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1、快递行业深度报告：快递行业深度报告：末端降本三阶段，无人车打开新空间末端降本三阶段，无人车打开新空间评级：推荐(维持)证券研究报告2025年06月30日物流祝玉波(证券分析师)史亚州(联系人)S0350523120005S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M物流1.7%7.6%14.5%沪深3002.5%0.5%13.7%最近一年走势相关报告快递行业5月月报：5月价格竞争延续，顺丰控股件量增速领跑行业（推荐）*物流*祝玉波2025-06-23快递行业4月月报：温和价格竞争延续，快递业务量增速仍具韧性（推荐）*物流*祝玉波2025-05-28-13%-6

2、%2%9%17%25%2024/07/012024/10/012025/01/012025/04/01物流沪深300yXiXgYbWhUmOrMpRpMbRbPaQnPnNpNnQeRqQoRiNnNsRaQpPzQuOmPoPwMoNtQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测注：上述股价及对应EPS财务数据均为人民币，股价相关数据截至2025/6/30，USD/CNY=7.1586资料来源：Wind，国海证券研究所重点公司代码重点公司代码股票名称股票名称2025/6/302025/6/30股价股价EPSEPSPEPE投资评级投资评级2024A2

3、024A2025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026E2057.HK中通快递-W126.31 10.9612.3714.2412.8810.218.87买入600233.SH圆通速递12.89 1.161.191.3212.1910.839.77买入002120.SZ韵达股份6.70 0.660.630.7011.3910.639.57买入002468.SZ申通快递10.69 0.680.901.1314.9111.889.46买入1519.HK极兔速递-W6.18 0.070.290.5069.8821.5912.34买入002352.SZ顺

4、丰控股48.76 2.042.362.7119.7620.6617.99买入2618.HK京东物流11.98 0.931.041.1811.8211.5210.16增持请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u 一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大1、快递价值链拆分：、快递价值链拆分：在行业价格下行背景下，成本控制直接决定盈利能力，且在转运成本降幅逐渐收窄的背景下，末端成本管控成为网络竞争力关键。2、降本看末端：、降本看末端：以加盟制快递圆通速递为例，2024年相比2013年，运输/操作/网点中转/面单/派送成本

5、分别下降70.34%/62.49%/58.39%/91.61%/10.17%。末端派送成本2024年占总成本比例为60.64%，该成本占比高且降本空间尚未打开。以直营快递公司顺丰控股为例，2024年其单票人工及运力成本占公司总单票成本的84%，2020年至2024年占比稳定，人工及运输成本主要构成为末端快递员和卡车司机，降本空间亦有待突破。3、末端成本对业绩的弹性大：、末端成本对业绩的弹性大：加盟制快递公司以2024年各家单票盈利为例，若中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递单票盈利提升0.1元/票（单票0.1元仅占平均末端成本1.25元的8%），我们预计实现业绩增量34/27/24/23亿元

6、，对业绩的弹性为34%/69%/145%/224%，业绩弹性大。若以顺丰控股2024年收入为基础测算，成本费用占收入比每下降1%，可增厚公司毛利润接近30亿元，对业绩的弹性为30%。4、各快递公司末端降本举措：、各快递公司末端降本举措：由于末端降本空间大，业绩弹性提升空间可观，因此各家积极探索末端降本方法。如早期的快递代收点、中通快递的派件直链、圆通速递的一号工程、顺丰控股的网点雾化，以及各家目前均积极尝试的无人车派件等。u 二、二、末端降本复盘：从末端降本复盘：从“上门上门”到到“代收点代收点”，从，从“快递员派送快递员派送”到到“司机直链司机直链”，从，从“有人车有人车”到到“无人车无人车

7、”1、从、从“上门上门”到到“代收点代收点”：从2013年至今，末端代收点的出现，快递入站率快速提升，并在疫情期间无接触收件的习惯下达到顶峰（2022年快递行业入站率高达72%)。入站率快速提升对末端降本效果显著。以圆通速递为例，2023年其入站率达71%，单票派送成本也从2019年前的高于1.30元降至最低1.16元。2、从、从”快递员派送快递员派送”到到“司机直链司机直链”：除末端代收点外，末端直链是快递公司在派送模式上的又一次创新，其原理是将快递员派送至末端代收点的快件，转为支线车辆派送，从而提高末端入站效率，降低末端快递员派件成本。一般而言，快递员派件成本（派费）为1.1元/票，而卡车

8、送+代收点暂存的模式下，总成本可降至0.76元/票（0.16元/票支线运输成本+0.60元/票的代收点暂存费），降本空间31%。3、从、从“有人车有人车”到到“无人车无人车”：有人车单票运输成本为0.16元，若使用无人车，快递单票运输成本可降至0.05元，可以省去0.11元/票，进一步压缩末端成本，降本空间69%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要u 三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速行业现状行业现状：由于无人车经济效益显著，各地均在积极出台无人车法规，重点城市无人驾驶管理日趋完善，并持续开放

9、路权地段，如头部无人车企业新石器获得250多个地市路权，各无人车企业均在扩大产能，满足市场需求。企业应用现状：企业应用现状：加盟快递：加盟快递：中通快递已投入约1000辆（截至2025/06），圆通速递已投入近500辆（截至2024年末），韵达股份已投入超100辆（截至2025/02），申通快递已投入超200辆（截至2025/01）。此外，2025年4月，中通快递与新石器展开合作，计划未来落地10000台无人车；极兔速递2025年计划累计新增投入3000台无人车。直营快递：直营快递：顺丰控股已投入超800辆（截至2024年末），菜鸟速递已在全国高校投入超700辆（截至2024/07）。此外，预

10、计顺丰控股2025年无人车规模扩至8000辆。业绩弹性测算：业绩弹性测算：1、加盟制快递公司、加盟制快递公司驿站直送场景：驿站直送场景：据我们测算，若使用无人车，快递单票运输成本可由原来0.16元降至0.05元，降本0.11元/票，成本降幅高达69%。2、直营制快递公司、直营制快递公司网点直送场景：网点直送场景：据我们测算，若顺丰控股直送网点无人车参与率达100%时，顺丰控股网点直送模式的单票降本空间为0.11元，成本降幅占收入比为0.5%。3、直营制快递公司、直营制快递公司人机协作场景：人机协作场景：据我们测算，若无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，顺丰控股人机协作的单票降本空间为

11、0.23元，成本降幅占收入比为1.1%。u 四、投资建议：关注快递公司降本节奏及其弹性，及上中下游投资机会四、投资建议：关注快递公司降本节奏及其弹性，及上中下游投资机会为降低末端成本，快递企业从一开始提高末端代收点入站率，到快递司机直链至末端代收点，再到如今的无人车替代有人车，行业末端降本路径清晰。需关注各快递公司末端降本阶段及对业绩的实际弹性；以加盟制快递公司中通快递为例，关注直链率无人车渗透率的提升节奏对全链路单票成本的降本弹性；以直营快递公司顺丰控股为例，关注无人车渗透率，及人车结合在封闭场合的推进节奏，对降本及业绩弹性。此外无人车上下游其他投资机会亦可关注。鉴于快递行业多条主线均存在布

12、局的机会，维持快递行业“推荐”评级。u 风险提示：风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；加盟商爆仓的风险；无人车路权开放不及预期的风险；无人车产能不及预期的风险；测算偏差风险；中概股退市风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、末端降本一、末端降本背景：背景：转运规模效应递减，末端降本空间大 二、二、末端降本复盘：末端降本复盘：从“上门”到“代收点”，从“快递员派送”到“司机直链”，从“有人车”到“无人车”三、无人车使用现状及降本测算：三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速四、四、投资建议：投资建

13、议：关注快递公司降本节奏及其弹性，及上中下游投资机会7152638请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8总盈利=总收入-总成本，在行业价格下行的背景下，成本控制直接决定盈利能力。对于加盟制快递模式而言，客户收入利润在揽件加盟商、总部、派件加盟商之间分配，全链路利润客户端收入-加盟商成本-总部成本。在价格下行且总部成本降幅逐渐收窄的背景下，加盟商末端成本管控成为网络竞争力关键。对于直营企业而言，末端成本占比高，降本空间最大。图表：加盟快递价值链拆分1.

