【公司研究】天邑股份-WiFi6与5G周期共振有望重回增长轨道-20200429[26页].pdf

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1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 WiFi6 与与 5G 周期共振，周期共振，有望有望重回增长轨道重回增长轨道 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 通信 报告时间报告时间 2020/04/29 前收盘价前收盘价 23.84 元 分析师分析师 方科方科 证书编号：S1100518070002 021-68595195 联系人联系人 周紫瑞周紫瑞 证书编号：S1100119080005 021-68595127 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路

2、 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 天邑股份天邑股份（300504300504） 核心观点核心观点 国内领先的光通信和移动通信厂商。国内领先的光通信和移动通信厂商。公司主要服务通信运营商，已经连续 多年成为国内通信运营商的入围企业和主要供应商之一。公司将业务重点逐步 从热缩制品与通信管材向通信网络物理连接及保护设备再向宽带网络终端设 备转移。2019 年，宽带网络终端设备占比为 87%。2018-

3、2019 年公司处于产 品更新换代过渡期，新产品暂未大规模出货，业绩有所下滑，2020Q1，公司 毛利率持续改善，达到 21.41%，较去年同期提高 3.50%，同时，净利率也开 始企稳回升，达到 8.47%，2020Q1 毛利率和净利率都创上市以来的新高。 2020 年年 WiFi6 将步入高速增长期将步入高速增长期，公司，公司 WiFi6 产品有望形成规模收入。产品有望形成规模收入。 2019 年是 5G 商用元年，也是 WiFi6 商用元年。根据 WiFi4 和 WiFi5 在中国 的发展历程我们可以推测 2019 年 WiFi5 开始增速放缓，暗示新产品在迭代， 2020 年是 WiF

4、i6 进军市场完整一年， 2020 年将是 WiFi6 高速增长期。公司 积极布局 WiFi6，将充分受益于 WiFi 的换代升级，公司于 2018 年开始研发 WiFi6 路由器，2019 年下半年开始批量出货，未来有望实现大规模出货。 5G 时代到来，时代到来，5G 室内小基站空间广阔室内小基站空间广阔，5G 加码超高清视频产业景气度加码超高清视频产业景气度 上行上行。5G 将会采取“宏站+小站”组网覆盖模式，中国市场 5G 小基站数量 预计应该有数千万量级。 公司4G小基站中标为5G微基站进入市场做好准备， 公司目前在研的 5G 微基站初步达到进入运营商测试的基本条件，技术上具 备量产基

5、础，在 5G 宏站建设基本完成后，5G 微基站开始大批量使用。IPTV 机顶盒升级换代，超高清视频需求旺盛，视频终端产品机顶盒市场依然面临 存量机会。 公司长期专注视频终端机顶盒技术和产品研发， 公司在 2019 年底 启动 8K 机顶盒的研发工作，公司正在积极规划超高清视频领域的其他产品。 首次覆盖予以首次覆盖予以“增持增持”评级评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 22.23、26.61、33.13 亿元，归属 母公司净利润分别为 1.29、1.67、2.31 亿元，EPS 分别为 0.48、0.62、0.86 元/股，对应当前股价为 23.84 元，PE 分别为 49

6、.33X、38.25X、27.57X，首 次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 2137.7 2222.9 2661.3 3312.7 +/-% -23.0% 4.0% 19.7% 24.5% 归属母公司净利润（百万） 107.7 129.2 166.7 231.2 +/-% -29.2% 20.0% 29.0% 38.7% EPS（元） 0.40 0.48 0.62 0.86 PE 59.20 49.33 38.25 27.57 资料来源：2019年报，盈利预测截至日期：2020/04/29 川财证券研究所

7、 风险提示：风险提示：1）产品价格和原材料价格波动带来的不确定性；2）客户集中 度较高；3）产业政策推动和执行低于预期。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/26 正文目录正文目录 一、国内领先的光通信和移动通信厂商 . 5 1.1 公司背景：运营商多年合作伙伴 . 5 1.2 主营业务：产品链供应丰富 . 7 1.3 财务状况：毛利率有所改善 . 9 二、细分行业景气度上行，公司技术储备迎契机 . 13 2.1 2020 年 WiFi6 将步入高速增长期 . 15 2.2 5G 时代到来，5G 室内小基站空间广阔 . 18 2.3

