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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:增持(首次):增持(首次) 市场价格:市场价格: 1919. .6666 元元 分析师:皇甫晓晗分析师:皇甫晓晗 执业证书编号:执业证书编号:S0740521040001 Email: 研究助理:张骥研究助理:张骥 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股) 317 流通股本(百万股) 317 市价(元) 19.66 市值(百万元) 6,228 流通市值(百万元) 6,228 股价与行业股价与行业- -市场走势对市场走势对比比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值
2、指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 704.02 697.28 29,752.79 38,142.77 46,607.87 增长率 yoy% -67.35% -0.96% 4167.01% 28.20% 22.19% 归母净利润(百万元) -74.40 -63.55 711.60 821.16 923.38 增长率 yoy% -852.26% 14.58% 1219.76% 15.40% 12.45% 每股收益 (元) (摊薄后) -0.23 -0.20 1.26 1.45 1.63 每股现金流量 0.14 0.30 40.95 13.54 1
3、4.67 净资产收益率 -0.03 -0.03 0.23 0.20 0.18 P/E(摊薄后) -82.52 -96.61 15.64 13.55 12.05 P/B 2.76 2.83 2.19 1.73 1.40 备注:股价选取 2022 年 8 月 4 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点:核心观点:北京外企是北京外企是历史悠久历史悠久、拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构,人服机构,凭借凭借优质优质客户客户、多元化人服业务、国企背景、品牌,在人服赛道发展、多元化人服业务、国企背景、品牌,在人服赛道发展具备较高具备较高稳定性。稳定性。
4、首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。北京城乡发布公告,拟以资产臵换及发行股份购买资产的方式收购北京外企 100% 股权。交易结束后,上市公司核心资产变为人服机构,预计摊薄现有股份 78.69%。考虑该资产臵换,我们预计北京城乡 22-24年营业收入分别为 297.53/381.43/466.08 亿元,yoy 17.05%/28.20%/22.19%,归母净利润为 7.12/8.21/9.23 亿元,yoy15.77%/15.40%/12.45%,按摊薄后的股本计算,对应 PE 15.4/13.4/11.9,首次覆盖,给予“增持”评级。 人力资源行业人力资源行业空间广阔空间
5、广阔,人服机构人服机构将普遍受益将普遍受益。人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持: 1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场,供需不平衡长期趋势加剧,人服行业整体价值将越来越大。2.由于人服机构作为中介需要收取服务费,人服机构客户目前以中大型企业为主,这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。3.现有上市人服机构(除在线招聘公司外)以灵活用工模式为主,灵活用工模式在中国起步晚,渗透率低,空间广阔。4.政策支持。疫情下,人服机构成为稳就业的重要抓手,一方面人服机构获得财政补贴,另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。 北京外企北京外企
6、是人力资源行业具有较高稳定性的国企。是人力资源行业具有较高稳定性的国企。北京外企在同类上市公司中,规模最大。较高规模下,我们预计公司依然能保持相对稳定的增长,源自其具备的几项特征:1.业务条线丰富,可以提供人力资源一站式服务,有助于积累更多客户资源, 做连带服务。2.品牌与国企背景背书, 客户相对更加优质,合作黏性更强,有助于保持业务稳定性。 除人事管理、薪酬管理等稳定业务外,北京外企亦可受益于灵活用工的高景气除人事管理、薪酬管理等稳定业务外,北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。度。根据北京外企公布的 21 年数据,业务外包占营收比重已达 85%,毛利占比达 26%,该业务 21 年营收增速
7、 46.0%(公司整体营收增速 40.5%) ,毛利增速 38.4%(公司整体毛利增速 16.5%) ,将逐步成为公司重点与核心业务。公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础,并积极拓展新客户,有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。 风险提示:风险提示:(1)国内疫情反复; (2)潜在的劳动争议纠纷; (3)人力资源行业政策变化; (4)资产臵换进度不及预期风险; (5)研报使用信息滞后或更新不及时风险。 北京外企资产置换上市,人服巨头发展进入新阶段北京外企资产置换上市,人服巨头发展进入新阶段 北京城乡首次覆盖北京城乡首次覆盖 北京城乡(600861.SH)/ 商社 证券研究报
8、告/公司深度报告 2022 年 08 月 04 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07北京城乡 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.北京外企借壳北京城乡,人服上市企业再添重磅成员北京外企借壳北京城乡,人服上市企业再添重磅成员 . - 5 - 2.专业的人力资源综合解决方案提供商,一站式服务筑百亿人服巨头专业的人力资源综
9、合解决方案提供商,一站式服务筑百亿人服巨头 . - 6 - 3.北京外企的多元化发展模式与品牌背书构筑业务稳定性北京外企的多元化发展模式与品牌背书构筑业务稳定性. - 9 - 3.1 覆盖人力资源全链条业务,易于积累客户与开展业务 . - 10 - 3.2 品牌与国企背景有助于保持业务的持续性与稳定性 . - 11 - 4.人力资源行业投资逻辑再回顾人力资源行业投资逻辑再回顾 . - 13 - 5.盈利预测盈利预测 . - 19 - 6.附录附录 . - 22 - 全球人力资源巨头 Adecco 简介 . - 22 - 7.风险提示风险提示 . - 24 - zXhY9UkWJYnNmMsN6
10、M8Q7NnPnNoMpNeRrRyQiNrRwO7NnMqQxNnPsPMYrQnN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1:募集配套资金主要用于数字一体化建设:募集配套资金主要用于数字一体化建设 . - 5 - 图表图表 2:交易后,考虑配套融资,股本摊薄:交易后,考虑配套融资,股本摊薄 . - 5 - 图表图表 3:华北与华东地区是北京外企的重点业务区域:华北与华东地区是北京外企的重点业务区域 . - 6 - 图表图表 4:北京外企子公司遍布全国:北京外企子公司遍布全国 . - 6 - 图表图
