半导体封装封测行业报告-PDF版

年月日,国产替代双轮驱动,载板产业曙光已现封装基板行业研究报告行业评级,看好分析师邱世梁王华君邮箱证书编号证券研究报告研究助理周艺轩邮箱载板,中增速最快的细分领域,内资厂商突围势在必行设备,载板制造核.

19人已浏览 2023-09-22 55页 5星级

本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1测试设备行业深度本土封测产业链崛起,测试设备迎国产化新机2023年09月15日测试设备,半导体后道封装关键环节,半导体测试主要分.

7人已浏览 2023-09-19 54页 5星级

敬请参阅最后一页特别声明1摩尔定律发展放缓,先进制程工艺逐渐逼近物理极限,进一步缩小特征尺寸变得特别困难,众多厂商开始将研发方向由先前的,如何把芯片变得更小,转变为,如何把芯片封得更小,先进封装因其具.

37人已浏览 2023-08-22 39页 5星级

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告,行业深度报告2023年07月30日推荐推荐,维持,维持,模块厂商模块厂商AIAI受益路径明确,拥抱受益路径明确,拥抱800G800G增量需求增量需求TMT及中小盘通.

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1262023年年7月月21日日行业行业,深度深度,研究报告研究报告行业研究报告慧博智能投研先进封装先进封装行业行业深度,深度,技术方案技术方案,市场现状市场现状,竞争格局竞争格局及相关公司深度梳理及.

67人已浏览 2023-07-24 26页 5星级

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 电子电子 推荐推荐(维持维持）相关报告相关报告【兴证电子】周报：国内晶圆厂逆周期投资带动国产化进程加速，算力升级推动硬件需求量价齐升2023-05-14【兴证电子】存储行业拐点已至，AI 技术革命加速需求爆发2023-05-08【兴证电子】周报：国内晶圆厂逆周期投资带动半导体设备行业景气，算力升级推动硬件需求量价齐升2023-05-07 分析师：分析师：李双亮李双亮 S0190520070005 仇文妍仇文妍 S0190520050001 投资要点投资要点 半导体行业景气度见底，预计下半年迎来周期性拐点。半导体行业景气度见底，预计下半年迎来周期性拐点。全球半导体销售额2022 年 12 月至 2023 年 2 月连续三个月同比减少 20%以上，半导体行业进入低迷期，目前已经触底企稳。从库存端看，半导体行业整体库存水平在 2022 年持续上升，2023Q1 达到最高，三大信号表明多数半导体企业已经开启主动去库存，预计未来库存压力将逐渐缓解；从需求端看，以智能手机为代表的通信市场和以 PC 为代表的计算机市场均在 2023Q1 触底，最坏的情况可能已经过去，未来随着通信、计算和数据存储市场的复苏以及汽车电子的进一步增长，半导体行业有望在下半年实现反弹。封测行业稼动率已有回暖迹象，封测行业稼动率已有回暖迹象，预计预计下半年随着半导体周期复苏下半年随着半导体周期复苏业绩将迎业绩将迎来明显改善，重资产属性使得封测行业具有较高利润弹性。来明显改善，重资产属性使得封测行业具有较高利润弹性。从短期看，日月光 2 月营收触底，3、4 月营收相比 2 月分别增长 14.48%、8.33%；力成1 月营收触底，2 月、3 月和 4 月月度营收分别环比增长 4.31%、5.90%和1.51%，业绩正逐渐回暖。大陆方面，由于下游厂商二季度推出新品，封测需求逐渐提升。从中期看，预计下半年半导体行业整体景气度上升，封测厂商业绩有望得到明显改善。得益于重资产属性，封测厂商利润受稼动率影响弹性较大，周期拐点上行时业绩有望快速增长。先进封装为封测行业复苏叠加成长性，先进封装为封测行业复苏叠加成长性，GPT 发展有望推动发展有望推动 Chiplet 技术渗技术渗透率提高。透率提高。“后摩尔时代”，先进封装技术将在再布线层间距、封装垂直高度、I/O 密度、芯片内电流通过距离等方面提供更多解决方案，助力芯片集成度和效能进一步提升，成为延续摩尔定律的重要手段。5G 通信、人工智能、自动驾驶等下游应用对先进封装的需求越来越高，有望带动先进封装市场规模不断扩大。GPT 算力提升需求对芯片速度、容量提出更高要求，Chiplet 技术是目前最佳的技术方案，市场空间广阔。封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化。封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化。封测公司营收状况和估值水平与半导体行业景气度存在较强相关性。目前半导体行业处于低迷期，封测公司估值水平回落至历史低位，具有较好的安全边际。相关公司梳理：看好国内封测企业相关公司梳理：看好国内封测企业业绩跟随周期拐点实现反弹，具有先进业绩跟随周期拐点实现反弹，具有先进封装能力的企业将获得更好的成长空间。封装能力的企业将获得更好的成长空间。建议关注：长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子。风险提示：半导体行业景气度复苏不及预期、市场竞争格局加剧、先进封装市场规模增长不及预期、先进封装技术进展不及预期 i l 封测行业深度报告：半导体周期复苏带动封测回暖，先进封测行业深度报告：半导体周期复苏带动封测回暖，先进封装成长空间广阔封装成长空间广阔 2023 年年 05 月月 18 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、半导体行业景气度见底，预计下半年迎来拐点.-4-1.1、半导体行业已处于周期性底部.-4-1.2、半导体行业已经开启“主动去库存”周期.-5-1.3、半导体下游需求触底，增长前景向好.-8-2、封测行业周期筑底反弹将至，先进封装成长性强.-10-2.1、封测厂商业绩见底，封测需求企稳回暖.-10-2.2、封测行业重资产属性强，景气度上行时利润弹性大.-14-2.3、先进封装市场广阔，有望成为封测行业新增长点.-16-3、封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化.-19-4、相关公司梳理.-22-5、风险提示.-29-图目录图目录 图 1、半导体企业库存周期.-4-图 2、费城半导体指数及全球半导体月度销售额同比变化（截至 2023/5/17）.-5-图 3、英特尔、台积电、高通存货周转天数（天）.-5-图 4、国内模拟芯片设计公司存货（亿元）.-6-图 5、国内数字芯片设计公司存货（亿元）.-6-图 6、美国半导体及相关行业产能利用率.-7-图 7、全球半导体产业资本支出变化及预测.-7-图 8、美国半导体出口价格指数.-8-图 9、2021 年全球半导体下游应用市场份额.-8-图 10、2022 年全球半导体下游应用市场份额.-8-图 11、2012-2022 年全球智能手机年度出货量.-9-图 12、全球智能手机季度出货量.-9-图 13、2012-2022 年全球 PC 年度出货量.-9-图 14、全球 PC 季度出货量.-9-图 15、全球半导体分应用领域增长预测（十亿美元）.-10-图 16、集成电路产业链构成.-11-图 17、2011-2025 年全球封测市场规模及预测.-11-图 18、2020-2022 年全球封测行业前十大公司市占率.-12-图 19、日月光月度营收.-12-图 20、力成月度营收.-13-图 21、京元电子月度营收.-13-图 22、欣邦月度营收.-13-图 23、南茂月度营收.-13-图 24、国内封测厂商季度营收（亿元）.-13-图 25、国内封测厂商季度营收同比增速.-13-图 26、国内半导体封测厂商毛利率（%）.-14-图 27、国内半导体封测厂商净利率（%）.-14-图 28、2022 年全球前六大封测公司固定资产占总资产比重.-15-图 29、国内各封测公司固定资产占总资产比重变化.-15-图 30、国内各封测公司固定资产折旧/主营业务成本.-15-图 31、传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比.-16-5XgVZYnVdU4WiX2VlXeX9P8Q7NsQpPnPmPkPmMsPeRnMzQbRrRuNxNsQwOMYoNsR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 32、全球先进封装市场规模及份额变化.-17-图 33、Chiplet 技术示意图.-18-图 34、先进封装各技术市场趋势.-18-图 35、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收.-19-图 36、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收同比增速.-19-图 37、日月光、安靠股价走势（美元）（截至 2023/5/17）.-20-图 38、长电科技、通富微电、华天科技股价走势（截至 2023/5/17）.-20-图 39、日月光、安靠 PB 变化（截至 2023/5/17）.-21-图 40、长电科技、通富微电、华天科技 PB 变化（截至 2023/5/17）.-21-图 41、长电科技营收及同比增长率.-23-图 42、长电科技归母净利润及同比增长率.-23-图 43、长电科技利润率变化情况.-23-图 44、通富微电营收及同比增长率.-24-图 45、通富微电归母净利润及同比增长率.-24-图 46、通富微电利润率变化情况.-25-图 47、华天科技营收及同比增长率.-26-图 48、华天科技归母净利润及同比增长率.-26-图 49、华天科技利润率变化情况.-26-图 50、甬矽电子营收及同比增长率.-27-图 51、甬矽电子归母净利润及同比增长率.-27-图 52、甬矽电子利润率变化情况.-28-表目录表目录 表 1、先进封装技术两个发展方向.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、半导体行业景气度见底，、半导体行业景气度见底，预计下半年迎来拐点预计下半年迎来拐点 1.1、半导体行业已处于周期性底部、半导体行业已处于周期性底部 半导体行业的周期属性是产品周期、产能周期、库存周期三重周期的叠加。半导体行业的周期属性是产品周期、产能周期、库存周期三重周期的叠加。产品周期代表了需求端的变化，主要与基础技术的更新和下游产品的生命周期相关，同时也受到宏观经济波动的影响。产能周期代表了供给端的变化，受需求、竞争性投资、时滞等因素相关，企业资本支出会发生波动，并影响供给。库存周期受短期供需关系驱动，一轮完整的库存周期可以分为四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。企业视短期需求和利润率的变化不断调整稼动率，短期供需关系的变化导致库存水平随之波动。图图 1、半导体企业库存周、半导体企业库存周期期 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 半导体行业已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。半导体行业已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从 2022 年 1 月至今，全球半导体月度销售额同比增速持续下滑。2022 年 12 月至 2023 年 2 月连续三个月销售额同比减少 20%以上，同比增速达到近十年来的最差情况。半导体行业景气度已处于历史底部区间，预期伴随需求复苏和半导体企业主动去库存，下半年半导体行业有望重回增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、费城半导体指数及全球半导体月度销售额同比变化、费城半导体指数及全球半导体月度销售额同比变化（截至（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、半导体行业、半导体行业已经开启已经开启“主动主动去库存去库存”周期周期 半导体行业库存压力不断上升。半导体行业库存压力不断上升。2022 年至 2023Q1 半导体行业整体出现库存积压情况，存货周转天数持续上升。以英特尔、台积电、高通为例：英特尔、高通 2022年存货周转天数呈上升趋势，2023Q1 均达到了十年以来的最高水平。其中，英特尔 2022 年全年以及 2023Q1 存货周转天数均在 100 天以上，2023Q1 存货周转天数飙升到 153 天。高通 2022 年存货周转天数由一季度的 78 天增长到全年 92 天，并在 2023Q1 达到 148 天。台积电 2022 年存货周转天数没有明显的上涨趋势，但从历史数据来看，存货周转天数 2022 年全年保持在近十年来最高水位，并在2023Q1 达到 89 天，创下十年来历史新高。图图 3、英特尔、台积电、高通存货周转天数（天）、英特尔、台积电、高通存货周转天数（天）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理-30%-20%-10%0 0P0010001500200025003000350040004500费城半导体指数（左轴）全球半导体销售额当月同比（%，右轴）02040608010012014016018010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1英特尔台积电高通 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告 国内芯片设计公司库存较高，但去库存迹象已现国内芯片设计公司库存较高，但去库存迹象已现。2022Q1-2022Q3 受下游需求下降和产能过剩影响，国内芯片设计公司库存水平持续攀升，为保证现金流，大部分半导体公司开始积极去库存。2022Q4 至 2023Q1 已有少数芯片设计公司库存水平下降，多数芯片设计公司库存呈现企稳态势，下半年如果需求得到恢复，库存压力将得到明显改善。图图 4、国内模拟芯片设计公司存货（亿元）、国内模拟芯片设计公司存货（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、国内数字芯片设计公司存货（亿元）、国内数字芯片设计公司存货（亿元）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 全球半导体行业库存压力飙升是需求端供给端多因素叠加的结果。全球半导体行业库存压力飙升是需求端供给端多因素叠加的结果。从需求端来看，2022 年初俄乌冲突，政治因素导致市场环境动荡；美联储因为通胀高企快速加息，带动全球大多数国家进入加息周期；消费电子需求下滑，半导体销售量持续减少。从供给端来看，自 2020 年出现芯片供应短缺以来，全球各大半导体制造企业都在加紧过扩大产能，新建的生产线陆续投产，导致半导体产能供给过剩。需求快速降温和产能过剩使得企业被动补库存，库存压力节节攀升。0510152025卓胜微圣邦股份纳芯微翱捷科技思瑞浦唯捷创芯汇顶科技杰华特南芯科技电科芯片艾为电子上海贝岭01020304050紫光国微兆易创新北京君正格科微佰维存储江波龙复旦微电晶晨股份瑞芯微思特威国科微寒武纪 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告 三大信号表明半导体行业主动去库存已经开启，未来几季度库存压力有望得到缓三大信号表明半导体行业主动去库存已经开启，未来几季度库存压力有望得到缓解。解。信号一：半导体及相关行业产能利用率下降。信号一：半导体及相关行业产能利用率下降。由于 2021 年产能的迅速扩张，供给过剩，企业库存压力逐渐显现，2022 年产能利用率持续下滑，在 2023 年 1 月降至 71.16%，达到过去六年来的最低水平。企业在主动减小产能从而降低库存压力，消化已有库存。图图 6、美国半导体及相关行业产能利用率、美国半导体及相关行业产能利用率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 信号二：全球半导体产业资本支出同比增速明显放缓。信号二：全球半导体产业资本支出同比增速明显放缓。根据 IC insights 的预测，2023 年全球半导体产业资本支出将减少，同比下降 19%，是继 2008 年以来的最大降幅。半导体产业投资意愿降温，供给能力总体上将趋于平稳或有所下降，有利于企业主动去库存。图图 7、全球半导体产业资本支出变化及预测、全球半导体产业资本支出变化及预测 资料来源：IC insights，兴业证券经济与金融研究院整理 50Uepu%美国半导体及相关行业产能利用率（%）-60%-40%-20%0 000100150200资本支出（十亿美元，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告 信号三：半导体价格下降，企业开启降价去库存。信号三：半导体价格下降，企业开启降价去库存。美国半导体出口价格指数显示，2019 年 10 月到 2022 年 9 月，半导体出口价格指数总体上呈现上涨趋势，并在 2022 年 9 月份到达顶峰。2022Q4 开始，半导体出口价格指数持续下降，2023 年 4 月为 58.8，达到近三年来最低水平。图图 8、美国半导体出口价格指数、美国半导体出口价格指数 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、半导体下游需求触底，增长前景向好半导体下游需求触底，增长前景向好 从整个半导体产业的下游应用市场来看，终端产品主要分为通信、计算机、汽车、从整个半导体产业的下游应用市场来看，终端产品主要分为通信、计算机、汽车、消费电子和工业用途五个方向。消费电子和工业用途五个方向。通信和计算机领域约占总销售额的三分之二，而汽车、工业和消费电子等领域占据其余部分。根据世界半导体贸易统计（WSTS）组织发布的2022年半导体终端应用调查，通信和计算机终端市场仍然占据了2022年半导体销售额最大的份额，分别为 30%和 26%；同时，汽车、消费电子和工业应用领域取得了该年度的最大增长，均比 2021 年高出 2 个百分点。图图 9、2021 年年全球半导体下游应用市场份额全球半导体下游应用市场份额 图图 10、2022 年年全球半导体下游应用市场份额全球半导体下游应用市场份额 资料来源：WSTS，SIA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WSTS，SIA，兴业证券经济与金融研究院整理 575859606162632018-042019-042020-042021-042022-042023-04美国半导体出口价格指数30.81.3.4.2.0%1.3%通信计算机汽车消费电子工业政府30.0&.3.7.0.3%1.7%通信计算机汽车消费电子工业政府 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告 从通信领域的代表产品来看，从通信领域的代表产品来看，2022 年全球智能手机市场持续低迷，年全球智能手机市场持续低迷，2023Q1 智能智能手机需求仍在下滑，下半年有望回暖。手机需求仍在下滑，下半年有望回暖。2022Q4 全球智能手机出货量同比下降 18%，仅为 2.97 亿部。由于需求减少，厂商在 2022 年全年出货不足 12 亿部，年度出货量下降 12%。2023Q1 全球智能手机市场连续第五个季度衰退，手机出货量同比下滑 12%。2023Q1 全球智能手机出货量同比降幅小于 2022Q4，说明需求端的衰退趋势有所企稳，智能手机市场的景气度已经处于底部区间。Canalys 预测，智能手机库存在2023Q2末可以达到相对健康的水平，销售量将随库存的减少逐渐改善。图图 11、2012-2022 年年全球智能手机年度出货量全球智能手机年度出货量 图图 12、全球智能手机季度出货量、全球智能手机季度出货量 资料来源：Counterpoint，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Canalys，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从计算机市场来看，全球从计算机市场来看，全球 PC 出货量在出货量在 2022 年快速下滑年快速下滑，2023Q1 可能是今年表可能是今年表现最差现最差的的季度季度。2022Q4 台式机和笔记本电脑的总出货量 6540 万台，下降 29%。2022 年全年的 PC 总出货量为 2.851 亿台，下降 16%。笔记本电脑 2022Q4 出货量5140 万台，下降 30%。2023Q1，全球 PC 市场出货量进一步下降，台式机和笔记本电脑总出货量同比下降 33%至 5400 万台，连续第四个季度出现两位数的降幅。其中，笔记本电脑的出货量同比下降 34%，仅为 4180 万台。台式机出货量 1210万台，同比下降 28%。假日季需求疲软一直延续到新年，PC 的需求仍然平淡，清库存成为渠道商的工作重点。Canalys 预测 2023Q1 会是今年 PC 出货量下滑最大的季度，下半年 PC 市场将逐渐回暖，2024 年 PC 市场有望迎来较快增长。图图 13、2012-2022 年年全球全球 PC 年度出货量年度出货量 图图 14、全球、全球 PC 季度出货量季度出货量 资料来源：Canalys，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Canalys，statista，兴业证券经济与金融研究院整理-12.0%-20%-10%0 0P0010001500200020122013201420152016201720182019202020212022智能手机出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）-30%-20%-10%0 000200300400500智能手机出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5 010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022PC出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）-40%-20%0 0406080100PC出货量（百万部，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告 长期来看，长期来看，汽车电子、计算和数据存储需求以及无线通信有望引领未来半导体行汽车电子、计算和数据存储需求以及无线通信有望引领未来半导体行业的增长。业的增长。在自动驾驶和电动汽车智能化的推动下，汽车电子有望快速增长。人工智能和云计算的发展带来的服务器等相关需求可能推动计算和数据存储市场蓬勃发展，复合年增长率有望达到 5%左右。同时，在无线通信领域，随着新兴市场逐渐从低端市场转向高端市场，并受到 5G 增长的加持，智能手机市场规模有望持续扩大。图图 15、全球半导体分应用领域增长预测（十亿美元）、全球半导体分应用领域增长预测（十亿美元）资料来源：Mckinsey&Company，兴业证券经济与金融研究院整理 2、封测行业周期筑底反弹将至，先进封装成长性强、封测行业周期筑底反弹将至，先进封装成长性强 2.1、封测、封测厂商业绩见底，厂商业绩见底，封测封测需求企稳回暖需求企稳回暖 集成电路产业链由芯片设计、晶圆制造和封装测试三个环节组成。集成电路产业链由芯片设计、晶圆制造和封装测试三个环节组成。上游芯片设计是指建立电子元件间互连模型并输出电路设计版图的过程。中游集成电路制造是指根据电路设计版图，在晶片或介质基片上加工制作集成电路的过程。下游集成电路封测是指把已制造完成的集成电路晶圆进行封装以与外部电路形成电气连接，并且进行结构及电气功能的测试，以保证芯片符合系统需求的过程。05010015020025030035040020212030E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 16、集成电路产业链构成、集成电路产业链构成 资料来源：欣中科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 伴随集成电路产业不断发展，全球封测市场规模不断扩大。伴随集成电路产业不断发展，全球封测市场规模不断扩大。2021 年，由于集成电路产能紧缺，上游原材料价格上涨，部分封测厂商提高了产品价格。此外，下游市场需求旺盛，全球集成电路封测市场总体呈现较高的景气程度，2021 年市场规模 684 亿美元，同比增长 15.74%。图图 17、2011-2025 年全球封测市场规模及预测年全球封测市场规模及预测 资料来源：通富微电公司公告，Yole，欣中科技招股说明书，赛迪顾问，兴业证券经济与金融研究院整理 封测行业中全球前十大公司合并占据全球封测行业中全球前十大公司合并占据全球 78%的的市场份额，竞争格局基本稳市场份额，竞争格局基本稳定。定。2022 年前十大封测厂商全球市占率合计 77.99%，前三大封测厂商全球市占率合计 51.90%，行业集中度高。排名前十属于中国的公司市占率合计 60.43%，中国成为全球封测服务的主要提供方。同时，从 2020-2022 年的数据可以看出，全球前十大封测厂商在全球封测产业中的排名及市占率变化不大，地位已经得到巩固，封测行业的竞争格局基本稳定。-5%0%5 00200300400500600700800900全球封测市场规模（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、2020-2022 年全球封测行业前十大公司市占率年全球封测行业前十大公司市占率 资料来源：ChipInsights，兴业证券经济与金融研究院整理 封测行业景气度底部企稳，封测行业景气度底部企稳，稼动率稼动率已有回暖迹象已有回暖迹象。由于在集成电路产业链中承接集成电路设计公司的订单并且与集成电路制造企业密切联系，封测行业的景气度与集成电路整体行业景气度基本一致；由于封测行业竞争格局基本稳定，几大封测厂商的营收水平变动情况也基本一致。2022 年 8 月开始，日月光月度营收出现环比下滑趋势，同比增速也从 11 月开始降为负数，11 月、12 月同比增速分别为-0.69%、-10.82%。从 2023 年 1 月开始，月度营收同比增速逐渐企稳，2 月份月度营收触底，3、4 月份月度营收相比 2 月份分别增长 14.48%、8.33%，稼动率有所提升。力成月度营收从 2022 年 7 月份开始环比下滑，环比、同比下滑趋势均在 2023 年 1 月份触底。2023 年 2 月、3 月和 4 月月度营收分别环比增长4.31%、5.90%和 1.51%，主要因稼动率触底企稳并逐渐改善。京元电子、欣邦、南茂月度营收分别在 2 月、2 月、1 月触底，同比增速也已经企稳。图图 1919、日月光月度营收日月光月度营收 资料来源：日月光官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0%5 %0 20年2021年2022年-20%-10%0 0002003004005006007002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04日月光月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、力成力成月度营收月度营收 图图 21、京元电子京元电子月度营收月度营收 资料来源：力成官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：京元电子官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 22、欣邦欣邦月度营收月度营收 图图 23、南茂南茂月度营收月度营收 资料来源：欣邦官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：南茂官网，兴业证券经济与金融研究院整理 国内大陆各封测企业一季度营收触底。国内大陆各封测企业一季度营收触底。国内各封测企业，长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子季度营收水平在 2023Q1 均出现显著下滑。从 2022Q4 到2023Q1，季度营收不断恶化。2023Q1 四大半导体封测厂商营业总收入 131.66 亿元，同比下滑-18.87%。除通富微电在 2023Q1 仍能保持 3%的营收同比增速以外，长电科技、华天科技、甬矽电子 2023Q1 的营收状况均远差于 2022 年，分别减少 28%，26%，27%。图图 24、国内封测厂商季度营收（亿元）、国内封测厂商季度营收（亿元）图图 25、国内封测厂商季度营收同比增速、国内封测厂商季度营收同比增速 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 国内大陆各封测企业一季度利润下滑较多国内大陆各封测企业一季度利润下滑较多。2023Q1 国内四大半导体封测板块平均-40%-30%-20%-10%0 0020304050607080902020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04力成月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-40%-20%0 101520253035402020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04京元电子月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-60%-40%-20%0 10152025302020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04欣邦月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0 010152025302020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04南茂月度营收（亿新台币，左轴）YoY（%，右轴）02040608010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1长电科技通富微电华天科技甬矽电子-50%0P00%长电科技通富微电华天科技甬矽电子 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告 毛利率为 8.42%，同比下滑 11.11 个百分点，环比下滑 3.53 个百分点；平均净利率为-4.29%，同比下滑 13.00 个百分点，环比下滑 3.51 个百分点。主要因为下游需求较弱，且 IC 设计厂商正在去库存阶段，封测厂商稼动率处于低迷状态。图图 26、国内半导体封测厂商毛利率（、国内半导体封测厂商毛利率（%）图图 27、国内半导体封测厂商净利率（、国内半导体封测厂商净利率（%）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 大陆大陆封测封测厂商营收状况有望厂商营收状况有望先于台厂先于台厂好转。好转。台厂方面，短期看稼动率已有复苏迹象。中期看由于主要承接海外订单，受全球大环境因素影响大。日月光在一季度法说会上表示，客户需求复苏的速度低于预期，虽然现阶段确实有来自消费性电子的一些急单，但在宏观环境影响下，终端需求依旧疲软，客户也仍在进行去库存，二季度营收大概率延续一季度情况，预期下半年业绩将会出现相对全面的复苏。力成在一季度法说会上表示，二季度营收将优于一季度，但存储去库存时间比原先预期长，预期第三季度末到第四季度可以看到产业需求明显复苏。大陆厂商方面，由于 1、2 月份业绩迅速恶化，营收基数低，目前环比已经逐渐改善。另外由于部分下游厂商二季度将推出新品，封测需求上升，促使稼动率逐渐抬升，大陆封测厂商业绩有望先于台厂回暖。从产业趋势上看，涉及汽车电子业务以及具有先进封装能力的厂商在复苏中更具优势。2.2、封测行业重资产属性强，景气度上行时利润弹性大、封测行业重资产属性强，景气度上行时利润弹性大 封测行业是封测行业是典型的典型的重资产行业，固定资产占总资产比重高重资产行业，固定资产占总资产比重高。2022 年，全球前六大封测公司中，日月光的固定资产占总资产比重为 37.91%；安靠、长电科技、通富微电的固定资产占总资产比重分别为 45.96%、49.53%、42.46%；力成科技和华天科技固定资产占总资产比重分别为 54.48%、53.05%。可以看出，封测公司固定资产占总资产比重较大，是典型的重资产型公司。0 0%长电科技通富微电华天科技甬矽电子-20%-10%0 0Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1长电科技通富微电华天科技甬矽电子 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 28、2022 年全球前六大封测公司固定资产占总年全球前六大封测公司固定资产占总资产比重资产比重 图图 29、国内各封测公司固定资产占总资产比重变化、国内各封测公司固定资产占总资产比重变化 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 封测企业封测企业固定成本高，利润受稼动率影响大。固定成本高，利润受稼动率影响大。由于封测行业是重资产行业，固定资产比重大，因此属于固定成本的固定资产折旧也相对较高，占主营业务成本比重较大。2022 年国内封测企业中，长电科技、通富微电、华天科技和甬矽电子的固定资产折旧占主营业务成本分别为 12.75%、15.79%、22.66%和 24.61%。图图 30、国内各封测公司固定资产折旧、国内各封测公司固定资产折旧/主营业务成本主营业务成本 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 目前封测企业稼动率尚未开满，预期未来稼动率目前封测企业稼动率尚未开满，预期未来稼动率持续持续提升时，利润增长弹性较大。提升时，利润增长弹性较大。日月光在一季度法说会上表示，目前企业稼动率在 60%左右，这一水平可能会持续到二季度，但未来会迎来实质性的改善，预期下半年某个时候稼动率会达到 80%的水平。目前大陆封测企业的产能利用率也处于历史低位，但已有回暖迹象，预计从三季度开始，随着更多的 IC 设计公司复苏，去库存完成结合新应用发力，国内工厂和国外工厂产能利用率将先后恢复，第三到第四季度将达到比较健康的状态。随着稼动率的提升，结合封测企业的重资产属性，可以预见下半年需求上升时，封测企业有望迎来利润的较快增长。0 0P%日月光安靠长电科技通富微电力成科技华天科技固定资产占总资产比重0 182019202020212022长电科技通富微电华天科技甬矽电子0%5 %0%长电科技通富微电华天科技甬矽电子20182019202020212022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.3、先进封装、先进封装市场广阔市场广阔，有望成为封测行业新增长点，有望成为封测行业新增长点 先进封装技术与传统封装技术主要以是否采用焊线（即引线焊接）来区分。先进封装技术与传统封装技术主要以是否采用焊线（即引线焊接）来区分。传统封装一般利用引线框架作为载体，采用引线键合互连的形式进行封装，即通过引出金属线实现芯片与外部电子元器件的电气连接；而先进封装主要是采用倒装等键合互连的方式来实现电气连接。图图 31、传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比、传统封装（打线）与先进封装（倒装）对比 资料来源：欣中科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理“后摩尔时代后摩尔时代”，先进封装成为延续摩尔定律的重要手段。，先进封装成为延续摩尔定律的重要手段。2015 年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。“后摩尔时代”制程技术突破难度较大，工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素上升改进速度放缓。为寻求提升集成电路产品系统集成、高速、高频、三维、超细节距互连等特征，提升芯片集成密度和芯片内连接性能已成为当今集成电路产业的新趋势，先进封装技术能够在再布线层间距、封装垂直高度、I/O 密度、芯片内电流通过距离等方面提供更多解决方案。行业内先后出现了 Bumping、FC、WLCSP、2.5D、3D 等先进封装技术，先进封装已经成为延续摩尔定律的重要途径。先进封装分为晶圆级封装和系统级封装两个发展方向。先进封装分为晶圆级封装和系统级封装两个发展方向。封装上游承接晶圆制造后续工作，下游为不同应用领域集成电路芯片提供适合的封装方案，逐渐向两个方向发展：晶圆级封装和系统级封装。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、先进封装技术两个发展方向、先进封装技术两个发展方向 发展方向发展方向 相关说明相关说明 代表性技术代表性技术 向上游晶圆制程领域发展（晶圆级封装）为了在更小的封装面积下容纳更多的引脚，先进封装向晶圆制程领域发展，直接在晶圆上实施封装工艺，通过晶圆重构技术在晶圆上完成重布线并通过晶圆凸点工艺形成与外部互联的金属凸点。晶圆上制作凸点工艺（Bumping）、晶圆重构工艺、硅通孔技术（TSV）、晶圆扇出技术（Fan-out）、晶圆扇入技术（Fanin）等。向下游模组领域发展（系统级封装）将以前分散贴装在 PCB 板上的多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片以及电容、电阻等元器件集成为一颗芯片，压缩模块体积，缩短电气连接距离，提升芯片系统整体功能性和灵活性。系统级封装技术（SiP），包括采用了倒装技术（Flip-Clip）的系统级封装产品。资料来源：甬矽电子招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 下游应用需求广泛，先进封装有望成为未来封测市场的主要增长点。下游应用需求广泛，先进封装有望成为未来封测市场的主要增长点。近年来，5G通信技术、物联网、大数据、人工智能、视觉识别、自动驾驶等应用场景的快速兴起，应用市场对芯片功能多样化的需求程度越来越高。“后摩尔时代”，先进封装技术能在不单纯依靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。因此，先进封装市场规模有望伴随下游应用需求的提升而不断增长。根据 Yole 的预测，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加。2014 年，全球先进封装市场规模约为 202 亿美元，约占据封测市场 38%的份额。预计到 2026 年，全球封测市场规模将达到 921 亿美元，先进封装市场规模将达到 459 亿美元，约占据封测市场 50%的份额。图图 32、全球先进封装市场规模及份额变化、全球先进封装市场规模及份额变化 资料来源：Yole，兴业证券经济与金融研究院整理 GPT 算力提升需求推动算力提升需求推动 Chiplet 技术发展，先进封装获得更多关注。技术发展，先进封装获得更多关注。传统的延续摩尔定律提升芯片性能的方式往往意味着更复杂的设计，更多更密集的晶体管，更大的芯片面积，但在后摩尔时代也将意味着更高的成本和更低的良品率。Chiplet38EP004006008001000201420202026E传统封装（亿美元）先进封装（亿美元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告 采用先进封装，利用小芯片的组合代替大的单片芯片，借助小芯片的可重用性和高良率等优势可以有效降低芯片设计和制造成本。未来如果 GPT 市场不断扩大，“后摩尔时代”算力提升的需求将使得 Chiplet 技术得到更多应用，对先进封装的需求也将越来越高。图图 33、Chiplet 技技术示意图术示意图 资料来源：ChinaAET，兴业证券经济与金融研究院整理 各个先进封装技术的市场趋势有所不同。各个先进封装技术的市场趋势有所不同。据 Yole 统计，2021 年先进封装市场份额中，倒装技术（Flip Chip）占比最高，包括 FC Ball Grid Array(FCBGA),FC Chip Scale Packaging(FCCSP)和 FC Systems-in-Packages(FC-SiPs)，共占据先进封装70%左右的市场份额。预计 2021 年到 2027 年间，Embedded Die(ED)in laminate substrates，2.5D/3D 和 fan-out 技术会取得最高的年复合增长率，分别为 24%，14%和 11%。图图 34、先进封装、先进封装各技术各技术市场趋势市场趋势 资料来源：Yole，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、封测行业估值重回历史低位、封测行业估值重回历史低位，悲观因素可能已被充分消化，悲观因素可能已被充分消化 封测厂商营收变动与半导体行业景气度具有高度相关性。封测厂商营收变动与半导体行业景气度具有高度相关性。从规模上看，封测厂商季度营收增长趋势与全球半导体月度销售额基本一致；从同比增速上看，封测厂商季度营收同比增速也与全球半导体月度销售额同比增速存在相似的周期变动。图图 35、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 36、2008 年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收同比增速年至今全球半导体月度销售额与封测厂商季度营收同比增速 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 封测公司股价走势具有明显的周期特征。封测公司股价走势具有明显的周期特征。复盘 2008 年以来的几轮半导体周期，2008 年末、2012 年初、2015 年末、2019 年末对应全球半导体月度销售额同比增速的“谷”；2010 年初、2014 年初、2017 年初、2021 年末对应全球半导体月度销售额同比增速的“峰”。日月光、安靠、长电科技、通富微电、华天科技的股价走势与半导体景气度由谷到峰的上行趋势和由峰到谷的下行趋势具有较强的相关性。02040608010012001002003004005006002008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31全球半导体月度销售额（亿美元，左轴）日月光、安靠、长电科技、通富微电、华天科技季度营收合计（亿美元，右轴）-60%-40%-20%0 000 08-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-312010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-31全球半导体月度销售额同比增速（%）日月光、安靠、长电科技、通富微电、华天科技季度营收合计同比增速（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 37、日月光、安靠股价走势（美元）、日月光、安靠股价走势（美元）（截至（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 38、长电科技、通富微电、华天科技股价走势、长电科技、通富微电、华天科技股价走势（截至（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 封测公司估值已经重回历史低位。封测公司估值已经重回历史低位。日月光近十年 PB 最高 2.66，最低 1.04，当前（2023/5/17）股价对应 PB1.65，历史分位为 36.36%；安靠近十年 PB 最高 2.95，最低 0.71，当前（2023/5/17）股价对应 PB1.51，历史分位为 37.13%。0510152025303501234567892007-12-312008-06-132008-11-212009-04-242009-10-022010-03-122010-08-202011-01-282011-07-082011-12-162012-06-012012-11-092013-04-192013-09-272014-03-072014-08-152015-01-162015-06-262015-12-042016-05-132016-10-212017-03-312017-09-082018-02-232018-08-032019-01-112019-06-212019-11-292020-05-012020-10-092021-03-192021-08-272022-02-042022-07-152022-12-23日月光（美元，左轴）安靠（美元，右轴）051015202530354045502008-01-112008-06-132008-11-212009-04-302009-09-302010-03-122010-08-132011-01-142011-06-172011-11-252012-05-112012-10-192013-03-292013-08-302014-01-302014-07-042014-12-052015-05-082015-10-092016-03-182016-08-192017-01-262017-06-302017-12-082018-05-112018-10-192019-04-042019-09-062020-02-072020-07-102020-12-112021-05-142021-10-152022-03-252022-08-262023-02-10长电科技通富微电华天科技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 39、日月光、安靠、日月光、安靠 PB 变化变化（截至（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 长电科技近十年 PB 最高 7.97，最低 0.98，当前（2023/5/17）股价对应 PB2.14，历史分位为 20.17%；通富微电近十年 PB 最高 9.22，最低 1.23，当前（2023/5/17）股价对应 PB2.14，历史分位为 19.74%；华天科技近十年 PB 最高 7.81，最低 1.41，当前（2023/5/17）股价对应 PB1.98，历史分位为 11.82%。图图 40、长电科技、通富微电、华天科技、长电科技、通富微电、华天科技 PB 变化变化（截至（截至 2023/5/17）资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 012345672008-04-042008-09-052009-01-302009-07-022009-12-042010-05-072010-10-082011-03-112011-08-122012-01-202012-06-222012-11-232013-04-262013-09-272014-02-282014-08-012014-12-312015-05-292015-10-302016-04-012016-09-022017-02-032017-07-072017-12-082018-05-182018-10-192019-03-222019-08-232020-01-172020-06-192020-11-202021-04-232021-09-242022-02-252022-07-292022-12-30日月光安靠02468101214162008-01-112008-06-132008-11-212009-04-302009-09-302010-03-122010-08-132011-01-142011-06-172011-11-252012-05-112012-10-192013-03-292013-08-302014-01-302014-07-042014-12-052015-05-082015-10-092016-03-182016-08-192017-01-262017-06-302017-12-082018-05-112018-10-192019-04-042019-09-062020-02-072020-07-102020-12-112021-05-142021-10-152022-03-252022-08-262023-02-10长电科技通富微电华天科技 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告 4、相关公司梳理相关公司梳理 长电科技长电科技 1.公司简介公司简介 封测龙头公司，业务覆盖面广封测龙头公司，业务覆盖面广 长电科技是一家全球领先的芯片封测厂商，根据芯思想研究院发布的 2022 年全球委外封测榜单，长电科技市占率 10.71%，在全球前十大 OSAT 厂商中排名第三，中国大陆第一。公司业务包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试，涵盖了高、中、低各种半导体封测类型，终端应用涉及网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域，覆盖面广。公司目前在韩国、新加坡、中国江阴、滁州、宿迁均设有运营中心，可向世界各地的半导体客户提供直运服务。技术实力深厚，具备先进封装能力技术实力深厚，具备先进封装能力 长电科技在 5G 通信、高性能计算、消费、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术。在 5G 通信领域，公司在大颗 fcBGA 封装测试技术上累积有十多年经验，具备从 12x12mm 到 77.5x77.5mm 全尺寸 fcBGA 产品工程与量产能力。2022 公司完成 5G 相关的毫米波 RF 产品和测试解决方案，WiFi-6e 及 RFFE模组的开发并投入生产。在存储领域，公司拥有 20 多年 memory 封装量产经验，16 层 NAND flash 堆叠，35um 超薄芯片制程能力，Hybrid 异型堆叠等，都处于国内行业领先的地位。D3 工厂已掌握了主要用于 RFFE SiP 封装的双面塑封 BGA 封装技术。在高性能计算领域，公司将研发投入到高密度多层重布线扇出型封装技术FO-MCM，该技术可以提供稳定高良率的产出。长电先进完成了XDFOITM 2.5D试验线的建设，已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。在汽车电子领域，公司韩国工厂与下游企业合作研发了用于新能源汽车大客户的芯片，将用于该客户车载娱乐信息和 ADAS 辅助驾驶。2022 年，公司在封装测试领域保持知识产权领域的领先地位，其中有效专利保有量在该领域居全世界第二，中国大陆第一。客户群优质多元客户群优质多元 公司业务覆盖地区广泛，在全球拥有稳定的多元化优质客户群，涵盖集成电路制造商、无晶圆厂公司及晶圆代工厂，遍布世界主要地区且许多都是各自领域的市场领导者。公司第一二大股东分别为国家集成电路产业投资基金股份有限公司和芯电半导体（上海）有限公司。2.公司业绩公司业绩 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告 长电科技 2022 年度实现营收 337.62 亿元，同比增长 10.69%；实现归母净利润32.31 亿元，同比增长 9.20%。在半导体行业景气下滑的背景下，公司依然实现了稳健增长，主要原因有：1）公司不断优化产品结构，积极布局汽车电子、5G 通信、高性能计算、存储等高附加值市场；2）积极推进生产线自动化和智能化制造，实现降本增效；3）星科金朋新加坡厂在 2022 年度营业收入 19.46 亿美元，同比增加 17.46%；净利润 2.73 亿美元，同比增加 98.01%。图图 41、长电科技营收及同比增长率、长电科技营收及同比增长率 图图 42、长电科技归母净利润及同比增长率、长电科技归母净利润及同比增长率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力来看，主要受整体行业低迷影响，公司 22 年毛利率 17.04%，同比下降 1.37 个百分点；公司净利润率 9.57%，同比下滑 0.14 个百分点。图图 43、长电科技利润率变化情况、长电科技利润率变化情况 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 通富微电通富微电 1.公司简介公司简介 行业地位快速上升，先进封装实力强劲行业地位快速上升，先进封装实力强劲-20%0 0002003004002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-500%0P00000%-20-100102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-5%0%5 16201720182019202020212022销售毛利率（%）销售净利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告 通富微电在全球前十大封测企业中营收增速连续 3 年保持第一，2022 年营收规模首次进入全球四强。公司不断加强自主创新，自建 2.5D/3D 产线全线通线，1 4 产品及 4 层/8 层堆叠产品研发稳步推进；基于 ChipLast 工艺的 Fan-out 技术，实现 5 层 RDL 超大尺寸封装（6565mm）；超大多芯片 FCBGAMCM 技术，实现最高 13 颗芯片集成及 100100mm 以上超大封装；在高性能计算、存储器、汽车电子、显示驱动、5G 等应用领域，大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并实现产能扩充。背靠背靠 AMD 大客户，多地布局提升规模优势大客户，多地布局提升规模优势 公司客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业，主要客户有 AMD、恩智浦、联发科、英飞凌、德州仪器、意法半导体、韦尔股份、兆易创新、卓胜微、艾为电子等。通过并购，公司与 AMD 形成了“合资 合作”的强强联合模式，建立了紧密的战略合作伙伴关系。公司是 AMD 最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上。公司先后在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门建厂布局；通过收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地；2021 年，公司新增南通市北高新区生产基地。目前，公司产能方面已形成多点开花的局面，有利于公司就近更好地服务客户，争取更多地方资源。同时，先进封装产能的大幅提升，为公司带来更为明显的规模优势。2.公司业绩公司业绩 通富微电 2022 年度实现营收 214.29 亿元，同比增长 35.52%；实现归母净利润 5.02亿元，同比下滑 47.53%。营收主要受益于大客户订单而维持增长，利润主要受行业景气度下行、折旧计提较 2021 年增加近 9.47 亿元、汇兑损失和研发投入增加等因素影响而出现下滑。图图 44、通富微电营收及同比增长率、通富微电营收及同比增长率 图图 45、通富微电归母净利润及同比增长率、通富微电归母净利润及同比增长率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力来看，公司 22 年毛利率 13.90%，同比下降 3.26 个百分点；公司净利润率 2.48%，同比下滑 3.64 个百分点。0 0001001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-500%0P00000 0046810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 46、通富微电利润率变化情况、通富微电利润率变化情况 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 华天科技华天科技 1.公司简介公司简介 积极研发投入先进封测技术积极研发投入先进封测技术 华天科技 2022 年营收 119.06 亿人民币，根据芯思想研究院发布的 2022 年全球封测前十强榜单，华天科技市占率 3.85%，在全球前十大 OSAT 中位列第六，在中国大陆位列第三。目前公司集成电路封装产品主要有 DIP/SDIP、SOT、SOP、SSOP、TSSOP/ETSSOP、QFP/LQFP/TQFP、QFN/DFN、BGA/LGA、FC、MCM（MCP）、SiP、WLP、TSV、Bumping、MEMS、Fan-Out 等多个系列。产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。2022 年公司持续加大研发投入，完成了 3D FO SiP 封装工艺平台、基于 TCB 工艺的 3D Memory 封装技术的开发；双面塑封技术、激光雷达产品完成工艺验证；基于 232 层 3D NAND Flash Wafer DP 工艺的存储器产品、长宽比达 7.7：1 的侧面指纹、PAMiD 等产品均已实现量产；与客户合作开发HBPOP 封装技术，共获得授权专利 69 项，其中发明专利 7 项。2.公公司业绩司业绩 华天科技 2022 年度实现营收 119.06 亿元，同比下降 1.58%，实现归母净利润 7.54亿元，同比下降 46.74%。2022 年公司营收及利润下滑主要受市场需求不足和去库存等不利因素影响。0%5 16201720182019202020212022销售毛利率（%）销售净利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 47、华天科技营收及同比增长率、华天科技营收及同比增长率 图图 48、华天科技归母净利润及同比增长率、华天科技归母净利润及同比增长率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力来看，公司 22 年毛利率 16.84%，同比下降 7.77 个百分点；公司净利润率 8.59%，同比下滑 5.62 个百分点。图图 49、华天科技利润率变化情况、华天科技利润率变化情况 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 甬矽电子甬矽电子 1.公司简介公司简介 封测行业新秀封测行业新秀 甬矽电子成立于 2017 年 11 月，根据芯思想研究院发布的 2022 年中国本土封测代工（OSAT）10 亿元俱乐部榜单，公司排名第六。公司封装产品主要包括“高密度细间距凸点倒装产品（FC 类产品）、系统级封装产品（SiP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）”4 大类别，主要应用于射频前端芯片、AP 类 SoC 芯片、触控芯片、WiFi 芯片、蓝牙芯片、MCU 等物联网芯片、电源管理芯片、计算类芯片、工业类和消费类等领域。2022 年，公司共有 6 家客户销售额超过 1 亿元，13 家客户（含前述 6 家客户）销售额超过 5000 万元，客-10%0 0P01001502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-100%-50%0P00 010152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）0%5 %0 16201720182019202020212022销售毛利率（%）销售净利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告 户结构持续优化。聚焦先进封装聚焦先进封装 公司从成立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，全部产品均为QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、Hybrid-BGA、FC-LGA 等中高端先进封装形式，并在系统级封装（SiP）、高密度细间距凸点倒装产品（FC 类产品）、大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）等先进封装领域具有较为突出的工艺优势和技术先进性，产品结构较为优化。近年来，公司陆续完成了倒装和焊线类芯片的系统级混合封装、5 纳米晶圆倒装等技术的开发，并实现稳定量产。同时，公司已经掌握系统级封装电磁屏蔽（EMI Shielding）技术、芯片表面金属凸点（Bumping）技术，并积极开发 Fan-in/Fan-out、2.5D/3D 等晶圆级封装技术、高密度系统级封装技术、大尺寸 FC-BGA 封装技术等，为公司未来业绩可持续发展积累了较为深厚的技术储备。2.公司业绩公司业绩 甬矽电子 2022 年度实现营收 21.77 亿元，同比增长 5.96%，实现归母净利润 1.38亿元，同比下降 57.11%。2022 年公司利润下滑主要是半导体行业需求整体出现周期性下行影响。图图 50、甬矽电子营收及同比增长率、甬矽电子营收及同比增长率 图图 51、甬矽电子归母净利润及同比增长率、甬矽电子归母净利润及同比增长率 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利能力来看，公司 22 年毛利率 21.91%，同比下降 10.36 个百分点；公司净利润率 6.30%，同比下滑 9.38 个百分点。0 0000001015202520182019202020212022营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-500%0P00000%-10123420182019202020212022归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 52、甬矽电子利润率变化情况、甬矽电子利润率变化情况 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 182019202020212022销售毛利率（%）销售净利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告 5、风险提示、风险提示 半导体行业景气度复苏不及预期。半导体行业景气度复苏不及预期。当前半导体行业下游需求仍较为低迷，若复苏节奏较慢，下半年需求回暖低于预期，封测行业的业绩增长也会收到影响。市场竞争格局加剧。市场竞争格局加剧。目前除专业封测厂商以外，多个晶圆厂巨头也在积极布局先进封装技术，有可能抢占传统封测厂商市场份额。先进封装市场规模增长不及预期。先进封装市场规模增长不及预期。“后摩尔时代”先进封装技术成为继续提升芯片集成度和效能的新路径，如果先进封装技术未能如预期实现高渗透率，市场规模增长可能不及预期。先进封装技术进展不及预期。先进封装技术进展不及预期。先进封装对技术和工艺的要求越来越高，需要先进生产设备和研发资金的不断投入，成本巨大，如未能准确把握市场需求或取得如期成果，容易在快节奏竞争中落后。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

