pcb行业研究报告-PDF版

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1602 沪深 300 指数 3893 上证指数 3107 深证成指 11125 中小板综指 11758 相关报告相关报告 1.看好强应用，关注明年科技股布局机会-创新中心周报，2022.12.18 2.产业链需求改善有限，关注长期创新机会-PCB 行业报告，2022.12.18 3.服务器、新能源车需求，台达电收入高增-台达电月度收入点评，2022.12.12 4.预计 2023 年中国新能源车销量达 900万辆-汽车销量点评，2022.12.11 5.行业已处于底部，静待周期拐点-被动元件行业点评，2022.12.10 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003(8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520080003 邵广雨邵广雨 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522080002 总需求展望仍弱，关注结构性创新机会总需求展望仍弱，关注结构性创新机会 投资建议投资建议 行业策略行业策略：基于对下游终端的出货展望和我们对 PCB 在各领域环节的创新机会的分析，我们认为 PCB 行业一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会；当前板块估值普遍低于历史平均的情况，我们认为 PCB 产业链将存在较好的投资机会，建议关注有汽车、服务器、载板等领域。推荐组合推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。行业观点行业观点 全年各类终端出货均承压，全年各类终端出货均承压，PCB 产业链相应下行。产业链相应下行。今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项的负面影响，最终电子产品需求景气度较低，从出货量来看，智能手机全球-9.1%、中国-13.3%（全年预计，后同），可穿戴设备全球 4.6%，VR/AR 设备全球-0.9%/-0.0%、PC 全球-12.8%、汽车/新能源车中国 2.1%/中国 91.0%、服务器全球 12.0%。由于消费类产品需求在 PCB 下游占据约 50%的市场，汽车 服务器在 PCB 下游占据约 20%的市场，因此在消费类产品需求承压的情况下，PCB 产业链普遍承压，22Q1/22Q2/22Q3 单季度归母净利情况，A 股和台股铜箔同比 53%/-13%/-29%和 44%/-25%/-76%，A 股和台股玻纤布同比 12%/ 1%/-49%和-38%/-55%/-88%，A 股和台股覆铜板同比-37%/-59%/-90%和 17%/-38%/-58%，A股和台股 PCB同比 9%/ 10%/ 5%和 25%/ 16%/ 20%。22Q4 上游价格反弹，供需对峙加速行业见底。上游价格反弹，供需对峙加速行业见底。10 月底 PCB 产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以 35um 铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从 10 月底的价格低点至今已反弹 11.9%（其中加工费反弹 37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支 23Q1 需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。总需求总需求预期预期仍显疲弱，关注结构性创新机会仍显疲弱，关注结构性创新机会。根据出货量预测，2023 年智能手机全球 2.8%、中国-0.9%（全年预计，后同），PC 全球-2.3%，汽车中国 3%，由此可见基础性消费产品增速并不乐观。但我们同样观察到创新性消费出货量成长性预计更高，如折叠手机全球 51.4%、中国 33.2%，可穿戴设备全球 5.5%，VR/AR 设备全球 23%/ 70%，新能源车中国 34%（增速放缓但智能化仍有成长空间）、服务器全球 2.1%（出货量承压但创新迭代将带来价值增量），因此我们认为虽然明年整体消费性需求仍承压，但如果聚焦于某一细分创新点的产业链将显著受益。PCB行业建议关注的创新方向包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC 上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用 PCB 向 HDI 升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB 板、更高等级的 CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会）。风险提示风险提示 景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。1423160017771954213223092486211220220320220620220920国金行业 沪深300 2022 年年 12 月月 19 日日 电子组电子组 电子行业研究 买入(维持评级)行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、回顾：周期下行至全产业链承压，年末供需对峙将加速见底.4 1.1、全年各类终端出货均承压，PCB产业链相应下行.4 1.2、22Q4 上游价格反弹，供需对峙加速行业见底.7 二、展望：总需求仍显疲弱，关注结构性创新机会.11 2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注.11 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会.13 2.3、产业链对服务器行业保持乐观，PCB行业需重点关注更新迭代.14 三、投资方向聚焦：把握长期创新带来的戴维斯双击机会.15 四、风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：全球智能手机出货量全年预计下滑 9.1%.4 图表 2：中国智能手机出货量全年预计下滑 13.3%.4 图表 3：全球可穿戴设备全年预计增长 4.6%.4 图表 4：全球 VR 和 AR 出货量分别微幅下滑和持平.4 图表 5：全球 PC 出货量全年预计下滑 12.8%.5 图表 6：全球 PC 主流代工厂出货量在今年大幅下滑.5 图表 7：中国汽车销量全年预计增长 2.1%.5 图表 8：中国新能源汽车销量全年预计增长 91%.5 图表 9：全球服务器出货量全年预计上升 12%.5 图表 10：年初至今 LME铜价下降 15%.6 图表 11：国内 35um铜箔加工费大幅下降（元/吨）.6 图表 12：A股铜箔公司同比压力逐季加大.6 图表 13：A股玻纤布公司同比压力逐季加大.6 图表 14：台股铜箔公司同比压力逐季加大.6 图表 15：台股股玻纤布公司同比压力逐季加大.6 图表 16：我国覆铜板出口单价今年持续下降(美元/千克).7 图表 17：我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大.7 图表 18：A股覆铜板公司同比压力逐季加大.7 图表 19：台股覆铜板公司同比压力逐季加大.7 图表 20：A股 PCB公司同比盈利增速收窄.7 图表 21：台股 PCB公司同比盈利增速收窄.7 图表 22：11 月开始 LME铜价格出现反弹.8 图表 23：国内铜箔加工费从 10 月底开始反弹.8 图表 24：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长.8 图表 25：台系玻纤布厂商 11 月营收环比大幅增长.8 图表 26：台系 CCL 厂商月度营收环比实现微幅增长.9 XX8VuZoUeXqUoN8O9R6MsQmMpNpNkPrQtReRoMpP8OrRzQNZtRuMuOmRqM行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：台系 PCB综合月度环比增速仍然承压.9 图表 28：移动消费类 PCB厂商 11 月营收环比承压严重.9 图表 29：消费电子类 PCB厂商 11 月营收环比承压严重.9 图表 30：PC 类 PCB厂商 11 月营收环比有所改善.9 图表 31：服务器类 PCB厂商 11 月营收环比未改善.9 图表 32：汽车类 PCB厂商 11 月营收环比仍承压.10 图表 33：半导体类 PCB厂商 11 月营收环比承压严重.10 图表 34：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大.10 图表 35：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大.10 图表 36：全球 PC 出货量环比有改善但同比降幅扩大.10 图表 37：全球主流 PC 代工厂出货环比微幅改善.10 图表 38：国内汽车销量在 12 月环比或有恢复.11 图表 39：国内新能源汽车销量在 11 月环比有改善.11 图表 40：全球服务器出货量环比增幅收窄.11 图表 41：预计 2023 年全球智能手机出货量微增 2.8%.12 图表 42：预计 2023 年中国智能手机出货量下滑 0.9%.12 图表 43：预计 2023 年全球 PC 出货量下滑 2.3%.12 图表 44：PC 工厂认为 2023 年下半年需求才会修复.12 图表 45：预计 2023 年全球折叠手机出货量增长 51.4%.12 图表 46：预计 2023 年中国折叠手机出货量增长 33.2%.12 图表 47：预计 2023 年全球可穿戴产品出货量增长 5.5%.13 图表 48：预计 2023年 VR/AR 出货量增长 23%/70%.13 图表 49：中国新能源车渗透率在 11 月达到 34%.13 图表 50：预计明年中国汽车/新能源车销量增长 3%/34%.13 图表 51：特斯拉 Model 3用 PCB的逻辑分布（估测）.13 图表 52：汽车 PCB迎来电动化和智能化带来的机会.14 图表 53：电动化 智能化汽车 PCB单车价值量提升.14 图表 54：预计 2023 年全球服务器出货量为 1549 万部.14 图表 55：代工厂对服务器保持增长预期.14 图表 56：服务器升级情况.15 图表 57：国内主要载板厂商市占率情况分布（行情数据截至 2022.12.19）.15 图表 58：A股 PCB公司汽车占比排序.16 图表 59：A股 PCB公司服务器占比排序.16 图表 60：A股 PCB公司载板占比排序.16 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、回顾：周期下行至全产业链承压，年末供需对峙将加速见底一、回顾：周期下行至全产业链承压，年末供需对峙将加速见底 1.1、全年各类终端出货均承压，、全年各类终端出货均承压，PCB 产业链相应下行产业链相应下行 电子需求电子需求景气度低景气度低，各类终端出货均现疲态，各类终端出货均现疲态 今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项对经济活动造成负面影响，最终导致电子产品这类可选消费品需求景气度极低，具体来看：全球智能手机全年预计下滑 9.1%，中国智能手机全年预计下滑 13.3%；全球可穿戴设备全年预计增幅仅 4.6%，其中同比增长的产品包括可穿戴手表（ 12%）、可穿戴耳机（ 6%）、其他（ 60%），同比下降的产品包括可穿戴衣物（-11%）、可穿戴腕类商品（-20%）、可穿戴眼镜（-46%）；全球 VR 出货量全年预计下滑 0.9%、全球 AR 设备出货量全年预计同比持平；全球 PC 出货量全年预计下滑 12.8%，各大 PC 代工厂在今年大多月份均保持出货量下滑状态；汽车在今年有所增长，国内汽车销量微增 2.1%，新能源汽车增长 91%；服务器需求随着芯片供应紧缓解而出货量有所增长，全球服务器出货量全年预计增长 12.0%。图表图表1：全球智能手机出货量全年预计下滑：全球智能手机出货量全年预计下滑9.1%图表图表2：中国智能手机出货量全年预计下滑：中国智能手机出货量全年预计下滑13.3%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表3：全球可穿戴设备全年预计增长：全球可穿戴设备全年预计增长4.6%图表图表4：全球全球VR和和AR出货量出货量分别微幅下滑和持平分别微幅下滑和持平 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所-15%-10%-5%0%5 %0!Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(E)2022E-20%-15%-10%-5%0%5 %05!Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(E)2022E-60%-40%-20%0 %-1.0%-0.9%-0.8%-0.7%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%VRAR行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：全球：全球PC出货量全年预计下滑出货量全年预计下滑12.8%图表图表6：全球：全球PC主流代工厂出货量在今年大幅下滑主流代工厂出货量在今年大幅下滑 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7：中国汽车销量全年预计增长：中国汽车销量全年预计增长2.1%图表图表8：中国新能源汽车销量全年预计增长：中国新能源汽车销量全年预计增长91%来源：中汽协，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表9：全球服务器出货量全年预计上升：全球服务器出货量全年预计上升12%来源：IDC，国金证券研究所-20%-10%0 0Pp!Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(E)2022E-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月广达仁宝纬创英业达和硕-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%0P00 0%0%0%2%4%6%8!Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4(E)2022E行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 中上游形成趋势性降价，需求恶化致下游中上游形成趋势性降价，需求恶化致下游 PCB 营收承压营收承压 在下游终端需求疲弱的情况下，各类材料价格和盈利均承压，上游价格可观察到 LME 铜价年初至今下跌 15%、国内电子铜箔加工费下降 31%，从企业盈利情况看到无论是上游原材料（铜箔玻纤布树脂）还是中游覆铜板，盈利都迎来了断崖式下滑，中下游 PCB虽然略有回升，但整体也体现出需求疲弱的状态，可见终端需求恶化对整个 PCB产业链都带来较大的经营压力。图表图表10：年初至今：年初至今LME铜价下降铜价下降15%图表图表11：国内国内35um铜箔加工费大幅下降（元铜箔加工费大幅下降（元/吨）吨）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表12：A股铜箔公司同比压力逐季加大股铜箔公司同比压力逐季加大 图表图表13：A股玻纤布公司同比压力逐季加大股玻纤布公司同比压力逐季加大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表14：台股铜箔公司同比压力逐季加大：台股铜箔公司同比压力逐季加大 图表图表15：台股股玻纤布公司同比压力逐季加大台股股玻纤布公司同比压力逐季加大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,00033,00016%-29%-45%-13%-19DSU%-60%-40%-20%0 %营收归母净利扣非归母A股铜箔-营收/归母净利/扣非归母-YoY22Q322Q222Q1-31%-49%-72%1%-31%-9%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 %营收归母净利扣非归母A股玻纤布-营收/归母净利/扣非归母-YoY22Q322Q222Q1-40%-76%-74%-15%-25%-21Dd%-100%-80%-60%-40%-20%0 %营收营业毛利归母净利台股铜箔-营收/营业毛利/归母净利-YoY22Q322Q222Q1-42%-88%-121%-34%-65%-109%-18%-381%-150%-100%-50%0P00 0%营收营业毛利归母净利台股玻纤布-营收/营业毛利/归母净利-YoY22Q322Q222Q1行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明。图表图表16：我国覆铜板出口单价今年持续下降：我国覆铜板出口单价今年持续下降(美元美元/千克千克)图表图表17：我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表18：A股覆铜板公司同比压力逐季加大股覆铜板公司同比压力逐季加大 图表图表19：台股覆铜板公司同比压力逐季加大台股覆铜板公司同比压力逐季加大 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表20：A股股PCB公司同比盈利增速收窄公司同比盈利增速收窄 图表图表21：台股台股PCB公司同比盈利增速收窄公司同比盈利增速收窄 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、22Q4 上游价格反弹，上游价格反弹，供需对峙加速行业见底供需对峙加速行业见底 进入四季度后我们发现 PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端：0.02.04.06.08.010.012.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-15%-10%-5%0%5 %-20%-90%-94%-12%-59%-68%-2%-37%-48%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%营收归母净利扣非归母A股CCL-营收/归母净利/扣非归母-YoY22Q322Q222Q1-21%-47%-58%-6%-31%-38%5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%营收营业毛利归母净利台股CCL-营收/毛利/归母净利-YoY2022-092022-062022-0317%5%4%7%-4%9%2%-5%0%5 %营收归母净利扣非归母A股PCB-营收/归母净利/扣非归母-YoY22Q122Q222Q3-2 %-14%6%2%-20%-15%-10%-5%0%5 %0%营收营业毛利归母净利台股PCB-营收/毛利/归母净利-YoY22Q322Q222Q1行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟 Capex 计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为 10%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但 10 月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们从覆铜板、PCB 的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改善。我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到 80%，部分大公司基本接近满产状态。10 月底 PCB 产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以 35um 铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从 10 月底的价格低点至今已反弹 11.9%（其中加工费反弹 37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支 23Q1 需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。图表图表22：11月开始月开始LME铜价格出现反弹铜价格出现反弹 图表图表23：国内铜箔加工费从：国内铜箔加工费从10月底开始反弹月底开始反弹 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表24：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表图表25：台系玻纤布厂商：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长月营收环比大幅增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 15000170001900021000230002500027000-15%-10%-5%0%5 %0%金居开发-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5 %台系玻纤布-月度营收-MoM行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：台系：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长厂商月度营收环比实现微幅增长 图表图表27：台系台系PCB综合月度环比增速仍然承压综合月度环比增速仍然承压 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表28：移动消费类移动消费类PCB厂商厂商11月营收环比承压严重月营收环比承压严重 图表图表29：消费电子类消费电子类PCB厂商厂商11月营收环比承压严重月营收环比承压严重 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表30：PC类类PCB厂商厂商11月营收环比有所改善月营收环比有所改善 图表图表31：服务器类服务器类PCB厂商厂商11月营收环比未改善月营收环比未改善 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %台系CCL-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-月度营收-MoM-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%台系PCB-移动消费-月度营收-MoM-40%-30%-20%-10%0 0%台系PCB-消费电子-月度营收-MoM-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-电脑-月度营收-MoM-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-服务器-月度营收-MoM行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：汽车类：汽车类PCB厂商厂商11月营收环比仍承压月营收环比仍承压 图表图表33：半导体类：半导体类PCB厂商厂商11月营收环比承压严重月营收环比承压严重 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表34：全球智能手机全球智能手机出货量出货量环比改善但同比降幅扩大环比改善但同比降幅扩大 图表图表35：中国智能手机中国智能手机出货量出货量环比改善但同比降幅扩大环比改善但同比降幅扩大 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表36：全球全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大出货量环比有改善但同比降幅扩大 图表图表37：全球主流全球主流PC代工厂出货环比微幅改善代工厂出货环比微幅改善 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-30%-20%-10%0 0%台系PCB-汽车-月度营收-MoM-15%-10%-5%0%5 %台系PCB-半导体-月度营收-QoQ-20%-15%-10%-5%0%5Q122Q222Q322Q4(E)全球智能手机出货量-QoQ全球智能手机出货量-YoY-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6Q122Q222Q322Q4(E)中国智能手机出货量-QoQ中国智能手机出货量-YoY-20%-15%-10%-5%0%5Q122Q222Q322Q4(E)全球PC出货量-QoQ全球PC出货量-YoY-60%-40%-20%0 00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月广达仁宝纬创英业达和硕11月PC出货环比微幅改善行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：国内汽车销量在国内汽车销量在12月环比或有恢复月环比或有恢复 图表图表39：国内新能源汽车销量在国内新能源汽车销量在11月环比有改善月环比有改善 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 图表图表40：全球服务器出货量环比增幅收窄：全球服务器出货量环比增幅收窄 来源：IDC，国金证券研究所 二、展望：总需求二、展望：总需求预期预期仍仍显疲弱显疲弱，关注结构性创新机会，关注结构性创新机会 我们认为 PCB 行业的修复需要终端需求本质性回暖，因此要对 PCB 行业进行展望首先需要对终端需求进行判断。2.1、消费类消费类基础需求同比仍基础需求同比仍承压承压，细分创新点值得关注细分创新点值得关注 消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR 等智能产品，根据 IDC 的预测，2023 年全球智能手机出货量有望达到 12.7 亿部，实现同比增长 2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到 2.8 亿部，实现同比下滑 0.9%；2023 年全球PC 出货量有望达到 3.0 亿部，实现同比下滑 2.3%，并且各大 PC 代工厂普遍预期 2023 年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如 IDC 预测2023 年全球折叠手机出货量有望达到 2373 万部，实现同比增长 51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到 415 万部，实现同比增长 33.2%；IDC 预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比 5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到 33%；IDC 预测 2023 年全球 VR 和 AR 设备出货量有望达到约-60%-40%-20%0 %-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%-15%-10%-5%0%5 Q122Q222Q322Q4(E)行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 1550 万台和约 500 万台，实现同比增长 23%和 70%。图表图表41：预计预计2023年全球智能手机出货量微增年全球智能手机出货量微增2.8%图表图表42：预计预计2023年中国智能手机出货量下滑年中国智能手机出货量下滑0.9%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表43：预计预计2023年全球年全球PC出货量下滑出货量下滑2.3%图表图表44：PC工厂工厂1认为认为2023年下半年需求才会修复年下半年需求才会修复 工厂工厂 2 2023023 年对年对 P PC C 出货量预期出货量预期 戴尔 库存最早可能在 2023 年第二季度达到健康水平。英业达 PC 业务接到更多的单子，预计 2023 年会成长。华硕 明年 PC 产业衰退幅度将是高个位数、甚至两位数。广达 由于企业和消费者支出趋于保守，预期明年 PC 持续下滑，但能够维持在疫情前水准。和硕 预计明年下半年市场状况会较明朗。宏碁 PC 产业市况明年中“触底”、但非反弹，由于今年上半年出货仍为高点，明年上半年预计出货量将两位数下滑。仁宝 明年产业出货预估将持平今年，产业库存去化大概还要 1-2 个季度，预计明年下半年回暖。来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表45：预计预计2023年全球折叠手机出货量增长年全球折叠手机出货量增长51.4%图表图表46：预计预计2023年中国折叠手机出货量增长年中国折叠手机出货量增长33.2%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 1 PC 工厂，包括品牌厂和代工厂。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8.512.012.513.013.514.014.52019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球智能手机出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022E2023E2024E2025E2026E中国智能手机出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5 12233442019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球PC出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）0 0Pp0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002022E2023E2024E2025E2026E全球折叠手机出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）0 00002003004005006007008002022E2023E2024E2025E2026E中国折叠手机出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：预计：预计2023年年全球可穿戴产品全球可穿戴产品出货量出货量增长增长5.5%图表图表48：预计：预计2023年年VR/AR出货量增长出货量增长23%/70%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会新能源车增速放缓，关注智能化相关机会 今年新能源车继续保持高速增长，在这样的增势下 2022 年 11 月中国新能源车渗透率达到 34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期 2023 年中国汽车销量增速为 3%、新能源车销量增速将为 34%，其中新能源车销量增速较今年（ 91%）明显放缓。在新能源车增速大幅放缓的情况下，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于 PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021 年2022 年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的 PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉 Model 3 的价值量来看这块单车价值达到 550600 元、增量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。图表图表49：中国新能源车渗透率在中国新能源车渗透率在11月达到月达到34%图图表表50：预计明年中国汽车预计明年中国汽车/新能源车销量增长新能源车销量增长3%/34%来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 图表图表51：特斯拉：特斯拉Model 3用用PCB的逻辑分布（估测）的逻辑分布（估测）价值逻辑价值逻辑 应用器件应用器件 价值量（元人民币）价值量（元人民币）说明说明 硬软合计 硬板 软板 电动化 三电系统 640690 290320 350370 硬板 PCB 难度不高但因厚铜所以价值量不俗；软板增量尤为明显-10%-5%0%5 %05%0 0Pp%VRAR0%5 %05%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%5 %05%汽车-YoY新能源汽车-YoY行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 智能化-域控 核心控制器 550600 550600-单块 PCB 难度高且价值量高 其他 细分小控制器、智能-传感器 300350 180200 120150 当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法、芯片和集成设计方案，传感器端数量增加所带来的搭载 PCB 的价值量提升尚未体现出来。未来随着新势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案，传感器端 PCB 价值量有望得到提升。合计 14901640 10201120 470520-来源：产业链调研，国金证券研究所 图表图表52：汽车：汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会迎来电动化和智能化带来的机会 图表图表53：电动化电动化 智能化汽车智能化汽车PCB单车价值量提升单车价值量提升 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 2.3、产业链对服务器行业保持乐观，产业链对服务器行业保持乐观，PCB 行业需重点关注更新迭代行业需重点关注更新迭代 根据 IDC 预测，2023 年全球服务器出货量有望达到 1549 万部，实现同比增长2.1%，全年增速较低，但如果从季度层面来看，上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压，但下半年有望恢复到相对较高的增速，并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期，因此我们认为服务器行业仍然有较好的增长基础。不过对于 PCB产业链来说，布局高端服务器产品是带来增长的关键，而服务器的更新换代将成为拉动成长的关键。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，2022 年年底至 2023 年上半年服务器平台将从 Whitley 升级为 Eagle Stream，PCB 层数将从 1216 层升级到 1620 层，价值量将会提升至少增加 50%，整个行业成长可期。图表图表54：预计预计2023年全球服务器出货量年全球服务器出货量增长增长2.1%图表图表55：代工厂对服务器保持增长预期代工厂对服务器保持增长预期 代工厂代工厂 2 2023023 年对服务器出货量的预期年对服务器出货量的预期 英业达 明年个位数成长，来自企业端服务器需求持平或下修，来自云端大部分是两位数成长 鸿海 2023 年最大驱动力是来自云端网路产品 广达 预期服务器与电动车相关产品持续成长 美超微 仍然看好长期服务器产业发展，并将持续扩大生产规模 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 5001490电动化能力再提高；智能传感器数量更多 集成度更高600164005001000150020002500目前单车平均电动化 智能化未来电动化 智能化-2%0%2%4%6%8004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00023Q1(E)23Q2(E)23Q3(E)23Q4(E)2023E2024E2025E2026E全球服务器出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表56：服务器：服务器升级情况升级情况 来源：ITEQ，国金证券研究所 综上来看，我们认为 2023 年电子产品整体需求仍然有所承压，但部分细分创新需求仍然有成长机会，如折叠手机、可穿戴小件、VR/AR、汽车智能化相关产品、服务器新平台相关产品，建议关注下游终端结构性创新给 PCB带来的增长机会。三、投资方向聚焦：把握长期创新带来的戴维斯双击机会三、投资方向聚焦：把握长期创新带来的戴维斯双击机会 基于对下游终端的出货展望和我们对 PCB在各领域环节的创新机会的分析，我们认为 PCB行业作为电子基础元器件，一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会；再结合当前整个板块估值普遍低于历史平均的情况，我们认为PCB 产业链将存在较好的投资机会，建议关注有汽车、服务器、载板等领域布局的厂商。结合各类公司业务布局情况，我们推荐顺序为：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子、深南电路、金禄电子、世运电路等具有细分领域主题机会的标的。图表图表57：国内主要：国内主要载板厂商市占率情况分布载板厂商市占率情况分布（行情数据截至（行情数据截至2022.12.19）平均值平均值2 2 最大值最大值 最小值最小值 当前估值当前估值（T TTMTM）鹏鼎控股 29 48 13 13 超声电子 31 115 11 13 崇达技术 29 74 18 15 奥士康 26 48 16 15 胜宏科技 32 74 17 17 四会富仕 33 60 21 17 景旺电子 28 37 21 18 澳弘电子 25 36 21 18 东山精密 131 784 15 18 沪电股份 215 3924 10 19 世运电路 32 76 14 22 明阳电路 41 65 26 22 深南电路 35 65 17 23 广东骏亚 53 136 15 24 生益电子 45 67 39 25 2 平均值、最大值、最小值为 2021 年 12 月 31 日前该公司当年 PE平均值、最大值、最小值。行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 依顿电子 30 64 11 26 兴森科技 41 114 19 28 迅捷兴 39 47 34 33 四创电子 57 165 18 38 中富电路 47 56 41 38 协和电子 37 52 30 40 博敏电子 51 211 15 41 金百泽 63 80 52 50 本川智能 65 98 54 58 科翔股份 79 122 59 75 天津普林 291 1045 45 80 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 图表图表58：A股股PCB公司汽车占比排序公司汽车占比排序 图表图表59：A股股PCB公司服务器占比排序公司服务器占比排序 来源：产业链调研，公司公告，国金证券研究所 来源：产业链调研，公司公告，国金证券研究所 图表图表60：A股股PCB公司载板占比排序公司载板占比排序 来源：公司公告，国金证券研究所 四、风险提示四、风险提示 0%5 %05EP%0%5 %0%0%2%4%6%8 %深南电路兴森科技崇达技术行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 景气度景气度弱化超预期弱化超预期 据前所述，我们认为 PCB行业景气度短期仍然有弱化风险，如果行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。原材料价格原材料价格居高不下居高不下 虽然上游原材料（铜、CCL 等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则 PCB行业整体盈利修复将不及预期。竞争加剧导致盈利竞争加剧导致盈利不及预期不及预期 近年来国内 PCB 厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB 整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402

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电子设备行业专题研究 PCB板块复盘：成本压力缓解，盈利修复显现 2022 年 12 月 05 日【投资要点投资要点】PCB 行业变化趋势主要受到供给端和需求端的影响，除此以外，宏观经济、政策及政治活动会直接作用于大宗商品价格以及下游需求的景气程度，进而影响 PCB 行业整体的走势。我们认为当供给、需求或宏观经济、政策发生变化时，财务数据的反应相对较快（供给侧改变时，毛利率最先反应；需求侧改变时，营收增速最先反应），股价属于滞后指标，其反应速度晚于财务指标大概 1-3 个月，主要原因是 PCB 属于成熟度较高的板块，往往财务指标的显著变化更能刺激投资者的投资热情，进而带动板块股价的提升。供给端：供给端：原材料价格变化会在一个季度左右传导至原材料价格变化会在一个季度左右传导至 P PCBCB 企业，毛利率企业，毛利率是最先反应的指标。是最先反应的指标。铜箔企业盈利能力的改变几乎与铜价同步，铜价上涨，同期毛利率也会增长；覆铜板行业集中度较高，企业议价能力较强，成本端的压力可以快速向下游传导，盈利能力提升与铜价上涨不完全同步，会落后 1-2 个月；PCB 指数与铜价呈负相关关系，PCB板块行业集中度较低，上游成本端的压力几乎不能向下游传导，基于原材料的库存周期，公司盈利能力的显著变化大概要晚于铜价变化 1个季度。从不同指标的反应速度来看，财务指标的反应速度快于股价的反应速度。需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影响，股价反应相对落后。响，股价反应相对落后。通信、消费电子、汽车等是 PCB 的主要下游应用领域，需求的景气程度是 PCB 板块走势的重要指引。通过对 2019年 5G 基站初步建设、2021 年新能源汽车销量增速提升以及 2022 年消费电子需求下滑等典型需求周期的复盘，我们发现：需求复苏会拉动板块走势的上行；就相关指标的反应速度来看，需求变化首先会提前1-2 个月影响相关企业营收增速，随后毛利率和净利率会有变化（更主要受到成本端的影响），股价反应落后于财务指标。PCBPCB 行业盈利能力有明显改善，行业盈利能力有明显改善，行业估值处于底部。行业估值处于底部。2022 年第三季度PCB 行业营收同比增速低于电子行业，但归母净利润同比增速领先；2022 年 PCB 板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022 年Q3 毛利率达到 21.53%，净利率达到 9.91%，均高于电子行业，PCB 板块盈利能力表现良好，成本端压力逐渐缓解，等待下游需求恢复带动板块复苏。PCB 板块公司估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于 20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部，我们认为 PCB 行业从估值上来看已经具备较大投资价值。强于大市强于大市（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 新能源提效在即，碳化硅优势显现开启全新增长极 2022.11.15 Mini LED 日趋成熟，或迎加速发展期 2022.11.07 光学光电子系列报告之二：电子纸产业逆势成长，产业应用格局已打开 2022.10.19 电子 2022 年中报预告总结分化，持续拥抱高景气，开始关注反转迹象 2022.08.03 汽车电子系列报告 1：激光雷达从0 到 1，投资将走向业绩驱动 2022.08.01-42.03%-32.88%-23.73%-14.58%-5.42%3.73/32/34/36/38/310/3电子设备沪深300 行业研究/电子设备/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究【配置建议】【配置建议】高端产品国产替代进程加快，下游需求有望进一步恢复。封装基板方面，谨慎看好：深南电路、兴森科技；汽车板方面，谨慎看好：世运电路、景旺电子；服务器板方面，谨慎看好：沪电股份；其他创新业务方面，谨慎看好：博敏电子；积极寻求转型方面，谨慎看好：中富电路、澳弘电子、四会富仕。【风险提示】【风险提示】下游需求不及预期。高端产品国产替代进程不及预期。原材料价格大幅上涨。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 正文目录正文目录 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点.6 1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长.6 1.2.指数行情：PCB 指数表现低迷，有上扬趋势.7 1.3.PE 估值：行业估值处于低位，静待拐点.7 2.行业复盘：“宏观 供给 需求”多轮催化.8 2.1.宏观因素：PCB 指数与宏观经济指标同步变动.9 2.2.供给端：原材料价格变动的影响路径.11 2.3.需求端：下游需求景气度变动的影响路径.16 2.3.1.2019 年 5G 基站建设开启上涨周期.17 2.3.2.2021 年新能源汽车销量加速迎来周期拐点.18 2.3.3.2022 年消费电子需求下滑开启下行周期.19 2.4.行业复盘总结.20 3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部.21 3.1.财务方面：盈利能力改善.21 3.2.估值方面：拥抱估值修复.23 4.行业机会.24 4.1.新趋势：封装基板国产替代.24 4.2.新价值：汽车 PCB 价值量升级.25 4.3.新机遇：服务器迭代.27 4.4.新业务：陶瓷衬板业务创新.28 5.风险提示.29 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表目录图表目录 图表 1：全球 PCB 市场规模及增速.6 图表 2：2021 年全球 PCB 地区占比情况.6 图表 3：全球 PCB 分产品产值增速情况（亿美元）.6 图表 4：预计 SLP 地区增长速度（2022-2027）.6 图表 5：PCB 指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图.7 图表 6：PCB 指数（申万）的 PE（TTM）（截至 2022 年 11 月 29 日）.7 图表 7：PCB 指数（申万）的 PE Band（截至 2022 年 11 月 29 日）.8 图表 8：近五年 PCB 指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘.8 图表 9：近五年 PCB 指数与电子指数和沪深 300 的走势比较.9 图表 10：近五年 PCB 指数（左）与 GDP 季度数据（右）.10 图表 11：PCB 行业发展政策.10 图表 12：PCB 成本构成.11 图表 13：覆铜板成本构成.11 图表 14：LME 铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离).12 图表 15：PCB 指数（标准化处理后：左）和 LME 铜价（标准化处理后：右）变化情况.12 图表 16：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.13 图表 17：铜箔企业股价变化.13 图表 18：铜箔采购价格变化.13 图表 19：铜球采购价格变化.13 图表 20：覆铜板企业市场份额（2020）.14 图表 21：PCB 企业市场份额（2021）.14 图表 22：覆铜板企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.14 图表 23：覆铜板企业股价变化.14 图表 24：PCB 企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.15 图表 25：PCB 企业股价变化.15 图表 26：覆铜板采购价格.15 图表 27：PCB 产品售价（元/平米）.15 图表 28：覆铜板企业存货周转天数变化.16 图表 29：PCB 企业存货周转天数变化.16 图表 30：PCB 下游应用领域占比（2021）.16 图表 31：PCB 下游应用领域增长情况.16 图表 32：PCB 企业板块划分（选取代表企业，截至 2022 年 11 月 23 日）.16 图表 33：通信服务器板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）.17 图表 34：通信服务器板块 PCB 企业股价变化（左）及 5G 概念指数变化（右）.18 图表 35：汽车板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）.18 图表 36：汽车板块 PCB 企业股价变化（左）及新能源汽车指数变化（右）19 图表 37：中国新能源汽车月度销量（左）及同比增速（右）.19 图表 38：消费电子板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）19 图表 39：消费电子板块 PCB 企业股价变化（左）及消费电子指数变化（右）.20 图表 40：中国智能手机月度销量（左）及同比增速（右）.20 图表 41：PCB 板块投资逻辑.20 图表 42：PCB 板块与电子板块营收同比增速对比（%）.21 图表 43：PCB 板块（左）与电子板块（右）归母净利润同比增速对比（%）21 图表 44：PCB 板块与电子板块毛利率对比（%）.21 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表 45：PCB 板块与电子板块净利率对比（%）.21 图表 46：PCB 板块存货周转天数变化.22 图表 47：PCB 板块与电子板块期间费用率对比（%）.22 图表 48：PCB 板块与电子板块销售费用率对比（%）.22 图表 49：PCB 板块与电子板块管理费用率对比（%）.22 图表 50：PCB 板块与电子板块财务费用率对比（%）.22 图表 51：PCB 板块当前 PE（TTM）与历史估值对比（截至 2022 年 11 月 29 日）.23 图表 52：全球封装基板市场竞争格局.24 图表 53：全球封测厂商市场竞争格局.24 图表 54：PCB 在传统汽车领域的主要应用.25 图表 55：PCB 在新能源汽车领域的主要应用.25 图表 56：汽车电子占整车的比例.26 图表 57：各类型车辆汽车电子价值占比.26 图表 58：覆铜板电性能等级.27 图表 59：Intel 和 AMD 服务器升级情况.27 图表 60：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域.28 图表 61：碳化硅器件 2022-2026 年市场规模变化情况（按应用领域划分）28 图表 62：行业重点关注公司（截至 2022 年 11 月 30 日）.29 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 1 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点 1 1.1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长 P PCBCB 市场规模稳定增长市场规模稳定增长，PCBPCB 产业的国产替代步伐稳健产业的国产替代步伐稳健。根据臻鼎公司披露的 Prismark 统计数据，全球 PCB 市场规模从 2017 年的 588.43 亿美元增长到了 2021 年的 804.49 亿美元，2021 年同比增长率达到 23.35%，Prismark 预计2026年全球PCB市场规模将超过1000亿美元，2021-2026年的CAGR为4.77%。就区域占比来看，中国大陆 PCB 市场规模占比在 2021 年达到 54%，PCB 产业的国产替代步伐稳健。图表图表 1 1：全球全球 PCBPCB 市场规模及增速市场规模及增速 图表图表 2 2：2 2021021 年全球年全球 P PCBCB 地区占比情况地区占比情况 资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所 资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所 封装基板增长速度较快封装基板增长速度较快，亚太地区增速领先，亚太地区增速领先。就 PCB 的产品结构来看，2021年，多层板仍然是占比最高的类型，HDI 板和封装基板市场占比逐渐提升，Prismark 预计 2026 年封装基板和 HDI 板的市场规模分别可以达到 214.35 亿美元和 150.12 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 分别为 8.60%和 4.90%；以类载板的区域增速看，根据 Mordor Intelligence 的统计结果，亚太地区是类载板增速较高的地区，在类载板的技术基础上，封装基板的增速也将相应处于较高水平，高端产品的国产替代进程也将逐步加快。图表图表 3 3：全球全球 PCBPCB 分产品产值增速情况（亿美元）分产品产值增速情况（亿美元）图表图表 4 4：预计预计 S SLPLP 地区增长速度地区增长速度（2 2022022-20272027）产品类型产品类型 20202020 20212021 2026E2026E 20212021-20262026 产值产值 产值产值 产值产值 C CAGRAGR 纸基板 8.62 9.49 10.26 1.60%单双面板 226.73 282.56 386.14 6.45%多层板 651.94 804.49 1015.59 4.77%HDI 98.74 117.91 150.12 4.90%封装基板 101.90 141.98 214.35 8.60%软板 124.83 140.58 171.79 4.10%资料来源：Prismark，深南电路公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，东方财富证券研究所 588.43623.96613.11652.19804.49845.96883.01923.34962.181015.59-5%0%5 %00400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB市场规模（亿美元）YOY54%4%3%90%中国大陆美洲欧洲日本亚洲（日本、中国大陆除外）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 1 1.2 2.指数行情指数行情：PCBPCB 指数表现低迷，有上扬趋势指数表现低迷，有上扬趋势 P PCBCB 指数表现低迷，跑输电子行业大盘指数表现低迷，跑输电子行业大盘，2 2022022Q Q4 4 以来差距缩小以来差距缩小。2021 年至2022 年 11 月 29 日，PCB 指数呈现波动下滑趋势，期末较期初下跌 25.86%。相较于电子指数（申万），PCB 行业指数表现较为低迷，整体低于电子行业指数，但是 2022 年 Q4 以来，PCB 指数与电子行业指数差距逐渐所需。图表图表 5 5：P PCBCB 指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1 1.3 3.PEPE 估值估值：行业估值处于低位，静待拐点：行业估值处于低位，静待拐点 P PCBCB 行业估值处于低位行业估值处于低位。2017 年初至 2022 年 11 月 29 日，PCB 行业的 PE（TTM）整体下跌明显，2022 年 11 月 25 日，PCB 行业的 PE（TTM）低至 24 倍，处于 2011 年以来 5.7%分位数处，行业估值处于历史低位，亟待拐点出现。图表图表 6 6：P PCBCB 指数（申万）的指数（申万）的 P PE E（T TTMTM）（截至）（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 25003000350040004500500055006000PCB指数电子(申万)020406080100120140 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 7 7：P PCBCB 指数（申万）的指数（申万）的 P PE BE Bandand（截至（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.2.行业复盘行业复盘：“宏观：“宏观 供给供给 需求”多轮催化需求”多轮催化 三类因素共同作用于三类因素共同作用于 P PCBCB 指数。指数。PCB 指数与龙头公司市值变化几乎同步，通过对两者进行复盘，我们发现影响 PCB 指数的因素分为三大类，包括上游供给端的影响、下游需求端的影响、宏观经济政策及政治动等的影响。图表图表 8 8：近五年近五年 P PCBCB 指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘 对板块产生不利影响的因素 对板块产生有利影响的因素 字体 宏观因素 字体 供给因素 字体 需求因素 资料来源：Choice，公开资料，东方财富证券研究所 02000400060008000100001200014000160001800020000收盘价116.42x/区间最大值91.93x/75%分位67.44x/50%分位42.95x/25%分位18.46x/区间最小值 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 指数变化拐点概述。指数变化拐点概述。PCB 指数与行业龙头公司市值变化的经典拐点包括供给端：2017 年和 2021 年铜价的上涨等；需求端：2019 年 5G 需求爆发、2021年新能源汽车销量加速、2022 年消费电子需求不及预期等；宏观方面：2016年棚改政策、2018 年和 2019 年的中美贸易战、2022 年的俄乌冲突等，相关事件对 PCB 指数的影响存在一些规律，本报告主要对宏观因素的影响进行简单概述，并就供给端和需求端对 PCB 板块的影响程度以及传导路径进行剖析。2 2.1 1.宏观宏观因素：因素：P PCBCB 指数与宏观经济指标同步变动指数与宏观经济指标同步变动 PCBPCB 应用领域的广泛性决定了其与宏观经济紧密关联。应用领域的广泛性决定了其与宏观经济紧密关联。通过将 2017 年至今的 PCB 指数与沪深 300 走势以及与 GDP 季度数据进行比较，发现：PCB 指数的涨跌与沪深 300 指数以及季度 GDP 的涨跌趋势基本同步，例如 2018 年中美贸易战开端、2019 年 5 月美国对华为的制裁（中美贸易战加码）、2020 年初新冠疫情大规模爆发、2022 年初俄乌冲突等，这些事件对宏观经济均产生一定不利影响，GDP 有所回落、沪深指数出现下行拐点，相应的 PCB 指数也有同样表现；但是在 2020 年下半年至 2021 年末 PCB 指数与沪深 300 和 GDP 趋势存在显著差异，差异产生的原因主要是铜价大幅上涨对 PCB 板块产生显著不利影响。图表图表 9 9：近五年近五年 P PCBCB 指数与电子指数和沪深指数与电子指数和沪深 3 30000 的走势比较的走势比较 趋势存在显著差异的时间段 资料来源：国家统计局，Choice，东方财富证券研究所-60%-40%-20%0 000%PCB(申万)沪深300电子(申万)20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 1010：近五年近五年 P PCBCB 指数（左）与指数（左）与 G GDPDP 季度数据（右）季度数据（右）趋势存在显著差异的时间段 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 国家政策的发布也会对国家政策的发布也会对 P PCBCB 行业产生较大影响。行业产生较大影响。在供给和需求没有发生显著变化的前提下，国家政策的出台会对行业发展产生较为明显的影响，通过梳理 2017 年至今的 PCB 行业发展政策，可以发现确实存在行业利好政策激发行业指数拐点的机会，例如 2017 年初战略新兴产业政策加码，促进 PCB 行业拐点的到来；2019 年末的产业结构调整，将 PCB 列入鼓励类产业，加速 PCB 指数的涨势；2020 年 3 月末，工信部发布推动 5G 加快发展的通知，PCB 指数结束了自 2020 年 2 月以来的下跌走势，有一定程度的反弹；2021 年 5 月末，国家统计局发布数字经济及其核心产业统计分类(2021)，将覆铜板、铜箔和 PCB作为数字经济核心产业，指数在自 2020 年下半年的下跌走势中开始出现反弹。图表图表 1111：P PCBCB 行业发展政策行业发展政策 发布时间发布时间 名称名称 发布主体发布主体 主要内容主要内容 2017/1/25 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 国家发改委“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”列入战略性新兴产业相关子方向 2018/11/26 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 将“高密度互连印制电路板、特种印制电路板、柔性多层印制电路板”作为电子核心产业列入指导目录 2019/11/6 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发改委 高密度印刷电路板、柔性电路板、高频微波印制电路板、高速通信电路板、高性能覆铜板等制造”列入鼓励类产业 2020/3/24 工业和信息化部关于推动 5G 加快发展的通知 工信部 提出从加快 5G 网络部署、丰富 5G 技术应用场景、持续加大 5G 技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系和加强组织实施五方面出发推动 5G 网络加快发展 2020/12/27 鼓励外商投资产业目录(2020 年版)国家发改委 商务部 高密度互连积层板、单层、双层及多层挠性板、刚挠印刷电路板及封装载板、高密度高细线路（线宽线距0.05mm）柔性电路板等被列入全国鼓励外商投资产业目录 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000010002000300040005000600070002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03GDP（亿元）印制电路板(申万)20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 2021/1/15 基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)工信部 鼓励发展高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板、特种印制电路板 2021/5/27 数字经济及其核心产业统计分类(2021)国家统计局 覆铜板及铜箔材料、印制电路板归为 01 数字产品制造业，作为数字经济核心产业 资料来源：国家发改委，国家统计局，北大法宝，工信部，东方财富证券研究所 2 2.2 2.供给端供给端：原材料价格变动的影响路径：原材料价格变动的影响路径 铜价是铜价是 P PCBCB 成本的重要成本的重要影响因素影响因素。PCB 成本结构中覆铜板占比达到 30%，铜箔、磷铜球、油墨占比分别为 9%、6%和 3%；覆铜板中铜箔占比超过 40%，环氧树脂占比超过 26%，玻纤布占比超过 19%，进而铜箔、环氧树脂和玻纤布直接或间接成为 PCB 的重要原材料，铜价也成为影响 PCB 成本的重要因素。图表图表 1212：P PCBCB 成本构成成本构成 图表图表 1313：覆铜板成本构成覆铜板成本构成 资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 铜价受到供给、需求以及货币政策等多重因素影响。铜价受到供给、需求以及货币政策等多重因素影响。2017 年铜价主要受到了铜矿大厂罢工等因素影响而出现一波价格上扬；2020 年，为应对疫情影响，美联储降息 50 个基点至 1.00%-1.25%，这是自 2008 年以来的最大幅度降息，同时美联储宣布实行开放式量化宽松政策，多举措降低了美元指数，此时铜的金融属性得到强化，避险资金大量流入，推高了资产的价格，叠加疫情对铜矿企业开工率的影响，铜价开始了为期一年多的上涨周期。30%9%6%3%覆铜板铜箔磷铜球油墨人工制造费用其他42&%3%6%4%铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 1414：L LMEME 铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离偏离)PCB 指数与宏观经济走势差距较大的时间段 资料来源：Choice，锐观网，中证网，东方财富证券研究所 P PCBCB 指数指数与铜价呈负相关关系，与铜价呈负相关关系，P PCBCB 指数变化落后于铜价变化指数变化落后于铜价变化。通过比较2017年至今PCB指数与LME铜价的变化情况，我们发现两者整体呈负相关关系，且铜价的变化总是先于 PCB 指数的变化。以几个重要节点为例，铜价自 2019年 3 月开始下滑，PCB 指数自 2019 年 5 月开始上升；铜价自 2020 年 3 月开始上涨周期，PCB 指数 2020 年 7 月开始回落；铜价自 2022 年 3 月开始回落，PCB指数自 2022 年 5 月开始上涨。从上述时间节点铜价和 PCB 指数的变化情况可看出，PCB 指数变化落后于铜价大概一个季度。图表图表 1515：P PCBCB 指数（标准化处理后：左）和指数（标准化处理后：左）和 L LMEME 铜价（标准化处理后：右）变化情况铜价（标准化处理后：右）变化情况 PCB 指数与宏观经济走势差距较大的时间段 资料来源：Choice，东方财富证券研究所-40%-20%0 0%-40%-20%0 000%PCBLME铜 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 本文以一轮铜价上涨周期为例进行传导分析。本文以一轮铜价上涨周期为例进行传导分析。铜价自 2020 年 5 月开始为期一年的上涨，之后维持高位，自 2022 年二季度开始有所回落，在此周期中，可以看出铜价在PCB产业链最上游铜箔企业、直接上游覆铜板企业以及中游PCB企业财务和股价等指标中的传导过程。铜箔企业盈利能力的变化几乎与铜价同步铜箔企业盈利能力的变化几乎与铜价同步，股价反应速度慢于盈利能力，股价反应速度慢于盈利能力。以超华科技和诺德股份为代表，2020 年 Q2 铜价开始上涨，铜箔企业毛利率开始有所表现，当 2021 年 Q2 铜价涨价周期结束后，直至 2022 年一季度，铜价均在高位震荡，铜箔企业毛利率也基本在高位，自 2022 年二季度开始铜价有所回落，相应铜箔企业毛利率水平开始下跌。从指标传导过程来看，从铜价 2020年 5 月上涨开始，首先是毛利率快速反应，几乎同步，此时营业收入同比增速有小幅上涨但是不显著，营收快速上涨在 2021 年 Q1，此时铜价已经处于高位；股价大概在 2020 年 Q3 开始股价出现上涨趋势，略慢于盈利能力的变化，本轮铜箔企业股价上涨也受到了锂电铜箔业务的拉升。图表图表 1616：铜箔企业营收同比（左：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：）和毛利率（右：%）图表图表 1717：铜箔企业股价变化：铜箔企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 铜价变化对铜箔企业产品价格影响显著。铜价变化对铜箔企业产品价格影响显著。从铜箔和铜球的采购价格变化情况来看，2020 年有小幅提升，2021 年价格提升明显，以铜球采购价格为例，景旺电子、崇达技术和世运电路 2021 年同比增长率分别达到 35.19%、36.00%和 37.81%，2022 年 Q1 相关采购价格始终保持高位，由此可见铜价的上涨对于铜箔企业产品价格影响非常显著。图表图表 1818：铜箔采购价格变化铜箔采购价格变化 图表图表 1919：铜球采购价格变化铜球采购价格变化 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 051015202530-50050100150200超华科技营收同比诺德股份营收同比超华科技毛利率诺德股份毛利率同比051015202530诺德股份超华科技020406080100120201720182019202020212022Q1景旺电子（元/公斤）崇达技术（元/公斤）世运电路（元/公斤）010203040506070201720182019202020212022Q1景旺电子（元/公斤）崇达技术（元/公斤）世运电路（元/公斤）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 覆铜板企业的盈利能力与铜价密切相关，但并不是完全同步。覆铜板企业的盈利能力与铜价密切相关，但并不是完全同步。以生益科技和金安国纪为例，在 2020 年 Q2 铜价开始上涨，覆铜板企业毛利率在 2020 年Q3 和 Q4 开始出现一定程度回升，在 2021 年 Q1 和 Q2 毛利率均呈现上升态势，覆铜板行业集中度相对较高，2021 年中国覆铜板企业 CR5 达到 70%，覆铜板企业对 PCB 厂商拥有较高的话语权，成本转嫁能力良好，面对上游原材料价格上涨，其对盈利能力产生的不利影响可以向下游 PCB 厂商转移，但是此转移存在周期，不能无限制的完全转移；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2 铜价保持高位，此时覆铜板企业涨价受阻，相应的 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 毛利率开始出现下滑。从指标传导过程来看，2020 年 Q3 和 Q4 企业毛利率率先反应，营收增速快速上涨出现在 2021 年 Q1，随后是股价在 2021 年一季度末开始出现大幅上涨；在2021 年 Q2-2022 年 Q2 铜价维持高位时，毛利率自 2021 年 Q2 和 Q3 开始回落，股价几乎同步发生变化，营收增速回落出现于 2022 年 Q1。图表图表 2020：覆铜板企业市场份额覆铜板企业市场份额（2 2020020）图表图表 2121：PCBPCB 企业市场份额企业市场份额（2 2021021）资料来源：CCLA，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：N.T.Information，东方财富证券研究所 图表图表 2222：覆铜板企业营收同比（左：覆铜板企业营收同比（左：%）和毛利率）和毛利率（右：右：%）图表图表 2323：覆铜板企业股价变化覆铜板企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业的盈利能力受铜价上涨企业的盈利能力受铜价上涨的负面的负面影响影响较为较为明显。明显。在 2020 年 Q2 开始的上涨周期中，PCB 企业盈利能力自 Q3 和 Q4 开始大幅下滑，在铜价高位运行阶段，相关企业毛利率水平也处于下滑态势，PCB 行业集中度较低，CR10 仅不到 35%，竞争者众多，PCB 产业链上游的成本压力几乎不能向下游企业转移，因此上游原材料涨价对 PCB 企业的影响存在滞后效应且影响较大；在 2022 年Q2 铜价开始高位回落，PCB 企业盈利能力自 2022 年 Q2 和 Q3 开始有回暖迹象。从 PCB 企业指标传导过程来看，其毛利率水平自 2020 年 Q3 和 Q4 开始受到较34%8%7%60%建滔积层板生益科技南亚电子（昆山）金安国纪台光电子其他7%5%4%3%3%3%3%3%3%2d%臻鼎（鹏鼎控股）欣兴东山精密旗胜华通电脑健鼎科技迅达科技深南电路揖斐电瀚宇博德其他05101520253035-50050100150生益科技营收同比金安国纪营收同比生益科技毛利率金安国纪毛利率-100%-50%0P00 0%金安国纪华正新材建滔积层板 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 大影响，股价几乎同步反映，自 2020 年 7 月开始出现下滑走势，营收增速除个别企业以外，整体从 2020 年 Q4 开始略有下滑，趋势持续至 2021 年 Q2，此后营收增速略有回升，此指标变化规律不是很显著，由此可见营收增速指标与铜价变化的关联度不高，PCB 企业在上游原材料端涨价的过程中很难通过提价的方式向下游传导成本压力。图表图表 2424：P PCBCB 企业营收同比（左：企业营收同比（左：%）和毛利率（）和毛利率（右：右：%）图表图表 2525：P PCBCB 企业股价变化企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业产品涨价困难企业产品涨价困难。通过对覆铜板采购价格和 PCB 产品售价的分析，我们发现：在上游铜价上涨时覆铜板价格涨幅较大，2021 年景旺电子、崇达技术和世运电路覆铜板采购价格的同比增长率分别为 44.23%、28.23%和 37.58%，而同期 PCB 产品售价变化不明显，2021 年崇达技术和世运电路 PCB 售价同比增长率分别为 5.16%和 3.08%，涨幅明显低于覆铜板的采购价格，进一步体现出覆铜板企业上游成本压力向下游传导比较通畅，而 PCB 企业的成本压力几乎都自己消化，很难传导至下游终端。图表图表 2626：覆铜板采购价格覆铜板采购价格 图表图表 2727：P PCBCB 产品售价（元产品售价（元/平米）平米）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 原材料涨价周期内原材料涨价周期内 P PCBCB 企业会加大原材料储存。企业会加大原材料储存。通过对覆铜板和 PCB 企业存货周转天数的分析，我们发现：在涨价周期中，覆铜板企业存货周转天数有所下降，而 PCB 企业存货周转天数有所上升，整体表明在原材料价格上涨的过程中覆铜板企业会减少原材料的堆积而 PCB 企业会增加原材料的储存；当 2021年 Q2 铜价逐渐趋于平稳时，PCB 企业的存货周转天数明显减少出现在 Q4，PCB企业原材料库存周期大概 1 个季度。010203040-200204060深南电路营收同比沪电股份营收同比景旺电子营收同比深南电路毛利率沪电股份毛利率景旺电子毛利率-60%-30%00%景旺电子沪电股份深南电路-10%0 0P0406080100120140160180201720182019202020212022Q1景旺电子（元/平米）崇达技术（元/平米）世运电路（元/张）景旺电子YOY崇达技术YOY世运电路YOY1251.121207.49 1218.11146.871206.041363.39736.27779.61753.69776.89915.18-10%0 0P004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1崇达技术世运电路崇达技术YOY世运电路YOY 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 2828：覆铜板企业存货周转天数变化覆铜板企业存货周转天数变化 图表图表 2929：P PCBCB 企业存货周转天数变化企业存货周转天数变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2 2.3 3.需求端需求端：下游需求景气度变动的影响路径：下游需求景气度变动的影响路径 PCBPCB 的下游应用领域较广泛。的下游应用领域较广泛。消费电子、通信、服务器、汽车、工业控制、医疗等均是 PCB 重要的下游应用场景，其中通讯、计算机占比整体较高，比例均超过 30%，汽车占比达到 10%；从各应用领域市场规模增长情况来看，汽车领域增长最快，2026 年相比于 2021 年 CAGR 达到 7.52%，其次通讯和消费类增长也比较快速，CAGR 分别为 5.59%和 4.89%。下游多场景应用也决定了 PCB 板块的变动与个别重要应用领域需求的情况紧密相关。图表图表 3030：P PCBCB 下游应用领域占比下游应用领域占比（2 2021021）图表图表 3131：P PCBCB 下游应用领域增长情况下游应用领域增长情况 资料来源：Prismark，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Prismark，公司公告，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业重要板块中典型企业企业重要板块中典型企业列示列示。按 PCB 公司产品的应用领域以及特色产品类型进行了板块的划分，以此可以更准确表明下游不同需求变动对 PCB 企业的影响程度。消费电子板块包含鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、骏亚科技等企业，通信服务器板块包含深南电路、沪电股份、崇达技术、生益电子等企业，汽车板块包含世运电路、依顿电子、协和电子、金禄电子等企业，FPC 板块包含鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、奕东电子等企业，封装载板包含深南电路、兴森科技等企业。图表图表 3232：P PCBCB 企业板块划分（企业板块划分（选取代表企业，选取代表企业，截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 23 3 日）日）板块板块 企业名称企业名称 市值市值 消费电子 鹏鼎控股 697 东山精密 467 050100150生益科技金安国纪华正新材南亚新材050100150景旺电子沪电股份深南电路鹏鼎控股1014%6%4%汽车通讯计算机消费类工业/医药军事0%2%4%6%800010000150002000025000300003500020212026CAGR 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 弘信电子 55 骏亚科技 37 通信服务器 深南电路 398 沪电股份 244 崇达技术 97 生益电子 87 汽车 世运电路 86 依顿电子 69 协和电子 20 金禄电子 45 FPC 鹏鼎控股 697 东山精密 467 弘信电子 55 奕东电子 54 封装载板 兴森科技 198 深南电路 398 资料来源：公司公告，Choice，东方财富证券研究所 下游需求的变化对下游需求的变化对 P PCBCB 板块会产生重要影响。板块会产生重要影响。本文以下述几个重要的时间节点来分析需求的行业的影响以及相关指标的反应速度：2019 年下半年开始5G 基站建设、2021 年新能源汽车销量加速、2022 年消费电子需求下滑。2.3.1.2019 年 5G 基站建设开启上涨周期 营收增速快速反应，毛利率净利率略滞后。营收增速快速反应，毛利率净利率略滞后。2019 年 6 月，我国正式开始5G 商用，相关基础设施建设进程进一步加快，而 2020 年由于疫情等多因素的影响，我国 5G 基站建设进程放缓。从通信服务器板块 PCB 企业的财务指标来看，营收增速有明显提升开始于 2018 年 Q4，营收增速处于高位的周期大约为一年，营收增速明显提升快于 5G 基站全面建设开始时间主要原因是客户提前采购储备相关原材料；毛利率和净利率整体自 2019 年 Q2 开始显著提升，较营收增速晚大概两个季度。2020 年由于疫情等因素影响，我国 5G 基站建设进程略有放缓，2019 年 Q4 开始，营收增速、毛利率和净利率等指标开始回落。图表图表 3333：通信服务器板块通信服务器板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）0510152025303540-1001020304050602018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3深南电路营收同比沪电股份营收同比崇达技术营收同比深南电路毛利率沪电股份毛利率崇达技术毛利率深南电路净利率沪电股份净利率崇达技术净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 股价反应速度慢于财务指标股价反应速度慢于财务指标，与，与 5 5G G 概念指数几乎同步概念指数几乎同步。从股价表现来看，2019 年年初股价有小幅抬升，自 2019 年 6 月初，通信服务器板块股价以及 5G概念指数开始长达三个季度的上涨周期，两者几乎同步，反应速度慢于相关公司财务指标。2020 年 2 月开始，股价和指数开始回调，整体反应速度依然慢于财务指标。图表图表 3434：通信服务器板块通信服务器板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及企业股价变化（左）及 5 5G G 概念指数变化（右）概念指数变化（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.3.2.2021 年新能源汽车销量加速迎来周期拐点 营收增速率先反应。营收增速率先反应。2021 年 6 月开始，中国新能源汽车销量同比增速保持在 100%以上的高位，汽车销量的增长也带动了汽车板块 PCB 企业盈利能力的提升。从财务指标来看，汽车板块 PCB 企业营收增速显著提升开始于 2021 年一季度，营收增速提升开始时间早于汽车销量显著提升的时间大概 1-3 个月，进一步表明下游客户库存周期大概为一个季度；去除原材料价格变化的影响，毛利率和净利率水平自 2021 年 Q2 开始有所改善，反应时间略晚于营收增速。图表图表 3535：汽车板块汽车板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所-42%-32%-22%-12%-2%8(8H%-100%00 0000P0%深南电路沪电股份崇达技术5G概念-20-10010203040-40-200204060802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3世运电路营收同比依顿电子营收同比协和电子营收同比世运电路毛利率依顿电子毛利率协和电子毛利率世运电路净利率依顿电子净利率协和电子净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 股价反应速度慢于财务指标，与新能源汽车指数几乎同步。股价反应速度慢于财务指标，与新能源汽车指数几乎同步。从股价角度来看，2021 年 6 月初，汽车板块 PCB 公司的股价开始触底反弹，股价与新能源汽车指数开始了两个季度的上涨周期，两者几乎同步，反应时间晚于相关公司财务指标，2022 年 1 月开始，股价和指数开始回调。图表图表 3636：汽车板块汽车板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及新能企业股价变化（左）及新能源汽车指数变化（右）源汽车指数变化（右）图表图表 3737：中国新能源汽车月度销量（左）及同比增中国新能源汽车月度销量（左）及同比增速（右）速（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，Choice，东方财富证券研究所 2.3.3.2022 年消费电子需求下滑开启下行周期 毛利率和净利率反应速度慢于毛利率和净利率反应速度慢于营收增速营收增速指标。指标。2022 年消费电子表现持续低迷，以智能手机出货量为例，自 2 月开始，智能手机出货量同比增速几乎在-10%以下，消费电子需求不景气对消费电子板块 PCB 企业盈利能力产生较大影响。从财务指标来看，除了果链相关企业，其余企业营收同比增速自 2021 年 Q4 开始显著下滑，毛利率和净利率的整体下滑出现在 Q1，晚于营收增速反应时间；Q2 智能手机出货量同比增速略有回升，Q3 持续下滑，营收增速在两个季度表现持续低迷，毛利率和净利率由于原材料端的影响开始有所回升。图表图表 3838：消费电子板块消费电子板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 股价反应速度慢于财务指标，与消费电子指数几乎同步。股价反应速度慢于财务指标，与消费电子指数几乎同步。从股价角度来看，0P00 0%000500%-60%-40%-20%0 %世运电路依顿电子协和电子新能源汽车指数(100)(50)0501001502002503000100000200000300000400000500000600000700000800000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22销量（辆）YOY（%）-5051015202530-30-20-10010203040506070802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3鹏鼎控股营收同比东山精密营收同比骏亚科技营收同比鹏鼎控股毛利率东山精密毛利率骏亚科技毛利率鹏鼎控股净利率东山精密净利率骏亚科技净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 消费电子板块 PCB 企业股价和消费电子指数自 2022 年年初开始下滑，持续至2022 年 4 月末，Q2 股价有小幅回调，两者几乎同步，整体股价的反应速度慢于财务指标。图表图表 3939：消费电子板块消费电子板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及企业股价变化（左）及消费电子指数变化（右）消费电子指数变化（右）图表图表 4040：中国智能手机月度销量（左）及同比增速中国智能手机月度销量（左）及同比增速（右）（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：工业和信息化部，Choice，东方财富证券研究所 2 2.4 4.行业复盘总结行业复盘总结 PCBPCB 板块的投资要关注多个指标板块的投资要关注多个指标。从宏观经济和产业链的角度来看，政策和铜价属于前置指标，这两类指标的变化会引发 PCB 板块其余指标的后续变动；毛利率、净利率和营收同比增速等财务指标属于次前置指标，无论是需求端还是供给端的变化，其最先影响的指标是财务指标，这也与 PCB 板块的成熟度有关，PCB 属于成熟度较高的板块，往往高增业绩、高毛利率等财务的利好表现才能刺激投资者对 PCB 板块的热情；GDP 和需求属于同步指标，财务指标的反应总在需求和 GDP 数据之前，主要是因为 PCB 客户需求的补充以及经济的快速发展需要提前采购 PCB；股价的反应总是在财务数据反应后，其与 PCB 指数几乎同步，显著晚于财务指标，属于滞后指标。图表图表 4141：P PCBCB 板块投资逻辑板块投资逻辑 指标指标 前置指标前置指标 次前置指标次前置指标 同步指标同步指标 滞后指标滞后指标 政策 GDP 铜价 需求 毛利率 净利率 营收增速 股价 资料来源：东方财富证券研究所-40%-20%0 %-60%-40%-20%0 %鹏鼎控股东山精密骏亚科技消费电子指数(100)(50)050100150050010001500200025003000350040004500销量（万部）YOY（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 3.3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部 3 3.1 1.财务方面：财务方面：盈利能力改善盈利能力改善 营收和归母净利润增长情况静待需求拐点。营收和归母净利润增长情况静待需求拐点。2022 年初至今，PCB 板块营收同比增速和归母净利润同比增速整体呈现下滑趋势，目前没有看见营收增速拐点，整体需求端没有呈现复苏迹象；相比于电子板块，目前电子板块营收同比增速在 Q3 已经出现上扬趋势，PCB 板块仍需要静待下游消费电子、汽车电子等需求改善。图表图表 4242：P PCBCB 板块与电子板块营收同比增速对比（板块与电子板块营收同比增速对比（%）图表图表 4343：P PCBCB 板块（左）与电子板块（右）归母净板块（左）与电子板块（右）归母净利润同比增速对比（利润同比增速对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 供给端压力缓解带来供给端压力缓解带来盈利能力盈利能力的的改善。改善。相比于 2021 年，2022 年 PCB 板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022 年 Q3 毛利率达到 21.53%，净利率达到 9.91%，主要受益于上游原材料端压力的缓解以及人民币贬值所带来的汇兑收益；相比于电子板块，目前电子板块毛利率和净利率在 Q3 均有小幅下跌，PCB 行业盈利能力领先于电子行业。图表图表 4444：P PCBCB 板块与电子板块毛利率对比（板块与电子板块毛利率对比（%）图表图表 4545：P PCBCB 板块与电子板块净利率对比（板块与电子板块净利率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 存货周转天数整体存货周转天数整体减少减少。从存货周转天数的变化情况来看，2022 年存货周转天数整体高于2021年，Q1-Q3存货周转天数稳步减少，我们总结出两点结论：一是原材料端涨价趋势缓解，PCB 企业原材料的储存在减少；二是公司产销的逐渐平衡，减少产品囤积；分析前两年的发展规律，Q4 是行业需求较好的期间，-1001020304050PCB电子(100)0100200300400-20-1001020304050PCB电子10152025PCB电子024681012PCB电子 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 存货周转天数会大幅减少，有利于公司收入的转化。图表图表 4646：P PCBCB 板块存货周转天数变化板块存货周转天数变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 费用率下降，成本管控能力提升。费用率下降，成本管控能力提升。从费用端来看，公司期间费用率在 2022年显著降低，PCB 公司的成本管控能力逐渐显现。具体来看，销售费用在 2022年前三季度没有明显变化，管理费用呈现小幅下降趋势，财务费用受益于汇兑收益下降较为明显。图表图表 4747：P PCBCB 板块与电子板块期间费用率对比（板块与电子板块期间费用率对比（%）图表图表 4848：P PCBCB 板块与电子板块销售费用率对比（板块与电子板块销售费用率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 4949：P PCBCB 板块与电子板块管理费用率对比（板块与电子板块管理费用率对比（%）图表图表 5050：P PCBCB 板块与电子板块财务费用率对比（板块与电子板块财务费用率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 60657075808590952020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3存货周转天数4.005.006.007.008.009.00PCB电子0.000.501.001.502.002.503.00PCB电子2.002.503.003.504.004.505.005.50PCB电子(2.00)(1.00)0.001.002.003.00PCB电子 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 3 3.2 2.估值方面：拥抱估值修复估值方面：拥抱估值修复 历史估值低位，具有投资价值。历史估值低位，具有投资价值。通过对A股PCB公司2017年至今的PE（TTM）进行梳理，并将每个公司 2022 年 11 月的数值与历史最大值、历史平均值、中位数、20%分位数和历史最小值进行对比，我们发现：除了个别具有新逻辑的公司以外（例如，博敏电子有 AMB 氮化硅陶瓷衬板业务逻辑，兴森科技有高端封装载板业务逻辑），PCB 公司的估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于 20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部区间，综上所述我们认为 PCB 行业从估值上来看已经具备较大投资价值。图表图表 5151：P PCBCB 板块当前板块当前 P PE E（T TTMTM）与历史估值对比（）与历史估值对比（截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 29 9 日日）公司名称公司名称 历史值历史值 比较结果比较结果 最新最新 最大值最大值 平均值平均值 中位数中位数 20 %分位数分位数 最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 中位数中位数 20 %分位数分位数 最小值最小值 博敏电子博敏电子 45 89 40 34 26 20 低于 高于 高于 高于 高于 兴森科技兴森科技 32 65 39 39 28 19 低于 低于 低于 高于 高于 深南电路深南电路 23 65 41 42 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 景旺电子景旺电子 17 42 29 30 24 17 低于 低于 低于 低于 高于 沪电股份沪电股份 20 86 32 32 22 17 低于 低于 低于 低于 高于 世运电路世运电路 23 49 31 29 26 21 低于 低于 低于 低于 高于 澳弘电子澳弘电子 19 33 23 23 19 18 低于 低于 低于 低于 高于 四会富仕四会富仕 17 59 33 34 19 16 低于 低于 低于 低于 高于 中京电子中京电子(80)272 64 43 33(80)低于 低于 低于 低于 高于 方邦股份方邦股份(67)818 106 62 53(111)低于 低于 低于 低于 高于 弘信电子弘信电子(27)258 39 41(12)(57)低于 低于 低于 低于 高于 崇达技术崇达技术 16 46 27 27 22 14 低于 低于 低于 低于 高于 超声电子超声电子 14 67 23 20 16 12 低于 低于 低于 低于 高于 鹏鼎控股鹏鼎控股 14 49 28 27 20 14 低于 低于 低于 低于 高于 奥士康奥士康 16 42 29 30 23 15 低于 低于 低于 低于 高于 胜宏科技胜宏科技 18 45 31 32 24 16 低于 低于 低于 低于 高于 东山精密东山精密 20 274 55 37 22 15 低于 低于 低于 低于 高于 金百泽金百泽 45 70 53 51 46 44 低于 低于 低于 低于 高于 明阳电路明阳电路 23 57 39 39 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 生益电子生益电子 26 51 34 32 28 25 低于 低于 低于 低于 高于 中富电路中富电路 32 52 38 36 31 28 低于 低于 低于 高于 高于 天津普林天津普林 81 519 129 87(37)(59)低于 低于 低于 高于 高于 迅捷兴迅捷兴 32 42 34 33 30 28 低于 低于 低于 高于 高于 满坤科技满坤科技 33 43 36 34 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 金禄电子金禄电子 34 45 37 35 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 中英科技中英科技 45 107 56 54 43 36 低于 低于 低于 高于 高于 华正新材华正新材 36 75 40 38 25 13 低于 低于 低于 高于 高于 生益科技生益科技 21 52 27 24 19 13 低于 低于 低于 高于 高于 骏亚科技骏亚科技 26 440 75 46 22 18 低于 低于 低于 高于 高于 依顿电子依顿电子 27 55 27 24 17 14 低于 低于 高于 高于 高于 奕东电子奕东电子 36 39 32 33 27 25 低于 高于 高于 高于 高于 协和电子协和电子 38 44 31 30 27 24 低于 高于 高于 高于 高于 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 南亚新材南亚新材 38 58 36 38 19 15 低于 高于 高于 高于 高于 本川智能本川智能 57 63 47 46 40 38 低于 高于 高于 高于 高于 科翔股份科翔股份 68 102 61 57 47 42 低于 高于 高于 高于 高于 金安国纪金安国纪 438 444 39 26 14 10 低于 高于 高于 高于 高于 超华科技超华科技 1350 1480 58 66(129)(424)低于 高于 高于 高于 高于 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 4.4.行业机会行业机会 4 4.1 1.新趋势：封装基板国产替代新趋势：封装基板国产替代 封装基板等高端产品被中国台湾、日本和韩国垄断。封装基板等高端产品被中国台湾、日本和韩国垄断。目前全球封装基板市场已形成日本、韩国、中国台湾三足鼎立的市场格局，三者的市场份额占据绝对领先地位，根据集微咨询披露的 Prismark 统计数据，2020 年全球十大封装基板企业掌握了超过 80%的市场份额，其中欣兴、揖斐电和三星电机市场份额分别为 14.78%、11.20%和 9.86%，位居前三。图表图表 5252：全球封装基板市场竞争格局全球封装基板市场竞争格局（2 2020020）公司名称公司名称 地区地区/国家国家 封装基板情况封装基板情况 2 2020020 年年市场份额市场份额 欣兴 中国台湾 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、PoP 15%揖斐电 日本 FCBGA、FCCSP 11%三星电机 韩国 FCCSP、FCBGA 和射频模组封装基板 10%景硕科技 中国台湾 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、COP、COF 9%南亚电路 中国台湾 FC、WB 封装基板 9%新光电气 日本 FC 基板 8%信泰 韩国 FBGA/CSP、BOC、MCU/UTCSP、FCCSP 7%京瓷 日本 FC 基板和模块基板 5%大德 韩国 IC 载板 5%日月光材料 中国台湾 IC 载板 4%资料来源：Prismark，集微咨询，东方财富证券研究所 中国大陆封测厂商市占率超过中国大陆封测厂商市占率超过 2 20%0%。根据总部所在地划分，前十大委外封测公司中，中国台湾有五家（日月光、力成科技、京元电子、南茂科技、颀邦），2021 年市占率为 40.7%，较 2020 年的 42.1%减少 1.4pct；中国大陆有三家（长电科技、通富微电、华天科技），2021 年市占率为 20.08%，较 2020 年的 19.43%微增 0.65pct；美国一家（安靠），2021 年市占率为 13.5%，相较 2020 年的 13.3%基本持平；新加坡一家（智路封测，原联合科技），2021 年市占率为 3.2%，较2020 年增加 0.88pct。中国大陆封装基板市占率较低，国产替代空间巨大。中国大陆封装基板市占率较低，国产替代空间巨大。在我国封装基板的市场发展上，目前国内芯片封测代工在全球占比已经超过 20%，但中国的 IC 载板营业收入占全球市场比例不到 4%，从长远看，我国国内封装基板行业仍然具有较大的国产替代空间。图表图表 5353：全球封测厂商市场竞争格局全球封测厂商市场竞争格局（2 2021021）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 公司名称公司名称 地区地区/国家国家 封装基板情况封装基板情况 2 2020020 年年市场份额市场份额 日月光 中国台湾 27.40.00%安靠 美国 13.31.50%长电科技 中国大陆 11.27.82%力成科技 中国台湾 7.45%6.61%通富微电 中国大陆 4.59%5.08%华天科技 中国大陆 3.57%4.18%智路封测 新加坡 2.32%3.20%京元电子 中国台湾 2.83%2.72%南茂 中国台湾 2.25%2.21%颀邦 中国台湾 2.18%2.18%中国大陆合计中国大陆合计 19.43.43 .08 .08%资料来源：芯思想研究院，东方财富证券研究所 深南电路：深南电路：公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务/存储等领域；现有深圳 2 家、无锡 1 家运作的封装基板工厂，其中深圳封装基板工厂主要面模组类封装基板产品；无锡封装基板工厂主要面向存储类封装基板，且具备 FC-CSP 产品技术能力并已实现批量生产。除了现有工厂以外，公司在无锡、广州各有在建及规划中的封装基板项目，其中，无锡高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目主要面向 FC-CSP 封装基板及部分高端存储类封装基板产品，无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目主要面向 FC-BGA 封装基板、RF 封装基板及FC-CSP 封装基板产品，项目目前处于建设过程中，部分厂房及配套设施主体结构已封顶，尚需完成相关附属配套工程建设。兴森科技：兴森科技：公司 IC 封装基板业务以 CSP 封装基板、BT 材料为主，存储类载板是 CSP 封装基板领域最大的下游市场，应用占比约 2/3，是公司目前主要目标市场。在 BT 载板方面，广州工厂已经基本实现满产满销，珠海工厂正在扩产中，与大基金合作的 IC 封装基板项目分二期投资，第一期规划的产能为4.5 万平方米/月，正处于产能爬坡阶段。公司 FCBGA 封装基板项目仍在建设过程中，尚未投产。珠海 FCBGA 封装基板项目规划产能为 200 万颗/月（约 6,000平米/月），预计于 2022 年底之前完成产线建设，计划 2023 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段；广州FCBGA 封装基板项目在正常推进中，预计于 2023 年 9 月完成产线建设，四季度进入试产，较原定计划有所提前。4 4.2 2.新价值：新价值：汽车汽车 P PCBCB 价值量升级价值量升级 P PCBCB 广泛应用于汽车零部件中。广泛应用于汽车零部件中。在传统汽车领域，PCB 产品广泛应用于安全气囊部件、转向控制部件、中控、车灯控制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜及车窗控制部件等。在新能源汽车领域，电池、电机、电控是重要应用方向。图表图表 5454：PCBPCB 在传统汽车领域的主要应用在传统汽车领域的主要应用 图表图表 5555：PCBPCB 在在新能源新能源汽车领域的主要应用汽车领域的主要应用 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 资料来源：金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 汽车电子化水平日益提高汽车电子化水平日益提高带动车用带动车用 P PCBCB 需求提升需求提升。根据中国产业信息网的数据，1950 年至 2030 年汽车电子占整车的比例不断提升，从 0.91%提升至接近 50%；新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，也是带动汽车电子未来快速发展的增长动力。根据中国产业发展研究网的数据，目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%，汽车电子在整机制造成本的占比不断提升，带动车用 PCB 的需求增长。图表图表 5656：汽车电子占整车的比例汽车电子占整车的比例 图表图表 5757：各类型车辆汽车电子价值占比各类型车辆汽车电子价值占比 资料来源：中国产业信息网，智研咨询，东方财富证券研究所 资料来源：中国产业发展研究网，金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 世运电路：世运电路：公司是车用 PCB 领军者，具有优质的客户资源，目前特斯拉是公司最大的汽车终端客户，2021 年公司与特斯拉签署了采购供应合约，公司为特斯拉提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品的供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，光伏、储能等新产品项目已实现批量供货；2021 年公司成功开拓国内“造车新势力”之一的小鹏汽车，这是公司在国内汽车板块上取得的突破。公司积极进行产品的创新，目前应用于汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联网相关设备的汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 和 HDI 软硬结合板以及应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩的耐离子迁移电高压厚铜 PCB实现量产，汽车用高散热埋铜块 HDI、高频高速汽车远程雷达 PCB 进入打样或小批量供货阶段。景旺电子：景旺电子：公司汽车板占比显著提升，积累了包括海拉、天马、博世、Jabil、德尔福、法雷奥等优质客户资源。目前汽车自动驾驶辅助系统 ADCU 板及毫米波雷达板、HPC 高速线缆光模块板、MiniLED 等产品上已经实现了量产。在汽车板的产能扩张上，珠海景旺 HLC、HDI（含 SLP）项目是公司技术升级的主要载体，产品广泛应用于 5G 通信设备、服务器、汽车电子、智能终端产品等，0.91%3.18%3.64.00.23.09).554.32I.55%0 0P501960197019801990200020102020203015(Ge%0 0Pp%紧凑轿车中高档轿车 混合动力轿车 纯电动轿车 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 达产后将形成 60 万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术）生产能力；龙川软板二期项目是公司布局多层软板、软硬结合板产能的智能化制造基地，主要应用于车载显示、TWS、触摸屏、OLED 等产品。公司在汽车板的客户以及产品上均努力开拓，有望受益于新能源汽车带来的 PCB 价值量提升。4 4.3 3.新机遇：新机遇：服务器迭代服务器迭代 高频高速成为市场主要需求。高频高速成为市场主要需求。高频高速时代的到来也要求覆铜板及 PCB 解决高频信号穿透力差、衰减速度快的问题。传输速率越高对应需要的 Df 值越低，以 5G 通信为例，其理论传输速度 10-20Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。Df 越低，材料的技术难度越高。PCB 是 PCle 总线中的关键组件，总线标准的提升需要 PCB 层数和基材的支持，因此服务器平台的升级往往会提高对于 PCB 技术的要求。图表图表 5858：覆铜板电性能等级覆铜板电性能等级 资料来源：南亚新材招股说明书，东方财富证券研究所 服务器平台更新带来服务器平台更新带来 P PCBCB 行业发展新机遇行业发展新机遇。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等，所用 PCB板以高多层板为主，且随着未来服务器整体数字化结构转型发展，PCB 板将呈现高层数板块为主趋势，8-18 层板、12-14 层板、12-18 层板将是未来服务器PCB 板的主流材料。Intel 和 AMD 服务器的更新迭代推动 PCB 产品层数以及产品性能的提升，进而带动服务器用 PCB 价值量的提升，更高的传输速度为 PCB行业创造新的发展机遇。图表图表 5959：IntelIntel 和和 A AMDMD 服务器升级情况服务器升级情况 平台平台 PurleyPurley WhitleyWhitley Eagle StreamEagle Stream 总线标准 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存 DDR 4 DDR 4 DDR 5 架构架构 ZenZen ZenZen 2 2 ZenZen 3 3 ZenZen 4 4 总线标准 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存 DDR 4 DDR 4 DDR 4 DDR 5 资料来源：Intel 官网，AMD 官网，电子工程专辑，快科技，东方财富证券研究所 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 沪电股份：沪电股份：公司通讯市场板领域价值增长的驱动力已由 5G 无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移，与其相关的高频高速 PCB 产品潜在的结构性增量需求强劲。在研发产品方面，公司基于 PCIE 5.0 接口和 200/400G 端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段，单通道 112Gpbs 相关工艺技术已开发完成，并对基于硅光新架构下 PCB 的可靠性技术开展技术储备。目前，公司已具备新一代服务器平台用 PCB 批量生产能力，有望受益于服务器更新迭代带来的市场增量。4 4.4 4.新新业务业务：陶瓷衬板业务创新陶瓷衬板业务创新 A AMBMB 基板市场规模增长较快，逐渐成为主流。基板市场规模增长较快，逐渐成为主流。根据艾邦半导体披露的 GII统计数据，陶瓷基板分工艺来看，LTCC 市场规模相对较大，2020 年市场规模达到 65 亿美元，GII 预计 2026 年可以达到 127 亿美元，CAGR 为 10.1%；AMB基板市场规模增长最快，2020 年其市场规模为 4 亿美元，GII 预计 2026 年 AMB陶瓷基板市场规模可以达到 16 亿美元，CAGR 可以达到 25%，AMB 工艺因其可靠性更优，将逐渐成为主流。图表图表 6060：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域 陶瓷基板（分工陶瓷基板（分工艺）艺）图片示例图片示例 全球市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）应用领域应用领域 2 2020020 2 2026026E E C CAGRAGR AMB 基板 4.0 16.0 25%IGBT 功率器件、汽车行业、家用电器、航空航天 DBC 基板 2.89 4.03 8.6%IGBT 功率器件、汽车领域、聚光光伏（CPV）、航天航空及其他领域 DPC 基板 12.0 17.0 5.2%LED 产品、激光器 LD、VCSEL LTCC 基板 65.0 127.0 10.1%手机、汽车、蓝牙、GPS 模块、WLAN模块、WIFI 模块 HTCC 基板 5.06 8.9 7.0%高频无线通信领域、航空航天、存储器、驱动器、滤波器、传感器以及汽车电子 资料来源：GII，艾邦半导体，公司公告，东方财富证券研究所 新能源汽车带动碳化硅功率器件的空间提升。新能源汽车带动碳化硅功率器件的空间提升。随着新能源汽车渗透率不断提升，叠加 800V 高压平台的逐步实现，SiC 器件市场将高速增长。根据 Yole的披露数据，2021-2027 年，全球 SiC 功率器件市场规模将由 10.9 亿美元增长到 62.97 亿美元，CAGR 为 34%；新能源车是 SiC 最大的下游应用，占比由 62.8%增长到 79.2%。基于 AMB 氮化硅陶瓷基板的高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数，AMB 氮化硅有望成为 IGBT 和 SiC 功率器件基板应用新趋势。图表图表 6161：碳化硅器件碳化硅器件 2 2022022-20262026 年市场规模变化情况（按应用领域划分）年市场规模变化情况（按应用领域划分）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：Yole，东方财富证券研究所 博敏电子：博敏电子：公司目前已经实现 AMB 氮化硅基板量产，稳步向航空、汽车等多个领域“进军”。公司自研的钎焊料具备更高可靠的性能，可达到 1,000 次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求；相比于 DBC 工艺的陶瓷衬板，具备更高的导热性、可靠性，产线设计产能 8 万张/月，相关产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用，预计 2023 年底达到 20 万张/月的产能规模。行业内还有部分小市值、发展稳健且正在积极寻求转型的企业，例如中富电路努力发展光伏板、汽车板及类载板业务；澳弘电子和四会富仕均努力拓展汽车板业务，此类公司业务结构的变化有望带来营收及业绩的快速增长。图表图表 6262：行业重点关注公司（截至：行业重点关注公司（截至 2 2022022 年年 1111 月月 3030 日）日）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）评级评级 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916 深南电路 387 3.60 4.47 5.22 20.98 16.90 14.47 增持 002436 兴森科技 202 0.46 0.60 0.80 26.04 19.97 14.98 增持 603920 世运电路 84 0.77 1.11 1.48 20.39 14.14 10.61 增持 603228 景旺电子 177 1.36 1.82 2.33 15.33 11.46 8.95 增持 002463 沪电股份 241 0.66 0.90 1.10 19.21 14.09 11.53 增持 603936 博敏电子 76 0.43 0.68 1.02 34.72 21.96 14.64 增持 300814 中富电路 30 0.60 0.73 0.89 28.77 23.64 19.39 增持 605058 澳弘电子 29 1.14 1.35 1.64 17.50 14.78 12.16 增持 300852 四会富仕 35 2.52 3.64 4.64 13.44 9.31 7.30 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 5.5.风险提示风险提示 下游需求不及预期。下游需求不及预期。PCB 行业复苏重点在于下游需求的爆发，2022 年消费电子需求不及预期等情况对行业产生较大不利影响。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 高端产品国产替代进程不及预期。高端产品国产替代进程不及预期。PCB 行业高端产品例如封装基板等仍然被中国台湾、韩国、日本等垄断，中国大陆多家企业也在积极研发并扩产中，产品研发、投产、验证等的节奏关系着高端产品国产替代进程的快慢。原材料价格大幅上涨。原材料价格大幅上涨。原材料价格的上涨将给公司带来较大的成本压力，重点关注铜、环氧树脂等原材料价格的变动。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深300300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。

