《关于提振消费问题的再思考：从苏超、Labubu等爆品看提振消费-250702（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《关于提振消费问题的再思考：从苏超、Labubu等爆品看提振消费-250702（16页）.pdf（16页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 07 月 02 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 从苏超、从苏超、Labubu 等爆品看提振消费等爆品看提振消费 关于提振消费问题的再思考关于提振消费问题的再思考 Table_Summary 投资要点：投资要点：当前市场对消费领域较为关注当前市场对消费领域较为关注：1）经济短期面临经贸斗争扰动，中长期面临低通胀挑战，临近 7 月政治局会如何进一步提振消费值得关注。2）今年消费数据表现强势离不

2、开以旧换新及财政政策的支持，政策力度若边际下降是否会再次出现消费不足的特征？3）今年以来新消费百花齐放，苏超、Labubu、哪吒 2 等均有现象级表现，与传统消费有一定分化，如何理解这一现象的宏观逻辑，对后续提振消费有何启示？我国已经进入品质消费时代，当前市场对消费领域较为关注我国已经进入品质消费时代，当前市场对消费领域较为关注。我们在 2 月外发 关于提振消费问题的一些再思考 报告中通过对居民消费行为的划分，详细介绍了中国消费市场的变化，在经历了三轮模仿型排浪式消费浪潮、2010 年后的消费升级时代后，如今我国逐步进入品质消费时代，品质消费是指在相同或近似的价格下，品质消费是指在相同或近似的

3、价格下，追求高品质。追求高品质。哪怕花费更多的时间和精力去筛选出高品质的产品，也是愿意的，对于低品质产品，哪怕再便宜也不屑一顾。这意味着品质消费并不是单纯的追求更贵更好，是在追求消费升级的过程中也会更关注性价比，相比于价格优势和广告营销更关注产品力。特别是随着网络传播效应的进一步强化，消费者和生产者之间的距离显著缩短，产品质量信息透明化程度提高，消费者直接口碑效应演绎的时间显著缩短，导致试错消费和无效消费明显减少，口碑效应与品质消费也变得密切相关。如何理解苏超、小米如何理解苏超、小米 Yu7、Labubu、哪吒、哪吒 2 等消费爆品。等消费爆品。类似 哪吒之魔童闹海、泡泡玛特的 Labubu、

4、江苏足球超级联赛、小米 Su7 和小米 Yu7 等例子提示我们，品质消费的需求越来越重要，相比于价格优势，企业的优质供给和一个消费品的产品力成为了更重要的核心竞争力。一场好的电影可以让更多的观众走进电影院，并带动相关的文创产业发展；一场好的足球赛事，让大家真实的看到了“中国不缺少热情的球迷，缺的是与之匹配的高质量赛事”；一个长着尖牙的“丑萌精灵”成为了席卷全球的中国文创 IP；这些案例都在说明一件事：在消费领域，供给创造需求的案例真实存在，相比于传统的需求侧政策刺激，供给侧革新带来的消费创造可能更具有生命力和持续性。下一步如何提振消费？下一步如何提振消费？未来如何进一步提振消费，我们认为，要在

5、供求两端共同发力、双管齐下，做到“稳中求进”，需求端重在稳，稳定收入预期与就业质量、提振财富效应等方式来稳定消费需求，主要关注 1）稳楼市政策加码对冲负财富效应；2）稳股市政策提升居民财产性收入，提振财富效应、改善收入；3）强化就业保障政策、提升就业质量，从而更好的稳定收入预期。同时，中国消费市场的潜力也是非常大的，提振消费的问题，不仅要靠总量政策拉同时，中国消费市场的潜力也是非常大的，提振消费的问题，不仅要靠总量政策拉动需求，也要靠微观政策鼓励创造更多优质供给，促进供给带动需求，进而实现消动需求，也要靠微观政策鼓励创造更多优质供给，促进供给带动需求，进而实现消费市场的持续性回暖，这也是总书记

6、不断强调“以高质量供给引领新需求”的内费市场的持续性回暖，这也是总书记不断强调“以高质量供给引领新需求”的内涵。重点关注：涵。重点关注：1）培育服务业优质供给。）培育服务业优质供给。2）产品标准提升促进居民商品消费需求）产品标准提升促进居民商品消费需求增多。增多。3）多措并举改善基本民生，促进消费挖潜）多措并举改善基本民生，促进消费挖潜。风险提示：风险提示：地产下行风险超预期；政策推进力度及效果不及预期；地产增量政策落地效果不及预期。宏观专题 2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.2025 年消费领域有何变化？.5 2.一个居民消费行为框架来理解“品质消费”.