14、1 1.1 快递价值链拆分：价格下行快递价值链拆分：价格下行+总部降本幅度收窄，末端降本成关键总部降本幅度收窄，末端降本成关键资料来源：Wind，申通快递公司公告，圆通速递公司公告，钛媒体公众号，递运指南公众号，国海证券研究所揽件分拨中心分拣分拨中心分拣网点集合网点集合派件派件分拨中心操作分拨中心操作干线运输干线运输网点集合网点集合揽件快递员加盟商加盟商A A加盟商加盟商B B自营分拨中心自营分拨中心派件快递员派件快递员总部收入总部收入总部成本总部成本派件提成（￥（￥1.11.1）收入收入（￥（￥2.62.6）面单费面单费（￥（￥0.10.1）干线中转干线中转（￥（￥0.80.8）派件成本派件

15、成本（￥（￥1.351.35）面单收入面单收入（￥（￥0.10.1）中转收入中转收入（￥（￥0.80.8）派费收入派费收入（￥（￥1.351.35）派费成本派费成本（￥（￥1.351.35）派件收入派件收入（￥（￥1.351.35）派件成本派件成本（￥（￥1.11.1）运输成本运输成本（￥（￥0.40.4）分拣成本分拣成本（￥（￥0.30.3）面单成本面单成本（￥（￥0.010.01）运营成本及三费运营成本及三费（￥（￥0.10.1）支线运费支线运费（￥（￥0.160.16）加盟商收入加盟商收入加盟商成本加盟商成本运营成本及三费运营成本及三费（￥（￥0.090.09）支线运费支线运费（￥（￥0

16、.160.16）运营成本及三费运营成本及三费（￥（￥0.090.09）加盟制快递企业加盟制快递企业加盟商利润加盟商利润-揽件揽件端端（￥（￥0.10.1）总部利润总部利润（￥（￥0.090.09）加盟商利润加盟商利润-派件派件端端（￥（￥0 0）快递小哥派件费快递小哥派件费（￥（￥1.11.1）有偿派费加盟商利润有偿派费加盟商利润（￥（￥0.050.05）（假设揽派比为）（假设揽派比为1:11:1）税前利润税前利润揽件揽件揽件快递员揽件快递员注：时间截至2024年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9-0.12-0.09-0.06-0.030.000.030.062015201620172

17、018201920202021202220232024中通快递圆通速递韵达股份申通快递快递作为典型的规模效应行业，规模的扩大将摊薄公司全链路成本（如中转环节的土地、车辆、自动化设备，及收派环节的网点、末端快递员），单票成本的下降（更具竞争力的价格）将获得更多的件量，从而实现良性循环。但随着件量的增加，总部层面的中转运输环节降本边际效应在递减。以中通快递为例，在日票量807万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.0072元的单票核心成本下降，而到达日均9292万票的2024年，每1亿票的增幅仅能带来约0.0011元的单票核心成本降幅。随着中转运输等其他环节降本空间收窄，全链路降本的重

18、心逐渐转移至末端环节。随着中转运输等其他环节降本空间收窄，全链路降本的重心逐渐转移至末端环节。以圆通速递为例，与2013年相比，2024年运输成本/操作成本/网点中转成本/面单成本/末端派送成本已分别下降70.34%/62.49%/58.39%/91.61%/10.17%，末端派送成本占总成本比例为60.64%。可见，除末端派送成本外，其他成本降幅均较为明显，且末端降本空间尚未打开。1.2 1.2 降本看末端：加盟制转运规模效应递减，末端降本空间大降本看末端：加盟制转运规模效应递减，末端降本空间大每1亿票带来的单票成本降幅/元图表：规模效应对快递公司核心成本降本边际贡献在递减图表：其他环节历史

19、降本幅度较大但降本空间收窄，全链路降本重心转移至末端图表：快递企业单票核心成本降幅逐渐放缓1.41 1.40 1.39 1.26 1.37 1.37 1.31 1.17 1.16 1.33 1.281.274.01 3.58 3.31 3.18 3.29 3.03 2.60 2.13 2.13 2.32 2.18 2.09 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 201320142015201620172018201920202021202220232024运输成本操作成本网点中转成本面单成本末端派送成本单位：元0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1

20、.6 1.8 2.0 2.2 20142015201620172018201920202021202220232024中通快递圆通速递韵达股份申通快递单位：元资料来源：Wind，iFinD，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10从单票成本来看，2024年顺丰控股单票人工及运力成本占公司总单票成本的84%，为公司主要成本。末端快递员成本是人工成本的主要构成，运输成本中支线司机成本和燃油成本占比高，人工及运力成本主要涉及末端环节。图表：顺丰控股单票成本拆分1.2 1.2 降本看末端：直营制人力降本看末端：直营制人力+运力成本占运力成本占84%84%，降本需突破，降本

21、需突破注：1）均为单票数据；2）2021年后顺丰控股成本披露口径改变，我们通过公开数据手动还原测算，或与实际值有一定误差。单位：元201520162017201820192020202120222023H120232024H12024总成本19.5917.8918.6219.2919.1815.8217.2121.0118.2918.8218.5618.46人工+运力成本13.2914.6417.8115.0415.5215.4315.49成本占比84%85%85%82%82%83%84%1.人工成本8.197.928.228.368.598.588.46成本占比52%46%39%46%46%

22、46%46%人工外包6.596.717.427.627.287.317.24职工薪酬7.713.663.343.102.421.601.210.800.741.311.271.222.运力成本5.096.729.596.686.936.857.04成本占比32%39%46%37%37%37%38%运力外包3.343.413.433.183.203.002.96运输成本3.682.872.702.432.151.753.316.163.503.723.854.08其中：飞机保养成本 0.050.050.050.050.040.040.040.040.040.04资料来源：iFinD，顺丰控股公司

23、公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11300320280 300 320 340 20202024快递员数量在末端派送环节，快递员数量增速远低于快递行业业务量增速，据国家邮政局数据，2020年至2024年间中国快递包裹量增长110%，而全国总工会数据则显示同期快递员数量仅增长仅7%。同时，电商购物节也增大了快递小哥的工作强度，据时代周报，在“双11”期间，劳动者工作时长或高达十七八个小时。据中国物流与采购联合会，在运输环节，驾驶员成本占比约占总运输成本的20%，燃油成本占比34%，两者合计占比超过运输成本的50%，为燃油车刚性成本。无论快递员还是司机，上市公司都面临着

24、效率瓶颈，以及工资逐渐上涨带来的成本压力，末端降本核心要解决人的问题。1.2 1.2 降本看末端：降本看末端：快递员及司机成本占比高且通胀快递员及司机成本占比高且通胀图表：运输成本中人工成本约占20%图表：快递员数量增速远低于快递行业业务量增速单位：万人83417510 1,000 2,000 20202024快递业务量单位：亿件+7%+110%34%30%20%16%燃油费通行费驾驶员工资车辆折旧图表：蓝领群体工资呈上升趋势单位：元583359566078604361505,600 5,700 5,800 5,900 6,000 6,100 6,200 2020202120222023202