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电子设备行业专题研究 PCB板块复盘：成本压力缓解，盈利修复显现 2022 年 12 月 05 日【投资要点投资要点】PCB 行业变化趋势主要受到供给端和需求端的影响，除此以外，宏观经济、政策及政治活动会直接作用于大宗商品价格以及下游需求的景气程度，进而影响 PCB 行业整体的走势。我们认为当供给、需求或宏观经济、政策发生变化时，财务数据的反应相对较快（供给侧改变时，毛利率最先反应；需求侧改变时，营收增速最先反应），股价属于滞后指标，其反应速度晚于财务指标大概 1-3 个月，主要原因是 PCB 属于成熟度较高的板块，往往财务指标的显著变化更能刺激投资者的投资热情，进而带动板块股价的提升。供给端：供给端：原材料价格变化会在一个季度左右传导至原材料价格变化会在一个季度左右传导至 P PCBCB 企业，毛利率企业，毛利率是最先反应的指标。是最先反应的指标。铜箔企业盈利能力的改变几乎与铜价同步，铜价上涨，同期毛利率也会增长；覆铜板行业集中度较高，企业议价能力较强，成本端的压力可以快速向下游传导，盈利能力提升与铜价上涨不完全同步，会落后 1-2 个月；PCB 指数与铜价呈负相关关系，PCB板块行业集中度较低，上游成本端的压力几乎不能向下游传导，基于原材料的库存周期，公司盈利能力的显著变化大概要晚于铜价变化 1个季度。从不同指标的反应速度来看，财务指标的反应速度快于股价的反应速度。需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影响，股价反应相对落后。响，股价反应相对落后。通信、消费电子、汽车等是 PCB 的主要下游应用领域，需求的景气程度是 PCB 板块走势的重要指引。通过对 2019年 5G 基站初步建设、2021 年新能源汽车销量增速提升以及 2022 年消费电子需求下滑等典型需求周期的复盘，我们发现：需求复苏会拉动板块走势的上行；就相关指标的反应速度来看，需求变化首先会提前1-2 个月影响相关企业营收增速，随后毛利率和净利率会有变化（更主要受到成本端的影响），股价反应落后于财务指标。PCBPCB 行业盈利能力有明显改善，行业盈利能力有明显改善，行业估值处于底部。行业估值处于底部。2022 年第三季度PCB 行业营收同比增速低于电子行业，但归母净利润同比增速领先；2022 年 PCB 板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022 年Q3 毛利率达到 21.53%，净利率达到 9.91%，均高于电子行业，PCB 板块盈利能力表现良好，成本端压力逐渐缓解，等待下游需求恢复带动板块复苏。PCB 板块公司估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于 20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部，我们认为 PCB 行业从估值上来看已经具备较大投资价值。强于大市强于大市（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 新能源提效在即，碳化硅优势显现开启全新增长极 2022.11.15 Mini LED 日趋成熟，或迎加速发展期 2022.11.07 光学光电子系列报告之二：电子纸产业逆势成长，产业应用格局已打开 2022.10.19 电子 2022 年中报预告总结分化，持续拥抱高景气，开始关注反转迹象 2022.08.03 汽车电子系列报告 1：激光雷达从0 到 1，投资将走向业绩驱动 2022.08.01-42.03%-32.88%-23.73%-14.58%-5.42%3.73/32/34/36/38/310/3电子设备沪深300 行业研究/电子设备/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究【配置建议】【配置建议】高端产品国产替代进程加快，下游需求有望进一步恢复。封装基板方面，谨慎看好：深南电路、兴森科技；汽车板方面，谨慎看好：世运电路、景旺电子；服务器板方面，谨慎看好：沪电股份；其他创新业务方面，谨慎看好：博敏电子；积极寻求转型方面，谨慎看好：中富电路、澳弘电子、四会富仕。【风险提示】【风险提示】下游需求不及预期。高端产品国产替代进程不及预期。原材料价格大幅上涨。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 正文目录正文目录 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点.6 1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长.6 1.2.指数行情：PCB 指数表现低迷，有上扬趋势.7 1.3.PE 估值：行业估值处于低位，静待拐点.7 2.行业复盘：“宏观 供给 需求”多轮催化.8 2.1.宏观因素：PCB 指数与宏观经济指标同步变动.9 2.2.供给端：原材料价格变动的影响路径.11 2.3.需求端：下游需求景气度变动的影响路径.16 2.3.1.2019 年 5G 基站建设开启上涨周期.17 2.3.2.2021 年新能源汽车销量加速迎来周期拐点.18 2.3.3.2022 年消费电子需求下滑开启下行周期.19 2.4.行业复盘总结.20 3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部.21 3.1.财务方面：盈利能力改善.21 3.2.估值方面：拥抱估值修复.23 4.行业机会.24 4.1.新趋势：封装基板国产替代.24 4.2.新价值：汽车 PCB 价值量升级.25 4.3.新机遇：服务器迭代.27 4.4.新业务：陶瓷衬板业务创新.28 5.风险提示.29 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表目录图表目录 图表 1：全球 PCB 市场规模及增速.6 图表 2：2021 年全球 PCB 地区占比情况.6 图表 3：全球 PCB 分产品产值增速情况（亿美元）.6 图表 4：预计 SLP 地区增长速度（2022-2027）.6 图表 5：PCB 指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图.7 图表 6：PCB 指数（申万）的 PE（TTM）（截至 2022 年 11 月 29 日）.7 图表 7：PCB 指数（申万）的 PE Band（截至 2022 年 11 月 29 日）.8 图表 8：近五年 PCB 指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘.8 图表 9：近五年 PCB 指数与电子指数和沪深 300 的走势比较.9 图表 10：近五年 PCB 指数（左）与 GDP 季度数据（右）.10 图表 11：PCB 行业发展政策.10 图表 12：PCB 成本构成.11 图表 13：覆铜板成本构成.11 图表 14：LME 铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离).12 图表 15：PCB 指数（标准化处理后：左）和 LME 铜价（标准化处理后：右）变化情况.12 图表 16：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.13 图表 17：铜箔企业股价变化.13 图表 18：铜箔采购价格变化.13 图表 19：铜球采购价格变化.13 图表 20：覆铜板企业市场份额（2020）.14 图表 21：PCB 企业市场份额（2021）.14 图表 22：覆铜板企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.14 图表 23：覆铜板企业股价变化.14 图表 24：PCB 企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）.15 图表 25：PCB 企业股价变化.15 图表 26：覆铜板采购价格.15 图表 27：PCB 产品售价（元/平米）.15 图表 28：覆铜板企业存货周转天数变化.16 图表 29：PCB 企业存货周转天数变化.16 图表 30：PCB 下游应用领域占比（2021）.16 图表 31：PCB 下游应用领域增长情况.16 图表 32：PCB 企业板块划分（选取代表企业，截至 2022 年 11 月 23 日）.16 图表 33：通信服务器板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）.17 图表 34：通信服务器板块 PCB 企业股价变化（左）及 5G 概念指数变化（右）.18 图表 35：汽车板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）.18 图表 36：汽车板块 PCB 企业股价变化（左）及新能源汽车指数变化（右）19 图表 37：中国新能源汽车月度销量（左）及同比增速（右）.19 图表 38：消费电子板块 PCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）19 图表 39：消费电子板块 PCB 企业股价变化（左）及消费电子指数变化（右）.20 图表 40：中国智能手机月度销量（左）及同比增速（右）.20 图表 41：PCB 板块投资逻辑.20 图表 42：PCB 板块与电子板块营收同比增速对比（%）.21 图表 43：PCB 板块（左）与电子板块（右）归母净利润同比增速对比（%）21 图表 44：PCB 板块与电子板块毛利率对比（%）.21 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表 45：PCB 板块与电子板块净利率对比（%）.21 图表 46：PCB 板块存货周转天数变化.22 图表 47：PCB 板块与电子板块期间费用率对比（%）.22 图表 48：PCB 板块与电子板块销售费用率对比（%）.22 图表 49：PCB 板块与电子板块管理费用率对比（%）.22 图表 50：PCB 板块与电子板块财务费用率对比（%）.22 图表 51：PCB 板块当前 PE（TTM）与历史估值对比（截至 2022 年 11 月 29 日）.23 图表 52：全球封装基板市场竞争格局.24 图表 53：全球封测厂商市场竞争格局.24 图表 54：PCB 在传统汽车领域的主要应用.25 图表 55：PCB 在新能源汽车领域的主要应用.25 图表 56：汽车电子占整车的比例.26 图表 57：各类型车辆汽车电子价值占比.26 图表 58：覆铜板电性能等级.27 图表 59：Intel 和 AMD 服务器升级情况.27 图表 60：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域.28 图表 61：碳化硅器件 2022-2026 年市场规模变化情况（按应用领域划分）28 图表 62：行业重点关注公司（截至 2022 年 11 月 30 日）.29 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 1 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点 1 1.1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长 P PCBCB 市场规模稳定增长市场规模稳定增长，PCBPCB 产业的国产替代步伐稳健产业的国产替代步伐稳健。根据臻鼎公司披露的 Prismark 统计数据，全球 PCB 市场规模从 2017 年的 588.43 亿美元增长到了 2021 年的 804.49 亿美元，2021 年同比增长率达到 23.35%，Prismark 预计2026年全球PCB市场规模将超过1000亿美元，2021-2026年的CAGR为4.77%。就区域占比来看，中国大陆 PCB 市场规模占比在 2021 年达到 54%，PCB 产业的国产替代步伐稳健。图表图表 1 1：全球全球 PCBPCB 市场规模及增速市场规模及增速 图表图表 2 2：2 2021021 年全球年全球 P PCBCB 地区占比情况地区占比情况 资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所 资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所 封装基板增长速度较快封装基板增长速度较快，亚太地区增速领先，亚太地区增速领先。就 PCB 的产品结构来看，2021年，多层板仍然是占比最高的类型，HDI 板和封装基板市场占比逐渐提升，Prismark 预计 2026 年封装基板和 HDI 板的市场规模分别可以达到 214.35 亿美元和 150.12 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 分别为 8.60%和 4.90%；以类载板的区域增速看，根据 Mordor Intelligence 的统计结果，亚太地区是类载板增速较高的地区，在类载板的技术基础上，封装基板的增速也将相应处于较高水平，高端产品的国产替代进程也将逐步加快。图表图表 3 3：全球全球 PCBPCB 分产品产值增速情况（亿美元）分产品产值增速情况（亿美元）图表图表 4 4：预计预计 S SLPLP 地区增长速度地区增长速度（2 2022022-20272027）产品类型产品类型 20202020 20212021 2026E2026E 20212021-20262026 产值产值 产值产值 产值产值 C CAGRAGR 纸基板 8.62 9.49 10.26 1.60%单双面板 226.73 282.56 386.14 6.45%多层板 651.94 804.49 1015.59 4.77%HDI 98.74 117.91 150.12 4.90%封装基板 101.90 141.98 214.35 8.60%软板 124.83 140.58 171.79 4.10%资料来源：Prismark，深南电路公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，东方财富证券研究所 588.43623.96613.11652.19804.49845.96883.01923.34962.181015.59-5%0%5 %00400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB市场规模（亿美元）YOY54%4%3%90%中国大陆美洲欧洲日本亚洲（日本、中国大陆除外）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 1 1.2 2.指数行情指数行情：PCBPCB 指数表现低迷，有上扬趋势指数表现低迷，有上扬趋势 P PCBCB 指数表现低迷，跑输电子行业大盘指数表现低迷，跑输电子行业大盘，2 2022022Q Q4 4 以来差距缩小以来差距缩小。2021 年至2022 年 11 月 29 日，PCB 指数呈现波动下滑趋势，期末较期初下跌 25.86%。相较于电子指数（申万），PCB 行业指数表现较为低迷，整体低于电子行业指数，但是 2022 年 Q4 以来，PCB 指数与电子行业指数差距逐渐所需。图表图表 5 5：P PCBCB 指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1 1.3 3.PEPE 估值估值：行业估值处于低位，静待拐点：行业估值处于低位，静待拐点 P PCBCB 行业估值处于低位行业估值处于低位。2017 年初至 2022 年 11 月 29 日，PCB 行业的 PE（TTM）整体下跌明显，2022 年 11 月 25 日，PCB 行业的 PE（TTM）低至 24 倍，处于 2011 年以来 5.7%分位数处，行业估值处于历史低位，亟待拐点出现。图表图表 6 6：P PCBCB 指数（申万）的指数（申万）的 P PE E（T TTMTM）（截至）（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 25003000350040004500500055006000PCB指数电子(申万)020406080100120140 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 7 7：P PCBCB 指数（申万）的指数（申万）的 P PE BE Bandand（截至（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.2.行业复盘行业复盘：“宏观：“宏观 供给供给 需求”多轮催化需求”多轮催化 三类因素共同作用于三类因素共同作用于 P PCBCB 指数。指数。PCB 指数与龙头公司市值变化几乎同步，通过对两者进行复盘，我们发现影响 PCB 指数的因素分为三大类，包括上游供给端的影响、下游需求端的影响、宏观经济政策及政治动等的影响。图表图表 8 8：近五年近五年 P PCBCB 指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘 对板块产生不利影响的因素 对板块产生有利影响的因素 字体 宏观因素 字体 供给因素 字体 需求因素 资料来源：Choice，公开资料，东方财富证券研究所 02000400060008000100001200014000160001800020000收盘价116.42x/区间最大值91.93x/75%分位67.44x/50%分位42.95x/25%分位18.46x/区间最小值 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 指数变化拐点概述。指数变化拐点概述。PCB 指数与行业龙头公司市值变化的经典拐点包括供给端：2017 年和 2021 年铜价的上涨等；需求端：2019 年 5G 需求爆发、2021年新能源汽车销量加速、2022 年消费电子需求不及预期等；宏观方面：2016年棚改政策、2018 年和 2019 年的中美贸易战、2022 年的俄乌冲突等，相关事件对 PCB 指数的影响存在一些规律，本报告主要对宏观因素的影响进行简单概述，并就供给端和需求端对 PCB 板块的影响程度以及传导路径进行剖析。2 2.1 1.宏观宏观因素：因素：P PCBCB 指数与宏观经济指标同步变动指数与宏观经济指标同步变动 PCBPCB 应用领域的广泛性决定了其与宏观经济紧密关联。应用领域的广泛性决定了其与宏观经济紧密关联。通过将 2017 年至今的 PCB 指数与沪深 300 走势以及与 GDP 季度数据进行比较，发现：PCB 指数的涨跌与沪深 300 指数以及季度 GDP 的涨跌趋势基本同步，例如 2018 年中美贸易战开端、2019 年 5 月美国对华为的制裁（中美贸易战加码）、2020 年初新冠疫情大规模爆发、2022 年初俄乌冲突等，这些事件对宏观经济均产生一定不利影响，GDP 有所回落、沪深指数出现下行拐点，相应的 PCB 指数也有同样表现；但是在 2020 年下半年至 2021 年末 PCB 指数与沪深 300 和 GDP 趋势存在显著差异，差异产生的原因主要是铜价大幅上涨对 PCB 板块产生显著不利影响。图表图表 9 9：近五年近五年 P PCBCB 指数与电子指数和沪深指数与电子指数和沪深 3 30000 的走势比较的走势比较 趋势存在显著差异的时间段 资料来源：国家统计局，Choice，东方财富证券研究所-60%-40%-20%0 000%PCB(申万)沪深300电子(申万)20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 1010：近五年近五年 P PCBCB 指数（左）与指数（左）与 G GDPDP 季度数据（右）季度数据（右）趋势存在显著差异的时间段 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 国家政策的发布也会对国家政策的发布也会对 P PCBCB 行业产生较大影响。行业产生较大影响。在供给和需求没有发生显著变化的前提下，国家政策的出台会对行业发展产生较为明显的影响，通过梳理 2017 年至今的 PCB 行业发展政策，可以发现确实存在行业利好政策激发行业指数拐点的机会，例如 2017 年初战略新兴产业政策加码，促进 PCB 行业拐点的到来；2019 年末的产业结构调整，将 PCB 列入鼓励类产业，加速 PCB 指数的涨势；2020 年 3 月末，工信部发布推动 5G 加快发展的通知，PCB 指数结束了自 2020 年 2 月以来的下跌走势，有一定程度的反弹；2021 年 5 月末，国家统计局发布数字经济及其核心产业统计分类(2021)，将覆铜板、铜箔和 PCB作为数字经济核心产业，指数在自 2020 年下半年的下跌走势中开始出现反弹。图表图表 1111：P PCBCB 行业发展政策行业发展政策 发布时间发布时间 名称名称 发布主体发布主体 主要内容主要内容 2017/1/25 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 国家发改委“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”列入战略性新兴产业相关子方向 2018/11/26 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 将“高密度互连印制电路板、特种印制电路板、柔性多层印制电路板”作为电子核心产业列入指导目录 2019/11/6 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发改委 高密度印刷电路板、柔性电路板、高频微波印制电路板、高速通信电路板、高性能覆铜板等制造”列入鼓励类产业 2020/3/24 工业和信息化部关于推动 5G 加快发展的通知 工信部 提出从加快 5G 网络部署、丰富 5G 技术应用场景、持续加大 5G 技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系和加强组织实施五方面出发推动 5G 网络加快发展 2020/12/27 鼓励外商投资产业目录(2020 年版)国家发改委 商务部 高密度互连积层板、单层、双层及多层挠性板、刚挠印刷电路板及封装载板、高密度高细线路（线宽线距0.05mm）柔性电路板等被列入全国鼓励外商投资产业目录 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000010002000300040005000600070002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03GDP（亿元）印制电路板(申万)20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 2021/1/15 基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023年)工信部 鼓励发展高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板、特种印制电路板 2021/5/27 数字经济及其核心产业统计分类(2021)国家统计局 覆铜板及铜箔材料、印制电路板归为 01 数字产品制造业，作为数字经济核心产业 资料来源：国家发改委，国家统计局，北大法宝，工信部，东方财富证券研究所 2 2.2 2.供给端供给端：原材料价格变动的影响路径：原材料价格变动的影响路径 铜价是铜价是 P PCBCB 成本的重要成本的重要影响因素影响因素。PCB 成本结构中覆铜板占比达到 30%，铜箔、磷铜球、油墨占比分别为 9%、6%和 3%；覆铜板中铜箔占比超过 40%，环氧树脂占比超过 26%，玻纤布占比超过 19%，进而铜箔、环氧树脂和玻纤布直接或间接成为 PCB 的重要原材料，铜价也成为影响 PCB 成本的重要因素。图表图表 1212：P PCBCB 成本构成成本构成 图表图表 1313：覆铜板成本构成覆铜板成本构成 资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 铜价受到供给、需求以及货币政策等多重因素影响。铜价受到供给、需求以及货币政策等多重因素影响。2017 年铜价主要受到了铜矿大厂罢工等因素影响而出现一波价格上扬；2020 年，为应对疫情影响，美联储降息 50 个基点至 1.00%-1.25%，这是自 2008 年以来的最大幅度降息，同时美联储宣布实行开放式量化宽松政策，多举措降低了美元指数，此时铜的金融属性得到强化，避险资金大量流入，推高了资产的价格，叠加疫情对铜矿企业开工率的影响，铜价开始了为期一年多的上涨周期。30%9%6%3%覆铜板铜箔磷铜球油墨人工制造费用其他42&%3%6%4%铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 1414：L LMEME 铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离偏离)PCB 指数与宏观经济走势差距较大的时间段 资料来源：Choice，锐观网，中证网，东方财富证券研究所 P PCBCB 指数指数与铜价呈负相关关系，与铜价呈负相关关系，P PCBCB 指数变化落后于铜价变化指数变化落后于铜价变化。通过比较2017年至今PCB指数与LME铜价的变化情况，我们发现两者整体呈负相关关系，且铜价的变化总是先于 PCB 指数的变化。以几个重要节点为例，铜价自 2019年 3 月开始下滑，PCB 指数自 2019 年 5 月开始上升；铜价自 2020 年 3 月开始上涨周期，PCB 指数 2020 年 7 月开始回落；铜价自 2022 年 3 月开始回落，PCB指数自 2022 年 5 月开始上涨。从上述时间节点铜价和 PCB 指数的变化情况可看出，PCB 指数变化落后于铜价大概一个季度。图表图表 1515：P PCBCB 指数（标准化处理后：左）和指数（标准化处理后：左）和 L LMEME 铜价（标准化处理后：右）变化情况铜价（标准化处理后：右）变化情况 PCB 指数与宏观经济走势差距较大的时间段 资料来源：Choice，东方财富证券研究所-40%-20%0 0%-40%-20%0 000%PCBLME铜 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 本文以一轮铜价上涨周期为例进行传导分析。本文以一轮铜价上涨周期为例进行传导分析。铜价自 2020 年 5 月开始为期一年的上涨，之后维持高位，自 2022 年二季度开始有所回落，在此周期中，可以看出铜价在PCB产业链最上游铜箔企业、直接上游覆铜板企业以及中游PCB企业财务和股价等指标中的传导过程。铜箔企业盈利能力的变化几乎与铜价同步铜箔企业盈利能力的变化几乎与铜价同步，股价反应速度慢于盈利能力，股价反应速度慢于盈利能力。以超华科技和诺德股份为代表，2020 年 Q2 铜价开始上涨，铜箔企业毛利率开始有所表现，当 2021 年 Q2 铜价涨价周期结束后，直至 2022 年一季度，铜价均在高位震荡，铜箔企业毛利率也基本在高位，自 2022 年二季度开始铜价有所回落，相应铜箔企业毛利率水平开始下跌。从指标传导过程来看，从铜价 2020年 5 月上涨开始，首先是毛利率快速反应，几乎同步，此时营业收入同比增速有小幅上涨但是不显著，营收快速上涨在 2021 年 Q1，此时铜价已经处于高位；股价大概在 2020 年 Q3 开始股价出现上涨趋势，略慢于盈利能力的变化，本轮铜箔企业股价上涨也受到了锂电铜箔业务的拉升。图表图表 1616：铜箔企业营收同比（左：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：）和毛利率（右：%）图表图表 1717：铜箔企业股价变化：铜箔企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 铜价变化对铜箔企业产品价格影响显著。铜价变化对铜箔企业产品价格影响显著。从铜箔和铜球的采购价格变化情况来看，2020 年有小幅提升，2021 年价格提升明显，以铜球采购价格为例，景旺电子、崇达技术和世运电路 2021 年同比增长率分别达到 35.19%、36.00%和 37.81%，2022 年 Q1 相关采购价格始终保持高位，由此可见铜价的上涨对于铜箔企业产品价格影响非常显著。图表图表 1818：铜箔采购价格变化铜箔采购价格变化 图表图表 1919：铜球采购价格变化铜球采购价格变化 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 051015202530-50050100150200超华科技营收同比诺德股份营收同比超华科技毛利率诺德股份毛利率同比051015202530诺德股份超华科技020406080100120201720182019202020212022Q1景旺电子（元/公斤）崇达技术（元/公斤）世运电路（元/公斤）010203040506070201720182019202020212022Q1景旺电子（元/公斤）崇达技术（元/公斤）世运电路（元/公斤）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 覆铜板企业的盈利能力与铜价密切相关，但并不是完全同步。覆铜板企业的盈利能力与铜价密切相关，但并不是完全同步。以生益科技和金安国纪为例，在 2020 年 Q2 铜价开始上涨，覆铜板企业毛利率在 2020 年Q3 和 Q4 开始出现一定程度回升，在 2021 年 Q1 和 Q2 毛利率均呈现上升态势，覆铜板行业集中度相对较高，2021 年中国覆铜板企业 CR5 达到 70%，覆铜板企业对 PCB 厂商拥有较高的话语权，成本转嫁能力良好，面对上游原材料价格上涨，其对盈利能力产生的不利影响可以向下游 PCB 厂商转移，但是此转移存在周期，不能无限制的完全转移；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2 铜价保持高位，此时覆铜板企业涨价受阻，相应的 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 毛利率开始出现下滑。从指标传导过程来看，2020 年 Q3 和 Q4 企业毛利率率先反应，营收增速快速上涨出现在 2021 年 Q1，随后是股价在 2021 年一季度末开始出现大幅上涨；在2021 年 Q2-2022 年 Q2 铜价维持高位时，毛利率自 2021 年 Q2 和 Q3 开始回落，股价几乎同步发生变化，营收增速回落出现于 2022 年 Q1。图表图表 2020：覆铜板企业市场份额覆铜板企业市场份额（2 2020020）图表图表 2121：PCBPCB 企业市场份额企业市场份额（2 2021021）资料来源：CCLA，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：N.T.Information，东方财富证券研究所 图表图表 2222：覆铜板企业营收同比（左：覆铜板企业营收同比（左：%）和毛利率）和毛利率（右：右：%）图表图表 2323：覆铜板企业股价变化覆铜板企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业的盈利能力受铜价上涨企业的盈利能力受铜价上涨的负面的负面影响影响较为较为明显。明显。在 2020 年 Q2 开始的上涨周期中，PCB 企业盈利能力自 Q3 和 Q4 开始大幅下滑，在铜价高位运行阶段，相关企业毛利率水平也处于下滑态势，PCB 行业集中度较低，CR10 仅不到 35%，竞争者众多，PCB 产业链上游的成本压力几乎不能向下游企业转移，因此上游原材料涨价对 PCB 企业的影响存在滞后效应且影响较大；在 2022 年Q2 铜价开始高位回落，PCB 企业盈利能力自 2022 年 Q2 和 Q3 开始有回暖迹象。从 PCB 企业指标传导过程来看，其毛利率水平自 2020 年 Q3 和 Q4 开始受到较34%8%7%60%建滔积层板生益科技南亚电子（昆山）金安国纪台光电子其他7%5%4%3%3%3%3%3%3%2d%臻鼎（鹏鼎控股）欣兴东山精密旗胜华通电脑健鼎科技迅达科技深南电路揖斐电瀚宇博德其他05101520253035-50050100150生益科技营收同比金安国纪营收同比生益科技毛利率金安国纪毛利率-100%-50%0P00 0%金安国纪华正新材建滔积层板 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 大影响，股价几乎同步反映，自 2020 年 7 月开始出现下滑走势，营收增速除个别企业以外，整体从 2020 年 Q4 开始略有下滑，趋势持续至 2021 年 Q2，此后营收增速略有回升，此指标变化规律不是很显著，由此可见营收增速指标与铜价变化的关联度不高，PCB 企业在上游原材料端涨价的过程中很难通过提价的方式向下游传导成本压力。图表图表 2424：P PCBCB 企业营收同比（左：企业营收同比（左：%）和毛利率（）和毛利率（右：右：%）图表图表 2525：P PCBCB 企业股价变化企业股价变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业产品涨价困难企业产品涨价困难。通过对覆铜板采购价格和 PCB 产品售价的分析，我们发现：在上游铜价上涨时覆铜板价格涨幅较大，2021 年景旺电子、崇达技术和世运电路覆铜板采购价格的同比增长率分别为 44.23%、28.23%和 37.58%，而同期 PCB 产品售价变化不明显，2021 年崇达技术和世运电路 PCB 售价同比增长率分别为 5.16%和 3.08%，涨幅明显低于覆铜板的采购价格，进一步体现出覆铜板企业上游成本压力向下游传导比较通畅，而 PCB 企业的成本压力几乎都自己消化，很难传导至下游终端。图表图表 2626：覆铜板采购价格覆铜板采购价格 图表图表 2727：P PCBCB 产品售价（元产品售价（元/平米）平米）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 原材料涨价周期内原材料涨价周期内 P PCBCB 企业会加大原材料储存。企业会加大原材料储存。通过对覆铜板和 PCB 企业存货周转天数的分析，我们发现：在涨价周期中，覆铜板企业存货周转天数有所下降，而 PCB 企业存货周转天数有所上升，整体表明在原材料价格上涨的过程中覆铜板企业会减少原材料的堆积而 PCB 企业会增加原材料的储存；当 2021年 Q2 铜价逐渐趋于平稳时，PCB 企业的存货周转天数明显减少出现在 Q4，PCB企业原材料库存周期大概 1 个季度。010203040-200204060深南电路营收同比沪电股份营收同比景旺电子营收同比深南电路毛利率沪电股份毛利率景旺电子毛利率-60%-30%00%景旺电子沪电股份深南电路-10%0 0P0406080100120140160180201720182019202020212022Q1景旺电子（元/平米）崇达技术（元/平米）世运电路（元/张）景旺电子YOY崇达技术YOY世运电路YOY1251.121207.49 1218.11146.871206.041363.39736.27779.61753.69776.89915.18-10%0 0P004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1崇达技术世运电路崇达技术YOY世运电路YOY 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 图表图表 2828：覆铜板企业存货周转天数变化覆铜板企业存货周转天数变化 图表图表 2929：P PCBCB 企业存货周转天数变化企业存货周转天数变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2 2.3 3.需求端需求端：下游需求景气度变动的影响路径：下游需求景气度变动的影响路径 PCBPCB 的下游应用领域较广泛。的下游应用领域较广泛。消费电子、通信、服务器、汽车、工业控制、医疗等均是 PCB 重要的下游应用场景，其中通讯、计算机占比整体较高，比例均超过 30%，汽车占比达到 10%；从各应用领域市场规模增长情况来看，汽车领域增长最快，2026 年相比于 2021 年 CAGR 达到 7.52%，其次通讯和消费类增长也比较快速，CAGR 分别为 5.59%和 4.89%。下游多场景应用也决定了 PCB 板块的变动与个别重要应用领域需求的情况紧密相关。图表图表 3030：P PCBCB 下游应用领域占比下游应用领域占比（2 2021021）图表图表 3131：P PCBCB 下游应用领域增长情况下游应用领域增长情况 资料来源：Prismark，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Prismark，公司公告，东方财富证券研究所 P PCBCB 企业重要板块中典型企业企业重要板块中典型企业列示列示。按 PCB 公司产品的应用领域以及特色产品类型进行了板块的划分，以此可以更准确表明下游不同需求变动对 PCB 企业的影响程度。消费电子板块包含鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、骏亚科技等企业，通信服务器板块包含深南电路、沪电股份、崇达技术、生益电子等企业，汽车板块包含世运电路、依顿电子、协和电子、金禄电子等企业，FPC 板块包含鹏鼎控股、东山精密、弘信电子、奕东电子等企业，封装载板包含深南电路、兴森科技等企业。图表图表 3232：P PCBCB 企业板块划分（企业板块划分（选取代表企业，选取代表企业，截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 23 3 日）日）板块板块 企业名称企业名称 市值市值 消费电子 鹏鼎控股 697 东山精密 467 050100150生益科技金安国纪华正新材南亚新材050100150景旺电子沪电股份深南电路鹏鼎控股1014%6%4%汽车通讯计算机消费类工业/医药军事0%2%4%6%800010000150002000025000300003500020212026CAGR 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 弘信电子 55 骏亚科技 37 通信服务器 深南电路 398 沪电股份 244 崇达技术 97 生益电子 87 汽车 世运电路 86 依顿电子 69 协和电子 20 金禄电子 45 FPC 鹏鼎控股 697 东山精密 467 弘信电子 55 奕东电子 54 封装载板 兴森科技 198 深南电路 398 资料来源：公司公告，Choice，东方财富证券研究所 下游需求的变化对下游需求的变化对 P PCBCB 板块会产生重要影响。板块会产生重要影响。本文以下述几个重要的时间节点来分析需求的行业的影响以及相关指标的反应速度：2019 年下半年开始5G 基站建设、2021 年新能源汽车销量加速、2022 年消费电子需求下滑。2.3.1.2019 年 5G 基站建设开启上涨周期 营收增速快速反应，毛利率净利率略滞后。营收增速快速反应，毛利率净利率略滞后。2019 年 6 月，我国正式开始5G 商用，相关基础设施建设进程进一步加快，而 2020 年由于疫情等多因素的影响，我国 5G 基站建设进程放缓。从通信服务器板块 PCB 企业的财务指标来看，营收增速有明显提升开始于 2018 年 Q4，营收增速处于高位的周期大约为一年，营收增速明显提升快于 5G 基站全面建设开始时间主要原因是客户提前采购储备相关原材料；毛利率和净利率整体自 2019 年 Q2 开始显著提升，较营收增速晚大概两个季度。2020 年由于疫情等因素影响，我国 5G 基站建设进程略有放缓，2019 年 Q4 开始，营收增速、毛利率和净利率等指标开始回落。图表图表 3333：通信服务器板块通信服务器板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）0510152025303540-1001020304050602018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3深南电路营收同比沪电股份营收同比崇达技术营收同比深南电路毛利率沪电股份毛利率崇达技术毛利率深南电路净利率沪电股份净利率崇达技术净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 股价反应速度慢于财务指标股价反应速度慢于财务指标，与，与 5 5G G 概念指数几乎同步概念指数几乎同步。从股价表现来看，2019 年年初股价有小幅抬升，自 2019 年 6 月初，通信服务器板块股价以及 5G概念指数开始长达三个季度的上涨周期，两者几乎同步，反应速度慢于相关公司财务指标。2020 年 2 月开始，股价和指数开始回调，整体反应速度依然慢于财务指标。图表图表 3434：通信服务器板块通信服务器板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及企业股价变化（左）及 5 5G G 概念指数变化（右）概念指数变化（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.3.2.2021 年新能源汽车销量加速迎来周期拐点 营收增速率先反应。营收增速率先反应。2021 年 6 月开始，中国新能源汽车销量同比增速保持在 100%以上的高位，汽车销量的增长也带动了汽车板块 PCB 企业盈利能力的提升。从财务指标来看，汽车板块 PCB 企业营收增速显著提升开始于 2021 年一季度，营收增速提升开始时间早于汽车销量显著提升的时间大概 1-3 个月，进一步表明下游客户库存周期大概为一个季度；去除原材料价格变化的影响，毛利率和净利率水平自 2021 年 Q2 开始有所改善，反应时间略晚于营收增速。图表图表 3535：汽车板块汽车板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所-42%-32%-22%-12%-2%8(8H%-100%00 0000P0%深南电路沪电股份崇达技术5G概念-20-10010203040-40-200204060802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3世运电路营收同比依顿电子营收同比协和电子营收同比世运电路毛利率依顿电子毛利率协和电子毛利率世运电路净利率依顿电子净利率协和电子净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 股价反应速度慢于财务指标，与新能源汽车指数几乎同步。股价反应速度慢于财务指标，与新能源汽车指数几乎同步。从股价角度来看，2021 年 6 月初，汽车板块 PCB 公司的股价开始触底反弹，股价与新能源汽车指数开始了两个季度的上涨周期，两者几乎同步，反应时间晚于相关公司财务指标，2022 年 1 月开始，股价和指数开始回调。图表图表 3636：汽车板块汽车板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及新能企业股价变化（左）及新能源汽车指数变化（右）源汽车指数变化（右）图表图表 3737：中国新能源汽车月度销量（左）及同比增中国新能源汽车月度销量（左）及同比增速（右）速（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，Choice，东方财富证券研究所 2.3.3.2022 年消费电子需求下滑开启下行周期 毛利率和净利率反应速度慢于毛利率和净利率反应速度慢于营收增速营收增速指标。指标。2022 年消费电子表现持续低迷，以智能手机出货量为例，自 2 月开始，智能手机出货量同比增速几乎在-10%以下，消费电子需求不景气对消费电子板块 PCB 企业盈利能力产生较大影响。从财务指标来看，除了果链相关企业，其余企业营收同比增速自 2021 年 Q4 开始显著下滑，毛利率和净利率的整体下滑出现在 Q1，晚于营收增速反应时间；Q2 智能手机出货量同比增速略有回升，Q3 持续下滑，营收增速在两个季度表现持续低迷，毛利率和净利率由于原材料端的影响开始有所回升。图表图表 3838：消费电子板块消费电子板块 P PCBCB 企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 股价反应速度慢于财务指标，与消费电子指数几乎同步。股价反应速度慢于财务指标，与消费电子指数几乎同步。从股价角度来看，0P00 0%000500%-60%-40%-20%0 %世运电路依顿电子协和电子新能源汽车指数(100)(50)0501001502002503000100000200000300000400000500000600000700000800000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22销量（辆）YOY（%）-5051015202530-30-20-10010203040506070802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3鹏鼎控股营收同比东山精密营收同比骏亚科技营收同比鹏鼎控股毛利率东山精密毛利率骏亚科技毛利率鹏鼎控股净利率东山精密净利率骏亚科技净利率 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 消费电子板块 PCB 企业股价和消费电子指数自 2022 年年初开始下滑，持续至2022 年 4 月末，Q2 股价有小幅回调，两者几乎同步，整体股价的反应速度慢于财务指标。图表图表 3939：消费电子板块消费电子板块 P PCBCB 企业股价变化（左）及企业股价变化（左）及消费电子指数变化（右）消费电子指数变化（右）图表图表 4040：中国智能手机月度销量（左）及同比增速中国智能手机月度销量（左）及同比增速（右）（右）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：工业和信息化部，Choice，东方财富证券研究所 2 2.4 4.行业复盘总结行业复盘总结 PCBPCB 板块的投资要关注多个指标板块的投资要关注多个指标。从宏观经济和产业链的角度来看，政策和铜价属于前置指标，这两类指标的变化会引发 PCB 板块其余指标的后续变动；毛利率、净利率和营收同比增速等财务指标属于次前置指标，无论是需求端还是供给端的变化，其最先影响的指标是财务指标，这也与 PCB 板块的成熟度有关，PCB 属于成熟度较高的板块，往往高增业绩、高毛利率等财务的利好表现才能刺激投资者对 PCB 板块的热情；GDP 和需求属于同步指标，财务指标的反应总在需求和 GDP 数据之前，主要是因为 PCB 客户需求的补充以及经济的快速发展需要提前采购 PCB；股价的反应总是在财务数据反应后，其与 PCB 指数几乎同步，显著晚于财务指标，属于滞后指标。图表图表 4141：P PCBCB 板块投资逻辑板块投资逻辑 指标指标 前置指标前置指标 次前置指标次前置指标 同步指标同步指标 滞后指标滞后指标 政策 GDP 铜价 需求 毛利率 净利率 营收增速 股价 资料来源：东方财富证券研究所-40%-20%0 %-60%-40%-20%0 %鹏鼎控股东山精密骏亚科技消费电子指数(100)(50)050100150050010001500200025003000350040004500销量（万部）YOY（%）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 3.3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部 3 3.1 1.财务方面：财务方面：盈利能力改善盈利能力改善 营收和归母净利润增长情况静待需求拐点。营收和归母净利润增长情况静待需求拐点。2022 年初至今，PCB 板块营收同比增速和归母净利润同比增速整体呈现下滑趋势，目前没有看见营收增速拐点，整体需求端没有呈现复苏迹象；相比于电子板块，目前电子板块营收同比增速在 Q3 已经出现上扬趋势，PCB 板块仍需要静待下游消费电子、汽车电子等需求改善。图表图表 4242：P PCBCB 板块与电子板块营收同比增速对比（板块与电子板块营收同比增速对比（%）图表图表 4343：P PCBCB 板块（左）与电子板块（右）归母净板块（左）与电子板块（右）归母净利润同比增速对比（利润同比增速对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 供给端压力缓解带来供给端压力缓解带来盈利能力盈利能力的的改善。改善。相比于 2021 年，2022 年 PCB 板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022 年 Q3 毛利率达到 21.53%，净利率达到 9.91%，主要受益于上游原材料端压力的缓解以及人民币贬值所带来的汇兑收益；相比于电子板块，目前电子板块毛利率和净利率在 Q3 均有小幅下跌，PCB 行业盈利能力领先于电子行业。图表图表 4444：P PCBCB 板块与电子板块毛利率对比（板块与电子板块毛利率对比（%）图表图表 4545：P PCBCB 板块与电子板块净利率对比（板块与电子板块净利率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 存货周转天数整体存货周转天数整体减少减少。从存货周转天数的变化情况来看，2022 年存货周转天数整体高于2021年，Q1-Q3存货周转天数稳步减少，我们总结出两点结论：一是原材料端涨价趋势缓解，PCB 企业原材料的储存在减少；二是公司产销的逐渐平衡，减少产品囤积；分析前两年的发展规律，Q4 是行业需求较好的期间，-1001020304050PCB电子(100)0100200300400-20-1001020304050PCB电子10152025PCB电子024681012PCB电子 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 存货周转天数会大幅减少，有利于公司收入的转化。图表图表 4646：P PCBCB 板块存货周转天数变化板块存货周转天数变化 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 费用率下降，成本管控能力提升。费用率下降，成本管控能力提升。从费用端来看，公司期间费用率在 2022年显著降低，PCB 公司的成本管控能力逐渐显现。具体来看，销售费用在 2022年前三季度没有明显变化，管理费用呈现小幅下降趋势，财务费用受益于汇兑收益下降较为明显。图表图表 4747：P PCBCB 板块与电子板块期间费用率对比（板块与电子板块期间费用率对比（%）图表图表 4848：P PCBCB 板块与电子板块销售费用率对比（板块与电子板块销售费用率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 4949：P PCBCB 板块与电子板块管理费用率对比（板块与电子板块管理费用率对比（%）图表图表 5050：P PCBCB 板块与电子板块财务费用率对比（板块与电子板块财务费用率对比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 60657075808590952020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3存货周转天数4.005.006.007.008.009.00PCB电子0.000.501.001.502.002.503.00PCB电子2.002.503.003.504.004.505.005.50PCB电子(2.00)(1.00)0.001.002.003.00PCB电子 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 3 3.2 2.估值方面：拥抱估值修复估值方面：拥抱估值修复 历史估值低位，具有投资价值。历史估值低位，具有投资价值。通过对A股PCB公司2017年至今的PE（TTM）进行梳理，并将每个公司 2022 年 11 月的数值与历史最大值、历史平均值、中位数、20%分位数和历史最小值进行对比，我们发现：除了个别具有新逻辑的公司以外（例如，博敏电子有 AMB 氮化硅陶瓷衬板业务逻辑，兴森科技有高端封装载板业务逻辑），PCB 公司的估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于 20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部区间，综上所述我们认为 PCB 行业从估值上来看已经具备较大投资价值。图表图表 5151：P PCBCB 板块当前板块当前 P PE E（T TTMTM）与历史估值对比（）与历史估值对比（截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 29 9 日日）公司名称公司名称 历史值历史值 比较结果比较结果 最新最新 最大值最大值 平均值平均值 中位数中位数 20 %分位数分位数 最小值最小值 最大值最大值 平均值平均值 中位数中位数 20 %分位数分位数 最小值最小值 博敏电子博敏电子 45 89 40 34 26 20 低于 高于 高于 高于 高于 兴森科技兴森科技 32 65 39 39 28 19 低于 低于 低于 高于 高于 深南电路深南电路 23 65 41 42 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 景旺电子景旺电子 17 42 29 30 24 17 低于 低于 低于 低于 高于 沪电股份沪电股份 20 86 32 32 22 17 低于 低于 低于 低于 高于 世运电路世运电路 23 49 31 29 26 21 低于 低于 低于 低于 高于 澳弘电子澳弘电子 19 33 23 23 19 18 低于 低于 低于 低于 高于 四会富仕四会富仕 17 59 33 34 19 16 低于 低于 低于 低于 高于 中京电子中京电子(80)272 64 43 33(80)低于 低于 低于 低于 高于 方邦股份方邦股份(67)818 106 62 53(111)低于 低于 低于 低于 高于 弘信电子弘信电子(27)258 39 41(12)(57)低于 低于 低于 低于 高于 崇达技术崇达技术 16 46 27 27 22 14 低于 低于 低于 低于 高于 超声电子超声电子 14 67 23 20 16 12 低于 低于 低于 低于 高于 鹏鼎控股鹏鼎控股 14 49 28 27 20 14 低于 低于 低于 低于 高于 奥士康奥士康 16 42 29 30 23 15 低于 低于 低于 低于 高于 胜宏科技胜宏科技 18 45 31 32 24 16 低于 低于 低于 低于 高于 东山精密东山精密 20 274 55 37 22 15 低于 低于 低于 低于 高于 金百泽金百泽 45 70 53 51 46 44 低于 低于 低于 低于 高于 明阳电路明阳电路 23 57 39 39 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 生益电子生益电子 26 51 34 32 28 25 低于 低于 低于 低于 高于 中富电路中富电路 32 52 38 36 31 28 低于 低于 低于 高于 高于 天津普林天津普林 81 519 129 87(37)(59)低于 低于 低于 高于 高于 迅捷兴迅捷兴 32 42 34 33 30 28 低于 低于 低于 高于 高于 满坤科技满坤科技 33 43 36 34 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 金禄电子金禄电子 34 45 37 35 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 中英科技中英科技 45 107 56 54 43 36 低于 低于 低于 高于 高于 华正新材华正新材 36 75 40 38 25 13 低于 低于 低于 高于 高于 生益科技生益科技 21 52 27 24 19 13 低于 低于 低于 高于 高于 骏亚科技骏亚科技 26 440 75 46 22 18 低于 低于 低于 高于 高于 依顿电子依顿电子 27 55 27 24 17 14 低于 低于 高于 高于 高于 奕东电子奕东电子 36 39 32 33 27 25 低于 高于 高于 高于 高于 协和电子协和电子 38 44 31 30 27 24 低于 高于 高于 高于 高于 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 南亚新材南亚新材 38 58 36 38 19 15 低于 高于 高于 高于 高于 本川智能本川智能 57 63 47 46 40 38 低于 高于 高于 高于 高于 科翔股份科翔股份 68 102 61 57 47 42 低于 高于 高于 高于 高于 金安国纪金安国纪 438 444 39 26 14 10 低于 高于 高于 高于 高于 超华科技超华科技 1350 1480 58 66(129)(424)低于 高于 高于 高于 高于 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 4.4.行业机会行业机会 4 4.1 1.新趋势：封装基板国产替代新趋势：封装基板国产替代 封装基板等高端产品被中国台湾、日本和韩国垄断。封装基板等高端产品被中国台湾、日本和韩国垄断。目前全球封装基板市场已形成日本、韩国、中国台湾三足鼎立的市场格局，三者的市场份额占据绝对领先地位，根据集微咨询披露的 Prismark 统计数据，2020 年全球十大封装基板企业掌握了超过 80%的市场份额，其中欣兴、揖斐电和三星电机市场份额分别为 14.78%、11.20%和 9.86%，位居前三。图表图表 5252：全球封装基板市场竞争格局全球封装基板市场竞争格局（2 2020020）公司名称公司名称 地区地区/国家国家 封装基板情况封装基板情况 2 2020020 年年市场份额市场份额 欣兴 中国台湾 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、PoP 15%揖斐电 日本 FCBGA、FCCSP 11%三星电机 韩国 FCCSP、FCBGA 和射频模组封装基板 10%景硕科技 中国台湾 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、COP、COF 9%南亚电路 中国台湾 FC、WB 封装基板 9%新光电气 日本 FC 基板 8%信泰 韩国 FBGA/CSP、BOC、MCU/UTCSP、FCCSP 7%京瓷 日本 FC 基板和模块基板 5%大德 韩国 IC 载板 5%日月光材料 中国台湾 IC 载板 4%资料来源：Prismark，集微咨询，东方财富证券研究所 中国大陆封测厂商市占率超过中国大陆封测厂商市占率超过 2 20%0%。根据总部所在地划分，前十大委外封测公司中，中国台湾有五家（日月光、力成科技、京元电子、南茂科技、颀邦），2021 年市占率为 40.7%，较 2020 年的 42.1%减少 1.4pct；中国大陆有三家（长电科技、通富微电、华天科技），2021 年市占率为 20.08%，较 2020 年的 19.43%微增 0.65pct；美国一家（安靠），2021 年市占率为 13.5%，相较 2020 年的 13.3%基本持平；新加坡一家（智路封测，原联合科技），2021 年市占率为 3.2%，较2020 年增加 0.88pct。中国大陆封装基板市占率较低，国产替代空间巨大。中国大陆封装基板市占率较低，国产替代空间巨大。在我国封装基板的市场发展上，目前国内芯片封测代工在全球占比已经超过 20%，但中国的 IC 载板营业收入占全球市场比例不到 4%，从长远看，我国国内封装基板行业仍然具有较大的国产替代空间。图表图表 5353：全球封测厂商市场竞争格局全球封测厂商市场竞争格局（2 2021021）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 公司名称公司名称 地区地区/国家国家 封装基板情况封装基板情况 2 2020020 年年市场份额市场份额 日月光 中国台湾 27.40.00%安靠 美国 13.31.50%长电科技 中国大陆 11.27.82%力成科技 中国台湾 7.45%6.61%通富微电 中国大陆 4.59%5.08%华天科技 中国大陆 3.57%4.18%智路封测 新加坡 2.32%3.20%京元电子 中国台湾 2.83%2.72%南茂 中国台湾 2.25%2.21%颀邦 中国台湾 2.18%2.18%中国大陆合计中国大陆合计 19.43.43 .08 .08%资料来源：芯思想研究院，东方财富证券研究所 深南电路：深南电路：公司生产的封装基板产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务/存储等领域；现有深圳 2 家、无锡 1 家运作的封装基板工厂，其中深圳封装基板工厂主要面模组类封装基板产品；无锡封装基板工厂主要面向存储类封装基板，且具备 FC-CSP 产品技术能力并已实现批量生产。除了现有工厂以外，公司在无锡、广州各有在建及规划中的封装基板项目，其中，无锡高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目主要面向 FC-CSP 封装基板及部分高端存储类封装基板产品，无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目主要面向 FC-BGA 封装基板、RF 封装基板及FC-CSP 封装基板产品，项目目前处于建设过程中，部分厂房及配套设施主体结构已封顶，尚需完成相关附属配套工程建设。兴森科技：兴森科技：公司 IC 封装基板业务以 CSP 封装基板、BT 材料为主，存储类载板是 CSP 封装基板领域最大的下游市场，应用占比约 2/3，是公司目前主要目标市场。在 BT 载板方面，广州工厂已经基本实现满产满销，珠海工厂正在扩产中，与大基金合作的 IC 封装基板项目分二期投资，第一期规划的产能为4.5 万平方米/月，正处于产能爬坡阶段。公司 FCBGA 封装基板项目仍在建设过程中，尚未投产。珠海 FCBGA 封装基板项目规划产能为 200 万颗/月（约 6,000平米/月），预计于 2022 年底之前完成产线建设，计划 2023 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段；广州FCBGA 封装基板项目在正常推进中，预计于 2023 年 9 月完成产线建设，四季度进入试产，较原定计划有所提前。4 4.2 2.新价值：新价值：汽车汽车 P PCBCB 价值量升级价值量升级 P PCBCB 广泛应用于汽车零部件中。广泛应用于汽车零部件中。在传统汽车领域，PCB 产品广泛应用于安全气囊部件、转向控制部件、中控、车灯控制部件、雷达、电子仪表盘、导航系统、天窗控制部件、继电器、座椅控制部件、后视镜及车窗控制部件等。在新能源汽车领域，电池、电机、电控是重要应用方向。图表图表 5454：PCBPCB 在传统汽车领域的主要应用在传统汽车领域的主要应用 图表图表 5555：PCBPCB 在在新能源新能源汽车领域的主要应用汽车领域的主要应用 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 资料来源：金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 汽车电子化水平日益提高汽车电子化水平日益提高带动车用带动车用 P PCBCB 需求提升需求提升。根据中国产业信息网的数据，1950 年至 2030 年汽车电子占整车的比例不断提升，从 0.91%提升至接近 50%；新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车，也是带动汽车电子未来快速发展的增长动力。根据中国产业发展研究网的数据，目前中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，混合动力车为 47%，纯电动车高达 65%，汽车电子在整机制造成本的占比不断提升，带动车用 PCB 的需求增长。图表图表 5656：汽车电子占整车的比例汽车电子占整车的比例 图表图表 5757：各类型车辆汽车电子价值占比各类型车辆汽车电子价值占比 资料来源：中国产业信息网，智研咨询，东方财富证券研究所 资料来源：中国产业发展研究网，金禄电子招股说明书，东方财富证券研究所 世运电路：世运电路：公司是车用 PCB 领军者，具有优质的客户资源，目前特斯拉是公司最大的汽车终端客户，2021 年公司与特斯拉签署了采购供应合约，公司为特斯拉提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品的供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，光伏、储能等新产品项目已实现批量供货；2021 年公司成功开拓国内“造车新势力”之一的小鹏汽车，这是公司在国内汽车板块上取得的突破。公司积极进行产品的创新，目前应用于汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联网相关设备的汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 和 HDI 软硬结合板以及应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩的耐离子迁移电高压厚铜 PCB实现量产，汽车用高散热埋铜块 HDI、高频高速汽车远程雷达 PCB 进入打样或小批量供货阶段。景旺电子：景旺电子：公司汽车板占比显著提升，积累了包括海拉、天马、博世、Jabil、德尔福、法雷奥等优质客户资源。目前汽车自动驾驶辅助系统 ADCU 板及毫米波雷达板、HPC 高速线缆光模块板、MiniLED 等产品上已经实现了量产。在汽车板的产能扩张上，珠海景旺 HLC、HDI（含 SLP）项目是公司技术升级的主要载体，产品广泛应用于 5G 通信设备、服务器、汽车电子、智能终端产品等，0.91%3.18%3.64.00.23.09).554.32I.55%0 0P501960197019801990200020102020203015(Ge%0 0Pp%紧凑轿车中高档轿车 混合动力轿车 纯电动轿车 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 达产后将形成 60 万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术）生产能力；龙川软板二期项目是公司布局多层软板、软硬结合板产能的智能化制造基地，主要应用于车载显示、TWS、触摸屏、OLED 等产品。公司在汽车板的客户以及产品上均努力开拓，有望受益于新能源汽车带来的 PCB 价值量提升。4 4.3 3.新机遇：新机遇：服务器迭代服务器迭代 高频高速成为市场主要需求。高频高速成为市场主要需求。高频高速时代的到来也要求覆铜板及 PCB 解决高频信号穿透力差、衰减速度快的问题。传输速率越高对应需要的 Df 值越低，以 5G 通信为例，其理论传输速度 10-20Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。Df 越低，材料的技术难度越高。PCB 是 PCle 总线中的关键组件，总线标准的提升需要 PCB 层数和基材的支持，因此服务器平台的升级往往会提高对于 PCB 技术的要求。图表图表 5858：覆铜板电性能等级覆铜板电性能等级 资料来源：南亚新材招股说明书，东方财富证券研究所 服务器平台更新带来服务器平台更新带来 P PCBCB 行业发展新机遇行业发展新机遇。从材料结构角度来细分，服务器内部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等，所用 PCB板以高多层板为主，且随着未来服务器整体数字化结构转型发展，PCB 板将呈现高层数板块为主趋势，8-18 层板、12-14 层板、12-18 层板将是未来服务器PCB 板的主流材料。Intel 和 AMD 服务器的更新迭代推动 PCB 产品层数以及产品性能的提升，进而带动服务器用 PCB 价值量的提升，更高的传输速度为 PCB行业创造新的发展机遇。图表图表 5959：IntelIntel 和和 A AMDMD 服务器升级情况服务器升级情况 平台平台 PurleyPurley WhitleyWhitley Eagle StreamEagle Stream 总线标准 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存 DDR 4 DDR 4 DDR 5 架构架构 ZenZen ZenZen 2 2 ZenZen 3 3 ZenZen 4 4 总线标准 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存 DDR 4 DDR 4 DDR 4 DDR 5 资料来源：Intel 官网，AMD 官网，电子工程专辑，快科技，东方财富证券研究所 20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 沪电股份：沪电股份：公司通讯市场板领域价值增长的驱动力已由 5G 无线侧向高速网络设备和数据中心侧迁移，与其相关的高频高速 PCB 产品潜在的结构性增量需求强劲。在研发产品方面，公司基于 PCIE 5.0 接口和 200/400G 端口的高阶智能网卡产品已进入客户样品打样阶段，单通道 112Gpbs 相关工艺技术已开发完成，并对基于硅光新架构下 PCB 的可靠性技术开展技术储备。目前，公司已具备新一代服务器平台用 PCB 批量生产能力，有望受益于服务器更新迭代带来的市场增量。4 4.4 4.新新业务业务：陶瓷衬板业务创新陶瓷衬板业务创新 A AMBMB 基板市场规模增长较快，逐渐成为主流。基板市场规模增长较快，逐渐成为主流。根据艾邦半导体披露的 GII统计数据，陶瓷基板分工艺来看，LTCC 市场规模相对较大，2020 年市场规模达到 65 亿美元，GII 预计 2026 年可以达到 127 亿美元，CAGR 为 10.1%；AMB基板市场规模增长最快，2020 年其市场规模为 4 亿美元，GII 预计 2026 年 AMB陶瓷基板市场规模可以达到 16 亿美元，CAGR 可以达到 25%，AMB 工艺因其可靠性更优，将逐渐成为主流。图表图表 6060：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域 陶瓷基板（分工陶瓷基板（分工艺）艺）图片示例图片示例 全球市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）应用领域应用领域 2 2020020 2 2026026E E C CAGRAGR AMB 基板 4.0 16.0 25%IGBT 功率器件、汽车行业、家用电器、航空航天 DBC 基板 2.89 4.03 8.6%IGBT 功率器件、汽车领域、聚光光伏（CPV）、航天航空及其他领域 DPC 基板 12.0 17.0 5.2%LED 产品、激光器 LD、VCSEL LTCC 基板 65.0 127.0 10.1%手机、汽车、蓝牙、GPS 模块、WLAN模块、WIFI 模块 HTCC 基板 5.06 8.9 7.0%高频无线通信领域、航空航天、存储器、驱动器、滤波器、传感器以及汽车电子 资料来源：GII，艾邦半导体，公司公告，东方财富证券研究所 新能源汽车带动碳化硅功率器件的空间提升。新能源汽车带动碳化硅功率器件的空间提升。随着新能源汽车渗透率不断提升，叠加 800V 高压平台的逐步实现，SiC 器件市场将高速增长。根据 Yole的披露数据，2021-2027 年，全球 SiC 功率器件市场规模将由 10.9 亿美元增长到 62.97 亿美元，CAGR 为 34%；新能源车是 SiC 最大的下游应用，占比由 62.8%增长到 79.2%。基于 AMB 氮化硅陶瓷基板的高热导率、高载流能力以及低热膨胀系数，AMB 氮化硅有望成为 IGBT 和 SiC 功率器件基板应用新趋势。图表图表 6161：碳化硅器件碳化硅器件 2 2022022-20262026 年市场规模变化情况（按应用领域划分）年市场规模变化情况（按应用领域划分）20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 资料来源：Yole，东方财富证券研究所 博敏电子：博敏电子：公司目前已经实现 AMB 氮化硅基板量产，稳步向航空、汽车等多个领域“进军”。公司自研的钎焊料具备更高可靠的性能，可达到 1,000 次冷热冲击测试，满足航空航天的性能要求；相比于 DBC 工艺的陶瓷衬板，具备更高的导热性、可靠性，产线设计产能 8 万张/月，相关产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，产品先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用，预计 2023 年底达到 20 万张/月的产能规模。行业内还有部分小市值、发展稳健且正在积极寻求转型的企业，例如中富电路努力发展光伏板、汽车板及类载板业务；澳弘电子和四会富仕均努力拓展汽车板业务，此类公司业务结构的变化有望带来营收及业绩的快速增长。图表图表 6262：行业重点关注公司（截至：行业重点关注公司（截至 2 2022022 年年 1111 月月 3030 日）日）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）评级评级 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916 深南电路 387 3.60 4.47 5.22 20.98 16.90 14.47 增持 002436 兴森科技 202 0.46 0.60 0.80 26.04 19.97 14.98 增持 603920 世运电路 84 0.77 1.11 1.48 20.39 14.14 10.61 增持 603228 景旺电子 177 1.36 1.82 2.33 15.33 11.46 8.95 增持 002463 沪电股份 241 0.66 0.90 1.10 19.21 14.09 11.53 增持 603936 博敏电子 76 0.43 0.68 1.02 34.72 21.96 14.64 增持 300814 中富电路 30 0.60 0.73 0.89 28.77 23.64 19.39 增持 605058 澳弘电子 29 1.14 1.35 1.64 17.50 14.78 12.16 增持 300852 四会富仕 35 2.52 3.64 4.64 13.44 9.31 7.30 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 5.5.风险提示风险提示 下游需求不及预期。下游需求不及预期。PCB 行业复苏重点在于下游需求的爆发，2022 年消费电子需求不及预期等情况对行业产生较大不利影响。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 高端产品国产替代进程不及预期。高端产品国产替代进程不及预期。PCB 行业高端产品例如封装基板等仍然被中国台湾、韩国、日本等垄断，中国大陆多家企业也在积极研发并扩产中，产品研发、投产、验证等的节奏关系着高端产品国产替代进程的快慢。原材料价格大幅上涨。原材料价格大幅上涨。原材料价格的上涨将给公司带来较大的成本压力，重点关注铜、环氧树脂等原材料价格的变动。20172017 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 电子设备行业专题研究电子设备行业专题研究 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深300300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。