7、6 2.1.品质消费时代，产品力更重要.6 2.2.供给创造需求，“爆品”百花齐放.8 3.关于提振消费的再思考.12 4.风险提示.15 宏观专题 3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：提振消费方案如何来提振消费.4 图 2：1-5 月社零增速达到 5%.5 图 3：以旧换新政策支持的限额以上主要消费品表现较强.5 图 4 泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金今年以来涨幅喜人.6 图 5：国房景气指数与房地产销售额变化.6 图 6：四种消费模式.7 图 7：典型消费模式对应消费行为的选择.7 图 8：哪吒电影票及春节档电影票房.9 图 9：哪吒位列全球票房历史第

8、五.9 图 10：老铺黄金的消费动机.9 图 11：老铺黄金门店位置一览.9 图 12：苏超火爆，合家欢式观赛.11 图 13：截止 6 月 28 日积分榜.11 图 14：消费不足的表现、原因与应对.12 图 15：城镇社保参保人数同比持续下降.13 图 16：灵活就业人数规模近 2 亿.13 图 17：BCI 企业招工前瞻指数 v.s.失业率.14 图 18：失业保险基金支出 v.s.失业率.14 宏观专题 4/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 即将进入 2025 年下半年，市场对消费领域较为关注：首先，今年消费数据表现强势对增长形成了良好的带动，当前经济短期与长期均存在一定担

9、忧，短期在外贸领域可能面临国际经贸斗争的背景下，储备政策或将更加聚焦内需领域；长期则面临着走出低通胀的挑战，当前 CPI 距离 2%的中枢目标较远，仍待更强有力的内需政策来带动经济走出低通胀。考虑到 7 月政治局即将召开，消费政策变化自然受人关注。其次，消费不足的担忧也仍旧存在，今年以来以旧换新及财政政策等对消费的支持较为积极，5 月份以旧换新政策支持的领域，如家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长 53%、33%、30.5%、25.6%，考虑政策对未来消费的透支以及边际效用递减的特征，也会存在消费不足的担忧。第三，今年以来新消费领域表现强势，与传统消费

10、出现了一定的分化，如何理解这些消费品的宏观逻辑，这对未来提振消费有何启示？图图 1：提振消费方案如何来提振消费：提振消费方案如何来提振消费 资料来源：德邦研究所绘制 我们认为，对于消费不足和提振消费的担忧，一方面在需求侧需要总量政策积极呵护和支持，消费是后周期变量，整体经济环境和居民收入改善了，消费才会真正好起来，所以稳定股市、房市以及更大规模实施以旧换新等政策是有意义也有必要的。但另一方面，我们认为更重要的是在供给端布局和挖潜，当下我们已经进入品质消费时代，居民消费行为出现了明显的“品质优先”特征，叠加近年来网络传播效应的进一步强化，消费者和生产者之间的距离显著缩短，产品质量信息透明化程度提

11、高，消费者直接口碑效应演绎的时间显著缩短，导致试错消费和无效消费明显减少，这种环境为优质爆品提供了良好的环境，从年初哪吒爆火、Labubu席卷全球、老铺黄金对标顶奢，再到苏超“高朋满座”燃爆盛夏，都是典型案例。稳楼市稳股市稳就业消费品提质升级服务员优质供给改善基本民生提振消费方式 宏观专题 5/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 好的供给可以有效创造需求，“不怕贵，怕的是没有好东西”已经成为重要的消费趋势，换言之，一个消费品卖的好不好，产品力的重要性大于价格优势，这或许也是低通胀环境下消费企业的生存之道。1.2025 年消费领域有何变化？年消费领域有何变化？近期，统计局公布了 5 月

12、份社会消费品零售数据，总额达到 41326 亿元，同比增长 6.4%，是 2024 年以来的最高水平（2023 年数据受 2022 年低基数影响表现较强）。叠加 2025 年 Q2 消费领域一系列股票表现较为积极，市场对消费领域也较为关注。经过我们梳理，2025 年宏观视角看消费总体上表现出四个特征：首先是政策见效，消费中枢显著回升，特别是广义财政助力。首先是政策见效，消费中枢显著回升，特别是广义财政助力。得益于 2024 年12 月中央经济工作会以来对提振消费的积极布局，今年以来提振消费被视为政府工作的首要目标，出台了包括加大财政支出、以旧换新、促进服务消费等一系列政策方案，2025 年 1

13、-5 月社会消费品零售总额同比增速达到 5%，显著高于 2024年 3.5%的增速。特别值得注意的是，考虑当下的就业质量和收入预期，以及房地产市场的边际变化，在疫后疤痕效应和负财富效应依旧有扰动的情况下，能够取得这样突出的数据表现，实属不易。其中值得注意的是，从一季度最终消费支出与社零增速的分化角度看，2025 年广义财政扩张带动政府消费表现的较为积极，对内需拉动起到了较强作用。图图 2：1-5 月社零增速达到月社零增速达到 5%图图 3：以旧换新政策支持的限额以上主要消费品表现较强：以旧换新政策支持的限额以上主要消费品表现较强 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所

