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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 探寻优质 IP 的通用公式，与 IP 巨头的成长路径 IP 行业深度报告 宏观驱动：情绪消费时代来临，婴儿潮带来宏观驱动：情绪消费时代来临，婴儿潮带来行业行业增量增量 收入与闲暇双升收入与闲暇双升。中国人均 GDP 达 1.26 万美元（1978 年的80 倍），全国居民人均可支配收入首破 4 万元（2024 年），推动消费层级从实物品牌服务情绪消费跃迁。城镇居民日均休闲时间较 2019 年增长 80%，文化休闲占比提升 18%，高净值人群精神消费增速达 23%（豪车消费降 12%）。城市化与人口结构变局城市化与人口结构变局。城镇化率增速放缓至 1.3%

2、（2024年），房地产投资同比下降 10.6%，消费占 GDP 比重仅 55%（美日韩为 65%-80%）。中国 Z 世代群体进入消费主力期，与日本“回声婴儿潮”（1962-1972 年）历史路径相似，催化个性化 IP 需求。国内市场增量空间显著，格局较为分散国内市场增量空间显著，格局较为分散 增量空间显著增量空间显著。2023 年全球 IP 授权市场达 3565 亿美元（CAGR 5%），北亚增速领跑（中国+9.6%），但中国人均 IP 消费仅 70 元（不足全球均值 1/4，美国 4225 元）。2024 年中国 IP 零售额近 1000 亿元，成全球第四大市场，预计 2024-2029

3、年 IP 玩具 CAGR 达 17.2%。成熟市场成熟市场竞争高度集中竞争高度集中，国内格局分散国内格局分散。全球 TOP10 授权商垄断 68.4%份额（迪士尼 620 亿美元居首），中国仅泡泡玛特（IP 玩具市占率 11.5%）、奥飞娱乐跻身 TOP50。泡泡玛特全球玩具市占率仅 2.4%，Labubu IP 年收入 30 亿元（占其总收入 23%）成头部引擎。优质优质 IPIP 的成功公式是什么？的成功公式是什么？通过复盘 labubu、Hello Kitty 的成长历史，我们认为打造我们认为打造爆款爆款 IP IP 的通用公式为社交货币的通用公式为社交货币+稀缺性稀缺性+跨媒介开发，跨

4、媒介开发，但参考一些“红极一时”的 IP，比如 Bearbrick、KAWS 等，早期凭借留白的形象与各种经典 IP 联名，同时限量发售形成稀缺性，短时间内成为爆款 IP，二手市场溢价倍率达 10-30 倍，但是过度的稀缺性使得产品的生命周期较短。反观 Hello Kitty，至今已诞生 51 年。得益于其“无嘴”的简单设计，以及“非猫非人”的设定，给予了角色更大的想象空间，同时减少了文化冲突，同时持续的 IP 运作能力加持，给了角色更长的生命周期。Hello Kitty 在多个产品品类与品牌进行联名，小到服饰、日用品、文具、厨具、家电，大到文旅机场、乐园等等场景，从平价品牌优衣库到奢侈品牌

5、Gucci，在各个领域以及各个消费层级进行用户拓圈。我们我们认为长周期的形象认为长周期的形象 IPIP 具备更强的跨媒介开发的能力，具备更强的跨媒介开发的能力，这要求IP 的设计较为简单，具有更大的想象空间；对于内容 IP（迪士尼、海贼王）或者操作性更强的玩具（高达积木、乐高）来说，则是不断输出内容（要求世界观足够宏大）/产品不断更新迭代的能力（玩法迭代），让消费者保持持续的新鲜感。评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：刘文正分析师：刘文正 邮箱： SAC NO：S1120524120007 联系电话：分析师：陈泽敏分析师：陈泽敏 邮箱： SAC NO：S11205250400

6、02 联系电话：分析师：刘彦菁分析师：刘彦菁 邮箱： SAC NO：S1120525020003 联系电话：-11%5%21%37%53%68%2024/062024/092024/122025/032025/06文娱用品沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2025 年 06 月 29 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 产业链及商业模式梳理产业链及商业模式梳理如何成长为如何成长为 IPIP 巨头？巨头？IP 产业链通过五大环节协同运作（授权商、代理商、被授权商、制造商、零售商）实现价值分层释放。阿里影业

7、作为代理商代表，首创 IP2B2C 模式，打通阿里生态资源，为品牌提供从 IP 授权、设计到供应链的一站式服务，2025 年以 41 亿美元授权零售额位居全球第六，占国内市场份额 19%。泡泡玛特则以社交货币（明星带货+盲盒稀缺性）和跨媒介开发（乐园、影视）驱动全球化扩张，2024 年海外收入占比 39%，东南亚/北美增速超 500%，海外门店坪效达内地 2.6 倍。万代凭借“IP 轴战略”构筑全产业链壁垒，娱乐、IP 制作、游乐三大部门年开发超 2 万种产品，前三大 IP（高达/龙珠/海贼王）贡献 398 亿日元营收，海外销售占比 40.5%。三大案例共同揭示 IP 巨头核心能力：深度运营解

8、决行业痛点深度运营解决行业痛点、全球化布全球化布局抢占增量、多局抢占增量、多 IPIP 矩阵抵御周期风险，矩阵抵御周期风险，为行业提供可复制的成长路径。投资建议投资建议 情绪消费红利（人均收入+闲暇+代际更替）驱动千亿级IP 市场扩容，但中国仍处早期（人均消费为美国 1/60）。头部企业需通过 IP 情感化设计（Labubu）、跨媒介开发（乐园/影视）及全球化布局（泡泡玛特海外收入+375%）抢占增量，同时警惕单一 IP 依赖（Hello Kitty 历史波动）及内容创新不足风险。相关受益标的：泡泡玛特、布鲁可、量子之歌、名创优品。风险提示风险提示 消费需求不及预期、行业竞争加剧、项目落地不及

9、预期 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元)P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元）评级评级 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 9992.HK 泡泡玛特 266.60 -2.36 4.37 6.10 8.13 113.0 61.1 43.7 32.8 0325.HK 布鲁可 141.20 -(2.69)3.92 5.78 8.07 -36.0 24.4 17.5 9896.HK

10、 名创优品 35.60 -2.11 2.45 3.07 3.74 16.9 14.6 11.6 9.5 wVgVlVdYlYmOqNoQpM7N9R8OtRrRoMmReRmMqPkPoOqM8OpPvMuOmPqOMYqMmN 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.IP经济崛起的宏观背景.6 1.1.消费更迭：情绪消费的底层驱动力.6 1.2.人口结构：婴儿潮与代际消费特征.9 2.市场规模和竞争格局.13 2.1.市场规模：全球规模稳健扩容，中国市场潜力大.13 2.2.竞争格局：头部企业主导市场，国内集中度较低.16 3.优质 IP的公式

11、是什么？.20 3.1.成功 IP的必要条件：具备情感连接与更新迭代，延长生命周期.20 3.2.什么样的 IP具备更高的商业价值和更长的生命周期？.21 4.产业链及商业模式梳理如何成长为 IP 巨头？.30 4.1.代理商-阿里影业：中国第一大 IP 授权商，独创 IP2B2C 商业模式解决.30 4.2.发行商-泡泡玛特、乐高、布鲁可、Letsvan.32 4.3.全产业链布局万代：IP 王国的全球扩张密码.44 5.投资建议.48 6.风险提示.49 图表目录 图 1 1978-2023年中国人均 GDP（单位：美元）.6 图 2 全国居民人均可支配收入和收入中位数&实际同比增长.7

12、图 3 城镇和农村居民人均可支配收入&实际同比增长.7 图 4 城镇居民每天休闲时间.7 图 5 城镇居民文化休闲占比.7 图 6 1949-2024年我国城镇化率&同比增长.8 图 7 2020-2024年房地产开发投资.8 图 8 中、美、日、韩、英、新加坡最终消费占 GDP 比重（%）.8 图 9 受访高净值人群认为的提升幸福感活动占比.9 图 10 美国人口出生率（每千人出生人数/年）.9 图 11 美国生育率（每名女性平均生育）.9 图 12 美国玩具行业规模（亿美元）.10 图 13 迪士尼、孩之宝、美泰营业总收入（亿美元）.10 图 14 日本出生人口数&出生率.11 图 15

13、日本玩具行业规模（百万日元）.11 图 16 日本玩具行业发展历史.11 图 17 中国出生人口数&出生率.12 图 18 2020 年中国人口结构类似于日本的人口结构（单位：万人）.12 图 19 中国 18-35岁人口变动情况及预测（1970-2100年）.12 图 20 全球授权商品和服务零售额（亿美元）.13 图 21 2023 年全球各地区授权零售额&同比增长.14 图 22 2023 年全球各授权行业占比.14 图 23 2025/2026 年品牌授权预测.14 图 24 全球传统玩具和游戏行业规模.15 图 25 中国传统玩具和游戏行业规模.15 图 26 中国 IP授权商品与服

14、务销售规模.15 图 27 各国 IP零售额.15 图 28 2023 年授权市场总量国家 IP 零售额占比.16 图 29 2023 年各国人均 IP商品支出（单位：元）.16 图 30 全球传统玩具和游戏市场格局.16 图 31 中国传统玩具和游戏市场格局.16 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 2023 年全球 TOP50 授权商（影视动漫行业）.17 图 33 2023 年全球 TOP50 授权商（玩具游戏及其他行业）.17 图 34 2024 年中国 IP 玩具市场竞争格局.19 图 35 中国 IP玩具市场 CAGR情况.19 图

15、36 超级 IP 的 5S 原理.21 图 37 2019-2024年 THE MONSTERS 的收入复合增速为 95%.22 图 38 Labubu 的谷歌搜索热度在 25 年 4月超越 Hellokitty.22 图 39 24 年 4月 Lisa 在社交媒体展示 Labubu；蕾哈娜包包上挂搪胶 labubu.22 图 40 23-24年，毛绒玩具的收入占比从 3%上升至 22%.22 图 41 28名合作艺术家.23 图 42 千岛 APP怪味便利店系列耳机包转卖价格.23 图 43 泡泡玛特城市乐园.24 图 44 popop 全球首店在上海港汇恒隆广场开业.24 图 45 Hel

16、lo Kitty 的收入比重下降.25 图 46 全球 Top20 IP 累计收入（亿美元）.25 图 47 网友二创：Hello Kitty 成为打工发疯文学主角.25 图 48 日本对外贸易差额（万亿日元）.25 图 49 Hello Kitty 在多种场景中渗透.26 图 50 Hello Kitty 在国内近 2月的 7个联名时间线.26 图 51 Hello Kitty 的形象迭代：轮廓的变化、蝴蝶结设计变化、服装更加时尚.27 图 52 23年“夏威夷限定”系列以深肤色传递多元审美的价值导向.27 图 53 2008-2024年公司营收及 yoy.27 图 54 三丽鸥集团的中期目

17、标（2025年更新）.27 图 55 1990/12/31-2025/6/20 三丽鸥集团的股价.28 图 56 三丽鸥家族.28 图 57 三丽鸥集团的中期规划.29 图 58 IP授权产业链.30 图 59 阿里影业业务结构.31 图 60 阿里影业授权业务收入.31 图 61 2025 年全球授权代理商规模排名（按 IP授权商品零售额）.31 图 62 阿里鱼的 IP库.31 图 63 2024 年泡泡玛特部分 IP收入（百万元）.32 图 64 2024 年泡泡玛特 4 个销售额超 10亿元的 IP.32 图 65 2024 年泡泡玛特分地区收入.33 图 66 2024 年泡泡玛特海