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电子电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 电子电子 2022 年 11 月 08 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 逆风向阳：寻找电子行业穿越周期板块电子行业 2022 年中期投资策略-2022.5.11 Mini LED 背光方案推广，覆铜板与PCB 环节受益行业深度报告-2022.1.11 新能源需求持续景气，产业转移为半导体设备材料行业投资策略-2021.11.20 汽车电动化与智能化风头正劲，车用汽车电动化与智能化风头正劲，车用 PCB 孕育新机孕育新机 行业深度报告行业深度报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师）林承瑜（分析师）林承瑜（分析师）证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790521090001 汽车电动化趋势下，汽车电动化趋势下，PCB 散热与散热与 BMS 管理设计管理设计需求增加需求增加 全球新能源汽车进入加速渗透期，在政策推动与电池续航里程提升的助力之下，制约新能源汽车发展的瓶颈逐步消除。新能源汽车走向高集成化趋势，形成大三电集成（将新能源车电控、电机和减速器集成为一体）与小三电集成（将车载充电器、动力驱动单元、DC-DC 转换器整合为充配电一体），新能源汽车 800V 高压平台也将成为主流方案。解决大功率散热是新能源汽车 PCB 设计的主流趋势，包括厚铜或嵌入铜方案、在 BMS 中用软板代替线束的方案。汽车智能化趋势下，高多层汽车智能化趋势下，高多层 HDI 与高频与高频 PCB 方案增加方案增加 汽车智能化趋势下，电气架构向集成化演进，将从分布式电子电气架构发展至(跨)域集中电子电气架构，最终形成车辆集中电子电气架构；高阶自动驾驶方案有望普及，自动驾驶相关立法不断完善，硬件 算法技术持续进步，自动驾驶级别已向 L4 迈进；车内智能座舱将多个不同操作系统和安全级别的功能融合，满足触控/智能语音/视觉识别/智能显示等多模态人机交互，AR-HUD、电子外后视镜等方案涌现。在高度集成、超强运算性能的汽车电子需求下，车用 PCB 方案中 HDI 用量增加，适用于车载娱乐系统、自动驾驶主控、车载服务器等核心环节，通常采用高速材料，10 层以上 3 阶 HDI 设计。ADAS 高频信号传输推动高频 PCB 用量增加，例如 77GHz 毫米波雷达，采用高频覆铜板材料或混压材料。车用车用 PCB 市场市场摆脱汽车销量周期摆脱汽车销量周期，国内厂商有望重塑竞争格局国内厂商有望重塑竞争格局 传统汽车 PCB 市场具有平均单价低、产品可靠性及稳定性要求高、客户认证周期长的特点。汽车电动化与智能化的趋势下，PCB 方案呈现多元化，从传统以4-6 层多层板为主的方案向 HDI、金属散热基板、厚铜基板、内置元件板等 PCB方案演进，单车的 PCB 用量增加且技术难度上升，车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期。国内是最大的汽车消费国之一，本土化配套诉求日益强烈，国内PCB厂商形成传统老牌汽车PCB供应商、新进汽车PCB供应厂商两大供应阵营。国内 PCB 厂商有望经历两个发展阶段，第一阶段行业百花齐放，造车新势力终端孵化新供应商，打破原有封闭的供应体系；第二阶段行业标准化方案确定，核心料号化零为整、技术壁垒上升，行业经过洗牌从分散走向集中。投资建议投资建议 内资 PCB 厂商将形成两大供应阵营，传统以汽车 PCB 为主的厂商在车用安全类PCB 仍具有先发优势，而新晋厂商将凭借更快的方案解决与适配能力，切入供应链，叠加下游国内本土汽车品牌的需求崛起，有望承接海外的车用 PCB 供给。建议关注具有车用 PCB 生产经验及核心客户优势的厂商，受益标的：世运电路、受益标的：世运电路、景旺电子、沪电股份、依顿电子景旺电子、沪电股份、依顿电子。风险提示：风险提示：汽车 PCB 需求不及预期、汽车 PCB 行业竞争加剧、汇兑损失、客户导入不及预期、覆铜板价格上涨。-48%-36%-24%-12%0 21-112022-032022-07电子沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、汽车电动化趋势引领 PCB.4 1.1、全球新能源汽车进入加速渗透期.4 1.2、新能源汽车走向高集成化趋势.5 1.3、新能源汽车走向高压化趋势.6 1.4、新能源汽车 PCB 设计趋势：散热与 BMS 管理需求增加.6 2、汽车智能化趋势拉动高端 PCB 需求.7 2.1、汽车智能化趋势：电气架构向集成化演进.7 2.2、汽车智能化趋势：高阶自动驾驶有望普及.7 2.3、汽车智能化趋势：车内智能座舱增加人机交互体验.10 2.4、智能汽车 PCB 设计趋势：高多层 HDI 与高频 PCB 方案增加.11 3、国内 PCB 厂商有望重塑竞争格局.12 3.1、汽车 PCB 市场空间：单车价值量上升，摆脱汽车销量周期.12 3.2、汽车 PCB 供应格局：日资与台资占据主导，国内厂商有望突破.14 3.3、本土化配套诉求下，内资厂商有望重塑供应格局.15 4、投资建议.17 5、风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：新电池技术有望实现 700 公里的续航里程.4 图 2：预计 2030 年每千瓦时动力电池模组成本有望降至 100 美元以下.4 图 3：多国政府设定汽车碳排放目标值（g/km）.4 图 4：各国及地区政府出台规划设定电动车市场占比目标值.4 图 5：过去新能源汽车电池、电驱、电控是分立的单元模块.5 图 6：电控、电机、减速器构成驱动三合一（大三电集成）.5 图 7：小三电集成将 OBC、PDU、DC-DC 转换器整合为一体.5 图 8：传统分立器件方案结构复杂.6 图 9：集成设计方案布局便利.6 图 10：高压快充架构下电池系统成本低于低压大电流架构.6 图 11：埋铜与嵌铜工艺有望用于新能源汽车散热.7 图 12：汽车 BMS 软板.7 图 13：目前分布式电子电气架构被广泛使用.7 图 14：汽车电气架构将从现有的分布式最终演化为车辆集中式电子电气架构.7 图 15：主流汽车方案配有 5 个毫米波雷达传感器.9 图 16：车载摄像头方案有望推广.9 图 17：日本精机 HUD 方案采用多层图像 斜投影显示.10 图 18：AR-HUD 方案有助于实现人机交互.10 图 19：华阳集团电子外后视镜方案.11 图 20：电子外后视镜通过车外高清摄像头显示屏投影出直观且准确的画面.11 图 21：特斯拉 Model S 车载娱乐系统采用 HDI 设计.11 图 22：特斯拉 HW3.0 自动驾驶 PCB 采用 HDI 设计.11 图 23：77GHz 防撞雷达 PCB 设计采用高频覆铜板材料.11 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 图 24：2021 年全球车用 PCB 市场空间 82 亿美元.13 图 25：2009-2021 年全球汽车销量呈现波动.13 图 26：车用 PCB 市场增速跑赢全球汽车销量增速.13 图 27：2019 年内资厂商供应份额占 10%.15 图 28：2006-2016 年敬鹏逐步成长为全球第一大汽车 PCB 供应商.15 图 29：2019 年中国台湾敬鹏是全球第一大汽车 PCB 供应商.15 图 30：2021 年中国汽车销量占全球市占率达到 32.3%.16 图 31：预计 2022 年国内新能源汽车销量为 650 万辆.16 图 32：国内厂商形成车用 PCB 两大供应阵营.17 图 33：单车 PCB 方案版本确定推动行业供给格局集中.17 表 1：各厂商推出大三电集成方案.5 表 2：高阶自动驾驶相关立法完善.7 表 3：以小鹏汽车为例，自动驾驶技术持续迭代.8 表 4：L3/L4 属于高阶自动驾驶分级.9 表 5：毫米波雷达用于 ADAS 系统.10 表 6：各车型采用摄像头方案.10 表 7：深南电路设计 77GHz 防撞雷达 PCB.12 表 8：汽车类 PCB 以 4-8 层板为主.12 表 9：汽车中 PCB 产品类型采用特殊加工工艺.13 表 10：平均单车 PCB 用量逐年提升.14 表 11：我们预计 2025 年车用 PCB 市场规模为 942 亿元.14 表 12：国内新能源汽车自主品牌涌现（单位：万辆）.16 表 13：国内厂商形成车用 PCB 两大供应阵营.16 表 14：车用 PCB 行业主要标的.18 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、汽车电动化趋势引领汽车电动化趋势引领 PCB 1.1、全球新能源汽车进入加速渗透期全球新能源汽车进入加速渗透期 制约新能源汽车发展的瓶颈逐步消除，全球新能源汽车迈入加速发展时代。技术层面来看，（1）新能源车续航里程焦虑缓解：动力电池通过改进正负极、推进固态电池等方式提升电池能量密度，新能源汽车续航里程增加；（2）新能源车成本持续下行：规模化量产推动单位锂电池制造成本下降，根据彭博新能源财经预测,2030 年每千瓦时动力电池模组成本有望降至 100 美元以下。图图1：新电池技术有望实现新电池技术有望实现 700 公里的续航里程公里的续航里程 图图2：预计预计 2030 年每千瓦时动力电池模组成本有望降至年每千瓦时动力电池模组成本有望降至100 美元以下美元以下 资料来源：InsideEVs 资料来源：Bloomberg“碳中和”目标下，多国制定新能源汽车发展规划。全球环保政策趋严，随着能源结构改善要求日益迫切，各国纷纷制定新能源汽车的发展规划，标志着以纯电、油电混合为主要动力形式的新能源汽车进入快速发展期。图图3：多国政府设定汽车碳排放目标值（多国政府设定汽车碳排放目标值（g/km）图图4：各国及地区政府出台规划设定电动车市场占比目各国及地区政府出台规划设定电动车市场占比目标值标值 资料来源：ICCT 资料来源：ICCT 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 1.2、新能源汽车走向高集成化趋势新能源汽车走向高集成化趋势 大三电集成指的是将新能源车电控、电机和减速器集成为一体的动力模块，实现电驱动三合一。大三电集成的优势在于提高功率密度，生产标准化和模块化的产品，在此过程中，跨零部件开发协同难度增加，组装难度减少。图图5：过去新能源汽车电池、电驱、电控是分立的单元模过去新能源汽车电池、电驱、电控是分立的单元模块块 图图6：电控、电机、减速器构成驱动三合一（大三电集成）电控、电机、减速器构成驱动三合一（大三电集成）资料来源：汽车电子与软件 资料来源：比亚迪 内资厂商集成方案研发实力强劲。华为推出多合一系统（集成电机、MCU、PDU 动力驱动单元、减速器、OBC、DC/DC），比亚迪、华为积累“三合一”及“多合一”优势，有望超越采埃孚、博世等老牌厂商。表表1：各厂商推出大三电集成方案各厂商推出大三电集成方案 项目项目 华为七合一华为七合一 华为三合一华为三合一 博世三合一博世三合一 采埃孚三合一采埃孚三合一 尺寸（mm)410*400*330 440*460*300 470*441*327 470*441*327/重量（kg）75 78 88 88 90 45 效率 0.93 0.935 0.9（异步）0.945/峰值功率 120kW350V 150kW350V 270kW650V 270kW650V 150kW 120kW 峰值扭矩 2500Nm 3350/3900Nm 3000Nm 3900Nm 3800Nm 2500Nm 资料来源：华为官网、电子发烧友、开源证券研究所 小三电集成指的是将 OBC（车载充电器）、PDU（动力驱动单元）、DC-DC 转换器整合充配电三合一。小三电集成有三大优势：(1）轻量化：此类设计可减少 40%的重量和体积；（2）优化电磁干扰并实现效率提升：可提升 40%的功率密度。从厂商供应格局看，整车厂对“大三电”自制动力足，而对“小三电”的外采需求大。图图7：小三电集成小三电集成将将 OBC、PDU、DC-DC 转换器整合为一体转换器整合为一体 资料来源：比亚迪 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 图图8：传统分立器件方案结构复杂传统分立器件方案结构复杂 图图9：集成设计方案布局便利集成设计方案布局便利 资料来源：比亚迪 资料来源：比亚迪 1.3、新能源汽车走向高压化趋势新能源汽车走向高压化趋势 800V 高压快充将成为主流方案。为了提高电动车充电功率，有提高电流、提高电压两条路径，（1）提高电流路径受制于大电流产生的热损失：需要在设计导电元件和确定尺寸时考虑这些热损失，以免发生过载、过热或充电电流受控降额等问题，目前极限的电流一般定义为 500A，所能达到的功率大约 200kW。（2）提高电压成为主流路径（从 400V 系统切换至 800V）：高压快充架构下电池系统成本优于低压大电流架构且重量减轻；高压方案将推动所有用电部件实现系统性提升，800V 方案在量产初期成本略高于 400V，规模量产后会逐步下降。图图10：高压快充架构下电池系统成本低于低压大电流架构高压快充架构下电池系统成本低于低压大电流架构 资料来源：2021 华为智能汽车解决方案生态论坛、开源证券研究所 1.4、新能源汽车新能源汽车 PCB 设计趋势设计趋势：散热与散热与 BMS 管理需求增加管理需求增加 解决大功率散热与 BMS 管理是新能源汽车 PCB 设计趋势。（1）厚铜或嵌入铜方案：厚铜 PCB 高多层化，引入埋铜、嵌铜工艺增加散热能力；（2）汽车 BMS 软板：在动力电池 BMS 管理系统的 CCS 模组中，用 FPC 替代线束，实现轻量化并节省空间。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图11：埋铜与嵌铜工艺有望用于新能源汽车散热埋铜与嵌铜工艺有望用于新能源汽车散热 图图12：汽车汽车 BMS 软板软板 资料来源：爱彼电子 资料来源：深南电路官网 2、汽车智能化趋势拉动高端汽车智能化趋势拉动高端 PCB 需求需求 2.1、汽车智能化趋势：电气架构向集成化演进汽车智能化趋势：电气架构向集成化演进 汽车电气架构向集成化演进。汽车电气架构将从分布式电子电气架构（Distributed EEA）发展至(跨)域集中电子电气架构（Cross Domain Centralized EEA），最终形成车辆集中电子电气架构（Vehicle Centralized EEA）。分布式架构下，智能化升级依靠ECU 和传感器数量叠加；集中式架构下，将多个 ECU 收集的数据放置在同一个域控制器中处理，软硬件得到充分的解耦，可实现更高的算力。图图13：目前目前分布式电子电气架构分布式电子电气架构被广泛使用被广泛使用 图图14：汽车电气架构将从现有的分布式最终演化为车辆汽车电气架构将从现有的分布式最终演化为车辆集中式电子电气架构集中式电子电气架构 资料来源：博世官网 资料来源：博世官网、线束工程师之家 2.2、汽车智能化趋势：高阶自动驾驶有望普及汽车智能化趋势：高阶自动驾驶有望普及 政策和技术是自动驾驶普及率提升的两大推动力。政策层面，自动驾驶相关立法不断完善，L3 落地限制解除，L4 有望在 2024-2025 年落地；技术层面，感知 决策是核心，硬件 算法技术持续进步，自动驾驶级别已向 L4 迈进。表表2：高阶自动驾驶相关立法完善高阶自动驾驶相关立法完善 国家国家/组织组织 时间时间 相关法规相关法规 描述描述 日本 2018 年 自动驾驶汽车安全技术指南 明确 L3/L4级别的自动驾驶汽车必须满足的安全条件 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 国家国家/组织组织 时间时间 相关法规相关法规 描述描述 中国 2020 年 新能源汽车产业发展规划（2021-2035）2025 年高度自动驾驶汽车实现先定区域和特定场景商业化应用/2035 年高度自动驾驶汽车实现规模化应用 欧盟、英、日、韩、澳 2021 年 UN-R157 法规 为汽车厂商在全球主要市场研发 L3 级别自动驾驶功能提供可靠的指导方针 德国 2021 年 自动驾驶法 自 2022 年开始，德国将允许自动驾驶汽车（L4 级）在 公 共 道 路 上 以 及 指 定 区 域 内行驶。德国由此成为全球首个允许无人驾驶车 辆 参 与 日 常 交 通 并 应 用 在 全 国 范 围的国家。美国 2022 年 无人驾驶汽车乘客保护规定 明确了全自动驾驶汽车不再需要配备传统的方向盘、制动或油门踏板等手动控制装置来满足碰撞中的乘员安全保护标准，并且对自动驾驶汽车需要做什么来达到对应的乘员保护做出了标准定义。中国 2022 年 深圳经济特区智能网联汽车管理条例 在使用管理、市场准入、权责认定方面，进行明确的定义 资料来源：智驾最前沿、政府网、开源证券研究所 表表3：以小鹏汽车为例，自动驾驶技术持续迭代以小鹏汽车为例，自动驾驶技术持续迭代 Xpilot 2.5 Xpilot 3.0 Xpilot 3.5 Xpilot 4.0 自动驾驶级别 Level 2 Level 3 Level 3 Level 4 搭载车型 小鹏 G3 小鹏 P7 小鹏 P5 小鹏 G9 摄像头 5 13 13 12 毫米波雷达 3 5 5 5 超声波雷达 12 12 12 12 激光雷达 0 0 2 2 自动驾驶芯片 Mobileye EyeQ4（2.5 TOPS）Aurix MCU 英伟达 Drive Xavier 英伟达 Drive Xavier(30 TOPS)2 颗英伟达的 Orin X 芯片，总算力508TOPS(30 TOPS)高精度地图 不支持 支持 支持 支持 功能 车速控制、自动跟车以及 自 动 变 道 辅 助（ALC），基于 LKA的车道保持、ACC 自适应巡航等、全速域跟车、驾驶员注意力监测、自动泊车 Xpilot 2.5 高速NGP Xpilot 3.0 城市NGP 2023H1 全场景智能辅助驾驶上线 资料来源：小鹏官网、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 自动驾驶向高阶化迈进，带动硬件配置需求。辅助驾驶研发技术由辅助驾驶技术（L1/L2 级）切向高阶自动驾驶技术（L3/L4 级），感知层硬件配置要求提升，高阶对激光雷达及完整 V2X 需求增加。表表4：L3/L4 属于高阶属于高阶自动驾驶分级自动驾驶分级 自动驾驶分级自动驾驶分级 分级分级 NHTSA L0 L1 L2 L3 L4 SAE L0 L1 L2 L3 L4 L5 名称（名称（SAE）应急辅助 部分驾驶辅助 组合及时辅助 有条件自动驾驶 高度自动化 完全自动化 定义定义 驾驶员全权驾驶汽车，在形式过程中可以得到警告 通过驾驶环境对方向盘和加速减速中的一项操作提供支持，其余由人类完成 通过驾驶环境对方向盘和加速减速中的多项操作提供支持 由无人驾驶系统完成所有的操作，根据系统要求，人类提供适当的应答 由无人驾驶系统完 成 所 有 的 操作，根据系统要求，人类不一定提 供 适 当 的 应答；限定道路和环境条件 由无人驾驶系统完 成 所 有 的 操作，可能的条件下，人类接管，不限定道路和环境条件 主体主体 驾驶操作驾驶操作 人类驾驶者 人类驾驶者/系统 系统 周边监控周边监控 人类驾驶者 系统 支援支援 人类驾驶者 系统 系统作用域系统作用域 无 部分 全部 功能实现功能实现 信号灯识别、夜视系统、盲点监测、车道偏离预警、360全景影像 自适应巡航、车道保持、自动紧急制动、泊车辅助 车道内自动驾驶、换道辅助、自动泊车 高速自动驾驶、编队行驶、城郊公路驾驶、交叉路口通过 车路系统、城市自动驾驶 硬件配置要求硬件配置要求 摄像头、毫米波雷达 摄像头、毫米波雷达、部分 V2X 摄像头、毫米波雷达、完整 V2X 摄像头、毫米波雷达、激光雷达、完整 V2X 资料来源：汽车之家、开源证券研究所 ADAS 系统由感知层、决策层、执行层三部分构成。其中，感知层由摄像头 CIS 和雷达收发器构成，决策层由摄像头 ISP 和信号处理器构成，执行层由各个执行模块构成。图图15：主流汽车方案配有主流汽车方案配有 5 个毫米波雷达传感器个毫米波雷达传感器 图图16：车载摄像头车载摄像头方案有望推广方案有望推广 资料来源：电子发烧友 资料来源：CIOE 中国光博会 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 表表5：毫米波雷达用于毫米波雷达用于 ADAS 系统系统 24GHz 77GHz 79GHz（国内未民用）（国内未民用）探测距离范围 60 米以内 100-250 米 200 米以内 SRR MRR/LRR SRR/MRR 探测视场角 75 4250m 75 频段带宽 250MHz 800MHz 4GHz 速度分辨率 低 高 高 车速上限 150km/h 250km/h 250km/h 资料来源：经纬恒润、电子发烧友、开源证券研究所 表表6：各车型各车型采用摄像头方案采用摄像头方案 车型车型 摄像头数量摄像头数量 前置摄像头前置摄像头 侧前视摄像头侧前视摄像头 侧后视摄像头侧后视摄像头 后摄像头后摄像头 特斯拉 8 三目摄像头模组 2 个，位于 B 柱 2 个，位于翼子板 1 个 小鹏 P7 14 三目摄像头模组 4 个，位于后视镜 2 个，位于翼子板 1 个 小鹏 G9 12 双目摄像头模组 2 个 2 个 1 个 奔驰 S 7 双目立体摄像头模组 2 个，位于后视镜 无 1 个 资料来源：CIOE 中国光博会、开源证券研究所 2.3、汽车智能化趋势：车内智能座舱汽车智能化趋势：车内智能座舱增加人机交互体验增加人机交互体验 车内智能座舱将多个不同操作系统和安全级别的功能融合，满足触控/智能语音/视觉识别/智能显示等多模态人机交互，AR-HUD、电子外后视镜等方案涌现。（1）AR-HUD：可沿投影方向在相关距离处叠加图像信息，形成 3D 显示，且显示距离可以随车辆状态改变。图图17：日本精机日本精机 HUD 方案采用多层图像方案采用多层图像 斜投影显示斜投影显示 图图18：AR-HUD 方案有助于实现人机交互方案有助于实现人机交互 资料来源：日本精机 资料来源：日本精机（2）电子外后视镜：传统后视镜镜面形状确定，因受到镜面曲率限制，导致存在视觉盲区；电子外后视镜通过车外的高清摄像头采集图像，传输至车内两侧的显示屏上，可完成广角至长焦角度的自由切换，呈现直观且准确的画面。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 图图19：华阳集团电子外后视镜方案华阳集团电子外后视镜方案 图图20：电子外后视镜通过车外高清摄像头显示屏投影出电子外后视镜通过车外高清摄像头显示屏投影出直观且准确的画面直观且准确的画面 资料来源：华阳集团 资料来源：汽车之家 2.4、智能汽车智能汽车 PCB 设计趋势设计趋势：高多层：高多层 HDI 与高频与高频 PCB 方案增加方案增加 高度集成、超强运算性能，推动 HDI 用量增加。车载娱乐系统、自动驾驶主控、车载服务器等核心环节的 PCB 通常采用高速材料，10 层以上 3 阶 HDI 设计。图图21：特斯拉特斯拉 Model S 车载娱乐系统车载娱乐系统采用采用 HDI 设计设计 图图22：特斯拉特斯拉 HW3.0 自动驾驶自动驾驶 PCB 采用采用 HDI 设计设计 资料来源：Hothardware 资料来源：Tesla ADAS 高频信号传输，推动高频 PCB 用量增加。例如 77GHz 毫米波雷达，采用高频覆铜板材料或混压材料。图图23：77GHz 防撞雷达防撞雷达 PCB 设计设计采用高频覆铜板材料采用高频覆铜板材料 资料来源：深南电路官网 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 表表7：深南电路设计深南电路设计 77GHz 防撞雷达防撞雷达 PCB 指标指标 参数参数 层数 8 板厚 1.2 mm 铜厚 1 oz 材料 Ro3000 IT180A 类型 77GHz 毫米波雷达 用途 汽车防撞雷达 资料来源：深南电路官网、开源证券研究所 3、国内国内 PCB 厂商有望重塑竞争格局厂商有望重塑竞争格局 3.1、汽车汽车 PCB 市场空间：单车价值量上升，摆脱汽车销量周期市场空间：单车价值量上升，摆脱汽车销量周期 传统汽车 PCB 市场因其安全性与可靠性要求高，形成产品认证壁垒。（1）传统汽车传统汽车PCB 因产品层数低，导致单车平均单价在因产品层数低，导致单车平均单价在 1000 元元/平米以下：平米以下：汽车类 PCB 以 4-8 层板为主 vs 通信板 8-16 层板 vs 移动终端 HDI（低价机型采用 1 阶或 2 阶 HDI，高端机型采用 3 阶及 anylayer HDI）；（2）产品可靠性及稳定性要求高，价格稳定、波产品可靠性及稳定性要求高，价格稳定、波动小：动小：采用工艺能力指数 CPK 值衡量加工，产品每年微幅改版，价格稳定。（3）产产品认证周期长：品认证周期长：汽车 PCB 汽车零件 Tier 12 整车厂，认证周期在 2-3 年。表表8：汽车类汽车类 PCB 以以 4-8 层板为主层板为主 汽车汽车 PCB 通信通信 移动终端移动终端 2018 2020 单面板 4.8%3.0.0%双面板 15.0.0.6%0.3%4-8 层板 51.0E.0.5%1.1%8-16 层板 35.2%0.0 层以上 7.3%0.0%HDI 7.5.5%3.8P.7%厚铜板 4.9%6.5%射频板 4.8%7.0%柔性/柔固 12.0.0%2.7G.9%封装基板 9.0&.4%合计 100000.00%数据来源：覆铜板资讯、开源证券研究所 汽车电动化与智能化的趋势下，PCB 方案呈现多元化。从传统以 4-6 层多层板为主的方案向 HDI、金属散热基板、厚铜基板、内置元件板等 PCB 方案演进，单车的 PCB用量增加且技术难度上升。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 表表9：汽车中汽车中 PCB 产品类型采用特殊加工工艺产品类型采用特殊加工工艺 车用功能车用功能 PCB 类型类型 交互 交互模块 高密度基板 信息 窄间距 IC 多层 HDI 车身 LED 背光 金属基散热基板 电源 IC 金属嵌体 PCB 传统系统 散热 厚铜基板 电源 IC 内置元件板 驾驶安全 高速传输线 阻抗控制板 高频支持 毫米波雷达版 高性能 ADAS 摄像载板 自动驾驶 载板堆积 资料来源：日本名幸电子、开源证券研究所 车用 PCB 价值量提升的背景下，车用 PCB 市场增速逐步摆脱汽车销量周期。根据Prismark统计，全球车用PCB市场空间2021年全球车用PCB市场空间为82亿美元。汽车 PCB 市场增速高于汽车销量增速；均价提升、逐步摆脱销量周期，平均单价从2015 年的 56.0 美元上升至 2021 年的 101.3 美元。图图24：2021 年全球车用年全球车用 PCB 市场空间市场空间 82 亿美元亿美元 图图25：2009-2021 年全球汽车销量呈现波动年全球汽车销量呈现波动 资料来源：PCB Information、Prismark、开源证券研究所 资料来源：乘联会、开源证券研究所 图图26：车用车用 PCB 市场增速跑赢全球汽车销量增速市场增速跑赢全球汽车销量增速 数据来源：PCB Information、Prismark、乘联会、开源证券研究所-10%0 004060801002009201020112012201320142015201620172018201920202021车用PCB市场规模（亿美元，左轴）YoY（右轴）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0000400060008000100002009201020112012201320142015201620172018201920202021全球汽车销量（万台，左轴）YoY（右轴）-20%-10%0 0 09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021车用PCB市场增速全球汽车销量增速行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 表表10：平均单车平均单车 PCB 用量逐年提升用量逐年提升 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均用量（美元/车）44.0 50.6 52.1 52.7 54.4 56.0 56.0 56.8 60.6 63.2 77.9 83.4 101.3 YoY 15%3%1%3%3%0%2%7%4#%7!%资料来源：PCB Information、Prismark、开源证券研究所 表表11：我们预计我们预计 2025 年车用年车用 PCB 市场规模为市场规模为 942 亿元亿元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量（万辆）54.5 90.1 132 210 222 325 675 947 1367 1841 2324 YoY 96fFY%6F8D5&%PCB 平均单价（元/车）1158 1216 1276 1340 1474 1621 1784 1962 2158 2374 2611 YoY 5%5%5%5%新能源车新能源车 PCB 市场空间市场空间（亿元）（亿元）6.3 11.0 16.8 28.1 32.7 52.7 120.4 185.8 295.0 437.0 606.9 YoY 106tTga8TYH9%全球传统车销量（万辆）8749.7 9141.0 9391.2 9304.9 9300.0 7478.0 7406.0 7853.0 7433.0 6959.0 6476.0 YoY 2%4%3%-1%0%-20%-1%6%-5%-6%-7%PCB 平均单价（元/车）318.4 324.7 331.2 337.8 354.7 372.4 409.7 434.2 460.3 487.9 517.2 YoY 2%2%2%2%5%5%6%6%6%6%传统车传统车 PCB 市场空间市场空间（亿元）（亿元）278.6 296.8 311.1 314.4 320.5 278.5 303.4 341.0 342.1 339.5 334.9 YoY 4.2%6.6%4.8%1.1%1.9%-13%9%0%-1%-1%合计车用合计车用 PCB 市场空间市场空间（亿元）（亿元）284.9 307.8 327.9 342.5 353.2 331.2 423.8 526.8 637.2 776.6 941.8 YoY 5%8%7%4%3%-6($!%数据来源：乘联会、Prismark、开源证券研究所 3.2、汽车汽车 PCB 供应格局：供应格局：日资与台资日资与台资占据主导，国内厂商有望突破占据主导，国内厂商有望突破 原有的汽车供应体系相对封闭、产品认证时间长，导致行业格局变化缓慢。从全球PCB 市场供应格局看，2019 年内资厂商供应份额占比仅为 10%：台资与日资企业是主力供应商，合计供应比例达到 53.4%，内资厂商供应份额为 10.7%。2019 年敬鹏是全球第一大汽车 PCB 供应商，全球市占率在 9.1%，历年营业收入逐步攀升（市占率在持续提升），汽车类业务占敬鹏营业收入比例达到 75%；其次是日资厂商 CMK，全球市占率 8.7%，历年营业收入占比稳定；第三大是美资厂商 TTM，全球市占率7.9%，汽车类业务占 TTM 营业收入比重 19%。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 图图27：2019 年内资厂商供应份额占年内资厂商供应份额占 10%图图28：2006-2016 年年敬鹏敬鹏逐步逐步成长为全球第一大汽车成长为全球第一大汽车PCB 供应商供应商 数据来源：覆铜板资讯、开源证券研究所 资料来源：敬鹏官网 图图29：2019 年年中国台湾敬鹏是全球第一大汽车中国台湾敬鹏是全球第一大汽车 PCB 供应商供应商 数据来源：敬鹏、开源证券研究所 3.3、本土化配套诉求下，本土化配套诉求下，内资厂商有望重塑供应格局内资厂商有望重塑供应格局 国内是最大的汽车消费国之一，本土化配套诉求日益强烈。根据乘联会及中汽协的数据，国内汽车销量占全球市占率从 2009 年的 21.4%攀升至 2021 年的 32.3%，超越美国 19.0%，成为全球第一大汽车消费国，对产业链本土化配套诉求强烈。国内通过自主品牌新能源汽车实现产业链弯道超车，成长势头强劲。（1）国内新能源汽车销量快速增长：根据乘联会预测 2022 年销量有望达到 650 万辆；（2）国内汽车自主品牌涌现：比亚迪、五菱、长城汽车、小鹏、奇瑞、蔚来、理想等品牌涌现；（3）对车用 PCB 的采购模式发生变化：传统车通常通过 Tier1 间接采购，新能源车厂直接采购 PCB，有助于新车型设计和量产。28.7$.7.7.0%9.3%7.3%3.3%6.0%中国台湾日本中国内资欧洲中国香港美洲韩国其他9.1%8.7%7.9%7.0%6.7%5.6%4.8%4.7%3.9%3.18.5%敬鹏CMKTTM旗胜名幸KBG健鼎KCEAT&奥特斯沪士电子其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 图图30：2021 年中国汽车销量占全球市占率达到年中国汽车销量占全球市占率达到 32.3%图图31：预计预计 2022 年年国内新能源汽车销量国内新能源汽车销量为为 650 万辆万辆 数据来源：乘联会、中汽协、开源证券研究所 数据来源：乘联会、中汽协、开源证券研究所 表表12：国内新能源汽车自主品牌涌现（单位国内新能源汽车自主品牌涌现（单位：万辆万辆）2021 2020 YoY 比亚迪汽车 58.4 18.2 221.3%上汽通用五菱 43.1 15.5 177.3%特斯拉中国 32.1 13.7 133.3%长城汽车 13.4 5.6 138.2%广汽埃安 12.7 6.0 111.5%上汽乘用车 11.0 4.5 145.7%小鹏汽车 9.8 2.6 275.2%奇瑞汽车 9.8 4.4 123.6%蔚来汽车 9.1 4.4 109.1%理想汽车 9.0 3.3 177.4%资料来源：乘联会、中汽协、开源证券研究所 国内 PCB 厂商有望形成两大供应阵营。（1）传统老牌汽车 PCB 供应商：核心产品以安全类为主，供应客户包括 Tier 1、Tier 2，通过产品批量化的安全性和可靠性维持竞争优势；（2）新进汽车 PCB 供应厂商：直接供应新能源造车新势力，由于汽车智能化方案迭代加快，具备新产品研发能力、配套生产能力的 PCB 厂商有切入机会。表表13：国内厂商形成车用国内厂商形成车用 PCB 两大供应阵营两大供应阵营 汽车汽车 PCB 客户客户 产品产品 2021 年年 营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）2021 年年 毛利率毛利率（亿元）（亿元）汽车业务汽车业务占比占比 世运电路世运电路 汽车配件供应商：爱信、电装、万都、矢崎、现代摩比斯、松下、三菱、捷普、伟创力、安波福、博泽、佛吉亚歌乐、博世 新能源：特斯拉、宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰、伊顿、HL-Klemove（韩国自动驾驶方案提供公司）三电领域关键零部件产品的供应，新能源汽车主机；汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板开始量产，应用于汽车驾驶辅助系统 37.6 15E%依顿电子依顿电子 大陆、捷普、伟创力、法雷奥、安波福、研发 PTFE 和传统 FR4 基材混压汽车雷达29.1 14E%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0%中国汽车销量市占率-20%0 0000000200300400500600700201620172018201920202021 2022E销量（万辆）YoY（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 汽车汽车 PCB 客户客户 产品产品 2021 年年 营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）2021 年年 毛利率毛利率（亿元）（亿元）汽车业务汽车业务占比占比 博世、宏景智驾、小鹏汽车 线路板等 景旺电子景旺电子 科世达、捷普、德赛西威、海拉、博世、法雷奥、德尔福、零跑汽车 新能源汽车动力电池软板、汽车自动驾驶辅助系统 ADCU 板及毫米波雷达板、新能源汽车充配电及车用动力电池 FPCA 95.3 23)%沪电股份沪电股份 Tier1 ADAS(高级驾驶辅助系统)、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域高端 PCB 74.2 27#%崇达技术崇达技术 博世、领跑汽车、安波福、比亚迪等 汽车 PCB 板主要应用于通信娱乐系统及汽车电子系统 60.0 26%胜宏科技胜宏科技 国际知名新能源汽车客户 导入车载 HDI 等核心产品 74.3 20%6%深南电路深南电路 Tier1 以新能源和 ADAS 为主要聚焦方向，主要生产高频、HDI、刚挠、厚铜等产品，其中 ADAS 领域产品比重相对较高，应用于摄像头、雷达等设备，新能源领域产品主要集中于电池、电控层面 139.4 24%4%资料来源：各公司年报、Wind、开源证券研究所 国内车用 PCB 厂商有望重塑供应格局。国内 PCB 厂商有望经历两个发展阶段，（1）第一阶段：行业百花齐放，造车新势力终端孵化新供应商，打破原有封闭的供应体系；（2）第二阶段：行业标准化方案确定，核心料号化零为整、技术壁垒上升，行业经过洗牌从分散走向集中。图图32：国内厂商形成车用国内厂商形成车用 PCB 两大供应阵营两大供应阵营 图图33：单车单车 PCB 方案版本确定推动行业供给格局集中方案版本确定推动行业供给格局集中 资料来源：开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 4、投资建议投资建议 内资 PCB 厂商将形成两大供应阵营，传统以汽车 PCB 为主的厂商在车用安全类 PCB仍具有先发优势，而新晋厂商将凭借更快的方案解决与适配能力，切入供应链，叠加下游国内本土汽车品牌的需求崛起，有望承接海外的车用 PCB 供给。建议关注具建议关注具有车用有车用 PCB 生产经验及核心客户优势的厂商，受益标的：世运电路、景旺电子、沪生产经验及核心客户优势的厂商，受益标的：世运电路、景旺电子、沪电股份电股份、依顿电子。、依顿电子。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 表表14：车用车用 PCB 行业主要标的行业主要标的 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）归母净利润增速（归母净利润增速（%）PE（倍）（倍）EPS 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603920.SH 世运电路 16.90-31P2.2 14.8 11.2 0.39 0.76 1.14 1.51 未评级 603228.SH 景旺电子 20.85 2!(!.6 12.2 10.1 1.10 1.34 1.71 2.07 未评级 002463.SZ 沪电股份 12.63-2134.9 14.2 10.6 0.56 0.67 0.89 1.19 买入 603328.SH 依顿电子 6.97-331&#.2 18.8 15.2 0.15 0.30 0.37 0.46 未评级 资料来源：Wind、开源证券研究所（世运电路、景旺电子、依顿电子采用 Wind 一致预期，采用 2022/11/8 收盘价）5、风险提示风险提示 汽车 PCB 需求不及预期、汽车 PCB 行业竞争加剧、汇兑损失、客户导入不及预期、覆铜板价格上涨 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱：地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 为有化技渠道建为有化技渠道建 敢以铁锂焕新天敢以铁锂焕新天 光华科技（002741.SZ）环保 投投资摘要资摘要：PCB 化学品龙头，积极布局锂电池回收再造业务。化学品龙头，积极布局锂电池回收再造业务。公司自创立以来经历 2 个发展阶段：自创立至 2015 年，公司深耕专业化学品领域，逐步成长为国内 PCB化学品龙头；2015 年至今，公司积极布局锂电池正极材料及回收业务。随着退役潮的临近，该部分业务有望成为第二增长极，重塑公司主营架构。铁铁锂回收市场空间广阔，技术与渠道成为关键要素。锂回收市场空间广阔，技术与渠道成为关键要素。动力电池退役潮将至，2022-2026 年退役电池 CAGR 在 40%以上。客车退役电池及生产废料为初期磷酸铁锂电池回收主要来源。当前，电池回收渠道与定价机制尚不健全，构建稳定的回收渠道是电池回收业务发展的关键；同时，磷酸铁锂电池回收工艺尚在不断开发优化中，毛利率受锂回收率影响较为明显，磷酸铁锂回收毛利受产品价格影响显著，而碳酸锂/磷酸铁回收毛利受产品价格影响较小。提前布局聚焦铁锂，产能进入释放期。提前布局聚焦铁锂，产能进入释放期。公司是首批工信部白名单企业，经营范围涵盖梯级利用至回收全过程。目前已具有 2.6 万吨正极材料产能。且尚有 1万吨磷酸铁锂回收产能预计 22 年下半年投产，另有 10 万吨磷酸铁锂回收产能在筹建中，预计 2023-2024 年间投产。打通铁锂回收再生全链条，技术产业化布局较快。打通铁锂回收再生全链条，技术产业化布局较快。公司依靠自身技术积累优势，自主开发磷酸铁锂正极材料生产以及从磷酸铁锂废旧电池中回收再生正极材料的全链条技术。产品具有较好的低温性能，且生产过程绿色环保，已收到市场认证认可，技术产业化完成，进入产能规模释放阶段，具有一定先发优势。针对性布置回收渠道，焕能服务加深绑定。针对性布置回收渠道，焕能服务加深绑定。公司主要针对客车厂商搭建回收渠道，2018 年至今，公司已与北汽集团、南京金龙、福建欧辉等客车厂商签订了合作框架协议。公司基于自身开发的电池性能服务技术带来的优势，加深与换电企业、电池企业及商用车企业的绑定，使得退役动力电池来源进一步夯实稳固。公司的首个焕能服务站已于 2021 年在北京建成。国产替代叠加国产替代叠加 5G 布局，控本增利稳增化学品业务。布局，控本增利稳增化学品业务。公司 PCB 化学品及化学药剂业务受益国产替代稳定增长，切入 5G 赛道与中兴通讯等公司建立密切合作。同时通过原料成本控制与产品结构优化，消化成本压力，提升盈利水平。投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 50 亿元，59 亿元，70.9亿元，归母净利润为 2.3 亿元，4.95 亿元，6.2 亿元。对应 EPS 为 0.59，1.26，1.57 元。给予公司 2022 年 40 倍 PE 的估值，对应股价 23.6 元，市值 92.7亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。风险提示风险提示：产能扩产及释放不及预期，磷酸铁锂原料等价格大幅波动，电池回收市场竞争加剧等。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,014 2,580 5,004 5,921 7,089 增长率（%）17.5(.09.9.3.7%归母净利润（百万元）36 62 232 495 619 增长率（%）167.6r.42.33.6%.0%净资产收益率（%）2.81%3.95.361.25.67%每股收益(元)0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 PE 202.40 126.50 34.32 16.07 12.86 PB 5.88 5.04 4.88 4.40 4.00 资料来源：公司公告、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次）2022 年 7 月 4 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 张远澄 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660122020006 电子邮箱：交易数据交易数据 时间时间 2022.07.04 总市值/流通市值（亿元）80/68 总股本（亿股）3.93 资产负债率 46.05%每股净资产（元）4.12 收盘价（元）20.24 一年内最低价/最高价（元）12.79/29.75 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/23 证券研究报告 内容目录内容目录 1.PCB 化学品龙头化学品龙头 锂电回收开启新增长锂电回收开启新增长.4 2.电池回收风头劲电池回收风头劲 渠道技术全贯通渠道技术全贯通.6 2.1 铁锂回收市场空间广阔 技术与渠道成为关键要素.6 2.1.1 新能源车高速增长与动力电池退役潮打开铁锂回收市场.6 2.1.2 渠道建设尚需多方合作 产业链延伸各展神通.9 2.1.3 回收工艺持续改进提升 多种因素影响盈利水平.9 2.2 提前布局磷酸铁锂 技术与渠道占据优势.11 2.2.1 技术打通铁锂回收再生链条 产业化布局较快.12 2.2.2 针对性布置回收渠道 焕能服务加深绑定.14 3.国国产替代加产替代加 5G 布局布局 控本增利助力化学品稳定增长控本增利助力化学品稳定增长.15 4.盈利预测盈利预测.19 4.1 关键假设.19 4.2 业绩预测.19 4.3 估值.20 5.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程.4 图图 2：2011-2021 公司主营收入构成（百万元）公司主营收入构成（百万元）.4 图图 3：2011-2021 公司各业务主营收入占比公司各业务主营收入占比.4 图图 4：2011-2022Q1 公司营收及同比增速公司营收及同比增速.5 图图 5：2011-2021 公司毛利率变化公司毛利率变化.5 图图 6：2011-2022Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.5 图图 7：2011-2021 公司期间费用占比公司期间费用占比.6 图图 8：2018-2021 年公司各类费用占比年公司各类费用占比.6 图图 9：我国新能源汽车及纯电动车销量我国新能源汽车及纯电动车销量.6 图图 10：我国新能源汽车渗透率（我国新能源汽车渗透率（%）.6 图图 11：2021-2026 累计退役动力电池量（累计退役动力电池量（GWh）.7 图图 12：2014-2018Q1 新能源汽车产量月度构成新能源汽车产量月度构成.7 图图 13：纯电动客车与乘用车单车电池装车量之比纯电动客车与乘用车单车电池装车量之比.8 图图 14：2014-2018Q1 新能源汽车分车型动力电池装机量估算新能源汽车分车型动力电池装机量估算.8 图图 15：纯电动客车各类电池装机量（纯电动客车各类电池装机量（MWh）.8 图图 16：分车型分车型 LFP 装机量（装机量（MWh）.8 图图 17：分车型分车型 LFP 装机量占比装机量占比.8 图图 18：磷酸铁锂回收工艺毛利率磷酸铁锂回收工艺毛利率-加工费敏感度加工费敏感度.10 图图 19：磷酸铁锂回收工艺毛利率磷酸铁锂回收工艺毛利率-碳酸锂价格敏感度碳酸锂价格敏感度.10 图图 20：磷酸铁锂回收工艺毛利率磷酸铁锂回收工艺毛利率-磷酸铁锂价格敏感度磷酸铁锂价格敏感度.10 图图 21：磷酸铁锂回收工艺毛利率磷酸铁锂回收工艺毛利率-锂回收率敏感度锂回收率敏感度.10 图图 22：磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率-加工费敏感度加工费敏感度.11 图图 23：磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率-碳酸锂价格敏感度碳酸锂价格敏感度.11 图图 24：磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率-磷酸铁价格敏感度磷酸铁价格敏感度.11 图图 25：磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率-锂回收率敏感度锂回收率敏感度.11 图图 26：2017-2021 年公司锂电池材料营收及增速（百万元）年公司锂电池材料营收及增速（百万元）.11 uZaXoY9YgYhZiXpZ8ZqR6MdN9PpNpPsQsQkPqQrOeRmMrPaQrRwPvPmPnPwMsOnP光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/23 证券研究报告 图图 27：2017-2021 年公司锂电池材料毛利率年公司锂电池材料毛利率.11 图图 28：公司磷酸铁锂正极材料生产路线公司磷酸铁锂正极材料生产路线.13 图图 29：公司从磷酸铁锂电池回收生产磷酸铁锂正极材料的专利技术路线公司从磷酸铁锂电池回收生产磷酸铁锂正极材料的专利技术路线.13 图图 30：全球全球 PCB 产值与产值与 GDP 同比增速对比同比增速对比.15 图图 31：2011-2021 全球及中国大陆全球及中国大陆 PCB 产值产值.16 图图 32：2011-2021 中国中国 PCB 产值占比产值占比.16 图图 33：铜镍锡钴等金属价格涨幅铜镍锡钴等金属价格涨幅.16 图图 34：2011-2021 年年 PCB 化学品营收及同比增速（百万元）化学品营收及同比增速（百万元）.17 图图 35：2011-2021 年年 PCB 化学品毛利率变化化学品毛利率变化.17 图图 36：2011-2021 公司化学试剂营收及同比增速（百万元）公司化学试剂营收及同比增速（百万元）.18 图图 37：2011-2021 公司化学试剂毛利率公司化学试剂毛利率.18 图图 38：电解铜、锡锭、电解镍价格涨跌幅及公司电解铜、锡锭、电解镍价格涨跌幅及公司 PCB 毛利率涨跌幅对比毛利率涨跌幅对比.18 表表 1：公司磷酸铁锂电池回收相关专利公司磷酸铁锂电池回收相关专利.12 表表 2：公司在履行中的动力电池回收相关战略合作框架协议公司在履行中的动力电池回收相关战略合作框架协议.14 表表 3：公司在履行中的焕能服务相关战略合作框架协议公司在履行中的焕能服务相关战略合作框架协议.15 表表 4：公司营业收入预测公司营业收入预测.19 表表 5：公司盈利预测表公司盈利预测表.21 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/23 证券研究报告 1.PCB 化学品龙头化学品龙头 锂电回收开启新增长锂电回收开启新增长 光华科技始创于 1980 年，40 余年来一直专注专用化学品创新，公司以高性能电子化学品、高品质化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再生利用为主导，同时提供其他专业化学品的定制开发及技术服务。图图1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 PCB 化学品龙头，积极布局锂电池化学品龙头，积极布局锂电池回收再造业务回收再造业务。公司的发展历程大致可分为 2个阶段：自创立至 2015-2017 年期间，公司深耕专业化学品领域，逐步成长为国内PCB 化学品龙头；从 2015 年开始，公司着眼高纯电子级产品技术能力为公司带来的在电池正极材料领域的优势，以及即将到来的动力电池退役潮，开始布局锂电池正极材料及回收业务。PCB 化学品龙头化学品龙头。从 2010 年至今，公司已连续 11 年荣获中国电子电路行业专用化学品领域民族品牌第一名。在 N.T.Information 国际调研机构统计公布的全球PCB 10 强制造商中，有 9 家是光华科技的合作客户。积极积极布局锂电池回收业务。布局锂电池回收业务。2017 年，公司“高品质钴盐系列产品制备关键技术集成与产业化”项目获专家组验收达到国内领先水平；2020 年，公司磷酸铁锂材料项目投产；退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动；2021 年，公司披露拟非公开发行股票募资建设 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂综合回收生产线。最终打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命循环体系。图图2：2011-2021 公司主营收入构成（百万元）公司主营收入构成（百万元）图图3：2011-2021 公司公司各业务主营收入占比各业务主营收入占比 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/23 证券研究报告 公司营收以公司营收以 PCB 化学品及化学试剂营收贡献为主，锂电池材料及回收业务逐步成化学品及化学试剂营收贡献为主，锂电池材料及回收业务逐步成为第二贡献点。为第二贡献点。2016年前，公司PCB化学品及化学试剂占公司总营收的60%左右，而随着 2017 年电池正极材料及回收部分业务逐步投产，锂电池业务营收占比逐渐提升至 15%左右。营收持续增长，营收持续增长，2021Q1 业绩创新高。业绩创新高。公司近 10 年营收稳步增长，2016-2021 年CAGR达21%。2021年PCB化学品业务量价齐升，助推公司营收同比增长28.1%；2022 年 Q1，受益于锂电池业务产能逐步释放及磷酸铁锂等正极材料原料价格大幅上涨，公司营收同比高增 44.6%，同时，随着锂电池部分业务产能全面释放，毛利率也回升至 18%。图图4：2011-2022Q1 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图5：2011-2021 公司毛利率变化公司毛利率变化 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 毛利率及归母净利润逐步恢复。毛利率及归母净利润逐步恢复。2019 年，金属价格持续下跌，特别是金属钴、锂市场价在历史低位运行，导致公司毛利率出现下滑；同时公司加大电池正极材料生产、退役动力电池综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入；另外，受投资及经营规模增长影响，资金需求扩大，融资增加，财务费用较 2018 年同期增长。多因素导致公司归母净利润出现下滑。随着新增产能的释放与市场价格的回升，公司毛利率及归母净利润逐渐恢复。图图6：2011-2022Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司期间费用维持稳定。公司期间费用维持稳定。2019 年由于公司加大电池正极材料生产、退役动力电池综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入，以及融资增加导致的财务费用 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/23 证券研究报告 上涨使得当年期间费用占比突增至 19%。其余年份均维持在 15%左右，并呈缓步下降趋势。图图7：2011-2021 公司期间费用占比公司期间费用占比 图图8：2018-2021 年公司各类费用占比年公司各类费用占比 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 搭建研发体系，注重研发投入。搭建研发体系，注重研发投入。公司拥有一支以教授、博士和硕士为骨干的研发团队，公司获“国家企业技术中心”认证，已组建了“院士工作站”、“博士后科研工作站”、“广东省省级企业技术中心”和“广东省化学试剂工程技术研究开发中心”等创新平台，形成了完善的研发体系。公司 2018-2021 年研发费率持续提升，2021 年研发费率为 4.69%。公司先后获得“国家高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家重点新产品”、“国家知识产权优势企业”和“广东省优秀民营科技企业”等一系列荣誉和称号。2.电电池池回收回收风头劲风头劲 渠道渠道技术技术全全贯通贯通 2.1 铁锂回收市场空间广阔铁锂回收市场空间广阔 技术技术与与渠道成为关键渠道成为关键要素要素 2.1.1 新能源车高速增长与动力电池退役潮打开铁锂回收市场新能源车高速增长与动力电池退役潮打开铁锂回收市场 我国新能源汽车销量自我国新能源汽车销量自 2015 年开始规模放量，年开始规模放量，2021 年进入规模产业化高速成长期年进入规模产业化高速成长期。2015-2018 年，新能源汽车销量从 32.9 万辆快速攀升至 124.7 万辆，年复合增长率高达 55.9%。进入 2021 年，新能源汽车渗透率快速提升，截至 2022 年 5 月，我国新能源汽车渗透率已从不足 10%提升至 26%。图图9：我国新能源汽车及纯电动车销量我国新能源汽车及纯电动车销量 图图10：我国新能源汽车渗透率（我国新能源汽车渗透率（%）资料来源：Wind，中汽协，申港证券研究所 资料来源：Wind，中汽协，申港证券研究所 未来五年累计退役动力电池量高增。未来五年累计退役动力电池量高增。自 2015 年新能源汽车进入规模产业化后，按 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/23 证券研究报告 照 5-8 年使用年限测算，第一批动力电池规模化退役潮已逐步开启。据中国汽车技术研究中心统计，2020 年退役动力电池累计达到 20 万吨，2025 年预计达到 78 万吨，年复合增长率超 31%。我们根据新能源汽车产销量预估 2021-2026 年累计退役动力电池量将由 33GWh 增涨到超 230GWh，年复合增长率超 45%。图图11：2021-2026 累计退役动力电池量（累计退役动力电池量（GWh）资料来源：中国汽车工业协会，国家统计局，申港证券研究所 公交客运领域有望成为退役初期磷酸铁锂电池的重要来源之一。公交客运领域有望成为退役初期磷酸铁锂电池的重要来源之一。我国在 2015 年前后开始新能源汽车放量时，公共交通领域是除乘用车外另一主要应用领域。而公交领域使用的动力电池以磷酸铁锂电池为主。首批电池退役潮来临时，早期应用于公交、大巴等运营车辆的磷酸铁锂电池将首先进入退役阶段。新能源车推广初期，公交客运是除乘用车市场外的重点领域之一，但产量占比相对乘用车较低，客车的产量仅占全部新能源汽车产量的 20-30%之间。图图12：2014-2018Q1 新能源汽车产量月度构成新能源汽车产量月度构成 资料来源：节新网，iFind，申港证券研究所 新能源客车的单车平均装车电量是乘用车的 4-5 倍。以 2022 年 5 月为例，纯电客车单车平均装车电量为 190kWh，而乘用车单车平均装车电量为 49.7kWh。我们根据近年纯电客车与乘用车单车电池装车量之比的变化情况，估算得出在2015年前后的客车电池装车量占比约为 50%左右。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/23 证券研究报告 图图13：纯电动客车与乘用车单车电池装车量之比纯电动客车与乘用车单车电池装车量之比 图图14：2014-2018Q1 新能源汽车分车型动力电池装机量估算新能源汽车分车型动力电池装机量估算 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，iFind，申港证券研究所 资料来源：节新网，中国汽车动力电池产业创新联盟，iFind，申港证券研究所 新能源客车领域，尤其是纯电动客车领域，磷酸铁锂装机量占比常年维持在 95%以上。考虑到新能源乘用车在初期也有一定数量采用磷酸铁锂，则电池退役潮来临初期，磷酸铁锂电池退役量约能占退役电池总量的 50%甚至更高。图图15：纯电动客车各类电池装机量（纯电动客车各类电池装机量（MWh）资料来源：iFind，申港证券研究所 磷酸铁锂退役电池来源将先以客车为主，逐步向以乘用车为主转换。磷酸铁锂退役电池来源将先以客车为主，逐步向以乘用车为主转换。2020 年以前，纯电客车磷酸铁锂装机量占比分别维持在 60%及 20%左右，乘用车占比在 20%以下。进入 2020 年，随着刀片电池等技术的应用，磷酸铁锂电池在乘用车中的装机量及装机量占比快速提升。图图16：分车型分车型 LFP 装机量（装机量（MWh）图图17：分车型分车型 LFP 装机量占比装机量占比 资料来源：iFind，申港证券研究所 资料来源：iFind，申港证券研究所 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池及正极材料生产及正极材料生产废料成为回收端另一原料来源。废料成为回收端另一原料来源。磷酸铁锂电池产量的 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/23 证券研究报告 快速提升使生产过程中产生的磷酸铁锂电池废料产量增大。2021 年磷酸铁锂电池产量 105.3GWh，按照 95%的良品率计算，将产生 5-10GWh 的废品电池，将产生约 1.4 万吨左右的磷酸铁锂正极废材；2021 年磷酸铁锂正极材料出货量 47 万吨，按 95%良品率估算，则将产生近 2.5 万吨磷酸铁锂正极废材。随着 2022 年磷酸铁锂装车量占比激增，未来铁锂生产废料产量有望持续高速增长。2.1.2 渠道渠道建设尚需多方合作建设尚需多方合作 产业链延伸各展神通产业链延伸各展神通 回收渠道散乱回收渠道散乱，定价机制尚不成熟，定价机制尚不成熟。随着动力电池回收热度提升，参与回收的企业数量陡增，价高者得的拍卖形式及尚未成熟的定价机制，使得动力电池及废料回收渠道较为混乱。根据企查查数据显示，我国目前现存动力电池回收相关企业超 4 万家，其中 2.44万家为 2021 年新注册的，占总数的逾 60%。而工信部 2018-2021 年先后公布三批符合行业规范条件的白名单企业共仅有 47 家，占比不足 1.2。而目前白名单的管理模式，使得各类废旧电池贸易商、回收小作坊等挤占了规范企业的生存空间。废旧电池定价采取价高者得的拍卖形势，价格采用与金属价格挂钩的折扣系数定价模式，或根据电池容量及检测结果定价。随着电池回收热度上扬，出现了回收价格倒挂的现象，2022 年以来，废旧磷酸铁锂电池的价格从 2021 年初的 2000元/吨左右到约 2 万元/吨。待完善的法规政策及监管的困难导致价高者得的现象较为普遍，多数电池进入不规范的处理渠道。如何构建稳定优质的回收渠道，成为动力电池回收企业间竞争的重要着眼点之一。如何构建稳定优质的回收渠道，成为动力电池回收企业间竞争的重要着眼点之一。回收渠道散乱的情况下，车企、电池生产企业、回收企业多方合作共建动力电池回收网络成为目前发展的趋势。多方协作探索多方协作探索通过产业链上下游延伸协作搭建通过产业链上下游延伸协作搭建动力电池及废料回收动力电池及废料回收网络网络。工业和信息化部 2018 年发布的新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法，对动力电池的回收利用、监督管理等进行了明确规定，并指出“鼓励汽车生产企业、电池生产企业、报废汽车回收拆解企业与综合利用企业等通过多种形式，合作共建、共用废旧动力蓄电池回收渠道”。汽车企业基于生产者责任延伸制及自身渠道优势，与电池企业及回收企业建立合作关系；而电池企业则依仗自身技术优势通过延伸回收产业链完成从废料到电池的循环闭环。2.1.3 回收回收工艺持续改进提升工艺持续改进提升 多种因素影响盈利水平多种因素影响盈利水平 三元锂电池由于可回收金属含量及相对价值较高，其回收相对于磷酸铁锂电池回收起步较早。而由于磷酸铁锂电池中高价值金属含量较少，早期碳酸锂价格过低导致磷酸铁锂回收不具有经济性，该领域研发投入较少，相比三元电池回收起步较晚。锂电池回收的技术锂电池回收的技术工艺工艺仍在不断仍在不断改进提升改进提升中中。湿法回收为目前较为主流的工艺，但各企业间工艺路线不尽相同。回收过程产物为碳酸锂、磷酸铁，此外也有直接回收磷酸铁锂的工艺，但回收产物性能相对较弱。湿法回收由于相较火法回收具有更高的金属元素回收率和较低的能耗，为目前的主流工艺。但湿法工艺各元素分离纯化过程较为复杂，有一定的改进空间，不同 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/23 证券研究报告 企业针对自身情况开发了各不相同的工艺路线，不同工艺间的回收率、加工成本也各不相同。磷酸铁锂电池的回收技术发展初期主要着眼在锂元素的回收上，目前各企业的锂平均回收率逐步向 90%以上进发；同时，磷酸铁的回收率也随着技术工艺改进逐步达到 95%以上；此外，目前也有直接从磷酸铁锂电池正极废料中回收磷酸铁锂的技术，但多数工艺路线回收的磷酸铁锂的性能仍较标准的磷酸铁锂有一定差距。相对于直接回收磷酸铁锂，回收碳酸锂与磷酸铁的工艺路线受产品价格影响敏感度相对于直接回收磷酸铁锂，回收碳酸锂与磷酸铁的工艺路线受产品价格影响敏感度较低。较低。针对磷酸铁锂电池回收磷酸铁锂和磷酸铁锂电池回收磷酸铁和碳酸锂两种工艺，我们考察了不同价格水平下，毛利率对磷酸铁锂、磷酸铁、碳酸锂、加工费以及锂回收率变化的敏感度在不同价格水平下的情况。其中，为了便于比对，敏感度均取绝对值。图图18：磷酸铁锂回收工艺磷酸铁锂回收工艺毛利率毛利率-加工费加工费敏感度敏感度 图图19：磷酸铁锂回收工艺磷酸铁锂回收工艺毛利率毛利率-碳酸锂价格碳酸锂价格敏感度敏感度 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 图图20：磷酸铁锂回收工艺磷酸铁锂回收工艺毛利率毛利率-磷酸铁锂价格磷酸铁锂价格敏感度敏感度 图图21：磷酸铁锂回收工艺磷酸铁锂回收工艺毛利率毛利率-锂回收率锂回收率敏感度敏感度 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 直接回收磷酸铁锂材料工艺路线下，锂回收率是影响毛利率的最敏感因素，磷酸铁锂价格对毛利率的影响程度则与锂回收率基本相当。而回收磷酸铁及碳酸锂的工艺路线下，虽然毛利率-锂回收率敏感度始终处在显著高位，但当碳酸锂价格处于低位时，加工费对于毛利的影响逐渐显著。可见该工艺路线下，技术提升回收率与控制生产成本是关注的重点。同时还可看出，在该工艺路线下，毛利率对于碳酸锂、磷酸铁的价格变化敏感度相对较低。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/23 证券研究报告 图图22：磷酸铁、碳酸锂回收工艺磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率毛利率-加工费敏感度加工费敏感度 图图23：磷酸铁、碳酸锂回收工艺磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率毛利率-碳酸锂价格碳酸锂价格敏感度敏感度 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 图图24：磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率磷酸铁、碳酸锂回收工艺毛利率-磷酸铁价格敏感度磷酸铁价格敏感度 图图25：磷酸铁磷酸铁、碳酸锂、碳酸锂回收工艺毛利率回收工艺毛利率-锂回收率敏感度锂回收率敏感度 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 资料来源：公司公告，中国经营报，Wind，申港证券研究所 2.2 提前布局磷酸铁锂提前布局磷酸铁锂 技术与渠道占据优势技术与渠道占据优势 首批工信部白名单企业，涵盖梯级利用首批工信部白名单企业，涵盖梯级利用至回收至回收全过程。全过程。公司是 2018 年首批符合工信部新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件全国 5 家企业之一；此外，公司的子公司珠海中力新能源科技有限公司也入选工信部第二批企业名单：在三批合计 47 家白名单企业中，公司占有 2 家，且资质涵盖动力电池回收及梯级利用全过程。图图26：2017-2021 年年公司锂电池材料营收及增速（百万元）公司锂电池材料营收及增速（百万元）图图27：2017-2021 年公司锂电池材料毛利率年公司锂电池材料毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 营收逐步增长，毛利率营收逐步增长，毛利率快速回升快速回升。随着公司正极材料产能建设、产品认证完成，陆 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/23 证券研究报告 续进入投产阶段，公司锂电池材料部分业务营收逐步增长。而毛利率因受新能源汽车补贴政策影响，2019-2020 年降至不足 5%的低位，随着补贴政策变化、产品认证完成、产能逐步释放及相关产品价格提升的拉动，2021 年毛利率快速回升至 11%。产能初具规模。产能初具规模。公司锂电池材料主要产品有三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸铁、磷酸铁锂及磷酸锰铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品等。目前，公司已形成了年产 2.6 万吨的正极材料产能，其中包括约 1.4 万吨的磷酸铁锂电池正极材料产能，及部分三元前驱体正极材料产能和少量磷酸铁锂回收产能。扩产聚焦磷酸铁锂回收。扩产聚焦磷酸铁锂回收。公司目前尚有 1 万吨废旧锂电池高效综合利用暨高性能电池材料产能在建，并计划于珠海扩建 10 万吨产能。扩建产能主要聚焦于废旧锂电池综合利用领域。2021 年 5 月，公司宣布将投资 4.54 亿元建设废旧锂电池高效综合利用暨高新性能电池材料扩建项目，预计项目将于 2022 年 10 月投产。2021 年 11 月，公司与格力金投签署合作框架协议，计划于珠海高栏港化工园落地年产超 10 万吨的锂电池材料产能。拟投资规模 30 亿元，首期投资 15 亿元。2021 年 12 月，公司披露拟通过发行 A 股募集 12.5 亿元，用于全资子公司珠海中力新能源旗下高性能锂电池材料项目，建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料。项目建设周期为 18 个月，预计 2023-2024 年间投产。2.2.1 技术技术打通铁锂回收打通铁锂回收再生再生链条链条 产业化布局较快产业化布局较快 公司依靠 40 年深耕专用化学品的技术积累，以及在高纯电子级产品技术能力为公司带来的优势，自主开发了磷酸铁锂电池回收的系列技术。截至目前，开发的主要回收技术均已申请专利并获得授权。表表1：公司磷酸铁锂电池回收相关专利公司磷酸铁锂电池回收相关专利 申请公布号申请公布号 申请日申请日 申请公布日申请公布日 授权公告日授权公告日 专利名称专利名称 CN202111158425.1 2021/9/28 2022/1/4-废旧磷酸铁锂提锂后磷铁渣的除铝方法及电池级磷酸铁的制备方法 CN202010936508.8 2020/9/8 2020/12/29 2021/10/29 磷酸铁锂正极废料回收制备电池级碳酸锂和磷酸铁的方法 CN202010937358.2 2020/9/8 2020/12/18 2022/2/22 磷酸铁锂正极废料锂的高效回收和电池用磷酸铁制备方法 CN202010207007.6 2020/3/23 2021/9/28 2021/11/23 废旧磷酸铁锂正极材料的回收再生方法 CN201910327143.6 2019/4/23 2019/8/9 2020/12/4 废旧磷酸铁锂电池循环利用制备磷酸铁锂正极材料的方法 资料来源：天眼查，申港证券研究所 开发开发磷酸铁锂正极材料技术路线，产品受到市场认证认可磷酸铁锂正极材料技术路线，产品受到市场认证认可，产能进入全面释放期，产能进入全面释放期。公司采用的工艺利用原料硫酸亚铁、磷酸氢二钠等加入公司现有的电子化学品硫酸锰、碳酸锰、硫酸镍、氯化镍等锰盐、镍盐，工艺路线不同于传统的生产的磷酸铁锂正极材料具有较好的低温性能，且磷酸铁生产过程中无废水废料排放，产品已收到市场的认证认可。公司通过自有及募集资金投建 1.4 万吨锂电池正极材料建设项目。2018 年磷酸铁锂产线进入试生产及产品验证阶段，2020 年进入投产阶段，目前该项目产能已 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/23 证券研究报告 进入全面释放阶段。图图28：公司磷酸铁锂正极材料生产路线公司磷酸铁锂正极材料生产路线 资料来源：公司公开发行可转债募集说明书，申港证券研究所 公司具备从废旧磷酸铁锂电池拆解回收磷酸铁锂正极材料的全流程技术，公司具备从废旧磷酸铁锂电池拆解回收磷酸铁锂正极材料的全流程技术，并依据自身开发并已完成中试的短流程高值化磷酸铁锂回收技术，启动了退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目，进一步提升磷酸铁锂电池的回收效率，降低回收过程的环境影响。图图29：公司从磷酸铁锂电池回收生产磷酸铁锂正极材料的公司从磷酸铁锂电池回收生产磷酸铁锂正极材料的专利专利技术路线技术路线 资料来源：公司公告，天眼查，申港证券研究所 磷酸铁锂正极材料回收技术磷酸铁锂正极材料回收技术产业化步伐相对较快产业化步伐相对较快。除光华科技外，宁德时代、赣锋 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/23 证券研究报告 锂业、天赐材料、天奇股份纷纷开始布局磷酸铁锂回收业务。天奇股份发布公告，其全资子公司赣州天奇循环拟建设年处理 15 万吨磷酸铁锂电池环保项目。项目分两期实施，一期项目规划产能为年处理 5 万吨废旧磷酸铁锂电池，年产 1.1 万吨磷酸铁，2500 吨碳酸锂，投资 3.8 亿元；二期项目规划产能为年处理 10 万吨废旧磷酸铁锂电池。天赐材料披露，计划利用自有资金投资建设年产 10 万吨的铁锂电池拆解回收项目，并投资建设 20 万吨/年的磷酸铁产能。磷酸锰铁锂技术储备完成。磷酸锰铁锂技术储备完成。公司 3 月 3 日在投资者互动平台表示，已取得制备磷酸锰铁锂的发明专利。制备磷酸锰铁锂的设备、工艺简单，原子经济性好，环境压力小，制造成本低，易于进行工业化生产，并且通过控制终产物的粒径，提高了磷酸锰铁锂作为电池正极材料的放电比容量。2.2.2 针对性布置回收渠道针对性布置回收渠道 焕能服务焕能服务加深加深绑定绑定 针对性铺设电池回收针对性铺设电池回收渠道渠道。如前文所述，退役初期磷酸铁锂主要来源于客车领域。公司根据自身聚焦磷酸铁锂回收的发展战略，依托自身特点，着力铺设新能源客车回收渠道。2018 年至今，公司已与北汽集团、南京金龙、奇瑞万达贵州客车、深圳五洲龙汽车、安徽鑫盛、福田欧辉等客车厂商签订了合作框架协议。针对性地铺设了聚焦客车领域的电池回收渠道。表表2：公司在履行中的动力电池回收相关战略合作框架协议公司在履行中的动力电池回收相关战略合作框架协议 序号序号 公告日期公告日期 合作方合作方 合作内容合作内容 1 2020-08-08 福田欧辉 公司的全资子公司中力科技与福田欧辉在动力电池后装提升领域内开展合作，福田欧辉在其现有约 4 万台新能源车辆中，将符合后装提升标准的动力电池包交由中力科技处置，并共同建立废旧动力电池回收网络。2 2019-03-19 安徽鑫盛汽车制造有限公司 双方将在废旧电池回收处理以及循环再造动力电池材料等业务上开展合作，安徽鑫盛将其符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置,共同建立废旧动力电池回收网络。3 2019-03-13 元宝淘车(芜湖)新能源汽车科技有限公司 双方将在废旧电池回收处理以及循环再造动力电池材料等业务上开展合作，元宝淘车将其符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置,共同建立废旧动力电池回收网络。4 2019-03-12 深圳市五洲龙汽车股份有限公司 双方在废旧动力电池回收领域内开展合作,五洲龙汽车将其符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置。5 2019-02-12 奇瑞万达贵州客车股份有限公司 双方在废旧动力电池回收领域内开展合作,奇瑞万达将符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置,共同建立电池回收网络。6 2018-11-21 广西华奥汽车制造有限公司 双方在废旧动力电池回收领域内开展合作,广西华奥将其符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置,共同建立电池回收网络。7 2018-11-20 南京金龙客车制造有限公司 双方在废旧动力电池回收领域内开展合作,南京金龙将其符合公司回收标准的废旧电芯、模组、极片、退役动力电池包交由公司处置。8 2018-11-13 北汽集团下属公司 珠三角地区动力电池梯次利用及资源化项目；黄骅动力电池梯次利用及资源化项目；长三角地区废旧电池梯次利用及材料资源化处理业务；珠三角、长三角、京津冀以外的其它区域废旧电池梯次利用及材料资源化处理业务。资料来源：公司公告，申港证券研究所 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/23 证券研究报告 焕能服务扎牢来源渠道。焕能服务扎牢来源渠道。公司基于自身开发的电池性能服务技术带来的优势，加深与换电企业、电池企业及商用车企业的绑定，使得退役动力电池来源进一步夯实稳固。公司的首个焕能服务站已于 2021 年在北京建成。公司针对动力电池的寿命预测、性能衰退等关键要素建立了电池数据库和电池模型，用以估计电池状态和预测寿命，开发了主动均衡系统，对电池状态实时高效调整，提高电池的单次输出性能，延长电池循环寿命。公司通过自主研发与合作已掌握了退役锂电池拆解及梯次利用的关键核心工艺技术。公司还与换电领域的独角兽公司奥动新能源汽车、松下电器（中国）以及地上铁租车（深圳）有限公司、海南新能源汽车促进中心、海南海汽投资有限公司在动力电池性能服务领域建立了合作。表表3：公司在履行中的公司在履行中的焕能服务焕能服务相关战略合作框架协议相关战略合作框架协议 序号序号 公告日期公告日期 合作方合作方 合作内容合作内容 1 2022-04-01 地上铁租车（深圳）有限公司 新能源汽车退役动力电池的回收利用（含梯次和再生利用）；针对运营车辆续航里程恢复的焕能综合服务方案；共建区域性覆盖的新能源汽车动力电池综合维修服务网络。2 2022-02-23 奥动新能源汽车科技有限公司、松下电器（中国）有限公司 在电池状态检测、电池安全预警、电池寿命延长、电池梯次储能等领域保持紧密沟通合作。将致力于实现电池全生命周期价值挖掘，包括电池资产运营管理、充电控制策略、梯次储能、报废回收。3 2020-07-07 海南省新能源汽车促进中心、海南海汽投资控股有限公司 拟在海南省投资建设新能源汽车动力电池回收及梯级利用生产线，开展基于区块链技术电池评估及交易。资料来源：公司公告，申港证券研究所 3.国产替代加国产替代加 5G 布局布局 控本增利控本增利助力助力化学品化学品稳定增长稳定增长 PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期波动影响行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期波动影响较为明显较为明显。PCB 主要应用于消费电子、汽车电子、网络通讯、工控医疗、航空航天等领域，下游客户所处行业较为分散，使得 PCB 行业的发展受宏观经济波动影响较为明显。图图30：全球全球 PCB 产值与产值与 GDP 同比增速对比同比增速对比 资料来源：Wind，Prismark，申港证券研究所 目前全球的目前全球的 PCB 生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆生产重心已由欧美、日韩和台湾地区转移到中国大陆。20 世纪末全球 PCB 产业由欧美日共同主导，进入 21 世纪，全球 PCB 市场逐步向劳动力成 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/23 证券研究报告 本相对低廉的亚洲地区转移。目前已经形成以亚洲尤其是中国大陆为主导的新格局。据 Prismark 统计数据显示，中国 PCB 产值占全球产值比例逐年提升，现已成为全球最大的 PCB 生产地区，2018-2020 年产值占比均在 50%以上。2011-2020 年，中国大陆PCB产值年复合增长率达5.67%，而全球PCB产值复合增长率为2.2%。图图31：2011-2021 全球及中国大陆全球及中国大陆 PCB 产值产值 图图32：2011-2021 中国中国 PCB 产值占比产值占比 资料来源：Prismark，申港证券研究所 资料来源：Prismark，申港证券研究所 PCB 需求疫后反弹，需求疫后反弹，量价同升推高量价同升推高 PCB 产值，成本上涨影响盈利能力。产值，成本上涨影响盈利能力。随着 2020年疫情逐步得到控制，PCB 需求恢复。据 Prismark 统计估算，2021 年全球 PCB产值约为 804.49 亿美元，同比高增 23.4%。而在 2021 年全球 PCB 产值 23.4%的增幅中，PCB 面积增长贡献了总产值增量的一半，PCB 产品价格的增长贡献了 PCB产值增量的另一半。然而，2021 年镍钴铜等产品价格上涨近 50%，由于价格传导不及时等因素的影响，PCB 产业链的盈利能力普遍受到影响。图图33：铜镍锡钴等金属价格涨幅铜镍锡钴等金属价格涨幅 资料来源：上海有色，iFind，申港证券研究所 公司的公司的 PCB 化学品主要应用于化学品主要应用于集成电路互连技术集成电路互连技术。其上游行业为金属原材料及基础化工原料行业，下游主要应用于通讯、汽车、工业控制、医疗等行业。产品主要应用于集成电路互连，需求与 PCB 产品需求联动性较强。公司行业龙头地位稳固，品牌、技术积累殷厚，着力加速国产化进程公司行业龙头地位稳固，品牌、技术积累殷厚，着力加速国产化进程。在 PCB 行业，公司率先在国内建立 PCB 湿流程相关化学品整体解决方案，产品性能达国际水平，正逐步助力 PCB 产业链加速“国产化”进程。旗下“JHD”电子级高纯氧化铜，是 PCB 行业氧化铜产品中客户覆盖面最大的品牌；东硕“TONESET”品牌中大部 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/23 证券研究报告 分产品均被认定为高新技术产品。公司公司 PCB 化学品化学品主要分为高纯化学品、主要分为高纯化学品、复配化学品复配化学品和配套化学药剂和配套化学药剂。PCB 高纯化学品是以金属或含金属的化合物为主要原料，经分离提纯、化学合成等工艺制造而成的高纯电子级化合物，应用于 PCB 生产过程，为 PCB 生产的各个工序提供金属离子源。主要包括孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等。PCB 复配化学品是以多种不同功能的化学原料，通过使用复配技术、按特定的配方调配而成的配方型产品，主要应用于 PCB 生产各个工序，起到特定功能作用，诸如完成表面处理、褪膜、化学沉铜等。公司的配套化学试剂包括高锰酸钾、高锰酸钠、硫酸、盐酸等，多为 PCB 生产过程中所需的配套化学品。同时，公司化学试剂业务也涉及向高校科研机构、企业研发中心及检测部门等提供分析、测试、教学、科研开发所需的专用化学品。此外，公司还向新兴技术领域提供专用化学试剂。PCB 化学品化学品量价齐升量价齐升推动推动公司公司业绩增长业绩增长，成本压力致使毛利率走低，成本压力致使毛利率走低。公司2011-2021 年 PCB 化学品业务营收持续增长。2021 年产能释放量价齐升，推动该部分业务同比高增 64%，但同时成本端的压力传导导致毛利率下滑至 12.7%，为历史低位。图图34：2011-2021 年年 PCB 化学品营收及同比增速（百万元）化学品营收及同比增速（百万元）图图35：2011-2021 年年 PCB 化学品毛利率变化化学品毛利率变化 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 化学试剂业务营收稳步提升，毛利率高位维持稳定。化学试剂业务营收稳步提升，毛利率高位维持稳定。相比 PCB 化学品业务，公司化学试剂部分业绩多年维持稳定，2017-2021 年毛利率保持在 30%以上。2021 年受 PCB 疫后恢复需求释放带动，公司化学试剂营收同比增幅提升至 23%。而受原材料及加工成本增加影响，2021 年毛利率出现一定程度下降。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/23 证券研究报告 图图36：2011-2021 公司化学试剂营收及同比增速（百万元）公司化学试剂营收及同比增速（百万元）图图37：2011-2021 公司化学试剂公司化学试剂毛利率毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司公司 PCB 化学品原材料以铜镍锡及相应金属盐为主。化学品原材料以铜镍锡及相应金属盐为主。公司 2020-2021 年主要原材料中，电解铜、电镀级五水合硫酸铜采购额占总额比例超 27%，锡锭占比分别为6%、8%，氢氧化镍钴占比则分别为 5.8%和 6.9%。图图38：电解铜、锡锭、电解镍价格电解铜、锡锭、电解镍价格涨跌幅涨跌幅及公司及公司 PCB 毛利率毛利率涨跌幅涨跌幅对比对比 资料来源：公司公告，上海有色，申港证券研究所 PCB 化学品毛利与原材料价格负相关性强。化学品毛利与原材料价格负相关性强。铜、锡、镍原材料价格与公司 PCB 化学品单吨成本相关性较强，而受行业价格传导不及时影响，毛利率走势则与原材料价格呈负相关。产品结构调整，成本优化控制，促进毛利率恢复。产品结构调整，成本优化控制，促进毛利率恢复。面对现有产品结构受镍钴铜等金属价格高增带来的成本压力，公司积极调整产品结构，由毛利率受金属价格影响较大的化学品向受金属价格影响较小的产品调整，规划 5 万吨化学试剂产能一二期已完成验收，其它产能建设也正在积极推进中；此外，公司还有望通过回收业务线上的铜金属回收，降低成本采购压力。多措并举呵护毛利率止跌回增。提前布局提前布局 5G 产品，助推业绩持续增长。产品，助推业绩持续增长。公司 2018 年布局应用于 5G 的产品，在5G 电子化学品已取得关键性的突破，并已与包括中兴通讯在内的龙头企业建立了密切合作关系。2018 年，作为公司开拓 5G 电子通讯材料领域重要支点的广州市德瑞勤科技有限公司完成注册，标志着公司开始向 5G 领域 PCB 化学品市场进发。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/23 证券研究报告 同时，公司及全资子公司东硕科技亦开始加大 5G 产品的研发力度，并陆续取得一系列 5G 技术突破，包括：适应新一代通讯所使用的高频高速 PCB 加工需要的新型键合剂；为满足 5G 服务器多功能大背板高厚径比电镀的要求开发的无柱状结晶、高可靠性的新型脉冲电镀工艺，以及薄镍的镍钯金工艺，板面铜厚 10m以内超薄填孔，10ASD 高速镀铜柱等。2020 年 5 月，公司披露与中兴通讯签署了合作框架协议，双方将在有关 5G通讯基站产品用化学镀、电镀药水的联合开发、实验工作等领域展开合作，项目包括但不限于电路板(PCB)、陶瓷介质滤波器、天线阵子等器件的新型表面金属化产品。此外，公司与其他 5G 企业亦建立了产品联合研发等合作关系。4.盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 锂电池回收锂电池回收：动力电池退役潮来临，公司产能就绪，技术链贯通，产品认证完成，产能全面释放；同时，受磷酸铁锂价格飙升影响，该部分营收有望收获大幅增长。综合以上因素，预测该部分业务 2022-2024 年营收增速为 577.6%，25%，27.9%。PCB 化学品及化学药剂：化学品及化学药剂：国产替代叠加 5G 布局，有望持续助力该部分业绩的稳定增长；同时，公司通过调整产能结构，优化产品类型，采取成本控制手段，毛利率有望恢复。综合以上因素，预测该部分业务2022-2024年营收增速为11.7%，12.5%，11.5%。4.2 业绩预测业绩预测 根据相关假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 50 亿元，59 亿元，70.9亿元，归母净利润为 2.3 亿元，4.95 亿元，6.2 亿元。对应 EPS 为 0.59，1.26，1.57 元。表表4：公司公司营业收入营业收入预测预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整体营收整体营收 营业收入（百万元）2,014 2,580 5,004 5,921 7,089 YOY 17.5(.1.9.3.7%营业成本（百万元）1,695 2,174 4,174 4,745 5,659 毛利率 15.9.7.6.9 .2%锂电池锂电池 回收回收 主营业务收入（百万元）354 367 2488 3109 3977 YOY 45.7%3.7W7.6%.0.9%主营业务成本（百万元）327 321 2030 2400 3093 毛利率 7.7.5.4.8.2%PCB 化学化学品及品及 化学药剂化学药剂 主营业务收入（百万元）1286 2006 2240 2520 2810 YOY 16.6U.9.7.5.5%主营业务成本（百万元）988 1698 1898 2085 2296 毛利率 23.2.4.3.3.3%资料来源：Wind，申港证券研究所，部分数据为申港证券研究所测算 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/23 证券研究报告 4.3 估值估值 公司 2022-2024 年对应 PE 分别为 34，16，13 倍。公司 2022-2024 年 EPS 年复合增长率为 63.1%，2022-2024 年对应 PEG 分别为 0.54，0.25，0.21。考虑到公司是国内 PCB 化学品龙头，且锂电池回收业务产能快速释放，给予公司 2022 年40 倍 PE 的估值，对应股价 23.6 元，市值 92.7 亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 产能扩产及释放不及预期。产能扩产及释放不及预期。目前公司尚有 1 万吨磷酸铁锂回收产能在建，预计下半年投产，同时规划 10 万吨磷酸铁锂回收产能项目仍在持续推进中。如项目开发、建设及产能释放不及预期，将影响公司锂电池业务的增速。磷酸铁锂原料等价格大幅波动磷酸铁锂原料等价格大幅波动。如上文所述，磷酸铁锂回收业务毛利率受磷酸铁、碳酸锂等原材料及辅料价格波动影响会有一定变化。若原料价格出现大幅波动，则磷酸铁锂回收业务盈利能力及营收水平将受影响；公司 PCB 化学品业务毛利水平与原料金属价格呈负相关性，原料金属价格波动也将影响公司该部分业务的营收与盈利。电池回收市场竞争加剧电池回收市场竞争加剧。电池回收市场目前相对较为散乱，虽然公司针对电池回收设有针对性的渠道及服务，但仍不排除受回收市场竞争加剧，导致电池及废料回收价格提升挤压盈利，或通过影响电池及废料供应的稳定性进而影响生产，导致营收及盈利水平下降的风险。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/23 证券研究报告 表表5：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业营业收入收入 2014 2580 5004 5921 7089 流动资产合计流动资产合计 1672 1841 3639 4275 5102 营业成本营业成本 1695 2174 4174 4745 5659 货币资金 258 236 550 650 779 营业税金及附加 11 12 26 29 36 应收账款 593 766 1480 1755 2099 营业费用 59 77 148 176 211 其他应收款 138 8 16 19 23 管理费用 95 126 240 286 341 预付款项 63 47 122 139 166 研发费用 100 121 200 237 284 存货 342 490 891 1041 1225 财务费用 40 39 30 29 28 其他流动资产 92 103 215 254 304 资产减值损失-3 0-2-1-1 非流动资产合计非流动资产合计 1068 1191 1417 1550 1768 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 915 909 1005 1104 1332 营业利润营业利润 33 57 206 441 553 无形资产 24 24 22 21 19 营业外收入 1 1 1 1 1 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 3 2 2 2 2 其他非流动资产 12 83 160 190 227 利润总额利润总额 31 56 206 441 552 资产总计资产总计 2741 3032 5056 5825 6869 所得税-4-6-25-54-67 流动负债合计流动负债合计 1155 1376 1964 2195 2476 净利润净利润 35 62 231 495 619 短期借款 515 452 451 450 449 少数股东损益-1 0 0 0 0 应付账款 104 168 285 324 387 归属母公司净利润 36 62 232 495 619 预收款项 0 0 3 1 2 EBITDA 148 182 332 579 703 一年内到期的非流动负债 50 66 66 66 66 EPS（元）（元）0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 非流动负债合计非流动负债合计 295 73 73 73 73 主要财务比率主要财务比率 长期借款 56 8 8 8 8 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 208 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1450 1449 2038 2268 2549 营业收入增长 17.5(.1.9.3.7%少数股东权益 4 4 3 3 3 营业利润增长 1141.6s.6&5.33.8%.3%实收资本（或股本）374 393 393 393 393 归属于母公司净利润增长 167.6r.42.33.6%.0%资本公积 313 586 586 586 586 获利能力获利能力 未分配利润 475 529 551 662 760 毛利率(%)15.9.7.6.9 .2%归属母公司股东权益合计 1287 1579 1631 1809 1990 净利率(%)1.8%2.4%4.6%8.4%8.7%负债和所有者权益负债和所有者权益 2741 3032 3672 4080 4541 总资产净利润(%)1.3%2.1%4.6%8.5%9.0%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)2.8%3.9.2.41.1 20A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 125 44-539 329 353 资产负债率(%)53HUVV%净利润 35 62 231 495 619 流动比率 1.45 1.34 1.85 1.95 2.06 折旧摊销 75 87 96 109 122 速动比率 1.15 0.98 1.40 1.47 1.57 财务费用 40 39 30 29 28 营运能力营运能力 应付帐款减少-128-173-714-275-344 总资产周转率 0.76 0.89 1.49 1.53 1.64 预收帐款增加-3 0 3-2 1 应收账款周转率 4 4 4 4 4 投资活动现金流投资活动现金流-3 38-282-185-292 应付账款周转率 17.63 18.99 22.09 19.43 19.95 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 投资收益 0 0 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄)0.35-0.13-2.62-0.52-1.03 筹资活动现金流筹资活动现金流 8-135-211-348-468 每股净资产(最新摊薄)3.44 4.01 4.15 4.60 5.06 应付债券增加 14-208 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加-74-48 0 0 0 P/E 202.40 126.50 34.32 16.07 12.86 普通股增加 0 19 0 0 0 P/B 5.88 5.04 4.88 4.40 4.00 资本公积增加 0 273 0 0 0 EV/EBITDA 55.02 45.37 23.88 13.53 10.96 现金净增加额现金净增加额 130-53-1031-203-407 资料来源：公司公告，申港证券研究所 光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/23 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。光华科技（002741.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/23 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上

