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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.03 社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化 网易云音乐网易云音乐(9899)Table_Industry 传播文化业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：241.00 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）89.75-247.20 当前股本（百万股）218 当前市值（百万港元）52,448

2、公司更新报告公司更新报告 table_Authors 秦和平秦和平(分析师分析师)高翩然高翩然(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880523110003 S0880525040066 本报告导读：本报告导读：持续深化社交属性与持续深化社交属性与 UGC 生态，盈利改善潜力可观。生态，盈利改善潜力可观。投资要点：投资要点：Table_Summary 维持“增持”评级。维持“增持”评级。我们预计公司 25-27 年经调整净利润为18.15/20.81/22.79 亿元（前值为 18.04/19.64/21.98 亿元）。参考可比公司估值，考虑

3、到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025 年 PE 30X，更新目标价 274HKD（参考 25 年 7 月 1 日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。海外唱片公司较为集中，拥有“价格制定者”的地位，造成海外流媒体平台盈利能力较弱。国内上游较为分散，2021 年取消独家版权，版权溢

4、价收窄，内容成本优化，国内音乐流媒体平台竞争格局较为稳定。差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化，汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场，三者形成“情感社区、综合娱乐、短视频衍生”的差异化竞争格局。参考 Questmobile，25 年 5 月，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95 亿人。网易云音乐是出生于 1990 年或以后用户占比最高的音乐平台，依靠乐评等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体；重视内容制作和创

5、作，独立音乐人数量领先。增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力，付费付费用户增长成为核心驱动力。用户增长成为核心驱动力。20-23 年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由 1.8 亿增长至 2.1 亿，付费用户数由 0.16 亿增长至 0.44 亿，付费渗透率由 8.8%增长至 21.4%。ARPPU 区间相对稳定，23 年为6.9 元/月。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。风险提示：风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。Table_Finance 财务摘要（财务

6、摘要（百万百万人民币人民币）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,998 8,992 7,867 7,950 8,205 8,884 9,596(+/-)%42.9%28.5%-12.5%1.1%3.2%8.3%8.0%毛利润 143 1293 2103 2,682 2,847 3,258 3,576 毛利率 2.0%14.4%26.7%33.7%34.7%36.7%37.3%经调整净利润-1044-115 819 1700 1,815 2,081 2,279(+/-)%-107.7%6.8%14.7%9.5%经调整 PE-21.3

7、13.5 26.3 23.0 21.0 -10%21%53%84%116%147%52周内股价走势图周内股价走势图网易云音乐恒生指数 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目录目录 1.盈利预测与投资建议.3 2.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期.4 2.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高.4 2.2.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季.6 3.持续深化社交属性与 UGC 生态，盈利改善潜力可观.9 3.1.差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态.9 3.2.增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力.12 4

8、.风险提示.16 MBiXhZcZgVtRtOsMpM9P8Q7NnPnNoMmRfQpPoRfQqQqM6MoPmMNZoPqQwMpMqO网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 在线音乐服务行业进入壁垒较高在线音乐服务行业进入壁垒较高，国内竞争格局较为稳定国内竞争格局较为稳定，网易云音乐差网易云音乐差异化定位明显异化定位明显，持续深化社交属性与持续深化社交属性与 UGC 生态生态，盈利改善潜力可观盈利改善潜力可观。我们小幅调整网易云音乐 25-27 年营业收入为 82.05/88.84/95.96 亿元（前

9、值为82.19/89.57/93.94 亿元），同比+3.2%/+8.3%/+8.0%；经调整归母净利润为18.15/20.81/22.79亿 元（前 值 为18.04/19.64/21.98亿 元），同 比+6.8%/+14.7%/+9.5%。参考可比公司估值，考虑到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予 FY2025 年 PE 30X，更新网易云音乐目标价 274HKD（参考 25 年 7 月 1 日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。表表1：网易云网易云音乐分业务预测表音乐分业务预测表 单位：百万元单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E

10、2027E 营业总收入营业总收入 7,867 7,950 8,205 8,884 9,596 yoy-12.5%1.1%3.2%8.3%8.0%在线音乐服务在线音乐服务 4,351 5,355 6,258 7,015 7,727 yoy 17.6%23.1%16.9%12.1%10.2%会员订阅会员订阅 3,649 4,459 5,247 5,892 6,492 yoy 20.2%22.2%17.7%12.3%10.2%广告服务及其他广告服务及其他 702 896 1,012 1,123 1,236 yoy 6.0%27.6%13.0%11.0%10.0%社交娱乐服务及其他社交娱乐服务及其他