14、第二是结构分化，亮点多多第二是结构分化，亮点多多。在消费中枢修复的背景下，各类消费品表现存在分化，但亮点多多，一是以旧换新补贴支持的领域表现亮眼，5 月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增长 25.6%-53%之间，合计拉动社会消费品零售总额增长 1.9个百分点，消费品以旧换新政策拉动了相关商品销售较快增长。二是地产后周期表现继续边际回升，1-5 月建筑及装潢材料消费同比增长 3%。三是体育娱乐产品表现较为积极，1-5 月增速达到 25.7%。四是餐饮服务及烟酒消费积极改善，1-5月同比增速分别达到 5%和 6.7%。五是受益于

15、黄金白银的整体上涨趋势，金银珠宝类消费也表现出较强增长态势，1-5 月限额以上商品销售额同比增长 12.3%。此外，饮料、汽车、石油及制品等表现相对较弱，或受前期透支需求、原油价格中枢显著下降等因素影响。第三是新消费一骑绝尘，爆品不断。第三是新消费一骑绝尘，爆品不断。从资本市场上看，过去几年消费股总体-25-15-5515253517/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/02%社会消费品零售总额:累计同比-35-15525456517/0217/0818/0218/081

16、9/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/02%限额以上单位家用电器和音像器材类通讯器材类文化办公用品类家具类 宏观专题 6/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的表现较为趋同，各板块的波动主要围绕着出口和内需来变化，后者重点关注需求侧的政策刺激预期，从扩大内需中来寻找消费复苏的逻辑。今年出现了明显分化，以老铺黄金、蜜雪冰城、泡泡玛特等为代表的一系列新消费公司一骑绝尘，截止 6 月 30 日年内分别上涨 278.3%、80.0%和 190.9%。与之对应的是一系列消费爆品的出现，哪吒 2 登顶全球动画票

17、房第一，老铺黄金势如破竹抢占部分全球顶奢消费份额，苏超燃爆全国势要挑战中国第一足球赛事，小米 yu7 首发 3 分钟破 20 万预定，不胜枚举。图图 4 泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金今年以来涨幅喜人泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金今年以来涨幅喜人 图图 5：国房景气指数与房地产销售额变化：国房景气指数与房地产销售额变化 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 第四是地产市场在小阳春过后景气度适当下降第四是地产市场在小阳春过后景气度适当下降。国房景气指数在 3 月见顶后开始逐步下降，结构层面表现为开发投资、新建商品房销售额、到位资金等数据均边际下滑且，1-5 月，房地产开发投

18、资同比-10.7%、新建商品房销售额同比下降3.8%、开发企业本年到位资金-5.3%，于此同时商品房待售面积仍处于历史顶部阶段，截止 5 月达到了 77427 万平方米，在当前高库存背景，考虑到户均住房套数仍处于高位且城镇化进度与人口结构指向新增住房需求有限，预计从“去地产化”到“止跌回稳”仍需进一步观察和跟踪。综上，2025 年以来的消费市场表现较为积极，但也存在着一些担忧和争议，整体消费走势能否维持当前的强势状态？政府及准政府部门带动的消费改善是否能够延续？以旧换新是否会导致后续的需求被透支？新消费为何能异军突起且其背后的逻辑是什么？苏超、哪吒、小米 su7、老铺、Labubu 等爆品为何

19、集中爆发？2.一个居民消费行为框架来理解“品质消费”一个居民消费行为框架来理解“品质消费”2.1.品质消费时代，产品力更重要品质消费时代，产品力更重要 当下我国已经进入品质消费时代当下我国已经进入品质消费时代。我们在 2 月外发关于提振消费问题的一些再思考 报告中通过对居民消费行为的划分，详细介绍了中国消费市场的变化，从三轮模仿型排浪式消费浪潮开始，伴随着城镇化、工业化、现代化的提升，居民常规消费需求不断扩充和提量，从冰箱、彩电和洗衣机到汽车和空调，再扩充到手机、平板、PC 等信息消费。2010 年后伴随着人均收入的提升和正财富效应带来的超额和超前消费预期，居民消费需求开始进入消费升级时代，一

