非银行业报告-PDF版

平安证券研究所非银金融平安证券研究所非银金融&金融科技研究团队金融科技研究团队险资配置系列报告（三）：险资配置系列报告（三）：海外保险资管发展经验借鉴海外保险资管发展经验借鉴2023年年9月月25日日.

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融.

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证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 .

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有关分析师的申明,见本报告最后部分,其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系,并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明,非银行金融行业行业研究,深度报告买方投顾转型大势所趋,买方投.

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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国,仅为本报告目的,不包括香港,澳门,台湾,提供,在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投,国际,证券有限公司在香港提供,同时请务必阅读正文之后.

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1行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究请务必阅读报告末页的重要声明非银金融非银金融负债端复苏趋势可持续负债端复苏趋势可持续行业复苏态势强劲,行业复苏态势强劲,需求向好为主要支撑需求向好为主要支撑2.

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预定利率下调后的保险新周期Table,CoverStock非银金融行业Table,ReportTime2023年8月19日请阅读最后一页免责声明及信息披露2证券研究报告行业研究行业深度研究非银金融非银.

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敬请阅读末页的重要说明证券研究报告,行业深度报告2023年08月15日推荐推荐,维持,维持,预定利率下调预定利率下调后储蓄险销售前景深度后储蓄险销售前景深度分析分析总量研究非银行金融随着随着3,5,预.

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1,请务必仔细阅读报告尾部的重要声明行业深度研究行业深度研究,非银金融非银金融东方汇理,突破母行,放眼全球市场的投资者资管蓝海,千帆竞发系列报告之二核心结论核心结论行业评级行业评级超配超配前次评级超配.

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基金投顾专题研究之二对比美国机构,国内基金投顾行至何处,行业深度报告行业报告非银行金融2023年08月13日请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究.

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年0088月月0707日日增量资金在买什么,增量资金在买什么,理解本轮风险偏好提升下的金融板块行情理解本轮风险偏好提升下的金融板块行情行业.

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非银行金融,保险非银行金融,保险券商,研究方法券商,研究方法,本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证.

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孙婷,研究所孙婷,研究所非银行金融行业非银行金融行业首席分析师,首席分析师,SAC号码,号码,S08505150400022023年年7月月30日日非银行金融,保险非银行金融,保险券商,研究方法券商,.