11、3,516 2,596 1,947 1,869 1,869 yoy-33.6%-26.2%-25.0%-4.0%0.0%经调整归母净利润经调整归母净利润 819 1,700 1,815 2,081 2,279 yoy-814.4%107.7%6.8%14.7%9.5%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图图1：网易云网易云音乐财务预测（百万人民币）音乐财务预测（百万人民币）数据来源：2021-2024 年公司财报公告，国泰海通证券研究 表表2：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市

12、值市值 经调整经调整归母净利润归母净利润 PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 1698.HK 腾讯音乐 2141 亿元 76.71 亿元 90.54 亿元 106.38 亿元 16.5 23.6 20.1 SPOT.N Spotify 1546 亿美元 12.31 亿美元 20.47 亿美元 30.25 亿美元 71.6 75.5 51.1 9626.HK 哔哩哔哩 643 亿元-0.22 亿元 20.6 亿元 31.66 亿元-31.2 20.3 1024.HK 快手 2471 亿元 177.16 亿元 203.71 亿元 245.56 亿元 9.3

13、 12.1 10.1 平均值 35.6 25.4 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取 2025 年 7 月 1 日收盘价，腾讯音乐、哔哩哔哩、快手经调整归母净利润预测取国泰海通预测，Spotify 经调整归母净利润预测取彭博一致预期。2.国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期国内音乐流媒体平台竞争格局稳定，商业化提升可期 2.1.在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高 在线音乐服务平台行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、在线音乐服务平台行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的

14、用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。力。音乐产业形成了音乐产业形成了“内容生产内容生产-版权销售版权销售-渠道分发渠道分发-用户变现用户变现”的的传导链路。传导链路。上游内容生产与版权销售由唱片公司主导，通过签约艺人、制作音频并运营版权资产，构建起核心的内容资源库；中游分发环节则通过分销商等中介发行至流媒体平台等渠道方；下游变现环节则依托平台积累的用户基础，通过会员订阅、广告投放

15、等方式实现商业价值转化。网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 参考 Meredith Filak RoseStreaming in the Dark:Competitive Dysfunction within the Music Streaming Ecosystem(preprint)，环球音乐集团（Universal Music Group）、索尼音乐娱乐（Sony Music Entertainment）与华纳音乐集团（Warner Music Group），三者合计控制了美国音乐目录中约三者合计控制了美国音乐目录中约 85%的曲目数的曲目数

16、量，并在全球数字音乐收入中占据量，并在全球数字音乐收入中占据 74.1%的份额的份额。音乐出版领域方面，三巨头的内部出版实体索尼音乐出版公司索尼音乐出版公司、环球音环球音乐出版集团以及华纳乐出版集团以及华纳-查佩尔音乐大约占据美国音乐出版收入的查佩尔音乐大约占据美国音乐出版收入的 60%，合计控制或管理约 1000 万首歌曲的版权。流媒体平台领域方面，截止 24 年 7 月，Spotify、Apple Music、Amazon Music、Youtube Music、Pandora Music 在美国订阅市场的市场份额分别为在美国订阅市场的市场份额分别为36%、30.7%、23.8%、6.8%

17、、1.9%。由于唱片公司拥有“价格制定者”的地位，能够提取流媒体平台所获取的任何剩余收益。互联网实现了唱片公司与平台之间资产的无摩擦传输，数字发行所产生的成本则被转移并由流媒体服务平台承担。这一产业结构造成海外这一产业结构造成海外流媒体平台盈利能力较弱。流媒体平台盈利能力较弱。图图2：海外流媒体公司所参与的录制音乐产业链及收入传导路径海外流媒体公司所参与的录制音乐产业链及收入传导路径 数据来源：Meredith Filak RoseStreaming in the Dark:Competitive Dysfunction within the Music Streaming Ecosystem