18、外收入结构.33 图 67 2024 年泡泡玛特海外渠道收入结构（百万元）.33 图 68 2024 年泡泡玛特线下门店数量.33 图 69 2024 年泡泡玛特线下门店店效.34 图 70 2025 年 4 月 labubu 海外热度快速上升.34 图 71 2017-2024年泡泡玛特在海外与内地的毛利率.35 图 72 泡泡玛特产品价格对比（单位：元）.35 图 73 乐高收入规模及同比增速.36 图 74 乐高净利润及同比增速.36 图 75 乐高商业模式.36 图 76 2022 年-2024 年新产品占比.37 图 77 2021-2022年乐高全球门店数量.37 图 78 202

19、1-2022年乐高新开门店数量.37 图 79 2020 年-2024 年营业收入(单位十亿丹麦克朗）.38 图 80 2021 年-2024 年收入按地区划分.38 图 81 2020 年-2024 年毛利和毛利率(单位十亿丹麦克朗）.38 图 82 2020 年-2024 年净利润(单位百万丹麦克朗）.38 图 83 Letsvan 的 IP矩阵.39 图 84 6 月 20日-27 日 WAKUKU 位列天猫盲盒榜销售第一.39 图 85 wakuku 狐狐兔兔系列千岛 App成交历史价格.39 图 86 2021-2024Q1-Q2产品平均售价（元）呈下降趋势.41 证券研究报告|行业

20、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 87 布鲁可 202405-202504 天猫产品价格带（元）分布，实现全价格带覆盖.41 图 88 布鲁可天猫 202405-202504 按销量计算的价格（元）分布.42 图 89 布鲁可天猫 202405-202504 按销售额计算的价格（元）分布.42 图 90 公司的毛利率变化.42 图 91 上新 SKU数量（个）.42 图 92 拼搭角色类玩具的架构.43 图 93 盲盒产品销售占比持续提升.44 图 94 动漫 IP类盲盒最受青睐.44 图 95 布鲁可积木人 Club：用户互动平台.44 图 96 消费者互动.44

21、图 97 万代南梦宫的发展历程.45 图 98 万代南梦宫的 GAAP净利润（十亿日元）.45 图 99 万代商业模式.46 图 100 2020-2024 年净销售额(十亿日元）.46 图 101 2024 年收入按类别划分（百万日元）.46 图 102 2021-2024 收入按 IP 划分(十亿日元）.47 表 1：部分国家人均 GDP 达到 1 万美元的起始年份及第三产业占比.6 表 2：全球最赚钱 IP 排行榜 TOP10.18 表 3：内容 IP Vs 形象 IP.20 表 4：阿里鱼 IP2B2C 商业模式解决传统模式痛点.32 表 5：泡泡玛特门店地区分布及门店密度.34 表

22、6：Letsvan 产品价格.40 表 7：布鲁可部分产品的价格区间.41 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.IPIP 经济崛起的宏观背景经济崛起的宏观背景 1.1.1.1.消费更迭：情绪消费的底层驱动力消费更迭：情绪消费的底层驱动力 居民消费分为四个层级，从商品消费向品牌消费、服务消费、情绪消费递进。居民消费分为四个层级，从商品消费向品牌消费、服务消费、情绪消费递进。不同的经济发展背景对应不同的消费需求。不同的经济发展背景对应不同的消费需求。参考美、日的经验，人均 GDP 的阶段性变化与产业结构升级、消费层次的演变与零售业态（便利店、仓储超市等

23、模式）的转型存在联系。发达国家在进入人均 GDP10000 美元发展阶段后，第三产业占 GDP 的比重显著提升，大多数由 50%左右提升至 60%以上。大城市的功能由生产型向服务型转变，消费开支比重增加，以发展、享乐为主的消费占据主导低位，悦己消费（如兴趣消费、文化体验、教育、旅游等）、绿色消费（环保产品）成为主流。表 1：部分国家人均 GDP 达到 1 万美元的起始年份及第三产业占比 人均人均 GDPGDP 达到达到 1000010000 美元的起始年份美元的起始年份 1010 年前第三产业占比年前第三产业占比 1010 年后第三产业占比年后第三产业占比 日本 1981 年 53%61%美国

24、 1978 年 61%（1970）70%（1990）英国 1980 年 55%69%法国 1979 年 53%62%德国 1979 年 48%（1970）61%（1990）新加坡 1989 年 62%62%韩国 1994 年 43%53%中国 2019 年 44%我国人均我国人均GDPGDP 在在20192019年突破年突破1000010000美元。美元。据世界银行统计数据，改革开放以来，中国人均 GDP 稳步增长，1993 年开始逐步快速增长，2019 年突破 1 万美元，为10143.9 美元，2023 年为 12614.1 美元，约为 1978 年的 80 倍。图 1 1978-2023

25、 年中国人均 GDP（单位：美元）人均可支配收入持续增长。人均可支配收入持续增长。据国家统计局发布的国民经济和社会发展统计公报，2024 年全国居民人均可支配收入为 41314 元，首次突破 4 万元，扣除价格因素，实际01000200030004000500060007000800090001000011000120001300014000突破 1 万美元大关！证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 同比增长 5.1%。其中，城镇居民人均可支配收入达 54188 元，实际同比增长 4.4%；农村居民人均可支配收入达 23119 元，实际同比增长 6.3%。此

26、外，全国居民人均可支配收入中位数为 34707 元，同比增长亦为 5.1%。图 2 全国居民人均可支配收入和收入中位数&实际同比增长 图 3 城镇和农村居民人均可支配收入&实际同比增长 我国城镇居民每天休闲时间增多。我国城镇居民每天休闲时间增多。2019-2023 年，城镇居民在节假日、周末、工作日的休闲时间逐年均增长，2023 年增长尤为迅速。尽管 2024 年休闲时间略有下降，但相比疫情前的 2019 年仍呈现较大增幅，节假日/周末/工作日休闲时间分别增加80.05%/97.67%/79.09%。充裕的休闲时间让人们更注重精神层面的满足，追求情绪上的愉悦与释放。我国城镇居民文化休闲比重日益

27、提升。我国城镇居民文化休闲比重日益提升。随闲暇时间增多，文化休闲在看电影、逛博物馆等多元消费场景中稳步提升。2024 年城镇居民相比于 2019 年在节假日/周末/工作日文化休闲占比分别提升了 18.56%/18.68%/14.23%。图 4 城镇居民每天休闲时间 图 5 城镇居民文化休闲占比 资料来源：中国休闲发展报告，华西证券研究所 资料来源：中国休闲发展报告，华西证券研究所“十四五”后城镇化率有所放缓，但对比发达国家仍有较大空间。“十四五”后城镇化率有所放缓，但对比发达国家仍有较大空间。总体来看，我国城镇化率逐年增长，2024 年为 67%，与 2010 年相比增加 34.13pct。改

28、革开放以来，中国城镇化发展总体经历了三个时期：1978-1995 年是起步发展期，1996-2020年时快速发展期，“十四五”后城镇化率放缓。由于城镇化增速减慢，房地产开发投资呈下降趋势，2024 年为 100280 亿元，同比下降 10.6%。而城镇化率的空间、以及相对较低的消费 GDP 贡献占比表明，内需潜力有望进一步释放。此外，我国最终消费占 GDP 之比在 55%左右，相比美国（约 80%）、日本（约 75%）、韩国（约 65%）较低，这意味着国内进入到消费贡献增长的阶段。321893512836883392184131427540299753137033036347070%4%8%1

29、2%16%20%08000160002400032000400004800020202021202220232024收入（元）收入中位数（元）收入YoY收入中位数YoY438344741249283518215418817131189312013321691231190%3%6%9%12%15%010000200003000040000500006000020202021202220232024城镇居民人均收入（元）农村居民人均收入（元）城镇YoY农村YoY01.534.567.520192021202220232024节假日休闲时间（h）周末休闲时间（h）工作日休闲时间（h）0%5%10%1

30、5%20%25%201920232024节假日周末工作日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6 1949-2024 年我国城镇化率&同比增长 图 7 2020-2024 年房地产开发投资 图 8 中、美、日、韩、英、新加坡最终消费占 GDP比重（%）在人均在人均 GDPGDP 超过超过 1 1 万美元，居民闲暇时间增加，以及城镇化率放缓的背景下，服万美元，居民闲暇时间增加，以及城镇化率放缓的背景下，服务消费、情绪消费的潜力加速释放。务消费、情绪消费的潜力加速释放。80-95 代是典型的城镇化一代，彼时城镇化率上升迅速（1995-2020 年），积累了

31、大量物质需求，但当时国内品牌发展尚在早期，因此快速增长的物质需求滋养了一大批外资品牌。而 Z 世代是城市化第二代群体，近年来城镇化率趋于放缓，且人均可支配收入取得不断突破，推动了消费偏好从实物向服务消费、情绪消费转变。胡润研究院发布的中国高净值人群品质生活报告显示，2024 年高净值人群豪车名表等物质消费增速降低 12%，文博游、沉浸式艺术展等精神消费增加 23%。提升幸福感的首要方式从“赚取财富”（42%）变为“家庭活动”（55%），“亲友聚会”（40%）居第三。01020304050607080194919521955195819611964196719701973197619791982

32、19851988199119941997200020032006200920122015201820212024中国:占总人口比重:城镇人口(城镇化率)1978-1995年，起步发展期，城镇化率年均提高0.7个百分点。19962020年是快速发展期，城镇化率年均提高1.4个百分点。“十四五”以来进入快速发展的后期，城镇化率增速有所放有所放缓，缓，但城镇化率仍有较大提升空间。7.0 4.4-10.0-9.6-10.6-12.0-8.0-4.00.04.08.0030000600009000012000015000018000020202021202220232024全国房地产开发投资（亿元）Yo

33、Y（%）2030405060702019202020212022中国美国日本韩国英国新加坡 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 受访高净值人群认为的提升幸福感活动占比 资料来源：中国高净值人群品质生活报告，华西证券研究所 1.2.1.2.人口结构：婴儿潮与代际消费特征人口结构：婴儿潮与代际消费特征 在美国和日本历史上，婴儿潮时期都经历了 IP 经济的蓬勃发展，而现在中国的回升婴儿潮生于 1985-1993 年，他们在 2020 年前后成为消费主力，推动了 IP 经济的强烈爆发。美国“婴儿潮”一代在 1946 年二战结束到 1964 年，期间出生的美

34、国人数量达到7600 万人，占当时美国人口的三分之一，形成显著的人口红利。1960-1970 年代，第一代“婴儿潮”出生人口到达青年期阶段，带动玩具、卡通、流行音乐市场的增长。图 10 美国人口出生率（每千人出生人数/年）图 11 美国生育率（每名女性平均生育）迪士尼、孩之宝、美泰等公司在迪士尼、孩之宝、美泰等公司在 2020 世纪中叶成为行业巨头。世纪中叶成为行业巨头。1 1）1923 年孩之宝成立，最初销售铅笔笔盒等文具，40 年代进军玩具市场，1952 年推出第一款经典玩具“土豆先生”，并通过史无前例的电视广告迅速提升热度，凭借土豆先生玩具，孩之宝成为当年全美最大的私人玩具公司。1980

