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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0707月月0303日日优于大市优于大市九号公司九号公司-WD-WD（689009.SH689009.SH）智能短交通及服务类机器人领军企业，多元新业务持续成长智能短交通及服务类机器人领军企业，多元新业务持续成长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告汽车汽车摩托车及其他摩托车及其他证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐英韬证券分析师：唐英韬0755-81981814021-S0980519080002S0980524080002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值68.60-71

2、.00 元收盘价58.68 元总市值/流通市值4219/3257 百万元52 周最高价/最低价69.83/35.98 元近 3 个月日均成交额466.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告九号公司-WD（689009.SH）-2024 年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务有望快速放量 2025-04-17智能短交通及服务类机器人领军企业智能短交通及服务类机器人领军企业，具备创新及智能化基因具备创新及智能化基因。九号公司早期以平衡车及滑板车起步，依托小米销售渠道实现扩张，上市后发力自主品牌，布局产品线广泛，2024 年电动平衡车及滑板车/电动两轮车/机器人/

3、全地形车收入占比分别为23.8%/50.8%/6.3%/6.9%，电动两轮车收入占比最高。公司智能化技术壁垒深厚，管理团队拥有较强智能化背景、技术中台能够实现底层技术复用、积累智能化核心技术，获得市场认可。智能化为矛智能化为矛，打开高端电动两轮车市场空间打开高端电动两轮车市场空间。2025 年以旧换新政策提升行业景气度；新国标有望促进头部企业份额提升，长期看电动两轮车行业进入门槛有望提高，头部品牌持续加强高端产品布局，引导消费者付出更高溢价，高端电动两轮车市场空间有望扩容。高端市场主要以九号、小牛、极核等品牌为主，九号在电动两轮车领域侧重软件及智能化布局，真智能系统从1.0到3.0 持续迭代升

4、级，构建完善智能化功能矩阵，带来较强感知。公司已经在消费者心中树立智能化、高端品牌形象，电动两轮车业务有望持续高增长。技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长。技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长。随着产品下沉及技术迭代，割草机器人渗透率有望提升，经测算至 2027 年全球割草机器人市场空间有望提升至194 亿元，2022-2027 年复合增速为 20%。割草机器人技术从埋线式向无边界升级，无边界领域参与者众多，九号采用RTK+视觉方案，销售额居于前列。公司对原有产品迭代升级，提升割草效率；高端市场上X3 系列的割草能力、充电能力、防护性具备领先优势，较头部企业竞品有价格优势，中低端市场上

5、推出i 系列实现产品下沉，i/H/X3系列满足低中高端不同市场需求，割草机器人有望持续成长。混动混动+智能旗舰全地形车打造差异化优势智能旗舰全地形车打造差异化优势。经测算至2028年全地形车市场空间有望提升至150亿美元，2025-2028 年复合增速4%，全地形车市场中九号市占率不足5%。公司拥有完善的产品布局，旗舰全地形车SX20T 动力性接近海外头部竞争对手，并推出行业首款混动全地形车 SX20T Hybrid 进一步实现性能领先，此外公司针对全地形车推出智能控制系统，提升驾驶体验及安全性，混动+智能打造产品差异化优势，全地形车市占率有望提升。加强平衡车及滑板车自主品牌开拓加强平衡车及滑

6、板车自主品牌开拓，去库存后有望恢复去库存后有望恢复。电动平衡车及滑板车市场总销量超过千万辆，九号占据份额首位，公司收购全球电动滑板车及平衡车龙头赛格威，实现技术、研发人员整合协同，平衡车及滑板车产品储备丰富，精准把握用户需求，将智能化能力赋能电动滑板车。疫情后行业库存较高，随着库存持续消化，电动平衡车及滑板车业务有望恢复。盈利预测与估值盈利预测与估值：考虑到电动两轮车业务高成长，全地形车、割草机器人等新兴业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性，上调盈利预测，预期25/26/27 年归母净利润17.02/23.48/31.38 亿元（原16.47/21.50/26.25亿元），每股收益为2

7、.37/3.27/4.36 元（原2.30/3.00/3.66 元），给予25年29-30 x PE，对应合理估值 68.6-71.0 元，相较当下具 16%-20%空间，维持“优于大市”评级。风险提示风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)10,22214,19619,34324,13730,490(+/-%)1.0%38.9%36.3%24.8%26.3%净利润

8、(百万元)5981084170223483138(+/-%)32.7%81.3%56.9%38.0%33.7%每股收益（元）0.841.532.373.274.36EBITMargin3.7%8.3%9.6%10.6%11.3%净资产收益率（ROE）11.0%17.6%22.5%24.7%25.9%市盈率（PE）70.038.625.018.113.6EV/EBITDA87.737.727.120.916.9市净率（PB）7.686.805.624.473.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券

9、研究报告2内容目录内容目录前言：智能化及创新能力是公司的成长基因前言：智能化及创新能力是公司的成长基因.6 6九号公司：智能短交通及服务类机器人领军企业九号公司：智能短交通及服务类机器人领军企业.8 8强化自主品牌，多元新业务快速成长.8核心竞争力：智能化技术壁垒深厚.11规模效应促进费用率下降，利润率持续改善.13电动两轮车：智能化为矛，打开高端市场空间电动两轮车：智能化为矛，打开高端市场空间.1515市场空间：高端电动两轮车空间有望提升.15竞争格局：雅迪爱玛占据主流，九号小牛极核布局高端.19智能化突围行业红海，电动两轮车业务有望快速扩张.20割草机器人：技术创新驱动，无边界割草机有望迎

10、来高成长割草机器人：技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长.2323市场空间：割草机器人市场有望保持较快提升.23竞争格局：无边界割草机市场百花齐放.25技术升级：从埋线式向无边界方向拓展.27推进技术迭代及产品下沉，割草机器人销量有望快速提升.28全地形车：混动全地形车：混动+智能打造差异化优势智能打造差异化优势.3131市场空间：至 2028 年全球全地形车市场空间有望达 150 亿美元.31竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导.32旗舰产品树立品牌优势，混动打造产品差异化.33电动平衡车及滑板车：去库存后有望恢复电动平衡车及滑板车：去库存后有望恢复.3535市场情况：总销量超

11、千万辆，九号市场份额领先.36加强自主品牌开拓，平衡车及滑板车业务有望恢复.37盈利预测盈利预测.3939假设前提.39盈利预测的敏感性分析.41估值与投资建议估值与投资建议.4141绝对估值：68.0-71.2 元.41相对估值：68.6-71.0 元.42投资建议.43风险提示风险提示.4343附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.4545请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：九号公司的使命、愿景及价值观.6图2：九号公司产品具备智能化的特点.6图3：九号公司获得众多核心专利及认证.7图4：公司近年主营业务收入结构.8图5：公司近年

12、主营业务收入占比.8图6：九号公司的发展历程.10图7：九号公司股权结构图.10图8：九号公司通过技术中台为各事业部实现技术赋能.12图9：公司营业收入及同比增速.13图10：公司季度营业收入及同比增速.13图11：公司净利润及同比增速.14图12：公司季度净利润及同比增速.14图13：公司毛利率和净利率.14图14：公司季度毛利率和净利率.14图15：公司各项费用率.15图16：中国电动两轮车行业销量及同比增速.16图17：2018-2022 年电动两轮车分不同价格带销量占比.18图18：2022 年电动两轮车分价格带销量占比.18图19：2017 及 2019 年消费者购买电动两轮车心理价

13、位预期比例.19图20：2021 年电动两轮车行业竞争格局.19图21：2022 年电动两轮车行业 7000 元以上价格带竞争格局.19图22：部分电动两轮车公司单车收入.20图23：部分电动两轮车公司单车利润.20图24：九号及其他电动两轮车品牌专利技术对比.20图25：九号电动两轮车在智能化领域的部分功能介绍.22图26：2023 年用户知道的智能电动两轮车品牌.22图27：2023 年电动两轮车产品智能化测评得分排名.22图28：九号公司电动两轮车销量及同比增速.23图29：全球割草机的主要市场分布.23图30：割草机终端应用占比.23图31：2021 年全球不同市场家用割草机器人渗透率

14、.25图32：2023 年割草机器人行业头部品牌市场份额.26图33：割草机器人 RTK 技术的具体原理展示.27图34：割草机器人 UWB 技术的具体原理展示.27图35：割草机不同技术路径的发展过程.28图36：九号公司智能割草机器人的产品迭代过程.29图37：九号公司智能服务机器人销量及同比增速.31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：全球全地形车市场空间测算.32图39：全球 ATV、UTV/SSV 市场空间占比测算.32图40：全球 ATV 市场空间测算.32图41：全球 UTV/SSV 市场空间测算.32图42：2018 年全球 ATV 竞

15、争格局.32图43：2018 年全球 UTV/SSV 竞争格局.32图44：九号公司全地形车销量及市占率.33图45：九号全地形车的智能屏幕相关功能.35图46：九号全地形车的智能移动 APP 相关功能.35图47：九号公司全地形车业务正式迎来累计超十万台车出货量.35图48：全球电动滑板车销量.36图49：全球电动平衡车销量.36图50：2020 年全球电动滑板车竞争格局.36图51：2020 年全球电动平衡车竞争格局.36图52：全球电动滑板车不同市场销量占比.37图53：九号公司每年新增专利申请数量与专利获得数量.37图54：九号电动滑板车借助于智能化能力提升操控性能.38图55：九号公

16、司电动平衡车及滑板车业务销量及同比增速.39表1：九号公司旗下主要产品及相关特点.8表2：九号公司的工厂布局.11表3：九号公司的管理团队有较强智能化背景.11表4：九号公司部分智能化领域核心技术介绍.13表5：2025 年各地推出的电动两轮车以旧换新政策梳理.17表6：2025 年电动自行车安全技术规范与 2019 年新国标主要区别.17表7：割草机具体的产品分类及特点.24表8：割草机行业全球市场空间测算.25表9：割草机行业中无边界割草机器人参与者及出货量.26表10：割草机器人行业不同技术方案对比.27表11：割草机行业中各品牌智能割草机器人的技术方案对比.28表12：九号公司割草机器

17、人产品布局.29表13：高端市场不同品牌的割草机器人产品参数对比.30表14：中低端市场不同品牌的割草机器人产品参数对比.30表15：九号公司在全地形车领域的产品布局.33表16：九号高端 SSV 产品与竞品的参数对比.34表17：九号不同应用场景的平衡车及滑板车产品.38表18：九号公司业务拆分.40表19：未来 3 年盈利预测表.40表20：情景分析（乐观、中性、悲观）.41表21：公司盈利预测假设条件（%）.41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表22：资本成本假设.41表23：九号公司 FCFF 估值表.42表24：绝对估值相对 WACC 和永续增长

18、率的敏感性分析（元）.42表25：可比公司估值表（20250630）.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6前言：智能化及创新能力是公司的成长基因前言：智能化及创新能力是公司的成长基因我们认为我们认为，九号公司从成立之初开始就具备创新九号公司从成立之初开始就具备创新、智能化等基因智能化等基因，深入公司价深入公司价值观中值观中，公司将智能化及创新技术与消费者洞察相结合公司将智能化及创新技术与消费者洞察相结合，并非单纯提升科技水并非单纯提升科技水平平，而是根据消费者的痛点及需求而是根据消费者的痛点及需求，将科技赋能并解决现实问题将科技赋能并解决现实问题，从而实现

19、销从而实现销量及份额的较快提升量及份额的较快提升，九号公司的电动滑板车九号公司的电动滑板车、电动两轮车电动两轮车、割草机等产品获割草机等产品获得市场认可。得市场认可。创新是公司成长的驱动力创新是公司成长的驱动力。九号公司的价值观中将有效创新作为驱动力，秉承“简化人和物的移动，让生活更加便捷和有趣”的使命，专注于以用户为中心的产品技术和体验创新。公司通过前沿的机器人技术及电力驱动技术简化个人出行，经过长期积累，公司在全球范围内已经积累 5000 多项知识产权，服务于全球 160 多个国家超过 2200 万客户，逐步发展成为全球性的创新型公司。图1：九号公司的使命、愿景及价值观资料来源：公司官网，

20、国信证券经济研究所整理凭借智能化优势及用户需求洞察拓展新业务凭借智能化优势及用户需求洞察拓展新业务。回溯九号公司的发展历程，公司遵循以盈利性业务托底，根据时代发展及自身能力拓展新业务，在各个业务领域借助智能化创新能力，致力于实现全球领先地位。公司在进入电动两轮车市场之前曾经对市场进行深度考察，部分用户对于产品的需求不仅仅在于低价，对智能化、高颜值及科技感的产品也有较大需求，因此九号结合自身在智能化领域的积累进入电动两轮车行业，并实现了销量的较快增长；在割草机器人领域，公司看重割草机器人行业发展的时代机会，结合公司的技术创新，采用无边界割草机器人解决方案，能够有机会成为细分品类的龙头企业，因此选

21、择进入该领域；对于全地形车、ebike 等其他业务，公司也持续洞察行业需求，针对产品智能化实现创新，并致力于成为相关行业的头部企业。图2：九号公司产品具备智能化的特点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7资料来源：搜狐汽车，新浪汽车，国信证券经济研究所整理取得多项核心专利及认证，电动两轮车等业务获得认可。取得多项核心专利及认证，电动两轮车等业务获得认可。经过公司持续创新，九号获得众多全球行业基础核心专利，实现了电动滑板车销售额全球第一位，成为中国电动两轮车行业年轻人的首选品牌，公司的电动滑板车、电动两轮车等业务已经获得市场认可，全地形车、割草机器人等业务也逐步成

22、长。图3：九号公司获得众多核心专利及认证资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8九号公司：智能短交通及服务类机器人领军九号公司：智能短交通及服务类机器人领军企业企业我们认为我们认为，九号公司专注于智能短交通及服务类机器人领域九号公司专注于智能短交通及服务类机器人领域，旗下产品涵盖平旗下产品涵盖平衡车及滑板车衡车及滑板车、电动两轮车电动两轮车、机器人机器人、全地形车等众多品类全地形车等众多品类。公司早期依托于公司早期依托于小米销售渠道及供应链快速扩张小米销售渠道及供应链快速扩张，上市后发展多元自主品牌上市后发展多元自主品牌，

