食品饮料行业研究：大众品成本波动对利润影响几何？-220709（22页）.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究行业研究 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 2017 沪深 300 指数 4429 上证指数 3356 深证成指 12857 中小板综指 12989 相关报告相关报告 1.复苏拐点已现，关注疫后布局主线-食品饮料周报，2022.7.3 2.策略会核心观点概述，关注景气回暖布局契机-食品饮料周报，2022.6.26 3.股东大会反馈积极，板块情绪企稳回升-食品饮料周报，2022.6.20 4.中期策略：把握确定性，静候疫后弹性-食品饮料中期策略报告，2022.6.7 5.啤酒专题：本轮复苏对比 20 年有何

2、异同？-食品饮料周报，2022.6.5 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519110005 大众品成本波动对利润影响几何？大众品成本波动对利润影响几何？行业观点行业观点 大众品成本走势回顾大众品成本走势回顾：通过复盘 2020 年以来的原材料涨幅，我们发现大部分原材料（调味品原料、油脂、生鲜乳等）在 2021 年 3-6 月涨幅最高，2021 下半年涨幅开始有一定回落；今年 3 月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动大豆、糖蜜、小麦、油脂等原材料价格第二轮上涨。其中面粉是一直处于上涨通道。包材方面，玻璃和纸箱去年年底已经回落至2020 年初水平，今年

3、继续下调，相较 2020 年初跌幅区间在 10%-20%。而塑料 PET 与石油价格相关度高，今年涨幅一直处于 20%以上高位。我们对成本的预判：我们对成本的预判：1）原材料方面：）原材料方面：大豆：供给趋向宽松，我们预计大豆价格同比涨幅收窄；糖蜜：供需仍偏紧，明年或有改善，预计价格继续维持高位；糯米价格下降已具备确定性；小麦及面粉：小麦国内供需稳定，价格已经回落，预计面粉价格也会随之回落；油脂：大豆油主要依赖进口大豆，预计价格下行；棕榈油随着印尼释放库存，出口量恢复正常水平，价格已经出现回落，虽然从供给来看可能短期内难以恢复到之前的正常水平，但相比之前的高位水平有明显缓解空间；生鲜乳：考虑到

4、奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在 2022 年开始会有所趋缓，但短期内饲料成本仍在高位会对奶价走势带来一定扰动，我们预计全年来看22 年的原奶成本相比 21 年会略有下降。2）包材方面：）包材方面：预计玻璃和瓦楞纸受益于供需缓和，价格将逐步回落，塑料 PET 受上游石油价格影响，仍将处于高位。毛利率敏感性分析：毛利率敏感性分析：1）调味品板块：）调味品板块：成本主要由原材料、包材、能源、人工及运费等项目构成。其中原料一般占 60%，包材占比约 20%，其他占20%。预计在中性条件下，恒顺醋业毛利提升 5 pct，海天味业提升 2 pct，天味食品约下降 2 pct，安琪酵

5、母成本压力最大，预计下降 3 pct。2）速冻）速冻食品板块：食品板块：面粉、油脂和包材都有较大的占比。立高、千味的油脂类原料成本占比分别为 19%、12%，立高、千味、安井粉类原料成本占比分别为8%、32%、17%，经测算我们预计速冻板块各公司成本改善排序为立高食品千味央厨安井食品。中性条件下预计成本改善后立高、千味、安井的毛利率分别可提升 6pct、5pct、1pct。3）伊利：）伊利：成本结构中原奶占比 50%以上，假设生鲜乳稳中有降，预计毛利率可优化 1pct 左右。4）甘源：）甘源：受棕榈油影响较大，占比 18%左右，中性预期下预计毛利率可优化 5 pct 左右。总总体而言，我们认为

6、相较于上半年，下半年主要原材料和包材价格将逐渐回体而言，我们认为相较于上半年，下半年主要原材料和包材价格将逐渐回落，同比涨幅收窄，叠加疫情后需求恢复，利好利润空间释放。落，同比涨幅收窄，叠加疫情后需求恢复，利好利润空间释放。投资逻辑：下半年重点关注大众品板块基本面改善投资逻辑：下半年重点关注大众品板块基本面改善+成本压力缓解的主线。成本压力缓解的主线。餐饮供应链赛道短期疫情修复属性较强，随着餐饮景气度的修复，基本面在下半年有望好转，我们认为立高食品短期需求端和成本端弹性较大，且长期增长逻辑清晰，建议重点关注；调味品板块预计二季度为行业压力高点，下半年行业景气度和盈利水平均具备提振空间，建议重点

7、布局确定性标的涪陵榨菜（成本压力最小，预计 Q2 量价齐升）及弹性标的天味食品（需求恢复快，销售费用缩减），看好龙头海天味业在渠道、品牌方面积累的优势，享受餐饮复苏红利。风险提示风险提示 疫情反复影响需求复苏；食品安全问题；行业竞争加剧；成本回落幅度不及预期。1609172018321943205421652277210709211009220109220409国金行业 沪深300 2022 年年 07 月月 09 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入 (维持评级)证券研究报告 行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、重点原材料成本走

8、势复盘及展望.4（一）农产品.4（二）油脂.8（三）原奶.9（四）工业品.11 二、成本对利润影响几何？.13（一）重点公司成本结构拆分.13（二）原材料历史价格回顾.16（三）综合成本涨幅对毛利率变动的敏感性分析.17 三、重点公司及投资观点.18 四、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：2021 年巴西为我国大豆进口额第一位.4 图表 2：2021 年我国大豆进口占比约 80%.4 图表 3：国内大豆现货价与大豆进口单价走势一致.4 图表 4：每年 5-6、10-11 月为大豆进口峰值期.4 图表 5：21-22 年巴西大豆产量回升（单位：百万吨）.5 图表 6：22-23 年巴西

9、大豆种植面积继续增加 4%.5 图表 7：巴西、美国进口大豆生长周期及供给情况.5 图表 8：预计 2022 年中国大豆消费量增速为 3%.5 图表 9：大豆现货价和进口单价涨幅下降（单位：%）.5 图表 10：我国甘蔗自 2019 年起进入减产周期.6 图表 11：我国甜菜自 2019 年起进入减产周期.6 图表 12：糖蜜价格连续 2 年维持高位上涨.6 图表 13：今年甘蔗糖产量同比下降幅度约10%.6 图表 14：2021 年中国小麦产量处于世界首位.7 图表 15：小麦是重要的粮食作物.7 图表 16：国内小麦 2020 年以来销量逐渐超过产量.7 图表 17：我国小麦价格 5 月出