35、 年推出小马宝莉，1999 年在纽交所上市。2）1926 年迪士尼成立，1937 年通过首部动画长片白雪公主奠定行业地位，1955 年加州迪士尼乐园落地，是全球首个主题公园。3）1945 年美泰成立，1959 年创立芭比 Barbie 子品牌。4）1948 年玩具反斗城在美国成立，开创了“玩具超市”模式，高峰时期在全球拥有 1640 家门店。55%42%40%30%29%29%26%25%0%10%20%30%40%50%60%家庭活动赚取财富亲友聚会奢华体验学习高端社交创造价值，获得他人认可身心健康05101520253019501954195819621966197019741978198

36、219861990199419982002200620102014201820220112233441950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 美国玩具行业规模（亿美元）资料来源：UNITED STATES TARIFF COMMISSION，华西证券研究所 在美国回升婴儿潮时期，代表企业如迪士尼、美泰、孩之宝等上市公司快速发展，其中与影视图书 IP 相关的玩具销量占比约 25%，并且三个主要 IP

37、玩具制造商占据了美国玩具业总销量的一半左右。图 13 迪士尼、孩之宝、美泰营业总收入（亿美元）日本初代婴儿潮（1947-1949 年），战后重建时期，家庭团聚推动生育高峰。1971-1974 年第一代婴儿潮进入育龄期，推动第二次生育高峰，日本“回声婴儿潮”成长于日本经济高速增长期（1960-1970 年代），物质条件改善使其消费观念从初代婴儿潮的“均质化”转向“个性化”。他们更追求情感价值与文化认同，成为 IP 消费的核心群体。日本自 1974 年进入少子化阶段，但家庭收入提升和“独生子女”现象反而促使单个儿童消费支出增加，推动玩具单价上涨与科技化升级。例如，1980 年代玩具市场虽面临儿童人

38、口下降，但年复合增长率仍达 3.8%。-5 10 15 20 25 30 35 40 45-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024迪士尼孩

39、之宝美泰 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 日本出生人口数&出生率 图 15 日本玩具行业规模（百万日元）图 16 日本玩具行业发展历史 我国 Z世代（1995-2009 年出生的人群）的年均出生人数约 1762 万人，而后15年（2010-2024 年）的年均出生人数约 1426 万人，当前 Z世代人群总数约为 2.64亿人，占总人口数约 18.7%。随着人均 GDP 突破一万美元，情绪消费逐渐成为主流，庞大的 Z世代群体提供了强劲的消费力支撑。Z世代伴随互联网的发展成长，伴随全球 IP 的成长，产生了更深层次的链接，推动整个 IP产业的规

40、模扩张。010203040050100150200250300190019071914192119281935194219491956196319701977198419911998200520122019日本:出生人数:万出生率（）05,00010,00015,00020,00025,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000规模（百万日元）15岁以下人口（千人）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 中国出生人口数&出生率 图 18 2020 年中国人口结构类似于日本的人口结构（单位：万

41、人）资料来源：中国人口普查年鉴，华西证券研究所 根据世界人口展望 2024，我国 18-35 岁人口数量峰值在 1997 年，彼时占总人口数量比例为34%左右。2025年我国18-35岁人口占比为23.5%，人口数量约3.2亿人。2025-2040 年我国 18-35 岁人口保持在 3 亿人左右，占总人口比重为 21-22%，2041-2050 年，18-35 岁人口将会由 2.8 亿人下降至 2.0 亿人，占比从 20.9%下降至15.8%。因此，从人口年龄结构上来看，我们认为未来 15 年仍然是 IP 行业等新消费产业发展的黄金时期。图 19 中国 18-35 岁人口变动情况及预测（197

42、0-2100 年）资料来源：世界人口展望 2024，华西证券研究所 1991190917780816243240050010001500200025003000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024出生人口数（万人）人口出生率（%。）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5197019731976197919821985198819911994199720002003200

43、6200920122015201820212024202720302033203620392042204520482051205420572060206320662069207220752078208120842087209020932096209918-35岁人口（亿人）占总人口的比重01200240036004800600072000120024003600480060007200男 女 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2.2.市场规模和竞争格局市场规模和竞争格局 2.1.2.1.市场规模：全球规模稳健扩容，中国市场潜力大市场规模：全球规模稳健扩

44、容，中国市场潜力大 2.1.1.2.1.1.全球授权市场稳健扩容：全球授权市场稳健扩容：2323年年IPIP服务与零售额服务与零售额35653565亿美元，亿美元，20142014-20232023 年年 CAGR 5%CAGR 5%根据国际授权业协会 Lima 数据，2023 年全球授权商品和服务销售额达3696 亿美元，同比增长 3.67%。2014-2024 年期间，年复合增长率达 4.8%，呈稳健扩容趋势。图 20 全球授权商品和服务零售额（亿美元）从授权地区授权地区来看，全球多个地区的授权市场增长率高于平均水平，其中包括北亚/YoY+9.3%、中东&非洲/YoY+7.5%、南亚&PA

45、C/YoY+7.4%、东欧/YoY+7.1%以及拉丁美洲/YoY+6.6%。北亚地区遥遥领先主要得益于日本/YoY+9.8%和中国/YoY+9.6%。从授权行业类别授权行业类别来看，角色/娱乐业务收入占比最高，达 1476 亿美元，同比增长6.9%，细分市场动漫、视频游戏、社交媒体占全球销售额的 38%，其次为公司/品牌业务，903 亿美元/YoY+3.1%。表现最好的行业为音乐，同比增长 16.4%。0%3%6%9%12%15%06001200180024003000360042002014201520162017201820192021202220232024全球授权商品和服务零售额（亿美

46、元）YoY 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 21 2023 年全球各地区授权零售额&同比增长 图 22 2023 年全球各授权行业占比 资料来源：2024 全球授权市场报告，华西证券研究所 资料来源：2024 全球授权市场报告，华西证券研究所 据 License Global，2025/2026 年服装（71%）、饮食（69%）、玩具和游戏（54%）等 IP 最具增长潜力，借助 AI 科技，未来，未来，全球 IP 授权市场有望继续保持强劲的增长态势。图 23 2025/2026 年品牌授权预测 资料来源：License Global，华西证券研究

47、所 根据欧睿数据，2024 年全球传统玩具与游戏市场规模为 953 亿美元，同比增长1.86%，中国的行业市场规模为 888 亿元，同比增长 8.57%。0%4%8%12%16%20%050100150200250零售额（十亿美元）YoY角色/娱乐公司/品牌运动时尚出版大学名人音乐艺术非营利组织31%33%35%35%39%41%44%54%69%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%运动用品/户外用品视频游戏礼品和纪念品家居装饰基于地点的体验健康与美容时尚（鞋类/配饰）玩具和游戏食品和饮料时尚（服装）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1

48、5 图 24 全球传统玩具和游戏行业规模 图 25 中国传统玩具和游戏行业规模 2.1.2.2.1.2.中国市场存在潜力与差距：人均消费中国市场存在潜力与差距：人均消费 7070 元元 vs vs 全球全球 322322 元元 中国中国 IPIP 消费市场仍处快速发展期，上升空间大。消费市场仍处快速发展期，上升空间大。根据国际授权业协会，2023 年，中国在 IP 消费市场领域超越德国，跃居全球第四大 IP 消费市场。2024 年中国的 IP授权商品和服务零售额 152 亿美元，同比增长 10.7%。但从人均消费额角度来看，2022 年全球平均年消费额为 322 元人民币，中国仅为 70 元，

49、相比美国的 4225 元和日本的 991 元都有较大差距，增长潜力大。图 26 中国 IP 授权商品与服务销售规模 图 27 各国 IP 零售额 资料来源：国际授权业协会2024 全球授权市场报告，华西证券研究所 884.1888.2984.1943.7935.8953.20.46%10.80%-4.11%-0.84%1.86%-5%0%5%10%15%8008509009501000201920202021202220232024全球市场规模（亿美元）YoY-7.20%9.77%-8.65%3.09%8.57%-10%-5%0%5%10%15%700750800850900201920202

50、021202220232024中国市场规模（亿元）YoY6.9%9.3%14.4%5.6%9.5%10.7%0%5%10%15%20%0.050.0100.0150.0200.02017 2018 2019 2021 2022 2023 2024中国授权商品服务和零售额（亿美元）YoY1436612661222 992 959768 544 502 34934405000100001500020000IP零售额（亿元）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 28 2023 年授权市场总量国家 IP 零售额占比 图 29 2023 年各国人均 IP 商品支

51、出（单位：元）资料来源：新晚报，2024 全球授权市场报告，华西证券研究所 2.2.2.2.竞争格局：头部企业主导市场，国内集中度较低竞争格局：头部企业主导市场，国内集中度较低 国内玩具市场集中度相对较低。国内玩具市场集中度相对较低。根据欧睿，2024 年全球传统玩具和游戏市场规模为 953 亿美元，CR3 合计占比 32%，其中乐高、美泰、孩之宝分别占 13%、11%、8%。2024年中国传统玩具和游戏市场规模为888亿元，CR3占比26%，其中卡游、乐高、泡泡玛特分别占比 8.8%、8.6%、8.3%。图 30 全球传统玩具和游戏市场格局 图 31 中国传统玩具和游戏市场格局 授权行业集中

52、度高，少数头部企业主导市场，中国仅有两家企业进入授权行业集中度高，少数头部企业主导市场，中国仅有两家企业进入 TOP50TOP50。根据 License Global，2023 年 88 个全球顶尖授权商授权商品零售总额为 2812 亿美元/YoY+1.15%。共有 25 家企业零售额超 20 亿美元，其中排名前 10 的授权商总零售额为 1923 亿美元，占比达 68.4%，第一名为迪士尼公司，零售额达 620 亿美元。中国有两家企业奥飞娱乐和上海天络行进入 TOP50，排名分别为 47 和 49。其中奥飞娱乐旗下 IP 包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、巴啦啦小魔仙等，上海天络行旗下IP 包括

53、秦始皇兵马俑、飞天小女警、中国工艺等。56.0%4.9%4.8%3.9%3.7%26.7%美国英国日本中国德国其他42251869115199132270080016002400320040004800美国英国德国日本平均中国0%100%202220232024泡泡玛特Hallmark Cards伟易达Tomy万代南梦宫Spin MasterMGA Zapf Creation GmbH孩之宝美泰乐高0%50%100%202220232024卡游乐高泡泡玛特上海姚记布鲁可奥飞娱乐广东启梦玩具美泰公司Shanghai Xier伟易达 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

54、声明 17 图 32 2023 年全球 TOP50 授权商（影视动漫行业）图 33 2023 年全球 TOP50 授权商（玩具游戏及其他行业）资料来源：License Global，雷报，华西证券研究所 资料来源：License Global，雷报，华西证券研究所 根据维基百科发布的“全球收入最高媒体特许经营权列表”，宝可梦是最赚钱的IP，起始于 1996 年，到 24 年底，累计营收计已达 989 亿美元，包括 916 亿美元零售收入，61.3 亿美元手机游戏收入等。第二赚钱的 IP 为米老鼠，起始于 1928 年，累计营收估计为 612 亿美元，收入主要来自零售，为606.6 亿美元。中国