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1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业专题报告行业专题报告|非银金融非银金融 黑石集团：冲出另类投资赛道的私募巨头 资管蓝海，千帆竞发系列报告之一 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 非银金融-0.37-4.50 0.66 沪深 300-1.93-6.54-9.71 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 15017940801 相关研究相关研究 非银金融：中报业绩逐步兑现，上市险企新单同比高增非银金融行业周报（2023/07/16）2023-07-16 非银金融：政策助力供需双向改善，利好商业健康险、养老险发展非银金融行业周报（2023/07/09）2023-07-09 非银金融：储蓄险优势有望延续，新预定利率下的新产品首揭面纱非银金融行业周报（2023/07/02）2023-07-02 核心观点：核心观点：黑石集团（黑石集团（Blackstone）通过前瞻的经营策略、多元的业务布）通过前瞻的经营策略、多元的业务布局以及卓越的投资业绩，在近四十年时间里成长为一家全球领先的另类资产局以及卓越的投资业绩，在近四十年时间里成长为一家全球领先的另类资产管理机构。管理机构。通过突出的历史业绩，公司持续吸引资本净流入，资产管理规模持续提升，截至 2023 年一季度末，黑石集团管理的资产规模达到 9913 亿美元，叠加高于可比同业的管理费率，公司实现收入不断增长。公司投资范围覆盖全球优质资源，并通过并购方式持续不断拓宽投资领域，产品主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险，拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略，龙头优势显著。黑石集团凭借“创新动力黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著投资业绩显著-投投资者信心”的良性循环实现可持资者信心”的良性循环实现可持续发展。续发展。黑石集团成为另类投资领域的翘楚，主要依赖于公司内聚集了一批优秀的人才，通过不断的产品创新，获得卓越的投资业绩，增强了投资者的信心，也吸引更多投资者的长期资金与永续资本流入，进而形成良性循环。2007 年，黑石集团建立慈善基金会（BXCF），促进黑石集团为少数群体获得经济机会和职业流动性。公司业务种类丰富多样，实现规模效应，放大公司利润。公司业务种类丰富多样，实现规模效应，放大公司利润。黑石集团 AUM 不断上升，其中，房地产是黑石集团 AUM 的主要组成部分，私募股权和信贷&保险产品 AUM 占比均不断上升，对冲基金产品 AUM 占比有所降低。截至2022 年末，房地产、私募股权、信贷&保险和对冲基金部门 AUM 分别达到3261、2889、2799、799 亿美元，占比分别达到 33%、30%、29%、8%。2022 年部门收入分别为 68.4、31.6、7.3、18.6 亿美元，占比分别达到 54%、25%、6%、15%。高收入、高利润促使公司高收入、高利润促使公司 ROE 保持稳定，高于可比同业。保持稳定，高于可比同业。2011-2022 年黑石集团 ROE 基本稳定在 18%左右，2022 年达到 15.1%。其中，客户资产利润率较高是黑石集团 ROE 保持稳定的一个原因，客户资产规模不断上升的情况下公司净利润波动变化；集团净利润增长率较高，推动经营利润率保持在较高水平。较高的经营利润率是黑石集团 ROE 保持稳定的另一个原因。黑石集团黑石集团 AUM 和盈利水平的增长不断推动公司估值稳定上升，市场估值与和盈利水平的增长不断推动公司估值稳定上升，市场估值与KKR 和凯雷集团相比处于较高水平。和凯雷集团相比处于较高水平。黑石集团的 P/B 逐年上升，P/B 由 2011年的 1.65x 上升至 2022 年的 8.1x；P/E 估值较为稳定，2013 年以来稳定在18.9x 左右，2022 年集团 P/E 达到 16.7x，表明市场看好黑石集团的长期表现和未来发展。风险提示：政策风险、市场竞争风险、规模扩张不及预期风险。-18%-14%-10%-6%-2%2%6 22-072022-112023-03非银金融 沪深300 证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 19 日 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 黑石集团：全球领先的另类资产管理机构.5 资产管理规模：持续增长，接近万亿美金.5 发展历程：适时调整战略，规模不断攀升.5 商业模式：业务种类丰富，注重投后管理创造收益.10 资金来源：大型机构客户为主，永续投资积累资金.10 产品体系：主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险.11 投资风格：拥有充足的可投资资金，灵活抵御经济周期.16 投后管理：参与被投资企业的管理，为集团创造超额收益.17 公司治理：良性循环推动可持续发展，薪酬激励提高员工粘性.18 盈利模式：管理费与绩效费用为主，利润持续增长.20 AUM：资产净流入推动 AUM 上升，规模效应放大利润.20 收入：管理费为集团提供稳定收益，绩效费用受外部环境影响波动.20 成本：人均成本不断下降，规模效应推动人均 AUM 提升.23 利润分配：营业利润随市场环境与投资能力波动，每股股息不断上升.26 企业价值：高收入 高利润促使 ROE 保持稳定.27 估值回溯：黑石集团市场估值不断上升.29 图表目录 图 1：黑石集团资产管理规模（单位：十亿美元）.5 图 2：黑石集团业务体系发展.6 图 3：黑石集团扩张期发展历程（2008 年至今）.8 图 4：黑石集团发展历程（1985 年至今）.8 图 5：黑石集团商业模式.10 图 6：2007 年按类别划分的投资者.10 图 7：黑石集团永续资本构成（十亿美元，%）.11 图 8：黑石集团永续资本构成占比.11 图 9：分部门 AUM 构成（十亿美元）.11 图 10：分部门 AUM 构成占比.11 图 11：黑石集团业务布局.12 图 12：黑石集团房地产部门业务架构.12 图 13：黑石集团私募股权部门业务架构.13 图 14：黑石集团房地产部门员工人数.14 图 15：黑石集团私募股权部门员工人数.14 OYdUmWlYjZdWAZeXgV9PcMaQpNqQpNmPlOrRqPkPoMmMaQqQxOuOrMtPxNqNnO 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：黑石集团信贷&保险部门业务架构.15 图 17：黑石集团对冲基金部门业务架构.15 图 18：黑石集团信贷和保险部门员工人数.16 图 19：黑石集团对冲基金部门员工人数.16 图 20：黑石集团可用于投资而未动用的资金（十亿美元）.17 图 21：黑石集团可用于投资而未动用的资金占比.17 图 22：黑石集团可投资资金与利率周期相反.17 图 23：黑石集团良性的运转机制.18 图 24：黑石集团组织架构.19 图 25：资产净流入推动黑石集团 AUM 增长（十亿美元，%）.20 图 26：黑石集团收入（百万美元）.21 图 27：黑石集团收入占比.21 图 28：2022 年黑石集团收入结构（百万美元，%）.21 图 29：黑石集团 FEAUM 构成（十亿美元）.22 图 30：黑石集团 FEAUM 构成占比.22 图 31：分部门管理费（百万美元）.22 图 32：分部门管理费占比.22 图 33：分部门绩效费用（百万美元）.22 图 34：分部门绩效费用占比.22 图 35：黑石集团管理费率（%）.23 图 36：黑石集团管理费率高于可比企业（%）.23 图 37：黑石集团成本收入比.24 图 38：黑石集团人均营业成本.24 图 39：黑石集团成本收入比低于可比企业.24 图 40：黑石集团人均营业成本低于可比企业（百万美元）.24 图 41：黑石集团人均 AUM 与人均薪酬.24 图 42：黑石集团人均 AUM 高于可比企业（百万美元）.25 图 43：黑石集团人均薪酬处于高位（百万美元）.25 图 44：黑石集团营业费用（百万美元）.25 图 45：黑石集团营业费用占比.25 图 46：黑石集团营业费用/AUM 与薪酬费用/AUM.26 图 47：黑石集团营业费用占比低于可比企业.26 图 48：黑石集团薪酬费用占比低于可比企业.26 图 49：黑石集团净利润与同比增速.26 图 50：黑石集团每股股息.26 图 51：黑石集团 ROE 拆分.27 图 52：黑石集团 ROE 变化.27 图 53：黑石集团客户资产杠杆率.28 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 54：黑石集团客户资产利润率.28 图 55：黑石集团经营利润率.28 图 56：黑石集团客户资产周转率.28 图 57：黑石集团 ROE 高于可比企业.28 图 58：黑石集团 P/B 走势.29 图 59：黑石集团 P/B-AUM 走势（十亿美元，倍）.29 图 60：黑石集团 P/B-ROE 走势.29 图 61：黑石集团 P/E 走势.30 图 62：黑石集团 P/E-AUM 走势（十亿美元，倍）.30 图 63：黑石集团 P/E-ROE 走势.30 图 64：黑石集团 P/B 高于可比企业.30 图 65：黑石集团 P/E 高于可比企业.30 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 黑石集团：全球领先的另类资产管理机构黑石集团：全球领先的另类资产管理机构 资产管理规模资产管理规模：持续增长，：持续增长，接近接近万万亿美金亿美金 黑石集团（黑石集团（Blackstone）由彼得 彼得森（）由彼得 彼得森（Peter G.Peterso）和史蒂夫 施瓦茨曼（）和史蒂夫 施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）于）于 1985 年共同建立，年共同建立，2007 年在纽约证券交易所上市年在纽约证券交易所上市，通过前瞻性的，通过前瞻性的布局与布局与灵活的资本近四十年灵活的资本近四十年成长为成长为一家全球领先的另类投资公司一家全球领先的另类投资公司。黑石集团致力于为投资者和投资公司创造积极的经济影响和长期价值，资产管理业务主要包括在全球范围内进行的房地产、私募股权、基础设施、生命科学、增长股权、信贷、实体资产和二级基金投资工具。