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1、 路维光电(688401)/半导体/公司深度研究报告/2025.07.03 请阅读最后一页的重要声明！发力突破先进技术，布局中高端掩膜版业务 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2025-07-02 收盘价(元)33.90 流通股本(亿股)1.16 每股净资产(元)7.46 总股本(亿股)1.93 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 分析师分析师 王雨然 SAC 证书编号：S0160524120003 相关报告 深耕掩膜版领域多年深耕掩膜版领域多年：公司是民营的国家级高新技术企业。公司

2、自 1997 年成立至今，一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，目前已成为国内平板显示用掩膜版的领先企业。公司成长迅速，2025 年一季度实现营收 2.60 亿元，同比+47.09%。掌握面板显示掌握面板显示领域领域核心核心材料材料：平板显示领域，公司于 2019 年首次实现国内 G11掩膜版投产，是国内首家、也是世界第四家掌握 G11 高世代掩膜版制造技术的企业；是国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线（G2.5-G11）的本土掩膜版企业。此外，公司还掌握 G6 及以下 AMOLED 掩膜版制造技术。发力突破发力突破半导体掩膜版半导体掩膜版技术技术：公司以第三代半导体和先进封装作为主要的发展

3、方向，优化激光直写光刻、湿法制程、光学检测等成熟工艺，突破干法制程、电子显微检测、等离子束修补等较为先进的制造工艺，进一步扩大了在较成熟制程节点产品的产能占比，并不断壮大在先进封装、信息通信等领域的客户群体，为公司进军更先进制程的掩膜版制造为公司进军更先进制程的掩膜版制造奠定了良好的基础。奠定了良好的基础。国内掩膜版市场规模持续扩大，公司成长空间广阔国内掩膜版市场规模持续扩大，公司成长空间广阔：SEMI 预计 2025 年国内半导体掩膜版市场规模约为 187 亿元，未来市场规模有望继续增长。目前中国半导体掩膜版的国产化率 10%左右，高端掩膜版国产化率 3%；作为国产替代作为国产替代领军企业，

4、领军企业，公司于公司于 2025 年年 6 月发行总额为月发行总额为 6.15 亿元的可转债，用于半导体及亿元的可转债，用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产等项目，相关业务成长空间广阔。高精度平板显示掩膜版扩产等项目，相关业务成长空间广阔。投资投资建议建议：公司高端掩膜版业务有较好的增长前景，我们预计公司 2025-2027年实现营业收入 11.38/15.85/22.56 亿元，归母净利润 2.22/3.45/5.00 亿元。对应 PE 分别为 29.52/19.02/13.12 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：研发进度不及预期；掩膜版需求不及预期；行业竞争加剧；限售股解

5、禁风险；股权质押风险；股东减持风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)672 876 1138 1585 2256 收入增长率(%)5.06 30.21 30.00 39.28 42.30 归母净利润(百万元)149 191 222 345 500 净利润增长率(%)24.23 28.27 16.33 55.16 45.04 EPS(元)0.77 0.99 1.15 1.78 2.58 PE 39.90 26.66 29.52 19.02 13.12 ROE(%)10.18 13.71 1

6、4.32 19.15 23.04 PB 4.06 3.67 4.23 3.64 3.02 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 07 月 02 日收盘价计算）-25%-10%5%20%35%51%路维光电沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：掩膜版国产化行业先驱公司简介：掩膜版国产化行业先驱.4 1.1 多年潜心钻研，产业积累深厚多年潜心钻研，产业积累深厚.4 2 半导体与面板双轨布局，产品覆盖已基本齐全半导体与面板双轨布局，产品覆盖已基本齐全.5 2.1 核心主业推动公司业绩持续改善核心主业推动公

7、司业绩持续改善.7 3 掩膜版国产化进程加速，公司迎来发展新机遇掩膜版国产化进程加速，公司迎来发展新机遇.7 3.1 掩膜版市场规模广阔，国产化率低掩膜版市场规模广阔，国产化率低.8 3.2 全国多地布局，深度挖掘客户需求全国多地布局，深度挖掘客户需求.9 3.3 掌握核心技术，高端产品有望突破掌握核心技术，高端产品有望突破.10 3.4 加快募集资金，筹备扩大产能加快募集资金，筹备扩大产能.11 4 4 盈利预测盈利预测.11 5 风险提示风险提示.13 图图 1.公司前期发展历程公司前期发展历程.4 图图 2.公司公司 2024 年报股权控制结构年报股权控制结构.5 图图 3.公司中大尺寸

