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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0707 月月 0303 日日 多点数智多点数智(02586.HK)(02586.HK)公司深度分析公司深度分析 AI+AI+零售零售 SaaSSaaS，携手胖东来，出海正当时，携手胖东来，出海正当时 证券研究报告证券研究报告 数码解决方案服务数码解决方案服务(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 13.3213.32 港港元元 股价股价 (2025(2025-0707-02)02)9.019.01 港港元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万

2、元百万元)8,105.69 流通市值流通市值(百万元百万元)8,105.69 总股本总股本(百万股百万股)899.63 流通股本流通股本(百万股百万股)899.63 1212 个月价格区间个月价格区间 5.48/13.8 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-15.2-16.8 绝对收益绝对收益-12.5-15.3 赵阳赵阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 杨楠杨楠 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522060001 相关报告相关报告 百亿百亿零售数智化零售数智化市场的市场的

3、领导者领导者和零售和零售 SaaSSaaS 践行者践行者 多点数智是具有先发优势的中国及亚洲领先的零售数字化解决方案服务商，以 SaaS 模式帮助数千家跨多种零售业态的零售店采纳数字化零售运营方式，并已将业务扩展至亚洲和欧洲。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年公司是中国最大的零售数字化解决方案服务商，市占率 6.5%；亚洲领先的零售数字化解决方案服务商，市占率 4.2%。当前，复杂分散的万亿级零售市场亟待数字化转型；中国市场的零售数字化率远低于美国，未来增长潜力可观。三重优势：产品线全面，行业积淀和商业模式突出三重优势：产品线全面，行业积淀和商业模式突出 多点数智的产品矩阵聚焦Dmall O

4、S 系统和 AIoT解决方案两大核心业务板块，覆盖了采购、供应链、门店、履约、收银、能效与客户运营等本地零售的全链条和全渠道，打通了零售上中下游的协同闭环。公司创始人深耕零售 30 余年，依托物美（已拥有超 1800 家门店）打磨产品力，夯实“懂零售”的基因，打造品牌力推动独立客户快速增长。凭借可持续的订阅+抽佣 SaaS 模式推动客户粘性和规模稳步增加，客户净收益留存率近年来稳定在 100%以上。三大看点：携三大看点：携 AIAI 和胖东来赋能零售，国际化正当时和胖东来赋能零售，国际化正当时 2024 年以来，多点数智打造多款零售场景专属 AI Agent 系列解决方案，其中 AI 出清产品

5、每年为客户物美集团带来超百万的利润增长。公司自 2022 年开始与国内知名零售品牌胖东来合作，将其管理理念和方法论沉淀到多点的产品和系统中，打造标杆案例拓展新客，服务客户总数已到达591家。多点的海外业务目前已覆盖9个国家和地区，2024 年国际业务收入增速接近 30%。我们认为，公司国际化业务稳扎稳打，可分短中长期三步走，远期营收空间可期。投资建议：投资建议：多点数智是中国及亚洲领先的零售数字化解决方案龙头，在零售行业数字化转型的大趋势下，凭借 AI+零售 SaaS、携手胖东来拓展国内客户、稳扎稳打布局国际化业务这三大驱动力，有望在持续稳健增长的基础上加速成长壮大。我们预计公司 2025 年

6、-2027 年的收入分别为21.88/25.71/29.25 亿元，归母净利润分别为 1.70/2.99/4.29 亿元。首次给予买入-A 的投资评级,按照 2025 年的 5 倍动态市销率，以及 7月 2 日实时汇率 1 港元=0.913 元人民币，给予 6 个月目标价 13.32港元。-60%-45%-30%-15%0%15%2024-122025-022025-042025-06多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 风险提示：风险提示：下游需求不及预期：若经济环境承压，下游零售消费需求不足，可能会对公

7、司在国内市场的拓展造成不利影响。技术创新不急预期：若 AI 大模型技术突破出现瓶颈，应用落地迟迟无法快速增长，可能会对公司 AI Agent 产品的推广造成不利影响。地缘政治恶化风险：若全球地缘政治环境恶化，中美贸易摩擦升级，有可能会对公司在海外的业务拓展造成不利影响。假设不及预期风险：本报告盈利预测中对主营业务、行业发展等作出诸多假设，存在假设不及预期的风险。（百万元）（百万元）20202 23A3A 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 主营收入主营收入 1,749.69 1,859.00 2,187.68 2,570.58

8、 2,925.08 净利润净利润 -655.44-2,220.28 170.24 298.94 428.84 每股收益每股收益(元元)-0.66-2.44 0.19 0.33 0.47 市盈率市盈率(倍倍)-13.67-3.69 48.10 27.39 19.10 市净率市净率(倍倍)-1.18 14.31 11.03 7.86 5.56 净利润率净利润率 -37.46%-119.43%7.78%11.63%14.66%净资产收益率净资产收益率 8.63%-388.08%22.92%28.68%29.13%数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点

9、数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 引言.5 1.多点数智：中国最大的零售数字化解决方案服务商.6 1.1.深耕本地零售数字化转型，管理团队成熟专业.6 1.2.业绩增长和业务拓展稳健，经营效率持续提升.8 2.行业景气：复杂分散万亿零售市场亟待数字化转型.11 2.1.复杂分散的万亿级零售市场机遇挑战并存.11 2.2.数字化进程系零售行业转型升级大势所趋.14 2.3.零售数字化竞争格局初步演进为四类主体.16 3.三重优势：产品线全面，行业积淀和商业模式突出.19 3.1.产品矩阵覆盖本地零售的全链条和全渠道.19 3.2.行业积淀深厚

10、，依托物美更懂本地零售业.23 3.3.可持续的订阅+抽佣 SaaS 模式成长潜力大.25 4.三大看点：携 AI 和胖东来赋能零售，国际化正当时.27 4.1.多款 AI Agent 产品落地，引领 AI+零售新业态.27 4.2.携手胖东来拓展国内零售新客，把握调改新机.29 4.3.出海业务稳扎稳打，远期营收空间将值得期待.31 5.盈利预测与投资建议.35 5.1.主营业务基本假设与预测.35 5.2.投资建议.36 风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.多点数智发展历程.6 图 2.多点数智股权集中，股东较为多元化.6 图 3.2020-2024 年营业收入及同比增速.8 图 4

11、.2010-2024 年归母净利润及同比增速.8 图 5.2021-2024 经调整净利润及增速.8 图 6.2020-2024 年主营业务收入结构.9 图 7.2010-2024 年零售核心服务云业务收入结构.9 图 8.2020-2024 年主营业务毛利率.10 图 9.2010-2024 年零售核心服务云业务毛利率.10 图 10.2020-2024 年费用率.10 图 11.全球零售市场规模（按零售额计）及增速.11 图 12.2024 年分区域零售市场规模.12 图 13.零售行业的演变历程.12 图 14.亚洲地区及中国市场零售数字化行业市场规模（按收入计）和增速.13 图 15.

12、分区域、分行业数字化率对比.13 图 16.零售行业数字化转型发展过程.14 图 17.亚洲地区及中国市场零售 SaaS 行业市场规模（按收入计）和增速.15 图 18.零售数字化行业产业链.16 图 19.2023 年亚洲前五大零售云解决方案服务商市占率，按 GMV 计算.18 图 20.多点数智零售核心服务云解决方案 3.0.19 图 21.Dmall OS 操作系统的供应链管理模块.20 图 22.多点数智 AIoT 解决方案.21 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.多点数智提供全方位全渠道服务.22 图

13、 24.公司分业务关联与非关联方收入占比.24 图 25.公司产品与行业典型供应商对比.24 图 26.Dmall OS 系统客户平均抽佣率.26 图 27.公司客户数目和净收益留存率.26 图 28.多点数智 AI Agent 产品矩阵.27 图 29.AI 出清 Agent 产品示意.27 图 30.AI 客服 Agent 产品示意.28 图 31.多点数智 AI Agent 产品矩阵.28 图 32.多点与胖东来合作历程.29 图 33.3C 模型拆分胖东来成功因素.30 图 34.2030E 日本、欧洲、东南亚、中国 SaaS 市场规模.31 图 35.2021-2024 年公司分地区

14、收入（百万元）.32 图 36.日本人口结构和总和生育率.33 图 37.2023 年日本便利店行业市占率.33 图 38.2023 年欧盟各规模企业云端购买率.33 图 39.对标美国，各区域愿意为 SaaS 支付的溢价率.33 图 40.2024 年东南亚互联网和电商渗透率.34 表 1：多点数智核心管理层情况.7 表 2：数字化转型驱动因素.14 表 3：未来零售行业发展趋势.15 表 4：行业典型供应商零售数字化现有布局.17 表 5：Dmall OS 系统产品矩阵概览.19 表 6：AIoT 产品矩阵概览.22 表 7：公司为物美所提供解决方案成效.23 表 8：公司主要客户概览.2

15、3 表 9：公司商业模式概览.25 表 10：传统 SaaS 的订阅模式和多点数智的抽佣模式对比.26 表 11：胖东来帮助企业部分调改成果概览.30 表 12：公司国际业务布局.32 表 13：2022 年亚洲零售商数据化程度.34 表 14：2023-2027E 多点数智主营业务拆分及预测.35 表 15：可比公司估值表（2025-7-1）：人民币.36 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 引言引言 大水养大鱼大水养大鱼 万亿万亿规模规模的零售市场的零售市场催生了千亿规模的零售数字化行业，未来有望孕育出百亿营收的零售数

16、催生了千亿规模的零售数字化行业，未来有望孕育出百亿营收的零售数字化龙头企业字化龙头企业，多点数智已形成先发优势，多点数智已形成先发优势。根据弗若斯特沙利文数据，全球零售市场规模超过 100 万亿元，数字化产品和解决方案作为零售行业发展运营的重要工具、转型升级的必由之路，仅亚洲地区的市场规模 2029 年就有望接近千亿元。其中，2023 年按收入和商品交易总额两个维度计算，多点数智均是中国最大的零售数字化解决方案服务商；以 2023 年收入计，多点数智是亚洲领先的零售数字化解决方案服务商，市场份额约为 4.2%。2024 年，由行业领袖创办，国际化专业团队领衔的多点数智成功登录港交所，实现了18

17、.59 亿元的营收，经调整净利润首次由负转正；2025 年以来，公司先后被纳入恒生综合指数成份股，进入港股通名单，获得了更多市场的关注和投资者的青睐。AI+AI+零售零售 SaaSSaaS 可持续的订阅可持续的订阅+抽佣抽佣 SaaSSaaS 模式成长潜力可观，模式成长潜力可观，零售场景专属的零售场景专属的 AI AgentAI Agent 系列产品系列产品让让 AIAI 垂类垂类应用落地应用落地变得变得切实可行切实可行。根据年报披露，2024 年多点数智的客户净收益留存率达到 114%，过去几年持续维持在 100%以上的水平，显示出强客户粘性与持续付费能力，进一步验证了公司“抽佣+订阅”的

18、SaaS 模式在长期客户关系中的价值释放潜力。2024 年以来，多点数智推出了多款 AI Agent 系列解决方案，接入 DeepSeek 并完成本地化部署，加速推进 AI 在零售领域的推广应用，其中 AI 出清产品每年为客户物美集团带来超百万的利润增长。此外，公司还积极使用 AI 工具提升内部研发效率、降低人工成本，2024 年在不影响产品研发的前提下研发费用压降超过 20%。携手胖东来携手胖东来 与国内知名零售品牌商胖东来全面合作，与国内知名零售品牌商胖东来全面合作，将其将其管理理念和方法论沉淀到管理理念和方法论沉淀到多点多点数智数智的产品和的产品和系系统统中，持续拓展大型商超和区域下沉市

19、场。中，持续拓展大型商超和区域下沉市场。胖东来作为国内本地零售的标杆企业和网红 IP，对多点数智的产品从试点合作到全面上线（2024 年 10 月，胖东来所有的业务都已经跑在了多点数智的系统上），形成了可复制推广的零售数字化转型样本。公司作为其深度合作的数智系统提供方，随“胖东来模式”模式在行业内广泛传播，快速在本地零售客户群中建立品牌认知和信任基础，显著降低客户教育与获客成本，带动多点数智的品牌扩散和市场扩张，目前已拿下麦德龙中国、罗森、百安居、711 便利店（华南）、步步高、双汇等一批头部零售企业，服务客户总数到达 591 家。出海正当时出海正当时 海外业务目前已覆盖海外业务目前已覆盖 9

20、 9 个国家和地区，个国家和地区，20242024 年国际业务收入增速接近年国际业务收入增速接近 30%30%，远期远期海外市场海外市场营营收空间收空间乐观估计或将接近百亿乐观估计或将接近百亿。近年来，多点数智进一步加深与 DFI Retail 集团、SM 集团、麦德龙集团等知名国际零售客户的业务合作，如为香港地区的 7-11、万宁品牌和东南亚地区SM 集团旗下多个品牌成功上线收银管理系统、店铺管理系统。我们认为，在当前近 10%营收占比的海外业务基础上，公司的国际化战略或将呈现出段中长期三步走态势。公司基于“本地研发+海外交付”的轻资产出海模型，未来或将实现全球化业务布局，海外营收规模远期潜

