【东吴证券】宏观深度报告：中国经济接力赛——2026年度展望：中国经济-251120（35页）.pdf

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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251120 中国经济中国经济接力赛接力赛2026 年度展望：中国经年度展望：中国经济济 2025 年年 11 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 经济扩张与 AI 投资的双响2026 年度展望：海外宏观 2025-11-19 在“利率比价”中寻锚2026 年度展望:货币政策 2025-11-19

2、 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：2025 年年中国中国经济的主线是应对变化经济的主线是应对变化。从外部来看，特朗普关税反复变动，对国内预期和出口都带来了影响；从内部来看，中国资产重估、反内卷、固投增速转负，分别在财富、供给、投资等领域产生了意料之外的波动。这一年，经济和市场都在应对内外变动中寻找新均衡。而而 2026 年年中国中国经济的主线是做好接力经济的主线是做好接力。接力意味着延续，明年宏观变化的不确定性在减弱，经济与政策的能见度在加强，但同时接力中也会孕育新的变化。五个方向的接力将成为 2026 年的重点，一是政策端十五五的接力，延续的是积极财政的态度

3、，变化可能是年中中途加油的不确定性。二是供给端 AI 的接力，延续的是新旧动能转换的叙事，变化的是新动能的实物需求。三是消费端以旧换新的接力，延续的是补贴，变化的是总规模是否扩大、是否增加服务消费补贴。四是财富端资产负债修复的接力，延续的是股市慢牛、房市降幅收窄的趋势，变化的是“止跌回稳”有何新政。五是价格端反内卷的接力，延续的是物价改善的方向，变化的是反内卷政策会否有新抓手和新一轮加力。在上述五个接力之下，在上述五个接力之下，我们预计我们预计明年明年财政延续积极，财政延续积极，支撑经济平稳增长，支撑经济平稳增长，经济增速在经济增速在 4.9%左右左右。从需求端来看，消费和出口增速相比今年小幅

4、回落，投资增速回升，成为改善的主要来源。重点关注消费补贴和房地产政策的变化，以及“前高中低后稳”的增长节奏下“年中加油”带来的变化。供给端，关注供给创造需求，即 AI 接力新动能所带来的新需求叙事。价格方面，预计明年物价增速较今年有所回升，但过去几年“供强需弱”的格局短期难以改变，而去产能力度可能有限，“反内卷”对明年价格的支撑弱于今年 Q3，预计整体 CPI 小幅正增长 0.5%，PPI 降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但参考上轮去产能经验，仍可期待“反内卷”政策出现新变化。风险提示：风险提示：（1）美国关税政策节奏、幅度不确定性较高，可能影响我国出口，从而对国内经济和政策影响较大

5、；（2）国内宏观政策的不确定性，可能出现意料之外的变化；（3）房地产市场走势在基本面之外，受到涨跌情绪和一致预期影响较大，可能偏离我们的假设和预测。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/35 内容目录内容目录 1.政策：十五五的接力政策：十五五的接力.5 1.1.财政：延续积极、关注“中途加油”可能性.6 1.1.1.支出：政府债务引领扩张.6 1.1.2.收入：规范税收优惠，保持合理的宏观税负.9 1.2.基建投资：2026 预计迎来资金项目双改善.10 2.供给：供给：AI 的接力的接力.14 2.1.2025：新

6、经济超越旧经济.14 2.2.2026：关注 AI 的实物需求.15 3.消费：以旧换新的接力消费：以旧换新的接力.19 3.1.2026：关注以旧换新的三个变化.19 3.2.提高居民消费率还有哪些措施？.21 4.财富：资产负债修复的接力财富：资产负债修复的接力.25 5.物价：反内卷的接力物价：反内卷的接力.29 6.风险提示风险提示.34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/35 图表目录图表目录 图 1：从制造业 PMI 来看过去几年的增长节奏（%）.6 图 2：GDP 增速及预测.6 图 3：各部门债务增