8、光罩产品公司中大尺寸光罩产品.5 图图 4.公司中小尺寸光罩产品公司中小尺寸光罩产品.6 图图 5.公司营收实现较快增长公司营收实现较快增长.7 图图 6.公司归母净利润稳步增长公司归母净利润稳步增长.7 图图 7.公司毛利率公司毛利率基本保持稳定基本保持稳定.7 图图 8.公司各项费率变化公司各项费率变化.7 图图 9.半导体掩膜版市场规模统计半导体掩膜版市场规模统计.8 图图 10.原公司深圳办公地原公司深圳办公地.9 图图 11.公司深圳实验室公司深圳实验室.9 图图 12.公司成都工厂公司成都工厂.9 图图 13.公司苏州工厂公司苏州工厂.9 图图 14.公司掩膜版生产流程公司掩膜版生

9、产流程.10 图图 15.公司核心技术公司核心技术.10 内容目录 图表目录 xUgVnXbWlYoMqNqOoN6MdNaQtRnNoMtOeRqQoRjMnNmQ6MpPwPMYrNoRvPoMpP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.分业务收入预测：分业务收入预测：.12 表表 2.可比公司情况（可比公司情况（2025 年年 7 月月 2 日数据）日数据）.12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：公司简介：掩膜版国产化行业先驱掩膜版国产化行业先驱 1.1 多年潜心

10、钻研，多年潜心钻研，产业积累深厚产业积累深厚 公司自 1997 年成立至今，一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品应用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。经过多年技术积累和自主创新，公司生产能力可配套平板显示厂商所有世代产线，满足先进半导体芯片封装和器件等应用需求。图1.公司前期发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，公司逐步形成“以屏带芯”的发展格局。依托于持续的研发投入、扎实的技术实力、可靠的产品质量与优质的服务，公司与众多知名企业建立了长期稳定的合作关系。公司获得了国家高新技术企业、

11、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市专精特新中小企业等多项关键认证。2022 年公司成功在科创板上市。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司 2024 年报股权控制结构 数据来源：公司 2024 年年报，财通证券研究所 公司董事长、实控人杜武兵直接持有公司 23.81%股份，通过路维兴投资控制公司7.61%股份。其一致行动人肖青、白伟钢分别直接持有公司 7.99%、0.74%股份。综上，杜武兵及其一致行动人合计控制公司表决权比例为 40.15%。2 半导体与面板双轨布局，产品半导体与面板双轨布局，产品覆盖覆盖已基本齐全已基本齐全 公司为

12、我国半导体及平板显示等行业带来关键材料的配套支持。公司的掩膜版产品，是下游客户光刻工艺图形转移的刚需母版。光刻机/曝光机通过对掩膜版曝光，将掩膜版上的图案转移到硅片、玻璃基板、有机基板等下游基板材料上，掩膜版掩膜版自身的品质状况直接影响终端产品的品质和良率。自身的品质状况直接影响终端产品的品质和良率。图3.公司中大尺寸光罩产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 公司的中大尺寸掩膜版产品，公司的中大尺寸掩膜版产品，在显示领域在显示领域应用广泛。应用广泛。公司是国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线（G2.5

13、-G11）的本土掩膜版企业，实现了 LCD、AMOLED、LTPS、LTPO、Mini-LED、Micro-LED、硅基 OLED、FMM 用掩膜版的技术全覆盖。同时，公司在高世代、高精度半色调掩膜版领域，公司率先打破了国外的技术垄断，实现全世代产品的量产，实现了国内掩膜版行业在高精度、大尺寸光阻涂布技术上零的突破及对产业链上游技术的成功延伸，一定程度上缩小了与国外领先企业的差距。图4.公司中小尺寸光罩产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司公司的中小尺寸掩膜版产品，在半导体领域应用较多。的中小尺寸掩膜版产品，在半导体领域应用较多。公司与国内主流特色工艺晶圆制造厂商、芯片设计公司建立了良