10、现回落.7 图表 18：小麦播种面积（单位：千公顷）和年产量（单位：百万吨）.8 图表 19：面粉平均零售价走势图（元/斤）.8 图表 20：大豆油与大豆价格走势趋同.9 图表 21：豆油国内消费量与产量缺口逐年缩小.9 图表 22：棕榈油进口量（单位：万吨）.9 jXlYpW8WfWdYuZtVvY7NaO9PnPrRoMmOjMmMrOfQnMrQ8OnNzQuOtRnOvPqQpR行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：棕榈油产量（单位：万吨）.9 图表 24：我国生鲜乳价格（元/公斤）.10 图表 25：我国奶牛数量（千头）走势.10 图表 26：菜粕价格走势.10 图表

11、27：豆粕价格走势.10 图表 28：玉米价格走势.11 图表 29：麸皮价格走势.11 图表 30：商品房成交面积处于低位.11 图表 31：碳酸钠(纯碱)产量逐步回升.11 图表 32：化纤价格指数（再生 POY）（单位：元/吨）.12 图表 33：疫情后软饮料产量出现回弹（单位：万吨）.12 图表 34：PET 出厂价逐步回升.12 图表 35：7 月以来 PTA开工率回升、价格下降.12 图表 36：瓦楞纸以废纸、电煤为主要原材料.13 图表 37：废纸和电煤价格具备下行趋势.13 图表 38：瓦楞纸出厂价自去年 11 月下行.13 图表 39：各大纸企于去年 1 月、11 月集中涨价

12、.13 图表 40：海天味业成本结构.14 图表 41：恒顺醋业成本结构.14 图表 42：安琪酵母成本结构.14 图表 43：天味食品成本结构.14 图表 44：立高食品营业成本构成.15 图表 45：安井食品营业成本构成.15 图表 46：千味央厨营业成本构成.15 图表 47：伊利股份营业成本构成.15 图表 48：甘源食品营业成本构成.15 图表 49：22H1 调味品原料同比涨幅回弹.16 图表 50：22H1 油脂类同比涨幅回弹.16 图表 51：22H1 面粉同比涨幅创新高.16 图表 52：22H1 生鲜乳同比涨幅回落.16 图表 53：22H1 包材同比涨幅有所分化.17 图

13、表 54：核心原材料变动对毛利率影响的敏感性分析.17 图表 55：包材成本变动对毛利率影响的敏感性分析.18 图表 56：公司综合成本涨幅敏感性分析.18 图表 57：重点公司分情况盈利预测.20 行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、重点原材料成本走势复盘及展望一、重点原材料成本走势复盘及展望（一）农产品（一）农产品 大豆：供给趋向宽松，价格具备下行空间大豆：供给趋向宽松，价格具备下行空间 我国大豆主要依靠进口供给，据海关总署数据显示，2021 年我国进口大豆占消费量的 80%，其中巴西、美国、阿根廷为前三大进口国。据海天味业公布信息显示，我国酱油主要采用国产非转基因黄豆酿造。从巴西

14、、美国等地进口的大豆多为转基因大豆，主要用途为加工生产大豆油及饲料。无论是进口还是国产，大豆价格走势基本保持一致，价差维持在 1500-1700 元/吨。今年 6月巴西豆步入产季，价差收窄至 1450 元/吨。图表图表1：2021年巴西为我国大豆进口额第一位年巴西为我国大豆进口额第一位 图表图表2：2021年我国大豆进口占比约年我国大豆进口占比约80%来源：中国海关总署，国金证券研究所 来源：中国海关总署，国家统计局，国金证券研究所 图表图表3：国内大豆现货价与大豆进口单价走势一致：国内大豆现货价与大豆进口单价走势一致 图表图表4：每年：每年5-6、10-11月为大豆进口峰值期月为大豆进口峰值

15、期 来源：中国海关总署，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 5 月）来源：中国海关总署，国金证券研究所（注：红色标注为巴西产季，黄色标注为美国产季，数据截至 22 年 5 月）供给方面供给方面：USDA 数据显示，2022/23 年度 6 月美豆实际种植面积为8832.5 万英亩，同比增加 1%，而今年 3 月预计种植面积为 9095.5 万亩（同比+3.88%）。不及预期原因在于气候寒冷潮湿，大豆种植普遍延迟，若后续天气转好，部分土地可补充种植大豆，今年 9-10 月供给情况可得到乐观修正。2021 年巴西受干旱天气影响，产量和出口量显著下降。受益于去年种植面积增加及今年气候条件转好，今

16、年产量/出口量分别同比增长 18%/8%。据62%32%4%2%巴西 美国 阿根廷 其他 77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%02000400060008000100001200014000201920202021进口量(万吨)国内消费量(万吨)进口占比 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021

17、-072021-092021-112022-012022-032022-05大豆：现货价（元/吨)大豆：进口单价（元/吨)020040060080010001200140016002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05进口数量:大豆(万吨)进口额：大豆（亿元）行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 USDA 6 月预测，巴西 22-23 年大

18、豆种植面积将增加 4%，若后续天气转好，明年产量有望继续增长 10%。图表图表5：21-22年巴西大豆产量回升（单位：百万吨）年巴西大豆产量回升（单位：百万吨）图表图表6：22-23年巴西大豆种植面积继续增加年巴西大豆种植面积继续增加4%来源：USDA，国金证券研究所 来源：USDA，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）图表图表7：巴西、美国进口大豆生长周期及供给情况：巴西、美国进口大豆生长周期及供给情况 产地产地 播种期播种期 生长周期生长周期 收获期收获期 进口峰值期进口峰值期 今年供给今年供给 明年供给明年供给 巴西 9-10 月 约 6 个月 次年 3-4 月 5、6 月

19、增加 15%预计增加10%美国 5-6 月 约 4 个月 9-10 月 10、11 月 预计略增-来源：国金证券研究所整理 需求方面：需求方面：随着居民健康意识提升，肉、蛋、奶、水产品、豆制品及食用植物油消费需求提高。根据世界经合组织预测，未来 5 年内我国大豆消费量维持 2%-3%的增速。结合国内大豆供给情况来看，虽然国内大豆种植面积和年产量逐步提升，但是短期内难以改善进口依赖局势。我们观察到国内大豆价格波动幅度弱于进口大豆价格，国内供给起到一定的平滑作用。我们预测下半年美国大豆进入新产季后，大豆价格回落概率大，若明年 4 月巴西大豆持续兑现产量增长预期，则大豆成本有望下降 10%-15%。