截至 2023 年一季度末，黑石集团资产规模达到 9913 亿美元。1995-2006 年黑石集团 AUM 的 CAGR 为 35.2%，2007-2022 年黑石集团 AUM 的 CAGR 达到 18.8%。图 1：黑石集团资产管理规模（单位：十亿美元）资料来源：黑石集团招股书，公司年报，西部证券研发中心 发展历程：适时调整战略，规模不断攀升发展历程：适时调整战略，规模不断攀升 黑石集团的发展历程可以归纳为五个阶段：（黑石集团的发展历程可以归纳为五个阶段：（1）初创期：）初创期：并购咨询业务起家，坚持友好收购；（2）转型期：）转型期：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务（该阶段 AUM 提升至 80 亿美元）；（3）调整期：）调整期：互联网泡沫破裂，转移投资领域避险（该阶段 AUM CAGR 达到 26.78%）；（4）拓展期：）拓展期：并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局（该阶段 AUM CAGR 达到 39.56%）；（5）扩张期：）扩张期：金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天，黑石集团通过并购拓宽投资领域和投资范围，并采用金融科技更好的为客户服务（该阶段AUM CAGR达到18.13%）。1、初创期（、初创期（1985-1989 年）年）：并购咨询业务起家，坚持友好收购并购咨询业务起家，坚持友好收购 20 世纪世纪 80 年代，美国经济复苏，许多公司的价值高于其股票市值，并购交易迅速发展。年代，美国经济复苏，许多公司的价值高于其股票市值，并购交易迅速发展。彼得彼得森和史蒂夫施瓦茨曼关注到此商机，两人从雷曼兄弟离职并于 1985 年创立黑石集团，出于谨慎投资，启动资金为 40 万美元。他们以并购咨询业务起家，该业务管理成本低且收益高，并希望募集与管理收购基金获得收益。1 1987987 年，年，彼彼得彼得森凭借从政背景与商界人脉，得到了英国保诚集团、通用汽车公司得彼得森凭借从政背景与商界人脉，得到了英国保诚集团、通用汽车公司与日本金融机构的与日本金融机构的 6 6 亿美元收购基金。亿美元收购基金。1988 年，黑石集团招募了三名资深高级合伙人，奠定其吸纳顶尖人才的管理思路。同年，黑石集团开展并购业务，完成索尼公司与普利司通公司的并购咨询业务，为此后的杠杆收购业务奠定基础。行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 尽管有尽管有 KKR 等公司作为强力竞争对手，在行业内存在恶意收购风气的情况下，黑石集团等公司作为强力竞争对手，在行业内存在恶意收购风气的情况下，黑石集团凭借友好收购获得项目机会。凭借友好收购获得项目机会。例如 1989 年黑石集团与美国钢铁集团共同成立运输之星控股有限公司，这项杠杆收购不仅保护了美国钢铁集团的核心产业不受损失，也为黑石集团在 15 年间带来 25 倍收益，年平均收益率达到 130%。2、转型期（、转型期（1990-1997 年）年）：并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务并购行业进入低谷，黑石拓展多项业务 1990 年美国经济衰退，杠杆收购缩减与垃圾债券暴雷，并购行业热度降低。年美国经济衰退，杠杆收购缩减与垃圾债券暴雷，并购行业热度降低。黑石集团在对维克斯公司和埃德加康博公司的收购项目中决策失误，造成巨大损失使并购业务陷入低谷。黑石集团及时布局新业务：1）对冲基金业务：）对冲基金业务：1989 年，黑石集团开始投资对冲基金，20 世纪 90 年代中期，黑石集团建立另类资产管理业务（Blackstone Alternative Asset Management），为投资者研究对冲基金并择优分散投资。2）重组咨询业务：）重组咨询业务：1990 年，黑石集团从化学银行招募债务重组专家组成团队，为已申请破产的公司提供重组咨询服务。3）房地产投资业务：）房地产投资业务：1990 年，黑石集团通过收购酒店特许经营系统公司进入不良资产投资领域，1991 年正式组建房地产私募股权投资部门。1994 年，并购业务复苏，黑石集团成功收购 UCAR 国际公司，年平均收益率近 200%，标志着大型杠杆收购“一站式金融服务”的诞生。1997 年，黑石集团完成第三只并购基金的募集，金额达到 40 亿美元，是当时第二大私募股权基金。图 2：黑石集团业务体系发展 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 3、调整期（、调整期（1998-2002 年）年）：互联网泡沫破裂，转移投资领域避险互联网泡沫破裂，转移投资领域避险 1995 年起，互联网等高科技公司成为新的投资热点，大量资金从传统工业和投资公司转向科技和风险资本项目，但黑石集团坚持不向不擅长的技术产业投资，转而进入电信领域投资。2000 年互联网泡沫与“911”事件的叠加下，众多投资公司损失严重，黑石集团由于谨慎投资，损失情况好于同行。同时，黑石集团顺势推行兼并重组业务，进行了安然、达美航空公司、环球电讯公司等的重组项目。行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 21 世纪初期，经济衰退的影响下不利于进行杠杆收购，黑石集团另寻投资领域。世纪初期，经济衰退的影响下不利于进行杠杆收购，黑石集团另寻投资领域。1）再保）再保险公司：险公司：“9 11”事件对保险业产生冲击，2001-2002 年，黑石集团抓住短期获利的机会，以股权投资的形式成立再保险公司阿克西斯资本公司与阿斯潘保险公司。最终，受卡特里娜飓风影响，阿克西斯资本公司仅获得 15%的收益率，而阿斯潘保险公司获得了 30.2%的收益率。2）秃鹰债务投资：）秃鹰债务投资：2002 年，黑石集团进入秃鹰债务投资领域，购买阿德菲亚通信公司与查特尔通信公司的债务，经过重组、债务再融资等操作，最终通过通信基金获得年均 17%的收益率。3）收购周期性公司：）收购周期性公司：2002 年，黑石集团着手将主营业务转回传统的杠杆收购业务，重点关注周期性公司，在周期底部进行杠杆投资，进而获得成倍增长的利润。4、拓展期（拓展期（2003-2007 年）年）：并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局并购回暖市场复苏，积极拓展海外布局 2003 年起，美国股市回暖，受到互联网泡沫影响，投资者更希望投资于能够提供稳定收年起，美国股市回暖，受到互联网泡沫影响，投资者更希望投资于能够提供稳定收益的传统公司。益的传统公司。同时，黑石集团积极参与 IPO、资本重组与二次收购，为客户带来利润并能不断获得更多资本。其于 2003 年初投资运作的第四只基金，至 2005 年末收益率超过70%，高于其竞争对手阿波罗公司、KKR 集团和德克萨斯太平洋集团，它们的投资收益率约为 40%。黑石集团推崇以现代证券投资理论为基础的经济模型，将资金分散投资于各种非传统的、高收益的资产，实现了整体收益的最大化。2003 年起，美国州养老基金提高对私募股权基金的投资比例。年起，美国州养老基金提高对私募股权基金的投资比例。其中，加州政府雇员退休基金（CalPERS）与加州教师退休基金（CalSTRS）是黑石集团的主要投资者，开创了将养老基金高额投资于私募股权基金的先例，其后其他公司竞相模仿，私募股权在美国的市场份额逐步升高。2005 年，宽松的信贷市场与证券化债权推动并购业的再次回暖。黑石集团先后收购塞拉尼斯、飞思卡尔半导体公司、办公物业投资信托公司。2007 年，在进行股权结构重组但保持经营业务模式不变的一系列操作后，黑石集团在纽约证券交易所上市。上市带来了巨大收益，包括可以通过股权开展更大规模的业务、吸引人才等。5、扩张期（扩张期（2008 年至今）年至今）：金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天金融危机后经济恢复，另类资管迎来发展春天 2008 年，金融危机导致经济严重下滑，私募股权行业深受打击。次贷危机爆发期间，黑石集团经历了投资项目减少、裁员、股价下跌、盈利情况恶化等问题，但损失好于同行，黑石集团持有的公司仅有一家破产。由于政府和中央银行的支持，并购业并未因经济危机造成重大冲击。2011 年，黑石集团的现金流已恢复至 2008 年的水平，投资回报逐步回升。黑石集团的投资范围拓展至全球，把握优质投资资源。黑石集团的投资范围拓展至全球，把握优质投资资源。2008 年，黑石集团扩大了亚洲业务，已在印度、中国和日本设立办事处。2010 年，黑石集团收购了巴西另类资管公司 Ptria 40%的股权，后者管理着 43 亿美元的资产。此项收购使黑石集团的投资者和咨询客户更好的从拉美地区获得商业机会，包括私募股权基金、房地产基金、基础设施基金和对冲基金。2010 年 11 月，黑石集团管理美林亚洲房地产资产业务。黑石集团通过并购拓宽投资领域，并采用金融科技更好的为客户服务。黑石集团通过并购拓宽投资领域，并采用金融科技更好的为客户服务。2008 年，黑石收购了 GSO 公司，后者是一家专注于信贷的另类资管公司，截至 2007 年管理着 100 亿美元的资产。GSO 的夹层基金、不良证券对冲基金与优先债务工具合并入黑石集团，加强了其竞争优势与协同效应。2013 年 8 月，黑石完成了对 Strategic Partners 基金的收购，后者是一项二级私募 FoF 业务，带来了 94 亿美元的资产。2014 年，黑石集团开展 Core 核心战略，筹集了 40 亿美元。同年，黑石集团建设 BAAM 的多策略交易平台 Senfina，为客户提供多样化服务。2017 年，黑石集团收购 Harvest，获得了 110 亿美元的资金。2017 年，黑石集团创立 BIS，为全球保险公司开发、分销和管理制定解决方案。2018 年，行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 黑石集团收购生命科学领域的 Clarus 公司，后者管理着约 20 亿美元的资产，推动黑石集团推出生命科学投资工具。2021 年，黑石集团以 11 亿美元收购富力集团物流园 70%的股权。图 3：黑石集团扩张期发展历程（2008 年至今）资料来源：公司官网，公司财报，西部证券研发中心 黑石集团及时调整发展战略，通过重组剥离提高公司运营效率。黑石集团及时调整发展战略，通过重组剥离提高公司运营效率。2015 年，黑石集团收购了 GE Capital 的房地产业务，进行了四家上市房地产公司的私有化。2015 年 10 月，黑石集团剥离了金融和战略咨询服务、重组和重组咨询服务及 Park Hill 集团业务，拆分金融咨询业务并成立独立公司 PJT Partners。