14、好的合作关系，目前公司已实现 180nm 制程节点半导体掩膜版量产，产品已全面应用于 IC 制造、IC 器件、先进封装等领域，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、MEMS 传感器、射频芯片、硅基 OLED等产品应用。公司通过自主研发，已掌握 150nm/130nm 制程节点半导体掩膜版制造核心技术，同时公司已掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品。公司投资建设路芯半导体路芯半导体 130-28nm 半导体掩膜版项目，项目产品将覆盖 MCU（微控制芯片），SiPh(硅光子）、CIS（互补金属氧化物半导体图像传感器），BCD（双极-互补-双扩散-金属氧化物半场效应管），DDIC（显

15、示驱动芯片），MS/RF（混合射频信号），Embd.NVM（嵌入式非易失存储器），NOR/NANDFlash（非易失闪存）等半导体制造相关领域。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1 核心主业推动核心主业推动公司业绩持续改善公司业绩持续改善 公司坚持技术升级、服务优化与产能扩张，从而更好满足各大客户的需求，驱动公司坚持技术升级、服务优化与产能扩张，从而更好满足各大客户的需求，驱动各项业务平稳发展，带动营业收入稳步增长。各项业务平稳发展，带动营业收入稳步增长。2024 年公司实现营业收入 8.76 亿元，同比增长 30.21%；归母净利润 1

16、.91 亿元，同比增长 28.27%。2025 年一季度，公司实现营收 2.6 亿元，同比增长 47.09%；归母净利润 0.49 亿元，同比增长 19.66%。图5.公司营收实现较快增长 图6.公司归母净利润稳步增长 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2022-2024 年，公司的产品销售毛利率，受原材料价格、市场景气度等因素影响略有波动，但整体保持稳定。受汇率波动影响，进口原材料价格变化可能会造成近期毛利率波动。但随着公司产品迈向高端化，国产化原材料采购占比逐渐提升，中远期毛利率仍有望不断提升。图7.公司毛利率基本保持稳定 图8.公司各项费率变化 数据

17、来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 随着营收规模的不断增长，公司销售、管理、研发费率水平逐渐降低；但研发费率仍可支持公司不断完善核心技术。3 掩膜版国产化进程加速，掩膜版国产化进程加速，公司公司迎来发展新机遇迎来发展新机遇 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02468102022202320241Q2025营业总收入(亿元)同比增速0.0%50.0%100.0%150.0%00.511.522.52022202320241Q2025归母净利润(亿元)同比增速31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%3

18、5.5%2022202320241Q2025销售毛利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2022202320241Q2025销售费用率管理费用率研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1 掩膜版市场规模广阔，国产化率低掩膜版市场规模广阔，国产化率低 半导体掩膜版广泛应用于晶圆制造晶圆制造前道工艺、后道封装后道封装环节以及其他半导体器件的生产制造过程中。除此之外，前期的研发流片、半导体设备的定位测试研发流片、半导体设备的定位测试等也需要使用掩膜版。半导体技术的发展迭代与 AI 相关需求的爆发，进一步带动了集成电路

19、、半导体器件制造以及各类先进封装需求的不断增加，半导体掩膜版市场需求也将随之增长。根据 Yole,SEMI 等多方机构预测，预计 2025 年全球半导体掩膜版的市场规模为89.4 亿美元。图9.半导体掩膜版市场规模统计 数据来源：公司 2024 年报，Yole，SEMI，precedence Research 等，财通证券研究所 上图中多家机构估计，2025 年国内半导体掩膜版市场规模约为 187 亿元，其中晶圆制造用掩膜版预计为 100 亿元，封装用掩膜版预计为 26 亿元，其他器件用掩膜版为 61 亿元。未来掩膜版市场规模有望持续增长。2024 年全球平板显示掩膜版行业市场规模增长至约 7