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第一章 行业概况封装为半导体产业核心一环，主要目的为保护芯片。半导体封装测试处于晶圆制造过程中的后段部分，在芯片制造完后，将晶圆进行封装测试，将通过测试的晶圆按需求及功能加工得到芯片，属于整个 IC产业链中技术后段的环节，封装的四大目的为保护芯片、支撑芯片及外形、将芯片的电极和外界的电路连通、增强导热性能作用，实现规格标准化且便于将芯片的I/O 端口连接到部件级（系统级）的印制电路板（PCB）、玻璃基板等材料上，以实现电路连接，确保电路正常工作。在“后摩尔时代”，行业从过去着力于晶圆制造技术节点的推进，逐渐转向封装技术的创新。先进封装技术不仅可以增加功能、提升产品价值，还能有效降低成本，成为延续摩尔定律的重要路径。先进封装采用了先进的设计思路和先进的集成工艺，对芯片进行封装级重构，并且能有效提高系统高功能密度的封装技术。现阶段先进封装主要是指倒装焊(Flip Chip)、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装（Interposer）、3D封装(TSV)等。图：先进封装与传统封装简单对比资料来源：资产信息网 千际投行 中航证券根据Yole数据显示，全球封装收入的年复合增速为4%。其中先进封装市场的年复合增速达7%，到2025年先进封装收入将达到422亿美元，而传统封装的年复合增速仅为2%。此消彼长之下，全球先进封装的收入占比将从2014年的38%，预计上涨至2025年的49.4%。图：半导体封装技术演进路径资料来源：资产信息网 千际投行 中泰证券1.1 先进封装发展历程封装朝小型化、多引脚、高集成目标持续演进。封装历史发展大概分为五阶段，目前市场主流封装形式仍以第三阶段为主流，BGA和CSP等主要封装形式进入大规模生产阶段。封装演变历史朝小型化、I/O数量增加（多引脚）、集成化三向发展。以小型化为例，过去DIP 封装后的体积是芯片的100 倍大，发展至CSP 仅芯片的1.2 倍或更小；I/O 数量也从过去6 个引脚增加到数千个以上。先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶段，I/O数量多、芯片相对小、高度集成化为先进封装特色。图：集成电路封装发展历程图资料来源：资产信息网 千际投行 Yole先进封装的市场规模据Yole数据，2021年全球封装市场规模约达777亿美元。其中，先进封装全球市场规模约350亿美元，预计到2025年先进封装的全球市场规模将达到420 亿美元，2019-2025年全球先进封装市场的CAGR约8%。相比同期整体封装市场(CAGR=5%)和传统封装市场，先进封装市场增速更为显著。同时，先进封装占比中，倒装占比最高，3D封装预计增长最快。从晶圆数来看，根据Yole和集微咨询数据，2019年约2900万片晶圆采用先进封装，到2025年增长为4300万片，年均复合增速为7%。（折合成12寸）。图：先进封装市场规模资料来源：资产信息网 千际投行 Yole1.2 先进封装分类先进封装以内部封装工艺的先进性为评判标准，并以内部连接有无基板可分两大类。先进封装的划分点在于工艺以及封装技术的先进性，一般而言，内部封装为引线框架(WB)的封装不被归类为先进封装，而内部采用倒装(FC)、晶圆级(WL)等先进技术的封装则可以称为先进封装，先进封装以内部连接有无载体(基板)可一分为二进行划分：（1）有载体(基板型)：内部封装需要依靠基板、引线框架或中介层(Interposer)，主要内部互连为倒装封装(FC)，可以分为单芯片或者多芯片封装，多芯片封装会在中介层(或基板)之上有多个芯片并排或者堆叠，形成2.5D/3D 结构，基板之下的外部封装包括BGA/LGA、CSP 等，封装由内外部封装结合而成，目前业界最具代表性且最广为使用的组合包括FCBGA(倒装 BGA)、Embedded SiP、2.5D/3DIntegration。（2）无载体(晶圆级)：不需要基板、引线框架或中介层(Interposer)，因此无内外部封装之分，以晶圆级封装为代表，运用重布线层(RDL)与凸块(Bumping)等作为I/O绕线手段，再使用倒放的方式与PCB板直接连接，封装厚度比有载体变得更薄。晶圆级封装分为扇入型(Fan-in)跟扇出型(Fan-out)，而扇出型又可以延伸出3D FO封装，晶圆级封装为目前封装技术中最先进的技术类别。先进封装以缩小尺寸、系统性集成、提高I/O数量、提高散热性能为发展主轴，可以包括单芯片和多芯片，倒装封装以及晶圆级封装被广为使用，再搭配互连技术(TSV,Bump等)的技术能力提升，推动封装的进步，内外部封装可以搭配组合成不同的高性能封装产品。图：先进封装分类及结构图资料来源：资产信息网 千际投行 Yole第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链图：先进封装产业链概览资料来源：资产信息网 千际投行 中金公司先进封装产业的上游是以康强电子、兴森科技、岱勒新材、三环集团为代表的封装材料供应商与士兰微、中芯国际为代表的集成电路制造企业。中游作为集成电路封装行业主体，主要进行集成电路封装与测试过程。下游为3C电子、工控等终端应用。图 先进封装上中下游资料来源：资产信息网 千际投行上游随着封装技术向多引脚、窄间距、小型化的趋势发展，封装基板已逐渐取代传统引线框架成为主流封装材料。引线键合类基板在其封装总成本中占比约为40P%，而倒装芯片类基板的成本占比则可高达70%。相对其他封装材料，封装基板的难度更大，但利润高、应用领域众多、市场空间广阔。图 半导体封装材料标的资料来源：资产信息网 千际投行 方正证券先进封装材料市场较为分散，中国企业在键合丝、环氧塑封料、引线框架市场中具备一定影响力，国产化率水平较高，但是在封装基板、芯片粘结材料方面与国际领先企业差距依然较大。随着新型高密度封装形式的出现，电子封装的许多功能，如电气连接，物理保护，正逐渐部分或全部的由封装基板来承担。近年来在电子基板中，高密度多层基板占比越来越大，在先进封装中的运用越来越广泛。封装基板作为特种印制电路板，是将较高精密度的芯片或者器件与较低精密度的印制电路板连接在一起的基本部件。相较于PCB板的线宽/线距50m/50m参数，封装基板可实现线宽/线距25m/25m的参数。PCB板整体精细化提高的成本远高于通过封装基板来互连PCB和芯片的成本。图 半导体封装基板市场趋势资料来源：资产信息网 千际投行 方正证券中游先进封装按外壳材料通常可以分为金属封装、陶瓷封装、塑料封装；按照封装链接结构可以分为内部封装、外部封装和晶圆级封装，封装内部是指封装内部芯片与载体(引线框架或载板)之间的连接方式，包括引线键合(WB)、载带自动焊(TAB)、倒装封装(FC)，外部封装为引线框架(或载板)与印刷电路板(PCB)之间的连接方式，是我们肉眼可见的封装外型，例如QFP、QFN、BGA、LGA等，部分晶圆级封装因为无需引线框架或导线载板，直接与PCB 板连接，因此跳脱于传统内部及外部封装之分。图：先进封装材料基本情况资料来源：资产信息网 千际投行 东方财富证券下游先进封装的下游应用以移动设备、多引脚、高性能产品为主要需求。晶圆级封装多用在小型移动设备，基板型多用在引脚多且无体积限制的产品，多芯片又可以被归类为SiP 封装。先进封装可以由单芯片、多芯片、晶圆级、基板级组合而成，晶圆级和基板级的不同源自于制程上的差异，晶圆级封装用到芯片制造的工艺，需要淀积、光刻、去胶、刻蚀等流程，相较于基板级封装，晶圆级封装能够有更小的封装体积，因此多用在小型移动设备，而基板级多用在高引脚且无体积限制的产品。一般而言，多芯片封装都在封装内部自成一个子系统，因此多芯片又可以被归类为 SiP(System inPackage,系统级封装)，SiP封装关注在封装内的系统实现，不管先进性与否，只要是能自成系统的都可以称为 SiP，而先进封装领域的SiP包括 2.5D/3D FO、Embedded、2.5D/3D Integration 以及技术比较先进的异质异构封装(比如苹果手表S系列芯片)等。图：先进封装应用资料来源：资产信息网 千际投行 中信证券近年来，随着计算机行业的逐渐成熟，我国电子计算机产业维持稳中有升的态势，电子计算机整机累计产量、微型电子计算机累计产量均同比出现不同程度增长。相对于2016年的低谷，当前计算机行业正处在上升阶段，预计与换新周期及经济缓慢复苏有关。据国家统计局统计，2020年我国电子计算机整机产量为4.05亿，较2019年同比上升13.64%；2021年全年，电子计算机整机产量为4.85亿台，同比增长19.87%。资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻产业研究院IDC数据显示，2015年中国平板电脑出货量约为2592万台，占全球销量的11.8%;2016年开始出现下降的趋势，其主要原因是大屏智能手机和二合一电脑成为阻击平板电脑的强力竞争对手;但随着平板电脑的技术在不断更新，中国平板电脑出货量降幅速度放缓。2020年，随着消费者对消费3C的需求增加，平板电脑市场开始出现回暖趋势，2020年出货量为2338万台，同比增长1.31%。2021 年全年，中国平板电脑市场出货量约 2846 万台，同比增长 21.8%。图：2015-2021年中国平板电脑出货量（单位：万台，%）资料来源：资产信息网 千际投行 IDC2015-2020年，我国笔记本电脑产量在2016年有所下降后呈现逐年增长的趋势，2019年我国笔记本电脑产量达到1.85亿台，同比增长4.3%。2020年，中国笔记本计算机产量为2.35亿台，同比增长26.9%。2021年12月28日中国计算机行业协会发布2021年度中国计算机行业发展报告，预计中国2021年全年笔记本电脑产量约2.3亿台。图：2012-2021年中国笔记本计算机产量（单位：万台，%）资料来源：资产信息网 千际投行 前瞻产业研究院根据工信部的数据显示，2012-2020年，国内智能手机出货量呈波动趋势，2019年国内智能手机出货量3.72亿部，同比下降4.7%，占同期手机出货量的95.6%。2020年，国内智能手机出货量3.08亿部，同比下降20.8%。2021年全年，智能手机出货量3.43亿部，同比增长15.9%。2.2 商业模式 先进封装目前包含两种商业模式：一是由IDM和代工厂在制造后执行的内部ATP服务；二是第三方客户的OSAT公司，OSAT客户可以包括IDM、无晶圆厂公司和代工厂。图：半导体生态系统资料来源：资产信息网 千际投行 CSET早在20世纪60年代，半导体制造商利用劳动力成本的优势，在亚洲建立了工厂。如今，在美国和欧洲以外，从事半导体制造的领先公司总部都设在新加坡、韩国、日本和中国。欧洲、美国、韩国和中国领先IDM和代工厂也在先进封装方面进行了大量投资。然而，总部位于中国的公司主导了OSAT部分。OSAT、IDM和代工厂使用材料和设备组装和封装成品晶圆。如果按销售额衡量，总部位于美国、中国、韩国和日本的公司占封装市场份额的绝大部分。然而，从物理设施的位置来看，亚洲明显是领导者。最近的统计表明，中国在封装设备总数方面领先（220，含台湾地区106），其次分别是亚太其他地区（65）、北美（35）、日本（27）和欧洲（19）。公司总部位于美国和欧洲的半导体工业协会估计，全球至少81%的ATP产能位于亚洲。2.3 技术发展对国内先进封装行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前列的公司依次为：长电科技、生益科技、通富微电、国星光电、寒武纪、深科技、正业科技等。图 先进封装行业上市企业专利数量 TOP 10资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD先进封装工艺有倒装焊(Flip Chip)、晶圆级封装(WLP)、2.5D封装（Interposer）、3D封装(TSV)、Chip let等。图：先进封装技术汇总资料来源：资产信息网 千际投行 CEIA电子制造WLP（Wafer Level Package）：晶圆级封装WLP就是直接在晶圆上进行大部分或全部的封装测试程序，之后再进行切割制成单颗芯片。采用这种封装技术，不需要引线框架、基板等介质，芯片的封装尺寸减小，批量处理也使生产成本大幅下降。WLP 可分为扇入型晶圆级封装（Fan-In WLP）和扇出型晶圆级封装（Fan-Out WLP）两大类：（1）扇入型：直接在晶圆上进行封装，封装完成后进行切割，布线均在芯片尺寸内完成，封装大小和芯片尺寸相同；（2）扇出型：基于晶圆重构技术，将切割后的各芯片重新布置到人工载板上，芯片间距离视需求而定，之后再进行晶圆级封装，最后再切割，布线可在芯片内和芯片外，得到的封装面积一般大于芯片面积，但可提供的I/O数量增加。图：WLP晶圆级封装资料来源：资产信息网 千际投行 晶化科技图：扇入型和扇出型封装资料来源：资产信息网 千际投行 矽品(SPIL)Flip Chip：倒装焊倒装工艺：指在芯片的I/O焊盘上直接沉积，或通过RDL布线后沉积凸块（Bump），然后将芯片翻转，进行加热，使熔融的焊料与基板或框架相结合，芯片电气面朝下。凸块工艺：倒装工艺必备，在晶圆表面植锡球或铜块等，是先进封装的核心技术之一。2.5D封装与3D封装（1）2.5D封装：裸片并排放置在具有硅通孔（TSV）的中介层顶部。其底座，即中介层，可提供芯片之间的互联。（2）3D 封装：又称为叠层芯片封装技术，3D 封装可采用凸块或硅通孔技术（Through SiliconVia，TSV），TSV是利用垂直硅通孔完成芯片间互连的方法，由于连接距离更短、强度更高，能实现更小更薄而性能更好、密度更高、尺寸和重量明显减小的封装，而且还能用于异种芯片之间的互连。SiP：System in Packag，系统级封装SIP是将多种功能芯片，包括处理器、存储器、FPGA等功能芯片集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能。与系统级芯片（System on Chip，SoC）相对应，不同的是系统级封装是采用不同芯片进行并排或叠加的封装方式，而SoC 则是高度集成的芯片产品。图：苹果S7手表和A15芯片所采用的先进封装技术资料来源：资产信息网 千际投行 PrismarkChipletChiplet 技术是一种通过总线和先进封装技术实现异质集成的封装形式。图：Chiplet资料来源：资产信息网 千际投行 CEIA电子制造 2.4 政策监管行政监管部门（1）工信部：主要负责研究拟定信息化发展战略、方针政策和总体规划；推动产业结构战略性调整和优化升级；拟定行业的法律、法规，发布行政规章，组织制订行业的技术政策、技术体制和技术标准，并对行业的发展方向进行宏观调控。（2）科技部：主要负责拟定国家创新驱动发展战略方针以及科技发展、引进国外智力规划和政策并组织实施；牵头建立统一的国家科技管理平台和科研项目资金协调、评估、监管机构；拟定国家基础研究规划、政策和标准并组织实施；编制国家重大科技项目规划并监督实施；牵头国家技术转移体系建设，拟订科技成果转移转化和促进产学研结合的相关政策措施并监督实施等。自律协会（1）中国半导体行业协会：是行业的自律组织和协调机构，下设集成电路分会、半导体分立器件分会、半导体封装分会、集成电路设计分会等专业机构，协会主要负责贯彻落实政府有关的政策、法规，向政府业务主管部门提出行业发展的经济、技术和装备政策的咨询意见和建议；做好信息咨询工作；调查、研究、预测行业产业与市场，汇集企业要求，反映行业发展呼声；广泛开展经济技术交流和学术交流活动；开展国际交流与合作；制（修）订行业标准、国家标准及推荐标准等任务。（2）中国电子专用设备工业协会：主要负责向会员单位和政府主管部门提供行业情况调查、市场趋势、经济运行预测等信息；代表会员单位向政府部门提出产业发展建议和意见；做好政策导向、信息导向、市场导向工作；广泛开展经济技术交流和学术交流活动，发展与国外团体的联系，促进产业发展，推动产业国际化等。（3）中国集成电路测试仪器与装备产业技术创新联盟：由中国科学院微电子研究所作为依托单位，并由我国从事集成电路测试技术相关的产学研用单位在完全自愿的基础上组成。该联盟秉承“开放、协作、分享、共赢”的宗旨，以我国集成电路测试产业需求为牵引，依托联盟各成员单位的人才、技术和市场资源，加强信息交流共享、开展国内国际合作、整合测试产业资源、突出联盟整体优势、提升联盟成员作用，共同推动我国集成电路测试仪器和装备的技术创新和产业化。行业政策图 行业主要政策资料来源：资产信息网 千际投行 观研天下第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法图：指数表现资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD先进封装行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。图：长电科技主营业务图：通富微电主营业务资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD3.2 行业发展和驱动因子政策资金支持半导体产业作为信息产业的基础和核心，是国民经济和社会发展的战略性产业，国家给予了高度重视和大力支持。为推动我国以集成电路为主的半导体产业发展，增强信息产业创新能力和国际竞争力，国家出台了一系列鼓励扶持政策，为半导体先进封装产业建立了优良的政策环境，促进半导体先进封装产业的快速发展。集成电路产业的转型升级根据WSTS统计，2017年至2020年，全球集成电路市场规模从3431.9亿美元提升至3,612.30亿美元。2019年，受到中美贸易摩擦的影响，全球集成电路产业总收入为3,333.5亿美元，较2018年度下降15.24%。随着贸易争端问题缓和、全球疫情逐步得以控制、5G、物联网、人工智能、可穿戴设备等新兴应用领域持续蓬勃发展，2020年全球集成电路产业市场规模重回增长，预计未来将继续保持增长态势2026年全球集成电路市场规模将增至7478.62亿美元，其中集成电路设计达到2774.57亿美元；集成电路制造达到3834.05亿美元；集成电路封测达到870亿美元。资料来源：资产信息网 千际投行 亿渡数据消费电子产业的快速崛起我国消费电子产销规模均居世界第一，我国是消费电子产品的全球重要制造基地，全球主要的电子生产和代工企业大多数在我国设立制造基地和研发中心。产业相关工程师数量的日益增多3.3 行业风险分析和风险管理市场风险（1）行业波动风险集成电路行业具有周期性波动的特点，且半导体行业周期的频率要远高于经济周期，在经济周期的上行或下行过程中，都可能出现完全相反的半导体周期。受行业波动周期的影响，未来半导体行业能否持续回暖具有不确定性，可能对现金封测行业经营业绩造成不利影响。（2）产业政策变化风险政府对集成电路行业的产业政策为我国先进封测企业提供了良好的政策环境，若国家产业政策发生不利变化，将对行业产生一定的影响。同时，产品销往国外的占比较高，如果国家产业政策、进出口政策或者公司产品出口国家或地区的相关政策、法规或规则等有所调整，可能会对公司业务造成不利影响。另外，公司在外国设有工厂，所属国家产业政策变化也将会对公司业务运营产生影响。应对措施：业内公司应持续关注市场动向、宏观经济形势、相关政策、客户需求等变化，并建立对标体系，及时调整经营发展目标和投资方向，降低相关市场风险带来的影响。经营风险（1）贸易摩擦风险业内公司作为半导体芯片成品制造和测试企业。如果相关国家与中国的贸易摩擦持续升级，限制进出口或提高关税，业内公司可能面临设备、原材料短缺和客户流失等风险，进而导致公司生产受限、订单减少、成本增加，对公司的业务和经营产生不利影响。应对措施：业内公司应及时跟进与相关国家贸易争端进展并披露相关信息，并将积极采取相关应对措施，尽可能地降低生产经营风险。（2）设备供应风险半导体芯片成品制造和测试行业对设备有较高要求，部分重要核心设备来自境外。未来，业内公司的某些核心设备可能会发生供应短缺、价格大幅上涨，或者供应商所处国家与地区与中国发生贸易摩擦、外交冲突、战争等进而影响到相应设备的出口许可，可能会对公司生产经营及持续发展产生不利影响。应对措施：公司应积极采取推进供应链多元化计划等一系列措施，尽可能地降低设备供应不足等对生产经营带来的不利影响。（3）疫情影响生产经营的风险自 2020 年初疫情全球爆发，多数地区和行业遭受了不同程度的影响，今年上半年国内疫情出现反复。疫情期间的隔离管控、物流限制等疫情防控措施可能使得公司的人员出勤、设备采购及安装维护、销售发货等环节有所迟滞，以及客户开发等市场活动受到一定限制。业内公司客户和供应商所在地的疫情也会影响到产业链上下游公司的日常经营活动，从而对整个集成电路行业带来不利影响。应对措施：业内公司应持续密切关注新冠疫情发展情况，评估和积极应对其对本公司财务状况、经营成果等方面的影响。（4）市场竞争加剧风险传统消费电子需求从 2022 年一季度开始逐渐放缓，包括手机制造商在内的 IC 终端用户库存水平显著高于 2021 年，存在下半年半导体封测需求下降的风险；另外疫情在全球范围内仍在广泛传播，叠加包括俄乌战争在内的国际政治事件，一起对供应链造成影响，继而影响销售；当市场需求下降时，国内部分封测产能闲置带来的价格竞争，进而对行业销售额及利润率造成一定影响。3.4 竞争分析-运用SWOT模型优势相比传统封装，新形式正快速改写封测行业以低门槛、低单价竞争为主，同质化程度高的行业特征。随着IDM（垂直整合制造商）和晶圆厂入局，前、中道工艺的渗透不断提升先进封装技术壁垒。同时先进封装突出了芯片器件之间的集成与互联，设计厂商在芯片开发初始阶段就需要考虑到含封装在内、整个系统层级设计和优化。考虑到先进封装带来更多的诸如散热、机械机构等设计要点，EDA工具服务范围得到拓展。劣势随着芯片设计的异质性和应用的针对性越来越强，由此变化带来的问题也越来越多，这使得我们很难确定问题的根源或预测出错的原因以及什么时候出错。先进封装中使用的键合/解键和互连也存在差异。例如，有大规模回流焊、热压焊和激光辅助键合互连选择的线束，或线束加倒装芯片与各种被动元件的组合。对于每一种工艺，在温度、应力残留和可能的隐形微裂纹方面都有很多变化。机遇在设备端，封测产业虽然是我国半导体产业链中最成熟的环节，但后道封装和测试设备、封装材料的国产化率仍然较低，有较大替代空间。而随着中道制造的快速发展，国内前道设备制造商已顺利进入头部客户的产线并已形成较强竞争力。新的机遇正在到来。威胁全球主流封测厂商目前都在先进封装领域加大投资，不过国内的封装还是以传统封装为主，长电科技、通富微电通过自主研发和收购兼并，目前先进封装的产业化能力达到了一定水平，但是中国先进封装占比约为25%，低于全球水平。3.5 中国企业重要参与者中国主要企业有华润微电688396.SH、长电科技600584.SH、生益科技600183.SH、盛美上海688082.SH、华天科技002185.SZ、通富微电002156.SZ、寒武纪688256.SH、振华风光688439.SH、芯原股份688521.SH、深科技000021.SZ等。图 先进封装行业上市企业市值TOP10资料来源：资产信息网 千际投行 iFinD（1）长电科技：是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务，包括集成电路的系统集成、设计仿真、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体客户提供直运服务。（2）通富微电：专业从事集成电路封装测试，总部位于江苏南通，拥有崇川总部工厂、南通通富微电子有限公司（南通通富）、合肥通富微电子有限公司（合肥通富）、厦门通富微电子有限公司（厦门通富）、苏州通富超威半导体有限公司（TF-AMD苏州）、TF AMD Microelectronics(Penang)Sdn.Bhd.（TF-AMD槟城）六大生产基地。通过自身发展与并购，公司已成为本土半导体跨国集团公司、中国集成电路封装测试领军企业，集团员工总数超1.5万人。（3）台积电：技术是台积电公司的基石之一，我们提供专业集成电路制造领域中最完备的技术与服务，为全球半导体业界的客户服务，并期许成为半导体业界坚实的创新基础。此一创新基础系以台积电公司多样、完备的工艺选择以及各项服务为后盾。透过与合作伙伴的密切协同合作，我们提供最完备并且通过工艺验证的组件数据库、硅知识产权，并构建了全球半导体业界最先进的设计生态环境，期望提供给客户在专业集成电路制造领域中最佳的技术支持服务。3.6 全球重要竞争者图：Yole根据2021年封装业务的厂商市场营收作了排名，列出了前30的先进封装企业。资料来源：资产信息网 千际投行 Yole（1）Intel：英特尔2.5D/3D 应用时间晚于台积电，产品定位以封装自家产品为主。英特尔也在积极布局 2.5D/3D 封装领域，其封装产品量产时间晚于台积电，其 2.5D EMIB 技术可以对标台积电的CoWoS 技术，3D Foveros 技术可以对标台积电的InFO 技术，根据英特尔目前的计划，其封装技术将用在自家系列的产品上，因此预计对于市场造成的冲击影响较小。（2）三星：三星2.5D/3D 技术发布时间晚于台积电和英特尔，应用产品仍较少。三星2019年成立SAFE专注于先进封装技术开发，目前旗下有2.5D的I-cube对标台积电CoWoS和英特尔EMIB、3D X-cube对标台积电InFO和英特尔Foveros。自2016年被台积电抢走苹果处理器订单后，三星开始在先进封装领域大力布局，目前对应的产品推出时间都晚于台积电和英特尔，处于落后状态，应用产品仍少。但在3D IC 方面，三星具有优势，因为三星同时拥有存储器DRAM 和处理器的制造技术，而台积电并没有先进DRAM 技术，因此在3D异质整合上三星或具优势。（3）索尼：制造的CMOS 图像传感器等其他应用已经采用 6.3 微米间距。为了继续进行比较，36 微米间距的凸块密度高 31 倍，以17 微米间距实现的铜 TSV 的 IO 密度高 138 倍，索尼的 6.3 微米间距的CMOS 图像传感器的 IO 密度高 567 倍标准倒装芯片。第四章 未来展望技术受益于半导体的发展，需求量增加现在是科技的时代，不管是传统的消费电子行业，还是现在人工智能，新能源汽车，大数据都需要芯片的支持，这样也带动了先进封装行业的高效发展。市场需求让先进封装的行业容量不断增加，带动起产业链的发展。国产替代是大趋势先进封装属于高新科技，技术壁垒比较高。这个行业虽然有很大发展前景，但是目前都是由其他国家厂家掌控着关键技术，我国的先进封装的设备比较初级，主要是低端设备。想要高端的技术就只能依赖进口，也间接影响了国内芯片行业的发展。想要让芯片行业更好地发展，国产替代是必然的阶段。企业的技术创新人才对于先进封装就是重点所在，由于国际环境发生变化，导致很多外国人才回流，给先进封装行业带来新的人才。与此同时，不少企业也在自己擅长的领域，进行创新之路，突破技术壁垒。

