时代天使-首次覆盖报告：国内隐形正畸龙头现金流强大-220627（46页）.pdf

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1、时代天使（6699.HK）首次覆盖报告何霜霖 H复星恒利证券2022年6月27日第2页投资核心要点时代天使是中国领先的隐形矫治解决方案提供商，先后推出了时代天使标准版、时代天使冠军版、COMFOS、时代天使儿童版四款隐形正畸产品。2021年市场份额为40%，市占率排第一。1. 预计中国隐形正畸行业长期案例数CAGR为21%我们预计行业案例数由2021年的约45万例增长到2032年的349万例（2022-2032F 行业案例数CAGR为21%）。行业核心驱动力：1）人均可支配收入高单位数增长；2）隐形正畸渗透率低；3）隐形正畸相较于传统正畸有明显优势（清洁，美观，方便，舒适）；4）快速增长的执业

2、口腔医师和诊所带动行业增长。2. 公司为国内隐形正畸龙头，护城河牢固2021年在国内隐形正畸市场份额为41%，排名国内第一。护城河牢固：1）全面的产品组合；2）最大的亚洲病例数据库；3）优质的医学和技术服务；4）品牌；5）相对于隐适美的渠道下沉优势；6）智能制造，规模优势。3. 强大的现金流，充裕的在手现金盈利质量高，经营性现金流强劲，2021年底净现金超36亿元。我们测算在30%派息率情形下，2032年净现金可达180亿元。时代天使 (6699.HK)上市以来股价表现（数据截止2022年6月23日）资料来源：Bloomberg，复星恒利证券我们首次覆盖时代天使（6699.HK），基于DCF估

3、值（WACC=10.1%，g=2%，详见第三页），我们认为合理市值为326亿人民币，对应HK$230每股。基于单位案例数估值（详见第四页），我们认为合理市值为318亿人民币，对应HK$224每股。综合两种估值方法，我们目标价为HK$224，较6月23日收盘价HK$160.50有39.56%上行空间。主要风险：1) 疫情超预期影响隐形正畸消费；2) 国内其它厂商扩展医生渠道或开启价格战。oXdYuWcVgYhZhUpZ8ZqR6M8Q8OsQqQsQtRlOpPoQkPtRyRbRoOxOvPsRmQwMrRrR第3页估值分析-DCF资料来源：复星恒利证券Rmbm2021202220232024

4、20252026202720282029203020312032TerminalRevenue 1,2721,4431,8112,2192,6743,2223,8184,5055,2716,1157,0628,051yoy55.7%13.5%25.5%22.5%20.5%20.5%18.5%18.0%17.0%16.0%15.5%14.0%EBIT3163764846017529401,1511,3971,6711,9872,3972,825EBIT margin24.9%26.0%26.7%27.1%28.1%29.2%30.1%31.0%31.7%32.5%33.9%35.1%EBIT*(

5、1-T) 2723204115106397999781,1871,4201,6892,0372,401Depreciation & Amortization3961767875726879101119122114Change in contract liability3273148170196247280334386431500544Change in other working capital763210636141103213224276273350714Capex-193-225-125-55-55-45-43-263-213-158-37-27FCF2262606167399961,1

6、761,4961,5601,9712,3542,9723,74647,321g2.0%r10.1%6166728228821,0199661,1081,2021,3791,57918,122PV 28,366Net cash4,281Equity value (Rmbm)32,648Equity value (HK$m) 38,866Shares out. (m)169Target Price (HK$) 230WACC% target equity70%1.1Risk free rate 3.0%Risk premium8.7%Cost of equity12.6%Cost of debt5