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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 如何看待联储重启降息后美国消费前如何看待联储重启降息后美国消费前景？景？华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 胡李鹏，胡李鹏，PhD 研究员 SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 赵文瑄赵文瑄*联系人 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2025 年 9 月 24 日中国内地 专题研究专题研究

2、 关税、驱逐移民、DOGE 等多重冲击导致 2025 年上半年美国消费整体有所放缓，且结构上出现分化。如何看待联储重启降息后美国消费前景？我们认为，7-8 月美国消费已经出现企稳迹象，降息有助于提振对高利率敏感的消费，且可以通过财富效应支撑消费。往前看，我们预计四季度消费有望进一步修复，特别是商品消费。一、一、2025 年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳 关税冲击下，关税冲击下，2025 年上半年美国消费整体放缓，年上半年美国消费整体放缓，实际消费季比折年增速分别为 0.5%、1.4%，低于 2024 年下半年的均值（3.8%）。从分项来看，商品消

3、费整体强于服务消费；可选消费增速下降幅度超过必选消费增速；受关税影响大的商品消费下降更加明显。从结构上来看，老年群体和高收入群体收入和消费表现相对更好。背后主要是因为就业市场降温对低收入群体收入增速冲击更大，老年群体和高收入群体持有股票资产更多，从资产价格上涨中受益更大。二季度美国消费相关企业的财报与电话会也可同步佐证，居民消费承压，但目前风险可控。7-8 月美国消费有所企稳，表现出较强韧性月美国消费有所企稳，表现出较强韧性。7 月美国实际居民消费环比回升至 0.33%，相对于 4-6 月均值（-0.01%）有所回升。其他美国消费高频数据显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。7-9 月 Red

4、book 销售增速位于较高水平；7-8 月彭博美国刷卡消费同比增速也维持在 2-3%的区间；Opentable 以及 TSA 安检人数显示服务消费近期也表现出一定韧性。二、二、财富效应是美国消费韧性的重要支撑财富效应是美国消费韧性的重要支撑 居民实际收入增速回落，但股市上涨的财富效应或对消费带来支撑居民实际收入增速回落，但股市上涨的财富效应或对消费带来支撑。2025年上半年居民实际可支配收入季比折年增速分别为 2.5%、3.0%，但股市下跌以及不确定性上升推高储蓄率，2025 年二季度居民储蓄率相对 2024 年四季度上升 0.9pp 至 4.7%。三季度股市上涨所带来的财富效应或对消费带来支

5、撑。截至 9 月 23 日，标普 500 相对 6 月底累计上涨 7.3%，美股市值增加 4.3 万亿美元，相当于 GDP 的 14.4%，按照 2.7 美分/美元的财富效应测算，对 GDP 的提振约为 0.4%。2025 年以来，加密货币资产的上涨也对美国消费带来边际支撑，幅度约为 GDP 的 0.01%。疫情后财富效应对美国居民消费的重要性上升疫情后财富效应对美国居民消费的重要性上升。疫情后居民净财富占可支配收入之比明显提高，财富效应对居民消费的重要性上升，2012 年后财富效应约为 2.7 美分/美元。据此估计，2019 年四季度到 2025 年二季度美国居民财富效应带来的消费增量相当于

6、这一时期名义 GDP 均值的 6.2%，平均每年 1.1%。三、三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复 联储重启降息后，预计四季度消费将进一步修复，特别是商品消费。联储重启降息后，预计四季度消费将进一步修复，特别是商品消费。联储降息通过降低居民贷款利率以及推高股市对居民消费带来支撑。受益于降息预期，近期美股整体上涨，财富效应支撑仍在。此外，居民资产负债表较为健康，应对冲击能力较强。从财富来看，2025 年二季度，居民净资产占可支配收入为 782%，虽然较 2022 年一季度的高点明显回落（835%），但仍高于疫情前的 2019 年四季度。大