【研报】电力、煤气及水等公用事业行业研究：基建成经济增长新引擎公用事业吸引力提升-20200102[20页].pdf

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1、 - 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力、煤气及水等公用 事业指数 3553 沪深 300 指数 4152 上证指数 3085 深证成指 10639 中小板综指 9890 相关报告相关报告 1.皖苏市场化稳步推进，实际电价降幅有 限-电力行业点评 ，2019.12.26 2.TMT 板块引领复苏，水火发电此消彼长 -11 月电力月报 ，2019.12.19 3.供需宽松格局下不改基准价，2020 年 电煤长协难达协议-【国金. ，2019.12.12 4.管网改革新纪元已至，天然气产业链面 临 重 塑 - 【 国 金 公 用 环 保 】 行 .

2、 ， 2019.12.10 5.供需向好可预期，管网改革新纪元-【国 金公用环保】天然气 202. ，2019.11.29 娜敏娜敏 联系人联系人 孙春旭孙春旭 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518090002 杜旷舟杜旷舟 联系人联系人 基建基建成成经济增长新引擎，公用事业吸引力提升经济增长新引擎，公用事业吸引力提升 投资建议投资建议 房地产与经济增长呈逐渐分化的走势。房地产与经济增长呈逐渐分化的走势。中国经济增长曾高度依赖房地产行 业。2009 年前后，房地产与建筑业对 GDP 增长的直接贡献高达 20%。此 外，房地产还间接带动上下游 60 多个行业的增长。2013

3、 年以后，房地产固 定资产投资增速呈明显放缓态势，且房地产对经济增长的拉动也逐渐减弱。 强劲的需求是中国房地产景气周期背后的根本原因。强劲的需求是中国房地产景气周期背后的根本原因。中国房地产市场在过去 十几年中经历了四个收紧与三个放松交替出现的政策调控周期。可以说，调 控与杠杆政策曾是影响房地产市场周期波动的最主要因素。在过去的房地产 周期中，当政策稍有松动时，房价会出现明显反弹。究其背后原因，除土地 供给政策外，强劲的需求是根本原因。 房地产市场将由“增量”市场转变为“存量”市场房地产市场将由“增量”市场转变为“存量”市场。决定房地产需求的三大 因素：人口增长、城镇化进程以及居民收入正在或即

4、将发生根本性转变：首 先，我国置业人口比例不断下降以及人口抚养比上升，使得房地产未来新增 需求疲软；其次，过去突飞猛进的城市建设，其显著特点是“土地城镇化” 快于人口城镇化。过度超前的城市新区建设，部分透支了未来由城市化进程 带来的房地产市场新增需求，因此未来增量市场需求将有所放缓，而过去几 年使房地产行业实现大规模去库存的棚改计划已经出现见顶回落的态势； 2018 年以来中国城市房价正处于负向效应超过正向效应的拐点水平上。未 来房地产对经济增长的负向挤出效应将超过正向拉动效应。 房地产企业之前依靠新建拉动的增长模式潜力房地产企业之前依靠新建拉动的增长模式潜力有限有限。伴随周转率进一步下 降、

5、权益乘数进一步提升空间收窄，房地产企业需要由依靠新建以及土地升 值模式向运营管理转型、持续提高销售净利率以维持盈利水平。 基础设施建设开始取代房地产，成为拉动经济增长的新引擎：基础设施建设开始取代房地产，成为拉动经济增长的新引擎：从 2013 年开 始，基础设施投资增速开始超过房地产+建筑业。2016 年，基础设施领域的 固定资产投资完成额超过房地产+建筑业。而到 2019 年，基础设施建设三大 行业对经济增长的贡献率基本与房地产+建筑业的贡献持平。 城市集约式发城市集约式发展、旧城改造以及现有公共设施水平提升为未来基础设施投资展、旧城改造以及现有公共设施水平提升为未来基础设施投资 创造空间创