18、(preprint)，国泰海通证券研究 三大唱片公司通过资本优势持续垄断优质内容三大唱片公司通过资本优势持续垄断优质内容。头部唱片公司通过高价签约、营销运作、收购潜力公司等手段，垄断着全球最核心的音乐内容资源，2024 年 IFPI 全球艺人榜 Top10 均被三大唱片公司签约。以 UMG 为例，2024 年 Top50 艺人贡献了 24%的收入。图图3：UMG Top50 艺人收入贡献艺人收入贡献 图图4：2024年唱片公司市场份额（包括数字和实体市场）年唱片公司市场份额（包括数字和实体市场）21%22%22%23%23%24%24%25%top50艺人收入贡献31.7%22.5%15.3%

19、30.5%环球音乐索尼音乐华纳音乐独立音乐厂牌 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 数据来源：UMG 财报，国泰海通证券研究 数据来源：Music&Copyright，国泰海通证券研究 图图5：美国音乐流媒体订阅市场市占率（截止美国音乐流媒体订阅市场市占率（截止 24.07）图图6：Spotify 经营利润率显著低于经营利润率显著低于 UMG、WMG 数据来源：Digital Music News 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 图图7：Spotify 版税分成占比较高版税分成占比较高 数据来源：各公司财报，国泰海通证券研究 2.2

20、.后版权时代，网易云音乐开启版权回归季后版权时代，网易云音乐开启版权回归季 独家版权时代：腾讯音乐领先，网易云音乐崛起独家版权时代：腾讯音乐领先，网易云音乐崛起。巨头并购潮，网易云音乐依靠社交突围。巨头并购潮，网易云音乐依靠社交突围。2015 年国家版权局发布史上最严“版权令”，数字音乐开启全面正版化。高昂的版权成本加速市场洗牌，小规模音乐平台因难以承担版权支出逐步退出竞争，行业资源向头部平台集中。在此背景下，腾讯系、阿里系与百度系三大巨头抓住政策窗口，纷纷加注在线音乐领域，通过并购整合抢占市场。2015 年，虾米音乐与天天动听合并组建成为阿里音乐，百度音乐与太合音乐合并；2016 年，腾讯收

21、购中国音乐集团（CMC），成立腾讯音乐娱乐集团（TME）。而网易云音乐作为网易旗下产品，凭借算法和音乐社交迅速崛起。2015 年 7 月，网易云音乐宣布其用户数突破 1 亿。腾讯音乐与网易云音乐双雄鼎立，阿里系与百度系渐渐式微。腾讯音乐与网易云音乐双雄鼎立，阿里系与百度系渐渐式微。据艾瑞咨询，2016 年，QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐整个矩阵在音乐版权的覆盖率达到了 90%以上，网易云音乐在 70%左右，而阿里音乐不足 20%。2017年，腾讯音乐获得全球三大音乐公司环球、华纳与索尼的独家版权，并通过股权绑定与这些唱片公司建立起深度合作关系，进一步巩固版权壁垒。据QuestMobile，20

22、17 年 7 月，酷狗音乐、QQ 音乐与酷我音乐 MAU 过亿，位列在线音乐 APP 前三，网易云音乐接近 7000 万，与虾米音乐、百度音乐1000 万左右的 MAU 拉大差距。2019 年，阿里在独立运营音乐业务多年后选择战略转向，以 7 亿美元入股网易云，成为网易云音乐有史以来拿下的-10%-5%0%5%10%15%20%SpotifyUMGWMG0%10%20%30%40%50%60%70%80%SpotifyUMGWMG 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 最大规模的投资，此举几乎等于宣布放弃虾米，从直接竞争转向资本合作。至 2021 年

23、，虾米音乐由于版权的减少逐渐失去用户，最终宣告关停。后独家版权时代：版权差距缩小，发展差异化内容。后独家版权时代：版权差距缩小，发展差异化内容。网易云音乐版权回归，加速追赶腾讯音乐。网易云音乐版权回归，加速追赶腾讯音乐。2021 年 7 月 24 日，国家市场监管总局向腾讯发出行政处罚书，独家版权宣告取消。这一政策为网易云音乐创造了追赶腾讯的窗口期，网易云音乐迅速开启版权回归季，加速缩小与腾讯音乐的版权差距。2021 年下半年，摩登天空、英皇娱乐、中国唱片、风华秋实、乐华娱乐等版权接连回归网易云音乐；随后几年里，相信音乐、时代峰峻、福茂唱片等版权的购入，进一步填补了网易云音乐在华语流行的空缺；

