澳优-羊奶粉龙头受牛奶粉业务近期拖累-220916（22页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 澳优澳优(1717 HK)港股通港股通 羊奶粉龙头羊奶粉龙头，受牛奶受牛奶粉粉业务近期拖累业务近期拖累 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):持有持有 目标价目标价(港币港币):):5.60 2022 年 9 月 16 日中国香港 食品食品 首次覆盖给予“持有”评级，目标价首次覆盖给予“持有”评级，目标价 5.6 港币港币 我们首次覆盖澳优乳业（澳优），给予“持有”评级。虽然我们看重澳优在羊奶粉行业的领先地位，并认为澳优被伊利（600887 CH）收购后，成本控制和运营效率将有机会提

2、升，但我们认为澳优牛奶粉可能需要一定的时间和努力才能复苏。调整存货减值准备、套期保值损失、应收账款减值和并购成本等非经常性费用后，我们预计公司 2022-24 年经调整基本 EPS 预测为人民币 0.46/0.55/0.63 元，对应同比增速分别为-37%/+19%/+16%。我们的目标价5.6港币基于9.6倍PE及12个月动态经调整基本EPS预测人民币0.52元。目标 PE 相较澳优历史 PE 均值低 1 个标准差，以反映市场的不利情况。公司当前股价基于 10.3 倍 12 个月动态 PE，相较我们的目标 PE 溢价 7%。国内羊奶粉国内羊奶粉领头羊领头羊 我们认为，随着消费升级及消费者对羊

3、奶粉的认知度不断提升，国内羊奶粉市场增长将持续领超整体婴幼儿配方奶粉（婴配粉）市场增长。同时作为羊奶粉行业的领头羊，澳优已经将旗下佳贝艾特打造为国内领先的羊奶粉品牌。澳优澳优或或将受益于伊利收购将受益于伊利收购的协同效应的协同效应 继 2022 年 3 月被伊利部分收购后，澳优巩固了其作为国内羊奶粉领头羊的地位，同时也进一步巩固了其在高端进口牛奶粉中的地位（伊利专注于国产牛奶粉）。我们预计澳优将加强与伊利在渠道拓展和维护方面的合作，也可享受向伊利采购的成本优势。牛奶粉赛道牛奶粉赛道竞争竞争激烈激烈 澳优旗下奶粉品牌海普诺凯和能立多以源自荷兰著称，两个品牌 2021 年合计占国内婴配粉市场份额

4、3.0%，落后于国际龙头品牌雀巢（11.5%）和达能（10.1%）。面对牛奶粉市场的激烈竞争，我们预计海普诺凯和能力多这两个牛奶粉品牌或将增加营销和获客费用支出。我们对澳优牛奶粉品牌的近期销售增长前景持谨慎态度。我们预计我们预计 2022-2024 年经调整净利润年经调整净利润 CAGR 为为-3.2%我们预计公司 2022 年经调整净利润同比下降 36%，主因渠道大幅度去库存及竞争加剧可能导致销售渠道费用上升，我们预计公司 2023/2024 年经调整净利润同比反弹 22%/16%，对应 2022-2024 年预测年复合增长率（CAGR）为-3.2%。我们的经调整净利润预测较彭博一致预期低8

5、%/9%/7%，反映了我们对婴配粉市场增速更为谨慎的假设以及我们担忧市场竞争加剧或使公司利润率复苏承压。风险提示：中国新生儿数量下滑，羊奶粉市场竞争加剧，不利的外汇汇率变化，食品安全问题，牛奶粉业务复苏。研究员 罗艺鑫罗艺鑫 SAC No.S0570520120002 SFC No.AWJ276 +(852)3658 6232 研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 詹妮詹妮 SAC No.S0570521060003 SFC No.BOF583 +(852)3658 6209 点击查阅华泰证券研

6、究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)5.6 收盘价(港币 截至 9 月 14 日)5.83 市值(港币百万)10,544 6 个月平均日成交额(港币百万)4.74 52 周价格范围(港币)5.80-10.08 BVPS(人民币)3.33 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)7,986 8,873 8,783 9,722 10,600+/-%18.55 11.11(1.01)10.68 9.03 归属母公司净利润