【公司研究】伊利股份-首次覆盖深度：管理及渠道为核心竞争力平台化战略稳步推进-20200531[34页].pdf

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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 管理及渠道为核心竞争力， 平台化战略稳步推进管理及渠道为核心竞争力， 平台化战略稳步推进 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/05/31 前收盘价前收盘价 28.5 元 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034

2、 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 伊利股份伊利股份首次覆盖深度首次覆盖深度（2 202005310200531） 核心观点核心观点 我国乳制品我国乳制品行业行业规模持续增长规模持续增长，行业集中度不断提升行业集中度不断提升 从品类发展角度来看，目前乳制品细分子行业处于不同的增长阶段，其中常温奶 在增速放缓、量增受限的情况下，乳企通过提升产品结构以实现品类价值延伸； 而

3、符合消费升级趋势的巴氏奶、酸奶仍处于快速发展期，考虑到目前我国人均乳 制品消费量、 人均乳制品消费金额仍处于较低水平， 行业未来仍有较大发展空间。 从竞争格局角度来看，目前液态奶竞争格局较为稳定，高端化叠加规模化推动市 场份额向头部企业聚拢，市场集中度不断提升。 管管理及理及渠道为核心竞争力，渠道为核心竞争力，产品产品+ +营销齐发力营销齐发力 伊利优质、稳定的团队保障了公司战略的延续性、正确性及执行的高效性，同时伊 利较为充分的股权激励一方面利于公司员工核心利益与公司绑定， 另一方面也锚定 了伊利未来几年业绩增速底线。在管理层带领下，伊利较早的构筑了渠道壁垒，并 在产品、营销方面齐发力：1）

4、渠道方面，渠道网络布局能力为乳企核心竞争力之 一，伊利为较早进行渠道下沉的乳企之一，享受到了消费升级红利，截至 2019 年， 乡镇村网点近 103.9 万家，较上年提升了 8%，未来低线城市及乡村布局仍为公司 增长点之一；2）产品方面：从品类来看，伊利在常温奶、奶粉、冷饮等领域具有 相对竞争优势，未来公司将通过品质及包装升级、产品细分、拓展新品类等方式保 持持续增长；3）营销方面，伊利始终保持高费用投入，使存量产品实现稳定增长， 新产品迅速上量。 多措并举，公司盈利能力有望保持稳定多措并举，公司盈利能力有望保持稳定 短期看，疫情使得一季度公司盈利端承压，但随着需求的逐步恢复，预计公司业 绩将

5、逐渐改善；长期看，蒙牛伊利存量业务同质化较为严重，伊利在存量业务上 将通过纵向升级以保持增长的同时，将通过横向拓展来丰富品类，饮料或将成为 下一发展引擎。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 979.3、109.9、122.3 亿元；归属母 公司股东的净利润分别为 55.2、74.5、86.5 亿元；对应 EPS 分别为 0.9、1.2、 1.4 元/股，给予公司 31 倍 PE 较为合理，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、疫情发展超预期，市场竞争加剧。 盈利盈利预测与预测与

6、估值估值 2019A 2020E 2021E 2021E 营业收入(百万) 90009.13 97926.09 109880.57 122283.31 +/-% 13.97% 8.80% 12.21% 11.29% 净利润(百万) 6933.76 5522.33 7445.10 8646.81 +/-% 7.67% -20.36% 34.82% 16.14% EPS(元) 1.14 0.91 1.23 1.43 PE 24.89 31.25 23.18 19.96 资料来源：公司2020年一季报，预测截止日期2020年5月31日，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证

7、券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/34 正文正文目录目录 一、行业情况：行业规模持续增长，行业集中度不断提升 . 5 1.1 乳制品行业规模持续增长，集中度持续提升 . 5 1.2 常温奶：步入成熟期，乳企通过结构升级实现价值延伸 . 9 1.3 低温奶：顺应消费趋势，低温奶增长空间广阔 . 10 二、管理层、渠道为核心竞争力，产品+营销齐发力 . 11 2.1 管理团队：薪酬激励完善，团队优质稳定 . 12 2.2 渠道：率先实现渠道下沉，渗透率高 . 14 2.3 产品：全面布局，产品结构稳步提升 . 16 2.3.1 常温奶：规模领先竞品，高端大单品表现亮眼 . 17 2.

8、3.3 其他品牌：市场空间较为广阔 . 21 2.3.4 低温奶：目前体量偏低，未来公司将继续扩充产品线 . 21 2.3.5 冷饮：占比较小，已成功切入海外市场 . 22 2.3.6 奶粉：婴幼儿配方奶粉贡献主要收入 . 23 2.4 营销：保持较高投入力度以维持规模增长 . 24 2.5 奶源布局：深耕奶源建设，掌握丰富奶源资源 . 24 三、发展看点：产品横纵延伸发展，饮料有望成为增长点 . 26 3.1 短期看：预计公司业绩将逐季改善 . 26 3.2 长期看：产品横纵向拓展，饮料有望成为增长点 . 28 3.2.1 蒙牛伊利存量业务同质化严重，新业务差异性或将较为明显 . 28 3.