20、是追求新消费热点，二是愿意为高品质产品支付更高价格，比如在家电、家具和汽车等大件消费品上，以及酒水饮料、零食领域、服装领域更强调品牌价值；三是追求高品质生活，体现在教育、医疗、出行旅游、文化娱乐领域的支出比例提升。409014019024029025/0125/0225/0325/0425/0525/06点老铺黄金泡泡玛特蜜雪冰城80859095100105110115-100-5005010015020019951999200320072011201520192023（%）中国:商品房销售面积:累计同比国房景气指数（右轴）宏观专题 7/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来，居

21、民消费逐步进入品质消费时代，并不是单纯近年来，居民消费逐步进入品质消费时代，并不是单纯的更贵更好，是在追的更贵更好，是在追求消费升级的过程中也会更关注性价比，相比于价格优势和广告营销更关注产品求消费升级的过程中也会更关注性价比，相比于价格优势和广告营销更关注产品力，特别是随着网络传播效应的进一步强化，消费者和生产者之间的距离显著缩力，特别是随着网络传播效应的进一步强化，消费者和生产者之间的距离显著缩短，产品质量信息透明化程度提高，消费者直接口碑效应演绎的时间显著缩短，短，产品质量信息透明化程度提高，消费者直接口碑效应演绎的时间显著缩短，导致试错消费和无效消费明显减少，口碑效应与品质消费也变得密

22、切相关。导致试错消费和无效消费明显减少，口碑效应与品质消费也变得密切相关。为了能更好的理解居民消费行为的变化，我们引入一个框架，可以把居民的消费行为按照品质和价格分为几类，如图所示：图图 6：四种消费模式：四种消费模式 图图 7：典型消费模式对应消费行为的选择：典型消费模式对应消费行为的选择 资料来源：德邦研究所绘制 资料来源：德邦研究所绘制（1）在相同或近似的价格下，追求高品质。）在相同或近似的价格下，追求高品质。哪怕花费更多的时间和精力去筛选出高品质的产品，也是愿意的，对于低品质产品，哪怕再便宜也不屑一顾。这这种可以概括种可以概括为品质消费。为品质消费。（2）在相同或近似的品质下，追求低价

23、格。）在相同或近似的品质下，追求低价格。这种多出现在大众品、类标准品上，即花费一些时间和精力去甄选出价格更低的同品质产品。这种可以概括为追求性价比。（3）追求更高品质的高价格产品。）追求更高品质的高价格产品。为了追求高品质，可以或者愿意承担更高的价格。这种可以概括为消费升级。（4）追求更低价格的低品质产品。）追求更低价格的低品质产品。为了低价格，可以忍受低品质的产品。这种可以概括为消费降级。以上四种属于正常的消费行为。前几年市场上一度对消费升级和消费降级的讨论非常热衷。我们也想强调一下，在我们的分析框架内，并不是购买低价格的产品就是消费降级，还要看产品质量。比如同样是咖啡、奶茶这类产品，如果在

24、口感、健康、地理便利度等各个方面，没有显著突出且在广泛人群中被普遍认同的产品优势，居民购买更便宜的品牌，应该属于（2）追求性价比，而不属于（4）消费降级，类似的例子在服装、百货、日用品、化妆品等多个场景下也存在不少。（5）在相同或近似品质下追求高价格。）在相同或近似品质下追求高价格。（6）在相同或近似价格下追求低品质。）在相同或近似价格下追求低品质。宏观专题 8/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 这两种行为属于非正常的消费行为。虽然非正常，但并不是在现实中不会出现。有几种情形可能会出现：一是炫耀性消费，坚持贵的就是好的；二是品牌忠诚，即基于过往的信任只选择某一个或几个品牌；三是营销

25、诱导，即被广告或其他各种营销手段诱导，产生了“非理性消费”；四是销售者被欺骗，这属于违法行为。进入信息时代之后，这个逻辑正在发生变化。随着各类点评网站的崛起，公众号、短视频、网红探店、直播带货，再加上各类即时通讯工具的口口相传，很大程度上减少了消费者和生产者之间的信息不对称，以往产品质量好不好只能靠试、靠猜、靠品牌依赖，现在产品质量好不好在网上逛一圈就会有比较确定的答案，信息几乎是透明的所谓真正的“一分钱一分货”。从这个角度再去看消费的时候，我们不能把低通胀与消费降级简单挂钩了，类似哪吒之魔童闹海、泡泡玛特的拉布布、江苏足球超级联赛、小米 Su7 和小米 Yu7 等例子提示我们，品质消费的需求

26、越来越重要，相比于价格优势，企业的优质供给和一个消费品的产品力成为了更重要的核心竞争力。2.2.供给创造需求，“爆品”百花齐放供给创造需求，“爆品”百花齐放 在我们讨论品质消费时代的这些变化时，自然会联想到宏观经济学里面的重要理论“萨伊定律”，从宏观总量上讲，“萨伊定律”的思想可以难以现实实现，但是其背后“供给创造需求”的思想，在微观视角和消费领域确实真实存在的，特别是在品质消费时代，好的消费供给可以创造需求，并且带动相关的行业和领域快速发展，今年以来，哪吒之魔童闹海、泡泡玛特的拉布布、江苏足球超级联赛、小米 Su7 和 Yu7 等案例络绎不绝、百花齐放。一部优质的影片上映，可以刺激大家多看一