20、0 亿元，随着未来新投产的8.6 代 AMOLED 产线不断增加，预计全球平板显示掩膜版行业市场规模将进一步增长。伴随着中国面板厂商持续崛起，国产 LCD/AMOLED 显示屏的市占率有望持续提升，国内平板显示掩膜版的市场规模也有望不断扩张。竞争格局方面，目前掩膜版行业竞争对手主要系国际厂商，有日本的 SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的 LG-IT、美国的福尼克斯、中国台湾地区的台湾光罩、中国大陆的清溢光电等，行业集中程度较高，公司长期直面国外掩膜版厂商的激烈竞争。经过努力追赶，公司现阶段已与国际领先企业在产品布局、产品性能等方面差距逐步缩小，但市场份额和技术实力仍然存在一定差距。

21、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 全国多地布局，深度挖掘全国多地布局，深度挖掘客户客户需求需求 图10.原公司深圳办公地 图11.公司深圳实验室 数据来源：公司网上投资者交流会，财通证券研究所 数据来源：公司网上投资者交流会，财通证券研究所 成都路维 G11 掩膜版项目占地面积超过 3 万 6 千平米，规划了 6 条高世代掩膜版生产线，分两期建设，项目一期建设 1 条 11 代、1 条 8.5 代光掩膜版生产线，已成功量产。成都路维专注研发、生产高世代、高精度 TFT 掩膜产品以及新型掩膜技术的开发，产品涵盖 TFT-G11 及以下、

22、AMOLED 等 Mask 生产线，全面配套国内高世代、新型显示产业。图12.公司成都工厂 图13.公司苏州工厂 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：苏州工业园区官网，财通证券研究所 公司投资建设的路芯（苏州）半导体 130-28nm 半导体掩膜版项目已于 2024 年 6月完成主厂房封顶，并于 2024 年第四季度开始陆续搬入设备，其制程节点布局居于国内厂商前列。该项目总投资规划 20 亿元，一期计划投资 14-16 亿元，产品覆盖 130-40nm 制程节点半导体掩膜版，计划于 2025 年投产；二期计划投资 4-6 亿元用于 40-28nm 制程节点半导体掩膜版产线建设。谨请参

23、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司计划在厦门市投资 20 亿元，建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”，主要生产 G8.6 及以下的 AMOLED 等高精度光掩膜版产品。经过近三十年的技术研发与产品开发，公司积累了丰富的客户资源，在平板显示掩膜版领域，公司服务的主要客户包括京东方、天马微电子、信利、京东方、天马微电子、信利、TCL 华星、华星、上海显耀（上海显耀（JBD）、寰采星）、寰采星等；在半导体领域，公司服务的主要客户包括国内某领国内某领先芯片公司及其配套供应商、华天科技、宁波中芯

24、集成、晶方半导体、通富微电、先芯片公司及其配套供应商、华天科技、宁波中芯集成、晶方半导体、通富微电、三安光电、光迅科技三安光电、光迅科技等，公司已经成为了掩膜版行业知名供应商。3.3 掌握核心技术，高端产品有望突破掌握核心技术，高端产品有望突破 在平板显示领域，公司是国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线(G2.5-G11)的本土掩膜版企业，可配套平板显示厂商所有世代产线，并已逐步实现高世代半色调(Half-tone)掩膜版、高世代灰阶(Gray-tone)掩膜版等的国产化替代。同时，公司还掌握光阻涂布技术、涂布洗边光阻涂布技术、涂布洗边(EBR)控制技术、涂布控制技术、涂布 Mura 控制

25、技控制技术、基板切割打磨技术、术、基板切割打磨技术、G11 掩膜版光阻涂布技术掩膜版光阻涂布技术等多项上游材料的核心工艺技术。此外，在 AMOLED 产品核心工艺方面，公司已掌握 G6 及以下 AMOLED 掩膜版制造技术、高 PPIAMOLED 显示面板掩膜版 OPC 光刻补偿技术等多项核心技术。图14.公司掩膜版生产流程 图15.公司核心技术 数据来源：公司网上投资者交流会，财通证券研究所 数据来源：公司网上投资者交流会，财通证券研究所 在半导体领域，公司不断优化激光直写光刻、湿法制程、光学检测等成熟工艺，激光直写光刻、湿法制程、光学检测等成熟工艺，突破干法制程、电子显微检测、等离子束修补