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-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1807 沪深 300 指数 4254 上证指数 3267 深证成指 12264 中小板综指 12286 相关报告相关报告 1.新能源车 Q1 淡季不淡，京东方精电业绩亮眼-汽车电子双周报，2022.3.27 2.看好新能源、智能汽车及服务器产业链机会-国金证券创新技术中心.，2022.3.20 3.供应链缺货缓解，折叠屏、元宇宙精彩纷呈-国金证券创新技术团队.，2022.3.6 4.国金证券创新技术团队双周报-供应链缺货缓解，关注数字经济主线，2022.2.20 5.国金证券创新技术中心双周报-优质科技公司迎来布局良机，2022.2.5 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003(8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520080003 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520090004 三电三电 域控是价值核心，大陆域控是价值核心，大陆 P PCBCB 迎变革机会迎变革机会 投资建议投资建议 行业策略行业策略：汽车电动化和智能化使得汽车 PCB 市场迎来扩容机会，同时供应关系重塑和格局重建给大陆 PCB 厂商带来弯道超车机会。在这样的背景下，我们认为享受行业增长红利、打破固有格局的路径主要有两类，其一绑定新兴龙头主机厂，其二着力布局三电系统和域控制系统，大陆 PCB 厂商在上述两类路径均有不同程度发力，积极面对变革机会将打开成长空间。推荐组合推荐组合：我们建议关注世运电路（汽车占比高，绑定全球新能源车龙头主机厂）、胜宏科技（供应全球新能源车龙头主机厂）、景旺电子（汽车占比较高，绑定国内动力电池大厂供应软板，积极配合全球 Tier1 龙头企业研发）、博敏电子（配合国内造车新势力定点研发）、沪电股份（汽车占比较高，配合全球新能源车龙头主机厂研发）。行业观点行业观点 汽车产业链变革，汽车产业链变革，PCB 迎扩容机会迎扩容机会。汽车的设计形态正在发生快速变化，总结来看变化方向主要有电动化和智能化两个方面，其中新能源汽车渗透率已经达到 8%且各大厂商都在加大智能化软硬件方案的研究和应用，整个汽车产业链都在面临升级转型。在这样的背景下，电子器件在汽车成本的占比将会提升，预计到 2030 年汽车电子成本占比将接近 50%，而 PCB 作为电子之母，其在汽车上的应用也将明显提升，根据 CPCA，2025 年全球 PCB产值将达到 95 亿美元，20202025 年的复合增速将达到 7.8%。估测单车价值量估测单车价值量 14901640 元，三电和域控价值增量明显。元，三电和域控价值增量明显。我们以特斯拉Model 3 的 PCB 方案为例，估测单车 PCB 价值量将达到 14901640 元，相对传统车 500600 元的单车价值量来说有明显提升。分拆来看，三电系统主要用到 6 套 PCB 板（48 层通孔板，部分带有厚铜设计），合计用量达到 0.713 平方米，对应价值量达到 640690 元，在整车价值量占比达到43%（三电硬板/整车硬板=28%，三电软板/整车软板=74%）；域控制系统主要用到 6 套 PCB 板（其中 3 块主要控制板用到 HDI 工艺），合计用量达到0.28 平方米，对应价值量达到 550600 元，在整车价值量占比达到 37%（域控硬板/整车硬板=54%，无软板用量），由此可见硬板价值量应当关注三电和域控，软板价值量应当关注三电。增量机会流向何方？大陆厂商迎弯道超车机会。增量机会流向何方？大陆厂商迎弯道超车机会。汽车电动化和智能化的变革将重塑供应关系（主机厂拿到更多产业链主导权）和改变产业链格局（产业价值从传统部件向三电系统、域控软硬件转移，出现新市场带来供应格局重建机会），这些变化会给当前在汽车 PCB 竞争中不占优势的大陆厂商带来弯道超车机会：1）新能源车的发展使得像特斯拉、Lucid、理想、蔚来、小鹏这一类纯做新能源汽车的新兴主机厂登上历史舞台，PCB供应商能够迎来站在同一起跑线被重新选择的机会，同时大陆自主品牌的主机厂在全球竞争中渐渐崭露头角，从而有望带动国产 PCB 进入主流产业链；2）电动化和智能化带来三电系统、域控制器这些价值新增环节，同时大陆零部件厂商已经是这些环节的强有力竞争者（三电系统中的宁德时代等、域控制器中的德赛西威等），这就使得在零部件厂商仍然保有一定程度的元器件主导权的这一阶段，大陆本土 PCB厂商更有机会被引进汽车 PCB主流供应链。风险提示风险提示 新能源汽车渗透不及预期；汽车智能化推进不及预期；汽车需求不及预期；竞争加剧导致参与者盈利不及预期。158717501913207622382401210331210630210930211231国金行业 沪深300 2022 年年 03 月月 31 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入(维持评级)行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、汽车产业链变革，一、汽车产业链变革，PCB 迎扩容机会迎扩容机会.4 二、估测单车价值量二、估测单车价值量 14901640元，三电和域控价值增量明显元，三电和域控价值增量明显.5 2.1、三电系统 PCB用量约 0.713 平方米，单车价值量约 640690 元.6 2.2、智能化传感器 集成度，域控贡献 550600 元 PCB价值.10 2.3、硬板价值量 50%来自域控，软板 70%来自电池.14 三、增量机会三、增量机会流向何方？大陆厂商迎弯道超车机会流向何方？大陆厂商迎弯道超车机会.17 3.1、汽车电动化和智能化供应关系重塑 产业格局重建.17 3.2、产业链变革为大陆 PCB厂商带来弯道超车机会.18 3.3、大陆厂商建厂抓住机会，产业转移逻辑有望在汽车 PCB市场复制.21 四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示.23 4.1、投资建议：建议关注已经布局三电和域控、龙头新兴主机厂的厂商.23 4.2、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：20152021 年新能源车销量及增速.4 图表 2：2021 年新能源车渗透率.4 图表 3：燃油车工作核心是围绕内燃机为主的部件.4 图表 4：新能源车工作核心是围绕三电系统为主的部件.4 图表 5：汽车电子电气系统架构升级路线.5 图表 6：自动驾驶渗透率.5 图表 7：汽车电子在整车成本占比.5 图表 8：全球汽车 PCB产值.5 图表 9：PCB在传统汽车上的应用情况.6 图表 10：汽车传感器 控制器 执行器的运作示意图.6 图表 11：传统汽车 PCB运用示意图(绿色模块为 PCB).6 图表 12：燃油车和电动车动力发动过程对比.7 图表 13：特斯拉 HV Battery 系统电路网络拓扑图.8 图表 14：特斯拉 Model 3 BMS 主要 PCB板示意图.8 图表 15：特斯拉 Model 3 功率转换器 PCB板示意图.8 图表 16：特斯拉 Model 3 充电器口控制 PCB板示意图.8 图表 17：特斯拉 Model 3 HV Battery PCB 规格.8 图表 18：特斯拉 Model 3 电机主控电驱一体板模拟示图.9 图表 19：特斯拉 Model 3 电控电驱一体 PCB安装位臵.9 图表 20：特斯拉 Model 3 智能座舱示意图.10 图表 21：特斯拉 Model 3 智能驾驶示意图.10 图表 22：国内智能座舱智能硬件的搭载率.10 图表 23：主流车型自动驾驶传感器搭配方案.10 UUlWqUeVjWuUeXXYeX7N8QaQnPmMsQnPjMoOtPeRqQmN6MqQvMxNoNnMwMsPsO行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：汽车电子电气架构（EEA）演进路线图.11 图表 25：毫米波雷达结构示意图.12 图表 26：车载功能摄像头示意图.12 图表 27：特斯拉 Model 3 摄像头模组 PCB示意图.12 图表 28：分布式架构到域控架构对 PCB的影响示意图.13 图表 29：特斯拉 Model 3 域控网络结构.13 图表 30：特斯拉 Model 3 AICM域控用 PCB运用.13 图表 31：特斯拉 Model BCM FH域控用 PCB运用.14 图表 32：特斯拉 Model BCM RH/LH域控用 PCB运用.14 图表 33：特斯拉 Model 3 域控系统 PCB规格.14 图表 34：电动化 智能化汽车 PCB单车价值量提升情况.15 图表 35：全球汽车 PCB产值.15 图表 36：汽车 PCB集成化提升有望造就更为集中的竞争格局.15 图表 37：特斯拉 Model 3用 PCB的逻辑分布（估测）.16 图表 38：特斯拉 Model 3 PCB 的价值量分布（估测）.16 图表 39：特斯拉 Model 3 硬板价值量分布（估测）.16 图表 40：特斯拉 Model 3 软板价值量分布（估测）.16 图表 41：汽车产业链供应关系发生变化示意图.17 图表 42：汽车产业链上游格局有望重建.18 图表 43：全球汽车 PCB厂商排名（2020 年）.18 图表 44：新主机厂崛起带来 PCB新厂进入供应链的机会.19 图表 45：全球汽车销量前十大车企排名.20 图表 46：全球新能源汽车销量前十大车企排名.20 图表 47：全球动力电池厂商排名.20 图表 48：全球 Tier1 排名.20 图表 49：全球自动驾驶域控制器布局厂商.21 图表 50：全球智能座舱域控制器布局厂商.21 图表 51：大陆 PCB为汽车建立的专线工厂举例.21 图表 52：A股 PCB公司汽车占比情况.21 图表 53：中国大陆 PCB产值占比.22 图表 54：全球汽车 PCB厂商排名（2020 年）.22 图表 55：A股 PCB公司汽车布局.23 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、汽车一、汽车产业链变革产业链变革，PCB 迎扩容机会迎扩容机会 汽车电动化和智能化带来产业链变化。汽车电动化和智能化带来产业链变化。近几年来，汽车的设计形态正在发生快速的变化，总结来看变化方向主要有两个方面，即电动化和智能化：1)全球新能源车渗透率达到全球新能源车渗透率达到 8%，汽车核心部件从内燃机变为三电系统。，汽车核心部件从内燃机变为三电系统。汽车电动化表现为新能源车的渗透率逐步提升，根据 Marklines 数据，全球新能源车渗透率从 2015 年的 1%提升至 2021 年的 8%，其中 2021 年中国、欧洲、美国、日本渗透率分别达到 13%、14%、14%、4%、33%，可见新能源车替代传统燃油车已经成为不可逆转的趋势。在这样的变化下，技术的重心也相应发生了变化，从以往围绕内燃机展开的技术竞争变更为围绕三电的技术研发和资源争夺，这是电动车带来的本质变化。2)智能化倒逼智能化倒逼智能模块智能模块增加增加和和 EEA 升级升级。智能化是利用计算机网络、大数据、物联网和人工智能等技术来使得机器在更少的人为指令下满足更多的人类要求，汽车要完成这样的功能，需要彻底的改变：一方面，需求增多使得智能硬件数量增多，智能座舱和自动驾驶就是具有代表性的智能化模块；另一方面，智能化要求汽车从传统的机械式运作向电子化运作演进（电子结构是计算机运算的基础），而这是需要更智能的电子电气架构（Electrical and Electronic Architecture，简称 EEA）才能够支撑的。当前主流厂商都在积极做以智能座舱和自动驾驶为代表的智能化软硬件方案的研究和应用，并且随着智能硬件的增多，电子电气架构也在快速迭代，汽车智能化已经势不可挡，整个汽车产业链都在面临升级转型。图表图表1：20152021年新能源车销量及增速年新能源车销量及增速 图表图表2：2021年新能源车渗透率年新能源车渗透率 来源：Marklines，国金证券研究所 来源：Marklines，国金证券研究所 图表图表3：燃油车工作核心是围绕内燃机为主的部件：燃油车工作核心是围绕内燃机为主的部件 图表图表4：新能源车工作核心是围绕三电系统为主的部件：新能源车工作核心是围绕三电系统为主的部件 来源：美国能源部，国金证券研究所 来源：美国能源部，国金证券研究所 0 00002003004005006007002015201620172018201920202021全球新能源车销量（万辆）YoY（%，右轴）0%5 %05%全球中国欧洲美国日本行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：汽车电子电气系统架构升级路线汽车电子电气系统架构升级路线 图表图表6：自动驾驶渗透率自动驾驶渗透率 来源：博世，国金证券研究所 来源：Strategy Analytics，国金证券研究所 汽车汽车 PCB 有望迎来扩容机会有望迎来扩容机会。汽车的电动化和智能化的底层硬件支撑就是电子化元器件，电子化使得汽车电子成本占比不断提升，预计到 2030 年汽车电子成本占比将接近 50%，而 PCB 作为电子之母，其在汽车上的应用也将明显提升，根据 CPCA 预计，2025 年全球 PCB 产值将达到 95 亿美元，20202025 年的复合增速将达到 7.8%。图表图表7：汽车电子在整车成本占比：汽车电子在整车成本占比 图表图表8：全球汽车：全球汽车PCB产值产值 来源：盖世汽车网，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 汽车行业的变革将对基础硬件PCB 这一产品带来市场扩容机会。那么，汽车行业的变化是怎样影响 PCB 的呢？这样的变化给 PCB 行业带来什么样的投资机会呢？下面我们将着重对这两个问题进行分析。二、二、估测单车价值量估测单车价值量 14901640 元，三电和域控价值增量明显元，三电和域控价值增量明显 传统汽车传统汽车 PCB 主要用在主要用在 ECU，传统燃油车传统燃油车 PCB 用量约用量约 1 平方米平方米。要理解电动化和智能化给汽车 PCB 带来的机会，首先应该了解汽车 PCB 在传统车上的应用情况。汽车 PCB上就是承载汽车电子的载体，而汽车电子按照用途可以分为传感器（汽车工况信息输入装臵）、控制器（ECU，对输入信息进行收集、决策、输出的电子大脑，上面通常会搭载车规级 MCU 芯片）、执行器（执行ECU 指令的装臵），其中传感器和执行器的硬件材料大多都是用的机械件（如温度传感器、压力传感器、喷油器、节气门等），只有个别需要用芯片进行操作（如图像传感器、车灯、空调、显示器、音频等），而 ECU 由于涉及到电子运云端车辆功能持续增长Vehicle Centralized EEA车辆集中式电子/电气架构Vehicle Cloud Computing车云计算Vehicle Fusion车融合（Cross)Domain Centralized EEA域集中式电子/电气架构Domain Fusion域融合Domain Centralized域集中Distributed EEA分布式电子/电气架构Integration集成化Modular模块化汽车ECU(特定功能）可选ECU(中央网关）性能ECU（域控制单元）独立域ECU特定域ECU（门ECU）传感器/执行器独立于域（车载电脑/区域导向架构）跨越（跨越控制单元/跨越计算机）专用域（与控制单元/域计算机）功能集成每个功能独立0 0Pp0 152020202520302035L0L1L2L3L4L50 0P5019601970198019902000201020202030E-20%-10%0 0P020304050607080901002011201220132014201520162017201820192020 2025E全球PCB产值（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 算，因此 ECU是需要用到 PCB板的关键部件。总结来看，传统汽车用到 PCB板的部分主要是 ECU 和部分具有电子属性的传感器和执行器，根据产业链调研，传统燃油车所用到的 PCB面积合计约为 1 平方米。图表图表9：PCB在传统汽车上的应用情况在传统汽车上的应用情况 汽车电子分类汽车电子分类 释义释义 用到用到 P PCBCB 的部件的部件 控制器（主要用 PCB 的部分）对输入信息进行收集、决策、输出的电子大脑，上面通常会搭载车规矩 MCU 芯片。发动机控制器、ABS 控制器、安全气囊控制系统、助力转向、车身稳定系统、车灯控制系统、中央控制器（集成显示、空调、音频、收音机等）。传感器 汽车工况信息输入装置 摄像头模组、倒车雷达 执行器 执行 ECU 指令的装置 音频、空调、显示器、车灯、仪表盘、功率继电器、DC/AC 电源转换器的功能支持板 来源：产业链调研，国金证券研究所 图表图表10：汽车传感器汽车传感器 控制器控制器 执行器的运作示意图执行器的运作示意图 图表图表11：传统汽车传统汽车PCB运用运用示意图示意图(绿色模块为绿色模块为PCB)来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 基于对传统车用 PCB 的认知，我们将分别分析电动化和智能化给车用 PCB 带来的影响。2.1、三电系统三电系统 PCB 用量约用量约 0.713 平方米，单车价值量约平方米，单车价值量约 640690 元元 直观地理解，电动化带来的主要硬件变化就是新增了三电系统，即电池、电机和电控，电动车的能量转换过程就是通过三电系统不断地对大电压和大电流进行控制、处理、分配的过程，而要满足这么复杂的功能，单靠传统燃油车以机械为主的结构是无法做到的，此时就需要借助搭载高性能半导体的 PCB板才能做到。ECUCPUDDRMPUMCUPMCFLASH输输入入处处理理电源电路通信电路电信号传传 感感 器器 信信 号号电源电磁阀电机开关与提示电源执执 行行 器器 控控 制制输输出出处处理理行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：燃油车和电动车动力发动过程对比：燃油车和电动车动力发动过程对比 来源：国金证券研究所 以特斯拉 Model 3 的三电系统为例，其采用了高度集成的方案，落脚到 PCB可以归纳为 HV Battery 和 Motor 两个板块。HV Battery主要主要 PCB 板有板有 5 套套，价值量达到，价值量达到 600650 元人民币元人民币 4 个功能模块对应个功能模块对应 5套主要套主要 PCB 板。板。电动车由电池供电，相对传统燃油汽车会新增围绕电池处理和管理的部件，以特斯拉 Model 3 为例，其将整个电池包板块统称为 HV Battery，从功能上可以主要分为电池管理系统（BMS，对电池运行进行管理）、高压处理单元（HVP，高压电流处理）、功率转化器（PCS，包括 DC/DC 和 OBC）、充电口控制器（CP，电源通信和处理以及控制充电口）四个模块，对应了 5 套 PCB 板，即 BMS 下的 BMS 控制板（1 块，涵盖了BMS 和 HVP）、BMS 下的 BMB 模组管理板（4 块，对应 4 组电池）、BMS 下的 CCS线束板（8 条，对应 4 组电池）、功率转换器板 PCS（1 块）、充电口控制板 CP（1 块）。合计合计面积达到面积达到 0.663 平方米，价值量平方米，价值量 600650 元。元。从 PCB 板的规格上来看，仅一个电池包就新增了约 0.663 平方米的 PCB板用量，相较传统车整车用 1 平方米的 PCB 用量来说，增加了 70%的用量，并且设计方案会涉及到厚铜层，增量贡献明显，根据市场上 PCB 的价格情况，我们预估电池包部分的 PCB 价值量将达到 600650 元人民币（硬板 250280 元人民币 软板 350370 元人民币）。汽车燃料（汽油）供应给发动机喷油嘴喷出燃料，点燃后产生足够的温度和压力来推动活塞活塞上下运动，通过滑块曲柄机制，让活塞的线性运动转换为旋转运动传动装置将该旋转传递给驱动轮功率转换器电池组将电能输出拆开，电流转换在PCB上完成逆变器将直流电源转换为三相交流电三相交流电使得发动机中的感应电动机转动感应电动机转动带动驱动轮转动拆开，控制电路和驱动电路在操作燃油车动力发动过程燃油车动力发动过程：化学能热能机械传动驱动轮胎转动电动车动力发动过程电动车动力发动过程：化学能电能磁场感应驱动轮胎转动VSVS电动发动机行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：特斯拉：特斯拉HV Battery系统电路网络系统电路网络拓扑拓扑图图 图表图表14：特斯拉特斯拉Model 3 BMS主要主要PCB板板示意图示意图 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表15：特斯拉特斯拉Model 3功率转换器功率转换器PCB板示意图板示意图 图表图表16：特斯拉特斯拉Model 3充电器口控制充电器口控制PCB板示意图板示意图 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表17：特斯拉：特斯拉Model 3 HV Battery PCB规格规格 功能模块功能模块 示意图示意图 P PCBCB 规格规格 电池管理系统 BMS 高压处理单元 HVP（Battery Management and High Voltage Processor）约 0.052 平方米/块，1 块，46 层通孔板（内嵌厚铜层）功率转换器High Voltage Processor电池原理系统Battery Management电池模组管理单元Brick Monitoring Board高压处理单元High Voltage Processor电池模组管理单元Brick Monitoring Board充电口控制器Charge PortBMBBMBBMBBMS控制板BMBPCS（DC/DC ODB）CPBMS控制板行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 电池管理系统-电池模组管理 BMB（Brick Monitoring Board）约 0.021 平方米/块，4 块，4 层通孔板 电池管理系统-线束板 CCS（Cells Contact System）约 0.037 平方米/条，共 4 条，双面板 约 0.039 平方米/条，共 4 条，双面板 功率转换器 PCS（Power Conversion System）约 0.218 平方米/块，1 块，46 层通孔板（内嵌厚铜层）充电口控制器 CP（Charge Port）约 0.005 平方米/块，1 块，24 层通孔板 来源：产业链调研，国金证券研究所 发动机电控驱动集成发动机电控驱动集成在在 1 块块 PCB 上上，价值量约，价值量约 40 元元 新能源车对发动机电控和驱动要求更高。新能源车对发动机电控和驱动要求更高。虽然传统燃油车和电动车都存在发动机控制和驱动，但由于电动车主要靠电池功能发动，因此电控和驱动中会新增围绕电能的功能（如能量回收、高压上下电控制等），由此其性能要求相对燃油车会更高。电控驱动集成，电控驱动集成，单单板价值量约板价值量约 40 元人民币。元人民币。特斯拉 Model 3 的电机控制器和驱动器高度集成在了 1 张 PCB上，从规格上来看，该 PCB板面积约为 0.05 平方米（形状不规则，该数值只为预估值），同样会有厚铜层，单张板价值量预计约为 40 元人民币，而传统燃油车的发动机控制器功能相对简单，对应的 PCB板价值含量不高，对比之下电动化带来显著的价值增量。图表图表18：特斯拉特斯拉Model 3电机主控电机主控电驱一体板模拟电驱一体板模拟示图示图 图表图表19：特斯拉特斯拉Model 3电控电驱一体电控电驱一体PCB安装位臵安装位臵 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 基于此，我们认为汽车电动化为汽车 PCB带来显著的增量，增量主要是通过两BMBPCS（DC/DC ODB）CP控制电路驱动电路行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 个方面来实现，一方面是动力源从以往的热能变成电能，这必然就会增加一系列围绕电能转化、处理、分配问题的硬件，从而带来增量；另外一方面电动汽车的动力控制和驱动方式与传统燃油车存在差别，新增了针对电能的性能要求，从而价值量显著提升。以特斯拉 Model 3 的方案来看，三电系统的 PCB用量约为 0.713 平方米，对应单车价值量达到 640690 元，电动化为汽车 PCB 增长带来可观贡献。2.2、智能化传感器智能化传感器 集成度，域控贡献集成度，域控贡献 550600 元元 PCB 价值价值 智能化使得传感器增多和硬件集成度提高，智能化使得传感器增多和硬件集成度提高，EEA架构架构迎迎升级升级 智能化就是赋予终端产品更多运算能力的过程，具体到汽车，智能化带来的改变主要在于传感器增加和集中度提升两个关键点：1)智能智能硬件增加：硬件增加：智能座舱、车联网和自动驾驶是主线智能座舱、车联网和自动驾驶是主线。智能化的含义是机器硬件在使用者提出更少指令的情况下自主决策行为以更大程度满足使用者需求的能力，如此全面的能力需要多种多样的智能模块进行协同才能够完成，由此倒逼智能硬件数量增加。近两年来各大车厂及相关产业链的智能化方向集中在智能座舱和自动驾驶方向，其中智能座舱的智能硬件包括中控屏、液晶仪表、识别交互模块等，自动驾驶方向主要是增加传感器来完整汽车感官信息收集，从各项智能硬件搭载率情况可以看出当前智能化要求明显增加了对智能硬件的需求。图表图表20：特斯拉特斯拉Model 3智能座舱示意图智能座舱示意图 图表图表21：特斯拉特斯拉Model 3智能驾驶示意图智能驾驶示意图 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 图表图表22：国内智能座舱智能硬件的搭载率：国内智能座舱智能硬件的搭载率 图表图表23：主流车型自动驾驶：主流车型自动驾驶传感器搭配方案传感器搭配方案 自动驾驶自动驾驶级别级别 摄像头摄像头 激光雷达激光雷达 毫米波雷达毫米波雷达 超声波雷达超声波雷达 蔚来ES8 L2 5/5 12 小鹏 G3 L2.5 8/3 12 零跑 S01 L2.5 5/1 12 特斯拉 Model 3 L3 8/1 12 奥迪 A8 L3 5 1 5 12 来源：汽车工业信息，国金证券研究所 来源：各公司官网，国金证券研究所 2)集成度提高集成度提高：域控制器（域控制器（DCU）出现。）出现。如前所述，车上的硬件控制都是通0 0Pp%中控屏液晶仪表HUD语音识别视觉识别OTA联网行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 过以控制器（ECU）为核心的模块（模块包括传感器、控制器、执行器、电源）进行管控，以往电子电气总架构（EEA）采用分布式结构，每个功能都由一套独立的模块来解决，这就意味着每增加一个智能硬件就需要增加一个独立模块，在汽车智能化带来智能硬件大量增加并且对硬件之间整合协同要求快速提高的背景下，ECU 的数量要求也会相应增加，这无疑大大增加了开发成本和时间成本。面临这样的问题，各大汽车厂商都纷纷提出电子电气架构演进的构想和规划，即从分布式电子电气结构要向域集中、最终希望达到车辆集中的架构模式，而电子电气架构的集中从硬件形式上表现为多个 ECU 的功能整合在 1 个域控制器（Domain Controller Unit，DCU），基于此，车辆的控制单元就从几十甚至上百个单元缩减到几个高度集成的单元，整车电子集成度得到大幅度提升。图表图表24：汽车电子电气架构（汽车电子电气架构（EEA）演进路线图）演进路线图 来源：博世，国金证券研究所 域控制器是价值贡献重点，估测域控制器是价值贡献重点，估测 PCB 价值量达到价值量达到 550600 元元 汽车智能化从硬件上主要表现为智能硬件数量增加和参与运算的控制单元集成度提升，相应的汽车 PCB的运用也随之变化：1)智能件增多相应增加承载硬件的智能件增多相应增加承载硬件的 PCB 用量。用量。每个智能硬件均需要 PCB 作为承载，智能硬件的增加必定会带来 PCB用量的增加，如毫米波雷达中承担射频功能的 MMIC（单片微波集成电路）就是一块高频 PCB板，车载摄像头的图像处理（CMOS）等功能都是在配套 PCB上完成的，高端的激光雷达会用到处理器主板 PCB、转子板 PCB、电机板 PCB。Model 3 传感器端传感器端 PCB 单车价值量约单车价值量约 3045 元。元。以特斯拉 Model3 的 3摄板来看，Model 3 的三摄摄像头集成在一块 PCB中，面积约为 0.002 平方米，工艺采用 46 层的 HDI方案，单块价值量约为 34 元人民币，考虑到特斯拉 Model 3 采用了 12 个摄像头，则其整套摄像头自动驾驶传感器的 PCB 价值量预计达到 1015 元人民币，另外其搭载的毫米波雷达中由两个 PCB 板组成，采用 PTFE 和 FR4 混压的材料方案，PCB 价值量约为2030，因此目前所能够预期的特斯拉的自动驾驶传感器方案所用的 PCB板价值量大约为 3045 元人民币。传感器所用传感器所用 PCB 短期或难以体现较高价值量短期或难以体现较高价值量，未来有望打开想象空间，未来有望打开想象空间。从特斯拉的自动驾驶方案不难看出，传感器所用 PCB的价值量相对有限，其底层逻辑是在于无论是智能座舱还是自动驾驶，其价值核心都体现在运算层而非感知层，所以智能化带来的价值增量实际上更多会体现在控制器上的 PCB 而非传感器端搭载的 PCB。不过我们观察到毫米波雷达和激光云端车辆功能持续增长Vehicle Centralized EEA车辆集中式电子/电气架构Vehicle Cloud Computing车云计算Vehicle Fusion车融合（Cross)Domain Centralized EEA域集中式电子/电气架构Domain Fusion域融合Domain Centralized域集中Distributed EEA分布式电子/电气架构Integration集成化Modular模块化汽车ECU(特定功能）可选ECU(中央网关）性能ECU（域控制单元）独立域ECU特定域ECU（门ECU）传感器/执行器独立于域（车载电脑/区域导向架构）跨越（跨越控制单元/跨越计算机）专用域（与控制单元/域计算机）功能集成每个功能独立行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 雷达方案中 PCB 价值量相对较高（激光雷达会涉及到 35 块采用 HDI 工艺的 PCB 板），并且一些新势力厂商和传统整车厂较为偏好毫米波雷达和激光雷达方案，虽然特斯拉宣称取消北美 Model 3 和 Model Y的毫米波雷达且未来不会用激光雷达方案，但我们相信随着这些步伐更为激进的厂商在智能传感器的价值投入更大，未来在传感器端的 PCB增量价值将会逐渐体现。图表图表25：毫米波雷达结构示意图毫米波雷达结构示意图 图表图表26：车载功能摄像头示意图车载功能摄像头示意图 来源：德赛西威，国金证券研究所 来源：舜宇光学科技官网，国金证券研究所 图表图表27：特斯拉特斯拉Model 3摄像头模组摄像头模组PCB示意图示意图 来源：国金证券研究所 2)集中度提升集中度提升，价值量向价值量向 PCB 转移。转移。当前阶段汽车 EEA 正处于从分布式向域控式演进，硬件层面的变化就是以往的多个 ECU 集中成 1 个 DCU，其底层逻辑是将以往分布式所耗费的线束、冗余 ECU 的开发和制造成本向PCB板转移，PCB的单位价值量将得到提升。以特斯拉为例，其从 Model S 开始的 EEA 架构就已经出现了域控结构（分为动力总成 Power Train、底盘 Chassis、车身 Body、一路低俗容错 Body FT），到 Model 3 已经上升到区域控制的架构，全车仅由中央控制模块、右车身控制域和左车身控制三个区域进行控制，对应了辅助驾驶及娱乐控制模块（AICM）、前车身控制器（BCM FH）、右车身控制器（BCM RH）、左车身控制器（BCM LH）4 个核心控制模块，在这样的架构设计下，PCB 从分散模块演变成 4 个高度集中的模块，反而线束长度从 Model S 的 3 公里优化至 Model 3 的 1.5公里，可见高度集成化使得部分冗余成本向 PCB转移。4 大域控大域控器器对应对应 6 块块 PCB，价值量约为，价值量约为 550600 元。元。具体从特斯拉Model 3 的方案来看，AICM 中主要有 3 块板子（分别负责辅助驾驶Autopilot、信息娱乐 Media 和网络通信 LTE），前/右/左车身控制器分别各有 1 块板子，6 块 PCB板的面积合计达到 0.28 平方米，且其中 AICM的 3块板子均有采用 HDI的工艺、价值量较高，所以特斯拉 Model 3 的主要域行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 控制器所用 PCB价值量约合计为 550600 元，成为了全车 PCB中价值量相当高的一个重点板块。图表图表28：分布式架构到域控架构对：分布式架构到域控架构对PCB的影响示意图的影响示意图 分布式电子架构分布式电子架构：PCB 布局分散且每块价值量偏低 域控架构域控架构：PCB 面积更大且难度更高 来源：国金证券研究所 图表图表29：特斯拉特斯拉Model 3域控网络结构域控网络结构 图表图表30：特斯拉特斯拉Model 3 AICM域控域控用用PCB运用运用 来源：国金证券研究所 注：1、电源分配：BCM FH 是电源分配单元，负责给前机舱、BCM RH、BCM LH 供电；BCM RH 和BCM LH 负责二级电源分配，按左右位臵划分供电责任。2、车载网络：BCM FH 囊括前机舱控制器，BCM RH 负责高压、超神波雷达信号等，BCM LH 主要负责传统车身域。3、空调&热管理：BCM FH 负责主要的控制和驱动，BCM RH 主要负责传感器信号采集和负载驱动，BCM LH 主要负责鼓风机 4、外部灯光：BCM FH 负责左右位臵灯、左右雾灯；BCM RH 负责高位制动灯、位臵灯、左右倒车灯，BCM LH 负责左后制动灯、左后尾灯、左侧转向灯。5、身控制：包括车窗、门把手、车锁、内部灯光等。6、右座相关控制：比 BCM LH 多出后排座椅加热功能。来源：国金证券研究所 网关网关中央计算模块CCM辅助驾驶系统信息娱乐系统通信系统区域控制前车身控制BCM FH一级电源分配车载网络制动&转向格栅外部灯光雨刮洗涤前备箱空调&热管理低压蓄电池喇叭鼓风机区域控制右车身控制BCM RH车载网络空调&热管理右车身控制右座被动安全右座控制右后视镜右驻车卡钳外部灯光自动泊车APA二级电源分配区域控制右车身控制BCM RH车载网络空调&热管理左车身控制左座被动安全左座控制左后视镜左驻车卡钳外部灯光方向盘管柱附件（各类插二级电源分配MediaLTEAutopilot行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：特斯拉特斯拉Model BCM FH域控用域控用PCB运用运用 图表图表32：特斯拉特斯

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2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 PCB 化学品龙头，锂电材料及回收打开成长空间化学品龙头，锂电材料及回收打开成长空间.1 聚焦精细化工领域，成就 PCB 化学品龙头.1 股权结构稳定集中，股权激励夯实发展根基.2 锂电材料及回收不断开拓，三大业务稳中有进、稳中向好.3 布局锂电材料布局锂电材料-锂电回收产业链，技术优势奠定核心竞争力锂电回收产业链，技术优势奠定核心竞争力.5 电动汽车渗透率不断提升，锂电正极材料需求旺盛.5 首批动力电池进入规模化退役期，锂电回收大有可为.12 动力电池回收行业环保问题突出，公司系首批合规企业.15 碳酸锂 磷酸铁高效回收，技术优势奠定核心竞争力.17 建立多渠道动力电池回收体系，客户广泛业绩增长可期.20 受益国产替代红利，受益国产替代红利，PCB 化学品业务稳定发展化学品业务稳定发展.22 全球 PCB 市场稳定发展，行业产能向国内迁移.22 公司是国内 PCB 化学品龙头，品牌、技术优势显著.23 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革.1 图 2：公司股权结构(截至 2021Q3).2 图 3：2021Q3 公司营业收入同比增长 31%.3 图 4：2021Q3 公司 ANP 同比增长 129.4%.3 图 5：20152021Q1-3 公司毛利率、净利率.3 图 6：20152021H1 年公司分业务营收.4 图 7：20152021H1 年公司营收结构情况.4 图 8：20152021H1 年公司毛利润结构情况.4 图 9：20152021H1 年公司分业务毛利率.4 图 10：20152021Q1-3 年公司各项费用率.5 图 11：2021Q1-3 公司研发费用同比增长 34.2%.5 图 12：近年我国新能源汽车渗透率不断提升.6 图 13：我们预计 2035 年新能源汽车销量占比达 50%以上.6 图 14：新能源汽车行业 Gartner 模型.7 图 15：新能源汽车成本构成.7 图 16：动力电池市场价格.7 图 17：2000-2020 年我国汽车拥有量及人均汽车保有量.8 图 18：2018 年各国千人汽车保有量.8 图 19：2019-2021 动力电池装车量占比.11 图 20：2019-2021 三元、磷酸铁锂动力电池装车量.11 图 21：公司锂电池材料营收及毛利率.11 图 22：公司锂电材料板块产品.11 图 23：2016-2021 年各正极材料价格走势.12 图 24：磷酸铁锂价差.12 图 25：比亚迪动力电池产能及规划.12 图 26：2030 年前碳达峰行动方案十大行动.14 图 27：动力电池历年装机量.15 图 28：动力电池退役量预测.15 图 29：光华科技动力电池梯次利用及拆解产线.16 图 30：化学沉淀法回收废旧磷酸铁锂的锂、铁、铝流程图.18 图 31：公司磷酸铁锂正极材料工艺路线.18 图 32：中力新能源退役电池梯次利用和拆解分离利用产线.19 图 33：光华科技磷酸铁锂废料回收相关专利路线.19 图 34：动力电池全生命周期流程.20 图 35：纯电动客车装机量及占比.21 图 36：光华科技电池梯次利用、资源回收和全生命周期管理制程.22 图 37：全球 PCB 产值稳步上涨.23 图 38：2020 年全球 PCB 行业产值区域分布情况.23 图 39：我国 PCB 行业产值稳定增长，占比已超 50%.23 图 40：2015-2020 公司化工行业产销及增速（20 年产量下降是出让锂矿所致）.24 图 41：光华科技 PCB 湿制程整体服务方案.24 图 42：近三年公司研发人员数量大幅增长.25 图 43：公司研发投入金额稳定增长.25 图 44：光华科技 5G 产业链关键化学品解决方案.25 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品及产能.1 表 2：公司高管简介.2 表 3：20152021Q1-3 年公司期间费用变动情况.5 表 4：动力电池需求及其预测.7 表 5：储能应用类型及典型特征.8 表 6：主要储能方式技术特点.9 表 7：储能锂离子电池需求.10 表 8：废旧动力电池梯次利用、回收政策频频出台.13 表 9：报废动力电池各构成物质对环境的潜在污染.15 表 10：符合新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单.16 表 11：中力焕能系统服务案例.21 表 12：公司主要业务板块盈利预测.26 表 13：公司盈利预测表.26 表 14：可比公司盈利预测与估值对比.27 表 15：可比公司 PEG 估值.27 1 PCB 化学品龙头，锂电材料及回收打开成长空间化学品龙头，锂电材料及回收打开成长空间 聚焦精细化工领域，成就聚焦精细化工领域，成就 PCB 化学品龙头化学品龙头 四十载耕耘不辍四十载耕耘不辍，着力打造国内，着力打造国内 PCB 化学品化学品龙头。龙头。广东光华科技股份有限公司始于1980 年，于 2010 年完成股改，2015 年 2 月在深交所中小板挂牌上市。公司以研发、生产化学试剂起家，后逐步切入 PCB 化学品（PCB 即 Printed Circuit Board，印制电路板）(1990 年代)、正极材料和锂电池回收(2017 年)等领域；经多年发展，已成为国内一流的集产品研发、生产、销售和服务为一体的专业化学品服务商，PCB 化学品、化学试剂、锂电池材料、退役动力电池综合利用产品“多足鼎立”的格局日趋完善。公司与一大批优质客户保持稳定合作关系，如罗门哈斯、霍尼韦尔、雀巢、富士康、宝洁、高露洁等世界 500 强企业或知名跨国企业。作为国内 PCB 化学品龙头，公司连续11 年荣获 CPCA 中国电子电路行业排行榜专用化学品领域民族品牌第一名，是国内少数在品牌和技术方面可与国外知名厂商竞争的 PCB 化学品企业之一。图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 1：公司主要产品及产能 产品产品类别类别 产品系列产品系列 产品功能产品功能 产能产能 2020 年年产产能利用率能利用率 PCB化学品 PCB 高纯化学品 孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等 应用于集成电路互连技术，如PCB 制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、工艺、新型无铅 PCB 表面处理工艺等专用化学品 5 万吨 84%PCB 复配化学品 完成表面处理系列、褪膜系列、化学沉铜系列等 化学试剂 分析与专用试剂 应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品 2 万吨 90%锂电池材料 三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸铁、磷酸铁锂及磷酸锰铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品等 应用于各类锂离子电池 3.6 万吨(1 万吨在建)43%资料来源：公司公告，中信证券研究部 2 股权结构稳定集中，股权结构稳定集中，股权激励夯实发展根基股权激励夯实发展根基 实控人持股比例集中实控人持股比例集中。公司实控人为郑创发、郑靭、郑侠，其中郑靭、郑侠为郑创发之子。截至 2021Q3，三人合计控制公司 40.38%的股权，持股比例集中；陈汉昭为公司联合创始人，现任董事长，当前持股 6.33%；前十大股东合计持股 58.89%。成立四十余年来，公司核心成员未发生重大变动，整体股权结构较为稳定。公司有 8 家子公司，主营产品包括 PCB 化学品、化学试剂产品、退役动力电池综合利用产品、锂电池材料与5G 电子化学品等。图 2：公司股权结构(截至 2021Q3)资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司六位非独立董事为陈汉昭、郑靭、郑侠、杨荣政、蔡雯、杨应喜。其中，陈汉昭、郑靭、郑侠、杨荣政均为工商管理学硕士，公司联合创始人、现任董事长陈汉昭行业经验丰富，于 2005 年受聘为“全国化学标准化技术委员会化学试剂分技术委员会（SAC/TC63/SC3）委员”，于 2010 年获评“广东省企业安全生产工作先进个人”；蔡雯任公司财务主管，拥有中级会计师、注册会计师、注册税务师职称；杨应喜系工学学士（腐蚀与防腐专业毕业），技术背景扎实，有超声印制板工艺工程师、生产主管、工艺主管等工作经历。表 2：公司高管简介 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 出生年份出生年份 个人简历个人简历 陈汉昭 董事长 2018/2/5 硕士 1961 中山大学 EMBA 工商管理硕士，本科毕业于中国人民解放军军事经济学院经济管理专业。1980 年迄今就职于公司，曾担任生产部经理、销售部经理、采购部经理、总经理等职，现任公司董事长。郑 靭 董事,总经理 2018/2/5 硕士 1968 中山大学 EMBA 工商管理硕士。1987 年迄今就职于公司，曾担任技术部经理、市场部经理、金华大总经理、公司副总经理等职，现任公司董事、总经理。3 郑 侠 董事,副总经理 2010/9/3 硕士 1971 中山大学 EMBA 工商管理硕士。1990 年迄今就职于公司，曾担任公司广州办事处负责人、采购部副经理、销售部副经理、公司副总经理等职，现任公司董事、副总经理。杨荣政 董事,副总经理,董秘 2018/2/26 硕士 1977 四川大学工学学士、中山大学工商管理学硕士。2005 年迄今就职于公司，曾任供应链部经理、人力资源部经理、总经理助理等职，现任公司董事、副总经理、董事会秘书。蔡 雯 董事,财务总监 2010/9/3 本科 1972 毕业于天津商学院会计学专业，经济学学士、中级会计师、注册会计师、注册税务师，曾任广东羊城会计师事务所项目经理。2008 年迄今就职于公司，现任公司董事、财务总监。杨应喜 董事 2016/9/3 硕士 1969 华南理工大学工学学士、澳门科技大学 MBA工商管理硕士，工程师职称。曾任汕头超声印制板公司工艺工程师、生产主管、工艺主管、制造部经理、副总经理等职。2004 年迄今就职于公司，现任公司董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 员工持股与股权激励计划绑定核心员工利益，夯实持续发展根基。员工持股与股权激励计划绑定核心员工利益，夯实持续发展根基。2017 年 8 月，公司推行第一期员工持股计划，股权总数达 1055.33 万股(占公司总股本的 2.82%)，成交均价为 16.39 元/股，锁定期为 12 个月。2021 年 7 月，公司推出股权激励计划，激励人数达 143 人，激励总数达 1902.5 万股(占公司总股本的 4.97%)，成交均价为 15.65 元/股。大规模员工持股与股权激励计划的推行旨在将公司利益与核心员工利益进行捆绑，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，自下而上夯实持续发展根基。锂电材料及回收不断锂电材料及回收不断开拓，开拓，三大业务稳中有进、稳中向好三大业务稳中有进、稳中向好 营收持续高增，营收持续高增，业绩表现亮眼业绩表现亮眼。上市以来，受益于 PCB 化学品市场增长和锂电材料销售的贡献，公司业绩稳步上升，20152020 年营收复合增速达 18.48%；2021Q1-3 公司营业收入同比增长 31.02%至 18.45 亿元，归母净利润同比增长 167.56%至 0.49 亿元，实现毛利率 16.01%、净利率 2.67%，分别同比提升 0.14、0.92pct。2019 年，金属钴、锂市场价格下滑拖累公司锂电材料业绩，且公司于该年加大电池正极材料生产、退役动力电池综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入，毛利、净利有所下滑；目前公司业绩已逐步恢复，并有望把握锂电回收机遇打开业绩增长空间。图 3：2021Q3 公司营业收入同比增长 31%图 4：2021Q3 公司 ANP 同比增长 129.4%图 5：20152021Q1-3 公司毛利率、净利率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 14.931.00.01.72.531.02%0%5 %0510152025营业收入（亿元）同比增速（%）9.02F.59E.31%-89.977.569.38%-150%-100%-50%0P00 0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母净利润（亿元）6.72%6.37%7.05%8.63%0.52%1.75%2.67$.22#.35#.76$.90.41.87.01%-5%0%5 %0%净利率(%)毛利率(%)4 各大主营业务持续发展、趋势良好。各大主营业务持续发展、趋势良好。公司 PCB 化学品核心业务地位依旧稳固，2015年以来营收占比始终超过 50%；2021 上半年，PCB 化学品营收同比增长 84%至 7.76 亿元，占总营收的 66.82%。自 2017 年开拓锂电池材料领域以来，其业务布局不断深入，营收占比稳步提升，从 2017 年的 9.79%升至 2020 年的 14.28%，渐趋与化学试剂(公司第二大业务板块)相当；2021 上半年，锂电池材料营收同比增长 32.96%至 1.23 亿元，占总营收的 10.58%，化学试剂营收同比增长 20.73%至 1.41 亿元，占总营收的 12.1%。PCB 化学品、化学试剂、锂电池材料三大主营业务在 2021 上半年分别实现毛利 1.80、0.64、0.39 亿元(占比 68.48%、23.23%、3.91%)和毛利率 16.8%、31.47%、6.05%。图 6：20152021H1 年公司分业务营收 图 7：20152021H1 年公司营收结构情况 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 8：20152021H1 年公司毛利润结构情况 图 9：20152021H1 年公司分业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 期间费用期间费用维持维持稳定，研发支出持续增长。稳定，研发支出持续增长。公司近年销售、管理、财务费用率较为稳定，整体期间费用率维持在 15%上下(未超过 20%)，费用控制能力强；2021Q1-3 期间费用占营业收入比重为 13.58%。因近年来积极开拓锂电池材料及动力电池回收新业务，不断提升工艺技术水平，其研发支出逐年增加。5.64 6.13 7.66 8.52 8.68 10.38 7.76 2.73 2.37 2.10 2.26 2.35 2.49 1.41 1.27 2.00 2.40 2.88 1.23 05101520252015201620172018201920202021H1PCB化学品（亿元）化学试剂（亿元）锂电池材料（亿元）梯次利用产品（亿元）配套贸易（亿元）其他业务（亿元）65.41a.84X.97V.02P.67Q.51f.821.7#.9.2.8.7.4.1%9.79.17.00.28.58%0 0Pp0 15201620172018201920202021H1PCB化学品（%）化学试剂（%）锂电池材料（%）梯次利用产品（%）配套贸易（%）其他业务（%）69.91i.37X.29c.27d.18e.34h.48.96.19 .69.09#.29(.02#.23.64.50%2.28%4.41%3.91%0 0 15201620172018201920202021H1PCB化学品（%）化学试剂（%）锂电池材料（%）其他(%)0 0 15201620172018201920202021H1PCB化学品（%）化学试剂（%）锂电池材料（%）5 图 10：20152021Q1-3 年公司各项费用率 图 11：2021Q1-3 公司研发费用同比增长 34.2%资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 表 3：20152021Q1-3 年公司期间费用变动情况（百万元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 管理费用 78.63 86.59 111.37 125.37 177.37 194.66 163.51 其中：研发费用 28.64 33.89 45.28 55.00 79.76 99.82 80.66 销售费用 55.63 71.64 88.58 95.37 110.50 59.35 54.29 财务费用 5.41 1.92 6.92 15.46 38.57 40.28 32.62 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 布局锂电材料布局锂电材料-锂电回收产业链，技术优势奠定核心锂电回收产业链，技术优势奠定核心竞争力竞争力 电动汽车渗透率不断提升，锂电正极材料需求旺盛电动汽车渗透率不断提升，锂电正极材料需求旺盛 双碳背景下双碳背景下电动汽车发展迅猛，我国新能源汽车渗透率不断提升。电动汽车发展迅猛，我国新能源汽车渗透率不断提升。近年我国新能源汽车销量稳步攀升，市占率显著增长，2014-2020 年在乘用车销售中，新能源汽车占比从不足 1%稳步增长至 6.8%。汽车电动化浪潮逐步兴起，据中国电子节能技术协会汽车产业委员会不完全统计，2021 年全球新能源汽车实现总销量约 550 万辆，我国在碳中和背景下，新能源汽车渗透率更是显著增高。据汽车工业协会统计数据，2021 年我国新能源汽车产量达 354.5 万辆，销量达 352.1 万辆，已达乘用车总销量的 16.4%，较 2020 年增长高达 9.6 个百分点。0%5 %销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）18.343.62!.47E.02%.154.20%0 0P0406080100120研发费用（百万元）同比增速（%）6 图 12：近年我国新能源汽车渗透率不断提升（辆）资料来源：wind，中汽协，中信证券研究部 双碳目标利好汽车电动化，新能源汽车前景可观。双碳目标利好汽车电动化，新能源汽车前景可观。能源革命是达成碳达峰、碳中和目标的重要基础，汽车行业传统动力汽车将逐步转向新能源汽车。据中国汽车工程学会报告，汽车产业碳排放总量将先于国家碳减排承诺，于 2028 年左右提前达到峰值，到2035 年排放总量较峰值下降 20%以上，我们预计到 2035 年新能源汽车逐渐成为主流产品，节能汽车与新能源汽车年销量各占 50%，汽车产业将实现电动化转型。图 13：我们预计 2035 年新能源汽车销量占比达 50%以上 资料来源：节能与新能源汽车技术路线 2.0（中国汽车工程学会）新能源新能源汽车汽车行业从补贴驱动行业从补贴驱动逐步转向逐步转向市场驱动市场驱动，将进入稳定增长阶段，将进入稳定增长阶段。从技术成长曲线（Gartner 模型）看，目前新能源产业处于行业出清期向稳定成长期转变的拐点。近几年受补贴退坡影响，新能源汽车市场竞争加剧，进入行业出清期。未来随着智能化推进，预计电动汽车产品力将持续提升，产业将进入市场驱动、稳定成长阶段。0%5 %00000100000015000002000000250000030000002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09销量:乘用车:当月值销量:新能源汽车:当月值渗透率（%）7 图 14：新能源汽车行业 Gartner 模型 资料来源：中信证券研究部新能源汽车组绘制 新能源汽车成本中枢下降，带动电动车普及。新能源汽车成本中枢下降，带动电动车普及。不同于传统燃油车体系，电动车成本构成中，电池占比近 4 成，是决定电动车价格的关键因素。随着电池技术发展，三元动力电池以及铁锂动力电池市场价格不断下降，虽然近期动力电池受到原材料价格影响，市场价格小幅反弹，但目前三元动力电池以及铁锂动力电池市场价格较 2018Q4 分别下降 39%和 48%，降幅依然明显。未来随着电池技术在结构（如刀片电池）以及材料（如钠离子电池）方面再创新，电动车成本有望进一步下降，推动电动车市场渗透率提升。图 15：新能源汽车成本构成 资料来源：Ofweek，中信证券研究部 图 16：动力电池市场价格（元/Wh）资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 动力电池需求持续高景气。动力电池需求持续高景气。随着电动车智能化及动力电池市场价格的下行，电动车产品力将进一步提升，叠加价格中枢不断下降，双因素驱动电动化进程加速，动力电池需求有望持续爆发。根据中信证券研究部新能源汽车组预计，2025 年全球动力电池需求将达到 1380GWh，其中我国市场需求为 775GWh，海外市场需求为 604GWh，2020-2025 年全球动力电池需求 CAGR 为 59%。表 4：动力电池需求及其预测 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国电动车产量 万辆 77 125 121 137 348 480 590 900 1300 海外电动车产量 万辆 71 96 187 295 422 580 779 1013 42%70%电池电控电机电驱动零部件整车其他部件0.00.20.40.60.81.01.21.41.6车用动力电池-方形三元车用动力电池-方形铁锂 8 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电动车产量 万辆 148 220 235 324 643 902 1170 1679 2313 单车带电量 kWh/辆 40 45 50 42 45 57 58 59 60 中国动力电池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 YoY 68.2%9.5%0.79.2t.7%.1U.2F.0%海外动力电池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 YoY 68.1&.26.6y.2.09.96.71.5%全球动力电池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 YoY 68.2.7.41.3w.62.0F.09.3%资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 我国人均汽车保有量仍处于较低水平，新能源汽车将持续拉动锂电正极材料需求。我国人均汽车保有量仍处于较低水平，新能源汽车将持续拉动锂电正极材料需求。过去二十年，我国汽车保有量水平显著增长，截至 2021 年底，我国汽车保有量已达 3.02亿辆，平均 214 辆/千人。但相比其他发达国家及新兴经济体国家，我国人均汽车保有量仍处于低水平。2018 年美国每千人汽车保有量已达 837 辆，日本、欧洲等国家也普遍在500 辆以上，而中国仅为 173 辆。发达国家外，巴西、墨西哥、土耳其等新兴经济体国家 2020 年的每千人汽车保有量也高于中国，因此我国汽车保有量仍有较大增长空间。目前我国新能源汽车占比较低，碳中和战略下新能源汽车前景可观，截至 2021 年底，全国新能源汽车保有量达 784 万辆，占汽车总量 2.60%，较 2020 年增长 59.25%。碳中和背景下，新能源汽车前景广阔，新能源汽车料将持续拉动锂电正极材料需求。图 17：2000-2020 年我国汽车拥有量及人均汽车保有量 资料来源：wind，国家统计局，中信证券研究部 图 18：2018 年各国千人汽车保有量（辆/千人）资料来源：Statista，中信证券研究部 储能是全球能源转型的必需环节储能是全球能源转型的必需环节。清洁能源如光伏发电以及风力发电存在间歇性，而且电能作为能源不能直接存放，因此需要使用储能设备来调节并解决发电机组与用户间的电能供需平衡问题。储能设备的使用可以安排在发电源端（发电侧）、输电端（输配电侧）或者用户终端（用电侧）。而储能的应用从电网的角度可分成能量型需求和功率型需求。一般而言，在不同使用场景下，储能应用的要求也存在一定差异性。表 5：储能应用类型及典型特征 应用应用 应用类型应用类型 放电时长放电时长 年运行频率年运行频率 响应时间响应时间 发电侧发电侧 能量时移 能量型应用 8h 300 h 0501001502002500100002000030000民用汽车拥有量:载客汽车（万辆）民用汽车拥有量:载货汽车（万辆）民用汽车拥有量:其他汽车（万辆）人均汽车保有量（辆/千人）837747695670591 589579569433373173 9 应用应用 应用类型应用类型 放电时长放电时长 年运行频率年运行频率 响应时间响应时间 容量机组 能量型应用 4h 200 h 符合跟踪 功率型应用 2h 1000 min 系统调频 功率型应用 15min 4000 s 备用容量 功率型应用 15min 10 s 可再生能源并网 能量型/功率型应用 5min 4000 s 输配电侧输配电侧 缓解输配电阻塞 能量型应用 3h 50 min 延缓配输电设备扩容 能量型应用 3h 10 min 无功支持 功率型应用 50 15000 210 成熟 抽水蓄能电站 飞轮储能 机械类储能 smin级 1030 9020 104-107 56 商业化早期 工业和 UPS 压 缩 空 气储能 机械类储能 hd 级 3060 60% 10000 25 成熟 压缩空气储能站 超导储能 电磁类储能 smin级 10000 451 商业化早期 电力系统 氢气 化学储能 dm 级 4001000 4030 103104 1748 商业化 分布式发电、微电网和智能配电网 10 种类种类 放电放电 时间时间 响应响应 速度速度 能量密度能量密度（Wh/kg）效率效率 使用寿命使用寿命 运营成本运营成本（$/kW-yr）技术成技术成熟度熟度 应用范围应用范围(年年)(次数次数)热 熔 盐 储能 热储能 hd 级 80200 16 30 515 56 商业化 集热式太阳能热发电站 资料来源：Assessment of energy storage technologies:A review.(Md Mustafizur Rahman 等）、Review of energy storage system for wind power integration support.(Haoran Zhao 等），中信证券研究部 发电侧强制配储政策加速储能发展发电侧强制配储政策加速储能发展。“十四五”期间，国家发改委、住建部、交通运输部、工信部等大力倡导调整能源结构。2021 年，全国及多个省市发布了诸多储能相关政策，普遍要求以新能源为主体的新型电力系统的建设配储比例大于 10%，配储时长为2 小时以上。在能源结构加速转型的大背景下，国内储能政策逐步落地，利好我国储能产业发展。储能锂离子电池需求有望加速上马储能锂离子电池需求有望加速上马。在配套储能政策、5G 以及分时电价的共同作用下，储能作为刚需，料将迎来稳步、快速增长的阶段。根据中信证券研究部新能源车组预计，2025 年全球储能电池需求将达到 131.7GWh，其中我国市场需求为 64.5GWh，海外市场需求为 67.2GWh，2020-2025 年全球储能电池需求 CAGR 为 36%。表 7：储能锂离子电池需求 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国储能电池 GWh 1.0 2.6 8.5 12.7 18.8 26.0 36.1 48.6 64.5 海外储能电池 GWh 3.9 7.7 10.3 15.5 22.1 30.5 40.7 52.7 67.2 全球储能电池 GWh 4.9 10.3 18.8 28.2 40.9 56.4 76.7 101.3 131.7 YoY 109PE8620%资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 锂电池需求锂电池需求持续提升，持续提升，磷酸铁锂和三元材料磷酸铁锂和三元材料是主要正极材料。是主要正极材料。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的统计，2021 年动力电池装车量显著提升，12 月已超过 2.6 万兆瓦。正极材料是决定锂电池性能的关键材料，决定着电池的能量密度和安全性，目前锂电池的正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等，其中磷酸铁锂和三元材料占据主导地位。受消费类 3C 产品驱动，钴酸锂在 2012 年以前是主要的正极材料。近几年，三元材料和磷酸铁锂已占据正极材料主导地位，其中磷酸铁锂的需求在 2014 年前后随着新能源客车的普及快速增长，后因能量密度低、无法达到政策补贴标准，相较三元材料一度处于劣势。随着新能源汽车中低端市场的渗透及相关补贴政策的逐步退坡，性价比高、安全性好、循环寿命高的磷酸铁锂需求不断增长，CTP 技术、刀片电池等新技术的出现也在一定程度上弥补了磷酸铁锂能量密度低的缺点，2021 年，国内全年磷酸铁锂电池装机量已超过三元材料，达 79.8Gwh，约占总装机量的 51.7%。11 图 19：2019-2021 动力电池装车量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 图 20：2019-2021 三元、磷酸铁锂动力电池装车量（兆瓦时）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 公司锂电池材料公司锂电池材料盈利能力因政策变动盈利能力因政策变动短暂短暂受挫，但受挫，但公司公司已建立较完善的正极材料已建立较完善的正极材料产产品品体系，产品体系，产品覆盖三元前驱体、覆盖三元前驱体、磷酸铁、磷酸铁、磷酸铁锂等磷酸铁锂等。电池级化学品质量要求低于电子级和实验级化学品，公司凭借生产电子级和实验级化学品的技术储备，可以迅速掌握相关生产工艺。2017 年以来公司拓展锂电材料业务，当年实现锂电池材料年产能 4000 吨，2018 年开始募资建设年产 1.4 万吨正极材料项目，建成可年产 2 万吨磷酸铁和 1.4 万吨磷酸铁锂。公司锂电池材料业务随产能提升营收稳定增长，2020 年锂电材料业务营收达2.88 亿元，但从盈利能力看，公司锂电池材料业务 2019 年起受新能源汽车补贴大幅退坡政策影响，使毛利率相较 2018 年大幅下降。公司已在锂电材料板块建立丰富的产品体系，两大正极材料均有涉及，包括硫酸镍、硫酸锰、硫酸钴、三元前驱体、磷酸铁、磷酸铁锂和磷酸锰铁锂，完善的产品体系为公司锂电回收业务的腾飞打下良好基础。图 21：公司锂电池材料营收（百万元）及毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：公司锂电材料板块产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 正极材料价格迅速回升，正极材料价格迅速回升，磷酸铁锂磷酸铁锂有望驱动公司业绩增长。有望驱动公司业绩增长。2016-2018 年，磷酸铁锂正极材料价格持续走低；2018-2020 年，三元、钴酸锂、磷酸铁锂正极材料价格均有所下降；2021 年，新能源汽车快速发展驱动电池正极材料需求迅速攀升，三种正极材料价格均快速上涨。2021 年下半年以来，磷酸锂铁电池装机量超过三元电池，刀片电池等新技术的出现有望推动磷酸铁锂保持高份额，公司锂电材料业务有望迎来高增长。0P0 19-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12装车量:动力电池:其他:当月值装车量:动力电池:钛酸锂:当月值装车量:动力电池:锰酸锂:当月值装车量:动力电池:磷酸铁锂:当月值装车量:动力电池:三元材料:当月值02000400060008000100001200014000160002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12装车量:动力电池:三元材料:当月值装车量:动力电池:磷酸铁锂:当月值0 0Pp010015020025030035020172018201920202021H1营业收入YoY毛利率 12 图 23：2016-2021 年各正极材料价格走势（万元/吨）资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 24：磷酸铁锂价差（万元/吨）资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 25：比亚迪动力电池产能及规划 资料来源：比亚迪公告，中信证券研究部整 首批动力电池进入规模化退役期，锂电回收大有可为首批动力电池进入规模化退役期，锂电回收大有可为 废旧动力电池回收政策废旧动力电池回收政策频频频频出台，助力行业健康发展。出台，助力行业健康发展。2009 年，工信部就已在新能源汽车生产企业及产品准入管理规则中提出新能源汽车生产企业应建立完整的售后服务管理体系，其中包括电池回收。2012 年，国务院将加强动力电池梯次利用和回收管理列入节能与新能源汽车产业发展规划中的五大重点任务之一，此后废旧动力电池梯次利用、回收利用的相关政策频频出台，相关标准不断完善，锂电回收行业稳步健康发展。动力电池回收行业规范动力电池回收行业规范条件条件逐步确立。逐步确立。2015 年以来，工信部陆续发布多项动力蓄电池回收行业规范条件。2017 年，国家标准化管理委员会首次制定动力电池回收国标，发布车用动力电池回收利用拆解规范、电动汽车用动力蓄电池产品规格尺寸、车用动力电池回收利用余能就检测等标准，为统一行业规范奠定基础。2018 年，工信部、科技部、环保部等七部门组织开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作，在京津冀、长三角、珠三角、中部区域等选择部分地区，开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作，以试点地区为中心，向周边区域辐射。并支持中国铁塔公司等企业结合各地区试010203040506016/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01磷酸铁锂三元523钴酸锂0246810121421/0921/0921/1021/1121/1121/1222/01磷酸铁锂磷酸铁固相法价差液相法价差61630303030301010101010101013.3341.6563.3176.6616.00 26.00 40.00 53.33 81.65 103.31 116.66 02040608010012014020172018201920202021E