27、场电影。一部优质的影片上映，可以刺激大家多看一场电影。2025 年 1 月 29 日哪吒之魔童闹海上映，延续“逆天改命、自主成长”主题，强化个人对命运的主体性，成功实现传统神话现代化转译，构建兼具深度与娱乐性的“中国神话宇宙”，先后上线英国、法国、德国、西班牙、新加坡等37 个国家，被国内外媒体高度评价，认为影片展现了中国文化自信，具备抗衡好莱坞 IP 的潜力，上映 21 天全球票房突破 123 亿，登顶全球动画榜，截止 5 月已经达到 155 亿以上。我们可以看到，一部优秀的影片、甚至是相对小众的国漫动画系列，让众多国人走入电影院，有效的促进了春节档票房的消费市场，随后，哪吒系列的周边文创产

28、品销售也反响不俗。根据灯塔研究院 2024 年 9 月的线上调查，阻碍观众走进电影院观影的主要因素是口碑差评、故事俗套不吸引人等供给端的因素，而吸引临近开场购票的主要因素是影片口碑、类型题材以及故事内容，好的故事也会增加观众的推荐意愿，好的口碑帮助电影放映形成良好的“观影-推荐-周围人观影”链路循环。宏观专题 9/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：哪吒电影票及春节档电影票房：哪吒电影票及春节档电影票房 图图 9：哪吒位列全球票房历史第五：哪吒位列全球票房历史第五 资料来源：Wind，观察者网，德邦研究所 注：黄色为哪吒 2 春节期间票房收入，红色为各年份票房收入 资料来源

29、：天猫 IT 之家，德邦研究所 老铺黄金“比肩”爱马仕，国产顶奢浮出水面老铺黄金“比肩”爱马仕，国产顶奢浮出水面。2025 年说到现象级企业也绕不开老铺黄金，排队抢购成为常态，2025 年春节时期北京、上海、深圳、武汉等城市出现“天量排队”，门口长龙持续数小时，老铺黄金也是被视为“黄金中的爱马仕”，这一形象深入年轻高净值群体，被视作“身份标签”，体现了消费者并不单纯追求黄金克重，而是追求拥有一个“工艺精良、文化典藏、当代象征”的配饰。这离不开老铺黄金突出的产品力和营销策略，一方面老铺黄金严格选址于高端商场如北京 SKP、上海豫园等，与奢侈品牌比肩，引发“非凡感”，其“古法金”定位强调手工技艺与

30、文化维度，对接年轻高净值审美，另一方面采取定期提价和社媒红人传播助攻策略，定期提价策略通常会导致涨价前出现排队抢购高潮，后者通过社交媒体和用户测评等方式带动品牌出圈。在产品、渠道和品牌的共同助力下，老铺黄金的业绩表现亮眼，据 2024 年报，老铺黄金实现销售业绩 98 亿元（含税），同比增长 166%；实现净利润 14.7亿元，同比增长 254%；毛利率基本稳定在 41.2%。截至 2024 年末，其在 15 个城市开设了 36 家自营门店，每家门店平均业绩超过 3 亿元。在这种背景下，截止 6 月 30 日，2025 年以来老铺黄金累计上涨 278.3%也不难理解。图图 10：老铺黄金的消费

31、动机：老铺黄金的消费动机 图图 11：老铺黄金门店位置一览：老铺黄金门店位置一览 资料来源：老铺黄金年报、中报，德邦研究所 资料来源：老铺黄金招股书，品牌数读，德邦研究所整理 Labubu 从“玩具”跃升为“文化符号”，成为中国潮玩品牌全球输出的从“玩具”跃升为“文化符号”，成为中国潮玩品牌全球输出的标杆。标杆。泡泡玛特旗下 IPLabubu 以惊人的速度席卷全球市场，2025 宏观专题 10/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年春夏之交，这只长着尖牙的“丑萌精灵”创造了多项现象级数据：洛杉矶门店凌晨 3 点排起千米长队；伦敦牛津街因抢购冲突被迫暂停销售；一只薄荷色初代 Labub