26、突破干法制程、电子显微检测、等离子束修补等较为先进的制造工艺，进一步扩大 180nm/150nm 节点及以下产品的产能占比，不断壮大在先进封装、信息通信、轨道交通、智能电网、新能源汽车、可穿戴显示器件等领域的客户群体。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 加快募集资金，筹备扩大产能加快募集资金，筹备扩大产能 受制于产能瓶颈，公司营业收入及利润增速受到影响。为解决产能问题，2025 年6 月，公司发行可转债，发行总额为 6.15 亿元，扣除发行费用后募集资金用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产、收购成都路维少数股东股权、补充流动资金及偿还

27、银行借款。其中，半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目计划投资总额 4.21 亿元，拟使用募集资金 3.19 亿元，占募资总额的 50.08%。该扩产项目拟新增 2 条半导体掩膜版生产线和 2 条高精度平板显示掩膜版生产线之关键设备。该项目有利于提高公司半导体掩膜版和高精度平板显示掩膜版产能，优化公司产品结构，提升高精度掩膜版国产化水平，提高公司市场占有率。4 4 盈利预测盈利预测 石英掩膜版石英掩膜版产品产品：以高纯石英玻璃为基材，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等优点，通常应用于高精度掩膜版产品。随着公司技术突破，新产线陆续投产，相关收入有望快速提升，毛利率有小幅提升。我们预计公司 202

28、5 至 2027 年石英石英掩膜版掩膜版业务营业收入为 10.65/15.05/21.67 亿元，2025-2027 年的毛利率分别为35.00%/36.00%/36.00%。苏打苏打掩膜版掩膜版产品产品：以苏打玻璃为基材，相比石英玻璃具有更高的膨胀系数、更低的平坦度，通常应用于中低精度掩膜版产品，行业相对更成熟，毛利率应较为稳定，我们预计公司 2025 至 2027 年苏打苏打掩膜版掩膜版业务营业收入为 0.66/0.71/0.77 亿元，2025-2027 年的毛利率分别为 46.27%/46.27%/46.27%。其他业务收入其他业务收入：其他业务收入包括菲林、凸版、干版等，我们预计公司

29、 2025 至2027年其他业务营业收入为0.08/0.10/0.13亿元，毛利率保持稳定，分别为3.66%、3.66%、3.66%。综上，我们预计公司 2025 至 2027 年的营业收入分别为 11.3815.8522.56 亿元，综合毛利率分别为 35.44%、36.26%、36.17%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.分业务收入预测：2023 2024 2025E 2026E 2027E 石英掩膜版收入（亿元）6.18 8.08 10.65 15.05 21.67 YOY 5.82%30.74%31.77%41.31%44.

30、00%毛利率 34.81%34.18%35.00%36.00%36.00%苏打掩膜版收入（亿元）0.49 0.61 0.66 0.71 0.77 YOY 2.08%24.49%7.73%8.00%8.00%毛利率 43.32%46.27%46.27%46.27%46.27%其他业务收入（亿元）0.05 0.06 0.08 0.10 0.13 YOY-28.57%20.00%30.00%25.00%30.00%毛利率-12.58%3.66%3.66%3.66%3.66%总收入 6.72 8.75 11.38 15.85 22.56 YOY 5.16%30.21%30.09%39.28%42.30

31、%毛利率 35.08%34.81%35.44%36.26%36.17%数据来源：Wind，财通证券研究所 费率方面，公司营收规模不断扩张，但更先进掩膜版产品的研发生产依然需要费用支持，故公司管理费率、研发费率、销售费率有望保持基本稳定，预测 2025-2027 年，公司的销售费率为 1.59%/1.55%/1.50%，管理费率为 4.90%/4.80%/4.70%，研发费率为 4.30%/4.25%/4.20%。公司业务范围无重大变化，故所得税率预期基本保持不变,为 11.79%/11.79%/11.79%。基于以上假设，我们预计公司 2025-2027 年总营收分别是 11.3815.852

32、2.56亿元，归母净利润分别是2.22/3.45/5.00 亿元。表2.可比公司情况（2025 年 7 月 2 日数据）公司名称 2025.7.2 EPS(元)PE 收盘价（元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 2023 2024 2025E 2026E 2027E 安集科技 153.98 4.07 4.13 4.48 5.79 7.25 39.3 33.74 34.37 26.6 21.25 清溢光电 26.57 0.5 0.64 0.75 1 1.31 45.08 35.52 36.59 27.46 21.03 龙图光罩 43.57 0.83 0.69 0.84 1.

