兴森科技-深度报告：前瞻布局IC载板行业龙头初相已成-220824（41页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 兴森科技（002436.SZ）深度报告 前瞻布局 IC 载板，行业龙头初相已成 2022 年 08 月 24 日 PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域。兴森科技是国内知名的 PCB样板小批量板厂商、IC 封装基板行业的先行者。公司主要围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展，PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发生产，持续聚焦大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦 IC 封装基板和半导体测试板，通过加速推进投资扩产力度，深化与国内主流大客户合作，不断打开成长空间。下游需求旺盛，IC 载板供不应求。IC 载

2、板作为 IC 封装测试环节关键材料，行业进入壁垒高，市场高度集中，中国大陆 IC 载板产业起步较晚，仍处于加速追赶过程。受益于先进封装工艺的发展以及数据中心、AI 等新兴应用增长，IC 载板持续供不应求。BT 载板：1）eMMC 芯片稳定增长，且存储厂不断产能扩张，提升 BT 载板需求。2）BT 载板契合 5G 毫米波手机的 AiP 方案。5G 毫米波手机渗透率、出货量的提升以及单机 AiP 模块的增加进一步推动 BT 载板用量需求。ABF 载板：1）PC 需求为主，数据中心、5G 基站建设稳步推进，带动高性能运算芯片的需求，也增加 ABF 载板的用量需求。2）异质集成技术增加单颗芯片封装面积

3、和载板用量，带动 ABF 载板需求上升。公司聚焦 IC 载板业务，不断加大产能投入，目前公司广州生产基地 2 万平方米/月 BT 载板产能满产满销，良率保持在 96%以上，后续公司将投入 30 亿新增 8 万平方米/月 BT 载板产能和 72 亿元新增 2.6 万平/月 ABF 载板，为实现高端 IC 封装基板国产化提供坚实基础。小批量板龙头企业，把握服务器市场机遇。公司是国内知名的 PCB 样板、快件、小批量板设计及制造服务商，在 PCB 制造方面始终保持全球领先的多品种和快速交付能力，在 PCB 样板、小批量板市场有较强的竞争力和议价能力，下游市场涵盖通信、服务器、安防、工控、医疗等，客户

4、均为各行业头部企业，同时也提供 CAD、SMT 增值服务，不断加深与客户的合作深度。公司聚焦数通市场，当下 5G 通信需求短期承压，但服务器等市场长期成长空间依旧确定。半导体测试板壁垒高筑，国产替代迎来新机遇。测试板可对芯片进行测试，剔除不合格的产品，减少后段制程成本的浪费，成为核心耗材。长期以来，全球高端芯片市场被国外厂商牢牢把控，带动当地半导体测试行业的蓬勃发展，使当地测试耗材厂商占据市场有利位置，而随着国内高端芯片不断突破，国内半导体测试行业也迎来发展时机。公司处于半导体测试板扩产阶段，扩大产能，缩短交期，发挥在领域的专业优势，把握国内芯片产业链发展的机遇。投资建议：预计公司 2022-

5、2024 年归母净利为 6.83/9.03/11.79 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 31/24/18 倍。公司有望受益于 IC 载板供给趋紧下新产能开出带来的业绩增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，扩产进度不达预期，竞争加剧。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,040 6,148 7,601 9,376 增长率（%）24.9 22.0 23.6 23.3 归属母公司股东净利润（百万元）621 683 903 1,179 增长率（%）19.2 9.9 32.2 30.5 每股收益（元

6、）0.42 0.46 0.61 0.79 PE 34 31 24 18 PB 5.7 3.4 3.0 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：14.29 元 分析师 方竞 执业证书：S0100521120004 电话：15618995441 邮箱： 分析师 李少青 执业证书：S0100522010001 电话：18616987704 邮箱： 兴森科技(002436)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 PCB 业务起家，拓宽产业链切入半导体领域.3 1