23、降低对小米的依降低对小米的依赖度。九号的核心特点为智能化能力，体现在管理团队有较强的智能化背景赖度。九号的核心特点为智能化能力，体现在管理团队有较强的智能化背景，技术中台能够使底层技术在不同事业部复用技术中台能够使底层技术在不同事业部复用，积累多项智能化核心技术等积累多项智能化核心技术等。九九号凭借智能化能力号凭借智能化能力，电动两轮车电动两轮车、割草机器人割草机器人、全地形车等业务实现销售规模全地形车等业务实现销售规模提升，费用率持续下降，收入及净利润均保持快速增长。提升，费用率持续下降，收入及净利润均保持快速增长。强化自主品牌，多元新业务快速成长强化自主品牌，多元新业务快速成长平衡车及滑板

24、车起步平衡车及滑板车起步，新兴业务持续成长新兴业务持续成长。九号公司是专注于智能短交通及服务类机器人的创新企业，公司主要业务包含电动平衡车及滑板车、电动两轮车、机器人、全地形车等。其中电动平衡车及滑板车起步时间较早，早期收入占比高，2020 年电动平衡车及滑板车收入占比 87.7%，新兴业务如电动两轮车、机器人、全地形车逐步放量，收入占比提升，电动平衡车及滑板车收入占比下降，至 2024 年电动平衡车及滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车的收入占比分别为 23.8%/50.8%/6.3%/6.9%，电动两轮车成长为公司收入占比最高的业务。图4：公司近年主营业务收入结构图5：公司近年主营业务收入

25、占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理产品线广泛产品线广泛，满足多种细分应用场景需求满足多种细分应用场景需求。九号公司旗下产品众多，其中电动两轮车领域公司持续优化产品矩阵，推出多款新品，相关系列涵盖 K、E-P、D、M、E 等，公司针对极致科技、强劲性能、城市通勤等多方面均有布局；电动滑板车及平衡车领域，公司推出 G2、F3、E2、C2 等系列产品，侧重于高性能、轻便实用、高品质等不同类型；全地形车领域，公司针对 ATV/UTV/SSV 已有产品布局，推出行业首款混动全地形车 SX20T Hybrid，将马力提升至 330HP；机器人领域，公司

26、布局方糖及飞碟送物机器人、饱饱送餐机器人，应用于室内及室外各类应用场景。表1：九号公司旗下主要产品及相关特点品类系列数量产品特点电动两轮车K1全铝车身；超级骑感，绝佳人机；魔术外形，乐高玩法请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9E-P2三电并联，超长续航；顶格配置，全能王者D2前后双线性 ABS；RideyFUN 智驾系统；标配鼹鼠控功能Xyber1250cc 街车姿态；原创北美 Fatbike 血统；2.5s 0-25km/h 加速MMAX22双弓形复合车架；RideyFUN 智驾系统功能；双通道阀式 ABSM5RideyFUN AIR 智驾系统；全速真续航；

27、鼹鼠控体验E3双通道阀式 ABS；四活塞辐射式前卡钳；内置胎压监测F5110km 全速真续航；RideyFUN AIR 智驾系统；鼹鼠控体验C3RideyPOWER 智能铅酸系统；RideyFUN AIR 智驾系统；鼹鼠控体验Q3超长续航；自定义光环+灯效；轻巧车身N4超长续航、扎实耐用；机能感张力设计；超大坐垫及踏板N33M 系同平台车架；RideyFUN AIR 智驾系统；全速真续航；ALC 全境光幕V17 英寸智能大屏仪表；50km 真续航；扶正即开机A6体量更大更实用；标配后座椅套装；长续航宽胎滑板车MAX G21RideyLONG 长续航系统；1000w 峰值功率高性能电机，强悍动力

28、；前液压减震+后双弹簧减震，驾驭舒适F312.4 英寸 TFT 智驾彩屏、智能灯光照明系统、自修复果冻胎F2 升级版1减震升级搭载 10 英寸高弹大轮胎；搭载大锂电、全速真续航；AppleFind My 功能E2 PRO130km 全速真续航；10 英寸真空大轮胎；2.8 英寸超大 LED 仪表E3 PRO13 英寸高清大屏；创新前后扭转橡胶减震；RideyLONG 长续航系统C2 PRO1电动+电助力双玩法；APP 限速骑行；符合全球标准的品质保障E21超大屏幕；SPFH590 钢车架；内支撑镂空胎E2 Plus 升级版1天生好看；机械刹+E-ABS 防抱死电子刹；一键车身折叠E313 英寸

29、高清大屏；创新前后扭转橡胶减震；RideyLONG 长续航系统C2 Lite1电动电助力双重玩法；好看好玩平衡车L614 重科幻灯光；语音系统；达标国标 29 项严苛测试LC214 重科幻灯光；语音系统；达标国标 29 项严苛测试迷你平衡车1自研算法，驾控人机合一；15 重安全保障；轻便及性能共存平衡车 mini PRO21自研算法，驾控人机合一；15 重安全保障；轻便及性能共存全地形车AT5 L139HP 发动机；最高时速 100km/h；CVTech 平顺敏捷；高亮度大灯AT6 L1优异的动力性能；全速段加速迅猛有力；EPS 三档切换定制不同驾驶体验；高规格底盘、玩家级气囊减震、高强度车架

30、AT101发动力马力 97HP；最高时速可达 125km/h，0-100km 加速仅需 8s；最大爬坡角度达 38；高质量 ABS 系统保障安全UT61大轮胎；油箱容量 43L 保障长续航；412L 可倾斜货斗；全包围座舱UT101105HP 强动力输出，全速段加速有力；EPS 三档切换定制不同驾驶体验；高规格底盘、玩家级气囊减震、高强度车架UT10 Crew1UTV 双排车型，配备 6 座空间；105 匹马力，动力强劲，起步快加速猛；1500 磅额定载重及 450kg 货斗载重能力，满足多功能实用需求SX10 W1105 匹马力，动力强劲，起步快加速猛；高规格底盘、玩家级气囊减震、高强度车架

31、；EPS 三档切换定制不同驾驶体验SX20T1燃油版最大马力 235HP；三种驾驶模式；赛事专用减震；智能中控屏SX20T Hybrid1行业首款混动全地形车，330HP 马力极致动力得益于独特的混动系统和 AT 变速箱；三种驾驶模式；赛事专用减震；智能中控屏机器人方糖送物机器人1为满足写字楼、商场、酒店、医院等不同场景的密集配送需求而打造的配送机器人，可兼顾室内外运行；定位精准、越障平稳、安全高效等特点飞碟送物机器人1为满足酒店、商用楼宇等不同室内场景配送需求而打造的终端送物机器人；精准导航、超长续航；避障能力强；32L 单仓设计轻松容纳饱饱送餐机器人1以用户为中心打造的一款集“揽客、配送、

32、回盘”all in one 极致功能的送餐机器人；超广角障碍物检测、精准感知并灵活避障资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理发展多元自主品牌发展多元自主品牌，对小米依赖性逐步下降对小米依赖性逐步下降。九号公司发展历程主要分为几个不同阶段，公司在早期发力电动平衡车产品开发，取得小米等企业注资，依托于小米的销售渠道、供应链等快速扩张；2020 年上市后公司强化发展自主品牌产品，降低对小米的依赖性，2023 年来源于小米的收入占比已经下降至 5%以内，公司的电动两轮车、全地形车、机器人等多元业务持续成长：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10（1 1）初创时期（

33、初创时期（2012-20132012-2013 年）：年）：九号公司 2012 年成立，总部位于北京，公司以平衡车起家，当时市场上赛格威平衡车定价高、重量大、消费人群定位不清晰，年销量不高；2013 年公司推出智能电动双轮平衡车 NinebotE，NinebotE注重驾驶乐趣及便携性的平衡，定价 1.49 万人民币，较赛格威竞品单价明显下降，整车重量仅为赛格威同类产品一半，极大提升驾驶感受，促进 NinebotE销量提升。（2 2）与小米合与小米合作快速扩张作快速扩张（2014-20172014-2017 年年）：为进一步完善供应链及销售渠道，2014 年九号公司创始人高禄峰及王野拜访小米、红

34、杉等管理层，2014 年九号获得小米、红杉、顺为等共同注资 8000 余万美元，成为小米生态链之一。九号和小米的合作模式以利润分成为主，小米按照成本价购买九号提供的产品，并根据每个月实际销售毛利，按照约定比例给予九号利润分成，分成比例按 50%：50%为主。2014 年赛格威对九号提起侵权诉讼，在获得小米等企业融资后，2015年 4 月公司正式宣布完成对赛格威品牌的全资收购，借助赛格威进一步打开海外市场，2015 年九号联手小米发布平衡车新品，定价 1999 元，凭借价格优势及小米销售渠道优势，迅速打开市场。（3 3）发展多元化自主品牌产品（发展多元化自主品牌产品（20182018 年后）：年

35、后）：九号逐步进入自主品牌发展阶段，专注于构建自主品牌的智能电动两轮车、电动滑板车及平衡车、全地形车、割草机器人等，不再依赖于单一大客户，来源于小米的营收占比持续下降，2017年来源于小米的收入占比为 73.8%，至 2023 年来源于小米的收入占比下降至4.2%，自主品牌收入及销量占比持续提升。图6：九号公司的发展历程资料来源：公司官网，百度百科，国信证券经济研究所整理实行实行 ABAB 股制度股制度，股权结构稳定股权结构稳定。九号公司实行 AB 股制度，其中 A 类及 B 类普通股分别对应 1 票/5 票投票权，目前公司实控人高禄峰、王野分别持有公司 B类普通股，股权比例 10.3%、13

36、.61%，合计控制公司投票权近 60%，表决权集中，股权结构稳定以维持整体稳定运营。图7：九号公司股权结构图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理主要生产基地位于常州及珠海主要生产基地位于常州及珠海，电动两轮车持续扩产电动两轮车持续扩产。九号公司主要在中国江苏常州、广东珠海有相关产能布局，其中江苏常州工厂包括纳恩博工厂、电动两轮车工厂及全地形车工厂，能够生产公司旗下全品类产品，电动两轮车工厂能够满足 350-400 万台电动两轮车的生产需求；公司的电动两轮车销量提升较快，2024 年公司在广东珠海规划第二生产基地，预计

37、 2026 年投产，全面达产后将形成年产智能电动两轮车 300 万台，从而实现电动两轮车总年产能近 700万台。表2：九号公司的工厂布局地区具体工厂投产时间主要产品产能情况江苏常州纳恩博工厂2015 年电动平衡车、电动滑板车、卡丁车、割草机器人、商用配送机器人等超过 100 万台电动两轮车工厂2019 年电动两轮车产品研发生产350-400 万台全地形车工厂2018 年全地形车研发、生产及销售等超过 8 万广东珠海电动两轮车工厂2026 年高端智能电动两轮车的制造基地，作为继常州之后的第二生产基地300 万台资料来源：公司公告，公司官网，每日经济新闻，汽车之家，界面新闻，国信证券经济研究所整理

38、核心竞争力：智能化技术壁垒深厚核心竞争力：智能化技术壁垒深厚公司管理团队拥有较强智能化背景，重视技术研发。公司管理团队拥有较强智能化背景，重视技术研发。九号公司创始人高禄峰、王野均毕业于北京航空航天大学，在校读书期间已在机器人领域积累一定经验，2012 年九号公司前身鼎力联合成立，成立后针对机器人领域持续深耕。公司核心管理团队中，创始人高禄峰多次获得中关村、北京市领军人才称号，创始人王野作为专家指导多个机器人相关标准制定，此外总裁陈中元曾作为技术专家参与公司产品相关 CQC 等标准制定，CTO 刘淼在清华大学等组织教学工作并曾经主持参与国家科技重大专项，公司核心管理团队在科技、智能化领域积累深

39、厚。表3：九号公司的管理团队有较强智能化背景姓名职位主要工作经历高禄峰创始人兼董事长毕业于北京航空航天大学，2012 年作为联合创始人创办九号公司，现任公司董事长，曾曾多次获得中关村、北京市领军人才称号，带领团队完成跨国收购、公司上市。多次获得中关村、北京市领军人才称号，带领团队完成跨国收购、公司上市。王野创始人、CEO、董事毕业于北京航空航天大学，2012 年作为联合创始人创办九号公司，现任公司 CEO。王野王野作为专家曾指导和参与多个国家和国际标准的制定作为专家曾指导和参与多个国家和国际标准的制定，20092009 年以来担任国际标准化组织相年以来担任国际标准化组织相关领域关领域（TC18

40、4/SC2/WG7TC184/SC2/WG7，服务机器人安全标准服务机器人安全标准 ISO13462ISO13462）副组长副组长、中方专家中方专家；20162016 年年以来担任全国自动化系统与集成标准化技术委员会（以来担任全国自动化系统与集成标准化技术委员会（SAC/TC159SAC/TC159）委员。）委员。陈中元董事、总裁毕业于北京航空航天大学，2012 年作为技术合伙人加入九号公司，现任公司总裁。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告122015-20172015-2017 年期间，陈中元作为技术专家参与和修订与公司产品相关的年期间，陈中元作为技术专家参

41、与和修订与公司产品相关的 CQCCQC 标准、中国标准、中国国家标准、美国国家标准、美国 ULUL 标准等国内外重要标准。标准等国内外重要标准。刘淼CTO北京航空航天大学机械电子工程博士，北京航空航天大学计算机学院博士后，2021 年加入九号公司，现任公司 CTO。刘淼曾在清华大学软件学院刘淼曾在清华大学软件学院、北京航空航天大学软件学院北京航空航天大学软件学院、南开大学软件学院开展嵌入式系统课程教学工作南开大学软件学院开展嵌入式系统课程教学工作，并主持及参与国家科技重大专项并主持及参与国家科技重大专项、86863 3计划等科研项目，并在科研领域屡屡获奖。计划等科研项目，并在科研领域屡屡获奖。