20、图表图表8：预计：预计2022年中国大豆消费量增速为年中国大豆消费量增速为3%图表图表9：大豆现货价和进口单价涨幅下降：大豆现货价和进口单价涨幅下降（单位：（单位：%）来源：OECD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 5 月）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大豆:产量:巴西 大豆:出口:巴西 大豆:产量:巴西(YOY)大豆:出口:巴西(YOY)0%1%2%3%4%5%6%

21、3637383940414243播种面积:预测年度:大豆:巴西 YOY0%1%2%3%4%105,000110,000115,000120,000125,000130,000135,0002021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030农业展望:大豆:消费量:中国(千吨)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%大豆：现货价 大豆：进口单价 行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 糖蜜：供需仍偏紧，明年或有改善糖蜜：供需仍偏紧，明年或有改善 糖蜜是制糖工业的副产物，因含有大量的发酵蔗糖，因而可以作为酵母、味精、有机酸等发酵物的底物

22、或基底。目前糖蜜多以甘蔗、甜菜、葡萄糖、玉米作为原料，小部分糖蜜通过发酵还可产生乙醇，也用于生产工业酒精。供给方面：供给方面：我国甘蔗产量和种植面积显著高于甜菜，甘蔗成为糖蜜的主要原材料。按照历史经验，甘蔗和甜菜产量具备 3-4 年峰值轮动，我们观察到甘蔗、甜菜均从 2019 年起进入减产周期，预计今年仍然延续减产的趋势，而明年起，甘蔗产量大概率具备回升空间。图表图表10：我国甘蔗自：我国甘蔗自2019年起进入减产周期年起进入减产周期 图表图表11：我国甜菜自：我国甜菜自2019年起进入减产周期年起进入减产周期 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 需求方面：由于

23、去年糖蜜价格过高，压制下游需求放量。酒精和酵母均寻求替代生产方式。以安琪酵母为例，在柳州、崇左、宜昌设立年产 15 万吨水解糖项目，预期下半年投产，以替代部分糖蜜供给，减轻成本压力。酒精方面，随着玉米乙醇和木薯乙醇的低成本优势显现，糖蜜乙醇在化工下游类客户中用量日益缩减，目前仅在医药、白酒等领域中保留有一部分刚需客户。疫情引起酒精需求激增，同时下游烘焙用酵母需求扩张，而糖蜜供给减少，导致 2021 年单月糖蜜价格出现 30%-50%的高位增长。今年以来，糖蜜价格增幅约 10%左右，供需紧张局面稍有缓解。根据前瞻指标甘蔗糖产量，我们预计今年糖蜜产量继续下降，下半年供给仍偏紧，糖蜜价格大概率维持高

24、位，明年或出现改善。图表图表12：糖蜜价格连续：糖蜜价格连续2年维持高位上涨年维持高位上涨 图表图表13：今年甘蔗糖产量同比下降幅度约：今年甘蔗糖产量同比下降幅度约10%来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 3 月）0200400600800100012001400160018009500100001050011000115001200012500201020112012201320142015201620172018201920202021全国:甘蔗产量（万吨）全国:甘蔗播种面积（千公顷）050100150

25、20025002004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国:甜菜产量（万吨）全国:甜菜播种面积（千公顷）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000糖蜜(元/吨)YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008009001,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0

26、72020-082020-092020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-03甘蔗糖:产量累计值(万吨)YOY行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 小麦：国内供需稳定，价格已经回落小麦：国内供需稳定，价格已经回落 小麦是我国具备战略地位的农作物之一，2021 年占我国总粮食比重约20%。据 USDA 数据显示，2021 年我国小麦产量居世界第一，占比约 18%。小麦除了作为粮食，还广泛用于饲粉、酿酒、休闲零食等。国内小

27、麦产销量基本维持动态平衡，但 2020 年以来我国小麦消费量超过生产量，2021 年缺口持续扩大（约 370 万吨）。供给方面供给方面：俄罗斯、乌克兰是世界重要的小麦出口国，3 月俄乌冲突引发小麦价格单月涨幅超 20%。尽管全球小麦价格受俄乌冲突影响较大，我国小麦将维持相对平稳的价格水平。中国农业展望报告（2022-2031）显示，未来十年中国谷物基本自给、口粮绝对安全，粮食自给率将提高到 88%左右。今年 6 月国家农业农村部最新农情调查数据显示，我国夏粮主产区收获进展顺利。需求方面需求方面：我们预计随着中国人口增加，消费水平提升，小麦需求量仍将维持个位数增速。且随着播种面积和单位亩产增加，

28、我国小麦供给也在同步增长。下半年随着世界范围内小麦主产区进入秋收季节，俄乌冲突影响逐步消退，小麦价格有望回落。预计国内小麦价格缓慢下降至去年同期水平，降幅约为10-20%。图表图表14：2021年中国小麦产量处于世界首位年中国小麦产量处于世界首位 图表图表15：小麦是重要的粮食作物：小麦是重要的粮食作物 来源：USDA，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表16：国内小麦：国内小麦2020年以来销量逐渐超过产量年以来销量逐渐超过产量 图表图表17：我国小麦价格：我国小麦价格5月出现回落月出现回落 来源：USDA，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所（注：数据截至

29、 22 年 6 月）面粉：随着上游原材料小麦价格回落，预计价格会有所下降面粉：随着上游原材料小麦价格回落，预计价格会有所下降 中国 欧盟 印度 俄罗斯 乌克兰 美国 其他 玉米 稻谷 小麦 薯类 豆类 其他 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021小麦:产量（万吨）小麦:总消费量（万吨）2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072

30、020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05现货价:小麦 行业研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 面粉由小麦磨制而成。我国小麦基本依靠自产，进口小麦仅占全年小麦消耗量的 6%左右，因此小麦价格是影响面粉价格的最关键因素。供给方面：供给方面：小麦的年播种面积直接影响小麦年产量，进而影响小麦现货价，从而使面粉价格产生波动。小麦播种面积在 21 年达到最低点，但由于农业科技能力的提升，小麦产量并未受影响。22 年国际局势动荡，俄乌作为小麦的出口大国，俄乌战争导致国际小麦价格创新高，国内小麦现货

