数据169行业平均数字化领先机构36行业平均数字化领先机构3051行业平均数字化领先机构数数字字化化领领先先机机构构在在数数据据领领域域的的投投入入比比例例比比行行业业平平均均高高9个个百百分分点点资资管管公公司司技技术术支支出出，%资资管管公公司司运运营营表表现现，%运运营营与与技技术术支支出出占占营营收收比比AuM增增长长率率利利润润率率资料来源：麦肯锡分析82麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊随着智能技术的快速发展，高级分析的规模化应用已成为资管机构迈向卓越、建立核心优势的必由之路。高级分析对资管全价值链的赋能，主要体现在销售和营销、投资管理、中后台支持三大领域（见图18）。图图18:数数据据和和分分析析能能够够带带来来巨巨大大价价值值，营营收收可可提提高高50%，成成本本可可降降低低100%举举例例分分销销推动客户/资产规模提升支支持持职职能能降低运营/日常管理成本营收可提高50%，因为：成本可降低100%，因为：依依据据对大体量零售B2C业务的潜在价值最大，对机构业务中数据充足的领域亦有运用的机会新兴技术（如机器人、AI、NLU1）有望帮助解决目标管理流程中存在的长尾问题投投资资管管理理提升投资绩效投资流程可更加稳健、高效，因为：许多资管公司仍处于试验阶段潜力巨大，大规模创造价值有待验证消除投资决策中存在的偏见使用大数据赋能投资决策降低交易执行成本更清晰地了解在售产品和对应客户，并进行相应预测进一步优化销售团队指导/投资顾问细分强化数字化营销提高流程自动化程度降低数据管理成本提升日常管理效率1.自然语言理解资料来源：麦肯锡分析在销售和营销领域，资管机构正积极借助大数据用例分析，进行客户导向的产品创新与精细化账户管理，在零售分销渠道及直销体系两大方面进行深度赋能，实现50%的收入提升。在零售分销渠道方面，资管机构可借助非传统数据收集分析、智能语义识别、ChatGPT等前沿技术，赋能渠道经理更精准地识别客户需求，形成客需导向的产品组合及数据驱动的专业化渠道管理工具。83例如美国领先资管机构针对第三方代销渠道，为注册投资顾问提供一系列精细的数字化管理工具，包括：（1）组合分析工具，可构建模拟组合并进行比较，模拟组合分析（例如模拟业绩及风险分析、配置中枢、归因分析等），以及提供全面的组合背景资料；（2）产品比较工具，可对持仓、风格、业绩、风险等进行多维度比较，并基于组合目标、组合配置及产品特性等寻找相似产品；（3）投资组合推荐，为客户提供兼具长期配置策略、多元及低成本等优势的投资组合，以及一系列以绝对收益和目标为导向的投资组合。在直销体系方面，资管公司可直接通过大数据采集及分析，建立360度客户画像（包括产品购买历史、风险偏好、交易行为、渠道线上行为等），并基于数据进行分层分群管理，有效甄别深层次客户需求，从而展开针对性的营销策略和触达转化，并形成精准匹配的产品货架及解决方案。以美国领先资管机构为例，该机构针对个人客户建立了“数字化投顾平台 专属人工”的混合智能投顾模式，系统可基于客户财务情况及投资目标，根据以往的收益和风险组合，自动生成资产配置和投资组合，并进行持续的动态监控，不断完善和优化客户的投资组合。84麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在投资管理领域，智能技术赋能整体投资生命周期，使投资流程更加稳健高效，投资绩效得以提升并释放价值。交易前，智能化应用可帮助资管机构根据投资目标更快、更有效地广泛筛选各类投资标的；交易中，资管机构可借助高级分析技术甄别更多优质交易机会，并通过数字化流程降低交易成本；交易后，资管机构可在高级分析支持下，进行投资组合管理、实时监控、绩效归因等，实现最佳投资组合结构，并最大限度降低风险，以满足不断变化的市场环境与投资需求。以权益投资为例，麦肯锡研究表明，在领域选择、股票筛选、组合追踪三大重点领域的高级分析用例，将对资管机构产生显著的实际影响，包括总回报较ACWI指数高出6%，对表现不佳的股票实现52%的正确识别率（见图19）。具体智能技术应用包括：1）大数据因子分析，赋能量化投资策略开发，帮助部分机构实现在因子层面的资产配置。例如全球某领先资管机构借助特定风格因子、多因子及板块轮动、风险因子模型等，优化量化分析策略；2）非传统数据采集与分析，借助新技术和算力，对流量数据、文字数据、音频数据等非结构化数据进行高级分析，赋能基本面投资或直接生成量化投资策略；3）基于行为金融学的机器学习算法，可应用于历史投资数据，以加强对过往投资决策偏见及其动因的鉴别，通过主动干预手段，发现决策过程中一贯存在的偏见以及决策制定者的伴随情绪，从而有效减少决策偏见，更大程度改善投资决策；4）智能交易流排期工具，通过动态市场数据监控，根据大数据模型，自动推荐交易实施计划。该系统可以提供最佳组合进/出和每日交易量的优化建议，并能结合客户自身预测提供有针对性的解决方案。85在固定收益领域，高级分析应用将帮助资管机构建立更加准确的预测模型，有助于分析信用评级变化及驱动因素，避免降级或违约风险对业绩产生的影响，从而对发行方选择及基金权重进行优化。具体技术应用包括：（1）可视化自动信贷分析仪表板，投资经理可图图19:三三大大重重点点领领域域的的高高级级分分析析用用例例收收益益负正低高按照项目经理的投资逻辑与限制条件，评估个股的风险调整后收益，挑选高收益个股挑挑选选更更具具吸吸引引力力的的投投资资领领域域效效果果：自动挑选投资领域（耗时从2周缩短至2小时）并开展假设情景分析收收益益：相比现有投资，10年期的CAGR高出2.7%，10年期夏普比率高出0.6在重新选定后的投资领域中，挑选在特定投资周期内收益高出市场水平的股票提提升升项项目目经经理理筛筛选选优优质质个个股股的的能能力力效效果果：汇集高收益股票（而非使用多个数据源），便于深入分析收收益益：股东总回报（排名前50）达6.2%，高于Holt价值排名前20的股票，股东总回报比ACWI指数高出6%C判断短期内收益可能骤降的股票，据此调整投资组合向向项项目目经经理理发发送送预预警警、出出售售低低收收益益股股票票效效果果：以无偏见的方式判断股票收益，大幅减少组合分析所用的时间收收益益：确定地区、行业与估值方面的多项指标，对股价暴跌情况实现52%正确识别率资料来源：麦肯锡分析86麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在一个仪表板中审查信用风险模型的输出结果，其中每个发行人的信用评级都将根据基本面、行业和宏观数据确定，并对未来12个月内最有可能升级或降级的发行人进行提示或预警；（2）监控和预测信贷市场的集成式平台，为投资经理提供统一工具以整合宏观数据及技术数据，标记其当前对市场信贷利差的影响，并预测市场趋势以及贷款条件的变化；（3）波动交易增强模型，帮助投资经理专注于高可信度交易，该模型可推荐细分市场中最具吸引力和最可实现的波动率交易，并根据市场数据确定执行概率，投资经理可通过系统将推荐的交易直接发送给交易员执行；（4）智能交易工具，可以将动态市场数据连接至交易员仪表盘，并根据交易优先级智能化推荐最佳交易机会。该工具可根据债券特征和发行人信用（与信用分析工具相关联）计算投资组合公允价值，同时有效降低大规模交易及低流动性组合的交易成本。在中后台支持领域，资管机构通过人工智能驱动的流程自动化、高效数据治理、高级分析驱动的人力资源管理等，实现100%的成本节降，大幅提升中后台的专业化管理水平和运营效率。在风险合规方面，资管机构借助高度量化分析导向的风险管理、精细化数字交易监督和反欺诈模型等，对市场风险、交易对手风险、流动性风险等各类投资风险进行量化实时监控，赋能投资组合风险管理。在人力资源管理方面，根据全球经验，大数据高级分析用例可帮助资管机构有效改善招聘效率、加强人才留存、提升人才能力。诸如大数据人岗适配简历筛查、关键人才流失预警、人才能力分析及提升方案匹配等功能，都驱动了资管人才管理模式的数字化转型。在运营管理方面，通过应用自然语言处理、机器学习、机器人流程自动化（RPA）等核心技术，智能技术可帮助资管机构重塑运营流程，实现降本增效。例如某领先资管机构依托自主研发的核心系统，将信用及风险分析、组合管理、交易执行、合规监管、运营监控、业绩分析六大工具87整合在一个平台上，通过前中后台一体化系统为内外部客户提供全方位数据驱动的决策支持。其中，风险模块可以每天监测2,000多个风险因素（涵盖各资产类别），每周进行5,000次投资组合压力测试和1.8亿次期权调整计算，并自动生成分析报告，赋能投资经理对各类投资组合进行全方位、精细化的风险管理。会计模块涵盖数据管理、交易和托管业务、衍生品业务、全面的托管人对账和绩效衡量等多种功能，并能够在多个基础上编制会计报告，大幅提升管理效率，同时为客户提供定制化和服务流程高度自动化的会计服务。（二）低代码系统开发模式将成为推动科技业务融合的有力工具数智化对资管机构的要求不仅体现在技术应用层面，更强调业务模式的重构以及一套与之适配的开发体系，即要求技术研发无限贴近业务场景，形成更协同、更敏捷的运营环境。目前来看，多数资管机构仍处于数智化早期阶段，业务部门与科技部门存在一定程度的割裂，常引发沟通效率低下、开发周期较长、运行效果不佳等问题。低代码/无代码工具的出现颠覆了传统开发模式，通过低技术门槛的可视化开发方法，为非技术人员进行赋能，驱动开发作业从低效废时向高效协同的模式转变。88麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊随着技术能力的不断迭代，低代码/无代码开发模式适用的业务场景日趋丰富。据预测到2025年，70%的新应用程序将需要并使用低代码平台；低代码市场规模将以逾30%的平均年化增速，在2030年达到1,870亿美元。对资管机构而言，低代码/无代码开发模式将成为数字化转型的必选项，其价值主张体现在以下三个方面：-缩短部署周期，释放开发效能：低代码本质上是一种图形用户界面，能够提供引导式开发、自动化治理等功能，以实现快速开发应用程序和工作流。相较于传统开发方式，低代码开发平台在代码量上可节省约80%。麦肯锡研究表明，低代码/无代码开发时效大约是传统流程的210倍，大幅缩短了从需求到开发、再到上线部署的周期。-增强业务和科技的协同：从深度依赖专业开发人员，到允许“员工开发者”参与，低代码工具使业务人员可以在不引入技术团队的情况下搭建商业化应用，快速完成更贴合业务需求的解决方案开发，开发人员则得以更专注于核心业务系统的架构建设和开发工作。另一方面，领域模型驱动型的低代码产品能够让技术及业务人员共同参与到系统建模中，并在建模的基础上开展后续应用开发工作，进一步加强业务与科技部门的融合与协作。-自动化配置和监控，赋能业务创新：低代码平台可支持自动化测试、配置等，提升生产力和安全性；同时，通过大幅压缩在基础开发工作及反复沟通方面的时间成本，使资管机构能够将更多资源及精力投入可带来更高价值的业务及技术领域，以更好地支持业务创新以及内外部用户体验优化。领先资管机构愈发关注低代码开发技术，并在数字化转型中进行应用。如美国某领先资管机构对一家企业级无代码平台进行投资，该平台主要专注于金融服务领域，为企业提供无需编写代码的可视化无代码应用程序平台，使企业可以便捷地构建、部署和管理复杂的应用程序，并逐步扩展到医疗、政府、房地产等其他领域。89（三）科技系统解决方案输出的SaaS化和模块化资管科技输出模式正在向平台化转型，并实现相对灵活、模块化的轻量级对外输出。传统的资管科技开发方式常以自下而上的点状需求为主导，重点围绕需求分析进行产品功能设计，而未来的系统建设将以平台为核心，旨在实现对内部各利益相关方的赋能和对外的生态连接。领先资管机构已通过软件即服务（SaaS）模式对外输出系统化能力，未来将基于API、云服务等应用程序，实现更定制化、局部性的模块化输出（包括数据库、业务应用等各类内容及服务），通过专业且丰富的技术解决方案，实现更加敏捷、高效的交付，为第三方开发者、客户等各生态参与者创造更大价值。以美国某领先资管机构为例，科技服务为其创造了可观的业务收入，并呈逐年上升趋势。2022年，该机构在科技服务领域收入超13亿美元，逆势上涨6.5%，占公司整体收入近8%。该机构通过企业、风险、气候、会计、工作室和另类投资管理系统六大板块，为机构客户打造一系列模块化能力输出解决方案。以气候模块为例，该模块旨在通过三大功能，帮助客户对气候风险及投资组合进行全面评估，包括：（1）企业层面的气候风险监测，通过气候调整值90麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊（CAV）对资产进行估值，并对投资组合进行追踪与报告；（2）通过假设分析、输入法规相关参数、模型优化等进行基于气候风险的投资组合建模；（3）基于对气候风险的安全筛选，开发了物理性风险模块，例如计量洪水等气象灾害对宏观经济指标的影响机制，进而评估对股票、债券等资产的影响。以上五大议题将持续塑造资管行业的发展路径，对于资管公司而言，前瞻性地进行核心能力构建和商业模式创新，把握战略议题下的机遇，将成为在未来市场中脱颖而出的关键。1 防御性资产包括现金、黄金/贵金属、国债2 数据来源：指数集团 Qontigo 的统计数据3 麦肯锡：金融机构如何协助欧洲市场满足退休需求（How fnancial institutions can help fll European retirement needs）4 麦肯锡退休准备度调查（McKinsey Retirement Readiness Survey），2022年4月5 麦肯锡：新冠疫情如何重塑美国的固定缴款纪录（How COVID-19 is reshaping US defned-contribution recordkeeping）6 麦肯锡：从储蓄到支出，美国退休挑战中的第二战线（From saving to spending:A second front emerges in the US retirement challenge）7 Gartner曲向军是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司；周宁人是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻北京分公司；马奔是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；程泉是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；周芾琼是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；杨蒙忆是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；刘鼎尊是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；吴奕珺是麦肯锡金融研究员，常驻上海分公司。麦肯锡公司2023年版权所有。91中国资管行业在资管新规推动下，已迈入高质量发展新阶段，并取得了 一系列突出成就，包括行业专业度、行业普惠性、产品策略多元化程度、国际化水平和社会影响力等方面的显著提升。但蓬勃发展之下，行业仍面对诸多不确定因素的挑战，对国内资管机构高质量发展提出更高要求。本文将从中国资管行业发展大势出发，立足2030年长远发展，聚焦能够为行业带来显著净流入及推动业务模式升级的五大战略机遇；同时，借鉴全球先进市场经验，帮助中国资管机构梳理五大推动高质量发展的关键行动。中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动曲向军、周宁 人、马奔、程泉、章淑蓉、周芾琼、杨蒙忆、罗丹、刘鼎尊和吴奕珺92麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊一、脱虚向实中国资管行业迈入高质量发展新阶段资管新规成功落地，资管行业迈入高质量发展新阶段经历了20132017年“影子银行”驱动的发展期后，2018年资管新规推出，拉开了中国资管行业转型大幕。经过20182021年金融监管结构性改革阵痛期，中国资管行业已迈入高质量发展新阶段。截至2022年末，中国资产管理行业规模为人民币131万亿元，成为仅次于美国的全球第二大资产管理市场；行业通道业务规模占比已低于20%（2016年约46%），理财净值化率达95%，资管行业从原来依赖于影子银行、非标通道业务的旧有模式，转向以标准资产为主体、完全净值化的新模式。考虑到国内存款和财富管理行业持续增长、养老金改革和对海外资本进一步开放带来的增量流入，麦肯锡预计未来十年中国资管行业将保持稳健增长，呈现倍增机遇，预计2025年行业管理资产规模将增长至约170万亿元，2030年有望突破280万亿元（见图1）。资管行业逐步走向成熟，实现五大主要成就资管新规的落地带来了中国资管行业商业模式的巨大变化，业内各类经营主体在此过程中也进一步成熟。各机构专业化和多元化水平不断提高，社会价值和影响力亦相应提升，尤其在以下五大方面取得了突出成就（见图2）：成就一，资管行业普惠性提升。在投资门槛进一步降低和数字化渠道崛起的驱动下，金融产品的普惠性和覆盖程度大幅度提升。截至2021年，国内公募基金个人投资者数量约为7.2亿人，是2016年末个人投资者数量的近3倍；2022年末银行理财产品个人投资者数量为9,575万人，是2019年数量的近4倍。93110152120131318617017192802030E22392025E119131 32%p.a. 3%p.a. 9%p.a.图图1:中中国国资资管管行行业业在在2017-2021年年历历经经结结构构性性调调整整以以后后，正正逐逐渐渐走走向向健健康康良良性性的的增增长长轨轨道道中中国国资资管管行行业业发发展展阶阶段段和和资资产产管管理理规规模模预预测测万亿元人民币1.包括期货资管以及其他私募证券投资基金。资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析基金专户公募基金子公司公募基金对冲基金其他1PE/VC保险资管券商资管信托银行资管2021-25：回回归归可可持持续续增增长长轨轨道道 家庭财富不断积累，同时家庭资产出现从现金/存款到投资产品的结构性调整，零零售售业业务务资资金金规规模模持持续续增增长长 在养老金改革和外资进一步开放的刺激下，机机构构业业务务资资金金规规模模增增速速将将更更高高2017-21：结结构构性性改改革革 一行三会启动资资管管行行业业改改革革（2018年）有序压压缩缩影影子子银银行行以及去去刚刚兑兑措施让银行理财、信托和券商资管的主动管理产品快速增长，旧有“通道业务”受到较大阻力2013-17：高高速速增增长长 影影子子银银行行驱动 通通道道业业务务和和资资金金池池运运作作 隐隐形形刚刚兑兑；对资管公司风险较高94麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图2:资资管管新新规规落落位位以以来来，中中国国资资管管机机构构发发展展五五大大成成就就资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析2.7202120167.2公公募募基基金金个个人人投投资资者者，亿亿人成成就就一一：资资管管行行业业普普惠惠性性提提升升0.22201920220.96银银行行理理财财产产品品个个人人投投资资者者数数量量，亿人5962,197124526201720222,47113531193固收 被动ESGFOF17-22CAGR3334q%基基金金产产品品规规模模，十亿成成就就三三：产产品品策策略略更更为为多多元元成成就就四四：国国际际化化进进程程稳稳步步推推进进成成就就五五：资资管管参参与与主主体体多多元元化化3111,597201620225倍倍QDII投投资资额额度度，亿437201620229倍倍27201620213倍倍527202220165倍倍境境外外投投资资规规模模，万亿QDLP基基金金设设立立，只QFLP试试点点区区域域，个11262019202241130已已开开业业理理财财子子数数量量，家1725201920221倍倍券券商商资资管管子子数数量量，家中资外资控股47202220192倍倍外外商商独独资资基基金金公公司司数数量量，家201620222050-600 2227.6520165#.11影影子子银银行行相相关关业业务务规规模模，万亿元银银行行理理财财产产品品净净值值化化结结构构，万亿元，%非净值产品净值产品成成就就二二：资资管管业业务务脱脱虚虚向向实实3倍倍3倍倍4倍倍95成就二，资管业务脱虚向实。在“去刚兑、去通道、去杠杆，严格落实净值化管理”的监管要求下，影子银行规模大幅缩水，证券资管、信托、基金子公司积极压缩通道业务，转向主动管理，至2022年影子银行相关业务规模已压降至小于20万亿元。2022年全年银行理财产品净值化率达到95%，其中三季度新发理财产品的净值化率达99.8%，资管行业重新步入上升通道。成就三，产品策略更为多元。更多创新策略落地，客户产品选择更多元，其中FOF、固收 、被动、ESG等策略高速增长。20172022年期间，上述策略基金产品规模的年化增速分别为71%、33%、33%及34%。成就四，国际化进程稳步推进。在出境方面，截至2022年末，外汇局批准的176家QDII机构合计投资额度约1,597亿美元，较2016年末的311亿美元增长5倍；获准开展QDLP试点的省市已扩展至9个，其中北京、上海、深圳QDLP额度扩大至100亿美元，2021年新成立QDLP基金37支，是2016年的9倍；在入境方面，2022年末境外机构和个人持有的境内股票和债券规模达6.7万亿元，是2016年的3倍左右；截至2022年2月，QFLP试点区域也进一步扩大至全国27个地区。以上海为例，截至2021年8月，先后有79家企业获得QFLP试点资格，实际投资金额423亿元，其中股权投资类项目229个。成就五，资管参与主体多元化。银行理财子及券商资管子机构化发展，外资机构数量增加。截至2023年2月，30家银行理财子正式开业，其中外资控股机构4家；25家券商资管子公司中，9家子公司已获取公募牌照；外商独资基金公司增至7家，并均已申报发行公募基金产品。96麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊资管行业仍面临五大挑战，未来发展任重道远在监管环境、参与主体、客户认知的共同推动下，中国资管行业逐步向好发展。但在蓬勃发展之下，国内资管行业仍存在五大结构性挑战。挑战一，客户和渠道仍需适应产品全面净值化的新时代随着资管行业全面走向“净值化”时代，原先以理财和信托为代表的刚性兑付已成为“过去式”，但投资者对全面净值化的接受仍然需要时间。2022年在房地产市场风险集中暴露和资本市场大幅波动下，理财和信托投资者一度出现恐慌情绪：-理财产品出现“踩踏式”赎回潮。2022年国内市场共经历了两次波动：3月权益市场大跌，致使以“固收 ”为代表的混合型理财产品频频“破净”，最高点时破净产品数量超过2,000只，公募理财产品破净率最高达16%；11月，债券市场持续下跌再次引发银行理财产品大面积破净，破净率最高时超22%，暴发“踩踏式”赎回，1112月理财规模下降了3.7万亿。-信托业务刚性兑付打破，投资者认购兴趣降温。2021年9月起，房地产业务风险集中暴发，加速了信托业打破刚兑的进程。截至2022年10月，已有近25家信托公司的多个信托产品到期未兑付。自2022年以来，信托产品收益率较高峰时期下降六成，认购的上市公司数量同比减少三分之一，整体规模在20172021年间呈现9%的负增长。展望未来，净值波动将成为常态，资管机构投研能力和净值化的运营能力将面临更大考验，如何应对资本市场震荡、避免投资者过度恐慌，将成为转型的第一步。资管机构需针对投资者不同风险偏好，主动优化产品货架设计，完善资产配置策略，同时加强投资者教育和投后陪伴，引导投资者理性认识估值波动，并树立正确风险偏好和长期投资的理念。97挑战二，以产品销售为核心的行业生态导致“基金赚钱、基民亏钱”困局一方面，渠道对产品销售规模和中收等方面的关注与要求，导致资管公司更加重视短期销售指标与业绩排名，偏好高位发行基金，从而忽视了持有人利益。例如2021年一季度，市场走高带动了新基金发行，该季度新成立的基金达419支，占全年总数的36%；截至2023年2月，上述新基金中约有六成收益为负。另一方面，在此影响下个人投资者陷入短期持有、追涨杀跌、追逐热点等投资误区。据调研，截至2021年，35%的中国投资者持有单只基金时长不超过半年1。在提升盈利体验方面，64%的投资者认为，购买持有期产品是管住“追涨杀跌的手”的有效途径之一，而认为学习专业投资知识、配置投顾产品可以提升盈利体验的投资者也超过了40%2。近年来，监管部门发布了一系列指导意见，提出强化长效激励约束机制，旨在弱化规模排名及短期业绩，敦促机构更注重持有人利益及长期投资表现。资管机构应联同渠道积极推动考核体系、激励机制等方面的优化，加强投顾服务模式建设，提升投资者获得感。98麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊挑战三，结构性资产荒导致优质投资标的与相关赛道拥挤相较于全球资管同业，中国资管机构仍以境内的配置策略为主，资产投向的多元化程度不足，造成国内优质赛道和优质标的下更容易出现机构的“抱团”现象，增大了投资品种的波动，不利于资产净值的回撤管理。面对这一挑战，资管机构需不断夯实投研能力及体系建设，形成创新的多元化投资策略。例如加强对金融债、消费金融类非标等优质资产的挖掘，以及提升权益类资产配比等。挑战四，机构化能力缺失与优质人才短缺机构化能力的缺失主要体现在两个方面，一是国内资管机构仍较为依赖明星基金经理，而当核心人物出现变更、离任等情况时，常引发投资风格漂移、业绩可持续性等问题。相关研究表明，基金经理变更对偏股基金收益率的影响最大，整体业绩波动区间在-20%至20%之间。二是工业化、体系化、系统化能力缺乏，较为依赖于“人治”，难以实现对专业能力的留痕和固化。人才管理能力的缺乏和复合型人才的稀缺是国内资管机构在人才方面的两大核心问题。一方面，资管机构内部以垂直领域的专业化人才为主，多数管理岗位人才均为业务出身，领导力有待提升、管理经验也较为缺乏；另一方面，随着行业的快速发展与变革，资管机构对诸如养老、数字化、ESG投资等领域优质人才的抢夺越发激烈。资管机构需要建立更为系统化、科学化的人才培养及考核激励机制，辅以高度协同的组织文化，以更好地吸引和留存优秀人才。挑战五，在整体营收增长和利润率承压的背景下，资管公司的精细化管理能力和商业模式创新能力亟待提升从全球经验来看，基金费率下降将成为行业共性趋势。行业调查数据显示，自2019年以来，全球26个市场的基金产品费率均呈下降趋99势。以美国为例，股票型共同基金费率由2012年的77个基点下降至2021年的47个基点，降幅达39%；同期，债券型基金与混合型基金费率分别下降36%、28%3。从中国市场来看，近年来各类基金费率稳中有降，其中以债券类基金降幅最为显著，20122021年间降幅达43%。同时，中国目前正着力推动金融服务收费的规范化及资管行业的高质量发展，例如国办发文鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。在行业普惠性提升、竞争格局日益激烈等因素影响下，资管行业利润率进一步承压。全球领先资管公司应对费率下降的做法值得中国公司借鉴，其一方面关注成本端效能提升，另一方面通过商业模式创新提升收入端水平，如某欧美领先资管公司实现了财富和资管业务的解决方案整合，实现在资产管理费之外的投顾费收入，而另一行业领先资管公司则将科技输出作为另一利润来源。100麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊二、面向2030，中国资管业高质量发展框架监管机构对我国资管行业的高质量发展提出了“培育专业资产管理机构”、“全面强化专业能力建设”、“打造行业良好发展生态”三大要求。领先资管机构也已在积极强化自身机构化能力建设，以践行高质量发展。结合全球领先实践经验及中国行业特点，麦肯锡总结了中国资管机构“5 5”的高质量发展框架，包括把握五大战略发展机遇，和推动五大高质量发展关键行动（见图3）。图图3:面面向向2030，中中国国资资管管机机构构高高质质量量发发展展“5 5”框框架架拥拥抱抱大大势势，把把握握五五大大战战略略发发展展机机遇遇制制胜胜未未来来，聚聚焦焦五五大大高高质质量量发发展展关关键键行行动动财富管理将成为资管行业最重要的净流入来源专业化、工业化的投研平台建设养老金体系的成熟将带来客观的长期资金以客户需求为核心的产品全生命周期管理双碳战略推动ESG及可持续投资加速发展贴近客户综合需求的立体化覆盖模式产品与模式创新驱动策略多元化发展卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造资本市场高水平对外开放推动资管行业双向开放提速数智化技术规模化赋能业务资料来源：麦肯锡分析101三、拥抱大势中国资管业五大结构性发展机遇机遇一：财富管理将成为资管行业最重要的净流入来源中国已成为全球第二大财富管理市场，2030年个人持有资管产品规模预计将达118万亿元，相比2022年带来70万亿元的资金净流入。近几年，我国财富管理市场蓬勃发展，个人客户在财富及资管市场中的贡献度持续提升。截至2022年末，中国个人金融资产规模已达242万亿人民币，其中资管产品规模从2017年的35万亿元增加到约48万亿元，年均增幅为7%。预计到2030年，中国个人金融资产规模将达到475万亿元，个人持有资管产品规模将达118万亿元，而扣除现金存款和直接投资的个人财富管理规模将达到200万亿元（见图4）。图图4:中中国国个个人人金金融融资资产产发发展展及及规规模模预预测测万亿元人民币1318317123791635408922173924219227211011584842201111302625E4921234523163312017471182030E1456720022431547517517-22CAGR25-30ECAGR现金及存款直接债券投资直接股票投资保险养老金13%9%8%7-25ECAGR8%8%7%7%8%9%金融投资产品资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析102麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊麦肯锡认为短期内，国内以银行、互联网第三方销售平台和券商等渠道为主的零售分销模式不会改变。因此，要抓住中国个人财富增长机遇，打造以核心合作渠道为中心的分销生态对于资管机构而言至关重要。基于我们的观察，财富管理分销生态呈现四大发展趋势，资管公司需要顺应趋势、调整打法并提升相应能力。-趋势一：资管产品分销渠道立体化、多元化。以大中型银行垄断、新发驱动的零售分销旧格局正在被逐步打破，便利快捷的互联网销售渠道在长尾客户的拥抱下增速迅猛；另一方面大中型券商的产品销售能力正在崛起，并正积极推动经纪业务向财富管理业务的转型。面对变革中的零售分销格局，资管机构需要进一步丰富渠道合作伙伴，拓展互联网、券商等多元化分销渠道。-趋势二：Z世代崛起，数字化理财成为主流。据统计，中国Z世代人口约3亿，约占中国总人口的20%。该人群规模庞大，且首次理财的平均年龄为23岁，比其父辈早了近10年，预计未来10年将逐步成为理财市场的主力军。作为互联网原住民，Z世代从小就与网络信息时代紧密对接，并在投资理财上呈现以下几个核心特征：主要通过社交媒体获取和学习理财知识，首选第三方互联网财富管理平台进行投资理财，投资陪伴需求高，以及“追星式”跟投网红投资经理等。面对年轻一代的投资理财主力军，资管机构需要建立线上化客户运营能力，通过在分销平台设立独立营销号、社交媒体官方号等形式，直接触达终端客户，为客户提供产品介绍、投教内容及个性化投顾等服务，以提升客户体验、增加客户黏性，契合互联网平台渠道的迭代升级。-趋势三：核心渠道头部集中，深化战略渠道合作愈发重要。在中国，分销渠道头部集中态势明显。例如，2022年非货公募基金保有规模排名前6位的分销机构，其保有规模合计占比约为103前70强分销机构的50%。资管机构需改变现有以产品为中心的合作关系，利用自身在投研、资产配置和模拟组合、专业投教内容等方面的优势，为核心渠道的财富管理转型提供包含产品定制、投研观点、市场洞察、产品比较、销售经理培训等工具和服务的立体化解决方案，与关键渠道成为战略合作伙伴。-趋势四：与渠道共建体系化财富管理专业能力，提升客户盈利体验成制胜关键。随着中国财富管理市场日趋成熟，个人客户对投资理财的服务和体验提出了越来越高的要求。资管机构需借力自身专业能力优势，与分销渠道共建投顾能力，为客户提供围绕投资全生命周期的体系化服务，从过去净值下跌后的被动客户安抚，转向主动、陪伴式服务，包括在投前提供投资者教育、投资知识和技巧分享以及市场动态，在投中提供资产配置及优化建议，并在投后提供市场动态跟踪、产品业绩回顾、投资组合复盘等服务。机遇二：养老金体系的成熟将带来可观的长期资金随着我国人口老龄化程度不断加深，养老压力持续增加。根据中国保险行业协会发布 中国养老金第三支柱研究报告预测，未来510年时间，中国预计将面临8-10万亿元的养老金缺口，且将会持续扩大。对比发达市场一二三支柱的发展路径及养老金结构，我国养老体系整体结构仍有较大提升空间（见图5）。随着个人养老金制度落地，国家利好政策密集出台，结构性重塑养老体系，中国第三支柱养老体系建立并进入实质性发展阶段。预计到2030年，中国二三支柱合计占比有望提升至70%，其中第三支柱达10万亿，相比2021年带来约7.7万亿元的资金净流入（见图6）：104麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图5:成成熟熟国国家家第第三三支支柱柱在在养养老老体体系系中中扮扮演演重重要要角角色色；中中国国同同领领先先市市场场相相比比，养养老老金金结结构构仍仍有有待待优优化化392 TX%9y4%7iT%一支柱加拿大三支柱美国德国1 1%二支柱100%英国2 中国各各国国养养老老金金体体系系结结构构，2021，%1.德国为养老金年缴费规模占比，2020年数据。2.2020年数据。资料来源：Investment Company Institute，SSA，Statistics Canada，The Investment Association，人社部，全国社保基金理事会图图6:2030年年中中国国二二三三支支柱柱合合计计占占比比将将提提升升至至70%，其其中中第第三三支支柱柱达达10万万亿亿，保保持持18%的的年年均均增增速速7 25E571T4$ 2117.62020431E 30E75 1518A.97.915.226.4 14%p.a. 10%p.a.二支柱一支柱三支柱中中国国三三支支柱柱规规模模及及预预测测万亿元人民币21 30E CAGR,%4%资料来源：人社部，全国社保基金理事会，保险年鉴，万得，麦肯锡分析105-个人养老金制度正式落地，明确第三支柱账户制及封闭式运作规则，覆盖范围广，在税收优惠、产品配置上提供更多便捷性，同时确立银行作为唯一资金账户开立方，银行具备账户侧优势；-不同市场参与主体正着力开发具有差异化主张的创新产品，并积极进行创新试点，以更好服务大众客群的普惠式养老需求；-银保监会及证监会发布的养老金投资相关规定均为养老投顾预留政策空间。银保监会相关办法鼓励商业银行在监管指定的个人养老金产品范围内提供相关投资咨询服务，证监会未来有望推出个人养老金投资基金业务的投顾服务管理规范。与此同时，中国养老体系的快速发展对资管机构扮演的角色和能力都提出新要求。为应对这些要求，资管机构应快速组建相应能力，以把握养老领域实质性发展机遇。-在中国养老体系建设过程中，资管机构作为投研专业能力提供方，需与渠道紧密合作，共建养老解决方案。具体而言，资管机构需强化产品和解决方案开发能力，保证长期业绩竞争力，并配合渠道共同做好负债端管理，为客户提供能够满足退休后需求的多元解决方案；-中国养老体系生态以银行为核心，资管机构需与银行形成更为紧密的合作关系，从卖方产品销售驱动模式，向以客户为中心的买方投顾服务转型，通过提供工具、投教内容等方式赋能渠道客户；-中国养老金第二支柱覆盖面有待提升，资管机构可以考虑发挥自身优势和能力，与企业共同探索商业化的公司年金管理模式，助力客户养老二三支柱的协同发展。106麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊以养老负债需求驱动的产品和解决方案创新，将成为吸引客户的主要抓手随着未来养老个人账户可投资品种和投资范围陆续放开，市场对资管机构产品创设和管理能力的要求不断提升，资管机构需要制定明晰可行的养老产品战略并实现早期布局：一是结合自身投研标签和投资能力，打造具有长期业绩竞争力的旗舰产品，并集中销售和营销资源，形成规模效应和市场影响力；二是嫁接自身的资产配置和管理人筛选能力，通过多元化组合提升养老金账户的风险收益，实现养老金账户的长期稳健增值。此外，为应对国内老龄化趋势，资管机构可考虑设计多元养老解决方案，以匹配尚未进入退休阶段和已退休家庭的差异化需求。机构可基于投资者在生命周期中对资产长期回报、风险偏好和流动性的差异化需求，设计不同场景下的创新解决方案，包括目标投资基金、健康储蓄基金、退休收入基金以及ESG养老基金等。美国某领先资管机构通过不断创新养老解决方案，持续吸引大量客户，从而保持了在该国养老金投资市场的长期领先地位。该机构早在1988年就推出了目标风险系列基金，随后又推出了目标日期基金，开启了美国养老储蓄“一站式解决方案”先河。2007年，该机构为满足退休后人群的投资和消费需求，率先推出了退休收入系列产品。最近，该资管机构将旗下产品与养老金账户强制最低提款要求相结合，形成了集储蓄、投资和自主赎回功能为一体的后退休解决方案。银行将成为养老生态系统中的关键节点，需进一步赋能其投顾服务能力资管机构需进一步强化与银行等关键渠道合作，突出养老账户差异化经营模式，共同推动服务模式从卖方产品销售驱动模式向以107客户为中心的买方投顾服务转型。同时，资管机构可通过提供数字化资配和投顾赋能工具、强化渠道端培训，以及共同参与终端零售客户的养老投资者教育，赋能银行养老投顾服务能力。美国某领先养老资管机构通过为渠道客户和金融中介提供市场洞察，赋能资产配置流程，例如机构旗下咨询团队和专家会定期提供市场宏观分析、目标日期研究和监管环境变化等评估报告。同时，该机构还推出可视化养老金计划管理平台，以简化金融中介日常管理流程，使投资顾问能更专注于服务投资者，例如该机构专门设计了各种数字管理工具和客户实时计划仪表盘，以追踪个人客户的账户信息、投资行为和活动等，并提供各类智能报表。在国内，部分领先基金公司已经与商业银行联合推出投教专区，并在养老基金营销素材中嵌入大量投教知识，制作成系列动画视频、长图、海报等，以生动有趣的形式和系统性内容引导投资者合理规划养老投资。拓展商业化二支柱体系，探索受薪客户的二三支柱业务联动资管机构可借鉴全球市场成功经验，联合渠道和核心企业，以代发工资账户为切入口，共建商业化二支柱服务模式，为企业员工客户提供基于代发账户的个人养老金管理服务，探索针对受薪客户的二三支柱业务联动。例如，美国某领先资管机构以企业客户作为端口接触到大量雇员，目前为超过2万名雇主提供六大类雇员福利服务，其中部分业务以企业员工福利的形式涵盖第三支柱业务（如为雇员提供整体财务建议和退休收入服务等），从而促进交叉销售。同时，该机构针对关键转存环节，配备了针对IRA账户转存业务的专项养老金计划团队，提供多元化投顾服务并收取优惠费率，使其在二三支柱业务上都收获了良好口碑。108麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊机遇三：双碳战略推动ESG及可持续投资加速发展在高质量发展、“双碳”战略的引领下，中国ESG市场发展迅猛。截至2022年10月，全国共发布了157支A股泛ESG指数基金和606只ESG公募基金，至2022年底，ESG公募证券基金规模达到5,300亿元，ESG理财产品规模达到1,300亿元，呈现高速增长态势。长期来看，中国ESG投资方兴未艾，在国家“双碳”战略和配套政策逐步落位的推动下，2030年我国ESG理财及公募基金规模将有望接近6万亿元。随着ESG披露要求不断提升、评级机制逐渐建立，我国正在形成更富有中国特色的ESG管理框架。例如，最新政策提出力争到2023年，央企控股上市公司实现ESG专项披露报告“全覆盖”目标；针对上市公司的ESG相关评级机制逐渐兴起，并在国际相关实践的基础上融入各类中国特色主题（如乡村振兴、智慧城市、可持续农业等）。在行业高速发展、管理框架和基础设施不断完善的情况下，我们认为ESG将成为中国领先资管机构的重要战略构成。资管机构CEO可通过以下三个维度驱动ESG核心能力的构建，打造ESG领域的先发优势（见图7）：109形成具有中国特色的ESG框架，并进一步整合到投研流程目前，我国可持续投资仍处于起步阶段，大部分资管机构主要采取被动筛选策略，在进行投资决策时仅将ESG作为负面清单检查中的一项。随着ESG理念的不断普及与深化，资管机构应结合中国ESG投资发展的特点，从打造概念性ESG标签产品，向更主动地将具有中国特色的ESG框架整合入端到端投资流程中转型。ESG在投资全生命周期中的应用主要包括五大方面：-投资策略制定：建立ESG政策并基于一定标准对投资标的进行排除和选择，例如负面筛选、正面筛选、国际惯例筛选（如联合国全球契约、跨国企业准则等）、可持续主题投资（如智慧城市、绿色建筑、可持续农业等）；图图7:三三大大转转变变助助力力中中国国资资管管机机构构打打造造ESG领领域域先先发发优优势势从从 到到 生生态态参参与与者者在生态影响力与关系建立上以参与为主，且与其他参与者交互有限生生态态构构建建者者主动提升生态影响力，参与中国特色ESG生态构建，影响生态中其他参与方国国际际标标准准应应用用者者对数据、评分等ESG相关标准及分析结果进行应用中中国国特特色色的的标标准准共共建建者者积极构建ESG数据库与分析平台，加入中国特色指标并对外输出，共建中国特色ESG基础架构概概念念性性产产品品投资策略以负面清单为主，打造ESG概念性产品端端到到端端整整合合将具有中国特色的ESG框架端到端地整合入投研决策及产品组合构建中资料来源：麦肯锡分析110麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-研究与投资决策：在投资分析和决策中明确、系统地将ESG纳入其中，例如将ESG理念与基本面分析相融合，通过公司个股ESG因子研究、对投资组合的ESG模拟分析等方式，将ESG信息量化并纳入估值框架中；-投后管理：定期更新投资企业的ESG评级，追踪监控投资组合的ESG表现（如气候风险、环境记录、企业声誉等），并根据ESG评分变化分析对投资组合的潜在影响，主动采取ESG风险预警、权重调整等行动；-企业参与和股东行动：通过提出ESG行动要求、股东会议投票等方式，更主动地参与企业ESG转型，与被投资企业建立长期合作关系，协助与督促企业推行ESG理念；-数据分析和应用：建立ESG标准化报表，并在投资流程管理的IT系统中加入ESG模块或整合ESG数据，使ESG成为分析/投资信息的一部分，确保ESG数据和分析结果在任何一个流程中可以被随时调用。以美国某领先资管机构为例，该机构在投资决策和组合建立的流程中，充分融入了ESG相关因素。在投资目标选择上，该机构将ESG融入企业基本面分析，在模型中加入一系列可量化的ESG指标（如ESG风险概率、可测量的ESG特征等），通过对标同业及细分领域的平均值，分析潜在收益表现。在组合管理上，该机构根据企业在ESG领域和其他方面表现（如成长性、风险缓释能力、社会责任等），调整其在自身投资组合中的比重，实现ESG投研能力的闭环。111助力中国资管机构转型为ESG生态构建者，提升生态影响力是关键中国资管机构在长远发展中，需关注自身从生态参与者到生态构建者的角色转变，积极与各主体共同打造具有中国特色的ESG生态。其中，ESG报告及信息披露体系设计、ESG营销与品牌管理、ESG合作生态建设成为资管机构提升生态影响力的三大有力抓手。ESG报告及信息披露体系设计是建立影响力的基础手段之一，资管机构可通过制定一整套系统化、专业化披露机制，在整体生态中的ESG数据完整度及透明度方面形成引领作用，具体内容可包括ESG重点披露维度或领域、各维度下的具体KPI、所需涵盖的报告种类（如可持续发展报告、产品ESG披露报告等）、发布频率与渠道等。同时，中国资管机构可积极探索数字化ESG平台建设，通过数据驱动的技术工具与流程，自动化定制并生成ESG报告。以某领先资管公司为例，该公司针对ESG设置了相应报告体系，每年定期向公众发布，披露内容包括企业ESG愿景、承诺报告、PRI政策、ESG报告披露、社会责任投资透明度守则、社会成效报告等，成为资管行业ESG信息透明化标杆企业之一。该机构还在IT系统中设立了ESG专属模块，以生成更全面、更及时的ESG报告，并对报告质量进行监控与管理。ESG营销与品牌管理有助于提升品牌的ESG认知度和品牌声誉，并获得更多投资者关注。中国资管机构可充分借助社交媒体、门户网站、新媒体等多样化平台，以及主题论坛、投资者活动等营销抓手，向社会公众、企业主体以及投资者进行有力的ESG理念宣导与教育，树立ESG投资领域的专业影响力，为后续ESG产品销售提供良好基础。以海外领先金融机构为例，某北欧银行设置了专门的ESG沟通战略，通过在视频网站推出专门频道、发布可持续金融详细报告、为产品赋予不同ESG标签等方式，最终获选为全球50大可持续品牌112麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊之一。美国某资管机构则通过多种渠道，持续宣传其在可持续金融方面的成果和洞见，2021年累计发表逾15篇ESG议题相关文章、超过150条官方推特，该机构在ESG领域的洞见获得媒体和各界广泛报道，展现出强大的社会影响力。ESG合作生态建设可进一步帮助企业夯实其在细分领域的ESG能力，并在业内创造更广泛的ESG影响力。在具体实施上，中国资管机构可根据自身重点关注的议题，与不同细分领域、不同类型的玩家进行多层级互动合作（如行业协会、研究机构、交易所、科技公司等），通过推动行业标准形成、担任意见领袖、输出ESG专业能力等一系列举措，助力ESG产业链上下游更好地开展ESG转型。例如，欧洲某精品资管公司从打造ESG专业性出发，通过组建ESG相关学术组织，积极与顶尖学府和行业协会合作，构建起自身强大的ESG专业分析和研究能力。又如欧洲某领先资管公司组建了可持续投资金融智库，并积极支持诸如气候经济研究组织等国际机构的ESG相关研究，推动形成责任金融和可持续发展等行业标准，逐步成为行业意见领袖。完善的数据基础设施和分析工具，是推动ESG发展的重要抓手多样化的ESG数据来源是实现ESG精准评分的基石，而中国资管机构在ESG数据收集、分析及治理上仍处于起步阶段，未来需更加关注内外部数据资源整合，搭建数据治理机制，在公司内部形成自主、可规模化应用的ESG数据资源库，同时实现对外应用。以欧洲某领先资管公司为例，该公司与15个外部数据供应商建立了 合作关系，可获取ESG评级、气候变化风险、绿色债券、ESG争议信息等多样化数据。该机构将上述数据源整合后导入专属数据库，构建起自身数据交叉检查机制，一方面可通过自动化分析程序横向对比不同数据库来源的差异，确保数据的准确性；另一方面，针对部分关键和异常数据，还会由专职ESG数据分析师进行二次审核，为ESG数据分析和评级打造坚实的数据基础。113同时，资管机构还可通过建立企业自主的、可规模使用的ESG评级和分析工具，提升ESG评价的客观度、科学性及效率。例如，美国某领先资管机构在其内部系统中构建了强大的ESG数据和分析模块，可实现气候风险量化分析、ESG数据共赢、ESG合规和信息披露辅助三大核心功能。欧洲某领先资管公司通过内部ESG评级工具，对被投公司按照E、S、G三个维度进行综合评定，并给予从A到G的不同评级结果。同时，该公司在其领先的IT系统中建立了ESG专属模块，可支持ESG数据管理、企业/组合分析、投资合规性管控、报表生成等多个业务流程。机遇四：产品与模式创新驱动策略多元发展随着中国理财市场的进一步发展，麦肯锡认为对于国内资管公司而言，以“固收 ”和FOF为代表的理财替代策略，和以被动投资为代表的工具类策略，未来将在各产品品类中实现快速增长。理财替代策略方面，以“固收 ”产品为例，其2022年末规模达2.1万亿元，预计至2030年规模将达到11.4万亿元。在工具类策略方面，被动投资近年来驶入发展快车道，产品类别日益丰富。投资方向从过去单市场的股票投资，逐步发展到跨市场股票指数、债券指数、商品指数和境外指数等，在投资风格上也从宽基指数逐渐细分到行业指数、主题指数、策略指数等。截至2022年末，指数型投资规模供给近2.5万亿元，预计到2030年将突破12万亿元。114麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊其中，ETF作为被动投资的代表型产品，自2017年以来高速发展，截至2021年末，全国ETF基金总规模为1.42万亿，在公募基金中占比约6%。参考美国市场，其ETF基金规模在20092019年期间年均增速达到20%，且实现了基金规模占比从8%到19%的大幅提升，麦肯锡预测到2030年，中国ETF基金有望接近10万亿元。过去5年，中国被动投资经历了“跑马圈地”的1.0时代。截至2022年末，中国共有760支ETF基金，行业/主题类指数产品数量占比过半且竞争激烈，300多支行业主题ETF合计跟踪约150只指数，其中逾50只指数产品属于重复跟踪。同时，各赛道已经出现了12个占领市场心智的头部产品，马太效应明显。面向未来，资管机构需进行商业模式的创新以抓住被动投资加速换挡的机遇，实现行业优势地位的巩固或占领。结合全球经验，我们认为资管机构可从两个方向进行商业模式创新升级：-在前瞻性产品布局的基础上推动产品创新。通过引入主动管理策略产品（如主动管理ETF）、提升定制能力（如Direct Indexing产品）、布局新兴赛道，实现主动化、定制化、差异化的被动产品创新2.0；-从单一产品向解决方案转型，围绕ETF建立“投资 投顾”的解决方案。主动化、定制化、差异化的被动产品创新2.0：在前瞻性产品布局的基础上推动产品商业模式创新基于对行业热点的前瞻性判断，提前布局创新产品相比行业发展1.0阶段中，各机构围绕存量指数、行业和策略进行的ETF产品同质化竞争，资管机构面向未来，需要依托自身前瞻性的行业机会和热点判断能力，进行主题化产品的提前布局。115例如，某行业领先资管公司旗下的被动投资团队和主动投资团队通过共享投研资源以紧追热点，快速应对市场风向，并针对广大机构客户的需求，向下打造了多个细分领域的主题产品。截至2022年末，该机构在ESG、机器人技术、加密货币、元宇宙等新兴行业主题上，累计发布约100只ETF，资产规模超过1,000亿美元。某专注于新兴主题ETF的全球精品资管机构，覆盖包括元宇宙、娱乐、游戏等在内的多个主题。该机构通过与前沿的专业指数公司合作，快速进入赛道并建立先发优势。例如，在元宇宙指数上，该机构选择追踪某新成立指数及研究公司发布的相关指数，上述指数由具备技术、流媒体、区块链等专业知识的理事会开发与管理，其权威性令该机构的产品一经发布便快速获取市场份额，远超头部资管机构后续发布的同类主题产品规模。探索主动管理ETF创新，获取超额收益主动管理ETF（Active ETF）因其机动性更高、基金经理操作性更强、获得超额回报可能性更高等优点，正逐渐成为美国资管机构大力发展的产品类型。截至2022年3月，美国主动管理ETF规模仅占UCITS ETF市场的2%，仍然属于市场上的小众产品。但仅仅数月后，美国市场上逾70%的新发ETF为主动产品，占整体规模的83%。海外领先资管公司认为，被动ETF已难以应对快速变化的市场，而主动管理ETF类似于公募基金，基金经理在选股持股方面可发挥关键作用，机动性更高且能获得超额回报，因此在近年纷纷加大主动管理ETF团队的建设投入，并且通过更优惠的主动管理型ETF费率来吸引更多客户。某领先金融机构是主动管理ETF领域的领头羊，该机构通过投入大笔预算来打造具有强大研究能力的基金经理团队，每年花费在研究上的预算超过1.5亿美元。同时，该机构为主动ETF配备了专门的116麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊资本市场团队，该团队拥有强大的技术平台并与多元化的授权参与者（AP）4建立牢固关系，通过随时向AP提供所需信息来利用AP在一级与二级市场上提高流动性。此外，该机构控制了主动管理ETF的费率，使其费率与被动型非常接近，使对费率敏感的投资人也能够更好地接受主动型产品。发展直接指数化投资，打造专业化的解决方案定制能力直接指数化投资（Direct Indexing）是资管机构在提供指数型产品基础上，基于客户需求进行定制化开发的重要工具。相比直接购买ETF，直接指数投资可根据投资策略决定对指数的“模仿”程度，以符合不同投资者的差异化投资目的与风险偏好。在欧美市场，随着交易费率下降和零碎股票交易（Fractional Shares Trading）的普及，频繁调仓造成的高额交易费用不再是问题，更多的大众及富裕阶层投资者开始接触直接指数化投资。海外专家预计未来5年，直接指数化的增速将高于公募基金和ETF，达到12.4%。为应对高潜力市场的快速发展，海外头部资管机构纷纷对产品解决方案进行持续创新，为不同阶层的客群提供差异化的定制方案。例如，某头部资管机构为吸引更多投资者，根据投资门槛、组建指数的形式、是否有顾问介入、税收管理方式的差异，提供三种不同的直接指数化产品方案供不同客群选择，包括：1)投资门槛最高的投顾形式，由机构专属投资顾问量身定制财务计划，综合考虑各种税务及风险因素，提供定制的股票组合策略；2）在投资门槛次高的方式下，该机构提供三种指数策略，分别针对大型美股、环境主题相关的美股与非美股，并由该机构提供税务管理以帮助投资者合理避税，投资者可从上述策略中进行选择并自定义仓位。该方式的投资门槛为5,000美元，费率为0.4%；3)在投资门槛最低的方式下，投资者可创建自定义的指数策略，或采用该公司预设的10余种主题模型，机构将不提供税务管理。此方式的月费仅5美金，且每只股票的最低投资金额为1美金，对大众投资者非常有吸引力。117业务模式从单一产品向围绕ETF的“投资 投顾”解决方案转型由于ETF是一个与投顾匹配度较高的组合配置工具，全球领先资管公司纷纷探索围绕ETF为客户提供“投资 投顾”的一站式解决方案。主要包括两个方向：-利用ETF简单、低成本的特性，构建投顾解决方案。美国某领先资管公司以低成本的被动型指数基金策略见长，其奉行“简单即实用”的投资原则，通过节省行研与交易成本，为投资者带来高效实用的分散化投资。在上述原则的指导下，该公司针对个人投资者的两大投顾模块分别采用人机结合、纯智能投顾两种形式，但两种形式的组合底层均投资于该公司的自有产品，且大部分都投向了ETF（其智能投顾甚至全都投向ETF）。该公司利用自身丰富的产品线及有竞争力的费率，满足了个人客户差异化的需求。截至2022年，两个投顾模块的资产管理规模逾2,000亿美元，在智能投顾行业内排名领先。-利用ETF流动性高、主题性强的特点，动态捕捉行业偏好和热点。领先投资机构近年来亦在探索构建不同行业的ETF组合，并基于对行业周期的理解判断，动态地调整组合间各主题ETF的权重，实现捕捉行业热点的目的。机遇五：资本市场高水平对外开放推动资管行业双向开放提速截至2021年，我国资管机构跨境业务（包括境内资管机构管理境外资金，和通过公募QDII基金投资境外市场）规模约为2,800亿元。相比全球领先同业，中国资管机构的海外业务占比仍有较大的发展空间。在全球前10大资管公司中，超半数机构的海外业务为其贡献逾25%的收入，而中国资管机构海外业务整体占比仍处于较低水平，其比例通常不足5%，未来跨境业务发展空间与潜力巨大。118麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在我国坚持资本市场高水平对外开放的大背景下，跨境业务将成为领先资管机构的重要发展机遇。一方面，中国跨境投资的通路正在不断拓宽，以QDLP为例，截至2022年底，已有9大省市获准开展试点，累积额度达600亿美元，其中北京、上海、深圳QDLP额度扩大至100亿美元；另一方面，对于跨境投资机会的需求也将不断升温，带动业务体量上涨。面对跨境投资机遇，我们认为丰富跨境产品体系、增强境内外资源联动、完善投资服务将成为国内资管机构未来的重点发展方向。图图8:中中国国资资本本市市场场持持续续对对外外开开放放，海海外外资资金金加加大大在在华华资资产产配配置置力力度度亿元境境外外实实体体持持有有境境内内股股票票规规模模31,5172056DE 17121867$%9$h%8i%8# 2121,01911,74734,06639,420 35%p.a.陆股通QFII/RQFII其他境境外外实实体体持持有有境境内内债债券券规规模模12,27617,85422,62933,35140,90520211820172019 35%p.a.资料来源：中国人民银行，万得，麦肯锡分析119跨境通路打造开放式投资环境，入境机构业务成为关键发力方向高质量“引进来”带动境外机构、境外个人投资者等资金流入，其中境外机构入境投资为国内资管机构跨境业务的核心机遇所在。一是从中长期视角而言，境外机构在华进行资产配置是可以预见的。相对于中国经济的影响力和成长性而言，目前境外机构对于中国市场的配置仍不充分，中长期的增长潜力巨大。20172021年间，境外实体持有境内股票和债券的规模以年均35%的速度持续增长，并在2021年末达到约4万亿的规模（见图8）。未来，中国资本市场将持续为境外资金流入提供支持性环境，如何讲述中国特色的发展故事，打造机构化的投资能力和风险管理能力，将成为中国资管机构布局入境机构投资业务的关键。二是以高净值客户为代表的境外个人投资者，对国内配置热情回暖。以新加坡、中国香港为代表的离岸金融中心，特别是高净值客户和家族办公室客户，都希望通过配置中国内地股票和债券，抓住中国经济动能转换的重要机遇。对此，如何在重点离岸金融中心搭建财富管理业务能力、建立财富管理业务伙伴关系，是资管机构开拓境外个人投资业务的关键。居民财富积累及机构需求增加，出境投资业务增长潜力凸显居民财富的全球配置需求有待规模化释放。作为全球第二大财富管理市场，中国居民海外资产配置比例仅占其金融资产总额的5%，相较发达市场仍处于较低水平，随着跨境投资通路的逐步放开，服务居民的跨境投资需求将成为资管机构新的机会。麦肯锡认为，以下四大类型的境外产品具有较强的发展潜力，值得重点关注和布局。一是有中国概念的全球投资，如以中概互联产品为代表的产品；二是主流市场的ETF产品，如标准普尔500指数、纳斯达克100指数等；三是主动管理的全球配置基金，使用QDII投资额度投资海120麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊外市场，包括股票和债券等；四是投资全球的私募基金，使用QDLP投资海外优质资产。我们认为中国资管机构应重点关注以下三大抓手，体系化提升自身跨境业务能力、把握业务机会：1）围绕境内外客户资产配置需求，完善跨境投资产品线；2）强化全球资产投资和研究的专业能力，并考虑在重点金融中心建立属地化管理的投研团队；3）加强投资者教育，以及对重点产品的品牌建设和赋能。三、制胜未来推动五大高质量发展关键行动1、专业化、工业化的投研平台建设过去三年的市场波动，证明了高度依赖于核心团队或单一投资策略的模式是不可持续的。为了获取可持续的资金净流入、捕捉市场alpha，我们认为资管机构应该建立工业化、多样化的投研平台，核心包括以下三个维度：一脉相承的投资理念全球领先资管机构通常基于所处投资环境、自身特性、禀赋及能力等明确自身投资理念，并将其充分体现在后续业务布局和投资策略设计中，同时融入公司DNA，形成投研文化。适配四大资产类别的专业化投研体系固收、权益、多资产和另类资产四大核心资产类别需要截然不同的投研体系和专业团队支撑，资管机构需要建立起围绕固收、权益、多资产、另类四大核心资产类别的投研框架流程，并完善配套的专业能力。121图图9:打打造造以以客客户户需需求求为为中中心心的的C2M(client to manufacturer)产产品品管管理理体体系系，并并通通过过流流程程实实现现固固化化C2M产产品品管管理理流流程程客客需需导导向向的的工工业业化化制制造造客客需需导导向向的的产产品品线线规规划划全全面面的的客客户户需需求求解解读读客客需需导导向向的的产产品品发发行行赋赋能能产产品品品品质质管管理理和和投投后后陪陪伴伴围绕客户需求建立对投资经理明确的指引框架并纳入考核，适配合适的策略和投资团队围绕渠道和机构客户的产品需求，匹配核心产品发行节奏和排期基于客户需求的核心指标（业绩、回撤等），进行风险常态化跟踪客户需求收集，分析渠道客户、机构客户、直销客户对收益要求、流动性等的需求情报明确核心需求（如理财替代或配置工具等），围绕核心需求建立战略产品线通过“产品容器-大类资产-策略工具箱”的模式，驱动工业化的产品组装和制造针对策略型产品，发挥基于市场判断的投顾能力，建议适配市场环境的策略产品持续的投后陪伴，为客户提供专业内容、研究输出、投顾建议等客户需求解读，将客户需求翻译成对资管产品特点的要求有选择性地推出特色卫星策略，体现公司特色，引领客户需求资料来源：麦肯锡分析投研体系升级的三大驱动力从全球资管行业来看，工业化、数智化和平台化三大趋势正快速崛起并持续演进，驱动整个行业投研模式升级。资管机构应面向未来，基于三大驱动力，有针对性地打造投研体系相关能力，快人一步实现投研体系升级。本刊将在后续文章中，为读者详细介绍领先资管公司高质量投研体系框架。2、以客户需求为核心的产品全生命周期管理在资管行业净值化管理全面落位的时代，为抓住财富、养老等市场的增长机遇，迎合客需的多元化和渠道的专业化，从同质化的产品竞争中脱颖而出，我们认为国内资管机构需要从单一的产品制造理念中跳脱出来，逐步向以客户需求为中心的产品管理体系转变，其中包括五大环节（见图9）：122麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊全面的客户需求解读收集分析渠道客户、机构客户、直销客户等不同类型客户的实际需求，并将其翻译为对资管产品的具象要求，以明确在具体区域、客群、资产类别和策略领域的产品布局。例如，某领先资管机构围绕直销客户的重点客群，通过焦点访谈、投资者行为分析、开展市场研究等方式，了解到核心客群的共性需求（如投资久期、风险偏好、目标收益、波动容忍度等），作为产品设计的输入。客需导向的产品线规划围绕客户需求，明确自身核心产品战略，设计和制定产品标签，同时结合市场热点及资管机构现有投研优势禀赋，有选择性推出特色卫星策略，以提升产品差异化程度。如国内多家领先银行理财子公司纷纷基于财富客户需求，构建了“理财替代”、“定期存款替代”、“信托替代”等三类产品线，包括（1）活期存款替代：具有钱包属性的现金管理类产品，具有高流动性、低回撤的偏好；（2）定期存款替代：纯债或低波固收 类产品，牺牲部分流动性以获取高于定期存款收益率的回报，回撤在可控范围；（3）信托替代：中等波动的固收 类产品，牺牲更多流动性（1824个月）以获得类信托预期收益率。客需导向的工业化制造首先基于对客户需求的解读，形成对投资经理的明确指引，并将客户需求的满足纳入其考核体系内，实现客需与策略和投资团队的更好匹配。其次，从原先依赖零散产品对接客户需求的方式，向“产品容器 大类资产 策略工具箱”的工业化组装模式转变。其中通过产品容器对接客户的核心需求；通过大类资产的组合及资产类别下的策略拼装，工业化地实现客户需求，并在不同的市场环境中选择最合适的资产配置和策略，增加需求满足的胜率。123为构建“产品容器 大类资产 策略工具箱”的模式，资管机构需要建设和提升自身的大类资产配置能力、策略创新能力，和外部管理人的筛选能力。客需导向的产品发行赋能一方面，资管机构应围绕渠道和机构客户的产品需求，匹配并动态调整核心产品的发行节奏和排期；另一方面，资管机构可结合其对市场环境趋势判断的投顾能力，在合适的时机向渠道和机构客户有选择、前瞻性地推荐与市场环境相匹配的策略型产品。产品品质管理和投后陪伴在品质管理方面，原先资管机构的投后管理体系中，更多的是对于合规和风险指标的监控，我们认为在此基础上，资管机构应基于客户需求，进行动态化的产品品质核心指标跟踪和监控；在投后陪伴方面，资管机构应围绕核心的产品做好投资者教育、投后陪伴等工作。领先资管机构为提升客户投资体验，通常会借助渠道赋能客户，或直接为客户提供持续的投资者教育、投顾工具、投后陪伴、综合增值服务等。3、贴近客户综合需求的立体化覆盖模式过往，中国资管机构主要以产品提供方的角色服务渠道和机构客户，而随着头部渠道和机构客户专业化程度的不断提升，对于资管机构综合性服务的需求也愈发明确。面向未来，中国资管公司应参考全球领先实践，打造贴近客户需求、提升客户体验的立体化覆盖模式（见图10）：零售客户由于国内资管产品销售仍以银行、互联网渠道为主，资管机构难以直接触达客户，因此在提升客户服务体验、贴近零售客户上，机构可以采用以下三种方式：124麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图10:中中国国资资管管机机构构应应围围绕绕自自身身目目标标客客户户和和禀禀赋赋，打打造造贴贴近近客客户户需需求求、提提升升客客户户体体验验的的立立体体化化覆覆盖盖模模式式零零售售客客户户渠渠道道资资管管机机构构面面向向零零售售客客户户的的覆覆盖盖模模式式搭搭建建赋赋能能渠渠道道的的立立体体化化解解决决方方案案平平台台：借助自身在资配、投研、投顾内容等方面的专业力量加强渠道赋能搭搭建建触触达达终终端端客客户户的的数数字字化化营营销销平平台台：依托渠道平台提供的“财富号”、店中店等阵地，积极开展线上营销，培养粉丝用户和粘性，实现高频互动，提升客户转化率探探索索差差异异化化D2C直直销销平平台台建建设设：从单一的产品平台，向财富管理和养老解决方案平台转型1 N团团队队服服务务模模式式 从单一机构销售向围绕重点客户或者客群的1 N团队式服务模式转变，充分加强销售、产品、营销和投研的高度协同解解决决方方案案顾顾问问 从产品提供商向资产管理解决方案顾问转变：加强资产配置、产品定制设计、研究输出等专业顾问服务能力、产品管理能力提升销销售售和和营营销销双双轮轮驱驱动动 打造基于独创内容的机构意见领袖平台，加强数字化精准营销和圈层营销策划能力，形成专业化、差异化的品牌效应依依托托系系统统输输出出变变革革机机构构客客户户服服务务模模式式 依托系统输出变革机构客户服务模式，建立起科技 资管的服务体系精精细细化化、系系统统化化销销售售管管理理和和团团队队管管理理 精细化管理体系 优化职业生涯和培训体系，加强团队能力建设 优化团队考核、评价和激励机制 数字化CRM系统赋能团队客客需需导导向向的的分分群群和和价价值值贡贡献献导导向向的的客客户户分分层层，加加强强客客户户体体验验 基于客户类型的专业化分群 基于客户价值和潜力的分层 客户体验监测和管理体系建立和围绕客户旅程的客户体验优化面面向向机机构构客客户户的的覆覆盖盖模模式式132132资料来源：麦肯锡分析125-一是搭建赋能渠道的立体化解决方案平台。中国资管机构的直销体系还在起步阶段，大部分的客户流量仍掌握在渠道手中，因此对于国内资管机构而言，借助自身在投研、资产配置、科技等方面的专业能力赋能渠道至关重要；-二是搭建触达终端客户的数字化营销平台。资管机构可依托渠道平台提供的“财富号”、店中店等阵地，积极开展线上营销，培养粉丝用户和粘性，实现高频互动，并潜移默化地影响客户投资行为，提升客户转化率；-三是探索直销平台建设。从单一的产品平台，向财富管理和养老解决方案平台转型。赋能渠道的立体化解决方案平台在国内，由银行和互联网主导的渠道正在逐步从产品销售平台向财富平台转型，但在转型过程中往往面临着专业人才缺乏、内容库单一、投顾和选品能力不足等诸多挑战。资管公司可利用自身在资产配置、投研、投顾内容等方面的优势，赋能渠道，与重点渠道共建能力。海外领先资管机构通过数字化手段与渠道建立起战略合作伙伴关系，为渠道提供集“解决方案、服务、工具”为一体的买方投顾解决方案，推动渠道客户服务模式的转变。例如，英国某头部资管机构通过平台即服务（PasS）、顾问即服务（SaaS）、AI即服务的多层次数字化服务模式，与渠道建立起更紧密的合作关系。其中，平台即服务一方面为客户经理提供有针对性的数字化培训、主题产品及战略市场介绍、配置方案的风险分析等，以及可以直接服务客户的聊天机器人，另一方面为终端客户提供实时基金和市场信息、投资思想与洞见，协助中介与分销机构实现数字化旅程转型。顾问即服务126麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊分为三大板块，旨在协助中介与分销渠道打造财富管理能力：一是基于风险的模拟组合解决方案，能够帮助渠道投顾进行战略资产配置以及监控账户表现；二是基于人生目标的解决方案，该服务改变了传统产品“一刀切”的设计，针对客户不断变化的人生目标和事件制定个性化的解决方案；三是另类风险分析，该服务作为传统KYC的补充纳入客户的开户环节，通过结合行为金融学以更好地评估客户投资偏好和需求。AI即服务则是基于人工智能增强的解决方案，可将客户信息脱敏后运用于模型开发，推出基于不同应用场景的解决方案，以构建开放的数字化生态圈。触达终端客户的数字化营销平台自2017年国内某互联网财富管理平台首次上线“财富号”开始，过去几年间，包括银行、三方销售平台、券商在内的各类销售机构纷纷推出不同“财富号”，在目前资管机构较难直接触达终端客户的情况下，“财富号”已成为资管机构进行获客和客户持续经营的关键战场。为了在众多“财富号”中脱颖而出，麦肯锡认为资管机构在内容投放和营销方面，需抓住两大核心要素：127-打造基于差异化价值主张的机构IP。在高度同质化的营销竞争中，差异化标签对于扩大机构影响力至关重要。例如，某全球领先资管机构率先提出“简单即实用”和“成本领先”的价值主张，凸显其与客户利益高度一致的差异化商业模式；-内容为王：投资者教育和意见领袖内容驱动。直播、短视频已经成为投资者教育和投资经理分享投资理念及市场见解的重要方式。未来资管机构的内容营销需要更贴合时事热点和具体生活场景，并在联名内容和互动性内容上进行创新，以实现自身内容带来的用户裂变和业务转化。探索差异化D2C直销平台建设D2C的直销模式在中国资管行业还没有被规模化地证明，资管公司核心面临流量获取和账户体系方面的挑战。我们也观察到部分头部资管公司正通过不同方向的尝试进行突围。参考全球领先的资管机构，成功的D2C转型主要有三大要素：-一是发挥资管公司在资配、产品推荐上的专业能力，以满足不同客群需求；-二是从单纯的产品销售向解决方案提供商转型，为客户提供涵盖财富规划、退休规划等的综合解决方案；-三是通过数字化投顾和混合投顾技术，弥补销售覆盖的短板。某领先资管机构作为资管及财富一站式解决方案提供商，其产品货架覆盖公募基金、股票、债券、ETF、养老产品、数字资产、流动性另类产品等多种类型。该机构利用自身丰富的产品类型，帮助客户开展不同人生阶段的财务规划，包括退休规划、大学储蓄规划和遗产规划等。同时，该机构的网站及移动客户端均提供了智能投顾工具，可以根据投资人的财富水平提供差异化投顾服务。例如，当客户可投资产在2.5万美元以下时，可采用智能投顾工具开展全委投资；当客户资产规模超过2.5万美元时，该机构则以人机混合模式提供个128麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊性化的投资咨询，投资策略将以数字化方案为主，但理财顾问会一对一讲解投资产品；当客户可投资产达25万美元以上时，将由专属投资顾问提供量身打造的理财规划服务，为其提供涵盖财富积累、维持、退休、教育、传承的综合解决方案。在客户陪伴方面，该机构在其数字化销售平台上提供了丰富且形式多样的投教内容，并定期向投资者推送各类市场动态、投资洞察报告、配置优化建议等，以增加与客户之间的良性互动。机构客户机构业务是全球资管机构的主流业务，也是证明其机构化能力的重要参照。参考全球领先实践，中国资管机构可通过以下六大抓手，打造系统化的机构客户销售与服务体系，积极提升客户转化率及满意度。-一是通过客需导向的分群和价值贡献导向的客户分层，打造配套的机构客户服务模式。形成基于客户类型的专业化分群，和基于客户价值潜力的分层；同时建立客户体验监测和管理体系，并围绕客户旅程进行体验优化；-二是建立“1 N”团队的服务模式。从单一机构销售向围绕重点客户或者客群的1 N团队式服务模式转变，充分加强销售、产品、营销和投研的高度协同；-三是向解决方案顾问转型。从产品提供商向资产管理解决方案顾问转变。加强资产配置、产品定制设计、研究输出等专业顾问服务能力、产品管理能力的提升；-四是注重销售和营销的双轮驱动。打造基于独创内容的机构意见领袖平台，加强数字化精准营销和圈层营销策划能力，形成专业化、差异化的品牌效应；-五是形成精细化、系统化的销售管理和团队管理模式。建立精细化的管理体系，围绕职业路径优化培训体系和团队考核、评价和激励机制，并通过数字化CRM系统赋能；129-六是依托系统输出，加强机构业务粘性。