24、而 SM 娱乐、YG 娱乐、JYP 娱乐、波丽佳音等的上线，则让网易云音乐持续强化 K-POP、J-POP 内容矩阵。相较而言，腾讯音乐新增版权内容则较少，这也与此前 TME 本就占据市场版权优势有关。1%头部内容成为关键，差异化内容贡献付费率。头部内容成为关键，差异化内容贡献付费率。在腾讯音乐与网易云音乐达成 99%的版权互授背景下，剩下的 1%未互授版权歌曲（如周杰伦及部分顶流偶像作品）成为了歌迷选择音乐平台的关键，腾讯音乐凭借此类稀缺版权资源，在内容储备上维持对网易云音乐的领先优势。截至23年年底，网易云音乐已收录 1.49 亿首音乐，同期腾讯音乐拥有音乐与音频曲目超 2亿。此外，在版权

25、内容趋同的背景下，以原创音乐人为核心的 UGC 内容成为新战场，网易云音乐在此领域展现了更强的差异化竞争力。截至 24 年年底，网易云音乐独立音乐人注册数量超 77 万名，上传音乐曲目约 440 万首歌；腾讯音乐独立音乐人注册数量达 58 万名，原创歌曲规模 422 万首。图图8：国内音乐流媒体行业发展历程国内音乐流媒体行业发展历程 数据来源：国家版权局，中国政府网，腾讯音乐官网，网易云音乐招股说明书，澎湃新闻，新京报，IT 之家，光明网，21 世纪经济报道，中国音乐财经，Wind，国泰海通证券研究 表表3：后独家版权时代网易云音乐与后独家版权时代网易云音乐与腾讯音乐腾讯音乐新增版权新增版权合

26、作合作对比对比 网易云音乐网易云音乐 腾讯音乐腾讯音乐 2021 摩登天空、英皇娱乐、中国唱片、风华秋实、乐华娱乐等/2022 福茂唱片、SM 娱乐、时代峰峻、YG 娱乐、颜社、波丽佳音等 时代峰峻、爱贝克思中国等 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 2023 相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCE Entertainment、DREAMUS、JTBC 等/2024 JYP 娱乐、CJ 娱乐、李健等/数据来源：2021-2024 网易云音乐年报，2021Q1-2024Q4 腾讯音乐财报公告，国泰海通证券研究 图图9：网易云音乐与腾讯音乐曲库数量对比网易

27、云音乐与腾讯音乐曲库数量对比 图图10：网易云音乐与腾讯音乐独立音乐人对比网易云音乐与腾讯音乐独立音乐人对比 数据来源：2021-2023 年网易云音乐年报，2020-2024 年腾讯音乐年报，国泰海通证券研究 数据来源：2021-2024 年网易云音乐年报，腾讯音乐人公众号，国泰海通证券研究 版权溢价收窄，内容成本优化。版权溢价收窄，内容成本优化。除了独家与非独家授权模式，“停止高额预付金等版权费用支付方式”同样是市场监管总局处罚令中关注的重要问题。独家版权模式下，由于音乐内容的流动受到限制，一般采取保底模式，即“高保底金+实际使用量分成”，保底金到期不退，作为对限制流动的补偿。但如今，随着

28、版权授权模式的变化，结算模式也有所变动。更多的唱片公司开始采取国家版权局提议的模式，也称“预付模式”。一方面下调保底金的费用，另一方面保底金如果到期未使用完，则自动转为下一周期的费用。“预付与分成”并行的音乐人合作模式。“预付与分成”并行的音乐人合作模式。相比唱片公司“保底与预付”模式并行的情况，音乐人与平台合作呈现的则是“预付与分成”两种主要模式。而预付费用的模式仅出现在头部音乐人，中腰部都以直接的分成模式为主。一般音乐人从平台获取收入主要有以下方式：预付费用、播放分成、会员分成、广告分成、数字专辑售卖、平台内容激励，其中播放和会员分成是最常见的。图图11：网易云音乐的音乐人分成比例网易云音

29、乐的音乐人分成比例 图图12：网易云音乐的音乐人变现渠道网易云音乐的音乐人变现渠道 数据来源：网易云音乐 APP 数据来源：网易云音乐 APP 050100150200250300网易云音乐音乐曲目数量（百万）腾讯音乐音乐与音频曲目数量（百万）020406080100网易云音乐独立音乐人数量（万）腾讯音乐独立音乐人数量（万）网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图13：腾讯音乐的音乐人分成比例腾讯音乐的音乐人分成比例 图图14：腾讯音乐的音乐人变现渠道腾讯音乐的音乐人变现渠道 数据来源：腾讯音乐人公众号 数据来源：腾讯音乐人官网 3.持续深化社交属