31、价同样上涨幅度较大，抬升面粉价格。需求方面：需求方面：面粉作为国民尤其北方人的生活必需品，需求弹性较小，全年内需求较为平稳，仅在春节期间需求上涨较为明显。另外，20 年疫情及 22 年疫情使得居民囤货间歇性囤货情绪高涨，对面粉需求增加。整体来看，面粉平均零售价自 15 年起上涨 31%，整体呈平稳上升趋势，仅自 22 年年初起涨幅较大。展望未来面粉价格，其主要原料小麦价格已经出现回落，而且我们认为整体供需关系也会得到缓解，面粉价格应有一定幅度下调。图表图表18：小麦播种面积（单位：千公顷）和年产量（单：小麦播种面积（单位：千公顷）和年产量（单位：百万吨）位：百万吨）图表图表19：面粉平均零售价

32、走势图（元：面粉平均零售价走势图（元/斤）斤）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月 （二）（二）油脂油脂 大豆油：依赖进口大豆，预计价格下行大豆油：依赖进口大豆，预计价格下行 大豆油主要通过大豆压榨获取，同时产生豆粕等副产物。国产大豆主要产区为我国的东北及黄淮地区，年均产量为 1497 万吨，进口大豆年均进口量为8286 万吨，可见我国大豆消耗量主要依赖于进口，因此豆油价格与大豆价格关联度较高。另外，大豆压榨成豆油后剩下的豆粕成为养殖饲料，由于人们对肉、蛋、奶的需求日益提升，因此对豆粕需求逐年提高，每年进口大豆量不断增加，豆油供应量也在

33、逐年增加。供给方面，供给方面，USDA 于 6 月 30 日发布报告显示大豆种植面积下调，预计未来美国大豆产量将有所减少，但由于 21 年美国大豆收成良好，22 年 Q2 大豆库存量同比增长 23.8%，此外，南美大豆短缺导致国内加大对美国大豆的非季节性采购，因此短期内大豆供给量不会呈现减少趋势。需求方面，需求方面，随着国内疫情转好，线下餐饮门店逐渐恢复，对豆油的需求会逐渐增加。油脂替代品方面，前段时间植物油价格的不断飙升，导致部分植物油被动物油所替代。棕榈油及菜籽油价格不断走低，对豆油的替代压力较大。整体来看考虑到美国大豆将进入产季后，预计豆油价格大概率下行。1261281301321341

34、3613822,50023,00023,50024,00024,50025,000小麦播种面积 小麦产量 2.02.12.22.32.42.52.62.72.82015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：大豆油与大豆价格走势趋同：大豆油与大豆价格走势趋同 图表图表21：豆油国内消费量与产量缺口逐年缩小：豆油国内消费量与产量缺口逐年缩小

35、来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：国家统计局，国金证券研究所 棕榈油：印尼出口政策放宽后预计价格下行棕榈油：印尼出口政策放宽后预计价格下行 棕榈油由棕榈果压榨而成，棕榈果主要产地为印尼和马来西亚，我国气候不适合种植油棕树，因此我国棕榈油基本完全依靠进口。目前，棕榈油为我国仅次于豆油的第二大植物油，十年内年均进口量为 577 万吨。由于我国棕榈油消耗基本完全依赖于马来西亚和印尼进口，因此这两个国家的棕榈油产量直接影响我国棕榈油价格。近期棕榈油价格波动较大主要有以下原因：近期棕榈油价格波动较大主要有以下原因：1）22 年上半年棕榈油主产地印尼和马来西亚实际增产数

36、仅占美国农业部官方预计的 22%，再加上目前印尼精炼厂库容不足导致棕榈果无法收割，马来西亚由于天气原因和劳工原因产量持续下降，预计今年全年棕榈油增产数难达预期。2）印尼于今年上半年多次采取 DMO、限制关税、颁布出口禁令等多种政策限制棕榈油出口，即使其出口政策近期有所放松，但目前价格仍然过高，该国棕榈油出口量仍然难以短期内恢复到正常水平。双重因素持续抬升棕榈油价格至今年 6 月创新高。近期随着印尼释放库存，出口量恢复正常水平，棕榈油价格已经出现回落，虽然从供给来看可能短期内难以恢复到之前的正常水平，但相比之前的高位水平有明显缓解空间。图表图表22：棕榈油进口量（单位：万吨）：棕榈油进口量（单位

37、：万吨）图表图表23：棕榈油产量（单位：万吨）：棕榈油产量（单位：万吨）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 （三）（三）原奶原奶 生鲜乳：供需改善下预计稳中有降，饲料成本是短期扰动项生鲜乳：供需改善下预计稳中有降，饲料成本是短期扰动项 010002000300040005000020004000600080001000012000140002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07202

38、1-092021-112022-012022-032022-05豆油：平均价 大豆：进口单价 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020172018201920202021豆油:产量（千吨）豆油:国内消费量（千吨）400450500550600650700201120122013201420152016201720182019202020211,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020112012201320142015201620172018201920202021棕

39、榈油产量:印尼 棕榈油产量:马来西亚 行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 2018-2019 年全国生鲜乳市场价格总体呈现出波动上行的趋势，在 2019年年底达到高点后回落。2020 年下半年重回上涨通道，2021 年更加迅猛。从从供需关系来看：供给方面，供需关系来看：供给方面，我国奶牛数量自 2016 年起持续下行，在 2019 年达到最低点，数量不到 2013 年峰值水平的四分之三；而且奶牛养殖的主要精饲料价格都出现上涨。需求方面，需求方面，疫情后消费者健康意识、蛋白意识大幅提振，液态奶的需求有所上升。供需关系的不平衡导致生鲜乳价格出现上涨。考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供

40、需的不平衡的状况在 2022 年开始会有所趋缓，但短期内饲料成本仍在高位会对奶价走势带来一定扰动，我们预计全年来看 22 年的原奶成本相比 21 年会略有下降。图表图表24：我国生鲜乳价格（元：我国生鲜乳价格（元/公斤）公斤）图表图表25：我国奶牛数量（千头）走势：我国奶牛数量（千头）走势 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月 29 日）来源：USDA，国金证券研究所 图表图表26：菜粕价格走势：菜粕价格走势 图表图表27：豆粕价格走势：豆粕价格走势 来源：Wind，国金证券研究所 注：奶牛饲料成本占养殖成本 70%左右，其中精饲料占饲料成本的 65%-70%（包括玉

