【中邮证券】宏观研究：PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力-251104（35页）.pdf

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1、证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email: 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email: 近期研究报告近期研究报告 “十五五”规划建议稿学习-2025.10.30 宏观研究 P PMIMI 走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力 核心观点核心观点 从 9 月 PMI 指数来看，供需两端放缓，制造业景气度转入荣枯线之下。从分项来看，一是有效需求不足仍是核心制约问题，前期生产端回暖并未传导至需求端，市

2、场产能并未出清，甚至因生产扩张有所加剧，出现阶段性累库，反制生产扩张的持续性，同时，压缩价格修复空间，10 月 PPI 同比增速跌幅或有所扩大；二是非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气逐渐转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但 10 月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，或因今年多雨天气影响，水利工程建设加强有关；服务业保持扩张态势，动能有所增强，或政策支持发展服务性消费有关，亦或与“双 11”购物节提振市场情绪有关。从当前时点往后看，关注三点内容：一是关注“反内卷”升温一是关注“反内卷”升温。“反内卷”是全年政策基调，若价格再度走弱，年内政策存在

3、升温预期，将进一步加大综合整治内卷式竞争的力度；二是二是短期或可关注金短期或可关注金融支持稳地产相关政策融支持稳地产相关政策，如进一步降低房贷利率、加大保障性住房再贷款使用；专项债收购存量房亦是政策抓手之一；通过扩大城中村改造的库存购置和现金补偿实现去库存（详见报告高频数据看货币政策加力的必要性）；三是三是四季度或提前部署明年财政政策四季度或提前部署明年财政政策。例如提前下达明年政府债务限额、提前增发部分超长期特别国债，为“十五五”开局开门红做好铺垫。若该预期兑现，货币政策有望同步宽松以配合财政发力，维持社会流动性合理充裕。风险提示：风险提示：海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效

4、果不及预期。发布时间：2025-11-04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 资产表现资产表现 .4 4 2 2 供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温.4 4 2.1 2.1 供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大 .4 4 2.2 2.2 非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强 .7 7 2.3 2.3 展望：制造业景气度转弱，政策加码预期升温展望：制造业景气度转弱，政策加码预期升温 .8 8 3 3 国内外宏观热点国内外宏观热

5、点 .9 9 3.1 3.1 国外宏观热点国外宏观热点 .9 9 3.2 3.2 国内宏观热点国内宏观热点 .1818 风险提示风险提示 .3333 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1：大类资产价格变动一览大类资产价格变动一览 .4 4 图表图表 2 2：PMIPMI 分项分项 .5 5 图表图表 3 3：内外需边际改善（内外需边际改善（%）.6 6 图表图表 4 4：企业营业收入增速与居民可支配收入增速（企业营业收入增速与居民可支配收入增速（%）.6 6 图表图表 5 5：供需失衡或进一步加剧（供需失衡或进一步加剧（%）.7 7 图表图表 6 6：PMIPM

6、I 出厂价格和出厂价格和 PMIPMI 产成品库存（产成品库存（%）.7 7 图表图表 7 7：非制造业保持高景气度（非制造业保持高景气度（%）.8 8 图表图表 8 8：非制造业非制造业 PMIPMI 分项走弱（分项走弱（%）.8 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 1 资产表现资产表现 十月第四周（10.24-10.31），美国债券收益率小幅上行，或是美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的“鹰派”发言，增大 12 月美货币政策不确定性，导致利率下行；国内债券收益率小幅下行，应该是央行恢复公开市场国债买卖操作的影响，短端利率下行幅度高于长端，利率曲线走陡。全球主要经济体股票市场有所分化，