证券市场报告-PDF版

2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。目录全球IPO市场概况A股IPO市场香港IPO市场3中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。3中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。全球 IPO市场概况4中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。全球IPO活动(1)(2019 2023年第一季度)(1)分析以截至2023年3月23日的数据为基础。资料来源：彭博及毕马威分析，包括房地产信托基金(“REIT”公司）但不包括特殊目的收购公司(“SPAC”或“空白支票公司”)。募资金额募资金额(10(10亿美元亿美元)2023年第一季度IPO市场开局放缓1530112551919824935614105010015020025030035040045050020192020202120222023第一季度募集资金第二至第四季度募集资金上市宗数第一季度(占全年百分比)全年214(18%)252(17%)498(20%)334(22%)259(不适用)1,1911,4932,5101,520(不适用)与2022年第一季度相比2023年第一季度全球IPO市场概况全球IPO市场概况通胀持续加息环境地缘政治不稳定从疫情中复苏过来 上市宗数：20%募资金额：65%5中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。(1)分析以截至2023年3月23日的数据为基础及毕马威预测至2023年3月31日。(2)美元兑港币汇率为7.75。(3)资料来源：彭博及毕马威分析，包括房地产信托基金(“REIT”公司）,但不包括特殊目的收购公司(“SPAC”或“空白支票公司”)。.全球IPO募集资金 50%全球IPO上市宗数 30%排名证券交易所IPO募集资金(10亿美元)11上海证券交易所6.22深圳证券交易所4.83纳斯达克2.04香港联合交易所0.95 印尼证券交易所0.82023年第一季度排名证券交易所IPO募集资金(10亿美元)1上海证券交易所56.52深圳证券交易所31.13香港联合交易所12.84韩国证券交易所11.35 法兰克福证券交易所9.12022年(全年)排名证券交易所IPO募集资金(10亿美元)1上海证券交易所17.92韩国证券交易所10.93深圳证券交易所9.24沙地阿拉伯证券交易所3.85 纳斯达克2.72023年第一季度全球只有1宗募集资金多于10亿美元的IPO全球前五大证券交易所2022年第一季度A股证券交易所占2023年第一季度而2022年第一季度則有7宗6中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023年第一季度，全球IPO市场气氛疲弱，而最近金融市场不稳，更令本已充满不确定性的经济环境雪上加霜。由于预期美联储将进一步加息对抗通胀，全球 IPO 市场在短期内仍会面临挑战。“刘国贤主管合伙人资本市场及执业技术毕马威中国“2023年全球IPO市场展望监管环境变化地缘政治持续不稳定从疫情中复苏过来通胀忧虑银行业格局的变化Global landscape影响2023年全球IPO市场的因素7中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。7中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。A股IPO市场8中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。A股市场今年开局平缓 A股IPO经过破纪录的一年后，2023年第一季度明显放缓，与2022年第一季度相比，交易宗数和募集资金都有所下降，主要是由于疫情对经济的影响未散以及缺乏类似中国移动在2022年第一季度募集人民币560 亿元的大型交易。上海证券交易所和深圳证券交易所的表现继续优于全球同业，在全球证券交易所中筹集资金方面排名第一和第二。注册制改革 鉴于科创板和创业板的注册制试点成功为中国内地实行注册制奠定了坚实的基础，中国证券监督管理委员会于2023年2月17日将注册制扩展至所有内地证券交易所和公开招股活动。41 IPOs注册制的优势(1)除另有注明外，以上分析基于Wind截至2023年3月23日的数据，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日具透明度市场主导41 IPOs2023年第一季度A股IPO活动73宗交易 15%与2022年第一季度相比人民币783亿元 55%与2022年第一季度相比A股IPO市场：2023年第一季度概要9中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。注：除另有注明外，以上分析基于WIND截至2023年3月23日的数据(包括房地产信托基金(“REIT”公司)，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日*上述统计数据不包括从北交所转板到科创板或创业板的公司。2022年第一季度人民币621亿元10宗交易人民币58亿元5宗交易人民币585亿元27宗交易人民币563亿元36宗交易人民币12亿元7宗交易人民币1,839亿元85宗交易2023年第一季度人民币299亿元17宗交易人民币66亿元8宗交易人民币117亿元9宗交易人民币258亿元15宗交易人民币43亿元24宗交易人民币783亿元73宗交易2022年全年人民币1,451亿元40宗交易人民币396亿元43宗交易人民币2,527亿元123宗交易人民币1,796亿元148宗交易人民币169亿元83宗交易人民币6,339亿元437宗交易深交所 主板深交所 创业板*总额上交所 主板上交所 科创板*北交所A股IPO市场10中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。信息技术、媒体及电信业53%注：除另有注明外，以上分析基于WIND截至2023年3月23日的数据(包括房地产信托基金(“REIT”公司)，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日A股IPO行业分布2022年第一季度工业市场41%其它基础设施/房地产17%能源及天然资源13%其它工业市场27%医疗保健及生命科学13 23年第一季度，信息技术、媒体及电信业跌出IPO募集金额前三大的行业，而2022年第一季度有一家规模庞大的电信运营商上市，令此行业以募资计排行第一，贡献整个A股市场一半的募集金额。2023年第一季度Global landscape以募资金额计的行业分布11中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023年第一季度公司名称证券交易所幕集资金(人民币10亿元)行业1中信建投国家电投新能源*上交所7.8基础设施/房地产2湖南裕能新能源电池材料有限公司深交所创业板4.5工业市场3江苏徐矿能源股份有限公司上交所4.3能源和自然资源4格力博（江苏）股份有限公司深交所创业板3.7工业市场5无锡日联科技股份有限公司上交所科创板3.0工业市场6中航京能光伏*上交所2.9基础设施/房地产7信达证券股份有限公司上交所2.7金融服务8湖北江瀚新材料股份有限公司上交所2.4工业市场9湖北省宏源药业科技股份有限公司深交所创业板2.4医疗保健及生命科学10广东绿通新能源电动车科技股份有限公司深交所创业板2.3工业市场2022年第一季度公司名称证券交易所幕集资金(人民币10亿元)行业1中国移动通信集团有限公司上交所56.0信息技术、媒体及电信业2晶科能源股份有限公司上交所科创板10.0工业市场3翱捷科技股份有限公司上交所科创板6.9信息技术、媒体及电信业4赣州腾远钴业新材料股份有限公司深交所创业板5.5工业市场5软通动力信息技术(集团)股份有限公司深交所创业板4.6信息技术、媒体及电信业6山东三元生物科技股份有限公司深交所创业板3.7消费品市场7安徽铜冠铜箔集团股份有限公司深交所创业板3.6工业市场8山东天岳先进科技股份有限公司上交所科创板3.6信息技术、媒体及电信业9迈威(上海)生物科技有限公司上交所科创板3.5医疗保健及生命科学10深圳市大族数控科技股份有限公司深交所创业板3.2信息技术、媒体及电信业2022年第一季度：人民币1,006亿元2023年第一季度：人民币360亿元 占募资总额的占募资总额的55%占募资总额的占募资总额的45%前十大IPO项目的募资总额*信托基金上市(“REITs”)#预计于2023年3月31日或之前上市。预计募集资金基于已公布的上市价格。注：除另有注明外，以上分析基于Wind截至2023年3月23日的数据(包括房地产信托基金(“REIT”公司)，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日A股前十大IPO项目12中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。工业市场42%信息技术、媒体及电信业28%医疗保健及生命科学10%消费品市场8%能源及天然资源5%其它 7%资料来源：Wind及毕马威分析注：除另有注明外，以上分析基于WIND截至2023年3月23日的数据(包括房地产信托基金(“REIT”公司)。在科创板正在处理的申请人包括中止审查的申请。根据以往情况，此类上市申请将在申请人提交更新的财务信息后恢复审查。按公司数量划分按公司数量划分公司总数：公司总数：819819家家153218204231218323296315287197224181186141207164169150389482420430368469390360313705313912499690200400600800100012002021年第一季度2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度2022年第三季度2022年第四季度2023年第一季度正在处理的上市申请主板正在处理的上市申请科创板正在处理的上市申请创业板正在处理的上市申请北交所7399241,138974917795780943819正在处理的A股上市申请A股上市申请 2023年第一季度行业分布A股上市申请工业市场、信息技术、媒体及电信业仍然是A股IPO申请中排名较前的行业，约占正在处理申请量的70%。57%正在处理的申请个案来自科创板和创业板，并分别以新科技、新产业和优秀的创新能力为重点。13中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。A股市场展示了其对改善制度的承诺，并有望受惠于政府有利的振兴经济的政策，带动IPO活动回暖。我们对今年余下时间的A股IPO市场保持谨慎乐观。“刘大昌合伙人资本市场咨询组毕马威中国疫情后复苏 疫情后的重新开放和有利的振兴政策支持经济复苏。A股IPO市场有超过810宗申请个案正在处理中，IPO活动有望逐步回暖。注册制统一全国市场 在全国各交易板块采用统一的上市程序有助于促进多层次资本市场的发展。相关改革将继续提升A股市场的开放性和活力，巩固A股市场在全球上市目的地中的竞争力。2023年展望：A股市场14中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。14中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。香港IPO市场15中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。注1：基于截至2023年3月23日的数据，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日，包括以介绍形式上市的公司，不包括SPAC上市项目和GEM转往主板的公司资料来源：香港交易所及毕马威分析推出特专科技公司制度 继新上市制度和SPAC的上市制度成功推出后，香港证券交易所进一步加强香港资本市场，推出了特专科技公司制度，该制度于2023年3月31日生效。该制度为具高增长特专科技企业提供另一个在港上市的途径，让这些公司能够连接到香港庞大的资金池，并继续提高香港在全球证券交易所中的竞争力和吸引力。今年开局再现香港市场的韧性 尽管受到全球上市气氛的严重影响，香港的交易宗数上升，这印证了香港作为国际金融中心的抗跌能力。与全球IPO市场类似，香港在2023年第一季度并无完成任何大型交易，导致筹集资金大幅减少。41 IPOs41 IPOs41 IPOs41 IPOs特专科技港币67亿元 50%与2022年第一季度相比41 IPOs2023年第一季度香港IPO活动18宗 20%与2022年第一季度相比新一代信息技术先进软件及硬件新能源及节能环保新食品及农业技术先进材料香港IPO市场：2023年第一季度概要16中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。注：基于截至2023年3月23日的数据，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日，包括以介绍形式上市的公司，不包括SPAC上市项目和GEM转往主板的公司资料来源：香港交易所及毕马威分析2022年第一季度港币139亿元15宗交易-港币139亿元15宗交易2023年第一季度港币67亿元18宗交易-港币67亿元18宗交易2022年全年港币996亿元84宗交易-港币996亿元84宗交易主板总额GEM香港IPO市场活动17中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。香港IPO行业分布金融服务15%消费品市场32%其它工业市场27%注：基于截至2023年3月31日的数据，包括以介绍形式上市的公司，不包括SPAC上市项目和GEM转往主板的公司资料来源：香港交易所及毕马威分析2022年第一季度今年年初的交易规模相对较小，这导致行业筹集的资金主要受交易宗数所带动，2023年第一季度的交易宗数以消费品市场和工业市场为主。2023年第一季度工业市场46%其它信息技术、媒体及电信业25%医疗保健及生命科学19%Global landscape以募资金额计的行业分布18中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023年第一季度公司名称幕集资金(10亿港币)行业1北京亿华通科技股份有限公司1.1工业市场2九方财富控股有限公司1.0金融服务3美丽田园医疗健康产业有限公司0.9消费品市场4达势股份有限公司#0.6消费品市场5乐华娱乐集团0.5信息技术、媒体及电信业6深圳百果园实业(集团)股份有限公司0.5消费品市场7洲际船务集团控股有限公司#0.4运输及物流8中宝新材集团有限公司#0.3工业市场9升能集团有限公司0.3工业市场10粉笔有限公司0.2教育2022年第一季度公司名称幕集资金(10亿港币)行业1江西金力永磁科技股份有限公司4.2工业市场2汇通达网络股份有限公司2.3信息技术、媒体及电信业3法拉帝股份有限公司2.0工业市场4青岛创新奇智科技集团股份有限公司1.2信息技术、媒体及电信业5乐普生物科技股份有限公司0.9医疗保健及生命科学6江苏瑞科生物技术股份有限公司0.9医疗保健及生命科学7金茂物业服务发展股份有限公司0.8基础设施/房地产8瑞尔集团有限公司0.7医疗保健及生命科学9德盈控股国际有限公司0.2消费品市场10力高健康生活有限公司0.2医疗保健及生命科学注：基于截至2023年3月23日的数据，并按照已确认的上市项目调整至截至2023年3月31日，包括以介绍形式上市的公司，不包括SPAC上市项目的公司和GEM转往主板(如有)资料来源：香港交易所及毕马威分析2022年第一季度：港币134亿元2023年第一季度：港币58亿元 占募资总额的97%占募资总额的85%前十大IPO项目募资金额香港前十大IPO项目#预计于2023年3月31日或之前上市。预计募集资金基于已公布的上市价格中位数。19中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。2023年展望：香港 IPO市场“正如上市规则第 18A 章为香港带来新的生物科技融资生态系统一样，我们相信新的特专科技公司上市制度将有助推动香港及其他地区的专业技术人才发展和投资增长。长远而言，发展特专科技融资生态系统将可多元拓展香港资本市场，并为发行人和投资者创造更具吸引力的市场环境。“香港的新股市场仍然稳健，现有超过90名申请人等待上市。IPO申请宗数稳健新制度有望进一步吸引新兴和创新公司上市。特专科技公司将国际公司纳入沪港通及深港通计划的范围，有助于吸引国际公司来上市及获得内地投资者的投资。国际公司朱雅仪主管合伙人新经济市场及生命科学毕马威中国20中国内地和香港IPO市场 2023 毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。刘国贤资本市场及执业技术主管合伙人毕马威中国 852 2826 文肇基资本市场合伙人毕马威中国 86(10)8508 刘大昌资本市场合伙人毕马威中国 852 2143 邓浩然资本市场合伙人毕马威中国 852 2833 朱雅仪朱雅仪新经济市场及生命科学主管合伙人毕马威中国 852 2978 谭晓林资本市场总监毕马威中国 852 2978 联系我们home.kpmg/cn/socialmedia本文所载资料仅供一般参考用，并非针对任何个人或团体的个别情况而提供。虽然本所已致力提供准确和及时的资料，但本所不能保证这些资料在阁下收取时或日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载资料行事。2023毕马威会计师事务所香港特别行政区合伙制事务所，是与英国私营担保有限公司毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国香港特别行政区印刷。毕马威的名称和标识均为毕马威全球性组织中的独立成员所经许可后使用的商标。本报告所载的某些或全部服务可能未获准提供予毕马威的审计客户及其附属公司或关联主体。文件类别：毕马威公开文件

29人已浏览 2023-03-31 21页 5星级

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。证券行业 行业研究|深度报告 澳大利亚：传统银行系经纪商仍居主导地位，但是新兴力量已经崛起并挑战传统格澳大利亚：传统银行系经纪商仍居主导地位，但是新兴力量已经崛起并挑战传统格局。局。1）澳洲四大银行曾经也是经纪商市场的绝对领先者与寡头，2017 年尚占据市场前四，市占率近 8 成；2）但是随着外资势力以及新兴线上经纪商的崛起，尤其是在疫情的冲击带来的线上经纪业务的蓬勃发展的背景下，短短 5 年时间这一格局已经发生了翻天覆地的变化，除联邦银行 CBA 旗下的 CommSec 仍保持行业龙头的地位（但市占率已有明显下滑），其他三家传统巨头的地位均受到了严峻的挑战，以CMC Markets 为代表的外资力量与以 SelfWealth 为代表的独立线上经纪商已经挤入了行业 TOP3，未来仍将持续挑战 CommSec。3）不难看出，澳洲经纪商市场正在经历竞争格局剧烈变化的历史时期，对于其他新兴力量尤其是外资新兴力量来说，当前是“跑马圈地”、“弯道超车”的良机，有望掀起更大的行业剧变浪潮。东南亚：对于新兴势力来说，以新加坡市场为核心突破口辐射东盟主要国家经纪商东南亚：对于新兴势力来说，以新加坡市场为核心突破口辐射东盟主要国家经纪商市场应是“一以贯之”的战略方针。市场应是“一以贯之”的战略方针。1）新加坡市场作为亚太地区的一个重要核心资本市场，其在东盟国家乃至东南亚地区都扮演着“中流砥柱”“举足轻重”的作用。对于任何新兴经纪商力量来说，成功突破新加坡市场并树立“市场佼佼者”的品牌形象，将是整体进军东南亚经纪商市场的重要突破口，将有极强的示范效应与溢出效果。2）马来西亚富人及华人众多，是东南亚另一高价值资本市场，也大概率将成为新兴经纪商瞄准的新目标。考虑到马来西亚经纪商市场当前仍以本土经纪商为主导，因此新兴力量有望为带来显著的“鲶鱼效应”，甚至挑战传统格局。3）虽然印尼、越南等其他东南亚国家经济发展水平及资本市场发展水平相对较低，但是高人口基数、高发展速度使得这些新兴市场仍有较大的发展空间，且当前的竞争格局相对简单且集中度较高，本土的经纪商为主，韩资渗透为辅，因此也给了新进入者更多扰动市场格局的机遇，是值得挖掘与开拓的市场。澳洲及东南亚市场华人基础雄厚，且美港股投资需求大，中资科技经纪商有望“登澳洲及东南亚市场华人基础雄厚，且美港股投资需求大，中资科技经纪商有望“登堂入室”。堂入室”。1）经过全文不难看出，庞大的华人群体是多数亚太国家地区的共通点，而这部分华人群体中又不乏成熟的高净值投资者群体，为中资科技经纪商的市场开拓奠定了坚实的基础。2）无论是澳交所、新交所等核心交易所，还是印尼、越南等新兴市场交易所，其市场容量以及成交体量都明显低于港股市场，更是远低于 A 股或美股市场，因此对于当地投资者来说，除了投资本国股票市场的需求外，他们也都有较高的投资美股乃至港股的需求，丰富而成熟的港美股产品货架自然也成为长期精耕此道的中资科技经纪商打开新市场的利器或法宝。3）在新兴力量进入之前，多数亚太地区经纪商市场竞争格局简单且集中度较高，本土经纪商基本都是寡头地位，面对的竞争和挑战有限，携更优质产品与更低费率双重优势带来的降维打击之势，中资科技经纪商有望“登堂入室”并挑战传统竞争格局，这一点从近年来中国香港与新加坡的市场格局变化可见一斑。中资海外科技经纪商站在历史分叉口，期待开启第二次创业中资海外科技经纪商站在历史分叉口，期待开启第二次创业。随着中国证监会的政策厘清，开拓大陆市场的港美股需求已被明确为非法行为，对中资海外经纪商尤其是新兴科技经纪商来说，放弃大陆的战略是必然。占在历史的分叉口，只有开启二次创业才有望获取第二增长曲线，澳洲及东南亚无疑是新战场首选。当前部分中资海外经纪商已然将目光瞄准这些目标新市场，海外开拓战略随之开启。推荐已成功立足新加坡并辐射东南亚市场、且同时已进军澳洲市场的中资科技经纪商龙头富途富途控股控股(FUTU.O，买入，买入)、老虎证券老虎证券(TIGR.O，买入，买入)。风险提示风险提示 海外开拓进程不及预期，海外市场竞争格局超预期恶化，海外市场监管政治风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2023 年 03 月 30 日 孙嘉赓 021-63325888*7041 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 龙头守正 中小出奇，底部配置正当时：证券行业 2023 年年度策略 2022-11-16 疫情加速产业轮动与券业变革，大财管与大机构将奏响时代强音：后疫情时代的投资逻辑之证券业 2022-05-12 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑：证券行业2021 年报综述及 1Q22 季报前瞻 2022-04-17 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 海外经纪商市场探析之澳洲及东南亚篇 看好（维持）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.澳大利亚：新兴经纪商力量已涌现，传统格局受到挑战.7 1.1.澳大利亚证券交易市场：市场容量居亚太中等行列，疫情期间在线交易发展迅猛.7 1.1.1.体量：市场容量处于亚太地区中等行列.7 1.1.2.投资者占比高，高净值客户资产配置仍以房地产和股票为主.9 1.1.3.疫情期间在线投资者数激增，金融资产配置需求增加.10 1.2.澳大利亚经纪商竞争格局：银行系经纪商仍主导，线上经纪商迅猛发展.11 1.2.1.银行系经纪商仍占据绝对份额，线上经纪商迅猛发展.11 1.2.2.银行系经纪商提供更多市场投资机会，其他在线经纪商提供更低的平台费12 1.2.3.银行系经纪商：CommSec 背靠联邦银行（CBA），先发优势突出.13 1.2.4.CMC Markets：英系背景，通过并购成为澳大利亚第二大零售经纪商.14 1.2.5.SelfWealth：澳大利亚首个本土固定费用在线经纪商.16 2.新加坡：东南亚经纪商市场的核心，新兴力量已异军突起.18 2.1.新加坡证券交易市场：东南亚活跃的证券市场，超一半的人投资于股票市场.18 2.1.1.东南亚活跃的证券市场，规模居于东南亚中等行列.18 2.1.2.以华人为主的国家，超一半的人投资于股票市场.20 2.2.新加坡经纪商竞争格局：传统经纪商仍具优势，互联网经纪商迅猛发展.22 2.2.1.零售经纪商：银行系经纪商 本土经纪商 海外经纪商.22 2.2.2.星展唯高达证券：背靠星展银行，适于新加坡本土证券交易.23 2.2.3.辉立证券：新加坡本土经纪商代表，推出东南亚首个在线交易平台.24 2.2.4.老虎证券 富途证券：互联网经纪商，费用低并提供有竞争力的促销产品26 3.马来西亚：富人资源丰富，有望成为新兴经纪商力量的下一潜在市场.28 3.1.马来西亚证券交易市场：市场活跃度较高，股票投资者数增长迅速.28 3.1.1.交易规模小，市场活跃度较高.28 3.1.2.股票投资者数增长迅速，高净值人群拥有更高的股权配置.30 3.2.马来西亚在线经纪商竞争格局：市场集中度较高，以本地经纪商为主.33 3.2.1.市场集中度较高，以本地经纪商为主.33 3.2.2.Affin Hwang Investment Bank Berhad：通过合作提供更多海外交易市场33 3.2.3.CGS-CIMB：中国银河合资公司，辐射东南亚.35 3.2.4.Kenanga Investment：大马最大独立投资银行，注重数字化产品推出.36 4.印度尼西亚：东南亚人口及华人最多市场，经纪商市场潜力巨大.37 4.1.印度尼西亚：活跃的交易市场，零售投资数增长迅猛.37 4.1.1.东南亚较为活跃的市场，IPO 表现突出.37 4.1.2.东南亚人口最多的国家，股票市场增长迅猛.39 EYdYgVlX8WnUqZqZvUbR9RaQsQoOtRoNfQoOnOlOpMpO6MmNqQxNsOtNvPpNrM 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 4.2.国内和海外经纪商并重，韩资经纪商领跑.40 4.2.1.本土经纪商仍具优势，韩资经纪商拔得头筹.40 4.2.2.Mandiri Sekuritas：印度尼西亚本土最大经纪商.41 4.2.3.Mirae Asset Sekuritas Indonesia：韩资经纪商在越南领跑.42 5.越南：高速发展的东南亚后起之秀，经纪商市场潜力不可小觑.44 5.1.越南交易市场：东南亚中规模较小，潜在交易规模巨大.44 5.1.1.市场容量：规模较小，增长迅速.44 5.1.2.后起之秀发展迅猛，交易规模潜在空间较大.46 5.2.越南证券市场竞争格局：经纪商业务集中度较高，本土为主，韩资为辅.47 5.2.1.越南本土经纪商占据前四，韩国资本先行一步.47 5.2.2.VPS：越南最大的本土经纪商.48 5.2.3.SSI：以零售为主的经纪商，国外持有者占多数.49 5.2.4.Mirae Asset Securities(Vietnam)JSC：实力雄厚的韩资经纪商.52 6.投资建议.53 7.风险提示.54 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图表目录 图 1：澳大利亚 IPO 发行数、IPO 募集资金.7 图 2：澳大利亚交易所日均换手率（%）.8 图 3：澳大利亚交易所日均交易规模（亿美元）.8 图 4：澳大利亚普通股指数 2015-2023.8 图 5：澳大利亚的美股购买总额.8 图 6：澳大利亚人口总数和 15-64 岁人口数.9 图 7：澳大利亚住户金融资产（2010-2021）.10 图 8：澳大利亚百万富翁数量（2017-2022）.10 图 9：澳大利亚活跃在线投资者数量.10 图 10：澳大利亚在线账户的大小.11 图 11：澳大利亚拥有在线账户的人的年龄.11 图 12：2017 年澳大利亚线上经纪商市场.12 图 13：2022 年澳大利亚投资者初次接触线上经纪商选择.12 图 14：CommSec 移动应用程序.14 图 15：CommSecIRESS.14 图 16：CMC Marketss 活跃客户.16 图 17：SelfWealth 取得成就介绍.17 图 18：SelfWealth 新增活跃客户、活跃用户总数.18 图 19：新加坡 IPO 发行数、IPO 募集资金.18 图 20：新加坡交易所日均换手率（%）.19 图 21：新加坡交易所日均交易规模（亿美元）.19 图 22：新加坡海峡时报指数（2015-2022）.19 图 23：新加坡总人口数、20-70 岁人口数.20 图 24：新加坡华人数.20 图 25：新加坡家庭资产（单位：亿美元）.21 图 26：新加坡人投资意愿.21 图 27：新加坡人愿意投资于股票市场的金额.21 图 28：星展唯高达证券移动 APP1.23 图 29：星展唯高达证券移动 APP2.23 图 30：辉立证券的 POEMS Mobile 3.25 图 31：富途证券新加坡存量付费用户.27 图 32：老虎证券新加坡存量付费用户.27 图 33：马来西亚 IPO 发行数、IPO 募集资金.28 图 34：马来西亚交易所日均换手率（%）.29 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 35：马来西亚交易所日均交易规模（亿美元）.29 图 36：富时马来西亚指数（2015-2022）.29 图 37：马来西亚总人口数、20-70 岁人口数.30 图 38：马来西亚华裔数.30 图 39：马来西亚 CDS 账户总数、活跃账户数.31 图 40：马来西亚 CDS 新开账户数.31 图 41：新增个人 CDS 账户（单位：千）.31 图 42：新增零售交易者年龄.31 图 43：2019 在线和线下股票交易规模占比.31 图 44：2020 在线和线下股票交易规模占比.31 图 45：马来西亚 2020 年高净值人群数.32 图 46：2022 年马来西亚经纪商交易市场.33 图 47：Affin Hwang 移动平台 eInvest Go 交易特点.34 图 48：Affin Hwang Investment Bank Berhad 海外合作对象.35 图 49：印度尼西亚 IPO 发行数、IPO 募集资金.38 图 50：印度尼西亚交易所日均换手率（%）.38 图 51：印度尼西亚交易所日均交易规模（亿美元）.38 图 52：印尼雅加达综合指数 2015-2023.3.38 图 53：印度尼西亚总人数.39 图 54：印度尼西亚成人人均金融财富（美元）.39 图 55：印度尼西亚 SID 资本市场投资者数、股票投资者数.40 图 56：印度尼西亚 SID 活跃账户.40 图 57：Mandiri Sekuritas 的手机交易平台.42 图 58：Mandiri Sekuritas 零售投资者数、线上投资者数.42 图 59：未来资产集团印度尼西亚分公司布局.43 图 60：未来集团印度尼西亚交易平台.43 图 61：越南 IPO 发行数、IPO 募集资金.44 图 62：越南交易所日均换手率（%）.45 图 63：越南交易所日均交易规模（亿美元）.45 图 64：越南胡志明证交所越南指数 2015-2023.45 图 65：越南人口总数、就业人口数.46 图 66：胡志明交易所每月新开户数.46 图 67：VPS 交易平台.48 图 68：SSI WEB TRADING 功能.51 图 69：SSI 账户数、新增账户数.51 图 70：Mirae Asset Securities(Vietnam)在线价目表.52 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 表 1：CommSec、SelfWealth、CMC Marketss 产品涉及的资本市场.12 表 2：CommSec、SelfWealth、CMC Markets、富途证券、老虎证券费用.13 表 3：CMC Markets 历史沿革.15 表 4：SelfWealth 历史沿革.17 表 5：新加坡高净值人群统计.22 表 6：新加坡交易所公布的零售经纪商.22 表 7：CDP 账户、托管账户的优缺点.23 表 8：星展唯高达证券线上现金交易、预付现金交易、年青投资者账户费用.24 表 9：辉立证券历史沿革.25 表 10：星展唯高达证券、辉立证券、富途证券、老虎证券费用.27 表 11：前三经纪商交易规模排名（2018-2022）.33 表 12：2022 年越南经纪商交易市场排名.47 表 13：越南经纪商交易规模排名（2018-2022）.48 表 14：SSI 历史沿革.49 表 15：SSI 机构持有者（2023 年 3 月 12 日）.49 表 16：SSI 地域持有情况（2023 年 3 月 12 日）.50 表 17：SSI 股票交易费率.51 表 18：Mirae Asset Securities(Vietnam)证券交易费用.53 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.澳大利亚：新兴经纪商力量已涌现，传统格局受到澳大利亚：新兴经纪商力量已涌现，传统格局受到挑战挑战 1.1.澳大利亚证券交易市场：市场容量居亚太中等行列，疫情期间在线交易发展迅猛 1.1.1.体量：市场容量处于亚太地区中等行列 澳大利亚证券交易所集团（ASX）于1987年成立，它由澳大利亚各州首府独立运营的六个证券交易所合并而来，是全球首家在自己市场上市的交易所，也是全球领先综合性交易所集团之一。澳交所业务垂直整合，覆盖上市、交易、清算、结算、信息技术等；交易产品多元，涵盖权益类产品、固定收益类产品、大宗商品等。截至 2022 年 12 月，澳交所拥有 2135 家上市公司，其中本国上市公司 1976 家，国外上市公司 159 家，总市值达到 1.70 万亿美元。以以 2021 年为例，澳大利亚年为例，澳大利亚 IPO 发行数量骤增，但每单募集资金较小，整体处于亚太地区中发行数量骤增，但每单募集资金较小，整体处于亚太地区中等行列等行列。1）IPO发行于 2021年骤增，2021 年共发行 201 家，同比增长 157.69%，2022年共发行 89 家，同比下降 55.72%；2021 年 IPO 数量激增与澳洲二级市场整体明显反弹相关，伴随疫苗的普及和疫情政策的放开，IPO 类公司更乐意在这样的环境下融资上市。2）IPO 每单募集资金较小，2022 年募集 7.62 亿美元，每单平均 0.08 亿美元，2021 年募集 92.37 亿美元，每单平均0.46 亿美元。3）IPO 水平整体居亚洲中等行业（详细数据可查看东南亚部分）,与东南亚六国相比，发行数量、募集资金均高于马来西亚、菲律宾、新加坡、越南，但与印度尼西亚、泰国相差较大。图 1：澳大利亚 IPO 发行数、IPO 募集资金 数据来源：世界交易所联合会，东方证券研究所 二级市场交易规模稳定，换手率相对较高，美股是澳大利亚境外投资重点。二级市场交易规模稳定，换手率相对较高，美股是澳大利亚境外投资重点。1）ASX 交易规模较为稳定，2022 年每日平均交易额 48.47 亿美元，与 2021 年每日平均交易额 47.60 亿美元基本持平。2）ASX 股票换手率相对较高，与 ASX 较为稳定的交易规模相比，ASX 股票换手率情况与香港市场类似，2022 年每日平均换手率为 3.21%。3）澳大利亚普通股指数 2021 年持续走高，在经历了 2020 年疫情初期股市暴跌至 5000 点下后，2021 年放开的疫情政策和疫苗接种持续推动澳大利亚普通股指数持续走高，维持在 7000 点以上。4）澳大利亚的美股购买总额逐年攀升，从 2018 年初的 84.62 亿美元到 2022 年末的 190 亿美元，近 5 年年复合增长 17.56%。62.8546.3139.8192.377.6294637820189050100150200250010203040506070809010020182019202020212022IPO募集资金（亿美元）IPO上市公司家数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 2：澳大利亚交易所日均换手率（%）图 3：澳大利亚交易所日均交易规模（亿美元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 4：澳大利亚普通股指数 2015-2023 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 5：澳大利亚的美股购买总额 数据来源：Wind，东方证券研究所 051015202530352018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10沪深香港澳大利亚02004006008001000120014002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10沪深香港澳大利亚0501001502002503002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11澳大利亚：美股购买总额（亿美元）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2澳大利亚普通股指数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 1.1.2.投资者占比高，高净值客户资产配置仍以房地产和股票为主 总人口数稳定，华人占比高。总人口数稳定，华人占比高。1）澳大利亚人口总数较为稳定，并维持在 2500 万人左右，其中 15-64岁的人群维持1650万人左右。2）华人占比高，根据澳大利亚统计局（ABS）2021年公布的人口普查数据显示，全国华裔人口数量已超过 140万人，占总人口的比例为 5.5%，属于全国第五大族裔，但相较五年前增长至少 17万人；就各州和领地来看，45%的华人出生人口居住在新州，其次为维州（31.2%）、昆州（10.1%）、西澳州（5.2%）、南澳州（4.7%）、首领地（2.2%）、塔州（1.2%）、北领地（0.3%）图 6：澳大利亚人口总数和 15-64 岁人口数 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资者占比高，金融资产以保险准备金为主。投资者占比高，金融资产以保险准备金为主。1）根据澳大利亚统计局的数据，2020 年澳大利亚有1940万成年人，近一半的人拥有超级住宅及其主要住宅物业以外的投资，使澳大利亚的投资者人数达到 900 万，这意味着 46%的澳洲人在做投资。2）澳大利亚住户金融资产以保险准备金为主，2021 年澳大利亚住户金融资产中保险准备金占 55.48%，其次是通货和存款、股份和其他资产，2021 年分别为 23.24%、18.93%。高净值客户可投资资产稳定，资产配置以房地产和股票为主。高净值客户可投资资产稳定，资产配置以房地产和股票为主。1）高净值客户可投资资产的总水平基本保持稳定，根据 Investment Trends（一家位于澳大利亚悉尼的私营金融服务行业研究公司）发布的2022 年高净值投资者报告（the 2022 High Net Worth Investor Report），澳大利亚 2022 年控制超过 100 万美元可投资资产的人数为 62.5 万人，低于 2021 年的 63.5 万人，但仍远高于 2020 年的 48.5 万人；尽管总人口有所减少，但可投资资产的总水平基本保持稳定，总的来说，富裕人士控制着 2.82 万亿美元，高于 2021 年的 2.72 万亿美元。2）投资者继续大量投资房地产和直接股票，这是他们投资组合的主要支柱；近年来，他们还大幅增加了对 ETF 的配置。3）展望更远的未来，高净值人士预计会将价值近 2万亿美元的资产传给下一代，相当于其总资产的 70%左右；财务顾问是代际规划讨论的主要停靠点，最相关的领域是税收优化和财富保值。年轻人更加关注稳定的收入。年轻人更加关注稳定的收入。1）SelfWealth（澳大利亚线上经纪商）首席执行官 Cath Whitaker 说“年长的澳大利亚人正在投机短炒，而年轻一代则更多地采取持有的态度，等待市场回归”。2）澳洲的股票交易平台分析发现，到 2022 年，婴儿潮一代投资者的平均交易次数是年轻投资者的五倍，而波动性和通货膨胀促使年轻投资者暂停或退出市场；2021 年，70 岁的澳大利亚男性是澳交所上市股票投资平台 SelfWealth上最活跃的投资者，平均交易次数为61.4次，1657.661671.121662.371680.052515.052552.682563.872577.3305001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202115-64岁（万人）总人口（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 其次是 68 岁男性，交易次数为 60.3 次；婴儿潮一代的交易者平均进行 31 笔交易；相比之下，Z世代交易者平均进行 6.4次交易，而千禧一代平均进行 10次交易，X 世代平均进行 19.3次交易。图 7：澳大利亚住户金融资产（2010-2021）图 8：澳大利亚百万富翁数量（2017-2022）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Investment trends，东方证券研究所 1.1.3.疫情期间在线投资者数激增，金融资产配置需求增加 疫情期间更多的人将目光转向金融资产，年龄结构以中老年和年轻人为主。疫情期间更多的人将目光转向金融资产，年龄结构以中老年和年轻人为主。1）疫情期间活跃在线投资者数量激增，ASIC（澳大利亚证券和投资委员会）发布了 735 号散户投资者研究报告(REP 735)，其中记录了 COVID-19 大流行爆发后散户投资者的动机、态度和行为，该研究调查了 1,053 名 18 岁及以上的澳大利亚散户投资者，他们自 2020 年 3 月以来至少直接交易过一次证券、衍生品或加密货币。2）截至 2021 年 5 月，Investment Trends 估计至少有 143 万个独立个体，2020 年 12 月为 125 万，增长 14.40%，而者这一数字在 2019 年 12 月仅有 75 万；2）在线账户的大小，资产大于 25 万美元的占 43%，其次为小于 5 万美元（30%）、10 万美元-25 万美元（15%）、5万美元-10万美元（12%）。3）年龄结构以中老年和年轻人为主，在截至 2021年6 月拥有在线经纪账户的人中，拥有在线账户的年龄以 45 岁以上的人为主占 45%，17%的人年龄在 30 岁以下，另有 13%的人年龄在 30 至 34 岁之间，而中老年和年轻人往往表现出不一样的投资需求。图 9：澳大利亚活跃在线投资者数量 0 0 102011 20122013 2014 2015 2016 2017 20182019 2020 2021通货和存款除股份外的证券贷款和拆房股份和其他资产保险准备金其他账务应收款42.443.445.848.863.562.5010203040506070201720182019202020212022名数（万）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：Investment Trends，东方证券研究所 图 10：澳大利亚在线账户的大小 图 11：澳大利亚拥有在线账户的人的年龄 数据来源：Investment Trends，东方证券研究所 数据来源：Investment Trends，东方证券研究所 1.2.澳大利亚经纪商竞争格局：银行系经纪商仍主导，线上经纪商迅猛发展 1.2.1.银行系经纪商仍占据绝对份额，线上经纪商迅猛发展 澳大利亚的线上经纪商平台由澳洲四大银行旗下的零售性交易平台和非银行系线上经纪商构澳大利亚的线上经纪商平台由澳洲四大银行旗下的零售性交易平台和非银行系线上经纪商构成。成。1）澳洲四大银行包括西太平洋银行(ASX:WBC)、联邦银行(ASX:CBA)、澳新银行(ASX:ANZ)与澳国民银行（ASX:NAB），它们的在线零售性交易平台分别为 Westpac Share Trading、CommSec、ANZ Share Investing、NABTrade。2）非银行系经纪商，包括 SelfWealth、CMC Marketss、Bell Potter、Morgans 与 Patersons。银行系经纪商仍占据绝对份额，银行系经纪商仍占据绝对份额，CMC Marketss 成为最大非银行零售股票经纪商，成为最大非银行零售股票经纪商，SelfWealth 异军突起。异军突起。1）银行系经纪商占据在线经纪商绝大部分份额，根据 Investment Trends公布的数据来看，2017 年在线经纪商的市场份额被四大银行牢牢占据，它们分别是 CommSec（48%）、ANZ（13%）、Westpac（10%）、NAB（10%）。2）2017 年 CMC Marketss 已成为澳大利亚最大的非银行零售经纪商，同年 CMC Marketss 与 ANZ 银行达成协议，为其股票经纪业务提供服务，该协议意味着 2018 年 9 月起，50 万名澳新银行年度活跃股票经纪客户将陆续转30C%$250,0007%E-2425-2930-3435-4445 650610 610630 615550530585 585 595620 635605 605635 645720750 740 75010601250143002004006008001000120014001600活跃在线投资者数量（千人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 移到 CMC Marketss 账户，2022 年期间 CMC 与澳新银行白标合作伙伴关系结合零售市场份额为15%，排名市场第二。3）SelfWealth 在激烈的银行系线上经纪商竞争中异军突起，2016 年才推出股票交易服务的 SelfWealth 从 2019 年市占排名第六（6%）、12%的新在线投资者选择，成为2022 排名第 3 仅次于 CommSec、ANZ（已将账户转移至 CMC）四大银行之二的零售经纪商。图 12：2017 年澳大利亚线上经纪商市场 图 13：2022 年澳大利亚投资者初次接触线上经纪商选择 数据来源：Investment Trends，东方证券研究所 数据来源：Investment Trends，东方证券研究所 1.2.2.银行系经纪商提供更多市场投资机会，其他在线经纪商提供更低的平台费 银行系经纪商提供更多市场交易机会。银行系经纪商提供更多市场交易机会。1）银行系经纪商，四大银行通过各自在线零售交易平台 Westpac、CommSec、ANZ、NAB，为散户提供从纽交所、纳斯达克、伦交所、Euronext等处购买与交易国际性股票的渠道；以 CommSec为例，它提供了15个不同全球市场的机会，包括澳大利亚证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克、香港交易所、伦敦证券交易所等。2）非银行系经纪商，包括 SelfWealth、CMC Marketss、Bell Potter、Morgans 与 Patersons 主要提供澳交所股票交易服务，具体而言 SelfWealth 提供澳大利亚、美国和香港市场交易服务，CMC Markets 提供澳大利亚、美国、加拿大、英国等 16 各市场交易服务。表1：CommSec、SelfWealth、CMC Marketss产品涉及的资本市场 CommSec（AUD）SelfWealth（AUD）CMC Marketss（AUD）市场 15 个不同全球市场的机会，包括澳大利亚证券交易所、纽约证券交易所、纳斯达克、香港交易所、伦敦证券交易所等 澳大利亚、美国和香港市场 澳大利亚、美国、加拿大、英国等 16 各市场 数据来源：各经纪商官网，东方证券研究所 银行系经纪商结算便利。银行系经纪商结算便利。1）以 CommSec 为例，它是联邦银行（CBA，Common Bank）的零售性在线交易平台，在切换账户时如果是CommBank账户持有人，则可以轻松地在银行账户和投资账户之间切换，两者之间的现金交易是即时的。2）而在其他在线经纪商进行交易时，需要48%8%5%3%3%CommsecANZWestpacNABCMCMacquarieBell DirectOther43%8%72%CommsecCMCSelfwealthOther 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 先把资金转入交割户，例如 SelfWealth 自动开设的交割户为澳洲四大银行之一的 ANZ，但如果本身没有 ANZ 账户，那么澳洲跨行转账最多需要 2 天时间。澳大利亚非银行系经纪商往往具有更低的佣金费率。澳大利亚非银行系经纪商往往具有更低的佣金费率。1）银行系经纪商以 CommSec 为例，其澳股、美股佣金费率明显高于其他非银行系经纪商。2）非银行系经纪商 SelfWealth 是首个提供固定费用的在线经纪商，它不论交易规模其佣金都是 9.5 美元；CMC Marketss 的佣金虽然比SelfWealth略高，但它提供美股的0佣金服务。3）富途证券和老虎证券的费用对比中富途略高，但相对于前三者有绝对低廉费用，富途证券（澳大利亚）在澳股的费用构成为0.033%交易金额的佣金和 0.055%交易金额的平台费，美股的费用构成为$0.0049/股的佣金和$0.005/股平台费；老虎证券（澳大利亚）在澳股的费用构成为 0.025%交易金额的佣金和 AUD 3.99/股的平台费，美股的费用为$0.0039/股的佣金和$0.004/股平台费；两者均佣金和平台使用费分別最多仅收取交易金额的 0.5%（合计最多不超过交易金额的 1%）。表 2：CommSec、SelfWealth、CMC Markets、富途证券、老虎证券费用 CommSec（AUD）SelfWealth（AUD）CMC Markets（AUD）富途证券富途证券（AUD）老虎证券老虎证券（AUD）澳股$10($1000);$19.95($10000)$29.95($25000)0.12%($25000)每单$9.5 买单：任何交易日处理的第一笔买单为 0 美元；$11 美元0.10%（标准）和$9.900.075%（Alpha）卖单:$11 美元或 0.10%（标准）或 9.90 美元或 0.075%（Alpha）0.033%(佣金)0.055%(平台费)0.025%(佣金)AUD 3.99/股(平台费)美股$19.95($5000)$29.95($10000)0.31%($10000)每单$9.5$0$0.0049/股(佣金)$0.005/股(平台费)$0.0039/股(佣金)$0.004/股(平台费)数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.2.3.银行系经纪商：CommSec 背靠联邦银行（CBA），先发优势突出 CommSec 成立于 1995 年，是一家在线经纪公司，它在线经纪业务方面拥有 20 多年的经验。CommSec 作为澳洲四大银行之一联邦银行（CBA）的子公司，在澳大利亚人中获取广泛的信任，其在澳大利亚在线经纪商市场份额一直居于首位，2022 年共有超过 250 万名用户。除股票交易外，它还提供股票衍生品交易，例如股票期权、ETF、股票价差合约、认股权证和固定收益权证，使投资者有可能以最低 50 美元的最低存款开始交易，但是为国际客户提供的服务较少。完善的服务。完善的服务。1）提供基于 Web 和移动应用程序的交易平台，Web 交易平台 CommSec WebTrader，可以访问自己的社区论坛，拥有高级实时图表，股票筛选器，条件订单，库存监视 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 列表，股票公告等，并于所有流行的网络浏览器兼容；CommSec 移动应用拥有 Web 版本的大多数内容，并可以随时保持市场交易。2）交易工具，CommSec 提供了许多有趣的工具，例如CommSecIRESS 观点，股票关注列表，CommSec 执行系列，市场报告，Morningstar 溢价评级和高盛股票推荐，投资者教育和学习基础；CommSecIRESS 观点，是该经纪商提供的高级工具，但必须付订阅费。3）交易国际证券，CommSec 提供了访问全球 15 个证券交易所的权限，包括纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、伦敦交易所等，并进行交易所交易期权（ETO）和交易所交易基金（ETF）交易机会。使用使用 Pocket APP 或或 Common Bank APP 或或 CDIA 将获得更低费用，相对其他经纪商具有将获得更低费用，相对其他经纪商具有较高的全球经纪费。较高的全球经纪费。1）CommSec Pocket 是一款旨在帮助客户的简单投资应用程序进入股票市场的 APP，使用 COMMSEC POCKET 应用程序可以进行 ETF 交易，CommSec Pocket 允许投资低至 50 美元，每笔交易的经纪费为 2 美元，高达并包括 1000 美元的经纪费用为 2 美元，应用程序还提供了七种不同的投资主题供选择，从而简化了投资决策；CDIA 是联邦银行（CBA）直接投资账户，使用 CDIA 进行线上澳洲股票交易结算经纪费最低为 10 美元，超过 1000 美元至10000 美元，经纪费为 19.95 美元，而采用别的银行账户则为 29.95 美元，通过电话则为 59.95美元，通过第三方结算为 99.95 美元（最高并包括 15000 美元）。2）与市场上的其他经纪商相比，CommSec 在交易澳大利亚境外上市的股票的费用相对较高，北美市场的经纪费 5,000 美元以下交易 19.95 美元，10,000 美元以下交易 29.95 美元，10,000 美元以上的交易为 0.31%。3）CommSec 还有很多其他费用，例如 SRN 查询或重新预订费用$25.00，场外转让费$54.00 每次证券转让，逾期结算费买入或卖空 100.00美元，第三方交易费104.00美元，CHESS声明的重印和邮费为每股16.50美元，晨星订阅费每月29.9美元；COMMSECIRESS平台和附加服务费，CommSecIRESS 收费每月 82.50 美元，标准国际市场信息 11.00 美元，高级国际市场信息 95.70美元，国内市场 55.00 美元；非活跃账户托管费每年 25.00 美元；存款和取款外汇费 0.60%等。图 14：CommSec 移动应用程序 图 15：CommSecIRESS 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.2.4.CMC Markets：英系背景，通过并购成为澳大利亚第二大零售经纪商 英系英系 CMC Markets 通过收购合并占据澳大利亚市场份额。通过收购合并占据澳大利亚市场份额。1）1989 年 CMC Markets 在英国成立，1996 年 CMC Markets 推出了世界第一个在线免佣金实时外汇交易平台，2000 年 CMC 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 Markets 推出了差价合约产品，以体现自己提供全球最有竞争力和最具创新性的交易产品的承诺；作为世界著名自营报价商，CMC Markets 分支机构遍布世界 20 多个主要城市及金融中心，如伦敦、巴黎、法兰克福、悉尼、东京、新加坡、多伦多等。2）CMC Markets 在澳大利亚的发展离不开“收购”，2002 年 CMC Markets 在澳大利亚悉尼开设第一家非英国办事处，2008 年 CMC Markets（Australia）在收购当地股票经纪人 Andrew West&Co 并继续提供股票经纪服务，2017年 CMC Markets（澳大利亚）与澳新银行完成白标股票经纪交易，2018 年 9 月起，50 万名澳新银行年度活跃股票经纪客户将陆续转移到 CMC Markets 账户；通过成功的收购策略，2022 年期间 CMC 与澳新银行白标合作伙伴关系结合零售市场份额为 15%，排名市场第二。3）截至 2022年 CMC Markets 的 41.19%的股份由机构持有，其中第一大机构持有人是 Aberforth Partners，它是一家投资管理公司，专门为投资者提供专门针对英国小型上市公司的高水平资源。表3：CMC Markets历史沿革 1989 CMC Marketss plc 开始在英国运营 1996 推出全球首个在线零售外汇交易平台 2000 开始在英国提供 CFDs 2001 在英国推出在线指数博彩服务 2002 在澳大利亚悉尼开设第一家非英国办事处 2003 收购了加拿大经纪商 Shorcan Index，并于 2005 年成为其多伦多办事处 2005 在北京、加拿大和德国开设办事处 2007 新加坡和瑞典办事处开业；高盛收购了 10%的股份 2008 CMC Marketss（Australia）在收购当地股票经纪人 Andrew West&Co 后开始提供股票经纪服务 2010 推出下一代平台；在意大利和法国开设办事处；在英国推出的 iPhone 应用程序 2011 CMC Marketss plc 荣获年度金融服务提供商（股票杂志）2012 Android 的指数博彩应用程序 推出 2013 CMC Marketss plc 在全球赢得 33 个行业奖项 2014 CMC Marketss plc 庆祝成为在线交易世界领导者 25 年 2015 Countdowns 发布；波兰和奥地利办事处开业；推出 Stockbroking Pro 平台 2016 CMC Marketss plc 在伦敦证券交易所上市，交易名称为 CMCX；推出了Digital 100s 和 Knock-Outs 2018 CMC Marketss（澳大利亚）完成澳新银行白标股票经纪交易 2019 CMC Marketss plc 庆祝成立 30 周年，推出独家加密货币、外汇和商品指数 2020 CMC Marketss plc 发布了专门的机构品牌 CMC Connect 2022 CMC Invest 在英国推出，为英国客户提供股票经纪服务 数据来源：公司年报，东方证券研究所 CMC 主要功能丰富。主要功能丰富。1）优秀的交易支持，CMC 共有三个交易平台，一是标准平台CMC 的标准平台，具有低佣金和免费访问 ASX 市场数据；二是 Pro 平台，对于那些寻求更深入分析的人，Pro 平台设计有一套工具，帮助了解最新的市场信息，做出更明智的投资决策，该平台每月交易费用为 49 美元；三是 Alpha 平台该平台适用于进行大量交易的差价合约交易者和股票交易者；此外 CMC Markets 向用户提供了大量的研究材料；这家经纪商与晨星合作为用户提供众多资产的最新研究报告。2）令人印象深刻的资产数量，这家平台支持超过 9500 种资产，包 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 括外汇、商品、指数、股票、债券、ETF、国债和加密货币。3）重视客户服务，这家经纪商非常重视客户服务，CMC Markets 的客服团队工作时间为 5*24 小时，并支持多种语言。4）没有最低保证金，CMC Markets 还有一个优秀的特点，就是不要求客户保持一定的最低保证金，这个优点意味着，任何人都可以在这个平台上开始交易，此外，也没有最低出金额要求。费用结构略显复杂，但没有最低保证金和最低出金额门槛。费用结构略显复杂，但没有最低保证金和最低出金额门槛。1）在 ASX 上市产品的在线交易中，CMC Marketss 在任何交易日处理的第一笔买单为 0 美元；每只股票的价值高达 1,000 美元交易价值的费用为 11美元（标准）或 0.10%（标准）和9.90美元（Alpha）或 0.075%（Alpha）中较大者；所有卖单的 11 美元或 0.10%（标准）或 9.90美元或 0.075%（阿尔法）中的较大者。2)但是对于美国、英国、加拿大和日本的股票，客户不用付佣金，其他国际股票收取 59.95 美元或 0.59%。3)除了常规的交易费，对于 Stockbroking 账户，提醒、数据流、支票或海外银行转账等增值服务也会收取相关费用,访问某些股票市场的数据需支付订阅费，订阅 Stockbroking Pro 客户端的费用为每月 49.00 美元。4)此外，外汇和商品的持有成本因品种不同而不同，外汇持有成本有掉期利率和 CMC 收取的 1%的手续费。5)对于希望在交易中获得保证止损的用户，CMC 也会收取费用；交易账户 12 个月都没有进行任何交易而进入休眠状态后，每月也会收取 15 美元的闲置费；不过，一旦再次交易，客户将得到最多 3 个月的返款。6)好的方面是，CMC Markets 没有最低保证金和最低出金额门槛，用户可以使用很多种货币入金，大大方便了用户。活跃客户活跃客户 B2B为主，为主，B2C有望激增。有望激增。1）2022年 CMC Markets 活跃客户 24.6万（比 Covid-19 前增加一倍），其中 77.16%为 B2B 客户，22.83%为 B2C 客户。2）CMC Markets 计划在2023 年下半年完成澳新银行客户向核心零售产品的过渡，这将使它们有能力提供更多的售前服务，提升它们的品牌，巩固它们在澳大利亚的第二位地位。图 16：CMC Marketss 活跃客户 数据来源：公司年报，东方证券研究所 1.2.5.SelfWealth：澳大利亚首个本土固定费用在线经纪商 短暂的历史，突出的成绩。短暂的历史，突出的成绩。1）2012年SelfWealth成立，并推出了澳大利亚第一个 P2P投资社区。2）2016年成为澳大利亚第一个固定费用的在线经纪人，并于该年才进行股票交易。3）然而，2016 年才推出股票交易服务的 SelfWealth 从 2019 年市占排名第六（6%）、12%的新在线投资者选择，成为 2022 排名第 3 仅次于 CommSec、ANZ（已将账户转移至 CMC）四大银行之98,097150,089185,678189,91525,23331,54146,37556,205050,000100,000150,000200,000250,000300,0002019202020212022B2BB2C 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 二的零售经纪商。4）2017 年，SelfWealth 在澳大利亚交易所（ASX）上市。5）2020 年 12 月14 日，SelfWealth 推出美国交易功能，12 月 7 日宣布预注册以来的九天内，超过 7000 名现有活跃交易者请求将美国交易功能添加到 SelfWealth 投资组合中。表4：SelfWealth历史沿革 2012 由 Andrew Ward 建立；是澳大利亚第一个 P2P 投资社区 2016 第一个固定费用在线经纪人成立 2017 在 ASX 上市 2020 推出美国交易功能 数据来源：公司年报，东方证券研究所 固定费用固定费用 持续创新产品。持续创新产品。1）SelfWealth 的交易平台为 SelfWealth TRADING，它提供固定费用，即无论交易规模如何，每次ASX交易的固定费用为9.50美元，无账户费用，无其他佣金。2）完善的交易产品、服务，通过 SelfWealth 账户访问美国等所有主要交易所，并提供 7500 多种金融工具可供选择；有竞争力的外汇利差，当转移到美元或从美元转移时，具有竞争力的外汇利差为 0.60%，相比之下，银行和其他竞争对手可以收取高达 1.00%的费用；实时交易服务，SelfWealth 选择 OpenMarkets 是因为其卓越的低延迟执行服务和技术效率，包括实时交易 API 服务，这使 SelfWealth 能够在 ASX 上实时执行股票交易，并在几秒内收到实时订单反馈。3）SelfWealth PREMIUM 是一种订阅服务，它是一个在线网络，提供高级交易功能，并可访问大型在线交易者和投资者社区。4）创造新产品，SelfWealth 与 BGL 合作，根据 50000 多名SelfWealth社区交易者中表现最好的SMSF，对代表性的SMSF ETF进行汇总和加权，并于2019年推出这款产品；SelfWealth 即将推出加密货币，SelfWealth 本准备于 2022 年 6 月下旬推出加密货币，但 Volt Bank（原支付提供商）受到不利影响已停止合作，SelfWealth 正在用另一家支付提供商取代 Volt Bank，并为即将推出的加密货币做准备。图 17：SelfWealth 取得成就介绍 数据来源：SelfWealth 公司年报，东方证券研究所 活跃客户持续增长，近期增速放缓活跃客户持续增长，近期增速放缓。1）SelfWealth 从 2018 年 9 月的 1508 名活跃客户，发展到 22 年 9 月的 127862 名，年复合增长率 203.45%；其中疫情期间迎来巨大增长，2020 年 12 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 月至 2021 年 3 月增加 18645 名活跃客户，创历史新高。2）近一年来，新增活跃用户放缓，因此SelfWealth 提出在 23 财年完成为期 18 个月的转型计划。图 18：SelfWealth 新增活跃客户、活跃用户总数 数据来源：公司年报，东方证券研究所 2.新加坡：东南亚经纪商市场的核心，新兴力量已异新加坡：东南亚经纪商市场的核心，新兴力量已异军突起军突起 2.1.新加坡证券交易市场：东南亚活跃的证券市场，超一半的人投资于股票市场 2.1.1.东南亚活跃的证券市场，规模居于东南亚中等行列 新加坡证券交易所（SGX）成立于 1999 年 12 月，其业务包括股票与股票期权、凭单与备兑凭单、债券与抵押债券、托收票据、挂牌基金、挂牌房地产信托基金及长、短期利率期货与期权等。新交所目前有 2 个主要的交易板，即第一股市(Mainboard)及自动报价股市(The Stock Exchange of Singapore Dealling and Automated Quotation System or SESDAQ)。根据新交所集团报告 2023 年 1 月的市场统计数据显示，新加坡交易所股票市场总值 8543.89 亿美元，上市公司总数 647 家，1 月份证券日均成交额(SDAV)环比上涨 24%至 12 亿新元，市场总成交额环比上涨 12%至 220 亿新元超过了大多数东南亚市场的成交额增长。新加坡新加坡 IPO 规模在东南亚居中，大小年的情况比较明显。规模在东南亚居中，大小年的情况比较明显。1）2022 年，新加坡交易所（SGX）从 11 宗 IPO 交易中筹集了总计 4.28 亿美元，平均每宗募集 0.38 亿美元，这包括在 SGX 主板进行的 3 次 SPAC IPO，筹集了 3.89 亿美元的资金，以及在加泰罗尼亚董事会进行的 8 次交易，筹集了 3900 万美元，相比 2021 年该交易所从 8 单首次公开募股交易中筹集了 12 亿美元的资金，有较大降幅。2）2022 年 IPO 募集资金 4.28 亿美元仅高于菲律宾的 3.52 亿美元、越南的 0.71 亿美元，发行总数同样仅高于菲律宾的 8 单和越南的 8 单。3）此外，新加坡 IPO 发行数和募集资金大小年的情况比较明显，尤其是 IPO 募集资金在 2016 年至 2022 年表现出明显的一年高一年低的现象。图 19：新加坡 IPO 发行数、IPO 募集资金 0.000.751.12 1.312.27 2.402.20 2.294.133.7410.4214.1311.559.5318.659.2012.2710.215.852.421.9202040608010012014002468101214161820活跃用户总数活跃用户总数(千人千人)新增活跃用户新增活跃用户(千人千人)新增活跃用户活跃用户 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源：德勤，东方证券研究所 交易规模居东南亚中等行列，市场活跃度较高，散户资金一半流向海外交易规模居东南亚中等行列，市场活跃度较高，散户资金一半流向海外。1）新加坡交易所规模较小，2022 年每日平均交易额 9.34 亿美元，与疫情 2020 年每日平均交易额 10.81 亿美元、2021 年每日平均交易额 10.15 亿美元分别下降 12.60%、7.98%，与其他东南亚国家相比降幅较小。2）新加坡交易所股票换手率相对较高，基本与香港接近，2019 年新加坡股票换手率每日平均换手率为 1.35%。3)新加坡交易所没有关于散户投资者每月资金流向海外交易所或部署地点的数据，因为许多人直接在海外交易所进行交易，而无需通过位于新加坡的零售经纪商；在通过此类新加坡中介机构在海外证券交易所进行交易的人中，新加坡交易所散户资金流约一半留在新加坡，另一半流向海外，其中美国、香港和泰国是海外股市前三名。图 20：新加坡交易所日均换手率（%）图 21：新加坡交易所日均交易规模（亿美元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 22：新加坡海峡时报指数（2015-2022）16.6234.925.5122.639.6812.174.281620151111811051015202505101520253035402016201720182019202020212022上市公司数上市公司数(家家)募集资金募集资金(亿美元亿美元)IPO募集资金IPO数量0510152025303540452015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07沪深香港新加坡02004006008001000120014002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/30沪深香港新加坡 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.1.2.以华人为主的国家，超一半的人投资于股票市场 新加坡总人口较为稳定，是以华人为主的国家。新加坡总人口较为稳定，是以华人为主的国家。1）2018 年至 2022 年新加坡的总人口数维持在 545万至 570万之间，20-70岁的人口维持在 310万至320万之间，人口总数较为稳定。2）新加坡是除中国以外唯一一个以华人为主的国家，2022 年华人总数达到近五年新高 301.90 万人。图 23：新加坡总人口数、20-70 岁人口数 图 24：新加坡华人数 数据来源：新加坡统计局，东方证券研究所 数据来源：新加坡统计局，东方证券研究所 新加坡资产分布比较均衡，超一半的人投资于股票市场。新加坡资产分布比较均衡，超一半的人投资于股票市场。1）新加坡金融资产持续增长，根据新加坡统计局公布的数据，新加坡家庭 2022 年共拥有 16461.46 亿美元的金融资产，2018 年至 2022 年复合增长率为 7.64%，其中股份和证券 2022 年共 2646.10 亿美元，2018 年至 2022 年复合增长率为 8.13%，是除中央公积金增长最快的金融资产。2）资产分布比较均衡，2022 年住宅物业资产占43.70%，金融资产占56.30%，其中金融资产中货币和存款（34.70%）、中央公积金（33.30%）居于前列，其次是股份和证券（16.07%）、人寿保险（15.10%）。3）超一半的人投资于股票市场，根据 Milieu Insight 进行并由 Finder 分析的一项民意调查，新加坡是一个投资者国家，超过一半(52%)的 16 岁以上人口投资于股票或股票，这相当于大约 150 万 16 岁以上的新加坡人。4）股票投资和房产投资部分伯仲，相较于中国人更愿意投资于房市，在新加坡股票和股权是所有年龄段最有可能的投资类型，48.07%的新加坡人有钱投资于股票市场，而 4.78%目2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04新加坡海峡时报指数563.87570.36568.58545.36563.70312.23 314.60 315.36 310.22 317.16 010020030040050060020182019202020212022总人口（万人）20-70岁人口（万人）296.93299.37300.68296.01301.9005010015020025030035020182019202020212022华人数（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 前没有货币投资但持有股票，18.29%的人正在考虑今年的投资，此外 35 岁以上的人对房产更感兴趣。图 25：新加坡家庭资产（单位：亿美元）数据来源：新加坡统计局，东方证券研究所 图 26：新加坡人投资意愿 图 27：新加坡人愿意投资于股票市场的金额 数据来源：Finder，东方证券研究所 数据来源：Finder，东方证券研究所 高净值人群居东南亚首位，更多的百万富翁进入新加坡高净值人群居东南亚首位，更多的百万富翁进入新加坡。1）根据瑞信全球财富报告（2022）公布的报告，新加坡高净值人数在东南亚居首位，在 4,932,000 成年人口中，新加坡拥有 298,650 名百万富翁，有 73 人的资产超过 5 亿美元，财富在 100 万美元至 5000 万美元之间的人被视为高净值（HNW）人士，而财富超过 5000 万美元的人被视为超高净值人士价值（UHNW）个人，按照这一分类，新加坡共有 297,033 名高净值(HNW)人士和 1,617 名超高净值(UHNW)人士。2）新的百万富翁涌入，根据亨利全球公民报告（2022），2022 年在高净值人士流入最多的前 10 个国家中，新加坡位居第三，仅次于阿联酋和澳大利亚；后疫情时代，2022 年大概有 2800 名富豪（拥有$100 万美元以上资产的人）已经移居到新加坡，和 2019 年的1500 人相比，要多出 87，每名移居至此的富豪，大约会携带$660 万新币的财富，而这 2800名富豪，一共会转移 184 亿新币的财富到新加坡；除了富豪们宜居新加坡所带来的资产，家办也不甘示弱，据悉截至到 2021 年底，新加坡大约有 700 个家族办公室，在 2018 年，新加坡大约只0500010000150002000025000300003500020182019202020212022货币和存款股份和证券人寿保险中央公积金养老金住宅物业资产51STWAYcg7#%0 U 45-5435-4425-3416-24房产（自住和投资）股票股权28.86.29%4.78.93%4.95%7.55 .64%0.00.00 .000.00.00%不想并不持有股票不投资但正在考虑今年投资不投资但现在持有股票S$30,000S$15001-S$30,000S$4000-S$15,000S$4,000愿意投资于股票市场的金额占比 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 有 50 间家办，短短 4 年，就翻了 13 倍，有市场人士估计，光是新加坡金融管理局待批的家族理财室申请就多达 600 家。表 5：新加坡高净值人群统计 净值净值 人数人数 100 万美元至 500 万美元 263,895 500 万美元至 1000 万美元 21,028 1000 万美元至 5000 万美元 12,110 5000 万美元至 1 亿美元 974 1 亿美元至 5 亿美元 570 超过 5 亿美元 73 总计（100 万美元或以上）298,650 数据来源：瑞信全球财富报告（2022），东方证券研究所 2.2.新加坡经纪商竞争格局：传统经纪商仍具优势，互联网经纪商迅猛发展 2.2.1.零售经纪商：银行系经纪商 本土经纪商 海外经纪商 银行系经纪商银行系经纪商 本地独立经纪商本地独立经纪商 海外经纪商。海外经纪商。根据新加坡交易所公布的 13 家零售经纪商（这里不全包括MAS牌照可以从事资本市场经营的经纪商），新加坡的零售经纪商由银行系经纪商、本地独立经纪商及海外经纪商构成，其中海外券商又以互联网券商为主。表 6：新加坡交易所公布的零售经纪商 经纪商经纪商 性质性质 CGS-CIMB 证券（新加坡）私人有限公司 中国银河证券股份有限公司的全资子公司中国银河国际金融控股有限公司和 CIMB 集团私人有限公司组成的 75-25 合资企业。星展唯高达证券（新加坡）私人有限公司 新加坡星展银行 奕丰金融私人有限公司 新加坡本土财富管理金融科技公司 凯基证券（新加坡）中国发展金融（CDF）的全资子公司 林陈证券私人有限公司 新加坡本土零售经纪商 马来亚银行证券私人有限公司 马来西亚的马来亚银行 Moomoo Financial Singapore Pte.Ltd.中资香港富途控股全资子公司 华侨证券私人有限公司 新加坡华侨银行 辉立证券私人有限公司 新加坡辉立资本集团成员之一 老虎证券（新加坡）私人有限公司 中资互联网券商 大华继显私人有限公司（UOB Kay Hian Pte Ltd）新加坡大华银行 数据来源：新加坡交易所，东方证券研究所 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 银行系经纪商和本土经纪商往往能提供银行系经纪商和本土经纪商往往能提供 CDP 账户的选择。账户的选择。1）CDP 账户是新加坡交易所（SGX）运营的中央存管账户，当在新加坡进行股票交易时，会有两种类型账户，它们分别是CDP 关联账户和托管账户。2）拥有 CDP 账户意味着即使将来决定更换股票经纪人，不必将投资标的从旧经纪人转移到新经纪人，一切仍然通过个人 CDP账户持有和交易，但许多新进入的在线经纪商往往不能提供 CDP 账户的访问。3）托管账户的股票是通过经纪公司管理的代名账户购买的，这意味着股票的所有者在法律上是经纪商，他们代表持有股票，如果要购买海外股票，则需要一个托管账户，与这类经纪商交易通常具有更低的佣金和经纪费用。4）如果是短线交易者，托管账户将更为理想，可以避免在进行大量交易时支付更高的成本；如果是长期投资者，CDP 可能更有价值。表 7：CDP 账户、托管账户的优缺点 账户账户 优点优点 缺点缺点 CDP 关联账户 享受作为公司股东的特权，例如参加年度股东大会(AGM)和有权获得投票权；在一个 CDP 账户中查看您持有的所有股票，即使使用不同的经纪商进行交易。更高的经纪费用和最低佣金金额；产生额外费用，例如清算费 0.0325%、SGX 准入费 0.0075%托管账户 更低的经纪费用和更低的最低佣金费用；更多提供者可用 不享有与股东相同的利益（例如参加年度股东大会，享有投票权）；产生额外费用，托管费：这因经纪业务而异，因为有些不收取托管费，转让费：当将股票转入或转出托管账户至的 CDP 账户时产生的费用（每个柜台）数据来源：新加坡交易所，东方证券研究所 2.2.2.星展唯高达证券：背靠星展银行，适于新加坡本土证券交易 星展唯高达证券是星展银行的子公司，并在泰国、马来西亚、香港、英国、美国和印度尼西亚设有当地办事处，主要专注于亚太地区。其母公司星展银行，是一家新加坡 跨国银行和金融服务公司，由新加坡政府于 1968 年 7 月 16 日成立，它与华侨银行和大华银行(UOB)并列为新加坡“三大”银行之一。背靠星展银行提供优质产品。背靠星展银行提供优质产品。1）星展唯高达证券拥有线上和移动 APP 交易平台，通过其交易平台可以可用的实时流式报价和图表、构建和自定义关注列表和自定义投资组合，股票分析工具套件高级市场数据、图表、股票筛选器、股票比较器和交易筛选器，研究报告以及每日时事通讯。2）其母公司星展银行为星展唯高达证券提供数字银行服务。3）其可交易产品包括普通股、优先股、固定收益证券、基金、外汇/黄金、REIT、结构性认证股权证、可赎回牛熊证、每日杠杆证书、特殊目的收购公司（传统 IPO 的另一替代选择）。图 28：星展唯高达证券移动 APP1 图 29：星展唯高达证券移动 APP2 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 预付现金和青年投资者账户可以享受更低费用。预付现金和青年投资者账户可以享受更低费用。1）相比于现金交易，使用预付现金交易可享受优惠佣金率，例如在新加坡市场的股票现金交易费率为 0.28%（SGD50,000）、最低费用为 27 新元，预付现金交易的费率为 0.12%、最低费用为 10.80 新元。2）通过星展唯高达青年投资者账户吸引更多年轻投资者，星展唯高达青年投资者账户是星展唯高达证券专为 18 至 25 岁的年轻投资者设计的交易账户，它为年轻的投资者提供所有市场的统一佣金，并不收取外国股票的托管费。3）其他费用还包括结算费（CDP 征收）0.0325%、新加坡交易所交易费 0.0075%、新加坡交易所结算指令费每单 0.35 新加坡元。表 8：星展唯高达证券线上现金交易、预付现金交易、年青投资者账户费用 现金交易现金交易 现金预付交易现金预付交易 青年投资者账户青年投资者账户 费率(%)最小佣金 费率(%)最小佣金 固定佣金 新加坡 0.28（SGD50,000）SGD 27 0.12 SGD 10.80 SGD 8.64 美国 0.18(USD30,000)USD 27 0.15 USD 19.44 USD 6.48 香港 0.18(HKD250,000)HKD 108 0.15 HKD 86.40 HKD 54 澳大利亚 0.35(EUR35,000)AUD 32.40 0.25 AUD 21.60 AUD 17.28 加拿大 0.5(AUD55,000)CAD 31.32 0.25 CAD 21.60 CAD 8.64 日本 0.35(JPY4,000,000)JPY 3,240 0.25 JPY 2,160 JPY 1,404 英国 0.35(GBP30,000)GBP 27 0.25 GBP 21.60 GBP 12.96 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2.2.3.辉立证券：新加坡本土经纪商代表，推出东南亚首个在线交易平台 辉立证券成立于 1975 年，是新加坡历史最悠久、最成熟的经纪商之一，它在 15 个国家/地区的金融中心开展业务，在澳大利亚、柬埔寨、中国（和香港特别行政区）、印度、印度尼西亚、日本、马来西亚、新加坡、西班牙、泰国、土耳其、英国、阿联酋、美国和越南设有办事处，服 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 务超过 100 万客户，管理的资产总额超过 350 亿美元。辉立证券于 1996 年率先推出网上交易平台 POEMS，改变了新加坡散户投资者的交易方式。2003 年，辉立成为新加坡首个推出差价合约（CFD）产品的平台。多年来，该公司获得了多个奖项，包括 2018 年 ShareInvestor 大奖中最受青睐的本地经纪公司。表 9：辉立证券历史沿革 1975 林华铭创立了辉立证券。1996 创新研发出 POEMS 在线交易平台。2003 成为新加坡首个推出差价合约（CFD）产品的平台。2011 进入美国，成为首个获得芝商所清算会员资格的亚洲股票经纪商。2012 相继收购了印度、迪拜和土耳其的股票经纪公司。2013 继续巩固亚洲地区的业务，在柬埔寨扩大规模，在泰国设立新的保险部门。2017 推出了全新的在线交易平台，将债券交易纳入移动应用程序，成为全球首个允许手机交易债券的平台。2020 辉立证券宣布收购新加坡兴业银行（RHB）证券经纪业务。数据来源：公司官网，东方证券研究所 不断创新产品和服务，推出不断创新产品和服务，推出东南亚首个美股亚洲时段交易市场东南亚首个美股亚洲时段交易市场。1）辉立证券通过POEMS为客户提供交易服务，它目前有 POEMS 2.0、POEMS Mobile 2.0、POEMS Mobile 3.0、POEMS Pro 四个交易平台，其中 POEMS Pro 适用于更加活跃的交易者，四者均能服务访问全球超过 26个交易所的 40,000 多种产品；其最新的交易应用程序 POEMS Mobile 3 拥有现代化的用户界面，包括 TradingView 图表、观察列表、投资组合管理、新闻提醒和经济日历等功能，所有这些功能都直接在应用程序，POEMS Mobile 3 还提供智能身份验证，还可以使用面部/指纹识别安全地登录POEMS 账户。2）丰富的产品，辉立证券提供包括证券经纪、期货和外汇、商品、差价合约、证券借贷、基金管理、交易所交易基金、单位信托、银行、保险、私募股权、研究、企业融资、财产、保理、租赁和商业贷款等产品服务。3）东南亚首个美股亚洲时段交易市场，正常美股股市的正式开盘的时间是新加坡时间的晚上 9 点半，而收盘时间是第二天凌晨 4 点，而非夏令时段的开盘时间是新加坡时间的晚上 10 点半，收盘时间是隔日凌晨 5 点；现在，从新加坡早上 9 点开始到凌晨 4 点都可以进行交易，时间优势，不光在交易投资中更加灵活，更多时间选择，更可以在市场有风吹草动时做出最迅速的反应。图 30：辉立证券的 POEMS Mobile 3 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源：公司官网，东方证券研究所 Poems 费用结构清晰费用结构清晰。1）线上交易，新加坡交易所费率为 0.08%，无最低佣金；美国和香港市场佣金分别为 SGD 0-SGD 29,999 时 3.88 美元、0.08%费率（最低佣金 HKD 30），SGD 30,000-SGD 249,999 时 2.88 美元、0.06%费率（最低佣金 HKD 20），大于 SGD 250,000 时1.88 美元、0.05%费率（最低佣金 HKD 15）。2）现金管理费用，新加坡市场合同价值小于 5 万新元，费率 0.28%，最低 SGD25；合同价值在 5万新元至 10万新元，费率 0.22%，最低 SGD25；合同价值大于 10 万新元，费率 0.18%，最低 SGD25；美国和香港市场分别为 0.30%、0.25%，最低费用分别为 20 美元、HKD100。3）其他费用，包括新交所结算费 0.0325%、新交所准入费0.0075%、新交所结算指令费用 SGD 0.35 等。2.2.4.老虎证券 富途证券：互联网经纪商，费用低并提供有竞争力的促销产品 老虎证券、富途证券分别与腾讯、盈透证券展开合作，富途证券率先获得新交所全部会员资老虎证券、富途证券分别与腾讯、盈透证券展开合作，富途证券率先获得新交所全部会员资质。质。1）富途证券于 2012 年成立的，创始人李华持股 36.25%，股权集中结构稳定，并通过持有B 类普通股（每股投票权为 10 票）有权行使 78.29%的公司投票权，公司决策效率高，腾讯战略参股连续三年领投，与富途开展深度合作，其交易平台为Moomoo；老虎证券于2014年成立的，创始人巫天华家族持股 14.62%，并通过持有的 B类普通股（每股投票权为 20票）累计享有近 56%的投票权，并获盈透证券战略投资，在交易品种、风险管理与控制、清算方面展开了深入的合作，从而在成立初期快速起量；两者相继于 2019 年 3 月上市。2）富途证券率先获得新交所全部会员资质，富途证券和老虎证券分别于 2021 年 3 月和 2020 年 2 月登入新加坡市场，但 2022 年 6 月富途证券成为首家获新交所全部会员资质正式批准的科技券商，老虎证券目前还缺少 SGX-DC 衍生品清算资质。表 7：四家经纪商新交所资质获取情况 SGX-ST 证券交证券交易易 CDP 证券清证券清算算 SGX-DT 衍生品交衍生品交易易 SGX-DC 衍生品清衍生品清算算 DBS VICKERS PHILLIP 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 Moomoo Tiger 数据来源：新交所，东方证券研究所，DBS VICKERS（星展唯高达证券）是星展银行旗下证券公司，PHILLIP（辉立证券）是新加坡本土经纪商代表 互联网经纪商迅速占领新加坡市场，在促销活动和费率上表现出明显优势。互联网经纪商迅速占领新加坡市场，在促销活动和费率上表现出明显优势。1）老虎证券在存量用户方面存在先发优势，按 Population Pyramid 2021 年新加坡人口计算，截至 21 年 Q4，富途证券的交易平台 Moomoo 新加坡注册用户数已占新加坡 20 岁以上成年人口的 10%，同时，Moomoo 在新加坡高收入、高学历人群中的渗透率持续提升；老虎证券新增入金客户中超 90%来自非中国地区，其中一大半来自新加坡地区，当地 20 岁以上常住人口中，约有 15%已为老虎用户。2）富途证券的促销活动在美股力度更大，富途证券的交易平台 Moomoo 为用户提供美国股票终身零佣金和美国市场 1 年 0 美元平台费用；老虎证券引入了收集硬币、有吸引力的推荐礼物、股票代金券等的想法，在 2023 年 2 月 28 日之前提供欢迎礼品促销，奖励新客户 180 天无限免佣金交易美股，以及 365 天无限免佣金交易港股、新加坡股票和中国 A 股。3）互联经纪商在费率方面提供更多的优惠，在新加坡股票中，富途证券和老虎证券的最低佣金和费率分别为 SGD 1.5、佣金 0.03%和 SGD 1、佣金 0.04%，此外平台费分别为 0.03%、0.04%；在美股中费用中，相较于新加坡的本土经纪商具有绝对优势，尤其是富途证券对于合格用户的佣金为 0 美元，老虎证券的佣金为 0.005 美元/每股（最多 0.5%）。图 31：富途证券新加坡存量付费用户 图 32：老虎证券新加坡存量付费用户 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表 10：星展唯高达证券、辉立证券、富途证券、老虎证券费用 星展唯高达证券星展唯高达证券 辉立证券辉立证券 富途证券富途证券 老虎证券老虎证券 新加坡 股 最低佣金 SGD 27（线上现金）SGD 10.80（线上预付现金）无 SGD 1.50；佣金 0.03%SGD 1；佣金 0.04%5.0014.5018.3319.4920.8022.0823.5305101520251Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22富途证券存量付费用户（万人）4.9810.0017.9723.5529.0931.6636.5738.0005101520253035404Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22老虎证券存量付费用户（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 费率 SGD 100,000:0.18%（现金）、0.12%（线上预付现金）0.08%平台费：0.03%平台费：0.04%美股 最低佣金 USD 23.76 USD 3.88 0 美元(合资格用户)0.005 美元/股，最低0.99 美元，最多 0.5%费率 USD60,000:0.18%（线上现金）、0.12%（线上预付现金）0.08%平台费：0.99 美元/单 平台费：0.005 美元/股，最低 1美元，最多0.5%数据来源：公司官网，东方证券研究所 3.马来西亚：富人资源丰富，有望成为新兴经纪商力马来西亚：富人资源丰富，有望成为新兴经纪商力量的下一潜在市场量的下一潜在市场 3.1.马来西亚证券交易市场：市场活跃度较高，股票投资者数增长迅速 3.1.1.交易规模小，市场活跃度较高 马来西亚交易所成立于 1973 年并于 2005 年在马来西亚股票主板上市。马来西亚交易所拥有三个市场，证券市场、衍生品市场和伊斯兰金融产品市场。这三个市场提供了包括股票、衍生工具、期货和期权、离岸资产和伊斯兰资产在内的各类金融产品。交易所的其他产品还包括 ETF 基金、房地产投资信托（REITs）、交易所交易债券和伊斯兰债券。此外，马来西亚交易所还拥有一个离岸交易所纳闽境外金融交易所（LFX），为全球投资者提供投资场所。截至 2023 年 2月，马来西亚交易所股票市场总值 3721.42 亿美元，上市公司总数 976 家。马来西亚的马来西亚的 IPO 市场依然充满活力市场依然充满活力。2022 年有 35 家上市公司上市，比上一年增长了 21%。其 IPO 市场共筹集了 8.01 亿美元，比去年增长了 138%。市值增长 23%，达到 25 亿美元。在基石投资者的推动下，加上大量未投资资本，马来西亚的 IPO 数量恢复到新冠疫情前的水平。随着该国疫苗接种率的上升，越来越多基本面良好的公司希望增加其在资本市场的存在和能力。图 33：马来西亚 IPO 发行数、IPO 募集资金 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 数据来源：德勤，东方证券研究所 交易规模小，市场活跃度较高。交易规模小，市场活跃度较高。1）马来西亚交易所规模小，2022 年每日平均交易额 4.63 亿美元与疫情 2020 年每日平均交易额 9.99 亿美元（下降 53.65%）、2021 年每日平均交易额 8.57（下降 45.97%）亿美元相比有较大降幅。2）马来西亚交易所股票换手率相对交易规模表现出较高态势，2021 年马来西亚股票换手率每日平均换手率为 1.45%。3）富时马来西亚指数在经历2020 年初期股市暴跌至 9000 点，后续持续走高，维持在 11000 点左右。图 34：马来西亚交易所日均换手率（%）图 35：马来西亚交易所日均交易规模（亿美元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 36：富时马来西亚指数（2015-2022）1.664.474.93.378.0122301929350510152025303540012345678920182019202020212022上市公司数上市公司数(家家)募集资金募集资金(亿美元亿美元)IPO募集资金IPO上市公司数051015202530352018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10沪A深A香港马来西亚02004006008001000120014002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09沪A深A香港马来西亚 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.1.2.股票投资者数增长迅速，高净值人群拥有更高的股权配置 马来西亚总人口维持在马来西亚总人口维持在 3200 多万，华裔占五分之一。多万，华裔占五分之一。1）2018 年至 2022 年马来西亚的总人口数维持在 3238 万至 3265 万之间，20-70 岁的人口维持在 2055 万至 2089 万之间，人口总数较为稳定。2）马来西亚华裔占五分之一，是除新加坡以外华人占比最高的东南亚国家，2022 年华人总数达到 688.48 万人。图 37：马来西亚总人口数、20-70 岁人口数 图 38：马来西亚华裔数 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 CDS（中央存票系统户口）账户增长迅速，在线交易规模扩大。（中央存票系统户口）账户增长迅速，在线交易规模扩大。1）根据马来西亚交易所公布的数据，马来西亚 CDS 账户总数、活跃账户数保持持续增长，其中 2022 年 CDS 账户总数达到 310 多万，活跃账户数达到 210 多万；新开账户数在 2020年达到高峰，为 42.33 万人。2）在2020 年开设的新账户中，39%来自 25-44 岁的人群，这意味着年轻一代投资者对其重新产生了兴趣，年龄在 35-54 岁之间的投资者是零售交易额的最大贡献者，在 2020 年贡献了约一半的交易额。3）2020 年 8 月，马来西亚证券委员会（SC）根据 19000 多个最活跃 CDS 账户的样本进行了一次审查，占 2020年 8月份最活跃股票交易总量的三分之二；就交易价值而言，当地散户投资者在 Bursa（马来西亚证券交易所）的参与率达到了 32%，创下了十年来的最高纪录；2020 年全年，本地散户投资者仍然是净买家，支撑了股市，而本地和外国机构投资者抛售了他们的股票；9,00010,00011,00012,00013,00014,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04富时马来西亚指数3238325832453258326520552080205620752089050010001500200025003000350020182019202020212022总人口（万人）20-70岁人口（万人）668.21669.57689.24689.17688.48010020030040050060070080020182019202020212022华裔数（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 2020年本地零售投资者的净交易价值和净交易量都是2019年的5倍。4）在SC对2020年19000个最活跃 CDS账户（按数量）的调查中，这些账户中 75%属于 40 岁以上的投资者，其中 87%在2020 年之前开立，这可能表明，年龄较大、经验丰富的投资者在成交量方面仍然更为活跃。5）2020 年，由于转向电子中介交易，在线交易价值也显著增长，2020 年，在线交易占总交易价值的 47%，而 2019 年为 37%；2020 年，在线交易价值也增长了 156%，从 2019 年的 8 亿令吉增至 20 亿令吉。6）此外，女性正在成为投资领域中一支不断壮大的力量，2020 年 Covid-19 大流行开始在全国肆虐时，女性投资者开设的新中央存管系统（CDS）账户激增；当年新开户 85094户，较上年 40398 户同比增长 110.63%。图 39：马来西亚 CDS 账户总数、活跃账户数 图 40：马来西亚 CDS 新开账户数 数据来源：交易所年报，东方证券研究所 数据来源：交易所年报，东方证券研究所 图 41：新增个人 CDS 账户（单位：千）图 42：新增零售交易者年龄 数据来源：ICMR，东方证券研究所 数据来源：ICMR，东方证券研究所 图 43：2019 在线和线下股票交易规模占比 图 44：2020 在线和线下股票交易规模占比 2.52.52.833.11.41.41.722.100.511.522.533.520182019202020212022CDS账户总数（百万）CDS活跃账户数（百万）14.6615.9342.3334.4516.870102030405020182019202020212022新开账户数（万人）618852176050100150200250300201920201H2H2$& -2425-3435-4445-5455-6465以上 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 数据来源：ICRM，东方证券研究所 数据来源：ICRM，东方证券研究所 高净值人群稳定，更愿意投资于股票市场。高净值人群稳定，更愿意投资于股票市场。1）根据全球咨询公司凯捷(Capgemini)的2021年世界财富报告，高净值人群从2019年的73,000人增加5.9%至2020年的“近78,000人”，而财富从 4710 亿美元增加 8.7%至 5130 亿美元；2020 年马来西亚，有 66,000 名高净值人群的可投资资产在 100 万美元至 500 万美元之间；资产在 500 万美元至 3000 万美元之间的10,000 人，还有 1,400 人的资产超过 3000 万美元。2）根据 GlobalData 发布的报告，马来西亚财富管理市场分为大众市场、新兴富裕阶层、大众富裕阶层和高净值人士等资产类别，与其他投资者群体相比，高净值人士和大众富裕投资者在其投资组合中拥有更高的股权配置，马来西亚高净值投资者在岸财富的绝大部分分配给了股票，投资者严重依赖基金在更广泛的行业和地区增加额外的多元化水平，而低管理费也证明对他们有利；直接政府债券和伊斯兰债券在马来西亚高净值投资者中很受欢迎，并且在市场看跌时被视为对冲工具；房地产仍然是马来西亚大多数富裕人士投资组合的重要组成部分，因为它在价格升值、税收优惠和通货膨胀保护方面提供了机会，安全感和风险规避是投资这一资产类别的主要驱动力。图 45：马来西亚 2020 年高净值人群数 数据来源：凯捷(Capgemini)2021 年世界财富报告，东方证券研究所 37c%在线线下47S%在线线下66,00010,0001,400010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000100万美元-500万美元500万美元-3000万美元3000万美元2020年 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 3.2.马来西亚在线经纪商竞争格局：市场集中度较高，以本地经纪商为主 3.2.1.市场集中度较高，以本地经纪商为主 马来西亚经纪商市场集中度较高，马来西亚经纪商市场集中度较高，前三经纪商以本地经纪商为主前三经纪商以本地经纪商为主。1）马来西亚经纪商交易规模的市场集中度较高，根据马来西亚交易所公布的 2022年累计交易规模数据分析，排名前 4的经纪商市场份额占了 41.11%，排名前 8 的经纪商市场份额占了 66.29%。2）前三经纪商市占比例较为稳定，且 2020 年起三者的市占均达到 10%以上，它们分别是 Affin Hwang Investment Bank Berhad、CGS-CIMB Securities Malaysia、Kenanga Investment Bank Berhad；其中 Affin Hwang Investment Bank Berhad 是一家专业的马来西亚投资银行集团，CGS-CIMB Malaysia 是中国银河国际金融控股有限公司和联昌集团（CIMB）联合投资（75-25）成立的投资公司，Kenanga Investment Bank Berhad 是马来西亚最大的独立投资银行。3）此外马六甲证券私人有限公司、丰隆投资银行有限公司、CGS-CIMB 证券私人有限责任公司和 RHB 投资银行有限责任公司是 2021交易所零售投资者的主要赢家，其中 CGS-CIMB 证券和 RHB投资银行在整体（包括零售和机构）交易规模中占据优势。图 46：2022 年马来西亚经纪商交易市场 数据来源：马来西亚证券交易所，东方证券研究所 表 11：前三经纪商交易规模排名（2018-2022）2018 2019 2020 2021 2022 AFFIN HWANG 1 1 1 1 2 CGS-CIMB 2（此时为 CIMB）2 3 3 1 KENANGA 4 3 2 2 3 数据来源：交易所官网，东方证券研究所 3.2.2.Affin Hwang Investment Bank Berhad：通过合作提供更多海外交易市场 Affin Hwang Investment Bank Berhad 是一家专业的马来西亚投资银行集团，成立于 2014 年9 月。Affin Hwang Investment Bank Berhad 是在马来西亚证券交易所上市的金融服务集团 Affin 11.71.44.39%7.57%7.24%6.80%5.91%5.333.61%CGS-CIMBAFFIN HWANGKENANGAUBSMAYBANKRHBJPMORGANAMINVESTMENTOther 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 Holdings Berhad 的全资子公司。该集团由两个核心实体组成，Affin Hwang Investment Bank Berhad（投资银行和证券）和 Affin Hwang Asset Management Berhad（资产管理）。表 7：Affin Hwang Investment Bank Berhad 历史沿革 1970 年 Affin Hwang Investment Bank 和 Hwang DBS 于 1970 年开始了业务 2013 年 Affin Investment Bank Berha 与日本投资银行 Daiwa Securities Group Inc.建立了合伙关系。2014 年 Affin Holdings Berhad 宣布计划收购 Hwang-DBS Investment Bank Berhad 以及Hwang-DBS 的资产管理和期货业务，随后 Affin Investment Bank Berhad 和 Hwang-DBS 的合并于 2014 年 9 月 22 日完成，并创造了一个新的投资银行集团 Affin Hwang Investment Bank Berhad，以 Affin Hwang Capital 品牌经营。2015 年 Affin Hwang Capital 与总部位于泰国的 Thanachart Securities PCL 结成战略业务联盟，在机构股票交易和研究领域开展合作。2016 年 Affin Hwang Capital 与 PT Bahana Pembinaan Usaha Indonesia 的全资证券子公司 PT Bahana Securities 签署业务联盟。联合分销和营销协议使 Affin Hwang Capital 能够与 Bahana 合作，向马来西亚的客户分销印尼证券。数据来源：公司官网，东方证券研究所 零售业务在马来西亚网点多，机构业务通过合作为客户提供更多海外市场交易。零售业务在马来西亚网点多，机构业务通过合作为客户提供更多海外市场交易。1）零售业务方面，Affin Hwang 零售证券业务方面拥有 600 多个代理人，遍布全国 15 个地点，作为马来西亚证券交易所有限公司的参与组织和马来西亚衍生品交易所有限公司的交易参与者，可以交易的股票、商品和金融衍生品等产品；此外 Affin Hwang 是 Bursa Malaysia Depository Sdn Bhd（马来西亚交易所存管私人有限公司）的授权存管代理、Bursa Malaysia Securities Clearing Sdn Bhd（马来西亚交易所证券结算私人有限公司）和 Bursa Malaysia Derivatives Clearing Berhad（马来西亚衍生品清算有限公司）清算参与者。2）Affin Hwang eInvest online trading 是 Affin Hwang开发的互联网证券及衍生品交易系统，它提供在马来西亚交易所本地证券和衍生品市场交易的轻松和便利，允许通过个人电脑和移动设备 24小时在线访问与您的投资决策有关的所有信息，它分为BASIC 和FULL版本，FULL版增加了在线交易，包括配售和修改，但都是免费的。3）elnvest Go 是 AHIBB 的移动交易平台，借助 eInvest Go，客户将能够从任何个人设备同时开设 CDS 和交易账户，可在 1个工作日内快速激活账户；用户可使用eInvest投资在马来西亚、新加坡、香港、美国、英国、澳洲、泰国、印尼的交易市场，从交易、出入金、公司财务分析等都可在线上完成，财务数据和股票筛选功能均由 Morningstar 支援，支援 30 天内的到期前有效订单（Good Till Date,GTD)。4）机构业务方面，艾芬黄氏投资银行的机构证券广泛覆盖了 90%以上的本地政府和私营部门客户，分别通过 Daiwa、Thanachart、BAHANA 为机构客户提供所有交易所（不包括泰国和印度尼西亚）、泰国证券交易所(SET)、印度尼西亚证券交易所(IDX)的股票交易能力。图 47：Affin Hwang 移动平台 eInvest Go 交易特点 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图 48：Affin Hwang Investment Bank Berhad 海外合作对象 数据来源：公司官网，方证券研究所 费用结构清晰，使用费用结构清晰，使用 elnvest Go 可以获得更低的费用可以获得更低的费用。1）费用包括标准的经纪费、清算费和印花税等费用，交易价值 100,000 令吉及以下的标准经纪费为 0.70%，交易价值超过 100,000令吉的标准经纪费为 0.50%，网上交易最低收费 28 令吉，非网上交易最低收费 40 令吉；结算费为交易金额的 0.03%，最高为 RM1,000；和印花税（每 RM1,000 或价值 RM1,000 的小数部分收取 RM1.50，最高为 RM1,000；ETF 豁免）。2）elnvest Go 是 AHIBB 的移动交易平台，借助 eInvest Go，客户将能够从任何个人设备同时开设 CDS 和交易账户 CMA，其经纪费每笔交易最低为 5 令吉（交易额小于 10000 令吉），小于 100000 令吉为 0.08%，大于等于 100000 令吉为0.05%。3.2.3.CGS-CIMB：中国银河合资公司，辐射东南亚 CGS-CIMB Malaysia 是中国银河国际金融控股有限公司和联昌集团（CIMB）联合投资（75-25）成立的投资公司，其中中国银河国际金融控股有限公司是中国银河证券股份有限公司的全资子公司，CIMB 是一家专注于东盟的领先银行，该集团总部位于马来西亚吉隆坡，按资产计算，它是东盟第五大银行集团，截至 2022 年 12 月底，拥有约 33,000 名员工和超过 2000 万客户。证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 辐射东南亚。辐射东南亚。1）通过网上交易平台 CGS-CIMB iTrade 为用户提供本地和海外的证券交易服务，CGS-CIMB iTrade 是一个在线交易网络和移动应用程序平台，提供实时股票市场信息和股票、伊斯兰股票经纪、债券、eIPO、期货等方面的交易能力。2）在线交易可以通过一个 ID 登录方便访问十个交易所，即马来西亚证券交易所（Bursa Malaysia）、新加坡交易所（SGX）、香港交易及结算所（HKEX）、泰国证券交易所（SET）、印度尼西亚证券交易所（IDX），纽约证券交易所（NYSE），全国证券交易商自动报价协会（NASDAQ），纽约证券交易所 MKT LLC（NYSE MKT LLC），深圳证券交易所（SZSE）和上海证券交易所（SSE）。3）它的主要工具包括 iScreener 和 Stock Filter，iScreener 是集成到 CGS-CIMB iTrade 中的在线交易工具，使客户能够根据股票的基本面、技术和风险方面做出明智的交易决策；Stock Filter 是另一种直观的交易工具，可帮助客户在几秒钟内找到潜在的交易机会。4）CIMB Clicks 是 CIMB 银行的网上银行，只能交易本国股票。iTrade 费用较高但交易范围广，费用较高但交易范围广，CIMB Clicks 费用较低交易范围窄。费用较低交易范围窄。1）由经纪费、清算费和印花税构成，其中清算费和印花税与 AFIBB 一致。2）iTrade 的经纪费最低为 28 令吉，经纪费率为 0.42%，可以交易上述的十个证券交易所。2）CIMB Clicks的经纪费最低为 8.88令吉，经纪费率为 0.0388%，适用于马来西亚本地股票交易。3.2.4.Kenanga Investment：大马最大独立投资银行，注重数字化产品推出 肯纳格投资银行（Kenanga Investment Bank Berhad,KIBB）是马来西亚最大的独立投资银行，拥有超过 45年的投资金融经验，旗下业务涵盖股票经纪、投资金融、投资管理、财富管理、结构性贷款和贸易融资。注重数字化产品推出。注重数字化产品推出。1）在线数字股票经纪平台为 Rakuten Trade，用户可使用 Kenanga 的投资平台 KenTrade 网页与手机 App，随时随地投资在 14 个国家、18 个交易所；其平台界面容易使用，提供 5 年财报数据和超过 20 项技术面指标，协助用户做出投资决策。2）持续推出数字化产品，包括完全人工智能的机器人顾问 Kenanga Digital Investing、马来西亚首个证券经纪电子钱包 Kenanga Money；2020 年肯纳格投资银行获得证券委员会颁发的数字投资管理（DIM）牌照，并通过投资进军数字资产领域，例如收购了马来西亚领先的电子货币公司和该国最大的货币服务业务运营商 Merchantrade Asia Sdn Bhd(Merchantrade)4.99%的股权、与 CapBay Kenanga 的合作伙伴关系与 CapBay 建立了合作伙伴关系。经纪经纪费率较高。费率较高。1）经纪费，对于低于和高于100,000令吉的合约，在线交易经纪费率分别不高于 0.60%和 0.30%；最低佣金 RM28，费率可与经销商代表协商。2）印花税，对于股票每 1000 令股票 1.50 令吉，上限为 RM1,000；对于“有价证券”每 1000 令股票 1令吉，上限为200令吉。3)清算费，交易价值的 0.03%（由买卖双方支付），每份合约最高 RM1000。表 8：KIBB 历史沿革 1973 年 YM Tengku Dato Noor Zakiah 和她的商业伙伴 Tuan Haji Kamaruddin bin Taha 成立了 K&N Kenanga Sdn Bhd，现在被称为 Kenanga Investment Bank Berhad，发行和缴足股本为 200 万令吉。它成为马来西亚最早的经纪行之一。1989 年 John Hancock 收购了 Kenanga Investment Bank 30%的股权。证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 1991 年 德意志亚太控股私人有限公司收购 John Hancock International Holdings Inc.(“John Hancock”)30%Kenanga Investment Bank 的股权后成为股东。1994 年 K&N Kenanga Holdings Berhad 是一家控股公司，于 1994 年 6 月 7 日成立。1995 年 Kenanga Holdings 与 Deutsche Asia Pacific Holdings Pte Ltd 成立合资企业，成立了 Kenanga Deutsche Futures Sdn Bhd。1996 年 Kenanga Holdings 于 1996 年 10 月 8 日在马来西亚证券交易所上市。1997 年 Kenanga Capital Sdn Bhd 根据 1951 年放债人法令的权限，开始为获准在大马证券交易所上市和报价的公司提供股份融资业务。2001 年 CMS 成为 Kenanga Holdings 的主要股东，拥有 25.13%的股权。2002 年 合并完成后，Kenanga Investment Bank Berhad 获得证监会授予环球经纪商地位。2007 年 Kenanga Investment Bank 获得财政部颁发的投资银行牌照，并于 2007 年 1 月 5 日更名为 Kenanga Investment Bank Berhad。2012 年 完成了对 ECM Libra Investment Bank Berhad 全部已发行和缴足股本和业务（包括所有资产和负债）的收购，使其成为马来西亚最大的独立投资银行。2014 年 马来西亚证券交易所将 Kenanga 投资银行评为第一零售经纪商。2015 年 Kenanga 投资银行推出其伊斯兰股票经纪窗口。2016 年 肯纳格投资银行在马来西亚证券交易所上市，并完成了企业重组活动。2017 年 Rakuten Trade 的推出 Kenanga 和 Rakuten 联合推出了马来西亚第一家全数字股票经纪人 RakutenTrade。2020 年 肯纳格投资银行获得证券委员会颁发的数字投资管理（DIM）牌照。Kenanga Group 收购了马来西亚领先的电子货币公司和该国最大的货币服务业务运营商 Merchantrade Asia Sdn Bhd(Merchantrade)4.99%的股权。与 CapBay Kenanga 的合作伙伴关系与 CapBay 建立了合作伙伴关系，将马来西亚首个将私营和公共部门应收款统一在一个平台下的保理解决方案数字化。2022 年 Kenanga 推出了一个完全由人工智能驱动的机器人咨询平台 Kenanga Digital Investing。数据来源：公司官网，东方证券研究所 4.印度尼西亚：东南亚人口及华人最多市场，经纪商印度尼西亚：东南亚人口及华人最多市场，经纪商市场潜力巨大市场潜力巨大 4.1.印度尼西亚：活跃的交易市场，零售投资数增长迅猛 4.1.1.东南亚较为活跃的市场，IPO 表现突出 印度尼西亚证券交易所（IDX）是一家位于印度尼西亚雅加达的证券交易所。2007 年 9 月，由雅加达及泗水两家证券交易所合并而成，属印度尼西亚金融局辖下。IDX 目前有股票、债券、基金、衍生品、REITS&DINFRA等多个市场，而股票市场也已经逐渐形成多层次的结构。当前印尼股票市场主要分为主板、开发板和加速板，2021 年市场改革后又新推出新经济板。截至 2023年 2 月，印度尼西亚证券交易所拥有 850 家上市公司。东南亚活跃的东南亚活跃的 IPO 市场。市场。1）2022 年，印度尼西亚以 59 家上市公司排名东南亚第一，比前一年增长了 9%，但其首次公开募股市场筹集了 23.58 亿美元，比 2021 减少了 48%。2）其 IPO发行数一直保持东南亚国家前列，但每单募集资金较少，该情况在 2022 年有所转变，2022 年每单平均募集资金为 0.40 亿美元。证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 图 49：印度尼西亚 IPO 发行数、IPO 募集资金 数据来源：Wind，东方证券研究所 交易规模居东南亚前列，市场活跃度较高。交易规模居东南亚前列，市场活跃度较高。1）印度尼西亚交易所规模小，但交易规模处于东南亚前列，疫情期间保持持续增长，2021 年每日平均交易额 8.43 亿美元，与疫情 2020 年每日平均交易额 5.30亿美元相比上升 59.06%。2）印度尼西亚交易所股票换手率相对较高，接近于香港市场，2021 年印度尼西亚每日平均换手率为 1.95%。3）印尼雅加达综合指数在经历 2020 年初期股市暴跌至 4000 点后持续走高，并维持在 6000-7000 点。图 50：印度尼西亚交易所日均换手率（%）图 51：印度尼西亚交易所日均交易规模（亿美元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 52：印尼雅加达综合指数 2015-2023.3 9.2210.2411.3210.523.7745.0223.5816375755515459010203040506070051015202530354045502016201720182019202020212022上市公司数上市公司数(家家募集资金募集资金(亿美元亿美元IPO募集资金IPO上市公司数051015202530352018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03沪深香港印度尼西亚02004006008001000120014002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03沪深香港印度尼西亚 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 数据来源：Wind，东方证券研究所 4.1.2.东南亚人口最多的国家，股票市场增长迅猛 东南亚人口总数最多，华人人数最多的国家。东南亚人口总数最多，华人人数最多的国家。1）印度尼西亚人口总数居东南亚之首，2022年印度尼西亚的总人口达到了 2.76 亿，人口总数保持稳定增长。2）印度尼西亚是公认华人最多的国家，据统计，印尼大约有 5%的人口是华人，数量超过 1000万人，其中 90%以上已加入印尼籍；不过，由于一些特殊的历史原因，当地华人对自己的华族身份比较敏感，按照印尼官方人口普查，目前承认华族身份的印尼华人大约有 280 万。零售投资领域快速增长，市场增长空间很大。零售投资领域快速增长，市场增长空间很大。1）印度尼西亚成人人均金融财富在 2018 年激增，由 2017 年的 1522 美元增长到 2018 年的 5140 美元，同比增长 237.71%，并在后续保持稳定增长，2021 年达到 6883 美元，同比增长 15.51%。2）印度尼西亚资本市场投资者数、股票投资者数持续增长，根据印度尼西亚交易所提供的 SID（single investor identification，单一投资者识别）数据，2021 年资本市场投资数为 749 万人，较 2020 年的 388 万人同比增长 93.04%，2018 至 2021 年年复合增长率达到 66.59%；2021 年股票市场投资者达到 345 万人，相较 2020年的 170 万人同比增长 102.94%，2018至 2021 年年复合增长率达到 59.40%。3）活跃投资者数增长迅猛，2021年活跃投资者数达到 167.62万人，较 2020年的 74.99万人同比增长 123.52%，2018 至 2021 年年复合增长率达到 75.75%。4）在印度尼西亚普遍的数字金融热潮中，新兴的零售投资领域正在快速增长，投资应用程序的激增，通常最低投资额较低，允许更大比例的人进行投资；印度尼西亚的新手投资者不仅对股票感兴趣；他们也越来越热衷于加密货币，目前，股票交易的税收仍然很低仅为 0.1%而加密交易不存在税收，这是促使人们跳入散户投资的另一个因素；随着加密投资热潮，印度尼西亚监管机构正在考虑对加密交易征税，但尚未得到证实，如此低的税收不太可能降低投资者对数字资产的兴趣。5）此外印度尼西亚中央证券存管处称，印度尼西亚的许多新散户投资者都是年轻人，其中约 70%的人年龄在 17 至 30 岁之间。图 53：印度尼西亚总人数 图 54：印度尼西亚成人人均金融财富（美元）3,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00印尼雅加达综合指数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 55：印度尼西亚资本市场投资者数、股票投资者数 图 56：印度尼西亚活跃账户 数据来源：交易所年报，东方证券研究所 数据来源：交易所年报，东方证券研究所 高净值人群持续增长，热衷于海外投资。高净值人群持续增长，热衷于海外投资。1）根据 Statista 的数据，2020 年，印度尼西亚全国约有 21,000 名百万富翁，其中约有 630 名超高净值居民，到 2025 年可能会增至约 1,130 人。2）根据 GlobalData的数据金融服务是印度尼西亚高净值人士财富的第二大来源。3）此外新加坡已经成为许多富有的印尼人的第二故乡，他们将新加坡视为投资的避风港，GlobalData 在 2022年 4 月份的一份报告中表示，印度尼西亚高净值投资者的财富中有 26.8%是在海外持有的。4.2.国内和海外经纪商并重，韩资经纪商领跑 4.2.1.本土经纪商仍具优势，韩资经纪商拔得头筹 印尼券商行业呈现国内和海外公司并重的局面，韩资经纪商迅猛发展。印尼券商行业呈现国内和海外公司并重的局面，韩资经纪商迅猛发展。1）截至 2023 年 2 月，印尼证券交易共活跃 92 名券商，其主流券商中，Mandiri Sekuritas、Indo Premier Sekuritas 等为本土代表证券公司，此外，印尼券商行业中不乏海外公司的身影，例如头部券商未来资产-印尼（Mirae Asset Sekuritas Indonesia）母公司是韩国排名前列的金融服务公司，在 2021 年第一季度交易量排名第一；UBS Sekuritas Indonesia 为 UBS 印尼分公司；中国银河证券和马来西亚联昌国际集团（CIMB）共同成立银河-联昌公司（CGS-CIMB）聚焦亚洲市场，在印尼设立银河-联昌分公司（CGS-CIMB Sekuritas Indonesia）专注于印尼相关金融服务业务。2）根据印尼证券交2.67 2.70 2.72 2.74 2.76 2.622.642.662.682.702.722.742.762.7820182019202020212022人数（亿）1,527 1,603 1,522 5,140 5,888 5,959 6,883 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015201620172018201920202021成人人均金融财富（美元）1.62 2.48 3.88 7.49 0.85 1.10 1.70 3.45 0123456782018201920202021资本市场投资数（百万）股票市场投资数（百万）30.88 43.73 74.99 167.62 0204060801001201401601802018201920202021活跃投资者数（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 易所公布的经纪商每日交易数据，以2021年一季度交易金额为例，排名前十的股票经纪商分别为Mirae Asset Sekuritas Indonesia(YP)、Mandiri Sekuritas、Indo Premier Sekuritas(PD)、UBS Sekuritas Indonesia(AK)、CGS-CIMB Sekuritas Indonesia(YU)、Maybank Kim Eng Sekuritas(ZP)、Credit Suisse Sekuritas Indonesia(CS)、Semesta Indovest Sekuritas(MG)、RHB Sekuritas Indonesia(DR)、Phillip Sekuritas Indonesia(KK)，其中有 4 家本地经纪商，6 家海外经纪商，3 家银行系经纪商。表 9：2021 年 1 季度印度尼西亚前十经纪商 经纪商经纪商 性质性质 交易总额交易总额（万亿盾）（万亿盾）Mirae Asset Sekuritas Indonesia(YP)韩国未来资产集团 250 Mandiri Sekuritas 印尼国有银行 Bank Mandiri 160 Indo Premier Sekuritas(PD)印尼最大的私人股票经纪商 130 UBS Sekuritas Indonesia(AK)瑞士苏黎世的跨国金融公司 UBS Group AG 95 CGS-CIMB Sekuritas Indonesia(YU)中国银河国际金融与马来西亚 CIMB Group Sdn Bhd（“CIMB”）的合资公司 88 Maybank Kim Eng Sekuritas(ZP)马来西亚的马来亚银行 66 Credit Suisse Sekuritas Indonesia(CS)瑞士瑞信银行 64 Semesta Indovest Sekuritas(MG)印尼经纪商 61 RHB Sekuritas Indonesia(DR)印尼经纪商 52 Phillip Sekuritas Indonesia(KK)新加坡经纪商 50 数据来源：交易所官网，东方证券研究所 4.2.2.Mandiri Sekuritas：印度尼西亚本土最大经纪商 深耕本土，具有开展海外业务的能力。深耕本土，具有开展海外业务的能力。1）Mandiri Sekuritas 成立于 2000 年 7 月 31 日，由Bank Mandiri（Persero）Tbk（其母公司，印尼资产规模最大的金融机构）范围内的几家证券公司合并而成，即 Bumi Daya Sekurittas、Exim securities 和 Merincorp securities Indonesia，并从事证券经纪、承销、投资管理和财务咨询业务。2）Mandiri Sekuritas 根据 1992 年 1 月 23 日第KEP-12/PM/1992 号和第 KEP-13/PM/1992 号法令，从 Bapepam LK 获得了证券经纪人和承销商的营业执照。3）Mandiri Sekuritas 荣获 FinanceAsia Country Awards 颁发的 2022 年印度尼西亚“最佳投资银行”和“最佳经纪商”国际奖项；被亚洲金融公认为最佳投资银行连续 12年，连续 8年荣获“印度尼西亚最佳经纪商”称号。4）除了屡获殊荣的研究团队和深厚的市场专业知识外，该公司还通过新加坡的 Mandiri Securities Pte.Ltd 拥有区域能力（“Mandiri Securities Singapore”），使Mandiri Sekuritas成为拥有开展国际资本市场业务能力的印尼证券公司之一，成为唯一一家覆盖亚洲地区的印尼证券公司。完善的产品服务，持续创新。完善的产品服务，持续创新。1）Mandiri Sekuritas 提供 MOST 作为在线交易平台，它支持PC 端和手机端，2021 年约 91%的零售客户通过 MOST 平台进行在线交易。2）为了支持资本市场的包容性，Mandiri Sekuritas 通过其 Mandiri 在线证券交易（MOST）不断推动创新，2021 年 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 Mandiri Sekuritas 推出了 MOST论坛，这是 MOST数字平台的一个功能，提供信息并促进客户与资本市场专家之间的讨论；此外，Mandiri Sekuritas 还推出了 MOST 数字工作室，以定期向所有客户提高资本市场服务的质量。3）该公司还计划开放其应用程序编程接口（API），以允许与许多数字生态系统集成，包括 Bank Mandiri 移动应用程序和其他金融科技生态系统。相对较高的费率。相对较高的费率。1）Mandiri Sekuritas 的常规（没有经纪人帮助）买入和卖出费率分别为0.18%、0.28%，最低佣金均为 5000 印尼盾。2）全方位服务即在经纪人的帮助下，买入费和卖出费分别 0.25%、0.35%。零售投资者数量持续增长，线上投资比例增加。零售投资者数量持续增长，线上投资比例增加。1）Mandiri Sekuritas 零售投资者数持续增长，2021 年达到 24.82 万人，相较 2020 年 18.65 万人同比增长 33.08%，2018 年至 2021 年复合增长率达到 38.19%。2）线上投资者比例达到新高，2021 年 Mandiri Sekuritas 的零售投资者通过MOST 投资的比例达到了 97%，而这一数据在 2018 年为 85%。图 57：Mandiri Sekuritas 的手机交易平台 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图 58：Mandiri Sekuritas 零售投资者数、线上投资者数 数据来源：公司年报，东方证券研究所 4.2.3.Mirae Asset Sekuritas Indonesia：韩资经纪商在越南领跑 9.4111.9018.6524.827.6810.1616.6824.080510152025302018201920202021零售投资者数（万）线上投资者（万）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。43 印度尼西亚广泛的销售网络。印度尼西亚广泛的销售网络。Mirae Asset Securities Indonesia 是一家总部位于印度尼西亚雅加达的证券公司，它提供零售和企业的股票和债券交易、在线股票和共同基金交易，包括传统交易和伊斯兰教法、股份保证金交易（借贷）、企业融资（合并/收购、在印度尼西亚证券交易所上市的股票和债券）、企业和经济研究等服务，目前在印度尼西亚有 43个分公司，分布在印度尼西亚的大城市，目前客户资产总额为 7,559.27 万亿印尼盾。Mirae Asset Securities Indonesia 是韩国未来资产集团（Mirae Asset Group）的子公司，它是新兴市场股票最大的投资者之一。产品服务齐全。产品服务齐全。1）交易平台包括 PC 端和移动端，PC 端产品为 HOTS，移动端产品为 Neo HOTS Mobil，它可以快速稳定地执行订单，提供图表和其他一些功能来支持交易。2）免费终身加入 Group whatsapp VIP 网站，进行指导和免费咨询，每日股票推荐，最新信息市场，分析研究，日报和在线图书馆。有竞争力的统一费率。有竞争力的统一费率。1）购买交易费用为 0.15%，卖出交易费用为 0.25%（含税）。2）对于市场信息，无需支付额外费用。图 59：未来资产集团印度尼西亚分公司布局 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图 60：未来集团印度尼西亚交易平台 数据来源：公司官网，东方证券研究所 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。44 5.越南：高速发展的东南亚后起之秀，经纪商市场潜越南：高速发展的东南亚后起之秀，经纪商市场潜力不可小觑力不可小觑 5.1.越南交易市场：东南亚中规模较小，潜在交易规模巨大 5.1.1.市场容量：规模较小，增长迅速 胡志明市证券交易（HOSE）所是越南最大的证券交易所，其前身为胡志明市证券交易中心成立于 2000 年 7月 28日，2007 年更名为胡志明交易所；河内证券交易所总部位于越南河内市，这是越南股市的中小板和创业板；UPCoM市场类似于创业板。截至 2023年 1月，HOSE交易所的共有 406 家上市公司，市值 1878.3 亿美元，可交易品种有普通股、优先股、ETFs、公司债、市政债、权证。表 9：越南证券交易所 胡志明市交易所胡志明市交易所(HOSE)河内市交易所河内市交易所(HNX)UPCoM 市场市场 成立时间 2000 年 2005 年 2009 年 上市品种 普通股、优先股、ETFs、公 司债、市政债、权证 普通股、优先股、政府 债、国债、公司债 普通股、优先股 数量 406 家上市公司,3 只基金、11只 ETFs、14 只债券、86 只权证 342 家上市公司、12只 市政债、197 只政府债、187 只政府担保债券 857 家上市公司 数据来源：交易所官网，东方证券研究所 IPO 规模近年来有所下降，募集资金受大型上市企业影响。规模近年来有所下降，募集资金受大型上市企业影响。1）越南 IPO 规模近年来有所下降，自 2018 年后越南 IPO 的发行数量和募集资金均表现出较大规模的下降，并于 2020 年达到冰点；随着疫情的逐步好转和政策放开，2022年，越南IPO市场有8家成功上市，虽然这低于2021记录的 13 家上市公司，但募集金额已翻了 3.5 倍多，从 1560 万美元增至 7140 万美元。2）募集资金受大型上市企业影响，2018 年越南的 IPO 募集资金为 46.67 亿美元，其中，Vinhomes 房地产公司首发上市，集资额达 13.5 亿美元，为东南亚地区最大 IPO 项目，此外越南 IPO 市场活跃起来的原因还来自越南政府为推进国企股份制改革所作出的努力，2018 年越南国有企业 5 大 IPO项目包括：越南电力集团、平山石油炼化公司、越南油气集团、越南橡胶工业集团和越南南方粮食总公司，共集资 8.21 多亿美元。图 61：越南 IPO 发行数、IPO 募集资金 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。45 数据来源：德勤，东方证券研究所 换手率、交易规模均较小，增长速率迅猛。换手率、交易规模均较小，增长速率迅猛。1）越南交易所交易规模小，2022 年每日平均交易额 7.59 亿美元，与疫情 2021 年每日平均交易额 9.71 亿美元相比下降 27.93%；但与自身相比展现出较快的增长率，2019 的日均交易规模为 1.77 亿美元，2020 年日均交易规模为 2.81 亿美元，2022 年增幅高达 3-4 倍。2）每日平均换手率处于东南亚尾部，2022 年越南股票换手率每日平均换手率为 0.35%，虽较 2021 年有所下降，但较 2020 年日均换手率 0.21%增长 66.67%。图 62：越南交易所日均换手率（%）图 63：越南交易所日均交易规模（亿美元）数据来源：CEIC，东方证券研究所 数据来源：CEIC，东方证券研究所 图 64：越南胡志明证交所越南指数 2015-2023 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.953.0446.671.720.090.160.71385833271138010203040506070010203040502016201720182019202020212022上市公司数上市公司数(家家)募集资金募集资金(亿美元亿美元)IPO募集资金IPO发行数051015202530352018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10沪深香港越南02004006008001,0001,2001,4002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/30沪深香港越南4006008001,0001,2001,4001,600胡志明证交所:越南指数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。46 5.1.2.后起之秀发展迅猛，交易规模潜在空间较大 人口总数稳定，华人占比较低。人口总数稳定，华人占比较低。1）人口总数保持基本稳定，截至 2021 年共有 9850.62 万人，较 2020 年增长 0.95%。2）华人占比较低，根据 2019 年越南人口普查，华裔为 749,466 人（占越南总人口 0.78%），为越南第九大民族。图 65：越南人口总数、就业人口数 数据来源：Wind，东方证券研究所 较低的证券开户率，较快的增长率。较低的证券开户率，较快的增长率。1）相较于将近1亿的人口数，越南目前的开户量仍处于一个非常低的渗透率水平，2022 年 4 月约有 512 万个证券账户，约占总人口的 5.20%。2）疫情之下证券开户有较大提升，据越南证券托管中心（VSD）统计，越南证券市场账户已从 2000 年3000 个增加到 2022 年 4 月的逾 512 万个，99%由越南国内投资者开立；其中，截至 2020 年 12月份，投资者的证券交易账户数量达到 270.78 万个账户，2021 年前 10 个月新开立个人账户 109万个，相当于上年全年开立账户的 3 倍；每月新开户数自 2021 年 11 月起保持每月 20 万左右的增长。3）根据越南证券市场到 2030 年面向 2045 年发展战略，到 2025 年，越南股票市场总市值将达GDP的85%，到2030年达GDP的110%；到2025年，债券市场总市值将达GDP的47%，到 2030 年达 GDP的 58%；衍生证券预计年均增长 20%至 30%，到 2025 年投资者人数将占全国人口的 5%，到 2030 年将占全国人口的 8%。图 66：胡志明交易所每月新开户数 数据来源：胡志明交易所，东方证券研究所 942995399648975898515371542854665361490702000400060008000100001200020172018201920202021人口总数（万人）就业人口数（万人）1.01.83.23.7 3.4 3.52.7 2.93.23.74.16.48.75.711.411.111.414.010.112.111.513.022.122.619.421.127.023.1051015202530每月新开户数（万人）证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。47 高净值人群增长迅速。高净值人群增长迅速。1）在莱坊的全球超高净值人群预计增速最快国家的前十榜单中，东南亚国家占据 5 席，分别是菲律宾（增速 38%）、印度尼西亚（32%）、越南（31%）、马来西亚（31%）和泰国（29%）。2）莱坊报告估计，2020-2025年期间，越南百万富翁的增长率将为32%，而总资产超过 3000 万美元的超级富豪的增长率为 31%；根据该报告，越南约有 1.95 万美元的百万富翁（资产至少为100万美元），到2025年，这一数字预计将增长近25%，达到25000人，凭借这一百万富翁数量，越南的百万富翁数量在东南亚排名第四，仅次于新加坡、印度尼西亚和泰国。3）据福布斯报道，截至 2021 年 12 月 23 日，越南六位亿万富翁的总资产为 195亿美元，就资产超过3000万美元的超级百万富翁（也称为超级富豪）的数量而言，越南以390人在东盟 6 国中排名第六，据福布斯报道，目前，越南的美元亿万富翁数量在东南亚排名第六，据预测，到 2025 年，越南将拥有 511 名超级富豪。5.2.越南证券市场竞争格局：经纪商业务集中度较高，本土为主，韩资为辅 5.2.1.越南本土经纪商占据前四，韩国资本先行一步 经纪商业务以本土经纪商为主，经纪商业务以本土经纪商为主，VPS 脱颖而出。脱颖而出。1）经纪商业务集中度较高，根据胡志明证券交易所公布的 2022 数据，越南前十大经纪商的市场份额占比累计达到 66.84%，其中居榜首的VPS Securities Joint Stock Company的市场份额约为17.38%，其次是SSI Securities Corporation、VNDIRECT Securities Corporation，市场份额分别为 9.84%、7.88%。2）越南证券市场以本土经纪商为主，前三经纪商中的 VPS是前身为越南繁荣银行证券股份公司，SSI、VNDIRECT均为越南本土经纪商。3）市占排名较为稳定，根据胡志明交易所公布的 2018 年至 2022 年数据，2022 年排名前十的经纪商基本在榜，其中 SSI、VNDS、HSC 稳定前五。4）VPS 脱颖而出，自2021 年起 VPS 取代 SSI 成为越南最大的经纪商，而在此之前 SSI 已连续 8 年排名第一。韩国资本先行一步。韩国资本先行一步。1）在 2022 年经纪商交易市场排名中，Mirae Asset Securities(Vietnam)Joint Stock Company（MAS）、KIS Vietnam Securities Corporation（KIS）均为韩资背景的经纪商。2）这与韩资在越南的早期布局有很大关联，1997 年韩国证券交易所即参与协助筹建胡志明市证券交易所的前身“胡志明证券交易中心”，而 MAS和KIS一直在积极增加注册资本并进行了一系列并购，扩张之意非常明显；在投资方面，2014 年起韩国即超过日本成为越南外国投资的最主要来源，截至 2020 年 10 月韩国在越南投资项目 8934 个，投资注册总额达 704 亿美元，占越南 FDI 总额的 18.5%。表 12：2022 年越南经纪商交易市场排名 缩写缩写 全称全称 占比占比(%)性质性质 VPS VPS Securities Joint Stock Company 17.38 越南本土经纪商，前身为越南盛旺银行证券股份公司 SSI SSI Securities Corporation 9.84 越南本土经纪商 VNDS VNDIRECT Securities Corporation 7.88 越南本土经纪商 HSC Hochiminh City Securities Corporation 5.72 越南本土经纪商 MAS Mirae Asset Securities(Vietnam)Joint Stock Company 5.47 韩国未来集团 TCBS Techcom Securities Joint Stock Company 5.12 越南科技商业股份制银行 Techcombank的子公司 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。48 VCSC Viet Capital Securities Joint Stock Company 4.72 越南本土经纪商 MBS MB Securities Joint Stock Company 4.63 越南军事商业股份银行(MB)子公司 FPTS FPT Securities Joint Stock Company 3.21 越南 IT集团 FPT 的成员 KIS KIS Vietnam Securities Corporation 2.87 韩国 KIS 持有 99.8%数据来源：胡志明交易所，东方证券研究所 表 13：越南经纪商交易规模排名（2018-2022）缩写缩写 2018 2019 2020 2021 2022 VPS 7 7 3 1 1 SSI 1 1 1 2 2 VNDS 4 4 5 3 3 HSC 2 2 2 4 4 MAS 6 6 7 7 5 TCBS/6 6 VCSC 3 3 4 5 7 MBS 5 5 6 8 8 FPTS 8/8 9 9 KIS/9 10 10 数据来源：交易所官网，东方证券研究所 5.2.2.VPS：越南最大的本土经纪商 从越南市场中脱颖而出。从越南市场中脱颖而出。1）VPS Securities Joint Stock Company(VPS)成立于 2006 年，其前身为越南繁荣银行证券股份公司（Vietnam Prosperity Bank Securities Joint Stock Company，VPBank，越南最大的私人银行），过去 VPBank 曾是当 VPS Securities JSC 的最大股东，但在2016 年 VPBank 剥离了该公司；2019 年 2 月 21 日，国家证监会签署决定，批准 Vietnam Prosperity Bank Securities Joint Stock Company 更名为 VPS Securities Joint Stock Company，英文名称为 VPS Securities.Joint Stock Company，简称 VPS。2）VPS 目前已成为越南最大的证券公司之一，截至 2019 年 6 月 30 日，注册资本为 35000 亿越南盾，总资产规模为 102740 亿越南盾；目前 VPS 已连续两年获得胡志明交易所交易规模第一排名，这与其积累的客户有关，此外 VPS 实施了人工智能和大数据分析等先进技术，以促进改进投资决策和更高效的交易流程。稳定的证券服务。稳定的证券服务。1）VPS 提供多样化和优质的产品，为企业和投资者创造附加值，包括股票经纪、金融服务、投资银行服务、财务咨询和分析；2021 年，公司实现总收入 95181 亿越南盾，比 2020年增长近2.5倍；其中，证券投资收入占比最高，达 49.4%，折合46998亿越南盾，其次是证券经纪收入超过 31351 亿越盾，占 32.9%。2）VPS 通过 VPS SmartOne（用于个人电脑）、VPS SmartOneApp（用于手机）、VPS SmartPro（为专业和机构投资者提供新的高级功能）为零售投资者提供线上交易，并提供 Bng gi（价格表）等交易工具。3）研究能力方面，专注于研究 10 个重点领域的 80 多家上市公司，占总市值的近 85%，是越南最大的研究中心之一。图 67：VPS 交易平台 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。49 数据来源：公司官网，东方证券研究所 相对较高的交易费用相对较高的交易费用。1）交易费用，线上交易费用为交易价值的 0.20%（其他经纪商大多为 0.15%），其他渠道（不属于网上交易渠道）为阶梯费率，1 亿越南盾以下为 0.30%，1至3亿越南盾以下为 0.27%，3 至 5 亿越南盾为 0.25%，5 至 10 亿越南盾为 0.22%，10 亿至 20 亿越南盾为 0.20%，20 亿越南盾以上为 0.15%，上述费用包括应付给部门和管理机构的费用。2）其他费用包括证券村官非、过户费、证券提款非、系统服务费等，例如证券存管费，0.27 越南盾/股，客户因结算/证券过户而产生的过户费，0.3 越南盾/1 次转账，证券提款费 100,000 越南盾/1 套，系统服务费 27,500 越南盾/月。5.2.3.SSI：以零售为主的经纪商，国外持有者占多数 悠久的历史，国外持有者占多数。悠久的历史，国外持有者占多数。1）SSI证券股份公司成立于1999年12月，是越南股票市场上历史最悠久的运营公司之一，凭借在越南金融市场 22年的经验，公司已成为增长速度最快的领先金融机构，注册资本增长超过 2400 倍。2）公司拥有广泛的分行/交易办事处网络，覆盖越南主要城市，如河内、胡志明市、海防。3）作为越南领先的金融机构，SSI 证券股份公司经营范围广泛的金融服务，包括个人客户证券服务、机构客户证券服务、投资基金管理和投资银行服务、资本资源和金融业务。4）国外持有者占多数，SSI 被日本持有 25.59%的股份，其中大和证券持有 6.87%的股份，而作为本土券商的 SSI，越南仅持有 17.11%。表 14：SSI 历史沿革 1999 在胡志明市成立 2002 在河内开设分公司 2006 在河内证券交易中心（现河内证券交易所）上市 2007 正式列在胡志明交易中心（现胡志明交易所）2008 Daiwa（大和）证券 成为战略股东 2018 从“Saigon Securiteis Inc.”变更为“SSI Securities Corporation”数据来源：公司官网，东方证券研究所 表 15：SSI 机构持有者（2023 年 3 月 12 日）机构名称机构名称 持有比例持有比例 大和证券 6.87%证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。50 NDH INVEST CO LTD 4.19%富邦投信股份有限公司 2.59%天弘基金管理有限公司 1.90%VAN ECK ASSOCIATES COPORATION 1.73%数据来源：彭博，东方证券研究所 表 16：SSI 地域持有情况（2023 年 3 月 12 日）地域地域 占比占比 日本 25.59%未知 22.58%越南 17.11%美国 12.02%中国台湾 8.99%中国 4.19%韩国 2.29%中国香港 2.45%卢森堡 1.38%数据来源：彭博，东方证券研究所 持续改进更新交易工具，加强媒体合作。持续改进更新交易工具，加强媒体合作。1）SSI 提供用于在上市股票和共同基金中进行投资的产品和服务，包括开设交易账户、经纪人、订单放置、咨询、现金交易、证券存款；为场外交易、开放式基金证书、ETF、存款证书和公司债券的发行提供咨询和支持。2）个人投资者通过IBOARD、SSI Web Trading进行股票交易，其中IBOARD有WEB版和APP版，提供技术图表、市场概况、热门库存、基本面分析等分析工具。3）持续改进更新产品，以2021年为例，3月SSI在 iBoard 上推出进一步的市场分析和股票分析功能，帮助客户最快速、准确地搜索信息并捕获所有市场波动；5 月，SSI 推出 Q-Trader 产品，这是一种支持工具，通过快速连接 API 渠道将订单从 Amibroker 推送到客户交易，SSI 在所有在线交易渠道上推出了具有 OTP 代码功能的交易验证，有助于提高在线交易渠道上客户交易的安全性；6 月 SSI 继续为特殊衍生品交易添加新功能，升级 iBoard 智能价格列表（web 版本）上的保证金价格列表和个性化智能定制设置；7 月 SSI 与BIDV 合作推出快速货币转账服务，允许客户使用任何银行的 9616 标识符，以简单的操作和即时方式将资金存入和转移到SSI安全账户。4）公司继续与媒体和新闻机构合作，组织了一系列投资咨询项目，如 SSI 与 VTV在 SSI Securities 主页和 VTV24Money主页上合作组织了一系列五个直播节目，公司由此成为有史以来主要的在线证券投资咨询项目，引起了金融界的广泛关注，该项目拥有 200 多万粉丝，在主要金融论坛上进行了 5000 多次讨论；SSI 还与新闻网站“NDHthe Companion”合作，于 2021 10 月和 11 月专门为 SSI 客户推出 NDH 电子会议在线投资咨询计划。证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。51 图 68：SSI WEB TRADING 功能 数据来源：公司官网，东方证券研究所 表 17：SSI 股票交易费率 有顾问经纪人有顾问经纪人 活跃交易者活跃交易者 交易价值交易价值 网上交易网上交易 其他渠道其他渠道 网上交易网上交易 其他渠道其他渠道 1 亿越南盾以下 0.25%0.35%0.15%0.35%1 亿越南盾至 5 亿越南盾以下 0.30%0.30%5 亿越南盾起 0.25%0.25%数据来源：公司官网，东方证券研究所 线上交易费用固定，用户以零售投资者为主。线上交易费用固定，用户以零售投资者为主。1）SSI 相对于有顾问的经纪人对于活跃交易者提供更加优惠的费率，网上交易费率分别为 0.25%、0.15%固定费率。2）2021 年收入结构中，零售客户的收入占 94%，包括经纪人的费用和金融产品的收入；机构客户的收入占 6%，包括经纪人费、推荐投资基金的咨询合同的收入、企业的投资者关系（IR）咨询活动以及与其他业务单位的交叉销售活动。3）具体而言，2017 年底，SSI 管理了超过 12.7 万个账户，占整个市场总账户的 6.5%，其中个人客户 12.6 万个，境外机构客户近 1000 个；2020 年，SSI 开设的账户数量增长了 18.2%，达到 19.6 万个账户，占市场总账户的 7%，2017 年至 2020 年年复合增长率15.61%。图 69：SSI 账户数、新增账户数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。52 数据来源：公司年报，东方证券研究所 5.2.4.Mirae Asset Securities(Vietnam)JSC：实力雄厚的韩资经纪商 实力雄厚，持续扩张。实力雄厚，持续扩张。1）未来资产是来自韩国的公司，2007 进入越南之后成立了未来资产证券有限公司，2009 年 4 月 8 日，更名为未来资产越南股份公司，2015 年为越南首批 100%外资证券公司之一，2018 年推出衍生品交易系统。2）这家韩国注资的证券企业，实力雄厚，注册资本金 65905 亿越南盾（18.8亿元），未来资产在越南设有 10 个分支机构，员工 400 多名。3）通过扩大经纪人团队和开设更多分支机构，它在越南的业务一直在扩大，截至 2019 年 6 月，未来资产金融集团在全球范围内管理着高达 3840 亿美元的资产，由未来资产全球投资（1370 亿美元）、未来资产大宇（2070 亿美元）和未来资产人寿保险（350 亿美元）持有，具有巨大的财务潜力；该集团于2007年在越南成立了第一家韩国证券公司，此后多次增加投资；越南市场的总投资仅占未来资产金融集团管理的总资产的不到百分之一，事实也证明通过韩国银行的财务支持，未来资产已成为越南股市第二大保证金贷款机构，因此预计未来在零售经纪商和财富管理方面的数字将强劲增长。产品门类齐全。产品门类齐全。1）可交易产品有股票、债券、衍生品、ETF、开放式基金、备兑认证权证。2）交易平台为 Web Trading、Home Trading-HTS、Mobile Trading-My Asset，交易工具包括HOSE、HNX、UPCOM 的在线交易价目表、技术图表等。图 70：Mirae Asset Securities(Vietnam)在线价目表 数据来源：公司官网，东方证券研究所 7.9810.0512.7015.2516.6019.621.042.072.652.551.353.02011223340510152025201520162017201820192020新增账户数新增账户数(万人万人)账户数账户数(万人万人)账户数新增账户数 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。53 固定线上交易费率，其他费用较多。固定线上交易费率，其他费用较多。1）Mirae Asset Securities(Vietnam)对于国外和国内客户均提供固定的交易费率0.15%，具有一定的费用优势。2）其他费用，包括证券交易所交易服务费、越南证券存管处（VSD）服务费、金融服务费、关闭证券交易账户费、账户余额等，其中上市股票的证券交易所交易服务费、越南证券存管处（VSD）服务费分别为 0.027%、VND 0.27/股。表 18：Mirae Asset Securities(Vietnam)证券交易费用 客户客户 总交易额总交易额 费率费率 场内/电话交易 网上交易 国外客户 不区分交易额 0.40%0.15%国内客户 低于 1 亿越南盾 0.25%0.15%大于或等于 1 亿越南盾 0.20%0.15%数据来源：公司官网，东方证券研究所 6.投资建议投资建议 澳大利亚：传统银行系经纪商仍居主导地位，但是新兴力量已经崛起并挑战传统格局。澳大利亚：传统银行系经纪商仍居主导地位，但是新兴力量已经崛起并挑战传统格局。1）澳洲四大银行曾经也是经纪商市场的绝对领先者与寡头，2017 年尚占据市场前四，市占率近 8 成；2）但是随着外资势力以及新兴线上经纪商的崛起，尤其是在疫情的冲击带来的线上经纪业务的蓬勃发展的背景下，短短 5 年时间这一格局已经发生了翻天覆地的变化，除联邦银行 CBA 旗下的CommSec 仍保持行业龙头的地位（但市占率已有明显下滑），其他三家传统巨头的地位均受到了严峻的挑战，以 CMC Markets 为代表的外资力量与以 SelfWealth 为代表的独立线上经纪商已经“抢班夺权”，挤入了行业 TOP3，未来仍将持续挑战 CommSec。3）不难看出，澳洲经纪商市场正在经历竞争格局剧烈变化的历史时期，对于其他新兴力量尤其是外资新兴力量来说，当前是“跑马圈地”、“弯道超车”的良机，有望掀起更大的行业剧变浪潮。东南亚：对于新兴势力来说，以新加坡市场为核心突破口辐射东盟主要国家经纪商市场应是东南亚：对于新兴势力来说，以新加坡市场为核心突破口辐射东盟主要国家经纪商市场应是“一以贯之”的战略方针。“一以贯之”的战略方针。1）新加坡市场作为亚太地区的一个重要核心资本市场，其在东盟国家乃至东南亚地区都扮演着“中流砥柱”“举足轻重”的作用。虽然受本国人口数量、国土面积以及经济绝对体量较小的影响，自身的市场发展空间有限，但是对于任何新兴经纪商力量来说，成功突破新加坡市场并树立“市场佼佼者”的品牌形象，将是整体进军东南亚经纪商市场的重要突破口，将有极强的示范效应与溢出效果。当前以富途、老虎为代表的新力量已经成功渗透。2）马来西亚富人及华人众多，是东南亚另一高价值资本市场，也大概率将成为新兴经纪商瞄准的新目标。考虑到马来西亚经纪商市场当前仍以本土经纪商为主导，因此新兴力量有望为带来显著的“鲶鱼效应”，甚至挑战传统格局。3）虽然印尼、越南等其他东南亚国家经济发展水平及资本市场发展水平相对较低，但是高人口基数、高发展速度使得这些新兴市场仍有较大的发展空间，且当前的竞争格局相对简单且集中度较高，本土的经纪商为主，韩资渗透为辅，因此也给了新进入者更多扰动市场格局的机遇，是值得挖掘与开拓的市场。澳洲及东南亚市场华人基础雄厚，且美港股投资需求大，中资澳洲及东南亚市场华人基础雄厚，且美港股投资需求大，中资科技科技经纪商有望“登堂入室”。经纪商有望“登堂入室”。1）经过全文不难看出，庞大的华人群体是多数亚太国家地区的共通点，这也意味着中华文化的渗透与影响是巨大的，而这部分华人群体中又不乏成熟的高净值投资者群体，为中资科技经纪商的市场开拓奠定了坚实的基础。2）无论是澳交所、新交所等核心交易所，还是印尼、越南等新兴市场交易所，其市场容量以及成交体量都明显低于港股市场，更是远低于 A 股或美股市场，因 证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。54 此对于当地投资者来说，除了投资本国股票市场的需求外，他们也都有较高的投资美股乃至港股的需求，丰富而成熟的港美股产品货架自然也成为长期精耕此道的中资科技经纪商打开新市场的利器或法宝。3）在新兴力量进入之前，多数亚太地区经纪商市场竞争格局简单且集中度较高，本土经纪商基本都是寡头地位，面对的竞争和挑战有限，携更优质产品与更低费率双重优势带来的降维打击之势，中资科技经纪商有望“登堂入室”并挑战传统竞争格局，这一点从近年来中国香港与新加坡的市场格局变化可见一斑。中资海外科技经纪商站在历史分叉口，期待开启第二次创业。中资海外科技经纪商站在历史分叉口，期待开启第二次创业。随着中国证监会的政策厘清，开拓大陆市场的港美股需求已被明确为非法行为，对中资海外经纪商尤其是新兴科技经纪商来说，放弃大陆的战略是必然。占在历史的分叉口，只有开启二次创业才有望获取第二增长曲线，澳洲及东南亚无疑是新战场首选。当前部分中资海外经纪商已然将目光瞄准这些目标新市场，海外开拓战略随之开启。推荐已成功立足新加坡并辐射东南亚市场、且同时已进军澳洲市场的中资科技经纪商龙头富途控股(FUTU.O，买入)、老虎证券(TIGR.O，买入)。7.风险提示风险提示 1）海外开拓进程不及预期：华人客群开拓并未取得如期的优势、当地其他客群开拓或品牌营销遇到阻碍或牌照获取受阻等原因致使海外市场的开拓不及预期；2）海外市场竞争格局超预期恶化：随着越来越多的新兴力量进入市场，使得竞争格局多元化的同时竞争程度也日趋白热化，超预期恶性价格战致使盈利前景恶化；3）海外市场监管政治风险：一旦以外资经纪商的身份成功跻身当地龙头经纪商之后，面临的监管风险与政治风险或将加剧，尤其是在当今全球地缘政治冲突、大国对峙的背景之下，更易受到非市场化风险的干预与影响。证券行业深度报告 中资经纪商开启海外二次创业之路，澳洲及东南亚将成为重要新战场 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。55 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：