依托系统输出建立起科技 资管的机构客户服务体系。4、卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造人才作为资管机构的核心竞争力，是支撑企业高质量发展的根基。随着中国资管机构业务规模的快速跃迁，资管机构对人才和能力的需求也在逐步增加，在此过程中，中国资管机构常常面临优秀人才难以吸引与留存、团队管理能力待提高、组织内部协同不足、组织文化缺乏等四大痛点。基于以上三大痛点，我们认为新时代的组织人才建设有以下三大要务：建立关键人才导向的人才管理机制，培养新的核心人才梯队首先，资管机构应围绕公司战略，识别自身核心能力的瓶颈，进而明确核心人才和团队的招募和培养计划；其次，将人才的培养纳入公司中高管人才的考核中，充分调动已有核心人才“老拉新”、“老带新”的积极性；最后，围绕核心人才建立清晰的职业路径和职业发展规划，形成对优秀人才的持续吸引与留存。以某全球领先资管机构为例，该企业以长期视角为导向，形成体系化的卓越人才管理机制，具体表现在：（1）严谨的招聘流程，对面试官进行严格的培训，包括企业价值观、招聘标准、结构性面试方法等，并对招聘面试流程与方法进行定期更新；（2）扎实的人才培养体系，通过设立基金经理学院，提供系统化的全方位培训，为初级分析师提供每3年研究一个新行业的轮岗机会，为高级分析师分配多名导师，要求学员积累89年实践经验才能成为合格的基金经理；（3）长期的考核激励机制，对基金经理进行35年的中长期考核，同时提供基金经理虚拟股权，每年对留存利润进行风险投资，形成具有吸引力的长期激励机制。130麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊中高层人员管理意识及领导力水平提升资管机构的人才梯队大多为业务导向，并以专业性人才为核心，在机构整体管理模式从“作坊式”向“机构化”转型的过程中，为应对领导力和管理能力的瓶颈，我们认为可从以下四个方面进行提升：-提升整个战略思维和结构化解决问题、战略落实的执行力。培养行业背景的中高层管理人员“自上而下”的战略思维、结构化地思考和解决问题的能力，以及驱动组织转型和战略落地的能力。-提升团队管理能力。业务明星出身的高管在专业能力和自驱力方面往往较强，但在团队搭建、管理和激发成员潜能上则缺乏足够的经验和方法论。资管机构一方面需要协助高管实现硬性技能和软性领导力的提升，另一方面需要引导高管将更多的时间用于人才培养和团队领导上，在日常实践中逐步提升其带队作战能力。-提升跨部门沟通协作能力。对于大多数资管公司而言，日常业务以单打独斗为主，跨部门协作较少，但凡有涉及跨部门合作的重要项目，由于协作机制不成熟，往往导致沟通成本较高、效率低下。随着众多资管机构向“以客户为中心”转型，高效的部门协作变得愈发重要，机构可适当提升对中高层跨部门协作沟通能力的关注度，通过组建围绕客户需求的跨部门沟通协作机制、敏捷工作团队等方式，有效提升团队的快速协作能力。-数字商和数字化创新能力的提升。为了更好地推动资管公司的数字化转型，业务团队的数字商起到非常关键的作用。全球领先的资管公司主要有以下三种做法：一是将数据科技团队内嵌至业务团队中；二是重用科技背景的业务领导；三是督促基层员工在技术能力方面的学习。以某行业领先资管机构为例，在其五大内部员工学院中，设有专门的数字化学院。资管机构可基于自身的实际状况，明确需要重点补齐的组织能力，并通过建立体系化的机制予以培养，例如某行业领先资管公司通过设立内部管理学院和数字化学院，提升组织成员的管理能力和数字化应用能力。131打造高效协同和良性健康的组织文化一个以公司战略为导向、上下高度认同的企业文化，是支撑资管机构基业长青的根本所在。相较于国际领先市场，中国资管机构对企业文化建设和推动方面的重视程度远远不够，往往导致了人才流动性高、内部协同不足、组织敏捷性及灵活性缺乏等问题。因此，中国资管机构需要重新审视其组织文化与健康度，从自身基因出发，围绕机构发展愿景，自上而下搭建并厚植组织文化。机构应以组织健康调研工具为抓手，识别需重点提升的领域并形成解决方案，建立起围绕员工满意度的组织健康管理闭环。例如美国某领先资管机构将“对客户，秉持诚信；对表现，追求极致；在全球，齐心一致；对未来，坚持创新”作为核心价值观，并将此落实到工作的方方面面，确保知行合一。例如，该机构提倡全公司高度协同合作，在全球30多个国家使用统一的系统平台和运营体系，并强调跨职能、跨业务板块的紧密协同。此外，该机构还将“DEI（即多样性、平等性、包容性）”作为关键承诺及行动，鼓励团队文化和员工背景多样性，提倡每个人都拥有自己的观点，以及主动推动业务和变革的能力。该机构的绩效目标制定、绩效考核、绩效反馈等人才评价体系都基于文化价值四维度开展，也是机构高管晋升决策的核心标准。132麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊5、数智化技术规模化赋能业务当前，中国资管机构在数字化建设及应用上仍面临诸多挑战。越来越多的国内资管机构已经开始意识到，打造自研为主、自上而下规划的端到端资管平台的重要性，并着手推动类似平台的建设。展望2030年，资管机构将从数字化向数智化迈进，应用诸如机器学习、大语言模型等新兴技术，实现业务价值的捕捉；成立专业的科技团队服务资管业务，通过增进科技部门与业务部门间的互动，实现共融开发，开发模式将从过去与业务割裂的模式，转向基于场景建模的低代码开发；并借助外力突破创新，基于自身业务场景，打造金融科技生态。端到端系统平台建设成为主流选择目前，国内资管机构仍存在大量手工流程、竖井式系统、数据孤岛等问题，导致运营效率低下，无法满足日益增长的业务需求。因此，端到端自动化业务系统平台成为中国资管机构实现长期高质量发展的主流选择。机构应以业务价值为导向，围绕核心业务场景，从管理模式和流程优化、应用平台和能力组件改造、数据用例等方面推进一体化平台落地实施，打通系统竖井，驱动科技治理模式从科技被动接单，向科技和业务高度融合、敏捷协作转型。国际领先机构已逐步完成数字化系统平台搭建，例如欧洲领先资管公司自主开发的资产管理系统，能够提供涵盖投资组合管理、投研、风控、中台、交易、投资绩效分析的全业务流程功能，通过机器人流程自动化实现流程和运营效率提升，并提供综合性的投资与风险管理解决方案。从“数字化”向“数智化”阶段迈进，强化人机结合与国外领先机构相比，中国资管机构仍处于数智化初级阶段，在形成了端到端系统平台雏形后，资管机构需更聚焦前沿智能技术在全价值链上的应用（如AIGC、高级分析、机器学习、云计算等技术），以更好地支持市场研判、风险识别、投资决策等，逐步迈向以智能133化技术为主导的“数智化”新阶段。高级分析对资管全价值链的赋能，主要体现在销售和营销、投资管理、中后台支持三大领域。例如在销售方面，资管机构可借助之智能语义识别、智能助手等前沿技术，赋能渠道经理加强精准营销和投后陪伴效率；又如在投资方面，机构可借助非结构化数据的学习分析、机器学习算法、智能交易流排期工具等，使研究投资交易更高效，更好地识别创造alpha的投资机会。同时，领先资管公司均高度关注ChatGPT等大模型对于投资研究的价值，纷纷加强相关的测试和应用创新。以某全球领先资管公司为例，其通过文本分析测量情绪情感，将非结构化的文本信息转化为研究和投资信号，实现对个股及企业经营情况更前瞻性的研究与分析，以实现超额收益。搭建专业科技团队，规模化推动基于场景化建模的低代码开发模式，提升业务与科技融合深度目前，国内资管机构仍存在科技投入较低、缺乏专业的数据开发和分析团队、业务及科技部门存在一定程度的割裂等各种痛点，诸如沟通效率低下、开发周期较长、运行效果不佳等问题屡见不鲜。资管机构可以通过搭建专业的科技团队服务资管业务、加码科技资源投入等方式，提升科技与业务的共融性。就开发模式而言，基于业务场景建模的低代码/无代码开发工具的出现，将快速打通业务与科技的交流通道，赋能非技术人员借助可视化工具进行开发。规模化建立外部金融科技生态，加速局部领域应用资管机构在推动数字化转型的过程中，如何利用自身业务场景打造金融科技生态、借助外力实现突破创新变得至关重要。全球领先机构正积极通过各种方式展开与外部的开放合作，具体而言有四大方式：一是以战略投资或者并购获得技术，打造金融科技解决方案。二是打造资管科技加速器，开放自身场景，与金融科技公司开展局部领域的合作，推动新技术驱动的应用落地。134麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊例如，欧洲某领先资管公司推出了资管科技加速器计划，在全球范围内选择与其战略高度一致、应用潜力大、能够在12个月内产生显著效果的金融科技公司成为合作伙伴，并为科技公司开放财富管理和资产管理应用场景。三是建立创新实验室，通过跨业合作探索颠覆式创新。例如全球多家领先资管公司都成立了创新中心，采取类似互联网行业的跨业创新模式，探索新技术在资产管理和财富管理的应用。四是打造开放资管科技平台，推动联合创新。比如全球领先资管公司基于自身科技系统，建立了开发者联盟平台，旨在改变原来相对封闭的系统输出模式，允许外部客户在自身平台上打造个性化应用。中国资管行业已经迈入高质量发展新阶段，我们认为未来行业领军者与平均水平的差距将进一步扩大，要在竞争更加激烈的行业中脱颖而出，把握行业战略发展机遇、践行高质量发展关键行动将成为中国资管行业领军者的核心要务。我们希望本文可以为行业的未来发展带来一些思考和启发，也由衷祝愿中国领先资管机构可以把握住历史发展机遇，共同谱写中国资产管理市场新篇章！曲向军是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司；周宁人是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻北京分公司；马奔是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；程泉是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；章淑蓉是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；罗丹是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；刘鼎尊是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；吴奕珺是麦肯锡金融研究员，常驻上海分公司。麦肯锡公司2023年版权所有。1 2021基金经理千次调研报告，由44家基金公司联合发布2 投资者盈利体验调查（2022），由国内某领先基金公司、21世纪经济报道联合发布3 美国投资公司协会（ICI）4 授权参与者由ETF发行商指定，可以是做市商、专业机构或大型金融机构，主要通过购买ETF跟踪的成分股或赎回ETF份额为ETF提供流动性135罗丹咨询顾问上海分公司刘鼎尊咨询顾问上海分公司周芾琼咨询顾问上海分公司吴奕珺金融研究员上海分公司关于麦肯锡中国区金融咨询业务麦肯锡中国区金融机构咨询业务服务于中国领先的银行、证券和信托公司、财富与资产管理公司、保险公司等金融机构，涉及转型与创新、互联网金融、全球化、战略、企业金融、销售与营销、运营、数字化与技术、风险与资本、领导力培养与文化转型等多个领域。我们在本地区共有约300多位专注于金融领域的咨询顾问，均在该领域拥有深厚的行业经验。与此同时，麦肯锡遍布全球的金融机构专业咨询顾问、研究人员及分析人员共同构成了庞大的资源体系，为我们中国本土的客户提供充分的支持与服务。关于作者马奔全球董事合伙人上海分公司程泉全球副董事合伙人上海分公司杨蒙忆咨询顾问上海分公司章淑蓉咨询顾问上海分公司刘昕昕咨询顾问上海分公司周宁人全球资深董事合伙人北京分公司曲向军全球资深董事合伙人香港分公司方溪源全球董事合伙人香港分公司上海麦肯锡上海分公司上海市湖滨路168号企业天地3号楼21楼邮编：200021电话：（86-21）6385-8888传真：（86-21）6385-2000香港麦肯锡香港分公司香港中环花园道3号中国工商银行大厦40楼电话：（852）2868-1188传真：（852）2845-9985深圳麦肯锡深圳分公司深圳市福田区中心四路嘉里建设广场第三座13楼26室邮编：518000电话：（86-755）33973300北京麦肯锡北京分公司北京市朝阳区光华路1号嘉里中心南楼19楼邮编：100020电话：（86-10）6561-3366传真：（86-10）8529-8038台北麦肯锡台北分公司台北市信义路五段七号47楼110电话：（886-2）8758-6700传真：（886-2）8758-7700关于麦肯锡麦肯锡是一家全球管理咨询公司，致力于帮助各类组织实现可持续且包容性增长。我们与私营、公共和社会部门的各类客户广泛合作，解决复杂问题，并为客户的所有利益相关方带来积极变化。我们将果敢的战略与变革性技术相结合，帮助组织实现更具可持续性的创新、持久的业绩改善，并打造立足当下、制胜未来的卓越员工团队。在中国，我们在北京、上海、深圳、香港、台北和成都开设了六家分公司，拥有超过一千名全球合伙人、咨询师和业务支持专家。了解更多信息，请访问 应对当下，面向未来：中国资产管理高质量发展制胜之道 2023年夏季刊 麦肯锡公司版权所有 麦肯锡中国区新媒体设计出品McK

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应对当下，面向未来：中国资产管理高质量 发展制胜之道麦肯锡 中国金融业CEO季刊全球洞见 中国实践2023年夏季刊总编：倪以理曲向军编辑委员会：周宁 人 马 奔 方溪源 程 泉 章淑蓉 刘昕昕 周芾琼 杨蒙忆 罗 丹 刘鼎尊 吴奕珺 鲁志娟我们谨此向全球资管咨询业务部门的众多同事对本书的帮助表示诚挚感谢。他们是：秦政、杨鑫、盛海诺、韩峰、廖红英、刘文、马骁、晏超、曹蕾、Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch、Ju-Hon Kwek、Jonathan Godsall、Tom Hellstern、Kimberly Henderson、Sean Kane、Matt Rogers、Marcel Brinkman、Vijay Sarma、Vincent Brub、Ghislain Gagn、Frdric Jacques、Marcos Tarnowski、Manraj Singh Dhillon和Pamilyn Li等（排名不分先后）麦肯锡公司2023年版权所有。麦肯锡 中国金融业CEO季刊2麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在2012-2021的十年间，全球资管行业呈现良好发展态势，截至2021年底，全球资产管理规模达125万亿美元，行业收入达5,260亿美元，分别为2012年的2.2倍和2.1倍，两大指标均实现了9%的年均增长。而进入2022年后，受到经济增速放缓和市场波动的影响，全球资管行业预计将出现超过14万亿美元的规模下降。短期市场波动并未影响到中长期结构性趋势的深化，包括主动管理业务承压、ETF业务迅猛发展、另类投资业务加速、可持续转型升级、组合型解决方案不断壮大等。为应对行业变局、抓住中长期结构化机会，全球领先资管公司CEO均在重点关注以下五大战略议题：一、通过加强防御型策略和另类投资能力的建设，应对不确定的市场环境、抓住穿越周期的结构性机遇。二、通过销售模式和渠道赋能模式创新，抓住全球财富市场蓬勃发展的机遇。三、通过退休管理解决方案和养老生态商业模式创新，抓住人口老龄化加剧背景下，养老的新时代机遇。四、通过更主动、更多元、更生态化的ESG能力体系建设，抓住可持续投资发展机遇。五、通过数智化创新，抓住科技规模化赋能资管业务的机遇。聚焦中国市场，自2018年资管新规推出以来，中国资管行业历经锤炼、积极推动转型。作为全球第二大资管市场，截至2022年底，中国资产管理行业规模超过人民币130万亿元，并在行业专业性、普惠性、多元化、国际化、社会影响力等方面取得了突出成就，为行业迈入良性、可持续的增长轨道奠定了良好的基础。2022年以来，全球经济的波动和行业内外部环境的变化，对国内资管机构的高质量发展提出更高的要求。面向未来，麦肯锡认为中国资管公司应抓住发展机遇，从以下五大领域推动自身商业模式升级和核心能力建设：2023年夏季刊麦肯锡中国金融业CEO季刊刊首语刊首语一、专业化、工业化的投研平台建设：围绕大类资产和策略建立专业化分工的投研组织，打造系统化、流程化的投研体系，应用数智化投研工具，实现工业化的投研平台建设；建立多样化的投资策略，应对不确定的市场环境；二、以客户需求为核心的产品全生命周期管理：以客户需求为核心，构建并固化全生命周期产品管理体系，包括客户需求解读、产品线规划、工业化的产品制造、精细化的产品发行管理，以及发行后动态的品质管理和投后陪伴；三、贴近客户综合需求的立体化覆盖模式：对于渠道客户，通过渠道赋能提升前线专业服务能力和效率，并结合数字化营销建立客户影响力和投后陪伴能力；对于机构客户，构建包含产品、服务、科技输出、研究支持等方面的综合解决方案；对于零售客户，加强数字化客户经营能力，探索直销模式；四、卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造：优化关键人才导向的人才管理机制，提升专业管理能力及领导力水平，并打造高效、协同、敏捷的组织文化，从而强化对卓越人才的吸引与留存；五、数智化技术规模化赋能业务：加速推动平台化系统建设以提升运营效率，打破数据竖井，通过机器学习、大语言模型等新兴技术的测试和应用，提升对投研、销售、风控、运营等全业务链条的赋能，推动“数字化”向“数智化”转型。本期季刊共收录16篇文章，围绕4大部分展开：“拥抱变局，全球资管行业回顾和展望”、“面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描”、“立足远瞻，创新求变，把握全球资管行业中长期发展机遇”、和“日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则”。此外，我们也有幸邀请了6家代表性资管机构CEO，分享其对于行业未来发展的真知灼见。衷心希望本期内容能为各类资管机构把握大变局下的机遇和挑战、前瞻性布局和提升自身能力提供有价值的参考！祝您开卷愉快！3倪以理全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区主席曲向军全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区金融机构业务负责人4麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊第一部分 拥抱变局，全球资产管理行业结构性趋势010 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。第二部分 面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描040 行业投资洞见：全球重点行业投资机遇扫描本文回顾总结高端电子、航空航天、农业、汽车、消费品等 14个重点投资赛道的发展现状及未来关键趋势。062 主题投资洞见：可持续投资主题下五大领域投资机遇扫描先进技术是应对气候变化的关键气候技术的开发与推广也在不断加速。到2025 年，预计将有五大领域投资机会，预计每年将吸引2 万亿美元的投资。第三部分 立足远瞻，创新求变，把握全球资产管理核心发展机遇082 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。137 另类投资：基础设施投资进入新纪元传统意义上保守而稳定的基础设施投资因能源、出行和数字化领域变革而出现波澜，投资者应该重新评估当前投资策略的风险和回报。全版目录5149 养老机遇：创新融合，打造退休养老全新生态到 2030 年，退休和老年群体将在全球消费增长中扮演重要角色，资管机构应专注三大创新领域：打造新产品和解决方案、拓展生态合作以及提升数字驱动的客户体验。181 数智化：投资组织数智化转型正当时智能技术的广泛应用已成为资管业内近十年最强大、最具颠覆性的力量，它正在重塑业务流程，重构行业格局。本文将介绍组织如何实现数字化转型升级，应对变化。191 数智化：数据战略指引，打造卓越的数据管理资管公司的数据版图庞大而又复杂，为优化业务经营，需对数据类别进行系统化分类，优化数据平台设计原则，赋能数据架构更好适应未来趋势。第四部分 日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则202 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。246 全球领先资管公司高质量投研体系建设的经验和启示借鉴全球领先资管机构经验，面向未来搭建高质量投研体系、夯实投研核心能力，以应对不确定性所带来的潜在挑战和机遇。6麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊264 访谈|华夏基金总经理李一梅：把握行业代际机遇，发挥资管机构社会使命华夏基金总经理李一梅围绕中国个人养老体系，分享资管机构如何通过多元化产品、投教服务、养老生态等多维布局，把握中国养老机遇。271 访谈|汇添富董事长李文：主动管理铸就基业长青汇添富董事长李文分享多元资产及策略的发展趋势，以及资管机构如何定位自身、培养人才从而在激烈竞争中成功突围。279 访谈|嘉实基金总经理经雷：拥抱大势，践行长期主义嘉实基金总经理经雷分享了其对 2030资管机构关键机遇的展望，并围绕资管机构如何通过数字化转型拥抱大势、捕捉机遇提出见解。285 访谈|摩根基金总经理王大智：外资加码布局，本土融合提速摩根基金总经理王大智围绕外资机构如何利用海外经验及资源，化解行业挑战、捕捉本土机遇分享了他的观点。292 访谈|东方汇理资管大中华区主席钟小锋：国际视野，深耕中国东方汇理资管大中华区主席钟小锋围绕跨境资管机构如何适应本土市场、借助国际视野打造本地化发展优势，推动机构可持续发展分享了自己的观点。299 访谈|盈米基金总经理肖雯：经营信任，长期陪伴盈米基金总经理肖雯分享了资管机构和渠道如何在商业模式、能力构建、合作协同等方面共同发展买方投顾解决方案，捕捉财富及养老发展机遇。7002 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。036 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。091 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。简版目录8麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊大重置下全球资产管理行业变中犹稳Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch和Ju-Hon Kwek92022年全球市场进入拐点。在经历了全球金融危机过后相对平静的十年之后（包括疫情最初的冲击和之后两年的超额回报），市场遭遇新挑战：供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增。这些因素引发了宏观经济政策的全面调整；人们熟悉的种种情景，如贸易和资金流的快速全球化发展、利率长期保持在低位、央行不断扩大资产负债规模以及宽松的财政政策等，均渐行渐远（见图1）。随着上述变化逐渐持久化、甚至演变成为长期趋势，资产持有者和管理机构均调整了对各类可投资产的定价风险假设。在几乎每个主要资产类别，人们都按下了重启键。股票从2021年末的历史高位跌落；标普500指数在2022年上半年下跌20.6%，为1970年以来的最差表现。固定收益类资产这个昔日抵御市场下行的可靠避风港，而今在通胀压力之下，同期也遭受了10%的下跌以某些指标衡量，债券经历了200多年以来表现最差的半年。一些疫情时代的表面赢家，比如科技板块和新兴资产类别，遭遇了最大的逆转：由于投资者决定“脚踏实地”持有现金流和硬资产，因此部分知名科技独角兽企业估值大幅缩水，虚拟货币币值也跌去一多半。尽管资产价格在2022年夏初数月有所反弹，但是仍然存在大量不确定性。宏观经济、市场和政策假设的如此大变局给北美资产管理行业带来三大影响：1.在连续两年实现创纪录的增长和盈利之后，行业短期趋势减缓，而这一放缓趋势中哪些因素会成为新常态，仍是尚待解答的关键问题。2.行业中的机构和零售客户都面临压力，需要面对重新出现的融资缺口和各类资产低迷的预期回报，对曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法，他们也提出了质疑（见图2）。10麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图1 宏宏观观经经济济状状况况出出现现重重大大调调整整300-1545-30-45155426310010428-2-461068402平均2%美联储资产规模预测1美联储总资产200520232000202220151005200020222015100520052007联联邦邦基基金金利利率率，%美美联联储储总总资资产产，万亿美元实实际际GDP增增长长较上季度变化，%通通货货膨膨胀胀，12个月百分比变化，消费者指数资料来源：圣路易斯联储1.资产规模预测基于美联储针对其国债和机构MBS组合宣布的每月赎回上限额度得出。113.过去十年间，北美资管行业呈现出一些决定性趋势，如产品、客户和资金来源的国际化发展，逐险及高杠杆业务模式的快速增长，以及追求批量化被动收益的需求激增所导致的商品交易浪潮。而2022年的大变局动摇了这些增长趋势背后的基本假设。大变局将如何影响北美资产管理行业的结构、业绩和前景？为了回答这一问题，将首先对变局之前的行业状况即行业在经历了疫情之下极不寻常的两年之后的业绩表现和健康状况进行了简要盘点；发现疫情这段经历既带来了机会，同时又让风险有机可乘；接着分析了2022年的持久性变化对行业目前的影响，以及它们可能会如何影响过去十年一系列为人们所熟知的行业趋势。我们看到市场曾略得喘息，但是持续的宏观经济波动要求资产管理公司必须加强韧性，加速重构。为此，我们为寻求重新定位的资产管理公司制定了适应各种环境的议程，帮助资管机构顺利度过充满不确定性的未来数年。图图2 投投资资的的传传统统格格局局已已被被颠颠覆覆10.210.68.610.2平衡型基金3目标日期基金2捐赠基金模式460/40投资组合1-15.2-16.3-14.2-19.22017-21年年北北美美年年化化收收益益， 22年年6月月年年初初至至今今收收益益，%资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.晨星资产配置50-70%权益类（Morningstar Asset Allocation 5070%Equity）下的公募基金简单平均值。2.晨星目标日期2030（Morningstar Target Date 2030）品类下公募基金简单平均值。3.晨星全球适度资产配置（Morningstar Moderate Allocation Global）品类的简单平均值。不含60/40品类下的基金。4.基于捐赠基金指数（Endowment Index）美元收益得出。由ETF模型解决方案（ETF Model Solutions）建立，复制大学大型捐赠基金的投资策略。12麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2022年全球市场强势开局，诱发行业成本整体提高资产管理行业以超乎寻常的强劲表现进入2022年。前一年稳健的市场增值和净资金流入使得全球资产管理行业的管理资产规模达到125万亿美元，管理资产在全球金融资产中占比28%，高于十年前的23%，行业收入增长至5,260亿美元，是十年前的两倍以上（见图3）。行业收入增至新高离不开2021年的发展：2021年净流入资金达5.2万亿美元，内生增长4.7%，这两个数字均为十年来新高；同时在2021年股市债市双双大涨的推动下，管理资产升值9.4万亿美元。图图3 资资产产管管理理行行业业以以强强势势姿姿态态进进入入2022 年年末末全全球球第第三三方方管管理理资资产产1，万亿美元全全球球行行业业收收入入2，十亿美元57.11520182124.343.5162021年末192.92012-0.91713149.914.66.15.65.413.111.1124.957.1市场表现资金净流动52624820122021净净资资金金流流，占年初AUM百分比1.83.93.93.13.32.23.33.34.71.包括北美、拉丁美洲、西欧、中东欧、亚太、中东和非洲的42个国家。2.包括29个国家，约占全球资产管理规模的98%。资料来源：麦肯锡绩效透视全球增长立方模型13行业在所有主要区域均有亮眼表现，北美、西欧和亚太地区的管理资产规模、收入和利润率均创新高。其中，北美以14%的管理资产增长、16%的收入增长和约400基点的运营利润率提升领先全球，北美资本市场的强劲势头对此功不可没（见图4）。图图4 2021年年各各个个区区域域均均稳稳健健增增长长201221年全全球球AUM（包包括括另另类类资资产产）平平均均AUM，万亿美元平平均均收收入入池池2，十亿美元利利润润率率，%北北美美西西欧欧亚亚太太24424552591311902002222562931303135182012 1819 2020 14% 162426283162909398111323738394218201219182020 10% 13718212446100107118141423737374019201218182020 14% 20%1.包括25个国家2个北美洲国家、12个西欧国家、11个亚太国家约占全球资产管理规模的95%。2.收入基于管理费计算；不包括绩效浮动与附加激励（carry）。资料来源：麦肯锡绩效透镜资产管理调研;麦肯锡绩效透镜全球增长立方模型暗藏在北美行业稳健的整体表现之下，各家机构业绩却呈现出巨大差异。市场上涨的大潮和新资本的洪流并未抬高所有船只，至少抬升的幅度并不一致。表现最佳者与其他资产管理机构之间的差距显著扩大，延续了我们过去几年追踪到的趋势。这一差距明显体现在收入增长指标上：收入增长位居前25%的资产管理公司比后25%的同业超出29个百分点，而过去两年这一差距为19至20个百分点。虽然资管行业整体盈利能力提升，但是盈利最高的资管公司与其他同业之间的差距仍然很大，前25%与后25%资管公司之间相差37个百分点（见图5）。14麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊可想而知，行业资产和收入的空前增长势必会带来行业整体成本的提高。2021年间，北美资管行业成本增加130亿美元，达到1,670亿美元的新高（见图6）。这意味着成本年增8%，略高于行业资本增速的一半，但这已是行业内生增幅的近两倍。2021年涨幅最大的几类成本包括投资管理（上涨70亿美元）、技术（20亿美元）、运营（10亿美元）、法律与合规（10亿美元）。从相对幅度来看，分销支出增长相对缓慢（3%），一部分是因为疫情期间开始的远程销售带来效率提升。图图5 自自2019年年起起，绩绩效效最最好好的的资资产产管管理理机机构构和和其其他他资资产产管管理理机机构构之之间间的的差差距距有有所所扩扩大大2019-21年北北美美资资产产管管理理机机构构各各四四分分位位区区间间绩绩效效对对比比15335162021 37pp5031112020 39pp4430142019 30pp104-3 13pp123-9 21pp93-10 19pp2415-5 29pp176-2 19pp123-8 20pp前25%平均值后25%营营业业利利润润率率，占收入的百分比长长期期资资金金流流，占年初AUM百分比收收入入增增长长，1.各图中的差值为前25%的资管机构与后25%资管机构之差，以百分比(pp)计算。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研15行业总体成本增加是行业资产稳步增长的自然结果。过去十年，在宽松的经济环境下，北美资产稳步增长的条件无疑一直存在。但2022年上半年的波动提醒我们，增长并非理所当然之事，宏观经济环境中持续存在的不确定性自然引发一个问题：增长平平的时代能支持多大的成本规模？资产管理行业的成本虽然总在变动，但一直呈上升趋势，而成本的下降空间究竟有多大？图图6 行行业业成成本本持持续续上上涨涨9121314141581113141516791415171921999101120222527282940485155616814120189520122017201920202021121131153167355566投资管理法务、风险、合规运营分销技术管理/行政间接支出，其他2012-21年年北北美美资资管管机机构构各各职职能能支支出出（估估算算），十亿美元1成成本本/平平均均AUM基点35313231302866466666年年复复合合增增长长率率，2012-208113768611年年复复合合增增长长率率，2020-221.四舍五入可能导致各项数据加总后不一定等于100%。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研16麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊回答这些问题需要审视行业成本在整个经济周期的演变。过去十年，北美成本增长710亿美元（见图7）。行业的经营效率确实有所提升：2021年，在北美管理1美元资产的成本为28个基点，比2017年的31个基点略有下降，但在2/3的行业总体资产增长都来自市场增值的情况下，这一提升幅度或许并不理想。过去十年，行业总体成本每年增长约6%7%，是行业资产内生增速的两倍。图图7 过过去去十十年年，行行业业成成本本增增加加了了710亿亿美美元元20122021年北北美美各各职职能能和和成成本本类类型型上上涨涨分分解解，十亿美元20c31%4%投资管理33%9%41$%3c(销售与营销管理/行政27%其他/间接成本40%运营11540036%技术100%总计7122%1%资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研根据来源对历史成本的增长进行拆解归类，有助于我们理解行业在长期下行环境中的适应能力。我们分析了过去十年的成本数据，结果显示，现实情况不容乐观：资产管理业务模式的日益复杂导致了成本不断上升。由于投资者一直在寻找更复杂的解决方案，如投资产品和工具的创新、数据和分析方法的应用、数字化销售能力、新一代运营平台等，企业也在不断提供这些复杂解决方案，因此企17业对于具备更高技能人才的需求不断增加。过去十年，近70%的行业总成本上涨都与人才直接相关：总成本中几乎一半的增长来自薪资上涨（固定薪酬和浮动薪酬），另有近1/4的增长源于人员编制扩大。虽然资产管理公司在持续进行技术投资，追求提升运营模式的可扩展性和效率，但实际上，业务复杂度的上升还是导致了人才成本因人员增加且价格升高而上涨，而且这类增长通常在短期内无法改变。以下四个领域的成本上涨幅度尤为突出：-投资管理成本上涨280亿美元（占行业成本增长的39%），其中近1/3与投资专业人员编制扩大有关。一方面，这是由于产品创新需要新的团队和能力，另一方面，企业还需要应对客户对专业投资策略越来越广泛的需求。而且尽管行业注重自动化、数字赋能和可扩展性，但投资管理职能的成本仍在跟随市场表现而上涨。-行政与管理成本上涨120亿美元（占行业成本增长的17%）。这些成本反映的是资深专业经理人和商业领袖的崛起。在业务大幅增长且复杂度上升的时代，规模不断扩大的企业需要这一类人才发挥作用。虽然部分行政和管理成本上涨与第三方支出相关，例如，财务外包和第三方法务；但大量成本增加仍是这些更为资深的成熟专业管理人才薪酬上涨所致。-技术成本上涨110亿美元（占行业成本增长的15%），其中大部分为薪资之外的支出增长：投资于支持更复杂投资能力所需新系统和软件的支出、遗留系统维护成本的上涨以及运营平台数字化的前期投资。技术投资不是一次性成本，正逐渐成为资产管理公司成功运营所必备的持续投入的主要成本。18麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-营销和销售成本上涨90亿美元（占行业成本增加的13%）。