30、性与持续深化社交属性与 UGC 生态，盈利改善潜力可观生态，盈利改善潜力可观 3.1.差异化定位，差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态培育充满活力的音乐社区生态 参考网易云音乐 2021 年二次上市招股书援引灼识咨询，网易云音乐是出生网易云音乐是出生于于 1990 年或以后用户占比最高的音乐平台，也是年或以后用户占比最高的音乐平台，也是 1990 年或以后出生人群年或以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台。中最受欢迎的在线音乐平台。作为国内最早做每日推荐的在线音乐平台，网易云音乐依靠乐评、一起听、以及私人 FM 等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体，DAU/MAU 稳居 30%以上。将

31、用户体验放在首位，致力于培养以优质用户群为中心的繁荣社区生态系将用户体验放在首位，致力于培养以优质用户群为中心的繁荣社区生态系统。统。网易云音乐是国内率先开发并拓展“每日推荐”、“歌单”等功能的在线音乐平台。2013 年上线乐评功能，乐评功能是网易云音乐社区生态的关键部分，根据网易云音乐乐评报告（2022），50%的用户会在听歌时浏览评论区。乐评功能既是音乐衍生品，也是承载了用户听歌时情绪变化的窗口，帮助用户寻找到拥有相同情感共鸣的陌生人，促进用户与社区形成情感上的互动，显著增强了用户的认同感和黏性。图图15：网易云音乐私人雷达与每日推荐功能网易云音乐私人雷达与每日推荐功能 图图16：网易云音

32、乐通过风格、雷达、主题推荐歌单网易云音乐通过风格、雷达、主题推荐歌单 数据来源：网易云音乐 APP 数据来源：网易云音乐 APP 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图17：网易云音乐乐评功能网易云音乐乐评功能 图图18：网易云音乐乐评报告展示网易云音乐乐评报告展示 数据来源：网易云音乐 APP 数据来源：2022 年网易云音乐乐评报告 重视音乐社区建设。重视音乐社区建设。22 年 9 月网易云音乐上线乐迷团功能，通过关注、听歌、评论等互动，为特定粉丝群体提供专属的日志空间。目前已有许多国内外知名艺人（邓紫棋、Beyonce、Charlie P

33、uth 等）入驻网易云音乐社区。24年 12 月，网易云音乐上线笔记功能，入口在首页底部导航栏，支持图文视频配乐分享音乐故事。希望通过“增加笔记，减少广告”，为用户提供更个性化的音乐内容和其他内容，以及拉进用户和音乐人的距离。图图19：网易云音乐乐迷团功能网易云音乐乐迷团功能 图图20：网易云音乐笔记与商业化网易云音乐笔记与商业化 数据来源：网易云音乐 APP 数据来源：网易云音乐 APP 网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化化，汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场，三者形

34、成三者形成“情感社区情感社区、综合娱乐综合娱乐、短视频衍生短视频衍生”的差异化竞争格局的差异化竞争格局。参考 Questmobile，25 年 5 月，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是 1.48/1.92/2.21/1.19/0.95 亿人，环比变化+1.7%/+2.1%/+1.4%/-0.6%/+4.3%。由抖音推出的汽水音乐近年来异军突起，主打“全单曲推荐”模式，界面像刷短视频一样上下滑动切歌。针对免费音乐流媒体的迅速发展，网易云音乐在 24 年业绩交流会上表示：网易云音乐上一半以上的音乐都是免费的，这对部分用户是够用的。市场上其他免费音乐应用程序上限相对较

35、低，在内容质量和选择方面存在不足，不担心这些产品会影响未来市场。网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图21：2018.01 至至 2025.05 年各音乐平台年各音乐平台 MAU 变化变化（亿人）（亿人）数据来源：Questmobile，国泰海通证券研究 图图22：主流音乐平台主流音乐平台收费收费对比对比 数据来源：各音乐平台 APP，国泰海通证券研究 图图23：网易云音乐网易云音乐积极打造联合会员套餐积极打造联合会员套餐 图图24：网易云音乐网易云音乐和和 88VIP 会员权益互通会员权益互通 数据来源：网易云音乐 数据来源：云音乐&88VI

