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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观定期报告 2025 年 10 月 12 日 定期报告定期报告 显微镜下的中国经济显微镜下的中国经济（2025 年第年第 38 期期）频率频率：每每周周 无论从抗通胀无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决还是从货币和金融等长期价格决定因素定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。10 月以来，受美国联邦政府关门以及特朗普宣布 11 月 1 日将再提高对华关税 100%的影响，伦敦现货黄金价格一举突破 4000 美元/盎司，并在盘中创下 4059 美元/盎司的历

2、史新高。黄金期货价格同样在盘中创下历史新高，COMEX 黄金价格触及 4081 美元/盎司水平。那么，接下来黄金会继续上涨吗？短期内，我们预计受避险情绪的影响，黄金价格会继续维持强势。而中长期内，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移。其一，全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险。当前美国政府债台高筑，根据 BIS 的数据，2019 年起美国政府杠杆率就突破 100%，目前杠杆率为107.7%。美国当局可以利用美元国际货币地位向全球征收铸币税，通过美元贬值降低其实际债务负担。疫情以来，美元指数已从高点贬值 12.8%。尤其是近年来全球经济碎片化，美元信用进一步冲击。因此，疫情以来，全球央行累计净买

3、入黄金 4340.3 吨，目前黄金外汇储备中的占比已经 22.37%，过去一年时间内提高了 5 个百分点左右。这其实是布雷顿森林体系崩溃后，黄金货币属性被重新激活的结果。其二，全球黄金 ETF 由黄金净卖出方转为净买入方。随着黄金价格的持续上涨，全球黄金 ETF 也改变了黄金的买卖行为。从 24 年 3 季度起，全球黄金ETF 也开始买入黄金。去年 3 季度至今年 2 季度，全球黄金 ETF 和全球央行合计净买入黄金 1490.01 吨，相当于过去 5 年全球央行净买入黄金规模的34.3%。黄金需求进一步提高。其三，在疫情之前，主导黄金价格的主要因素还是全球美元流动性，即黄金的金融属性。198

4、0 年以来的美联储降息周期中，美元价格普遍上涨，黄金价格往往与美债收益率和美元指数呈现负相关关系。目前，市场预期今年美联储还有两次降息，全年供给降息 75bp。明年，美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。并且，逆全球化导致全球局势更加复杂多变且难以预测。反内卷政策将扭转我国价格负增长的局面，这有望结束我国通过贸易渠道向全球输入价格下行压力。总之，无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。风险提示风险提示：地缘政治风险地缘政治风险、国

5、内政策落地不及预期国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货全球衰退及主要经济体货币政策超预期币政策超预期。相关报告相关报告 1、港股上市央国企动态系列报告之 3关税冲突再次升级，关注港股央国企红利资产配置价值2025-10-12 2、特朗普关税威胁再起国际时政周评2025-10-11 3、十一 假期 海外回顾 2025-10-08 张一平张一平 S1090513080007 张静静张静静 S1090522050003 创新高后的黄金价格展望 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文正文目录目录 1、开工率开工率.5 2、产能利用率产能利用率.10 3、产量产量.14 4、价格价格.1

6、9 5、库存库存.26 6、房地产市场房地产市场.31 7、出行与物流出行与物流.34 图表图表目录目录 图图 1：沥青企业开工率上升沥青企业开工率上升（%）.5 图图 2：电炉开工率下降电炉开工率下降（%）.5 图图 3：主要钢企高炉开工率保持不变主要钢企高炉开工率保持不变（%）.6 图图 4：螺纹钢开工率下降螺纹钢开工率下降（%）.6 图图 5：纯碱开工率下降纯碱开工率下降（%）.7 图图 6：热卷开工率保持不变热卷开工率保持不变（%）.7 图图 7：冷轧开工率上升冷轧开工率上升（%）.8 图图 8：全钢胎开工率下降全钢胎开工率下降（%）.8 图图 9：浮法玻璃开工率保持不变浮法玻璃开工率