7人已浏览 2023-03-31 56页 5星级

敬请阅读末页之重要声明 全面注册制打开全面注册制打开券商业务券商业务发展空间发展空间 相关研究：相关研究：1.金融监管体系进一步完善，新发基金逐步回暖 2023.3.13 行业评级：行业评级：增持增持 近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益-2 0-1 绝对收益-4 5-6 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：张智珑 证书编号：证书编号：S0500521120002 Tel：021-50295363 Email： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点：核心要点：全面全面注册制注册制推动资本市场发展，市场包容性及市场化程度进一步提升推动资本市场发展，市场包容性及市场化程度进一步提升 注册制改革对我国资本市场意义重大，有利于提高直接融资比重，服务实体经济高质量发展。注册制下的制度规则主要有四个看点：（1）明确各板块定位，突出多层次资本市场特色；（2）主板上市条件放宽，审核流程优化，未来 IPO 发行将进入常态化；（3）新股定价市场化促进价格回归价值，投资者报价将趋于理性，优质公司更具定价能力，券商的研究、定价、承销能力重要性提升；（4）退市制度逐步完善，市场“优胜劣汰”有望加快。投行业务投行业务增量空间打开，重资本属性增强增量空间打开，重资本属性增强 注册制推动 IPO 规模增长，拉动投行业务收入稳定增长，收入贡献占比提升。头部券商的投行业务优势显著，竞争格局优化。上市券商 2022 前三季投行业务净收入的 CR5、CR10 分别为 52%、71%，较 2018 年末显著提升。跟投机制赋予投行业务重资本属性，券商一方面能够获取跟投收益提高资金运用效率，另一方面也面临业绩波动风险。此外，新股破发概率上升加大券商包销压力，更加考验券商的定价能力和资金实力。市场扩容及机制优化利好经纪业务，供需两端市场扩容及机制优化利好经纪业务，供需两端扩容扩容推动财富管理发展推动财富管理发展 经纪业务方面，由于 IPO 规模增加，市场流通市值增加，在换手率保持稳定的情况下成交量稳步提升。此外，两融规模一方面伴随市场交投活跃度而提升；另一方面，注册制下股票自上市首日起即可作为融资融券标的，并且战略投资者可出借证券，融券券源范围扩大，促进两融及转融通业务发展。财富管理方面，从需求端看，居民财富向权益类资产迁移推动财富管理业务发展，我国股市机构化进程逐步加快。2019 年以来公募基金规模保持高速增长，机构投资者持股市值占比也不断提高，其中投资基金 2021 年末的持股市值占比达 7%，较 2018 年末提升约 4pct。从供给端看，注册制下权益市场不断扩容，上市公司数量增加，相关配套制度完善也有利于提升上市公司质量，权益市场吸引力不断增强。当然，随着市场供应增加、定价市场化加深，对公司投资价值的判断显得尤为重要，从而加大了投资标的选择难度，特别是对个人投资者的专业要求更高，通过标准化的金融产品入市将是更好的选择。投资建议投资建议 全面注册制改革正式落地，资本市场将持续扩容。注册制下券商各项业务将迎来增量空间，特别是投行业务最为受益，承销保荐收入稳定增长，跟投机制也增厚券商收入，但对券商资金实力和定价能力提出更高要求。目前券商板块估值仍处于历史底部区域，安全边际较高。建议关注投行业务和财富管理业务两条投资主线，维持行业“增持”评级。风险提示风险提示 经济复苏不及预期；注册制实行不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策收紧。-20%-10%0 22/3/232022/5/232022/7/232022/9/232022/11/232023/1/232023/3/23沪深300证券(申万)证券研究报告证券研究报告 20202 23 3 年年 0 03 3 月月 2 23 3 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业研究行业研究 证券证券行业深度行业深度 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 注册制改革推动资本市场发展.3 1.1 我国股票发行制度改革历程.3 1.2 制度规则的主要变化及影响.6 2 注册制改革打开证券行业发展空间.10 2.1 投行业务：增量空间打开，重资本属性增强.10 2.2 经纪业务：成交量增加，融券范围扩大.16 2.3 财富管理：投资标的丰富，财富管理需求增加.17 3 投资建议.19 4 风险提示.19 图表目录 图 1 各国证券化率（上市公司总市值/GDP 比重）.6 图 2 我国直接融资及占比（万亿元，%）.6 图 3 A 股各板块市值（亿元）.6 图 4 各板块股票发行上市条件对比（未列出红筹企业、有表决权差异公司上市条件）.8 图 5 新股上市首日破发数量.9 图 6 我国上市公司退市数量（包括 A、B 股）.10 图 7 美国上市公司退市数量.10 图 8 A 股 IPO 募资金额（单位：亿元）.10 图 9 A 股 IPO 公司数量.10 图 10 证券行业投行业务收入（含财务顾问收入）.11 图 11 投行业务收入占比.11 图 12 2022 前三季度投行业务收入前 10 上市券商市场份额及行业集中度.11 图 13 2022 年 IPO 规模及家数市占率.12 图 14 上市券商投行收入占比及 IPO 储备数量.12 图 15 保荐代表人数量.13 图 16 头部券商保荐代表人数量.13 图 17 科创板保荐机构跟投浮盈及收益率（亿元，%）.14 图 18 科创板公司平均发行 PE 及首日涨跌幅.14 图 19 上市券商科创板跟投浮盈浮亏（单位：亿元）.15 图 20 各板块 IPO 项目券商包销金额（单位：万元）.15 图 21 科创板流通市值和换手率（亿元，%）.16 图 22 科创板每日成交金额（亿元）.16 图 23 沪深两市每月日均股基成交额（亿元）.16 图 24 两融规模与沪深股票成交金额（亿元）.17 图 25 两融规模及融券余额占比（亿元，%）.17 图 26 转融通余额（亿元）.17 图 27 公募基金净值（单位：亿元）.18 图 28 机构投资者持股市值占比（%）.18 fYeZcWdXaVaVbZaYbRcM6MmOrRsQpMkPrRnOiNsQxP9PnNwPMYmOsNNZnPtQ 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表 1 我国股票发行制度改革历程.4 表 2 全面注册制改制的重要事件.5 表 3 我国资本市场各板块定位.7 表 4 各板块跟投制度比较.13 表 5 已获得公募基金牌照的券商及资管子公司.18 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 注册制改革注册制改革推动资本市场发展推动资本市场发展 1.1 我国股票发行制度改革历程我国股票发行制度改革历程 从全球范围来看，股票发行制度主要包括三种：审批制、核准制和注册制，每一种制度对应着市场的不同发展阶段。我国自 1990 年末成立股票市场以来，经历了由审批制到核准制，再到注册制的改革历程。1990-2000 年年：强行政干预下的：强行政干预下的审批制审批制。审批制是完全计划发行的模式，由于在股票市场发展初期的发行人、投资者、中介机构等市场参与主体尚不成熟，为维护股票市场平稳发展和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，地方或行业主管部门负责根据指标推荐企业发行股票。审批制分为两个阶段：1990-1995 年期间以“总量控制”为主，即发行规模由国家计委和国务院证券委共同确定，省级政府或行业主管部门在指标额度内推荐企业。1996-2000 年实行“总量控制，限报家数”，即证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数。由于审批制下公司发行股票取决于发行指标和额度，监管部门通过行政权力行使实质性审批职能，较大程度的行政干预导致了严重的寻租现象，而且在经济发展和转型的背景下难以满足企业融资及市场化发展的需要。2001-2022 年：年：由审批制由审批制转转向向更加更加市场化的市场化的核准制。核准制。核准制一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，由中介机构判断企业是否达到股票发行条件。另一方面，监管机构对股票发行的合规性和适销性进行实质性审查，并有权否决不符合规定条件的发行申请。我国的核准制分为两个阶段，初期是 2001-2004 年实行的通道制，由监管部门根据各证券公司实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业，即“自行排队，限报家数”。尽管核准制的行政干预较审批制明显下降，但排队机制弱化了券商通道数量上的差别，实力较强的券商只能与实力较弱的券商一同排队，行业竞争效率低。此后，证监会于 2003 年 12 月发布 证券发行上市保荐制度暂行办法，2004 年 2 月开始实行保荐制，2005 年 1 月通道制才正式废除。在保荐制下，股票发行上市需保荐机构进行保荐，保荐机构、保荐人及其他中介机构对发行人进行尽职调查，对其资料进行审慎核查，并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。不过，核准制下监管机构对于股票发行仍有实质审核权，通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断，这一方面可以使投资者受到双重保障，但另一方面也意味着监管部门在 4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 上市公司质量发生问题时也需承担责任，导致保荐人及其他参与主体的责任落实不够明确。表表 1 我国股票发行制度改革历程我国股票发行制度改革历程 审批制审批制 核准制核准制 注册制注册制 实行时间实行时间 1990-2000 年年 2001-2022 年年 2018 年年开启试点开启试点 改革历程改革历程及各阶段及各阶段特征特征 1990-1995年：“总量控制”年：“总量控制”发行额度由国家计委和国务院证券委共同确定，并将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业。1996-2000年：“总量控制，年：“总量控制，限报家数”限报家数”证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。2001-2004 年：通道制年：通道制“证券公司自行排队，限报家数”，由监管部门根据各证券公司实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业，具有主承销资格的券商拥有通道数量最多 8 条，最少 2 条。用于核准制初期，于 2005 年 1 月 1 日废止。2004 年年 2 月之后：保荐制月之后：保荐制 2003 年 12 月证监会发布 证券发行上市保荐制度暂行办法。企业发行上市需保荐机构进行保荐，由保荐人负责保荐工作。保荐机构、保荐人及其他中介机构应尽职调查，对发行人的资料进行审慎核查，并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。2013 年 11 月：党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”；2018 年 11 月：设立科创板并设立科创板并试点注册制；试点注册制；2019 年 12 月：审议通过的新证券法明确全面推行注册制；2020 年 4 月：创业板注册制创业板注册制改革；改革；2021 年 9 月：设立北交所并设立北交所并实行注册制；实行注册制；2023 年年 2 月：月：全面注册制正全面注册制正式式落地落地 推荐人推荐人 政府或行业主管部门 中介机构 中介机构 审核参与审核参与主体主体 证监会进行实质审核 证监会、中介机构、交易所分担实质审核职责 中介机构、交易所审核，证监会注册 上市标准上市标准 计划发行上市 财务指标（注重盈利能力）多套上市标准 存在问题存在问题 行政干预强，存在寻租现象。监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，而中介机构职能是进行技术指导。排队机制弱化了券商通道数量上的差别，市场竞争效率低。参与主体的责任不够明确，保荐制的效果无法完全体现。-资料来源：中国政府网，证监会，湘财证券研究所 2018 年至今：注册制年至今：注册制试点逐步推开，试点逐步推开，遵循遵循试点先行、先增量后存量、逐试点先行、先增量后存量、逐步推开的步推开的改革路径改革路径，全面注册制全面注册制条件已经具备条件已经具备。注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的发行制度，其强调以信息披露为核心，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任。其中监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，中介机构对发行人的质量负责。从改革历程看，我国最初在 2013 年 11 月党的十八届三中全会提出了“推进股票发行注册制改革”，历经 5 年探索，2018 年 11 月宣布设立科创板并正 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 式开启注册制试点，2019 年 12 月新证券法又正式明确要全面推行注册制，此时相关法律及配套制度基本形成。接下来 2020 年 4 月进行创业板注册制改革，2021 年 9 月设立北交所并实行注册制，并且 2022 政府工作报告也首次提出“全面实行股票发行注册制”，全面注册制改革步伐不断加快，最终于 2023 年 2 月正式落地。表表 2 全面注册制改制的重要事件全面注册制改制的重要事件 时间时间 主要内容主要内容 2013.11 十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”2018.11 设立科创板并试点注册制 2019.12 十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过新证券法，明确全面推行注册制 2020.4 中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过创业板改革并试点注册制总体实施方案 2020.8 创业板改革并试点注册制平稳落地 2020.10 十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”2021.9 设立北京证券交易所并试点注册制 2021.12 中央经济工作会议提出“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”2022.3 政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制”2022.8 易会满在求是发文强调“全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备”2022.11 易会满在金融街论坛指出“深入推进股票发行注册制改革”2022.12 证监会党委会中提到“深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。”2023.2 全面实行股票发行注册制制度规则发布实施全面实行股票发行注册制制度规则发布实施 资料来源：中国政府网，证监会，湘财证券研究所 实行实行注册制注册制对我国资本市场意义重大，有利于对我国资本市场意义重大，有利于提高直接融资比重提高直接融资比重，服务服务实体实体经济经济高质量高质量发展发展。具体而言，直接融资有利于降低企业融资成本，特别是我国目前正处于经济转型阶段，亟需拓宽科技创新企业的融资渠道。相较于发达国家，我国直接融资占比仍有较大提升空间。根据世界银行数据，2020年末中国、美国、日本和新加坡的证券化率分别为 83%、194%、135%、192%。若根据 2022 年末我国上市公司总市值占GDP比重计算，证券化率仅有 65%。从社融口径来看，2023 年 2 月末我国直接融资规模存量（包括股票、企业债、政府债）达到 103 万亿元，较 2018 年末提升 43 万亿元，直接融资比重从 27%提升至 29%，占比仍然较低。注册制可以增强资本市场包容性，提升企业上市效率，更好地服务实体经济发展。注册制试点以来，科创板和创业板注册制试点以来，科创板和创业板成为成为资本市场主要增量资本市场主要增量来源来源。从市值来看，2022 年末科创板和创业板占 A 股市值比重分别为 7.4%、14.3%，较 2019年的 1.7%、12.4%分别提升 6pct、2pct。6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 1 各国证券化率（上市公司总市值各国证券化率（上市公司总市值/GDP 比重）比重）资料来源：世界银行，湘财证券研究所 图图 2 我国直接融资及占比（万亿元，我国直接融资及占比（万亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 3 A 股各板块市值（亿元）股各板块市值（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.2 制度规则的主要变化及影响制度规则的主要变化及影响 注册制试点以来资本市场制度体系不断完善，2023 年 2 月 17 日证监会正式发布全面实行注册制的制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算等也同步发布相关配套制度。从 2 月 1 日的征求意见稿到正式发布仅用时半个月，实施进度较科创板和创业板明显加快，由此可看出实行全面注册制的条件已经比较成熟，而且推出的迫切性也较强。尽管市场对全面实行注册制来带的影响褒贬不一，但我们认为此次发布的制度规则涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面，进一步完善了资本市场的制度体系，有利于加快资本市场的市场化进程。145.9 164.4 147.7 158.1 194.5 99.0 126.2 105.2 120.2 135.0 200.9 229.3 182.8 186.2 191.9 65.2 70.8 45.5 59.6 83.0 05010015020025020162017201820192020美国日本新加坡中国22#$%&()0101001502002503003504002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01直接融资间接融资其他直接融资占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020122013201420152016201720182019202020212022上证主板深证主板科创板创业板北交所 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1.2.1 明确明确定位：定位：各各板块板块定位定位鲜明鲜明，突出多层次资本市场特色，突出多层次资本市场特色 注册制进一步完善我国多层次资本市场注册制进一步完善我国多层次资本市场体系体系，发行人首次公开发行股票发行人首次公开发行股票上市上市需需符合各板块定位。符合各板块定位。首先，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。其次，科创板突出“硬科技”特色，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。再次，创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。最后，北交所定位是“专精特新”，主要服务创新型中小企业。表表 3 我国资本市场我国资本市场各板块定位各板块定位 主板主板 科创板科创板 创业板创业板 北交所北交所 突出“大盘蓝筹”“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。优先支持符合国家战略，拥符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。主要服务成长型创新创成长型创新创业企业业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。资料来源：证监会，北交所官网，湘财证券研究所 1.2.2 上市条件：上市条件：主板主板上市条件上市条件包容多包容多元元，上市审核流程优化，上市审核流程优化 主板主板注册制注册制改革改革最大的最大的看点看点在于放宽了在于放宽了上市上市条件，条件，与与科创板和创业板科创板和创业板采采用了较为统一的上市指标体系，提升了资本市场包容性用了较为统一的上市指标体系，提升了资本市场包容性。具体来看，审核制下的主板只关注公司的盈利能力，但注册制关注更多的维度，在此前净利润、经营现金流及营业收入等财务指标基础上引入了市值指标，从原有的 1 套上市标准增加到了 3 套，并且取消了最近一期末“无形资产占净资产比例”及“不存在未弥补亏损”的规定。此外，注册制下明确允许红筹企业及有表决权差异安排的企业在主板上市，并制定了相关上市标准。总体来看，各板块的上市指标体系趋于统一，但各板块之间上市条件也形成了明显的差异化。8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 4 各板块股票发行上市条件对比（未列出红筹企业、有表决权差异公司上市条件）各板块股票发行上市条件对比（未列出红筹企业、有表决权差异公司上市条件）资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，湘财证券研究所制作 注册制明晰注册制明晰审核职责，审核职责，提升流程透明度，提升流程透明度，提高上市效率。提高上市效率。交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，并基于交易所审核意见依法履行注册程序，在 20 个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。证监会的注册决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。上市审核流程的各节点均有明确时间规定，根据上交所发布的上海证券交易所股票发行上市审核规则，自交易所受理上市申请文件到证监会注册时间总计不超过 3 个月，发行人及保荐人回复问询时间不超过 3 个月。审核注册的效率和可预期性显著提高，未来 IPO 发行将进入常态化。主板（核准制）主板（核准制）主板（注册制）主板（注册制）科创板科创板创业板创业板北交所北交所财务指标财务指标标准一标准一利润、现金流、营收利润、现金流、营收净利润、现金流、营收净利润、现金流、营收市值、净利润、营收市值、净利润、营收净利润净利润市值、净利润、ROE市值、净利润、ROE最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元；或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000万元。预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%；或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。标准二标准二市值、净利润、现金流、营收市值、净利润、现金流、营收市值、营收、研发市值、营收、研发市值、净利润、营收市值、净利润、营收市值、营收及增速、现金流市值、营收及增速、现金流预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元。预计市值不低于15亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。预计市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1亿元。预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；标准三标准三市值、净利润、营收市值、净利润、营收市值、营收、现金流市值、营收、现金流市值、营收市值、营收市值、营收、研发市值、营收、研发预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元预计市值不低于20亿元，最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元。预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。标准四标准四市值、营收市值、营收市值、研发市值、研发预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。标准五标准五市值、业务特征市值、业务特征预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。股本要求股本要求发行前：发行前：股本总额不少于人民币3000万元；发行后：发行后：（1）公司股本总额不少于人民币5000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例达到10%以上；发行后：发行后：（1）股本总额不低于5000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；发行后：发行后：（1）股本总额不低于3000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；发行后：发行后：（1）股本总额不低于3000万元；（2）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（1）最近一年期末净资产不低于5000万元；（2）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；（3）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；（4）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1.2.3 定价机制：定价机制：发行定价发行定价市场化市场化，打新更考验打新更考验研究研究能力能力 新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定，最大变化是主板新股定新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定，最大变化是主板新股定价价取消取消 23 倍市盈率上限倍市盈率上限，促进新股合理定价，促进新股合理定价。发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。在原有的网下投资者中增加期货公司作为专业机构投资者，同时主板上市的还要向其他法人和组织、个人投资者询价，对中小投资者利益的重视程度提升。此外，新的交易制度规定主板新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，第 6 个交易日起继续保持 10%涨跌幅限制，同时优化盘中临时停牌制度。这也将加速新股价格回归价值，提高定价效率。定价机制市场化定价机制市场化增加了新股破发概率，增加了新股破发概率，对市场参与主体均有影响对市场参与主体均有影响。注册制试点以来新股上市首日破发数量增加，尤其是 22 年行情低迷叠加新股定价新规影响，破发达到 121 家。从投资者角度看，定价机制和交易制度修改后对投资者的研究水平要求更高，报价需更加理性，关注公司价值。定价过高将增加破发概率，影响打新收益率。从上市公司角度看，注册制改革下市场供给增加、信息披露质量要求提高，定价市场化更有利于增强优质公司的定价能力，缩小一二级市场价差，更好地发挥资本市场的价值发现作用。从中介机构角度看，注册制下对券商的项目筛选、询价定价、承销、研究能力要求更高。定价过高有发行失败风险，而且包销制度下需被动投资遭弃购的新股，增加资金压力，另外还需要承担跟投浮亏。图图 5 新股上市首日破发数量新股上市首日破发数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 1.2.4 退市机制：退市机制：退市制度逐步完善退市制度逐步完善，“优胜劣汰”有望加快“优胜劣汰”有望加快 退市退市指标体系逐步指标体系逐步完善，退市率完善，退市率显著显著上升。上升。注册制下上市公司数量增加，壳资源稀缺性下降，需配合常态化的退市机制形成“有进有出”的良性循环，保持资本市场健康发展。2022 年 1 月沪深交易所修订发布了新的退市相关业务规则，构建了交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类强制退市指标，此次注册制改革下的退市规则与之前基本保持一致。322221210%5 %004060801001201402019202020212022上市首日破发家数破发率 10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 随着退市制度完善，我国退市公司数量和退市率从 2018 年的 6 家和 0.17%增加至 2022 年的 50 家和 1.02%。不过，美国股票市场过去 5 年的平均退市率达到 7%左右，因此我国仍需严格执行退市制度，优化退市流程，加快资本市场“优胜劣汰”。图图 6 我国上市公司退市数量（包括我国上市公司退市数量（包括 A、B 股）股）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 7 美国上市公司退市数量美国上市公司退市数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 2 注册制改革打开证券行业发展空间注册制改革打开证券行业发展空间 2.1 投行业务：增量空间投行业务：增量空间打开打开，重资本属性增强重资本属性增强 注册制下注册制下 IPO 发行发行常态化常态化，IPO 募资募资规模规模和家数和家数显著增加显著增加。2019 年科创板试点注册制以来，IPO规模占全市场比重从19年的33%提升至22年的43%，22 年末 IPO 项目数量占比接近 30%。从创业板看，2020 年 8 月正式开启注册制后，IPO 规模占比从 19 年的 12%提升至 22 年的 31%，IPO 项目数量占比达 35%。IPO 发行加快拉动发行加快拉动投行业务收入投行业务收入稳定稳定增长，增长，收入收入贡献占比提升贡献占比提升。2019-2022 前三季度证券行业投行业务收入同比增速分别达 30%、 39%、 4%、 6%，在股市大幅下行的 2022 年仍然贡献了正增长。2022 前三季度投行业务收入达 492 亿元，占收入比重为 16%，较 2018 年末提高 2.3pct。图图 8 A 股股 IPO 募资金额（单位：亿元）募资金额（单位：亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 9 A 股股 IPO 公司数量公司数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2020304050602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022退市家数退市率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.000200300400500600700201420152016201720182019202020212022退市家数退市率01000200030004000500060007000201120122013201420152016201720182019202020212022科创板创业板北交所沪深主板0100200300400500600201120122013201420152016201720182019202020212022科创板创业板北交所沪深主板 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 10 证券行业投行业务收入（含证券行业投行业务收入（含财务顾问财务顾问收入）收入）资料来源：证券业协会，湘财证券研究所 图图 11 投行业务收入占比投行业务收入占比 资料来源：证券业协会，湘财证券研究所 头部集中趋势明显，头部集中趋势明显，行业竞争格局优化行业竞争格局优化。从上市券商来看，2022 前三季投行业务净收入的 CR5、CR10 分别为 52%、71%，相较于注册制试点前的2018 年分别提升 7.1pct、9.6pct，尤其在 2020 年之后显著提高，向头部集中的趋势愈加明显，前 3 家券商的市场份额均达到 10%以上。从 IPO 市占率来看，2022 年中信证券、中信建投、中金公司、海通证券和华泰证券 5 家券商的 IPO 规模市占率共计 58%，IPO 项目数量也占据了 39%的份额，龙头优势明显。不过，市占率靠前的券商中也出现了中小券商的身影，其 22Q3 投行收入占比较高，增速较快。此外，可以看到头部券商 IPO项目储备充足，大幅领先于同行，IPO 常态化将为投行业务收入增长带来更大确定性。图图 12 2022 前三季度前三季度投行业务收入前投行业务收入前 10 上市券商市场份额及行业集中度上市券商市场份额及行业集中度 资料来源：Wind，湘财证券研究所 -40%-20%0 000200300400500600700800201420152016201720182019202020212022Q3投行业务收入（亿元）YoY0.0%5.0.0.0 .0%.0 152016201720182019202020212022Q3公司名称公司名称201820182019201920202020202120212022Q32022Q3较2018年变化较2018年变化中信证券中信证券10.7.7.8.1.6%3.8%中金公司中金公司9.4.2.2.3.8%1.5%中信建投中信建投9.3%8.8.0%9.1.6%1.4%海通证券海通证券9.5%8.3%8.5%7.9%8.7%-0.8%国泰君安国泰君安5.9%6.2%6.4%6.5%7.1%1.2%华泰证券华泰证券5.8%4.7%6.2%7.0%6.8%1.0%申万宏源申万宏源2.6%2.8%2.4%2.9%3.2%0.6%国金证券国金证券2.1%2.2%2.9%2.9%3.2%1.1%东方证券东方证券3.4%2.5%2.7%2.7%3.2%-0.2%国信证券国信证券3.2%3.4%3.2%3.2%3.1%-0.1%CR5CR544.8D.8D.1D.1F.9F.9H.0H.0Q.9Q.9%7.1%7.1%CR10CR1061.8a.8Y.6Y.6d.4d.4f.7f.7q.4q.4%9.6%9.6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 13 2022 年年 IPO 规模及家数市占率规模及家数市占率 资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 14 上市券商投行收入占比及上市券商投行收入占比及 IPO 储备数量储备数量 资料来源：Wind，湘财证券研究所 注：投行收入占比=投行收入/（营业收入-其他业务成本）注册制注册制下券商继续加大投行人员投入，下券商继续加大投行人员投入，保荐人数量持续增长，头部券商保荐人数量持续增长，头部券商夯实竞争优势。夯实竞争优势。注册制试点以来，证券行业保荐代表人数量从 2019 年末的3806人增长至2022年末的7798人，占从业人员比重从1.12%提升至2.2%。头部券商保荐人数量也迅速扩张，中信证券、中信建投和中金公司保荐代表人数量领先于行业。051015202530IPO规模市占率IPO家数市占率公司公司22Q3投行收入占比22Q3投行收入占比22Q3投行收入同比22Q3投行收入同比 2022年IPO规模市占率2022年IPO规模市占率 2022年IPO数量市占率2022年IPO数量市占率 IPO项目储备数量IPO项目储备数量中信证券中信证券14.5.1$.1.93中信建投中信建投27.11.6.7%8.9海通证券海通证券22.8%8.8%6.7%6.3p国泰君安国泰君安15.6(.6%5.7%6.7P华泰证券华泰证券13.9%9.4%6.1%5.2U中金公司中金公司24.0.7.3%6.9I国金证券国金证券33.82.4%1.8%2.6A招商证券招商证券7.8%-13.5%1.9%1.59国信证券国信证券11.9%0.2%2.7%3.3(东吴证券东吴证券19.8!.0%1.1%2.2#申万宏源申万宏源10.8.7%2.4%3.7长江证券长江证券10.8%-34.4%1.6%2.6光大证券光大证券12.6%-29.5%1.9%1.7中泰证券中泰证券12.6%-27.5%0.7%1.7东方证券东方证券15.3.8%1.4%1.7财通证券财通证券9.6%-25.4%0.2%0.9广发证券广发证券2.7(.6%0.6%1.3兴业证券兴业证券11.4%-24.4%0.9%1.5东兴证券东兴证券35.9.0%2.3%1.7 13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 15 保荐代表人数量保荐代表人数量 资料来源：Wind，证券业协会，湘财证券研究所 图图 16 头部券商保荐代表人数量头部券商保荐代表人数量 资料来源：Wind，证券业协会，湘财证券研究所 注册制引入跟投机制，赋予投行业务重资本属性注册制引入跟投机制，赋予投行业务重资本属性，券商，券商一方面能够获取一方面能够获取跟投收益提高资金运用效率，另一方面也加大了业绩波动跟投收益提高资金运用效率，另一方面也加大了业绩波动。具体而言，目前主板明确保荐机构不需要强制跟投，但科创板和创业板均存在差异化的跟投制度。其中，创业板跟投与否取决于发行人盈利情况、企业性质、发行价格等因素，目前触发跟投的项目较少，而科创板强制要求保荐机构的相关子公司参与战略配售进行跟投。跟投比例为发行数量的 2%-5%，获配股份有 24个月限售期。这意味着券商一方面可以享受跟投带来的浮盈，另一方面也对券商的定价能力要求更高，若定价过高将承受浮亏。表表 4 各板块各板块跟投制度比较跟投制度比较 跟投要求跟投要求 主板主板 科创板科创板 创业板创业板 跟投跟投制度制度 不要求跟投 强制跟投强制跟投 仅针对下列情形之一进行跟投：（1）未盈利未盈利企业企业；（2）存在表决权差异安排企业存在表决权差异安排企业；（3）红筹企业红筹企业；（4）发行价格（或者发行价格区发行价格（或者发行价格区间上限）超过“四个值”。间上限）超过“四个值”。参与跟投参与跟投主体主体 -保荐人通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐人的证券公司依法设立的另类投资子公司 保荐人相关子公司 跟投比例跟投比例 -首次公开发行证券数量首次公开发行证券数量 2%2%至至 5%5%（1）发行规模不足 10 亿元的，跟投比例为 5%，但不超过 4000 万元；（2）发行规模 10 亿元以上、不足 20 亿元的，跟投比例为 4%，但不超过 6000 万元；（3）发行规模 20 亿元以上、不足 50 亿元的，跟投比例为 3%，但不超过 1 亿元；（4）发行规模 50 亿元以上的，跟投比例为 2%，但不超过 10 亿元。限售期限售期 -自发行人首次公开发行并上市之日起 24 个月 资料来源：上交所，深交所，湘财证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020122013201420152016201720182019202020212022保荐代表人数量占比从业人员比重0100200300400500600中信证券中信建投中金公司华泰证券海通证券民生证券国泰君安国信证券国金证券20222021 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2019-2021 年券商参与科创板跟投获得了较为可观的投资收益，期间浮盈分别为 26.1 亿、123.2 亿、122.8 亿。但 2022 年新股定价偏高，平均发行市盈率显著上升，叠加整体市场环境低迷，首日破发股票数量增加，从而导致券商跟投首次出现浮亏。图图 17 科创板科创板保荐机构保荐机构跟投浮盈跟投浮盈及收益率及收益率（亿元（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所 注：跟投收益为当年浮盈或浮亏，收益率=当年浮盈/跟投金额，假设锁定期结束未出售 图图 18 科创板公司平均发行科创板公司平均发行 PE 及首日涨跌幅及首日涨跌幅 资料来源：Wind，湘财证券研究所 头部券商跟投收益颇丰，构筑资金壁垒。头部券商跟投收益颇丰，构筑资金壁垒。从上市券商情况来看，IPO 项目较多的头部券商在 19-21 年间获得了较高的跟投收益，不过 22 年基本都承受了浮亏。除了项目获取能力，跟投对券商资本实力的要求也比较高，19-22年中金、中信、建投的科创板 IPO 累计跟投金额分别达到 52 亿、43 亿、34亿，与中小券商拉开较大差距。-60%-40%-20%0 0%-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.02019202020212022跟投浮盈或浮亏（亿元）跟投收益率0 00000 0020304050607080902019202020212022平均发行PE首日收盘涨跌幅 15 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 19 上市券商科创板上市券商科创板跟投浮盈浮亏（单位：亿元）跟投浮盈浮亏（单位：亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 注：跟投收益为当年浮盈或浮亏，假设锁定期结束未出售 此外，此外，新股新股定价定价市场化市场化程度程度提升，提升，投资者投资者更加更加关注公司价值关注公司价值，不仅考验，不仅考验券商的研究、定价及承销能力，券商的研究、定价及承销能力，而且而且由于由于新股破发概率上升、弃购新股破发概率上升、弃购数量数量增加增加，也加大了券商的包销压力也加大了券商的包销压力，对券商的资金实力要求进一步提高，对券商的资金实力要求进一步提高。2021 年以来，受新股定价新规及市场下行影响，投资者弃购增加，创业板和科创板 IPO 项目的包销金额大幅上升，形成券商的被动投资，而且明显高于主板。图图 20 各板块各板块 IPO 项目券商包销金额项目券商包销金额（单位：万元单位：万元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 0102030405060-20-10010203040502019202020212022累计跟投金额（亿元）-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000创业板科创板上证主板深证主板2019202020212022 16 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2.2 经纪业务：成交经纪业务：成交量增加量增加，融券范围扩大融券范围扩大 科创板和创业板科创板和创业板实行实行注册制后注册制后，I IPOPO 公司数量增加，公司数量增加，市场流通市值增加市场流通市值增加，换手率保持稳定，换手率保持稳定，成交量稳步提升。成交量稳步提升。2020 年以来沪深两市每月日均股基成交额保持在 1 万亿之上成为常态。图图 21 科创板科创板流通市值和换手率流通市值和换手率（亿元（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 22 科创板每日成交金额科创板每日成交金额（亿元）（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 23 沪深两市沪深两市每月日均每月日均股基成交额（亿元）股基成交额（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 两融规模一方面伴随市场交投活跃度而提升两融规模一方面伴随市场交投活跃度而提升；另一方面另一方面，注册制注册制优化融优化融资融券及转融通机制，资融券及转融通机制，扩大融券扩大融券券源范围券源范围，促进两融，促进两融及转融通及转融通业务发展。业务发展。注册制下首次公开发行的股票自上市首日起可作为融资融券的标的证券，以及可充抵保证金证券，而注册制改革之前主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股。出借人范围在机构投资者基础上增加参与战略配售的投资者。期限方面，通过约定申报方式参与出借可以在 1 天至 182 天内协商确定。费率方面，通过约定申报参与证券出借的，可以协商确定费率。051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-112021-05-112021-06-112021-07-112021-08-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-11科创板:流通市值科创板:流通换手率02004006008001,0001,20002000400060008000100001200014000160001800018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 17 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 随着可借券源增加，两融业务成本下降，融券余额占两融余额比例明显提升，2021 年 4 月融券余额高点达到 1517 亿元（占比 9.2%），2023 年 2 月末占比达 6%。同时，转融通余额自 2019 年试点注册制以来也迅速提升，特别是转融券余额已经超过转融资余额。此外，两融业务扩容也意味着跟投项目多、企业客户资源丰富、机构业务及协同能力强的头部券商将为客户提供更多的券源，进一步夯实竞争优势。图图 24 两融规模与沪深股票成交金额（亿元）两融规模与沪深股票成交金额（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 25 两融规模及融券余额两融规模及融券余额占比占比（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，湘财证券研究所 图图 26 转融通余额转融通余额（亿元）（亿元）资料来源：Wind，湘财证券研究所 2.3 财富管理：财富管理：投资标的丰富，财富管理需求增加投资标的丰富，财富管理需求增加 从需求端看，在居民财富向权益类资产迁移的浪潮下，我国股市机构化进程逐步加快，推动财富管理业务发展。2019 年以来公募基金规模保持高速增长，机构投资者持股市值占比也不断提高，其中投资基金 2021 年末的持股市值占比达 7%，较 2018 年末提升约 4pct。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00005,00010,00015,00020,00025,0002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01融资融券余额沪深股市:股票成交金额0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0.0,00010,00015,00020,00025,0002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01融资融券余额融券余额占比05001,0001,5002,0002,5003,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01转融通余额转融券余额转融资余额 18 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 从供给端看，注册制下权益市场不断扩容，上市公司数量增加，相关配套制度完善也有利于提升上市公司质量，权益市场吸引力不断增强。当然，随着市场供应增加、定价市场化加深，对公司投资价值的判断显得尤为重要，从而加大了投资标的选择难度，特别是对个人投资者的专业要求更高，通过标准化的金融产品入市将是更好的选择。图图 27 公募基金净值（单位：亿元）公募基金净值（单位：亿元）资料来源：基金业协会，湘财证券研究所 图图 28 机构投资者持股市值占比（机构投资者持股市值占比（%）资料来源：上交所，湘财证券研究所 各家券商加快布局公募各家券商加快布局公募基金基金业务业务，抢占先发优势，抢占先发优势。对券商而言，布局公募基金业务主要有 3 种方式：（1）参控股公募基金公司；（2）资管子公司申请公募牌照；（3）券商主体直接申请公募牌照，目前以参控股公募基金公司的方式较多。2022 年 5 月发布的公开募集证券投资基金管理人监督管理办法放宽“一参一控”要求至“一参一控一牌”，即同一证券公司在已控股和参股一家基金公司的情况下，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照。因此近一年来多家券商积极申请资管子公司，加快布局公募业务。目前共有 14 家券商或券商资管子公司获得公募基金牌照，2022 年内已有国金证券、万联证券、申万宏源获批设立资管子公司，中信证券资管子公司也于 23 年 1 月获批。另外还有中金公司、中信建投等券商在申请设立资管子公司，为拓展公募基金业务做好准备。表表 5 已获得公募基金牌照的券商及资管子公司已获得公募基金牌照的券商及资管子公司 机构类型机构类型 已取得公募基金牌照的机构已取得公募基金牌照的机构 券商 山西证券、国都证券、华融证券、东兴证券、北京高华证券、中银证券 券商资管子公司 东证资管、浙商资管、渤海汇金资管、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管 资料来源：基金业协会，湘财证券研究所 注：东兴证券旗下公募产品迁移至全资子公司东兴基金进行运作；华融证券 22 年 8 月更名为国新证券 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1105101520253020142015201620172018201920202021投资者持股市值占比:自然人投资者持股市值占比:专业机构投资者持股市值占比:专业机构:投资基金投资者持股市值占比:沪股通 19 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 3 投资建议投资建议 全面注册制改革正式落地，资本市场将持续扩容。注册制下券商各项业务将迎来增量空间，特别是投行业务最为受益，承销保荐收入稳定增长，跟投机制也增厚券商收入，但对券商资金实力和定价能力提出更高要求。目前券商板块估值仍处于历史底部区域，安全边际较高。建议关注投行业务和财富管理业务两条投资主线，维持行业“增持”评级。4 风险提示风险提示 经济复苏不及预期；注册制实行不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策收紧。敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）指数）买入：买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