25、4蓝领群体月收入资料来源：Wind，全国总工会公众号，澎湃新闻公众号，中国新就业形态研究中心公众号，新京报评论，时代周报公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3 1.3 潜在业绩弹性：直营成本占收入比降潜在业绩弹性：直营成本占收入比降1%1%，带来近，带来近3030亿业绩弹性亿业绩弹性图表：在成本改善的背景下，顺丰控股扣非净利率呈向上趋势图表：2024年顺丰控股成本占收入比同比下降2pct顺丰控股成本、费用结构展现高经营杠杆特征，成本费用改善将带来较大业绩弹性。顺丰控股成本、费用结构展现高经营杠杆特征，成本费用改善将带来较大业绩弹性。2024年顺丰控股人工和运输

26、成本占收入比为72%。若以顺丰控股2024年收入为基础测算，成本费用占收入比每下降1%，可增厚公司毛利润接近30亿元，对业绩的弹性近30%。43%40%34%40%40%40%39%27%34%40%32%32%32%33%12%12%12%13%13%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202021202220232023Q12023Q22023H12023Q32023Q42024Q12024Q22024H12024人工运力其他经营商品+服务总营业成本88%86%88%88%87%85%86%86%87%86%88%87%84%1,540 2,072 2

27、,675 610 633 646 694 653 691 725 776 698 61 18 53 15 22 18 16 17 25 26 24 20 4.0%0.9%2.0%2.5%3.5%2.8%2.3%2.5%3.6%3.6%3.1%2.8%0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营收扣非归母净利润扣非归母净利润率资料来源：Wind，iFinD，顺丰控股公司公告，国海证券研究所单位：亿元请务必阅读报告附注中的风险提

28、示和免责声明131.3 1.3 潜在业绩弹性：加盟制快递末端单票成本是单票盈利的数倍潜在业绩弹性：加盟制快递末端单票成本是单票盈利的数倍图表：2024年部分快递公司业务量及扣非归母净利润对于加盟快递公司而言，末端单票成本在1.25元左右，而总部盈利仅为0.04-0.30元/票。以圆通速递为例，单票派费成本为1.27，是单票盈利0.14元/票的9.1倍。若末端降本空间打开，对全链路成本及总部盈利改善都将有显著的效果。以2024年各家单票盈利为例，若中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递单票盈利提升0.1元/票（单票0.1元仅占平均末端成本1.25元的8%），我们预计可实现业绩增量分别为34/27

29、/24/23亿元，对业绩弹性分别为34%/69%/145%/224%，业绩弹性较大。图表：部分快递公司单票扣非归母净利润单位：元-0.10.00.10.20.30.40.50.6201620172018201920202021202220232024中通快递圆通速递韵达股份申通快递2024中通快递圆通速递韵达股份申通快递业务量（亿票）340.1265.74237.82227.3业务量YOY13%25%26%30%单票扣非归母净利润（元）0.300.140.070.04扣非归母净利润（亿元）101.538.4416.4310.17扣非归母净利润YOY13%7%18%200%资料来源：Wind，中

30、通快递公司官网，国海证券研究所注：中通快递为公司披露的调整后的净利润，定义为净利润除去(i)股权激励费用,(ii)处置股权投资的收益,(iii)股权投资减值及(iv)未变现的股权投资收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14由于末端降本空间大，对业绩弹性可观，因此各家积极探索末端降本方法。如早期的代收点，中通快递的“司机直链”、圆通速递的“一号工程”、顺丰控股的“网点雾化”、各家目前积极尝试的无人车派件等。末端降本方式众多，但普遍尝试的有早期的末端代收点，中期的司机直链、当下的无人车配送，而圆通速递的一号工程、顺丰控股的网点雾化有一定的特殊性和复杂性，因此本报告主要复盘三种通用、常见的降

31、本方式，并讨论其降本空间和降本节奏。1.4 1.4 各快递公司末端降本举措各快递公司末端降本举措图表：各家快递公司积极探索末端降本方法图表：无人车末端降本新尝试快递公司已采取的末端降本措施加盟中通快递司机直链：一改以往由快递员将包裹送至驿站的方式，通过终端门店的持续铺设，根据驿站件量、距离规划出直送线路，由货车司机与驿站沟通，直接将货物送至沿途驿站，此模式大大降低了分公司与驿站的沟通成本、承包商及网点的人力和末端派送成本。圆通速递一号工程：即分公司数字化、标准化，公司将数字化转型覆盖更广大的加盟商群体，从全方位多维度赋能加盟商。韵达股份公司通过加强末端基础设施能力建设，提升揽派两端运营效率，降

32、低加盟商运营成本；同时，公司也积极把总部管理能力向揽派两端延伸，挖掘网络控本降费空间。申通快递公司重视加盟网点的管理层级、经营表现以及覆盖纵深情况，精准实施网点扁平化改革、赋能网点降本增收以及精细化管理等重要举措极兔速递智能规划工具：该工具能综合包裹量、时效、车数、车型等核心信息，为网点人员提供距离最短、成本最优的派送线路。直营 顺丰控股网点雾化：将传统的场地面积较大的末端网点转变为更靠近客户的终端小站点，快件从中转场或集散点直分直发至最末端，减少传统网点场地租金、仓管等成本。资料来源：各公司公告，顺丰集团公众号，物流指闻公众号，物流沙龙公众号，九识智能无人车Zelos公众号，中通快递公司官网

33、，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15二、末端降本复盘：从二、末端降本复盘：从“上门上门”到到“代收点代收点”，从，从“快递员配送快递员配送”到到“司机直链司机直链”，从，从“有人车有人车”到到“无人车无人车”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16n在早期，为应对快递员成本上升及劳动强度加大，末端降本增效一开始主要依托智能快递柜与快递末端代收点两种末端物流解决方案。n智能快递柜是可自助投递包裹的全天候设备，快递员和消费者能随时揽寄；快递代收点则是社区内门店，于营业时间提供包裹揽配服务。两种模式一定程度上解决了末端派送成本和效率的问题。2.1 2.1 从从“上门上门”

34、到到“代收点代收点”：末端设施的定义：末端设施的定义图表：传统上门派送向末端设施自提转变传统上门派送网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件派送资料来源：丰巢招股说明书，国海证券研究所末端设施自提网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快递柜末端设施自提请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17n对于快递员而言，对于快递员而言，快递末端设施的普及大幅减少了快递小哥上门配送的时间消耗和体力负荷，有效缓解了末端派送压力；对于快递企业而言，对于快递企业而言，通过驿站批量投递能够显著降低单票派送成本，利好业绩。n尤其末端代收点模式，由于

35、可以批量投递，效率更高且几乎没有投递件量上限和大小限制（如2023年Q2菜鸟驿站单个驿站日处理量为471件，远高于丰巢快递柜的58件），成为末端派送端降本增效的主要方式。n因此各快递公司也积极投入主控驿站。截至2023年菜鸟驿站/中通兔喜超市/圆通妈妈驿站市占率为33.6%/21.7%/16.2%，末端代收点快速普及。2.1 2.1 从从“上门上门”到到“代收点代收点”：快递公司的积极布局：快递公司的积极布局图表：2020-2023年，中通兔喜超市数量快速增长图表：各快递公司的末端代收点布局170000+门店110000+门店70000+门店数万家门店注：中通快递数据截至2025年Q1，其他同

36、行为官网最新数据图表：2023年末端代收点市场格局图表：2023Q2，菜鸟单个驿站日均处理包裹量达471件单位：件资料来源：各公司官网，菜鸟智慧物流招股说明书，报告大厅，丰巢招股说明书，圆通速递公司公告，国海证券研究所6.878111102468101220202021202220232024兔喜快递超市数量（万个）58471050100150200250300350400450500丰巢快递柜菜鸟驿站33.6%21.7%16.2%28.5%菜鸟驿站中通圆通其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18n从2013年至今，末端代收点的出现让快递入站率快速提升，并在疫情期间在无接触收件的习惯下

