【华源证券】A股上市公司及上市银行中报分析：上市公司中报的几点债市信号-250907（18页）.pdf

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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收专题报告固收专题报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人上市公司中报的几点债市信号上市公司中报的几点债市信号A 股上市公司及上市银行中报分析投资要点：投资要点：1010 年期国债收益率与全年期国债收益率与全 A A 营收增速走势较为一致营收增速走势较为一致。相较于名义 GDP 增速，10 年期国债收益率走势上与全 A 营收增速更接近。1H21-2024 年期间，全 A 营收增速大幅下行，与此同时 10 年期国债收益率明显下台阶。1H25 全 A 营

2、业收入同比增速 0.0%，营收增速维持低位；归母净利润增速+2.4%，较 1Q25 下降 1.2 个百分点。1H25 全A 营收增速及归母净利润增速均略微高于 2024 年，反映上半年经济增速可能已低位企稳，但仍存下行压力。贷款增速持续下行贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降银行资产端贷款占比趋于下降。截至 2025 年 7 月末，金融机构人民币贷款余额 268.5 万亿元，同比增速 6.9%，增速已降至 2011 年初以来最低水平。由于信贷需求偏弱，24Q2 以来，上市银行贷款占比趋于下行，从 24Q2 的 58.2%小幅降至 25Q2 的 57.4%。我们认为，未来个人及企业贷款需

3、求可能长期偏弱，而政府债券规模或明显扩大。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023 年初以来，六大行存款占比明显下降，从 23Q1 的 81.4%降至 25Q2 的 76.0%。近几年，A 股上市股份行平均存款占比有所上升。20232023 年初以来，大行金融投资占比有所回升年初以来，大行金融投资占比有所回升，债券投资增速上行债券投资增速上行。截至 25Q2，A股上市银行整体金融投资达 97.4 万亿元，在资产中的占比达 30.3%。其中，六大行金融投资平均占比 28.8%，上市股份行占比 30.7%，上市城农商行占比 38

4、.7%。六大行金融投资占比从 23Q1 的 26.0%升至 25Q2 的 28.8%。1H25 工行、建行、中行、招行及江苏银行等金融投资同比大幅多增，少部分银行 1H25 金融投资负增长，如浦发银行、民生银行、浙商银行及上海银行等。截至 2025 年 7 月末，四大行债券投资同比增速达 21.2%，增速为 2017 年以来最高；中小型银行债券投资同比增速 18.3%。上市银行上市银行计息负债成本率逐季度下降。计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行。A 股上市银行整体来看，25Q25Q2 2单季度计息

5、负债成本单季度计息负债成本率率1.72%1.72%，同比下降32BP，环比下降8BP，较 24Q4 下降了 20BP。我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，25Q4 或降至 1.65%以内。银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行。随着存量长期限定期存款逐步到期重定价，未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030 年有望降至 1.2%以下。我们预判，未来几年，10 年期国债收益率或将跟随银行计息负债成本下降而震荡下行。当前，10Y 国债收益率 1.75%左右，且政府债券利息收入免企业所得税，而 A 股上市银行整体 25Q3 计息负债成本

6、率预计 1.67%左右，10Y 政府债券对于银行自营或已具有一定的配置价值。我们预计下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前我们阶段性明确看多债市。低利率时代，需要降低对纯债投资的收益预期。风险提示风险提示：经济超预期好转经济超预期好转，基金分红免税政策可能的变化基金分红免税政策可能的变化，股市的阶段性扰动等股市的阶段性扰动等。2 20 02 25 5 年年 0 09 9 月月 0 07 7 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 18页内容目录内容目录1.1.从全从全 A A 中报看经济与银行