8、5G 加码超高清视频产业景气度上行 . 20 三、投资建议 . 22 3.1 投资逻辑 . 22 3.2 盈利预测 . 23 风险提示 . 24 盈利预测 . 25 mNrOqQqMsPpRoMpOyQpOnO6MaObRmOnNpNoOfQnNsPfQqQrPaQqQyRwMsRpQNZnNoM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/26 图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构 . 6 图 3： 电信销售额有所降低，移动联通有所提升 . 7 图 4： 中国移动和中国联通销售额占比提升 . 7 图 5： 带宽网

9、络终端设备占比最高超过 87% . 7 图 6： 公司各主营业务毛利率情况 . 7 图 7： 公司处于通信产业链中游 . 8 图 8： 公司业务及产品应用的拓展图 . 9 图 9： 公司营业收入情况 . 9 图 10： 公司归母净利润情况. 9 图 11： 公司毛利率持续改善、净利率开始改善 . 10 图 12： 公司上市以来毛利率和净利率情况 . 10 图 13： 原材料占营业成本的比重超过 80% . 10 图 14： DDR3 价格变化情况 . 10 图 15： 公司三费情况 . 11 图 16： 可比公司人均薪酬情况（万元） . 11 图 17： 2019 年公司研发投入大幅提升 .

10、11 图 18： 2019 年海外业务规模占比 2.31% . 11 图 19： 公司资产负债率较低. 12 图 20： 公司的偿债能力较好. 12 图 21： 14-19 年互联网宽带接入端口发展情况 . 13 图 22： 我国光缆总长度 . 13 图 23： 2019 年 100M 以上宽带用户占比 85.4% . 14 图 24： 2019H1 固定带宽人口普及率超过 OECD . 14 图 25： 有线宽带接入技术演进图 . 14 图 26： 语音和数据流量服务室内占主导 . 15 图 27： 5G 时代非移动网络承载 71%流量 . 15 图 28： WIFI5 OFDM 技术 .

11、16 图 29： OFDMA 和 MU-MIMO 效果叠加 . 16 图 30： 2020 年 WIFI6 将步入高速增长期 . 17 图 31： A 股相关公司 2015-2016 营收增速情况 . 17 图 32： 三大运营商资本开支情况（亿元） . 18 图 33： 2019 年运营商资本开支重回正增长 . 18 图 34： 2013-2019 年 IPTV 用户发展情况 . 21 图 35： 电信运营商机顶盒新增出货量占比提高 . 21 表格 1. 公司主要产品 . 8 表格 2. WiFi 发展历程 . 15 表格 3. 公司 WiFi6 标准的无线路由器产品 . 17 川财证券川财

12、证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/26 表格 4. 常见 WiFi 6 路由器 . 18 表格 5. 移动通信的基站分类 . 19 表格 6. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 . 23 表格 7. 公司各细分业务毛利率及未来三年预测 . 23 表格 8. 可比公司估值 . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/26 一、国内领先的光通信和移动通信厂商一、国内领先的光通信和移动通信厂商 1.1 公司背景：运营商多年合作伙伴公司背景：运营商多年合作伙伴 公司是国内领先的光通信和移

13、动通信产品服务综合供应商， 专业从事通信网络 物理连接及保护、移动通信网络优化系统及宽带网络终端设备的研发、生产、 销售和服务。公司的产品链丰富，尤其在光通信领域，目前已经拥有自接入到 应用产业链主要产品研发及生产能力。作为国内知名的通信设备专业提供商， 公司主要服务通信运营商， 已经连续多年成为国内通信运营商的入围企业和主 要供应商之一。 公司自成立以来紧随通信技术步伐，不断丰富产品链、完善营销渠道和服务网 络，为市场提供各类通信网络接入及终端设备。1985 年，公司的前身成都市成都市 大邑塑料制品厂大邑塑料制品厂创建，主要生产建用管材；1989 年，公司开始从事热缩套管 的生产和销售，生产

