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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 08 月 19 日 曹操出行(02643)网约车运营扭亏在即，Robotaxi 贡献高成长性及期权属性报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）吉利集团旗下共享出行平台。公司由吉利控股集团孵化，致力于打造新能源汽车共享生态。当前业务涵盖出行服务、车辆销售、车辆租赁。共享出行行业高速增长，公司市占率第二且持续增长。中国共享出行行业处于高增长通道，弗若斯特沙利文预测 2025-2029 年市场规模复合增速 17%。曹操出行 2024 年市占率 5.4%，基本盘为消费力强劲的一二线城市，近年通过补贴快速开拓下沉市场，GTV 增速高于行业平均，

2、且差异化服务提升用户粘性，实现快速高质量扩张。运营全国最大定制化网约车车队，优质体验与高效成本管控并行。公司以定制车战略构建竞争壁垒，枫叶 80V、曹操 60 两款定制车型的 TCO（全生命周期成本）较典型纯电动汽车低 33%、40%，2024 年定制车 GTV 占比达 25%，3.4 万辆定制车队规模居行业首位。新城补贴力度退坡，助力业绩扭亏。新城开拓采用“前期补贴渗透+后期退坡优化”策略，2024 年新增 85 座城市，多座城市 6 个月内渗透率提升至 5-10%，单城盈亏平衡周期缩短。当前新城补贴比例明显高于可比城市，我们预计公司补贴在渗透率提升后将逐步退坡，助力业绩改善。布局 Robo

3、taxi 实现吉利生态圈闭环，Robotaxi 远期利润空间巨大。公司 2025 年推出“曹操智行”平台，首批车辆基于吉利 SEA 浩瀚架构改制领克 Z10 车型，搭载千里浩瀚Robotaxi 解决方案，已在苏杭试点 Robotaxi 服务，并计划于 2026 年底推出 L4级定制车型。伴随智驾系统上线，吉利内部已形成“技术研发-车辆制造-场景运营”的闭环生态，可规避产业链卡脖子风险，商业模式优于国内同行。初步估测远期（2030年）Robotaxi 毛利率有望突破 40%，单车净利润有望达 4.5 万元/年。Robotaxi 利润空间远高于传统网约车主因该模式下司机费用（2024 占公司营收的

4、 73%）大幅减少，具有高成长性与期权属性。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 归母净利润为-10.5、-0.8、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2%，此预测对应 2026 年 EBIT 转正，2027 年 EBITMargin 与滴滴 25Q1 水平相当。采用 FCFF 绝对估值算得公司当前目标市值为 428 亿人民币（469 亿港元），对应 21%上行空间。Robotaxi 业务贡献高成长性及期权属性，潜在利润弹性值得关注。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：高度依赖聚合平台风险，Robotaxi 进展不及预期风险，新城爬坡速度低于预期风险。市场数据：202

5、5 年 08 月 19 日 收盘价（港币）71.00 恒生中国企业指数 9033.68 52 周最高/最低（港币）73.50/32.85 H 股市值（亿港币）386.15 流通 H 股（百万股）544.64 汇率（人民币/港币）1.0959 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 闫海 A0230519010004 王晨鉴 A0230525030001 戴文杰 A0230522100006 林起贤 A0230519060002 联系人 王晨鉴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 百万元人民币 2023A 2024A 2025E 2026E

6、2027E 营业收入 10,668 14,657 20,510 25,888 29,931 收入增长率 39.8 37.4 39.9 26.2 15.6 归属普通股东净利润-1,916-1,251-1,049-80727 归属普通股东净利润增长率-每股收益-4.24-2.77-1.93-0.151.33 毛利率 5.88.19.313.1 15.3 PE-18-28-34-44049 EV/EBITDA-47-326-2155023 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股份数-4%196%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想