6人已浏览 2023-03-29 21页 5星级

转型金融下的债券市场研究 中央结算公司中债研发中心中央结算公司中债研发中心 中央结算公司深圳分公司中央结算公司深圳分公司 二二二二二二年十二月年十二月 摘要 近年来，中国绿色金融发展迅速，对双碳目标的实现提供了较大支撑。然而双碳目标下社会主体还面临广泛的转型融资需求，仅靠绿色金融难以满足。二十大报告强调要加快发展方式的绿色转型，市场迫切需要转型金融提供支持。我国发展转型债券意义重大。我国发展转型债券意义重大。转型债券有助于为社会的转型发展需求提供资金支持。转型债券市场建设是对二十大报告精神的有力践行，有助于提升中国债券市场国际影响力。转型债券市场的健康发展离不开高质量的信息披露，课题研究构建转型债券环境信息披露指标体系，有助于明确转型目标的实现进程，使真正的转型项目获得有力的资金支持。目前全球对转型金融的关注日益增加，对转型债券市场建目前全球对转型金融的关注日益增加，对转型债券市场建设提出了更高要求。设提出了更高要求。国际已对转型金融框架、转型活动界定、转型债券信息披露、转型债券分类目录等开展研究。通过对国际相关经验的总结，研究认为对转型债券要设定科学、清晰且量化的转型目标，构建统一的转型债券信息披露机制，建立定期审查和评估机制。但对于转型债券，目前国内外尚无统一、明确的概念界定。但对于转型债券，目前国内外尚无统一、明确的概念界定。为进一步规范转型债券发展，避免标签泛化滥用，报告对转型债券及其相关概念进行辨析。目前国内外所称的转型债券主要聚焦于环境转型中的气候转型债券，但基于中国国情，非常有必要关注更为广泛的环境污染问题。因此，本报告重点关注转型债券中的环境转型债券，即支持高环境影响向低环境影响转型的债券。我国转型债券政策框架已在积极探索。我国转型债券政策框架已在积极探索。国家出台相关政策支持转型债券发展，市场已探索发行转型债券，重点聚焦降碳减污，关注环境信息披露。但中国转型债券市场仍处于初级阶段，目前还面临缺乏较完整的转型债券分类目录，对于转型债券缺乏统一的定义，转型债券信息披露不规范，转型债券发行规模和产品种类都较小，对市场转型需求的支持力度还需进一步加强。基于此，报告研究构建转型债券基于此，报告研究构建转型债券环境环境信息披露指标体系，旨信息披露指标体系，旨在推动转型债券信息披露的标准化和数字化。在推动转型债券信息披露的标准化和数字化。与普通的绿色金融等不同，转型债券既要披露项目和活动情况，又要披露主体情况；既包括绝对指标，也包括强度指标。转型债券指标主要集中在降碳类、减污类、资源综合利用类这三大类。按照规范性、兼容性、简洁性、完整性、针对性五大原则，对 8 大类 35 个 4 级行业转型主体及项目指标进行设计，首次研究构建了转型债券环境信息披露指标体系。为更好推动转型债券规范健康发展，报告提出为更好推动转型债券规范健康发展，报告提出推动转型债券推动转型债券市场发展的市场发展的“123123”方案”方案。即完善一个数据库、构建两维度环境效益指标、分三步走阶段性完善转型披露，并提出具体实施建议。建议建立转型金融框架和转型债券支持项目目录，构建转型债券环境效益指标和信息披露标准，将转型债券环境信息纳入中债绿色债券数据库，对符合环境效益信息披露的转型债券提供政策支持，建立转型过程长效监督和风险管理机制等。目录 一、研究背景及意义.1（一）转型金融有助于为社会迫切转型发展需求提供支持 1（二）转型债券市场建设是对二十大报告精神的有力践行 1（三）转型债券市场建设有助于提升中国债券市场国际影响力.2（四）绿债发展经验有助于为转型债券市场建设提供参考 3（五）高质量信息披露有助于转型债券市场健康发展.3 二、转型债券的国际经验.4（一）国际经验与实践.4（二）对我国债券市场的经验借鉴与启示.6 三、转型债券的内涵与定义.8（一）转型债券的内涵.8（二）本报告研究重点.9（三）转型债券与绿色债券的区分.9 四、我国转型债券市场发展现状分析.11（一）政策推动.11（二）市场实践.12（三）存在的主要问题.12 五、转型债券环境效益信息披露指标体系设计.15（一）项目与活动披露指标.15（二）主体披露环境绩效指标.16 六、推动转型金融下债券市场发展的方案及建议.18（一）发展方案.18（二）具体措施.19 附件附件 1 1：转型项目与主体环境效益指标：转型项目与主体环境效益指标 .2323 附件附件 2 2：8 8 大类大类 3535 个个 4 4 级行业转型主体及项目指标级行业转型主体及项目指标 .2626 附件附件 3 3：转型债券相关政策和主要内容：转型债券相关政策和主要内容 .4545 附件附件 4 4：国内可持续挂钩债券和转型债券实践：国内可持续挂钩债券和转型债券实践 .4646 附件附件 5 5：国际转型：国际转型金融金融概念概念及分类标准及分类标准 .5656 附件附件 6 6：G20G20 转型金融框架转型金融框架 .8888 附件附件 7 7：国际转型金融债券市场实践：国际转型金融债券市场实践 .9494 1 一、研究背景及意义（一）转型金融有助于为社会迫切转型发展需求提供支持（一）转型金融有助于为社会迫切转型发展需求提供支持 双碳目标下各类市场主体的转型需求迫切需要转型金融提供支持。我国在 2020 年提出碳达峰碳中和的目标，国内金融市场积极响应，绿色金融发展迅速，然而绿色金融的支持力度仍难以满足双碳目标。北京绿色金融与可持续发展研究院研究数据显示，我国绿色经济活动仅占全部经济活动的 10%，剩余 90%“非绿”活动并不在绿色金融的支持范围之内，这些“非绿”活动中包含大量高碳排放性的经济主体，具有迫切的转型需求。仅依靠绿色投融资无法充分发挥服务绿色转型的目标。目前欧美等国家转型活动常常集中在气候转型，然而气候问题只是环境问题的一部分，污染问题的解决也需要转型金融的支持。中国出台了多项措施治理环境污染问题，各类污染较为严重、环境影响高的企业也面临迫切的转型需求。转型金融和绿色金融相互补充，能够满足实体经济以及金融机构等广泛市场主体的转型需求，提升转型的积极性。转型金融丰富了绿色转型发展的多层次性。人民银行 2022年研究工作电视会议指出要加快推进制定转型金融政策框架等工作。环境转型不可能一蹴而就。转型金融市场，尤其是转型债券市场的建设能够在“绿”和“非绿”的绝对区分之外为市场主体留足适应和过渡的空间，丰富绿色发展的多层次性，推动经济逐步渐进的实现环境转型。目前我国转型债券市场仍然处于起步阶段，加强转型金融下债券市场研究具有强烈的迫切性和必要性。（二二）转型债券市场建设是对二十大报告精神的有力践行转型债券市场建设是对二十大报告精神的有力践行 2 转型债券市场建设是积极践行二十大报告中的绿色发展精神。习近平总书记在二十大报告中强调要加快发展方式的绿色转型，深入推进环境污染防治，提升生态系统多样性、稳定性、持续性以及积极稳妥推进碳达峰碳中和。转型债券市场是对绿色发展精神的有力践行，通过为市场主体提供绿色转型的资金支持，加速企业经营理念和生产方式的绿色转型，促进污染防治和生态保护，推动经济社会发展的绿色化和低碳化，推进“双碳”目标的顺利实现。（三三）转型债券市场建设有助于提升中国债券市场国际影响转型债券市场建设有助于提升中国债券市场国际影响力力 全球转型债券市场仍处于探索阶段，加强转型债券市场建设有助于提升中国债券市场的国际影响力。随着全球碳中和进程的推进，各国纷纷意识到发展转型金融的重要性，越来越多的国际机构、政府部门和市场参与者对转型活动的概念定义、转型金融分类目录等方面进行了初步探索。然而各国发展阶段存在差异，对转型活动的内涵也有不同理解，目前对于转型债券尚未形成统一的标准和原则。在此情境下，由中美共同主持的 G20 可持续金融工作组起草了G20 转型金融框架，目前已正式发布。该框架促进成员国达成高级别、原则性的共识，一定程度上规范了全球转型金融的发展方向，有助于提升转型活动的透明度和可信度，促进转型金融市场规则之间的兼容性。中国在推动出台G20 转型金融框架中做出了重要贡献。加强中国转型债券的前瞻性研究，有利于推动中国转型债券市场规范化、标准化发展，能为全球转型债券市场建设提供中国方案，贡献中国智慧，增强中国债 3 券市场的国际影响力。（四四）绿债发展经验有助于为转型债券市场建设提供参考绿债发展经验有助于为转型债券市场建设提供参考 转型债券作为绿色债券的有力补充，二者在市场制度建设，尤其是信息披露体系方面具有较高的相似性。中央结算公司在绿色债券市场长期研究中构建了中债绿色指标体系，得到社会各界的广泛认可，目前已经正式通过行标和深圳地标立项，公司建成了国际领先的绿色债券环境效益信息数据库，提升了绿色债券信息披露的标准化和数字化。中央结算公司绿色债券信息披露的经验可以为转型债券市场研究提供有益借鉴，对转型债券市场建设具有很强的参考性。（五五）高质量信息披露有助于转型债券市场健康发展高质量信息披露有助于转型债券市场健康发展 转型债券市场发展需要高质量的环境效益信息披露。目前国内外转型债券信息披露标准不一，质量参差不齐，这些阻碍了市场主体参与转型债券市场的积极性，亟需通过标准的信息披露指标体系、集中的信息展示平台加强转型债券信息披露。课题研究转型金融环境效益信息披露指标体系，有助于明确转型目标的实现进程，使转型发展获得足够且及时的金融支持。4 二、转型债券的国际经验 （一）国际经验与实践（一）国际经验与实践 目前全球范围内已有越来越多的国际组织、政府部门和市场参与者开始关注转型金融，尤其是转型债券，同时在理论和实践上进行了有益的探索（详见附件 5）。全球范围内对于转型债券具体的定义和标准尚未达成共识，需要进一步明确和统一，目前多数企业、金融机构参考国际资本市场协会（ICMA）在 2020 年发布的气候转型融资手册。转型金融的概念最早由国际经合组织（OECD）于 2019 年 3月提出，指在经济主体向可持续发展目标转型的进程中，提供融资以帮助其转型的金融活动，并提出转型金融适用于：目前并不属于绿色的行业；短期内不能变成绿色的行业；以符合公认的可持续发展速度能更快变得绿色的（更少棕色）行业。目前较为典型的转型金融定义来自欧盟转型金融定义来自欧盟，可将其概括为“为减缓和适应气候变化，运用多样化金融工具对传统碳密集型的经济活动或市场主体向低碳和零碳排放转型所提供的金融支持”。ICMA 认为气候转型的概念主要侧重于发行人针对气候变化做出的相关承诺及实践的可信度。在转型金融框架方面，在转型金融框架方面，G20 可持续金融工作组于 2022 年 11月发布了G20 转型金融框架，指导各成员结合自身情况制定转型金融的具体政策。G20 转型金融框架为各成员发展转型金融提供了一套高级别原则（共 22 条原则），这套原则由五个支柱构成，包括对转型活动和转型投资的界定标准、对转型活动和转型投资的信息披露、转型金融工具、激励政策、公正转型。5 该框架的建立基于国际社会对转型金融的共识，有利于规范全球转型金融的发展方向。在转型活动界定方面，在转型活动界定方面，欧盟可持续金融分类目录（EU-Taxonomy）提出了转型活动的三项识别条件、技术筛选标准和信息披露要求，并建立了定期评估更新的动态管理机制，成为转型债券实践的重要参考。气候债券倡议组织（CBI）的 转型金融活动融资白皮书提出了转型金融活动的五个特征：与巴黎协定一致的目标、健全的转型计划、切实的行动、内部监督以及外部报告。在转型债券信息披露方面，在转型债券信息披露方面，国际资本市场协会（ICMA）的 气候转型金融手册 为转型债券发行人提供气候转型融资信息披露指引和建议，需对“发行人气候转型战略和公司治理”等四大要素进行披露，该手册可用于发行人对其融资工具进行气候转型识别。ICMA 的可持续发展挂钩债券原则提出可持续发展挂钩债券需具备五项要素：选择关键绩效指标、校准可持续发展绩效目标、债券特征、信息报告与披露、外部认证。从挂钩的可持续目标来看，可持续发展挂钩债券属于转型金融工具，通过将债券利率等融资条件与低碳转型绩效目标挂钩，并设计相应奖惩机制。欧盟通过发布补充分类法案第 8 条的授权法案、企业可持续发展报告指令（CSRD）1、可持续金融信息披露条例（SFDR）2，共同构成欧盟可持续金融的三个信息披露工具。国际可持续准则理事会 1Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Directive 2013/34/EU,Directive 2004/109/EC,Directive 2006/43/EC and Regulation（EU)No 537/2014,as regards corporate sustainability reporting.https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:52021PC0189 2可持续金融信息披露条例（SFDR)的实质性条款自 2021 年 3 月 10 日起生效，受其约束的金融市场参与者和财务顾问将需要从 2021 年 3 月 10 日起遵守其高标准、原则性的要求。欧盟分类法案颁布后，SFDR 中的定期报告要求开始适用。6（ISSB）发布的国际财务报告可持续披露准则第 2 号气候相关披露要求企业披露向低碳经济转型的计划，包括在此方面设定的目标、实现目标的方式（包括是否将使用碳抵消）、对一流资产的计划和关键假设、碳减排/碳抵消计划所发挥的作用和质量、计划进度（包括定性和定量信息）、碳抵消的依据和第三方验证/认证。在转型债券分类目录方面，在转型债券分类目录方面，欧盟可持续金融概念实质上涵盖了绿色金融和转型金融，欧盟可持续金融分类目录（EU-Taxonomy）明确列出了环境可持续经济活动、部分转型经济活动和促进型经济活动三大类型，是全球最具代表性的可持续活动分类目录，涵盖 6 大行业、28 类转型活动。日本环境金融研究院（RIEF）转型融资指南提出 17 项转型活动以及 9 类转型企业，并包括针对燃煤电厂的转型活动。韩国环境部发布的韩国绿色活动分类目录（K-Taxonomy）提出了 3 大行业、5 类转型活动，并提出活动标准、认定标准、排除标准、保护标准四方面判断标准。（二）（二）对我国债券市场的经验借鉴与启示对我国债券市场的经验借鉴与启示 一是转型债券要设定科学、清晰且量化的转型目标。一是转型债券要设定科学、清晰且量化的转型目标。转型目标是识别和认证转型债券最有效的途径，转型债券的认证需要融资主体设定科学、明确的执行转型标准。发行人应当制定科学、清晰、量化的转型目标和实施路径，尤其是设立转型项目的量化环境效益目标。建议融资主体基于转型债券目录与指标体系，采用市场认可的科学方法，设立短中长期的的碳减排目标，明确转型项目中长期的退出或低碳替代方案。7 二是建立统一的转型债券信息披露机制。二是建立统一的转型债券信息披露机制。建议建立完善的信息披露机制，对信息披露的主体、形式、期限及环境效益指标等方面进行明确规定。参考国际财务报告可持续披露准则等气候变化相关文件，对标国际分行业技术指南，同时制定转型环境效益指标计算方法论和针对不同类型债券的披露模板与指引，为转型主体提供科学规范的信息披露标准。三是建立定期审查和评估机制。三是建立定期审查和评估机制。转型效果需要持续监测和定期审查，跟踪转型主体、转型活动及环境效益等信息的动态变化。建议建立定期评估和审查机制，定期对转型分类目录、转型活动技术筛选标准和转型活动的节能降碳绩效进行独立的第三方评估审查，科学评估转型活动与巴黎协定等国际约定的温控目标的符合性、转型活动碳目标设定的科学性、市场参与主体信息披露的合规性和完整性、技术标准本身的科学性和适用性。8 三、转型债券的内涵与定义 对于转型债券，目前国内外尚无统一、明确的概念界定，为进一步规范转型债券发展，避免标签泛化滥用，课题组对转型债券及其相关概念进行辨析。（一）转型债券的内涵（一）转型债券的内涵 转型债券符合可持续发展理念，是可持续发展债券的一个细分品类。按照国内外现有实践，可持续发展债券包含绿色债券、转型债券和社会责任债券。绿色债券主要为符合条件的绿色项目提供资金支持，关注绿色发展目标，如降碳、减污等，该类债券产生良好的环境效益可以更好促进绿色发展。社会责任债券主要为合格社会责任项目提供资金支持，重点关注社会效益指标的总体实现情况，关注的是存量。转型债券更加注重转型发展，促进经济体实现不同目标下的转型。根据目标不同，转型债券可以进一步分为环境转型债券和社会转型债券，前者致力于实现环境转型发展，后者致力于实现社会转型发展。社会转型债券致力于实现社会转型发展，重点关注社会效益指标由坏向好的转变，关注的是增量。图图 3 3-1 1 转型债券的内涵转型债券的内涵 9（二）本报告研究重点（二）本报告研究重点 本报告重点关注转型债券中的环境转型债券，即支持高环境本报告重点关注转型债券中的环境转型债券，即支持高环境影响向低环境影响转型的债券。影响向低环境影响转型的债券。气候转型债券是环境转型债券的一个分支，指支持高碳排放向低碳排放的转型债券。目前国内外所称的转型债券主要聚焦于环境转型中的气候转型债券。然而气候只是环境问题的一部分，仅聚焦于气候转型债券将使研究范畴过于狭窄，无法真正实现环境友好型发展。除了气候问题之外，污染等问题也日益得到人们的关注，中国也已出台多项措施解决环境污染问题。在“双碳”目标下，诸多污染问题较为严重、环境影响较高的企业有转型的要求，但绿色债券门槛较高，这类企业难以在绿债市场得到融资，亟需转型债券市场提供支持。根据上述分析，立足中国国情，非常有必要在气候转型之外，关注更为广泛的环境污染问题，转型债券应关注内涵更加广泛的环境转型债券。此外，转型债券还包括社会转型债券，但该类债券并不在本报告的研究范围内。本报告中重点关注环境转型债券，如无特殊说明，后续所称转型债券均指环境转型债券。（三）转型债券与绿色债券的区分（三）转型债券与绿色债券的区分 转型债券和绿色债券都是可持续发展债券的一部分，是实现“双碳”目标的重要工具。转型债券和绿色债券概念容易产生混淆，需要加以明确。转型债券和绿色债券存在明显区别。绿色债券的认定门槛较高，需要符合相应的绿色项目目录要求，最终需要对环境产生显著正向的促进作用。在此要求下，许多高碳排放、高污染的主体 10 和项目会被排斥在绿色债券之外，无法通过绿色债券获得资金支持。但是这些主体和项目也具有转型需要，可以通过提升技术标准、改进生产工艺等减少负面环境影响。转型债券可对这些主体和项目的转型需求提供资金支持。转型债券和绿色债券的相互补充，丰富了绿色转型发展的层次，在“绿”和“非绿”的绝对区分之外为市场主体留足适应空间，促进逐步实现环境转型升级。11 四、我国转型债券市场发展现状分析（一）政策推动（一）政策推动 早在2007年，我国就有了转型金融的政策雏形。2007年7月，中国人民银行、原国家环境保护总局、原中国银行业监督管理委员会等三部委联合发布了关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见，针对遏制高耗能、高污染（以下简称“两高”）产业的盲目扩张，明确了银行要将支持环保工作、控制对污染企业的信贷作为履行社会责任的重要内容，形成了全新的信贷政策。随着绿色金融体系的不断完善，部分转型项目和技术已纳入我国绿色金融的支持范围，但是仍有很多应该被支持的转型活动不属于现有绿色与可持续金融体系。2022年，人民银行在研究工作电视会议上明确提出“要以支持绿色低碳发展为主线，实现绿色金融与转型金融的有序有效衔接”，为转型金融体系建设指明了方向。转型债券政策框架已在积极探索。转型债券政策框架已在积极探索。目前，我国债券市场在转型金融领域的主要政策探索由以下三份文件构成：一是可持续发展挂钩债券十问十答。2021 年 4 月，交易商协会在借鉴国际资本市场协会（ICMA）的可持续发展挂钩债券原则自愿性流程指引经验的基础上开展“可持续发展挂钩债券”相关业务，以问答形式确立了可持续发展挂钩债券的具体指导标准和发行依据。二是关于开展转型债券相关创新试点的通知。2022 年 5月，银行间市场发布该通知，通知初步界定了“转型”债券的内涵，明确了“转型”债券在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理等方面的要求。三是修订特定品种 12 公司债券指引。2022 年 6 月，交易所市场对特定品种公司债券指引进行修订，重点新增了低碳“转型”公司债券品种，同时参考成熟市场做法，引入低碳“转型”挂钩公司债券概念，旨在进一步发挥金融支持经济结构调整和产业转型升级作用。表表 4 4 目前目前“转型转型”债券债券的产品分类的产品分类3 类别类别 名称名称 定义定义 募集资金用途募集资金用途 “转型”债券 不限定资金用途 可持续发展挂钩债券 将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。募集资金用途不受限制。低碳“转型”挂钩公司债券 通过遴选关键绩效指标和低碳转型目标，明确目标达成时限，并将债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩，发行低碳转型挂钩公司债券。募集资金用途不受限制。限定资金用途 银行间市场“转型”债券 是指为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具。包括但不限于煤炭清洁生产及高效利用；天然气清洁能源使用；八个行业的产能等量置换；绿色装备/技术应用；其他具有低碳转型效益的项目。低碳“转型”公司债券 是指募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。高耗能行业重点领域节能降碳改造升级、煤炭安全高效绿色智能开采和清洁高效加工、节能降耗技术应用等五大领域。（二）市场实践（二）市场实践 市场实践市场实践聚焦降碳减污，关注环境信息披露。聚焦降碳减污，关注环境信息披露。在“可持续发展挂钩债券”方面，2022 年共计发 51 只，发行利率区间在 2.40%-6.50%，债券期限集中在 2 年-5 年，合计规模 683 亿元，其中，3 此表中的“转型”债券产品分类是根据交易商协会和交易所已发行的“转型”债券进行总结，与本课题的转型债券界定有所不同。13 普通企业发行人集中在能源电力、交通运输、建筑建材等高耗能、高碳排放行业4。在低碳“转型”挂钩债券方面，2022 年共计发行 19 只，发行利率区间在 2.60%-3.20%，债券期限集中在 2 年-5 年，合计规模 224 亿元。发行人多集中在电力、建筑与工程、石油天然气等燃料行业。在环境绩效方面，已发行可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券一般会根据发行人自身战略发展和经营业务实际，选择具有紧密相关性，并且可被定量计算的关键环境绩效指标（KPI），指标数量通常为 1-2 个。在交易所“转型”债券和银行间“转型”债券方面，2022 年共计发行 14 只，发行利率区间在 2.14%-4.00%，债券期限集中在2 年-3 年，合计规模 76.3 亿元。发行人集中在电力、石油天然气燃料、采掘、和化工行业。在环境绩效方面，现有“转型”债券主要关注节能和碳减排两个领域。（详见附件 4）（三）存在的主要问题（三）存在的主要问题 中国转型债券市场仍处于初级阶段，还面临以下主要问题。一是一是缺乏较完整的转型债券分类目录。目前国内没有出台明确的转型债券分类目录，对转型活动的界定尚不明确。人行 2021 年就钢铁、煤电、建筑建材和农业等四个领域开展了转型金融目录研究，未来我国仍需探索对其他转型领域的研究。二是二是转型债券缺乏统一的定义。目前交易所市场和银行间市场关于“转型”债券的定义不完全一致，且大多围绕气候领域，对由高环境影响向低环境影响的转型支持有待进一步加强。三是三是转型债券信息披露不规范。转型债券的信息披露不仅包含项目层面的转型信息还包 4需要指出的是，2022 年，中国建设银行发行“22 建设银行绿色金融债 01”，其中，借鉴了可持续发展挂钩理念，在债券发行条款中，内嵌了可持续发展挂钩指标设计。14 含主体方面的转型信息，需要对转型绩效做出定性和定量的评价，这对转型债券的环境信息披露提出较大挑战。国内转型企业的相关信息披露仍有待持续完善。四是四是转型债券发行规模和产品种类都较小，对转型需求的市场支持力度还需进一步加强。15 五、转型债券环境效益信息披露指标体系设计 构建转型债券信息披露指标体系，有助于明确转型目标的实现进程，也有助于转型活动获得足够且及时的金融支持。因此，需要构建转型债券环境效益指标，推动转型债券信息披露的标准化和数字化。与普通的绿色金融等不同，转型债券既要披露项目和活动情况，又要披露主体情况；既包括绝对指标，也包括强度指标。转型债券指标和绿色债券指标有一定差异。绿色债券指标包括降碳类、减污类、资源综合利用类、生态环保类、其他类，转型债券指标因不涉及生物多样性，故主要集中在降碳类、减污类、资源综合利用类这三大类。转型债券指标按照规范性、兼容性、简洁性、完整性、针对性五大原则进行设计。（一）项目与活动披露指标（一）项目与活动披露指标 项目和活动的信息披露更关注对环境产生的正面效益，不同转型项目和活动所披露的指标不同，课题组研究制订了针对不同项目与活动信息披露的相关指标，分为必选指标和可选指标。必选指标均来自于中债绿色指标体系，可选指标部分来源于中债绿色指标体系，部分是根据相关政策文件和实际案例，研究选取的涉及转型项目与活动的环境效益指标。以下仅列示必选指标，具体可选指标详见附件 1。1.降碳类必选指标包括：碳减排量（温室气体减排类）；节能量、替代化石能源量（节约能源类）。2.减污类必选指标包括：二氧化硫削减量、氮氧化物削减量、16 颗粒物减排量（大气污染物防治类）；化学需氧量削减量、氨氮削减量、总磷削减量、总氮削减量（水污染物防治类）；固体废物处理量（固体废物处理类）。3.资源综合利用类必选指标包括：节水量、水资源循环利用量（节约水资源类）；固体废物循环利用量（固体废物循环利用类）。（二）主体披露环境绩效指标（二）主体披露环境绩效指标 转型债券主体信息披露指标也区分为必选指标和可选指标。根据转型债券主体所在的行业及其特点，研究制订了针对不同领域的主体信息披露的相关指标。与项目和活动类指标有所差异，主体披露的必选指标和可选指标有一部分来自于中债绿色指标体系，还有一部分考虑到转型主体的特点，结合具体实践案例，新增了能耗类、耗水类、温室气体排放类等体现转型过程的指标。以下仅列示必选指标，具体可选指标详见附件 1。1.降碳类必选指标包括：温室气体排放总量、温室气体排放强度、温室气体排放强度减少量（温室气体排放类）；能源消耗总量、能源消耗强度、能源消耗强度减少量、清洁能源总量（能耗类）。2.减污类必选指标包括：二氧化硫排放量、二氧化硫排放强度、二氧化硫排放强度减少量、氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度、氮氧化物排放强度减少量、颗粒物排放量、颗粒物排放强度、颗粒物排放强度减少量（大气污染物排放类）；化学需氧量排放量、化学需氧量排放强度、化学需氧量排放强度减少量、氨 17 氮排放量、氨氮排放强度、氨氮排放强度减少量、总磷排放量、总磷排放强度、总磷排放强度减少量、总氮排放量、总氮排放强度、总氮排放强度减少量（水污染物排放类）；固体废弃物排放量、固体废弃物排放强度、固体废弃物排放强度减少量（固体废弃物排放类）。3.资源综合利用类必选指标包括：耗水总量、耗水强度、耗水强度减少量、水资源循环利用量（耗水类）；固体废物利用量（资源利用类）。18 六、推动转型金融下债券市场发展的方案及建议 为更好推动转型金融下债券市场发展，从发展方案和具体措施两方面提出建议。发展方案立足“深度”，主要聚焦转型债券环境效益信息披露以衡量债券转型效果和避免“漂绿”风险；具体措施立足“广度”，主要围绕转型债券发展的框架标准、环境信息披露实务、数据平台支撑、优惠政策支持、风险监管机制等方面推动转型债券健康发展。中央结算公司在绿色债券的成熟经验可复制应用到转型债券上。中债绿色指标体系是我国市场上首个系统应用于债券环境效益信息披露的指标体系，为发行人完善信息披露提供了重要参考，企业标准已正式公开发布，目前正推进行业标准、地方标准的建设工作。在中债绿色指标体系基础上，中央结算公司创新构建全球首个绿债数据库，集中展示绿色债券募集资金投向绿色项目信息和环境效益数据，填补国内绿债环境效益测算的空白，为碳减排提供重要参考。通过开展转型指标体系研发和环境效益数据披露可为推动转型债券市场高质量发展提供有力支撑。（一）发展方案（一）发展方案 课题依托对转型债券环境效益信息披露指标的最新研究成果，抓住完善转型债券环境效益信息披露这个“牛鼻子”，重点研究转型债券信息披露内容、信息披露方式、信息披露主体，解决了“披露什么、怎么披露、谁来披露”的问题，研究提出了推动转型债券发展的“123”方案。完善一个数据库。完善一个数据库。通过优化完善目前的中债绿色债券环境效益信息数据库，在已有数据库基础上，构建开放共享的转型债券 19 环境效益信息数据子库，集中汇集和展示转型债券的转型效果及环境贡献。依托中债绿色债券环境效益信息数据库，作为转型主体的信息展示平台，跟踪监督转型债券低碳转型效果。构建两维度环境效益指标。构建两维度环境效益指标。转型债券环境效益信息披露指标分别为主体和项目活动两个维度，更加完整全面。主体环境效益信息主要结合该行业的转型技术路径，重点关注转型主体的改变过程量，包括总量、强度和减少量。项目活动重点关注募投项目和募集资金所产生的环境效益。分三步走阶段分三步走阶段性性完善转型披露。完善转型披露。通过设置三步走阶段提升转型债券环境效益信息披露水平。短期目标是选取代表性行业设计转型环境效益指标，形成规范化和标准化的转型信息披露模板。中期目标是根据转型金融支持目录搭建全行业的中债转型指标体系，研究构建转型信息披露完整度评价机制。长期目标是监管机构构建和完善转型债券长效监督和风险管理机制。根据转型主体信息披露跟踪评价转型效果，建立风险管理机制，确保转型主体符合行业技术路径和宏观政策要求。图图 6 6-1 1 推动转型金融下债券发展的“推动转型金融下债券发展的“123123”方案”方案（二）（二）具体措施具体措施 20 1.1.构建转型金融框架，研究转型债券支持项目目录构建转型金融框架，研究转型债券支持项目目录 建议监管部门推动转型金融顶层设计，完善转型金融框架。包括：明确转型金融原则，如总体减排目标、用于支持气候转型和环境改善的治理方针和技术路径等；支持金融机构和企业制定科学、可信、合理的短中长期的科学减碳目标、转型计划及投融资方案；建立企业及经济活动层面的分类目录及其相应的技术标准等。在转型金融框架基础上研究出台转型债券支持项目目录，对转型项目范围进行明确界定，以规范转型债券市场发展。参考碳减排支持工具对煤炭清洁再贷款的模式，研究探索相关资金模式对转型项目提供支持。对于转型项目既有项目的改造升级，同时补充新建项目的金融支持。2.2.构建转型债券环境效益指标和信息披露标准构建转型债券环境效益指标和信息披露标准 转型债券需要建立体现环境效益同时符合国内实际情况的转型债券信息披露标准。借鉴中债绿色指标体系，研究推出中债转型指标体系，实现转型指标的标准化和数字化，推动中债转型指标成为企业标准、行业标准和国际标准。转型债券与普通绿色债券不同，转型债券既要披露主体环境绩效指标，又要披露项目和活动披露指标；既要披露绝对指标，也要披露强度指标。转型债券信息披露标准建议明确信息披露时间、频次要求，构建转型主体信息披露模板和操作指引。在披露转型环境绩效指标的基础上，鼓励转型主体积极披露转型的目标和计划、资金使用以及信息披露报告。3.3.推动转型债券发展，环境信息纳入中债绿色债券数据库推动转型债券发展，环境信息纳入中债绿色债券数据库 进一步丰富转型债券产品创新，积极稳妥推进转型债券多样 21 化发展。碳排放权交易主体与转型主体高度相关，转型债券产品创新时应考虑碳排放数据因素。基于转型债券市场发展，将中债绿色债券环境效益信息数据库的经验复制推广到转型债券领域，完善中债绿色债券数据库。通过数据库实现对转型主体、转型目标、转型债券环境效益信息数据等进行采集，持续监测转型主体碳排放等环境效益信息的动态变化。积极探索 XBRL 等金融数字化技术在转型信息披露领域的应用，为转型主体提供更为高效便捷的信息服务。4.4.对符合环境效益信息披露的转型债券提供政策支持对符合环境效益信息披露的转型债券提供政策支持 建议对符合环境效益信息披露的转型债券，将目前已有的绿色金融货币政策工具逐渐扩展至转型金融领域。建议将符合信息披露要求的转型债券纳入纳入货币政策操作的质押品池。逐步扩大碳减排支持工具的适用领域，将高碳行业符合转型要求的碳减排活动或项目纳入支持范围。建议通过财政税收政策引导企业加快转型，如加大对转型主体及其转型活动的财政补贴和税收减免扶持力度，出台转型债券贴息和政策奖励，加大对转型债券发行端与投资端的支持激励力度。在债券发行政策上，对钢铁等传统高碳行业、民营企业等发行主体做好政策支持和引导，拓宽转型债券发债主体，提升转型债券融资效率。对于积极研发低碳转型技术的企业，重点关注和科学评估项目转型效果，发挥企业债等债券品种对转型企业的融资支持力度。在债券监管政策上，建议将转型环境信息披露表现纳入发债主体的信用评价维度，积极激励转型主体完善信息披露。设立地方低碳转型引导基金，对转型活动给予政策性担保、贷款贴息、风险分担等支持措施。22 5.5.建立转型过程长效监督和风险管理机制建立转型过程长效监督和风险管理机制 建议转型主体向低碳或零碳转型，建立长效的监督及反馈机制。转型主体制定目标时需要与政策制度保持一致，结合我国双碳目标，制定转型主体自身的碳减排目标和规划，分阶段实现碳减排。转型主体在降碳过程中贯彻有序转型的理念，通过科学评估社会影响和经济影响，助力实现经济、社会和环境的可持续发展。建立转型监督机制，定期评估主体或项目的转型过程，对与转型路径指引偏离明显的主体及项目，应及时采取措施控制该企业或项目的风险敞口，包括收紧或冻结授信额度、增加风险缓释要求或逐步退出。基于转型债券环境效益信息数据库，深化转型债券的风险评估、风险定价及完备的风险防控机制，对转型效果是否符合转型目标进行判定，构建转型评价机制，实现对项目转型效果的动态监测评估。通过转型债券风险敞口和动态监测对转型主体的转型总体规划、分阶段目标和操作路径进行跟踪管理。23 附件附件 1 1：转型项目与主体环境效益指标：转型项目与主体环境效益指标 大类大类 分类分类 指标类型指标类型 项目环境效益指标项目环境效益指标 主体环境效益指标主体环境效益指标 降碳类降碳类 温室气温室气体减排体减排 必填指标必填指标 碳减排量碳减排量 温室气体排放总量温室气体排放总量 温室气体排放强度温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量温室气体排放强度减少量 选填指标 温室气体排放强度 温室气体排放总量降低比例 同比碳减排率 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 范围 1 排放强度 范围 2 排放总量 范围 2 排放总量 范围 2 排放强度 范围 2 排放强度 范围 3 排放总量 范围 3 排放强度 基于 LCA 的核心产品碳足迹 基于 LCA 的核心产品碳足迹降低比例 节约能节约能源源 必填指标必填指标 节能量节能量 能源消耗总量能源消耗总量 能源消耗强度能源消耗强度 能源消耗强度减少量能源消耗强度减少量 替代化石能源量替代化石能源量 清洁能源总量清洁能源总量 选填指标 能源消耗总量 能源消耗强度 清洁能源比例 清洁能源比例 能源消耗强度减少量 24 清洁能源比例提升比例 清洁能源提升比例 能源消耗总量减少量 总替代化石能源量 减污类减污类 大气污大气污染防治染防治 必填指标必填指标 二氧化硫削减量二氧化硫削减量 二氧化硫排放量二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物削减量氮氧化物削减量 氮氧化物排放量氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量氮氧化物排放强度减少量 颗粒物减排量颗粒物减排量 颗粒物排放量颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量颗粒物排放强度减少量 选填指标 挥发性有机物削减量 挥发性有机物排放量 挥发性有机物排放强度 挥发性有机物排放强度减少量 废气处理量 废气排放量 废气排放强度 废气排放强度减少量 水污染水污染防治防治 必填指标必填指标 化学需氧量削减量化学需氧量削减量 化学需氧量排放量化学需氧量排放量 化学需氧量排放强度化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量化学需氧量排放强度减少量 氨氮削减量氨氮削减量 氨氮排放量氨氮排放量 氨氮排放强度氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量氨氮排放强度减少量 总磷削减量总磷削减量 总磷排放量总磷排放量 总磷排放强度总磷排放强度 25 总磷排放强度减少量总磷排放强度减少量 总氮削减量总氮削减量 总氮排放量总氮排放量 总氮排放强度总氮排放强度 总氮排放强度减少量总氮排放强度减少量 选填指标 污水处理量污水处理量 废水排放量 废水排放强度 废水排放强度减少量 固体废固体废物防治物防治 必填指标必填指标 固体废弃物处理量固体废弃物处理量 固体废弃物排放量固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量固体废弃物排放强度减少量 选填指标 固体废弃物处理量 资源综资源综合利用合利用类类 节约水节约水资源资源 必填指标必填指标 节水量节水量 耗水总量耗水总量 耗水强度耗水强度 耗水强度减少量耗水强度减少量 水资源循环利用量水资源循环利用量 水资源循环利用量水资源循环利用量 选填指标 耗水总量 耗水强度 新水消耗总量 新水消耗总量 新水消耗强度 新水消耗强度 固体废固体废物循环物循环利用利用 必填指标必填指标 固体废物循环利用量固体废物循环利用量 固体废物循环利用量固体废物循环利用量 26 附件附件 2 2：8 8 大类大类 3535 个个 4 4 级行业转型主体及项目指标级行业转型主体及项目指标 国民经国民经济行业济行业分类代分类代码码四四级分类级分类 (GB/T4(GB/T4754754-2017)2017)类别类别名称名称 行业说行业说明明 指标类指标类型型 必选指标必选指标 可选指标可选指标 参考依据参考依据 2211 木竹浆制造 指经机械或化学方法加工纸浆的生产活动 减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 造纸行业木材制浆工艺污染防治可行技术指南（环境保护部）制浆造纸工业污染防治可行技术指南（环境保护部）造纸行业污染防治技术政策（环境保护部）化学需氧量排放强度 废水排放强度 化学需氧量排放强度减少量 废水排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 2212 非木竹浆制造 指经机械或化学方法加工纸减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 造纸行业木材制浆工艺污染防治可行技术指南（环境保护部）化学需氧量排放强度 废水排放强度 化学需氧量排放强度减少量 废水排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 27 浆的生产活动 氨氮排放强度减少量 制浆造纸工业污染防治可行技术指南（环境保护部）造纸行业污染防治技术政策（环境保护部）总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 2221 机制纸及纸板制造 指经机械或化学方法加工纸浆的生产活动 减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 造纸行业木材制浆工艺污染防治可行技术指南（环境保护部）制浆造纸工业污染防治可行技术指南（环境保护部）造纸行业污染防治技术政策（环境保护部）化学需氧量排放强度 废水排放强度 化学需氧量排放强度减少量 废水排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 28 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 2511 原 油加 工及 石油 制品 制造 指从天然原油、人造原油中提炼液态或气态燃料以及石油制品的生产活动。降碳类-温 室气体减排 温室气体排放总量 石油炼制工业污染物排放标准GB31570-2015）、石油化学工业污染物排放标准（GB31571-2015）对大气污染物和水污染物进行排放限值要求。中国石油和化学工业联合会石油和化学工业“十四五”发展指南和中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言涉及石油行业温室气体回收利用和强化能源管理。中海油“碳达峰、碳中和”行动方案涉及主体减碳和能源指标，中国石油 2021 年环境保护公报涉及主体污染物减排指标。温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节 约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 清洁能源比例 减污类-大 气污染防治 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 化学需氧量排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 2611 降碳类-温 室温室气体排放总量 无机化学工业污染物排放温室气体排放强度 29 无 机酸 制造 气体减排 温室气体排放强度减少量 标准 GB 31573-2015 硫酸工业污染物排放标准(GB 26132-2010)硝酸工业污染物排放标准（GB 26131-2010）大气污染物综合排放标准（GB 16297-1996）污水综合排放标准（GB 8978-1996）降碳类-节 约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大 气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）2612 无 机碱 制造 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 烧碱、聚氯乙烯工业污染物排放标准（GB 155812016）大气污染物综合排放标准（GB 16297-1996）污水综合排放标准（GB 8978-1996）无机化学工业污染物排放标准 GB 31573-2015 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 30 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 2613 无 机盐 制造 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 排污许可证申请与核发技术规范 无机化学工业（HJ 10352019）大气污染物综合排放标准（GB 16297-1996）污水综合排放标准（GB 8978-1996）无机化学工业污染物排放标准 GB 31573-2015 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用耗水总量 耗水强度 31 类-节约水资源 耗水强度减少量 2614 有机化学原料制造 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 石油化学工业污染物排放标准（GB 31571-2015）烧碱、聚氯乙烯工业污染物排放标准（GB 155812016）温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 2619 其 他基 础化 学 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 大气污染物综合排放标准（GB 16297-1996）温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 32 原 料制造 污水综合排放标准（GB 8978-1996）无机化学工业污染物排放标准 GB 31573-2015 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 2621 氮 肥制造 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 排污单位自行监测技术指南 化肥工业氮肥 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 33 污染防治 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 2622 磷 肥制造 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 排污单位自行监测技术指南 磷肥、钾肥、复混肥料、有机肥料和微生物肥料（HJ 10882020）磷肥工业水污染物排放标准（GB 155802011）温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 清洁能源总量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 废气排放量 二氧化硫排放强度 废气排放强度 二氧化硫排放强度减少量（除硝酸工业）废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 氮氧化物排放量 34 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量（硝酸工业）减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 化学需氧量排放强度 化学需氧量排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 3011 水 泥制造 指以水泥熟料加入适量石膏或一定混合材，经研磨设备（水泥磨）磨制到规定的细度，制 成水凝水泥的生产活动，还包括水泥熟料的生 产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 水泥工业大气污染物排放标准 GB4915-2013 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件 11 温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 范围 2 排放总量 范围 2 排放强度 范围 3 排放总量 范围 3 排放强度 基于 LCA 的核心产品碳足迹 基于 LCA 的核心产品碳足迹降低比例 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 35 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 减污类-水污染防治 废水排放量 废水排放强度 废水排放强度减少量 资源综合利用-固体废物循环利用量 固体废物循环利用量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗总量减少量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 3041 平板玻璃制造 指用浮法、垂直引上法、压延法等生产平板 玻璃原片的活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 玻璃工业大气污染物排放标准GB26453-2022高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件 12 温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 范围 2 排放总量 范围 2 排放强度 范围 3 排放总量 范围 3 排放强度 基于 LCA 的核心产品碳足迹 基于 LCA 的核心产品碳足迹降低比例 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 资源综合利用固体废物循环利用量 36 -固体废物循环利用 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗总量减少量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 3110 炼铁 指用高炉法、直接还原法、熔融还原法等，将铁从矿石等含铁化合物中还原出来的生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件14：钢铁行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3120 炼钢 指利用不同来源的氧（如空气、氧气）来氧化炉料（主要是生铁）所含杂质的金属提纯活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件14：钢铁行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3130 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 37 钢铁压延加工 指通过热轧、冷加工、锻压和挤压等塑性加工使连铸坯、钢锭产生塑性变形，制成具有一定形状尺寸的钢材产品的生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件14：钢铁行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3211 铜 冶炼 指对铜精矿等矿山原料、废杂铜料进行熔炼、精炼、电解等提炼铜的生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件17：有色金属冶炼行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3216 铝冶炼 指对铝矿山原料通过冶炼、电解、铸型，以及对降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件17：有色金属温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 38 废杂铝料进行熔炼等提炼铝的生产活动 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 冶炼行业节能降碳改造升级实施指南 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3251 铜压延加工 指铜及铜合金的压延加工生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件17：有色金属冶炼行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气污染防治 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 3252 铝压延加工 指铝及铝合金的压延加工生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 二氧化硫排放量 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)附件17：有色金属冶炼行业节能降碳改造升级实施指南 温室气体排放强度 二氧化硫排放强度 温室气体排放强度减少量 二氧化硫排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-固体废物防治 固体废弃物排放量 固体废弃物排放强度 固体废弃物排放强度减少量 固体废物循环利用量 减污类-大气 氮氧化物排放量、氮氧化物排放强度 39 污染防治 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度颗粒物排放强度减少量 4411 火力发电 不包括既发电又提供热力的活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 国家发改委关于燃煤电站项目规划和建设有关要求的通知 关于加快电力工业结构调整促进健康有序发展有关工作的通知 国家发改委关于加快火电厂烟气脱硫产业化发展的若干意见 温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗总量减少量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 4412 热电联产 指既发电又提供热力的生产活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 国家标准热电联产单位产品能源消耗限额（GB35574-2017）热电联产管理办法 关于发展热电联产的规定 温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗总量减少量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 40 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 资源综合利用类-节约水资源 耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 水资源循环利用量 4417 生物质能发电 指主要利用农业、林业和工业废弃物、甚至 城市垃圾为原料，采取直接燃烧或气化等方式 的发电活动 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 2021 年生物质发电项目建设工作方案 发改委、财政部、国家能源局完善生物质发电项目建设运行的实施方案（2020）发改委、财政部、国家能源局关于做好2020 年畜禽粪污资源化利用工作的通知 温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗总量减少量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 挥发性有机物排放量 二氧化硫排放强度 挥发性有机物排放强度 二氧化硫排放强度减少量 挥发性有机物排放强度减少量 氮氧化物排放量 废气排放量 氮氧化物排放强度 废气排放强度 氮氧化物排放强度减少量 废气排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 资源综合利用类-固体废物循环利用 固体废物循环利用量 4710、4720、4790、4871 住宅房屋建设、体育场馆4710住宅房屋建筑：房屋主体工程的施工活降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率 建筑节能与可再生能源利用通用规范（GB 55015-2021）民用建筑工程室内环境污温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 41 建设、其他房屋建设、火力发电工程施工 动（不包括主体工程施工前的工程准备活动）4720体育场馆建筑：体育馆工程服务、体育及休闲健身用房屋建设活动 范围 2 排放总量 染控制标准（GB 50325-2020）建筑施工场界环境噪声排放标准（GB 125232011）范围 2 排放强度 范围 3 排放总量 范围 3 排放强度 基于 LCA 的核心产品碳足迹 基于 LCA 的核心产品碳足迹降低比例 降碳类-节约能源 能源消耗总量 清洁能源比例 能源消耗强度 清洁能源提升比例 能源消耗强度减少量 能源消耗总量减少量 清洁能源总量 总替代化石能源量 减污类-大气污染防治 挥发性有机物排放量 挥发性有机物排放强度 挥发性有机物排放强度减少量 噪音污染 噪声排放量 4840 工矿工程建筑 除厂房、电力工程外的非节能环保型矿山和工厂生产设施、设备的施工和安装 减污类-水污染防治 化学需氧量排放量 废水排放量 铁矿采选工业污染物排放标准（GB 28661-2012）煤炭工业污染物排放标准（GB 20426-2006）https:/ 建筑节能与可再生能源利用通用规范（GB 55015-2021）民用建筑工程室内环境污染控制标准化学需氧量排放强度 废水排放强度 化学需氧量排放强度减少量 废水排放强度减少量 氨氮排放量 氨氮排放强度 氨氮排放强度减少量 总磷排放量 总磷排放强度 总磷排放强度减少量 总氮排放量 总氮排放强度 总氮排放强度减少量 （建议新增指标）悬浮物排放量 （建议新增指标）悬浮物排放强度 （建议新增指标）悬浮物排放强度减少量 减污类-大气污染防治 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 42 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 同比碳减排率（GB 50325-2020）建筑施工场界环境噪声排放标准（GB 125232011）温室气体排放强度 温室气体排放强度降低比例 温室气体排放强度减少量 温室气体排放总量减少量 范围 1 排放总量 范围 1 排放强度 范围 2 排放总量 范围 2 排放强度 范围 3 排放总量 范围 3 排放强度 基于 LCA 的核心产品碳足迹 基于 LCA 的核心产品碳足迹降低比例 降碳类-节约能源 能源消耗总量 清洁能源比例 能源消耗强度 清洁能源提升比例 能源消耗强度减少量 能源消耗总量减少量 清洁能源总量 总替代化石能源量 减污类-大气污染防治 挥发性有机物排放量 挥发性有机物排放强度 挥发性有机物排放强度减少量 噪音污染 噪声排放量 5611 航空旅客运输 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 中国民用航空企业温室气体核算方法与报告指南 航空涡轮发动机及航空器排放规定 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 废气排放量 废气排放强度 43 废气排放强度减少量 5612 航空货物运输 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 中国民用航空企业温室气体核算方法与报告指南 航空涡轮发动机及航空器排放规定 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 废气排放量 废气排放强度 废气排放强度减少量 5631 机场 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 GB 16298-1996 民用机场环境卫生标准 中国民用航空企业温室气体核算方法与报告指南 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 废气排放量 废气排放强度 废气排放强度减少量 资源综合利用类-节耗水总量 耗水强度 耗水强度减少量 水资源循环利用量 44 约水资源 5413、5419、5421、5422 出租车客运、其他城市公共交通运输、长途客运、旅游客运 降碳类-温室气体减排 温室气体排放总量 陆上交通运输企业温室气体排放核算方法与报告指南 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）(GB18352.62016 代替 GB18352.52013)公交、出租车企业温室气体排放量化和报告指南 温室气体排放强度 温室气体排放强度减少量 降碳类-节约能源 能源消耗总量 能源消耗强度 能源消耗强度减少量 减污类-大气污染防治 二氧化硫排放量 二氧化硫排放强度 二氧化硫排放强度减少量 氮氧化物排放量 氮氧化物排放强度 氮氧化物排放强度减少量 颗粒物排放量 颗粒物排放强度 颗粒物排放强度减少量 废气排放量 废气排放强度 废气排放强度减少量 45 附件附件 3 3：转型债券相关政策和主要内容：转型债券相关政策和主要内容 编编号号 政策政策 转型债券的转型债券的概念界定概念界定 产品特点产品特点 募投资金适用范围募投资金适用范围 环境信息环境信息披露披露 1 可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答 是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。设置关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），明确达标时限，未达标则触发债券条款调整。募集资金可用于一般用途。适合暂无足够绿色项目而较难发行绿色债务融资工具的发行人和想参与可持续金融的传统行业发行人。重点关注挂钩指标的定义、依据、测算和变化。2 关于开展转型债券相关创新试点的通知 是指为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具。主要支持两类项目和经济活动：一是已纳入绿色债券支持项目目录，但技术指标未达标的项目；二是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动。包括但不限于煤炭清洁生产及高效利用；天然气清洁能源使用；八个行业的产能等量置换；绿色装备/技术应用；其他具有低碳转型效益的项目。重点关注募集资金投向的转型领域、预计或实际的转型效果、实现转型目标的计划及行动方案等。3 上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券 是指募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券。用于投向低碳转型领域的金额一般不应低于募集资金总额的 70%。可以以低碳转型挂钩债券形式发行，无募集资金投向限制。包括但不限于高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南、绿色技术推广目录、工业节能技术推荐目录、“能效之星”装备产品目录等提出的先进技术装备及其他有助于生产过程污染防治、降低产品能耗碳排的技术工艺及装备等节能降碳技术研发和应用领域；煤炭安全高效绿色智能开采和清洁高效加工、煤炭资源综合利用、油气清洁高效利用等化石能源清洁高效开发利用领域；节能降耗技术应用、老旧基础设施转型升级等数据中心及其他新型基础设施节能降耗领域；园区能源系统整体优化和污染综合整治、“绿岛”项目建设等园区节能环保提升领域；其他助推低碳转型的领域。重点关注低碳转型技术、预计产能效益或转型效果、预计经济效益及环境社会效益等。资料来源：根据公开政策文件整理。46 附件附件 4 4：国内可持续挂钩债券：国内可持续挂钩债券、低碳转型挂钩债券、交易所、低碳转型挂钩债券、交易所和银行间“和银行间“转型债券转型债券”实践实践 表表 4 4-1 1：已发行可持续挂钩债券环境绩效指标：已发行可持续挂钩债券环境绩效指标 编编号号 债券简称债券简称 发行人发行人 发行人所发行人所属行业属行业 规模规模/期限期限/利利率率 KPIKPI 指标类型指标类型 1 22 国联MTN001(可持续挂钩)无锡市国联发展(集团)有限公司 综合 10 亿元，3年，3.10%污泥处置规模 绝对值指标 2 22 鲁能源MTN003A(可持续挂钩)山东能源集团有限公司 采矿业 10 亿元，3年，3.44%矿井充填开采矸石利用量、新能源装机容量 绝对值指标 3 22 鲁能源MTN003B(可持续挂钩)山东能源集团有限公司 采矿业 10 亿元，3年，4.09%矿井充填开采矸石利用量、新能源装机容量 绝对值指标 4 22 金融城建GN001(可持续挂钩)南京金融城建设发展股份有限公司 房地产业 15 亿元，5年，3.29%建设运营绿色建筑面积 绝对值指标 5 22 栾川钼业MTN001(可持续挂钩)洛阳栾川钼业集团股份有限公司 采矿业 10 亿元，3年，3.80%采矿工艺单位产品能耗 强度指标 6 22 鞍山钢铁MTN001(可持续挂钩)鞍山钢铁集团有限公司 制造业 20 亿元，3年，3.08%吨钢材综合能耗 强度指标 7 21 京能源MTN002(可持续挂钩)北京能源集团有限责任公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 15 亿元，3年，2.95%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 8 21 新投PPN001(可持续挂钩)新疆投资发展(集团)有限责任公司 综合 3 亿元，3 年，6.00%私募，未披露-9 21 江北公用MTN003(可持续挂钩)南京江北新区公用控股集团有限公司 租赁和商务服务业 4 亿元，5 年，3.50%可再生能源供能面积 绝对值指标 10 21 华能MTN002(可持续挂钩)华能国际电力股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，3.07%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 11 21 国网租赁国网国际融租赁和商 5 亿元，3 年，清洁能源领域融资绝对值指 47 MTN003(可持续挂钩)资租赁有限公司 务服务业 3.19%租赁累计投放金额 标 12 21 平海发电MTN001(可持续挂钩)广东惠州平海发电厂有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 3 亿元，3 年，3.72%单位火力发电平均供电煤耗、通过碳市场履约实现碳排放合规；强度指标 13 21 国网租赁MTN002(可持续挂钩)国网国际融资租赁有限公司 租赁和商务服务业 5 亿元，3 年，3.19%清洁能源领域融资租赁累计投放金额 绝对值指标 14 21 宝钢MTN001(可持续挂钩)宝山钢铁股份有限公司 制造业 50 亿元，3年，2.99%吨钢氮氧化物排放量 强度指标 15 21 鲁钢铁MTN001(可持续挂钩)山东钢铁集团有限公司 制造业 10 亿元，3年，4.40%吨钢综合能耗 强度指标 16 21 首都机场MTN002(可持续挂钩)首都机场集团有限公司 交通运输、仓储和邮政业 20 亿元，5年，3.45%年综合能耗 强度指标 17 21 华能MTN001(可持续挂钩)华能国际电力股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，2.99%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 18 21 江北公用MTN001(可持续挂钩)南京江北新区公用控股集团有限公司 租赁和商务服务业 4 亿元，5 年，3.54%可再生能源供能面积 绝对值指标 19 21 电网MTN006(可持续挂钩)国家电网有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 50 亿元，2年，2.93%电能替代电量 绝对值指标 20 21 电网MTN005(可持续挂钩)国家电网有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 50 亿元，2年，2.88%电能替代电量 绝对值指标 21 22 安租 01 平安国际融资租赁有限公司 租赁和商务服务业 8 亿元，2 1年，3.38%直租赁业务累计投放金额 绝对值指标 22 22CHNG1Y 中国华能集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 7 亿元，3 N年，2.94%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 23 22 中化 G1 中化国际(控股)股份有限制造业 35 亿元，3年，2.96%单位产品能耗 强度指标 48 公司 24 21 广能 01 广西广投能源集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 5 亿元，3 年，5.00%清洁能源发电新增权益装机容量 绝对值指标 25 22CHNG2Y 中国华能集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 13 亿元，5 N年，3.38%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 26 G22 长电 3 中国长江电力股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 15 亿元，3年，2.78%可再生能源管理装机容量 绝对值指标 27 22 建设银行绿色金融债 01 中国建设银行股份有限公司 金融业 100 亿元，3年，2.60%发行人绿色贷款占经调整的发放贷款及垫款总额的比例 相对指标 28 22 安租 13 平安国际融资租赁有限公司 租赁和商务服务业 8 亿元，3 年，3.65%平安租赁小微普惠领域直租赁业务累计投放金额 绝对值指标 29 22 铁建 Y3 中国铁建股份有限公司 建筑业 15 亿元，5年，2.98%万元营业收入综合能耗 强度指标 30 22 铁建 Y4 中国铁建股份有限公司 建筑业 15 亿元，5年，3.37%万元营业收入综合能耗 强度指标 31 22 锡建 G1 无锡市建设发展投资有限公司 建筑业 5 亿元，10年，3.88%“光伏发电领域的累计投资金额”和“装 配式建筑领域的累计合同金额”绝对值指标 32 22 平煤债 平顶山天安煤业股份有限公司 采矿业 7 亿元，5 年，4.5%瓦斯抽采利用率 相对值指标 33 22 甘交 G1 甘肃省公路交通建设集团有限公司 建筑业 10 亿元，3年，4.6%私募，未披露 34 22 锡建 G3 无锡市建设发展投资有限公司 建筑业 4 亿元，7 年，3.5%“光伏发电领域的累计投资金额”和“装配式建筑领域的累计合同金额”绝对值指标 35 22 锡建 G2 无锡市建设发展投资有限公司 建筑业 11 亿元，10年，3.82%光伏发电领域的累计投资金额”和“装配式建筑领域的累计合同金额”绝对值指标 36 22 赣水 Y1 江西省水利投资集团有租赁和商务服务业 10 亿元，3年，3.07%新增可再生能源装机容量 绝对值指标 49 限公司 37 22 河南发电MTN001(可持续挂钩)大唐河南发电有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 5 亿元，3 年，2.92%新增新能源发电装机规模 绝对值指标 38 22 湖州城投MTN003(可持续挂钩)湖州市城市投资发展集团有限公司 综合 15 亿元，5年，3.37%绿色建筑累计竣工面积 绝对值指标 39 22 湖州城投MTN004(可持续挂钩)湖州市城市投资发展集团有限公司 综合 10 亿元，5年，3.27%绿色建筑累计竣工面积 绝对值指标 40 22 湖州城投MTN005A(可持续挂钩)湖州市城市投资发展集团有限公司 综合 12 亿元，5年，2.97%绿色建筑累计竣工面积 绝对值指标 41 22 湖州城投MTN005B(可持续挂钩)湖州市城市投资发展集团有限公司 综合 3 亿元，5 年，3.6%绿色建筑累计竣工面积 绝对值指标 42 22 湖州经开MTN001(可持续挂钩)湖州经开投资发展集团有限公司 建筑业 3 亿元，5 年，5.5%新增绿色建筑面积 绝对值指标 43 22 华能MTN005(可持续挂钩)华能国际电力股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，2.93%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 44 22 华能MTN006(可持续挂钩)华能国际电力股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，2.4%内可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 45 22 华能水电GN001(可持续挂钩)华能澜沧江水电股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，3.18%清洁能源发电新增装机容量 绝对值指标 46 22 华能水电GN012(可持续挂钩)华能澜沧江水电股份有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 20 亿元，3年，2.84%清洁能源发电新增装机容量 绝对值指标 47 22 鲁黄金MTN003(科创票据)山东黄金集团有限公司 采矿业 10 亿元，3年，3%矿山尾矿年度综合利用率 绝对值指标 48 22 天安煤业MTN001(可持续挂钩)平顶山天安煤业股份有限公司 采矿业 10 亿元，3年，5%瓦斯抽采利用率 相对值指标 49 22 天安煤业平顶山天安采矿业 8 亿元，2 年，瓦斯抽采利用率 相对值指 50 MTN002(可持续挂钩)煤业股份有限公司 6.5%标 50 22 云南机场MTN001(可持续挂钩)云南机场集团有限责任公司 交通运输、仓储和邮政业 5 亿元，3 年，3.4%单位旅客吞吐量能耗 强度指标 51 22 中交一公MTN001(科创票据)中交一公局集团有限公司 建筑业 10 亿元，3年，2.99%万元营业收入综合能耗 强度指标 数据来源：根据公开发行债券募集说明书整理。51 表表 4 4-2 2：已发行低碳转型挂钩债券环境绩效指标：已发行低碳转型挂钩债券环境绩效指标 编编号号 债券简称债券简称 发行人发行人 发行人所属发行人所属行业行业 规模规模/期限期限/利率利率 KPIKPI 指标类型指标类型 1 22 网租 04 国网国际融资租赁有限公司 租赁和商务服务业 10 亿元，2 年，2.7%智能电网、输变配电及清洁能源领域融资租赁业务合计投放金额 绝对值指标 2 22 华新 01 华新水泥股份有限公司 制造业 5 亿元，3 年，2.99%水泥单位熟料碳排放量 强度指标 3 22 华新 02 华新水泥股份有限公司 制造业 4 亿元，5 年，3.39%水泥单位熟料碳排放量 强度指标 4 22 开滦 01 开滦(集团)有限责任公司 采矿业 10 亿元，3 年，3.94%私募，未披露 5 22 山能 01 山东能源集团有限公司 采矿业 25 亿元，5 年，3.25%新能源装机容量 绝对值指标 6 G22 锡交 1 无锡市交通产业集团有限公司 综合 10 亿元，10 年，3.94%运营公交车中新能源公交车占比 相对值指标 7 G22 锡交 2 无锡市交通产业集团有限公司 综合 5 亿元，10 年，3.84%运营公交车中新能源公交车占比 相对值指标 8 22 葛洲 Y3 中国葛洲坝集团有限公司 建筑业 15 亿元，3 年，2.76%水泥熟料单位产品综合能耗 强度指标 9 22 葛洲 Y4 中国葛洲坝集团有限公司 建筑业 15 亿元，5 年3.21 水泥熟料单位产品综合能耗 强度指标 10 葛洲 YK01 中国葛洲坝集团有限公司 建筑业 18 亿元，3 年，2.7%水泥熟料单位产品综合能耗 强度指标 11 葛洲 YK02 中国葛洲坝集团有限公司 建筑业 12 亿元，5 年，3.21 水泥熟料单位产品综合能耗 强度指标 12 22 华电 01 中国华电集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 25 亿元，3 年，2.93%新增水电装机规模 绝对值指标 13 22 华电 02 中国华电集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 15 亿元，5 年，3.35%新增水电装机规模 绝对值指标 14 22CHNG1Y 中国华能集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 7 亿元，3 年，2.94%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 52 15 22CHNG2Y 中国华能集团有限公司 电力、热力、燃气及水生产和供应业 13 亿元，5 年，3.38%可再生能源发电新增装机容量 绝对值指标 16 22 能建 01 中国能源建设股份有限公司 建筑业 15 亿元，3 年，2.7%清洁能源发电新增装机容量 绝对值指标 17 22 路建 Y2 中交路桥建设有限公司 建筑业 10 亿元，3 年，2.85%万元营业收入综合能耗 强度指标 18 上航 22 优 中交上海航道局有限公司 建筑业 9.4 亿元，3 年，2.6%私募，未披露 19 上航 22 次 中交上海航道局有限公司 建筑业 0.5 亿元，3 年，0%私募，未披露 数据来源：根据公开发行债券募集说明书整理。53 表表 4 4-3 3：已发行：已发行银行间银行间“转型债券”基本情况“转型债券”基本情况 编号编号 债券简称债券简称 发行人发行人 行业分类行业分类 规模规模/期限期限/利率利率 资金投向资金投向 环境效益环境效益 1 22 华能MTN004(转型)华能国际电力股份有限公司 电力 3 亿元，2年，2.37%华能天津临港经济区燃气热电联产工程项目 每年可节约标准煤 23.06万吨，可减排二氧化碳124.15 万吨。2 22 大唐发电MTN005(转型)大唐国际发电股份有限公司 电力 2.9 亿元，3年.2.60%高井燃气热电项目 每年可节约标准煤 41.59万吨，可减排二氧化碳183.85 万吨 3 22 中铝MTN002(转型)中国铝业股份有限公司 金属、非金属与采矿 5 亿元，2年,2.45P0 千安电解铝生产线环保节能技术升级改造项目 每年可节能 3.52 万吨标准煤，减少二氧化碳排放 19.07 万吨 4 22 鲁钢铁MTN001(转型)山东钢铁集团有限公司 金属、非金属与采矿 10 亿元，2 N(2)年,4.00%新旧动能转换系统优化升级改造减量置换项目 每年可节能 32.52 万吨标准煤，减少二氧化碳排放量 78.49 万吨 5 22 万华化学MTN001(转型科创)万华化学集团股份有限公司 化工 2 亿元，2年,2.38%聚氨酯产业链一体化乙烯项目 每年可实现节约标准煤10.20 万吨，减排二氧化碳 22.55 万吨 6 22 苏国信MTN003(转型)江苏省国信集团有限公司 综合类 2.3 亿元，3年，2.65%“基于储热技术的调频/调峰/安全供热整体技术改造方案”建设，射阳港电厂2x100 万千瓦超超临界发电机组扩建工程中的机组建设 每年可节约标准煤 20.04 万吨，减排 CO2 49.96 万吨 7 22 华能MTN007(转型)华能国际电力股份有限公司 电力 5 亿元，2年，2.14%华能石洞口第一电厂等容量煤电替代项目 每年可节约标准煤 17.68 万吨，减排 CO239.07 万吨 8 22 鲁能源MTN004(转型)山东能源集团有限公司 石油、天然气与供消费用燃料 5 亿元，5年，3.25%陇东至山东特高压直流输电工程配套扩容升级山东能源灵台 21000 兆瓦调峰煤电项目的项目建设 每年可节能 15.93 万吨标准煤，减少二氧化碳排放量 35.21 万吨 9 22 中飞租赁SCP001(转型)中飞租融资租赁有限公司 商业服务与用品 10 亿元，0.74 年，3.56%偿还用途为采购老旧飞机的有息债务 共计可节能 12,700.77 吨标准煤，二氧化碳减排 276,772.19 吨 10 22 大唐集MTN001(转型)中国大唐集团有限公司 电力 4.1 亿元，3年，2.93%偿还发行人到期债务 预计每年可节能 14.99 万吨标准煤，二氧化碳减排 37.72 万吨 资料来源：根据公开发行债券募集说明书整理。54 表表 4 4-4 4：已发行：已发行交易所交易所“转型债券”基本情况“转型债券”基本情况 编号编号 债券简称债券简称 发行人发行人 行业分类行业分类 规模规模/期限期限/利率利率 资金投向资金投向 环境效益环境效益 1 G22 宝钢 1 宝山钢铁股份有限公司 金属、非金属与采矿 5 亿元，3年，2.68%绿色产业领域业务发展 预计每年可节能 33.75 万吨标准煤，减少二氧化碳排放量 48.84 万吨 2 22HDGJ02 华电国际电力股份有限公司 电力 15 亿元，3年，2.58%低碳转型类项目建设，偿还项目有息负债，偿还到期债务 预计可实现年节约标准煤 16.30 万吨，减排 CO2 36.02 万吨。3 22 华鲁 K1 华鲁控股集团有限公司 化工 5 亿元，3年，2,6%置换发行人前期对华鲁恒升（荆州）有限公司的出资款 节约煤炭 270 吨/天。综合能耗可控制在 940千克标准煤/吨以下，较合成氨行业基准水平（1550 千克标准煤/吨）降低约 40%，较行业标杆水平（1350 千克标准煤/吨）降低约 30%4 22 攀钢 02 攀钢集团有限公司 金属、非金属与采矿 2 亿元，3年，3.33%工业低碳改造项目建设 可实现二氧化碳年减排量 30.74 万吨，年节能量 15.30 万吨标准煤 资料来源：根据公开发行债券募集说明书整理。55 表表 4 4-5 5：环境绩效指标（行业）：环境绩效指标（行业）行业行业 环境绩效指标环境绩效指标 综合 污泥处置规模、绿色建筑累计竣工面积、运营公交车中新能源公交车占比 采矿业 矿井充填开采矸石利用量、新能源装机容量、采矿工艺单位产品能耗、瓦斯抽采利用率、矿山尾矿年度综合利用率 租赁和商务服务业 智能电网/输变配电/清洁能源领域/小微普惠领域租赁业务累计投放金额、新增可再生能源装机容量 金融业 绿色贷款占比 建筑业 万元营业收入综合能耗、光伏发电领域累计投资金额、装配式建筑领域累计合同金额、新增绿色建筑面积、水泥熟料单位产品综合能耗、清洁能源发电新增装机容量 电力、热力、燃气及水生产和供应业 火电供电煤耗、新增可再生能源/清洁能源/水电等装机容量或规模、通过碳市场履约实现碳排放合规、电能替代电量 制造业 吨钢综合能耗、吨钢氮氧化物排放量、单位产品能耗、水泥单位熟料碳排放量 交通运输、仓储和邮政业 年综合能耗、单位旅客吞吐量能耗 房地产 建设运营绿色建筑面积 资料来源：根据公开发行债券募集说明书和相关资料整理。56 附件附件 5 5：国际转型：国际转型金融金融概念概念及及分类标准分类标准 目前，国际上对于转型金融尚未形成统一的定义及分类标准，附件 5 总结各大国际组织、主要发达国家经济体、金融机构关于转型金融理论及分类标准。一、一、国际组织（一）气候债券倡议组织（一）气候债券倡议组织（C CBIBI）1.1.原则性框架原则性框架 2022 年 9 月 CBI 发布 为可信赖的低碳转型提供金融支持5，旨在制定文件的转型金融框架，防止“漂绿”。报告提出了转型的基本原则，并将所有实体和经济活动划分为五种类型。CBI 提出了低碳转型的五项原则：（1 1）符合）符合 1.51.5 度温控目标的碳排放轨迹度温控目标的碳排放轨迹。所有目标和实施路径均应在 2050 年前实现零碳排放，且在2030 年前大体实现碳排放减半。（2 2）以科学为基础设立减排目标。）以科学为基础设立减排目标。所有目标和实施路径均须由科学技术专家主导，并注意国家间差异的协调。（3 3）不计入碳抵消）不计入碳抵消。转型目标和实施路径产生的结果不统计碳排放抵消额度，但应统计其上游活动的其他间接温室气体排放量（即温室气体核算体系的范围三）。（4 4）技术可行性优于经济竞争性。）技术可行性优于经济竞争性。转型途径必须包括对当前和预期技术的评估。在该经济活动 5https:/ 57 存在可行技术方案的情况下，即便价格相对昂贵，也应由此技术方案出发，拟定脱碳实施路径。（5 5）刻不容缓的行动，而非旷日累时的承诺）刻不容缓的行动，而非旷日累时的承诺。可信赖的转型项目和活动需以具体指标为基础和支撑。空口承诺未来的转型目标收效甚微。换言之，转型不应止于承诺，不应为了转型而转型。2.2.转型标准和分类转型标准和分类 CBI 的转型标签转型标签适用的投资应符合以下两个标准其中之一：1.为2030碳排放减半及2050净零排放目标作出重大贡 献、但非具有长期作用的；2.将发挥长期作用，但目前尚未拟定净零排放实施路径的。根据经济活动在 2050 年后是否仍被需要，以及是否可以进行与巴黎协定的目标相一致的低碳转型，CBI 将所有经济活动分为五类：近零排放类近零排放类。已经达到或接近零碳排放的经济活动，可能需要进一步脱碳，但不需要重大转型。如风力发电等可再生能源类经济活动。零碳转型类零碳转型类。2050 年后仍需开展的经济活动，已明确达到1.5 度温控目标的脱碳实施路径。如航运类经济活动。不可转型类不可转型类。2050 年后仍需开展的经济活动，但到目前为止，未明确可在 2050 年前达到 1.5 度 温控目标的脱碳实施路径。如长途客运航空类经济活动。暂时过渡类暂时过渡类。当前需要开展、但应 在 2050 年前逐步淘汰的经济活动。如城市垃圾发电类经济活动。58 搁浅类搁浅类。无法与全球变暖气候目标保持一致、但具有低碳替代方案的经济活动。如以煤发电类经济活动。CBI 认为，绿色债券市场在实践中往往会对募集资金的投向做考量，而转型概念则适用于所有的实体及其所进行的一切经济活动。因此转型金融的适用范围更广，金融工具种类更多。针对实体整体转型的金融产品：股权投资、一般债券和可持续发展关联贷款/债券。针对经济活动转型的金融产品：资产支持证券和限 定募集资金用途债券的使用（已在当前绿色债券市 场中得到广泛应用）。CBI针对不同的机构实体和经济活动制定的分类标准和适用标签：图图 5 5-1 1：不同实体的适用标签：不同实体的适用标签 59 图图 5 5-2 2 ：不同经济活动的适用标签：不同经济活动的适用标签 其中，绿色标签适用于对低碳经济发展具有长期作用的投资 项目，其已达到近零排放，或已根据 巴黎协定 拟定脱 碳实施路径。转型标签的定义同上文所述。此外，CBI 在转型金融助力企业低碳转型6提出了关于可信的公司转型应具备的五个特征：公司转型应具备的五个特征：目标与巴黎协定一致目标与巴黎协定一致。公司需选择针对本部门且与巴黎协定目标相一致的转型路径，并进一步根据该路径制定关键绩效指标。健全的计划健全的计划。公司需制定实现关键绩效指标的战略和计划，包含相关的融资计划、详细的成本估算及预期资金来源。必要时建立用以实施变革的治理框架。6https:/ 60 切实实施行动切实实施行动。根据计划的资本支出、运营支出和其他行动切实实施。内部监督内部监督。公司需随时评估关键绩效指标的达成情况并在必要时做出调整。外部报告外部报告。需有外部的第二方机构对公司关键绩效指标及其实施战略进行独立核查并定期报告。3.3.分类目录分类目录 2013 年，CBI 发布气候债券分类方案7，旨在为组织机构提供一套独立的、以科学为导向的框架性的方针用于确定哪些资产和活动有助于低碳经济的快速转型。方案识别了符合“巴黎协议”所设定的全球变暖 2 摄氏度目标、实现低碳和气候适应性经济所需的资产和项目，并为这些资产和项目制定了定性和定量的筛选指标。气候债券分类方案法于 2013 年首次发布，并根据最新的 气候科学、技术以及气候债券标准行业标准定期更新。截止 2018 年 7 月更新的最新版本，分类方案包括能源、交通、水资源、建筑、土地资源和海洋资源、工业、废弃物处理和信息通讯技术 8 大类。2021 年以来，CBI 进一步针对特定行业制定了一套资格标准8。该标准是气候债券分类方案的一个子集，规定了资产及项目得到气候债券认证所必须满足的要求。目前可用于认证的行业有农业、建筑、基础化学品、水泥、低碳交通、航运、废物管理、和风能等共 17 个行业，另外有土地利用、渔业、钢、氢 4 个行业标准正在制定中。7https:/ 8https:/ 61 （二）国际资本市场协会（二）国际资本市场协会（ICMAICMA）为给资本市场参与者提供明确指引和统一预期，国际资本市场协会（ICMA）于 2020 年 12 月发布气候转型融资手册发行人指引9（以下简称“融资手册”），以指导发行人为实现气候转型相关目的进行债务市场融资时所开展的市场实践、具体行动及信息披露。ICMA 指出，气候转型的概念主要侧重于发行人对于气候变化做出相关承诺和实践的可信度。考虑到发行人通常处于不同的起点、遵循不同的转型路径等因素，ICMA 发布的融资手册并未为气候转型项目制定定义或分类方案，而是侧重于对发行人层面的信息披露提供指引和建议，以增加发行人（特别是来自碳密集行业）为气候转型进行融资的可信度。1 1.募集资金形式募集资金形式 融资手册旨在明确为气候转型进行融资时，对发行人层面的信息披露提供指引和建议，以增加其发行有特定募集资金用途的债券或可持续发展挂钩债券的可信度。募集资金的形式包括：（1）有特定募集资金用途的债务融资工具，即符合绿色债券原则、社会责任债券原则和可持续发展债券指引的债券；或（2）符合可持续发展挂钩债券原则的募集资金作为一般公司用途的债务融资工具。2 2.披露要素披露要素 融资手册指出，在投资者可通过公开渠道获得相关披露信息 9https:/www.icmagroup.org/sustainable-finance/the-principles-guidelines-and-handbooks/climate-transition-finance-handbook/62 的前提下，发行人在发行有特定募集资金用途的债券或可持续发展挂钩债券时，均需在公司年度报告、框架性文件或投资者介绍中阐述列示对以下四个要素相关信息进行披露。如表 6-1 所示，ICMA 对四个建议披露的信息与指标以及独立评审、认证与验证进行详细的总结。（1 1）发行人气候转型战略和公司治理。）发行人气候转型战略和公司治理。融资应以支持发行人实现其气候变化战略为目标。发行人的公司业务模式转型战略应能够有效应对气候相关风险，尽力与巴黎协定目标保持一致。给债务融资工具贴上“转型”的标签，应有助于表达展示发行人公司业务模式转型战略的实施情况。（2 2）业务模式中考虑环境要素的重要性。）业务模式中考虑环境要素的重要性。发行人规划的气候转型轨迹应与发行人业务模式中具有环境要素重要性的部分相契合，并在判断环境重要性时，应考虑可能影响这一判断的潜在的未来情景。（3 3）气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。）气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。发行人的气候战略应参考具有科学依据的执行目标和转型路径。发行人转型轨迹应满足以下条件：一是可以量化以及可测算的（基于不会随时间而改变的、稳定的测量方法）；二是若市场已有公认的、以科学为依据的减碳轨迹，发行人应与之契合、对标、用作参考；三是公开披露（最优做法是在主要融资文件中披露），包括实施过程中主要节点对应的成果；四是提供具有独立性的认证或验证报告。（4 4）执行情况有关信）执行情况有关信息的透明度。息的透明度。发行人为气候转型战略融资所发行的债务融资工具，在市场沟通、信息披露方面，发行 63 人应在切实可行的范围内，提高对投资基本规划的透明度，包括资本和运营支出等方面的信息披露。这些可包括相关研发支出，被视为“非常规业务”的运营支出的详细信息，以及投资项目如何支持转型战略实施的其他相关信息，如撤资、公司治理及流程变革的具体信息。同时，ICMA 建议，独立评审、认证和验证，可以以第二方意见的形式连同发行材料进行披露，或在发行人的 ESG 报告中披露（特别是针对环境数据的认证和验证）。表表 5 5-1 1：I ICMACMA 气候转型融资信息披露指引气候转型融资信息披露指引 披露要素披露要素 建议披露的信息与指标建议披露的信息与指标 独立评审、认证与验证独立评审、认证与验证 发行人气候转发行人气候转型战略和公司型战略和公司治理治理 与 巴黎协定 的目标保持一致的长期目标（例如，将全球变暖最好控制在 1.5C 以内，并且至少控制在 2C 以内的目标）；实现长期目标过程中的相关中期目标；披露发行人减碳的手段以及与巴黎协定目标相一致的长期目标战略规划；对于转型战略设有明确的监督体系及公司治理；证明其具有有广度的可持续发展战略，指导发行人 减轻相关影响环境与社会的外部效应，并为联合国 可持续发展目标做出贡献。对发行人的战略进行独立的技术评审，应包括：长期和短期目标与总体情景设想是否保持一致；发行人为达到目标所制定的战略是否可信。业务模式中考业务模式中考虑环境要素的虑环境要素的重要性重要性 发行人可以在要素 1 的相关信息披露中阐述其规划的转型轨迹的环境重要性。在进行披露时，可借鉴、引用市场中现有的衡量重要性的指引，例如会计准则制定机构提供的相关指南。对重要性的衡量和判断寻求外部意见、加以验证；在有需要时可向会计专业机构寻求指导。气候转型战略气候转型战略应参考具有科应参考具有科学依据的目标学依据的目标和路径和路径 符合 巴黎协定 的短期、中期和长期温室气体减排目标；计算减排使用的基准线；使用的情景与采用的方法论（例如评估低碳转型倡议 ACT，科学碳目标倡议 SBTi 等)；温室气体核算体系下所有范围口径（范围 1、2 和3）的温室气体目标；用强度和绝对数值表述的目标。对某一发行人的量化“减碳轨迹”方案进行独立评审,并对其与要素 1 中提到的参考轨迹的契合程度以及气候变化控制安全水平内的目标提供意见；64 执行情况有关执行情况有关信息的透明度信息的透明度 与要素 1 中概述的各种减碳手段相对应的资产/收入/支出/撤资的比例；与总体战略和气候科学相符的资本支出部署计划。对结果与原定计划在多大程度上相符进行分析，即支出是否按计划执行，如果未按计划执行则说明原因。（三）（三）国际经济合作主要论坛（国际经济合作主要论坛（G20G20）为加快落实巴黎协定和 2030 年议程，国际经济合作主要论坛（G20）可持续金融工作组于 2021 年 10 月发布可持续金融路线图10（以下简称“路线图”）。路线图在制定的行动方案中指出应在可持续金融界定标准中纳入对转型金融的考量，并且指出应该建立一个具有公信力和一致性的转型金融框架。2022年，G20 推出转型金融框架，主要包含五大要素。（1）对转型活动的界定标准；（2）转型相关的信息披露要求；（3）有效支持转型的金融工具；（4）支持转型的激励措施；（5）保证公正转型。其中，保证公正转型是 G20 转型金融框架的一大特点。二、主要发达国家经济体（一）欧盟可持续分类目录（一）欧盟可持续分类目录（EU TEU Taxonomyaxonomy）1.1.原则性框架原则性框架 2018 年 3 月，欧盟委员会发布可持续金融行动计划，行动计划旨在将资本流动引导向支持可持续发展的经济活动以实现可持续和包容性增长，同时提出了建立明确的可持续活动界定标准的必要性。2020 年 6 月，欧盟发布欧盟可持续分类法案11明确提出了环境可持续活动的原则性界定标准和定性的技术筛选标准，同时将可持续经济活动分为可持续活动、过渡转型活动和扶持型活动。法案提出了可持续活动应满足的 6 6 大环境目标大环境目标，包括减缓气 10 https:/g20sfwg.org/wp-content/uploads/2021/10/G20-Sustainable-Finance-Roadmap.pdf 11 https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32020R0852 65 候变化；气候变化适应；水和海洋资源的可持续利用和保护；向循环经济过渡；污染防治以及保护和恢复生物多样性和生态系统。欧盟分类法案将环境可持续活动环境可持续活动界定为：（a）对一项或多项上文提到的环境目标作出贡献；（b）不会损害上文提到的一项或多项环境目标；（c）符合经合组织 跨国企业准则 和 联合国工商业与人权指导原则等基本公约中规定的原则和权利，以确保满足“最低社会保障”；（d）符合技术筛选标准。欧盟分类法案定义的过渡转型活动过渡转型活动聚焦于减缓气候变化这一环境目标。法案认为转型活动作为可持续活动的一种，应对六大环境目标的第一项，即对减缓气候变化做出积极贡献，支持向符合巴黎协定1.5目标迈进，同时满足以下条件：(a)温室气体排放水平符合该部门或行业的最佳表现；(b)不妨碍低碳替代品的开发和部署；(c)不会导致碳密集型资产的锁定。2.2.分类目录分类目录 随后，欧盟又于 2021 年 12 月和 2022 年 6 月分别发布气候授权法案12和补充气候授权法案13，以 NACE 行业分类中的行业为基础，针对 9 大行业（林业，环境保护和修复活动，制造业，能源，供水、污水处理、废弃物管理和补救，交通，建筑和房地产活动，信息和通信，专业、科学和技术活动）共 94 项经济活动建立了定量和定性的技术筛选标准。这些标准作为欧盟 12 https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32021R2139 13 https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/ALL/?uri=PI_COM:C(2022)631 66 分类法案的技术标准的补充，用以识别哪些具体的经济活动可以对六大环境目标中的前两项，即减缓气候变化和适应气候变化做出重大贡献，同时不会损害其他环境目标。根据气候授权法案、补充气候授权法案，9 大行业的 94 项经济活动中共有 5 类行业 25 项经济活动属于过渡转型过渡转型类类，具体如下表：表表 5 5-2 2：欧盟气候授权法案的过渡转型活动分类：欧盟气候授权法案的过渡转型活动分类 行业行业 经济活动经济活动 NACENACE 代码代码 描述描述 制造业制造业 水泥制造 C23.51 水泥、水泥熟料及替代粘合剂的生产制造。铝的制造 C24.42 通过初级氧化铝（铝土矿）工艺或再生铝回收制造铝。钢铁制造 C24.10 钢铁的生产制造。炭黑制造 C20.13 炭黑的生产制造。纯碱制造 C20.13 碳酸钠（纯碱、碳酸钠、碳酸二钠盐）的生产制造。氯气制造 C20.13 氯气的生产制造。有机基础化学品 C20.15 各类有机基础化学品的生产制造（乙炔、乙烯等）。硝酸制造 C20.15 硝酸的生产制造。初级塑料的制造 C20.16 制造树脂、塑料材料和不可硫化的热塑性弹性体，在定制基础上混合树脂，以及制造非定制合成树脂。运输业运输业 城际客运铁路运输 H49.10 购置、融资、出租、租赁和经营以铁路车辆为主线网络、分布广泛的地理区域的客运，城际铁路客运和卧铺车厢或餐车的经营，铁路公司的综合经营。货运铁路 H49.20 干线铁路网络和短线货运铁路货运的购买、融资、租赁、出租和经营。城郊公路客运 H49.31 城郊客运车辆和道路客运的购置、融资、租赁、出租和经营。公路货运 H49.4.1 购买、融资、租赁、租赁和运营指定为 N1、N2(240)或 N3(241)类别的车辆，用于公路货运服务。摩托车、乘用车和轻型商用车运输 H49.32 购买、融资、租赁、租赁和运营指定为 M1(232)、N1(233)类的车辆，或 L（2 轮和 3 轮车辆和四轮车）（235）。内河水路客运 H50.30 内河客船（不适合海上运输的客船）的购买、融资、租赁、出租和经营。内河水路货运 H50.4 内河货船（不适合海上运输的货船）的购买、融资、租赁、出租和经营货运船舶。内河客货运输改造 H50.4 在内陆水域运输货物或乘客的船舶的改造和升级。海上和沿海H50.2 购买、融资、租赁（有或无船员）和运营设计和装备 67 货运、港口作业船舶和辅助活动 用于在海上或沿海水域运输货物或货物和乘客的联合运输的船舶，包括港口作业和辅助活动所需船舶，例如拖船、系泊船、引航船、救助船和破冰船。海上和沿海客运 H50.10 购买、融资、租船（有或没有船员）和运营为在海上或沿海水域进行客运而设计和装备的船舶，包括渡轮、水上出租车和游览、游轮或观光船的运营。海上和沿海运输船舶的改造 H50.10 改装和升级为在海上或沿海水域运输货物或乘客而设计和装备的船舶，以及港口运营和辅助活动所需的船舶，例如拖船、系泊船、引航船、救助船和破冰船。建筑和房地产建筑和房地产 现有建筑物的翻新 F41 建筑和土木工程或其准备工作。信息与通信信息与通信 数据处理、托管和相关活动 J63.11 通过数据中心存储、操纵、管理、移动、控制、显示、交换、交换、传输或处理数据，包括边缘计算。能能源源 化石气体燃料发电 D35.11 建造或运营使用化石气体燃料发电的发电设施。该活动不包括可再生非化石气体和液体燃料以及沼气和生物液体燃料的专用发电。化石气体燃料高效热电/冷电联产 D35.11 使用化石气体燃料的热/冷联合发电设施的建设、翻新和运营。本活动不包括可再生非化石气体和液体燃料以及沼气和生物液体燃料的高效热电联产。利用化石气体燃料高效制热/冷 D35.30 建造、翻新和运营使用与高效区域供热和制冷相关的化石气体燃料产生热量/冷却的供热设施。本活动不包括可再生非化石气体和液体燃料以及沼气和生物液体燃料制热/冷。（二）韩国绿色分类目录（二）韩国绿色分类目录（K K-T Taxonomyaxonomy）韩国环境部于 2021 年 12 月 30 日发布了韩国绿色分类体系目录（K-TAXONOMY）14。指南以国际认可的 6 大环境目标（包括温室气体减排、适应气候变化、水的可持续保护、资源循环、污染防治与管理、生物多样性保护）为基础，提出了某一活动能否被认定为绿色经济活动的原则和标准。1.1.原则性框架原则性框架 韩国绿色分类指南 提出了与欧盟类似的绿色活动的原则性界定：14http:/www.me.go.kr/home/web/policy_data/read.do?menuId=10260&seq=7853 68 （a）为实现六大环境目标的至少一项做出贡献；（b）在实现环境目标的过程中没有对其他环境目标造成严重破坏；（c）不得违反与人权、劳工、安全、反腐败和破坏文化财产相关的法律，满足最低限度的保障。指南适用的对象包括经济活动、资产单位以及金融机构向企业提供的融资和运营基金贷款。绿色债券投向的绿色项目仅限于符合韩国绿色分类体系适用性标准的项目。预计未来可应用于所有金融活动以及公司和金融机构的融资。除项目单位外，韩国绿色分类体系也可适用于未来的资产单位（如生产设施、事业单位等），也可通过资产与项目单位相结合的方式适用于企业单位。企业是否符合绿色标准取决于其绿色资产或项目相关销售额比重、年度资本支出中绿色资产或项目相关投资规模、支出比重等。此外，韩国绿色分类系统可适用于金融机构向企业提供的融资和运营基金贷款。金融机构向符合标准的公司提供的贷款金额乘以该公司的符合率（符合标准的项目的营收额占总营收额的比例）以得出金融机构的绿色信贷绩效。对于上述的所有经济活动、资产和实体，K-TAXONOMY 制定了一套符合性判断流程用以确保其符合绿色判断标准。根据指南，活动标准、认可标准、排除标准、保护标准全部满足时，可以断定符合绿色分类体系项下符合性标准，具体流程如下图。69 图图 5 5-3 3：韩国绿色分类目录符合性判断流程：韩国绿色分类目录符合性判断流程 2.2.分类目录分类目录 韩国绿色分类目录梳理了符合有助于实现环境目标的具体经济活动组成。目录将经济活动分成绿色活动绿色活动和转型活动转型活动两大类。绿色活动是一项有助于实现碳中、社会和环境改善的经济活动。包括温室气体减排（工业、发电/能源、交通、城市/建筑、农业、二氧化碳捕获、研发）、气候变化适应、水、循环经济（资源循环、甲烷气体利用）、污染防治（分为大气污染防治和海洋污染防治）和生物多样性等，共 64 项经济活动。转型活动是指向碳中和过渡的中间过程所必需的经济活动。与欧盟类似，韩国分类目录的转型活动聚焦于减缓气候变化这一环境目标，包含三大行业的 5 项经济活动，具体如下表：表表 5 5-3 3：韩国绿色分类目录的转型活动分类：韩国绿色分类目录的转型活动分类 领域领域 经济活动经济活动 说明说明 转型活动：减少温室气体排放 70 工业（1）减少中小企业营业场所的温室气体排放量 在中小企业工作场所，为转换燃料、节约能源、改善资源效率等减少温室气体排放而构建并运营相关设备的活动（认证有效期截止 2030 年）发电与能源（1）液化天然气(LNG)及混合天然气基础能源生产 使用液化天然气或混合气（沼气、氢气、氨气、副产气、液化天然气中的两种或两种以上混合的气体）建造和运营发电设施、热电联产设施和热生产设施以生产和供应一种或多种电力和热力的活动（考虑到 2030 年国家温室气体减排目标、2050 年碳中和情景以及技术发展水平（非碳混烧、CCS等），在 2030-2035年期间获得认可）（2）液化天然气(LNG)与基础氢(蓝氢)制造 以液化天然气为基础，构建、运营生产氢气的设备的活动（认证有效期截止2030年）运输（1）环保船舶建造 环保船舶的建造及构筑、运营所需设备的活动（认证有效期截止2030年）（2）环保船舶运输 为旅客或货物的水上运输，引进环保船舶或改造为环保船舶，或构筑、运营相关船舶维护管理设施的活动（认证有效期截止 2030 年）（三）加拿大转型金融指南（三）加拿大转型金融指南 1.1.原则性框架原则性框架 2021年，加 拿 大 标 准 协 会（Canadian Standards Association,CSA）基于已有的国际组织转型金融实践（欧盟、CBI等）制定发布了加拿大国家标准草案 加拿大转型金融定义15。该标准旨在建立加拿大的转型分类国家标准，以支持公司为转型导向的活动寻求资金、确保投资者的资金投向低碳转型经济以及帮助金融机构信贷解决方案、咨询服务或进入绿色资本市场，以实现向低碳经济的过渡。标准提出了加拿大转型金融应该遵循的五项基本原则基本原则：承诺于承诺于 20502050 年达成净零排放经济转型。年达成净零排放经济转型。制定可测算的总体目标并以及达成目标的具体计划，同时应披露这些目标和计划。经济活动与最终净零承诺保持一致。经济活动与最终净零承诺保持一致。只要证明经济活动能够 15 https:/www.csagroup.org/news/defining-transition-finance-in-canada/71 有助于实现 2050 年前实现净零排放的总体目标。具体经济活动可以是单个温室气体减排项目的短路径，也可以是具有复杂相互关联的中长路径。资本直接投入到减少温室气体排放的活动中。资本直接投入到减少温室气体排放的活动中。转型金融的本质目的是引导资本向能够减少温室气体排放并于 2050 年达成净零排放的活动和项目。独立的外部审查。独立的外部审查。需要由专业、独立的外部第二方审查机构对目标和计划进行审查。提供全面、透明的公开披露。提供全面、透明的公开披露。应公开披露承诺和计划以及其实施情况。2.2.转型目录转型目录 加拿大标准同样列举了转型金融范畴内的行业和经济活动。包括 8 大行业、49 项经济活动。转型目录列举了每个行业应符合的原则，入选的原因，并要求证明在开展特定经济活动、采用特定技术或方法时能够显著降低温室气体排放量或排放强度、或消除温室气体排放的情况。与多数其他目录所不同，加拿大转型目录涵盖了化石燃料生产行业（油砂中的原油生产等，包括上、中、下游），具体如下表：表表 5 5-4 4：加拿大转型活动分类目录：加拿大转型活动分类目录 行业行业 描述描述 细分领域细分领域 原油和天然气 能推进低排放或净零排放工业生产，如碳捕捉、利用和封存、氢气和其他技术，包括 14 个细分行业；减少整个产品价值链的排放。上游 油砂中的原油生产（就地）；油砂中的原油生产（采矿）；传统来源的原油生产；海上石油生产；天然气生产；可再生燃料的生物量、沼气和生物燃料的生产；用于生产非燃烧产品的碳氢化合物 72 升级；中游 液态和石油配送基础设施；下游 天然气输送、配送和封存基础设施；天然气处理和升级；精炼；气体能源的生产、输送和配送 其他 碳利用或碳去除 科研和开发 公用事业（发电、输电、配电）能降低电网碳强度，并加强其他部门的电气化，包括 11 个细分行业。太阳能发电 风力发电 海洋发电 水力发电 地热能发电 天然气发电 生物能源发电（生物质、沼气和生物燃料）电力储存 核发电设施 碳的捕获、储存和利用 输电和配电 林业 能增加温室气体的吸收，降低林业的排放，提高林业的利用效率，包括：通过更好的管理和植树造林/再造林，增加碳汇林并减少森林排放；减少该行业目前的温室气体排放（例如，减少化石燃料消耗、提高能源效率）；用林产品替代碳密集型产品；提高木纤维的利用率（例如，减少森林中收获残留物的数量、增加工业残留物的使用、更好地管理间伐林）；增加长寿命木制品的份额；通过再利用、回收或能量回收延长纤维的使用寿命。包括 4个细分行业。林业和伐木业 支持林业活动 木制品制造业 纸张制造 农业 确定可以降低加拿大农业和农业食品部门碳强度的各种活动，包括：通过改进管理和采用创新措施，维持或加强现有碳汇（碳封存）或额外固碳；减少该行业目前的温室气体排放（例如，提高饲料生产力、繁殖效率、增加谷物和饲料的产量/英亩、改善动物健康和作物病虫害管理、粪便和商业肥料的管理和使用、减少化石燃料的消耗、提高能源效率）。具体涉及 2 个细分行业。作物生产 动物生产 73 铝 能够帮助整个价值链到 2050 年可以顺利过渡到净零的温室气体减排活动和技术以及其他缓解活动，包括：燃料转换为低碳或零温室气体排放的能源，包括引入可再生燃料；固定设备（发动机、压缩机、锅炉、建筑供暖系统）的电气化；工艺、设备和废热稳定的能源效率；整合现有和新活动的经济可行最佳可得技术（BATEA）；铝生产用惰性阳极电解工艺的研发。包括6 个细分行业。铝土矿氧化铝的生产 氧化铝原铝的生产 用惰性阳极的氧化铝生产原铝 铝工业用煅烧石油焦的生产 通过重熔过程生产铝 铝轧制、拉拔、挤压和合金化 水泥和混凝土 减少生产和运营活动中的温室气体排放，以实现整个产品线的减排；到2050年，实现全生命周期的净零排放，包括：燃料转换为更低或零温室气体排放的能源；低熟料水泥；替代水泥化学反应；CCUS 技术，包括在混凝土产品中使用二氧化碳和增强被动混凝土碳化；改进工艺和设备的能源效率，包括废热的稳定；水泥和混凝土的回收和再利用；电力和运输能源的脱碳。包括 4 个细分行业。水泥制造 混凝土制品制造 研究和技术开发 碳捕集利用和封存 矿产开采 能够降低加拿大上游和下游采矿和矿物制造部门的碳强度的各种活动。包括 2 个细分行业。挖掘 铀的开采和加工 钢铁 重大创新和技术突破对于实现 2050年向净零排放转型的目标至关重要。钢铁部门温室气体减排的主要方案包括：选择还原剂或还原过程；供热替代（例如，氢、RNG、其他）；过程电气化；使用零排放和可再生电力；废热回收利用；碳捕捉、利用与封存（CCUS）；提高生产效率。包括 6 个细分行业。钢铁厂和铁合金制造 钢材产品由外购钢材制造 氢气或可再生天然气的生产和使用 生物量、沼气或生物燃料的生产和使用 碳的捕获、利用和储存 科研开发（四）日本气候转型金融基本指引（四）日本气候转型金融基本指引 2020 年 10 月，日本环境金融研究院（RIEF）发布转型融资指南16（以下简称“融资指南”）。融资指南将转型金融定义为“用于新的或现有的转型商业活动或符合本指南的主要原则的 16 https:/rief-jp.org/book/107163?ctid=35 74 相关企业主体的融资或再融资”。融资指南侧重于将转型金融分为针对于商业活动的转型（A 类）和针对于企业整体的转型（C类），并且详细列举了 17 项“A 类转型棕色分类”经济活动17以及 9 类“C 类转型棕色分类”企业18，并从募集资金的使用、项目和公司的评估及选择过程、确定转型过程和结果、资金管理、报告、以及外部评估等六方面提出转型相关原则。2021 年 5 月，基于 ICMA 发布的气候转型金融手册19，日本金融省、经济、贸易和工业省、环境省联合发布气候转型金融基本指引（以下简称“基本指引”），为在转型金融市场发展相关参与者提供转型融资指引。为实现 2050 年碳中和目标，基本指引将转型金融定义为“筹集资金用于支持与巴黎协定有一致目标并满足本指引中规定的关键要素的筹资者”的融资方式。尽管基本指引中在气候转型金融的定义、募集资金形式、核心的转型披露要素等与 ICMA 基本保持一致，但在要素释义、建议披露的信息与指标、以及独立评审、验证与认证方面都与 ICMA有一定区别。具体而言，相较于 ICMA，基本指引对于每个转型披露要素都有更详尽的解释，并在预期披露要素和转型路径指引中引入“应该”、“推荐”、“被考虑”三类表述。1 1.募集资金形式募集资金形式 17 17 项“A 类转型棕色分类”经济活动包括：燃煤发电厂、天然气发电、汽车、船运、航空器、建筑及房屋、水泥、金属及玻璃、钢铁及化工、棕榈油、食品及饮料、农业、服装、生活消费品、房地产及土地使用、服务业、其他。18 9 类“C 类转型棕色分类企业”包括：电力企业、石油和天然气等化石燃料的能源开发商、钢铁制造企业、化工企业、金属及处理企业、水泥企业、陶瓷和玻璃企业、纸浆或纸企业、基础设施相关企业（如铁路、飞机等）。19https:/www.meti.go.jp/english/press/2021/pdf/0507_001a.pdf#:text=Basic Guidelines on Climate Transition Finance6 While enabling,longterm goals that align with the Paris Agreement.75 基本指引指出，只要满足转型金融四个关键披露要素的金融工具都可视为转型融资，包括转型债券/贷款，部分绿色债券/贷款和可持续挂钩债券/贷款，这四个关键披露要素分别是发行人气候转型战略和公司治理、业务模式中考虑环境要素的重要性、气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径和执行情况有关信息的透明度。图图 5 5-4 4：日本气候转型金融基本指引转型金融工具范围：日本气候转型金融基本指引转型金融工具范围 2 2.披露要素披露要素 基本指引公布的四大关键披露要素与 ICMA 基本保持一致，但在关键披露要素的解释、建议披露的信息与指标、独立评审、认证与验证方面更为详尽具体。76 （1 1）发行人气候转型战略和公司治理。）发行人气候转型战略和公司治理。与 ICMA 不同的是，基本指引在这一核心披露要素中指出除了对环境的影响，融资者也应考虑商业模式转型对社会和环境的影响；并且建议转型战略和计划与管理战略和商业计划高度联系以提高可信度。（2 2）业务模式中考虑环境要素的重要性。）业务模式中考虑环境要素的重要性。实现转型策略的倡议有助于转变当今和将来对环境有重大影响的核心商业活动。当识别与环境相关的商业活动时，建议融资方考虑多种可能影响识别的气候变化相关情景。在考虑重要性方面，可以运用创建可持续报告相关标准的组织提供的现有指导。（3 3）气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。）气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。与ICMA 保持一致，基本指引指出气候转型战略应参考可量化衡量的具有科学依据的目标和路径。（4 4）执行情况有关信息的透明度。）执行情况有关信息的透明度。对比 ICMA，日本在这部分首先侧重于资金支出透明性；其次强调了当考虑预计的环境相关结果和影响时，转型战略也应将“公正转型”纳入考虑范围。表表 5 5-5 5：日本气候转型金融信息披露指引：日本气候转型金融信息披露指引 披露要素披露要素 建议披露的信息与指标建议披露的信息与指标 独立评审、认证与验证独立评审、认证与验证 发行人气候转型战略发行人气候转型战略和公司治理和公司治理 转型战略应提前在公司综合报告、可持续发展报告、法定文件等面向投资者的材料中披露（包括网站披露）。这也适用于其他三个要素；可披露有关公司治理的转型战略和要素，以确保转型战略的实施与报告框架一致性（例如“气候相关财务信息披露工作组”的建议，TCFD）；如果一项转型策略的实施假定对气候变化以外的社会和环境产生影响，建议融资者解释其方法背后的观点来解决相关影响，并披露转型战略如何从整体有助于实现可持续发展战略目标（SDGs），以便于融资者合理评估其影响；考虑到申请的时间长短及其他因素，在某些情 如果融资者要对转型战略进行客观评估，建议由外部组织对其转型战略进行审查、保证和核查。获得一份关于以下三方面的审查报告是有益的：1）将短期、中期和长期目标（关于目标，请参考要素 3）与整体方案保持一致；2）融资者实现目标的策略可信度；3）转型战略的管理过程及治理过程的适度性；77 况下，由于在阶段规划假定的外部环境和有关条件的重大变化下，可能需要修改转型战略和规划。在这种情况下，应及时披露修改的内容和背后的原因。在治理方面，建议披露包括监督转型战略的执行及评估和管理相关计划的组织结构。还建议披露包含组织和管理部门的具体作用及审议内容在管理部门反映的过程。业务模式中考虑环境业务模式中考虑环境要素的重要性要素的重要性 融资者应表明气候变化是商业活动中对环境有重要影响的一部分；建议披露包括用于确定对环境有影响的商业活动的气候变化相关情景的内容，以及选择这种情景的根本原因（例如，区域及工业特征）。气候转型战略应参考气候转型战略应参考具有科学依据的目标具有科学依据的目标和路径和路径 融资者应披露其设定的短期至中期和长期目标，包括基准年等；为了表明长期目标是基于科学的，披露应解释用于确定目标的方法或轨迹，包括根本原因（例如，某一区域或行业的特定特征）。特别是，当涉及到某个行业制定的计划和行业路线图等时，应说明它们有科学依据的。根据投资计划（参考要素 4）和其他计划，披露可能解释实现长期目标的途径，以及途径上的短期至中期目标与转型战略之间的一致性。关于转型目标和路径，获取下列方面的专家审查意见被认为相当有用：1）长期目标是否与基于科学的目标一致（是否披露信息解释了巴黎协定的一致性）；2）是否使用基于气候变化情景分析计算的温室气体排放预测来确定短期至中期目标（是否使用或引用国际社会广泛认可的场景等）；3）是否使用一致的测量方法定量测量用于目标指标的实际值（是否制定了具体的温室气体减排措施，以实现与长期目标一致的中短期目标）。执行情况有关信息的执行情况有关信息的透明度透明度 建议披露投资计划，在切实可行的范围内将结果和影响与支出联系；建议融资者在获取融资后，报告初始计划于实际支出、结果和影响的任何偏差。对于任何偏差，建议解释其背后原因。如果收益用途型金融工具包含再融资，融资者应就该框架规定的回溯期限或其他相关办法提供说明，并说明其背后的原因和因素；虽然在商业实践存在差异，例如贷款传统上是 78 根据借款方和贷款方的双方关系提供的，但建议尽可能披露上述情况，以确保转型融资的透明度和可信性。但是，如果从保密和竞争的角度而难以向公众披露这类信息，则可以只向出借人或外部评审机构报告此类信息，而不对公众披露；同样，如果融资方是中小企业，很难向公众披露与向资金供给方或外部评估机构报告相同的内容，融资方可以简化披露。三、金融机构（一）马来西亚中央银行（一）马来西亚中央银行 2021 年 4 月，马来西亚中央银行（BNM）与气候变化联合委员会（JC3）联合发布气候变化和基于原则的分类法20（以下简称“分类法”），为金融机构引入基于原则的分类法和根据经济活动满足气候目标和促进向低碳经济转型的程度来评估和分类经济活动。1 1.基本原则基本原则 指导原则指导原则 1 1：减缓气候变化：减缓气候变化 减缓气候变化的目标是减少或防止向大气排放温室气体。如果一项及活动对以下目标作出重大贡献，则可认为该项经济活动满足减缓气候变化的要求：（a）避免温室气体排放；（b）减少温室气体排放；或（c）使他人能够避免或减少温室气体排放。一项经济活动虽然有助于减缓气候变化，但不应对更广泛的环境造成重大负面影响。指导原则指导原则 2 2：适应气候变化：适应气候变化 20 https:/www.bnm.gov.my/documents/20124/938039/Climate Change and Principle-based Taxonomy.pdf 79 一项经济活动可以通过以下几个方面被视为满足适应气候变化这一目标：（a）采取措施提高自身对气候变化的适应能力；或（b）使其他人能够增强对气候变化的适应能力。为了证明一项活动有助于增强抵御气候变化的负面物理影响的能力，有必要：（a）通过利用证据和适当的气候信息，确定气候变化的预期负面物理影响；（b）说明所采取的活动或措施如何能够建立复原力、防止增加或转移已确定的气候变化负面影响。为确定有助于适应气候变化目标的经济活动，有必要考虑以下因素：（a）经济活动应积极有助于减少物理气候风险。（b）经济活动虽然有助于适应气候变化，但应该是可持续的，不会对其他适应工作产生负面影响，也不会对更广泛的环境和社区造成伤害。（c）经济活动应具有能够明确定义的适应气候变化的结果。所采取行动的结果是可持续的和符合目的的。这些结果也应该是随着时间的推移根据一组预先确定的指标进行观察、测量和监测。指导原则指导原则 3 3：对环境无重大危害：对环境无重大危害 金融机构应考虑到经济活动和整体业务对更广泛的生态系统的影响。具体来说，必须实现以下环境目标：（a）预防、减少和控制污染（空气、水和土地）；（b）保护健康的生态系统和生物多样性；和 80 （c）以可持续和有效的方式利用能源、水和其他自然资源。金融机构应为知情决策制定明确的风险接受标准，特别是在评估经济活动和整体业务是否有对环境造成重大损害的风险时。金融机构应进行适当的尽职调查，以确定客户是否符合对环境没有重大损害的原则。通常情况下，评估认证是金融机构了解客户所使用的评估标准以及对特定气候和/或环境目标的重视程度的起点。金融机构应确保认证能够强有力地证明其对气候和/或环境目标的实质性贡献。指导原则指导原则 4 4：转型的补救措施：转型的补救措施 补救措施的适用性取决于金融机构对指导原则 1、2、3 的评估，只要补救措施解决了在经济活动层面或整体业务层面或两者中确定的重大损害。识别补救措施的目的是通过避免任何直接排除目前对气候变化目标没有贡献和/或不可持续的经济活动，支持有序过渡。因此，金融机构应鼓励、促进和考虑到企业采取的补救努力和改进方案，使其业务与低碳和适应气候变化的经济相一致。在相关情况下，金融机构也应鼓励商界采纳循环经济或循环经济概念所提倡的既节约资源又尽量减少废物产生的做法。金融机构可能考虑对企业更广泛的环境战略建立基线预期，这可通过确保企业设定中期目标、确定实现气候目标的途径和制定在规定时间内实现目标的实施计划来实现。对于碳密集行业，金融机构必须谨慎，避免支持促进长期碳锁定的活动和/或对低碳解决方案保持经济障碍的活动。在这方面，金融机构应进行充分的评估，以确定企业所做补救努力的效果和意义，同时考虑到 81 企业的目标、规模和对经济的系统重要性，以及对环境的短期损失/损害的补偿措施的影响。指导原则指导原则 5 5：被禁止的活动：被禁止的活动 金融机构应核实和确保所考虑和/或资助的经济活动不是非法的，也不违反环境法。这些包括但不限于：（a）1984 年国家林业法；（b）2010 年野生动物保护法；（c）1980 年国家公园法；（d）1985 年渔业法；和（e）1974 年环境质量法。2 2.外部认证和验证外部认证和验证 金融机构可以利用第三方核实当地机构、国家当局或国际认证机构的认可证书，为其内部尽职调查过程提供信息。金融机构需要意识到不同认证标准在评估范围和评估严谨性方面的差异，并对在评估指导原则时使用的认证标准是否符合气候和环境目标作出明智的判断。金融机构应审查并确保所提供的认证是相关联且可信的，并且由可接受的标准支持，且具有健全和透明的评估流程。在相关情况下，金融机构应考虑业务经营所在司法管辖区的强制性认证要求，以确定认证标准的相关性和充分性。如果一项经济活动不符合指导原则或国际公认惯例的实质内容，金融机构应评价差距的性质，并评估为提高业绩和/或遵守标准而采取的补救行动（如有）的有效性。金融机构应建立已批准认证的内部清单，并接受适当的监督和定期审查，以确保认证是相关的、最新的和有效的。金融机构还可以利用可持续发展 82 报告标准或外部评审评级机构来评估客户行为的依据。3 3.经济活动分类体系经济活动分类体系 对经济活动进行一贯和系统的分类可以促进资金流向支持气候变化和环境目标的活动，包括向更持续的做法转型。根据指导原则 1、2、3、4，将经济活动分为三大类（气候支持、转型和观察清单）。如表 6-6 所示，分类体系是基于以下考虑构建的：（a）对气候变化目标的积极影响；（b）对更广泛环境的潜在不利影响；（c）为减少有害做法而采取（或未采取）的措施。金融机构应明确积极的影响和补救措施是不可忽视的，而且必须是实质性的，以避免潜在的绿色清洗。表表 5 5-6 6：马来西亚经济活动分类体系：马来西亚经济活动分类体系 分级分级 经济活动经济活动 （交易级别）（交易级别）整体业务整体业务 GP1 GP2 GP3 GP4 缓解气候变化 适应气候变化 对环境没有重大危害 促进转型的补救措施 气候支持 C1 GP1 或 GP2 或两者都兼有 转型 C2 GP1 或 GP2 或两者都兼有 C3 观察名单 C4 GP1 或 GP2 或两者都兼有 C5 一项经济活动不应独立于这种经济活动和从事经济活动的一方的整体业务对更广泛的生态系统的影响而被认为是可持续的。金融机构为此目的进行的尽职调查评估应包括确保没有破坏环境的做法记录。83 C1至C5代表经济活动对气候和环境目标的不同贡献水平。只有在指导原则 3 中确定的近期和中期的未来，对气候目标有意义的贡献且不对环境目标造成重大损害的经济活动才能被归类为C1。当企业努力向低碳和可持续的做法转型时，在近期和中期的未来，这些举措和/或整个业务仍可能对更广泛的环境造成一些损害。在这种情况下，金融机构必须评估为减少或消除已明确的损害而采取的必要补救措施的承诺水平及行动。分类体系中的C2和C3类别用于表示这些业务处于逐步转型阶段。对于没有表现出任何承诺或没有认真承诺纠正所确定的危害和/或没有采取任何行动转型到更可持续的做法的企业，其经济活动被归为C4或C5。这些类别反映了经济活动或业务相关的更高的转型成本和声誉风险。金融机构应建设性地让这些类别的客户参与进来，制定具体的、可操作的计划，以解决已明确的对环境的危害，并促进与更可持续的做法相关的业务可行性。金融机构通过提供奖励，包括通过定价机制、复兴项目、融资和承销条件和战略以及咨询和公司融资活动，在支持和/或加速业务转型方面发挥重要作用。尽管如此，如果客户未能在实施补救措施方面作出认真的承诺，或未能有效地限制或减少活动造成的损害，金融机构可考虑采用更严格的贷款条件，例如缩短期限、降低贷款限额、提高贷款定价，或重新评估其与客户的关系，甚至结束该业务关系。（二）新加坡星展银行（二）新加坡星展银行 84 2020 年 6 月，新加坡星展银行发布全球首批涉及转型金融的分类法可持续发展和转型融资框架与分类法21（以下简称“分类法”），并在 2022 年 3 月进行更新。该融资框架覆盖星展银行的贷款、债券、战略咨询、贸易金融及存款业务。1.1.基本定义基本定义 星展银行在分类法中明确针对活动和企业层面提出转型定义。针对活动层面针对活动层面，满足以下两项条件才能贴上“转型”标签：一是取代更多的碳密集型方案，记录及验证与行业标准相比的温室气体减排程度，并促进实现巴黎协定的长期目标；二是更广泛地应用或整合碳密集程度较低的方案。针对企业层面针对企业层面，在企业产生新交易前的 12 个月满足以下任一条件，“转型企业”这一标签才可以被应用：一是剥离，即指退出或停用碳密集型资产；二是多样化，减少来自碳密集型活动的收入份额，通过收购绿色/社会积极型业务以及研发投资来实现收入多样化；三是脱碳化，即指通过独立验证证明温室气体排放强度总体降低。2 2.转型目录转型目录 如表 6-7 所示，融资流向以下行业分类的经济活动才能贴上“转型”标签：（1）汽车行业；（2）金属及矿业；（3）食品与农业；（4）石油和天然气（包括海上）；（5）化工业；（6）能源行业；（7）船运及沿海船舶；（8）飞机制造业；（9）电信业；（10）物流业等。表表 5 5-7 7：星展银行转型目录（：星展银行转型目录（2 2022022 年年 3 3 月版）月版）行业行业 分支行业分支行业 资产类型资产类型 资产特性资产特性 汽车业 上游 系统设计/制造/集成 节能发动机（包括重型车辆）21https:/ 85 改进的空气动力学和轮胎设计（特别是重型车辆）金属和矿业 中游 钢铁生产企业（不含燃煤钢铁厂）脱碳技术（如废钢（回收）、碳捕获和储存、电解）高炉的能源效率（如焦炭干淬、生产气体再利用发电等）水泥生产商 回收未水化的水泥和混凝土 需要更少水泥投入的新水泥化学剂或新的混凝土化学剂 脱碳技术（例如使用生物质/废物作为产热、碳捕获和储存、利用可再生能源窑电气化）食品与农业 初级生产 动物饲料、动物蛋白、农业综合企业 避免温室气体排放（例如，动物管理、粪肥和泥浆的储存和处理，以及永久性草地的管理）石油和天然气 石油和天然气船厂 参与生产专门的石油和天然气船舶、勘探和生产阶段使用的相关组件的石油和天然气船厂 电池或氢/氨燃料电池驱动的驱动的电动发电机 排放较少温室气体（如生物燃料、生物甲醇、液化天然气、氢、氨）或污染较少（如低硫）的燃料 改进的船舶设计、船体和推进效率 化工业 石油化工产品 烯烃，聚烯烃，芳烃，聚合物，共聚物，中间体和衍生物 替代原料（如天然气、页岩气、生物燃料和其他非常规原料）节能生产/创新（例如使用脑油等的催化烯烃技术或使用可再生能源的氢生产氨或甲醇）碳捕获和存储 生物可降解聚合物和复合材料的生产 农用化学品 农作物保护化学品，即杀虫剂、杀菌剂和除草剂 节能生产/创新（例如利用可再生能源的氢生产氨）碳捕获和存储 特种化学品 建筑化学品、电子化学品、润滑油添加剂/合成润滑剂、塑料添加剂、水管理化学品、粘合剂和密封剂、香精和香料、特种涂料、特种聚合物和表面活性剂 替代原料(如天然气、页岩气、生物燃料和其他非常规原料)节能生产/创新(例如利用可再生能源的氢生产氨或甲醇)碳捕获和存储 塑料相关产品的生产 脱碳技术(例如，对热解炉排放的废气进行碳捕获、用于产热的生物质/废物、资助可再生能源的电气化)能源行业 发电（常规）化石燃料，包括石油和/或天然气（不包括碳捕获和存储 将煤改气作为现实的中长期战略的一部 86 煤）分，继续向零排放能源发电过渡，大幅减排，并对零排放替代能源进行筛选 发电设施（可再生能源）生物能源 生产生物燃料、生物质、沼气的设施，包括燃料制备工艺设施、预处理设施和各种用途的生物精炼设施(例如，加热、热电联产、电力生产和运输)发电设施（例如，电、热、冷及冷热联用）水电 河流的流动 蓄水 抽水蓄能 海洋可再生 使用海洋热气的加热或冷却设施 航运和沿海船舶 船东/经营人 沿海船舶所有人/经营人 拥有/租赁/经营船舶的公司；例如：集装箱船/油轮/散装船/支持港口和码头的港口拖船/液化天然气或液化石油气运输船和挖泥船。主要在沿海水域拥有/租用/经营船只的公司。不包括用于运输动力煤的船舶。船队管理和航运计划优化 使用由电池或氢/氨燃料电池驱动的电动发电机船舶 使用由产生较少温室气体的燃料（如生物燃料、生物甲醇、液化天然气、氢、氨）驱动的船舶 使用开环洗涤器处理船只废气中释放的污染物，主要是二氧化硫；开环洗涤器以海水为洗涤介质，用过的海水经处理后排回大海；使用闭环洗涤器处理船只废气中释放的二氧化硫；闭环洗涤器使用淡水和一种化学物质（通常是氢氧化钠）作为洗涤介质，用过的洗涤介质将存储在存储罐中；飞机制造业 航空和租赁公司 提供营运租赁和机队融资服务的优质信用航空公司、联盟 使用带有电动发动机或氢燃料电池的飞机；使用以排放较少温室气体的燃料（例如生物燃料、合成燃料）为动力的飞机 制造商 为航空公司所有部门和公务机市场的研究、开发以及生产机身和飞机发动机 节能型飞机设计 机场营业商/业主 商业机场的经营者/所有者，提供便利飞机和直升机提供商业航空运输的地点 改善基础设施 改善空中交通管理 机场碳排放（ACA）在优化和中性水平的机场 电信业 数据中心操作员 存放与电信和数字存储系统相关的计算机系统和相关组件的设 87 施 物流业 第三方物流供应商 第四方物流供应商 综合物流供应商（ISP）提供外包物流服务的业务，包括但不限于配送、仓储（包括冷链物流）和履行服务；应用新技术和先进方法提供端到端解决方案的业务，包括但不限于人工智能、物联网、大数据和区块链等；提供各种端到端的物流相关服务解决方案的企业；不包括与化石燃料运输相关的物流服务。将长途公路货运转向碳效率更高的铁路或内陆/沿海运输 物流和运营效率的提高：车队优化和路线管理 重型公路运输使用代替燃料 3 3.信息披露信息披露 分类法指出，在每年可持续发展报告中披露每个标签下的单个交易的汇总数据和相关细节（如避免的温室气体排放总量、承诺贷款金额、行业分类、金融工具分类等）。88 附件附件 6 6：G G2020 转型金融框架转型金融框架 2022 年 11 月 16 日二十国集团（G20）领导人峰会批准通过了 G20 可持续金融工作组提交的G20 转型金融框架（后简称为框架），成员国就转型金融达成了高级别、原则性的共识。框架指出转型金融是指在可持续发展目标（SDG）的范围内以符合巴黎协定目标的方式，为整体经济向低碳零碳以及气候适应方向转型而提供的金融支持服务。框架明确了转型金融的五大支柱对转型活动和转型投资的界定标准、对转型活动和转型投资的信息披露、转型金融工具、激励政策、评估和减轻转型活动和投资带来的负面社会和经济影响。各成员国可以根据自身情况制定转型金融的具体政策。支柱一、转型活动和转型投资的界定标准 目前对转型活动的界定标准主要包括“分类目录法”和“指导原则”法，前者确定包含活动清单的转型目录，后者要求转型活动在原则上符合某些条件（如符合科学碳目标、避免碳锁定、有透明度、获得第三方认证等）。除了这两种方法之外，还有其他方法可以帮助界定转型活动，例如设置关键绩效指标（KPI）帮助市场参与者评估金融产品的转型战略，鼓励使用转型金融工具。无论具体的方法如何，转型活动的界定标准都应该有助于市场主体以较低成本识别转型活动和转型投资机会，了解市场主体对气候转型的贡献，加强转型活动的透明度和可比性，降低市场主体的“假转型”风险。框架为市场主体识别转型活动和转型投资的方法制定了一套自愿的、高级别原则。原则 1：制定分类目录、指导原则或其他方法，帮助金融机 89 构和实体经济识别和理解转型活动和转型投资机会，减少识别障碍和成本，降低“假转型”风险。原则 2：对转型活动或投资机会的界定基于透明、可信、可比、负责任和有时限的气候目标，例如气候恢复、减少温室气体指标（如碳强度、能源强度），同时和巴黎协定的目标相一致。原则 3：能够适用于项目、经营实体、行业和加总水平（如投资组合、基金、指数等）。原则4：包括关于转型活动或投资的可验证性的明确建议（如提供透明度、基准测试或独立验证的指导），与符合 巴黎协定目标的温室气体途径保持一致。原则5：能够动态反映和支持不断发展的科学、市场和技术、环境政策、减排成本曲线、发展需求和优先级。原则6：考虑并采取措施促进有序、公正和负担得起的转型，同时避免或减轻对就业、家庭、社区和其他可持续发展目标（包括环境保护和生物多样性）造成的负面影响，或者对能源安全和价格稳定造成的风险。原则 7：在适用的情况下，遵循 G20 可持续金融路线图（行动 1）中确立的 G20 高级别原则，确保界定方法的可比性和可操作性以便利跨境使用。支柱二、对转型活动和转型投资的信息披露 良好的信息披露对于推动转型活动和转型投资发展具有重要意义。G20 可持续金融工作组建议各地区和金融机构可以在自 90 愿基础上采取以下原则为转型活动和投资机会制定报告框架。原则 8：披露最新的转型计划，需要具备可信的、理想情况下可验证的、可比的、以科学为基础的中期和长期目标，以及实现的时间表（如技术路径、筹资和投资计划等）。原则 9：定期或者在适当间隔内报告进展情况，包括总体缓解和适应目标，例如由符合巴黎协定的最新和最科学的方法所支持的净零目标和中期目标。原则 10：尽可能披露气候数据，包括范围 1 和范围 2 的温室气体排放数据，在可能情况下披露范围 3 的数据。范围 3 的数据披露可以分阶段展开，反映数据可用性和数据容量进展。企业应报告相关披露方法和政策，如所使用的内部碳价格，以及用于实现转型目标的碳信用额或碳抵消额的特征。原则 11：披露公司治理安排，包括风险管理系统和尽职调查程序等，以确保转型活动或计划得以适当执行。原则 12：披露用于衡量转型进展和成就的方法，包括但不限于用于评估气候目标进展的指标和方法，如减排、清除、循环利用和再利用，以及使用的相关基准（如碳强度）等，评价方法在多大程度上符合国际公认的情况。原则 13：披露从转型金融工具获得的收益或对融资人业务至关重要的 KPI/SPT 的表现。支柱三、转型金融工具 金融部门可为转型活动和转型投资提供充足资金支持促进 91 转型经济转型。G20 可持续金融工作组界定了一系列金融产品和工具箱，可作为转型金融工具。其中债务工具包括绿色/转型债券/贷款、与可持续性挂钩的贷款或债券、定期存款、可偿还贷款和其他债务融资工具。股权工具包括转型收购基金、风险投资基金和夹层融资以及其他股权投资，这些工具对采用新技术、高负债的公司或中小企业更适用。风险缓解产品旨在对冲与转型相关风险的保险产品，如使用新设备或技术，以及风险缓解工具，如担保或其他信贷增强产品或混合金融工具。其他工具包括但不限于资产支持证券、房地产投资信托、混合金融和交易所交易基金等支持转型活动或将投资组合与气候转型相结合的基金，这些产品中的基础资产应当在有助于脱碳和金融稳定方面具备较强可信力。G20可持续金融工作组建议金融机构在自愿基础上开发和扩大工具箱，建议转型融资工具的设计和使用具有以下原则：原则 14：筹款人应该提供详细透明、以科学为基础的、与巴黎协定目标相一致的，以及采用可信方法（分类目录法、指导原则法、二者的组合或者其他方法）的转型计划。原则 15：筹款人应遵守转型相关披露指导或要求（上一部分所列的原则，或者地区其他相关要求），以尽可能确保转型活动、转型目标、KPI 以及相关保障和纠正措施实施的透明度。原则 16：转型金融工具可以采取激励或惩罚，以鼓励在温室气体减排目标和其他可持续性相关绩效目标上的良好表现。92 支柱四、激励政策 为转型活动和投资提供政策激励有助于促进全球经济转型的进展。相关政策激励措施可分为两类，一是利用公共融资、降低风险或其他方式，通过改善气候转型融资的可用性和可负担性支持和鼓励转型活动；二是采用价格和非价格的政策工具（如激励措施、监管措施、部门标准等），通过将公司和项目的成本内生化来减少排放，加速气候转型。G20 可持续金融工作组建议在制定激励政策时采取以下原则：原则 17：决策者需要考虑国情，在可持续发展和消除贫困的背景下，设计适当政策以激励和监管环境表现，并努力确保有效提高转型活动的可变现性，从而引入更多私人部门投资。政策当局还应该为实施这些政策提供前瞻指引，为投资者提供监管确定性。原则 18：国际组织和多边开发银行在向世界各国提供技术援助和长期融资以及设计和实施适当的政策措施支持转型项目发展方面发挥重要角色，对发展中国家来说更是如此。原则 19：应促进国际合作，确保各方法的透明度和可理解性，便于交流实践做法和专业知识。支柱五、评估和减轻转型活动和投资带来的负面社会和经济影响 无序转型可能会对经济和社会产生负面影响。G20 可持续金融工作组发现气候转型的潜在负面影响最有可能由人口中最脆 93 弱的部分承担，贫困社区和地区往往会遭受更大负面影响。气候转变、自然和生物多样性存在不可分割的相关性，政府应该考虑到气候变化对环境的影响。在确保就业和社会收益最大化的同时，转型相关的公共政策应该解决某些群体或家庭面临的潜在负面溢出效应，以及加强积极的溢出效应。巴黎协定序言、20国集团领导人的罗马宣言以及在格拉斯哥举行的第 26 届缔约方会议上都强调“有必要确保促进可持续发展的公正转型”。G20可持续金融工作组就公正转型提出如下原则性建议。原则 20：鼓励筹款人评估和减轻其转型计划或其他战略的潜在影响。在设置转型活动的资格标准和报告框架时，官方当局或者金融机构应该在符合法律法规的情况下鼓励筹款人评估并披露转型计划对社会经济的潜在影响，采取措施减轻负面影响或者加强正向影响。原则 21：制定公正转型的示范案例。相关国际组织，包括劳工组织（ILO）、经合组织（OECD）、联合国开发计划署（UNDP）和多边开发银行（MDBs）等，应该与私人部门合作开发出更多具体的转型金融案例，案例中应明确纳入公正转型因素，包括对转型风险和影响的测算与披露、KPI 指标的设计以及在未来会议中更新 G20 可持续金融工作组。原则 22：加强政府机构、雇主和员工代表、市场监督机构、学术界、民间团体和私营部门利益相关者之间的对话和合作，确定全面战略以减轻负面的经济和社会影响。94 附件附件 7 7：国际转型金融债券市场实践：国际转型金融债券市场实践 一、债券相关金融工具 从债券市场看，目前国际上转型金融的融资工具主要包括转型债券和可持续发展挂钩债券。（一）转型债券（一）转型债券 转型债券是指募集资金用于传统高碳排放行业（“棕色行业”）向低碳进行转型的债券。不同于募集资金用于低碳绿色行业的绿色债券，转型债券募集资金用于可通过采取正确的激励措施而变得更加可持续的棕色行业，例如钢铁行业、电力行业等。（二）可持续发展挂钩债券（二）可持续发展挂钩债券 2020 年 6 月，ICMA 发布可持续发展挂钩债券原则。根据该原则，可持续发展挂钩债券被定义为“具有一定财务和/或结构特性，该财务和/或结构特征将会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG 目标而发生改变”。可持续发展挂钩债券的挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效指标（SPT），债券的息票与该承诺的达成程度挂钩。如果超出预期，则可降低利率；如果未达预期，则将执行不利于发行人的条款。从挂钩的可持续目标来看，部分 SLB 实质上也属于转型债券，即将债券利率等融资条件与低碳转型绩效目标挂钩，并设计相应奖惩机制。二、债券相关典型案例 近年来，各国、各行业在转型债券和可持续发展挂钩债券方面开展了探索与尝试，现就各国典型案例说明如下。95 （一）转型债券案例（一）转型债券案例 转型债券案例一：意大利天然气基础设施运营商转型债券案例一：意大利天然气基础设施运营商 SnamSSnamS.P.A.P.A 作为欧洲天然气管网第一大运营机构，SnamS.P.A（以下简称 Snam）于 2020 年 6 月对外发布转型债券框架，明确该公司的气候转型目标以及转型债券募集资金投向范围：Snam 集团致力于在 2030 年前将直接二氧化碳排放量、间接二氧化碳排放量、甲烷排放量分别减少 40%；Snam 集团发行的转型债券募集资金只能投向减碳减排项目、可再生能源、能源效率提升、绿色建筑、天然气运输管网改造等“合格项目”。在转型债券框架指引下，Snam 集团先后发行了 4 只转型债券（详细情况见表 1），发行金额共计 23.5 亿欧元，认购倍数均在 2.5 倍以上，其中第二只转型债券曾创下意大利期限最长的零息债券记录。根据 Snam 于 2022 年公布的气候行动和转型债券报告（Climate Actionand Transition Bonds Report 2022），在被识别的合格项目中，减碳减排项目占比 15%，可再生能源型项目占比 14%，能源效率型项目占比 12%，绿色发展型项目占比 3%。转型债券案例二转型债券案例二：英国天然气运输公司英国天然气运输公司 CadentGaCadentGas s 作为英国最大的天然气运输公司，CadentGas（以下简称Cadent）于 2020 年 3 月发布转型债券框架，提出该集团气候转型目标以及转型债券募集资金投向范围：Cadent 集团致力于在2050 年以前将温室气体排放量减少 80%（将 1990 年 Cadent 的温室气体排放量作为基准线），其发行的转型债券募集资金只能投向例如天然气运输管道改进、可再生能源、清洁交通、能源效率 96 型建筑等项目。在转型债券框架指引下，Cadent 集团于 2020 年 3 月、2021年 3 月先后发行 2 只共计 11.25 亿欧元转型债券（详细情况见表1）。其中，2021 年 3 月发行的转型债券是英国境内第一只转型债券，认购倍数高达 8.5 倍。根据 Cadent 集团 2022 年 3 月公布的年度转型债券影响报告 2022（Annual Transition Bond Impact Report 2022），该集团发行的转型债券募集资金投向项目预计每年可以减少 36.2千瓦时天然气泄露、减少 44434.6 吨温室气体排放量，为英国进入低碳可持续经济社会和减少温室气体排放作出贡献。转型债券案例三：欧洲复兴开发银行转型债券案例三：欧洲复兴开发银行 EBRDEBRD 2016 年，欧洲复兴开发银行（英文全称 European Bank for Reconstruction and Development，简称 EBRD）提出新的转型概念，认为运转良好和可持续的市场经济应具有六个关键的转型品质，即具有竞争力、治理良好、绿色、包容、弹性和一体化的经济。在新概念的基础上，EBRD 进一步提出了转型影响评估体系（Transition Objectives Measurement System）、预期转型影响评分（Expected Transition Impact Scoring）和转型影响检测系统（Transition Impact Monitoring System）,用以评估和监测 EBRD 项目的转型影响。作为绿色转型债券先驱者的国际金融机构，EBRD 在其绿色转型债券框架指导下，积极支持“难减排”（hard-to-abate）行业22投资，以资助提高能源效率。EBRD 发行的绿色转型债券募集 22难减排行业主要包括工业原料、高品位热源、重卡、船舶等领域。97 资金主要用于支持能源效率、资源效率（包括循环经济适应型产品）、可持续基础设施（包括低碳交通和绿色物流）等类型项目。2019 年 10 月，EBRD 发行了第一只转型债券（详细情况见表 1），并于当年获得 CBI 颁发的 2020 年气候债券奖（2020 ClimateBondsAward）。根据 EBRD 于 2022 年 7 月公布的报告聚焦环境（Focuson Environment），2021 年能源效率型项目占比 55%，预计节约能源 14257082 吉焦，节水 2028998 立方米，减少温室气体排放量1079 千吨；清洁交通型项目占比 22%，预计减少温室气体排放量5 千吨；绿色建筑型项目占比 13%，预计节能 63526 吉焦。转型债券案例四转型债券案例四：日本船运公司日本船运公司 NYKLineNYKLine 作为世界 500 强的 4 家超级航运物流企业之一的企业，日本NYKLine（以下简称 NYK）在 2021 年 7 月发布了转型债券框架，明 确 了 其 气 候 转 型 战 略 与 国 际 海 事 组 织（InternationalMaritimeOrganization，简称 IMO）的环境目标一致，即在 2030 年之前完成 30%减排量、在 2050 年之前完成 50%减排量（对比 NYK 于 2015 年的排放量基准线）；发行的转型债券募集资金只能用于可再生能源、燃料转换、科技创新、清洁交通等项目。在转型债券框架指引下，NYK 集团于 2021 年 7 月公开发行日本第一只转型债券，募集资金用于海上风电项目、各类型燃料船等项目，可显著降低二氧化碳排放量。（二）可持续发展挂钩债券案例（二）可持续发展挂钩债券案例 可持续发展挂钩债券案例一：可持续发展挂钩债券案例一：意大利国家电力公司意大利国家电力公司 EnelEnel 2019 年 9 月，意大利国家电力公司 Enel 发行世界上首单可持 98 续发展目标挂钩债券，募集资金用于新增开再生能源装机容量、创新和数字化转型及减碳减排项目（详细情况见附表 2）。该只债券与定量转型目标挂钩：到 2021 年底，该公司可再生能源发电量占比从 48%提升至 55%。同时，该只债券设立了惩罚机制：如果 2021 年底公司没有完成上述目标，债券的年息票率将提高25 个基点。该债券还接受第三方审查，并作为该公司年度审计的一部分。可持续发展挂钩债券案例二：日本可持续发展挂钩债券案例二：日本 H Huliculic 房地产公司房地产公司 2020 年 10 月，日本房地产公司 Hulic 发行了日本境内第一只可持续发展目标挂钩债券，也是世界首单与 ICMA 可持续发展挂钩债券原则相符的公开发行可持续发展挂钩债券。该只债券募集资金用于开发大型太阳能系统，使其开发建筑的用电全部来自可再生能源（详细情况见附表 2）。其可持续发展绩效目标与2025 年前完成 RE100 计划（英文全称，RenewableEnergy 100%）23和在 2025 年前完成在银座 8 居室发展计划中建成日本首个 12层防火木制商业设施相关。2020 年 10 月 15 日至 2026 年 10 月15 日期间，债券年利率为 0.44%。如果截至 2026 年 8 月 31 日，公司没有上述目标，则会触发 0.1%的升息。23RE100 是一个全球性的创新倡议，由国际非营利气候组织 TCG（The Climate Group）和非营利性国际组织碳信息披露项目 CDP（Carbon Disclosure Project）共同发起和管理，其目标是截止到 2050 年，推动企业使用 100%可再生能源。99 表表 7 7-1 1：国际转型债券典型案例：国际转型债券典型案例 国家国家 发行人发行人 行业行业 框架文件框架文件 转型目标转型目标 应用场景应用场景 转型债券转型债券发行日期发行日期 发行量发行量 债券期债券期限限（年）（年）认证机认证机构构 意大利 SNAM S.P.A 天然气基础设施、运输行业 SNAM Transition Bond Framework 在 2030 年前将直接二氧化碳排放量、间接二氧化碳排放量、甲烷排放量统一减少 40%。碳减及减排项目、可再生能源项目、能源效率项目、绿色建筑项目以及天然气运输管网改进项目 2020.6.10 5 亿欧元 10 DNV GL24 2020.11.30 6 亿欧元 8 2021.2.8 5/2.5 亿欧元 4.5/9.33 2021.6.24 5 亿欧元 10 英国 Cadent Gas Cadent Transition Bond Framework 对比 1990 年，在2050 年以前将温室气体减排量提升至80%。天然气运输管网改进项目、可再生能源项目、清洁交通项目、能源效率型建筑项目 2020.3.4 5 亿欧元 12 DNV GL 2021.3.12 6.25 亿欧元 9 法国 欧洲复兴开发银行EBRD 银行 EBRD Transition 将绿色融资占比从2016 年的 24%提升至 2020 年的 40%。能源效率项目、资源效率型项目2019.10.10 5 亿欧元 5 24由挪威船级社（DNV）与德国劳氏（GL）合并而成的认证机构，为海事、石油天然气、能源行业提供入级和技术保障服务、软件和专家咨询服务；此外，还为客户提供认证服务。100 Bond Framework 在 2025 年前将绿色投资占比提升至50%以上。（包括循环经济适应型产品）2021.1.28 2.8 亿澳元 10 日本 NYK Line 船运 NYK Line Transition Bond Framework 在 2030 年前将温室气体排放量减少30%，在 2050 年前将温室气体排放量减少 50%。可再生能源项目、燃料转换项目、科技创新项目、清洁交通项目等 2021.7.21 100/100 亿日元 5/7 DNV GL 表表 7 7-2 2：国际可持续发展挂钩债券典型案例：国际可持续发展挂钩债券典型案例 国家国家 发行人发行人 行业行业 应用场景应用场景 发行日期发行日期 发行量发行量 债券期限债券期限（年）（年）可持续发展绩效指标可持续发展绩效指标 意大利 Enel 电力 用于新增开再生能源装机容量、创新和数字化转型及减碳减排项目 2019.9 15 亿美元 5 到 2021 年底，该公司可再生能源发电量占比从 48%提升至 55%日本 Hulic 房地产 用于开发大型太阳能系统，使其开发建筑的用电全部来自可再生能源 2020.10.15 100 亿日元 10 截至 2026 年 8 月 31 日，完成 RE100计划和在银座 8 居室发展计划中建成日本首个 12 层防火木制商业设施计划