6、造空间。中国城市经历了“摊大饼”式的粗放扩张模式，土地城镇化领先 于人口城镇化。随着未来城市用地向集约发展转变，基础设施建设及改造升 级需求将进一步释放。另外，人口在城市间流动以及城市群的发展，必将带 动区域间及城市间轨道交通及相关基础设施的建设。 基础设施投资基础设施投资为公用事业及交通运输的持续性需求提供支持。为公用事业及交通运输的持续性需求提供支持。与房地产行业 类似，基础设施建设不仅直接拉动经济增长，更通过带动上下游相关产业发 展拉动经济增长。不同的是，基础设施的建设与投用将会为公用事业行业的 持续性需求提供支持。 主要基础设施相关行业主要基础设施相关行业 ROE 趋于收敛趋于收敛 3

7、-10%，在全市场 ROE 持续走低的 情况下，现金流稳定的公用事业行业吸引力将进一步提升。加之固定资产重 置成本下降，未来利用率仍有进一步提升空间。 风险提示风险提示 基础设施固定投资不达预期、房地产宏观调控政策有重大变化、技术进步速度 或供应链发展不达预期 3148 3353 3558 3763 3969 4174 4379 190102 190402 190702 191002 200102 国金行业 沪深300 2020 年年 01 月月 02 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深

8、度研究 - 2 - 内容目录内容目录 一、房地产行业曾是拉动中国经济增长至关重要的一环 .4 二、房地产行业正在或即将由“增量市场”向“存量市场”转变 .6 人口因素 .6 城镇化因素.8 居民收入因素 .10 三、房地产企业盈利因素分析及转型需求 . 11 房地产企业依靠新建拉动的增长模式未来空间有限 . 11 房企未来面临由开发新建向运营与服务转型.13 四、基础设施接棒房地产，继续拉动周期行业增长 .14 基础设施投资额增长迅速，超过房地产+建筑业之和 .14 城市集约式发展、旧城改造及现有公共设施水平提升为基础设施投资创造空 间.15 基础设施对相关上下游行业的带动明显，更可为公用事业

9、创造持续需求.16 风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：全社会固定资产投资完成额房地产+建筑业占比 .4 图表 2：房地产及建筑业对 GDP增长的贡献率 .4 图表 3：房地产开发投资完成额增速 vs 分行业大中型企业主营业务收入增速 .4 图表 4：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与钢材产量、十种有色金属 产量累计增速 .5 图表 5：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与水泥产量、平板玻璃产量 累计增速 .5 图表 6：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与电梯、扶梯产量累计增速 5 图表 7：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与家具、卫生陶瓷等产量累 计增速 .5 图表

10、8：房地产政策周期.6 图表 9：影响房地产需求的基本因素分析 .6 图表 10：增量市场向存量市场的转变 .6 图表 11：1952 年中国分性别、年龄人口结构分布 .7 图表 12：1990 年中国分性别、年龄人口结构分布 .7 图表 13：2003 年中国分性别、年龄人口结构分布 .7 图表 14：2017 年中国分性别、年龄人口结构分布 .7 行业深度研究 - 3 - 图表 15：25-44 岁置业人口比例与新开工面积 .8 图表 16：1982-2018 年人口抚养比.8 图表 17：中国出生人数增长率.8 图表 18：四典型城市住宅价格指数.8 图表 19：城镇化率与城市建成区面积

11、增速 .9 图表 20：城市用地增长弹性系数 .9 图表 21：各省平均人均城市建成区用地面积.9 图表 22：历年城镇棚户区计划改造套数与实际完成情况 .10 图表 23：百城住宅价格指数同比变化与商品房住宅待售面积同比 .10 图表 24：居民部门杠杆率（居民部门债务余额/GDP）国际对比 .10 图表 25：50 大中城市房价收入比 . 11 图表 26：房价收入比水平下房地产对经济的正负向影响 . 11 图表 27：房地产行业与全部 A股 ROE水平对比 .12 图表 28：房地产上市公司销售净利率 vs ROE .12 图表 29：资产周转率 vs ROE.12 图表 30：房地产上