11、表 5:针对人力资源管理六大模块的需求,北京外企提供一站式解决方案:针对人力资源管理六大模块的需求,北京外企提供一站式解决方案 . - 6 - 图表图表 6:北京外企各项业务的运营模式:北京外企各项业务的运营模式 . - 7 - 图表图表 7:北:北京外企业绩增长稳健京外企业绩增长稳健 . - 8 - 图表图表 8:业务外包服务是最主要的营收来源:业务外包服务是最主要的营收来源 . - 8 - 图表图表 9:北京外企业各项业务毛利率差异较大:北京外企业各项业务毛利率差异较大 . - 8 - 图表图表 10:人事管理贡献:人事管理贡献50%的毛利(的毛利(21年数据)年数据) . - 8 - 图
12、表图表 11:北京外企营收规模在可比公司中保持领先:北京外企营收规模在可比公司中保持领先 . - 9 - 图表图表 12:北京外企归母净利润高于可比公司:北京外企归母净利润高于可比公司 . - 9 - 图表图表 13:北京外企综合毛利率受外包业务拖累(:北京外企综合毛利率受外包业务拖累(%) . - 9 - 图表图表 14:人力资源服务的:人力资源服务的B端属性明显端属性明显 . - 10 - 图表图表 15:前五大客户占比,北京外企居于行业中游:前五大客户占比,北京外企居于行业中游 . - 11 - 图表图表 16:前五大客户收入绝对值,北京外企遥遥领先(单位:亿元):前五大客户收入绝对值,
13、北京外企遥遥领先(单位:亿元) . - 11 - 图表图表 17:北京外企是国内第一家人服机构,历史悠久:北京外企是国内第一家人服机构,历史悠久 . - 11 - 图表图表 18:北京外企与:北京外企与Adecco合作的多家人服合资公司合作的多家人服合资公司 . - 12 - 图表图表 19:上海外企德科贡献归母净利润:上海外企德科贡献归母净利润25%-30% . - 13 - 图表图表 20:招聘服务是人力资源公司的核心业务:招聘服务是人力资源公司的核心业务 . - 13 - 图表图表 21:长期看,中国劳动力市场供不应求趋势加剧:长期看,中国劳动力市场供不应求趋势加剧 . - 14 - 图
14、表图表 22:中国劳动力数量绝对值出现下降(万人):中国劳动力数量绝对值出现下降(万人) . - 14 - 图表图表 23:人服企业的客户以中大型企业为主:人服企业的客户以中大型企业为主 . - 15 - 图表图表 24:北京外企客户存续情况良好:北京外企客户存续情况良好 . - 15 - 图表图表 25:外服控股存续客户占比超:外服控股存续客户占比超80% . - 16 - 图表图表 26:发达国家灵活用工渗透率:发达国家灵活用工渗透率1.5%-3% . - 16 - 图表图表 27:中国灵活用工渗透率目前:中国灵活用工渗透率目前0.2%左右左右 . - 16 - 图表图表 28:日本各类非
15、正式用工人数长期持续提升:日本各类非正式用工人数长期持续提升 . - 17 - 图表图表 29:即使劳动力数量绝对值下滑,日本灵活用工渗透率仍逐步提升:即使劳动力数量绝对值下滑,日本灵活用工渗透率仍逐步提升 . - 17 - 图表图表 30:针对疫情各地出台的稳就业实施方案:针对疫情各地出台的稳就业实施方案 . - 18 - 图表图表 31:北京外企各项业务营收预测:北京外企各项业务营收预测 . - 19 - 图表图表 32:北京外企各项业务毛利率预测:北京外企各项业务毛利率预测 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深
16、度报告 图表图表 33:北京外企销售费用率与同行相比较低:北京外企销售费用率与同行相比较低 . - 20 - 图表图表 34:北京外企管理费用率:北京外企管理费用率3%左右左右 . - 20 - 图表图表 35:北京外企与可比公司估值:北京外企与可比公司估值 . - 21 - 图表图表 36:Adecco集团集团65年发展史年发展史 . - 22 - 图表图表 37:Adecco集团以欧美地区业务为主集团以欧美地区业务为主 . - 23 - 图表图表 38:Adecco集团集团2000年以后营收平稳年以后营收平稳 . - 23 - 图表图表 39:Adecco营收以灵活用工为主营收以灵活用工为
17、主. - 24 - 图表图表 40:Adecco各条业务毛利较高各条业务毛利较高 . - 24 - 图表图表 41:Adecco的客户行业分布广泛的客户行业分布广泛. - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 1.北京外企借壳北京城乡,人服上市企业再添重磅成员北京外企借壳北京城乡,人服上市企业再添重磅成员 2022 年年 7 月月 28 日,北京城乡发布公告,日,北京城乡发布公告,公司重大资产臵换及向北京国公司重大资产臵换及向北京国有资本运营管理有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金暨关联有资本运营管理有限公司等发行
18、股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项交易事项已获得证监会核准批复,标志本次已获得证监会核准批复,标志本次重组重组相关的行政审批相关的行政审批事项事项全全部按计划完成部按计划完成。本次交易由资产臵换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成: 1)重大资产臵换:)重大资产臵换:北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行臵换,臵出资产将由北京国管承接。根据最终评估结果,北京城乡拟臵出资产评估价值为 65.02 亿元,拟臵入资产评估价值为 89.46 亿元。 2)发行股份购买资产:)发行股份购买资产:北京城乡拟向北京国管以发行股份的方
19、式购买北京国管持有北京外企 86%股权与臵出资产交易价格的差额部分, 拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权,发行价格确定为 15.84 元/股,预计发行股份数量约 1.54 亿股。 通过本次重组, 北京城乡将取得北京外企100%股权。 3)募集配套资金:)募集配套资金:北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金,募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股,不超过本次交易前上市公司总股本 30%, 发行价确定为 16.80 元/股, 募资资金总额不超过 15.97 亿元,拟用于“FESCO 数字一体化建
20、设项目”及补充流动资金等。 图表图表 1:募集配套资金主要用于数字一体化建设募集配套资金主要用于数字一体化建设 项目名称项目名称 项目总投资额(万元)项目总投资额(万元) 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额(万元)(万元) FESCO 数字一体化建设项目 130,431.64 79,834.85 补充流动资金 79,834.84 79,834.84 合计合计 210,266.48 159,669.69 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 2:交易后,考虑配套融资,股本摊薄交易后,考虑配套融资,股本摊薄 股东名称股东名称 交易前交易前 交易后交易后 (未考虑配套融资)(未考虑配套融资)