21、力可期。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.多点数智：中国最大的零售数字化解决方案服务商多点数智：中国最大的零售数字化解决方案服务商 1.1.1.1.深耕深耕本地零售数字化转型本地零售数字化转型，管理管理团队团队成熟专业成熟专业 具有先发优势的中国及亚洲领先的零售数字化解决方案服务商具有先发优势的中国及亚洲领先的零售数字化解决方案服务商，推动中国本地零售业数字化推动中国本地零售业数字化方面的先行者及领导者方面的先行者及领导者。多点数智成立于 2015 年，聚焦为零售企业提供零售数智化解决方案，满足零售企业所有关键运

22、营环节的需求。公司帮助数千家跨多种零售业态的零售店采纳数字化零售的运营方式，并成功将业务扩展至亚洲其他国家及地区，包括香港、柬埔寨、新加坡、马来西亚、澳门、印尼、菲律宾及汶莱。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年年按收入和商品交易总额两个维度计算，多点数智均是中国最大的零售数字化解决方案服务商；以 2023 年收入计，多点数智是亚洲领先的零售数字化解决方案服务商，市场份额约为 4.2%。图图1.1.多点数智多点数智发展历程发展历程 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 大股东大股东持股稳定持股稳定且股权比例高且股权比例高，众多知名战投看好公司长期发展众多知名战投看好公司长期发展。多点数智股权

23、集中，创始人张文中博士持有多点数智 56.7%的股权，为公司的实控人。公司拥有众多知名战略投资者，包括顶尖美元股权投资基金 IDG 资本，大型商业银行兴业银行，以及顶尖互联网公司腾讯等。此外，公司在香港的大客户 DFI Retail Group（经营惠康、万宁、Guardian、Giant 及 7-Eleven Hong Kong 等知名品牌）也是公司的基石投资者。我们认为，较为集中的股权有利于公司更好地进行战略布局与开展经营活动，多样化的股东背景有利于多样化的资源赋能。图图2.2.多点数智股权集中，股东较为多元化多点数智股权集中，股东较为多元化 资料来源：公司公告，国投证券证券研究所整理 公

24、司主要子公司为多点新加坡与多点香港。多点新加坡是公司拓展东南亚业务的主体,多点香港则是贯通大陆业务与香港业务的主体。其与 DFI Retail Group 设立了合资子公司 Retail 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 Technology Asia，公司持有 69.5%的股权，Retail Tech Asia 主要在香港及东南亚地区开展经营活动。多点香港下属还有多点生活数字和多点生活网络两家子公司，主要在大陆地区开展经营活动。创始人系行业领袖，创始人系行业领袖，专注零售行业近专注零售行业近 3030 年，以数智化赋能

25、零售的初心创办多点年，以数智化赋能零售的初心创办多点。多点数智的创始人张文中博士是我国本地零售行业的杰出领袖，拥有逾 28 年本地零售经验。他于 1994年成立物美科技，在中国多个领先零售品牌担任领导职务。结合他对本地零售行业的洞察以及自斯坦福大学博士后研究中获得的国际经验，张博士于 2015 年创立本公司，以引领中国零售数字化。张博士现任中国商业联合会荣誉主席、南开校友企业家联谊会主席及消费品论坛中国董事会成员，并担任中国南开大学终身校董。张博士曾获2018 中国十大经济年度人物、2018 中国经济新闻年度人物、2018 商界领袖楷模、20192020 中国零售业年度人物、2019 年最具影

26、响力的 25 位企业领袖、2019 年 70 周年杰出商业人物等多个奖项。管理团队专业背景深厚，国际化职业经理人管理团队专业背景深厚，国际化职业经理人能够高效的能够高效的开展公司治理。开展公司治理。随着多点数智继续在中国以外的地区进行业务扩张，公司已形成一支在中国和国际市场均有良好往绩的领导团队，管理层由线下零售管理以及互联网及软件技术行业的众多资深领军人才组成。其中董事会主席等高管具有可口可乐、沃尔玛等国际零售巨头的领导履历，在零售业累积了丰富的经验。表表1 1：多点数智多点数智核心管理层情况核心管理层情况 主要高管主要高管 具体职务具体职务 个人简介个人简介 张文中 创始人兼高级顾问 美国

27、斯坦福大学博士后，1994 年成立物美科技，2015 年创办多点数智，是中国本地零售行业的杰出领袖，拥有逾 30 年本地零售经验。张博士现任中国商业联合会荣誉主席、南开校友企业家联谊会主席及消费品论坛中国董事会成员，并担任中国南开大学终身校董。张博士曾获2018中国十大经济年度人物、2018 中国经济新闻年度人物、2018 商界领袖楷模、20192020 中国零售业年度人物、2019 年最具影响力的 25 位企业领袖、2019 年 70 周年杰出商业人物等多个奖项。Curtis Alan Ferguson（冯广晟）董事会主席兼非执行董事 消费领域的思想领袖。自 2021 年 2 月起担任中国风

28、险投资公司 Ventech China Ltd.的管理合伙人，并自 2020 年起担任上海美国商会董事。此前，于可口可乐公司（纽约证券交易所股份代号：KO）担任多个行政职务逾 37 年，包括担任可口可乐大中华区及韩国区总裁及可口可乐中东及北非地区总裁。张峰 联合创始人、执行董事兼总裁 执行新数字零售战略（包括“分布式电商”及“线上线下融合”）的先驱。加入多点前，在零售业累积丰富经验，并持续监督本公司的发展。Dirk Van den Berghe 非执行高级顾问 曾在沃尔玛百货有限公司担任高级行政职位，包括沃尔玛加拿大及亚洲的执行副总裁及区域首席执行官。他亦曾担任沃尔玛中国的总裁兼首席执行官。资

29、料来源：公司招股说明书，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 1.2.1.2.业绩增长和业务拓展稳健，经营效率持续提升业绩增长和业务拓展稳健，经营效率持续提升 营业收入稳健增长，归母净利润短期亏损。营业收入稳健增长，归母净利润短期亏损。2020 年到 2024 年，公司营业收入分别为4.87/8.48/13.28/15.85/18.59 亿元，同比增长分别为 83.77%/74.13%/56.60%/19.35%/17.3%，公司业绩持续增长的主要原因为操作系统和 AloT 解决方案的业务的不断发展，推动

30、零售核心服务云的营业收入增加。公司 2024 年归母净利润为-21.95 亿元，相较 2023 亏损增加，主要系可赎回可转换优先股的公允价值变动亏损大幅增加所致，首次公开发售完成后，所有可赎回可转换优先股已自动转换为普通股，且不再确认公允价值负债变动。图图3.3.2020-2024 年年营业收入及同比增速营业收入及同比增速 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 经调整净利润实现由负转正，增长态势显著跃升。经调整净利润实现由负转正，增长态势显著跃升。为了让投资者和其他利益相关者更好地了解公司综合经营业绩，公司年报同时披露了经调整净利润（非国际财务报告准则计量）情况。根据公司公告，2024 年经

31、调整净利润（非国际财务报告准则计量）达人民币 29.8 百万元，同比增长 110.77%。历史亏损主要系随着业务的增长和发展，成本支出也相应增加所致，包括对支持操作系统持续发展的重大研发投入，用于扩大零售核心服务云客户群的营销资源投入，以及综合电子商务服务解决方案下的物流成本增加。2024 年公司经调整净利润（非国际财务报告准则计量）相较 2023 年转负为正，财务状况稳健向好，主要得益于公司的成本控制及运营效率优化。图图4.4.2010-2024 年年归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 图图5.5.2021-2024 经调整净利润及增速经调整净利润及增速 资料来源：Wind，国投证券证

32、券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 4.878.4813.2815.8518.590%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182020202021202220232024营业收入（亿元）营业收入（亿元）YOYYOY-10.75-17.51-8.07-5.92-21.95-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-25-20-15-10-5020202021202220232024归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOYYOY-952.98-368.40-276.70 29.80 0%20%40%60%

33、80%100%120%-1200.00-1000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.002021202220232024经调整净利润经调整净利润(非国际财务报告准则计量非国际财务报告准则计量)（百万元）（百万元）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 零售核心服务云营收占比跃升，零售核心服务云营收占比跃升，AIoTAIoT 解决方案为主增长引擎。解决方案为主增长引擎。2024 年，公司零售核心服务云的营业收入为 18.10 亿元，同比增长 39.34%，占总收入的 97.36%，相较

34、2023 年增加 15.40个百分点。公司零售核心服务云主要分为操作系统和 AIoT 解决方案。其中操作系统营业收入占零售核心服务云业务的 43.45%，为 7.86 亿元，同比增长 15.62%，主要系公司操作系统的客户数量增加、产品组合扩展(如引进分布式电子商务系统)以及公司 2021 年 11 月收购深圳昂捷所致；AIoT 服务产品营业收入占零售核心服务云业务的 56.55%，为 10.23 亿元，同比增长 65.39%，主要系智能商品补货解决方案、智能包裹分拣解决方案、智能收银解决方案、智能清洁解决方案及智能配送解决方案的订购费增加所致。聚焦主业优化产品线，聚焦主业优化产品线，电子商务

35、服务云业务实质终止电子商务服务云业务实质终止，线上广告相关业务被剥离，线上广告相关业务被剥离。2024 年，公司电子商务服务云营业收入 0.04 亿元，仅占总收入的 0.22%，相较 2023 年减少 18.71 个百分点。在此之前，电子商务服务云旨在协助零售商开发必要系统，以建立虚拟业务、管理其网上商店的日常运营及提供配送服务。2023 年年底，该业务下所有客户均已转型至内部020 运营，为了应对客户业务模式的变化，公司的大部分电子商务云服务已于 2023 年年底前被逐步淘汰。另外，多点新鲜（北京）此前主要从事 Dmall app 的营运，具体涉及营销及广告服务云、电子商务服务云解决方案及零

36、售核心服务云解决方案下的支付处理服务的线上广告服务等相关业务，这些并非公司主要服务项目，而是为完善服务组合而提供的补充服务。为了使公司的产品及服务与推广数字化解决方案的目标保持一致，多点数智 2024 年 4 月对以上非核心业务完成了重组，剥离了多点新鲜（北京）电子商务有限公司以及 Dmall APP，并终止经营电子商务服务云业务。考虑到以上非核心业务当前收入占比较小，且毛利率较低，我们认为优化重组更有利于提高公司盈利能力和投资回报，对整体营收和利润影响有限。图图6.6.2020-2024 年主营业务收入结构年主营业务收入结构 图图7.7.2010-2024 年零售核心服务云年零售核心服务云业

37、务收入结构业务收入结构 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 零售业务战略性调整，双业务毛利率提升。零售业务战略性调整，双业务毛利率提升。零售核心服务云 2024 年毛利率为 40.30%，较 2023年下降 1.4 个百分点，主要由于公司向 AloT 解决方案拓展，收入占比提升，而 Al 毛利率 oT解决方案相较操作系统业务毛利率更低。AloT解决方案毛利率为11.80%，较2023年增加1.60个百分点，该业务最初由于外包及劳工需求产生较高的成本，叠加前期拓客成本导致毛利率偏低，随着解决方案的成熟，外包需求逐步减少，成本或将持续下降并且稳定在较低水

38、平，因此毛利率有望持续提升并达到与商业模式匹配的合理水平。操作系统的毛利率为 77.40%，较 2023 年增加 7.10 个百分点。40.66%51.77%66.34%81.96%97.36%50.31%48.23%33.66%18.93%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20202021202220232024零售核心服务云零售核心服务云电子商务服务云电子商务服务云其他其他65.74%70.02%52.36%43.45%34.26%29.98%47.64%56.55%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

39、100.00%120.00%2021202220232024操作系统Alot解决方案公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.2020-2024 年主营业务年主营业务毛利率毛利率 图图9.9.2010-2024 年零售核心服务云年零售核心服务云业务业务毛利率毛利率 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 费用结构显著优化，成本管控持续深化。费用结构显著优化，成本管控持续深化。2024 年，公司研发费用率为 22.21%，相比 2023 年下降 10.66 个百分点，主要系使用

40、 Al 工具降低人工成本以及选择成本更低的云服务器产品供应商所致。销售费用率为 4.97%，相比 2023 年下降 4.55%，主要系客户转型为自营电子商业业务而减少对零售消费者的推广激励以及雇员福利开支减少所致。管理费用率为 16.57%，相比 2023 年增加 0.21 个百分点，主要系外包人员增加以及首次公开发售相关的专业服务费用增加所致。图图10.10.2020-2024 年年费用率费用率 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024零售核心服务云零售核心服务云电子商务服务云电子商务服务云

41、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021202220232024操作系统操作系统AlotAlot解决方案解决方案0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024研发费用率研发费用率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.2.行业景气行业景气：复杂分散万亿零售市场亟待数字化转型复杂分散万亿零售市场亟待数字化转型 2.1.2.1.复杂分散的复杂分散的万亿级零售市场万亿级零售市场机遇挑战并存机遇挑战并存