17人已浏览 2023-03-28 105页 5星级

2022 年中国债券市场违约回顾与展望年中国债券市场违约回顾与展望 联合资信 研究中心|林 青|郝 帅|董欣焱|刘晓光|薛逸竹 1 摘要摘要 2022 年，在宏观经济承压、融资环境宽松但需求减弱的背景下，我国债券市场信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变。具体来看，债券市场新增 8 家违约发行人，共涉及到期违约债券 45 期，到期违约金额合计约 232.62 亿元，同比均大幅减少；与此同时，展期成为延缓违约的常态化形式，新增展期数量远超违约数量。具体来看，首次展期发行人 28 家，涉及展期债券 95 期，展期规模 843.77亿元，较 2021 年均大幅增加。2022 年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，级别倒挂问题有所缓和，但高等级主体展期频发；评级稳定性有所上升，信用等级和展望调降数量仍远超调升数量；违约和展期主体以民营房企为主，国有企业违约水平处于历史低位；违约企业行业集中度明显提升，房地产行业风险加速释放；监管延续严控新增隐性债务基调，城投企业信用风险事件持续发生。从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，信用债回售行权等因素，2023 年主要信用债偿债规模将在 12.60 万亿元左右。从偿债节奏看，3 月、4 月单月的偿债量在 1.20 万亿元以上，偿债压力相对较大。从全市场信用债发行人信用状况来看，2022 年全市场信用债发行人信用资质有所下降，信用风险呈上升趋势。贵州省、山东省等省份城投企业以及建筑与工程、房地产管理和开发等行业产业债发行人信用风险上升家数较多。展望 2023 年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控，在中央经济工作会议提出的稳健货币政策精准有力、支持房地产企业合理融资政策和支持民企融资政策不断发力的情况下，信用风险水平或有所下降。城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱区域和区县级城投企业信用风险；关注房地产产业链相关行业企业的信用风险；适当关注西南、西北和江浙等区域的信用风险。2 一一、2022 年年我国债券市场我国债券市场违约情况违约情况回顾回顾（一）（一）信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变 2022 年，国内外环境变化更加复杂严峻。从国际看，从国际看，地缘政治冲突加剧，乌克兰危机爆发，极端天气频发，能源危机和粮食危机再现，全球通胀压力持续加大，美、欧等发达经济体引领全球“加息潮”，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长动能明显减弱，下行压力增大。从国内看，从国内看，疫情对我国经济造成较大冲击，经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，房地产市场持续下行、夏季高温干旱天气对经济运行带来一定扰动，我国经济恢复的基础尚不牢固。经初步核算，2022年全年国内生产总值121.02万亿元，不变价同比增长3.00%，低于年初设定的 5.50%增长目标。逐季来看，一季度 GDP 稳定增长；二季度受疫情冲击，GDP 同比增速大幅回落；三季度稳经济政策效果显现，GDP 当季同比增速反弹至 3.90%；四季度疫情规模、传播范围大于二季度，12 月疫控政策优化放开后疫情冲击短期内加剧，经济增长显著回落。工业经济方面，工业经济方面，2022 年，全国规模以上工业增加值同比增长 3.60%；规模以上工业企业实现利润总额 8.40 万亿元，同比下降 4.0%，截至 2022 年末，工业企业营业利润率（6.09%）同比（6.81%）有所下降，工业企业盈利能力整体较去年有所下滑。融资环境方面融资环境方面，2022 年，我国继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，央行通过降准、降息和公开市场操作维持社会流动性合理充裕，同时政策鼓励民营企业融资，民企融资环境同比有所改善；但受国内疫情反复、财政支撑力度减弱以及地产销售和消费需求疲弱等因素影响，实体经济融资需求总体偏弱。整体来看，整体来看，2022 年，年，在在宏观经济承压、融资环境宽松但需求减弱宏观经济承压、融资环境宽松但需求减弱的的背景下背景下，我国债券市场，我国债券市场违约形势缓和违约形势缓和，信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变。2022 年，我国债券市场新增 8 家1违约发行人2，共涉及到期违约债券 45 期，到期违约金额合计约 232.62 亿元，受 2021 年同期海航系破产重整3高基数影响，1 2022 年下半年，“阳欣 04 优”和“阳欣 04 次”发生本息违约，其原始权益人“声赫（深圳）商业保理有限公司”不计入新增违约主体，仅将违约债券计入新增到期违约债券，其到期违约规模计入总到期违约规模中，以下统计同。2 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 12 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。3 2021 年上半年，海航系多家下属企业被法院裁定受理破产重整，涉及新增违约主体 11 家，涉及到期违约债券 41 期，违约金额合计 519.57 亿元。3 新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（23 家，87期，1015.76 亿元）均大幅减少。2022 年，我国债券市场“重复违约”4发行人 9家，涉及到期违约债券 20 期，到期违约规模合计约 130.93 亿元，重复违约较2021 年（27 家，86 期，804.19 亿元）明显减少。截至 2022 年末，我国债券市场累计有 251 家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 743 期，到期违约金额合计约 6670.12 亿元。与此同时，展期成为延缓违约的常态化形式，2022 年发行人积极采取信用风险缓释措施，新增展期数量远超违约数量新增展期数量远超违约数量。具体来看，首次展期发行人首次展期发行人 28 家家，涉及展期债券 95 期，展期规模 843.77 亿元，较 2021 年（19 家、37 期和 197.99亿元）均大幅增加。其中，受宏观经济低迷和房地产行业周期调整影响，房企大面积展期，首次展期房企发行人数量占比 75.00%。此外，16 期资产支持证券发期资产支持证券发生展期生展期，其穿透信用主体高度集中于出险房企，大多已发生债券展期。在目前房企支持政策持续推进的背景下，优质房企仍存在通过资产处置、抵押担保增信、引入战略投资者等方式平稳化解债务风险的希望，但是对于资产质量不佳、债务处置难度较大的展期主体而言，未来演化为实质性违约的风险依然较高。注：展期主体不包含已发生实质性违约的企业 数据来源：联合资信 图图 1.1 20122022 年我国债券市场新增年我国债券市场新增违约和展期违约和展期情况情况（二）（二）违约率违约率倒挂问题有所缓和，倒挂问题有所缓和，但但高等级主体高等级主体展期频发展期频发 2022 年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，但展期频发，高等级主体信用风险仍然较高。具体来看，新增违约主体期初级别分布在 AAA 级A-级，其中 AA 级及以上的有 2 家，分别为阳光城集团股份有限公司和武汉当代科技产业集团股份有限公司，占比 25.00%，占比较上年（47.83%）大幅改善。从高等级主体展期情况来看，新增展期主体中AA 级及以上的共有14家，占比50.00%。4“重复违约”是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。0501001500204060（家）新增违约主体新增展期主体涉及违约债券涉及展期债券（期）050010001500（亿元）违约规模展期规模 1 从违约率5来看，2022 年我国公募债券市场违约率约为 0.16%，违约率自 2019年以来呈持续下降趋势，其中 AAA 级、AA 级和 AA 级主体违约率分别为 0.09%、0.17%和 0.13%，违约率倒挂问题有所改善。注：受私募债对外信息披露较少影响，本文仅统计公募债券市场违约率 数据来源：联合资信 图图 1.2 20122022 年年我国公募债券市场违约率情况我国公募债券市场违约率情况 表表 1.1 20202022 年我国公募债券市场发行主体违约率（单位：家、年我国公募债券市场发行主体违约率（单位：家、%）发行人主发行人主体级别体级别 2020 年年 2021 年年 2022 年年 样本数样本数 违约数量违约数量 违约率违约率 样本数样本数 违约数量违约数量 违约率违约率 样本数样本数 违约数量违约数量 违约率违约率 AAA 951 3 0.32 1122 5 0.45 1169 1 0.09 AA 1036 6 0.58 1168 5 0.43 1203 2 0.17 AA 1765 7 0.40 1624 3 0.18 1548 2 0.13 AA-334 5 1.50 363 3 0.83 336 1 0.30 A 95 0 0.00 107 0 0.00 119 1 0.84 A 14 1 7.14 15 1 6.67 19 0 0.00 A-4 0 0.00 4 0 0.00 5 1 20.00 BBB 3 0 0.00 0 0 0.00 4 0 0.00 BBB 4 2 50.00 2 0 0.00 2 0 0.00 BBB-0 0 0.00 1 1 100.00 2 0 0.00 BB 1 1 100.00 1 1 100.00 0 0 0.00 BB 1 1 100.00 2 0 0.00 4 0 0.00 BB-0 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 B 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 B 0 0 0.00 0 0 0.00 3 0 0.00 B-0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 CCC 0 0 0.00 1 1 100.00 0 0 0.00 CC 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 C 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 合计合计 4091 26 0.64 4266 19 0.45 4290 7 0.16 5 违约率计算采用静态池法，即样本家数为年初建立的群组中的发行人数量，不考虑年内债券到期、终止评级等导致信用等级失效的情形；发行人主体违约率=当年发生违约的发行人家数/发行人样本家数；当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。0.330.130.140.440.720.180.750.880.640.450.160.000.200.400.600.801.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年（%）2 注：1.发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等的发行人主体，并剔除此前已发生违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形；2.发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；3.对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；4.部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债/集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中；5.合计项样本数量/违约数量对发行人主体进行非重复计数；6.发行人主体违约率=当年新增违约的发行人家数/发行人样本家数；7.历史数据有追溯调整 数据来源：联合资信（三）（三）评级稳定性有所上升，评级稳定性有所上升，信用等级和展望信用等级和展望调降调降数量数量仍远超调升仍远超调升数量数量 2022 年，公募债券市场上共有 111 家发行主体信用等级发生调整，调整率为 1.90%，较 2021 年（2.57%）和 2020 年（5.68%）进一步下降，评级稳定性有所提升。2022 年，公募债券市场信用等级和展望调降数量（111 家）仍显著高于调升数量（31 家）。调降发行人仍主要分布于建筑与工程（37 家，含城投企业及工程施工企业）和房地产管理和开发行业（12 家），调整原因普遍为上下游客户间接风险传导、公司利润出现亏损、短期偿付压力大、流动性下滑、盈利能力持续弱化、公司治理存在缺陷等。企业性质方面，民营企业发行人调降 53 家，占比接近一半；地区方面，发行人主要分布在广东、贵州、北京、和江苏等地。表表 1.2 20202022 年年我国我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表公募债券市场发行主体信用等级调整统计表 发行人主体发行人主体 信用等级信用等级 评级展望评级展望 合计合计 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 样本数量样本数量（家）（家）5768 6030 5836 5768 6030 5836 5768 6030 5836 调升数量调升数量（家）（家）235 17 25 5 3 6 240 20 31 调降数量调降数量（家）（家）93 138 86 24 50 25 117 188 111 调升率调升率（%）4.07 0.28 0.43 0.09 0.05 0.10 4.16 0.33 0.53 调降率调降率（%）1.61 2.29 1.47 0.42 0.83 0.43 2.03 3.12 1.90 调整率调整率（%）5.68 2.57 1.90 0.51 0.88 0.53 6.19 3.45 2.43 注：1.受私募债对外信息披露较少影响，本文仅统计公募债券市场信用等级调整情况；2.统计样本包括期初存续和统计期内新发且具有主体信用级别的发行人主体；发行人主体信用等级的有效期限视同其所发债券的有效期限；评级展望调整统计不包括信用等级调整的同时发生评级展望调整的情形；由多家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一主体可被多次计数；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定调整为正面视为调升，由正面调整为稳定或负面、由稳定调整为负面视为调降；同一评级机构对同一发行人进行多次评级调整的，仅计一次 数据来源：联合资信（四四）违约和展期主体以民营房企为主，国有企业违）违约和展期主体以民营房企为主，国有企业违约水平处于历史低位约水平处于历史低位 2022 年，民企违约和展期频发，信用风险持续出清。具体来看，新增违约主 3 体中民营企业有 4 家，占新增违约主体家数的一半，涉及到期违约金额 202.40 亿元，占比（91.96%）较上年（48.11%）大幅增长。从展期情况看，新增展期主体中民营企业有 17 家，展期规模 567.39 亿元，占比均超过 60%。从违约和展期的原因来看，受经济下行、疫情防控等因素影响，部分行业景气度下滑，民企抗风险能力和成本转嫁能力弱，盈利空间受到大幅压缩，内生流动性日益枯竭，叠加外部融资收紧、资产变现困难，最终引发流动性困难。其中民营房企大多自身杠杆高企，受地产调控政策冲击、债务集中到期、弱行业景气度下销售疲弱影响，信用风险加速暴露。国有企业方面，2022 年违约国有企业仅 1 家6，违约家数与违约债券期数较2020 年和 2021 年均大幅下降，且无新增展期主体，违约水平处于历史低位，国有企业信用状况继续好转。国有企业多分布于产业链上游，受大宗商品和原材料涨价影响，财务状况有所改善，加之在防范化解金融风险的政策导向下，地方政府对国企债务风险的处置和防范效果显著，国有企业信用风险有所改善。此外，2022 年新增违约主体中有 1 家公众企业渤海租赁股份有限公司以及2 家外资企业阳谷祥光铜业有限公司和广西万通房地产有限公司。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.4 20122022 年新增违约主体企业性质分布情况年新增违约主体企业性质分布情况（五五）违约企业行业集中度明显提升违约企业行业集中度明显提升，房地产行业房地产行业风险加速释放风险加速释放 1.违约企业违约企业行业集中度行业集中度明显提升明显提升，房地产行业进一步延续了集中违约态势房地产行业进一步延续了集中违约态势 2022 年，我国新增违约主体涉及 5 个行业，较去年（16 个）明显减少。从违约家数来看，房地产管理和开发行业进一步延续了 2021 年的集中违约态势（均为 4 家），占比（50.00%）较上年（17.39%）大幅提升，违约企业行业集中度较高；其余行业违约企业均为 1 家，违约风险相对可控。此外，2022 年，我国新增 6 武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司，原属湖北民营企业“当代系”，2021 年 6 月实际控制人变更为武汉市国资委。0 0Pp0 12年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年国有企业民营企业外资企业公众企业集体企业 4 展期主体涉及 6 个行业，较去年（11 个）有所减少，展期主体主要集中于房地产管理和开发行业（22 家），占比超 75.00%，较上年（26.32%）明显提升。注：按 Wind 三级行业划分 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.5 20212022 年我国债券市场年我国债券市场新增违约主体新增违约主体行业行业分布分布 2.房地产行业下行与企业信用弱化形成负反馈效应，行业信用风险加速释放房地产行业下行与企业信用弱化形成负反馈效应，行业信用风险加速释放 2022 年房地产行业延续了去年的低迷态势，在销售端和融资端双向承压的同时，“停工断贷潮”进一步打压市场信心，行业基本面下行与房企信用弱化形成负反馈效应，行业信用风险加速释放。一方面，受国内疫情反复、经济下行压力加大及停工断贷风波等多重因素影响，房地产市场预期转弱，需求端萎靡，融资受阻，房企到位资金压力较大。2022 年，房地产开发企业到位资金累计 13.33万亿元，同比下降 26.70%。另一方面，尽管今年以来房地产行业融资端政策持续发力，但受大中型房企违约事件频发影响，投资者偏好下行，房企融资表现出两极分化，资金更多地向优质房企归集。国有房企的债券净融同比大幅提升320.26%，而民营房企净融依然为负，但净流出规模有所收缩。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.6 我国房地产开发到位资金情况我国房地产开发到位资金情况 图图 1.7 我国房地产行业信用债发行及净融情况我国房地产行业信用债发行及净融情况 从违约房企自身情况来看，违约主体大多由于自身造血能力不足，财务杠杆0246810（家）2021年2022年-40-200204060-100000-500000500001000001500002000002500002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12(亿元、%)国内贷款利用外资自筹资金其他资金累计同比-2000-10000100020003000400050002019年2020年2021年2022年（亿元）民营净融国有净融民营发行国有发行 5 过高，财务弹性欠佳，在疫情防控、行业景气度下行、外部流动性收紧等因素的冲击下，盈利和偿债能力恶化，最终引发违约。2022 年上半年，阳光城集团股份阳光城集团股份有限公司有限公司及其股东福建阳光集团有限公司、北京鸿坤伟业房地产开发有限公司福建阳光集团有限公司、北京鸿坤伟业房地产开发有限公司因长期通过高杠杆、快周转的方式快速扩张，在地产调控及疫情防控等因素的冲击下，遭遇销售疲软、融资遇阻等流动性困难，最终引发资金链断裂。2022 年广广西万通房地产有限公司西万通房地产有限公司（以下简称“广西万通广西万通”）发行的私募债券先后构成实质性违约。近年来，广西万通积极谋求业务转型，先后尝试涉足地产服务业和地产金融服务方向的第三产业，并尝试布局新能源电池业务，但最终结果均不理想。此外，广西万通房地产业务也从纯住宅开发过渡到以街区综合体和复合型社区开发为主，但由于其储备项目主要位于二、三线城市，在房地产行业政策以及疫情因素冲击下，盈利能力大幅下滑，叠加外部融资渠道受阻，最终引发违约。3.房企房企积极积极展期展期纾解纾解流动性危机流动性危机，但后续发生实质性违约的风险仍，但后续发生实质性违约的风险仍较大较大 2022 年，为有效缓解流动资金压力，助力企业重回良性发展轨道，房企积极寻求债券展期，展期主体数量快速抬升，对违约形成了明显的替代作用。具体来看，2022 年债券市场共有 22 家房企发行人首次展期，涉及展期债券 70 期，展期规模 687.43 亿元，远超去年的展期量（5 家、8 期、25.22 亿元）。此外，房企展期主体以高等级主体为主，AA 级及以上级别主体家数占比超 60.00%，其中不乏恒大、融创等多家头部百强房企。从展期从展期期限期限来看来看，房企展期期限多介于 624 个月，个别债券设置展期期限较长，达 5 年，且房企展期期限呈现逐渐拉长的趋势。具体来看，2022 年上半年，房企展期期限主要介于 618 个月，其中展期期限 1 年及以上的债券期数占比约 60.00%；下半年，房企展期期限逐渐拉长，主要介于 624 个月，展期期限1 年及以上的债券期数占比超 80.00%，且展期期限上限由 2 年拉升至 5 年。从兑从兑付节奏来看付节奏来看，包括期末一次性兑付和在展期期间内分次偿付两种方式，其中采取到期一次性偿付的债券期数约占 60.00%。从增信措施来看从增信措施来看，部分展期主体为展期债券增加额外增信条件，以提升投资人的信任程度，如金科地产以 2 家公司的部分股权及其对应的收益为展期债券提供质押增信；融创集团为展期债券增加多家公司部分股权及应收账款债权的质押增信、董事长无限连带责任担保等多项增信措施。从从展期债券的后续进展来看展期债券的后续进展来看，2022 年部分展期企业因展期期限较短且自身造血功能尚未恢复，未能按时完成展期债券兑付工作，最终造成实质性违约或再次展期，如“21 阳光城 MTN001”、“18 福建阳光 MTN001”展期后发生实质性违约；“20 恒大 02”、“20 恒大 03”均出现再次展期。整体来看，2022 年展期房企加速累积，对违约形成了明显的替代作用，但考虑到部分债券展期期限较短，且可能存在分期逐步偿还债务本金或利息的情况，6 短期内仍面临一定的偿付压力，若企业的销售及外部融资情况无法得到改善，其面临的偿债风险将无法获得根本性解决，后续再次展期或发生实质性违约的风险仍然较大。4.房企房企境外美元债风险境外美元债风险加速释放加速释放 自 2020 年以来，在境内房企信用风险不断释放的同时，中资美元债市场风险也不断攀升。2022 年，共有 46 家中资美元债主体发生违约，涉及违约债券 99期，违约规模 358.48 亿美元，其中房地产行业违约主体、期数及规模（35 家、84 期和 301.04 亿美元）的占比均超 75.00%，行业集中度很高。中资房企美元债违约主体家数、期数、违约规模较 2021 年（9 家、17 期、86.57 亿美元）和 2020年（5 家、6 期、15.22 亿美元）明显增加。此外，今年中资美元债违约房企的穿透信用主体大多已于境内发生违约或展期，如阳光城、恒大、融创等。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.8 2017 年年2022 年我国房地产行业中资美元债违约情况年我国房地产行业中资美元债违约情况（六六）监管延续严控新增隐性债务基调，监管延续严控新增隐性债务基调，城投城投信用风险事件持续发生信用风险事件持续发生 2022 年，城投债整体仍然延续严控新增隐性债务的基调，融资环境整体偏紧，城投债的发行规模和净融资规模均有所收缩。具体来看，2022 年城投债总发行规模为 4.86 万亿元，同比下滑 13.30%；同时，受前几年城投债市场的迅速发展影响，城投兑付压力持续加大，2022 年总偿还量达 3.75 万亿元，同比上升14.93%；在发行收缩、偿还量上升的背景下，净融资规模出现明显下滑，净融资额为 1.11 万亿元，同比大幅下滑 52.57%。区域方面来看，区域方面来看，城投债融资区域分化显著，经济相对发达、财政实力较强的区域仍为融资主力，2022 年浙江、山东和江苏地区的净融资规模位居前三，占全城投市场净融资规模的 46.21%，但净融资规模呈明显收缩态势；河南、河北、山西、天津等地城投债净融明显改善，其中天津净融资由上年的大规模净流出转为净流入；而贵州、甘肃等地的融资难度较大，净融资缺口持续扩大。信用等级方面，信用等级方面，城投债发行主体仍以高等级主体为0501001502002503003500102030405060708090201720182019202020212022违约家数（家/左轴）违约期数（期/左轴）违约规模（亿美元/右轴）7 主，AA 级及以上发行人城投债发行规模占比由 72.95%攀升至 74.86%。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.9 20212022 年年城投债发行规模和净融资情况城投债发行规模和净融资情况 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 1.10 20212022 年年主要省份城投债发行和净融资情况主要省份城投债发行和净融资情况 2022 年，在疫情反复、地方财政承压、房地产市场低迷以及房企融资困境导致土地市场持续疲软等负面影响下，城投企业的现金流吃紧。部分经济财政较弱、债务负担较高的区域出现了技术性违约、商票逾期、非标违约以及银行贷款展期等事件，凸显出风险隐患。具体来看，非标方面非标方面，根据公开资料整理，2022 年城投企业的非标违约共 25 只，涉及 17 家平台；其中城投企业作为融资方的有 14只，作为担保方的有 11 只。从区域及行政层级分布来看，非标违约集中在贵州、甘肃等弱区域的区县级城投企业。从产品类型来看，以信托计划为主。商票方面商票方面，2022 年以来，有越来越多的城投企业涉及商票逾期，引发市场高度关注。根据上海票据交易所披露的票据逾期名单，2022 年城投商票逾期主体数量显著增加，主要集中在山东省和贵州省的区县级城投企业和 AA 级弱资质城投。兰州城投技技术性违约术性违约、遵义道桥银行贷款展期银行贷款展期等，都对区域融资产生了显著的负面影响。此外，2022 年共有 31 家城投企业评级被下调评级被下调（含展望下调），其中贵州省有 19 家，-2000020004000600080002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12(亿元)发行规模净融资规模-5000-25000250050007500100001250015000-2000-10000100020003000400050006000浙江山东江苏四川湖北广东河南福建安徽江西上海湖南重庆陕西河北北京山西新疆广西西藏宁夏海南天津黑龙江青海辽宁内蒙古吉林云南贵州甘肃（亿元）2021净融资2022净融资2021发行规模2022发行规模 8 且多分布在遵义、安顺、毕节等区县。整体来看，城投企业虽然没有在债券市场出现实质违约，但在政策监管趋严、融资边际弱化引发市场担忧过程中，流动性压力明显增大，信用风险事件持续发生。二、二、2023 年我国债券市场信用风险展望年我国债券市场信用风险展望（一）全市场信用债到期情况（一）全市场信用债到期情况 从全市场债务到期规模来看，2023 年我国债券市场主要信用债7到期规模8约为 8.77 万亿元，考虑到将于 2023 年发行且 2023 年内到期的超短融，按 2022 年同期估算，2023 年主要信用债到期规模可能达到 11.71 万亿元，较 2022 年（10.58万亿元）上升 10.68%左右。此外，2023 年将有约 3.00 万亿元信用债进入回售期，按 30%的实际回售率估算，2023 年回售债券中约有 9000 亿元被行权，较 2022 年（1.24 万亿元）有所下降。合计来看，2023 年主要信用债偿债规模可能在 12.60 万亿元左右。注：20202022 年为实际偿债规模，2023 年为预估偿债规模 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.1 20202023 年我国信用债市场主要信用债年我国信用债市场主要信用债偿债偿债情况情况 由于 2023 年发行且于 2023 年内到期的债券和回售债券的实际回售情况具有不确定性，以下分析仅以 2023 年我国债券市场到期的 8.77 万亿元，主要信用债为分析样本。从偿债节奏看，从偿债节奏看，3 月、4 月单月的偿债量在 1.2 万亿元以上，偿债压力相对较大，后续可能随超短融的发行发生改变。7 包含非政策性金融债、企业债、公司债、中期票据、短融、项目收益债、定向工具、标准化票据、可转债和可交换债。8 包含到期和本金提前兑付。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002020年2021年2022年2023年（亿元）9 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.2 2023 年我国债券市场主要信用债到期情况年我国债券市场主要信用债到期情况 从级别分布看从级别分布看，AAA 级主体所发债券到期规模约为 6.04 万亿元，占比（68.90%），较上年9（66.56%）有所上升；AA 主体所发债券到期规模约为 1.49万亿元，占比（16.99%）较上年（19.03%）有所下降；AA 级主体所发债券到期规模约为 1.04 万亿元，占比（11.83%）与上年同期（11.64%）基本持平，AA 级以下主体所发债券到期规模约为 2.00 万亿元，占比（2.28%）较上年（2.77%）有所下降，各级别主体偿债压力相对稳定。注：内环为 2022 年，外环为 2023 年 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.3 20222023 年我国信用债市场主要信用债到期级别分布年我国信用债市场主要信用债到期级别分布 从企业性质看从企业性质看，2023 年地方国有企业债务到期规模约为 5.43 万亿元，较上年（4.67 万亿元）有所上升；中央国有企业债务到期规模约为 2.54 万亿元，较上年（2.11 万亿元）有所上升；公众企业债务到期规模约为 0.37 万亿元，民营企业债务到期规模约为 0.31 亿元，其他类型企业债务到期规模约为 0.12 万亿元，均 9 为保持可比，剔除超短期融资券样本，以下同。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）66.56.03.64%2.77h.90.99.83%2.28AAA AAAA级以下 10 与上年同期基本持平。地方国有企业中，债务到期规模排名前十位企业合计占比达到 9.53%，在 4月和 8 月集中兑付压力较大。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.4 20222023 年我国信用债市场主要信用债到期企业性质分布年我国信用债市场主要信用债到期企业性质分布 从地区分布看从地区分布看，2023 年，北京、广东、江苏、上海和山东省的债券到期规模排名靠前，区域偿债压力相对较大；与上年相比，2023 年北京（37%）、天津（48%）、福建（43%）、河南（30%）和陕西（30%）的债券到期规模大幅增长。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.5 20222023 年我国信用债市场主要信用债到期地区分布年我国信用债市场主要信用债到期地区分布 从行业分布看，从行业分布看，2023 年，建筑与工程、综合类、资本市场、商业银行、电力行业企业债券到期规模排名靠前，偿债压力相对较大。其中，建筑与工程（其中，建筑与工程（23%）、）、综合类（综合类（23%）、商业银行（）、商业银行（65%）、房地产管理和开发（）、房地产管理和开发（19%）和商业服务与用）和商业服务与用品（品（23%）行业企业债务到期规模增幅较大，偿债压力明显上升。）行业企业债务到期规模增幅较大，偿债压力明显上升。此外，互联网软件与服务（308%）、燃气（75%）、保险（193%）、建筑产品（108%）和专业服务（140%）行业债务到期规模较上年大幅增长，偿债压力明显增大。46744.15 21101.35 3683.25 3070.84 1233.56 54285.22 25429.97 3657.04 3098.53 1197.81 0100002000030000400005000060000地方国有企业中央国有企业公众企业民营企业其他企业2022年2023年（亿元）0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.00北京广东省江苏省上海浙江省山东省天津福建省四川省湖北省湖南省河南省陕西省山西省安徽省江西省云南省重庆河北省广西辽宁省贵州省新疆吉林省甘肃省西藏黑龙江省内蒙古宁夏青海省海南省2022年2023年（亿元）11 数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.6 20222023 年我国信用债市场主要年我国信用债市场主要信用债到期行业分布信用债到期行业分布 从城投企业债券到期规模看，从城投企业债券到期规模看，2023 年城投企业总偿债量约为 2.90 万亿元，较上年（2.43 万亿元）增长 19.04%。其中 3 月份和 4 月份偿债规模在 3400 亿元以上，单月偿债压力较大。从地区分布看，江苏、浙江、山东、天津、湖南和广东省的城投企业债务到期规模较大，其中江苏到期规模超过 7000 亿元，其他三省市债务到期规模均在1500 亿元至 3000 亿元之间，区域城投企业偿债压力相对较大。从区域低级别（AA 级及以下）城投企业偿债压力看，江苏、浙江、湖南、湖北、四川和山东等省份的低级别城投企业债务到期规模相对较大，其中江苏省低级别城投主体债务到期规模在 2600 亿元以上，偿债压力相对较大。此外，2023 年进入回售期的城投企业债券规模约为 1.96 万亿元，按 30%的实际回售率估算，将有 0.59 万亿元债券行权，较 2022 年实际回售规模（0.70 万亿元）有所下降。（二）全市场信用债发行人信用状况（二）全市场信用债发行人信用状况 根据联合资信“3C”评级10结果统计，2022 年全市场信用债发行人信用资质11有所下降，具体表现为 CR3-级及以上发行人占比有所下降，CR4 级及以下发行人占比有所上升，全市场信用债发行人整体的经营能力、财务能力和可持续发展能力均有所下降。10“3C”信用评级是由联合见智发起，与联合资信开展技术合作，双方共同研发的、覆盖中国债券市场全行业发行人的、高区分度的信用评级，创新性地提出了“经营能力 财务能力 可持续发展能力”的三维分析框架，更加全面准确地反映企业信用水平，为债券市场参与者提供更好的信用风险服务。11 财务数据基于 2021 年年报。0.004000.008000.0012000.0016000.002022年2023年（亿元）12 注：CR1 至 CR10，信用风险逐步升高 图图 2.7 2022 年我国信用债年我国信用债发行人信用状况发行人信用状况 根据联合资信债市风险智能监控与预警系统12的预警结果显示，2023 年初，我国信用债市场存续信用债发行主体的信用风险等级以低风险等级为主，与2022 年初相比，风险呈上升趋势，其中，风险未发生改变的企业 1272 家，风险上升的企业 2736 家，风险下降的企业 1422 家。图图 2.8 2023 年我国信用债年我国信用债发行人风险发行人风险等级分布等级分布情况情况 12 联合资信债市风险智能监控与预警系统是利用大数据等先进的信息技术手段，构建的一个完备的债市风险监控系统，该系统基于对企业信用风险来源和违约机理的归因，形成重大信用事件、经营财务 ESG 等舆情、财务风险、财务弹性、市场价格和信用等级六大类风险信号，并制定相应的风险预警规则对企业进行风险得分计算，根据得分将企业划分为高、中、低三类风险，分别给予红、黄、绿警示灯进行展示，违约企业直接黑灯展示。0100200300400500600700800900（家）0100020003000400050006000低中高（家）13 图图 2.9 20222023 年我国信用债年我国信用债发行人风险变动情况发行人风险变动情况 城投企业中，贵州省、山东省、湖南省、四川省、江苏省、重庆、云南省和陕西省风险档次上升的企业家数最多，其中贵州省风险档次由低升高和中升高的城投企业家数最多，共 26 家，其次为山东省，由低升高和中升高的城投企业共13 家。图图 2.10 20222023 年年城投企业风险上升情况城投企业风险上升情况 产业债发行人中，建筑与工程、房地产管理和开发、综合类、金属、非金属与采矿和商业服务与用品行业风险档次上升的企业家数最多，其中房地产管理和开发行业风险档次由低升高和中升高的企业家数最多，共 20 家，其次为建筑与工程行业，由低升高和中升高的企业共 9 家。050010001500200025003000不变上升下降（家）051015202530354045低升中低升高中升高（家数）14 图图 2.11 20222023 年年产业产业债债发行人风险上升情况发行人风险上升情况（三三）信用风险展望）信用风险展望 1.债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控，信用风险水平或有所下降债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控，信用风险水平或有所下降 债券市场信用风险仍将持续暴露。债券市场信用风险仍将持续暴露。一是一是当前我国经济恢复的基础尚不牢固，仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济下行压力较大；二是二是当前疫情发展仍具有一定的不确定性，疫情大规模爆发短期内将对经济产生较大冲击，餐饮、文化等服务行业经营风险仍然较大；三是三是房地产行业企业偿债压力仍然较大，信用风险将持续暴露，房地产投资短期内难以企稳，地产产业链相关企业仍将持续受到冲击；四是四是理财净值化转型背景下，2022 年 11 月以来随着债市调整，理财陷入“净值下跌-理财赎回-抛券”的流动性负反馈，导致对长久期低评级品种需求进一步降低。在此背景下，经营能力下滑、杠杆水平较高、短期偿债压力较大的弱资质发债主体出现信用风险的概率仍然较大，债券市场信用风险仍将持续暴露。债券市场信用风险整体可控，信用风险水平或将有所下降。一是债券市场信用风险整体可控，信用风险水平或将有所下降。一是 2022 年 12月，中央经济工作会议指出稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，在此背景下，明年货币政策有望继续维持当前稳健宽松的基调；二是二是 2022 年 11月以来，房地产融资放松政策不断出台，“三支箭”相继落地，市场情绪得以稳定，优质房地产企业的融资需求得以满足，行业融资企稳回升；三是三是 2022 年以来，监管部门相继出台系列政策支持民营企业融资，扩宽民营企业融资渠道，完善民营企业融资机制，提高对民营企业的服务质效，降低民营企业融资成本，民营企业融资环境或将有所改善。四是四是 2022 年 4 月，金融稳定法正式对外征求意见，覆盖各区域、各类行业的金融稳定保障基金有望尽快设立，有助于防范化解系统性金融风险，为各区域、各行业企业提供良好的信用环境。05101520253035低升中低升高中升高（家数）15 2.城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱区域和区县级城投企业信用风险城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱区域和区县级城投企业信用风险 稳增长背景下城投企业经营环境整体保持稳定。一是稳增长背景下城投企业经营环境整体保持稳定。一是 2022 年 12 月，中央经济工作会议指出 2023 年经济工作要坚持“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度。在“稳增长”的政策目标下，基础设施建设仍是中国经济社会发展的重要支撑，城投企业作为地方政府基础设施建设的重要载体，经营环境将保持稳定。二是二是 2022 年 11 月以来，疫情防控措施优化，经济基本面有望逐步回暖；此外，房地产企业融资端和需求端政策持续释放利好，房地产市场下行趋势或将扭转，土地出让市场边际修复。在此背景下，地方政府财政收入有望整体好转，地方政府对城投企业的业务回款及资金支持或将有所改善。三是三是 2022 年 6 月 13 日，国发 20 号指出地方政府财权事权适度上移，强化省级财政事权，同时增强省级政府统筹调控能力，提升省域内财力均衡度，财政实力较强省份的弱区县城投的外部支持力度有望加强。城投企业信用水平分化加剧，关注尾部区域和区县级城投企业信用风险。城投企业信用水平分化加剧，关注尾部区域和区县级城投企业信用风险。一一是是 2023 年中央经济工作会议中多次强调对隐性债务保持“控增化存”的长期监管思路，靠城投企业大规模融资建设刺激地方经济增长的模式不可持续，地方基础设施建设所需资金将更多通过地方政府发行专项债券予以支持，城投企业融资环境难言放松。二二是是 2021 年以来，部分地区土地出让金收入下滑明显，地方政府财力下滑，城投企业相关业务回款受阻，同时，为托底区域房地产市场，城投企业可能加大拿地力度或投入较多资金保障房地产项目完工交付，加大城投企业流动性压力。三是三是城投企业银行贷款仍将受到银保监会 15 号文的管控，流动资金贷款难以大规模增加。四是四是 2021 年以来区县级城投企业受城投行业融资政策收紧的影响较大，净融资规模出现明显压降，偿债压力有所加大。五是五是城投企业商票逾期、非标违约、银行贷款展期等信用事件频发，地方政府债务腾挪空间大幅压降，警惕上述信用风险事件向债券市场传导风险。整体来看，整体来看，城投企业信用水平区域分化将持续加剧，2023 年，财政收入不佳、短期集中偿债压力大、非标融资违约高发、非标融资占比高、再融资压力大的弱区域和区县级主体的信用风险值得关注。3.关注房地产产业链相关行业企业的信用风险关注房地产产业链相关行业企业的信用风险 房地产行业方面，一是房地产行业方面，一是 2022 年 11 月以来，房地产融资放松政策不断出台，“地产行业三支箭”陆续落地，房地产企业融资环境得以改善；同时，2022 年12 月中央经济工作会议指出要满足房地产行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。房地产融资政策放松力度较大，但最终实际支持仍主要集中在优质企业上。二是二是政策支持资金主要帮助房地产企业实现“保交付”，房企恢复正常经营仍依赖于销售端的回暖，而在居民失业率处高位、16 人均可支配收入增速放缓背景下，居民贷款能力和偿还能力均有所下降，居民部门加杠杆购房能力明显下滑，短期内房地产销售改善空间有限。三是三是满足支持条件的房企最终能否按时足额偿还支持资金仍具有一定的不确定性，相关金融机构参与积极性并不高。四是四是“保交付”政策本身和建材涨价压力将对房地产企业现金流形成较大制约。整体来看，整体来看，在“房住不炒”的政策基调下，房地产行业信用分化或将进一步加剧，集中偿债压力大、融资渠道狭窄、项目资质差及经营低效的民营房企和弱资质国有房企信用风险仍值得关注。建筑行业方面，一是建筑行业方面，一是建筑施工行业的业务模式一般会产生较大垫资，呈高杠杆运行的特点，行业内企业普遍存在较大的资金压力，短期偿债压力较大。二是二是建筑施工企业的下游房地产行业信用风险仍将持续暴露，对建筑施工企业回款速度造成负面影响，房地产投资短期内难以出现实质性回暖，建筑施工企业的流动性压力进一步凸显。三是三是在建筑业下行周期的背景下，行业集中度进一步提升，国有企业和民营企业盈利能力分化加剧，同时，民营企业受到再融资能力弱化影响，短期偿债能力下降明显。整体来看，整体来看，偿债指标明显弱化、资金链压力较大的弱资质民营企业信用风险值得关注。4.适当关注西南、西北和江浙适当关注西南、西北和江浙等区域的信用风险等区域的信用风险 一是区域融资能力分化加剧。一是区域融资能力分化加剧。2022 年前三季度，重庆、青海、吉林、内蒙古和贵州等地区域新增社融大幅下滑，青海、西藏、宁夏、海南和辽宁等地区域融资能力较弱，新增社融规模均不足 1500 亿元。二是区域产业债利差分化明显。二是区域产业债利差分化明显。2022 年 12 月以来，云南、甘肃、广西、内蒙古、吉林、新疆等地区产业债信用利差持续走阔且处于高位运行，区域内尾部产业类企业信用风险值得关注。三是三是江浙地区民营企业较多，且以贸易、制造业和出口加工型为主，2023 年，国际环境更趋严峻复杂，外需走弱背景下，我国出口仍面临下行压力，行业信用风险较高，建议对区域内相关企业的风险予以关注。17 附表附表 附表附表 1 2022 年我国年我国债券市场新增违约发行人债券市场新增违约发行人 发行人名称发行人名称 企业性质企业性质 行业行业 区域区域 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 民营企业 房地产管理和开发 北京 渤海租赁股份有限公司 公众企业 多元金融服务 新疆 福建阳光集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 福建省 阳光城集团股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 福建省 武汉当代科技产业集团股份有限公司 民营企业 制药 湖北省 武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司 地方国有企业 媒体 湖北省 阳谷祥光铜业有限公司 中外合资企业 金属、非金属与采矿 山东省 广西万通房地产有限公司 外商独资企业 房地产管理和开发 广西 注：发行人行业按 Wind 三级行业划分；企业性质按 Wind 分类，下同 数据来源：Wind，联合资信整理 附表附表 2 2022 年我国年我国债券市场新增展期发行人债券市场新增展期发行人 发行人名称发行人名称 企业性质企业性质 行业行业 区域区域 广州富力地产股份有限公司 外资企业 房地产管理和开发 广东省 恒大地产集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 广东省 金科地产集团股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 重庆 融创房地产集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 天津 融侨集团股份有限公司 中外合资企业 房地产管理和开发 福建省 上海世茂股份有限公司 外资企业 房地产管理和开发 上海 深圳市龙光控股有限公司 外商独资企业 房地产管理和开发 广东省 上海世茂建设有限公司 外商独资企业 房地产管理和开发 上海 融信（福建）投资集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 福建省 奥园集团有限公司 中外合资企业 房地产管理和开发 广东省 冠城大通股份有限公司 外资企业 房地产管理和开发 福建省 佳源创盛控股集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 浙江省 正荣地产控股股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 上海 上海宝龙实业发展（集团）有限公司 外商独资企业 房地产管理和开发 上海 当代节能置业股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 北京 广州市时代控股集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 广东省 厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 中外合资企业 房地产管理和开发 福建省 俊发集团有限公司 民营企业 房地产管理和开发 云南省 中天金融集团股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 贵州省 荣盛房地产发展股份有限公司 民营企业 房地产管理和开发 河北省 鑫苑（中国）置业有限公司 外商独资企业 房地产管理和开发 河南省 重庆市中科控股有限公司 民营企业 建筑与工程 重庆 武汉天盈投资集团有限公司 民营企业 多元金融服务 湖北省 中静新华资产管理有限公司 其他企业 多元金融服务 上海 北京信中利投资股份有限公司 民营企业 多元金融服务 北京 红星美凯龙控股集团有限公司 民营企业 商业服务与用品 浙江省 18 深圳深业物流集团股份有限公司 民营企业 航空货运与物流 广东省 武汉当代科技投资有限公司 民营企业 医疗保健技术 湖北省 数据来源：Wind，联合资信整理