41、米、麸皮、豆粕、菜粕等），青粗饲料占饲料成本的 30%-35%（包括苜蓿、牧草、甘草、青贮、嫩枝叶类、玉米秸秆等），数据截至 22 年 7 月 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）3.03.23.43.63.84.04.24.44.62018/012019/012020/012021/012022/01400045005000550060006500700075008000850090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,

42、0004,5002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07现货价:平均价:菜粕（元/吨）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102

43、022/012022/042022/07现货价:豆粕（元/吨）行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：玉米价格走势：玉米价格走势 图表图表29：麸皮价格走势：麸皮价格走势 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）（四）工业品（四）工业品 玻璃：供需匹配度向好，预计价格稳中有降玻璃：供需匹配度向好，预计价格稳中有降 玻璃主要以纯碱、石灰石、石英砂等为原料，被广泛用于建筑、家装、包装等行业，其中浮法玻璃具备厚度均匀、上下表面平整等特点，是当今的主流玻璃制造方式。供给方面：供给方面：纯碱产量自 3

44、 月起恢复，3-5 月具备扩张趋势。上游原材料供给相对充足。需求方面：需求方面：由于玻璃在下游建筑应用最为广泛，因此商品房成交价格可看作玻璃价格的领先指标，当下游需求旺盛时，玻璃价格将上涨。我们观察到 2021 年下半年商品房成交活跃，玻璃价格高位震荡。2022 年以来，疫情扰动使得商品房成交面积维持低位，玻璃价格也因此回落。我们预计随着疫情修复，下半年商品房市场将有所回弹，玻璃需求逐渐提升，但原材料供给较为充足，因此玻璃价格或将继续稳步下降。图表图表30：商品房成交面积处于低位：商品房成交面积处于低位 图表图表31：碳酸钠：碳酸钠(纯碱纯碱)产量逐步回升产量逐步回升 来源：iFind，国金证

45、券研究所（注：数据截至 22 年 5 月）来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 5 月）PET：需求快速修复，预计价格高位震荡：需求快速修复，预计价格高位震荡 PET 主要用于纤维，少量用于薄膜和工程塑料。PET 纤维主要用于纺织工业，瓶级、薄膜级 PET 是优良的环保型新材料，广泛应用于下游食品饮料、日化、医疗医药等领域。我国是全球最大的瓶级 PET 生产国，同时也是全球最主要的瓶级 PET 出口国之一。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0720

46、19/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07现货价:玉米:平均价（元/吨）05001,0001,5002,0002,5003,0002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07平均价:麸皮（元/吨）010203040506070809005001000150

47、020002500300035002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05市场价:浮法平板璃:4.8/5mm(元/吨)30大中城市:商品房成交面积:月平均值（万平方米）200210220230240250260270行业研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 供给方面：供给方面：PET 主要原材料 PTA、MEG 均为大宗商品，上游石油价格的波动

48、对产品定价有一定影响。国内 PET 产品销售价格主要根据 PTA、MEG 两种主要原材料耗用量及其采购单价加成确定。目前 PTA 的价格已经呈现下行走势，开工率逐步提升至 70%以上，我们预计 PET 供给逐渐宽松。但是上游的石油价格仍对 PET 价格造成高位压制。需求方面：需求方面：随着下游纺织业恢复，PET 纤维需求激增，化纤价格指数出现明显回弹。软饮料产量在疫情影响下，上半年受到压制，6 月出现回弹迹象。随着国内步入夏季，软饮料需求加快修复。预计我国食品饮料对包装材料在保鲜、美观、运输、环保等方面的需求升级，将带动我国瓶级 PET 产品市场需求稳定增长。图表图表32：化纤价格指数（再生：

49、化纤价格指数（再生POY）（单位：元（单位：元/吨）吨）图表图表33：疫情后软饮料产量出现回弹：疫情后软饮料产量出现回弹（单位：万吨）（单位：万吨）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 5 月）图表图表34：PET出厂价逐步回升出厂价逐步回升 图表图表35：7月以来月以来PTA开工率回升、价格下降开工率回升、价格下降 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月）瓦楞纸：成本回落叠加需求降速，预计价格持续下行瓦楞纸：成本回落叠加需求

50、降速，预计价格持续下行 瓦楞纸产业链上游主要是造纸厂等制造业，中游包括纸板厂、纸箱厂等瓦楞纸制品制造及包装行业，下游应用行业主要有食品饮料、物流、日化、电子等。根据中国包装联合会统计数据，2020 年全国箱纸板产量 2440 万吨，消费量 2837 万吨，供需缺口扩大。成本方面，瓦楞纸主要以废纸和电煤为原材料，二者合计占成本比重为72%，今年 6 月废纸价格和煤电 PMI 指数均有所回落，我们认为瓦楞纸价格下降具备支撑。需求方面，受益于互联网电商快速发展，快递纸箱需求量逐年提400045005000550060006500700075008000850090002019-012019-0320

51、19-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-051,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07202

52、0-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05出厂价:PET(PET瓶片):常州华润聚酯（元/吨）6062646668707274767880010002000300040005000600070008000现货价:PTA（元/吨）开工率:PTA（%）行业研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 升。由于去年上游纸企集体涨价，今年疫情反复影响物流，我们预计今年需求降速。图表图表36：瓦楞纸以废纸、电煤为主要原材料：瓦楞纸以废纸、电煤为主要原材料 图表图表37：废纸和电煤价格具备下行趋势：废纸和电煤

53、价格具备下行趋势 来源：国金证券研究所整理 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）图表图表38：瓦楞纸出厂价自去年：瓦楞纸出厂价自去年11月下行月下行 图表图表39：各大纸企于去年各大纸企于去年1月、月、11月集中涨价月集中涨价 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 7 月 5日）来源：Wind，国金证券研究所 二、成本对利润影响几何？二、成本对利润影响几何？（一）（一）重点公司成本结构拆分重点公司成本结构拆分 调味品成本主要由原材料、包材、能源、人工及运费等项目构成。其中原调味品成本主要由原材料、包材、能源、人工及运费等项目构成。其中原料一般占料一