42、凡孝金CFO北京机械工业学院理财学毕业，南京大学工商管理硕士，2021 年加入九号公司，现任公司 CFO，在加入九号之前，曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监，奥克斯集团副总裁等职务。张珍源电动车事业部总经理2013 年加入九号公司，现任公司电动车事业部总经理。自加入公司以来，历任公司高级结构工程师、研发经理、产品线负责人。在担任电动车事业部总经理后，带领团队打造了“九号真智能系统”，并创造多个爆款电动车产品。赵欣共享出行事业部总经理毕业于南澳大利亚大学，2016 年加入九号公司，现任公司共享出行事业部总经理。在加入九号之前，曾在温岭市钱江进出口有限公司担任销售经理。朱坤SPS 事业

43、部总裁毕业于中国南方航空动力机械公司工学院，曾任新大洲本田质量主管、春风动力质量部经理，2018 年加入九号公司，现任公司 SPS 事业部总裁。资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理利用技术中台实现底层技术在不同事业部复用利用技术中台实现底层技术在不同事业部复用，提升研发效率提升研发效率。根据公司招股说明书，九号公司组织架构中包含电动车事业部、ORV 事业部、机器人事业部等，事业部主要针对各产品线展开业务；同时公司还拥有技术中台，包含技术研发中心、短交通产品线开发中心，技术研发中心又涵盖机器人技术中心及质量中心，技术中台的作用是将底层技术及能力在不同产品上实现复用，提升其商业化价

44、值。例如技术研发中心主要负责公司整体关键技术的规划、创新及整合，对短交通、机器人、ORV 等产品线、事业部输出共性的关键技术，而短交通产品线开发中心负责公司创新短交通（包含电动平衡车、电动滑板车、电动自行车等）领域的市场洞察、产品规划、产品开发等工作，上述能力将迅速转化为有竞争力的创新短交通产品，构成各类产品线，支撑主营业务发展。图8：九号公司通过技术中台为各事业部实现技术赋能资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司在产品性能公司在产品性能、智能化方面积累多项核心技术智能化方面积累多项核心技术。九号公司专注于智能短交通及服务类机器人板块，形成具备自主知识产权的核心技术。例如九号

45、推出的自平衡控制、长续航、HIAS 前灯、RideyPower 智能铅酸和碳晶电池、Turbo 充电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13等，针对车辆驾驶体验、车灯、三电系统做相应的布局；智能化领域技术包含超宽带无线定位、电动两轮车智能系统、感应解锁、鼹鼠控算法等。鼹鼠控包括 TCS、坡道驻车、氮气模式、定速巡航、一键倒车、EABS 等多种软件功能，有效提升驾驶感受。表4：九号公司部分智能化领域核心技术介绍技术名称应用产品技术概述自平衡控制电动平衡车、电动两轮车当车辆倾斜时，让陀螺仪向指定方向倾斜，借助惯性驱动力矩保持车身不倒，实现自平衡；辅助车轮电机驱动和龙

46、头电机偏转，实现车辆行走转向超宽带无线定位平衡车 Plus超宽带技术在定位精度上具有显著优势，可达到厘米级定位精度电动两轮车智能系统电动两轮车基于蓝牙、GPS 及各类传感器的融合技术，实现用户在电动两轮车产品使用过程中，全场景智能化的无感体验，建立区别于传统电动两轮车产品的差异化和技术先锋定位长续航电动两轮车、电动平衡车、电动滑板车通过轮胎科技，高性能无刷电机与电控调优的协同配合，使产品中同样电池容量下能够带来更长续航里程提升；在不提升电池容量的情况下整车续航提升 20%，能耗表现大幅领先于行业基准水平全新感应解锁 2.0电动两轮车、电动滑板车、Ebike基于蓝牙技术，深层次优化蓝牙距离感知算

47、法和连接稳定性体验，结合解锁状态灯，大幅提升了用户解锁成功率和连接稳定性HIAS 前灯电动两轮车根据车辆转弯姿态实时调整近光照射角度，实现对可视范围的修正，解决了两轮车过弯时照射范围不足的痛点，提高夜间骑行安全FindMy 定位查找电动滑板车、Ebike、电动两轮车产品内置的蓝牙定位系统会发出安全的蓝牙信号，让“查找”网络中在它附近的设备可以侦测到，并将位置信息发送到后台鼹鼠控算法电动两轮车、滑板车包括 TCS、坡道驻车、氮气模式、定速巡航、一键倒车、EABS 等在电动两轮车和电动滑板车领域领先的软件功能低成本高通用性 4GIOT 技术电动两轮车集成 4GCAT1 通信、GPS/北斗双模定位和

48、 BT/BLE 双模蓝牙功能，能够实现车辆数据、定位轨迹实时上云、远程控制车辆以及无感解锁等功能多媒体及来电显示、控制技术电动滑板车、电动两轮车、Ebike基于蓝牙多媒体及通话等方案，依托于多功能全彩液晶仪表，在不依赖手机APP 的情况下，实现多媒体播放信息和来电信息的显示以及控制技术RideyPower 智能铅酸和碳晶电池铅酸电池电动两轮车行业首创 RideyPower 智能铅酸系统和碳晶电池，通过对铅酸电池的智能化管理和材料生产工艺改进，提升了铅酸电池的续航里程、安全性和使用寿命Turbo 充电电动滑板车、Ebike通过充电功率算法和 Turbo 充电电路优化设计，国内首次应用到小动力电池

49、充电器中，提升了产品性价比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理规模效应促进费用率下降，利润率持续改善规模效应促进费用率下降，利润率持续改善营业收入及净利润快速增长营业收入及净利润快速增长。随着电动两轮车、割草机、全地形车新品推出并持续放量，公司营业收入快速增长，2024 年营业收入 142.0 亿元，同比增长38.9%，2016-2024 年复合增速 36.9%；2020 年公司扭亏为盈，当年实现盈利，至2024年归母净利润10.8亿元，同比增长81.3%，2020-2024年复合增速96.3%，净利润增速明显高于收入增速，主要是电动两轮车、割草机等销量提升产生规模效应，利润率改善，费用

50、率下降，促进利润释放。图9：公司营业收入及同比增速图10：公司季度营业收入及同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：公司净利润及同比增速图12：公司季度净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理毛利率及净利率改善毛利率及净利率改善。随着销量及收入提升，产生规模效应，促进利润率改善，2020 年公司净利率由负转正，净利率提升至 1.22%，并在后续几年持续提升。2024 年电动两轮车毛利率 21.1%，同比增

51、长 2.1 个百分点，机器人毛利率 51.1%，同比增长 2.1 个百分点，全地形车毛利率 22.1%，同比下降 0.7 个百分点，2024年公司综合毛利率 28.2%，同比增长 1.3 个百分点，净利率 7.7%，同比增长 1.8个百分点。图13：公司毛利率和净利率图14：公司季度毛利率和净利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理规模效应释放促进费用率下降规模效应释放促进费用率下降。销量提升产生规模效应，促进费用率下降，2016年公司综合费用率 25.2%，至 2024 年

52、综合费用率下降至 18.7%，同比下降 2.6个百分点，相较于 2016 年下降 6.5 个百分点。具体看，2024 年销售费用率 7.8%，同比下降 2.3 个百分点，管理费用率 5.9%，同比下降 0.7 个百分点，销售及管理费用率下降较多，2024 年研发费用率 5.8%，同比下降 0.2 个百分点，研发费用率较为稳定。图15：公司各项费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理电动两轮车：智能化为矛，打开高端市场空电动两轮车：智能化为矛，打开高端市场空间间我们认为我们认为，随着头部电动两轮车企业持续推出高端产品随着头部电动两轮车企业持续推出高端产品，引导消费者付出更多引导消费者付出

53、更多溢价溢价，新国标背景下电动两轮车行业进入门槛提高新国标背景下电动两轮车行业进入门槛提高，行业整体价格带上移行业整体价格带上移，高高端电动两轮车市场空间有望提升端电动两轮车市场空间有望提升，高端市场中九号高端市场中九号、小牛小牛、极核极核、雅迪等占据雅迪等占据较大份额。九号的发明专利及实用新型专利数量领先，强化智能化竞争优势较大份额。九号的发明专利及实用新型专利数量领先，强化智能化竞争优势，构建完善的智能化功能矩阵，包含构建完善的智能化功能矩阵，包含 RideyFUNRideyFUN AIRAIR 智驾系统、智驾系统、RideyGoRideyGo！2.02.0 智智能车机系统、能车机系统、R

54、ideyLONGRideyLONG 长续航系统等，智能化、高端的品牌形象居于行业首长续航系统等，智能化、高端的品牌形象居于行业首位，公司持续完善细分市场产品布局，电动两轮车业务成长性较强。位，公司持续完善细分市场产品布局，电动两轮车业务成长性较强。市场空间：高端电动两轮车空间有望提升市场空间：高端电动两轮车空间有望提升纵观国内电动两轮车行业发展历程，产品刚推出时由于四电技术尚未成熟，当时电动两轮车存在电能消耗大、续航里程短等问题，消费者更多采用自行车作为通勤工具。1995 年随着带轮毂电机的电动两轮车研发成功，能耗下降，消费者对电动两轮车接受度提升，行业逐步实现销量提升。可将电动两轮车行业发展

55、过程分为几个阶段：（1）起步阶段（2000-2003 年）：2000 后随着电动两轮车性能提升，对摩托车产生替代作用，国内开始推行禁限摩政策，综合促进电动两轮车产业初步形成，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16行业逐渐具备一定销量规模；（2）快速增长后达到相对稳定（2004-2018 年）：2004 年电动两轮车被确定为非机动车的合法车型，得到更加广泛应用，消费者对电动两轮车的接受度快速提升，行业销量从几百万辆提升至 3000-4000 万辆；但是在 2013 年后整个行业销量达到相对稳定状态，在 3000 万辆左右，在此阶段随着行业扩张速度下降，竞争加剧，

56、部分竞争力较弱的中小企业退出；（3）新国标催化行业扩容（2019-2023 年）：2019 年新国标政策出台，加快超标车型替换，带来行业增量需求，叠加快递、外卖等配送服务以及共享电动车兴起，促进电动两轮车行业快速扩容，2019-2022 年行业销量增长明显。2023年电动两轮车行业受价格战、需求疲软等因素影响，销售 5500 万辆，同比下降8.4%；（4）新国标修订版及以旧换新有望催化新一轮增长（2024 年后）：新国标修订版将落地，叠加以旧换新政策，有望催化 2024 年后电动两轮车行业的新一轮增长，行业集中度也有望提升。图16：中国电动两轮车行业销量及同比增速资料来源：营商电动车，全球车评

57、，全球电动车网，国信证券经济研究所整理20252025 年年各地以旧换新政策各地以旧换新政策持续持续出台，有望出台，有望提升行业景气度提升行业景气度。2024 年 8 月商务部等五部门制定推动电动自行车以旧换新实施方案，统筹推进电动自行车行业以旧换新，提升安全水平，其中规定对交回个人名下老旧电动自行车并换购电动自行车新车的消费者予以补贴，对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费者，可适当加大补贴力度。在商务部政策支持下，继 2024 年以旧换新政策后，2025 年全国多个省市继续发布以旧换新补贴政策。补贴金额补贴金额基本在基本在 500500 元元以上以上，部分省份部分

58、省份换车换车补贴金额补贴金额还能和报废旧车的金额叠加还能和报废旧车的金额叠加，使整体补贴金额更高使整体补贴金额更高，让消费者能够有让消费者能够有明显明显感知感知，例如江苏按照新车售价例如江苏按照新车售价 30%30%给予补贴，最高不超过给予补贴，最高不超过 10001000 元元/辆，浙江按照新车辆，浙江按照新车售价售价 40%40%给予补贴给予补贴，最高不超过最高不超过 12001200 元元/辆辆，20252025 年电动两轮车整体以旧换新年电动两轮车整体以旧换新力度超过力度超过 20242024 年。年。据商务部统计，截至 2025 年 4 月 8 日，全国累计完成电动自行车售旧、换新各

59、334.1 万辆，发放补贴 22.7 亿元，相当于 2024 年全年补贴总额的 3.5 倍，至 4月 24 日，全国电动两轮车以旧换新总量已经达 420 万辆。2025 年各地以旧换新政策出台并落地，有望拉动电动两轮车消费需求提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17表5：2025 年各地推出的电动两轮车以旧换新政策梳理时间时间城市城市以旧换新贴具体内容以旧换新贴具体内容补贴方式补贴方式截止时间截止时间2024 年 9 月 3 日上海推动电动自行车以旧换新。对个人消费者交投并报废本人名下在本市注册登记的电动自行车(含电池)，且购买获得国家强制性产品认证证书的

60、电动自行车新车，本市给予个人消费者一次性 500500 元元购车立减补贴。购买环节支付立减2025 年 6 月 30 日2024 年 12 月 31 日湖北单个消费者消费满 1500 元（含），每辆车补贴 500500 元元；满 2000 元（含），每辆车补贴 600600 元元；满 3000 元（含），每辆车补贴 700700 元元；满 4000 元（含），每辆车补贴 800800 元元。换购铅酸蓄电池电动自行车新车的，每辆车再额外补贴100100 元元。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 1 月 20 日广西新车购置发票价格 2500 元（不含）以下的，补贴 30

61、0300 元元；发票价格 2500 元（含）3000 元（不含）的，补贴 400400 元元；发票价格 3000 元（含）以上的，补贴 500500 元元。交售报废老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的额外再给予 100100 元元的补贴。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 1 月 20 日江苏对个人消费者交售用于报废的老旧电动自行车并换购合格新车的，按照新车销售价格的 30%30%给予补贴，最高不超过 1000 元/辆。补贴金额不包含旧车回收金额，由车主和回收企业自行商定，新车销售价格以在我市开具的新车销售发票含税价为准。购买环节支付立减2025 年

62、 12 月 31 日2025 年 1 月 23 日广东对个人消费者在我市内交售报废老旧电动自行车(含蓄电池)，并购买销售价格 1500 元(含)以上的新电动自行车新车，给予一次性补贴 500500 元元。新购车辆价格以新车销售发票含税价格为准。后期发放补贴2025 年 12 月 31 日2025 年 1 月 27 日北京购买剔除生产企业、流通环节和金融机构等优惠后的最终销售价格不低于1500 元新车（最终销售价格以新车发票含税价格为准），每辆新购车辆补贴500500 元元。其中，对交售老旧锂离子蓄电池电动自行车并购买铅酸蓄电池电动自行车的消费者，额外补贴 100100 元元；对所交售旧车经过电