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行业报告：半导体行业深度2022年11月14日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持后摩尔时代新星，Chiplet与先进封装风云际会分析师：刘牧野证券执业证书号：S0640522040001股市有风险 入市需谨慎摩尔定律经济效益放缓，Chiplet和先进封装协同创新：由于摩尔定律的经济效益降低，不能再只依赖工艺和架构等少数几个维度去实现性能和复杂度的指数型提升。业界将注意力从单纯的依靠制程工艺的提升来推动单个硅片上单位面积的晶体管数量提升，转变到通过成本相对可控的复杂的系统级芯片设计来提升整体的性能和功能。在设计维度看好Chiplet技术，在制造维度看好先进封装技术，以实现花同样的钱得到更多的晶体管密度和性能。Chiplet将设计化繁为简，降本增效：Chiplet是一种新的设计理念：硅片级别的IP重复使用。设计一个SoC系统级芯片，传统方法是从不同的IP供应商购买一些IP，软核、固核或硬核，结合自研的模块，集成为一个SoC，然后在某个芯片工艺节点上完成芯片设计和生产的完整流程。有了Chiplet概念以后，对于某些IP，就不需要自己做设计和生产了，而只需要买别人实现好的硅片，然后在一个封装里集成起来。Chiplet的设计理念，有助于提高芯片良率，提升设计效率，降低芯片的总成本。先进封装是实现Chiplet的前提：Chiplet对先进封装提出更高要求。在芯片小型化的设计过程中，需要添加更多I/O来与其他芯片接口，裸片尺寸有必要保持较大且留有空白空间，导致部分芯片无法拆分，芯片尺寸小型化的上限被pad（硅片的管脚）限制。并且，单个硅片上的布线密度和信号传输质量远高于Chiplet之间，要实现Chiplet的信号传输，就要求发展出高密度、大带宽布线的“先进封装技术”。Chiplet新蓝海，国产设计大机遇：Chiplet发展涉及整个半导体产业链，将影响到从 EDA厂商、晶圆制造和封装公司、芯粒IP供应商、Chiplet产品及系统设计公司到Fabless设计厂商的产业链各个环节的参与者。在芯片设计端，建议关注国内平台化的IP供应龙头芯原股份，积极布局2.5D封装技术的国芯科技，以及国内EDA供应商华大九天、概伦电子、安路科技、广立微。先进封装如火如荼，产业链全面受益：先进封装生态涵盖从芯片设计、制造、材料的供应商，且对TSV中介板、IC载板等产生新增需求。目前主要参与者为国外头部半导体企业，台积电和英特尔等晶圆制造商不断加码先进封装的资本开支。在逆全球化的背景下，先进封装的国产化不能落后。建议关注先进封装服务商：通富微电、大港股份、同兴达、长电科技；晶圆和封装设备供应商：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技；量测和检测设备供应商：长川科技、精测电子、华峰测控；IC载板供应商：兴森科技。风险提示：先进制程提速发展，具备高性价比，造成对先进封装的需求减弱；TSV中介板方案被其他技术方案取代；行业竞争加剧的风险摘要目录一、接棒后摩尔时代，Chiplet和先进封装协同创新二、Chiplet新蓝海，国产设计大机遇三、先进封装如火如荼，产业链全面受益资料来源：International Business Strategies，剑桥咨询，中航证券研究所“摩尔定律”继续推进所带来的“经济效益”正在锐减。随着制程工艺的推进，单位数量的晶体管成本的下降幅度在急剧降低。从16nm到10nm，每10亿颗晶体管的成本降低了23.5%，而从5nm到3nm成本仅下降了4%。而当芯片制程接近1nm时，就将进入量子物理的世界，现有的工艺制程会受到量子效应的极大影响，从而很难进一步进步了。除此之外，新工艺制程也带来了高昂的科研成本。先进封装和Chiplet备受瞩目。由于摩尔定律的经济效益降低，不能再只依赖工艺和架构等少数几个维度去实现性能和复杂度的指数型提升。业界将注意力从单纯的依靠制程工艺的提升来推动单个硅片上单位面积的晶体管数量提升，转变到通过成本相对可控的复杂的系统级芯片设计来提升整体的性能和功能。在设计维度看好Chiplet技术，在制造维度看好先进封装技术，以实现花同样的钱得到更多的晶体管密度和性能。摩尔定律经济效益放缓，Chiplet和先进封装协同创新单位数量的晶体管成本对比每一次制程缩减所需要的成本都有大幅提升制程16nm10nm7nm5nm3nm芯片面积(mm2)12587.6683.278585晶体管数量(十亿个)3.34.36.910.514.1晶粒总数/单片晶圆478686721707707晶粒净产出/单片晶圆359.74512.44545.65530.25509.04晶圆价格($）5912838999651250015500晶粒价格($）16.4316.4318.2623.5730.45每10亿个晶体管的成本($）4.984.982.652.252.16资料来源：台积电，中航证券研究所制造创新：集成度更进一竿，3D封装开启新时代凸块密度（个每平方毫米）金属层间距（微米）SoIC（3D整合芯片系统）CoWoS（2.5D封装）InFO（2D/2.5D封装）Flip-Chip（覆晶封装）其他 云端运算、大数据分析、人工智能、自动驾驶等领域，对算力芯片的效能要求越来越高。算力芯片的高负载，促使台积电等芯片制造商采用更全面的方法在系统级别进行优化。3D芯片堆叠及先进封装技术为晶片级与系统级创新开启了一个新时代。先进封装技术对于产品的效能、功能和成本至关重要。在2.5D和3D先进封装技术方面，台积电已经布局了超过10年。目前，台积电已将2.5D和3D先进封装相关技术整合为“3DFabric”平台，可让客户们自由选配，前段技术包含3D的整合芯片系统（SoIC InFO-3D），后段组装测试相关技术包含2D/2.5D的整合型扇出（InFO）以及2.5D的CoWoS系列家族。资料来源：elecfans，剑桥咨询，中航证券研究所设计创新：后摩尔时代的新星，Chiplet化繁为简 SoC(系统级单芯片)是将多个负责不同类型计算任务的计算单元，通过光刻的形式制作到同一块晶圆上。与SoC相反，Chiplet是将一块原本复杂的SoC芯片，从设计时就先按照不同的计算单元或功能单元对其进行分解，然后每个单元选择最适合的半导体制程工艺进行分别制造，再通过先进封装技术将各个单元彼此互联，最终集成封装为一个系统级芯片组。Chiplet 实际上是一种新的设计理念：硅片级别的IP重复使用。设计一个SoC系统级芯片，传统方法是从不同的IP 供应商购买一些IP，软核、固核或硬核，结合自研的模块，集成为一个SoC，然后在某个芯片工艺节点上完成芯片设计和生产的完整流程。有了Chiplet概念以后，对于某些IP，就不需要自己做设计和生产了，而只需要买别人实现好的硅片，然后在一个封装里集成起来。Chiplet的设计理念，有助于提高芯片良率，提升设计效率，降低芯片的总成本。SoC技术Chiplet技术Chiplet 可看成是硬核形式的 IP资料来源：半导体行业观察，彬复研究，中航证券研究所 芯片上数据的输入和输出(I/O)是计算芯片的命脉。处理器必须与外部世界进行数据的发送和接收。摩尔定律使业界的晶体管密度大约每 2 年增加 2 倍，但 I/O 数据的传输速率每 4 年才增加 2 倍，所以芯片需要容纳更多的通信或 I/O 点才能跟上晶体管密度的增加速度。Chiplet对先进封装提出更高要求。在芯片小型化的设计过程中，需要添加更多 I/O 来与其他芯片接口，裸片尺寸有必要保持较大且留有空白空间，导致部分芯片无法拆分，芯片尺寸小型化的上限被pad（硅片的管脚）限制。并且，单个硅片上的布线密度和信号传输质量远高于Chiplet之间，要实现Chiplet的信号传输，就要求发展出高密度、大带宽布线的“先进封装技术”。封装技术目前主要由TSMC、ASE、Intel等公司来主导，主要是2.5D和3D封装。2.5D封装技术已非常成熟，广泛应用于FPGA、CPU、GPU等芯片，2.5D封装也成为了Chipet架构产品主要的封装解决方案。3D封装能够帮助实现3D IC，即芯粒间的堆叠和高密度互联，可以提供更为灵活的设计选择。但3D封装的技术难度更高，目前主要有英特尔和台积电掌握3D封装技术并商用。先进封装是实现Chiplet的前提信号传输速度落后于算力速度发展传统封装（以倒装为例）先进封装（以Fan-out WLP和2.5D/3D为例）Fan-out WLP2.5D/3D系统内存带宽低中高芯片能耗比低高高芯片厚度高低中芯片发热中低高封装成本低中高性能低中高形态平面、芯片之间缺乏高速互联多芯片、异质集成、芯片之间高速互联先进封装与传统封装简单对比资料来源：电子设计联盟，Omdia，中航证券研究所 MPU为Chiplet主要应用下游。Chiplet已应用于MPU、GPU以及FBGA等集成电路领域。据Omdia，Chiplet市场空间将在2024年达到58亿美元，并以每年31.5%的平均增速，在2035年达到570亿美元。MPU占据Chiplet大部分应用应用场景，Omdia预测2024年用于MPU的Chiplet市场空间25亿美元，约占Chiplet总市场规模的43%。MPU驱动Chiplet高成长，2.5D/3D引领先进封装先进封装市场规模（亿美元）CAGR14.34%8.17.04%Chiplet全球市场规模预测CAGR27.7GR31.5%2.5D/3D封装引领先进封装市场。受益于自动驾驶、人工智能、数据中心等需求驱动，先进封装的市场规模将持续增长。据yole预测，先进封装全球市场规模2021年为321亿美元，至2027年达到572亿美元。由于台积电和英特尔不断加码资本支出，重点发展2.5D/3D封装，2021年至2027年增速最快的技术为2.5D/3D封装，2027年达到148亿美元。资料来源：KLA，中航证券研究所 先进封装生态涵盖从芯片设计、制造、材料的供应商。包括高性能算力芯片巨头英特尔、英伟达、AMD；存储芯片供应商三星、海力士、镁光；先进封装工艺服务商台积电、英特尔、日月光；IC载板供应商欣兴电子、英特尔、AR&S等。我国本土供应商在先进封装产业链的参与度较低，在逆全球化的背景下，除了实现高阶芯片制程的自主可控，先进封装的国产化也同样迫在眉睫。先进封装生态已形成，国产替代空间广阔 应用于高性能计算的3D SoC技术，将存储芯片堆叠在算力芯片上 适用于高连接密度和低功耗的混合键合技术 将DRAM堆叠在逻辑芯片的3D-IC技术 AI和数据中心增加了对HBM需求 混合键合技术预计在2022-2023年度量产 基于TSV的2.5D中介板 使用更少TSV的RDL和HD-FO技术 异质集成技术 IC载板线宽低至5微米以下 高密度布线的ABF载板资料来源：公司公告，中航证券研究所 目前全球仅有台积电、英特尔和三星能提供完整的先进封装平台，中国大陆晶圆厂仍站在起跑线外。在国际主流晶圆厂入局先进封装后，封装技术差距也有被进一步拉大的趋势。因此，本土晶圆厂在追赶先进工艺的同时，必须与国际主流厂商保持步调一致。从先进封装现有发展经验来看，晶圆厂由于拥有更多的晶圆制造经验及高制程的设备，在先进封装领域具备技术和资本优势。但受到美国科技封锁的影响，国内晶圆厂可能无法在体内发展先进封装，因为所需材料和设备同样存在被禁购的可能。我们认为，国内先进封装业务可能由尚未被制裁的封测服务商承接。建议关注通富微电、大港股份、长电科技、同兴达。国内纷纷布局先进封装，封测服务商或成主角聚焦晶圆级芯片封装的TSV、微凸块和RDL等环节，覆盖锡凸块、铜凸块、垂直通孔技术、倒装焊等技术。2021年与昆山日月光签署协议合作全流程封测项目切入先进封装领域，预计2022年底前投产，月产12英寸全流程金凸块2万块。同兴达全面覆盖高中低封装技术，以先进封装为主，包括 FC、eWLB、TSV、SiP、PiP、PoP、Fan out、Bumping 等。长电科技可提供多样化Chiplet封装解决方案，并且已为AMD大规模量产Chiplet产品，其中包括GPU产品。拥有先进节点中段Bumping加工生产线，提供晶圆级测试和封装服务。发展先进的3DI C加工技术和集成方案。盛合晶微目录一、接棒后摩尔时代，Chiplet和先进封装协同创新二、Chiplet新蓝海，国产设计大机遇三、先进封装如火如荼，产业链全面受益资料来源：台积电，UCIe联盟，中航证券研究所 Chiplet目前聚焦于高性能算力芯片，可以显著提升算力和能效，是持续提高集成度和芯片算力的重要途径。华为于2019年推出基于Chiplet技术的7nm鲲鹏920处理器；AMD 在2021年6月发布了基于台积电3D Chiplet封装技术的第三代服务器处理芯片，后于2022年3月推出了Milan-X CPU；英特尔的Intel Stratix 10 GX 10M FPGA 也是采用了Chiplet技术。UCIe成立于2022年3月，是一个开放的产业联盟，旨在推广UCIe技术标准，构建完善生态，使之成为Chiplet未来片上互联标准，其发起人成员包括AMD、Arm、英特尔、台积电等半导体厂商以及Google Cloud、Meta、微软等十余家科技行业巨头。2022年8月，新增阿里巴巴、英伟达两家成员单位。科技巨头相继入局Chiplet，推动算力革命Chiplet在高吞吐、高能效应用领域优势突出超低功耗逻辑Chiplet逻辑ChipletSOC能效应用领域高速耗逻辑Chiplet逻辑ChipletSOC吞吐量应用领域半导体和科技巨头联合组成UCIe联盟董事会资料来源：英特尔，中航证券研究所 Chiplet可获得更高的集成度。通常来说，由于光刻掩膜版的尺寸限定在33mm*26mm，单个芯片的面积一般不超过800mm2，而Chiplet通过多个芯片的片间集成，可以在封装层面突破单芯片上限，进一步提高集成度。Chiplet 能够提高芯片设计弹性，同时降低设计成本。SoC方案采用统一的工艺制程，导致SoC芯片上各部分要同步进行迭代。Chiplet 芯片一般采用先进的封装工艺，将小芯片组合代替形成一个大的单片芯片，可以对芯片上的部分单元进行选择性迭代，迭代部分裸芯片后即可制作出下一代产品，加速产品上市周期。并且，Chiplet通过采用已知合格裸片进行组合，可以有效缩短芯片的研发周期及节省研发投入。同时Chiplet 芯片通常集成应用较为广泛和成熟的芯片裸片，可以有效降低了Chiplet 芯片的研制风险，从而减少重新流片及封装的次数，有效节省成本。Chiplet优势之一：高集成度，高设计弹性单片集成SoC开发时间：3-4年缺陷数：数百个多芯片集成SIP开发时间：2-3年缺陷数：数十个单独IP集成 Chiplet开发时间：1-2年缺陷数：小于十个资料来源：英特尔，中航证券研究所 Chiplet能够显著提高大型芯片的良率。一般的芯片生产中，一片晶圆都会切割出很多裸片。对于有缺陷且无法“修复”的芯片，剔除就可以了。在同样的缺陷分布情况下，晶圆上的裸片越大（分割的数量越少），缺陷的影响就越大（剔除的面积就约大）。Chiplet方案通过将大芯片分成更小的芯片，将单一裸片面积做小，有效地提高了芯片良率。Chiplet优势之二：高良率良率（yield）与裸片面积的关系红点代表晶圆的缺陷资料来源：Linely Group，中微创新科技，中航证券研究所 根据工艺制造良率Bose-Einstein模型:Yield=1/(1 A*D0)n(A代表芯片面积，D0代表缺陷密度，n代表掩膜版层数相关系数)。单芯片的面积越大，良率越低，对应制造成本也越高。随着工艺演进，实现相同功能的情况下单芯片面积几乎不会缩小，而Chiplet合理地将不用功能有效划分到不同工艺节点的芯片上，可以有效降低成本。在 SoC设计中，模拟电路、大功率 I/Os 等对制程并不敏感，并无使用高端制程的必要，因此若将 SoC 中的功能模块划分为单独的Chiplet，针对其功能选择最为合适的制程，可以使芯片尺寸最小化，进而提高良率并降低成本。基于 Chiplet 设计的SoC 还可对外采购具备特定功能的裸片（die）以节省自身的开发和验证成本。Chiplet优势之三：低成本SoCChiplet晶圆成本（7nm）9350$9350$裸片尺寸（mm2）600600单一裸片尺寸600165每片晶元裸片数量96387缺陷率（/cm2）20 %有效区域80%预计良率43x%每片晶圆净裸片数量42300裸片成本224$31$合计裸片成本224$124$合计测试费用10$12$封装费用160$200$封装损失1%4%合计制造成本398$347$7nm方案下SoC和Chiplet成本等对比资料来源：Chiplet Actuary:A Quantitative Cost Model and Multi-Chiplet Architecture Exploration，中航证券研究所 多芯片集成在越先进的工艺下(如5nm)越具有显著的优势，因为在800mm2面积的单片系统中，硅片缺陷导致的额外成本占总制造成本的50%以上。对于成熟工艺(14nm)，尽管产量的提高也节省了高达35%的成本，但由于D2D接口和封装的高成本(MCM：25%，2.5D：50%)，多芯片的成本优势减弱。针对先进工艺，Chiplet更具成本优势2 Chiplet在14nm和5nm工艺下成本结构资料来源：Chiplet Actuary:A Quantitative Cost Model and Multi-Chiplet Architecture Exploration，中航证券研究所 对比不同芯片面积下，四种封装方式（SoC，MCM封装，InFO，2.5D封装）的成本。2.5D封装方案在800平方毫米以上的大芯片才较SoC具成本优势，所以在大面积芯片（数据中心、AI处理器等高算力应用场景）使用Chiplet方案具备经济效益。先进封装并不是越新的技术越好，在一些应用场景，先进封装的价格过高，甚至超过晶圆的成本，决定了其不会大范围量产使用。提高良率、降低成本是国内封装厂的首要任务。2.5D封装更适用于800mm2以上的Chiplet不同芯片面积下各封装技术成本对比资料来源：华为，AMD，APPLE，Intel，中航证券研究所Chiplet主流设计系分两大门派类型主流代表简介优势图示基于功能划分到多个Chiplets，单个Chiplet不包含完整功能集合，通过不同Chiplets组合封 装实现不同类型的产品Huawei Lego架构采用compute die（compute memory interface）和I/O die组合的形式进行不同Chiplets功能拆解。在compute die（CPU/AI）设计时采用先进的工艺，获得顶级的算力和能效，在I/O die设计时采用成熟工艺，在面积与先进工艺差别不大的情况下获得成本收益。并且不同的Chiplets的数量和组合形式都可以灵活搭配，从而组合出多种不同规格的云端高性能处理器产品。AMD Zen2/3架构采用CCD（compute）和CIOD（memory interface I/O）组合的形式进行不同Chiplets功能拆解。在CCD设计时采用最先进的工艺，获得顶级的算力和能效，在CIOD设计时采用成熟工艺，在面积与先进工艺差别不大的情况下获得成本收益。并且CCD本身按照两个4C8T cluster组合的形式设计，可以适应AMD从Desktop到Server的架构需求，根据场景选择CCD数量和设计对应的CIOD即可，灵活度非常高。单个Chiplet包含较为独立完整的功能集合，通过多个Chiplets级联获得性能的线性增长Apple M1 Ultra通过Apple自研的封装技术UltraFusion来堆叠两颗M1 Max芯片，使得两颗芯片之间拥有超过2.5TB/s带宽且极低延时的互联能力。基于这个互联的延时带宽能力，可以使得M1 Ultra直接获得两倍M1 Max的算力，同时在软件层面依然可以将M1 Ultra当做一个完整芯片对待，而不会增加额外的软件修改和调试的负担。Intel Sapphire Rapids通过两组镜像对称的相同架构的building blocks，组合4个Chiplets，获得4倍的性能和互联带宽。每个基本模块包含计算部分（CHA&LLC&Cores mesh，Accelerators）、memory interface部分（controller，Ch0/1）、I/O部分（UPI，PCIe）。通过将高性能组件组成基本的building block，再通过EMIB技术进行Chiplet互联，可以获得线性性能提升和成本收益。资料来源：UCIe联盟，中航证券研究所 Chiplet发展涉及整个半导体产业链，将影响到从 EDA厂商、晶圆制造和封装公司、芯粒IP供应商、Chiplet产品及系统设计公司到Fabless设计厂商的产业链各个环节的参与者。在芯片设计端，基于IP复用的模式，设计能力较强的IP供应商有潜力演变为Chiplet供应商，这就要求IP供应商具备高端芯片的设计能力，以及多品类的IP布局及平台化运作。建议关注国内平台化的IP供应龙头芯原股份，以及积极布局2.5D封装技术的国芯科技。在EDA软件端，由于Chiplet有更多异构芯片和各类总线的加入，整个过程会变得更加复杂，对EDA工具也提出了新要求。同时，Chiplet对制程没有太高要求，并且全球标准未确定，国内和国外的EDA软件差距较小。国内EDA企业需要提升基础能力，应对堆叠设计带来的诸多挑战，比如对热应力、布线、散热、电池干扰等的精确仿真。建议国内EDA供应商华大九天、概伦电子、安路科技、广立微。设计生态新蓝海，国产替代大机遇芯片设计&IP服务芯原股份安路科技广立微EDA软件国芯科技目录一、接棒后摩尔时代，Chiplet和先进封装协同创新二、Chiplet新蓝海，国产设计大机遇三、先进封装如火如荼，产业链全面受益资料来源：Exclusive Architecture，中航证券研究所 制造工艺持续微缩的同时，封装技术发展日新月异。随着摩尔定律逼近物理极限，依赖器件特征尺寸缩微来获得成本、功耗和性能方面的提升越来越难。进入2010年，手机处理器、射频芯片、CPU/GPU、汽车芯片等应用场景对芯片提出了更多的低功耗、高性能、小型化和多功能化等需求，先进封装发展倍加重视。性能要求不断升级，芯片封装日益复杂传统封装先进封装资料来源：yole，中航证券研究所先进封装主要类型封装平台内部结构封装外型晶圆 基板简介晶圆级封装Fan-Out-扇出是一种晶圆级封装技术。先将芯片作切割分离，将芯片重新布局到一块人工晶圆上，然后将芯片正面朝下黏于载具（Carrier）上，并且芯片间距要符合电路设计的节距（Pitch）规格，接着进行封胶（Molding）后形成面板（Panel）,后续将封胶面板与载具分离。Fan-In-扇入型晶圆级封装。先对整片晶圆进行封装测试后再切割得到单个成品芯片的技术，封装后的芯片尺寸与裸片完全一致。有机基板Flip-ChipBGA-FC BGA封装技术采用小球代替针脚来连接处理器，能提供最短的对外连接距离；同时I/O引线以阵列的方式排在芯片表面，可提供更高密度的I/O布局；且倒装技术更强化了芯片的散热能力。FO on substrateFOCoS 是一个扇出封装倒装芯片安装在高引脚数球栅阵列(BGA)基板上。扇出封装具有重新分布层(RDL)，允许在多个芯片之间构建更短的管芯到管芯(D2D)互连。扇出封装被视为单个芯片，然后倒装芯片安装到 BGA 基板上。2.5D在2.5D封装中，两个或多个有源半导体芯片并排放置在硅中间层上，以实现极高的模对模互连密度。3D在3D封装中，有源芯片通过die堆叠集成，实现最短的互连和最小的封装面积。CSP-芯片尺寸级封装，FC CSP与一般的CSP相比，半导体芯片与基板之间通过碰撞连接而不是引线键合；同时FC CSP中，多个芯片可同时与PCB连接，且连接长度比引线键合短得多。LGA-LGA是一种重要的无焊球封装形式，可以直接安装在PCB上，相比其他BGA封装要方便很多，广泛用于微处理器和其他高端芯片封装。引线框基板QFN-fc-QFN(倒装芯片四平面无引线)是一种低成本的模压封装，使用铜引线框架基板上的倒装芯片互连。由于电路短，它也提供了更好的电气性能。fc-QFN封装包括一个外露的热垫，以改善IC外的传热。外露的热垫可以提供低电感接地连接。陶瓷基板HTCC-HTCC一体化封装一般是基片与封装管壳烧结或焊接而成。LTCC-LTCC封装是将基片烧好后，通过钎焊粘接而成。有机基板嵌入式(Embedded Die)-在嵌入式管芯基板中，半导体管芯在基板形成期间被嵌入标准PCB材料（多个有机层压层）和/或引线框架内。然后，半导体管芯通过基板的镀铜通孔和导电迹线电连接到基板上/基板中的其他组件（MEMS 或无源器件）。2.5D/3D封装是未来的发展主线，同时传统的基于引线键合的引线框架类封装也在不断发展和进步以适应不同的产品应用。自20世纪90年代中期之后，集成电路封装体的外观（形状、引脚样式）并未发生重大变化，但其内部结构发生了三次重大技术革新，分别为：倒装封装(Flip Chip)、系统级封装(SiP-System in a Package)和晶圆级封装技术(WLCSP-Wafer Level Chip Scale Package)。先进封装主要类型资料来源：中微创芯科技，中航证券研究所支持Chiplet的底层封装技术封装类型 堆叠方案简介优势缺点图示MCM2DMCM一般是指通过Substrate（封装基板）走线将多个芯片互联的技术。通常来说走线的距离和范围可以在10mm25mm，线距线宽大约10mm量级，单条走线带宽大约10Gbit/s量级。由于MCM可以通过基板直接连接各个芯片，通常封装的成本会相对较低。但是由于走线的线距线宽比较大，封装密度相对较低，接口速率相对较低，延时相对较大。CoWoS2.5DCoWoS由台积电主导，基于interposer（中间介质层）实现的2.5D封装技术，其中interposer采用成熟制程的芯片制造工艺，可以提供相比MCM更高密度和更大速率的接口。CoWoS-S基础CoWoS技术，可以支持超高集成密度，提供不超过两倍掩膜版尺寸的interposer层，通常用于集成HBM等高速高带宽内存芯片。相比于MCM，CoWoS技术可以提供更高的互联带宽和更低的互联延时，从而获得更高的性能。受限于interposer的尺寸（通常为2倍掩膜版最大尺寸），可以提供的封装密度上限相对比较有限，并且由于interposer的引入，需要付出额外的制造成本和更高的技术复杂度，以及随之而来的整体良率的降低。CoWoS-R基于CoWoS-S技术，引入InFO技术中的RDL（Redistribution Layer），RDL 中介层由聚合物和铜迹线组成，具有相对机械柔韧性，而这种灵活性增强了封装连接的可靠性，并允许新封装可以扩大其尺寸以满足更复杂的功能需求，从而有效支持多个Chiplets之间进行高速可靠互联。CoWoS-L在CoWoS-S和InFO技术的基础上，引入LSI（Local Silicon Interconnect）技术，LSI 芯片在每个产品中可以具有多种连接架构（例如 SoC 到 SoC、SoC 到小芯片、SoC 到 HBM 等），也可以重复用于多个产品，提供更灵活和可复用的多芯片互联架构。EMIB2.5DEMIB是Intel主导的2.5D封装技术，使用多个嵌入式包含多个路由层的桥接芯片，同时内嵌至封装基板，达到高效和高密度的封装。由于不再使用interposer作为中间介质，可以去掉原有连接至interposer所需要的TSVs，以及由于interposer尺寸所带来的封装尺寸的限制，可以获得更好的灵活性和更高的集成度。相较于MCM、CoWoS和InFO/LSI技术，EMIB技术要更为优雅和经济高效，获得更高的集成度和制造良率。EMIB需要封装工艺配合桥接芯片，技术门槛和复杂度较高。Hybrid Bonding3DHybrid Bonding混合键合技术是一种在相互堆叠的芯片之间获得更密集互连的方法，并帮助实现更小的外形尺寸。提供更高的互连密度、更小更简单的电路、更大的带宽、更低的电容、更低的功耗。技术门槛更高、复杂度更高。资料来源：yole,中航证券研究所 据yole预计，先进封装市场将以 8%的复合年增长率增长，从 2020 年的约 300 亿美元到 2028 年达到 550 亿美元。到2030年，先进封装技术将占据半导体封装市场60%以上的份额。具有前道工艺的代工厂或IDM企业在先进封装技术研发与产业化方面具有技术、人才和资源优势，利用前道技术的封装技术逐渐显现。由于看好Chiplet的发展趋势，晶圆制造商加码2.5D/3D封装，主导先进封装的资本开支。台积电、英特尔和三星已成为先进封装技术的主要创新者。台积电扩大SoIC系统中的SoW 和 InFO 变体，以及 CoWoS 先进产能。英特尔对各种先进封装产品组合（如 Foveros、EMIB 和 Co-EMIB）的投资是实施公司新领导层所公布的 IDM 2.0 战略的关键。此外，三星也在积极投资先进的封装技术，以满足HPC应用在异质芯片整合的快速发展。日月光凭借在FoCoS先进封装技术的布局，是目前在封测代工厂中唯一拥有超高密度扇出解决方案的供应商。资本开支前移，晶圆厂加码2.5D/3D封装半导体厂用于先进封装的资本支出（亿美元）先进封装、传统封装市场份额趋势资料来源：AMD，台积电，中航证券研究所 目前可应用于 Chiplet 的封装解决方案主要是 SIP、2.5D 和 3D 封装。其中，2.5D 封装 技术发展已经非常成熟，并且已经广泛应用于 FPGA、CPU、GPU 等芯片当中，近年 来，随着 Chiplet 架构的兴起，2.5D 封装也成为了 Chipet 架构产品主要的封装解决方案。为了节省芯片面积，封装也将从 2D/2.5D 转向 3D 堆叠。3D 封装能够帮助实现 3DIC，即芯粒间的堆叠和高密度互联，可以提供更为灵活的设计 选择。但是，3D 封装的技术难度也更高，目前主要英特尔和台积电掌握 3D 封装技术并实现商用。AMD在2021年提出3D Chiplet概念，应用在其3D V-Cache上。3D Chiplet就是将Chiplet通过3D TSV集成在一起，采用了no Bump的垂直互连结构。AMD的3D Chiplet工艺的实现是由TSMC代工的，TSMC称之为SoIC，属于其3D Fabric的产品范畴。2.5D/3D封装为Chiplet的主流封装技术Chiplet、2.5D、3D、SIP结构3D Chiplet资料来源：semiconductor engineering，中航证券研究所2.5D封装：新增TSV中介板、微凸块需求 2.5D 封装，主要是指将处理器、记忆体或是其他的芯片，并列排在硅中介板（Silicon Interposer）上，先经由微凸块（Micro Bump）连结，让硅中介板的内金属线可连接不同芯片的电子讯号；接着再透过硅穿孔（TSV）来连结下方的金属凸块（Bump），再经由导线载板连结外部金属球，实现芯片、芯片与封装基板之间更紧密的互连。2.5D封装技术广泛用于高带宽内存（HBM）处理器集成。2.5D封装技术的关键优势是较低的芯片空间、优秀的热管理、更快的运行速度、更高的性价比，恰好实现了从成本、性能到可靠性的完美平衡。2.5D封装的代表技术包括英特尔的EMIB、台积电的CoWoS和三星的I-Cube。台积电2.5D（CoWoS）封装主要结构/技术资料来源：英特尔，三星，semiconductor engineering，中航证券研究所 3D封装是直接将芯片堆叠起来。相较于2.5D 封装，3D 封装的原理是在芯片制作电晶体（CMOS）结构，并且直接使用硅穿孔来连结上下不同芯片的电子讯号，以直接将记忆体或其他芯片垂直堆叠在上面。此项封装最大的技术挑战便是，要在芯片内直接制作矽穿孔困难度更高。3D封装比2D封装面积更小、功耗更低，拥有超大带宽。但是3D封装技术由于其在较小的封装体内堆叠多个芯片，也导致了其严重的散热问题，且在长期可靠性方面受限。由于高效能运算、人工智能等应用兴起以及TSV 技术的逐渐成熟，越来越多的CPU、GPU 和记忆体开始采用3D封装。3D领域主要有台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros技术、三星的X-Cube技术。3D封装：封装面积更小，TSV技术难度更高2.5D和3D IC设计三星I-Cube（左）和X-Cube（右）封装技术资料来源：Amkor，TSV interposer fabrication for 3D IC packaging,中航证券研究所 TSV（硅穿孔）是一种穿通硅晶圆或芯片的垂直互连结构，可以完成连通上下层晶圆或芯片的功能，是晶圆级多层堆叠技术中有效提高系统整合度与效能的关键工艺，也是难度较大的一个环节。TSV是晶圆堆叠的关键工艺TSV中介板TSV中介板1、深硅刻蚀/钻孔2、沉积3、深孔填充4、表面平坦化5、正面UBM，重布线8、背面UBM，重布线6、支撑晶圆键合9、焊接凸块10、拆键合，清洗7、减薄TSV中介板制作流程1、将顶端晶粒倒装、对准，于中介板面对面键合2、晶圆级包覆成型、塑封晶圆研磨和模块减薄3、切割CoW模块，通过凸块与封装基板相连2.5D封装流程完工的封装晶圆资料来源：EET-CHINA，芯跑资本，中航证券研究所 TSV制作流程会涉及到深刻蚀、PVD、CVD、铜填充、微凸点及RDL电镀、清洗、减薄、键合等设备，其中通孔制作、绝缘层/阻挡层/种子层的沉积、铜填充、晶圆减薄、晶圆键合等工序涉及的设备最为关键，在某种程度上直接决定了TSV的性能指标。建议关注相关晶圆制造设备供应商拓荆科技、华海清科、北方华创、中微公司。减薄和键合工艺对检测和量测的需求增多。晶圆的厚度和厚度均匀度、TSV通孔的孔径、深度和形貌特征需要测量。对于键合，无论是芯片至晶圆、还是晶圆之间，在精准的对位的同时，还需要监控表面粗糙程度、表面洁净度和平坦度。建议关注精测电子、长川科技、华峰测控等国内检测和量测设备供应商。TSV新增刻蚀、量测等设备需求中介板TSV工艺环节工艺简介设备相关公司深硅刻蚀/钻孔TSV 刻蚀是三维集成的关键技术，并且目前深硅刻蚀首选技术为干法刻蚀。先使用光刻胶对待刻蚀区域进行标记,然后使用深反应离子刻蚀法在晶圆的 一面刻蚀出孔。深硅刻蚀设备应用材料、东京电子、泛林、北方华创、中微公司绝缘层/阻挡层/种子层沉积通过PECVD法在硅孔内表面沉积一层绝缘材料，通过PVD法沉积金属扩散阻挡层和种子层，为后续的铜填充做好准备。如果填充材料为多晶硅或者钨，则不需要种子层。PVD设备、CVD设备应用材料、泛林、先晶、东京电子、力鼎精密、拓荆科技、北方华创深孔填充TSV填充工艺是整个工艺流程中最昂贵的步骤之一。TSV的主要成品率损耗之一是未填满的空洞。电镀铜工艺作为最合适的硅通孔填充技术受到业内的普遍关注，其关键技术在于TSV高深宽比（通常大于10:1）通孔的全填充电镀技术。电镀设备NEXX、TECHNIC、Semitool、中电科二所晶圆减薄TSV要求晶圆减薄至50 m甚至更薄，要使硅孔底部的铜暴露出来，为下一步的互连做准备。目前晶圆减薄可以通过机械研磨、化学机械抛光、湿法及干法化学处理等不同的加工工序来实现，通过工艺之间有机的结合，保证晶圆既能减薄到要求的厚度，又要有足够的强度。研磨、刻蚀、抛光设备DISCO、OKAMOTO、东京精密、华海清科、中电科45所RDL与微凸点制作在暴露出电镀铜后的硅晶圆的背面开始制作电路层和微凸点,用来实现与其余芯片或者基板的互联。溅镀设备、回流焊设备力鼎精密、SUSS MicroTec、富士通微电子、拓荆科技、北方华创检测和量测更小的特征尺寸、新的集成方案以及将多个组件异构集成到单个封装元件中导致了更严格的制程控制需求。检测、测量设备KLA、应用材料、精测电子、长川科技、华峰测控、中科飞测、强一科技晶圆键合对于两片晶圆之间的键合，目前主流的方法有3 种:Si-Si 永久键合、聚合物临时键合和Si-Si 直接键合与金属热压键合的混合键合。其中Cu-Cu直接键合与其它键合方法对比有种种优点：电阻率较低、抗EM较好、互连RC延迟减少，可以同时实现机械和电学的接触界面。晶圆键合设备EV Group、SUSS MicroTec、Tokyo Electron资料来源：联硕电路，品化科技，histock，中航证券研究所 封装的不同层级实际代表着互连密度的不同。2.5D/3D封装属于一级封装，对应IC载板的线宽线距通常在15微米以下。IC载板把芯片特征尺寸放大到与基板特征尺寸对应的I/O输出，实现芯片和基板的互连。常用的IC载板包括ABF载板和BT载板。IC载板供不应求封装层级零级封装：通过互联技术将IC芯片焊区与各级封装的焊区连接起来才可形成功能，有时候将这种芯片互联级称为零级封装。一级封装：器件级封装，将一个或多个IC芯片用适宜的材料封装起来，并使得芯片的焊区与封装的外引脚连接起来，从而形成有功能的器件或组件。二级封装：板级封装，将封装的器件级产品连同无源元件一起安装到印制板或者基板上，成为部件或者整机。三级封装：系统级封装，将二级封装的产品通过互联、柔性电路板等与母板连接起来，形成三维立体封装，构成完成的整机系统。ABF材质可做线路较细、适合高脚数高讯息传输的IC，多用于CPU、GPU等大型高端晶片。随着讯息传输速度提升与技术突破，ABF载板逐渐供不应求。台湾是全球ABF载板主要产地，全球占比约43%。南电和欣兴是ABF载板主要供应商，受益于台湾晶圆制造和封装的领先地位，两家公司的收入规模高速增长的同时，毛利率也由2018年10%以下，迅速增长至2022Q3的40%左右。A股市场的ABF载板供应商稀缺，建议关注兴森科技。南电收入和毛利率趋势（亿台币）欣兴收入和毛利率趋势（亿台币）Chiplet研发进度不及预期 先进制程提速发展，具备高性价比，造成对先进封装的需求减弱 TSV中介板方案被其他技术方案取代 行业竞争加剧的风险风险提示分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。免责声明本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。我们设定的上市公司投资评级如下：买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%-10%之间卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。我们设定的行业投资评级如下：增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。中航科技电子团队介绍：首席：赵晓琨十六年消费电子及通讯行业工作经验，曾在华为、阿里巴巴、摩托罗拉、富士康等多家国际级头部品牌终端企业，负责过研发、工程、供应链采购等多岗位工作。曾任职华为终端半导体芯片采购总监，阿里巴巴人工智能实验室供应链采购总监。长期专注于三大方向：1、半导体及硬科技；2、智慧汽车及机器人；3、大势所趋的新能源。分析师：刘牧野约翰霍普金斯大学机械系硕士，2022年1月加入中航证券。拥有高端制造、硬科技领域的投研经验，从事科技、电子行业研究。

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深圳：公司总部位于深圳市福田区中心区域，2017 年启动城市更新项目，打造全新总部综合体深科技城，截至 2021 年 3 月，一期 3 栋产业研发用楼和商业建筑工程建设正按计划有序推进中，其中C 座已完成封顶，预计2022 年年底总部办公楼竣工。苏州：深科技苏州老厂主要业务是开发、设计、生产大容量磁盘驱动器磁头、电脑硬盘用线路板等电子部件。新厂主要业务为国内医疗器械和汽车电子零部件，具有国家食品药品监督管理总局(CFDA)颁发的产品许可证及生产许可证。惠州：占地面积为200 亩，现有员工 1.1 万余人，专业从事智能通讯终端、消费电子产品、新型触摸技术屏等电子产品研发、生产及服务。东莞：占地面积约300 亩，进行包括通讯与消费电子、商业与工业产品、国内智能电表等多个业务从深圳到东莞的转移。成都：主营智能水、电、气等能源计量系统的全套解决方案及配套产品和服务。业务已遍布欧洲、南美洲、亚洲、非洲等地，服务全球 30 个国家78 个电力公司，累计出货逾6000 万台。马来西亚：深科技马来西亚于2014 年1 月 28 日注册成立，是深科技在海外建立的第一个生产基地，主要承接磁存储及健康医疗等产品的研发生产业务。2017 年，为满足业务发展需求，扩大生产规模，深科技在马来西亚柔佛洲购买地块，建设总占地面积 36,050平方米、总建筑面积 35,600 平方米的新园区，目前一期基地已投入使用。菲律宾：深科技菲律宾公司于 2017 年8 月通过菲律宾经济特区署(PEZA)注册成立，计划产能为 2 条SMT 线，主营业务之一为投影仪 PCBA，承接公司客户即将迁出的生产制造业务，并拓展客户在菲律宾的其他业务。美国：在美国注册成立 NPI(新产品导入)中心，作为公司开拓和培育美国市场基地，为客户提供样品生产与物料采购、售前售后等服务，同时贴近更多新产品新技术，为公司导入新鲜血液，促进公司全球业务发展。日本：设立半导体存储芯片封测研发中心，从事存储芯片封装测试和设计业务，为拓展半导体封测新客户提供技术支持。重庆：重庆智能制造基地占地约 700 亩，项目规划建设智能终端、无人机、电动汽车等电子产品的研发、生产和销售。2020 年10 月，项目处于土建施工及基地安装阶段。桂林：桂林智能制造基地占地约 700 亩，导入通讯和消费电子等智能制造服务业务，已于 2019 年 8 月 16 日正式投产。一期投产后，形成 200 万台手机月产能。二期截至2020 年 8 月，宿舍楼主体结构已封顶。二期投产后预计将形成月产手机 500 万台的产能。此外，桂林市委、市政府计划再扩大投资，三期计划于 2021 年底前竣工投产，产能将进一步扩大。深科技城项目未来将建成以“科技、研发、金融、专业服务”为核心产业聚集的城市创新综合体，在满足自用的前提下将以出租为主，届时将为公司带来更为充沛的现金流。深科技城一期将建有三栋产业研发用楼和商业建筑，受新冠疫情影响及旧改制约等因素，项目工程进展有所调整。2020 年公司实现营业收入149.42 亿元，同比增长12.99%;归母净利润 8.42 亿元，同比增长 138.90%;扣非归母净利润预计 34.2 亿元，同比增长 89%-165%。主要原因是自 2019 年开始，公司电子产品加工结构有所调整，以及2020 年智能电表业务表现突出，公司主营业务毛利率有所提升。从营收结构看，OEM 产品、硬盘相关产品和自有产品构成了公司的主要营收，截至 2020年中报，OEM 产品的营收占比为 53%，硬盘相关产品的营收占比为 30%，自有产品的营收占比为 15%。公司高端制造产品主要提供电子产品技术制造服务。公司该业务主要包括计算机存储、通讯与消费电子、医疗器械、汽车电子等产品。公司掌握硬盘磁头与硬盘盘基片核心制造技术，拥有自主产权的全自动高精密头堆、盘基片生产线，目前计算机存储产品包括硬盘磁头、硬盘电路板和盘基片。医疗器械产品主要包括呼吸机、腹膜透析加温仪、智能血糖仪、医用手术显微镜等。汽车电子产品主要包括动力电池、超级电容等。公司存储产品主要提供内存模组、U 盘、SSD 等存储产品。公司为客户提供存储产品的SMT 制造、测试、组装、包装及全球分销服务，提供存储集成电路设计、制造、封测的配套业务。公司自有品牌产品主要以计量产品为主，由控股子公司深科技成都运营。该公司主营智能水、电、气等能源计量管理系统的全套解决方案及配套产品和服务，公司已累计出货智能电表 6000 余万台，在欧洲、亚洲、非洲和中南美洲等地区占有较高的市场份额。目前全球智能电网建设持续升温，智能电表的安装数量及渗透率随之不断上升。智能电表可以实现远程抄表、反向输电。国内存储芯片封测龙头，定增扩产加大布局沛顿科技成立于2004 年7 月2 日，主要从事高端存储芯片(DRAM、NAND FLASH)封装和测试服务。目前已通过ISO 9001、ISO 14000、ISO 45001、IECQ QC080000 等质量管理体系认证。实现动态存储颗粒 DDR4、DDR3 的批量生产，每月封装测试产量达 5000 万颗以上，并具备LPDDR4、LPDDR3 和固态硬盘SSD 的量产能力，每月封装测试产能可达 600 万颗。封装测试工程团队拥有17 年以上的丰富经验和技术储备。沛顿科技作为目前国内唯一具有从集成电路高端 DRAM/Flash 晶圆封装测试到模组成品生产完整产业链的企业，近年来持续发展先进封装测试技术，深入推进存储项目，与国内龙头存储芯片企业开展战略合作。公司可提供从芯片封测、SMT 制造、IC 组装到芯片销售的一站式服务，从封装晶圆到完成内存成品小于 7 天，在行业内位于领先水平。沛顿科技专注存储封测16 年，在存储器DRAM 方面具备世界最新一代的产品封测技术，封测技术水平与国际一流企业同步;在WBGA、FBGA、FCBGA 存储封装形式的工艺水平始终保持紧跟世界先进水平，目前主力产品包括 3D NAND，DDR4，LPDDR4 等;封装能力覆盖存储类全产品线，拥有精湛的多层堆叠封装工艺技术;拥有强大的系统级 SiP 封测能力可支持 5G 技术，积极支持国内自主可控的芯片封测产业链。可基于现有系统级封装技术，将不同功能不同种类的晶片整合到一个芯片内，实现设计特种功能。广泛应用于多产品线与应用行业，如5G 芯片，射频相关通讯类芯片，以及消费电子主芯片等。面对国内外存储芯片向高速、低功耗、大容量发展的趋势，公司继续推动DDR5、GDDR5等新产品的技术开发。

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1)印制电路板业务实现营业务收入 83.11 亿元，同比增长 7.56%，占 公司营业总收入的 71.64%;毛利率 28.42%。受外部环境影响，通信市 场需求有所调整，但公司在客户端始终保持稳定的市场份额，在数据 中心、汽车电子、医疗电子等市场有较大突破。其中，数据中心订单超 过 10 亿元，占比持续提升。汽车电子市场开发进展顺利，公司与部分 国际大客户已建立稳定合作关系，市场订单同比增长 84%，并已启动 南通三期汽车专业工厂产线建设。南通数通二期工厂于 2020 年 3 月连 线试生产，主要面向中高端通信及服务器领域的客户，目前爬坡进展 顺利。南通深南实现营收 19.03 亿元，同比增长 53.41%。2)封装基板业务实现营业务收入 15.44 亿元，同比增长 32.67%，占公 司营业总收入的 13.31%;毛利率 28.05%。全球半导体行业态势景气度 较高，全球封装基板产能相对紧缺。无锡封装基板工厂产能爬坡有序推进，运营能力持续提升;客户开发达成预期，为业务持续稳定发展提供了 充足动力。声学类微机电系统封装基板产品(MEMS-MIC，即硅麦克风)技术 和产量上继续保持领先优势，订单保持稳定增长;指纹类、射频模块类、eMMC、FC-CSP 等封装基板产品订单情况较好。3)电子装联业务实现营业务收入 11.60 亿元，同比下降 4.21%，占公司营业总收入的 10.00%；毛利率 14.61%。受全球新冠肺炎疫情及国际经济环境 等因素影响，客户需求及国际贸易节奏均受到一定程度的冲击。公司电子装 联业务通过加快通信、医疗电子、汽车电子等市场开发，其中医疗工控和汽 车市场订单同比分别增加 33%和 28%。我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别是：137.16 亿元、161.01 亿元、180.23 亿元，归母净利润分别是 16.96 亿元、20.66 亿元、25.49 亿元，对应 EPS 分别为 3.47 元、4.22 元、5.21 元，对应的 PE 分别为 31 倍、25 倍、20 倍，维持公司“买入”评级。

91人已浏览 2021-03-15 15页 5星级

根据中国半导体封装业的发展，半导体封装技术的发展历史可大致分为以下五个阶段：第一阶段：20 世纪70 年代以前（通孔插装时代），封装技术是以DIP 为代表的针脚插装，特点是插孔安装到PCB 板上。这种技术密度、频率难以提高，无法满足高效自动化生产的要求。第二阶段：20 世纪 80 年代以后（表面贴装时代），用引线替代第一阶段的针脚，并贴装到PCB 板上，以SOP 和QFP 为代表。这种技术封装密度有所提高，体积有所减少。第三阶段：20 世纪 90 年代以后（面积阵列封装时代），该阶段出现了 BGA、CSP、WLP为代表的先进封装技术，第二阶段的引线被取消。这种技术在缩减体积的同时提高了系统性能。第四阶段：20 世纪末以后，多芯片组件、三维封装、系统级封装开始出现。第五阶段：21 世纪以来，主要是系统级单芯片封装（SoC）、微机电机械系统封装（MEMS）。目前全球半导体封装的主流正处在第三阶段的成熟期和快速发展期，以 CSP、BGA、WLP等主要封装形式进入大规模生产时期，同时向第四、第五阶段发展。从发展历史可以看出，半导体封装技术的发展趋势可归纳为有线连接到无线连接，芯片级封装到晶圆级封装，二维封装到三维封装。2、封装技术根据技术先进性，封装技术可分为传统封装技术和先进封装技术两大类。传统封装技术包括DIP、SOP、QFP、WB BGA 等，先进封装技术包括 FC、WLP、FO、3D 封装、系统级封装等。随着晶圆代工制程不断缩小，摩尔定律逼近极限，先进封装是后摩尔时代的必然选择。（1）SIP/DIP单列直插封装（Single Inline Package，SIP）的引脚从封装体的一个侧面引出，排列成一条直线，SIP 的引脚数量一般为 2-23 个。双列直插封装（Dual Inline Package，DIP）的外形为长方形，在两侧有两排平行的金属引脚，称为排针。DIP 封装的产品需要插入到具有 DIP 结构的芯片插座上，或者直接插在有相同焊孔数和几何排列的电路板上再进行焊接。引脚数一般不超过 100，适合中小规模集成电路封装。（2）SOP/QFP小外形封装（Small Out-Line Package，SOP）的引脚从封装两侧引出，呈海鸥翼状（L 字形）。方型扁平式封装（Quad Flat Package，QFP）的管脚很细，引脚之间距离很小，可实现更多的 I/O 数，但仍受限于 0.3mm 的引脚间距极限。（3）BGA球栅阵列封装（Ball Grid Array Package，BGA）用焊球代替周边引线，成阵列分布于封装基板的底部平面上，是在生产具有数百根引脚的集成电路时，针对封装必须缩小的难题所衍生出的解决方案。与上一代的 QFP 相比，BGA 在减小体积和重量的情况下增加了I/O 数量，但引脚的间距可以做得更大，成品率反而提高了；由于焊球间距明显短于引线，BGA 电性能更好；焊球的共面性也改善了散热性。根据芯片的位置不同可分为芯片表面向上和向下两种；按焊球排列方式可为球栅阵列均匀分布、球栅阵列交错分布、球栅阵列周边分布等；按密封方式可分为模制密封和浇注密封等；按基板材料可分为塑料球栅阵列 PBGA(Plastic Ball Grid Array)、陶瓷球栅阵列 CBGA（Ceramic Ball Grid Array）、载带球阵列TBGA（Tape Ball Grid Array）等。