42、零售行业零售行业关系到全社会每个人的基础性、高频率关系到全社会每个人的基础性、高频率刚需刚需，具备穿越周期具备穿越周期的的能力能力。零售是指通过线下渠道或线上渠道向最终消费者销售商品供自己消费的活动，最终消费者包括个人客户、企业客户和其他一般公众。从宏观经济层面看，零售行业是国民经济的基础性产业，是商品从生产者到终端消费者的“最后一环”，在引导生产、扩大消费、吸纳就业、保障民生等方面发挥着重要作用。从微观经济层面看，以超市、便利店为代表的零售行业与消费者高频交互，为全社会每个人提供各种日常生活的基础性必需品，如食品、饮料、日用品、清洁用品等。这些商品是维持人们正常生活的基础，无论经济处于繁荣还

43、是衰退阶段，消费者对它们的需求变化弹性很小，因此零售行业整体发展较为稳定，具备穿越周期的能力。全球零售市场全球零售市场具备万亿级的具备万亿级的庞大庞大规模规模，经济发展和科技进步推动零售市场经济发展和科技进步推动零售市场扩容。扩容。根据弗若斯特沙利文报告，受益于物联网、人工智能等技术创新与消费需求增长，2024 年全球零售市场规模达到 105.5 万亿元。以亚洲等新兴经济体为代表，伴随经济发展和中产阶级壮大，消费能力持续增强，对商品与服务的需求快速提升，有力支撑全球零售市场扩张。预计在零售数字化与智能化的加速渗透下，全球零售市场规模将于 2029 年达到 123.7 万亿元，2024-2029

44、年 CAGR 为 3.2%。图图11.11.全球零售市场规模（按零售额计）及增速全球零售市场规模（按零售额计）及增速 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 市场规模区域分布不均，亚欧美市场发展潜力突出市场规模区域分布不均，亚欧美市场发展潜力突出。2024 年亚洲市场占全球零售市场规模的44%，北美和欧洲分别占 27%和 21%，南美及其他地区合计占比不足 10%。其中，1 1）亚洲市场：）亚洲市场：依托庞大的人口基数及电商快速渗透，增长潜力显著。数字化转型的加速推进、消费者对个性化和多样化商品需求的提升，共同驱动市场扩张，为行业注入新动能。2 2

45、）北美市场：）北美市场：市场成熟度高，拥有强劲消费能力和完善零售体系。在线上购物普及、AI 及自动化应用加快背景下，北美零售市场将保持稳健增长。3）欧洲市场：一方面发达国家众多，社会消费需求和档次相对较高，消费能力有保障；另一方面，受困于人口结构和新兴技术发展的滞后，线上线下结合的业态和新技术普及相对落后，软硬件零售基础设施亟待更新升级。0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201402019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球零售行业市场规模（万亿元）增速（右）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权

46、属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.2024 年分区域零售市场规模年分区域零售市场规模 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 根据第三方咨询机构沙利文的分析，零售行业的复杂分散体现在四个维度上，一是商业主体零售行业的复杂分散体现在四个维度上，一是商业主体和业态复杂分散。和业态复杂分散。零售行业最初的业态是市集零售，以基本生活必需品为主，随着商品生产的分散而散落在各个城市村庄；随着商品供应的多元化，逐步出现了近现代的百货零售业态，包括超市、百货商店等，其分散程度与人口分区域聚集的密度相关；上世纪末，互联网和电子商

47、务的发展使得零售行业由传统的实体零售业态，逐渐发展出突破地域限制的电商零售业态，电商平台成为了新的零售市场主体；近年来，消费者对即时配送的依赖性越来越强，时效性更高的即时零售业态应运而生，分布式电商与本地零售融合协同，大幅提高了商品售卖的效率和响应速度；当前的新零售业态以消费者体验为核心，通过大数据、AI、物联网等数字化技术实现线上线下一体化、全渠道融合的零售模式。图图13.13.零售行业的演变历程零售行业的演变历程 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 二是供应商和客户管理复杂分散。二是供应商和客户管理复杂分散。零售行业的供应商和销售终端平均规

48、模普遍较小，数量众多且分布零散，这极大地增加了零售企业的市场覆盖成本和供应商管理难度。对大型零售商而言，一方面要与更多类别的供应商建立联系，开展供应商资质评估、产品分批采购、物流存储、退换货等繁杂的管理工作；另一方面要管理数量众多且分布广泛的门店，解决跨区域库存调配和产品质量管控等问题。三是区域差异性带来的复杂分散。三是区域差异性带来的复杂分散。零售行业呈现出高度差异化的区域特征，地理环境、消费习惯与经济水平发展的多元性共同塑造了复杂的商业格局。例如一、二线城市以规模化连锁业态为主导，标准化超市与便利店形成密集网络；而三、四线及下沉市场仍广泛分布着非连锁的社区零售终端，依托本地化服务维系客群。

49、四是渠道布局错综复杂且分散。四是渠道布局错综复杂且分散。随着越来越多的消费者选择线上购物，线上线下相结合的购物渠道变得丰富多样。然而，目前许多企业的线上会员机制和互动效果不佳，数字化机制仅停留在企业 APP 或线上电商平台等单向交易场景，未能实现用户数据的深度挖掘与跨渠道联公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 动，多停留于订单承接功能。我们认为，以上四个维度的复杂性和分散性，催生了零售行业数字化数字化转型的需求。中国的零售数字化市场在政策、需求与技术多重驱动下快速增长。中国的零售数字化市场在政策、需求与技术多重驱动下快速增

50、长。2024 年中国零售数字化行业市场规模达 218 亿元，在亚洲市场中占据重要比重。多重因素推动中国市场快速发展：1 1）政策层面政策层面：一方面我国积极推进 5G、数据中心等数字基础设施建设，为零售数字化奠定了坚实的基础；另一方面，积极推进扩大内需战略，中央经济工作会议在部署 2025 年重点任务时,把扩大国内需求摆在首位,通过补贴等方式切实提振消费；2 2）需求层面）需求层面：消费场景多元化和下沉市场崛起释放出新一轮增长动能；3 3）技术层面：）技术层面：云计算与 AI 算法正在重构零售产业链，显著提升行业效率。弗若斯特沙利文预计，到 2029 年中国市场规模将达 717 亿元，2024

51、2029 年 CAGR 为 26.9%；与此同时，亚洲市场零售数字化行业未来几年也将保持超过20%的增长。图图14.14.亚洲地区及中国市场零售数字化行业市场规模（按收入计）和增速亚洲地区及中国市场零售数字化行业市场规模（按收入计）和增速 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 中国中国本地零售数字化率显著滞后本地零售数字化率显著滞后于美国和其他行业于美国和其他行业，成长空间可观成长空间可观。从数字化程度来看，2023年中国及亚洲的本地零售行业数字化率分别仅为 3.1%与 4.5%，远低于美国的 13.3%，区域差距显著。同时，中国本地零售行业的数

52、字化水平亦明显落后于国内其他主要行业，电子商务、餐饮和交通行业数字化率分别达到 7.7%、5.1%与 7.1%。中国零售行业在横向与纵向上均存在较大的数字化渗透提升空间，数字化转型具备显著的成长空间。图图15.15.分区域、分行业数字化率对比分区域、分行业数字化率对比 资料来源：公司招股书，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 2.2.2.2.数字化进程系零售行业转型升级大势所趋数字化进程系零售行业转型升级大势所趋 零售行业结构变革加速，数字化转型势在必行。零售行业结构变革加速，数字化转型势在必行。在市

53、场由增量扩张转向存量运营的背景下，传统零售商面临精细化管理和效率提升的双重压力，亟需借助数字技术重塑运营体系。与此同时，5G、AI、物联网等前沿技术持续融合应用，场景营销与到家服务日益普及，推动消费模式快速演进。企业唯有构建覆盖消费端、数据中台与履约后链的全流程数字化能力，方可在复杂竞争中稳住基本盘、实现效率与体验的双重跃升。表表2 2：数字化转型驱动因素数字化转型驱动因素 驱动因素驱动因素 具体解释具体解释 发展模式转变 市场由粗放式规模扩张转向精细化的存量运营，企业需突破传统经营思维，通过构建全流程数字化能力，实现前端智能感知、中台数据应用和后端供应链协同，提升客户黏性与运营效率。技术融合

54、创新 以 5G、AI、物联网为代表的新一代信息技术逐步形成产业支撑能力，推动零售业态向数字化、智能化方向演进，助力商品数智化和消费服务的全渠道融合与个性化适配。场景营销兴起 零售商对广告曝光、客户识别和广告效率评估的需求持续增长。通过多元化渠道开展场景营销，营造贴近消费者实际需求的消费环境，提升触达效果和营销效率。到家服务普及 消费者更注重便捷快速的生活方式，“无接触配送”等服务模式加速普及。企业借助智能路线规划和数字化供应链管理工具提升订单处理与配送效率，加快线上线下渠道融合。资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 零售行业数字化转型演进提速，从

55、单点工具迈向生态化运营。零售行业数字化转型演进提速，从单点工具迈向生态化运营。零售行业的数字化转型进程大概可以分为三个阶段。1 1）早期以基础）早期以基础 ITIT 系统为核心的线下管理阶段：系统为核心的线下管理阶段：企业主要依托局域网和数据库技术，实现门店收银、库存管理等线下业务流程的电子化，但系统封闭、数据孤岛现象明显，业务协同能力有限。2 2）中期以）中期以 ERPERP 与通用与通用 SaaSSaaS 为代表的整合管理阶段：为代表的整合管理阶段：随着电商兴起与消费场景多元化，ERP系统逐步成为零售数字化的核心引擎，推动供应链、财务、客户关系等功能的系统整合。此外，通用型 SaaS 凭借

56、覆盖零售常规管理模块与订阅制计费模式，为中小零售商提供了轻量化、低门槛的数字解决方案。3 3）当前以零售云服务为载体的全渠道智能化运营阶段：）当前以零售云服务为载体的全渠道智能化运营阶段：零售云服务体系基于分布式架构进一步平台化升级，依托大数据、AI 与物联网技术构建多渠道协同中枢，打通商品、订单、会员等核心数据，实现实时同步与智能优化，并整合电子签章、税务云等第三方生态资源，逐步形成零售行业的智能开放平台。图图16.16.零售行业数字化转型发展过程零售行业数字化转型发展过程 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数

57、智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 零售行业数字化转型加速，零售零售行业数字化转型加速，零售 SaaSSaaS 构筑数字化基础设施。构筑数字化基础设施。零售数字化解决方案旨在帮助本地零售商建立覆盖全流程的综合数字化能力，其方案主要包括零售 SaaS、本地零售数字化解决方案以及其他相关增值服务，其中零售 SaaS 为核心。通过与本地系统的协同集成，SaaS可实现供应链、生产、门店等多场景的全方位数字化覆盖，提升门店管理效率，改善消费者购物体验。零售零售 SaaSSaaS 作为关键支撑工具，其市场规模持续增长。作为关键支撑工具，其市场规模持续增长。中国零售

58、 SaaS 行业 2023 年行业规模的 97 亿元，预计 2028 年将达到 434 亿元，20242028 年 CAGR 仍高达 34.7%。本地零售商对提升客户黏性、运营效率与数据能力的需求不断增强，推动其加速向云端部署与 SaaS 化管理转型。相比传统本地部署，SaaS 模式以轻量级、可按需计费的 IT 支持体系，有效缓解了本地零售商的人力与技术压力。此外，其在供应商协同、消费者洞察等关键场景中重塑业务流程，成为本地零售业数字化转型的重要工具。图图17.17.亚洲地区及亚洲地区及中国中国市场市场零售零售 SaaS 行业行业市场规模（按收入计）市场规模（按收入计）和增速和增速 资料来源：

59、弗若斯特沙利文，国投证券证券研究所 零售数字化进程加速，未来发展呈现多重趋势。零售数字化进程加速，未来发展呈现多重趋势。未来零售商将加快布局技术基础设施，推动业务从消费者触点到供应链末端的全面数字化。全渠道零售将逐步成为行业常态，助力企业打通线上线下链路，提升营销精准性与服务一致性。企业将持续优化调度效率与履约能力，以满足消费者对即时配送的高标准需求。同时，店仓一体化趋势将进一步强化门店的本地化履约功能，提升供应链贴近度与响应速度。表表3 3：未来零售行业发展趋势未来零售行业发展趋势 发展趋势发展趋势 具体解释具体解释 产业链数字化升级 数字化提升数据收集与分析能力，帮助零售商精准把握消费者偏

60、好，实现个性化营销与贴心体验；同时优化内部流程，如门店与仓库集成，精细化库存管理提升效率并降低成本。全渠道模式常态化 疫情推动消费者向线上迁移，全渠道模式通过库存、服务、销售深度整合，打通多个触点，实现精准营销和个性化推荐，已成为零售商价值创造的必要条件。即时配送需求上升 消费者对高质量配送服务需求增强，特别是在生鲜与日用品领域。零售商需优化路线规划与订单调度流程，引入大数据与 AI 驱动的智能调度系统，以实现快速响应与高效履约。店仓一体化加速 线下门店由单一销售终端转向多功能节点，承担本地仓储与配送功能。商品库存周期缩短、更贴近消费端，实现供应链效率优化与商品触达能力提升，同时提升门店空间利