12、市公司权益乘数 vs ROE.13 图表 31：不同类型房地产企业 ROE对比 .13 图表 32：不同类型房地产企业销售净利率对比 .13 图表 33：不同类型房地产企业资产周转率对比 .14 图表 34：不同类型房地产企业权益乘数对比.14 图表 35：城镇固定资产投资完成额：房地产+建筑业 vs 基础设施建设.14 图表 36：分行业对 GDP累计增长贡献率 .15 图表 37：基础设施人均存量资本比较 .15 图表 38：人均耗电量国际比较（ 千万时/人）.15 图表 39：城市路网密度国际对比 .16 图表 40：道路交通系统指标对比 .16 图表 41：城市轨道交通车站密度 .16

13、 图表 42：用水与排水系统指标对比.16 图表 43：城镇固定资产投资完成额增速： 房地产建筑业 vs 基础设施 .17 图表 44：分行业城镇固定资产投资完成额 .17 图表 45：基础设施相关行业营收增速 .17 图表 46：基础设施相关行业 ROE.18 图表 47：每千瓦装机容量投资额 .18 图表 48：PTA装置单吨产能投资 .18 行业深度研究 - 4 - 一、一、房地产行业曾是拉动中国经济增长至关重要的一环房地产行业曾是拉动中国经济增长至关重要的一环 我我国经济增长曾高度依赖房地产行业，但房地产与经济整体走势相关性逐国经济增长曾高度依赖房地产行业，但房地产与经济整体走势相关性

14、逐 渐走弱，呈分化趋势。渐走弱，呈分化趋势。目前，房地产行业固定投资占全社会固定资产投资 的 21.8%，加上建筑业后占比约为 22.4%。两大行业投资占比虽较 2013 年的峰值 26%略有下降，但仍然是社会固定资产投资的重要方向。从对 GDP 增长的贡献率来看，房地产与建筑业对 GDP 的直接贡献约为 8%。 而在主要靠投资拉动经济增长的时期，这两大行业对 GDP增长的直接贡献 率曾高达 20%（2009 年） 。2013/2014 年前后，随着中国经济进入新常态， 经济由投资拉动转向内需拉动，经济增长方式也由规模速度型粗放增长向 质量效率型集约增长转变，房地产行业对经济增长的贡献逐渐减弱

15、，房地 产与经济周期相关性逐渐走弱。 图表图表1：全社会固定资产投资完成额：全社会固定资产投资完成额房地产房地产+建筑业占比建筑业占比 图表图表2：房地产及建筑业对房地产及建筑业对GDP增长的贡献率增长的贡献率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 除直接影响外，房地产极大的带动上下游相关行业增长除直接影响外，房地产极大的带动上下游相关行业增长。房地产是上下游 产业、政府财政以及金融的纽带，是拉动经济增长至关重要的一环。房地 产行业的特殊性决定了其不光直接拉动经济增长，更通过带动上下游相关 产业发展，拉动经济增长。据学术界估计，房地产可直接及间接带动 60 多 个部门

16、和行业的增长。2004 年至今，钢材产量、水泥产量、平板玻璃产量 等相关上下游行业产品累计增速与房地产固定投资完成额累计同比增速趋 势相同。 图表图表3：房地产开发投资完成额增速房地产开发投资完成额增速vs分行业大中型企业主营业务收入增速分行业大中型企业主营业务收入增速 来源：Wind，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 亿元 房地产业+建筑业 其他行业 房地产+建筑业占比（右轴） 0.0%

17、 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1992-03 1993-12 1995-09 1997-06 1999-03 2000-12 2002-09 2004-06 2006-03 2007-12 2009-09 2011-06 2013-03 2014-12 2016-09 2018-06 房地产业 建筑业 GDP累计同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 家具制造业 房地产开发投资完成额 黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿

18、物制品业 化学原料及化学制品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 行业深度研究 - 5 - 从上游来看从上游来看，我国建筑成本中 70%是材料消耗，因此房地产产业需要 国民经济中的建材、设备、机械、冶金、陶瓷、仪表、森工、化塑、 玻璃、五金、燃料动力等许多行业的配合。 图表图表4：房地产：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与钢材固定资产投资完成额累计同比增速与钢材 产量产量、十种有色金属产量、十种有色金属产量累计增速累计增速 图表图表5：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与水泥房地产固定资产投资完成额累计同比增速与水泥 产量产量、平板玻璃产量、平板玻璃产量累计增速累计增速 来源：Wind，