2019 年，受到美国大规模减税的影响，黑石集团由有限合伙制转为公司制。图 4：黑石集团发展历程（1985 年至今）资料来源：资本之王：全球私募之王黑石集团成长史，公司官网，西部证券研发中心 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 6、2023 年黑石年黑石 CMBS 违约违约事件：或引发信任问题，但整体影响有限事件：或引发信任问题，但整体影响有限 2023 年年 3 月月 2 日，黑石集团价值日，黑石集团价值 5.62 亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发）发生违约，是由芬兰房地产投资公司生违约，是由芬兰房地产投资公司 Sponda 的办公室与商店资产组合支持。本次违约发的办公室与商店资产组合支持。本次违约发生的原因在于美联储基金加息，生的原因在于美联储基金加息，CMBS 发行成本过高，无法通过借新还旧的方式付息，发行成本过高，无法通过借新还旧的方式付息，同时严重依赖俄罗斯化石能源的芬兰受俄乌战争导致的能源价格上涨影响较大，物价上涨同时严重依赖俄罗斯化石能源的芬兰受俄乌战争导致的能源价格上涨影响较大，物价上涨迅速，房市惨淡，黑石集团获得的收益降低。迅速，房市惨淡，黑石集团获得的收益降低。黑石违约事件或引发市场对商业地产的信任危机，造成投资者集中抛售 CMBS 产品以及产品价格下跌，相关债券违约概率将有所提升；同时违约事件还可能影响黑石集团在国际市场的信誉，在一定程度上反映了集团在风险控制方面的管理欠缺。但整体来说，我们认为违约事件对黑石集团的影响较小。一方面，CMBS 违约是黑石的特殊目的公司违约，黑石并不需要承担财务责任；另一方面，即使承担财务责任，黑石集团拥有大量优质资产，而 CMBS 违约规模仅占黑石管理资产的 0.06%（2023 年一季度末黑石集团 AUM 为 9913亿美元）。未来风险方面黑石集团旗下房地产信托公司（BREIT）还面临着流动性问题，2022 年下半年以来遭到多次挤兑，公司通过限制赎回比例、出售资产、以较高成本获取外部融资等措施缓解危机。截至 2022 年末，BREIT 管理的资产规模达到 685 亿美元。行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 商业模式：业务种类丰富，注重投后管理创造收益商业模式：业务种类丰富，注重投后管理创造收益 黑石集团上市之初，资金来源以机构投资者为主，近年来，黑石集团持续创设新产品，获黑石集团上市之初，资金来源以机构投资者为主，近年来，黑石集团持续创设新产品，获得稳定收入，因此吸引永续资本逐年提高。得稳定收入，因此吸引永续资本逐年提高。黑石集团的主要客户为机构投资者、个人投资者和保险公司。上市以来，黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著-投资者信心”的良性循环实现可持续发展。2019 年，黑石集团股权结构改为公司制。黑石集团的产品主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险。拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略，可投资资金与利率周期相反。黑石集团通过卓越的投后运营部门管理被投资公司，为集团创造超额收益。图 5：黑石集团商业模式 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资金来源：大型机构客户为主，永续投资积累资金资金来源：大型机构客户为主，永续投资积累资金 2007 年，黑石集团上市时，资金来源以机构投资者为主。由于黑石集团提供了卓越的投年，黑石集团上市时，资金来源以机构投资者为主。由于黑石集团提供了卓越的投资回报，机构客户黏性高，因此推动公司资产管理水平的提高资回报，机构客户黏性高，因此推动公司资产管理水平的提高。图 6：2007 年按类别划分的投资者 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团持续创设新产品，获得稳定的收入，因此吸引了大量长期限的资金。黑石集团持续创设新产品，获得稳定的收入，因此吸引了大量长期限的资金。黑石集团永续资本指不确定期限、不进行清算的资产组成部分，除了由新资本流入提供资金外，在正常业务过程中不需要通过赎回请求向投资者返还资本。永续资本代表公司期限更长的管理资本，能够产生经常性收入。为缓解另类投资市场投资连续性问题和增强收入稳定性，2017年黑石创新性地推出永续基金 BREIT 并取得成功，自此黑石集团永续资本工具的数量开始显著增加，且永续资本逐年提高，为公司规模增量主要贡献来源，由 2016 年的 373 亿34%9%8%7%7%6%6%5%5%公共养老金计划 企业养老金计划 保险公司 FoF基金 黑石集团与员工 家庭及个人 基金会 金融机构 主权财富基金 其他 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 美元上升至 2023Q1 的 3805 亿美元。同时，永续资本策略在 AUM 以及收入中的占比不断增长，由 2016 年的 10%上涨至 2023Q1 的 38%。其中，房地产、信贷和保险部门永续资本占比较高，2023Q1 分别达到 49%与 38%。2022 年黑石集团永续资本增速有所下滑，同比增长仅为 18%，主要是全球投资环境下行的背景下投资者对黑石集团基金账面价值产生信任危机，在 2022 年下半年出现投资者大规模赎回的情况，申赎比例多次触及上限。根本原因在于黑石集团永续基金月度可赎回的规定与底层资产缺乏相对应流动性的不匹配，当短期赎回压力较大时或发生流动性风险。图 7：黑石集团永续资本构成（十亿美元，%）图 8：黑石集团永续资本构成占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 产品体系：主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险产品体系：主要为房地产、私募股权基金、对冲基金、信贷与保险 黑石集团为养老基金、保险公司、个人投资者等进行跨资产类别的投资。黑石集团为养老基金、保险公司、个人投资者等进行跨资产类别的投资。2022 年，黑石集团划分了四个业务部门：房地产、私募股权、信贷&保险和对冲基金，部门 AUM 分别达到 3261、2889、2799、799 亿美元，占比分别达到 33%、30%、29%、8%。部门收入分别为 68.4、31.6、7.3、18.6 亿美元，占比分别达到 54%、25%、6%、15%。2022年，房地产业务的 AUM 和收入占比最高，是黑石集团的主要营收部门。图 9：分部门 AUM 构成（十亿美元）图 10：分部门 AUM 构成占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0%5 %05E0100150200250300350400信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 占AUM比值（%，右轴）8%856RQWIPI%5%6%6%6%4%3%3UY4)&78%0 0Pp0%信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 020040060080010001200信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 28$%($(2200)&0()0233$!%9%8%8$%$%2%)%0 0Pp0%信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：黑石集团业务布局 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 1、房地产业务：房地产业务：黑石集团于 1991 年成立房地产投资部门，2022 年，房地产投资部门拥有约 890 名员工，管理 3261 亿美元的资产，主要在美洲、欧洲和亚洲进行投资。具体而言，地产业务部门共包含三大业务线：图 12：黑石集团房地产部门业务架构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 （1）房地产合作伙伴房地产合作伙伴(Blackstone Real Estate Partners，BREP)：专注由全球经济和人口趋势推动、具有巨大增长潜力的机会主义房地产相关投资，包括全球投资基金以及主要关注欧洲和亚洲的投资基金，对物流、办公室、租赁住房、酒店与零售物业和各种房地产运营公司进行投资。（2）Core ：通过永续资本工具在全球范围内对稳定的房地产进行投资，整体风险较低，旗下包括：（a）资产合作伙伴基金(Blackstone Property Partners funds，BPP)：专注于 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 美洲、欧洲和亚洲市场的投资基金；（b）房地产收益型信托公司(Blackstone Real Estate Income Trust,Inc.，BREIT)以及欧洲资产收益型基金(Blackstone European Property Income，BEPIF)，主要面向高净值个人投资者，提供美洲和欧洲的优质房地产投资机会。（3）房地产债务策略房地产债务策略(Blackstone Real Estate Debt Strategies，BREDS)：关注地产相关的债务投资机会，主要投资于美国和欧洲的公开市场和私募信贷，包括商业地产和夹层贷款、住宅抵押贷款和流动性房地产债务证券。BREDS 平台旗下包括：高收益房地产债务基金、流动性房地产债务基金、以及在纽交所上市的地产抵押信托公司（BXMT）。2、私募股权业务：私募股权业务：黑石集团于 1987 年募得首支私募股权基金，2022 年，私募股权业务部门拥有约 590 名员工，管理 2889 亿美元的资产。图 13：黑石集团私募股权部门业务架构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 （1）公司私募股权业务公司私募股权业务在全球范围内进行跨行业投资，主要投资于大型企业，并通过并在全球范围内进行跨行业投资，主要投资于大型企业，并通过并购后价值创造来获取收益。业务投资策略和核心主题比较灵活，随全球经济、地方市场、购后价值创造来获取收益。业务投资策略和核心主题比较灵活，随全球经济、地方市场、监管政策、资本流动和地缘趋势而变化。监管政策、资本流动和地缘趋势而变化。