14、的热缩制品产品进入邮电局市场；1998 年，四川天邑实四川天邑实 业有限公司成立业有限公司成立， 主要生产通讯用热收缩套管产品； 2001 年， 公司开始 ADSL 产品起步生产与销售；2008 年，公司开始 PLC 产品起步研发与生产；2011 年， 公司开始 IPTV 机顶盒视频终端起步研发和生产； 2012 年， 公司开始 PON 系列产品起步研发和生产；2018 年在创业板上市，同年，公司开始对路由器 产品进行研发，2019 年下半年实现 WiFi6 路由器的批量出货，目前已向市场 推出 TY-300、 TY-400 两种型号的 WiFi6 产品， 另外两款其他型号的产品也已 进入投标

15、中。 图图 1 1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/26 公司股权相对集中， 属于家族控股。 公司实际控制人及其一致行动人为李跃亨、 李世宏、李俊霞、李俊画，李跃亨系后三者的父亲，李世宏、李俊霞、李俊画 为兄妹/姐妹关系。上市之前，公司分别于 2012 年和 2016 年进行管理团队和 核心员工的股权激励。公司上市后，管理、技术、核心人员也在不断增加。 图图 2 2： 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司及重组前的天邑信科自创立初始就主要

16、专注于为固网运营商提供产品与 服务，并针对固网运营商对产品和服务的技术及产品需求，形成了较为完善的 技术研发和销售体系。公司产品链长、品种丰富，能够满足不同运营商的多种 产品需求。公司目前产品销售较为集中于中国电信。中国电信是国内最大的固 网运营商，对宽带网络建设的投入较大，尤其近年来对光终端设备的需求呈爆 发式增长；而中国移动 2015 年方获得固网牌照；2015 年以前的大部分年度 中国联通固网的投资规模也小于中国电信。 随着移动和联通在固网投入的增加， 公司也在积极拓展移动和联通的市场。 公司在中国电信集团的收入占比将有所 下降。17-19 年来自于中国移动的营业收入分别为 1.44、6

17、.15、4.07 亿元，年 复合增长率为 68%，营收占比从 6%提高至 20%左右，来自于中国联通的营 业收入分别为 0.16、1.75、3.41 亿元，年复合增长率为 362%，营收占比从 0.68%提高至 16%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/26 图图 3 3： 电信销售额有所降低， 移动联通有所提升电信销售额有所降低， 移动联通有所提升 图图 4 4： 中国移动和中国联通销售额占比提升中国移动和中国联通销售额占比提升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.2 主营业务：产品链供应

18、丰富主营业务：产品链供应丰富 公司产品链供应丰富，与单一产品供应商相比，公司受运营商投资重点的变化 影响相对较小，公司为运营商提供的产品及服务更全，使运营商能获取更高价 值的产品和服务，有利于降低运营商的管理成本。公司将业务重点从热缩制品 与通信管材向通信网络物理连接及保护设备再向宽带网络终端设备转移。 2011 年，通信网络物理连接及保护设备占比最高（38%）、其次是热缩制品 与通信管材（25%）、宽带网络终端设备（19%）。从 2014 年开始，宽带网 络终端设备占比（42%）超过通信网络物理连接及保护设备（33%）和热缩制 品与通信管材（9%）。宽带网络终端设备占比逐年提升，2018 年

19、公司上市， 宽带网络终端设备占比高达 87%。宽带网络终端设备对收入和毛利的贡献最 大，但是毛利率水平较其他业务低，2019 年宽带网络终端设备的毛利率有止 降回升的趋势，从 2018 年的 16.50%提升至 2019 年的 19.03%。 图图 5 5： 带宽网络终端设备占比最高超过带宽网络终端设备占比最高超过 87% 图图 6 6： 公司各主营业务毛利率情况公司各主营业务毛利率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/26 公司自创立以来主营业务没有发生重大

20、变化，围绕光通信和移动通信领域，已 经构建起四大产品系列：宽带网络终端设备、通信网络物理连接与保护设备、 移动通信网络优化系统设备及系统集成服务、 热缩制品与通信管材。 2019 年， 公司完成 10G PON 智能网关、WiFi6 无线路由器、5G CPE、国外宽带网络 终端设备的定制研发工作；5G 小基站的研发取得了重要的阶段性成果；启动 运营商下一代定制化智能网关、8K IPTV 机顶盒等产品的预研工作，通过新产 品的预研， 研发团队逐渐积累了基于智能网络感知和智慧路由选择的相关技术。 公司不断巩固产品链齐全的优势。 表格表格 1. 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，川财证券