61、用效率。资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E中国零售SaaS行业市场规模（亿元）亚洲零售SaaS市场规模（亿元，除中国）中国零售SaaS行业增速（右）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.3.2.3.零售数字化竞争格局零售数字化竞争格局初步演进为四类初步演进为四类主体主体 零售数字化产业

62、链主要由上游基础设施与云服务、中游零售数字化服务商和下游零售商客户零售数字化产业链主要由上游基础设施与云服务、中游零售数字化服务商和下游零售商客户三大环节构成三大环节构成。1 1）上游：基础设施与云平台构筑数字底座。）上游：基础设施与云平台构筑数字底座。上游由数据中心、服务器、存储与网络构成基础设施层，并通过 IaaS 与 PaaS 云平台提供算力支持与开发环境，构建整个零售数字化的技术底座。以微软Azure 为代表的全球云服务商，具备广泛的服务节点与强大的开发工具生态，支持零售数字化企业按需构建高并发处理、智能算法、个性化部署等核心能力，同时为其全球拓展提供合规与本地化支持。2 2）中游：数

63、字化服务商连接技术与零售场景。）中游：数字化服务商连接技术与零售场景。中游企业依托上游能力构建面向零售全流程的智能系统与业务平台，服务内容覆盖全渠道运营、消费者洞察、供应链优化、会员管理等。如公司等企业通过模块化系统集成与数据能力建设，为零售商提供敏捷可扩展的数字解决方案，增强零售商的数字化运营能力。3 3）下游：零售客户转型推动技术演进。）下游：零售客户转型推动技术演进。当前零售商正处于数字化转型加速期，大型企业建设自主中台强化内生技术能力，中小商户借助 SaaS 实现轻量化转型。以沃尔玛、亚马逊为代表的全球零售巨头已通过大模型与 AI 技术，实现供应链调度优化、智能推荐与订单处理自动化，显

64、著提升运营效率与用户体验。图图18.18.零售数字化行业产业链零售数字化行业产业链 资料来源：多点数智&沙利文中国零售数字化企业出海现状与趋势白皮书，国投证券证券研究所 零售数字化生态格局初具雏形，典型零售数字化生态格局初具雏形，典型供应商供应商依托各自优势加快布局。依托各自优势加快布局。当前零售数字化行业已形成由传统 ERP 厂商、互联网云厂商、零售 SaaS 服务商与大型零售集团构成的多元竞争格局。1 1）传统）传统 ERPERP 厂商厂商：如金蝶、SAP、Oracle，依托在企业信息化管理领域的深厚积累，面向零售行业推出了涵盖供应链、会员管理、营销等功能的全流程数字化解决方案，服务客户广

65、泛覆盖数码家电、医药连锁、食品杂货、鞋服时尚等赛道。2 2）互联网云厂商：）互联网云厂商：如谷歌云、Azure，则发挥其在 AI、数据平台、IoT 等底层技术方面的能力，助力零售客户实现智能库存管理、精准营销与供应链可视化，推动全链路提效。3 3）零售）零售 SaaSSaaS 服务商：服务商：以多点、达达集团为代表，专注服务本地零售。通过构建一体化数字化运营平台提升履约效率与会员粘性，主要覆盖连锁商超、生鲜、便利、美妆母婴等本地高频消费场景。4 4）大型零售集团自研体系：）大型零售集团自研体系：沃尔玛、盒马等大型零售商依托自身业务实践积累，自研零售信息化系统，并逐步向外输出，具备从供应链到门店

66、运营的全链路数字化能力，构建起差异化竞争优势。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表4 4：行业典型行业典型供应商供应商零售数字化现有布局零售数字化现有布局 典型典型供应商供应商 代表企业代表企业 现有布局现有布局 传统 ERP 厂商 金蝶 金蝶推出“批发与零售行业解决方案”，覆盖数字化供应链、智慧营销、多端 POS、全网会员、礼券管理、智能导购、智慧轻门店等模块，构建线上线下一体化的零售运营体系。主要零售客户为数码家电、食品饮料、医药连锁、社区商超、连锁便利、图书音像、境内免税店、五金家居等。SAP SAP 面向零售

67、行业推出全流程数字化解决方案，涵盖商品管理、全渠道销售、仓储自动化与供应链优化等模块，提供 AI 驱动的客户洞察与个性化营销功能。SAP 已成功鞋服时尚、家居建材、便利店、食品杂货及日用消费品等多家行业领先企业。Oracle Oracle 面向零售行业推出全渠道一体化解决方案，覆盖门店管理、POS 硬件系统、商品规划与定价、供应链管理、营销管理、AI 分析与云基础架构等模块，提供端到端运营支持。Oracle 已服务服饰、快消、奢侈品等零售企业。互联网云厂商 谷歌云 谷歌云面向零售行业提供全链路数字化能力，覆盖电商网站部署、对话式购物、客户数据平台、需求预测、货架检查、订单拣货、智能调度等模块，

68、助力零售商实现数字渠道增长与运营提效。其客户涵盖美妆时尚、家居建材、连锁商超、便利零售、电商平台等多类零售业态。Azure Azure 提供零售 IoT 数字化解决方案，涵盖门店分析、智能推荐、智能库存管理、智能物流、数字化仓配中心及数据安全等功能，助力零售企业提升运营效率与客户体验。其客户包括自动化物流企业 Attabotics，应用场景覆盖智能仓储与供应链可视化等零售关键环节。零售 SaaS 服务商 多点 多点打造全链条一体化零售云解决方案，核心系统 Dmall OS 联合 AIoT 构建“人、货、场”全流程数字化能力，涵盖商品管理、库存优化、会员运营、营销自动化、门店履约与供应链协同等模

69、块。客户主要覆盖连锁超市、生鲜卖场、便利店、百货商场等零售企业。达达集团 达达集团围绕即时零售场景，构建覆盖全链路的数字化运营体系，主要产品包括“达达海博系统”“达达优拣系统”及“京东秒送”平台，覆盖门店履约、智能拣货、线上运营等核心模块，助力零售商实现订单分发、履约链路协同与营销数字化能力提升。客户主要覆盖连锁商超、生鲜、药品零售、便利店、美妆母婴等多个本地零售业态。大型零售集团自研体系 沃尔玛 沃尔玛通过技术子公司 WalmartGlobalTech 构建门店与供应链智能化体系，涵盖以下功能模块：AI 驱动的商品目录管理与个性化推荐、供应链与配送路径优化、Symbotic 仓储机器人系统、

70、无人机配送、数字货架标签、智能识别肉类的实时补货系统等。盒马 盒马自研系统，推出零售科技解决方案 Retech，覆盖线上线下一体化运营，集成电子价签、AI视觉秤、智能货架、智能收银等技术，已输出至大润发、银泰等多个零售伙伴。此外，其构建数字化供应链中心，部署 AGV 机器人、机械臂、WCS 系统等实现全自动化园区。同时，盒马构建以线下门店为核心的社区会员网络，通过大数据算法实现个性化选品、实时库存管理与精准履约，形成供应链、销售、物流一体化的全链路数字化体系。线上线下库存共享、拣货打包配送全流程智能化，显著提升运营效率并降低错误率。资料来源：各公司官网，Future Stores,Reuter

71、s,Retail Custome Experience,物流新闻，阿里足迹，中国新闻网，国投证券证券研究所 零售数字化格局初显，多点凭借本地化优势领跑行业。零售数字化格局初显，多点凭借本地化优势领跑行业。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年多点数智依托其在本地零售场景的深度布局与一体化平台能力，以 10.9%的市占率位居亚洲零售云解决方案服务商首位，领先 SAP（5.0%）、达达集团（4.8%）与谷歌云（4.8%），金蝶则以 2.8%排名第五。未来，市场份额有望加速向具备行业理解与平台能力的头部厂商集中。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请

72、参见报告尾页。18 图图19.19.2023 年亚洲前五大零售云解决方案服务商市占率，按年亚洲前五大零售云解决方案服务商市占率，按 GMV 计算计算 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，国投证券证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%多点数智SAP达达集团谷歌云金蝶公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 3.3.三重优势三重优势：产品线全面产品线全面，行业积淀和，行业积淀和商业商业模式模式突出突出 3.1.3.1.产品矩阵覆盖本地零售的全链条和全渠道产品矩阵覆盖本地零售的全链条和全渠道 产品迭代实现重大突破，优化零售全

73、链条服务。产品迭代实现重大突破，优化零售全链条服务。20242024 年，年，公司围绕零售核心服务云解决方案进行重组，创新推出了 Dmall Solution 3.0（零售核心服务云解决方案 3.0），提供丰富的服务模块，涵盖各类零售运营业务模块，包括商品、用户、门店、供应链、财务、管理等多个场景，帮助零售商实现全流程数智化，并为零售商提供全面的数据洞察，助力零售商在数智 化浪潮中实现高效转型。聚焦 Dmall OS 系统和 AIoT 解决方案两大核心业务板块，公司在 Dmall Solution 3.0 中进行了重大升级,进一步覆盖了本地零售的全链条管理。图图20.20.多点数智多点数智零售

74、核心服务云解决方案零售核心服务云解决方案 3.0 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 依托持续迭代的研发能力，依托持续迭代的研发能力，DmallDmall OSOS 系统产品已建立覆盖本地零售全链条的完整解决方案。系统产品已建立覆盖本地零售全链条的完整解决方案。1 1）总部决策与业务管理）总部决策与业务管理层面层面：系统支持任务派发、数据决策、业财融合等关键流程。2）门门店执行层面：店执行层面：系统通过流程中枢、绩效体系与轻餐饮模块，优化日常运营效率。3 3）消费者）消费者触点层面：触点层面：通过私域会员体系与行为数据联动，增强用户粘性与精准选品能力。4 4）商品与）商品与供应链管理环节：

75、供应链管理环节：产品打通了选品、陈列、补货、仓储、履约与采购的系统链路，实现供需精准匹配与库存结构优化。5 5）线上运营方面：）线上运营方面：依靠分布式电商平台、履约调度与公域平台对接能力，助力客户打通线上线下一体化经营路径。表表5 5：Dmall OSDmall OS 系统产品矩阵概览系统产品矩阵概览 场景场景 产品服务产品服务 简介简介 总部管理 总部-门店任务派发 实现总部向门店的实时任务分派与流程管理，消除沟通延迟、减少误解，加快总部指令在门店网络内的执行速度。任务执行反馈与升级 提供任务进度追踪与问题升级机制，实现执行可视化与量化，提升总部对任务落实情况的掌控力。实时数据驱动决策 基

76、于全网门店运营与商品数据，辅助总部集中决策与招商判断，提升策略响应速度与资源调配效率。业财融合管理 整合合同、费用、应收应付与电子档案管理，推动财务共享中心建设，实现总部业务与财务系统的一体化协同与运营效率提升。消费者会员管理 私域会员体系构建 帮助零售商构建专属私域流量池，推动客户留存与复购，通过会员计划增强用户粘性与品牌忠诚度。会员全域行为数据同步 在消费者浏览、下单、自助结账等行为中，自动实时同步会员数据，包括公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 积分、购买记录、会员权益、礼品券及多平台支付信息。用户洞察与选品联动

77、利用会员行为数据为选品提供精准反馈，帮助零售商更好理解消费者偏好，优化商品结构与运营策略。门店管理 智能任务调度与员工绩效 支持任务派发与绩效跟踪，集成计件绩效体系、任务量化考核与智能设备调配，推动“多劳多得”的人效提升机制。店铺流程协同中枢 基于实时数据同步机制，连接补货、履约等模块，优化门店货物接收、存储与促销追踪流程，减轻店员行政负担、提升运营效率。轻餐饮运营 预测热卖商品与最佳准备时间，支持鲜食现制、全流程无缝集成，提升门店坪效与顾客体验，降低损耗并优化人力配置。产品管理 智能选品 基于零售形式、地理位置、店铺规模与消费行为差异，结合市价、热度、销量、库存等指标，生成动态商品推荐，优化

78、商品结构以提升销售与收益。数据驱动的陈列推荐 利用全渠道交易数据计算商品关联度，自动生成店铺布局与商品陈列方案，适应市场趋势与偏好，减少人工调整频率，推动线下销售增长。商品陈列执行监控 提供各门店商品陈列的实时概览，支持移动端远程核查、任务分配与执行进度监控，确保陈列落地并提升管理效率。供应链管理 智能履约与配送 基于历史订单数据与销售预测优化配送路线，提升配送效率与及时率，降低人力成本，提升履约准确性与客户满意度。数字化仓储协同 支持发货信息预确认、自助收货、分拣调度算法及硬件部署，提升仓库作业效率，减少人工输入与协调成本。自动补货与库存预测 利用 AI 预测模型与库存动态监控，实现多参数驱