54、般占 60%，包材占比约，包材占比约 20%，其他占，其他占 20%。海天味业主要成本构成为大豆（15%）、包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱共计占 25%）。恒顺醋业主要原材料糯米（24%）年初价格已经回落，主要成本压力来自于包材（玻璃、纸箱共计占 26%）。安琪酵母成本以糖蜜为主（38%），包材占比相对较低（13%）。天味食品中油脂占比最高，以大豆油为主（20%），包材占比较低（12%）。废纸 煤炭发电 化学品 运输 人工 折旧 40455055601,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002020-062020-072020-082020-092020-102020-

55、112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06现货价:废纸(元/吨)采购经理人指数:电煤:价格指数(%)3,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,9002021-01-082021-01-292021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302021-05-212021-06-112021-07-022021-0

56、7-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-222021-11-122021-12-032021-12-242022-01-142022-02-112022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-272022-06-24出厂价:包装纸:瓦楞纸 周（元/吨）时间时间公司公司涨价幅度涨价幅度2021年1月18日天津厚德金源商贸有限公司上调100元2021年1月18日白山市琦祥纸业有限公司上调100元/吨2021年1月18日山东银河纸业有限公司上调50元/吨2021年1月福建联盛纸业上调100元/吨2021年1月

57、东莞鸿业纸业上调100元/吨2021年1月广东江门桥裕纸业上调50元/吨2021年1月河南亨利纸业上调50元/吨2021年1月山东天地缘纸业上调100元/吨2021年11月1日玖龙纸业涨价100-150元/吨2021年11月1日太阳纸业涨价300元/吨2021年11月1日博汇纸业涨价300元/吨行业研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：海天味业成本结构：海天味业成本结构 图表图表41：恒顺醋业成本结构恒顺醋业成本结构 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 来源：国金证券研究所整理 图表图表42：安琪酵母成本结构：安琪酵母成本结构 图表图表43：天味食品成本结构：天味食品成本结

58、构 来源：国金证券研究所整理 来源：天味食品招股说明书，国金证券研究所 速冻食品板块，面粉、油脂和包材都有较大的占比。速冻食品板块，面粉、油脂和包材都有较大的占比。立高食品的直接材料占比为 83%，其中占比较大的为油脂、其他辅料和包材，分别占 19%、17%和16%。安井食品的直接材料占比为 74%，其中占比较大的为肉类、鱼糜类和粉类，分别占 29%、24%和 17%；千味央厨的直接材料成本占比为 78%，其中占比较大的为面粉及米粉类、辅料类和油脂及糖类，分别占 32%、14%和 12%。15%12%6%2%20%3%11%10%4%3%6%8%大豆 白砂糖 味精 小麦粉 其他材料 盐 玻璃瓶

59、 塑料瓶 纸箱 直接人工 运费 制造费用 24%22%4%12%8%15%9%7%糯米 玻璃瓶 纸箱 其它直接材料 小麦 制造费用 直接人工 运费 38%5%13%7%17%20%糖蜜 其他 包材 人工费用 运费 制造费用 21%8%11%38%12%5%6%4%油脂（牛油、植物油）辣椒 花椒 其他材料 包装物 直接人工 制造费用 运费 行业研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：立高食品营业成本构成：立高食品营业成本构成 图表图表45：安井食品营业成本构成安井食品营业成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表46：千味央厨营业成本构成：千味

60、央厨营业成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所（注：取 18-20 年均值）乳制品中，原奶占比较大，伊利股份的直接材料成本占比为 83%，主要为原奶，占比 56%，其次为包材，占比 20%；直接人工成本和制造费用各占 3%和 11%。甘源食品的直接材料成本占比为 82%，其中占比较大的为棕榈油和包膜，各占 18%。图表图表47：伊利股份营业成本构成：伊利股份营业成本构成 图表图表48：甘源食品营业成本构成：甘源食品营业成本构成 油脂 19%水果 9%糖类 8%面粉 8%乳制品 6%其他辅料 17%包材 16%直接人工 6%制造费用 11%直接人工 7%制造费用 15%外购成本 2%物流费用

61、2%鱼糜类 24%肉类 29%粉类 17%油脂类 2%分离蛋白 2%人工成本 11%制造费用 10%运输费用 1%面粉及米粉类 32%油脂及糖类 12%杂粮类 5%辅料类 14%包装 15%糖 7%原奶 56%包材 20%直接人工 3%制造费用 11%装卸运输费 3%瓜子仁 9%青豌豆 12%带壳蚕豆 5%蚕豆片 2%花生 4%棕榈油 18%糯米粉 5%调味料 3%纸箱 6%包膜 18%直接人工成本 8%制造费用 10%行业研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（取 19-21 年均值）（二）（二）原材料历史价格回顾原材料历史价格回

62、顾 通过复盘 2020 年以来的原材料涨幅，我们发现大部分原材料（调味品原料、油脂、生鲜乳等）在 2021 年 3-6 月涨幅最高，2021 下半年涨幅开始有一定回落；今年 3 月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动大豆、糖蜜、小麦、油脂等原材料价格第二轮上涨。而面粉是一直处于上涨通道。包材方面，玻璃和纸箱去年年底已经回落至 2020 年初水平，今年继续下调，相较 2020 年初跌幅区间在 10%-20%。而塑料 PET 与石油价格相关度高，今年涨幅一直处于 20%以上高位。图表图表49：22H1调味品原料同比涨幅回弹调味品原料同比涨幅回弹 图表图表50：22H1油脂类同比涨幅回弹油

63、脂类同比涨幅回弹 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）图表图表51：22H1面粉同比涨幅创新高面粉同比涨幅创新高 图表图表52：22H1生鲜乳同比涨幅回落生鲜乳同比涨幅回落 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%大豆 小麦 糖蜜 大豆油-20%0%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092

64、020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05棕榈油 豆油 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-

65、112022-012022-032022-05行业研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表53：22H1包材同比涨幅有所分化包材同比涨幅有所分化 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 6 月）（三）（三）综合成本涨幅对毛利率变动的敏感性分析综合成本涨幅对毛利率变动的敏感性分析 结合上文分析，我们分别测算各公司原材料涨幅对于毛利率的影响。假定各公司核心原材料及包材占比固定，并分别给予不同的价格变动幅度进行敏感性分析。根据之前的分析和预判，我们预计大豆价格同比涨幅收窄，糖蜜价格根据之前的分析和预判，我们预计大豆价格同比涨幅收窄，糖蜜价格继续维持高位，糯米价格下降已具备确定性