从相对比例来看，在营销和销售职能，人员编制扩张对其支出影响最大。为抓住过去十年稳健增长的机会，为成熟客户提供愈发专业化的服务和更多咨询类的服务，销售团队规模持续扩大。此外，由于过去数年总销售额稳健增长，营销和销售人员浮动薪酬的增加也已成为营销和销售职能成本上涨的一大来源。行业成本的规模和复杂度上升、灵活度可能有所下降，这是北美资产管理机构的一大软肋。过去十年，在资产持续增长的缓冲下，运营模式复杂度上升，成本结构也已僵化。2022年中期风云突变，不同资管公司呈现差异化内生增长在资管行业总体正值有利形势之时，2022年的一系列市场波动让行业的净资金流状况急剧逆转。在2021年，行业月资金流入量始终都十分强劲（每月流入至少590亿美元），而2022年初市场的波动和各种不确定因素则让这一趋势在第二季度突然逆转（见图8）。继2021年行业资金净流入量创下1.6万亿美元新高后，2022年上半年资金净流出2,810亿美元。19图图8 2022年年的的市市场场波波动动让让各各类类资资产产的的投投资资者者普普遍遍开开始始撤撤出出资资金金7712915212882857110259858298197141-83-42-671451353785-39-112151167131-135-367-68-5185月3月2月2022年1月4月12月11月10月9月8月5月7月2月6月6月4月2021年1月3月480621488-170-2192021年7929-2811,6402022年上半年51固收权益货币市场其他开开放放型型长长期期基基金金资资金金流流1，北北美美，十亿美元货货币币型型开开放放式式基基金金1，北北美美，十亿美元2021年年全全年年及及2022年年上上半半年年各各类类型型资资产产净净流流动动规规模模，北北美美，十亿美元1.包括开放型公募基金和交易所交易（ETF）基金，不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证20麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在这场变局中，最明显的或许便是固收产品需求的变化。在过去十年，固收产品每年稳定带来正向资金净流入。然而在2022年上半年，通货膨胀及利率的提升开始打击固收资产收益率，致使固收类开放型公募基金资产减少1,700亿美元。而股票类资产则因投资组合调整而勉强维持了 小幅的内生增长（资金流入790亿美元）。类似的需求变化在各类资产内部亦有体现。在固收类方面，资金开始更多流向短期产品、银行贷款等利率浮动型产品、以及搭配承险策略（如高收益债）的通胀保值产品（如TIPS、I系列债券），而长期产品则遭遇资金流出。在股权类方面，资金更多流向北美本地市场以及价值型产品，而新兴市场及成长型产品则被遗弃。覆巢之下，所有资管公司无一幸免，行业资产价值遭遇重估。2022年上半年，在美注册的股票和债券类基金价值缩水近5万亿美元。然而，面对冲击全行业的压力，各家资管公司的内生增长受到环境突变影响的程度却存在巨大差异。在过去一年里，资管企业可明显分为四大类（见图9）。-平稳胜出：高达35%的公司成功维持了自身在2021年的良好势头，在2022年上半年实现了稳定的内生增长。这些企业共收获2,580亿美元的净流入资金，其中主要为产品类别广泛且能够无缝承接客户新需求的大型企业、因组合调整和战术性调仓而收获资金的被动投资型企业、以及拥有自有分销渠道的企业。-遭遇坎坷：可想而知，受宏观环境突变影响，不少（确切比例为26%）在2021年增速较快的企业2022年业务受挫。截至2022年中，这类企业资金外流规模已达到3,520亿美元，相当于其2021年资产增长规模的一半以上。其中不乏一些固收领域家喻户晓的公司，这些机构在宏观环境突变之际，投资业绩严重下21图图9 2022年年开开放放型型基基金金管管理理公公司司格格局局发发生生改改变变，企企业业可可总总体体分分为为四四大大类类型型资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.包括公募基金、货币市场基金以及交易所交易（ETF）基金；不包括母基金。样本为晨星内700家资管公司的所有基金。开开放放型型基基金金1管管理理公公司司净净资资金金流流，北北美美2021年，十亿美元遭遭遇遇坎坎坷坷大型固收型资管公司，包含对通胀敏感度较高的投资策略2022年初至今：占全部资管公司的26%，资金净流出3520亿美元平平稳稳胜胜出出被动管理型公司，风险敞口设定精准或拥有自有分销渠道2022年初至今：占全部资管公司的35%，资金净流入2580亿美元挑挑战战重重重重主动管理型公司，投资策略传统而表现较差2022年初至今：占全部资管公司的28%，资金净流出2220亿美元强强势势反反弹弹中小型资管公司，拥有价值型投资策略2022年初至今：占全部资管公司的11%，资金净流入270亿美元2022年年上上半半年年资资金金流流，十亿美元净流出净流入净流入净流出滑。此外，这一阵营中还包括一些先前增长严重依赖成长股、长期固收产品、以及新兴市场投资等投资策略的机构，上述策略在2022年上半年失宠，影响到这些机构的业务增长。22麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-逆转反弹：能在宏观趋势逆转中获益、扭转先前资金外流趋势的资管公司相对较少，只占所有资管公司的11%。这些企业在2022年上半年实现270亿美元的资金净流入，规模相对较小，其中包括投资策略偏向价值投资的资管公司，2022年的宏观环境让价值投资重新获得了客户青睐。-挑战重重：最后一类资管公司在整个2021年以及2022年上半年均遭遇资金外流，它们在行业中占比28%。这类资管公司中，绝大部分机构的自身主打投资策略均业绩不佳，它们主要投资传统产品，所投各类产品间并无明显业绩差异。这类企业的资金外流也在明显加快，2021年资金净外流1,960亿美元，而仅2022年上半年，净外流规模就已扩大至2,220亿美元。资本市场显然已对行业低迷的增长前景以及各资管公司的业绩差异做出了回应。在2022年中，北美上市资管公司的平均远期市盈率降至10至12倍，约比2010年至2018年的水平低50%。然而，排名前25%的资管公司表现仍然明显优于行业均值，市盈率达到15至20倍，与上市另类资产管理公司处于同一水平。行业变中犹稳，五大趋势持续深化面对如今的市场扰动，过去十年间一直在重塑资管行业的长期趋势会受到什么影响？答案是：总体趋势并不会明显改变。这一回答看似有悖常理，但其实，我们在往年报告1中探讨过的几大趋势虽然在表面上有所改变，然而在大方向上却并无根本性变化。主动管理持续承压北美市场主动型基金在过去十年所面临的挑战已被重复分析提及。一些分析文章的作者认为，过去十年里主动型股票投资策略之所23以表现不佳，原因在于高beta、低差异的市场环境，他们认为市场格局的重大转变将成为主动管理普遍复兴的关键动力。然而，这种预言在2022年市场格局变化中并未成为现实。大约55%的主动型股票类基金表现仍不如对标基准，这与2021年的情况并无二致（见图10）。客户因而不断撤出。2022年上半年，主动型股票类产品资本外流规模高达1,300亿美元。更加严峻的是，低迷的业绩表现还蔓延至固收类产品，固收产品中70%的资产在2022年上半年表现不佳。图图10 主主动动管管理理型型资资管管公公司司的的投投资资表表现现仍仍然然面面临临一一定定挑挑战战485245452022年初至今21202019464358302022年初至今21202019404635462022年初至今21202019权权益益固固收收多多资资产产2019至至2022年年各各类类主主动动管管理理型型基基金金的的表表现现1，北北美美占全部基金的比例（%）465935445960782937502854超过AUM的50%2不足AUM的50!.2022年初至今是指从年初到6月。主动管理型公募基金中，表现优于基金招募说明书中所述基准的基金的占比。对单个证券进行分析，随后按晨星全球基金分类进行汇总。2.主动管理型资产中，表现优于招募说明书所述基准的资产的占比。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证；晨星主动型-被动型资产晴雨表，2020年XXXX24麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊ETF风生水起2021年，ETF（交易所交易基金）资金流入量创历史新高，累计流入规模达近9,000亿美元（见图11）。有人认为ETF只有在风险偏好较高环境下方能增长，但现实情况并非如此：ETF在2022年再获佳绩，资金净流入规模达到历史次高，超过了2019和2020年的水平。在2022年早期的波动之中，投资者将ETF视为可迅速调整投资组合结构的工具，这类基金的渗透率因此持续增长。图图11 ETF基基金金的的发发展展势势头头仍仍在在持持续续，同同时时主主动动型型ETF基基金金日日渐渐兴兴起起18233046701001802933041918172022年6月161520142021600500400100200300800090070020192020202120221月11月3月5月7月9月ETF基基金金每每月月净净资资金金流流累累计计值值，2019至至2022年年，北北美美十亿美元896508291337累累计计净净资资金金流流，十亿美元1.在美注册ETF基金的累计月资金流；不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证主主动动型型ETF基基金金资资产产，2014至2022年，十亿美元25在2022年，有一个规律值得注意：在主动型基金遭遇资金流出后，随后几个月内，ETF相应出现了资金流入的局面，这或许是散户投资者利用ETF进行投资损失抵税所致。2022年主动管理型ETF也渐近成熟，大量公司新发产品数量和基金转换规模均达到历史最高水平，为投资者带来更多元的产品选择。如今，主动型ETF的管理资产规模超过3,000亿美元，占市场总规模的5%，资金流占比达15%，这也说明主动型资管公司的增长前景依然向好。转向私募市场重心向私募市场转移的趋势仍在持续。由于2021年私募市场募资规模达到历史高值，且宏观经济环境中的不确定性至今仍在不断增加，因此2022年私募市场增长放缓也并非意外。公募市场投资组合价值下降引发分母效应，使得总体投资资金配置趋近饱和。而另一方面，公募资金流出放缓，又使本可以投入新发基金的资金减少。不过，私募市场相对而言仍然强劲，锁定资金规模稳定，待投资金规模仍有约3万亿美元，专注于私募股权二级市场的S基金也十分活跃。2022年上半年，私募市场募资规模达到6,000亿美元，在公募市场疲软之际，长期投资者对私募基金的需求仍然强劲（见图12）。此外，大型私募投资公司也仍在继续大举投资于平台规模的扩大，特别是加速扩大高净值/零售客户业务，同时通过与保险相关的长期资本实现资金来源多元化。环境的改变也使私募市场的需求结构发生了变化。投资者愈发“现实”，为了应对当前宏观环境，对收益导向、通胀保值以及可抵御利率波动的投资策略（如基础设施以及某些类别的房地产和信贷资产）的需求明显增加。26麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊聚焦可持续发展经历了3年的快速增长后，北美可持续发展型基金市场现多少已进入休眠期（见图13）。随着地缘政治冲击浮现、大宗商品价格急剧上升、利率上涨，在过去几年推动可持续发展型基金收益增长的行业板块相对市场表现（如能源相对科技）发生逆转。此外，可持续发展基金的快速增长吸引了政府及监管机构的注意。欧美各监管机构公开处理了几起涉嫌“洗绿”的行为，监管政策也在不断强化信息披露的透明性。更清晰的标准和更高质量的数据终将有益于可持续发展型投资的长期增长，但短期而言，政策的不确定性或将至少使受监管基金的发展势头暂时停滞。图图12 在在私私募募市市场场增增速速放放缓缓的的同同时时，市市场场结结构构也也发发生生了了改改变变3955296046878179561,0401,1329821,3176012022年上半年18172019151614132120121,6491,8702,1993,0863,4533,8483,5603,2362,8293,4309792022年上半年18201716211915142012 136010亿美元1.317万亿美元5420211620960100%=10152022年上半年16基础设施私募债券房地产私募股权全全球球新新发发行行基基金金数数全全球球私私募募市市场场募募资资规规模模1，2012至至2022年年2，十亿美元私私募募市市场场各各资资产产类类别别募募资资情情况况，%资料来源：Preqin1.为避免重复计算，不包括S基金、母基金以及跟投工具。2.2022年初至今是指从年初到6月。27图图13 可可持持续续发发展展型型基基金金发发展展暂暂时时放放缓缓-12-1-22232353728021201719202216131820121514可可持持续续发发展展型型基基金金资资金金流流动动规规模模占占基基金金年年初初资资产产总总值值的的比比例例（%）-16%0%-1%-2%2%2%3 2(%2%资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.基于晨星“可持续投资-总体”定义可持续发展型基金，表明基金拥有能够强化可持续性的投资方法。由于晨星的分类方式曾有调整，历史数据可能存在偏差。可可持持续续发发展展型型开开放放式式基基金金净净资资金金流流总总规规模模1，北北美美，十亿美元然而，一些核心机构客户和资管公司对可持续产品的需求仍然有增无减。针对脱碳和能源转型的差异化主题投资策略依然受到客户、尤其是私募市场客户的青睐。28麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊组合型解决方案的壮大在过去十年中，众多北美资管机构调整了投资服务重点：所提供产品不再是针对单一风险敞口的投资，而更关注投资组合的总体结果，具体方法包括多资产战略、管理账户、提供收费的咨询服务等。此外，对于投资组合构建的新需求，包括大规模地整合流动性较低的私募市场投资策略和把环境、社会和治理（ESG）因素纳入考量标准，也带来了新的客户需求领域。对解决方案型产品的需求通常会在波动较大且不确定性较强的时期激增，2022年的大变局可能也是如此：这场变局会让标准投资组合、OCIO（外包首席投资官）等投资组合型解决方案越发受到青睐（见图14）。此外，与直接指数化相关的技术也让大规模投资组合客制化成为了可能，让资管公司开始有机会向散户等小型客户提供更高级的投资组合型解决方案。图图14 投投资资组组合合型型解解决决方方案案愈愈发发受受到到市市场场关关注注9681,1571,2471,3551,6971,8634605826046518247942,6572,5212,0061,428202022年3月2017年3月2119181,7391,851美国其他13%截至2021年底标准投资组合资产总规模4.9万万亿亿美美元元过去5年平均年增长幅度18%全球在使用标准投资组合的投资顾问比例19/1022 21年6月至2022年3月第三方标准投资组合的增长率标标准准投投资资组组合合全全球球OCIO2模模式式资资产产管管理理规规模模，十亿美元年年复复合合增增长长率率1.基于2022年3月至4月间在全球调研的2700名投资顾问的观点。2.外包首席投资官。资料来源：Broadridge；Cerulli；晨星标准投资组合现状报告；法国外贸银行（Natixis）2022年全球金融从业人士调研；Pensions&Investments29图图15 资资管管行行业业未未来来存存在在3种种潜潜在在情情境境，各各个个情情境境在在历历史史上上均均有有相相似似时时期期可可做做类类比比-7-0%0-5%滞滞涨涨停停滞滞7-12%软软着着陆陆-3-0%-1-1%2-5%-5-0%-3-0%5-10%预预测测值值，年年化化处处理理至至2026年年底底，北北美美情情境境AUM增增速速，年年复复合合增增长长率率，%年年均均净净资资金金流流，%营营收收，年复合增长率，%权权益益固固收收货货币币市市场场另另类类1.三种情境均用历史上的具体时期做为类比，由此说明在不同的利率、通胀率和AUM增速下行业的表现和健康度会受到何种影响。这些情境只可作为在极端不确定的环境下进行战略规划的工具，并非是对未来的预测。资料来源：全球资产管理咨询业务；麦肯锡绩效透镜解决方案三大潜在情景，差异化影响资管行业发展当前，宏观经济形势复杂多变，资管行业也面临重大不确定性。放眼全球，各央行正纷纷采取行动，加速退出疫情期间出台的货币刺激政策，而这些行动将不可避免地导致经济增长放缓。然而，我们既无法确定货币紧缩政策要进展多快、以多大规模持续多久才能有效抑制通胀，也不清楚实体经济在增长乏力的形势下将如何着陆，更无法得知地缘政治对大宗商品价格及供应链将产生怎样的影响。为深入理解大变局对于北美资管行业的长期影响，我们参照历史情况梳理出三大情景，以阐明不同的利率、通胀率、管理资产增长率对于行业绩效与健康度的影响（见图15）。这三大情景并非对未来的预测，我们只是希望以此为例，帮助资管机构开展战略规划，应对极端不确定环境。30麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊情景一：软着陆在软着陆情景下，各国央行既能够有效抑制通胀，又能够避免经济增长的长期乏力。这一情景与美国1990年代初的情形相似。当时，美国经济平稳健康发展，在央行实施一系列货币紧缩政策后，经济增长先是短期放缓，随后便迎来持续的快速反弹。经济软着陆时，通胀预期维持较低水平，而随着地缘政治局势改善，供应链中断现象也将有所好转。可以预见，软着陆将对资管行业产生较为积极的影响。稳定的通胀预期与快速的经济复苏将带来结构性的利率回落、逐险的市场环境以及稳定的新增资金流。随着地缘政治局势趋于稳定，全球贸易与资金流将不断增长，进而拓宽北美资管机构的全球增长渠道。在这一情景下，我们预计2026年前资管行业的内生增长率将回升至平均2%至5%，营收的年增长将达到5%至10%，接近行业在疫情之前的水平。在这一环境下，股权与成长导向型另类投资（如私募、风投）将是最大的受益者。受初期货币紧缩政策影响，固收在最初几年或将面临资金外流，同时，投资需求也将转向浮息信贷、另类信贷等受益于利率不固定环境的资产类别。31情景二：经济停滞在经济增长停滞情景下，各央行实施激进的货币紧缩政策，成功抑制通胀，但紧缩政策同时导致经济增长持续乏力，而这需要重新营造宽松的货币条件来推动复苏。人口老龄化的长期趋势会让这一情景雪上加霜，进一步拉低需求和利率。同时，由于资本市场全球化受阻，跨境资金流也相应减少。在这一情景下，货币政策矫枉过正，虽然可能抑制了通胀，但同时也导致经济增长长期放缓，政府因而可能需要出台额外的财政刺激政策才能推动经济反弹。这一情景与1990年代日本经历的“失去的十年”最为相似。当时，日本经济和资本市场刚刚经历了近十年的强劲增长，而到1990年代初，利率从2.5%升至6%，资产估值暴跌，日经指数在随后十年间下跌近70%。虽然政策制定者快速拿出应对方案，将利率下调至近零水平，但日本经济仍未能延续1980年代的快速增长。此后整整十年间，日本的GDP年均增速仅为1%，工资水平也持续低迷。在这一情景下，我们预计资管行业的内生增长率将保持低位，甚至为零；同时，投资需求将大幅转向能够创造收入和收益的资产类别。由于公开市场估值较低，投资者将寻求利用特殊风险与流动性来提高回报，因此私募市场的另类投资（特别是实体资产）将继续成为热门的投资选项。在这一情景下，由于投资者持币观望、同时又在寻找高于存款的收益率，因此货币市场基金将吸引较多资金流入。随着投资者将资产配置外包并寻找创新的收益来源，多资产策略也将受益。32麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊情景三：滞胀在滞胀情景下，通胀预期居高不下，持续高于各央行的目标利率，地缘政治局势持续紧张，并不断对大宗商品价格与供应链造成冲击。在此情况下，各央行必须在较长时间内连续提高利率，而这将导致经济放缓、乃至陷入负增长。1970年代的美国正是如此。当时，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，引发石油供应危机，美国政府面临高额财政赤字，加之实际利率为负，导致大宗商品价格飙升，通胀率突破10%，失业率提高一倍至9%以上。发生滞胀时，通胀率居高不下，高企的利率导致经济连年衰退，风险资产估值面临重大下调压力，这会导致资管行业资金持续外流，外流速度可达每年2%至3%。市场行情低迷与资金外流将对行业营收产生重大影响：随后的3至5年间，营收可能缩水10%至15%。所幸，大宗商品、实体资产、私募市场等收费较高的另类投资策略需求上涨，将部分缓解营收的下滑。对资管机构而言，滞胀情景或将触发行业重组或整合。33六大战略举措，锁定未来增长前文所述的任何一种潜在情景都极有可能给资管行业带来波动，那么资管机构应如何调整自身定位，以确保在长期不确定环境下蓬勃发展呢？我们认为，资管机构应打造兼具灵活性、稳定性与可扩展性的全天候资产管理平台，从而强化客户互动、创造独特投资价值并凭借较高的经营杠杆系数实现增长。虽然不同的资管机构需要不同的全天候规划蓝图，但其核心构成却是共通的。客户规划战战略略客客户户合合作作平台服务客户成功构构成成要要素素多元化的alpha另类beta主题投资高效投资工具战术性叠加定定制制化化标准投资组合价值导向投资节税数字化工具监测与管理组组合合型型解解决决方方案案通胀保值收入与收益下行风险抵御流动性可持续性（如净零排放）可可扩扩展展的的运运营营平平台台数据口径统一精简的技术基础基于分析的业务流程端到端自动化灵灵活活的的资资金金长期/永久性资金池零基资本分配调整通过并购、合资和合作关系加强敏捷性图图16 打打造造成成为为能能够够制制胜胜各各种种情情境境的的资资管管公公司司资料来源：全球资产管理咨询业务近期而言，我们建议资管机构采取以下六大战略，以应对不确定环境：1.开展战略性客户互动。资管机构应充分利用市场波动带来的机会，深化客户关系，成为客户的合作伙伴，而不仅仅是服务提供者。为抓住这一契机，资管机构应优化战略性客户规划、主动出击与大客户深化关系。34麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2.打造面向未来的投资与产品平台。大变局之下，市场环境愈发复杂多变，这一新环境让许多资深投资者也感觉陌生。为适应新现实，投资部门必须调整投资流程与风险管理方法。同时，市场波动也为创新带来了机遇，具体而言，资管机构可针对通胀保值、投资组合多元化、负债管理等新兴客户需求打造下一代解决方案。3.采用新一代分销模式。资管机构需要采取快速且大规模的行动，才能在充满不确定性的2022年成功与客户互动。为实现这一目标，资管机构应采取全新的分销方法，如采用科技驱动的混合销售模式、基于专业团队的客户互动模式，或依托数据与数字化分析来锁定客户并为客户定制产品。同时，人才市场（特别是在科技行业）的巨大变化，将为资管机构引进新型人才，特别是数字化分销人才，创造契机。4.重新配置资源。那些在以往经济下行周期中成功增强竞争优势的资管机构，往往以跨周期的方法对待战略性成长投资。在当前市场环境下，资管机构需要以零基方法配置资源，重新建立成长型投资、明确边界，同时避免盲目扩大投资。5.大胆规划结构性成本。规范的成本管理是应对未来所不可或缺的一部分，既有助于对未来做出弹性规划，又能让资管机构拥有足够的自由度，以便在快速变化的外部环境中抓住行业波动所带来的机遇。短期成本控制虽然重要，但其作用也仅限于此。资管机构若能大胆规划结构性成本，依托科技手段彻底重塑运营模式，便能解锁更加丰富的资源，增强可扩展性，从而在经济复苏时期掌握竞争优势。356.重新调整业务重点。资管机构需要不断重新审视、甚至加快调整业务重点，从而借助大变局时期依然存在的行业趋势（如资产向私募市场、新型投资工具和投资组合解决方案转移的趋势）而加速发展。不确定的市场环境往往蕴藏新的可能，资管机构可以凭借机会型并购、人才/团队挖掘以及合作来加速实现各项关键转型。大变局动摇了过去十年来关于宏观经济的根本假设，改写了资管行业奉行整整十年的业务规则。面对如此变局，全球资管行业需要迅速行动、重组结构、重塑业务，行业竞争格局或将因此迎来剧变。然而，变化之下往往蕴藏商机。面对前所未有的重大挑战，资产管理行业客户也正在寻找真正的资产合作伙伴（而不仅仅是服务的提供者），来指引他们走出充满不确定性的未来。Sid Azad是麦肯锡全球董事合伙人，常驻伦敦分公司；Pooneh Baghai是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻多伦多分公司；Andrew Gerba是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻新泽西Summit分公司；Phillip Koch是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻纽约分公司；Ju-Hon Kwek是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻纽约分公司。作者感谢Carlos Beltran、Edgardo Bonilla、Kevin Cho、Manraj Singh Dhillon、Victoria Nguyen、Sebastian Patino、Raksha Pant Tuladhar和Henri Torbey等同事对本报告的贡献。麦肯锡公司2023年版权所有。1 步入新时代：2020年的北美资管市场，Pooneh Baghai，Kevin Cho，Philipp Koch，Ju-Hon Kwek著，麦肯锡，2021年10月；北美资管市场：充满意料之中的波动的一年，Poonneh Baghai，Kevin Cho，Onur Erzan，Ju-Hon Kwek著，麦肯锡，2020年12月 行业趋势：略有小异，总体大同36麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题曲向军、周宁 人、马奔、程泉、周芾琼、杨蒙忆、刘鼎尊和吴奕珺为在激荡变局中寻求长期价值增长，多元化投资布局、财富管理市场、个人养老需求、ESG投资、数智化成为全球领先资管机构的五大关键议题，本文将针对各个议题，逐一进行阐述和分析，以期为读者提供洞见。37一、通过加强防御型策略和另类投资能力的建设，应对不确定的市场环境、抓住穿越周期的结构性机遇2022年，股票方面无论是大中小盘、成长股或价值股，债券方面无论是国债、公司债或长短债，其收益率均为负值。在此期间，美国投资者偏好的60%/40%（股票/债券比例）传统组合，以及欧洲投资者更喜欢的30%/70%（股票/债券比例）传统投资组合，均表现不佳，甚至风险平价投资组合的表现也差强人意。随着近年全球经济疲软、货币政策、地缘危机和疫情冲击等多重因素的叠加影响，不确定性和高波动在中短期可能成为常态，更多元化的资产配置和多样化的投资策略能够帮助资管机构应对持续动荡的市场环境。未来10年，预计类似2022年“股债双杀”的市场环境将频繁出现，因此资管机构需要更多元化的资产配置以对冲风险。北美某领先资管机构的统计数据显示，过去10年间各类资产的收益表现中，另类资产和防御性资产1与股债相关性较低，且大多数情况下表现较为稳定，能够帮助组合更好地穿越周期，平滑收益；而以大宗商品、大宗商品链接股票为代表的抗通胀资产，则在通胀加剧时表现优异（2021、2022年平均收益率均在20%以上），能够有效提高组合收益（见图1）；此外新兴市场机会不断增加，在去全球化资本回流的助推下，部分新兴市场（如印度、土耳其等）的投资收益远高于主流市场。在此背景下，全球领先资管公司的决策者纷纷意识到，构建起资产类别多元化、策略多样化的产品货架，以及与其相配套的投资能力，对于资管公司穿越高波动周期、在不同的市场环境下为客户捕捉Alpha至关重要，这其中包括三个布局方向：-在资产类别上，传统资管公司正在不断加强在另类资产领域的投入和能力建设，增加另类资产和抗通胀资产的占比；38麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图1:2013-2022年年全全球球各各类类资资产产收收益益表表现现2013201420152016201720182019202020212022平平均均年年化化收收益益率率股票另类债券32.627.326.04.0-2.37.31.810.0-4.3-6.615.02.8-5.0美美股股日日本本股股票票欧欧洲洲股股票票中中国国股股票票新新兴兴市市场场股股票票高高利利率率债债券券投投资资级级债债券券现现券券发发达达国国家家政政府府债债券券新新兴兴市市场场债债券券基基建建REITs大大宗宗商商品品13.4-3.7-5.78.3-1.82.5-80.05.51.322.8-17.900.11.39.9-2.3-7.6-14.6-2.7-3.8-3.31.2-11.50.6-23.40.111.62.720.01.111.614.36.040.01.710.212.46.99.721.924.426.254.337.810.49.30.87.39.320.18.61.7-4.5-12.6-14.318.7-14.2-4.1-3.51.9-40.0-4.6-9.5-4.8-10.731.620.124.623.718.912.611.82.35.614.427.024.511.821.414.95.929.718.77.010.170.09.55.9-5.8-8.1-9.327.02.017.0-21.6-2.21.0-2.1-6.6-1.511.932.538.50-14.4-16.5-14.6-25.7-18.6-13.3-16.390.0-18.1-16.82.1-21.022.413.36.45.52.62.43.11.370.0-1.31.47.05.70.12013-2022资资产产收收益益，根根据据资资产产类类别别，%资料来源:贝莱德投资研究院，麦肯锡分析39图图2:在在三三大大维维度度，六六大大方方向向上上拓拓展展多多元元资资产产类类别别，细细分分投投资资策策略略，打打造造适适应应经经济济周周期期变变化化的的多多样样化化投投资资平平台台资资产产类类别别投投资资策策略略布布局局方方向向重重点点内内容容4捕捉对冲去全球化影响的结构性机遇夯实大本营市场的核心投研能力，通过资源聚焦、收购并购等活动进一步强化本土市场的能力构建，提升市场地位有选择性地国际化，建立当地合作伙伴关系，通过合资或服务合作拓展新市场。加大在离岸金融中心的资金获取能力5推动被动投资的2.0转型，通过创新抓住增量资金加速Active ETF、Direct Indexing等创新产品的发展，满足客户差异化需求打造敏捷化的产品创新与开发能力，前瞻性布局市场风向与热点赛道业务模式改革，围绕ETF打造一站式的“投资 投顾”综合解决方案3布局应对经济波动的防御性策略股票策略上，选择高股息的蓝筹股，为下行的市场提供保护债券策略上，选择投资级公司债券尤其是短期投资级债券或美国国债，降低回撤组合策略上，将防御性资产（现金、黄金/贵金属，国债）加入多元投资组合提升另类资产业务的管理能力和业务占比，并推动资产细分策略的多样化和专业化12强化抗通胀资产的投资能力加强大宗商品链接证券的投研能力强化短债、短期抗通胀债券的投资能力提升优质REITs资产的获取和配置能力推动另类领域的策略多元化（包括PE、地产、对冲基金和私募债等），在细分领域开展专业化能力建设将另类资产的目标客户进一步拓展至高净值客户和渠道，并通过产品创新更适配个人客户的差异化需求以传统股债投资见长的资管机构通过并购或整件式队伍建设进入另类市场，补足另类资产投资上的能力差距新新兴兴资资产产6捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇产品创新，创建加密货币指数基金(ETF)、真实世界资产代币化（房产、债券）、发行数字藏品(NFTs)等，向零售及机构客户提供独特的数字资产产品服务创新，推出数字资产投顾及投后服务、数字资产托管服务、增值服务（如机器人投顾、数字藏品采购与处理等）、代币化等服务，提高客户投资体验，实现创新业务收入资料来源:麦肯锡分析-在投资策略上，布局应对经济波动的防御性策略，以及对冲去全球化影响的结构性机遇，此外加速被动投资的2.0转型；-在新兴资产上，捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇。40麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊14%9.3%7.8%图图3:另另类类资资产产快快速速增增长长，私私募募基基金金及及地地产产基基建建最最具具潜潜力力资料来源:麦肯锡绩效透视全球增长立方模型A3情境1.包括私募债券、大宗商品、绝对回报/流动性另类和其他另类，例如木材、自然资源等。2015-2020 2020-2025年年复复合合增增长长率率，%另类全全球球AUM规规模模，按按投投资资类类型型划划分分，万亿欧元6.5%6.0%3.1%3.9%5.9%4.1.6.2.2%8.4%1.93.14.72.34.57.72.53.34.02.12.93.9201514.2地产基建20结构性产品对冲基金0.3其他12025E私募基金20.79.10.30.464.6100.5133.2（一）提升另类资产业务的管理能力和业务占比，并推动细分策略的多样化和专业化从另类资产增长势头来看，20152020年年化增长率为9.3%，远高于传统资产7.8%的年化增长率，并且未来几年仍将保持较快增长，预计2025年末其资产规模将达20.7万亿欧元。从另类资产的细分类别来看，私募股权基金（PE）及地产基建增长态势良好。PE资产规模20152020年的复合增速达14.6%，预计未来5年仍将保持约11%的年增速。地产基建等实物资产投资，在各资产类别中呈现仅次于PE的高增长5%（见图3）。41对此，全球头部资管公司也加快了对另类资产业务的拓展，核心举措包括：-推动另类领域的策略多元化，在细分领域开展专业化能力建设。在另类领域拓展上，海外资管机构已从房地产和PE两大主流业务，逐步拓展至私募债、对冲基金、结构性产品等更多元的资产类型。同时，在投资策略上也更加多元，地产基建从“核心/核心 ”向增值型、机会型拓展，PE投资则从跟投进一步拓展到PE、FOF和S基金等，并在细分领域打造专业化的投研团队和投资决策体系。美国某头部资管机构在发展另类业务时，将其另类资产投资领域进一步细分为地产基建、私募信贷、PE、对冲基金、多元另类五大业务板块，并就各细分领域构建专属投研和投资业务团队，逐步丰富各细分领域的多元投资策略，力求为投资人提供专业化投资解决方案。例如，该机构从2001年开始拓展PE业务，在业务初期主要为跟投策略，2018年才开始规模化拓展S基金，2020年逐步开启直投策略，目前已在跟投、直投、S基金、母基金四大策略上构建起相对成熟的投资能力。-将另类资产的目标客户进一步拓展至高净值客户和渠道，并通过产品创新更适配个人客户的差异化需求。通过产品创新以更契合高净值客户投资需求，并通过数字化手段优化分销生态，提升客户投资体验。某头部另类投资机构是私人财富领域的先行者，该机构于10年前成立了私人财富团队，并在2017年建立专门的私人财富解决方案中心，以提升自身在私人财富管理领域的知名度。该机构计划进一步扩充中心的人员数量，以将私人业务进一步拓展至瑞士、法国、德国及意大利等欧洲国家，并尝试将服务对象进一步下沉至富裕阶层。42麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊另一家头部资管机构则积极构建其流动性另类投资产品线，加速通过公募基金或ETF的形式使个人投资者能够触达另类投资，同时保留传统公募基金的高流动性。该机构分别于2022年7月及9月推出宏观机会基金、风险平价基金以及对冲基金，成为该机构拓展另类市场的“先锋军”，并计划在2023年推出更多兼具流动性的另类产品。-以传统股债投资见长的资管机构通过并购或全队伍建设，引入另类资产投资上的能力。另类资产的投资能力与传统投资截然不同，需引入专业化人才队伍以获取差异化能力，因此外延并购是传统资管公司迅速进入另类领域、扩大资产规模最直接和最快速的手段。某传统资管机构最早以权益和固收作为基石业务，在认识到另类投资的潜力后，通过系列并购活动快速实现另类资管业务的扩张。例如，该机构于2018年收购了某另类投资机构，以深化自身在房地产、基础设施和其他另类投资策略方面的投资能力。