79、动的自动补货、精准下单与高峰应对，降低缺货率与库存积压。智能库存分层管理 针对畅销、滞销、促销及新品制定差异化库存策略，提高库存周转与结构优化能力。仓库管理优化 通过实时库存信息管理与智能布局算法，优化空间利用、缩短拣配路径、提高频繁交货效率并降低耗材成本。产品采购流程管理 数据选品 基于线上线下消费行为分析，识别真实需求，优化商品结构，减少同质化与滞销品，提高动销效率。联合智能采购 联动需求预测、智能选品与补货功能，构建高效采购供应链，提升采购决策效率与零售匹配度。数据驱动采销协同平台 将采购决策延伸至陈列、促销、营销、结算等环节，打通经营数据链条，实现采销一体化。数字化供应商招商 支持线上

80、实时竞标、远程报价与系统评估，提升招采效率、扩大供应商覆盖范围，确保最佳定价。分布式电商系统 线上商城 支持轻量化开发与快速部署，帮助零售商构建界面友好、功能完善、具有品牌辨识度的线上商店。商店运营 管理线上商品展示、价格、库存及评论，支持公域平台（抖音、快手等）对接，统一管理券种、核销与对账，提升转化与品牌曝光。订单履约 智能调度订单拣货与包装任务，提供精准操作指引，优化生鲜类商品履约效率，保障食品质量。配送 支持自配送与三方配送协同，集中管理线上订单配送任务，提升配送可控性与履约准确性。资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 在在 Dmall Solution 3.0Dmall

81、 Solution 3.0 架构中，架构中，Dmall OSDmall OS 系统更新升级涉及四大方面。系统更新升级涉及四大方面。1 1）轻餐饮系统升轻餐饮系统升级级：打造全新快餐模式，聚焦鲜食现制，通过全流程无缝集成优化运营效率，提升门店坪效，为消费者提供更便捷高效的用餐体验，开辟实体零售增长新路径。2）公域平台深度对接：公域平台深度对接：打通抖音、快手等流量入口，精准管理券种、核销及对账，高效转化公域流量，助力商家业绩增长。3 3）业财一体化升级）业财一体化升级：推出 Dmall Solution 3.0 平台，整合合同、费用、应收应付及电子档案管理，驱动财务共享化转型，提升运营效能。4

82、4）人力资源管理升级：）人力资源管理升级：引入计件化绩效体系，精准核算工资激发员工动能，智能调配设备提升人效，任务工作台实现量化管理，推动多劳多得高效运营。图图21.21.Dmall OS 操作系统的供应链管理模块操作系统的供应链管理模块 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 AIoTAIoT 解决方案的核心是运用解决方案的核心是运用 AIAI 技术，为本地零售场景解决及时、具体的问题，技术，为本地零售场景解决及时、具体的问题，全面提升店内管理效率，同时为消费者打造个性化的购物体验。

83、根据公司年报披露，AIoT 解决方案主要围绕“人、货、场”三要素 展开，分为四大类。一是改善用工结构的智慧体校解决方案；二是智能收银、智能商品补货、智能包裹分拣和智能配送解决方案；三是保障安全生产的智能安防解决方案，包括智能防损、智能安防、智能巡检、自主夜收、远程值守；四是促进节能减排的智慧能效与设备解决方案，包括智慧能效、智慧保洁与智能设备等。作为多点数智近年来大力拓展的新业务领域，AIoT 解决方案具有合作模式灵活、实施便捷的特点，容易与新客户建立合作关系，并且取得了阶段性成果。根据公司年报披露，2024 年，集团新签约多个 AIoT 解决方案集客户，包括四川老邻居便利店、寿康永乐超市、四

84、川宏达超市、家乐园集团、罗森中国便利店等。图图22.22.多点数智多点数智 AIoT 解决方案解决方案 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 AIoTAIoT 解决方案升级解决方案升级，打造零售场景的智能基础设施打造零售场景的智能基础设施。在 Dmall Solution 3.0 架构下，公司以“AI+物联网基础设施”双轮驱动，持续优化零售场景下的即时响应能力。围绕门店运营与履约管理，AIoT 解决方案已覆盖防损、补货、收银、配送、分拣及能效六大关键环节，实现商品流、人员流与能耗流的

85、智能协同。通过感知识别、数据联动与任务自动化，显著提升运营效率与管理精度，推动零售商从传统作业向数智化管理全面转型。表表6 6：AIoTAIoT 产品矩阵概览产品矩阵概览 AIoTAIoT 解决方案解决方案 简介简介 智能防损解决方案 融合 AI 防盗损、智慧安防与远程值守，构建实时预警与闭环管控体系，支持 24 小时无人零售运营，强化门店安全与运营效率。智能商品补货解决方案 打通销售、陈列与库存数据，自动识别缺货并派发补货任务，实现精细化、可追溯的补货流程管理。智能收银解决方案 集成 POS、自助购、AI 秤等设备，配合计件绩效与效率可视化系统，提升收银人员积极性与服务效能。智能配送解决方案

86、 聚合多方配送服务商，实现灵活运力调配与高峰低谷订单调节，优化履约效率并增强零售商议价能力。智能包裹分拣解决方案 依托大数据与建模技术，提升拣选路径智能化与作业电子化程度，降低分拣成本、提升全渠道拣货效率。智慧能效解决方案 构建企业级用能管理平台，集成光伏、能耗、设备智控与碳排管理，助力企业降本增效与实现 ESG 目标。资料来源：公司年报，国投证券证券研究所 全链条全链条、全渠道、全渠道一体化零售云解决方案，打通零售上中下游协同闭环。一体化零售云解决方案，打通零售上中下游协同闭环。在 Dmall OS 与 AIoT双系统的支撑下，公司已构建起覆盖采购、供应链、门店、履约、收银、能效与客户运营的

87、全链条零售云解决方案，实现对供应商、零售商与消费者三端的系统化管理。通过模块间的数据联动与功能协同，多点数智的产品打通了零售业务上下游各关键环节，助力客户降本增效、提升运营透明度与实时响应能力，全面推动本地零售向数智化、平台化转型。此外，多点还为零售商管理线下及线上运营提供支持。Dmall OS 和 AIoT 解决方案既帮助零售商管理线下零售运营，又协助零售商建立及管理虚拟店面，直接与线上消费者互动，并将线上及线下全渠道运营中所获得的基础数据进行整合，从而简化零售管理流程及提升运营效率。图图23.23.多点数智提供全方位全渠道服务多点数智提供全方位全渠道服务 资料来源：公司公告，国投证券证券研

88、究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 3.2.3.2.行业积淀深厚，依托物美更懂本地零售业行业积淀深厚，依托物美更懂本地零售业 创始人深耕零售三十年，夯实“懂零售”的产品基因创始人深耕零售三十年，夯实“懂零售”的产品基因。创始人张文中博士于 1994 年创办物美集团，是中国首批现代超市连锁企业之一。此后，物美持续拓展商超、生鲜、便利店等本地零售业态，发展至今已拥有超 1800 家门店，覆盖全国多个省市，先后收购日本大荣（天津）、美廉美、英国百安居和德国麦德龙的中国公司，投资重庆百货，持续扩大国内市场份额。截止到 20

89、24 年底，物美集团的营业收入超过 80 亿美元。长期零售实践中，张博士深刻意识到传统门店在补货、陈列、履约和收银等环节存在数智化短板，于 2015 年创立多点，专注打造覆盖全链条数智化解决方案。公司自诞生起便依托物美的全场景真实运营环境进行产品打磨、系统测试与场景迭代，持续将物美复杂零售场景中的高频需求反哺到产品设计中，形成行业积淀。表表7 7：公司为物美所提供解决方案成效公司为物美所提供解决方案成效 模块模块 效能效能 物流管理-简化作业流程、减少停机时间，提升员工利用率-仓储上架流程优化，缓解人员工作负担-分拣过程引入智能硬件与算法，动态调配现场人力-每年节省劳工成本超过人民币 1 亿元

90、 存货管理-库存周转天数从 35 天左右降至平均少于 21 天-缺货率从约 7%降至低于 2%仓库管理-提高其仓库作业效率及降低耗材成本-AI 算法辅助现场作业，作业效率提升 20%-仓储空间利用率提升 10%，可用于运营/租赁面积增加 商品陈列规划及管理-数字化布图替代纸质图，每月节省约 500 小时工时-试点门店管理费用与抽查时间下降、坪效提升-陈列准确率达 95%-布图规划劳工成本下降 50%，10 人支持 300 家门店设计 门店管理-北京门店履约率达 98%，高于行业平均（约 75%）-线上订单拣配时长由 25 分钟缩短至 15 分钟（降幅 40%）AIoT 解决方案-628 个自助

91、结账台替代 285 个人工收银台-收银员用工需求减少超 500 人，显著节约成本 AI Agent-AI 出清于 2024 年 200 家门店落地 资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 灯塔客户验证产品力，品牌口碑助力客户加速拓展灯塔客户验证产品力，品牌口碑助力客户加速拓展。根据公司招股说明书披露，基于物美全链路场景中的打磨经验，公司陆续拓展至麦德龙中国、重庆百货集团、银川新华集团等全国性与区域性零售龙头，构建起涵盖多业态、多地区的“灯塔客户集群”。这些项目验证了公司产品的适配性、可复制性和项目交付能力，成为行业内公认的标杆范例。在品牌口碑外溢的带动下，公司持续拓展罗森、百安居、

92、胖东来、丹尼斯、SM 集团等一批头部零售客户，实现了品牌力与客户拓展之间的正向飞轮，进一步巩固其在零售信息化领域的领先地位。表表8 8：公司主要客户概览公司主要客户概览 达成合作时间达成合作时间 公司公司 简介简介 2015 物美集团 全国性超市连锁 2017 中百控股集团 华中地区大型综合性零售集团 2018 麦德龙 仓储会员制零售商 银川新华集团 宁夏区域商超龙头 2019 重庆百货集团 西南区域龙头百货与商超运营商 DFI Retail 集团 亚洲大型零售集团，运营惠康、万宁等品牌 2020 7-11（广东）日本便利店品牌在华运营主体 2021 锅圈食汇 社区餐饮零售连锁品牌 2022

93、百安居 全国性家居建材连锁 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 胖东来商贸集团 河南区域百货/超市龙头 寿康永乐商贸集团 华中区域连锁零售企业 2023 河南丹尼斯百货 河南地区百货/超市连锁 联华超市 全国大型综合超市与便利店连锁 秋林里道斯 百年历史的东北区域老牌零售企业 SM 集团 菲律宾最大零售集团 罗森（中国）日本便利店品牌在华连锁运营主体 2024 四川宏远拓展 四川地区连锁零售商 丽水万家惠 浙江省知名连锁超市 步步高集团 区域性多业态零售商 双汇发展 全国领先的肉类加工与食品零售企业 2025 比优特 全

94、国超市百强/东北地区具有领军地位的零售商 资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 客户结构持续优化，品牌外溢能力推动独立客户增长客户结构持续优化，品牌外溢能力推动独立客户增长。公司与物美、麦德龙、重庆百货等头部零售商的合作长期稳固，关联方收入持续增长（其中麦德龙、百安居等非物美关联方的收入贡献近几年表现突出），反映其产品服务能力在复杂、高频场景中的验证效应。借助这些“灯塔客户集群”，公司客户结构正不断优化，独立客户收入占比逐步提升。Dmall OS 业务方面，独立客户收入占比由 2023 年的 41%上升至 2024 年 45%，显示出公司品牌力和产品力外溢对新增客户的带动作用。根

95、据公司年报披露，2024 年多点数智的品牌客户数量已达到591 家。图图24.24.公司分业务关联与非关联方收入占比公司分业务关联与非关联方收入占比 资料来源：公司年报，国投证券证券研究所 深耕本地零售一线，产品更贴近客户需求。深耕本地零售一线，产品更贴近客户需求。得益于深厚的零售理解力与成熟的系统工具，公司产品已具备高度场景适配性、快速复制能力和高交付效率，在行业内形成良好口碑与规模化拓展能力。对比其他类型厂商的产品方案，公司凭借扎根零售一线、从门店运营逻辑出发的产品设计理念，在前中后台协同能力、零售场景适配性及本地部署灵活性等方面展现出更强的实用性与落地性。图图25.25.公司产品与行业典

96、型公司产品与行业典型供应商供应商对比对比 典型典型供应商供应商 代表企业代表企业 产品优势产品优势 产品劣势产品劣势 零售 SaaS 服务商 多点-由零售场景反向打磨，模块覆盖细致-产品开箱即用，落地效率高-本地化适配强，服务中大型本地零售商-相对海外 SaaS 巨头，国际化经验仍在积累阶段-当前仍以大客户为主，需逐步推进 SaaS 标公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25-自有项目交付能力强，快速上线 准化推广 达达集团-聚焦即时零售场景，提供拣货、门店履约、订单分发等模块-依托京东生态整合配送与履约能力-产品聚焦即时配送

97、链路，功能集中，覆盖场景有限-与京东绑定较深，独立性受限 互联网云厂商 谷歌云-提供全渠道数字化解决方案，支持对话式电商、客户洞察、货架识别等前沿功能-聚焦技术平台输出，需零售商自行开发与集成-对客户核心数据与流量掌控力强，零售商存数据外溢顾虑 Azure-聚焦 IoT 与门店数字化，如库存追踪、智能物流、仓配管理等-拥有成熟云基础设施与安全能力-不提供前端业务模块，仍需零售商或第三方开发-产品通用性强、零售垂直深度不够 传统 ERP 厂商 金蝶-针对零售行业推出定制解决方案，覆盖供应链、门店、营销等模块-具备行业客户积累-零售细分理解力有限，产品偏向通用 ERP 思路-门店运营细节、前中台联