32、u 在永乐拍卖会拍出 108 万元天价；泡泡玛特2024 年财报显示，海外收入暴增 375%。2025 年，市值突破 3000 亿港元。Labubu 的爆火并非偶然，设计 Labubu 的龙家升刻意保留其九颗尖牙、狡黠又无辜的眼神和歪斜的笑容，这与传统迪士尼式“完美、善良、快乐”的甜美风格形成反差，不是为了创造一个“可爱”的形象，而是提供了一个承载复杂情感的“不完美”容器，呼应了 Z 世代对标准化审美的转变，在“盲盒经济”的机制之下，Labubu 带来的情绪价值和消费体验进一步被放大，进而成为消费者个人的情感寄托和搭子，显著提升消费粘性。其次，随着消费者群体的增加，Labubu 逐步成为用户的

33、“社交货币”，被视为在社交网络中流通与增值的“身份资本”，拥有特定款式、晒出自己的收藏，成为圈层内的身份标识和共同语言。2024 年 4 月，Blackpink 成员 Lisa 在社交平台非策划、不经意的晒出 Labubu 马卡龙系列，迅速触发了东南亚市场的抢购潮。随后，蕾哈娜、贝克汉姆等欧美明星的自发跟进，形成了一场跨越国界和圈层的广泛传播，海外的火爆反过来极大地刺激了国内市场，回顾 Labubu 在全球的出圈表现，并非简单的产品复制，而是采用了“全球 IP，本地叙事”的策略，与当地文化进行深度嫁接。换言之，“我们不是把一个中国故事翻译给世界听，而是邀请全世界的艺术家和消费者，用我们的 IP

34、 来讲他们自己的故事”。Labubu 的爆火也带动了母公司泡泡玛特的快速发展，截止 6 月 30 日年内已累计增长 190.9%，成为新消费的代表性公司。一场“苏超”燃爆初夏，带动足球经济。一场“苏超”燃爆初夏，带动足球经济。2025 年初夏，一场地方体育赛事在江苏悄然掀起狂潮，不仅点燃了全省数百万市民的观赛热情，也在全国体育、文旅和传播界引发深刻关注。这就是“江苏足球超级联赛”（Jiangsu Football Super League，简称“苏超”）：一个以 13 个地级市为参赛单位、融合全民参与、城市文化、体育产业、旅游经济于一体的新型足球联赛。它并非由国际巨星加持、职业豪门撑场的“金元

35、足球”，却依靠极强的“群众性、地域性、文化性”特征，迅速成为全国最具现象级热度的地方性赛事之一。苏超爆火背后有几个值得关注的特征：其一是观众爆满和门票热卖，“散装江苏”、“比赛第一、友谊第十四”的话题梗加上价格较低的门票，点燃了民间激情，苏超第 3 轮场均观赛人数逾 1.5 万，超过同期的职业联赛中甲的数据。其二、媒体与社交网络快速传播，除了抖音、视频号等平台有自媒体进行推广播放外，虎扑、微博设置专栏报道赛事，江苏省各市建立官方播报渠道，同时各地区市民也积极参与制作表情包、方言解说、视频短剧等，。其三、大量高校组建拉拉队，组织百人方阵前往客场应援。社区业主群、企业工会包车赴赛，“家庭观赛+夜市

36、消费”成为新风尚，印证了“我们拥有最好的球迷”，也意味着只要有好的足球赛事，与之相关的消费需求也会显著释放。随着苏超的爆火，一方面带动了中国其他省份足球赛事的办赛热情，广东、四川等也将随后举办；另一方面也促进了文体产业经济的发展，苏超赛事带动了江苏各市区相关的酒店、餐饮、交通、零售等消费需求，如南通、徐州等将港口招商推介会、人才引进双选会等与苏超结合，力求带动更多的产业需求。苏超的成功向我们证明“中国球迷从不缺激情与忠诚，真正稀缺的是一场能匹配这份热爱的高质量赛事。”宏观专题 11/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12：苏超火爆，合家欢式观赛：苏超火爆，合家欢式观赛 图图

37、13：截止：截止 6 月月 28 日积分榜日积分榜 资料来源：央视新闻，德邦研究所 资料来源：环球网，德邦研究所 宏观专题 12/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.关于提振消费的再思考关于提振消费的再思考 对于消费不足的问题的原因分析，市场上已经有丰富讨论。包括（1）房地产市场调整，居民资产负债表受损；（2）就业市场的压力，收入预期不稳定；（3）资本市场波动，财产性收入低，没有财富效应；（4）产成品通缩风险，价格低导致名义消费低等等。结合前文分析可以看到，今年以来消费市场已出现了一些积极迹象，但也存在隐忧，未来如何进一步提振消费，要在供求两端来“稳中求进”，需求端重在稳，稳定收