63、池健康评估的消费者，额外补贴 5050 元元。补贴金额不包含旧车回收金额，旧车回收价格由回收企业或代为回收的销售门店与消费者自行协商确定。后期发放补贴2025 年 12 月 10 日2025 年 2 月 5 日河北对交回老旧电动自行车，并购买铅酸电池电动自行车新车的，按照产品销售价格（剔除所有折扣优惠后成交价格）的 20%20%补贴，每辆补贴不超过 500 元；对交回老旧电动自行车，并购买锂离子电池电动自行车新车的，按照产品销售价格的 10%10%补贴，每辆补贴不超过 300 元。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 2 月 8 日浙江对个人消费者交售用于报废的老旧电动

64、自行车并换购合格新车的，按照新车销售价格的 40%40%给予补贴，最高不超过 1200 元/辆。补贴金额不包含旧车回收金额，新车销售价格以在我市开具的新车销售发票含税价为准。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 2 月 15 日四川按购买的新车销售发票中价税合计金额的 20%20%予以补贴，最高不超过 500 元；对交售报废老旧锂离子蓄电池旧车并换购合格铅蓄电池新车的，额外再给予100100 元元的补贴。旧车残值由个人消费者与销售主体或回收主体商定，不计算在补贴内。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 2 月 19 日安徽对个人消费者交售报废老旧

65、电动自行车并换购合格新车的，按新车销售价格30%30%予以“立购立减”补贴。其中，换购锂离子蓄电池新车的，最高补贴 70700 0元元；换购铅酸蓄电池新车的，最高补贴 900900 元元。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日2025 年 2 月 19 日湖南交售报废锂离子电动自行车（整车含电池）并换购铅酸蓄电池电动自行车新车的给予 600600 元元补贴；其它情形交旧购新（均为电动自行车）的给予 500500 元元补贴。旧车残值由个人消费者与销售主体或回收主体商定，不计算在补贴内。后期发放补贴2025 年 12 月 31 日2025 年 2 月 28 日贵州对符合条件的消费者，按购

66、车交易发票金额给予消费立减补贴，车价为 2000元以下的，每台立减 600600 元元；车价为 2000 元及以上的，每台立减 800800 元元；对于交回锂电池电动自行车购买铅酸电池电动自行车的增加 200200 元元立减金额，旧车回收价由市场指导价决定，与购新补贴合并给予消费者在购物时进行立减。购买环节支付立减2025 年 12 月 31 日资料来源：各地政府官网，搜狐汽车，新浪汽车，网易，国信证券经济研究所整理20252025 年新国标正式发布年新国标正式发布，过渡期结束后有望促进头部企业份额集中过渡期结束后有望促进头部企业份额集中。2025 年 1月 13 日，工信部及公安部、市场监管

67、总局等发布电动自行车安全技术规范，相较于现行新国标政策，新政策在多方面进行更新，包含整车质量、塑料件占比、北斗定位、通信功能、防篡改要求等，并增加企业质量保障及一致性条款，行业准入门槛进一步提升，新标准设置了 8 个月生产过渡期，3 个月销售过渡期，允许销售至 2025 年 11 月 30 日，新标准的实施有望在生产端促进份额向头部企业集中。表6：2025 年电动自行车安全技术规范与 2019 年新国标主要区别项目新标准现行标准铭牌应在产品铭牌、合格证上标明建议使用年限无标明建议使用年限要求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18整车编码耐高温永久性标识耐高温永

68、久性标识永久性标识最高设计车速不超过 25km/h不超过 25km/h电机性能增加了电动机空载反电动势以及电感值差异系数等指标要求，从而确保电动机在输入电压达到最大时车速也无法超过 25km/h-整车质量铅蓄电池车型重量不超过铅蓄电池车型重量不超过 63kg63kg铅蓄电池车型重量不超过 55kg脚踏骑行功能不再强制安装必须具备塑料件占比总质量不超过整车质量的总质量不超过整车质量的 5.5%5.5%-北斗定位用于城市物流、商业租赁等经营性用途的用于城市物流、商业租赁等经营性用途的电动自行车必须安装北斗模块；其他普通电动自行车必须安装北斗模块；其他普通家用电动自行车，在销售时可由消费者自家用电动

69、自行车，在销售时可由消费者自主选择是否保留北斗模块主选择是否保留北斗模块-通信功能应具有通信模块应具有通信模块-防篡改要求电池组、控制器、限速器三个方面提出防电池组、控制器、限速器三个方面提出防篡改要求篡改要求：电池组不应预留扩产电池接口电池组不应预留扩产电池接口或线路，具有充放电互认协议；控制器不或线路，具有充放电互认协议；控制器不能通过多种方式改装修改；限速器不应具能通过多种方式改装修改；限速器不应具备修改限速值功能备修改限速值功能软硬件应当具有防篡改设计；电动机控制系统应当具有防速度篡改设计后视镜鼓励安装根据需要安装一致性条款增加企业质量保障和产品一致性条款，明增加企业质量保障和产品一致

70、性条款，明确要求企业应具有与电动自行车产能相匹确要求企业应具有与电动自行车产能相匹配的整车及车架等关键部件的生产能力、配的整车及车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力，确保产品性能检测能力和质量控制能力，确保产品性能和质量符合标准要求和质量符合标准要求-资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理高端电动两轮车市场销量占比较低高端电动两轮车市场销量占比较低，主要集中于主要集中于 1500-35001500-3500 元元。2022 年电动两轮车市场中，零售价低于 1500 元/零售价介于 1500-3500 元/零售价超过 3500元的销量占比分别为 22.7%/75.3%/2.0%，零

71、售价超过 3500 元的高端市场占比较低，主要销量集中于 1500-3500 元。2018 年时零售价超过 3500 元的高端市场销量占比约为 1.5%，2022 年销量占比提升 0.5 个百分点，高端市场的销量占比有小幅提升。图17：2018-2022 年电动两轮车分不同价格带销量占比图18：2022 年电动两轮车分价格带销量占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高端电动两轮车市场有望持续增长高端电动两轮车市场有望持续增长。电动两轮车行业发展早期，行业以中低端产品为主，价格战频繁发生，消费者对电动两轮车产品的认知也是相对低端的出行代步工具；随

72、着 2019 年新国标后产品规范化，小牛、九号等高端品牌入局加强高端产品布局，雅迪、爱玛等头部的电动两轮车企业也持续推出更多高端的电动两轮车，例如雅迪的冠能系列，通过更好的产品品质、更强的智能化体验及定制化的功能等，提升消费体验，让消费者愿意付出更多溢价。根据中关村在线，2017 年及 2019 年消费者购买电动两轮车心理价位预期有所提升，2019年愿意购买 3000 元以上电动两轮车的消费占比达 27.5%，较 2017 年提升 3.2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19个百分点，头部电动两轮车企业持续推出高端新品，高端市场空间有望提升。图19：2017

73、及 2019 年消费者购买电动两轮车心理价位预期比例资料来源：中关村在线，中国电动车产业发展白皮书，国信证券经济研究所整理竞争格局：雅迪爱玛占据主流，九号小牛极核布局高端竞争格局：雅迪爱玛占据主流，九号小牛极核布局高端电动两轮车行业主流价格带以 2000-3000 元为主，在中低端市场上，电动两轮车的产品性能差异化程度较低，智能化方面以无智能或者轻智能为主；3000 元以上的高端市场，产品的性能更好，如续航里程更长，智能化程度偏向于高智能产品。根据艾瑞咨询，4000 元以下的价位区间，传统品牌雅迪、爱玛、台铃处于主导地位，4000 元以上市场九号、小牛相对领先；从均价看，2023 年雅迪、爱玛

74、等传统品牌平均价格在 2000 元左右，九号小牛单车均价接近 3000 元。雅迪雅迪、爱玛是行业龙头爱玛是行业龙头，九号九号、小牛小牛、极核极核占据高端市场占据高端市场。2019 年新国标政策催化后，电动两轮车行业逐步形成双寡头格局，雅迪、爱玛占据销量前两位，且市场份额和尾部企业拉开较大差距，2021 年雅迪销量份额超过 30%，爱玛份额接近 20%，台铃份额超过 10%，其他企业如新日是行业销量第四位，但是仅占据 5%左右份额。在高端电动两轮车市场上，主要参与者包括九号、小牛、雅迪等，2022 年 7000 元以上价格带九号市占率达 51.7%，小牛市占率 43.8%，雅迪市占率 4.1%，

75、其他企业市占率较低。图20：2021 年电动两轮车行业竞争格局图21：2022 年电动两轮车行业 7000 元以上价格带竞争格局资料来源：艾瑞咨询，公司公告，营商电动车，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，公司公告，营商电动车，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20小牛小牛、九号九号、极核单车均价明显领先于雅迪极核单车均价明显领先于雅迪、爱玛等主流品牌爱玛等主流品牌。根据电动两轮车品牌的单车收入及单车利润，春风动力旗下极核品牌以高端化标签进入电动两轮车行业，2024 年单车均价达 3745 元，居于行业首位；小牛过往布局高端锂电两轮

76、车较多，2024 年电动两轮车单车均价为 3558 元，仅次于极核；九号电动两轮车单车均价在 3000 元左右，小牛、九号、极核的单车均价和传统主流品牌雅迪爱玛等形成明显的差距；主流品牌中雅迪单车均价相对领先，雅迪冠能系列推出较多中高端冠能系列等车型，带动整体均价提升，2024 年其单车均价为 2099 元，其他品牌如爱玛、绿源单车均价相对较高，新日单车均价相对较低。图22：部分电动两轮车公司单车收入图23：部分电动两轮车公司单车利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理智能化突围行业红海，电动两轮车业务有望快速扩张智能化突围行业红海，电动两轮车业

77、务有望快速扩张2019 年公司正式进入电动两轮车行业，旨在通过科技让电动两轮车脱离原本单一的交通工具概念，提升科技属性，公司在进入电动两轮车行业前，曾进行三年的市场调研、产品打磨，并最终推出电动两轮车产品；进入电动两轮车行业后，公司紧抓产品智能化、科技属性，通过专利等增强护城河，从而获得消费者认可。九号部分专利数量领先，增强竞争优势。九号部分专利数量领先，增强竞争优势。至 2024 年九号在电动两轮车领域保持较高的专利申请数量，其中发明专利/实用新型专利/外观专利分别为544/1256/715 项，相较于行业中其他电动两轮车品牌，九号的发明专利数量、实用新型专利数量略低于极核，但高于行业中其他

78、电动两轮车品牌；九号在外观专利数量方面低于雅迪、爱玛、台铃等传统的电动两轮车企业，更侧重于软件及智能化领域，发明专利、实用新型专利的申请加强其技术优势，从而形成智能化领域的竞争优势。图24：九号及其他电动两轮车品牌专利技术对比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：鲁大师，国信证券经济研究所整理公司在智能化领域持续迭代升级公司在智能化领域持续迭代升级。2019 年九号发布真智能 1.0 系统，主要包含感应解锁、RideyGo！即停即走系统、驻车感应及座椅检测系统、三重定位系统、自主研发锂电智能 BMS、OTA 升级等功能；2021 年公司发布真智能 2

79、.0 系统，实现功能及技术升级，相较于真智能 1.0，真智能 2.0 包含 RideyGo！2.0 系统、RideyFun 智控系统、鼹鼠控 MoleDrive 全新自研控制器等，新增家庭账号等功能；2025 年九号发布真智能 3.0 系统，3.0 时代新增 Ninebot SIGHT 视觉辅助系统、Ninebot ESP 车身稳定系统，推出全新升级的鼹鼠控 MoleDrive 2.0 等，进一步打造行业领先的智能出行解决方案。通过真智能系统持续升级，九号智能化功能包含更多方面的体验，逐步构建完善的智能化矩阵，给消费者带来更强感知：RideyFUN AIR 智驾系统RideyFUN 智驾系统的

80、智慧大屏集成音乐控制、来电提醒、导航等功能，消费者无需掏出手机，在屏幕上可以实现相关功能，提升出行便捷性。RideyGo！2.0 智能车机系统RideyGo！以感知驾驶员使用状态为核心，使驾驶感受更加便捷。传统电动车依赖于物理钥匙或手机 APP 解锁，RideyGo！系统包含感应解锁功能，只需要携带手机靠近车辆，即可通过蓝牙识别身份并解锁，省去掏手机等步骤；此外RideyGo！还包含智能龙头锁（停车后自动锁定车头）、乘坐感应（落座后启动车辆，离座后自动断电）、驻车感应（脚撑收起及放下对应不同车辆状态）、助力推行（低速时提供电机辅助推行）等。RideyGo！2.0 在 1.0 的基础上增加家庭共

81、享、跨设备互联、OTA 升级等功能，进一步提升骑行体验。RideyLONG 长续航系统通过轮胎及三电系统的自研优化与协调配合，使车辆具备更好的操控抓地力、高效低耗，在电池容量提升之外实现续航的提升，例如通过优化电池充放电管理，自适应、自调节不同车型及路况，节约电量消耗。RideyDrive 自研驾控系统在制动、防抱死等多个骑行驾控的核心模块上自研，帮助车辆应对复杂路况，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22使用户获得更加舒适、安全的驾控体验。例如鼹鼠控中包含 TCS 牵引力控制、HHC 坡道驻车、OTD 单转把模式、陡坡缓降等功能，更好应对复杂路况，提升安全性

82、。图25：九号电动两轮车在智能化领域的部分功能介绍资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理九号在消费者心中树立智能化九号在消费者心中树立智能化、高端的品牌形象高端的品牌形象。凭借九号公司专利、技术等方面的储备及产品布局，公司多款车型在智能化测评中居于前列，例如 E300P、Dz110P、MMAX110 等，领先于行业中其他电动两轮车品牌；根据艾瑞咨询，消费者对九号的智能化特点也有更强的认知度，用户认知中九号、小牛是最先想到的智能电动车品牌，九号的认知比例达 41.2%，居于电动两轮车行业各品牌首位。图26：2023 年用户知道的智能电动两轮车品牌图27：2023 年电动两轮车产品智能化测评得