21、交易后交易后 (考虑配套融资)(考虑配套融资) 股份数量(股) 比例 股份数量(股) 比例 股份数量(股) 比例 北京国管 108,452,397 34.23% 183,651,611 38.99% 278,693,095 49.23% 天津融衡 - - 49,769,899 10.57% 49,769,899 8.79% 北创投 - - 22,590,592 4.80% 22,590,592 3.99% 京国发 - - 6,706,582 1.42% 6,706,582 1.18% 其他股东 208,352,552 65.77% 208,352,552 44.23% 208,352,552
22、36.80% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 合计合计 316,804,949 100.00% 471,071,236 100.00% 566,112,720 100.00% 来源:公司公告,中泰证券研究所 重组后,北京外企做出业绩承诺,重组后,北京外企做出业绩承诺,22-25 年归母净利润分别为:年归母净利润分别为:4.55/5.19/5.94/6.62 亿元。亿元。 2.专业的人力资源综合解决方案提供商专业的人力资源综合解决方案提供商, 一站式服务, 一站式服务筑百亿人服巨筑百亿人服巨头头 北京外企的主营业务涵盖了人事
23、管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务,业务辐射全国。公司的业务基本涵盖传统人力资源管理的六大模块,即战略规划、招聘与配臵、培训与开发、绩效管理、薪酬福利、员工关系,可以为企业提供一站式服务。 图表图表 3: 华北与华东地区是北京外企的重点业务区域: 华北与华东地区是北京外企的重点业务区域 (公(公司司21年营收数据)年营收数据) 图表图表 4:北京外企子公司遍布全国:北京外企子公司遍布全国 来源:公司公告1,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 图表图表 5:针对人力资源管理针对人力资源管理六大六大模块的需求模块的需求,北京外企提供北京外企提供一站式一站式解决解决
24、方案方案 人力资源管理模块人力资源管理模块 主要含义及对应工作主要含义及对应工作 北京外企对应的服务北京外企对应的服务 战略规划 企业人力资源战略、定位的研究与设计 HR 管理咨询 招聘与配置 校园招聘与社会招聘计划与实施,制定企业各部门的编制人数与外包人数 招聘流程外包服务、中高端人才寻访、劳务派遣服务、业务外包服务、灵活用工服务 培训与开发 企业员工内训 绩效管理 绩效制度设计与绩效考核实施 1 北京外企的北方大区主要覆盖京津冀、山东省等北方地区;华东大区业务主要覆盖上海市、江苏省、浙江省、安徽省等长三角地区;华南大区业务主要覆盖广东省、福建省、海南省等华南地区;中西部大区业务主要覆盖河南
25、省、山西省、陕西省、四川省、重庆 市、湖北省、湖南省、江西省、云南省等中西部区域。 北方大区 37% 华东大区 42% 华南大区 17% 中西部大区 3% 境外 1% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 薪酬福利 薪酬体系设计、 薪资发放、企业工会及其他福利 社保公积金代缴及管理服务、 薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务、健康管理服务 员工关系 员工档案、合同管理,入职、离职、转岗、调岗流程与管理 劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务 来源: 公司公告,中泰证券研究所 图表图表 6:北京外企各项北京外企各项业
26、务业务的的运营运营模式模式 业务业务 形式形式 费用结构费用结构 收费方式收费方式 影响定价因素影响定价因素 人事管理服务 基础人事管理服务 服务费 按月收费 内容难度、 服务规模、 服务可持续性、 市场竞争情况、人员分布情况 劳务派遣服务 派遣人员成本+服务费 按月收费 用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素 薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 服务费 按月收费 服务内容、服务规模、客户所处行业及品牌影响力、市场同类竞品 员工弹性福利关怀服务 自身成本、采购成本+系统建设费、管理费、商品价格加成等 按人收费 北京外企自身服务成本、供应商结算成本 健康管
27、理服务 自身成本、采购成本+服务费 按人收费 - 业务外包服务 业务外包服务 业务外包成本+合理利润 按项目收费 外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况 招聘及灵活用工服务 招聘流程外包服务 服务费 按项目收费 市场报价 中高端人才寻访 服务费 按项目收费 以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费, 收入总额通常为客户与推荐成功候选人确定的月工资额*12 月的金额进行计算 灵活用工 服务项目金额加成服务费比例 按项目收费 服务内容、权责分配、 流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情况、服务成本 来源: 公司公告,中泰证券研究所 根据公司披露的
28、经营数据,19-21 年,北京外企的营业收入年复合增长率为 26.00%, 归母净利润复合增长率 22.15%, 21 年营业收入已达 254亿元人民币,同类上市公司(北京外企、外服控股、科锐国际、人瑞人才、万宝盛华大中华)中规模最大。业务外包服务在 20、21 年的营收中占比超过 80%,成为最主要的业务收入来源,原因系外包服务包含了对应外包人员的员工工资。 毛利率方面,各业务毛利率差异较大。人事管理毛利率最高,达到 80%左右, 为毛利贡献最高的业务。 营收占比最大的业务外包毛利率仅在 3%左右,拉低公司整体毛利率水平。公司 19-21 年综合毛利率分别为11.00%/10.28%/8.5
29、3%,未来随着业务外包在营收中的占比持续提升,公司综合毛利率仍将保持相对低位。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 7:北京外企业绩增长稳健北京外企业绩增长稳健 图表图表 8:业务外包服务业务外包服务是最主要的营收来源是最主要的营收来源(21年数年数据)据) 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 9:北京外企业:北京外企业各项业务毛利率差异较大各项业务毛利率差异较大 图表图表 10:人事管理贡献人事管理贡献50%的毛利(的毛利(21年数据)年数据) 来源:公司公告,中泰证券研究所
30、来源:公司公告,中泰证券研究所 160.00 180.97 254.18 4.12 5.75 6.15 0.001.002.003.004.005.006.007.00050100150200250300201920202021主营业务收入(亿元) 归母净利润(亿元)右轴 人事管理 5% 薪酬福利 4% 业务外包 85% 招聘及灵活用工 5% 其他服务 1% 82.20% 78.27% 83.13% 37.20% 35.44% 33.03% 3.14% 2.74% 2.60% 9.72% 9.49% 9.30% 51.42% 30.10% 32.23% 0.00%10.00%20.00%30.