308人已浏览 2021-03-04 33页 5星级

2021 年年 01 月月 21 日日 华天科技华天科技(002185)证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 相关研究相关研究 华天科技三季报业绩点评：行业景气度上升，华天科技三季报业绩点评：行业景气度上升，公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升 2020.10.28 封测需求往国内转移，公司先进产能有望充封测需求往国内转移，公司先进产能有望充 分释放分释放 2020.09.02 独立性声明独立性声明 作作者保证报告所采用的数据均来自正规渠者保证报告所采用的数据均来自正规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理 判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受 任何第三方的授意、影响，特此声明。任何第三方的授意、影响，特此声明。盈利预测简表盈利预测简表 Table_ForecastS mple 财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）8103 8000 9200 11000 增长率（%）14-1 15 20 归母净利润（百万元）287 664 731 825 增长率（%）-26 131 10 13 销售净利率（%）4 8 8 8 净资产收益率（%）4 8 8 8 每股收益（EPS）0.10 0.24 0.27 0.30 市盈率（P/E）71.37 59.01 53.60 47.44 市净率（P/B）2.63 4.63 4.25 3.89 资料来源：红塔证券 风险提示风险提示 融资使公司股本和净资产增加，短期内可能造成股价波动；公司海 外业务下降可能使业绩下滑。投资评级：买入投资评级：买入(维持维持)当前价位：当前价位：15.40 目标价位：目标价位：18.90 公司基础数据公司基础数据 总股本（百万股）总股本（百万股）2,740.00 流通股本（百万股）流通股本（百万股）2,739.19 总市值（亿元）总市值（亿元）421.96 流通市值（亿元）流通市值（亿元）421.84 资产负债率（资产负债率（%）38.31 每股净资产（元）每股净资产（元）2.96 52 周最高价周最高价/最低价（元）最低价（元）19.66/8.47 相对指数表现相对指数表现 新技术与新能源组新技术与

118人已浏览 2021-01-29 16页 5星级

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 深科技：深科技：存储封测起航，存储封测起航，高端制造高端制造布局聚焦布局聚焦 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 深科技(000021)公司研究 电子行业电子行业 公司深度报告 2021.01.15/推荐(维持)历史表现：历史表现：-15%81Tw0 20/12020/42020/72020/10深科技沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 深科技：业绩大幅增长，存储封测稳步推进2020.10.31 深科技：大基金助力存储封测启航2020.10.20 深科技：业绩持续高增长2020.10.15 深科技：中报业绩亮眼2020.08.31 核心发展存储核心发展存储半导体半导体封测封测，把握国产替代大趋势，把握国产替代大趋势。公司是目前国内具有从集成电路高端 DRAM/FLASH 晶元封测测试到模组成品生产完整产业链的企业。国内存储市场巨大，主要供应商来自镁光，三星和海力士等，近些年随着国内厂商崛起，逐步开始占有一定的份额。作为国内存储封测头部企业，产品应用于通用型存储产品，预计未来充分受益国产替代行业红利。沛顿科技技术领先，沛顿科技技术领先，封测，模组和分销一站式服务封测，模组和分销一站式服务。沛顿主要从事高端存储封测，模组和最终产品的全球分销，持续引进多套全球领先水平的封测和测试生产设备。沛顿科技目前已实现动态存储颗粒 DDR4、DDR3 的批量生产。随着配套融资的稳步推进，加大资本开支助力国内存储行业发展。高端制造高端制造逐步聚焦，逐步聚焦，超级电容超级电容和医疗稳步发展和医疗稳步发展。公司紧跟呼吸机行业发展步伐，依托先进的 MES 管理系统以及实时 ESD 防静电监控系统，为客户提供智能化的制造和技术服务。随着科学技术的发展，超级电容器业务公司和国际头部企业合作，受益新能源汽车行业整体向好发展。盈利预测盈利预测：预计公司 2020-2022 年收入分别为 172.4/217.5/262.8 亿元，归属母公司净利润分别为 8.3/10.5/13.5 亿元，2020-2022 年市盈率分别为 35/27/21 倍，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）国内存储制造厂商受到国际环境不利因素影响导致扩产放缓；（2）公司受到国际贸易环境的不确定性影响（3）盈利预测的不可实现性和估值方法的不适用性。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 13224 17240 21749 26284( /-)(%)-17.67 30.37 26.15 20.86 归母净利润 352 825 1053 1352( /-)(%)-33.54 134.22 27.55 28.42 EPS(元)0.24 0.56 0.72 0.92 ROE(%)0.05 0.11 0.12 0.13 P/E 81.21 34.68 27.19 21.17 P/B 4.13 3.69 3.25 2.82 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司介绍.5 1.1 历史沿革：存储半导体基因延续.5 1.2 管理层：客户国际化、运营市场化.6 1.3 业务布局：围绕存储稳步发展.7 1.4 沛顿科技：国内存储封测头部企业.8 2 财务分析.11 2.1 立足领先地位，布局新兴产业.11 2.2 发挥成本优势，利润率总体上升.11 2.3 优化管理结构，运营效率提升.12 3 业务分析：核心发展存储封测，高端制造更加聚焦.13 3.1 存储封测：业务核心重点.14 3.2 高端制造：布局更加聚焦.16 4 市场空间.18 4.1 存储半导体：充分受益国产替代.18 4.2 存储封测：封装和测试方案价值量显著.26 4.3 高端制造：呼吸机和超级电容横向布局.27 5 竞争格局.31 5.1 存储器市场竞争格局.31 5.2 高端制造市场竞争格局.37 6 盈利预测与估值.38 6.1 盈利预测.38 6.2 相对估值.39 pOpRrOrMrRmRpRzQqNpOpP7NbP6MpNoOpNoPkPmMmNfQpOvM8OnMsPuOmOrRxNoMnR 3 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：深科技发展历程.5 图表 2：深科技主要荣誉资质一览.6 图表 3：深科技管理团队.7 图表 4：公司业务布局.7 图表 5：深科技城.8 图表 6：沛顿科技发展历程.8 图表 7：2015-2019 沛顿科技营业收入及增速.9 图表 8：2015-2019 沛顿科技净利润及净利率.9 图表 9：金士顿产品介绍.9 图表 10：金士顿 DRAM 模组营收及市场份额.10 图表 11：金士顿固态硬盘渠道出货量及市场份额(百万块).10 图表 12：深科技微电子 2015-2019 年营业收入及利润（亿元）.11 图表 13：2015-2019 深科技营业收入及增速.11 图表 14：2015-2019 深科技净利润及净利率.11 图表 15：深科技 2015-2019 年毛利率、净利率.12 图表 16：2015-2020 年公司费用明细.12 图表 17：2015-2020 年公司研发支出及占营业收入比例.13 图表 18：深科技制造技术及应用领域.13 图表 19：深科技主营产品.14 图表 20：沛顿科技封测业务.14 图表 21：沛顿科技测试业务.15 图表 22：沛顿科技测试机台能力.15 图表 23：典型测试开发周期.16 图表 24：2020 上半年深科技营业收入按产品划分情况.16 图表 25：公司 2016-2020 年 OEM 产品毛利.17 图表 26：公司 2016-2020 年自有产品毛利.17 图表 27：公司 2016-2020 年硬盘相关产品毛利.18 图表 28：深科技客户结构.18 图表 29：2019 年全球半导体市场细分.19 图表 30：2015-2019 年全球存储芯片市场规模.19 图表 31：2019 年全球存储市场细分.19 图表 32：全球 DRAM、NAND 市场规模.19 图表 33：存储器 DRAM and NAND 容量需求（GB）.20 图表 34：各类 DRAM 的占比和发展趋势.20 图表 35：DRAM 技术路线.21 图表 36：各类 NAND 的容量和发展趋势.21 图表 37：不同 NAND Flash 制程的变化与预测.22 图表 38：2017-2022 年中国服务器出货量及预测.22 图表 39：国内存储器芯片市场规模及预测.23 图表 40：2016-2020 中国存储器进口金额及增速.23 图表 41：2018 年全球 DRAM 市场分布.23 图表 42：中国 DRAM 市场规模（亿元）.23 图表 43：长鑫存储所得专利授权.24 图表 44：长鑫存储产品.24 图表 45：全球内存厂晶圆投片量预估（千片）.25 图表 46：DRAM 技术路线.25 4 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47：长江存储发展历程.25 图表 48：长江存储固态硬盘产品.26 图表 49：3D NAND 架构：Xtacking.26 图表 50：NAND 技术路线.26 图表 51：存储器封测五大核心平台.27 图表 52：IC 存储器封测市场收入（十亿美元）.27 图表 53：中国 IC 封测测试业销售收入（亿元）.27 图表 54：全球家用呼吸机市场规模及同比.28 图表 55：中国家用呼吸机市场规模及同比.28 图表 56：我国医用呼吸机产量及增速.29 图表 57：全球呼吸机竞争格局.29 图表 58：中国超级电容市场规模（亿元）及增速.30 图表 59：超级电容各行业消费占比.30 图表 60：全球智能表计出货量（亿台）.31 图表 61：中国工业自动化行业市场规模（亿元）.31 图表 62：2019 年全球 DRAM 市场竞争格局.32 图表 63：2019 年全球 NAND FLASH 市场竞争格局.32 图表 64：2015-2020Amkor 营业收入及增速.33 图表 65：2015-2020Amkor 净利润及销售净利率.33 图表 66：2019 年 Amkor 业务构成.33 图表 67：Amkor 封测解决方案.34 图表 68：2015-2019 力成科技营业收入及增速.34 图表 69：2015-2019 力成科技净利润及净利率.34 图表 70：2013-2019 力成科技毛利率、净利率.35 图表 71：太极半导体业务流程.35 图表 72：2016-2019 太极半导体营业收入及增速.36 图表 73：2016-2019 太极半导体净利润及净利率.36 图表 74：紫光宏茂技术与产品.36 图表 75：2015-2019 南茂科技营业收入及增速.37 图表 76：2015-2020 南茂科技净利润及净利率.37 图表 77：工业富联主要业务.37 图表 78：2015-2019 工业富联营业收入及增速.38 图表 79：2015-2019 工业富联净利润及净利率.38 图表 80：公司分产品收入预测（百万元）.39 图表 81：可比公司估值表.40 5 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司介绍公司介绍 1.1 历史沿革历史沿革：存储半导体基因延续：存储半导体基因延续 深圳长城开发科技深圳长城开发科技股份股份有限有限公司为全公司为全球客户提供球客户提供传统存储产品，传统存储产品，DRAM，NAND 等产品封测等产品封测，模组和分销，模组和分销业务业务。深科技致力于提供计算机与存储、医疗器械、汽车电子、商业与工业产品等制造服务和自动化设备、计量系统及物联网系统的研发生产服务，为全球多家一线品牌提供技术制造服务，是知名的智能电表及控制系统出口企业、半导体存储模组制造企业和先进的 DRAM/flash 封测测试企业。深科技1985 年成立于深圳蛇口工业区，生产计算机硬盘磁头，1994 年在深交所挂牌上市。1996 年起，公司业务多元化发展，启动磁盘盘基片业务、电表项目、固态存储产品制造合作项目等。2005 年，公司名称由“深圳开发科技股份有限公司”正式变更为“深圳长城开发科技股份有限公司”。2007 年至今，公司高质量发展，注册成立深科技惠州、深科技东莞、深科技马来西亚、深科技泰国、深科技成都、深科技日本、深科技菲律宾等公司。2015 年，全面收购沛顿科技（深圳）有限公司，进入半导体封测测试领域。图表1：深科技发展历程 资料来源：深科技官网,方正证券研究所整理 公司成立以来，频繁斩获各类大奖。公司成立以来，频繁斩获各类大奖。2006 年，公司获第六届深圳市企业管理现代化创新成果一等奖，上榜中国上市公司 100 强第 84 位，“全国外商投资企业”称号；2007 年，荣膺“2007 年度全国外商投资双优”称号，上榜“深圳市效益百强”第 28 名；2008 年，公司分析测试中心荣获 CNAS 认可证书，开发光磁和沛顿科技被批准为 A 类企业；2013 年，公司获“2013 年度深圳百强企业”称号，ResMed“最佳供应商”大奖；2014 年公司获“中国最有价值品牌 500 强”奖，中国外贸出口先导指数（ELI）样本企业；2015 年，固态存储事业部 SMT班喜获“2015 年全国质量信得过班组”，获 H 客户颁发的“核心供应商银奖”、“最佳质量奖”、“精益生产奖”三项大奖；2016 喜获多项优秀供应商大奖，在H客户终端整机及定制类供应商质量大会上再获“质量优秀奖”；2017 年深科技顺利通过海关 AEO 企业认证，成为中国海 6 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 关信用等级管理类别中最高级的“高级认证企业；获 2017 年度中国超级电容产业联盟优秀会员；2018 年，获得联合国工业发展组织中国南南工业合作中心颁发的“国际信誉品牌荣誉证书”；2019 年，公司在 H 客户“2019 年消费者业务（CBG）供应商质量大会”上荣获“质量改进奖”。图表2：深科技主要荣誉资质一览 资料来源：深科技官网,方正证券研究所整理 1.2 管理层管理层：客户客户国际化、国际化、运营市场化运营市场化 聚焦国际大客户，内部运营高度市场化聚焦国际大客户，内部运营高度市场化。公司从创立初期属于外资技术入股型企业，各块业务线从最早的硬盘，超级电容，智能电表到内存条等，主要服务于国际行业头部大客户，在长期和国际客户交流磨合下，公司的产品生产，内部业务管理，比如 6-sigma 管理体系以及最终产品交付都与国际接轨。公司经营班子为国际化、职业化团队。公司经营班子为国际化、职业化团队。周剑先生，中国国籍，法学硕士，毕业于中国人民大学法学院国际经济法专业，曾任深圳市桑达实业股份有限公司董事长，中国中电国际信息服务有限公司副总经理、总经理，深圳桑达电子集团有限公司董事、总经理，中国电子产业工程公司办公室主任。2018 年 12 月起担任本公司党委书记，2019 年 4月首次担任本公司董事、副董事长，2020 年 1 月首次担任本公司第九届董事会董事长。郑国荣先生，中国（香港）国籍，工商管理硕士和商业经济硕士。兼任博旭（香港）有限公司董事，开发科技（香港）有限公司董事，开发晶照明（厦门）有限公司董事，Country Lighting(BVI)Co.,Ltd.董事局主席。曾任本公司副总裁、高级副总裁，2010 年 5 月起担任本公司总裁，1990 年 4 月首次担任本公司董事，历任第二届至第八届董事会董事，2020 年 1 月连任本公司第九届董事会董事、公司总裁。7 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：深科技管理团队 资料来源：公司年报,方正证券研究所整理 1.3 业务布局业务布局：围绕存储稳步发展：围绕存储稳步发展 公司公司成立于成立于 1985 年，拥有年，拥有 35 年丰富的年丰富的存储存储产品生产制造经验产品生产制造经验。1.5万平方米 10000 级到 100 级的净化车间，公司总部位于中国深圳，拥有深圳、苏州、惠州、东莞、成都、重庆、桂林、马来西亚、菲律宾等九个研发制造基地，总面积超过 49 万平方米。同时公司在美国、英国、荷兰、印度、新加坡、香港等十多个国家或地区设有分支机构或拥有研发团队，现有员工约 2.5 万人。图表4：公司业务布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所整理 随着公司产能规模扩张，东莞三期、重庆产业项目、马来西亚二期均在建设中，跨区域的产业布局使得公司整体的运营效率得到实现。公司投资的深科技城已完成商业品牌落位，未来将建成以“科技、研发、金融、专业服务”为核心产业聚集的城市创新综合体，在满足自用的前提下将以出租为主，届时将为公司带来更为充沛的现金流。8 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5：深科技城 资料来源：高德地图，方正证券研究所整理 1.4 沛顿科技沛顿科技：国内存储封测头部企业：国内存储封测头部企业 沛顿科技成立于沛顿科技成立于 2004 年，年，专注存储芯片封测专注存储芯片封测 16 年年。深科技于 2015年收购沛顿科技（深圳）有限公司 100%股权。作为国家高新技术企业，沛顿科技主要从事高端存储芯片（DRAM、NAND）封测和测试服务。目前已通过 ISO 9001、ISO 14000、OHSAS 18000、QC080000 等质量管理体系认证。图表6：沛顿科技发展历程 资料来源：沛顿科技官网,方正证券研究所整理 沛顿科技目前是国内最大的高端存储器沛顿科技目前是国内最大的高端存储器封测封测测试内资企业。测试内资企业。公司建立以来持续引进多套全球领先水平的封测和测试生产设备，且均为国内率先引进或独有。沛顿科技 2020 年已实现动态存储颗粒 DDR4、DDR3的批量生产，每月封测测试产量达 5000 万颗以上，2021 年产能有望翻倍，并具备 LPDDR4、LPDDR3 和固态硬盘 SSD 的量产能力。2019 年 9 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 沛顿科技实现营收利润快速增长。2019 年，沛顿科技营业收入达到10.7 亿元，同比上升 275%，净利润达到 0.78 亿元，同比上升 23.8%。2019 年沛顿科技公布了 8 项专利，掌握先进的技术给其营收增长带来巨大动力。图表7：2015-2019 沛顿科技营业收入及增速 图表8：2015-2019 沛顿科技净利润及净利率-100%-50%0P00 0%000468101220152016201720182019营业收入营业收入增速 0 0.20.40.60.812015 2016 2017 2018 2019净利润净利率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 沛顿科技原为金士顿沛顿科技原为金士顿于国内投资的外商独资企业。于国内投资的外商独资企业。金士顿科技是全球最大的独立内存模组产品的生产供货商，金士顿设计、生产制造、销售可用于台式电脑、笔记本电脑、云计算、服务器、智能汽车的内存产品，以及适用于手机、数码相机等设备的存储卡产品。公司的国际服务网络遍布六大洲，包括经销商、转售商、零售商和 OEM 客户。同时也为半导体制造商和系统 OEM 提供代工和供应链管理服务。图表9：金士顿产品介绍 资料来源：金士顿官网,方正证券研究所整理 金士顿金士顿 DRAM 模组业务势头持续走高。模组业务势头持续走高。营业收入处于快速上升趋势，2018 年达到 120 亿美元，增长率达到 49%。根据市场调研机构DRAMeXchange 发布的数据，2015 至 2018 年，金士顿 DRAM 模组市场份额在 70%上下浮动，连续多年以显著优势保持全球第一，稳居内 10 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 存条厂商龙头。图表10：金士顿 DRAM 模组营收及市场份额 0 01001502002015201620172018金士顿营收其他公司营收金士顿占比资料来源：199IT，方正证券研究所整理 金士顿在固态硬盘市场中占据主导地位。金士顿在固态硬盘市场中占据主导地位。近年来金士顿固态硬盘出货量稳步提升，固态硬盘业务保持高速增长。2016 年市场份额为 16%，位列全球第二，2017-2019 市占率分别为 23%、25%、18%，连续三年位列第一。图表11：金士顿固态硬盘渠道出货量及市场份额(百万块)0%5 %0101520252016201720182019出货量（百万块）市场份额资料来源：Forward Insights，方正证券研究所整理 深圳开发微电子有限公司作为深圳长城开发科技有限公司全资子公司，为国家高新技术企业，主要业务为生产内存条、U 盘以及其它 OEM业务。2019 年，由于内存条业务量下降，深科技微电子营收和利润有所下降，营业收入为 0.72 亿元，营业利润为 0.24 亿元，净利润同比减少 0.12 亿元。11 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12：深科技微电子 2015-2019 年营业收入及利润（亿元）011220152016201720182019营业收入营业利润净利润 资料来源：公司年报，方正证券研究所整理 2 财务分析财务分析 2.1 立足领先地立足领先地位，布局新位，布局新兴产业兴产业 深科技深科技是是全球领先的电子产品制造服务（全球领先的电子产品制造服务（EMS）专业提供商）专业提供商。公司在现有 EMS 核心业务基础上，积极寻求新兴产业成长机会，重点布局集成电路半导体封测与测试和新能源汽车电子等战略性新兴产业。受中美贸易的影响，2019 年营业收入为 132.24 亿元，同比下降 17.67%；营业利润 5.46 亿元，同比下降 27.31%。随着整体产能和业务布局的优化，公司未来将通过国际化集团化运营平台和资源，依靠高瞻远瞩的海内外布局，加大市场开拓力度。图表13：2015-2019 深科技营业收入及增速 图表14：2015-2019 深科技净利润及净利率-20%0 00200营业收入（亿元）营业收入增速-100%00 010营业利润（亿元）营业利润增速资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 2.2 发挥成本优势，利润率总体上升发挥成本优势，利润率总体上升 公司销售毛、净利率公司销售毛、净利率总体上升总体上升。公司拥有完善的产业布局，能形成高效的供应链系统。2019 年公司的销售毛利率和净利率分别为9.53%/3.34%，随着公司产能规模的持续扩张，东莞三期、重庆产业项目、桂林制造基地、马来西亚二期均在建设中，跨区域的产业布局使得公司整体的运营效率和成本优势得到实现，2020 年前三季度销售毛利率和净利率分别为 11.96%和 5.03%，未来公司整体销售利率有望保持稳定。12 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15：深科技 2015-2019 年毛利率、净利率 0%2%4%6%8 1520162017201820192020Q 3毛利率净利率 资料来源：公司年报，方正证券研究所整理 2.3 优化管理结构优化管理结构，运营效率提升运营效率提升 公司建立持续有效的改善和优化管理结构，提高运营效率。公司建立持续有效的改善和优化管理结构，提高运营效率。公司通过推进智能制造、持续优化先进制造管理体系及自主创新等方式，不断提高管理和运营效率。2019 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.61/4.39/-1.74 亿元，2020年前三季度公司销售费用为 0.54 亿元；管理费用为 3.37 亿元，财务费用为 0.21 亿元，财务费用较上年有所增加，主要是受本期衍生品到期交割收益较上年同期减少及美元汇率波动产生的外币评估产生损失的共同影响。图表16：2015-2020 年公司费用明细-10%0 0Pp 1520162017201820192020Q 3销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 研发投入研发投入稳定上升稳定上升。公司设有国家级技术研发及中央实验室、产品开发中心、智能制造技术中心以及信息系统部等研发部门。2019 年度，公司研发支出达 2.08 亿元，占总营收的 1.57%，新申请专利 69 项，其中发明专利 36 项；新获 40 项专利授权，其中发明专利 6 项。由于当前 OEM 业务占比较大，公司 2020 年前三季度用于技术研发的费用达 1.86 亿元，占营业收入比例 1.76%，未来公司将继续提高技术研发实力，为市场提供更专业、更经济的产品。13 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17：2015-2020 年公司研发支出及占营业收入比例 0%1%1%2%2.511.522.52017201820192020Q3研发支出（亿元）占比 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 3 业务分析业务分析：核心发展核心发展存储封测存储封测，高端制造更加聚焦，高端制造更加聚焦 公司坚持稳中求进的发展思路，聚焦产品力提升，深耕主业，加大国公司坚持稳中求进的发展思路，聚焦产品力提升，深耕主业，加大国内外市场开拓力度，稳步推进产业结构调整。内外市场开拓力度，稳步推进产业结构调整。作为全球领先的电子产品制造服务（EMS）专业提供商，深科技在现有 EMS 核心业务基础上，积极寻求新兴产业成长机会，重点布局集成电路半导体封测与测试和新能源汽车电子等战略性新兴产业。公司在保持现有 EMS 核心产品制造服务优势的同时，通过推进智能制造持续优化先进制造管理体系及自主创新等方式，不断提高管理和运营效率，实现了业务的可持续发展。图表18：深科技制造技术及应用领域 资料来源：方正证券研究所 深科技以智能制造为平台，深科技以智能制造为平台，建立完整建立完整 EMS 服务链。服务链。集合技术研发、工艺设计、生产控制、采购管理、物流支持等不同服务模块，提供从IC 封测到整机组装测试，全方位、全产业链的 EMS 制造服务。为全球客户提供制全产业链服务，致力于提供计算机与存储、通讯及消费电子、半导体、商业与工业、医疗器械、计量系统等产品的制造服务及自动化设备、汽车电子及物联网系统的研发生产。14 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19：深科技主营产品 资料来源：深科技官网,方正证券研究所整理 3.1 存储封测存储封测：业务核心：业务核心重点重点 行业领先的高端行业领先的高端封测封测技技术术能力能力。在半导体存储业务领域，公司是目前国内唯一具有从集成电路高端DRAM/FLASH晶元封测测试到模组成品生产完整产业链的企业，尤其在存储器 DRAM 方面具备世界最新一代的产品封测技术，既是国内最大的专业DRAM内存芯片封测测试企业，也是国内为数不多的能够实现封测测试技术的内资企业。公司芯片封测产品主要包括 DDR3、DDR4，LPDDR3、LPDDR4、eMCP、图表20：沛顿科技封测业务 资料来源：沛顿科技官网,方正证券研究所整理 15 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 USB、eMMC、ePOP、SSD、3D NAND 以及 Fingerprint 指纹芯片等，并具备 wBGA、FBGA、LGA 等封测技术。公司具备行业领先的多层堆叠封测工艺技术，可实现 LPDDR4/eMCP 的超多层堆叠，堆叠封测工艺与国际一流企业同步；面对国内外存储芯片向高速、低功耗、大容量发展的趋势，公司继续推动 DDR5、GDDR5 等新产品的技术开发；公司是国内唯一具有与世界知名中央处理器厂商开展测试验证合作资质的企业，所经测试过的存储器产品可直接配套其服务器投向市场，协助国内产业链上下游实现世界知名中央处理器厂商平台的快速验证；日本研发团队主导研发晶圆级封测、系统级封测、硅穿孔等先进封测技术，紧跟行业趋势和客户需求，不断增强公司产品的核心竞争力。沛顿科技提供老化测试、终测、外观检测沛顿科技提供老化测试、终测、外观检测及包装服务及包装服务等一站式服务等一站式服务。沛顿依靠高效的老化测试设备提供老化测试服务。老化服务能涵盖到当前所有产品，包括内存芯片(DRAM)、系统级封测芯片(SIP)、嵌入式存储芯片(eMCP)。沛顿为 DRAM、Flash 类产品提供终测服务，现有自动测试机能测试到最新一代高速、高容量的存储芯片，包含标准型DDR4 以及嵌入式 LPDDR4。客户商标和追溯码将由激光打标机刻在产品表面，使产品拥有完整的制造追溯信息自动外观扫描机将严格保证芯片在出货前达到客户期望对芯片尺寸和锡球特性的品质要求。沛顿拥有完整的包装线，提供烘烤(125)、真空包装、卷带包装服务，以及代客出货至客户或终端客户。图表22：沛顿科技测试机台能力 资料来源：沛顿科技官网，方正证券研究所整理 图表21：沛顿科技测试业务 资料来源：沛顿科技官网,方正证券研究所整理 16 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 沛顿科技提供完整的测试方案。沛顿科技提供完整的测试方案。可在客户协助下转化测试程序，按客户要求提供标准工程样品相关性分析，对异常批次展开电子失效模式分析、物理失效模式分析以确定失效模式。自动化系统能最大程度预防人为作业错误，提高生产效率。3.2 高端制造：布局更加聚焦高端制造：布局更加聚焦 公司自上市以来，一直以计算机及相关电子设备制造为主要业务。公司自上市以来，一直以计算机及相关电子设备制造为主要业务。公司持续发展先进封测测试技术，国家级存储项目稳步推进，并与国内龙头存储芯片企业开展了全面的战略合作。此外公司不断调整产品结构，持续加强工艺的改进与研发，引入存储服务器、固态硬盘等新业务的生产，延伸业务产业链。2019 年公司主营业务结构略有变化，主要是硬盘及相关产品和自有产品比重略有上升，OEM 产品的比重略有下降。图表24：2020 上半年深科技营业收入按产品划分情况 OEM产品产品,55.87%硬盘相关硬盘相关产品产品,30.87%自有产品自有产品,12.66%资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 2019 年公司 OEM 产品毛利和毛利率分别为 4.4 亿元/5.96%，毛利率水平同比上升 3.99%。公司持续发展先进封测测试技术，稳步推进国家级存储项目，并与国内龙头存储芯片企业开展了全面的战略合作，2020 年上半年毛利率水平达 9.36%，未来公司将继续保持在高端内存芯片封测测试行业的领先优势，与国内自主晶圆厂通力合作，打造集图表23：典型测试开发周期 资料来源：安靠科技官网,方正证券研究所整理 17 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 成电路制造完整产业链，OEM 产品毛利有望持续上升。图表25：公司 2016-2020 年 OEM 产品毛利 0%5462016 2017 2018 2019 2020H毛利（亿元）毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 公司自主研发产品主要包括计量系统产品、自动化公司自主研发产品主要包括计量系统产品、自动化设备产品、工业物设备产品、工业物联网产品等业务。联网产品等业务。在计量系统业务领域，公司主营智能水、电、气等能源计量管理系统的全套解决方案及配套产品和服务，业务市场遍及30 个国家，服务全球 78 电力公司；在自动化设备领域和工业物联网领域，不断加强技术创新和资源整合，全面提升业务在研发、生产、管理和服务环节的智能化水平，进一步提高了各类智能产品的质量和可靠性，2019 年公司自有产品毛利 4.94 亿元，毛利率 29.5%，毛利率水平同比上升 12.78%。随着公司生产管理效率不断提高，未来自有产品毛利有望趋于稳定。图表26：公司 2016-2020 年自有产品毛利 0%5 %052345620162017201820192020H毛利（亿元）毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 传统存储传统存储业务，主要包括硬盘磁头、硬盘电路板和盘基片。业务，主要包括硬盘磁头、硬盘电路板和盘基片。在数据安全和容量需求领域，传统硬盘依然有突出优势，且这个趋势将维持较长时间，同时作为独立供应商，公司和行业头部客户合作日益紧密。2020 年上半年公司硬盘相关产品毛利率 7.49%，同比上升 1.12%。未来公司将不断调整产品结构，持续加强工艺的改进与研发，引入存储服务器、固态硬盘等新业务的生产，延伸业务产业链。18 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27：公司 2016-2020 年硬盘相关产品毛利 0%2%4%6%82342016201720182019 2020H毛利（亿元）毛利率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 高端制造业务横向开拓高端制造业务横向开拓。深科技积极寻求新兴产业成长机会，重点布局集成电路半导体封测与测试和新能源汽车电子等战略性新兴产业。在集成电路半导体领域，公司是国内唯一具有与国际知名服务器供应商开展测试验证合作资质的企业，所经测试过的存储器产品可直接配套其服务器投向市场；在自主研发产品中，公司新开拓了巴西等客户，正式签署乌兹别克斯坦国家级能源计量主站系统项目合同，与英国、意大利等多个地区国家级能源事业单位客户建立了合作关系；在电子产品领域，公司与国际顶级超级电容厂商、全球知名的汽车动力电池系统企业建立合作关系，消费级无人机业务与行业领先的无人机厂商合作多年，长期稳定的品质获得客户高度认可。图表28：深科技客户结构 资料来源：深科技年报,方正证券研究所整理 4 市场空间市场空间 4.1 存储存储半导体半导体：充分受益国产替代充分受益国产替代 在全球半导体市场中，在全球半导体市场中，存储存储 IC 占据最大的市场份额。占据最大的市场份额。2019 年全球半 19 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 导体市场规模达到了 4120 亿美元，同比下降 12.15%，其中存储器市场规模为 1400 亿美元，占比达到 35%，是最大的半导体市场。图表29：2019 年全球半导体市场细分 图表30：2015-2019 年全球存储芯片市场规模 存储存储I C I C355%逻辑逻辑I C I C23#%M CUM CU14%模拟模拟I C I C12%其他其他16%0 ,00020152016201720182019存储（亿美元）半导体（亿美元）资料来源：立鼎产业研究网，方正证券研究所整理 资料来源：立鼎产业研究网，方正证券研究所整理 在全球存在全球存储储 IC 市场中，市场中，DRAM 是最大的存储是最大的存储 IC 市场。市场。DRAM 市场规模占比达到 58%，其市场规模受宏观经济的变化和技术革新影响，呈现周期性。2016 年-2018 年市场整体需求旺盛，DRAM 市场增长率迅速提升。2019 年 DRAM 市场规模回调至 890 亿元，占存储市场 58%，仍然保持在存储器市场份额第一。图表31：2019 年全球存储市场细分 图表32：全球 DRAM、NAND 市场规模 DRAM,58%NAND Flash,40%NOR Flash,1%-50%0P0001,0001,5002016201720182019 2020EDRAMNANDDRAM增速资料来源：立鼎产业研究网，方正证券研究所整理 资料来源：前瞻经济学人，方正证券研究所整理 受疫情影响，预计 2020 年 DRAM 市场规模回调至 790 亿美元。未来随着 5G、新能源汽车、工业物流网、云数据等一系列新兴技术的发展，将会刺激市场整体对 DRAM 的需求，尤其是医疗产品、通讯与消费电子、新能源汽车电子等新兴产业对 DRAM 的刺激作用显著。20 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33：存储器 DRAM and NAND 容量需求（GB）资料来源：Yole，方正证券研究所整理 未来手机和服务未来手机和服务器端内存容量需求成倍增长。器端内存容量需求成倍增长。手机端 DRAM 内存容量将增长三倍以上，预计到 2022 年将达到 6GB 左右，NAND 存储器容量将增加 5 倍以上，预计到 2022 年将达到 150GB 以上。预计到 2022年服务器端 DRAM 存储器容量将达到 0.5TB 以上，企业级市场 SSD 的NAND 存储器容量将高达 5TB 以上。深度学习、数据中心、网络、AR/VR和自动驾驶驱动存储器市场快速增长。图表34：各类 DRAM 的占比和发展趋势 0 0%legacyDDR4DDR5LPDDRGDDR 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所整理 DRAM 主主要应用于计算机、服务器和移动设备。要应用于计算机、服务器和移动设备。DRAM 按照产品分类分为 DDR/LPDDR/GDDR 和传统型（Legacy/SDR）DRAM。DDR 是 Double Data Rate SDRAM 的缩写，即双倍速率同步动态随机存储器，主要应用在个人计算机、服务器上。DDR/LPDDR 为 DRAM 的应用最广的类型，因此 DRAM 主要应用于计算机、服务器和移动设备上，两者合计占DRAM 应用比例约为 90%。21 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35：DRAM 技术路线 资料来源：Tech Insights，方正证券研究所整理 2018 年三星、东芝/西部数据、美光/英特尔、SK 海力士等推动 64 层/72 层 3D NAND 技术成为主流，相较于 1znm 工艺 2D 技术每片切割出600 多颗 128Gb 的 Die，不仅容量翻倍，单颗 Die 的总数更是增加了60%以上，这不仅使 NAND Flash 产量增加，NAND Flash 成本也进一步下滑。到 2019 年，原厂将以 96 层为主流量产技术，随着技术的不断成熟，量产良率也会逐步增加，尤其是单颗 Die 从 512Gb 量产，且向1Tb容量升级，中国闪存市场ChinaFlashMarket预计2019年NAND Flash存储密度将进一步增长至 3100 亿 GB 当量。图表36：各类 NAND 的容量和发展趋势 资料来源：中国闪存市场网，方正证券研究所整理 制程方面，同 DRAM 一样，NAND Flash 同样采取 1Xnm/1Ynm/1Znm 进行工艺技术的度量。不同之处在于，由于物理结构上 NAND 不需要制作电容器，自 2015 年制程推进遇到障碍时，制程工艺相对简单的 3D堆叠技术成为新的发展方向。目前市场上的主流 3DNAND 产品为 64层，但国际领先的厂商目前都已拥有 100 层以上的技术。22 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37：不同 NAND Flash 制程的变化与预测 0500100015002000=1Xnm1Y nm1Z nm32L48L64L96L128L=192L资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所整理 我国服务器产业稳步发展推动存储器市场需求持续上升。我国服务器产业稳步发展推动存储器市场需求持续上升。全球光纤宽带、4G、5G 网络的加速部署，将进一步提升数据流动与转移效率，因此未来超大规模数据中心将占据数据中心内总数据、流量及处理能力的重要地位。而数据中心也将继续推动服务器市场。未来，随着“互联网 ”的不断深入，万物互联的潮流下，政府智慧公安、信息中心等项目的建设也将成为中国服务器产业的一大推动力。图表38：2017-2022 年中国服务器出货量及预测-40%-20%0 002003004005002017201820192020E2021E2022E中国服务器出货量（万台）增长率 资料来源：华经情报网，方正证券研究所整理 存储存储半导体半导体国产化需求紧迫。国产化需求紧迫。存储器芯片通常是全球集成电路市场份额占比最大的产品。国产芯片的替代和消费类电子需求的快速增长推动国内存储器芯片市场规模空间的扩大。2018 年国内存储芯片市场销售额达到 5775 亿元，同比增长 34.2%；预计 2020 年国内市场销售额约为 5127 亿元，相比 2018 年有所下滑。我国存储器进口规模处于下降趋势。2017、2018 年我国存储器进口规模快速增长，增速接近 40%。2019 年中国存储器进口金额为 947 亿美元，同比下降 23.1%；2020 上半年存储器进口金额为 435.8 亿美元，预计 2020 全年国内存储器进口金额约为 871.6 亿美元，同比下降 8.0%。23 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表39：国内存储器芯片市场规模及预测 图表40：2016-2020 中国存储器进口金额及增速-20%0 000400060008000国内存储芯片市场销售额（亿元）同比增长-40%-20%0 0010001500存储器进口金额(亿美元）进口金额同比增长资料来源：前瞻经济学人，方正证券研究所整理 资料来源：中国海关，方正证券研究所整理 中国是全球最大的中国是全球最大的 DRAM 市场。市场。2018 年，中国 DRAM 市场规模占据全球总规模的 42.8%。排名第二的北美市场占 31.0%。排名第三的是欧洲市场，占据全球 DRAM 市场的 16.5%。其次是日本市场，占据全球 DRAM 市场的 3.9%。据中国产业信息网数据，2013-2018 年，中国DRAM 市场规模从 583.6 亿元迅速增长至 2038.9 亿元，CAGR 达到了28.4%。在中国 DRAM 市场需求日益增长的情况下，打破国际垄断，推行存储器国产替代迫在眉睫。图表41：2018 年全球 DRAM 市场分布 图表42：中国 DRAM 市场规模（亿元）42.81.0.5%5.8%3.9%中国北美欧洲其他日本 584 632 726 823 1439 2039 0 00020003000中国DRAM市场规模同比增长率资料来源：Slide share，方正证券研究所整理 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所整理 长鑫存储专业从事动态随机存取存储芯片长鑫存储专业从事动态随机存取存储芯片(DRAM)的设计、研发、生的设计、研发、生产和销售。产和销售。DRAM 产品广泛应用于移动终端、电脑、服务器、人工智能、虚拟现实和物联网等领域，市场需求巨大并持续增长。2016 年合肥市产业投资（控股）集团有限公司和合肥产投新兴战略产业发展合伙企业出资成立合肥长鑫，2017 年合肥产投与兆易创新合作，兆易董事长朱一明亦是合肥长鑫的董事长兼首席执行官。24 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表43：长鑫存储所得专利授权 资料来源：公司官网，方正证券研究所整理 长鑫存储通过自主研发以及与长鑫存储通过自主研发以及与 WiLAN 等国际伙伴的合作，不断增加等国际伙伴的合作，不断增加在半导体核心技术和高价值知识产权方面的积在半导体核心技术和高价值知识产权方面的积累。累。2015 年 6 月，Polaris 从奇梦达母公司英飞凌购买 DRAM 专利组合；2019 年 12 月，长鑫和加拿大的专利许可公司 Wi-LAN 的子公司 Polaris 达成专利许可协议和专利采购协议；2020 年 4 月，长鑫和 Rambus 签署专利许可协议，进一步丰富 DRAM 专利。图表44：长鑫存储产品 资料来源：长鑫存储公司官网，方正证券研究所整理 长鑫存储自主研发了首颗国产 DDR4 内存芯片。相较于上一代 DDR3 内存芯片，DDR4 内存芯片拥有更快的数据传输速率、更稳定的性能和更低的能耗，满足市场主流需求，可应用于 PC、笔记本电脑、服务器、消费电子类产品等领域。LPDDR4X 内存芯片采用了 LVSTL 的低功耗接口及多项降低功耗的设计。在高速传输上，LPDDR4X 内存芯片相较于第三代有着更优越出色的低耗表现。DDR4 模组是第四代高速模组，最高速率可达 3200Mbps。DDR4 模组是目前内存市场主流产品，可服务于个人电脑和服务器等传统市场，以及人工智能和物联网等新兴市场。25 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表45：全球内存厂晶圆投片量预估（千片）资料来源：Trendforce，方正证券研究所整理 长鑫存储有望成为全球第四大长鑫存储有望成为全球第四大 DRAM 芯片厂商。芯片厂商。2020 年在 11 月 12日由集邦咨询(TrendForce)主办的 MTS2021 存储产业趋势峰会上，TrendForce公布了2020-2021年全球内存厂商晶圆投片量的预估数据。在 DRAM 内存芯片市场，三星、海力士和美光三家大厂已经形成强势的地位。根据该数据显示，自 2019 年四季度长鑫存储的 DRAM 芯片成功量产之后，其晶圆的投片量持续增长。随着长鑫存储的 DRAM 产品在客户端的进一步拓展，其产能持续扩张。图表46：DRAM 技术路线 资料来源：SemiconductorHistoryMuseumofJapan，方正证券研究所 长江存储是一家专注于长江存储是一家专注于 3D NAND 闪存设计制造一体化的闪存设计制造一体化的 IDM 集成电集成电路企业。路企业。长江存储成立于 2016 年 7 月，是紫光集团旗下公司。公司提供 3D NAND 闪存晶圆及颗粒，嵌入式存储芯片以及消费级、企业级固态硬盘等产品和解决方案，广泛应用于移动通信、消费数码、计算机、服务器及数据中心等领域。2017 年长江存储成功设计制造了中国首款 3D NAND 闪存。2019 下半年，搭载长江存储自主创新 Xtacking架构的 64 层 TLC 3D NAND 闪存正式量产。图表47：长江存储发展历程 资料来源：长江存储公司官网,方正证券研究所整理 26 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 X-tacking 创新架构使创新架构使 3D NAND 能拥有更快的能拥有更快的 I/O 接口速度、更高的接口速度、更高的存储密度。存储密度。传统 3D NAND 架构中，外围电路约占芯片面积的 2030%，降低了芯片的存储密度。随着 3D NAND 技术堆叠到 128 层甚至更高，外围电路可能会占到芯片整体面积的 50%以上。Xtacking 技术将外围电路置于存储单元之上，从而实现比传统 3D NAND 更高的存储密度。充分利用存储单元和外围电路的独立加工优势，实现了并行的、模块化的产品设计及制造，产品开发时间可缩短三个月，生产周期可缩短20%，从而大幅缩短 3D NAND 产品的上市时间 图表48：长江存储固态硬盘产品 图表49：3D NAND 架构：Xtacking 资料来源：长江存储公司官网，方正证券研究所整理 资料来源：长江存储公司官网，方正证券研究所整理 提高随着 3D NAND Flash 堆栈达到 90 层以上，主要供应商在更高层数蚀刻及堆栈技术的发展难度逐渐增加。观察各供应商的技术路线图，在 1XX 层的产品世代已有分歧：尽管三星(Samsung)、SK 海力士(SK Hynix)已推出 128 层产品，但铠侠/西数(Kioxia/WD)、美光(Micron)、英特尔(Intel)的 112/128/144 层产品 2020 下半年放量，相比前几代 3D NAND 产品的发展进程来得更久，有利于长江存储的 128 层产品迎头赶上。图表50：NAND 技术路线 资料来源：Trendforce，方正证券研究所整理 4.2 存储封测存储封测：封装和测试封装和测试方案方案价值量显著价值量显著 存储器芯片的封测有多种选择，包括从引脚数少、外形小的 SOP 封测到引脚数多的硅通孔（TSV）等各种封测技术，而这些技术的选择取决于密度、性能和成本等产品要求。Yole 分析确定了五个核心存储器芯片封测平台：引线框架、引线键合 BGA、倒装芯片 BGA、晶圆级芯片尺寸封测（WLCSP）、硅通孔（TSV）。27 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51：存储器封测五大核心平台 资料来源：Yole，方正证券研究所整理 全球存储器全球存储器封测封测行业规模稳步增长，预计行业规模稳步增长，预计 2016-2022 年年存储器芯片存储器芯片封封测测市场的复市场的复合年增长率为合年增长率为 4.6%，2022 年将超过年将超过 250 亿美元。亿美元。引线键合 BGA 占据存储器芯片封测市场大部分份额。2016 年，倒装芯片 BGA开始进入 DRAM 存储器芯片封测市场。随着高带宽需求的推动，DRAM PC/服务器领域的应用日益增多，推动了倒装芯片市场的增长，将占据整个存储器芯片封测市场的 10%左右市场份额。硅通孔(TSV)正被用于高带宽存储器芯片中，预计到 2022 年，硅通孔(TSV)市场份额将达到 8%。晶圆级芯片尺寸封测(WLCSP)将被 NOR 闪存和利基市场的存储器(EEPROMs/EPROM/ROM)采用，预计 2022 年其市场份额还不到1%。同时，国内 IC 封测测试业保持稳定增长，2016-2018 年中国 IC封测测试业销售增长率分别为 13.0%、20.8%、16.1%，2018 年销售收入突破 2000 亿元。图表52：IC 存储器封测市场收入（十亿美元）图表53：中国 IC 封测测试业销售收入（亿元）资料来源：Yole，方正证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所整理 4.3 高端制造高端制造：呼吸：呼吸机机和超级电容横向布局和超级电容横向布局 医疗健康的未来前景和市场容量巨大。医疗健康的未来前景和市场容量巨大。深科技在医疗健康领域产品覆盖呼吸机、腹膜透析加温仪、智能血糖仪等。其中呼吸机根据连接方式不同可分为有创呼吸机和无创呼吸机。有创呼吸机通过口、鼻气管插管或气管切开方式连接。无创呼吸机则只需通过口鼻面罩、鼻罩、全面罩等方式连接。根据应用场景的不同，呼吸机又可分为家用和医用两种类型，市面上的家用呼吸机通常为无创呼吸机，主要用于帮助睡眠障碍患者改善睡眠。28 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54：全球家用呼吸机市场规模及同比 0%2%4%6%800100015002000250020152016201720182019市场规模（百万美元）同比 资料来源：中国食品药品网，方正证券研究所整理 人们对呼吸和睡眠的关注日益密切，市场需求促进家用呼吸机行业高人们对呼吸和睡眠的关注日益密切，市场需求促进家用呼吸机行业高速发展。速发展。一方面，人口老龄化和空气质量下降双重因素影响下，国内慢性呼吸疾病患者日益增长；另一方面，我国家用呼吸机市场规模增长得益于居民生活水平提高以及居民对于呼吸慢性疾病的认知和管理的提升。根据数据显示，2019 年，家用呼吸机市场规模达到 10.3 亿元，同比增长 22.9%，市场规模 增长速度较快。图表55：中国家用呼吸机市场规模及同比 0%5 %004006008001000120020152016201720182019市场规模（百万元）同比 资料来源：中国食品药品网，方正证券研究所整理 全球疫情影响下，不确定因素增加，医用呼吸机市场规模仍有增长空全球疫情影响下，不确定因素增加，医用呼吸机市场规模仍有增长空间。间。2020 新冠疫情席卷全球，呼吸机处于空前的紧缺状态。目前，世界各国仍处于抗战阶段，国内疫情多点散发亦呈现不稳定趋势。作为抗疫战场上不可或缺的武器呼吸机现阶段仍有增长空间。根据数据显示，我国医用呼吸机生产能力持续上升，2018 年达到了 8400 台。29 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表56：我国医用呼吸机产量及增速 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所整理 全球呼吸机市场中德美厂家占有率高达全球呼吸机市场中德美厂家占有率高达 65%，国内呼吸机企，国内呼吸机企业仍大有业仍大有可为可为。在全球呼吸机市场占有格局中，德美厂家德尔格市场份额第一占有率为 30%，其次为美国的美敦力，占有率为 18.5%。外企在呼吸机的生产制造方面有着明显的优势，中国民族企业未来的发展前景广阔。深科技紧跟呼吸机行业发展步伐，有序不紊提升产能供应。深科技依托先进的 MES 管理系统以及实时 ESD 防静电监控系统，为客户提供智能化的制造和技术服务，凭借精益管理以及卓越的品质，深科技先后荣获全球最大呼吸机品牌商的最佳供应商奖及优秀供应商奖。未来深科技将通过不断扩大医疗器械研发团队，加大对医疗产品和医疗器械的研发投入，持续对现有产品进行升级，提升产品供应能力，抓住医疗板块商机。图表57：全球呼吸机竞争格局 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所整理 我国超级电容市场快速增长。我国超级电容市场快速增长。超级电容是一种通过极化电解质来储能的电化学元件，是介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置。与传统电容器相比，它具有较大的容量、比能量，与蓄电池相比，它具有较高的比功率。30 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表58：中国超级电容市场规模（亿元）及增速 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所整理 超级电容器替代传统超级电容器替代传统储能器件成必然趋势。储能器件成必然趋势。随着科学技术的发展，超级电容器在各个领域应用会越来越广泛，比如新能源汽车和风能发电，传统储能器件将被具有高比功率、长循环寿命等优势的超级电容器所替代。目前超级电容器已被应用于交通运输、工业、新能源、装备等各个领域。从数据来看，超级电容器在交通运输业消费占比38.2%，工业消费占比 30.8%，新能源消费占比 21.8%，装备消费占比9.2%。在新能源汽车电子领域，公司与全球知名的汽车动力电池系统企业建立合作关系，目前已有数款产品进入量产阶段；公司与国际顶级超级电容厂商形成长期稳定的合作关系，拥有十六年业务历史，具备各类型超级电容整套模组制造解决方案，已累计出口 1600 多万套超级电容模组，目前主要客户为 MAXWELL 和 TECATE。2018 年导入的两条超级电容单体生产线已形成批量生产能力，累计出口单体超 200 万只，完善了从单体到模组制造整体解决方案。公司未来将积极布局超级电容相关技术工艺的提升和产业化，运用自身丰富的 EMS 经验及先进技术，为客户提供高水平的生产制造服务。图表59：超级电容各行业消费占比 资料来源：中研网，方正证券研究所整理 全球智能表计市场不断拓展。全球智能表计市场不断拓展。深科技成都主营智能水、电、气等能源计量管理系统的全套解决方案及配套产品和服务，推出 NB IoT（窄带 31 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 物联网）应用模组。已在意大利完成 NB-IoT 水表项目试点；与知名通讯运营商进行水表、电表的物联网联网测试，获得市场高度认可；全系列的电力载波方案产品成功获得 G3-PLC 认证。公司从智能电表产品到为客户提供的管理信息系统均达到了银行级的安全加密水平，实现了 DLMS Suite1/2，公司计量业务的信息安全管理水平已达到业界顶尖水准。根据 IoT Analytics 预测数据，2018 年全球智能表计出货量为1.32 亿台，2018 至 2024 年出货量保持稳定增长，复合增长率达 7%，预计 2024 年达到 2.03 亿台。未来，智能表计的持续增长推动计量系统业务市场空间的进一步扩大。图表60：全球智能表计出货量（亿台）资料来源：IoT Analytics，方正证券研究所整理 自动化自动化助力精细化管理，提升竞争力助力精细化管理，提升竞争力。根据观研天下数据，我国工业自动化市场规模从 2004 年的 652 亿元增长至 2017 年的 1656 亿元，复合增长率达 7.4%，自动化设备及系统需求量巨大。深科技在自动化领域拥有 20 年的机械/电子/软硬件设计经验，致力于制造装配行业的专业研究，拥有超过 200 人的自动化设计和管理团队，集研发、设计、制造、销售、服务于一体，研发制造自动化设备超过 2500 台，是 EMS行业自动化方案提供商及制造商。公司已形成高精密自动装配、自动点胶、自动贴标、自动化线体以及非标自动化五个产品系列。图表61：中国工业自动化行业市场规模（亿元）资料来源：中国报告网，方正证券研究所整理 5 竞争格局竞争格局 5.1 存储器市场竞争格局存储器市场竞争格局 32 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从全球市场来看，从全球市场来看，DRAM 市场具有较高的垄断性，市场具有较高的垄断性，呈现寡头垄断局面。呈现寡头垄断局面。少数主要厂商占据了绝大多数市场份额，掌握着先进的生产技术，前三大供应商三星、海力士、美光科技市场份额分别为 45%/29%/21%，在 DRAM 市场占据主导地位，市占率达 95.1%。图表62：2019 年全球 DRAM 市场竞争格局 资料来源：华经情报网，方正证券研究所整理 2019 年，全球 NAND Flash 销售额达 460 亿美元，同比减少 30%，全年来看各原厂市场份额如下图表。在 2020 年第一季度，三星营收为43.2 亿美元，市场份额达到 32.5%，排名第一；KIOXIA 营收环比增长10.6%达 25.9 亿美元，西部数据营收环比增长 12.1%达 20.6 亿美元，分别排在第二、第三。图表63：2019 年全球 NAND FLASH 市场竞争格局 资料来源：华经情报网，方正证券研究所整理 Amkor 以高质量的半导体以高质量的半导体封测封测和测试服务而闻名，帮助克服行业所面和测试服务而闻名，帮助克服行业所面对的复杂技术挑战始终。对的复杂技术挑战始终。Amkor 的经营场地包括位于亚洲、欧洲和美国主要电子制造地区的工厂设施、产品开发中心和销售及支持办公室。作为 OSAT 行业的创新先驱者，Amkor Technology 一直帮助定义和优化技术制造现状。自 1968 年起，持续提供创新的封测解决方案，以及全球客户都能信赖的服务和功能。2015 年至 2019 年，Amkor 的营业收入在波动中上升，净利润及净利率波动幅度较大，2019 年安靠净利润为 8.43 亿元，同比减少 4.88%，销售净利率仅为 3%，与 2018年持平。33 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表64：2015-2020Amkor 营业收入及增速 图表65：2015-2020Amkor 净利润及销售净利率 -10%0 0P0100150200250300350201520162017201820192020Q1营业收入（亿元）营业增速 0%1%2%3%4%5%6%74681012141618201520162017201820192020Q1净利润（亿元）销售净利率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 Amkor 公司开创了外包半导体封测和测试服务，多年来一直在以下领域处于领先地位。在 Amkor 的业务构成中，封测服务占比较大约 83%，测试服务占比仅 17%。由于产能大、与客户合作紧密，Amkor 封测厂的订单优先存储，存储收入占总收入一半，存储的回报率在 CIS 和指纹识别之前。图表66：2019 年 Amkor 业务构成 存储器存储器50P%其他其他50P%存储器其他 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 AmkorAmkor 提供超过提供超过 30003000 种种封测封测格式与尺寸。格式与尺寸。Amkor 的封测适用于各种应用，从传统通孔及表面黏着引线框架 IC，到多引脚和高密度应用，例如，堆叠晶片、晶圆级、MEMS、光学、倒装芯片、穿硅通孔(TSV)和 3D 封测等。凭借此类大量的产品及服务，Amkor已成为满足全部 IC 封测需求的一站式解决方案提供商。34 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表67：Amkor 封测解决方案 资料来源：Amkor 官网，方正证券研究所整理 力成科技主要从事提供的力成科技主要从事提供的 IC 后端服务。后端服务。公司提供的服务，如薄型小尺寸封测（TSOP）的 IC，四方扁平无引线（QFN）封测，多芯片封测（MCP）封测，堆叠式多芯片封测（S-MCP）封测，球栅封测阵列（BGA）集成电路封测，封测上封测（POP）的组件服务，以及存储卡的包装，等等。此外，它是参与该集成电路的测试服务和晶片测试服务。2015年至 2019 年力成的营业收入逐年上升，净利润保持相对稳定。2019年企业实现营业收入 154.87 亿元，净利润稳定在 13.59 亿元。图表68：2015-2019 力成科技营业收入及增速 图表69：2015-2019 力成科技净利润及净利率 0%5 %0010015020020152016201720182019营业收入（亿元）营业增速-5%0%5 %054681012141620152016201720182019净利润（亿元）销售净利率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 2013 年力成因主要客户尔必达的破产陷入困境，同年 7 月美光合并尔必达，力成成为美光的供应链之一。2016 年力成成为美光开始封测外包的第一个客户。商业模式方面 Memory 封测大多是 IDM 直接运作，外包部分大多交给交叉持股的关联企业以共同抵御价格波动等风险，企业毛利率和净利率逐年降低，但降低幅度有限。2019 年公司销售毛利率与净利率分别为 19.06%、10.34%。公司业务结构中存储器占比最高，2020 第一季度占比约 63%。35 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表70：2013-2019 力成科技毛利率、净利率 0%5 % 152016201720182019销售毛利率销售净利率 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 太极半导体从事半导体产品的太极半导体从事半导体产品的封测封测及测试、模组装配，并提供售后服及测试、模组装配，并提供售后服务。务。经营模式为专业代工模式，专业的集成电路封测企业独立对外经营，接受集成电路芯片设计或制造企业的订单，为其提供专业的封测服务。公司通过 ISO9001、ISO14001 及 IATF16949 三项管理体系认证，并获得高新技术企业、AEO 高级认证企业、江苏省智能示范车间企业、江苏省安全生产标准化二级企业、RBA(原 EICC)认证企业等多项荣誉。图表71：太极半导体业务流程 资料来源：太极半导体官网,方正证券研究所整理 公司半导体公司半导体封测封测产品结构逐渐优化产品结构逐渐优化。在封测技术上，紧密配合应用端需求；在 TSOP、QFP 以及 BOC、BGA 等传统封测基础上，开发出 FBGA、倒装芯片 FCBGA/FC 等先进封测，解决了高集成度、散热及高频频率衰减等问题。2018 年公司净利润扭亏为盈，实现净利润 0.1 亿元。公司将继续积极拓展公司在半导体业务领域的范围和规模，打造公司新的半导体业务增长点，为公司半导体业务的独立开展做出积极探索。2016-2019 年公司营业收入逐年增长，增速有所下降。2019 年公司营业收入为 4.3 亿元，同比增加 10.26%。36 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表72：2016-2019 太极半导体营业收入及增速 图表73：2016-2019 太极半导体净利润及净利率 0 0P23452016201720182019营业收入（亿元）增速-20%-15%-10%-5%0%5%-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22016201720182019净利润净利润率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 紫光宏茂微电子（上海）有限公司提供全系列存储器封测的一站式解紫光宏茂微电子（上海）有限公司提供全系列存储器封测的一站式解决方案。决方案。紫光宏茂隶属清华大学紫光集团“芯”战略核心企业长江存储科技有限公司，拥有经验丰富的技术团队、先进的生产工艺和完善的品质体系，提供多样化的半导体芯片封测解决方案，产品覆盖 3D NAND（Raw NAND，eMMC，UFS，eMCP）、2D NAND、NOR、DRAM、SRAM 等存储器产品的封测和测试。紫光宏茂具备汽车电子质量体系认证，并拥有十余年的车规产品封测和测试经验，以及完备的可靠性及失效分析的实验能力。紫光宏茂于 2005 年开始量产常规封测产品，导入车规、工规、消费级产品，常规封测已有 10 余年生产经验，逐年认证车规 TS16949 证书，逐步由 TSOP 系列量产、BGA 系列产品的量产、MEMS 系列产品量产到 2019 年 DFN 系列产品量产。图表74：紫光宏茂技术与产品 资料来源：紫光宏茂官网，方正证券研究所整理 南茂科技是半导体封测测试领域中具有领先地位的公司。南茂科技主要为提供 IC 半导体后段制程中，高频、高密度存储器及通讯用 IC 的封测及测试方面的服务，近年来积极扩充显示驱动产品的产能和增加 37 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 技术服务项目。在存储器、混合信号及显示驱动等产品的封测技术服务，提供包括引线框架及基板等多样化技术的选择。产品主要应用于电脑、通信设备、办公室自动化及消费电子产品等。图表75：2015-2019 南茂科技营业收入及增速 图表76：2015-2020 南茂科技净利润及净利率 -20%-15%-10%-5%0%5517017518018519019520020521020152016201720182019营业收入（新台币亿元）增长率 0%5 02030402015 2016 2017 2018 2019净利润（新台币亿元）净利率资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 5.2 高端制造高端制造市场竞争格局市场竞争格局 工业富联主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务。工业富联主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务。依托于工业互联网提供智能制造和科技服务解决方案。公司主要产品涵盖通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人。相关产品主要应用于智能手机、宽带和无线网络、多媒体服务运营商的基础建设、电信运营商的基础建设、互联网增值服务商所需终端产品、企业网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。图表77：工业富联主要业务 资料来源：公司年报，方正证券研究所整理 2015 至至 2019 年工业富联营业收入有一定波动，净利润稳中有升。年工业富联营业收入有一定波动，净利润稳中有升。2017和 2018 年由于市场需求增长，营收呈现快速增长，公司净利率相对稳定，2015-2019 年分别为 5.26%/5.28%/4.57%/4.07%/4.55%。2019 年公司实现营业收入 4086.98 亿元，同比基本持平，其中通信及移动网络设备业务 2445.54 亿元，云计算业务 1629.23 亿元，科技服务业务（含精密工具、工业机器人及工业互联网相关服务）6.24 亿元；实现归属于母公司的净利润 186.06 亿元，同比增长 10.088 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表78：2015-2019 工业富联营业收入及增速 图表79：2015-2019 工业富联净利润及净利率 -10%0 0000200030004000500020152016201720182019营业收入（亿元）增速 05010015020020152016201720182019资料来源：Wind，方正证券研究所整理 资料来源：Wind，方正证券研究所整理 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 假设一（假设一（存储存储半导体半导体封测封测）：）：公司公司核心发展存储半导体核心发展存储半导体封测封测。由于 2019年年报划分关系，存储半导体封测和模组业务分类在 OEM 业务栏目下，并且存储半导体封测业务在 2020 年才开始起量，所以 2019 年报表的毛利率以及增速并不能真实反映存储封测产品的高毛利率特点，根据非公开发行预案以及国家行业可比公司毛利率水平，预计深科技的存储器封测业务毛利率在 20%左右，业务增速基本和产能扩张速度一致。假设假设二二（高端制造）：（高端制造）：聚焦发展高毛利率的医疗器械和超级电容业务聚焦发展高毛利率的医疗器械和超级电容业务。高端制造报告呼吸机，汽车和光伏超级电容以及传统硬盘业务。传统硬盘业务毛利率稳定，增速个位数增长；超级电容业务有望随着新能源的普及，未来几年增速较快；呼吸机和大客户保持稳定合作关系。假设假设三三（自有产品）：（自有产品）：公司自主研发产品主要包括计量系统产品、自动化设备产品、工业物联网产品等业务。后续发展的增量主要来自于现有客户的存量需求，以及增量市场的持续开拓。39 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表80：公司分产品收入预测（百万元）产品线 2019 2020E 2021E 2022E OEM 销售收入 7388.01 9,604.41 12,005.52 14,406.62 增长率-28.540.00%.00 .00%毛利 439.96 768.35 960.44 1,152.53 毛利率 5.96%8.00%8.00%8.00%自有产品 销售收入 1674.48 2,762.89 4,144.34 5,719.19 增长率 31.32e.00P.008.00%毛利 493.98 828.87 1,243.30 1,715.76 毛利率 29.500.000.000.00%硬盘 销售收入 4,081.85 4,775.76 5,492.13 6,041.34 增长率-6.40.00.00.00%毛利 268.23 334.30 384.45 422.89 毛利率 6.57%7.00%7.00%7.00%其他业务 销售收入 79.48 96.97 106.66 117.33 增长率-8.61.00.00.00%毛利 58.09 67.88 74.66 82.13 毛利率 73.09p.00p.00p.00%合计 销售收入 13,223.82 17,240.04 21,748.65 26,284.48 增长率-17.670.37&.15 .86%毛利 1,260.26 1,999.40 2,662.86 3,373.31 毛利率 9.53.60.24.83%资料来源：Wind，方正证券研究所整理 6.2 相对估值相对估值 可比公司：可比公司：根据公司涉及产品找到以下对应标的公司。第一类：存储设计公司：兆易创新和北京君正。第一类：存储设计公司：兆易创新和北京君正。兆易创新主要专注于nor，而北京君正收购 ISSI 后主要产品是汽车 DRAM。两家公司产品主要是存储器的相对小的领域，而深科技客户主要是 DRAM 和 NAND 的国内国际大厂，同时由于商业模式的区别，设计公司估值较高，2021年两家存储器设计公司平均相对估值较高。第二类：第二类：封测封测厂：长电科技，华天科技，通富微电，晶方科技。厂：长电科技，华天科技，通富微电，晶方科技。长电和华天科技是大型封测厂，设计的封测形式，产品种类较多，而通富微电和晶方科技是专业型封测厂，通富微电主要聚焦 CPU 封测，晶方科技主要聚焦于 CIS 封测。深科技同样属于专业型封测厂，只针对存储器客户，所以参考通富微电和晶方科技的相对估值更具价值。40 深科技(000021)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表81：可比公司估值表 资料来源：Wind，方正证券研究所整理