55、无入选列表TOP10 企业。620150115655429121110 7.7 7.56.09华特迪士尼华纳兄弟探索 NBC环球派拉蒙东映动画沃贝芝麻街工作室 CrunchyRoll东宝姆明家族索尼影视娱乐 奥飞娱乐14110885512715139.515.67孩之宝宝可梦国际公司 美泰三丽鸥万代南梦宫 Jazwares斯平玛斯特 世嘉上海天络行 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 表 2：全球最赚钱 IP 排行榜 TOP10 IPIP 总收入总收入/亿美亿美元（估计）元（估计）收入明细收入明细/美元（估计）美元（估计）原始媒体原始媒体 IPIP 版权

56、方版权方 宝可梦 989 零售 916 亿；手机游戏 61.3亿；票房 11.56 亿；家庭视频 3800 万；喷气式飞机涂装300 万 电子游戏 任天堂、宝可梦公司 米老鼠和他的朋友们 612 零售 606.6 亿；VSH&DVD3.23亿；票房 2.267 亿 动画 华特迪士尼 小熊维尼 488 零售 482.5 亿；票房 5.45亿；数字影碟&蓝光 4000 万 图书 华特迪士尼 星球大战 467 商品销售 290.57 亿；票房103.43 亿；电子游戏 40.1亿；图书销售 18.2 亿；家庭视频 12.74 亿；电视收入2.8 亿 电影 卢卡斯影业（华特迪士尼）迪士尼公主 454

57、零售 454.68 亿；家庭娱乐1470 万 动画 华特迪士尼 面包超人 384 零售 384.2 亿；博物馆 1450万 图书 FROEBEL 馆（凸版印刷株式会社）哈利波特 347 票房 96.56 亿；图书销售80.78 亿；商品销售 71.1亿；家庭娱乐 40.32 亿；电子游戏 35 亿；电视收入 10亿；影城 9.75 亿；舞台剧4.37 亿 小说 J.K.罗林、华纳兄弟 芭比 339 商品销售 322 亿；票房14.39 亿；家庭视频销售3.28 亿 玩具 美泰 漫威宇宙 338 票房 311.6 亿；家庭娱乐27.34 亿 电影 漫威 使命召唤 310 电子游戏 310 亿 电

58、子游戏 动视暴雪（微软游戏）泡泡玛特在中国泡泡玛特在中国 IP 市场排名位居前列。市场排名位居前列。据灼识咨询，在中国 IP玩具市场中，该公司 2024 年排名第一，市场份额为 11.5%。预计该市场的零售总值在 2024-2029年间实现 17.2%的年复合增长率。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 34 2024 年中国 IP 玩具市场竞争格局 图 35 中国 IP 玩具市场 CAGR 情况 11.5%5.7%1.2%1.2%1.2%79.2%泡泡玛特布鲁可52TOYS引爆时空奥飞娱乐其他75.6167.503060901201501802024

59、2029E中国IP玩具市场GMV（十亿元）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 3.3.优质优质 IPIP 的公式是什么？的公式是什么？IPIP 分为内容分为内容 IPIP 与形象与形象 IPIP。内容 IP 以文化厚度和叙事能力构建长期价值；形象IP 以设计力和情感共鸣实现快速传播。IP 产业中，1）内容 IP：早期国内的内容 IP以网文改编为主，比如斗罗大陆、庆余年等，近年来一些国产影视和游戏作品受到大众喜爱，比如流浪地球、哪吒、黑神话悟空，展现了中国人特有的家国情怀与抗争精神，或是在超越国际水准的精美设计中融入了中国传统文化元素，其背后是“中华价值观

60、的深层输出”，而非技术层面的竞争。2）形象 IP：在全球商业化中更成熟，如三丽鸥旗下的 Hello Kitty 单 IP FY2024（2023/4/1-2024/3/31）的年收入为 304 亿日元，泡泡玛特 24 年在全球实现 130 亿元销售收入，其中 39%来自东南亚、中国港澳台、东亚、北美、欧洲等地区，61%来自中国大陆。表 3：内容 IP Vs 形象 IP 维度维度 内容内容 IP 形象形象 IP 吸引力来源吸引力来源 故事、世界观、文化内涵 视觉符号、人格化设计 典型载体典型载体 小说、影视、游戏 吉祥物、潮玩、虚拟偶像 用户黏性用户黏性 情感共鸣、叙事连续性 视觉记忆、社交传播

61、 变现模式变现模式 影视改编、游戏授权、版权销售 衍生品销售、联名合作、空间授 代表案例代表案例 动漫：哆啦 A 梦、龙珠；影视：哈利波特、007；游戏：宝可梦、马里奥、魔兽；综合：变形金刚、福音战士。企业 IP：米其林、麦当劳叔叔；文旅 IP：故宫、熊本熊、奥运吉祥物；个人 IP：初音未来、玛丽莲梦露；设计 IP：hellokitty、芭比娃娃、labubu。资料来源：华西证券研究所 3.1.3.1.成功成功 IPIP 的必要条件：具备情感连接与更新迭代，延长生命的必要条件：具备情感连接与更新迭代，延长生命周期周期 我们认为成功我们认为成功 IPIP 的构建需融合五大核心要素：的构建需融合五

62、大核心要素：1）情感内核触发精神共鸣，情感共鸣分为情绪、情感、情结，层层递进，简单的情绪，如刷短视频激发的愉快、好奇的情绪波动无法实现 IP 与用户长期的连接，而比如哪吒表达的“我命由我不由天”的反叛精神则更能触动用户追求正义、理想与自由的情结；2）世界观提供叙事框架，世界观包含元设定和文化母体，整个世界根据元设定而生成，比如流浪地球的元设定为带着地球一起逃亡，由此创建出一个独特的未来世界，指环王、冰与火之歌创建出一个架空世界，哈利波特则是创造了一个和现实世界并列的平行世界，与现实相互交融。文化母体则是来源于现成的设定，可以在用户中形成共识，比如哪吒之魔童降世的文化母体是封神与哪吒的经典神话，

63、哈利波特的文化母体是巫师文化，大部分成功的超级 IP 都来自于幻想的文化母体，而非现实文化母体；3）角色塑造人格化连接，角色是人格化的形象载体，用户情感投射的直接对象。比如哆啦 A 梦、孙悟空，已经独立于故事存在，成为文化符号；4）故事驱动内容传播，基于世界观的叙事框架，比如成长、斗争等故事，往往包含冲突，现实型作品的冲突往往来自于人际关系，比如甄嬛传，而超级 IP 作品在设定的世界观下，其冲突往往来源于世界观和规则本身，比如天人交战这类故事；证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 5）符号实现跨媒介延展，IP 的视觉标识，需满足高辨识度与可延展性。例如皮卡

64、丘的闪电尾巴、米老鼠的三圆结构。对于形象 IP，其世界观是基于现实世界的，情感与故事则是由用户赋予。形象IP 在用户展示时也是个人情感的外化，比如一些不符合世俗审美的形象 IP，可能代表叛逆、斗争的情感，用户将其挂在手提包或者在某些地方集中陈列展示时，也是在表达自身的审美和他崇尚的反叛精神。图 36 超级 IP 的 5S 原理 资料来源：IP 孵化原理，华西证券研究所 3.2.什么样的什么样的 IP具备更高的商业价值和更长的生命周期？具备更高的商业价值和更长的生命周期？通过复盘 labubu、Hello Kitty 的成长历史，我们认为打造爆款我们认为打造爆款 IP 的的通用公式为通用公式为社

65、交货币社交货币+稀缺性稀缺性+跨媒介开发跨媒介开发，但参考一些“红极一时”的 IP，比如 Bearbrick、KAWS 等，早期凭借留白的形象与各种经典 IP 联名，同时限量发售形成稀缺性，短时间内成为爆款 IP，二手市场溢价倍率达 10-30 倍，但是过度的稀缺性使得产品的但是过度的稀缺性使得产品的生命周期较短。生命周期较短。反观 Hello Kitty，至今已诞生 51 年。得益于其“无嘴”的简单设计，以及“非猫非人”的设定，给予了角色更大的想象空间，同时减少了文化冲突。Hello Kitty 在多个产品品类与品牌进行联名，小到服饰、日用品、文具、厨具、家电，大到文旅机场、乐园等等场景，从

66、平价品牌优衣库到奢侈品牌 Gucci，在各个领域以及各个消费层级进行用户拓圈。我们认为长周期的形象我们认为长周期的形象 IP 具备更强的跨媒介开发的能力，具备更强的跨媒介开发的能力，这要求 IP 的设计较为简单，具有更大的想象空间；对于内容 IP（迪士尼、海贼王）或者操作性更强的玩具（高达积木、乐高）来说，则是不断输出内容（要求世界观足够宏大）/产品不断更新迭代的能力（玩法迭代），让消费者保持持续的新鲜感。3.2.1.Labubu社交货币社交货币+稀缺稀缺性性+跨媒介开发打造爆款跨媒介开发打造爆款 IP Labubu 的收入从 2019 年的 1.08 亿元增长至 2024 年的 30.41

67、亿元，复合增速为 95%，超过 Molly 前五年的复合增速 81%和 DIMOO 的 55%，2024 年在公司的收 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 入占比 23%，超过 Molly、SKULLPANDA、DIMOO，成为公司的第一大 IP。从谷歌搜索热度来看，2025 年 4 月其搜索热度快速增长，超过 HelloKitty 等经典形象 IP。图 37 2019-2024 年 THE MONSTERS 的收入复合增速为95%图 38 Labubu 的谷歌搜索热度在 25 年 4 月超越Hellokitty （注：数据截至25/6/17）我们认为

68、Labubu 的成功可以归功于以下三个方面：明星效应明星效应+搪胶载体开发，强化社交属性。搪胶载体开发，强化社交属性。在众多明星自发引流的情况下，泡泡玛特的多数手办、毛绒玩具产品的价格在20-50 美元，是大众可以接受的范围，且低于明星或网红在网络上分享的其他产品或服务。此外，手办、MEGA 等载体适合摆放陈列，搪胶毛绒挂件载体，可以搭配衣服和包袋，让用户更便于社交展示。24 年毛绒玩具收入同比增长 1289%至 28.32 亿元，占公司总收入比例为 22%。图 39 24 年 4 月 Lisa 在社交媒体展示 Labubu；蕾哈娜包包上挂搪胶 labubu 图 40 23-24 年，毛绒玩具

69、的收入占比从 3%上升至22%设置盲盒隐藏款、签约独家设计师打造稀缺性，同时二级市场交易放大稀缺属设置盲盒隐藏款、签约独家设计师打造稀缺性，同时二级市场交易放大稀缺属性。性。比如一个系列一整盒含 12 个盲盒的隐藏款比例为 1/144，特别款概率 1/720，隐藏款的溢价在二手市场可能达到数十倍。此外，截至 2020 年 11 月，公司与 350 名艺术家保持紧密联系，通过授权或知识产权转让协议与其中 28 名艺术家合作，其中3 名为收购 IP 合作模式，其他合作模式均为独家 IP。知识产权转让协议的合作条款90%49%-14%40%727%-200%0%200%400%600%800%050