31、00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201920202021人事管理 薪酬福利 业务外包 招聘及灵活用工 其他服务 人事管理 50% 薪酬福利 15% 业务外包 26% 招聘及灵活用工 5% 其他服务 4% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 11:北京外企营收规模在可比公司中保持领先北京外企营收规模在可比公司中保持领先 图表图表 12:北京外企归母净利润高于可比公司北京外企归母净利润高于可比公司 来源:公司公告2,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 1
32、3:北京外企综合毛利率:北京外企综合毛利率受外包业务拖累受外包业务拖累(%) 来源: 公司公告3,中泰证券研究所 3.北京外企的北京外企的多元化多元化发展模式与品牌背书发展模式与品牌背书构筑业务稳定性构筑业务稳定性 人服 B 端业务的属性非常明显。 人服企业上游采购有时需借助于 B 端企业,下游交付也是面向 B 端企业。B 端业务的信息不完全问题相对更普遍,即需求企业无法获得所需的全部信息,无法找到全部供应商并判断供应商的优劣。由此带来两个后果:1.需要资源背书,如品牌、背景、人脉等。2.合作关系的黏性相对 C 端模式强。信息不完全导致更换合作方或出现更多的不确定性,因此合作关系易于较长期维持
33、。 2 外服控股营收出现波动系收入确认方式发生改变。2021 年人才派遣业务由“以向客户收取的全部费用(人员成本基础上合理加成进行定价)对人才派遣服务收入进行计量”变更为“按照收取的服务费金额确认收入” ,导致营业收入大幅下降。 3 万宝盛华大中华的毛利率较高,系营业成本中未计入销售人员的工资。 180.97 39.32 218.76 28.30 32.23 254.18 70.10 114.54 47.39 39.69 05010015020025030020202021单位:亿元 5.75 1.86 4.93 1.83 1.26 6.15 2.53 5.32 1.02 1.39 01234
34、56720202021单位:亿元 10.28% 13.57% 7.52% 9.60% 16.60% 8.53% 11.52% 15.15% 5.30% 16.10% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%北京外企 科锐国际 外服控股 人瑞人才 万宝盛华大中华 20202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 14:人力资源服务的:人力资源服务的B端属性明显端属性明显 来源:公司公告,中泰证券研究所 3.1 覆盖覆盖人力资源全链条业务,易于积累客户与开展业务人力资源全链条业务,易于积累客户与开展业务
35、企业对人力资源公司的需求是多元化的。北京外企通过满足各类需求作为切入点,可以积累更多客户资源,并带来连带服务。例如,RPO(招聘流程外包)业务的客户或许也会有中高端寻访以及薪酬财税管理服务的业务需求,有劳务派遣业务需求的客户或许尝试业务外包服务。由于北京外企可以为客户提供整套的人力资源服务,覆盖的客户更广,黏性更强。 目前, 北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户提供服务,涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等行业。 从客户收入工贡献的角度,北京城乡前五大客户占比总体看居于行业可比公司的平均水平, 但是头部客户贡献的收入绝对值在行业内遥遥领先。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
36、务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 15: 前五大客户占比, 北京外企居于行业中游: 前五大客户占比, 北京外企居于行业中游(21年数据)年数据) 图表图表 16:前五大客户收入绝对值,北京外企遥遥领先:前五大客户收入绝对值,北京外企遥遥领先(21年数据,年数据,单位:亿元)单位:亿元) 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 3.2 品牌与国企背景有助于品牌与国企背景有助于保持保持业务的持续性与稳定性。业务的持续性与稳定性。 国内首家人服机构,历史悠久,国内首家人服机构,历史悠久,B 端品牌心智强。端品牌心智强。根据公司公
37、告,北京外企成立于 1979 年,前身是北京市友谊商业服务总公司国内服务部,是国内第一家从事人力资源服务的机构,并且也是业内率先实现全国化发展的人力资源服务企业以及首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业。经过多年的深耕,B 端已经形成较好的品牌和口碑。 图表图表 17:北京外企是国内第一家人服机构,历史悠久:北京外企是国内第一家人服机构,历史悠久 来源: 公司公告,中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 人服机构是企业核
38、心供应商,国企背景易于合作,需求相对稳定。人服机构是企业核心供应商,国企背景易于合作,需求相对稳定。人力资源服务机构作为企业核心的供应商,无论是员工的入、离、调、转,还是薪酬福利以及人员配臵,都涉及企业的核心信息。因此,人力资源行业较低的准入门槛与较高的服务要求形成较大差距。对于甲方的中大型企业,特别是国企,对于人服的合规性、安全性的要求较高,倾向于同样具备国企背景的人力资源机构合作,即形成国企供应商更容易与国企客户合作的局面。 另一方面, 大型国企作为客户, 往往需求较为稳定,特别是在人力服务方面,不易出现大幅变动。北京外企的国企背景,容易为业绩提供较好支撑。 与国际人服巨头与国际人服巨头
39、Adecco4合作,进一步巩固品牌护城河。合作,进一步巩固品牌护城河。2010 年,北京外企与世界人服巨头 Adecco 成立合资公司。借助 Adecco 在全球的品牌影响力和成熟的运营经验,进一步扩大北京外企在外企、私企客户中的渗透,并借助 Adecco 全球的布局,开展海外业务的合作。目前合资成立的子公司中,规模最大的合资公司为上海外企德科(北京外企德科人力资源服务上海有限公司) , 该子公司 20/21 年营业收入占北京外企总营收的比重为 29.71%/32.10%,归母净利润占总归母净利润的30.03%/26.18% 图表图表 18:北京外企与北京外企与Adecco合作合作的多家人服合