9人已浏览 2023-03-13 22页 5星级

证券研究报告|行业深度|证券 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券 报告日期：2023 年 03 月 11 日 券商券商 ROE 会触底回升吗会触底回升吗 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 导读：导读：板块 PB 受 ROE 拖累下行，未来行业 ROE 有望随着高盈利能力的财富管理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至 9%，对应 PB 有约 40%的提升空间。ROE 仍是估值中枢仍是估值中枢 ROE 仍是券商股估值之锚。仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，行业 ROE 与 PB 变动趋势基本保持一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB 与 ROE 的关联度更高。从历史行情来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业 ROE 水平有较高相关度。ROE 为为何波动下滑何波动下滑 营收结构改变营收结构改变：2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2021 年的 50%。由于轻资产业务的 ROE 水平高于重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的 ROE 逐渐走低。业务业务费率下滑：费率下滑：代买、投行、两融、资管等多项业务的费率均出现不同程度的下滑，如代买佣金率从 2011 年的 0.08%下降至 22H1 的 0.02%，资管费率从 2011年的 0.75%下滑至 22H1 的 0.35%，主要是因为牌照红利消退，同质化的通道业务因激烈竞争而产生“价格战”。投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波动，也给 ROE 带来周期性。ROE 未来如何提升未来如何提升 1、财富管理业务盈利能力强。财富管理业务盈利能力强。代销：代销：代销的费率远高于代买，如基金的代销费率在 0.5%-1.5%左右，而代买的费率在 0.024%左右。随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高（22H1 达 11%），有助于拉高经纪业务盈利能力。资管资管：券商旗下公募基金、券商资管子公司、股权投资子公司等均有 20%-40%的 ROE，远高于券商 6%左右的水平，因此做大资管有助于拉高公司整体 ROE。2、重资本业务发展，增加用表需求。重资本业务发展，增加用表需求。两融：两融：1）政策支持：政策支持：2021 年，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。2022年，两融标的第 7 次扩容。2023 年，全面注册制征求意见稿中提及新股在上市首日即纳入两融标的范围。多项利好政策能够支撑两融规模扩大。2）资金补资金补充：充：2020 年以来发布再融资预案的公司募集资金用途说明中，投向资本中介业务的资金占比接近 40%，券商为发展两融业务补足了资本金。衍生品：衍生品：作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键，从我国情况来看，场外期权一级交易商共有 8 家，8 家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平，22Q3 末分别为 4.45 和 3.82，发展创新型业务、提高用表能力能够提升券商杠杆，从而撬动 ROE。3、ROE 有望有望提升到什么水平提升到什么水平。权益乘数：权益乘数：我国券商财务杠杆上限约 6 倍，用表能力较强的头部券商有望触及监管上限，但大部分中小券商若没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从 2016 年的低点起不断提升，22H1 末达 4.2 倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至 4.5 倍（2015 年的阶段性高点）。ROA：从高盛的资产管理板块 ROA 来看，过去三年分别为 3%/2%/8%，均值为4%，高于其他板块 1%-2%左右的 ROA 水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体 ROA 水平。当前我国券商 ROA 水平约 1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到 2%。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：梁凤洁分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-80108037 研究助理：洪希柠研究助理：洪希柠 研究助理：胡强研究助理：胡强 相关报告相关报告 1 全面注册制来临，助力板块估值提升行业点评报告 2023.02.02 2 转型效果明显，积极进军公募大资管行业系列专题报告四 2023.01.06 3 把握两大机遇，迎接业绩向上2023 年证券行业投资策略 2022.12.04 行业深度 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业层面，综合权益乘数和 ROA 来看，长期行业 ROE 有望提升至 9%，结合历史数据来看，谨慎考虑对应的 PB 估值约 2 倍，较当前 1.4 倍仍有 42%的空间。个股层面，在财富管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多。投资建议投资建议 历史经验表明，券商 ROE 与估值水平高度相关，2007-2018 年行业 ROE 波动下滑，拖累板块估值。但随着财富管理以及衍生品等重资本业务发展向好，长期来看行业 ROE 有望提升至 9%，对应 PB 有约 40%的提升空间。围绕提升 ROE 的方法进行选股，主要有两条路线，一是高盈利能力的轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商，如东方证券、广发证券、东方财富；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商，如中信证券、中金公司 H。风险提示风险提示 宏观经济大幅下行，导致财富管理业务盈利能力下降；流动性大幅收紧，导致融资成本上升；监管政策趋严，导致创新业务发展过慢。8XaVeUcWaV8XdXdXbRdNbRsQoOmOmPeRrRoNiNmNsR7NnNxOwMsQzRNZrQxP行业深度 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 券商股券商股 ROE 与估值的关系与估值的关系.6 2 ROE 为何降低且呈周期性为何降低且呈周期性.8 2.1 营收结构改变.9 2.2 业务费率下滑.9 3 未来行业未来行业 ROE 将如何提升将如何提升.14 3.1 轻资产业务.14 3.2 重资产业务.20 3.3 提升到什么程度.25 4 投资建议投资建议.26 5 风险提示风险提示.27 行业深度 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：证券行业 ROE 与 PB 变化趋势一致.6 图 2：个股 ROE 与 PB 关联度较高.6 图 3：证券行业 ROA 与 PB 变动关系.7 图 4：证券行业权益乘数与 PB 变动关系.7 图 5：我国证券行业历年 ROE 情况.8 图 6：证券行业 ROE 变化趋势与 ROA、权益乘数变化趋势一致.8 图 7：证券行业 ROE 与 ROA 变化趋势.9 图 8：证券行业 ROE 与权益乘数波动趋势.9 图 9：证券行业营收结构.9 图 10：沪深股市日均成交额放大.10 图 11：证券行业佣金率持续下滑.10 图 12：市场日均两融余额及证券行业两融利息收入.11 图 13：头部券商两融利率.11 图 14：券商资管规模及证券行业资管收入.11 图 15：券商资管结构优化.11 图 16：证券行业资管平均费率.12 图 17：市场股权承销规模及增速.12 图 18：市场债权承销规模及增速.12 图 19：证券行业承销保荐收入及规模变化趋势.13 图 20：证券行业承销保荐费率.13 图 21：我国证券行业投资收入波动较大.13 图 22：摩根大通主要业务 ROE 比较.14 图 23：摩根士丹利主要业务 ROE 比较.14 图 24：证券行业代销收入及占营收比重.15 图 25：上市券商代销收入占经纪业务净收入比重.15 图 26：证券公司短融发行 规模及利率.20 图 27：证券公司短期公司债发行规模及利率.20 图 28：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高.24 图 29：场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值逐年提升.24 图 30：我国场外衍生品新增名义本金.24 图 31：高盛各业务板块杠杆倍数.24 图 32：一级交易商杠杆倍数更高.24 表 1：历次行情中估值修复程度与 ROE 水平相关.6 表 2：证券公司代销基金费率.15 表 3：券商资管子公司 ROE 情况.16 表 4：券商资管子公司的利润贡献度.16 表 5：部分大型公募基金 ROE.17 表 6：证券公司旗下公募基金的利润贡献度.17 表 7：头部券商私募子公司对净利润的贡献度.19 行业深度 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：券商股权投资、另类投资子公司 ROE.19 表 9：证券公司发行短期融资券相关政策.21 表 10：历次两融标的扩容情况.21 表 11：券商再融资资金投向.22 表 12：券商轻、重资产业务部分指标总结.26 行业深度 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 券商股券商股 ROE 与估值的关系与估值的关系 根据根据 ROE 与与 PB 的线性关系的线性关系可知可知，ROE 仍是仍是券商股券商股估值之锚。估值之锚。从行业数据来看，证券行业 ROE 与 PB 变动趋势基本保持一致，且在营收中重资本业务占比提高后，PB 与ROE 的关联度更高。从个股数据来看，我们选取市值排名前 10 的公司作为样本，发现公司的 ROE 与 PB 呈现出高度相关性。图1：证券行业 ROE 与 PB 变化趋势一致 图2：个股 ROE 与 PB 关联度较高 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 根据历史行情复盘可知，根据历史行情复盘可知，PB 的修复程度与的修复程度与 ROE 高度相关。高度相关。我们在“花”相似，“人”不同券商行情复盘及展望中对过去 15 年中的券商历次大行情做过总结，发现每轮行情中券商估值修复的程度和行业 ROE 水平有较高相关度。2007 年行业 ROE 约40%，PB 最高达到 17.7 倍，PE 在 100 倍以上。2018 年行业 ROE 为 3.5%，PB 仅提升至1.8 倍，PE 提升至 39 倍。因此，提升 ROE 是拔高券商股估值的关键。表1：历次行情中估值修复程度与 ROE 水平相关 2006-2007 2008-2009 2012-2013 2014-2015 2018-2019 2020 ROE 水平水平 2007 年 ROE 约 40 08-2009 年 ROE 在10%-20%左右 2012-2013 年ROE 在 4%-6%左右 2014-2015 年 ROE在 10%-20%左右 2018-2019 年 ROE在 3%-6%左右 2020 年ROE7%估值修复情况估值修复情况 PB 从 2.7 倍提升至7.2 倍，最高达到17.7 倍；PE 长期保持在 100 倍以上 PB 从 2.3 倍提升至 5.2倍；PE 从 13 倍提升至41 倍 PB 从 1.5 倍提升至 2.1倍；PE 从 18倍提升至 38倍 PB 从 1.9 倍提升至4.7 倍，最高点超过 5倍；PE 从 27 倍提升至 49 倍，最高点达56 倍 PB 从 1.1 倍提升至1.8 倍；PE 从 19倍提升至 39 倍 PB 从 1.4倍提升至2.1 倍；PE从 25 倍提升至 36 倍 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 ROA 对对 PB 的影响程度更大。的影响程度更大。将 ROE 拆解为 ROA 与权益乘数，可以观察到 ROA 与PB 的关联度要高于杠杆与 PB 的关联度，主要是因为杠杆的变化幅度相对更低，ROA 的变化能在更大程度上影响 ROE。0246810120%5 %05E 072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1ROEPB（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54%6%8%ROEPB行业深度 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：证券行业 ROA 与 PB 变动关系 图4：证券行业权益乘数与 PB 变动关系 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9468101220072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1PB证券行业ROA（右轴）012345602468101220072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1PB证券行业权益乘数（右轴）行业深度 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ROE 为何降低且呈为何降低且呈周期周期性性 从历史数据来看，我国证券行业从历史数据来看，我国证券行业 ROE 呈呈现现出周期性与出周期性与波动波动下行趋势下行趋势。2007 年和 2015年牛市时，行业摊薄 ROE 分别达到阶段性高点 38.4%和 16.9%，2018 年熊市时 ROE 触及低点 3.5%，可见 ROE 随着股票市场牛熊切换体现出周期波动的特征。从整体趋势上看，ROE 的阶段性高点逐步降低，从 2007 年的 38.4%下降至 2015 年的 16.9%，进一步降低至22H1 的 6.1%。图5：我国证券行业历年 ROE 情况 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 注：加权平均 ROE=0.5*净利润/（期初净资产 期末净资产），22H1ROE 为年化值。ROE 与与 ROA、权益乘数波动趋势一致，且与、权益乘数波动趋势一致，且与 ROA 关联度更高。关联度更高。将 ROE 拆解为 ROA及杠杆（此处使用权益乘数），可以观察到 ROE 与 ROA、杠杆的峰值、谷值保持一致，且波动周期也相同。其中，杠杆的波动趋势与 ROE 保持同步，但变动幅度要小于 ROE。ROA 的变动趋势与 ROE 关联度更高，判断 ROA 的下滑是拖累 ROE 以及给 ROE 带来周期波动的主因，而 ROA 的下滑与证券行业经营模式改变以及费率降低有关。2007 年以来证券行业多项业务费率呈下降趋势，ROE 也随之衰减，其中 2015 年 ROE 的阶段性提高更多是由于业务量放大驱动而非费率抬升驱动，下文中我们会讨论。图6：证券行业 ROE 变化趋势与 ROA、权益乘数变化趋势一致 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 注：ROA=ROE/权益乘数 38.4.4.3.7%6.2%4.7%5.8.5.9%7.5%6.1%3.5%6.1%6.8%7.4%6.1%0%5 %05E 07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1证券行业ROE（摊薄）证券行业ROE（加权）01234560%5 %05E 07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1证券行业权益乘数（右轴）证券行业ROE（摊薄）证券行业ROA行业深度 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：证券行业 ROE 与 ROA 变化趋势 图8：证券行业 ROE 与权益乘数波动趋势 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 注：ROA=ROE/权益乘数 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 2.1 营收结构改变营收结构改变 券商的主要券商的主要经营经营模式模式已经逐已经逐步由轻资产业务主导转向步由轻资产业务主导转向倚重倚重重资产重资产业务业务。2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2021 年的 50%。由于轻资产业务的 ROE 水平高于重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的 ROE 逐渐走低。图9：证券行业营收结构 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 2.2 业务业务费率下滑费率下滑 经纪业务经纪业务 服务同质化，佣金服务同质化，佣金率呈下降趋势。率呈下降趋势。券商传统经纪业务享受的是牌照红利，为客户提供同质化的通道型服务，并不能体现券商的差异化能力，因此较容易发生价格战。2013 年中国证券业协会发布证券公司开立客户账户规范，明确放开非现场开户的限制，同年证监会取消了证券公司营业网点的数量限制。2015 年，中证登取消自然人投资者开立 A 股账0%2%4%6%8%0 0P 072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1证券行业ROE（摊薄）证券行业ROA（右轴）01234560 0P 072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1证券行业ROE（摊薄）证券行业权益乘数（右轴）-20%0 0 112012201320142015201620172018201920202021代理买卖证券业务净收入证券承销与保荐及财务顾问业务净收入受托客户资产管理业务净收入融资融券业务净收入证券投资收益(含公允价值变动)其他行业深度 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 户的一人一户限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪、深 A 股账户及场内封闭式基金账户。一系列的政策实施之后，券商之间为抢夺客户加大了“佣金战”强度，行业佣金率持续下滑，22H1 已经降至 0.0241%，代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降至 28%。2003-2007 年之间，驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大，日均股票成交额从 2003 年的 130 亿元增长至 2007 年的 1,902 亿元，复合增速高达 96%。2015 年市场日均成交额破万亿，近 4 年复合增速达 56%，但增速较 2003-2007 年有所放缓。2021 年市场日均成交额再次破万亿，但近 4 年复合增速仅 23%，且日均成交额的体量与 2015 年相当，并没有再向上突破。因此，在成交量放大的速度放缓后，佣金费率成为影响券商经纪业务 ROE 的关键因素，随着佣金率的持续下滑，判断经纪业务 ROE 也呈下降趋势。图10：沪深股市日均成交额放大 图11：证券行业佣金率持续下滑 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 两融两融业务业务 两融规模提升但利率下降两融规模提升但利率下降。两融业务与代理买卖证券业务的性质类似，都是无法体现券商差异化能力的通道类业务，牌照红利减弱、行业竞争加剧会导致费率下滑。2010 年两融业务试点开始，此后两融规模迅速攀升，叠加市场风险偏好提升，2015 年日均两融余额达 1.37 万亿元，4 年复合增速为 166%，2021 年日均两融余额为 1.74 万亿元，创历史新高，但 4 年复合增速已放缓至 17%。两融利率方面，以八家头部券商为例，两融利率整体呈波动小幅下滑趋势，利差缩小。两融利息收入增长主要由两融规模扩张驱动，当前两融规模增速放缓，不处于需求剧增阶段，两融利率的下滑会导致业务 ROE 降低。展望未来，两融是券商要重点发展的重资本业务之一，近几年多家券商募集资金的预案中资金的去向都提及资本中介业务。两融规模的变化具有一定周期性，但随着标的扩容以及资金补充，日均两融余额有望波动上升。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022沪深股市日均成交额（亿元）0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14 0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1行业佣金率行业深度 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：市场日均两融余额及证券行业两融利息收入 图13：头部券商两融利率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资管资管业务业务 从历史数据来看，券商资管收入及规模表现趋势基本保持一致，但 2018 年后行业资管规模受资管新规影响持续下降，但资管收入却实现稳步增长，判断系费率较低的通道业务压缩而费率较高的主动管理规模提升所致。通道业务盛行，通道业务盛行，规模规模升升，费率降。，费率降。2012 年，证券公司定向资产管理业务实施细则 、证券公司集合资产管理业务实施细则 、证券公司客户资产管理业务管理办法等多项文件相继发布，取消集合计划审批制度，拓宽了券商资管的投资范围，通道业务兴起，券商资管进入快速发展阶段，2012 年末券商资管规模较 2011 年增长近 6 倍。但通道业务的大幅扩张以及行业内为做大规模而加剧的竞争导致费率急剧下降，券商平均资管费率从 2011 年的 0.75%骤降至 2012 年的 0.14%，此后一直在低位徘徊，拖累业务 ROE。主动管理转型，结构优化，费率提高。主动管理转型，结构优化，费率提高。2018 年，资管新规和资管细则下发，强调去通道、产品净值化管理，券商资管规模开始持续下滑，但结构显著优化。集合资管计划规模占比从 2018 年的 14%提升至 22Q2 的 47%，其中资管新规后提高了 32pct；定向资管计划规模占比从 2018 年的 82%大幅压降至 22Q2 的 46%，通道业务压缩效果明显。随着费率较低的通道业务占比下降，券商资管平均费率从 2018 年的 0.21%提高至 2021 年的 0.39%。展望未来，资管业务将回归本源，向主动管理转型，资管费率有望随之继续提高。图14：券商资管规模及证券行业资管收入 图15：券商资管结构优化 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 02004006008001,0001,2001,40005,00010,00015,00020,000日均两融余额（亿元）两融利息收入（亿元，右轴）0%2%4%6%8 112012201320142015201620172018201920202021中信证券华泰证券广发证券中金公司国泰君安海通证券招商证券中信建投048121620050100150200250300350证券行业资管收入（亿元）券商资管规模（万亿元，右轴）0 0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q2集合资管计划定向资管计划专项资管计划直投子公司的直投基金行业深度 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：证券行业资管平均费率 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 投行业务投行业务 从历史数据中可以观察到，证券行业承销保荐收入的变化趋势与规模基本保持一致，收入的增长主要由规模驱动。行业承销费率从 2012 年的 0.86%降低至 2018 年的0.39%，随后提升至 2022Q1-3 的 0.49%。承销规模增速放缓后，承销费率下降会拖累业务 ROE。承销费率呈下滑趋势主要是因为投行业务也带有通道性质，券商为了抢占市场份额、承销费率呈下滑趋势主要是因为投行业务也带有通道性质，券商为了抢占市场份额、扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格战扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格战。2018 年市场环境较差，IPO 项目在 2017 年的高基数下锐减，券商之间竞争加剧，费率下滑至低点。2019 年起承销费率有所提高，判断归因科创板开板并试点注册制，券商投行业务的通道性质弱化，质控、定价、研究能力提升，更加重视“看门人”的责任。针对部分债券承销费率过低的情况，2018 年 9 月，证监会发布公司债券日常监管问答（七），通过中证协对承销费率不正当竞争行为依法进行自律管理；2019 年 10 月，中国证券业协会发布证券公司公司债券业务执业能力评价办法（试行），增加公司债券业务收入指标。2023 年年 2 月月 1 日，日，全面注册制改革正式启全面注册制改革正式启动，随着动，随着 IPO 发行发行常态化，常态化，通道性质继续弱化，承销费率有望小幅上升，通道性质继续弱化，承销费率有望小幅上升，但券商之间会因但券商之间会因为能力为能力不同而出现优胜劣汰。不同而出现优胜劣汰。图17：市场股权承销规模及增速 图18：市场债权承销规模及增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8 11201220132014201520162017201820192020202122H1券商资管平均费率-40%-20%0 00,00010,00015,00020,00025,000股权承销规模（亿元）同比增速（右轴）-40%-20%0 00,00040,00060,00080,000100,000120,000债权承销规模（亿元）同比增速（右轴）行业深度 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：证券行业承销保荐收入及规模变化趋势 图20：证券行业承销保荐费率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 投资投资业务业务 投资业务是券商所有业务中波动性最大的一项业务，主要是因为自营方向性投资与资本市场收益率挂钩。从历史数据中可以观察到，证券行业投资收入的波动趋势与资本市场表现的典型代表上证综指具有一致性。图21：我国证券行业投资收入波动较大 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0000100200300400500600700证券行业承销保荐净收入（亿元）证券行业承销保荐规模（亿元，右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%行业承销费率-30%-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,600证券投资收入（含公允价值变动，亿元）上证综指涨跌幅（右轴）行业深度 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 未来未来行业行业 ROE 将如何将如何提升提升 轻重资本业务并举，提高轻重资本业务并举，提高 ROE。前文已经探讨过 ROE 与估值的相关性，未来要想提高 ROE 从而提升券商股估值，需要从 ROA 以及杠杆两方面考虑。ROA 方面，需要发展高盈利能力的轻资产业务；杠杆方面，需要发展能够较好运用资金的创新业务。3.1 轻资产业务轻资产业务 财财富管理业务盈利能力强。富管理业务盈利能力强。美国财富管理业务起步较早，发展更为成熟，从美国大投行各项业务盈利能力来看，大财富管理类（包括财富管理、资产管理）业务的 ROE 水平处于领先地位。根据摩根大通、摩根士丹利年报披露的分业务 ROE 数据，财管、资管的 ROE 在20%-30%左右，高于企业和投资银行、机构证券的 10%-20%。图22：摩根大通主要业务 ROE 比较 图23：摩根士丹利主要业务 ROE 比较 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 注：投资管理板块中包含资产管理业务 我国证券公司财富管理相关的主要业务包括代销金融产品业务、券商资产管理业务、公募基金管理业务、私募基金管理业务等，相关收入包括代销金融产品收入、资管收入、参控股公募基金公司、私募投资公司的长期股权投资收益等。代销金融产品：代销金融产品：经纪业务中的代买业务费率已经降至极低点，22H1 行业平均佣金率为 0.0241%。代销金融产品的费率我们以券商代销公募基金的费率为例，不同类型的基金代销费率有差异，但一般在 0.5%-1.5%左右，远高于代买的费率。随着券商财富管理转型步伐加快，代销金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高，有助于拉高经纪业务盈利能力。0%5 %05 1820192020消费者和社区银行企业和投资银行商业银行财富与资产管理0%5 %05 1820192020机构证券财富管理投资管理行业深度 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：证券行业代销收入及占营收比重 图25：上市券商代销收入占经纪业务净收入比重 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司年报，浙商证券研究所 表2：证券公司代销基金费率 基金名称基金名称 基金类型基金类型 代销机构名称代销机构名称 代销费率代销费率 易方达北证 50 成份指数 A 指数型 国泰君安 X100 万元 1.20 万元=X500 万元 0.8P0 万元=X 1000 元 汇添富创新成长混合 A 混合型 国泰君安 X100 万元 1.50 万元=X500 万元 1.0P0 万元=X 1000 元 中融恒润纯债 A 债券型 国泰君安 X100 万元 0.60 万元=X300 万元 0.400 万元=X500 万元 0.2P0 万元=X 1000 元 易方达瑞享混合 I 001437 混合型 中信建投 0金额100 0.60金额500 0.3P0金额 1000 元/笔 融通鑫新成长混合 A 011403 混合型 中信建投 0金额100 1.50金额200 1.0 0金额500 0.5P0金额 1000 元/笔 鹏华医药科技 001230 股票型 中信建投 0金额100 1.50金额500 1.0P0金额1000 0.500金额 1000 元/笔 嘉实中证 500 交易型开放式指数证券投资基金联接基金 股票型 申万宏源 0金额50 1.2P金额200 0.8 0金额500 0.400金额 1000 元/笔 国寿安保货币市场基金 货币型 申万宏源 0 华安稳健回报混合型证券投资基金 其他型 申万宏源 0金额100 1.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.001001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021代销金融产品收入（亿元）代销收入占总营收比重（右轴）0%2%4%6%801001502002018201920202021上市券商代销金融产品 收入（亿元）占经纪业务净收入比重（右轴）行业深度 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 100金额300 1.200金额500 0.8P0金额 1000 元/笔 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 券商券商资管：资管：2022 年 12 月 30 日中信证券资管子公司获批，证券行业资管子公司数量扩容至 25 家。根据年报披露的财务数据，我们可以大致测算出资管子公司的ROE 水平。从历史数据来看，资管子公司的 ROE 落在 20%-40%区间的较多，远高于券商整体不及 10%的 ROE 水平；资管子公司均对券商净利润产生正向贡献，其中天风资管、东证资管的利润贡献较高。表3：券商资管子公司 ROE 情况 机构名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东证资管 47EF5F%财通资管 N/A 29$5%光大资管 358204&%招商资管 450 %海通资管 4%华泰资管 34!$ %中泰资管 42)%9%国泰君安资管 38 %长江资管 73$%7%9%8%9%东证融汇 18%9%1%8%8%兴证资管 23%8%9%6%6%浙商资管 N/A 9%0%5%5%5%广发资管 44)!%3%银河金汇 10%5%4%7%1%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表4：券商资管子公司的利润贡献度 券商名称 资管子公司 22H1 净利润（亿元）22H1 资管子公司对券商净利润贡献度 2021 净利润（亿元）2021 资管子公司对券商净利润贡献度 天风证券 天风资管 2 448%4 69%东方证券 东证资管 5 77 27%东北证券 东证融汇 1 44%1 5%财通证券 财通资管 2 28%5 18%华泰证券 华泰资管 6 10 10%中泰证券 中泰资管 1 9%1 2%光大证券 光大资管 2 7%7 19%长江证券 长江资管 1 7%3 11%浙商证券 浙商资管 0 6%1 4%行业深度 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商证券 招商资管 2 6%7 6%兴业证券 兴证资管 1 5%1 2%海通证券 海通资管 3 5%7 5%国泰君安 国泰君安资管 2 4%6 4%中国银河 银河金汇 0 0%0 0%广发证券 广发资管 0 0%2 2%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公募基金公募基金：券商对公募基金布局深入，通过参控股公募基金公司、资管子公司申请公募牌照、券商直接申请公募基金资格等三种主要方式参与公募基金行业，目前已经持牌的券商系公募机构占公募机构总数的比重近 50%，且仍有多家券商在积极申请设立公募基金。根据公募基金公司披露的财务数据，我们可以大致测算出基金公司的 ROE 水平，均远高于券商整体 ROE。参控股公募基金公司大部分对券商净利润产生正向贡献，其中东方证券、长城证券的基金利润贡献较高。表5：部分大型公募基金 ROE 2016 2017 2018 2019 2020 2021 易方达基金管理有限公司 22 &9%广发基金管理有限公司 18%8#)%华夏基金管理有限公司 24%天弘基金管理有限公司 43VC#%南方基金管理股份有限公司 22!%博时基金管理有限公司 260$ $(%富国基金管理有限公司 30#6B%鹏华基金管理有限公司 301#!0%汇添富基金管理股份有限公司 28!#9A%工银瑞信基金管理有限公司 454!%资料来源：wind，浙商证券研究所 表6：证券公司旗下公募基金的利润贡献度 券商名称券商名称 公募基金名称公募基金名称 参持股比例参持股比例 基金营业收入基金营业收入 基金净利润基金净利润（亿元）（亿元）券商归母净利券商归母净利润（亿元）润（亿元）对对 1H22 净利润净利润贡献贡献 对对 1H22 净利润净利润贡献合计贡献合计 东方证券 东方红 100.0 5.0 6.5 774%汇添富基金 352.0 10.1 6.5 55%长城基金 18%4.7 0.6 6.5 2%长城证券 景顺长城基金 49!.9 7.6 4.3 85%长城基金 47%4.7 0.6 4.3 7%西南证券 银华基金 44.6 4.0 1.9 91%第一创业 银华基金 26.6 4.0 2.9 37Q%创金合信基金 51%4.8 0.8 2.9 15%东北证券 银华基金 19.6 4.0 2.1 37H%东方基金 58%3.4 0.4 2.1 11%行业深度 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兴业证券 兴证全球基金 51#.6 9.2 13.7 34%南方基金 92.7 8.9 13.7 6%国海证券 国海富兰克林基金 51%3.7 1.3 2.4 27%广发证券 广发基金 559.3 10.0 42.0 13%易方达基金 23h.3 17.3 42.0 9%招商证券 博时基金 49.5 8.7 42.9 10 %招商基金 45(.9 9.5 42.9 10%申万宏源 富国基金 287.7 11.2 33.6 9%申万菱信基金 67%3.2 0.8 33.6 2%中泰证券 万家基金 49%7.7 2.0 9.1 11%海通证券 富国基金 287.7 11.2 47.6 7%9%海富通基金 51%6.7 2.1 47.6 2%华泰证券 华泰柏瑞基金 49%6.8 2.0 53.8 2%9%南方基金 412.7 8.9 53.8 7%国信证券 鹏华基金 50.0 5.4 32.1 8%8%财通证券 财通基金 40%3.7 1.1 6.3 7%7%中信证券 华夏基金 626.3 10.6 112.0 6%6%长江证券 长信基金 45%3.0 0.9 8.0 5%5%光大证券 光大保德信基金 55%2.9 0.7 21.1 2%5%大成基金 25%9.6 2.7 21.1 3%国元证券 长盛基金 41%2.2 0.4 7.5 2%5%安元投资基金 43%0.5 0.4 7.5 2%西部证券 西部利得基金 51%2.2 0.3 3.6 5%5%国泰君安 华安基金 43.2 5.1 63.7 3%3%国联证券 中海基金 33%1.0 0.2 4.4 1%1%浙商证券 浙商基金 25%1.3 0.3 7.3 1%1%华安证券 华富基金 49%1.8 0.1 7.2 1%1%东兴证券 东兴基金 100%0.5 0.0 2.7 1%1%方正证券 方正富邦基金 67%1.2 0.1 14.2 1%1%中信建投 中信建投基金 100%1.4 0.3 43.8 1%1%东吴证券 东吴基金 70%1.0 0.1 8.2 0%0%国金证券 国金基金 49%0.7 0.0 5.4 0%0%红塔证券 红塔红土基金 59%0.4 0.0 3.3 0%0%南京证券 富安达基金 49%0.4-0.1 3.6-2%-2%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 私募私募公司公司：从头部 8 家券商的数据来看，各券商均有 2-3 家全资子公司从事股权投资、另类投资业务，且基本对券商净利润产生正向贡献。其中，海通旗下的海通开元、海通创新证券在 2021 年贡献的净利润占海通证券净利润的 33%，在2022 年市场环境震荡、一二级市场投资纷纷出现亏损的情况下，22H1 海通开元、海通创新仍贡献了海通证券 15%的净利润。根据年报披露的财务数据，我们可以大致测算出私募子公司的平均 ROE 水平仍高于券商整体的 ROE。行业深度 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：头部券商私募子公司对净利润的贡献度 券商券商 子公司子公司 2021 净利润净利润（亿元）（亿元）2021 券商归券商归母净利润母净利润（亿元）（亿元）2021 股权投股权投资子公司对资子公司对券商净利润券商净利润贡献贡献 合计合计 22H1 净利净利润（亿元）润（亿元）22H1 券商券商归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）22H1 股权股权投资子公司投资子公司对券商净利对券商净利润贡献润贡献 合计合计 海通证券 海通开元 26 128 203%4 48 9%海通创新证券 17 128 13%3 48 6%广发证券 广发信德 9 109 8%1 42 2%-6%广发乾和 12 109 11%-1 42-2%广发控股香港 0 109 0%-2 42-6%中信证券 金石投资 8 231 4%2 112 2%4%中信证券投资 24 231 10%3 112 2%中信建投 中信建投资本 3 102 3%0 44 1%3%中信建投投资 8 102 8%1 44 2%华泰证券 华泰紫金投资 6 133 5%-4 54-7%-10%华泰创新投资 7 133 5%-2 54-3%中金公司 中金私募股权 2 108 1%9%2 38 4%中金资本 8 108 7%3 38 7%招商证券 招商致远资本 0 116 0%6%0 43 0%2%招商投资 7 116 6%1 43 2%国泰君安 国泰君安创投 1 150 0%4%1 64 1%1%国泰君安证裕 5 150 4%0 64-1%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表8：券商股权投资、另类投资子公司 ROE 券商券商 子公司名称子公司名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海通证券 海通开元 5.89.07%1.36%6.38.36.63%海通创新证券 12.08%7.34%-8.34%7.80.97.05%广发证券 广发信德 4.27.18%6.06%4.07.15.11%广发乾和 3.73%2.77%0.75%6.95.13.20%广发控股香港 2.30%5.80%-16.41%-5.75%5.14%0.39%中信证券 金石投资 12.80.13%-0.49.55%9.57%9.08%中信证券投资 4.82%8.82%3.81%8.17.86.55%中信建投 中信建投资本 N/A N/A 0.49%6.24%7.80.27%中信建投投资 N/A N/A N/A-1.21.46 .00%华泰证券 华泰紫金投资 7.60.50%-0.71.53 .57%5.66%华泰创新投资-5.79%-2.31%0.30%8.85.27%.47%中金公司 中金资本 N/A N/A N/A 0.007.88).25%招商证券 招商致远资本 1.18.14%-4.47.64%1.15%1.85%招商投资 0.63%2.12%5.99%6.02%9.60.17%国泰君安 国泰君安创投 2.89.12%1.33%2.05%2.30%0.80%国泰君安证裕 N/A N/A N/A 4.50.50.75%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上所述，发展盈利能力较高的代销、资产管理等轻资产业务有助于拉高券商整体的ROE 水平。3.2 重资产业务重资产业务 并表监管释放资本金，打开杠杆率提升空间。并表监管释放资本金，打开杠杆率提升空间。2020 年 3 月证监会将中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投、国泰君安、招商证券等 6 家券商纳入首批并表监管试点，允许试点公司实行灵活的风控指标体系，将试点机构母公司的风险资本准备计算系数降至0.5，表内外资产总额计算系数降至 0.7。券商监管指标之一资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额，部分头部券商的资本杠杆率已经接近 9.6%的预警线，下调表内外资产总额计算系数能够提高杠杆上限以及券商的资本杠杆率，使头部券商有更多提升杠杆的空间。短融制度改革，短融制度改革，利好券商融资。利好券商融资。证券公司短期融资券是指证券公司在银行间市场发行的、期限为证券公司短期融资券是指证券公司在银行间市场发行的、期限为 1 年以内（含年以内（含 1 年）年）的还本付息的债券的还本付息的债券，短期融资券是券商“增资补血”的重要工具，短期融资券是券商“增资补血”的重要工具，具有发行成本低、周期，具有发行成本低、周期短等特点。短等特点。2019 年，多家头部券商获批提高短期 融资券最高限额。2021 年 7 月，央行发布新修订的证券公司短期融资券管理办法，8 月全国银行间同业拆借中心发布银行间市场证券公司短期融资券发行交易规程，两项新规对券商短融发行带来优化。1）提高期限：提高期限：将券商短融最长期限从 91 天调整为 1 年，证券公司自主确定每期短期融资券的期限，发行期限的灵活性增加；2）简化流程：）简化流程：证券公司发行短期融资券，应当于每年首只发行前，向中国人民银行报告年度流动性管理方案和发行计划，取消了发行前审批，发行的便利性提高；3）降低门槛：）降低门槛：取消“取得全国银行间同业拆借市场成员资格 1 年以上”的要求。2019 年以来券商短融发行规模大幅提升，2019、2020 年短融发行规模分别为 4,491/7，983 亿元，同比增速分别为 215%/78%，且融资成本也呈下降趋势。2021 年短融发行规模有所下滑，判断系短融发行对流动性覆盖率要求较高，部分券商转而选择发行期限接近的短期公司债所致。覆盖面上，2020 年至 2022 年发行短融的券商数分别为 33/35/38 家，新规简化发行流程和材料后，覆盖面扩大至更多中小券商。图26：证券公司短融发行 规模及利率 图27：证券公司短期公司债发行规模及利率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021短融规模（亿元）短融利率0%1%2%3%4%5%6001,0001,5002,0002,5002018201920202021短期公司债规模（亿元）短期公司债利率行业深度 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：证券公司发行短期融资券相关政策 日期日期 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2004/10/1 证券公司短期融资券管理办法 在满足同业拆借市场成员资格、信息披露要求等多项条件的情况下，经人民银行审批后，允许券商发行期限不超过 91 天的短期融资券。证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的 60%。2015/1/1 关于证券公司发行短期融资券相关问题的通知 对证券公司发行短期融资券资格认可的相关问题进行规范。2018/4/1 关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知 要求证券公司发行短融券时在流动性管理能力、风险控制指标、流动性覆盖率及资管业务规范程度等领域符合相关规定。待偿还余额上限按照短期融资券与证券公司其他短期融资工具余额之和不超过净资本的 60%计算，由央行每半年调整一次。2021/3/5 证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）1）取消发行前备案，强化事中事后管理；2）大幅修改证券公司短期融资券发行门槛，建立以流动性管理为核心的管理框架；3）延长短期融资券最长期限至不超过 1 年；4）取消证券公司发行短期融资券的强制评级要求，给券商发行短期融资券提供便利。资料来源：央行，证监会，浙商证券研究所 重资本业务发展，增加用表需求重资本业务发展，增加用表需求。两融业务两融业务继续稳步发展继续稳步发展。2021 年 12 月，银保监会发布关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知，允许保险资金参与证券出借业务。2022 年 10 月，沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，共新增 600 只股票，这是两融标的 7 次扩容，且下调转融资费率40bps。2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，提及所有上市的新股在上市首日即可纳入融资融券标的范围。一系列积极政策能够激发两融业务活力，扩大两融规模。近几年多家券商募集资金的预案中资金的去向都提及资本业务，我们统计了 2020 年以来发布定增、配股、可转债预案的公司募集资金规模及投放去向，其中投向资本中介业务的资金占比接近 40%。表10：历次两融标的扩容情况 时间时间 沪市标的（只）沪市标的（只）深市标的（只）深市标的（只）沪深总计（只）沪深总计（只）增幅增幅 2010.03 50 40 90 2011.12 180 98 278 209 13.01 300 200 500 80 13.09 400 300 700 40 14.09 500 400 900 29 16.12 525 425 950 6 19.08 800 800 1600 68 22.10 1000 1200 2200 38%资料来源：沪深交易所，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：券商再融资资金投向 券商券商 再融资方式再融资方式 发布预案时间发布预案时间 募集资金投向（亿元）募集资金投向（亿元）资金总额资金总额（亿元）（亿元）投向两融或投向两融或资本中介资资本中介资金（亿元）金（亿元）中信证券 配股 2021/2/27 发展资本中介业务 190 增加对子公司的投入 50 加强信息系统建设 30 补充其他营运资金 10 280 190 中国银河 可转债 2021/8/31 投资交易业务 50 资本中介业务 40 投资银行业务 10 补充其他营运资金 10 110 40 华泰证券 配股 2022/12/31 发展资本中介业务 100 扩大投资交易业务规模 80 增加对子公司的投入 50 加强信息技术和内容运营建设 30 补充其他营运资金 20 280 100 中金公司 配股 2022/9/14 支持业务发展资本金需求 240 补充其他营运资金 30 270 0 浙商证券 定增 2021/10/8 投资与交易业务 45 资本中介业务 40 偿还债务 10 经纪业务、研究业务及信息系统建设 5 100 40 可转债 2020/5/20 投资与交易业务 35 资本中介业务 30 数字化建数字化建设及应用场景投入 5 70 30 定增 2023/1/19 投资与交易业务 40 资本中介业务 25 数字化建数字化建设及应用场景投入 15 80 25 东方证券 配股 2021/3/31 投资银行业务 60 财富管理与证券金融业务 60 销售交易业务 38 补充营运资金 10 168 0 兴业证券 配股 2021/8/25 发展融资融券业务 70 发展投资银行业务 18 发展投资交易业务 45 加大信息系统和合规风控投入 7 140 70 东吴证券 配股 2021/4/30 发展资本中介业务 23 发展投资与交易业务 45 信息技术及风控合规投入 3 向全资子公司增资 4 偿还债务 10 85 23 西部证券 定增 2020/4/2 交易与投资 26 发展资本中介业务 24 对子公司增资 12 增加营业网点及渠道建设投入 2 偿还债务 4 增加信息技术和风控体系建设投入 2 其他运营资金 5 75 24 国金证券 定增 2021/8/11 资本中介业务投入 20 证券投资业务投入 15 向全资子公司增资 5 信息技术及风控合规投入 5 补充营运资金及偿还债务 15 60 20 财通证券 配股 2021/4/29 发展投资与交易类业务 45 发展资本中介业务 20 发展投资银行业务 3 加大信息技术及风控合规投入 5 补充其他营运资金 7 80 20 行业深度 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 长城证券 定增 2021/7/27 资本中介业务投入 50 证券投资业务投入 25 偿还债务 25 100 50 东兴证券 定增 2021/2/3 扩大投资交易业务规模 30 扩大融资融券业务规模 30 增加对子公司投入 5 其他营运资金安排 5 70 30 国海证券 定增 2021/1/30 投资与交易业务 40 资本中介业务 25 增加对子公司的投入 10 其他营运资金安排 5 资产管理业务 5 85 25 华安证券 配股 2020/6/18 资本中介业务 20 投资与交易业务 10 信息技术和风控体系建设 5 其他营运资金安排 5 40 20 国联证券 定增 2021/2/6 进一步扩大包括融资融券在内的信用交易业务规模 25 扩大固定收益类、权益类、股权衍生品等交易业务 30 增加子公司投入 5 其他营运资金安排 5 65 25 定增 2022/9/29 进一步扩大包括融资融券在内的信用交易业务规模 20 扩大固定收益类、权益类、股权衍生品等交易业务 40 偿还债务 10 70 20 天风证券 定增 2020/9/29 发展投资与交易业务 38 扩大信用业务规模 49 增加子公司投入 13 偿还债务 26 补充营运资金 2 128 49 财达证券 定增 2022/12/27 用于融资融券业务 15 用于证券自营业务 20 用于偿还债务及补充营运资金 15 50 15 红塔证券 配股 2020/3/30 发展 FICC 业务 40 发展资本中介业务 20 增加投行业务资金投入 5 设立境外子公司及多元化布局 2 加大信息技术系统建设投入 3 其他营运资金安排 10 80 20 中原证券 定增 2022/4/30 发展资本中介业务 33 发展投资与交易业务 21 对境内外全资子公司进行增资 8 用于信息系统建设及合规风控投入 2 偿还债务及补充营运资金 6 70 33 东方财富 可转债 2020/10/22 信用交易业务，扩大融资融券业务规模 140 证券投资业务 18 158 140 合计 2714 1009 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 衍生品业务有衍生品业务有较大发展空间较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构客户在投资方面的个性化需求以及规避风险的需求，近年来我国证券场外衍生品名义本金（包括个股、股指、商品、其他类）占境内上市公司市值比重从 2018 年年初 0.6%提升至 2022 年 1 月的 2.5%，美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在 6%-8%左右的水平，我国衍生品业务还有较大提升空间。2021 年场外衍生品月均新增名义本金 7,003 亿元，同比增长 77%。2022 年 1 月新增名义本金 6,124 亿元，受场外互换新规及市场波动影响环比下滑，存量名义本金仍然保持高位。外部不确定性带来的扰动持续，机构客户对冲风险及投资需求日益增长，长期来看场外衍生品仍将保持稳健增长态势。为了提高资本市场的稳定性，丰富金融衍生品工具、推动衍生品市场高质量发展尤为重要，后续仍可期待相关政策推出。行业深度 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高 图29：场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值逐年提升 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图30：我国场外衍生品新增名义本金 资料来源：wind，证券业协会，浙商证券研究所 提高杠杆倍数，驱动提高杠杆倍数，驱动 ROE 上行上行。以高盛为例，作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键。从分部资产来看，公司全球资本市场板块（衍生品相关业务）资产占比为 73%，高于其他板块。根据年报披露的分部总资产及分部加权平均净资产，可以近似算出 2021 年全球资本市场板块的杠杆高达 24 倍，拉高了公司整体杠杆倍数。从我国情况来看，场外期权一级交易商共 8 家，8 家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平。图31：高盛各业务板块杠杆倍数 图32：一级交易商杠杆倍数更高 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 162017201820192020202122H1场外股票类衍生品名义本金/美股总市值0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 18-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01我国场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01场外期权新增名义本金（亿元）场外互换新增名义本金（亿元）05101520252018201920202021投资银行全球市场资产管理消费者及财富管理012345202122Q3上市券商杠杆倍数均值一级交易商杠杆倍数均值行业深度 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 提升到什么程度提升到什么程度 长期来看长期来看 ROE 有望提升至有望提升至 9%，对应，对应 PB 有约有约 40%的提升空间。的提升空间。杠杆方面：杠杆方面：我国券商财务杠杆上限约 6 倍，用表能力较强的头部券商有望触及上限，但大部分中小券商没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从 2016 年的低点起不断提升，22H1 末达 4.2 倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至 4.5 倍（2015 年的阶段性高点）。ROA 方面：方面：从高盛的资产管理板块 ROA 来看，过去三年分别为 3%/2%/8%，均值为 4%，高于其他板块 1%-2%左右的 ROA 水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体 ROA 水平。当前我国券商 ROA水平约 1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到 2%。行业层面，综合权益乘数和 ROA 来看，长期行业 ROE 有望提升至 9%，结合历史数据来看，谨慎考虑对应的 PB 估值约 2 倍，较当前 1.4 倍仍有 42%的空间。个股层面，在财富管理以及重资本业务方面发展领先的券商有望提升较多。行业深度 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资建议投资建议 从历史经验来看，券商股的估值变化与从历史经验来看，券商股的估值变化与 ROE 变动有较高的关联度，因此变动有较高的关联度，因此 ROE 仍是估仍是估值中枢，值中枢，需围绕提高需围绕提高 ROE 来选股。来选股。提升 ROE 有发展高盈利能力的轻资产业务及提高用表能力两种途径。基于此，我们认为选股可从以下两条线出发，一是高盈利能力的轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商。选股主线一：推荐参控股优质公募基金、资管收入占比较高的东方证券、广发证券，以及把握流量入口、稳坐代销龙头的互联网券商东方财富。选股主线二：推荐重资本业务发展领先的龙头券商中信证券、中金公司 H、华泰证券。表12：券商轻、重资产业务部分指标总结 券商名称 代销收入（亿元）22H1 代销收入占比22H1 资管收入（亿元）22Q1-3 资管收入占比22Q1-3 公募利润贡献度 22H1 代销基金保有规模（亿元）22Q4 场外期权业务收入（万元）2021 公司债发行成本 2022 中信证券 9 15 16%6%1,733 194,161 3.31%中金公司 6 24 5%0D5 121,856 3.47%华泰证券 5 13& 11%9%1,367 147,359 3.12%广发证券 3 10g 388 21,661 3.35%东方证券 1 9! 1749 8,096 3.29%东方财富 22 35%n.a.n.a.0%6,242 n.a.3.23%海通证券 2 7 9%9B8 113,025 3.06%申万宏源 1 5 5B1 189,096 3.28%中信建投 4 14%7 3%17 87,593 3.38%国泰君安 4 10%9 4%3c8 60,594 3.28%招商证券 3 8%6 4 s6 49,432 3.26%国信证券 3 10%2 2%8Q1 n.a.3.53%资料来源：公司年报，证券业协会，基金业协会，wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1、宏观经济大幅下行，导致财富管理业务盈利能力下降。宏观经济大幅下行，导致财富管理业务盈利能力下降。2、流动性流动性大幅大幅收紧，导致融资成本上升。收紧，导致融资成本上升。3、监管政策趋严，导致创新业务发展过慢。监管政策趋严，导致创新业务发展过慢。行业深度 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/

5人已浏览 2023-03-13 28页 5星级

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 03 月 07 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-21.22%-16.81%-12.40%-7.99%-3.58%0.82 22/22022/52022/82022/11券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场集中度持续下滑，券商代销保有规模表现亮眼2023.02.11 全面注册制改革正式启动，资本市场改革加速2023.02.02 兵马已动，粮草先行证券公司再融资情况专题研究2023.01.05 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 证书:S0850516060001 联系人:肖尧 Tel:(021)23154171 Email: 否极泰来否极泰来，拐点可期，拐点可期 证券行业证券行业 2022 年年年年报前瞻报前瞻 Table_Summary 投资要点：投资要点：2022 年日均股基交易额年日均股基交易额 10030 亿元，亿元，同比同比下滑下滑 11%，IPO发行规模持续增长发行规模持续增长，债券发行规模小幅下滑，债券发行规模小幅下滑，预计，预计注册制下注册制下投行业务投行业务整体稳定增长。整体稳定增长。受市场波动影响，自营板块同比下滑较多，受市场波动影响，自营板块同比下滑较多，预计预计 2022年上市券商净利润同比下滑年上市券商净利润同比下滑 29%。目前券商股估值。目前券商股估值较低较低，预计未来，预计未来和行情并存，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍和行情并存，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐显著，推荐中信证券中信证券、东方证券、兴业证券东方证券、兴业证券等。等。2022 年股债年股债市场波动市场波动加剧加剧，高基数下高基数下交易额小幅下滑交易额小幅下滑。1）2022 年市场日均股基交易额为 10030 亿元，同比下滑 11%。截止 2022 年 12 月末，2022 年平均每月新增投资者 123 万人，较 2021 平均每月新增投资者 164 万人下滑 25%。2）截至 2022 年末，融资融券余额为 1.54 万亿元，同比下滑 16%，平均担保比例270%，风险总体可控。3）IPO 发行节奏放缓，平均募资规模大幅上升。2022年平均每月发行数量约 35.7 家，同比降低 18%。2022 年共发行 428 家 IPO，募资规模达 5869 亿元，同比 8%。2022 年平均每家募资规模 13.7 亿元，较 2021年的 10.4 亿元提升 32%。4）权益市场波动影响再融资发行。2022 年再融资规模下降。2022 年增发募集资金 7229 亿元，同比大幅下滑 20%；配股 615.26 亿元，同比增加 25%。可转债和可交换债基本保持不变。5）债券发行规模小幅下滑。2022 年，券商参与的债券发行规模为 10.45 万亿元，同比下降 6.18%。其中企业债、公司债、金融债券和 ABS 分别同比增长-16%、-10%、-5%和-35%。6）权益市场大幅下跌。2022 年沪深 300 指数下跌 21.63%，2021 年同期下跌5.20%；创业板指数 2022 年下跌 29.37%，2021 年同期上涨 12.02%；上证综指2022 年下跌 15.13%，2021 年同期上涨 4.80%；万得全 A 指数累计下跌 18.66%，2021 年同期上涨 9.17%；中债总全价值数 2022 年上涨 0.18%，2021 年同期上涨 2.28%。预计上市券商净利润同比预计上市券商净利润同比-29%，四季度同比，四季度同比-30%。各券商陆续发布 2022 年业绩预告，截止至 2023 年 2 月 27 日，27 家券商发布年报或业绩预告或快报，其中方正证券净利润同比实现正增长，25 家券商净利润同比下滑。太平洋和湘财证券 2022 年公司预计出现亏损。我们结合业绩预告及我们对已覆盖公司的盈利预测，预计 2022 年上市券商净利润同比约-29%，四季度同比约-30%。我们认为2022 年上市券商业绩下滑主要是由于股债市场波动均较大，自营业务同比下滑较多或亏损。投行业务集中度提升。投行业务集中度提升。从 2022 年完成承销项目金额来看，上市券商集中度仍维持高位，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前五大券商，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安合计完成 6.4 万亿元，行业占比 60%，相比 2021 年的 50%大幅提升。其中 IPO承销方面，随着科创板持续发展，拥有优质上市资源的券商 2022 年完成 IPO 承销数量及金额均领先同业，TOP5 券商市占率达到 58%，同比提升 3 个百分点。中性假设下预计行业净利润中性假设下预计行业净利润同比同比 12%。中性假设下，我们预计 2023 年行业净利润将同比 12%，预计经纪业务收入同比增长 7%，投行业务同比增长 15%，资本中介业务收入增长 5%，资管同比增长 15%，自营同比增长 25%。估值较低，预计未来和行情并存。估值较低，预计未来和行情并存。目前（2023 年 3 月 1 日）券商行业平均估值 1.0 x 2023E P/B，中信券商 II 指数 PB 为 1.3 倍，估值较低。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。重点推荐：重点推荐：中信证券中信证券、东方证券、兴业证券东方证券、兴业证券等。等。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.2022 年市场波动，券商多项业务受到影响.5 1.1 日均股基交易额 10030 亿元，同比下降 11%.5 1.2 融资余额同比下滑 16%，融券余额同比下滑 20%.5 1.3 大型项目推动 IPO 募资规模同比增长，债券发行规模同比下滑 6%.5 1.4 权益市场大幅下跌.7 2.2022 年报前瞻：预计上市券商净利润同比下滑 30%.7 2.1 预计上市券商 2022 年净利润同比下滑 30%，四季度同比下滑 31%.7 2.2 投行集中度大幅提升.8 3.投资建议：预计行业 2023 年净利润同比 12%.10 3.1 全面注册制落地，券商全方位受益.10 3.2 中性假设下预计行业 2023 年净利润同比 12%.11 fYbUfVcWaVeZbZfV6MaO9PoMqQnPoNlOnNmPkPqQuM6MoOxOxNmOpPNZnOpR 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2020-2022 年月度日均交易额（亿元）.5 图 2 每月新增投资者数量（万人）.5 图 3 2020 年以来融资融券余额（亿元）.5 图 4 两融市场平均担保比例（%）.5 图 5 2013-2022 年券商 IPO 发行数量和规模.6 图 6 2015-2022 年券商 IPO、再融资、可转债被否率.6 图 7 2015-2022 年券商再融资发行规模（亿元）.6 图 8 2016-2022 年券商参与债券发行规模.7 图 9 IPO 储备情况（个）（截至 2022 年 12 月 31 日）.10 图 10 2013-2022 年券商 IPO 发行数量和规模.11 图 11 2012-2022Q3 券商投行业务收入.11 图 12 2022Q1-3 上市券商投行收入占比 top20.11 图 13 中信券商 II 级指数 PB 变化情况（截止至 2023/3/1，倍）.13 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 主要股、债指数涨跌幅.7 表 2 2022 券商业绩预告及盈利预测（亿元）.8 表 3 2022 年上市券商投行业务承销情况(亿元).9 表 4 大型券商 2022 年、2021 年股权项目通过率.10 表 5 券商行业业绩预测.12 表 6 上市券商估值表（2023 年 3 月 1 日）.14 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.2022 年年市场波动，市场波动，券商多项业务受到影响券商多项业务受到影响 1.1 日均股基交易额日均股基交易额 10030 亿元，同比亿元，同比下降下降 11 22 年权益市场出现较大波动，年权益市场出现较大波动，高基数下高基数下股基交易额股基交易额同比下滑同比下滑 11%，开户数，开户数亦亦有有所下滑。所下滑。2022 年市场日均股基交易额为 10030 亿元，同比下降 11%。由于 2015 年 4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。截止 2022 年末，2022 年平均每月新增投资者 123 万人，较 2021 年平均每月新增投资者 164 万人下滑 25%。图图1 2020-2022 年年月度日均交易额（亿元）月度日均交易额（亿元）02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 每月新增投资者数量（万人）每月新增投资者数量（万人）0501001502002503000500010000150002000025000期末投资者数量（万人，左轴）新增投资者数（万人，右轴）资料来源：中登公司，海通证券研究所 注：2019 年 2 月 22 日后，中登公司不披露每周新开户数数据，仅披露月度数据，因此 2019 年 2 月后数据为月度数据 1.2 融资融资余额同比下滑余额同比下滑 16%，融券余额同比下滑，融券余额同比下滑 20%市场下跌投资者加杠杆意愿较弱，融资融券余额同比下滑市场下跌投资者加杠杆意愿较弱，融资融券余额同比下滑 16%。截至 2022 年末，行业融资融券余额为 1.54 万亿元，同比下滑 16%；其中融资余额 1.44 万亿元，同比下滑 15.6%，融券余额同比下滑 20%至 959 亿元。担保比保持在较高水平，2022 年平均维持担保比为 270%，较 2021 年的 280%小幅减少 10 个百分点，我们认为安全垫仍较高，风险总体可控。图图3 2020 年以来融资融券余额（亿元）年以来融资融券余额（亿元）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11融资余额融券余额 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 两融市场平均担保比例（两融市场平均担保比例（%）200.00220.00240.00260.00280.00300.00320.00 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 大型项目推动大型项目推动 IPO 募资规模同比募资规模同比增长增长，债券发行规模同比，债券发行规模同比下滑下滑 6%IPO 发行节奏放缓，平均募资规模大幅上升。发行节奏放缓，平均募资规模大幅上升。2022 年，IPO 发行速度有所放缓，平均每月发行数量约 35.7 家，相比 2021 年平均每月 43.7 家 IPO 的发行数下滑 18%。2022 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 年共发行 428 家 IPO，募资规模达 5869 亿元，同比 8%。2022 年平均每家募资规模13.7 亿元，较 2021 年的 10.4 亿元提升 32%。2022 年市场平均 IPO 承销费率为 4.9%，较 2021 年的 5.4%有所下滑，我们认为主要原因是 2022 年大型项目较多，单个项目规模的边际收益递减。注册制下注册制下 IPO 通过率显著好转，通过率稳定通过率显著好转，通过率稳定保持保持 80%以上以上。2017 年 10 月以来，由于审核加强，券商对于 IPO 材料的提交也变得更加谨慎。随着 19 年科创板注册制推出，IPO 通过率显著回升，随后创业板注册制的试点也进一步改善了 IPO 的整体通过率。2022 年通过率较 2021 年保持稳定，据 Wind 数据，2022 年 594 家企业上会审核，共526 家过会，过会率 88.6%，2021 年过会率为 88.2%。图图5 2013-2022 年年券商券商 IPO 发行数量和规模发行数量和规模 0100200300400500600010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2015-2022 年年券商券商 IPO、再融资、可转债被否率、再融资、可转债被否率 0%5 %05 152016201720182019202020212022首发并购重组可转债 资料来源：Wind，海通证券研究所 权益市场波动影响再融资发行权益市场波动影响再融资发行，配股逆市增长，配股逆市增长。由于权益市场的大幅波动以及疫情反复使得部分项目推迟，2022 年再融资规模下降。据 Wind 数据，2022 年增发募集资金 7229 亿元，同比大幅下滑 20%；配股 615.26 亿元，同比增加 25%。可转债和可交换债基本保持不变。图图7 2015-2022 年年券商再融资发行规模（亿元）券商再融资发行规模（亿元）02000400060008000100001200014000160001800020152016201720182019202020212022增发配股优先股可转债可交换债 资料来源：Wind，海通证券研究所 债券债券发行规模小幅下滑发行规模小幅下滑。2022 年，券商参与的债券发行规模为 10.45 万亿元，同比下降 6.18%。其中企业债、公司债、金融债券和 ABS 分别同比增长-16%、-10%、-5%和-35%。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图8 2016-2022 年年券商参与债券商参与债券发行规模券发行规模-20%-10%0 0Pp00004000060000800001000001200002016201720182019202020212022企业债(亿元，左轴)公司债券（亿元，左轴)短融中票（亿元，左轴)金融债券（亿元，左轴)资产支持证券（亿元，左轴)定向工具（亿元，左轴)其他（亿元，左轴)发行总规模同比增速(%,右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 1.4 权益市场大幅下跌权益市场大幅下跌 权益市场大幅下跌权益市场大幅下跌。2022 年沪深 300 指数下跌 21.63%，2021 年下跌 5.20%；创业板指数 2022 年下跌 29.37%，2021 年上涨 12.02%；上证综指 2022 年下跌 15.13%，2021 年上涨 4.80%；万得全 A 指数累计下跌 18.66%，2021 年上涨 9.17%；中债总全价值数 2022 年上涨 0.18%，2021 年上涨 2.28%。表表 1 主要股、债指数涨跌幅主要股、债指数涨跌幅 日期日期 沪深沪深 300 指数指数 创业板指创业板指 上证综指上证综指 中债总全价指中债总全价指数数 万得全万得全 A 2020 27.21d.96.87%-0.16%.62 21-5.20.02%4.80%2.28%9.17 22-21.63%-29.37%-15.13%0.18%-18.66%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2022 年报年报前瞻前瞻：预计上市券商净利润同比下滑：预计上市券商净利润同比下滑 29%2.1 预计上市券商预计上市券商 2022 年年净利润同比下滑净利润同比下滑 29%，四四季度同比下滑季度同比下滑 30%预计上市券商预计上市券商 2022 年年净利润同比净利润同比-29%，四四季度同比季度同比-30%。各券商陆续发布 2022年业绩预告，截止至 2023 年 2 月 27 日，27 家券商发布年报或业绩预告或快报，其中方正证券净利润同比实现正增长，25 家券商净利润同比下滑，太平洋和湘财证券 2022年公司预计出现亏损。我们结合业绩预告及我们对已覆盖公司的盈利预测，预计 2022年上市券商净利润同比约-29%，四季度同比约-30%。我们认为 2022 年上市券商业绩下滑主要是由于市场波动较大，自营业务同比下滑较多或亏损。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 2 2022 券商业绩预告及盈利预测（亿元）券商业绩预告及盈利预测（亿元）营业收入营业收入 净利润净利润 2022E 同比增速同比增速 2022E 同比增速同比增速 2022Q4 同比增速同比增速 中信证券中信证券 655.3-14!1.2-9%-17%国泰君安国泰君安 356.9-175.1-23%-9%华泰证券华泰证券 316.0-170.0-25%-5%中国银河中国银河 370.0 3.0-9%1%中金公司中金公司 271.0-10.5-16%-9%招商证券招商证券 236.5-20.5-23%-15%广发证券广发证券 240.0-30h.0-37%-29%申万宏源申万宏源 2735-71%-63%盈转亏 东方证券东方证券 154.9-36.2-49%-32%兴业证券兴业证券 110.0-42.0-43%-25%方正证券方正证券 77.8-10!.5 18%扭亏为盈扭亏为盈 浙商证券浙商证券 158.9-3.2-17%财通证券财通证券 50.6-21.7-31%-29%东吴证券东吴证券 97.5 5.5-27%6%国元证券国元证券 53.6-12.2-10%-4%国金证券国金证券 58.8-18.1-35%-12%华安证券华安证券 11.8-17%-51%长城证券长城证券 810-55%-45%盈转亏 5%东兴证券东兴证券 56-73%-67%盈转亏-99%华西证券华西证券 4.25.2-74%-68%-71%-22%西部证券西部证券 45-71%-66%盈转亏 第一创业第一创业 26.0-20%4.5-40%-9%华创阳安华创阳安 3.54.2-64%-57%-64%-48%西南证券西南证券 34-76%-64%-45)%财达证券财达证券 2.73.2-60%-53%盈转亏 国海证券国海证券 36.2-30%2.5-67$0%中原证券中原证券 1.0-80%-114%红塔证券红塔证券 0.3-98%-99%湘财股份湘财股份 -4-3 盈转亏 盈转亏 太平洋太平洋 -5-4 盈转亏 亏损扩大 东莞证券（锦龙股份）东莞证券（锦龙股份）23.3-15%8.2-13%五矿证券（五矿资本）五矿证券（五矿资本）3.6-14%安信证券（国投资本）安信证券（国投资本）26.1-39%中航证券（中航产融）中航证券（中航产融）11.7-35%2.5-63%国盛证券（国盛金控）国盛证券（国盛金控）0.9-76%湘财证券（湘财证券（湘财股份）湘财股份）1.5-79%英大证券（国网英大）英大证券（国网英大）0.7-80%资料来源：Wind，海通证券研究所 注：蓝色标注券商已披露业绩预告/快报，加粗为已发布业绩，括号内为母公司 2.2 投行集中度大幅提升投行集中度大幅提升 投行业务集中度投行业务集中度提升提升。从 2022 年完成承销项目金额来看，上市券商集中度仍维持高位，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前五大券商，中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安合计完成 63837 亿元，行业占比 60%，相比 2021 年的 50%大幅提升。其中 IPO 承销方面，随着科创板持续发展，拥有优质上市资源的券商 2022 年完成 IPO 承销数量及金额均领先同业，TOP5券商市占率达到 58%，同比提升 3 个百分点。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 3 2022 年年上市券商投行业务承销情况上市券商投行业务承销情况(亿元亿元)合计合计 首发首发 增发增发（主承销）（主承销）增发增发（财务顾问）（财务顾问）配股配股 可转债可转债 债券承销债券承销 机构名称机构名称 金额金额 金额金额 市场份额市场份额 金额金额 市场份额市场份额 金额金额 市场份额市场份额 金额金额 市场份额市场份额 金额金额 市场份额市场份额 金额金额 市场份额市场份额 中信证券中信证券 18941 1260 2446 22I6 28 1366 17758 15%中信建投中信建投 13824 557 11p6 123 697 18448 12%中金公司中金公司 11109 529 1047 190 177 588 9%华泰证券华泰证券 11020 309 6T4 9T8 31 28 607 9%国泰君安国泰君安 8942 314 61 49 724 8%光大证券光大证券 3712 102 2S 12 0 1525 3%海通证券海通证券 3759 352 79 2( 1267 3%东方证券东方证券 3557 75 1W 1 1D 72 1361 3%招商证券招商证券 3184 101 2 2$ 03 53 8)33 3%中国银河中国银河 2635 36 12 5 0%40 2%申万宏源申万宏源 3099 123 25 2%6 0i 118 256 3%国信证券国信证券 2405 140 3b 1 000 2%广发证券广发证券 1722 30 1p 0 042 1%中银证券中银证券 2251 6 0 145 2%兴业证券兴业证券 1593 47 13 22 5 112 1%东吴证券东吴证券 1324 57 1D 124 1%天风证券天风证券 1097 2 0A 12 522 1%国金证券国金证券 1045 93 2%7 1r 35 1%华西证券华西证券 693 4 0 0h2 1%华创阳安华创阳安 595 20 0W5 1%浙商证券浙商证券 902 0 0E 20 1%财通证券财通证券 716 9 0g6 1%财达证券财达证券 639 639 1%东兴证券东兴证券 580 118 2 0E0 0%长城证券长城证券 473 18 0 0%6 0D1 0%方正证券方正证券 405 39 1 154 0%国联证券国联证券 423 24 099 0%山西证券山西证券 389 4 01 1%7 053 0%长江证券长江证券 412 81 2# 0%4 0S 205 0%国元证券国元证券 407 57 11 1r 0$6 0%西部证券西部证券 273 18 0%4 0$6 0%第一创业第一创业 194 5 0r 1 16 0%华林证券华林证券 190 39 11 0%锦龙股份锦龙股份 182 16 0 0 15 0%华安证券华安证券 272 5 0%3 0&4 0%西南证券西南证券 153 1 06 0%红塔证券红塔证券 69 4 0%0 0c 0%哈投股份哈投股份 109 109 0%国盛金控国盛金控 88 0 0 0%国海证券国海证券 127 117 0%南京证券南京证券 141 12 09 0%湘财股份湘财股份 113 113 0%中原证券中原证券 92 24 0C 0%太平洋太平洋 102 1 0 0%合计合计 106442 4638 89Q11 8482 67U5 7172 79153 88%TOP5 合计合计 63837 3011 5814 6652 6775 5335 56U126 51 21 top5 55Xx6iH%资料来源：Wind，海通证券研究所 注：承销金额按上市日口径计算 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图9 IPO 储备情况（个）（截至储备情况（个）（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）020406080100120140160180主板北证创业板科创板 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 4 大型券商大型券商 2022 年、年、2021 年股权项目通过率年股权项目通过率 2022 2021 IPO 通过率通过率 并购重组通过率并购重组通过率 配股通过率配股通过率 IPO 通过率通过率 并购重组通过率并购重组通过率 配股通过率配股通过率 中信证券中信证券 91000%中信建投中信建投 930%0q%华泰证券华泰证券 9600p0%广发证券广发证券 100%中金公司中金公司 880000%招商证券招商证券 10000%海通证券海通证券 97%国泰君安国泰君安 820s0%光大证券光大证券 730%国信证券国信证券 85u%资料来源：Wind，海通证券研究所 3.投资建议：预计行业投资建议：预计行业 2023 年净利润同比年净利润同比 12%3.1 全面注册制落地，券商全方位受益全面注册制落地，券商全方位受益 全面注册制相关制度规则开始实施。全面注册制相关制度规则开始实施。2023 年 2 月 17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。优化发行上市审核注册机制，改进主板交易制度，资本市场基础制度得到进一步完善。此次改革进一步完善资本市场基础制度。主要内容包括：完善发行承销制度，约束非理性定价。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性；改进交易制度，新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。值得注意的是，主板交易制度在借鉴了创业板和科创板后做了三项调整：新股上市前 5 日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度；新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。有两项未调整：上市第 6 个交易日，涨跌幅限制保持 10%不变；维持主板现行投资者适当性要求不变。注册制改革显著提高注册制改革显著提高 IPO 节奏，我国直接融资比重提升空间仍大。节奏，我国直接融资比重提升空间仍大。注册制改革显著提高了 IPO 节奏，19 年以来 IPO 项目数量和规模稳步提升，19-22 年 A 股 IPO 数量为203、434、524、428 家，规模为 2532、4793、5426、5869 亿元，IPO 节奏显著提升。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比一直低于 40%，远低于美国 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 的 70%以上。我们认为，我国直接融资比重提升空间广阔，全面注册制下发行上市的审核效率将进一步提高，市场化定价机制逐步建立，市场主体的参与面进一步扩大，我国股票融资规模将继续提升。图图10 2013-2022 年年券商券商 IPO 发行数量和规模发行数量和规模 0100200300400500600010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 2012-2022Q3 券商券商投行投行业务收入业务收入-40%-20%0 000200300400500600700800投资银行业务收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：中证协，海通证券研究所 券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，持续受益。券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，持续受益。全面注册制改革将进一步加速新股发行，市场扩容的背景下，市场再融资等需求也将提升。科创板注册制试点开展后，2019 年券商行业实现投行收入 483 亿元，同比增长 30%；创业板注册制试点开展后，2020 年证券行业投行业务收入 672 亿元，同比增长 39%。A股市场扩容加速，券商经纪与资本中介业务将迎来更大的空间。此外，全面推行注册制将拓宽券商直投的退出渠道。尽管券商“保荐 直投”模式被限制，但业务连通性仍较强，券商可为企业提供全生命周期的服务。投行业务作为机构业务的流量入口，也将推动机构业务的强者恒强。投行收入占比较高的券商预计更加受益，2022 年前三季度，国金证券、长城证券、中金公司、中信建投、海通证券等券商的投行收入占比较高。图图12 2022Q1-3 上市券商投行收入占比上市券商投行收入占比 top20 0%5 %05%资料来源：wind，海通证券研究所 注：计算中营业收入扣除其他收入部分 3.2 中性假设下中性假设下预计预计行业行业 2023 年净利润同比年净利润同比 12%中性假设中性假设下预计行业净利润同比下预计行业净利润同比 12%。中性假设下，我们预计 2023 年行业净利润将同比 12%，预计经纪业务收入同比增长 7%，投行业务同比增长 15%，资本中介业务收入增长 5%，资管同比增长 15%，自营同比增长 25%。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 5 券商行业业绩预测券商行业业绩预测(亿元）2021 2022E 2023E 悲观悲观 2023E 中性中性 2023E 乐观乐观 经纪业务经纪业务 日均股基交易额 11207 10030 10000 11000 12000 增速 26%-11%0 %佣金率 0.025%0.024%0.022%0.023%0.024%增速-8%-3%-8%-4%0%代销金融产品收入 207 166 182 199 215 增速 54%-20 0%经纪业务收入经纪业务收入 1545 1327 1247 1423 1609 增速 19%-14%-6%7!%投行业务投行业务 股权融资规模 18178 16429 17500 20000 22500 IPO 5427 6127 7500 8000 8500 再融资 12751 10302 10000 12000 14000 股权融资收入股权融资收入 351 388 508 504 581 IPO 326 368 488 480 553 再融资再融资 26 21 20 24 28 债权融资规模 111387 100000 94000 105000 116000 企业债 4399 5000 4000 5000 6000 公司债 34525 35000 30000 35000 40000 其他 72462 60000 60000 65000 70000 债券融资收入债券融资收入 233 304 262 306 350 并购收入并购收入 116 116 104 116 150 股债承销收入股债承销收入 700 808 874 926 1081 增速 4%84%资本中介业务资本中介业务 资本中介收入资本中介收入 966 886 853 928 957 增速 18%-8%-4%5%8%资管业务资管业务 资管收入资管收入 318 334 318 366 397 增速 20%5%0%自营业务自营业务 自营收入自营收入 1475 885 797 1106 1239 增速 5%-40%-10%其其他他 20 100 100 100 100 营业收入 5024 4340 4187 4849 5383 净利润净利润 1911 1649 1591 1843 2046 增速增速 21%-14%-4$%资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所测算 估值较低，我们预计未来和行情并存估值较低，我们预计未来和行情并存。目前（2023 年 3 月 1 日）券商行业平均估值 1.0 x 2023E P/B，中信券商 II 指数 PB 为 1.3 倍，估值较低。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。重点推重点推荐：荐：中信证券、东方证券、兴业证券等。风险提示：风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图13 中信券商中信券商 II 级指数级指数 PB 变化情况变化情况（截止至（截止至 2023/3/1，倍，倍）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002004-12-312005-04-222005-08-092005-11-242006-03-172006-07-042006-10-192007-02-012007-05-282007-09-052007-12-212008-04-112008-07-252008-11-122009-03-032009-06-172009-09-252010-01-142010-05-052010-08-182010-12-082011-03-282011-07-122011-10-282012-02-162012-06-042012-09-132012-12-312013-04-242013-08-122013-11-292014-03-192014-07-032014-10-212015-02-022015-05-222015-09-022015-12-222016-04-112016-07-252016-11-112017-03-012017-06-162017-09-262018-01-122018-05-072018-08-162018-12-042019-03-252019-07-102019-10-282020-02-142020-06-012020-09-112020-12-302021-04-202021-08-042021-11-232022-03-112022-06-292022-10-172023-02-02市净率标准差( 1)平均值标准差(-1)资料来源：wind，海通证券研究所 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 6 上市券商估值表（上市券商估值表（2023 年年 3 月月 1 日日）证券简称证券简称 股价股价 市值市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中信证券中信证券 20.65 3051.55 13.2 11.5 1.5 1.2 国泰君安国泰君安 14.29 1271.87 8.5 8.6 0.9 0.8 华泰证券华泰证券 12.60 1139.89 8.6 10.5 8.3 0.8 0.7 0.7 中国银河中国银河 9.62 976.22 9.3 9.2 8.0 1.2 1.1 1.0 申万宏源申万宏源 4.22 1056.69 11.2 30.5 12.8 1.1 广发证券广发证券 16.33 1241.48 11.5 16.5 12.5 1.2 1.1 1.0 中金公司中金公司 41.91 2075.72 18.8 22.6 18.9 2.7 2.2 2.1 中信建投中信建投 26.78 2056.30 20.3 23.0 17.9 3.2 招商证券招商证券 13.98 1222.73 10.4 13.6 10.6 1.2 1.1 1.1 东方证券东方证券 10.20 865.81 16.1 18.9 1.5 1.1 国信证券国信证券 9.66 923.75 9.2 14.0 11.0 1.2 兴业证券兴业证券 6.43 552.70 11.7 18.1 13.1 1.3 1.0 1.0 光大证券光大证券 15.64 728.97 20.7 18.3 1.4 1.1 浙商证券浙商证券 10.32 402.94 18.2 21.9 17.2 1.7 1.6 1.5 东吴证券东吴证券 6.97 487.80 14.7 19.7 15.3 0.9 0.9 0.9 长江证券长江证券 7.04 354.53 13.0 16.0 11.7 1.0 方正证券方正证券 5.66 312.44 31.5 1.4 长城证券长城证券 6.97 575.42 19.9 1.8 国金证券国金证券 8.70 353.82 15.0 23.0 17.3 1.4 1.1 1.0 西部证券西部证券 6.85 159.85 21.0 1.1 红塔证券红塔证券 9.36 350.83 25.6 1.7 财通证券财通证券 7.71 299.02 14.0 20.2 15.0 1.4 1.1 1.0 国元证券国元证券 7.05 405.64 16.1 13.8 1.0 0.9 东兴证券东兴证券 8.59 359.89 16.8 1.0 国海证券国海证券 3.49 308.96 24.9 1.0 华西证券华西证券 8.27 2761.76 13.3 1.0 中原证券中原证券 3.88 278.96 35.1 128.5 76.4 1.3 1.3 1.3 天风证券天风证券 3.01 190.01 44.5 1.0 山西证券山西证券 5.80 219.71 25.9 1.2 华创阳安华创阳安 7.10 180.61 16.6 1.0 华安证券华安证券 4.94 261.71 16.3 13.9 1.2 1.1 中银证券中银证券 11.36 208.57 32.8 2.0 第一创业第一创业 5.99 160.56 33.8 39.1 32.4 1.7 1.6 1.5 西南证券西南证券 4.08 233.47 26.1 1.1 国联证券国联证券 11.35 304.19 36.2 35.9 26.4 2.0 1.9 1.7 南京证券南京证券 9.06 253.82 34.2 2.0 湘财股份湘财股份 10.08 272.45 59.3 2.3 财达证券财达证券 8.25 323.95 39.3 2.4 哈投股份哈投股份 5.03 338.41 44.0 0.8 太平洋太平洋 2.72 291.83 152.8 1.9 华林证券华林证券 14.93 266.09 83.3 6.4 锦龙股份锦龙股份 14.44 104.86(98.4)3.9 国盛金控国盛金控 9.21 404.73 231.8 1.6 大券商平均大券商平均 12.9 12.7 12.8 1.4 0.6 1.0 平均平均 27.4 20.4 16.6 1.6 0.8 0.9 资料来源：wind 一致预期，海通证券研究所 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 非银行金融行业、银行行业 何婷 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,渣打集团 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 马天一 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 联系人 王文杰 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 行业研究券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

5人已浏览 2023-03-08 18页 5星级

点击查看更多易观分析：2022年证券行业年度专题分析报告（31页）.pdf精彩内容。

12人已浏览 2023-03-07 31页 5星级

2022 年国内碳中和债券市场运行年报碳中和债券发行热度回落，标准助推行业高质量发展碳中和债券发展回顾自 2021 年 2 月国内发行首批 6 支碳中和债券以来，绿色债券市场领域的碳中和债券迎来新的发展机遇。2021 年 3 月 18日，交易商协会印发关干明确碳中和债相关机制的通知，明确碳中和债的定义。2021 年 7 月 13 日，上交所和深交所分别发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2号特定品种公司债券（2021 年修订）和深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1 号绿色公司债券（2021年修订），进一步规范碳中和债在两市的发行运作。在政策支持下，碳中和债于 2021 年碳中和元年得到井喷式爆发。碳中和债券市场情况截至 2022 年末，国内共累计发行 333 只境内碳中和债券，合计发行规模共 4705.55 亿元，占整体绿色债券发行数量及规模比例为 33.17%、31.76%，短期内碳中和债券已成为绿色债券的重要组成部分。其中 2022 年，国内碳中和债共累计发行 132 只，发行规模达 2122.56 亿元，较 2021 年分别下降 34.33%、17.83%，发行热度有所回落。在券种类型分布上，资产支持证券为国内碳中和债券市场主力；在发行期限及场所上，碳中和债券期限以中长期为主，发行场所集中在银行间市场；在信用评级上，碳中和债券主体信用评级及债项评级均集中在 AAA 级；在发行主体及行业上，碳中和债券发行主体性质仍以国有企业为主，行业集中分布于电力生产与供应业；在发行区域上，北京市仍为数量及规模第一大发行省份，湖北省在规模上成为第三大发行省份；在募投领域上，碳中和债券资金主要投向清洁能源及清洁交通项目；在二级市场交易上，随碳中和债券累计量增加，二级市场交易数量及规模均有显著提升。碳中和债券发行成本观察2022 年可比同类碳中和债有 43 只，其中 79.07%的碳中和债券低于当天发行的同类债券票面利率，发行成本低 1bp206bp，彰显出碳中和债券具有一定的发行成本优势。碳中和债券发展展望未来，伴随相关碳中和政策持续推进，碳中和市场不断扩容完善，碳中和债券市场将继续平稳发展。发挥政策作用充分引导更多民营企业及 AAA 级以下企业利用碳中和债券参与直接融资；行业及募投领域可多元化发展，探索更多其他具有显著碳减排效益的领域；出台更多针对发行端及投资端的实质性激励政策，充分推动碳中和债券在支持绿色低碳行业发展、助力实现“双碳”目标下发挥更大作用。一、碳中和债券的发展回顾自 2021 年 2 月国内首批 6 支碳中和债券发行以来，碳中和相关政策也逐渐完善落地，绿色债券市场领域的碳中和债券迎来发展机遇。2021 年 3 月 18 日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）印发了关干明确碳中和债相关机制的通知，明确碳中和债的定义，即指所募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与筛选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种。2021 年 7 月 13 日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号特定品种公司债券（2021 年修订）和深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 1 号绿色公司债券（2021 年修订），对碳中和债给予专项标识，进一步规范了碳中和债在两市的发行运作。相较于绿色债券，交易商协会和交易所三大监管机构对碳中和债的募投领域做出了更为细分的规定，募集资金均专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务；同时在信息披露方面，鼓励发行人聘请第三方专业机构出具评估认证报告，公开披露碳减排效益的定量测算。在政策的扶持下，碳中和债的发行只数和规模在 2021 碳中和元年中实现井喷式爆发。二、2022 年碳中和债券市场发行及交易情况（一）碳中和债券整体发行情况截至 2022 年末，国内共累计发行 333 只境内碳中和债券，合计发行规模共 4705.55 亿元，占整体绿色债券发行数量及规模比例为 33.17%、31.76%，由此可见，短期内碳中和债券已成为绿色债券的重要组成部分。市场利用碳中和债等金融工具引导资金投向碳中和相关产业，将进一步支持我国经济的绿色、循环和低碳发展，实现“双碳”目标。其中，2022 年国内碳中和债共计发行 132 只，较 2021 年下降 34.33%；发行规模达 2122.16 亿元，较 2021 年降低 17.83%；占整体绿色债券发行数量及规模比例为 25.48%、24.30%，较2021 年下降 15.88 和 18.16 个百分点。其中，公募发行 73 只，发行规模 779.70 亿元。（二）碳中和债券发行品种情况从 2022 年碳中和债发行品种看，按发行只数统计，资产支持证券占比四成居于首位，相较于 2021 年占比提升 19.54 个百分点；中期票据占比近三成，相较于去年下降 16.75 个百分点；其余为公司债、短期融资券及金融债；按发行规模统计，资产支持证券、中期票据分别占比 62.52%、21.85%。此外，相较于2021 年，新增发行 1 只金融债，为证券公司债，募集资金用于偿还绿色项目贷款，拓宽了碳中和债券的债券种类。（三）碳中和债券发行期限及场所情况从发行期限看，与 2021 年情况相似，2022 年碳中和债券主要以中长期限为主。其中 3 年期数量及规模占比均居首位，其次为 5 年期，期限较为符合关于明确碳中和债相关机制的通知中“鼓励发行中长期产品，避免错配”的相关内容。从发行场所来看，碳中和债主要集中在银行间市场发行，2022 年银行间市场发行的碳中和债券数量占比为 55.30%，相较于去年下降9.87%；2022 年银行间市场发行的碳中和债券规模占比为64.37%，较 2021 年下降 4.42%，发行场所趋于平均化。（四）碳中和债券信用评级情况延续 2021 年情况，主体信用评级方面，除去无评级数据，2022 年发行的碳中和债券主体信用等级八成为 AAA 级，且均不低于 AA 级，信用资质普遍较好；债项评级方面，2022 年发行的碳中和债券的债项级别中，AAA 级债券数量占比为 48.68%，AA 级债券数量占比为 5.26%，新增两只 AA 级碳中和债券，另有约四成的债券无债项评级。（五）碳中和债券发行人主体及行业情况与 2021 年情况相似，2022 年碳中和债券发行主体主要为国有企业，数量及规模均占比 90%左右，其中国有控股、央企、地方国企数量占比分别为 46.97%、21.97%和 19.70%，其他包括民营企业和香港公司子公司，占比较少。企业所属行业方面，按照中诚信一级行业分类，电力生产与供应、金融、基础设施投融资为数量及规模占比的前三位，数量占比分别为 37.12%、15.91%、13.64%。电力生产与供应行业为碳减排的重点行业，符合碳中和债券募集领域的相关要求。（六）碳中和债券发行区域情况发行区域方面，2022 年碳中和债发行数量的区域集中度相较于 2021 年有所上升。2022 年，北京市碳中和债发行数量占比以 24.24%居于首位，相较于去年下降 7.60%，天津市和上海市分别以 12.12%、11.36%数量占比第二、三位，均较 2021 年有所提升。碳中和债发行规模上，北京市、上海市和湖北省位列前三位，分别占比 47.51%、12.00%和 11.18%，湖北省因中国长江三峡集团有限公司等 3 家公司今年内共大规模发行了 237.20亿元碳中和债，成为第三大发行省份，而北京地区的碳中和债发行规模占比呈下降趋势，较 2021 年下降 7.94 个百分点。（七）碳中和债券募投领域情况就募投领域来说，与 2021 年情况相似，2022 年碳中和债券募集资金主要投向于清洁能源类项目和清洁交通类项目，其中清洁能源类以光伏发电和风力发电为主，清洁交通类以城市轨道交通为主。目前除四大领域外，尚未有“其他具有碳减排效益的项目”发行成功的案例。（八）二级市场交易情况2022 年，碳中和债券共 181 只参与交投，年度现券交易规模为 1795.42 亿元，较 2021 年只数增长 50.83%、规模增长14.07%，其中，“22 三峡 GN002（碳中和债）”交易金额为2022 年之首，为 56.24 亿元。从不同券种看，2022 年参与二级市场交易的中期票据交易规模占比最高为 84.30%，其次为公司债和资产支持证券位列二、三位，分别占比 6.78%和 6.40%。三、碳中和债券发行成本观察2022 年共计发行 132 只碳中和债，剔除资产支持证券和无同类可比债，可比同类债为 43 只，包括 29 只中期票据和 14 只公司债，将本年新发行碳中和债的发行成本与同类债平均发行利率相比，79.07%的碳中和债券低于当天发行的同类债券票面利率，发行成本低 1bp206bp，表现出一定的成本优势。四、碳中和债券的发展展望碳中和债券在 2022 年的发行热度有所回落。推测与 2021 年碳中和债券首次推出市场机构反响强烈，而进入 2022 年发行人和投资者更加趋于理性，发行数量和规模逐渐转入常态有关；同时受 2022 年全国范围内疫情影响，发行周期延长，也导致发行量有所减少。但从整体来看，碳中和债在相关政策推动下，得到快速发展，有效引导资金投向绿色低碳相关行业，在支持企业转型和节能减排，实现“双碳”目标方面发挥了不可或缺的作用。目前，碳中和债券的发行期限以中长期为主，符合当前处于起步阶段的碳中和领域需要较长期限资金的需求；发行主体仍然集中于国有企业，在“双碳”目标之下，国有企业积极响应国家战略，推进企业绿色转型，形成了较好的带头作用；主体评级大部分为 AAA 级，或可能与高资质企业社会责任意识强、产业转型速度快有联系；发行区域集中于东部中部发达地区，符合高资质企业和资金需求的地域分布特征；行业多为电力生产与供应业，募投领域集中于清洁能源类项目，大部分为光伏及风力发电，这与电力行业作为主要碳排放行业所面临的巨大节能减排压力有关，电力行业通过发行碳中和债券可获得大量低成本中长期的社会资金发展新能源项目；从已有数据来看，碳中和债发行成本体现出一定优势，有利于提高企业的发行动力；随着碳中和债券的累计量增加，二级市场的碳中和债交易数量及规模均有显著提升。未来，伴随着相关政策的持续推进，碳中和市场不断扩容完善，应充分引导更多的民营企业及 AAA 级以下企业利用碳中和债券进行直接融资，纳入更多的发行主体，拓宽其绿色项目融资渠道，降低融资成本，促进企业转型发展；行业及募投领域可多元化发展，探索更多其他具有显著碳减排效益的领域，例如碳汇林的种植等；出台更多针对发行端及投资端的实质性激励政策，扩大碳中和债的发行成本优势，培育吸引更多碳中和债投资者进行二级市场交易，提升市场的积极性。特别说明：本文所述碳中和债券指国内发行的贴标碳中和债券。本文所述绿色债券指国内发行的贴标绿色债券，包含碳中和债、蓝色债券等子品种。本文基于发行只数的统计时，以不同分层级别发出一只资产支持证券按一只统计。本文针对在不同交易场所发行的同一只企业债，在不同场所单独进行统计时，都纳入只数和规模统计范围；在全市场进行统计时，仅统计一次。本文数据来源为中诚信绿色债券数据库、金融终端东方财富 Choice 和万得 Wind。本文碳中和债券发行成本观察统计方法为：可比同类债为“当天发行（以发行起始日期记为债券发行时间）、同品种、同债券级别、同期限债券”，若绿色债券未披露债项评级信息，则以绿色债券发行主体评级信息作为替代，与市场同类无债项评级的主体评级信息进行比较；样本券不包括绿色私募发行债券、绿色资产证券化产品、绿色地方政府债以及 1 年期以下绿色债券（包括超短期/短期融资券、短期公司债等）；样本券期限为含权债期限进行比较，如有含权债特殊期限说明如 X n，则该品种下 X、X n 视为同一可比较债券；样本券不比较可续期公司债、企业永续债、金融机构永续债等。本文碳中和债券发行成本观察中，鉴于纳入的绿色债券样本数量依然较少，发行成本分析易受市场波动和个券极值影响，相关分析存在一定局限性。本文绿色债券债项评级分析中，由于资产证券化产品不同分级具有多个债项评级，故本次统计不含资产证券化产品。本文数据均按照债券发行起始日进行统计。资料来源：https:/

13人已浏览 2023-03-01 13页 5星级

证券证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 证券证券 2023 年 02 月 21 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 天天基金偏股市占率提升，降费担忧缓解2022Q4 基金销售渠道数据点评-2023.2.11 符合市场预期，市场扩容利好行业龙头标的全面注册制改革点评报告-2023.2.2 重资本化趋势凸显，证券行业再融资 需 求 提 升 行 业 点 评 报 告-2023.1.6 看好互联网券商和大财富管理主线投资机会看好互联网券商和大财富管理主线投资机会 经济复苏下券商板块选股思路经济复苏下券商板块选股思路 高超（分析师）高超（分析师）卢崑（联系人）卢崑（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790122030100 三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线 复盘 2022 年 11 月-2023 年 1 月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023 年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对 PE 估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。大财富大财富管理：净值是影响管理：净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性 2022年末全市场股 混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股 混基金份额同比 7%，市场仍保持净申购，估算 2022 年全市场股 混基金净申购 3407 亿元，核心是净值下跌拖累 AUM。2022 年末部分头部基金公司 AUM 市占率稳健，头部基金公司盈利能力更强。熊市下熊市下三大结构变化三大结构变化影响赛道弹性影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影响业绩弹性。预计 2023 年全市场股 混 AUM 稳步回升，日均同比增速或不明显，预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券 2023 年大财管利润贡献同比 24%/ 30%/ 18%/ 16%。互联网券商互联网券商：佣金率触底，：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善交易量和市占率提升驱动盈利改善（1）2022 前三季度证券行业佣金率 0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率自 2020 年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺 2018-2021年佣金收入复合增速为 63%/59%快于证券行业经纪业务 29%，市占率保持提升趋势。（4）预计 2023 年市场交易量改善利好赛道盈利提升。2023Q1 自营自营和和公募基金线盈利有望改善，全年公募基金线盈利有望改善，全年三大主线三大主线盈利均有望改善盈利均有望改善 2023Q1：自营和公募基金线条盈利有望改善，主因 2023 一季度股市有望改善。一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线，主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善。2023 全年全年：(1)财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。(2)互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。受益标的：受益标的：(1)互联网券商互联网券商:同花顺、东方财富、指南针。(2)大财富管理大财富管理:东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券，预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。(3)全面注册制受益标全面注册制受益标的的:国金证券、中信证券。风险提示：风险提示：居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期；市场交易量增长不及预期。-29%-22%-14%-7%0 22-022022-062022-10证券沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/24 目目 录录 1、看好互联网券商和大财富管理两大主线机会.4 2、大财富主线：净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性.10 3、互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善.19 4、投资结论.21 5、风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：2022 年 11 月至 2023 年 1 月大金融龙头标的普涨约 40%.4 图 2：个人股 混份额保持增长趋势.6 图 3：科创板和创业板注册制试点以来全市场换手率稳健.7 图 4：我国 65 岁以上人口占比呈上升趋势.7 图 5：2022 年 30 中大城市商品房成交面积下降（单位：万平方米）.7 图 6：2022 年一线城市新房价格同比增速放缓，二三线城市下降.8 图 7：2022 年一线城市二手房价格增速放缓，二三线城市下降.8 图 8：2020-2022 年居民超额储蓄率为 4.4%/1.7%/3.8%.8 图 9：2022 年偏股基金下跌，新发基金遇冷.11 图 10：股 混基金费率（AUM 加权）具有周期性.14 图 11：股 混基金个人 AUM 结构中，预计 2022 普通股票型 偏股混合型合计占比 54%.14 图 12：股 混基金总 AUM 结构中，预计 2022 普通股票型 偏股混合型合计占比 48%.14 图 13：2021Q4 代销前 100 偏股 AUM 占比环比下降，2022Q2 环比提升，2022Q4 环比下降.16 图 14：2021 年末偏股基金 AUM 中个人占比有所下降，2022H1 末有所提升.16 图 15：2019 年初反弹行情下，个人持有的偏股基金份额先下降后快速上升.18 图 16：证券行业佣金率呈现触底迹象，小单占比提升支撑东方财富经纪佣金率.19 图 17：同花顺广告及互联网业务推广服务收入和东方财富经纪业务收入 2018-2021 年复合增速高于证券行业.20 图 18：同花顺市占率和东方财富股票成交额市占率保持增长.20 图 19：2022 年下半年起，市场交易量同比下降.21 图 20：2022 年 12 月疫情达峰前后交易量或触底.21 表 1：反弹行情下，大财富管理和互联网券商标的具有超额收益.4 表 2：2022H1 末居民持有非货公募基金 8.03 亿.5 表 3：个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低，2022H1 末为 3.4%.5 表 4：大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景.6 表 5：一系列金融基础设施降费政策出台，市场降费担忧有所改善.9 表 6：我国基金市场空间广阔，长期费率或市场化下降.9 表 7：2022 年股 混基金仍为净申购，净值下跌拖累 AUM.10 表 8：2022 年普通股票型和偏股混合型基金 AUM 波动幅度大于股 混基金.10 表 9：2022Q4 部分券商系基金公司 AUM 表现分化.11 表 10：2022Q4 部分券商系基金公司偏股 AUM 同比分化.12 表 11：部分券商系基金公司偏股市占率相对稳健.12 表 12：2022 年券商系基金公司新发偏股产品 AUM 市占率表现分化.12 表 13：2022 上半年 45 家基金公司营收同比-1%，净利润同比-3%，头部基金公司净利率高于行业平均.13 表 14：个人 AUM 加权下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理费率较高.15 gYhUoYoYmWfWaVdYpWeX6MaOaQtRpPnPoNiNqQmOeRsQsQ9PpPvMvPnOsQNZpNqN行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/24 表 15：股 混基金管理费率（按数量算术平均）呈下降趋势.15 表 16：部分基金公司非公募业务收入波动较大，主要受浮动报酬下降影响.16 表 17：2022 年末东证资管浮动管理费产品 AUM 绝对值和占比较高.17 表 18：核心标的财富线利润贡献.18 表 19：2021 年互联网券商研发投入占调整后营收比重相较传统券商较高.19 表 20：受益标的估值表.22 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/24 1、看好互联网券商和大财富管理两大主线机会看好互联网券商和大财富管理两大主线机会 复盘：复盘：经济复苏预期阶段，经济复苏预期阶段，大财富管理和互联网券商标的大财富管理和互联网券商标的领涨领涨。大金融板块龙头标的自2022年11月1日开始出现明显上涨，至2023年1月31日核心标的普涨约40%，其背后驱动力是地产、防疫等稳增长政策发力下的经济复苏预期。截止 2023 年 1 月31 日，券商板块上涨 19%，板块内部分化明显，领涨标的以大财富管理和互联网券商标的为主。图图1：2022 年年 11 月至月至 2023 年年 1 月大金融龙头标的普涨约月大金融龙头标的普涨约 40%数据来源：Wind、开源证券研究所 表表1：反弹行情下，大财富管理和互联网券商标的具有超额收益反弹行情下，大财富管理和互联网券商标的具有超额收益 证券代码证券代码（单位：（单位：%）证券简称证券简称 区间涨跌幅区间涨跌幅 20221101-20230131 相对证券指数超额相对证券指数超额 20221101-20230131 备注备注 601136.SH 首创证券 82.91 63.69 新股 600095.SH 湘财股份 49.38 30.16 300059.SZ 东方财富 44.07 24.86 大财富管理 互联网券商 600958.SH 东方证券 39.43 20.22 大财富管理 300033.SZ 同花顺 38.67 19.45 互联网券商 300803.SZ 指南针 31.85 12.63 互联网券商 601377.SH 兴业证券 30.65 11.43 大财富管理 601456.SH 国联证券 28.77 9.56 具有长期成长逻辑的中小券商，泛财富管理战略为核心 000776.SZ 广发证券 27.66 8.44 大财富管理 002670.SZ 国盛金控 26.81 7.59 600109.SH 国金证券 24.97 5.75 投行收入占比较高，充分受益于全面注册制 600030.SH 中信证券 24.40 5.19 头部综合性券商 600906.SH 财达证券 20.80 1.59 次新股 数据来源：Wind、开源证券研究所 0 0P%东方财富 东方证券同花顺招商银行 平安银行 宁波银行 中国平安 中国太保2022.11-2023.1涨跌幅行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/24 经济复苏背景下，经济复苏背景下，我们依然看好我们依然看好大财富管理和互联网券商大财富管理和互联网券商两大两大投资主线，主要投资主线，主要原因原因：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对 PE 估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。表表2：2022H1 末居民持有非货公募基金末居民持有非货公募基金 8.03 亿亿 居民财富居民财富规模（万亿元）规模（万亿元）2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 非货公募基金（个人）1.84 2.30 2.49 2.34 2.20 3.06 5.80 8.28 8.03 货币基金规模（个人）1.43 1.63 1.69 3.87 4.73 4.56 5.07 5.76 6.16 居民储蓄余额 50.69 55.19 60.65 65.20 72.44 82.13 93.44 103.31 113.69 个人持有股票流通市值 11.74 17.49 15.74 16.60 12.11 17.42 24.74 30.95 28.77 银行理财总规模 15.02 23.50 29.05 29.54 22.04 23.40 25.86 29.00 29.15 集合信托 4.29 5.34 7.34 9.91 9.11 9.92 10.17 10.59 10.72 集合资管 0.66 1.56 2.19 2.11 1.91 1.96 2.09 3.65 3.59 居民保险准备金 6.53 7.83 9.37 10.44 11.49 12.97 14.40 15.26 16.02 私募基金实缴规模 1.49 4.16 7.89 11.10 12.71 14.08 16.96 20.27 20.35 金融资产小计金融资产小计 93.69 118.99 136.41 151.11 148.74 169.50 198.53 227.07 236.49 房地产规模 126.22 143.23 164.01 175.46 209.70 232.46 253.38 273.65 283.23 其他非金融资产规模 10.99 12.03 13.18 14.46 15.89 17.47 19.05 20.57 21.39 非金融资产小计非金融资产小计 137.22 155.26 177.19 189.92 225.59 249.93 272.43 294.22 304.62 合计合计 230.90 274.25 313.60 341.03 374.33 419.44 470.95 521.29 541.11 数据来源：Wind、社科院、开源证券研究所 注：2020-2022H1 居民保险准备金、房地产资产规模、其他非金融资产规模为估算数据 表表3：个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低，个人持有非货公募基金占其金融资产比重仍然较低，2022H1 末为末为 3.4%居民金融资产结构居民金融资产结构 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 非货公募基金（个人）2.0%1.9%1.8%1.5%1.5%1.8%2.9%3.6%3.4%货币基金规模（个人）1.5%1.4%1.2%2.6%3.2%2.7%2.6%2.5%2.6%居民储蓄余额 54.1F.4D.5C.1H.7H.5G.1E.5H.1%个人持有股票流通市值 12.5.7.5.0%8.1.3.5.6.2%银行理财总规模 16.0.7!.3.5.8.8.0.8.3%集合信托 4.6%4.5%5.4%6.6%6.1%5.9%5.1%4.7%4.5%集合资管 0.7%1.3%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.6%1.5%居民保险准备金 7.0%6.6%6.9%6.9%7.7%7.7%7.3%6.7%6.8%私募基金实缴规模 1.6%3.5%5.8%7.3%8.5%8.3%8.5%8.9%8.6%金融资产合计 100.00.00.00.00.00.00.00.00.0%数据来源：Wind、社科院、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/24 图图2：个人股个人股 混份额保持增长趋势混份额保持增长趋势 数据来源：Wind、中基协、开源证券研究所 表表4：大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景大财富管理和互联网券商充分受益于居民财富迁移的时代背景 大财富管理大财富管理 互联网券商互联网券商 相同点 受益于居民财富向净值类、权益型产品迁移的时代背景 收入以手续费型收入为主，属于轻资本业务模式 客户以个人用户为主 赛道竞争格局较好，具有规模效应 龙头公司盈利稳定性强，波动较小，可跟踪和预测，适用于 PE 估值 周期性变化会带来盈利和估值的同向波动，带来股价较强的弹性 不同点 基于 AUM 收取手续费，受基金新发、申购、赎回和净值影响 基于交易量收取佣金，受市场交投活跃度影响 催化剂 基金产品赚钱效应驱动基金净申购、新发数据改善 市场交易量改善 资料来源：开源证券研究所 政策主基调延续，利好资本市场扩容和居民财富迁移。政策主基调延续，利好资本市场扩容和居民财富迁移。二十大报告明确房住不炒，个人养老金和全面注册制先后落地，财富管理长逻辑得到强化。（1）2023 年年 2 月月 1日全面注册制改革启动，利于资本市场扩容，证券行业受益于制度改革红利。日全面注册制改革启动，利于资本市场扩容，证券行业受益于制度改革红利。科创板、创业板注册制试点以来，市场换手率并未明显下降，换手率整体保持稳健，本次改革规定主板新股上市首日即可纳入两融标的，利于提升市场交投活跃度。全面注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、衍生品及长期资金引入等配套政策均有望向好。（2）个人养老金业务稳步推进，利好长期资金入市。个人养老金业务稳步推进，利好长期资金入市。2022年 11 月 25 日个人养老金正式开闸启动，先行城市覆盖 31 个省级行政区。人社部养老保险司副司长亓涛在人社部 2022 年四季度新闻发布会上表示，截至 2022 年底，个人养老金参加人数 1954 万人，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。-100%00 0000P0%-50%0P00 0%0 13年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月个人股 混份额累计增幅偏股基金指数累计增幅股 混保有量累计增幅-右轴行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/24 图图3：科创板和创业板注册制试科创板和创业板注册制试点点以来全市场换手率稳健以来全市场换手率稳健 数据来源：Wind、开源证券研究所 老龄化趋势下，老龄化趋势下，居民财富向居民财富向权益型、净值型资产权益型、净值型资产迁移。迁移。（1）人口：人口：在人口老龄化、利率下行的长期趋势下，低利率的储蓄吸引力下降，预计居民养老理财需求将日益旺盛。2022 年我国 65 岁以上人口达 2.1 亿人，同比 5%，占全国人口 14.9%，同比 0.7pct，老龄化趋势延续。（2）房地产：房地产：2022 年房地产成交面积受疫情影响下降明显，整体成交价格相对平稳，一线城市新房和二手房价格保持小幅增长，二、三线城市有所下降，房住不炒相关政策调控效果明显。图图4：我国我国 65 岁以上人口占比呈上升趋势岁以上人口占比呈上升趋势 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 图图5：2022 年年 30 中大城市中大城市商品房成交面积下降（单位：万平方米）商品房成交面积下降（单位：万平方米）数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50 17年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月全市场日均换手率0%2%4%6%846810121416199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022总人口（亿人）65岁及以上人口比例-右轴0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年商品房成交面积:一线城市商品房成交面积:二线城市商品房成交面积:三线城市行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/24 图图6：2022 年一线城市年一线城市新房价格新房价格同比增速放缓，二三线同比增速放缓，二三线城市下降城市下降 图图7：2022 年一线城市年一线城市二手房价格增速放缓，二三线二手房价格增速放缓，二三线城城市市下降下降 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2015 年 1 月为基数 100 2023 年年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富居民财富加速加速向股市、权益类向股市、权益类基金基金流入流入。疫情对居民权益资产配置带来双杀，一方面股市下跌基金收益率跑输市场直接降低居民配置股票和权益类基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风险偏好下降，储蓄类理财配置需求提升，权益类基金资金端承压。疫情影响下，2020-2022 年居民超额储蓄率为 4.4%/1.7%/3.8%，预计 2022 年居民超额储蓄规模达1.98 万亿。2023 年疫情对经济的不确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向股市、权益类基金流入，利好赛道核心业务盈利改善。图图8：2020-2022 年居民超额储蓄率为年居民超额储蓄率为 4.4%/1.7%/3.8%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）储蓄率=（居民人均可支配收入-人均消费支出）/居民人均可支配收入（2）2020-2022 超出 2017-2019 年储蓄率平均值的部分定义为超额储蓄率 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新建商品住宅价格指数：一线城市：当月同比新建商品住宅价格指数：二线城市：当月同比新建商品住宅价格指数：三线城市：当月同比100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07二手房出售价指数:一线城市二手房出售价指数:二线城市二手房出售价指数:三线城市0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0 13年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年储蓄率超额储蓄率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/24 市场降费担忧市场降费担忧逐步缓解逐步缓解改善改善。（。（1）自 2022 年 9 月 16 日国办“降费”政策以来，中证金、北交所、沪深交易所和中金所等金融基础设施下降了制度性收费，符合政策目的“在于规范涉企收费，降低制度性交易成本”。（2）券商经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化，2023 年 1 月证券经纪业务管理办法明确券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传，市场对降费担忧缓解。（3）2023 年 2 月，东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下降担忧表示：“费率调整有些是由竞争造成的，预计行业整体下降空间不大”。2021年末我国非货基占居民财富比重 1.6%（2000 年美国 9.8%），我国基金规模渗透率仍有较大空间，长期看费率或市场化下降，行政一刀切概率较小。表表5：一系列金融基础设施降费政策出台，一系列金融基础设施降费政策出台，市场降费担忧市场降费担忧有所有所改善改善 时间时间 资本市场资本市场降费相关政策梳理降费相关政策梳理 2022 年 4 月 中证登调降过户费 50 22 年年 8 月月 头部基金上报合理让利型成品，预计为浮动费率型产品头部基金上报合理让利型成品，预计为浮动费率型产品 2022 年 9 月 9 月 15 日国务院办公厅发文关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见，鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。2022 年 10 月 中证金全面下调转融资费率 40BP 2022 年年 11 月月 证监会：新设证监会：新设养老金养老金 Y 份额份额，个人养老金的，个人养老金的管理费及托管费普遍实施管理费及托管费普遍实施 5 折优惠折优惠 2022 年 11 月 11 月北交所降低交易经手费 2.5BP 2022 年 12 月 沪深交易所发布减免 2023 年度相关费用的通知，旨在进一步降低市场主体成本，支持实体经济发展。2022 年 12 月 中金所：减半收取 2023 年股指期货和国债期货交割手续费 2023 年 1 月 证监会证券经纪业务管理办法强调券商收取交易佣金不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传 2023 年 2 月 东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下降担忧表示：“费率调整有些是由竞争造成的，预计行业整体下降空间不大”资料来源：证监会、中证协、北交所、沪深交易所、中金所、东方财富公司公告、开源证券研究所 表表6：我国基金市场我国基金市场空间广阔空间广阔，长期长期费率或市场化下降费率或市场化下降 指标指标 美国美国 中国中国 对比时点 2000 年 2021 年 非货 AUM 5.1 万亿美元（42 万亿人民币）16 万亿元 非货基金占居民总财富比重 9.8%1.6%指数基金占非货比重 8%主动基金费率 1.06%1.45%数据来源：ICI、中基协、社科院、美联储、开源证券研究所 注：汇率以 2000 年末 8.28 人民币/美元计算 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/24 2、大财富主线大财富主线：净值是影响净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性构变化影响赛道弹性 整体规模：整体规模：2022 年年净值净值下跌下跌影响影响股股 混基金混基金 AUM，全市场仍为全市场仍为净申购。净申购。（1）2022年末全市场股 混基金 AUM 为 7.48 亿，同比-13%，股 混基金份额同比 7%，市场仍保持净申购，我们估算 2022 年全市场股 混基金净申购 3407 亿元，核心是净值下跌拖累 AUM，2022 年偏股基金下跌 21.8%。（2）净值下跌行情下新发遇冷明显，2022年股 混基金新发 4376 亿（不含同业存单指数型基金），同比-79%。申购量同比也有所下降，我们估算 2022 年股 混基金申购额 5.04 亿，同比-41%。表表7：2022 年年股股 混混基金仍为净申购，净值下跌拖累基金仍为净申购，净值下跌拖累 AUM 单位：单位：亿元亿元 2019 2020 2021 2022 股 混基金 AUM 31,886 64,209 86,328 74,755 YOY 4614%-13%新发偏股基金认购金额（含同存）5,114 20,290 21,164 6,598 YOY 6)7%4%-69%偏股基金申购金额（估算）23,654 64,299 84,666 50,368 YOY 18122%-41%偏股基金赎回金额（估算）25,492 59,470 82,461 53,559 偏股基金净申购金额 2,940 25,119 23,369 3,407 净值波动对偏股基金 AUM 的影响 7,097 7,203-1,250-14,980 偏股基金指数涨跌幅 43.70Q.50%4.05%-21.80%数据来源：Wind、中基协、开源证券研究所 注：偏股基金=一级分类下股票型 混合型基金；中基协口径数据 表表8：2022 年普通股票型和偏股混合型基金年普通股票型和偏股混合型基金 AUM 波动幅度大于股波动幅度大于股 混基金混基金 二级分类二级分类 AUM（亿元）（亿元）2018 2019 2020 2021 2022 普通股票型基金 1,929 2,628 6,539 8,430 6,675 YOY 369)%-21%偏股混合型基金 5,454 8,648 24,559 33,826 28,214 YOY 5948%-17%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：通过 Wind 的基金产品口径汇总计算 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/24 图图9：2022 年偏股基金下跌，新发基金遇冷年偏股基金下跌，新发基金遇冷 数据来源：Wind、开源证券研究所 市占率与财务数据：市占率与财务数据：广发证券旗下基金公司广发证券旗下基金公司 AUM 市占率市占率相对稳健，相对稳健，头部盈利能力头部盈利能力更强。更强。（1）股 混 AUM 同比来看，2022 年末易方达、南方基金、富国基金、华夏基金、长城基金同比好于全市场基金管理人。（2）股 混基金 AUM 市占率来看，2022年末易方达、广发基金同比 0.3/0.1pct，南方基金同比 0.2pct，长城基金同比 0.1pct，富国基金同比 0.1pct，华夏基金同比 0.5pct，广发证券旗下易方达、广发基金市占率表现相对稳健。（3）新发偏股产品份额市占率来看，2022 年兴证全球市占率同比 1.9pct，提升明显，富国基金市占率同比 0.9pct。（4）2022 上半年基金公司营收同比-1%，净利润同比-3%，主要由于日均 AUM 同比下降有限。头部基金公司盈利能力更强，2022 上半年头部基金公司净利率 29%高于 45 家基金公司中位数 26%。表表9：2022Q4 部部分券商系基金公司分券商系基金公司 AUM 表现分化表现分化 偏股偏股 AUM(亿元亿元)2019Q4 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q4环比增幅环比增幅 易方达 2,278 5,458 6,344 6,917 6,202 6,488 5,618 5,925 5,488 5,627 2.5%广发基金 1,257 3,509 4,232 4,475 4,375 4,603 4,030 4,253 3,918 3,840-2.0%汇添富 1,770 3,890 4,027 4,321 3,972 3,894 3,143 3,374 2,919 2,949 1.0%东证资管 961 1,521 1,635 2,034 1,921 2,016 1,700 1,733 1,490 1,451-2.6%南方基金 1,478 2,854 3,192 3,490 3,336 3,419 2,880 2,974 2,783 2,923 5.0%兴证全球基金 1,176 2,036 2,274 2,460 2,187 2,252 1,835 1,952 1,692 1,713 1.2%景顺长城 881 1,891 2,249 2,497 2,434 2,595 2,085 2,250 1,945 2,044 5.1%长城基金 163 466 417 444 426 452 377 404 426 443 4.0%富国基金 1,420 2,955 3,364 3,824 3,632 3,818 3,284 3,558 3,192 3,214 0.7%华夏基金 2,206 3,767 3,843 4,355 4,329 4,776 4,031 4,379 4,053 4,302 6.1%博时基金 944 1,399 1,679 1,750 1,814 1,857 1,566 1,562 1,384 1,347-2.7%全市场基金管理人合计 31,923 66,353 72,093 79,146 79,786 84,731 73,107 76,771 69,297 70,340 1.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 -20.0%-10.0%0.0.0 .00.0%-8,000-3,000 2,000 7,000 12,000全市场新发偏股规模偏股基金当季涨跌幅-右轴行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/24 表表10：2022Q4 部分券商系基金公司偏股部分券商系基金公司偏股 AUM 同比分化同比分化 偏股偏股 AUM-YOY 2019Q4 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 易方达 41002H%-11%-14%-12%-13%广发基金 8696C1%-5%-5%-10%-17%汇添富 5207 %0%-22%-22%-27%-24%东证资管 29Xgr3%4%-15%-22%-28%南方基金 267u( %-10%-15%-17%-15%兴证全球基金 65s64%-19%-21%-23%-24%景顺长城 83529e7%-7%-10%-20%-21%长城基金 -1467U%1%-3%-10%-9%0%-2%富国基金 65898B)%-2%-7%-12%-16%华夏基金 24qEYA%5%1%-6%-10%博时基金 42HtGG3%-7%-11%-24%-27%全市场基金管理人 AUM 4486D(%1%-3%-13%-17%数据来源：Wind、开源证券研究所 表表11：部分券商系基金公司部分券商系基金公司偏股市占率偏股市占率相对稳健相对稳健 偏股市占率偏股市占率 2019Q4 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 易方达 7.1%8.2%7.0%7.4%7.6%7.7%7.7%7.7%7.9%8.0%广发基金 3.9%5.3%5.6%5.8%5.5%5.4%5.5%5.5%5.7%5.5%汇添富 5.5%5.9%5.3%5.2%6.0%4.6%4.3%4.4%4.2%4.2%东证资管 3.0%2.3%2.8%2.4%2.0%2.4%2.3%2.3%2.2%2.1%南方基金 4.6%4.3%4.2%4.7%4.7%4.0%3.9%3.9%4.0%4.2%兴证全球基金 3.7%3.1%3.0%3.1%3.0%2.7%2.5%2.5%2.4%2.4%景顺长城 2.8%2.8%2.4%2.5%2.7%3.1%2.9%2.9%2.8%2.9%长城基金 0.5%0.7%0.6%0.7%0.8%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%富国基金 4.4%4.5%4.4%4.2%4.6%4.5%4.5%4.6%4.6%4.6%华夏基金 6.9%5.7%7.6%6.5%5.6%5.6%5.5%5.7%5.8%6.1%博时基金 3.0%2.1%2.8%2.8%2.2%2.2%2.1%2.0%2.0%1.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：市占率为基金公司占全部基金管理人的市场份额 表表12：2022 年券商系基金公司新发偏股产品年券商系基金公司新发偏股产品 AUM 市市占率表现分化占率表现分化 基金公司基金公司 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 年年 1 月月 易方达 8.1%4.0%9.6%7.5%6.6%6.1%广发基金 3.0%4.6%5.3%8.0%5.6.5%汇添富 7.5.0%9.5%5.1%3.6%6.5%东证资管 3.7%0.9%1.0%1.0%0.8%1.5%南方基金 5.4%4.0%5.6%5.2%5.1%3.6%兴证全球 7.0%2.7%0.8%1.0%2.9%0.0%景顺长城 1.0%3.5%2.8%3.1%2.5%0.0%长城基金 0.2%0.7%1.3%0.6%1.2%2.6%富国基金 2.3%6.3%4.0%4.6%5.6%8.4%华夏基金 10.4%3.8%4.0%5.2%2.4%5.0%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/24 基金公司基金公司 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 年年 1 月月 博时基金 5.6%4.8%2.8%4.6%3.1%0.1%全市场新发偏股规模（亿元）4,680 4,730 19,851 20,645 4,379 183 偏股基金当年涨跌幅-25DQ%4%-22%7%数据来源：Wind、开源证券研究所 表表13：2022 上半年上半年 45 家基金公司家基金公司营收同比营收同比-1%，净利润同比，净利润同比-3%，头部基金公司净利率高于行业平均，头部基金公司净利率高于行业平均 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）净利率净利率 2021H1 2022H1 YOY 2021H1 2022H1 YOY 2021H1 2022H1 易方达 67.73 68.31 1.41 17.26-6%工银瑞信 14.55 15.05 3%富国基金 39.98 37.73-6.42 11.22-1010%华夏基金 36.52 36.33-1.49 10.58 1)%汇添富 46.07 32.00-31.70 10.09-3642%广发基金 44.75 39.32-12.72 10.02-21(%招商基金 22.78 28.85 27%7.84 9.54 2243%兴证全球 39.16 23.56-40.76 9.20-3359%南方基金 34.61 32.73-5%8.76 8.86 1%博时基金 27.54 27.49 0%8.05 8.73 8)2%交银施罗德 9.77 8.32-15%景顺长城 21.27 21.93 3%7.20 7.56 544%建信基金 4.97 5.89 19%鹏华基金 22.41 22.00-2%6.14 5.43-12%华安基金 17.26 18.16 5%4.50 5.10 13&(%TOP6 中位数 -6%-8)%TOP10 中位数 -5%-3)0%TOP15 中位数 -1%1)E 家样本基金公司中位数-1%-3&%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）工银瑞信、交银施罗德、建信基金未披露 2022H1 营业收入；（2）45 家样本公司中 38 家披露营业收入。结构变化：结构变化：（1）管理费率周期性凸显，管理费率周期性凸显，个人持有的产品个人持有的产品结构变化引发费率变化。结构变化引发费率变化。AUM 加权后的股 混基金费率具有周期性，主要由于投资者配置偏股基金结构的变化所致。个人AUM 加权后管理费率高于总 AUM 加权的管理费率和算术平均计算下的管理费率，主要由于个人投资者配置高费率产品比例更高。2018 年由于个人持有的灵活配置型和偏股混合型基金管理费率下降导致管理费率（个人 AUM 加权）下降明显。2019-2020 年股 混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金费率较高，驱动股 混基金管理费率提升。2020-2021 年股 混基金费率小幅下降主要由于偏债混合型基金占比提升明显。2021-2022H1 股 混基金费率小幅下降主要由于被动指数型占比小幅提升。预计预计 2023 股市反弹行情下，投资者股市反弹行情下，投资者或或提升普通股票型和偏股混合型高提升普通股票型和偏股混合型高管理费率产品的配置比例，将驱动管理费率产品的配置比例，将驱动全市场全市场股股 混基金混基金加权平均费率加权平均费率的上行，从而利于的上行，从而利于提升产品端和渠道端综合费率。提升产品端和渠道端综合费率。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/24 图图10：股股 混基金费率（混基金费率（AUM 加权）具有周期性加权）具有周期性 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：（1）一级分类下股 混基金指“股票型 混合型基金”；二级分类下，股票型基金包括普通股票型、增强指数型、被动指数型，混合型基金包括偏股混合型、偏债混合型、平衡混合型、灵活配置型基金。（2）同一基金不同份额计为一只基金（3）假设 2022 年各基金产品投资者结构与 2021 年一致（4）存量产品降价和新发产品低于市场价会导致偏股基金管理费率（基金数量算术平均）下降 图图11：股股 混基金个人混基金个人 AUM 结构结构中，预计中，预计 2022 普通股普通股票型票型 偏股混合型合计占比偏股混合型合计占比 54%图图12：股股 混基金混基金总总 AUM 结构结构中，预计中，预计 2022 普通股票普通股票型型 偏股混合型合计占比偏股混合型合计占比 48%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：假设 2022 年各基金产品投资者结构与 2021 年一致 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：假设 2022 年各基金产品投资者结构与 2021 年一致加权计算 1.00%1.05%1.10%1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40 16201720182019202020212022H12022E股 混算术平均费率股 混管理费率（个人AUM加权）股 混管理费率（总AUM加权）15)0(3DFED%2%2%2%3%6%7%0 0Pp0%被动指数型基金普通股票型基金增强指数型基金灵活配置型基金偏股混合型基金偏债混合型基金平衡混合型基金20%#%9%9%8%9%9$&%(89%0 0Pp0%被动指数型基金普通股票型基金增强指数型基金灵活配置型基金偏股混合型基金偏债混合型基金平衡混合型基金行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/24 表表14：个人个人 AUM 加权下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理费率较高加权下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理费率较高 管理费率管理费率（个人（个人 AUM 加权）加权）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2022E 股票型基金股票型基金 1.10%1.12%1.01%0.97%1.00%1.00%0.97%0.94%被动指数型基金 0.80%0.75%0.67%0.64%0.62%0.62%0.61%0.60%普通股票型基金 1.50%1.50%1.50%1.49%1.50%1.50%1.50%1.49%增强指数型基金 1.11%1.10%1.08%1.07%1.05%1.03%1.02%1.03%混合型基金混合型基金 1.45%1.46%1.32%1.36%1.37%1.36%1.36%1.38%灵活配置型基金 1.44%1.46%1.27%1.31%1.33%1.39%1.38%1.38%偏股混合型基金 1.50%1.50%1.43%1.45%1.46%1.47%1.48%1.48%偏债混合型基金 1.12%1.04%0.95%1.03%0.87%0.82%0.80%0.83%平衡混合型基金 1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.48%1.48%1.49%股股 混基金合计混基金合计 1.36%1.37%1.23%1.25%1.27%1.27%1.26%1.25%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2018 年新发低于市场管理费率的灵活配置型和偏股混合型产品 AUM（个人持有）占比提升（如易方达科润、招商瑞智优选、南方优势产业），导致灵活配置型和偏股混合型管理费率下降明显 表表15：股股 混基金管理混基金管理费费率率（按数量算术平均）（按数量算术平均）呈下降趋势呈下降趋势 管理费率管理费率（按产品数量平均按产品数量平均）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2022E 股票型基金股票型基金 0.98%0.99%0.98%0.91%0.90%0.83%0.82%0.81%被动指数型基金 0.68%0.66%0.64%0.58%0.54%0.51%0.51%0.51%普通股票型基金 1.49%1.49%1.48%1.48%1.47%1.47%1.47%1.47%增强指数型基金 0.96%0.98%0.98%0.95%0.94%0.96%0.95%0.93%混合型基金混合型基金 1.30%1.28%1.28%1.28%1.26%1.25%1.26%1.26%灵活配置型基金 1.24%1.24%1.24%1.23%1.22%1.22%1.22%1.22%偏股混合型基金 1.50%1.49%1.48%1.47%1.46%1.46%1.46%1.46%偏债混合型基金 0.93%0.90%0.90%0.88%0.81%0.77%0.77%0.77%平衡混合型基金 1.50%1.50%1.50%1.50%1.41%1.35%1.35%1.35%股股 混基金合计混基金合计 1.22%1.20%1.20%1.17%1.16%1.12%1.12%1.12%数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）个人和机构投资者结构变化个人和机构投资者结构变化会反映到会反映到基金销售基金销售渠道结构变化渠道结构变化，进而进而对核心标的对核心标的市占率有影响市占率有影响，2022 年下半年年下半年全市场代销保有占比下降全市场代销保有占比下降明显明显。代销渠道保有结构以个人投资者为主，全市场股 混基金的个人投资者占比提升会反映到代销渠道占比提升，从而促进渠道端市占率提升。股 混基金的个人投资者占比由 2021H1 末的 81.5%下降至 2021 年末的 79.1%，相应代销渠道前 100 占比由 78.2%下降至 74.8%。2022Q4末代销前 100 占比 75.6%较 2022H1 下降明显，核心标的如东方财富市占率亦有所下降，预计 2022 年末股 混基金的个人投资者占比有所下降。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/24 图图13：2021Q4 代销前代销前 100 偏股偏股 AUM 占比环比下降，占比环比下降，2022Q2 环比提升，环比提升，2022Q4环比下降环比下降 数据来源：中基协、Wind、开源证券研究所 注：2022Q1 口径有所调整，场内 ETF 纳入统计导致代销占比提升明显 图图14：2021 年末偏股基金年末偏股基金 AUM 中个人占比有所下降，中个人占比有所下降，2022H1 末有所提升末有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：已穿透 ETF 联接基金的投资者结构 （3）浮动报酬收入影响）浮动报酬收入影响业绩弹性业绩弹性。2022H1 部分基金公司业务收入波动较大，或受非公募业务收入同比下降影响，熊市下业绩报酬承压。非公募业务收入低基数、占比高的基金公司，2023 年反弹行情下业绩弹性或更大。此外，公募产品中浮动管理费产品占比高的基金公司，2023年反弹行情下带来业绩高弹性。2022年末东证资管、兴证全球收取浮动管理费的公募产品 AUM 为 300/146 亿，占其偏股 AUM 比重21%/9%。表表16：部分基金公司非公募业务收入波动较大，主要受浮动报酬下降影响部分基金公司非公募业务收入波动较大，主要受浮动报酬下降影响 公司名称公司名称 营业收入营业收入 YOY 公募收入占比公募收入占比 公募收入公募收入 YOY 非公募收入非公募收入 YOY 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 易方达基金管理有限公司 58%1su0%5%1%-11%广发基金管理有限公司 50%-12ys%-1%-1%-61%汇添富基金管理股份有限公司 41%-31uW%-15%8%-75%上海东方证券资产管理有限公司 31%-24vu%-14%-27%-48w.5x.2v.8t.8x.6.4y.8u.6P.0U.0.0e.0p.0u.0.0.000002000030000400005000060000700002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4代销前100偏股规模代销前100偏股保有占全市场保有比重-右轴71.7p.0i.4i.0r.6w.2.5y.1y.7%0.0 .0.0.0.00.00.0 18H20182019H20192020H20202021H20212022H1股 混-个人股 混-机构行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/24 公司名称公司名称 营业收入营业收入 YOY 公募收入占比公募收入占比 公募收入公募收入 YOY 非公募收入非公募收入 YOY 兴证全球基金管理有限公司 38%-40qy4%-30H%-61%南方基金管理股份有限公司 35%-5pxW%1%1%-24%景顺长城基金管理有限公司 70%3%4%-15%-14%博时基金管理有限公司 36%0quE%7%-17%招商基金管理有限公司 62hvI%-15%富国基金管理有限公司 56%-6u%6%-38%华夏基金管理有限公司 45%-1ra%8%-25%鹏华基金管理有限公司 45%-2Q%7!%-35%数据来源：Wind、开源证券研究所 注：公募收入占比=公募产品管理费收入/营业收入 表表17：2022 年末东证资管浮动管理费产品年末东证资管浮动管理费产品 AUM 绝对值和占比较高绝对值和占比较高 公募管理人名称公募管理人名称（单位：亿元）（单位：亿元）2022 年年浮动管理费浮动管理费的偏股的偏股 AUM 2022 年年偏股偏股 AUM 浮动管理费类偏股产品浮动管理费类偏股产品AUM 占比占比 上海国泰君安证券资产管理有限公司 27.2 66.6 41%上海东方证券资产管理有限公司上海东方证券资产管理有限公司 300.4 1,451.3 21%九泰基金管理有限公司 4.3 23.8 18%兴证全球基金管理有限公司兴证全球基金管理有限公司 145.8 1,712.5 9%金鹰基金管理有限公司 7.8 208.3 4%中欧基金管理有限公司 87.8 2,862.7 3%安信基金管理有限责任公司 22.4 835.9 3%中邮创业基金管理股份有限公司 3.5 218.4 2%银华基金管理股份有限公司 10.3 1,319.1 1%鹏华基金管理有限公司 11.1 1,681.3 1%嘉实基金管理有限公司 17.3 2,694.1 1%新华基金管理股份有限公司 0.7 126.9 1%华安基金管理有限公司 6.7 1,835.2 0%景顺长城基金管理有限公司 7.1 1,976.8 0%富国基金管理有限公司 9.2 3,209.4 0%南方基金管理股份有限公司 7.2 3,199.5 0%国泰基金管理有限公司 2.8 1,785.6 0%华泰柏瑞基金管理有限公司 2.5 1,789.5 0%数据来源：Wind、开源证券研究所 2023 年展望：年展望：预计预计 AUM 稳步回升，日均同比增速或不明显，盈利弹性主要由非公稳步回升，日均同比增速或不明显，盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。募业务浮动报酬同比增长贡献。从 2019 年初反弹行情来看，净值反弹阶段会有温和净赎回，赎回潮概率较小，不用过度担忧。净值上行是 AUM 改善的核心影响因素，看好后续净申购的修复。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/24 图图15：2019 年初反弹行情下，个人持有的偏股基金份额先下降后快速上升年初反弹行情下，个人持有的偏股基金份额先下降后快速上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 财富线财富线条条盈利预测盈利预测与价值重估：与价值重估：预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券 2023年大财富管理利润贡献绝对值YOY分别为 24%/ 30%/ 18%/ 16%，预计东方证券、广发证券 2023 年大财富管理条线利润贡献占比 47.3%/30.7%。表表18：核心核心标的标的财富线财富线利润贡献利润贡献 大财富管理线（代销金融产品大财富管理线（代销金融产品 资管资管 参控股基金）参控股基金）单位：亿元单位：亿元 利润贡献利润贡献绝对值绝对值 YOY 利润贡献占比利润贡献占比 2022E 2023E 2021 2022H1 2022E 2023E 东方证券-33$S.63.3f.9G.3%广发证券-250).4&.55.90.7%兴业证券-245.2H.5%长城证券-8I.2.6%其他业务线（除大财富管理业务线）其他业务线（除大财富管理业务线）证券简称证券简称（单（单位：亿元）位：亿元）扣减大财富线后净资产扣减大财富线后净资产 非财富线非财富线 ROE 2021 2022H1 2022E 2023E 2022E 2023E 东方证券 573.4 692.5 705.7 731.4 1.49%3.71%广发证券 925.0 953.4 952.5 1,023.3 4.55%7.11%兴业证券 374.6 384.8 490.4 516.2 2.55%5.41%长城证券 172.8 173.4 244.5 253.4-0.99%2.90%数据来源：Wind、开源证券研究所 -45%-30%-15%00Eu5%-15%-10%-5%0%5 %05 17年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月个人股 混份额累计增幅偏股基金指数累计增幅-右轴行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/24 3、互联网券商互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善改善 证券证券行业佣金率呈现触底迹象行业佣金率呈现触底迹象，小单交易占比提升，小单交易占比提升为为互联网券商经纪佣金率带来一互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。定支撑作用。2022 年前三季度证券行业佣金率达 0.0234%，佣金率竞争市场化，整体呈触底迹象。东方财富佣金率自 2020 年起有触底回升态势，预计 2022 前三季度东方财富经纪佣金率 0.026%，较 2021 年提升 8%，主要由于小单交易占比提升为整体佣金率带来支撑作用。图图16：证券行业佣金率证券行业佣金率呈现触底迹象呈现触底迹象，小单占比提升支撑东方财富经纪佣金率，小单占比提升支撑东方财富经纪佣金率 数据来源：公司公告、中证协、开源证券研究所 互联网券商保持流量优势互联网券商保持流量优势，研发投入占比较高。，研发投入占比较高。互联网券商 APP 月活优势明显，利于保持较低的单客成本，客户转化空间较大。同花顺和东方财富 APPMAU 分别在2800 万、2100 万左右，明显领先传统券商 APP。互联网券商研发成本占收入比重较高，华林证券、同花顺占比达 25%、24%，东方财富、指南针占比达 13%、12%。表表19：2021 年互联网券商研发投入占调整后营收比重相较传统券商较高年互联网券商研发投入占调整后营收比重相较传统券商较高 阵营阵营 公司公司名称名称 研发费用研发费用/信息技术投入信息技术投入（亿元）（亿元）研发占营收（调整后营收）研发占营收（调整后营收）比重比重 研发人员数量研发人员数量（人）（人）占比占比 互联网券商 东方财富 7.2 13 94 37%互联网券商 华林证券 3.5 257 13%垂直信息服务商 同花顺 8.3 24)15 61%互联网券商 指南针 1.1 127 10%头部券商 中信证券 17.4 3%头部券商 国泰君安 15.4 4%头部券商 中国银河 10.7 5%头部券商 招商证券 12.8 5%头部券商 华泰证券 23.4 7169 22%头部券商 广发证券 10.7 3%头部券商 海通证券 12.1 3%头部券商 中金公司 18.6 6%中小券商 平安证券 10.1 10%中小券商 国金证券 4.8 7%中小券商 国元证券 2.4 4%0.000%0.040%0.080%0.120%0.160%0.200%证券行业佣金率（基于股基成交额）东方财富佣金率（基于股基成交额）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/24 阵营阵营 公司公司名称名称 研发费用研发费用/信息技术投入信息技术投入（亿元）（亿元）研发占营收（调整后营收）研发占营收（调整后营收）比重比重 研发人员数量研发人员数量（人）（人）占比占比 中小券商 恒泰证券 2.2 8%中小券商 湘财证券 1.6 8%数据来源：Wind、各公司年报、开源证券研究所 互联网券商互联网券商佣金收入增速快于证券行业经纪业务增速，佣金收入增速快于证券行业经纪业务增速，市占率保持提升市占率保持提升趋势。趋势。（1）2018-2021 年东方财富经纪业务、同花顺广告及互联网业务推广服务收入 3 年复合增速快于证券行业经纪业务增速，其中 2018-2021 年同花顺 CAGR59%，东方财富CAGR63%，证券行业 CAGR29%。（2）东方财富成交额市占率保持提升趋势；同花顺广告及互联网业务推广服务收入与有效开户、交易佣金正相关，以收入反算市占率，其对应的开户客户交易量市占率保持提升趋势。图图17：同花顺同花顺广告及互联网业务推广服务收入广告及互联网业务推广服务收入和东方财富经纪业务收入和东方财富经纪业务收入 2018-2021年复合年复合增速高于证券行业增速高于证券行业 数据来源：Wind、中证协、开源证券研究所 图图18：同花顺市占率和东方财富同花顺市占率和东方财富股票成交额股票成交额市占率保持增长市占率保持增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：同花顺市占率通过广告及互联网业务推广服务收入（假设佣金率）反算客户股票成交额，计算市占率 -80%-60%-40%-20%0 0%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A同花顺广告及互联网业务推广服务收入东财经纪业务净收入同花顺YOY-右轴东财YOY-右轴证券行业经纪业务YOY-右轴0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00 14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E同花顺市占率（反算）东方财富股票成交额市占率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/24 市场交易量市场交易量改善利好赛道盈利提升改善利好赛道盈利提升。2022 年下半年起市场交易量同比下降明显，2022年全年日均股基成交额 10215 亿，同比-9.9%。2022 年 12 月疫情达峰前后交易量或触底，2022 年 12 月 26-30 日的日均股基成交额为 7422 亿（2022Q4 最低值），预计2023 年交易量环比改善利于互联网券商业绩环比提升。图图19：2022 年下半年年下半年起，市场起，市场交易量同比下降交易量同比下降 图图20：2022 年年 12 月疫情达峰前后交易量或触底月疫情达峰前后交易量或触底 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、投资结论投资结论 从从 2023 年一季度盈利预期看，自营和公募基金线条盈利有望改善。年一季度盈利预期看，自营和公募基金线条盈利有望改善。2023 一季度股市涨跌幅同比环比均有望改善，或驱动两赛道盈利边际改善。一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线标的，主要受益于权益自营投资和资管业务浮动管理费收入同比改善。从全年盈利增速预期看：从全年盈利增速预期看：（1）财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。（2）互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升，预计交易量触底反弹，龙头公司市占率同比有所提升。（3）全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。2023 年 2 月 1 日全面注册制改革启动，相关审核、交易、发行规则符合预期，主板审核提速利好券商创投、IPO业务，市场扩容利好行业龙头。2022 年投行业务增长受疫情影响而放缓，预计 2023年投行收入同比改善，利好投行利润贡献较高的标的。看好互联网券商和大财富管理主线投资机会。看好互联网券商和大财富管理主线投资机会。居民财富向权益型、净值型资产迁移的时代背景下，互联网券商和大财富管理两条投资主线充分受益。两条赛道具有市场空间大，竞争格局好，轻资本模式，规模效应等优势，可以给予较高的 PE 估值。2023 年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金流入。市场对降费担忧有所改善，券商再融资频繁使得机构更青睐轻资本标的。展望 2023 年反弹行情，预计两条主线成长性延续，盈利弹性较大。受益标的：受益标的：（1）互联网券商主线：同花顺、东方财富（兼大财富管理渠道龙头）、指南针。（2）大财富管理：东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券。预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。（3）受益于全面注册制的标的：国金证券、中信证券。-60%-40%-20%0 0%(9,000)(6,000)(3,000)-3,000 6,000 9,000 12,000 15,0002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月单月日均股票成交额（亿元）同比-右轴-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000股基日均交易额（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/24 表表20：受益标的估值表受益标的估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2022/2/21 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 300059.SZ 东方财富 22.13 0.83 0.66 0.80 26.66 33.53 买入 000776.SZ 广发证券 16.60 1.42 0.90 1.36 11.69 18.44 买入 600958.SH 东方证券 10.60 0.73 0.36 0.64 14.52 29.44 买入 600109.SH 国金证券 9.61 0.77 0.36 0.45 12.55 26.69 买入 300803.SZ 指南针 51.97 0.44 0.86 1.27 118.11 60.43 买入 300033.SZ 同花顺 123.10 3.56 3.21 3.94 34.58 38.35 买入 601377.SH 兴业证券 6.58 0.71 0.36 0.50 9.27 18.16 未评级 002939.SZ 长城证券 8.95 0.57 0.31 0.46 15.70 28.75 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述兴业证券、长城证券 EPS、PE 数据取自 Wind 一致性预期。5、风险提示风险提示 居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期 市场交易量增长不及预期 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/24 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/24 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