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Mini LEDMini LED 系列报告：系列报告：商业化商业化进程进程加速，加速，封装环节弹性突出封装环节弹性突出 MMi ini ni LEDLED 具备应用于背光和直显的深厚潜力具备应用于背光和直显的深厚潜力：直下式背光 Mini LED 具备高分辨率、HDR、寿命长、高发光效率、高可靠性等优点，可应 用于手机、电视、汽车等笔电及液晶面板的背光源。RGB Mini LED 显 示产品采用 COB 或 IMD 技术，克服了 SMD 封装的打线、可靠性、像 素颗粒化等缺陷，为像素间距进一步微缩化提供技术条件，显示产品 具备更高分辨率、低亮高灰等优点，且搭配柔性基板可实现柔性显示。MMi ini ni LEDLED 商业化商业化进程进程加速，终端加速，终端市场市场有望有望实现突破实现突破：随着封装等生 产技术走向成熟，良率及成本问题的改善为终端应用创造条件。目前，苹果、三星等消费电子龙头企业开始加速布局 Mini LED 产品，风向标 引领作用下，未来终端渗透率有望加速。从市场规模来看，据 GGII 及国星光电，预计 2023 年 Mini LED 背光市场规模将达约 11 亿美元，显示市场规模将达到 6.6 亿美元。供给端供给端持续加码持续加码 MMini LEDini LED：据 LEDinside 统计，2020 年 Mini/Micro LED 显示技术相关项目总规划投资约 252 亿元。具体来看，芯片端如 三安光电 Mini/Micro 显示芯片产业化项目预计 2021 年 3 月投产；华灿 光电募资 15 亿，其中约 14 亿投入 Mini/Micro LED 研发制造项目。封 装端，如鸿利智汇 Mini/Micro LED 半导体显示项目一期已经正式投产，设计产能达到 75 寸电视背光每月 2 万台，P0.9 直显产品产能每月 1000 平方米；国星光电 IMD 产能已达 1000KK/月，计划 2021 年 Q1 达 2000KK/月。投资建议投资建议：综合产业链环节、产业链价值分布、竞争格局以及技术特 点，我们认为封装将是 Mini LED 产业链中弹性最大的环节，将核心受 益 Mini LED 终端渗透加速。建议关注国星光电（002449.SZ）、鸿利智 汇（300219.SZ）、兆驰股份（002429.SZ）。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；Mini LED 渗透不及预期。Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 14 日日 电子元器件电子元器件 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.42 1.81-24.56 绝对收益绝对收益 10.62 17.85 8.57 相关报告相关报告-16%-9%-2%5&3 20-012020-052020-09 电子元器件 沪深300 行业深度分析/电子元器件 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.Mini LED 商业化进程加速，市场空间有望实现突破商业化进程加速，市场空间有望实现突破.4 1.1.Mini LED 下游应用加速.4 1.1.1.背光领域：苹果、三星等龙头入局，有望带动行业 Mini LED 应用推广.4 1.1.2.显示领域：厂商积极跟进，室内大屏显示需求方兴未艾.5 1.2.技术优势与成本优化创造 Mini LED 商用前提.6 1.3.Mini LED 市场前景可期.9 2.中上游产业链布局加速，封装环节弹性突出中上游产业链布局加速，封装环节弹性突出.12 2.1.下游商用推动 Mini LED 中上游供给端加速布局.12 2.2.封装成为产业链弹性首选.14 2.2.1.中游环节率先受益 Mini LED 需求增长.14 2.2.2.行业集中趋势显著，封装龙头弹性值得期待.15 2.2.3.封装是 Mini LED 的关键性支撑技术.15 2.2.4.封装成为 Mini LED 产业链中弹性首选.16 3.封装产业链重点公司介绍封装产业链重点公司介绍.18 3.1.鸿利智汇.18 3.2.国星光电.18 3.3.兆驰股份.19 4.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：苹果 Mini LED 产品路线图.4 图 2：三星发布 2021 款 Neo QLED 电视.5 图 3：P0.9 正式进入规模商业化.5 图 4：洲明科技 Umini 系列.6 图 5：TCL“The Cinema Wall”显示屏.6 图 6：Mini SMD 技术优势.7 图 7：SMD 与 COB 封装结构差异.7 图 8：COB 封装实现更高亮度与更大观看范围.7 图 9：IMD 技术优势.8 图 10：小间距 LED 产品价格随间距缩小递增.9 图 11：Mini LED 背光模组占成本比重六成以上.9 图 12：国星光电 P0.9 显示屏成本路线图.9 图 13：2009-2019 年中国 LED 应用市场规模及背光占比.10 图 14：Mini LED 背光市场规模.10 图 15：Mini LED 显示市场规模.10 图 16：Mini LED 产业链.12 图 17：苹果 iPad Pro 量产单将带动 Mini LED 产业链放量.13 图 18：产业链持续加码 Mini LED 布局.14 图 19：2006-2019 年中国 LED 市场规模及封装市场同比增速.14 图 20：2018 年全球 LED 芯片厂商收入分布（按地区）.15 图 21：2018 年中国 LED 芯片市场产能竞争格局.15 图 22：2018 年 LED 封装市场市占率情况.15 图 23：2010-2020 年中国 LED 封装企业数量.15 pOrOpPnQyRoPsNqRqNtOoQ9P8QbRmOpPtRmNfQoOnMlOpOrM8OmMzQNZqNrNuOrRnR 行业深度分析/电子元器件 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：封装技术决定 Mini LED 的应用方向.16 图 25：Mini LED 像素失效以外失效为主.16 图 26：2018-2024 年 Mini/Micro LED 封装产值.17 图 27：鸿利智汇单季度营业收入及归母净利润.18 图 28：国星光电单季度营业收入及归母净利润.18 图 29：兆驰股份单季度营业收入及归母净利润.19 表 1：部分终端厂商 Mini LED 产品推出情况.4 表 2：不同显示技术性能对比.6 表 3：显示领域中，灯珠数量随点间距缩小迅速扩大.6 表 4：一次封装制程良率随芯片微缩递减.8 表 5：Mini LED 芯片需求测算（万片/月）.11 行业深度分析/电子元器件 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.Mini LED 商业化进程加速商业化进程加速，市场空间有望，市场空间有望实现突破实现突破 1.1.Mini LED 下游应用加速下游应用加速 1.1.1.背光领域背光领域：苹果、三星等龙头入局，有望带动行业苹果、三星等龙头入局，有望带动行业 Mini LED 应用推广应用推广 消费电子终端大厂加速消费电子终端大厂加速 Mini LED 产业崛起。产业崛起。2019 年以来，TCL、小米、华硕等消费电子品 牌陆续发布旗下 Mini LED 背光产品，涵盖电视、显示器、笔电等多个领域。其中具有重要 风向标作用的苹果、三星等公司旗下 Mini LED 产品均预计将于 2021 年发布，龙头带领下，Mini LED 产业有望崛起。表表 1：部分：部分终端终端厂商厂商 Mini LED 产品推出情况产品推出情况 终端类型终端类型 品牌品牌 产品状态产品状态 售价售价 电视电视 TCL 在售 6 系：$649.99-1399.99 8 系：$1999.99-2999.99 小米 4K 在售；8K 预售 4K：￥9999；8K：49999 康佳 发布-三星 发布-LG 发布-显示器显示器 华硕 在售 27 英寸：$2957.96；32 英寸：$4599.99 苹果 在售 32 英寸：$4999 宏碁 发布 32 英寸：$3599 戴尔 在售 32 英寸：4999.99 笔记本电脑笔记本电脑 微星 在售￥24999 平板平板 苹果 预计于 2021Q1 发布-车载显示器车载显示器 群创 发布-资料来源：Micro LED产业研究院，LEDinside，安信证券研究中心 具体来说，具体来说，苹果苹果具有清晰的具有清晰的 Mini LED 产品路线图产品路线图。苹果高度重视 Mini LED 的应用，产品路 线图规划清晰。2019 年 6 月,苹果发布搭载 Mini LED 背光技术的 6K Pro Display XDR 专业 级显示器；据 Digitimes 报道，预计 2021 年 Q1 苹果将发布搭载 Mini LED 背光的 12.9 寸 iPad Pro产品；未来苹果将进一步推出采用 Mini LED技术的产品，如14.1寸及16寸 Macbook Pro，搭载 Mini LED 背光的 Macbook Air 则预计于 2022 年发布。图图 1：苹果苹果 Mini LED 产品路线图产品路线图 资料来源：Apple，Digitimes，安信证券研究中心 行业深度分析/电子元器件 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。三星亦已加码三星亦已加码 Mini LED 背光产品。背光产品。据 Digitimes 及 ET News 消息，三星已斥资 400 亿韩元（约合人民币 2.4 亿元）于越南建立 50 余条 Mini LED 产线，用于生产 Mini LED 背光电视。另据三星电子，公司于 2021 年 1 月 7 日发布 Neo QLED 电视，包括 8K（QN900A）和 4K（QN90A）两种机型，该电视将采用由量子矩阵技术精确控制的量子点 Mini LED 光源光源。图图 2：三星发布三星发布 2021 款款 Neo QLED 电视电视 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.1.2.显示领域显示领域：厂商积极跟进，室内大屏显示需求方兴未艾厂商积极跟进，室内大屏显示需求方兴未艾 P0.9 正式进入规模商业化，室内需求方兴未艾。正式进入规模商业化，室内需求方兴未艾。LED 屏在 2001 年后随 SMD 技术问世开始 真正大规模应用，2010 年开始出现小间距产品，LED 直显从户外拓展到了室内场景，Mini LED 出现后，结合 COB/IMD 封装的优势，LED 像素点进一步缩小，对应的终端产品的显示 效果进一步提升，在室内直显领域进一步取代原有的 LCD 产品。图图 3：P0.9 正式进入规模商业化正式进入规模商业化 资料来源：行家说talk，安信证券研究中心 行业深度分析/电子元器件 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。产品迭出，厂商发力布局产品迭出，厂商发力布局 Mini LED 显示。显示。目前 Mini LED 直显已应用于光电、会议、工程等 场景，据公司官微，洲明科技推出的 Umini 系列 Mini LED 显示产品已应用于深圳市委电子 政务等项目；商业显示市场，据国星光电官网信息，TCL 发布的 1324K 高清显示屏“The Cinema Wall”，采用 Mini LED 技术打造。图图 4：洲明科技：洲明科技 Umini 系列系列 图图 5：TCL“The Cinema Wall”显示屏显示屏 资料来源：LEDinside，安信证券研究中心 资料来源：国星光电，安信证券研究中心 1.2.技术优势与技术优势与成本优化成本优化创造创造 Mini LED 商用前提商用前提 Mini LED在背光及直显领域都具有在背光及直显领域都具有一定一定技术优势。技术优势。直下式背光Mini LED具备高分辨率、HDR、寿命长、高发光效率、高可靠性等优点，可应用于手机、电视、汽车等笔电及液晶面板的背 光源。而 RGB Mini LED 显示产品采用倒装 COB 或 IMD 技术，克服了正装 SMD 封装的打 线、可靠性、像素颗粒化等缺陷，为像素间距进一步微缩化提供技术条件，显示产品具备更 高分辨率、低亮高灰等优点，且搭配柔性基板可实现柔性显示。表表 2：不同显示技术性能对比：不同显示技术性能对比 LCD OLED Mini LED Micro LED 对比度对比度 208.33 寿命寿命 中等 中等 长 长 反应时间反应时间 毫秒级 微秒级 纳秒级 纳秒级 工作温度范围工作温度范围-40-100-30-85-100-120-100-120 成本成本 低 中 中 高 功耗功耗 高 中 低 低 厚度厚度 厚 薄 薄 薄 柔性柔性 不可绕 可绕可卷 可绕可卷 可绕可卷 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 为实现为实现 Mini LED 技术优势，可靠性成为重点。技术优势，可靠性成为重点。Mini LED 背光技术方案中灯珠的数量从几千 到几万不等，较传统 LED 背光的灯珠数量提高了几个量级，而显示领域随间距缩小，所需 灯珠数量也迅速提高。但从产品质量角度考虑，在数量提高的同时，原则上又要求 Mini LED 的使用失效率逼近 0 PPM，因此对 Mini LED 的可靠性要求大幅提高。表表 3：显示领域中，灯珠数量随点间距缩小迅速扩大：显示领域中，灯珠数量随点间距缩小迅速扩大 点间距点间距 P2.5 P2 P1.5 P1.2 P1 P0.9 P0.8 P0.7 P0.5 灯珠数量灯珠数量/m2 160,000 250,000 444,444 694,444 1,000,000 1,234,568 1,562,500 2,040,816 4,000,000 资料来源：立鼎产业研究中心，安信证券研究中心 行业深度分析/电子元器件 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。而传统 SMD 技术在灯珠缩小时封装死灯率、虚焊率上升，使得可靠性降低，在 P1.0 以下劣 势明显，因此 Mini SMD、COB/COG、IMD 等封装技术开始在业界采用：（1）Mini SMD 主要应用于主要应用于 Mini LED 背光生产。背光生产。Mini SMD 又称为“满天星”，主要优点包 括：LED 器件的方案更为成熟，可靠性更高，成本也相对可控，且容易维护；同时，能够降 低 PCB 板的精度要求，从而降低 PCB 板的成本，在大尺寸、大 OD 值上具备一定的成本优 势。图图 6：Mini SMD 技术优势技术优势 资料来源：行家说talk，安信证券研究中心（2）COB/COG 封装具有高效率、低热阻、更优观看效果、防撞抗压高可靠等优点。封装具有高效率、低热阻、更优观看效果、防撞抗压高可靠等优点。COB/COG 进行集成化封装，使用环氧树脂将若干灯珠直接封装在 PCB 板或玻璃基板上，因此无需支 架和回流焊，在高密度 LED 密布下具有显著优势，可应用于背光及直显两大领域。图图 7：SMD 与与 COB 封装结构差异封装结构差异 图图 8：COB 封装实现更高亮度与更大观看范围封装实现更高亮度与更大观看范围 资料来源：LED显示渠道,安信证券研究中心 资料来源：广东省光电技术协会,安信证券研究中心（3）IMD 封装是封装是 SMD 与与 COB 的折中技术。的折中技术。COB 封装仍然存在一定的技术难点，主要包 括墨色一致性难以控制、维修困难，正装工艺下固晶良率低、倒装工艺下精度要求高等。IMD 封装通过对 SMD 及 COB 技术进行折中应运而生：一方面，IMD 封装以结构集成方式，一 定程度克服了 SMD 在极小间距下的密布灯珠逐个焊接封装的可靠性问题，提升屏幕抗磕碰 能力，并克服了 SMD 产品难以避免的像素颗粒化问题，提高画面细腻程度；另一方面，IMD 行业深度分析/电子元器件 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。封装克服了 COB 封装单个模块晶体过多而带来的一致性、坏点维修、拼接缝等问题，且降 低材料成本。图图 9：IMD 技术优势技术优势 资料来源：行家说talk，安信证券研究中心 技术局限外，技术局限外，过去过去 Mini LED 商业化落后于预期商业化落后于预期又又受制于良率与成本问题：受制于良率与成本问题：（1）Mini LED 的发展较预期有所滞缓，很大程度受芯片微缩下，量产良率问题解决迟滞所的发展较预期有所滞缓，很大程度受芯片微缩下，量产良率问题解决迟滞所 致。致。如从 P0.9 发展到 P0.5/0.4，在都采用倒装工艺的前提下，COB 技术一次封装制程良率 从 80%-90%迅速下降至 60%-80%，而 IMD 技术亦有显著的下降趋势。表表 4：一次封装制程良率随芯片微缩递减：一次封装制程良率随芯片微缩递减 方案方案 载板载板 PCB良率良率 一次封装制程良率一次封装制程良率 修复效率修复效率 P0.9（正装）（正装）COB 70-90p-80%低 IMD 95%直接测试筛去 P0.9（倒装）（倒装）COB 60-80-90%激光修复 IMD 95%直接测试筛去 P0.7/0.6（倒装）（倒装）COB 50-60p-90%激光修复 IMD 90%直接测试筛去 P0.5/0.4（倒装）（倒装）COB 30-40-80%激光修复 IMD 70-80%直接测试筛去 资料来源：国星光电，安信证券研究中心（2）成本高企是成本高企是 Mini LED 大规模应用大规模应用的关键制约因素的关键制约因素。Mini LED 应用灯珠数量迅速扩大，而灯珠成本受良率制约处于相对高位，导致 Mini LED 产品价格居高不下。在小间距显示中，P0.9 产品价格显著高于 P1.25 及以下规格产品。从背光应用来看，以苹果 12.9 寸 iPad Pro 为例，由于预计采用近 10000 颗的 Mini LED 芯片作为背光源，因此仅 LED 芯片、PCB 背 板、驱动 IC 等零组件成本便占据较大比重，再加上测试分选以及打件等制程，据集邦咨询 推算，现阶段 Mini LED 背光显示器成本仍高于 100 美元，其中 Mini LED 背光模组成本就 占六成以上。行业深度分析/电子元器件 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：小间距小间距 LED 产品价格随间距缩小递增产品价格随间距缩小递增 图图 11：Mini LED 背光模组占成本比重六成以上背光模组占成本比重六成以上 资料来源：国星光电，安信证券研究中心 资料来源：TrendForce，安信证券研究中心 随着随着供给端供给端技术成熟，良率及成本技术成熟，良率及成本问题问题有显著改善有显著改善，创造，创造 Mini LED 商业化应用条件商业化应用条件。随着 技术成熟，Mini LED 量产良率问题已有明显改善，据 WitsView，晶电预计自 2020Q4 起，2-3 个季度左右时间便可实现 Mini LED 良率突破 90%；国内企业如兆驰股份 Mini LED 封装 批量生产良率已达 99.5%。良率优化下，Mini LED 成本问题也有明显改善趋势，国星光电预 计其 IMD 封装成本将于 2021 年 Q3 实现 P0.9 整屏4 万元/m2。而背光方面，集邦咨询预估 每年 Mini LED 背光显示器成本将以 1520%的幅度下降，在 2022 年将有机会低于 OLED 显示器，具备市场竞争力。良率与成本问题的优化，为 Mini LED 终端应用渗透创造条件。图图 12：国星光电国星光电 P0.9 显示屏成本路线图显示屏成本路线图 资料来源：国星光电，安信证券研究中心 1.3.Mini LED 市场前景可期市场前景可期 Mini LED 产品有望获得较长的存在周期产品有望获得较长的存在周期。Mini LED 曾经一度被认为是 Micro LED 量产前的 过渡产品，但 Micro LED 受限于微缩制程、巨量转移等技术瓶颈，在技术、行业及周期上短 期内难以实现商业化。据行家说 talk，从时间长度上看，至少 5 年内 Mini LED 还将会是 LED 显示界主流研究技术路线，Mini LED 与 Micro LED 格局上不会发生汹涌的替代。0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 P3P1.25P0.9 小间距LED产品价格(万元/平米）Mini LED 背光模组,66%液晶面板,30%其他,4%行业深度分析/电子元器件 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从下游市场来看，背光从下游市场来看，背光 显示双轮驱动，显示双轮驱动，Mini LED 应用市场空间广阔：应用市场空间广阔：多元化背光应用前景广阔，背光市场受益多元化背光应用前景广阔，背光市场受益 Mini LED 有望再增长。有望再增长。2010-2013 年，在海兹定 律驱动下，LED 亮度提升、价格下降，LED 背光渗透率迅速提升，市场规模扩大。2013 年 后 LED 背光出现饱和，而 OLED 等对 LED 背光具有替代效应，市场占比大幅下滑。据 GGII，随着 Mini LED 在背光终端渗透，预计 Mini LED 背光市场 2023 年将达到约 11 亿美元，带动 背光市场整体复苏。图图 13：2009-2019 年中国年中国 LED 应用市场规模及背光占比应用市场规模及背光占比 图图 14：Mini LED 背光市场规模背光市场规模 资料来源：CSA，安信证券研究中心 资料来源：GGII，安信证券研究中心 Mini LED 适逢适逢室内大屏技术替代室内大屏技术替代机遇机遇。据行家说 talk，2020 年 P0.9 开始有明显产值贡献，至年底市场需求可达 1000 平米/月，预计 2021 年 P0.9 市场需求可达 2000-3000 平米/月。总体来看，据国星光电，预计 2023 年 Mini LED 显示的市场规模可达 6.6 亿美元，20-23 年 CAGR 达 35.55%。图图 15：Mini LED 显示市场规模显示市场规模 资料来源：国星光电，安信证券研究中心 芯片及封装作为供应链的前端，受益芯片及封装作为供应链的前端，受益于于 Mini LED 商业化加速，市场空间有望扩张。商业化加速，市场空间有望扩张。据晶电 估计，芯片端放量基本要提前于下游新品发布约 3-4 个月，因此 Mini LED 在下游的渗透加 速使芯片及封装龙头企业率先受益。据行家说产业研究中心测算，在渗透率达到 10%时，Mini LED 芯片需求将达到约 87.81 万片/月（折合 2 寸片）。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0 .0%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LED应用市场规模 LED背光应用市场规模占比 0.0P.00.00.0 0.0%0.000.050.00.0E0.0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E Mini LED背光市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）0.0 .0.0.0.00.00.00.00.00.0%0 1 2 3 4 5 6 7 201820192020E2021E2022E2023E Mini LED显示市场规模（亿美元，左轴）同比增速（右轴）行业深度分析/电子元器件 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：Mini LED 芯片需求测算芯片需求测算（万片（万片/月）月）Mini LED渗透率（年）渗透率（年）1%5 0P%电视电视 TV 背光背光 5.21 26.07 52.15 104.30 156.45 208.60 260.75 PAD背光背光 1.42 7.11 14.22 28.45 42.67 56.89 71.11 笔记本电脑背光笔记本电脑背光 2.13 10.67 21.33 42.67 64.00 85.34 106.67 合计合计 8.78 43.90 87.81 175.61 263.42 351.22 439.03 资料来源：行家说产业研究中心，安信证券研究中心 行业深度分析/电子元器件 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.中上游中上游产业链布局加速，封装环节产业链布局加速，封装环节弹性突出弹性突出 2.1.下游商用推动下游商用推动 Mini LED 中上游供给端中上游供给端加速布局加速布局 Mini LED 产业链可分为上游的芯片研发生产，中游的芯片封装，以及下游的应用等三大产业链可分为上游的芯片研发生产，中游的芯片封装，以及下游的应用等三大环环 节：节：上游产业主要包括衬底材料生产、外延片加工以及 LED 芯片制作等主要环节，市场主 要参与者包括国内企业如三安光电、华灿光电、澳洋顺昌等，海外企业如晶电、隆达等；中 游主要为芯片封装，市场参与者主要包括国内企业如国星光电、鸿利智汇、瑞丰光电、兆驰 股份等，海外企业包括宏齐、东贝、亿光电子等；Mini LED 下游主要应用于背光和显示市场，背光应用涵盖电视、显示器、笔电、平板电脑以及车载显示器等主流设备。图图 16：Mini LED 产业链产业链 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心制图 终端渗透带动终端渗透带动 Mini LED 产业链放量产业链放量。作为全球前列的消费电子品牌，苹果和三星有非常强 势的风向标作用。随着消费电子龙头企业的加入，业内竞争对手在未来几年内推出类似产品 的可能性大增，Mini LED 背光终端渗透率有望提升，而 Mini LED 在显示领域亦稳步推进。中上游产业链为满足下游需要，整体 Mini LED 产业链有望实现突破放量。据 LEDinside 统 计，2020 年 Mini/Micro LED 显示技术相关项目总规划投资约 252 亿元，共有 24 个项目立 项，其中有 12 个是十亿级大项目，几乎涵盖产业链的设备、芯片、封装、面板、显示屏等 所有环节。行业深度分析/电子元器件 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：苹果苹果 iPad Pro 量产单将带动量产单将带动 Mini LED 产业链放量产业链放量 资料来源：SNOW intelligence，行家说talk，安信证券研究中心制图 具体来看，在具体来看，在 Mini LED 下游渗透加速的背景下，下游渗透加速的背景下，作为作为 Mini LED 产业链中上游产业链中上游的的芯片及封芯片及封 装装环节环节，正在持续正在持续加码加码 Mini LED 布局：布局：（1）芯片芯片端端：三安光电、华灿光电、乾照光电等 A 股上市公司均有 Mini LED 扩产计划。其 中，据鄂州新闻网，三安光电预计 2021 年 3 月投产 Mini/Micro 显示芯片产业化项目；另据 公司公告，华灿光电、乾照光电均募集资金用于 Mini/Micro LED 等研发与制造项目。据台湾 工商时报，晶电作为苹果产业链的一环，大客户量产单推动下中国台湾地区已有 50%产能切 换至 Mini LED，预计 21 年 Q1 实现 95%产能转换。（2）封装封装端端：据公司公告，鸿利智汇在广州花都区的 Mini/Micro LED 半导体显示项目一期 已经正式投产，设计产能达到 75 寸电视背光每月 2 万台，P0.9 直显产品产能每月 1000 平 方米；亦已正式签约二期项目，设计产能 75 寸电视背光每月可达 16 万台，P0.9 每月达到 10000平方米。据公司官微，国星光电IMD产能已达1000KK/月，计划2021年Q1 达2000KK/月。其他厂商包括兆驰股份、瑞丰光电、宏齐以及东贝等均有 Mini LED 扩产计划，加码 Mini LED 布局。行业深度分析/电子元器件 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：产业链持续加码产业链持续加码 Mini LED 布局布局 资料来源：公司公告，行家说talk，安信证券研究中心 2.2.封装封装成为成为产业链弹性首选产业链弹性首选 鉴于封装在 LED 产业链中所处中游环节以及价值量所占比重、市场格局逐步走向集中化的 趋势以及封装技术在 Mini LED 产业链的重要作用，我们认为封装产业将成为 Mini LED 产业 链的弹性首选，率先受益 Mini LED 创造的 LED 需求增长。2.2.1.中游环节率先受益中游环节率先受益 Mini LED 需求增长需求增长 一方面，我们认为一方面，我们认为 Mini LED 创造的需求增长将自下而上传递。创造的需求增长将自下而上传递。目前来看，Mini LED 放量的 核心仍是下游应用的突破，因此作为产业链中游的封装行业，将率先受益 Mini LED 需求增 长带来的行业景气度回升。另一方面，另一方面，回顾回顾 LED 产业链价值分布产业链价值分布，封装端市场规模约为芯片端，封装端市场规模约为芯片端 5 倍左右。倍左右。据 CSA 数据，2019 年，中国 LED 封装市场规模约 959 亿元，同比-9.01%，约占 LED 市场的 13%，价值 量约是芯片端的 5 倍。考虑到 LED 产业链价值占比，我们认为封装产业有望核心受益我们认为封装产业有望核心受益 Mini LED 渗透加速渗透加速。图图 19：2006-2019 年中国年中国 LED 市场规模及封装市场同比增速市场规模及封装市场同比增速 资料来源：CSA，安信证券研究中心-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 应用市场产值（亿元）封装产值（亿元，左轴）外延芯片产值（亿元）封装市场同比增速（右轴）行业深度分析/电子元器件 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.2.行业集中趋势显著，封装龙头弹性值得期待行业集中趋势显著，封装龙头弹性值得期待 LED 芯片行业集中度较高。芯片行业集中度较高。根据 LEDinside 数据，2018 年中国大陆 LED 芯片企业收入已占 到全球市场的 67%，同比提升 6 个百分点；另据 OFweek 统计，2018 年中国 LED 芯片市 场中，前三大企业产能已占市场的 60%。图图 20：2018 年年全球全球 LED 芯片厂商收入分布（按地区）芯片厂商收入分布（按地区）图图 21：2018 年中国年中国 LED 芯片市场产能竞争格局芯片市场产能竞争格局 资料来源：LEDinside，安信证券研究中心 资料来源：OFweek，安信证券研究中心 LED 封装行业封装行业集中集中趋势明显趋势明显，龙头龙头企业企业弹性值得期待弹性值得期待。较芯片行业，封装端的集中度相对较 低，据 LEDinsdie 数据，2018 年中国市场前十大厂商市占率约为 50%。但封装行业呈现明 显的集中趋势，据 GGII，LED 封装行业企业数量自 2014 年达到峰值的 1532 家后，由于行 业竞争加剧，众多中小型封装企业逐步退出市场，中国 LED 封装行业企业数量持续下降，预计 2020 年 LED 封装行业企业数量将会下降至约 500 家。基于行业集中度提高背景，封 装行业龙头企业有望更多受益于 Mini LED 需求增长，弹性值得期待。图图 22：2018 年年 LED 封装市场市占率情况封装市场市占率情况 图图 23：2010-2020 年中国年中国 LED 封装企业数量封装企业数量 资料来源：LEDinside，安信证券研究中心 资料来源：GGII，安信证券研究中心 2.2.3.封装是封装是 Mini LED 的关键性支撑技术的关键性支撑技术 封装决定封装决定 Mini LED 的应用方向。的应用方向。封装处于 Mini LED 产业链中游环节，不同的封装体系技术 会选择相同的 LED 芯片，所以 LED 芯片具有被选择性。而不同的封装工艺会产生出不同等 级的 Mini LED 显示面板，如 SMD 技术用于万级/十万级左右的显示屏生产，而 COB/COG 可用于百万级以上的显示屏制造。中国大陆,67%中国台湾,25%日本,3%韩国,1%其他地区,4%三安光电,29.60%华灿光电,18.10%澳洋顺昌,12.30%德豪润达,7.30%乾照光电,6.10%其他,26.70%木林森,9%日亚化学,7%3-10厂商,34%其他,50%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010 20112012201320142015 2016 2020E 中国LED封装行业企业数量（家）行业深度分析/电子元器件 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各