40、资公司的多家人服合资公司 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主营业务 北京外企德科人力资源服务上海有限公司 51.00% 招聘服务;人才派遣;企业管理咨询;业务外包 北京外企德科人力资源服务深圳有限公司 60.00% 招聘服务; 劳务派遣; 企业管理咨询; 业务流程外包;职业培训 北京外企德科人力资源服务苏州有限公司 60.00% 人才招聘;劳务派遣;企业管理咨询;业务外包 北京外企德科人力资源服务陕西有限公司 51.00% 人力资源服务;劳务派遣 浙江外企德科人力资源服务有限公司 51.00% 职业中介;劳务派遣;人力资源外包服务;企业管理咨询 重庆外企德科人力资源服务有限公司 5
41、1.00% 企业管理咨询;人力资源服务;劳务派遣 湖南外企德科人力资源服务有限公司 51.00% 人力资源服务 外企德科信息科技有限公司 51.00% 人力资源服务,职业中介活动,劳务派遣服务,信息技术咨询服务, 企业管理咨询,市场营销策划 来源: 公司公告,中泰证券研究所 4 关于 Adecco 集团的基本信息,请参阅文后附录 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 19:上海外企德科上海外企德科贡献归母净利润贡献归母净利润25%-30% 2020 2020 年占年占北京外企北京外企比重比重 2021 2021 年年
42、占北京外企占北京外企比重比重 营业收入(亿元) 53.76 29.71% 81.60 32.10% 归母净利润(亿元) 1.73 30.03% 1.61 26.18% 来源: 公司公告,中泰证券研究所 4.人力资源行业投资逻辑再回顾人力资源行业投资逻辑再回顾 人力资源公司最大价值是解决劳动力市场供求不平衡和信息不对称的人力资源公司最大价值是解决劳动力市场供求不平衡和信息不对称的问题,两个问题越严重,人力资源价值越高,长期看劳动力市场供求不问题,两个问题越严重,人力资源价值越高,长期看劳动力市场供求不平衡趋势将逐步扩大。平衡趋势将逐步扩大。 我们认为, 人力资源管理的六模块中 (战略规划、招聘与
43、配臵、培训与开发、绩效管理、薪酬福利、员工关系) ,具备相对较高附加值的服务为规划咨询、招聘、培训。其中,以招聘为人力资源公司最直接最对口的核心服务项目。 招聘服务对应在线招聘、RPO(招聘流程外包) 、猎头、灵活用工四大细分赛道。 构成目前中国人力资源上市公司的核心业务。 背后原因在于,招聘动作解决的是在劳动力市场供需不平衡、信息不对称情况下,劳动力供求双方的筛选与匹配问题。这一问题 1)不太涉及企业内部核心信息,2)仅依赖企业人力资源部门,投入产出比低。因此选择外包的方式,即通过人力资源公司解决企业的招聘动作,节约企业的管理和用工成本。 图表图表 20:招聘服务招聘服务是人力资源公司的核心
44、业务是人力资源公司的核心业务5 公司公司 主营业务主营业务 1 主营业务主营业务 2 主营业务主营业务 3 主营业务主营业务 4 主营业务主营业务 5 主营业务主营业务 6 招聘服务大类的营收占比招聘服务大类的营收占比 北京外企 人事管理 薪酬福利 业务外包 招聘及灵活用工 其他服务 业务外包+招聘及灵活用工 5.20% 3.90% 85.50% 4.50% 1.00% 90.00% 科锐国际 中高端人才寻访 灵活用工 招聘流程外包 技术服务 其他业务 中高端人才寻访+招聘流程外包+灵活用工 10.00% 84.60% 2.10% 0.30% 3.00% 96.70% 外服控股 人事管理服务
45、薪酬福利服务 业务外包服务 招聘及灵活用工服务 人才派遣服务 其他业务 人才派遣服务+招聘及灵活用工服务+业务外包服务 10.10% 13.00% 69.80% 5.60% 1.20% 0.30% 76.50% 人瑞人才 - - 综合灵活用工 专业招聘 - 其他人力资源解决方案 综合灵活用工+专业招聘 - - 97.50% 1.90% - 0.60% 99.40% 5 本表比较的是 21 年行业上市公司营收数据。因为外包/灵活用工营业收入计算中包含了劳动力工资,营收占比较高。如果从利润贡献的角度考虑,则招聘业务的重要性会相对再弱一些。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
46、明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 万宝盛华大中华 - - 灵活用工 招聘解决方案 - 其他业务 灵活用工+招聘解决方案 - - 92.90% 6.30% - 0.80% 99.20% 同道猎聘 向企业用户提供人才获取及其他人力资源服务 向个人用户提供人才发展服务 - - - 投资物业租金收入 无确切口径 87.10% 12.80% - - - 0.10% 近近 100% BOSS 直聘 为企业用户提供的线上招聘服务 - - - 其他业务 为企业用户提供的线上招聘服务 99.10% - - - 0.90% 99.10% 来源: 公司年报,中泰证券研究所 人力资源公司的价值来源主要是
47、劳动力市场供需不平衡和信息不对称。供需不平衡和信息不对称这两个问题越大,人力资源公司的价值越高。其中,信息不对称可以通过在线招聘(直聊、社交招聘、直播) 、猎头等服务缓解, 但不能解除, 信息不对称问题随着技术的发展, 将边际减弱。另一方面,劳动力市场供需不平衡的问题却是刚性上升。长期看,中国劳动力市场面临劳动力人口绝对值的下降的问题,而劳动力需求随经济发展不会大幅降低。导致的结果为劳动力市场长期供需不平衡的情况会加剧,人力资源公司的价值会越来越大。 图表图表 21:长期看,中国劳动力市场供不应求趋势加剧长期看,中国劳动力市场供不应求趋势加剧 图表图表 22:中国劳动力中国劳动力数量数量绝对值
48、绝对值出现出现下降下降(万人)(万人) 来源: 人社部6,中泰证券研究所 来源: 国家统计局,中泰证券研究所 上市的人力资源公司以服务中大型客户为主,需求稳定性相对较好。上市的人力资源公司以服务中大型客户为主,需求稳定性相对较好。人力资源公司作为第三方服务提供方, 业务与客户企业的规模有较强联系。在企业未达到一定规模之前,多数人力资源需求几乎都可以通过企业人力资源部解决。随着企业规模的扩大,企业内部的人力资源部门无法满足需求,因此更多地借助第三方人力资源公司解决。因此我们看到人力 6 求人倍率 1 代表劳动力市场供不应求,1 代表劳动力市场供大于求 0.000.200.400.600.801.