3人已浏览 2023-02-22 24页 5星级

剖析中国私募证券投资基金运营管理的行业现状 建立最佳操作实践方法 1 目录 报告摘要.5 第一章 引言.8 1.1.背景.8 1.2.目的.11 第二章 中国私募证券投资基金发展回顾.12 2.1.私募证券基金监管政策的演进.12 2.2.私募证券投资基金管理人数量与规模的发展.13 2.2.1.管理人数量与规模的发展.13 2.2.2.私募证券投资基金管理人注册地分布.14 2.3.私募证券投资基金策略分布.15 2.4.外资私募布局中国市场情况.18 2.4.1.外资私募布局中国市场情况.18 2.4.2.外资私募对中国市场的影响.18 2.4.3.外资私募布局中国优势.18 2.4.4.外资私募本土化尚存挑战.19 2.5.私募证券投资基金的配置价值与挑战.20 2.5.1.对国外投资人的吸引.20 2.5.2.与公募基金相比的优劣势.22 2.5.3.配置挑战：难匹配合适的私募证券基金产品.23 第三章 国外私募证券投资基金发展回顾及现状.24 3.1.国外对冲基金发展回顾.24 3.2.对冲基金现状.26 3.3.对冲基金主要特征.27 3.4.策略分类.28 3.5.投资人构成.28 3.6.基金行政服务.29 3.6.1.投资人份额登记（TA）与估值核算（FA）服务.29 3.6.2.投资人反洗钱及 KYC.29 3.6.3.对投资人的信息披露.30 3.7.基金治理.30 3.7.1.对冲基金主要设立地及组织形式.31 3.7.2.对冲基金的监管.31 2 3.7.3.市场发展对基金治理的影响.32 第四章 中国私募证券运营现状.33 4.1.基金生命周期运营管理.33 4.1.1.基金与投资人结构.33 4.1.2.基金设立.39 4.1.3.基金开户.41 4.1.4.基金认申赎.43 4.1.5.基金估值.49 4.1.6.基金收益分配、资产分配.51 4.1.7.基金费用和业绩报酬.52 4.1.8.基金信息披露和监管报送.53 4.1.9.基金清算.54 4.2.基金管理人的运营管理.55 4.2.1.私募证券投资基金市场特征.56 4.2.2.投资策略.60 4.2.3.管理人人力资源状况.62 4.2.4.组织架构.64 4.2.5.运营管理目标.66 4.2.6.交易处理与交易指令确认.67 4.2.7.交易、持仓、资金核对.68 4.2.8.运营与外部服务机构的对接.69 4.2.9.投资人服务.70 4.2.10.系统使用.72 4.2.11.系统灾备和 BCP.72 4.3.外包服务机构.73 4.3.1.基金销售渠道.73 4.3.2.PB 主经纪商.74 4.3.3.外包服务机构和私募证券基金托管机构.75 4.3.4.基金审计.78 4.4.私募证券基金监管.80 4.4.1.监管发展历史.80 4.4.2.监管现状.81 4.5.税收.83 4.5.1.私募证券投资基金管理人.83 3 4.5.2.私募证券投资基金.84 4.5.3.私募证券投资基金投资人（基金份额持有人）.85 4.5.4.其他.86 第五章 私募证券投资基金运营风险和风险管理建议.88 5.1.私募证券投资基金运营风险的范畴、案例及尽调发现.88 5.1.1.私募证券投资基金运营风险的范畴.88 5.1.2.私募证券投资基金运营风险的案例.91 5.2.私募证券投资基金运营风险控制现状与趋势.92 5.2.1.私募证券投资基金运营风险管理的现状.92 5.2.2.私募证券投资基金运营风险管理的监管要求.93 5.2.3.私募证券投资基金运营风险管理的行业趋势.93 5.3.私募证券投资基金运营风险管理建议.94 5.3.1.私募证券投资基金运营操作风险控制措施.94 5.3.2.私募证券投资基金运营合规风险控制措施.95 5.3.3.私募证券投资基金运营第三方合作机构风险控制措施.97 第六章 与最佳实践的主要差距分析和优化建议.99 6.1.提升私募证券投资基金应用系统自动化程度.99 6.2.智能化管理数据质量.106 6.3.关注运营人才和提升运营成本占比.107 6.4.合理部署运营架构.108 6.5.提升对投资人的服务能力.109 6.6.优化私募证券投资基金的税收业务.110 6.7.提升私募证券投资基金的信息透明度.112 第七章 运营尽职调查关注重点与实操建议.114 7.1.尽调流程以及标准介绍.114 7.2.公司治理情况评估.114 7.3.业务流程管理情况评估.116 7.3.1.运营管理制度.116 7.3.2.业务应急制度及系统灾备方案.117 7.3.3.系统化程度评估.118 7.4.交易相关业务评估.119 7.5.运营相关业务评估.120 7.5.1.产品要素设置的合理性.120 7.5.2.投资人适当性管理.121 4 7.5.3.净值计算的准确性.121 7.5.4.合作机构的筛选机制.122 7.6.合规相关业务评估.123 7.6.1.信息不对称.123 7.6.2.幸存者偏差.123 7.7.尽调实操建议.124 7.7.1.尽调核心问题清单.124 第八章 结语.127 附录.128 附录 1：非标准化投资标的梳理表.128 附录 2：基金结构中设置以下几种分级模式.130 附录 3：基金嵌套类型.131 附录 4：基金设立流程图.132 附录 5:私募证券投资基金账户开户说明.133 附录 6：锁定模式.134 附录 7：业绩报酬计提方法介绍.135 附录 8：信息披露.142 附录 8.1：信息披露要求.142 附录 8.2：系统信息披露事项.143 附录 9：托管业务规范要求.145 附录 10：基金合同的发展历程.146 附录 11：基金合同变更方法.148 附录 12：外资在华设立全资子公司名单.149 附录 13：集中交易系统.150 附录 14：海内外私募基金管理人对信息披露的要求.154 附录 15：基金估值原则要求.156 附录 16：主观投资与量化投资对比.157 附录 17：中国私募证券投资基金管理人的人员现状.158 附录 18：自主建设系统.161 附录 19：专业投资者定义.164 参考文献.165 5 报告摘要 2004 年发行的“深国投赤子之心（中国）集合资金信托计划”，被视为中国国内首个阳光私募产品，并自此开启了中国私募证券基金的发展序幕。十多年的飞速发展，行业监管日渐成熟，资产管理规模不断增长，中国的私募证券投资基金展现了独特的风险收益特征和资产配置价值，但同时也存在合规与运营层面的问题及风险。在此背景下，歌斐资产、招商证券、高伟绅律师事务所、普华永道、桐湾投资、UBS、国盛证券、恒生电子、中泰证券作为编辑委员会在广泛调研的基础上编制了中国私募证券投资基金运营白皮书。本书以国内百家规模不等、历史和风格迥异的私募证券基金管理人、基金服务机构进行的访谈和尽调为基点，从宏观的监管政策和私募证券基金市场、中观的投资策略与风险特征、微观的投资管理与运营实操等多个维度，分析国内私募证券投资基金当前的运营现状，并对比国际实践，展示其与国际最佳实践的差距，提出运营实操优化建议，旨在建设良好的私募证券基金生态体系，供业界人士参考及讨论。第一，在全球经济增长缓慢，资产收益率较低的背景下，中国资本市场持续吸引了海内外机构投资人的青睐。随着金融体制改革的深化和多层次资本市场建设的逐步推进，中国私募证券基金行业快速发展，但同时也陆续呈现出一些合规和运营相关的问题，如产品暴雷、投资人投诉、监管处罚等。从协会的工作总结和计划里也反映出，私募证券投资基金行业发展生态、风险监测和预警能力、及行业专业性有待提高，市场化、法治化、国际化道路仍很漫长。在此基础上运营白皮书应运而生，可让目标读者借此看到国内外运作实践及差距、了解行业风险管理及尽调方法，同时对各类基金服务机构也有所启发。第二，伴随中国私募证券投资基金监管政策逐步规范和专业，私募证券投资基金从基金管理人数量、产品数量、管理规模、从业人数等各方面都得到了飞速发展。与此同时行业监管也伴随着发展不断成熟，外资布局中国市场的步伐也在稳步推进。私募证券投资基金投资策略的丰富度逐年提高，从过去追求市场 beta 和 alpha 收益，到逐步重视 alpha 收益甚至多种收益来源，投资策略的多样性提升。从配置角度来看，私募证券投资基金的价值与挑战并存。与公募基金相比，私募证券基金的总规模发展相对缓慢，但规模波动相对较小。私募证券投资基金具有更多元的投资选择、追求长期价值而非短期投机、但也同时存在透明度低等问题。除此之外，与全球股市资产的低相关性、以及可能带来超额收益的机会亦是价值所在，但私募证券投资基金存在的问题也让投资者难以有效匹配到合适的基金产品。第三，回顾国外对冲基金百年发展历史，对冲基金因其积极主动的投资策略在资本市场中起着举足轻重的作用，逐渐成为资产配置解决方案的提供方。作为有效的配置工具，对冲基金具备非公开发行、投资策略灵活，投资人与管理人的投资收益和损失共享，市场风险对冲以及通过杠杆放大风险和收益等特征。对冲基金不仅策略多样，资金来源也多以机构投资人为主。对冲基金的行政服务包含为基金管理人提供基金募集、基金份额登记、基金估值核算、信息技术系统开发维护、投资人反洗钱及 KYC、信息披露等一系列业务服务。在基金治理中，对冲基金的注册地和组织形式的选择同步纳入税收等因素。在美国等国外国家，对冲基金同样被要求申请执照并遵守其持续性、合规合法性的监管要求。第四，国内私募证券投资基金因其体量、规模及发展重心的问题，基金运营工作基本上实施外包，由券商提供份额登记、估值外包和基金托管服务。这种方式提升了管理人的整体运营效率，也增加了独立第三方的监督视角，但是操作风险不会因此而减少或消除。过多的外包服务方也让潜在的管理难度随之增加，对管理人有更高的要求。基金的生命周期管理、基金管理人的运营管理、基金服务机构和基金监管及税收等都是6 基金运营的重要方面，从监管层面几乎每个部分都有相应的规范指引，但在实操中各家的执行标准和落地方式各有不同。私募证券投资基金作为资本市场重要的金融投资工具之一，对其运营现状的深入了解是至关重要的。本书就国内私募证券投资基金募投管退生命周期运营管理、私募管理人运营管理（包括投资决策、人力资源状况、组织架构、运营管理目标、投资人服务等）、基金服务机构、私募证券基金监管和税收方面均作了详尽介绍。第五，基于国内外运营风险案例，运营风险比投资风险更加难以控制，且影响巨大。搭建一个从监管机构、到基金管理公司、再到产品及个人的全方位运营风险管理体系极为重要。在此，本书明确了基金运营的范围以及对运营风险的定义，从而针对性地规避来自于人员、流程、科技和数据信息等造成的操作失误，降低因管理人操作风险可能引发的系统性风险。我们倡导加强操作风险管理意识，有针对性地改善存在的薄弱环节，提升公司的操作风险管理能力；完善运营规章和制度，如合规制度、风控制度和基金运营制度；并从制定合作方选择标准等措施入手加强风险管控。第六，中国证券投资基金发展速度较快、历史较短，导致规模与成熟度无法很好匹配，因此具有正确充分的认知是提升行业健康度的关键所在，落实卖者尽责、买者自负。我们全方位地提出了具体的优化建议，如提升基金运营成本占比，提高人才密度，注重人才培养；从提升业务自动化程度、提升对投资人服务能力，优化反洗钱 KYC 机制，细化信息披露要求、优化税收方案等方面细化基金中后台流程设计；适度提升风险透明度，平衡信息过度披露与披露不足的优劣。第七，由于私募证券基金运营存在公司治理风险、业务操作风险和合规风险，深度的管理人尽调是有效规避基金运营风险的必要手段。运营尽调作为基金投资的必要过程，是投资机构利润的来源，也是 FOF 管理人和机构投资人体现差异化竞争优势的重要特征。本书从私募证券基金管理人的股权架构、财务状况、人员管理、知识产权保护、业务流程管理、系统化程度、以及交易、运营、合规相关业务等角度进行重点评估，并结合监管政策对管理人尽调提出实操建议。白皮书系统梳理了上述内容，尤为希望引发业内关注、思考和共同探讨的是我们观察发现私募证券投资基金在运营方面存在的问题：行业普遍问题：1）管理人的运营管理水平良莠不齐。2）对基金运营的重要性认识不足。3）对运营风险重视程度不够。4）运营系统化、数字化程度较低。5）投资人服务水平较低。部分管理人还存在以下问题：1）公司股权治理不尽完善。2）知识产权保护措施尚不充分。3）业务应急制度及系统灾备方案不完善。4）产品要素设置存在不合理性。5）管理人违规操作。6)缺乏合作机构筛选机制。因此，我们认为行业的健康发展离不开监管部门、合格投资人、管理人和私募证券基金服务机构的共同协作，除了第六章提及的针对细节实操的最佳实践外，我们还建议：第一，逐步健全我国私募行业的立法体系和监管体制，提高对管理人的行业准入门槛，充分发挥行业自律组织的作用，严厉打击行业乱象，加大对违规违法管理人的惩罚力度，从严监管，创造适合“真私募”高质量发展的环境。7 第二，管理人需牢固树立合法合规经营的理念和风险控制优先的意识，规范公司治理，营造合规经营的制度文化环境，建立职业标准及行为规范，确保公司及其从业人员诚实信用、勤勉尽责。第三，行业及管理人需意识到基金运营的重要性，了解基金运营风险导致的损失往往比投资失败导致的损失更大。加大对基金运营人才的培养、对系统化、数字化的建设。规范运营操作流程，确保运营业务的完整性、独立性和有效性；第四，鼓励专业私募证券基金投资咨询、顾问机构的发展，建立独立、专业的第三方评估体系，共同协助解决行业痛点，推动私募证券基金行业的纵深发展。第五，加大对投资人基金知识的普及力度，建设投资人教育基地，提升其甄别非法经营的能力，弘扬理性投资、价值投资、长期投资的理念，积极回应投资人关切，扩展投资人维权渠道，更好地服务投资人，建设良好的私募证券基金生态体系。8 第一章 引言 1.1.背景 在全球经济增长缓慢，资产收益率较低的环境下，中国迅速成为全球第二大经济体，尤其是在2020年新冠疫情期间显示出了强大韧性，其资本市场持续吸引了海内外机构投资人的青睐，大量资金进入二级市场，有效帮助国内企业在资本市场中直接融资，提升了经济活力。与此同时，不断成熟的资本市场使中国的私募证券投资基金，展现了独特的风险收益特征和资产配置价值，私募证券基金行业发展迅猛。截至2022年8月末，存量私募证券投资基金管理人9,138家，管理规模5.98万亿。随着金融体制改革的深化和多层次资本市场建设的逐步推进，中国私募证券基金行业必将持续快速发展。随着金融改革的深入进行，私募证券基金行业的快速发展也陆续呈现出一些合规和运营相关的问题，产品暴雷、投资人投诉、监管处罚时常发生，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”或“中基协”）在2019年上半年工作总结及下半年工作计划中指出，中基协紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，在完善协会治理体系、建设信息平台、健全自律服务体系、提升风险监测和预警能力、优化行业发展生态等方面取得实质性进展。但与规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场建设目标相比，仍有很大距离，在服务实体经济、服务百姓理财、发挥资本市场买方功能方面有明显不足，行业专业性有待提高，行业生态还不健全，市场化、法治化、国际化道路仍很漫长。同时，私募证券基金投资者在经历了长期教育和学习之后，成熟度和专业度也有所提升，这对私募证券投资基金管理人（以下简称“管理人”、“私募管理人”、“基金管理人”、“私募证券管理人”或“私募证券基金管理人”）的管理水平提出更高的要求。私募证券基金运营作为贯穿私募证券基金生命周期的业务，既是管理人成败的关键，也是保障投资人利益的核心。2021年8月30日，证监会（“中国证券监督管理委员会”简称“证监会”，下文同）主席易会满在基金业协会第三届会员代表大会上讲话时指出，证监会将坚守监管的主责主业，推动适时出台私募证券基金条例，持续完善基金监管制度体系，推动发展各类机构投资者，不断壮大资本市场长期投资力量，进一步改进监管服务，坚决维护公开、公平、公正的市场秩序，切实保护投资者合法权益。加强与有关方面的信息共享和政策协同，主动与市场沟通交流，着力构建有利于基金业高质量发展的良好生态，为行业机构发展创造良好外部环境。在此背景下，歌斐资产、招商证券、高伟绅律师事务所、普华永道、桐湾投资、UBS、国盛证券、恒生电子、中泰证券作为编辑委员会在广泛调研的基础上编制了中国私募证券投资基金运营白皮书。2021年至2022年初，歌斐资产通过邮件问卷、线上和实地访谈的方式完成了百家私募的尽职调查，百家私募的选取充分考量了样本的全面性和公允性，力求从地理布局、成立年份、管理规模和策略属性四方面均衡覆盖。9 地理布局：管理人主要分布于上海、北京、深圳、杭州等 9 个区域，其中上海、北京、深圳、杭州占整体样本的 92%，详情如下：图 1.0：管理人地理分布（数据来源：歌斐尽调数据）成立年份：管理人主要成立于 2005-2021 年间，其中成立年份为 2014 年、2015 年占整体样本的 48%，已选取的样本基本呈现正态分布，详情如下：图1.1：管理人成立时间分布（单位：家）（数据来源：歌斐尽调数据）管理规模：管理人按 10 亿元以下（微型）、10-50 亿元（小型）、50-100 亿元（中型）、100-500 亿元（百亿级）、500 亿元以上（大型）进行规模分类，详情如下：10 图1.2：管理人规模分布（币种：人民币）（数据来源：歌斐尽调数据）策略属性：管理人主打股票策略的占大多数，策略分类详情如下：图1.3：管理人策略分布（单位：家）（数据来源：歌斐尽调数据）百家尽调的情况反馈已尽数纳入本书的相应章节。本书力求由点及面，从宏观的监管政策和私募证券基金市场、中观的投资策略与风险特征、微观的投资管理与实操等多个维度，以及国内、国外的不同视角，回顾私募证券投资基金管理人与产品的发展历程，重点阐述、分析中国私募证券投资基金管理人与产品的发展现状、中国私募证券投资基金运营业务开展情况、国内外私募证券投资基金运营业务异同，并在此基础上对私募证券投资基金热点领域展开探讨，最后形成对中国私募证券投资基金运营业务未来发展的思考与建议，以期建立中国私募证券投资基金运营标准或最佳实践案例。11 1.2.目的 通过对国内百家规模不等、历史和风格迥异的私募证券基金管理人、私募证券基金服务机构（以下简称“外包服务机构”、“行政服务商”或“外包机构”）进行访谈和尽调，对比国际最佳实践，编著中国私募证券投资基金运营白皮书来展示国内私募证券基金当前的运营现状以及与国际最佳实践的差距，提出改善基金运营的方法建议，供基金管理人和外包服务机构参考。与发达国家相比，中国私募证券基金行业起步较晚、投资人散户化问题比较严重，导致追涨杀跌、渠道为王、客诉增多等现象层出不穷，私募证券基金运营透明度原本就比较低，而基金管理人的尽调往往重业绩、轻运营，导致问题屡出不止。在此背景下，运营白皮书应运而生，详细阐述基金运营尽职调查的方法，帮助投资人识别和规避基金运营中关键问题和潜在的操作风险。同时，协同和帮助行业内机构建设合规的运营标准、高效的运作模式，规避操作风险，营造出一个良好的私募证券基金管理生态圈，真正体现私募证券基金在财富管理中的配置价值。对于运营白皮书的目标读者而言，可借此看到国内外的运作实践，对标并正视差距，提升运营能力；也可以通过运营白皮书熟悉私募证券基金行业操作风险管理及运营尽职调查方法。此外，也希望借此运营白皮书的发布对私募证券基金业态中的各类外包服务机构有所启发。白皮书由以下部分组成：第一章介绍运营白皮书的写作背景和目的，是在中国私募证券投资基金蓬勃发展的背景下撰写，旨在建设合规运营标准，营造良好的私募证券基金管理生态圈。第二章回顾中国私募证券投资基金行业发展历史，分析管理规模的发展、策略结构和配置的价值。第三章阐述国外对冲基金的发展历史和主要特征，展示其行业复杂性以及对机构投资人资产配置的重要性。第四章分析私募证券投资基金的生命周期和中国私募证券基金管理的现状。第五章围绕白皮书的目的对私募证券投资基金风险管理的重要性进行了阐述。第六章对比国内私募证券基金运营与国外基金运营最佳实践差异并提出改进的建议，提升行业的成熟度及投资人对基金运营重要性的认知。第七章针对中国私募证券投资基金运营尽调需要关注的重要问题以及信息提出建议，帮助投资人正确识别管理人在基金运营上的不足，避免操作风险带来的投资损失。第八章总结中国私募证券投资基金运营的整体现状与差距，并展望未来努力的方向。12 第二章 中国私募证券投资基金发展回顾 从 2004 年第一支阳光私募证券基金深国投“深国投 赤子之心（中国）集合资金信托计划”推出，我国基金行业开启了私募模式，标志着中国私募证券投资基金行业从无法律、无监管的灰色地带借道信托计划实现合法化。到 2013 年中华人民共和国证券投资基金法（以下简称 基金法 或 证券投资基金法）修订及 2014年私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（以下简称管理办法）和私募投资基金监督管理暂行办法（以下简称暂行办法）的发布，私募证券投资基金正式作为法律主体被纳入监管范畴，逐步走向正规化、专业化。私募证券投资基金作为传统资产的良好补充，成为资产配置和财富管理的重要元素。同时，伴随着中国资本市场的成长，私募证券投资基金行业也逐渐壮大成熟，成为中国新兴资本市场中一股重要力量，为我国资本市场注入了新鲜血液。2.1.私募证券基金监管政策的演进 2004 年以前，私募证券基金还未进入公众视野，资金的往来及运作也不规范。2004 年，首支阳光私募的发行，开启了私募证券基金“银行托管 信托通道 私募投顾”的运行模式。银行托管大大提升了私募产品的市场信誉，信托产品给当时无合法身份的私募进入投资者视野提供了机会。但在 2014 年以前，私募证券基金仍处于无合法身份的尴尬地位。直至 2013 年 6 月实施的证券投资基金法将私募证券投资基金纳入监管范围及 2014 年 8 月，证监会发布了暂行办法，私募基金才获得了官方认可的合法身份。2014 年至今，为进一步规范私募基金发展，监管机构陆续出台了很多监管政策及管理办法。本文结合相关法律或管理办法出台后行业的发展状态，将 2014 年、2016 年、2018 年作为区分时点，阐述对应时间段内监管政策演进情况。1）2014 年 3 月-2016 年 1 月：在此期间，私募基金的地位得到了法律认可。2014 年 2 月，基金业协会发布了管理办法，私募基金开始实行备案制，随着管理办法的发布，2014 年 3 月 17 日，第一批 50 家机构登记为私募基金管理人。随后，2014 年 8 月 21 日，证监会暂行办法的发布，进一步明确了全口径登记备案制，确立了合格投资者制度，明确了私募基金的募资规则。此后，我国私募基金管理人注册开始呈现井喷式的增长。2）2016 年 2 月-2018 年 4 月：随着 2014 年到 2016 年期间私募基金的爆发式发展，非法征信、非法募资等问题也随之而来。2016 年 2 月，基金业协会先后发布了私募投资管理人内部控制指引、私募投资基金信息披露管理办法、关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告等指引或操作管理办法，对私募机构的登记备案、资金募集、信息披露、服务机构 4 个方面的业务开展提出了明确的要求，大大规范了私募业务的开展。尤其无备案产品的私募机构的定期清除，使得上万家私募机构被取消资格，大大减少了市场上假私募风险。该段时间的监管措施得到了有效执行，私募行业的发展质量也得到了进一步的提升。13 3）2018 年 4 月-至今：2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称资管新规），统一监管时代正式到来。资管新规指出不符合要求的机构需要进行整改，整改的过渡期原定至 2020 年 12 月 30 日，后由于疫情等外部环境影响，过渡期延长到 2021 年底。2022 年 1 月 1 日，资管新规正式实施。资管新规的发布与实施，大大改善了过往分业监管环境下，监管套利、资金池业务、刚性兑付、影子银行等问题。总体而言，监管政策对私募行业的发展至关重要。加强对行业的监管，有利于保护投资者合法权益，提升行业整体发展水平，建立可持续发展的市场生态。2.2.私募证券投资基金管理人数量与规模的发展 2.2.1.管理人数量与规模的发展 近些年来，中国私募证券投资基金从管理人数量、基金产品数量、管理规模、基金从业人数各方面来看，都得到了飞速发展。截至 2022 年 8 月，存续基金管理人 24,276 家，基金数量 137,792 只，规模 20.41 万亿元。其中，私募证券投资基金管理人存量为 9,138 家，占比 37.64%，私募证券投资基金数量 86,877 只，占比63.05%，规模 5.98 万亿元，占比 29.30%。（数据来源：基金业协会，私募基金管理人登记及产品备案月报（2022 年 8 月）)。私募证券投资基金的发展壮大是在监管政策的演进中进行的，以下将结合前述段落中对监管政策演进的内容展开阐述。2014 年，随着基金业协会管理办法及证监会暂行办法的发布，私募基金正式进入监管时代。截至 2015 年 2 月，已登记私募基金管理人 6,974 家，基金数量8,846只，实缴规模2.11万亿元。其中，私募证券管理人2,527家,占比36.23%，私募证券投资基金数量 4,383 只，占比 49.55%（1,903 只基金是在 2014 年 8 月暂行办法发布实施后设立），规模 8,506 亿元，占比 40.31%。（数据来源：基金业协会，私募登记备案月报第 1 期）2016 年开始，证监会和基金业协会为了促进行业的持续健康发展，开始清理已注册的空壳私募管理人，基金管理人在协会注销的原因主要包括：未按期完成 关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告整改要求而被注销、在办结登记手续之日起六个月内未完成备案首只私募基金产品而被注销、主动注销登记三种情况。2016 年底在协会登记的私募投资基金管理人数量较 2015 年底减少了 7,077家，减幅 28.23%，其中私募证券管理人数量减少至 7,996 家，较 2015 年减少了2,925 家（图 2.0）。14 图 2.0：私募证券类基金管理人数量与管理规模变化（数据来源：基金业协会官网）2018 年 4 月，随着 资管新规 的发布，统一监管时代正式到来。2021 年底，资管新规过渡期结束，2022 年 1 月开始正式实行。同时 2021 年中，随着基金业协会关于加强私募基金管理机构从业人员资格注册有关事项的通知的发布以及证监会明确“支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，推动形成良好市场秩序和行业生态”的管理态度，一些规模长期低于生存线的管理人将逐渐退出市场，管理人的平均基金管理规模将会提升。2020 年到 2021 年间，私募证券类管理人数量基本持平，截至 2021 年 12 月末，在基金业协会备案的私募证券类基金管理人数量为 9,069 家，而整体管理规模猛增 2.36 万亿元，达到 6.12 万亿元，可以看出集中度增加的趋势（图 2.1）。随着中国资本市场制度愈加完善，私募证券投资基金规模也将逐渐壮大。图 2.1：私募证券管理规模,非货币公募基金管理规模和私募证券投资基金管理人数量 各年份变化（数据来源：基金业协会、Wind 数据）2.2.2.私募证券投资基金管理人注册地分布 国内的私募证券投资基金管理人主要注册分布在经济和资本市场较为发达的地区，其中北、上、广占比约 66%。北京由于地理位置靠近监管机构，凭借对政策的敏感度以及与监管机构交流的便捷性，加上对华北、东北、内蒙高净值投资人的覆盖度有地域优势，成为了主要注册地之一，并崛起了诸多百亿私募证券基金。此外，高校每年供给的优秀人才数量也是很重要的原因之一；广东走在中国改革前沿，15 高净值个人的集中度也最高，大量的上市企业主的财富积累，加上深圳交易所对资本市场发展的直接贡献，吸引了大量头部私募证券投资基金管理人，广东省的私募证券投资基金管理人主要集中在深圳；上海作为中国历史最悠久和最发达的资本市场，拥有相应的服务能力，国外金融机构注册最密集，金融人才也最密集，其中不少是留洋归国的投资人才，加之气候宜居，自然也是私募证券投资基金管理人乃至头部管理人的优选地（图 2.2）。图 2.2：百亿级私募证券投资基金管理人的注册地分布（数据来源：朝阳永续数据库）值得关注的是浙江省私募证券基金管理人的注册数量近年来增长很快，其中百亿级管理人从 2015 年的 0 家增长至 6 家，除了比邻上海有地域优势以及本省财富的集中度提升（较多互联网上市公司创造的财富效应）之外，得益于几家互联网及金融科技公司对金融科技、大数据、机器学习人才的培养，加之杭州、宁波基金小镇的建设，浙江省为私募证券基金管理人提供了良好的注册与营业基础。其中，量化管理人的占比相对较高，并且绝大多数位于杭州市和宁波市,产生了不少知名的量化策略管理人。这种策略由于主要依靠算法模型进行自动交易，对地域政策、资金渠道、交易所的要求较低，而对相关人才的密集度要求更高，这与近年来浙江省互联网、金融科技的快速发展密切相关。此外，上海作为国际金融中心也吸引了大量量化投研人才，也是量化投资策略的聚集地。2.3.私募证券投资基金策略分布 目前，业内对私募证券投资基金策略尚未形成统一公认的分类标准，我们总结了市场普遍认可的策略分类，将私募策略划分为股票策略、债券策略、管理期货策略、宏观策略、套利策略、多策略、组合基金等七个一级策略。在每个一级策略项下，按照交易逻辑、风格方式的不同，又可以细分出二级策略、三级策略。鉴于我国资本市场仍处于发展的初级阶段，股票作为传统资产仍然是二级市场最主要的投资手段，其它商品、衍生品等发展较为缓慢，对投资人的要求较高，交易量较低。因此，中国的私募证券投资基金主要的投资策略从发展初期至今一直以股票策略中的股票多头策略为主（图 2.3），产品数量占私募证券类产品总数量的比率从 2012年至 2020 年始终维持在超过 50%的水平。16 图 2.3：各策略类型的私募证券类产品数量占私募证券类产品总数量的比率（数据来源：歌斐资管基金研究）随着我国金融市场的逐步完善以及融资融券、股指期货等金融工具的推出，国内私募证券投资基金投资策略的丰富度也在逐年提高，多策略、管理期货、股票策略中的市场中性、股票多空策略有了显著的发展（图 2.4），具有不同风险收益特征的策略丰富了私募证券基金的产品线，也给风险收益偏好不同的投资人更多的选择，真正满足投资人的配置需求。图 2.4：各策略类型产品数量占比在 2012 年及 2020 年的对比 随着私募证券投资基金管理人从过去追求市场 beta 和 alpha 收益到逐步重视alpha 收益甚至多种收益来源，基金投资管理的复杂度、专业度也有了大幅提升。但与国外策略类型相比，国内的策略仍较单一，由于缺乏丰富的可交易的衍生产品以及对冲工具，收益来源还未实现真正意义的多种另类投资，股票的 beta 和 alpha收益目前仍是私募证券投资基金最重要的收益来源。随着市场产品工具增加、管理人能力提升和专业投资人增加，较单一的股票 alpha 收益会逐步衰减。当前，根据上海证券交易所统计年鉴（2021 年）数据显示，截止到 2020 年年底，股票投资者开户累计数量中，自然人开户总数为 26,524.98 万户，而机构的开户数为 83.09万户，中国股市散户的开户数占比高达 99.69%，我们预测国内股票 alpha 仍能在一段时间维持在比发达国家更高的水平。17 在各类投资策略中，量化投资策略近几年发展尤其迅猛，近两年更是呈滚雪球式增长，市场规模已经从 2015 年的一千亿元到 2021 年二季度的突破一万亿元关口。据中信证券的研究显示，截至 2021 年末，量化私募证券基金规模估算约 1.5 万亿元（未剔除母子结构重复计算因素），行业规模占比约 24.8%。图 2.5：截至 2021 年 4 季度量化管理人规模发展趋势（来源：中信证券研究部）量化私募的发展总体延续“总量增长、结构分化、策略迭代”的特征。纵观整个量化市场，头部效应明显，规模 50 亿元以上管理人的规模占比合计超过 60%，管理人策略能力从传统的多因子模型，向中高频量价模型、机器学习算法等方向发展，并不断扩展在基本面因子、另类因子等方向上的能力圈。按策略种类，根据朝阳永续和中金公司研究部于 2022 年 2 月发布的 A 股私募各策略产品数量占比来看，目前的 A 股量化产品主要分为股票多头策略、股票市场中性、CTA、多策略、套利策略等几个大类，据初步估计（图 2.6），各大类别量化产品的规模占比分别为股票多头策略（40%）、市场中性策略（25%）、多策略（11%）、CTA（13%）、套利策略（4%）等。图 2.6：截至 2022 年 02 月 28 日 A 股私募各策略产品数量占比（数据来源：朝阳永续数据库，中金公司研究部）18 量化投资的本质是交易策略的工具化，通过构建模型迅捷把握趋势、套利等机会。中国 A 股市场的高度散户化带来市场的不理性，从而导致错误定价，带来套利机会。此外，蓬勃发展的资产配置需求引发的成交量提高也为策略执行提供了良好的环境，从长远来看量化投资策略发展空间可期。2.4.外资私募布局中国市场情况 2.4.1.外资私募布局中国市场情况 2016 年 6 月，根据第八轮中美战略与经济对话达成的政策成果，中国证监会同意符合条件的外商独资和合资企业申请登记成为私募证券投资基金管理机构，并开展包括二级市场证券交易在内的私募证券投资基金管理业务。自此，外资私募布局中国市场的序幕拉开。2017 年 1 月，基金业协会发布外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明，进一步规范了外资私募申请材料、办理程序等。2017 年 1 月 3 日，富达国际旗下的富达利泰投资管理(上海)有限公司成为首家获批展业的外资私募机构。随着我国资本市场对外开放程度的不断提高以及对国际资本市场的影响逐步加深，外资机构也在调整其全球战略布局版图，更多地发力中国市场。根据中国基金业协会发布的2021 年私募基金登记备案综述，截至 2021 年 12 月底，登记外资私募基金管理人 38 家，主动管理产品 142 只，管理规模 341.95 亿元。此外，2021 年 12 月，世界第一大私募证券基金桥水在中国的私募基金公司桥水(中国)投资管理有限公司管理规模突破 100 亿元，成为首家外资百亿私募。2.4.2.外资私募对中国市场的影响 随着越来越多外资机构在基金业协会登记成为私募证券投资基金管理人，备案发行各类策略的私募证券基金产品，其对中国资本市场的参与度不断提高，这也意味着我国资本市场对外开放的深度和广度逐步加深。相比于国内私募机构，外资私募更具有国际眼光，其擅长全球资产配置，投资策略也较为丰富，他们的加入不仅丰富了资本市场机构投资者的类型，提升了市场竞争格局，提高了资本市场的活力，也有利于国内私募机构借鉴境外先进的投资理念、资产配置策略和风控措施，为投资者提供更多高质量的专业产品与服务，提高我国私募证券基金行业的投资管理水平，推动我国私募证券基金行业的充分发展。2.4.3.外资私募布局中国优势 1.良好的政策环境良好的政策环境 在中国资本市场对外开放的步伐不断加快的基调下，自 2016 年证监会放开外资私募的登记备案以来，监管部门不断释放利好政策，为外资私募进军中国市场提供了良好的政策环境。2019 年，基金业协会推出四项具体配套政策，一是明确外资19 私募实际控制人可以是受境外金融监管部门监管的境外机构；二是明确外资私募证券基金投资参与银行间债券市场的标准；三是为外资私募的外籍高管和投资经理开设英文从业资格考试；四是放开外资私募产品参与“港股通”交易的限制。同时，基金业协会也表示，外资私募在合规经营的基础上，可进一步扩大在华展业范围，申请开展公开募集基金管理业务，进一步推进了基金领域的对外开放。2022 年 3 月，首家登记备案的外资私募“富达利泰投资管理(上海)有限公司”主动注销私募证券基金管理人资质，转向公募业务。2.先进的投资及风控经验先进的投资及风控经验 备案的外资私募股东均拥有丰富的全球资产配置经验，其产品模式、投资策略等已经过市场验证，这为外资机构进军中国资本市场奠定了良好基础。此外，外资机构已形成较为完善的风控体系，随着金融与科技的不断结合，外资私募利用积累的数据分析优势，构建金融风控模型，打造风险管理系统，进一步提升整体风控水平，从而可以支持其对各类金融资产所面临的风险进行分析、评估、监测，有效制定对应的风险解决方案。2.4.4.外资私募本土化尚存挑战 外资私募在中国市场的展业也并非全部顺风顺水，在 38 家备案的外资私募中，管理规模仅有桥水（中国)投资超过百亿元、元胜投资超过 50 亿元，其他外资私募本土化仍处于市场摸索、经验积累的阶段，管理规模在中国庞大的证券投资市场及飞速发展的私募机构面前确实不尽如人意。究其原因，一方面可能是布局中国市场时间较短，销售渠道布局和投资者覆盖程度有限；另一方面，可能是外资私募的投资理念、产品属性等尚未被大多数投资人所熟悉，在短期业绩优势不明显的情况下，其吸引力低于迅猛增长的国内私募证券基金产品。图 2.7：外资私募规模分布（数据来源：私募排排网）20 虽然外资私募本土化过程面临不断演变的合规要求、竞争、运营复杂性等挑战，但伴随经济的稳定发展及疫情引发的市场波动性总体上升，中国为私募证券投资基金创造了积极的投资环境和机会。各家机构普遍看好中国资本市场的发展，积极进行探索，通过私募证券投资基金管理人形式布局中国的步伐仍在推进。随着资本市场改革的深化，对外开放的红利也将进一步释放，QFII 投资范围扩展至私募证券基金，也将极大助力外资私募的发展。2.5.私募证券投资基金的配置价值与挑战 2.5.1.对国外投资人的吸引 对国外投资人而言，中国股票市场最大的投资价值不仅在于中国经济的高速增长所带来的较高的资产收益，而且更重要的是它们与国外主要股票市场较低的相关性，以及中国市场存在的较高的超额收益(alpha)机会。（1）低相关性：从中国股票市场（中证全指）和中国私募证券基金各种投资策略与美国股票市场以及全球市场的相关性分析来看（图 2.8），从 2015 年 1 月到2022 年 4 月，中证全指与美国股市和全球股市的相关性分别是 0.62 和 0.6，相对较低，说明中国市场的 beta 收益对于国外投资人来说有配置价值。较低相关性的原因是资产收益的来源和驱动因素与国外市场不同，既具有发展中国家的高成长、高风险特征，也具有市场交易行为不同的特点。虽然随着中国资本市场开放程度的加深，如港股通、沪股通的开放，中美之间股市的相关度有所增强，但鉴于中美经济增长模式，资本市场发展阶段，以及估值性价比的差异等原因，A 股在相当长一段时期内仍然有配置吸引力。图 2.8：2013 年 01 月至 2022 年 04 月私募证券基金投资策略的相关性（数据来源：朝阳永续数据库）（2）超额收益：研究表明，获取超额收益（alpha）取决于管理人的三种竞争优势：信息优势、分析优势和行为优势，其中行为优势表现为捕捉市场行为偏差带来资产错误定价机会的能力，它更稳定并且持续时间更长。由于散户仍是中国 A 股市场最重要的参与者（部分机构投资人的散户交易特征也比较明显），中国市场普遍存在追涨杀跌、短期投机、交易手段较落后的现象，这些行为偏差以及资产价格有效性程度较低的市场为具有行为优势的专业的主动投资管理人带来超额收益的机会，这一特征在较长一段时间仍会存在。图 2.9 中可见私募证券基金相对于中证500 指数所创造的超额收益，平均年化超过 10%。与公募基金相比，私募证券投资债券基金债券基金多策略多策略套利策略套利策略宏观策略宏观策略定向增发定向增发新三板新三板管理期货管理期货组合基金组合基金股票多头股票多头股票多空股票多空股票市场中性股票市场中性私募全市场私募全市场中证全指中证全指标普500标普500纳斯达克纳斯达克MSCI全球MSCI全球债券基金债券基金1.00多策略多策略0.981.00套利策略套利策略1.000.991.00宏观策略宏观策略0.960.970.961.00定向增发定向增发0.890.910.890.841.00新三板新三板0.700.770.700.730.801.00管理期货管理期货0.990.990.990.980.900.761.00组合基金组合基金0.970.990.980.950.920.800.981.00股票多头股票多头0.950.990.960.940.930.810.971.001.00股票多空股票多空0.970.990.980.960.900.800.981.000.991.00股票市场中性股票市场中性0.990.990.990.980.900.750.990.980.980.991.00私募全市场私募全市场0.971.000.980.960.920.810.981.001.001.000.991.00中证全指中证全指0.710.780.720.400.890.620.730.820.850.790.750.821.00标普500标普5000.940.940.940.930.760.730.950.930.920.950.940.930.621.00纳斯达克纳斯达克0.930.940.940.940.750.730.940.940.920.950.940.940.620.991.00MSCI全球MSCI全球0.900.910.900.900.710.710.910.900.890.920.900.900.600.990.981.0021 基金呈现出较高年化收益和较低波动率与回撤（图 2.9），表明私募证券类管理人总体上为投资人创造了超额收益并更好地管理了市场风险。与此同时，私募证券全市场指数与股市相关性高达 0.96（图 2.10），说明国内私募证券投资基金仍以股票多头策略为主，在投资工具、对冲工具上仍需要发展以便更好地管理市场风险和丰富收益来源。图 2.9：截至 2022 年 4 月私募证券中证 500 指增年化超额收益（1 年期）（数据来源：朝阳永续数据库）图 2.10：截至 2022 年 4 月私募证券投资基金风险收益与股票市场风险收益对比（数据来源：朝阳永续数据库）至今为止，国外投资人投资中国市场的方式仍以投资美元离岸基金为主。2020年 9 月法律允许国外投资人通过 QFII 直接投资国内人民币私募证券基金，而对基金的投资标的有比较严格的限制，例如股指期货只能用于对冲的目的等。离岸基金通常由香港、新加坡注册的基金管理机构进行管理，投资于国外上市的中概股，以及通过沪港通、深港通、QFII/RQFII 等跨境交易机制参与到国内 A 股市场中。这种方式虽然能参与到比国外中概股大得多的在岸 A 股市场，但它所增加的交易成本将对投资收益产生影响。，证监会也在逐步研究对国外投资人逐步开放在交易所交易的金融衍生品市场，如果实施，这将大大丰富国外投资人在国内市场的策略选择。随着投资管理水平的逐步成熟，本土管理人希望将投资人的资金结构逐步扩展到国外，更多元化地分散资金风险。目前，大多数存量国外投资人并非境外的投资机构，而主要是国内投资人在境外的美元账户，通过管理他们的境外资金而获得来自国内的投资收益，而且本金和收益都能保留在境外。除了以上提到的各种交易通道外，国外券商（主要是国外几家大型券商如高盛、摩根斯坦利等）以及国内券商如中信、中金、华泰等还为管理人提供 TRS（收益互换）交易，使资金（不管是人股票多头类股票多头类多策略类多策略类固收类固收类股票多空类股票多空类股票市场中性类股票市场中性类相对价值类相对价值类（套利类）（套利类）CTA类CTA类沪深300沪深300标普500标普500年化收益率（3年）年化收益率（3年）12.28.48%8.16.60%8.89.53.14%1.57.69%年化波动率（3年）年化波动率（3年）23.38.95%5.06.25%9.80.55.32.50!.15%夏普比率（3年）夏普比率（3年）0.65 0.91 2.70 0.70 1.16 1.59 1.09 0.18 0.67 卡玛比率（3年）卡玛比率（3年）0.73 1.70 5.45 0.92 2.02 3.37 2.06 0.05 0.40 索提诺比率（3年）索提诺比率（3年）1.15 2.48 7.30 1.29 2.79 4.15 2.55 0.25 0.95 偏度（3年）偏度（3年）0.26 0.42-0.16 0.25 0.22 0.25 0.62-0.03-0.79 峰度（3年）峰度（3年）3.29 6.44 12.51 3.18 5.33 9.64 6.86 0.41 7.82 年化收益率（5年）年化收益率（5年）9.02%9.11%6.11%9.32%7.19.55.73%2.92.39%年化波动率（5年）年化波动率（5年）22.17.25%3.95.80.34.24.89.86.61%夏普比率（5年）夏普比率（5年）0.54 0.77 2.55 0.60 0.98 1.51 0.96 0.25 0.67 卡玛比率（5年）卡玛比率（5年）0.42 1.57 3.24 0.48 0.92 2.08 1.07 0.09 0.36 索提诺比率（5年）索提诺比率（5年）0.88 2.82 5.68 0.95 1.71 3.19 1.81 0.34 0.94 偏度（5年）偏度（5年）0.17 0.37-0.52 0.10 0.17 0.61 0.59-0.37-0.86 峰度（5年）峰度（5年）4.45 8.99 21.08 3.78 5.62 9.69 8.81 0.97 8.33 22 民币还是美元）能够保留在当地，获得跨境投资标的的收益。当然，管理人需要支付一定的成本，如大约 2%/年的外汇对冲成本等。对于国外机构投资人而言，要获得中国投资收益，除了通过被动投资包含中国股票的 MSCI 等美元指数以外，最理想的方式是主动投资中国 A 股市场。其中，通过国内管理人（公募和私募证券基金）以专户或基金形式委外投资是非常有效的手段，既保证了流动性需要，又能利用本土管理人优势管理好中国特有的风险，相比设立中国全资公司，委外方式的成本要低得多。未来国外投资人可以通过 QFII 投资中国的私募证券投资基金，但是，中国管理人对基金运营风险的运营管理能力不足将是最大的挑战，因为运营产生的操作风险是投资人需要极力规避的风险。我们在白皮书的后续章节会进一步阐述运营风险的管理以及在基金管理人筛选中运营尽调所需要关注的要点。2.5.2.与公募基金相比的优劣势 与公募基金相比，虽然私募证券基金的总规模发展相对缓慢（图 2.11），但规模波动相对较小。公募基金对市场因素例如股票市场表现往往更加敏感，牛市时往往吸引大量个人客户资金，熊市时也会相应有大量资金撤离。在 2015 年下半年股市暴跌中，非货币类公募基金管理规模出现大幅下滑，主要由于大量赎回（总份额大幅下降），但私募证券类基金的管理规模并没有大的波动，显示出股灾时私募证券基金的合格投资人相对理性地对待市场下跌以及私募证券基金策略多样性所带来的相对抗系统性风险的能力。私募证券投资基金较公募基金增速较慢除了私募证券基金的投资人群体有更高的认定标准和投资金额要求以外，原因还包括受众群体较小、透明度较低、研究资源较弱、产品的复杂性不易被接纳。图 2.11：私募证券投资基金与公募基金的规模发展（单位：万元）（数据来源：歌斐资管基金研究）23 但私募证券基金也有以下相对优势：1）针对高净值客户群体募集，其风险识别及承受能力相对较高，投资经验相对丰富，散户行为特征较不明显，极端行情下更加理性，踩踏事件的概率相对较低；2）私募证券基金的投资管理交易限制少，仓位灵活，投资范围、仓位比例、杠杆比例以及对冲工具使用的限制较少，投资经理的操作空间更大，潜在风险和收益相对更高；3）私募证券基金可收取一定的业绩报酬，叠加较为完善的薪酬激励机制，吸引更多行业人才，近年来“公奔私”热潮涌现，这将有利于私募行业的规范与高质量发展。2.5.3.配置挑战：难匹配合适的私募证券基金产品 相比国外成熟市场，国内私募证券投资基金管理人数量众多，截至 2022 年 8月末，证券投资基金管理人已多达 9,138 家，管理的产品总数达 86,877 只，其中，大型管理人在管产品平均超过 100 只，且基金策略同质化，但不同策略间、相同策略不同产品间收益和风险的离散度也非常高，投资能力参差不齐，产生的超额收益具有很大的随机性，不能仅凭产品的投资收益确定管理人的能力，加上信息的透明度较低，产品选择、基金经理选择非常困难，这些都给投资人配置私募证券基金带来了挑战。24 第三章 国外私募证券投资基金发展回顾及现状 据金杜研究院发布的详解美国私募基金：设立策略、常见架构、税法考量、监管机制等文献，美国私募基金大致可按照对冲基金（hedge funds）、私募股权基金（private equity funds）、风险投资基金（venture capital funds）划分为三大类。美国金融市场能在很大程度上代表国际金融市场走向，因此将对冲基金作为国外私募证券投资基金的对标基金种类进行回顾及分析。3.1.国外对冲基金发展回顾 国外对冲基金有着长达近百年的发展历史，大致可以分为萌芽期、成长期、衰退期、复苏期和快速发展阶段。前财富杂志财经记者 Alfred Window Jones 在1949 年设立的股票基金通常被认为是国外对冲基金的始点。该基金采用普通合伙形式以避免美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）的严格监管，并享有建立投资组合的灵活性。他的投资理论虽简单但具有划时代意义，与传统股票多头策略不同，在买入被低估的股票同时，Jones 会卖空另一个与之相关的看跌资产以降低组合整体的风险敞口，建立市场中性组合，并通过加大杠杆来提升组合的收益。产品不收取基于资产规模的管理费，只收取 20%的业绩提成。同时，为了与有限合伙人利益一致，Jones 在该基金中投入了个人所有的资产。这支产品初步展现了对冲基金的几大特点：非公开募集，SEC 监管度低，做空以降低市场风险，杠杆提升收益，收取与基金利润挂钩的业绩提成。1966年在讨论Jones所使用的结构和投资策略的文章中首先使用了“对冲基金(hedge fund)”的表述。在 1949 年至 1968 年间，对冲基金蓬勃发展，巴菲特的Omaha-based Buffett Partnership，索罗斯的量子基金等都在此时成立，第一支fund of hedge funds(以下简称“FOHF”)也是在 60 年代建立。但是，由于石油危机造成 1973-1974 股市下跌给对冲基金业造成沉重打击，1969 年至 1974 年间对冲基金规模急剧萎缩，进入一个短暂的低潮期。1980 年后，全球宏观策略兴起，对冲基金开始进入长达十余年的复苏期，这期间诞生了 Ray Dalio 创建的桥水基金（Bridgewater Capital）和 Julian Robertson 创建的老虎基金（Tiger Fund）。1990 年后，对冲基金进入蓬勃发展时期，随着金融管制的放松和金融创新工具的大量出现，金融全球化、自由化加速，对冲基金规模不断扩大，涌现出许多著名的对冲基金如 SAC，Paulson，Appaloosa,Och-Ziff 等，也发展出基于不同的资产和方法维度的投资策略，如套利策略、宏观策略、困境资产投资策略、积极干预型策略和多策略等。索罗斯的全球宏观策略基金更是在 1992 年做空英镑迫使英镑退出欧洲货币系统。对冲基金行业在没有任何监管的情况下扩张，直到 1998 年位于康涅狄格州格林威治的对冲基金长期资本集团 Long Term Capital Management(以下简称25“LTCM”)崩溃。LTCM 是一家管理资产达 1260 亿美元的对冲基金，在 1995 年和1996 年见证了高达 40%的惊人年回报率。但在 1997 年亚洲金融危机和 1998 年俄罗斯金融危机之后灾难降临。LTCM 两天内巨额亏损 46 亿美元。损失占对冲基金股权的 90%。因担心 LTCM 的崩溃及其对全球市场的影响，美联储纽约分行召集14 家银行组成财团以 36.5 亿美元购买了 LTCM90%股份，使总股本回到 40 亿美元，降低了杠杆。公司在 2000 年市场平复后解散。21 世纪初对冲基金进入了主流投资范畴，开始被机构投资人接受。许多养老基金，保险公司和主权基金纷纷配置了对冲基金，至 2008 年末，对冲基金管理规模达 1.4 万亿美元。但是，随着 2008 年全球金融危机的到来，许多对冲基金因亏损而不得不关闭，出现大量投资人赎回，规模也随之下降。影响最深的是麦道夫的庞氏骗局事件，650 亿美元规模的基金轰然倒塌，从根本上改变了监管机构对另类投资的监督管控模式。2010 年后，对冲基金行业的监管进一步加强，首先是 Dodd-Frank 法案和消费者保护法的出台，这是 SEC 对金融危机所产生的后果的直接反应，法案要求对冲基金在 SEC 注册和报告；欧洲也推出了类似的 AIFMD 法案（欧洲的另类投资基金管理人指令，部分机构称为另类投资基金法案），要求管理人提升合规和运营框架；Volcker 法则（美国提出的沃尔克规则）更是禁止银行从事另类投资。这一系列新的监管政策导致对冲基金的进入门槛大大提高，对冲基金管理人公司逐步变得更加专业化和机构化。图 3.0：国外对冲基金数量与规模的发展（数据来源：歌斐资产基金研究）26 图 3.1：国外对冲基金发展轨迹示意图（数据来源：Handbook of Hedge Funds，Francois-Serge Lhabitant,Wiley 2006）3.2.对冲基金现状 根据 Eurekahedge 在 2021 年 2 月底的统计，全球对冲基金总管理规模约为2.31 万亿美元，其中北美市场管理规模约为 1.54 万亿美元，占比 67.6%。其次是欧洲、中东及俄罗斯，合计占比约 20.6%。亚洲地区总共占比 9.3%，其中日本占比约 0.8%。图 3.2：截止 2021 年 2 月底全球对冲基金数量及管理规模按地区分布情况（数据来源：The Eurekahedge Report April 2021）图表 3.3 展示了 2007 年 2 月、2011 年 2 月、2021 年 2 月三个截面上对冲基金管理规模按地区分布权重的变化情况。可以发现，北美地区占比随时间推移在逐渐上升，而欧洲地区占比在逐渐下降。除日本外亚洲地区占比从 2007 年的 6.5%逐渐上升到现在的 8.5%。27 图 3.3：全球对冲基金管理规模按地区分布权重变化趋势（数据来源：The Eurekahedge Report April 2021）近两年，整个市场都在遭遇 COVID-19 新冠疫情带来的巨大冲击，疫情表明在市场波动和不确定性阶段，另类投资对投资者的投资组合有利。2020 年上半年，当市场波动率达到顶峰时，对冲基金的损失只有股票市场和平衡投资组合的一半。据彭博社报道，在最初的一轮亏损之后，对冲基金的资产总量已经反弹，从 2020 年3 月到 2021 年 9 月上涨了 35%。Evestment 编制的数据显示，投资者在 2021 年向对冲基金新增投资 380 亿美元，并将资产推高至创纪录水平。截止 2022 年 3 月，全球对冲基金总管理规模约为 2.42 万亿美元，较上年提升 0.11 万亿美元。对冲基金的发展已逐渐稳定和平缓，新成立和退出市场的管理公司进入平衡状态，投资人也变的更加理性和专业。对冲基金因其积极主动的投资策略在资本市场中起着举足轻重的作用，逐渐成为资产配置解决方案的提供方。3.3.对冲基金主要特征 虽然对冲基金在成熟的金融市场中也没有一个明确的定义，但资深金融作家，富可敌国的作者 Sebastian Mallaby 在学习热爱对冲基金一文中总结了对冲基金的 4 个特征：（1）私募：不公开发行，较高的投资门槛，有限的投资者数量，使对冲基金可以归避监管1，从而采用灵活复杂的投资策略，获取超额收益。（2）业绩提成：使投资人和投资管理人共享收益和损失。（3）对冲：屏蔽市场风险，只承担胜率较大的风险，以取得较为确定的收益。（4）杠杆：同时放大风险和收益，可根据风险承受能力调整预期收益和风险。对冲基金与传统资产收益相关性较低，整体组合波动性小，投资性价比（即信息率，等于收益除以风险）高，这大大降低了投资人资产配置组合的亏损概率，是机构投资人和高净值个人重要的资产配置元素。1 自 2007 年美国次贷危机引发全球金融危机后，对冲基金已相继纳入各国的监管范畴。28 3.4.策略分类 根据不同的投资方法和标的资产，对冲基金分为多种不同的投资策略。但分类方法并没有统一的标准，因为它们的共性特征并非都那么明显，同策略的基金表现离散度也非常高，收益分布的非正态性非常明显。主流的对冲基金研究公司如，CS/Tremont 和 HFR，MSCI，CISDM 和 Eurekahedge（已与 HRF 进行合并）等制定了相应的分类标准。例如 Eurekahedge 将对冲基金策略分为：股票多空(Long/short equities)、多策略(Multi-strategy)、CTA(CTA/managed futures)、事件驱动(Event driven)、固定收益(Fixed income)、全球宏观(Macro)和其它策略，其中最重要的策略是股票多空，占比约三分之一左右。根据 Eurekahedge 2022 年 4 月发布的研究数据显示，近 10 年来对冲基金的策略分类分布权重无显著变动，股票多空为目前主流策略分类。策略分类策略分类 20072007 年年 2 2 月月 20112011 年年 2 2 月月 20212021 年年 2 2 月月 20222022 年年 2 2 月月 股票多空 40.601.303.801.30%多策略 13.60.10.70.90%CTA/管理期货 8.20.80%9.40.70%事件驱动 7.10.60%9.90.10%固定收益 5.80%5.60%8.20%8.00%全球宏观 5.50%6.50%6.60%6.20%其他 19.10.10.40.8%图 3.4：全球对冲基金各策略类别规模分布权重变化趋势（数据来源：The Eurekahedge Report April 2022）3.5.投资人构成 对冲基金投资的灵活性和复杂性以及有限的透明度决定了其适合具备一定风险承受能力的投资人。由于对冲基金采用的特殊法律结构，例如有限合伙企业，对投资人数有限制，因此就要求有较高的投资准入门槛以保证基金的规模。在美国，对冲基金的主要资金来源是机构投资人，包括主权基金、捐赠基金会、养老基金、保险资金、企业和机构、FOF 和家族办公室等，少部分是高净值人士，且近几年机构投资人的占比显著提升。对冲基金与传统资产相比具有复杂的风险特征：市场风险、操作风险、信用风险、交易对手方风险等，管理人对风险管理的能力差异很大。为了让投资人了解这些风险，基金管理人需要对投资策略进行详细的披露，但这些信息对于个人投资者来说也过于复杂，难以理解。因此，有些国家不允许个人投资者直接投资对冲基金，仅允许投资到 FOHF 中，利用 FOHF 管理人的专业和规模优势选择对冲基金管理人进行风险管理，同时对 FOHF 进行规范监管。或者只允许符合信息披露规范的对冲基金向个人投资者开放，并要求像其他集合投资产品（CIS）的要求那样每半年或 1 年披露持仓信息，不符合信息披露规范的对冲基金只能向专业、合格投资人开放。29 3.6.基金行政服务 基金行政服务是指外包服务机构为基金管理人提供基金募集、基金份额登记、基金估值核算以及信息技术系统开发维护等业务的服务，具体包括投资者账户开立及管理、基金份额的登记及资金结算、基金估值及会计核算、提供基金业务系统（包括销售系统、份额登记系统、资金清算系统、估值核算系统等）并进行运营维护等。3.6.1.投资人份额登记（TA）与估值核算（FA）服务 份额登记，简称 TA（Transfer Agent），指基金的登记结算业务，包含投资者账户开立及管理、申赎交易确认、非交易过户等业务。估值核算,简称 FA（Fund Accountant），指基金的会计核算业务，即按照公允价值计量基金资产及负债，从而进行基金估值和份额净值计价。在基金份额的申赎环节，国外管理人的流程与国内管理人差别不明显。首先投资者需通过一定形式的合格投资者认证。例如在美国，投资者需基于美国证券法（Securities Acts）的“Rule 501,Regulation D”被认证为“Accredited Investor”。在合格投资者认证后，份额申购流程则主要为投资人与管理人账户之间的资金划转。在单一结构（Single Structure）私募证券基金的申购中，投资人的资金先转入管理人的银行账户，之后再转入管理人的交易账户。在母子结构（Master-Feeder Structure）私募证券基金的申购中，投资者的资金先转入子基金账户，再转入母基金账户。部分个人投资者或使用支票付款，而非直接银行账户划款。赎回流程中资金则整体按上述路径反向流转。赎回条款上，根据投资策略以及投资标的，国外私募证券基金同样会设有封闭期等机制，以应对潜在的集中赎回等风险。在净值估算上，国外私募证券基金相较国内私募证券基金更为复杂。这其中的主要原因在于私募证券基金持有更多低流动性资产，这些资产一方面在定价上难度偏大，另一方面在抛售过程中价格易出现大幅波动。为了更好的服务投资者，提供相对公允的估值，管理人基于不同的投资策略在计算方式、披露频率等方面有一定变化，例如当投资组合中出现低流动性资产的管理人会使用“侧袋账户”（Side Pocket）用以分离投资组合中的特定资产。这一特殊的会计机制使得高流动性资产与低流动性资产被归于两个账户，然后再通过结构安排使得基金中每个投资者的所占资产份额均有相似且稳定的结构。此结构可以有效避免赎回过程中出现“最后赎回的投资者最倒霉”这样的问题。3.6.2.投资人反洗钱及 KYC 为了维护全球金融市场的稳定，打击金融犯罪、反洗钱、恐怖融资等金融违法行为，西方七国于 1989 年在巴黎成立了一个权威国际组织反洗钱金融行动特别工作组（简称 FATF），并制定了反洗钱 40 条建议和反恐怖融资 9 项建议（简称FATF 40 9 项建议）。在此基础上，金融机构根据国情又进一步完善了规范细则，特别是 KYC 机制-客户信息调查机制。以新加坡基金、开曼基金为例,其 KYC 机制的主要内容区别：30 1)新加坡实践：新加坡实践：a)客户识别：对客户基本信息的收集、核验和保存；b)客户尽职调查：主要是筛选与风险匹配的客户群体；c)深入尽职调查：针对高风险客户，收集更详细的信息，降低合规风险；d)简化尽职调查：主要适应于小额资金的客户投资者。2)开曼实践：开曼实践：a)简易尽职调查（低风险）：建立业务关系后再核实投资者及受益人信息、减少客户信息更新频率、满足合理的资金门槛同时降低对交易进行的持续监督和审查、引用第三方核查申请人/客户/受益人信息；b)强化尽职调查（高风险）：要求投资者提供更加完善的身份、资金来源、交易原因等信息、定期更新其受益人信息、加强业务关系监督。3.6.3.对投资人的信息披露 关于信息披露内容方面，国外各基金注册地的要求各不相同。以美国为例，美国证监会（SEC）制定的私募基金表格（Form PF）对私募基金信息有完整的披露要求和规范，并根据私募管理资产规模设置不同程度的信息披露要求。根据观察，具体差异有以下几点：1)美国对私募基金规模分级更为细化美国对私募基金规模分级更为细化 美国证监会针对不同管理规模、不同种类的私募基金，会设置不同的披露要求，在此方面我国与美国有着明显的差异。美国证监会将私募基金分为以下几类：对冲基金（Hedge Funds）、流动性基金（Liquidity Funds）、私募股权投资基金（Private Equity Funds）、基金中的基金（FOF，Fund-of-Funds），并按不同管理规模对私募基金管理人提出不同的信息披露要求。2)美国对私募基金的具体披露内容要求更为细分美国对私募基金的具体披露内容要求更为细分 美国的监管实践要求私募基金披露特别信息、风险指标、基金策略及对应资产规模等，对我国的信息披露实践具有一定的借鉴意义。具体的国内外私募基金管理人信息披露要求具体见附录 14。3.7.基金治理 国外对冲基金的基金治理中主要设置投资决策委员会、风险管理委员会以及估值委员会。私募证券投资基金管理人在投资业务中设定了严格的投资政策和投资限制，并将其贯穿投资业务始终。投资管理委员会对投资业务中关键风险进行定性和定量的评估。投资经理负责选择、评估、承销、投资、谈判、执行、管理以及退出投资。投资经理提交投资机会供投资管理委员会审查和批准。审查的考虑因素包括但不限于投资业务的性质及其战略、基金拟投资的业务或资产的质量、退出策略和可能影响退出时业务或资产价值的因素，以及投资标的在一定范围内偿还债务的能力、经济和利率环境、相关地理区域或行业的宏观经济趋势以及企业运营情况。私募证券投资基金机构业务日益多元化，私募证券基金管理人为了满足业务开展需要，部分机构开始设立风险管理委员会、估值委员会等专项委员会。风险管理委员会按31 照风险控制框架以监测和控制基金投资风险。估值委员会对资产净值进行评估，在考虑流动性、集中度、时区差异、不同市场的收盘时间差异以及实现公允价值所需的其他因素等情况下来实现投资估值的公允价值。投资管理人可自行决定允许使用任何其他公允价值评估方法，前提是该方法能更好地反映一般或特定市场条件的公允价值。国外对冲基金的财务报表将在每个财政年度结束时由本基金选定的审计师按照适当的会计准则进行审计，股东一般在每个财政年度结束后九十天内将收到经审计的财务报表。私募证券投资基金受到金融监管体系的监管，其中合规制度是风险防控体系中非常重要的组成部分。私募证券投资基金的合规制度一般包括合规手册的制定、合规人员的聘用、定期的内部合规检（审）查、定期向监管机构的报告披露以及监管机构的定期检查。确保在多元发展的同时，及时识别、解决各类挑战，维护好投资、估值等方面的独立性，也有利于提高投资人的信心，从而引入更多资本，实现良性循环。此外，私募证券投资基金也在适当的范围内纳入了环境、社会和文化方面的内容以及投资决策过程中的治理（“ESG”）因素。3.7.1.对冲基金主要设立地及组织形式 对冲基金注册地的选择主要取决于投资者和税收等因素，一般来说，美国应纳税投资者倾向于投资美国境内的基金，而注册在美国境外的基金主要面向美国以外的投资人或被税收豁免的美国投资人。境外注册的对冲基金会选择设立离岸投资公司，如开曼群岛，卢森堡，爱尔兰，百慕大群岛等。值得注意的是，对冲基金的注册地并不影响基金管理人与投资人另行约定其他管辖法律或争议解决方式（如仲裁），亦不影响具有长臂管辖的国家（如美国）的证券监管机构在特定情况下从投资者保护或证券发行的角度追究外国基金管理人的违法责任。国外对冲基金多数以有限合伙企业或有限责任公司的法律结构设立，基金主要设立地的法律通常允许基金管理人设计单方控制基金的结构。例如，在有限合伙企业的基金结构下，基金管理人或其关联方可担任基金的普通合伙人控制基金的实际运营，投资人则担任基金的有限合伙人并仅享有当地有限合伙企业法强制规定和有限合伙企业协议另行约定的特定事项下的同意权。在有限责任公司的基金结构下，主要基金设立地的当地有限责任公司法通常允许“同股不同权”的安排，允许基金管理人或其关联方担任基金的有投票权的股东，投资人则担任基金的无投票权的股东，并仅享有当地有限责任公司强制规定和基金文件另行约定的有限同意权（例如对投资人利益造成不利影响的事项）。3.7.2.对冲基金的监管 国外对冲基金的基金治理亦受到基金管理人所在的监管机构的影响。在美国，对冲基金最重要的两个监管法律为 1933 年证券法（为对冲基金的发行和销售提供依据）和1940 年投资公司法（为对冲基金的注册提供依据）。因此，基金管理在绝大多数法域均为受监管的金融业务，需要向当地金融监管机构申请执照并遵守其持续性的监管要求。虽然基金管理人可以选择在灵活的离岸基金设立地设立基金并享有灵活的实际控制权，但该基金仍然因为基金管理人的监管状态，需要遵守32 相应监管机构的规定。近年来，欧美对冲基金的监管也趋于强化，欧盟委员会于2012 年 12 月发布了 AIFMD 法案另类投资基金管理人指令，旨在加强对投资者的保护，减少系统性风险，统一投资公司的运营规则。此外，监管机构为了能够监控因卖空和市场滥用行为而导致的系统性风险，也禁止了裸卖空，并且要求投资者向其报告大的卖空头寸。3.7.3.市场发展对基金治理的影响 从市场的角度而言，因为对冲基金的投资人具有“用脚投票”的权利，其可通过基金定期的赎回退出基金，通常可接受基金事项仅享有有限同意权的安排。但是，随着投资人对风险控制的需求越来越高，为避免基金管理人的“内部人控制”的风险，投资人通常要求基金的董事会应当保证一定的独立性，例如任命不少于三分之一的独立董事。实践中，基金管理人基于募资或合规需求，亦经常主动聘请独立董事担任基金的董事并参与基金治理。2015 年，国际证监会组织根据最新实践及形势发展（尤其是 2008 年全球金融危机以来的形势发展），更新发布了基金资产托管的标准，强调了客户财产保护的若干原则。33 第四章 中国私募证券运营现状 私募证券投资基金运营通常使用外包服务机构，与国外相比，由于国内大部分的投资策略相对单一，例如股票多头策略占绝大多数，场外衍生品使用也较少，所以外包运营服务业务类型也相对简单。一般来说，投资策略的复杂程度越高，运营的复杂程度也越高，对运营程序的细致度要求也越高，国内的外包模式基本上是由券商提供份额登记、估值外包和基金托管服务。这种方式提升了管理人的整体运营效率，也增加了独立第三方的监督视角，但是操作风险不会因此而减少或消除。当外包服务方过多时，潜在的管理难度也随之增加，对管理人有更高的要求。国外对冲基金每年都有大量管理人由于操作风险导致亏损而关闭，从公开数据上看，国内基金管理人每年的关闭数量并不多（相对于如此大量的私募证券基金管理人），其原因可能与管理人的维护成本较低以及壳公司的剩余价值较高有关，但不能说明国内基金管理人的操作风险较国外低。恰恰相反，正是由于管理人维护成本较低，在基金运营上，包括人员和系统的最低成本比国外基金要低很多（投资人对运营的意识和认知并不强，投资业绩仍然是评价基金管理人的第一要素），国内私募证券基金的操作风险无法清晰判断的可能性较高，这也是国外机构投资人投资中国私募证券基金的最大顾虑之一。4.1.基金生命周期运营管理 4.1.1.基金与投资人结构 基金组织形式 2014 年 8 月 21 日，中国证券监督管理委员会发布暂行办法，明确私募投资基金的组织形式包括公司制、合伙企业制与契约制三种组织形式。在全球多数主要基金设立地区，私募投资基金（无论是私募证券投资基金或私募股权投资基金）多以公司制或合伙企业制等具有商业实体的组织形式存在。私募投资基金根据各地公司法或合伙企业法设立，并通过创设公司或合伙企业的商业实体形式，基于公司法或合伙企业法获得独立于基金管理人的独立性。在中国，经过数年来市场的选择，私募股权投资基金多以合伙企业制形式设立，私募证券投资基金则多以契约制设立。据基金业协会统计，截至 2020 年年末，契约型私募证券投资基金的数量为 50,750 只，占私募证券投资基金总数量的 98.8%（数据来源：基金业协会中国私募证券投资基金行业发展报告（2020）。契约制成为私募证券投资基金的主要组织形式有其独特的历史原因。在 2014年暂行办法出台前，只有金融机构（如基金管理公司、证券公司等）允许设立投资证券投资市场的非公开私募金融产品，而该类产品通常以不具有商业实体性质的资产管理计划或理财产品等形式（“资管产品”）设立。在此背景下，不属于金融机构的私募机构从事投资证券投资市场的投资管理业务时，其业务范围仅限于为上34 述金融机构设立的资管产品担任投资顾问，提供投资建议。因此，针对上述私募机构，其较为熟悉的投资证券投资市场的非公开私募金融产品为资管产品。在 2014年暂行办法出台后，不属于金融机构的私募机构首次被允许登记为私募证券基金管理人并设立投资证券投资市场的非公开私募金融产品/基金，并提供投资管理服务。尽管暂行办法提供了三种组织形式，私募证券基金管理人因为最熟悉资管产品，仍然选择最接近于资管产品的契约制形式，作为私募证券投资基金的组织形式。2016 年 4 月 18 日，基金业协会发布了私募投资基金合同指引 1 号（契约型私募投资基金合同内容与格式指引）（“合同指引 1 号”），合同指引 1 号参考了其他资管产品的合同文本规范性文件，为契约制基金的基金合同提供统一、标准的必备条款指引，认可了市场对契约制的选择，延续了资管产品作为非商业实体形式的逻辑，也奠定了契约制基金的法律和监管基础。契约制基金的优势体现在，与公司制及合伙制基金相比，其在运营效率、募集范围、流动性等方面更具优势。首先，契约制基金无需设立法律实体，免去了合伙制与公司制基金所需的商业登记机构的登记手续，也无需占用单独的不动产、人员等，设立流程更简便、成本更低。并且，契约制可适应私募证券投资基金的开放式特点，在投资人的定期申购赎回的实践中，实现一对一灵活处理投资人的申购赎回安排，避免在公司制及合伙企业制结构下为符合商业登记机构变更手续所需要的征求其他投资人签字同意的情况出现。此外，与合伙制及有限公司制基金不得超过 50名投资者相比，契约制基金不受 公司法 与 合伙企业法 对投资者人数的限制，单只基金最多可承载 200 名投资人，募集范围更广。最后，在基金份额转让方面，公司制基金需遵守公司法关于股权转让的强制性规范，契约制基金则具有更高的灵活性，具体转让的流程和要求都可以在基金合同中自行约定。然而，契约制基金相较公司制或合伙制基金亦有其不足之处。首先，契约制基金作为一项新的基金结构，相比商业组织（诸如公司或合伙企业）所适用的法律框架，私募证券基金管理人设立契约型基金方面的相关法律法规尚未健全。契约型基金投资人的权利和保护通过基金合同约定，法定保护即便存在也相对有限。如果投资人权利受到侵犯或者没有得到保护，则很可能只能对违约方主张合同权利。因此，契约制基金的基金合同作为保障投资人权益的主要法律文件，在中国法律下需要加入监管机构强制要求的必备条款，且通常不允许基金管理人和投资人同意后排除适用。这些必备条款在着眼投资人保护目的同时，也加强了对基金管理人的限制，导致契约制基金的基金合同与国际市场上常见的较为灵活的私募证券投资基金的组织性文件略为不同。此外，契约型基金的运用在中国尚处起步阶段，监管部门和其他市场参与者可能尚不熟悉契约型基金的架构与运营，这可能导致基金在日常运营和监管合规方面面临政策变化或不确定性。分级模式 根据私募证券基金管理人产品设计的要求，部分基金会在在产品结构中设置杠杆分级、财务分级和创新分级几种模式（见附录 2）。自从 2014 年暂行办法发布至今，契约型的私募证券基金产品大多数以不分级的形式设计。根据调研数据（注：样本量超过4千份），2021年底分级基金约占契约型证券投资基金总样本量的15%。35 嵌套模式（多层结构）除了上述的单层基金结构，私募证券基金管理人会因为募集人数限制、投资策略选择等原因设置多层结构，其中包括FOF结构和母子结构（Master-Feeder）(见附录3)。由于目前并无相关法规明确FOF私募证券投资基金的定义，根据2015年以来多层结构基金产品（即投资持仓内含私募证券基金产品）的参考数据如下，根据调研数据（注：样本量超过5千份），2020年嵌套模式/多层结构的产品约占样本总量的23%，其中以母子结构产品为主。图 4.0：多层结构基金历年占比（数据来源：某头部证券公司调研数据）投资人类型 私募产品投资者通常分为两类，即个人投资者和机构类型投资者，其中机构类型投资者又细分为机构投资者和产品类型投资者。机构投资者通常包含：境内公司、法人及境外机构等。产品类型投资者通常包含：私募投资基金、公募基金、银行理财、信托计划、基金专户、保险产品、资产管理计划、境外资金（QFII/RQFII）、社会公益基金等。暂行办法明确私募基金应当向合格投资者募集，且单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量。暂行办法第十二条规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。此外暂行办法第十三条规定，下列投资者直接视为合格投资者，不再穿透核查最终投资者，投资金额可低于 100 万元。(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划；(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；(四)中国证监会规定的其他投资者。此外，2021 年1 月证监会颁布的关于加强私募投资基金监管的若干规定（以下简称“若干规定”）第七条补充明确，国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理36 产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为暂行办法第十三条规定的合格投资者。根据证券期货投资者适当性管理办法以及基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行），投资者分为普通投资者与专业投资者。两者的区别主要是，针对专业投资者，管理人可选择不履行投资者适当性义务，包括对专业投资者进行风险承受能力评级、自身风险承受能力和产品风险等级的匹配、销售过程中的录音/录像工作等。投资者统计 我们就私募证券投资基金的投资者进行特征分析，结果如下：1）投资人类别占比：投资人类别占比：基于调研数据（注：投资者样本量超过 100 万份，本 4.1.1.5 条款分析均基于该调研数据），私募证券投资基金投资者情况如下：历史开户投资者已超过百万，其中绝大部分为个人投资者。个人，机构，产品类型投资者占比分别为：94.22:2.72:3.06（少部分样本量存在产品与机构投资者共用机构类型开户的情况，此部分数据可能存在偏差）。目前参与私募证券投资的主要还是以个人投资者为主。这与国外对冲基金机构投资人占比超过 60%形成对比。国内机构投资人在私募证券投资基金的配置上有很大的成长空间，这也将成为私募证券投资基金向专业化路线发展的动力。图 4.1：投资者类型分析（数据来源：某头部证券公司调研数据）2 2）投资渠道：）投资渠道：从目前投资者渠道情况来看，大部分投资者通过代销渠道参与私募产品投资，且占比较大，达到 87.45%。对渠道的高度依赖也说明渠道对投资人和管理人都有较强的议价能力，常见于渠道收取高额的认购费和管理费分成，甚至要求参与管理人业绩报酬分成。2.72.22%3.06%机构个人产品37 图 4.2：投资者渠道分析（数据来源：某头部证券公司调研数据）3 3）地域分布：地域分布：从地域分布情况看，浙江省、江苏省、上海市、广东省、北京市这五大省或直辖市居于前五，占全体个人投资者的 45.19%，前十名的省市占比为 68.33%，投资者数据与目前各省市自治区的经济状况和管理人聚集地也大致吻合。图 4.3：个人投资者省份分布比例（数据来源：某头部证券公司调研数据）4 4）年龄与性别特征：年龄与性别特征：个人投资者中，以女性投资者为主占比 55.05%，男性投资者 44.95%；投资者年龄以中年人为主，36 岁以上的投资者占 88.7%。12.55.45%直销渠道代销渠道13.456.424.28 4.273.29 3.162.69 2.632.35 2.351.75 1.631.381.090.69 0.65 0.60.210.190.170246810121416个人投资者省份分布比例（%）38 图 4.4：男性/女性投资年龄段分布（数据来源：某头部证券公司调研数据）5 5）期限分布：）期限分布：投资持有期低于2年的占比超过83.53%，但产品型投资人持有期较短，78.78%的低于 1 年，说明这类专业投资人对产品的灵活性要求较高以满足调仓需求，机构投资者次之。按照个人、机构、产品维度细分，产品类型投资者持有期最短，灵活多变，与其对逐利避险的风格呈正相关。机构及个人投资者相对比较稳健，比产品投资者持有时间段相对较长。图 4.5：投资者持有期期限（数据来源：某头部证券公司调研数据）31.5631.3624.6411.70.730.0133.2832.5123.849.810.5600510152025303546-55岁56岁以上36-45岁26-35岁19-25岁19岁以下男性该区间比例（%）女性该区间比例（%）52.670.86%9.37%5.84%1.27%小于1年1-2年2-3年3-5年5年以上39 图 4.6：各类型投资者持有年限（数据来源：某头部证券公司调研数据）6 6）投资金额）投资金额 按投资者类型分析，机构或产品类型投资者超一半投资者参与金额为超过1000 万元，个人投资者参与金额大约 40.87%集中在 100 万到 200 万元的区间。有大量个人投资人、小金额投资说明私募证券投资基金已经成为个人财富管理重要的资产配置类别。虽然投资人满足了最低投资门槛的要求，但他们未必对产品的复杂性有足够了解，投资者的数量可能超过了财富管理行业目前的成熟度。4.1.2.基金设立 鉴于契约制是私募证券投资基金的常用的组织形式，故本节主要介绍契约型私募证券基金的设立条件。契约制私募证券投资基金的设立一般需要符合以下几个主要前提条件：1 1）基金管理人应当依法登记并取得营业执照。基金管理人应当依法登记并取得营业执照。基金管理人设立私募证券投资基金首先应当依法设立并取得营业执照。根据2021 年国家市场监督总局关于做好私募证券基金管理人经营范围登记工作的通知 和证监会 若干规定，私募证券基金管理人的名称和经营范围都有特定要求。其中若干规定第三条指出：“私募证券基金管理人应当在名称中标明“私募证券基金”、“私募证券基金管理”及“创业投资”字样，在经营范围中标明“私募证券基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募证券基金特点的字样。基金业协会发布了关于适用中国证监会有关事项的通知，明确了不同情形下申请机构及私募证券基金管理人的名称和经营范围的整改要求。此外，从专业化和防范利益冲突方面要求经营范围不应包括“民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资”以及私募证券基金管理人登记须知规定的“民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”等业务。0102030405060708090小于1年1-2年2-3年3-5年5年以上产品个人机构40 2 2）基金管理人应当在基金业协会登记为基金管基金管理人应当在基金业协会登记为基金管理人。理人。私募证券投资基金管理人需要完成在基金业协会的登记。基金管理人应具备展业所需的从业人员、营业场所、资本金等基本设施和条件，明确股权架构、经营范围，并建立基本的内控、财务等管理制度。基金管理人应至少有 5 名员工，其中高管人员（包括法定代表人、总经理、副总经理、合规/风控负责人等）均应取得基金从业资格。从业人员应遵守竞业禁止原则并具备与岗位相适应的专业胜任能力。基金管理人的一般员工不得兼职，除法定代表人外，其他高管原则上也不得兼职，除非高管申请并向基金业协会提交兼职的合理性。除提交基本信息外，基金管理人还需通过 AMBERS 系统（资产管理业务综合报送平台）提交律师事务所出具的法律意见书，包括经办律师事务所在尽职调查基础上就基金管理人的登记申请材料、专业化经营情况、股权结构、合法合规情况以及高管人员资质等发表的结论性意见。在 AMBERS 系统登记完成后的 10 个工作日内，基金管理人需主动向注册地所属地方证监局汇报。根据基金业协会最新规定（疫情防控期间基金业协会出台对私募证券基金登记备案的最新安排），从 2020年 2 月 1 日起，新登记私募证券基金管理人及已登记但尚未备案首支私募证券基金产品的私募证券基金管理人应当在管理人登记完成日起的由原来的 6 个月延长至12 个月内完成首支私募证券基金产品备案。3 3）基金应当有不少于基金应当有不少于 1 1 名但不高于名但不高于 200200 名合格投资者。名合格投资者。契约制基金可以（但非必须）聘用一家或多家基金销售机构，负责基金的销售。契约制基金的投资人必须为合格投资者且限于 200 名。合格投资者应当符合暂行办法的相关规定，达到一定的资产或收入标准并具备相应风险识别能力和风险承担能力。关于合格投资者人数的计算，原则上合伙企业或契约等非法人形式的投资者，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者数量。但已在基金业协会备案的合伙制和契约制私募证券基金以及依法备案的资管产品的投资者被视为单一合格投资者，不再穿透核查最终投资者及合并计算投资者人数。契约制基金可在只有一名投资人的情况下设立，并在基金设立后持续募集并接受其他投资人的申购直至募集期结束或至总投资人达到 200 人结束。4 4）基金应当聘用托管人和外包服务机构。基金应当聘用托管人和外包服务机构。契约制基金必须聘用一家符合资格的托管人，负责基金财产的托管及投资监督，可聘用一家符合资格的外包服务机构，负责基金的份额登记、估值核算等服务。符合资格的机构可以同时担任基金托管人及外包服务机构。聘用的托管机构应当为基金设立募集账户及托管账户。就契约制私募证券基金而言，募集完毕需要已认购基金的投资者均签署基金合同且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）。5 5）基金应当完成在基金业协会的备案。基金应当完成在基金业协会的备案。41 一旦契约制基金符合上述前提条件，基金管理人应当在募集完毕后的 20 个工作日内通过 AMBERS 系统申请私募投资基金备案。基金备案材料完备且符合要求的，基金业协会应在 20 个工作日内为私募证券基金办结备案手续，并将私募证券投资基金的信息在其网站公示，同时公布基金设立时间及登记时间。在基金业协会公示基金（即完成备案）前，基金不可从事除现金管理以外的投资活动，允许的现金管理仅限于投资银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等现金管理工具。6 6）基金必要的法律文本基金必要的法律文本 基金合同是约定基金运作模式以及私募证券基金合同当事人相关权利义务的核心协议，私募证券投资基金从组织形式上看包括三类，相关合同协议分析如下：组织形式组织形式 合伙协议合伙协议 说明说明 契约型私募证券投资基金 基金合同 易标准化，设立简便，份额转让便利，为主流组织模式 合伙型私募证券投资基金 合伙协议、托管协议 与国际做法接轨，地方税收政策，工商确权清晰，适合股权类投资 公司型私募证券投资基金 公司章程 投资者参与度较高，法律保障充分，但设立手续较麻烦，极少见 基金合同签署方式：契约型私募证券基金合同的传统签署方式为纸质合同。当基金管理人、基金托管人及基金投资者签署纸质合同时，应签署一式三份，由合同当事人基金管理人、基金托管人和基金投资者共同签署。随着私募证券基金的认可度越来越高，发展越来越快，纸质合同模式因效率低、容易丢失、伪造篡改风险、纸张浪费、甚至是“先运作、后回收”等问题，给行业实践带来法律隐患。同时，第三方财富管理机构以及券商等基金销售机构，大力推进科技智能化和电子合同签署，电子合同签署方式日渐兴起。2022年6月，基金业协会发布 私募投资基金电子合同业务管理办法（试行），该办法明确了基金当事人及电子合同业务服务机构法律关系、各方权利义务，电子合同涵义、法律效力及基本业务范围，规范电子合同业务服务机构系统评测与认证、运营技术、数据管理等要求。基金合同变更方式：基金合同的变更一般由管理人发起，如投资范围、投资限制、投资策略发生变更、申购赎回条款变更、甚至是止损线下调或止损线变更等；在极少数情况下如基金管理人丧失管理能力亦可由投资者通过份额持有人大会主动发起合同变更，具体方式见附录11。7 7）基金设立流程图见附录基金设立流程图见附录 4 4。4.1.3.基金开户 42 根据中国证券监督管理委员会于 2020 年发布的证券投资基金托管业务管理办法，基金托管人应为所托管的不同基金财产分别设置资金账户、证券账户等投资交易必需的相关账户，确保基金财产的独立与完整，具体私募证券投资基金相关账户的开户说明以及相关协议请见附录 5。私募证券投资基金需要通过基金托管人为基金产品开立托管账户，根据调研数据（注：样本量超过 1 万份，本 4.1.3 条款分析均基于该调研数据），超过 96%的私募证券投资产品仅开立 1 个托管账户，见图 4.7。私募证券基金管理人因运营或运作等原因会要求开立超过 1 个托管账户。其中原因包括银行与交易经纪商资金账号关联挂接的要求限制、托管账户开户行的业务效率要求、或者相关托管账户开户行的理财产品购买需求等。图 4.7：私募证券基金开立托管账户数量占比（数据来源：某头部证券公司调研数据）私募证券投资基金产品通过托管人开立中登股东卡后会选择一家或者多家经纪商开立证券账户进行证券投资。截至 2022 年 6 月底数据显示（如下表），选择为单一基金产品开立经纪商证券账户的数量与产品的规模拥有正相关关系。同样针对 2022 年 6 月底数据（如下表），单一证券投资基金产品选择期货经纪商的数量与产品规模无明显相关：平均私募证券基金产品规模区间（百万元）占比 证券账户仅在 1 家经纪商开立 50,80 54.67%证券账户同时在 2 家经纪商开立 80,100 23.77%证券账户同时在 3 家经纪商开立 100,150 11.59%证券账户在超过 3 家经纪商开立 150,200 9.98%平均私募证券基金产品规模区间（百万元）占比 期货账户仅在 1 家经纪商开立 80,100 59.41%期货账户同时在 2 家经纪商开立 100,150 21.04%期货账户同时在 3 家经纪商开立 80,100 8.65C 由于银行间交易资质申请条件较为严格，目前已获得该资格开立银行间交易以及结算账户的私募证券投资基金占契约型私募证券投资基金总数不到 1%，根据2022 年 6 月底调研数据显示，参与银行间交易的私募证券基金平均规模约2-5亿元人民币，大多数为债券类基金或者全天候/多策略类型私募产品。4.1.4.基金认申赎 基金认/申购 基金认购是指在私募证券基金初始募集期间，基金投资者按照本合同的约定购买本基金份额的行为。基金申购是指在私募证券基金成立后的存续期间，处于申购开放状态期内，投资者投资到基金管理公司或选定的基金代销机构开设基金帐户，按照规定的程序申请购买基金份额的行为。投资冷静期 投资冷静期指投资者自签署本基金合同且全额缴纳认/申购份额款项后二十四小时内为本基金的认/申购投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系基金投资者。认/申购申请受理完成后，投资者可以在冷静期内撤销认/申购申请；投资冷静期期间投资者要求撤销认/申购申请的，募集机构应当于该笔认/申购申请失效后及时退还该基金投资者的全部款项。以下投资者不适用投资冷静期的限制：社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划；投资于所管理私募证券基金的私募证券基金管理人及其从业人员；专业投资机构；受国务院金融监督管理机构监管的金融产品；法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。基金赎回 基金赎回是指在私募证券基金成立后的存续期间，处于赎回开放状态期内（包含产品合同约定固定开放日或依据合同约定设置的临时开放日），基金投资者按照本合同的规定将本基金份额兑换为现金的行为。赎回方式一般分为份额赎回，金额赎回，收益赎回。赎回方式 说明 份额赎回 一般按照份额登记规则，通过提交赎回份额数量发起赎回，按照私募证券基金合同约定扣除手续费，业绩报酬后，根据开放日净值确认赎回金额 金额赎回 根据投资者提交的赎回金额发起赎回，扣除手续费，业绩报酬后，确认金额等于发起赎回金额（可能存在尾差）收益赎回 在一定期限内，约定投资者不能赎回其本金，仅能对其收益部分期货账户在超过 3 家经纪商开立 80,100 10.90D 进行赎回 基金申购和赎回的受理方式 申购和赎回通常有两种受理方式，直销模式或代销模式，直销模式是指投资者直接对接私募证券基金管理人，由管理人受理申购/赎回申请，完成申购/赎回申请操作后，将交易申请数据发送至份额登记机构，份额登记机构依此确认交易；代销模式是指产品由代销机构负责销售，由代销机构受理申购/赎回申请，完成申购/赎回申请操作后，将交易申请数据发送至份额登记机构，份额登记机构依此确认交易。目前两种模式可独立运作也可混合运作。产品开放期 基金开放日是指基金允许申购、赎回、转换或定投期间的交易日。通常情况，申赎交易需要在产品的开放日提交，方可确认为有效申请。开放期分为固定开放日与临时开放日，根据调研数据（截至 2022 年 10 月，样本量超过 2 万份，本 4.1.4.5条款分析均基于该调研数据），在产品生命周期内，87%的产品设置过临时开放日进行申赎交易。一般固定开放日频率通常为每月开放，占比约为 42.49%；其次为每周开放，占比 30.79%；第三为每日开放，占比为 12.91%；第四为季度开放，占比为 10.19%；剩余的每两月、每半年或每年及以上开放频率的，合计占比不足 5%。图 4.8：开放日频率（数据来源：某头部证券公司调研数据）基于合同条款产品可进行临开申赎（私募投资基金备案须知 2019 执行后仅可有条件的临开赎回），57.04%的产品年均设置 1 至 4 次临时开放进行申赎交易，5至 8 次产品占比约为 16.34%，年均临开超过 16 次的约为 14.27%。12.910.79B.49.19%1.45%2.13%0.03%每日每周每月每季度每半年每年其他45 图 4.9：临时开放日频率（数据来源：某头部证券公司调研数据）2020 年 4 月 1 日发布的私募投资基金备案须知 2019执行后，对于新产品禁止临开申购，临开赎回则进行有条件控制。执行后，通过设置临时开放交易的占比大幅下降，仅占比 28.71%。2020 年 4 月 1 日后，临时开放日申请类型占比如下图。图 4.10：临时开放申请类型（数据来源：某头部证券公司调研数据）资金路径 私募证券基金通常包含如下账户：产品托管户、注册登记账户、募集账户以及代销归集账户。基金托管户通常由托管人代为开立；注册登记账户、直销归集账户57.04.34%7.81%4.53.27%年均1-4次年均5-8次年均8-12次年均12-16次年均17次以上26.163.26.59%临开申购临开赎回临开正常交易46 由管理人委托外包机构和资金监督机构代为开立，两个账户也可合并为一个账户，提高资金效率；代销归集账户通常由非管理人的三方销售机构开立。图 4.11：资金路径 直销模式通常由投资者将参与款项在开放日前打款至直销归集账户，交易确认当天，由归集账户划款至注册登记账户，再划至托管户。代销模式是代销客户将资金在开放日前打至代销资金归集账户，交易确认后次日打款，由归集账户打款至注册登记账户，再划至托管户。赎回款按照法规要求必须原路返还，即赎回交易确认后，从托管户划款至注册登记账户，再根据直销/代销划款至归集账户，最终划款至投资者。根据调研数据（样本量超过 2 万份），目前绝大部分产品赎回款在确认日 1 完成赎回款划付（头寸足够的情况下），占比约为 88.41%。该做法主要还是由于投资者对于赎回款资金利用率的诉求，希望尽快地支付给投资者。因此基于资金效率的诉求，目前也有产品在确认日当天划款（头寸足够的情况下），占比虽少仅为 1.7%，但随着运营逐渐高效，此类模式占比会逐步增加，未来可期。确认日 2 交收的产品大部分为代销产品，主要是基于代销资金时点的控制，预留了赎回变现的时间。图 4.12：赎回款交收期（数据来源：某头部证券公司调研数据）手续费 47 私募产品手续费通常可分为认、申购费及赎回费等。认、申购费：通常私募证券基金认、申购费收取采用前端收费法；赎回费：通常在赎回退出时收取。根据调研数据（样本量超过 2 万份，本 4.1.4.7 条款分析均基于该调研数据），超 99%的产品认、申购费率在 0 到 2%之间，其中 62.67%的产品不收取认申购费，3.64%产品认申购费费率在 0 至 0.5%（含）之间，32.05%的产品认申购费费率在大于 0.5%至 1%（含）之间，1.38%的产品认申购费费率在 1%至 2%（含）之间，仅 0.26%产品认申购费率大于等于 2%。直销与代销产品中，大部分产品认、申购费率在 0.5%至 1%区间。图 4.13：认申购费费率情况（数据来源：某头部证券公司调研数据）62.67%3.642.05%1.38%0.26%不收取认申购费的情况认申购费在0至0.5%之间（含）认申购费在0.5%至1%之间（含）认申购费在1%至2%之间（含）认申购费在2%以上0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00%不收取认申购费的情况认申购费在0至0.5%之间（含）认申购费在0.5%至1%之间（含）认申购费在1%至2%之间（含）认申购费在2%以上涉及代销纯直销认申计费模式认申计费模式 交收模式交收模式 费用归属费用归属 减免方式减免方式 按参与金额计费，可按照参与金额分段或者统一费率计费 直销全额交收 代销认购全额交收；申购净额交收 通常归属于募集机构也可按照渠道拆分收取 销售渠道通过上报折扣率或者指定费用金额方式减免 48 图 4.14：直销代销产品认申购费费率对比（数据来源：某头部证券公司调研数据）赎回费依据合同约定通常可归属多个渠道，如基金资产，管理人或者拆分不同渠道。从样本数据来看，所有产品中，赎回费归属基金资产的占比 23.37%；归属管理人的占比 6%；拆分归属的占比 0.72%。赎回计费模式赎回计费模式 交收模式交收模式 费用归属费用归属 减免方式减免方式 按持有时间计费，可按照持有时间分段计费；也可以按照统一费率计费 净额交收 归属于管理人或基金资产，也可按照渠道拆分收取 归属管理人或其他渠道的，可由对应方做赎回费减免，归属基金资产的除非变更合同，一般不能减免 根据调研数据，96.53%的产品赎回费费率低于 2%，其中 61.95%的产品不收取赎回费，8.28%的费率在 0 至 0.5%（含）之间，19.51%的费率在 0.5%至 1%（含）之间，6.79%的产品费率在 1%到 2%（含）之间。直销与代销产品中，大部分赎回费费率在 0 至 1%区间。图 4.15：赎回费费率情况（数据来源：某头部证券公司调研数据）61.95%8.28.51%6.79%3.47%不收取赎回费的情况赎回费在0至0.5%之间（含）赎回费在0.5%至1%之间（含）赎回费在1%至2%之间（含）赎回费在2%以上49 图 4.16：直销代销产品赎回费费率对比（数据来源：某头部证券公司调研数据）4.1.5.基金估值 证券投资基金的估值原则 按照基金业协会对证券投资基金估值业务的指导意见，基金管理人在确定相关金融资产和金融负债的公允价值时，应根据企业会计准则的规定采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术。详见附录15。为落实关于规范金融机构资产管理业务的指导意见中关于净值化管理的要求，促进基金行业健康发展，基金业协会在近几年不断完善中国基金估值标准用以指导基金产品的估值工作。基金份额净值和基金累计份额净值 基金份额净值是指计算日基金资产净值除以计算日基金份额后的数值，基金份额净值计算的目的是客观、准确地反映基金财产的价值，并为基金份额申购、赎回提供计价依据。根据行业惯例，基金份额净值一般保留到小数点后4位。当基金出现大额赎回/巨额赎回时，为避免基金份额净值小数点精度不足带来的赎回款金额准确性问题，可以在基金合同中约定在特定情况下管理人有权增加基金份额净值保留小数位数从而提高基金份额确认精度。基金累计份额净值为基金份额净值与基金成立以来的累计单位分红金额之和。基金的累计份额净值也经常被用于计算基金产品的收益率/净值增长率。但累计单位净值的计算仅考虑了现金分红的效果，实际上投资者还可能选择红利再投资的分红方式，这种情况可以引入复权单位净值的概念，评估红利再投资方式下基金的等效净值，使得在计算基金产品收益率时更加准确。基金估值方法 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00%不收取赎回费的情况赎回费在0至0.5%之间（含）赎回费在0.5%至1%之间（含）赎回费在1%至2%之间（含）赎回费在2%以上涉及代销纯直销50 基金估值作为基金生命周期重要的一环，直接关系到基金投资者的利益。基金合同应明确基金估值对象的估值方法，以便基金管理人或其委托的外包服务机构准确、及时地进行估值，更好地保护投资人的合法权益。基金业协会在2018年编写出版了中国基金估值标准2018，对自协会成立以来发布过的会计核算、估值、税收相关自律规则、行业规范及指导意见编纂成册，统一私募行业估值运营标准，降低机构间沟通成本，提升资产管理行业净值化管理能力，树立正确的买方估值理念，助力基金高质量服务实体经济。除此之外，中国基金业协会也陆续发布了证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）、股权投资估值指引、固定收益品种的估值处理标准、证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）、证券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）、基金中基金估值业务指引（试行）、证券投资基金港股通投资资金清算和会计核算估值业务指引（试行）、证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）、公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）等行业指引，为私募基金私募证券基金的各种类底层投资标的提供计算方法指引。计价错误的处理及责任承担 基金管理人是基金估值的第一责任人，基金管理人和托管人在进行基金估值、计算基金资产净值及相关复核工作时，可参考监管及行业协会的估值指引，但不能免除相关责任。如果基金管理人选择聘请第三方服务机构进行估值，也不能免除管理人相关责任。目前行业内对私募证券基金的估值差错暂时没有明确的定义，通常在基金合同中予以约定。可参考的相关规定包括：中华人民共和国证券投资基金法 第七十条：基金份额净值计价出现错误时，基金管理人应当立即纠正，并采取合理的措施防止损失进一步扩大。计价错误达到基金份额净值百分之零点五时，基金管理人应当公告，并报国务院证券监督管理机构备案。2017年证监会发布的 中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的指导意见第四款计价错误的处理及责任承担：（一）基金管理人应制定估值及资产净值计价错误的识别及应急方案。当估值或资产净值计价错误实际发生时，基金管理人应立即纠正。当错误达到或超过基金资产净值的0.25时，基金管理人应及时报告基金业协会。（二）基金管理人和托管人在进行基金估值、计算或复核基金资产净值的过程中，未能遵循相关法律法规规定或基金合同约定，给基金财产或基金份额持有人造成损害的，应分别对各自行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损害的，应承担连带赔偿责任。公开募集基金执行估值核算时应遵守该指导意见。经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金可根据合同约定，参照执行。51 在行业实践中，基金估值或资产净值计价偏差达到0.25%或0.5%，通常会被定义为估值差错。净值披露频率 根据私募投资基金信息披露管理办法，基金管理人需要向基金份额持有人披露所持有基金产品的单位净值。基金管理人会根据产品情况与自身考量决定净值披露的频率，通常至少是披露开放日净值。根据调研数据（样本量超过2万份），截至2022年6月底的披露设置比例，按照每周频率进行净值披露的管理人占大多数。基金产品净值披露频率基金产品净值披露频率 相关频率设置的数量占比相关频率设置的数量占比 每个工作日 7.86%每周 72.47%每月 11.07%仅每个开放日 8.12%4.1.6.基金收益分配、资产分配 基金收益分配 基金收益分配是指将本基金的净收益根据持有基金单位的数量按比例向基金持有人进行分配。目前大部分私募产品都会约定基金收益分配后基金份额净值不能低于面值也有少部分私募证券基金产品参考公募基金，以已实现收益与基金总收益孰低作为可分配基准。通常情况下产品分红方式为现金分红或红利转投，现金分红一般是非货币基金的默认方式，会直接将分红款转给投资者，此过程一般不会产生任何费用；红利再投资，将本身应得的分红款按照基金除权除息日单位净值转换成基金份额，相当于对该基金的再次申购。根据调研数据（样本量超过 2 万份，本 4.1.6 条款分析均基于该调研数据），大部分产品默认分红方式为现金分红，约占比 89.49%，剩余为默认红利转投产品。存续期进行过分红的产品约占净值类产品的 15.65%，其中大部分产品 1 年分红一次，约占分红产品的 77.99%。52 图 4.17：年均分红次数（数据来源：某头部证券公司调研数据）资产分配 某些私募证券投资基金投资策略为“事件驱动型”，在投资前已经确定了若干投资项目，且产品封闭运作，项目陆续到期。此种情况下可能类似股权基金有资产分配的要求，在每期项目到期后，该期项目本金和利润均分配给投资者。在这种资产分配的模式下，分配后单位净值可能小于 1。4.1.7.基金费用和业绩报酬 基金费用 私募证券基金常见的费用类型包括：77.99.79%3.45%2.18%2.59%1年1次1年2次1年3次1年4次5次及以上费用类型 计费说明 支付方式 管理费 每日计提 通常为前一日的基金资产净值*年化费率/当年自然天数 按照合同约定频率支付 托管费 按照合同约定频率支付 基金服务费 按照合同约定频率支付 销售服务费 按照合同约定频率支付 募集监督费 按照合同约定频率支付 基金的证券、期货交易费用及账户开户费用 股东卡、证券、期货等交易账户开户费 按照实际发生情况，根据回执，发票或协议等材料进行支付 基金备案后与之相关的会计师费和律师费 会计、审计、律师费等 按照实际发生情况，根据回执，发票或协议等材料进行支付 基金的银行汇划费用 银行账户划款手续费 按照实际发生情况，根据回执，发票或协议等材料进行支付 53 业绩报酬 业绩报酬是指私募证券投资基金管理人基于基金的业绩表现，依据基金合同约定的计提比例、计提时点和计提频率等相关条款收取的费用。2020 年 6 月 5 日，基金业协会就私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）公开征求意见，拟对私募证券投资基金的业绩计提方法进行规范，以保护投资者权益。目前该规范仍未正式实施。根据该征求意见稿，业绩报酬计提方法介绍和业绩报酬主要要素请见附录 7。根据调研数据（样本量超过 4 万份），71.29%的产品在存续期间会计提业绩报酬,其中大部分为单人单笔高水位法计提业绩报酬产品，即单人单笔份额明细法占比83.73%，基金高水位法占比约为 15.68%，其他计提方法占比为 0.59%。单笔份额明细法的产品绝大部分在分红、赎回或清盘时计提，固定时点计提业绩报酬的产品仅占其中的 10.86%。其中大部分产品每年或每季度发生一次计提，占比分别为40.89%与 31.67%。图 4.18：固定计提频率（数据来源：某头部证券公司调研数据）4.1.8.基金信息披露和监管报送 私募投资基金信息披露义务的内容 按照基金业协会在2016年发布的私募投资基金信息披露管理办法，信息披露义务人（包括私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证0.17%8.461.67.81.89%每周每月每季度每半年每年合同文件制作、印刷费用及使用电子合同相关费用 合同印刷费，电子合同费用 按照实际发生情况，根据回执，发票或协议等材料进行支付 按照国家有关规定和本合同约定，可以在基金资产中列支的其他费用-按照实际发生情况，根据回执，发票或协议等材料进行支付 54 券监督管理委员会和基金业协会规定的具有信息披露义务的法人和其他组织）应按要求向投资者以及相关监管部门根据基金一般规定、基金募集期间的信息披露规定以及基金运作期间的规定披露不同内容，详情见附录8.1。私募投资基金信息披露涉及的系统以及相关报送内容 根据基金业协会要求，私募证券投资基金需要在资产管理业务综合报送平台和私募基金信息披露备份系统分别定期进行相关披露。基金业协会在2021年1月份对相关披露系统进行了进一步升级，方便了管理人的报送，也增强了对投资者披露的要求。基金业协会对于相关信息披露的要求趋向严格，对未按时报送披露的管理人进行公示，可能影响后续产品备案。详情见附录8.2。管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务的，在管理人完成相应整改要求之前，协会将暂停受理该管理人新的私募投资基金备案申请。管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务累计达2 次的，协会将其列入异常机构名单，并对外公示。一旦管理人作为异常机构公示，即使整改完毕，至少 6 个月后才能恢复正常机构公示状态。近年来，中国证券投资基金业协会增强了对私募证券投资基金的信息披露报送要求，针对特定的私募证券投资基金管理人以及产品，陆续公布了额外的监管报表报送要求。于 2021 年 11 月 1 日，基金业协会针对量化类型的基金产品定向推送“量化私募基金运行报表”的月度报送任务。于 2022 年 7 月 29 日，基金业协会依据私募证券投资基金管理人的管理规模定向推送“规模以上证券类管理人运行报表”的月度报送任务，以完善私募基金信息监测体系。私募证券投资基金 CRS 信息报送 自 2018 年起，除了以上的信息披露之外，私募基金管理人还需要进行 CRS 相关信息报送。依据非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法，私募基金管理人应当每年向国家税务总局报送上年度通过尽职调查程序收集的非居民金融账户涉税信息。相关信息数据依据 非居民金融账户涉税信息报送规范 的数据规范，通过 XML报文形式报送至“多边税务数据服务平台”。4.1.9.基金清算 当出现合同约定的终止情形后，基金停止运作并进入清算期，按照基金合同清算章节的约定办理清算业务。清算原因 基金终止并进入清算的原因一般包括但不限于如下情形：55 1）基金管理人依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产，被依法取消私募投资基金管理人相关资质；2）基金托管人依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产，被依法取消基金托管资格；3）基金未能通过基金业协会备案；4）基金存续期届满而未延期的；5）基金份额持有人大会决定终止；6）基金管理人根据市场及本基金运作情况决定提前终止；7）经全体基金委托人、基金管理人和基金托管人协商一致决定终止的；8）基金触及平仓线（若有）的；9）基金份额持有人少于 1 人的。清算流程 基金清算，由基金管理人、基金托管人构成清算小组。首先需要在基金终止日前完成可变现资产的变现，如卖出持仓股票、赎回场外标的等，完成交易账户结息并注销账户，将全部资金转至托管户；若基金持有不可变现资产，需要办理多次清算业务；在确定清算原因、基金终止日等清算要素后，出具清算公告。基金财产完成变现后，制作终止日估值表、清算报告。根据按照合同约定的分配顺序，优先支付基金的应付费用，再将剩余财产向投资人进行分配。最后，在完成一系列的基金财产清理、变现和分配后，注销基金托管户和募集账户，并根据清算报告的约定，划付销户结息尾款。清算备案 基金进入清算程序后，需要在协会 Ambers 系统备案，如清算程序未超过 20个工作日，直接操作“清算结束”并提交清算信息；如超过 20 个工作日，先操作“清算开始”，待基金清算完成后再补充提交完整清算信息。涉及信息：基金清算原因、基金清算时间（清算开始日期、清算截止日期）、基金清算组（人）构成。涉及材料：基金清算报告（多次清算需提供所有清算报告）、投资者信息更新、私募基金清算情况表、清算承诺函等。4.2.基金管理人的运营管理 国内私募证券类产品管理人在基金运营上一般多采用资产托管 行政服务外包等方式开展业务，且其投资交易也多由券商 PB 业务支撑，因此不同规模/策略类型的管理人在运营、系统建设上的投入和重视度差别较大，如下个章节提及的运营风险管理是国内私募证券投资基金普遍较薄弱的环节。56 图 4.19：基金运营管理直接相关方 与管理人基金运营流程直接关联外部机构包括代销机构、行政服务商、资产托管服务机构、交易券商、税务与审计相关的会计师事务所、产品备案登记的相关监管部门及律师事务所等。虽然私募证券基金管理人将大部分与基金运营相关的业务进行了外包，这减轻了中后台的运营负担，但结果往往是运营管理得不到重视，私募证券基金管理人的操作风险意识和运营团队的经验相对不足。管理人是基金运营的最终责任方，应该在充分了解基金运营全流程的基础上，确定流程中哪些业务单元可以外包、外包的程度、与外包服务机构的信息交付以及结果质量的检验（SLA服务协议的管理）。在国内，一个基金管理人往往使用大量不同的外部服务机构，对服务商的管理其实非常具有挑战性，但这恰恰也是最不受管理人重视的业务盲点。4.2.1.私募证券投资基金市场特征 管理规模和集中度 截至 2020 年底，中国私募证券投资基金注册管理人共 8908 家，总规模 3.70万亿元，管理规模分布两头较重，但开始呈现头部集中化特征。87.34%的管理人所管理的基金规模低于 5 亿元，总数 6903 家，总管理规模 15750 亿元，占全行业规模 42.54%；10 亿元-100 亿元之间的管理人数占比 7.27%，总规模 10602 亿元，占比 28.63%；100 亿元以上管理规模的公司有 85 家，数量占比 1.08%，但他们管理的基金总规模达 8900 亿元，占全市场私募总规模的 24.17%。随着市场逐步完善，机构投资人占比的提升，各头部管理人策略容量有限，大中型管理人的成长机会将会提高（以管理规模前 10%的管理人总 AUM 占比来衡量，目前近 60%，未来该占比有可能更大）。管理人数量众多导致尽调工作量大，市场上也缺少专业的尽调咨询公司。即使在管理人初选上也只能依靠定量的方式，基于公开的产品净值信息进行分析筛选，57 对深度尽调和投后跟踪都非常具有挑战性。投资人只能有选择性地覆盖少部分基金公司。图 4.20：2020 年私募证券投资基金管理人数量分布（数据来源：朝阳永续数据库）图 4.21：2020 年私募证券投资基金管理人 AUM 分布（数据来源：朝阳永续数据库）58 图 4.22：2020 年私募 AUM 与管理人数量占比（数据来源：朝阳永续数据库）外商独资私募证券管理人（WOFE）备案登记家数逐年攀升 截至 2021 年底，外商独资私募证券管理人家数达到 38 家，合计发行产品 142只，总管理基金资产规模达到 341.95 亿元，其中桥水中国成为首家规模突破百亿的外资私募证券管理人。2015 年第一家外商独资私募证券管理人瑞银投资登记备案后，从 2017 年至 2021 年底，每年成功登记备案的外商独资管理人逐年稳步上涨，具体备案公司见附录 12。图 4.23：2016 年以来私募管理人存续家数变化（数据来源：朝阳永续数据库）从趋势上看，外资私募管理人登记数量逐年上升，但增速较为缓慢，总体占国内市场体量较小。交易量、持仓 2017-2021 年私募证券投资基金的资产规模分别为 22858 亿元、22391 亿元、24503 亿元、37662 亿元、61247 亿元，参考这 5 年的主动偏股型基金年换手率 分59 别为 3.21、3.27、2.97、3.17、3.93，沪深交易所这 5 年的证券交易额 分别为 247万亿元、200 万亿元、292 万亿元、491 万亿元、514 万亿元（双边计算），可粗略算得，2017-2021 年私募证券投资基金交易量占比 分别为 2.97%、3.66%、2.49%、2.43%、4.68%。图 4.24：2017 年以来私募投资管理人交易量占比变化（数据来源：朝阳永续数据库）与 2021 年底中国公募基金总管理规模 25.45 万亿相比较，2021 年底私募证券投资基金总管理规模为 6.12 万亿，约为公募基金总管理规模的 24%。随着私募证券投资基金管理人策略的丰富，尤其是高频量化策略私募管理规模的壮大，高净值客群的增多以及金融机构（包括银行、券商、信托）对财富管理战略布局的进一步深化，从整体上看，私募证券投资基金的交易量占比将呈现稳中有升的趋势。从全市场私募证券基金交易量和持仓情况来看，股票占比最高。根据策略不同换手率从每年几倍到几百倍之间，主观多头、价值型投资的交易量较低，量化策略中股票和商品期货交易量较大。大部分股票策略涉及到美、港股交易，通过大型海内外券商进行港沪通、TRS（收益互换）进行交易，对交易时点和价格的敏感度较低，TRS 成本约 LIBOR 5bps左右。从下图可看股票持仓最高 1.7 万亿元，占比 62.8%，其它类别的金融资产占比较低，例如衍生品持仓仍比较，占比 4.4%，说明私募证券基金在有效风险对冲工具使用上仍有待发展，投资策略的多样性上也有提升空间。60 图 4.25：2020 年私募证券基金投资管理人的持仓数据统计（亿元）（数据来源：朝阳永续数据库）4.2.2.投资策略 策略现状介绍及分析 当前私募证券投资在策略研发上整体呈现多元化发展的态势。依据投资方法与被投标的，当前主流私募策略可分为：股票多头策略、管理期货策略、套利策略、宏观对冲策略、债券策略、组合基金策略以及其它策略共七个大类，各类别又可根据策略敞口控制、盈利逻辑等特点进一步细分。下图中列举了七大策略下的几个主要子策略。图 4.26：私募证券投资基金策略分类（数据来源：朝阳永续数据库）从产品数量上看，主观股票策略，或称股票多头策略仍为市场主要投资策略。据朝阳永续统计，截至 2021 年 7 月底，私募产品中主观股票策略数量占比约 72%，产品数约 4.6 万只。国内市场主观股票策略占明显主导地位的原因主要在于：第一，股票市场的交易量、波动性、准入门槛等因素均使得股票市场能承载较大的策略规61 模。第二，主观股票策略的门槛相对偏低。对于管理规模不足一亿元，缺乏技术或产业背景的小型管理人而言，主观股票策略是其投入成本最低的选择。尽管数量上主观股票策略仍占主导地位，近年来量化股票、管理期货以及套利等策略持续保持高速发展。市场上指数增强产品、股票 Alpha 产品、管理期货产品大量发行，对应管理规模快速扩张。以量化策略为例，据协会统计，2020-2021 年,私募量化投资基金新备案规模快速增长，2021 年新备案私募量化投资基金 7589 只，募集规模 1383.27 亿元，同比分别增长 60.7%和 125.5%，规模较 2019 年当年增长 4.27 倍。截至 2021 年末，在协会备案且勾选量化的私募基金只数 16850 只，同比增长 42.2%，规模 1.08 万亿元，同比增长 91.5%，分别占私募证券投资基金数量、规模的 21.9%和 17.1%。金融市场的蓬勃发展极大推动了主观股票策略外其它策略的开发与规模扩张，同时投资者认知水平的整体提升也使得各策略的配置价值愈发受到重视。