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行业报告|行业研究周报 行业报告|行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体半导体 证券证券研究报告研究报告 20202020 年年 1212 月月 2828 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 半导体-行业研究周报:半导体供应 链供需新矛盾/国产替代有望加速 2020-12-20 2 半导体-行业研究周报:行业顺周期 下主线投资逻辑持续强化 2020-12-13 3 半导体-行业研究周报:半导体高景 气度将如何传导？2020-12-07 行业走势图行业走势图 封测端资本开支上升封测端资本开支上升 上游设备材料端受益上游设备材料端受益 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给 予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的 逻辑和判断。逻辑和判断。回归到基本面的本源回归到基本面的本源，从中长期维度上从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依扩张半导体行业成长的边界因子依 然存在然存在，下游应用端以下游应用端以 5G5G/新能源汽车新能源汽车/云服务器为主线，云服务器为主线，具化到中国大陆 地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成 长性”优于“周期性”考虑。受 PC 行业、显示驱动、存储、功率、电源管理 IC 等领域市场需求驱动，多 家晶圆代工厂都发布 8 寸产能满载的消息。同时 5G、汽车电子市场增长更 是驱动 8 寸晶圆代工需求持续增长。据台媒中央社报道，8 英寸晶圆代工产 能供不应求，不仅交期延长至 4 个月，报价也传出将提高 1 成，部分 IC 设 计厂决定跟进调涨产品售价，以应对成本提高。半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我 们判断，当下行业景气度高的是 8 寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库 存小周期还是大周期复苏的起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比 较上一轮 16-18 周期，本轮具备 5G 手机，快充/TWS，新能源车等新增硅 含量增量)，但验证的关键还是需求端是否达预期。景气度持续延续 2 个季度，会发生什么情况?逻辑上大概率是传导，传导向传导向 上就是材料和设备环节。上就是材料和设备环节。材料是具备涨价能力的耗材，刚需弹性，大宗商品 是硅片，光刻胶等(对应制造)和基板(对应封测)，目前硅片还没有涨价，但在 可预期的半年时间内存在涨价弹性。我们判断，如今 8 寸紧张程度强于 12 寸，结构性下 8 寸供需更紧，如果 12 寸全面涨价，意味的是可以看 2-3 年 的半导体大周期复苏。标的:立昂微立昂微。从过往历史看，资本支出往往同全行业销售规模趋势保持一致。伴随着新一伴随着新一 轮资本支出周期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应轮资本支出周期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应 商商的发展的发展。建议关注：北方华创建议关注：北方华创/雅雅克科技克科技/鼎龙股份鼎龙股份。设备对应的就是扩产周期，设备对应的就是扩产周期，我们判断，我们判断，当下产能的瓶颈是在封测，国内封测当下产能的瓶颈是在封测，国内封测 在可预期的未来内扩张速度不如前端制造在可预期的未来内扩张速度不如前端制造，造成无论是当下需求旺盛的 pmic(主要是 8 寸)还是相对没那么旺盛的低端数字类产品(主要是 12 寸)都 在封测这端被卡，未来会发生封测企业主动扩产 设计公司买设备放在封测 企业 book 产能双重增量逻辑。在行业景气度提升，顺周期下重资产企业利 润弹性大。三家重资产企业均在进入 2020 年顺周期之后，迎来了利润和利 润的双重高增，业绩表现持续超预期。我们看好顺周期环境下重资产企业盈我们看好顺周期环境下重资产企业盈 利表现，建议关注：利表现，建议关注：ASASM PacificM Pacific/长川科技长川科技/精测电子精测电子/中芯国际中芯国际/长电科技长电科技/华华 润微。润微。风险提示：风险提示：疫情继续恶化；疫情继续恶化；贸易战影响；贸易战影响；需求不及预期需求不及预期-14%11Fav 19-122020-042020-08 半导体沪深300 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 主要观点主要观点 我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度 看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。回归到基本面的本源回归到基本面的本源，从中长期维度上从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游下游 应用端以应用端以 5G5G/新能源汽车新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。受 PC 行业、显示驱动、存储、功率、电源管理 IC 等领域市场需求驱动，多家晶圆代工厂 都发布 8 寸产能满载的消息。同时 5G、汽车电子市场增长更是驱动 8 寸晶圆代工需求持 续增长。据台媒中央社报道，8 英寸晶圆代工产能供不应求，不仅交期延长至 4 个月，报 价也传出将提高 1 成，部分 IC 设计厂决定跟进调涨产品售价，以应对成本提高。半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我们判断，当下 行业景气度高的是 8 寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库存小周期还是大周期复苏的 起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比较上一轮 16-18 周期，本轮具备 5G 手机，快充/TWS，新能源车等新增硅含量增量)，但验证的关键还是需求端是否达预期。景气度持续延续 2 个季度，会发生什么情况?逻辑上大概率是传导，传导向上就是材料和传导向上就是材料和 设备环节。设备环节。材料是具备涨价能力的耗材，刚需弹性，大宗商品是硅片，光刻胶等(对应制造)和基板(对应封测)，目前硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性。我们判 断，如今 8 寸紧张程度强于 12 寸，结构性下 8 寸供需更紧，如果 12 寸全面涨价，意味的 是可以看 2-3 年的半导体大周期复苏。标的:立昂微立昂微。从过往历史看，资本支出往往同全行业销售规模趋势保持一致。伴随着新一轮资本支出周伴随着新一轮资本支出周 期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应商期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应商的发展的发展。建议关注：北方华建议关注：北方华 创创/雅克科技雅克科技/鼎龙股份鼎龙股份。设备对应的就是扩产周期，设备对应的就是扩产周期，我们判断，我们判断，当下产能的瓶颈是在封测，国内封测在可预期的未当下产能的瓶颈是在封测，国内封测在可预期的未 来内扩张速度不如前端制造来内扩张速度不如前端制造，造成无论是当下需求旺盛的 pmic(主要是 8 寸)还是相对没那 么旺盛的低端数字类产品(主要是 12 寸)都在封测这端被卡，未来会发生封测企业主动扩产 设计公司买设备放在封测企业 book 产能双重增量逻辑。在行业景气度提升，顺周期下重 资产企业利润弹性大。三家重资产企业均在进入 2020 年顺周期之后，迎来了利润和利润 的双重高增，业绩表现持续超预期。我们看好顺周期环境下重资产企业盈利表现，建议关我们看好顺周期环境下重资产企业盈利表现，建议关 注：注：ASM PacificASM Pacific/长川科技长川科技/精测电子精测电子/中芯国际中芯国际/长电科技长电科技/华润微。华润微。oPrOoOtOvMqRsNpOrMnQpRbR8Q8OoMnNnPnNkPnMtReRpNwP7NqRrRvPtPmMNZmPqP 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.1.8 8 寸成熟制程晶圆厂满载寸成熟制程晶圆厂满载/稼动率高，蕴含产业需求旺盛，判稼动率高，蕴含产业需求旺盛，判 断景气度可持续性高，从上游断景气度可持续性高，从上游 waferwafer 到中游制造到下游产品器到中游制造到下游产品器 件是长逻辑下的投资主线件是长逻辑下的投资主线 受 PC 行业、显示驱动、存储、功率、电源管理 IC 等领域市场需求驱动，多家晶圆代工厂 都发布 8 寸产能满载的消息。同时 5G、汽车电子市场增长更是驱动 8 寸晶圆代工需求持 续增长。据台媒中央社报道，8 英寸晶圆代工产能供不应求，不仅交期延长至 4 个月，报 价也传出将提高 1 成，部分 IC 设计厂决定跟进调涨产品售价，以应对成本提高。世界先进表示，公司第二季度营业收入达 82.27 亿元，同比增长 18.9。世界先进董事长 方略表示，下半年 8 寸晶圆代工需求将持续强劲，由于大尺寸及小尺寸面板驱动 IC、电源 管理 IC 及功率元件等全面成长，预计 8 寸晶圆代工市场产能供不应求将持续至明年，因此 公司决定扩增新加坡厂每月 1 万片产能。中芯国际表示，电源管理、射频、低功耗、可穿 戴、特殊存储从去年以来需求强劲，二季度中芯国际相关晶圆收入环比增 7%，同比增长25%，致使整体消费电子类收入环比增长 8%，同比增长 41%。部分器件缺口达 1520%，5G 手机、汽车电子等持续驱动产能满载。国际市场调研机构 Transparency Market Research 分析，2019 年全球电源管理芯片市场规 模仍将保持高速增长。根据 Transparency Market Research，以大陆为主的亚太地区是未来 最大成长动力，并预测 2026 年全球电源管理芯片市场规模将达到 565 亿美元，2018-2026 年复合增长率为 10.69%。图图 1 1：全球电源管理芯片市场规模全球电源管理芯片市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 而根据中商产业研究院的测算，2015-2019 年国内电源管理芯片市场规模始终保持增长的 势头，由 520 亿元增长到 720 亿元，并预计今年会继续增长至 781 亿元。图图 2 2：中国中国电源管理芯片市场规模电源管理芯片市场规模（亿元）（亿元）191 198 223 250 565 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182026E CAGR=10.69%行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：中商产业研究院、天风证券研究所 2018 年，电源管理芯片市场份额前五名企业均为国外企业，德州仪器，高通和 ADI 分列前 三位，CR5=71%。欧美厂商在市场份额和技术水平上一直保持较大的领先优势。这种优势 与他们所占据的市场份额有一定的关系。对于模拟行业来说，抢夺更多的市场份额就意味 着能够获得更多的利润。表表 1 1：前五电源管理芯片公司份额前五电源管理芯片公司份额 公司公司 国家国家 份额份额 德州仪器 美国 21%高通 美国 15I 美国 13%Maxim 美国 12%英飞凌 德国 10%资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 国内相关企业主要有圣邦股份、中颖电子、芯朋微、晶丰明源等。整个电源管理芯片产业 呈现出由美国、欧洲、日本向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片产业正处于上升期。在产业转移的过程中，国内企业将更容易切入民用消费市场，国内芯片公司将迎来较大的 发展空间与机遇。表表 2 2：国内相关企业国内相关企业 20192019 年营收及毛利率年营收及毛利率 公司名称公司名称 主营产品主营产品 营收（亿营收（亿 元）元）毛利率毛利率 圣邦股份 电源管理产品，信号链产品 7.92 46.88%中颖电子 MCU 产品集成电路 8.34 42.31%芯朋微 电源管理芯片 3.35 39.75%晶丰明源 电源管理驱动类芯片 8.74 22.86%富满电子 电源管理类芯片、LED 控制及驱动类芯片 5.98 22.45%资料来源：Wind、天风证券研究所 下游汽车和家电市场的增长，新能源汽车的推进将带动相关半导体，尤其是电源管理芯片 的销售。我们看 8 寸晶圆相关产业链上下游，从产业链至上而下角度分析，建议关注：建议关注：立立 昂微昂微/华虹半导体华虹半导体/圣邦股份圣邦股份/芯朋微芯朋微。520 565 619 664 720 781 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201520162017201820192020E 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.2.新一轮国内晶圆扩产周期叠加国产替代渗透率提升，新一轮国内晶圆扩产周期叠加国产替代渗透率提升，材料具材料具 备景气度向上传导价格上行备景气度向上传导价格上行 顺周期国产替代量增双逻辑顺周期国产替代量增双逻辑，看好看好 上游核心设备和材料供应商迎来订单推动下的业绩上游核心设备和材料供应商迎来订单推动下的业绩 估值双升。估值双升。半导体材料的供应能力和质量直接半导体材料的供应能力和质量直接关系到我国关系到我国集成电路集成电路产业链的形成完善产业链的形成完善，实现集成电路，实现集成电路 产业产业链国产化链国产化需要摆脱对进口产品的严重依赖，半导体材料国产替代是行业发展的必然趋需要摆脱对进口产品的严重依赖，半导体材料国产替代是行业发展的必然趋 势。我们预计材料板块明年会迎来国产替代势。我们预计材料板块明年会迎来国产替代 下游晶圆厂扩产采购的戴维斯双击机遇下游晶圆厂扩产采购的戴维斯双击机遇。国产替代从国产替代从 2 20 01919 年开始，最典型的戴维斯双击品种是在设计领域。对于设计公司而言，年开始，最典型的戴维斯双击品种是在设计领域。对于设计公司而言，抓斜率提估值的类比逻辑明年兑现在新上市公司上抓斜率提估值的类比逻辑明年兑现在新上市公司上。设计领域具备高盈利弹性属性，2020 年 Q3 设计板块的营收合计为 230.79 亿，同比去年同期增长了 26.24%，市场上 IC 设计公 司单季度营收规模普遍在10亿以下，对标中国IC设计2019年3063.5亿的市场销售规模，国产替代市场前景广阔。且主要设计公司供应链库存高于季节性水准成常态，预示下游积 极备货，应对市场格局变化。本轮行业整体高景气的原因是产能紧张，涨价起点始于晶圆制造端，景气度持续延续本轮行业整体高景气的原因是产能紧张，涨价起点始于晶圆制造端，景气度持续延续 2 2 个个 季度下，逻辑上会传导至上游季度下，逻辑上会传导至上游材料材料。目前我国半导体材料公司正在实现品类突破，国产替 代加速。整体来看，半导体行业材料具备涨刚需弹性整体来看，半导体行业材料具备涨刚需弹性：硅片、光刻胶（对应制造端）/基板 材料（对应封测端）。材料行业类比于芯片中的模拟赛道，小样多量化，品类突破从材料行业类比于芯片中的模拟赛道，小样多量化，品类突破从 0 0 到到 1 1 是开始，是边际，是是开始，是边际，是 EPSEPS；后续持续放量和品类扩张是从；后续持续放量和品类扩张是从 1 1 到到 N N，是长期，是高壁垒，是高，是长期，是高壁垒，是高 PEPE，明年品类突破 的材料公司有望具备戴维斯双击基础，关注：雅克科技，鼎龙股份。雅克科技，鼎龙股份。硅片：今年晶圆代工产能紧缺，在 8 英寸半导体硅片方面，其紧张程度强于 12 寸，国内仅有少数厂商掌握 8 英寸半导体硅片量产技术，供给能力较为有限，存在大量缺 口通过进口来满足。在 12 英寸半导体硅片方面，国内市场主要靠进口来满足国内需 求。目前具有大宗商品属性的硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性目前具有大宗商品属性的硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性。全球 市场上硅片市场集中度高，厂商主要为海外企业，如日本信越、Sumco、中国台湾的环球 晶圆、德国 Silitronic 和韩国 SK Siltron 等，前 5 大厂商市场占有率超过 90%。图图 3 3：2 2018018 全球半导体硅片市场份额（全球半导体硅片市场份额（%）资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 上游硅片价格进入复苏阶段，关键环节国产替代推动加强。国内厂商立昂微已具备了全系 列 8 英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造的能力，并开发了 12 英寸单晶 生长核心技术，以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等一系列关键技术，其子公司江金瑞泓 已成为国内外知名厂商的硅片供应商。光刻胶：国内半岛体光刻胶市场不断扩大，需求上行。根据产业信息网的数据，目前 国内光刻胶市场规模不断扩大，国内市场预计整体每年保持 10-15%的增长。国内光刻 26&%9%9%8%8%SUMCO日本信越Shin-Etsu台湾环球晶圆 德国世创Siltronic韩国LG Siltron/SK Group其他 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 胶行业（包括半导体、PCB、LCD）产量小于需求。全球市场中，半导体、LCD、PCB 用光刻胶的供应结构较为均衡；但中国目前国内生产的大部分为 PCB 光刻胶，占比 94%，而真正技术难度最高的半导体光刻胶占比仅为 2%。图图 4 4：国内半导体光刻胶市场规模及增速国内半导体光刻胶市场规模及增速（亿元，（亿元，%）资料来源：智研咨询、天风证券研究所 由于光刻胶产品特性，下游的采购商基本为大型企业，光刻胶行业市场集中度较高，呈现 寡头垄断格局。目前全球光刻胶主要企业有日本合成橡胶（JSR）、东京应化（TOK）、住友 化学、信越化学、美国罗门哈斯等，所占市场份额超过 85%。图图 5 5：全球光刻胶生产商市场份额全球光刻胶生产商市场份额 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 光刻胶有较高的技术壁垒，目前 LCD 光刻胶的国产化率较低，半导体光刻胶国产技术较国 外先进技术差距最大，与世界先进水平仍有 2-3 代的差距。目前国内的企业依然以 PCB 光 刻胶为主，随着下游半导体行业、LED 及平板显示行业的快速发展，未来国内光刻胶产品 国产化替代空间较大。目前国内厂商正在加紧布局，国内光刻胶领域参与者有晶瑞股份、雅克科技。晶瑞股份已 经逐步实现光刻胶产品的进口替代，i 线光刻胶已经开始为中芯国际、扬杰科技、福顺微电 子等供货，在其他部分半导体厂已经进入测试阶段。雅克科技通过并购战略，突破技术壁 垒，导入光刻胶下游优质客户如 LGDisplay，三季度业绩显著增厚，有望成为国内光刻胶龙 头。前驱体材料：技术迭代促进前驱体材料需求扩张。随着先进制程的发展，ALD 技术逐 步取代传统的 PVD/CVD 技术是大势所趋，在 ALD 技术中起关键作用的前驱体材料需 求扩张。具体而言，28nm 工艺节点开始使用 HKMG，增加了 high-k 和金属前驱体的 需求。同时，在先进 BEOL 制程中，将逐步使用 Co 代替 Cu，所以在先进制程中对 Co 等金属前驱体的需求不断增加。因此，high-k 前驱体和金属前驱体将是未来的 ALD 前 0.00%5.00.00.00 .00%.000.00%0 5 10 15 20 25 30 201520162017201820192020 国内半导体光刻胶市场规模（亿元）同比增速（%）28!%日本JSR东京TOK罗门哈斯信越化学富士电子其他 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 驱体的主流方向 High-k 和金属前驱体是未来主要需求。图图 6 6：制程技术的演进制程技术的演进 资料来源：CMOS Scaling Trends and Beyond、天风证券研究所 根据 Global Market Insight 的预计，2024 年 High-K，ALD/CVD 前驱体材料市场规模将达 到 9.5 亿美元，2015 年规模为 2.2 亿美元，CAGR 将达到 17.8%。图图 7 7：前驱体材料市场规模（亿美元）前驱体材料市场规模（亿美元）资料来源：Global Market Insight、天风证券研究所 前驱体材料具有技术门槛高，开发难度大的特点，具备国产替代基础，预计先进制程发展 与 2021-2020 年国内晶圆厂投产扩建周期将带动相关供应商成长显著。国内厂商雅克科技 通过外延并购，成功切入半导体封装材料领域、电子特气领域、IC 材料等领域，成为国内 先进前驱体材料平台。CMP 抛光材料：主要由抛光垫、抛光液、调节器等部分组成。具备国产替代与行业空 间扩张双重逻辑，更先进的逻辑芯片对 CMP 抛光材料提出了新的要求，从而带来更 多的增长机会。图图 8 8：CMPCMP 抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增抛光步骤随逻辑芯片和存储芯片技术进步而增加（次）加（次）行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 预计至 2023 年 CMP 抛光垫全球市场规模约 9.9 亿美金，其中中国市场有望达到 4.40 亿美 金，市场前景可期，未来全球 CMP 市场复合增长率约 6%。2020 年-2021 年国内各厂商新 建晶圆厂与产能扩张步伐加快，测算预计未来5年中国CMP抛光垫市场规模增速可超10%，至 2023 年可达约 4.40 亿美金。图图 9：全球及国内全球及国内 CMP 市场规模市场规模(亿美元亿美元)资料来源：智研咨询、天风证券研究所 CMP 抛光垫行业集中度较高，目前主要被外资厂商如 Dow、Cabot、ThomasWest 等垄断，呈寡头格局，前 5 大公司垄断约 90%市场份额。国内厂商在 CMP 抛光垫领域具有较为广阔 的替代空间。图图 1010：C CMPMP 竞争格局竞争格局 8 10 11 12 14 17 18 20 21 28 30 0 5 10 15 20 25 30 35 250nm 180nm 130nm 90nm 65nm 45nm 32nm 22nm 12nm 10nm7nm 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：智研咨询、天风证券研究所 从 CMP 材料占比来看，抛光液合抛光垫占 CMP 材料的主要部分。图图 1111：C CMPMP 材料细分材料细分 资料来源：智研咨询、天风证券研究所 目前中国大陆厂商正加紧布局，鼎龙股份通过自行研发生产的 CMP 抛光垫已经实现从应 用于成熟制程到先进制程领域，实现从硬垫到软垫的全面产品布局。相比于国际竞争对手 陶氏化学，公司在 CMP 抛光垫产品成本上更具优势，有望通过成本与品质优势实现进口 替代，未来预期迅速占领相关市场份额与有利市场地位。总体来看，2020Q3 主要半导体材料公司的净利润为 7.08 亿元，同比上升 123.65%。国产 替代和下游晶圆厂扩张带来的需求驱动带动上游材料需求上行，关键环节国产替代推动加 强。半导体材料行业属于资金、技术高度密集型产业，后进企业需要越过较高的壁垒；高度专 业技术壁垒、固定资产投入大、产能爬坡期长、研发投入大、客户认证程序的严格和周期 长。因而国内厂商技术上一旦有所突破，成功导入下游厂商后就可以大规模放量，营收利 润有望上涨。行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 材料行业类比于芯片中的模拟赛道，小样多量化，品类突破从 0 到 1 是开始，是边际，是 EPS；后续持续放量和品类扩张是从 1 到 N，是长期，是高壁垒，是高 PE，明年品类突破 的材料公司有望戴维斯双击，代表：雅克科技，鼎龙股份。雅克科技，鼎龙股份。中国国际招标网披露，长江存储发布了两轮（第 40 批和第 41 批）国际招标公告，招标产 品包括钛化学气相沉积-氮化钛原子层沉积机台、厚氮化硅立式低压化学气相沉积设备、立 式超高温退火设备等。值得注意的是，由长江存储实施的国家存储器基地项目二期（土建）已于近期在武汉东湖 高新区开工，这无疑将国产设备再一次带来市场机遇。长江存储二期项目规划产能 20 万 片/月，达产后与一期项目合计月产能将达 30 万片。事实上，近年来，国产量测设备厂商已经陆续获得长江存储订单，例如，仅 2020 年以来，已有中微半导体和精测电子分别中标长江存储 9 台刻蚀设备订单和 3 台集成式膜厚光学关 键尺寸量测仪。而在此之前，上海睿励，中科飞测等国产量测设备厂商也已经陆续获得了 长江存储订单。国内唯一 DRAM 代工厂合肥长鑫国产内存项目有三期，第一期投资约为 72 亿美元，预计 产能就有 12.5 万片晶圆/月，这个产能跟 SK 海力士在无锡投资的内存工厂差不多规模，能 占到全球内存芯片产能的 10%。合肥长鑫集成电路制造基地项目总投资超过 2200 亿元，选址位于合肥空港经济示范区，占地面积约 15.2 平方公里，由长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地项目、空港集成电路配 套产业园和合肥空港国际小镇三个片区组成。其中长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地项目总投资 1500 亿元；空港集成电路配套产业园 总投资超过 200 亿元，位于长鑫存储项目以西；合肥空港国际小镇总投资约 500 亿元，规划面积 9.2 平方公里，总建筑面积 420 万平方米，位于长鑫存储项目以北。制造基地全部建成后，预计可形成产值规模超 2000 亿元，集聚上下游龙头企业超 200 家，吸引各类人才超 20 万人。从过往历史看，资本支出往往同全行业销售规模趋势保持一致。伴随着新一轮资本支出周伴随着新一轮资本支出周 期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应商期开启，看好国产替代背景下的上游半导体设备和材料供应商的发展的发展。建议关注：北方华建议关注：北方华 创创/雅克科技雅克科技/鼎龙股份鼎龙股份。图图 1212：全球半导体行业规模及资本支出全球半导体行业规模及资本支出 资料来源：IC Insights、Statista、天风证券研究所 55.3 66.165.267.8 95.6 105.9 102.3 305.58 335.84335.17 338.93 412.22 468.78 412.3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2013201420152016201720182019 资本支出（十亿美元）销售额（十亿美元）行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.3.半导体景气度传导半导体景气度传导，顺周期下重资产企业利润弹性大，超预，顺周期下重资产企业利润弹性大，超预 期表现将持续期表现将持续 从需求端看，半导体行业整体景气，应用推动行业倾向大周期复苏从需求端看，半导体行业整体景气，应用推动行业倾向大周期复苏。应用推动主要体现在 8 寸晶圆上下游的产品上，5G 手机，基站，快充，新能源车，带动量的增长，同时结合半 导体周期属性，涨价往往是资本市场最喜闻乐见的议题。重点抓量价齐升的产品公司。对 于给予高估值的公司，高增速是必要条件。代表：圣邦股份，新洁能，华润微，思瑞浦。圣邦股份，新洁能，华润微，思瑞浦。从技术侧看，新技术驱动，体现在从技术侧看，新技术驱动，体现在 HPCHPC 方面，计算型芯片架构走向落地元年，国内公司开方面，计算型芯片架构走向落地元年，国内公司开 始有产品得到应用始有产品得到应用，技术迭代指数型增长，单点突破开始，S 型曲线的斜率增长最快部分。技术方向上关注存算一体，相关类的公司有望给予高估值，代表：寒武纪，紫光同创，安寒武纪，紫光同创，安 路等。路等。从供给端看，我们认为当下产能紧缺的瓶颈在封测，封测在可预从供给端看，我们认为当下产能紧缺的瓶颈在封测，封测在可预期的未来内扩张速度不如期的未来内扩张速度不如 前端制造前端制造，造成无论是当下需求旺盛的 pmic(主要是 8 寸)还是相对没那么旺盛的低端数字 类产品(主要是 12 寸)都在封测这端被卡。行业景气度上行，公司业绩持续回暖。封测板块企业在 2018 年遭遇寒冬后，2019 年景气 度开始持续回暖，下游需求拉动各项指标增长，业绩回升幅度大超预期。2020 年 Q3 财报 季 4 家封测板块企业净利润合计 8.91 亿元，同比增长 254.03%，四家企业单季度净利润均 实现同比上升，四家企业净利润的回升标志着行业业绩持续复苏。2020 前三季度资本支出 69.44 亿元，超过 2019 全年资本支出，说明主要封测企业预期未来需求回暖，所以持续投 入资本开支。本次统计主要的国内封测板块企业有：长电科技，通富微电，华天科技，晶方科技四家。表表 3 3：4 4 家国内半导体封测板块上市企业财务信息汇总（亿元）家国内半导体封测板块上市企业财务信息汇总（亿元）2020Q32020Q3 净利润（亿净利润（亿 元）元）同比增速（同比增速（%）2020Q22020Q2 净利润净利润（亿元）（亿元）同比增速（同比增速（%）长电科技 3.98 414.89 2.33 209.86 通富微电 1.67 192.98 1.38 776.43 华天科技 2.14 139.13 2.32 181.46 晶方科技 1.12 269.12 0.94 416.04 平均增速 254.03 395.9475 资料来源：Wind、天风证券研究所 营收数据：2020年三季度4家封测板块企业合计营收为120.49亿元，同比上升1.07%，回升速度相较于前两个季度略有放缓。从前三季度整体数据来看，4 家企业营收数据 均有一定程度增长，行业龙头长电科技业绩大幅改善，拉动整个行业实现营收净增长，行业从 2019 年开始持续回暖。图图 1313：4 家封测企业营业收入数据（亿元，家封测企业营业收入数据（亿元，%）-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00%0 20 40 60 80 100 120 140 合计总营收（亿元）同比 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：Wind、天风证券研究所 利润数据：2019 年 Q3 财报季 4 家封测板块企业净利润合计 8.91 亿元，同比上升 250.79%，增速明显。因 2019 年 Q1Q2 四家企业净利润为负值，2020 呈现增速为负值 情况，实际上前三季度四家企业均实现业绩增厚，行业龙头长电科技净利润实现同比 416.88%的大幅增长，拉动行业整体净利润数据，行业回暖现象明显，景气度高。图图 1414：4 家封测企业净利润数据（亿元，家封测企业净利润数据（亿元，%）资料来源：Wind、天风证券研究所 盈利能力：封测板块企业盈利能力从 2017Q4 之后呈现下降趋势，在 2019 年 Q1 出现 改善，二三季度毛利率和净利率环比均有所上升，2020 年 Q3 出现近年来毛利率和净 利率最高水平，实现同比和环比双增长。2020 年 Q3 平均毛利率 26.95%，同比上升 22.60%，净利率 14.30%，同比上升 147.19%。作为半导体下游的封测行业，资本密集特 征较为明显，毛利率与固定资产投资金额紧密相关，毛利率水平较高，经营质量改善。图图 1515：封测企业的毛利率（封测企业的毛利率（%）、净利率（）、净利率（%）资料来源：Wind、天风证券研究所 在资本支出方面，受产能紧张及原材料价格上涨的影响，封测行业景气度持续上行，主要 封测企业的资本开支都有一定上调，华天科技、长电科技、通富微电 2020 年前三季度资 本支出合计 68.35 亿元，与 2019 年全年资本支出基本持平。由于需求激增产能满载，不少 封测企业先后将扩产计划提上日程，将在第四季度增加资本开支。我们预测 2021 年三大 国内封测企业的资本支出继续持上升趋势，合计增加资本开支至 100 亿元。图图 1616：封测企业的封测企业的资本支出（亿元）资本支出（亿元）-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00 0.000.00%-10-5 0 5 10 总利润（亿元）同比增速(%)17.36 20.65 18.3118.9517.51 16.84 13.95 18.64 21.98 23.12 23.13 26.68 26.95 6.99 4.86 6.27 4.80 5.23-2.46 6.46 0.55 5.79 8.217.96 13.33 14.30-5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 销售毛利率销售净利率 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind、天风证券研究所 封测行业景气度高并有望延续，行业内主要公司业绩上升显著。国内晶圆厂建设的资本支封测行业景气度高并有望延续，行业内主要公司业绩上升显著。国内晶圆厂建设的资本支 出持续推进，封测业迎来新的一轮营收挹注出持续推进，封测业迎来新的一轮营收挹注。根据 SEMI 所发布的近两年全球晶圆厂预测，2017 年到 2020 年的四年间，大陆有 26 座新 晶圆厂投产，成为全球新建晶圆厂最积极的地区，整个投资计划占全球新建晶圆厂的 42%，成为全球新建投资开支最多的地区。图图 1717：2 2000000-20242024 全球晶圆产能年产量变化（百万片）全球晶圆产能年产量变化（百万片）资料来源：IC insights、天风证券研究所 从传导路径上看，半导体设备对应的就是扩产周期从传导路径上看，半导体设备对应的就是扩产周期,当下产能的瓶颈是在封测。当下产能的瓶颈是在封测。国内封测在 可预期的未来内扩张速度不如前端制造,造成无论是当下需求旺盛的 pmic(主要是 8 寸)还是 相对没那么旺盛的低端数字类产品(主要是 12 寸)都在封测这端被卡。目前由于 CIS、PMIC、FPC、蓝牙、Nor 等应用需求的快速增长，8 寸供需紧张，结构性创新需求溢出。未来会发生封测企业主动扩产未来会发生封测企业主动扩产 设计公司买设备放在封测企业设计公司买设备放在封测企业 bookbook 产能双重增量逻辑产能双重增量逻辑。关注关注标的标的：ASM Pacific,ASM Pacific,长川科技长川科技 根据中