98、动能力较弱 SAP-全流程数字化能力强，涵盖供应链、商品管理、仓储、AI 个性化等-服务经验丰富，全球头部客户众多-系统复杂、定制成本高-国内本地零售适配度有限，实施周期长，灵活性偏弱 Oracle-提供覆盖广泛的端到端零售解决方案，集成POS、供应链、ERP 等模块-模块部署重、本地化适配较差-前端体验、运营能力支持相对不足 大型零售集团自研体系 沃尔玛-技术团队能力强，自研 AI+仓配系统、智能肉类识别、数字标签等-基于沃尔玛门店实际场景开发，具高度匹配性-多为自用系统，未开放商业化输出-技术平台构建以沃尔玛体系为中心，拓展性差 盒马-自研 Retech 系统，集成电子价签、视觉秤、智能货

99、架等多种门店智能设备-构建前置仓+AGV 机器人支持的数字化供应链-平台围绕盒马自身体系设计，适配其他零售商存在门槛-模块独立度弱，商业化复制有限 资料来源：各公司官网，Future Stores,Reuters,Retail Custome Experience,物流新闻，阿里足迹，中国新闻网，国投证券证券研究所 3.3.3.3.可持续的可持续的订阅订阅+抽佣抽佣 SaaSSaaS 模式模式成长潜力大成长潜力大 收费方式多元化，适配不同客户需求，增强变现灵活性。收费方式多元化，适配不同客户需求，增强变现灵活性。公司基于客户业务阶段和技术成熟度，设计了三种主要收费模式，以覆盖不同类型客户的实际

100、需求：1 1）订阅模式：）订阅模式：适用于预算可控、计划明确的客户，按使用模块数量、订阅周期等因素收费；2 2）抽佣抽佣模式模式：按客户通过公司系统（如 Dmall OS 和自助收银）处理的商品交易总额收取佣金，佣金率依据模块组合、交易规模等因素定价，体现客户使用价值。3 3）固定费用模式：）固定费用模式：对于需要定制化开发、系统集成、软件维护与实施的客户，公司按工作量核算收取一次性或阶段性服务费用，覆盖人力投入及技术支持。因此，多样化的收费结构，不仅提升了公司的客户覆盖广度，也为公司带来灵活可控的收入组合。表表9 9：公司商业模式概览公司商业模式概览 零售核心服务云零售核心服务云 产品产品

101、功能功能 收费方式收费方式 定价因素定价因素 Dmall OS 系统 Dmall OS 系统 功能产品采购流程管理；供应链管理；产品管理；门店管理；消费者会员管理；总部管理；分布式电商系统及其他。抽佣率 其中包括客户订阅的模块数量及类型、订阅期、预期客户通过公司平台交易的商品交易总额以及客户的规模及经营范围 Dmall OS 系统 产品采购流程管理；供应链管理；产品管理；门店管理；消费者会员管理；总部管理及其他。订阅费 如客户订阅的模块数量及类型、订阅期以及客户的规模及经营范围 定制、实施、软件开发及维护服务 系统定制及实施服务以及软件开发与维护服务，有助零售商提升运营效率。固定服务费 所涉及

102、的总工时或总工作日以及每名工人每工时或每工作日的适用费率确定 AIoT 解决方案 智能收银解决方案 智能收银解决方案提供自助收银服务。抽佣率 抽佣率视乎消费者使用的支付渠道而异 智能防损解决方案及其他 AIoT 硬件与服务综合解决方案，帮助零售商建立数字化整合零售场景，提高店内管理效率及为消费一次性付款或固定月订阅费 固定费用取决于公司提供的产品及或服务的类型以及客户的零售业态、店面规模及经营范围等多个因素 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 者增强个性化购物体验。资料来源：公司招股书，国投证券证券研究所 抽佣模式创新构

103、建强绑定关系，增强业绩弹性抽佣模式创新构建强绑定关系，增强业绩弹性。区别于传统 SaaS 企业主要依赖订阅费的模式，公司通过深度嵌入客户交易环节，创新的提供抽佣收费方式，实现从“交易驱动”中获取收益的能力。Dmall OS 系统和 AIoT 方案通过连接客户 POS 和自助收银终端，按比例计提服务佣金，此外，抽佣率的厘定还会考虑客户订购的模块数量及类型、订购周期、客户的规模及经营范围等因素。我们认为，抽佣率收费结构具备二大优势：一方面，一方面，公司能够以较低的产品及服务前期成本吸引客户，使得客户更愿意在其早期数字化运营阶段购买公司的操作系统，避开一次性支付高额付款，从而打开和进入市场。另一方面

104、，另一方面，公司与客户的利益保持一致，能够从客户持续增长的销售量中获取其部分收益。表表1010：传统传统 SaaSSaaS 的订阅模式和的订阅模式和多点数智多点数智的抽佣模式对比的抽佣模式对比 维度维度 传统传统 SaaSSaaS 中的订阅模式中的订阅模式 多点数智创新的抽佣模式多点数智创新的抽佣模式 计费方式 按时间订阅（如年/季付费）商品交易总额抽佣 客户初期门槛 高，先付费后使用 低，先使用产生交易，再按交易额付费 收入增长方式 靠扩张客户数量 客户数量+客户业绩增长双轮驱动 激励机制 与客户无协同 客户与多点形成利益共同体，形成“共赢”闭环 资料来源：国投证券证券研究所 商业模式推动商

105、业模式推动客户粘性和规模稳步增加客户粘性和规模稳步增加，客户净收益留存率客户净收益留存率稳定在稳定在 100%100%以上以上。抽佣叠加可持续的订阅收费，不仅有助于公司扩大客户群，更通过系统使用深度带动客户长期留存。近年来，公司客户数量持续增长，反映出商业模式具备良好的复制性与市场适配力。与此同时，Dmall OS 系统平均抽佣率稳步上升，截至 2024 年 6 月 30 日已达到 0.5%，体现了客户模块使用深度和系统依赖程度不断增强。根据年报披露，2024 年公司的客户净收益留存率达到114%，过去几年持续维持在 100%以上的水平，显示出强客户粘性与持续付费能力，进一步验证“抽佣+订阅”

106、模式在长期客户关系中的价值释放潜力。近年来，随着公司与客户的合作关系逐步稳定，一些成熟客戶的收費模式正在从抽佣制转为订阅制，进而提升公司营收的能见度和稳定性。图图26.26.Dmall OS 系统客户平均抽佣率系统客户平均抽佣率 图图27.27.公司客户数目和净收益留存率公司客户数目和净收益留存率 资料来源：公司招股书，国投证券证券研究所 注：净留存收益率指前期经常客户（不包括消费者）在特定期间产生的收益除以所有客户（不包括消费者）前期产生的收益 资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 0.30%0.40%0.40%0.50%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.5

107、0%0.60%2021202220232024H1100%110%120%130%140%150%160%170%180%190%01002003004005006002021202220232024Dmall OS系统AIoT解决方案零售核心服务云净收益留存率（右）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 4.4.三大看点三大看点：携携 AIAI 和胖东来赋能和胖东来赋能零售零售，国际化正当时国际化正当时 4.1.4.1.多款多款 AI AI AgentAgent 产品落地，引领产品落地，引领 AI+AI+零售新业态零售新业

108、态 打造多款零售打造多款零售场景专属场景专属 AI AgentAI Agent 系列系列产品，推动零售客户产品，推动零售客户 AIAI 升级升级。从 2022 年开始，多点数智就开始探索 AI 在零售场景中的应用。2024 年，公司已推出多款 AI agent 产品，如 AI出清、AI 客服、AI 质检、AI 巡检、AI 导购及 AI 补货等。截至目前，公司的 AI 产品已接入DeepSeek 并完成本地化部署，加速推进 AI 在零售领域的推广应用。接入 DeepSeek 后，AI产品在智能化、决策能力方面会有进一步提升，尤其是在成本側，随着算力和推理成本的降低，产品的使用成本预计也会大幅降低

109、。图图28.28.多点数智多点数智 AI Agent 产品矩阵产品矩阵 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 1 1）AIAI 出清出清 AgentAgent 产品产品于 2024 在物美品牌旗下超 200 家门店落地，针对肉类和叶菜类食品推出动态折扣清货方案，该方案针对凭个人经验判断进行打折的传统出清模式中存在的执行过程粗放、标准参差不齐、毛利损失高等痛点，运用智能分析，为各个商店生成实时和个性化的折扣建议，并与补货系统实时联动，每年为物美集团带来超百万的利润增长。未来该方案还将推广到其他保质期较短的商品品类。图图29.29.AI 出清出清 Agent 产品示意产品示意 资料来源：公司官网

110、，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 2）AIAI 客服客服 AgentAgent 产品产品业务能够实时响应顾客咨询，并根据顾客的反馈调整营销策略。上线后，不仅降低了商家的人工成本，还维持了较高的用户满意度，在线解决率达 80%，当遇到复杂问题时，模型会自动转接人工客服，确保服务质量。今年，AI 客服 Agent 的功能已经从客服质量检查扩展到配送过程中的音频质量检查。图图30.30.AI 客服客服 Agent 产品示意产品示意 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 3 3）AIAI 质检质检 Ag

111、entAgent 产品产品从最初针对客服的质量检查，拓展到配送场景下与顾客进行沟通的语音内容质量检查，AI 实现了全量检核，取代原来人工 2%5%的抽检率，且抽检正确率超 99%，大幅提升了质检的效率与准确性。4 4）AIAI 导购导购 AgentAgent 产品产品是通过自然语言问答的方式，在消费者使用的 APP 端对用户的问题进行解答，给出推荐商品并引导加入购物车，有效提升了用户购物体验。5 5）AIAI 补货补货 AgentAgent 产品产品让零售商能够根据 AI 数据算法准确预测商品销售趋势，从而帮助零售商自动向供应商下订单，显著提高了整个供应链的补货准确性和效率。6 6）AIAI

112、巡检巡检 AgentAgent 产品产品是 AI 模型与门店安防监控设备的深度融合，对门店关键区域进行智能视觉监控。结合 AI 能力形成货架缺货、服务台无人、收银区排队、消防通道占用、监控室值班人员离岗或睡着等场景识别，识别后触发报警机制并转交人工处理，确保问题迅速得到响应与整改。部分场景节约人工巡检成本 70%，任务整改率超 98%，提升顾客满意度与购物体验，降低门店潜在风险与安全隐患。图图31.31.多点数智多点数智 AI Agent 产品矩阵产品矩阵 资料来源：公司官网，国投证券证券研究所 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告

113、尾页。29 在此基础上，公司进一步拓展在此基础上，公司进一步拓展 AIoTAIoT 能力，推出机器人解决方案，涵盖仓储与门店清洁两大能力，推出机器人解决方案，涵盖仓储与门店清洁两大场景。场景。1 1）仓储机器人解决方案仓储机器人解决方案是多点与物流行业头部机器人公司进行合作，通过与仓库管理系统联动，匹配机器人后台接收任务，从而驱动机器人作业，达到入库、高位存货、订单拣选、出库等动作全部自动化，进而提高工作效率，节约空间与成本。2 2）清洁机器人解决）清洁机器人解决方案方案基于公司自研的 DCS 系统（Dmall Cleaning System）于后台实时安排调度、监测与优化卖场清洁任务，实现智

114、能调度与人机协同，需求响应灵活性与复杂任务处理能力相较于单一的机器人清洁方案更高，已在大润发、万达、龙湖等客户门店上线，其中在大润发首店为客户实现降本 5%。公司创始人公司创始人受邀出席受邀出席英伟达英伟达 GTCGTC 大会大会，共共话话 AIAI+零售零售新趋势新趋势。2025 年 3 月，多点创始人张文中博士受邀出席 GTC 大会，与英伟达零售及快消品 AI 业务总经理围绕“生成式 AI 如何重塑零售运营，实现提效与增收”这一主题进行了圆桌对话交流。在会上，张博士首次披露了多点在 AI 领域的创新成果AI 智能出清（AI Dynamic Pricing）、AI 智能导购（AI Shopp

115、ing Assistant)以及 AI 智能巡检（AI Monitoring System）三款产品正式发布，并已在中国市场实现商业化落地。4.2.4.2.携手胖东来拓展国内零售新客，把握调改新机携手胖东来拓展国内零售新客，把握调改新机 携手胖东来，将其携手胖东来，将其管理理念和方法论沉淀到管理理念和方法论沉淀到多点多点数智数智的产品和的产品和系统系统中。中。多点与胖东来的合作始于 2022 年，最初聚焦于集团会员系统与线上商城的建设。随着胖东来模式在行业内影响力不断扩大，双方于 2024 年进一步深化合作，由单点产品服务升级为端到端的全链条数智化系统与 AIoT 智能物联解决方案。2024