主观投资和量化投资的对比请详见附件 17。下图可以看到股票多头策略占据了 66%，除了在持仓集中度、风格变化、信息披露上更加灵活以外，国内的私募证券投资基金与公募基金在投资管理上整体差异不大，但管理人收取业绩报酬（业绩报酬应该体现基金经理通过对冲系统性风险获得风险调节收益的能力）是否合理值得商榷。大量的股票多头产品占据私募证券基金市场也造成了在基金的营销方法、目标客户、客户对私募证券投资基金的投资上与公募基金方法趋同。随着私募证券基金管理规模的迅速增长，是否应该将股票多头策略管理纳入与公募基金相类似的监管，例如收费标准，杠杆比例，透明度等也值得探讨。基于我们的尽调，国内私募证券投资基金管理人大部分管理多个投资策略，尽管总管理规模比较小，都会发行几个相似类型甚至不同类型策略的产品。主观多头的基金公司在策略上相对集中些，部分主观多头管理人会延展到基本面量化策略。大型基金公司有向平台型、多策略方向发展的趋势。每个管理人都有一个或多个旗舰产品（超大型基金公司往往有不止一个旗舰策略产品）作为公司的主打品牌。因此运营的难度往往根据投资策略不同而有所差异，但由于主观多头策略主要靠手工交易，对接交易券商的数量和系统往往决定了该类策略的操作风险大小。图 4.27：2020 年私募证券基金策略分布 62（数据来源：朝阳永续数据库）策略发展瓶颈 当前影响策略进一步丰富的原因如下：第一，国内市场金融工具相对比较受限，相比欧美衍生标的依然不够丰富；第二，私募市场人才储备不够充沛。参考欧美金融市场发展历程，策略的发展离不开金融市场工具的极大丰富。当前国内部分策略的发展受到金融工具丰富度的影响。例如，当前市场个股做空手段相对缺乏，使得股票多空策略受融券额度制约，规模难以扩张；股指期货合约仅有上证 50 股指合约（IH）、沪深 300 股指合约（IF）、中证 500 合约（IC），使得中性策略难以针对小盘股持仓进行对冲；VIX 指数的策略缺乏造成了难以对波动率指标本身进行聚焦。私募证券行业的资产管理规模日益增大，业务也更加复杂，人才设计和储备并未跟上行业发展的节奏。投资经理的能力和水平是目前私募证券管理人业务发展的最大单一驱动因素，但相匹配的投研团队的人才断档尤为凸显。在我们尽调的百家机构中，根据有效反馈的数据来看，56%的机构的投研人员人数低于 10 人，这 56%中有一半左右只有不到 5 人。人才的增量和管理规模的增量远未达适度的匹配。私募证券基金一般崇尚小而美的精英化管理模式，对人才能力既有专业化又有多元化的需求，供需关系的平衡势必需要更多时间的力量和资源的投入，从而带来良性的发展和跃进。策略发展趋势 1)单一策略到多元化策略发展单一策略到多元化策略发展 从管理人的策略趋势来看，部分头部管理人的管理策略由单一趋向多元化。在策略发展初期，管理人通常依靠自己的核心策略打开市场，但随着策略赛道逐渐拥挤，部分策略的发展逐渐从“蓝海”走向“红海”，同策略管理人之间的竞争压力日渐增大。赛道的拥挤与管理人规模扩张的需求存在矛盾，在此背景下，为了寻求多元化的发展路径，部分投研能力强大的管理人开始利用核心策略投研的优势，通过布局相关性较高的策略来打破困局。2)策略上更偏向长期投资策略上更偏向长期投资 策略发展的新趋势是部分管理人开始主张长期投资的理念，在选好赛道的基础上更倾向于长期持有从而淡化投资过程的波动。管理人通过提升自身的研究能力以及积累自身市场经验，有可能获得穿越周期的收益。4.2.3.管理人人力资源状况 63 人员的基本要求 对于私募证券投资基金管理机构的从业人员，即基金销售、产品开发、研究分析、投资管理、交易、风险控制、清算交割、监察稽核、合规管理、信息技术、财务管理、人力资源管理等业务的专业人员和相关业务部门的管理人员，基金业协会有以下要求：1)人数要求人数要求 在进行私募基金管理机构从业人员资格注册时，根据私募基金管理人登记须知、私募投资基金管理人内部控制指引、关于基金从业人员资格管理实施有关事项的通知、关于加强私募基金管理机构从业人员资格注册有关事项的通知等相关规定，申请私募基金管理机构的高管人员（包括法定代表人执行事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规风控负责人等）不低于 2人，申请机构员工总人数不低于 5 人，其中一般员工不得兼职。2)资格要求资格要求 根据关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告等的要求，从事私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，其高管人员（包括法定代表人执行事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规风控负责人等）均应当取得基金从业资格。从事非私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，至少 2 名高管人员应当取得基金从业资格，其法定代表人执行事务合伙人（委派代表）、合规风控负责人应当取得基金从业资格。各类私募基金管理人的合规风控负责人不得从事投资业务。中国私募证券投资基金管理人人员的现状（详见附录 17）人员结构的主要问题 近些年，随着我国经济的发展和金融市场的日益完善，私募证券投资基金规模实现了迅猛发展，但基金内部人员结构仍然存在以下问题：1)行业间人员流动频繁，证券投资基金人才流失严重行业间人员流动频繁，证券投资基金人才流失严重 当下国内私募证券投资基金虽然数目较多，但管理规模普遍较小，内部人员结构不完善。大部分私募证券基金缺乏有效的管理制度、绩效激励机制以及人员培训体系。人员存续时长普遍较短，行业间流动频繁，制约着基金公司的发展。2)人员规模基数小，高素质人才储备不足人员规模基数小，高素质人才储备不足 根据基金业协会统计，截至 2022 年 4 月 30 日，基金业协会登记的基金从业人员共 16.07 万人，人员总体规模偏小，人才储备严重不足；近些年，随着量化投资机构数量的增多和规模的快速发展，行业内出现了量化策略开发人员紧缺的局面。64 4.2.4.组织架构 国内私募证券管理人的组织架构常设投研部、交易部、市场部（含投资者关系）、综合管理部（行政、财务）、运营部、IT 等部门，大多为简约型的组织架构，较为扁平，人数普遍较少。私募管理人在发展初期，由于管理规模较小，考虑管理效率而不是治理需要。许多管理人往往将多个职能部门合并。根据对私募证券管理人的尽调结果显示，目前大部分的私募管理人人数在 20 人左右。此外，主观投资管理人与量化投资管理人的组织架构略有不同。主观交易管理人组织架构 大部分主观交易管理人的组织架构如下图所示，主要根据岗位职责分别负责私募证券投资基金产品的投资指令决策、行业研究分析，人数重心会在投研部和市场部。以一般的股票多头私募管理人为例，分为总经理、投资研究部、风控部、市场部、运营部、综合管理部。法人代表或总经理一般由公司的基金经理或投研总监担任。图 4.28：主观交易管理人组织架构 量化交易管理人组织架构 目前大部分量化交易管理人的组织架构根据岗位职责分别负责私募证券投资基金产品的量化投资建模、策略研发、技术开发、市场拓展等。人数重心会在投资研究部、技术开发部和市场部。以一般的量化私募管理人为例，分为合规风控部、技术开发部、投资研究部、市场拓展部、基金运营部。法人代表或大股东一般由公司的基金经理或投研总监担任。运营部门 65 在尽调的私募证券管理人中，绝大部分没有设立 COO、CFO 职位，而且运营部门主要工作是产品运营而不是基金运营，通常将基金运营、系统维护（除量化策略管理人外）外包给外部服务机构。部分公司会安排外包机构的常驻人员向管理人提供基金运营与系统维护和个性化开发等服务。这也是国内私募证券投资基金的现状，所以需要对外包服务机构与私募证券基金管理人的责任进行划分关注。私募证券管理人的中后台人员及资源投入普遍偏低。由于基金运营完全外包，管理人的运营工作主要围绕产品相关的运营，如申赎交易、产品备案、产品清算、开户等，且非大型管理人对中后台人员的专业度要求不高。中小型管理人的基金运营人员一般从业经历较短，入职前没有基金运营经验。运营部门员工占公司员工比例平均不到 10%；风控部门人数 1-2 人，不少兼任合规职能，部门职责主要以监控交易品种、持仓集中度、净值止损线为主；市场部门人数占比平均 15%，有的更高。这也反映了大多数管理人更重视销售（基金募集），公司 AUM 和渠道数量与市场员工人数呈正相关关系。这与行业发展时间较短，行业仍属于发展期以及管理人对运营的重要性认知不足有关。公司创始人一般都是投资出身，既是 CEO 也是 CIO，同时也是公司主要营销官。从人员和组织架构也可以看出目前私募证券投资基金的机构化程度仍然较低。然而，头部的超大规模基金管理人的治理结构更正规，中后台部门的职能分工、隔离也更清晰，中后台人员的经验也更丰富。特别是那些接受了国内大机构和国外 QFII 机构资金投资的管理人，在投资人的要求和推动下，内部治理更加规范。图 4.29：运营人数占比（数据来源：歌斐尽调数据）组织架构相关的问题 1)股权结构的稳定性不足股权结构的稳定性不足 私募证券投资基金管理人的股权结构一般有两种，一种是法人股东和个人股东相结合。在这种情况下，法人股东一般进行财务投资和支持，个人股东是公司的核心人员。另一种是股东均为个人，通常以合伙形式存在，各占一定的比例。在私募证券投资基金管理人中，普遍是个人股东作为核心人员，这给股权结构的稳定性造成不利影响。2)职权过于集中职权过于集中 从成本和效率考虑，中小私募证券管理公司的组织架构相对简单，人员较少，甚至身兼数职，在决策流程上即便有制定好的决策流程，现实中也往往变成大股东或者投资总监的“一言堂”。比如风控部门，中小型或者初创型的私募证券投资基金并不会特别重视风险控制，因此在风控上配置人员较少。当出现外部极端风险事件管理规模管理规模CTA类CTA类多策略类多策略类股票多头类股票多头类股票多头量化类股票多头量化类固收类固收类宏观类宏观类100-500亿元9.10%2.80P-100亿元26.30.50.00-50亿元20.00.10%9.10.00%5.60亿元以下3.70%5.00%4.80%总计总计6.30%6.30.00.00.30.30.30.30.00.00%3.30%3.30f 时，职权过于集中、决策流程机制不够完善易导致无法很好地应对风险事件，甚至给公司带来损伤。私募证券投资基金管理人应针对自身发展特点、人员制约等因素，建立合适且科学的组织架构，各部门各岗位权责分明、相互牵制。可建立投资委员会、风控委员会、运营委员会，部门间进行风控隔离，明晰各岗位的职责与权限，严格参照组织架构权责及投研流程来进行，以减少其因个人主观判断或决策失误给公司整体带来的风险。4.2.5.运营管理目标 投资人利益一致性 投资人利益一致性主要体现在同名义策略下投资方法和决策的一致性、交易在各产品间的分配的公平性、管理人自有资金是否与投资人资金承担相同的风险与收益、有潜在利益冲突的地方是否充分披露并通过制度和流程来保障等。国内基金管理人普遍管理发行大量产品，导致各个管理人手里有大量的交易账户以及合作券商，而且主要是交易员手工交易，手工指令下达和交易执行都有太多灵活度，很难保证交易的公平性。从我们调研的数据来看，也印证了这一点，受访机构中超过一半，54%的机构都没有投资管理系统，他们的投资指令的下达通过非系统方式，即时通讯或纸质指令等的方式下达。这些基金管理人通常既是自己所发行产品的管理人也是其它渠道发行产品的投顾，有些管理人还有自营的产品（只限股东和员工资金投资）。每支产品的费率、流动性条款各不相同。在这种模式下，投资人利益的一致性会因为投资指令的管理方式和管理人本身的角色定位等原因受到影响。交易公平性 国外基金大部分采用 master-feeder 结构，feeder 只是募资端，master 基金是投资端，所有同策略交易都在 master 层面进行，因此证券交易户都以 master 基金名义开，容易实现集中交易。但对于多个同策略的独立基金账户，需要进行交易分配。交易分配的方法必须写在合规文件中，由交易、运营部门执行，交易指令以及交易确认必须录入到交易管理系统中，合规定期审计，确保交易的公平性。对于国内的管理人，产品与交易户一般一一对应，不需要对交易进行账户分配，但由于产品和交易账户众多，如果缺乏有效的集中交易系统，当管理人需要对多个账户进行下单时，难以确保基金经理能对所有账户按规模比例下达交易指令，难以保证交易员能按交易指令尽可能地同时（或随机）在各账户交易，交易公平性难以得到有效保证。从上文提到的尽调结果来看，投资管理系统的使用率低也从一定程度上阻碍了交易公平性的有效保障。从产品的收益结果来看，图中显示的是两家有代表性的规模百亿级管理人所管理的主观多头策略产品在过去三年的风险收益特征，图中的气泡大小表示产品成立67 的年限，在本次样本中，最低 3.5 年，最高 7.9 年。结果表明，同管理人的同策略产品，收益分布比较离散，一致性不高。存续期长的产品，收益风险相对稳定，而新产品则相对离散。由于信息披露有限，我们无法获得产品规模、费率信息，未能分析收益与这些因素的关系以挖掘交易分配公平性规律。图 4.30：截至 2022 年 04 月两家管理人同策略产品收益与波动率（数据来源：歌斐资产基金研究）4.2.6.交易处理与交易指令确认 交易处理指的是 1）对证券标的数据的维护，如企业行动中的公司合并、收购、更名、分红、股价拆分等，以确保管理人投资系统的准确与实时更新；2）把交易结果录入到公司的交易系统中，以便交易结束时与经纪商和行政服务商的对账。交易指令确认是指中后台运营人员将基金经理所下达的交易指令记录与交易员所交易的结果进行比对确认。国内的基金管理人根据投资策略不同以及基金公司在产品中承担的角色（投顾还是管理人），用不同的方式产生与下达交易指令。如果基金公司充当投资顾问角色，它在交易指令清单生成后交由产品的管理人进行交易。根据尽调信息显示，对于主观投资策略，基金经理做出投资决策后，通过各种方式（每家不同）通知交易员，部分机构没有系统性地对投资指令进行确认和记录。交易员通过券商提供的交易终端下达交易指令并且跟踪交易结果。对于量化投资策略，管理人普遍采用自研的算法交易系统，对接券商柜台交易系统，自动下单并且跟踪、显示订单交易状态。由于没有组合管理系统，而且外包服务也不包括运营中台，管理人只能依赖交易券商为他们管理交易和持仓，或者基于 Excel 自建持仓管理系统，交易差错风险较高。大型基金管理人在交易指令确认环节相对规范，有电子记录，但很少能实现系统化管理。68 此外，场外交易过程中因交易对手自身管理或者产品的问题，也存在导致无法全额交收的情况。比如 2016 年末国内某券商的“萝卜章”事件，涉及 28家金融机构，200 多亿元的资产规模。最后在监管机构的协调下，双方按不同比例承担了相应的损失。虽然国内的金融机构采取牌照化的强监管，但是机构内部的管理水平依旧存在着较大差异。4.2.7.交易、持仓、资金核对 国内私募证券投资基金中股票策略产品数量占绝大部分比例（45%），见图 4.31，加上场内债券交易，可以看出私募证券基金的交易以场内交易占比为主。衍生品分成场内和场外的衍生产品，场内衍生品主要是股指期货、商品期货、股指期权等；场外衍生品包括各种掉期和场外期权，例如，用于跨境交易的 TRS，结构化产品中使用的基于不同底层资产的期权等。从市场持仓资产来看，权益资产占绝大部分。除量化策略和CTA外，私募证券基金交易团队一般采用券商提供的终端进行下单，并实时观察交易完成情况以及市场变化。量化私募产品目前普遍具有高换手的特点，但随着量化私募证券基金整体规模的快速增长，产品的换手率在最近一年出现了一定幅度下降。据中泰证券 XTP 团队对有关数据进行统计发现，2019-2020 年的平均换手率约为 83 倍，而 2021 年的平均换手率下降到只有 62.6 倍。这可能与市场火热发行的中证 500 指数增强产品有关，也可能与量化的策略转向有关。据该团队估计，股票量化私募证券基金的每日成交额占全 A 市场成交的比例约在 10 %以内，已成为市场的重要参与力量。极速柜台已成为当前大部分量化私募的标配。由于量化私募在同一支产品中会采用多种交易策略，即使中低频策略为主的基金可能也会包含少量的高频套利及日内回转交易，因此私募管理人会把涉及的基金都选择放在极速柜台上运行。极速交易柜台的内部延迟相比普通交易主柜台降低至百分位量级，普遍在几微秒至几十微秒的级别。69 图 4.31：各策略产品数量占比（数据来源：朝阳永续数据库）为了帮助私募证券基金客户增强收益，算法交易最近在市场上得到了迅速普及。市场主流证券公司都在引进比较优秀的算法模块，帮助量化产品及许多非量化权益产品大幅降低在交易和换仓执行过程中产生的市场冲击，减少交易摩擦，降低交易成本，提升产品收益。针对大量的交易以及持仓（特别是量化策略），大部分基金管理人依赖与基金行政外包服务机构进行交易和持仓的对账，并不对结果进行严谨的核对。这与国外基金运营部或行政服务商一般采用强大的对账系统（能针对各种资产类型和衍生品、现金等）进行三方对账（管理人发出的交易指令、PB 的交易执行结果和行政服务商交易处理系统所收到的交易信息、自动计算的持仓和现金信息）的运营模式有所不同。由于目前交易基本上是场内股票为主，管理人对此要求不高，往往采取人工或 Excel 检查，直接接受行政服务商提供的结果。量化策略管理人一般利用公司科技的优势，会开发一些简单的交易对账工具进行核对。但对于复杂的债券派息、股票分红等计算，管理人完全依赖行政服务商操作。但服务商的系统功能是否完备周全，差错率情况，对账机制是否落在实处等诸多方面都需要管理人进行品质把控。4.2.8.运营与外部服务机构的对接 基于私募证券基金运营业务需求，目前私募证券管理人主要对接的外部服务机构包括：托管机构、基金外包服务机构、基金业协会等。根据私募投资基金备案须知（2019 版）规定，契约型私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安排的除外。尽调结果显示，实务中，各私募证券管理人均通过托管人的形式进行托管，同时基于成本、效率等因素的考虑，在将产品托管给托管人的同时，普遍也会将基金外包服务的业务外包给与托管人同一家券商或银行机构。根据中华人民共和国证券投资基金法、私募投资基金监督管理暂行办法、私募投资基金信息披露管理办法、私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）、私募投资基金备案须知（2019 版）等法律法规及相关自律规则的规定，私募证券投资基金管理人应当在私募证券基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募证券基金登记备案系统向基金业协会进行备案，同时需要按照月度、季度、年度向基金业协会报送产品报告。70 图 4.32：运营与外部服务机构对接流程 4.2.9.投资人服务 基金销售服务 投资人销售服务主要在于售前服务和售后服务。国内目前大多数私募证券投资基金管理人提供了以下服务：1)售前服务售前服务 售前服务主要是指私募证券投资基金管理人提供网站或资料让特定客户了解公司信息，熟悉所要购买的产品特点，投资经理的投资水平和公司其他情况等，并进行有关问题的解答。在销售私募证券投资基金产品的过程中，一般私募证券投资基金管理人首先对客户进行适当性审核。在这个过程中，需要对客户进行合格投资者认证与风险测评（填写基金投资者风险测评问卷）之后，查看投资者风险匹配告知书及填写投资者确认函，进行投资者适当性匹配。在投资者适当性匹配完成后，向客户销售与之相匹配的私募证券投资基金产品。客户同意购买后，进行产品合同及产品风险揭示书的签订，指导客户进行打款操作，24 小时冷静期后客户购买成功。2)售后服务售后服务 售后服务主要是指在客户购买产品后对其进行的服务，不同私募管理人提供的服务不尽相同，整体来看，大致分为以下几类服务：向投资者提供多渠道信息查询服务向投资者提供多渠道信息查询服务 向客户定期公布产品净值向客户定期公布产品净值 71 正常情况下，私募证券投资基金管理人会定期更新产品净值。一般是周度公布，公布净值的基准日包括周度最后一个交易日、合同约定的产品开放日和月度最后一个交易日等。例：周五的净值会在下一周的周二或者周三公布。运作报告运作报告 私募证券投资基金管理人会定期出具基金的运作报告或业绩分析报告，其中包含净值、仓位以及对后期市场走势判断和行业研究等信息。一般有周报、月报、季报和年报，具体频率依不同管理人而定。重大事件和市场观点解读重大事件和市场观点解读 针对市场突发状况和重大事件，部分私募证券投资基金管理人会根据研究判断向客户传递投资观点。策略会策略会 私募证券管理人通过举办策略会的形式，让投资者进一步了解管理人的投资观点。组织投资者调研组织投资者调研 私募证券管理人采取邀请投资者实地调研的形式，深度了解私募证券管理人的运作模式。提升专业服务度 从目前观察来看，国内的投资人服务这块还存在较多问题，一方面可能是国内的私募证券基金发展时间较短，投资者经验相对少，且本身对基金的理解和认知不足，另一方面管理人提供的投资人服务质量参差不齐，没有统一要求，难以形成专业的投资服务标准。首先，面对复杂的私募证券投资基金投资，目前国内的投资者教育仍显不足，主要体现在：投资者金融素养不足，对风险缺乏正确的认识（称之为“财商”）；投资者对销售渠道、私募证券管理人的判断能力不足，仅凭历史业绩曲线进行投资决策；易被渠道方利用“羊群效应”推销基金产品所误导。2020 年以来，财富管理市场发生金融纠纷的风险陡然上升，加强投资者教育的重要性和紧迫性日益凸显。但是，由于私募证券投资基金投资策略的复杂性以及运营管理缺乏透明度，仅靠投资人教育并不是最有效的方法。第六章提到的借助国外经验利用专业的中介服务公司能更好地帮助投资人进行私募证券基金投资，也保证了与投资人利益的一致性。其次，目前观察来看，管理人对投资人的服务（IR）重点放在售前营销服务上。管理人与渠道共同举办各种产品路演，中小型基金管理人的基金经理经常需要亲自到渠道的网点向目标客户进行产品介绍。由于大部分个人投资人对复杂的基金策略并不了解，这样的沟通不仅大大分散了基金经理的投资专注度，而且效果并不理想，投资人的投资决策往往基于产品短期的业绩表现。随着行业逐渐成熟，专业服务需要更加细分，例如，专业的私募证券基金投资顾问和咨询公司帮助投资人进行基金研究和投资尽调，有助于提高投资人与管理人沟通的效率以及投资决策的质量。另外，投后管理服务能力欠缺比较明显，投资人难以对其投资的产品获得及时、准确的信息，例如买入时间，份额，价格，费前和费后收益，费用，分红，持仓风险分布等。其中一个原因可能是私募证券基金个人投资人占比较大，成熟度较低，72 对投资报告的要求低，对投资报告的解读也以业绩回顾为主，而对收益的来源以及管理人所承受的风险换取的收益没有清晰认知。另一个原因是国内管理人对接个人投资人主要通过基金销售渠道，而基金渠道对个人服务的理解仍处于从过去卖期限较长的固收类产品向浮动收益型的产品转型过程中。固收类产品对渠道服务的要求较低，渠道服务能力也未能建立起来；对于管理人直销的产品，投资人一般是 FOF基金、机构投资人、部分高净值客户和家族办公室，但是管理人在投资人服务方面也略显不足，主要体现在系统投入成本少，自动化程度低，难以直接为投资人提供有深度的分析报告。从尽调的 100 余家基金公司中，IR 团队的人数平均约为 4 人，其主要职能是对接渠道进行产品营销，投后服务难以顾及，管理人基本没有运用科技系统来定期产生投资人报告。4.2.10.系统使用 根据投资策略不同，国内基金管理人对科技系统的使用和依赖也很不相同，主要跟规模和策略有关。我们在尽调中主要从系统化理念、使用程度、投资管理系统、交易系统、风控系统和运营系统进行了调查，其中投资管理系统指的是策略研发、实时持仓管理、组合风险管理等；交易系统指的是基金经理或交易员向交易券商发送交易指令和订单管理系统；风控系统指的是风控团队对交易进行风险监控以及交易后对组合进行风险分析的系统；运营系统指的是交易指令与交易的核对、投资标的估值、保证金计算与核对、持仓核对和产品净值核对的系统。从我们尽调的有效数据来看，上述环节均有系统支持的管理人数量占比为 41%，剩余管理人的系统使用程度不高，或仅个别环节使用相关系统。我们认为管理人在系统的使用程度跟他对基金机构化的要求有直接关系，而基金管理人的机构化是由投资人直接推动的。个人投资人对管理人的机构化一般不敏感，随着机构投资人逐渐成熟和投资占比增加，我们认为私募证券基金的系统化程度会相应提高，基金的运营成本也会提高，管理规模的盈亏平衡点也会相应提高。系统化程度是衡量基金操作风险管理重要指标，因为大量人工操作造成的差错可以通过系统的应用而减低。调查发现大多数管理人不认为系统化程度高低与风险管控能力有必然的联系，这是值得关注的现象。自主建立系统相关内容详见附录 19。4.2.11.系统灾备和 BCP 私募证券基金管理人对系统灾备、数据备份、备岗等方面，在管理理念上普遍重视度较低，缺乏整体规划。在尽调中发现私募管理人规模不同，在灾备上采取的态度和方法也各有不同。中小私募管理人：中小私募管理人：此类私募管理人绝大多数缺少完善的灾备处理机制。交易系统灾备，往往通过安装多个交易终端来解决灾备问题，对交易数据的灾备，也只依赖券商或期货公司，如遇到券商柜台更换或升级等情况，会遇到历史流水数据无法在系统中查询到的一些问题。在募集场景中的各类材料，通常也只会在办公室中留存一份原件，缺少数据的灾备，常常会遇到材料污染、损坏、丢失等问题。73 中大型私募管理人：中大型私募管理人：管理规模到达二三十亿元以上的管理人，往往在公司整体风控及灾备管理上都会建立一定的标准与管理措施。如交易层面，会定期导出交易数据进行多设备的备份；适当性及合同相关材料除优化原件储藏环境外，同时进行扫描电子化的存档与多设备或云端的备份；客户信息层面通过建设系统来进行公司层面整体的管理，避免因为市场人员的流动而造成的资源信息的流失。虽然投入了大量的人力物力成本，但也有效提升了灾备能力。4.3.外包服务机构 外包服务机构是指从事基金募集、份额登记、估值核算、投资顾问、评价、信息技术系统服务等基金服务业务的机构。4.3.1.基金销售渠道 国内私募证券基金是以直销和代销模式进行销售，其中代销是最主要的基金销售方式，其销售对象主要是合格的个人投资人。这是为什么国内私募证券投资基金的投资人是以个人投资人为主的原因。直销模式是指管理人自行募集其设立的基金，常见于初创的管理人。从行业现状分析，直销模式面向的投资人主要以机构投资人为主，包括银行理财子公司、券商资产管理公司、独立 FOF 公司、险资机构等。代销模式通过：1）经纪商销售包括证券公司、期货公司的财富管理板块；2）银行销售，一般通过商业银行下的私人银行部门进行代销售；3）独立基金销售公司（包括以线下传统模式的财富管理公司以及以线上销售为主的互联网基金财富管理平台）；4）其它，包括转型中的信托公司设的财富管理部门和有基金销售牌照的平台。四种类型的渠道公司根据自身特点，在基金销售时发挥各自优势和协同效应，服务不同类型的客群以及销售不同类型的投资策略产品。例如，经纪商渠道中的券商财富管理业务与投行业务和经纪业务结合起来，通过投行服务即将上市的企业以及上市后需要通过资本市场再融资的企业，为财富管理部带来企业主和董监高个人财富管理的需求。券商经纪业务和托管业务还服务了广大的权益类、商品期货类的私募管理人，除了获得交易、结算、融资融券、托管、外包等佣金收入外，还掌握较高的私募证券基金透明度，在识别优秀私募管理人时具有一定优势，在公司内信息共享还允许的情况下，券商财富管理在私募证券基金，特别是权益类投资策略、衍生品投资策略产品的销售上存具有较高优势。由于券商资本市场业务的特征，券商客户的风险偏好相对较高。银行的优势是自身拥有的资金体量以及长期积累的高净值客户资源，近年来也从以销售刚兑型非标产品、结构化存款产品转向销售私募证券投资基金产品，银行客户的风险偏好平均较券商客户低一些，但粘性较高。独立基金销售机构较早接触各种投资策略的私募证券基金产品，客户风险偏好也比较多样化，可以根据客户的风险承受力和偏好配置不同的产品，各种策略的产品种类较多样。2012 年证监会颁发第一批独立基金销售牌照，截止 2022 年 9 月底，中国共有独立基金销售机构 109 家。74 私募销售服务全过程中面临的运营风险主要涉及几大类：不合规销售的风险，投资人份额登记或净值计算错误导致投资人财产损失的风险，人为操作失误或系统故障导致申购赎回失败或延误等一系列 SLA 风险等。由于私募证券基金的资金来源主要以非公开方式向特定机构或自然人募集，根据暂行办法指引，销售环节首先要避免公开推广销售有关的行为，例如禁止通过公众传媒推广。其次，私募证券基金销售机构在销售过程中不得向投资者承诺任何形式的保本或保收益，严禁非持牌销售人员向普通投资者进行误导性销售，募集时必须对投资者进行合格投资者认定、投资者适当性匹配和充分的风险揭示。最后，为保障私募证券基金所募集资金的投向和安全，从募集开始通常都会引入独立的第三方机构作为募集监督行、私募证券基金托管机构和基金外包机构。通常规模较大和管理健全的管理人除了有专业的运营团队保障外也会自建系统，来提升运营效率、降低操作风险、提升客户体验，然而很多规模较小的管理人通常是聘用较少的运营人员更多依赖托管和外包平台。相较于公募，私募整体系统建设成熟度低、净值获取滞后且计算复杂、申购赎回相关条款安排复杂，过程中都可能存在人为操作或者系统故障带来的风险，进而可能涉及给投资人带来损失。4.3.2.PB 主经纪商 PB（prime brokerage),主经纪商业务，也称为主券商业务或大宗经纪业务，是指大型的证券经纪商(在我国目前主要是大型证券公司)为专业机构投资者和高净值客户等提供交易、托管清算、杠杆交易、资产服务、技术支持和办公室租赁等一站式综合金额服务，并收取相关费用。根据业务的性质与内容，PB 业务可划分为三类：1）基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础和前提。2）核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。3）附加服务：咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。PB 概念大概在 2010 年左右开始在国内兴起，而随着 2012 年资产托管业务对券商开放，以及 2013 年新基金法确立了私募证券基金的合法性，PB 业务在券商中的地位也随之提高，加之融资融券、转融通等创新业务的试点开放，PB 业务的巨大市场前景吸引许多大型券商纷纷试水 PB 业务。由于私募证券基金管理人往往只专注于投资，销售能力弱、自身后台配备不足且成本过高，更需要券商的外包服务。目前，PB 业务发展仍不成熟，当前境内市场的 PB 系统大多提供投资管理、交易风控、账户管理等专业投资者所需的基础功能，更注重单一交易市场各功能的深耕。从这方面来看，境内 PB 系统较国外还存在较大差距。各券商在 PB 业务上寻求突破以形成差异化发展的过程中，技术驱动的行业竞争发展趋势也逐渐显现。券商 PB 业务与私募证券基金是相互促进相互推动的关系，其主要影响在于：1）降低行业费率，减轻私募证券基金成本压力；2）配套增值附加服务，减轻私募证券基金运营压力。3）加强券商 PB 业务实力，提升金融服务能力和市场地位的关键领域。75 4.3.3.外包服务机构和私募证券基金托管机构 外包服务机构 在中国，由于私募证券基金管理人准入门槛较低，私募证券基金运营普遍采用外包方式。基金业协会于 2014 年底发布了 基金业务外包服务指引(试行)（以下简称 外包指引），自 2015年2月开始实施。经过两年多私募证券基金的爆发式增长，行业产品设计灵活复杂，需求千差万别，初具规模的私募证券基金服务行业也面临诸多挑战；行业存在服务机构与管理人权责划分不清，履责要求不明确，自律管理措施不完善，退出机制缺乏等问题。因此，2017年3月1日，协会发布私募投资基金服务业务管理办法（试行）（以下简称服务办法），原外包指引同步废止。服务办法明确服务业务类型包括基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、信息技术系统等，服务办法主要规范后三类业务，私募证券基金募集、投资顾问等业务由协会另行规定。主要思路是明确外包服务机构与私募证券基金管理人的法律关系，全面梳理服务业务类别，提出各类业务职责边界，明确登记条件和自律管理要求，引入服务机构的退出机制，引导市场各方各尽其责，打造良好的行业生态，促进私募证券基金服务业务持续健康发展。各服务类型的基本职责一览：服务类型服务类型 基本职责基本职责 份额登记 建立并管理投资者的基金账户、负责基金份额的登记及资金结算、基金交易确认、代理发放红利、保管投资者名册、法律法规或服务协议规定的其他职责。基金份额登记机构登记的数据，是投资者权利归属的根据 估值核算 开展基金会计核算、估值、报表编制，相关业务资料的保存管理，配合私募证券基金管理人聘请的会计师事务所进行审计以及法律法规及服务协议规定的其他职责 信息技术 为私募证券基金管理人、私募证券基金托管人和其他服务机构提供私募证券基金业务核心应用系统、信息系统运营维护及安全保障等服务。其中，私募证券基金业务核心应用系统包括销售系统、投资交易管理系统、份额登记系统、资金清算系统、估值核算系统等 注：服务机构在开展业务的过程中，因违法违规、违反服务协议、技术故障、操作错误等原因给基金财产造成的损失，应当由私募证券基金管理人先行承担赔偿责任。私募证券基金管理人再按照服务协议约定与服务机构进行责任分配与损失追偿。截至2022年三季度末，各类型机构作为基金业务外包服务机构在协会备案完毕情况如下。最近一批完成备案的机构是在2019年7月，包括浙商证券、中金、北京营安等，此后再无新增服务机构备案。服务类型服务类型 合计合计 证券公司证券公司 商业银行商业银行 基金管理公司基金管理公司 IT公司公司 独立外包机独立外包机构构 份额登记 45 22 8 8 1 6 估值核算 45 22 8 8 1 6 信息技术 4 0 0 0 4 0 注：数量单位为家 76 截至2020年末，四类主要服务机构的市场占有率如下表显示。证券公司在服务规模和服务数量上，均遥遥领先其他服务机构。证券公司证券公司 商业银行商业银行 基金管理公司基金管理公司 独立外包机构独立外包机构 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 26,268.49 43,936 877 484 47.86 61 6,709.56 8,596 77.48.78%2.59%0.91%0.14%0.11.79.20%注：服务数量单位为支，服务规模单位为亿元人民币。私募证券基金托管机构 根据证券投资基金托管业务管理办法，商业银行从事基金托管业务，应当经中国证监会和中国银监会核准，依法取得基金托管资格。其他金融机构从事基金托管业务，应当经中国证监会核准，依法取得基金托管资格。未取得基金托管资格的机构，不得从事基金托管业务。而根据托管人性质不同，由中国证监会、中国银保监会依照法律法规和审慎监管原则，对基金托管人及其基金托管业务活动实施监督管理。基金业协会依据法律法规和自律规则，对基金托管人及其基金托管业务活动进行自律管理。具体托管要求见附录9。基金托管人牌照发放情况和托管业务数据基金托管人牌照发放情况和托管业务数据 截至2022年9月底，证监会累计核准批复58家金融机构证券投资基金托管资格。商业银行商业银行 证券公司证券公司 其他金融机构其他金融机构 29 28 1 注：除了“证券投资基金托管资格”，还有一类牌照容易与托管资格混淆私募证券投资基金综合托管业务资格。2014年证监会以行政委托方式将该业务资格的行政许可审批事项委托给中国证券投资者保护基金有限责任公司行使，目前约60家券商获得该业务资格。该资格虽然带有“托管”二字，但并没有充当私募证券基金托管人的资质,不得对外宣称担任私募证券基金托管人，以及收取托管费用。综合托管业务更多的是经纪业务的延伸，围绕经纪业务提供产品备案、交易系统、估值核算等服务，但也有别于私募证券基金业务外包服务，后者的范围更丰富，涵盖基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、信息技术系统等服务。截至2022年10月，前十家私募证券投资基金托管业务数据如下：序号序号 托管机构托管机构 托管数量托管数量 数量占比数量占比 机构性质机构性质 1 招商证券股份有限公司 18625 21.95%证券公司 2 国泰君安证券股份有限公司 13907 16.39%证券公司 3 中信证券股份有限公司 11739 13.84%证券公司 4 华泰证券股份有限公司 6131 7.23%证券公司 5 兴业证券股份有限公司 5333 6.29%证券公司 6 中信建投证券股份有限公司 4502 5.31%证券公司 7 国信证券股份有限公司 4024 4.74%证券公司 8 广发证券股份有限公司 3192 3.76%证券公司 77 9 海通证券股份有限公司 2376 2.80%证券公司 10 中国银河证券股份有限公司 1434 1.69%证券公司 数据来源：根据基金业协会公开数据统计，仅包括正在运作中产品。托管行业集中度较高，前十家托管人托管产品数量占比达到79.88%，且均为证券公司，未有商业银行入围。证券公司托管人占比相较商业银行有绝对优势，根据基金业协会截至2022年10月数据，证券公司托管的存续运作中的私募证券投资基金产品数量81497只，占比达到97.23%，商业银行托管产品数量2323只，占比仅为2.77%。头部证券公司如招商证券、国泰君安证券，因其高效的运营能力，良好的系统使用体验，优质的服务，受到广大私募证券基金管理人的认可。图 4.33：2014 年至 2022 年 Q3 主要托管机构私募证券投资基金份额占比变化 由于私募证券基金托管人一般同时兼任运营外包服务商，因此，也基本代表了外包市场占比情况。近几年来招商证券一直稳定在首列，国泰君安和中信证券逐步上升至第二名和第三名，国信证券、广发证券相对市场份额下滑，华泰证券、中信建投等上升较快。外包服务机构和基金托管人的选择 在国内，私募证券投资基金一般选择同一家机构同时担任外包服务机构和基金托管人，主要原因是运作效率高、打包服务费率低，同时，头部券商银行的托管和外包业务隔离做的比较充分，风险可控。如招商证券实现托管和外包采用2套不同供应商提供的估值系统，托管业务人员和外包业务人员在不同楼层办公，服务器分布在不同的机房，使用不同的网段等隔离措施，做到充分、有效隔离。而对于仅有外包资格或托管牌照的机构，会联合其他家机构提供托管/外包服务。对于私募证券基金管理人如何选择外包服务机构和基金托管人，主要考虑因素包括：1)运营效率：合同制作、估值核算、份额登记、清算划款等运营效率如何；0 0%招商证券国泰君安中信证券华泰证券国信证券兴业证券中信建投广发证券海通证券银河证券其他78 2)系统情况：业务系统是否能满足需求、管理人服务平台及投资者平台是否友好、线上化和电子化程度、数据对接支持力度等；3)销售和资金支持：对于提供销售服务/资金支持的渠道方，一般由其指定托管和外包供应商；4)服务满意度：管理人紧急、重大问题处理是否及时、服务结果和过程是否让人满意，是否能提出建设性意见等；5)其他考虑因素：如能否提供优秀的交易系统、融资融券服务、衍生品服务、行业动态和法律法规解读服务、绩效分析功能等等。4.3.4.基金审计 关于私募证券投资基金的年度审计，尚未有明确要求。在实务中，基金管理人会主动或应投资者要求聘请会计师事务所对基金的财务状况、经营成果和基金净值变动情况进行年度审计。从基金管理人的角度来说，由第三方独立机构对基金进行年度审计工作，一方面可以协助基金管理人提升对财务信息准确度的把握并获取专业建议，另一方面有助于提升基金持有人对基金整体财务情况的信服力。由于目前国内较多的私募证券投资基金管理人委托服务机构进行基金份额登记、估值核算等，故相较由基金管理人自行完成登记及核算的基金产品而言，审计工作的开展需要基金管理人、外包机构及托管行等多方的通力合作。私募证券投资基金管理人需要协调外包机构提供相关财务数据（或开通数据登陆端口），并协助完成托管行函证等工作。就审计过程中提出的关键事项，私募证券基金管理人需及时跟进，必要时会邀请外包机构参与讨论。根据 私募投资基金服务业务管理办法（基金业协会字201721）号的相关规定，“私募证券基金管理人委托服务机构提供私募证券基金服务的，私募证券基金管理人应当承担的责任不因委托而免除。”从私募证券投资基金财务报表编制和列报的角度来说，由私募证券基金管理人对其公允性负责。根据资管新规第十八条相关规定，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”资管新规对适用的资产管理产品明确了强制审计要求。鉴于目前有年度审计要求的资产管理产品部分投资标的中包含了私募证券投资基金，因此若私募证券投资基金的财务报表未经审计，则将对上层资产管理产品审计工作的执行带来障碍。对于私募证券投资基金的审计要求，尚待监管后续出台细则。基金审计重点关注事项 1)基金财务报表编制基础基金财务报表编制基础 79 基金业协会于 2016 年 2 月 4 日发布了私募投资基金信息披露内容与格式指引 1 号，对于私募证券投资基金运期间的信息披露内容和格式要求进行了规定，包括月度报告、季度报告和年度报告等。在综合考虑企业会计准则及行业实务操作的情况下，目前国内私募证券投资基金财务报表建议采用的编制基础为企业会计准则和基金业协会颁布的私募投资基金信息披露内容与格式指引 1 号。2)基金业绩报酬计提模式基金业绩报酬计提模式 目前，国内私募证券投资基金主流的业绩报酬计提模式主要有两种，基金资产高水位模式和单客户高水位模式。根据计提时点和扣减形式的不同，基金资产高水位模式分为两种，基金资产高水位方法、基金资产高水位方法 赎回时补充计提法；单客户高水位模式分为四种，赎回时计提法、固定时点扣减份额 赎回时补充计提法、分红时计提 赎回时补充计提法、单客户开放日扣减净值计提法。从会计处理来看，目前国内私募证券基金对业绩报酬的会计处理不统一，存在计入损益和权益的不同做法。根据基金业协会于 2016 年 8 月 3 日发布的声音2016 年第 19 期：国内外私募证券基金业绩报酬计提方式总结及反思，作为反映基金资产投资运作业绩的一项重要变动费用，业绩报酬无论采用哪种方式计提，均应计入损益，而不应在权益变动表的赎回款中反映。3)基金资产的估值基金资产的估值 证监会于 2017 年 9 月 5 日颁布中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见，原关于证券投资基金执行（企业会计准则）估值业务及份额净值计价有关事项的通知（证监会计字200721 号）和关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见（证监会公告200838 号）同时废止。中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见要求当基金管理人改变估值技术，导致基金资产净值的变化在 0.25以上的，应就基金管理人所采用的相关估值技术、假设及输入值的适当性等咨询会计师事务所的专业意见。会计师事务所在对基金年度财务报告出具审计报告时，应对报告期间基金的估值技术及其重大变化，特别是对估值的适当性，采用外部信息进行估值的客观性和可靠性程度，以及相关披露的充分性和及时性等发表意见。根据中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见的相关规定，经基金业协会登记的私募证券基金管理人管理的私募投资基金可根据合同约定，参照执行。目前，实务中私募证券投资基金采用的估值方法多结合基金合同的约定参考公募证券投资基金执行。4)新金融工具准则对基金的影响新金融工具准则对基金的影响 2017 年财政部发布修订后的新金融工具准则，自 2018 年 1 月 1 日起在国内分步实施。私募证券投资基金最晚于 2021 年 1 月 1 日起执行。80 新金融工具准则改变了以往基于准则定义来进行资产分类，将金融资产分类由现行的“四分类”改为“三分类”，分类依据从考虑原有的持有意图为主，改为基于业务模式和合同现金流量特征来进行资产分类。同时，金融资产减值由“已发生损失法”改为“预期信用损失法”，以更加及时、足额地计提金融资产减值准备，揭示和防控金融资产信用风险。新金融工具准则加强了基金管理人对金融资产估值和减值评估的要求，同时对其利润及预算管理能力也提出了更高的要求。因较多原分类为可供出售金融资产的自有投资将被分类为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，其估值变动将以公允价值变动损益直接计入利润表。私募证券基金管理人需提前评估新金融工具准则对基金的损益影响，并从投资管理、净值管理等角度多维度考量。此外，新金融工具准则可能对市场机构投资者的行为产生影响。机构投资者对其所投资的以公允价值计量的净值化管理私募证券投资基金将只能选择以公允价值计量且变动计入当期损益的会计处理模式而无法继续使用目前常见的以公允价值计量且变动计入其他综合收益的会计处理模式。为减少利润波动性，这可能使投资者在投资标的的选择上具有一定的偏向性.4.4.私募证券基金监管 中国私募证券投资基金从上世纪90年代开始在无法律、无监管的环境中萌芽，在 2004 年通过借道阳光私募实现合法化，但直到 2013 年证券投资基金法修订，私募证券投资基金才正式作为法律主体被纳入监管范畴。随着私募证券投资基金资本市场的发展，私募证券基金的监管体系也从无到有、从乱到治逐步完善。目前私募证券投资基金的监管体系已覆盖基金管理人登记、基金产品募集、备案、信息披露、基金合同指引等各个方面，并逐步细化。私募证券投资基金有自身专门适用的法规，也作为私募证券基金的一部分，与私募股权基金等一同受到私募证券基金相关法律法规的一般性监管。4.4.1.监管发展历史 以 2004 年第一支阳光私募证券基金以及 2013 年证券投资基金法修订为界，私募证券投资基金监管的历史发展可以分为早期萌芽阶段、快速发展阶段和规范发展阶段。在 2004 年之前，私募证券投资基金处于早期萌芽探索阶段，在监管方面也处于无法律、无监管的灰色地带。2003 年出台的证券投资基金法的监管对象虽然是公募基金，但也为私募证券投资基金预留了监管口径。2004 年深国投“深国投 赤子之心（中国）集合资金信托计划”推出，开启阳光私募证券基金先河。私募证券投资基金借道信托计划，在私募证券投资中也引入了银行托管、信息披露等机制，在监管法规空缺的大环境下，为私募证券投资基金的发展找到一条合法的发展路径。2013 年之前，国内私募证券基金大多数为信托模式，也即俗称的阳光私募模式。2013 年 6 月，经修订的证券投资基金法正式实施，将监管范畴从公募证81 券投资基金扩大到私募证券投资基金，私募证券投资基金的法律地位获得正式认可。2014 年私募证券基金的监管权从发改委移交给证监会，证监会也成立私募基金监管部，专门负责私募基金的监管工作。同年，基金业协会发布私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行），正式授权基金业协会对私募基金行业进行自律管理，负责私募基金管理人登记及私募基金产品备案。在基金业协会备案的私募证券投资基金可以到登记结算机构开户，投资公开交易的股票、债券等产品。同年 5月，关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见为私募基金行业的发展定明方向，明确了要进一步建立健全私募发行制度和规范募集行为、对私募发行不设行政审批、按照功能监管、适度监管的原则进行监管。8 月，证监会发布 暂行办法，从整体上对私募投资基金活动进行监管，明确了私募基金管理机构登记和产品备案制度。自此，私募证券投资基金的法律地位获得正式认可，其规范化监管也出具雏形。2015 年开始，证监会和基金业协会持续细化私募监管体系，私募证券基金行业进入规范化的稳步发展阶段。私募证券基金备案初期，大量主业模糊、背景各异的登记机构纷纷申请登记，行业参与者良莠不齐。面对此种情形，基金业协会也将“扶优限劣”作为行业自律工作的基本原则，对不具备展业能力的空壳私募机构予以注销，私募证券基金行业也在 2016 年迎来了最严监管年，并在此外继续以严控风险的监管思路继续完善私募证券基金的监管体系。4.4.2.监管现状 1)监管规则 目前私募证券投资基金领域的最高层级法规为 证券投资基金法，其于 2012年修订时首次将私募证券投资基金纳入监管范畴，并对基金管理人登记、基金备案、合格投资者、基金托管、基金宣传推介等方面做出原则性规定。部门规章层面专门的私募证券基金监管法规为 2014 年发布的暂行办法，以及证监会于 2021 年 1月 8 日发布若干规定。暂行办法对私募证券基金登记备案、合格投资者、资金募集、投资运作等重点领域的监管进行明确，而若干规定则基于对私募证券基金领域风险事件的发生特点和处置经验的总结，进一步细化私募证券基金监管的底线要求。除此之外，诸多其他部门规章也从不同的业务角度对私募证券基金监管进行补充。例如，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见对私募证券基金投资运作可能遇到的通道业务、多层嵌套、刚性兑付等做出禁止性规定；证券期货投资者适当性管理办法明确了投资者与基金产品分级制度也适用于私募证券基金；证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定则对杠杆率、结构化产品比率和投资顾问资质等做出规定。私募证券基金监管领域的基石是基金业协会的自律规则，涵盖了基金管理人登记、基金备案、基金募集、信息披露、合同指引、内部控制、命名等多个领域明确的监管标准。一直以来私募证券基金监管规则体系都存在法律层级较低、系统性不足的问题。2017 年 8 月 30 日，私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）发布，对私募基金管理人职责、登记、私募基金管理人及其从业人员的资格、基金募集、投资运作、信息披露、监督管理等各个基本面都做出明确规定。私募投资基金管理暂行82 条例（征求意见稿）作为行政法规具有普遍性与全局性的特征，与重点监管模式的暂行办法相比更为全面、系统，生效后将成为私募证券基金监管领域全面、核心的法律文件。截止 2021 年 9 月，私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）尚未定稿并正式实施。2)监管机构 私募证券投资基金与其他类型的私募基金一同受证监会的统一监管。根据证券投资基金法，证监会负责拟定私募证券基金的监管规则，覆盖基金募集、投资者适当性管理、信息披露等核心领域。证监会也负责私募证券基金的信息统计和风险监测工作，组织对私募证券基金开展监督检查。在证监会的授权下，各地方证监局负责对经营所在地在其辖区内的私募证券投资基金管理人进行日常监管。2014 年私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）下发，证监会正式授权基金业协会对私募证券基金管理人进行登记、对私募证券基金产品进行备案，作为行业组织对私募证券基金进行自律监管。自 2014 年，基金业协会出台了多项自律规则，全面覆盖私募证券基金管理业务及私募证券基金业务的方方面面。此外，由于私募证券投资基金的投资标的是在公开证券市场交易的股票、债券等。上交所、深交所等交易所以及中国证券登记结算有限公司、中央国债登记有限责任公司等证券登记机构，均从不同的业务角度对私募证券投资基金的运营与投资行为进行日常监管。3)监管实践 私募证券基金的监管延续着“事前、事中、事后”三个维度对私募证券基金的完整生命周期进行全方位监管。除了上述的私募证券基金管理登记及私募证券基金备案的“事前”监管、以及私募证券基金全面的自律规则的“事中”监管外，私募证券基金监管机构近几年也逐步加强了监管检查、自律执法等“事后”监管。具体而言，私募证券基金管理人每年不定期面临证监会、地方监管局、基金业协会或地方金融监管机构的现场或非现场的监管检查要求，督促私募证券基金管理人按照监管检查的具体要求，逐项审查私募证券基金管理业务中的合规性，及时发现并处理问题。面对监管检查中或经其他渠道发现的问题，私募证券基金监管机构也逐步加大监管力度，及时公布执法或处罚案例，不仅对不合规的私募证券基金管理人进行惩戒，也为市场上其他私募证券基金管理人的合法合规运营提供了有力的参考。整体而言，面对私募证券基金机构良莠不齐的情况，证监会在底线监管的原则之外也明确了“扶优限劣”的监管思路，一方面鼓励优质的私募机构做大做强，另一方面严格打击、清理违规、失联和空壳机构，定期清理、注销并淘汰不合规的私募证券基金管理人。83 4.5.税收 在本文中我们分析讨论的基金税收问题仅针对私募证券投资基金管理人、私募证券投资基金以及投资人这三个主体，其余相关主体不在本文的讨论范围之内。此外，由于基金在实际运营过程中所涉及税种纷繁且须结合具体业务，因此本文仅从私募证券投资基金运营过程中的主要税种（所得税和增值税）进行讨论和分析。4.5.1.私募证券投资基金管理人 私募证券投资基金管理人的主要收入来源为管理费和业绩报酬收入，组织形式为公司制或者合伙制，二者主要在所得税的税务处理上有所差异，具体如下：公司制私募证券投资基金管理人取得的收入，根据企业所得税法规定，按照 25%的税率缴纳企业所得税（基金管理人享受相关企业所得税优惠税率的除外）；合伙制私募证券投资基金管理人作为合伙企业，根据财税2008159 号文规定，其生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则。生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得(利润)。合伙企业层面不征收所得税，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙企业是法人的，缴纳企业所得税。除所得税差异外，私募证券投资基金管理人管理契约型私募证券基金情况下，管理人作为纳税义务人，无论公司制还是合伙制，其在增值税上的处理是一致的（合伙型/公司型私募证券投资基金增值税情况可参见 4.5.2）。根据财税2016140 号文，财税20172 号文以及财税201756 号文规定，2018 年 1 月 1 日（含）以后，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人，按照 3%征收率缴纳增值税。同时，管理人应分别核算资管产品运营业务和其他业务的销售额和增值税应纳税额。管理费收入属于金融服务应税服务，适用 6%增值税税率（本文仅针对一般纳税人情形开展讨论，下同）。未分别核算的，资管产品运营业务不得适用按照 3%征收率缴纳增值税的规定。根据私募证券投资基金产品种类的不同，相应的增值税处理不同。具体来说：1)标准化产品 私募证券投资基金标准产品类的投资主要包括在公开交易场所买卖的固定收益投资产品（如债券类产品），权益投资（如上市公司股票）以及场内衍生品工具（如商品期货，股指期货）等。标准化产品投资取得的收益主要有持有期间取得的收益及转让收益。对于持有期间取得股票的股利分红收入，不属于增值税应税范畴；对于各类债券在持有期间取得的利息收入，管理人应缴纳 3%的增值税（国债及地方政府债利息收入暂免征收增值税）；对于债券，股票及衍生品等金融商品的转让价差收益，一般而言，应缴纳 3%的增值税。我们建议基金管理人在实操过程中需与税务顾问及基金托管人84 就基金所投标准化产品的应税情况进行逐一梳理，在确保基金运作合规的前提下进行税务优化。2)非标准化产品 私募证券投资基金非标准类的投资主要包括场外证券业务，包括证券公司、保险公司、期货公司等发行的资产管理计划、信托计划、公募基金管理人在沪深证券交易所外发行的理财产品及货币基金等等。考虑到非标准化产品的种类纷繁复杂，我们在附录一内列举了目前市场上主流的私募证券投资基金所投资的非标准化产品。同时，我们建议基金管理人在实操过程中需与税务顾问及基金托管人就基金所投产品的应税情况进行逐一梳理，在确保基金运作合规的前提下进行税务优化。4.5.2.私募证券投资基金 私募证券投资基金主要有三种组织形式，分别是契约型、合伙型及公司型。目前国内市场中绝大多数私募证券投资基金都是以契约型为主。具体可参见前文“4.1.1.基金组织形式”。1)契约型私募证券投资基金 契约型私募证券投资基金本身是产品而非纳税主体，实操层面无法做工商税务登记。基金产品层面产生的各项收益应在投资人取得分配时，在私募证券投资基金投资人层面进行所得税的相关考量，建议基金管理人与税务顾问及基金托管人进行确认。另外，财税2016140 号文明确了在资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以资管产品管理人为增值税纳税人，按照 3%的征收率缴纳增值税，并与管理人其他业务分开核算。因而，在契约型私募证券投资基金产品层面产生的相关增值税已在上文“4.5.1.基金管理人”部分进行了分析和讨论。2)合伙型私募证券投资基金 从所得税的角度，根据财税2008159 号文规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。从增值税角度，不同于契约型私募证券投资基金，合伙型私募证券投资基金在法律形式上以一家有限合伙企业为载体，有限合伙企业本身属于独立的增值税纳税主体，可以独立核算、缴纳增值税。因此，合伙型私募证券基金应由该有限合伙企业作为独立纳税主体核算缴纳增值税，适用税率为 6%。85 不同于股权投资基金，证券投资基金的交易量大且频率高，主要的收入来源又为金融商品的转让交割收入。那么相较于契约式证券投资基金的增值税征收率 3%要翻一倍（假设同样的交易品种和交易量，税负也会因此翻一倍）。因而在目前行业中选择以合伙形式成立证券投资基金的较为少见。3)公司型私募证券投资基金 考虑到公司型私募证券投资基金本身是公司制企业，应适用企业所得税法及现行其他企业所得税相关政策的规定进行税务处理。其中符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益作为免税收入，免缴企业所得税；国债利息收入属于免税收入。除以上股息红利收益以及国债利息收入外，其余取得的投资收益均应并入公司当年的收入内计算缴纳相应的企业所得税。同时，基金层面产生的各项收益，还应按照现行增值税政策的相关规定申报缴纳 6%增值税。相较于契约式证券投资基金（增值税征收率 3%），公司型私募证券投资基金的增值税税率要翻一倍（假设同样的交易品种和交易量），因而该种组织形式目前在中国大陆地区也并不常见。4.5.3.私募证券投资基金投资人（基金份额持有人）针对上述 4.5.2 私募证券投资基金的讨论，因不同形式下增值税税负差异较大，目前行业中主要形式为契约型私募证券投资基金，因此下文主要就契约型私募证券投资基金的投资人的税收情况进行阐述。私募证券投资基金投资者，主要分为机构投资人与个人投资人：机构投资人（公司制）对于机构投资人，从契约型私募证券投资基金取得的投资收益，主要分为基金分配收入、基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让差价收入。根据财税20081 号文财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的规定，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。2012年修订后的证券基金投资法（2013 年 6 月 1 日起施行）将证券投资基金分为公开募集基金和非公开募集基金，而修订前的证券基金投资法并不包括非公开募集基金。实操中，企业取得的私募证券投资基金分配收入一般不能享受上述优惠政策。对机构投资人取得的基金分配收入，基金份额赎回取得的差价收入以及机构投资人转让基金份额取得的收入，均应并入企业的应纳税所得额，缴纳企业所得税。从增值税的角度，机构投资人基金份额持有到期取得的收益不征收增值税；对于机构投资人基金份额赎回取得的差价收入是否需要征收增值税，目前各地税务机关的口径均不一致，需要机构投资人在实操环节就这一问题与税务顾问进行具体咨询与沟通；机构投资人转让基金的份额所取得的收益，根据财税201636 号文，应按照金融商品转让，按 6%的增值税税率缴纳增值税。86 个人投资人 同样，对于个人投资人，从契约型私募证券投资基金取得的投资收益，主要分为基金分配收入、基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让差价收入。对于个人投资者取得的基金分配收入、基金份额赎回取得的差价收入以及转让基金份额取得的差价收入是否需要征收个人所得税，目前各地税务机关的口径均不一致，需要在实操环节就这一问题与税务顾问进行具体咨询与沟通。从增值税的角度，根据财税201636 号文，个人投资者从基金分配中取得的收入不缴纳增值税；基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让收入，免征增值税。4.5.4.其他 中国境外的基金管理人，可以在国外成立离岸基金，通过以下几种渠道投资中国境内的证券市场：合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）、沪港通、深港通及债券通等。合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）目前对于 QFII 和 RQFII 的税收明确规定如下：根据财税201479 号文，自 2014 年 11 月 17 日起，对 QFII 和 RQFII 取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征企业所得税（适用于在中国境内未设立机构、场所，或者在中国境内虽设立机构、场所，但取得的前述所得与其所设机构、场所没有实际联系的 QFII、RQFII）。QFII 取得境内的股息、红利和利息收入，按照企业所得税法缴纳 10%企业所得税（股息和红利由派发股息红利的企业代扣代缴，利息由企业在支付或到期应支付时代扣代缴）。如根据中国与 QFII 所在国的税收协定，对于股息、红利和利息收入有优惠待遇的，QFII 可向主管税务机关申请，税务机关审核后可按照税收协定执行。目前中国与 100 多个国家和地区签订有避免双重征税的税收协定。关于 QFII 和 RQFII 取得来源于中国境内的债券转让所得，考虑到企业所得税法实施条例内对于来源于中国境内、境外的所得并未包含对于债券转让所得的判定，且在实际操作过程中，税务机关对于 QFII/RQFII 转让债券所得并未明确提出需要征收企业所得税，因此我们建议 QFII/RQFII 在实际操作过程中应与税务顾问就具体问题进行进一步的沟通。根据 36 号文附件三及财税201670 号文，合格境外机构投资者（QFII/RQFII）委托境内公司在我国从事证券买卖业务免征增值税。根据财税2018108 号文，自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资者境内债券市场取得的债券利息收入暂免征企业所得税和增值税87（适用于在中国境内未设立机构、场所，或者在中国境内虽设立机构、场所，但取得的前述所得与其所设机构、场所没有实际联系的境外机构）。上述规定中，新纳入的合格境外投资者可以投资的私募证券投资基金，是否属于上述范畴内，目前还未有配套税收规定出台，需要基金管理人在实操环节就这一问题与税务顾问进行具体咨询与沟通。沪港通及深港通 目前对于境外投资者通过沪港通及深港通投资中国境内 A 股市场的相关税收优惠政策如下：根据财税201481 号文及财税2016127 号文，对香港市场投资者（包括企业和个人）投资上交所及深交所上市 A 股取得的转让差价所得，暂免征收所得税。根据财税201481 号文及财税2016127 号文，对香港市场投资者（包括企业和个人）投资上交所及深交所上市 A 股取得的股息红利所得，在香港中央结算有限公司（以下简称“香港结算”）不具备向中国结算提供投资者的身份及持股时间等明细数据的条件之前，暂不执行按持股时间实行差别化征税政策，由上市公司按照 10%的税率代扣所得税，并向其主管税务机关办理扣缴申报。对于香港投资者中属于其他国家税收居民且其所在国与中国签订的税收协定规定股息红利所得税率低于 10%的，企业或个人可以自行或委托代扣代缴义务人，向上市公司主管税务机关提出享受税收协定待遇退还多缴税款的申请，主管税务机关查实后，对符合退税条件的，应按已征税款和根据税收协定税率计算的应纳税款的差额予以退税。财税201636 号文及2016127 号文，对香港市场投资者（包括单位和个人）通过沪港通买卖上交所上市 A 股及通过深港通买卖深交所上市 A 股取得的差价收入,暂免征增值税。债券通 中国人民银行于 2017 年 11 月发布的境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程规定：“除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债券市场取得的债券利息收入，应照章缴纳 10%的企业所得税和 6%的增值税；对转让价差所得，暂不征收 10%的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。”第五章 私募证券投资基金运营风险和风险管理建议 根据国外学者研究结果，国外对冲基金管理人衰亡率在8.5%-15%，存活期为2.5年，这意味着大量对冲基金存活时间和存活率都比较低。Feffer和Kundro在2003年的研究发现清算的对冲基金公司中，超过54%公司有运营问题，其中因为公司运营而导致基金公司关闭的数量占总数的50%。最著名的案例是麦道夫丑闻，由于业绩造假导致投资人损失超过150亿美元。在2008年之前，大部分对冲基金采取内部提供行政服务的模式，基金净值计算和发布由管理人自行提供。由于对冲基金缺乏强有力的监管加上运营透明度低，基金净值和收益的准确性只能依赖于管理人。麦道夫事件彻底改变了这种运营模式，投资人要求基金管理人使用独立的第三方外包服务机构来提供净值相关的基金运营和投资人服务，但外包基金运营业务只代表风险管理的一部分职能从基金管理人转移到了行政服务商，并未消失。运营风险不仅存在于对冲基金中，对于其它资产管理公司，如私募股权基金，家族办公室等都非常重要。CITCO（Citco Fund Services）在2019年对OpHedge（OpHedge Investment Services）的收购标志着外包服务机构从基金净值估算、财务报告等后台业务外包走向交易对手风险管理、抵押融资管理、资金管理等基金中台运营外包，风险管理的范围向更大、更复杂的方向延伸，突出了运营风险管理的重要性。当前国内的投资人对于私募证券基金管理人发行产品的投资业绩普遍比较关注，但对于私募证券基金管理人的整体风险管理，特别是维持公司持续经营的中后台能力建设，重视程度较低。但事实上，运营风险不仅可能导致产品投资业绩受到影响，更可能导致基金管理人本身面临无法持续经营的问题。根据基金业协会公示的纪律处分数据统计显示，自2015年以来，因未及时准确填报信息、违规募集、隐瞒投资标的重大风险等问题，累计已有108家机构及相关人员被采取撤销登记、暂停备案、终身禁入等惩罚措施。作为基金投资人，不仅要在投资前对私募证券基金管理人做充分且全面的尽职调查，也要在投资后定期地对私募证券基金管理人回访，了解公司的产品运营情况和变化，更好地规避由于私募证券基金管理人在其管理的产品运营过程中的风险给投资人造成财产损失；作为私募证券基金管理人，也要不断提升风险管理和内控水平，降低操作风险发生的概率。5.1.私募证券投资基金运营风险的范畴、案例及尽调发现 5.1.1.私募证券投资基金运营风险的范畴 国外对私募证券基金运营风险研究进行的时间较早，相关研究成果比较完善；我国对私募证券基金运营风险的研究较晚，但是也形成了一套风险管理体系。根据基金业协会 2014 年制定的基金管理公司风险管理指引（试行）（下称“风险管理指引”）显示，基金管理公司在经营管理上面临的风险主要有市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、合规风险、声誉风险和子公司管控风险等。89 私募证券基金运营风险指的是私募基金在运营过程中可能存在或发生的风险。从私募证券基金的运营来看，其过程包括私募证券基金募集、投资、管理、退出等主要环节，过程中主要涉及操作风险、合规风险、第三方合作机构风险等。私募证券投资基金运营的操作风险 操作风险是指由于内部程序、人员和系统的不完备或失效，或外部事件而导致的直接或间接损失的风险，主要包括制度和流程风险、信息技术风险、业务持续风险、人力资源风险、新业务风险和道德风险。下文是风险管理指引对操作风险包含的这 6 类细分风险的定义：1)制度与流程风险：是指由于日常运作，尤其是关键业务操作缺乏制度、操作流程和授权，或制度流程设计不合理带来的风险，或由于上述制度、操作流程和授权没有得到有效执行带来的风险，及业务操作的差错率超过可承受范围带来的风险。2)信息技术风险：是指信息技术系统不能提供正常服务，影响公司正常运行的风险；信息技术系统和关键数据的保护、备份措施不足，影响公司业务持续性的风险；重要信息技术系统不使用监管机构或市场通行的数据交互接口影响公司业务正常运行的风险；重要信息技术系统提供商不能提供技术系统生命周期内持续支持和服务的风险。3)业务持续风险：是指由于公司危机处理机制、备份机制准备不足，导致危机发生时公司不能持续运作的风险。4)人力资源风险：是指缺少符合岗位专业素质要求的员工、过高的关键人员流失率、关键岗位缺乏适用的储备人员和激励机制不当带来的风险。5)新业务风险：是指由于对新产品、新系统、新项目和新机构等论证不充分或资源配置不足导致的风险。6)道德风险：是指员工违背法律法规、公司制度和职业道德，通过不法手段谋取利益所带来的风险。海外金融机构对于操作风险的定义更多引用巴塞尔协议（Basel），其将操作风险定义为除市场风险和信用风险之外的“非金融风险”（NFR），Basel II和 Basel III 的定义将战略风险和名誉风险从操作风险中排除，但操作风险管理不当也会引起公司的名誉风险。巴塞尔协议对操作风险的定义与划分也基本适用于基金运营风险。操作风险包含以下 7 种事件类型：1)内部欺诈：指故意骗取、盗用财产、或违反监管规章、法律或公司政策导致的损失事件。此类事件至少涉及内部一方，但不包括歧视及差别待遇事件。90 2)外部欺诈：指第三方故意骗取、盗窃信息、黑客破坏、抢劫财产、伪造要件等导致的损失事件。3)就业制度与工作场所安全：指因违反就业、健康或安全方面的法律或协议，或因歧视及差别待遇、工人补偿等导致的损失事件。4)客户、产品和业务实践：市场操纵、反垄断、不当交易、产品缺陷、违反信托约定、账户流失。5)有形资产损坏：指因自然灾害、恐怖事件等导致资产丢失或毁坏的损失事件。6)系统中断和故障：指因公用事业中断、软件故障、硬件故障、服务提供商等第三方因素，造成系统无法正常办理业务或系统速度异常导致的损失事件。7)执行、交付和流程管理：数据输入错误、会计错误、强制报告失败、客户资产的疏忽损失。私募证券基金运营的合规风险 风险管理指引中对合规风险的定义是指因公司及员工违反法律法规、基金合同和公司内部规章制度等而导致公司可能遭受法律制裁、监管处罚、重大财务损失和声誉损失的风险。合规风险的控制目标是确保遵守法律、法规、监管规则和基金合同或独立账户投资方针的规定，审慎经营。合规风险主要包括投资合规性风险、销售合规性风险、信息披露合规性风险和反洗钱合规性风险。根据中国证监会 2018 年公布的专项检查情况，可以了解到 2016 年、2017 年、2018 年各年度上半年专项检查的数量分别是 305 家、328 家、458 家逐年上涨的。监管检查力度在不断上升，而检查的重点聚焦的就是合规性。另外，除了满足监管的合规要求，另一方面加强私募证券基金管理人自身的合规性，优化运营结构，是提升机构的竞争力主要方面。据中国证券投资基金业协会2022 年 10 月公示数据，因不合规强制注销的管理人有 2432 家；由于管理人自身原因主动注销的有 4004 家；因不符合公告规定、合规管理被迫注销管理人 12257 家。图 5.0：2022 年中基协公布的注销管理人情况（数据来源：中基协）协会注销,2432,13%主动注销,4004,21%依公告注销,12257,66 私募证券基金运营的第三方合作机构风险 私募证券投资基金运营中还有一类风险应引起各管理人的重视，即第三方合作机构风险。近年来，国内对金融机构的改革，推动了行业市场化运作，出现了许多民营的专业服务机构，如三方基金行政服务，托管服务，TA 服务等，服务更加细分，专业度有所提高，但机构风险管理能力仍有较大差异。金融风险具有快速传播的特征，且行业的运营标准还在逐步地完善、统一和提升过程中，在此期间，第三方合作机构的运营风险可能出现外溢、蔓延等情况，造成其他私募基金管理人的运营风险。在资金募集层面，产品代销渠道或者资金来源方会在私募基金管理人选择交易券商、基金托管、基金行政服务的过程中具有较强影响力，故私募基金管理人运营中的第三方合作机构可达十几家。然而每个服务商的风险准备金高低、银行资本金充足率、系统基础建设、内控体系、风险管理、人员服务质量参差不齐，对系统性风险的承受能力也不同，管理人可能会因为第三方合作机构风险承担不必要的损失。5.1.2.私募证券投资基金运营风险的案例 1）海外案例 国外机构投资人在对冲基金的评估标准中，除基金经理投资技能之外，最重要的因素都与管理人对运营风险的管理能力有关。管理人的运营风险与利益冲突呈正相关关系，管理人与投资人的潜在利益冲突越大，基金的运营风险也越高。同时，运营风险对投资风险有传导性，过度的运营风险会影响投资收益。一个典型的案例是 2006 年美国多策略对冲基金 Amaranth Advisor 的爆仓导致公司倒闭被普遍认为是在天然气期货敞口上的过大暴露，在天然气价格下跌时导致巨额亏损，是投资风险导致。但是有投资人在爆仓前一年就已经发现了 Amaranth 重大的操作风险，支付高额赎回费将基金份额赎回。事后的运营尽调报告写道：“缺乏独立的第三方行政服务商对基金投资回报进行验证；风险控制不足；用基金资产支付公司费用”。内控的缺失使公司对基金经理 Brian Hunter 持仓集中度缺乏有效控制，单一资产的爆仓导致公司倒闭，名为“多策略”对冲基金其实既非多策略，也无对冲。再例如本章第一段提及的麦道夫旁氏骗局案例：麦道夫经营长达 20 年的旁氏骗局导致投资人 650 亿美元的损失，这些投资人包括银行、退休基金会、高净值个人等，而那些早期赎回的投资人也必须交出从麦道夫获得的虚假收益。在这场骗局中，很重要的一点是麦道夫独特但存在巨大风险漏洞的商业模式从未被投资人、服务机构、监管机构质疑，所有人被麦道夫头顶的光环所蒙蔽，被不切实际的业绩所欺骗。麦道夫从 90 年代起就没有进行任何投资交易，所有的交易记录全是自己编造。他用于经营投资管理的 BLMIS 公司是注册为经纪业务的券商财富管理公司，它同时充当了客户的投资顾问，交易券商和事实上的托管人角色，导致为投资人服务的专业机构只能依靠单一信息来源来履行其职责，包括基金会计，基金审计等。这种操作违反了对冲基金风险管理要将核心功能分配在不同的独立专业服务机构这一传统的操作实践。为了弥补损失，投资人先后起诉了产品的服务机构，如 FOF 外92 包服务机构、会计师事务所等，法官对它们判罚已经是创纪录的高，但相比投资人损失而言还是杯水车薪，投资人最终还是要为管理人的操作风险买单。基金管理人理应受到监管机构严格监管，从这一维度，麦道夫事件也是监管的失败。2）国内案例 根据基金业协会“已注销私募基金管理人公示”信息显示，2015 年至今以累计注销管理人数量达 17,483 家。其中，主动注销管理人 3,192 家，协会注销 2,033家，依公告注销 12,258 家。随着监管对私募机构检查及处罚的力度的不断加强，运营风险需各基金管理公司高度重视。自 2020 年起，证监会年度法治政府建设情况中将针对私募机构的处罚纳入报告范围，其中 2020 年被采取行政监管措施的私募机构有 144 家，这一数字在 2021 年已达 378 家，是 2020 年的 2.6 倍（数据来源：证监会官方网站，新闻发布 2020、2021 年年度法治政府建设情况）。此外，基金业协会也在官方网站中设置自律措施板块，公布受处分机构及人员信息。因运营风险造成重大影响的一个典型案例是阜兴系事件。经监管检查，阜兴系私募机构发行并备案了 160 只私募基金产品，累计募集本金 368.45 亿元。但绝大部分产品资金在募集后未按照产品设计的投向约定用途使用，而是在转入约定投资标的账户后不久，通过其关联企业或关联个人账户多次过桥后，汇入阜兴集团控制的资金池账户，由实际控制人朱某、赵某在阜兴集团层面统一调度使用，挪用金额合计达 365.65 亿元。同时，阜兴系私募机构还存在其他违规行为，例如在宣传募集时，通过盲打电话、盲发短信等方式向不特定投资者公开宣传推介私募基金；向投资者承诺本金不受损失及最低收益；未按照合同约定向投资者披露重大信息等。该案例涉及金额巨大、涉及投资者众多、严重损害了投资者合法权益并造成了极为恶劣的社会影响。证监会及基金业协会先后就阜兴系实际控制人采取终身证券市场禁入措施，对其余涉案人员采取十年、三年等市场禁入措施。同时，将案件依法移交司法机关，追究上述人员及相关人员的法律责任。2021 年，上海市第二中级人民法院宣判，阜兴集团执行罚金 21 亿元，对实际控制人朱某犯集资诈骗罪判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，处罚金 1500 万元。对另一实际控制人赵某判处无期徒刑，处罚金 800 万元。其余涉案人员分别以集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、操纵证券市场罪判处 3 年至 16 年不等的有期徒刑及相应财产刑。5.2.私募证券投资基金运营风险控制现状与趋势 5.2.1.私募证券投资基金运营风险管理的现状 随着中国经济的高速增长及私募证券基金监管的纵深发展，私募证券基金行业得到了快速的发展，在国内资本市场中扮演着越来越重要的角色，已成长为居民理财和养老金融服务的中坚力量，同时也吸引了国外资本，成为全球资产配置组合的重要来源。但根据我们对私募证券投资基金行业的观察，尽管私募证券基金已经历数轮监管的洗礼，其运营的合规性已得到重视，但仍然存在以下几方面问题：1）管理人的运营管理水平良莠不齐。例如：部分管理人规章制度不完善或执行不到位、业务管控流程不完整或流程节点缺失、复核机制的失效或冗余；93 2）对基金运营的重要性认识不足。例如：对运营人才的储备和重视较弱、人才兼岗情况较多、无专职交易人员、无专职风控人员、对外包服务机构的依赖性较大等;3）对运营风险重视程度不够。例如：运营风险控制流程缺失、岗位职责划分不清晰等;无系统化的风控流程、交易系统不健全、未建立系统化的办公流程等；4）运营系统化、数字化程度较低。例如：当前很多管理人仍然依赖 EXCEL 进行所有数据的计算与核对;无估值系统、无明确估值复核机制以及无估值差错处置制度等不足；5）投资人服务水平较低。例如：信息披露机制不完善、对投资人的引导不到位等；6）第三方合作机构的管理，缺乏合作筛选机制。例如：因管理人对资金募集的低把控能力，导致对合作机构选择时无话语权。此外，基于基金业协会的违规通报，结合对行业新闻的持续关注和对私募证券投资基金管理人的尽职调查，我们发现除了上述行业内普遍存在的问题外，还存在公司股权治理不尽完善；知识产权保护措施尚不充分；业务应急制度及系统灾备方案不完善；产品要素设置不合理性；违规操作等问题。从国内外经验教训来看，运营风险比投资风险更加难以控制，且造成的影响更大。搭建一个从监管机构、到基金管理公司、再到产品及个人的全方位的运营风险管理体系极为重要。5.2.2.私募证券投资基金运营风险管理的监管要求 如下图所示，根据中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）的展示，监管正在持续推进私募证券行业的规范和自律，不断修订和完善法律法规，将基金公司运营风险纳入监管管辖范围。5.2.3.私募证券投资基金运营风险管理的行业趋势 如下图所示，根据中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）的展示，行业集中度预期进一步提升，私募基金公司的头部效应持续显现，大型私募基金公司在品牌、投资经验、投资体系、团队建设等方面均走在行业前列，受到94 越来越多的投资者青睐。高达 77.45%的受访管理人认为私募证券基金行业集中度将逐渐提升。对于整体经营(包括中后台能力和数字化建设)投入资源和人力的私募基金公司，将会在未来的行业中占据领先地位。图 5.1：受访管理人对于私募证券基金行业集中度的观点分布（数据来源：基金业协会问卷调研）5.3.私募证券投资基金运营风险管理建议 得益于中国经济的高速发展以及经济和资本市场的对外开放，国内的私募证券投资基金行业发展迅速，特别是 2014 年后大量私募证券投资基金成立，经过这些年的发展，规模已经非常庞大，管理基金的数量也远远超过欧美国家。然而，高速的发展不等于市场具有较高的成熟度，恰恰相反，国内的基金投资人、管理人、基金服务商对私募证券基金的产品特征和基金管理的认知仍处于较初级的阶段。国外对冲基金从 1949 年至今已经有 70 多年的历史，在这过程中积累了许多经验和教训，特别在基金运营中总结出很多最佳实践值得借鉴。结合我们对私募证券基金的运营风险现状、风险管理趋势的总结，提出以下优化建议。5.3.1.私募证券投资基金运营操作风险控制措施 1.加强操作风险管理意识加强操作风险管理意识 私募证券投资基金管理人面临的挑战不仅是对操作风险管理重要性的认知，更重要的是要了解正确的做法和最佳操作。通过我们的尽调发现，那些获得国外机构投资人投资的基金管理人，在机构投资人的要求下，整体运营水平有大幅提升。因此，学习借鉴国内外优秀管理经验与最佳实践显得尤为重要，对公司整体运营状况进行评估，有针对性地改善存在的薄弱环节，提升公司的操作风险管理能力。必须认识到，操作风险管理是一个动态的过程，不仅是制定制度、手册、人员培训、系统建设等，更是需要在日常管理上落实，记录留痕，定期检视等。2.完善运营规章和制度完善运营规章和制度 95 私募证券投资基金管理公司需要对公司的整体运营制定全面的规章和管理制度。这里包括合规制度、风控制度和基金运营制度等。在基金运营制度中应该至少包括基金估值规范、资金账户管理办法、差错管理办法、交易对手评估标准、运营流程和品控、信息安全、BCP 制度等等。需把握完整性、审慎性、独立性、有效性和适时性五项原则，从尽调的情况来看，部分管理人制度的完整性和实施情况并不理想。虽然对运营基础业务进行了外包，但对内部流程控制和外包服务商的产出质量并没有体系化的管理，往往根据具体的运营团队经验差异较大。岗位职责的分离，现阶段在私募证券基金管理中标准也较为模糊和缺乏有效管理。例如交易团队不仅负责交易，同时负责每日 P&L 计算、核对、系统开发、资金划付等工作。制度体系的建设离不开管理意识的提升与有效的考核机制，确保制度不是停留在纸面上。3.优化基金运营流程设计优化基金运营流程设计 国内私募证券投资基金运营普遍采取外包模式，外包服务机构承担了主要的基金后台，如净值计算、注册登记、数据整合、报表制作等工作,管理人前中后台业务流程衔接往往缺乏设计和有效管理。从基金经理的交易指令发出直至交易结算完成，涵盖持仓的准确性控制、证券成交价格与指令的一致性控制、资金账户金额以及收支的准确性控制、保证金计算的准确性控制、衍生品估值（管理人计算与交易对手方的计算之间的差异）、每日基金盈亏计算以及基金净值的估算在内的一系列工作，都需要有完整、清晰、记录可追溯的流程设计与管理。同时，流程应细化包括具体的责任部门、人员、交付物及质量和时间标准以及系统等。虽然，基金后台业务由外包机构处理，管理人也需要有清晰的职能与标准对外包机构业务流程及结果进行管理。（补充法规中对管理人职责的规定描述）例如，交易公平性向来是合规最关注的问题。由于管理人既充当产品的投资顾问又同时是其它产品或自营产品的管理人，再加上缺乏投资管理系统，国内基金较突出的操作风险在交易公平性以及交易的差错上。交易分配的政策应该包括对是否在多账户同时下单还是按随机次序在不同账户下单、交易分配计算公式等方面进行规定；交易指令应包括：(i)购买或出售证券的基金名称；(ii)所交易证券的描述；(iii)交易的证券数量；(iv)交易执行的价格；(v)交易对手。每天，运营人员需要审查记录信息并将其输入公司的交易管理系统中以便进行内部合规审计。精准的产品净值估算是对投资人权益的重要保障之一。与国外相比，国内金融市场在交易机制、金融工具研发等方面仍处于起步阶段。当前国内市场上的衍生品工具、低流动性品种仍较为少见，这使得私募证券基金在持仓上仍以标准的股票、债券等品种为主，同时得益于国内信息技术的快速迭代优势，目前国内私募证券基金的估值体系较为简单且效率较高。随着未来市场上衍生品工具的日益丰富，以及管理人投资策略的进一步复杂化，针对私募证券基金的估值体系也将面临新的挑战。为了应对下一阶段资本市场上更为复杂的估值情况，建议提前布局针对复杂衍生品工具的估值体系。5.3.2.私募证券投资基金运营合规风险控制措施 96 1.强化合规管理与业务的紧密结合强化合规管理与业务的紧密结合 近年来国内私募基金行业相关的法律法规已逐步的完善，基金行业自律的规则也在逐步的完善。对于这些监管规定和自律体系从某种层面上为基金行业提供了相应的指导与保障，但是在私募基金的具体业务与产品实施过程中就极有可能出现各种问题，例如合格投资者匹配标准或者信息披露口径等。因此，合规管理与业务的紧密结合是必不可少的，需要根据具体业务性质制定相应的合规标准，以此来保护投资者，达到抵御投资风险的目的。2.有效管控销售合规性风险有效管控销售合规性风险 基金管理人的销售环节是基金市场竞争的核心，相关业务人员为了提高销售业绩和争抢客户，出现违反相关法律法规和公司规章的情况，为基金管理人带来处罚和声誉损失的风险。基金管理人并不完全依赖于本身的销售的渠道，还要依赖于与多个渠道公司合作，而根据我们的访谈发现绝大多数管理人缺少对渠道较体系化的评估流程。缺乏对基金产品的营销过程进行跟踪和监控以确保销售的合规性。截至 2021 年末，私募证券投资基金总管理规模约 6 万亿元，比 2020 年增长47%，主要的贡献来自于财富管理公司等渠道方向高净值个人的销售。其中，非金融机构的独立基金销售机构占比较大。大部分的渠道公司以过去销售非标产品的方式向客户推销，对私募证券基金特有的风险没有深度地分析和了解，更没有针对每一个投资人进行解释并结合他们的投资目标、当前的配置进行诊断，“量身定制”推荐合适的基金。这种以销售为导向而不是以客户理财顾问服务为导向的做法，可能会过度夸大管理人的投资能力，提高客户对产品未来收益的预期，造成投资人风险承受力与基金产品的严重不匹配（对私募证券基金产品风险等级划分的方法也值得深入研究）。当产品收益不达预期时，引发投资人不满，甚至诉讼。近几年，中国私募证券基金规模与增长速度都发展迅速，据私募排排网数据，百亿元级私募数量突破 100 家，行业的集中度和规模增长越来越明显。这种集中度和规模在国外要走几十年，而在中国就用了几年就达成。而在这过程中屡见不鲜的案例，也让我们可以判定不当销售的问题普遍存在。因此，私募证券基金管理人为了有效管控销售合规性风险，不仅要对销售宣传推介材料进行合规审核，加强销售行为的规范和监督，防止延时交易、商业贿赂、误导、欺诈和不公平对待投资者等违法违规行为的发生，还应当制定适当的销售政策和监督措施，防范销售人员违法违规和违反职业操守；同时，对销售协议的签订进行合规审核，对销售机构签约前进行审慎调查，严格选择合作的基金销售机构。3.细化私募证券基金的信息披露细化私募证券基金的信息披露 目前，中国的私募证券基金市场正在进入爆发期。在此过程中，对投资人的信息披露服务尤其重要，这将影响到国内私募证券基金管理人的公信力和后续发展。通过对比美国证监会及国内监管机构对私募证券基金信息披露的要求，不难发现国外私募证券基金对投资人信息披露内容的完整度有更高的要求。针对不同类型、97 不同规模的私募证券基金，管理人可设置独立的信息披露报表。对于百亿、千亿级别的私募证券投资基金管理人，其管理规模已经超越了部分公募基金，行业需要加强对其信息披露的管理，要求大型私募证券基金高频次、更多维度的信息披露；对于中小型私募证券基金定期公布更详尽的信息，都将进一步促进国内市场环境公平、健康发展。同时，国内私募证券基金管理人也需要做好自律管理工作，从投资人利益出发，主动为投资人提供产品运作报告，丰富对投资人的沟通渠道，让投资人能及时且清晰了解所投资产品的详细情况。5.3.3.私募证券投资基金运营第三方合作机构风险控制措施 国内私募证券基金的外部服务商包括销售渠道、交易券商、期货公司、外包服务机构、基金托管服务、TA 服务、律师事务所、会计师事务所、系统服务商，从事的服务包括交易执行、融资融券、交易结算、证券估值、净值计算、管理人和产品设立和备案、公司审计、法律诉讼、交易等投资管理系统等服务。1.制定外部服务商的选择方案以及制定相应外包管理制度制定外部服务商的选择方案以及制定相应外包管理制度 制定外包服务标准包括严格规定业务外包的方式、条件、程序和实施等相关内容；根据企业年度预算以及生产经营计划，对实施方案的重要方面进行深入评估及复核，包括承包方的选择方案、外包业务的成本效益及风险、外包合同期限、外包方式、员工培训计划等，确保方案的可行性。根据对外部业务的控制程度以及外部市场合理确定外包的标准，建立和完善业务外包管理制度。明确审核审批的标准，健全外部制度中的授权审批，明确授权批准的方式、权限、程序、责任和相关控制措施；按照业务外包制度、工作流程和相关要求，制定业务外包实施的管控措施，包括落实与承包方之间的资产管理、信息资料管理、人力资源管理、安全保密管理等机制，确保承包方在履行外包业务合同时有章可循；梳理相关的工作流程，明确每个环节上的岗位职责分工、运营模式、管理机制、质量水平等方面的要求。2.建立运营外包的监控机制并关注重大情况建立运营外包的监控机制并关注重大情况 建立运营外包的监控机制，一旦发现偏离合同或者既定的外包目标等情况，则应及时要求承包方调整改进；对重大业务外包的各种意外情况做出充分预计，建立相应的应急处理机制，制定临时替代方案，避免业务外包失败造成企业生产经营活动中断；有确凿证据表明承包方存在重大违约行为，并导致业务外包合同无法履行的，应当及时终止合同，并指定有关部门按照法律程序向承包方索赔；切实加强对业务外包过程中形成的商业信息资料的管理。3.在开展外包服务时应当签订书面合同或者协议，明确双在开展外包服务时应当签订书面合同或者协议，明确双方的权利义务。方的权利义务。合同或协议应当包括但不限于以下内容：98（1）服务的范围和标准；（2）外包服务的保密性和安全性的安排；（3）外包服务的业务连续性的安排；（4）外包服务的审计和检查；（5）外包争端的解决机制；（6）合同或协议变更或终止的过渡安排；（7）违约责任。公司在订立外包合同前，应充分考虑业务外包方案中识别出的重要风险因素，并通过合同条款予以有效规避或降低。在合同的制定中，应明确承包方提供的服务类型、数量、成本，以及明确界定服务的环节、作业方式、作业时间、服务费用等细节；应明确合同的权利和义务，规定有责任按照合同协议的方式和频率告知进度和现状，并对存在的问题进行有效的沟通。合同中应具体约定涉及到的机密的业务和事项，承担履行保密的义务。同时，综合考虑内外部因素合理确定外部价格，严格控制外部成本。4.明确规定外部成果的验收标准，及时发现外部质量问题明确规定外部成果的验收标准，及时发现外部质量问题 根据外部承包方的成果的特点，制定不同的验收方式，可以一次性验收也可以分阶段验收。根据合同的约定，结合日常的使用情况，对外部业务的质量进行判断，并确定验收标准。组织多部门共同对外部承包方的交付产品或者服务进行审查、评价和测试，确保外包的产品或者服务符合要求，并出具验收证明。对于验收中出现的异常情况，立即报告并查明原因，采取恰当的补救措施或者依法索赔。验收结果也可以对外包的产品或者服务做出总体性的评价，据此外包的管理制度和流程改进和优化。99 第六章 与最佳实践的主要差距分析和优化建议 国外对冲基金从 1949 年至今已经有 70 多年的历史，在这过程中积累了许多经验和教训，特别在基金运营中总结出很多最佳实践值得借鉴。在对私募证券基金的尽调中也确实发现了基金运营工作中的一些差距，希望通过本书客观呈现这些差距并提出优化建议。得益于中国经济的高速发展以及经济和资本市场的对外开放，国内的私募证券投资基金行业发展迅速，特别是 2014 年后大量私募证券投资基金成立，经过这些年的发展，规模已经非常庞大，管理基金的数量也远远超过欧美国家。然而，高速的发展不等于市场具有较高的成熟度，恰恰相反，国内的基金投资人、管理人、基金服务商对私募证券基金的产品特征和基金管理的认知仍处于较初级的阶段。投资人仍以追求高收益的产品为主，对风险与收益间的关系认识不足；投资人的收益追求也影响基金管理人的投资管理偏好和业务重点；管理人的需求偏好也对服务商资源投入程度产生影响。因此，我们认为对私募证券投资基金行业与私募证券投资产品正确充分的认知是提升行业健康度的关键所在。6.1.提升私募证券投资基金应用系统自动化程度 本节将围绕集中交易系统、算法交易系统、投资组合管理系统、风险管理系统、募集管理系统和基金运营管理系统来介绍系统应用是如何提升自动化程度的。1.集中交易系统集中交易系统 私募证券基金管理人随着业务的开展，合作通道逐渐增加，但因期货商、券商、信托/公募、场外交易等入口分散，对交易的整体管理产生了极大的压力。交易效率无法提升，直接影响交易的效果，从而影响产品的业绩，最终可能影响公司的整体业务开展。那么如何提升交易效率？核心需要解决的问题是如何将各类业务及各个通道统一接入到一套系统中进行管理。就像公募基金管理人使用 O32 进行统一资产管理一样，私募证券基金管理人也需要建设自己的集中交易系统来做统一的交易管理。具体架构可参考附录 13。（1）通道统一接入 集中交易系统的基础，是通过技术手段来与通道方完成交易的对接，用以支持私募证券基金管理人各类业务的委托下达。但由于监管环境问题，不同通道可以接入的情况均有所不同。期货：期货：期货公司目前不受三方接入断开影响，因此私募证券基金管理人可以申请到 API 接口进行系统接入。目前用得较多的为 CTP 柜台接口。100 券商：券商：券商受三方接入断开影响，2015 年之前申请到 API 的产品可以继续保留接口的使用权限，之后成立的产品一般都无法申请到 API 接口权限，同时监管明文禁止以破解网上交易系统的方式进行交易接入，来降低证券交易的整体风险。经过管理人、券商与 IT 服务商的数年摸索，逐渐也形成了风险可控的接入方案，由券商对管理人资质进行流程及现场尽调，在规避管理人业务风险的基础上，授予券商PB 系统以支持交易的接入，管理人系统所有委托统一自动报送至券商 PB，再通过PB 报送至交易所进行成交，整个交易流程在券商监管下，也规避了投中过程中的业务风险。当出现一些异常交易行为，券商也可以及时监控发现并进行及时的跟踪问询。信托信托/公募：公募：对于成立时间较长的管理人，有些还会持续开展投顾类业务，因此系统也需要支持对信托和公募通道的接入以解决主动投顾业务的统一管理。与主动管理接入类似，目前投资顾问需与合作管理人通道沟通，由管理人协助完成券商的尽调流程，申请到券商 PB 系统后完成投顾产品的交易接入。场外：场外：除场内业务，私募管理人通常还会涉及场外交易，如大宗交易、收益互换、场外开基申赎、场外期权等，但由于场外市场标准化程度较低，多数交易过程都需通过线下人工的方式来完成，因此目前都缺少有效的通道来支持系统的统一接入。但场外资产变动造成的产品资产的整体变化也会影响场内业务的交易，因此虽然目前无法有效解决场外业务的交易接入，但集中交易系统需要支持人工的方式对场外资产进行实时的调整以保证产品资产的整体准确性。通过交易集中化接入，我们可以避免交易员在多终端之间的频繁切换造成的效率低下问题以及乌龙指令等交易风险问题。（2）指令管理工具 根据监管要求，私募证券投资基金管理人需将日常投资经理下达的指令做到有效的留痕与管理，若始终通过线下模式进行指令的传达与管理，会对管理效率的提升造成极大障碍。从提升整体效率角度考虑，通过集中交易系统进行指令的管理，可将指令电子化，除通过系统解决留痕问题外，通过系统对指令实时执行及成交情况进行监控，来提升管理效率。同时，私募管理人通常会存在多个产品复制策略进行管理的场景，通过集中交易系统，对同策略产品进行指令的统一下达，将常用的指令下达策略通过系统实现，自动计算指令明细，可以更好控制指令的内容、降低指令出错的风险。（3）策略交易工具 1)公平交易：公平交易：监管要求私募管理人对多个产品交易同一个标的时，需要保证公平，但通过交易员人工执行的模式，因有人为因素干扰以及受委托执行速度的影响，较难保证公平。通过集中交易系统进行多产品委托的批量下达与随机报单，减少人为干预，提升合规公平性的同时也提升交易的速度与效率。101 2)策略、算法交易：策略、算法交易：通过策略、算法工具，将产品大单自动分拆后，自动委托子单进行快速成交。与交易员手工拆单相比，可明显提升交易效率。整个过程自动化完成，交易员只需做好执行效果的监控与调整即可高效完成每日的交易任务。2.算法交易系统算法交易系统 目前，服务器托管（Co-Location）是国内外私募证券基金对策略执行极致速度追求的产物，也是头部私募机构量化集中交易的实现方法。即私募证券基金将策略系统部署在交易所机房，最大程度减少物理距离传输数据带来的网络耗时影响。该类型私募是具备较强技术、投研、人才实力的私募证券投资基金，有能力进行系统研发的。国内私募证券投资基金使用的技术与经验大部分源于国外市场，如算法交易、策略交易、策略机房内托管、AI 技术等。目前我国算法交易同国外最大不同有以下几点：1)监管要求不同。以香港市场为例私募管理人可以通过券商开放的 API 接口直连交易所进行量化投资交易，而内地市场需要券商采购私募定制交易系统后，将系统授权服务至量化私募管理人投资交易耗时较长，相比之下国外系统对接时效较高。2)量化交易在我国兴起时间较短，我国私募集中交易平台开发相对欧美待提升空间较大。例如：Bridgewater Associates、AQR Capital Management、Man Investments、Renaissance Technologies、Millennium Management 等机构，均自主开发其集中交易量化平台。通过自研集中交易平台,私募机构可以进行数据清洗，策略模型构建，数据回撤及量化交易，这些世界顶级私募量化中交易平台均有 10-20 年以上历史，并在持续更新迭代中。3)我国中小型私募证券投资基金受限于公司规模，缺乏在数学领域、金融领域、技术领域顶尖的人才队伍，并且量化集中交易构建需要投入大量 IT 硬件设备，该类型私募生存较艰难。4)国内金融衍生品市场，可投资标的较少，造成量化私募集中交易部分策略难以推广，对我国量化集中交易投资市场有一定影响。关于未来我国量化私募证券基金的集中交易，有如下几点建议：1)私募机构发展量化投资策略需提前布局，同北大、清华及国外高校建立合作，积极储备具备金融 IT 科技能力的人才队伍；2)持续保持集中系统建设投入（硬件 软件），借助高性能硬件并结合金融学、统计学，推荐进行 AI 定量分析研究，持续提升金融数据分析技术能力及快速集中交易执行能力；3)同券商研究所量化工程团队、券商 IT 团队开展深入合作，共赢开发优质量化私募策略及策略执行集中交易系统。3.投资组合管理系统投资组合管理系统 在投资组合管理上，核心需要解决数据自动归集与数据的自动分析问题，以此来提升自动化程度。从有效的投资组合管理系统的架构设置来看，见图 5.1，投资管理涉及的投研分析和资产管理，以及相应的运营管理都应纳入统一的系统管理。102 图 6.0：投资组合管理系统线路图 1)场内业务盘中数据归集：场内业务盘中数据归集：与交易接入情况类似，目前可通过与券商 PB 和期货 API 接口的对接，将盘中的成交流水进行实时归集，对产品实时的资金、持仓情况进行自动化同步更新。2)场内业务清算数据归集：场内业务清算数据归集：在特定应用场景如预估值核对计算中，管理人如需汇总对账数据进行预估计算，可通过系统解析不同券商对账单模板，从而进行数据的自动化提取，以提升处理效率。3)场外业务数据归集：场外业务数据归集：场外业务因规范化程度不足，因此目前还较难解决所有场外业务的数据自动归集。其中部分业务如收益互换，部分券商也在逐步完善 PB系统来实时提供成交回报数据，或通过适配收益互换估值报告，系统可解决部分业务的数据自动化归集。其他数据需管理人通过系统进行人工维护，同时配合供应商进行通道方的协调沟通，共同提升对接效率提升自动化程度。4)产品估值数据归集：产品估值数据归集：私募证券类产品通常由外包机构为产品提供估值服务并定期提供经托管复核的估值表。从系统技术层面，管理人可通过统一的邮箱收取各托管估值表，系统可通过授权邮箱账号与密码的形式，与管理人邮箱进行自动对接并收取各产品估值表，通过估值表单元位置与系统内估值科目字段的映射关系配置，系统可做到自动化解析估值表内各科目字段并进行结构化存储与展示，原本管理人需要人工打开邮件和估值表做数据的解析，通过系统即可自动完成整个数据处理过程。103 5)策略绩效分析：策略绩效分析：管理人可借助系统首先解决产品数据的自动归集后，通过系统将产品层面的费用规则进行设置，将原本通过 Excel 实现的计算公式通过系统进行配置，即可将整个数据归集与分析的流程自动化完成。管理人日常主要关注费用规则与分析规则是否发生变化，并进行及时的调整即可。4.风险管理系统风险管理系统 风险管理系统应该是投资组合管理系统的重要组成部分。系统应该实时根据交易行为、市场价格和持仓的变化计算组合的风险敞口等各项风险指标，使风控团队对组合进行实时监控和管理。为了实现风险管理的自动化，以下是关键功能：1)数据归集处理：数据归集处理：如脱离系统，风控部门人员多数需交易部门协助定期导出产品资产及交易流水数据，再通过 Excel 进行格式化处理与计算进行事后风控，人力成本高，控制效果差。有风险管理系统或者模块后，可通过系统对场内业务盘中流水进行实时回补，加上场外数据的人工及时调整，可对产品与风控各项指标进行自动计算。2)风控前置：风控前置：在数据归集处理自动化的前提下，通过提升系统计算性能，几乎可以实时完成产品各项风险指标的计算，原本只能事后进行风险的管控，通过系统可与集中交易系统指令与委托流程关联，将时点提前至投资经理下达指令、交易员下达委托时，做到事前的风控，真正展现出风控的实际意义。3)风控审批：风控审批：对于一些特殊业务场景的指令需要涉及到投决会或风控部门人员审批时，风控系统可与集中交易系统关联，投资经理下达指令后自动流转至风控系统进行审批，最终根据审批结果，系统对投资经理指令进行拦截或放行。如风控与交易系统无法关联，则容易出现系统分离而无法真正做到整个流程的自动化处理。5.募集管理与客户服务系统募集管理与客户服务系统 持续稳定的投资者资金来源对私募证券基金管理人的投资有重要作用，专业、高效、合规的募集管理和及时、有效、全面的客户服务是提升募资能力的重要手段，可以构建以下几方面自动化能力用以提升整体募集和服务水平。从规划的募集管理与客户服务系统线路图来看，见图 5.2，系统的建设要能够搭建统一的产品管理和销售管理，同时针对运营管理中涉及的数据能进行有效的分析，并最终打造整体的自动化能力和提升募集和客户服务水平。104 图 6.1：募集管理与客户服务系统线路图 1)数据统一管理自动化：数据统一管理自动化：募集管理和客户服务场景中需要的数据复杂多样，包括产品基本信息、产品客户 KYC 信息、客户银行账户信息、产品渠道信息、产品 TA 数据等，募集管理和客户服务场景的自动化前提是数据统一的电子化管理。系统可通过技术支持产品、客户、渠道的信息的批量维护，同时托管外包系统可向私募管理人授权各类数据同步接口以及文件同步接口，通过系统与托管外包系统的对接，即可将募集活动中所需的大部分数据做到自动化归集与统一的管理。2)投资者及渠道服务自动化：投资者及渠道服务自动化：在数据统一管理的基础上，通过系统可帮助管理人通过门户网站、微信公众号、官网、短信、官方邮件等方式，自动同步披露数据，投资者可自主通过多种渠道获取所关心的信息，如产品信息、资产信息、收益信息等，做到服务自动化。3)认证自动化：认证自动化：监管所要求的适当性管理，通过系统可基于管理人门户或者APP 端建设相应适当性认证的完整流程功能，引导投资者通过门户或者 APP 自行完成实名及适当性认证，并且数据自动实现归集存储，减少运营人员的介入，做到认证自动化。4)募集自动化：募集自动化：受疫情影响，国家积极鼓励推行流程电子化，各家托管外包机构也积极响应国家政策，逐步推出电子签约平台与接口合作模式。通过系统与托管的合作对接，将募集交易材料签署环节通过线上管理，投资者根据友好的系统引导自主完成材料信息的填写与签署，提升基金募集整体效率。105 5)数据分析自动化：数据分析自动化：在服务客户过程中经常涉及的客户资产报告、资产证明等报表统计和数据分析工作，在数据统一管理的基础上，可通过系统进行各类计算过程的技术实现，做到数据分析与各类报表的产出自动化，同时结合服务自动化，对产出的结果进行自动披露和提供。除此之外，有更多细化的运营业务场景，如产品开放日提醒、合规风险自查、渠道信息报送、投资者关系维护等等，通过系统功能的支持，可帮助管理人提升整体运营的效率。6.基金运营管理系统基金运营管理系统 私募证券基金管理人后台运营部门需要协同各公司部门处理基金生命周期“募”、“投”、“管”、“退”各项运营事务和运营数据，通过建设基金运营管理系统，通过流程线上化、数字化有效的提升合规风险控制能力，减轻运营人员工作量大、资料回收等方面的工作压力。如果数字化、线上化程度低将存在如下弊端：1）产品各类事件缺乏监控，人工跟踪工作量大且容易遗漏；2）产品事件大多都需要多部门协作，容易导致信息不对称，沟通成本高；3）不同职能间存在烟囱管理，易形成信息孤岛，难以实现产品信息互通，缺少对产品全局掌握；4）批量产品信息收集困难，工作留痕路径繁杂，存档原则混乱。基金运营管理系统应围绕基金全生命周期，从“募”、“投”、“管”、“退”几个方面进行建设，见图 5.3，藉由科技力量进行数字化数据治理、数据留存以及服务输出建设，重在解决业务流程断点、提升业务时效性、加强运营服务能力以及数据质量控制程度。实现运营数字化转型，提升各项业务的核心竞争力，为上下游提供高效、准确、及时的业务服务。106 图 6.2：基金运营管理系统线路图 6.2.智能化管理数据质量 毋庸置疑，数字化转型已经成为资本市场的共识和发展方向，承接上一章节全方位的系统自动化实现阐述，本章节侧重提炼数据管理方面的洞察和倡导。数据是数字化转型的弹药，在证券私募基金的经营管理中，应用场景多元多样，如产品规模中投资业绩效应和市场募集效应的趋势占比分析，经营收入和成本的动态平衡点估量，客户经营领域客户画像分析和产品定位精准匹配等，数据规模化和高级分析能力的重大价值无需赘述，歌斐在践行并探索的过程中，深有体会，具体的迭代路径包括以下几点：1.管理人根据自身发展重心和资源禀赋制定数据用例蓝图，明确应用目标和落地场景，以终为始。2.夯实数据基础，建立与业务管理相适应的数据治理体系。1）建立数据的质量标准和管理规则 在保障数据合法合规和隐私安全的情况下，数据质量可从 6 个标准加以衡量：完整性：在创建、传递过程中无缺失遗漏，包含实体完整、属性完整、记录完整和字段值完整，这是数据质量最基础的要求；及时性：及时记录传递数据，满足业务对信息获取的时间要求，包含交付及时、抽取及时、展现及时；一致性：遵循统一的数据标准记录和传递数据的信息，主要体现在数据记录是否规范、数据是否符合逻辑；准确性：真实、准确地记录原始数据，无虚假数据及信107 息；唯一性：同一数据只能有唯一的数据来源和标识符；有效性：数据的值、格式和展现形式符合数据定义和业务定义的要求。2）制定数据的管理规则，明确数据的负责方：在数据的生产和使用的过程中，需要明确数据的权责方，通过系统设置的监测机制，将数据问题及时反馈给数据权责方，防微杜渐，避免在数据发生问题时定位不明。同时，需要特别说明，落实数据的权责方不是数据治理的目的，而是手段。3）数据信息化、业务线上化，做到数据和业务行为的全面沉淀：数据质量的管理，是线上化的管理，将线下的数据和业务行为进行线上的沉淀是首要行动项。具体可拆解为两个步骤，首先将所有累计的 Excel、纸质表单上的数据，借助 OCR、RPA 等技术按照数据质量标准“搬”到系统中去；第二步，将线下业务的处理逻辑转换为线上业务的节点流转，将业务流程固化到系统，将业务行为包括业务数据沉淀到系统。4）实现数据的清洁与贯通：通过业务数字化、标准化、借助 IT 技术，实现业务上下游信息快速传递、共享，数据全流程贯通，提升业务效率；通过数据质量度量和持续改进，确保数据真实反应业务，降低运营风险数据质量持续提升，减少纠错成本。5）智能化管理数据权限：在私募证券投资基金运营过程中会产生大量包含客户隐私、产品隐私的数据，在数据使用过程中必然会产生数据的流通，解决数据安全合规流通是数据管理中的必然要求。首先，需要对敏感数据进行自动化加密，在使用时能自动化解密，保证数据在数据库端的安全；其次，数据根据不同的产生途径进行自动化打标，设置密级，防止数据在低权限人员间流通。同时在充分授权的情况下，不会影响使用效果；最后，减少业务人员对底层业务数据的直接使用，可借助 BI 等数据分析工具。3.提升人员数据应用能力 提升人员对数据的翻译和交互能力，通过数据处理实现业务状态透明可视，达到解决问题、直击目标、甚或发掘展业良机的可能，释放数据的能量，赋能业务的价值。6.3.关注运营人才和提升运营成本占比 1.关注运营人才并提高人才密度关注运营人才并提高人才密度 目前，我国的私募证券投资基金行业正处于快速发展的阶段，但是人才储备匮乏，从业人员素质有待提高。除头部私募证券投资基金管理人在人才、策略储备较丰富，获取行业资源聚集能力较强，运营能力也较强外，国内私募证券投资基金管理人的人才密度，特别是运营人才密度较国外整体较低，缺乏对基金运营管理有整体认知的人才。108 国外对冲基金发展了 70 多年，基金运营从内部服务发展到外包服务，流程、规范、人才、系统都是通过内部运营演化而来，有了标准化流程就可以逐步走向服务外包，从开始的 FA、TA 等后台服务向中台业务外包到投资人服务外包。由于来自监管和投资人需求造成的管理人成本压力，运营在使用系统进行自动化、数字化上进行了长时间的投入，效率大大提升，差错率也下降，许多外包服务在低成本、高质量人才的英语国家如爱尔兰、菲律宾、新加坡、加拿大、印度等国建立了运营服务中心（Shared Service Center），以下简称 SSC，这就是标准化、系统化带来的规模效应，人才培养也更加有效。要在国内提升基金运营人才的密度，很重要的一点是管理人提高对运营重要性的认知并且抱着开放的态度学习，建立完善的培训制度，职业规划，提高中后台人员的薪资待遇和成就感。这些年，一些大型外包服务机构机构如 State Street，Citco等也先后在国内也设立了 SSC，培养了一些基金运营人才。国内也出现了独立第三方基金行政服务公司，将传统的中后台作为成本中心的业务模式逐步转变成为营收和利润中心，这种模式也有助于提升运营的人才密度。2.提升基金运营成本占比提升基金运营成本占比 尽调发现国内私募证券基金公司主要的成本在投研团队和销售团队的人员薪资福利、办公场地。如果是量化策略，还增加了在硬件系统、数据的投入，占比很高，但是基金运营上的投入普遍较低，运营相关的人力成本一般占总成本的比例不到 10%，运营系统的投入占比更少，例如大部分公司的交易对账、净值计算是基于Excel 表进行。国外基金中后台的成本占总运营成本不低（外包基金运营不是为了降低管理人总运营成本），在金融危机后，随着对私募证券基金信息披露等合规要求提高，中后台成本更是大幅提高，这也是为什么在美国的对冲基金实现盈亏平衡的 AUM 要达到 1 亿美元，而国内的私募证券投资基金的盈亏平衡规模在 2 亿人民币。这也侧面反映出管理人对基金运营的重视度不足以及投资人对管理人运营重要性的认知不足的现状。6.4.合理部署运营架构 私募证券基金管理人的运营架构从职能岗位划分主要包括以下几个部分：产品运作、交易复核（主要针对交易场外标的的基金）、份额登记、基金估值、信息披露和资金划拨。其中份额登记和基金估值多采用业务外包的模式。管理人应确保上述职能设置全面覆盖的基础上，根据自身的发展阶段和运作特点，量身设定相应的运营架构，岗位职责明确，责任边界清晰，交互流程合理高效。私募基金管理人设立初期规模较小，员工数量有限，一般可采取精简型组织架构，根据必要性统设成立综合运营的单一部门，一人身兼多职，外包机构交付输出的品质监控以较为简单的抽样逻辑进行复核和检视，避免重大差错事件的发生；初具规模经营稳定的私募基金管理人应进行更精细化的岗位管理和职能划分，根据自身特点，设置岗位人员应归属的部门。如产品策略和架构繁多而复杂的情况下，产品部门的设置必不可少，同时产品部一并承接产品运作的工作，除了产品的设计、统筹和对接合作方的工作外，也负责产品的上线和清算。偏市场导向的机构可加强市场部门的人员部署，投资者服务、投资者合格适当性检视和份额登记等职能岗位109 都会囊入职责范围。将上述职能岗位统归为运营部进行统一管理也是可参考的架构搭建方式。架构部署可专而不同，但职能岗位覆盖的周全是统而相通的，正因为岗位人员设置的全面和精细，管理人方能历经市场和时间的检验、稳中求进，对外包工作的检视也更加系统和标准化，品控逻辑缜密，检视流程清晰，更有效的管控风险，一方面管理人践行对投资人的责任承诺；另一方面，外包机构通过管理人实践反馈，查缺补漏，进一步提升服务品质，管理人和外包机构形成良性的互动合作模式，促进行业的进步和发展。另外，为了满足业务开展需要，管理人可以通过设立委员会的形式进行专业性较强的业务决策，如歌斐资产设立了估值委员会和信义待客委员会，确保其在多元发展同时，及时识别、解决各类挑战，维护好投资、估值及项目分配等方面的独立性，履行对投资人的信义义务。估值委员会由管理层内部的高级人员组成，其职责范围包括建立和完善更新估值政策和流程；制定、修订投资品种的估值方法；监督和管理参与估值过程的估值机构、管理人员和顾问人员等。估值委员会会议可以分为定期会议和临时会议。定期会议可以每季度召开一次，评估公司的估值政策和程序等；而临时性会议主要讨论具体投资品种的估值方法和调整。信义待客委员会旨在落实“客户为本”价值观及金融业慎业准则，维护客户权益及公平待客原则，建立指导方针及关键执行指导方向，督导建立服务客户前、中、后的关键行动，结合已有的各专业部门定期主动检视服务策略的执行状况，通过专案，独立公正地处理涉及客户权益之争议；致力于倾听客户声音持续推动相关流程制度优化，进行有效的内外沟通，使员工承诺与客户产生信任，形成品牌与业务发展的基石。委员会由管理层内部的高级人员组成，主要职责包括：1、订定与确认维护信义待客相关制度的方向与原则；通过制度监督执行；2、审议及督导信义待客相关工作：通过产品、风控、合规、客户经营作为协作部门的工作小组之提案，审核有关与信义待客相关制度必要的修正，并对相关议案进行追踪报告；3、审核决议重大客户利益争议事项；4、进行并督导年度信义待客相关培训与宣导。6.5.提升对投资人的服务能力 一般认为私募证券基金是产品驱动型公司，较多关注产品销售，但随着私募证券基金的机构投资人的要求逐步提高，需要管理人提升对外的服务能力，这些技能包括：1）具备专职的专业化客户服务团队，作为投资团队和客户的桥梁，使基金经理能更专注投资，也使客户得到更好的服务；2）高质量的投资人沟通，为投资人提供投资观点和市场洞见而不仅是定期提供数据；3）为投资人提供管理信息，提升透明度，帮助投资人对私募证券基金产品进行风险分析和绩效归因。私募证券投资基金投资策略异常复杂，对投资者所应具备的投资知识和风险意识相比其它理财产品有更高的要求。在国外，即使是高度专业的机构投资人也会聘请在对冲基金投资领域专业的咨询顾问协助基金管理人做筛选和投资组合的构建等。这些专业公司在国内尚未形成，但未来随着私募行业专业度的提升，我们预测这种模式会出现，因为他们能帮助投资人正确树立私募证券基金投资观念，帮助投资人把控投资风险。110 在 2008 年金融危机后，随着国外监管对对冲基金的信息披露要求越来越高，管理人的基金运营复杂度和成本不断提升，对服务外包机构的要求也不断提高。赋能投资人做好私募证券基金投资、赋能私募证券基金管理人做好投资人服务，成为生态中非常重要的一环，这同时也为广大服务商提供了机会和挑战。例如，提升服务附加值，特别是精细化的投资人服务并实现规模效应也成为外包服务机构的努力方向。国外托管外包的趋势是将估值、清算、资产托管等核心业务向增值服务拓展，头部的托管外包机构能为管理人提供基于持仓的业绩归因分析报告，有助于规模较小的管理人及时了解组合的业绩来源与贡献。在国内，目前私募证券基金的投资人专业度总体水平还比较低，投资人的行为最终会影响管理人的自律，如果投资人对管理人的信息披露没有要求，管理人不会有冲动去改善投资运营，只要业绩好，不会有人来打扰。但投资的本质是追求业绩的可持续性，管理人需要向投资人披露必要的信息帮助他们了解自身所承受的风险（在 6.11“提升风险透明度”一节会详细阐述）。国内私募行业整体缺乏投资人的服务，目前托管外包商以基金申赎的服务为主，基金销售渠道重募集，轻存续（投资人）服务。托管外包仅遵循管理人的要求，定期向投资人发送月度或周度基金净值数据，头部机构提供基金绩效归因报告；管理人发送的投资报告既不标准，质量也参差不齐。在国外，客户的服务由外包服务机构的“投资人服务部门”提供。大型的行政服务商在系统科技的投入非常大，例如，从自主管理服务器向三方云服务转移，自主开发的各种线上工具便于投资人安全、及时获取基金信息，移动办公能力（在疫情期间非常有效，以后也可能成为常态）。管理人利用行政服务商强大的科技平台，保持与客户的有效沟通，IR 服务外包大大提升了服务质量和客户满意度。这是国内管理人、行政外包机构和基金销售渠道公司值得借鉴的模式，针对国内投资人以个人投资人为主的特点，私人银行、财富管理公司、券商等销售渠道应该担负起投资者交易和服务这一职责，提升系统化存续服务能力，向他们定期提供比较详细易懂的投资报告。6.6.优化私募证券投资基金的税收业务 1.充分享受财政补贴、税收返还及其他优惠政策充分享受财政补贴、税收返还及其他优惠政策 目前，北京、上海及深圳等多地政府均出台了众多政策，吸引基金管理人在当地设立基金管理公司及基金产品。基金管理人在选址问题上，应充分考虑所选地址的财政补贴、税收返还及其他优惠政策，如此，可在一定程度上降低基金管理人的实际税负。通常而言，基金管理人可享受的优惠政策大致有