70、0100015002000250030003500201920202021202220232024THE MONSTERS收入（百万元）同比增长率020406080100labubuPokemonHello KittyJennieDisney0%20%40%60%80%100%20232024手办MEGA毛绒玩具衍生品及其他 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 为艺术家转让 IP 的全球权益，泡泡玛特支付固定转让费及销售分成（收取的设计费上限为销售额的个位数百分比）。独家授权协议的合作条款为授予区域独家开发权，允许再授权第三方（如迪士尼合作案例），艺术家

71、按销售额获得分成。图 41 28 名合作艺术家 图 42 千岛 APP 怪味便利店系列耳机包转卖价格 资料来源：泡泡玛特招股书，华西证券研究所 资料来源：千岛 App，华西证券研究所 泡泡乐园、时尚珠宝、影视短剧等跨媒介开发，打破单一媒介（毛绒玩偶、手泡泡乐园、时尚珠宝、影视短剧等跨媒介开发，打破单一媒介（毛绒玩偶、手办）限制，强化受众参与和品牌影响力，延长生命周期。办）限制，强化受众参与和品牌影响力，延长生命周期。2023 年 9 月，首家泡泡玛特城市乐园（POP LAND）在北京朝阳公园内落地。25 年 1 月，泡泡玛特饰品品牌popop 正式对外发布，在多个城市开启限时快闪，6 月 13

72、 日，popop 门店在经历近半月试营业后正式开幕，落地上海徐家汇港汇恒隆商场北座一层，根据时尚商业Daily 公众号，popop 的产品涵盖耳饰、戒指、项链等多个品类，风格在轻奢与个性表达之间取得平衡，店内一条项链的价格大约在 1000 至 2699 元，手链的售价多位于 500 至 1000 元区间，戒指则有 399 元、499 元、699 元等价位。3 月 27 日，公司官方宣布“预计最早今年暑假，大家会陆陆续续看到以 LABUBU、星星人为主题的动画短片”。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 43 泡泡玛特城市乐园 图 44 popop 全球

73、首店在上海港汇恒隆广场开业 资料来源：popop 小程序，华西证券研究所 2024 年 THE MONSTERS 系列实现销售额 30 亿元，2024 财年（2023/4/1-2024/3/31）Hello Kitty实现 20亿美元的商品交易额，三丽鸥的商品交易总额为38亿美元，2023 年宝可梦的商品交易额为 108 亿美元。在 2025 年 4 月，Labubu 的谷歌搜索热度已经超过 Hello Kitty，我们认为 Labubu 仍有非常大的销售空间。3.2.2.Hello Kitty简单的设计渗透各类生活场景简单的设计渗透各类生活场景，跨媒介开发打造长周跨媒介开发打造长周期期 IP

74、 Hello Kitty 累计收入逾累计收入逾 845 亿美元，位列全球亿美元，位列全球 Top2。Hello Kitty 诞生于 1974年，1975 年，Hello Kitty 首次出现在塑料零钱包上，迅速获得热销。2024 财年（2023/4/1-2024/3/31）Hello Kitty 在三丽鸥集团的总收入中占比自 2014 年的 76%下降至 30%，约 225 亿日元。截至 2021 年 8 月，根据维基百科发布的统计报告，Hello Kitty 自 1974 年累计收入达 845 亿美元，仅次于宝可梦，但宝可梦的收入包括游戏、卡牌、商品等等，而 Hello Kitty 收入的

75、99.8%来自全球授权商品（覆盖 130 个国家、超 50,000 种商品），其余为商品销售和主题乐园收入。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 图 45 Hello Kitty 的收入比重下降 图 46 全球 Top20 IP 累计收入（亿美元）资料来源：三丽鸥集团财报，华西证券研究所 设计留白：开放性的无嘴设计、非猫非人的模糊身份给予角色更大的想象空间。设计留白：开放性的无嘴设计、非猫非人的模糊身份给予角色更大的想象空间。Hello Kitty“无表情”设计（无嘴巴）成为情感投射的空白画布，用户可赋予其喜怒哀乐，满足逃避现实、回归童真的心理需求。三丽鸥

76、官方解释为“她发自内心地说话，不受语言束缚”。在官方设定中，Hello Kitty 是“身高 5 个苹果、体重 3 个苹果”的英国女孩 Kitty White，喜欢烘焙和弹钢琴。这种非猫非人的模糊身份，既避免文化冲突，又激发用户想象。文化嵌入：生长于战后经济复苏时期，日本“卡哇伊”文化的时代载体。文化嵌入：生长于战后经济复苏时期，日本“卡哇伊”文化的时代载体。1970年代正值日本经济复苏期，战后一代渴望从压抑中解脱，催生“童稚化”消费需求。Hello Kitty 的治愈感契合了“逃避成人压力”的社会心理。80 年代日本的“卡哇伊”文化兴起，Hello Kitty 成为标志性符号，在欧美与迪士尼

77、、漫威等经典IP形成差异化竞争，打开海外市场。图 47 网友二创：Hello Kitty 成为打工发疯文学主角 图 48 日本对外贸易差额（万亿日元）资料来源：小红书 C.账号，华西证券研究所 ，注：贸易差额=出口额-进口额 Hello Kitty 通过产品设计和文化嵌入实现与用户的情感连接，得到用户的喜爱。其商业化的成功以及生命周期的延申，我们认为可以归功于以下几个方面：破圈、生命力延续、新鲜感。02004006008001,0001,200-25-20-15-10-505101520195019551960196519701975198019851990199520002005201020

78、152020 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 跨媒介开发打破圈层：简单的形象可以与各种生活与出行场景结合，通过跨媒介开发打破圈层：简单的形象可以与各种生活与出行场景结合，通过联名联名的方式的方式快速迭代产品快速迭代产品。Hello Kitty 的简单符号设计可以适配各种类型的生活用品、珠宝、奢侈品、旅游出行等场景。三丽鸥采用“每月 500 款新品上市，淘汰 500 款旧品”的极速产品更新策略，确保 Hello Kitty 始终紧跟潮流。1980 年代钢琴热潮时推出弹钢琴的Kitty形象，2004年针对成年用户推出烤面包机、咖啡机等家电，2020年代与

79、施华洛世奇、长荣航空等联名，覆盖奢侈品与出行场景，从文具、电锯到GUCCI 腕表、核磁共振仪装饰均有 Hello Kitty 的联名。这种快速反应机制使其产品线覆盖 130 个国家、超 50000 种商品，实现用户跨年龄层，成年人和儿童均衡。图 49 Hello Kitty 在多种场景中渗透 图 50 Hello Kitty 在国内近 2 月的 7 个联名时间线 资料来源：三丽鸥集团财报，华西证券研究所 资料来源：SocialBeta 公众号，华西证券研究所 社交属性：根据地域特色、时代特色的改造，赋予单一符号生命力。社交属性：根据地域特色、时代特色的改造，赋予单一符号生命力。Hello Ki

80、tty的设计一共经历过三次变革。第一代设计师名为清水侑子，第二代设计师名为米窪节子，第三代设计师为山口裕子。山口在原有的基础上注重了蝴蝶结以及粉红色、正红色等元素，力求让大家看到 HelloKitty 的第一眼就会发出好可爱的感慨。在后续的发展中，也基于全球化需求进行了多次调整，在中国推紫色系（取代粉红）、在欧美联名铆钉元素（如 Y2K 风格）；在东南亚借明星 Lisa 带货破圈。2023 年推出“黑皮”Hello Kitty（夏威夷限定形象），并在 2023-2025 年通过明星效应（虞书欣、杨幂、迪丽热巴在包包上展示“黑皮”挂件，与出生于夏威夷的男星米卡合作推广）和品牌联名实现现象级爆火。

81、证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 51 Hello Kitty 的形象迭代：轮廓的变化、蝴蝶结设计变化、服装更加时尚 图 52 23 年“夏威夷限定”系列以深肤色传递多元审美的价值导向 资料来源：三丽鸥集团财报，华西证券研究所 Hello Kitty 的发展并非一帆风顺，2020 年以前，集团主要依赖单一 IP Hello Kitty的产品销售和授权，2004 年占比 95%，2014 年占比 76%，其收入和业绩受授权商品的销售影响较大，在一些爆款文具、联名款推出时增长，反之则下跌，从公司股价也可看出早年间波动幅度较大。而在 2020 年，三丽鸥

82、集团创始人辻信太郎卸任，其 31 岁的孙子辻朋邦接任社长后，建立了多多 IP矩阵的均衡发展策略矩阵的均衡发展策略，降低 Hello Kitty 的收入占比，Hello Kitty在集团的占比从 2014 年的 76%下降至 2024 年的 30%，同时采取更广泛的授权策更广泛的授权策略略，与各类产品、品牌联名，探寻各类 IP 变现模式，包括游戏、电影等等领域，不断进行拓圈，延长 IP 的生命周期。2020 年后的三丽鸥走出困境，20-25 年经营利润复合增速 92%，其股价在五年内+898%。图 53 2008-2024 年公司营收及 yoy 图 54 三丽鸥集团的中期目标（2025 年更新）

83、资料来源：三丽鸥集团财报，华西证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0500100015002000全年营收（亿日元）增减幅度10%-1500%-1000%-500%0%500%(200)02004006008001,0001,2001,400经营利润目标（十亿日元）yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 55 1990/12/31-2025/6/20 三丽鸥集团的股价 图 56 三丽鸥家族 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001990-12-311991-12-311992-12-311

84、993-12-311994-12-311995-12-311996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312

85、023-12-312024-12-3120 年新社长上任，20-25 年股价上涨 898%。96 年，新一代Hello Kitty面世，97-99年，股价上涨468%。2008 年改革海外业务，转为授权合作方进行销售，利润率改善09-13 年，股价上涨 363%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 图 57 三丽鸥集团的中期规划 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 4.产业链及商业模式梳理产业链及商业模式梳理如何成长为如何成长为 IP 巨头？巨头？授权产业链主要包括五个环节：授权产业链主要包括五个环节：授权商（授权

86、商（I IP P 版权所有者），版权所有者），负责孵化、创造 IP，主要是一些动画、游戏、电影公司；代理商，代理商，负责 IP 整体商业化运营及商品化授权，并按版权比例收取费用，对发行商的产品设计监修，如 IMG 和阿里鱼；被授权商，被授权商，获得 IP 授权许可并根据授权协议进行商品设计、生产和销售，例如海之宝和名创优品；零售商，零售商，与 IP 商品制造商建立批发代理关系，在一定区域范围内进行渠道批发零售，如名创优品、KKV、九木杂物设。图 58 IP 授权产业链 资料来源：华西证券研究所 4.1.代理商代理商-阿里影业：中国第一大阿里影业：中国第一大 IP 授权商，独创授权商，独创 IP

87、2B2C 商商业模式解决业模式解决 IP 衍生业务是集团延展娱乐产业版图边界的重要布局。衍生业务是集团延展娱乐产业版图边界的重要布局。主要业务包括：1）向上游版权方获取多个优质 IP，并授权给下游商家从而收取授权金的阿里鱼转授权业务；2）联合运营天猫潮玩类目和 IP电商旗舰店的运营业务；3）将潮玩 IP与多个影剧综结合，打造并销售潮玩产品的“锦鲤拿趣（KOITAKE）”业务。FY2025（2024/4/1-2025/3/31）实现收入 14.33 亿元，同比增长 73%，分部业绩约 3.8 亿元，同比增长75%，利润率约为 26.5%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重