116、年 10 月，Dmall OS 系统在胖东来全面上线，实现对会员、商品、供应链、门店运营等核心环节的数智覆盖。此后，多点还以胖东来总部为基地，举办合作伙伴大会，并以胖东来案例为范式，推动“胖东来模式”向全国范围内更多的本地零售商复制推广。图图32.32.多点与胖东来合作历程多点与胖东来合作历程 资料来源：新华网，证券日报网，国投证券证券研究所 胖东来模式跑通本地零售改革，兼具示范性与可复制性胖东来模式跑通本地零售改革，兼具示范性与可复制性。胖东来作为本地零售标杆，其成功并非偶然。1 1）从顾客端来看）从顾客端来看，胖东来围绕“顾客满意”构建服务与商品标准，形成强用户黏性与口碑传播；2 2）在企

117、业内部）在企业内部，其管理制度、人事体系与品牌文化高度成熟，具备极强的标准输出能力；3 3）在竞争策略上）在竞争策略上，胖东来选择不依赖流量平台合作，而偏好如多点这类能够赋能自身经营的合作伙伴，强化利润率与内生能力。在这一背景下，公司产品作为胖东来模式数智化支撑底座，获得了高度绑定式验证。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 图图33.33.3C 模型拆分胖东来成功因素模型拆分胖东来成功因素 资料来源：国投证券证券研究所 从试点合作到全面上线，从试点合作到全面上线，赋能胖东来赋能胖东来打造系统验证样本打造系统验证样本。凭借

118、着科学的数据管理系统，能够让管理者实时、准确、方便地随时查询相关数据的功能，多点数智在 2022 年进入了胖东来供应商选择的视野。1 1）2022 年 9 月，双方首先开始在会员和线上业务中合作，围绕会员管理的痛点提供订阅服务。系统上线至今，胖东来的会员数量已经从不到 100 万增加至 900 多万。此外，胖东来还订阅了多点数智的供应商管理和商品管理模块。2）2022 年 11 月，多点和胖东来合作了百货和购物中心，实现了 ERP 和 CRM 的上线，使得员工可以移动化办公，全流程自动化处理，显著提升了工作效率，多点数智也顺势开启了百货细分领域的数智化业务。3）2024 年 4 月，多点数智与

119、胖东来缔结合作，帮助其端到端全面实现数智化，涉及仓库管理、门店管理、商品展示管理、库存管理及自动补货等附加模块。4）2024 年 10 月，胖东来所有的业务都已经跑在了多点数智的系统上。把握国内零售痛点，多点拓展大型商超和区域下沉市场均有优势。把握国内零售痛点，多点拓展大型商超和区域下沉市场均有优势。在大型零售商维度，一方面要与更多类别的供应商建立联系，开展供应商资质评估、产品分批采购、物流存储、退换货等繁杂的管理工作；另一方面要管理数量众多且分布广泛的门店，解决跨区域库存调配和产品质量管控等问题。针对这些痛点，多点在物美系已经积累了丰富的经验。在区域下沉市场维度，不同地域、不同级别的城市都存

120、在着诸多不同品牌的商超便利店，以满足消费者在商品偏好、购物场景及价格敏感度上的差异化需求，例如南北饮食差异直接影响生鲜品类结构，城乡收入差距则作用于品牌渗透策略。胖东来的标杆合作为公司在区域下沉市场的拓展提供了有力背书。6 月 24 日，多点数智与比优特集团举行了智能仓储系统（WMS）合作项目启动会，标志着多点将正式为比优特提供数智化转型服务。比优特是东北地区具有领军地位的零售商，2023 年进入全国超市百强，2024 年销售额 74 亿，2025 年计划实现百店百亿目标，2025 年 3 月收购了永辉超市在黑龙江和吉林的 12 家门店。我们认为，与比优特的合作反映了多点数智在国与比优特的合作

121、反映了多点数智在国内非物美系市场正在持续攻城略地，未来公司在区域性零售商的拓展值得期待。内非物美系市场正在持续攻城略地，未来公司在区域性零售商的拓展值得期待。标杆案例持续落地，胖东来调改成果带动公司品牌扩散。标杆案例持续落地，胖东来调改成果带动公司品牌扩散。2024 年以来，胖东来先后帮助嘉百乐、永辉、步步高等区域零售商推进门店调改，项目实现销售额翻倍、客流增长 510 倍，形成显著示范效应。与此同时，由胖东来与联商网共同创办的联商东来商学院面向行业开放，吸引众多区域零售商实地参访学习胖东来模式。公司作为其深度合作的数智系统提供方，随该模式在行业内广泛传播，快速在本地零售客户群中建立品牌认知和

122、信任基础，显著降低客户教育与获客成本。表表1111：胖东来帮助企业部分调改成果概览胖东来帮助企业部分调改成果概览 帮扶企业帮扶企业 门店门店 时间时间 调改方式调改方式 成果亮点成果亮点 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 嘉百乐 上饶万力店 2023 年 6 月 胖东来直接参与 工作日日销 4045 万元，周末突破 50 万元 上饶恒基店 2023 年 6 月 胖东来直接参与 日销从 12.5 万增至 22 万元，周末实现 25 万元 步步高 16 家门店（部分）2024-2025 年 胖东来直接参与 2025 年 1

123、 月利润分红超 300 万元，春节放假两天，新增员工福利 永辉 郑州信万广场店 2024 年 5 月 胖东来直接参与 首日销售达 188 万元，约为调改之前平均日销的 13.9 倍；当日客流超 1.2 万人，约为调改之前日均客流的 5.3 倍。郑州瀚海海尚店 2024 年 5 月 胖东来直接参与 半月日销达 108 万元，是调改之前日均业绩的 8.2 倍，客流提升近 10 倍。全国 100+门店 2024 年 5 月至2025 年 6 月 企业自主调改 2025年6月新调改的六家门店合计成交客流突破7.6万人次，实现商品交易总额近 1000 万元。物美集团 北京学清路店 2025 年 3 月

124、企业自主调改 平均销售额保持调改前 3 倍，单日最高客流超 2.3 万。天津北辰店 2025 年 6 月 企业自主调改 基层员工薪资提升 33%-50%，最低月薪达 5000 元 资料来源：证券时报，搜狐，新浪财经，国投证券证券研究所 物美自发引入物美自发引入胖东来标准胖东来标准，验证系统助力，验证系统助力多点多点类调改项目可行性。类调改项目可行性。除协同调改外，零售企业主动学习胖东来模式进行转型。2025 年，物美集团正式启动“学习胖东来”项目，以胖东来标准为蓝本自主推进服务改造和组织改革。公司为该项目提供系统全流程支撑，北京学清路店为首家调改门店，自今年 3 月改造完成恢复营业以来，顾客满

125、意度高达 95%以上，客流和销售额均成倍增长。未来，公司有望以调改门店的实绩为背书，针对调改提供相关产品及解决方案，在物美系内部持续拓展，并进一步开拓胖东来学员企业和其他大型商超客户，打开增量收入空间。4.3.4.3.出海出海业务业务稳扎稳打，稳扎稳打，远期营收空间远期营收空间将值得期待将值得期待 出海业务拓展迅速，出海业务拓展迅速，SaaSSaaS 前景广阔但区域分化显著前景广阔但区域分化显著。虽然当前海外收入占比仍相对较小，但增速显著，公司正加速验证其在不同区域市场的适配性与可复制性。SaaS 业务已逐步拓展至东南亚、日本及欧洲等多个区域，对应市场数字化进程加快，呈现出广阔的成长空间。根据

126、Statista 数据，2025-2030 年东南亚与中国 SaaS 市场 CAGR 均接近 20%，主要受益于基数较低与数字基础设施加速建设所带来的红利。而日本与欧洲尽管渗透率已较高，但得益于企业运营效率诉求与软件付费习惯，仍具备约 10%的年增速，显著高于当地 GDP 增速，具备中长期增长潜力。图图34.34.2030E 日本、欧洲、东南亚、中国日本、欧洲、东南亚、中国 SaaS 市场规模市场规模 资料来源：Statista，国投证券证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200400600800100012001400160018002000日本

127、欧洲东南亚中国2030E市场规模（亿美元）CAGR 2025-2030（右）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 公司国际业务持续发力，贡献额外业绩增量。公司国际业务持续发力，贡献额外业绩增量。2024 年，公司国际业务收入增速显著，较上年同期增长 27.9%，占收入比重为从 2021 年的 2.4%逐步提升到 8.5%。公司进一步加深与 DFI Retail 集团、SM 集团、麦德龙集团等知名国际零售客户的业务合作，如为香港地区的 7-11、万宁品牌和东南亚地区 SM 集团旗下多个品牌成功上线收银管理系统、店铺管理系统。

128、此外，也为东南亚市场的领先健康美容零售商品牌 Guardian 提供全面的系统支持。图图35.35.2021-2024 年公司分地区收入（百万元）年公司分地区收入（百万元）资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 表表1212：公司国际业务布局公司国际业务布局 时间时间 事件事件 2019 年 与 DFI 公司成立 Retail Technology Asia，为中国境外的零售商提供技术解决方案及服务，区域包含汶莱、柬埔寨、香港特别行政区、印度尼西亚、老挝、澳门特别行政区、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、台湾、泰国及越南。DFI Retail Group 为一家领先的泛亚洲零售商，经

129、营多个知名品牌，例如惠康、万宁、Giant 及 Guardian。DFI Retail Group 在选定亚洲市场亦拥有并经营 7-11 的特许经营权。2020 年 公司将业务扩展至香港特别行政区。2021 年 公司将业务扩展至柬埔寨及新加坡。公司通过与麦德龙集团合作，将业务扩展至欧洲市场。2022 年 公司将业务扩展至澳门特别行政区。公司开始为波兰麦德龙集团门店提供 Dmall OS 系统。2023 年 公司与 Metro AG 所有公司的数字服务商 Metro Digital GmbH 订立框架协议，为麦德龙集团的特许经营客户提供零售数字化解决方案。公司进一步与麦德龙集团订立不同的模块协议

130、，以逐步将公司的服务整合至波兰约 500 家门店。公司和 SM 集团达成合作 2024 年 公司完成了对香港地区 7-Eleven 和万宁品牌的收银管理系统、店铺管理系统和仓库管理系统的全面上线 公司将业务拓展到印度尼西亚、文莱和马来西亚地区，为 Guardian 提供支持。公司与 SM 集团下的 SM Hypermarkert、SM Supermarket、Savemore 等多个知名东南亚品牌，且成功上线收银管理系统、店铺管理系统。资料来源：公司招股书，公司年报，国投证券证券研究所 分区域看，分区域看，1 1）日本：）日本：老龄化驱动零售业数字化刚需，统一便利店业态助力快速复制老龄化驱动零

131、售业数字化刚需，统一便利店业态助力快速复制。总和生育率是指一个人口群体的各年龄别妇女生育率的总和。截至 2023 年，日本人口结构中 65岁以上人口占比超过 29%，且总和生育率为 1.2。老龄化与劳动力短缺正倒逼日本零售业加速数字化转型，催生出对降本增效工具的刚性需求，Dmall 的 AIoT 产品高度匹配如“无人收银”“智能分拣”等需求场景，具备本地落地能力。此外，日本便利店市场高度集中，三大巨头（7-11、罗森、全家）占据约 93%市场份额，业态标准化程度高，有利于技术类服务的快速规模化落地。公司与 7-11（广东）和罗森（中国）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7

132、.0%8.0%9.0%02004006008001000120014001600180020002021202220232024中国内地收入亚洲（不含中国内地）欧洲海外收入占比（右）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 的合作积累了便利店数字化经验，未来有望将中国便利店运营经验快速复制至日本统一业态，推动本地业务规模化落地。图图36.36.日本人口结构和总和生育率日本人口结构和总和生育率 图图37.37.2023 年年日本便利店行业市占率日本便利店行业市占率 资料来源：Statista，World bank，国投证券证券研

133、究所 资料来源：Diamond Chain Store，国投证券证券研究所 2 2）欧洲：）欧洲：软件订阅习惯成熟，高溢价接受度提升盈利弹性软件订阅习惯成熟，高溢价接受度提升盈利弹性。欧洲市场的 SaaS 用户付费意识成熟，为公司带来良好的收入端增长潜力。根据 Stackscale 研究，欧盟地区超过 95%的企业存在采购 SaaS 的行为，高于 IaaS 和 PaaS 等其他云服务类型，显示出较强的数字化服务需求。同时，ProfitWell 数据显示，欧洲客户相比美国客户，仍愿意接受 20%以上的 SaaS 软件溢价。对公司而言，借助中国本土研发和硬件制造的成本优势，在欧洲市场销售高溢价 S

134、aaS 软件将有效提升整体毛利率水平。根据公司招股说明书披露，目前公司已与麦德龙集团签订协议，逐步会将服务整合在波兰约 500 家门店，截至 24 年 6 月 30 日已有 10 家门店启用公司系统。图图38.38.2023 年欧盟各规模企业云端购买率年欧盟各规模企业云端购买率 图图39.39.对标美国，各区域愿意为对标美国，各区域愿意为 SaaS 支付的溢价率支付的溢价率 资料来源：Stackscale，国投证券证券研究所 资料来源：ProfitWell，国投证券证券研究所 3 3）东南亚：）东南亚：高电商渗透下的零售数字化缺口高电商渗透下的零售数字化缺口，撬动蓝海市场结构性机会。，撬动蓝海