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半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/19 半导体半导体 2020 年 12 月 24 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业投资策略-分立器件：行业景气 高增长，国产替代正当时-2020.11.30 行业投资策略-集成电路景气回暖，国产替代趋势加快-2020.11.29 封测景气度高，封测景气度高，国内封测龙头受益良多国内封测龙头受益良多 行业点评报告行业点评报告 封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势 封测行业市场广阔，2019 年全球封测市场规模达 564 亿美元，中国大陆封测规 模在全球占 20%。封测行业市场集中度较高，2019 年全球封测行业 CR10 达到 81%，国内龙头已进入国际第一梯队，长电科技/通富微电/华天科技分别占比 11.3%/4.4%/4.4%。随着摩尔定律极限的逼近，技术节点突破难度加大，而集成是 超越摩尔定律的关键点，先进封装是未来趋势。先进封装规模预计保持较高增速。据 Yole 数据，先进封装在 2018-2024 年间预计以 8%的 CAGR 成长，到 2024 年 达近 440 亿美元。技术方面，国内大陆封测厂技术平台已基本和海外厂商同步。封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大 需求角度：需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂呈现出高景气度，产能供不应求，同时 部分封测厂因 IC 载板价格上涨等成本因素，以及客户强劲需求已经涨价，如 11 月 20 日日月光半导体通知客户，将调涨 2021Q1 封测平均接单价格 5%。国内封测厂盈利状况较好，长电科技/华天科技/通富微电 2020Q3 毛利率为 15.46%/22.30%/15.42%，同比提升 5.03/7.89/2.51pcts。据 SEMI 称，2017 年至 2020 年间全球计划投产半导体晶圆厂 62 座，其中 26 座位于中国大陆，占全球总数的 42%，随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流晶圆代工厂产能利用率的提 升，将带来更多的半导体封测新增需求，叠加中美贸易摩擦背景下国产替代需求 旺盛，同时 5G 时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的 精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对 5G 技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装 形式，为封测行业带来了广阔的发展前景。供给角度：供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间。2020 年开始，国内封测 厂加大资本开支，均有计划扩张产能，长电科技/通富微电/华天科技分别计划投 入 50/40/80 亿元进行扩产。海外疫情反复导致封测厂复工受到影响，更多公司转 单大陆，中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头份额将 会提升。同时由于封测景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我 们认为国内封测厂商仍有较大利润空间。推荐标的推荐标的 长电科技：长电科技：我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.75/1.04/1.48 元，当前 股价对应 PE 54.7/39.8/27.9 倍，维持“买入”评级。通富微电：通富微电：我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.25/0.39/0.49 元，当前 股价对应 PE 103.5/66.7/52.9 倍，维持“买入”评级。华天科技华天科技：我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.28/0.38/0.45 元，当前 股价对应 PE 50.5/37.2/31.0 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，国际形势进一步恶化、国产半导体自主可控不 及预期-24%0$Hr0 19-122020-042020-08 半导体沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 点 评 报 告 行 业 点 评 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/19 目目 录录 1、封测行业空间广阔，先进封装是未来趋势.4 1.1、封测行业市场广阔，中国在全球份额较高.4 1.2、封测行业市场集中度较高，国内龙头已进入国际第一梯队.5 1.3、摩尔定律发展受限，先进封装是未来趋势.7 2、封测目前景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大.9 2.1、需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂景气度较高.10 2.1.1、表现：封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升.10 2.1.2、原因：终端需求旺盛导致晶圆厂产能满载，传递至封测环节.11 2.1.3、晶圆厂产能扩张 国产替代 5G 机遇，预计未来封测高需求仍将维持.12 2.2、供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间.13 3、推荐标的.15 4、风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：封测位于半导体制造产业链最后一环.4 图 2：封装产业链细分为 1 级到 3 级封装.5 图 3：2019 年全球封测行业市场规模达 564 亿美元.5 图 4：中国 IC 封测行业高速增长，CAGR 达 17.5%.5 图 5：2019 年全球封测行业 CR10 达到 81%.6 图 6：2019 年中国封测行业全球市占率高达 64%.6 图 7：封测行业市场集中度持续提升.7 图 8：半导体封装技术发展大致分为四个阶段.7 图 9：传统封装向倒装芯片、晶圆级封装演进.8 图 10：先进封装收入增速远高于传统封装市场.8 图 11：我国 2015-2019 年先进封装占全球比例逐渐提升.9 图 12：长电科技产能利用率 2020 年保持高位.10 图 13：国内龙头封测厂 2020 年毛利率均提升.10 图 14：日月光产能进展，引线键合业务紧张.11 图 15：新能源汽车销量 2020 年以来稳定增长.11 图 16：2020 年国内 5G 手机开始放量.11 图 17：台积电月度营收持续稳定增长.12 图 18：联华电子月度营收持续稳定增长.12 图 19：联华电子和中芯国际产能接近满载.12 图 20：2020 年国内封测厂商资本开支大增（亿元）.14 图 21：国内封测龙头净利率相比于历史景气度较高时候尚有提升空间.15 图 22：长电科技 2019 年净利润开始扭亏为盈.16 图 23：长电科技毛利率和净利率 2019 年开始提升.16 图 24：通富微电净利润 2020Q3 同比扭亏为盈.16 图 25：通富微电毛利率和净利率 2020Q3 提升.16 图 26：华天科技净利润 2020Q3 大幅增长.17 图 27：华天科技毛利率和净利率 2020Q3 提升.17 qRsNoOtOyRpOsNpOqNrMsMaQ9R8OoMpPpNnNiNnMoMjMmOmR7NrQnRMYsRqQuOnNvM 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/19 表 1：集成电路封装测试包括封装和测试两个环节.4 表 2：封测行业公司纷纷并购.6 表 3：主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超 26%。.9 表 4：国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步.9 表 5：2019 年国内重点晶圆代工厂产能扩张.13 表 6：国内封测龙头 2020 年均有扩产计划.14 表 7：国内封测龙头随着景气度提升，与国外龙头相比净利率尚有较大提升空间.15 表 8：受益公司盈利预测及估值.17 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/19 1、封测封测行业行业空间广阔空间广阔，先进封装是未来趋势，先进封装是未来趋势 1.1、封测行业市场广阔，封测行业市场广阔，中国在全球份额较高中国在全球份额较高 集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业 链的下游。链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体功能是保护芯片免受物 理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正 常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产 品筛选出来，以确保交付产品的正常应用。根据 Gartner 统计，封装环节价值占封测 比例约为 80%-85%，测试环节价值占比约 15%-20%。图图1：封测封测位于半导体制造位于半导体制造产业链产业链最后一环最后一环 资料来源：中芯国际公司公告、深南电路公司公告、长电科技公司公告、开源证券研究所 表表1：集成电路封装测试包括封装和测试两个环节集成电路封装测试包括封装和测试两个环节 阶段阶段 功能功能 简介简介 封装 电力传送 电子产品电力传送必须经过线路的链接方可达成，可稳定地驱动 IC 信号传送 外界输入的信号，需透过封装层线路以送达正确的位置 散热功能 将传递所产生的热量去除，使 IC 芯片不致因过热而损毁 保护功能 避免受到外部环境污染的可能性 测试 晶圆测试 测试晶圆电性 成品测试 测试 IC 功能、电性与散热是否正常 资料来源：长电科技招股书、开源证券研究所 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/19 图图2：封装封装产业链产业链细分为细分为 1 级到级到 3 级封装级封装 资料来源：深南电路招股书 全球全球封测封测市场规模达市场规模达 564 亿美元，国内封测市场持续发展壮大。亿美元，国内封测市场持续发展壮大。据 Yole 数据，全球封测市场保持平稳增长，从 2011 年 455 亿美元增长至 2019 年 564 亿美元，CAGR 约 2.7%。国内市场来看，国内市场来看，据中国半导体行业协会数据统计，受益于半导体产 业向大陆转移，国内封测市场高速发展，增速显著高于全球，2019 年国内封测行业 市场规模达 2350 亿元，同比 7.1%，2011 年至 2019 年 CAGR 约 17.5%。图图3：2019 年全球封测行业市场规模达年全球封测行业市场规模达 564 亿美元亿美元 图图4：中国中国 IC 封测行业高速增长，封测行业高速增长，CAGR 达达 17.5%数据来源：Yole、开源证券研究所 数据来源：中国半导体行业协会、开源证券研究所 1.2、封测行业市场集中度较高封测行业市场集中度较高，国内龙头已进入国际第一梯队国内龙头已进入国际第一梯队 全球封测行业市场集中度较高，国内封测龙头厂商已进入国际第一梯队。全球封测行业市场集中度较高，国内封测龙头厂商已进入国际第一梯队。2019 年全球封测行业 CR10 达到 81%。从地区来看，从地区来看，中国台湾市占率为 43.9%，排名前十 的企业中有六家来自中国台湾，中国大陆市占率为 20.1%，长电科技、通富微电、华 天科技分别占比 11.3%、4.4%、4.4%。美国仅有安靠一家封测厂商排名前十，市占率 455 474 498 525 509510 533 560564 3.8%4.2%5.1%5.4%-3.0%0.2%4.5%5.1%0.7%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0 100 200 300 400 500 600 全球规模（亿美元）同比增速 649 806 1000 1239 1384 1564 1890 2194 2350 24.2$.1#.9.7.0 .8.1%7.1%0%5 %0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 销售额（亿元）YOY 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/19 为 14.6%。图图5：2019 年全球封测行业年全球封测行业 CR10 达到达到 81%图图6：2019 年中国封测行业全球市占率高达年中国封测行业全球市占率高达 64%数据来源：芯思想、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，大陆封测厂也通过并购迅速提近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，大陆封测厂也通过并购迅速提 升自身技术实力和市场规模。升自身技术实力和市场规模。封测行业资本投入、进入壁垒、集中度介于 IC 设计和 制造环节之间，同类企业间无较大技术差别，封测厂商初期竞争十分激烈，在竞争和 成本的双重压力下，头部企业通过并购实现规模扩张，从而提高自身集中度。如力成 科技收购 Micron Akita，日月光收购矽品精密，安靠收购欧洲封测龙头 Nanium。全 球封测行业 CR5 由 2011 年的 51%提升至 2019 年的 64%，CR10 则由 2011 年的 65%提升至 2019 年的 81%。表表2：封测行业公司纷纷并购封测行业公司纷纷并购 公司公司 并购事件并购事件 力成 2017 年收购 Micron Akita 日月光 2017 年收购矽品 安靠 2016 年收购欧洲封测龙头 Nanium 通富微电 2015 年收购 AMD 苏州和槟州封测厂 长电科技 2014 年收购全球第四大封测厂星科金朋 华天科技 2014 年华天科技收购美国 FCI 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 日月光另一方向是系统级芯片封 装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提升芯片系统整体功能性和 灵活性。图图9：传统传统封装封装向倒装芯片、晶圆级封装演进向倒装芯片、晶圆级封装演进 资料来源：拓璞产业研究院 更高集成度的广泛需求，以及更高集成度的广泛需求，以及 5G、消费电子、物联网、人工智能和高、消费电子、物联网、人工智能和高性能计算等性能计算等 大趋势的推动，先进封装大趋势的推动，先进封装规模预计保持较高增速。规模预计保持较高增速。据 Yole 数据，先进封装在 2018-2024 年间，将以 8%的 CAGR 成长，到 2024 年达到近 440 亿美元。在同一时期，传 统封装市场规模仅以 2.4%的 CAGR 成长，而整个 IC 封装产业市场规模 CAGR 约为 5%。图图10：先进封装收入增速远高于传统封装市场先进封装收入增速远高于传统封装市场 资料来源：Yole 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/19 其中其中主流主流先进先进封装技术渗透领域广泛，封装技术渗透领域广泛，预计预计 CAGR 超超 26%。随着智能驾驶、AIOT、数据中心及 5G 等市场的成熟，Yole 预计 2.5D/3DTSV 技术、FanOut 技术、ED 等主流先进封装技术的市场规模将保持高速增长，2018-2024 年 CAGR 分别达 26%、26%、49%。表表3：主流封装技术渗透领域广泛，预期主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超超 26%。技术名称技术名称 2018-2024 年年 CAGR 渗透应用领域渗透应用领域 2.5D/3DTSV 26%手机、汽车等 FAN-OUT 26%AI/ML、HPC、数据中心、CIS、MEMS/传感器等 Embedded Die(ED)49%汽车、医疗等 资料来源：Yole、开源证券研究所 中国先进封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升中国先进封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升，国内大陆封测厂技国内大陆封测厂技 术平台已经基本和海外厂商同步术平台已经基本和海外厂商同步。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统封 装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本 和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS 等先进封装技术已经实现量产，2015-2019 年 先进封装占全球比例逐渐提升。图图11：我国我国 2015-2019 年先进封装占全球比例逐渐提升年先进封装占全球比例逐渐提升 数据来源：Yole、开源证券研究所 表表4：国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步 公司名称公司名称 SIP TSV WLCSP BUMP Fan-out FC 日月光 有 有 有 有 有 有 安靠科技 有 有 有 有 有 有 长电科技 有 有 有 有 有 有 矽品精密 有 有 有 有 有 有 通富微电 有-有 有-有 华天科技 有 有 有 有 有 有 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 2、封测封测目前目前景气度较高景气度较高，国内厂商盈利提升空间巨大国内厂商盈利提升空间巨大 10.3.9.9.8.6.8%0%2%4%6%8 1520162017201820192020E 我国先进封装规模占全球封测的比例 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/19 2.1、需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂需求角度：受下游需求旺盛影响，封测厂景气度景气度较高较高 2.1.1、表现：表现：封测厂产能利用率保持高位封测厂产能利用率保持高位，盈利能力明显提升，盈利能力明显提升 封测目前景气度较高封测目前景气度较高。据产业链调研，目前封测厂产能利用率保持高位，部分厂 商已发出涨价函，如 11 月 20 日封测大厂日月光投控旗下日月光半导体通知客户，将调涨 2021 年第一季封测平均接单价格 510，主要原因在于 IC 载板价格上涨 等成本上升因素，以及客户强劲需求导致产能供不应求，而往年 11 月中下旬之后，封测市场就进入传统淡季。据华天科技 11 月 20 日投资者交流纪要，华天科技天水、西安、昆山、南京及 Unisem 生产基地订单饱满，生产线处于满负荷运行。长电科技 2020Q1-3 产能利用率也明显从 68.37%提升至 74.18%。国内封测龙头公司盈利状况 也明显提升，长电科技/华天科技/通富微电2020Q1-3毛利率为15.46%/22.30%/15.42%，同比提升 5.03/7.89/2.51pcts。图图12：长电科技产能利用率长电科技产能利用率 2020 年年保持高位保持高位 图图13：国内龙头封测厂国内龙头封测厂 2020 年毛利率均提升年毛利率均提升 数据来源：长电科技公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 封测产能紧张状况已延伸到封测原材料及设备部分。封测产能紧张状况已延伸到封测原材料及设备部分。据日月光 10 月底业绩说明 书，公司封装产能紧张，引线键合业务产能严重短缺且预计将持续到 2021Q2。58.99W.36h.37t.18%0 0Pp 17201820192020Q1-3 长电科技产能利用率 0%5 %长电科技销售毛利率华天科技销售毛利率 通富微电销售毛利率 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/19 图图14：日月光产能进展，引线键合业务紧张日月光产能进展，引线键合业务紧张 资料来源：日月光 2020Q3 业绩说明会文件 2.1.2、原因原因：终端需求旺盛导致晶圆厂产能满载，传递至封测环节终端需求旺盛导致晶圆厂产能满载，传递至封测环节 封测景气度较高的最根本原因封测景气度较高的最根本原因在于在于下游需求旺盛，下游需求旺盛，如如新能源汽车需求旺盛新能源汽车需求旺盛以及以及 5G 手机开始放量手机开始放量等。等。据 EV Sales 数据，新能源汽车销量 2020 年以来稳定增长，2020 年 9 月/10 月，全球新能源汽车销量为分别为 35/34 万辆，同比增长 91%/128%，新 能源汽车相比于传统汽车，电子化程度更高，因此进一步带动了功率半导体需求增 长。而 2020 年开始，国内 5G 手机开始放量，各个手机品牌争先推出多款 5G 手机，据信通院数据，从 2020 年 4 月开始中国 5G 手机出货量保持高位，4 月出货量达 1638 万台，环比增长 164%，10 月中国 5G 手机出货量为 1676 万部，同比增长 572%。5G 手机的旺盛需求驱动功率、射频等各类电子元器件需求大增。图图15：新能源汽车销量新能源汽车销量 2020 年以来稳定增长年以来稳定增长 图图16：2020 年国内年国内 5G 手机开始放量手机开始放量 数据来源：EV Sales、开源证券研究所 数据来源：信通院、开源证券研究所-40%-20%0 000%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.08 2020.09 2020.10 全球新能源汽车销量（万辆）同比增速 547 238 622 1638 1564 1751 1391 1617 1399 1676 0 00%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.08 2020.09 2020.10 5G手机出货量（万部）行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/19 下游需求旺盛下游需求旺盛还还体现在体现在全球晶圆厂全球晶圆厂景气度高，景气度高，产能满载。产能满载。以台积电及联华电子为例，两者 2020 年来营收规模均呈同比增长态势，特别是 8 英寸晶圆代工产能供不应求，而中芯国际和联华电子的产能利用率已经接近 100%。图图17：台积电台积电月度营收持续稳定增长月度营收持续稳定增长 图图18：联华电子联华电子月度营收持续稳定增长月度营收持续稳定增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：联华电子官网、开源证券研究所 图图19：联华电子和中芯国际产能接近满载联华电子和中芯国际产能接近满载 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1.3、晶圆厂晶圆厂产能产能扩张扩张 国产替代国产替代 5G 机遇，机遇，预计预计未来未来封测封测高高需求仍将维持需求仍将维持 晶圆厂晶圆厂产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据 SEMI 称，2017 年至 2020 年间全球计划投产半导体晶圆厂 62 座，其中 26 座位于中国大 陆，占全球总数的 42%。根据 SEMI 数据，截止到 2019 年，中国大陆的晶圆厂达到 86 座。SEMI 预计中国晶圆产能将从 2015 年的每月 230 万片，增长至 2020 年的每 月 400 万片，2015-2020 年 CAGR 达到 12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及 国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂 商，将带来更多的半导体封测新增需求。-30%-20%-10%0 0P%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 台积电单月营收台积电单月营收YOY-20%-10%0 0P%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 联电单月营收联电单月营收 0 0 17-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 联华电子:晶圆产能利用率中芯国际:8英寸晶圆:利用率 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/19 表表5：2019 年国内重点晶圆代工厂产能年国内重点晶圆代工厂产能扩张扩张 状态状态 项目名称项目名称 晶圆尺寸晶圆尺寸 产能（产能（K/WPM）投资投资 投产 SK 海力士半导体 12 英寸 80 86 亿美元 投产 中芯国际（天津）二期 8 英寸 100 15 亿美元 在建 中芯南方集成 12 英寸 35 102 亿美元 在建 华虹半导体（无锡）一期 12 英寸 40 25 亿美元 在建 三星半导体二期一阶段 12 英寸 80 702 美元 在建 广州粤芯 12 英寸 40 70 亿元 在建 中芯集成（绍兴）8 英寸-58.8 亿元 在建 海辰半导体（无锡）8 英寸 100 67.9 亿元 在建 中芯集成（宁波）二期 8 英寸 30 39.91 亿元 在建 上海塔积半导体 12、8、6 英寸-359 亿元 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019 年华为实体名单事 件以来，国内 IC 从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电 路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃 是国内半导体最为成熟的一环，需求将进一步提升。5G 为封测行业带来巨大的发展机遇。为封测行业带来巨大的发展机遇。5G 时代的来临，对移动端的频段接收是 巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对 5G 技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列 复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得 SiP 和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G 的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方 面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了巨大需求。2.2、供给角度：供给角度：国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间国内厂商积极扩产，尚有较大盈利提升空间 2020 年开始，国内年开始，国内封测厂加封测厂加大大资本开支资本开支，均有，均有计划计划扩张产能扩张产能。2020 年以来国内 三大封测龙头长电科技、通富微电、华天科技资本开支明细增加，且三大厂商目前均 有大规模扩产计划。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/19 表表6：国内封测龙头国内封测龙头 2020 年年均有扩产计划均有扩产计划 公司公司 资本开支计划资本开支计划 长电科技 公司定增募集资金 50 亿元投入：年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目（26.6 亿元，江阴）、年产 100 亿块 通信用高密度混合集成电路及模块封装项目（8.4 亿元，宿迁）及偿还银行贷款及短期融资券（15.0 亿元），已于 2020.12.15 通过证监会审核。通富微电 2020 年 11 月公司定增募资 32 亿元，分别投入集成电路封装测试二期工程、车载品智能封装测试中心建设、高性能中央处 理器等集成电路封装测试项目、补充流动资金及偿还银行贷款。华天科技 公司积极布局南京项目，定位存储器、MEMS、人工智能等高端优质赛道。华天南京拟投资金额 80 亿元，分三期 10 年建 设，其中一期投入 15 亿元，二期投入 25 亿元，三期投入 40 亿元。华天南京项目于 2020 年初设备安装调试，并于 7 月 投产，8 月营收可达 1000 万元，9 月以后每月营收超 2000 万元，2020 年预期营收达 2-3 亿元。资料来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 图图20：2020 年国内封测厂商资本开支大增年国内封测厂商资本开支大增（亿元）（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 国内封测龙头厂商仍有较大国内封测龙头厂商仍有较大盈利盈利提升提升空间空间。2020 年以来，国内封测龙头公司净利率 均 有 所 提 升，长 电 科 技/华 天 科 技/通 富 微 电 2020Q3 净 利 率 分 别 为 15.46%/22.30%/15.42%，同比提升 5.20/4.24/5.62pcts，但相比于历史景气度较高的时 期，仍有一定提升空间，而与国外龙头相比，全球前 10 封测龙头 2020Q3 净利率平 均达 16%，而中国大陆龙头封测厂 2020Q3 净利率平均值 5.6%，盈利能力仍有进一 步的提升空间。0 5 10 15 20 25 30 长电科技华天科技通富微电 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/19 图图21：国内封测龙头净利率相比于历史景气度较高时候尚有提升空间国内封测龙头净利率相比于历史景气度较高时候尚有提升空间 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表7：国内封测龙头随着景气度提升，与国外龙头相比净利率尚有较大提升空间国内封测龙头随着景气度提升，与国外龙头相比净利率尚有较大提升空间 时间时间 日月光日月光 力成科技力成科技 颀邦科技颀邦科技 矽品矽品 京元电子京元电子 通富微电通富微电 长电科技长电科技 华天科技华天科技 安靠安靠 2010 10.2 .2.9.1%8.1%6.4%9.7%7.9 11 7.5.0.4%7.9%3.4%3.0%2.3%6.1%3.4 12 7.0.1.5%8.6.7%2.4%0.9%7.5%1.5 13 7.2%-8.5.5%8.4.4%3.4%1.0%8.2%3.8 14 8.9.1.0.5.7%5.8%3.2%9.3%4.3 15 7.4.9.4.9.3%6.3%-1.5%8.5%2.1 16 8.2.4.0.7.8%5.2%-1.7%7.5%4.3 17 8.4.2.5.3%3.0%0.3%7.8%6.3 18 7.4.0$.3%8.6%2.1%-3.9%6.0%3.0 19 4.4.3 .0.9%0.5%0.4%3.6%3.0 20Q3 7.0.7.3.3%4.0%4.1%8.7%5.8%数据来源：Wind、开源证券研究所 海外海外由于疫情原因，封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，由于疫情原因，封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，叠加中美贸易叠加中美贸易 摩擦背景下摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头国内封测龙头有望拓展更多新客户，有望拓展更多新客户，份额份额 将会将会提升提升，而且疫情过后也有望留存较多新客户，维持高市场份额。，而且疫情过后也有望留存较多新客户，维持高市场份额。我们认为封测我们认为封测 处于新一轮上升周期初始阶段，我们预计产能紧张将持续到处于新一轮上升周期初始阶段，我们预计产能紧张将持续到 2021Q2。同时由于封测同时由于封测 景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有景气度较高，预计国内封装厂封装价格也将提升，因此我们认为国内封测厂商仍有 较大利润空间及盈利弹性。较大利润空间及盈利弹性。3、推荐标的推荐标的 长电科技：长电科技：（1）公司持续加码研发，专利数量丰富。（2）中芯国际成为公司大股东，有利于打通产业链，发挥协同作用，同时中芯国际作为国内最先进晶圆代工厂，长电 科技有望受益中芯国际订单饱满、产能提升及其先进管理经验。（3）在先进封装技术 覆盖度上，公司与全球第一的日月光集团旗鼓相当。公司中国、韩国、新加坡的生产 基地和研发中心分工合作，在不同层级的封装领域不断深挖拓展，在先进封装领域 公司优势明显，叠加目前晶圆代工行业景气，订单饱满，以及晶圆厂积极扩产趋势，-5%0%5 10201120122013201420152016201720182019 2020Q3 通富微电长电科技华天科技 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/19 公司未来增长潜力巨大。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.75/1.04/1.48 元，当前股价对应 PE 54/39/28 倍，维持“买入”评级。图图22：长电科技长电科技 2019 年年净利润净利润开始扭亏为盈开始扭亏为盈 图图23：长电科技毛利率和净利率长电科技毛利率和净利率 2019 年开始提升年开始提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 通富微电：通富微电：（1）公司第一大客户 AMD（占比 49%）通过先进架构 先进制程，Ryzen（锐龙）和 EPYC（霄龙）产品受市场认可，市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持续增长。（2）公司第二大客户 MTK（占比 9%）领先发布旗舰 5G SoC，同时 5G 时代芯片高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来 5G 手机出货量迅速增 长，未来市场份额有望进一步提升。（3）DRAM 规模快速扩张，且存储芯片对于我 国半导体产业发展意义重大，合肥长鑫是中国 DRAM 产业的希望，通富微电子公司 合肥通富与合肥长鑫密切合作。（4）公司定增 32 亿元扩产，叠加半导体行业景气度 提升及国产替代趋势，未来将进一步释放利润。我们预计 2020-2022 年公司可分别实 现 EPS 0.25/0.39/0.49 元，当前股价对应 PE 100/65/51 倍，维持“买入”评级。图图24：通富微电通富微电净利润净利润 2020Q3 同比扭亏为盈同比扭亏为盈 图图25：通富微电毛利率和净利率通富微电毛利率和净利率 2020Q3 提升提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 华天科技：华天科技：（1）公司总部位于天水，一是在动力成本、土地成本、人力

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公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、全球封装测试行业头部企业，业绩优秀.4 2、封测行业空间巨大，发展前景广阔.8 2.1、中国半导体和集成电路行业增长趋势明显.8 2.2、国内封测行业市场广阔，长期增速稳定.9 2.3、晶圆厂产能扩张 先进封装等因素带动封测行业发展.11 3、核心竞争力强大，前景可期.13 3.1、上下游布局 技术领先，竞争优势明显.13 3.2、封装技术全覆盖，各层次封装总体向好.14 3.3、聚焦关键应用领域，抓住机遇更上层楼.16 3.4、掌握成熟的 SiP 和 Fan-out 先进封装技术，顺应封装行业发展方向.17 3.4.1、长电韩国：掌握 SiP 先进封装技术，获得顶尖手机客户认可.17 3.4.2、星科金朋拥有世界一流 Fan-Out 封装技术，为高端移动设备提供服务.18 3.5、拟定增加码高端封装，未来增长可期.20 4、盈利预测与投资建议.21 5、风险提示.22 附：财务预测摘要.23 图表目录图表目录 图 1：公司成立于 1972 年.4 图 2：长电科技背靠大基金和中芯国际.6 图 3：公司营业收入迅速增长.7 图 4：公司归母净利润反弹趋势明显.7 图 5：公司的芯片封测业务占主营业务比重较大.7 图 6：公司收入主要来源于国外市场.7 图 7：公司毛利率近年平稳，净利率上升.8 图 8：公司财务和管理费用率下降.8 图 9：全球半导体行业规模有所下滑.8 图 10：全球集成电路市场规模有所下滑.8 图 11：中国集成电路市场保持较高增速.9 图 12：中国集成电路逆差较大.9 图 13：中国集成电路产量稳步上升.9 图 14：中国在全球封测市场中占有率较高.10 图 15：封测行业在集成电路产业链中占比不高.10 图 16：全球封测市场表现平稳.11 图 17：中国封装测试行业销售额逐年上升.11 图 18：封测市场集中度较高.11 图 19：我国 2015-2019 年先进封装占全球比例逐渐提升.13 图 20：2019 年后长电科技毛利率稳步上升，期间费用率下降.14 图 21：长电科技研发支出稳定增长.14 图 22：长电科技研发人员占比持续提升.14 图 23：2019 年长电科技两种封装销售量相近.15 图 24：2019 年长电科技先进封装销售额占比最大.15 oPqPrRqOmNqMpOsQrMoRqN6MaObRsQpPmOmMkPrQmNkPoMnR8OmNtPNZoMqRxNmNsP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 25：滁州厂盈利水平保持高位且稳中有升.16 图 26：宿迁厂盈利能力大幅提升.16 图 27：5G 等关键应用领域是半导体行业的风向标.16 图 28：SiP 模组已在 Apple Watch 产品应用.17 图 29：2020H1 长电韩国同比复苏趋势明显.18 图 30：SiP 全球市场规模预计未来增长迅速.18 图 31：WLP 分为 Fan-Out 和 Fan-In.19 图 32：Fan-Out 适用于引脚更多情况.19 图 33：全球 Fan-Out 型封装市场规模预计大幅增长.19 图 34：星科金朋营收规模持续增长且实现盈利.20 表 1：长电科技不同子公司布局不同封装.5 表 2：公司主要业务是半导体的封装和测试.5 表 3：长电科技管理层与中芯国际联系紧密.6 表 4：集成电路封装测试包括封装和测试两个环节.10 表 5：2019 年国内重点晶圆代工厂产能建设情况.12 表 6：全球龙头封测厂商先进封装技术.15 表 7：公司拟定增 50 亿元扩产（万元）.20 表 8：公司具有相对优势，给予一定估值溢价.21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、全球封装测试行业头部企业，业绩优秀全球封装测试行业头部企业，业绩优秀 长电科技是长电科技是市场份额市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系 列封装技术列封装技术，面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成 品测试及出货的全套专业生产服务。公司的前身是成立于 1972 年的江阴晶体管厂，2000 年正式改制为长电科技，2003 年成功在上交所挂牌上市，2015 年收购星科金 朋，成为市场份额全球第三、中国第一的封测厂。图图1：公司成立于公司成立于 1972 年年 资料来源：公司官网、开源证券研究所 长电科技在中国、韩国、新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基长电科技在中国、韩国、新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基 地。地。公司主要分长电本部及旗下子公司。本部包括母公司、滁州、宿迁等，母公司以 中端封装产品为主，滁州及宿迁工厂以低成本封装为主。旗下三个子公司分别是星 科金朋（韩国、新加坡、江阴厂）、长电先进、长电韩国，都以先进封装为主。其中 星科金朋以 eWLB、SiP、FC 高端封装为主，长电先进以 BP、FC、WLCSP 先进封 装为主，长电韩国则做 SiP 封装。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 表表1：长电科技不同子公司布局不同封装长电科技不同子公司布局不同封装 封装封装 类别类别 子公司子公司 相关工厂相关工厂 主要产品主要产品 主营业务主营业务 下游应用下游应用 主要客户主要客户 传统 封装 原长电 长电本部(江阴厂 区)BGA、QFN、SIP BGA、QFN、SIP、FC 手机射频芯片、电源管 理芯片、PA 模块 海思、联发科等 长电科技(滁州)小功率器件引线柜封 装、分立器件及测试 小功率器件引线框架 封装 家用电器、汽车、防 静、电产品 国内中小厂商 长电科技(宿迁)大功率器件引线程封装 测试 FCOL、DIP、SOP 照明、家用电器 国内中小厂商 先进 封装 星科金朋 新加坡厂 晶圆级封装，eWLB、测试 Fan-in eWLB、Fan-out eWLB 手机主芯片 高通、博通、联发 科等 江阴厂 FCBGA、FCCSP、Bumping 等 FCBGA、FCCSP、Wire Bonding DRAM、CPU、GPU、指纹、识别芯片 汇顶、高通、联发 科等 韩国厂 FCBGA、FCPOP、SIP 等 FCCSP、FCBGA、POP、SiP 存储芯片、矿机芯片 高通、联发科、三 星、海力士、比特 大陆等 长电韩国 韩国厂 高阶 SIP 封测 SiP 射频芯片 苹果、三星、LG 等 长电先进 江阴厂 Fan-in WLP、Fan-out eWLB、Bumping 等 Fan-in eWLB、Fan-out、eWLB、Bumping Wifi、蓝牙、电源管理 英飞凌、博通等 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 表表2：公司主要业务是半导体的封装和测试公司主要业务是半导体的封装和测试 业务名称业务名称 具体分类具体分类 简介简介 晶圆级封装 （WLP）WLCSP，eWLCSP，eWLB，IPD，TSV for CIS 直接在晶圆上完成大多数甚至全部的封装和测试工序，再进行切割分装成单颗组件。目 前已经在包括闪存、高速 DRAM、SRAM 逻辑器件、电源管理和模拟器件等领域广泛应 用 系统级封装 （SIP）FOWLP SiP，Laminate FC SiP，SiP Module 是将不同功能的电子元器件组合封装到一起，实现一些功能（如实现射频功能、触摸 屏、存储记忆功能等）的标准封装器件。SiP 不仅可以组装多个芯片，还可以作为一个 专门的处理器、DRAM 与被动元件结合电阻器和电容器、连接器、天线等安装在同一基 板上 倒装 （FCP）fcFBGA，fcBGA，fcCuBE，Bare die fcPoP 使用焊料凸点而不是线键将硅芯片直接连接到基板上，从而提供了具有高电气和热性能 的紧密互连。FCP 提供了微型化的终极选择，减少了封装寄生 基板封装 （SP）PBGA，FBGA，Package-on-Package，MEMS 采用 BT 树脂/玻璃层压板作为基板，以塑料环氧模塑混合物作为密封材料，焊球为共晶 焊料 63Sn37Pb 或准共晶焊料 62Sn36Pb2Ag，焊球和封装体的连接不需要另外使用焊料 引线框封装 （Lead Frame Packages）QFN，DFN，QFP，SOT，SOP，DIP 一种无引脚封装，呈正方形或矩形，封装底部中央位置有一个大面积裸露焊盘用来导 热，围绕大焊盘的封装外围四周有实现电气连结的导电焊盘 分立器件封 装 TO，SOD，SOT，FBP，DFN，SOP 分立器件是构成电力电子变化装置的核心器件，主要用于电子设备的整流、稳压、开关 及混频等。“分立”是相对集成电路而言的，指单一的一个器件，且具有单一的基本功能 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 公司背靠大基金和中芯国际。公司背靠大基金和中芯国际。公司 2018 年 8 月公告完成定增，国家集成电路产 业基金为公司第一大股东，目前最新持股 18%，中芯国际通过芯电半导体（中芯国 际控股子公司）持股 14.28%，为第二大股东。由于产业基金只专注于为公司提供政 策和资金方面的支持，因此在管理方面中芯国际作为第二大股东具有重要话语权。经过 2019 年的 4 月和 9 月的董事会会议，长电科技董事会完成换届，中芯国际管理 层全面入驻。中芯国际现任董事长周子学同时担任长电科技董事长，董事会 7 席非 独立董事成员中与中芯国际有着联系的占据 5 席，其中高永岗为中芯国际首席财务 官、执行董事。此外，高管和监事会中也有不少成员拥有中芯国际背景或相关经历，尤其是公司 CEO 郑力，不仅曾担任中芯国际全球市场高级副总裁，还担任过前恩智 浦全球高级副总裁兼大中华区总裁、瑞萨电子大中华区 CEO、NEC 电子大中华区总 裁等职务，致力于 IC 行业已达 27 年，不仅对中国半导体市场发展高度了解，同时 具有全球化的战略眼光，能够引领长电科技从国产封测龙头到国际封测龙头的跨越 式发展。表表3：长电科技管理层与中芯国际联系紧密长电科技管理层与中芯国际联系紧密 长电科技管理层长电科技管理层 姓名姓名 与中芯国际联系与中芯国际联系 任职起始时间任职起始时间 董事长 周子学 现任中芯国际董事长、执行董事 2019 年 4 月 非独立董事 高永岗 现任中芯国际、执行董事、首席财务官、执副总裁兼联席公司秘书 2017 年 7 月 非独立董事 任凯 现任华芯投资管理有限责任公司副总裁，是中芯国际非执行董事 2016 年 4 月 非独立董事、CEO 郑力 曾任中芯国际全球市场高级副总裁 2019 年 9 月 监事会监事 王永 现任中芯国际财务会计中心总监 2019 年 5 月 董事会秘书 吴宏鲲 曾任中芯国际投资者关系部助理总监 20019 年 6 月 首席人力资源长 俞红 曾任中芯国际高级副总裁 2018 年 10 月 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图2：长电科技背靠大基金和中芯国际长电科技背靠大基金和中芯国际 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司营业收入公司营业收入 2016 年前处于快速增长期，之后进入稳定期。年前处于快速增长期，之后进入稳定期。公司 2019 年营业 收入 235.26 亿元，同比下降 1.4%，一方面因电子行业处在新旧动能转换期，行业低 迷，另一方面因中美贸易摩擦反复，抑制需求。同时，由于财务费用支出的降低以及 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 负债率的下降，使得公司归母净利润由 2018 年的-9.39 亿元转正为 2019 年的 0.89 亿 元，归母净利润的低迷主要由于公司仍处在收购整合期，星科金朋产能利用率低下。公司 2015-2019 年营业收入 CAGR 达 21.5%，归母净利润 CAGR 达 14.3%。图图3：公司营业收入迅速增长公司营业收入迅速增长 图图4：公司归母净利润反弹趋势明显公司归母净利润反弹趋势明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司营收主要来自于封测业务，并且占比不断上升，公司客户主要来自海外市公司营收主要来自于封测业务，并且占比不断上升，公司客户主要来自海外市 场。场。2019 年公司营业总收入 235.3 亿元，其中主营业务（封测业务）收入 234.5 亿 元，占比 99.7%。公司持续加强先进封装测试技术的领先优势，于 2018 年 12 月剥离 分立器件自销业务相关资产，不再从事分立器件的芯片设计、制造业务及自销业务，将业务完全集中在对集成电路与分立器件的封装测试，因此 2019 年芯片销售业务收 入归零。从地域看，从地域看，公司 2019 年海外市场营收 184.9 亿元，占比 78.6%。图图5：公司的芯片封测业务占主营业务公司的芯片封测业务占主营业务比重较大比重较大 图图6：公司收入主要来源于国外市场公司收入主要来源于国外市场 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司毛利率保持平稳，净利率有明显上升趋势，期间费用率持续下降。公司毛利率保持平稳，净利率有明显上升趋势，期间费用率持续下降。2019 年 公司毛利率和净利率分别为 11.2%和 0.4%，净利率同比 2018 转正。2020 上半年公 司毛利率的提升来自于长电高价值产品的导入，同时下游旺盛的需求和期间费用率 的下降带动净利率的上升。公司销售费用率保持平稳低位，来自中芯国际的新管理 层就任后，通过一系列对业务和管理机构的重塑，提升了公司运营效率，财务和管理 支出显著下降。108.07 191.55 238.56 238.56 235.26 119.76 68.1w.2$.5%0.0%-1.4%-49.1%-60%-40%-20%0 0%0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 营业收入（亿元）YOY 0.52 1.06 3.43 -9.39 0.89 3.66 -66.84.52.9%-373.69.312.8%-500%-400%-300%-200%-100%00 0000%-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 归母净利润（亿元）YOY 95.4.0.7.1.8.7%4.0%2.4%1.6%1.4%1.7%0.5%0.6%0.7%0.4%0.50%其他业务芯片销售芯片封测 国外 78.6%中国大陆 21.0%其他业务（地区）0.3%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 图图7：公司毛利率近年平稳，净利率上升公司毛利率近年平稳，净利率上升 图图8：公司财务和管理费用率下降公司财务和管理费用率下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、封测行业空间巨大，发展前景广阔封测行业空间巨大，发展前景广阔 2.1、中国半导体和集成电路行业增长趋势明显中国半导体和集成电路行业增长趋势明显 全球半导体市场和集成电路市场销售额稳步上升全球半导体市场和集成电路市场销售额稳步上升。2012-2019 年，全球半导体和 集成电路市场 CAGR 分别为 5.0%和 4.8%。2019 年全球半导体营收 4090 亿美元，同 比下降 12.8%。作为整个半导体产业的核心，2019 年全球集成电路市场销售额同比 下降 16.0%，但总体仍呈现出增长态势。图图9：全球半导体行业规模有所下滑全球半导体行业规模有所下滑 图图10：全球集成电路市场规模有所下滑全球集成电路市场规模有所下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 新兴应用的不断出现，推动中国半导体产业持续发展。新兴应用的不断出现，推动中国半导体产业持续发展。根据中国半导体行业协 会统计，2019 年中国集成电路市场规模同比增长 15.8%，为 7562 亿元，虽然增长趋 势开始放缓，相比较全球仍然表现强势。未来随着疫情的逐步缓解，5G、人工智能、无人驾驶、云计算、物联网等新技术的迅猛发展和广泛应用，将带动相关行业的复苏 和迅速发展。-1.5%-1.7%0.3%-3.9%0.4%4.1.8.8.7.4.2.5%-5%0%5 1520162017201820192020Q3 净利率毛利率-2%0%2%4%6%8 1520162017201820192020H1 销售费用率管理费用率财务费用率 2915.6 3055.8 3358.4 3351.7 3389.3 4122.2 4687.8 4089.9 -2.7%4.8%9.9%-0.2%1.1!.6.7%-12.8%-15%-10%-5%0%5 %0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 全球半导体行业销售额（亿美元）YOY 2470 2382 2517 2773 2745 2766 3432 3933 3304 -3.6%5.7.2%-1.0%0.8$.1.6%