37、达到顶峰。2022年快递行业入站率高达72.1%。以圆通速递为例，2023年其入站率达71%，单票派送成本也从2019年前的高于1.30元降至最低1.16元，尤其2020年疫情促进了无接触配送的发展，入站率快速提升，对末端降本效果显著。n根据我们测算，由于约30%-40%消费者送货上门为刚性需求，且新发法规规范化驿站业务，快递市场管理办法提出不经过消费者允许不得入快递末端服务设施，入站率提升遇到瓶颈，通过入站率提升继续降低派件成本空间已较为有限，行业开始探索新的降本方式。2.1 2.1 从从“上门上门”到到“代收点代收点”：降本空间较为极限：降本空间较为极限图表：快递行业入柜入站率出现瓶颈图表

38、：传统模式下派费下降空间有限50%62%68%71%40%45%50%55%60%65%70%75%2020202120222023入柜入站比例图表：圆通速递快递入柜入站率增长放缓注：以圆通速递为例1.401.391.261.371.371.311.171.161.331.281.271.101.151.201.251.301.351.401.4520142015201620172018201920202021202220232024末端配送成本资料来源：Wind，iFinD，圆通速递公司公告，丰巢招股说明书，交通运输部，中国物流与采购网，国海证券研究所元注：2023年行业快递量已按2024年

39、新口径进行还原49.0%58.1%62.1%72.1%65.4%62.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024E快递行业包裹入柜入站率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19n除末端代收点和快递柜外，快递末端司机直链是快递公司在派送模式上的又一次创新，其原理是将快递员派送至末端代收点的快件，转为支线车辆派送，从而提高末端入站效率，降低末端快递员派件成本。n据递运指南，一般而言，快递员派件成本（派费）为1.1元/票，而据我们测算，在车送+代收点暂存的模式下，车辆支线成本0.16元/票，驿站暂存费为0.60元/票，总派件成本0.7

40、6元/票（0.16元/票+0.60元/票），显著低于快递员派件成本（1.1元/票），降本空间31%。2.2 2.2 从从“快递员派件快递员派件”到到“司机直链司机直链”：打开末端第二降本曲线：打开末端第二降本曲线资料来源：快递物流合伙人公众号，递运指南公众号，物流沙龙公众号，国海证券研究所人送派费1.1元/票末端设施自提传统上门派送末端设施自提（直链）（直链）网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快递柜末端设施网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快

41、递柜末端设施暂存费0.60元/票自提车送0.16元/票自提图表：末端设施自提的进一步发展至末端直链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20n司机直链的方式相比普通入站对规模的要求更高，需达到一定体量，才能提高支线车辆转载率，达到降本增效的效果。考虑一些区域件量分散，无法达到司机直链的降本效果，因此我们假设，入站70%的包裹中70%或可直接通过直链形式入站，即预计加盟快递的直链率上限约为49%。n电商快递龙头中通快递从2022年开始积极推进直链项目（直链至兔喜超市），公司2025年直链率目标为42.6%。根据我们测算，当直链率达到49%时，末端累计降本预计为0.17元/票，网点派件成本的下降

42、，将有效缓解了末端网点的价格战压力。2.2 2.2 从从“快递员派件快递员派件”到到“司机直链司机直链”：单票末端降本：单票末端降本0.170.17元元图表：中通快递派件直链预计为加盟商降低单票成本的空间测算揽件快递员揽件快递员分拨中心分拨中心揽件网点揽件网点派件快递员兔喜超市兔喜超市末端驿站末端驿站派件网点派件网点派件提成派件提成（￥（￥1.11.1元）元）暂存费用（￥暂存费用（￥0.60.6元）元）支线运输支线运输（￥（￥0.160.16元）元）兔喜超市兔喜超市节降成本、提升效率兔喜超市支线运输费用（元/件）0.16派件提成（元/件）0.6派件直链的派送成本（元派件直链的派送成本（元/件）

43、件）0.760.76 快递员派件成本（元快递员派件成本（元/件）件）1.11.1单票派送成本节降（元单票派送成本节降（元/件）件）0.340.34直链率（直链率（49%49%）下的单票派送成本节降（元）下的单票派送成本节降（元/件）件）0.170.17图表：中通快递2025年直链率目标位42.6%42.6%图表：当直链率达到49%时，中通快递派件直链预计为加盟商降低单票成本的空间测算资料来源：中通快递公司材料，快递物流合伙人公众号，递运指南公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21n入站率和直链率的提升，本质都是降低末端快递员成本，但在入站率和直链率逐渐到瓶颈后（入站率

44、瓶颈约70%，直链率约70%），末端降本也开始关注进一步降低末端运输成本（而不仅仅是快递员成本），即每票0.16元的支线运输成本（主要为燃油和司机成本）。2.3 2.3 从从“有人车有人车”到到“无人车无人车”：解决支线运输成本：解决支线运输成本末端设施自提传统上门派送末端设施自提（直链）（直链）末端设施自提（无人车配送）（无人车配送）网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合小型无人车代收点小型无人车小型无人车小型无人车末端设施自助取寄件快递柜快递柜网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件

45、派件代收点快递柜快递柜末端设施网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快递柜末端设施人送车送末端设施资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22n运输成本中燃油+人工成本约占总成本54%，无人车正好可以降低这部分成本。随着无人驾驶技术迅速发展开始应用到各个领域，在物流运输行业也已开始进行试验和商业化落地。n针对快递物流的各个环节，干线运输、支线运输、末端配送均可以使用无人车技术来节省燃油、人力成本。但由于运输距离、行驶速度、载重量等问题，目前应用于干线运输环节的无人车落地难度较高，目前市面上的物流无人车均无法满足续航距离、装载空间、

46、行驶速度的要求；因此我们认为，低速商用无人车配送有望较早迎来发展拐点，其关键在于技术完善、路权开放和商业场景的磨合。2.3 2.3 从从“有人车有人车”到到“无人车无人车”：末端应用先落地：末端应用先落地图表：运输成本中人工成本和燃油费占比54%34%30%20%16%燃油费通行费驾驶员工资车辆折旧图表：目前物流无人车更适用于末端支线场景资料来源：云南省物流与供应链联合会公众号，山西高速交警第六支队，临沂商贸物流科技产业研究院，善金资本，物流搜索，Zelos九识智能-无锡，京东物流黑板报，拂晓报，国海证券研究所类型运输距离（千米）装载空间（立方米）载重重量（吨）最高时速（千米/小时）干线运输（

47、17.5米厢式货车）6001000120140252860100支线运输（2.5米厢式货车）502505611.53070无人车110-2605100.31.53060注：无人车运输距离为空载续航请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23n主流末端派送无人车品牌的参数：车辆价格取2万元/辆，单次载重取800单，派送次数2次，运营费用约2000元/月。2.3 2.3 从从“有人车有人车”到到“无人车无人车”：主流末端派送无人车参数：主流末端派送无人车参数资料来源：物流与技术公众号，电车资源，北京经济技术经开区，耀途资本Glory Ventures公众号，引力播新闻，电商派，中国（北京）自由贸易

48、试验区，上海证券报公众号，车联TIAA公众号，行深智能公众号，行深智能官网，九识智能公司官网，低速无人驾驶联盟公众号，南方都市报公众号，九识智能无人车公众号，新华网公众号，国海证券研究所品牌平均水平京东物流新石器行深智能毫末智行九识智能白犀牛菜鸟型号第六代职能配送车x6换熊系列P3、P6小魔驼HD05E6R5GT Pro推出时间2024-20252024年9月2024年12月2024年5月2024年5月2025年5月2024年6月2025年1月价格（万元）251.982.18（限时优惠价1.68）长（mm）3594 36852995/419534003694宽（mm）1228 13001020

49、/132012001299高（mm）1854 22001735/173514002200载重空间（m）5 463.0/6.056.5载重重量（kg）801 1000800760/1000800500800750载重重量（件/次）500-1000800-1000600-800一天送单量（件）20002000运输半径（km）5050续航（km）160 160160100/100180130120180最高车速（km/h）36 605040/403660应用方京东、中通快递等京东物流中通快递、顺丰控股、韵达股份等中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递顺丰控股等菜鸟等应用地点浙江、江苏、上海