88、要法律声明 31 图 59 阿里影业业务结构 图 60 阿里影业授权业务收入 资料来源：阿里影业财报，华西证券研所 资料来源：阿里影业财报，华西证券研所 阿里鱼是中国最大的阿里鱼是中国最大的 IP 授权商，授权商品零售额在国内市场份额约为授权商，授权商品零售额在国内市场份额约为 19%。成立于 2016年，拥有的 IP矩阵覆盖二次元、文博文创、影视综艺、教育体育等多个IP类型，签约了三丽鸥家族、宝可梦、环球影业、蜡笔小新、Chiikawa 等多个全球优质头部 IP。FY2025 阿里鱼授权 IP 商品零售额大幅增长，带动阿里鱼收入同比增长超过 90%。根据 LICENSE GLOBAL 数据，

89、2024 年阿里鱼授权商品销售额为 41 亿美元，排名全球第六，也是中国最大的 IP 授权商。根据2025 中国品牌授权白皮书，2024 年中国市场年度授权商品零售总额为约 1550.9 亿元，按照上述数据计算（汇率按 1USD=7.18CNY），阿里鱼授权商品的零售额在国内市场占比约 19%。未来阿里鱼会继续加大以电商为主的渠道建设，通过类目运营把我货物品类趋势，孵化C 端品牌。图 61 2025 年全球授权代理商规模排名（按 IP 授权商品零售额）图 62 阿里鱼的 IP 库 资料来源：LICENSE GLOBAL，华西证券研所 资料来源：阿里鱼官网，华西证券研所 潮玩品牌“锦鲤拿趣（KO

90、ITAKE）”已经自主研发或签约了超过 10 个原创潮玩IP和二次元 IP，其中原创 IP包括凯拉十世、PiPi 等表现较好，二次元 IP包括优酷独播动漫仓原图，游戏 IP恋与制作人，此外，锦鲤拿趣已与超过 40 部影视内容结合，包括腾讯独播剧永夜星河、爱奇艺独播剧白月梵星，经典剧集甄嬛传、知否知否应是绿肥红瘦等。商业模式：商业模式：IP2B2C 模式打通了模式打通了 IP 产业链的各个环节，解决了行业痛点（如供产业链的各个环节，解决了行业痛点（如供应链滞后、商家风险），又实现了应链滞后、商家风险），又实现了 IP 价值的最大化释放。价值的最大化释放。为品牌商家提供整体的 IP14.33,21

91、%27.12,41%5.00,7%20.57,31%销售及分销IP衍生品及移动设备投资电影制作及发行电影,剧集及非剧集制作投资大麦43%24%94%36%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.00FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025IP授权业务收入（亿元）YoY05010015020012345678910 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 授权合作解决方案，通过阿里生态全链路加持，触达 IP 消费用户，基于阿里生态体系为品牌打造全域营销壁垒。表 4：阿里鱼 IP2B2C 商业模式

92、解决传统模式痛点 传统授权模式痛点传统授权模式痛点 IP2B2C 解决方案解决方案 IP 方商业化效率低 提供全链路运营，缩短变现周期（如卢浮宫 3 个月开店）品牌方设计、营销能力不足 输出标准化图库+整合营销资源（如联动高德地图导航）供应链响应慢，错过 IP 热度 C2M 柔性生产（如街舞 2联名商品 3 天上市）消费者体验单一 线上线下融合场景（数字藏品+实体商品）资料来源：华西证券研究所 4.2.发行商发行商-泡泡玛特、乐高、布鲁可、泡泡玛特、乐高、布鲁可、Letsvan 4.2.1.泡泡玛特泡泡玛特：中国的世界品牌中国的世界品牌海外市场空间大海外市场空间大、盈利能力强盈利能力强 根据前

93、述第三章分析得出的公式，社交货币+稀缺性+跨媒介开发打造爆款 IP 及长周期 IP，泡泡玛特已孵化了 13 个销售额过亿元的 IP，和 4 个超 10 亿的头部 IP。图 63 2024 年泡泡玛特部分 IP 收入（百万元）图 64 2024 年泡泡玛特 4 个销售额超 10 亿元的 IP 2018 年泡泡玛特开始探索海外市场，2024 年已实现海外（包括中国港澳台）收入 50.66 亿元，同比增长 375%，占总收入 39%，同比提升 22pct。其中 1）东南亚收入 24.03 亿元，同比增长 619%，占海外营收 47%，是最大的海外市场，受益于地理位置临近及文化相似性，通过本地化运营和

94、线下门店拓展（如越南、印尼、菲律宾）实现高速增长。2）东亚及港澳台地区收入 13.86 亿元，同比增长 185%，占海外营收 27%，是相对成熟的市场，依托既有渠道和品牌影响力巩固地位。3）北美地区收入 7.23 亿元，同比增长 557%，占海外收入 14%，通过亚马逊、TikTok 等平台快速渗透，线上收入同比增长显著。4）欧洲及其他地区收入 5.54 亿元，同比增长 311%，占比 11%，以高端市场为主，巴黎卢浮宫主题店等标志性门店提升品牌调性。2025Q1 海外收入同比增长 450-480%，其中亚太地区同比增长 345%-350%，每周同比增长 895-900%，欧洲同比增长 600

95、-605%。-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020232024 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 图 65 2024 年泡泡玛特分地区收入 图 66 2024 年泡泡玛特海外收入结构 海外海外线下收入虽然占比较高，但是增速远低于线上渠道线下收入虽然占比较高，但是增速远低于线上渠道。2024 年按渠道拆分，海外线下渠道收入 30.71 亿元，同比增长 380%，占海外收入 61%，线上渠道收入14.55 亿元，同比增长 834%，占海外收入 29%，批发收入 5.40 亿元，同比增长100%，占海外收入 11

96、%。图 67 2024 年泡泡玛特海外渠道收入结构（百万元）图 68 2024 年泡泡玛特线下门店数量 和内地的线下门店相比，海外门店的店效较高，但密度较低。我们认为海外线和内地的线下门店相比，海外门店的店效较高，但密度较低。我们认为海外线下渠道有可观的扩张空间。下渠道有可观的扩张空间。2024 年海外门店的平均单店收入 2448 万元，同比增长105%，内地门店平均收入为 955 万元，一方面由于海外产品的定价较高，消费者购买力较强，另一方面海外门店较少，因此平均单店收入是内地单店收入的 2.6 倍。从门店密度来看，我们将 15-39 岁人群设定为目标消费者，按照各国的人口数量和门店数量计算

97、，内地的门店密度为 1.22 百万人/店，而仅有新加坡、中国港澳台、澳大利亚、新西兰按照该方式测算的门店密度要大于内地，其他地区的门店密度超过内地，均有大幅提升空间。61%18%11%6%4%中国内地东南亚东亚及港澳台地区北美欧洲及其他47%27%14%11%东南亚东亚及港澳台地区北美欧洲及其他2799.4%324.7%379.6%0%1000%2000%3000%-1,000 2,000 3,000 4,0002021202220232024线下渠道线上渠道线下渠道yoy线上渠道yoy-500 1,000 1,500 2,000 2,500内地海外20232024 证券研究报告|行业深度研究

98、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 图 69 2024 年泡泡玛特线下门店店效 图 70 2025 年 4 月 labubu 海外热度快速上升 表 5：泡泡玛特门店地区分布及门店密度 1515-3939 岁人口数量（百万人）岁人口数量（百万人）门店数量（个）门店数量（个）百万人百万人/店店 中国 内地 488 401 1.22 北美 美国 112 35 3.20 东南亚 泰国 25 10 2.50 越南 2 菲律宾 46 1 46.00 马来西亚 15 7 2.14 新加坡 3 10 0.30 印度尼西亚 107 4 26.75 东亚及中国港澳台 日本 32 9 3.56 韩国

99、17 8 2.13 中国港澳台 10 33 0.30 欧洲及其他 欧洲 234 19 12.32 澳大利亚 9 11 0.82 新西兰 2 2 1.00 （注：人口数量为 2023 年数据，门店数量为截至 2025 年 6 约23 日数据）同时，海外市场的盈利能力高于国内。同时，海外市场的盈利能力高于国内。2024 年泡泡玛特海外收入占比 39%，但毛利占比为 41%。海外毛利率较高一方面是因为海外产品定价较高，另一方面因为坪效更高、运营效率更高的原因。我们认为随着海外门店的拓张，海外收入占比提升，泡泡玛特的盈利可以进一步优化。根据公司财报，未来会重点拓展北美、东南亚及欧洲市场，计划在核心城市

100、地标开设门店（如购物中心、旅游景点）。-1,000 2,000 3,000内地海外2022202320240102030402023/1/12024/1/12025/1/1labubuHello Kitty 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 图 71 2017-2024 年泡泡玛特在海外与内地的毛利率 图 72 泡泡玛特产品价格对比（单位：元）4.2.2.乐高乐高：兼容之力兼容之力融合全球文化的积木帝国融合全球文化的积木帝国 初创奠基期（初创奠基期（1932-1958 年）：年）：1932 年丹麦木匠奥莱柯克克里斯蒂安森（Ole Kirk Christ

101、iansen）在经济大萧条中创立工坊，初期生产木制玩具（如鸭子、车辆）和家具，1958 年发明“凸起管连接系统”，通过孔柱摩擦实现稳固拼接，奠定现代乐高积木基础，1960 年木制仓库火灾后，全面停产木制玩具，专注塑料积木。全球扩张期（全球扩张期（1959-1993 年）：年）：1961 年与 SAMSONITE 合作进入北美市场，随后拓展至亚洲（日本、新加坡）和澳洲，1968 年在丹麦比隆开设首家乐高乐园，强化品牌体验。危机衰退期（危机衰退期（1994-2004 年）：年）：1988 年核心专利到期，低价仿制品涌入市场，同时电子游戏兴起，挤占儿童娱乐时间。期间公司的战略方向也出现偏离，涉足教育

102、软件、主题公园、服饰等领域，脱离积木核心业务。重生崛起期（重生崛起期（2005年至今）：年至今）：新任 CEO克努德斯托普执行“三步走战略”，精简产品线：仅保留盈利的 5 大主题（得宝、城市、星球大战等），通用零件占比提至70%。剥离非核心资产：出售主题公园、关闭工厂，裁员 1200 人（占总数 1/3）。渠道修复：恢复与零售商合作，清理库存。2005 年扭亏为盈，收入增长 11.6%。在 IP合作方面，联名星球大战、哈利波特、漫威等头部 IP，在成人市场推出泰坦尼克号、兰博基尼等 Expert 系列。0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

103、23 2024A内地毛利率海外毛利率050100150200250300中国美国泰国日本意大利心动马卡龙 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 图 73 乐高收入规模及同比增速 图 74 乐高净利润及同比增速 标准化体系标准化体系+创新生态创新生态+用户共创形成动态的闭环系统。用户共创形成动态的闭环系统。1）精密制造搭配自有产能壁垒：精密制造搭配自有产能壁垒：所有零件严格遵循公差0.002 毫米的制造标准，确保任意年代生产的积木均可无缝拼接。例如 2025 年推出的“三合一系列”，一套 715 片零件可组合成绿龙、打字机或太空机器人三种形态，实现“有限零件