83、分排名资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理电动两轮车销量有望持续提升电动两轮车销量有望持续提升。九号公司 2019 年首次发布电动摩托车 E 系列、电动自行车 C 系列及 B 系列，进入电动两轮车行业，公司电动两轮车销量实现快速提升，2020 年时电动两轮车销售 11.4 万辆，至 2024 年销量提升至 259.9万辆，年销量复合增速达到 118.4%，2024 年销量同比增长 76.6%。公司在高端市场品牌、智能化认可度较高，随着公司进一步完善细分领域、细分价格带产品布局，销量有望提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

84、证券研究报告23图28：九号公司电动两轮车销量及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理割草机器人：技术创新驱动，无边界割草机割草机器人：技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长有望迎来高成长我们认为我们认为，割草机器人市场主要集中于欧洲割草机器人市场主要集中于欧洲，北美处于发展早期北美处于发展早期，渗透率有望渗透率有望提升提升，全球割草机器人市场有望保持较快增长全球割草机器人市场有望保持较快增长。割草机器人的技术正从埋线式割草机器人的技术正从埋线式向无边界式升级，无边界领域参与者较多，九号通过向无边界式升级，无边界领域参与者较多，九号通过 RTK+RTK+视觉模式提高效率视觉模式提

85、高效率，销售规模相对较高销售规模相对较高。九号每年发布的割草机器人产品持续迭代升级九号每年发布的割草机器人产品持续迭代升级，为消费者为消费者带来更好体验；通过价格带上下延伸补齐产品线，高端产品带来更好体验；通过价格带上下延伸补齐产品线，高端产品 X3X3 系列在割草能系列在割草能力力、充电能力充电能力、保护级别等方面具备较强竞争优势保护级别等方面具备较强竞争优势，针对中低端市场推出针对中低端市场推出 i i 系系列实现产品下沉列实现产品下沉，凭借完善的产品布局及市场下沉凭借完善的产品布局及市场下沉，销售规模有望迎来高成长销售规模有望迎来高成长。市场空间：割草机器人市场有望保持较快提升市场空间：

86、割草机器人市场有望保持较快提升海外欧美国家中家庭拥有个人庭院，草坪被视为庭院等公共空间不可或缺的部分，人们习惯于在草坪上进行休闲活动。割草机是用于修剪草坪的机械设备，主要通过旋转刀片或滚筒将草均匀割短，保持草坪整洁，因此有较大刚性需求。全球割草机市场需求主要集中于欧美全球割草机市场需求主要集中于欧美。从全球市场需求看，海外欧美市场的个人庭院草坪较多，全球割草机市场需求中美国需求占比最高，达到 49%，欧洲需求占比仅次于美国，达到 32%，亚太地区的需求占比仅为 10%。家用割草机是行业主流家用割草机是行业主流。从割草机终端的应用分类看，下游应用中家用割草机占比 70%，商用割草机占比 30%，

87、家用割草机是下游主要应用领域。图29：全球割草机的主要市场分布图30：割草机终端应用占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24资料来源：华经情报网，国信证券经济研究所整理资料来源：华经情报网，国信证券经济研究所整理割草机持续创新迭代割草机持续创新迭代，无边界割草机器人兴起无边界割草机器人兴起。割草机按照工作方式可分为步进式、骑乘式、智能式三类，步进式又包含手推式、自走式，手推式割草机主要依赖于人力的推动，自走式包含变速箱及相关组件，可由机械驱动；骑乘式割草机需要通过操纵杆或方向盘进行控制，传统割草机相较于智能割草机器人效率不高，但价格相对较低。智能割草机器人主

88、要包含埋线式、无边界等类型。1995 年富世华首次推出埋线割草机器人，需要在地底下预埋磁感线，以此来判断花园面积及割草走向，埋线式割草机器人相较于传统方式更加省力，但埋线过程繁琐，方案落地有一定难度；此后随着技术升级，割草机器人进一步进化，出现了无边界割草机器人，通过传感器、摄像头等识别地形，并自动规划割草路径。相较于埋线式割草机器人，无边界割草机器人的技术要求更高，信号强弱变化等会影响工作效率、精确度，九号、追觅、科沃斯等品牌均推出相应的无边界割草机器人。表7：割草机具体的产品分类及特点类型类型步进式割草机步进式割草机骑乘式割草机骑乘式割草机智能割草机智能割草机手推式割草机手推式割草机自走式

89、割草机自走式割草机埋线式割草机器人埋线式割草机器人无边界割草机器人无边界割草机器人原理由操作员推动，通过旋转刀片隔断草坪上的草自走式包含变速箱及相关组件，可由机械驱动操作员坐在割草机上，通过操纵杆或方向盘控制割草机的移动和割草刀的工作事先在地下预埋磁感线，通过磁感线判断花园的面积和割草走向通过传感器、摄像头等设备识别草地边界、障碍物和地形等信息，自动规划割草路径优势操作简单、价格便宜操作简单、价格便宜价格相对便宜，割草效率更高割草效率高，较无边界割草机技术要求较低割草效率高，省去前期埋线及后期线路维护的工作；定位更加智能精确劣势依赖人力推动，效率低割草效率不高操作复杂，维护成本高埋线过程繁琐，

90、方案落地难度高受信号强弱影响，可能会影响工作效率；对芯片算法等软硬件要求高代表公司创科实业、史丹利百得、大叶股份等富世华、宝时得九号、科沃斯、松灵、追觅资料来源：公司公告，搜狐汽车，国信证券经济研究所整理欧洲市场割草机器人渗透率较高欧洲市场割草机器人渗透率较高，北美处于发展早期北美处于发展早期。根据富世华公告，全球家用割草机器人渗透率较高的区域主要集中于欧洲，欧洲市场中以北欧区域为主，北欧整体经济实力较强，对割草机器人的消费能力也更强，例如德国、瑞士等国家割草机器人渗透率超过 40%，南欧渗透率相对更低，在 15%-30%之间；北美市场割草机器人整体渗透率不足 5%，处于发展较早期。欧洲市场：

91、欧洲以小型庭院为主，庭院边界清晰，更适合智能割草机器人工作；欧洲地区的居民文化等更加支持环境友好的产品，锂电类的园林机械产品占比远高于其他国家，为智能割草机器人提供发展条件；此外富世华是欧洲本土企业，也促进欧洲智能割草机渗透率较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25北美市场：北美市场对大功率的高端园林机械类产品需求较多，如骑乘式割草机等，该类产品主要为汽油动力类产品，对锂电类产品的接受度相对不如欧洲市场；此外美国庭院面积较大，地形复杂，对割草机器人的导航、避障等能力要求较高。图31：2021 年全球不同市场家用割草机器人渗透率资料来源：富世华公告，Equa

92、l Ocean，国信证券经济研究所整理经测算至经测算至 20272027 年全球割草机器人市场空间有望提升至年全球割草机器人市场空间有望提升至 194194 亿元，亿元，2022-2022022-2027 7年复年复合增速为合增速为 20%20%。根据 Statista，2022 年全球私人花园数量为 2.5 亿个，按照割草机使用生命周期为 9 年测算，对应全球割草机年销量在 2500-3000 万辆之间；根据国际机器人联合会，2022 年全球割草机器人销量约为 110 万台，对应渗透率为 3.9%。随着割草机器人产品迭代升级，头部品牌推出更加平价产品实现价格下探，新产品能够为消费者带来更好体

93、验，消费者接受度也将持续提升，假设至 2027年全球割草机器人渗透率将提升至 10%；价格方面，参考九号推出的割草机器人售价，假设割草机器人行业均价在 7000 元人民币左右，由于各企业推出平价产品促进价格下探，假设单价每年小幅下降 1%。综合上述假设及测算，2022年全球割草机器人市场空间约为 77 亿元，至 2027 年全球割草机器人市场空间有望提升至 194 亿元，2022-2027 年市场空间复合增速为 20%。表8：割草机行业全球市场空间测算2022202320242025E2026E2027E全球私人花园数量（万个）2500025250.025502.525757.526015.1

94、26275.3YOY1%1%1%1%1%全球割草机年销量（万辆）277828062834286228912919YOY1%1%1%1%1%割草机器人销量（万辆）110126156200246292YOY15%23%29%23%19%割草机器人渗透率3.9%4.5%5.5%7.0%8.5%10.0%割草机器人单价（万元）0.700.690.690.680.670.67YOY-1%-1%-1%-1%-1%割草机器人空间（亿元）77.087.5106.9136.1165.2194.3YOY14%22%27%21%18%资料来源：公司公告，搜狐汽车，Statista，国际机器人联合会，国信证券经济研究

95、所整理及测算竞争格局：无边界割草机市场百花齐放竞争格局：无边界割草机市场百花齐放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26割草机器人行业中份额较高的品牌包括富世华、Gardena（属于富世华集团）、博世、宝时得等，2023 年上述品牌市场份额总计为 50%，其中富世华品牌的份额占 18%，为割草机器人行业首位，其次是 Gardena 份额占比 15%，综合来看富世华集团的总份额超过 30%；博世、宝时得等品牌份额 10%左右。富世华、宝时得等在埋线式割草机器人领域布局产品较多。图32：2023 年割草机器人行业头部品牌市场份额资料来源：Euromonitor，国信

96、证券经济研究所整理无边界割草机器人领域参与者较多无边界割草机器人领域参与者较多，未形成垄断格局未形成垄断格局。割草机器人行业中，传统的老牌割草机企业，如富世华、宝时得等均推出了相应的产品并实现批量供货，过往在埋线式割草机器人领域布局较多，随着技术更新迭代，割草机器人从埋线式逐步转向无边界产品，更多初创企业、科技型企业纷纷布局，包括乐动机器人、九号公司、松灵、科沃斯、追觅、长曜创新等，部分企业成立时间在 2022 年前后。九号公司在无边界割草机器人领域销售规模相对较高九号公司在无边界割草机器人领域销售规模相对较高。2024 年九号公司的割草机器人收入达 8.61 亿元，布局无边界产品，在智能割草

97、机器人企业中较为靠前，其他企业如松灵、科沃斯等年销售量在 5 万台以内，追觅、白马科技、汉阳科技等销售额破亿元，此外初创企业如长曜创新等正实现批量供货。表9：割草机行业中无边界割草机器人参与者及出货量企业企业成立时间成立时间品牌名称品牌名称发展进度发展进度传统割草机企业富世华1689Husqvarna批量出货宝时得1994WORX批量出货，2024 年销量超万台新进入者乐动机器人2017Anthbot即将完成众筹，金额 60 万美元九号公司2012Navimow2024 年割草机器人收入 8.61 亿元松灵2022Mammotion2023 年销售 3 万台科沃斯1998Ecovas2024

98、年销售 2 万台追觅2017Dreame2024 年销售额破亿白马科技2013Sunseeker2024 年销售额破亿汉阳科技2015Yarbo2024 年销售额破亿长曜创新2022Airseekers完成众筹 226 万美元，2024 年开始出货目心智能2019Terramow完成众筹 83 万美元，已量产出货虎鲸创新2022Hookii完成众筹 232 万美元，已量产出货来飞智能2020Novabot获得数千台订单资料来源：36 氪，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27技术升级技术升级：从埋线式向无边界方向拓展从埋线式向无边界方向拓

99、展传统割草机器人依赖于埋线式方案，埋线过程需要耗费较多人力物力，无边界割草机器人逐步发展，无边界割草机器人的核心功能在于环境感知及定位，其中定位技术包括 RTK、UWB 等，感知方式包括视觉方案、激光雷达方案等。UWB 技术利用纳米级窄脉冲信号传输数据，通过不同基站发射窄脉冲达到 UWB标签的时间差测距，从而实现精准定位；RTK 技术依赖于载波相位信号，割草机作为移动站在接收卫星信号的同时，也在接收基准站发出的信号，基于两者实现差分计算，从而精确定位基准站及移动站之间的相对位置。UWB 技术能够穿越混凝土、金属等障碍物，主要应用于传输距离较短的室内场景中，RTK 技术更适合大面积测距，但依赖于

100、天气、外部环境及基站的信号等，抗干扰性相对更弱。环境感知方面，割草机器人主要依赖于视觉方案及激光雷达方案，视觉方案通过摄像头等传感器捕捉信息，并通过算法形成 3D 画面，对外部环境及计算能力的依赖性较强，激光雷达方案依赖于激光雷达发射脉冲信号，实现测距并形成3D 画面，抗干扰能力强，同时成本也相对较高。表10：割草机器人行业不同技术方案对比技术路线技术路线概念概念优势优势劣势劣势无边界机器人UWB（超宽带）利用纳米级窄脉冲传输数据的无线通信技术，实现精准定位高精度定位，抗干扰能力强，能够穿越混凝土、金属等障碍物传输距离短，长距离定位中应用较少RTK（实时动态差分定位）基于载波相位观测的实时动态

101、差分定位技术，通过基准站及移动站（割草机）协同实现高精度定位高精度定位，应用领域广泛，适合大面积测量，高效灵活依赖 GPS 定位，受天气及环境影响较大，对基站依赖性强视觉依赖于摄像头等传感器捕捉画面，并通过 AI 算法模拟出 3D 画面成本较低对光线等外部环境依赖性强，依赖于 AI 技术激光雷达依赖于旋转激光雷达发射脉冲信号，通过飞行时间测距，实现毫米级测距精度精确测距，抗干扰能力强成本高，数据处理要求高资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理图33：割草机器人 RTK 技术的具体原理展示图34：割草机器人 UWB 技术的具体原理展示资料来源：德国莱茵 TV 家用割草机器人白皮书，国信证券经

102、济研究所整理资料来源：搜狐汽车，国信证券经济研究所整理割草机器人技术方案经历了从埋线式向无边界的持续升级过程割草机器人技术方案经历了从埋线式向无边界的持续升级过程。从埋线式阶段向无边界阶段升级的过程中，割草机器人引入 RTK、UWB 等定位技术，取消了物理埋线，实现无边界割草及路径规划，后续引入激光雷达、视觉辅助等功能后，智能化进一步升级，能够实现更加智能的避障及路径规划过程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图35：割草机不同技术路径的发展过程资料来源：RoboSense 公众号，国信证券经济研究所整理技术路线选择方案众多技术路线选择方案众多，较多品牌选

