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1、证券分析师:李典邮箱:SAC执业资格证书编码:S0020516080001证券分析师:徐梓童邮箱:SAC执业资格证书编码:S0020525080002证券研究报告证券研究报告 2025年年9月月22日日传媒商社行业传媒商社行业轻量化轻量化IP载体撬动百亿市场，全链条布局构筑壁垒载体撬动百亿市场，全链条布局构筑壁垒IPIP衍生品行业研究之集换式卡牌衍生品行业研究之集换式卡牌投资评级推荐维持请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分报告要点报告要点2集换式卡牌以收集和交换卡牌为核心玩法，集换式卡牌以收集和交换卡牌为核心玩法，经由经由IPIP与消费者产生情感链接与消费者产生情感

2、链接，为玩家提供多维度价值。，为玩家提供多维度价值。集换式卡牌兼具观赏和收集、即时体验、社交、投资等多维度价值，相较于其他IP衍生品类，具备轻量便携，单价低的特点，通过集换机制进一步强化了其社交货币属性。目前以宝可梦为代表的TCG卡牌（2024年销售约14亿美元）和以球星卡为代表的收藏卡牌（Fanatics Collectibles 2024年收入达16亿美元）依托竞技和交易生态的构建成为全球两大主导品类。美国及日本集换式卡牌产业起步较早，中国市场美国及日本集换式卡牌产业起步较早，中国市场2424年迎来爆发式增长，市场规模达到年迎来爆发式增长，市场规模达到263263亿，人群破圈和亿，人群破圈

3、和人均消费金额提升人均消费金额提升均均具备较大空间具备较大空间。当下美、中、日三国卡牌市场规模居前，2024年分别为人民币219/263/147亿元。其中，美国市场球星卡植根国民体育文化，生态体系完善，投资金融属性凸显；日本市场TCG卡牌以二次元IP为切入，依托游戏和动画发行跨越周期，通过线下运营活动和分层赛事体系构建竞技生态维持用户粘性，并依托IP内容衍生和全球影响力实现出海；中国集换式卡牌行业受益供需共振下IP衍生品经济繁荣，市场规模由2019年的28亿元大幅增加至2024年的263亿元，预计2029年将达到446亿元。当下中国卡牌市场呈现出消费者年轻化、高频低价以及社交裂变三大特征，人均

4、支出仅为日本的1/6和美国的1/3。IP挖掘及产业链完善有望进一步促进市场扩容。集牌产业链涵盖集牌产业链涵盖IPIP授权、产品设计、生产及发行销售。（授权、产品设计、生产及发行销售。（1 1）上游上游IPIP版权方：版权方：IP受众的广度、即时热度奠定卡牌销售基础，同时卡牌为IP方提供内容价值变现，反哺IP热度提升以及人群破圈。本土IP方积极布局卡牌为市场注入活力。（2 2）中游中游卡牌厂商：卡牌厂商：一体化全链条布局构建运营壁垒。卡牌上市周期远短于其他衍生品类型，强调对市场需求和消费者偏好的敏捷反应。IP选取方面，关注厂商对IP商业化潜力的前瞻性评估、获取头部IP资源及有利授权条款以及IP矩

5、阵的动态管理能力。设计生产方面，关注团队设计能力及供应链效率。发行和渠道方面，关注厂商推新、供货节奏把控、一二级市场平衡以及渠道流通管理和赛事运营能力。（3 3）下）下游游渠道：渠道：线下渠道提供社交空间和即时拆卡的惊喜体验占据主导。线上拆卡直播等新型销售模式以内容和体验驱动交易，推动新品曝光贡献增量。一级市场产品热销也带动二手平台兴起，在TCG卡牌、球星卡以及IP收藏卡领域均有垂类头部交易平台诞生。卡游占据领先地位，二梯队参与者差异化竞争，关注头部公司产业布局。卡游占据领先地位，二梯队参与者差异化竞争，关注头部公司产业布局。2024年中国集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的82.4%，关

6、注头部公司产业布局。（1）卡游：中国集换式卡牌头部企业，依托强大线下分销网络迅速渗透年轻消费者，24年营收破百亿，市场份额71.1%。（2）姚记科技：扑克牌龙头布局集换式卡牌全产业链，旗下拥有DAKA（国内球星卡发行商）、CardHobby（国内球星卡交易平台，2021年GMV破6亿）、姚记潮品（宝可梦TCG中国大陆代理商)、闪魂（IP卡牌发行商）。（3）华立科技：国内商用游艺设备头部企业，将集换式卡牌与街机游戏相结合，拓展IP卡牌业务。风险提示：风险提示：政策监管收紧的风险，产品表现不及预期等风险,行业进入者增加竞争加剧的风险，重点IP热度波动的风险，现有IP后续合作受限的风险，消费需求变化