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1、 2投资建议：投资建议：我们认为此轮煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，展望2026年将迎来新一轮周期上行，推荐业绩稳定并且具备国企改革收购兼并提升长期成长性预期的龙头，继续推荐红利的核心中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、平煤股份；继续推荐焦煤板块的淮北矿业、山西焦煤。复盘复盘20252025年煤市，上下半年“冰火两重天”。年煤市，上下半年“冰火两重天”。我们认为2025H1核心源于天气因素导致的需求缺失，叠加24Q4进口煤天量进口及国内主要产区产量释放导致的库存高企，25H1煤炭基本面急转直下，价格持续跌破800、770、700、650元/吨关口，

2、市场预期煤价要逐步回落至2015年全行业亏损的“冰点”。6月以来，随着夏季用电高峰需求的旺季更旺，截至8月累计全社会用电量已经恢复4.6%增长，已然证伪市场对于需求的悲观预期；同时7月以来“查超产”反内卷带动国内产量收缩明显，供需逐步显现偏紧平衡态势，供需格局较H1已然逆转，煤价进入快速上升通道。展望展望20262026年，迎接新一轮周期上行的开启年，迎接新一轮周期上行的开启。我们对于2026年开启的煤炭新一轮上行周期持非常“乐观”的态度，引导板块的核心在需求，供给“锦上添花”。从需求端看，新兴业态的AI、新能源、城乡等用电需求已经逐步占新增用电贡献大头，电力需求正在和经济“脱敏”，有望继续维

3、持5%以上的较好增长态势。同时，2025年136号文已经导致2025年6月开始光伏新增装机出现大幅度下降，叠加国庆后财政部对风电与核电行业核心政策导向从普惠式补贴转向精准化支持，经济性的下滑可能将导致新增装机也开始呈现增长压力，新能源将正式步入“降速提质”的新发展阶段。而伴随着用电总量稳定增长，新能源新增装机下降对于火电替代压力也正式开始见顶回落，煤炭最主要需求的火电需求有望恢复增长。供给端，7月以来国家能源局聚焦煤炭“超产”问题，有望持续抑制煤价恢复下全国产量的向上弹性，同时海外能源需求高增也可能导致进口无增量，整体供给2026年可能较2025年持平，整体供需格局继续好转，判断2026H2煤

4、价有望全面回到800元/吨以上。全球视角看能源：需求爆发，供应结构性不适配，动力煤长周期拐点或开始向上全球视角看能源：需求爆发，供应结构性不适配，动力煤长周期拐点或开始向上。战略看多全球能源，在工业领域的深度电气化、人工智能驱动下的数据中心快速扩张，以及全球气候变暖下极端气候冲击三大领域需求推动下，全球电力需求端正在超预期增长。但当前尤其是欧美发达国家以可再生能源为主、老旧电网体系并不能为AI提供稳定电源供应，叠加极端气候对于需求峰值的推动，需要煤炭继续发挥能源“压舱石”的作用，全球视角上煤炭欧美国家出清或已经渡过压力最大的时候，并已经在美国实现过去10年首次恢复大幅用量增长。风险提示：风险提

5、示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、进口规模超预期 XVQUwPoQzRnOrOnQmPnNpN9P9R8OnPrRmOqNkPoPnNiNsQtM9PoPpPwMmMsQuOmNoN36006206406606807007207407607800.80.90.91.01.01.11.11.21.22025/1/12025/1/62025/1/112025/1/162025/1/212025/1/262025/1/312025/2/52025/2/102025/2/152025/2/202025/2/252025/3/22025/3/72025/3/122025/3/172025/3/22

6、2025/3/272025/4/12025/4/62025/4/112025/4/162025/4/212025/4/262025/5/12025/5/62025/5/112025/5/162025/5/212025/5/262025/5/312025/6/52025/6/102025/6/152025/6/202025/6/252025/6/302025/7/52025/7/102025/7/152025/7/202025/7/252025/7/302025/8/42025/8/92025/8/142025/8/192025/8/242025/8/292025/9/32025/9/82025