2019年，其又收购了某知识产权投资产品提供商，以增加在新兴知识产权领域的专业知识，并扩大自身在另类投资领域的产品范围。此外，该投资平台还对技术和流程进行了 大量投资，以加强其在另类投资领域的风险管理和报告能力。43（二）强化抗通胀资产投资能力2022年起全球进入高通胀时代，以美国为例，通货膨胀率在2022年底高达6.5%，核心通胀率为5.7%，虽较年中有所回落，但平均来看则是自1982年以来最高的总体通胀水平（自2008年全球金融危机以来，美国核心通胀率一直徘徊在2%左右或以下）。在全球经济进入高通胀的情况下，抗通胀资产成为获取投资Alpha的关键。除了直接投资于大宗商品及房地产，与大宗商品链接的证券、对利率变化不敏感的短期债券、房地产REITs也是帮助投资者保障收益的资产选项。强化与大宗商品链接的证券的投研能力。包括能源、金属和农业在内的大宗商品是20212022年表现最强劲的资产之一，也是通胀环境下投资者最先想到的对冲通胀的方式。2022年，大宗商品以高达22%的平均收益率在诸多投资资产中一骑绝尘。海外头部资管公司推出的大宗商品相关基金主要包括三种形式：-指数基金，通常追踪一个包含各种商品资产的指数。如某领先资管机构于2020年推出一只大宗商品ETF，主要追踪大宗商品中总回报率排名前10位商品组成的指数，该基金2022年的平均收益率近20%。-商品基金，直接投资于相关商品资产（例如直接持有黄金和石油头寸）或商品相关行业上游公司的股权。例如，某领先资管机构旗下的商品策略基金有两种投资策略，一是投资与商品挂钩的衍生品，二是商品相关公司的股权投资，包括对矿业、能源和农业公司的投资。该基金2022年收益率约为12%。-基于期货的商品基金，即通过投资期货合约来提供对商品的敞口，无需购买实际的商品资产。例如某领先资管机构于2019年推出一只商品策略基金，该基金采取主动投资策略，主要投资于对商品产生多头和空头敞口的工具，包括与商品挂钩的总回报掉期、商品期货合约及相关期权、与商品挂钩的结构性票据、交易所交易商品池或基金等。该基金近三年的平均收益率约17%。44麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊强化短债、短期抗通胀债券的投资能力。全球通胀持续为固定收益投资者带来了巨大挑战，2022年债券投资平均收益率为-13%，这也为传统股债组合带来灾难性影响，但短期债券及短期抗通胀债券（Infation-linked Bond）的低回撤在一众资产中脱颖而出（见图4）。例如，某固收见长的投资机构在2022年下半年频繁参与TIPS市场，该机构认为由于通胀率仍在高位，TIPS可以作为降低整体市场波动的资产之一。而另一头部资管机构于2016年初推出的短期债券指数基金，其净值在2019年之前始终在10美元上下徘徊，但在2020年后净值迅速上涨，虽然2022年末出现了回调，但其去年-2.81%的收益率仍较同期大多数长期债券基金（10%以上的回撤）表现更佳。-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00%图图4:短短期期债债券券及及短短期期抗抗通通胀胀债债券券的的低低回回撤撤在在一一众众资资产产中中脱脱颖颖而而出出资料来源:Bloomberg.指数：FTSE Actuaries UK Conventional Gilts All Stocks Total Return Index and FTSE Actuaries UK Index-Linked Gilts All Stocks Index2021-2022，固固收收类类资资产产收收益益率率，按按投投资资类类型型划划分分，%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0%指数2Y10Y50Y2022抗抗通通胀胀债债券券和和普普通通债债券券收收益益率率，%抗通胀债券普通债券短期国债10年期国债长期国债美国债券市场总体TIPS全球债券（未对冲）短期投资级别债券公司债券长期公司债券高收益公司债券全球债券（美元对冲）2022202145提升优质REITs资产的获取和配置能力。尽管超预期加息使REITs在2022年创下有史以来第二差的业绩（-21%，仅次于2008年的-40%），但长期来看REITs仍不失为抗通胀的选项之一：一是强制分红，即使当前估值较低，强制分红制度仍能保障投资者收益的稳定性；二是通胀下生活成本上升，REITs可以适时调整租金价格，以跟上不断上涨的开支并维持利润；三是与股债相关性低，可以优化组合配置，分散传统组合的风险。海外多数资管机构对REITs未来的增长均持较为乐观的态度，例如某头部资管机构预计未来10年美国REITs的年均收益率约6.9%，全球REITs年均收益率约为6.8%。（三）布局应对经济波动的防御性策略在2022年“股债双杀”的市场环境下，大部分投资产品均出现大幅回撤，集中度最高的美国大盘股ETF在2022年的回报率约为-17%。而防御性投资虽然弹性有限，但能帮助投资者更好地保护资产以渡过风暴市场。因此，为应对未来几年可能持续出现的高通胀和经济衰退，资管机构需要进一步强化防御性投资能力，包括：-股票策略上，投资高股息蓝筹股，在下行的市场中保护资产组合。防御性股票策略主要投资消费必需品、制药、房地产、公用事业等非周期性行业的大型优质公司股票（即蓝筹股），一般多有稳定派息。2022年美国大盘整体下跌约17%，但过去12个月美国防御性股票的平均回报率约为6%（含股息）。因此，全球头部资管机构也纷纷强化防御性股票投资，推出多种防御性股票策略以应对下行的投资市场；北美某头部资管机构自2020年起陆续推出4个防御性股票投资策略，包括全球核心防御性股票投资、欧洲大盘核心防御性股票投资、国际核心防御性股票投资，以及美国大盘核心防御性股票投资。此外，该机构预计美国和欧洲防御性股票将持续表现强劲，因此在其投资组合中增持了部分盈利可见性高、定价能力46麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊强的防御性公司股票，并减持了周期性股票，以更好应对2023年的市场环境。-债券策略上，选择投资级公司债券或国债以降低回撤。防御性债券策略通常投资于投资级债券，这些债券具有高信用评级和较低的违约风险，尤其在当前高通胀环境下，短期投资级债券更为稳定（回撤较小）。某头部财富管理机构认为经历了2022年低谷后，债券市场将逐步恢复，2023年高质量债券的投资组合（如国债、其他政府支持的债券，以及短期投资级公司债券）有助于抑制波动，预计可获取4%5%的可观收益率;-组合策略上，将防御性资产加入多元投资组合。除了通过防御性策略投资增长型资产，将防御性资产（包括现券、黄金/贵金属、国债）加入投资组合也有助于抵消股债市场下跌的影响，抵御不可避免的动荡时期。从市场数据来看，2020年及2022年一季度，美国大小盘及全球股市均出现不同幅度的下跌。与此同时，现金和黄金在这两个时期都保持稳定，均为正增长；虽然美国国债在2022年前两个月下跌2%，但仍然有助于缓和整体投资组合的跌幅（见图5）。因此，在投资组合中加入防御性资产，可以在股市暴跌时缓和整体投资组合的跌幅。图图5:防防御御性性资资产产能能有有效效减减缓缓投投资资组组合合在在市市场场动动荡荡期期的的跌跌幅幅资资产产类类别别Q1 2020 收收益益率率2022 01-02收收益益率率股股票票美国大盘股-19.60%-8.00%美国小盘股-30.60%-8.70%全球发达市场股票-22.80%-6.50%新兴市场股票-23.60%-4.80%防防御御性性资资产产现金0.50%0.10%黄金和贵金属6.20%5.80%国债6.20%-2.00%资料来源：Morningstar Direct，麦肯锡分析47（四）捕捉对冲去全球化影响的结构性机遇随着去全球化趋势的加剧，全球资本流动呈现三大趋势：-一是资本回流欧美：在地方产业政策的助推下，部分产业资本正在回流欧美本土市场，带动本土产业投资机会。在疫情影响下，美国等发达国家为了扩大国内就业、缓解产业空心化，维护其在全球价值链中的“链主”地位，出台 了一系列政策以支持产业链回流。此举也促使大量海外资本回流，重点深耕本土发展。因此，主流市场受地方政策支持的产业（如能源、制造业、数字科技等）将迎来较大投资机会。-二是全球离岸金融中心的财富集聚机会。随着全球高净值客户群体正不断通过私人银行等渠道优化其资产的区域配置，以新加坡、中东为代表的离岸金融中心持续获得高净值群体财富的流入，在区域市场形成了新的资产管理机遇。-三是新兴市场经济复苏后的反弹机会。一类是以东南亚部分国家为代表的、在全球新的产业链分工格局中地位提升的国家；另一类是以中国为代表在疫情后逐渐复苏的新兴市场，为了提振经济也相继出台降息、产业保护等政策，高收益投资机会显现。例48麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊如2022年，新兴市场中土耳其及拉丁美洲的ETF分别获得80% 及15% 的投资回报率。随着以中国为代表的新兴市场经济复苏，5G基础设施、数字基站、自动化等技术领域也将产生更多投资机会。为了应对以上资金流向变动，海外资管机构正通过以下三项举措强化区域投资策略及投资能力，具体包括：-夯实大本营市场的核心投研能力，通过资源聚焦、收购并购等活动进一步强化本土市场的能力构建，提升市场地位。聘请对当地市场、经济和文化有深入了解的本地专业投资人士，可以帮助资产管理公司做出明智的投资决策，更好地为当地客户服务。例如某头部资管机构组建了专门的新兴市场投资团队，设有8个区域化投研中心，并在当地招聘逾80名专业投资人员，以更好地在高度不完善的市场中创造Alpha。-选择性地国际化，建立当地合作伙伴关系，通过合资或服务合作拓展新市场。例如多家海外头部资管机构通过合资形式在中国设立理财子公司，一方面借力当地资源更好地拓展中国资管及财富管理市场，另一方面通过合资公司对中国市场的了解，反哺其海外总部对中国市场的投资能力。-加大在离岸金融中心的资金获取能力，建立与高净值客户和私人银行的关系和资源网络。（五）推动被动投资的2.0转型，通过创新抓住增量资金过去10年是全球被动投资的黄金十年，其低费率、透明度高、流动性高等优势使得被动产品持续替代主动管理型产品，成为重要的财富管理和资产配置工具。在20192021年，被动产品规模迎来18%以上的年均增速（见图6）。截至2021年，被动产品规模已超27万亿美金，占全球资产管理产品规模约23%。预计未来5年，预计被动产品仍将保持约9%的年增速。49赛道拥挤、同质化严重是下一阶段发展亟待解决的问题。被动投资繁荣的另一面是产品同质化严重，1993年全球首支ETF产品发行，在经历了30年的发展后，目前产品赛道已然非常拥挤。截至2022年底，美国市场上ETF的数量已超过2,800个，出现多支ETF追踪同一个指数的现象。且受到市场波动的影响，全球被动ETF市场的资产管理规模在2022年二季度缩水7.1%2。对此，全球领先资管机构正积极探索差异化的ETF发展模式，以更好地抓住被动投资的二次增长曲线：-在产品创新方面，高度关注主动ETF、直接指数化（Direct Indexing）等新增流入的机遇。例如在主动ETF领域，北美某领先金融机构投入大笔预算以打造具有强大研究能力的基金经理团队，每年花费在研究上的预算超过1.5亿美元。同时，该机构为主动ETF配备了专门的资本市场团队，团队拥有强大的技术平台并与多元化的授权参与者（AP）建立牢固关系，通过随时向AP提供所需信息以利用AP在一级与二级市场上提高流动性。同时，该机构控制了 主动管理ETF的费率，其费率与被动型非常相似。图图6:全全球球被被动动产产品品投投资资规规模模88101112121417172023271420101112131615171819202021被被动动产产品品资资产产规规模模 9%p.a. 18%p.a.全全球球被被动动产产品品资资产产规规模模，2010-21，万亿美金资料来源：Morningstar Direct，麦肯锡分析50麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-在业务模式改革方面，围绕ETF打造一站式的“投资 投顾”综合解决方案。例如，北美某领先资管公司针对个人投资者的两大投顾模块分别采用人机结合与纯数智化的形式，但这两种形式下的投资组合底层均仅投资于该公司的自有产品，且大部分都投向了ETF（其智能投顾甚至全都投向ETF）。该公司利用其丰富产品线及有竞争力的费率，满足个人客户在投资组合上的不同需求。截至2022年，两个投顾模块的资产管理总规模超过2,000亿美金，在智能投顾行业中排名领先。-在生态构建方面，探索从ETF产品提供商向ETF生态服务商进行拓展。某领先资管机构旗下的ETF平台与某领先固收交易平台建立合作关系，允许投资者在电子交易平台上交易该资管机构的ETF，这种合作伙伴关系使交易平台客户能够利用交易平台技术的附加优势对该机构旗下的ETF进行分析和交易，例如实时价格发现、交易前分析和高效交易执行等，同时也提高了市场的透明度和流动性。51（六）捕捉数字货币、数字藏品等新兴资产的增长机遇随着互联网范式演进至3.0时代，各类数字资产的不断涌现为资管公司带来新的价值增长点。零售客户越来越多地将数字资产视为投资战略的重要组成部分，并以多种方式投资于数字资产。与此同时，机构投资者因数字资产的高增长潜力、创新技术玩法和去中心化，正逐渐成为数字资产的主要持有者。2017至2021年间，机构投资者持有加密货币的比例从5%跃升至约40%。在数字资产日益增长的需求推动下，数字资产基金管理规模在20192021年间迅速上升，年均复合增长率高达368%。截至2021年底，整体资产管理规模达到近600亿美元（见图7）。图图7:机机构构投投资资者者不不断断增增持持加加密密货货币币，数数字字化化资资产产基基金金规规模模逐逐年年攀攀升升95%机机构构投投资资者者5 1730-40 2160-70%个个人人投投资资者者两两类类投投资资者者分分别别持持有有加加密密货货币币的的比比例例(2017 vs 2021)各各类类数数字字化化资资产产基基金金1的的资资产产管管理理总总规规模模(AUM)，20192021年，十亿美元315572019202120 368%p.a.资料来源：媒体检索、网页检索、Cointelegraph、灰度(Greyscale)新闻稿及网站 2021年更新1.包括主流的交易所买卖产品(ETP)、共同基金以及运作比特币、以太币或其他数字化资产的场外信托基金。52麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2022年以来，加密货币热度虽有所减退，资产价格持续下跌，但领先机构仍高度关注数字资产的潜在发展机会，并将数字资产视为新兴投资标的进行持续探索与布局，通过围绕数字资产产品与服务进行创新，以全新价值主张，在市场波动环境下寻求业务的创新突破。数字资产产品创新方面，资管机构通过创建加密货币指数基金（ETF）、真实世界资产代币化（如房产、债券）、发行数字藏品（NFTs）等，向零售及机构客户提供独特的数字资产产品，满足其丰富投资组合、提高收益的全方位投资需求。以数字资产为底层投资标的进行产品设计，成为资管机构进行产品创新的主要方式，并能够为资管机构带来实质性收入增长。其中，代币化及数字藏品尚处于起步探索阶段，未来随着数字藏品的成熟，将为资管机构应对通胀周期提供更丰富的投资标的。某头部资管机构于2022年分别推出加密货币ETF及元宇宙ETF，为客户提供数字支付和元宇宙相关的投资机会。其中，加密货币ETF将至少80%的资产投资于某加密行业与数字支付指数中包含的股票证券以及代表证券的存托凭证，该指数涵盖全球范围内与加密货币、区块链技术及数字支付相关的主要公司。此外，该资管机构于同年底向合格机构投资者启动以太坊交易，以更好地满足机构客户的创新投资需求。数字资产服务创新方面，资管机构匹配了包括数字资产投顾及投后服务、数字资产托管服务、增值服务（如机器人投顾、数字藏品采购与处理等）、代币化服务（权益质押）等，以更好地服务于零售及机构客户的数字资产投资需求，提高客户在数字资产领域投资体验的同时，实现创新业务收入。53某头部资管机构成立数字资产子公司，主要面向对冲基金、银行等机构投资者，提供资产托管、交易执行、抵押贷款和客户支持等4类服务。目前，该数字资产子公司聚焦比特币和以太币的托管及交易，未来计划扩展至更多数字资产类别，现阶段服务内容包括（1）资产托管服务采用冷储存的方式，通过7x24全天候安全管理、动态授权及多步骤身份验证、账簿区隔管理等机制，确保数字资产流动性及安全性；（2）交易执行功能帮助客户在机构平台上获取多个交易场所流动性，通过智能化交易指令传递寻找最佳价格，并进行实时交易结算；（3）抵押贷款服务允许客户以比特币作为抵押品进行融资，并与某领先加密货币借贷平台合作，将抵押借贷比设置为60%（可根据客户级别进行适当调整），以更好满足机构客户数字资产融资需求；（4）客户支持方面，该公司提供简便、快速的开户流程及体验，并为每个客户匹配专属服务顾问。54麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊二、通过销售模式和渠道赋能模式创新，抓住全球财富市场蓬勃发展的机遇尽管20202022年全球经济受到新冠疫情的猛烈冲击，但全球财富市场仍展现出强大的“韧性”。以美国市场为例，随着市场从疫情影响中逐渐复苏，越来越多的美国家庭主动寻求财富管理服务。此前，美国财富管理行业已经历长达10年的高速增长（主要体现在经济表现和扩大范围方面），并于2021年达到顶峰，全国财富管理市场资产规模增长至50万亿美元，是2016年的两倍（见图8）。与此同时，全行业利润增长24%，达到580亿美元（行业利润率达24%，同比增长1.4%）。图图8:经经过过2012-2019年年的的高高速速增增长长，美美国国财财富富管管理理行行业业在在2020-2021年年仍仍然然展展现现出出强强大大的的韧韧性性20.620.519.510.315182012141319161720212021年末2.73.750.37.91.95.30.41.9-0.36.2净流入市场业绩2012年基础规模客客户户资资产产，万亿美元资料来源：麦肯锡绩效透镜增长立方模型全球财富管理市场四大维度的变化，将成为未来10年的增长主题，为资管机构带来机遇的同时也伴随着各种挑战。全球财富持续增长的同时，也掀起了一波重要的创新和实验浪潮，包括人口结构变化带来的细分市场之间的财富重新分配、技术创新带来的客户需求55及服务模式转变等，上述变化的有机融合将塑造未来10年的增长趋势。在这些变革中，有四大关键主题值得资管机构重点关注，包括快速增长的细分市场、新客户需求、新产品、新的商业模式（见图9），这也对资管机构如何抓住机遇、更好地参与并发挥自身优势提出全新挑战：图图9:财财富富管管理理市市场场四四大大新新增增长长来来源源资料来源：麦肯锡分析1快快速速增增长长的的细细分分市市场场女女性性：发达市场女性投资者份额的增长，尤其是年轻的富裕女性在经济上越来越精明，投资需求也更多元首首次次投投资资者者:千禧一代和X世代投资者的开户入市，他们对于数字化手段的偏好与熟悉，也会对其他年龄群体带来深远影响亚亚太太市市场场:一方面以中国为代表的新兴国家高净值人群快速增长，另一方面越来越多的高净值人士将中东、新加坡等地区作为其离岸金融中心3新新产产品品私私募募市市场场：持续的低利率环境和高通胀时期下，个人客户（尤其是高净值客户）对另类产品的需求增加数数字字资资产产：数字资产成为主流，其总估值已从2019年的1000亿美元激增至如今的2.5万亿美元以上4新新的的商商业业模模式式赋赋能能RIA：更多顾问向注册投资顾问(RIA)迁移，出于独立性、收益考虑，RIA发展迅速，截至2020年，所有财务顾问中有24%成为RIA的一部分（2010年这一比例为16%）数数字字化化投投顾顾模模式式：通过数字化手段提供建议，新冠大流行使远程服务成为日常，机器人顾问和混合顾问模式的接受程度将进一步提升2新新需需求求个个性性化化服服务务：个性化投资服务是客户满意度的关键驱动因素，也是客户选择财务顾问的第三大因素全全渠渠道道：新冠大流行造成消费者群体对于数字化渠道的接受度急剧提升，包括以前不太喜欢数字化财务建议的较富裕和年长的客户银银行行和和财财富富和和融融合合：客户对巩固银行和财富关系以实现便利和更好的关系交易的偏好显着增加-快速增长的细分市场提供新的潜力。个人客户在财富管理市场的重要性不断提升，并且部分细分市场的高增长潜力愈发凸显，如何捕捉细分市场的增长机遇，提供更贴合新客群需求的产品及投资解决方案，成为资管机构的新挑战。56麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-新的客户需求提供了差异化的机会。投资者越来越多地寻找能够为他们提供全渠道访问（尤其数字和远程方式）、银行和财富管理服务整合以及个性化产品的机构，并且客户需求已从单纯的产品转向投资服务，这对资管机构如何与渠道协同以更好地服务客户提出挑战。-新产品扩展了服务客户的方式。两大类新产品在财富管理市场展现出巨大潜力，一是另类资产，二是数字资产，且后者逐渐成为主流。新产品的需求对资管机构（尤其以传统资产投资见长的资管机构）拓展资产边界、提升另类和新兴资产投资能力提出了更高要求。-新的商业模式提供了增长机遇。随着更多顾问向注册投资顾问（RIA）迁移，以及数字化投顾服务愈发受欢迎，资管机构如何服务RIA以更好地拓展规模、实现共赢，成为机构发展新命题。应对财富管理市场趋势性变革带来的机遇和挑战,资管机构可以通过四大抓手拓展能力边界，发挥资管优势，抓住财富市场增长机遇：-抓住细分市场带来的净流入机遇：基于客户差异化需求，提升定制化产品及服务能力，构建数字化销售及营销能力，并强化在亚太新兴市场的投资能力；-升级和渠道的关系以更好地贴近客户：打造面向渠道的立体化解决方案平台，以及与渠道建立战略合作关系；-应对新产品需求，推动产品货架多元化和产品创新：基于财富管理客户差异化和多元化的需求驱动产品创新，为客户提供更全面的投资产品与工具；-应对商业模式的升级，抓住财富管理和资产管理融合的机遇，发展投顾业务，提供数字化职能投顾服务，并通过SaaS投顾平台向注册投资顾问（RIA）赋能。57（一）抓住细分市场带来的净流入机遇面对发达市场女性投资者需求的增长、千禧一代/Z世代的入市，以及以中国为代表的新兴市场迅速崛起，海外头部资管机构正针对不同细分市场的特性升级投资服务能力，包括：-针对女性及千禧一代/Z世代的投资喜好，提供定制化的产品解决方案及投教服务。年轻客户更偏好ESG投资且对费用较为敏感，女性客户风险承受能力较低，更需要投教服务，针对此类高增长潜力客群的特性，海外资管机构正通过构建定制化的投资解决方案、以数字化形式开展投教，以及更灵活透明的费用结构来满足这类客群独特的需求和投资偏好。例如，某头部资管机构为女性投资者提供多样化的产品及服务，包括推出女性指数基金，该基金投资于由女性担任领导职位的公司，旨在促进性别多样性和平等；构建针对女性投资者的投教资源和咨询服务（如女性面临的财务挑战、投资策略和财务规划指导等），并提供个性化的投资建议，以帮助女性客群更好地了解金融市场和投资方案。58麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-构建数字化销售和营销能力，利用数字化手段直接触达新一代客户。随着千禧一代和Z世代的入市和财富积累，这类客群逐渐成为资管机构的重点培育对象。除了提供针对性产品外，海外头部资管机构通过自建直销平台和数字化营销平台的手段直接触达，满足该类客群对数字化渠道的偏好。例如，某头部资管机构于2020年上线了移动客户端，目的是与数字时代的客户建立长期关系，吸引年轻人储蓄、在线投资，以及设定短期和长期的财务目标。除了对产品和投资进行引导外，该客户端还提供投资研究、市场数据、新闻和投资教育等功能，旨在为年轻投资者提供更多自主学习渠道和更佳用户体验。-布局亚太市场，提升在新兴市场的投资能力和分销能力。面对以中国为代表的新兴市场崛起，以及中东、新加坡等离岸金融中心地位的提升，海外头部资管机构正通过三大举措捕捉增长机遇，包括：设立区域内全资子公司或合资企业，拓展新兴市场的资管业务；与当地互联网或传统分销渠道合作，推动产品销售和资产管理规模的提升；推动与新兴离岸中心（新加坡、中东）的私人银行开展战略合作，捕捉离岸投资需求。某海外领先资管机构与国内某银行合作成立理财子公司，希望将机构自身投研能力与本地银行的客源及分销能力相结合，共同拓展中国财富管理市场。此外，为了迎合亚洲高净值人群对多资产产品的需求，该机构进一步升级了 与银行的合作模式，与新加坡某知名银行共同推出一支全球多资产混合基金，目标是通过多资产配置策略，帮助高净值人群在全球市场环境不确定性加剧的情况下获取稳定收益。59（二）升级和渠道的关系以更好地贴近客户客户对专业化、个性化服务要求的不断提升，以及对全渠道覆盖的需求，使资管机构与分销渠道更紧密地联系在一起，头部资管机构正积极推动渠道合作模式的升级，通过打造面向渠道的立体化赋能平台，向渠道输出包括产品、解决方案、投教信息、各类资配工具在内的一体化服务，与渠道实现共赢。英国某头部资管机构通过“平台即服务（PasS）、顾问即服务（SaaS）、AI即服务”等多层次的数字化服务模式，与渠道建立更紧密的合作关系。其中，“平台即服务”提供针对客户经理的数字化培训、主题产品及战略市场介绍、配置方案的风险分析等，以及可以提供即时客户服务的聊天机器人，为终端客户提供实时基金和市场信息、投资策略与洞见，协助中介及分销机构实现数字化旅程转型。“顾问即服务”分为三大板块，协助中介及分销渠道打造财富管理能力：一是基于风险的模拟组合解决方案，能够帮助渠道投顾进行战略资产配置并监控账户表现；二是基于人生目标的解决方案，该服务改变了传统产品一刀切的设计，可针对客户不断变化的人生目标和关键事件，制定个性化的解决方案；三是另类风险分析，该服务作为传统KYC的补充纳入客户开户环节，并结合行为金融学以更好60麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊地评估客户投资偏好和需求。“AI即服务”则基于人工智能的解决方案，将客户信息脱敏后运用于模型开发，推出基于不同应用场景的解决方案，以构建开放的数字化生态圈。（三）应对新产品需求，推动产品货架多元化和产品创新基于财富管理客户差异化和多元化的需求，全球资产管理机构正不断驱动产品创新，为客户提供更全面的投资产品与工具，包括：-拓展另类业务，通过产品创新和渠道升级将另类业务的目标客群拓展至高净值客户。领先资管机构在积极丰富其另类领域投资产品线的同时，正通过产品创新和升级分销渠道使另类业务更好地触达个人客户（尤其是高净值客户）。例如，某头部另类资管机构正积极拓展私人财富业务，并计划吸引更多个人资金投资基础设施领域。该公司旗下专注于基础设施投资的子公司正在寻求监管部门的批准，允许合格个人投资者参与投资该私募股权巨头的基础设施业务。另一头部资管机构则于2016年、2018年分别并购两家另类资管机构，以丰富其另类投资业务的流动性；并于2020年与澳大利亚某智能投顾供应商合作，尝试以数字化、低成本的方式为个人客户提供一系列另类投资策略。-推动产品创新，为客户提供更多类型的数字产品。越来越多的个人客户表达出对数字资产产品的兴趣，头部资管机构积极创新产品形式，为客户提供诸如加密货币指数基金（ETF）、真实世界代币化资产（如房产、债券）、发行数字藏品（NFTs）等多种投资选择。例如，某头部资管机构推出三只数字资产相关的ETF，包括两支区块链ETF及一只元宇宙ETF。2022年初，该机构发布首只区块链ETF，该基金主要追踪参与区块链和加密技术开发、创新和应用的公司，截至去年底规模约460万美元。该机构旗下的元宇宙ETF则于2022年底发布，主要追踪数字市场、游戏等领域的公司，目前规模约990万美元；61-细化投资赛道，提供更多主题/行业投资产品。美国基金产品以宽基为主，以ETF为例，跟踪大中小盘指数的产品占比约53%，而行业/主题、新兴市场、大宗商品等细分赛道的基金合计占比仅16%，造成各家机构在产品供应上同质化严重，无法满足客户日趋多元的投资需求。此外，面对行业轮动和去全球化趋势，资管机构主动发掘结构化投资机会的能力显得愈发重要。对此，头部资管机构正积极丰富投资策略，推出更多元、专注于细分赛道的主题或行业投资产品。例如，某头部资管机构提供一系列特定行业或主题的投资产品，投资于有望从特定行业或主题的长期增长趋势中受益的公司，并覆盖主动投资和被动投资，例如主动投资方面包括金融科技、未来交通、生物科技、可持续能源等；被动投资包括数字化、清洁能源、人口老龄化、医疗保健等。（四）升级投顾为核心的商业模式数字化加速了资产管理和财富管理的边界的融合，为全球资管公司提供了更好的直接服务客户的手段和工具，同时渠道也希望借力资管公司在专业能力方面的优势，提升其财富管理业务水平。因此我们可以看到，全球领先的资管公司正在通过赋能渠道、共建财富管理能力，以及以投顾服务为核心进行直销体系转型的方式，提高对个人客户的服务水平。62麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊某领先资管机构的直销平台根据个人客户的投资额，将客层分为5档（5万美元以下、5万50万美元、50万100万美元、100万500万美元，500万美元以上），并针对不同档位提供差异化的投顾服务。例如，该机构对于投资额在5万美元以下的大众客群，主要提供纯线上化智能投顾服务；50万100万美元的客户则通过电话/视频等渠道，由匹配的专属客户经理提供人机混合服务。此外，为了 支持客户进行自主投资，该机构将自身对投资的专业化知识和洞见作为核心卖点，设立专门板块对客户进行投教内容输出，有效普及投资知识，同时管理客户预期。另一领先资管机构则向RIA开放其数字化投资管理平台，允许RIA实时分析投资组合中的风险和绩效，以及访问机构内部丰富的研究和数据资源库，以更好地为客户提供财富管理建议。同时，该平台还包含投资组合管理、交易与合规性等丰富的工具应用，能够帮助RIA简化运营流程、提高工作效率。63三、通过退休管理解决方案和养老生态商业模式创新，抓住人口老龄化加剧背景下，养老的新时代机遇在全球死亡率下降和人口老龄化加剧的趋势下，全球主要经济体均面临养老金缺口不断扩大的挑战。由于社会劳动力参与率持续下降，且养老金资源投入占GDP份额自2000年以来没有显著增加，据测算，扣除现收现付后，当前全球养老金累计缺口达51万亿美元，即约1万亿美元的年化缺口（见图10），其中美国缺口规模约占整体的15 %。发展中国家同样面临巨额养老金缺口，除G7及中国外的养老金缺口约占全球的30P%。图图10：据据测测算算，扣扣除除现现收收现现付付后后的的养养老老金金累累计计缺缺口口将将达达51 万万亿亿美美元元，即即约约1万万亿亿美美元元的的年年化化缺缺口口德国美国法国意大利英国加拿大日本中国G7及及中中国国合合计计估估计计值值年年度度缺缺口口规规模模，十亿美元欧欧洲洲北北美美亚亚洲洲100-15020-7030-8040-7050-10010-30150-20050-100500-7001,0001.区域测算基于日内瓦协会报告中及 GDP 规模估算。养老金缺口定义：为下一代退休人员维持合理生活水平（65-70%的收入替代）所需的储蓄与目前预计流入养老体系的资金之间的差异（累积缺口的年化值）。养养老老金金缺缺口口核核心心驱驱动动因因素素主主要要市市场场养养老老金金缺缺口口测测算算1人口老龄化和退休后预期寿命的增加不断提高的生活水平劳动力参与率下降（20 年来从61%降至 59%）自 2000 年以来养老金自愿投入占GDP 的份额没有显著增加占占比比4-7%5-10%2-7%3-8%1-3-20%5-10-15P-70%资料来源：麦肯锡分析全全球球64麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊近年来资本市场的震荡给养老金管理带来了更大的压力，作为在养老金保值增值方面发挥重要作用的角色，资管机构应面向未来，充分思考如何通过商业模式的创新升级，在养老金业务上发挥出自身更大的价值。受人口结构转变、经济及市场波动加剧以及疫情影响，全球养老体系尤其是发达市场将迎来三大新挑战。首先，老龄化推动更大比例的人口从资产积累向资产消耗转变。在此基础上围绕养老的综合金融和非金融服务需求增加。一方面，投资者对养老账户关注度提升，要求金融机构提供更多的咨询服务，尤其是持续市场波动使投资者更加关注养老账户净值变化，与投资顾问和账户管理人的互动频率大幅提升，以实现对组合资产的动态调整。另一方面，当前养老市场产品及服务供给主要以满足投资需求为核心，提供了 大量养老财富积累的解决方案，但这些解决方案仍无法满足人口老龄化产生的大量退休家庭的需求，大多数即将退休的美国家庭当前养老资金准备不足。据调研，只有13%的临近退休家庭在财务充足性和信心方面都为“已充分准备”。退休后，大量家庭将从养老储蓄阶段转入养老消费阶段，对于老年生活、交通出行、健康管理、医疗护理等围绕养老主题的服务需求将爆发性增长。其次，未来收入预期下降以及养老成本上升，增加了负债端的给付压力。不仅个人需要准备更多的养老资金以应对退休生活，老龄化和预期寿命增加也导致养老金的支取阶段被拉长。而长期疫情更是进一步加速中老年群体的退休潮，他们主动或被动地选择更为保守的生活工作状态，养老金资产从缴费积累阶段快速向提取消费阶段转移。同时，家庭用品和医疗保健等养老核心支出领域通胀急剧上升，使投资者不得不重新评估家庭金融的安全门槛及养老准备情况，负债端给付压力增加。据调查，美国约47%即将退休的家庭认为自己没有实现财务自给自足。其中，20%的被访者，退休收65入严重依赖社会保障；27%的家庭在财务上面临着一旦无法维持正常工作年限，生活水平将严重下降的风险；仅有19%的家庭暂时在财务上安枕无忧。最后，市场波动加剧的新常态对养老金账户资产防御能力提出更高要求。传统养老金投资账户以股票和债券为主，据统计，美国个人养老金IRA账户公募基金配置超45%（其中全球权益配置占比超55%），债券基金配置约20%。但2022年全球资本市场遭遇股债双杀，股票和债券收益率均为负值，股票与固定收益间平衡投资组合的传统策略被破坏，传统配置对分散风险的作用愈发被削弱。在将利率保持在历史低位多年之后，各国央行逐渐取消货币宽松政策，在很大程度上加剧了市场的不确定性。更重要的是，随着通胀加剧、股票和信贷估值接近历史高位，投资者避险情绪不断上升，对养老金账户资产配置防御能力提出更高的要求。投资者对资产配置多元化、保证回报的投资产品，以及可提供流动性和实物收益的另类解决方案的需求正在不断增加。66麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在养老体系转型的新阶段下，资管机构需要把握变革机遇，重新调整战略定位，并强化核心能力建设以应对挑战，包括：（1）强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力；（2）提供围绕养老目标的顾问服务，打造“配置 投顾建议”一体化解决方案；（3）针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态（见图11）。图图11:养养老老新新阶阶段段下下，资资管管机机构构需需重重新新调调整整战战略略定定位位，强强化化核核心心能能力力建建设设以以应应对对挑挑战战强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态老老龄龄化化推推动动更更大大比比例例的的人人口口从从资资产产积积累累向向资资产产消消耗耗转转变变。围围绕绕养养老老的的综综合合金金融融和和非非金金融融的的服服务务需需求求增增加加“资管 财管”双重驱动，打造“产品 投顾建议”一体化服务未未来来收收入入预预期期的的下下降降以以及及养养老老成成本本上上升升，增增加加了了负负债债端端的的给给付付压压力力市市场场波波动动加加剧剧的的新新常常态态对对养养老老金金账账户户资资产产防防御御能能力力提提出出更更高高的的要要求求养养老老新新挑挑战战资资管管机机构构应应对对策策略略资料来源：麦肯锡分析（一）强化多元化投资能力，通过全球多元化资产配置平滑收益以应对负债端压力提升防御性资产比重，以实现平滑收益以应对负债端压力。在高波动的市场环境下，投资包括现券、贵金属和国债在内的防御性资产，有助于缓解风险并为未来的购买机会保留资金。在投资组合中包含这些防御性资产类别，可以帮助机构在股市暴跌时缓和整体投资67组合的回撤。由于依赖传统现金投资策略或跟踪指数的被动策略，无法充分利用利率上升时供需变化带来的市场机会，并且某些工具的流动性相对有限，因此领先资管公司通过采用主动管理的超短期和短期债券策略，减少采取传统现金策略可能导致的实际资本侵蚀，为投资者提供具吸引力的回报和低波动性。