38、入预期与就业质量、提振财富效应等方式来稳定消费需求，同时中国消费市场的潜力也是非常大的，提振消费的问题，不仅要靠总量政策拉动需求，也要靠微观政策鼓励创造更多优质供给，促进供给带动需求，进而实现消费市场的持续性回暖，这也是总书记不断强调“以高质量供给引领新需求”的内涵。图图 14：消费不足的表现、原因与应对：消费不足的表现、原因与应对 资料来源：Wind，德邦研究所绘制 下一步提振消费，我们认为需求侧重点关注三个方面：其一、进一步稳楼市扭转负财富效应其一、进一步稳楼市扭转负财富效应。地产作为居民存量资产的重要组成部分，始于 2021 年的“去地产化”在一定程度上导致房价下跌进而产生了较强的负财富

39、效应，对价格水平、居民消费、财富配置等产生深远影响。在 924 宏观政策转向后地产市场适当回暖，房价跌幅也开始收窄（二阶导出现拐点）进入“见龙在田”阶段，当前房地产市场仍处于“止跌回稳”的进程中，距离房价“止跌回稳”(一阶导拐点)仍有距离，房地产供需格局将进一步优化和改善。供给方面，当下库存现房处于高位；需求层面，年均城镇化率的增幅在逐步下降、主力购房人群（24至 45 岁）规模边际下降、房价下跌过程中投机需求显著减少等因素导致需求前景 宏观专题 13/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 仍有压力。综合来看，我们认为，依赖市场化力量自发调节供需格局可能较慢，房价大概率缓慢下跌也将意味

40、着负财富效应仍有扰动，理应进一步“稳楼市”来推动房价回暖扭转负财富效应，供给端，一方面优化存量有效住房，另一方面严控新增土地；需求端，一方面加大政策支持力度在需求侧挖潜，提升购房意愿，另一方面加大“好房子”体系的建设，培育优质供给促进各类“改善性”需求释放。其二、稳股市提升居民财产性收入。其二、稳股市提升居民财产性收入。促进居民消费，改善收入与收入预期也是关键，除了稳楼市，稳股市也将是重要抓手，一方面对冲负财富效应，另一方面提升居民财产性收入，特别是考虑当下两个背景更有助于稳股市来促进财产性收入提升。一是居民财富配置结构的转换，“去地产化”与“低利率”环境导致居民财富沿着“地产-存款-银行理财

41、保险-基金股票”的方向转移，特别是考虑到存款利率的大幅下滑和银行理财和保险投资回报率相对稳定，这种“转移”仍旧持续且会自我强化，有利于债券资产及红利、REITs 等类债资产表现和绝对收益化的组合和产品，进而有利于提升居民财产性收入改善收入预期。二是决策层高度重视资本市场的重要作用，积极推动内生稳定性机制发挥作用，一方面鼓励加大中长期资金（养老金、企业年金等）进入权益市场配置，另一方面建立类平准基金等熨平市场非理性波动，在增值保值的同时兼顾支持国家重大战略发展方向，这一机制设计也有利于居民更好的分享中国经济发展的制度红利，提升财产性收入进而稳定收入及收入预期。图图 15：城镇社保参保人数同比持续

42、下降：城镇社保参保人数同比持续下降 图图 16：2023 年，年，灵活就业人数规模近灵活就业人数规模近 2 亿亿 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：国家统计局，第九次全国职工队伍状况调查，2024 中国新型灵活就业报告，中国新电商发展报告 2024，德邦研究所 其三、改善就业质量、稳定收入预期其三、改善就业质量、稳定收入预期。就业稳定也是影响居民收入预期及消费意愿的重要原因，我们看到当前调查失业率等指标总体保持在 5.5%阈值以内，调查失业率更多表征失业规模与人数，对就业质量的反映可能代表性有限，我们认为在“去地产化”和“不破不立”结构转型政策影响下，疫情后就业质量出现了一些新的变化，

43、特别是就业的稳定性有了变化。一方面是城镇职工基本养老保险参保人数同比数据自 2023 年底以来逐步下滑，二是灵活就业规模庞大，据国家统计局数据显示，截至 2023 年，灵活就业人员已超过 2 亿人，这部分人群涵盖自由职业者、临时工、远程办公人员、新个体经济从业者等群体，其工作的“灵活”属性带来了不稳定性，进而也对收入预期和消费意愿形成扰动。在这种背景下，今年又有特殊性，一方面 2025 届高校毕业生预计将达到 1222 万人，同比增加 43万人，另一方面国际经贸斗争带来的外部冲击对外向型企业就业带来扰动，稳就业的压力进一步提升。为此，3 月以来已经出台了加力重点领域、重点行业、城0123456