36、P 官网 专注于内容制作和创作，支持原创音乐发展。专注于内容制作和创作，支持原创音乐发展。2018 年网易云音乐为独立音乐人推出“云梯计划”，率先提出内容创作激励，通过音乐人作品播放分成、00.511.522.53QQ音乐网易云音乐汽水音乐酷狗音乐酷我音乐 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 会员包分成、广告分成、音乐人资源推广、原创内容激励等一系列创新功能和机制，推动创作者与平台共享数字音乐产业发展成果。2022 年，云梯计划进一步升级，拓展了音乐人认证范畴，除词曲作者外，编曲、制作人也可以入驻并认证音乐人身份；词、曲、唱三方可以协商分配比例参

37、与作品分成。网易云音乐在整个音乐人的创作全过程中提供多种支持，帮助发挥创作潜能，例如一站式 AI 音乐创作工具网易天音。同时主办了创造营，聚集新兴音乐人才共同合作。在 2024 年的线下创造营，网易云音乐首次邀请了 Marc Dold 和 Yuto 等海外顶级音乐人担任导师，为有抱负的音乐人提供指导。截止 24 年底，网易云音乐已有注册独立音乐人超过 77 万人，上传约 440 万首曲目。图图25：网易云音乐独立音乐人计划网易云音乐独立音乐人计划 数据来源：网易云音乐 APP 3.2.增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力 在线

38、音乐成为主要收入来源，占比稳步提升。在线音乐成为主要收入来源，占比稳步提升。20-22 年，网易云音乐收入实现快速增长，从 49 亿元增长至 90 亿元，CAGR+35.5%。23 年，受社交娱乐服务业务拖累，总收入出现下滑。24 年收入企稳回升，同增 1.1%；其中，在线音乐服务、社交娱乐服务及其他的收入分别同比变化+23.1%、-26.2%，收入占比分别为 67%、33%。25Q1，实现收入 19 亿元，同比-8.4%，环比-1.2%。受社交娱乐服务收入减少的影响，25Q1 网易云音乐收入增速不及腾讯音乐及 Spotify。图图26：25Q1 网易云音乐收入同减网易云音乐收入同减 8.4%

39、图图27：网易云音乐、腾讯音乐、网易云音乐、腾讯音乐、Spotify 收入同比增速收入同比增速 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2025Q1 网易财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 网易、腾讯音乐、Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000营业收入（百万人民币）yoy（右轴）-20%0%20%40%60%8

40、0%100%120%网易云音乐腾讯音乐Spotify 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 图图28：24 年网易云音乐在线音乐服务收入占比年网易云音乐在线音乐服务收入占比 67%图图29：24 年腾讯音乐在线音乐服务收入占比年腾讯音乐在线音乐服务收入占比 77%数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 腾讯音乐年报，2025Q1 腾讯音乐财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 盈利能力改善显著，费用管控成效突出。盈利能力改善显著，费用管控成效突出。受

41、益于在线音乐服务收入增加及成本控制措施持续优化，网易云音乐毛利润于 21 年实现转正，24 年毛利率提升至 33.7%。伴随毛利率攀升与运营效率提升，利润端于 23 年全面转正。24年，网易云音乐实现经营利润11.7亿元，同比+255%，经营利润率14.7%，同比+10.5pct；经调整归母净利润 17.0 亿元，同比+108%，经调整归母净利率 21.4%，同比+11.0pct，利润稳步释放。网易云音乐未来利润率提升潜力值得关注。网易云音乐未来利润率提升潜力值得关注。相较国外上游唱片公司对下游平台盈利形成碾压，国内上游较为分散的竞争格局为流媒体音乐平台创造了成本优势。25Q1，网易云音乐、腾

42、讯音乐、Spotify 的毛利率分别为 36.7%、44.1%、31.6%。24 年，网易云音乐、腾讯音乐、Spotify 的经营利润率分别为 14.7%、30.7%、8.7%。其中，主要差异在销售费用率，24 年网易云音乐、腾讯音乐、Spotify 的销售费用率分别为 7.7%、3.0%、8.9%。图图30：流媒体音乐平台毛利率稳步提升流媒体音乐平台毛利率稳步提升 图图31：腾讯音乐经营利润率领先腾讯音乐经营利润率领先 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 网易、腾讯音乐、Spotify 财报，B