其中包括：（a）资本合作伙伴(Blackstone Capital Partners，BCP)：全球私募股权基金；（b）专注特定行业投资基金：例如以能源和能源转型为重点的基金(Blackstone Energy Transition Partners，BETP)；（c）专注于亚洲的私募股权基金(Blackstone Capital Partners Asia)；（d）核心私募股权基金(Blackstone Core Equity Partners，BCEP)：主要对拥有持久业务的高质量公司进行控股型投资，寻求比传统私募股权业务更低的风险水平和更长的持有期。（2）策略机会平台）策略机会平台(Tactical Opportunities)：跨资产类别、行业和地理进行全球投资的机会主义投资平台，通过灵活调整资本结构寻找差异化投资机会，获取有吸引力的风险调 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 整回报。该平台采用黑石集团的专业力量改善公司业务水平，专注于从长期转型中受益的市场部门和资产支持投资。该平台在变化的市场环境中紧抓机会，同时具备构建复杂交易的专业知识，选择投资的领域具有下行保护和保持上行回报的证券。（3）二级二级 FOF 业务业务(Strategic Partners)：提供全面的基金解决方案，从寻求流动性的原始持有人收购优质私募股权基金，为市场提供流动性。Strategic Partners 投资于各类基础基金，包括私募股权、房地产、基础设施、VC 和成长性资本、信贷及其他类型的基金，以及普通合伙人主导的交易及与出资方共同的投资；还为私募基金投资与共同投资的一级和二级专户理财客户提供投资咨询服务。（4）按行业划分，私募股权业务还包括（按行业划分，私募股权业务还包括（a）基础设施基础设施投资投资基金基金(Blackstone Infrastructure Partners，BIP)：在所有基础设施领域进行多元化的 Core 、Core 和公私伙伴关系投资组合，包括能源、交通、数字基础设施和废水等领域，主要在美国进行投资。BIP 对大型基础设施资产采取长期买入和持有战略，追求稳定、长期的资本增值和可预测的年度现金流收益率。（b）生命科学投资平台生命科学投资平台(Blackstone Life Sciences，BXLS)：对生命科学领域的公司和产品的整个生命周期进行投资，专注于制药及生物技术行业、后期临床开发的生命科学产品投资。（5）集团私募股权业务还包括：（）集团私募股权业务还包括：（a）成长股权投资平台成长股权投资平台(Blackstone Growth，BXG)：专注于消费者、消费者技术、企业解决方案、金融服务和医疗保健行业，提供优质的风险调整回报。（b）多资产投资计划多资产投资计划(Blackstone Total Alternatives Solution，BTAS)：面向符合条件的高净值投资者，通过单一承诺投资黑石的某些关键非流动性投资策略。（c）资本市场服务业务资本市场服务业务(Blackstone Capital Markets，BXCM)。图 14：黑石集团房地产部门员工人数 图 15：黑石集团私募股权部门员工人数 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 3、信贷信贷&保险业务：保险业务：2019 年黑石集团将保险与信贷业务合并入一个部门，2022 年，信贷和保险业务部门有约 620 名员工，管理 2799 亿美元的资产。（1）信贷业务信贷业务(Blackstone Credit，BXC)：全球最大的信贷和贷款抵押债券(CLO)管理者之一，旗下基金主要投资于各种资本结构中的非投资级和投资级公司的贷款和证券，包括优先级债务、次级债、优先股和普通股。BXC 的总体战略分为私募信贷（private credit）和流动性信贷（liquid credit）：（a）私募信贷包括夹层贷款基金及直接贷款基金、私募配售策略、压力/困境策略及能源策略。其中，直接贷款包括私人信贷基金（BCRED）和担保贷款基金（BXSL），两者均为商业发展公司（BDCs），是可投资于未上市股权的封闭式基金，并主要投资于中小型私有公司。（b）流动性策略包括 CLO、封闭式基金、开放式0 0Pp0040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022员工人数（人）同比增速（%，右轴）-10%0 0Pp002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022员工人数（人）同比增速（%，右轴）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 基金、系统性策略和专户理财。（2）保险解决方案保险解决方案(Blackstone Insurance Solutions，BIS)：专注于为保险公司的一般账户提供全面的投资管理服务，提供定制化、多元化投资组合，对黑石管理的产品和策略进行跨资产类别配置以及私募信贷发放。BIS 为客户提供量身定制的投资组合与战略资产配置，寻求风险管理、资本高效的回报、多样化和资本保全，以满足客户的需求。（3）信贷和保险部门还包括以资产为基础的金融平台及公开交易的中流能源基础设施、信贷和保险部门还包括以资产为基础的金融平台及公开交易的中流能源基础设施、上市基础设施和业主有限合伙（上市基础设施和业主有限合伙（MLP）投资平台。）投资平台。该平台由嘉实基金顾问有限公司（Harvest）管理，将从机构投资者筹集的资金投资于专户和集合工具，主要投资于公开交易的能源基础设施、上市基础设施、可再生能源和 MLPs。图 16：黑石集团信贷&保险部门业务架构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 4、对冲基金业务：对冲基金业务：2022 年，对冲基金部门有约 275 名员工，管理着 797 亿美元的资产。对冲基金解决方案的总体投资理念是通过混合和定制的投资策略以实现投资者的资产增值，获取优质的风险调整回报，聚焦多元化、风险管理和尽职调查。图 17：黑石集团对冲基金部门业务架构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 具体而言，对冲基金业务主要组成部门为另类资产管理(Blackstone Alternative Asset Management，BAAM)，是全球最大的对冲基金母基金，自 1990 年成立以来管理着各类混合和定制基金解决方案。其他对冲基金解决方案还包括：（1）一般合伙人股份业务（GP Stakes）对全球私募股权和其他私募市场另类资产管理公司的普通合伙人的少数股份投资，专注于提供经常性年度现金流收益率和长期资本增值；（2）直接投资平台：包括策略机会基金(Blackstone Strategic Opportunity Fund)，通过投资各种证券、资产及工具而产生长期、经风险调整后的回报，由第三方顾问和附属黑石经理选择及管理；（3）对冲基金种子业务；（4）通过日常流动性产品提供另类资产解决方案的注册基金。图 18：黑石集团信贷和保险部门员工人数 图 19：黑石集团对冲基金部门员工人数 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团黑石集团 AUM 不断上升，其中，房地产产品是黑石集团不断上升，其中，房地产产品是黑石集团 AUM 的主要组成部分。的主要组成部分。2011-2023Q1，黑石集团房地产产品 AUM 占比不断上升，占比均值为 29%，2023 年一季度末房地产产品 AUM 达到 3318 亿美元。同时，私募股权和信贷&保险产品 AUM 占比均不断上升，占比均值分别为 28%和 26%，2023Q1 私募股权和信贷&保险产品 AUM 达到 2870 亿美元和 2913 亿美元。对冲基金产品 AUM 占比降低，占比均值为 17%，2023年一季度末对冲基金产品 AUM 达到 812 亿美元。投资风格：投资风格：拥有充足的可投资资金拥有充足的可投资资金，灵活抵御经济周期，灵活抵御经济周期 黑石集团拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略。黑石集团拥有充足的可投资资金，可供灵活调整投资策略。可用于投资的资金（Dry Powder）包括普通合伙人和员工资本，表示黑石集团在出现投资机会时可用于部署的资本。2011-2023Q1，黑石集团可投资资金呈上升趋势，占比较为稳定，占 AUM 比值基本保持在 21%左右，2011-2021 年间变化方向存在相对明确的逆利率周期特征，发展良好。2023Q1 黑石集团可投资资金达到 1939 亿美元，占 AUM 比重为 19.6%。其中，私募股权和房地产可投资资金更为充足，占比均值分别达到 44%和 32%。2023Q1 黑石集团私募股权和房地产可投资资金分别达到 856 亿美元和 654 亿美元。-20%0 00002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022员工人数（人）同比增速（%，右轴）-20%0 01001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022员工人数（人）同比增速（%，右轴）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20：黑石集团可用于投资而未动用的资金（十亿美元）图 21：黑石集团可用于投资而未动用的资金占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 22：黑石集团可投资资金与利率周期相反 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 投后管理：参与被投资企业的管理，投后管理：参与被投资企业的管理，为集团创造超额收益为集团创造超额收益 黑石集团通过卓越的投后运营部门（黑石集团通过卓越的投后运营部门（Portfolio Operations Group）管理被投资公司，为）管理被投资公司，为集团创造超额收益。集团创造超额收益。黑石集团的投后运营团队通过三个维度创建增值业务：（1）规模和网络）规模和网络，黑石集团的投资组合平台涵盖 200 多家公司，在全球拥有约 50 万名员工。该平台为集团提供独特的见解、联系、经验和机会，创造了强大的飞轮效应。（2）差异化产品组合）差异化产品组合，黑石集团支持跨行业和跨地区的领先创新业务，为投资组合中的领导者创造差异化、支持性和有价值的生态系统。产品组合的广度和质量为领导者发展业务提供宝贵的接触点、学习和商机。（3）杰出人才）杰出人才，黑石集团的投后运营部门及经验丰富的顾问是一支灵活的运营团队，在企业的各个方面都拥有专业知识。