66、，油脂类、小麦及面粉价格会有明继续维持高位，糯米价格下降已具备确定性，油脂类、小麦及面粉价格会有明显回落，生鲜乳价格全年整体会是稳中有降。显回落，生鲜乳价格全年整体会是稳中有降。图表图表54：核心原材料变动对毛利率影响的敏感性分析：核心原材料变动对毛利率影响的敏感性分析 公司公司 核心原材料核心原材料 主要原材料变动幅度对毛利率的影响主要原材料变动幅度对毛利率的影响-30%-20%-10%10%20%30%海天味业 大豆（15%）-4.5%-3.0%-1.5%1.5%3.0%4.5%恒顺醋业 糯米（24%）-7.2%-4.8%-2.4%2.4%4.8%7.2%安琪酵母 糖蜜（38%）-11.4

67、%-7.6%-3.8%3.8%7.6%11.4%天味食品 油脂（20%）-6.0%-4.0%-2.0%2.0%4.0%6.0%立高食品 油脂（19%）3.8%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-3.8%面粉（8%）1.6%1.1%0.5%-0.5%-1.1%-1.6%安井食品 油脂（1%）0.4%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.4%粉类（17%）4.0%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-4.0%千味央厨 油脂及糖类（12%）7.4%4.9%2.5%-2.5%-4.9%-7.4%面粉及米粉类（32%）2.7%1.8%0.9%-0.9%-1.8%-2.7%甘源食品 棕榈油（18%）

68、3.5%2.3%1.2%-1.2%-2.3%-3.5%伊利股份 原奶（56%）10.9%7.3%3.6%-3.6%-7.3%-10.9%来源：公司公告，国金证券研究所整理（注：标黄为预测成本涨幅）包材方面，大部分公司需要用到纸箱，其次海天味业和恒顺醋业还有玻璃瓶，立高还有挞杯等。在此前的分析中，我们认为玻璃和瓦楞纸受益于供需缓-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032

69、021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06玻璃 塑料 纸箱 行业研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 和，价格将逐步回落，预计变动区间为-20%-10%。塑料 PET 仍将维持高位，预计涨幅区间为 10%-20%。图表图表55：包材成本变动对毛利率影响的敏感性分析：包材成本变动对毛利率影响的敏感性分析 公司公司 包材占比包材占比-30%-20%-10%10%20%30%海天味业 玻璃、塑料（25%）-7.5%-5.0%-2.5%2

70、.5%5.0%7.5%恒顺醋业 玻璃、纸箱（26%）-7.8%-5.2%-2.6%2.6%5.2%7.8%安琪酵母 塑料、纸箱（13%）-3.9%-2.6%-1.3%1.3%2.6%3.9%天味食品 塑料、纸箱（12%）-3.6%-2.4%-1.2%1.2%2.4%3.6%立高食品 纸箱、挞杯等（16%）3.2%2.2%1.1%-1.1%-2.2%-3.2%千味央厨 包材（15%）3.5%2.3%1.2%-1.2%-2.3%-3.5%甘源食品 纸箱、包膜等（11%）2.1%1.4%0.7%-0.7%-1.4%-2.1%伊利股份 包材（20%）4.0%2.7%1.3%-1.3%-2.7%-4.0

71、%来源：公司公告，国金证券研究所整理 综合以上原料和包材的价格假设，叠加得到各公司的综合成本变动，并分乐观、中性、悲观 3 种情况讨论。预计调味品各公司成本改善排序为恒顺醋业海天味业天味食品安琪酵母；速冻板块各公司成本改善排序为立高食品千味央厨安井食品；甘源食品由于棕榈油成本压力的缓解也会有较明显的成本改善。在中性条件下，海天、恒顺的毛利率均有所改善，其中恒顺醋业毛利率提升 5 pct，海天味业提升 2 pct，安琪酵母和天味食品分别下降 3 pct、2 pct。预计立高、千味、安井的毛利率分别提升 6pct、5pct、1pct，甘源的毛利率可提升 5pct，伊利的毛利率可提升 0.7pct。

72、图表图表56：公司综合成本涨幅敏感性分析：公司综合成本涨幅敏感性分析 公司公司 预计成本变动预计成本变动 预计毛利率变动预计毛利率变动 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 海天味业 大豆-10%，包材-10%大豆-10%，包材+0%大豆+10%，包材+10%4%2%-4%恒顺醋业 糯米-10%，包材-20%糯米-10%，包材-10%糯米-10%，包材+10%8%5%0%安琪酵母 糖蜜+0%，包材+10%糖蜜+10%，包材+10%糖蜜+10%，包材+20%-1%-3%-6%天味食品 豆油-10%，包材+10%豆油+0%，包材+10%豆油+10%，包材+20%1%-2%-4%立高食品 油脂-50%

73、，面粉-10%，包材-3%油脂-40%，面粉-5%，包材-2%油脂-30%，面粉-3%，包材-1%7%6%4%安井食品 油脂-50%，粉类-10%油脂-40%，粉类-5%油脂-30%，粉类-3%2.0%1.2%0.8%千味央厨 油脂-50%，粉类-10%，包材-3%油脂-40%，粉类-5%，包材-2%油脂-30%，粉类-3%，包材-1%7%5%4%甘源食品 棕榈油-50%，包材-3%棕榈油-40%，包材-2%棕榈油-30%，包材-1%6%5%4%伊利股份 原奶-2%，包材-5%原奶-1%，包材-2.5%原奶-0.5%，包材-1%1.4%0.7%0.3%来源：国金证券研究所整理（注：毛利率变动幅

74、度是以 22Q1 毛利率为基准）三、重点公司及投资观点三、重点公司及投资观点 1、海天味业、海天味业：据渠道反馈 4-6 月备货需求环比改善，疫情后加大力度追赶任务缺口，预计 Q2 备货较 Q1 低 2-3 pct。目前库存偏高，约 2.6 个月（去年同期 1.7 个月）。预计在去年低基数情形下，Q2 收入实现高个位数增长。下半行业研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 年拟动用市场基金解决库存，用于终端大型连锁餐饮包场，按照销售体量进行返利，最高 5 个点。我们认为海天受益于餐饮占比高，疫情后修复速度较快，无需过度担忧库存水平。预计下半年酱油市场的头部竞争格局更加激烈，海天凭借优秀的品牌、渠道