21、研究所 图图 7 7： 公司处于通信产业链中游公司处于通信产业链中游 资料来源：投资者关系纪要，川财证券研究所 产品类别产品类别具体产品具体产品功能及应用功能及应用 宽带网络终端设备 光纤接入终端设备（GPON、EPON、10G PON），融合 终端设备（GPON、EPON），4K/8K IPTV机顶盒， XDSL接入终端设备，WiFi6无线路由器，5G CPE等 基于有线、无线互联网接入技术以及多媒体音视频 技术，为用户提供数据上网、WiFi接入、多媒体音 视频、语音等多种业务网络接口的终端设备。 4G小基站，5G小基站 具有射频发射功率低、覆盖范围小、部署灵活的小 基站，主要应用在室内、室

22、外信号深度覆盖场景， 多模多频、支持多天线的发送和接收，支持超高带 宽。可应用于不同场景补盲，实现深度覆盖、增加 数字光纤直放站 在无线通信传输过程中起到信号增强的一种中继设 备，属于同频放大设备，主要应用在无线覆盖信号 补充和增强场景，延伸基站信号覆盖范围，解决弱 覆盖和盲覆盖问题，提升用户网络体验。 室内分布系统无源器件及服务（耦合器、功分器、 衰减器、合路器、负载、电桥、天线等产品） 主要应用于大型建筑物室内、运动场馆、隧道等场 景，根据客户的需要，为客户提供网络优化解决方 案，将直放站、功分器、耦合器、天线等和光纤分 布系统进行系统方案设计，对某一特定应用场景的 通信网络物理连接 与保

23、护设备 光纤快速活动连接器、分路器、光缆接头盒、光缆 交接箱、光缆分纤箱、光缆终端盒等产品 广泛运用于FTTX光纤接入网和智能组网系统建设 中，用在OLT和ONU之间提供光连接与传输通道，广 泛用于骨干网、城域网、接入网和智能组网系统 等，主要是起到连接、配线及保护的作用，具有安 装灵活简便、规格齐全、管理方便等特点。 热缩制品等 通信电缆塑料护套接续热缩套管、钢质管道防腐补 口材料等产品 主要用于架空、管道、直埋、隧道敷设的通信电缆 塑料护套的接续。 钢质管道防腐补口材料产品，主 要应用于新建石油天然气管道的补口防腐和在役管 道的修复。 移动通信网络优化 系统设备及系统集 成服务 川财证券川

24、财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/26 图图 8 8： 公司业务及产品应用的拓展图公司业务及产品应用的拓展图 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 （红色字体标注的为公司研发生产的产品） 1.3 财务状况：毛利率有所改善财务状况：毛利率有所改善 2011 年至今八年来，公司营业收入和归母净利润增速较快，年复合增长率分 别为 29.7%和 18.4%。2018 年，公司盈利能力开始下滑，归母净利润同比下 降 33.82%，由于部分原材料价格上涨至高位开始回落，但是材料成本与上年 同期相比仍涨幅较大，公司产品价格仍执行上期中标价格，因此导致公司毛

25、利 率下降。flash 芯片、DDR3 芯片、电容等均出现不同程度的涨幅，如电容， 2018 年 1 月-6 月较 2017 年上涨超过 80%。 图图 9 9： 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 1010： 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/26 2019 年，收入方面，由于传统带宽网络终端设备产品价格有所下降，同时， WiFi6 路由器和 10G PON 智能网关等新产品暂未形成规模收入，公司营业收 入有所下降，

26、同比减少 22.96%。利润方面，随着原材料价格逐渐回落，同时 公司采用降本增效措施，优化产品研发设计方案，减少原材料使用成本，分阶 段施行智能制造计划，减少人工费用，整体毛利率得到有效提升，从 2018 年 的 16.5%提升至 2019 年的 19.03%。2020Q1，公司毛利率持续改善，达到 21.41%， 较去年同期提高 3.50%， 同时， 净利率也开始企稳回升， 达到 8.47%， 2020Q1 毛利率和净利率都创上市以来的新高。 公司成本优势明显，主要产品已形成一定规模，通过打通供应链上下游环节， 部分核心器件自产，降低生产成本；同时，主要芯片采购公司直接与原厂确定 采购价格，