50、、北京等近30座城市浙江、江苏、上海等北京、苏州等浙江等十多个省份降本效果（相对小哥）降低50%降低50%运营费用约2000元/月AI服务费7000元/季度FSD 1800元/月约2133元/月应用场景快递、厂区、园区、校园等快递快递快递、厂区、园区、校园城市开放道路、半封闭、封闭园区快递等快递等快递等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24n具体测算来看，传统支线运输原单票运输成本为0.16元；若使用无人车，快递单票运输成本可降至0.05元，可以省去0.11元/件，成本降幅高达69%。2.3 2.3 从从“有人车有人车”到到“无人车无人车”：单票末端降本：单票末端降本0.110.11元元

51、图表：通过使用无人车，支线成本可降低0.11元/件图表：快递无人车价格、FSD价格对支线降本的弹性测算单位：元/件FSD价格0.10万元/月0.12万元/月0.14万元/月0.16万元/月0.18万元/月0.20万元/月0.22万元/月0.24万元/月无人车价格1.5万元0.1280.1240.1190.1150.1110.1070.1030.0991.8万元0.1270.1230.1180.1140.1100.1060.1020.0982.0万元0.1260.1220.1180.1130.1090.1050.1010.0973.0万元0.1230.1180.1140.1100.1060.10

52、20.0980.0934.0万元0.1190.1150.1110.1070.1020.0980.0940.0905.0万元0.1160.1110.1070.1030.0990.0950.0910.0866.0万元0.1120.1080.1040.1000.0950.0910.0870.083无人车4米2纯电轻卡成本拆分购车成本（元/辆）19800购车成本（元/辆）-按八年折旧144800FSD价格（元/月）1800司机工资（元/月）6000电费（元/月）300电费（元/月）300总成本元/月2430元/月7808业务量业务量（件/每月）48000业务量（件/每月）48000业务量（件/每天）1

53、600业务量（件/每天）1600单位成本元/件0.05元/件0.16资料来源：Wind，九识智能无人车Zelos公众号，泰安改革公众号，电车资源公众号，商用车之声公众号，安平博陵网官方号，赛博汽车公众号，国海证券研究所注：成本数据截至2025年上半年。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25n快递末端成本优化经历三个阶段的层层推进，实现了显著降本增效。快递末端成本优化经历三个阶段的层层推进，实现了显著降本增效。1 1）从）从“上门上门”到到“代收点代收点”，即从传统的、高成本的“送货上门”逐步向集约化的“末端代收”模式转变，大幅减少了末端配送的重复劳动和等待时间。2 2）从）从“快递员快递

54、员”到到“司机直链司机直链”，即从依赖个体“快递员”的逐单配送，转向由快递网点“司机直链”末端代收点，通过集中分拣和批量配送，有效节降了中间环节和人员成本。3 3）从）从“有人车有人车”到到“无人车无人车”，从依赖“人+车”的传统组合，发展到应用“无人车”等智能设备进行自动化配送，进一步降低了人力依赖和运营成本。2.4 2.4 末端降本三个阶段末端降本三个阶段图表：末端降本的三大曲线末端成本末端代收点司机直链无人车形式：快递代收点智能快递柜降本环节：快递员送货上门成本形式：一改以往由快递员将包裹送至驿站的方式，由货车司机与代收点沟通，直接将货物送至沿途驿站。降本环节：快递员送货到代收点成本资料

55、来源：国海证券研究所形式：支线运输使用无人车降本环节：支线运输成本请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图表：无人车法规逐年完善3.1 3.1 行业现状行业现状:重点城市法规逐渐完善重点城市法规逐渐完善省级城市实施日期文件名称重点内容广东深圳2022年8月1日深圳经济特区智能网联汽车管理条例界定有条件、高度及完全自动驾驶的概念；构建我国自动驾驶分级规制框架；规范覆盖准入、上路通行、事故责任等关键环节上海上海2023年2月1日上海市浦东

56、新区促进无驾驶人智能网联汽车创新应用规定支持无驾驶人智能网联汽车在特定区域的测试与运营；加速物流配送、园区通勤等场景应用，试点创新监管上海上海2023年9月1日 浦东新区促进无人驾驶装备创新应用若干规定企业需申请认证，规范行驶速度、载客、人员配置及数据安全；通过制度优化解决“上路难”，加速科研成果转化，推动智能装备高质量发展江苏无锡2023年3月1日无锡市车联网发展促进条例将车联网道路设施纳入基建标准，明确实施要求；重点推广车联网在智慧交通、公交出行及城市治理中的规模化落地江苏苏州2023年12月1日苏州市智能车联网发展促进条例构建覆盖产业生态、基建、应用及安全的综合监管框架；鼓励龙头企业组建

57、创新联合体，突破前沿及跨行业技术瓶颈；优先推动高度/完全自动驾驶汽车的路测、示范及商业化进程江苏/2024年1月1日江苏省人民代表大会常务委员会关于促进车联网和智能网联汽车发展的决定完善产业生态、基建、示范应用及数据安全，并提供政策资金支持；支持先行区在运输经营、环卫作业、短途接驳、智能泊车等领域开展商业化应用试点山西阳泉2024年1月1日阳泉市智能网联汽车管理办法明确测试、应用及运营监管要求，推进完全自动驾驶测试；鼓励在封闭/半封闭区域开展物流、巡检、零售、环卫等场景应用；支持开展低速无人车参照非机动车管理示范运营浙江杭州2024年5月1日杭州市智能网联车辆测试与应用促进条例1）规范智能网联

58、车道路测试要求，明确监管机制与区域划定，并将功能型无人车纳入管理；2）功能型无人车需满足最小风险运行、远程监控等安全要求；3）按非机动车管理，限时、限区使用安徽合肥2025年2月1日合肥市智能网联汽车应用促进条例依托本地科研优势，立法支持智能网联汽车在特殊场景应用，推动与地方产业融合；开放公交、出租、物流、环卫等领域的测试和示范应用；无人车参照智能网联汽车测试管理制度，按非机动车法规通行。广东广州2025年2月28日广州市智能网联汽车创新发展条例对“强化智能网联汽车基础设施建设”作了规定；对智能网联汽车运营具备什么条件、安全如何保障、事故责任如何认定、怎样赔偿等给与明确湖北武汉2025年3月1

59、日武汉市智能网联汽车发展促进条例推进“车路云一体化”建设，完善安全体系，规范智能网联汽车测试与运营；支持智慧公交、物流、停车等应用，鼓励在固定区域推广配送、清扫、消杀等自动驾驶设备北京北京2025年4月1日北京市自动驾驶汽车条例以有限立法推动自动驾驶发展，兼顾促进与规范；关注技术创新、基建规范、安全管控；针对无人车开放物流/环卫等场景，需具备三模式（近场/自动/远程）及安全转换能力n目前各地在积极出台无人车法规，无人驾驶管理日趋完善，为无人物流产业的规范化发展铺平道路。随着政策的逐步完善，快递无人车作为末端配送的关键力量，凭借其在降本增效、提升服务韧性方面的显著优势，有望迎来快速落地。资料来源

60、：低速无人驾驶产业联盟公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28图表：无人车路权梳理3.1 3.1 行业现状行业现状:重点城市持续开放路权地段重点城市持续开放路权地段n路权开放是无人配送落地的重要影响因素，目前，北京、上海、深圳、广州等多个重点城市已相继出台政策，明确开放特定区域或道路的无人配送车路权。在开放路权的区域，快递无人车将更快地从试点验证阶段转入规模化、常态化的实际运营，成为城市末端物流配送体系中越来越常见的节点，有效提升配送效率和用户体验。资料来源：中国新闻网，上观新闻，上海市经济和信息化委员会，上海市交通委员会，重庆日报，长江网，湖北日报，东方网，深圳市南

