【东方证券】难有高增长，或有超预期：消费会成为2026年宏观热点吗？-251202（10页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|专题报告 研究结论研究结论 市场对明年增速的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（盘活结存限额 5000 亿、政策性金融工具 5000 亿），二是项目足（五年计划第一年），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。有观点认为，2026 年目标的完成主要依赖投资转正，也有观点认为，消费增速将长期低迷，但

2、我们认为，尽管投资对于增长数字而但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比 2.9%、资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。我们有五大判断。我们有五大判断：消费结构消费结构正在持续正在持续向“限额以上”转变（限额以向“限额以上”转变（限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在经有相当长的时间停留在 0 增长的附近），这并非近期特点，而是长期趋势，增长的附近），

3、这并非近期特点，而是长期趋势，即不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这有利于更高标准、更高质量的消费企业胜出。各个品类中各个品类中大众消费改善更为可期。大众消费改善更为可期。近期奢侈品消费增速回暖，并非由于居民收入或消费意愿（一线城市房地产价格普遍下行压力加大），更重要原因是企业主动作为、谋求空间、扩大客群（包括但不限于转战线上以争取新生代、频繁与中国艺术家或传统地标合作以讲述中国故事）。与之相反，政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如 2025 年下半年多地提高最低工资、央行开启个人信用修复等，大众消费以及走

4、向大众的新兴消费值得期待。不宜认为不宜认为近期近期部分外资撤出中国的选择是对中国市场悲观，相反恰恰印证了本地优部分外资撤出中国的选择是对中国市场悲观，相反恰恰印证了本地优势所在。势所在。一些观点认为近期外资集中卖出或退出（汉堡王、星巴克、黛安芬等等）是国内“消费降级”的体现，但不难发现，外资实物消费品牌撤出中国（化妆品最为典型），根源在于超强制造叠加国民信心，外资品牌已跟不上国内消费品的流行迭代；而餐饮服务业外资普遍没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（餐饮业天然不具有“统一大市场”的基础，且中国市场广阔，运营难度进一步升级），是对中国消费机遇的珍视。因此我们认为，高水平对外开放的背景下，外

5、资对中国服务业的认可提升还刚刚开始。消费增速的区域特征并没有那么明显，各地都消费增速的区域特征并没有那么明显，各地都能够拥有能够拥有各自亮点。各自亮点。物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份确实潜力更大，但综合观察各地增速排序，消费数据是各种因素叠加的结果，包括但不限于统计制度（如北京总部型经济特征明显，近年来跨区域设立经营主体明显增加，零售额受到一定影响）、促消费政策（10 月公布的上海餐饮收入是今年首次单月同比增速回正，被认为与“夜经济”推动下的商圈能级提升有关）、本地行业特征（如海南致力于 2030年全面禁售燃油汽车）等，这也意味着各地都有各自的发展空间。消费供给之

6、“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现，体现在：一是各地对实物工作量的追求有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮），二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下，三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案中，一些新提法旨在优化供给的方向。在此背景下，我们认为，明年消费性支出（农村社会保障、更早落地到位的生育补贴、最低工资上调等因素有望拉动收入端企稳，同时商品消费倾向同比走低、服务消费占比相应逐步增加的趋势