作为投资组合公司的合作伙伴，帮助集团公司创造和加速价值的过程中提供经验。黑石集团通过多种方式提升投后企业价值，获得高额收益。黑石集团通过多种方式提升投后企业价值，获得高额收益。（1）黑石集团通过分拆出售进行投后管理。）黑石集团通过分拆出售进行投后管理。2007 年，黑石集团收购 EOP 公司，以 395亿美元快速完成收购，并在 6 个月后通过 14 笔交易拆分出售 EOP 旗下 65%的资产，完成 295 亿美元的融资回款，并保留洛杉矶、旧金山、波士顿、纽约等黄金地段的投资项目。0%5 %001001502002502011201320152017201920212023Q1信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 占AUM比值（%，右轴）50E8CGC89IHHFD0171)2460144%5%4%4%5%5%4%4%3%2%3%4%4%4 !$ %0 0Pp0%信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 0%1%1%2%2%3%3%4%4%501001502002502011201320152017201920212023Q1可投资资金（十亿美元）美国十年期国债收益率（%，右轴）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（2）黑石集团通过整合出售进行投后管理。）黑石集团通过整合出售进行投后管理。2003 年，黑石集团收购英国 Spirit 酒吧集团、英国 BERWER Scottis&Newcastle 旗下酒吧，酒吧数量达到 2400 间，2006 年 Spirit 的母公司将酒吧资产溢价回购，黑石集团获得超过 10 亿美元的收入。（3）黑石集团通过改造后出售进行投后管理。）黑石集团通过改造后出售进行投后管理。2007 年，黑石集团采用杠杆交易以 260亿美元收购希尔顿酒店，随后经济危机期间对希尔顿酒店进行改造，包括债务重组、整顿管理团队、推动特许经营策略等。2010 年后，经济回暖下希尔顿酒店的经营持续改善，2013 年希尔顿酒店在纽交所上市，2018 年清仓结束时，黑石集团获得超过 140 亿美元的收入。公司治理：公司治理：良性循环推动可持续发展，薪酬激励提高员工粘性良性循环推动可持续发展，薪酬激励提高员工粘性 黑石集团凭借“创新动力黑石集团凭借“创新动力-投资业绩显著投资业绩显著-投资者信心”的良性循环实现可持续发展。投资者信心”的良性循环实现可持续发展。黑石集团成为另类投资领域的翘楚，主要依赖于公司内聚集了一批优秀的人才，通过不断的产品创新，获得卓越的投资业绩，增强了投资者的信心，也吸引更多投资者的长期资金与永续资本流入，进而形成良性循环。图 23：黑石集团良性的运转机制 资料来源：黑石集团 2018 年投资者日报告，西部证券研发中心 黑石集团自成立以来，采用了三种股权结构，分别为“分支结构”合伙制、业主有限责任黑石集团自成立以来，采用了三种股权结构，分别为“分支结构”合伙制、业主有限责任合伙制和公司制。合伙制和公司制。具体发展过程如下：（1）上市以前，黑石集团采用“分支机构”合伙制，首先鼓励优秀的投资人才在相关领域成立新公司，黑石集团再投资于此公司。这种方式既保证黑石集团的控制权，又能激励人才创新发展，实现黑石集团与创业者的双赢。（2）为顺利上市，且不影响管理层结构，黑石集团采用特殊的合伙人架构。普通投资者即有限合伙人，由黑石集团现有合伙人的二级合伙人管理，通过 Common Unit Holder 的形式持有黑石集团股票，实际持有 LP 份额，而且无董事会选举权，不影响公司管理决策。同时，这种股权结构规避了私募公司公开募集资金投资不能超过公司金额的 40%的限制，而且黑石集团不必缴纳公司税。（3）2019 年起，黑石集团在 GP 层面由合伙制架构转换为公司制。美国通过税收减免法投资业绩显著 投资者信心 创新动力 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 案后，公司制 PE 的税负由 35%降低至 21%，税负达到可以接受的程度，因此黑石集团进行改制。改制促使黑石集团股价大幅上涨，因为 PE 机构采用有限合伙制的上市架构，导致大量投资者无法进行投资，因此价值通常被低估。而且，美股市场中多头部位基金、指数基金/ETF 限制对有限合伙制企业进行投资，此次改制可以促使黑石集团股票升值。而且，2019 年改为公司制后，黑石集团将股票分为 A、B、C 三类，管理层具有超过 50%的投票权，保持了绝对的管理控制权力。普通投资者持有 A 类普通股，享受分红但投票权受限。图 24：黑石集团组织架构 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团的投资规模和收益不断增加，得益于完善的公司黑石集团的投资规模和收益不断增加，得益于完善的公司人员人员架构，支持公司架构，支持公司各项各项业务业务协协调调发展。发展。2022 年，黑石集团的董事会包括创始人、总裁兼 CEO 兼董事 Stephen A.Schwarzman，董事长、COO 兼董事 Jonathan D.Gray，担任 CFO 的 Michael S.Chae，担任 CLO 的 John G.Finley，和其他 9 名独立董事，具备私募股权投资、风险投资、政府部门任职和律师事务所合伙人等履历，多元化的董事背景有助于提高公司治理水平。优秀优秀、专业的员工是黑石集团长久发展的重要组成部分，黑石集团员工人数逐年上升。、专业的员工是黑石集团长久发展的重要组成部分，黑石集团员工人数逐年上升。2022 年，黑石集团拥有约 4695 名员工。黑石集团通过定期内部/外部调查收集员工的反馈，评估员工的敬业度和满意度，并指定有针对性的解决方案。2007 年，黑石集团建立慈善基金会（BXCF），促进黑石集团为少数群体获得经济机会和职业流动性。黑石集团通过薪酬激励留住员工，并将员工利益与投资者利益保持一致。高级董事总经理和员工的薪酬激励涉及支付年度现金红利及业绩权益或递延股权奖励的组合，可以鼓励员工专注于投资基金的表现和公司的整体表现。与薪酬总额较低的员工相比，薪酬总额较高的员工通常以年度现金奖金、参与绩效权益和递延股权奖励的形式获得其应付薪酬总额的较大百分比，而以基本工资形式获得的百分比较低。员工也有机会投资于公司基金和其他管理的投资工具，并享受强大的健康和退休服务。行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盈利模式：管理费与盈利模式：管理费与绩效费用为主，利润持续增长绩效费用为主，利润持续增长 AUM：资产净流入推动：资产净流入推动AUM上升，规模效应放大利润上升，规模效应放大利润 资产净流入推动黑石集团资产净流入推动黑石集团 AUM 不断不断增长。增长。资金净流入包括黑石集团的捐款、筹资资本、可用资本的增加、采购和部门间分配与收购，减去赎回、客户提款与可用资本减少。变现指资产处置或其他货币化的变现收益、当期收入或从 CLOs 返还给投资者的资本。市场波动指证券投资的已实现和未实现损益及外汇汇率波动。2011-2022 年，黑石集团 AUM 持续正向增长，其中，资产净流入呈上升趋势，2022 年达到 1740 亿美元。变现水平不断负向增大，2022 年达到-818 亿美元。市场波动与 AUM 增长率基本一致，呈波动变化，2022年达到 16 亿美元。图 25：资产净流入推动黑石集团 AUM 增长（十亿美元，%）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 收入：收入：管理费为集团提供稳定收益，绩效费用受外部环境影响波动管理费为集团提供稳定收益，绩效费用受外部环境影响波动 黑石集团收入包括：（黑石集团收入包括：（1）管理及管理及咨询咨询费收入费收入，由基本管理费，交易、咨询和其他费用，管理费抵消组成。其中，基本管理费是黑石集团按照计算基准（管理资产、资产净值、资产总值、总资产、承诺资本或投资资本，即 FEAUM）的固定百分比向客户收取的费用。交易、咨询和其他费用是通过管理的基金和投资组合公司间接向基金投资者收取的费用。管理费抵消是黑石基金的投资者应支付的管理费的减少部分，基于投资者偿还黑石基金或配售费用的金额计算。（2）绩效费用收入绩效费用收入，是黑石集团与客户订立的提供投资管理服务合约中的一种可变对价，依据投资工具在投资期间表现赚取的，需要达到最低回报水平或高水位。（3）投资）投资收益收益，是黑石集团业绩分配及本金投资的未实现及已实现损益。在套利基金结构和某些开放式结构中，黑石集团通过其子公司与 LP 一起投资于合伙企业，并按比例发放基金工具的业绩。（4）利息与股息收入）利息与股息收入，是黑石集团持有的未按权益法入账的本金投资所赚取的利息及股息收入。（5）其他收入）其他收入，包括杂项收入和以美元以外货币计价的交易产生的外汇损益。黑石集团管理费收入逐年提升，绩效费用收入推动集团收入弹性上升。黑石集团管理费收入逐年提升，绩效费用收入推动集团收入弹性上升。2011-2022 年黑石集团收入的 CAGR 为 28%，2022 年达到 85.4 亿元。黑石集团的主要收入来源为管理及咨询费收入和绩效费用收入，其中，管理及咨询费占比在 30%-70%之间波动，均值达到47%。绩效费用占比在 30%-65%之间波动，均值达到 44%。黑石集团收入与绩效费用占比变化一致，表明绩效费用收入推动集团收入弹性变化，如 2013、2014 和 2021 年集团0%5 %05E%-100-50050100150200250300201120122013201420152016201720182019202020212022资产净流入 变现 市场波动 增长率（%，右轴）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 收入水平处于高位，此时绩效费用占比在 50%以上。2021 年黑石集团收入在绩效费用大幅增长的情况下处于高位，主要原因在于在英国脱欧的推动下，与费用相关的业绩收入增长了五倍多。2022 年，黑石集团年收入较 2021 年下降 62%，是由于投资收益的减少，包括房地产部门 BREP 和 Core 的投资未实现增值净额减少，私募股权部门的企业私募股权和 Strategic Partners 的未实现增值净额减少，信贷和保险部门的 Corebridge 普通股所有权的未实现损失。图 26：黑石集团收入（百万美元）图 27：黑石集团收入占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 28：2022 年黑石集团收入结构（百万美元，%）资料来源：公司年报，西部证券研发中心 产生收入的资产管理规模（FEAUM）为可以从中获得管理费与绩效费用的资产，2011-2023Q1 黑石集团 FEAUM 不断上升，CAGR 达到 17%，2023 年一季度达到 7319亿美元。