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2022年中国PCB行业研究报告目录第一章 中国PCB行业概况-05PCB行业定义分类-06PCB行业发展历程-07PCB行业政策-08全球及中国PCB市场规模-09PCB行业竟争格局-10全球竞争格局-10中国竞争格局-12PCB行业产业链-14PCB行业壁垒-18第二章 行业技术情况-19PCB技术升级情况-20覆铜板技术升级情况-23第三章 细分行业概况-25全球及中国PCB市场结构-26单/双面板与多层板市场情况-27挠性板市场情况-28HDI板市场情况-29封装基板市场情况-dVcZyXhUkWfUMBoPnMnN7N9RaQmOoOmOoMlOoOsQlOrQwO9PmMwPxNmOpQvPpMtO目录第四章 行业典型企业介绍-31广东生益科技股份有限公司-32鹏鼎控股（深圳）股份有限公司-34南亚新材料科技股份有限公司-名词解释uPCB：印刷电路板（Printed Circuit Board，PCB），是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，其主要功能是：1）为电路中各种元器件提供机械支撑；2）使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，起中继传输作用；3）用标记符号将所安装的各元器件标注出来，便于插装、检查及调试。u覆铜板（Copper Clad Laminate，简称CCL）：全称为覆铜箔层压板，覆铜板是制作印制电路板的核心材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能。覆铜板的品质决定了印制电路板的性能、品质、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及长期可靠性等。uFR-4：阻燃性环氧树脂玻璃纤维布基覆铜板。uHDI：“High Density Interconnect”的缩写，即“高密度互连”，一种采用细线路、微小孔、薄介电层的高密度印制电路板技术。u刚性板：由不易弯曲、具有一定强韧度的刚性基材制成的印制电路板。u挠性板（FPC）：又称柔性板，是以聚酰亚胺或聚酯薄膜等柔性绝缘基材制成的印制电路板，挠性板可以弯曲、卷绕、折叠，可依照空间布局要求进行安排，并在三维空间移动和伸缩，从而达到元器件装配和导线连接的一体化。u多层板：多层板是四层或四层以上的印制电路板，将多层的单面板或双面板热压在一起，通过二次钻孔、孔金属化，在不同层间形成了导电的通路。uIC封装基板（IC Package Substrate）：又称IC封装载板，封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，可实现多引脚化、缩小封装产品面积、改善电性能、实现高密度化等。uSLP（substrate-like PCB）：中文简称类载板（SLP），它是下一代PCB板的主力，相较于HDI板，它可以做到更加细致，可将线宽/线距从HDI的40/50微米缩短到20/35微米，从制程上来看，SLP更接近用于半导体封装的IC载板，但尚未达到IC载板的规格，而其用途仍是搭载各种主被动元器件，因此仍属于PCB的范畴，同样面积电子元器件承载数量可以达到HDI的两倍。行业概述p 随着5G通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，全球与中国大陆PCB市场均将稳健增长p 上游原材料和下游终端品牌集中度均较高，中游PCB厂商议价能力弱，只能被动承担上游覆铜板厂商转嫁的原材料价格上涨p 中国大陆已成为全球PCB制造中心，但产品以中低端为主，高端技术主要被欧、美、日和中国台湾掌握PCB是电子信息产品不可或缺的基础组件，被称为“电子产品之母”PCB定义分类种类图例特征主要应用单面板仅在绝缘基板一侧表面形成导电图形普通家用电器、电子遥控器和简单的电子产品双面板上、下两层线路结构式，一般采用金属化孔连接两面的导电图形消费电子、计算机、汽车电子、通信设备、工业控制等多层板四层或四层以上，多层的单面板或双面板热压在一起消费电子、通讯设备、工业控制、汽车电子、军工、航空航天等p 印刷电路板（PCB）是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，被称为“电子产品之母”，一般可以分为单面板、双面板、多层板、HDI板、挠性板、IC载板等，主要应用于通讯电子、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域。PCB是电子元器件的支撑体，制造品质不仅直接影响电子信息产品的可靠性，而且影响电子元器件之间信号传输的完整性PCB分类种类图例特征主要应用HDI板高密度化、精细导线化、微小孔径化等智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等挠性板以柔性绝缘基材制成，轻薄、可弯曲智能手机、平板电脑、可穿戴设备等封装基板直接用于搭载芯片，可为芯片提供封装、电连接、保护、散热等功能各类电子设备的芯片封装发展历程在技术、终端，竞争等因素综合作用下PCB行业波动发展，应用领域也更广泛发展阶段主要发展情况描述应用领域快速起步阶段持续增长时期波动时期平稳发展期1980-1990年家用电器等下游需求快速增长，带动PCB行业发展，CAGR高达15.9%，行业维持着较高的利润水平。1991年至2000年，大量企业受上一时期高利润吸引进入PCB行业，竞争加剧。但集成电路进入民用电子领域后，在下游个人电脑、互联网等电子信息产业蓬勃发展推动下，PCB企业仍可获得较高的利润水平。受欧美等国PCB产能转移，2008年亚洲金融危机，企业数量增加等因素影响行业需求疲软、价格下行、竞争加剧、中低端产品利润空间被压缩。但受益于手机以及笔记本电脑普及，行业整体仍然保持一定增长。随着应用终端等向智能化、轻薄化、多功能、高性能方向发展，PCB产品高阶化趋势明显，高技术含量的PCB产品需求增加，中低端PCB生产商利润将被进一步压缩行业整合将进一步加剧。市场规模CAGR15.9%7.1%2.1%平稳增长家用电器台式计算机、互联网浪潮功能手机、笔记本电脑通讯电子、消费电子、汽车电子、计算机等1980-19901991-20002001-20102011年起资料来源：亿渡数据整理PCB的发展大致经历快速起步、增长、波动和平稳期，应用领域也拓宽至计算机、通讯、汽车、消费电子等领域。国家出台一系列政策大力扶持PCB行业，为PCB行业发展提供了良好的政策环境PCB行业政策战略新兴产业分类（2018）对PCB企业现有最低人均产值、新建项目的规模与产出投入比、关键技术指标与加工能力、智能制造、质量管理、节能节地、环境保护、安全生产等若干维度形成了明确、可量化的标准体系，推动建设一批具有国际影响力、技术领先、专精特新的企业2019国家重点支持的高新技术领域目录2016将刚挠结合板、HDI高密度积层板作为中高档机电组件列入国家重点支持的高新技术领域目录战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016年版）将高密度互连印刷电路板、柔性多层印刷电路板、特种印刷电路板作为电子核心产业列入指导目录。将高密度互连积层板、多层挠性板、刚挠印刷电路板及封装载板列入指导目录201920152017强化工业基础能力，解决影响核心基础零部件（元器件）产品性能和稳定性的关键共性技术产业结构调整指导目录（2019年本）新型电子元器件（高密度印刷电路板和柔性电路板等）制造；半导体、光电子器件、新型电子元器件（高频微波印制电路板、高速通信电路板、柔性电路板、高性能覆铜板等）等电子产品用材料列为“鼓励”类中国制造2025“十三五”国家战略性新兴产业发展规划做强信息技术核心产业，顺应网络化、智能化、融合化等发展趋势，提升核心基础硬件供给能力；推动“印刷电子”等领域关键技术研发和产业化20162018印刷电路板行业规范条件加强印制电路板行业管理，引导产业转型升级和结构调整，推动印制电路板产业持续健康发展，2020工业和信息化部关于推动5G加快发展的通知加快5G网络建设进度。基础电信企业要进一步优化设备采购、查勘设计、工程建设等工作流程，抢抓工期，最大程度消除新冠肺炎疫情影响。PCB产业是电子信息产业重要的组成部分政府制定政策发展PCB产业生产企业获得政府支持积极布局相关业务终端客户购买相关产品，PCB应用范围扩大，产业发展需要政府政策支持发挥市场作用支持企业发展改进技术推动产业发展资料来源：亿渡数据整理5G通讯、消费电子及汽车电子等将带动PCB稳健增长市场规模随着5G通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，全球与中国大陆PCB产值均将稳健增长，预计2026年全球PCB市场规模将达到912.77亿美元，中国大陆PCB产值将达到486.18亿美元CAGR2017-20212021-2026全球5%5.3%中国5.85%5.43 172017年至年至20262026年年全球全球及中国及中国PCBPCB产值产值及预测（亿及预测（亿美元）美元）p 全球PCB产值整体呈现稳步上升趋势，从2017年的580亿美元提升至2021年的705.1亿美元，2017-2021年CAGR为5%。随着5G通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，预计2026年全球PCB产值将提升至912.77亿美元，2021-2026年CAGR为5.3%。p 中国市场，受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造，中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展形势。2017年中国大陆PCB产值为297.32亿美元，2021年为373.28亿美元，2017-2021年CAGR为5.85%，预计2026年中国PCB产值将达到486.18亿美元，2021-2026年CAGR为5.43%。数据来源：亿渡数据580.00620.00611.00652.20705.10750.20780.90820.50863.30912.77297.32326.96335.07350.50373.28397.92422.19449.63460.40486.182017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E全球PCB产值（亿美元）中国大陆地区PCB产值（亿美元）中国大陆PCB产值全球占比已超过50%，但HDI板和挠性板等占比不高31.1S.8S.3 08年2020年2025年E中国20.90%8.90%8.70 08年2020年2025年E日本日本PCBPCB产值全球占比产值全球占比中国中国PCBPCB产值全球占比产值全球占比32.100.501.50 08年2020年2025年E亚洲(除中国大陆和日本)15.9%6.8%6.5 08年2020年2025年E欧美欧美欧美PCBPCB产值全球占比产值全球占比全球竞争格局(1/2)p 20世纪末全球PCB产业由欧美日共同主导。p 自21世纪以来，由于欧美国家的生产成本过高以及经济下行，劳动力成本相对低廉的亚洲地区成为了PCB产业链转移的目标。p 全球PCB市场已经历2次产业转移，第一次由欧美向日、韩、中国台湾转移，第二次由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移。p 目前已经形成以亚洲（尤其是中国大陆）为主导的新格局。21世纪初第一次产业转移21世纪初第一次产业转移第二次产业转移第二次产业转移p 中 国 大 陆 P C B 产 值 全 球 占 比 超 过 5 0%。为PCB第一大国p 产品以低端为主，HDI板，挠性板占比不高高科技领域高多层板为主日本集中在高阶HDI板、封装基板、高层挠性板等高端产品领域韩国、中国台湾以封装基板和HDI板为主。因成本原因对外转移低端产能数据来源：亿渡数据全球竞争格局(2/2)2020年全球PCB市场CR10为36.22%，头部企业集中在中国台湾、日韩、美国等地2020年全球PCB市场CR10为36.22%，大型企业地区分布上以中国大陆、中国台湾、日本、韩国和美国为主，但技术领先企业主要集中在中国台湾、日本、韩国、美国等地区。2020年全球PCB厂商Top10中，中国台湾占据5席，其中臻鼎和欣兴分列第1位和第2位；中国大陆和日本分别各有2家进入全球前10，其中中国大陆厂商东山精密和深南电路分列第3位和第8位，日本厂商旗胜和揖斐电分列第4位和第9位；美国厂商迅达排名第5。排名公司国家地区基本情况2020年营收（亿美元）市场占比1臻鼎中国台湾富士康集团成员企业，主营挠性板、HDI、刚性板及封装基板44.546.83%2欣兴中国台湾主营封装基板、HDI板、多层板等29.824.57%3东山精密中国大陆A股上市公司，主营挠性板等，生产基地分布在苏州27.194.17%4旗胜日本全球最大的挠性板生产厂商26.394.05%5迅达美国北美最大的PCB企业，主营刚性板、HDI板、挠性板等21.053.23%6华通中国台湾主营多层板、HDI板、挠性板与刚挠结合板等20.543.15%7健鼎中国台湾主营多层刚性板等18.852.89%8深南电路中国大陆A股上市公司，主营多层板、刚挠结合板、封装基板等，生产基地分布在深圳、无锡16.82.58%9揖斐电日本CPU用半导体封装板，多层高密度移动电话用电路板等15.562.39瀚宇博德中国台湾全球最大笔记本电脑PCB生产商，主营双层板、多层板等15.512.38 20年全球PCB厂商Top102020年全球前十大PCB厂商市占率为36.22%，头部企业主要分布在中国台湾、日本、美国等地，以生产高精尖、高技术产品为主44.5429.8227.1926.3921.0520.5418.8516.815.5615.5105101520253035404550臻鼎欣兴东山精密旗胜迅达华通健鼎深南电路揖斐电瀚宇博德20202020年全球前年全球前十大十大PCBPCB厂商营收（亿厂商营收（亿美元）美元）6.83%4.57%4.17%4.05%3.23%3.15%2.89%2.58%2.39%2.38%臻鼎欣兴东山精密旗胜迅达华通健鼎深南电路揖斐电瀚宇博德20202020年全球前十大年全球前十大PCBPCB厂商市占率达厂商市占率达36.226.22%数据来源：亿渡数据中国竞争格局(1/2)2020年中国PCB市场CR10为50.7%，前十大厂商主要为外资企业在大陆设立的子公司2020年中国PCB市场CR10为50.7%，前十大厂商主要为在全球台湾、日本地区龙头PCB企业等在中国大陆设立的子公司。从2020年中国PCB前十大厂商市场占有率来看，鹏鼎控股占比12.33%，排名第一；东山精密占比7.75%，排名第二；健鼎科技占比5.17%，排名第三，前10大厂商合计占比50.7%。2020年中国内资PCB厂商仅仅在中国PCB市场Top10中占据三席，东山精密、深南电路和景旺电子分别排名第二、第四、第十。数据来源:各公司财报，亿渡数据整理排名公司2020年营收（亿元）市占率1鹏鼎控股298.5112.33%2东山精密187.717.75%3健鼎125.285.17%4深南电路1164.79%5华通1074.42%6建滔89.013.68%7紫翔84.53.49%8欣兴74.723.09%9沪电股份74.63.08景旺电子70.642.92%中国PCB厂商TOP10数据来源:各公司财报，亿渡数据整理20202020年年中国前中国前十大十大PCBPCB厂商营收（亿厂商营收（亿元）元）298.51187.71125.2811610789.0184.574.7274.670.640100200300400鹏鼎控股 东山精密健鼎深南电路华通建滔紫翔欣兴沪电股份 景旺电子20202020年中国前十大年中国前十大PCBPCB厂商市占率达厂商市占率达50.7P.7.33%7.75%5.17%4.79%4.42%3.68%3.49%3.09%3.08%2.92%鹏鼎控股东山精密健鼎深南电路华通建滔紫翔欣兴沪电股份景旺电子中国竞争格局(2/2)中国大陆PCB企业主要集中在东部，受劳动力成本影响产业集群开始向中西部转移环渤海京津冀长三角珠三角湘鄂赣西部济宁欣兴无锡深南电路无锡健鼎苏州华通苏州欣兴深圳鹏鼎深圳欣兴深圳景旺深圳深南电路东莞建滔东莞生益惠州华通惠州建滔惠州胜宏广州建滔珠海方正重庆华通中部资料来源:亿渡数据整理中国大陆主要中国大陆主要PCBPCB企业地域企业地域分布分布p 目前中国大陆PCB企业受产业集群效应影响，主要分布在珠三角、长三角等电子信息产业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输和水、电条件的区域。中国大陆PCB企业主要集中在长三角、珠三角、环渤海京津冀地区产业带变迁产业带珠三角长三角产业中心广东产业转移中西部中部新基地江西东部研发中心、中西部制造基地p 根据广东省电路板行业协会统计，广东省占中国大陆PCB总产值的60%左右，且PCB百强企业和上市公司数量均处于绝对领先地位。p 近几年，随着广东省劳动力成本上升、环保要求不断提高以及内陆地区出台相关支持政策等因素影响，PCB产业开始逐步向内陆产业条件较好的省市转移，尤其是江西、湖南、湖北等经济产业带的PCB产能呈现快速增长的发展势头。p 江西省作为沿海城市向中部延伸的重要地带，兼具独特的地理位置优势以及丰富的水资源，加上地方政府大力推动电子信息产业相关的招商引资，逐渐成为沿海城市PCB企业主要转移基地。p 未来，中西部地区将有望建立、完善PCB相关产业链，逐渐发展成主要生产制造基地，同时推动珠三角、长三角等地区转型成为更加高端的PCB研发制造中心。上游原材料和下游终端品牌集中度均较高，中游PCB厂商议价能力弱产业链上游中游下游PCB厂商PCB厂商覆铜板铜箔环氧树脂玻璃纤维布铜箔铜球金盐油墨等30%9%6%3B.1.1&.1%PCB产业链上游为原材料，直接材料的成本占比约55%，其中覆铜板材料占比超过30%，铜箔占比约为9%，铜球约为6%，金盐油墨等约为3%。上游覆铜板价格变化对中游PCB厂商影响较大。覆铜板三大主要原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，是实现PCB导电、绝缘和支撑的主要基材，占覆铜板成本比例分别为42%、26%和19%。覆铜板原材料价格的波动对成本的影响较大，其中，铜箔的价格取决于铜价格的变化，受国际铜价影响较大，玻纤布价格受供需关系影响较大。覆铜板覆铜板成本构成成本构成数据来源：Prismark，CCLA，亿渡数据整理覆铜板,30%人工制造费用,40%铜箔,9%磷铜球,6%油墨,3%其他,12%PCBPCB成本构成成本构成铜箔,42.10%玻纤布,19.10%树脂,26.10%其他原材料,2.70%制造,6.50%人工,3.50%通讯、计算机、消费电子和汽车电子是下游应用占比最高的4个领域，合计占比接近90%，其繁荣程度直接决定了PCB行业的景气度。中游PCB行业集中度相对上游覆铜板行业集中度更低，PCB厂商面对上游覆铜板厂商议价能力较弱，只能被动接受覆铜板厂商转嫁的原材料（铜箔、玻纤布和树脂）价格上涨。下游终端品牌相对PCB厂商更为集中，因而PCB厂商的价格话语权也相对较弱。销售销售52 .84u.006.21%覆铜板PCBCR5CR1020212021年全球及中国年全球及中国PCBPCB应用应用占比情况占比情况20202020全球全球PCBPCB、覆铜板集中度、覆铜板集中度32.42(.80.00.80%7.00%4.981.5.0.5.0%6.0%5.0%通讯电子计算机消费电子汽车电子工控医疗军事航空及其它全球PCB市场中国PCB市场产业链上游(1/2)全球覆铜板市场供应格局相对集中与稳定CR10达75%，中国大陆为制造中心数据来源：CCLA，亿渡数据整理20172017年年-2026-2026年中国覆铜板市场规模及预测（亿年中国覆铜板市场规模及预测（亿元）元）15%7%7%6%4%5%4%4%建滔化工生益科技南亚塑胶松下电工台光电材联茂电子金安国纪台耀科技斗山电子昭和电工其他20202020年全球覆铜板市场竞争年全球覆铜板市场竞争格局格局p 2017年以来中国覆铜板市场规模整体呈现逐年攀升趋势，2021年已达685亿元，预计2026年中国覆铜板市场规模将达到874亿元。预计2026年全球覆铜板市场规模将达到140亿美元，2021-2026年CAGR为1.29%p 中国大陆地区覆铜板产量占全球覆铜板产量的比例持续提升，已由2005年的47.7%增长至2020年的76.9%，中国大陆逐渐成为全球覆铜板制造中心。p 覆铜板行业经过多年市场化竞争，在全球形成相对集中和稳定的供应格局，2020年CR5为52%，CR10为75%。全球覆铜板市场供应格局相对集中和稳定CR10达75%，区域方面中国大陆覆铜板产值显著提升，占全球产值比重已由2005年的47.7%增长至2020年的76.9%逐渐成为全球覆铜板制造中心数据来源：亿渡数据CAGR2017-20212021-2026中国5.9%4.99T4.6594.2605.56636856947397808358742017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E 2026年E120.2122.4121.1129.5131.3134.2135.3136.6138.41402017年2018年2019年2020年2021年 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E 2026年E20172017年年-2026-2026年全球覆铜板市场规模及预测（亿年全球覆铜板市场规模及预测（亿美元）美元）数据来源：亿渡数据CAGR2017-20212021-2026全球2.23%1.29%中国大陆覆铜板厂商大而不强，高端产品被日本、中国台湾、美国厂商主导p 虽然中国大陆地区覆铜板产值占全球产值比重逐渐提高，但是中国大陆厂商存在大而不强的问题，高端覆铜板依然被日本、中国台湾、美国等厂商主导，2020年中国内资厂商高频高速覆铜板产值占全球高频高速覆铜板产值比例仅为7.3%。p 在高速覆铜板领域，全球排名第一的厂商是日本松下，其次是中国台湾厂商台光、联茂、台耀，这4家公司高速覆铜板市场份额接近90%。在高频覆铜板领域，全球排名第一的厂商是美国罗杰斯，排名第二的是泰康利，二者合计占比接近80%，基本主导了高频覆铜板市场。高频板具有技术门槛高，议价能力较强的特点，毛利率和经济附加值高。p 一般来说，覆铜板行业集中度较高，厂商转嫁原材料价格上涨能力较强。但价格传导受不同产品类型的影响，板材越高端，转嫁原材料价格上涨的能力越强，厂商议价能力越强，盈利情况受原材料价格波动影响也将越小。自2020年4月以来，LME铜价持续上涨，铜价上涨带动铜箔价格提升，铜箔是覆铜板重要原材料，成本占比超过30%。此外成本占比均在250%区间的玻纤和树脂自2020年12月中旬至2021年2月中旬也出现了不同程度上涨。产业链上游(2/2)7.30G.10 .30.50%5.20%7.60%中国内资台资日资美资韩资其他20202020年中国内资高频高速覆铜板年中国内资高频高速覆铜板产值全球占比约为产值全球占比约为7.3%7.3%数据来源：Prismark，亿渡数据整理数据来源：lme官网，亿渡数据整理0200040006000800010000120002022-01-072021-01-152020-01-242019-02-042018-02-132017-02-162016-02-262015-03-092014-03-192013-04-042012-04-122011-04-192010-04-302009-05-122008-05-212007-05-312006-06-092005-06-202004-06-292003-07-092002-07-172001-07-232000-08-021999-08-201998-09-021997-09-101996-09-191995-09-291994-10-101993-10-181992-10-211991-11-041990-11-09LMELME3 3个月铜个月铜期货结算价（美元期货结算价（美元/吨）吨）产业链下游PCB需求随下游应用领域的发展而增长，预计高性能PCB需求将进一步提升2017年至2026年全球各应用领域PCB产值及预测p 通讯设备对PCB需求主要以多层板为主，p 5G时代的来临，有利于信号高速传输的高频/高速板需求量将大幅上升。数据来源：亿渡数据CAGR通讯电子计算机消费电子汽车电子工控医疗2016-20214.51%5.27%4.50%4.31%5.98 21-20266.31%4.71%6.67%7.36%3.10%下游应用分析应用领域通讯电子计算机消费电子汽车电子工业控制p 计算机整机和外部设备主要需要二至十六层板、HDI板、挠性板和封装基板；服务器/存储器需要六至十六层板和封装基板；p 高端服务器主板层数在十六层以上，背板层数超过二十层。p 消费电子用PCB产品通常具有大批量、轻薄化、小型化等特性，以单面板/双面板、四层板、六层板、HDI板和挠性板为主。p 消费电子更新较快，每次新的消费热点出现都将拉动印制电路板的需求增长。p 汽车电子主要需要二至六层板、HDI板和挠性板；汽车电动化、智能化对高端PCB的需求将进一步提升。p 工业控制主要需要单面板/双层板和四至十六板；未来工业自动化程度对设备性能和集成程度要求提高，预计十六层以上的高性能PCB需求进一步提升。单位：亿美元191.63191.13201.63212.10228.59243.06240.83278.36278.85310.34165.38179.02174.75188.49203.07214.56211.36232.94245.00255.5888.7095.8590.4392.70105.77114.78117.48114.40136.49146.0470.2976.1768.4361.9283.2091.5294.2087.48111.37118.6639.1241.6848.8851.5249.3651.0148.5153.4155.3457.5024.8836.1526.8845.4735.1135.2668.5253.9136.2624.642017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E通讯电子计算机消费电子汽车电子工控医疗军事航空及其它管理认证环保技术PCB行业进入壁垒较高，这将导致行业竞争格局相对稳定行业壁垒资金客户PCB行业有着较高的进入壁垒，主要包括资金壁垒、技术壁垒、客户认可壁垒、环保壁垒、行业认证壁垒、企业管理壁垒。行业壁垒1、资金壁垒：PCB产品生产具有技术复杂、生产流程长、制造工序多的特点，需要PCB制造企业投入大量资金购置不同种类生产设备，并配套高端检测设备。PCB设备大多比较昂贵，设备单位投入均在百万元以上，整体投入金额巨大。此外，随着行业环保要求的提高，回用水处理系统、净化空调工程以及通风与废气处理工程等必不可少的环保设施投入进一步加大了企业的固定资产投入。6、管理能力壁垒：PCB行业因产品多样、制造工序复杂等，企业必须具备较高的管理水平。企业良好的生产经营管理体系的形成需要长期实践积累，并不断从同行业竞争者处学习丰富的经验，这对于行业新进者造成了一定的障碍。5、行业认证壁垒：PCB行业的认证主要包括产品安全认证和管理体系认证两个方面。安全认证包括UL（Under writer Laboratories LLC.，美国保险商试验所）、CQC（中国质量认证中心）等；管理体系认证包括ISO9001质量管理体系认证等。此外，汽车电子、航空航天、军工等领域还有PCB产品必须通过的相关专项认证。4、行业环保壁垒：许多国家都颁布了电子产品生产和报废方面的环保法规。中国政府相继发布了电子信息产品污染防治管理办法、中华人民共和国清洁生产促进法。欧盟制定了关于在电子电气设备中限制使用某些有害物质指令（RoHS）、报废电子电气设备指令（WEEE）等法规。3、技术壁垒：PCB制造属于技术密集型，其技术壁垒具体表现在以下几个方面：PCB行业细分市场复杂，覆盖的下游领域较广，产品种类繁多，定制化程度非常高，要求企业具备从事各类PCB产品生产的能力。PCB产品制造过程工序众多，且每个工序参数的设置要求都非常严格，工序纷繁复杂且多学科交叉，从而要求PCB制造企业在各个工序和领域都具备较强的工艺技术水平。2、客户资源壁垒：PCB对电子信息产品的性能和寿命至关重要，为保证质量，大客户一般采用严格的“合格供应商认证制度”，并设置6-24个月的考察周期，只有通过考察才会下单采购，一旦形成长期稳定的合作关系就不会轻易更换，形成较高的客户认可壁垒。行业技术情况p 终端应用轻薄短小化，高频高速化等倒逼PCB生产技术升级p CPU芯片迭代带来工艺变化，板材规格升级，覆铜板材料升级p 终端产品不断向小型化和功能多样化发展，SLP是将替代HDIp 覆铜板经历了“无铅无卤化”和“轻薄化”，目前正向“高频高速化”方向发展。技术方面大陆厂商布局时间较晚，实战经验较弱，日台厂商布局积极加大竞争终端应用轻薄短小化，高频高速化等倒逼PCB技术升级PCB技术升级(1/3)清洁生产环保标准提高终端应用轻薄短小终端产品高速高频劳动力成本上升高密度化电路板孔径更小、布线宽度更窄、层数更高、布线面积更小高性能化精确设置盲、埋孔层数更高、配线更短、电路阻抗更低，可高频高速工作、性能稳定、可承担更复杂的功能高性能化针对PCB的阻抗性和散热性等方面的性能提出要求提高可靠性降低劳动力成本制程自动化智能化信息化使用新型环保材料提高工艺技术规范污物处理产业趋势技术变化高密度互联通过精确设置盲、埋孔的方式来减少通孔数量，节约PCB可布线面积，大幅度提高元器件密度资料来源：亿渡数据整理终端应用轻薄短小化，高频高速化，劳动力成本上升与环保标准提高推动PCB高密度化、高性能化、自动化、环保化PCB技术升级(2/3)终端产品向小型化和功能多样化发展，对PCB板密度要求提高，SLP是将替代HDI受智能手机、平板电脑和可穿戴设备不断向小型化和功能多样化发展，PCB上需要搭载的元器件不断增加但要求的尺寸却不断缩小，密度要求提高，可以承载更多功能模组的SLP性能优势显著，有望逐渐替代HDI。p 智能手机、平板电脑和可穿戴设备不断向小型化和功能多样化发展，PCB上需要搭载的元器件不断增加但要求的尺寸却不断缩小，在这样的背景下，PCB导线宽度、间距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都在不断下降，传统HDI受限于制程难以满足要求，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组的SLP性能优势显著。相较于HDI，SLP可以将线宽/线距从40/40微米缩进至30/30微米p 苹果最先采用SLP，预计更多产品将使用SLP。从2017年开始，苹果、三星、华为的高端机型先后使用SLP，未来SLP有望继续向OPPO、vivo等品牌的高端机型渗透。p 从生产技术方面看，来自台湾、韩国和日本的SLP制造商主导着生产活动。日本的美高(Meiko)和台湾的中电科技(ZDTech)等公司正向越南和中国大陆扩建slp生产线，随着主要国家技术转移，中国有望逐步获得SLP技术诀窍。HDIHDI与与SLPSLP参数比较参数比较数据来源：CNKI，亿渡数据整理HDI板SLP板工序板厚辐射孔径孔数/每部手机主板线宽线距工序板厚辐射孔径孔数/每部手机主板线宽线距120-1440.7mm100/200um超过1万40/50um1770.5mm70/140um最高超过10万20/35umHDI板板材计算机服务器平台升级推动总线标准升级，要求PCB板性能提高计算机服务器平台升级，总线标准升级，要求PCB板传输速率提高，层数增加，可高频高速工作，低介电常数与介质损耗因子p 根据Intel和AMD公告，Intel将在2020-2023年发布Whitley和Eagle Stream平台，AMD将在2020-2021年发布Milan、Genoa产品，新产品将在芯片制程、内存标准、总线标准等方面发生较大变化。服务器的关键元器件包括CPU、内存、硬盘、网卡以及GPU加速器（如AI服务器）等，在服务器运行时，数据会在CPU和这些关键部件进行通信，控制这些通信活动的芯片被称为芯片组（包括内存控制芯片、PCIe 控制芯片和 I/O 处理芯片等），为这些通信提供道路的线路即为总线（包括PCIe 总线、USB 总线和 SPI 总线等，其中PCIe是最主要的总线），最终合称CPU、芯片组和总线为整个服务器的平台方案。p PCB以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。具体来看：1）PCB板层数增加，从10层以下增加至16层以上，层数越高技术难度越大；2）PCB板传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要求PCB板采用Very Low Loss或Ultra Low Loss等级覆铜板材料制作。4）低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df），要求典型Df值降至0.002-0.004，Dk值降至3.3-3.6。服务器平台升级要求传输速率提高，Dk与Df值下降数据来源：Prismark，台光，台燿，联茂，亿渡数据整理数据来源：CNKI，亿渡数据整理服务器升级要求PCB板层数增加不同级别的覆铜板对应的介质损耗PCB技术升级(3/3)Grantley平台Purley平台Whitley平台下一代平台传输速率（Gbps）2856112高速覆铜板类型Mid-lossMid-lossLow-lossUltra-LowLoss典型Dk值4.1-4.34.1-4.33.7-3.93.3-3.6典型Df值0.008-0.0100.008-0.0100.005-0.0080.002-0.004对标松下产品型号M4及以上M6及以上总线标准对应平台应用时间主板层数覆铜板材料PCle3.0Purley2017年10层及以下Mid LossPCle4.0Whitley2020年12-14层Low LossPCle5.0Eagle Stream2022-2023年16层以上Very/Ultra Low LossMid LossMid LossLow LossVery Low Loss Ultra Low Loss对应介电损耗0.0150.01-0.0150.005-0.010.003-0.005小于0.003对应插损（dB/inch)覆铜板技术转换升级已经历“无铅无卤化”和“轻薄化”，目前正进行“高频高速化”CCL技术升级(1/2)p 覆铜板是制作印制电路板的核心材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能。覆铜板行业经历了几次重大且影响深远的技术转换升级，分别是环保要求带动的“无铅无卤化”、电路集成度提升及小型化智能终端推动的“轻薄化”和通信技术升级拉动的“高频高速化”，其中前2者已发生，“高频高速化”正随着5G通信的进行而施加影响。无铅无卤化高频高速化p 欧盟电子行业的绿色环保要求推动覆铜板行业的“无铅无卤化”。2006年7月起，欧盟开始全面实施两个指令（RoHS、WEEE），明确将铅、多溴联苯和多溴联苯醚（溴为卤族元素）等6项物质列为有害物质并限制使用。全球其它国家和地区积极响应该法令。在其影响下，适应无铅制程、无卤化的环保型覆铜板得到迅速发展。p 适应无铅制程对覆铜板的耐热性、可靠性提出了更高的挑战，因为无铅锡膏的熔点更高，覆铜板焊接制程需要承受更高的温度。p 无卤化则意味着需启用新型无卤阻燃剂，并需调和树脂配方体系以达到覆铜板性能的均衡及优化。p 电路集成度提升及小型化智能终端推动覆铜板行业“轻薄化”。2010年左右以智能手机、可穿戴设备为代表的终端进一步走向小型化、高精密化和多功能化，两者共同促使印制电路板作为电路的载体需要满足高密度互连的需求，反映到覆铜板端，即要实现基板既轻薄又要有较强的加工性能以满足多层板或HDI的要求。p 覆铜板的轻薄化一方面对于生产工艺的要求极高，主要体现在对上胶环节的控制、生产过程的高净度及杂质管控、基板平整度及尺寸稳定性的控制；

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2022 年深度行业分析研究报告 3 3目录目录第一章：印刷电路板（PCB）简介第二章：PCB产业链全观及上下游企业第三章：PCB产业下游应用领域概况第四章：建议关注的个股 4第一章：第一章：印刷电路板（印刷电路板（PCBPCB）简介）简介 5PCB(Printed Circuit Board)即印制线路板，简称印制板，是电子元器件的支撑体，也是电子元器件电气相互连接的载体。由于PCB是采用电子印刷术制作的，故被称为“印刷”电路板。该产品的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用。印制电路板是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，因而被称为“电子产品之母”。PCB的制造品质不仅直接影响电子产品的可靠性，而且影响芯片与芯片之间信号传输的完整性，其产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水平。1.1 PCB是什么是什么高密度化：高密度随着集成电路集成度的提高和安技术的进步而发展高可靠性：通过检查、测试和老化试验等技术手段，可以保证PCB长期（20年）可靠地工作可设计性：对PCB各种性能的要求，可以通过设计标准化、规范化等来实现可生产性：采用现代化管理，可实现标准化、规模化、自动化生产，以保证质量的一致性可测试性：建立了较完整的测试标准，可以通过测试设备与仪器来鉴定其合格性和使用寿命可组装性：PCB产品既便于元件进行标准化组装，又可以进行自动化、规模化的批量生产可维护性：由于各部件是以标准化设计与规模化生产的，出现故障后可以迅速更换PCB特点数据来源：百度百科，东吴证券研究所图图:PCB:PCB的特点的特点 61.2 PCB产业发展史产业发展史19481948年年美国正式认可PCB发明用于商业用途。19421942年年Paul Eisler持续改进PCB生产方法，最早发明双面PCB，该技术后大量使用与军用收音机内。20032003-2008 2008 年年第二代HDI应运而生，堆叠的通孔开始取代交错的导通孔，结合“任意层”技术，HDI板线宽/线距达到40um。20182018年年中国大陆印制电路产值达327.02亿美元，占全球比重高达52.41%。20212021年年加快高端产品生产；5G、云计算、物联网新型市场2020世纪世纪5050年代初年代初CCL（覆铜板）的Copper foil和层压板耐焊性问题得到解决，实现工业化大生产，铜箔蚀刻法成为PCB制造技术的主流，开始生产单面板。19901990年起年起PCB行业进入持续增长期，主要受台式机的普及和互联网浪潮的驱动，新技术HDI、FPC等推动全球PCB市场规模持续增长20002000年年PCB逐渐变得更小、更复杂，高端PCB厂商开始制造3.5-4.5mil线宽/线距电路板。19251925年年Charles Ducas成功建立导体作配线。19251925年年Paul Eisler成功申请专利减成法，Charles Ducas发明加成法。2020世纪世纪6060年代年代Motorola双面板问世，多层印刷板出现，实现了孔金属化双面化PCB大规模生产。2020世纪世纪7070年代年代多层PCB迅速发展，不断向高精度、高密度、低成本、细线小孔的生产方向发展。美国日本中国大陆中国地区2001年2008年2013年2000年前，全球PCB产值70%分布在欧洲、美国、日本20082008年年中国大陆PCB产值为150.4亿美元。2017年起，中国地区（大陆和台湾）PCB产值占全球产值50%以上。2008年，中国大陆PCB产值占全球的31.18%。、前瞻产业研究院、智研咨询，东吴证券研究所图图:PCB:PCB产业发展史产业发展史图图:PCB:PCB产业转移路线产业转移路线 71.3 PCB国产替代节奏国产替代节奏图：图：20002000年和年和20172017年年PCBPCB全球区域市场份额占比（全球区域市场份额占比（%）图：图：20202020年年PCBPCB全球市场份额占比（全球市场份额占比（%），东吴证券研究所数据来源：PR Newswire、前瞻产业研究院，东吴证券研究所根据香港线路板协会数据统计，2000年，中国大陆企业PCB全球市场份额仅占8.1%的份额，日资与美资企业稳坐PCB产值领先地位。2000至2017年间，中国大陆PCB行业迅速发展，产能不断提升，技术稳步升级。2017年，仅中国大陆企业PCB全球市场份额就提升至50.52%。根据PR Newswire数据显示，2020年，中国大陆PCB市场份额保持在50%以上，在2020年稳步提升至53.80%。26.11%4.66.12%3.34(.68%8.93%8.10P.52.85.81%4.94.66%5.20%8.08%0 0Pp0 00年2017年美国欧洲日本中国大陆地区中国台湾地区韩国其他53.806.20%4.80%3.20%2.00%中国大陆亚太及其他国家北美欧洲其他 81.4 PCB上游原材料上游原材料电解铜锭木浆玻纤纱酚醛树脂、环氧树脂油墨、蚀刻液等电解铜箔专用木浆纸电子级玻纤布合成树脂纸基覆铜板复合材料基覆铜板玻纤布基覆铜板PCBPCB的产业链明确，上游材料包括铜箔、树脂、玻璃纤维布、木浆、油墨、铜球等，其中铜箔、树脂和玻璃纤维布为三大主要材料。中游基材主要为覆铜板，可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板，其中刚性覆铜板又可根据增强材料进一步分为纸基覆铜板、复合材料基覆铜板和玻纤布基覆铜板。数据来源：智研咨询，东吴证券研究所整理图：图：PCBPCB上游原材料一览上游原材料一览 91.5 PCB原材料成本分析原材料成本分析数据来源：赛瑞研究，东吴证券研究所整理PCB的成本主要分为材料成本和人工制造成本，其中材料成本主要包括覆铜板、铜箔、磷铜球、油墨等。PCB的成本中，人工制造成本占比最高，约为总成本的40%；单项材料中，覆铜板成本最高，占总成本的30%；铜箔、磷铜球和油墨的成本较低，分别占据总成本的9%、6%、3%。覆铜板在PCB原材料中占据重要地位，其成本占据PCB总成本的30%。覆铜板原材料中，铜箔的成本最高，约为覆铜板成本的39%；玻纤布和树脂的成本较低，分别占成本的18%。由于覆铜板受铜价影响较大，因此间接影响到PCB的价格呈现出一定的周期性。图：图：PCBPCB成本构成（单位：成本构成（单位：%）图：覆铜板成本构成（单位：图：覆铜板成本构成（单位：%）数据来源：赛瑞研究，东吴证券研究所整理 101.5.1 各类各类PCB板细分板细分表：按导电图形层数分类表：按导电图形层数分类PCB 产品分类方式多样，行业中常用的分类方法主要有按导电图形层数导电图形层数进行分类、按材料材料进行分类以及按产品结构产品结构进行分类。表：按材料进行分类表：按材料进行分类产品种类产品种类材质与特性材质与特性应用领域应用领域FR4 PCBFR4 PCB适用于耐火性很重要的应用。在FR4中，FR表示阻燃剂、4表示具有环氧树脂的机织玻璃纤维。这些PCB由玻璃纤维和环氧树脂制成，使其具有阻燃性。优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高。缺点是性脆，耐磨性较差。高性能电子绝缘要求的产品。金属芯金属芯PCB金属芯PCB中使用的材料衬底是铝、铜和钢合金。铝基板是一种具有良好散热功能的金属基覆铜板。铜基板是金属基板中最贵的一种，导热效果比铝基板和铁基板都好很多倍。LED系统和现代电子产品。高频电路以及高低温变化大的地区及精密通信设备的散热和建筑装饰行业。数据来源：贸泽电子工程师社区官网，东吴证券研究所整理产品种类产品种类材质与特性材质与特性应用领域应用领域单面单面PCB板板单面板仅在绝缘基板一侧表面上形成导电图形，导线则集中在另一面，是印制电路板中最基本的结构。无线电设备，LED双面双面PCB板板双面板是上、下两层线路结构式的电路板，经由导通孔将两面线路连接。与单面板相比，双面板的应用与单面板基本相同，主要特点是增加了单位面积的布线密度，其结构比单面板复杂。双面板加工工艺增加了孔金属化过程，工艺控制难度较高自动售货机、照明系统、汽车仪表板和放大器多层多层PCB板板多层板是四层或四层以上的印制电路板，将多层的单面板或双面板热压在一起，通过二次钻孔、孔金属化，在不同层间形成了导电的通路。多层板的层数越多，技术层次也越高，对下游电子产品的技术支持能力也越强计算机、心脏监护仪、交互式显示器、汽车数据来源：贸泽电子工程师社区官网，智研咨询，产业信息网，东吴证券研究所整理 111.5.2 PCB产品结构细分产品结构细分表：表：根据产品结构分类根据产品结构分类产品种类产品种类材质与特性材质与特性应用领域应用领域刚性刚性PCB板板由不易弯曲、具有一定强韧度的刚性基材制成的印制电路板，其优点是可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑广泛应用于计算机、网络设备、通信设备、工业控制、汽车、军事航空等电子设备柔性柔性PCB板板是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装、适合具有小型化、轻量化和移动要求的各类电子产品应用广泛，目前主要应用领域为智能手机、平板电脑、可穿戴设备、其他触控设备等刚挠结合刚挠结合PCB板板将不同的柔性板与刚性板层压在一起，通过孔金属化工艺实现刚性印制电路板和柔性印制电路板的电路相互连通，柔性板部分可以弯曲，刚性板部分可以承载重的器件，形成三维的电路板主要用于医疗设备、导航系统、消费电子等产品HDI板板HDI 是 High Density Interconnect 的缩写，即高密度互连技术，是随着电子技术更趋精密化发展演变出来用于制作高精密度电路板的一种方法，可实现高密度布线，一般采用积层法制造。HDI 板通常指孔径在 0.15mm(6mil)以下(大部分为盲孔）、孔环之环径在 0.25mm(10mil)以下的微孔，接点密度在 130 点/平方英寸以上，布线密度在 117 英寸/平方英寸以上的多层印制电路板手机、数码（摄）像机、笔记本电脑、汽车电子以及其他消费电子产品封装基板封装基板即 IC 封装载板，直接用于搭载芯片，可为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功效，以实现多引脚化，缩小封装产品体积、改善电性能及散热性、超高密度或多芯片模块化的目的。封装基板应该属于交叉学科的技术，它涉及到电子、物理、化工等知识。半导体芯片封装 121.5.3 PCB分类分类表：多层板细分分类表：多层板细分分类产品种类产品种类特征描述特征描述主要应用主要应用普通多层板普通多层板内层由四层及以上导电图形与绝缘材料压制而成，外层为铜箔。层间导电图形通过导孔进行互连消费电子、通信设备和汽车电子等领域背板背板用于连接或插接多块单板以形成独立系统的印制电路板通信、服务/存储、航空航天、超级计算机、医疗等重要场合高速多层板高速多层板由多层导电图形低介电损耗的高速材料压制而成的印制电路板通信、服务/存储等金属基板金属基板由金属基材、绝缘介质层和电路层三部分构成的复合印制电路板通信无线基站、微波通信等厚铜板厚铜板使用厚铜箔（铜厚在 3OZ 及以上）或成品任何一层铜厚为 3OZ及以上的印制电路板通信电源、医疗设备电源、工业电源、新能源汽车等高频微波板高频微波板采用特殊的高频材料（如聚四氟乙烯等）进行加工制造而成的印制电路板通信基站、微波传输、卫星通信、导航雷达等HDI孔径在 0.15mm 以下、孔环之环径在0.25mm 以下、接点密度在 130 点/平方英寸以上、布线密度在 117 英寸/平方英寸以上的多层印制电路板智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备等消费类电子产品，在通信设备、航空航天、工控医疗等领域亦增长较快数据来源：深南电路招股说明书，东吴证券研究所 131.5.3 PCB分类分类产品种类产品种类特点特点PCB样板样板新产品在试验开发中需要不断的修改、完善，所以产品定型或批量生产前需多次从制造商处定购研发、中试用 PCB。由于每次定购 PCB 的数量仅需满足研发、中试需求即可，单个订单面积一般低于 5 平方米，体现为订单小、品种多的特点。PCB 样板对制造商的快速交货及多品种生产能力的要求较高，其需求主要由专业样板厂提供。由于国内目前的专业样板厂生产能力不足，平均技术装备水平不高，不能满足市场需求，在客户要求下，部分量产厂也承接样板订单。PCB批量板批量板新产品定型之后的 PCB 需求，只有研制成功并确定投入实际生产应用的产品才会进入批量生产，根据单个订单面积分为小批量板、中大批量板。小批量板由于与样板有较多共性特征，因此，样板厂一般都配置部分产能用于小批量订单的生产，而中、大批量板均由量产厂生产。客户订购样板客户市场测试、选型小批量板中、大批量板样板厂量产厂（作为补充）样板厂中小批量板厂中大批量板厂循环反复的过程图：图：PCBPCB样板与批量板的关系样板与批量板的关系数据来源：兴森科技招股说明书，东吴证券研究所整理表：表：PCB板分类板分类 14图：图：20202020年中国年中国PCBPCB细分产品结构（单位：细分产品结构（单位：%）数据来源：Prismark，东吴证券研究所2020年多层板在中国市场份额占比第一，为45%。因为多层板的应用领域最广，主要有消费电子、个人电脑、笔记本、汽车电子等。2020年柔性板(FPC)与HDI板在中国市场份额占比并列第二，为17%。柔性板的特性可以满足电子产品不断缩小和变轻薄的市场需求，并且受益于5G通讯的发展及消费电子智能化，FPC份额正在持续上升。HDI板轻薄短小，可实现高密度互联，可广泛应用于各类电子消费品中。2020年全球PCB市场以多层板、柔性板和封装基板为主。由于中国制作PCB板的高端技术落后于欧、美、日等达国家，所以中国的封装基板的产值远低于全球。数据来源：Prismark，东吴证券研究所1.5.4 PCB分类分类刚性板刚性板11%纸基板纸基板2%复合面板复合面板4%多层板多层板45%HDI板板17%封装基板封装基板4%柔性板柔性板17502299491449701123044855845120414793571713885729348066505,00010,00015,00020,00025,000复合面板多层板HDI板封装基板柔性板刚性板纸基板全球PCB产值中国PCB产值图：图：20202020年中国与全球年中国与全球PCBPCB细分产品产值对比（单位：百万美元）细分产品产值对比（单位：百万美元）15151.6 不同不同PCB之间的区别之间的区别图：图：刚性刚性(Rigid)PCB图：图：柔性柔性(Flexible)PCB图：刚挠结合图：刚挠结合PCBPCB刚性PCB板的厚度与柔性PCB板不同，并且柔性PCB可弯曲。刚性PCB的常见厚度有0.2mm，0.4mm，0.6mm到2.0mm不等。柔性PCB的常见厚度为0.2mm。HDI是一种高密度互联线路板，HDI的过孔有盲孔或埋孔，采用的加工技术是微盲埋孔和激光钻孔，加工精度高并且成本低。而普通电路板钻孔主要为机械钻孔，并且只有通孔使各层线路内部实现连结。图：图：HDIHDI板板 16第二章：PCB板产业链全观及上下游企业 172.1 PCB产业链全景产业链全景PCB作为电子产品的关键电子互联件，连接众多上下游行业。上游行业：铜箔、铜箔基板、玻璃纤维布、树脂等原材料行业；下游行业：电子消费性产品、汽车、通信、航空航天、军用等行业。中游基材：主要为覆铜板（CCL），由铜箔、环氧树脂、玻璃纤维纱等原材料加工制成。PCB产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL（覆铜板）和PCB（印刷短路版）为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。金属铜箔木浆玻纤纱合成树脂上游（原材料）电解铜箔专用木浆纸电子级玻纤纱油墨、蚀刻液等中游（基材）覆铜板印刷电路板下游（PCB应用）通讯设备汽车电子计算机及相关设备消费电子其他领域工业、航空、国防等图：图：PCBPCB产业链全景产业链全景 182.2 PCB产业链上游产业链上游主要原材料及供应商主要原材料及供应商PCB加工过程：开料排版菲林曝光蚀刻钻孔沉铜绿油/字符综检PCB产业链上游原材料中，铜箔为制造覆铜板的主要原材料，占总成本约30%。铜箔生产行业集中度高，行业龙头议价能力强。龙头企业诺德股份主要从事电解铜箔研发，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等大动力电池企业建立稳定的合作关系。PCB上游原材料主要供应商铜箔铜箔环氧树脂环氧树脂玻璃纤维布玻璃纤维布木浆、油墨、铜球等及木浆、油墨、铜球等及其他其他南亚塑料建滔长春石化诺德股份灵宝华鑫福田金属专用材料：专用材料：珠海富华昆山晶科微承安实业深圳容大感光广州汉源专用化学品：专用化学品：广东光华科技深圳正天伟深圳兴经纬东莞广华化工专用设备和仪器：专用设备和仪器：深圳大族数控宇宙集团广东正业深圳麦逊电子昆山东威中国巨石股份山东玻纤环保洁净：环保洁净：广东新大禹江西金莱达深圳洁驰广州中绿环保铜箔玻璃纤维布木浆铜球表：表：20212021年中国年中国PCBPCB上游原材料主要供应商上游原材料主要供应商数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所图：图：PCBPCB上游原材料图片上游原材料图片 192.3 PCB产业链产业链中游行业主要企业及业务概况中游行业主要企业及业务概况2021年中游覆铜板企业代表：南亚新材、金安国纪、生益科技、华正新材；2021年PCB代表企业：深南电路、景旺电子、胜宏科技、兴森科技、沪电股份、鹏鼎控股等。覆铜板行业主要上市公司公司名称公司名称股票代码股票代码主要内容主要内容生益科技600183.SH全球电子电路基材核心供应商南亚新材688519.SH 覆铜箔板设计、制造和销售内资企业超声电子000823.SZ覆铜板等高新技术产品研究超华科技002288.SZ覆铜板产业链全布局华正新材603186.SH国内最早从事研发、生产环氧树脂覆铜板企业之一金安国纪002636.SZ国内覆铜板行业前三强数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所表：表：20212021年中国覆铜板行业主要上市公司概况年中国覆铜板行业主要上市公司概况PCB主要上市公司公司名称公司名称股票代码股票代码主要内容主要内容深南电路002916.SZ双面板、高多层板、IC载板、HDI等兴森科技002436.SZ小批量板、样板、半导体测试板、IC载板沪电股份002463.SZ单、双面、多层及HDI板，组装电路板等景旺电子603228.SH双面及多层刚性电路板、柔性电路板、HDI、射频板等胜宏科技300476.SZ多层板、HDI板等鹏鼎控股002938.SZ柔性板、刚性板、高密度连接板等表：表：20212021年中国印制电路板领先企业概况年中国印制电路板领先企业概况数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 202.4 PCB龙头企业业绩水平龙头企业业绩水平PCB代表企业：深南电路、景旺电子、胜宏科技、兴森科技、沪电股份、奥士康等。中高端企业主要由外资、台资、港资占领，少数为内资国有企业主导。中国印制电路板市场规模逐步扩大，根据Prismark数据，2020年中国印制电路板市场规模为351亿美元。2020年鹏鼎控股成为中国印制电路板营业收入最高的企业，实现营收298.51亿元，处于行业领先地位。298.51187.71125.28116.00107.0089.0184.5074.7274.6070.640501001502002503003502020年中国印制电路板行业企业营收排名前十名（亿元）数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所图：图：20192019年中国覆铜板行业市场占有率（年中国覆铜板行业市场占有率（%）数据来源：CCLA、前瞻产业研究院，东吴证券研究所图：图：20202020年中国印制电路板营收排名前十企业（亿元）年中国印制电路板营收排名前十企业（亿元）212.5 PCB下游应用场景领域及主要客户下游应用场景领域及主要客户数据来源：深南电子招股说明书，东吴证券研究所PCB产业链自上而下行业集中度依次降低。下游领域应用需求可分为通信设备、工控医疗、航空航天、汽车电子、计算机等细分领域。2017年通信设备PCB产品主要供应商：华为、诺基亚、中兴等全球通信行业领先制造商；2017年移动终端用封装基板主要应用于苹果、三星等高端品牌手机PCBPCB下游应用领域主要客户下游应用领域主要客户通信设备通信设备PCB产品：华为、诺基亚、中兴；移动终端：苹果、三星等工控医疗工控医疗GE医疗、西门子医疗、迈瑞医疗、安络杰、艾默生航空航天航空航天霍尼韦尔、罗克韦尔柯林斯汽车电子汽车电子博世、比亚迪、长城汽车计算机计算机联想、希捷等图：图：20202020年全球十大年全球十大PCBPCB厂商产值占比（厂商产值占比（%）数据来源：NTI，东吴证券研究所表：表：20172017年年PCBPCB下游应用领域及各领域主要客户企业下游应用领域及各领域主要客户企业 22第三章：PCB行业下游应用领域情况 23图：图：PCBPCB板终端需求板终端需求数据来源：深南电路招股说明书，东吴证券研究所整理3.1 PCBPCB板终端需求板终端需求注：汽车电子领域较为特殊，兼有企业级用户需求和个人消费者需求的特点。印制电路板等终端需求可分为企业级用户终端需求和个人消费者需求。企业级用户需求的相关PCB产品往往具有高可靠性、使用寿命长、可追溯性强等特性，对相应PCB企业的资质认证更为严格、认证周期更长；个人消费者需求主要集中于计算机、移动终端和消费电子等领域，相关PCB产品通常具有轻薄化、小型化、可弯曲等特性，终端需求较大，要求相应PCB企业具有大批量供货能力。企业级用户终端需求个人消费者终端需求通信设备工控医疗航空航天汽车电子计算机移动终端消费电子样板样板样品成型样品成型中小批量板大批量板品种多品种少 24图：图：20092009-20172017年全球年全球PCBPCB产品应用领域及其变化情况产品应用领域及其变化情况数据来源：Prismark，东吴证券研究所整理3.2 全球全球PCBPCB板终端应用及变化板终端应用及变化PCB行业应用领域至今几乎涉及所有的电子产品，主要包括通信、航天航空、工控医疗、消费电子、汽车电子等行业。图：图：20182018年全球年全球PCBPCB行业下游应用领域分布情况行业下游应用领域分布情况图：图：20192019年全球年全球PCBPCB行业下游应用领域分布情况行业下游应用领域分布情况数据来源：Prismark、前瞻产业研究院，东吴证券研究所数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所22.18.50$.02%.77&.14&.88.44.30(.202.291.541.200.930.450.24.86&.85(.60.49.32.13.10.99.96.08.55.00%6.68%6.89%6.65%6.36%6.14%6.12%6.60%6.82%6.30%3.76%5.26%5.54%5.75%5.82%5.87%8.49%9.09%6.30%5.09%4.05%3.87%4.00%3.82%3.73%4.02%4.28%4.00.51.44.59.10.64.21.51.12.50%0 0Pp0 0920102011201220132014201520162017封装基板航空航天汽车电子工控医疗消费电子计算机通信33.40).40.10%7.30.10%4.70%通讯计算机消费电子工控医疗汽车电子航空航天33.00(.60.80%8.00.20%4.40%通讯计算机消费电子工控医疗汽车电子航空航天 25图：图：20092009-20162016年中国大陆年中国大陆PCBPCB产品应用领域及其变化情况产品应用领域及其变化情况、前瞻产业研究院、中国产业信息网，东吴证券研究所3.3 中国大陆中国大陆PCBPCB板终端应用及变化板终端应用及变化中国大陆PCB行业应用领域中，通信、计算机、消费电子行业始终处于主要领域，2009年以来通信和工控医疗领域占比持续提升，消费电子领域占比持续减少。图：图：20202020年中国年中国PCBPCB行业细分产品结构（行业细分产品结构（%）数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所截至2019年，通讯、计算机、消费电子、汽车电子四大领域占比达84%，其中中国大陆PCB行业计算机领域占比较2016年9%的占比显著提升，达26%。35%9%9%8%5%2%1%通信电子汽车电子消费电子工控电子计算机军事航空医疗设备LED其他 263.4 PCBPCB板产值规模板产值规模图：全球图：全球PCBPCB产值规模及预测（亿美元）产值规模及预测（亿美元）数据来源：Prismark、前瞻产业研究院，东吴证券研究所图：中国图：中国PCBPCB产值规模（亿美元）产值规模（亿美元），东吴证券研究所受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造影响，中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展趋势。2014年-2019年，中国大陆地区PCB产值规模总体呈稳步向上趋势，2019年以来中美经贸摩擦加剧，经济不确定性增加，PCB产业短期内存在波动，但中长期增长趋势仍较确定。据Prismark预计到2025年，中国PCB产业市场整体规模将增长至420亿美元。受贸易摩擦、终端需求下降等影响，2019年全球PCB产值为613亿美元，较2018年（PCB产值624亿美元）下降1.7%。2020年受疫情影响5G进程放缓，但5G仍是带动产业经济成长的关键动能。据Prismark数据计算，2019年-2025年全球PCB市场规模复合增长率将达到4.2%，中国PCB市场规模CAGR将达到5.39%，国内PCB产业增速将快于全球产业增速。前瞻产业研究院预计到2026年，全球PCB产业市场整体规模将达780亿美元。261262271297327323351420-5%0%5 %010015020025030035040045020142015201620172018201920202025E中国PCB产值（亿美元）增长率574553542588624613652670691717733753780010020030040050060070080090020142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球PCB产值（亿美元）273.5 PCBPCB行业下游应用行业下游应用CAGRCAGR图：图：20172017-20212021年全球年全球PCBPCB行业下游应用市场增长率预计（行业下游应用市场增长率预计（%）数据来源：Prismark、立鼎产业研究院，东吴证券研究所受5G建设影响，PCB通信领域迎来高速成长期。5G建设提速，2020年大规模上量，基站端PA，滤波器、天线迎来变革，PCB行业迎来5G发展大机遇。据Prismark预计，2017-2021年全球计算机领域PCB产值年复合增长率估计为-3.2%。主要原因系计算机产业增长逐步放缓。在消费电子领域，由于传统消费电子产品市场趋于饱和，PCB应用占比基本保持平稳。PCB在消费电子领域主要运用于家电、无人机、VR设备等产品中。在汽车电子领域，在智能驾驶和新能源技术的驱动下，有望成为PCB发展的新动能。PCB主要运用于GPS导航、汽车音响、汽车仪表盘、汽车传感器等设备中。在工控医疗领域，随着全球人口加速老龄化，便携式医疗、家用医疗设备的需求急剧增长，使得医疗设备拥有广阔的发展前景。在工控医疗领域，PCB主要运用于工业电脑、变频器、测量仪、医疗显示器等设备中。北美地区是航空航天领域PCB最大的市场，主要是由于该地区航空航天制造业较为发达。亚太地区是航空航天PCB需求增长最为快速的地区，受持续增长的客运量带动的商用飞机需求增长等因素影响，市场恢复速度较快。在航空航天领域，PCB主要运用于飞行器、航空遥感系统、航空雷达等设备中。-3.20%6.90%2.50%5.60%4.30%4.30%-4%-2%0%2%4%6%8%计算机通信消费汽车电子工业医疗军用航天2017-2021年CAGR(E)283.6 细分下游应用：通信领域需求细分下游应用：通信领域需求图：图：20172017年通信领域需求分布年通信领域需求分布数据来源：Prismark，东吴证券研究所通信领域的 PCB 需求可分为通信设备和移动终端等细分领域，其中，通信设备主要指用于有线或无线网络传输的通信基础设施，包括通信基站、路由器、交换机、骨干网传输设备、微波传输设备、光纤到户设备等。通信领域通信设备移动终端11.96.62.495.18%7.26%3.83%2.73%8.95%0.00%0.34%1.07%0.00%0.00P.68G.92&.36%0 0P%单/双面板4层6层8-16层18层以上HDI挠性板封装基板通信设备移动终端根据Prismark数据显示，2017年通信设备的PCB需求主要以高多层板为主（8-16层板占比约为35.18%），并具有8.95%的封装基板需求；移动终端的PCB需求则主要集中于HDI、挠性板和封装基板。Prismark预计2018-2022年PCB行业通信领域仍将保持2.9的复合增长率。图：通信领域分类图：通信领域分类 293.7 细分下游应用：工控医疗领域需求细分下游应用：工控医疗领域需求图：图：20152015年工控医疗领域需求分布年工控医疗领域需求分布数据来源：Prismark，东吴证券研究所工控设备可被视为一种加固的增强型计算机，用于工业控制以保证工业环境的可靠运行。工控设备通常具有较高的防磁、防尘、防冲击等性能，拥有专用底板、较强抗干扰电源、连续长时间工作能力等特点，如高速公路、铁路、地铁等交通管控系统等。医疗设备指单独或组合适用于人体的仪器、设备、器具、材料或者其他物品，而医疗用电子产品主要表现为医疗器械中的高新技术医疗设备，其基本特征是数字化和计算机化，如超声仪、血液细胞分析仪、便携式医疗设备等。据 Prismark 统计，2015年工控医疗领域的PCB需求约为34.83亿美元。Priskmark预计2015年至2020年工控医疗领域的PCB需求年复合增长率约为4.9%。随着全球人口加速老龄化，使得便携式医疗、家用医疗设备的需求急剧增长，医疗设备拥有更为广阔的发展前景。工控医疗领域的PCB需求以16层及以下多层板和单/双面板为主，占比约为81.34%。23.60#.08.70 .96%3.30%5.46%9.91%0%5 %单双面板4层板6层板8-16层板18层以上HDI挠性板 303.8 细分下游应用：航空航天领域需求细分下游应用：航空航天领域需求图：图：20152015年航空航天领域需求分布年航空航天领域需求分布数据来源：Prismark，东吴证券研究所航空航天 PCB 产品主要用于航空航天的机载设备，机载设备又可分为航电系统和机电系统，其中航电系统主要包括飞行控制、飞行管理、座舱显示、导航、数据与语音通信、监视与告警等功能系统；机电系统主要包括电力系统、空气管理系统、燃油系统、液压系统等功能系统。据Prismark统计，2015年航空航天领域的PCB需求约为22.24亿美元。航空航天领域的PCB需求主要以高多层板为主，其中8-16层板的占比约为28.43%，挠性板占比亦相对较高。12.87.92.72(.43%5.49%6.12.45%0%5 %0%单/双面板4层6层8-16层18层以上HDI挠性板 313.9 细分下游应用：汽车电子领域需求细分下游应用：汽车电子领域需求图：图：20192019年汽车电子领域需求分布年汽车电子领域需求分布数据来源：行行查研究中心，东吴证券研究所汽车电子是车体汽车电子和车载汽车电子控制装置的总称，是由传感器、微处理器、执行器、电子元器件等组成的电子控制系统。随着汽车整体安全性、舒适性、娱乐性等需求日益提升，电子化、信息化、网络化和智能化成为汽车技术的发展方向；同时同时，新能源汽车新能源汽车、安全驾驶辅助以及无人驾驶技术的快速发安全驾驶辅助以及无人驾驶技术的快速发展展，使得更多高端的电子通信技术在汽车中得以应用使得更多高端的电子通信技术在汽车中得以应用，汽车电子系统占整车成本的比重不断提升汽车电子系统占整车成本的比重不断提升。汽车电动化和智能化趋势促进汽车汽车电动化和智能化趋势促进汽车PCBPCB需求需求。2020年11月2日，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），据规划，到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。新能源汽车产业发展规划将给新能源汽车产业发展规划将给PCBPCB产业带来一个全新的产业带来一个全新的、高速成长的蓝海市场高速成长的蓝海市场。不同于传统的燃油车驱动系统，新能源汽车采用电驱动，电控系统（微控制单元MCU、整车控制器VCU、电池管理系统BMS）将产生PCB替代增量，单车价值量就超过2000元。随着汽车进一步向智能化、轻量化等方向发展，车用PCB会新增摄像头及FPC（柔性电路板）等单元，新增价值量又将超过1000元。26.9%.7.4%3.5%9.6.6%2.4%单双面板4层板6层板8-16层板HDIFPCIC载板数据来源：EVsales数据，东吴证券研究所54.977.36122.362012210 0Pp010015020025020152016201720182019新能源汽车销量（万辆）YOY(%)图：图：20152015-20192019年全球新能源汽车销量及增长情况年全球新能源汽车销量及增长情况 323.10 细分下游应用：计算机领域需求细分下游应用：计算机领域需求图：图：20142014-20192019年中国服务器出货量及销售金额年中国服务器出货量及销售金额数据来源：IDC数据，东吴证券研究所计算机领域的PCB需求可分为个人电脑和服务/存储等细分领域，其中个人电脑的市场基本饱和，增速较为缓慢，而服务/存储的市场规模增长迅速，其中个人电脑的 PCB 需求主要集中于挠性板和封装基板，5 5G G时代数据量暴增时代数据量暴增，数据中心需求旺盛数据中心需求旺盛。2019年全球IDC规模约7500亿元，同比增速21%。中国IDC市场规模为1584亿元，同比增速29%。中国增速远高于全球。2020年中，全球超大规模数据中心数量增长到541个，已经超过2015年2倍。数据中心的旺盛需增加了对计算机数据中心的旺盛需增加了对计算机/服务器服务器、数据存储数据存储PCBPCB需求需求。加之加之全球云计算高速发展全球云计算高速发展，对服务器对服务器、数据中心等云基础设施需求不断扩大数据中心等云基础设施需求不断扩大，相应相应PCBPCB用量随之增加用量随之增加。PrismarkPrismark预计预计，应用于服务器与数据存储的应用于服务器与数据存储的PCBPCB到到20252025年产值将达到年产值将达到8989亿美元亿美元，20202020年至年至20

