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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分#海外经济 大美丽法案大美丽法案：内容、影响与策略启示：内容、影响与策略启示 2025 年年 07 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研究 关税豁免期延长或带动二次“抢转口”202

2、5-07-13 特朗普“对等关税 2.0”威胁延期至8 月 1 日 2025-07-13 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：大美丽法案大美丽法案快速快速落地，落地，由于法案存在较显著的分配效应，由于法案存在较显著的分配效应，且剔除延长及扩展减税法案以外的且剔除延长及扩展减税法案以外的条款条款给财政带来的是收紧效果，因此给财政带来的是收紧效果，因此其对美国增长的拉动较为有限其对美国增长的拉动较为有限。法案法案“增赤在前、减赤在后”的特点，“增赤在前、减赤在后”的特点，也隐含也隐含 2028 年前后“财政悬崖”的风险。短期看，我们认为无需年前后“财政悬崖”的风险。短

3、期看，我们认为无需过度过度担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；长期长期看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难下下。从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策货币政策。立法流程：法案为何能迅速落地？立法流程：法案为何能迅速落地？大美丽

4、法案从提交国会议案到 7月 4 日总统签署仅历时 45 天，落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。法案概览：法案概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩。根据 CBO，大美丽法案的赤字影响可分为两部分：延长原定于今年底到期的TCJA，这将给未来十年带来额外 3.85 万亿美元的财政赤字；增量的政策，包括额外的减税、对医保与学生贷款的削减等将合计给未来十年带来额外 0.49 万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。由于由于CBO 是以是以 TCJA 不延期作为测算基

5、准，因此将其剔除后，大美丽法不延期作为测算基准，因此将其剔除后，大美丽法案给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著案给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。法案的预算和经济效应评估法案的预算和经济效应评估：在财政预算上在财政预算上，法案为市场所担忧之处有二：其一，法案进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在 2028年前后易引发“财政悬崖”风险。在经济影响上在经济影响上，由于实质性的财政增支项目并不多，法案对增长的刺激效应将十分有限。不同机构的测算显示，十年维度上，法案对美国 GDP 水平的累计影响平均仅为仅有0.1%，且存在

6、显著的分配效应，低收入群体收到的负面冲击更大。2025 年增量年增量的关税收入能在一定程度上对冲大美丽法案的巨额赤字缺口的关税收入能在一定程度上对冲大美丽法案的巨额赤字缺口。CBO测算，在考虑了关税对经济的影响后，未来十年关税收入将使财政赤字减少 2.8 万亿美元，大约能对冲 68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。大美丽法案后，需要担忧美债供给冲击吗？大美丽法案后，需要担忧美债供给冲击吗？我们从三个时间维度分析。当下来看当下来看，法案对美国债务可持续性的影响已在 5 月初众议院过会时开始被市场关注，因此 OBBB 的落地更可能意