19、国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从下游来看从下游来看，房地产为经济发展的诸多行业和部门提供前提和场所， 直接带动商业、家具、家用电器、房屋装修、园林、房屋金融、物业 管理、房屋买卖中介等行业与部门。除此之外，我国与房地产相关的 税种有 11 个，政府财政对房地产的依赖程度以达到 33%，再加上，房 地产与金融、保险、风险等诸多因素交织，可谓“牵一发而动全身” 。 图表图表6：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与电房地产固定资产投资完成额累计同比增速与电 梯、扶梯产量累计增速梯、扶梯产量累计增速 图表图表7：房地产固定资产投资完成额累计同比增速与家房地产固定资产投资完成额累计同

20、比增速与家 具、卫生陶瓷等产量累计增速具、卫生陶瓷等产量累计增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史上房地产周期主要受调控政策影响历史上房地产周期主要受调控政策影响。2005 年“国八条”出台以来，房 地产市场经历了“收紧”与“放松”交替的三个完整周期。历次房地产调 控政策对房地产市场的影响，基本遵循“调控销售面积房价投资” 的传导顺序。这一轮调控从 2016 年 9 月 30 日史上最严“五限新政”以来， “房住不炒”的核心始终未有动摇。回顾房地产调控历史，收紧期明显长 于宽松期。但当政策稍有松动，房价会出现明显反弹。究其背后原因，除 土地供给政策影响供需外

21、，强劲的需求是根本原因。而决定房地产需求的 几大因素正在或即将发生根本性转变，未来房地产市场需求或将持续疲软。 -20% 0% 20% 40% 60% 2004-02 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 房地产固定资产投资完成额 钢材产量 十种有色金属产量 -20% 0% 20% 40% 60% 2004-02 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2

22、008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 房地产固定资产投资完成额 水泥产量 平板玻璃产量 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 房地产固定资产投资完成额 电梯、自动扶梯及升降机产量 -50% 0% 50% 100

23、% 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 房地产固定资产投资完成额 家具产量 卫生陶瓷产量 行业深度研究 - 6 - 图表图表8：房地产政策周期：房地产政策周期 来源：Wind，国金证券研究所 二、二、房地产行业正在或即将由“增量市场”向“存量市场”转变房地产行业正在或即将由“增量市场”向“存量市场”转变 影响房地产需求的内生因素正在或即将发生根本变化，房地产由“增量”影响房地产

24、需求的内生因素正在或即将发生根本变化，房地产由“增量” 市场转变为“存量”市场。市场转变为“存量”市场。决定房地产需求的主要因素有：人口增长、城 镇化进程以及居民收入。而这三大因素又受到经济发展阶段与相关政策的 影响。拆分影响房地产需求的各个主要因素，我们认为房地产需求正在或 即将由“增量市场”向“存量市场”转变，而这种转变将对房地产行业特 征，以及其对相关上下游周期行业的带动作用会带来根本性影响。 图表图表9：影：影响房地产需求的基本因素分析响房地产需求的基本因素分析 图表图表10：增量市场向存量市场的转变增量市场向存量市场的转变 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 人口因素人口因素

25、 中国人口年龄结构特征变化显著，老龄化趋势突出中国人口年龄结构特征变化显著，老龄化趋势突出。房价走势短期内受到 政策调控影响，中长期来看则与人口走势吻合。中国人口统计年鉴数据显 示，1990 年以前我国人口年龄及性别结构呈“正三角”形态，处于人口数 量扩张期，少年儿童比重较大，老年人口比重小，育龄人群比重高。2003 年以来人口结构逐渐呈现收缩型的趋势，少年儿童比重缩小，老年人口比 重增大、育龄人群比重降低，老龄化趋势突出。 行业深度研究 - 7 - 图表图表11：1952年中国分性别、年龄人口结构分布年中国分性别、年龄人口结构分布 图表图表12：1990年中国分性别、年龄人口结构分布年中国分