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2022 年深度行业分析研究报告 3 内容目录内容目录 1、深耕行业二十年，公司已成国内深耕行业二十年，公司已成国内 PCBPCB 专用设备专用设备龙头龙头企业企业.6 1.1 公司定位：PCB 专用设备龙头，逐步拓展产品布局.6 1.2 经营状况：业绩保持稳定增长，持续研发投入提升产品竞争优势.9 1.3 股权结构：股权结构稳定，股权激励充分.12 2、产品结构逐步升级，行业厂商扩产带动专用设备市场需求产品结构逐步升级，行业厂商扩产带动专用设备市场需求.13 2.1 PCB 技术发展拓宽终端市场应用，带动设备行业发展.13 2.2 行业景气度高涨，中国厂商成为 PCB 制造中坚力量.15 2.3 产品结构加速升级，设备需求呈几何级数增长.16 2.3.1 终端应用场景技术要求提升，带动产品制造工艺升级.16 2.3.2 国内产品结构逐步改善，国家政策催化高技术 PCB 设备需求.18 2.3.3 国内厂商加速扩产，HDI/高多层板需求提升推动设备景气度.21 3、竞争力分析竞争力分析：钻孔设备龙头：钻孔设备龙头 产品及服务优势，市场空间广阔产品及服务优势，市场空间广阔.24 3.1 产品布局完善，钻孔设备龙头.24 3.2 持续研发投入，产品具有竞争力.26 3.3 丰富的产品矩阵及全方位服务，客户粘性强.28 4 图表目录图表目录 图表图表1 1：公司发展历程：公司发展历程.6 6 图表图表2 2：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍.7 7 图表图表3 3：公司营收及净利润情况公司营收及净利润情况.1010 图表图表4 4：2021H12021H1 公司主营业务销量占比公司主营业务销量占比.1010 图表图表5 5：公司毛利率及净利率变化趋势：公司毛利率及净利率变化趋势.1111 图表图表6 6：公司期间费用占营业收入比重变化趋势：公司期间费用占营业收入比重变化趋势.1111 图表图表7 7：公司研发费用及占营业收入比重情况：公司研发费用及占营业收入比重情况.1111 图表图表8 8：公司发明专利及软件著作权情况（单位：项）：公司发明专利及软件著作权情况（单位：项）.1111 图表图表9 9：公司公司经营活动经营活动现金流变化（现金流变化（百万百万元）元）.1212 图表图表10 10：公司应收账款及占营收比重情况：公司应收账款及占营收比重情况.1212 图表图表11 11：公司应收账款周转率及存货周转率（单位：次）：公司应收账款周转率及存货周转率（单位：次）.1212 图表图表12 12：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2021.11.192021.11.19）.1313 图表图表13 13：全球：全球 PCBPCB 下游应用市场规模下游应用市场规模（亿美元）（亿美元）.1313 图表图表14 14：20202020 年年 PCBPCB 下游下游不同不同应用应用场景场景占比情况占比情况.1313 图表图表15 15：中国：中国 PCBPCB 行业发展历程行业发展历程.1414 图表图表16 16：PCBPCB 专用设备产业链专用设备产业链.1414 图表图表17 17：20002000-20252025 年年全球全球 PCBPCB 行业总产值（亿美元）行业总产值（亿美元）.1515 图表图表18 18：20002000-20202020 年中国年中国 PCBPCB 产值全球占比情况产值全球占比情况.1515 图表图表19 19：20082008-20252025 年中国年中国 PCBPCB 产值产值情况情况.1616 图表图表20 20：20002000-20252025 年年全球全球不同类型不同类型 PCBPCB 板产值占比板产值占比.1717 图表图表21 21：20201919-20202424 年年 5g5g 手机渗透率手机渗透率.1717 图表图表22 22：HDIHDI 技术难度及苹果主板方案的变化技术难度及苹果主板方案的变化.1717 图表图表23 23：20122012-20202020 年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率.1818 图表图表24 24：不同车型中的：不同车型中的 PCBPCB 价值量价值量.1818 图表图表25 25：20122012-20202020 年全球年全球 ADASADAS 渗透率渗透率.1818 图表图表26 26：自动驾驶等级：自动驾驶等级.1818 图表图表27 27：全球主要地区不同：全球主要地区不同 PCBPCB 的产值占比的产值占比.1919 图表图表28 28：20192019 年年 HDIHDI 产能与归属地存在失衡产能与归属地存在失衡.1919 图表图表29 29：20172017-2021Q12021Q1 中国中国 PCBPCB 出出口占比口占比情况情况.2020 图表图表30 30：20172017-2021Q12021Q1 中国中国 PCBPCB 进进口占比口占比情况情况.2020 图表图表31 31：20142014-20202020 年国家出台鼓励年国家出台鼓励 PCBPCB 专用设备行业发展专用设备行业发展.2020 图表图表32 32：国内头部：国内头部 PCBPCB 厂商扩产情况统计厂商扩产情况统计.2121 图表图表33 33：机械钻孔设备与：机械钻孔设备与 COCO2 2激光钻孔设备的对比激光钻孔设备的对比.2323 5 图表图表34 34：HDIHDI 中的钻孔工艺中的钻孔工艺.2323 图表图表35 35：钻孔机占：钻孔机占 HDIHDI 设备投资比例设备投资比例 399%.2323 图表图表36 36：多层板与多层板与 HDIHDI 板板钻孔钻孔机需求实现几何级数增长机需求实现几何级数增长.2323 图表图表37 37：20192019-20232023 年中国大陆多层板年中国大陆多层板/HDI/HDI 板产值增量空间预测板产值增量空间预测.2323 图表图表38 38：公司立体化产品矩阵公司立体化产品矩阵.2424 图表图表39 39：PCBPCB 生产工序及对应的生产设备生产工序及对应的生产设备.2525 图表图表40 40：钻孔类设备收入及占比呈增长趋势钻孔类设备收入及占比呈增长趋势.2525 图表图表41 41：大族数控全线性电机六轴数控钻孔机大族数控全线性电机六轴数控钻孔机.2525 图表图表42 42：20212021-20232023 年大族数控钻孔机业务收入预测年大族数控钻孔机业务收入预测.2525 图表图表43 43：公司六大产品中心：公司六大产品中心.2626 图表图表44 44：20182018-2021H12021H1 公司研发公司研发投入情况投入情况.2626 图表图表45 45：公司产品所在行业对标企业：公司产品所在行业对标企业.2727 图表图表46 46：主要客户情况：主要客户情况.2828 图表图表47 47：公司及同行业可比公司在：公司及同行业可比公司在 PCBPCB 工序的覆盖情况工序的覆盖情况.2929 图表图表48 48：大族数控六大增值服务大族数控六大增值服务.2929 图表图表49 49：公司业绩分拆公司业绩分拆.3030 图表图表50 50：可比公司估值情况：可比公司估值情况.3131 6 1、深耕行业二十年，公司已成国内深耕行业二十年，公司已成国内 PCBPCB 专用设备专用设备龙头龙头企业企业 1.11.1 公司定位：公司定位：PCBPCB 专用设备专用设备龙头龙头，逐步拓展产品布局，逐步拓展产品布局 公司深耕公司深耕 PCBPCB 专用设备行业近二十载，专用设备行业近二十载，引领引领国内国内 PCBPCB 专用设备市场与技术专用设备市场与技术的潮头。的潮头。公司成立于 2002 年，主营业务为 PCB 专用设备的研发、生产和销售，是全球 PCB 专用设备企业中产品线最广泛的企业之一。2008 年，公司收购麦逊电子有限公司，业务延伸 PCB 检测工序；2014 年，获得深圳认定“企业技术中心”；2016 年，多波长阻焊曝光机 LDI-S30，进入阻焊曝光设备市场，完成 PCB 多工序曝光设备布局。公司连续十一年位列 CPCA 发布的中国电子电路行业百强排行榜(专用仪器和设备类)第一名，子公司麦逊电子连续六年位列第四名，主要产品销量在行业内保持领先地位，凭借近二十年的技术沉淀，为 PCB 行业打造了具备竞争优势的工序解决方案，主要产品在性能、可靠性上已达到了行业先进水平，满足国内外龙头客户的技术要求，不断加速对进口设备的国产替代。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司公司产品广产品广泛泛，覆盖多个覆盖多个 PCBPCB 细分领域细分领域。公司凭借对高速高精运动控制、精密机械、电气工程、软件算法、先进光学系统、激光技术、图像处理、电子测试等先进技术的综合运用，先后拓展了钻孔、曝光、成型、检测等多个PCB 关键工序及多层板、HDI 板、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合板等多个PCB 细分市场，能够为客户提供多类型机械钻孔设备、多光源激光钻孔设备，针对不同感光材料的激光直接成像设备，机械及激光成型设备，通用、专用及专用高精架构的多规格测试设备等多品类设备，客户涵盖 2019 年 NTI 全球百强 PCB 企业榜单中的 89 家及 CPCA 2019 中国综合 PCB 百强排行榜中的95 家企业。7 图表图表 2：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 产品产品 产品图片产品图片 产品主要特点产品主要特点 加工效果加工效果 钻孔钻孔 钻孔设备要求：孔径缩小、孔数增加提升最小孔径加工能力、加工效率及所需设备数量钻孔设备要求：孔径缩小、孔数增加提升最小孔径加工能力、加工效率及所需设备数量 机械钻孔设备 通过精准控制 PCB 钻头相对于被加工板的同步运动，并配合自动换钻头等多种辅助功能，高精度、高效率地实现在 PCB 板上不同位置的通孔或控深（背钻孔、盲孔）加工，最小加工孔径 0.1mm，包括单轴、双轴、六轴及六轴独立控制等机型。CO2 激光钻孔设备 采用专用波长的远红外 CO2 激光光源和高速扫描振镜，主要针对 HDI板，通过双激光器、双工作台面机构实现稳定、高效、高精度的微小通孔、盲孔加工，一般加工孔径范围为 50m200m UV 激光钻孔设备 采用 UV 冷光源和特有的飞行钻孔模式实现对挠性线路板及刚挠结合板的微小通孔/盲孔加工，钻孔加工效率高、效果好、孔壁光滑、悬铜小、盲孔孔底无残留，最小加工孔径 25m 超快激光钻孔设备 采用新型超快皮秒激光钻孔新技术，主要针对 IC 封装基板，热影响效应小，连续加工模式下效率高达1,800 孔/秒/轴，实现对微小盲孔/通孔的超快加工，孔径最小为 30m，整机精度提升至12.5m 曝光曝光 曝光曝光设备要求：激光直接成像设备需具备领先的综合加工效率设备要求：激光直接成像设备需具备领先的综合加工效率 内层图形激光直接成像设备 采用公司自主研发的复合波长光源系统，满足 PCB 内层普通湿膜的多波长光源吸收需求；单机最大可搭配 12 个激光头，实现 LDI 与内层湿膜涂布的高效率衔接，提高车间自动化水平，助力工业 4.0 智能制造，最小解析度为 L/S：15/15m，专用湿膜每天产能效率高 10,000 片 8 外层图形激光直接成像设备 自主激光镜头、光路设计，搭配优质激光光源，打造高效率连线 LDI，PCB 每面对位及曝光时间最快仅需5 秒，可实现对 PCB 外层工序干膜的高精度（最小10 m）、高解析度（最小 L/S：15/15 m）、高效率（10,000 片/天）的直接曝光加工 阻焊图形激光直接成像设备 搭配自主研发的独特高激光能量DMD 控制技术及优质高功率复合波长光源系统，极大增强阻焊油墨聚合交联反应速率，打破了阻焊油墨高能量曝光限制，实现了 PCB 阻焊工序油墨高解析（最小开窗75m）、高性能（绿油桥 50 m）、高效率（240 片/小时）的直接成像加工，为 LDI 对阻焊传统底片曝光机的取代提供强有力保障 成型成型 成型成型设备要求：设备要求：PCBPCB 外形尺寸及精度的不断提升更高的加工精度外形尺寸及精度的不断提升更高的加工精度 机械成型设备 采用四轴或六轴配置，通过精准控制 PCB 铣刀相对于被加工的 PCB 板同步连续轨迹插补运动，高精度、高效率地将 PCB 整板分割为小单元PCB 成品板 激光成型设备 采用独有的单激光器双头双台面的柔性生产模式和独有的金手指、鱼钩等切割算法，通过功率自动优化功能解决不同机器间的差异问题以实现加工参数的一致性，可实现50m 的高精度、高品质、高效率成型加工 检测检测 检测检测设备要求：提升小间距焊盘及微细线路的开、短路检测能力设备要求：提升小间距焊盘及微细线路的开、短路检测能力 9 通用测试设备 配置针座间距双密、四密、六密、八密及以上的多种可选测试格栅，最大测试面积可超过 32”19.2”（针座间距的密度为每平方英寸的点数，如双密为 200 点、四密为 400点）；可搭载配备微调装置的多种治具架构，包括不同规格的长针和短针，最小探针线径 70m 专用测试设备 采用全新无排线架构，可搭载四线线针治具；实现一键式治具更换作业，免除繁琐的人工插线；CCD 实时自动微调系统，极大提升了设备的综合测试效率和精度 专用高精测试设备 采用双托盘或 360 度四托盘旋转式工位设计，满足不同拼板结构的高密度 PCB 测试；搭载最小 25m 针径的高精线针治具，实现高密度PCB 四线测试；具备 CCD 控制的上下模独立闭环微调机构，可选电火花、微短等功能，有效提升测试良率 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2 经营状况：业绩保持稳定增长，经营状况：业绩保持稳定增长，持续持续研发投入提升研发投入提升产品产品竞争优势竞争优势 专注专注 PCBPCB 设备行业多年，公司业绩整体保持设备行业多年，公司业绩整体保持高速高速增长趋势。增长趋势。2015-2020 年公司营业收入从 4.15 亿元增长至 22.10 亿元，CAGR 达 40%；归母净利润从 0.54亿元增长至 3.04 亿元，CAGR 达 41%。2019 年公司营业收入及净利润较 2018年有所回落，主要原因是 2018 年公司获得了嘉联益（集团）的偶发性订单，向其销售激光成型机，销售金额为 2.81 亿元，同时 2019 年受中美贸易摩擦影响，下游 PCB 制造商对资本性开支趋于谨慎，对公司设备产品需求有所减弱。根据 Prismark 数据，同期全球 PCB 产值同比下降 1.7%至 613.11 亿美元。2021 年上半年，公司业绩大幅增长，营业收入 19.06 亿元，同比增长82.94%；归母净利润 2.62 亿元，同比增长 48.43%。10 图表图表 3：公司营收及净利润情况公司营收及净利润情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 钻孔类设备贡献公司主要收入钻孔类设备贡献公司主要收入。2021 上半年公司主营业务收入金额为 19.04亿元，其中钻孔类设备收入 14.11 亿元，占比 74.12%；曝光类设备业务收入 1.57 亿元，占比 8.25%；检测类设备业务收入 1.54 亿元，占比 8.09%；其他业务收入总计 1.82 亿元，占比 9.54%。2021 上半年公司钻孔类设备业务毛利率为 30.19%，曝光类设备业务毛利率为 47.60%，检测类设备业务毛利率为 45.96%。2020 年公司钻孔类设备业务毛利率为 30.54%，同比提升0.20%；曝光类设备业务毛利率为 45.91%，同比下降 0.11%；检测类设备业务毛利率为 46.95%，同比提升 3.60%。图表图表 4：2021H1 公司主营业务销量占比公司主营业务销量占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利能力保持稳定，期间费用率维持低水平。盈利能力保持稳定，期间费用率维持低水平。2021 上半年毛利率由 2020 年34.92%下降至 34.06%，毛利率下滑主要由于公司为加快钻孔类设备国产替代步伐，采取维持较低毛利率的方式来提高营收占比较大的钻孔类设备的性价比。目前公司钻孔类设备的产销量处于行业领先地位，规模化效应较强；未来公司将通过提升生产和存货周转的效率，在维持产品高性价比的同时，以合理的毛利水平的去获取更大市场份额。此外，2020 年公司期间费用率 11 为 19.45%；销售费用率为 8.28%，同比下降 0.43pct；管理费用率为 3.58%，同比上升 0.28pct；财务费用率为 0.07%，同比上升 0.09pct。2021 年上半年期间费用率有所下降，为 17.05%；销售费用率为 7.00%；管理费用率为3.52%；财务费用率为-0.38%。公司期间费用率从 2019 起逐年下降，低于同行业平均水平，主要由于公司聚焦 PCB 关键工序产品，行业地位和规模化优势明显；同时公司子公司较少，较早实施精细化和流程化管理，管理费用率较低。图表图表 5：公司毛利率及净利率变化趋势：公司毛利率及净利率变化趋势 图表图表 6：公司期间费用占营业收入比重变化趋势公司期间费用占营业收入比重变化趋势 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 研发投入不断增加，持续提高公司的竞争优势。研发投入不断增加，持续提高公司的竞争优势。2020 年公司研发投入显著提高，达到 1.66 亿元，同比增长 53.78%，而 2021 年上半年研发费用达 1.52亿元，同比增长 142.79%。研发投入大幅增长主要原因系公司为进一步提升行业地位并保持竞争优势，抓住行业发展机会。研发项目主要集中于在现有成熟技术体系下对设备功能、精度、效率及稳定性的不断更新迭代，在细分领域不断推出更高性能的产品，提升产品的市场竞争力。同时，公司重视技术研发，将全部核心技术人员纳入了股权激励计划范围。截至 2021 年 6 月30 日，公司已取得 165 项发明专利及 150 项软件著作权，在同行业可比公司中处于领先地位。图表图表 7：公司研发费用及占营业收入比重情况公司研发费用及占营业收入比重情况 图表图表 8：公司发明专利及软件著作权情况（单位：项）：公司发明专利及软件著作权情况（单位：项）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 为应对大幅增长的订单需求，经营性应收项目增加。为应对大幅增长的订单需求，经营性应收项目增加。2018-2021 上半年公司经营性现金流净额分别为 1.85/2.70/-0.51/-1.43 亿元，净利润分别为3.74/2.27/3.04/2.63 亿元。2018 年两者差异较大的主要原因系公司经营性应收项目增加以及公司当期处置子公司股权产生投资收益。而 2020 年和 12 2021 上半年由于公司业务快速增长，为应对大幅增长的订单需求，加大了原材料备货，存货增长分别为 5.57 亿元和 4.51 亿元，同时随着营业收入快速增长，经营性应收项目增加 4.07 亿元和 4.73 亿元。未来公司将进一步通过股权融资、债务融资等手段，优化公司资本结构以及债务结构，降低公司的流动性风险。图表图表 9：公司公司经营活动经营活动现金流变化（现金流变化（百万百万元）元）来源：公司公告，中泰证券研究所 应应收账款质量较好，账龄结构较为合理。收账款质量较好，账龄结构较为合理。2021 上半年，公司应收账款余额为 14.26 亿元，占营业收入的比重为 74.87%，应收账款账龄在一年以内的占比为 93.38%；2020 年公司应收账款余额为 10.97 亿元，占营业收入的比重为 49.65%，应收账款账龄主要在一年以内，占比 95.87%，账龄结构较为合理。2021 年公司存货周转率为 1.2，应收账款周转率为 1.45；2020 年公司的存货周转率为 2.61 次，同比下降 0.58 次；应收账款周转率为 2.15 次，同比增长 0.76 次。与同行业相比，公司的存货周转率长期高于行业平均水平；目前存货周转率下降主要系受疫情影响，并非常态。图表图表 10：公司应收账款及占营收比重情况公司应收账款及占营收比重情况 图表图表 11：公司应收账款周转率及存货周转率（单位：次）：公司应收账款周转率及存货周转率（单位：次）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.3 股权结构股权结构：股权结构稳定，股权激励充分股权结构稳定，股权激励充分 股权结构股权结构稳定。稳定。截至 2022 年 1 月 6 日，公司母公司大族激光直接持有公司94.15%的股份，为公司的控股股东。高云峰先生直接持有大族激光 9.03%股份，通过大族控股间接控制大族激光 15.17%股份，合计控制大族激光 24.20 股份，为大族激光实际控制人，并通过大族激光间接控制大族数控，为大族数控实际控制人。股权激励充分，分拆上市更有利于公司长远发展。股权激励充分，分拆上市更有利于公司长远发展。为建立长效激励机制，调动公司高级管理人员及业务骨干积极性，公司于 2020 年实施股权激励，分别通过大族激光持股平台族鑫聚贤、大族数控持股平台族芯聚贤和自然人增资方式进行，合计持有 5%股权。大族数控作为公司 PCB 应用领域专用设备研发、生产和销售的平台，未来有望通过上市融资的方式增强综合实力，提升 PCB 全制程专用设备业务的盈利能力和综合竞争力，将为公司发展带来更大的活力。图表图表 12：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022.1.6）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2、产品结构逐步升级，行业厂商扩产带动专用设备市场需求产品结构逐步升级，行业厂商扩产带动专用设备市场需求 2.1 PCB 技术发展拓宽终端市场应用，带动设备行业发展技术发展拓宽终端市场应用，带动设备行业发展 应用领域持续拓宽应用领域持续拓宽，带动带动专用专用设备需求增长。设备需求增长。PCB 是电子元器件及连接电路的根基，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域。随着这些领域终端应用市场的快速发展，PCB 行业有望迎来新的增长驱动，带动专用设备行业的发展。根据前瞻产业研究院数据，2020 年 PCB 下游应用中，智能手机、个人电脑、消费电子及汽车占比较大，分别为 21.48%、17.30%、14.54%及 9.70%。预计到 2025 年，全球 PCB 下游应用市场有望达到 863 亿美元规模。图表图表 13：全球：全球 PCB 下游应用市场规模下游应用市场规模（亿美元）（亿美元）图表图表 14：2020 年年 PCB 下游下游不同不同应用应用场景场景占比情况占比情况 14 来源：Prismark，中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 我国我国 PCB 行业经历了从无到有，再到目前蓬勃发展的历程。行业经历了从无到有，再到目前蓬勃发展的历程。根据前瞻产业研究院数据，中国开始 PCB 行业研制工作可溯源至 1956 年，在 1960 年至1969 年开始陆续生产单面板、双面板并开始研制多层板，随后不断引进国外先进生产线及生产厂商，到 2006 年我国已成为全球规模最大、增速最快的 PCB 生产基地，2017 年中国大陆 PCB 产值全球占比已超过 50%。伴随技术的发展，PCB 行业在下游应用不断延伸，未来行业也将加快高端产品的研发生产，加速在 5G、汽车、物联网等领域的布局。图表图表 15：中国：中国 PCB 行业发展历程行业发展历程 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 PCB 专用设备处于产业链中游专用设备处于产业链中游。PCB 专用设备是电子信息产业必不可少的组成部分，处于产业链中游位置。PCB 专用设备产业链的上游主要为模组、光学器件、控制电子件、机械器件、钣金机加件等器件生产商，下游为 PCB制造商（如鹏鼎控股、东山精密、深南电路等）。半导体芯片与多层板、HDI板、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合板等各类 PCB 板及零部件进行装配后广泛应用于 5G 通信、计算机、汽车电子等各类终端电子产品，是电子信息产业链的重要组成部分。图表图表 16：PCB 专用设备产业链专用设备产业链 15 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2.2 行业景气度高涨行业景气度高涨，中国厂商成为，中国厂商成为 PCB 制造中坚力量制造中坚力量 景气度高景气度高涨涨，PCB 产值不断上升产值不断上升。根据 Prismark 数据，2018 年全球 PCB产业总产值为 623.96 亿美元。虽然 2019 年受贸易摩擦等因素影响产值同比回落 1.7%，但在计算设备强劲需求的刺激下，2020 年全年 PCB 行业产值达到 652.19 亿美元，实现 6.4%增长。未来几年伴随下游应用拓展，行业预计也将维持稳定增长，预计到 2025 年 PCB 产值可达到 863.25 亿美元。图表图表 17：2000-2025 年年全球全球 PCB 行业总产值（亿美元）行业总产值（亿美元）来源：Prismark，中泰证券研究所 电子信息产业基地转移，国内厂商贡献全球超过半数份额。电子信息产业基地转移，国内厂商贡献全球超过半数份额。全球电子信息产业不断从发达国家向新兴经济体转移，伴随中国经济稳定增长及技术水平的提升，中国逐渐成为全球最为重要的 PCB 生产基地。根据 Prismark 数据，2000 年以前全球 PCB 产值 70%以上分布在美洲、欧洲、日本等地区，中国相关占比仅为 8.10%，2006 年开始中国超越日本成为全球第一大 PCB 生产国，而到 2017 年中国地区产值占比已突破 50%，且仍保持不断增长态势；而中国 PCB 产业在供应国内市场需求的同时，产能亦在不断外溢供应全球。图表图表 18：2000-2020 年中国年中国 PCB 产值全球占比情况产值全球占比情况 16 来源：Prismark，中泰证券研究所 综合实力提升，中国成为领先企业青睐的中坚力量。综合实力提升，中国成为领先企业青睐的中坚力量。根据 Prismark 数据，2019年NTI全球百强PCB企业榜中有超过85%的上榜企业在国内投资建厂，中国 PCB 行业在全球的地位日益凸显。随着我国经济的稳定增长及电子信息行业景气度的不断提升，我国 PCB 行业将继续保持较快增长，2021 年预计同比增长 8.4%，2020-2025 年 CAGR 达 5.6%，2025 年产值预计达 461.18 亿美元。图表图表 19：2008-2025 年中国年中国 PCB 产值产值情况情况（亿美元）（亿美元）来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 2.3 产品结构加速升级，设备需求呈几何级数增长产品结构加速升级，设备需求呈几何级数增长 2.3.1 终端应用场景技术要求提升，带动产品制造工艺升级终端应用场景技术要求提升，带动产品制造工艺升级 终端终端市场高技术市场高技术需求增长需求增长，带动带动高技术专用设备市场增长。高技术专用设备市场增长。随着消费电子、工业控制、汽车电子、医疗设备等电子信息领域设备持续朝轻薄、智能化方向发展，同时信息传输速率加快、功能元件数增多，PCB 高端产品的要求也不断提高。全球高多层板、HDI 板、IC 封装基板、多层挠性板等高附加值 17 PCB 产业快速发展；2000 年代表更高技术要求的 HDI 板、IC 封装基板、多层挠性板等占比仅为 22.1%，到 2025 年相关占比有望达到 52.48%。在下游应用推动专用设备数量需求增长的同时，高技术需求也提升了专用设备价格，进而推动 PCB 专用设备市场向高系统集成化、高性能化的趋势发展。图表图表20：2000-2025年年全球全球不同类型不同类型PCB板产值占比板产值占比 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 智能手机智能手机 5G 商用及功能扩展，带动商用及功能扩展，带动 PCB 需求提升。需求提升。伴随 5G 商用及智能手机功能扩展对 PCB 布线密度、可挠性、密度等均提出了更高技术要求，应用高密度互联技术的 HDI 板需求也由此大幅提升。5G 手机自问世以来渗透率不断提升，根据 MIC 数据，2021 年将达到接近 40%水平，伴随智能手机销售市场的回暖，HDI 需求持续旺盛。而功能模块增加与轻薄化趋势，则促使软板用量逐步提升。根据 iFixit 统计，现阶段主流手机中苹果的软板用量最大，iPhone XS 单机用量达到 24 条，同类安卓机单机用量在 10-15 条，功能模块的增加是电子产品发展的必然趋势，由此带来的软板需求也会逐渐提升。图表图表21：2019-2024年年5g手机渗透率手机渗透率 图表图表22：HDI技术难度及苹果主板方案的变化技术难度及苹果主板方案的变化 来源：MIC，中泰证券研究所 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 新新能源汽车渗透率不断提升，为汽车能源汽车渗透率不断提升，为汽车 PCBPCB 市场增长带来新的动力。市场增长带来新的动力。根据中国汽车产业发展年报 2021数据，2020 年在全球汽车市场大幅下滑的背景下，新能源汽车市场发展迅猛，全球新能源汽车销量累计约 307 万辆，渗透率由 2012 年 0.1%提升至 2020 年的 3.9%，CAGR 达 19%，且未来仍将保持高速增长趋势。根据 PCB 咨询，汽车电动化对 PCB 带来的增量主要包括整车控制 VCU、微控制单元 MCU 及电池管理系统 BMS。根据中国产业信息网数据，新能源汽车单台车 PCB 价值量约为一万元，其 PCB 需求量是普通汽车的 5 18 倍以上，新能源汽车快速发展将为汽车 PCB 市场带来新的动力。图表图表 23：2012-2020 年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率 图表图表 24：不同车型中的：不同车型中的 PCB 价值量价值量 来源：中国汽车产业发展年报 2021，中泰证券研究所 来源：产业信息网，中泰证券研究所 汽车智能化趋势，对汽车智能化趋势，对车用车用 PCB 技术提出更高要求。技术提出更高要求。汽车电子是中国 PCB 的第二大下游行业，现阶段车用 PCB 以 4-6 层低多层刚性板为主，而随着汽车智能化、电动化趋势的不断发展，单车 PCB 用量也随之水涨船高。汽车智能化核心技术为 ADAS 先进辅助安全驾驶系统，其全球渗透率亦由 2012 年 1%增长至 2020 年的 48%。汽车 ADAS 系统中需要用到 PCB 的零部件众多，主要包括传感器、控制器和安全系统等；传统的汽车安全系统主要采用金属基板 PCB，而随着汽车 ADAS 渗透率提高推动毫米波雷达等产品的推广，PCB需求也将逐步向高端化靠拢。图表图表 25：2012-2020 年全球年全球 ADAS 渗透率渗透率 图表图表 26：自动驾驶等级自动驾驶等级 来源：DIGITIMES Research，中泰证券研究所 来源：汽车驾驶自动化分级，中泰证券研究所整理 2.3.2 国内产品结构逐步改善国内产品结构逐步改善，国家政策催化高技术，国家政策催化高技术 PCB 设备需求设备需求 大陆产品集中于中低端，产品存在结构性失衡大陆产品集中于中低端，产品存在结构性失衡。现阶段我国 PCB 市场仍以普通多层板等中低端产品为主，占比达 47.8%；而高多层板、HDI 板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合版等中高端产品的产值占比较低，目前我国整体产品结构与日本、美洲等地区的差异仍较大，美洲及日本地区在中低层板 19 的占比分别仅为 31.4%、19.6%，中高端产品市场占据较大份额。图表图表27：全球主要地区不同：全球主要地区不同PCB的产值占比的产值占比 来源：Prismark，中泰证券研究所；注：亚洲地区数据不含中国、日本 HDI 产品存在产能与归属地失衡现象产品存在产能与归属地失衡现象，高技术高技术 PCB 专用设备需求提升专用设备需求提升。中国大陆及中国香港的 HDI 产值占比达到 59%，但归属地比例仅为 17%，外资厂商看重大陆完备的手机供应链，选择将产能布局在中国大陆，由此出现产能与归属地之间严重不匹配的情况，其根本原因是中国厂商在高端产品的生产技术上与世界顶尖水平还存在较大差距。图表图表28：2019年年HDI产能与归属地存在失衡产能与归属地存在失衡 来源：Prismark、中泰证券研究所 国产中低层板占比较大，产品结构国产中低层板占比较大，产品结构逐步逐步改善。改善。从产品结构看，过往中国厂商产值以中低层板为主，高端产品主要依赖于进口。根据国家海关总署数据，2020 年四层以上 PCB 产品进/出口额分别为 401.50 亿元/483.26 亿元，四层及以下 PCB 进/出口额为 350.32 亿元/560.80 亿元。但伴随中国 PCB 企业实力不断增强，PCB 产品进出口结构逐渐改善，代表更高技术的产品出口份额持续提升。2021 年 Q1 中高层板出口占比达 54%，首次超过中低层板出口占比（46%），而中低层板进口占比为53%，亦首次高于中高层板进口占比（47%），可见国产产品结构正在不断优化，代表更高技术难度的国产产品份额正在逐渐提升。20 图表图表 29：2017-2021Q1 中国中国 PCB 出出口占比口占比情况情况 图表图表 30：2017-2021Q1 中国中国 PCB 进进口占比口占比情况情况 来源：国家海关总署数据，中泰证券研究所 来源：国家海关总署数据，中泰证券研究所 国家政策支持，助推中高端产品产值提高。国家政策支持，助推中高端产品产值提高。从政策角度来看，PCB 专用设备行业是国民经济的战略性产业，受到各国的高度重视。在“工业 4.0”的时代背景下，国家政策大力支持制造业升级改造，推动产业向自动化和智能化方向发展，为专用设备相关产业的快速发展提供了良好的政策环境。图表图表 31：2014-2020 年国家出台鼓励年国家出台鼓励 PCB 专用设备行业发展专用设备行业发展 名称名称 颁布单位颁布单位 发布时间发布时间 行业相关内容行业相关内容 鼓励外商投资产业目录（2020 年版）发改委、商务部 2020 年 12 月 将“高密度互连积层板、单层、双层及多层挠性板、刚挠印刷电路板及封装载板、高密度高细线路（线宽/线距0.05mm）柔性电路板”列入鼓励外商投资产业目录 工业和信息化部关于推动5G加快发展的通知 工信部 2020 年 3 月 从加快 5G 网络部署、丰富 5G 技术应用场景、持续加大5G 技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系和加强组织实施五方面出发推动 5G 网络加快发展 产业结构调整指导目录（2019 年本）发改委 2019 年 10 月 将“新型电子元器件（片式元器件、频率元器件、混合集成电路、电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元件、高密度印刷电路板和柔性电路板等）制造”列入鼓励类产业 印制电路板行业规范条件 工信部 2018 年 12 月 鼓励印制电路板产业聚集发展，建设配套设备完备的产业园区。鼓励企业做优做强，加强企业技术和管理创新，提高产品质量和生产效率，降低生产成本。推动建设一批具有国际影响力、技术领先、“专精特新”的企业 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 将“高密度互连印制电路板、特种印制电路板、柔性多层印制电路板”作为“电子核心产业”列入指导目录 战略性新兴产业重点产 品 和 服 务 指

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1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电子电子强于大市强于大市维持2022年01月04日（评级）汽车PCB持续受益于汽车四化细分赛道重点看好汽车软板：被忽略的新能源电池材料行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 汽车四化带动汽车板空间扩大：汽车汽车四化带动汽车板空间扩大：汽车PCB有望实现超越行业平均增速增长，我们预计新能源汽车板有望实现超越行业平均增速增长，我们预计新能源汽车板2020-2025年市场空间年市场空间CAGR为为51%汽车汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透增长动力来自于：新能源汽车的渗透&单车单车PCB价值量提升价值量提升 新能源汽车的渗透：新能源汽车的渗透：重点重点看好特斯拉相关产业链看好特斯拉相关产业链 单车单车PCB价值量提升：重点看好电池软板相关产业链价值量提升：重点看好电池软板相关产业链 行业格局变化：汽车四化带给国内行业格局变化：汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会厂商新卡位机会 怎么给汽车板相关厂商估值？对比新能源材料标的怎么给汽车板相关厂商估值？对比新能源材料标的 投资建议：投资建议：看好汽车看好汽车PCB中电池软板增量带来的投资机会，重点推荐中电池软板增量带来的投资机会，重点推荐成功导入动力电池龙头宁德时代成功导入动力电池龙头宁德时代且且积极扩产的汽车积极扩产的汽车软板厂商景旺电子（软板厂商景旺电子（603228.SH），建议关注安捷），建议关注安捷利利实业实业（1639.HK）；）；此外，建议关此外，建议关注特斯拉高增速下相关厂商业绩增长：世运电路（注特斯拉高增速下相关厂商业绩增长：世运电路（603920.SH）、胜宏科技）、胜宏科技（300476.SZ）、沪电股份、沪电股份（002463.SZ）。）。风险提示风险提示：新能源车渗透率不及预期；市场竞争加剧，价格下滑盈利能力下降；国产配套不及预期：新能源车渗透率不及预期；市场竞争加剧，价格下滑盈利能力下降；国产配套不及预期mNsMmOpRnRyQtRmPyRvNzQ9P9R8OsQmMoMtRkPnNmNkPmMmR6MnMqRvPoPsMMYrRuN3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明看好汽车PCB超越行业平均增长：新能源汽车的渗透&单车PCB价值量提升42020年汽车PCB产值约63亿美金，2016-2020年CAGR为7%图：全球汽车PCB板产值（亿美元）以及占总产值比例资料来源：Wind、Prismark、CPCA、金禄电子招股说明书、天风证券研究所0%2%4%6%8020304050607080200920102011201220132014201520162017201820192020全球汽车PCB产值（亿美元）占比5传统燃油车单车PCB价值量$75,用量1，以4-8层板为主图：汽车用板具体产品结构图：汽车PCB具体应用场景车型汽车PCB用量价值量低端0.4-0.5m2$30-40中端0.5-0.8m2$50-70高端1.5-3.0m2$100-150平均0.6-0.7m2$50-70图：传统燃油车车型PCB用量和价值量对比单面板双面板4-8层板 HDI板厚铜板射频板 柔性/柔固板20184.8.0Q.0%7.5%4.9%4.8.0 203.0.0E.0.5%6.5%7.0.0%资料来源：金禄电子招股说明书、pcbinfo公众号、TTM官网、天风证券研究所2019年A2020年A2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E全球新能源车PCB市场空间（亿元）23.2838.7275.88109.85150.93212.16300.95全球传统燃油车PCB市场空间（亿元）445.92346.07367.45367.75364.45353.40329.25全球新能源车PCB市场空间Yoy66E7AB%全球传统燃油车PCB市场空间Yoy-22%6%0%-1%-3%-7%-40%-20%0 00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00预判：新能源汽车板(CAGR 51%)有望引领汽车板超越行业平均增长1资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、Prismark、CPCA、天风证券研究所2020-2025年全球PCB产值CAGR=5.8 20-2025年全球新能源汽车PCB产值CAGR=51 20-2025年全球汽车PCB产值CAGR=10g汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透&单车PCB价值量提升图：汽车PCB板市场空间测算中性假设2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球汽车总销量（万辆）9130724479568200845087008900全球新能源汽车销量（万辆）212 323 607 845 1161 1632 2315 全球新能源汽车渗透率2%4%8&%新能源单车PCB价值量(元）1100120012501300130013001300全球新能源车PCB市场空间（亿元）23.28 38.72 75.88 109.85 150.93 212.16 300.95 Yoy66E7AB%全球传统燃油车销量（万辆）8918 6921 7349 7355 7289 7068 6585 燃油车单车PCB价值量(元）500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 500.00 全球传统燃油车PCB市场空间（亿元）445.92 346.07 367.45 367.75 364.45 353.40 329.25 Yoy-22%6%0%-1%-3%-7%全球汽车PCB市场空间(亿元）469.20 384.79 443.33 477.60 515.38 565.56 630.20 Yoy-18%8%8%中国汽车总销量（万辆）2575 2468 2516 2642 2800 2900 3000 中国新能源汽车销量（万辆）109 121 327 449 570 769 1038 中国新能源汽车渗透率4%5 5%新能源单车PCB价值量(元）1100120012501300130013001300中国新能源车PCB市场空间（亿元）11.96 14.52 40.88 58.37 74.10 99.97 134.94 Yoy212C55%资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、天风证券研究所8动力一：新能源汽车加速渗透单位：万辆2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球新能源合计71.59 108.74 193.27 211.61 322.67 607.00 845.00 1161.00 1632.00 2315.00 Yoy52x%9R97AB%中国30.34 52.81 106.23 108.76 121.00 327.00 449.00 570.00 769.00 1038.00 Yoy56Q%-1%73755%乘用车981073124345557541023商用车10141515151515海外41.25 55.93 87.04 102.85 201.67 280.00 396.00 591.00 863.00 1277.00 Yoy37QaAIFH%欧洲19.92 26.98 36.27 54.00 133.00 200.00 243.00 329.00 444.00 599.00 YoY354I7P555%美国15.82 19.50 35.14 32.16 32.56 55.00 123.00 212.00 319.00 478.00 YoY22%-9%1i4PP%其他5.50 9.45 15.63 16.68 36.11 25.00 30.00 50.00 100.00 200.00 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E特斯拉销量（万辆）7.60 10.30 24.50 36.70 49.90 93.61150.00 255.00 382.50 573.75 Yoy5068P6pPP%蔚来1.13 2.06 4.37 9.14 17.37 31.27 46.90 70.35 Yoy8139PP%小鹏1.27 2.70 9.82 21.59 38.87 62.19 93.29 Yoy112&40P%理想3.36 9.05 16.29 26.06 39.09 58.64 Yoy169PP%表：新能源车销量预测（分地区）表：主要新能源车销量预测资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、天风证券研究所9重点看好特斯拉汽车PCB板产业链预判特斯拉销量持续高增长。特斯拉2021年全年交付量达93.6万辆，yoy 88%，我们预计特斯拉2020-2025年销量CAGR有望达63%。看好特斯拉高增长对相关PCB供应商的拉动，内资厂商扩产份额有望提升。假设特斯拉车型PCB单车价值量3000元，预计特斯拉PCB用板市场空间有望从21年的28亿元成长至25年的172亿元，CAGR为57%。股票代码公司名称2020营收（亿美元）2020净利润（亿美元）2020毛利率(%)2020净利率(%)总市值（亿美元）硬板TTMI.OTTM21.05 1.78 17.05 8.43 15.11 3044.TW健鼎19.92 2.18 20.07 10.94 23.31 603920.SH世运3.87 0.47 25.49 12.04 19.07 002463.SZ沪电11.35 2.06 29.83 18.14 51.22 6251.TW定颖4.53 0.24 13.57 5.33 2.25 300476.SZ胜宏8.54 0.80 23.31 9.31 43.00 软板7240.T紫翔(NOK)54.05(0.12)15.43 0.21 18.51 603228.SH景旺电子10.77 1.41 27.93 13.16 46.27 1639.HK安捷利实业2.18 0.15 14.74 7.07 2.56 表：特斯拉PCB供应商业绩及盈利能力情况图：特斯拉销量及增速预测资料来源：Wind、特斯拉官网、天风证券研究所注：总市值数据截至2021年12月28号0 000000200300400500600700特斯拉销量（万辆）Yoy动力二：单车PCB价值量提升，持续受益于汽车四化1资料来源：TTM官网、PCB商情公众号、佐思汽车研究、PCBWorld公众号、中投产业研究院、天风证券研究所单车PCB价值量 1200-3000元图：单车汽车PCB增量（元）1011单车PCB价值量增量一：新能源车电动化新能源电动化带来电池、电机、电控三大核心系统的增量。“电池”总成指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总成指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成包含车载DC/DC转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是DC/DC转换器和车载充电机。电动化带动的PCB增量：VCU（普通多层板） MCU（普通多层板） BMS主控（6层刚性板） BMS从控（4层刚性板） CCS软板（重点看好）图：新能源汽车PCB应用场景表：新能源汽车PCB应用场景及用量产品作用PCB使用情况(平米、条)产品类型平方米均价(元/平米)新增价值量(元)电控VCU检测车辆状态、实施整车动力控制决策0.03普通多层板100030电控MCU根据VCU发出的指令指控电机运行0.15普通多层板1000150电控BMSBMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理主控：0.15从控：2BMS主控：6层刚性板BMS从控：4层刚性板7001200电池CCS FPC采样、提供温度和电压信号给电池包BMS。CCS：10-30条CCS 软板25-200元/条500-800资料来源：金禄电子招股说明书、pcb.iconnect007china网站、安费诺官网、佐思汽研、奕东电子招股说明书、PCB world公众号、天风证券研究所12重点看好新能源电池CCS软板增量软板取代线束，为CCS(Cell Connection System)电池盖板组件连接BMS的更优方案：CCS作为电池模组的上盖，它提供电池的温度采样、电芯电压采样功能并且实现电芯间高压串并联，通过线束或者FPC和连接器组件提供温度和电压信号给电池包BMS。FPC相比于传统铜线线束性能更优，宁德时代从17、18开始渗透CCS FPC方案。传统铜线线束缺点在于：1）连接电池包时每一根线束到达一个电极，当动力电池包电流信号很多时，需要很多根线束配合，对空间的挤占大同时不利于电池的轻量化需求；2）传统线束PACK装配环节需要依赖手工将端口固定在电池包上，自动化程度低。FPC可以提升空间利用率、可大幅减重实现轻量化以及实现自动装配、添加熔断电流保护设计提升安全性。单车CCS FPC 合计价值量约500元，CCS价值量1000-1500元。每个车厂电池方案不同导致CCS FPC形态单价不同。BMS主控刚性板CCS软软板板BMS从控刚性板图：CCS 模组数量跟软板用量1：112图：FPC在动力电池模组中的应用资料来源：汽车电子设计公众号、奕东电子招股说明书、天风证券研究所电池 CCS FPC以及CCS市场空间测算13201920202021E2022E2023E2024E2025E全球汽车销量（万辆）9130 7244 7956 8200 8450 8700 8900 全球新能源车渗透率2%4%8&%全球新能源车销量（万辆）212 323 607 845 1161 1632 2315 中国汽车销量（万辆）2575 2468 2516 2642 2800 2900 3000 国内新能源车渗透率4%5 5%中国新能源车销量（万辆）109 121 327 449 570 769 1038 单车FPC价值量（元/辆）500 500 500 500 500 500 500 单车CCS价值量（元/辆）1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 全球动力电池FPC市场空间（亿元）10.5816.1330.3542.2558.0581.60115.75全球动力电池CCS市场空间（亿元）31.7448.4091.05126.75174.15244.80347.25国内动力电池FPC市场空间（亿元）5.446.0516.3522.4528.5038.4551.90国内动力电池CCS市场空间（亿元）16.3118.1549.0567.3585.50115.35155.70表：全球/国内动力电池FPC市场空间资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、FPC那些事、中投产业研究院、天风证券研究所重点看好宁德时代电池CCS FPC产业链看好国内软板厂商在电池软板新增市场的卡位：宁德时代装机量持续保持全球第一，且每年持续扩产，产能有望从20年94.1Gwh25年600-1000Gwh，宁德17、18年开始渗透CCS FPC方案，指定电池软板厂商，更倾向于国内厂商配套；看好已进入宁德时代供应链且积极扩产的相关汽车软板标的，重点推荐景旺电子，建议关注港股安捷利实业。从客户认证角度来看，参考传统汽车板5-6年的产品开发认证周期，新开发供应商产线认证周期很长，因此已经进入宁德供应链的汽车软板厂商更具有先发优势，能够以更快速度满足下游产能快速扩张带来的FPC需求增加。图：宁德时代装机量全球市占率表：宁德时代汽车软板供应商业绩体量及盈利能力情况140%5 %05 17201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E股票代码公司名称2020年营收（亿美元）2020净利润（亿美元）2020销售毛利率2020销售净利率总市值（亿美元）1639.HK安捷利实业2.18 0.15 14.74 7.07 2.49 7240.T日本紫翔（NOK）54.05(0.12)15.43 0.21 18.65 603228.SH景旺电子10.77 1.41 27.93 13.16 43.93 A20553.SZ奕东电子13.96 2.19 31.88 15.66 0.00 871578.NQ恒美股份0.19 0.02 29.51 10.97 0.00 300657.SZ弘信电子4.03 0.14 9.96 3.46 11.62 300499.SZ东莞硅翔（高澜股份）1.87 0.12 31.83 8.24 7.21 002938.SZ鹏鼎控股45.50 4.35 20.83 9.57 157.00 资料来源：WInd、SNE Research、公司公告、天风证券研究所注：总市值数据截至2021年12月28号15上市公司相关汽车软板相关布局客户情况业务协同性业绩技术能力股票代码公司名称宁德时代比亚迪特斯拉其他客户拓展汽车其他布局2020年营收（亿元）FPC扩产弹性卷对卷大尺寸002938.SZ鹏鼎控股（22年1条产线）母公司臻鼎收购收购汽车电子硬板先锋公司(毫米波雷达)298.51ipo募投项目淮安庆鼎精密 高雄软板扩产1639.HK安捷利实业ADI、欣旺达、国轩高科、小鹏扩产CCS12.28有扩产603228.SZ景旺电子汽车硬板16.90龙川二期FPC扩产300657.SZ弘信电子沃尔沃、小鹏、蔚来26.37厦门翔海定位专业动力电池软板厂，9月量产出货1.2m双面大尺寸300499.SZ高澜股份（东莞硅翔）（2012）（2010）中航锂电、亿纬锂能、国轩高科加热膜、隔热垫70.64有扩产A20553.SZ奕东电子连接器零组件、车载显示背光模组11.75ipo募投资金用于36万平方米/年 PCB项目建设002217.SZ合力泰（2014）171.53-002579.SZ中京电子华阳通用、康明斯23.4020定增12亿元用于PCB扩产871578.NQ恒美股份力神、多氟多新能源1.23资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所16单车PCB价值量增量二：L1L5，单车传感器的需求量提升带动PCB需求20202025EL0渗透率42%车载摄像头12L1渗透率48%车载摄像头模组23L2/L2 106%车载摄像头模组55雷达（24/77/79GHz）24超声波雷达1212L3渗透率1%8%车载摄像头模组55激光雷达LiDAR11雷达（24/77/79GHz）24超声波雷达1212L4/L5渗透率0%1%车载摄像头模组8激光雷达LiDAR3雷达（24/77/79GHz）5超声波雷达12表：不同自动驾驶等级渗透率及单车传感器数量（个）图：不同自动驾驶等级渗透率及单车传感器数量资料来源：eet-china、罗兰贝格、Kotra网站、Waymo安全报告、天风证券研究所17其他汽车PCB新增量：新能源车换电国内换电车型渗透率低，以蔚来为主。2021年上半年国内新能源换电车型销量为4.3万辆，占整个新能源车销量的4.2%，动力电池装机量为3.04GWh，占整个动力电池装机量比重为6.6%，动力电池装机量占比销量占比，换电车型主要定位中高端，单车容量约为71kWh，换电车型目前以蔚来汽车为主，占比94%，营运车辆占比5%国内换电站处于快速建设阶段，政策试点推动下应用有望加速。截至2021年6月，全国换电站数量为716座，截至2021年10月，国内换电站数量达到1086座，7-10月新增换电站数量超过50%。工信部10月底引发关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知，11个城市纳入试点范围，试点目标是推广10万辆以上换电车辆，建设1000座以上换电站，政策试点推动下，换电站建设有望加速车企、电池厂商、第三方运营商入局，换电模式有望跑通。车企:蔚来、吉利、北汽新能源从车型和换电站建设上支持换电模式。截至21年12月，蔚来已建成733座，22年规划全国范围内落成1300座，22-25年每年新增600座，25年全球累计4000 ;吉利集团计划于21年扩展至100座换电站，23年建设200余座，到25年在全球运营500座。电池厂商:宁德时代。未来5年长安新能源与包括宁德时代在内的换电联盟伙伴将在重庆市累计建成换电站100座。第三方运营商:奥动新能源计划5年内完成10000座换电站建设；中石化“十四五”期间规划建成5000座换电站。2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源车销量（万辆）1091213274495707691038换电车型渗透率2%3%5%8 %换电车型销量(万辆）2 4 16 36 68 115 208 单车价值量（元）650650650650650650650换电电池对应FPC市场空间（亿元）0.14 0.24 1.06 2.33 4.45 7.50 13.49 Yoy67500i%表：换电带动的动力电池需求测算（按照换电车辆销量维度）资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、高工产业研究院、天风证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明汽车板竞争格局变化汽车四化带给国内厂商新卡位机会19过去以燃油车为主汽车PCB供给和需求格局资料来源：N.T.Information、天风证券研究所汽车PCB供应格局 CR20=77%，内资占比10%下游客户集中度 CR20=66%，其中特斯拉采购1.5亿美金20传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）资料来源：敬鹏官网、天风证券研究所21传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）-150-100-50050100150200250300350010203040506020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020营业收入(亿元）33.0536.5539.8641.7844.6151.7152.0045.0741.5235.70净利润(亿元）2.413.233.603.473.905.383.300.361.540.11营收同比(%)-4.3510.6010.1110.256.295.72-1.23-14.68-11.53-13.83净利润同比(%)15.6434.1812.551.3111.7825.88-39.70-89.12304.64-93.02营业收入(亿元）净利润(亿元）营收同比(%)净利润同比(%)资料来源：WInd、天风证券研究所22汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会市场空间扩容整机厂格局变革供应链格局变革电池为新能源汽车BOM中占比最高的部分（40%），国内厂商主导。宁德时代稳居第一梯队，二线厂商国内企业居多。PCB认证维度认证周期维度：新能源车相对于传统车认证周期更快；新能源国内新势力的快速发展有利于导入国内供应商汽车四化趋势PCB增量来源1）电动化电机(车厂自配为主)电控(车厂自配为主)电池（国内厂商主导）2)智能化智能驾驶（光学国内厂商主导）智能座舱（国内厂商卡位）智能大灯HPC3）轻量化4）联网化传统燃油车格局稳定，新能源车中国厂商参与程度高：1）国外：特斯拉、Rivian、Lucid等；2）国内：小鹏、蔚来、理想等0 0%其他亿纬锂能国轩高科AESC中航锂电SKI三星SDI比亚迪松下LG化学宁德时代图：2020年动力电池厂商装机量份额资料来源：各公司官网、SNE Research、天风证券研究所23A股上市公司相关汽车板相关布局股票代码公司名称2020年营收（亿元）汽车板占比汽车板收入（亿元）非安全部品安全部品Tier 1客户终端客户002463.SZ沪电股份74.60 18.43 自动驾驶辅助系统(雷达,摄像头),车身电子,车载娱乐设施,导航等刹车系统,转向系统,动力系统,新能源电机系统，电池管理系统，逆变器，主要汽车电子厂商-002913.SZ奥士康29.11 25%7.28新能源汽车充电桩、导航、MCU、雷达感应/仪表，多媒体、开关控制、自动驾驶-MOBIS、矢崎、德赛西威603936.SH博敏电子27.86 22%6.13 大功率电路板欧美、韩国等汽车行业的第一梯队客户国内外龙头电动车厂和造车新势力300852.SZ四会富仕6.50 25%1.63激光雷达、中控屏、车灯、车载通讯系统、车室内装系统、照明系统VCU、车身控制安全系统、动力引擎控制系统（占比20%）-丰田、本田、日产、小鹏、比亚迪、Skeleton000823.SZ超声电子51.69 14%7.43雷达板、车灯板-哈曼、海拉、博世、马瑞利、德赛、华阳、航盛、大陆、法雷奥比亚迪605258.SH协和电子6.16 75%4.62 汽车仪表系统、车载信息系统、空调控制系统、后座娱乐管理系统、汽车照明系统汽车发动机管理系统、制动安全系统、车身电子系统等东风科技、星宇股份、东科克诺尔、伟时电子、晨阑光电-603328.SH依顿电子24.51 40%9.80-300476.SZ胜宏科技56.00 5%2.80 车身控制、电池-特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力603228.SH景旺电子70.64 25.66 毫米波雷达、激光雷达、ADAS电控系统、新能源电池包、车载类电子产品宁德时代、比亚迪特斯拉、蔚来、理想等造车新势力603920.SH世运电路25.36 35%8.88BMB板-特斯拉、小鹏汽车300903.SZ科翔股份16.0213%2.02车灯板、行车记录仪、汽车导航-掌讯通信、移为通信、恒晨电器-002579.SZ中京电子23.40 10%2.34-新能源车动力电池管理系统（BMS）-比亚迪、上汽集团、上汽时代002916.SZ深南电路1161%1.16高频高速、ADAS新能源大功率散热、资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升25原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升资料来源：Wind、战新PCB、LME、金联创、天风证券研究所PCB成本结构中直接材料成本占比较高，其中覆铜板占比为30%为主要原材料覆铜板主要上游原材料为环氧树脂、铜箔、玻纤布，环氧树脂价格大幅下跌 铜箔价格松动，覆铜板涨价节奏趋缓有望进入降价周期铜箔的价格=铜价 铜箔加工费价格，LME3个月铜6月初结束价格上涨势头，之后出于高位震荡状态，铜箔加工费下半年持续上涨，但进入11月开始由于下游需求疲软消费电子订单减弱明显，铜箔加工费出现抵抗式下跌，18um 普通HDI用铜箔价格跌幅在1.5pct环氧树脂由于政策监管原因11月份开始出现大幅下滑参考玻纤龙头中国巨石的价格，玻纤布目前仍然处在高位覆铜板 铜箔价格有望回落，成本压力缓解下PCB厂商盈利能力有望逐步修复30%9%6%3%覆铜板人工、制造费用铜箔磷铜球防焊油墨其他材料02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-01-022019-03-042019-05-072019-07-082019-09-062019-11-062020-01-092020-03-102020-05-132020-07-142020-09-142020-11-122021-01-152021-03-172021-05-202021-07-212021-09-212021-11-1905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019-01-012019-03-052019-05-062019-07-082019-09-092019-11-072020-01-092020-03-122020-05-122020-07-132020-09-142020-11-162021-01-182021-03-192021-05-192021-07-212021-09-222021-11-22图：PCB成本结构图：官方价:LME3个月铜（美元/吨）图：市场价(中间价):环氧树脂:华东市场（元/吨）26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明汽车板：新能源电池关键材料汽车板标的估值讨论如何给汽车板相关标的估值？对标其他动力电池上游原材料1资料来源：Wind、前瞻产业研究院、高工锂电网、立鼎产业研究网、IHS Markit、汽车纵横AutoReview公众号、华经情报网、高工产业研究院公众号、高工产研锂电研究所、中商情报网、SMM钴锂新能源、天风证券研究所我们认为电池软板市场同样受益于下游终端放量具备高成长性，预计2020-2025年电池FPC市场空间CAGR=48%，因此可对标其他动力电池上游原材料；同时电池软板作为动力电池的重要低压采集零部件，需要匹配动力电池设计进行定制化生产，具有非标属性，和动力电池结构件逻辑较为类似，可直接对标动力电池结构件。FPC目前主要应用场景为智能手机等消费电子产品，新能源汽车动力电池拓展FPC应用场景，同时新能源汽车供应链格局转变 宁德时代等动力电池厂商优先配套国内FPC厂商带动FPC国产化率提升，我们看好市场扩容 FPC格局有望转变背景下国内FPC厂商的成长性。27产业链环节20年全球市场空间（亿元）25年全球市场空间（亿元）2020-2025年CAGR成本占比公司代码市占率20年营收（亿元）20年净利润（亿元）净利率（%）总市值(亿元）PE(TTM)六氟磷酸锂23电解液成本占比40%天赐材料002709.SZ19.81 5.33 12.26 1131.44 72.15 多氟多002407.SZ16B.14 0.49 1.05 342.44 44.34 正极材料-LFP252.84 64%电池成本占比29%德方纳米300769.SZ21%9.35(0.28)(3.73)440.09 193.95 贝特瑞835185.BJ16D.10 4.95 11.28 677.36 55.04 国轩高科002074.SZ15f.81 1.50 2.20 893.95 676.02 正极材料-NCM61%容百科技688005.SH67.86 2.13 5.53 488.36 75.33 振华新材688707.SH5.24(1.70)(16.56)211.10 94.51 长远锂科688779.SH5 .00 1.10 5.49 447.00 79.50 当升科技300073.SZ51.75 3.85 12.24 434.63 51.27 负极材料52.31 62%电池成本占比6%杉杉股份600884.SH17.67 1.38 2.51 537.06 20.39 贝特瑞835185.BJ22D.10 4.95 11.28 677.36 55.04 璞泰来603659.SH18R.40 6.68 13.87 1088.59 73.39 中科电气（中科星城）300035.SZ7%9.63 1.64 17.01 186.41 61.73 电解液122.06 62%电池成本占比14%天赐材料002709.SZ27.81 5.33 12.26 1131.44 72.15 新宙邦300037.SZ15).38 5.18 17.83 468.16 46.26 隔膜69.75 62%电池成本占比8%恩捷股份002812.SZ32B.51 11.16 27.66 2244.40 100.97 星源材质300568.SZ21%9.57 1.21 10.60 277.55 120.21 铜箔34%诺德股份600110.SH13!.37 0.05 0.64 229.43 66.83 嘉元科技688388.SH10.99 1.86 15.55 294.31 63.41 结构件139.50 35%电池成本占比16%震裕科技300953.SZ9.91 1.33 11.13 116.91 64.95 科达利002850.SZ14.69 1.79 9.01 383.50 84.32 电池软板16.00 116.00 48%电池成本占比2%注：总市值数据截至2021年12月28号28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点关注标的景旺电子：成本管控极致全能型选手，产品结构持续优化29内资PCB龙头，布局RPCB、FPC、MPCB三大产品线，覆盖多应用领域下游分散，受单一行业景气度影响小：20年汽车电子22.5%，通信30%，消费电子30%，工控医疗14.5%全能型选手，产品结构持续优化：19年RPCB 57%、FPC 36%、MPCB 8%（15年RPCB 65%、FPC26%、MPCB 9%）成本费用管控极致，22年原材料价格有望下降、盈利能力预计提高。21Q3公司毛利率为23.38%，yoy-2.1pct，净利率为10.08%，不降反升，qoq 0.95pct积极有序扩产，产能释放贡献业绩增量。公司制定“515倍增计划”，规划在2024年营收规模达到150亿元。项目名称项目投资额（万元）资金来源新增产能产能释放节奏满产营收江西景旺江西景旺精密电路有限公司高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（一期）7.41 IPO项目120万平方米/年RPCB、18万平方米HDI/年2018.03达产10.37亿元江西景旺精密电路有限公司高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（二期）10.00 18年可转债240万平方米/年PCB产能2020.12达产15.85亿元龙川景旺景旺电子科技（龙川）有限公司新型电子元器件表面贴装生产项目0.68 IPO募投项目12,440万片/年FPC贴装产能2019.08投产2.48亿元龙川景旺FPC扩产2.80 自筹资金48万平米/年的多层软板21Q2投产7.2亿元龙川MPCB项目扩建-自筹资金预计增加60万平方米/年的MPCB产能21Q3投产6.6亿元珠海景旺景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程年产120万平方米多层印刷电路板项目（高多层工厂）18.19 20年可转债120万平方米/年多层板21投产21.9亿元景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目（类载板与IC封装基板工厂）26.89 自筹资金60万平方米/年HDI产能21投产，年底释放2万平米/月HDI产能27.72亿元总计92亿元表：景旺电子融资扩产情况资料来源：公司公告、天风证券研究所景旺电子：盈利能力有望恢复，多下游景气度向上30主要产品：新能源车（感知层：毫米波雷达、激光雷达、ADAS；电池；电控；车载电子）关键技术：高可靠性测试独立/高追溯性能力/散热管理/厚铜105um/高密度互联/Semi-flex/Rigid-flex/高频毫米波汽车营收占比：20-25%主要