此外，另类资产在历史上与股债相关性较低，且其较为稳定的收益能够帮助养老组合更好地穿越周期，享受流动性溢价。当前大部分养老组合在另类资产上的配置偏低，根据北美某领先资管机构数据，在目标日期基金中，只有9%的养老计划持有房地产私募股权，5%的养老计划持有房地产私募债权。据调查，美国越来越多的第二支柱DC计划投资经理正考虑将更多另类资产投资纳入养老计划。在欧洲某外贸银行调查的机构投资者中，有三分之二认为将20%可投资产分配给另类投资的投资组合，其表现将优于传统的60%/40%（股票/债券比例）投资组合。此外，监管部门通过政策松绑鼓励机构投资者扩大对另类投资的覆盖，例如美国劳工部于2021年底发布指导意见，将私募股权纳入DC计划。资管公司正积极搭建多资产投资团队，实现对冲资产比例的增加。并基于养老客户在投资类型、投资目标、服务模式和客户体验等方面的新趋势和需求，不断迭代定位并全方位拓展养老金管理解决方案。某领先养老资管机构着力打造多资产投资能力，持续丰富多资产投资策略（包括波动性管理策略、多策略总回报策略、无约束固定收益策略、对冲基金、宏观和绝对回报策略等），并近期推出首支私募基金。目前，该机构旗下的多资产投资占整体资产管理规模逾15%。与此同时，该机构还不断优化投研数据分析能力，将另类资产数据等信息整合到数字化平台，赋能投研体系。68麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊（二）提供围绕养老目标的顾问服务，打造“配置 投顾建议”一体化解决方案在资产管理的基础上，基于客户不同财富管理需求，打造基于养老的多层次投顾服务，为客户提供从养老金投资战略到财富管理和个性化投资规划的各类配置服务。领先资管机构往往从以下三个方面入手，为客户提供基于养老的多层次投顾服务。一是形成基于养老资产负债全生命周期的投顾服务和资产配置解决方案。领先资管公司针对即将退休或已退休家庭，提供与养老提款相关的投资服务，以进一步扩充机构的财富管理业务，包括将相关业务纳入智能投顾业务，客户可从各类退休账户（包括401(k)、IRA、经纪账户和储蓄账户）中进行税收优化提款等。某领先资管机构通过推广养老目标产品获得市场竞争优势后，持续提升财富管理能力，针对退休计划参与者提供数字化投顾服务。该服务可根据用户的年龄、预期退休时间、退休储蓄目标等数据，提出个性化的养老投资策略，并基于算法预测相关投资组合的收益轨迹，还能根据投资者的风险偏好、资产配置方案、投资期限等参数对组合进行调整。69二是为以独立投顾为代表的第三方渠道提供养老解决方案平台。某领先资管机构持续加强对大型金融投顾RIA的销售覆盖，同时通过提升数字营销能力触及长尾小型RIA，为养老计划账户管理人、委托人和咨询顾问提供洞察和可视化数据工具，简化投顾日常管理流程，使其能更专注于服务零售客户。三是通过服务企业客户，触达更具业务潜力的客群，引导销售资源的适当倾斜。例如将在第二支柱中服务的企业客户作为重要端口，主动接触企业雇员，并通过雇主嵌入投顾场景，为员工提供个性化退休养老建议，形成二三支柱联动，最终促成交叉销售。资管公司为新员工或年轻员工提供财务健康教育计划，并针对年长员工提供个性化退休建议，能够有效帮助主要依靠工资收入进行养老财富积累的家庭提升风险抵御能力。某领先资管机构与企业合作，为员工建立福利计划，充分抓住二三支柱转存的机会触达个人客户，配备针对IRA账户转存业务的专项养老金计划团队，提供多元化投顾服务并收取优惠费率，有效实现企业员工客户财富管理账户份额的提升。（三）针对退休家庭客群，搭建一站式综合化养老金融生态新形势下，进入养老金给付阶段的退休家庭产生了一系列新的服务需求，从原先单纯的财富管理服务，逐步扩展到围绕养老生态的全面金融与非金融需求。据调查反馈，越来越多的客户正在向其金融服务供应商寻求有关娱乐、住房、医疗保健和临终关怀的建议和服务，并希望机构协助管理财富以满足一系列的必需开支。这种紧密互动主要源于客户与金融机构之间超长时间维度下（往往持续数十年）形成的高度信赖关系，投资者通过获取这些建议和互动，可以有效增强对退休生活的信心4。70麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊传统资管机构以服务尚未进入退休阶段的客群为核心，协助其搭建财富管理综合解决方案，提供包括税收规划、医疗储蓄账户HSA、学生贷款、教育储蓄等多种产品。领先养老资管公司在生态圈建设方面走得更远，往往通过建立综合化养老金融生态，为进入退休阶段的家庭提供诸如养老社区、生活护理等非金融类的附加服务。部分险资背景的机构则依托资本直投业务，对不动产进行直接投资，搭建养老社区。欧洲某领先资管推出“晚年生活护理”，搭建专业咨询团队以推广其终身抵押贷款产品，同时搭建合作网络，为投资者提供包括养老社区、养老护理等服务转介。资管公司可通过三大关键举措，打造综合化养老金融生态：-聚焦退休客群，细致梳理目标客群的各类需求，包括生命周期、财务管理、健康管理等。-结合资源禀赋，打造生态化的养老产品服务体系。资管公司可利用企业客户资源，建立起养老产品服务解决方案，其中包括贷款、家办等金融服务，和健康管理、旅居养老等非金融服务。-结合自身禀赋，嫁接生态圈合作伙伴资源，建立双赢合作机制。资管公司可重点寻找养老社区、退休旅居、养老看护等服务供应商，同时建立有效的过程监控机制，使生态圈服务能真正满足客户的养老需求。71四、通过更主动、更多元、更生态化的ESG能力体系建设，抓住可持续投资发展机遇可持续金融已成为全球领先资管机构获取业务增长、创造社会价值，以及彰显品牌力的重要手段。在成熟资管市场，越来越多的零售和机构投资者主动将ESG元素纳入投资决策中，从而推动全球可持续投资规模快速攀升。截至2021年，全球采用可持续投资方式管理的资产规模已超过31万亿美金。其中，可持续发展基金规模为4.6万亿美金，年增速达19%，并持续强劲增长（见图12）。据麦肯锡预测，仅净零投资领域，未来10年将有约5万亿美元资金流入。ESG带来的长期价值也逐渐得到市场和国际资管机构的认可，数据显示ESG和泛ESG主题基金远期风险调整后收益要优于其他基金，而ESG表现突出的企业可比其它公司节省约1.3%的资本成本。图图12:ESG成成为为推推动动资资管管行行业业结结构构性性增增长长的的重重要要因因素素8381,7792,1313,4014,107421138214,604889200812049161618294762020219351,9152,2903,744 19%/年年1684844065675783693-12102008-3163673181420212023482477美洲亚太欧洲、中东和非洲欧洲、中东和非洲美洲亚太286%可可持持续续公公募募基基金金资资产产规规模模按按地地区区，十亿美元可可持持续续基基金金流流入入资资金金总总额额按按地地区区，十亿美元CAGR2016-2021资料来源：2022晨星版权所有。此处包含的信息：(1)不得复制或传播；(2)不保证准确性、完整性或时效性；麦肯锡分析1.可持续发展基金基于晨星“整体可持续投资”标签，表明采用了积极的投资方法。由于晨星的分类调整，历史数据可能存在偏差72麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊过去几年，全球领先资管机构已经逐步建立了完善的ESG管理框架，包括确定ESG战略主张、主动将ESG理念融入投资决策与产品组合、打造ESG相关数据库与分析工具等，但高速发展的同时也遇到了几大挑战：一是投资收益与ESG标准之间仍然存在矛盾，ESG投资在新兴市场也尚未被完全证实；二是随着全球地缘政治危机浮现，传统能源重要性凸显，与ESG理念的冲突增加；三是“洗绿事件”层出不穷，ESG主题下的相关监管政策有待进一步完善和落实。中长期而言，在气候变暖大趋势下，ESG将成为全球共同面对的议题。对此，除了各监管机构、行业协会持续推动ESG相关标准和政策的完善和统一外，资管机构也需要进行三大转变，以实现更有成效的ESG领域价值捕捉（见图13）：图图13:全全球球领领先先资资管管机机构构正正在在推推动动三三大大转转变变，实实现现更更卓卓有有成成效效的的ESG 价价值值捕捕捉捉到到更更主主动动的的标标准准应应用用，参参与与企企业业ESG转转型型从从被被动动筛筛选选为为主主通过成效投资（Impact Investing）、股东参与（Stewardship）等采取更加主动的ESG投资策略，与被投资企业建立更加长期的合作关系，推动ESG转型基于“负面清单”进行投资排除或仅基于ESG评分进行投资投投资资标标准准的的升升级级关注更多可持续投资领域的主题，如净零投资、气候风险管理等，并将这些主题纳入产品创新和投研体系的升级改造当中关注ESG三大维度的平衡，形成评级并进行投资决策到到更更多多元元化化的的可可持持续续投投资资主主题题从从ESG标标准准的的应应用用标标准准应应用用的的升升级级除提供ESG产品外也提供ESG相关的服务，包括ESG咨询、ESG培训、气候风险管理方案等价值链上其他服务将ESG理念融入进原业务主线中到到更更生生态态化化的的ESG服服务务体体系系建建设设从从将将ESG融融入入投投资资投投资资服服务务的的升升级级资料来源：麦肯锡分析73-采用更主动前瞻的投资策略，深度参与被投企业的ESG转型进程：资管机构早期的ESG投资实践主要集中在负面清单排除，其后发展为基于ESG评分的主动投资选择。目前领先资管机构开始关注企业ESG转型潜力，深度参与到企业治理中，并利用股东权利影响公司行为，包括与公司董事会或高级管理层沟通、提交股东提案、在ESG准则指导下进行代理投票等。-关注更多元化的可持续投资主题，构建不同主题下更细分的评级标准：资管机构对可持续投资的关注，正在从过去侧重于ESG三大维度的平衡发展，转向更多维、更细分的主题。在全球气候与生态环境问题日趋严峻的大背景下，资管机构将更关注气候环境相关的主题，例如净零投资、气候风险管理等，并将这些主题纳入产品创新和投研体系的升级改造当中。-建设更生态化的ESG服务体系：从在资管业务中融入ESG理念（例如将可持续原则纳入投研流程、开发可持续投资概念产品等），到深化ESG基础设施建设（例如对外输出基于ESG数据分析的评级、风险管理等解决方案），实现ESG全价值链赋能。（一）更主动的ESG投资策略资管机构早期的ESG投资中，大多采取负面清单策略，即基于“不可投资行为”，将特定行业、公司、发行人等排除在投资组合之外，ESG投资更多地被作为风险要素进行考量；而随着ESG投资理念被越来越多的投资者接受，全球领先资管机构正在通过更为主动、更具前瞻性的投资方式，将ESG作为新的Alpha来源，主要包括以下两种类型：-将ESG作为主动管理的因子之一，对投资标的进行主动筛选。如某领先资管机构对旗下成效投资产品的底层资产投向有着严格的筛选标准：被投经济实体超过50%的营业利润需来源于有助解决重大社会或环境问题的产品和服务，而定义此类产品服务的标准则依据联合国可持续发展目标（SDGs）。74麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-建立专业的复合背景人才团队，并通过成效投资（Impact Investing）、股东参与（Stewardship）等更主动的方式协助推进相关企业治理与ESG转型获得Alpha。如某领先资管机构专门组建了逾百人的可持续投资团队，并招募具备气候、能源、量化等相关背景的多元化人才，并深度参与投后的企业ESG转型。又如某领先资管机构提出了成效投资的五大理念，包括：秉持长期投资的理念、创造良好的私募退出环境、在需要时进行持续注资、与企业合作以扩大其影响力、让被低估的公司获得更多关注。而某些欧洲资管机构则协助被投公司更好地依循ESG标准，以满足获取国家资助的相关要求（例如，欧盟委员会为促进欧盟利益的组织提供的经费）。（二）更多元化的可持续投资主题在ESG投资发展初期，资管机构主要关注ESG评分，将其作为投资决策的重要依据。随着ESG领域内各主题的不断发展与日益成熟，资管机构关注的领域变得越来越广泛，以净零投资、气候风险管理等为代表的可持续投资开始全面走向实践。抓住净零投资的前瞻性机遇净零投资指在2050年实现净零目标的框架之下，推动资产组合向零排放足迹转型。随着越来越多机构投资者将净零资产作为其投资目标，净零投资成为了资管机构与机构投资者实现双赢的重要市场机遇。在资管机构方面，目前全球已有近300家资管机构签署净零排放资管倡议（Net Zero Asset Managers Initiative，始于2020年底），多家国际领先资管机构均在其中，涉及资金管理规模约66万亿美元，约占全球资管机构管理金额的50%。签署该协议的资管机构承诺开发与2050净零目标相符合的产品，推动已投资的企业或经济实体实现净零排放，以及向投资人提供基于气候风险与投资机遇的相关信息与数据分析等。75在机构投资者方面，净零资产所有者联盟（Net-zero Asset Owner Alliance）目前已囊括73家机构投资者成员，旗下约有10.6万亿美元资产。这些机构投资者都承诺到2050年，其资产组合将实现温室气体净零排放，据麦肯锡估算，未来10年全球将有约5万亿美元的净零投资需求，主要投向农业、建筑、能源及运输等领域（见图14）。图图14:我我们们估估计计在在基基础础情情境境下下，未未来来十十年年资资管管机机构构在在关关键键行行业业的的机机会会规规模模为为5万万亿亿美美元元100%(0.9-1.4)9%(0.4-0.6)28%(1.2-1.8)46%(2.2-3.2)欧洲100%(1.3-1.9)美国17%(0.8-1.2)其他100%(0.8-1.0)100%(1.7-2.4)中国100%(4.7-6.7)范范围围内内的的所所有有地地区区出行电力建筑农业粗粗略略估估算算资资管管机机构构在在净净零零资资本本支支出出1方方面面的的投投融融资资机机会会，2021-2030年年累累计计，万亿美元1.100%的低排放，约20%的高排放脱碳资料来源：麦肯锡全球研究院（2022年）净零转型 背后的模型数据；Vivid economics（2022年）转型融资模型（格拉斯哥净零金融联盟净零融资）；麦肯锡广角镜（2022年）全球银行数据库；欧洲银行管理局（2022年）TE数据库；麦肯锡专家访谈；麦肯锡团队分析众多资管机构纷纷抓住这一机遇，开发以资产组合净零排放为目标的产品与系列转型计划。以某全球领先资管机构为例，其先后推出两款净零ETF产品，分别为气候转型基准（Climate Transition Benchmarks,简称CTB）与巴黎协定基准（Paris-Aligned Benchmarks,简称PAB），可帮助投资者降低资产组合约30P%的碳足迹，并预计未来每年可持续降低约7%。又如某76麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊领先资管机构与某知名投资公司携手建立“脱碳伙伴”合作关系，计划共同投入6亿美元初始资本，推出一系列后期风险投资和早期增长的私募股权投资基金。目前，双方已成立首支净零基金，募资目标为10亿美元，致力于推动区域性脱碳解决方案。建立气候风险管理框架随着气候变化对人类社会活动的影响不断加剧，越来越多的金融机构和政府部门将气候风险列为需要考量与管理的重要风险类别。气候风险主要分为物理风险和转型风险，前者主要指由气候变化导致实体经济的直接物理损失，后者则主要指在向低碳经济转型过程中，因气候政策、技术、市场情绪等发生变化而导致的风险波动（见图15）。相较于传统金融风险类型，气候风险具有概率低、损失大、波及范围广、影响更深远等特点，全球领先资管公司纷纷探索将气候风险纳入自身投资决策中，并建立气候风险管理框架：图图15:气气候候风风险险包包括括物物理理风风险险和和转转型型风风险险资料来源：TCFD慢慢性性风风险险例例子子长期气候变化气候变化导致的模式例例子子急急性性风风险险慢性温度变化海平面上升泛滥野火热浪极端风暴短期事件驱动的风险气候变化造成的技技术术风风险险由于行业正在经历能源转型和新技术取代旧系统而导致某些技术过时的风险政政策策和和法法律律风风险险试图限制导致气候变化的行为的政策行动带来的风险，以及因造成损害而引起的气候相关诉讼索赔带来的风险市市场场风风险险市场动态变化带来的风险，包括商品、产品和服务的供需变化声声誉誉风风险险客户偏好变化和社区对负责任公司行为的看法带来的风险物物理理风风险险转转型型风风险险77部分领先资管机构已将气候风险作为其挑选投资标的、进行投资决策时的重要参考因素，尤其是在进行长期投资时，资管机构相信气候风险已经成为影响企业长期盈利能力的关键因素。某全球领先资管机构在选择被投公司时，会要求对方按照气候相关财务信息披露工作组（Taskforce on Climate-related Financial Disclosures，简称TCFD）规定的框架，从治理、战略、风险管理、指标和目标等四大维度，以数据和叙述形式向投资者披露标准化信息，以便对企业进行持续的长期气候风险评估。建立包括风险识别与评估、报告、管理等关键环节在内的气候风险管理框架，也是领先资管机构的重要工作方向之一：-风险识别与评估：可以分为定性与定量两种方法，定性方法包括标志评估与热图两种方法，前者主要识别风险最大的负面领域（例如资产、行业、地区）等，后者则需对每个领域的风险程度进行定性评估，包括负面影响的程度和发生可能性。定量评估则主要对气候风险的影响进行量化，主要包括数据收集、气候变化情景模拟、风险优先级排序、量化财务影响、生成报告等5个关键步骤（见图16）。某领先资管机构便建立了专门的气候风险数据库与分析工具，以进行气候风险的定量评估。78麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图16:气气候候风风险险的的标标准准定定量量分分析析包包括括从从数数据据采采集集到到结结果果产产出出的的五五个个步步骤骤就就分分析析涵涵盖盖的的资资产产范范围围达达成成一一致致（如当前与未来的基础设施、本土或国际投资组合）发送数数据据请请求求，接收所有资产的关键信息（如资产位置、类型、业务布局）采采集集关关键键数数据据在内部就评估的关键要素达成一致，包括：用于风险建模的气气温温气气候候物物理理危危害害，涵盖与所选资产相关的慢性和急性风险分析客客户户所所处处市市场场的的行行业业需需求求（如汽车、消费电子产品）与关关键键生生产产要要素素的的价价格格（碳、能源、食物）明明确确核核心心气气候候情情境境进行定定性性风风险险评评估估，明确高风险领域，考虑以下因素：风风险险敞敞口口：使用不同灾害地图，评估气候灾害的严重性与可能性脆脆弱弱程程度度：一种资产类型可能受气候风险影响的程度资资产产重重要要性性：如果资产受到影响，对运营和财务的影响多大对对关关键键气气候候风风险险进进行行优优先先排排序序通过以下方式量量化化与气候风险相关的潜潜在在影影响响：根据造造成成资资产产损损坏坏的的历历史史事事件件，对资产进行分析绘制资资产产损损坏坏示示意意性性曲曲线线，对比(1)当前气候韧性举措，(2)一流气候韧性实践对比不同地点、不同资产类型的潜在风险价值（即灾害敞口）量量化化风风险险的的财财务务影影响响根据前前期期产产出出（如灾害地图、灾害脆弱程度热图、财务量化结果），总总结结分分析析结结果果，形形成成报报告告制制定定实实施施路路线线图图，将气候风险纳入投资决策，包括：主要工作角色与职责风险偏好-阈值、筛选起起草草报报告告12345资料来源：麦肯锡分析-风险报告：目前，各机构部门在进行气候风险披露与报告时往往采用TCFD框架，该框架包括治理、战略、风险管理、指标及目标四大维度。其中，治理维度主要披露企业气候风险的治理架构与责任归属，战略维度披露企业业务战略及财务计划中与气候风险相关的内容，风险管理维度披露企业如何计量、管理和整合气候风险，指标及目标维度则披露企业用于计量和管理气候风险的关键指标。某知名私募基金便详细披露了其私募市场资产组合中的气候风险情况，涵盖农业食品、房地产、能源、交通等不同行业在物理风险与转型风险的热力图。79-风险管理：通过风险识别与评估，预估各类情景事件发生的可能性与影响程度，提前制定风险缓释预案或采取风险对冲策略，以降低气候风险敞口，并在风险发生后第一时间进行干预，降低损失。（三）更生态化的ESG服务体系建设随着ESG理念的不断深入，诸如监管部门、供应商、资管机构、行业组织、交易所等纷纷以不同角色进入ESG价值链，资管机构也逐渐从过去的“ESG投资理念实践者”向“ESG生态体系缔造者”转变。有别于在发展初期，将ESG理念融入投资流程、打造ESG概念性产品等较浅层次的业务开展方式，全球领先资管开始围绕ESG主题打造主营业务线，既包括成效投资、净零投资等主题投资产品，也包括ESG咨询、培训、气候风险管理方案等价值链上的其他服务。通过深度参与ESG社会基础设施及生态体系建设，资管机构开始承担起更全面的社会责任。以欧洲某领先资管机构为例，除了投入大量资源打造ESG主题资管产品线外，其还超越资管公司角色，在可持续投资价值链上延伸拓展多元化业务，包括ESG咨询、ESG投资解决方案，以及增值报告、培训等综合服务。以ESG咨询为例，该资管公司针对机构投资者、被投企业、行业协会及其他资管机构等，提供包括ESG政策与规章、ESG组合筛选与方案、ESG评级模型，以及ESG合规辅助在内的咨询服务。此外，该资管公司还打造了行业领先的ESG系统，包含ESG数据管理、ESG企业分析、ESG组合分析与ESG报表四大模块。又如某精品资管公司将建立生态合作视为ESG核心战略之一，将其ESG专职队伍划分为4个团队，分别负责ESG意见领袖、ESG学术研究、积极股东参与和可持续客户管理，以更好推动生态体系建设。例如，ESG意见领袖团队主要负责协调公司与学术界、非盈利组织80麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊的紧密合作，与客户和内部员工共同展开研究，并出版多份调研报告，分享行业知识；可持续客户管理团队则定期组织大师班、研讨会等活动，并积极建立可持续投资合作客户小组，目前已与“气候行动100 ”投资人小组等全球机构达成合作。此外，该机构还打造了面向职业理财顾问并对所有客户开放的线上培训课程，包括可持续投资、SDG投资、气候投资、因子投资四大课程模块，赋能渠道及客户建立ESG核心知识，推动整个社会提升ESG投资理念。五、通过数智化创新，抓住科技规模化赋能资管业务的机遇科技应用一直是资管机构的重要战略，在过去几年的发展历程中，资管机构主要聚焦流程断点、系统竖井等问题，通过构建系统化、数字化端到端能力，将前中后台业务体系在平台中进行沉淀与固化。全球头部机构已基本建立起一体化数字平台，并逐步向以智能化技术为主导的“数智化”发展新阶段迈进。智能技术对全价值链赋能、科技开发模式优化，以及平台输出模式升级，成为“数智化”时代的三大重点发展方向。81（一）智能技术驱动的高级分析对全价值链赋能领先机构近年来持续加大技术能力建设方面的投入，尤其是在数据领域。据麦肯锡研究，在数字化上领先的资管机构对数据领域的投入比例较行业平均水平高出9%，因此可实现更高的运营效率、更出色的业务增长及利润水平（见图17）。另一方面，大数据驱动的用例分析已从试点迈向规模化应用、落地业务价值的阶段。麦肯锡研究表明，2021年全球范围内已有40P%的机构搭建数据卓越中心，约30%的机构启动了高级分析用例试点，20%的机构在组织内部全面推动规模化应用落地，10%的机构已利用高级分析捕捉到了实际业务价值，实现5%以上的增收或10%以上的成本节降。图图17:领领先先资资管管机机构构注注重重在在数数据据领领域域的的投投入入，推推动动大大数数据据用用例例规规模模化化应应用用19%!053%市场信息应用行业平均数字化领先机构基础架构数据169行业平均数字化领先机构36行业平均数字化领先机构3051行业平均数字化领先机构数数字字化化领领先先机机构构在在数数据据领领域域的的投投入入比比例例比比行行业业平平均均高高9个个百百分分点点资资管管公公司司技技术术支支出出，%资资管管公公司司运运营营表表现现，%运运营营与与技技术术支支出出占占营营收收比比AuM增增长长率率利利润润率率资料来源：麦肯锡分析82麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊随着智能技术的快速发展，高级分析的规模化应用已成为资管机构迈向卓越、建立核心优势的必由之路。高级分析对资管全价值链的赋能，主要体现在销售和营销、投资管理、中后台支持三大领域（见图18）。图图18:数数据据和和分分析析能能够够带带来来巨巨大大价价值值，营营收收可可提提高高50%，成成本本可可降降低低100%举举例例分分销销推动客户/资产规模提升支支持持职职能能降低运营/日常管理成本营收可提高50%，因为：成本可降低100%，因为：依依据据对大体量零售B2C业务的潜在价值最大，对机构业务中数据充足的领域亦有运用的机会新兴技术（如机器人、AI、NLU1）有望帮助解决目标管理流程中存在的长尾问题投投资资管管理理提升投资绩效投资流程可更加稳健、高效，因为：许多资管公司仍处于试验阶段潜力巨大，大规模创造价值有待验证消除投资决策中存在的偏见使用大数据赋能投资决策降低交易执行成本更清晰地了解在售产品和对应客户，并进行相应预测进一步优化销售团队指导/投资顾问细分强化数字化营销提高流程自动化程度降低数据管理成本提升日常管理效率1.自然语言理解资料来源：麦肯锡分析在销售和营销领域，资管机构正积极借助大数据用例分析，进行客户导向的产品创新与精细化账户管理，在零售分销渠道及直销体系两大方面进行深度赋能，实现50%的收入提升。在零售分销渠道方面，资管机构可借助非传统数据收集分析、智能语义识别、ChatGPT等前沿技术，赋能渠道经理更精准地识别客户需求，形成客需导向的产品组合及数据驱动的专业化渠道管理工具。83例如美国领先资管机构针对第三方代销渠道，为注册投资顾问提供一系列精细的数字化管理工具，包括：（1）组合分析工具，可构建模拟组合并进行比较，模拟组合分析（例如模拟业绩及风险分析、配置中枢、归因分析等），以及提供全面的组合背景资料；（2）产品比较工具，可对持仓、风格、业绩、风险等进行多维度比较，并基于组合目标、组合配置及产品特性等寻找相似产品；（3）投资组合推荐，为客户提供兼具长期配置策略、多元及低成本等优势的投资组合，以及一系列以绝对收益和目标为导向的投资组合。在直销体系方面，资管公司可直接通过大数据采集及分析，建立360度客户画像（包括产品购买历史、风险偏好、交易行为、渠道线上行为等），并基于数据进行分层分群管理，有效甄别深层次客户需求，从而展开针对性的营销策略和触达转化，并形成精准匹配的产品货架及解决方案。以美国领先资管机构为例，该机构针对个人客户建立了“数字化投顾平台 专属人工”的混合智能投顾模式，系统可基于客户财务情况及投资目标，根据以往的收益和风险组合，自动生成资产配置和投资组合，并进行持续的动态监控，不断完善和优化客户的投资组合。84麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在投资管理领域，智能技术赋能整体投资生命周期，使投资流程更加稳健高效，投资绩效得以提升并释放价值。交易前，智能化应用可帮助资管机构根据投资目标更快、更有效地广泛筛选各类投资标的；交易中，资管机构可借助高级分析技术甄别更多优质交易机会，并通过数字化流程降低交易成本；交易后，资管机构可在高级分析支持下，进行投资组合管理、实时监控、绩效归因等，实现最佳投资组合结构，并最大限度降低风险，以满足不断变化的市场环境与投资需求。以权益投资为例，麦肯锡研究表明，在领域选择、股票筛选、组合追踪三大重点领域的高级分析用例，将对资管机构产生显著的实际影响，包括总回报较ACWI指数高出6%，对表现不佳的股票实现52%的正确识别率（见图19）。具体智能技术应用包括：1）大数据因子分析，赋能量化投资策略开发，帮助部分机构实现在因子层面的资产配置。例如全球某领先资管机构借助特定风格因子、多因子及板块轮动、风险因子模型等，优化量化分析策略；2）非传统数据采集与分析，借助新技术和算力，对流量数据、文字数据、音频数据等非结构化数据进行高级分析，赋能基本面投资或直接生成量化投资策略；3）基于行为金融学的机器学习算法，可应用于历史投资数据，以加强对过往投资决策偏见及其动因的鉴别，通过主动干预手段，发现决策过程中一贯存在的偏见以及决策制定者的伴随情绪，从而有效减少决策偏见，更大程度改善投资决策；4）智能交易流排期工具，通过动态市场数据监控，根据大数据模型，自动推荐交易实施计划。该系统可以提供最佳组合进/出和每日交易量的优化建议，并能结合客户自身预测提供有针对性的解决方案。85在固定收益领域，高级分析应用将帮助资管机构建立更加准确的预测模型，有助于分析信用评级变化及驱动因素，避免降级或违约风险对业绩产生的影响，从而对发行方选择及基金权重进行优化。具体技术应用包括：（1）可视化自动信贷分析仪表板，投资经理可图图19:三三大大重重点点领领域域的的高高级级分分析析用用例例收收益益负正低高按照项目经理的投资逻辑与限制条件，评估个股的风险调整后收益，挑选高收益个股挑挑选选更更具具吸吸引引力力的的投投资资领领域域效效果果：自动挑选投资领域（耗时从2周缩短至2小时）并开展假设情景分析收收益益：相比现有投资，10年期的CAGR高出2.7%，10年期夏普比率高出0.6在重新选定后的投资领域中，挑选在特定投资周期内收益高出市场水平的股票提提升升项项目目经经理理筛筛选选优优质质个个股股的的能能力力效效果果：汇集高收益股票（而非使用多个数据源），便于深入分析收收益益：股东总回报（排名前50）达6.2%，高于Holt价值排名前20的股票，股东总回报比ACWI指数高出6%C判断短期内收益可能骤降的股票，据此调整投资组合向向项项目目经经理理发发送送预预警警、出出售售低低收收益益股股票票效效果果：以无偏见的方式判断股票收益，大幅减少组合分析所用的时间收收益益：确定地区、行业与估值方面的多项指标，对股价暴跌情况实现52%正确识别率资料来源：麦肯锡分析86麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在一个仪表板中审查信用风险模型的输出结果，其中每个发行人的信用评级都将根据基本面、行业和宏观数据确定，并对未来12个月内最有可能升级或降级的发行人进行提示或预警；（2）监控和预测信贷市场的集成式平台，为投资经理提供统一工具以整合宏观数据及技术数据，标记其当前对市场信贷利差的影响，并预测市场趋势以及贷款条件的变化；（3）波动交易增强模型，帮助投资经理专注于高可信度交易，该模型可推荐细分市场中最具吸引力和最可实现的波动率交易，并根据市场数据确定执行概率，投资经理可通过系统将推荐的交易直接发送给交易员执行；（4）智能交易工具，可以将动态市场数据连接至交易员仪表盘，并根据交易优先级智能化推荐最佳交易机会。该工具可根据债券特征和发行人信用（与信用分析工具相关联）计算投资组合公允价值，同时有效降低大规模交易及低流动性组合的交易成本。在中后台支持领域，资管机构通过人工智能驱动的流程自动化、高效数据治理、高级分析驱动的人力资源管理等，实现100%的成本节降，大幅提升中后台的专业化管理水平和运营效率。在风险合规方面，资管机构借助高度量化分析导向的风险管理、精细化数字交易监督和反欺诈模型等，对市场风险、交易对手风险、流动性风险等各类投资风险进行量化实时监控，赋能投资组合风险管理。在人力资源管理方面，根据全球经验，大数据高级分析用例可帮助资管机构有效改善招聘效率、加强人才留存、提升人才能力。诸如大数据人岗适配简历筛查、关键人才流失预警、人才能力分析及提升方案匹配等功能，都驱动了资管人才管理模式的数字化转型。在运营管理方面，通过应用自然语言处理、机器学习、机器人流程自动化（RPA）等核心技术，智能技术可帮助资管机构重塑运营流程，实现降本增效。例如某领先资管机构依托自主研发的核心系统，将信用及风险分析、组合管理、交易执行、合规监管、运营监控、业绩分析六大工具87整合在一个平台上，通过前中后台一体化系统为内外部客户提供全方位数据驱动的决策支持。其中，风险模块可以每天监测2,000多个风险因素（涵盖各资产类别），每周进行5,000次投资组合压力测试和1.8亿次期权调整计算，并自动生成分析报告，赋能投资经理对各类投资组合进行全方位、精细化的风险管理。会计模块涵盖数据管理、交易和托管业务、衍生品业务、全面的托管人对账和绩效衡量等多种功能，并能够在多个基础上编制会计报告，大幅提升管理效率，同时为客户提供定制化和服务流程高度自动化的会计服务。（二）低代码系统开发模式将成为推动科技业务融合的有力工具数智化对资管机构的要求不仅体现在技术应用层面，更强调业务模式的重构以及一套与之适配的开发体系，即要求技术研发无限贴近业务场景，形成更协同、更敏捷的运营环境。目前来看，多数资管机构仍处于数智化早期阶段，业务部门与科技部门存在一定程度的割裂，常引发沟通效率低下、开发周期较长、运行效果不佳等问题。低代码/无代码工具的出现颠覆了传统开发模式，通过低技术门槛的可视化开发方法，为非技术人员进行赋能，驱动开发作业从低效废时向高效协同的模式转变。88麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊随着技术能力的不断迭代，低代码/无代码开发模式适用的业务场景日趋丰富。据预测到2025年，70%的新应用程序将需要并使用低代码平台；低代码市场规模将以逾30%的平均年化增速，在2030年达到1,870亿美元。对资管机构而言，低代码/无代码开发模式将成为数字化转型的必选项，其价值主张体现在以下三个方面：-缩短部署周期，释放开发效能：低代码本质上是一种图形用户界面，能够提供引导式开发、自动化治理等功能，以实现快速开发应用程序和工作流。相较于传统开发方式，低代码开发平台在代码量上可节省约80%。麦肯锡研究表明，低代码/无代码开发时效大约是传统流程的210倍，大幅缩短了从需求到开发、再到上线部署的周期。-增强业务和科技的协同：从深度依赖专业开发人员，到允许“员工开发者”参与，低代码工具使业务人员可以在不引入技术团队的情况下搭建商业化应用，快速完成更贴合业务需求的解决方案开发，开发人员则得以更专注于核心业务系统的架构建设和开发工作。另一方面，领域模型驱动型的低代码产品能够让技术及业务人员共同参与到系统建模中，并在建模的基础上开展后续应用开发工作，进一步加强业务与科技部门的融合与协作。-自动化配置和监控，赋能业务创新：低代码平台可支持自动化测试、配置等，提升生产力和安全性；同时，通过大幅压缩在基础开发工作及反复沟通方面的时间成本，使资管机构能够将更多资源及精力投入可带来更高价值的业务及技术领域，以更好地支持业务创新以及内外部用户体验优化。领先资管机构愈发关注低代码开发技术，并在数字化转型中进行应用。如美国某领先资管机构对一家企业级无代码平台进行投资，该平台主要专注于金融服务领域，为企业提供无需编写代码的可视化无代码应用程序平台，使企业可以便捷地构建、部署和管理复杂的应用程序，并逐步扩展到医疗、政府、房地产等其他领域。89（三）科技系统解决方案输出的SaaS化和模块化资管科技输出模式正在向平台化转型，并实现相对灵活、模块化的轻量级对外输出。传统的资管科技开发方式常以自下而上的点状需求为主导，重点围绕需求分析进行产品功能设计，而未来的系统建设将以平台为核心，旨在实现对内部各利益相关方的赋能和对外的生态连接。领先资管机构已通过软件即服务（SaaS）模式对外输出系统化能力，未来将基于API、云服务等应用程序，实现更定制化、局部性的模块化输出（包括数据库、业务应用等各类内容及服务），通过专业且丰富的技术解决方案，实现更加敏捷、高效的交付，为第三方开发者、客户等各生态参与者创造更大价值。以美国某领先资管机构为例，科技服务为其创造了可观的业务收入，并呈逐年上升趋势。2022年，该机构在科技服务领域收入超13亿美元，逆势上涨6.5%，占公司整体收入近8%。该机构通过企业、风险、气候、会计、工作室和另类投资管理系统六大板块，为机构客户打造一系列模块化能力输出解决方案。以气候模块为例，该模块旨在通过三大功能，帮助客户对气候风险及投资组合进行全面评估，包括：（1）企业层面的气候风险监测，通过气候调整值90麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊（CAV）对资产进行估值，并对投资组合进行追踪与报告；（2）通过假设分析、输入法规相关参数、模型优化等进行基于气候风险的投资组合建模；（3）基于对气候风险的安全筛选，开发了物理性风险模块，例如计量洪水等气象灾害对宏观经济指标的影响机制，进而评估对股票、债券等资产的影响。以上五大议题将持续塑造资管行业的发展路径，对于资管公司而言，前瞻性地进行核心能力构建和商业模式创新，把握战略议题下的机遇，将成为在未来市场中脱颖而出的关键。