9、2.2 常温奶有望通过升级保持稳健发展，饮料有望成为增长点 . 29 五、盈利预测与投资建议 . 30 风险提示 . 32 pOqPmNsRtOpOyRmOxPrNzR6M9RaQtRqQmOqQlOrRsMiNnNpN7NrRuNvPsRrNvPoMqQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/34 图表目录图表目录 图 1： 乳类饮品零售市场规模从 2015 年起增速放缓 . 5 图 2： 不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元） . 6 图 3： 巴氏奶销量及增速情况 . 6 图 4： 酸奶销量及增速情况 . 6 图 5： 常温

10、奶销量及增速情况 . 6 图 6： 2019 年乳制品销量增速放缓 . 7 图 7： 2019 年乳制品行业收入增速为 12% . 7 图 8： 2019 年乳制品行业归母净利润增速为 15% . 7 图 9： 2019 年乳制品行业毛利率及净利率较为稳定. 7 图 10： 2019 年乳制品行业格局 . 7 图 11： 伊利市场份额持续提升 . 7 图 12： 近年来农村居民奶类人均消费量提升显著 . 8 图 13： 国内常温牛奶市场规模 . 9 图 14： 近年来常温奶销售额占饮用乳比重下降 . 9 图 15： 我国常温奶人均消费量出现下降 . 9 图 16： 我国常温奶人均消费量增速趋缓

11、 . 9 图 17： 低温奶销量及增速 . 10 图 18： 低温奶占液态奶消费量比 . 10 图 19： 低温奶市场规模提升速度快 . 11 图 20： 伊利管理层更为稳定. 11 图 21： 董事长潘刚持股变化. 13 图 22： 伊利直控村级网点数. 15 图 23： 伊利电商业务增速 . 15 图 24： 2019 年伊利主营业务拆分（按产品类型） . 17 图 25： 2019 年蒙牛主营业务拆分（按产品类型） . 17 图 26： 国内主要常温白奶品牌市占率 . 18 图 27： 国内主要酸奶类品牌市占率 . 18 图 28： 我国常温酸奶市场增速情况 . 19 图 29： 安慕希

12、与纯甄收入差距不断拉大 . 19 图 30： 2018 年中国顾客推荐度指数（N-CPS）酸奶推荐度排行榜 . 20 图 31： 伊利低温奶市占率情况 . 22 图 32： 2017 年冰淇淋市场格局 . 23 图 33： 蒙牛与伊利冷饮收入规模差距拉大 . 23 图 34： 2018 年奶粉市场格局. 23 图 35： 伊利奶粉收入规模较蒙牛高 . 23 图 36： 伊利、蒙牛广告营销费用及占比 . 24 图 37： 伊利股份 2020Q1 收入及净利润情况 . 27 图 38： 伊利股份 2020Q1 费用率提升明显 . 27 图 39： 伊利毛销差及原奶价格情况 . 27 图 40： 2

13、020 年 1-2 月全国乳制品加工企业亏损比例明显提升 . 27 图 41： 畅意 100%在上市后市占率持续增长 . 30 图 42： 2017 年畅意 100%市占率第一 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/34 图 43： 伊利切入的常温乳酸菌饮料、豆奶等子行业空间广阔（单位：亿元） . 30 表格 1. 2018 年中日乳制品细分品类消费情况一览 . 8 表格 2. 蒙牛、伊利发展历程一览表 . 12 表格 3. 2019 年限制性股票激励计划解除限售要求 . 13 表格 4. 公司拥有多重激励方式 . 14 表格

14、 5. 伊利渠道发展情况 . 15 表格 6. 蒙牛渠道发展情况 . 16 表格 7. 伊利、安慕希具体发展情况 . 18 表格 8. 伊利金典牛奶纵向不断升级 . 19 表格 9. 伊利安慕希纵向不断升级 . 20 表格 10. 礼盒装较普通装贵，升级版纯奶较普通版纯奶贵 . 21 表格 11. 其他品牌产品发展情况 . 21 表格 12. 蒙牛、伊利合作上游牧场产量情况 . 25 表格 13. 蒙牛、伊利奶源合作企业产能情况 . 25 表格 14. 伊利集团奶源分布图. 25 表格 15. 蒙牛与伊利在存量产品上同质化明显 . 28 表格 16. 公司业务拆分情况表. 31 表格 17.