75人已浏览 2022-01-05 33页 5星级

1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 iPhoneiPhone 销量持续增长销量持续增长，新兴需求迎来高成长期新兴需求迎来高成长期 相关研究：相关研究：1.TV面板止跌 Mini LED迈入大规模量产期 2021.12.21 2.供应链问题明年缓解，PC销量持续增长 2021.11.26 3.VR行业迎来拐点，Mini LED 迈入成熟期 2021.11.19 行业评级：行业评级：增持增持 近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益-0.57%7.45.55%绝对收益-0.10%8.89.94%注：相对收益与沪深 300 相比 核心要点：核心要点：VRVR 行业行业即将即将迎来拐点，国内迎来拐点，国内 ODMODM 环节优势显著环节优势显著 VR 头显性能大幅优化，同时价格大幅下降，推动 VR 销量快速增长。根据映维网的预测，今年 VR 头显销量将突破 1000 万台，根据Facebook 公司的分析，当 VR 行业的用户数达到 1000 万时，开发者们将会获得丰厚的回报，行业将会进入内容开发者获利丰厚开发更多优质内容硬件销量增长开发者更多获利的正向反馈阶段。今年 Facebook和歌尔股份 VR 业务的高增长也验证了 VR 头显的热销，同时，行业生态快速完善，Open XR 的正式发布使得内容开发者更容易获利，优质、高收入 VR 内容快速增加。我们对标游戏主机销量预测 VR 头显总市场规模 2020-2025 年复合增长率将达到 43.16%。我国在 VR 头显 ODM 领域优势显著，行业龙头歌尔股份独家代工 Quest 2、PS VR、Pico 等主流VR 产品。果链国内厂商份额提升，果链国内厂商份额提升，iPhoneiPhone 新机创新可期新机创新可期 受益于 5G 换机潮与华为手机受限，iPhone 在 500 美元以上手机市场的市占率从 2020 年三季度 24.7%提升至 2021 年二季度的 40.6%，销量重返 2015 年峰值，由于 iPhone 尚有超过 7 亿的潜在换机用户，预计 iPhone销量仍将小幅增长。在 iPhone 销量持续增长的背景下，我们看好受益于供应份额提升和 iPhone 新机创新的国内厂商，受益于苹果公司的供应链管理策略，国内厂商在面板、整机组装等领域的供应份额均有望大幅提升，明年 iPhone 新机的创新也将为国内果链厂商带来增量需求。MiniMini LEDLED 行业进入高成长期，封装环节弹性最大行业进入高成长期，封装环节弹性最大 苹果今年发布了搭载 Mini LED 背光的 iPad Pro 和 MacBook Pro，标志着 Mini LED 产业进入成熟期，根据集邦咨询的预测，2021-2025 年，Mini LED 市场规模将从 2020 年的 0.18 亿美元增长至 2025 年的 14.27 亿美元。传统 LED 中游封装环节技术要求较低，厂商格局分散，相关公司营收规模较小，Mini LED 产业中封装环节价值提升，并且封装厂大都从器件供应商转型成为模组供应商，占有了更多的产业链价值。Mini LED 芯片的大量转移是突破产能瓶颈的关键，对固晶机芯片转移的精度和速度提出了更高需求。固晶设备将进入量价齐升成长期。国产厂商切入新能源车供应链国产厂商切入新能源车供应链，连接器市场规模快速增长连接器市场规模快速增长 燃油车供应链较为固定，国产厂商难以进入，中国新能源车产业的崛起给了国产汽车电子厂商进入供应链的机会，而且特斯拉供应链也对国产厂商开放。目前，多家国产连接器厂商已经进入特斯拉、比亚迪、蔚来等主流新能源车企供应链，我们测算中国新能源车高压连接器市场规模 2021-2025 复合增长率将达到 21.87%，高速连接器市场规模 2020-2025 年复合增速将达到 77.2%，而且国内新能源车连接器供应商营收规模大都较小，预计连接器市场的高速增长将为相关厂商提供较大业绩弹-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.00%电子(申万)沪深300证券研究报告证券研究报告 20212021 年年 1212 月月 2828 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业研究行业研究 电子行业深度电子行业深度 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 性。投资建议投资建议 我们建议关注我们建议关注 VRVR 头显头显 ODMODM 环节相关公司环节相关公司、苹果产业链供应份额、苹果产业链供应份额有望提升和有望提升和受益于受益于 iPhoneiPhone 新机创新的公司、新机创新的公司、Mini LEDMini LED 封装行业及固晶封装行业及固晶设备相关公司设备相关公司、汽车连接器行业切入主流新能源车品牌商供应链且营收汽车连接器行业切入主流新能源车品牌商供应链且营收规模较小的公司规模较小的公司。给予消费电子和汽车连接器行业“增持”评级。风险提示风险提示 VR 头显销量不及预期；iPhone 新机创新不及预期；Mini LED 封装、固晶环节竞争加剧。mNsMtRqOtPwOnPoNxOzRvM6MbP6MoMnNmOnMiNpOpNkPpNuN8OrRyRMYrMqNwMsQtM 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 新兴需求进入高成长期，看好新兴需求和苹果产业链.5 1.1 传统消费电子终端增速趋缓，新兴需求成为电子行业主要增长动力.5 1.2 果链厂商份额有望提升，iPhone 新机创新可期.6 2 产业链趋于成熟，VR 行业迎来高成长期.6 2.1 低价高配的 Quest 2 催化了产业链的成熟.6 2.2 VR 用户数有望达到 1000 万门槛.9 2.3 高品质、高收入内容快速增加.10 2.4 Open XR 标准获得主流厂商支持.12 2.5 主要参与厂商业绩高增长.13 2.6 游戏为消费者市场主要应用，VR 头显市场规模未来 5 年复合增速预期达 43%.14 2.7 ODM 环节歌尔股份一家独大.16 3 iPhone 销量再上台阶 国内供应商份额有望提升.16 3.1 全球手机市场保持稳定，iPhone 销量或创新高.16 3.2 华为手机受限，iPhone 市占率大涨.17 3.3 国产供应链份额提升，新款 iPhone 创新可期.18 4 苹果推出多款 Miniled 产品，行业进入高成长期.19 4.1 Miniled 优势明显，主要应用于中大尺寸领域.19 4.2 今年成为 Mini LED 商用元年，市场规模有望快速扩大.20 4.3 背光模组价值提升，封装环节弹性最大.21 5 电动车销量快速增长，国产连接器厂商切入供应链.23 5.1 电动车带来高压高速需求，单车价值量大幅提升.23 5.2 电动车渗透率快速升高，连接器市场规模快速扩大.24 5.3 国内厂商切入主流品牌供应链，2021 年收入实现高增长.25 6 投资建议.27 7 风险提示.28 4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图表目录 图 1 全球历年智能手机销量及增速.5 图 2 全球品牌 TWS 销量及增速.5 图 3 全球 VR 产品销量及 VR 内容销售额.6 图 4 中国新能源车销量及增速.6 图 5 产业进入正反馈状态.9 图 6 1000 万用户量是 VR 生态系统进入自维持状态的门槛.10 图 7 Quest 平台高收入游戏大量涌现.12 图 8 支持 Open XR 标准的企业.13 图 9 FB 非广告业务收入及增速.13 图 10 歌尔股份智能硬件业务收入及增速.13 图 11 2019 年中国细分应用市场份额.14 图 12 2020 年全球各类应用市场份额.14 图 13 美国用户对 VR 的用途.15 图 14 全球 iPhone 历年销量.17 图 15 全球 500 美元以上手机市场份额变化.18 图 16 中国 500 美元以上手机市场份额变化.18 图 17 Mini LED TV 面板与其它 TV 面板成本比较.20 图 18 Mini LED 在 TV 领域的用途.21 图 19 Mini LED 背光产业链.22 图 20 汽车连接器主要厂商份额.26 表 1Quest 2 与历史 VR 产品参数对比.7 表 2 高通各款 VR 芯片对比.8 表 3 Quest 2 与 2021 年的 3 款相似新品.8 表 4 2021 年将会发布的热门 VR 游戏.11 表 5 VR 头显市场规模测算.16 表 6 iPhone 供应链重点厂商.19 表 7 Mini LED 与其它显示技术对比.19 表 8 Mini LED 产业链重点公司.23 表 9 中国高压连接器市场规模.24 表 10 中国高速连接器市场规模.25 表 11 汽车连接器重点厂商.27 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 新兴需求进入高成长期，看好新兴需求和苹果产业新兴需求进入高成长期，看好新兴需求和苹果产业链链 1.1 传统消费电子终端增速趋缓，新兴需求成为电子行业传统消费电子终端增速趋缓，新兴需求成为电子行业主要增长动力主要增长动力 传统消费电子终端在经过多年发展后，已经进入存量传统消费电子终端在经过多年发展后，已经进入存量发展发展时代，时代，TWS 的的增速也已进入下滑期。增速也已进入下滑期。随着 2010 年苹果推出具有高分辨率显示屏、时尚设计和前置摄像头的 iPhone 4，智能手机进入高速发展阶段，至 2016 年，智能手机销量达到历史最高的 14.73 亿台。此后，智能手机销量持续下滑，到今年，由于 2020 年受疫情影响销量基数较低，并且 2021 年迎来 5G 换机潮，因此2021 年实现大幅反弹，根据 IDC 的预测，在 5G 换机潮的推动下，2022-2025年全球手机销量将维持约 3.5%的增速。2016 年 9 月，苹果发布第一代 TWS耳机 AirPods，开启耳机真无线时代。到 2019 年下半年，联发科、高通、华为的 TWS 连接技术成熟，安卓系 TWS 迎来高成长期，根据我爱音频网发布的2021 TWS 耳机行业白皮书披露的数据，2019、2020 年全球 TWS 耳机销量增速分别达到 93.18%和 45.29%，自 2022 年起，TWS 耳机销量增速将大幅下滑，至 2024 年将仅有 9.76%。PC 则在 2011 年达到史上最高销量3.63 亿台，至今，销量再未超过这一数字。由于主流传统电子终端智能手机、PC 已经进入存量发展时代，TWS 销量增速下滑，因此，电子元器件行业高成长需求主要来自于新兴需求领域。图图 1 全球历年智能手机销量及增速全球历年智能手机销量及增速 图图 2 全球品牌全球品牌 TWS 销量及增速销量及增速 资料来源：IDC，湘财证券研发部 资料来源：2021 TWS 耳机行业白皮书，湘财证券研发部 VR、汽车电子成为新的增长动力。汽车电子成为新的增长动力。虚拟现实设备的显示分辨率、帧率、自由度、延时、交互性能、重量、眩晕感等性能指标日趋优化，用户体验不断提升，推动 VR 用户数快速增长。Facebook 公司判断当 VR 行业的用户数达-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025智能手机销量/亿台增速0.110.570.881.72.473.564.325.025.51418.18T.39.18E.29D.13!.35.20%9.76%0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.0050.000.00E0.00%0.001.002.003.004.005.006.00201620172018201920202021E2022E2023E2024E销量/亿部增速 6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 到 1000 万时，行业生态将会快速完善。根据 Omdia 的预测，2021 年全球将售出1250万台头显。根据赛迪发布的 虚拟现实产业发展白皮书（2021年），2021 年以来，投融资、出货量、线下体验店数量均表明，虚拟现实产业步入增长轨道，产业发展迎来拐点，虚拟现实产业增速将加快。电动车在今年实现了高速增长，1-11 月，中国新能源汽车产销分别完成 302.3 万辆和 299 万辆，同比均增长 170%以上，预计 2022-2025 年，电动车销量复合增速将达到21.64%，带动电动车电子市场规模快速增长。电动车单车汽车电子的价值量远高于燃油车，而且，电动车供应链更开放，并且国内电动车品牌厂商位于全球第一梯队，给了国内汽车电子供应商进入供应链的机会。图图 3 全球全球 VR 产品销量及产品销量及 VR 内容销售额内容销售额 图图 4 中国新能源车销量及增速中国新能源车销量及增速 资料来源：Omdia，湘财证券研发部 资料来源：中汽协，湘财证券研发部 1.2 果链厂商份额有望提升果链厂商份额有望提升，iPhone 新机创新可期新机创新可期 由于华为手机受到限制，500 美元以上手机市场份额从 17.9%下降至6.7%，适逢 5G 换机潮，使得苹果手机销量持续增长。受益于苹果的供应商管理策略，国内供应商的供应份额有望快速提升，国内多家 ODM 厂商成为苹果产品组装供应商，国内面板厂商也在去年首次进入 iPhone 供应链，后续供应份额有望快速提升。按照苹果的产品发布策略，明年苹果或将发布新款iPhone，新款 iPhone 的创新也将为国内厂商带来增长机会。2 产业链趋于成熟，产业链趋于成熟，VR 行业迎来高成长期行业迎来高成长期 2.1 低价高配的低价高配的 Quest 2 催化了产业链的成熟催化了产业链的成熟 上一代上一代 VR 产品因终端价格太高、芯片性能低、肢体行动受限、内容缺乏产品因终端价格太高、芯片性能低、肢体行动受限、内容缺乏而受众较少而受众较少，新一代新一代VR产品有效解决了这些问题。产品有效解决了这些问题。上一代VR主要使用OLED屏幕，由于 OLED 产线良率低，并且产能主要集中于三星，因此屏幕成本太高，新一代 VR 产品主要使用 Fast-LCD 屏幕，大幅降低了屏幕成本。上一代125.6123.2136.7340500900-2.80%-1.90.008.72G.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000.000.000.000.000020030040050060070080090010002018201920202021E2022E2025E新能源车销量/万辆增速 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 VR 产品价格一般在 400 美元以上，价格较高，影响了产品普及，新一代主流产品定价在 300 美元左右。上一代 VR 处理器性能较低，高通 2015 年 11 月发布了手机芯片骁龙 820，首次针对 XR 产品做了优化，2019 年 12 月首次发布 XR 专用高端芯片 XR2，此前 VR 产品主要使用手机处理器。由于成本高，芯片性能不足，上一代 VR 主要使用 3 Dof 定位技术，导致用户使用 VR 产品时肢体行动受限，新一代产品主要使用 6 Dof 定位技术，用户可以自由移动。截至 2018 年 12 月，主流 VR 内容平台只有 Steam，VR 内容数量为 3866 款，数量较少，且优质内容较少。表表 1Quest 2 与历史与历史 VR 产品参数对比产品参数对比 Oculus Quest 2 Oculus Rift HTC Vive PS VR HTC Focus Oculus Quest 上市时间上市时间 2020 年年 9 月月 2016 年年 3 月月 2016 年年 4 月月 2016 年年 9 月月 2018 年 1 月 2019 年 5 月 屏幕屏幕 1832*1920（LCD）1200*1080（OLED）1200*1080（OLED）1200*960（OLED）2880*1600（AMOLED）1440*1600（FAST LCD）刷新率刷新率 90Hz 90Hz 90Hz 90-120Hz 75Hz 72Hz 处理器处理器 高通 XR2 高通 835 高通 835 定位方案定位方案 6Dof 6Dof 头显，3Dof 手柄 6Dof 头显，3Dof 手柄 内存内存 6GB 4GB 存储存储 128GB 32GB 重量重量/g 503 672 571g 价格价格/美元美元 299 599/高端包 1499 799 399 约 600 399 资料来源：VR 陀螺，湘财证券研究所 芯片技术的进步为芯片技术的进步为 VR 硬件性能改善提供了基础硬件性能改善提供了基础。在诸多核心底层技术中，芯片起到了至关重要的作用。高通于 2015 年推出了支持 XR 的骁龙 820，也是高通首个对 VR 进行支持的产品，骁龙 820 主要支持能够获得 3DoF 的轻交互游戏和高清视频、3D 电影、360全景观影体验。2017 年 CES，高通推出骁龙 835 芯片，针对 VR 首先降低了延时，从而进一步减轻眩晕，这也是第一款支持 6DoF 追踪定位的移动芯片方案。高通 2018 年推出骁龙 XR1 平台，2019 年推出骁龙 XR2 平台，相比起前几代芯片，这两款 XR 平台则是专门为XR 而定制，针对 VR 和 AR 进行特别的优化来支持 XR 功能。相较于骁龙手机芯片，骁龙 XR 1 少了基带集成，使得其成本相较手机芯片有了较为显著的下降，其它方面与手机芯片相近，性能接近于骁龙 660。2019 年 12 月，高通发布了基于骁龙 865 衍生的 XR2 平台，集成了高通的 5G、AI 和 XR 技术，相较于骁龙 835，骁龙 XR2 的 CPU 和 GPU 性能提升 2 倍，视频处理能力提升 4 倍，分辨率输出能力提升 6 倍，AI 性能提升 11 倍，视觉方面最高支持单眼 2880*2880 分辨率/90HZ 刷新率，或 2560*2560 分辨率/120HZ 刷新率，支持眼球追踪及注视点渲染。XR2 目前已经成为主力 VR 芯片，2020 年和 2021年发布的 VR 芯片，包括 Quest2，大都采用了 XR2。8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表表 2 高通各款高通各款 VR 芯片对比芯片对比 芯片参数(2015)骁龙 820(2017)骁龙 835(2017)骁龙 845(2018)骁龙 XR1(2019)骁龙 XR25G CPU 核心 四核 CPU 八核 CPU 八核 CPU 多核 CPU 多核 CPU CPU 主频 高达 2.2GHz 高达 2.45GHz 高达 2.8GHz-高达 2.84GHz GPU 型号 Ad reno 530 Ad reno 540 Ad reno 630-分辨率 4K 超高清；2160 x3840 像素 4K 超高清；2160 x3840 像素 4K 超高清；2160 x3840像素；2K2K120fps 支持 QHD 分辨率；30FPSD 的 Ultra HD4K 视频 支持 90fps 的 3K3K 单眼分辨率；4K/120Hz视频 刷新率 30FPS 60FPS 60FPS 60FPS 90FPS 单摄像头 高达 28MP 高达 32MP 高达 192MP 支持 8MB RGB 摄像头 支持 7 个并发摄像头 特色功能 支持 3DoF；异构计算平台；始终在线的传感器处理 支持 6DoF；图形渲染速度提高了25%；支持 3D 环绕音效 支持室内空间定位6DoF、SLAM；提升的6DOF 手势追踪和控制器支持 支持 3DoF 和 6DoF；具备视觉惯性测距功能 支持 6DoF 手柄和外设追踪；支持 Tobii 嵌入式眼球追踪 通信 4G 4G 4G 4G 5G 资料来源：VR 陀螺，湘财证券研究所 Quest 2 的热销催化硬件产业成熟的热销催化硬件产业成熟。2020 年 9 月 17 日，Facebook 发布了Quest 2，搭载骁龙 XR2，299 美元起售，产品发布后销售火爆，根据映维网的数据，2020 年四季度，Quest 2 的销量约为 250 万台。截至 2021 年 3 月底，Quest2 的销量已经超过了 Oculus 旗下其他所有 Oculus 头显销量的总和，映维网预测 2021 年上半年 Quest 2 销量为 250-300 万台左右，2021 年全年销量将达到 700 万台。Quest 2 的发布为行业树立了标杆，2021 年发布的多款新品在硬件配置和定价策略上均参照了 Quest 2，今年发布的多款 VR 产品从外型、颜色、硬件规格全方位向 Quest 2 看齐：通体为清爽白色，流线型圆角矩形的主机设计，视觉追踪手柄，四颗定位摄像头，头手 6DoF 定位追踪，高通 XR2芯片，Fast-LCD 屏幕，90Hz 刷新率。表表 3 Quest 2 与与 2021 年的年的 3 款相似新品款相似新品 Quest 2 Pico NEO 3 NOLO Sonic 奇遇 3 上市时间 2020 年 9 月 2021 年 5 月 2021 年 5 月 2021 年 9 月 屏幕 1832*1920（Fast LCD）1832 X 1920（Fast LCD）1920 X 2160（Fast LCD）2160*2160（Fast LCD）刷新率 90Hz 90Hz 72Hz 90Hz 处理器 高通 XR2 高通 XR2 高通 845 高通 XR2 内存 6GB 6GB 6GB 8GB 电池 3640mAh 5300mAh 4500mAh 5500mAh 重量 503g 390g 490g 320g 存储 64GB 和 256GB 128GB 和 256GB 64GB 128GB 价格 299 美元 2499/2999 元 1999 元 3499 元 资料来源：VR 陀螺，湘财证券研究所 在 2018 年的 Oculus Connect 5 大会上，Zuckerberg 介绍说：在一个特 9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 定平台上，1000 万用户量是开发者们可以稳定获利的门槛，一旦达到这个门槛，平台生态和内容将会爆发。同时，他强调，1000 万用户量是指单一平台上的用户量，因为针对某一平台开发的内容不一定适用于其他平台。2021 年8 月，Facebook 虚拟现实实验室副总裁 Andrew Bosworth 在 Instagram 上表示：目前 Quest 2 的销量很好，Facebook 曾公布 1000 万用户的目标，从目前来看，这一目标会比预期更快实现。我们认为，在 2020 年 Open XR 标准正式版发布后，各平台的内容将可以通用，因此，只要各平台总用户量达到1000 万即可达到行业进入正反馈的门槛。2.2 VR 用户数有望达到用户数有望达到 1000 万门槛万门槛 在 2018 年的 Oculus Connect 5 大会上，Zuckerberg 介绍说：在一个特定平台上，1000 万用户量是开发者们可以稳定获利的门槛，一旦达到这个门槛，平台生态和内容将会爆发。同时，他强调，1000 万用户量是指单一平台上的用户量，因为针对某一平台开发的内容不一定适用于其他平台。2021 年8 月，Facebook 虚拟现实实验室副总裁 Andrew Bosworth 在 Instagram 上表示：目前 Quest 2 的销量很好，Facebook 曾公布 1000 万用户的目标，从目前来看，这一目标会比预期更快实现。我们认为，在 2020 年 Open XR 标准正式版发布后，各平台的内容将可以通用，因此，只要各平台总用户量达到1000 万即可达到行业进入正反馈的门槛。图图 5 产业进入正反馈状态产业进入正反馈状态 资料来源：Facebook，湘财证券研究所 当 VR 行业用户达到 1000 万的时候，将会进入内容开发者获利丰厚开开发者获利丰厚，涌现更多优质内容硬件销量更多内容开发者获利更多硬件销量1000万 10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 发更多优质内容硬件销量增长开发者更多获利的正向反馈，Quest 2 2020年销量为 250 万台，预期 2021 年销量为 700 万台，加上 Oculus Quest 超过 100万台的销量和其它品牌 VR 产品 2021 年超过 200 万台的预测销量，2020-2021年 VR 产品累计销量将会远超 1000 万台。图图 6 1000 万用户量是万用户量是 VR 生态系统进入自维持状态的门槛生态系统进入自维持状态的门槛 资料来源：Facebook OC5，湘财证券研究所 2.3 高品质、高收入内容快速增加高品质、高收入内容快速增加 优质游戏快速增加。优质游戏快速增加。2020 年 3 月 Valve 公司发布了全球首个 3A 级 VR 游戏 Half-Life:Alyx，该游戏为射击类游戏，59391 人给出 98.6%的好评，预购人数超 30 万，成为了 Steam 发行历史上预购数字最高的游戏之一。Half-Life:Alyx 发售 6 个月，售出 190 万份，实现收入约 1.14 亿美元，是 VR 历史上第二个营收达到 1 亿美元的游戏，也是最快达到 1 亿美元的游戏，另一款营收达到 1 亿的游戏Beat Saber用了大约两年时间才达到 1 亿美元。目前，VR大厂和多家内容制作方都在推进 3A 级 VR 游戏的制作。Oculus Studio 制作总监 Mike Doran 在 Reddit 上说：“就内容而言，我们正在开发将在未来几年发布的游戏。Oculus Studio VR 内容的平均开发周期已经越来越长，用户将会看到更大型、更复杂的游戏。”Doran 还保证 Studios 新的内容会在未来两年内容推出。2020 年 6 月，与 Rockstar 合作开发L.A.Noire:The VR Case Files的悉尼游戏工作室 Video Games Deluxe 通过 Linked In 宣布，“正在为 Rockstar开发一款 3A 级开放世界作品”。VR 游戏领域最著名的发行商之一育碧也正在开发 3A 级游戏。2021 年将有生化危机、星球大战、杀手 3 等多款热门 IP游戏上线。在 2020 年 9 月的 Facebook Connect 2020 大会上，Facebook 宣布将推出一系列来自世界著名游戏工作室的 IP 内容，包括育碧的“刺客信条”和“细胞分裂”，“侏罗纪世界”，“神秘岛”，“战锤 40K”，“行尸走肉”，“荣耀 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 勋章”和“狙击精英”等等。表表 4 2021 年将会发布的热门年将会发布的热门 VR 游戏游戏 游戏名称 上线平台 上线时间 简介 星球大战：银河边缘传说续集 Quest 2021 年秋季 星球大战：银河边缘传说是由 ILMxLab 和Oculus 团队共同打造的 VR 科幻冒险大作，发布于 2020 年 11 月。8 月 11 日，ILMxLab 官方确认将于今年秋季发布星球大战：银河边缘传说续集，生化危机 4 Quest 2 独占 2021 年 在早前举行的生化危机Showcase 大会中，卡普空宣布生化危机 4将以 VR 形式登陆Oculus Quest 2。VR 游戏以原作的核心系统作为基础，并增加了只有虚拟现实能够实现的悬念。The Walking Dead:Saints&Sinners Quest 2021 年 5 月 对于这款基于“行尸走肉”的 VR 游戏，团队表示全新的“Aftershocks”DLC 将在 5 月 20 日登陆Quest。Hitman 3 PS VR 2021 年 1 月 杀手 3于 2021 年 1 月 20 日正式发布，支持PlayStation 5、PlayStation 4 等，VR 方面，仅确认支持 PS VR Star Wars Pinball VR Quest 2021 年 4 月 今年，Zen Studios 将推出 VR 版星球大战主题弹珠游戏Star Wars Pinball VR。Star Wars Pinball VR提供完全沉浸式的游戏体验，带有星球大战布景的 360 度迷你游戏 资料来源：映维网，湘财证券研究所 高收入游戏快速增加。高收入游戏快速增加。Quest 平台于 2019 年 5 月上线，2020 年 3 月份，共有 20 多款游戏收入达到 100 美元；至 2020 年 9 月，有 35 款游戏收入达到 100 万美元，到 2020 年 12 月底，超过 60 款游戏收入达到 100 万美元，达到 100 万美元收入的游戏数量大约能占到其平台所有应用的 30%。截至2020 年 9 月，Quest 平台上有 0 款游戏收入超过 1000 万，3 款游戏收入超过 500 万，4 款游戏收入超过 300 万，而截至 2021 年 2 月，就已经有 6 款游戏收入超过 1000 万，10 款游戏收入超过 500 万，13 款游戏收入超过 300万，展现了 Quest 2 热销的强劲带动作用。12 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 7 Quest 平台高收入游戏大量涌现平台高收入游戏大量涌现 资料来源：Oculus，湘财证券研究所 2.4 Open XR 标准获得主流厂商支持标准获得主流厂商支持 Open XR 标准获得主流厂商支持。标准获得主流厂商支持。全球图形软硬件开放 API 标准倡导组织（Khronos）为解决 AR 和 VR 标准碎片化问题，联合各大制造商和平台、引擎商等联合制定了 Open XR 标准，2020 年 8 月，发布了 1.0 正式版。以前，开发者需要为每个平台开发不同的应用版本，而通过 Open XR API 则可以通过一次开发，完成多个平台的适配，降低了开发成本，提高了开发者获利能力。目前支持 Open XR 标准的厂家包括 Facebook、索尼、微软、HTC、高通、Unity、Unreal 等所有主流厂商。目前，Oculus、微软、Steam VR 和HTC 都发布了符合 Open XR 运行时的版本，而 Unity 和 Epic Games 同样为引擎添加了相关的支持，Oculus 7 月份表示团队将全方位支持 Open XR，从2021 年 8 月 31 日开始，Oculus Mobile 和 PC API 将进入兼容性支持，2022年 8 月 31 日，Oculus 将停止 Oculus Native Mobile 和 PC API 的兼容性支持，Oculus 将要求新应用程序采用 Open XR，除非有豁免许可。13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 8 支持支持 Open XR 标准的企业标准的企业 资料来源：Khronos 官网，湘财证券研究所 2.5 主要参与厂商业绩高增长主要参与厂商业绩高增长 Facebook 与歌尔股份与歌尔股份 VR 相关业务持续高速增长，验证了行业的高景相关业务持续高速增长，验证了行业的高景气。气。Facebook三季度单季度非广告业务收入7.34亿美元，同比增长194.78%，根据 FB 官方的一季度、二季度财报电话会议纪要，一季度非广告业务同比增长 146%，主要由 Quest 2的强劲销售驱动，二季度非广告业务同比增长 36%，同样是由 Quest 2 的热销驱动。二季度增速放缓是因为进入了销售淡季以及受到 Quest 2 面罩召回事件的影响。图图 9 FB 非广告业务收入及增速非广告业务收入及增速 图图 10 歌尔股份智能硬件业务收入及增速歌尔股份智能硬件业务收入及增速 资料来源：公司各期季报，湘财证券研发部 资料来源：公司历年中报，湘财证券研发部-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.00002003004005006007008009001000营收/百万美元增速/%-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.0004060801001202018 H12019 H12020 H12021 H1智能硬件收入/亿元增速 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 歌尔股份 2021 年中期业绩智能硬件业务实现高增长，根据公司中报，歌尔股份总收入同比增长 94.49%主要是因为 VR、智能无线耳机等产品收入增加。歌尔股份预计 2021 年全年实现净利润 42.44-45.28 亿元，同比增长 49%-59%，主要是因为公司 VR 虚拟现实、智能可穿戴和智能无线耳机等产品销售收入增长，盈利能力改善。根据公司在 8 月 27 日披露的投资者关系活动记录表：歌尔在2013年就开始对以VR为代表的新兴智能硬件业务进行布局，这些产品在今年出现爆发性的增长，并展现了巨大的潜力，未来有望成为消费电子产业中非常重要的一极。总体来说，在以 VR 为代表的新兴智能硬件方向上，公司的业务有非常大的成长。2.6 游戏为消费者市场主要应用，游戏为消费者市场主要应用，VR 头显市场规模未来头显市场规模未来 5年复合增速预期达年复合增速预期达 43%VR 头显的用途主要分为消费者市场和商用市场，在消费者市场，VR 应用于游戏、观影等，其中游戏为主要用途。VR 头显在商用领域有着巨大的应用潜力，根据 IDC 的数据，教育培训、工业应用、零售业为商业应用前三大应用。图图 11 2019 年中国细分应用市场份额年中国细分应用市场份额 图图 12 2020 年全球各类应用市场份额年全球各类应用市场份额 资料来源：IDC，湘财证券研发部 资料来源：IDC，湘财证券研发部 2019 年 4 月，Parks Associates 的一份研究报告发现，游戏是 VR 的主要用途，2017-2018 年，熟悉 VR 的美国宽带用户保持在总用户数的 1/4，其中，游戏玩家最可能熟悉这项技术。在拥有或熟悉 VR 的消费者中，54%的人将头显用于游戏。独立 VR 头显的目标是提供与游戏主机或 PC VR 相同的优质内容，而不需要额外的硬件，比如游戏主机或者高性能 PC。Oculus CTO 卡马克在 2018 年的 OC5 大会上说，Quest 将带领 VR 进入游戏主机时代。2019 年 6 月，Oculus 主要发言人之一贾森鲁宾表示已经在 Quest 上看到了主机游戏消费习惯。FRL 的内容副总裁迈克瓦度（Mike 25.1.2.0.2%8.1%6.4%6.1%4.9%4.8%2.7%2.3%2.2%1.9%2.1%教育零售离散制造个人消费建筑流程制造传媒交通电信省/当地政府保险公共事业医疗其他消费者业务52.95%分销和服务15.78%制造业和资源行业13.79%公共部门12.69%基础设施3.20%其他1.60 行业研究 敬请阅读末页

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-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 8246 沪深 300 指数 4956 上证指数 3630 深证成指 14838 中小板综指 14362 相关报告相关报告 1.盈利修复是明年投资主线，长期关注成长领域-2022 年 PCB 行.，2021.12.28 2.华为发布 P50 Pocket，折叠屏市场再迎新机-消费电子周.，2021.12.27 3.看好电动汽车 800V 高压系统受益产业链-2021-12-2.，2021.12.26 4.800V 时代到来，碳化硅迎来甜蜜时刻-2021-12-25.，2021.12.26 5.21 年折叠屏在 1 千美元以上机型渗透率达 10%-折叠屏手机点评，2021.12.23 降价降价周期已开启，周期已开启，重点重点关注单张毛利关注单张毛利拐点拐点 投资建议投资建议 行业策略行业策略：我们认为今明两年是 PCB 产业链典型的周期性景气的再次演绎，作为 PCB 上游关键原材料的覆铜板产品，也将继续处于周期属性阶段。根据周期性判断，明年覆铜板行业将会开启降价周期，行业价格将会逐渐恢复到正常状态；在覆铜板降价趋势已定的情况下，我们认为应当关注厂商单张毛利的变化，以判断其是否能够走出单张毛利困境。推荐组合推荐组合：我们建议优先关注能够应对周期、率先实现单张毛利反转的覆铜板公司，其次关注有汽车MiniLED服务器载板等高端产品布局且有放量的厂商。我们推荐顺序为：生益科技、南亚新材、华正新材。行业观点行业观点 供需关系带来的涨价溢价周期使得覆铜板赚取超高利润。供需关系带来的涨价溢价周期使得覆铜板赚取超高利润。今年 PC（前三季度同比 23%）、家电（1-10 月空调、冰箱、洗衣机销量同比 8%、5%、14%）、汽车（1-11 月销量同比 5%，其中新能源汽车 177%）、手机（前三季度出货量同比 9.3%）出货量高增长，最终推升 CCL 下游 PCB 产量增长 13.2%，可见需求旺盛；同时覆铜板龙头扩产幅度仅 6.7%（小于下游需求增量 13.2%）、增产产能错位（扩产高端产能，涨价的为低端产品）、原材料涨价限制有效产能（小厂商买不到原材料）等原因导致有效供给相对有限。在这样的供需关系下，今年覆铜板行业迎来高景气度行情，截至 2021年前三季度，A股 5 家覆铜板公司营收算数平均增速达到 65%，归母净利润算数平均增速达到了 227%，可见今年是行业整体涨价（体现为营收增长）并且实现溢价（体现为利润增幅显著高于营收增幅）的旺年。需求边际弱化已在需求边际弱化已在 Q3 显现，覆铜板降价周期已开启。显现，覆铜板降价周期已开启。从终端出货量销量来看，手机（Q3 同比增幅下滑至-6%）、汽车（7/8/9 月同比增幅下滑至-12%/-18%/-19%）、PC（Q3 同比增幅下滑至 7%）、家电（7/8/9 月空调、冰箱、洗衣机同比增幅下滑至 2%/3%/1%、-9%/-12%/-8%、14%/5%/3%），再结合草根调研和周期性判断，需求在 Q3 已显现出疲态。5 家 A 股覆铜板厂商的 21Q3 单季度毛利率中已经反映了需求弱化的现象（生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技毛利率环比-3.2pct、-8.2pct、-2.9pct、-1.6pct、-6.3pct），再根据行业周期特性，我们认为覆铜板降价周期已然开启，未来一年覆铜板价格将会逐渐回归到正常水平。单张毛利体现议价权和定价权，能力强者能率先走出周期困境。单张毛利体现议价权和定价权，能力强者能率先走出周期困境。在覆铜板降价周期开启后，真正决定覆铜板厂商盈利情况的是单价和成本的变动关系，能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权（单价）和向上游原材料厂商的议价权（单位原材料成本）的差，而对于不同厂商而言，这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建滔积层板和生益科技在上轮周期性景气（2017 年开始）中的表现为例，建滔积层板的价格见顶后单张毛利开始波动下行，盈利承压；但生益科技价格见顶后单张毛利虽短期受挫，但是很快就开始回升并且在未来持续提升，带来业绩超预期的盈利 估值双升机会。因此，在这样的周期阶段，我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商，这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候，使得自己单张毛利走出周期困境，从而释放出超预期的业绩水平。风险提示风险提示 需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致产能稼动不足 6508679970907381767279638254201229210329210629210929国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 29 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入（维持评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、周期性涨价溢价再演绎，边际弱化开启降价周期.4 1.1、回顾：覆铜板周期性涨价溢价效应明显.4 1.2、涨价溢价周期是需求和供给两方面作用的结果.6 1.3、需求边际弱化已在 Q3 显现，覆铜板降价周期已经开启.9 2、周期下行如何投资？抓单张毛利拐点，其次看高端布局.14 2.1、观测单张毛利抓盈利拐点，重点关注率先走出周期困境的公司.14 2.2、高端产品导入能够对冲周期属性，关注汽车MiniLed服务器载板领域.15 3、投资建议.18 4、风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：A股 CCL 厂商营收和归母净利同比增速（加权平均）.4 图表 2：生益科技营收和归母净利（亿元）.4 图表 3：生益科技营收和归母净利同比增速.4 图表 4：金安国纪营收和归母净利（亿元）.5 图表 5：金安国纪营收和归母净利同比增速.5 图表 6：南亚新材营收和归母净利（亿元）.5 图表 7：南亚新材营收和归母净利同比增速.5 图表 8：华正新材营收和归母净利（亿元）.5 图表 9：华正新材营收和归母净利同比增速.5 图表 10：中英科技营收和归母净利（亿元）.6 图表 11：中英科技营收和归母净利同比增速.6 图表 12：A股 CCL 厂商毛利率.6 图表 13：A股 CCL 厂商净利率.6 图表 14：全球智能手机出货量及同比增速.6 图表 15：全球智能手机历年前三季度出货量对比（亿台）.6 图表 16：国内汽车销量.7 图表 17：国内汽车历年前 11 月出货量对比（百万辆）.7 图表 18：全球 PC 出货量及同比增速.7 图表 19：全球 PC 历年前三季度出货量对比（亿台）.7 图表 20：国内空调销量.7 图表 21：国内空调历年前 10 月销量对比（百万台）.7 图表 22：国内冰箱销量.8 图表 23：国内冰箱历年前 10 月销量对比（百万台）.8 图表 24：国内洗衣机销量.8 图表 25：国内洗衣机历年前 10 月销量对比（百万台）.8 nMtNmOtNqMvNmOnOzQyQxOaQcMbRsQrRmOpOjMmNnPkPnPvMaQrRwPwMnRqQxNoOtR行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：十大覆铜板厂商扩产项目及扩产幅度.8 图表 27：全球智能手机出货量季度同比增速.9 图表 28：2021 年国内汽车销量月度同比增速.9 图表 29：全球 PC 出货量季度同比增速.9 图表 30：2021 年 PC 组装厂广达出货量月度同比增速.9 图表 31：2021 年 PC 组装厂仁宝出货量月度同比增速.10 图表 32：2021 年 PC 组装厂纬创出货量月度同比增速.10 图表 33：2021 年 PC 组装厂英业达出货量月度同比增速.10 图表 34：2021 年国内家用空调月度销量同比增速.10 图表 35：2021 年国内冰箱销量月度同比增速.10 图表 36：2021 年国内洗衣机月度销量同比增速.10 图表 37：PCB厂商当前产能利用率情况.11 图表 38：PCB厂商产能利用率相对上半年的变化情况.11 图表 39：PCB厂商当前订单景气度.11 图表 40：PCB厂商未来订单景气度变化展望.11 图表 41：三轮周期 PCB行业规模增速.11 图表 42：2021 年同比增速与 2025 年复合增速对比.12 图表 43：2021 年与 2022 年预计增速对比.12 图表 44：生益科技毛利率季度变化情况.12 图表 45：金安国纪毛利率季度变化情况.13 图表 46：南亚新材毛利率季度变化情况.13 图表 47：华正新材毛利率季度变化情况.13 图表 48：中英科技毛利率季度变化情况.13 图表 49：覆铜板行业价格和毛利率关系.13 图表 50：覆铜板营业成本构成情况.14 图表 51：建滔积层板半年度单价走势（元/平方米）.15 图表 52：建滔积层板半年度单位毛利走势（元/平方米）.15 图表 53：生益科技半年度单价走势（元/平方米）.15 图表 54：生益科技半年度单位毛利走势（元/平方米）.15 图表 55：不同等级车型的单车 PCB价值量（元/车）.16 图表 56：Mini LED 布局进程.16 图表 57：Mini LED 用 PCB板示意图.16 图表 58：服务器升级情况.17 图表 59：国内主要载板厂商市占率情况分布.17 图表 60：主要覆铜板标的业务布局情况.18 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、周期周期性涨价溢价再演绎，性涨价溢价再演绎，边际边际弱化开启降价周期弱化开启降价周期 1.1、回顾回顾：覆铜板周期性涨价覆铜板周期性涨价溢价效应溢价效应明显明显 今年是覆铜板行业迎来周期性超高景气度的一年，从 A 股 5 家覆铜板行业的收入和利润情况可以明显看到行业基本面迎来了全面性的高增长，根据 2021 年前三季度数据，5 家覆铜板公司营收算数平均增速达到 65%，归母净利润算数平均增速达到了 227%，毛利率和净利率有 3/5 和 4/5 的厂商迎来了不同程度的提升，可见今年是行业整体涨价（体现为营收增长）并且实现溢价（体现为利润增幅显著高于营收增幅）的旺年。图表图表1：A股股CCL厂商厂商营收和归母净利同比增速营收和归母净利同比增速（加权（加权平均平均）来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2：生益科技营收：生益科技营收和归母净利（和归母净利（亿元亿元）图表图表3：生益科技营收：生益科技营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-50%0P00 0%0 162017201820192020202109营收-YoY归母净利-YoY0510152025303540050100150200营收归母净利-100%-50%0P00 0%营收-YoY归母净利-YoY行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：金安国纪营收：金安国纪营收和归母净利（和归母净利（亿元亿元）图表图表5：金安国纪营收：金安国纪营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：南亚新材营收：南亚新材营收和归母净利（和归母净利（亿元亿元）图表图表7：南亚新材营收：南亚新材营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表8：华正新材营收：华正新材营收和归母净利（和归母净利（亿元亿元）图表图表9：华正新材营收：华正新材营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0123456780102030405060营收归母净利-100%00 0000P00p00%营收-YoY归母净利-YoY0112233405101520253035201520162017201820192020202109营收归母净利-50%0P00 0%000 1520162017201820192020202109营收-YoY归母净利-YoY011223051015202530营收归母净利-60%-40%-20%0 0000 11201220132014201520162017201820192020202109营收-YoY归母净利-YoY行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：中英科技营收：中英科技营收和归母净利（和归母净利（亿元亿元）图表图表11：中英科技营收：中英科技营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表12：A股股CCL厂商厂商毛利率毛利率 图表图表13：A股股CCL厂商厂商净利率净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、涨价溢价、涨价溢价周期周期是是需求和供给两方面作用的结果需求和供给两方面作用的结果 需求需求：多种：多种需求高增长，需求高增长，下游下游预计量增幅度达到预计量增幅度达到 今年需求增长较快，一方面是由于疫情缓解之后带来一部分消费需求恢复（如手机、汽车），另一方面是由于疫情的出现催生了在家办公娱乐的新增需求（如笔电、家电、汽车等），从数据上来看各类需求都实现了不同程度增长，对应到覆铜板下游的 PCB产量预计同比增长 13.2%，可见今年需求旺盛。图表图表14：全球：全球智能手机出货量智能手机出货量及及同比增速同比增速 图表图表15：全球智能：全球智能手机前三季度出货量手机前三季度出货量对比对比（亿台亿台）来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 000001110112232014201520162017201820192020202109营收归母净利-20%-10%0 0Pp 14201520162017201820192020202109营收-YoY归母净利-YoY0 0Pp 162017201820192020202109生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技0%5 %05 162017201820192020202109生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技-10%0 0P468101214162011201220132014201520162017201820192020202109全球智能手机出货量（亿台，左轴）YoY（%，右轴）89910101111201609201709201809201909202009202109疫情缓解带来的需求修复行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：国内：国内汽车销量汽车销量及同比及同比增速增速 图表图表17：国内：国内汽车汽车历年历年前前11月月出货量出货量对比对比（百万辆百万辆）来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表18：全球：全球PC出货量出货量及及同比增速同比增速 图表图表19：全球：全球PC历年历年前三季度前三季度出货量出货量对比对比（亿台亿台）来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表20：国内空调销量国内空调销量及同比增速及同比增速 图表图表21：国内国内空调空调历年历年前前10月销量月销量对比对比（百万百万台台）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-10%-5%0%5101520253035201520162017201820192020202111国内汽车销量（百万辆，左轴）YoY（%，右轴）2021222324252627201611201711201811201911202011202111疫情缓解刺激需求恢复-15%-10%-5%0%5 %01001502002503003504002011201220132014201520162017201820192020202109全球PC出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）0.00.51.01.52.02.53.0201609201709201809201909202009202109疫情催生新增需求-20%-10%0 0P0406080100120140160国内空调销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）9095100105110115120125130135201610201710201810201910202010202110疫情缓解刺激需求恢复 催生需求行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：国内冰箱销量：国内冰箱销量及同比及同比增速增速 图表图表23：国内冰箱历年：国内冰箱历年前前10月销量对比月销量对比（百万台百万台）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表24：国内洗衣机销量：国内洗衣机销量及同比增速及同比增速 图表图表25：国内洗衣机历年：国内洗衣机历年前前10月销量对比月销量对比（百万台百万台）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 供给供给：龙头龙头扩产幅度仅扩产幅度仅 6.7%，有效，有效产能产能受限受限 龙头龙头扩产扩产增量增量 6.7%，幅度幅度小于需求小于需求增幅增幅。我们根据公司公告、产业链调研情况，统计了十大覆铜板厂商的扩产情况，综合来看全球十大覆铜板厂商今年扩产增幅仅 6.7%，小于预计的需求增幅 13.2%，因此供需基础不匹配。图表图表26：十大：十大覆铜板厂商扩产项目覆铜板厂商扩产项目及扩产及扩产幅度幅度 厂商厂商 扩产规划扩产规划 扩产幅度扩产幅度 松下 广东厂扩产高频高速产品（绝对新增）12%台光 黄石一期（相对新增），黄石二期扩产（绝对新增）21%联茂 江西一期（相对新增），江西二期（绝对新增）8%台燿 中山厂扩产（绝对新增）4%南亚塑胶 惠州厂扩产 0%生益科技 江西一期（相对新增）5%上海南亚 江西一厂（相对新增），江西二厂（绝对新增）33%华正新材 青山湖二期（绝对新增），珠海项目（绝对新增）19%建滔积层板 韶关厂一期（绝对新增）4%金安国纪 扩产项目（绝对新增）0%合计合计 6.7%来源：公司公告，产业链调研，国金证券研究所 注：相对新增指产能在 2020 年年中而非年初开出，使得产能未在 2020 年实现全年满产，最终导致 2021 年相对2020 年有一定产能增量。-10%-5%0%5 %0502030405060708090国内冰箱销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）4045505560657075201610201710201810201910202010202110疫情缓解刺激需求恢复 催生需求-10%-5%0%5 %050203040506070国内洗衣机销量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）4042444648505254565860201610201710201810201910202010202110疫情缓解刺激需求恢复 催生需求行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 增量增量产能产能难以难以快速形成快速形成有效性有效性产能产能。全球龙头覆铜板在扩产时方向均集中在高频高速类高端产品，并且其业务拓展意愿也主要偏向于高端产品，因此产能增量层次与当前涨价品种存在错位，无法快速形成有效产能。原材料高位原材料高位价格价格限制限制产能。产能。原材料高价会使得资源集中在具备资金实力的龙头厂商手中，从而使得有效产能缩减，即供给收缩，从产业链调查我们发现不同覆铜板厂商景气度分化极大，即龙头厂商订单持续保持满产，但小厂商会存在因原材料不足而无法接单的困境。1.3、需求需求边际弱化边际弱化已已在在 Q3 显现显现，覆铜板覆铜板降价周期降价周期已经已经开启开启 需求需求边际弱化边际弱化已在已在 Q3 显现显现，未来，未来一年维度景气度下行一年维度景气度下行概率概率大大 从终端出货量销量来看，在我们今年 4 月发布的Q2 溢价延续但 H2 收窄，龙头盈利锚能抬升的覆铜板涨价专题报告中已预测，今年下半年开始需求边际将会弱化。与我们预测的情况一致，今年需求好的细分领域（手机、汽车、PC、家电）在下半年同比增幅都开始出现不同程度收窄，也就是说从 Q3 开始需求弱化已经显现。图表图表27：全球：全球智能手机出货量智能手机出货量季度季度同比增速同比增速 图表图表28：2021年国内年国内汽车销量汽车销量月度月度同比增速同比增速 来源：IDC，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表29：全球：全球PC出货量出货量季度季度同比增速同比增速 图表图表30：2021年年PC组装厂组装厂广达出货量月度广达出货量月度同比增速同比增速 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-10%-5%0%5 %0!Q121Q221Q3-50%0P00 0%000500%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0 0Pp!Q121Q221Q3-100%00 0000P0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：2021年年PC组装厂仁宝组装厂仁宝出货量月度同比增速出货量月度同比增速 图表图表32：2021年年PC组装厂纬创组装厂纬创出货量月度同比增速出货量月度同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表33：2021年年PC组装厂英业达组装厂英业达出货量月度同比增速出货量月度同比增速 图表图表34：2021年国内年国内家用空调家用空调月度月度销量同比增速销量同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表35：2021年国内冰箱年国内冰箱销量销量月度月度同比增速同比增速 图表图表36：2021年国内洗衣机月度年国内洗衣机月度销量同比增速销量同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从下游景气度来看，我们经过产业链调研发现下游 PCB行业可展望到的订单景气度也相对较弱，未来弱化趋势已定。-20%0 00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-50%0P00 0%000%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-20%-10%0 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月-20%0 00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月0 00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：PCB厂商当前厂商当前产能利用率情况产能利用率情况 图表图表38：PCB厂商厂商产能利用率相对上半年的变化情况产能利用率相对上半年的变化情况 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 图表图表39：PCB厂商当前订单景气度厂商当前订单景气度 图表图表40：PCB厂商未来厂商未来订单景气度变化展望订单景气度变化展望 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 从周期规律来看，覆铜板所处的 PCB 产业链的景气周期从实质上讲主要来自于货币政策周期所催化的商品周期，我们通过复盘 20102011 年和20172018 年这两轮周期发现，周期性景气的次年同比增速均会收窄（20102011 增速从 27.2%收窄至 5.6%、20172018 增速从 8.6%收窄至 6.0%），再结合行业层面对 20202025 年复合增速和 2022 年同比增速的预测，我们认为本轮周期也无法逃过历史周期演变规律，明年行业层面增速大概率收窄。图表图表41：三轮：三轮周期周期PCB行业行业规模增速规模增速 来源：CPCA，国金证券研究所 803%无变化无变化80%降低降低20%正常正常93%饱满饱满7%无变化无变化33%弱化弱化67.2%5.6%8.6%6.0.6%?0%5 %0 102011201720182021E2022E上上轮周期上轮周期本轮周期行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表42：2021年同比增速与年同比增速与2025年年复合复合增速增速对比对比 图表图表43：2021年年与与2022年年预计增速对比预计增速对比 来源：CPCA，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 景气景气弱化弱化已已体现在业绩中体现在业绩中，降价降价周期周期已已开启开启 从覆铜板厂商的业绩可以看到，在经历了 21Q121Q2 盈利水平大幅度上行的涨价溢价行情之后，21Q3 已经出现了明显的下行，毛利率均出现不同程度的下滑，根据以往周期演化规律，毛利率下行将开启降价周期。图表图表44：生益科技毛利率：生益科技毛利率季度变化情况季度变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 0%5 % 21E20202025E0%5 % 21E2022E20!#$%&()0 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：金安国纪金安国纪毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 图表图表46：南亚新材南亚新材毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表47：华正新材华正新材毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 图表图表48：中英科技中英科技毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表49：覆铜板覆铜板行业价格和毛利率关系行业价格和毛利率关系 来源：Wind，国金证券研究所 14 $&(02 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313 ! Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313!#% Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313#(38CHS Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q30%5 %05E85909510010511011514H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H2均价（元/平方米，左轴）毛利率（%，右轴）毛利率下行开启降价周期毛利率先下行价格再下行行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 2、周期周期下行如何投资？下行如何投资？抓抓单张毛利拐点，单张毛利拐点，其次其次看高端布局看高端布局 2.1、观测、观测单张毛利单张毛利抓抓盈利拐点盈利拐点，重点重点关注率先走出周期困境的公司关注率先走出周期困境的公司 单张单张毛利是观测盈利毛利是观测盈利拐点拐点的关键指标的关键指标 由于原材料大幅度提价，产业链涨价转移属性使得行业开始实现涨价溢价，但当行业景气周期过去之后，覆铜板降价已经成为必然的趋势。当降价成为必然趋势时，单价单边下降已经无法决定公司的盈利变化情况，因为：1）当覆铜板降价速度快于成本下降速度时，覆铜板厂商盈利是受到侵蚀的；2）当覆铜板降价速度慢于成本下降速度时，覆铜板厂商盈利开始走阔。因此要真正决定覆铜板厂商的盈利情况，关键在于把握单价和成本的变动关系，能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利是指覆铜板厂商卖出一张基板，不管单价和成本如何变动，最终赚取到覆铜板厂商手中的利润，该指标综合了单价和原材料价格相对变化的关系，是最终决定覆铜板厂商赚取多少利润的基点。单张单张毛利毛利体现体现议价权和定价权，不同厂商能力分化议价权和定价权，不同厂商能力分化 由于覆铜板的成本占比中有超过 80%的成本来自原材料，那么实际上单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权（单价）和向上游原材料厂商的议价权（单位原材料成本）的差，而对于不同厂商而言，这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建滔积层板和生益科技在上轮周期性景气（2017 年开始）中的表现为例，建滔积层板，价格见顶于 2018H1，当价格开始下滑时，该公司的单张毛利虽然短期有波动，但是未来的经营期单张毛利开始大幅下滑，也就是说该公司实际上难以应对周期下行后盈利受到侵蚀的困境；生益科技，价格见顶于 2017H1，当价格开始下滑时，该公司的单张毛利也顺势下滑，但是在短期受挫之后单张毛利很快开始回升，并且未来持续走阔，可见该公司应对周期的能力之强。图表图表50：覆铜板：覆铜板营业成本构成情况营业成本构成情况 来源：公司公告，国金证券研究所 行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表51：建滔积层板半年度单价走势：建滔积层板半年度单价走势（元元/平方米平方米）图表图表52：建滔积层板半年度：建滔积层板半年度单位毛利单位毛利走势走势（元元/平方米平方米）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表53：生益科技半年度单价走势：生益科技半年度单价走势（元元/平方米平方米）图表图表54：生益科技半年度：生益科技半年度单位毛利单位毛利走势走势（元元/平方米平方米）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 因此，在这样的周期阶段，我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商，这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候，使得自己单张毛利走出周期困境，从而释放出超预期的业绩水平。2.2、高端、高端产品导入产品导入能够能够对冲周期属性对冲周期属性，关注汽车关注汽车MiniLed服务器服务器载板领域载板领域 覆铜板明年处于周期下行，价格下降已成趋势，但如若部分厂商高端产品有导入放量，则能够对冲周期带来的下行压力，我们认为主要有汽车、MiniLED、服务器、载板四大领域可以关注。单车价值量单车价值量大幅提升大幅提升，安全性，安全性和可靠性要求增加附加值和可靠性要求增加附加值 随着汽车的电动化和智能化升级，汽车的电子化率也在逐步体现，这就使得PCB 这一电子载体的使用量在逐渐提升，这也会使得覆铜板的用量提升，并且汽车因为在安全性和可靠性上要求严格，因此汽车上所用覆铜板相对普通覆铜板在 Tg、CTE等技术指标上要求更为严格，相应价格也就更高。60708090100110120价格锚：价格锚：高于周期前水平但价格锚变化不大价格走势：价格走势：周期见顶后价格下降10152025303540455055盈利走势：盈利走势：波动之后，持续下行盈利锚：盈利锚：高于周期前水平但盈利锚变化不大9095100105110115120价格走势：价格走势：周期见顶后价格下降价格锚：价格锚：大幅提升1214161820222426283032盈利走势：盈利走势：短暂承压后走出上行趋势盈利锚：盈利锚：大幅提升行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55：不同等级：不同等级车型的单车车型的单车PCB价值量价值量（元元/车车）来源：产业链调研，国金证券研究所 MiniLED 对对翘曲、散热翘曲、散热要求要求高，高，产品产品附加值较高附加值较高 随着高端显示的加速渗透，MiniLED 作为新型的显示方案将成为带动行业发展 的新机会。由于 MiniLED 上搭载的显示器件（灯珠等）密度较高、数量较多，因此在采取 PCB 方案时容易造成 PCB 的翘曲、散热不均等问题，从而使得显示效果不佳，因此 MiniLED 用 PCB 产品所需要的覆铜板材料相应规格也较普通产品更高一些，根据产业链调研情况，目前 MiniLED 所用覆铜板的单价相较普通覆铜板增幅有望达到 50%，因此 MiniLED 也是未来拉动成长的高端新型材料应用领域。图表图表56：Mini LED布局布局进程进程 图表图表57：Mini LED用用PCB板板示意图示意图 来源：LEDinside，国金证券研究所 来源：LEDinside，国金证券研究所 服务器迭代推动服务器迭代推动 CCL升级升级，单张价值量，单张价值量增长增长有望达到有望达到 100%随着 Intel 和 AMD 两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，CCL 材料也将向更高等级升级。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，明年第二季度服务器平台将从今年的 Whitley 向明年的 Eagle Stream 升级，CCL 的材料等级也将从原来的Low Loss 等级上升为 Very Loss 等级，单张价值量有望实现 100%增长。05001000150020002500300035004000传统油车普通EV豪华油车 L2豪华EV L2豪华EV L3201820192020202320212022VRAutomobileSmartphoneSignageTVMNTTabletNBSamsung/INXTCL/Samsung?Ace/ASUS?AppleBlue ChipOptical FilmQD FilmDiffuserMini LED BoardBlack CoverLCD PanelBIU行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表58：服务器：服务器升级情况升级情况 I Intelntel 平台平台名称名称 P Purleyurley WWhitleyhitley E Eagle Streamagle Stream CPU 代号 Skylake Cascade Lake Copper Lake lce lake Sapphire Rapids Emerald Rapids 工艺制程 14nm 14 nm 14 nm 10 nm Intel 7 Intel7 总线标准 PCle 3.0 PCle 3.0 PCle 3.0 PCle 4.0 PCle 5.0 PCle 5.0 发布时间 2017 Q3 2019 Q3 Cancel 2021 Q1 2022 Q2 2023 Q1 PCB 层数 8 to 12 8 to 12 Cancel 12 to 16 16 to 20 16 to 20 CCL 材料等级 Mid Loss Mid Loss Cancel Low Loss Very Low Loss Very Low Loss AMDAMD 架构架构 ZenZen Z Zen2en2 Zen3Zen3 Zen4Zen4 CPU 代号 Naples Rome Milan Genoa 工艺制程 14 nm 7