49、001.201.401.601.802001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q1劳动力市场求人倍率 775007800078500790007950080000805002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 资源公司都以中大
50、型客户为主,这些客户的抗风险能力相对于同行可比的中小企业,稳定性相对较好。另一方面,不同行业存在周期波动,对应用工需求的波峰波谷, 由于人力资源公司提供的人服业务不限制行业,景气度在行业间的轮动会平滑人服企业的需求波动。 图表图表 23:人服企业的客户以中大型企业为主:人服企业的客户以中大型企业为主 外服控股外服控股 2019 年前五大客户年前五大客户 外服控股外服控股 2020 年前五大客户年前五大客户 北京外企北京外企 2020 年前五大客户年前五大客户 北京外企北京外企 2021 年前五大客户年前五大客户 上海浦东发展银行股份有限公司 上海浦东发展银行股份有限公司 华为客户组 华为客户组
51、 阿里巴巴客户组 延长石油客户组 阿里巴巴客户组 贝壳客户组 延长石油客户组 健合(中国)有限公司 滴滴客户组 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 交通银行客户组 交通银行客户组 顺丰客户组 阿里巴巴客户组 苏宁易购集团股份有限公司 上汽通用汽车有限公司 衣恋客户组 上海禹璨信息技术有限公司 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 24:北京外企客户存续情况良好:北京外企客户存续情况良好 北京外企北京外企 20202020 年度前二十大客户年度前二十大客户 北京外企北京外企 20212021 年度存续情况年度存续情况 华为客户组 华为客户组 阿里巴巴客户组 阿里巴巴客户组 滴滴客户组 滴滴客户组 顺
52、丰客户组 顺丰客户组 衣恋客户组 衣恋客户组 晨光客户组 晨光客户组 三星客户组 三星客户组 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 贝壳客户组 贝壳客户组 甜维你客户组 - 恒瑞医药客户组 恒瑞医药客户组 小米客户组 小米客户组 耐克客户组 耐克客户组 南京领行科技股份有限公司 - 开元物业客户组 开元物业客户组 武汉直播优选在线教育科技有限公司 - Bilibili 客户组 - 杭州坤泽客户组 杭州坤泽客户组 中铁建工客户组 中铁建工客户组 科蒂客户组 - - 上海禹璨信息技术有限公司 - 集顺客户组 - 利百客户组 - 厦门建发客户组 - 三六零客户组 请务必阅读正文之后
53、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 来源: 公司公告,中泰证券研究所 图表图表 25:外服控股存续客户占比超:外服控股存续客户占比超80% 2017 2018 2019 2020 新增客户 11094 12774 8855 6565 终止客户 4809 4755 6486 8176 存续客户 27574 33913 40201 40880 存续客户占比 87.7% 86.1% 83.3% 合作客户合计 38668 46687 49056 47445 来源: 公司公告,中泰证券研究所 灵活用工行业起步较晚,在中国渗透率较低。灵活用工行业起步较晚
54、,在中国渗透率较低。根据万宝盛华大中华发布的中国灵活用工与合规管理研究报告 ,灵活用工模式(人力资源公司与求职者签署正式劳动合同并派驻到用人单位,提供用工全流程服务的模式)是 2008 年才引入中国并逐步开展的,距今仅有 14 年历史。而根据艾瑞咨询的报告,全球看,灵活用工商业模式诞生于 20 世纪 20 年代的美国,距今有近百年的历史。中国灵活用工起步较晚是中国与西方发达国家灵活用工渗透率有差异的重要原因。根据人瑞人才公布的数据,目前,中国的灵活用工渗透率在 0.2%左右。根据 WEC 的报告,发达国家灵活用工的渗透率在 1.5%-3%,具备较大的提升空间。 另一方面,我国还存在很多非正式劳
55、动合同的灵活用工模式,人力资源公司仅做中介平台。这部分岗位包括网约车司机、外卖骑手、兼职等。借鉴邻国日本的历史数据,非正式劳动合同的灵活用工模式与正式的灵活用工模式一样,长期看求职者的人数绝对值和渗透率都呈现逐步上升的趋势。 灵活用工渗透率长期增长的驱动力源自两方面: (1)社会(求职者与企业)对灵活用工商业模式认知的逐步渗透(2)国家对劳动者的权益保护以及社会福利的逐步健全。从中国发展的现阶段判断,这两方面仍未进入完全的稳定期,增长驱动力将长期存在。 图表图表 26:发达国家灵活用工渗透率发达国家灵活用工渗透率1.5%-3% 图表图表 27:中国中国灵活用工灵活用工渗透率目前渗透率目前0.2
56、%左右左右 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 来源: WEC,中泰证券研究所 来源: 人瑞人才公告,中国国家统计局,中泰证券研究所 图表图表 28:日本各类非正式用工人数日本各类非正式用工人数长期长期持续提升持续提升 图表图表 29:即使劳动力数量绝对值下滑,即使劳动力数量绝对值下滑,日本灵活用工渗透日本灵活用工渗透率率仍仍逐步提升逐步提升 来源: JASSA,中泰证券研究所 来源: JASSA,日本统计局,中泰证券研究所 疫情下,人力资源公司是稳就业的重要抓手。疫情下,人力资源公司是稳就业的重要抓手。短期看,自 22 年
57、 Q1 末开始的疫情冲击, 叠加企业对经济形势不确定性导致劳动力市场需求弱化,摩擦性失业加剧。国务院常务会议多次提及稳就业,中央至地方政策频出。自 2022 年 5 月 31 日国务院发布关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知提出要“加大稳岗支持力度”以来,各省都颁布了相关的实施细则。针对招聘就业领域,主要集中于:(1)用人单位招录 22 年应届毕业生且签订劳动合同可享受一次性补助。(2)鼓励零工市场、人才市场及平台的建设。(3) 对做出突出贡献的人力资源服务机构给予奖励。 我们判断,人力资源公司将成为主要的稳就业抓手。原因体现在: (1)人力资源公司作为连接求职者和企业的媒介,掌握海量求职
58、者与客户信息,更易撮合就业。 (2)人力资源公司可以通过平台型用工、就业培训等方式,对冲宏观经济不确定性,减少摩擦性失业。导致的结果有两个方面,一方面上市公司盈利(非经常性损益)有望提高,另一方面使人服机构充分发挥作用,进一步提升人服业务在 B 端企业的渗透率,行业规模有望进一步得到提升。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%20142015201620172018201920200.01.02.03.04.05.06.07.08.06300640065006600670068006900700020002
59、0012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020劳动力人数(万人) 灵活用工渗透率(%)-右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 30:针对疫情各地出台的稳就业实施方案针对疫情各地出台的稳就业实施方案7 省份省份 文件名称文件名称 颁布日期颁布日期 相关相关要点要点 北京 北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案 2022/6/2 用人单位招用毕业年度本市高校毕业生,符合条件的给予社会保险补贴。招用毕业
