城发环境-垃圾发电规模扩张估值具备吸引力-220919（18页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 城发环境城发环境(000885 CH)垃圾发电规模扩张垃圾发电规模扩张，估值具备吸引力，估值具备吸引力 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):15.45 2022 年 9 月 19 日中国内地 废物管理废物管理 定位河南环保科技集团定位河南环保科技集团，维持“买入”评级维持“买入”评级 背靠河南投资集团，城发环境积极推进固废处理资产建设。公司上半年实现营业收入 27.54 亿元，同比+27.4%，归母净利 5.82 亿元，同比+24.5%，

2、盈利稳健提升，其中环保业务收入占比已超半壁江山。我们上调垃圾入库量、吨上网电量和垃圾焚烧运营毛利率预测，预计公司 22-24 年归母净利12.52/13.37/14.20 亿元（前值：11.09/11.97/12.30 亿元），其中 22 年固废处理/高速公路归母净利 7.75/4.77 亿元，参考固废处理/高速公路可比公司2022 年 Wind 一致预期 PE 均值 10.0 x/7.8x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废处理/高速公路2022 年 PE 8.0 x/7.8x，对应目标价 15.45 元（前值 14.05 元），对应 2022年

3、PE 7.9x，维持“买入”评级。终止终止吸收合并吸收合并启迪环境，启迪环境，成功收购成功收购多项多项固废资产固废资产 2022 年 7 月，城发环境与启迪环境终止重大资产重组，截至 2022 年 6 月30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳 9 个垃圾焚烧项目（合计产能 7,900吨/日）和武汉启迪生态持有的 5 家医危废公司。城发投资（河南投资集团控股子公司）收购启迪环境 8 个垃圾焚烧项目（合计产能 6,400 吨/日）和 4家医废公司，将择机优先转让给城发环境。我们认为固废资产产能扩张将为公司业绩增长提供有力保障。高速公路高速公路收入短期下滑收入短期下滑，垃圾发电产能迅速提升，垃圾发电产

4、能迅速提升 车流量下降致上半年高速公路收入同比-7.7%至 6.74 亿元，但下滑幅度远低于河南省高速公路总体车流量下降幅度（同比-37.3%），许平南公司“外部引流，内部挖潜”成效亮眼。公司上半年完成上网电量 10.45 亿千瓦时，同比增长 592.48%。根据公司公告和项目建设进度测算，截至 2022 年 6 月30 日，公司运营生活垃圾发电项目 24 个，处理规模 22,450 吨/日，在建/储备项目规模 6,700/5,050 吨/日，考虑潜在注入资产 6,400 吨/日，公司潜在在手产能达 40,600 吨/日，跻身行业前列。运营效率提升空间明显，有望贡献业绩增量运营效率提升空间明显

5、，有望贡献业绩增量 公司上半年吨垃圾上网电量为 261 度，低于行业典型公司均值（313 度/吨）16.6%，我们认为主要由于 1）新投产项目垃圾量不足未达最佳运营状态；2）县域和农村垃圾热值较低；3）收购项目吨上网电量较低。随着新投运项目入库垃圾量完成爬坡，配套收运体系逐步完善，以及原启迪项目提质增效，我们认为公司运营效率提升空间明显，预计 22-24 年吨上网电量为269/278/287 千瓦时/吨，有望贡献业绩增量。风险提示：项目进度不及预期，吨上网电量低于预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 207

6、9 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(人民币)15.45 收盘价(人民币 截至 9 月 19 日)12.01 市值(人民币百万)7,711 6 个月平均日成交额(人民币百万)97.23 52 周价格范围(人民币