44、789201420162018202020222024（%）中国:社会保险期末参保人数:城镇职工基本养老保险:同比 宏观专题 14/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容支持重点群体就业创业实施方案、关于加快构建普通高等学校毕业生高质量就业服务体系的意见、关于延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知等政策，我们认为下一步仍需进一步强化就业保障政策，例如针对出口部门可以实施定向扶持和呵护政策、实施一揽子减税降费免租政策等为企业经营减负，进而稳就业。图图 17：BCI 企业招工前瞻指数企业招工前瞻指数 v.s.失业率失业率 图图 18：失业保险基金支出：失业保险

45、基金支出 v.s.失业率失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为相比于需求侧，在供给侧促进消费提振更为重要，这是促进消费持我们认为相比于需求侧，在供给侧促进消费提振更为重要，这是促进消费持续性改善的重要力量，下一步重点关注三大方向：续性改善的重要力量，下一步重点关注三大方向：丰富市场供给，改善消费环境，培育服务业优质供给，促进首发经济、银发丰富市场供给，改善消费环境，培育服务业优质供给，促进首发经济、银发经济、冰雪经济发展经济、冰雪经济发展。优化并扩大服务业供给有助于释放服务业消费潜力，可以更好地满足居民多元化、个性化和品质化的消费需求，2024 年国务

46、院发布关于促进服务消费高质量发展的意见文件，针对各类服务消费需求提出了具体的发展意见，我们认为服务消费是下一步我国提振消费的重点方向，要针对不同类型的服务消费特点来促进政策落地见效，丰富市场供给进而释放消费活力，基础型服务消费关注餐饮住宿、家政、养老托育等服务，改善型服务消费关注旅游、文化娱乐、体育、教培等领域，部分数字服务消费、健康服务消费等新兴消费也需要进一步壮大。此外，服务消费往往涉及无形的服务，相比商品消费监管难度更大，在优化服务消费环境的同时也要做好相对应的监督管理，促进服务消费向高质量、高标准发展。综合来看，苏超、Labubu 等爆款案例不断涌现，在品质消费时代，持续培育优质供给来

47、创造消费需求是有生命力且真实存在的，要让“一部电影引爆文创产业链”、“一个 Labubu 承载中国 IP 标杆”、“一场苏超点燃全国球迷热情”等鲜活案例越来越多的出现。产品标准提升促进居民商品消费产品标准提升促进居民商品消费。在商品消费领域，相比于需求侧的刺激，供给侧的逻辑往往能更持续性的创造需求，哪吒、Labubu、苏超、小米 Su7 等已有充分验证。这本质上是将扩大内需和深化供给侧结构性改革有机结合，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，进而促进国民经济良性循环。下一步，我们认为，可以进一步通过产品标准提升的方式来促进居民商品消费，此前我国在实施以旧换新政策、汽车购置税减半、家

48、电下乡等政策时已有涉猎，在顺应高端化、数智化、绿色化和自主可控、国产替代等趋势下，通过调整和提升4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.34045505560657075808520182019202020212022202320242025（%）中国:BCI:企业招工前瞻指数中国:城镇调查失业率（右）4.54.74.95.15.35.55.75.96.16.305010015020025030035040020182019202020212022202320242025（%）（亿）中国:社会保险基金支出:失业保险:单月值中国:城镇调查失业率（右）宏观专题 15/16 请务必

49、阅读正文之后的信息披露和法律声明 标准体系的方式为居民提供高品质、高质量的消费品，借此扩大消费需求并推动产业迭代升级。多措并举多措并举改善基本民生，促进消费挖潜。改善基本民生，促进消费挖潜。2025 年 6 月中办与国办发布关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见，着重强调增强社会保障公平性、提供基本公共服务均衡性、扩大基础民生服务普惠性、提升多元化社会服务可及性，我们认为这一系列改善基本民生政策对后续促进消费挖潜有重要意义，值得关注。过去来看，我国居民储蓄意愿较强，这或与社会保障体系并未将全部居民纳入或者保障能力有限等原因有密切联系，使得一部分消费转换为预防性储蓄和储蓄养老等形式

50、，扩大基础民生及社会保障范畴有助于释放这一部分消费潜力，当居民能够享受到良好的社区养老和托育服务，那么其储蓄行为和消费意愿都会有所改变。另外，提高基本公共服务均衡性和增强社会保障公平性的重点是强化对中低收入人群的保障水平，这部分群体边际消费倾向较高，改善基本民生有助于提升其消费意愿。此外，改善基本民生的主要资金来自财政及准财政部门，这部分政府消费及政府投资的持续发力也有助于促进整体消费需求的提升。4.风险提示风险提示（1）地产下行风险超预期；（2）政策推进力度及效果不及预期；（3）地产增量政策落地效果不及预期。宏观专题 16/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分

51、析师析师与研究助理简介与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数

52、）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指

53、数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个

54、别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。