33、19 1.69-85.83 54 38.03 26.64 可比均值 42.19 51.70 41.65 30.70 22.97 路维光电 33.9 0.77 0.99 1.15 1.78 2.58 39.9 26.66 29.52 19.02 13.12 数据来源：Wind，可比公司预测数据来自 wind 一致预期，财通证券研究所 选取清溢光电、安集科技、龙图光罩三家国内掩膜版企业作为可比公司。2025 至2027 年，公司的市盈率略低于行业平均水平。我们预计公司 2025 至 2027 年归母净利润对应的 PE 值为29.52/19.02/13.12 倍，EPS为1.15/1.78/2.58

34、元；公司的半导体掩膜版产线为高端项目，有较大发展潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 研发进度研发进度不及预期：不及预期：中高端掩膜版产业存在较高的技术壁垒，也存在较长的验证周期。公司新产品的研发进度存在不确定性，若研发验证或客户导入进度慢，可能会对公司的业绩造成不利影响。掩膜版需求不及预期掩膜版需求不及预期：半导体产品与显示面板行业的景气度与生产规模，对掩膜版的市场需求有较大影响。若全球半导体/显示面板市场景气度复苏不及预期，可能导致掩膜版需求放缓，拖累公司营收与利润增长。行业竞争加剧：

35、行业竞争加剧：除公司以外，国内的龙图光罩、清溢光电、冠石科技等企业也涉足掩膜版领域，若未来行业竞争加剧，公司的收入和利润增长将面临压力。限售股解禁风险限售股解禁风险：公司限售股将于 2025 年 8 月 18 日解禁 7762.14 万股，占解禁前流通股总数的 67.08%。解禁之后股东减持，可能会造成股价短期波动。股权质押风险股权质押风险：公司第六大股东柳林共质押 232 万股，占总股本比例的 1.20%。占其持有股份的 77.62%。股东减持风险股东减持风险：公司流通股股东中有较多财务投资人，多个 5%以上股东计划减持至 5%以下；若其持续减持，可能会造成股价波动。谨请参阅尾页重要声明及财

36、通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入营业收入 672.39 875.55 1138.24 1585.32 2255.94 成长性成长性 减:营业成本 436.41 570.71 734.90 1010.47 1440.03 营业收入增长率 5.1%30.2%30.0%39.3%42.3%营业税费 3.63 3

37、.62 4.67 6.50 9.25 营业利润增长率 28.4%28.3%16.5%55.2%45.0%销售费用 12.86 13.88 18.10 24.57 33.84 净利润增长率 24.2%28.3%16.3%55.2%45.0%管理费用 36.32 42.86 55.77 76.10 106.03 EBITDA 增长率 11.7%27.0%27.5%44.1%35.5%研发费用 35.21 37.62 48.94 67.38 94.75 EBIT 增长率 16.7%29.8%22.9%52.0%43.1%财务费用 7.60 8.31 21.12 24.15 27.18 NOPLAT

38、增长率 19.8%32.3%22.9%52.0%43.1%资产减值损失-2.90-2.85-2.00-3.00-4.00 投资资本增长率 14.2%0.9%7.5%18.3%16.9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3.59 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 8.4%-7.8%11.4%16.0%20.6%投资和汇兑收益 2.06 1.87 2.28 3.17 4.51 利润率利润率 营业利润营业利润 168.79 216.47 252.09 391.13 567.29 毛利率 35.1%34.8%35.4%36.3%36.2%加:营业外净收支 0.52 0.28

39、0.00 0.00 0.00 营业利润率 25.1%24.7%22.1%24.7%25.1%利润总额利润总额 169.31 216.75 252.09 391.13 567.29 净利润率 21.8%21.8%19.5%21.8%22.2%减:所得税 22.86 25.56 29.72 46.11 66.88 EBITDA/营业收入 38.7%37.7%37.0%38.3%36.4%净利润净利润 148.80 190.86 222.03 344.50 499.65 EBIT/营业收入 25.5%25.4%24.0%26.2%26.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2023A 2024A

