【开源证券】万源通（920060）-北交所首次覆盖报告：国内高端PCB供应商，AI服务器&光模块有望贡献新增量-250312（48页）.pdf

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1、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/48 万源通万源通（920060.BJ）2025 年 03 月 12 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2025/3/12 当前股价(元)38.93 一年最高最低(元)58.88/29.99 总市值(亿元)59.19 流通市值(亿元)23.69 总股本(亿股)1.52 流通股本(亿股)0.61 近 3 个月换手率(%)399.66 国内高端国内高端 PCB 供应商，供应商，AI 服务器服务器&光模块有望贡献新增量光模块有望贡献新增量 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分

2、析师） 证书编号：S0790522080007 国内高端国内高端 PCB 供应商供应商具备稀缺性，产品具备稀缺性，产品应用于汽车电子应用于汽车电子、服务器、服务器等领域等领域 万源通是一家专业从事印制电路板（万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。）研发、生产和销售的高新技术企业。业绩快报显示，2024 年公司实现营收 10.43 亿元（+5.96%），归母净利润 1.23 亿元（+4.45%）。考虑到 1）目前国内高端）目前国内高端 PCB 领域尚存在较大发展空间，公司业领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目务具备稀缺性，在募投项目新增新增产能

3、落地后，多层板产品收入占比有望进一步产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；提升；2）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处 PCB 行业行业景气度上行，公司产品目前有应用于景气度上行，公司产品目前有应用于 AI 服务器的不间断电源，公司正处于服务器的不间断电源，公司正处于 600G规格光模块规格光模块 PCB 的的研发阶段，研发阶段，未来未来公司业务规模有望持续受益；公司业务规模有望持续受益；3）公司在研公司在研发发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地

4、研发能力不断增强，市场地位趋于稳固位趋于稳固。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.23/1.40/1.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.81/0.92/1.02 元/股，对应当前股价 PE 分别为 46.4/40.9/36.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。政策政策&供给供给&需求三重利好，催化需求三重利好，催化上游上游 PCB 产业规模不断扩张产业规模不断扩张 1）政策端：）政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好；2）供给）供给端：端：PCB 成本中原材料占比约 60%。2023 年我国 PCB 产值占全球比例为 54.39%，已成为全球第一大

5、PCB生产基地，中低端市场竞争激烈,高端PCB产品占比较低，未来发展空间广阔；3）需求端：）需求端：AI 服务器对多层 PCB 需求强劲+汽车电动化&智能化趋势+数通领域对高性能光模块 PCB 需求旺盛，共推上游 PCB 行业呈现量价齐升态势。公司在研发公司在研发&客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端 PCB 增量增量 1）公司核心技术均为自主研发公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠，产品品质稳定可靠。截至 2024 年 11 月 4 日，公司已获得专利 87 项，其中发明专利 11 项，实用新型专利 76 项；2）公司已积公司已积

6、累众多海内外知名品牌客户累众多海内外知名品牌客户，晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过 5 年；3）募投项目达产后将新增）募投项目达产后将新增 50 万平米高端万平米高端 PCB 产能产能。风险提示：风险提示：募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)969 984 1,043 1,161 1,247 YOY(%)-4.2 1.5 6.0 11.3 7.5 归母净利润(百万元)53 118 123 140 156 YOY(%)171.