104、创造无限可能”。全球 3705 项专利中 68%处于活跃状态（2024 年）。乐高在全球运营六大生产基地，乐高在全球运营六大生产基地，分别位于丹麦（总部）、匈牙利、墨西哥、中国、捷克、越南。并正在美国弗吉尼亚州建设一家新工厂，预计将在2027 年投产。关键模具仅丹麦生产，中国工厂负责亚洲市场印刷贴纸（贴合本土审美），墨西哥工厂实现“北美订单 72 小时达”。2024 年，乐高在现有工厂继续进行产能扩展和能力升级。匈牙利工厂新增 9.5 万平方米，增加60%的空间，墨西哥工厂新增 4.2 万平方米，增加 13%的空间，中国工厂新增 5.1 万平方米，增加 27%的空间。越南新工厂将于 2025

105、年初投产。图 75 乐高商业模式 2）46%年新品率激活市场：年新品率激活市场：2025 年新增 F1 赛车、耐克联名款，拓展运动爱好者市场。2023年、2024年乐高产品组合分别为780+、840，2022年、2023年、2024 年新产品分别占总产品的 48%、47%、46%。-40%-20%0%20%40%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023公司收入（百万丹麦克朗）YoY-500%-400

106、%-300%-200%-100%0%100%200%-5000050001000015000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023净利润（百万丹麦克朗）Yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 图 76 2022 年-2024 年新产品占比 3）用户共创：用户共创：乐高 Ideas 平台：用户设计获万票支持即可量产（如 NASA 土星五号火箭），已孵化超 200 款商业产品，首月销量提升 40%。日本中学生提交的“梦境战车”成为 2025 年爆款。社群运营与线下体验：认证

107、乐高大师全球仅 200 人，通过社交教程强化 KOL 影响力，乐园众包：游客付费参与拼装 1:1 星战歼星舰（258 万块积木），次年复购率提升 62%。2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年乐高全球门店总数分别为 832 家、904家、1031 家和 1069 家，新开门店分别为 165 家、155 家、147 家和 74 家。2024 年“LEGO Play”APP上线，超过 500 万次下载。图 77 2021-2022 年乐高全球门店数量 图 78 2021-2022 年乐高新开门店数量 2020 年、2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年营业收入分

108、别为 43.7 十亿丹麦克朗、55.3 十亿丹麦克朗、64.6 十亿丹麦克朗、65.9 十亿丹麦克朗和 74.3 十亿丹麦克朗。2024 年美洲、欧洲、中东&非洲、亚洲&太平洋收入占营业收入分别为 48%、39%、12%。48%47%46%45%46%47%48%49%2022年2023年2024年832904103110690200400600800100012002021年2022年2023年2024年乐高全球门店总数16595147740501001502002021年2022年2023年2024年乐高新开门店数量 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

109、8 图 79 2020 年-2024 年营业收入(单位十亿丹麦克朗）图 80 2021 年-2024 年收入按地区划分 2020年、2021年、2022年、2023年和 2024年毛利率分别为 69.7%、69.6%、68.8%、68.1%、68.3%。2024 年净利润 13.79 十亿丹麦克朗，同比增长 5%。图 81 2020 年-2024 年毛利和毛利率(单位十亿丹麦克朗）图 82 2020 年-2024 年净利润(单位百万丹麦克朗）4.2.3.Letsvan：中小品牌持续突围：中小品牌持续突围 公司成立于 2020 年，采用轻资产工作室模式，依托东莞玩具供应链生产，目前已覆盖名创优品

110、(TOP TOY)、三福、晨光(九木杂物社)、X11、KKV 等头部渠道。2022 年底公司推出原创中国公主 IP“又梨“，两个月销量过百万只，累计销量过 300万只，成为中国第一公主 IP。24 年发布原创 IP“WAKUKU”，主打糖胶毛绒材质与可动设计，获得多位明星艺人的宣传，虞书欣、丁禹兮、吴宣仪的晒照与剧集植入（永夜星河）为 WAKUKU带来热度。2024 年底与乐华娱乐达成战略合作，成立合资公司“与华同行”（乐华持股51%），借助明星资源带动流量。2025 年 3 月 24 日，量子之歌以 2.35 亿元收购 61%的 Letsvan 股权。43.755.364.665.974.3

111、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0204060802020年2021年2022年2023年2024年营业收入营业收入yoy37.40%43.62%17.98%美洲收入占比欧洲、中东&非洲收入占比亚洲&太平洋收入占比30.41238.51144.48744.85850.75567%68%68%69%69%70%70%01020304050602020年2021年2022年2023年2024年毛利毛利率9916132851378213109137920500010000150002020年2021年2022年2023年2024年净利润 证券研究报告|

112、行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 图 83 Letsvan 的 IP 矩阵 资料来源：Letsvan 官网，华西证券研究所 图 84 6 月 20 日-27 日 WAKUKU 位列天猫盲盒榜销售第一 图 85 wakuku 狐狐兔兔系列千岛 App 成交历史价格 资料来源：天猫 App，华西证券研究所 资料来源：千岛 App，华西证券研究所 从价格来看，毛毛潮趣派对系列：基础盲盒单盒售价 89 元，整盒（6 基础款）534 元；含可替换配件（如磁吸墨镜），隐藏款概率 1/72，二手溢价可达 888 元。狐狐兔兔捣蛋日记系列：主打 CP 主题，单盒 69.8 元，整盒

113、（6 基础款+2 隐藏款）418.8 元；2025 年 5 月在上海/南京 MINISO LAND 首发，单日销售额破百万。酷酷豹系列：包括 159 元的“酷酷豹”和 499 元的“豹豹大王”，设计融合潮流与萌趣元素。WAKUKU 驯龙高手售价：159 元/体，2025 年 6 月 22 日首发，20 小时内全网售罄；设计融合电影角色与 WAKUKU冒险主题。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 表 6：Letsvan 产品价格 IPIP 产品名称产品名称 产品价格产品价格 产品图片产品图片 wakukuwakuku Angel 毛绒吊卡 159 元 咖色

114、小背包 29.9 元 胖哒哒星幻徽章 12.9 元 牛仔背带裤 39.9 元 酷酷豹 159 元 豹豹大王 499 元 毛毛潮趣系列盲盒 单盒单款：80 元 端盒 6 款：525 元 兔兔&狐狐系列盲盒 单盒单款：68.8 元 端盒 6 款：409.8 元 又梨又梨 盲盒（耀骑宴礼/暗黑童话/璀璨石刻/萝莉塔秘境茶歇会/绮梦仙缘/入画如梦卷系列）79 元 吊卡（肉肉酱敲萌出“机”/勇气英灵/璀璨石刻系列黑曜石）199 元 挂件（群青缱绻潮流/青花瓷吊卡潮流）99 元 PIDOLPIDOL 有豆必玲系列盲盒（1 袋 3 装）59 元 新年礼盒周边 299 元 OOTD 吊卡（变色龙/火烈鸟）24

115、9 元 芙哩哩芙哩哩 花田仙踪系列/云中梦屿系列 79 元 资料来源：Letsvan 微信小程序，Lets van 潮玩旗舰店，miniso 名创优品旗舰店，华西证券研究所 Letsvan与乐华娱乐的合作是潮玩 IP运营方与娱乐经纪巨头的互补联盟，形成多种协同效应。一方面为乐华提供轻资产切入潮玩的路径，Letsvan 则获得乐华艺人矩阵的流量资源。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 4.2.4.布鲁可：国内拼搭类玩具龙头，持续产品创新拓圈布鲁可：国内拼搭类玩具龙头，持续产品创新拓圈 大众市场的价格卡位：亲民的定价策略，规模效应压缩成本大众市场的价格卡位：

116、亲民的定价策略，规模效应压缩成本+标准化零件缩短上标准化零件缩短上新周期。新周期。价格体系布局：实现从入门到高端的全价格带覆盖。拼搭角色类玩具的零售价介于 9.9-399 元，积木玩具的价格较高，积木桶价格介于 99-459 元，积木桌价格介于 99-599 元，积木车价格介于 149-729元。根据魔镜数据，202405202504线上产品实现 0500 元以上的全价格带覆盖，其中 0200 元的商品数量占比达 70%。图 86 2021-2024Q1-Q2 产品平均售价（元）呈下降趋势 图 87 布鲁可 202405-202504 天猫产品价格带（元）分布，实现全价格带覆盖 亲民定价策略，

117、大部分销量和销售额由低价商品贡献。亲民定价策略，大部分销量和销售额由低价商品贡献。公司热销的大众价格带产品定价为 39 元，可触达更广泛消费者的平价价格带产品定价为 9.9-19.9 元。根据魔镜数据，布鲁可天猫旗舰店 2024 年 5 月-2025 年 4 月的销量中，有 54%来自 100元以下产品，80%来自 200 元以下的产品，按销售额的占比来看，56%的销售额由200 元以下产品贡献，36%的销售额由 200-400 元商品贡献。公司近年来陆续推出价格较低的产品，包括畅销的奥特曼系列中的英雄总动员星辰版定价 9.9 元、奥特曼群星版定价39元，显著低于国际品牌同类产品（万代基础款5

118、099元、乐高IP款300600 元）。表 7：布鲁可部分产品的价格区间 玩具种类 IP 名称 定价 产品系列 拼搭角色类 奥特曼 39-399 元 累计推出 7 个版本、26 个系列 变形金刚 39-299 元 2023 年推出部分SKU（如群星版）。英雄无限 19.9-249 元 2023 年推出星光版等平价产品。积木玩具 百变布鲁可 149-729 元 3 岁以上儿童 积木桶/积木桌 99-599 元 6 岁以下儿童 1921221889961151289705010015002040602021202220232023H1 2024H1拼塔角色类玩具销量积木玩具销量拼塔角色类玩具平均售

119、价积木玩具平均售价53%21%11%8%6%2%0-100100-200200-300300-400400-500500 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 图 88 布鲁可天猫 202405-202504 按销量计算的价格（元）分布 图 89 布鲁可天猫 202405-202504 按销售额计算的价格（元）分布 代工生产规模化压缩成本，毛利率从代工生产规模化压缩成本，毛利率从 2021 年年 37.4%升至升至 2024 年年 52.9%。公司采用标准零件与特征零件组合设计：标准零件用于玩具结构及关节，跨产品通用，既通过拼搭与混搭创作提升用户互动体验，

120、又借助标准化生产实现规模效应并保障质量稳定；特征零件专注外观设计，精准还原 IP 角色的视觉特征与叙事元素，强化产品 IP 还原度。标准化结构标准化结构+柔性供应链，缩短上新周期。柔性供应链，缩短上新周期。产品设计与开发过程分为 3 个阶段，概念探索阶段、结构设计阶段、产品原型及 DFM 阶段。新品研发周期仅 67 个月（行业平均 1012 个月），2023 年推出 197 款 SKU。并计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU。图 90 公司的毛利率变化 图 91 上新 SKU 数量（个）独创“骨肉皮”三层结构：“通用素体骨架（骨）独创“骨肉皮”三层结