40、2025E 2026E 2027E 运营效率运营效率 货币资金 509.48 242.71 198.14 277.43 394.79 固定资产周转天数 426 401 345 281 231 交易性金融资产 50.39 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 98 57 72 74 76 应收账款 175.52 250.44 301.18 423.37 607.65 流动资产周转天数 551 336 230 203 197 应收票据 4.17 7.46 9.49 13.21 18.80 应收账款周转天数 85 88 87 82 82 预付账款 1.52

41、 1.50 1.84 2.53 3.60 存货周转天数 114 108 95 87 81 存货 167.03 176.63 212.35 275.69 371.01 总资产周转天数 1140 939 737 601 502 其他流动资产 26.58 3.82 25.82 14.82 30.82 投资资本周转天数 979 806 646 524 433 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.2%13.7%14.3%19.2%23.0%长期股权投资 159.99 159.94 159.94 159.94 159.94 ROA 6.9%8.4%9.5%13.0%15.

42、9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.6%10.0%11.4%14.6%17.9%固定资产 871.76 1080.39 1103.71 1372.23 1527.31 费用率 在建工程 210.79 78.87 152.90 77.90 27.90 销售费用率 1.9%1.6%1.6%1.6%1.5%无形资产 13.91 13.25 13.47 13.64 13.76 管理费用率 5.4%4.9%4.9%4.8%4.7%其他非流动资产 33.93 98.46 102.04 102.04 102.04 财务费用率 1.1%0.9%1.9%1.5%1.

43、2%资产总额资产总额 2322.59 2242.82 2417.04 2879.72 3417.77 三费/营业收入 8.4%7.4%8.3%7.9%7.4%短期债务 90.07 232.02 222.02 360.02 413.30 偿债能力偿债能力 应付账款 281.07 173.63 204.14 266.65 360.01 资产负债率 35.0%37.9%35.8%37.5%36.5%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 53.8%61.0%55.7%59.9%57.4%其他流动负债 0.31 0.09 0.09 0.09 0.09 流动比率 2.20

44、 1.40 1.48 1.41 1.62 长期借款 313.69 288.79 289.79 289.79 289.79 速动比率 1.74 1.03 1.01 1.00 1.17 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 12.53 14.38 11.60 15.89 19.84 负债总额负债总额 812.03 850.04 865.12 1079.24 1246.80 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 48.89 0.88 1.22 1.73 2.48 DPS(元)0.24 0.30 0.32 0.50 0.67 股本 193.33 193.

45、33 193.33 193.33 193.33 分红比率 0.30 0.30 0.28 0.28 0.26 留存收益 357.44 503.31 662.12 910.16 1279.91 股息收益率 0.8%1.1%0.9%1.5%2.0%股东权益股东权益 1510.56 1392.78 1551.92 1800.48 2170.97 业绩和估值指标业绩和估值指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E EPS(元)0.77 0.99 1.15 1.78 2.58 净利润 14

46、8.80 190.86 222.03 344.50 499.65 BVPS(元)7.56 7.20 8.02 9.30 11.22 加:折旧和摊销 88.62 107.67 147.76 191.38 227.80 PE(X)39.9 26.7 29.5 19.0 13.1 资产减值准备 4.66 6.85 17.00 5.00 6.00 PB(X)4.1 3.7 4.2 3.6 3.0 公允价值变动损失-3.59 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 17.54 15.78 23.55 26.13 29.96 P/S 8.8 5.8 5.8 4.1 2.9 投资收益-

47、2.06-1.87-2.28-3.17-4.51 EV/EBITDA 22.6 16.5 16.4 11.5 8.4 少数股东损益-2.35 0.33 0.33 0.52 0.75 CAGR(%)营运资金的变动-86.73-51.50-98.59-112.65-201.22 PEG 1.6 0.9 1.8 0.3 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 166.69 266.95 308.30 450.76 557.08 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-469.32-215.17-251.62-386.88-333.13 REP 融资活动产生现金流量融资

48、活动产生现金流量 50.24-331.23-90.19-122.59-159.87 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2025 年年 07 月月 02 日日收盘价计算）收盘价计算）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具

49、体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深

50、 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开

51、的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投

52、资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露