1 防御性资产包括现金、黄金/贵金属、国债2 数据来源：指数集团 Qontigo 的统计数据3 麦肯锡：金融机构如何协助欧洲市场满足退休需求（How fnancial institutions can help fll European retirement needs）4 麦肯锡退休准备度调查（McKinsey Retirement Readiness Survey），2022年4月5 麦肯锡：新冠疫情如何重塑美国的固定缴款纪录（How COVID-19 is reshaping US defned-contribution recordkeeping）6 麦肯锡：从储蓄到支出，美国退休挑战中的第二战线（From saving to spending:A second front emerges in the US retirement challenge）7 Gartner曲向军是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司；周宁人是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻北京分公司；马奔是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；程泉是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；周芾琼是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；杨蒙忆是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；刘鼎尊是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；吴奕珺是麦肯锡金融研究员，常驻上海分公司。麦肯锡公司2023年版权所有。91中国资管行业在资管新规推动下，已迈入高质量发展新阶段，并取得了 一系列突出成就，包括行业专业度、行业普惠性、产品策略多元化程度、国际化水平和社会影响力等方面的显著提升。但蓬勃发展之下，行业仍面对诸多不确定因素的挑战，对国内资管机构高质量发展提出更高要求。本文将从中国资管行业发展大势出发，立足2030年长远发展，聚焦能够为行业带来显著净流入及推动业务模式升级的五大战略机遇；同时，借鉴全球先进市场经验，帮助中国资管机构梳理五大推动高质量发展的关键行动。中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动曲向军、周宁 人、马奔、程泉、章淑蓉、周芾琼、杨蒙忆、罗丹、刘鼎尊和吴奕珺92麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊一、脱虚向实中国资管行业迈入高质量发展新阶段资管新规成功落地，资管行业迈入高质量发展新阶段经历了20132017年“影子银行”驱动的发展期后，2018年资管新规推出，拉开了中国资管行业转型大幕。经过20182021年金融监管结构性改革阵痛期，中国资管行业已迈入高质量发展新阶段。截至2022年末，中国资产管理行业规模为人民币131万亿元，成为仅次于美国的全球第二大资产管理市场；行业通道业务规模占比已低于20%（2016年约46%），理财净值化率达95%，资管行业从原来依赖于影子银行、非标通道业务的旧有模式，转向以标准资产为主体、完全净值化的新模式。考虑到国内存款和财富管理行业持续增长、养老金改革和对海外资本进一步开放带来的增量流入，麦肯锡预计未来十年中国资管行业将保持稳健增长，呈现倍增机遇，预计2025年行业管理资产规模将增长至约170万亿元，2030年有望突破280万亿元（见图1）。资管行业逐步走向成熟，实现五大主要成就资管新规的落地带来了中国资管行业商业模式的巨大变化，业内各类经营主体在此过程中也进一步成熟。各机构专业化和多元化水平不断提高，社会价值和影响力亦相应提升，尤其在以下五大方面取得了突出成就（见图2）：成就一，资管行业普惠性提升。在投资门槛进一步降低和数字化渠道崛起的驱动下，金融产品的普惠性和覆盖程度大幅度提升。截至2021年，国内公募基金个人投资者数量约为7.2亿人，是2016年末个人投资者数量的近3倍；2022年末银行理财产品个人投资者数量为9,575万人，是2019年数量的近4倍。93110152120131318617017192802030E22392025E119131 32%p.a. 3%p.a. 9%p.a.图图1:中中国国资资管管行行业业在在2017-2021年年历历经经结结构构性性调调整整以以后后，正正逐逐渐渐走走向向健健康康良良性性的的增增长长轨轨道道中中国国资资管管行行业业发发展展阶阶段段和和资资产产管管理理规规模模预预测测万亿元人民币1.包括期货资管以及其他私募证券投资基金。资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析基金专户公募基金子公司公募基金对冲基金其他1PE/VC保险资管券商资管信托银行资管2021-25：回回归归可可持持续续增增长长轨轨道道 家庭财富不断积累，同时家庭资产出现从现金/存款到投资产品的结构性调整，零零售售业业务务资资金金规规模模持持续续增增长长 在养老金改革和外资进一步开放的刺激下，机机构构业业务务资资金金规规模模增增速速将将更更高高2017-21：结结构构性性改改革革 一行三会启动资资管管行行业业改改革革（2018年）有序压压缩缩影影子子银银行行以及去去刚刚兑兑措施让银行理财、信托和券商资管的主动管理产品快速增长，旧有“通道业务”受到较大阻力2013-17：高高速速增增长长 影影子子银银行行驱动 通通道道业业务务和和资资金金池池运运作作 隐隐形形刚刚兑兑；对资管公司风险较高94麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图2:资资管管新新规规落落位位以以来来，中中国国资资管管机机构构发发展展五五大大成成就就资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析2.7202120167.2公公募募基基金金个个人人投投资资者者，亿亿人成成就就一一：资资管管行行业业普普惠惠性性提提升升0.22201920220.96银银行行理理财财产产品品个个人人投投资资者者数数量量，亿人5962,197124526201720222,47113531193固收 被动ESGFOF17-22CAGR3334q%基基金金产产品品规规模模，十亿成成就就三三：产产品品策策略略更更为为多多元元成成就就四四：国国际际化化进进程程稳稳步步推推进进成成就就五五：资资管管参参与与主主体体多多元元化化3111,597201620225倍倍QDII投投资资额额度度，亿437201620229倍倍27201620213倍倍527202220165倍倍境境外外投投资资规规模模，万亿QDLP基基金金设设立立，只QFLP试试点点区区域域，个11262019202241130已已开开业业理理财财子子数数量量，家1725201920221倍倍券券商商资资管管子子数数量量，家中资外资控股47202220192倍倍外外商商独独资资基基金金公公司司数数量量，家201620222050-600 2227.6520165#.11影影子子银银行行相相关关业业务务规规模模，万亿元银银行行理理财财产产品品净净值值化化结结构构，万亿元，%非净值产品净值产品成成就就二二：资资管管业业务务脱脱虚虚向向实实3倍倍3倍倍4倍倍95成就二，资管业务脱虚向实。在“去刚兑、去通道、去杠杆，严格落实净值化管理”的监管要求下，影子银行规模大幅缩水，证券资管、信托、基金子公司积极压缩通道业务，转向主动管理，至2022年影子银行相关业务规模已压降至小于20万亿元。2022年全年银行理财产品净值化率达到95%，其中三季度新发理财产品的净值化率达99.8%，资管行业重新步入上升通道。成就三，产品策略更为多元。更多创新策略落地，客户产品选择更多元，其中FOF、固收 、被动、ESG等策略高速增长。20172022年期间，上述策略基金产品规模的年化增速分别为71%、33%、33%及34%。成就四，国际化进程稳步推进。在出境方面，截至2022年末，外汇局批准的176家QDII机构合计投资额度约1,597亿美元，较2016年末的311亿美元增长5倍；获准开展QDLP试点的省市已扩展至9个，其中北京、上海、深圳QDLP额度扩大至100亿美元，2021年新成立QDLP基金37支，是2016年的9倍；在入境方面，2022年末境外机构和个人持有的境内股票和债券规模达6.7万亿元，是2016年的3倍左右；截至2022年2月，QFLP试点区域也进一步扩大至全国27个地区。以上海为例，截至2021年8月，先后有79家企业获得QFLP试点资格，实际投资金额423亿元，其中股权投资类项目229个。成就五，资管参与主体多元化。银行理财子及券商资管子机构化发展，外资机构数量增加。截至2023年2月，30家银行理财子正式开业，其中外资控股机构4家；25家券商资管子公司中，9家子公司已获取公募牌照；外商独资基金公司增至7家，并均已申报发行公募基金产品。96麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊资管行业仍面临五大挑战，未来发展任重道远在监管环境、参与主体、客户认知的共同推动下，中国资管行业逐步向好发展。但在蓬勃发展之下，国内资管行业仍存在五大结构性挑战。挑战一，客户和渠道仍需适应产品全面净值化的新时代随着资管行业全面走向“净值化”时代，原先以理财和信托为代表的刚性兑付已成为“过去式”，但投资者对全面净值化的接受仍然需要时间。2022年在房地产市场风险集中暴露和资本市场大幅波动下，理财和信托投资者一度出现恐慌情绪：-理财产品出现“踩踏式”赎回潮。2022年国内市场共经历了两次波动：3月权益市场大跌，致使以“固收 ”为代表的混合型理财产品频频“破净”，最高点时破净产品数量超过2,000只，公募理财产品破净率最高达16%；11月，债券市场持续下跌再次引发银行理财产品大面积破净，破净率最高时超22%，暴发“踩踏式”赎回，1112月理财规模下降了3.7万亿。-信托业务刚性兑付打破，投资者认购兴趣降温。2021年9月起，房地产业务风险集中暴发，加速了信托业打破刚兑的进程。截至2022年10月，已有近25家信托公司的多个信托产品到期未兑付。自2022年以来，信托产品收益率较高峰时期下降六成，认购的上市公司数量同比减少三分之一，整体规模在20172021年间呈现9%的负增长。展望未来，净值波动将成为常态，资管机构投研能力和净值化的运营能力将面临更大考验，如何应对资本市场震荡、避免投资者过度恐慌，将成为转型的第一步。资管机构需针对投资者不同风险偏好，主动优化产品货架设计，完善资产配置策略，同时加强投资者教育和投后陪伴，引导投资者理性认识估值波动，并树立正确风险偏好和长期投资的理念。97挑战二，以产品销售为核心的行业生态导致“基金赚钱、基民亏钱”困局一方面，渠道对产品销售规模和中收等方面的关注与要求，导致资管公司更加重视短期销售指标与业绩排名，偏好高位发行基金，从而忽视了持有人利益。例如2021年一季度，市场走高带动了新基金发行，该季度新成立的基金达419支，占全年总数的36%；截至2023年2月，上述新基金中约有六成收益为负。另一方面，在此影响下个人投资者陷入短期持有、追涨杀跌、追逐热点等投资误区。据调研，截至2021年，35%的中国投资者持有单只基金时长不超过半年1。在提升盈利体验方面，64%的投资者认为，购买持有期产品是管住“追涨杀跌的手”的有效途径之一，而认为学习专业投资知识、配置投顾产品可以提升盈利体验的投资者也超过了40%2。近年来，监管部门发布了一系列指导意见，提出强化长效激励约束机制，旨在弱化规模排名及短期业绩，敦促机构更注重持有人利益及长期投资表现。资管机构应联同渠道积极推动考核体系、激励机制等方面的优化，加强投顾服务模式建设，提升投资者获得感。98麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊挑战三，结构性资产荒导致优质投资标的与相关赛道拥挤相较于全球资管同业，中国资管机构仍以境内的配置策略为主，资产投向的多元化程度不足，造成国内优质赛道和优质标的下更容易出现机构的“抱团”现象，增大了投资品种的波动，不利于资产净值的回撤管理。面对这一挑战，资管机构需不断夯实投研能力及体系建设，形成创新的多元化投资策略。例如加强对金融债、消费金融类非标等优质资产的挖掘，以及提升权益类资产配比等。挑战四，机构化能力缺失与优质人才短缺机构化能力的缺失主要体现在两个方面，一是国内资管机构仍较为依赖明星基金经理，而当核心人物出现变更、离任等情况时，常引发投资风格漂移、业绩可持续性等问题。相关研究表明，基金经理变更对偏股基金收益率的影响最大，整体业绩波动区间在-20%至20%之间。二是工业化、体系化、系统化能力缺乏，较为依赖于“人治”，难以实现对专业能力的留痕和固化。人才管理能力的缺乏和复合型人才的稀缺是国内资管机构在人才方面的两大核心问题。一方面，资管机构内部以垂直领域的专业化人才为主，多数管理岗位人才均为业务出身，领导力有待提升、管理经验也较为缺乏；另一方面，随着行业的快速发展与变革，资管机构对诸如养老、数字化、ESG投资等领域优质人才的抢夺越发激烈。资管机构需要建立更为系统化、科学化的人才培养及考核激励机制，辅以高度协同的组织文化，以更好地吸引和留存优秀人才。挑战五，在整体营收增长和利润率承压的背景下，资管公司的精细化管理能力和商业模式创新能力亟待提升从全球经验来看，基金费率下降将成为行业共性趋势。行业调查数据显示，自2019年以来，全球26个市场的基金产品费率均呈下降趋99势。以美国为例，股票型共同基金费率由2012年的77个基点下降至2021年的47个基点，降幅达39%；同期，债券型基金与混合型基金费率分别下降36%、28%3。从中国市场来看，近年来各类基金费率稳中有降，其中以债券类基金降幅最为显著，20122021年间降幅达43%。同时，中国目前正着力推动金融服务收费的规范化及资管行业的高质量发展，例如国办发文鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。在行业普惠性提升、竞争格局日益激烈等因素影响下，资管行业利润率进一步承压。全球领先资管公司应对费率下降的做法值得中国公司借鉴，其一方面关注成本端效能提升，另一方面通过商业模式创新提升收入端水平，如某欧美领先资管公司实现了财富和资管业务的解决方案整合，实现在资产管理费之外的投顾费收入，而另一行业领先资管公司则将科技输出作为另一利润来源。100麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊二、面向2030，中国资管业高质量发展框架监管机构对我国资管行业的高质量发展提出了“培育专业资产管理机构”、“全面强化专业能力建设”、“打造行业良好发展生态”三大要求。领先资管机构也已在积极强化自身机构化能力建设，以践行高质量发展。结合全球领先实践经验及中国行业特点，麦肯锡总结了中国资管机构“5 5”的高质量发展框架，包括把握五大战略发展机遇，和推动五大高质量发展关键行动（见图3）。图图3:面面向向2030，中中国国资资管管机机构构高高质质量量发发展展“5 5”框框架架拥拥抱抱大大势势，把把握握五五大大战战略略发发展展机机遇遇制制胜胜未未来来，聚聚焦焦五五大大高高质质量量发发展展关关键键行行动动财富管理将成为资管行业最重要的净流入来源专业化、工业化的投研平台建设养老金体系的成熟将带来客观的长期资金以客户需求为核心的产品全生命周期管理双碳战略推动ESG及可持续投资加速发展贴近客户综合需求的立体化覆盖模式产品与模式创新驱动策略多元化发展卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造资本市场高水平对外开放推动资管行业双向开放提速数智化技术规模化赋能业务资料来源：麦肯锡分析101三、拥抱大势中国资管业五大结构性发展机遇机遇一：财富管理将成为资管行业最重要的净流入来源中国已成为全球第二大财富管理市场，2030年个人持有资管产品规模预计将达118万亿元，相比2022年带来70万亿元的资金净流入。近几年，我国财富管理市场蓬勃发展，个人客户在财富及资管市场中的贡献度持续提升。截至2022年末，中国个人金融资产规模已达242万亿人民币，其中资管产品规模从2017年的35万亿元增加到约48万亿元，年均增幅为7%。预计到2030年，中国个人金融资产规模将达到475万亿元，个人持有资管产品规模将达118万亿元，而扣除现金存款和直接投资的个人财富管理规模将达到200万亿元（见图4）。图图4:中中国国个个人人金金融融资资产产发发展展及及规规模模预预测测万亿元人民币1318317123791635408922173924219227211011584842201111302625E4921234523163312017471182030E1456720022431547517517-22CAGR25-30ECAGR现金及存款直接债券投资直接股票投资保险养老金13%9%8%7-25ECAGR8%8%7%7%8%9%金融投资产品资料来源：中国证券投资基金业协会；银保监会；证监会；万得；麦肯锡分析102麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊麦肯锡认为短期内，国内以银行、互联网第三方销售平台和券商等渠道为主的零售分销模式不会改变。因此，要抓住中国个人财富增长机遇，打造以核心合作渠道为中心的分销生态对于资管机构而言至关重要。基于我们的观察，财富管理分销生态呈现四大发展趋势，资管公司需要顺应趋势、调整打法并提升相应能力。-趋势一：资管产品分销渠道立体化、多元化。以大中型银行垄断、新发驱动的零售分销旧格局正在被逐步打破，便利快捷的互联网销售渠道在长尾客户的拥抱下增速迅猛；另一方面大中型券商的产品销售能力正在崛起，并正积极推动经纪业务向财富管理业务的转型。面对变革中的零售分销格局，资管机构需要进一步丰富渠道合作伙伴，拓展互联网、券商等多元化分销渠道。-趋势二：Z世代崛起，数字化理财成为主流。据统计，中国Z世代人口约3亿，约占中国总人口的20%。该人群规模庞大，且首次理财的平均年龄为23岁，比其父辈早了近10年，预计未来10年将逐步成为理财市场的主力军。作为互联网原住民，Z世代从小就与网络信息时代紧密对接，并在投资理财上呈现以下几个核心特征：主要通过社交媒体获取和学习理财知识，首选第三方互联网财富管理平台进行投资理财，投资陪伴需求高，以及“追星式”跟投网红投资经理等。面对年轻一代的投资理财主力军，资管机构需要建立线上化客户运营能力，通过在分销平台设立独立营销号、社交媒体官方号等形式，直接触达终端客户，为客户提供产品介绍、投教内容及个性化投顾等服务，以提升客户体验、增加客户黏性，契合互联网平台渠道的迭代升级。-趋势三：核心渠道头部集中，深化战略渠道合作愈发重要。在中国，分销渠道头部集中态势明显。例如，2022年非货公募基金保有规模排名前6位的分销机构，其保有规模合计占比约为103前70强分销机构的50%。资管机构需改变现有以产品为中心的合作关系，利用自身在投研、资产配置和模拟组合、专业投教内容等方面的优势，为核心渠道的财富管理转型提供包含产品定制、投研观点、市场洞察、产品比较、销售经理培训等工具和服务的立体化解决方案，与关键渠道成为战略合作伙伴。-趋势四：与渠道共建体系化财富管理专业能力，提升客户盈利体验成制胜关键。随着中国财富管理市场日趋成熟，个人客户对投资理财的服务和体验提出了越来越高的要求。资管机构需借力自身专业能力优势，与分销渠道共建投顾能力，为客户提供围绕投资全生命周期的体系化服务，从过去净值下跌后的被动客户安抚，转向主动、陪伴式服务，包括在投前提供投资者教育、投资知识和技巧分享以及市场动态，在投中提供资产配置及优化建议，并在投后提供市场动态跟踪、产品业绩回顾、投资组合复盘等服务。机遇二：养老金体系的成熟将带来可观的长期资金随着我国人口老龄化程度不断加深，养老压力持续增加。根据中国保险行业协会发布 中国养老金第三支柱研究报告预测，未来510年时间，中国预计将面临8-10万亿元的养老金缺口，且将会持续扩大。对比发达市场一二三支柱的发展路径及养老金结构，我国养老体系整体结构仍有较大提升空间（见图5）。随着个人养老金制度落地，国家利好政策密集出台，结构性重塑养老体系，中国第三支柱养老体系建立并进入实质性发展阶段。预计到2030年，中国二三支柱合计占比有望提升至70%，其中第三支柱达10万亿，相比2021年带来约7.7万亿元的资金净流入（见图6）：104麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图5:成成熟熟国国家家第第三三支支柱柱在在养养老老体体系系中中扮扮演演重重要要角角色色；中中国国同同领领先先市市场场相相比比，养养老老金金结结构构仍仍有有待待优优化化392 TX%9y4%7iT%一支柱加拿大三支柱美国德国1 1%二支柱100%英国2 中国各各国国养养老老金金体体系系结结构构，2021，%1.德国为养老金年缴费规模占比，2020年数据。2.2020年数据。资料来源：Investment Company Institute，SSA，Statistics Canada，The Investment Association，人社部，全国社保基金理事会图图6:2030年年中中国国二二三三支支柱柱合合计计占占比比将将提提升升至至70%，其其中中第第三三支支柱柱达达10万万亿亿，保保持持18%的的年年均均增增速速7 25E571T4$ 2117.62020431E 30E75 1518A.97.915.226.4 14%p.a. 10%p.a.二支柱一支柱三支柱中中国国三三支支柱柱规规模模及及预预测测万亿元人民币21 30E CAGR,%4%资料来源：人社部，全国社保基金理事会，保险年鉴，万得，麦肯锡分析105-个人养老金制度正式落地，明确第三支柱账户制及封闭式运作规则，覆盖范围广，在税收优惠、产品配置上提供更多便捷性，同时确立银行作为唯一资金账户开立方，银行具备账户侧优势；-不同市场参与主体正着力开发具有差异化主张的创新产品，并积极进行创新试点，以更好服务大众客群的普惠式养老需求；-银保监会及证监会发布的养老金投资相关规定均为养老投顾预留政策空间。银保监会相关办法鼓励商业银行在监管指定的个人养老金产品范围内提供相关投资咨询服务，证监会未来有望推出个人养老金投资基金业务的投顾服务管理规范。与此同时，中国养老体系的快速发展对资管机构扮演的角色和能力都提出新要求。为应对这些要求，资管机构应快速组建相应能力，以把握养老领域实质性发展机遇。-在中国养老体系建设过程中，资管机构作为投研专业能力提供方，需与渠道紧密合作，共建养老解决方案。具体而言，资管机构需强化产品和解决方案开发能力，保证长期业绩竞争力，并配合渠道共同做好负债端管理，为客户提供能够满足退休后需求的多元解决方案；-中国养老体系生态以银行为核心，资管机构需与银行形成更为紧密的合作关系，从卖方产品销售驱动模式，向以客户为中心的买方投顾服务转型，通过提供工具、投教内容等方式赋能渠道客户；-中国养老金第二支柱覆盖面有待提升，资管机构可以考虑发挥自身优势和能力，与企业共同探索商业化的公司年金管理模式，助力客户养老二三支柱的协同发展。106麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊以养老负债需求驱动的产品和解决方案创新，将成为吸引客户的主要抓手随着未来养老个人账户可投资品种和投资范围陆续放开，市场对资管机构产品创设和管理能力的要求不断提升，资管机构需要制定明晰可行的养老产品战略并实现早期布局：一是结合自身投研标签和投资能力，打造具有长期业绩竞争力的旗舰产品，并集中销售和营销资源，形成规模效应和市场影响力；二是嫁接自身的资产配置和管理人筛选能力，通过多元化组合提升养老金账户的风险收益，实现养老金账户的长期稳健增值。此外，为应对国内老龄化趋势，资管机构可考虑设计多元养老解决方案，以匹配尚未进入退休阶段和已退休家庭的差异化需求。机构可基于投资者在生命周期中对资产长期回报、风险偏好和流动性的差异化需求，设计不同场景下的创新解决方案，包括目标投资基金、健康储蓄基金、退休收入基金以及ESG养老基金等。美国某领先资管机构通过不断创新养老解决方案，持续吸引大量客户，从而保持了在该国养老金投资市场的长期领先地位。该机构早在1988年就推出了目标风险系列基金，随后又推出了目标日期基金，开启了美国养老储蓄“一站式解决方案”先河。2007年，该机构为满足退休后人群的投资和消费需求，率先推出了退休收入系列产品。最近，该资管机构将旗下产品与养老金账户强制最低提款要求相结合，形成了集储蓄、投资和自主赎回功能为一体的后退休解决方案。银行将成为养老生态系统中的关键节点，需进一步赋能其投顾服务能力资管机构需进一步强化与银行等关键渠道合作，突出养老账户差异化经营模式，共同推动服务模式从卖方产品销售驱动模式向以107客户为中心的买方投顾服务转型。同时，资管机构可通过提供数字化资配和投顾赋能工具、强化渠道端培训，以及共同参与终端零售客户的养老投资者教育，赋能银行养老投顾服务能力。美国某领先养老资管机构通过为渠道客户和金融中介提供市场洞察，赋能资产配置流程，例如机构旗下咨询团队和专家会定期提供市场宏观分析、目标日期研究和监管环境变化等评估报告。同时，该机构还推出可视化养老金计划管理平台，以简化金融中介日常管理流程，使投资顾问能更专注于服务投资者，例如该机构专门设计了各种数字管理工具和客户实时计划仪表盘，以追踪个人客户的账户信息、投资行为和活动等，并提供各类智能报表。在国内，部分领先基金公司已经与商业银行联合推出投教专区，并在养老基金营销素材中嵌入大量投教知识，制作成系列动画视频、长图、海报等，以生动有趣的形式和系统性内容引导投资者合理规划养老投资。拓展商业化二支柱体系，探索受薪客户的二三支柱业务联动资管机构可借鉴全球市场成功经验，联合渠道和核心企业，以代发工资账户为切入口，共建商业化二支柱服务模式，为企业员工客户提供基于代发账户的个人养老金管理服务，探索针对受薪客户的二三支柱业务联动。例如，美国某领先资管机构以企业客户作为端口接触到大量雇员，目前为超过2万名雇主提供六大类雇员福利服务，其中部分业务以企业员工福利的形式涵盖第三支柱业务（如为雇员提供整体财务建议和退休收入服务等），从而促进交叉销售。同时，该机构针对关键转存环节，配备了针对IRA账户转存业务的专项养老金计划团队，提供多元化投顾服务并收取优惠费率，使其在二三支柱业务上都收获了良好口碑。108麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊机遇三：双碳战略推动ESG及可持续投资加速发展在高质量发展、“双碳”战略的引领下，中国ESG市场发展迅猛。截至2022年10月，全国共发布了157支A股泛ESG指数基金和606只ESG公募基金，至2022年底，ESG公募证券基金规模达到5,300亿元，ESG理财产品规模达到1,300亿元，呈现高速增长态势。长期来看，中国ESG投资方兴未艾，在国家“双碳”战略和配套政策逐步落位的推动下，2030年我国ESG理财及公募基金规模将有望接近6万亿元。随着ESG披露要求不断提升、评级机制逐渐建立，我国正在形成更富有中国特色的ESG管理框架。例如，最新政策提出力争到2023年，央企控股上市公司实现ESG专项披露报告“全覆盖”目标；针对上市公司的ESG相关评级机制逐渐兴起，并在国际相关实践的基础上融入各类中国特色主题（如乡村振兴、智慧城市、可持续农业等）。在行业高速发展、管理框架和基础设施不断完善的情况下，我们认为ESG将成为中国领先资管机构的重要战略构成。资管机构CEO可通过以下三个维度驱动ESG核心能力的构建，打造ESG领域的先发优势（见图7）：109形成具有中国特色的ESG框架，并进一步整合到投研流程目前，我国可持续投资仍处于起步阶段，大部分资管机构主要采取被动筛选策略，在进行投资决策时仅将ESG作为负面清单检查中的一项。随着ESG理念的不断普及与深化，资管机构应结合中国ESG投资发展的特点，从打造概念性ESG标签产品，向更主动地将具有中国特色的ESG框架整合入端到端投资流程中转型。ESG在投资全生命周期中的应用主要包括五大方面：-投资策略制定：建立ESG政策并基于一定标准对投资标的进行排除和选择，例如负面筛选、正面筛选、国际惯例筛选（如联合国全球契约、跨国企业准则等）、可持续主题投资（如智慧城市、绿色建筑、可持续农业等）；图图7:三三大大转转变变助助力力中中国国资资管管机机构构打打造造ESG领领域域先先发发优优势势从从 到到 生生态态参参与与者者在生态影响力与关系建立上以参与为主，且与其他参与者交互有限生生态态构构建建者者主动提升生态影响力，参与中国特色ESG生态构建，影响生态中其他参与方国国际际标标准准应应用用者者对数据、评分等ESG相关标准及分析结果进行应用中中国国特特色色的的标标准准共共建建者者积极构建ESG数据库与分析平台，加入中国特色指标并对外输出，共建中国特色ESG基础架构概概念念性性产产品品投资策略以负面清单为主，打造ESG概念性产品端端到到端端整整合合将具有中国特色的ESG框架端到端地整合入投研决策及产品组合构建中资料来源：麦肯锡分析110麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-研究与投资决策：在投资分析和决策中明确、系统地将ESG纳入其中，例如将ESG理念与基本面分析相融合，通过公司个股ESG因子研究、对投资组合的ESG模拟分析等方式，将ESG信息量化并纳入估值框架中；-投后管理：定期更新投资企业的ESG评级，追踪监控投资组合的ESG表现（如气候风险、环境记录、企业声誉等），并根据ESG评分变化分析对投资组合的潜在影响，主动采取ESG风险预警、权重调整等行动；-企业参与和股东行动：通过提出ESG行动要求、股东会议投票等方式，更主动地参与企业ESG转型，与被投资企业建立长期合作关系，协助与督促企业推行ESG理念；-数据分析和应用：建立ESG标准化报表，并在投资流程管理的IT系统中加入ESG模块或整合ESG数据，使ESG成为分析/投资信息的一部分，确保ESG数据和分析结果在任何一个流程中可以被随时调用。以美国某领先资管机构为例，该机构在投资决策和组合建立的流程中，充分融入了ESG相关因素。在投资目标选择上，该机构将ESG融入企业基本面分析，在模型中加入一系列可量化的ESG指标（如ESG风险概率、可测量的ESG特征等），通过对标同业及细分领域的平均值，分析潜在收益表现。在组合管理上，该机构根据企业在ESG领域和其他方面表现（如成长性、风险缓释能力、社会责任等），调整其在自身投资组合中的比重，实现ESG投研能力的闭环。111助力中国资管机构转型为ESG生态构建者，提升生态影响力是关键中国资管机构在长远发展中，需关注自身从生态参与者到生态构建者的角色转变，积极与各主体共同打造具有中国特色的ESG生态。其中，ESG报告及信息披露体系设计、ESG营销与品牌管理、ESG合作生态建设成为资管机构提升生态影响力的三大有力抓手。ESG报告及信息披露体系设计是建立影响力的基础手段之一，资管机构可通过制定一整套系统化、专业化披露机制，在整体生态中的ESG数据完整度及透明度方面形成引领作用，具体内容可包括ESG重点披露维度或领域、各维度下的具体KPI、所需涵盖的报告种类（如可持续发展报告、产品ESG披露报告等）、发布频率与渠道等。同时，中国资管机构可积极探索数字化ESG平台建设，通过数据驱动的技术工具与流程，自动化定制并生成ESG报告。以某领先资管公司为例，该公司针对ESG设置了相应报告体系，每年定期向公众发布，披露内容包括企业ESG愿景、承诺报告、PRI政策、ESG报告披露、社会责任投资透明度守则、社会成效报告等，成为资管行业ESG信息透明化标杆企业之一。该机构还在IT系统中设立了ESG专属模块，以生成更全面、更及时的ESG报告，并对报告质量进行监控与管理。ESG营销与品牌管理有助于提升品牌的ESG认知度和品牌声誉，并获得更多投资者关注。中国资管机构可充分借助社交媒体、门户网站、新媒体等多样化平台，以及主题论坛、投资者活动等营销抓手，向社会公众、企业主体以及投资者进行有力的ESG理念宣导与教育，树立ESG投资领域的专业影响力，为后续ESG产品销售提供良好基础。以海外领先金融机构为例，某北欧银行设置了专门的ESG沟通战略，通过在视频网站推出专门频道、发布可持续金融详细报告、为产品赋予不同ESG标签等方式，最终获选为全球50大可持续品牌112麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊之一。美国某资管机构则通过多种渠道，持续宣传其在可持续金融方面的成果和洞见，2021年累计发表逾15篇ESG议题相关文章、超过150条官方推特，该机构在ESG领域的洞见获得媒体和各界广泛报道，展现出强大的社会影响力。ESG合作生态建设可进一步帮助企业夯实其在细分领域的ESG能力，并在业内创造更广泛的ESG影响力。在具体实施上，中国资管机构可根据自身重点关注的议题，与不同细分领域、不同类型的玩家进行多层级互动合作（如行业协会、研究机构、交易所、科技公司等），通过推动行业标准形成、担任意见领袖、输出ESG专业能力等一系列举措，助力ESG产业链上下游更好地开展ESG转型。例如，欧洲某精品资管公司从打造ESG专业性出发，通过组建ESG相关学术组织，积极与顶尖学府和行业协会合作，构建起自身强大的ESG专业分析和研究能力。又如欧洲某领先资管公司组建了可持续投资金融智库，并积极支持诸如气候经济研究组织等国际机构的ESG相关研究，推动形成责任金融和可持续发展等行业标准，逐步成为行业意见领袖。完善的数据基础设施和分析工具，是推动ESG发展的重要抓手多样化的ESG数据来源是实现ESG精准评分的基石，而中国资管机构在ESG数据收集、分析及治理上仍处于起步阶段，未来需更加关注内外部数据资源整合，搭建数据治理机制，在公司内部形成自主、可规模化应用的ESG数据资源库，同时实现对外应用。以欧洲某领先资管公司为例，该公司与15个外部数据供应商建立了 合作关系，可获取ESG评级、气候变化风险、绿色债券、ESG争议信息等多样化数据。该机构将上述数据源整合后导入专属数据库，构建起自身数据交叉检查机制，一方面可通过自动化分析程序横向对比不同数据库来源的差异，确保数据的准确性；另一方面，针对部分关键和异常数据，还会由专职ESG数据分析师进行二次审核，为ESG数据分析和评级打造坚实的数据基础。113同时，资管机构还可通过建立企业自主的、可规模使用的ESG评级和分析工具，提升ESG评价的客观度、科学性及效率。例如，美国某领先资管机构在其内部系统中构建了强大的ESG数据和分析模块，可实现气候风险量化分析、ESG数据共赢、ESG合规和信息披露辅助三大核心功能。欧洲某领先资管公司通过内部ESG评级工具，对被投公司按照E、S、G三个维度进行综合评定，并给予从A到G的不同评级结果。同时，该公司在其领先的IT系统中建立了ESG专属模块，可支持ESG数据管理、企业/组合分析、投资合规性管控、报表生成等多个业务流程。机遇四：产品与模式创新驱动策略多元发展随着中国理财市场的进一步发展，麦肯锡认为对于国内资管公司而言，以“固收 ”和FOF为代表的理财替代策略，和以被动投资为代表的工具类策略，未来将在各产品品类中实现快速增长。理财替代策略方面，以“固收 ”产品为例，其2022年末规模达2.1万亿元，预计至2030年规模将达到11.4万亿元。在工具类策略方面，被动投资近年来驶入发展快车道，产品类别日益丰富。投资方向从过去单市场的股票投资，逐步发展到跨市场股票指数、债券指数、商品指数和境外指数等，在投资风格上也从宽基指数逐渐细分到行业指数、主题指数、策略指数等。截至2022年末，指数型投资规模供给近2.5万亿元，预计到2030年将突破12万亿元。114麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊其中，ETF作为被动投资的代表型产品，自2017年以来高速发展，截至2021年末，全国ETF基金总规模为1.42万亿，在公募基金中占比约6%。参考美国市场，其ETF基金规模在20092019年期间年均增速达到20%，且实现了基金规模占比从8%到19%的大幅提升，麦肯锡预测到2030年，中国ETF基金有望接近10万亿元。过去5年，中国被动投资经历了“跑马圈地”的1.0时代。截至2022年末，中国共有760支ETF基金，行业/主题类指数产品数量占比过半且竞争激烈，300多支行业主题ETF合计跟踪约150只指数，其中逾50只指数产品属于重复跟踪。