61、山区人民政府，深圳市坪山区人民政府，读创澎湃号，中国广州发布澎湃号，潮新闻，金台资讯，苏州日报，南京日报，央广网，齐鲁晚报，青岛财经网，新华网，草原云，中宏网，合肥晚报，福州晚报，平潭网，四川日报，成都商报澎湃号，南海网，海口日报，IT之家，海南日报，无锡日报公众号，国海证券研究所城市无人车开放路权地段北京经开区、通州区、顺义区等区域上海嘉定、浦东、临港、奉贤等区域部分路段重庆渝北区、江北区、沙坪坝区、大渡口区、九龙坡区、南岸区、西部科学城重庆高新区的部分城市道路路段、部分城市快速路路段武汉硚口区、汉阳区、东西湖区、机场快速路、江汉区、武汉经开区、青山区、江夏区等区域部分路段十堰十堰经开区部分

62、路段深圳南山区、坪山区、大鹏新区部分路段广州南沙全区及白云区、花都区、番禺区、黄埔区、海珠区等区域部分路段杭州上城区、拱墅区、西湖区、滨江区、萧山区、余杭区、临平区、钱塘区、桐庐县等区县苏州高铁新城、金鸡湖景区、太湖生态岛、苏州工业园区、相城区等区域部分路段南京江宁开发区、江心洲生态科技岛、秦淮白下高新区、溧水经开区等区域部分路段无锡滨湖区-经开区-新吴区、锡山区、惠山区、新吴综合保税区等区的部分区域长沙湘江新区全域、马栏山片区、经开区片区等区域济南华山湖、中央商务区、汉峪金谷等区域部分路段青岛市南区、市北区、李沧区、崂山区、西海岸新区、城阳区、即墨区和高新区等区域部分路段鄂尔多斯康巴什区、鄂

63、托克旗、伊金霍洛旗、东胜区、达拉特旗、准格尔旗等区域部分路段沈阳北部欧盟管委会片区部分路段合肥包河区、滨湖区域、高新区、经开区等区域部分路段福州福州新区、滨海新城、平潭县等区域部分路段成都成都高新区、经开区等区域部分路段海口-三亚-琼海联合体海口江东新区、琼海市嘉积城区、三亚崖州湾科技城、环岛旅游公路东线、环岛高速公路东线等区域部分路段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29图表：新石器已获得250多个地市公开道路路权3.1 3.1 行业现状行业现状:头部无人车企业获得头部无人车企业获得250250多个地市路权多个地市路权n新石器作为头部无人车企业，目前已获得250多个地市公开道路路权。随

64、着路权这一核心瓶颈在头部企业的率先突破，快递等场景的无人车规模化落地应用有望借势加速，进一步验证和拓展无人配送技术的实际效能与商业价值。资料来源：新石器公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30图表：无人车产能梳理3.1 3.1 行业现状行业现状:各无人车企业扩大产能各无人车企业扩大产能企业生产基地定位&产能九识智能苏州总部该基地是九识智能的核心研发中心和生产制造中心，专注于人工智能和芯片技术的研发及规模化应用。无锡宜兴计划建设自动驾驶硬件研究院、测试中心和年产1万台（套）自动驾驶装备。四川自贡计划总投资约50亿元，该基地将建设L4级无人车智能制造生产基地、自动驾驶西

65、南运营总部、自动驾驶研究院，预计形成年产10万台的无人车产能。毫末智行河北保定“星环工厂”占地1万平米，可实现年产1万台的无人配送车产能目标。生产线依据“柔性化+定制化”的理念进行设计，可以实现小批量试制以及规模化的量产。行深智能安徽南陵生产基地南陵基地已经实现了无人车的量产，并计划在未来几年内逐步扩大产能，最终达到年产5000辆的规模。长沙生产基地该基地不仅承担无人车的生产制造任务，还设有研发中心，专注于无人车软硬件的研发与设计。优地机器人九江智能制造基地基地生产的机器人包括室外配送机器人“优小哥”和室内配送机器人“优小妹”，具备智能化清扫、快递、配送等功能。达产后，该基地可年产机器人120

66、00台（套）。无锡总部生产基地该基地致力于室内外低速无人驾驶配送、清扫机器人的研发及产业化，产品覆盖酒店、文娱、园区、商圈等多个场景。新石器无人车常州智造工厂总建筑面积13600平方米，车间上下两层，该座工厂拥有全球首条L4级无人驾驶智造生产线，单班年产能已超1万辆。安阳基地车间内有49个装配工位，装配流程包括线束安装、底盘安装、传感器标定等。盐城基地车间拥有两条分装线、一条装配主线和一条检测线，月可交付400台无人车，年产量可达3000台以上。资阳基地年产能达2400台，该基地主要实行订单生产。桐庐基地该项目生产能力规划为5万台。柳州五菱工业广西柳州生产基地实现无人充电机器人、无人物流车、无

67、人观光车、智能网联教学车等产品车型柔性生产，一期年产能达1万台套。中科智驰安徽安庆成产基地具备年产能10000辆智能车辆和数十万级别核心零配件的能力。易咖智车上海嘉定智慧工厂智能制造工厂正式达产后，具备单班年产 2 万台的能力。南京溧水制造工厂规划中。n为应对蓬勃增长的市场需求，国内主要的无人车制造企业正持续加大投入，其产能呈现出显著的逐年扩张趋势，提升了无人车的市场供给能力。随着制造环节的日趋成熟和产能瓶颈的逐步突破，无人车在物流等场景的规模化落地将获得更强劲的驱动力。资料来源：低速无人驾驶产业联盟公众号，国海证券研究所注：统计时间截至2025年2月。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

68、31类型上市公司无人车配送现状无人车外形加盟快递中通快递 截至2025年6月，中通快递全网已有超250个网点的约1000辆无人车投入运营，覆盖全国180多个城市。2025年4月，中通快递与新石器展开合作，计划未来落地10000辆无人车。圆通速递 截至2024年年末，公司全网已有超过150家加盟商引入近500辆无人车，覆盖浙江、四川及陕西等十余个省市或地区。韵达股份 截至2025年2月，公司全网已有超过100辆无人车，春节期间每辆车累计里程超过三万公里。申通快递 截至2025年1月，申通快递末端无人车投入超过200辆。2024年7月，申通已在全国10个省份开始试点应用无人配送车，单辆无人车单次可

69、装载600个快递包裹，满电续航约120公里。极兔速递 2025年6月，极兔速递无人车网络覆盖了全国各个省市和地区。2025年极兔速递计划累计新增投入3000辆无人车。图表：各家快递公司无人车使用现状3.2 3.2 企业应用现状：加盟制快递公司企业应用现状：加盟制快递公司n加盟企业：加盟企业：目前加盟快递公司的区域网点已开始规模化试点、常态化运营无人配送车队，覆盖范围与使用频率正稳步提升。中通快递已投入约1000辆（截至2025/06），圆通速递已投入近500辆（截至2024年末），韵达股份已投入超100辆（截至2025/02），申通快递已投入超200辆（截至2025/01）。此外，极兔速递20

70、25年计划累计新增投入3000辆无人车。资料来源：新华网，亿豹网视频号，圆通速递公司公告，快递杂志公众号，中国证券报，极兔节拍公众号，朝闻天下，亿豹网，盐城市邮政管理局公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32类型上市公司无人车配送现状无人车外形直营快递顺丰控股 截至2024年，公司在中转场和网点间的支线运输环节、网点和小哥收派区域间的接驳运输环节、以及园区和校园等封闭型区域的收派环节，投入使用超过800辆定制化无人车，实现快件短途支线的自动化运输及收派，提升效率并降低成本。预计2025年无人车规模扩至8000辆。京东物流 截至2024年9月，京东物流已经在近30座城市