103、择较多品牌选择 RTK+RTK+视觉方案视觉方案。割草机器人行业目前技术路线可选择方案较多，各参与者的技术路线也有一定差异。行业中传统割草机品牌富世华、宝时得等过往以埋线式割草机为主，此后陆续转向无边界割草机，产品以 RTK 方案作为环境感知方案；其他创新型品牌中，九号、松灵、白马科技、汉阳科技、乐动机器人等均采用 RTK+视觉的方案，通过两者结合提升精度及割草效率，目前也是行业中较为主流的技术方案；行业中也存在少部分单独视觉或者单独激光雷达方案，例如科沃斯、长曜创新采用视觉方案，追觅采用激光雷达方案。表11：割草机行业中各品牌智能割草机器人的技术方案对比企业名称企业名称品牌名称品牌名称代表产

104、品代表产品技术方向技术方向富世华HusqvarnaAutomower520RTK宝时得WORXKress RTKRTK九号NavimowNavimow X3RTK+视觉松灵MammotionMammotion Luba2RTK+视觉科沃斯EcovacsGOAT G1视觉追觅DreameDreame Roboticmower A2激光雷达白马科技SunseekerOrion X7RTK+视觉汉阳科技YarboYarbo Lawn MowerRTK+视觉长曜创新AirseekersAirseekers Tron视觉乐动机器人AnthbotAnthbot GenieRTK+视觉资料来源：36 氪，国

105、信证券经济研究所整理推进技术迭代及产品下沉，割草机器人销量有望快速提升推进技术迭代及产品下沉，割草机器人销量有望快速提升九号割草机产品矩阵不断丰富九号割草机产品矩阵不断丰富，对原有产品进行技术升级对原有产品进行技术升级。2021 年 9 月公司正式发布赛格威割草机器人 Navimow，2022 年实现批量交付，并在 2022 年进驻经销商 300 多家，2023 年公司推出新一代无边界割草机 Navimow i 系列新品，2024年公司再次对产品进行升级，发布 Navimow X3 系列新品。Navimow X3 新增极速充电、大尺寸刀盘等，将割草面积和充电时间的比率达到行业平均水平的 2 倍

106、，提升割草效率；X3 的最大割草面积 1 万平方米，适应更请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29多场景需求；此外在传感器、视觉方面也做了升级，配备三摄系统、全局快门、超广角等功能。图36：九号公司智能割草机器人的产品迭代过程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理九号产品价格带上下延伸，补齐产品线。九号产品价格带上下延伸，补齐产品线。九号旗下割草机器人产品主要包括 i系列、H 系列、X3 系列三类，其中 i 系列售价范围在 999-1299 美元，主打性价比，针对低端市场；H 系列定价范围在 1899-2599 美元，针对中高端市场，定价相对更高，割草区域面

107、积在 0.5-1 英亩之间，相较于 i 系列割草面积更大；2024 年九号推出 X3 系列，针对更大花园场地，割草区域最大达 2.5 英亩，定价范围 2299-4999 美元，九号通过三类产品实现了割草机器人的低中高端市场全覆盖。表12：九号公司割草机器人产品布局系列系列特点特点具体型号具体型号价格范围价格范围割草区域割草区域Navimow i 系列主打性价比，抢占低端市场i105999 美元0.125 英亩i1101299 美元0,25 英亩Navimow H 系列中高端系列产品H800-VF1899 美元0.2 英亩H1500-VF2199 美元0.37 英亩H3000-VF2599 美元

108、0.74 英亩Navimow X3 系列针对更大花园市场推出，抢占高端市场X3152299 美元0.5 英亩X3302799 美元1 英亩X3503499 美元1.5 英亩X3904999 美元2.5 英亩资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理高端市场上九号的割草机器人在割草能力、充电能力及防护性方面有领先优高端市场上九号的割草机器人在割草能力、充电能力及防护性方面有领先优势势，具备较强竞争力具备较强竞争力。对比九号及其他竞争对手的割草机器人相关参数，九号割草机器人领先优势体现在：1 1）割草能力较强）割草能力较强：九号割草机器人的切割高度5-10 厘米，切割宽度 23.6 厘米，其他竞品

109、割草机器人的切割高度在 3-6 厘米左右，切割宽度基本小于九号，因此九号在切割宽度、高度选择方面更灵活；九号采用 6 刀片，行业中普遍为 3 刀片配置，割草能力较强；2 2）电池容量更）电池容量更大大：九号 X315 型号电池容量为 6Ah，竞品割草机器人的电池容量一般在 5.2Ah以内，九号割草机器人的电池容量更大；3 3）保护级别较高）保护级别较高：九号割草机器人的保护级别为 IP66，防尘性及防水性较强，竞品防护等级为 IPX6 或者 IPX5，仅在防水性方面有一定等级要求；4 4）相较于部分头部割草机器人公司有价格）相较于部分头部割草机器人公司有价格请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

110、所有内容证券研究报告证券研究报告30优势优势：九号割草机器人相较于富世华、宝时得等头部企业，定价上便宜 12%-23%左右范围，具备一定价格优势。表13：高端市场不同品牌的割草机器人产品参数对比公司名称公司名称九号公司九号公司富世华富世华宝时得宝时得科沃斯科沃斯追觅追觅型号尺寸具体型号X315410iQKR172EGoat G1A1 Dreame价格2299 美元3000 美元2622 美元1915 美元1700 美元割草范围0.5 英亩0.5 英亩0.49 英亩0.4 英亩0.5 英亩长 x 宽 x 高69.9x55.1x30.7 厘米75.2x54.4x28.2 厘米64.7x47x29

111、厘米65x43.2x42 厘米63.8x42.9x25.4 厘米重量19.6 千克-12 千克23.4 千克12 千克割草能力切割高度5-10 厘米2.5-10 厘米3-6 厘米3-6 厘米3-7 厘米切割宽度23.6 厘米23.9 厘米20 厘米22 厘米22 厘米刀片数63333运行能力最大坡度能力50%50%40%45%45%电池容量6Ah5Ah4Ah5.2Ah5Ah充电时间60 分钟-最大割草速度30.5 厘米/秒-完全充电割草时间120 分钟-其他特点噪音水平60dB-59dB59dB-保护级别IP66IPX5IPX5IPX6IPX6显示屏点阵显示彩色显示LCD-彩色显示防盗追踪-O

112、TA 更新FOTA-资料来源：公司官网，亚马逊，搜狐汽车，新浪汽车，国信证券经济研究所整理针对中低端市场九号推出 i 系列产品，对比 i110 及其他竞品，i110 优势主要体现在：1 1）较低的噪音水平）较低的噪音水平：i 系列的噪音水平在 58dB，相对行业中其他竞品较低，2 2）较高的保护级别）较高的保护级别：i 系列的保护级别在 IP66，防尘性及防水性较强，科沃斯、松灵、宝时得产品的保护性较弱，3 3）边缘切割能力较强边缘切割能力较强：i 系列利用人工智能技术识别草坪边缘，用户能够轻松进行修改和微调，以最大程度地适用花园场景和自身割草需求；新增割草模式、跨骑模式等能够解决草坪边缘割不

113、到草的问题，提高割草效率。从定价层面看，i 系列定价 1299 美元，定价相较于国内其他竞品接近。i i 系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方面相较于原本面相较于原本 H H、X3X3 系列实现下沉，九号公司凭借系列实现下沉，九号公司凭借 i i、H H、X3X3 系列产品实现不系列产品实现不同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。表14：中低端市场不同品牌的割草机器人产品参数对比公司名称公司名称九号公司九号公司宝时

114、得宝时得科沃斯科沃斯松灵松灵型号尺寸具体型号i110KR101EGOAT O1000YUKA mini 800H价格1299 美元673 美元1000 美元1299 美元割草范围0.25 英亩0.15 英亩0.25 英亩0.2 英亩长 x 宽 x 高54.4x38.4x28.4 厘米54.2x40.1x23.6 厘米70.6x28.4x42.9 厘米52.6x41.4x28.2 厘米重量10.89 千克8.95 千克11 千克10.43 千克割草能力切割高度5-9 厘米3-6 厘米3-8 厘米5-8.9 厘米切割宽度18 厘米18 厘米22 厘米19 厘米运行能力最大坡度能力30%35%45%

115、50%电池容量-2.5Ah4Ah6.1Ah充电时间120 分钟-100 分钟230 分钟完全充电割草时间120 分钟-65 分钟150 分钟其他特点噪音水平58dB67dB57dB-保护级别IP66IPX4IPX6IPX6显示屏-LED-OTA 更新-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31资料来源：公司官网，亚马逊，搜狐汽车，新浪汽车，国信证券经济研究所整理九号公司机器人业务有望快速发展九号公司机器人业务有望快速发展。随着割草机产品迭代并上市，九号的机器人业务销量快速提升，2020 年公司机器人销量不足千台，通过补全割草机领域的产品线，持续推进产品下沉，202

116、4 年公司机器人销售 16.5 万台，2020-2024年销量复合增速达 282%。公司将继续加强补齐不同价格带及类型的割草机产品，销量及收入有望迎来持续高成长。图37：九号公司智能服务机器人销量及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理全地形车：混动全地形车：混动+智能打造差异化优势智能打造差异化优势我们认为，至我们认为，至 20282028 年全球全地形车市场空间有望提升至年全球全地形车市场空间有望提升至 150150 亿美元，空间广亿美元，空间广阔，九号全地形车销量市占率不足阔，九号全地形车销量市占率不足 5%5%。公司产品涵盖。公司产品涵盖 ATV-SnarlerATV-Sn

117、arler、UTV-FuglemanUTV-Fugleman、SSV-VillianSSV-Villian 三大系列，推出的旗舰燃油车型性能接近海外头三大系列，推出的旗舰燃油车型性能接近海外头部竞争对手部竞争对手，20232023 年推出行业首款混动全地形车年推出行业首款混动全地形车，动力性能进一步提升动力性能进一步提升，高于高于主流品牌旗舰车型主流品牌旗舰车型，配备智能控制系统配备智能控制系统。公司通过混动公司通过混动、智能化控制系统打造智能化控制系统打造产品的差异化优势产品的差异化优势，通过旗舰车型提升品牌形象通过旗舰车型提升品牌形象，随着公司加快北美随着公司加快北美、欧洲核欧洲核心市场开

118、拓，有望促进全地形车销量较快增长。心市场开拓，有望促进全地形车销量较快增长。市场空间市场空间：至至 20282028 年全球全地形车市场空间有望达年全球全地形车市场空间有望达 15150 0 亿美元亿美元我们对全球全地形车行业的市场空间进行预测，主要遵循以下相关假设：1）销量：2024 年全球全地形车总销量为 96.0 万辆，其中 ATV 销量为 34.0 万辆，UTV/SSV 销量为 62.0 万辆，出于安全性及舒适性的考虑，全地形车消费者更加偏向于 UTV/SSV，2016-2024 年全球 ATV 销量复合增速为-2%，UTV/SSV 销量复合增速为 3%，预计未来消费者对 UTV/SS

119、V 的偏好仍将延续，假设 ATV 销量每年同比下降 2%，UTV/SSV 销量每年同比增长 3%；2）均价：参考春风动力美国官网的产品定价，ATV 产品的平均价格约为 0.84万美元/辆；UTV/SSV 产品平均价格约为 1.61 万美元/辆，假设上述均价为 ATV、UTV/SSV 行业的产品平均价格；假设未来产品升级将促进各类产品的均价每年小幅提升 2%；（注：测算中假设的均价为春风动力官网产品均价，仅供参考）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32据测算，2022025 5 年全球全地形车市场空间将达到年全球全地形车市场空间将达到 13133 3.3 3 亿

120、美元，至亿美元，至 20282028 年全地年全地形车市场空间有望提升至形车市场空间有望提升至 15150 0.0 0 亿美元亿美元，年复合增长率约为年复合增长率约为 4 4%，全球 UTV/SSV的市场空间广阔，2028 年 ATV 市场空间有望达 28.6 亿美元，市场空间占比约为 19%，UTV/SSV 市场空间有望提升至 121.5 亿美元，市场空间占比约为 81%。图38：全球全地形车市场空间测算图39：全球 ATV、UTV/SSV 市场空间占比测算资料来源：北极星年报，公司官网，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：北极星年报，公司官网，国信证券经济研究所整理及预测图40：全球 A

121、TV 市场空间测算图41：全球 UTV/SSV 市场空间测算资料来源：北极星年报，公司官网，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：北极星年报，公司官网，国信证券经济研究所整理及预测竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导竞争格局：市场集中度高，由部分国际知名品牌主导全球全地形车市场集中度较高全球全地形车市场集中度较高，以北美以北美、日本日本、中国品牌为主中国品牌为主。全球全地形车市场主要参与者包括北极星、庞巴迪等北美品牌，本田、雅马哈等日系品牌以及春风动力等中国品牌。北极星是全地形车行业的龙头企业，2018 年 ATV 市场上北极星的份额达 33%，本田的份额达 29%，头部几家企业份额

122、加总共计 91%；2018 年 UTV/SSV 市场上北极星仍然占据市场份额第一，达 41%，庞巴迪位居第二，市场份额 13%，其他单一企业的市场份额不足 10%，头部美系及日系品牌份额共计 76%。图42：2018 年全球 ATV 竞争格局图43：2018 年全球 UTV/SSV 竞争格局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33资料来源：statista，国信证券经济研究所整理资料来源：statista，国信证券经济研究所整理九号全地形车市占率相对不高九号全地形车市占率相对不高。2021 年九号全地形车实现销量 2 万辆，开启全地形车领域的布局，至 2024

123、年公司全地形车销售 2.38 万辆，市占率不足 3%，处于起步阶段，公司经过持续加强产品布局，已涵盖 ATV-Snarler、UTV-Fugleman、SSV-Villian 三大系列，满足消费者多场景需求。图44：九号公司全地形车销量及市占率资料来源：公司公告，北极星年报，国信证券经济研究所整理旗舰产品树立品牌优势，混动打造产品差异化旗舰产品树立品牌优势，混动打造产品差异化九号全地形车产品矩阵完善九号全地形车产品矩阵完善，包含燃油及混动车型包含燃油及混动车型。九号的全地形车产品矩阵包含 ATV/UTV/SSV，能够满足娱乐竞技及货运的多种需求。ATV 领域公司布局产品最多，涵盖 499cc