60、年度本市高校毕业生,签订劳动合同并参加失业保险的,给予每人 1500 元一次性扩岗补助。 发挥共享用工平台作用,及时对接企业用工调剂需求,支持平台企业为餐饮、文旅、会展等受疫情影响企业提供灵活用工岗位。 甘肃 甘肃省进一步稳定和扩大就业若干措施 2022/6/8 对招用毕业年度高校毕业生且签订 1 年以上劳动合同的中小微企业,按每人 1000 元标准给予一次性吸纳就业补贴; 对招用毕业年度高校毕业生且签订劳动合同并参加失业保险的企业, 按每人 1500元标准发放一次性扩岗补助。 对经营性人力资源服务机构、劳务中介机构、劳务经纪人有组织输转脱贫劳动力到企业实现稳定就业,签订并实际履行 6 个月以
61、上劳动合同的,按每人 200 元标准给予一次性奖补。 河南 河南省贯彻落实稳住经济一揽子政策措施实施方案 2022/6/8 对招用毕业年度或离校1年内未就业高校毕业生且签订1年以上劳动合同并为其缴纳社保的中小微企业,按规定给予社保补贴,并按每人不超过 1500 元的标准给予一次性吸纳就业补贴。 支持各地选择交通便利、人员求职集中的地点建设零工市场,加大新业态灵活就业人岗撮合对接力度。 建设 30 个省级人力资源品牌培训示范基地,省财政给予每个项目资金 50 万元200 万元奖补。 江苏 进一步释放消费潜力促进消费加快恢复和高质量发展 2022/6/16 对积极吸纳高校毕业生、灵活就业人员、就业
62、困难群体的各类创新创业企业,加大创业担保贷款、社会保险补贴、技术咨询和孵化服务等支持力度。 鼓励有条件的地方合理利用失业保险基金结余部分,加大职业技能培训支持力度。 支持各类劳动力市场、人才市场、零工市场建设,支持个体经营发展,增加非全日制就业机会。 山东 山东省全力做好高校毕业生等重点群体稳就业工作 2022/5/24 对招用毕业年度高校毕业生并签订 1 年以上劳动合同的中小微企业,给予 1000 元人一次性吸纳就业补贴。 对小微企业招用毕业年度和离校 2 年内未就业高校毕业生的, 全额补贴企业实际缴纳的社会保险费。 鼓励引导人力资源社会组织(行业协会)、人力资源服务机构为受疫情影响严重、存
63、在经营困难的行业企业提供专业化人力资源服务,省级对做出突出贡献的人力资源服务机构给予适当奖补。 上海 上海市人民政府关于做好本市当前和今后一个时期稳就业工作的意见 2022/7/1 鼓励各类用人单位招用高校毕业生,及时落实高校毕业生求职创业补贴、一次性吸纳就业补贴和社会保险补贴等政策。 鼓励经营性人力资源服务机构设立专门的零工市场或网络平台, 为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训等专业化服务。 引导知名人力资源服务机构参加“助力大学生就业联盟”“人才服务进校园”“千校万岗”等主题活动 鼓励优质经营性人力资源服务机构入驻上海公共招聘平台,推动就业服务数据和信息共享。 来源:各地政府网站
64、,中泰证券研究所 就北京外企而言,公司是人力资源行业中的头部公司,可以充分享受行业发展的红利。主要体现为:(1)人力资源各业务线覆盖全面叠加国企和品牌背景,作为人服优质机构,能够深度参与各行业的劳动力市场,解决对应的劳动力市场信息不对称和供求不平衡的问题。 (2)基于(1), 我们看到北京外企现有的客户资源非常优质,可以预期随客户规模(原有客户存量业务扩张+新客户增量业务)扩大,北京外企的业务将持续稳定增长。(3)公司的外包与灵活用工业务近两年保持高增速,享受灵工赛道高景气度。(4)业务覆盖全国,疫情下仍将享受各地的政策补贴。 7 22 年 Q2,几乎各省都出台了稳经济一揽子实施方案,篇幅所限
65、,本表只选取部分较有代表性的省份做展示。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 5.盈利预测盈利预测 在北京城乡商业(集团)股份有限公司重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案) (修订稿) 中,公司已经对未来几年的营收、毛利及费用做相关预测。本部分基于该文件对公司的业绩进行预测。 营业收入:营业收入:2022/2023/2024 营业营业收入收入分别分别为为 297.53/381.43/466.08 亿亿元,元,yoy 17.05%/28.20%/22.19% 总体看, 北京外企营收已达200亿以上
66、的规模, 高规模下增速相对平稳,预计 22-24年保持 20%左右增速8, 疫情仍然是最重要的影响营收变量。 分业务条线看,业务外包服务仍是最主要的营收来源,占比超过 80%,该项业务由于受 22 年 Q2 疫情压制,预计 22 年增速较低,低基数下,假设明年全年疫情影响缓和,23 年增速相对较高。 图表图表 31:北京外企各项业务营收预测北京外企各项业务营收预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人事管理 12.49 13.14 14.02 15.26 16.74 薪酬福利 9.13 9.81 11.87 12.89 13.83 业务外包 148.80 217.25 2
67、56.01 333.18 410.63 招聘及灵活用工 7.97 11.44 13.57 17.92 22.60 其他服务收入 2.48 2.44 2.05 2.17 2.28 主营业务收入主营业务收入 180.87 254.09 297.53 381.43 466.08 来源:公司公告,中泰证券研究所 毛利毛利:低毛利业务外包占比持续提升,综合毛利率稳中有低毛利业务外包占比持续提升,综合毛利率稳中有降,数字化建降,数字化建设有助改善毛利。设有助改善毛利。 预计 2022/2023/2024 北京外企的综合毛利率为 8.09%/7.62%/7.19%,毛利持续下滑的原因为低毛利业务外包在营收中
68、的占比持续扩大。 22 年受疫情影响,预计业务外包毛利或有承压。23 年之后预计业务外包毛利相对环比改善,主要原因:(1)人效提升与高毛利外包岗位占比扩大(2)信息化、数字化系统建设项目带来的降本增效。 图表图表 32:北京外企各项业务毛利率预测北京外企各项业务毛利率预测 8 参考依据:2015 年至 2019 年,我国人力资源行业整体规模复合增长率约为 19.23%;19-21 年,北京外企的营业收入年复合增长率为 26.00% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人
69、事管理毛利率 78.27% 83.13% 80.32% 83.91% 83.81% 薪酬福利毛利率 35.44% 33.03% 37.13% 37.13% 37.13% 业务外包毛利率 2.74% 2.60% 2.47% 2.69% 2.75% 招聘及灵活用工毛利率 9.49% 9.30% 10.32% 9.57% 9.14% 其他服务收入毛利率 30.10% 32.23% 33.04% 36.98% 43.35% 综合毛利率综合毛利率 10.28% 8.53% 8.09% 7.62% 7.19% 来源:公司公告,中泰证券研究所 费用费用:公司的费用管控较好,预计未来费用率仍将进一步下降。公司
70、的费用管控较好,预计未来费用率仍将进一步下降。 2020/2021 年,北京外企销售费用率分别 2.44%/1.87%,管理费用率为3.47%/3.01%。可比公司的平均销售费用率 3.90%/4.14%,管理费用率2.97%/2.95%。总体看,北京外企的费用管控较好,且随规模扩大费用率逐步下行。预计 22-24 年销售费用率分别为 1.85%/1.65%/1.55%,管理费用率分别为 2.90%/2.75%/2.55%。 研发费用方面,考虑到公司未来将持续加大研发投入,通过信息化平台的升级建设,提高公司信息化服务能力和运营水平。22-24 年研发费用分别为 2.08/2.40/2.70 亿
