【国金证券】轻工造纸行业研究：海外新型烟草系列深度七：合规雾化重启新成长，HNB格局重塑带动供应链机遇-251201（25页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 1 基本结论基本结论 全球全球市场市场概览：概览：欧美合规雾化扩容趋势确定，欧美合规雾化扩容趋势确定，HiloHilo 有望重塑有望重塑 HNBHNB 行业竞争格局。行业竞争格局。雾化电子烟方面，2024 年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，限制非法电子烟的进口、运输和分销。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，合规企业发展机遇正重新开启。HNB 方面，各烟草巨头竞相布局其中，美国市场 26 年有望正式开启，其全球渗透率有望进一步提升，将带来广阔扩容空间。25 年 9 月以来，Hilo 相

2、继在日本、波兰和意大利上市，全球推广节奏明确，并且在波兰市场目前促销力度有所加大。凭借 Hilo 优秀的产品性能且 BAT 进一步完善营销策略后，Hilo 有望重塑当前 HNB 竞争格局。菲莫国际：菲莫国际：25Q325Q3 新型烟草延续较优增长，期待新型烟草延续较优增长，期待 2626 年年 IQOSIQOS 登陆美国市场。登陆美国市场。2025Q1-Q3，菲莫国际新型烟草业务实现营收 125 亿元，同比增长 16.0%，收入占比同比提升 3.0pct 至 41.3%，其中 25Q3 新型烟草营收同比+18.9%至 44 亿美元，延续较优增长态势。加热烟草方面，25Q1-Q3 公司 HNB

3、出货量达 1167 亿支，同比增长 12.2%，其中 25Q3 出货量同比+15.5%至 408.36 亿支。截止 25Q3，IQOS 全球市占率同比提升 0.5pct 至 5.8%，环比 25Q2 提升 0.1pct，其中日本/意大利/波兰/德国市占率同比分别+1.7pct/+1.6pct/+0.9pct/+0.6pct 至 31.7%/18.2%/9.5%/6.5%。IQOS iluma 产品已提交美国 PMTA 审核，期待 2026 年正式上市美国，美国市场的巨大增量空间值得期待。尼古丁袋方面，25Q1-Q3,尼古丁袋销量为 6.6 亿罐，同比增长 44.0%，其中 25Q3 尼古丁袋销

4、量为 2.2 亿罐，同比增长 36.5%。截止 25Q3，ZYN 在美国市场的占有率为 66.8%，保持绝对的领先地位。英美烟草英美烟草：25H125H1 雾化仍有一定承压，加速布局雾化仍有一定承压，加速布局 Glo hiloGlo hilo 有望持续放量。有望持续放量。2025H1，公司新型烟草业务收入达 16.89亿英镑，同比下降 1.2%，其中雾化电子烟收入 7.56 亿英镑，同比下降 15.0%，加热不燃烧产品收入 4.54 亿英镑，同比下降 3.2%，口含烟业务收入增长 36.5%至 4.79 亿英镑。雾化方面，受市场竞争加剧、非法产品冲击影响仍在及公司调整库存等因素影响，25H1

5、美国市场雾化电子烟销量为 1.23 亿支，同比减少 13.4%。欧美合规雾化扩容趋势已十分明确，公司雾化业务有望持续修复。加热烟草方面，截止 25H1,Glo 在主要国家市占率较 24 年底增长 0.4pct 至16.8%。2025 年 9 月以来，Glo hilo 已在日本、波兰和意大利上市，英美烟草持续向 hilo 投入充足的营销推广资源，全球推广节奏明确。奥驰亚奥驰亚：25Q325Q3 口含烟口含烟营收营收小幅下降小幅下降，NJOYNJOY 已完成改良设计已完成改良设计有望有望重新上市重新上市。2025Q1-Q3，奥驰亚口含烟草业务收入为20.96 亿美元，同比增长 0.6%，其中 25

6、Q3 收入为 6.89 亿美元，同比下降 4.6%。2025Q1-Q3，On!实现销量 1.34 亿罐，同比+14.8%，25Q3 实现销量 0.42 亿罐，同比增长 0.7%。25Q3 口含烟收入下降，主因出货量减少及价格更低的on!占口含烟比重上升带来的产品结构变化，更高定价抵消部分下滑。截止 25Q3，on!品牌在美国市占率为 8.7%，较2024 年底+0.4pct。雾化业务上，公司已完成 NJOY ACE 的改良设计，在规避受争议专利的侵权风险基础上评估在美国重新上市的可能性，专利纠纷解决后 NJOY ACE 有望重新上市。帝国烟草：新型烟草营收增速优于整体，欧洲市场为重要驱动。帝国