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1、 敬请阅读末页之重要声明 三季度三季度业绩依然承压，部分企业边际改善明显业绩依然承压，部分企业边际改善明显 相关研究：相关研究：1.政策持续完善，研发继续突破20251026 2.二价HPV疫苗纳入国家免疫规划 20251102 行业评级：行业评级：增持增持（维持）（维持）近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 1-16-26 绝对收益 1-3-13 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：许雯 证书编号：证书编号：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中

2、心10楼 核心要点：核心要点：行业行业业绩业绩依然承压依然承压 从主要财务指标看，疫苗行业收入端与利润端仍显著承压，利润端降幅远大于收入端，反映出行业盈利能力承受着较大压力。2025Q1 营收增速呈现低点，随后逐季好转，但利润增速的改善仍需时日。行业研发费用率一直保持在相对高位，且前三季度及 Q3 均同比上升，显示出行业在承压期内依然保持着较大力度的研发投入，在同质化竞争中努力寻求新管线转型。上市公司业绩分化态势延续上市公司业绩分化态势延续 分企业来看，根据 wind 数据，12 家疫苗上市公司中（剔除华兰生物、辽宁成大），2025 年前三季度仅欧林生物、康希诺、康乐卫士的收入端和利润端同比均

3、为正增长，2025Q3 仍然是欧林生物、康希诺、康乐卫士实现营收与归母净利润同比双正增长。疫苗上市公司业绩继续呈现分化态势，受益于产品竞争格局较好、核心在研管线稳步推进至后期使研发投入减少等原因，部分企业实现了高增长，多数企业受竞争加剧及成本压力影响，业绩持续下滑。从收入和归母净利润的边际改善情况看，康华生物、万泰生物三季度营收增速得到修复，边际改善较为明显，康希诺、欧林生物、金迪克、康乐卫士营收继续保持较好表现。沃森生物、康希诺三季度归母净利润边际改善明显。投资建议：四季度关注两条主线投资建议：四季度关注两条主线 四季度作为疫苗行业的传统旺季，受秋冬季呼吸道传染病高发、公众预防意识增强、以及

4、疫苗接种窗口集中等多重因素驱动，有望迎来结构性机会。创新力及差异化是企业的核心竞争优势，具备持续创新能力和高质量管线的企业，有望在政策倾斜及行业升级中形成差异化优势，抢占先机。四季度建议关注两条主线：一是创新主线，二是事件驱动主线。创新主线创新主线：技术为核、品种为王，具有技术创新优势的高技术壁垒企业，将穿越周期，拥有更强的产品力和竞争力；在研管线储备丰富且具差异化布局的企业，有望持续迎来业绩兑现，具有机会。建议关注具有技术及平台优势、在研管线差异化明显的创新型企业，建议重点关注康希诺。事件事件驱动主线驱动主线：秋冬季催化为流感、肺炎、带状疱疹疫苗提供了需求窗口。重点关注流感、肺炎疫苗等低渗透

5、率品种在季节性需求下的短期业绩增长，关注以流感疫苗为核心品种的企业。疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争带来行业短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变。我们维持行业“增持”评带来行业短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变。我们维持行业“增持”评级，关注高技术壁垒级，关注高技术壁垒+布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找机布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找机会会。证券研究报告证券研究报告 2025 年年 11 月月 04 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业研究行业研究 疫苗行业疫苗行业 2 敬请阅读

6、末页之重要声明 行业研究 风险提示风险提示 （1）行业发生黑天鹅事件，行业政策趋严。（2）政府采购导致部分疫苗品种价格大幅下降。（3）在研项目进展低于预期，重磅品种上市时间不达预期。（4）受批签发进度等因素影响，上市公司业绩低于市场预期。1 敬请阅读末页之重要声明 行业研究 1 业绩业绩依然承压依然承压 根据 wind 数据，2025 年前三季度疫苗上市公司（剔除华兰生物、辽宁成大）实现营收 174 亿元，同比下降 49.17%；实现归母净利润-10.93 亿元，同比下降129.34%；毛利率为 52.17%，同比上升 6.79pct；净利率为-6.71%，同比下降17.85pct。2025Q