71、元。 图表图表 33:北京外企销售费用率与同行相比较低北京外企销售费用率与同行相比较低 图表图表 34:北京外企管理费用率北京外企管理费用率3%左右左右 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 综 合 以 上 , 我 们 预 计 北 京 外 企22-24 年 营 业 收 入 分 别 为297.53/381.43/466.08 亿元, yoy 17.05%/28.20%/22.19%, 归母净利润为 7.12/8.21/9.23 亿元,增速 15.77%/15.40%/12.45%。 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。我们选取相关上市公司,对应 20
72、24 年2.44% 2.53% 3.26% 1.89% 9.38% 1.87% 2.41% 6.13% 1.38% 8.90% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%可比公司销售费用率 202020213.47% 4.93% 1.64% 2.62% 2.20% 3.01% 3.64% 3.58% 2.12% 2.40% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%可比公司管理费用率 20202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司
73、深度报告 盈利预期,可比公司平均 PE 为 16.0 倍,北京外企当前市值(资产臵换股份摊薄后)对应 2024 年 PE 为 12.1 倍,考虑其业务稳定性与受益于灵活用工行业的景气发展,首次覆盖,给予“增持”评级。 图表图表 35:北京外企与可比公司估值:北京外企与可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代码 简称 总市值(亿) 净利润 (2022E) 净利润(2023E) 净利润(2024E) PE(2022) PE(2023) PE(2024) 300662.SZ 科锐国际 81.10 3.25 4.28 5.42 24.95 18.95 14.96 600662.SH 外服控股 135
74、.86 5.90 6.81 7.97 23.03 19.95 17.05 平均 23.99 19.45 16.00 600861.SH 北京城乡 111.22 7.12 8.21 9.23 15.64 13.55 12.05 来源:盈利预测来自 wind 一致预期,中泰证券研究所,市值数据为 2022 年 8 月 3 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 6.附录附录 全球人力资源巨头全球人力资源巨头 Adecco 简介简介 历史:创立历史:创立 65 年,海外扩张伴随收并购终成人服世界巨头。年,海外扩张伴随收并购终成人服
75、世界巨头。Adecco 是由 Adia 与 Ecco 合并而成的全球人力资源巨头公司。Adia 于 1957 年在瑞士成立, 1972 年就开始走海外扩张之路, 并在接下来的十多年中收购了 85 家人服企业。而 Ecco 于 1964 年在法国成立,前期深耕本土,并于 1980 年代早期成为法国最大的灵活用工供应商。 1996 年 Adia 与Ecco 已经是全球 TOP3 级别的人服企业,两者强强联合成立全球人服巨头 Adecco 集团。 之后, Adecco 又通过收并购完成进入新国家和地区市场、数字化转型以及开拓业务条线的任务。2010 年,Adecco 与北京外企成立合资公司,正式进入
76、中国。根据公司官网披露的信息,目前,Adecco 业务遍布全球 60 个国家和地区,服务约 10 万家客户,依然是全球人服头部企业。 图表图表 36:Adecco集团集团65年发展史年发展史 来源:公司公告,中泰证券研究所 灵活用工为主的灵活用工为主的成熟期成熟期全球人服巨头全球人服巨头, 灵工为主, 市值近, 灵工为主, 市值近400亿人民币亿人民币。目前 Adecco 集团已经进入成熟期, 2000 年来营收稳定在 150-250 亿欧元,当前市值近 400 亿人民币。分业务条线看,根据 Adecco 集团 21年的年报数据, 灵活用工业务营收占比 82%, 外包及其他服务占比 12%,猎
77、头业务占比 3%,职业培训业务占比 2%,职业咨询业务占比 1%。毛利角度,Adecco 的各项毛利普遍较国内人服机构更高,与相关营业成本计入费用有关 (公司的 Selling, general, and administrative expenses费用率 16%左右,远高于国内可比公司) ,职业咨询与猎头两项业务毛利最高, 灵活用工、 外包业务毛利相对较低。 收入来源以欧美地区为主,客户广泛分布于各领域。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 37:Adecco集团以欧美地区业务为主集团以欧美地区业务为主(21年
78、数据)年数据) 来源:公司年报,中泰证券研究所 图表图表 38:Adecco集团集团2000年以后营收平稳年以后营收平稳 来源:公司年报,中泰证券研究所 (4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0005010015020025030020002003200620092012201520182021营业收入 归母净利润-右轴 单位:亿欧元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 39:Adecco营收以灵活用工为主营收以灵活用工为主(21年数据)年数据) 图表图表 40:Adecco各条业务
79、毛利较高各条业务毛利较高(21年数据)年数据) 来源:公司年报,中泰证券研究所 来源:公司年报,中泰证券研究所 图表图表 41:Adecco的客户行业分布广泛的客户行业分布广泛 来源: 公司公告,中泰证券研究所 7.风险提示风险提示 国内疫情反复国内疫情反复 国内疫情持续或突然恶化将影响外包人员入职节奏以及其他人服业务的线下开展,当季营收受损,对业绩产生不利影响。 潜在的劳动潜在的劳动争议纠纷争议纠纷 根据人力资源服务的业务模式及业务特点,人服机构往往承担了企业的用工风险,因此会涉及较多的劳动争议。通过诉讼或仲裁,人服机构可能对求职者产生相关赔偿,进而拖累人服机构业绩。 人力资源行业政策变化人
80、力资源行业政策变化 人力资源行业目前受政策支持与鼓励。预计未来几年,人服机构仍可通过获得政府补贴贡献业绩。若政策发生变化,或对业绩产生不良影响。 灵活用工 82% 猎头 3% 职业咨询 1% 外包及其他服务 12% 职业培训 2% 14.88% 95.46% 95.44% 25.99% 67.31% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 资产臵换进度不及预期资产臵换进度不及预期风险风险 鉴于本次交易尚未完成工商变更登记等后续流程,资产臵换进度仍存在不确定
81、性以及不及预期的风险。 研报使用信息滞后或更新不及时研报使用信息滞后或更新不及时风险风险 本篇研报主要以 21 年数据为主,存在信息滞后与更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明: 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指
82、数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)
83、为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外) 。 重要声明:重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准
84、确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所” ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。