15、相关公司估值一览 . 31 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/34 一、一、行业情况：行业情况：行业规模持续增长，行业集中度不断提升行业规模持续增长，行业集中度不断提升 1 1.1 .1 乳制品行业乳制品行业规模持续增长规模持续增长，集中度持续提升集中度持续提升 乳制品行业规模自 15 年后整体增速放缓， 逐步进入成熟期。 据欧睿数据显示， 20 世纪初至 14 年乳制品经历了量价齐升的高速发展期（08 年三聚氰胺事件 导致行业增速回落至6%， 但之后逐步恢复， 09-14年行业规模CAGR达14%） ， 18 年乳类饮品产品零售规

16、模为 2538 亿元，增速不足 5%，整体来看，乳制品 行业已逐步进入成熟期。 图图 1 1： 乳类饮品零售市场规模从乳类饮品零售市场规模从 2 2015015 年起增速放缓年起增速放缓 资料来源：欧睿，川财证券研究所 品类发展角度来看，细分子行业处于不同的增长阶段，其中巴氏奶、酸奶仍处 于发展期。 05-15 年调味乳、 常温奶、 巴氏奶、 奶粉、 酸奶行业零售规模 CAGR 分别为 13.4%、9.9%、8.0%、1.0%、18.7%，2018 年调味乳、常温奶、巴氏 奶、奶粉、酸奶市场规模分别为 593、925、308、185、1339 亿元，目前酸 奶、常温奶占比较高，常温奶自 17

17、年起主要受价格因素驱动，而低温奶、奶 粉则呈量价齐升态势，业绩主要受需求高增推动。据 Euromonitor 预计，19- 21 年巴氏奶及酸奶将继续处于成长期，常温奶将进入成熟期。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/34 图图 2 2： 不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元）不同细分子行业处于不同增长阶段（单位：亿元） 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 3 3： 巴氏奶销量及增速情况巴氏奶销量及增速情况 图图 4 4： 酸奶销量及增速情况酸奶销量及增速情况 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所

18、图图 5 5： 常温奶销量及增速情况常温奶销量及增速情况 资料来源：欧睿，川财证券研究所 竞争格局角度来看，乳制品行业集中度持续提升为行业重要趋势。从行业层面 看，19 年乳制品销量为 2710 万吨，同比提升 1.1%，需求整体较为稳定；从 上市公司层面来看，乳制品企业 19 年营业收入同比增长 12.3%，净利润同比 增长 7.3%，业绩增速较为稳定；从市占率来看，19 年伊利及蒙牛在乳制品全 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/34 品类的市占率分别为 24.5%、20.3%（不含君乐宝） ，远高于光明（3.7%） ，随 着规模

19、优势的显现，蒙牛、伊利投入与产出比明显高于中小企业则将进一步拉 大与中小企业差距。 图图 6 6： 2 2019019 年乳制品销量增速放缓年乳制品销量增速放缓 图图 7 7： 2 20 01919 年乳制品行业收年乳制品行业收入增速为入增速为 1 12 2% 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 8 8： 20201919 年乳制品行业归母净利润增速为年乳制品行业归母净利润增速为 1 15 5% 图图 9 9： 20201919 年乳制品行业毛利率及净利率较为稳年乳制品行业毛利率及净利率较为稳 定定 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wi

20、nd，川财证券研究所 图图 1010： 2 2019019 年乳制品行业格局年乳制品行业格局 图图 1111： 伊利市场份额持续提升伊利市场份额持续提升 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 农村人均消费量的提升将成为推动乳制品行业增长的重要推动力。 人均奶类消 24% 20% 4% 3% 49% 伊利蒙牛光明君乐宝其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 伊利蒙牛光明 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/34 费量来看，我国城镇居民人均奶类消费量于 14 年达到高点（18.1 千克） ，18

21、 年下跌至 16.5 千克，而农村人均奶类消费量则呈上升趋势，农村人均消费量 的提升将成为推动乳制品行业增长的重要推动力。 图图 1212： 近年来农村居民奶类人均消费量提升显著近年来农村居民奶类人均消费量提升显著 资料来源：wind，川财证券研究所 对标日本， 我国乳制行业仍有较大发展空间。 日本奶酪、 鲜奶、 冰淇淋、 豆奶、 酸奶、 风味乳饮、 常温奶消费量分别为我国高 36.3、 9.5、 3.2、 1.7、 1.6、 0.2、 0.04 倍，我国鲜奶、酸奶消费量仍有至少 2 倍的提升空间，常温奶提升空间较 低；从人均消费金额来看，日本冰淇淋、酸奶、风味乳饮、豆奶、常温奶、鲜 奶、奶酪