71、开展智能配送车的运营，服务范围覆盖社区、商圈的快递配送和揽收。2024年618期间，京东无人车即时零售配送订单同比增长97%，楼宇快递无人车配送订单同比增长353%。菜鸟速递 截至2024年，菜鸟无人车已在20多个省的高校半公开道路运行，总行驶里程超过500万公里，完成超过4000万订单配送。截至2024年7月，菜鸟已在全国400多所高校部署了超700辆无人车。图表：各家快递公司无人车使用现状3.2 3.2 企业应用现状：直营制快递公司企业应用现状：直营制快递公司n由于快递无人车在末端配送降本效果明显，直营快递也在加快推进无人车的实际应用。顺丰控股已投入超800800辆辆（截至2024年末），

72、菜鸟速递已投入超700700辆辆（截至2024/07）。此外，顺丰控股预计2025年无人车规模扩至80008000辆辆。资料来源：顺丰控股公司公告，第1物流，各公司官网，中国证券报中证网，低速无人驾驶网，赛博汽车公众号，商用汽车网公众号，金融投资报，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.3 3.3 业绩弹性测算：加盟制快递公司业绩弹性测算：加盟制快递公司代收点直送场景代收点直送场景图表：无人车末端综合降本空间测算（假设车价1.98万，FSD 1800元/月，70%入站率，70%直链率，件量取2024年）n根据我们测算，在代收点直送的场景下，在假设无人车价格为1.98万元

73、，FSD 1800元/月，70%入站率，70%直链率，取2024年快递业务量，若直送代收点无人车参与率达100%时，中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递/极兔速递的降本空间分别为18.67/14.59/13.06/12.48/10.87亿元，占2024年归母净利润的21%/36%/68%/120%/151%。直送驿站无人车参与率假设70%入站率、70%直链率10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%无人车单票降本（元）0.010.010.020.020.030.030.040.040.050.050.11*70%*70%*100%中通快递降本空间（亿元）1.873.735

74、.607.479.3411.2013.0714.9416.8118.67（0.0549元/票*340.1亿票）圆通速递降本空间（亿元）1.462.924.385.847.298.7510.2111.6713.1314.59韵达股份降本空间（亿元）1.312.613.925.226.537.839.1410.4511.7513.06申通快递降本空间（亿元）1.252.503.744.996.247.498.749.9811.2312.48极兔速递降本空间（亿元）1.092.173.264.355.446.527.618.709.7810.87资料来源：Wind，iFinD，各公司公告，国海证券研

75、究所注：测算仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.3 3.3 业绩弹性测算：加盟制快递公司业绩弹性测算：加盟制快递公司代收点直送场景代收点直送场景图表：加盟快递无人车应用下，总部利润弹性（入站率70%，直链率70%，无人车替代率100%情况下总部利润弹性测算）n加盟快递需要考虑降本收益在总部与加盟商之间的分配。若总部分得降本收益中的50%时，中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递/极兔速递分得的降本收益分别为9.34/7.29/6.53/6.24/5.44亿元，占各家公司2024年扣非归母净利润的10.8%/19.0%/39.7%/61.4%，对总部业绩弹性大。注：1）加盟

76、制快递公司无人车利用率=无人车数/（代收点数量*70%），即入站率70%。2）测算仅供参考。中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递菜鸟速递总部分得10%的降本空间（亿元）1.871.461.311.251.09/总部分得30%的降本空间（亿元）3.734.383.923.743.26/总部分得50%的降本空间（亿元）9.347.296.536.245.44/2024年扣非归母净利润（亿元）86.2438.4416.4310.17/2024年业绩占比（总部分10%）2.2%3.8%7.9%12.3%/2024年业绩占比（总部分30%）4.3%11.4%23.8%36.8%/2024年业绩占比（

77、总部分50%）10.8%19.0%39.7%61.4%/2024年无人车渗透率0.6%1.0%/0.6%无人车实际降本现状（亿元）0.120.15/总部分得50%的降本空间（亿元）0.060.07/总部分得50%的2024年业绩占比0.1%0.2%/2025年无人车预计利用率13.0%/总部分得50%的降本空间（亿元）2.43/总部分得50%的2024年业绩占比2.8%/资料来源：iFinD，各公司公告，各公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.4 3.4 业绩弹性测算：直营制快递公司业绩弹性测算：直营制快递公司网点直送场景网点直送场景图表：顺丰控股无人车降本测

78、算（假设车价1.98万，FSD 1800元/月）n截至2024年底，顺丰控股投入超800辆定制化无人车，无人车渗透率约为2.2%，无人车实际降本预计0.33亿元。n根据我们测算，若顺丰控股直送网点无人车参与率达100%时，顺丰控股网点直送模式的单票降本空间为0.11元，成本降幅占收入比为0.5%。注：1）无人车利用率=无人车数/（网点数量*100%），即入网点率100%。2）测算仅供参考直送网点无人车参与率100%到网点/派件区域2024年2.2%2025年22.2%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%无人车单票降本（元）0.0020.0250.010.020.030

79、.040.060.070.080.090.100.11顺丰控股降本空间（亿元）0.333.301.492.974.465.947.438.91 10.40 11.89 13.37 14.862024年扣非归母净利润（亿元）91.4691.4691.46 91.46 91.46 91.46 91.46 91.46 91.46 91.46 91.46 91.46无人车降本空间占2024年扣非归母净利润比0.4%3.6%1.6%3.2%4.9%6.5%8.1%9.7%11.4%13.0%14.6%16.2%图表：顺丰控股无人车降本测算资料来源：顺丰控股公司公告，天府融媒联合体，国海证券研究所请务必阅

80、读报告附注中的风险提示和免责声明363.4 3.4 业绩弹性测算：直营制快递公司业绩弹性测算：直营制快递公司人机协作场景人机协作场景n直营快递人机协作模式，直营快递人机协作模式，该模式通过使用无人车协助来提高效率，快递员每天派送单量将获得较大提升。使用无人车前单件派件成本为2.0元；如果使用无人车协助且无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，顺丰控股人机协作的单票降本空间为0.23元，成本降幅占收入比为1.1%。图表：若无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，每件快递派送可节省0.23元。（假设车价6.98万，FSD 1800元/月）无人车协助小哥配送使用无人车前使用无人车后快递员

81、工资（元/月）9881快递员工资（元/月）9881每日派单（件）165每日派单（件）247人工成本（元/天）329人工成本（元/天）329无人车成本（元/天）109派单成本（元/件）2.00派单成本（元/件）1.77资料来源：贝壳财经公众号，顺丰控股公司公告，国海证券研究所注：测算仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.4 3.4 业绩弹性测算：直营制快递公司业绩弹性测算：直营制快递公司人机协作场景人机协作场景图表：顺丰控股无人车协助派送弹性测算无人车协助派送弹性测算提效倍数1.251.31.351.41.451.51.551.61.65单票降本（元）-0.1-0.050.03

82、0.100.170.230.280.340.39无人车协助率对应快递单量（亿票）降本空间（亿元）10%13.3-1.7-0.6 0.4 1.3 2.2 3.0 3.8 4.5 5.1 20%26.5-3.4-1.2 0.8 2.6 4.4 6.0 7.5 8.9 10.3 30%39.8-5.1-1.9 1.2 4.0 6.6 9.0 11.3 13.4 15.4 40%53.0-6.8-2.5 1.6 5.3 8.8 12.0 15.0 17.9 20.6 50%66.3-8.5-3.1 1.9 6.6 10.9 15.0 18.8 22.4 25.7 60%79.6-10.2-3.7 2.