同时，各赛道已经出现了12个占领市场心智的头部产品，马太效应明显。面向未来，资管机构需进行商业模式的创新以抓住被动投资加速换挡的机遇，实现行业优势地位的巩固或占领。结合全球经验，我们认为资管机构可从两个方向进行商业模式创新升级：-在前瞻性产品布局的基础上推动产品创新。通过引入主动管理策略产品（如主动管理ETF）、提升定制能力（如Direct Indexing产品）、布局新兴赛道，实现主动化、定制化、差异化的被动产品创新2.0；-从单一产品向解决方案转型，围绕ETF建立“投资 投顾”的解决方案。主动化、定制化、差异化的被动产品创新2.0：在前瞻性产品布局的基础上推动产品商业模式创新基于对行业热点的前瞻性判断，提前布局创新产品相比行业发展1.0阶段中，各机构围绕存量指数、行业和策略进行的ETF产品同质化竞争，资管机构面向未来，需要依托自身前瞻性的行业机会和热点判断能力，进行主题化产品的提前布局。115例如，某行业领先资管公司旗下的被动投资团队和主动投资团队通过共享投研资源以紧追热点，快速应对市场风向，并针对广大机构客户的需求，向下打造了多个细分领域的主题产品。截至2022年末，该机构在ESG、机器人技术、加密货币、元宇宙等新兴行业主题上，累计发布约100只ETF，资产规模超过1,000亿美元。某专注于新兴主题ETF的全球精品资管机构，覆盖包括元宇宙、娱乐、游戏等在内的多个主题。该机构通过与前沿的专业指数公司合作，快速进入赛道并建立先发优势。例如，在元宇宙指数上，该机构选择追踪某新成立指数及研究公司发布的相关指数，上述指数由具备技术、流媒体、区块链等专业知识的理事会开发与管理，其权威性令该机构的产品一经发布便快速获取市场份额，远超头部资管机构后续发布的同类主题产品规模。探索主动管理ETF创新，获取超额收益主动管理ETF（Active ETF）因其机动性更高、基金经理操作性更强、获得超额回报可能性更高等优点，正逐渐成为美国资管机构大力发展的产品类型。截至2022年3月，美国主动管理ETF规模仅占UCITS ETF市场的2%，仍然属于市场上的小众产品。但仅仅数月后，美国市场上逾70%的新发ETF为主动产品，占整体规模的83%。海外领先资管公司认为，被动ETF已难以应对快速变化的市场，而主动管理ETF类似于公募基金，基金经理在选股持股方面可发挥关键作用，机动性更高且能获得超额回报，因此在近年纷纷加大主动管理ETF团队的建设投入，并且通过更优惠的主动管理型ETF费率来吸引更多客户。某领先金融机构是主动管理ETF领域的领头羊，该机构通过投入大笔预算来打造具有强大研究能力的基金经理团队，每年花费在研究上的预算超过1.5亿美元。同时，该机构为主动ETF配备了专门的116麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊资本市场团队，该团队拥有强大的技术平台并与多元化的授权参与者（AP）4建立牢固关系，通过随时向AP提供所需信息来利用AP在一级与二级市场上提高流动性。此外，该机构控制了主动管理ETF的费率，使其费率与被动型非常接近，使对费率敏感的投资人也能够更好地接受主动型产品。发展直接指数化投资，打造专业化的解决方案定制能力直接指数化投资（Direct Indexing）是资管机构在提供指数型产品基础上，基于客户需求进行定制化开发的重要工具。相比直接购买ETF，直接指数投资可根据投资策略决定对指数的“模仿”程度，以符合不同投资者的差异化投资目的与风险偏好。在欧美市场，随着交易费率下降和零碎股票交易（Fractional Shares Trading）的普及，频繁调仓造成的高额交易费用不再是问题，更多的大众及富裕阶层投资者开始接触直接指数化投资。海外专家预计未来5年，直接指数化的增速将高于公募基金和ETF，达到12.4%。为应对高潜力市场的快速发展，海外头部资管机构纷纷对产品解决方案进行持续创新，为不同阶层的客群提供差异化的定制方案。例如，某头部资管机构为吸引更多投资者，根据投资门槛、组建指数的形式、是否有顾问介入、税收管理方式的差异，提供三种不同的直接指数化产品方案供不同客群选择，包括：1)投资门槛最高的投顾形式，由机构专属投资顾问量身定制财务计划，综合考虑各种税务及风险因素，提供定制的股票组合策略；2）在投资门槛次高的方式下，该机构提供三种指数策略，分别针对大型美股、环境主题相关的美股与非美股，并由该机构提供税务管理以帮助投资者合理避税，投资者可从上述策略中进行选择并自定义仓位。该方式的投资门槛为5,000美元，费率为0.4%；3)在投资门槛最低的方式下，投资者可创建自定义的指数策略，或采用该公司预设的10余种主题模型，机构将不提供税务管理。此方式的月费仅5美金，且每只股票的最低投资金额为1美金，对大众投资者非常有吸引力。117业务模式从单一产品向围绕ETF的“投资 投顾”解决方案转型由于ETF是一个与投顾匹配度较高的组合配置工具，全球领先资管公司纷纷探索围绕ETF为客户提供“投资 投顾”的一站式解决方案。主要包括两个方向：-利用ETF简单、低成本的特性，构建投顾解决方案。美国某领先资管公司以低成本的被动型指数基金策略见长，其奉行“简单即实用”的投资原则，通过节省行研与交易成本，为投资者带来高效实用的分散化投资。在上述原则的指导下，该公司针对个人投资者的两大投顾模块分别采用人机结合、纯智能投顾两种形式，但两种形式的组合底层均投资于该公司的自有产品，且大部分都投向了ETF（其智能投顾甚至全都投向ETF）。该公司利用自身丰富的产品线及有竞争力的费率，满足了个人客户差异化的需求。截至2022年，两个投顾模块的资产管理规模逾2,000亿美元，在智能投顾行业内排名领先。-利用ETF流动性高、主题性强的特点，动态捕捉行业偏好和热点。领先投资机构近年来亦在探索构建不同行业的ETF组合，并基于对行业周期的理解判断，动态地调整组合间各主题ETF的权重，实现捕捉行业热点的目的。机遇五：资本市场高水平对外开放推动资管行业双向开放提速截至2021年，我国资管机构跨境业务（包括境内资管机构管理境外资金，和通过公募QDII基金投资境外市场）规模约为2,800亿元。相比全球领先同业，中国资管机构的海外业务占比仍有较大的发展空间。在全球前10大资管公司中，超半数机构的海外业务为其贡献逾25%的收入，而中国资管机构海外业务整体占比仍处于较低水平，其比例通常不足5%，未来跨境业务发展空间与潜力巨大。118麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在我国坚持资本市场高水平对外开放的大背景下，跨境业务将成为领先资管机构的重要发展机遇。一方面，中国跨境投资的通路正在不断拓宽，以QDLP为例，截至2022年底，已有9大省市获准开展试点，累积额度达600亿美元，其中北京、上海、深圳QDLP额度扩大至100亿美元；另一方面，对于跨境投资机会的需求也将不断升温，带动业务体量上涨。面对跨境投资机遇，我们认为丰富跨境产品体系、增强境内外资源联动、完善投资服务将成为国内资管机构未来的重点发展方向。图图8:中中国国资资本本市市场场持持续续对对外外开开放放，海海外外资资金金加加大大在在华华资资产产配配置置力力度度亿元境境外外实实体体持持有有境境内内股股票票规规模模31,5172056DE 17121867$%9$h%8i%8# 2121,01911,74734,06639,420 35%p.a.陆股通QFII/RQFII其他境境外外实实体体持持有有境境内内债债券券规规模模12,27617,85422,62933,35140,90520211820172019 35%p.a.资料来源：中国人民银行，万得，麦肯锡分析119跨境通路打造开放式投资环境，入境机构业务成为关键发力方向高质量“引进来”带动境外机构、境外个人投资者等资金流入，其中境外机构入境投资为国内资管机构跨境业务的核心机遇所在。一是从中长期视角而言，境外机构在华进行资产配置是可以预见的。相对于中国经济的影响力和成长性而言，目前境外机构对于中国市场的配置仍不充分，中长期的增长潜力巨大。20172021年间，境外实体持有境内股票和债券的规模以年均35%的速度持续增长，并在2021年末达到约4万亿的规模（见图8）。未来，中国资本市场将持续为境外资金流入提供支持性环境，如何讲述中国特色的发展故事，打造机构化的投资能力和风险管理能力，将成为中国资管机构布局入境机构投资业务的关键。二是以高净值客户为代表的境外个人投资者，对国内配置热情回暖。以新加坡、中国香港为代表的离岸金融中心，特别是高净值客户和家族办公室客户，都希望通过配置中国内地股票和债券，抓住中国经济动能转换的重要机遇。对此，如何在重点离岸金融中心搭建财富管理业务能力、建立财富管理业务伙伴关系，是资管机构开拓境外个人投资业务的关键。居民财富积累及机构需求增加，出境投资业务增长潜力凸显居民财富的全球配置需求有待规模化释放。作为全球第二大财富管理市场，中国居民海外资产配置比例仅占其金融资产总额的5%，相较发达市场仍处于较低水平，随着跨境投资通路的逐步放开，服务居民的跨境投资需求将成为资管机构新的机会。麦肯锡认为，以下四大类型的境外产品具有较强的发展潜力，值得重点关注和布局。一是有中国概念的全球投资，如以中概互联产品为代表的产品；二是主流市场的ETF产品，如标准普尔500指数、纳斯达克100指数等；三是主动管理的全球配置基金，使用QDII投资额度投资海120麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊外市场，包括股票和债券等；四是投资全球的私募基金，使用QDLP投资海外优质资产。我们认为中国资管机构应重点关注以下三大抓手，体系化提升自身跨境业务能力、把握业务机会：1）围绕境内外客户资产配置需求，完善跨境投资产品线；2）强化全球资产投资和研究的专业能力，并考虑在重点金融中心建立属地化管理的投研团队；3）加强投资者教育，以及对重点产品的品牌建设和赋能。三、制胜未来推动五大高质量发展关键行动1、专业化、工业化的投研平台建设过去三年的市场波动，证明了高度依赖于核心团队或单一投资策略的模式是不可持续的。为了获取可持续的资金净流入、捕捉市场alpha，我们认为资管机构应该建立工业化、多样化的投研平台，核心包括以下三个维度：一脉相承的投资理念全球领先资管机构通常基于所处投资环境、自身特性、禀赋及能力等明确自身投资理念，并将其充分体现在后续业务布局和投资策略设计中，同时融入公司DNA，形成投研文化。适配四大资产类别的专业化投研体系固收、权益、多资产和另类资产四大核心资产类别需要截然不同的投研体系和专业团队支撑，资管机构需要建立起围绕固收、权益、多资产、另类四大核心资产类别的投研框架流程，并完善配套的专业能力。121图图9:打打造造以以客客户户需需求求为为中中心心的的C2M(client to manufacturer)产产品品管管理理体体系系，并并通通过过流流程程实实现现固固化化C2M产产品品管管理理流流程程客客需需导导向向的的工工业业化化制制造造客客需需导导向向的的产产品品线线规规划划全全面面的的客客户户需需求求解解读读客客需需导导向向的的产产品品发发行行赋赋能能产产品品品品质质管管理理和和投投后后陪陪伴伴围绕客户需求建立对投资经理明确的指引框架并纳入考核，适配合适的策略和投资团队围绕渠道和机构客户的产品需求，匹配核心产品发行节奏和排期基于客户需求的核心指标（业绩、回撤等），进行风险常态化跟踪客户需求收集，分析渠道客户、机构客户、直销客户对收益要求、流动性等的需求情报明确核心需求（如理财替代或配置工具等），围绕核心需求建立战略产品线通过“产品容器-大类资产-策略工具箱”的模式，驱动工业化的产品组装和制造针对策略型产品，发挥基于市场判断的投顾能力，建议适配市场环境的策略产品持续的投后陪伴，为客户提供专业内容、研究输出、投顾建议等客户需求解读，将客户需求翻译成对资管产品特点的要求有选择性地推出特色卫星策略，体现公司特色，引领客户需求资料来源：麦肯锡分析投研体系升级的三大驱动力从全球资管行业来看，工业化、数智化和平台化三大趋势正快速崛起并持续演进，驱动整个行业投研模式升级。资管机构应面向未来，基于三大驱动力，有针对性地打造投研体系相关能力，快人一步实现投研体系升级。本刊将在后续文章中，为读者详细介绍领先资管公司高质量投研体系框架。2、以客户需求为核心的产品全生命周期管理在资管行业净值化管理全面落位的时代，为抓住财富、养老等市场的增长机遇，迎合客需的多元化和渠道的专业化，从同质化的产品竞争中脱颖而出，我们认为国内资管机构需要从单一的产品制造理念中跳脱出来，逐步向以客户需求为中心的产品管理体系转变，其中包括五大环节（见图9）：122麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊全面的客户需求解读收集分析渠道客户、机构客户、直销客户等不同类型客户的实际需求，并将其翻译为对资管产品的具象要求，以明确在具体区域、客群、资产类别和策略领域的产品布局。例如，某领先资管机构围绕直销客户的重点客群，通过焦点访谈、投资者行为分析、开展市场研究等方式，了解到核心客群的共性需求（如投资久期、风险偏好、目标收益、波动容忍度等），作为产品设计的输入。客需导向的产品线规划围绕客户需求，明确自身核心产品战略，设计和制定产品标签，同时结合市场热点及资管机构现有投研优势禀赋，有选择性推出特色卫星策略，以提升产品差异化程度。如国内多家领先银行理财子公司纷纷基于财富客户需求，构建了“理财替代”、“定期存款替代”、“信托替代”等三类产品线，包括（1）活期存款替代：具有钱包属性的现金管理类产品，具有高流动性、低回撤的偏好；（2）定期存款替代：纯债或低波固收 类产品，牺牲部分流动性以获取高于定期存款收益率的回报，回撤在可控范围；（3）信托替代：中等波动的固收 类产品，牺牲更多流动性（1824个月）以获得类信托预期收益率。客需导向的工业化制造首先基于对客户需求的解读，形成对投资经理的明确指引，并将客户需求的满足纳入其考核体系内，实现客需与策略和投资团队的更好匹配。其次，从原先依赖零散产品对接客户需求的方式，向“产品容器 大类资产 策略工具箱”的工业化组装模式转变。其中通过产品容器对接客户的核心需求；通过大类资产的组合及资产类别下的策略拼装，工业化地实现客户需求，并在不同的市场环境中选择最合适的资产配置和策略，增加需求满足的胜率。123为构建“产品容器 大类资产 策略工具箱”的模式，资管机构需要建设和提升自身的大类资产配置能力、策略创新能力，和外部管理人的筛选能力。客需导向的产品发行赋能一方面，资管机构应围绕渠道和机构客户的产品需求，匹配并动态调整核心产品的发行节奏和排期；另一方面，资管机构可结合其对市场环境趋势判断的投顾能力，在合适的时机向渠道和机构客户有选择、前瞻性地推荐与市场环境相匹配的策略型产品。产品品质管理和投后陪伴在品质管理方面，原先资管机构的投后管理体系中，更多的是对于合规和风险指标的监控，我们认为在此基础上，资管机构应基于客户需求，进行动态化的产品品质核心指标跟踪和监控；在投后陪伴方面，资管机构应围绕核心的产品做好投资者教育、投后陪伴等工作。领先资管机构为提升客户投资体验，通常会借助渠道赋能客户，或直接为客户提供持续的投资者教育、投顾工具、投后陪伴、综合增值服务等。3、贴近客户综合需求的立体化覆盖模式过往，中国资管机构主要以产品提供方的角色服务渠道和机构客户，而随着头部渠道和机构客户专业化程度的不断提升，对于资管机构综合性服务的需求也愈发明确。面向未来，中国资管公司应参考全球领先实践，打造贴近客户需求、提升客户体验的立体化覆盖模式（见图10）：零售客户由于国内资管产品销售仍以银行、互联网渠道为主，资管机构难以直接触达客户，因此在提升客户服务体验、贴近零售客户上，机构可以采用以下三种方式：124麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图10:中中国国资资管管机机构构应应围围绕绕自自身身目目标标客客户户和和禀禀赋赋，打打造造贴贴近近客客户户需需求求、提提升升客客户户体体验验的的立立体体化化覆覆盖盖模模式式零零售售客客户户渠渠道道资资管管机机构构面面向向零零售售客客户户的的覆覆盖盖模模式式搭搭建建赋赋能能渠渠道道的的立立体体化化解解决决方方案案平平台台：借助自身在资配、投研、投顾内容等方面的专业力量加强渠道赋能搭搭建建触触达达终终端端客客户户的的数数字字化化营营销销平平台台：依托渠道平台提供的“财富号”、店中店等阵地，积极开展线上营销，培养粉丝用户和粘性，实现高频互动，提升客户转化率探探索索差差异异化化D2C直直销销平平台台建建设设：从单一的产品平台，向财富管理和养老解决方案平台转型1 N团团队队服服务务模模式式 从单一机构销售向围绕重点客户或者客群的1 N团队式服务模式转变，充分加强销售、产品、营销和投研的高度协同解解决决方方案案顾顾问问 从产品提供商向资产管理解决方案顾问转变：加强资产配置、产品定制设计、研究输出等专业顾问服务能力、产品管理能力提升销销售售和和营营销销双双轮轮驱驱动动 打造基于独创内容的机构意见领袖平台，加强数字化精准营销和圈层营销策划能力，形成专业化、差异化的品牌效应依依托托系系统统输输出出变变革革机机构构客客户户服服务务模模式式 依托系统输出变革机构客户服务模式，建立起科技 资管的服务体系精精细细化化、系系统统化化销销售售管管理理和和团团队队管管理理 精细化管理体系 优化职业生涯和培训体系，加强团队能力建设 优化团队考核、评价和激励机制 数字化CRM系统赋能团队客客需需导导向向的的分分群群和和价价值值贡贡献献导导向向的的客客户户分分层层，加加强强客客户户体体验验 基于客户类型的专业化分群 基于客户价值和潜力的分层 客户体验监测和管理体系建立和围绕客户旅程的客户体验优化面面向向机机构构客客户户的的覆覆盖盖模模式式132132资料来源：麦肯锡分析125-一是搭建赋能渠道的立体化解决方案平台。中国资管机构的直销体系还在起步阶段，大部分的客户流量仍掌握在渠道手中，因此对于国内资管机构而言，借助自身在投研、资产配置、科技等方面的专业能力赋能渠道至关重要；-二是搭建触达终端客户的数字化营销平台。资管机构可依托渠道平台提供的“财富号”、店中店等阵地，积极开展线上营销，培养粉丝用户和粘性，实现高频互动，并潜移默化地影响客户投资行为，提升客户转化率；-三是探索直销平台建设。从单一的产品平台，向财富管理和养老解决方案平台转型。赋能渠道的立体化解决方案平台在国内，由银行和互联网主导的渠道正在逐步从产品销售平台向财富平台转型，但在转型过程中往往面临着专业人才缺乏、内容库单一、投顾和选品能力不足等诸多挑战。资管公司可利用自身在资产配置、投研、投顾内容等方面的优势，赋能渠道，与重点渠道共建能力。海外领先资管机构通过数字化手段与渠道建立起战略合作伙伴关系，为渠道提供集“解决方案、服务、工具”为一体的买方投顾解决方案，推动渠道客户服务模式的转变。例如，英国某头部资管机构通过平台即服务（PasS）、顾问即服务（SaaS）、AI即服务的多层次数字化服务模式，与渠道建立起更紧密的合作关系。其中，平台即服务一方面为客户经理提供有针对性的数字化培训、主题产品及战略市场介绍、配置方案的风险分析等，以及可以直接服务客户的聊天机器人，另一方面为终端客户提供实时基金和市场信息、投资思想与洞见，协助中介与分销机构实现数字化旅程转型。顾问即服务126麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊分为三大板块，旨在协助中介与分销渠道打造财富管理能力：一是基于风险的模拟组合解决方案，能够帮助渠道投顾进行战略资产配置以及监控账户表现；二是基于人生目标的解决方案，该服务改变了传统产品“一刀切”的设计，针对客户不断变化的人生目标和事件制定个性化的解决方案；三是另类风险分析，该服务作为传统KYC的补充纳入客户的开户环节，通过结合行为金融学以更好地评估客户投资偏好和需求。AI即服务则是基于人工智能增强的解决方案，可将客户信息脱敏后运用于模型开发，推出基于不同应用场景的解决方案，以构建开放的数字化生态圈。触达终端客户的数字化营销平台自2017年国内某互联网财富管理平台首次上线“财富号”开始，过去几年间，包括银行、三方销售平台、券商在内的各类销售机构纷纷推出不同“财富号”，在目前资管机构较难直接触达终端客户的情况下，“财富号”已成为资管机构进行获客和客户持续经营的关键战场。为了在众多“财富号”中脱颖而出，麦肯锡认为资管机构在内容投放和营销方面，需抓住两大核心要素：127-打造基于差异化价值主张的机构IP。在高度同质化的营销竞争中，差异化标签对于扩大机构影响力至关重要。例如，某全球领先资管机构率先提出“简单即实用”和“成本领先”的价值主张，凸显其与客户利益高度一致的差异化商业模式；-内容为王：投资者教育和意见领袖内容驱动。直播、短视频已经成为投资者教育和投资经理分享投资理念及市场见解的重要方式。未来资管机构的内容营销需要更贴合时事热点和具体生活场景，并在联名内容和互动性内容上进行创新，以实现自身内容带来的用户裂变和业务转化。探索差异化D2C直销平台建设D2C的直销模式在中国资管行业还没有被规模化地证明，资管公司核心面临流量获取和账户体系方面的挑战。我们也观察到部分头部资管公司正通过不同方向的尝试进行突围。参考全球领先的资管机构，成功的D2C转型主要有三大要素：-一是发挥资管公司在资配、产品推荐上的专业能力，以满足不同客群需求；-二是从单纯的产品销售向解决方案提供商转型，为客户提供涵盖财富规划、退休规划等的综合解决方案；-三是通过数字化投顾和混合投顾技术，弥补销售覆盖的短板。某领先资管机构作为资管及财富一站式解决方案提供商，其产品货架覆盖公募基金、股票、债券、ETF、养老产品、数字资产、流动性另类产品等多种类型。该机构利用自身丰富的产品类型，帮助客户开展不同人生阶段的财务规划，包括退休规划、大学储蓄规划和遗产规划等。同时，该机构的网站及移动客户端均提供了智能投顾工具，可以根据投资人的财富水平提供差异化投顾服务。例如，当客户可投资产在2.5万美元以下时，可采用智能投顾工具开展全委投资；当客户资产规模超过2.5万美元时，该机构则以人机混合模式提供个128麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊性化的投资咨询，投资策略将以数字化方案为主，但理财顾问会一对一讲解投资产品；当客户可投资产达25万美元以上时，将由专属投资顾问提供量身打造的理财规划服务，为其提供涵盖财富积累、维持、退休、教育、传承的综合解决方案。在客户陪伴方面，该机构在其数字化销售平台上提供了丰富且形式多样的投教内容，并定期向投资者推送各类市场动态、投资洞察报告、配置优化建议等，以增加与客户之间的良性互动。机构客户机构业务是全球资管机构的主流业务，也是证明其机构化能力的重要参照。参考全球领先实践，中国资管机构可通过以下六大抓手，打造系统化的机构客户销售与服务体系，积极提升客户转化率及满意度。-一是通过客需导向的分群和价值贡献导向的客户分层，打造配套的机构客户服务模式。形成基于客户类型的专业化分群，和基于客户价值潜力的分层；同时建立客户体验监测和管理体系，并围绕客户旅程进行体验优化；-二是建立“1 N”团队的服务模式。从单一机构销售向围绕重点客户或者客群的1 N团队式服务模式转变，充分加强销售、产品、营销和投研的高度协同；-三是向解决方案顾问转型。从产品提供商向资产管理解决方案顾问转变。加强资产配置、产品定制设计、研究输出等专业顾问服务能力、产品管理能力的提升；-四是注重销售和营销的双轮驱动。打造基于独创内容的机构意见领袖平台，加强数字化精准营销和圈层营销策划能力，形成专业化、差异化的品牌效应；-五是形成精细化、系统化的销售管理和团队管理模式。建立精细化的管理体系，围绕职业路径优化培训体系和团队考核、评价和激励机制，并通过数字化CRM系统赋能；129-六是依托系统输出，加强机构业务粘性。依托系统输出建立起科技 资管的机构客户服务体系。4、卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造人才作为资管机构的核心竞争力，是支撑企业高质量发展的根基。随着中国资管机构业务规模的快速跃迁，资管机构对人才和能力的需求也在逐步增加，在此过程中，中国资管机构常常面临优秀人才难以吸引与留存、团队管理能力待提高、组织内部协同不足、组织文化缺乏等四大痛点。基于以上三大痛点，我们认为新时代的组织人才建设有以下三大要务：建立关键人才导向的人才管理机制，培养新的核心人才梯队首先，资管机构应围绕公司战略，识别自身核心能力的瓶颈，进而明确核心人才和团队的招募和培养计划；其次，将人才的培养纳入公司中高管人才的考核中，充分调动已有核心人才“老拉新”、“老带新”的积极性；最后，围绕核心人才建立清晰的职业路径和职业发展规划，形成对优秀人才的持续吸引与留存。以某全球领先资管机构为例，该企业以长期视角为导向，形成体系化的卓越人才管理机制，具体表现在：（1）严谨的招聘流程，对面试官进行严格的培训，包括企业价值观、招聘标准、结构性面试方法等，并对招聘面试流程与方法进行定期更新；（2）扎实的人才培养体系，通过设立基金经理学院，提供系统化的全方位培训，为初级分析师提供每3年研究一个新行业的轮岗机会，为高级分析师分配多名导师，要求学员积累89年实践经验才能成为合格的基金经理；（3）长期的考核激励机制，对基金经理进行35年的中长期考核，同时提供基金经理虚拟股权，每年对留存利润进行风险投资，形成具有吸引力的长期激励机制。130麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊中高层人员管理意识及领导力水平提升资管机构的人才梯队大多为业务导向，并以专业性人才为核心，在机构整体管理模式从“作坊式”向“机构化”转型的过程中，为应对领导力和管理能力的瓶颈，我们认为可从以下四个方面进行提升：-提升整个战略思维和结构化解决问题、战略落实的执行力。培养行业背景的中高层管理人员“自上而下”的战略思维、结构化地思考和解决问题的能力，以及驱动组织转型和战略落地的能力。-提升团队管理能力。业务明星出身的高管在专业能力和自驱力方面往往较强，但在团队搭建、管理和激发成员潜能上则缺乏足够的经验和方法论。资管机构一方面需要协助高管实现硬性技能和软性领导力的提升，另一方面需要引导高管将更多的时间用于人才培养和团队领导上，在日常实践中逐步提升其带队作战能力。-提升跨部门沟通协作能力。对于大多数资管公司而言，日常业务以单打独斗为主，跨部门协作较少，但凡有涉及跨部门合作的重要项目，由于协作机制不成熟，往往导致沟通成本较高、效率低下。随着众多资管机构向“以客户为中心”转型，高效的部门协作变得愈发重要，机构可适当提升对中高层跨部门协作沟通能力的关注度，通过组建围绕客户需求的跨部门沟通协作机制、敏捷工作团队等方式，有效提升团队的快速协作能力。-数字商和数字化创新能力的提升。为了更好地推动资管公司的数字化转型，业务团队的数字商起到非常关键的作用。全球领先的资管公司主要有以下三种做法：一是将数据科技团队内嵌至业务团队中；二是重用科技背景的业务领导；三是督促基层员工在技术能力方面的学习。以某行业领先资管机构为例，在其五大内部员工学院中，设有专门的数字化学院。资管机构可基于自身的实际状况，明确需要重点补齐的组织能力，并通过建立体系化的机制予以培养，例如某行业领先资管公司通过设立内部管理学院和数字化学院，提升组织成员的管理能力和数字化应用能力。131打造高效协同和良性健康的组织文化一个以公司战略为导向、上下高度认同的企业文化，是支撑资管机构基业长青的根本所在。相较于国际领先市场，中国资管机构对企业文化建设和推动方面的重视程度远远不够，往往导致了人才流动性高、内部协同不足、组织敏捷性及灵活性缺乏等问题。因此，中国资管机构需要重新审视其组织文化与健康度，从自身基因出发，围绕机构发展愿景，自上而下搭建并厚植组织文化。机构应以组织健康调研工具为抓手，识别需重点提升的领域并形成解决方案，建立起围绕员工满意度的组织健康管理闭环。例如美国某领先资管机构将“对客户，秉持诚信；对表现，追求极致；在全球，齐心一致；对未来，坚持创新”作为核心价值观，并将此落实到工作的方方面面，确保知行合一。例如，该机构提倡全公司高度协同合作，在全球30多个国家使用统一的系统平台和运营体系，并强调跨职能、跨业务板块的紧密协同。此外，该机构还将“DEI（即多样性、平等性、包容性）”作为关键承诺及行动，鼓励团队文化和员工背景多样性，提倡每个人都拥有自己的观点，以及主动推动业务和变革的能力。该机构的绩效目标制定、绩效考核、绩效反馈等人才评价体系都基于文化价值四维度开展，也是机构高管晋升决策的核心标准。132麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊5、数智化技术规模化赋能业务当前，中国资管机构在数字化建设及应用上仍面临诸多挑战。越来越多的国内资管机构已经开始意识到，打造自研为主、自上而下规划的端到端资管平台的重要性，并着手推动类似平台的建设。展望2030年，资管机构将从数字化向数智化迈进，应用诸如机器学习、大语言模型等新兴技术，实现业务价值的捕捉；成立专业的科技团队服务资管业务，通过增进科技部门与业务部门间的互动，实现共融开发，开发模式将从过去与业务割裂的模式，转向基于场景建模的低代码开发；并借助外力突破创新，基于自身业务场景，打造金融科技生态。端到端系统平台建设成为主流选择目前，国内资管机构仍存在大量手工流程、竖井式系统、数据孤岛等问题，导致运营效率低下，无法满足日益增长的业务需求。因此，端到端自动化业务系统平台成为中国资管机构实现长期高质量发展的主流选择。机构应以业务价值为导向，围绕核心业务场景，从管理模式和流程优化、应用平台和能力组件改造、数据用例等方面推进一体化平台落地实施，打通系统竖井，驱动科技治理模式从科技被动接单，向科技和业务高度融合、敏捷协作转型。国际领先机构已逐步完成数字化系统平台搭建，例如欧洲领先资管公司自主开发的资产管理系统，能够提供涵盖投资组合管理、投研、风控、中台、交易、投资绩效分析的全业务流程功能，通过机器人流程自动化实现流程和运营效率提升，并提供综合性的投资与风险管理解决方案。从“数字化”向“数智化”阶段迈进，强化人机结合与国外领先机构相比，中国资管机构仍处于数智化初级阶段，在形成了端到端系统平台雏形后，资管机构需更聚焦前沿智能技术在全价值链上的应用（如AIGC、高级分析、机器学习、云计算等技术），以更好地支持市场研判、风险识别、投资决策等，逐步迈向以智能133化技术为主导的“数智化”新阶段。高级分析对资管全价值链的赋能，主要体现在销售和营销、投资管理、中后台支持三大领域。例如在销售方面，资管机构可借助之智能语义识别、智能助手等前沿技术，赋能渠道经理加强精准营销和投后陪伴效率；又如在投资方面，机构可借助非结构化数据的学习分析、机器学习算法、智能交易流排期工具等，使研究投资交易更高效，更好地识别创造alpha的投资机会。同时，领先资管公司均高度关注ChatGPT等大模型对于投资研究的价值，纷纷加强相关的测试和应用创新。以某全球领先资管公司为例，其通过文本分析测量情绪情感，将非结构化的文本信息转化为研究和投资信号，实现对个股及企业经营情况更前瞻性的研究与分析，以实现超额收益。搭建专业科技团队，规模化推动基于场景化建模的低代码开发模式，提升业务与科技融合深度目前，国内资管机构仍存在科技投入较低、缺乏专业的数据开发和分析团队、业务及科技部门存在一定程度的割裂等各种痛点，诸如沟通效率低下、开发周期较长、运行效果不佳等问题屡见不鲜。资管机构可以通过搭建专业的科技团队服务资管业务、加码科技资源投入等方式，提升科技与业务的共融性。就开发模式而言，基于业务场景建模的低代码/无代码开发工具的出现，将快速打通业务与科技的交流通道，赋能非技术人员借助可视化工具进行开发。规模化建立外部金融科技生态，加速局部领域应用资管机构在推动数字化转型的过程中，如何利用自身业务场景打造金融科技生态、借助外力实现突破创新变得至关重要。全球领先机构正积极通过各种方式展开与外部的开放合作，具体而言有四大方式：一是以战略投资或者并购获得技术，打造金融科技解决方案。二是打造资管科技加速器，开放自身场景，与金融科技公司开展局部领域的合作，推动新技术驱动的应用落地。134麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊例如，欧洲某领先资管公司推出了资管科技加速器计划，在全球范围内选择与其战略高度一致、应用潜力大、能够在12个月内产生显著效果的金融科技公司成为合作伙伴，并为科技公司开放财富管理和资产管理应用场景。三是建立创新实验室，通过跨业合作探索颠覆式创新。例如全球多家领先资管公司都成立了创新中心，采取类似互联网行业的跨业创新模式，探索新技术在资产管理和财富管理的应用。四是打造开放资管科技平台，推动联合创新。比如全球领先资管公司基于自身科技系统，建立了开发者联盟平台，旨在改变原来相对封闭的系统输出模式，允许外部客户在自身平台上打造个性化应用。中国资管行业已经迈入高质量发展新阶段，我们认为未来行业领军者与平均水平的差距将进一步扩大，要在竞争更加激烈的行业中脱颖而出，把握行业战略发展机遇、践行高质量发展关键行动将成为中国资管行业领军者的核心要务。我们希望本文可以为行业的未来发展带来一些思考和启发，也由衷祝愿中国领先资管机构可以把握住历史发展机遇，共同谱写中国资产管理市场新篇章！曲向军是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻香港分公司；周宁人是麦肯锡全球资深董事合伙人，常驻北京分公司；马奔是麦肯锡全球董事合伙人，常驻上海分公司；程泉是麦肯锡全球副董事合伙人，常驻上海分公司；章淑蓉是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；罗丹是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；刘鼎尊是麦肯锡咨询顾问，常驻上海分公司；吴奕珺是麦肯锡金融研究员，常驻上海分公司。麦肯锡公司2023年版权所有。1 2021基金经理千次调研报告，由44家基金公司联合发布2 投资者盈利体验调查（2022），由国内某领先基金公司、21世纪经济报道联合发布3 美国投资公司协会（ICI）4 授权参与者由ETF发行商指定，可以是做市商、专业机构或大型金融机构，主要通过购买ETF跟踪的成分股或赎回ETF份额为ETF提供流动性135罗丹咨询顾问上海分公司刘鼎尊咨询顾问上海分公司周芾琼咨询顾问上海分公司吴奕珺金融研究员上海分公司关于麦肯锡中国区金融咨询业务麦肯锡中国区金融机构咨询业务服务于中国领先的银行、证券和信托公司、财富与资产管理公司、保险公司等金融机构，涉及转型与创新、互联网金融、全球化、战略、企业金融、销售与营销、运营、数字化与技术、风险与资本、领导力培养与文化转型等多个领域。我们在本地区共有约300多位专注于金融领域的咨询顾问，均在该领域拥有深厚的行业经验。与此同时，麦肯锡遍布全球的金融机构专业咨询顾问、研究人员及分析人员共同构成了庞大的资源体系，为我们中国本土的客户提供充分的支持与服务。关于作者马奔全球董事合伙人上海分公司程泉全球副董事合伙人上海分公司杨蒙忆咨询顾问上海分公司章淑蓉咨询顾问上海分公司刘昕昕咨询顾问上海分公司周宁人全球资深董事合伙人北京分公司曲向军全球资深董事合伙人香港分公司方溪源全球董事合伙人香港分公司上海麦肯锡上海分公司上海市湖滨路168号企业天地3号楼21楼邮编：200021电话：（86-21）6385-8888传真：（86-21）6385-2000香港麦肯锡香港分公司香港中环花园道3号中国工商银行大厦40楼电话：（852）2868-1188传真：（852）2845-9985深圳麦肯锡深圳分公司深圳市福田区中心四路嘉里建设广场第三座13楼26室邮编：518000电话：（86-755）33973300北京麦肯锡北京分公司北京市朝阳区光华路1号嘉里中心南楼19楼邮编：100020电话：（86-10）6561-3366传真：（86-10）8529-8038台北麦肯锡台北分公司台北市信义路五段七号47楼110电话：（886-2）8758-6700传真：（886-2）8758-7700关于麦肯锡麦肯锡是一家全球管理咨询公司，致力于帮助各类组织实现可持续且包容性增长。我们与私营、公共和社会部门的各类客户广泛合作，解决复杂问题，并为客户的所有利益相关方带来积极变化。我们将果敢的战略与变革性技术相结合，帮助组织实现更具可持续性的创新、持久的业绩改善，并打造立足当下、制胜未来的卓越员工团队。在中国，我们在北京、上海、深圳、香港、台北和成都开设了六家分公司，拥有超过一千名全球合伙人、咨询师和业务支持专家。了解更多信息，请访问 应对当下，面向未来：中国资产管理高质量发展制胜之道 2023年夏季刊 麦肯锡公司版权所有 麦肯锡中国区新媒体设计出品McK

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