124、至 999cc 排量段，最大马力从 39HP 拓展至 97HP；UTV 领域公司推出 UT6、UT10、UT10 CREW 三类产品，最大马力达 105HP，最大扭矩 95N m，动力性较强；SSV 领域，公司布局 SX10、SX10 W、SX20T、SX20 Hybrid 等产品，其中 SX20T 的最大马力高达 235HP，动力表现强劲，此外 SX20 Hybrid 是混动版全地形车，将涡轮增压发动机与电机结合，提供更加卓越的动力性，最大马力 330HP，最大扭矩 570Nm。表15：九号公司在全地形车领域的产品布局类型产品名称排量长宽高最大马力最大扭矩ATVAT5 L499cc230 x

125、118x135 厘米39HP44NmAT5 S499cc216x118x123 厘米39HP44Nm请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34AT6 L570cc235x128x143 厘米44HP48NmAT6 S570cc235x128x143 厘米44HP48NmAT10999cc232x126x139 厘米97HP92NmAT10 W999cc232x126x139 厘米97HP92NmUTVUT6 S570cc305x160 x195 厘米44HP50NmUT6 P570cc305x160 x195 厘米44HP50NmUT101000cc308x163

126、x207 厘米105HP93.5NmUT10 CREW1000cc398x163x196 厘米105HP95NmSSVSX101000cc334x163x180 厘米105HP93.5/95NmSX10 W1000cc338x185x185 厘米105HP93.5/95NmSX20T2000cc357x193x182 厘米235HP380NmSX20 Hybrid2000cc357x193x182 厘米330HP570Nm资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理九号旗舰全地形车产品性能接近海外头部竞争对手九号旗舰全地形车产品性能接近海外头部竞争对手。对比九号的旗舰全地形车产品 SX20T 及

127、竞品北极星 RZR Pro R，庞巴迪 Maverick R MAX X，九号的旗舰产品最大马力达 235HP，最大扭矩达 380Nm，最高时速 150km/h，北极星、庞巴迪竞品最大马力分别为 225HP、240HP，九号旗舰产品的动力性不输海外头部竞争对手；车型尺寸方面，九号 SX20T 相较于北极星 RZR Pro R 整体空间更大，舒适感更强；此外九号全地形车产品的智能化功能也优于竞争对手。2023 年公司推出旗下首款混动全地形车 SX20T Hybrid，混动车型配备 2000ccTurbo 燃油机及 70kw 电机，组成强大的混动系统，最大功率达 330HP，最大扭矩 570Nm，

128、动力性能不仅高于 SX20T 燃油版车型，也进一步高于行业内主流品牌旗舰车型，混动车型搭载的 AT 变速箱具备自学习及自适应智能控制功能，通过调整不同档位、转速变化确保车辆动力输出平顺。表16：九号高端 SSV 产品与竞品的参数对比公司公司九号公司九号公司北极星北极星庞巴迪庞巴迪具体产品SX20TRZR Pro RMaverick R MAX X售价-34999 美元42199 美元车型尺寸356x193x187 厘米347x188x185 厘米444.7x198.4x175.7 厘米轴距265 厘米265.4 厘米365 厘米离地间隙37 厘米40.6 厘米43.2 厘米发动机2.0T GD

129、i直列四缸四冲程涡轮增压三缸排量2000cc1997cc999cc最大马力235HP225HP240HP最大扭矩380Nm-最高时速150km/h-驱动方式2WD/4WD2WD/4WD/4WD 锁止2WD/4WD 带前差速锁/4WD TRAIL ACTIV/4WDTRAIL前悬挂带稳定杆的双 A 形臂轻型盒式双 A 形臂+稳定杆锻造铝关节双 A 形臂后悬挂多连杆后支撑臂+稳定杆盒式拖臂+稳定杆四连杆牵引臂载重能力336 千克335.6 千克-资料来源：公司官网，亚马逊，搜狐汽车，新浪汽车，国信证券经济研究所整理针对全地形车推出智能控制系统针对全地形车推出智能控制系统，提升驾驶体验及安全性提升驾

130、驶体验及安全性。九号公司针对全地形车推出智能控制系统，主要包括智能屏幕（SCS）及智能移动 APP（SMA）两部分，通过智能屏幕能够了解车辆情况并实现功能交互，例如了解车辆实时驾驶状态、接电话、播放多媒体音乐、连接蓝牙等，在驾乘时提供更多功能。智能移动 APP 主要通过手机上的一些功能和设置提升驾驶感受，例如接近车辆时能够通过蓝牙激活车辆，实现远程解锁；添加紧急联系人，在发生碰撞时将向其发送带有位置的短信；并在手机上显示全地形车的剩余里程、实时扭矩、马力、速度曲线等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图45：九号全地形车的智能屏幕相关功能图46：九号全地形

131、车的智能移动 APP 相关功能资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理加快全地形车市场开拓加快全地形车市场开拓，有望促进销量较快提升有望促进销量较快提升。公司加快全地形车全球开拓步伐，逐步进入北美、欧洲等核心市场，通过混动等差异化动力系统、智能控制系统打造差异化竞争优势，通过推出高端旗舰车型提升品牌形象，公司也在积极加强 ATV/UTV/SSV 等不同类型的产品布局，截止 2024 年 12 月 20 日，公司全地形车累计下线 10 万台，全地形车业务有望较快增长。图47：九号公司全地形车业务正式迎来累计超十万台车出货量资料来源：搜狐汽车，潇湘晨报，

132、国信证券经济研究所整理电动平衡车及滑板车：去库存后有望恢复电动平衡车及滑板车：去库存后有望恢复我们认为，电动平衡车及滑板车业务是公司的传统业务，公司在我们认为，电动平衡车及滑板车业务是公司的传统业务，公司在 20152015 年通过年通过收购平衡车及滑板车全球龙头赛格威收购平衡车及滑板车全球龙头赛格威，实现该业务技术实现该业务技术、研发人员层面的整合研发人员层面的整合及协同及协同，保障技术领先性保障技术领先性，公司每年新增的专利申请数量及专利获得数量众多公司每年新增的专利申请数量及专利获得数量众多，进一步巩固技术壁垒进一步巩固技术壁垒。电动平衡车及滑板车行业在疫情之后库存水平较高电动平衡车及滑

133、板车行业在疫情之后库存水平较高，处处于去库存状态于去库存状态，随着库存逐步消化随着库存逐步消化，行业需求有望恢复行业需求有望恢复，公司加强开拓自主品公司加强开拓自主品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36牌电动平衡车及滑板车产品牌电动平衡车及滑板车产品，实现全场景全价格带的产品覆盖实现全场景全价格带的产品覆盖，有望促进业务有望促进业务持续恢复。持续恢复。市场情况：总销量超千万辆，九号市场份额领先市场情况：总销量超千万辆，九号市场份额领先全球电动平衡车及滑板车总销量超过千万辆全球电动平衡车及滑板车总销量超过千万辆。2018 年疫情后更多用户使用电动滑板车及平衡车

134、作为代步工具，减少乘坐公共交通工具，共享滑板车企业加大投放量，全球电动滑板车销量有较大提升，2019-2021 年全球电动滑板车销量从 382 万辆提升至 746 万辆，年销量同比增速超过 35%。疫情后平衡车及滑板车需求有所下降，共享滑板车企业也削减投放数量，2024 年全球电动滑板车销售 606 万辆，同比下降 0.2%。2020 年全球电动平衡车销量达到 1032 万辆，同比增长 23.7%，全球电动平衡车及滑板车总销量超过千万辆。图48：全球电动滑板车销量图49：全球电动平衡车销量资料来源：statista，国信证券经济研究所整理资料来源：EVTank，国信证券经济研究所整理全球电动滑

135、板车市场较集中全球电动滑板车市场较集中，九号九号、开心电子是头部企业开心电子是头部企业。从市场份额看，九号收购赛格威后凭借完善的产品布局及品牌优势，在全球电动滑板车领域占据份额第一，市场份额达 52.65%，其次是开心电子，市场份额达 10.18%，其他企业份额不足 10%，行业整体集中度较高。全球电动平衡车市场相对分散全球电动平衡车市场相对分散，参与者众多参与者众多。全球电动平衡车市场中头部企业九号的份额为 8.6%，其次是阿尔郎的市场份额达 6.3%，其他企业包括龙吟、踏日、乐行天下等，市场份额均不足 5%，行业格局相对分散。在全球电动平衡车及滑板车市场上，九号均占据市场份额第一位。图50

136、：2020 年全球电动滑板车竞争格局图51：2020 年全球电动平衡车竞争格局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37资料来源：statista，国信证券经济研究所整理资料来源：EVTank，国信证券经济研究所整理全球电动滑板车销售市场以欧美为主全球电动滑板车销售市场以欧美为主。全球电动滑板车主要销售市场集中于北美、欧洲及中国，美国地广人稀，长途出行以驾车为主，滑板车在欧美市场有日常短途通勤代步需求，更加方便快捷，也满足环保要求。北美是全球最大的电动滑板车销售市场，销量占比 39%，其次是欧洲市场销量占比 35%，中国市场的销量占比为 17%。图52：全球电动滑

137、板车不同市场销量占比资料来源：格隆汇，国信证券经济研究所整理加强自主品牌开拓，平衡车及滑板车业务有望恢复加强自主品牌开拓，平衡车及滑板车业务有望恢复收购赛格威实现技术整合及协同。收购赛格威实现技术整合及协同。赛格威成立于 1999 年，总部位于美国，是全球平衡车及滑板车领域的先驱，2015 年九号收购赛格威，在人员方面，保留了大多数原来赛格威的管理层及员工；在资产方面，将赛格威原有资产包括商标、专利等无形资产纳入自身体系，形成了良好的协同效应；技术方面，赛格威主要技术集中于平衡车开发及生产，公司利用赛格威积累的技术优势实现技术整合。每年新增专利申请及专利获得数量较多。每年新增专利申请及专利获得

138、数量较多。公司在多年研发过程中积累核心技术，每年持续申请专利并新获专利，保障在技术领域的领先优势，2024 年公司新增申请专利数量 1041 个，新增获得专利数量 984 个，新增申请及获得专利数量均较多，相较于 2022-2023 年数量上有明显提升。图53：九号公司每年新增专利申请数量与专利获得数量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电动滑板车及平衡车产品储备丰富。电动滑板车及平衡车产品储备丰富。公司上市后持续发布平衡车及滑板车新品，全面升级和完善电动滑板车的产品矩阵，目前使用场景分类包含全路况、主打性能、主打品

139、质、轻便实用、儿童礼品等，实现全场景全价格带的产品覆盖，主要包含 ZT3、F、E2、C2 等多系列产品。电动平衡车领域，公司主要推出L6、LC2、mini PRO2 等产品，多样化的产品矩阵更好满足客户需求，2024 年10 月公司电动滑板车产品累计销售超过 1300 万辆。表17：九号不同应用场景的平衡车及滑板车产品品类场景分类具体型号滑板车全路况电滑ZT3、F3强劲性能MAX G2、F3、E3 Pro、E3品质优选E2 Pro、F2 升级版、F3、E3 Pro、E3轻便实用E2 Plus 升级版、E2、C2 Pro、E3 Pro、E3儿童酷礼C2 Lite平衡车日常L6、LC2minimi

140、ni、mini Pro2资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理精准把握用户需求精准把握用户需求。九号持续在全球范围内进行用户调研工作，与用户保持沟通，相同型号的产品也可能会根据不同地区的用户需求提供不同的调教方案，确保公司滑板车产品能够适应不同的市场及消费者。公司依托于底层的智能化能力，赋能电动滑板车产品。公司依托于底层的智能化能力，赋能电动滑板车产品。续航层面公司采用RideyLONG 长续航系统，结合优化的控制器算法等将续航里程提高 20%；制动方面，智能 TCS 牵引力控制系统通过电控算法及传感器的运用，实现更精准的车辆牵引力控制能力提升；操控层面，产品采用大拖曳距、大倾角的车架几何

141、结构设计，结合车把更利于操控，保持行驶过程中的稳定性及舒适性。图54：九号电动滑板车借助于智能化能力提升操控性能资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理持续加强自主品牌拓展，平衡车及滑板车业务有望恢复增长。持续加强自主品牌拓展，平衡车及滑板车业务有望恢复增长。2021-2023 年公司平衡车及滑板车业务销量下滑，主要是小米定制业务的销量及收入持续下滑，2023 年小米定制产品分销收入 4.36 亿元，占平衡车及滑板车收入比重 12.5%，在小米产品收入下滑时，公司加强自主品牌平衡车、滑板车拓展，促进自主品牌电动平衡车及滑板车的销量提升。过往疫情期间平衡车滑板车行业增长较快，请务必阅读正文之后

142、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39疫情后行业持续去库存，2025 年随着平衡车滑板车行业的库存逐步消化，需求有望恢复，公司电动平衡车及滑板车业务有望企稳回升。图55：九号公司电动平衡车及滑板车业务销量及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设：电动平衡车和电动滑板车业务电动平衡车和电动滑板车业务：电动平衡车及滑板车行业经历去库存，公司对自身渠道做调整，减少小米业务下滑带来的影响，预计随着行业库存减少，后续有望迎来恢复，利润率也有望维持稳定，假设 2025/2026/2027 年电动平衡车及滑板车业务毛利率分

143、别为 33%/33%/33%，预测 2025/2026/2027 年收入分别为37/41/45 亿元，同比分别为+10%/+10%/+10%。电动两轮车业务电动两轮车业务：电动两轮车业务处于快速开拓期，新国标及以旧换新有望带来增量并产生规模效应，预计电动两轮车销量、利润率均有望改善，假设2025/2026/2027 年 电 动 两 轮 车 业 务 毛 利 率 分 别 为 22%/23%/23%，预 测2025/2026/2027年收入分别为108/141/183亿元，同比分别为+50%/+30%/+30%。机器人业务机器人业务：公司割草机器人竞争力强，预计随着新品推出以及产品价格带下沉，将迎来

144、新的增量，假设 2025/2026/2027 年机器人业务毛利率分别为55%/55%/55%，预测公司机器人业务 2025/2026/2027 年收入分别为 18/25/35亿元，同比分别为+100%/+40%/+40%。全地形车业务全地形车业务：公司过往重点布局欧洲市场，逐步进入美国市场，实现销量提升，假设 2025/2026/2027 年全地形车毛利率分别为 23%/23%/23%，预测公司全地形车业务 2025/2026/2027 年收入分别为 13/18/24 亿元，同比分别为+35%/+35%/+35%。整体来看整体来看，公司 2025/2026/2027 年整体收入有望达 193/

145、241/305 亿元，同比分别增长 36%/25%/26%。费率方面费率方面：研发费用率方面，随着各项业务逐步放量，产生规模效应，研发费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40用 率 有 望 小 幅 下 降，假 设 2025/2026/2027 年 研 发 费 用 率 分 别 为5.8%/5.6%/5.4%；管理费用率层面，随新业务逐步放量，销量增长后管理费用率有望下降，假设 2025/2026/2027 年管理费用率分别为 5.2%/5.0%/4.8%；销量及收入提升后，销售费用率也有望保持小幅下降，假设 2025/2026/2027 年销售费用率分别为 7.