83、3 7.9 13.1 18.0 22.6 26.8 30.8 70%92.8-11.9-4.3 2.7 9.2 15.3 21.0 26.3 31.3 36.0 80%106.1-13.6-4.9 3.1 10.6 17.5 24.0 30.1 35.8 41.1 90%119.3-15.3-5.6 3.5 11.9 19.7 27.0 33.8 40.2 46.3 100%132.6-17.0-6.2 3.9 13.2 21.9 30.0 37.6 44.7 51.4 无人车协助率对应快递单量（亿票）降本空间占利润比10%13.3-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20%26.5-4%-

84、1%1%3%5%7%8%10%11%30%39.8-6%-2%1%4%7%10%12%15%17%40%53.0-7%-3%2%6%10%13%16%20%22%50%66.3-9%-3%2%7%12%16%21%24%28%60%79.6-11%-4%3%9%14%20%25%29%34%70%92.8-13%-5%3%10%17%23%29%34%39%80%106.1-15%-5%3%12%19%26%33%39%45%90%119.3-17%-6%4%13%22%30%37%44%51%100%132.6-19%-7%4%14%24%33%41%49%56%资料来源：Wind，顺丰控股

85、公司公告，国海证券研究所注：测算仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38四、投资建议四、投资建议：关注快递公司降本节奏及对业绩弹性，以及上中下游投资机会关注快递公司降本节奏及对业绩弹性，以及上中下游投资机会请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.1 4.1 入站率入站率直链直链无人车，末端降本路径清晰无人车，末端降本路径清晰n从一开始的提高末端设施入柜入站率，到司机直链降本，到如今通过无人车降本，快递行业末端降本路径清晰。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。阶段一传统快递派送阶段二入站降本（各快递公司）阶段三直链降本（中通快递领先）阶段四无人车降

86、本（各快递公司尝试）网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合小型无人车代收点小型无人车小型无人车小型无人车末端设施自助取寄件快递柜快递柜网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快递柜末端设施网点集合揽件分拨中心分拣消费者分拨中心操作干线运输网点集合派件派件代收点快递柜快递柜末端设施快递员送有人车送单票降本0.17元/票单票降本0.11元/票降本阶段单票降本空间资料来源：国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明404.2 4.2 关注快递公司降本阶段和降本节奏关

87、注快递公司降本阶段和降本节奏n关注各快递公司常规降本阶段、降本节奏对业绩的实际弹性，以加盟制快递公司中通快递，直营快递公司顺丰控股为例。n中通快递：中通快递：关注直链率、无人车渗透率的节奏全链路单票成本的弹性。n假设：假设：1 1）入站直链率：）入站直链率：若2025、2026年的入站直链率分别达到42.6%、49%，且总部与加盟商之间降本收益按3:7分配，中通快递单票降本分别为0.04/0.01元；2）无人车渗透率：无人车渗透率：若2025-2028年的渗透率分别达到10%/40%/70%/90%，且总部与加盟商之间降本收益按3:7分配，中通快递单票降本分别为0.003/0.01/0.01/

88、0.01元。图表：中通快递全链路降本空间弹性测算2025E2026E2027E2028E快递直链率42.6%49%49%49%yoy6.4pct0pct0pct快递直链每年降本（元）0.040.0100yoy/无人车参与率10%40%70%90%yoy30pct30pct20pct无人车直送入站每年降本（元）0.0030.010.010.01yoy/直送驿站+无人车成本合计（元）0.05 0.02 0.01 0.01 资料来源：中通快递公司材料，快递物流合伙人公众号，递运指南公众号，国海证券研究所注：1）均为单票数据；2）测算仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明414.2 4.2

89、关注快递公司降本阶段和降本节奏关注快递公司降本阶段和降本节奏n顺丰控股：假设顺丰控股：假设1 1，顺丰控股2025-2028年收入增速分别为12%/11%/10%/10%，业务量增速分别为35%/15%/10%/8%；假假设设2 2，2025-2028年，顺丰控股支线无人车渗透率每年增加20%；假设假设3 3，顺丰控股2028年开始落地人机协作模式，2028年渗透率为10%。在上述假设下，顺丰控股2025-2028年通过无人车实现的降本占收入比分别为0.12%/0.13%/0.13%/0.25%。图表：顺丰控股降本空间弹性测算资料来源：iFinD，36氪公众号，顺丰控股公司公告，国海证券研究所

90、注：测算仅供参考单位：亿元20212022202320242025E2026E2027E2028E总收入20722675258428443191354339064306历史数据拆解预测融通降本总额6811136774单票降本（单位：元）0.060.070.090.10.030.030.030.02总件量105.5111.4119.7132.6179.01205.86226.45244.56装载率65.00%70.60%76.80%83.00%85.00%87.00%89.00%90.00%装载率同比提升幅度（pct）1.655.66.26.22221单位装载率提升对应单票降本0.030.010

91、.010.020.020.020.020.02干线装载率提升1.70%5%6.20%4.70%干线权重90%90%100%100%支线装载率提升1.20%11%支线权重10%10%多网融通降本占当年营收比重0.29%0.30%0.43%0.46%0.18%0.18%0.18%0.09%单票无人配送支线降本（元）0.020.020.020.02单票人机结合降本（元）0.02无人配送降本占当年营收比重0.12%0.13%0.13%0.25%融通降本+无人配送降本占当年营收比重0.29%0.30%0.43%0.46%0.30%0.31%0.31%0.34%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42

92、图表：无人配送产业链一览(红框为上市公司）4.3 4.3 关注上中下游投资机会关注上中下游投资机会上游关键零部件供应商感知器件感知器件中游解决方案商下游服务商芯片芯片&计算平台计算平台地图定位地图定位电商电商物流物流巨头公司巨头公司底盘底盘初创科技公司初创科技公司n无人车对于物流行业降本显著，快递公司为无人配送车的重要需求方。与此同时，物流无人车产业的快速发展，也催生了贯穿产业链上中下游的丰富投资机遇：包括上游核心零部件、中游解决方案商以及下游服务商。资料来源：电动汽车百人会公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43风险提示风险提示行业增速不及预期的风险。行业增速不及预

93、期的风险。若快递行业增速不及预期，则会直接影响公司业绩。价格战重启的风险。价格战重启的风险。快递行业参与者较多，若价格战重启将对公司利润产生影响。管理改善不及预期的风险。管理改善不及预期的风险。若管理改善不及预期，可能导致公司成本费用短期内上升。成本管控不及预期的风险。成本管控不及预期的风险。若成本管控不及预期，快递成本上升将对公司利润产生影响。加盟商爆仓的风险。加盟商爆仓的风险。若加盟商爆仓，收派件能力将受到影响，公司可能无法正常履约，影响消费者体验。无人车路权开放不及预期的风险。无人车路权开放不及预期的风险。无人车路权的开放节奏会对快递公司应用无人车的进度产生影响。无人车产能不及预期的风险

94、。无人车产能不及预期的风险。无人车的产能情况会对快递公司应用无人车的节奏产生影响。测算偏差风险。测算偏差风险。报告测算结果已尽可能公正客观，但不排除仍有偏差风险。中概股退市风险。中概股退市风险。若中美关系恶化，中概股存在政策强制退市风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44研究小组介绍研究小组介绍祝玉波,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行

95、业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍祝玉波：交通运输行业首席分析师，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业和个股变化，主攻快递、快运、综合供应链、跨境物流、互联

96、网物流、化工物流、汽车物流等各产业链板块。王汉学：交通运输行业研究助理，中国人民大学金融学本硕，1年买方交运行业研究经验，主攻航空机场、快递、快运等板块。史亚州：交通运输行业研究助理，哈尔滨工业大学经济学本硕，主攻跨境电商物流、公铁港高股息、综合供应链、化工物流及汽车物流等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只

97、是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公

98、司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下

99、简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所交运研究团队国海证券研究所交运研究团队