75、、产品力，有望进一步提升市占率。2、天味食品、天味食品：随着疫情后小品牌出清，复调赛道竞争格局出现改善。小龙虾料成为强势大单品，受益于提前 1 个月入场，截至目前已经完成全年任务。预计下半年随着餐饮回暖，火锅底料和冬调有望接力中式复调。在渠道方面，公司延续去年严格的库存管理政策，目前库存约 2 个月。公司今年主动扶持大商，聚焦优势资源，填补 BC 类超市渠道空白，对经销商进行区块化管理。营销管理方面，公司今年降低费用率，提高销售人员底薪占比，并赋予区域部分决策权（如费用投放等），提高销售人员积极性，保持人员结构稳定。我们认为公司所处的复合赛道处于导入期，发展空间充足。公司短期改革卓有成效，后续

76、有望通过大单品和渠道下沉，持续扩大市场份额。3、恒顺醋业：、恒顺醋业：5 月物流恢复以来，收入环比持续改善。当下公司成本压力较小，主要处于改革期，聘用新的营销总监，设立九大战区，扩大费用投入用于渠道、品牌建设。目前餐饮渠道占比约 22%，县级城市覆盖率约 70%，未来朝着加大餐饮渠道占比及加深渠道覆盖方向努力。产品方面，围绕“酱醋酒”战略进行创新，加快山西区域覆盖，提升品牌知名度。我们看好公司改革势能释放，预计在去年低基数效应下，今年有望实现双位数增长。4、安琪酵母：、安琪酵母：二季度随着酵母主业恢复，海外提价完成，公司收入增幅近 20%，国外收入增速稍慢于国内。上半年，公司承受较大的原材料成

77、本压力，截至 6 月国内糖蜜采购基本完成，库存处于历史低位，随着水解糖项目的推进，我们预计 Q2 迎来利润底部，下半年利润有望回弹。我们认为公司干酵母在世界范围内具备领先地位，YE产量全球第一，近年来通过加快埃及、俄罗斯工厂建设开拓海外市场份额，预计随着十四五期间产能逐步释放，公司市占率逐步提高。我们看好酵母龙头竞争力持续提升，成本控制后利润弹性释放。5、安井食品：、安井食品：预计 5-6 月同比增速在 20%左右，6 月偏淡季。预计 Q2 并表后收入增速为 35%，主业 10-15%。预计并表后利润增速为 20-30%，增速慢于收入主要系新宏业计提超额业绩奖金 2000-3000 万（22H

78、1 目标 4000 万，超额部分按照 50%计提），以及冻品有 1000 多万的股份支付费用需要一次性计提；主业利润增速预计快于主业收入。公司整体成本压力可控，全年来看随着结构改善、费用控制，利润率有望持续提升。6、立高食品：、立高食品：预计 6 月整体增长高个位数，其中冷冻烘焙增长 15%左右，相比 5 月有进一步改善。Q2 收入预计增长个位数，利润由于成本压力+计提股权激励预计下滑 20-30%。公司上半年需求和成本端压力都比较大，预计下半年都会迎来边际改善。公司中长期成长空间仍旧充足，今年产品主推冷冻西点，其次是酥饼类中式点心；渠道上开拓商超和餐饮客户，餐饮客户和冷冻西点的匹配度较高。7

79、、千味央厨：、千味央厨：预计 Q2 小 B 增长 15%左右，大 B 压力较大，百胜有所下滑，预计整体收入增速在 5-10%。成本影响利润率 3-4 个点，预计利润率和去年 Q2 持平，Q2 利润增速和收入差不多都在 5-10%，下半年成本压力有望缓解，且公司也在有意调整产品结构，增加毛利率产品，预计下半年利润率会有所好转。8、伊利股份：、伊利股份：6 月液体奶增长 7-8%，逐月改善的趋势明显，5 月增速 5%左右，4 月持平。费用率方面，5-6 月同比略有压力，4 月同比有小幅下降。我们预计公司 Q2 主业收入、利润增长高个位数。乳品需求整体来说相对坚挺，如果下半年的疫情整体得到较好控制，

80、我们预计通过下半年的发力回补，全年收入增速依然可保持在双位数左右。利润端我们预计净利率仍会提升，但不一定能完全提升 0.5pct。一方面今年有疫情扰动，动销的受损一定程度上会影响行业研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 费效比和产品结构升级，另一方面，奶牛饲料成本的仍有不确定性，可能导致原奶成本回落的节奏变慢或者出现反复。9、甘源食品：、甘源食品：我们预计 Q2 营收增速在 30%以上，利润增速在 500%以上。棕榈油价格已经低于稻米油，公司正在着手转换。我们预计公司下半年成本压力将有明显好转。公司渠道还未真正完全发力，初步动销数据较好，终端反馈不错，我们看好下半年的放量，以及产能效率提升、成

81、本缓解带来的利润率改善。图表图表57：重点公司分情况盈利预测：重点公司分情况盈利预测 公司 22E 收入（亿元）22E 收入YOY 22E 净利润(亿元)22E 净利润 YOY 22E PE 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 海天味业 273 9%75 73 72 12%10%8%54 55 56 恒顺醋业 21 12%2 2 2 52%43%34%69 73 78 安琪酵母 127 19%15 14 14 13%8%4%26 28 29 天味食品 25 24%3 3 3 64%57%50%69 72 75 立高食品 34 19%2.5 2.6 2.8-12%-8%-1%5

82、6 54 51 千味央厨 15 20%1 1.1 1.1 13%21%24%42 41 41 安井食品 117 27%9.6 10 10.7 41%46%57%45 43 41 伊利股份 1296 17%104 106 107 19%22%23%23 23 22 甘源食品 16 23%1.8 1.9 1.9 17%22%26%29 28 28 来源：国金证券研究所整理（注：数据截至 2022 年 7 月 8 日，恒顺醋业、安琪酵母、天味食品采用 Wind 一致预期）四、风险提示四、风险提示 疫情反复影响需求复苏的风险。疫情反复影响需求复苏的风险。若疫情出现反复，线下流通渠道可能受限，对企业需求

83、复苏影响较大。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。若行业内有企业开启价格战，将会影响企业自身和其他企业的费用投放。食品安全的风险。食品安全的风险。食品行业安全是首要标准，若出现食品安全问题，将会严重影响公司口碑与销售。原材料成本回落不及预期的风险原材料成本回落不及预期的风险。结合供需关系我们预判大部分原材料价格会出现回落，但是不排除外部环境出现变化导致成本回落的幅度放缓或者出现反复。行业研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 61

84、2 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书

85、面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任

86、。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一

87、因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国

88、金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金

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