26、性别、年龄人口结构分布 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 图表图表13：2003年中国分性别、年龄人口结构分布年中国分性别、年龄人口结构分布 图表图表14：2017年中国分性别、年龄人口结构分布年中国分性别、年龄人口结构分布 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 置业人口比例降低、置业人口比例降低、 人口抚养比进入上升通道，房地产市场增量需求有限，人口抚养比进入上升通道，房地产市场增量需求有限， 迎来存量时代迎来存量时代。消费者对住房的需求贯穿整个生命周期，其中首次置业和 改善型需求是最为核心的需求。得益于

27、家庭收入的整合，购房需求主要集 中在 25-44 岁这个黄金年龄段，这个年龄段的住房购买力最为充分，且利 用杠杆购房的空间也较大，因此 25-44 岁通常被定义为“置业人口” 。我国 置业人口在 21 世纪初见顶，人口年龄结构的这种根本变化会减弱新房市场 的增长需求，存量房市场将迎来较大空间。 另外，我国人口抚养比也在 2011 年进入上升通道。人口抚养比指总体人口 中非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比。说明每 100 名劳动年龄人口 大致要负担多少名非劳动年龄人口。人口抚养比又可进一步细分为少年儿 童抚养比与老年人口抚养比。一般来说，人口抚养比与房价呈强负相关关 系。人口抚养比的持续上升叠

28、加人口老龄化，从根本上影响未来房地产需 求的增长空间。 行业深度研究 - 8 - 图表图表15：25-44岁置业人口比例与新开工面积岁置业人口比例与新开工面积 图表图表16：1982-2018年年人口抚养比人口抚养比 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 来源：中国人口统计年鉴，国金证券研究所 人口呈现负增长，劳动力人口峰值已过。人口呈现负增长，劳动力人口峰值已过。经北京大学国民经济研究中心测 算，目前可获取的中国人口数据的可靠性值得商榷，多地可能存在出生人 口虚报情况。根据美国威斯康星大学的研究数据显示，中国的人口峰值出 现在约 2017 年，为 12.81 亿，峰值劳动力人口出现在 20

29、13 年为 8.56 亿， 照此数据推算，在 2018 年中国人口已经开始负增长。北京大学国民经济 研究中心数据表明，2022 年后预计劳动力每年会减少 1000 万，供给会急 剧萎缩，需求则会随着人口萎缩继续下降。2018 年以来，一线二线城市房 价都呈现下跌态势，这轮房价下跌与之前房地产市场周期性调整不同，或 是与人口拐点出现密切相关。 图表图表17：中国出生人数增长率：中国出生人数增长率 图表图表18：四典型城市住宅价格指数：四典型城市住宅价格指数 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 城镇化因素城镇化因素 中国过去四十年经历的快速城镇化为房地产行业繁荣创造了中

30、国过去四十年经历的快速城镇化为房地产行业繁荣创造了重要的基础。重要的基础。 中国的城镇化水平从 1950 年代的 10%迅速上升至 2018 年的 60%。在 1978 至 2018 的四十年间，中国的城市人口增加了近 6.6 亿。快速城镇化 带来的经济结构、生活方式的巨大变化极大的拉动了国民经济的进一步发 展。房地产行业或是中国城镇化进程中最大的受益者。 城市建成区快速扩张，未来将由粗放式增长向挖潜存量城市用地转变。城市建成区快速扩张，未来将由粗放式增长向挖潜存量城市用地转变。城 镇化使我国城市建成区面积增长迅速，由 1990 年的 12856 平方公里快速 扩张至 2017 年的 5622

31、5 平方公里，在近 30 年时间中增长超过 3 倍。通过 对比城市用地增长与城市人口增长的相对关系，即城市用地增长弹性系数 （城市用地增长率城市人口增长率） ，可以分析城市扩张程度。国内外经 验表明，土地扩张速度总比人口增长速度快 10左右， 一般认为城市用地 规模弹性系数为 1.12 时比较合理。而我国城市用地增长弹性系数在 2000 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 240,000 20% 25% 30% 35% 40% 1990 1992 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20

32、09 2011 2013 2015 2017 万平方公里 25-44岁置业人口 新开工面积（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1982 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 总抚养比:老年人口抚养比 总抚养比:少年儿童抚养比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 -20 0 20 40 20