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电子电子 关注加息及中美竞争加剧影响关注加息及中美竞争加剧影响 华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持(维持维持)行业行业走势图走势图 资料来源：Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价(当地币种当地币种)投资评级投资评级 舜宇光学科技 2382 HK 255.00 买入 蔚来 NIO US 53.21 买入 资料来源：华泰研究预测 2021 年 12 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 华泰观点：华泰观点：建议持续关注宏观经济、政治环境对市场影响建议持续关注宏观经济、政治环境对市场影响 上周 SW 电子板块下跌 2.2%，恒生科技指数下跌 5.9%，纳斯达克中概股 下跌 8.9%，均跑输各自大盘。一方面，上周美联储、欧洲央行一改之前口 径，开始认为高通胀或为持续性的，尽管 Omicron 新型病毒仍在扩散，各国 各地区开始大幅紧缩货币政策，能源、科技、工业、消费等板块普跌；另一 方面，美国上周公布了一批制裁企业名单，市场担忧部分半导体设备公司或 将受影响，周五板块回调。消费电子方面，VR 产业链和手机折叠屏持续受 到关注。建议投资者持续关注宏观经济、政治环境对市场影响。A 股：股：上周上周 SW 电子板块电子板块下跌下跌 2.2%，跑输，跑输上证指数（上证指数（-0.9%）上周全部 A 股日均成交合计 11,601 亿元，环比下降 6.1%。电子板块涨幅 前三公司为德赛电池（ 16.4%）、恒玄（ 9.4%）、澜起（ 8.0%），跌幅 前三公司为北京君正（-10.3%）、士兰微（-9.8%）、扬杰（-9.7%）。北上 资金上周合计净流入 114.7 亿元，电子板块主要增持韦尔、立讯、京东 方，减持紫光国微、歌尔、兆易。TMT 其它板块，SW 计算机涨 1.2%，SW 通信涨 2.3%，SW 传媒涨 6.3%。其中，芒果超媒（ 13.2%）、威胜（ 11.9%）、同花顺（ 5.8%）等领涨，紫光（-15.1%）、虹软（-7.5%）、拓邦（-5.8%）领跌。IPO 方面，龙芯中科、安达智能、影石科技过会。港股：港股：恒生科技指数恒生科技指数下跌下跌 5.9%，跑输恒生指数（，跑输恒生指数（-3.3%）上周全部港股日均成交合计 1,316 亿港元，环比上升 51.1%。电子板块除联 想（ 2.5%）外普跌，跌幅较大的为华虹（-12.1%）、比亚迪电子（-9.4%）、鸿腾（-6.1%）、小米（-5.1%）。南下资金上周合计净流入 174.9 亿 港元，科技板块主要增持腾讯、美团、舜宇，主要减持小米、比亚迪股份、华虹。传媒互联网板块普跌，美团跌 7.1%，快手跌 5.6%，百度跌 5.5%，腾讯跌 5.5%，阿里跌 3.5%。其他 TMT 行业，万国数据（-16.2%）、微盟（-14.1%）、有赞（-9.7%）领跌。IPO 方面，商汤推迟上市。美股：纳斯达克中概股跌美股：纳斯达克中概股跌 8.9%，纳指纳指跌跌 2.9%，标普，标普 500 跌跌 1.9%上周海外科技板块普跌。纳斯达克中概股下跌 8.9%。纳指跌 2.9%，标普 500 跌 1.9%，费城半导体指数跌 3.9%。半导体板块，英伟达（-7.9%）、拉 姆研究（-5.2%）、德州仪器（-4.9%）领跌。互联网板块 Meta 涨 1.2%，谷 歌跌 3.9%，亚马逊跌 1.3%。美股汽车板块，蔚来跌 12.4%，小鹏跌 10.8%，特斯拉跌 8.3%，理想跌 5.0%。上周比特币跌 7%。本周美光即将 发布业绩。风险提示：海外疫情升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。(12)(5)2 9 16 Dec-20Apr-21Aug-21Nov-21(%)电子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电子电子 图表图表1：科技硬件板块科技硬件板块 12.13-12.17 股价变动一览股价变动一览 注：此表中北向/南向资金流入=北向/南向资金流入股数*周交易均价，使用 Wind 一致预期，标*为华泰覆盖公司。资料来源：Wind，华泰研究 北向北向/南向资金流入南向资金流入南向南向/北向资金持股市值北向资金持股市值 2021E2022E2021E2022E5D1MYTD（亿人民币（亿人民币/港元）港元）（亿人民币（亿人民币/港元）港元）000049 CH德赛电池 CNY 171 56.820.917.00.80.716.4.5#.6%0.7n.a.0.9 688608 CH恒玄科技 CNY 334 278.673.547.417.110.79.4%3.1%-15.8%n.a.n.a.0.0 688008 CH澜起科技 CNY 916 81.0110.172.539.225.68.0%-1.6%-1.8%-0.721.85.4 002635 CH安洁科技 CNY 114 16.742.120.52.71.87.1%-0.5%-1.7%0.72.33.5 603660 CH苏州科达 CNY 34 6.8N.A.N.A.N.A.N.A.6.1%7.6%-6.3%n.a.n.a.0.1 300296 CH利亚德 CNY 273 10.734.023.63.22.55.2%4.2i.4%0.23.11.5 300433 CH蓝思科技*CNY 1,179 23.721.215.72.31.84.5.0%-21.5%2.632.92.9 002241 CH歌尔股份*USD 1,916 56.143.732.42.41.83.3%7.7P.8%-4.7178.311.0 002920 CH德赛西威 CNY 758 137.7100.573.28.56.72.5%-0.9d.2%0.721.42.9 0992 HK 联想集团*CNY 1,051 8.762.356.01.51.42.5%9.5$.3%-0.1n.a.n.a.601138 CH工业富联 CNY 2,412 12.111.510.10.50.52.1%8.7%-9.4%1.657.72.5 300115 CH长盈精密 CNY 239 19.939.120.52.11.52.0(.5%-2.8%0.03.41.5 688123 CH聚辰股份 CNY 71 58.653.844.211.47.51.3%-4.9%-1.8%n.a.n.a.0.0 002475 CH立讯精密*CNY 3,228 45.838.828.22.52.01.0.5%-18.2%3.2n.a.8.7 000050 CH深天马A CNY 317 12.914.812.10.80.70.8%3.2%-12.1%-0.15.51.9 600563 CH法拉电子 CNY 500 222.064.249.818.314.20.7%-15.08.5%-0.917.73.6 300661 CH圣邦股份CNY-317.0130.495.937.226.20.5%-7.6.5%1.650.77.3 002916 CH深南电路 CNY 522 106.734.527.83.93.3-0.3%1.6%-0.1%-0.1n.a.4.1 300136 CH信维通信 CNY 241 24.922.517.02.82.2-0.6%-0.6%-30.5%-0.45.82.8 2382 HK 舜宇光学科技*CNY 2,672 243.646.137.56.25.2-0.7%3.3D.3%2.3496.5n.a.300628 CH亿联网络 CNY 752 83.344.934.520.716.0-1.5%7.6.9%0.112.13.0 300496 CH中科创达 CNY 625 147.095.167.316.411.9-1.8%-6.4%.8%-2.270.414.7 601231 CH环旭电子*CNY346 15.717.213.90.60.5-1.8%1.8%-16.5%0.29.52.7 600183 CH生益科技 CNY 525 22.718.216.62.62.3-1.9%-3.8%-18.0%2.1n.a.5.1 600703 CH三安光电 CNY 1,565 34.973.650.712.69.5-2.0%-0.30.0%-6.029.42.0 000725 CH京东方A*CNY 1,942 5.18.17.40.90.9-2.1%4.8%-14.5%2.771.04.1 603068 CH博通集成 CNY 82 54.563.836.96.75.0-2.2%-11.8%-36.0%0.0n.a.0.9 002938 CH鹏鼎控股*USD 931 40.126.422.82.72.4-2.3%-0.4%-18.0%-2.814.11.6 002415 CH海康威视*CNY 4,869 52.228.823.96.15.1-2.5%7.2%8.9%1.144.71.0 688099 CH晶晨股份*USD 493 120.073.150.810.57.9-2.6%-0.9R.4%0.5n.a.0.0 002373 CH千方科技 CNY 235 14.820.115.82.11.7-2.6%0.7%-22.1%0.13.31.6 688200 CH华峰测控 USD 299 488.11108.7787.8134.298.1-2.7%-10.21.0%1.4n.a.0.0 688019 CH安集科技 USD 152 284.9-161.3-126.448.129.6-2.7%-3.4%-4.2%-0.23.74.2 002236 CH大华股份*CNY 746 24.916.913.82.31.9-2.7%1.5&.8%-1.434.46.9 300408 CH三环集团 CNY 868 45.339.129.614.010.4-2.7%8.6.4%0.247.35.8 000100 CHTCL科技*USD885 6.37.36.60.60.5-2.9%2.8%-9.6%1.430.63.5 002463 CH沪电股份 CNY 277 14.623.118.73.63.2-3.0%-3.7%-13.4%0.9n.a.6.8 600584 CH长电科技CNY555 31.221.218.11.81.5-3.0%-6.1%-26.7%-0.617.53.1 002138 CH顺络电子*CNY 300 37.235.127.46.45.0-3.2%-2.3R.6%0.126.79.8 603160 CH汇顶科技 CNY 479 104.545.233.87.46.4-3.3%-5.0%-32.6%-0.311.22.3 ACMR US ACM RESEARCHCNY 15 74.4N.A.N.A.N.A.N.A.-3.3%-14.9%-8.4%n.a.n.a.n.a.0522 HK ASM PACIFIC HKD332 80.411.611.61.61.5-3.3%-2.2%-18.9%0.06.4n.a.603290 CH斯达半导*CNY 691 405.0196.9135.441.428.5-3.3%-15.6h.4%0.633.110.0 688595 CH芯海科技*CNY123 123.3106.466.120.014.0-3.7%5.6.8%n.a.n.a.0.0 000636 CH风华高科*CNY 257 28.722.515.74.23.0-3.9%-2.5%-14.6%n.a.0.10.0 002185 CH华天科技CNY412 12.931.926.13.42.8-4.1%-7.0%-5.5%-0.27.92.1 TUYA US 涂鸦智能CNY 37 6.5-26.4-25.111.98.3-4.1.0%-73.9%n.a.n.a.n.a.688521 CH芯原股份-U CNY 387 78.11405.1314.419.014.2-4.2%0.6%-3.1%n.a.n.a.0.0 605111 CH新洁能 CNY 261 183.962.849.716.612.3-4.3%-17.92.0%1.6n.a.0.0 002156 CH通富微电*CNY 258 19.529.223.11.71.4-4.4%-10.7%-22.8%-1.67.62.8 603986 CH兆易创新*CNY 1,115 167.152.741.112.69.5-4.4.0.9%-3.295.28.8 1888 HK 建滔积层板CNY 404 13.05.76.01.41.4-4.6%-4.1%7.8%0.01.8n.a.603501 CH韦尔股份*CNY 2,552 291.755.442.39.37.2-4.7%7.1&.4%7.1218.39.0 2018 HK 瑞声科技*CNY 378 31.322.517.72.11.8-4.9%-8.1%-27.3%0.119.9n.a.300327 CH中颖电子*CNY 210 67.755.340.413.49.6-4.9%-11.69.9%-0.1n.a.7.6 688036 CH传音控股 CNY 1,211 151.132.125.02.41.9-5.0%-9.7%-0.1%0.434.15.5 002970 CH锐明技术 CNY 75 43.133.522.83.62.8-5.1%6.7%-17.7%-0.12.15.6 1810 HK 小米集团-W*CNY 4,553 18.219.217.01.41.1-5.1%-5.5%-45.1%-8.0548.1n.a.002841 CH视源股份*CNY 499 74.927.520.92.52.1-5.2%7.8%-34.4%0.713.23.7 300782 CH卓胜微*CNY 1,144 343.054.039.522.916.2-5.5%-8.5%8.4%2.160.68.3 603893 CH瑞芯微 CNY 560 134.290.560.617.712.6-6.0%-8.7.2%1.0n.a.0.0 6088 HK 鸿腾*CNY 111 1.6136.5120.22.62.3-6.1%-3.7%-42.4%0.03.4n.a.002371 CH北方华创*CNY 1,816 345.5204.4144.819.814.4-6.1%-10.7.2%-1.693.05.5 300672 CH国科微 CNY 327 179.496.756.114.19.0-7.4%-0.810.8%2.29.42.8 688018 CH乐鑫科技*CNY 156 194.363.344.110.57.5-7.4%-5.81.3%n.a.n.a.0.0 688508 CH芯朋微CNY136 120.281.454.519.112.9-7.5%-11.1.7%n.a.n.a.0.0 688126 CH沪硅产业-U CNY 641 25.8599.0416.223.419.4-7.5%-12.8%-22.0%-0.26.22.0 688088 CH虹软科技 CNY 175 43.076.158.624.818.6-7.5%-11.9%-38.1%0.04.73.8 300623 CH捷捷微电 CNY 240 32.647.837.213.810.6-7.7%-5.6.7%0.1n.a.0.4 688012 CH中微公司*CNY 851 138.1132.0106.227.119.7-7.9%-13.7%-12.4%-0.819.85.3 688301 CH奕瑞科技 CNY 377 519.592.366.932.223.5-8.0%-5.2 3.5%n.a.n.a.0.0 002906 CH华阳集团CNY237 49.979.155.35.34.1-8.1%-20.3.5%0.1n.a.1.6 688256 CH寒武纪-U*CNY 375 93.8196.4163.826.724.2-8.1%-2.9%-36.1%n.a.n.a.0.0 002484 CH江海股份*CNY 204 24.743.331.95.84.6-8.2%-9.77.7%0.75.42.6 688396 CH华润微*CNY 852 64.638.433.49.27.8-9.2%-9.8%3.4%0.8n.a.0.0 0285 HK 比亚迪电子*HKD 639 28.421.114.90.70.6-9.4%-2.1%-29.8%-1.266.6n.a.300373 CH扬杰科技CNY333 65.046.537.08.06.3-9.7%-13.7F.8%0.8n.a.4.1 600460 CH士兰微 CNY 805 56.879.262.411.08.3-9.8%-8.47.4%-2.6n.a.3.5 300223 CH北京君正 CNY 608 126.272.153.912.19.3-10.3%-7.38.1%-1.310.42.3 0981 HK 中芯国际*CNY 1,476 18.799.1112.627.423.2-10.8%-12.9%-15.5%2.1319.80.0 1347 HK 华虹半导体*CNY 540 41.5293.3227.934.626.3-12.1%-20.5%-5.7%-1.368.3n.a.P/S股价变动股价变动 南向南向/北向资金持股北向资金持股 比例（比例（%）代码代码公司名称公司名称财报货币财报货币 收盘价（元人收盘价（元人 民币民币/港元港元/美美 元）元）P/E 市值市值（人民币亿（人民币亿 元）元）PYlVjWbWmUcZzWMB9PaOaQnPpPpNrQfQqRsQkPpNnN8OqQwPxNtOnNvPnMtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电子电子 图表图表2：TMT 板块其他主要公司板块其他主要公司 12.13-12.17 股价变动一览股价变动一览 注：此表中北向/南向资金流入=北向/南向资金流入股数*周交易均价，使用 Wind 一致预期。资料来源：Wind，华泰研究 代码代码公司名称公司名称财报货币财报货币 市值市值（人民币亿（人民币亿 收盘价收盘价P/EP/S股价变动股价变动北向北向/南向资金流入南向资金流入南向南向/北向资金持股市值北向资金持股市值 南向南向/北向资金持股北向资金持股 比例比例（当地货币（当地货币 元）元）2021E2022E2021E2022E5D1MYTD（亿人民币（亿人民币/港元）港元）（亿人民币（亿人民币/港元）港元）（%）通信通信 688100 CH威胜信息CNY 176 35.248.936.89.57.211.9%5.1.7%n.a.n.a.0.0 300502 CH新易盛CNY 176 34.7N.A.N.A.N.A.N.A.6.1%0.7%-11.9%1.12.01.3 300308 CH中际旭创CNY 323 40.433.526.64.03.24.3%5.9%-20.4%0.228.410.2 603236 CH移远通信CNY 278 191.576.546.02.82.02.0%-0.73.5%0.5n.a.3.9 000063 CH中兴通讯CNY 1,545 32.721.017.51.31.21.7%6.5%-2.4%6.135.92.8 0941 HK中国移动HKD 9,511 46.58.37.61.11.00.5%-0.3.4%-4.3784.28.2 0762 HK中国联通HKD 1,181 3.98.27.50.40.30.5%-1.8%-6.0%0.448.94.1 0728 HK中国电信 HKD2,324 2.59.58.50.50.50.4%-1.9#.7%1.299.228.2 600050 CH中国联通 CNY1,227 4.018.716.30.40.40.3%2.1%-8.6%1.322.51.8 300383 CH光环新网CNY 219 14.222.419.02.72.4-1.3%-3.9%-17.4%-0.3n.a.4.0 300628 CH亿联网络 CNY752 83.344.934.520.716.0-1.5%7.6.9%0.112.03.0 002123 CH梦网科技CNY 140 17.454.234.13.52.7-2.0%-3.2.6%0.11.61.4 002396 CH星网锐捷CNY 135 23.219.415.51.00.8-2.0%-7.9%1.0%0.14.83.6 002402 CH和而泰CNY 242 26.541.630.33.93.0-2.0%-1.4T.4%-1.36.43.0 000988 CH华工科技CNY 274 27.330.524.22.92.3-4.4%-9.2.8%0.57.32.7 002139 CH拓邦股份CNY 252 20.135.127.63.42.6-5.8%-6.98.7%-0.219.69.4 CD US秦淮数据USD 24 6.759.416.51.71.2-7.5%-29.3%-72.1%n.a.n.a.n.a.000938 CH紫光股份CNY 620 21.727.722.20.90.8-15.1%-16.2%6.5%0.911.71.9 9698 HK万国数据-SW HKD660 44.2-68.7-65.88.76.9-16.2%-18.5%-51.1%n.a.n.a.n.a.计算机计算机 300033 CH同花顺CNY 729 135.533.326.219.515.45.8.5.4%0.4n.a.7.0 300773 CH拉卡拉CNY 227 28.421.017.03.42.85.4%-0.2%-2.5%0.0n.a.1.9 688188 CH柏楚电子CNY 401 400.067.349.642.830.44.3%-3.8R.3%-0.410.59.8 002439 CH启明星辰CNY 278 29.727.321.36.04.73.0%3.4%1.9%2.442.519.8 300253 CH卫宁健康CNY 316 14.750.037.510.78.42.6%-6.2%-15.7%-0.126.49.9 002405 CH四维图新CNY 364 15.3618.0123.214.011.22.5%-1.6%7.4%-0.3n.a.4.6 002065 CH东华软件CNY 244 7.631.623.52.32.02.4%4.7%-7.8%0.05.92.7 600271 CH航天信息 CNY243 13.120.717.61.00.92.4%-1.5%5.4%0.00.60.3 688083 CH中望软件CNY 219 354.0122.184.933.423.12.0%-1.0%-13.3%n.a.n.a.0.0 002410 CH广联达CNY 789 66.5118.381.015.412.51.5%4.0%-15.3%-0.187.413.3 600570 CH恒生电子CNY 916 62.759.448.617.414.31.0%7.3%-16.3%5.6n.a.14.7 002153 CH石基信息CNY 429 28.6167.395.811.49.60.8%0.8(.9%0.514.45.7 300454 CH深信服CNY 861 207.188.565.311.48.40.0%5.5%-16.5%1.562.411.2 000977 CH浪潮信息CNY 500 34.424.919.70.70.6-0.5%5.8(.5%-1.416.33.3 600588 CH用友网络CNY 1,161 35.5120.397.011.79.2-1.0%9.1%-18.6%5.284.17.3 688561 CH奇安信CNY 634 93.0-507.7234.310.77.7-1.7%-0.6%-26.2%n.a.n.a.0.0 300496 CH中科创达CNY 625 147.095.167.316.411.9-1.8%-6.4%.8%-2.267.114.3 688777 CH中控技术CNY 378 76.667.753.09.27.3-1.8%-12.5%-23.3%n.a.n.a.0.0 002373 CH千方科技CNY 235 14.820.115.82.11.7-2.6%0.7%-22.1%0.1n.a.1.6 002230 CH科大讯飞CNY 1,213 52.266.849.66.95.2-3.0%-3.4(.1%-0.7n.a.6.0 002268 CH卫士通CNY 434 51.3136.7100.714.010.7-4.7%-9.9 7.2%-2.0n.a.5.0 688111 CH金山办公CNY 1,138 246.996.071.133.724.5-6.7%-8.8%-39.8%-0.142.47.9 688023 CH安恒信息 CNY198 252.0126.976.910.47.3-7.1%-9.5%-3.0%n.a.n.a.0.0 600845 CH宝信软件CNY 907 59.751.539.47.35.6-7.3%-10.0.0%2.0n.a.8.3 688088 CH虹软科技CNY 175 43.076.158.624.818.6-7.5%-11.9%-38.1%0.0n.a.3.8 8083 HK中国有赞HKD 112 0.7-23.0-30.46.34.9-9.7%-7.1%-71.9%n.a.n.a.n.a.2013 HK微盟集团 HKD199 7.7-45.9-105.47.25.5-14.1%-18.7%-44.8%-0.720.710.4 传媒传媒&互联网互联网 300413 CH芒果超媒CNY 977 52.239.832.35.54.613.2 .0%-27.9%-0.2n.a.5.4 300251 CH光线传媒CNY 329 11.240.830.319.113.43.2.6%-6.9%-0.213.44.3 002624 CH完美世界CNY 418 21.529.017.64.23.32.3.3%-26.5%-0.7n.a.5.1 603613 CH国联股份CNY 389 113.072.943.91.10.60.7%-4.9(.1%-1.17.53.0 002555 CH三七互娱CNY 557 25.120.916.83.32.80.0%6.4%-18.2%2.120.45.3 603444 CH吉比特CNY 269 375.017.114.76.15.1-0.3%-0.2%-10.1%0.422.68.4 002739 CH万达电影CNY 323 14.540.422.22.41.9-1.2%5.5%-19.8%0.00.30.1 002027 CH分众传媒CNY 1,118 7.718.315.27.16.0-2.0%9.5%-18.3%1.1n.a.12.4 9988 HK阿里巴巴HKD 25,374 117.021.017.32.82.4-3.5%-8.1%-49.7%n.a.n.a.n.a.1896 HK猫眼娱乐HKD 100 8.717.511.92.92.2-3.5%-0.5%-28.6%0.17.17.1 0700 HK腾讯HKD 42,065 438.026.223.87.46.3-5.5%-4.7%-22.1&.72597.06.2 9888 HK百度HKD 3,840 137.917.324.33.12.7-5.5%-4.9%-45.3%n.a.n.a.n.a.1024 HK快手-WHKD 3,428 81.5-5.8-19.74.23.2-5.6%-4.1%-72.9%6.1140.45.0 3690 HK美团HKD 13,853 225.8-71.6-210.97.65.5-7.1%-5.1%-23.4.9777.56.3 0772 HK阅文集团HKD 537 52.534.433.95.64.6-12.1%-4.0%-13.7%0.546.08.6 指数指数 801760.SI传媒(申万)707.56.3.9%-3.61770.SI通信(申万)2,165.22.3%1.2%2.41750.SI计算机(申万)5,144.61.2%0.6%0.3%HSTECH.HI恒生科技 5,680.5-5.9%-5.8%-32.6%HXC.O纳斯达克中概股指数 8,720.9-8.9%-14.9%-43.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电子电子 上周行情回顾上周行情回顾 图表图表3：未来一周海内外主要科技公司重要事件未来一周海内外主要科技公司重要事件 日期日期 公司名称公司名称 代码代码 事件名称事件名称 2021/12/20 Micron Technology,Inc.MU US 1Q22 业绩发布 资料来源：FactSet，Wind，华泰研究 图表图表4：过去一周公告股东增减持更新过去一周公告股东增减持更新 证券代码证券代码 证券简称证券简称 变动方向变动方向 股东名称股东名称 公告日期公告日期 方案进度方案进度（拟）减持股（拟）减持股 数（万股）数（万股）(拟拟)变动数量上限占变动数量上限占 总股本比总股本比(%)002970.SZ 锐明技术 减持 刘红茂 2021/12/18 进行中 4.00 2.000460.SH 士兰微 减持 李志刚 2021/12/14 完成 20.00 1.41h8037.SH 芯源微 减持 国科瑞祺物联网创业投资有限公司 2021/12/16 进行中 225.00 267.0000628.SZ 亿联网络 减持 陈建荣 2021/12/16 完成 100.00 11.003583.SH 捷昌驱动 减持 新昌县众盛投资有限公司 2021/12/16 进行中 700.00 183.00%减持 陆小健 2021/12/16 进行中 200.00 52.0000708.SZ 聚灿光电 减持 徐英盖 2021/12/16 完成 350.00 134.00h8777.SH 中控技术 减持 浙江正泰电器股份有限公司 2021/12/18 进行中 2964.50 600.0000394.SZ 天孚通信 减持 王志弘 2021/12/15 完成 40.00 10.22%减持 陈凯荣 2021/12/15 完成 2.20 0.57%减持 潘家锋 2021/12/15 完成 1.50 0.39%减持 朱国栋 2021/12/17 进行中 390.00 100.00%减持 鞠永富 2021/12/17 完成 1.50 0.392897.SZ 意华股份 减持 意华控股集团有限公司 2021/12/14 进行中 341.34 200.005368.BJ 连城数控 减持 浙江红什投资管理有限公司-杭州红元企 业管理合伙企业(有限合伙)2021/12/15 完成 1100.00 476.89%资料来源：Wind，华泰研究 图表图表5：过去一周股权激励一览过去一周股权激励一览 证券代码证券代码 公告日期公告日期 证券简称证券简称 方案进度方案进度 激励方式激励方式 激励股数激励股数（万股）（万股）期权初始期权初始 行权价格行权价格 主要公司层面行权条件主要公司层面行权条件 600460.SH 2021/12/16 士兰微 股 东 大 会 通过 授予期权,行权股 票来源为上市公 司定向发行股票 2150 51.27 以 2020 年营业收入为基数，第一个行权期，2021 年累计营业收 入增长率62%；第二个行权期，2021 年至 2022 年累计营业收 入增长率273%；第三个行权期，2021 年至 2023 年累计营业收 入增长率508%；第四个行权期，2021 年至 2024 年累计营业收 入增长率767h8536.SH 2021/12/16 思瑞浦 实施 上市公司定向发 行股票 102.11 366.00 第一个归属期:2021 营业收入触发值:11.04 亿元,净利润触发 值:4.42 亿元；第二个归属期:2022 营业收入触发值:15.64 亿元,净利润触发值:5.61 亿元.第三个归属期:2023 营业收入触发 值:20.98 亿元,净利润触发值:6.90 亿元 002859.SZ 2021/12/18 洁美科技 股 东 大 会 通过 上市公司提取激 励基金买入流通 A 股 335.4 16.81 以 2019-2021 年三年净利润均值为基数，对每个年度定比业绩基 数的净利润增长率进行考核，第一个解除限售期:2022 年,触发值（An）67%；第二个解除限售期:2023 年,触发值（An）92%；第三个解除限售期:2024 年,触发值（An）121%.资料来源：Wind，华泰研究 图表图表6：过去一周过去一周 TMT 板块板块 IPO 情况情况 证券代码证券代码 公司公司 状态状态 上市上市/过会过会日期日期 上市板上市板 发行价格发行价格（元（元 当地货币当地货币）新股发行数量新股发行数量（万股）（万股）（拟）（拟）募资总额募资总额（亿元（亿元 当地货币当地货币）A20578.SH 影石创新科技股份有限公司 IPO 审核通过尚未发行 2021/12/13 科创板-4.64 A21256.SH 广东安达智能装备股份有限公司 IPO 审核通过尚未发行 2021/12/17 科创板-11.7 A21222.SH 龙芯中科技术股份有限公司 IPO 审核通过尚未发行 2021/12/17 科创板-35.12 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电子电子 图表图表7：港美股涨跌幅港美股涨跌幅 港股港股 美股美股 名称名称 近一周涨跌幅近一周涨跌幅 近一月涨跌幅近一月涨跌幅 近一年涨跌幅近一年涨跌幅 近一周涨跌幅近一周涨跌幅 近一月涨跌幅近一月涨跌幅 近一年涨跌幅近一年涨跌幅 理想汽车-W-4.98%-14.70%-0.43%-7.76%-5.50%3.85%汽车之家-S-9.02%-10.00%-67.50%-11.40%-5.33%-70.85%京东集团-SW-10.25%-59.60%-18.07%-10.88%-13.07%-19.18%哔哩哔哩-SW-15.97%-133.50%-52.00%-15.53%-16.06%-41.73%万国数据-SW-16.22%-10.05%-51.13%-10.48%-8.87%-49.63%小鹏汽车-W-8.55%-38.20%-0.12%-10.83%-13.24%-2.50%百度集团-SW-5.48%-7.10%-45.28%-4.85%-7.75%-34.29%携程集团-S-15.48%-37.40%

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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 FPGA 行业深度：应用边界不断拓宽，优质赛道价值凸显 Table_IndNameRptType 电子电子 行业研究/深度报告 行业评级：中性行业评级：中性 报告日期：2021-12-20 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Report 相关报告相关报告 无。主要观点：主要观点：Table_Summary FPGA 可编程性拓展应用边界，可编程性拓展应用边界，5G AI 汽车电子引领行业增长汽车电子引领行业增长 FPGA 芯片最大的特点是可编程性，可通过改变芯片内部连接结构，实现任何逻辑功能；FPGA 的灵活性使其广泛应用于网络通信（占比 41.3%）、工业控制（占比 31.5%）、数据中心（占比 10.7%）、汽车 电子（占比 6.4%）、人工智能（占比 3.8%）等领域。根据 Frost2005 年 5 月至 2011 年 11 月，担任中天联科有限公 司(Availink)首席技术官;2011 年 12 月至 2014 年 3 月，担任新能聚信(北京)科技有限公司董事长;2012 年 2 月起，担任中信资本控股有限公 司合伙人;2012 年 8 月至 2018 年 11 月，担任江苏新能聚信信息科技有 限公司董事长;2014 年 3 月起，担任迅捷联动(北京)科技有限公司董事 长;2015 年 4 月起，担任上海安路信息科技有限公司董事 资料来源：华安证券研究所整理（2）深厚的研发实力和技术储备 技术创新是公司持续发展的基石。安路科技在硬件芯片设计技术、FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试技术、FPGA 应用方案四个方面均取得了众多研究 成果。截至 2021 年月 30 日，公司已获得专利 57 项，其中发明专利 46 项，集成 电路布图设计专有权 14 项，软件著作权 17 项，技术储备位居国内 FPGA 行业第一 梯队。（3）创新的软硬件协同研发平台 公司自主创新开发的软硬件协同研发平台，实现了以软件为核心，支持硬件、专 用 EDA 软件、测试、应用 IP 和参考方案的协同设计。（4）强大的中国市场服务能力 安路科技作为国内领先的 FPGA 芯片公司较国外公司可以更为快速地了解客 户的应用需求和痛点，更高效地研发产品，为客户提供快速的参考方案和现场支持 等服务。目前，公司已在上海、深圳、北京、武汉、西安、成都等主要城市建立了具 有丰富经验的销售团队，该团队的主要职责为及时响应国内客户的需求，并依据客 户的要求于现场处理 FPGA 芯片调试或其他与公司产品有关的问题。募投项目助力公司快速发展。募投项目助力公司快速发展。公司募投项目“新一代现场可编程阵列芯片研发 及产业化项目”将主要研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、高速接口、层 次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司 FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能 及数据传输能力，针对先进工艺和大容量逻辑规模进行专用 EDA 软件的算法升级、性能优化、运行速度提升；“现场可编程系统级芯片研发项目”将重点研发低功耗 FPSoC 架构设计、高性能 FPSoC 架构设计和新一代 FPSoC 软件开发等方向，公司核心竞争力突出，未来将是高增长高壁垒的国内 FPGA 市场的重要玩家，享受 行业增长 市占率提升的双重成长红利。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/23 证券研究报告 图表图表 21 安路科技安路科技募投项目募投项目 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目投资总额项目投资总额 拟使用拟使用募集资金额募集资金额 1 1 新一代现场可编程阵列 芯片研发及产业化项目 38886.48 37938.28 2 2 现场可编程系统级芯片 研发项目 30061.72 30061.72 3 3 发展与科技储备资金 32000.00 32000.00 合计合计 100948.20 100000.00 资料来源：安路科技招股书，华安证券研究所 2.2 复旦微电复旦微电 复旦微是一家从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统复旦微是一家从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统 解决方案的专业公司。解决方案的专业公司。公司目前已建立健全安全与识别芯片、非挥发存储器、智能 电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。公司主要产品包括安全与识别芯片、非挥发存储 器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务，过去几年公司的营收过去几年公司的营收利润利润规规 模稳步提升。模稳步提升。图表图表 22 复旦微电复旦微电近几年近几年收入和利润（百万元）收入和利润（百万元）资料来源：复旦微电公开资料，华安证券研究所 公司拥有齐全的产品线、深厚的技术储备公司拥有齐全的产品线、深厚的技术储备。公司先后承担了多项“国家重大科 技专项”项目和上海市战略性新兴产业重大项目，参与制定了信息安全技术射频识 别系统密码应用技术、射频识别系统密码应用技术要求、通用 NAND 型快闪存储器 接口等多项国家标准和行业标准。同时，基于公司长期稳定的购销需求，复旦微与 集成电路产业链上下游厂商构建了牢固的供应链合作关系。目前，公司的 RFID 芯 1,423.79 1,472.84 1,690.90 1,831.79 105.05-162.61 132.87 388.23-300.00-200.00-100.00 0.00 100.00 200.00 300.00-500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2018201920202021Q3 营业总收入归属母公司股东的净利润 营收 同比(%)净利润同比(%)Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/23 证券研究报告 片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表 MCU 等多类产品的市场占有率位居行业前 列，且产品性能受到三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商的认可，打造了良好的品牌认知度。图表图表 23 复旦微电复旦微电核心产品以及应用核心产品以及应用 系列系列 细分系列细分系列/产产 品品 产品介绍产品介绍 应用应用领域领域 安全与识别安全与识别 芯片芯片 RFID 与存储 卡芯片产品 具有高频逻辑加密卡芯片、高频及超高频 RFID 标签 芯片、NFC 标签芯片等系列 门禁、会员管理、新零售、智能制造 智 能 卡 与 安 全 芯 片 产 品 线 支持多种安全加密算法，具 有容量大、安全性高等特点 证件、交通、社保、金融等领域 智 能 识 别 设 备 芯 片 产 品 线 包括非接触射频读写器芯 片和非接触卡射频前端放 大芯片 智能移动支付、身 份识别、公共交 通、小额 支付等 领域 非挥发存储非挥发存储 EEPROM 存储 容量小、擦写次数达百万次 工业、消费电子、汽车 NOR Flash 存 储器 读写速度快、可靠性强、寿 命较长 工业、消费电子、汽车 SLC NAND Flash 存 储 器 结构较简单、成本低、体积 小 网络通讯、安防监 控 智能电表芯智能电表芯 片片 智能表 MCU 电子式电能表智能电表的 核心元器件，可实现工业和 家庭用电户的用电信息计 量、自动抄读、信息传输等 功能 智能电表 低 功 耗 通 用 MCU 多种控制场景 智能电表、智能水 气热表、智能家 居、物联网 FPGA FPGA 芯片芯片 千 万 门 级 FPGA 芯片 采用 65nmCMOS 工艺，高性 能、高性价比 SRAM 型 FPGA 产品 网络通信、信息安 全、工业控制 亿门级 FPGA 芯片 采用 28nm 工艺制程，包含 700k 左右容量的逻辑单元 网络通信、信息安 全、工业控制 嵌 入 式 可 编 程器件 PSoC 国内首款推向市场的嵌入 式可编程 PSoC 产品，内嵌 大容量自有 eFPGA 模块 高速通信、信号处 理、图像处理、工 业控制等 资料来源：复旦微电招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/23 证券研究报告 图表图表 24 复旦微电复旦微电分业务营收分业务营收(百万元百万元)图表图表 25 复旦微电各业务占比复旦微电各业务占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 值得提出的是，值得提出的是，公司在国内公司在国内 FPGA 芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推 出亿门级出亿门级 FPGA 产品的厂商。产品的厂商。公司自 2004 年开始进行 FPGA 的研发，曾陆续推 出百万门级 FPGA 和千万门级 FPGA，公司于 2018 年第二季度率先推出 28nm 工艺制程的亿门级 FPGA 产品，SerDes 传输速率达到最高 13.1Gbps，并在 2019 年正式销售，目前已经向国内数百家客户发货，填补了国产高端 FPGA 的空白。在 5G 和人工智能时代，FPGA 的优势和重要性日益凸显，具有广阔的市场空间，且 FPGA 业务在公司的各项业务上具有最高的毛利率。图表图表 26 复旦微电复旦微电各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：复旦微电招股说明书，华安证券研究所 公司的主要优势在于拥有强大的产品研发能力，包括丰富的技术积累、优秀而公司的主要优势在于拥有强大的产品研发能力，包括丰富的技术积累、优秀而 成熟的研发团队和卓越的技术创新能力成熟的研发团队和卓越的技术创新能力。公司在 FPGA 领域有着深厚的技术积累，经过近 20 年的发展，公司从 180nm 万门级 FPGA 发展到目前 28nm 亿门级 FPGA，掌握了 FPGA 相关的所有关键技术，申请了大量的相关专利。其次，公司 具有优秀的 FPGA 研发团队，历经 6 代技术发展历程，公司在设计、流片控制、封装、测试方面均已培养了大量具有丰富开发经验的研究人员与操作人员。762.58 689.62 701.76 609.08 304.55 362.90 295.53 509.51 104.35108.87 185.28180.16158.3125154.84 155.41 203.93 0 200 400 600 800 1000 2017201820192020 安全与识别芯片非挥发存储器智能电表芯片 FPGA及其他芯片集成电路产品测试 54.54H.92H.246.47!.78%.74 .310.50%7.46%7.72.74.79.32.98.68.21%5.48%6.87%8.15.04%0 0 17201820192020 安全与识别芯片非挥发存储器 智能电表芯片FPGA及其他芯片 集成电路产品测试服务 61.73V.02G.17E.363.371.473.463.80.83y.02w.63.10H.02I.70R.50U.92%0.00 .00.00.00.000.00 17201820192020 安全与识别芯片非挥发存储器 智能电表芯片FPGA及其他芯片 集成电路产品测试服务 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/23 证券研究报告 图表图表 27 复旦微电募投项目复旦微电募投项目 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 项目投资总额项目投资总额 拟使用拟使用募集资金募集资金 额额 1 1 可编程片上系统芯片 研发及产业化项目 36000.00 30000.00 2 2 发展与科技储备资金 30000.00 30000.00 合计合计 66000.00 60000.00 资料来源：复旦微电招股说明书，华安证券研究所 在未来研发上，针对人工智能、大数据以及物联网等应用领域，公司正在 28nm 工艺制程上研发基于 FPGA 的 PSoC 芯片，为人脸识别、计算机视觉等新兴领域提 供性价比更优、可靠性更高的人工智能 PSoC 解决方案。公司同时还开启了公司同时还开启了 14/16nm 工艺制程的工艺制程的 10 亿门级亿门级 FPGA 产品的研发进程，将继续为国产产品的研发进程，将继续为国产 FPGA 先进技术的突破贡献力量先进技术的突破贡献力量。2.3 紫光国微紫光国微 紫光国微是紫光集团有限公司旗下的半导体行业上市公司，成立于 2001 年，专注于集成电路芯片设计开发业务，产品及应用遍及国内外，在智能安全芯片、高 稳定存储器芯片、功率半导体器件、超稳晶体频率器件等核心业务领域已形成领 先的竞争态势和市场地位。图表图表 28 紫光国微发展历程紫光国微发展历程 资料来源：紫光国微官网，华安证券研究所 公司业务布局广泛，且各个业务线条在国内均具有一定的领先地位。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/23 证券研究报告 图表图表 29 紫光国微主营产品分类与应用紫光国微主营产品分类与应用 系列系列/产品产品 产品介绍产品介绍 应用应用 特种集成电路特种集成电路 产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、总线器件、网络总线及接 口、模拟器件、SoPC 系统器件和 定制芯片等七大系列产品，近 500 个品种 工控、网络通信、数据 中心、汽车、AIOT 智能卡芯片智能卡芯片 智能卡安全芯片和以 USB-Key 芯 片、POS 机安全芯片和非接触读写 器芯片等为代表的终端安全芯片 等 通信、金融、物联网等 领域 石英晶体频率石英晶体频率 器件业务器件业务 产品覆盖晶体谐振器、晶体振荡 器、压控晶体振荡器、温补晶体振 荡器、恒温晶体振荡器等所有品 类 应用于通讯设备、汽 车电子、工业控制、仪 器仪表等多个领域 半导体功率器半导体功率器 件业务件业务 产品涵盖 SJ MOSFET、SGT/TRENCH MOSFET、VD MOSFET、IGBT、IGTO、SiC 等先进半导体功率器件 绿色照明、风力发电、智能电网、新能源汽 车 资料来源：紫光国微年报，华安证券研究所 公司近五年营收稳定增长，净利润上升表现稳健公司近五年营收稳定增长，净利润上升表现稳健：图表图表 30 紫光国微紫光国微近几年近几年收入和利润（百万元）收入和利润（百万元）资料来源：紫光国微年报，华安证券研究所 特种集成电路业务营高毛利率，营收稳健增长，特种集成电路业务营高毛利率，营收稳健增长，去去年年开始已经开始已经成为占比第一的成为占比第一的 业务。业务。且特种集成电路业务增速在公司体系内远高于其他业务，同时毛利率方面表 现突出，2018-2020 年集成电路的毛利率为 66.4%、74.4%、79.6%，可以看到毛利 率方面常年保持在 60%以上。1,418.57 1,829.10 2,458.42 3,430.41 3,270.26 3,789.60 336.11 279.89 347.97 405.76 806.42 1,457.40-40.00-20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 201620172018201920202021Q3 营业总收入归属母公司股东的净利润 营收 同比(%)净利润同比(%)Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/23 证券研究报告 图表图表 31 紫光国微紫光国微分业务营收分业务营收(百万元百万元)图表图表 32 紫光国微各业务占比紫光国微各业务占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 紫光国微的特种集成电路业务产品覆盖了多个特种行业需求，主要包括航空、紫光国微的特种集成电路业务产品覆盖了多个特种行业需求，主要包括航空、航天、地面装备、船舶等重要领域。航天、地面装备、船舶等重要领域。产品涵盖高性能微处理器、高性能可编程器 件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片六大系列，同时可以提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。在芯片产业受到广泛关 注和大力支持的背景下，特种集成电路各产品系列市场占有率逐步提高，多款特 种微处理器产品进入了重要的嵌入式特种应用领域，特种 FPGA 产品已经广泛应 用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域，在国内取得了较高的市场占有率；特种存储器产品已经具有国内特种应用领域最广泛的产品系列；公司的 SoPC 平 台产品也获得了市场的广泛认可和应用；公司目前已开发了 200 余款产品，并与 国内多家行业内重点企业建立了战略合作伙伴关系，并赢得了广泛的市场认同和 声誉。特种设备领域价特种设备领域价格过高和对安全可控的要求，使国产替代化迫在眉睫。格过高和对安全可控的要求，使国产替代化迫在眉睫。公司 的 FPGA 产品主要应用于特种要求的场景之下，民用市场使用的相对较少。在复 杂恶劣的环境下，比如太空环境下需要特殊设计使器件对太空的粒子辐射有可靠 性保证。反熔丝 FPGA 由于其可靠性高，抗辐射等优点，是空间领域使用的主流 FPGA 之一，但反熔丝 FPGA 制造困难且多用在特殊用途领域，目前市场上的宇 航级/抗辐射级 FPGA 不仅是天价，在复杂多变的国际形势下，推进核心集成电路 的自主可控，构建安全可控的信息技术体系，是我国信息产业发展的重要保障。特种集成电路发展空间大特种集成电路发展空间大，FPGA业务将是其中重要的收入贡献业务将是其中重要的收入贡献。根据Market Research Future 的研究，在 2017 年到 2023 年的预测区间内，特种集成电路全 516.11 615.67 1,079.27 1,673.19 1370.15 813.36 1,036.27 1,321.23 1,362.63 771.05 161.37156.81168.45 196.83 129.46 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20172018201920202021H1 集成电路智能卡芯片石英晶体 存储器芯片业务其他业务 28.22%.041.46Q.16Y.77%0 0Pp0 172018201920202021H1 集成电路智能卡芯片石英晶体 存储器芯片业务其他业务 图表图表 3333 部分宇航部分宇航级级/抗辐射级抗辐射级 F FPGAPGA 价格价格 价格区间价格区间 品牌品牌 封装封装 用途用途 型号型号 大于大于 120120 万万 XILINX BGA 宇航级/抗辐射 XQR5VFX130-1CF1752V 大于大于 5050 万万 XILINX CLCC 宇航级/抗辐射 XQR4VSX55-10CF1140V 大于大于 8080 万万 XILINX BGA 宇航级/抗辐射 XQR2V6000-4CF1144H 大于大于 6060 万万 Atmel MQFP256 宇航级/抗辐射 AT697F-KG-E 大于大于 4545 万万 Atmel MQFP256 宇航级 TSC695F 资料来源：搜狐，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/23 证券研究报告 球市场的复合年增长率可能会达到 9%。而亚太地区作为特种集成电路全球市场最 大的组成部分，给紫光国微特种集成电路的发展带来了巨大的机遇。同时公司不 断提升自我研发水平，作为用户国产化率提升的核心器件之一的新一代大规模可 编程 FPGA 系列研发完成，该产品的推出进一步强化公司在该产品领域的龙头地 位，同时也为紫光国微在特种集成电路领域的后续发展打下了又一层坚实的基础。公司作为国内公司作为国内 FPGA 龙头公司之一，凭借核心的技术实力和资源禀赋，未来也将龙头公司之一，凭借核心的技术实力和资源禀赋，未来也将 充分享受需求扩大充分享受需求扩大 市占率持续提升的双重红利。市占率持续提升的双重红利。风险提示：风险提示：1.新产品市场推广风险；2.下游需求不及预期风险；3.行业竞争加剧风险。

67人已浏览 2021-12-20 22页 5星级

国内上市标的梳理在产能加速转移、行业集中度不断提升的背景下，我们重点推荐产品结构多元、智能化水平行业领先的龙头企业景旺电子;以及胜宏科技和崇达技术。胜宏科技近年来优化产品结构，管理能力和毛利率稳步增长，下游优质用户带来大量订单;崇达技术从小批量龙头成功转型大批量，客户与财务状况一流，产能持续扩张，未来发展空间广阔。考虑到集成电路国产代替趋势以及技术创新红利，建议关注深南电路，公司是国内 PCB 板龙头企业，技术优势领先，封装基板和 5G 产品大有可为;同样建议关注沪电股份，作为国内 PCB 老牌龙头，随着产能整合完毕，公司专注于 5G 汽车电子业务，业绩将逐步进入上升通道;随着消费电子创新周期延续和 5G 全面商用时代的来临，建议关注东山精密，公司以精密制造起步，在FPC、LED 小间距封装和 5G 领域布局完善，黄金赛道加速前行;另外，同样看好产品与客户结构优秀，产能提升在即的依顿电子。

130人已浏览 2021-09-23 64页 5星级

LCP供应链主要由日台厂商主导，上游环节成产业难点LCP供应链比较紧张，LCP软板主要有村田、嘉联益、鹏鼎控股、东山精密等厂商，目前苹果手机LCP软板由村田独家供应，鹏鼎控股供苹果手表的LCP软板和华为手机的LCP传输线;模组厂商有安费诺、立讯精密、信维通信等厂商，一般的软板厂商也能供应模组，如村田/鹏鼎控股都能供应LCP模组;而上中游厂商LCP薄膜和LCP覆铜板主要掌握在村田、可乐丽等厂商手里，鹏鼎主要更可乐丽合作生产LCP软板。MPI整体延续了PI的产业链MPI材料/膜方面，MPI源于对原PI材料氟化物配方的改性，因此主要供应商为原PI材料商。包括杜邦，宇部兴产，三菱瓦斯，台湾达迈、达胜;MPI FCCL方面，供应链由杜邦、台虹，新扬等掌控;MPI软板则由鹏鼎、东山精密、台郡、嘉联益等占据。

116人已浏览 2021-09-23 47页 5星级

深南电路历史悠久，专注于电子互联领域。深南电路股份有限公司成立于 1984 年，2017 年于A 股上市，主营印刷电路板（PCB）、封装基板及电子装联三项业务，形成业内独特的“3-in-One”业务布局。公司 1995 年首次搬迁至深圳南山，生产面积达到 6500 平方米；2007 年启动金属基电路板研发项目，布局 3G 业务；2008 年提出“3-in-one”战略，围绕电子互联布局 PCB、封装基板、电子装联；2009 年首次切入半导体封装基板领域；2011 年封装基板全线贯通，实现 MEMS-MIC 量产；2013 年无锡深南半导体封装基板项目开工；2014 年连线投产PCB 无锡一厂、无锡深南PCBA；2015 年无锡深南半导体封装基站项目（一期）落成。公司总部坐落于广东省深圳市，生产基地遍布深圳、江苏无锡及南通，海外设有北美子公司及欧洲研发站点。公司系中航国际控股有限公司控股的企业，体现集团的产业战略布局意义。中航国际控股是公司的第一大股东，截止至 2020Q3，持有公司总股本比例达到 67.1%。中航国际是面向全球的控股型企业，由中国航空工业集团有限公司持股，下属国际航空、先进制造业、国际业务、现代服务业等四大板块，而深南电路是中航国际在先进制造业领域具备战略意义的企业之一。公司凭借前瞻的产业眼光与技术布局，2019 年跻身全球前十大 PCB 厂商。公司产品定位高中端应用市场，产品涵盖背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板等产品，受益于 5G 基站通信无线网对高多层 PCB 的需求增长，高多层 PCB 的技术卡位为公司带来新品红利期的定价优势，由 2018 年的第14 名提升至 2019 年的全球第8 名。公司经过三十余年技术积累，打造一站式电子互联解决方案。公司围绕印制电路板PCB 业务，开拓技术同源的封装基板业务，深耕仿真（信号完整性、热仿真、电磁兼容）及设计（结构设计、电路设计）领域的技术；围绕PCB 业务的核心客户，配套电子装联及测试，从而整合了从 1 级封装到2 级封装的电子装联产业，打造“3-in-One”的一站式平台。

61人已浏览 2021-03-01 24页 5星级

通讯、HPC 等下游产业发展拉动PCB 需求印制电路板主要应用市场：通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子。1）通讯电子：天线的集成度要求显著变高、5G 基站发射功率较4G 大幅扩大，需要采用更多层的PCB技术，PCB 价值量将进一步提升；2）计算机：云计算与企业处理海量数据的需求相契合，其产业实现了快速发展，云计算将推动超大规模数据中心的建设，大幅拉动高端PCB 的需求；3）消费电子：随着 5G 快速普及，5G 手机等电子产品的需求也将带动柔性电路板市场空间的提升；4）汽车电子：随着新能源汽车市场的兴起，汽车电子PCB需求大幅上升，且未来汽车电子 PCB 的附加值更高。通讯电子：全球经济复苏环境下，行业需求相对稳定通讯设备市场规模平稳扩大。根据Prismark 的统计和预测，2018 年全球通信设备市场规模为 5,910 亿美元，预计 2022 年将达 6,550 亿美元，全球用于通信设备的 PCB 产值将由2017 年的175 亿美元增长到2022 年的211 亿美元，年复合增长率达到3.80%。5G 时代为PCB 需求提供动力。从5G 产业链细分环节来看，基站天线、基站射频、通信网络设备、小微基站、光纤光缆等市场规模变化趋势与 5G 基站建设进度基本保持一致，并将在 5G 网络建设完善后保持稳定增长。根据赛迪顾问出具的研究报告，2019年我国 5G 通信产业规模达到 2,250 亿元，同比增长 133.2%,预计未来三年将实现跨越式发展。多因素驱动技术升级，PCB 价值量提升。随着5G 推进速度不断加快，通讯设备对PCB的要求逐步提升：1）基站结构显著变化，天线的集成度要求显著变高，新构架中的 AAU需要在更小的尺寸内集成更多的组件，要采用更多层的PCB 技术；2）5G 基站的发射功率较 4G 大幅扩大，要求 PCB 用基材全面升级，需符合高频高速、散热功能好等特性；3）PCB 的加工难度也会显著提升，高频高速的物流和化学性质与普通 PCB 不尽相同，导致加工过程不同，同一块PCB 上需要实现多种功能，将不同材料进行混压。HPC：行业需求趋向稳定云计算产业快速发展，推动 IDC 建设。2017 年我国IDC（互联网数据中心）全行业总收入达到 650.4 亿元，预计至 2020 年，中国 IDC 市场规模将达到 1,494.2 亿元，2017-2020 年复合年增长率为 32%，远高于全球平均水平，在数据中心成本支出中，服务器占最大比例 69%。根据 Prismark 数据，2018 年全球 PCB 增长 6%，其中服务器/数据中心领域同比增长21.3%，预测2018-2023 年全球PCB市场整体增速为3.7%，其中无线基站、数据中心/服务器增速分别为 6.0%、5.8%，数据中心/服务器PCB 市场增速要明显快于行业平均增速。PCB 板在服务器上多处应用，大幅拉动高端PCB 需求。服务器上主要使用到4 类 PCB板：1）背板，用于承载各类 LineCard（LC），层数往往超过 20 层，意味着对PCB 板要求更加苛刻；2）LC 主板：一般在 16 层以上，对信号损耗有较高要求；3）LC 以太网卡：10 层以上，板厚1.6mm；4）存储卡：受面积限制，通常在 10 层以上，线宽线距 0.1mm 及以下。高端服务器PCB 的特点主要是高层数、高纵横比、高密度和高传输速度，对于 PCB 材料和制程有着较高的要求，因此高端PCB 的需求被大幅拉动。

51人已浏览 2021-02-26 29页 5星级

公司深度研究|世运电路 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 汽车 PCB 景气度提升，特斯拉主力供应商腾飞在即 世运电路（603920.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究|世运电路世运电路 公司评级 买入 股票代码 603920 前次评级 评级变动 首次 当前价格 24.83 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 相关研究相关研究-30%-21%-12%-3%6$3 20-012020-052020-092021-01 世运电路元件沪深300 核心结论核心结论 世运电路是专注汽车板的优质世运电路是专注汽车板的优质PCB公司。公司。公司生产单面板、双面板、多 层板和HDI等印制电路板，产品广泛应用于汽车电子、家电、工控、通信 等领域。公司稳健经营三十余年，通过众多知名电子产品制造商、贸易商 供货，获得松下、特斯拉、三菱、博世、戴森和新思等国际一线品牌厂商 认证。2020年前三季度受疫情影响，营收18.14亿元，同比 2.7%。特斯拉特斯拉全球全球主力主力PCB供应商，汽车板供应商，汽车板业务有望高增长业务有望高增长。公司主营业务自 2016年由家电转向汽车，预计2020年汽车板营收占比超40%。随着汽车 行业景气度提升，电动化、智能化趋势带动PCB量价齐升，叠加公司汽 车板产能逐步释放，未来汽车板业务占比有望达到50%。特斯拉是公司最 大的终端客户，在新能源车领域核心地位稳固。公司批量供货特斯拉主力 车型、成功中标充电站等核心业务、积极储备与认证未来车型料号。预计 公司将持续受益于特斯拉产业链，2019/2020/2021年相关收入为 1.7/2.3/3.5亿元。家电结构升级，工控较快恢复，通信开始放量家电结构升级，工控较快恢复，通信开始放量。公司家电终端客户如博 世西门子布局智能化、网联化产品，带动公司PCB结构优化、毛利率增 厚。工控疫后较快恢复，制造业自动化进程加速，保证工控PCB营收稳 定增长。同时，公司积极拓展通信业务，研发基站、服务器用PCB，提 高公司核心竞争力，引领公司未来营收稳健增长，助力毛利率稳步提升。投资建议：投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为26.09/33.95/40.00 亿，归属于母公司股东的净利润分别为2.89/4.13/5.39亿元。考虑到公司 是特斯拉全球主力供应商，订单增长迅速，客户资源优势显著，通信板也 有望增加盈利水平，业绩和估值有望双升。我们给予公司2021年30倍PE，对应目标价为30.3元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；扩建产能不及预期下游需求不及预期；扩建产能不及预期；汇率汇率、环保风险环保风险等。等。核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）2,167 2,439 2,609 3,395 4,000 增长率 10.7.5%7.00.1.8%归母净利润(百万元)226 329 289 413 539 增长率 25.0E.6%-12.0B.60.6%每股收益（EPS）0.55 0.80 0.71 1.01 1.32 市盈率（P/E）45.0 30.9 35.1 24.6 18.9 市净率（P/B）4.2 3.9 3.5 3.1 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 01 月 14 日 公司深度研究|世运电路 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 一、专注汽车板的优质 PCB 制造商.7 1.1 老牌 PCB 厂商，客户资源丰富.7 1.2 营收稳健增长，利润持续改善.8 1.3 多层板结构优化，助力毛利率提升.10 1.4 股权结构稳定，积极回报股东.12 二、特斯拉全球主力供应商，汽车 PCB 占比逐年提升.13 2.1 Tesla 放量引领公司业绩高增.13 2.2 汽车电子引领 PCB 新一轮增长.15 2.3 漫长可靠性认证周期铸就汽车 PCB 较高壁垒.18 2.4 在手订单饱满，产能规划合理，资金准备充足.21 三、家电结构升级，工控较快恢复，通信开始放量.22 3.1 家电市场恢复增长，智能家电提升毛利.22 3.2 工控较快恢复，自动化设备带动 PCB 层数升级.24 3.3 积极拓展通信领域，引领公司未来成长.25 四、盈利预测.27 4.1 营业收入及毛利率预测.27 4.2 相对估值.27 4.3 绝对估值.28 五、风险提示.29 六、附录.30 图表目录 图 1：世运电路核心指标概览图.6 图 2：世运电路历史沿革.7 图 3：通过 EMS 等下沉到终端客户.7 图 4：2014-2019 世运电路下游应用营收占比.8 图 5：营收以海外为主.8 图 6：世运电路营收、归母净利润.9 qRsNrRqNvMoPqPmNsPsPqObRaObRtRrRnPqRfQqQrQeRpOsPbRmMvMxNmRpQwMsQrN 公司深度研究|世运电路 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 图 7：财务费用受汇率影响较大.9 图 8：世运电路股价复盘.9 图 9：世运电路毛利率和净利率变化趋势.10 图 10：世运电路产品营收占比.10 图 11：世运电路各产品毛利率.10 图 12：高层数多层板占比提升.10 图 13：可比公司期间费用率.11 图 14：世运电路研发、财务、管理、销售费用率.11 图 15：世运电路存货(百万元).11 图 16：2019 年世运电路与可比公司存货周转率（次）.11 图 17：世运电路应收、应付周转率（次）.12 图 18：世运电路股权结构.12 图 19：世运电路现金分红、股利支付率.13 图 20：世运电路在特斯拉供应链收入测算(亿元).15 图 21：世运电路汽车业务营收预测(百万元).15 图 22：PCB 正形成新一轮增长态势.16 图 23：全球汽车电子市场规模.17 图 24：汽车电子占汽车成本比重.17 图 25：ADAS 细分市场渗透率.18 图 26：全球车用 PCB 市场不断提升.18 图 27：2018 年汽车业务占各自总营收比.18 图 28：2019 年汽车 PCB 厂商市占率.18 图 29：汽车电子 PCB 使用种类.19 图 30：PCB 产品结构对比.19 图 31：汽车 PCB 厂商收入市占及收入(万美元).20 图 32：世运电路产能利用率、产销率.21 图 33：世运电路经营现金流(亿元).22 图 34：世运电路期末现金及现金等价物余额(亿元).22 图 35：世运电路家电业务营收预测(百万元).23 图 36：全球家电市场消费规模(亿美元).23 图 37：全球智能家电行业市场规模(亿美元).23 图 38：博世西门子智能家电.24 图 39：2015-2018 年智能家电渗透率.24 图 40：全球工业控制市场规模(亿美元).24 图 41：全球工业自动化设备市场规模及预测(亿美元).24 图 42：世运电路工控业务营收预测(百万元).25 图 43：世运电路 PE-Band.28 图 44：2019 年全球 PCB 产值下游应用分布.30 图 45：2017-2023 全球 PCB 分领域产值增长预测.30 公司深度研究|世运电路 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 图 46：2000 年-2018 年全球 PCB 产地迁移.30 图 47：2019 年全球 PCB 产值地区分布.31 图 48：中国 PCB 产值规模.31 表 1：特斯拉销量预测（单位：万辆）.13 表 2：汽车电子产品分类.14 表 3：特斯拉产能建设.14 表 4：公司 Tier1 在全球汽车零部件供应商排名.16 表 5：特斯拉、BBA 新能源车.17 表 6：可比公司产品、客户、产能比较.20 表 7：世运电路产能规划.21 表 8：通信业务可比公司扩产情况.25 表 9：世运电路可转债募投一期项目营业收入测算.26 表 10：世运电路营业收入与毛利率预测.27 表 11：可比公司估值.28 表 12：公司绝对估值.28 表 13：FCFF 估值敏感性分析.29 表 14：全球 PCB 前 10 强、内资 香港前 20 强企业.31 表 15：PCB 分类.32 公司深度研究|世运电路 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 假设随着疫情得到控制，汽车产销回暖，新能源车扩张顺利，将带动汽车 PCB 量价齐升。若特斯拉在新能源车中核心地位不变，随着市场规模扩大、新建产能放量，公司业绩将得 到快速提升。假设公司按计划顺利投放产能，且车用、通信用 PCB 板订单饱满，能够保证产能利用率、产销率维持在较高水平。假设公司对新产品采取成本加成定价法，原材料涨价的成本压力 可以部分转移至客户端，随着多层板营收占比逐步扩大、平均板层数提升，公司整体产品 毛利率将呈现稳步上升态势。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，PCB 作为周期性行业，下游分散。车用 PCB 以日本和中国台湾企业为主，世 运电路产品竞争力与规模都稍有不足。通信 PCB 领域发展迅速，但众多厂商相继扩产通 信板，竞争格局激烈，或将对 PCB 通信板形成价格压力，此时布局通信板业务为时已晚。而我们认为，PCB 各下游正随经济顺周期提升，PCB 定制化的经营模式带来较高粘性，具有高端客户的 PCB 厂商更为受益。公司布局长远，通过众多优质车类终端客户认证，随着公司与客户深入合作，技术水平、所占份额都将稳步提升，未来业绩可观。公司研发募投通信板与主营汽车板形成协同，提升多层板核心竞争力。国外通信建设兴起，由于海外通信板厂商复工复产困难，订单具有向国内转移趋势。公司研发投入不断，在 5G 路由器、基站、云端数据中心皆取得量产能力。依托公司在海外的客户渠道和品质口 碑，能够在保证公司较高毛利率水平的前提下得到足够的订单。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 受益于汽车行业景气度提升，电动化、智能化带动 PCB 量价齐升。公司订单饱满、资金 准备充足、汽车板产能稳步释放，汽车业务营收将快速增长。公司切入特斯拉产业链，大 批量供应主力车型、中标充电站等核心业务、布局特斯拉未来车型，预计将长期受益于新 能源智能车发展红利。公司积极拓展通信领域业务，研发服务器、基站板，提高公司多层 板核心竞争力，引领公司未来营收稳健增长，助力毛利率稳步提升。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 26.09/33.95/40.00 亿元，归属于母公司股东 的净利润分别为 2.89/4.13/5.39 亿元。选取崇达技术、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股和 景旺电子作为可比公司，根据Wind一致预测数据，2020-2022年行业平均PE分别为28.01、21.74、17.24 倍。考虑到公司是特斯拉全球主力供应商，订单增长迅速，客户资源优势显 著、通信板也有望在未来提升公司盈利能力，业绩和估值有望双升。我们给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应目标价 30.3 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究|世运电路 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 世运电路核心指标概览世运电路核心指标概览 图 1：世运电路核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|世运电路 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 一、专注汽车板的优质一、专注汽车板的优质PCB制造商制造商 公司具有港资背景，主营单双、多层 PCB 板，产品广泛应用于汽车、家电、工控、消费 电子、通信、医疗等领域，2019 年各项营收占比分别为 38%、26%、21%、10%、3%、1%。公司经营三十余年，品质优异，通过电子产品制造商、贸易商稳定供货松下、特斯 拉、三菱、博世、戴森和新思等国际一线终端品牌。1.1 老牌老牌PCB厂商，厂商，客户资源客户资源丰富丰富 深耕深耕 PCB 领域三十余年。领域三十余年。公司现坐落于广东省鹤山市，自 1985 年创建以来，逐步从单 面板生产升级到双面板、多层板和 HDI 等的研发、生产和销售，产品广泛应用于汽车、家 电、消费电子、通信、工控、医疗设备等领域。根据 Prismark 发布的 2019 年全球 PCB 制造商排名中，公司位居全球第 50 位。图 2：世运电路历史沿革 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 品质优异品质优异，供货稳定，供货稳定，得到众多一线品牌认证。得到众多一线品牌认证。经过多年的经营积累，公司供货捷普、伟 创力、和硕、矢崎、现代摩比斯等国际知名电子部件客户，并得到国际一线品牌厂商特斯 拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等的认证，客户资源丰富。图 3：通过 EMS 等下沉到终端客户 资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理 公司深度研究|世运电路 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 汽车业务汽车业务营收营收占比逐步提升，支撑公司业绩稳健占比逐步提升，支撑公司业绩稳健增长增长。自 2016 年，公司主营业务逐渐由 家电转向汽车业务。汽车业务营收占比从 2014 年的 27%提升至 2019 年的 38%；家电业 务则由 31%下滑到 26%；工控业务占比在 2019 年提升至 21%；消费电子业务主要应用 于触控板，2019 年占比 10%。公司近两年开始拓展通信领域，2019 年占比达到 3%。我 们预计受益于新能源智能车的景气度提升，随着公司与特斯拉、现代、丰田等优质终端汽 车客户的合作加深，汽车业务占比将持续增大，拉升公司经营业绩。图 4：2014-2019 世运电路下游应用营收占比 资料来源：公司公告、公司调研，西部证券研发中心 业务业务以海外市场为主，在国内市场寻求突破。以海外市场为主，在国内市场寻求突破。由于公司港资背景和国外客户在定价和付款 方面的优势，公司主要业务都在海外拓展，2019 年海外营收占比约为 89%。近年来随着 国内科技产业的蓬勃发展，国内已成为全球最重要的电子产品产销市场，公司正顺应国产 化需求加大对国内市场的投入，利用其技术积累和品质管理经验，培养本地化人才，组建 国内市场部，积极开拓国内业务。图 5：营收以海外为主 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 营收稳健增长营收稳健增长，利润持续改善，利润持续改善 营收营收和净利和净利稳健增长稳健增长，汇率变动对公司业绩有较大影响，汇率变动对公司业绩有较大影响。公司营收从 2012 年的 10.93 亿 家电,31%汽车,27%通信/电脑,17%工业,14%医疗,3%其他,8%家电,26%汽车,38%电脑,10%通讯,3%工业,21%医疗,1%其他,1%国外,89%中国大陆,8%其他地区,3%公司深度研究|世运电路 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 元增长至 2019 年的 24.39 亿元,八年营收 CAGR 12.2%。2020 前三季度营业收入达到 18.14 亿元，同比 2.7%。2018、2019 年公司归母净利润实现高速增长，分别为 2.26、3.29 亿元，同比 25.0%、 45.6%。公司产品出口主要以美元结算，原材料采购主要以人民币结算。由于人民币快由于人民币快 速升值，我们预计速升值，我们预计 2020 年公司有年公司有约约 6000 万汇兑损失，这是公司万汇兑损失，这是公司 2020 年净利润不达预年净利润不达预 期主要原因期主要原因，但由于汽车和工业等景气度快速恢复，从，但由于汽车和工业等景气度快速恢复，从2020Q3起公司产能逐渐满载，起公司产能逐渐满载，2021 年年展望乐观展望乐观。公司已筹划外汇套期保值对冲汇率波动，此举将增强公司净利润的稳定性。图 6：世运电路营收、归母净利润 图 7：财务费用受汇率影响较大 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 受益于受益于新能源新能源车景气度提升车景气度提升,公司有望迎来新一轮增长。公司有望迎来新一轮增长。公司主营业务自 2016 年由家电逐 步转向汽车，2017 年开始批量供应特斯拉 PCB，到 2019 年供货资质获得市场认可，业 绩与股价得到了明显的提升。2020 年受疫情影响，公司产能投放、下游应用放量不及预 期，外加公司净利润受汇率波动影响，估值出现回调。预计 2021 年汽车市场将受益于新 能源政策推动与经济修复上行，随着新产能的顺利投放、与汽车类终端客户的合作加深，公司在特斯拉等新能源车内供应份额有望得到提升，迎来新一轮业绩与估值的上涨周期。图 8：世运电路股价复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心-40%-20%0 %0 5 10 15 20 25 30 20122014201620182020Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（右轴）归母净利润同比（右轴）-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0P%-50-40-30-20-10 0 10 20 30 40 20122014201620182020Q3 财务费用（百万元）同比（右轴）公司深度研究|世运电路 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 1.3 多层板多层板结构优化，结构优化，助力毛利率提升助力毛利率提升 多层板占比逐年提升，毛利率有望进一步多层板占比逐年提升，毛利率有望进一步增厚增厚。2017 年由于原材料价格大幅上涨，公司 毛利率出现下滑，随着原材料价格稳定加之公司在成本管控力度加大，毛利率逐渐回升，2020 前三季度达到 25.9%，回到历史较高水平。公司多层板占营收比逐年增长，2019年达到历史最高65.6%，此时多层板毛利率为26.2%，高于单层板的 9.6%和双层板的 20.2%。我们预计汽车、通信等行业对高层数多层板需求 提升，伴随募投多层板产能的陆续释放，产品层板数将由 4、6 层升级至 8-16 层,带动多 层板销售毛利率逐年提升，使公司整体附加值提升。图 9：世运电路毛利率和净利率变化趋势 图 10：世运电路产品营收占比 资料来源：公司公告,西部证券研发中心 资料来源：公司公告,西部证券研发中心 图 11：世运电路各产品毛利率 图 12：高层数多层板占比提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：世运电路可转债说明，西部证券研发中心 经营经营费用控制得当，费用控制得当，期间费用率期间费用率处于行业中上游。处于行业中上游。公司 2019 年财务费用率、销售费用率 和管理费用率分别为-1.65%、4.08%、4.55%，期间费用率 10.52%。公司直销比例较低，部分销售通过销售顾问、零部件客户协助开拓，因此销售费用率长年稳定在 4%左右。管 理费用率近三年有所上升，主要是员工股权激励、新项目顾问费等非经常项目有较大幅度 的增长所致。0%5 %05 122014201620182020Q3 毛利率净利率 0 0Pp0 122013201420152016201720182019 其他业务单面板双面板多层板 0%5 %05 122013201420152016201720182019 多层板双面板单面板 11.97.98.68.12%0 0Pp0 17201820192020H1 4层6层8-16层 公司深度研究|世运电路 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 图 13：可比公司期间费用率 图 14：世运电路研发、财务、管理、销售费用率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 以销定产以销定产管理能力出众，管理能力出众，存货周转率高于存货周转率高于行业平均行业平均。公司采用“以销定产、按单生产”管 理模式，严格控制采购、生产到交付验收的存货流转时间，存货毁损滞销或大幅贬值的风 险较低。选取崇达技术、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股和景旺电子作为同行业可比公司，均值仅为 6.5 次，反观公司 2019 年存货周转率为 8.0 次，周转速度处在行业较高水平。图 15：世运电路存货(百万元)图 16：2019 年世运电路与可比公司存货周转率（次）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：西部证券研发中心 原材料涨价对公司原材料涨价对公司压力压力较小，对上游议价能力提高较小，对上游议价能力提高。覆铜板是公司主要基材，占原材料采 购成本的 40%。公司目前采取根据客户的订单安排采购的策略，将原材料占库存的比例控 制在 20%-30%，大幅贬值风险较小，同时还能够得到半年以上的涨价缓冲期。公司通过 对新产品采取成本加成定价法，原材料涨价的成本压力可以部分转移至客户端，并且公司 已与生益科技、南亚新材等公司建立长期合作，保证成本稳定性。公司应付周转率逐年减 小，2019 年为 3.1 次，体现了公司在上游议价能力的提高，已占据一定主动权。积累众多优质客户，回款能力强。积累众多优质客户，回款能力强。公司与捷普、伟创力、和硕、矢崎、现代摩比斯等国际 知名电子部件客户建立了长期稳定的互信关系，这些优质客户实力雄厚、订单稳定、结账 准时、坏账率低。公司应收账款 99.9%保持在一年期以内。2019 年应收账款周转率为 3.9，较上年同期下降 0.2，主要系新冠病毒疫情影响部分海外客户回款延迟所致。0%5 % 122014201620182020Q3 世运电路崇达技术胜宏科技 沪电股份鹏鼎控股景旺电子-4%-2%0%2%4%6%8 122014201620182020Q3 研发费用率财务费用率管理费用率销售费用率-10%0 0P%0 50 100 150 200 250 20122014201620182020Q3 存货（百万元）同比（右轴）占销售百分比（右轴）0 2 4 6 8 10 12 世运电路沪电股份胜宏科技景旺电子崇达技术鹏鼎控股 公司深度研究|世运电路 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 图 17：世运电路应收、应付周转率（次）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4 股权结构稳定，积极回报股东股权结构稳定，积极回报股东 管理经营管理经营风格风格稳健，稳健，股权结构股权结构稳定稳定。公司实际控制人为董事长佘英杰，长期参与公司经营 与决策，风格稳健，通过新豪国际集团有限公司持有公司 62.34%的股份，股权结构稳定。第二大股东鹤山市联智投资有限公司持股比例为 2.29%。第三大股东深圳市沃泽科技开发 有限公司持股比例为 2.18%。佘俊杰，通过第二、三大股东间接持有公司 4.01%的股份。图 18：世运电路股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 高比例高比例分红，积极回报股东。分红，积极回报股东。公司经营、盈利水平稳定，对未来发展具有良好预期，所以 在保证正常经营以及项目建设的前提下，采取较高比例分红回报股东。自 2017 年上市以 来公司现金股利支付率分别为 102%、80%、62%，未来有望继续维持较高的分红水平。0 1 2 3 4 5 6 201220132014201520162017201820192020Q3 应付周转率应收周转率 公司深度研究|世运电路 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 图 19：世运电路现金分红、股利支付率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、特斯拉二、特斯拉全球全球主力供应商，汽车主力供应商，汽车PCB占比逐年提升占比逐年提升 自 2016 年开始，公司主营业务逐渐由家电转向汽车，我们预计 2020、2021 年汽车 PCB 营收占比分别为 41%、45%。随着汽车市场景气度提升、IPO 募投汽车板产能陆续释放，汽车业务占比有望达到 50%。特斯拉是公司最大的终端客户，2018 年公司在特斯拉供应 链 PCB 收入约为 1.1 亿元，仅占公司总营收的 5%、汽车业务的 15%。我们预计到 2021 年相关收入将会增长至 3.5 亿元，占公司总营收的 11%，汽车业务的 24%。2.1 Tesla放量引领公司业绩高增放量引领公司业绩高增 特斯特斯拉拉是是公司最大汽车终端客户。公司最大汽车终端客户。公司自 2012 年起通过 Jabil 布局新能源车终端客户特 斯拉，2015 年开始小批量供货，2017 年开始批量供货，2019 年对特斯拉的间接供货额 同比增长约 50%，至此特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。看好特斯拉在新能源领域核心地位。看好特斯拉在新能源领域核心地位。2019 年全球纯电动汽车销售约有 163.5 万辆,特斯拉 全年共交付 36.8 万辆，占全球 22.5%。高性价比以及先发优势支持特斯拉占据新能源领 域核心地位，2020 年共交付约 50 万辆，预计预计 2021、2022 年年特斯拉全球销量特斯拉全球销量将将分别分别达到达到 89、138 万辆。万辆。表 1：特斯拉销量预测（单位：万辆）2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E Model S X 7.6 10.1 9.9 6.7 5.7 6 6 6 6 Model 3 0.2 14.6 30.1 36.3 47 60.1 69.9 76.5 Model Y 8 32.8 60.1 76.5 90.7 Semi 1 2 2 2 Cybertruck 2 10 15 15 Total 7.6 10.3 24.5 36.8 50 88.8 138.2 169.4 190.2 YoY 35.537.86P.205.87w.60U.63.58.28%资料来源：特斯拉公告，西部证券研发中心 102.29y.76b.28%0.00 .00.00.00.000.000.00500 17000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 20500 21000 201720182019 现金分红总额(万元)股利支付率(右轴)公司深度研究|世运电路 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 深化深化合作合作，高，高附加值附加值 PCB 供应稳步提升。供应稳步提升。车用 PCB 一般分为车体和车载两类，车载 PCB 不直接影响汽车的运行性能，而车体 PCB 通常与机械装置配合使用，直接影响汽车的整 车性能。公司最初供应以车载娱乐系统、倒车雷达等辅助功能为主的车载 PCB，随着与 特斯拉的合作加深，得以介入其产品的设计与生产，PCB 产品层数与技术要求逐级提高，公司的 PCB 供应也逐步由电池控制 BMS、ECU 向电机控制器 MCU、ADAS 雷达部分升 级，带动公司产品附加值稳步提升。表 2：汽车电子产品分类 分类分类 具体电子控制技术具体电子控制技术 车体电子 动力控制系统 电子点火系统、电控供油系统、电控燃油喷射系统、电子油门系统、电控 可变进气系统、电控可变排量系统、电控可变气门正时和升程系统、变速 器电控系统等 底盘与安全控制 防抱死制动控制、电控牵引力控制、电控转向助力、电控制动力分配、电控防滑、主动行驶驱动力调节、电控悬挂、轮胎胎压监测等 车身电子 ECU、安全气囊、灯光控制、电子仪表、自动空调、自动座椅、电动车窗、中控锁、电控开关、防撞警告、防盗器等 车载电子 信息系统 车辆运行信息、车载通讯系统、上网设备等 导航系统 电子导航、GPS 定位系统、倒车雷达、倒车影像等 娱乐系统 数字视频系统、音响系统、移动电视等 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 特斯拉国产化，特斯拉国产化，带动带动公司份额稳步提升。公司份额稳步提升。特斯拉主力 PCB 供应商包括 TTM、健鼎、欣兴、世运电路等。在特斯拉中国工厂产能释放并采用国产供应链后，成本得到明显改善，频频 降价，以价换量效果显著。国产 Model 3 标准版经多次下调到 25 万元，降幅近 11 万元。2021 年首日国产 Model Y 高性能版价格下调到 37 万元，价格降幅近 16.5 万元。我们预 期未来随着特斯拉国产化率持续提升，国内 PCB 供应厂商受益，由于汽车的漫长认证周 期，已进入特斯拉供应链的内资厂商世运电路将率先受益，其供应份额将会进一步提升。表 3：特斯拉产能建设 位置位置 工厂工厂 生产内容生产内容 目标产能目标产能 现有产能现有产能 美国 Fremont 全球 Model S/X 美国西部 Model 3/Y 跑车 Roadster 2020 年：Model 3/Y 50w 辆/年 Model S/X 9W 辆/年 已达产 Austin 美国东部 Model 3/Y 皮卡 Cybertruck Semi-预计 2021 投产 中国 上海超级工厂 Model 3/Y 2020 年：5K/周 完全达产 1W/周 2019 年投产 25W 辆/年 欧洲 柏林工厂 Model 3/Y-预计 2021 投产 资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心 特斯拉特斯拉全球全球主力供应主力供应商商，有望有望实现业绩高增。实现业绩高增。公司 2019 年实现为特斯拉已量产的主力车 型 Model S/X/3/Y 供货，2020 年成功中标特斯拉 SuperCharger（充电站）及 Magapack（大规模能源存储）项目，目前正在进行打样。除此之外，公司还提前针对特斯拉未来车 公司深度研究|世运电路 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 型进行储备与认证，Semi 和皮卡预计 2021 年投产，Roadster 预计 2022 年投产。根据产 业调研，若以特斯拉单车 PCB 用量 2000 元计算，预计 2020、2021 年公司在特斯拉供应 链相关收入分别为 2.3、3.5 亿元，未来有望持续受益于特斯拉各产品放量实现业绩高增。图 20：世运电路在特斯拉供应链收入测算(亿元)资料来源：特斯拉官网、公司调研，西部证券研发中心测算 2.2 汽车电子引领汽车电子引领PCB新一轮增长新一轮增长 汽车汽车业务业务收入占比逐年提升收入占比逐年提升。公司自 2016 年开始重点布局汽车业务，2019 年该业务营收 约 9.27 亿元，同比 30.8%，2016-19 三年 CAGR 为 32.8%，显著高于公司营收增速。在 N.T.Information 发布的 2019 年全球汽车类 PCB 生产厂家的排名中，公司位列第 17 名。我们预计公司未来将持续受益于智能电动汽车的高速发展，2019/20/21 汽车 PCB 营收占 比将分别达到 38%/41%/45%，并且在 2022 年 IPO 募投汽车板产能完全达产后，汽车业 务占比有望提升至 50%。图 21：世运电路汽车业务营收预测(百万元)资料来源：公司公告、公司调研，西部证券研发中心测算 全球经济逐步恢复，汽车全球经济逐步恢复，汽车电子电子引领引领 PCB 新一轮增长。新一轮增长。PCB 是电子产品的重要部件之一，与半导体产值、经济增长高度相关，随着疫情逐渐得到控制，PCB 产值逐步恢复。Prismark 基于 2020 上半年业绩预计 2020 年实际仍同比 0.3%，这主要得益于 5G 通信技术以及电 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201820192020E2021E 0 500 1000 1500 2000 2500 201420152016201820192020E2021E2022E 公司深度研究|世运电路 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 01 月月 14 日日 动化、智能化汽车的快速发展。据 Prismark 预测，汽车 PCB 2018-23 年的 CAGR 仅次 于通信 PCB 达到 5.6%，将推动 PCB 新一轮增长。图 22：PCB 正形成新一轮增长态势 资料来源：Prismark，西部证券研发中心整理 与龙头与龙头 Tier 1 长期合作长期合作，护城河，护城河较较深。深。公司在汽车 PCB 领域积累多年经验和资源，与众 多龙头 Tier 1 汽车零部件厂商合作，建立深厚的护城河。2019 年通过了全球前十大汽车 零部件供应商的电装和现代摩比斯认证，并逐步开始供货。另一韩系汽车客户 LGIT，也 已成功通过认证，顺利进入量产开发阶段。表 4：公司 Tier1 在全球汽车零部件供应商排名 2019 年排名年排名 公司公司 总部所在总部所在 2019 年营收（亿美元）年营收（亿美元）1 博世(Robert Bosch)德国 465.55 2 电装(Denso)日本 418.12 7 现代摩比斯(Hyundai Mobis)韩国 261.55 11 矢崎(Yazaki)日本 176 15 松下汽车系统(Panasonic Automotive Systems)日本 136.33 18 安波福(Aptiv)爱尔兰 128.1 33 三菱电机(Mitsubishi Electric)日本 75 38 博泽(Brose Fahrzeugtelle)德国 68.2 51 德尔福科技(Delphi Technologies)英国 44 76 伟创力(Flex)美国 27 资料来源：Automative News、盖世汽车，西部证券研发中心 积极开拓积极开拓新能源车市场。新能源车市场。新能源智能汽车是 PCB 未来成长的主要赛道。公司提前多年布

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