43、loomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 0%20%40%60%80%100%在线音乐服务收入社交娱乐服务及其他服务收入0%20%40%60%80%100%在线音乐服务收入社交娱乐服务及其他服务收入-20%-10%0%10%20%30%40%50%网易云音乐腾讯音乐Spotify-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%网易云音乐腾讯音乐Spotify 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 o

44、f 18 图图32：腾讯音乐销售费用率优势突出腾讯音乐销售费用率优势突出 图图33：24 年网易云音乐、腾讯音乐、年网易云音乐、腾讯音乐、Spotify 的管理的管理&研发费用率差别不大研发费用率差别不大 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图34：流媒体音乐平台经调整净利率稳步提升流媒体音乐平台经调整净利率稳步提升

45、 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 强化核心音乐业务，增强以音乐为中心的变现水平。强化核心音乐业务，增强以音乐为中心的变现水平。24 年网易云音乐在线音乐收入同比+23.1%至 53.5 亿元。其中，会员订阅收入 44.6 亿元，同比+22.2%，占在线音乐收入比重达 83%。其他收入 9.0 亿元，同比+27.6%。付费用户增长成为核心驱动力。付费用户增长成为核心驱动力。20-23 年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由 1.8 亿增长至 2.1 亿，付费用户数由 0.

46、16 亿增长至 0.44 亿，付费渗透率由 8.8%增长至 21.4%。ARPPU 区间相对稳定，23 年为 6.9 元/月。相较腾讯音乐，公司月活用户数、付费用户数与 ARPPU 仍有较大提升空间。网易云音乐保持领先的音乐演示社区的用户黏性，24 年 DAU/MAU 占比稳定在 30%以上。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。0%5%10%15%网易云音乐腾讯音乐Spotify10%12%14%16%18%网易云音乐腾讯音乐Spotify-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%网易云音乐腾讯音乐Spotify 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅

47、读正文之后的免责条款部分 15 of 18 图图35：网易云音乐、腾讯音乐、网易云音乐、腾讯音乐、Spotify 订阅业务收入同订阅业务收入同比增速比增速 图图36：24 年网易云音乐订阅收入占在线音乐服务收入年网易云音乐订阅收入占在线音乐服务收入的的 83%数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2024 网易云音乐年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图37：25Q1 腾讯音乐订阅收入占在线音乐服务收入的腾讯音乐订阅收入占在

48、线音乐服务收入的73%图图38：25Q1 Spotify 订阅收入占整体收入的订阅收入占整体收入的 90%数据来源：2020-2024 腾讯音乐年报，2025Q1 腾讯音乐财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 Spotify 年报，2025Q1 Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图39：Spotify 依靠海外扩张打开月活增长空间依靠海外扩张打开月活增长空间 图图40：流媒体平台在线音乐付费用户数稳步提升流媒体平台在线音乐付费用户数稳步提升 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2023 网易云音乐年报，2020-2024 腾

49、讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 腾讯音乐、Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2023 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 腾讯音乐、Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%网易云音乐腾讯音乐Spotify0%20%40%60%80%100%订阅收入其他收入0%20%40%60%80%100%订阅收入其他收入0%20%40%60%80%100%订阅收入广告收入0200400600800网易云音乐（百万）腾讯

50、音乐（百万）Spotify（百万）0100200300网易云音乐（百万）腾讯音乐（百万）Spotify（百万）网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 图图41：网易云音乐、腾讯音乐在线音乐付费渗透率仍有网易云音乐、腾讯音乐在线音乐付费渗透率仍有提升空间提升空间 图图42：流媒体平台在线音乐流媒体平台在线音乐 ARPPU 稳步提升稳步提升 数据来源：网易云音乐招股说明书，2021-2023 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 腾讯音乐、Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：网

51、易云音乐招股说明书，2021-2023 网易云音乐年报，2020-2024 腾讯音乐、Spotify 年报，2025Q1 腾讯音乐、Spotify 财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 4.风险提示风险提示 政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。0%10%20%30%40%50%网易云音乐腾讯音乐Spotify4.04.55.05.56.0681012网易云音乐（元/月）腾讯音乐（元/月）Spotify（美元/月）（右轴）网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中

52、国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报

53、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用

54、本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，

55、投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

56、评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰海通证券研究所国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南

57、路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666 网易云音乐网易云音乐(9899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股