22、、奶粉分别较我国高 3.2、2.8、2.5、1.7、1.6、1.3、1.3、0.6 倍， 酸奶及鲜奶均有 1-2 倍提升空间。 表格表格 1. 20201818 年中日乳制品细分品类消费情况一览年中日乳制品细分品类消费情况一览 资料来源：欧睿, 川财证券研究所 中国年消中国年消 费量费量 （千克）（千克） 日本年消日本年消 费量（千费量（千 克）克） 日本：中日本：中 国（倍）国（倍） 中国年消中国年消 费额费额 （USD）（USD） 日本年消日本年消 费额费额 （USD）（USD） 日本：中国日本：中国 （倍）（倍） 中国均价中国均价 （USD/千（USD/千 克）克） 日本均价日本均价 （

23、USD/千（USD/千 克）克） 日本：中国日本：中国 （倍）（倍） 常温奶5.30.20.040.0410.20.70.070.071.93.11.631.63 鲜奶1.716.69.529.523.440.512.0212.021.92.41.261.26 酸奶6.811.21.641.6415.270.74.644.642.26.32.842.84 风味乳饮3.90.90.230.236.53.70.580.581.74.22.542.54 豆奶1.02.93.013.011.36.34.974.971.32.21.651.65 奶粉0.50.20.400.4018.04.50.250.

24、2538.323.80.620.62 冰淇淋1.44.53.183.184.849.010.1710.173.410.93.203.20 奶酪0.01.136.3336.330.729.745.7145.7121.727.31.261.26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/34 1 1.2 .2 常温奶：常温奶：步入成熟期步入成熟期，乳企通过结构升级实现价值延伸，乳企通过结构升级实现价值延伸 据欧睿数据显示，常温奶增速自 14 年来开始逐步放缓，18 年我国常温奶销售 额为 142 亿美元，同比增长 0.7%；占饮用乳品收入比从

25、14 年的 78%下降至 18 年的 75%； 消费量方面， 常温奶消费量自 15 年起增速开始放缓， 其中 17、 18 年出现负增长，我们认为近年常温奶消费量难以实现明显提升，主要原因 为：1）我国常温奶消费水平与美国、日本等发达国家差距不大；2）伊利及蒙 牛常温奶市场渗透率高，较高的渗透率显示其消费培育空间不断变小；3）常 温奶、低温奶、酸奶均具有一定替代关系，由于低温奶及酸奶人均消费量仍偏 低，在消费升级的背景下，低温奶及酸奶消费量保持稳定增长，因此常温奶与 低温奶增速发生明显分化。 图图 1313： 国内常温牛奶国内常温牛奶市场规模市场规模 图图 1414： 近年来近年来常温奶销售额

26、占饮用乳比重常温奶销售额占饮用乳比重下降下降 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 1515： 我国常温奶人均消费量出现下降我国常温奶人均消费量出现下降 图图 1616： 我国常温奶人均消费量增速趋缓我国常温奶人均消费量增速趋缓 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/34 在量增受限的情况下，乳企通过提升产品结构以实现品类价值延伸。在常温奶 行业在量增放缓的背景下，19 年常温牛奶及酸奶单价呈上升趋势，龙头企业 通过升级产品口味及包装来提升

27、价格带，乳制品高端化趋势明显，目前我国常 温白奶主要价格段仍为 2-3 元/250ml，高端常温白奶价格段在 5-8 元/250ml， 因此在产品结构升级方面，常温奶仍有较大发展空间。 1.3 1.3 低温奶：低温奶：顺应消费趋势，顺应消费趋势，低温奶增长空间广阔低温奶增长空间广阔 据欧睿数据显示，18 年我国低温奶零售额为 47 亿美元，为乳制品细分行业中 发展较快的板块；消费量方面，2018 年低温奶消费量为 243.2 万吨，占全国 液态奶消费量的 24.9%。据欧睿预测，19-22 年低温奶 CAGR 将达 10.3%。 图图 1717： 低温奶销量及增速低温奶销量及增速 图图 181

28、8： 低温奶占液态奶消费量比低温奶占液态奶消费量比 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 由于营养丰富、新鲜度高的低温奶符合消费升级趋势，同时在消费量及市场集 中度方面均有较大提升空间，因此低温奶增长空间广阔，区域乳企较全国性乳 企具有一定优势。生产、运输、存储等方面较高的专业要求及较高的成本限制 了低温奶的销售半径，低温奶乳企大多只能在靠近奶源地地区布局工厂，区域 性乳企更具优势。另外，低温奶竞争格局较为分散，18 年我国低温奶 CR5 仅 为 36.2%，低于香港（中国） 、日本、美国。在扶持政策频出、基础设施优化、 消费者健康意识提升、消费升级的背景下，我国低温奶增长空间广阔。 川财证券川财证券研究报告研