27、降低中间采购费用。现阶段，公司主要产品原材料市场总体供大于 求，预计公司采购的原材料价格仍将维持继续回落的走势，而且部分原材料已 回落到近几年的低点；同时，公司还通过调整采购周期、库存量等措施，进一 步降低采购成本。 图图 1111： 公司毛利率持续改善、净利率开始改善公司毛利率持续改善、净利率开始改善 图图 1212： 公司上市以来毛利率和净利率情况公司上市以来毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 1313： 原材料占营业成本的比重超过原材料占营业成本的比重超过 80% 图图 1414： DDR3 价格变化情况价格变化情况 资料来源

28、：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/26 同时公司地处西部，与同行相比，公司的研发成本、管理成本和制造成本相对 较低，在市场竞争特别是今后的国际市场竞争中将具有一定的成本优势。 图图 1515： 公司三费情况公司三费情况 图图 1616： 可比公司人均薪酬情况可比公司人均薪酬情况（万元）（万元） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2019 年，公司持续加大研发投入，研发费用投入 11,901.81 万元，较去年同 期增加 2,943

29、 万元，增长 32.85%。研发投入金额占营业收入 5.57%，与上年 相比，比重增加个 2.34 个百分点。通过收购上海亨谷完善公司研发体系，围 绕公司核心产品建立成都、深圳、上海研发中心，增强公司核心竞争力。公司 以国内市场为主，但是公司也在加大海外市场业务的开发力度。 图图 1717： 2019 年公司研发投入大幅提升年公司研发投入大幅提升 图图 1818： 2019 年海外业务规模占比年海外业务规模占比 2.31% 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/2

30、6 公司目前资产负债率低，可融资渠道多，销售回款比例高，具有较强的资金优 势。 （1）公司主要客户为国内通信运营商，优质客户保证公司较高的销售回款 比例，经营现金流充足； （2）公司上市拓宽直接融资渠道，随着新证券法 和再融资制度的放开， 未来公司借助资本市场直接融资发展的可行性更大；（3） 公司资产负债率低，银行授信额度增加、授信模式多元化，利用间接融资进行 业务发展的空间较大； （4）过去几年公司高速发展，积累一定自有资金用于可 持续发展。因此，公司的资金优势能支持公司进行内生或外延式的发展，为公 司持续经营和转型发展提供保障。 图图 1919： 公司资产负债率公司资产负债率较低较低 图图

31、 2020： 公司的偿债能力较好公司的偿债能力较好 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/26 二、细分行业景气度上行，二、细分行业景气度上行，公司技术储备迎契机公司技术储备迎契机 公司主营业务属于通信设备制造行业。国家大力发展新一代移动通信技术、三 网融合、物联网、云计算、大数据等背景下，行业将迎来更大发展机遇。预计 未来几年，运营商依然会对宽带网络终端设备、FTTX 等维持较高需求水平。 5G 系统的稳步推进为移动通信网络优化行业的下一步发展带来更大市场空间。

32、 据工信部 2019 年通信行业统计公报 ， 互联网宽带接入端口“光进铜退” 趋势 更加明显。截至 12 月底，互联网宽带接入端口数量达到 9.16 亿个，比上年末 净增 4826 万个。其中，光纤接入（FTTH）端口比上年末净增 6479 万个，达 到 8.36 亿个，占互联网接入端口的比重由上年末的 88.9%提升至 91.3%。 XDSL 端口比上年末减少 261 万个，总数降至 820 万个，占互联网接入端口 的比重由上年末的 1.2%下降至 0.9%。2019 年，新建光缆线路长度 434 万公 里， 全国光缆线路总长度达 4750 万公里， 与2018 年全国光缆线路总长度 4358 万公里相比，净增加 8.99%，保持较快增加态势。海外市场大力推进以光纤作 为基础的 FTTH 的建设，互联网宽带接入端口“光进铜退”趋势更加明显。 图图 2121： 14-19 年互联网宽带接入端口发展情况年互联网宽带接入端口发展情况 图图 2222： 我国光缆总长度我国光缆总长度 资料来源：工信部，川财证券研究所 资料来源：工信部，川财证券研究所 “双 G 双提” 工作加快落实， 网络提速卓有成效， 固定宽带迈入千兆时代。 截至12月底， 三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达4.49亿户， 全年净增 4190 万户。其中，1000Mbps 及以上接入速率的用