黑石集团管理费收入不断上升，黑石集团管理费收入不断上升，2011-2022 年年 CAGR 达到达到 12%。2022 年年，管理管理费达到费达到 62.8 亿美元亿美元，2023Q1 管理费管理费为为 16.5 亿美元。亿美元。其中，房地产业务是管理费收入的主要来源，2016-2023Q1 房地产业务 FEAUM 占比在 31%左右，收入占比在 38%左右。2022 年，房地产业务收入占比为 42%，达到 26.2 亿美元。私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务 FEAUM 占比分别在 24%，28%和 17%左右，收入分别在 29%、18%和 16%左右。2022 年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 18.3 亿美元、12.6 亿美元和 5.7 亿美元。-100%-50%0P00 0%000%-50000500010000150002000025000201120122013201420152016201720182019202020212022其他收入 利息与股息 投资收益 绩效费用 管理及咨询费 同比增速（%，右轴）56Q33UH9DGg#t6TX9BR7A0e)%7%9%7%4%7%9%7%8%5%-8%-20%0 0 1120122013201420152016201720182019202020212022其他收入 利息与股息 投资收益 绩效费用 管理费 6303.3,63$71.7,25%-713.5,-71.6,34.6,2%管理及咨询费 绩效费用 投资收益 利息与股息 其他收入 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：黑石集团 FEAUM 构成（十亿美元）图 30：黑石集团 FEAUM 构成占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团绩效费用收入波动变化，黑石集团绩效费用收入波动变化，2011-2022 年年 CAGR 达到达到 32%，2022 年绩效费用达到年绩效费用达到59.1 亿美元。亿美元。其中，房地产业务是绩效费用的主要来源，2011-2022 年，房地产业务绩效费用占比在 58%左右。2022 年，房地产业务收入占比为 69%，达到 40.6 亿美元。私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务绩效费用分别在 30%、8%和 4%左右。2022年，私募股权业务、信贷&保险业务和对冲基金业务收入达到 11.9 亿美元、5.2 亿美元和1.4 亿美元。图 31：分部门管理费（百万美元）图 32：分部门管理费占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 33：分部门绩效费用（百万美元）图 34：分部门绩效费用占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0100200300400500600700800信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 27 !%!#$($#%&$&%12499(&($!&%3(&%0(%0 0Pp0%信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 01000200030004000500060007000金融咨询 信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 23! ! #(112)()6476BC !%9%8 %0 0Pp0%金融咨询 信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权-100001000200030004000500060007000201120122013201420152016201720182019202020212022信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 6 EB109%9B UaFUQXTfPHi#%6%-1%7%5%2%3%6%9%-20%0 0 1120122013201420152016201720182019202020212022信贷和保险 对冲基金 房地产 私募股权 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2011-2022 年，黑石集团年，黑石集团 FEAUM 持续提高，推动管理费不断上升，实现稳定的收入。持续提高，推动管理费不断上升，实现稳定的收入。可以看出，房地产费率和私募股权费率高于黑石集团平均管理费率。黑石集团的平均管理费率在 0.97%，高于 KKR 的 0.84%，高于凯雷的 0.87%。图 35：黑石集团管理费率（%）资料来源：公司年报，西部证券研发中心，管理费率由管理费除以平均 FEAUM 计算 图 36：黑石集团管理费率高于可比企业（%）资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 成本：成本：人均成本不断下降，规模效应推动人均人均成本不断下降，规模效应推动人均AUM提升提升 黑石集团成本收入比和人均营业成本不断下降。黑石集团成本收入比和人均营业成本不断下降。2011-2022 年，黑石集团成本收入比均值为 61%，2021 年，黑石集团成本收入比首次低于 50%，达到 42%，2022 年增至 58%。2011-2022 年，黑石集团人均营业成本均值为 162 万美元，2021 年突增至 250 万美元，随后降至2022年的106万美元。黑石集团的成本收入比低于KKR（133%）和凯雷（81%），公司经营成本控制水平较好。黑石集团的人均营业成本低于KKR（189万美元）和凯雷（174万美元），人力成本控制的较好。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0 1120122013201420152016201720182019202020212022私募股权费率 房地产费率 对冲基金费率 信贷和保险费率 平均管理费率 0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3 122013201420152016201720182019202020212022黑石集团 KKR凯雷 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：黑石集团成本收入比 图 38：黑石集团人均营业成本 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 39：黑石集团成本收入比低于可比企业 图 40：黑石集团人均营业成本低于可比企业（百万美元）资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 黑石集团人工成本控制较好，人均黑石集团人工成本控制较好，人均 AUM 逐步上升。逐步上升。除 2021 年人均薪酬提升，2011-2022年黑石集团人均薪酬逐步降低，CAGR 达到-13%，2022 年人均薪酬为 75 万美元。2021年人均薪酬大幅提升主要受到利润大幅增长的影响，其中取决于未来的资产出售的未实现业绩利润占比较高，可能大幅波动。同时，2011-2022 年人均 AUM 不断上升，CAGR 达到7%，2022年人均AUM为2.08亿美元。黑石集团人均AUM高于KKR和凯雷，2016-2022年人均薪酬分别低于 KKR 和凯雷，较好的人工成本控制下达到较高的员工效能。图 41：黑石集团人均 AUM 与人均薪酬 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0 00%成本收入比 成本收入比 00.511.522.53人均营业成本（百万美元）人均营业成本（百万美元）0P00 0%000%黑石集团 KKR凯雷 00.511.522.533.54黑石集团 KKR凯雷 00.511.522.5050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022人均AUM（百万美元）人均薪酬（百万美元，右轴）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：黑石集团人均 AUM 高于可比企业（百万美元）图 43：黑石集团人均薪酬处于高位（百万美元）资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 薪酬费用是黑石集团主要的营业费用支出项目。薪酬费用是黑石集团主要的营业费用支出项目。2011-2022 年，黑石集团营业费用 CAGR达到 12%，低于营业收入 CAGR 的 28%，2022 年营业费用达到 49.7 亿美元，2023Q1为 11.9 亿美元。其中，薪酬费用是黑石集团营业费用的主要支出项，占比维持在 70%以上，2022 年达到 35.3 亿美元，2023Q1 为 7.6 亿美元。2011-2022 年，黑石集团薪酬费用 CAGR 达到 16%，略高于营业费用的 CAGR。黑石集团薪酬费用占黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重逐年下降，促使单位的比重逐年下降，促使单位 AUM 的营业成本降低。的营业成本降低。2011-2022年，黑石集团营业费用占AUM的比重逐年下降，2022年，营业费用占AUM的比重为0.51%，比 2011 年降低 1.53%，其中，薪酬费用占 AUM 的比重降低是主要原因，2022 年黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重为 0.36%。2011-2022 年，黑石集团营业费用占 AUM 的比重低于 KKR 和凯雷，营业成本控制在较低水平。黑石集团薪酬费用占 AUM 的比重低于 KKR和凯雷，薪酬费用控制在合理的水平之内。