33、11-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 住宅价格指数:郑州:同比 住宅价格指数:重庆:同比 住宅价格指数:天津:同比 住宅价格指数:南京:同比 行业深度研究 - 9 - 年后显著高于合理限度，最高时在 2011 年达到 3.35，表明城市用地扩张 过快，城市粗放发展。城市快速扩张与固定资产尤其是房地产投资以及人 口增长密切相关，我们预计未来城市建成区增速将逐步放缓。随着

34、政府控 制土地供应增量，城市开发将由“摊大饼式”的粗放扩张向“精耕细作式” 的集约式发展转变。 图表图表19：城镇化率与城市建成区面积增速城镇化率与城市建成区面积增速 图表图表20：城市用地增长弹性系数城市用地增长弹性系数 来源：Wind，中国人口统计年鉴，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 城市建设超前，城市化不是土地的城市化，而应该是人口的城市化。城市建设超前，城市化不是土地的城市化，而应该是人口的城市化。从另 外一个角度看城市建成区扩张，即人均城市建成区面积。目前，我国人均 城市用地面积约为 150 平方米，远高于发达国家平均 82.4 平方米/人的用 地水平。早在 2004

35、 年，我国城乡建设用地总量上已足够 16 亿人口达到世 界发达水平的用地需要。2006 年，我国人均用地面积已达到 130 平方米/ 人，居世界之首，远超国家新型城镇化规划中设定的控制在 100 平方米/人 的目标。突飞猛进的城市建设，其显著特点是“土地城镇化”快于人口城 镇化。据土地财政专家赵燕菁测算，假设城市人均用地水平是不变的，现 在建成区足以容纳 12 亿城市人口，按 13.6 亿人口计算城市化水平可以达 到 87%。过度超前的城市新区建设，部分透支了未来由城市化进程带来的 房地产市场新增需求，因此未来增量市场需求将有所放缓。 图表图表21：各省平均人均城市建成区用地面积各省平均人均城

36、市建成区用地面积 来源：中国城市年鉴，国金证券研究所 棚改货币化退潮，棚改货币化退潮， 棚改离棚改离 2020 年的收官之年也已为时不远。年的收官之年也已为时不远。2008 以来， 作为提高城镇化率的重要手段，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程。 早起棚改以实物安置为主， 2015 年以来，为提高安置效率，助力房地产 去库存，棚改货币化安置渐成主角。棚改货币化安置也带来一定的负面影 0% 20% 40% 60% 80% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 城市建成区面积增速 城镇化率增速 城镇化率（右轴） 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 城市

37、用地增长弹性系数 公认合理限度 0 50 100 150 200 新疆 西藏 内蒙古 宁夏 山东 吉林 北京 浙江 黑龙江 福建 天津 湖南 辽宁 海南 江苏 云南 山西 广东 河南 青海 安徽 湖北 甘肃 陕西 四川 河北 广西 上海 贵州 重庆 平方米/人 人均建设用地 国家新型城镇化规划 全国平均 发达国家平均水平 行业深度研究 - 10 - 响：部分地区随意扩大棚改范围，棚改成本的增加又推高了地方财政负债 压力；另一方面在助推三四线城市去除楼市库存的同时，也造成了当地房 价的快速上涨。 2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为 2.05 亿 平方米，棚改货币化安置又从市场购买商

38、品房 2.5 亿平方米，占当年商品 住宅销售面积的 18.2%，一减(无需重建安置房)一加(拉动商品房销售)，相 当于减少了近 4.55 亿平方米库存。从总量上看，棚改计划已经出现见顶回 落的态势。而 18 年棚改计划的超额完成也为今年棚改的“ 腰斩” 埋下了 伏笔。随着 2020 年棚改计划收官，过去几年支撑房地产市场的重要因素 逐渐退坡，房地产需求减少。 图表图表22：历年城镇棚户区计划改造套数与实际完成情况历年城镇棚户区计划改造套数与实际完成情况 图表图表23：百城住宅价格指数同比变百城住宅价格指数同比变化与商品房住宅待售化与商品房住宅待售 面积同比面积同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 居民