16人已浏览 2023-02-19 168页 5星级

12022022 2 年债券业务统计分析报告年债券业务统计分析报告2022 年，我国债券市场运行平稳，债券发行量平稳增长，债券托管量稳步上升，交易结算量持续提升。债券收益率表现分化，回购市场利率波动下行。境外机构持债年末转增，全球通直投模式的主渠道地位不断夯实。一、债券发行情况（一）债券发行量平稳增长（一）债券发行量平稳增长2022 年，中央结算公司登记发行债券 25.01 万亿元，同比增长 9.50%1。图1中央结算公司近年来债券发行量（二）各券种发行增速分化（二）各券种发行增速分化国债、地方政府债、政策性银行债、商业银行债券是 2022年发行量最大的四类券种，占比分别为 39%、29%、21%和 7%，合1本报告所用数据均来源于中央结算公司。2计达 96%。其中，国债发行 9.63 万亿元，同比增长 44.29%；地方政府债发行 7.36 万亿元，同比下降 1.70%；政策性银行债发行 5.28 万亿元，同比增长 4.95%；商业银行债发行 1.69 万亿元，同比下降 14.28%。其它券种发行占比较小，发行增速出现分化。政府支持机构债券发行 0.28 万亿元，同比增长 45.26%，增速较上年提高 35个百分点。企业债券发行 0.37 万亿元，同比下降 15.90%。信贷资产支持证券发行 0.36 万亿元，同比下降 59.65%。图22022年各券种发行占比（三三）中债区块链簿记建档发行首批试点落地中债区块链簿记建档发行首批试点落地2022 年初，中债区块链簿记建档发行项目经银保监会推荐，入选国家创新应用试点，并于 2022 年 12 月成功落地应用，支持首批 5 只债券顺利发行，累积规模超 555.4 亿元，得到市场机构积极认可。首批试点覆盖广泛，发行人包括国有大型银行、股份制银行和企业，参与机构覆盖代表性银行、券商等。3二、债券市场存量情况（一）债券托管（一）债券托管量稳步上升量稳步上升2022 年末，中央结算公司托管债券 96.47 万亿元，同比增长 10.63%。图 3中央结算公司近年来债券托管量（二）托管券种结构整体保持稳定（二）托管券种结构整体保持稳定2022年末，地方政府债、国债和政策性银行债托管量较大，三者合计占比超债券总托管量的八成。其中，地方政府债托管量占比36.17%，较上年增长1.42个百分点；国债托管量占比26.11%，较上年增长0.28个百分点；政策性银行债托管量占比22.21%，较上年下降0.36个百分点。4图 42022 年末在中央结算公司登记托管的各券种占比（三）主要券种托管量稳步增长（三）主要券种托管量稳步增长地方政府债、国债、政策性银行债和商业银行债托管量平稳增长。2022 年末，地方政府债托管量为 34.89 万亿元，同比增长 15.15%；国债托管量为 25.19 万亿元，同比增长 11.82%；政策性银行债托管量为 21.43 万亿元，同比增长 8.87%；商业银行债托管量为 7.29 万亿元，同比增长 9.08%。企业债券和信贷资产支持证券托管量略有下降。2022 年末，企业债券托管量为 2.76 万亿元，同比下降 2.52%。信贷资产支持证券托管量为 2.39 万亿元，同比下降 6.97%。（四）持有者结构有所分化（四）持有者结构有所分化2022 年末，商业银行和非法人产品是持债规模最大的两类机构，托管量分别为62.51万亿元和16.63万亿元，占比为64.79%和 17.23%。境外机构持债占比为 3.23%，较上年下降 1 个百分点。从持债偏好看，商业银行偏好地方政府债、国债和政策性银行债，占比为 47.21%、25.87%和 19.73%。非法人产品主要持有5政策性银行债和商业银行债，分别占比 43.63%和 27.59%。表 12022 年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构余额余额(亿元亿元)机构机构券种券种商业银行商业银行信用社信用社保险机构保险机构证券公司证券公司非法人非法人产品产品境外机构境外机构其他其他银行间银行间债券市场债券市场柜台柜台市场市场交易所交易所市场市场总总计计国债国债2022 年年158,6722,7616,4796,79316,34622,92621,711235,6897,1709,076251,935同比同比17.848.24%9.52.49%6.72%-6.55%4.99.75%-7.29%6.26.82%地方地方政府债政府债2022 年年289,5011,68313,0704,14515,8527312,428336,7528812,083348,923同比同比14.28.85.765.45C.73%-37.18%-9.12.95.24!.12.15%政策性政策性银行债银行债2022 年年120,9756,4735,4792,68669,2857,3661,927214,191800214,271同比同比15.66.85%-5.83).18%4.45%-32.11.96%8.94%-60.68%8.87%商业商业银行债银行债2022 年年21,4503174,2241,42243,8073021,33472,8550072,855同比同比22.77I.68%-1.682.69%4.63%-47.13%2.37%9.08%9.08%企业债券企业债券2022 年年5,026486291,9089,030299416,764010,86327,627同比同比0.03%-12.69%-1.96%-0.45%-12.34%-69.36%-27.69%-7.70%6.72%-2.52%信贷资产信贷资产支持证券支持证券2022 年年17,6410957484,47621174923,9210023,921同比同比3.30%0.00%-26.85F.64%-34.17%-45.60%-7.06%-6.97%-6.97%注：= ；总计= 。（五）（五）跨市场品种互通互联情况跨市场品种互通互联情况目前国债、地方政府债、企业债为主要跨市场品种。中央结算公司根据授权，承担国债、地方政府债、企业债总登记托管人职责。公司自 2003 年开始为跨银行间市场和交易所市场的债券投资提供互通互联支持服务。2022 年，公司支持两市互联互通2.04 万亿元2，与上年基本持平。2指银行间市场与交易所市场债券转托管业务总量。6图 5中央结算公司支持跨市场品种互通互联情况（六）境外持有境内债券量年末转增（六）境外持有境内债券量年末转增截至 2022 年末，境外投资者在中央结算公司托管债券 3.11万亿元，同比下降 15%，全年累计减持 5690 亿元。分月来看，年末外资出现回流。图 6 境外投资者在中央结算公司的债券托管增量变化其中，境外投资者持有国债和政策性银行债分别为 2.29 万亿元和 7366 亿元，分别占其在中央结算公司持债总量的 74%和724%。全球通直投模式的主渠道地位不断夯实，2022 年末，境外机构通过全球通在中央结算公司持有债券 2.53 万亿元,占比超过八成。图 7境外机构持有券种结构三、债券市场交易结算情况（一）交易结算量持续提升（一）交易结算量持续提升2022 年，中央结算公司债券结算量为 1341.72 万亿元3，同比增长28.58%。其中，现券结算179.44万亿元，同比增长26.84%；回购结算1146.57万亿元，同比增长28.51%；债券借贷结算15.72万亿元，同比增长 60.38%。3指窄口径交易结算量，质押式回购、买断式回购、债券借贷仅统计首期结算量，不含柜台市场。8图 8中央结算公司交易结算量变化趋势（二）现券结算量普遍增长（二）现券结算量普遍增长2022 年现券结算中，政策性银行债为 98.99 万亿元，占总结算量的 55.17%。国债、地方政府债、商业银行债券结算量分别为 53.67 万亿元、9.42 万亿元和 13.91 万亿元，占比分别为29.91%、5.25%和 7.75%。商业银行债券和国债结算量增速最快，分别增长 42.41%和 34.34%。政策性银行债和地方政府债结算量稳中有升，分别增长 23.71%和 19.64%。企业债券和资产支持证券结算量略有下降，分别降低 9.35%和 8.28%。2022 年，政策性银行债、国债和商业银行债券是现券交易最活跃的券种，换手率4分别为 461.99%、213.05%和 190.88%，较上年均有所提升，换手率同比上升 55 个百分点、36 个百分点和 45 个百分点。非银行金融机构债券换手率为 87.83%，企业债券换手率为 55.26%，信贷资产支持换手率为 40.10%，较上年基本持平。4年换手率=年交易量年末托管量X 100%9表 22022 年银行间市场现券交易结算量变化情况现券交易量现券交易量（亿元）（亿元）同比同比占比占比换手率换手率国债536,749.1334.34).91!3.05%地方政府债94,218.2319.64%5.25.00%政策性银行债989,906.4223.71U.17F1.99%政府支持机构债4,396.37-13.59%0.25#.23%商业银行债券139,063.5242.41%7.750.88%非银行金融机构债券4,937.39-14.85%0.28.83%企业债券15,265.92-9.35%0.85U.26%信贷资产支持证券9,591.12-8.28%0.53.10%其他债券283.65-28.41%0.02U.43%（三）回购品种分化明显（三）回购品种分化明显2022年，质押式回购结算1141.16万亿元，同比增长28.56%。从总量看，商业银行和非法人产品是质押式回购的交易主力，合计占总结算量的 84.28%；从增速看，保险机构、证券公司、非法人产品和境外机构的增速均在 40%左右，商业银行增速接近30%。质押式回购结算量前三季度迅速增长，第四季度略有回落；回购利率在年初较高，从第二季度开始有所回落。表 32022 年银行间市场质押式回购结算量变化情况质押式回购结算量质押式回购结算量（亿元）（亿元）同比变化同比变化占比占比商业银行14,543,692.5829.50c.72%信用社339,208.039.29%1.49%保险机构238,895.8941.09%1.05%证券公司1,483,084.0437.79%6.50%非法人产品4,691,880.9639.65 .56%境外机构44,656.1938.68%0.20%其他1,481,694.30-5.87%6.49图 92022 年各月质押式回购结算量和回购利率趋势2022 年，买断式回购结算 5.41 万亿元，同比增长 18.15%。（四）债券借贷持续增长（四）债券借贷持续增长2022 年，债券借贷结算量 15.72 万亿元，同比增长 60.38%。近年来债券借贷业务增速较快，成为质押式回购和现券之外的第三大交易类型。从期限结构看，2022 年平均期限为 9 天；7 天及以下结算量占比 74.2%，同比上升 5.3 个百分点。参与债券借贷业务的投资者多样化，从商业银行、证券公司逐步扩展到农信社、非法人产品、财务公司等机构。11图 10债券借贷结算量趋势四、债券价格指标运行情况（一）债券收益率表现分化（一）债券收益率表现分化2022 年，债券市场收益率表现分化，不同券种、不同期限债券收益率走势有所差异。对于国债和政策性金融债，中短期和超长期债券收益率较上年末有所下降，而中长期债券收益率则略有上升。对于 AAA 级企业债，各期限债券收益率较上年末均有所上升，其中 3 年期和 5 年期债券收益率上涨超过 20BP。表4主要券种收益率较上年末变化情况（单位：BP）期限期限国债国债政策性金融债政策性金融债企业债（企业债（AAAAAA）1Y-15-813Y-5-3245Y45237Y42410Y6-9015Y-12-8130Y-13-12/算数均值算数均值-5-5-5-59 9其中，10 年期国债收益率在 2.58%至 2.92%之间波动。1-7月 10 年期国债收益率在 2.68%-2.85%区间内震荡，8 月收益率快12速下降，9-12 月收益率呈上升趋势，年末收益率略高于年初。图 1110 年期国债收益率走势（单位：%）由此，中债指数先升后降。截至 2022 年末，中债新综合净价指数收于 101.2111 点，较上年末下降 0.10%。从波动幅度看，指数于 9 月 6 日达到年内最高点 102.4937 点，12 月 13 日达到年内最低点 100.92 点。图 122022 年中债新综合净价指数走势13（二）回购利率波动下行（二）回购利率波动下行2022 年，隔夜基准回购利率（BR001）日均值同比下行 49BP至 1.48%，七天基准回购利率（BR007）日均值同比下行 39BP 至1.85%，居合理水平。图 13基准回购利率（BR）变化趋势（单位：%）五、发展展望（一）推动债券市场创新发展，提高市场运行效率（一）推动债券市场创新发展，提高市场运行效率创新市场机制安排，便利发行人与投资者。建议完善评级机制，探索实行“发行人付费，投资者投票选择”的中介机构选择模式；将权威第三方估值比对机制推广到一级市场，以识别异常定价，提升发行效率；探索发展高收益债券市场，丰富科创企业、中小企业融资渠道；进一步完善和丰富市场投资者结构，培育私募基金等多层次债券市场投资者，适度降低机构投资者入市的注册资本金门槛；完善金融衍生品市场，平滑长期限债券的利率风险，增加信用风险管理工具。推动技术创新应用，探索区块链等金融科技手段在债券领域的拓展应用。14（二）完善债券市场信息披露，提升标准化、数字化水平（二）完善债券市场信息披露，提升标准化、数字化水平破解债券市场信息披露的数字化程度较低、披露具体标准不明确、各平台相互独立、信息披露效率不高等问题。建议统一存续期信息披露文件的编制工具、填报模板和数据标准，建立信息披露数据库和平台互通机制，持续探索推进金融债券、企业债券等金融工具募集说明书和存续期报告的 XBRL 数字化研究落地，从填报环节实现信息报送数字化，实现信息的“一次编辑、一次报送、多方共享、多平台披露”，提升信息披露效率，促进市场联通，支持实体经济发展。（三）发挥中央登记托管体系优势，推进市场互通互联（三）发挥中央登记托管体系优势，推进市场互通互联落实国家债市顶层设计，履行好管理部门赋予的中央登记托管职责，坚持“中央确权”，落实“穿透监管”，维护金融安全，同时让商业机构提供中介业务、分层服务便利投资者，形成金融基础设施良好生态。巩固和发扬统一中央登记托管机构优势，加强不同类型金融基础设施分工协作，支持市场高效运转和互联互通。结合中央总体部署，建议鼓励试点多种模式，恢复中央托管机构与交易所跨市场直连，适时推进基于中央登记托管体系的统一互联，促进托管结算后台对接多元化交易前台。遵循国际标准和市场规律，统筹整合债券市场基础设施，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。（四）推动债券市场绿色发展，服务实体经济绿色转型（四）推动债券市场绿色发展，服务实体经济绿色转型党的二十大报告指出，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展。未来，应推动绿色债券高质量发展，更好地服务实体经济绿色转型。多措并举支持绿15色债券扩容，发展转型债券。充分发挥绿色指标体系标准的广泛适用性，探索在绿色资管领域的应用，营造以环境效益为导向的业界生态。加强金融科技在绿债领域的应用，依托绿色债券数据库，通过 XBRL 技术提升绿债环境效益信息披露规范化和数字化水平。推动中国绿债相关标准的国际应用，探索在国际交易所应用中债绿色指标体系进行环境信息披露，推动中国先进实践成为区域乃至国际标准。（五）抓好主流开放渠道，推进债券市场高水平双向开放（五）抓好主流开放渠道，推进债券市场高水平双向开放2010 年境外机构直接入市的全球通模式正式确立以来，债市开放政策不断完善，全球通主渠道活力持续释放。全球通模式拥有简洁、透明的账户体系，能够明确债券主体的法律关系，是筑牢金融风险屏障的重要保障。未来应进一步夯实开放基础，优化开放安排，抓好主流开放渠道，在坚持穿透监管的前提下，探索更多跨境互联机制。同时，建议进一步丰富境外机构风险管理工具，稳妥放开境外机构参与国债期货和债券回购业务，持续推动人民币债券纳入全球合格担保品池。在此过程中，积极探索自贸区债券市场创新，促进在岸和离岸协调发展。提升中国资本市场的国际化水平与境内指数的国际影响力，加强境内指数产品培育，助力第三方估值“走出去”。

9人已浏览 2023-02-14 15页 5星级

债券市场NIFD季报主编:李扬彭兴韵周莉萍 张飞凤 孙铭伟2023 年 2 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 稳中求进 顺势而为 摘摘 要要 进入 2022 年，美联储加快收紧货币政策，年内连续 7 次累计加息 425 个基点，全球资本大规模回流美国；乌克兰危机爆发，加剧欧元区金融市场的动荡和脆弱性；我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”，积极财政政策和货币政策双管齐下，发力护航“稳增长”。一级市场方面，2022 年经济下行压力加大，财政货币政策较为积极，地方债、国债发行明显放量，地方债首次成为存量债市第一大品种；全年发行规模与 2021 年基本持平，但偿债压力有所增加，净融资额同比有所收缩。二级市场方面，现券成交量创历年来新高，交易持续活跃。信用违约方面，违约主体数和违约规模有所下降，2022 年债券违约形势有所缓和，但展期规模创历史新高，后续展期债务处置仍需关注；违约企业集中在房地产行业，弱资质房企风险持续出清；民企融资难问题突出，国企民企信用风险分化加剧。2022 年，相关监管机构深入贯彻“零容忍”理念，依法从严打击证券违法活动；推进完善债券注册制基础制度，深化公司债券注册制改革；推动境内债券市场互联互通，债券市场法制建设取得稳步进展。与此同时，落地多项优化举措，提高境外投资机构在境内债券市场开展投融资的便利性，持续深化债券市场高水平对外开放。展望 2023 年，国家“稳经济”“稳增长”的基调没有改变。随着疫情防控政策优化，市场信心的重振，叠加房地产相关的利 本报告负责人：本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人：本报告执笔人：彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 张飞凤 中国社会科学院大学硕士研究生 孙铭伟 中国社会科学院大学硕士研究生【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 好政策不断加码，经济复苏步伐加快。同时，我们认为 2023 年的宽信用政策仍然需要继续降低融资成本以及存在降准的可能，从而进一步打开财政政策发力空间。目 录 一、主要国家货币政策及利率走势.1（一）主要经济体的货币政策及利率.1（二）我国央行货币政策及利率走势.4 二、我国债券市场发展分析.10（一）债券市场发行、存量及交易.10（二）债券市场违约情况.13（三）债券市场法制建设.16（四）债券市场对外开放.18 三、展望.20 1 一、主要国家货币政策及利率走势（一）主要经济体的货币政策及利率（一）主要经济体的货币政策及利率 1 1.美国方面美国方面 2022 年，美联储实施了罕见的紧缩性货币政策，全年连续 7 次加息，且连续 4 次加息 75 个基点，累积加息 425 个基点，将联邦利率推升至 4.25%4.5%（见图 1）。美联储最后一次 FOMC 点阵图显示，2023 年美联储加息终点将落在5.1%，显示美联储抑制通胀的决心。美国 2022 年物价走势也渐趋平稳（见图 2）。鹰派加息使巨额的资本回流美国。2022 年 19 月，国际资本月均流入美国1314 亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显上升。11 月 FOMC 会议后，美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。在 12 月 FOMC议息会议后，市场对终点利率的预期下修至 4.75%5.00%，终次加息时点维持2023 年 3 月不变。图图 1 主要发达国家基准利率走势主要发达国家基准利率走势 数据来源：Wind。图图 2 美国美国 2022 年年 CPI、PPI 走势走势 数据来源：Wind。2 全年美国经济消费端韧性较强。全年美国经济消费端韧性较强。新冠疫情以来，美国经济的复苏主要依赖政府杠杆扩张来拉动消费的恢复。美国政府以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴企业和居民，支撑美国居民消费恢复。从 GDP 来看，2020 年至 2021年美国实际 GDP 平均增速为 1.55%，其中，私人消费对 GDP 的拉动达到 1.77%，私人投资和存货拉动 0.3%，政府支出拉动 0.28%，净出口拖累了 0.76%（见图 3）。而美国政府之所以能够快速扩张杠杆，推出多轮大规模财政补贴，主要是由于美联储扩表认购国债。流动性通过财政补贴直达居民和企业，绕开金融体系和流动性陷阱，支撑居民消费需求释放。这一轮刺激的特征，也使得美国消费和通胀环境都体现出与 2008 年国际金融危机的不同。然而，2022 年，由于新冠变种病株造成美国疫情多次反复，供给端尚未完全恢复，供需缺口长期存在，叠加乌克兰危机下大宗商品价格高位波动，使得美国通胀高企，逼迫美联储加速加息。2022年以来，美联储连续多次大幅加息，以遏制总需求来压制通胀和美国过热的经济势头。随着利率走高，加息对于美国经济的遏制作用开始逐步体现，消费意愿、购房意愿均出现回落，库存逐步走高，遏制企业扩产意愿。然而，虽然美联储持续多次大步加息较好地抑制了消费和整体通胀水平，但核心通胀依然韧性较强，消费数据回落速度也相对较慢。因此，我们认为美国经济的韧性来源于前期的财政刺激，居民尚有超额储蓄，居民杠杆率较低、利息支出负担小，叠加劳动力刚性短缺，收入增速维持高位是支持美国经济缓步衰退的核心原因。图图 3 美国拉动美国拉动 GDP 三驾马车占比情况三驾马车占比情况 数据来源：Wind。首先，美国1.7万亿美元的超额储蓄依然可以在未来12年支撑居民消费。其次，美国家庭杠杆率处于历史低位，尽管贷款利率大幅上行，但居民利息负担仍然处在较低水平。在以往的经济周期中，加息周期对耐用品冲击最大，而服务3 和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后，波动幅度小。服务消费主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，依然可以对未来的服务消费构成支撑。2 2022022 年年全年美国投资端景气度降低，全年美国投资端景气度降低，美国的投资可以拆分为非住宅投资、住宅投资和政府支出，住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020年疫情发生后，由于流动性充裕，美国房地产市场率先回暖，是除了消费外，美国经济恢复的第二大支撑因素。进入 2022 年，随着美联储持续大幅加息，房贷利率快速抬升，严重挤压房贷需求，导致房屋销售和住房新开工增速自 2022 年一季度开始回落，成为 2022 年美国经济最大的拖累因素。政府支出方面，共和党重掌众议院，无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的制约，这意味着，如果美国经济在 2023 年衰退，拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收窄，无疑会加大美国经济“硬着陆”风险。美国财政刺激带来的超额储蓄、低杠杆、劳动力供给刚性会增加薪资粘性，对占美国经济 70%的居民消费端依然有支撑。但随着低收入群体逐步耗尽储蓄，以及加息对于住宅投资、企业产能扩张的影响持续出现，美国经济可能会在 2023 年年中左右进入实质性衰退，经济衰退的影响可能会在 2024 年进一步扩散。届时，白宫通过财政刺激的方式对冲经济衰退的空间较小，只能更多依赖于美联储的货币政策操作。2 2022022 年年全年净出口对美国经济贡献占比较大。全年净出口对美国经济贡献占比较大。2022 年三季度，美国 GDP 增速超市场预期。由于美国的能源出口大幅上行，净出口对 GDP 增速贡献上升。2022 年三季度美国 GDP 环比增长 2.6%，其中，美国消费、投资、净出口的贡献分别为 1.0%、-1.2%、2.8%。由此可见，2022 年净出口是美国经济增长的主要推动力。从出口物资细分来看，矿物燃料是美国三季度净出口的最大贡献项目。三季度欧洲为过冬大量储备天然气，大量从美国购买能源产品，拉动相关品类净出口大幅走高。同时，乌克兰危机对欧洲国家的影响尚在，预计 2023 年净出口依然能对美国经济构成支撑。2 2.欧洲方面欧洲方面 2022 年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响：第一，美元流动性的持续紧缩，叠加再融资4 利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度。第二，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。作为 2011 年欧洲债务危机的主角，自 2022 年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。2022年相较于2021年，意德利差走阔 55 个基点至 192 个基点，希德利差走阔 67 个基点至 224 个基点，利差的走阔传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将恶化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。其次，乌克兰危机发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后，伴随着乌克兰危机和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。2021 年欧盟一次性能源消费中，原油约占 34%、天然气约占 25%、煤炭约占 12%，在欧盟能源进口来源国中，2021 年约有 48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约有 25%的原油进口自俄罗斯，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。同时，在美联储持续加息的背景下，国际资本持续回流美国，导致欧元区的金融账户也出现趋势性恶化。在经常项下资金持续大幅流出，金融项下资金流入明显放缓的推动下，欧元区外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲国家外债的再融资和偿付成本，并且推动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。（二）我国央行（二）我国央行货币政策货币政策及利率走势及利率走势 2022 年对中国来说是不平凡的一年，我们经历了乌克兰危机、新冠疫情反复、房地产行业严厉调控、党的二十大胜利召开等关键事件。2022 年 12 月 15 日5 至 16 日，中央经济工作会议在北京召开，会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。目前，我国经济运行的主要矛盾正在从“供给侧”转向“需求侧”。2015 年，在产能严重过剩带来行业持续亏损的背景下，为了减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，供给侧结构性改革应运而生。经过多年的供给侧调整，经济发展重新“轻装上阵”的同时，也对总需求产生了一定挤压。2020 年以来，政策层更加重视“供给端和需求端协同发力”，2020 年中央经济工作会议提出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡；党的二十大报告和扩大内需战略规划纲要（20222035 年）再次确认要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。2022 年，在消费疲软和出口边际放缓等双重压力下，国内投资基本实现了“稳增长”目标。尤其是在房地产投资受疫情冲击持续走低之下，基建投资和制造业投资相得益彰，各司其职，推动固定资产投资基本保持平稳增长态势，成为“稳投资”的两大重要抓手。2022 年 1 至 12 月，固定资产投资累计增长 5.1%。其中，基建投资累计增长 9.4%、制造业投资累计增长 9.1%、房地产开发投资累计下降 10.0%。2023 年，投资仍将在扩大内需中发挥重要作用。基建投资和制造业投资仍是两大抓手，房地产投资则会从二季度开始企稳回升，对投资的拖累程度也将逐步改善。2023 年，多重因素将支撑基建投资稳步推进。一是资金保持较强支持力度。2023 年是党的二十大开局之年，基建投资将起到逆周期调节的作用。2022 年中央经济工作会议明确要求 2023 年积极财政政策“加力提效”，保持必要的财政支出强度，同时要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。近日，财政部已向各地提前下达了 2023 年新增专项债务限额约 1.4 万亿元。2020年以来，高新技术投资增速持续高于整个制造业投资。在新发展格局下，高新技术制造业是国家政策重点发展对象，将在“十四五”期间继续成为制造业投资保持平稳快速增长的重要推动力。不过一系列不利因素也会对投资增速产生阻碍。房地产投资虽然能在 2023 年筑底企稳，但全年增速较难回正，仍对整个投资形成拖累。多地地方财政紧张状况维持，影响专项债及时转化成实物工作量，制约6 基建投资增速（后文中将详细论述土地财政能否支撑未来的基建投资）。民营企业由于持续三年受到疫情冲击，恢复时间较长，以社会资本形式参与投资的积极性可能低于预期。2022 年全年，国内生产总值以 121 万亿元的成绩迈过 120 万亿元的大关，较上年同比增长 3.0%，最终消费、投资和净出口的全年贡献率分别为 32.8%、50.1%和 17.1%，拉动 GDP1.0、1.5 和 0.5 个百分点（见图 4）。图图 4 2014 年至今我国年至今我国 GDP 同比增长情况同比增长情况 数据来源：Wind。物价水平方面，物价水平方面，2022 年油价、猪价接替上涨带动 CPI 上行。上半年，乌克兰危机冲击全球原油市场，国际油价上涨带动 CPI 交通工具用燃料价格同比从 1月的 20.2%上涨至 6 月的 32.8%。下半年原油价格震荡回落，但猪肉价格在供给周期性减少、养殖端压栏惜售、饲料价格上涨等影响下翻倍。因疫情反复制约消费及国储肉抛售调节，CPI 年内高点为 2.8%，全年为 2.0%（见图 5）；PPI 在 2021年高基数作用下，从 1 月 9.1%的高位持续下行至 11 月的-1.3%，进入负增长区间，全年为 4.1%（见图 6）；CPI-PPI 剪刀差在 8 月反转为正。图图 5 我国我国 2022 年年居民消费价格居民消费价格指数指数（CPI）同比环比走势同比环比走势 数据来源：Wind。7 图图 6 我国我国 2022 年生产者物价指数年生产者物价指数（PPI）同比环比走势同比环比走势 数据来源：Wind。财政政策方面，财政政策方面，2022 年实际赤字率高于预算赤字率，稳增长有更多的财力支持，有较为强劲的政策动能。2022 年财政赤字率安排为 2.8%左右，实际赤字率超过 4.7%；广义赤字率也升至 8%，广义赤字超过去年约 3.8 万亿元。与 2021年相比，2022 年赤字规模大幅扩张的重要补充来源是于 2.3 万亿元的调入资金及结转结余资金、3.65 万亿元地方政府专项债、8 月末追加的 5000 亿元地方债结存限额和 12 月发行的 7500 亿特别国债，该四项合计超过 7.2 万亿元。2022年上半年疫情形势严峻，较大程度地影响了企业生产与居民消费，但随着防疫政策的持续优化，下半年财政收入有所好转，同时也保持着较好的支出节奏。5 月11 月,一般公共预算收入单月同比增速由-32.5%持续回升至 24.6%，政府性基金收入同比增速波动回升。财政支出节奏仍旧稳健，1 月11 月一般公共预算支出累计同比增长 6.2%，已完成全年支出预算的 85.1%；政府性基金预算支出累计同比增长 5.5%；多个领域保持