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/31 公司研究|信息技术|半导体与半导体生产设备 证券研究报告 新洁能新洁能(605111)公司首次覆盖报公司首次覆盖报 告告 2020 年 10 月 24 日 功率功率设计龙头设计龙头产品族丰富，自有封装成品化提升毛利产品族丰富，自有封装成品化提升毛利 新洁能新洁能(605111)公司深度报告公司深度报告 报告要点：报告要点：功率产品族布局丰富，自有封装和成品化提升毛利功率产品族布局丰富，自有封装和成品化提升毛利 公司拥有沟槽型 MOSFET、超结 MOSFET、屏蔽栅 MOSFET 及 IGBT 四 大核心技术平台，覆盖 121350V 电压、0.3300A 电流范围上千种细分产 品。公司根据下游需求调整细分领域产品结构，积极布局中高端产品和新 材料器件，基于多年积累的大量封装测试技术和工艺逐步实现部分功率器 件自主封装能力，整体提升盈利能力和综合毛利率。与供应商保持长期深度合作，与供应商保持长期深度合作，品牌知名度提高获品牌知名度提高获多多领域龙头认可领域龙头认可 MOSFET、IGBT 等产品生产线投资规模较大，搭建 8 寸工艺平台约 30 亿 元，是二极管、晶闸管产线的 3 倍以上。公司采用 Fabless 少量自主封装 模式，晶圆代工和封测环节与华虹宏力、长电科技等龙头深度合作。功率 器件行业上下游具有高度粘性，选用产品经过测试、认证并规模化使用之 后将不会轻易更换。公司目前已为多个细分领域龙头客户供货（如富士康、中兴通讯、宁德时代等），品牌效应在国产替代大趋势下有望实现高成长。新兴应用助力行业发展，新兴应用助力行业发展，国内功率半导体进入黄金发展国内功率半导体进入黄金发展期期 国内功率器件市场规模达千亿，传统应用成熟稳定且增速缓慢，行业发展 主要依靠新兴领域如新能源汽车及充电桩、可再生能源发电、变频家电等 带来每年数百亿级净增量需求。无论是从技术追赶难度、产业化布局进度、外部因素冲击等多角度分析，功率半导体都是未来可预见的国产替代进度 最快的细分领域之一。在外部环境冲击相对较小的情况下，技术差距缩短 产能扩张为进口替代趋势保驾护航，产品结构向高毛利的中高端领域延伸。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们认为长期受新能源等新兴领域的高增长驱动，叠加进口替代，公司作 为功率器件设计龙头因知名度、产品性能等原因优先受益。通过自建产线 实现部分自有封装能力，以及在研项目在向中高端产品和新材料器件发力，预计器件占比进一步提升，以及产品结构中高毛利产品逐步增多。预计 2020-2022 年，公司总营收为 9.12、11.40、14.24 亿元，归属母公司股东 净利润为 1.48、1.98、2.65 亿元，行业可比公司平均市盈率情况为 86x、62x、48x，给予公司“增持”的投资评级。风险提示风险提示 行业景气度恢复不及预期；公司封装产线建设进度不及预期；公司募投项 目进度不及预期。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)715.79 772.54 911.94 1139.62 1424.23 收入同比（%）42.09 7.93 18.04 24.97 24.97 归母净利润(百万元)141.42 98.21 147.56 197.97 265.49 归母净利润同比(%)172.53-30.55 50.25 34.17 34.10 ROE（%）29.87 17.18 12.32 14.18 15.98 每股收益（元）1.40 0.97 1.46 1.96 2.62 市盈率(P/E)70.84 102.01 67.90 50.61 37.74 资料来源：Wind,国元证券研究中心 增持增持|首次评级首次评级 当前价：99.00 元 基本数据 52 周最高/最低价（元）：99.0/28.67 A 股流通股（百万股）：25.30 A 股总股本（百万股）：101.20 流通市值（百万元）：2504.70 总市值（百万元）：10018.80 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 贺茂飞 执业证书编号 S0020520060001 电话 021-51097188-1937 邮箱 0a34$5%9/2810/410/1010/1610/22 新洁能沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/31 目 录 1.功率产品族布局丰富，自有封装和成品化提升毛利.5 1.1 国内半导体功率器件设计龙头，产品种类齐全且应用广泛.5 1.2 营业收入稳定增长，器件占比提升趋势明显.6 1.3 与供应商保持长期深度合作，知名度提升获多领域龙头认可.8 1.3.1 专业化垂直分工与供应商合作紧密，积累经验延伸产业链.9 1.3.2 逐渐获得各细分领域龙头认可，品牌知名度稳步提高.10 1.4 公司股权结构介绍.11 1.5 持续研发投入提升竞争力，多方布局中高端功率器件.12 1.6 公司募投项目介绍.14 2.传统应用需求稳定，新兴领域为行业赋能.15 2.1 国内功率器件市场巨大，加速进口替代是行业发展主题.15 2.2 千亿功率半导体市场，国产器件从中低端向高端应用前进.17 2.3 新应用助力行业发展，宽禁带材料丰富技术延伸方向.19 2.3.1 新能源汽车有望带来百亿级增量市场.19 2.3.2 新能源车配套基础设施充电桩.22 2.3.3 可再生能源发电.24 2.3.4 更高性能需求推动第三代材料加速产业化.26 2.4 国内功率器件行业进入黄金期，龙头企业优先受益.27 3.投资建议.28 4.风险提示.29 图表目录 图 1：公司产品分类.5 图 2：公司产品下游应用领域.6 图 3：各业务营收情况（亿元）.7 图 4：芯片和器件业务营收占比变化.7 图 5：公司主营收入和归母净利润情况.7 图 6：公司毛利率和净利率情况.7 图 7：三费费率情况.7 图 8：Fabless 模式业务流程图.8 图 9：公司采购占比变化.9 图 10：2019 年公司采购内容占比.9 图 11：公司封装工艺流程.10 图 12：部分下游细分领域龙头客户.10 图 13：公司股权结构.11 图 14：公司与上海贝岭关联性销售情况（万元）.11 图 15：研发支出和营收占比情况.12 rQmRoPnNsPrQqPoMrMpPsN9P9R6MpNmMsQoOfQrQrReRnPpR6MoOwPNZsOqOxNtRyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/31 图 16：公司核心四大产品平台.13 图 17：半导体器件分类.15 图 18：中国分立器件产业销售额.16 图 19：中国分立器件生产规模.16 图 20：中国分立器件进口规模.17 图 21：功率半导体应用范围.17 图 22：全球及中国功率半导体市场规模（亿美元）.18 图 23：2018 年全球功率分立器件及模块排名.18 图 24：2018 年中国功率半导体市场分布情况.18 图 25：2016-2018 年我国各细分市场复合增速.18 图 26：全球 IGBT 与 MOSFET 各市场规模(十亿美元).19 图 27：不同应用领域增速预测.19 图 28：各个国家 CO2废气减排时间进程规划.19 图 29：新能源车各功率系统结构图.20 图 30：汽车半导体组件物料成本估计（美元）.21 图 31：中国汽车销售总量及新能源车销售量测算.21 图 32：按技术路线分各类新能源车销售量及测算.21 图 33：中国新能源车用功率器件市场空间测算（亿元）.22 图 34：新能源汽车充电系统结构简图.22 图 35：中国充电桩发展模式.23 图 36：中国各类充电桩保有量测算.23 图 37：中国公共直流充电桩用功率器件累计市场规模测算.24 图 38：光伏发电并网过程及典型全桥拓扑结构图.24 图 39：中国光伏装机量及预测.25 图 40：中国光伏逆变器市场需求测算及容配比（右）.25 图 41：各类光伏系统逆变器单位成本及预测.25 图 42：中国光伏用功率半导体市场规模及累计规模（右）.25 图 43：第三代化合物半导体材料细分应用领域.26 图 44：全球 SiC 和 GaN 器件市场规模及预测（亿美元）.27 图 45：多因素催化下，国内功率半导体行业进入黄金发展期.28 表 1：公司各类产品介绍.5 表 2：2019 年公司前五大供应商.9 表 3：公司研发人员情况.12 表 4：核心技术与关键生产工艺.13 表 5：公司在研项目.14 表 6：募集资金主要用途.15 表 7：分立器件各代产品特点及市场状况.16 表 8：电动汽车用功率器件介绍.20 表 9：各代半导体材料性能对比.26 表 10：公司业务拆分预测（百万元）.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/31 表 11：可比公司市盈率估值情况.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/31 1.功率产品族布局丰富，自有封装和成品化提升毛利功率产品族布局丰富，自有封装和成品化提升毛利 1.1 国内半导体功率器件设计龙头，产品种类齐全且应用广泛国内半导体功率器件设计龙头，产品种类齐全且应用广泛 无锡新洁能是国内功率半导体芯片及器件设计龙头。无锡新洁能是国内功率半导体芯片及器件设计龙头。公司主营业务为功率半导体芯 片和器件的研发、设计及销售。公司深耕半导体功率器件行业，是国内最早专门从 事 MOSFET、IGBT 研发设计的企业之一，具备独立的芯片设计能力和自主工艺流 程设计平台。公司产品按照是否封装可以分为芯片和功率器件两类。公司产品按照是否封装可以分为芯片和功率器件两类。公司主要负责设计方案，制 造和封装委托外部企业完成。公司是国内 8 英寸先进工艺平台芯片投片量最大的功 率器件设计公司之一。目前公司初步完成先进封装测试产线的建设，具有小批量封 装能力。图图 1：公司：公司产品产品分类分类 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 公司产品种类齐全，下游应用领域覆盖广阔。公司产品种类齐全，下游应用领域覆盖广阔。目前公司主要产品包括 12V200V 沟 槽型功率 MOSFET、30V300V 屏蔽栅功率 MOSFET、500V900V 超结功率 MOSFET 和 600V1350V 沟槽栅场截止型 IGBT，下游应用领域覆盖消费电子、汽 车电子、工业电子以及新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等 领域。表表 1：公司各类产品介绍：公司各类产品介绍 类别类别 释义释义 具体内容具体内容 产品产品结构结构 示意图示意图 适用领域适用领域 沟槽型功率 MOSFET MOSFET 栅极结构通过 沟槽工艺制备，具有高元 胞密度、低导通损耗等特 点。12V-250V 沟槽 型功率 MOSFET MID、移动电源、手机数据线、数码类锂 电池保护板、车载导航、汽车应急启动电 源、多口 USB 充电器、LED 户外广告屏、电动车控制、逆变器、适配器、LED 电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/31 源、TV 电源板、电脑显卡、UPS 电源等。超结功率 MOSFET 基于电荷平衡技术理论，打破普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 500V900V 高压应用领 域。500V-900V 超结功率 MOSFET 手机充电器、快充、LED 驱动电源、适 配器、大功率电动车充电器、大功率 LED 调光电源超薄类 PC 适配器、TV 电源板、电动汽车充电桩、通信电源等。屏蔽栅功率 MOSFET 打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 30V300V 电压应用领 域。30V-300V 屏蔽栅功率 MOSFET 充电桩、电动工具、智能机器人、无人机、移动电源、数码类锂电池保护板、USB 充电器、电动车控制、逆变器、适配器、手机快充、TV 电源板、UPS 电源等。IGBT 绝缘栅双极型晶体管，适 用于 600V6500V 高压 大电流领域。600V1350V 绝缘栅双极型晶 体管 UPS 电源、电焊机、电动汽车充电桩、变频器、逆变器、功率电源、太阳能、交 流电机驱动、电磁加热等。MOSFET 或 IGBT 功率模块 将分立器件或分立器件 和集成电路按电路拓扑 封装在一起，整体模块化 产品。大功率电动三轮车、电动四轮车、低速电 动汽车、高速电动汽车的电机控制，大功 率马达驱动等。资料来源：公司招股书,国元证券研究中心 图图 2：公司产品下游应用领域：公司产品下游应用领域 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 1.2 营业收入稳定增长，器件营业收入稳定增长，器件占比提升趋势明显占比提升趋势明显 公司营业收入长期稳定增长，公司营业收入长期稳定增长，产品以产品以器件出售趋势明显。器件出售趋势明显。公司 2019 年实现总营收 7.73 亿元，同比增长 7.93%，2020 年 H1 实现营收 3.84 亿元，同比增长 17.04%。公司业务占比变化趋势明显，从 2015 年芯片业务占比 57%下降到目前的 24%，业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/31 务结构向价值量更高的功率器件倾侧。图图 3：各业务营收情况（亿元）：各业务营收情况（亿元）图图 4：芯片和器件业务营收占比变化：芯片和器件业务营收占比变化 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 分立器件是分立器件是泛泛电力电子大市场必不可缺的产品，公司受益于产品系列齐全电力电子大市场必不可缺的产品，公司受益于产品系列齐全，营收增营收增 长稳定。长稳定。广泛的下游应用领域和刚性需求提升公司应对单一市场波动的风险能力，但整体与宏观经济景气程度密切相关。通过调整业务结构，通过调整业务结构，公司综合毛利率公司综合毛利率整体呈整体呈上升趋势。上升趋势。随着产品细分型号不断丰富、品牌知名度不断提升，公司通过调整业务结构，逐步提高毛利率。同时，公司根据 下游需求变化，调整细分领域产品占比，并积极布局高毛利产品如 IGBT、高功率 MOSFET 等。图图 5：公司主营收入和归母净利润情况：公司主营收入和归母净利润情况 图图 6：公司毛利率和净利率情况：公司毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 各项费率近几年相对稳定，各项费率近几年相对稳定，研研发投入占比发投入占比保持保持较高水平较高水平。公司期间费率保持相对稳 定，2017 年管理费用较高主要系发生 0.21 亿元的股份支付，剔除股份支付的影响 后整体保持稳定。研发费率占比维持在 4-5%相对高位，持续高研发投入有助于提 高产品竞争力和行业壁垒。0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 201520162017201820192020H1 功率器件芯片其他业务 57VC0&$%0 0 1520162017201820192020H1 功率器件芯片其他业务-50%0P00 0%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2014201520162017201820192020H1 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)0%5 %05 14201520162017201820192020H1 销售毛利率(%)销售净利率(%)功率器件毛利率（%）芯片毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/31 图图 7：三费费率情况：三费费率情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.3 与供应商保持长期深度合作，知名度提与供应商保持长期深度合作，知名度提升升获多领域龙头认可获多领域龙头认可 公司采用公司采用 Fabless 模式模式，深耕功率器件设计领域，深耕功率器件设计领域，制造和封测与国内外龙头保持深制造和封测与国内外龙头保持深 度合作。度合作。公司是国内唯一一家完全基于 8 英寸芯片工艺平台开发设计 MOSFET 和 IGBT 产品的功率半导体设计类龙头企业。因为 MOSFET、IGBT 等产品对性能和 加工工艺要求较高，生产线投资规模较大，8 英寸晶圆片工艺平台约 30 亿元，是二 极管、晶闸管产线的 3 倍以上。公司主要采用 Fabless 模式，专注设计和销售环节，具有较强的设计能力和与市场需求同步协调的灵活性。轻资产模式下不需负担大规 模资本支，并能充分利用专业代工和封测企业的技术和产能资源。图图 8：Fabless 模式模式业务流程图业务流程图 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0 1520162017201820192020H1 销售费率（%）管理费率（%）研发费率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/31 1.3.1 专业化垂直分工专业化垂直分工与供应商合作紧密，积累经验与供应商合作紧密，积累经验延伸延伸产业产业链链 公司处于功率半导体产业链的设计环节，芯片制造委托代工企业如华虹宏力、华润 上华、中芯国际进行代工，功率器件封装主要由长电科技、成都集佳和苏阳电子完 成。因功率器件对可靠性要求高、对成本变化敏感，公司与晶圆代工、封测企业保 持长期合作。表表 2：2019 年年公司公司前五大供应商前五大供应商 供应商名称供应商名称 供应商主营业务介绍供应商主营业务介绍 采购内容采购内容 采购金额（万元）采购金额（万元）华虹宏力 主要专注于研发 及制造专业应用的 200mm 晶圆半导 体，尤其是嵌入式非易失性存储器及功率器件。芯片代工 38,385.75 光刻板 358.05 华润上华 负责晶圆制造业务，为客户提供广泛的特色晶圆制造 技术服务。芯片代工 8,783.05 辅料等 6.11 长电科技 半导体封装测试 封装测试 3,936.98 成都集佳科技 致力于专业半导体封装与测试代工的企业 封装测试 2,520.60 江阴苏阳电子 专注于高性能、高可靠性中大功率半导体分立器件和 多芯片电源管理集成电路的封装和测试业务 封装测试 2,049.10 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 代工和封测服务是设计类公司的主要支出项目，合计占总采购金额的代工和封测服务是设计类公司的主要支出项目，合计占总采购金额的 90%以上。以上。公 司 2018 年芯片代工服务支出为 4.90 亿元，占总采购金额的 74.9%；封测服务为 1.28 亿元，占总采购金额的 19.6%。因公司从 2019 年开始具备小批量自供封装产 能，外协封测服务支出占比较 2018 年减少 2.5pct。图图 9：公司采购占比变化：公司采购占比变化 图图 10：2019 年公司采购内容占比年公司采购内容占比 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 通过长期经验积累通过长期经验积累延伸产业链，实现小批量自主封装测试能力。延伸产业链，实现小批量自主封装测试能力。基于 Fabless 模式 下通过客户不同产品设计需求，公司积累了大量封装测试相关技术和工艺。公司通 过向产业链上游布局实现对少部分功率器件的自主封装，全资子公司电基集成对封 测过程进行总体控制和管理，未来有望进一步提高产品毛利。0 0Pp0 1720182019 芯片代工占比（%）封测服务占比（%）自有封测所用材料占比（%）其他合计占比（%）74.9.6%0.6%2.5%0.7%0.2%1.2%0.3%0.1%芯片代工 封测服务 光刻板 芯片 减薄背金 中测 封装材料 封装耗材 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/31 图图 11：公司封装工艺流程：公司封装工艺流程 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 1.3.2 逐渐获得各细分领域龙头认可，品牌知名度稳步提高逐渐获得各细分领域龙头认可，品牌知名度稳步提高 公司通过较强的产品技术、丰富的产品种类、优良的产品质量已为公司通过较强的产品技术、丰富的产品种类、优良的产品质量已为多个多个下游下游细分领细分领 域域龙头客户供货。龙头客户供货。功率器件行业上下游产业链之间具有高度的粘性，下游应用行业 对产品质量和供应商的选定有严格的要求，一旦对选用的功率器件产品经过测试、认证并规模化使用之后将不会轻易更换。随着公司品牌知名度提高，未来有望在国 产替代的大趋势下实现高速成长。图图 12：部分下游细分领域龙头客户：部分下游细分领域龙头客户 资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/31 1.4 公司股权结构介绍公司股权结构介绍 公司创始人、实际控制人朱袁正先生直接持有 23.34%股权，他曾任华晶电子集团 公司刻蚀工艺主管、新加坡微电子研究院工程师、无锡华润上华研发副处长等行业 龙头企业要职。其他主要股东为国有控股上市公司上海贝岭，业内知名 PE 投资机 构达晨创投、武岳峰等，以及无锡市国资委主导的金投领航和金控远东。图图 13：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind，国元证券研究中心 上海贝岭是公司第三大股东，持股比 5.93%。公司是国内 MOSFET 产品的主要供 应商之一，上海贝岭主要向公司采购 MOSFET 芯片及少量功率器件。2106-2019 年期间，公司向上海贝岭销售金额分别为 841.81 万元、777.15 万元、437.12 万元 和 53.24 万元，占当期销售收入的比例分别为 1.99%、1.54%、0.61%和 0.16%。图图 14：公司与上海贝岭关联性销售情况（万元）：公司与上海贝岭关联性销售情况（万元）资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016201720182019 芯片功率器件销售占比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/31 1.5 持续研发投入提升竞争力，多方布局中高端功率器件持续研发投入提升竞争力，多方布局中高端功率器件 研发投入稳定增长，2017-2019 年公司研发费用分别为 0.22、0.33、0.34 亿元，营 收占比维持在 4-5%范围。研发支出主要用于 MOSFET、IGBT 半导体芯片和功率 器件的技术开发和现有产品的技术升级。图图 15：研发支出和营收占比情况：研发支出和营收占比情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 以创始人朱袁正先生为首的研发团队是国内最早一批专注于 8 英寸晶圆工艺平台对 MOSFET、IGBT 等中高端功率器件进行技术研发和产品设计的先行者，在这一细 分领域具有雄厚的技术实力和丰富的研发经验。研发成员拥有多年产业链复合工作 背景，能够充分把握 8 英寸晶圆片相关工艺，对先进半导体功率技术研发和产品设 计、工艺端实现方案设计以及产品应用需求开发和评估等方面形成了高效的研发效 率，新产品的研发成功率较高，从而实现了主要种类产品平台构建和细分型号产品 快速衍生的丰厚研发设计成果。表表 3：公司研发人员情况：公司研发人员情况 工作背景工作背景 20162016 20172017 20182018 20192019 芯片研发设计 芯片制造 11 11 11 14 芯片研发设计 芯片封装测试 3 3 10 20 芯片研发设计 应用 7 8 10 31 核心研发技术人员数量 10 14 15 研发人员占比（%）27.3&.50.76.5%资料来源：公司招股书，国元证券研究中心 自主自主构建构建四大核心四大核心技术平台，衍生开发技术平台，衍生开发上千上千细分型

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电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 通富微电通富微电（002156.SZ）2020 年 10 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/10/23 当前股价(元)24.20 一年最高最低(元)33.89/10.09 总市值(亿元)279.20 流通市值(亿元)279.15 总股本(亿股)11.54 流通股本(亿股)11.54 近 3 个月换手率(%)168.78 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 国内半导体封测巨头，受益优质客户及行业景气国内半导体封测巨头，受益优质客户及行业景气 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师）罗通（联系人）罗通（联系人）证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120070043 国内半导体封测巨头，核心竞争力强大，国内半导体封测巨头，核心竞争力强大，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 公司为国内封测龙头，大客户业务进展顺利，市场份额提升，同时国产 DRAM 逐渐放量，半导体行业景气度回升，公司作为 CPU、GPU 等芯片国产替代的重 要封测环节，积极扩产，前景可期。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.28/0.44/0.56 元，当前股价对应 PE 85/55/44 倍，首次覆盖给予“买入”评级。封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升 封测是半导体产业链的中下游。封装应用领域广泛，半导体下游终端产品种类众 多，不同类型的产品适用于不同的封装形式。全球半导体行业景气度回升，全球 封测市场规模稳定增长，而中国封测市场规模增速较高。近年封测行业并购频发，市场集中度持续提升，2019 年全球 CR10 达 81%，大陆封测厂也通过并购迅速 提升自身技术实力和市场规模。摩尔定律发展受限下，先进封装因能同时提高产 品功能和降低成本是主流发展方向，预计 2018-2024 年 CAGR 达 8%，到 2024 年达 440 亿美元。国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进 封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升。大客户业务进展顺利大客户业务进展顺利 积极扩产，双管齐下助增长积极扩产，双管齐下助增长 先进架构 先进制程，AMD 产品逐渐领先，Ryzen（锐龙）和 EPYC（霄龙）产 品受市场认可，AMD 的 CPU 全球市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持 续增长，AMD 封测占公司收入 49%，公司将受益其成长。MTK 领先发布旗舰 5G SOC，5G 时代高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来 5G 手机出货 量迅速增长，MTK 封测占公司收入的 9%，将助力公司成长。DRAM 规模快速 扩张，且存储芯片对于我国半导体产业发展意义重大，合肥长鑫是中国 DRAM 产 业的希望，公司与合肥长鑫密切合作，有望受益 DRAM 国产化。公司定增 40 亿元已获证监会核准，主要用于提高产能，未来将进一步释放利润，前景可期。风险提示：风险提示：海外疫情恶化；新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)7,223 8,267 10,672 13,056 15,606 YOY(%)10.8 14.5 29.1 22.3 19.5 归母净利润(百万元)127 19 327 506 641 YOY(%)3.9-84.9 1609.9 54.6 26.6 毛利率(%)15.9 13.7 20.0 22.0 23.0 净利率(%)1.8 0.2 3.1 3.9 4.1 ROE(%)2.4 0.6 7.2 9.8 12.0 EPS(摊薄/元)0.11 0.02 0.28 0.44 0.56 P/E(倍)219.9 1458.6 85.3 55.2 43.6 P/B(倍)4.6 4.6 4.3 4.0 3.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80%00$0 19-102020-022020-06 通富微电沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/26 目目 录录 1、国内半导体封测巨头，业绩逐渐转好.4 1.1、国内半导体封测巨头，业务主要覆盖集成电路封装测试.4 1.2、公司营收高速增长，收入以国外为主.5 1.3、公司多地布局，规模优势显著.6 2、封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升.7 2.1、封测行业规模稳定增长，集中度较高.7 2.2、先进封装为主流发展趋势，国产替代促进行业发展.10 3、大客户业务进展顺利 积极扩产，双管齐下助增长.13 3.1、AMD 业务进展迅速，强力助推公司发展.14 3.2、联发科 5G 芯片市占率提升 5G 手机迅速增长，助力公司成长.17 3.3、DRAM 已深度布局，有望受益国内产业崛起.19 3.4、公司定增扩产，提高产能.22 4、盈利预测与投资建议.22 5、风险提示.23 附：财务预测摘要.24 图表目录图表目录 图 1：公司成立于 1997 年.4 图 2：公司股权集中度较高.5 图 3：公司营业收入保持增长.5 图 4：归母净利润增速波动明显.5 图 5：公司收入以集成电路封装测试为主.6 图 6：公司收入以国外为主.6 图 7：公司毛利率和净利率逐步回升.6 图 8：公司期间费用率逐渐提高.6 图 9：公司多生产基地布局，不同领域积极推进.7 图 10：公司不同生产基地营收呈增长态势.7 图 11：苏州和槟城厂是公司利润的主要来源.7 图 12：全球半导体市场形势逐渐转好.8 图 13：全球封测市场规模稳定增长.8 图 14：中国封测行业规模迅速增长.9 图 15：2019 年全球封测行业 CR10 达到 81%.9 图 16：2019 年中国封测行业全球市占率高达 64%.9 图 17：封测行业市场集中度逐渐提高.10 图 18：封装主要发展阶段及主流技术.11 图 19：传统倒装向倒装芯片、晶圆级封装演进.11 图 20：先进封装收入增速远高于传统封装市场.12 图 21：中国先进封测占全球比例逐年提升.13 图 22：AMD 及 MTK 为公司前两大客户.14 图 23：AMD 通过先进架构 先进制程，逐渐赶超 Intel.14 图 24：AMD 的 CPU 市场份额持续提高.15 qRmRqRpPsPqRpQsQsPqQqP9PaO9PsQnNsQpPfQnMrRlOnPpR9PpPvMMYmRpMMYpOtP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/26 图 25：AMD 营收稳定增长.16 图 26：AMD 的 CPU 和 GPU 营收高速增长.16 图 27：PC 电脑需求增长预计保持平稳.16 图 28：全球 IDC 市场规模预计保持高速增长.16 图 29：苏州另 一板块是系统级芯片封装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提 升芯片系统整体功能性和灵活性。图图19：传统倒装向倒装芯片、晶圆级封装演进传统倒装向倒装芯片、晶圆级封装演进 资料来源：拓璞产业研究院 受益于对更高集成度的广泛需求，以及受益于对更高集成度的广泛需求，以及 5G、消费电子、物联网、人工智能和高、消费电子、物联网、人工智能和高 性能计算性能计算 HPC 等大趋势的推动，先进封装将保持成长趋势。等大趋势的推动，先进封装将保持成长趋势。据 Yole 数据，先进封 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/26 装在 2018-2024 年间，将以 8%的年复合成长率成长，到 2024 年达到近 440 亿美元。在同一时期，传统封装市场仅以 2.4%的年复合成长率成长，而整个 IC 封装产业 CAGR 约为 5%。图图20：先进封装收入增速远高于传统封装市场先进封装收入增速远高于传统封装市场 资料来源：Yole 主流封装技术渗透领域广泛，预期主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超超 26%。随着智能驾驶、AIOT、数 据中心及 5G 等市场的成熟，Yole 预计 2.5D/3D TSV 技术、FanOut 技术、ED 技 术等先进封装技术的市场规模 CAGR 将保持高速增长，分别达 26%、26%、49%。表表1 1：主流封装技术渗透领域广泛，预期主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超超 26%。技术名称技术名称 2018-2024CAGR 渗透应用领域渗透应用领域 2.5D/3D TSV 26%手机、汽车等 FAN-OUT 26%AI/ML、HPC、数据中心、CIS、MEMS/传感器等 Embedded Die(ED)49%汽车、医疗等 资料来源：Yole、开源证券研究所 晶圆厂建设力度不断加强，有望带动下游封测产业需求增长。晶圆厂建设力度不断加强，有望带动下游封测产业需求增长。我国在半导体制 造领域持续加大建设力度，根据 SEMI 的数据，在 20172020 年间，全球将有 62 座 新建晶圆厂投入营运，其中中国大陆建设晶圆厂 26 座，占比达 42%。随着我国晶圆 制造产能的持续释放，下游封测产业环节的需求有望增长。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/26 表表4：国内晶圆厂持续高投入刺激封测需求国内晶圆厂持续高投入刺激封测需求 状态状态 项目名称项目名称 晶圆尺寸晶圆尺寸 产能（产能（K/WPM）投资投资 投产 SK 海力士半导体 12 英寸 80 86 亿美元 投产 中芯国际（天津）二期 8 英寸 100 15 亿美元 在建 中芯南方集成 12 英寸 35 102 亿美元 在建 华虹半导体（无锡）一期 12 英寸 40 25 亿美元 在建 三星半导体二期一阶段 12 英寸 80 702 美元 在建 广州粤芯 12 英寸 40 70 亿元 在建 中芯集成（绍兴）8 英寸-58.8 亿元 在建 海辰半导体（无锡）8 英寸 100 67.9 亿元 在建 中芯集成（宁波）二期 8 英寸 30 39.91 亿元 在建 上海塔积半导体 12、8、6 英寸-359 亿元 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进封装市场产值全国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进封装市场产值全 球占比较低，但是占比稳步提升。球占比较低，但是占比稳步提升。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统 封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经 基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、TVS 等先进封装技术已经实现量产，但是整 体先进封装规模占全球封测比例与中国台湾和美国地区还存在一定的差距。图图21：中国先进封测占全球比例逐年提升中国先进封测占全球比例逐年提升 数据来源：Yole、开源证券研究所 3、大客户业务进展顺利大客户业务进展顺利 积极扩产，双管齐下助增长积极扩产，双管齐下助增长 公司具有众多优质、稳定的客户资源公司具有众多优质、稳定的客户资源。目前，50%以上的世界前 20 强半导体企 业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为通富微电的客户，如 AMD、MTK、ST、TI、NXP、英飞凌、Broadcom、东芝、富士电机、瑞昱、展讯、汇顶、卓胜微、艾为、韦尔等。公司充分利用通富超威苏州和通富超威槟城这两个高端 CPU、GPU 量产封测平台，积极承接国内外客户高端 FCBGA、FCLGA、FCPGA 的封测业务。其中来自于前两大客户 AMD/MTK 的营收分别占公司营收的 49%/7%。10.3.9.9.8.6.8%0%2%4%6%8%中国先进封测占全球的比例 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/26 图图22：AMD 及及 MTK 为公司前两大客户为公司前两大客户 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.1、AMD 业务进展迅速，强力助推公司发展业务进展迅速，强力助推公司发展 AMD 业务包括计算和图形业务（Computing and Graphics），主要包括 GPU 业务 和消费级 CPU 业务；企业、嵌入式和半定制业务中包含企业级服务器收入。先进架构先进架构 先进制程，先进制程，AMD 产品逐渐领先。产品逐渐领先。AMD 2012 年开始研发 ZEN 架构，随后推出 Zen 、Zen2、Zen3 架构，性能持续高效提升。同时叠加台积电 7nm 先进 工艺，持续推出有竞争力的产品，如 Ryzen3000 系列、Ryzen5000 系列。而 Intel 采 用 IDM 模式，同时采用 DUV 光刻技术 多重曝光技术实现，相比于台积电的 EUV 光刻技术，生产流程长、技术难度大，生产良率也很难保证，因此 7nm 工艺的良率 进展不及预期，原计划 2021 年发布的 7nm CPU 将会推迟六个月，预计到 2022H22023H1 才有机会推向市场，因此 AMD 逐渐追赶 Intel。图图23：AMD 通过先进架构通过先进架构 先进制程，逐渐赶超先进制程，逐渐赶超 Intel 资料来源：公司官网、开源证券研究所 AMD,49%MTK,7%其他,44%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/26 ADM 的的 Ryzen（锐龙）和（锐龙）和 EPYC（霄龙）产品受市场认可。（霄龙）产品受市场认可。PC 电脑方面：电脑方面：2019 年 10 月，AMD 发布为微软 Surface Laptop3 定制的处理器 Ryzen Surface Edition。一 直采用 Intel 芯片的 Dell 已在其高端子品牌 Alienware 中使用 AMD 芯片。联想的台 式机电脑和一些中低端笔记本电脑也开始使用 AMD 的 Ryzen 处理器。服务器方面：服务器方面：通过与全球众多 IHV（独立硬件厂商）和 ISV（独立软件厂商）合作，AMD 构建良 好的服务器生态系统。第二代 EPYC（霄龙）产品发布后，亚马逊、谷歌、微软、HPE 等全球主流云平台纷纷公布了旗下基于二代 EPYC（霄龙）芯片的产品和未来 规划。此外，中国云服务平台也出现在 AMD 的合作伙伴名单中，包括腾讯、百度、联想等。AMD 的的 CPU 全球市占率稳定提升，业绩持续增长。全球市占率稳定提升，业绩持续增长。据 Mercury Research 统计，从 2018Q1 到 2020Q3，AMD 台式机/笔记本/服务器 CPU 的全球市占率分别从 12.2%/8.0%/1.0%提升至 19.2%/19.9%/5.8%。2018 年，凭借锐龙和霄龙处理器的出色 表现，AMD 已经成功扭转多年来的亏损局面，2020H1 营收 262 亿元，净利润 23 亿 元，计算和图形业务 2020H1 同比增长 58%，预计未来 7nm 处理器芯片的大规模出 货将为 AMD 带来更多收入。图图24：AMD 的的 CPU 市场份额持续提高市场份额持续提高 数据来源：Mercury、开源证券研究所 0%5 %Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 台式机笔记本服务器 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/26 图图25：AMD 营收稳定增长营收稳定增长 图图26：AMD 的的 CPU 和和 GPU 营收高速增长营收高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 PC 电脑需求增长平稳，电脑需求增长平稳，而而预计服务器市场保持较高增速，预计服务器市场保持较高增速，AMD 有望受益。有望受益。据 IDC 预测 2020-2023 年全球 PC 出货量分别约为 1.55 亿、1.61 亿、1.65 亿、1.71 亿台，AMD 将主要受益市占率的提升。近些年，随着互联网和电子商务迅猛发展，网络系 统日趋复杂，伴随网络的带宽逐步提高，用于网络维护的成本投资逐步增加，网络 管理难度也在日益加大，在这种情况下，以资源外包的网络服务方式逐渐受到企业 重视。此外，随着物联网、电子政务、智慧城市等领域的发展，云计算的发展也将 进一步推动 IDC 领域的发展，根据 2014-2018 年增长趋势，预计到 2024 年，全球 IDC 行业市场规模有望突破 11500 亿元，第二代 EPYC（霄龙）在高速应用中的出色性能 将为 AMD 带来更多订单。图图27：PC 电脑需求增长预计保持平稳电脑需求增长预计保持平稳 图图28：全球全球 IDC 市场规模预计保持高速增长市场规模预计保持高速增长 数据来源：IDC、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 AMD 市占率逐渐提升叠加下游需求持续提升，业务有望加速成长。市占率逐渐提升叠加下游需求持续提升，业务有望加速成长。短期来看，2020H2 预计 AMD 的订单会比 2020H1 更强劲，因为 AMD 原有很多 7nm 的产品于 台积电在流片，但之前台积电产能往华为倾斜，华为受美国政策影响后，台积电将 会配给 AMD 较大产能，预计 AMD 的 2020H2 增速将远高于 2020H1。长期来看，AMD 受益于市占率逐渐提升及下游 PC 和服务器需求持续增长。-100 0 100 200 300 400 500 201520162017201820192020H1 营业总收入（亿元）净利润（亿元）-60%-40%-20%0 %0 50 100 150 200 250 300 350 20152016201720182019 2020H1 计算和图形YOY 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0%5 %0%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 全球IDC市场规模（亿元）YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/26 通富微电收购通富微电收购 AMD 苏州和槟城两大封测基地苏州和槟城两大封测基地 85%的股权后，为的股权后，为 AMD 最大封最大封 测服务商，强强联合增强了公司在客户群体上的优势，未来增长可期。测服务商，强强联合增强了公司在客户群体上的优势，未来增长可期。苏州和槟城 厂原为 AMD 下属封测子公司，通富收购两大工厂 85%的股权后，直接获得多项高 端 CPU 封测技术，包括 FCBGA、FCLGA、FCPGA 等，同时将承接 AMD 绝大部 分的封测业务，预计 AMD 7nm CPU/GPU 芯片封测通富微电将占据约 85%的份额。通富超威苏州作为第一个为 AMD 7 纳米全系列产品提供封测服务的工厂，2019 年导入 6 个封装、8 个测试新产品，成功接洽 42 个新客户，新客户产量需求大幅增 加。2020H1，通富超威苏州、通富超威槟城销售收入合计同比增长 33.66%，7 纳米 高端产品占其产量的 60%以上，同时着力推进 5 纳米技术研发工作。AMD 未来的 5nm Zen4 处理器同样会为通富微电带来大量的封装订单，通富苏州和通富槟城增长 可期。图图29：苏州苏州&槟城两大工厂合并营收和净利润情况槟城两大工厂合并营收和净利润情况 图图30：通富微电将占据通富微电将占据 AMD 7nm CPU 约约 85%的份额的份额 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Digitimes、开源证券研究所 3.2、联发科联发科 5G 芯片市占率提升芯片市占率提升 5G 手机迅速增长，助力公司成长手机迅速增长，助力公司成长 5G 手机相比于手机相比于 4G 手机的核心在于基带芯片上的硬件升级。手机的核心在于基带芯片上的硬件升级。移动手机芯片主要 由处理器芯片（AP）和基带芯片（BP）组成，处理器芯片负责处理各种手机应用、数据运算等功能；基带芯片是手机内置的调制解调器，用于合成即将发射的基带信 号，或是对接收到的基带信号进行解码，从而实现正常的手机通话和上网功能。移 动手机的数据传输速度能否达到 5G 标准，关键在于基带芯片技术。但基带芯片的技 术门槛高、研发周期长、资金投入大，企业需要长期积累研发经验。5G 时代，基带 芯片将主要由高通、华为海思、三星、MTK 和紫光展锐五大厂商供应。高通仍占据手机芯片份额第一位，联发科份额有所提升。高通仍占据手机芯片份额第一位，联发科份额有所提升。在 2020 年 Q2 季度中，高通依然以 29%的份额占比排在第一位，而联发科则以 26%屈居第二，华为海思芯 片占比 16%，再往后则是苹果、三星、以及紫光。29.6 32.5 43.3 25.3 1.3 2.2 1.6 1.4 0 10 20 30

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