延江股份（300658）-A股公司深度报告：受益海外产品升级趋势无纺布龙头困境反转-251121（19页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分受益海外产品升级趋势，无纺布龙头困境反转受益海外产品升级趋势，无纺布龙头困境反转延江股份深度报告延江股份深度报告延江股份（300658.SZ）个护用品证券研究报告/公司深度报告2025 年 11 月 21 日评级评级：买入买入（首次）（首次）分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002Email：分析师：张潇分析师：张潇执业证书编号：执业证书编号：S0740523030001Email：基本状况基本状况总股本(百万股)332.76流通股本(百万股)225.51市价(元)10.31市值(百万元

2、)3,430.80流通市值(百万元)2,325.05股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,2591,4851,8192,2052,657增长率 yoy%2%18%23%21%20%归母净利润（百万元）212753131198增长率 yoy%-29%31%95%146%51%每股收益（元）0.060.080.160.390.59每股现金流量0.820.390.500.670.84净资产收益率1%2%4%9%13%P/E164.4125.764.626.317.4P/B2.52.6

3、2.52.42.3备注：股价截止自2025 年 11 月 20 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应巨头示范效应+海外产能海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。延江股份是行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫品大升级趋势下，市场空间与盈利弹性打开。行业行业逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速

4、逻辑：全球吸收性卫品大升级，个护制造出海加速1）国内国内 vs 海外海外：复盘帮宝适国内产品迭代过程，呈现从面层材料到芯体和生产模式的全面升级，在多元品牌竞争和供应链创新下，国内吸收性卫品产品持续迭代。2）边际变化：）边际变化：2021 年以来，中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。3）受益环节：）受益环节：本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，带动上游供应商迎来市场扩容和份额提升，困境反转在即。4）空间测算：）空间测算：我们测算海外吸收性卫品无纺布替代市场空间为 71.6 亿美元，

5、约 501亿元（按人民币兑美元汇率 7：1），是国内市场 3X 以上。公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，弹性可期公司逻辑：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，弹性可期1）国内一次性卫品表层材料供应龙头国内一次性卫品表层材料供应龙头。2024 年营收 14.85 亿（+18%yoy），归母净利润 0.27 亿元。复盘过去 5 年表现：2024 年后收入走出低谷，盈利在行业竞争中磨底复苏。2）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，3D 打孔类产品毛利率（30%）大幅领先

6、行业（10%），同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。3）从内卷到出海，盈利弹性值得期待）从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：海外市场产品升级大趋势带动个护供应链出海加速，无纺布龙头市场及盈利空间打开，延江股份做为行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，看好受益本轮升级趋势，实现困境反转。我们预计公司我们预计公司 2025-2027 年实现营年实现营收收18、22、27 亿元亿元，同增同增 23%、21%、20%，归母净利润归母净利润