135、市场结构性机会。东南亚拥有极高的互联网渗透率与电商普及度，为零售业数字化打下良好基础。根据 Datareportal 数据，印尼、泰国、马来西亚等国的互联网普及率均超过 75%，移动支付、社交电商等在 C 端用户中已形成成熟使用习惯。然而，相较于 C 端数字消费的快速发展，B 端零售企业的数字化转型仍处于初级阶段，呈现出明显的结构性滞后。1.11.151.21.251.31.351.41.451.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230-14岁15-64岁6

136、5岁+总和生育率（右）45.8%20.7%26.3%7.2%711罗森全家其他74.2%26.1%95.8%73.0%23.1%95.7%76.8%32.6%95.7%83.3%48.1%96.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%IaaSPaaSSaaS所有企业小型企业中型企业大型企业公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 据 Google Cloud 联合 IDC 发布的报告，亚洲（含东南亚）约有 73%的零售商仍处于阶段 1 和2，即“基础数字

137、化阶段”，仅有 2%达到高度数字成熟。这种“前台先进、后台滞后”的矛盾，催生了大量围绕门店运营、供应链效率、用户数据分析等领域的升级需求。公司 AI+零售产品能极大赋能当地零售商，有望带来业绩贡献。图图40.40.2024 年东南亚互联网和电商渗透率年东南亚互联网和电商渗透率 资料来源：Datareportal，国投证券证券研究所 表表1313：20222022 年亚洲零售商数据化程度年亚洲零售商数据化程度 阶段阶段 核心特征核心特征 比例比例 1（数字参与者）主要使用基础工具（如电子支付、简单 POS），数字化程度低，缺乏系统化数据管理。43.6%2（数字探索者）部署部分数字系统（如 ERP

138、、线上支付），但各系统未整合，智能化能力有限。29.4%3（数字进取者）初步实现线上线下数据整合（如库存同步），开始尝试 AI 基础应用。24.6%4（数字韧性者）实现全链路 AI 驱动（智能补货、动态定价），数据实时协同，具备较强抗风险与创新能力。2.3%资料来源：Retail Digital Pulse by GoogleCloud&IDC，国投证券证券研究所 短期来看，公司与 SM 集团及麦德龙欧洲的合作已初具规模，接下来有望继续增长。中期看，公司的主要合作企业覆盖地区为亚洲和欧洲地区，公司有望进一步亚欧地区渗透，长期来看，公司全球进一步布局发展，海外收入潜力可期。伴随产品标准化、模块化

139、程度提升，公司正逐步构建“本地研发+海外交付”的轻资产出海模型，未来有望在海外复制服务能力，打开第二增长曲线。83.8%78.8%97.4%74.6%91.2%57.1%60.6%62.9%58.0%69.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%菲律宾越南马来西亚印度尼西亚泰国互联网渗透率电商渗透率公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.主营业务基本假设与预测主营业务基本假设与预测 1）假设

140、全球经济持续向好，零售行业规模和零售信息化规模持续增长。2）假设公司的 Dmall OS 操作系统业务随着零售行业数字化转型步伐加快保持快速增长。4）假设公司的 AIoT 解决方案业务随着 AI 等新技术应用渗透率的提升保持稳健增长。5）公司 2024 年年报已将电子商务服务云、线上广告服务和其他非核心业务全部剥离，未来不会再对营收产生影响。表表1414：2022023 3-2022027 7E E 多点数智多点数智主营业务主营业务拆分拆分及及预测预测 营收拆分（亿元）营收拆分（亿元）2 202023 3A A 2 202024 4A A 2 202025 5E E 2 202026 6E E

141、 2 202027 7E E 总营业收入总营业收入 17.5017.50 1 18 8.5959 21.8821.88 2 25 5.7171 29.2529.25 YoY 31.73%6.25%17.68%17.50%13.79%综合毛利率 35.0%40.1%41.0%41.3%42.3%Dmall OSDmall OS 操作系统操作系统 6.806.80 7.867.86 8.538.53 9.399.39 1 10.530.53 YoY 38.9%42.3%39.0%36.5%36.0%毛利率 70.3%77.4%80.4%81.4%82.4%AIoTAIoT 解决方案解决方案 6.1

142、96.19 10.2310.23 1 13.353.35 1 16.326.32 18.18.7272 YoY 134.4%65.4%30.5%22.2%14.8%毛利率 10.2%11.8%15.8%18.3%19.8%电子商务服务云电子商务服务云 3.003.00 0.0.0404 0 0 0 0 0 0 YoY -33.0%-98.6%-毛利率 10.3%39.9%-其他其他 -0.130.13 0.0.4545 0 0 0 0 0 0 YoY -4965.1%-438.0%-毛利率 -34.9%-线上广告服务线上广告服务 1.641.64 0.0.4 42 2 0 0 0 0 0 0

143、资料来源：Wind，国投证券证券研究所预测 公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 5.2.5.2.投资建议投资建议 多点数智是中国及亚洲领先的零售数字化解决方案龙头，在零售行业数字化转型的大趋势下，凭借 AI+零售 SaaS、携手胖东来拓展国内客户、稳扎稳打布局国际化业务这三大驱动力，有望在持续稳健增长的基础上加速成长壮大。我们预计公司 2025 年-2027 年的收入分别为21.88/25.71/29.25 亿元，归母净利润分别为 1.70/2.99/4.29 亿元。我们选取了商业模式同为 SaaS 订阅、下游需求受益于

144、 AI 应用落地的三家港股科技公司金蝶国际、美图公司和迈富时作为可比公司。首次给予买入-A 的投资评级,按照 2025 年的 5 倍动态市销率，以及 7 月 2 日实时汇率 1 港元=0.913 元人民币，给予 6 个月目标价 13.32 港元。表表1515：可比公司估值表可比公司估值表（2 2025025-7 7-1 1）：人民币：人民币 可比公司可比公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）市市销销率率 P PS S 毛利率毛利率 净利率净利率 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2 202027 7E E 2022024 4

145、2022025 5E E 2022026 6E E 2 202027 7E E 2022024 4 2 202024 4 金蝶国际 553 62.56 70.9 81.27 93.27 8.84 7.80 6.80 5.93 65.07%-2.95%美图公司 415 33.41 42.2 51.12 60.39 12.42 9.83 8.12 6.87 68.67%24.13%迈富时 125 15.59 23.35 31.1 40.22 8.02 5.35 4.02 3.11 52.98%-56.25%平均值平均值 7.66 6.31 5.30 多点数智 83 18.59 21.88 25.7

146、1 29.25 4.46 3.79 3.23 2.84 40.15%-119.43%资料来源：Wind，国投证券证券研究所预测（可比公司盈利预测均采用 wind 一致预期）公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：若经济环境承压，下游零售消费需求不足，可能会对公司在国内市场的拓展造成不利影响。技术创新不急预期：技术创新不急预期：若 AI 大模型技术突破出现瓶颈，应用落地迟迟无法快速增长，可能会对公司 AI Agent 产品的推广造成不利影响。地缘政治地缘政治恶化恶化风险风险

147、：若全球地缘政治环境恶化，中美贸易摩擦升级，有可能会对公司在海外的业务拓展造成不利影响。假设不及预期风险假设不及预期风险：本报告盈利预测中对主营业务、行业发展等作出诸多假设，存在假设不及预期的风险。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 （百万元）（百万元）2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入营业收入1

148、,749.691,859.002,187.682,570.582,925.08成长性成长性减:营业成本1,037.211,112.631,291.151,507.721,687.00营业收入增长率16.57%6.25%17.68%17.50%13.79%营业税费0.000.000.000.000.00营业利润增长率44.77%75.84%738.54%12.37%14.07%销售费用180.1792.44108.78153.53189.33净利润增长率22.02%-238.75%107.67%75.60%43.45%管理费用815.29720.72328.15411.29482.64EBITD

149、A增长率22.22%-306.86%105.54%83.84%51.82%研发费用0.000.000.000.000.00EBIT增长率21.22%-279.59%103.97%114.19%60.58%财务费用13.344.474.59-13.22-17.11NOPLAT增长率45.17%159.74%221.50%7.15%11.82%资产减值损失0.000.000.000.000.00投资资本增长率7.33%-106.19%-916.62%23.01%15.58%加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率-11.43%108.24%29.82%40.34%4

150、1.23%投资和汇兑收益0.00-0.220.000.000.00营业利润营业利润-296.32-71.47455.01511.27583.23利润率利润率加:营业外净收支-362.44-2,382.92-362.44-289.95-231.96毛利率40.72%40.15%40.98%41.35%42.33%利润总额利润总额-658.76-2,454.3992.56221.32351.26营业利润率-16.94%-3.84%20.80%19.89%19.94%减:所得税-3.32-234.11-77.67-77.62-77.57净利润率-37.46%-119.43%7.78%11.63%14

151、.66%净利润净利润-655.44-2,220.28170.24298.94428.84EBITDA/营业收入-33.56%-128.50%6.05%9.46%12.63%EBIT/营业收入-36.89%-131.79%4.44%8.10%11.42%资产负债表资产负债表运营效率运营效率（百万元）（百万元）2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E固定资产周转天数7.999.456.774.693.18货币资金554.10857.644,390.805,502.546,612.14流动营业资本周转天数-1,493.9310.16-615

152、.33-628.57-628.41交易性金融资产-流动资产周转天数176.10252.01816.11862.67904.93应收帐款165.14248.24292.13343.26390.60应收帐款周转天数34.4548.7448.7448.7448.74应收票据0.000.000.000.000.00存货周转天数0.491.531.531.531.53预付帐款55.6973.0585.96101.01114.94总资产周转天数287.41325.77872.91906.02938.64存货1.394.665.406.317.06投资资本周转天数-1,388.5980.86-561.12-

153、587.42-596.64其他流动资产67.8599.94117.15122.41127.27可供出售金融资产-投资回报率投资回报率持有至到期投资-ROE8.63%-388.08%22.92%28.68%29.13%长期股权投资0.200.590.590.590.59ROA-42.99%-132.31%3.22%4.63%5.64%投资性房地产-ROIC4.51%-2.51%130.46%-17.12%-15.56%固定资产38.3348.1140.5733.0325.50费用率费用率在建工程-销售费用率10.30%4.97%4.97%5.97%6.47%无形资产122.16165.78138

154、.15110.5282.89管理费用率46.60%38.77%15.00%16.00%16.50%其他非流动资产372.91161.19161.19161.19161.19研发费用率-资产总额资产总额1,377.771,659.195,231.936,380.857,522.17财务费用率0.76%0.24%0.21%-0.51%-0.58%短期债务202.08445.300.000.000.00四费/营业收入57.66%43.98%20.18%21.46%22.39%应付帐款86.5698.53114.34133.52149.40偿债能力偿债能力应付票据0.000.000.000.000.0

155、0资产负债率591.02%61.36%84.49%82.59%79.51%其他流动负债7,504.96374.444,206.075,036.225,731.92负债权益比-120.37%158.83%544.62%474.23%388.15%长期借款320.6884.3584.3584.3584.35流动比率0.111.401.131.181.23其他非流动负债28.6215.5415.5415.5415.54速动比率0.101.381.121.171.23负债总额负债总额8,142.901,018.164,420.305,269.645,981.21利息保障倍数-少数股东权益99.7075

156、.3577.2780.6485.47分红指标分红指标股本0.320.591,000.592,000.593,000.59DPS(元)0.000.000.000.000.00留存收益#565.08-266.23-970.02-1,545.10分红比率0.00%-0.11%-0.22%-0.22%-0.22%股东权益股东权益#641.03811.631,111.211,540.96股息收益率0.00%0.03%0.00%-0.01%-0.01%（百万元）（百万元）2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E2023A2023A2024A202

157、4A2025E2025E2026E2026E2027E2027E净利润-655.44-2,220.28170.24298.94428.84EPS(元)-0.66-2.440.190.330.47加:折旧和摊销58.2861.0935.1735.1735.17BVPS(元)-7.630.630.821.151.62资产减值准备-PE(X)-13.82-3.7348.6427.7019.31公允价值变动损失-PB(X)-1.1914.4711.157.945.62财务费用13.344.474.59-13.22-17.11P/FCF-45.67-110.341.926.256.57投资损失-P/S4

158、.684.403.743.182.80少数股东损益-EV/EBITDA-0.360.0637.8553.6057.05营运资金的变动404.572,080.524,057.27989.12798.85CAGR(%)-经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-179.25-74.204267.271310.001245.74PEG-0.520.010.450.370.44投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-31.03-31.91-284.59-212.13-154.16ROIC-WACC2.58%-4.44%128.53%-19.06%-17.51%融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量

159、207.06373.00-449.5213.8618.03REP-资料来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测资料来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标利润表利润表财务指标财务指标公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6

160、 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司

161、”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/多点数智多点数智 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 免责声明免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视

162、其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布

163、的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版

164、权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投证券证券研究所国投证券证券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034