146、5%/7.3%/7.1%。表18：九号公司业务拆分2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E电动平衡车和电动滑板车收入（亿元）34.933.837.240.945.0YOY-37.0%-3.1%10.0%10.0%10.0%毛利率(%)29%33%33%33%33%电动两轮车收入（亿元）42.372.1108.2140.6182.8YOY58.9%70.4%50.0%30.0%30.0%毛利率(%)19%21%22%23%23%机器人收入（亿元）2.59.017.925.135.1YOY109.1%254.8%100.0%40.

147、0%40.0%毛利率(%)53%51%55%55%55%全地形车收入（亿元）7.09.813.217.824.0YOY19.0%39.8%35.0%35.0%35.0%毛利率(%)25%22%23%23%23%其他业务收入（亿元）15.517.317.017.018.0毛利率(%)39%40%40%40%41%合计收入（亿元）102.2142.0193.4241.4304.9yoy1.0%38.9%36.3%24.8%26.3%成本（亿元）74.7101.9137.7170.9215.8毛利（亿元）27.540.155.770.589.1毛利率(%)26.9%28.2%28.8%29.2%29

148、.2%资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件与假设，公司 2025/2026/2027 年整体收入有望达 193/241/305亿元，同比分别增长 36%/25%/26%，毛利率分别为 28.8%/29.2%/29.2%，对应归母净利润分别为 17.0/23.5/31.4 亿元，对应 EPS 分别为 2.4/3.3/4.4 元。表19：未来 3 年盈利预测表20242025E2026E2027E营业总收入（亿元）142.0193.4241.4304.9毛利率28.2%28.8%29.2%29.2%研发费用率5.8%5.8%5.6%5.4%销售费用率7.8%7.

149、5%7.3%7.1%管理费用率5.5%5.2%5.0%4.8%归母净利润（亿元）10.817.023.531.4净利率7.6%8.8%9.7%10.3%EPS1.52.43.34.4ROE17.6%22.5%24.7%25.9%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析表20：情景分析（乐观、中性、悲观）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E乐观预测营业收入(百万元)10,22214,19619,39524,

150、25030,696(+/-%)1.0%38.9%36.6%25.0%26.6%净利润(百万元)5981084185525453395(+/-%)32.7%81.3%71.1%37.2%33.4%摊薄 EPS0.841.532.583.544.72中性预测营业收入(百万元)10,22214,19619,34324,13730,490(+/-%)1.0%38.9%36.3%24.8%26.3%净利润(百万元)5981084170223483138(+/-%)32.7%81.3%56.9%38.0%33.7%摊薄 EPS(元)0.841.532.373.274.36悲观的预测营业收入(百万元)10,

151、22214,19619,29224,02530,285(+/-%)1.0%38.9%35.9%24.5%26.1%净利润(百万元)5981084155021542886(+/-%)32.7%81.3%42.9%39.0%34.0%摊薄 EPS0.841.532.163.004.01总股本（百万股）708708717717717资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所预测 注：每股对应 10 份 CDR，总股本按照 CDR 数量计算估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司合理价值区间。绝对估值：绝对估值：6868.0 0-7171.2

152、2 元元未来估值假设条件见下表：表21：公司盈利预测假设条件（%）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E营业收入增长率1.0%38.9%36.3%24.8%26.3%15.0%15.0%10.0%营业成本/营业收入73.1%71.8%71.2%70.8%70.8%72.0%72.0%72.0%管理费用/营业收入6.2%5.5%5.2%5.0%4.8%4.8%4.8%4.8%研发费用/营业收入6.0%5.8%5.8%5.6%5.4%5.4%5.4%5.4%销

153、售费用/销售收入10.0%7.8%7.5%7.3%7.1%7.1%7.1%7.1%营业税及附加/营业收入0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%股利分配比率0.0%18.4%18.4%18.4%18.4%18.4%18.4%18.4%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测表22：资本成本假设无杠杆 Beta1.10T12.60%无风险利率2.80%Ka9.40%股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.75公司股价（元）59.17Ke13.30%发行在外股数（百万）719E/(D+E)99.84%股票市值(E，百万元)42543D/(D+E)0.16%请务必阅读正文

154、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42债务总额(D，百万元)70WACC13.28%Kd4.45%永续增长率（10 年后）1.5%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 68.0-71.2 元，估值中枢为 69.7 元。表23：九号公司 FCFF 估值表2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBITEBIT1849256034313525406244734925542259706571EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)1535212528

155、482926337137124088450149555454折旧与摊销折旧与摊销193234272308343377411445479513营运资金的净变动营运资金的净变动2040186924982138215316801835200521922398FCFFFCFF2967372851184872536752705834645071267865PV(FCFF)PV(FCFF)2619290535202958287624932436237823192259核心企业价值核心企业价值46,224.8减：净债务减：净债务(3,890.0)股票价值股票价值50,114.8每股价值每股价值69.70资料

156、来源：国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表24：绝对估值相对 WACC 和永续增长率的敏感性分析（元）WACC 变化13.1%13.2%13.28%13.28%13.4%13.5%永续增长率变化1.7%71.5570.8870.2269.5868.941.6%71.2870.6169.9669.3268.691.5%1.5%71.0170.3569.7069.0768.441.4%70.7470.0969.4568.8268.201.3%70.4869.8369.2068.5867.96资料来源：国

157、信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：6868.6 6-7171.0 0 元元我们选取同样有电动两轮车业务的爱玛科技以及春风动力作为可比公司。爱玛科技在电动两轮车行业中市场份额居于第二位，是国内领先的电动两轮车企业。春风动力旗下极核品牌过往主要布局高端电动摩托车，后续逐步实现产品下沉，整体价格带下移，覆盖更广泛的消费群体。由于九号公司本身业务多样化，还包含平衡车、滑板车、机器人、全地形车等众多不同的其他业务，和上述公司有一定可比性，但可比性相对不高。盈利预测与估值盈利预测与估值：参考可比公司估值，考虑到公司一方面电动两轮车持续扩展终端门店，有望进一步提升销量；另一方面，公司还有多项其他业务正

158、处于快速发展阶段，如全地形车、机器人等新兴业务逐步开始起量，有望给公司带来较大的收入及利润增长弹性，此外公司和英伟达也有相关合作，未来的想象空间较大，预计 2025/2026/2027 年公司净利润为 17.02/23.48/31.38 亿元（原16.47/21.50/26.25 亿元），EPS 为 2.37/3.27/4.36 元（原 2.30/3.00/3.66请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43元），给予 25 年 29-30 x PE，对应合理估值 68.6-71.0 元，相较当下具 16%-20%空间，维持“优于大市”评级。表25：可比公司估值表（

159、20250630）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E603529.SH爱玛科技优于大市34.4296.42.313.043.6415119603129.SH春风动力优于大市216.5330.39.7211.2414.80221915平均6.027.149.22191512689009.SH九号公司-WD 优于大市59.2424.41.532.373.27392518资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议考虑到公司电动两轮车持续扩展终端门店，有望进一步提升销量；多项其他业务正处于快速发展阶段

160、，如全地形车、机器人等新兴业务逐步开始起量，预计2025/2026/2027 年净利润为 17.02/23.48/31.38 亿元（原 16.47/21.50/26.25 亿元），EPS为2.37/3.27/4.36 元（原2.30/3.00/3.66元），给予25 年29-30 x PE，对应合理估值68.6-71.0 元，相较当下具16%-20%空间，维持“优于大市”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险绝对估值的风险：绝对估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本

161、成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，融入了个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为 2.8%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；3）我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大变化，公司持续成长性有所影响

162、，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：相对估值方面：我们对公司净利润做预测，并根据公司未来发展等情况给予一定估值水平，从而得到对应的合理估值，较公司当下股价具备一定空间，维持“优于大市”评级，上述过程可能存在相对估值过于乐观的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险1）我们对公司做未来销量、单价、收入增速的假设，可能存在对公司产品销量及售价预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告442）我们对公司未来的毛利率做了预测，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司盈利预测值高于实际值的风险。经营的风险经营的风险政策推

163、进节奏不及预期的风险政策推进节奏不及预期的风险：公司以及行业未来的发展受新国标修订版、白名单、以旧换新政策的进度影响，如果重要的政策推进节奏或时间点发生变化，可能影响公司整体经营情况，导致电动两轮车行业及企业的业绩增速受到影响。行业价格战的风险：行业价格战的风险：如果电动两轮车行业发生较为激烈的价格战，可能导致行业中各家企业的盈利性受损，也可能导致企业销量及份额受损，因此对公司未来业绩有一定影响。消费能力疲软的风险：消费能力疲软的风险：电动两轮车产品有消费品属性，经济发展程度及消费水平可能会影响行业及公司销量，如果经济恢复不足，消费能力疲软，可能导致电动两轮车的需求疲软，从而对行业及企业销量产

164、生冲击。新车发布及销售不及预期的风险：新车发布及销售不及预期的风险：新国标修订版发布后将对产品力提出一定考验，如果符合新国标修订版的新车型发布节奏受到影响，或者发布的新车型没有受到消费者认可，可能削弱公司竞争力，从而影响公司在行业中的竞争地位，对公司业绩产生影响。库存水平过高的风险：库存水平过高的风险：如果电动两轮车行业的库存水平过高，可能会导致终端经销商进货速度放缓，从而影响公司产品销量，也可能导致部分产品降价促销，对利润产生影响。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：如果电动两轮车行业的原材料价格波动较大，可能导致成本变化，从而对售价、销量、盈利能力等均产生影响。政策监管变化风险：政策监

165、管变化风险：平衡车及滑板车等产品主要出口海外欧美市场，需要满足当地法规以及相应认证才能进入市场，如果当地监管政策发生变化，比如欧盟市场 CE 认证变化，可能导致公司电动平衡车、滑板车等产品难以进入，从而对公司经营产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利润表（百万元）利润表（百万元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E现金及现

166、金等价物49747473108581439319094营业收入营业收入10222102221419614196193431934324137241373049030490应收款项9951193162620292563营业成本747210188137691708621580存货净额11081839249330923907营业税金及附加577298122154其他流动资产40163586610801364销售费用10231101145117622165流动资产合计流动资产合计770677061240112401165671656721332213322783627836管理费用6768371056

167、12571513固定资产12141535219225112794研发费用616826112213521646无形资产及其他847894844795745财务费用(136)(109)(180)(249)(331)投资性房地产1083848848848848投资收益(42)20202020长期股权投资00000资产减值及公允价值变动25113131313资产总计资产总计10850108501567815678204512045125486254863222332223其他收入(776)(812)(1122)(1352)(1646)短期借款及交易性金融负债51617080100营业利润5641329

168、206228413795应付款项3669618783851040113143营业外净收支77(10)(10)(10)(10)其他流动负债14272880388147956030利润总额利润总额64164113191319205220522832283237853785流动负债合计流动负债合计5147514791289128123351233515275152751927319273所得税费用45234349481643长期借款及应付债券00000少数股东损益(2)1223其他长期负债169316462609755归属于母公司净利润归属于母公司净利润59859810841084170217022

169、348234831383138长期负债合计长期负债合计169169316316462462609609755755现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E负债合计负债合计5316531694439443127971279715884158842002820028净利润净利润5981084170223483138少数股东权益7778808286资产减值准备(48)(77)1298股东权益545761567574951912109折旧摊销161188193234272负债和股东权益总计负债和股东权益总计108

170、50108501567815678204512045125486254863222332223公允价值变动损失(251)(13)(13)(13)(13)财务费用(136)(109)(180)(249)(331)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营运资本变动14713112204018692498每股收益0.841.532.373.274.36其它4678(10)(7)(4)每股红利0.000.280.440.600.80经营活动现金流经营活动现金流197719774372437239243924444

171、1444158995899每股净资产7.718.7010.5313.2416.84资本开支(493)(390)(800)(500)(500)ROIC11%21%39%78%248%其它投资现金流457(1032)536(13)(170)ROE11%18%22%25%26%投资活动现金流投资活动现金流(21)(21)(1422)(1422)(264)(264)(513)(513)(670)(670)毛利率27%28%29%29%29%权益性融资2319303030EBIT Margin4%8%10%11%11%负债净变化00000EBITDAMargin5%10%11%12%12%支付股利、利息

172、0(200)(314)(433)(579)收入增长1%39%36%25%26%其它融资现金流(85)(71)91020净利润增长率33%81%57%38%34%融资活动现金流融资活动现金流(62)(62)(451)(451)(274)(274)(393)(393)(529)(529)资产负债率50%61%63%63%62%现金净变动现金净变动1893189324992499338533853535353547014701股息率0.0%0.5%0.7%1.0%1.4%货币资金的期初余额3081497474731085814393P/E7039251814货币资金的期末余额497474731085

173、81439319094P/B7.76.85.64.53.5企业自由现金流14913875296737285118EV/EBITDA87.737.727.120.916.9权益自由现金流14063804312639455413资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资

174、评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表

175、现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完

176、整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部

177、门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提

178、供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032