图 44：黑石集团营业费用（百万美元）图 45：黑石集团营业费用占比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 050100150200250201220142016201820202022黑石集团 KKR凯雷 00.511.522.5201220142016201820202022黑石集团 KKR凯雷 010002000300040005000600070008000900010000基金费用 利息费用 行政管理费 薪酬费用 81tuxvwtqd #%2%2%3%3%5%5%5%5%5%5%2%6%9%0 0Pp0%基金费用 利息费用 行政管理费 薪酬费用 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 46：黑石集团营业费用/AUM 与薪酬费用/AUM 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 47：黑石集团营业费用占比低于可比企业 图 48：黑石集团薪酬费用占比低于可比企业 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 利润分配：营业利润随市场环境与投资能力波动，每股股息不断上升利润分配：营业利润随市场环境与投资能力波动，每股股息不断上升 黑石集团净利润不断波动，每股股息不断上升。黑石集团净利润不断波动，每股股息不断上升。受到投资与投后管理、外部环境等因素的影响，净利润水平呈现较大波动，2022 年净利润达到 30 亿美元。2011-2022 年，黑石集团股息分配波动呈上升趋势，2022 年每股股息达到 4.4 美元。图 49：黑石集团净利润与同比增速 图 50：黑石集团每股股息 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5 1120122013201420152016201720182019202020212022营业费用/AUM（%）薪酬费用/AUM（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%黑石集团 KKR凯雷 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%黑石集团 KKR凯雷-200%-100%00 0000P0%-200002000400060008000100001200014000201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（百万美元）同比增速（%，右轴）00.511.522.533.544.55201120122013201420152016201720182019202020212022每股股息（美元）行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 企业价值：高收入企业价值：高收入 高利润促使高利润促使ROE保持稳定保持稳定 黑石集团黑石集团 ROE 较为稳定。较为稳定。除 2021 年以外，2011-2022 年黑石集团 ROE 稳定在 18%左右，2022 年达到 15.1%。拆解黑石集团 ROE 后可以看出，客户资产利润率与经营利润率与 ROE 走势高度一致，驱动 ROE 上行：（1）客户资产利润率的较高水平是黑石集团 ROE保持稳定的一个原因，客户资产规模不断上升的情况下公司净利润波动变化；（2）黑石集团净利润增长率较高，推动经营利润率保持在较高水平。较高的经营利润率是黑石集团ROE 保持稳定的另一个原因。图 51：黑石集团 ROE 拆分 2 2011011 2 2012012 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 ROE(%)-3.3%9.3&.3.1.1.5&.1%客户资产杠杆率 20.37 23.59 24.08 21.26 24.97 20.36 33.60 客户资产利润率(BPS)-16.25 39.49 109.10 127.41 48.45-16.25 77.63 经营利润率(%)-8.30 .65C.85I.435.08%-8.30G.17%客户资产周转率(%)1.96%1.91%2.49%2.58%1.38%1.96%1.65%2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 驱动因素驱动因素 ROE(%)24.0.0.3h.4.1%客户资产杠杆率 34.82 39.91 41.85 48.70 49.23 客户资产利润率(BPS)69.04 67.76 36.53 140.42 30.68 经营利润率(%)47.71R.747.04T.794.99%客户资产周转率(%)1.45%1.28%0.99%2.56%0.88%资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 52：黑石集团 ROE 变化 资料来源：公司年报，ROE=净利润/净资产，西部证券研发中心 -10%0 0Pp 1120122013201420152016201720182019202020212022ROE ROE 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 53：黑石集团客户资产杠杆率 图 54：黑石集团客户资产利润率 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，客户资产利润率=净利润/客户资产规模 图 55：黑石集团经营利润率 图 56：黑石集团客户资产周转率 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，经营利润率=净利润/营业收入 资料来源：公司年报，西部证券研发中心，客户资产周转率=营业收入/客户资产规模 图 57：黑石集团 ROE 高于可比企业 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 0102030405060客户资产杠杆率 客户资产杠杆率-40-20020406080100120140160201120122013201420152016201720182019202020212022客户资产利润率(BPS)客户资产利润率(BPS)-20%-10%0 0P%经营利润率(%)经营利润率(%)0%1%1%2%2%3%3%客户资产周转率(%)客户资产周转率(%)-10%0 0Pp 122013201420152016201720182019202020212022黑石集团 KKR凯雷 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 估值回溯：黑石集团市场估值不断上升估值回溯：黑石集团市场估值不断上升 黑石集团的黑石集团的 P/B 逐年上升。逐年上升。2011-2022 年，黑石集团 P/B 由 1.65x 上升至 8.1x，市场估值不断上升，市场看好黑石集团的发展。价值规模（P/B-AUM）的视角来看，黑石集团的P/B 与 AUM 显著正相关，表明 AUM 的增长不断推动公司估值的上升。价值盈利（P/B-ROE）的视角来看，黑石集团的 P/B 与 ROE 存在正相关关系，盈利水平上升促进企业估值的不断增长。图 58：黑石集团 P/B 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团的黑石集团的 P/E 较为稳定。较为稳定。除 2020 年以外，2013-2022 年黑石集团 P/E 稳定在 18.9x，稳定的市盈率表明市场看好黑石集团长期表现，2022 年黑石集团 P/E 达到 16.7x。价值规模（P/E-AUM）与价值盈利（P/E-ROE）的视角来看，黑石集团 P/E 与 AUM 存在一定的正相关关系，与 ROE 匹配良好，AUM 的增长与盈利能力的提高促使黑石集团的估值保持稳定。图 59：黑石集团 P/B-AUM 走势（十亿美元，倍）图 60：黑石集团 P/B-ROE 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 012345678910201120122013201420152016201720182019202020212022P/B P/BCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0246810050010001500P/BCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0246810-20%0 %P/B 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 61：黑石集团 P/E 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 62：黑石集团 P/E-AUM 走势（十亿美元，倍）图 63：黑石集团 P/E-ROE 走势 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 黑石集团的黑石集团的 P/B 高于高于 KKR 和凯雷，市场价值估值较高。和凯雷，市场价值估值较高。2011-2022 年，黑石集团的 P/B在 5x 左右，高于 KKR（2.1x）和凯雷（3.4x）。2022 年，黑石集团的 P/B 达到 8.1x，而KKR 和凯雷的 P/B 分别为 2.3x 和 2.4x。2011-2022 年，黑石集团的 P/E 在 26x 左右，低于 KKR（39.6x）和凯雷（45.2x）。2022 年黑石集团的 P/E 为 16.7x，低于 KKR 的 22.6x但高于凯雷的 5.48x。图 64：黑石集团 P/B 高于可比企业 图 65：黑石集团 P/E 高于可比企业 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022P/E P/ECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 020406080100050010001500P/ECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0204060801000 %P/E0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黑石集团 KKR凯雷-500501001502002502013201420152016201720182019202020212022黑石集团 KKR凯雷 行业专题报告|非银金融 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 19 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。

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