121、构：“通用素体骨架（骨）+特征零件（肉）特征零件（肉）+可替换外甲可替换外甲/配件（皮）”，实现跨配件（皮）”，实现跨 IP 零件兼容。零件兼容。拼搭角色类玩具的架构从人体结构汲取灵感，以效仿其稳定性、可动性及外观。标准零件主要用作玩具结构及关节，可在不同型号的产品之间功用，单个产品的大部分零件都是标准零件。通过标准化结构，提升了消费者在拼搭过程中的体验。外观层（如 IP 角色的独特盔甲或服装）用于还原设计及叙事元素，这些零件设计由多种图案、颜色及纹理，丰富角色外观，并高度还原角色造型。专利护城河专利护城河：累计拥有累计拥有 514514 项专利项专利（中国中国 479 项项+海外海外 23项

122、项）。）。覆盖拼装结构覆盖拼装结构、连接机构、电子互动模块（如声光传感器）等核心技术，形成模仿门槛。连接机构、电子互动模块（如声光传感器）等核心技术，形成模仿门槛。截至 2024年，公司在中国拥有 508 项授权专利（含 73 项发明专利），海外布局 24 项专利，覆0100100200200300300400400500=5000100100200200300300400400500=5000%10%20%30%40%50%60%2021202220232024公司整体毛利率010020030040050060070080090020232024（估计）2025（估计）证券研究报告|行业深度

123、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 盖美欧日等市场；同时申请中的专利达587项（国内）和 26项（海外）。知识产权储备还包括 1,913 个商标、1,418 项版权及 119 个域名。专利技术涵盖玩具拼搭结构、关节设计等核心部件及自动化生产工艺，保障了产品创新与生产效能。基于此，公司相继获得上海市高新技术企业（2021）、国家级知识产权优势企业（2022）及上海市专利工作示范企业（2023）等称号。图 92 拼搭角色类玩具的架构 盲盒模式顺应情绪消费趋势，成为快速增长的核心产品。盲盒模式顺应情绪消费趋势，成为快速增长的核心产品。盲盒产品在公司业务中的占比持续攀升：2021 年

124、至 2023 年，盲盒的销量从 0 增长至 3168 万件，收入占比从 0 提升至 63%，达 5.55 亿元。通过盲盒形式，公司成功扩大IP影响力（如奥特曼、变形金刚等），增强消费者粘性。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 图 93 盲盒产品销售占比持续提升 图 94 动漫 IP 类盲盒最受青睐 建立建立 BFC（布鲁可积木人创作者）社区，鼓励用户二次创作（涂装、场景改装），（布鲁可积木人创作者）社区，鼓励用户二次创作（涂装、场景改装），优秀作品亮相纽约优秀作品亮相纽约/纽伦堡国际玩具展。纽伦堡国际玩具展。截至 2024 年 6 月，布鲁可积木人 Cl

125、ub 上拥有约 200 万注册会员，约 80%的布鲁可积木人 Club 会员激活了至少一种产品。布鲁可 2025 年计划在全国 150 个城市落地近 2 万场线下 BFC 创作赛。文化融合强化认同，推出同系列动画片。文化融合强化认同，推出同系列动画片。自有 IP英雄无限将关羽、哪吒机甲化，动画播放量 152 亿次。结合中国传统文化,针对不同年龄段的受众,推出了百变布鲁可 布鲁可英雄无限等多个受欢迎的原创IP动画。其中,百变布鲁可全网播放量超过 129 亿次,拥有超过 300 万的累计粉丝。融合了现代科幻元素和国风英雄的布鲁可英雄无限，全网播放量达到 2.4 亿次,吸引了超过 110 万粉丝的关

126、注。图 95 布鲁可积木人 Club：用户互动平台 图 96 消费者互动 4.3.全产业链布局全产业链布局万代万代：IP王国的全球扩张密码王国的全球扩张密码 万代南梦宫是日本领先的综合性娱乐集团万代南梦宫是日本领先的综合性娱乐集团。由玩具巨头万代与游戏开发商南梦宫于 2005 年合并而成，核心业务涵盖玩具、游戏、动画、主题乐园及 IP 运营，以“IP 轴战略”驱动全产业链协同发展。根据欧睿数据，2024 年万代排名全球第六大玩具厂商，其在全球范围内的市占率为 2.2%。43.1%48.1%59.2%73.0%84.7%88.3%34.8%63.3%73.9%0%50%100%202220232

127、024Q1-Q2盲盒SKU占总SKU的比例盲盒产品销量占总销量的比例盲盒产品销售收入占收入比例动漫或明星周边类17%玩偶手办类13%电子产品类12%饰品类11%可搂抱类娃娃产品类10%服饰类10%文具类10%食品类9%彩妆类8%动漫或明星周边类玩偶手办类电子产品类饰品类可搂抱类娃娃产品类服饰类文具类 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 万代万代（1950 年成立年成立）：）：以玩具制造起家，凭借铁臂阿童木 高达等 IP衍生品崛起，但游戏开发能力薄弱（如 1996 年 Pippin 主机失败）。万代成长于日本婴儿潮和经济快速增长（1950-1970 年）时

128、代。1950 年成立后，万代在 IP 合作、游戏开发多点开花，与迪士尼合作后发现影响行业的潜力，于是收购日本动画公司 Sunrise社，高达即是万代与日升设共同开发的 IP。1990 年万代成长为综合性娱乐公司。但1974 年后日本进入少子化阶段，万代擅长的儿童玩具市场逐渐增长乏力。90 年代后期日本社会繁华经济的泡沫被戳破，1996 年万代首次出现了赤字。但在次年凭借“拓麻歌子”实现盈利。南梦宫南梦宫（1955 年成立年成立）：）：街机游戏巨头，拥有吃豆人 铁拳等经典 IP，但面临日本少子化、街机市场萎缩的挑战。2005 年受到少子化影响，日本电玩市场恶化，双方为应对全球化竞争、资源互补（万

129、代 IP+南梦宫技术）而合并。图 97 万代南梦宫的发展历程 IP 为轴战略带领集团走向正轨。为轴战略带领集团走向正轨。万代擅长横向发展，南梦宫则是在游戏领域深耕，初期合并因文化冲突业绩下滑，2010 年通过“重启计划”重组架构后步入正轨，合并后的万代南梦宫不再以业务内容区分，而是采用以 IP为轴的组织构成。图 98 万代南梦宫的 GAAP 净利润（十亿日元）71%35%-64%-346%943%68%-23%50%-8%28%23%17%-9%-15%90%-3%12%27%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-40-200204060801

130、00120140净利润GAAP（十亿日元）YoY 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 万代设立三大核心部门，分别是娱乐部门、万代设立三大核心部门，分别是娱乐部门、IP 制作部门、游乐部门。制作部门、游乐部门。娱乐部门设有数字业务和玩具与周边业务，其中万代南梦宫娱乐公司负责数字业务板块，包括家用主机、手机与 PC 游戏的规划、开发与销售；网络内容与付费增值服务的全球分发；运营旗下重量级 IP 游戏系列如铁拳 偶像大师 刀剑神域 火影忍者七龙珠等；加强游戏与动画、玩具的跨媒介联动。万代株式会社负责玩具与周边业务，包括玩具、胶囊玩具、卡片、糖果与食品、服装、杂

131、货、模型套件、奖品、文具等产品的规划、开发、生产和销售万代南梦宫影视株式会社为 IP 制作部门，负责动画等视觉和音乐内容的规划、制作和使用；版权管理和使用；万代南梦宫游乐株式会社负责游乐设备的规划、开发、生产、销售和售后服务；主题公园和室内游乐场等游乐设施的规划和运营。图 99 万代商业模式 2024财年实现收入1.05万亿日元，同比增长6.1%。其中娱乐部门（数字业务）实现收入 3727 亿日元，占比 33.4%，娱乐部门（玩具与爱好业务）实现收入 5099亿日元，占比 45.6%，IP制作部门实现收入 825 亿日元，占比 7.4%，游乐部门实现收入 1197 亿日元，占比 10.7%，其

132、他实现收入 324 亿日元，占比 2.9%。图 100 2020-2024 年净销售额(十亿日元）图 101 2024 年收入按类别划分（百万日元）2024 年前九大 IP实现收入 497.3 十亿日元，占净销售额的 69%，其中前三大 IP为高达系列、龙珠系列和海贼王，分别实现经销商额 145.7 十亿日元、140.6 十亿日元和 112.1 十亿日元。万代每年使用的 IP 数量超过 400 个，包括龙珠、火影忍者、假面骑士、奥特曼、海贼王等知名 IP。年使用产品数量超过 20,000 种。723.9740.9889.29901,050.200%5%10%15%20%25%020040060

133、0800100012002020年2021年2022年2023年2024年净销售额yoy33.40%45.60%7.40%10.70%2.90%娱乐部门（数字业务）娱乐部门（玩具与爱好业务）IP制作部门 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 图 102 2021-2024 收入按 IP 划分(十亿日元）万代南梦宫的核心优势在于：1.IP资产化资产化：将内容转化为可长期增值的资产（如50年历史的高达仍贡献千亿收入）。万代南梦宫集团以“IP 轴战略”为核心，将旗下 IP 资源广泛应用于玩具、游戏、动画、音乐、线下娱乐等多元业务。集团每年使用超过 400 个 I

134、P，涵盖高达 龙珠 海贼王 奥特曼 咸蛋超人等国民级及全球化 IP。集团每年推出超过 20,000 种产品。2023 年至 2025 年间计划投资 400 亿日元，开发数据宇宙概念和创造新 IP。2.全球化与本地化平衡全球化与本地化平衡：既保留 IP 文化内核，又适配区域市场偏好。万代南梦宫构建覆盖全球的直营体系和电商平台。自建官方电商平台 Premium Bandai，日本会员超 555 万，集团海外销售额比率为 40.5%。全球设有超 240 家直营门店，803家共享收益型门店，78 家其他门店，共计 1121 家门店。3.组织敏捷性组织敏捷性：通过架构调整实现“IP-渠道-用户”的高效循

135、环。模式对国内 IP产业的启示在于：避免依赖短期爆款避免依赖短期爆款，转而构建“IP储备全产业链开发数据驱动全球分发”的可持续发展生态，同时充满活力的组织也是大集团的成功的关键要素。05001,0002,0212,0222,0232,024奥特曼系列假面骑士系列高达系列超级战队系列面包超人龙珠系列火影忍者光之美少女系列海贼王机动战士高达 系列偶活学院 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 5.投资建议投资建议 情绪消费红利（人均收入+闲暇+代际更替）驱动千亿级 IP 市场扩容，但中国仍处早期（人均消费为美国 1/60）。头部企业需通过 IP情感化设计（La

136、bubu）、跨媒介开发（乐园/影视）及全球化布局（泡泡玛特海外收入+375%）抢占增量，同时警惕单一 IP依赖（Hello Kitty 历史波动）及内容创新不足风险。相关受益标的泡泡玛特、布鲁可、量子之歌，以及渠道商名创优品。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 6.风险提示风险提示 消费需求不及预期消费需求不及预期 行业竞争加剧行业竞争加剧 项目落地不及预期项目落地不及预期 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的

137、数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准

138、以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转

139、发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

140、投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。